Carlos A.

Daz Contreras 1

OPCIONES



La opcin es "un contrato que da derecho a su poseedor o titular (el que compr la
opcin), a comprar o vender un activo determinado y a un precio determinado, durante
un periodo o una fecha prefijada; y obliga al lanzador de la opcin (el que vendi la
opcin), a vender o comprar el activo, cuando el titular de la opcin as lo requiera".
Vencido el plazo de vigencia de la opcin el derecho y la obligacin expiran.


Trminos y Nomenclatura
a.- Activo subyacente (S): es el activo sobre el que se instrumenta la opcin (para efecto
de este apunte, y a menos que se indique lo contrario, el activo subyacente siempre va
a ser una accin).

b.- Precio de ejercicio (K): es el precio al que debe efectuarse la compra o venta del
activo subyacente, segn corresponda, en caso de ejercerse el derecho otorgado por la
opcin.

c.- Titular o Comprador de la Opcin: inversionista que adquiere el derecho a
comprar/vender el activo subyacente.

d.- Lanzador o Vendedor de la Opcin: inversionista que crea o emite la opcin, y a
travs e ella asume la obligacin de vender/comprar el activo subyacente si as lo
requiere el comprador de la opcin.

e.- Prima (C
t
o P
t
): es el precio al cual se transa la opcin y se determina en el mercado
(rueda). La prima la paga el comprador por los derechos que otorga la opcin y el
vendedor la recibe por las obligaciones que ella genera.

f.- Ejercicio de la opcin: operacin a travs de la cual el titular ejerce el derecho de
comprar o vender el activo subyacente, segn corresponda, al precio prefijado.

g.- Fecha actual (t): cualquier fecha antes del vencimiento de la opcin.

h.- Vencimiento (*): es el da en que expira el derecho a ejercer la opcin.

i.- Cierre de posicin: es la operacin realizada en algn momento previo al
vencimiento, donde el titular de una opcin efecta una venta de una opcin de la
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misma serie, o el lanzador de una opcin efecta una compra de una opcin de la
misma serie.

j.- Mrgenes: cantidad de dinero (o valores) que el lanzador de la opcin debe depositar
en la Cmara de Compensacin. Este depsito tiene el objetivo de servir como
garanta de que el vendedor cumplir con las obligaciones asumidas en caso de ser
requerido por el titular de la opcin.

En un contrato de opcin, los derechos y obligaciones son distintas para el comprador
que para el vendedor, por lo tanto, el riesgo que ellos asumen tambin son distintos. El
comprador de la opcin slo posee derechos, en cambio, el lanzador de la opcin slo
posee obligaciones, entonces, por qu un agente econmico vende una opcin?: porque
estima que la compensacin monetaria (prima) que recibe de parte del comprador
justifica el riesgo que asume.

Clasificacin de las opciones
Opciones de compra (Call): opcin que otorga a su titular, por un plazo establecido, el
derecho a comprar el activo subyacente a un precio prefijado. Y el lanzador de la Call,
asume la obligacin a vender el activo si el titular ejerce su derecho.
Opciones de venta (Put): opcin que otorga a su titular, por un plazo establecido, el
derecho de vender el activo subyacente a un precio prefijado. Y el lanzador de la Put,
asume la obligacin a comprar el activo si el titular ejerce su derecho.

Resumen de los derechos y obligaciones para los compradores y lanzadores de
opciones
Los derechos y obligaciones que tienen los titulares y lanzadores de opciones Call y Put
son las siguientes:

Tiene el derecho a comprar el activo subyacente
Comprador Tiene que pagar una prima
No tiene que constituir mrgenes
Opcin Call
Tiene la obligacin de vender el activo subyacente
Vendedor Recibe la prima
Debe constituir mrgenes


Tiene el derecho a vender el activo subyacente
Comprador Tiene que pagar una prima
No tiene que constituir mrgenes
Opcin Put
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Tiene la obligacin de comprar el activo subyacente
Vendedor Recibe la prima
Debe constituir mrgenes

Opciones segn fecha de ejercicio
Dependiendo de la fecha cuando una opcin puede ser ejercida, stas se clasifican en:
Opciones Americanas: es aquella opcin que puede ejercerse en cualquier momento
desde el da siguiente a la fecha de compra y hasta la fecha de vencimiento.
Opciones Europeas: este tipo de opcin slo se puede ejercer en su fecha de
vencimiento.

