VI SEMEAD

PESQUISA QUANTITATIVA FINANAS

ANLISE DA CARACTERSTICA DAS DISTRIBUIES DOS RETORNOS DE PASES EMERGENTES E DESENVOLVIDOS

Autores: Professor Dr. Almir Ferreira de Sousa professor livre docente do departamento de Finanas da Universidade de So Paulo. Professor Dr. Roy Martelanc professor do departamento de Finanas da Universidade de So Paulo. Flvio Kezam Mlaga, engenheiro mecnico, aluno do mestrado acadmico da Universidade de So Paulo. Endereo: Rua Duarte da Costa, 1086 So Paulo, SP, 05080-000 fmalaga@labfin.com.br tel: 9141-9425 / 3832-8233

ANLISE DA CARACTERSTICA DAS DISTRIBUIES DOS RETORNOS DE PASES EMERGENTES E DESENVOLVIDOS Resumo Diversos autores (Harvey, 1997) propem a aplicao direta em pases emergentes de modelos de determinao de custo de capital que tm como premissa a normalidade das distribuies dos retornos. Estudo conduzido por Bekaert & Harvey (1997b) aponta que tal premissa muitas vezes no se confirma em pases emergentes, devido a instabilidade econmica, poltica e social. Este artigo objetiva validar tal estudo, analisando, comparando e testando as caractersticas mdia, varincia, assimetria e curtose das distribuies de pases emergentes e desenvolvidos, distribuies estas construdas atravs da utilizao de ndices de mercado. Tambm procura identificar tais caractersticas para os indicadores do mercado brasileiro, incluindo o IBOVESPA, FGV-100 e o IBX. Finalmente, uma anlise temporal identifica se as caractersticas da distribuio do mercado brasileiro vm se alterando com o processo de integrao econmica. 1. Introduo A determinao do custo de capital parte integrante e fundamental das principais metodologias de avaliao de empresas, e os modelos de mdia-varincia desenvolvido por Markowitz (1959) e o CAPM de Sharpe, que inclui a premissa de normalidade dos retornos, so uma das principais ferramentas aplicadas na determinao deste custo. Diversos autores (Bekaert & Harvey, 1997a) sugerem e aplicam tais modelos na determinao do custo de capital de empresas localizadas tanto em pases desenvolvidos como em pases emergentes. Entretanto, outros estudos (Harvey, 1995b) indicam que as medidas de mdia-varincia, com as quais os investidores e analistas se preocupam, no so suficientes para explicar os retornos dos ativos localizados em pases emergentes. O terceiro e quarto momento das distribuies dos retornos, representados pela assimetria e curtose, so significantes, negando assim a premissa de normalidade de tais distribuies. Fatores como mudanas na legislao, desvalorizao da taxa de cambio, crises polticas, entre outros, so alguns dos fatores que podem influenciar na assimetria e curtose dos retornos dos pases emergentes (Harvey, 1997). O objetivo deste artigo detalhar e comparar a caracterstica das distribuies dos retornos de pases emergentes e desenvolvidos e verificar se tais caractersticas vm se alterando com o processo de integrao econmica. Antes desta anlise, entretanto, sero apresentadas algumas definies de pas emergente. 2. Definio de Mercado e Pas Emergente

O Banco Mundiali define uma economia como emergente se o seu nvel de criao de riqueza, medida pelo produto nacional bruto (gross national product) per capita, se encontra abaixo daquele de economias desenvolvidas. A Tabela 1 abaixo indica, sob este critrio, que 155 pases so considerados emergentes, de um total de 206. Para complicar ainda mais a definio, pases emergentes demonstram grande disparidade em seus comportamentos de desenvolvimento: 23% deles pertence a categoria mdia-alta de renda; 37% pertence a categoria mdia-baixa, e o 2

restante-40%-compe o grupo dos pases mais pobres do mundo. Tabela 1: Economias Emergentes e Desenvolvidasii Agrupadas de acordo com Numero de PIB o nvel de renda economias (US$bilhes) Economias Emergentes 155 6,243 Baixa renda (US$760 ou menos) 63 1,842 Mdia-Baixa renda 57 1,541 (US$761-US$3030) Mdia-Alta renda 35 2,860 (US$3031-US$9360) Economias Desenvolvidas 51 22,592 Alta renda (US$9361 ou mais) Mundo 206 28,835 Fonte: World Development Report 2002 Populao PIB per (milhes) capita (US$) 5,010 1,246 3,536 520 886 1,740 588 886 5,897 4,864 25,499 4,890

