Los errores de las agencias de calificacin y la propuesta de regulacin

bancaria del Comit de Basilea.

Rating Agencies mistakes and Basel Committee banking regulation proposal
Las agencias de calificacin han sido protagonistas relevantes de las crisis
financieras, no solo de la actual, sino tambin en otros episodios anteriores, como la
crisis asitica.
En la comunicacin se analizan: i) los errores metodolgicos de los sistemas
de rating utilizados por las agencias en los mbitos de la deuda corporativa, la deuda
soberana y los productos estructurados de crdito, ii) la propuesta del Comit de
Basilea respecto a la utilizacin de las agencias para la determinacin del capital
regulatorio.
Palabras clave: agencias de calificacin, rating, riesgo de crdito, regulacin
financiera.
Clasificacin JEL: F33, G28, M48
Rating agencies have been a relevant player in financial crisis, no just in the
current one, but also in prior, as Asian financial crisis.
In this paper it is analyzed: i) methodology mistakes in rating system used by
rating agencies for corporate debt, sovereign debt and structured credit products, ii)
Basel Committee banking regulation proposal about the use of rating agencies'
classifications in regulatory capital determination.
Key words: rating agencies, rating, credit risk, banking regulation.
JEL Classification Codes: F33, G28, M48
Autores:
ngel Vilario Sanz (Universidad Complutense), angel.vila@telefonica.net
Nuria Alonso Gallo (Universidad Rey Juan Carlos), nuria.alonso.gallo@telefonica.net
David Trillo del Pozo (Universidad Rey Juan Carlos), david.trillo@telefonica.net
Comunicacin
rea temtica: Finanzas
1
Los errores de las agencias de calificacin y la propuesta de regulacin
bancaria del Comit de Basilea.
1. La importancia de las agencias de calificacin
Las agencias de calificacin han alcanzado un gran protagonismo en los
mercados financieros, y este papel se refuerza en la gnesis y desarrollo de las
crisis financieras. Las calificaciones que otorgan a los emisores y a los instrumentos
financieros son consideradas informacin relevante para una mayora de inversores
y tiene implicaciones sobre las conductas de los inversores, los emisores y los
gobiernos. Existen grupos de inversores que tienen prohibido adquirir instrumentos
financieros que no estn calificados en el grado de inversin
1
, tambin el rating es
determinante en la admisin de ttulos, como colateral, para las operaciones de
mercado abierto de los bancos centrales con las entidades financieras o para los
apoyos de liquidez. Adems los cambios de las calificaciones tienen fuerte incidencia
sobre las preferencias de cartera de los inversores. Cuando existe el anuncio, o la
evidencia, de que el rating de un emisor va a sufrir una bajada del grado
(downgrade) los tenedores de los ttulos realizan ventas que pueden generar una
fuerte presin bajista sobre los precios y aumento de los spread. Estos movimientos
procclicos refuerzan los episodios de inestabilidad financiera y son el caldo de
cultivo de operaciones especulativas. Las agencias elaboran informes sobre la
solvencia de los emisores, tanto corporativos como soberanos, de gran impacto por
la amplificacin meditica, muchas veces interesada, tanto la realizada por los
medios de comunicacin como la realizada mediante los informes de asesoramiento
de los bancos, sociedades de valores y hedge funds. En los informes de las
agencias sobre los emisores abundan las recomendaciones con un fuerte enfoque
conservador, que en el caso de los gobiernos se concreta en las clsicas
recomendaciones neoliberales de fuertes ajustes fiscales con reduccin del gasto
pblico social. Las agencias son empresas privadas que estn fuera de cualquier
control, regulacin y supervisin de mbito pblico. De hecho es una industria con
una fuerte estructura oligopolstica en la que tres empresas estadounidenses,
Standar&Poors, Moodys y Fitch dominan el mercado mundial. El volumen de
negocio de las agencias ha crecido espectacularmente, tanto debido a la mayor
presencia de emisores, privados y soberanos, en los mercados de capitales como,
especialmente, al auge sin precedentes de las emisiones de productos
estructurados, en los que se encuadran los originados por las titulizaciones de
activos y las notas estructuradas vinculadas a variables financieras.
2. Participacin de las agencias en dos crisis relevantes: la crisis asitica y la
actual crisis financiera mundial.
En los Cuadros 1 y 2 se presentan las calificaciones realizadas a los
emisores soberanos por Moodys, Standard&Poors y Fitch IBCA en diferentes
momentos, antes y despus del inicio de la crisis asitica. Durante una larga etapa
anterior a la crisis no se produjeron cambios de importancia en las calificaciones que
estaban situadas en los niveles intermedios del denominado grado de inversin. A
partir de julio de 1997 fecha en la que se inici la crisis los cambios de las
1
Hasta BBB- en las escalas de Standard&Poors y Fitch y hasta Baa3 en la escala de Moodys
2
calificaciones, rebajas de rating, se sucedieron con enorme rapidez demostrando
que las agencias estaban reaccionando a los acontecimientos pero no
anticipndolos, que es la esencia del rating, es decir las agencias adaptaban los
rating a lo que estaba pasando. Las calificaciones emitidas por las agencias,
anteriores a la crisis, fueron incapaces de identificar los factores de riesgo que ya
existan en las economas del sudeste asitico.
Cuadro 1. Calificaciones de la deuda a largo plazo en divisas extranjeras
2
Tailandia
Standard & Poors Moodys
1989 A (junio) A2 (agosto)
1994 A (diciembre)
1997 A (septiembre)
BBB (octubre)
A2 (13 febrero)
A3 (8 abril)
A3 (18 septiembre)
Baa1 (1 octubre)
Baa3 (27 noviembre)
Ba1 (21 diciembre)
Cuadro 2. Calificaciones de la deuda a largo plazo en divisas extranjeras
3
Corea del
Sur
Fitch IBCA Standard & Poors Moodys
1986 A2 (noviembre)
1988 A+ (octubre)
1990 A1 (abril)
1995 AA- (mayo)
1996 AA (junio)
1997 A+ (11 noviembre)
A (26 noviembre)
BBB- (11 diciembre)
B- (23 diciembre)
A+ (24 octubre)
A- (25 noviembre)
BBB- (11 diciembre)
B+ (22 diciembre)
A3 ( 27 noviembre)
Baa2 (10 diciembre)
Ba1 (21 diciembre)
A raz del desencadenamiento de la crisis Moodys rebaj cuatro grados la
calificacin soberana a Tailandia, desde A3 a Ba1 y en el caso de Corea del Sur la
agencia rebaj doce grados la calificacin hasta la antesala del default.
Standard&Poors rebaj la calificacin diez grados y desde Moodys la rebaja fue de
seis grados. Estos grandes cambios de las calificaciones eran una prueba de la falta
de fundamento de los anlisis de las agencias y de que sus metodologas no fueron
capaces de identificar los factores de riesgo que latan en las economas citadas. La
agencia Fitch reconoci que los cambios agresivos de las calificaciones era una
muestra de que existan deficiencias en las metodologas de calificacin. En el
anlisis que Fitch realiz sobre las causas de los errores de apreciacin de la
realidad destacaba: i) la importancia que habra sido necesario conceder al alto nivel
de deuda a corto plazo de los bancos, ii) la necesidad de tener en cuenta en el
anlisis de la deuda externa no slo al sector pblico sino tambin al sector privado,
iii) la importancia de la transparencia de los datos y de las polticas econmicas
2
Fitch IBCA (1998).
3
Fitch IBCA (1998).
3
realmente aplicadas, iv) los riesgos de las polticas de anclaje de una divisa, v) los
problemas de solvencia de bancos y empresas privadas pueden ser factores
relevantes para la aparicin de crisis soberanas y vi) la posibilidad de que existan
mecanismos de contagio que propaguen las crisis a otras economas dotadas de
relativa fortaleza econmica.
Casi todos esos puntos se han vuelto manifestar de una otra forma en la crisis
actual. En el origen de sus errores de apreciacin, como los denomin Fitch, se
encuentran determinadas concepciones y creencias de los profesionales que
elaboran las calificaciones, pero tambin, la imposibilidad de establecer los niveles
del rating, con el grado de precisin que defienden las agencias. La crtica
fundamental en el terreno terico al trabajo de las agencias, que es la tesis principal
de esta comunicacin, no es que las agencias no acierten en sus pronsticos sino
que esa pretensin de acierto, con el grado de precisin que plantean, simplemente
es imposible. El futuro econmico est sometido a una incertidumbre radical sobre la
cual no cabe establecer distribuciones de probabilidad y mucho menos juicios
determinsticos como los que elaboran las agencias. La capacidad de las agencias
para anticipar el futuro es muy reducida, como para cualquier otro mortal, pero las
consecuencias de aceptar uno u otro enfoque son muy profundas para la regulacin
financiera ya que en las normas recogidas en Basilea II para los requerimientos de
capital a los bancos por riesgo de crdito se basan en dos principios: i) la aceptacin
de las calificaciones externas de las agencias en el mbito del modelo estndar y ii)
la aceptacin de que los bancos son capaces de disear sistemas de rating internos
sobre los cuales estimar, entre otras cosas, las probabilidades de incumplimiento de
los acreditados que sirven para el clculo de los recursos de capital exigidos por la
regulacin. Esto segundo en el mbito del modelo Internal Rating Based (IRB).
En la crisis actual las calificaciones de las agencias tambin han sido objeto
de severas crticas. El mercado de calificacin de instrumentos de deuda,
subyacentes y derivados, est dominado por las tres grandes: Standard-Poors,
Moodys y Fitch. La calificacin de las titulizaciones ha supuesto y grandes
volmenes de comisiones para las agencias. Es claro que existe un conflicto de
intereses en la actuacin de las agencias dado que las altas calificaciones (bajo
riesgo) son decisivas para la colocacin de los ttulos en los mercados y los ingresos
los reciben de los emisores de los ttulos. Est por un lado estos incentivos
econmicos perversos pero hay que aadir que desde el punto vista tcnico la
situacin es muy endeble.
La calificacin de los ttulos, cuyo subyacente son prstamos, bien sea
RMBS
4
o CDO
5
, se basa en las caractersticas de riesgo de miles de prestatarios
que las agencias slo conocen indirectamente, a travs de la informacin entregada
por las entidades originadoras de los ttulos. Las agencias declinan cualquier
responsabilidad sobre la veracidad de la informacin utilizada y no aceptan ningn
compromiso en relacin a la comprobacin o auditoria de la informacin recibida. La
evaluacin del riesgo de crdito de las carteras e instrumentos titulizados para
asignar un determinado rating tiene la misma dificultad que la valoracin de los
CDO. La capacidad para realizar predicciones de tasas de incumplimiento y tasas de
4
Residential Mortgage Based Securities
5
Collateralised debt obligations
4
prdida dado el incumplimiento est hoy muy lejos de las capacidades analticas de
las agencias.
El proceso de transformacin del riesgo de crdito de las carteras de
prstamos en riesgos diferentes en los tramos que forman la estructura de un CDO,
mediante la tcnica de subordinacin, se apoya en complejos modelos sustentados
en hiptesis heroicas sobre las probabilidades de incumplimiento, las tasas de
prdida dado el incumplimiento y la estructura estocstica de dependencia entre las
variables que supuestamente rigen el incumplimiento. Aunque efectivamente los
tramos de CDO estn subordinados respecto al riesgo de crdito el reto est en
transformar esa relacin de orden, la esencia de la subordinacin, en primas de
riesgo y en calificaciones homologables a las asignadas a los emisores corporativos
y soberanos. Se produce la contradiccin de que bonos calificados con la mxima
calidad crediticia se emiten pagando primas muy superiores a los bonos emitidos por
empresas y soberanos: la existencia de spreads de 100 a 200 puntos bsicos sobre
LIBOR en bonos AAA con subyacentes en ltima instancia subprime comparado con
