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Aplicao do modelo binomial na formao de preo de ttulos de dvida corporativa no Brasil Implementation of binomial model to Brazilian corporate debt

securities valuation
Jos Roberto Securato* Liliam Sanchez Carrete**
Resumo

Este artigo consiste em uma aplicao do modelo binomial na formao de preos de ttulos de dvida e seus componentes call, conversibilidade, subordinao, senioridade para uma empresa brasileira. O principal objetivo do trabalho a adaptao do modelo realidade brasileira. Os resultados obtidos consistem em estimativas dos preos dos ttulos de dvida e da empresa em estudo e comparaes com os preos de mercado, procurando identificar oportunidades de compra ou venda desses ativos. Dos seis ttulos estudados, trs deles apresentaram preos acima do valor de mercado, indicando que o mercado estaria subavaliando o preo desses ttulos, enquanto dois outros ttulos obtiveram preos abaixo do mercado e um dos ttulos praticamente igualou-se ao preo de mercado. O modelo apresentado e suas adaptaes indicam a possibilidade de sua aplicao na formao de preo de contratos incompletos avaliando cada uma de suas contingncias. Palavras-chave: modelo binominal; avaliao de dvidas; opes reais. This article presents the implementation of binomial option pricing model to evaluate corporate debt instruments and its components such as call options, convertibility options, seniority and subordination to a Brazilian company. The major results consist of debt securities valuation and its comparison to secondary market prices in order to identify investments opportunities. The paper evaluated six debt securities which have secondary market prices and three of them presented prices above market, two of them were bellow market price and one of them had the same price of the market. The presented model and its adjustments to Brazilian market allow evaluating corporate debt securities and its components, evaluating the impact of new debt issues in the existing ones and comparing debt model and book values. Keywords: binomial model; corporate debt; debt components.

Abstract

* Engenheiro, Matemtico com Mestrado em Matemtica e Doutorado em Finanas. Livre-Docente da FEA/USP, Professor Titular da PUC-SP, e Professor Associado do Departamento de Administrao da FEA/USP, Coordenador do Laboratrio de Finanas da FIA. Foi Coordenador do MBA-Finanas da FIA/FEA-USP de 1997 a 2003 e diretor de corretoras e bancos, bem como consultor de empresas do setor financeiro. Rua Prof. Luciano Gualberto, 908, sala G116 Cidade Universitria So Paulo, SP CEP 05508-900. E-mail: securato@fea.br ** Administradora de Empresas pela FEA/USP, Mestrado em Administrao de Empresas, Concentrao em Finanas EAESP/FGV. Professora do Laboratrio de Finanas da FIA. Foi gerente de operaes internacionais e da rea de produtos em moeda estrangeira em bancos. Rua Prof. Luciano Gualberto, 908, sala G116 Cidade Universitria So Paulo, SP CEP 05508-900. E-mail: lscarrete@labfin.com.br
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Introduo
As empresas levantam recursos financeiros por meio das mais variadas fontes, entre elas as dvidas bancrias, por contratos entre as partes, e as dvidas por emisso de ttulos e valores mobilirios, tais como debntures, notas promissrias e outros instrumentos. Um dos grandes problemas existentes, de interesse dos investidores e dos gestores das empresas, consiste em determinar o preo da dvida na data de hoje, seja para comparao com o preo de mercado para ttulos de liquidez, seja para comparar com o valor contabilizado em balano, e at mesmo para estimar o valor presente nos casos em que o ttulo no seja negociado no mercado secundrio. Nos casos de ttulos de dvida que so negociados a mercado, podemos comparar o preo a mercado com o preo obtido por modelos, como, por exemplo, o modelo de precificao1 de opes. Entre os vrios modelos para precificao de dvidas, podemos citar Brennan e Schwartz (1980), Fabozzi (1993), Finnerty (1999) e Barth et al. (2000), entre outros. Particularmente focamos este texto nas idias de Barth et al. (2000) que utilizam o modelo binomial para captar o valor de opes embutidas nessas dvidas que podem explicar preos de mercado ou indicar oportunidades de compra ou venda de ttulos. Este trabalho aplica a metodologia proposta por Barth et al. (2000) para a dvida da Petrobrs e compara os resultados obtidos com os valores de mercado dos ttulos e com o valor contbil dessas dvidas.