Pereiro (2002) define mercado emergente como uma economia nacional que est: Tentando reordenar suas contas, privatizando empresas e desregulamentando a atividade econmica. Estabilizando seu sistema poltico, movendo-o na direo de regimes mais liberais e democrticos, e esforando-se para resolver os mais graves problemas sociais. Diminuindo as barreiras ao investimento estrangeiro e comrcio internacional, aumentando assim sua participao na economia mundial. Experimentando uma profunda mudana na estrutura de suas industrias. Verificando enorme aporte de capital estrangeiro e tecnologias, assim como a aplicao de novas formas de gerenciar. Demonstrando uma alta taxa de crescimento das fuses e aquisies, e verificando o estabelecimento de subsidiarias de empresas multinacionais. Mais importante, o mercado est se tornando extremamente atrativo para empreendedores, gestores, investidores estratgicos, entre outros, que vem a oportunidade de extrair valor das atividades localizadas nos pases em desenvolvimento, devido a diferena de produtividade destas atividades em relao quelas executadas nos pases desenvolvidos. Observando o crescimento do mercado de capitais, que est cada vez mais ativo e sofisticado. Expandindo sua influencia aos pases vizinhos, que tambm esto comeando a abrir suas economias ao mundo.

Um pas ou mercado emergente pode, desta forma, ser definido como aquele que est passando por um processo de globalizao, isto , est abrindo suas fronteiras ao fluxo internacional de comercio e investimentos. Conseqentemente, tal pas ou mercado se torna um local onde suas empresas e projetos de investimentos so vistos como alvos atrativos para compradores e vendedores que buscam lucros e produtividade mais altos (Galli, 2000). 3

As oportunidades mencionadas, entretanto, no ocorrem sem um custo adicional. Os pases emergentes, por estarem ainda em um perodo de indefinio poltica e econmica, apresentam riscos diferentes em caractersticas e magnitude daqueles presentes nos pases desenvolvidos (Pereiro, 2002). Alm disso, a premissa de normalidade das distribuies dos retornos dos ativos presentes em pases emergentes, premissa esta geralmente utilizada no clculo do custo de capital de tais ativos, geralmente no se confirma (Harvey, 1997). A seo a seguir apresenta a analise das caractersticas de tais distribuies. 3. Metodologia de Pesquisa e Analise dos Dados

Na anlise e comparao das distribuies de pases desenvolvidos e emergentes foram selecionados como amostra os seguintes pases, de acordo com a classificao do Banco Mundialiii: Mercados desenvolvidos: EUA, Japo. Mercados emergentes da Amrica Latina: Brasil, Argentina, Chile, Mxico, Colmbia e Venezuela. Para se verificar e criar as distribuies utilizou-se de ndices de mercado. H trs ndices disponveis para se verificar e comparar os retornos de pases emergentes e desenvolvidos: o fornecido pela Internacional Finance Corporation (IFC), o do Morgan Stanley Capital International (MSCI) e o do ING-Barings Emerging Markets. Bekaert et all (1997a) fornecem uma analise detalhada das diferenas entre estes ndices, computados tanto para pases emergentes como desenvolvidos. Com poucas excees, eles verificam que h grande similaridade entre os trs, alm de forte correlao. Por exemplo, a mdia de correlao entre os ndices MSCI Global e o IFC Global de 95%, com uma de diferena de volatilidade que no chega a 1%. Neste artigo, utilizamos os ndices do MSCI iv. Para o Brasil, alm do MSCI Brasil, tambm se analisou o IBOVESPA, o FGV100 e o IBXv. Na formao das distribuies atravs do ndice MSCI, foram utilizados 180 retornos mensais em US$, referentes ao perodo de 31/12/87 a 31/12/2002. No caso do ndice IBOVESPA, FGV100 e IBX, utilizou-se respectivamente 204, 204 e 85 observaes mensais de retorno em moeda local, livre de inflao. Risco e No-Normalidade dos Retornos Uma analise preliminar e visual das distribuies j sugere que os retornos dos pases emergentes no so normais, e que o desvio padro de tais distribuies superior queles apresentados pelas distribuies dos pases desenvolvidos includos na anlise. A Figura 1 a seguir apresenta alguns dos histogramas dos retornos mensais, em US$, retorno este medido pelo MSCI regional. As Figuras 1 e 2 tambm apresentam as distribuies dos retornos do ndice MSCI Developed, ndice este composto por mercados desenvolvidos apenas, e do MSCI LatinAmerica, composto apenas por mercados latino-americanos.

