La Investigacin Econmica y Social en el Per 2007-2011. 2007 2011.

Balance y Prioridades

CRECIMIENTO, COMPETITIVIDAD Y POLTICA

MACROECONMICA Elmer Cuba, Eduardo Jimnez y Jos Zuloeta Macroconsult

Lima, agosto 2012

Balance de investigacin en macroeconoma

Elmer Cuba, Eduardo Jimnez y Jos Zuloeta Macroconsult En los ltimos aos, la economa peruana mejor sustancialmente sus indicadores macro y enfrent fuertes choques externos provenientes de un escenario internacional muy voltil. En ese escenario se han generado importantes temas de discusin en torno a la poltica econmica. En efecto, la actividad econmica creci 7.2% en promedio entre 2005 y 2011, uno de los periodos de ms alto crecimiento en la historia econmica peruana y present una tasa de inflacin promedio de 2.5% con episodios de incumplimiento del rango meta del Banco Central de Reserva del Per (BCRP), debido principalmente a choques de oferta. En el mismo periodo, el Per ha enfrentado los efectos de una crisis financiera internacional, an no resuelta, saliendo airoso con resultados econmicos favorables, indicadores fiscales positivos y mejoras en las calificaciones internacionales de la deuda pblica. Preguntas como a qu se debi este fuerte crecimiento, cmo los encargados de poltica actuaron frente a la crisis internacional, qu fundamentos explican la solidez externa de Per, qu explic los episodios inflacionarios reciente, han sido tratadas en la literatura econmica peruana reciente. Este balance se limita discutir la literatura macroeconmica producida en el periodo 2008-20111, la misma que ha sido agrupada en 5 secciones: crecimiento econmico y ciclos econmicos, poltica monetaria, sistema financiero peruano, poltica fiscal y sector externo2. El captulo termina con un balance y agenda de investigacin. 1. Crecimiento econmico y ciclos econmicos La estimacin del Producto Bruto Interno (PBI) potencial es importante para los hacedores de poltica econmica. En general, es aceptado que la acumulacin de capital, trabajo y de productividad lo determinan. Mientras que los factores de demanda conciernen a la brecha del producto o diferencia entre el PBI observado y el PBI potencial.

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Ver CIES (2008), CIES (2005) y CIES (1999). Los temas de distribucin del ingreso y crecimiento inclusivo, descentralizacin fiscal y calidad del gasto no han sido incluidos en este captulo debido a que forman parte de otros captulos del presente libro.

Por un lado, los determinantes del PBI potencial proveen informacin de la forma de acumulacin de la economa, las restricciones y la sostenibilidad del crecimiento de largo plazo. Por otro lado, el PBI potencial como medida del crecimiento de la oferta productiva indica a las autoridades monetarias si existe sobrecalentamiento en la economa; es decir, si existen presiones de demanda sobre el nivel general de precios de la economa. Los distintos mtodos utilizados para estimar el PBI potencial se agrupan en dos: los mtodos estadsticos y los estructurales. La variedad de los mtodos y sus limitaciones provoca que las autoridades utilicen un conjunto de ellos. A la discusin de qu mtodo utilizar para medir del PBI potencial en el Per, se debe sumar lo correspondiente a las teoras econmicas utilizadas en los mtodos estructurales. La mayora de tcnicas asume que la economa en promedio se encuentra cerca al equilibrio en el mercado de bienes y de factores. Este marco puede ser utilizado con comodidad en economas desarrolladas, donde existe un ratio alto de capital / trabajo y un mercado laboral flexible cuyo mecanismo de ajuste salarial puede generar presiones inflacionarias. La economa peruana se caracterizara por tener mano de obra de baja productividad, un gran mercado informal de trabajo donde proliferan microempresas. En general, las tcnicas utilizadas para estimar el PBI potencial se acogen en teoras acerca del equilibrio sin ahondar en cuestiones estructurales relacionadas a la economa peruana. Adems, si se estima el PBI potencial con funciones de produccin se corre el riesgo que ante un episodio de choque de demanda que eleva la volatilidad del producto, esta puede ser nicamente absorbida por el residuo de Solow, sin que ello implique una elevacin de productividad. 1.1. La brecha del producto Rodrguez (2009) utiliza modelos de componentes no observables que incorpora el concepto de curva de Phillips previsora o Forward Looking y el concepto de la tasa natural de empleo (NAIRU, por sus siglas en ingls) para estimar la brecha del producto en Per. Las principales conclusiones del estudio son, primero, que la brecha del producto es larga y persistente conforme la economa peruana ha experimentado fuertes episodios de crisis y expansin. Segundo, si se agrega la informacin de los desequilibrios en el mercado de empleo a travs de la NAIRU, los resultados son similares. Sin embargo, falta considerar que la inflacin general contiene choques temporales de oferta que no reflejan las presiones de demanda provenientes de la brecha del PBI. Tambin, es deseable incorporar los choques de oferta que provienen del exterior y que han sido recurrentes en los ltimos aos. Mientras que el concepto de la NAIRU quiz no sea la teora ms apropiada para describir el funcionamiento del mercado laboral peruano.

1.2. Desempeo del PBI potencial Medina (2010) presenta un rango de estimaciones para la tasa de crecimiento potencial y la brecha del producto del Per basado en mtodos estadsticos y mtodos estructurales. El PBI potencial habra crecido alrededor de 3% anual en el periodo 19942001, luego del inicio de las reformas estructurales, y 6.3% en 2002-2009, durante el periodo de metas explcitas de inflacin. Otro hallazgo importante, conforme a los estudios de Montoro, Tuesta y Castillo (2006), es que hay evidencia de una reduccin en la volatilidad de la brecha de producto en el periodo de rgimen de metas de inflacin. Adicionalmente, el autor calcula que una cada en la tendencia de crecimiento global en 1% podran generar una cada de 1-1.25% en la tendencia de crecimiento del Per. En un anlisis de largo plazo, Loayza (2008) analiza la experiencia de crecimiento econmico del Per en las ltimas cinco dcadas a travs de la contabilidad del crecimiento. El estudio encuentra que los virajes ms importantes del crecimiento econmico se han debido a cambios en la productividad total de los factores, ms que a la acumulacin de capital. En el periodo 1960-2005, el crecimiento de la mano de obra y el crecimiento del capital fsico explican casi la totalidad del crecimiento del producto interno. Sin embargo, la recuperacin del crecimiento econmico en el Per desde los aos 1990 se ha debido, segn el autor, sobre todo al proceso de reformas estructurales y de estabilizacin que permitieron un crecimiento importante de la productividad Asimismo, estima un modelo que explica el crecimiento entre pases a travs de variables relacionadas a la posicin inicial de la economa, las polticas o reformas estructurales en reas tales como la educacin, la profundidad financiera, la apertura comercial y la provisin de infraestructura pblica, las polticas de estabilizacin macroeconmica, la volatilidad cclica y la frecuencia de crisis bancarias sistmicas, y las variables relacionadas con las condiciones externas o internacionales. En el escenario conservador, la economa peruana crecera 2.65% promedio anual entre 20062015 debido a un progreso en reas estructurales como educacin, apertura comercial e infraestructura pblica. Por otro lado, el escenario optimista se dara un crecimiento de 3.8% promedio debido sobre todo al progreso en profundidad financiera, a la apertura comercial e infraestructura pblica. Sin embargo, es necesario anotar algunas limitaciones de las predicciones pues estn basadas en comparaciones internacionales promedio y, aunque el mtodo de determinantes del crecimiento permite identificar las reas cuyo potencial para influir sobre el crecimiento es mayor, no indica exactamente qu transformaciones institucionales o polticas especficas deben implementarse para aprovechar tales potenciales. Desde otra perspectiva del crecimiento, Hausmann y Klinger (2008) sostienen que la sofisticacin del aparato productivo y la diversificacin de la canasta exportadora