Valor de una opcin Call al vencimiento
El valor de una opcin es la prima que est dispuesta a pagar por ella los inversionistas.
Cunto vale una opcin al vencimiento?, o dicho de otro modo, una opcin al
vencimiento tiene algn valor para su titular?. Como la opcin es un derecho, esta slo
se va a ejercer si resulta conveniente para su titular:

La Opcin Call: slo se ejerce al vencimiento si el valor del activo subyacente es mayor
que el precio de ejercicio, es decir, si S* > K y el valor de la opcin ser: C* = S* - K,
en caso contrario, no tendr valor alguno (cuando S* K, ya que la opcin no se
ejercer).

Ejemplo N 1
El da 04/enero la accin CTC-A tiene un precio de $3.115. Se transan opciones Call
sobre ella, con vencimiento el da 25/marzo, a un precio de ejercicio es $3.225.- Un
inversionista compra una opcin Call y paga $20. Cunto vale la opcin Call al
vencimiento?
Datos: 04/enero: S
t
= $3.115 K = $3.225 C
t
= $20 C* = ?

Claramente el da 04/enero la opcin Call tiene un valor de $20, por ello el inversionista
est dispuesto a pagar esa cantidad y el emisor de la opcin queda conforme con recibir
esos $20 por la obligacin que asume.
Al vencimiento, 25/marzo: el valor de la opcin Call depende del precio, que en ese
instante, tenga la accin CTC-A en el mercado; si la accin vale ms que $3.225,
entonces la opcin Call conviene ejercerla, y por lo tanto, tendr un valor positivo para
su titular (ya que se pude comprar en $3.225 una accin que en el mercado vale ms que
esa cantidad); en cambio, si la accin vale menos o igual que $3.225, entonces, la
opcin no se ejercer, y por lo tanto, tendr un valor de $0 (ya que resulta ms barato
comprar la accin directamente en el mercado accionario que en vez de pagar los
$3.225 en caso de ejercer la opcin).

Carlos A. Daz Contreras 4

Si S* = 3.250 entonces la opcin vale C* = 3.250 - 3.225 = $25. En este caso, si el
titular ejerce la opcin estar comprando en $3.225 "algo" que vale $3.250, y con ello
estar obteniendo un beneficio de $25 (que corresponde al valor de la opcin Call al
vencimiento). El valor de la opcin Call al vencimiento no es el beneficio neto para este
inversionista, ya que habra que restarle los $20 que pag el 04/enero cuando adquiri la
opcin Call.

Si S* = 3.220 entonces la opcin vale C* = $0. En este caso, el titular no ejerce la
opcin, ya que estara comprando en $3.225 "algo" que en el mercado accionario puede
comprarlo a $3.220.

Entonces, en trminos generales, el valor de la opcin Call al vencimiento es:
K) S max( C
* *
= , 0

En el caso de una opcin Put, esta slo se ejerce si el valor del activo subyacente es
menor que el precio de ejercicio, es decir, si: S* < K y el valor de la opcin ser: P* = K
- S*, en caso contrario, no tendr valor alguno (cuando S* K, ya que la opcin no se
ejercer).


Valor de una opcin Put al vencimiento
Si en ejemplo N 1 tambin se transan opciones Put a $15, con un precio de ejercicio de
$3.220, cunto vale la Put al vencimiento?
Datos: 04/enero: S
t
= $3.115 K = $3.220 P
t
= $15 P* = ?

Al igual que en caso de la opcin Call, el 04/enero el valor de la opcin Put es de $15,
que es precio vigente en el mercado de opciones.

Al vencimiento, 25/marzo: el valor de la opcin Put depende del precio, que en ese
instante, tenga la accin CTC-A en el mercado; si ella vale menos que $3.220, entonces
la opcin Put conviene ejercerla, y por lo tanto, tendr un valor positivo; en cambio, si
la accin vale $3.220 o ms, entonces la opcin no se ejercer, y por lo tanto, tendr un
valor de $0.