Figura 1: Distribuio dos Retornos Pases Desenvolvidos Fonte: Banco de dados do MSCI, disponvel na pgina de Internet www.msci.com.

MSCIUSA
30

MSCIJP
40 30

MSCIDEV

30
20

20

20
10

10

Frequencia

Frequency

10

0 .063 -.037 .088 .013 .038 -.137 -.112 -.087 -.062 -.012 .113

Frequency
.075 .125 .150 .175 .200 .225

0 .025 .050 .100 .250 -.100 -.075 -.050 -.200 -.175 -.150 -.125 -.025 -.000

0 .063 -.037 .088 .013 .038 -.137 -.112 -.087 -.062 -.012 .113

Retorno mensal em US$

Retorno mensal em US$

Retorno mensal em US$

Todos os grficos apresentam os histogramas contendo a curva que representa a distribuio normal. Pode-se verificar que muitas das observaes dos pases emergentes localizam-se fora da rea prevista pela distribuio normal terica. De uma forma ou de outra, as distribuies dos pases emergentes parecem apresentar excesso ou de curtose ou de assimetria, que acabam descaracterizando a hiptese de normalidade. A Figura 3 apresenta os histogramas dos retornos mensais reais (livre de inflao) e em moeda local (R$) dos ndices do mercado brasileiro. Nestes histogramas v-se que muitas das observaes tambm se localizam fora da curva normal prevista e que todos apresentam, visualmente, assimetria negativa e curtose. Desta forma, a composio do ndice no parece ser um fator que influencie na normalidade da distribuio dos retornos. Entre os trs ndices nacionais, o IBX o que apresenta a distribuio mais prxima a normalidade, visualmente. Figura 2 Distribuio dos Retornos Pases Emergentes Fonte: Banco de dados do MSCI, disponvel na pgina de Internet www.msci.com.
MSCI Amrica Latina
30 50

MSCIARG

40 20 30

20 10

Frequency

Frequency

10

0 -.250 -.050 .050 .100 .150 .200 .250 -.350 -.300 -.200 -.150 -.100 -.000

0 .25 .50 .63 .75 -.38 -.25 -.13 0.00 .88 .13 .38

Retorno mensal em US$

Retorno mensal em US$

MSCI Brasil
40 30

MSCIMX

30 20

20 10 10

Frequency

Frequency

-.300

-.250

-.050

.050

.100

.150

.200

.250
.94 .94

-.350

-.200

-.150

-.100

.19

-.69

-.56

-.44

-.31

-.19

-.06

.44

.06

.31

.56

.69

.81

Retorno mensal em US$

Retorno mensal em US$

Figura 3: Distribuio dos Retornos ndices Nacionais de Mercado

IBX
20 40

FGV-100

30

10

20

Frequencia

Frequencia

10

0 -.40 -.35 -.15 -.05 .10 .15 .20 -.30 -.25 -.20 -.10 -.00 .25 .05

0 -.06 .06 .19 .31 .44 .56 .69 -.44 -.31 -.19 .81 1.06 1.06

Retorno real mensal (R$)