permiten tener un patrn de crecimiento ms slido. Basados en las metodologas de Espacio Producto y Open Forest3, los autores identificaron que el desarrollo de productos sustitutos y la libre entrada al mercado son determinantes del nivel de sofisticacin; y, un resultado observado es que, la economa peruana ha orientado su base exportadora hacia productos tradicionales (como minerales); mientras que la agricultura no tradicional (agroexportadora) es el nico caso donde se ha presenciado una reorganizacin de capacidades productivas en trminos de sofisticacin y diversifacin de productos. En el periodo 19702007 analizado en el estudio, los autores afirman que la falta de reformas estructurales en los sectores de exportacin en cuanto a sofisticacin y diversificacin es la restriccin ms activa al crecimiento econmico peruano. Asimismo, su anlisis de resultados indica que las ventajas comparativas peruanas indicaran que el pas podra transformar su canasta exportadora hacia actividades agropecuarias intensivas en trabajo rural pues la minera y petrleo son intensivos en capital y no son motores de empleo. Sin embargo, la experiencia en otras economas, segn un anlisis propio, indicara que la transformacin de la estructura productiva no solo debe ser hacia los productos cercanos a la actual base exportadora, sino dar saltos hacia sectores ms sofisticados. Asimismo, los autores restan importancia al acceso al mercado financiero, la calidad de educacin, el desarrollo de infraestructura, entre otros, para explicar el crecimiento. 2. Poltica monetaria Diversos temas son relevantes para la poltica monetaria entre los que se encuentran los canales de transmisin, los factores que afectan la inflacin, el poder de la poltica monetaria en una economa pequea abierta y parcialmente dolarizada. Los canales de transmisin de la poltica monetaria indican las vas por las que el Banco Central puede afectar su objetivo: la tasa de inflacin. Asimismo es importante conocer la medida del poder de la autoridad monetaria sobre los objetivos intermedios como las tasas de inters de mercado, la brecha del producto y finalmente la inflacin. Las caractersticas particulares de una economa pequea, abierta y dolarizada como la peruana imprimen aristas adicionales sobre la capacidad del Banco Central de afectar el costo del dinero y la inflacin. Asimismo, en aos recientes, los choques de oferta poseen una importancia significativa para explicar la inflacin en el corto plazo.

Los dos indicadores indican: i) una medida de cercana que es conocida como el Espacio Producto, la cual representa a una red que conecta pares de productos que son significativamente probables de ser exportadas por el mismo pas, y ii) el Open Forest que mide que tan cerca estn los productos producidos internamente de la canasta de exportaciones. Estos dos indicadores evalan las oportunidades de creacin de productos ms sofisticados que sean cercanos a los existentes y permitan una rpida reorganizacin de capacidades.

Otro aspecto que se debe considerar es la existencia de un sector transable y otro no transable. Los equilibrios en cada uno de estos sectores tambin afectarn el desenvolvimiento de la poltica monetaria. 2.1. Canales de transmisin en una economa abierta y parcialmente dolarizada Acosta-Ormaechea y Coble (2011 - FMI) analizan la transmisin de poltica monetaria en Chile, Nueva Zelanda, Uruguay y Per, cuatro economas pequeas y abiertas que operan bajo el rgimen de metas de inflacin y estn expuestas a diferentes niveles de dolarizacin. Cubren dos aspectos: i) el pass-through de la tasa de referencia de poltica monetaria hacia las tasas de inters; y ii) el efecto de los cambios en la tasa de poltica monetaria en el PBI y la inflacin. Los hallazgos muestran que, para el caso de Chile y Nueva Zelanda, existe un passthrough de la tasa de poltica hacia las principales tasas de inters de la economa significativo. Adems, se encontr que el choque de una poltica monetaria contractiva reduce la inflacin y el producto, sugiriendo la existencia de una fuerte transmisin de la poltica monetaria a travs del canal de la tasa de inters tradicional. De manera contraria, para el caso de Per y Uruguay, el pass-through de la tasa de inters es ms dbil (afecta ms a las tasas de los depsitos que a la de los prstamos) y, en consecuencia, la transmisin total hacia el producto y la inflacin es menor. Asimismo, el canal de transmisin del tipo de cambio juega un rol ms importante al frenar las presiones inflacionarias. Como Per y Uruguay redujeron sus niveles de dolarizacin, la efectividad de la transmisin de poltica monetaria se ha incrementado. Castillo, Tuesta y Prez (2010), basados en Bernanke y Mihov (1998), evalan los efectos de la poltica monetaria en el Per para el periodo 1995-2009, considerando como caracterstica importante que el Per es un pas parcialmente dolarizado, caracterizando las interacciones en el mercado interbancario peruano. El modelo estimado permite que el tipo de cambio juegue un doble rol en el mercado interbancario. Por un lado, forma parte del conjunto de informacin al que responde el Banco Central. Por otro lado, considera que los choques cambiarios generan presiones sobre la demanda por moneda local. Para la identificacin del modelo, los autores toman cinco posibles escenarios de metas operativas de la poltica monetaria: tasa de inters, la cuenta corriente de los bancos en el banco central, los fondos de encaje totales, el tipo de cambio y un escenario conservador. Este ltimo es utilizado por los autores para que el modelo descrito sea lo ms general posible, pues todos los instrumentos de poltica mencionados han sido implementados en el periodo de estudio; y la adopcin de los escenarios antes mencionados por separado solo es relevante para periodos especficos en el diseo de la poltica monetaria en el Per.

Los resultados obtenidos del modelo muestran que la poltica monetaria en el Per tiene efectos similares a los que predice la teora econmica a pesar de ser una economa parcialmente dolarizada. En efecto, un choque contractivo de la poltica monetaria permite atenuar la depreciacin de la moneda en el corto plazo. Asimismo, los resultados muestran una mayor sensibilidad de la demanda por dinero ante la tasa de inters en el nuevo rgimen, asociado con la adopcin de la tasa de inters interbancaria como principal instrumento para la ejecucin de la poltica monetaria. Los autores concluyen que es importante contar con instrumentos financieros de inyeccin de liquidez alternativos dado el grado de dolarizacin financiera. A su vez, que las metas explcitas de inflacin han reforzado el papel de la poltica monetaria en la determinacin del equilibro en el mercado interbancario. Pereda (2009) estima dos modelos para la curva de rendimiento en nuevos soles para el Per sobre la base de Nelson &Siegel (1987) y Svensson (1994). La estructura de plazos de las tasas de inters es importante para el anlisis macroeconmico porque afecta las decisiones de consumo e inversin de los agentes econmicos, y por tanto la demanda agregada que es uno de los determinantes de la inflacin en la economa. El autor estima la curva de rendimiento cupn cero soberana en nuevos soles a partir de la data de bonos nominales del gobierno peruano (Bonos del Tesoro Pblico) y Certificados de Depsito del Banco Central (CDBCRP). La prima estimada para la tasas forward overnight en el mercado peruano est en un rango de entre 0 y 200 puntos bsicos para un horizonte de 3 aos. Sin embargo, la prima de liquidez es variable y depende del grado de incertidumbre que existe en la economa, por lo que en pocas de estabilidad se espera que esta disminuya y viceversa. Lahura (2010) provee una evaluacin emprica de la relevancia de los agregados monetarios en la conducta de la poltica monetaria en el Per. La evaluacin se basa en un modelo de Vector de Correccin de Errores (VEC, por sus siglas en ingls) utilizando la metodologa de Johansen; este modelo permite analizar la relacin entre el dinero y las variables macroeconmicas importantes, como el PBI y el IPC. El modelo toma en cuenta el cambio estructural e incluye variables como la dolarizacin. Los resultados que muestra el modelo es que no existe una clara evidencia de que los agregados monetarios puedan ser utilizados como instrumentos de poltica o variables de informacin, a excepcin de la variable M3 (total de liquidez en la economa) la cual se determina como una variable importante porque se encuentra que podra ser til para proyectar la inflacin y as cumplir un rol de poltica como una variable de informacin.

