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Esta uma obra simples, dirigida principalmente a estudantes de economia,

administrao de empresas e cincias contbeis, que objetiva dar um roteiro para o estudo
da administrao financeira.
Sua elaborao foi calcada nas obras de diversos autores, nacionais e estrangeiros,
cujo contedo serve de base e estmulo para estudantes do mundo inteiro.
Na medida em que se teve que adapt-las realidade brasileira, assim o fez-se,
incluindo alguns assuntos e excluindo outros, sempre acreditando estar selecionando o
necessrio para a carga horria de graduao na matria dentro dos padres de ensino da
educao universitria brasileira.
Desculpamos-nos antecipadamente por qualquer erro que esta obra possa conter,
solicitando dos leitores que ao perceberem algum, nos informem atravs do e-mail
marcos_serpa@yahoo.com.br, pelo que desde j agradecemos.
O autor
2
ADMINISTRAO FINANCEIRA II
1. INTRODUO 006
1.1. INFORMAES PRELIMINARES 006
1.2. OS JUROS 007
1.2.1. Capitalizao simples 007
1.2.2. Capitalizao composta 008
1.2.3. Clculo da taxa efetiva a partir da taxa nominal 009
1.2.4. Prestaes iguais termos postecipados 009
1.2.5. Taxas equivalentes 011
1.2.6. Composio dos juros 011
1.2.6. Amortizaes 012
1.3. O RETORNO 013
1.4. OS RISCOS 014
1.4.1. Consideraes iniciais 014
1.4.2. Anlise pela amplitude 016
1.4.3. Medidas de tendncia central clculo da mdia 016
1.4.4. Clculo da varincia e desvio-padro 017
1.4.5. Clculo do coeficiente de variao 018
1.4.6. Clculo da covarincia 019
1.4.7. Clculo da correlao 020
1.5. CARTEIRA DE INVESTIMENTOS 022
1.5.1. Correlao entre ativos 022
1.5.2. Retorno mdio de uma carteira 023
1.5.3. Desvio-padro de uma carteira 023
1.5.4. Diversificao 024
2. MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL - CAPM 026
2.1. INTRODUO 026
2.1.1. Tipos de risco 026
2.1.2. Coeficiente 026
2.1.3. Clculo do coeficiente 027
2.1.4. de uma carteira 028
2.2. FRMULA GERAL DO MODELO CAPM 029
2.3. LINHA DE MERCADO DE TTULOS E SUAS ALTERAES 029
2.3.1. Mudana nas expectativas inflacionrias 030
2.3.2. Mudana na averso ao risco 031
3. ORAMENTO DE CAPITAL 033
3
3.1. CONCEITUAES 033
3.1.1. Oramento de capital 033
3.1.2. Etapas do processo 033
3.1.3. Projetos 034
3.1.4. Projetos quanto s finalidades 034
3.1.5. Projetos quanto forma 034
3.1.5. Projetos quanto aos fundos 034
3.1.6. Modelos de fluxo de caixa 035
3.1.7. Investimento inicial 036
3.1.8. Entradas operacionais de caixa retorno 036
3.1.9. Fluxo de caixa residual 036
3.2. FLUXOS DE CAIXA DE EXPANSO E SUBSTITUIO 037
3.2.1. Fluxo de caixa de projeto de expanso 037
3.2.2. Fluxo de caixa de projeto de substituio 037
3.3. CLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL 038
3.4. CLCULO DOS RETORNOS 041
3.5. CLCULO DO FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL 042
3.6. CLCULO DO FLUXO DE CAIXA RESIDUAL 042
3.7. FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO 043
4. TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTO 043
4.1. CONSIDERAES INICIAIS 044
4.2. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK - PP 045
4.3. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK DESCONTADO PPD 046
4.4. CLCULO DO PRESENTE LQUIDO VPL 047
4.5. CLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO TIR 048
4.5.1. Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) 052
4.5.2. Interseo de Fischer 053
4.6. RVORE DE DECISO 055
4.7 TCNICAS CONTBEIS DE ANLISE DE INVESTIMENTO 057
4.7.1 Retorno sobre o investimento 057
4.7.2 Retorno sobre o ativo 058
4.7.3 Retorno sobre o Patrimnio Lqido 059
4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO COEFICIENTE 059
4.9. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO TAXA DE DESCONTOS 060
4.10. COMPARAO DE PROJETOS DE VIDAS DESIGUAIS 062
4.11. RACIONAMENTO DE CAPITAL 066
5. CUSTO DE CAPITAL 070
4
5.1. INTRODUO 070
5.2. CUSTO APS O IMPOSTO DE RENDA 072
5.3. CUSTO DE EMPRSTIMOS DE LONGO PRAZO 073
5.4. CUSTO DE DEBNTURES 074
5.5. CUSTO DA AO PREFERENCIAL 076
5.6. CUSTO DA AO ORDINRIA 077
5.7. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL 078
6. ESTRUTURA DE CAPITAL 082
6.1. ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL 082
6.2. CAPITAL PRPRIO X CAPITAL DE TERCEIROS 083
6.2.1. Cuidados no dimensionamento da estrutura tima de capital 084
6.2.2. EVA Economic Value Added 084
6.2.3. MVA Market Value Added 086
6.3. DIVIDENDOS 087
6.3.1. Exemplo da distribuio de dividendos 087
6.3.2. Aspectos da poltica de dividendos 089
6.4. BONIFICAES 089
6.5. JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO 090
6.5.1. Exemplo de juros sobre o capital prprio 090
7. FUSES E AQUISIES 092
7.1. CONCEITUAO 092
7.1.1. Tipos de fuses e aquisies 092
7.1.2. Aspectos contbeis das fuses 092
7.1.3. Aspectos tributrios 093
7.1.4. Outros aspectos 094
7.2. PREO CALCULADO PARA FUSES 094
7.2.1. Pagamento por troca de aes 096
7.2.2. A abordagem do LPA modificado 097
7.2.3. Clculo do LPA aps fuso 097
7.3. ESTRATGIAS CONTRA O PROCESSO DE FUSO 098
7.4. PRINCIPAIS FUSES NO BRASIL NO PERODO DE 1995-2000 098
8. BIBLIOGRAFIA 099
9. EXERCCIOS DE FIXAO E PROVAS SIMULADAS 101
10. GABARITO 128