Retorno real mensal em R$

MSCIBRR$
50 40

IBOVESPA

40 30 30 20 20 10

10

0 -.44 -.31 -.19 -.06 .19 .31 .56 .69 .81 .94 .06 .44

Frequencia

Frequency

0 -.44 -.31 .06 .19 .31 .44 .56 -.56 -.19 -.06 .81 .69

Retorno mensal em R$

Retorno real mensal (R$)

Fonte: Banco de dados Economtica (FEA/USP). Testando a normalidade das distribuies Para se testar a hiptese de normalidade das distribuies apresentadas acima, aplicou-se o teste padro de Kolmogorov-Smirnov (Harvey, 1995b). A Tabela 1 a seguir contm os resultados deste teste. Analisando-se as Tabelas 2A e 2B, que apresentam os resultados do teste de KolmogorovSmirnov (K-S) para os ndices do MSCI, para um intervalo de confiana de 90%, a hiptese de normalidade rejeitada para os mercados latino americanos, com exceo do mercado chileno e mexicano. 6

-.000

.300

Tabela 2A: Teste Kolmogorov-Smirnov para distribuies de pases desenvolvidos (ndice MSCI, retornos mensais em US$) Fonte: ndices mensais de retorno extrados do banco de dados do MSCI, disponvel na pgina de Internet www.msci.com. MSCI EUA .729 .663 MSCI Developed .716 .685 MSCI Japo .951 .326

Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)

Para os ndices do mercado brasileiro (Tabela 2C), a hiptese de normalidade rejeitada tanto para o ndice IBOVESPA quanto para o FGV-100. A hiptese de normalidade no foi rejeitada para a distribuio baseada no ndice IBX. Um dos fatores que pode ter influenciado na diferena dos resultados apresentados foi o tamanho da amostra, que no caso do ndice IBX, foi significativamente inferior. Para se verificar esta hiptese, aplicou-se o teste K-S para os retornos dirios dos ndices do mercado brasileiro. Os resultados esto indicados na Tabela 3. O resultado do teste permite rejeitar a hiptese de normalidade para as distribuies baseadas nos trs ndices do mercado brasileiro utilizados na anlise, calculados com base nos retornos reais dirios em moeda local. A Tabela 2B, por sua vez, tambm permite rejeitar a premissa de normalidade com base no ndice MSCI Brasil, calculado para retornos em US$. O teste K-S para o ndice de bolsa local da Argentina (Merval), do Chile e do Mxico, no apresentado neste artigo, rejeitou a hiptese de normalidade para o mercado Argentino, e no permitiu rejeitar a hiptese para os dois ltimos, resultado similar ao apresentado pelos testes com o ndice MSCI indicados acima. Aplicou-se tambm o teste K-S para os retornos mensais em US$ dos ndices IBOVESPA, IBX e FGV-100, e os resultados tambm permitem rejeitar a hiptese de normalidade destas distribuies. Tabela 2B: Teste Kolmogorov-Smirnov para distribuies de pases emergentes (ndice MSCI, retornos mensais em US$) Amrica Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Venezuela Latina Kolmogor 1.614 1.900 1.328 .642 2.543 .586 3.072 ovSmirnov Z Asymp. .011 .001 .059 .805 .000 .882 .000 Sig. (2tailed) Fonte: Retornos mensais extrados do banco de dados do MSCI, disponvel na pgina www.msci.com. 7

Tabela 2C: Teste Kolmogorov-Smirnov para distribuies dos ndices do mercado brasileiro (retornos reais mensais, em moeda local) IBX IBOVESPA FGV-100 amostra KolmogorovSmirnov Z Asymp. Sig. (2tailed) 85 .687 .732 204 1.710 .006 204 2.184 .000