20 o 40 puntos bsicos para los bonos corporativos o soberanos.
Las agencias han cambiado en varias ocasiones los criterios de sus sistemas
de rating de productos estructurados, lo que es una evidencia de que no pisaban
tierra firme. La metodologa de la calificacin crediticia de productos estructurados
se basa fundamentalmente en modelos estadsticos. Frente a la clasificacin de una
empresa o a un gobierno, que permite la realizacin del trabajo de campo, con
entrevistas y anlisis individualizados, la calificacin de la cartera de prstamos no
permite ese tipo de anlisis. Al recurrir a modelos estadsticos, el proceso calificador
es muy vulnerable dado que la calidad de la informacin suministrada al modelo es
crtica y los modelos incluyen hiptesis no contrastadas y en muchos casos
imposibles de contrastar. sos modelos con cimientos endebles o inexistentes son
aceptados, en parte porque no existe alternativa y tambin en parte por el hechizo
que los mtodos matemticos ejercen sobre un amplio colectivo de la comunidad
financiera. La valoracin de CDO se apoya en la teora de cpulas y en la realizacin
de simulaciones de Monte Carlo. Los resultados de los modelos son enormemente
sensibles a los valores asignados a los parmetros y al tipo de cpula empleado
(gaussiana, t de Student, arquimediana,)
Standard&Poors emiti, el 3 de noviembre de 2009, un comunicado al
mercado con el revelador ttulo Big Changes in Standard&Poors Rating Criteria
sealando que los cambios en los criterios de rating sobre CDO y RMBS los
consideraba significativos. El efecto de los cambios era hacer ms difcil que los
instrumentos de crdito que haban demostrado psimos rendimientos, respecto a
las calificaciones otorgadas, pudieran tener altas calificaciones. Con este
comunicado Standard&Poors reconoca los errores cometidos en las calificaciones
otorgadas antes de la crisis y que tratan de hacer compatibles las calificaciones de
los CDO y los RMBS con las calificaciones de otros instrumentos tradicionales. Pero
esa compatibilidad ya se presupona anteriormente y es por lo tanto una superficial
excusa. Antes de la crisis ninguna agencia declar que la calificacin AAA de un
CDO era diferenta a un AAA asignado a un soberano o a un emisor corporativo. Los
cambios anunciados de metodologa apuntan a mayores exigencias en los
escenarios de stress a los que sometern a las carteras calificadas y que aadirn
tests cuantitativos y cualitativos para complementar los resultados obtenidos
5
mediante los modelos de simulacin de default mediante las tcnicas de Monte
Carlo. Es decir, ante el fracaso de sus anteriores calificaciones otorgadas a los
diferentes tramos de CDO, van a endurecer las condiciones, pero el grueso de la
metodologa permanece. Sin embargo el problema y la solucin no est en que el
mtodo sea ms duro o ms blando, sino en la imposibilidad de discriminar la
calidad crediticia de los ttulos en base a rating de crditos muchas veces sin
historia, con probabilidades de default que surgen de modelos pero no de la
experiencia, dado que esto es prcticamente imposible y, aunque as fuera, los
eventos no se repiten ni se puede realizar experimentos controlados y mucho menos
anticipar el futuro.
A las dificultades para estimar la probabilidad de incumplimiento y las tasas de
recuperacin de las carteras subprime hay que aadir tanto los fenmenos de
correlacin, entre incumplimientos, entre prdidas y entre estas y los
incumplimientos de los que poco se sabe pero que son cruciales en la determinacin
de los flujos de caja que finalmente recibir la cartera, como la prediccin de las
tasas de amortizacin anticipada en las que influyen factores como los cambios de
los tipos de inters, la estacionalidad, el grado de competencia entre las entidades
en el mercado hipotecario y los cambios del ciclo econmico.
3. La capacidad discriminante de las metodologas de las agencias
Las agencias de calificacin han definido en sus escalas maestras un nmero
excesivo de grados. Excesivo porque con la informacin disponible no es posible
construir una malla tan fina, de tantos grados o clases, en la que ubicar a los
acreditados. Realmente falta una teora del incumplimiento, una teora de la quiebra
de la empresa. Las razones por las que una empresa incumple sus obligaciones de
pago de la deuda son siempre especficas. Deducir mecnicamente de un conjunto
de ratios econmicos y financieros cul va a ser el comportamiento futuro de una
empresa es una apuesta muy arriesgada. La relacin entre la estructura financiera
actual de una empresa y su comportamiento de pago en un horizonte futuro est
muy lejos de ser una relacin de causalidad, ya que existen muchas mediaciones
entre el hoy y el maana, adems de que las ratios proporcionan una visin esttica
desprovista de teora sobre la dinmica y el entorno en el que se asienta la actividad
de las empresas.
Los grados extremos definidos en los sistemas de calificacin de las agencias
son los que mejor discriminan en base a ese tipo de anlisis. Las empresas
denominadas AAA en la terminologa de Standar&Poors o Aaa en la de Moodys,
suelen estar caracterizadas por un conjunto de factores extraordinariamente
positivos, mientras que en el otro extremo las denominadas con la letra C, con varios
grados, suelen estar al borde de la quiebra. Pero entre ambos extremos las agencias
intentan construir 15 grados, a veces alguno ms, y en los grados intermedios las
diferencias entre un grado y el contiguo son borrosas. Si comparamos dos empresas
clasificadas la primera en el grado A+ (A1) y la segunda el grado contiguo A (A2),
podemos comprobar que las variables utilizadas para clasificar a dichas empresas
no guardan una relacin estrictamente jerrquica, de tal modo que la segunda
empresa puede presentar mejores valores que la primera para algunas de las
variables utilizadas en el proceso de clasificacin.
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La irrupcin de Basilea II como criterio normativo aplicado a las entidades de
crdito para la exigencia de recursos propios ha puesto en primer plano el concepto
de probabilidad de incumplimiento. La probabilidad es un concepto escurridizo
cuando se utiliza en el mbito de la economa y en general en las ciencias sociales.
Es un concepto cargado de subjetividad dado que difcilmente es posible realizar
experimentos controlados, con pruebas repetidas y dentro de un necesario y
riguroso control experimental, sin el cual los datos utilizados estn muy lejos de los
criterios determinados por la teora estadstica.
Las agencias de calificacin publican regularmente estudios sobre las
frecuencias de incumplimiento de las empresas que clasifican. Vamos a utilizar los
datos de las tres agencias sobre el comportamiento observado de incumplimiento de
las empresas y soberanos. En las matrices de transicin construidas por las
agencias se observa las frecuencias de incumplimiento con diversos horizontes, por
ejemplo en el caso de horizonte anual al principio de cada ao existe un nmero
determinado de empresas o soberanos clasificados en cada grado y a final de ao
se contabilizan el nmero de empresas o soberanos que han incumplido en ese
mismo periodo. Por ejemplo, para hacer sencillo el clculo, si en el grado Ba1
existen 1000 empresas al comienzo del ao e incumplen 10, la frecuencia de
incumplimiento de ese grado, ese ao, fue el 1%. Tambin publican las frecuencias
de incumplimiento acumuladas, es decir, de una cohorte de empresas o soberanos
clasificados en un determinado grado en una fecha inicial se obtiene la frecuencia de
incumplimiento acumulada en uno, dos, etc., aos y los valores medios con los
valores observados durante varios aos.
Los cuadros 3 y 4 presentan para cada ao y para cada grado la frecuencia
incumplimiento observada de las emisiones clasificadas por Moodys en el perodo
1983-2008 con horizonte anual. Por ejemplo el primer ao de la tabla, 1983, no se
registraron incumplimientos desde el grado Aaa hasta el grado Ba2; la frecuencia de
incumplimiento del grado Ba3 fue 2,61%, etc.
Las frecuencias de incumplimiento observadas son el nico dato que es
posible utilizar para contrastar la calidad de las calificaciones asignadas a los
emisores. Como el rating establece una clasificacin ordinal debemos esperar que
las tasas de supervivencia estn ordenadas en el mismo sentido que las
calificaciones, es decir, a menor grado debe corresponder una tasa de supervivencia
menor, o recprocamente, una tasa de incumplimiento mayor. Cuando no se cumple
el criterio de ordenacin decimos que existe una inconsistencia en el rating.
La regulacin de Basilea que permite a los bancos, despus de un proceso de
evaluacin, estimar las probabilidades de incumplimiento de los acreditados, ha
planteado la necesidad de disponer de mtodos adecuados para la estimacin de
las probabilidades de incumplimiento. La informacin publicada por las agencias de
calificacin sobre incumplimientos se ha convertido en un material de trabajo muy
relevante, tanto para el intento de estimar las probabilidades como para analizar los
problemas y las dificultades de tal intento. En el caso de tratar de inferir de los datos
estimaciones de las probabilidades de incumplimiento surgen nuevas cuestiones: i)
Diagnosticar qu hiptesis es necesario establecer para que las frecuencias de
incumplimiento representen informacin vlida para la estimacin de las
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probabilidades de incumplimiento, ii) verificar si las estimaciones realizadas son
consistentes y iii) contrastar si los grados establecidos por las agencias son
realmente agrupaciones de emisores con diferente probabilidad de incumplimiento o
por el contrario el sistema de rating no es capaz de discriminar entre grados
prximos.
Cuadro 3. Moodys - Rating Corporativo:
Frecuencias de incumplimiento horizonte 1 ao. 1983-1995
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Aaa 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Aa1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Aa2 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Aa3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,40 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
A1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
A2 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
A3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Baa1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Baa2 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,80 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Baa3 0,00 1,06 0,00 4,82 0,00 0,00 1,07 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ba1 0,00 1,16 0,00 0,88 3,73 0,00 0,79 2,67 1,06 0,00 0,81 0,00 0,00
Ba2 0,00 1,61 1,63 1,20 0,95 0,00 1,82 2,82 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ba3 2,61 0,00 3,77 3,44 2,95 2,59 4,71 3,92 9,89 0,74 0,75 0,59 1,72
B1 0,00 5,84 4,38 7,61 4,93 4,34 6,24 8,59 6,04 1,03 3,32 1,90 4,35
B2 10,00 18,75 7,41 16,67 4,30 6,90 8,28 22,09 12,74 1,54 4,96 3,66 6,36
B3 17,91 2,90 13,86 16,07 10,37 9,72 19,55 28,93 28,42 24,54 11,48 8,05 4,10
El anlisis de los datos de los cuadros 3 y 4 se centra en detectar las posibles
inconsistencias presentes en las clasificaciones otorgadas. Observamos que la
capacidad para discriminar entre grados en base a las frecuencias de
incumplimiento observadas es imposible para un grupo numeroso de grados, debido
a que no han existido incumplimientos en ningn ao de la muestra. Es el caso de
los grados Aaa, Aa1, Aa2, A1 y A2. El hecho de que la frecuencia de incumplimiento
sea cero no permite afirmar que las empresas clasificadas en esos grados tengan la
misma probabilidad de incumplimiento y que adems dicha probabilidad sea cero.
Este problema, frecuencia observada nula, es habitual en los grados de alta
calificacin crediticia, dado que suponiendo que la verdadera probabilidad de