Si S* = 3.200 entonces la opcin vale P* = 3.220 - 3.200 = $20. En este caso, si el
titular ejerce la opcin estar vendiendo en $3.220 "algo" que vale $3.200, y con ello
estar obteniendo una ganancia de $20 (que corresponde al valor de la opcin Put al
vencimiento). El valor de la Put al vencimiento no es el beneficio neto para este
inversionista, ya que habra que restarle los $15 que pag el 04/enero cuando adquiri la
opcin Put.
Carlos A. Daz Contreras 5

Si S* = 3.225 entonces la opcin vale P* = $0. En este caso, el titular no ejerce la
opcin, ya que estara vendiendo en $3.220 "algo" que en el mercado accionario puede
venderlo a $3.225.

Entonces, en trminos generales, el valor de la opcin Put al vencimiento es:
) , K-S max( P
* *
0 =


Diagrama de los beneficios netos de una opcin al vencimiento
a.- Comprar una opcin Call (grfico N 1): por ejemplo, si se compra una opcin Call
en C
t
= $10 y con un precio de ejercicio de K = $50.

En este caso, mientras la accin tenga un precio menor o igual a $50, la opcin no se va
a ejercer. Y la ganancia ser de $0, y a ello habra que restarle los $10 que se pagaron
cuando se adquiri la opcin, por lo tanto, el beneficio neto ser de -$10 (como los $10
iniciales estn en distinto instante del tiempo, habra que agregarle los costos
financieros, pero para simplificar los clculos, y siguiendo la misma metodologa
usualmente usada en este caso, se pasar por alto esa situacin).

A partir, de un precio del activo superior a $50 resultar conveniente ejercer la opcin.
As por ejemplo, si el precio es $51, se ejerce la opcin y se obtiene un beneficio, por
ese hecho, de $1, pero por otro lado, se haba desembolsado $10 al comprar la opcin,
con lo que el beneficio neto ser de -$9.

Tal como lo indica el grfico N 1, las prdidas estn acotada a un nivel mximo de $10
(esto ocurre cuando la opcin no se ejerce); pero a partir de un precio de $50, por cada
$1 en que aumente el precio del activo, los beneficios tambin aumentan en $1, no
existiendo ninguna cota superior, es decir, los beneficios pueden aumentar hasta el
infinito (la pendiente de la lnea de beneficios netos es de 45).

GRAFICO N 1
COMPRA DE UNA OPCION DE COMPRA
Ct = $10 K = $50
-10
-5
0
5
10
15
20
25
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
PRECIO ACCION (S *)
B
E
N
E
F
I
C
I
O

N
E
T
O

(
$


b.- Vender una opcin Call (grfico N 2): por ejemplo, vender una opcin Call en C
t
=
$10 y con un precio de ejercicio de K
t
= $50.
Carlos A. Daz Contreras 6


El invertir en opciones es un "juego de sumas cero", es decir las ganancias de un
inversionista (por ejemplo, el que compr la opcin Call) constituyen la prdida del que
tom la posicin contraria (del emisor de la opcin Call. Lo mismo ocurre con las
opciones Put como se ver ms adelante).

Mientras el activo tenga un precio inferior a $50 el poseedor de la opcin Call no la va a
ejercer, y por lo tanto, el emisor por este concepto tendr una prdida de $0, a la que
habra que agregarle los $10 que recibi al vender la opcin Call, con ello su beneficio
neto ser de $10.

A partir de un precio del activo superior a $50, la opcin Call la van a ejercer. Por
ejemplo, si el precio es de $51, por este concepto el emisor perder $1 (ya que est
vendiendo en $50 "algo" que vale en el mercado accionario $51), y al sumarle los $10
recibidos al inicio, su beneficio neto es de $9.

Como se aprecia en el grfico N 2, para el emisor de la opcin Call, las ganancias netas
estn acotadas a un nivel mximo de $10, en cambio las prdidas pueden llegar hasta
infinito.


GRAFICO N 2
VENTA DE UNA OPCION DE COMPRA
Ct = $10 K = $50
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
PRECIO ACCION (S*)
B
E
N
E
F
I
C
I
O

N
E
T
O

(
$


c.- Comprar una opcin Put (grfico N 3): por ejemplo, comprar una opcin Put en P
t
=
$10 y con un precio de ejercicio de K
t
= $50.