5
1.1 INFORMAES PRELIMINARES
As empresas precisam se adaptar rapidamente s variaes mercadolgicas, se
quiserem continuar competindo no mercado. Isto inclui uma mentalidade global, que
permite ao administrador financeiro conquistar a confiana dos acionistas, investidores,
governos e outros interessados no desempenho da empresa.
Aliado a estas providncias e em consonncia com sua funo que criar e
administrar os resultados, o domnio das funes financeiras essencial. Cada vez mais o
conhecimento do que acontece sua volta aliado aos padres ticos exigidos, faz com que
este papel seja cada dia mais relevante.
Assim o esmero na elaborao dos fluxos de caixa, o empenho no investimento dos
recursos e a busca na captao dos recursos mais vantajosa faz com que o trabalho do
administrador financeiro seja cada vez mais competente e profcuo.
Este volume analisa o conhecimento bsico em finanas de longo prazo que o
administrador necessita possuir para desempenhar suas funes diuturnamente.
Fluxo
Operacional
Fluxo
de
Financiamentos
Fluxo
de Investimentos
disponibilidades
6
1.2 OS JUROS
A alocao de capital entre poupadores e investidores determinada em uma
economia de mercado pelas taxas de juros. Esta taxa determinada no mercado financeiro,
basicamente, em funo da oferta e procura de recursos financeiros. Quanto maior for a
incerteza do retorno do capital investido, maior dever ser a taxa de juro.
Quanto mais rentvel apresentarem-se as oportunidades de investimento das
empresas, mais dispostas elas estaro a pagar mais pelos emprstimos. Empresas com
rentabilidades baixas, cujos negcios encontram-se em retrao, so menos capazes de
remunerar os emprstimos, demandando taxas de juros menores.
Pela teoria econmica, quanto maior o consumo atual, menor a taxa de poupana e
mais elevadas, em conseqncia, as taxas de juros, pela dificuldade de se dispor de maior
montante de capital disponvel para financiamento.
1.2.1. Capitalizao Simples
Em juros simples, os juros de cada perodo so calculados sempre em funo do
capital inicial empregado. Isto faz com que o valor dos juros seja o mesmo em todos os
perodos. Nele o dinheiro cresce linearmente ao longo do tempo, ou seja, cresce em
progresso aritmtica. Se n o nmero de perodos, i a taxa de juros ao perodo e PV
(Present value) o valor principal, ento os juros simples so calculados por:
Exemplo: Quais os juros de uma aplicao de R$ 1.000,00 por 3 meses uma taxa de
2%am?
J = 1.000 x 0,02 x 3 = 60
Montante
Montante a soma do capital e os juros. O montante tambm conhecido como
Valor Futuro FV (Future Value).
FV = PV + J
FV = PV = PV . i . n


Exemplo: Quanto deverei pagar por uma dvida de R$ 1.000 a uma taxa de 2% am aps 3
meses?
FV = 1.000(1+0,02 x 3)
FV = 1.060,00
J = PV . i . n
FV = PV(1+in)
7
Valor atual
a antecipao de um valor futuro uma determinada taxa de descontos.
Exemplo: Quanto deverei pagar hoje por uma dvida de R$ 1.000,00 vencvel em 3 meses
uma taxa de descontos de 2%am?
) 3 02 , 0 1 (
000 . 1
x
PV
+

= 943,40
1.2.2. Capitalizao Composta
Em juros compostos, o problema principal consiste em calcular o montante obtido
pela aplicao de um nico valor principal no instante t = 0, taxa i de juros durante n
perodos. Na capitalizao compostas os juros so calculados sobre a prestao anterior.
Montante
Exemplo: Quanto deverei pagar em 3 meses por uma dvida de R$ 1.000,00 a juros de
2%am?
FV = 1.000(1 + 0,02)
3
FV = 1.061,21
Na HP 12C
1000 CHS PV 2 i 3 n
Valor Atual
Exemplo: Quanto deverei pagar hoje por uma dvida de R$ 1.000,00 vencvel em 3 meses
uma taxa de 2%am?
3
) 02 , 0 1 (
000 . 1
+
PV
= 942,32
Na HP 12C
FV = PV (1+i)
n
n
i
FV
PV
) 1 ( +

8
1000 CHS FV 3 n 2 i
1.2.3. Clculo da taxa efetiva a partir da taxa nominal
Juros simples
K
J
i
Exemplo: Qual a taxa efetiva de 24%aa capitalizada trimestralmente?
4
24 , 0
i
= 6% at
Juros compostos
1 1
,
_

+
n
k
j
i
Exemplo: Qual a taxa efetiva anual de 24%aa capitalizados trimestralmente?
1
4
24 , 0
1
4