2.2. Explicando la inflacin Salas (2009) realiza un ejercicio de descomposicin histrica de la inflacin peruana. Esta estrategia de identificacin permite aislar cuatro fuentes especficas de choques: choques de inflacin externa, choques de trminos de intercambio, choques del producto real (choques de oferta) y choques de inflacin domstica (choques de demanda) entre 2002 y el segundo trimestre de 2008. La descomposin se basa en un modelo de Vectores Autorregresivos Estructural identificado con restricciones de largo plazo a la Blanchard y Quah (1989), para la estimacin de variables no observables. Los resultados indicaran que los choques domsticos de demanda han sido ms relevantes en la primera parte de la muestra (2002-2005), luego, entre principios de 2006 y mediados de 2007, los choques asociados a los trminos de intercambio son los que aparecen estrechamente vinculados a la evolucin de la inflacin. A favor de la hiptesis de la relacin negativa de estos choques con la inflacin, debido al efecto traspaso del tipo de cambio a precios, este periodo coincide con un persistente proceso de apreciacin cambiaria. Durante la etapa final de la muestra se observa que los choques de inflacin externa son la principal causa subyacente del incremento de la inflacin. Del mismo modo, Lavanda y Rodrguez (2010) se enfocan en un resultado de Salas (2009): en el ltimo periodo de su muestra los choques de demanda son ms significativos que los choques de oferta. Para esto, se plantea un modelo de oferta agregada y demanda agregada en base al propuesto por Mendoza y Herrera (2004) que considera una funcin de la paridad de las tasas de inters y una regla de Taylor cuya estimacin se realiza a travs de la metodologa de vectores autorregresivos estructurales. Los principales resultados son: i) los choques de demanda tuvieron un rol ms importante durante los primeros aos de adopcin del rgimen de metas de inflacin hasta el ao 2005, a excepcin del proceso inflacionario de mediados del 2004 que muestra significancia de un choque de oferta, ii) los choques de oferta toman mayor relevancia durante el periodo 2005 hasta finales del 2006, iii) en el periodo siguiente hasta el tercer trimestre del ao 2008, los choques de demanda volvieron a adquirir importancia, asimismo, en este ltimo tramo, se observa que la crisis financiera internacional tuvo implicancias en la magnitud e impulso de este ltimo choque, iv) finalmente, para el periodo comprendido entre el cuarto trimestre del 2008 y la primera mitad del ao 2009, los dos choques son relevantes. De acuerdo a la descomposicin de la varianza del error de prediccin, en el corto plazo existe evidencia de que los choques de demanda explican alrededor del 70% de la dinmica de la inflacin; mientras que en el largo plazo, estos explican alrededor del 60% de los movimientos de la inflacin.

2.3. Pass-through del tipo de cambio Las economas abiertas estn expuestas a los efectos de las fluctuaciones del tipo de cambio sobre la inflacin, conocido como el efecto pass-through. Este efecto es clave para la elaboracin de poltica monetaria, pues determina si la autoridad monetaria debera esforzarse en controlar las presiones depreciatorias nominales que afectan la estabilidad de precios. Winkelried (2011) presenta evidencia de un cada en el pass-through en el Per, sustentado en que si la autoridad monetaria puede hacer creble un rgimen de rango meta de inflacin entonces el efecto traspaso debera declinar rpidamente. Para esto utiliza un modelo de vectores autorregresivos (VAR) con rollingwindow en el periodo enero1992 - abril de 2011. En los resultados obtenidos se observa que el efecto de la inflacin importada se redujo en alrededor de 70% a un 10%; el efecto de los precios de los productores fue de 70% hasta entre 20% y 30%.Estos dos resultados redujeron el efecto de la fluctuacin del tipo de cambio sobre el ndice de precios al consumidor de 60% a 10%. Con lo mencionado, el autor concluye que en el Per se cierra un crculo virtuoso, pues la adopcin de un rgimen de metas explcitas de inflacin ha contribuido a la reduccin del efecto pass-through y a su vez esta disminucin concede al Banco Central un grado de libertad para conducir una poltica monetaria independiente que facilita la implementacin de un rgimen de metas de inflacin. 2.4. Preferencias de la poltica monetaria Cabrera, Da Silva y Savino (2011) buscan identificar las preferencias de la autoridad monetaria del Per en un rgimen de metas explcitas de inflacin (MEI), a travs de la derivacin de una regla de poltica monetaria ptima, usando un modelo calibrado. Los resultados obtenidos de los pesos que determinan las preferencias muestran que el Banco Central de Reserva del Per ha adoptado un rgimen flexible de metas de inflacin, ya que el parmetro que determina la estabilidad de la inflacin presenta un mayor peso (0.69), seguido de un suavizamiento de tasa de inters (0.3) y una estabilidad del producto mnima (0.01). Los autores a su vez deciden incluir una brecha del tipo de cambio, pero los resultados no se ven afectados. La metodologa presentada no incorpora componentes de forward-looking, ni dolarizacin; sin embargo, esperan que los resultados no tengan grandes cambios. Rodrguez (2008) estudia la evolucin de los parmetros asociados a las preferencias de la autoridad monetaria y a las caractersticas de la economa entre el primer trimestre de 1979 y el cuarto trimestre de 2005. Para esto, define los siguientes regmenes: 1994-T2 y 2005-T3, caracterizado por una baja tasa de inflacin con baja volatilidad y bajo nivel de persistencia; 1979-T1-1987-T4 y 1991-T2-1994-T1 periodos caracterizados por altos niveles de inflacin, alta volatilidad y elevados niveles de persistencia; y toda la