incumplimiento sea muy pequea, por ejemplo 0,03%, la probabilidad de frecuencia
nula en el caso de una muestra con un nmero pequeo de empresas es muy
grande. La probabilidad de incumplimiento 0,03% supone trmino medio una
frecuencia esperada de tres incumplimientos sobre 10.000 empresas. La
probabilidad de obtener el valor nulo en 1000 ensayos independientes con una
probabilidad de xito (incumplimiento) de 0,03% es 74,1%.
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La conclusin es que existe un amplio grupo de empresas clasificadas en los
grados citados, lo que equivale a no saber si son iguales o diferentes desde el punto
de vista de la probabilidad de incumplimiento en base al comportamiento observado.
Ahora considerando la ordenacin de la frecuencia incumplimiento cada ao
encontramos un nmero elevado de inconsistencias respecto a la hiptesis de que el
sistema de rating es capaz de clasificar de forma eficiente, lo que significara que el
rating fuese un indicador robusto de las frecuencias de incumplimiento expost. La
falta de ordenacin creciente de las frecuencias de incumplimiento se observa todos
los aos debido a la existencia de los numerosos ceros, pero obviando este aspecto
tenemos los aos 1983, 1984, 1986, 1987, 1989, 1991, 1993, 1996, 1997, 1998,
1999,2000, 2001,2002, 2004, 2005, 2006 y 2008. Es cierto que los datos podran ser
compatibles, en algunos casos, con probabilidades de incumplimiento bien
ordenadas, es decir, a mejor grado le corresponde menor probabilidad de
incumplimiento, dado que los resultados se podran interpretar como errores
muestrales, desviaciones de las verdaderas probabilidades, debido al en general
pequeo tamao de la muestra. Pero lo cierto es que la nica realidad es la
observada y en base a ella no podran asignarse probabilidades utilizando las
frecuencias dado que se caera en la contradiccin de asignar menor probabilidad de
incumplimiento a grados que segn el rating establecido son de peor calidad
crediticia. Es un callejn sin salida que solo puede resolverse cuestionando la
capacidad de discriminacin del sistema de rating con un nmero de grados tan
amplio.
Cuadro 4. Moodys - Rating Corporativo:
Frecuencias de incumplimientos horizonte 1 ao. 1996-2008
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Aaa 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Aa1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Aa2 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Aa3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,48
A1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,99
A2 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
A3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,43 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Baa1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,29 0,27 1,24 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,26
Baa2 0,00 0,00 0,32 0,00 0,00 0,26 0,94 0,00 0,00 0,24 0,00 0,00 0,77
Baa3 0,00 0,00 0,00 0,34 0,98 0,00 1,76 0,00 0,00 0,29 0,00 0,00 0,31
Ba1 0,00 0,00 0,00 0,47 0,91 0,53 1,66 0,55 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ba2 0,00 0,00 0,61 0,00 0,66 1,26 1,29 0,69 0,65 0,00 0,50 0,00 0,00
Ba3 0,00 0,47 1,09 2,27 1,51 2,81 1,49 1,33 0,42 0,00 0,00 0,00 2,68
B1 1,17 0,00 2,13 3,08 3,25 3,50 1,81 0,71 0,00 0,00 0,66 0,00 1,72
B2 0,00 1,50 7,57 6,68 3,89 10,05 6,24 2,32 0,58 0,83 0,50 0,00 0,77
B3 3,36 7,41 5,61 9,90 9,92 17,30 8,33 5,29 2,29 2,10 1,93 0,00 3,13
9
Teniendo en cuenta que esos comportamientos anormales podran
considerarse, siendo generosos en la interpretacin, errores muestrales debidos al
pequeo nmero de clasificados dentro de cada grado, calculamos las medias de las
frecuencias incumplimientos para el perodo 1983-2008. El cuadro 3.7. recoge los
resultados para el grupo denominado grado de inversin, es decir, desde Aaa hasta
Baa3.
Cuadro 5. Moodys - Rating Corporativo:
Media de frecuencia de incumplimientos en grado de inversin. 1983-2008
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3
0,00 0,00 0,00 0,11 0,04 0,02 0,02 0,08 0,13 0,41
Los resultados son decepcionantes dado que el comportamiento de las
frecuencias medias no es el esperado si el sistema de rating fuese capaz de
discriminar correctamente. Las frecuencias de incumplimiento decrecen o se
mantienen igual desde Aa3 hasta A3. En el grfico se observa lo sealado.
Grfico 1. Moodys - Rating Corporativo:
Media de frecuencias de incumplimiento en grado de inversin
0,00% 0,00% 0,00%
0,11%
0,04%
0,02% 0,02%
0,08%
0,13%
0,41%
0,00%
0,10%
0,20%
0,30%
0,40%
0,50%
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3
En el cuadro 6 se presenta las frecuencias de incumplimiento de las calificaciones
realizadas por Standard&Poors para emisores mexicanos. En el cuadro 6 se
observan las siguientes inconsistencias:
i) Los grados AAA y AA+ presentan frecuencias iguales para horizontes de 1 ao y
dos aos.
ii) Las frecuencias de incumplimiento, para el plazo de un ao, de los grados AA-,
A+, A y A- son menores que la frecuencia del grado AA.
10
iii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB es menor que las frecuencias de
incumplimiento de los grados BBB+, BBB y BBB-, para el plazo de un ao.
iv) La frecuencia de incumplimiento del grado B es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado B+ para el plazo de un ao.
v) La frecuencia de incumplimiento del grado A+ es menor o igual que la frecuencia
de incumplimiento de los grados AAA, AA+, AA, AA- para los plazos de 1 a 5 aos.
vi) La frecuencia de incumplimiento del grado A es menor que la frecuencia de
incumplimiento de los grados AA y AA- para el plazo de 2 aos.
vii) La frecuencia de incumplimiento del grado A- es menor que la frecuencia de
incumplimiento de los grados AA, AA- y A para el plazo de 2 aos.
viii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB+ es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado BBB- para los plazos de 3 y 4 aos.
ix) La frecuencia de incumplimiento del grado BB es menor que la frecuencia de
incumplimiento de los grados BBB- y BB+ para el plazo de 2 aos; menor que la
frecuencia de incumplimiento de los grados BBB, BBB- y BB+ para el plazo de 3
aos y menor que la frecuencia de incumplimiento de los grados BBB+, BBB, BBB- y
BB+ para los plazos de 4 y 5 aos.
x) La frecuencia de incumplimiento del grado B es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado B+ para los plazos de 1 a 5 aos. La del grado B- es cero,
inferior en el plazo de 2 a 5 aos a todos los niveles anteriores hasta el grado A.
Cuadro 6
6
. Standard and Poors - Rating Corporativo:
Frecuencias de incumplimiento Mxico aos 1991-2008,
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
AAA 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
AA+ 0,00 0,00 1,02 2,36 4,20
AA 0,37 0,81 1,36 2,07 3,03
AA- 0,00 1,45 1,45 1,45 1,45
A+ 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
A 0,00 0,60 1,39 1,39 1,39
A- 0,00 0,55 1,28 1,28 1,28
BBB+ 0,34 2,23 4,84 6,63 9,06
BBB 1,42 3,67 5,22 7,39 9,49
BBB- 5,00 12,68 16,84 21,48 21,46
BB+ 2,22 8,15 16,14 20,79 27,39
BB 0,00 5,00 5,00 5,00 5,00
BB- 12,50 12,50 12,50 12,50 12,50
B+ 27,27 39,39 63,64 75,76 87,88
B 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67
B- 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
CCC 31,25 36,98 36,98 36,98 36,98
6
En la categora B- no aparece ninguna frecuencia de incumplimiento. Despus de analizar distintas
posibilidades lo ms verosmil es que no hay emisores clasificados en esta categora, por lo que no se
ha tenido en cuenta en los anlisis.
11
En el cuadro 7 se presentan las frecuencias de incumplimiento de emisores
soberanos clasificados por Fitch
7
para el perodo 1995-2008.
Cuadro 7. Fitch Rating Soberano:
Frecuencias de incumplimiento horizonte 1 ao. 1995-2008
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
BB+ BB BB- B+ B B- CCC
2,94 1,82 0,00 0,00 2,13 0,00 23,08
Existen las siguientes inconsistencias:
i) La frecuencia de incumplimiento es nula para todos los emisores clasificados en el
grado de inversin.
ii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado BB+
iii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB- es menor que la frecuencia de
incumplimiento de los grados BB+ y BB y lo mismo ocurre con el grado B- respecto
al B.
iv) La frecuencia de incumplimiento del grado B es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado BB+
En el cuado 8 se presentan las frecuencias de incumplimiento de emisores
soberanos clasificados por Fitch
8
para el perodo 1995-2008.
Las inconsistencias detectadas son las siguientes:
i) Los emisores clasificados en grado de inversin, salvo el ltimo grado BBB-,
registran frecuencias de incumplimiento nulas.
ii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB- es menor que la frecuencia de
incumplimiento de los grados BBB-, BB+ y BB.
iii) La frecuencia de incumplimiento del grado B- es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado B.
Cuadro 8. Fitch Rating Soberano:
Frecuencias de incumplimiento, horizonte 5 aos. 1995-2008
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 10,26
BB+ BB BB- B+ B B- CCC
6,67 10,81 0,00 0,00 14,29 13,33 25,00
En el cuadro 9 se presentan las frecuencias de incumplimiento de los
emisores corporativos para el plazo de 1 ao y el perodo 1990-2008. En este caso
las inconsistencias detectadas son las siguientes:
i) La frecuencia de incumplimiento de los grados AAA, AA+ y AA son iguales.
ii) La frecuencia de incumplimiento del grado A+ es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado AA-.
7
Fitch IBCA (2009).
8
Fitch IBCA (2009).
12
iii) La frecuencia de incumplimiento del grado BBB es menor que la frecuencia de
incumplimiento de los grados A- y BBB+
iv) La frecuencia de incumplimiento del grado BB es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado BB+
v) La frecuencia de incumplimiento del grado BB- es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado BB+
vi) La frecuencia de incumplimiento del grado B+ es menor que la frecuencia de
incumplimiento de los grados BB+ y BB-
vii) La frecuencia de incumplimiento del grado B- es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado B
Cuadro 9. Fitch - Rating Corporativo:
Frecuencias de incumplimiento horizonte 1 ao. 1990-2008
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
0,00 0,00 0,00 0,07 0,00 0,08 0,18 0,20 0,15 0,52
BB+ BB BB- B+ B B- CCC
1,57 1,20 1,45 1,39 2,24 1,93 22,30
En el cuadro 10 se presentan las frecuencias de incumplimiento acumuladas
de los emisores corporativos clasificados por Fitch en el perodo 1900-2008. Las
inconsistencias reflejadas en el cuadro son las siguientes:
i) Las frecuencias de incumplimiento de los grados AAA y AA+ son iguales.
ii) La frecuencia de incumplimiento del grado AA- es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado AA.
iii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB- es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado BB
iv) La frecuencia de incumplimiento del grado B- es menor que la frecuencia de
incumplimiento del grado B
Cuadro 10. Fitch - Rating Corporativo:
Frecuencias de incumplimiento horizonte 5 aos. 1990-2008
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
0,00 0,00 0,14 0,00 0,31 0,55 1,03 1,89 2,96 4,06
BB+ BB BB- B+ B B- CCC
7,26 10,48 7,27 8,02 10,48 9,32 36,92
En el cuadro 11 se presenta la informacin de rating soberanos y corporativo
conjuntamente a partir de la informacin de Standard&Poors
9
en el que se muestran
frecuencias acumuladas al quinto ao, observadas en el perodo 1984-2008, se trata
por tanto de valores medios.
9
Standard&Poors (2009).
13
Cuadro 11. Standard&Poors Rating Soberano y Corporativo
Frecuencias acumuladas al quinto ao. 1984-2008
Soberanos
divisa extranjera
Soberanos
divisa local
Sector privado
AAA 0,00 0,00 0,27
AA+ 0,00 0,00 0,20
AA 0,00 0,00 0,26
AA- 0,00 0,00 0,49
A+ 0,00 0,00 0,66