,
_

+ i = 26,25%aa
1.2.4 Prestaes iguais Termos postecipados
a) Dado PMT achar FV
( )
1
]
1

i
i
PMT FV
n
1 1
Exemplo: Qual o montante de uma srie de 5 pagamentos mensais iguais e consecutivos de
R$ 100,00 a uma taxa de 2%am?
( )
1
]
1

02 , 0
1 02 , 0 1
100
5
FV
= 520,40
Na HP 12C
100 CHS PMT 5 n 2 i FV
b) Dado FV achar PMT
9
( )
1
]
1

1 1
n
i
i
FV PMT
Exemplo: Qual o valor de cada uma das 5 prestaes mensais iguais e consecutivas de um
montante de R$ 520,40 a uma taxa de 2%am?
( )
1
]
1

1 02 , 0 1
02 , 0
40 , 520
5
PMT
= 100,00
Na HP 12C
520,40CHS FV 5 n 2 i PMT
c) Dado PMT achar PV
( )
( )
1
]
1

+
+

i i
i
PMT PV
n
n
1
1 1
Exemplo: Qual o valor atual de uma srie de 5 pagamentos mensais iguais e consecutivo de
R$ 100,00 a uma taxa de 2% am?
( )
( )
1
]
1

+
+

02 , 0 02 , 0 1
1 02 , 0 1
100
5
5
PV
= 471,35
Na HP 12C
100 CHS PMT 5 n 2 i PV
d) Dado PV achar PMT
( )
1
]
1

+
+

1 1
) 1 (
n
n
i
i i
PV PMT
Exemplo: Qual o valor de uma das 5 prestaes mensais iguais e consecutivas de uma
dvida de R$ 100,00 a uma taxa de 2%am?
( )
( )
1
]
1

+
+

1 02 , 0 1
02 , 0 02 , 0 1
100
5
5
PMT
= 21,22
Na HP 12C
100 CHS PV 5 n 2 i PMT
1.2.5. Taxas equivalentes
Transformar taxas de prazos menores em maiores.
10
Exemplo:
A taxa de 6% as corresponde a que taxa anual?
I
aa
= [( 1 + i )
m x n
-1] x 100 [( 1 + 0,06 )
1 x 2
-1]100 [(1,06)
2
-1]100 (1,1236
1)100 = 12,36%aa
Transformar taxas de prazos maiores em menores.
Exemplo:
Uma taxa de 12%aa corresponder a que taxa semestral?
I
as
= [( 1 + i )
m/n
1] x 100 [(1 + 0,12 )
1/2
1]100 [(1,12)
0,5
1)]100 (1,0583-1)100
5,83% as
1.2.6. Composio dos juros
As taxas nominais de juros so compostas por um aglutinado de fatores. O primeiro
deles a taxa livre de risco. No Brasil, as negociaes com ttulos pblicos no mercado
monetrio so controladas por um sistema especial de custdia e liquidao conhecido por
SELIC. Esta a taxa bsica de juros na economia brasileira. No se concebe que o governo
no venha a honrar seus compromissos, da a expresso livre de risco. Em verdade, ao
adquirir um ttulo pblico, o aplicador estar financiando as necessidades financeiras do
governo. A SELIC serve de referncia para a formao das demais taxas de juros da
economia. Ela divulgada pelo Comit de Poltica Monetria (COPOM) do Banco Central.
Agregado a esta taxa livre de risco est a variao da inflao no perodo. Quando a
taxa de inflao corrente ou esperada no futuro se eleva, a taxa de juros exigida pelos
poupadores tambm aumenta, como forma de compensar esse risco de depreciao
monetria.
Em seguida, a inadimplncia nos pagamentos afeta tambm a taxa nominal de juros.
Quanto mais alta a taxa de risco de inadimplncia de uma operao, mais alta a taxa
nominal de juros exigida pelo investidor.
Outra presso por alterao nas taxas nominais a teoria de preferncia pela
liquidez que estabelece um prmio de risco para ttulos de longo prazo. Como os ttulos de
longo prazo esto sujeitos a um risco maior que os de curto prazo, deve haver uma
compensao ao investidor para investir por um perodo maior. Ttulos com prazos de
vencimentos mais longos esto associados com juros tambm mais elevados, promovendo
no mercado uma curva de rendimento com inclinao positiva para cima.
1
Outro agente influente na taxa de juros segmentao de mercado que prope que
os agentes econmicos demonstrem preferncias bem definidas em relao aos prazos de
vencimento dos ativos, e que as taxas de juros sejam arbitradas livremente pelos
mecanismos de oferta e procura presentes em cada segmento de mercado
No Brasil, a interao de juros entre tomadores e poupadores de recursos feita
atravs dos termos de riscos que uma taxa de juros deve cobrir e em funo da sua estrutura
temporal.
Por exemplo, qual a taxa de risco numa aplicao anual, com inflao de 4%aa e
alquota de IR de 20%, e taxa livre de risco de 6%aa pagando taxa bruta de 15%aa
A taxa antes do imposto de renda calculada por:
I = 15% (1-0,2) = 12%aa
1
Ver mais em Gitman 1997 pp 41-48 e Assaf Neto e Lima pp 45,46 353-357
11
A taxa lquida da inflao calculada descontando-a. Assim tem-se:
1
4 , 0 1
12 , 0 1

+
+
i
= 7,69%aa
A partir dessa taxa, pode-se chegar ao premio de risco, que calculado da seguinte
forma:
1
06 , 0 1
0769 , 0 1