muestra. El modelo parte de un sistema de tres ecuaciones compuesto por una funcin de perdida, una ecuacin de demanda agregada y otra de oferta agregada. Entre los hallazgos encontrados se tiene que los resultados muestran alta sensibilidad del parmetro asociado al suavizamiento de la tasa de inters y los pesos asignados a la brecha producto y a la tasa de inflacin. Asimismo, los estimados son extremadamente sensibles a los mtodos utilizados para calcular la brecha de producto. Finalmente, la evidencia emprica sugiere el hecho de que la poltica monetaria ha sido conducida eficientemente en ltimo rgimen, dado que se ha reducido el nivel de la inflacin, tanto como su persistencia y volatilidad, cuestin que se refleja en el cambio drstico de los parmetros entre las submuestras estudiadas. Finalmente, Mendoza (2011) desarrolla una evaluacin, en el plano terico, de la dinmica macroeconmica cuando existen metas explcitas de inflacin y dficit fiscal (situacin similar a la que vive actualmente la economa peruana), ante distintos escenarios de credibilidad de la poltica del BCRP. El modelo planteado es de una economa cerrada dinmica, con relaciones lineales derivadas del comportamiento optimizador de los agentes y con una regla de poltica monetaria que tiene entre sus variables la tasa de poltica rezagada. El autor destaca que tanto en el escenario de completa credibilidad del BCRP como en el que esta es nula, el resultado estacionario es el mismo: cae la inflacin y la tasa de inters nominal, y no se altera la produccin. Sin embargo, indica que cuando hay credibilidad en el Banco Central, la reduccin en la tasa de inflacin es mucho mayor que cuando la no existe credibilidad, y se da un undershooting de la inflacin en el periodo de impacto. 2.5. Modelos que expliquen la dinmica peruana Comprender los efectos de los choques exgenos y externos son importantes para la marcha de una economa pequea y abierta como la peruana. Dancourt (2008) discute el impacto macroeconmico que ocasionan movimientos de los precios internacionales y de la tasa de inters internacional en una economa pequea y abierta que opera en un marco de libre movilidad internacional de capitales, similar a un modelo Mundell-Fleming. Para analizar los efectos de los precios internacionales se toma en cuenta la enfermedad holandesa, la cual consiste en considerar que el aumento de los precios internacionales tiene dos efectos: (i) aumenta la demanda de los bienes no primarios con lo cual aumenta al produccin y el empleo; (ii) cae el tipo de cambio lo que abarata las importaciones y reduce el ingreso del sector exportador. Segn la estructura econmica del pas se determina si un alza de precios internacionales genera un auge o una recesin en el sector no primario.

Bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, un alza de los precios internacionales eleva la demanda agregada y por ende la produccin, lo cual induce a una apreciacin de la moneda y disminuye la produccin y el empleo; mientras que con un tipo de cambio fijo desaparece el efecto negativo y se sustituye con un efecto positivo que es la disminucin de la tasa de inters local alentando una mayor inversin. Una reduccin de la tasa de inters internacional tiene el mismo efecto bajo tipo de cambio flexible, una menor tasa internacional provoca una entrada de capitales y aprecia la moneda; con lo cual aumenta la demanda por bienes importados y reduce el poder de compra del exportador provocando una contraccin del empleo. Adems, el autor menciona que en una economa dolarizada una reduccin de la tasa de inters internacional tiene tres efectos: disminuye el costo de crdito y aumenta la produccin; disminuye el tipo de cambio y reduce la produccin; disminuye el tipo de cambio y reduce la carga de deuda y aumenta el producto. A partir del modelo estudiado, se propone que si una economa como la peruana, que posee un rgimen de flotacin administrada del tipo de cambio, buscar reducir el impacto de un alza de precios internacionales sobre el PBI, podra combinar la compra esterilizada de dlares pues esta elimina el efecto de precios sobre el tipo de cambio bajo el supuesto de que los activos nacionales y extranjeros rinden lo mismo- con una poltica fiscal contractiva. A su vez, una compra esterilizada y una reduccin de la meta de dficit fiscal permitiran eliminar el impacto de entrada de capitales sobre los precios, el PBI y el tipo de cambio, generada por la cada de la tasa de inters internacional cuando la economa est dolarizada. El Departamento de Modelos Macroeconmicos del BCRP desarroll el Modelo de Proyeccin Trimestral (MPT) que es un modelo dinmico de tipo semi-estructural que posee la estructura mnima necesaria para explicar el comportamiento agregado de una economa pequea y abierta con dolarizacin parcial. El BCRP utiliza el MPT para realizar proyecciones de corto y mediano plazo que se plasman en el Reporte de Inflacin. El MPT cuenta con 4 ecuaciones de comportamiento bsicas de corto plazo: (1) Oferta agregada, (2) Demanda agregada, (3) Paridad descubierta de tasas de inters y (4) Regla de poltica monetaria. Las ecuaciones determinan el comportamiento de las variables reales definidas como brechas respecto a sus niveles de tendencia, dejando de lado la determinacin de las variables reales en el largo plazo. En general, el modelo solo considera un solo bien en la economa, dejando de lado la particularidad de que la economa peruana posee dos sectores importantes (uno transable y otro no transable). Su estructura incorpora expectativas racionales y se construye sobre un modelo neokeynesiano bsico que considera la presencia de imperfecciones (rigidez de precios) en el cual la poltica monetaria puede actuar. El MPT asume que los canales de transmisin de la poltica monetaria presentes en una economa con dolarizacin parcial estn activos. En este contexto, la autoridad

monetaria afecta la demanda agregada del sector no transable a travs de la tasa de inters real en dlares pues logra modificar las variaciones esperadas del tipo de cambio nominal. Asimismo, el modelo distingue el enfoque tradicional de competitividad del tipo de cambio real del canal de hoja de balance, presente en economas con pasivos altamente dolarizados. Sin embargo, hay que mencionar que el modelo no considera explcitamente el sector transable y no transable de la economa. En el modelo, si la brecha del producto est cerrada, la inflacin subyacente es explicada principalmente por la expectativa de inflacin medida a travs de encuestas. Es decir, en equilibrio, la tasa de inters no aparece determinada en el modelo. Las tendencias de largo plazo o de equilibrio de variables como el tipo de cambio real se determinan en modelos satlites construidos en otros estudios. En este caso particular, el modelo de tipo de cambio real de equilibrio se basa en una economa con dos bienes, pero alimenta a un modelo de proyecciones que considera un solo bien. 3. Sistema financiero peruano La crisis financiera de 2008-2009 mostr que el sistema financiero peruano se ha fortalecido. A diferencia de la experiencia vivida a finales de los noventa, en esta ocasin las instituciones bancarias mostraron solidez, que refleja el buen desempeo de SBS como regulador bancario. Adems, en ese mismo periodo, la oportuna reaccin del BCRP mitig el daino efecto de una depreciacin violenta del tipo de cambio. Por su parte, el mercado de capitales ha presentado un crecimiento sin precedentes en sus volmenes de transaccin, gracias a las emisiones del gobierno, la participacin de los inversionistas institucionales y al ms reciente dinamismo de las emisiones de empresas, tanto al interior del pas como en el extranjero. En este crecimiento ha contribuido, de manera importante, la menor percepcin de riesgos de nuestro pas, gracias al manejo prudente de la macroeconoma y al slido crecimiento mostrados en la ltima dcada. Sin embargo, an existen retos importantes para el sector. A pesar del fuerte crecimiento del PBI, el Per muestra un ratio de bancarizacin de 25% y el financiamiento va mercado de capitales es an incipiente para el grueso de empresas privadas. Adems, aunque ha disminuido, la dolarizacin del crdito sigue siendo una preocupacin latente para el BCRP. Asimismo, hay que continuar fortaleciendo el marco macroprudencial en el pas, de forma tal que se puedan mitigar los impactos adversos de crisis financieras internacionales. 3.1. Crdito Observando estos riesgos, Bacigalupo y Bacigalupo (2009) examinan la existencia de un boom de crdito, con el riesgo de un potencial dao a la cartera de prstamos de los