A 0,00 0,00 0,66
A- 0,00 0,00 0,87
BBB+ 0,00 0,00 1,62
BBB 3,49 0,00 1,14
BBB- 6,35 12,01 4,09
BB+ 1,47 1,82 5,28
BB 3,74 5,96 8,41
BB- 17,58 9,58 11,85
B+ 12,49 0,00 17,44
B 14,46 1,72 22,44
B- 13,85 6,25 28,81
CCC/C 75,69 41,15 44,93
En este caso aparece un nuevo tipo de inconsistencia al comparar las
frecuencias de incumplimiento de los emisores soberanos con los emisores
corporativos.
i) Las frecuencias de incumplimiento de los soberanos, tanto en divisa extranjera
como en divisa local, son iguales a cero hasta el grado BBB+ mientras que las
frecuencias de incumplimiento de los emisores corporativos registran valores no
nulos. Las escalas de clasificacin definidas por las agencias definen, en teora, una
mtrica homognea independiente de la naturaleza del emisor. Por ejemplo una
calificacin A+ debera significar la misma verosimilitud de cumplimiento de las
obligaciones de pago para un emisor soberano y un emisor corporativo. Si esto no
fuera as las agencias deberan ofrecer los criterios de equivalencia entre las dos
escalas, la soberana y la corporativa. Sin embargo la descripcin que dan las
agencias del significado de las escalas es la misma para los soberanos y los
corporativos. Una conclusin que surge del cuadro es que las calificaciones de las
agencias han penalizado a los emisores soberanos.
Adems se observan otras inconsistencias en la misma lnea de las
comentadas para los cuadros anteriores.
a) Emisores soberanos en divisa extranjera.
ii) La frecuencia de incumplimiento de los grados AAA a BBB+ es la misma.
iii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB+ es menor que la frecuencia
de incumplimiento de los grados BBB y BBB-
iv) La frecuencia de incumplimiento del grado BB es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado BBB-
14
v) La frecuencia de incumplimiento del grado B+ es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado BB-
vi) La frecuencia de incumplimiento del grado B- es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado B
b) Emisores soberanos en divisa local
vii) La frecuencia de incumplimiento de los grados AAA a BBB es la misma
viii) La frecuencia de incumplimiento del grado BB+ es menor que la
frecuencia de incumplimiento del grado BBB-
ix) La frecuencia de incumplimiento del grado BB es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado BBB-
x) La frecuencia de incumplimiento del grado BB- es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado BBB-
xi) La frecuencia de incumplimiento del grado B+ es menor que las frecuencia
de incumplimiento de los grados BBB+, BBB y BBB-
xii) La frecuencia de incumplimiento del grado B es menor que las frecuencia
de incumplimiento de los grados BBB-, BB+, BB y BB-
xiii) La frecuencia de incumplimiento del grado B- es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado BB-
c) Emisores corporativos
xiv) La frecuencia de incumplimiento del grado AA+ es menor que la
frecuencia de incumplimiento del grado AA
xv) La frecuencia de incumplimiento del grado AA es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado AAA
xvi) La frecuencia de incumplimiento del grado A+ es menor que la frecuencia
de incumplimiento del grado A
xvii) La frecuencia de incumplimiento del grado BBB es menor que la
frecuencia de incumplimiento del grado BBB+
Las principales conclusiones que surgen de los anlisis anteriores son:
1) La evidencia emprica proporcionada por las propias agencias revela un
nmero relevante de inconsistencias en los criterios establecidos para
clasificar a los emisores. Con esto se incumple la propiedad fundamental de
los sistemas de rating que es el carcter ordinal de la clasificacin.
2) Las agencias clasifican a los emisores siguiendo un proceso sistemtico que
incluye reuniones con los principales directivos de las empresas, en el caso
de los emisores corporativos, o con los altos dirigentes polticos, en el caso de
los emisores soberanos. Tambin acceden a informaciones internas de
gestin, en el caso de las empresas. El proceso tiene suficiente duracin para
que los empleados de las agencias puedan volver a preguntar sobre los
temas que consideren dudosos o les parezcan ms crticos. Se puede
considerar que las agencias establecen un benchmark para cualquier intento
de clasificacin realizada por el departamento de rating de un banco para
establecer la calificacin de sus acreditados. La conclusin es que los que
estn en mejores condiciones para realizar las clasificaciones, las agencias,
consiguen resultados decepcionantes, que no pueden ser superados, en
general, por otras entidades de clasificacin con menos informacin, menos
tiempo dedicado y en definitiva con costes menores.
15
3) Las agencias exhiben dos argumentos en su defensa, porque son
conscientes de las inconsistencias. De hecho en la mayora de las matrices
de transicin que publican agrupan los grados con lo que reducen
notablemente las inconsistencias. El primer argumento es que existe un
nmero muy reducido de emisores clasificados y especialmente en los grados
de mejor calificacin. Suponiendo que las probabilidades de incumplimiento
sean pequeas la probabilidad de que se registren valores nulos es alta. El
segundo argumento es que hay un nmero pequeo de aos en la muestra.
En definitiva los dos argumentos se reducen a uno que es el pequeo tamao
de la muestra. Nunca argumentan que otra posible causa de las
inconsistencias es que los criterios del rating presenten deficiencias debido a
considerar factores que ellos interpretan relevantes para la mayor o menor
verosimilitud del evento incumplimiento, y no lo sean, o simplemente que el
objetivo tiene una dificultad intrnseca insuperable en la medida que la
previsin del incumplimiento, en los plazos que las agencias plantean, no
pueda deducirse con la informacin conocida en la fecha de establecer la
calificacin, dado que la evolucin de la solvencia del emisor est sujeta a
factores desconocidos y a la senda futura que seguir las empresas o los
gobiernos como resultado de la interaccin entre el entorno y las decisiones
tomadas por los dirigentes sean empresariales o polticos.
Sobre el tamao de la muestra, an suponiendo que los criterios de
clasificacin fuesen correctos, lo que las agencias tendran que aceptar es
que no existe evidencia suficiente para discriminar entre grados prximos y
debera abandonar la pretensin de intentar encajar a los emisores en una
malla tan fina, con tantos grados. Esto hace que la distincin que se quiere
hacer entre los soberanos entre, por ejemplo, los grados AAA, AA+, AA y AA-
tiene poco sentido, desde el punto de vista de la verosimilitud del
incumplimiento.
4. De la frecuencia de incumplimiento a la probabilidad de incumplimiento.
Los grados definidos en las escalas de las agencias de clasificacin slo
tienen una pretensin ordinal. El anlisis realizado en las pginas anteriores
demuestra que esta pretensin no se cumple, lo que pone en evidencia la calidad
del trabajo desarrollado por las agencias. El objetivo mnimo que se puede pedir a
las calificaciones es que se han buenas predicciones de las tasas de
incumplimientos observados, de tal modo que la frecuencia de incumplimiento de un
grado de mejor calidad crediticia sea menor que la frecuencia de incumplimiento de
un grado inferior. Las razones por las que las agencias de calificacin fracasan
puede ser de diverso tipo, y una de ellas que consideramos relevante, es el intento
de establecer un nmero muy grande de grados. Por supuesto que otro factor
esencial es la fiabilidad de los criterios establecidos para definir los grados, es decir,
cules son las variables que finalmente determinan la pertenencia de un emisor a un
grado o a otro. Las metodologas de clasificacin pretenden ser capaces de
encontrar el nexo comn que permite clasificar a un conjunto heterogneo de
emisores en un mismo grado. Pero es un objetivo enormemente ambicioso al no
existir ninguna teora solvente ni sobre la quiebra empresarial ni el default soberano.
La experiencia demuestra que los incumplimientos son eventos singulares,
16
fundamentalmente explicados por la historia especfica por la que ha atravesado la
empresa quebrada o el gobierno que protagoniza un default. Est contrastado que
las calificaciones soberanas otorgadas por las grandes agencias, es posible
explicarlas mediante un vector de un nmero reducido de variables, (Alonso, 2009,
105-135). El vector utilizado contiene las variables PIB per cpita, Crecimiento del
PIB, Inflacin, Balance fiscal, Balance externo, Deuda externa e Indicador de
desarrollo econmico, Comportamiento de pago. Esto quiere decir que para las
agencias la verosimilitud del evento incumplimiento es una funcin de las variables
seleccionadas. Este tipo de modelo mecnico del evento default tambin lo aplican a
los emisores corporativos. Sin embargo dos empresas con similar perfil econmico
y financiero pueden tener comportamientos muy diferentes en el futuro respecto al
cumplimiento de sus obligaciones de pago. Las caractersticas y dimensiones de los
riesgos a los que est expuesta una empresa no se extraen directamente de los
estados financieros y tampoco es posible determinar de dicha lectura la manera
como la empresa va a reaccionar ante un entorno adverso o ante errores de tipo
estratgico o tctico.
El objetivo de asignar probabilidades de incumplimiento a los emisores es un
objetivo mucho ms ambicioso que el de conseguir una adecuada clasificacin
ordinal. La probabilidad supone un salto cualitativo porque trata de establecer un
valor numrico significativamente diferente para cada grado de rating. Surge por
tanto la necesidad de estimar las probabilidades mediante procedimientos robustos.
Las frecuencias de incumplimiento observadas son sin duda la informacin
disponible que a priori parece ms adecuada para la estimacin de las
probabilidades y la realizacin de los contrastes de validacin.
Al utilizar la informacin muestral aportada por las frecuencias de
incumplimiento se estn realizando un conjunto de hiptesis que es necesario
explicitar. La primera es la aceptacin de que todos los individuos pertenecientes a
un mismo grado, empresas o gobiernos, comparten la misma probabilidad de
incumplimiento. Para un emisor individual es imposible contrastar la hiptesis de si
la probabilidad de incumplimiento asignada es correcta en base al comportamiento
observado y sea cual sea el procedimiento seguido para asignarle la probabilidad. El
problema est en que no es posible realizar pruebas experimentales repetidas para
observar la frecuencia de incumplimientos. Dado el comportamiento observado
durante por ejemplo un ao, y conocida la probabilidad de incumplimiento asignada
para dicho horizonte temporal, no es posible evaluar la bondad de la probabilidad
tanto si incumple como si no incumple. Por esa razn de la observacin del
comportamiento del grupo se va a tratar de estimar la probabilidad de
incumplimiento comn aceptando la hiptesis no contrastable de que todos tienen la
misma probabilidad de incumplimiento. Adems para elegir el criterio de la
estimacin hay que aadir la hiptesis sobre la naturaleza de la dependencia entre
los eventos de incumplimiento de los miembros del grupo. La hiptesis habitual es
suponer que los eventos de incumplimiento son independientes. Cualquier hiptesis
que establezca algn tipo de relacin de dependencia exigira establecer la ley
estadstica que gobierna el proceso estocstico de dependencia. Ante la dificultad de
inferir de los, en general, escasos eventos de incumplimiento algn patrn de
dependencia se opta por la hiptesis de independencia.
17
Con las hiptesis anteriores se pueden aproximar los incumplimientos a la
realizacin muestral de una variable binomial de probabilidad p, probabilidad de
incumplimiento y suponiendo N individuos en un determinado grado y n eventos de
incumplimiento la probabilidad del suceso observado viene dada por