+
+
r
= 1,60%aa
As taxas de juros de mercado so formadas pela taxa livre de riscos, acrescentada
das despesas operacionais, dos impostos, do risco, do custo do compulsrio e da margem de
lucro.
Se uma taxa bsica tiver juros de 11%aa, compulsrio de 5%, risco de 1,6%,
impostos de 18%, margem de lucro de 7% e despesas operacionais de 12%, ter taxa
nominal de:
( )( )( )( )( )( ) [ ] aa i % 45 , 67 100 }. 1 12 , 1 07 , 1 18 , 1 016 , 1 05 , 1 11 , 1 { ou 4,39% am.
1.2.7. Amortizaes
Exemplo: Com os dados abaixo calcular a amortizao pelo sistema francs e pelo sistema
de amortizao constante SAC.
Amortizar R$ 20.000,00 em 5 anos a uma taxa de 9%aa
1.2.9.1 Sistema Francs
Ano Prestao Juros Amortizao Amort. Acum. Saldo Devedor
0 0,00 0,00 0,00 0,00 20.000,00
1 5.141,85 1.800,00 3.341,85 3.341,85 16.658,15
2 5.141,85 1.499,23 3.642,62 6.984,47 13.015,53
3 5.141,85 1.171,40 3.970,45 10.954,92 9.045,08
4 5.141,85 814,06 4.327,79 15.282,71 4.717,29
5 5.141,85 424,56 4.717,29 20.000,00 0,00
Procedimentos no ano 1
Prestao = 20.000,00 CHS PV 5 n 9 i PMT = 5.141,85
Juros = 20.000,00 x 0,09 = 1.800,00
Amortizao = 5.141,85 - 1.800,00 = 3.341,85
Amortizao acumulada = 3.341,85 + 0,00 = 3.341,85
Saldo Devedor = 20.000,00 - 3.341,85 = 16.658,15
1.2.9.2 Sistema de Amortizao Constante - SAC
Ano Prestao Juros Amortizao Amort. Acum. Saldo Devedor
0 0,00 0,00 0,00 0,00 20.000,00
1 5.800,00 1.800,00 4.000,00 4.000,00 16.000,00
12
2 5.440,00 1.440,00 4.000,00 8.000,00 12.000,00
3 5.080,00 1.080,00 4.000,00 12.000,00 8.000,00
4 4.720,00 720,00 4.000,00 16.000,00 4.000,00
5 4.360,00 360,00 4.000,00 20.000,00 0,00
Procedimentos do ano 1
Prestao = 1.800,00 + 4.000,00 = 5.800,00
Juros = 20.000,00 x 0,09 = 1.800,00
Amortizao = 20.000,00 / 5 = 4.000,00
Amortizao acumulada = 4.000,00 + 0,00 = 4.000,00
Saldo Devedor = 20.000,00 - 4.000,00 = 16.000,00
1.3 O RETORNO
o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrente de um investimento
durante um determinado perodo de tempo. Calcula-se, somando o resultado esperado em
cada perodo, durante o perodo total de vida til do projeto.
O retorno pode ser representado pelos ganhos de capital e pelos dividendos
distribudos. Uma aquisio de 5.000 aes por R$ 10,00 cada, que tem valor no final do
exerccio de R$ 15,00 e paga dividendo de R$ 7.500,00 tem o seguinte retorno:
Retornos = Ganhos de capital [5.000 (15,00-10,00)] + dividendos (7.500,00) = R$
32.500,00.
Para se calcular o ganho percentual anual, divide-se o retorno pelo investimento
realizado, ou seja:
aa i % 65 100 ). 1
000 . 50
500 . 32
(
Para saber o ganho mensal tm-se:
( ) am i % 26 , 4 100 . 1 65 , 0 1 12
1

1
]
1

+
A taxa de retorno pode ser nominal ou real. A taxa nominal efetuada por preos
correntes e a taxa real por preos constantes. Para efetuar essa transio podem-se utilizar
diversos deflatores, porm o mais comum a taxa de inflao do perodo. Assim pode-se
utilizar a frmula de Fischer descrita a seguir para calcular as taxas nominais, reais e de
inflao:
Onde:
R = taxa nominal de juros
13
(1 + R) = (1 + r) x (1 + h)
r = taxa real de juros
h = taxa de inflao do perodo
Exemplo:
Qual a taxa real anual de juros de um investimento realizado taxa nominal de
65%aa, sendo a inflao do perodo igual a 5%?
(1+0,65) = (1+r) x (1+0,05)
5865 , 1
04 , 1
65 , 1
1 +r
r = 1,5865 1
r = 0,5865 ou 58,65%aa A taxa real ser 58,65% aa.
1.4 OS RISCOS
1.4.1 Consideraes iniciais
A origem da palavra risco deriva do latim resecare (cortar separando). Vem da
noo de perigo que os navegantes tinham ao passar por rochas perigosas e pontiagudas
antes de chegar ao porto.
2
Existe diferenciao entre risco e incerteza. Quando se pode mensurar um evento
atravs da probabilidade de acontecer, tem-se o risco. Quando a probabilidade no pode ser
mensurada, tem-se a incerteza.
Em finanas, risco a possibilidade de prejuzo financeiro ou, mais formalmente, a
variabilidade de retornos associada a um determinado ativo. Quanto mais certo for o
retorno do ativo, menor ser o risco.
3