El tenedor de la opcin Put la ejerce slo si el precio del activo es menor que el precio
de ejercicio, en este caso, si es menor que $50. En el caso extremo, que el activo tuviese
un valor de $0, obtendra un beneficio por este concepto de $50 (estara vendiendo en
$50 "algo" que en el mercado accionario no tiene valor), y si a ello se le resta los $10
que pag al adquirir la opcin, su beneficio neto ser de $40. De all para adelante, por
cada $1 de aumento en el precio del activo, su beneficio neto disminuir en $1.

Carlos A. Daz Contreras 7

Cuando el activo tiene un precio de $45, por ejercer la opcin gana $5 y al restarle los
$10 pagados, el beneficio neto es de -$5. A partir de un precio del activo de $50, la
opcin ya no la va a ejercer, y con ello, el beneficio neto ser una prdida de $10, que
corresponde al monto pagado al inicio.

Tal como se aprecia en el grfico N 3, en este caso, tanto los beneficios como las
prdidas estn acotadas.


GRAFICO N 3
COMPRA DE UNA OPCION DE VENTA
Pt = $10 K = $50
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
PRECIO ACCION (S*)
B
E
N
E
F
I
C
I
O
N
E
T
O

(
$
)


d.- Vender una opcin Put (grfico N 4): por ejemplo, vender una opcin Put en P
t
=
$10 y con un precio de ejercicio de K
t
= $50.

Mientras el precio del activo sea menor que $50, le van a ejercer la opcin Put y estar
obligado a comprar en $50 "algo" que en el mercado accionario vales menos que $50,
con lo que tendr una prdida. A ello habra que agregarle los $10 que recibe al inicio
cuando emite la Put. Por lo tanto, las prdidas netas alcanzarn un nivel mximo de $40
e irn disminuyendo en $1 por cada $1 en que aumente el precio del activo.

Cuando el activo tiene un precio igual o superior a $50, la opcin no se la van a ejercer,
y por lo tanto su beneficio neto alcanzar a los $10, que corresponden al pago recibido
al inicio.

GRAFICO N 4
VENTA DE UNA OPCION DE VENTA
Pt = $10 K = $50
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
PRECIO ACCION (S*)
B
E
N
E
F
I
C
I
O
N
E
T
O

(
$
)

Carlos A. Daz Contreras 8


Factores a considerar en la valoracin de la prima de una opcin
Los precios de ejercicios lo fija la Bolsa donde se transa la opcin al momento de abrir
una nueva serie de opciones. Los precios de ejercicios se fijan en funcin de un
porcentaje que define la Bolsa, el cual estar en directa relacin con la variabilidad
histrica del precio del activo.

Con esto, lo que determinan los inversionistas, es el valor de la prima que deber pagar
el comprador de la opcin al vendedor de la opcin.

Los factores que influyen en la prima de una opcin:
FACTORES CALL PUT
Precio activo subyacente (S)

0 >

S
C
t
0 <

S
P
t


Exgenos
Volatilidad ()

0 >

t
C
0 >

t
P

Tasa de inters (r)

0 >

r
C
t
0 <

r
P
t

Dividendos (D)

0 <

D
C
t

0 >

D
P
t


Endgenos
Plazo (T)

0 >

T
C
t
0 <=>

T
P
t

Precio de ejercicio (K)

0 <

K
C
t

0 >

K
P
t


a.- Precio activo subyacente
Si hoy da una accin tiene un precio de $60, ser ms probable que dentro de tres
meses tenga un precio de $70 que si hoy el precio se situara en $30. Por lo tanto, ceteris
paribus mientras mayor sea el precio del activo hoy da, mayor es la probabilidad de
ejercer una opcin Call (con lo que la prima ser ms alta), y menor es la probabilidad
de ejercer una opcin Put (con lo que la prima ser ms baja).

b.- Volatilidad del precio del activo subyacente
En el caso que el activo subyacente sea una accin, la volatilidad se refiere a la
dispersin del rendimiento, definiendo como rendimiento a las variaciones del precio.