bancos. As, utilizando la metodologa de Mendoza y Terrones (2008), se llega a la conclusin de que el crecimiento del crdito de consumo, se encuentra sustentado en el otorgamiento de facilidades a personas con dudosa capacidad de pago, debilitando la cartera de crdito de los bancos. Adems, indican que esta conducta miope se activa cuando el crecimiento promedio del PBI en los ltimos doce meses supera el 5.7% En esa misma lnea, aunque con evidencia menos clara, Orrego (2009) indica que habra existido un auge crediticio en 1994, 1998, y en la segunda mitad del 2008. El primero de ellos coincide con el proceso de liberalizacin financiera que vivi la economa peruana. El segundo evento coincide con la antesala a la turbulencia financiera internacional. Sin embargo, no queda claro si a partir de 2008 existe lo que el autor llama un auge crediticio. Los resultados muestran que el crecimiento del crdito est fuera de su tendencia de largo plazo. Esto ltimo parece coincidir con los hallazgos de Breuer y otros (2009), quienes indican que a partir de los ltimos meses 2007, los crditos bancarios se han acelerado a tal punto que se ha alcanzado el umbral de boom. Por otro lado, en la bsqueda de predictores del PBI, Lahura y Vega (2011) desarrollan un modelo VEC para examinar la relacin entre crdito y PBI, llegando a la conclusin de que existe una relacin tanto de corto como de largo plazo entre dichas variables. Por tanto, recomiendan utilizar el crdito, variable que se encuentra disponible antes que el PBI mensual, como un indicador lder de la economa. 3.2. Poltica macroprudencial La pasada crisis financiera dejo clara la importancia de mejorar la poltica macroprudencial para evitar una crisis financiera sistmica. En ese aspecto, tal como indica Gasha (2010), el Per ha sido pionero en implementar algunas reformas que ahora son consideradas medidas de regulacin importantes como el aprovisionamiento de prdidas dinmico, sin embargo subsisten algunas vulnerabilidades, como por ejemplo la alta dolarizacin. El autor indica que la Ley de Bancos y Seguros ha sido un factor clave para las mejoras. Sin embargo, precisa dos retos que tiene el sistema: i) ampliar y hacer ms lquido el mercado de capitales y ii) impulsar las microfinanzas que crecen rpidamente, pero desde una base pequea. Analizando la importancia de los requerimientos de capital bancario, Galindo (2011) analiza mediante un modelo de equilibrio general con un grupo de familias no ricardianas el rol que cumple este factor sobre las variables econmicas. Sus resultados indican que el capital bancario se comporta como un mecanismo amortiguador del choque de productividad negativo, que se presenta en malos tiempos. Asimismo observa que si la totalidad de familias accedieran al crdito bancario, la volatilidad de las variables se reducira. Finalmente, al simular el modelo con dos regmenes regulatorios (requerimiento de capital fijo versus regla contracclica), se observa que las variables macroeconmicas son ligeramente menos voltiles con la regla contracclica.

Por su parte, Rostagno y otros (2010) estudian la relacin del requerimiento del capital regulatorio con la efectividad de la poltica monetaria, destacando que dicho requerimiento debe ser cclico. Es decir, aumentar el requerimiento mnimo legal en el auge, de manera que se aminore el nivel de holgura de capital sostenido por los bancos, y reducirlo en una recesin, para as generar una mayor disposicin de capital. Esto, segn los autores, permitira que el instrumento de poltica monetaria sea ms efectivo tanto en recesin como en auge a travs del canal del crdito bancario, sin poner en riesgo el sistema. En otros aspectos de la regulacin bancaria, Canta y otros (2007), estudian los lmites de posicin de cambio para usarlo como mecanismo de mitigacin del riesgo cambiario. Su modelo calibrado para una economa dolarizada con mercado forward de dlares les permite obtener una posicin natural o estructural de 33% de su patrimonio efectivo. Indican que una posicin de esa magnitud asegura, en promedio, que las variaciones cambiarias no tendrn impacto sobre el nivel patrimonial del sistema. Por su parte Paredes-Leandro (2007), hace una investigacin sobre las metodologas ms convenientes para medir el riesgo de capital operacional de los bancos de manera tal que se puedan disear seguros que permitan a los bancos dejar de utilizar reservas de capital que son altamente costosas. La autora indica que una de las ms importantes funciones de los seguros es que estos funcionan como catalizadores de las buenas prcticas de la gestin del riesgo operacional y de control interno, ya que las aseguradoras internacionales exigen ciertos estndares internacionales que deben cumplir las instituciones aseguradas. Finalmente, Aparicio y Moreno (2011) estudian la relacin entre la calidad de la cartera crediticia y el ciclo econmico. Los autores indican que, aunque se usa tradicionalmente el ratio de morosidad para medir la calidad de la carteta crediticia, este no es un buen indicador ya que no est asociado al ciclo, ya que existen retrasos en el reconocimiento del riesgo cuando el ciclo es favorable. Proponen usar el gasto en provisiones bancarias. Sus resultados indican que existe una relacin no lineal entre el gasto en provisiones y las variables cclicas utilizadas, indicando que las entidades bancarias materializan sus prdidas por el deterioro de sus carteras luego de que el crecimiento de la actividad econmica o el empleo pasen un determinado umbral. Esta relacin no lineal indicara tambin que las entidades tienden a subprovisionar en momento en que la actividad econmica es favorable. 3.3. Otros temas En lo que respecta al sistema previsional peruano, Olivera (2009) presenta y analiza una propuesta integral de reforma en el sistema de pensiones peruano, mediante la introduccin del diseo multipilar y, por tanto, la recuperacin del componente de solidaridad, dado que muchas personas de bajos ingresos tendr problemas para

alcanzar una pensin que cubra sus necesidades si se quedan en el Sistema Privado de Pensiones (SPP). La propuesta del autor indica que el sistema se basar en tres pilares: a) un pilar pblico obligatorio organizado como capitalizacin colectiva o reparto, b) un pilar obligatorio con cuentas individuales de capitalizacin (CIC) y c) un pilar voluntario con cuentas individuales de capitalizacin. Explica adems que bajo el primer pilar, los afiliados reciben una pensin bsica o mnima; con el segundo pilar, los afiliados capitalizan de acuerdo con su nivel de ingresos para obtener pensiones ms altas; mientras que el objeto del tercer pilar es permitir al afiliado incrementar an ms su pensin esperada, si as lo desease. En otra rea, explorar nuevas formas de financiamiento diferentes al crdito bancario es un reto para el pas. Cooper (2011) analiza cmo aumentar la profundidad del sistema financiero peruano, centrndose especficamente en el mercado de capitales. La autora indica la principal causa del bajo desarrollo del mercado de deuda est en el relativo bajo costo del crdito bancario frente a la alternativa de financiamiento del mercado de capitales. 4. Poltica fiscal El Per es una economa pequea y abierta, altamente dependiente del precio de los minerales. Por ello, el manejo fiscal enfrenta retos importantes, dado que la volatilidad de los ingresos del gobierno se encuentra fuertemente vinculada a las utilidades mineras. Por tanto, un evento de recesin mundial reduce el precio de commodities y tiene como efecto reducir las utilidades mineras, lo que a su vez reduce los ingresos fiscales, afectando la posibilidad de gasto del gobierno para implementar poltica fiscal anticclica. Sin embargo, con los ahorros fiscales acumulados antes de la crisis, el gobierno tuvo la posibilidad, por primera vez en su historia reciente, de llevar a cabo una poltica fiscal anticclica en el ao 2009 (aunque algo tarda ya que los efectos se vieron en 2010), evitando que la tasa anual de crecimiento sea negativa (se creci 0.9%). Asimismo, se han venido acumulando importantes recursos en el Fondo de Estabilizacin Fiscal (FEF), que sirven como seguro ante un nuevo evento de crisis. Como sabemos, el Per tiene una regla fiscal consagrada en la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal (LRTF). Al respecto Rial (2010) indica que esta regla ha sido muy exitosa en reducir el ratio de deuda pblica (22%). Sin embargo, indica que esta debera prevenir los movimientos procclicos, principalmente los vinculados a los precios de commodities, es decir ser una regla estructural, adems de ampliar su cobertura a otros niveles de gobierno as como especificar de manera ms clara sus clusulas de excepcin. La autora indica tambin que aunque la regla estructural es ms difcil de estimar, esta permitira una mejor coordinacin entre la poltica fiscal y monetaria, as como generar una orientacin ms sofisticada para las cuentas fiscales. Por ejemplo, Chile considera