Quando se fala em risco, tem-se na mente a imagem de mudanas desfavorveis,
probabilidades de perdas, enfim, uma gama de efeitos negativos que podem atingir a
empresa. O risco tende a reduzir o valor das empresas, e cabe ao administrador evitar que
isto acontea, porque a prpria natureza da empresa prev assumir e gerenciar riscos.
O investidor, por sua vez, pode ter diversas reaes com relao ao risco.
Especificam-se as trs principais abaixo, com suas conseqncias naturais.
Indiferena O risco aumenta, porm o retorno permanece constante. Os
administradores no exigem nenhuma elevao da taxa de retorno em compensao
a elevao do risco associado ao investimento.
Averso O retorno proporcional ao risco. Os administradores tendem a exigir
maiores taxas de retorno quando ocorre aumento do risco.
Tendncia O risco aumenta e o retorno diminui. possvel que os
administradores aceitem retornos menores, mesmo com a elevao do risco de
determinado investimento.
Os riscos esto intimamente ligados aos estudos estatsticos de probabilidade.
Probabilidade a possibilidade de ocorrncia de um resultado. Uma probabilidade
de 80% significa que o evento pode ocorrer 80 vezes em 100 tentativas. Seu estudo remonta
2
Ver mais em Jorion, 1998, p 65.
3
Ler mais em Gitman, pp 201-230.
14
ao inveterado jogador italiano Girolamo Cardano e ao nobre francs Blaise Pascal. Cardano
publicou em 1565 um trabalho sobre o jogo, denominado Lber de laudo alae, que foi o
primeiro esforo em direo aos princpios da probabilidade. Em 1654, Pascal definiu os
fundamentos da teoria da probabilidade.
Distribuio de probabilidade o modelo que relaciona as probabilidades e seus
respectivos resultados.
Amplitude ou faixa a medida de risco do ativo que encontrada pela distncia
entre os resultados extremos.
Curva de distribuio a probabilidade contnua, representada pela unio dos
pontos de uma distribuio de probabilidade.A curva de distribuio elaborada a seguir
retrata o comportamento dos dois investimentos descritos abaixo:
Exemplo
4
Qual dos dois investimentos a seguir apresenta maior risco?
Investimento A Investimento B
Sada de caixa inicial R$ 10.000,00 R$ 10.000,00
Retorno Probabilidade Retorno Probabilidade
Hiptese Otimista 17% 25% 23% 25%
Hiptese Provvel 15% 50% 15% 50%
Hiptese Pessimista 13% 25% 7% 25%

1.4.2. Anlise pela amplitude
Os riscos so analisados de acordo com cenrios projetados. A anlise de
sensibilidade uma abordagem panormica usada para avaliar o risco de vrias estimativas
possveis de retorno. Pode-se abordar a anlise de risco por diversos instrumentos
estatsticos. Comea-se pelo estudo da amplitude. A amplitude, no caso, a diferena entre
os retornos extremos.
Em A, a distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 17% - 13% = 4%.
4
Exemplo retirado de Gitman, 1997, p 206.
Ativo B
Ativo A
50%
25%
Retornos (%)
7 13 15 17 23
Prob. %
15
Em B, distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 23% - 7% = 16%.
Quanto maior for a amplitude entre os extremos, maior ser o risco.
1.4.3. Medidas de tendncia central: Clculo da mdia (valor esperado)
Como se estudou em estatstica, as mdias podem ser aritmtica, ponderada,
geomtrica e harmnica
Elas determinam o retorno mais provvel de um ativo. medida pelo somatrio do
produto das taxas de retorno pela probabilidade pelo seu respectivo retorno ou, a soma de
todas as observaes dividida pelo seu nmero de ocorrncias.
Exemplo :
5
Ativo A
Hiptese Probabilidade Retorno Valor Ponderado
Pr X (Prob. X Retorno)
Pessimista 25% 13% 3,25%
Mais Provvel 50% 15% 7,50%
Otimista 25% 17% 4,25%
100% VE = Pr.X = 15,00%
Ativo B
Pessimista 25% 07% 1,75%
Mais Provvel 50% 15% 7,50%
Otimista 25% 23% 5,75%
100% VE = Pr.X = 15,00%
A mdia pode ser calculada sobre uma amostra ou sobre uma populao. Em virtude
desta diferenciao, Mdia, varincia e desvio-padro podem assumir as seguintes
nomenclaturas:
Medida estatstica Parmetro da populao Estatsticas de amostra
Mdia X
Varincia
2
S
2
Desvio-padro S
1.4.4. Clculo da Varincia e Desvio-Padro
Varincia a medida de disperso total de dados. o quadrado do desvio-
padro.
5
Retirado de Gitman, Princpios de Administrao Financeira, p 208.
16
VE = Pr.X ou VE = X/n
_

2
= (X X)
2
. Pr
Desvio-Padro o indicador estatstico mais comum do risco de um ativo. Mede a
disperso de resultados em torno do valor esperado (mdia). Sua frmula para valores no
conhecidos :
Exemplo:
Ativo A
_ _ _ _
Hiptese X X (X-X) (X-X)
2
Pr (X X)
2
. Pr
Pessimista 13 15 -2 4 0,25 1
Provvel 15 15 0 0 0,50 0
Otimista 17 15 2 4 0,25 1
2
41 , 1 2
Ativo B
Pessimista 7 15 -8 64 0,25 16
Provvel 15 15 0 0 0,50 0
Otimista 23 15 8 64 0,25 16
32
66 , 5 32
Analisando os dois resultados anteriores, chega-se concluso que o ativo de
maior risco aquele que possui maior disperso, portanto, maior desvio-padro. No
caso, o ativo de maior risco o B.
O matemtico Karl F. Gauss (1777-1855), verificando a distribuio dos desvios-
padro, elaborou uma equao que representa a curva normal de distribuio. Ao assumir
valores infinitos para uma varivel estatstica, a curva normal representada por uma curva
contnua e simtrica, em forma de sino. Ela empregada em finanas na avaliao de
investimentos, por terem os retornos financeiros procedimento semelhante. Representamos
esta curva abaixo:
0,00%
68,27%
17
( )