_


,
n N n
N
P p (1 p)
n
El estimador mximo verosmil de p es
n
p
N
, es decir el estimador mximo
verosmil de la probabilidad de incumplimiento est dada por la frecuencia
observada. En el caso de los datos publicados por las agencias las probabilidades
de incumplimiento estimadas estaran sometidas al mismo tipo de inconsistencias
que las detectadas para las frecuencias de incumplimiento. Ahora cabe en un
contexto de inferencia plantear la posibilidad de que algunas inconsistencias se
subsanen pagando el precio de reducir la capacidad discriminante de los sistemas
de rating, es decir, reduciendo drsticamente el nmero de grados.
5. Nmero mnimo de acreditados para discriminar entre probabilidades de
incumplimiento
Para contrastar la hiptesis de que las probabilidades de incumplimiento son
diferentes el test estadstico adecuado, bajo la hiptesis de que los incumplimientos
son independientes, es el siguiente: Sean i j
p y p
las probabilidades de
incumplimiento; la hiptesis nula es

0 i j
H : p p
frente a la hiptesis alternativa

1 i j
H : p p
se contrasta mediante el estadstico Z tal que si es verosmil que Z
pertenezca a una distribucin normal estndar la hiptesis nula no se rechaza. Z
est definida en funcin de las estimaciones de las probabilidades de incumplimiento
estimadas con muestras de acreditados de nmero i j
N y N
y se han observado
i
d

incumplimientos en el grado i y
j
n
en el grado j. Los estimadores mximo-
verosmiles de las probabilidades de incumplimiento son:



j
i
i j
i j
n
n

p y p
N N
Y el estadstico Z es,
+

+
+

i j i i j j
i j
i j
i j

p p N p N p

Z p
N N
N N

p(1 p)
N N
Dadas las probabilidades de incumplimiento estimadas es posible calcular el nmero
mnimo de acreditados en cada grado de rating para que el contraste sea capaz de
discriminar que las probabilidades de incumplimiento son distintas. En trminos
analticos se trata de hallar la combinacin de
i j
N y N
tal que
18

>
_ + + +

+ +
,
i j
/ 2
i j i i j j i i j j
i j i j i j
p p
z

N N N p N p N p N p
1
N N N N N N
Siendo

/ 2
z el valor crtico de la normal estndar para el nivel de confianza 1
elegido. Por ejemplo para un nivel de confianza del 95%,