A mayor volatilidad mayor es la variacin que puede tener el precio del activo
subyacente. Si la variacin de precio del activo subyacente se produce en un sentido
favorable (aumento en el caso de las opciones Call o disminucin en el caso de las
Carlos A. Daz Contreras 9

opciones Put), mayor valor intrnseco se tendr al vencimiento. Pero si la variacin de
precios es en un sentido desfavorable (disminucin de precios en el caso de las opciones
Call y aumento de precios en el caso de las opciones Put) se perder una parte o bien no
habr prdida de valor intrnseco. Por lo tanto, una mayor volatilidad es atractiva tanto
para los tenedores de opciones Call como de opciones Put.

c.- Precio de ejercicio
Ceteris paribus, mientras menor sea el precio de ejercicio, mayor es la probabilidad que
el precio del activo subyacente lo supere, y por tanto, mayor es la probabilidad de
ejercer la opcin Call, y por ende, menor es la probabilidad de ejercer la opcin Put.

d.- Tasa de inters
Dado que el precio de ejercicio est expresado en moneda futura, a mayor tasa de
inters, menor ser el precio de ejercicio expresado en valor presente. Por lo tanto,
mayor valor tendr una opcin Call y menor valor tendr una opcin Put.

e.- Plazo
A mayor plazo una opcin tendr mayor valor, ya que habr mayor posibilidad de
variacin del precio del activo subyacente, y tal como se analiz en el caso de la
volatilidad, si el precio cambia en un sentido favorable aumenta el valor intrnseco,
pero si cambia en un sentido desfavorable se pierde parte del valor intrnseco en
algunos casos y en otros casos, no pasa nada.

Pero el tiempo tambin tiene efecto en el valor presente del precio de ejercicio: a mayor
tiempo, menor ser el valor presente, por lo tanto, esto contribuye a un mayor valor de
las opciones Call, en cambio, en las opciones Put, apunta a una disminucin de su valor.
Por ello, en este ltimo caso no es tan claro cual debera ser el efecto final: un aumento
o una disminucin del valor de la opcin Put?.

f.- Dividendos (o cualquier pago que realiza el activo subyacente)
Cada vez que una accin paga dividendos disminuye su precio en un monto similar al
dividendo repartido, por lo tanto, el pago de dividendos tiene un efecto negativo para el
tenedor de la opcin Call y positivo para el tenedor de la opcin Put.

Paridad Put-Call para opciones europeas
Si se emiten opciones de tipo europeas Call y Put sobre el mismo activo subyacente, con
el mismo precio de ejercicio y con el mismo vencimiento, entonces debe haber un
equilibrio entre los valores de ambas:

) ( ) ( D VP K VP S C P
t t t
+ + =


Carlos A. Daz Contreras 10

VALORACIN DE LAS OPCIONES



Los modelos ms conocidos para valorar opciones son:
a.- El Modelo de Black & Scholes (B&S), del ao 1973, que sirve para valorar opciones
de tipo europeas, y
b.- El Modelo Binomial, de Cox-Ross-Rubinstein, del ao 1979, que sirve para valorar
opciones de tipo americanas (aunque tambin se puede usar para opciones de tipo
europeas).

Antes de aplicar estos modelos expliquemos exactamente qu debera reflejar el valor (o
prima) de una opcin: "debera reflejar el valor esperado de los beneficios futuros
actualizados que la opcin podra generar". Veamos esto a travs de un ejemplo
sencillo, que lo nico que pretende es reflejar la idea del valor de la opcin.

Ejemplo N 1
Existen opciones Call de tipo europeas sobre una accin. El precio de ejercicio es de
$500, el vencimiento dentro de 6 meses. Si la tasa de inters es 10% anual y la
distribucin de probabilidades para los precios de la accin dentro de seis meses es la
siguiente, calcule el valor o prima a pagar por una opcin Call de tipo europea.