.
2
prob X X

95,45%
99,73%
_
-3 -2 -1 X +1 +2 +3
Disperso de dados
1.4.5. Coeficiente de variao
Quando dois ou mais ativos apresentam mdias de retorno diferentes, necessrio
lanar mo de outro instrumento estatstico de comparao: O Coeficiente de Variao.
O coeficiente de variao uma medida de disperso relativa usada na comparao
de riscos de ativos que diferem nos retornos esperados.
Quanto maior o coeficiente de variao, maior o risco.
Exemplo:
Projeto desvio-padro Mdia de Retorno Coeficiente de Variao
A 0,09 0,12 0,09/0,12 = 0,75
B 0,10 0,20 0,10/0,20 = 0,50
Logo, o coeficiente de variao do projeto A maior que o do projeto B,
portanto, o risco maior o do projeto A.
Para exemplificar a aplicabilidade do exposto, supondo, por exemplo, que uma tica
venda semanalmente culos na quantidade especificada a seguir:
xa x xa - x (xa - x)
2
dias vendas Mdia
segunda 12 14 -2 4
tera 15 14 1 1
quarta 14 14 0 0
quinta 16 14 2 4
sexta 13 14 -1 1
Total 70 (xa - x)
2
10
Mdia 14
Isto significa que diariamente a loja corre do risco de vender 1,58 culos a mais ou a
menos do que 14 culos.
18
X
CV

( )
( )
58 , 1
1
2



n
x xa
1.4.6 Clculo de covarincia
A partir de agora se comea a desenhar o arcabouo estatstico preparatrio para se
analisar os riscos de uma carteira, e no mais de um investimento individual. Desta forma,
em primeiro lugar se recorda o clculo da covarincia. A covarincia, assim como a
correlao, visa identificar como determinados valores se correlacionam entre si no
decorrer do tempo. Sua frmula estatstica :
( )( )
n
Y Y X X
y COVx


,
Exemplo
Anos Retornos dos projetos
F G
1 -15% 20%
2 35% -15%
3 55% 10%
Tm-se acima dois ativos que, num primeiro momento (do ano 1 para o ano 2) tm
evolues contrrias, ou seja, enquanto o retorno de um cresce o do outro decresce. Do ano
2 para o ano 3 ambos crescem. Logo,
( )( )
3
,

G G F F
g COVf
25
3
55 35 15

+ +
F 5
3
10 15 20

+
G
_ _ _ _ _ _
F F F F G G G G (F F)(G G)
-15 25 -40 20 5 15 -600
35 25 10 -15 5 -20 -200
55 25 30 10 5 5 150
-650
67 , 216
3
650
,

g COVf
Quando a covarincia negativa, significa que os ativos variam em sentidos
opostos, e quando positiva, os ativos variam no mesmo sentido. No exemplo em questo
os dois ativos esto contrabalanados (sentidos opostos), reduzindo o risco da carteira. A
reduo de um retorno de investimento contrabalanada pela variao contrria do outro.
19
Em estatstica, o conceito de varincia tambm pode ser usado para descrever um
conjunto de observaes. Quando o conjunto das observaes uma populao, chamada
de varincia da populao. Se o conjunto das observaes uma amostra estatstica,
chamamos-lhe de varincia amostral ou varincia da amostra.
Na prtica, quando lidando com grandes populaes, quase sempre impossvel
achar o valor exato da varincia ou desvio-padro da populao, devido ao tempo, custo e
outras restries aos recursos. Um mtodo comum de estimar a varincia da populao
atravs da tomada de amostras. Neste caso o denominador da frmula n.
Quando estimando a varincia da populao usando amostras aleatrias o
denominador da frmula da varincia n-1, posto que se trata de um estimador no
enviesado.
Intuitivamente, o clculo da varincia pela diviso de n ao invs de n-1 d uma
sub-estimativa da varincia da populao, isto porque usamos a mdia da amostra como
uma estimativa da mdia da populao, o que no conhecemos. Na prtica, porm, para
grandes nmeros de amostragens, esta distino geralmente muito pequena.
1.4.7. Clculo de correlao
A correlao visa explicar o grau de relacionamento verificado no comportamento
de duas ou mais variveis. Quando se trata de duas variveis, tem-se a correlao simples,
quando se tem mais de duas variveis, tem-se a correlao mltipla.
Enquanto a covarincia d uma idia geral de como dois investimentos se
movimentam, a correlao d um passo a frente da covarincia, indicando a proporo em
que isto ocorre, atravs dos parmetros +1 e -1. Tomando o mesmo exemplo do item
anterior, se teria:
g f
g f
g f
S S
COV
P