Objetivos
Apresentar a metodologia proposta por Barth et al. (2000) de precificao de ttulos de dvida corporativa para as empresas, adaptando a metodologia para a realidade brasileira. Estudar o caso da Petrobrs procurando estabelecer evidncias da aplicabilidade do mtodo e explicitar os valores de opes de compra e de converso de dvida em aes, clusulas de senioridade e subordinao que podem estar embutidas nas dvidas.

os credores da empresa, detentores dos ttulos de dvida, podem ser entendidos como comprados nos ativos da empresa e vendidos em uma call, enquanto os acionistas estariam comprados nesta call. Dessa forma, no vencimento da dvida, os acionistas s pagaro se o valor dos ativos da empresa estiver acima do valor da dvida. Caso contrrio, os acionistas no exercem a call, e os credores pedem a falncia da empresa recebendo seus ativos. Alm de associar a opo de compra na viso da estrutura de capital da empresa, tambm podemos considerar que a prpria emisso de ttulos de dvida pode embutir vrios tipos de opes em sua estrutura. Podemos considerar os casos em que os ttulos de dvida so compostos de: opo de compra, para a empresa, antes do vencimento do ttulo; opo de venda, para o credor, antes do vencimento do ttulo; direito de converter a dvida em aes da empresa; emisso de ttulos com senioridade de pagamentoprioridade de pagamento em relao aos demais passivos tornando os demais passivos subordinados aos ttulos sniores. Diante desse quadro, Barth et al. (2000) consideram que, quando uma empresa emite um novo ttulo, ficam alterados os valores dos ttulos j emitidos. Assim, os ttulos de dvida de uma empresa devem ser precificados em conjunto levando em conta as possveis opes embutidas nos ttulos. Para tanto, prope-se que a avaliao dos preos dos ttulos de dvida corporativos sejam obtidos pelo modelo binomial de precificao de opes, conforme a metodologia que passamos a tratar.

O modelo binomial aplicado ao valor dos ativos da empresa e as opes sobre seus ttulos de dvida
A rvore binomial
Barth et al. (2000) aplicam o modelo binomial para estimar o valor dos ativos da empresa nos perodos seguintes, at o ano de vencimento do ttulo de dvida mais longo da empresa. Considera-se que os demais ttulos que vencem antes do ttulo mais longo so renovados nas condies originais. Parte-se da premissa de que todos os passivos vencem no ltimo ano do perodo binomial.

A formao de dvida corporativa


A idia de observarmos a empresa como uma opo de compra (call ) j foi tratada por Merton (1974) na qual
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O termo precificao est sendo utilizado no sentido de apreamento, ou seja, determinao do preo de um ativo.
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Para a construo da rvore binomial (Figura 1), parte-se do valor inicial dos ativos da empresa, na data que se quer precificar, como sendo o valor contbil do passivo exigvel somado ao valor de mercado do patrimnio lquido

da empresa. Os valores totais dos ativos da empresa dos demais perodos so calculados aplicando-se os multiplicadores dos estados de alta e de baixa, respectivamente, u e d, utilizando a volatilidade histrica das aes para sua determinao.

Figura 1. Representao da rvore binomial do valor dos ativos da empresa.

Sabemos que u e d so obtidos a partir dos estudos de Cox, Ross e Rendleman (1979) e dados por:

Estas expresses podem ser aproximadas, conforme Rendleman e Barth (1979), por:
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onde: : taxa mdia de variao do ativo : volatilidade do ativo p: probabilidade de risco neutro Rt: taxa livre de risco do perodo t t: medida de tempo de cada perodo n: nmero de subperodo por perodo

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Precificao do ttulo
Para precificarmos um dos ttulos da dvida da empresa, devemos, inicialmente, selecionar um ttulo de dvida que indicaremos por ttulo A, considerando os demais passivos exigveis como um segundo ttulo de dvida A. Em seguida, para cada um dos valores do ltimo perodo da rvore binomial, o valor do ativo da empresa ser dividido em trs partes: valor do ttulo que se quer precificar; valor dos demais passivos exigveis; valor do capital prprio: resultado da subtrao do valor do ativo da empresa pelos passivos exigveis. Ento, a partir do ltimo n da rvore binomial, calculamos o valor presente do ttulo dado por:

Vt+1, j+1 = valor do ttulo no perodo t+1,e j+1 estados de alta Vt+1,j = valor do ttulo no perodo t+1 e j estados de alta r = 1 + taxa de juros livre de risco P = fator de probabilidade de risco neutro Estes clculos so repetidos para cada perodo da rvore como aparece na figura 2: Em seguida seleciona-se um segundo ttulo para ser precificado, ttulo B, considerando os demais passivos exigveis como um segundo ttulo de dvida B (incluindo o ttulo A j precificado). E repetimos o processo precificando o ttulo B e, da mesma forma, todos os outros passivos contingenciais que possam existir.