una proyeccin de ahorro fiscal en base a la proyeccin del precio internacional del cobre. Posteriormente Rial (2010b) lleva a cabo un anlisis de evaluacin de reglas fiscales en un modelo de equilibrio general. Evala reglas de equilibrio presupuestal, una que representa el 5.5% de crecimiento del gasto anual, una de balance estructural, y una similar a la LRTF que implica un dficit de 1% y un crecimiento de 3% del gasto. Su anlisis concluye que no hay superioridad de una regla sobre la otra, aunque existen diferencias entre sostenibilidad, ciclicidad, volatilidad, etc. Adems concluye que la LRTF ha sido importante para reducir la deuda y cuenta con flexibilidad para adaptarse a los objetivos. Pero, como antes, recomienda modificar la ley dndole caracterstica de estructural. Leigh (2009) indica que el Per ha manejado implcitamente una regla fiscal estructural, cuya efectividad para resistir choques es evaluada por el autor en un modelo de equilibrio general con dos pases: Per y resto del mundo. Sus resultados indican que esta posicin fiscal con regla implcita estructural (o poltica monetaria neutra) ha hecho que la economa se estabilice, situacin que no hubiera ocurrido con una regla de presupuesto equilibrado, por ejemplo. Finalmente, en abril de 2012, el Ministerio de Economa y Finanzas ha modificado la regla fiscal contenida en la LRTF, tomando en consideracin que esta debe tener un carcter estructural. La Ley indica que el resultado econmico del Sector Pblico No Financiero medido en trminos estructurales, que excluye factores cclicos o transitorios, deber seguir una trayectoria progresiva hacia el equilibrio fiscal de al menos 0,2% del PBI por ao. La Ley indica tambin que una comisin tcnica se encargar de llevar a cabo el perfeccionamiento del marco macrofiscal. 5. Sector externo 5.1. Efectos de las reformas estructurales A comienzos de los noventa, la economa peruana fue sometida a una serie de reformas estructurales, entre las que se encontraba la liberalizacin del comercio exterior. Vega (2007) examina los impactos de dichas reformas sobre las variables macro para el periodo 1990-1994. El autor comienza por identificar las principales reformas en el aspecto comercial, a saber: i) abolicin de controles de precios y del control de cambios, ii) promocin de inversin privada nacional y extranjera, iii) liquidacin de monopolios estatales en el comercio exterior, iv) libertad de comercio externo e interno, v) abolicin de las prohibiciones de importacin, iv) reduccin de aranceles, vii) uniformizacin de la estructura arancelaria, y viii) eliminacin de subsidios a la importacin. Entre los efectos, el autor indica que los precios internos se redujeron con las reformas arancelaria de 1991, pero nos es posible conocer la magnitud exacta de la reduccin

dada la escasez de informacin. La produccin, por su parte, creci a un acumulado de 15.6% en el periodo de anlisis, con los sectores de pesca y construccin como lderes. Adems indica que el PBI industrial se increment en 24.6% en el periodo de anlisis. Respecto a la inversin industrial, aproximada a travs de la inversin en bienes de capital, se incremento en 22.9% anual en el periodo bajo anlisis. Adems seala que el fisco se vio favorecido por el crecimiento de los ingresos por aranceles a partir de 1992. As, el autor concluye que la liberalizacin trajo efectos positivos a la economa peruana. 5.2. Tipo de cambio y dolarizacin Como mencionbamos lneas arriba la dolarizacin financiera continua siendo un problema importante para la implementacin de la poltica monetaria. Sin embargo, esta se ha venido reduciendo en los ltimos aos. En ese sentido, Garca-Escribano (2010) explora los factores detrs de tal cada en el ratio de dolarizacin. Encuentra que el proceso se explica por la estabilidad macroeconmica del pas. La introduccin de polticas macroprudenciales y el desarrollo del mercado de capitales. La autora detalla algunos hallazgos importantes de resaltar: Los picos de apreciacin del tipo de cambio son importantes para explicar la desdolarizacin de crditos comerciales, mientras que la inflacin parece promover la dolarizacin de los crditos de largo plazo. Las mayores provisiones en moneda extranjera ayudan a desdolarizar los crditos bancarios y la emisin de bonos del tesoro a plazos largos promueve tambin la desdolarizacin del crdito. Dado que existe dolarizacin, y nos encontramos en un esquema de metas explicitas de inflacin, el BCRP interviene en el mercado cambiario para, segn Gonzales (2009), cumplir dos objetivos: i) moderar la excesiva volatilidad del tipo de cambio y ii) mantener un alto nivel de reservas internacionales. Este autor evala qu motivo pesa ms en la intervencin, encontrando que la necesidad de suavizar el tipo de cambio ha sido el factor ms importante que explica la intervencin, aunque el motivo de acumulacin de reservas ha ido ganando fuerza. Encuentra tambin, que la inflacin no tiene ninguna vinculacin con el nivel de intervencin, lo que parece indicar un alto grado de credibilidad en el esquema de metas de inflacin. En la misma lnea, Humala y Rodrguez (2009) encuentran resultados similares a los de Gonzales (2009), indicando que el factor ms importante que explica la intervencin es el objetivo de reducir la volatilidad. Sin embargo, indican que algunos otros factores como la distancia del tipo de cambio observado al de tendencia, parecen tambin favorecer la intervencin del Banco Central. Rossini y otros (2011) precisan tambin que la intervencin cambiaria del BCRP es para reducir la volatilidad del tipo de cambio. Pero complementan indicando que la esterilizacin ha evitado que las intervenciones afecten la inflacin, a lo que ha