,
,
_ _ _ _
F F (F F)
2
G G (G G)
2
-40 1.600 15 225
10 100 -20 400
30 900 5 25
44 , 29
3
600 . 2

f
S 72 , 14
3
650

g
S
50 , 0
72 , 14 44 , 29
67 , 216
,

g Pf
20
O retorno destes dois investimentos varia inversamente e na intensidade de 50%.
Graficamente, se teria:
Quanto mais prxima de 1, mais os ativos tem o mesmo comportamento, ou seja,
variam na mesma direo e intensidade. Quanto mais prximos de -1 mais os ativos variam
em direes opostas e mesma intensidade. Caso a covarincia seja igual a zero, significa
que no h nenhuma relao entre os valores estudados.
1.5. CARTEIRA DE INVESTIMENTOS
Carteira um conjunto de ativos. Carteira eficiente a carteira que maximiza
retornos para um determinado nvel de risco, ou minimiza o risco para um determinado
nvel de retorno.
1.5.1. Correlao entre ativos
Conforme j visto, uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de
nmeros representando dados de qualquer tipo. Nos exemplos a seguir, representamos
graficamente a correlao entre dois ativos.
Retorno retorno
F
G
Retornos
anos
-15
35
55
20
10
21
Tempo tempo
Correlao positiva Sries que se Correlao negativa - Sries
Movimentam numa s direo que se movimentam em dire-
es opostas
Retorno retorno
Tempo tempo
Correlao positiva perfeita Sries Correlao Negativa Perfeita
que se movimentam de modo idntico. Sries se movimentam, rigorosa-
mente, em sentido contrrio.
1.5.2. Retorno mdio de uma carteira
O retorno mdio de uma carteira calculado pela participao percentual conjunta
dos ativos na carteira no tempo, segundo a frmula:
Kc = Retorno da carteira
w = Participao percentual do ativo
Ka = Retorno do ativo
n = Nmero de observaes
Exemplo:
Qual o retorno de dois ativos A e B, de mesma participao em carteira (50%) e
cujos retornos se expressam conforme a seguir:
22
n
wK
Kc
a

Ano Retorno A Retorno B Ponderao Retorno da carteira (Kc)


2000 0,05 0,25 0,5x0,05+0,5x0,25 0,15
2001 0,10 0,20 0,5x0,10+0,5x0,20 0,15
2002 0,15 0,15 0,5x0,15+0,5x0,15 0,15
2003 0,20 0,10 0,5x0,20+0,5x0,10 0,15
2004 0,25 0,05 0,5x0,25+0,5x0,05 0,15
Retorno mdio w.r / n = 0,75 / 5 = 0,15 ou 15%aa
1.5.3. Desvio-padro de uma carteira
Como j se observou o desvio-padro uma medida de disperso, usada em
administrao financeira, entre outras, para medir o risco. Para valores conhecidos, sua
frmula ser:
= (0,15-0,15)
2
+(0.15-0,15)
2
+(0,15-0,15)
2
+(0,15-0,15)
2
+(0,15-0,15)
2
= 0,00
5-1
Neste exemplo, a diminuio do retorno de um ativo compensada pelo aumento no
outro, de forma a que o retorno da carteira no sofra variaes. De acordo com os clculos
efetuados acima, o risco da carteira zero.
importante que se acrescente que a diversificao, quando utilizada com o
propsito de reduo do risco, no uma deciso aleatria. Para isto deve-se fazer uso do
estudo da correlao entre ativos.
1.5.4. Diversificao
Para evitar ou diminuir riscos em carteira, necessrio que a empresa compense
perdas de retorno de certos ativos com ganhos de retorno noutros ativos. Em razo deste
comportamento, que o investidor prefere distribuir seu capital em diversos ativos. A
diversificao atua sobre o risco no sistemtico.
Retorno do Retorno do Retorno
Ativo A Ativo B Mdio
23
( )
2
1


n
X X

Caso se tivesse agora trs ativos, A, B e C e se quisesse combinar A com os outros


dois, com participao meio a meio, e eles tivessem os retornos abaixo discriminados, qual
a combinao que ofereceria menor risco de carteira?
Ano Retorno de ativos Composio de carteira
A B C Retorno com AB Retorno com AC
2000 5 25 5 0,5x 5+0,5x25 = 15 0,5x 5+0,5x 5 = 5
2001 10 20 10 0,5x10+0,5x20 = 15 0,5x10+0,5x10 = 10
2002 15 15 15 0,5x15+0,5x15 = 15 0,5x15+0,5x15 = 15
2003 20 10 20 0,5x20+0,5x10 = 15 0,5x20+0,5x20 = 20
2004 25 5 25 0,5x25+0,5x 5 = 15 0,5x25+0,5x25 = 25
R = 15 x 5 / 5 = 15 R = 5+10+15+20+25/5 = 15
= 0* = 7,91
*J calculado no exemplo anterior
= (5-15)
2
+(10-15)
2
+(15-15)
2
+(20-15)
2
+(25-15)
2
= 7,91
5-1
No exemplo acima fica bem claro que numa correlao negativa perfeita, os
riscos so compensados, de forma que o = 0. Na correlao positiva perfeita, os riscos
existem, como se v atravs do = 7,91.
24
2.1. INTRODUO
O CAPM um modelo de clculo de taxas de retorno de investimento desenvolvido
por Marcowitz, Sharpe e Miller, ganhadores do prmio Nobel de Economia.
Este modelo associa o risco e o retorno para todos os ativos. Sua sigla advm do
ingls Capital Asset Pricing Model.
O CAPM reflete o risco da empresa e exprime o custo de captao de recursos
prprios e de terceiros de longo prazo. Ele baseia-se na idia que o risco se subdivide em
dois: O risco diversificvel e o no diversificvel.
2.1.1. Tipos de risco
O Risco Diversificvel, tambm chamado de risco no sistemtico ou risco
especfico, a parcela inesperada de retorno resultante de surpresas que atingem um ou
poucos ativos (greves, processos, perdas de clientes, etc.) e est associado idia de que
pode ser diminudo ou eliminado pela diversificao; e o Risco No Diversificvel,
tambm chamado de risco sistemtico ou de mercado a parcela inesperada de retorno
resultante de surpresas que atingem grande nmero de ativos (mercado), e que no pode ser
eliminado atravs da diversificao (guerra, inflao, eventos polticos, etc.). Como o risco
25
diversificvel pode ser anulado pela diversificao, para o investidor o nico risco
importante para estudo passa a ser o no diversificvel.
Risco
da Risco Diversificvel
Carteira Risco Total