Volatilidade dos ativos


Para cada um dos ttulos de dvida, obtemos o seu preo na data de hoje que pode ser comparado com o respectivo preo do mercado. Se substituirmos o preo do ttulo a mercado e calcularmos a volatilidade; devemos obter o que costuma ser chamado de volatilidade, implcita. No caso teramos uma volatilidade implcita para cada ttulo de dvida, o que no faz sentido.

onde, VPt,j = valor presente do ttulo no perodo t

t=0

t=1

t=2

t=n

Figura 2. Representao da precificao dos ttulos.

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Consideremos, ento, a soma dos erros quadrticos entre os preos a mercado e do modelo dos ttulos de dvida, dada por

c) Clusulas de senioridade e subordinao


Se o valor total do ativo da empresa for maior que o valor nominal somado aos juros devidos dos ttulos de dvida, ento registra-se o valor nominal do ttulo somado aos juros devidos. Se o valor total do ativo da empresa for menor que o valor nominal dos ttulos de dvida, ento: a) Se o ttulo de dvida for subordinado, o valor do ttulo ser o valor total do ativo da empresa subtrado do valor nominal + juros dos passivos exigveis seniores; b) Se o ttulo de dvida tiver a mesma prioridade de pagamento dos demais passivos, registra-se a proporo da dvida que est sendo precificada sobre a dvida total multiplicada pelo valor do ativo da empresa; c) Se o ttulo de dvida for snior, com prioridade de pagamento aos demais passivos, registra-se o valor nominal do ttulo somado aos juros se o valor do ativo da empresa for suficiente. Caso contrrio, registra-se somente o valor do ativo da empresa.

, onde

Pmercado = preo de mercado do ttulo Pmodelo = preo do ttulo estimado pelo modelo Da procuramos o valor da volatilidade que minimiza o valor de T e consideramos esta volatilidade, induzida pelo modelo, nossa melhor estimativa para a volatilidade dos ativos. com ela que voltamos a precificar cada um dos ttulos de dvida e obter os prmios dos elementos contingenciais dos contratos.

Critrio de deciso do valor do passivo


Em cada um dos perodos estimados pela rvore binomial, o valor do ttulo depende de contingncias existentes nos ttulos de dvida. O critrio de deciso aplicado neste trabalho abrange os componentes opo de compra, opo de converso, senioridade e subordinao. Vejamos o tratamento para cada caso.

Apreamento das opes embutidas nos ttulos


As opes embutidas nos ttulos de dvida podem ser precificadas subtraindo o valor do ttulo sem a opo do valor do ttulo com a opo. Por exemplo, considere um ttulo com opo call e o mesmo ttulo sem a opo, subtraindo os valores presentes, chega-se ao valor da opo call embutida no ttulo. No caso de um mesmo ttulo apresentar mais de uma opo, deve-se considerar o valor da interdependncia entre os dois ttulos.

a) Opo de compra
Se o ttulo oferecer uma opo de compra para o emissor, ento este exercer a opo caso o valor de recompra seja menor que o valor de manter o ttulo no mercado. O valor de recompra definido no lanamento do ttulo e o valor de manuteno do ttulo obtido pelo valor presente calculado pela equao VPt,j, observando que, ao final do perodo, no vencimento, a opo torna-se nula. Caso o ttulo apresente ainda a opo de converso, ento, aplica-se o critrio de converso descrito a seguir. E, por ltimo, verifica-se o valor total do ativo da empresa; caso no seja suficiente para pagamento integral do passivo exigvel, ento, aplica-se para o critrio de senioridade e subordinao que tambm examinado a seguir.

Os passivos exigveis que no so ttulos de dvida


Os passivos exigveis que no so ttulos de dvida que correspondem aos passivos tributrios, fornecedores, passivos trabalhistas, proviso para contingncias, sero considerados como um nico ttulo com pagamento de juros peridicos. Para clculo dos preos desses passivos, considera-se o valor contbil como o valor nominal do ttulo, incluindo pagamento de juros periodicamente ao longo da rvore binomial. A taxa de juros pode ser estimada por meio do custo de capital de terceiros com base em dados de mercado. Uma das formas para esta estimativa pode ser vista em Minardi e Sanvicente (2003), que, conforme o perfil dos passivos e do tamanho da empresa, consiste em supor

b) Opo de conversibilidade
Se o ttulo possuir opo de converso para o investidor, ento, compara-se o valor nominal somado aos juros com o valor convertido em aes e registra-se o maior valor, uma vez que o investidor busca maximizar sua riqueza. Se o valor do ativo no for suficiente para pagamento integral do passivo, ento, aplica-se o critrio de senioridade e subordinao.
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que os recursos podem ser captados prpria taxa livre de risco.