/ 2
z 1,96 y la regin
crtica de rechazo de la hiptesis nula es

>
_ + + +

+ +
,
i j
i j i i j j i i j j
i j i j i j
p p
1,96

N N N p N p N p N p
1
N N N N N N
El nmero de emisores calificados por las agencias es variable cada ao. En
el cuadro 12 se presentan segn rating el nmero de empresas calificadas y la
probabilidad de incumplimiento. Moodys en uno de sus informes proporciona los
datos del nmero de emisores calificados pero agrupados en Aa, A, Baa, etc. Para
distribuirlos en los grados del cuadro se han redondeado las cifras y distribuido
segn se indica. El criterio seguido no es relevante porque lo importante es el orden
de magnitud. Por otra parte se ha asignado a cada rating la probabilidad de
incumplimiento que se obtiene de la informacin financiera pblica de algunos
bancos como el BBVA y el Santander. Aunque la estimacin de las probabilidades de
incumplimiento difiere algo de un banco a otro las diferencias son irrelevantes para
el anlisis que sigue. Tambin es necesario sealar que las probabilidades de
incumplimiento de los grados altos, AAA, Aa1, Aa2 y Aa3 se establecen
convencionalmente y no en base a incumplimientos observados. Las normas de
Basilea II obligan a asignar al grado AAA (Aaa) la probabilidad mnima de 0,03% y a
partir de ese valor se asignan probabilidades a los otros grados citados porque no
existe evidencia muestral dado el pequeo nmero de emisores de estos grados y la
bajas tasas histricas de incumplimiento.
19
Cuadro 12. Rating , nmero de emisores y probabilidad de incumplimiento
Rating Nmero PD(%)
Aaa 150 0,03
Aa1 300 0,05
Aa2 300 0,07
Aa3 400 0,14
A1 500 0,20
A2 500 0,35
A3 500 0,50
Baa1 400 1,00
Baa2 400 1,40
Baa3 400 2,55
Con los datos del cuadro vamos a contrastar si es posible discriminar entre
los diferentes grados, es decir, el contraste de si las probabilidades poblaciones son
diferentes a partir de la informacin muestral del cuadro 12. Partimos del rating A+
con probabilidad estimada
PD( A1) 0,20%
y calculamos la probabilidad lmite para
que

_ + + +

+ +
,
i j
i j i i j j i i j j
i j i j i j
p p
1,96

N N N p N p N p N p
1
N N N N N N

Se obtiene la probabilidad de incumplimiento 1,28%, es decir, no es posible
discriminar en base a los datos del cuadro entre los grados A1, A2, A3 y Baa1. En el
caso de un banco que estime las probabilidades de incumplimiento en base a los
incumplimientos observados de los acreditados presentes en su cartera de crdito
los problemas de estimacin son mucho ms graves. Al disponer de mucha menos
informacin aumenta el nivel de incertidumbre de las estimaciones.
En el caso de las calificaciones de soberanos aumenta an ms la dificultad
de discriminar entre grados utilizando las frecuencias de incumplimiento observadas.
En primer lugar muchas frecuencias han sido nulas para prcticamente el grado de
inversin y en segundo lugar el nmero de emisores soberanos es mucho menor
que el nmero de emisores corporativos.
6. Basilea II: el enfoque IRB
El cambio ms importante que introdujo Basilea II frente a Basilea I es el
clculo de los requerimientos de recursos propios por riesgo de crdito utilizando
parmetros que los bancos regulados pueden estimar. En el enfoque IRB (internal
rating based) los recursos propios mnimos que cada entidad debe tener para hacer
frente a las prdidas inesperadas por riesgo de crdito se obtienen mediante una
frmula en la que algunos parmetros pueden ser estimados por los bancos. Basilea
II establece dos niveles de IRB, el bsico y el avanzado. En el primero los bancos
solo pueden estimar la probabilidad de incumplimiento de cada acreditado de la
20
cartera de prstamos, mientras que en el segundo, el avanzado, las entidades
pueden estimar otros parmetros entre los que destaca la tasa de prdida dado el
incumplimiento, LGD, por el impacto que tiene en el clculo del capital necesario.
Las entidades podrn utilizar este enfoque slo si el supervisor realiza
previamente un proceso de evaluacin que presenta grandes dificultades para los
supervisores. Las principales condiciones para la autorizacin son: i) el supervisor
tiene garantas de que el sistema de las entidades para la gestin y calificacin de
sus exposiciones y para la estimacin de los parmetros es correcto en el sentido de
la capacidad discriminante del rating y la capacidad predictiva de las probabilidades
de incumplimiento de las futuras tasas de incumplimientos ii) las entidades son
capaces de acreditar que han estado utilizando durante al menos tres aos sistemas
de calificacin consistentes con los requisitos mnimos de medicin de gestin
interna del riesgo iii) las entidades que soliciten autorizacin para el uso
estimaciones propias de la tasa de prdidas dado el incumplimiento (LGD) y de los
factores de conversin (FC) deben acreditar que han estado utilizando durante los
tres aos estimaciones consistentes con los requisitos mnimos establecidos.
El capital regulatorio mnimo exigido al acreditado i con una exposicin
i
EAD

viene dado por la siguiente expresin:

i i i
K k RW EAD
k es el coeficiente de capital, que mantiene el mismo valor que en Basilea I, k 8% ,
i
RW
es el factor de ponderacin. La determinacin de
i
RW
es una completa
innovacin ya que est definido del modo siguiente.

1 _
+
1

1
,
]
+


i i
i i i i
i
i i
i
G( PD ) R G( 0,999 )
RW LGD N PD LGD
1 R
1 ( M 2,5 ) b( PD )
12,5 1,06
1 1,5 b( PD )
En la expresin anterior para determinar el factor de ponderacin
i
RW
,
N( x )

es la funcin de distribucin de una variable aleatoria normal estndar,
G( z )
es la
funcin inversa de la funcin de distribucin normal estndar, es decir,
1
G N

, por
lo que el valor de
G( 0,999 )
es el valor de la variable aleatoria normal estndar al
que le corresponde una probabilidad acumulada de valor 99,9%. Es decir
G( 0,999 ) 3,09
,
i
R
tiene el significado de un coeficiente de correlacin que est
definido en el modelo terico subyacente utilizado para determinar la prdida de la
cartera.
i
M
es el vencimiento residual del instrumento de deuda del acreditado i .
La funcin
i
b(PD )
est definida por:
2
i i
b( PD ) ( 0,11852 ln PD )
21
El coeficiente de correlacin
i
R
es una funcin de la probabilidad de
incumplimiento. Para las exposiciones de administraciones centrales, bancos
centrales y empresas con ventas por encima de los 50 millones de euros viene dado
por:


i i
50 PD 50 PD
i 50 50
1 e 1 e
R 0,12 0,24 1
1 e 1 e


_ _
+


, ,
En la metodologa IRB el coeficiente de correlacin no es estimado por las
entidades financieras. Los valores son suministrados por el regulador que ha
establecido distintas frmulas para su clculo. En todas ellas aparece una menor
correlacin cunto ms alta es la probabilidad de incumplimiento. El razonamiento
subyacente es que cunto ms alta es la probabilidad de incumplimiento ms fuerte
es la componente idiosincrsica del riesgo. Tambin se supone que las grandes
empresas tienen ms correlacin de crdito que las pequeas y medianas debido a
que guardan una relacin ms estrecha con el ciclo econmico.
La cartera de crditos est formada por instrumentos de distinto vencimiento.
Las probabilidades de incumplimiento que se utilizan tienen horizonte anual por lo
que el Comit de Basilea decidi introducir una ponderacin que tiene que ver con el
distinto vencimiento de los instrumentos. Se acepta que los prstamos a largo plazo
tienen ms riesgo, a igualdad de condiciones, que los prstamos a corto plazo y la
posible reduccin de rating es ms probable cuanto ms largo sea el plazo. Estas
particularidades se incorporaran de forma natural al modelo si trabajara con
probabilidades de incumplimiento a los diferentes plazos de los instrumentos, pero
esto no es posible al elegir como horizonte temporal del modelo un ao. El Comit
de Basilea define un ajuste por vencimiento denominado
i
m
que multiplica cada
trmino de la suma que proporciona el cuantil de la distribucin.
2 i i
i i i
i
1 ( M 2,5 )b( PD )
m b( PD ) ( 0,11852 0,05478 ln PD )
1 1,5b( PD )
+