Fonte: Retornos mensais extrados do banco de dados Economtica (FEA/USP). Tabela 3: Teste Kolmogorov-Smirnov para distribuies dos ndices do mercado brasileiro (retornos reais dirios, em moeda local) Amostra KolmogorovSmirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) IBX 1738 3.353 .000 IBOVESPA 4183 3.808 .000 FGV-100 4178 4.487 .000

Fonte: Retornos dirios extrados do banco de dados Economtica (FEA/USP). Desta forma, a premissa de normalidade, de acordo com os testes conduzidos, no se aplica na maioria dos mercados latino americanos, enquanto que, segundo estes mesmos testes, pode ser aplicada nos mercados desenvolvidos testados neste artigo. Como pode ser observado (Figuras 1, 2 e 3), a maioria das distribuies referentes aos pases emergentes apresenta assimetria ou curtose aparentemente superior quelas dos pases desenvolvidos. A Tabela 4 a seguir examina e apresenta as principais estatsticas das distribuies em anlise. Nela se observa que a intensidade da diferena entre o retorno geomtrico e o retorno aritmtico superior para os pases emergentes, caracterstica esta que indica maior volatilidade dos retornos, implicando maiores riscos na tomada da deciso pela mdia. Este maior risco tambm caracterizado pelo maior desvio padro dos pases emergentes; Nestes, o desvio padro encontrase entre 7.47% e 17.95%. No caso dos mercados desenvolvidos, varia de 4.27% e 6.94%, ou seja, uma faixa muito mais estreita e com limites muito inferiores. 8

Observando-se as Figuras 1 e 2 e a Tabela 4, verifica-se que a assimetria muito forte no caso do mercado argentino. Nos demais, tanto desenvolvidos como emergentes latino-americanos, devido a baixa intensidade da assimetria, esta no parece ser um fator que esteja fortemente contribuindo para a no normalidade das distribuies. Por exemplo, enquanto que o mercado americano apresenta uma assimetria negativa de 0.423 e mesmo assim uma distribuio caracterizada como normal, o Brasil apresenta uma assimetria positiva de 0.453 e uma distribuio no-normal. Tabela 4: Estatsticas Descritivas dos ndices regionais do MSCI (retorno mensal) Retorno Retorno Desvio Assimetria Kurtosis Geomtrico Aritmtico Padro Statistic Statistic Statistic Std. Statistic Std. Error Error Mercados Desenvolvidos EUA 0.73% 0.84% 4.30% -.423 .181 .388 .359 Japo 0.05% -0.11% 6.94% .396 .181 .579 .359 Indice Merc. 0.48% 4.27% -.385 .181 .369 .359 0.52% Desenvolvidos Mercados Emergentes Latino-Americanos ndice 1.54% 9.68% .196 .075 4.849 .151 Amrica Latina 1.05% Mxico 1.49% 2.03% 10.24% -.366 .181 .945 .360 Chile 0.83% 1.11% 7.47% -.043 .181 1.059 .360 Argentina 0.86% 2.24% 17.95% 1.936 .181 8.008 .360 Brasil 0.77% 2.33% 17.53% .453 .181 3.500 .360 Venezuela -0.21% 0.83% 14.18% .569 .075 5.564 .151 Colombia -0.32% 0.12% 9.44% .098 .075 3.276 .151 Peru 0.49% 0.92% 9.23% .137 .221 2.723 .438 Fonte: ndices mensais extrados do banco de dados do MSCI. Por outro lado, o quarto momento, ou a curtose, parece ser o fator que distingue as distribuies dos pases desenvolvidos e emergentes e influencia na normalidade das distribuies. Enquanto que para os ndices de pases desenvolvidos a maior curtose apresentada foi de 0.579, nos mercados emergentes todos os pases, com exceo do Mxico, apresentaram curtose superior a 1. De acordo com o modelo utilizado para o clculo da curtose, o valor deve estar prximo de zero para que a distribuio se aproxime normal. A tabela a seguir apresenta as estatsticas dos ndices nacionais de mercado, os quais tambm apresentam assimetria e curtose superiores queles dos mercados desenvolvidos. Observa-se tambm que o retorno e desvio padro do IBOVESPA e do FGV-100 so muito superiores ao do IBX, resultado este decorrente da diferena entre os perodos de medio. O retorno mdio do IBX se refere ao perodo de janeiro de 96 a dezembro de 2002, enquanto que o retorno dos outros dois ndices se refere ao perodo de janeiro de 88 a dezembro de 2002.