Estudo do caso Petrobrs Petrleo Brasileiro S.A.


Dados de endividamento
O valor de mercado da Petrobrs de 30/6/2003 (Fonte: Economtica) era de R$ 55,814 bilhes. O valor contbil do passivo exigvel era de R$ 57,265 bilhes, referente soma do passivo circulante e passivo exigvel a longo prazo de acordo com o Balano Patrimonial (Fonte:

Economtica). Assim a estimativa do valor inicial do ativo total era de R$ 113,079 bilhes. Com base na TJLP mais spread de 13% a.a. e estimando inflao de 5% a.a., consideramos uma taxa de juros real de 8% a.a. A volatilidade histrica de 57,77% a.a. baseada nas variaes trimestrais do preo da ao. A tabela 1 apresenta os ttulos de dvida emitidos pela Petrleo Brasileiro S.A., porm os ttulos em moeda nacional referem-se s debntures simples emitidas no mercado de capitais local e os ttulos em moeda estrangeira referem-se aos ttulos emitidos nos mercados internacionais e tm prioridade de pagamento em relao s debntures do mercado domstico.

Moeda R$ (A) Debnture simples (B) Debnture simples (C) Debnture simples Moeda R$ (D) Notas seniores

Valor de Face

Tabela 1. Ttulos de dvida da Petrobrs


Emisso Vencimento 1/10/2010 1/8/2012 15/2/2015 Vencimento 17/10/2006 11/9/2003 5/11/2007 31/12/2004 Juros 1/10/2002 30/8/2002 15/2/1998 Emisso 17/10/1996 11/9/1997 3/11/1997 31/10/1996 10,30% (anual) 11% (anual) TJLP + 2,5% (semestral) Taxa real: 8,5% Juros

R$ 430 milhes (corrigido pelo IGP-M: R$ 837,037) Valor de Face

R$ 750 milhes*1 (corrigido pelo IGP-M: R$ 943,803 milhes)

R$ 775 milhes*1 (corrigido pelo IGP-M: R$ 930,830 milhes)

Valor contbil (R$ milhes) 1.000,291

Valor de (R$) 859.621

Mercado % 92,350

1.037,259 702,850 Valor contbil (R$ milhes) 732,713 728,984 463,817 314,208

943.047 Na Valor de (R$) 838.125 751.177 422.376 318.421

99,920 Na Mercado % 111,750 99,999 91,0833 101,500

Fonte: www.petrobras.com.br

(G) Notas seniores

(F) Notas seniores

(E) Notas seniores

ITL 260 bilhes (R$ 463 milhes)

Y 30 bilhes (R$ 751 milhes)

US$ 250 milhes (R$ 750 milhes)

ATS 1,25 bilho (R$ 313 milhes)

9% (semestral

6,625% (semestral)

4,10% (semestral)

10% (semestral)

Obs.: (1) As taxas de juros dos ttulos domsticos so consideradas taxas reais.

*1 Valor de face corrigido pelo IGP-M at 30/6/03, conforme definido no lanamento do ttulo (fonte:www.debentures.com.br) (2) Foi suposto que as variaes cambiais das moedas acompanhem a inflao em reais.

Os ttulos em moeda estrangeira dlar foram convertidos para reais taxa de US$/R$ 3,00. Entendese que as notas seniores tm prioridade de pagamento aos demais passivos da Petrobrs.

Aplicao do modelo a) rvore binomial da empresa


Valor inicial: 113.079.000.000 Clculo dos elementos da rvore binomial:

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A rvore binomial dos ativos da Petrobrs estimada como se segue:

Figura 3. rvore binomial dos ativos da Petrobrs Em R$ mil.