i
M
es el vencimiento residual del instrumento de deuda del acreditado i . Este ajuste
solo se realiza para la cartera de deuda corporativa.
El producto del coeficiente de capital fijado en el nivel 8% por el factor de
ponderacin de riesgo, RW , determina el importe del requerimiento de recursos
propios en trminos de porcentaje de exposicin. En el grfico se representan tres
curvas correspondientes a tres valores de la tasa de prdida dado el incumplimiento.
Concretamente para los valores LGD = 45%, que es el valor establecido en el caso
del IRB bsico, y tambin para LGD = 25%, que sera el caso de una entidad mucho
ms eficiente en el trabajo de recuperacin, y LGD = 65% que corresponde al caso
contrario al anterior. Dada LGD cada curva representa el importe del capital efectivo
en funcin de la probabilidad de incumplimiento.
22
Grfico 2. Coeficiente de capital efectivo en funcin de PD y LGD
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0,03% 0,33% 0,63% 0,93% 1,23% 1,53% 1,83% 2,13% 2,43% 2,73% 3,03% 3,33% 3,63%
LGD = 25% LGD = 45% LGD = 65%
La diferencia de requerimientos de recursos propios mnimos es muy notable
segn el valor estimado de PD y LGD Esto crea un problema de arbitraje regulatorio
dado que el enfoque IRB bsico se asigna a todo los bancos el valor 45%
independientemente de la mayor o menor eficacia en las recuperaciones que tenga
la entidad. Supongamos dos bancos, el primero muy eficiente en trminos de
recuperacin, con LGD = 15%, y el segundo muy poco eficiente con LGD = 85% y
ambos regidos por el enfoque IRB bsico. Suponiendo la misma cartera, por ejemplo
todos los acreditados pertenecientes al grado BBB+, con probabilidad de
incumplimiento PD = 0,80%, estaran castigados y premiados del siguiente modo: el
primero ms eficiente se le exige el 7,20% de recursos propios sobre la exposicin
pero segn el valor de su LGD debera ser el 2,40%; el segundo, menos eficiente, se
le exige lo mismo que al anterior, el 7,20% de recursos propios sobre la exposicin
pero segn el valor de su LGD debera ser el 13,80%. Estas diferencias son muy
relevantes y cuestionan la validez para regular los recursos propios dada la dificultad
de los supervisores para validar las estimaciones.
En el cuadro 13 se presenta el importe de capital efectivo segn los grados de
las calificaciones de las agencias asignando a cada grado una determinada
probabilidad de incumplimiento. No existe ninguna homologacin oficial entre grado
y probabilidad, pero si existen numerosas publicaciones de los bancos que asignan
en sus memorias dichas probabilidades. La tabla se ha construido con la hiptesis
LGD = 45%
23
Cuadro 13. Capital efectivo segn PD con LGD = 45%
Rating PD b m R G(PD) G(0,999) RWA RPC
AAA 0,03% 0,317 1,573 0,238 -3,4316 3,090 15,31 1,22
AA+ 0,05% 0,286 1,490 0,237 -3,2905 3,090 20,83 1,67
AA 0,07% 0,267 1,442 0,236 -3,1947 3,090 25,47 2,04
AA- 0,14% 0,229 1,357 0,232 -2,9889 3,090 38,15 3,05
A+ 0,20% 0,211 1,320 0,229 -2,8782 3,090 46,53 3,72
A 0,35% 0,183 1,267 0,221 -2,6968 3,090 62,29 4,98
A- 0,50% 0,167 1,238 0,213 -2,5758 3,090 73,79 5,90
BBB+ 0,80% 0,147 1,203 0,200 -2,4089 3,090 90,01 7,20
BBB 1,40% 0,124 1,167 0,180 -2,1973 3,090 109,56 8,76
BBB- 2,55% 0,102 1,133 0,154 -1,9515 3,090 130,19 10,42
BB+ 4,40% 0,084 1,107 0,133 -1,7060 3,090 152,39 12,19
BB 7,80% 0,067 1,083 0,122 -1,4187 3,090 186,42 14,91
BB- 10,00% 0,060 1,074 0,121 -1,2816 3,090 204,67 16,37
B+ 15,00% 0,049 1,060 0,120 -1,0364 3,090 234,83 18,79
B 20,00% 0,043 1,052 0,120 -0,8416 3,090 252,53 20,20
B- 25,00% 0,038 1,045 0,120 -0,6745 3,090 261,40 20,91
CCC 30,00% 0,034 1,041 0,120 -0,5244 3,090 263,75 21,10
Se puede observar que desde el grado AAA al grado BBB+ la exigencia de
recursos propios es menor que 8%. Es decir un banco que se rige por Nuevo
Acuerdo encontrara ventajoso en enfoque IRB bsico frente a Basilea I, y siempre
que su cartera estuviera formada por los grados comprendidos entre los sealados.
Las carteras de crditos con peor calificacin, desde BBB a CCC, estaran
penalizadas, con un coeficiente de capital mayor que el 8%, respecto a Basilea I.
En el caso de un banco que pueda acogerse al enfoque IRB avanzado y
seguramente muchos grandes bancos internacionales irn por esta va, las
ganancias de recursos propios respecto a Basilea I son mucho mayores, siempre
que demuestre que la estimacin de LGD es inferior al 45%. Por ejemplo,
suponiendo un valor de LGD = 25% se obtiene el cuadro 14.
Cuadro 14.. Capital efectivo segn PD con LGD = 25%
Rating PD b m R G(PD) G(0,999) RWA RPC
AAA 0,03% 0,317 1,573 0,238 -3,4316 3,090 8,51 0,68
AA+ 0,05% 0,286 1,490 0,237 -3,2905 3,090 11,57 0,93
AA 0,07% 0,267 1,442 0,236 -3,1947 3,090 14,15 1,13
AA- 0,14% 0,229 1,357 0,232 -2,9889 3,090 21,20 1,70
A+ 0,20% 0,211 1,320 0,229 -2,8782 3,090 25,85 2,07
A 0,35% 0,183 1,267 0,221 -2,6968 3,090 34,60 2,77
A- 0,50% 0,167 1,238 0,213 -2,5758 3,090 40,99 3,28
BBB+ 0,80% 0,147 1,203 0,200 -2,4089 3,090 50,01 4,00
BBB 1,40% 0,124 1,167 0,180 -2,1973 3,090 60,87 4,87
BBB- 2,55% 0,102 1,133 0,154 -1,9515 3,090 72,33 5,79
BB+ 4,40% 0,084 1,107 0,133 -1,7060 3,090 84,66 6,77
BB 7,80% 0,067 1,083 0,122 -1,4187 3,090 103,56 8,29
BB- 10,00% 0,060 1,074 0,121 -1,2816 3,090 113,71 9,10
B+ 15,00% 0,049 1,060 0,120 -1,0364 3,090 130,46 10,44
B 20,00% 0,043 1,052 0,120 -0,8416 3,090 140,29 11,22
B- 25,00% 0,038 1,045 0,120 -0,6745 3,090 145,22 11,62
CCC 30,00% 0,034 1,041 0,120 -0,5244 3,090 146,53 11,72
24
Observamos que en este caso aumentan los grados para los que con este
capital es menor que 8%, concretamente desde el grado AAA al grado BB+.
Todo el edificio est basado en la calidad de las estimaciones de las
probabilidades de incumplimiento, PD, y las tasas de prdida dado el
incumplimiento, LGD, pero tambin en el modelo de riesgo de crdito (Gordy, 2002)
que sirve de fundamento a la frmula de los requisitos de capital. En las pginas
anteriores se ha tratado de poner en evidencia las debilidades de los sistemas de
calificacin crediticia de las agencias y por lo tanto el error que supone hacer gravitar
el edificio de la regulacin del riesgo de crdito en modelos que no pueden ser
estimados ni contrastados con las debidas garantas de rigor, precisin y eficacia
que la trascendencia del objetivo requieren. Mientras que los modelos de riesgo de
mercado tienen a su favor el corto horizonte de sus predicciones y la disponibilidad
de informacin suficiente para estimar los modelos y realizar los contrastes
deseados, las circunstancias son diametralmente opuestas en los modelos de riesgo
de crdito. No es posible realizar contrastes individuales de los acreditados, los
horizontes relevantes para medir el riesgo son de un ao o ms, la informacin es en
general deficiente, bien por sus caractersticas de generarse en un contexto de
informacin asimtrica o bien por las limitaciones del nmero de incumplimientos. A
esto hay que aadir la complejidad de los sistemas de rating que elaboran las
entidades financieras y la imposibilidad reconocida por los supervisores de realizar
contrastes concluyentes sobre la validez de los sistemas de rating de los bancos.
7. Contra un enfoque tecnocrtico de la reforma del sistema financiero
En los anteriores apartados se ha analizado la debilidad de los sistemas de
rating como base para el clculo del capital regulatorio y, por tanto, la fragilidad de
las normas de Basilea II referidas a la modelizacin del riesgo de crdito. En el
Comit de Basilea ya se habla
10
de Basilea III, pero en la regulacin del riesgo de
crdito no se cuestiona el edificio construido. Las reformas estn orientndose hacia
la exigencia de ms capital y la ampliacin de los riesgos que deben regularse
explcitamente, como por ejemplo el de liquidez, pero sin cuestionar el ncleo de
Basilea II en materia de riesgo de crdito, es decir, la medicin del riesgo en base a
modelos que tienen como pilar los sistemas de rating internos diseados por los
bancos y la estimacin de las probabilidades de incumplimiento para cada grado
definido en el sistema de rating.
En nuestra opinin est va es errnea por el anlisis realizado en las pginas
anteriores. Queremos insistir en el hecho crucial de que el contraste de la validez de
los sistemas de rating y de las estimaciones de las probabilidades es un ejercicio
prcticamente imposible para los supervisores, lo que genera un marco totalmente
favorable para que las entidades infravaloren el riesgo de crdito y consigan grandes
ahorros de capital regulatorio. Los organismos supervisores deberan informar de
las entidades que haban sido evaluadas y autorizadas para el empleo de los
mtodos IRB y sin embargo han sufrido prdidas mucho mayores que las calculadas
por los modelos internos de riesgo de crdito.
10
En Hannoun (2010)
25
Las reformas no deben basarse en la supuesta mejora de los mtodos
cuantitativos actuales en los mbitos de los riesgos de crdito, liquidez y
operacionales, porque la incertidumbre que subyace en los eventos que gobiernan
las manifestaciones de dichos riesgos no permite la estimacin de distribuciones de
probabilidad capaces de domesticarlos.
En los siguientes puntos planteamos un conjunto de propuestas que, sin
nimo de ser exhaustivos, deberan estar presente en la agenda de la futura reforma
de la regulacin financiera.
i) Regular el tamao de los bancos.
Una primera reforma est relacionada con el problema de azar moral derivado del
gran tamao de algunos bancos medido en trminos de acumulacin de riesgos y de
su incidencia en el riesgo sistmico. La masiva intervencin pblica para rescatar al
sector bancario ha puesto en evidencia la imposibilidad real de dejar caer a estas
grandes entidades por sus enormes consecuencias sobre la estabilidad del sistema
financiero, cuyo impacto en momentos de pnico es muy superior al de entidades de
menor tamao. Se hace necesario plantear la escisin de unidades de negocios o
trocear este tipo de bancos para que no pueda darse el chantaje por parte de estas
entidades a la sociedad basado en que "por nuestro tamao no se nos puede dejar
quebrar".
ii) Regular la especializacin de la banca comercial y aseguradoras.
Los reguladores deben poder establecer que las entidades financieras circunscriban
sus actividades a aquellas que pueden abordar segn su experiencia, recursos
humanos, sistemas etc. Por ejemplo, los bancos especializados en hipotecas tienen
que demostrar que cuentan con los mnimos recursos, conocimientos y sistemas
para abordar su entrada en otros sectores como el de banca corporativa o, en su