Tabela 5: Estatsticas Descritivas dos ndices nacionais Retorno Desvio Assimetria Aritmtico Padro Statistic Statistic Statistic Std. Error IBX 2.01% 10.12% -.905 .261

Kurtosis Statistic 2.534 Std. Error .517

IBOVESPA 14.04% 27.39% 1.023 .170 1.425 .339 FGV-100 14.18% 25.13% 1.342 .170 2.113 .339 A anlise dos dados acima permite concluir que a premissa de normalidade no pode ser aplicada indiscriminadamente sobre as distribuies dos retornos. Claude et al. (1996) afirma que as caractersticas de assimetria, curtose e alto risco e retorno, tpicas de mercados emergentes, tendem a diminuir com a integrao dos mercados. A prxima seo examina se, com a abertura do mercado brasileiro e estabilizao da moeda a partir de 94, tais caractersticas vem realmente se alterando. 4. Anlise Temporal das Caractersticas dos Retornos do Mercado Brasileiro Para se analisar a alterao das caractersticas das distribuies ao longo do tempo, dividiu-se o perodo amostral disponvel para os indicadores IBOVESPA e FGV-100 em dois sub-perodos, conforme indicado na tabela abaixo. O perodo de corte - julho de 1994 - foi selecionado, pois foi a partir desta data que o Brasil estabilizou a moeda e aumentou a integrao com o mercado mundial (Diamonte et al, 1996). Os dados da Tabela 6 abaixo permitem comparar as estatsticas descritivas entre o perodo total e cada um dos sub-perodos. Observando-se os dados, verifica-se que o retorno e o desvio padro, medidos tanto pelo IBOVESPA quanto pelo FGV-100, diminuram aps 1994. A curtose das distribuies, entretanto, aumentou significativamente aps 1994, ao contrrio do esperado. Estes resultados so similares queles encontrado por Harvey (1995b) na anlise dos pases emergentes asiticos. Quanto a assimetria, devido s diferenas de resultado apresentas pelos dois ndices, no possvel extrair nenhuma concluso. O teste Kolmogorov-Smirnov tambm rejeita a hiptese de normalidade para quaisquer dos perodos analisados. Desta forma, a evidencia sugere que a distribuio dos retornos no vem se alterando em direo a normalidade; os retornos e riscos, por sua vez, vem diminuindo, conseqncia talvez da integrao com pases desenvolvidos (Harvey, 1995b). Tais evidencias, por outro lado, devem ser mais exploradas atravs de testes estatsticos mais robustos. O mais interessante, entretanto, verificar que no h indicao de que a no-normalidade dos retornos de mercado est diminuindo ao longo do tempo e com a estabilizao da economia. Bekaert & Harvey (1997b) sugerem que talvez isto seja um fenmeno temporrio, causado pelo processo de integrao por que passam os pases emergentes. 5. Consideraes Finais Pases emergentes, incluindo o Brasil, esto participando cada vez mais da economia mundial e, devido ao estagio econmico em que se encontram, ainda oferecem muitas oportunidades aos 10