Precio de la accin
dentro de 6 meses
Probabilidad de
ocurrencia
450 10%
480 15%
510 25%
540 25%
570 15%
600 10%

Solucin:
Precio en T Ejecuta la opcin? Beneficio
450 no 0
480 no 0
510 si 10
540 si 40
570 si 70
600 si 100

Beneficio esperado = 0,25(10) + 0,25(40) + 0,15(70) + 0,10(100) = $33
Carlos A. Daz Contreras 11


Es decir, si slo se pudiesen dar los resultados que indica la distribucin de
probabilidades, el tenedor de la opcin Call esperara obtener un beneficio de $33.
Como ese beneficio esperado est dentro de 6 meses, el beneficio esperado actualizado
es: 33(1,1)
-0,5
= $31,46.

Por lo tanto, esa opcin Call se debera transar en el mercado opcionario en $31,46.

Tanto el modelo de B&S como el modelo Binomial, rescatan la misma idea, la
diferencia est en el supuesto de la distribucin de probabilidades del precio futuro del
activo subyacente.

Modelo de Black & Scholes
Se basa en los siguientes supuestos:
a) La opcin slo puede ser ejecutada en la fecha de expiracin.
b) No existe requerimientos de mrgenes, impuestos o costos de transaccin.
c) La tasa de inters es constante.
d) La volatilidad del precio del activo subyacente es constante.
e) Slo pueden haber cambios pequeos en el precio del activo subyacente en cortos
perodos de tiempo.

Si: C
t
= valor terico de la prima de una opcin Call.
S
t
= precio de mercado del activo subyacente.
K = precio de ejercicio de la opcin.
r = tasa de inters continua anual libre de riesgo.
= volatilidad anual del precio del activo subyacente.
N(d
1
) = probabilidad acumulada hasta el ndice superior d
1
de una distribucin
normal estandarizada.
N(d
2
) = probabilidad acumulada hasta el ndice superior d
2
de una distribucin
normal estandarizada.

Entonces, la prima de una opcin Call es:
T r
x x
t t
x
e d N K d N S C

= ) ( ) (
2 1


donde,
T
T r
K
S
Ln
d
x
t

+ +

=
2
2
1
y
T d d
x
= 1 2





Carlos A. Daz Contreras 12

Ejemplo N 2
Calcular la prima de una opcin Call y de una opcin Put a seis meses sobre una accin
cuyo precio contado es $245, precio de ejercicio de $270 y volatilidad anual de 30%. La
tasa de inters continua anual es 10%.

Datos: S
t
= $245 K= $270 = 30% T = 0,5 ao r = 10%

1165 , 0
5 , 0 3 , 0
5 , 0
2
3 , 0
1 , 0
270
245
2
1 =

+ +

=
x
Ln
d

3286 , 0 5 , 0 3 , 0 1165 , 0 2 = =
x
d

N(-0,1165) = 0,4550 N(-0,3286) = 0,3720

93 , 15 $ ) 372 , 0 ( 270 ) 455 , 0 ( 245
) 5 , 0 ( 1 , 0
= =

e
t
C

Usando la paridad Put-Call:
76 , 27 $ 270 245 93 , 15
) 5 , 0 ( 1 , 0
= + =

e
t
P


Por lo tanto, la opcin Call se debera transar en $15,93 y la opcin Put en $27,76.

Modelo Binomial: sirve para Opciones de tipo Americana
El modelo binomial se basa en los siguientes supuestos:
1.- la tasa de inters es positiva y constante en todos los perodos.
2.- no existen costos de transaccin.
3.- mercados de opciones y del activo subyacente competitivos.

Este modelo supone que el precio del activo subyacente, en cada perodo, puede
aumentar a u veces con una probabilidad de q%, o bien, puede disminuir a d veces con
una probabilidad de (1-q)%. Y esto se repite perodo a perodo.

As por ejemplo, si el precio del activo subyacente es $200, u = 1.2 , d = 0.9 y q =
60%, entonces, para el prximo perodo existe un 60% de probabilidad que el precio
aumente a $200x1,2 = $240 y un 40% de probabilidad que el precio disminuya hasta
$200x0,9 = $180.