contribuido tambin el crecimiento de la demanda de dinero y la slida posicin fiscal. Adems, los autores indican que esta intervencin esterilizada no afecta la capacidad el banco para usar la tasa de inters como instrumento de poltica. Finalmente, los autores indican que el uso de los encajes como instrumento de poltica ha permitido limitar los booms y la cada del crdito en una economa parcialmente dolarizada como la peruana. 5.3. Comercio El incremento del comercio internacional ha trado consigo una importante reduccin de las barreras arancelarias en el mundo. Sin embargo, subsisten otro tipo de restricciones al comercio, como las barreras no arancelarias (BNA) y los obstculos tcnicos al comercio (OTC). Tello (2008), examina el impacto de dichas barreras en las exportaciones peruanas en el periodo 1992-2002. Para llevar a cabo la evaluacin, el autor utiliza informacin a seis dgitos del sistema NABANDINA, intentando eliminar los errores de estimacin como la omisin de variables explicativas, la heterogeneidad de los pases de destino, y por los niveles de agregacin de los flujos comerciales. Los resultados indican que las BNA, que incluyen OTC, impuestas por los principales socios comerciales producen impactos negativos y relevantes en magnitud sobre el valor de exportacin hacia dichos pases. Estados Unidos y Europa presentan un mayor ndice de impacto de sus OTC. Tello (2008) indica tambin que las barreras arancelarias que se han reducido en los principales socios comerciales al firmar un acuerdo comercial, han sido reemplazadas por barreras no arancelarias, especialmente en mercados agrcolas y de manufactura tradicional. El autor concluye que no necesariamente se pueden esperar efectos positivos al momento de firmar un acuerdo comercial, a menos que se reduzcan las BNA. Buscando profundizar en el anlisis de la poltica comercial y sus impactos sobre el sector agropecuario, Mendoza y Tello (editores, 2011) publican el libro Poltica comercial, crisis externa e impactos sobre el sector agropecuario peruano. Este libro tiene tres partes a destacar, cada una con sus conclusiones. En la primera parte se discute la literatura terica y emprica sobre la vinculacin el comercio internacional y la pobreza en la regin. Los resultados no son concluyentes. En general, cuando se promocionan las exportaciones, antes que la apertura de importaciones, la apertura comercial puede incrementar el crecimiento econmico y reducir la pobreza. Sin embargo, esta reduccin de la pobreza puede ir acompaada de una elevacin de la desigualdad, lo cual implica que hay ganadores y perdedores, siendo necesarias medidas compensatorias. Finalizando esta primera parte, los autores indican

que el impacto sobre la pobreza es mayor, en la medida en que es mayor el impacto sobre el sector agrcola. En la segunda parte, se analiza el impacto de las barreras no arancelarias sobre los productos transables agropecuarios. Los autores presentan el grado de proteccin no arancelaria, concluyendo que estas limitan el acceso de las exportaciones peruanas a los mercados internacionales. Adems, la proteccin externa (a los productos que exporta el Per) es mayor que la proteccin interna. Finalmente, indican que las barreras no arancelarias han tomado el rol que en el pasado cumplan las barreras arancelarias, limitando el comercio mundial. En la tercera parte, los autores buscan evaluar el impacto del contexto internacional y lo arreglos comerciales sobre los precios y las cantidades en el sector agropecuario a travs de sus efectos en el PBI per cpita nacional. En ese sentido, los autores encuentran que no existe una relacin slida entre el crecimiento del PBI per cpita y el sector agropecuario. Tampoco se encontr evidencia de que los tratados comerciales afecten a dicho sector, debido a que, como se comento antes, los tratados bajan los aranceles pero no eliminan las barreras no arancelarias. En la parte final, los autores analizan el impacto de los tratados comerciales sobre un set de 18 productos agrcolas no transables en una zona geogrfica especfica que resalta por su nivel de pobreza: la sierra sur. Los resultados indican que los arreglos preferenciales comerciales si han tenido impacto sobre algunos productos agrcolas no transables en el periodo 1965-2005. 6. Balance y agenda de investigacin Crecimiento econmico y ciclos econmicos Los estudios recientes han profundizado la explicacin de los determinantes del crecimiento econmico de largo plazo. Sin embargo, falta analizar los alcances del crecimiento potencial de la economa peruana en el largo plazo, considerando los limitantes que posee como la educacin, infraestructura y las debilidades institucionales. En ese sentido, se necesita ampliar el debate sobre la estimacin del clculo del PBI potencial de forma prospectiva considerando modelos de crecimiento que tomen en cuenta las caractersticas de la economa peruana. Adems, es importante discutir la posibilidad de que el pas se encuentre en la denominada trampa del ingreso medio, situacin que pondra en serio riesgo el crecimiento futuro del pas. La importancia de los precios de los minerales de exportacin para la actividad econmica peruana plantea la discusin de si estos sern sostenibles en el largo plazo. En ese sentido, resulta conveniente estudiar el comportamiento (tendencia y ciclo) de estos precios y sus efectos sobre la sostenibilidad de las cuentas fiscales y externas.

En estos aos, poco se ha avanzado en el estudio de los componentes de la demanda agregada. En aos recientes, se ha experimentado un fuerte crecimiento del consumo de los hogares. Falta analizar la relacin de este desenvolvimiento con variables como la reduccin rpida de la pobreza y el desarrollo de la clase media en el Per, el crecimiento fuerte de los trminos de intercambio, la reduccin de los precios relativos, el crdito de consumo y el crecimiento econmico. Cunto habra contribuido cada elemento? Existe un gran potencial en el crecimiento del consumo en el mediano plazo? Con respecto a la inversin privada, queda pendiente el desarrollo de modelos que expliquen la importancia de las expectativas empresariales. Adems, falta desarrollar nuevas metodologas para contar con informacin detallada a nivel sectorial, tarea que est en manos del INEI. Se ha sofisticado la identificacin de la brecha del producto y del ciclo econmico. Sin embargo, las teoras que sostienen dichas tcnicas se caracterizan por describir los hechos estilizados de economas avanzadas que no se ajustan necesariamente a los hechos de economas emergentes. Mejores aproximaciones a la economa peruana debieran considerar una economa con por lo menos dos sectores (transables y no transables, para un tratamiento adecuado del tipo de cambio real) la existencia de escasez relativa de capital, la existencia de mercados informales, entre otras. Poltica monetaria Las investigaciones recientes se han centrado en los canales tradicionales de transmisin de la poltica monetaria. Sin embargo, falta realizar un anlisis de las herramientas de poltica monetaria no convencionales utilizadas en el Per y a nivel internacional, que aparentemente tuvieron xito, en un esquema de metas explcitas de inflacin, en particular se necesita evaluar la herramienta de encaje y las facilidades cuantitativas. Tambin, se debe considerar los efectos de los choques de oferta externos (petrleo y precios de commodities de alimentos) que han impedido el cumplimiento del rango meta del banco central en los ltimos aos. Un tema que se encuentra an en discusin es el pass-through de la tasa de inters de referencia a las tasas de inters del mercado de crditos. Adems, es necesario evaluar como impacta la tasa del BCRP en la curva de rendimiento de la economa peruana. El BCRP utiliza como meta la tasa de inflacin anual de Lima Metropolitana. Es importante responder si la poltica monetaria debiera poseer como meta la inflacin nacional pues su mandato contempla la estabilidad de precios a nivel nacional. La respuesta a esta pregunta est relacionada con el estudio de la dinmica inflacionaria regional en los ltimos aos: Por qu la inflacin es mayor o menor en los departamentos del interior del pas?