b) Apreamento dos ttulos


Iniciaremos pela separao do ttulo B, a debnture simples da tabela 1. No perodo {12,12}, o valor dos ativos da empresa ser dividido em: (1) Valor nominal do ttulo (+) juros = 943,802 + 103,818 = R$ 1.047,620 milhes. (2) Valor dos demais passivos exigveis representado pelo ttulo terico dado por: valor contbil + valor nominal dos demais ttulos + pagamento de juros dos ttulos A estimativa de custo dos passivos no representativos dos ttulos de dvidas ser considerada de 8% a.a., taxa real. Sero tratados como um nico ttulo com pagamento
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de juros de 8% a.a., com vencimento no ltimo ano tratado pela rvore binomial. (3) Capital prprio diferena do valor total da empresa menos os passivos exigveis. O valor total dos ativos da empresa do ltimo ano, perodo {12,12} de 39.402.929.414 ser dividido em: Tabela 2. Valor dos passivos em {12,12} em R$ mil

Ttulo de dvida a precificar Demais passivos exigveis Capital prprio Valor total da empresa

1.047.620 60.838.232 39.341.043.562 39.402.929.414

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No perodo {11,11}, o valor presente do ttulo ser

Note que, entre os ttulos da Petrobrs, a nica contingncia que existe a de senioridade e subordinao dos ttulos. Como o ttulo que estamos precificando um ttulo subordinado, ento s ser pago se os demais passivos exigveis forem completamente liquidados. Aplicando a frmula de valor presente a partir do ltimo ano da rvore binomial at a data atual, para o ttulo (B) de vencimento em 8/2012, chegou-se ao valor presente de R$ 687,913 milhes conforme representado abaixo:

Figura 4. Valor presente do ttulo (em R$ mil).

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Repetindo o mesmo mtodo para todos os ttulos, calculam-se os preos dos demais ttulos. Tabela 3. Preos dos ttulos de dvida
Modelo 643,637 350,308 687,913 291,615 634,619 282,503 453,529 Mercado 859,621 751,177 943,047 422,376 838,125 318,421 No h

Ttulos (em R$ milhes) (A) Debnture simples 10/10 (E) Debnture snior iene (B) Debnture simples 08/12 (F) Debnture snior lira (D) Debnture snior dlar (G) Debnture snior ATS (C) Debnture simples 02/15

Contbil 1.000,291 728,984 1.037,259 463,817 732,713 314,208 702,850

Valor Nominal 930,830 751,252 943,802 463,725 750,000 313,716 837,037

Comparando-se os preos estimados e os do mercado, temos que os preos dos ttulos de dvida apresentam-se abaixo do preo de mercado, indicando que o mercado estaria sobrevalorizando os ttulos de dvida: Tabela 4. Preos em percentuais dos ttulos de dvida
Ttulos (A) Debnture simples 10/10 (E) Debnture snior iene (F) Debnture snior lira (B) Debnture simples 8/12 (D) Debnture snior dlar Modelo 69,15% 46,63% Preos em percentuais sobre valor de face em $Reais Mercado 99,99% 91,08% 92,35% Contbil 107,46% 97,04% Modelo/contbil 64,34%

62,89%

72,89%

99,92%

(G) Debnture snior ATS

90,05%

84,62%

101,50%

111,75%

100,02% 97,70%

109,90%

48,05% 62,87%

66,32%

100,16%

89,91%

86,61%

Ajustando a volatilidade histrica de modo a minimizar o quadrado das diferenas entre os valores calculados pelo modelo e os valores de mercado dos ttulos e do capital prprio, chega-se a uma volatilidade implcita de 27,66% a.a. e o valor inicial da empresa mantm-se em R$ 113,079 bilhes. Com a volatilidade implcita, recalcula-se a rvore binomial do valor do total de ativos da empresa e obtendo os novos preos dos ttulos: Tabela 5. Preos dos ttulos de dvida
932,025 990,217 Modelo Mercado 859,621 751,177

Ttulos (em R$ milhes) (E) Debnture snior iene (F) Debnture snior lira

(A) Debnture simples 10/10 (B) Debnture simples 8/12 (D) Debnture snior dlar (G) Debnture snior ATS (C) Debnture simples 02/15

506,541

1,000,291 1.037,259 463,817 732,713 728,984

Contbil

Valor nominal 751,252 463,725 930,830

399,651 335,492

834,409 677,750

422,376 318,421 No h

943,047

943,802

838,125

702,850

314,208

837,037

313,716

750,000

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Comparando-se os preos estimados e os do mercado, teremos:

Tabela 6. Preos em percentuais dos ttulos de dvida


Ttulos (A) Debnture simples 10/10 (E) Debnture snior iene (F) Debnture snior lira (B) Debnture simples 08/12 (D) Debnture snior dlar Modelo 67,43% Preos em percentuais sobre valor de face em reais Mercado 92,35% 99,99% Contbil 107,46% 97,04% Modelo/contbil 93,18% 95,46%