En trminos generales, el precio del activo subyacente para los siguientes dos perodos
sera:

Carlos A. Daz Contreras 13


0 1 2
q
S
1-q
q
uS
dS
1-q
q
1-q
2
2
u S
udS
d S


Si: r = 1+ tasa de inters;
d u
d r
q

=

d u
r u
q

= ) 1 (




0 1 2
t
q
C
1-q
2
2

( ) (1 )
0; ;
( ) (1 )
0, ;
ud
u
u
ud
d
d
q
C q C q
C mx uS K
r
C q C q
C mx dS K
r
+
=


+
=


1-q
q
1-q
2
2
2
2
(0; )
(0; )
(0; )
u
ud
d
C mx u S K
C mx udS K
C mx d S K
=
=
=



Esto significa que en cada perodo y estado de la naturaleza el valor de la opcin Call es
el mximo entre:
- cero,
- el valor intrnseco, o
- el valor esperado de la opcin Call si esta se mantiene hasta el prximo perodo,
expresado en valor presente.

Lgicamente, si el valor intrnseco es mayor que el valor esperado, conviene ejecutar de
inmediato la opcin.



Ejemplo N 3
Sobre una accin que hoy da tiene un precio de $1.000, se emiten opciones Call, con un
precio de ejercicio de $1.100 y con vencimiento dentro de tres perodos. La tasa de
inters por perodo, es de 10%. En cada perodo es posible que el precio de la accin
aumente en un 30% o bien, disminuya en un 30%. Determine el valor de la opcin Call
hoy da.

Datos: S
t
= $1.000 K = $1.100 r = 1,1 u = 1,3 d = 0,7
Carlos A. Daz Contreras 14


Clculo de las probabilidades:
6667 , 0
7 , 0 3 , 1
7 , 0 1 , 1
=

= q

3333 , 0 6667 , 0 1 1 = = q


Clculo del precio del activo subyacente para los prximos dos perodos:

0 1 2
1.000 S =
1.300
700
uS
dS
=
=
2
2
1.690
910
490
u S
udS
d S
=
=
=


Clculo del valor de la opcin Call:

0 1 2
216,72
t
C =
0,6667(590) 0,3333(0)
0;1.300 1.100; 357,58
1,1
0,6667(0) 0,3333(0)
0,700 1.100; 0
1,1
u
d
C mx
C mx
+
= =


+
= =


2
2
(0;1.690 1.100) 590
(0;910 1.100) 0
(0; 490 1.100) 0
u
ud
d
C mx
C mx
C mx
= =
= =
= =

En este caso, opcin la Call no se va a ejercer en forma anticipada, ya que siempre el
valor esperado es mayor que su valor intrnseco. Y el valor terico de la opcin Call
sera $216,72

72 , 216
1 , 1
) 0 ( 3333 , 0 ) 58 , 357 ( 6667 , 0
=
+
=
t
C


En forma anloga se puede determinar el valor de una opcin Put de tipo americana
(recuerde que la paridad Put-Call slo es vlida para opciones de tipo europeas). En
cada perodo y en cada estado de la naturaleza, el valor de la opcin Put ser el mximo
entre cero, su valor intrnseco, o el valor esperado de la opcin Put expresado en valor
presente.

Ejemplo N 4
Con los mismos datos del ejemplo N 3, calcule el valor de la opcin Put, suponiendo
que estas se emiten con un precio de ejercicio de $1.100

Carlos A. Daz Contreras 15

Datos: S
t
= $1.000 K = $1.100 r = 1,1 u = 1,3 d = 0,7 q = 0,6667 1-q
= 0,3333

Clculo del valor de la opcin Put:

0 1 2
156,09
t
P =
0,6667(0) 0,3333(190)
0;1.100 1.300; 57,57
1,1
0,6667(190) 0,3333(610)
0, ; 400
1,1
1.100 700
u
d
P mx
P mx
+
= =


+
= =

2
2
(0;1.100 1.690) 0
(0;1.100 910) 190
(0;1.100 490) 610
u
ud
d
P mx
P mx
P mx
= =
= =
= =

En este caso, si el precio de la accin baja a $700, resultar conveniente ejercer en el
perodo 1 la opcin Put, ya que tendr un valor intrnseco de $400, mayor que el valor
esperado si se mantiene por un perodo ms ($300).

El valor terico de la opcin Put sera $156,09

09 , 156
1 , 1
) 400 ( 3333 , 0 ) 57 , 57 ( 6667 , 0
=
+
=
t
P