investidores. Artigo de Harvey (1995b) e esta anlise dos pases latino-americanos sugerem que pode ser um erro tratar tais mercados como os mercados desenvolvidos. Alm da maior volatilidade, os retornos exibem desvios substanciais da normalidade. Tal premissa um dos blocos fundamentais de teorias como o CAPM, o modelo multifatorial de Ross, entre outras. Desta forma, pode-se estar incorrendo graves erros estatsticos ao se utilizar tais teorias em pases emergentes. Este artigo identificou os desvios da normalidade dos principais mercados latinoamericanos, indicando tambm como a assimetria e curtose vm se alterando no mercado brasileiro aps a abertura da economia. Tabela 6: Estatsticas Descritivas dos ndices Nacionais de Mercado N Retorno Desvio Assimetria Kurtosis Dirio Padro Statistic Statistic Statistic Statistic Std. Error Statistic Std. Error IBOVESPA 4183 0.59% 3.64% .690 .038 6.801 .076 perodo 01/86 a 12/02 IBOVESPA 2076 1.06% 4.32% .327 .054 3.632 perodo 01/86 a 06/94 IBOVESPA 2107 0.09% 2.75% 1.178 .053 16.793 perodo 07/94 a 12/02 FGV100 4178 0.57% 2.40% 1.095 .038 9.666 perodo 01/86 a 12/02 FGV100 2075 1.07% 2.91% .782 .054 6.677 perodo 01/86 a 06/94 FGV100 2103 0.10% 1.63% .632 .053 12.529 perodo 07/94 a 12/02 Fonte: ndices dirios extrados do banco de dados Economtica (FEA/USP). .107 .107 .076 .107 .107

Conforme os mercados emergentes vo se abrindo aos investidores estrangeiros, o problema de se analisar os retornos que no podem ser resumidos por uma distribuio normal persistir. A determinao do custo de capital e de outros fatores do processo de avaliao de empresas, na presena da no-normalidade dos retornos, se tornar assim cada vez mais importante e exigir novas abordagens e pesquisas.

6. Bibliografia BEKAERT, GEERT.. Market Integration and Investment Barriers in Emerging Markets. World Bank Economic Review, 9, pp. 75-107, 1995a.

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BEKAERT, G., & HARVEY, C. Time-Varying World Market Integration. Journal of Finance, 50, pp. 403-444, 1995b. BEKAERT, G., CLAUDE E., HARVEY, C., TADAS, V. The Future of Emerging Market Capital Flow, Kluwer, 1997a. BEKAERT, G., & HARVEY, C. Emerging Equity Market Volatility.: Journal of Financial Economics, 43, 1, pp. 29-78, janeiro, 1997b. CLAUDE E., HARVEY, C., TADAS V. Political Risk, Economic Risk and Financial Risk. Financial Analysts Journal, vol. 52, pp. 28-46, Novembro/Dezembro 1996. COPELAND, T., Koller T., & Murrin, J. Avaliao de Empresas, Makron Books, 2001. DIAMONTE, R., LIEW, J., STEVENS R. Political Risk in Emerging and Developed Markets. Financial Analysts Journal, 52, pp. 14-27, julho/agosto 1996. ESTRADA, J. The cost of equity in emerging markets: a downside risk approach. Emerging Markets Quarterly, Fall 2000. GALLI, M. La determinacin del costo del capital em la valuacin de empresas de capital cerrado: una guia prctica, Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas y Universidad Torcuato i Tella, Agosto 2000. HARVEY, C.R. Predictable Risk and Returns in Emerging Markets. Review of Financial Studies, 8, pp. 773-816, 1995a. HARVEY, C.R. The Risk Exposure of Emerging Equity Markets. World Bank Economic Review, vol. 9, n.1, pp. 19-50, 1995b. HARVEY, C.R. Conditional Skewness in Asset Pricing Tests. Working Paper, Fuqua School of Business, Duke University, 1997. MARKOWITZ, H. Portfolio Selection. Yale University Press, New Haven, 1959. PEREIRO, L. Valuation of companies in emerging markets a practical approach, Editora Wiley, 2002.

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Dados do World Development Report 2002. Dados do World Development Report 2002. iii Segundo relatrio World Development Report 2002. iv A pgina da Internet do Morgan Stanley Capital International (www.msci.com) fornece uma descrio detalhada do processo de formao e composio do ndice MSCI. v A metodologia de formao e composio dos ndices IBOVESPA e IBX pode ser verificada na pgina de Internet da Bolsa de Valores de So Paulo, www.bovespa.com.br.
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