Asimismo, otro elemento que falta analizar con profundidad en los modelos de proyecciones es la existencia de dos tipos de bienes en la economa peruana: transables y no transables. El desarrollo de modelos macroeconmicos debiera considerar esta caracterstica a fin de poder profundizar el estudio de los canales de transmisin de la poltica monetaria de una economa pequea y abierta y el rol del tipo de cambio de equilibrio. Tambin, los modelos debieran basarse ms en la evidencia emprica, antes que asumir supuestos sobre los canales de transmisin y el poder que se posee en cada canal, haciendo una calibracin ad-hoc de sus valores. Asimismo, se desconoce los efectos del tamao del mercado de trabajo informal sobre los canales de transmisin de la poltica monetaria. Se ha avanzado en la discusin de la descomposicin de la inflacin aunque con hallazgos contradictorios. Quiz la discusin deba girar en torno a dos niveles. Desde una perspectiva microeconmica, an falta construir modelos de difusin de precios que expliquen el pass-through de los precios de commodities hacia productos especficos y relevantes para la canasta de consumo (alimentos y combustibles). Desde una perspectiva macroeconmica, el anlisis debiera considerar el efecto de los choques de oferta y demanda considerando alimentos y bebidas y el resto de bienes; y bienes transables y bienes no transables. Estas divisiones podra ayudar a evaluar la brecha para explicar la inflacin a estos niveles y los efectos de la brecha de producto sobre la inflacin. En un contexto de alta volatilidad de los flujos de capitales hacia las economas emergentes, falta analizar ms la influencia del influjo de divisas en el poder de la poltica monetaria y las polticas ptimas de reaccin. Los estudios del tipo de cambio real de equilibrio se han enfocado en estudiar su evolucin reciente y analizar los desalineamientos existentes. La incorporacin de sectores informales como el narcotrfico, la minera informal y el contrabando podra mejorar dichas mediciones. Asimismo, la elevada productividad de los sectores primario exportadores (minera y pesca) y sectores ilegales (narcotrfico) asientan la tendencia de apreciacin del tipo de cambio real. Este escenario pareciera contraproducente para las exportaciones manufactureras peruanas por lo que debiera estudiarse polticas que alivien la existencia de una posible enfermedad holandesa o que eleven la productividad del resto de sectores exportables, labor que recae sobre el Consejo Nacional de Competitividad (CNC). Adems es necesario contar con mediciones de productividad total de factores y los costos laborales unitarios por sectores econmicos para entender las tendencias de la competitividad real. Poltica fiscal El manejo ptimo de la poltica fiscal se presenta como un importante reto para la implementacin de la poltica econmica en el Per. Aunque se atac de manera relativamente exitosa el reciente evento de crisis financiera, existen muchos retos

ligados a la mejora de la calidad del gasto y al manejo de las cuentas del Ministerio de Economa y Finanzas. Es importante identificar el signo de la poltica fiscal, a travs del clculo del dficit fiscal estructural y el impulso fiscal. En el mes de abril de 2012 se aprob una Ley en la cual se modifica la LRTF, cambiando la regla de dficit a una estructural, dejando la definicin de estructural a un conjunto de expertos designados por las autoridades econmicas (MEF y BCRP). As, es necesaria la elaboracin de investigaciones que contribuyan en encontrar los ingresos y gastos fiscales estructurales de modo que permita identificar de manera adecuada cul es el signo de la poltica. Adems es importante identificar si los impuestos se encuentran en su nivel deseable, es decir, si las tasas de impuesto a la renta y de IGV minimizan los impactos en las decisiones ptimas de los agentes econmicos. En el caso de renta, si afecta o no decisiones de inversin y su composicin sectorial. En el caso de IGV, si inhibe o no la formalizacin empresarial. Asimismo se requiere una evaluacin de la calidad del gasto, evaluando cmo se ha comportado el Sistema Nacional de Inversin Pblica. Es el SNIP una traba? Realmente reduce el gasto socialmente sub ptimo? Estas son preguntas que se pueden responder haciendo, por un lado, un anlisis detallado de los proyectos emblemticos y ver si estos cumplen con la condicin de ser socialmente rentables, tal como fueron planteados. Por otro lado, evaluar una muestra de los proyectos que fueron declarados viables por el SNIP y no debieron pasar esta etapa de evaluacin. En el marco de la descentralizacin, se hace relevante tambin examinar la fiscalidad de los Gobiernos Regionales en un entorno en el cual se da mayores responsabilidades a dichos gobiernos subnacionales. Se puede pasar a un esquema en el cual las regiones se sostienen con sus recursos propios? Se pueden descentralizar las funciones de la Sunat? El tema de la descentralizacin fiscal se encuentra an en el centro del debate nacional. El aporte tcnico a esta rea de estudio sera fundamental para reordenar el debate y dar una solucin optima para el desarrollo regional y nacional. Finalmente, dado que el actual gobierno busca fortalecer al organismo recaudador, es importante el aporte de los investigadores evaluando si es an pertinente el esquema de exoneraciones. Asimismo, se necesitan identificar mecanismos mediante los cuales Sunat pueda mejorara el cruce de informacin, de modo tal que le permita identificar a los potenciales evasores de impuestos. Hay que recordar, que para financiar la mejora en los servicios pblicos de salud, educacin y seguridad ciudadana es condicin necesaria contar con una mayor presin tributaria que financie el mayor gasto. Sistema financiero

Existen importantes retos en el sistema financiero en cuya solucin puede contribuir la academia. El primero de ellos es cuanta apertura financiera es la deseable. En la actualidad, las AFP se encuentran limitadas en el monto que pueden invertir en el exterior, el mismo que se encuentra en 50%. Aqu es importante estudiar los costos y los beneficios mediante modelos de equilibrio general evaluando diversos esquemas de inversiones de las AFP, de forma que se maximice algn criterio de bienestar social. Es notoria la falta de investigaciones en el rea previsional, en particular la referida a: competencia el Sistema Privado de Pensiones (SPP); existencia de monopolios naturales en la parte operativa de la industria y optimalizad de los esquemas mixtos de comisiones. Con respecto al Sistema Nacional de Pensiones (SNP), hace falta ms discusin acadmica sobre su existencia, financiamiento y complementariedad con el SPP. Otro reto importante que enfrenta el sistema es ampliar el ratio de bancarizacin, el mismo que se ha estabilizado en alrededor de 25% (aunque creci a 27% en 2011). Aqu la academia puede contribuir desarrollando mecanismos que permitan incluir a personas buenas pagadoras que no pueden acceder al mercado formal de crdito. Adems esto permitira elevar la potencia de la poltica monetaria. Un tema importante que atae al sistema financiero es el dinamismo del sector construccin. Como sabemos, en algunas de las ms importantes economas del mundo un agravante de la crisis fue el fin de una burbuja inmobiliaria que elev los precios por encima de sus fundamentos. Por tanto, es importante desarrollar modelos que nos permitan identificar de manera oportuna situaciones similares, para evitar el efecto devastador de una crisis inmobiliaria, que tiene su apoyo en el sistema de prstamos hipotecarios. Finalmente, es necesario que la economa peruana siga reforzando su sistema financiero, de modo tal que se puede enfrentar los choques adversos de manera positiva, tal como sucedi en la ltima crisis. En ese sentido es importante estudiar que implica la implementacin de Basilea III en la economa peruana, cules son sus efectos sobre el crdito agregado, las tasas de inters y otras variables macroeconmicas relevantes. Otros temas La importante etapa de crecimiento que vive el Per crea una serie de retos para incluir a toda la poblacin en dicha dinmica. As, hace falta profundizar en el anlisis de las elasticidades crecimiento pobreza, buscando desentraar los factores que se encuentran detrs de ella. Adems, se necesita saber cules son los determinantes de la convergencia econmica a travs de las regiones del pas. Responder estas cuestiones permitir mejorar la poltica econmica para hacer el crecimiento ms inclusivo.

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