caso, dimensionar el tamao de sus operaciones a la capacidad real de su
institucin para abordar los riesgos inherentes a los nuevos sectores de inversin.
De hecho, con la crisis han quebrado algunas entidades aseguradoras y bancos
comerciales como consecuencia de toma de posiciones en materia de derivados de
crdito, cuya valoracin y riesgos quedan fuera de sus reas de especializacin. Es
obvio que la autorregulacin no ha servido para guiar las estrategias de inversin de
muchos bancos y aseguradoras.
iii) Prohibicin de operaciones con derivados de crdito apostando por el
incumplimiento
Debera plantearse la prohibicin de determinadas operaciones como la
especulacin contra emisores en base a credit default swaps sin tener el
subyacente. En plena crisis los CDS en descubierto han sido utilizados por parte de
especuladores en posicin de compradores de proteccin, como un elemento de
desestabilizacin de pases como en el caso de la deuda griega. El hecho de que
estas entidades de inversin tengan inters directo en que aumente la posibilidad del
default es una estrategia que convierte estas operaciones y su efecto arrastre sobre
26
el mercado del subyacente en un elemento adicional de riesgo y distorsiona
absolutamente la idea inicial que dio origen a estos contratos.
iv) Remuneraciones de los altos directivos.
Habra que abordar la limitacin de los incentivos perversos de las enormes
remuneraciones a los altos directivos por resultados a corto plazo que luego se
revelan operaciones fallidas en el medio plazo. Estas medidas tambin persiguen
evitar que una parte importante de los rescates acaben en cuentas de estos
directivos en parasos fiscales.
v) Sobre los hedge funds.
Habra que someterlos a estrictas normas de inspeccin y control de sus
comportamientos por el riesgo sistmico que generan. Los organismos supervisores
deberan poder conocer la composicin de las carteras de inversiones para
determinar su posicin de riesgo y tambin analizar y limitar las operaciones
especulativas en contra de pases. En el caso de los pases de la Unin Europea
sera esencial la posibilidad de implementar polticas de supervisin desde una
perspectiva integral dada la posibilidad real de estas instituciones para generar
riesgo sistmico.
vi) Sobre las agencias de calificacin.
Las agencias de calificacin, deberan ser objeto de regulacin y supervisin para
evitar los conflictos de inters y crear un mecanismo paralelo de calificacin pblica,
por ejemplo en la Banca Central, que pudiera neutralizar los efectos de una
reduccin de calificacin sobre el acceso a la financiacin en casos de crisis
sistmica. El Banco Central Europeo ha informado sobre la posibilidad de calificar
directamente la deuda de los Estados que sirve como colateral para las operaciones
de inyeccin de liquidez.
vii) Sobre las empresas de auditoria.
Sera preciso impedir las prcticas de las empresas de auditora cuando entran en
conflicto de intereses en la medida que venden servicios de consultora a las mismas
empresas que auditan. Aunque estas prcticas puedan estar formalmente prohibidas
se sortean mediante la constitucin de empresas jurdicamente separadas pero bajo
el control de la empresa auditora.
viii) Mejora de la supervisin.
En el capitalismo existen factores estructurales que favorecen la aparicin de crisis
bancarias y financieras. La racionalidad empresarial del apalancamiento y los
intereses econmicos de los bancos como una empresa capitalista se pueden
reforzar generando ciclos de crdito sistmicos. Adems el enorme crecimiento de la
riqueza financiera y todos los medios para aumentarla han contribuido a la existencia
de mercados financieros con alta potencialidad de generar choques sistmicos. En
este contexto, la regulacin y supervisn financieras son piezas claves de la
necesaria intervencin pblica en la actividad econmica.
27
Las entidades pblicas encargadas de la supervisin de las entidades financieras
deben tener un equipo suficientemente dimensionado y con la formacin y el
conocimiento prctico necesarios para poder evaluar qu operaciones han de
limitarse y cundo hay que establecer salvedades o pedir provisiones que sirvan
para amortiguar operaciones con un peligro evidente de riesgo sistmico. Para ello
es necesario fortalecer las inspecciones in situ con personas debidamente
preparadas tcnicamente, que lleven a cabo una supervisn preventiva, no forense,
para lo cual deben estar respaldadas por la firme voluntad poltica de las
autoridades, de manera que puedan soportar las presiones del sistema cuando
tengan que tomar medidas excepcionales para reconducir conductas que potencien
el riesgo sistmico.
ix) Cambios en el sistema de sanciones
Es necesario reforzar la capacidad del regulador con la aplicacin de sanciones
verdaderamente disuasorias y ejemplares para los que incumplan las normas. Para
las entidades que apuestan por las buenas prcticas en la gestin de los riesgos es
una ventaja operar en un sistema que intenta minimizar los eventos de riesgo
sistmico y, por tanto, los posibles episodios de pnico financiero. Desde el punto de
vista del ciudadano esta poltica otorga confianza en sus ahorros y protege a la
sociedad de fenmenos de rescate bancario y de sus posteriores restricciones sobre
polticas sociales.
8. Conclusiones
A lo largo del documento se han puesto de manifiesto distintas cuestiones sobre la
actuacin de las agencias de calificacin y los problemas del modelo de regulacin
que establece Basilea II. Dichas cuestiones pueden sintetizarse en los siguientes
puntos:
a) Las agencias de calificacin analizan la solvencia de los emisores y sus informes,
que recogen recomendaciones con un fuerte carcter conservador, tienen gran
impacto en los medios de comunicacin, en los informes de asesoramiento de los
bancos, las sociedades de valores y los hedge funds. A pesar de la repercusin
de sus anlisis, no hay que olvidar que las agencias son empresas privadas que
estn fuera de cualquier control, regulacin y supervisin de mbito pblico y que
tres empresas estadounidenses dominan el mercado mundial.
b) En las ltimas crisis financieras las calificaciones otorgadas por las agencias a
los emisores han mostrado importantes deficiencias en las metodologas de
calificacin, que han llevado a que los inversores pensaran que estaban
comprando activos de emisores de la mxima solvencia que posteriormente han
incumplido. No obstante, los errores no slo afectan a las citadas metodologas,
sino que lo ms relevante es que, a nuestro juicio, es imposible elaborar
calificaciones con el grado de precisin que plantean las agencias.
c) Esto tiene importantes consecuencias, puesto que la regulacin financiera
recogida en las normas de Basilea II parte de la aceptacin para el mtodo
estndar de las calificaciones de las agencias con el fin de determinar el capital
regulatorio de los bancos. Adems, en el IRB (bsico y avanzado) tambin se
28
acepta la viabilidad de los sistemas de rating para el clculo del capital
regulatorio.
d) La idea de que el nmero de grados en las calificaciones es excesivo se pone de
manifiesto en la incapacidad para discriminar entre unos grados y otros a partir
del anlisis de las frecuencias de incumplimiento recogidas en las matrices de
transicin de las calificaciones realizadas por las agencias.
e) En el documento se muestra la ruptura del carcter ordinal de las calificaciones a
partir de las numerosas inconsistencias detectadas y que pueden resumirse en
que en numerosas ocasiones la frecuencia de incumplimiento de un grupo de
grados es la misma (que puede alcanzar hasta 8 grados, de AAA a BBB+) y que
la frecuencia de incumplimiento de grados ms bajos es menor que la de grados
ms altos (en algunas ocasiones con varios niveles de distancia). Adems, se
constata que para una determinada categoras las frecuencias de incumplimiento
de los emisores soberanos es muy distinta a la de los corporativos cuando se
supone que las escalas de clasificacin son homogneas.
f) De nuevo los errores de las agencias tienen una importante repercusin en el
sistema financiero puesto que la regulacin de Basilea II permite a los bancos
estimar las probabilidades de incumplimiento a partir de las frecuencias de
incumplimiento observadas u otros mtodos ad hoc.
g) Del anlisis estadstico del presente artculo se concluye que el nmero de
grados es excesivo y que no es posible discriminar entre unos grados y otros.
Esto se demuestra cuando se obtienen probabilidades de incumplimiento a partir
de la frecuencia de incumplimiento observada, puesto que las probabilidades
estimadas estaran sometidas al mismo tipo de inconsistencias que se han
detectado en las matrices de transicin. Adems, los contrates de hiptesis que
comprueban que las probabilidades de incumplimiento obtenidas son distintas
unas de otras, muestran en muchos casos que no es posible discriminar entre
unos grados y otros. Estos problemas e inconsistencias tan slo podran evitarse
reduciendo el nmero de grados en la clasificacin de rating.
h) El enfoque IRB de Basilea II est basado en la calidad de las estimaciones de las
probabilidades de incumplimiento, las tasas de prdida dado el incumplimiento y
el propio modelo de riesgo de crdito que sirve de fundamento a la frmula de los
requisitos de capital. Sin embargo, en los modelos de riesgo de crdito no es
posible realizar contrastes individuales de los acreditados, los horizontes
relevantes para medir el riesgo son de un ao o ms, la informacin es en
general deficiente, bien por sus caractersticas de generarse en un contexto de
informacin asimtrica o bien por las limitaciones del nmero de incumplimientos.
A esto hay que aadir la complejidad de los sistemas de rating que elaboran las
entidades financieras y la imposibilidad reconocida por los supervisores de
realizar contrastes concluyentes sobre la validez de los sistemas de rating de los
bancos.
i) De todo lo anterior, deducimos la necesidad de un cambio radical en los criterios
metodolgicos de los sistemas de rating y de la modelizacin cuantitativa de las
normas de riesgo de crdito de Basilea II. Adems de este enfoque tecnocrtico
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que slo contempla aspectos puramente operativos, planteamos una reflexin
crtica sobre los agentes, operaciones e instituciones que intervienen en el
mercado y que se centrara en las cuestiones que, a nuestro juicio, sera
imprescindible reformar.
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