100,13% 104,92% 111,25% 86,18%

(G) Debnture snior ATS

106,94%

101,50%

111,75%

91,08%

99,92%

100,02% 97,70%

109,90%

69,49% 86,17%

100,16%

106,77%

113,88%

Os preos dos ttulos aumentaram, porm os ttulos (E) e (F) continuam a situar-se abaixo do preo de mercado. O ttulo (D) quase que se iguala ao preo de mercado e os ttulos (A), (B) e (G) passaram a apresentar preos acima do mercado, indicando que o mercado est subavaliando tais ttulos.

se o valor de manter for maior que o valor de resgate e se o valor de resgate for menor que o valor de converso, o investidor que decide exercer seu direito de converso passaria a ter um valor de R$ 931,529 milhes (Tabela 7). Tem-se ento que o valor de interdependncia entre as duas opes de (R$ 628,326 milhes). Tabela 7. Preos em percentuais dos ttulos de dvida
990,217 628,378 -58,742 -628,326 931,529

Avaliao dos preos das opes embutidas


Os ttulos emitidos pela Petrleo Brasileiro S.A. empresa controladora no apresentam opes embutidas em contrato, entretanto, existem contingncias que podem ser entendidas como opes que esto implcitas em contratos. Se considerarmos que o ttulo (B) tenha uma call que d o direito ao emissor de recomprar o ttulo ao valor de face, ento o valor presente passar de R$ 990,217 milhes para R$ 931,476 milhes, ou seja, o custo call ser de (R$ 58,742 milhes). Considere, agora, que o ttulo no tenha uma call, mas sim uma opo de converso pelo investidor na proporo do valor da dvida sobre o capital prprio da empresa que corresponde a aproximadamente 1%. Ento o investidor tomaria a deciso de converter o ttulo em aes em qualquer perodo da rvore binomial que o valor de converso for maior que o valor de manuteno do ttulo. O valor presente do ttulo com converso passaria de R$ 990,217 milhes para R$ 1.618,596 bilho, ou seja, o valor da opo de converso seria de R$ 628,378 milhes. Um ttulo com ambas as opes, em que o emissor decide resgatar o ttulo antecipadamente ao vencimento

Componentes

Debnture com pagamento de juros Valor de converso isolada Valor de call isolada Valor conjunto de call + converso Valor do ttulo com call + converso

Preo (em R$ milhes)

Anlise dos resultados


Quando examinamos os preos das dvidas obtidos pelo modelos e dos demais passivos exigveis, com a melhor estimativa de volatilidade, podemos comparar o valor do ativo a mercado e pelo modelo (Tabela 8) obteve-se o seguinte valor do ativo: Verificamos ento que o modelo nos fornece a informao de que o valor das dvidas menor que o percebido pelo mercado, fazendo com que o valor do capital prprio seja maior que o de mercado. Significando que um investidor deveria vender dvidas e comprar aes desta empresa, desde que aceito o modelo.
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Tabela 8. Valor dos ativos totais da empresa


Valor total dos ativos (A) Debnture simples 10/10 (E) Debnture snior iene (B) Debnture simples 08/12 (F) Debnture snior lira (D) Debnture snior dlar (G) Debnture snior ATS Modelo 932,025 506,541 990,217 399,651 834,409 335,492 677,750

Valor em R$ milhes

Mercado

Subtotal ttulos com valor de mercado (C) Debnture simples 02/15 Demais passivos exigveis Capital prprio Valor total dos ativos

3.998,336

4.132,768

859,621 751,177 943,047 422,376 838,125 318,421 677,750

56.092,751 112.027,911

51.259,075

55.814,000 111.883,593

51.259,075

Consideraes finais
Como vimos, o modelo serve para precificar os ttulos de dvida, suas contingncias e aes de uma empresa, possibilitando a tomada de deciso de investimento entre dvida e aes de uma empresa. Adicionalmente, pode ser utilizado para avaliar o impacto nos preos dos ttulos de dvida quando a empresa decide captar novos recursos. E, finalmente, um instrumento que possibilita a comparao do valor contbil das dvidas e seu valor real. Um estudo que nos parece interessante consiste na utilizao do modelo para avaliao de empresas que no tenham aes no mercado mas que possuam ttulos de dvidas. Nesta direo que propomos aplicaes e adequaes futuras do modelo.

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Artigo recebido para publicao em 10/10/2003 e aprovado em 20/11/2003

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Administrao em Dilogo, So Paulo, no 5, 2003, pp. 95-105