Risco No Diversificvel
Ttulos em carteira
2.1.2. Coeficiente
uma medida de risco no diversificvel. Um ndice do grau de movimento do
retorno de um ativo em resposta mudana de retorno do mercado. Quando os ttulos da
carteira do investidor variam na mesma proporo do mercado o = 1
6
.
Comentrio Interpretao
2 Movimentam-se na Duas vezes mais reao ou risco que o mercado
1 direo do mercado Mesma reao ou risco que o mercado
0,5 Metade da reao ou risco que o mercado
0 Indiferente No afetado pelos movimentos do mercado
- 0,5 Movimentam-se na Metade da reao ou risco que o mercado
- 1 direo oposta do Mesma reao ou risco que o mercado
- 2 mercado Duas vezes mais reao ou risco que o mercado
2.1.3. Clculo do coeficiente
2
,
m
m COVa


Exemplo
Km = Retorno de mercado
Ka = Retorno do ttulo
Anos Km(%) Ka(%)
6
Ver mais em Rappaport, 2002, p 57.
26
1 -20 -20
2 30 40
3 50 70
20
3
50 30 20

+ +
Km 30
3
70 40 20

+ +
Ka
Clculo da varincia de mercado
_ _ _
M M (M M) (M M)
2
-20 20 -40 1.600
7 , 866
3
600 . 2
2
S
30 20 10 100
50 20 30 900
2.600
Clculo da covarincia entre m e a
_ _ _ _ _
A A A A M M (A A)(M M)
-20 30 -50 -40 2.000
40 30 10 10 100
70 30 40 30 1.200
3.300
100 . 1
3
300 . 3
, m COVa
27 , 1
67 , 866
100 . 1

Ou seja, o ttulo varia 1,27 vezes mais que a variao de mercado. Graficamente se teria:
27
2.1.4. de uma carteira
a soma dos produtos da participao do ativo na carteira pelo valor do .
Exemplo:
Ativo % ponderado
A 10 1,65 0,165
B 30 1,00 0,300
C 60 1,30 0,780
1,245 da carteira
O de carteira superior a 1, significa que os ttulos da carteira tm sensibilidade
superior ao de mercado. No caso de serem inferior a 1 tm sensibilidade inferior ao
mercado
2.2. FRMULA GERAL DO MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL
7
K
A
= Retorno exigido sobre o ativo
Kf = Taxa de retorno livre de riscos
7
Ver mais em Rappaport, 2002 p 58; Souza, 2003 p 202; Gitman, 1997, pp 220-222.
A
M
Retornos
Tempo -20
30
40
50
70
28
K
A
= Kf + (Km Kf)
= Coeficiente para o ativo
Km = Retorno do mercado
Exemplo:
Ativo A
= 1,5
kf = 7%
Km = 11%
K
A
= 0,07 + 1,5 (0,11 0,07) = 0,13
Ou seja, o retorno exigido para o ativo A de 13%.
2.3. LINHA DE MERCADO DE TTULOS E SUAS ALTERAES
a representao do modelo de formao de preos de ativos de capital como um
grfico que reflete o retorno exigido para cada nvel de risco no diversificvel (). Em
ingls essa linha conhecida como SML, Security Market Line. Esta reta aplicada na
avaliao da relao risco/retorno de todos os ativos, mesmo aqueles que no se relacionam
perfeitamente com a carteira de mercado. A LMT tambm pode ser chamada de reta
caracterstica.
Exemplo:
Kf = 7%
Km = 11%
Kf = 0 (por definio)
Km = 1 (por definio)
K
A
= 13%
Com os dados acima, traar a LMT.
%
13%
Prmio de Prmio de
Retorno risco de risco do
11% Mercado ativo
29
7%
0%
1,0 1,5
LMT Risco no diversificvel ()

As coordenadas (0,0 e 7) representam o retorno de ttulos sem riscos.
As coordenadas (1,0 e 11) representam o retorno dos ttulos do mercado.
As coordenadas (1,5 e 13) representam o retorno do ativo A.
A unio destes pontos representa a Linha de Mercado de Ttulos LMT.
A diferena entre o retorno de mercado (Km) e o retorno livre de riscos (Kf)
representa o prmio ganho pelo investidor por ter corrido maior risco. Este prmio poder
ser maior, caso o investidor corra maior risco. Chamar-se- risco do ativo a diferena entre
o retorno propiciado pelo ativo (Ka) e o retorno livre de riscos (Kf).
Alguns fatores alteram as Linhas de Mercado de Ttulos
8
como as mudanas nas
expectativas inflacionrias e as alteraes ao risco.
2.3.1. Mudanas nas expectativas inflacionrias.
A LMT no sempre estvel. A inclinao e o deslocamento da mesma so afetados
pela inflao e pelos riscos.
Admitamos que a taxa Kf do exemplo anterior seja formada por um retorno fixo de
2% e uma expectativa inflacionria de 5%. Alteremos a expectativa inflacionria para 8%.
A nova Kf ser 2% + 8% = 10%.
O retorno do mercado Km seria afetado diretamente, passando para 11% + 3% =
14%, sendo os 3% = variao da inflao de 5% para 8%.
O clculo do retorno do ativo A seria ento:
K
A
= 0,10 + 1,5 (0,14 0,10) = 0,16 ou 16%
A LMT se deslocaria para cima, conforme demonstramos em grfico a seguir:
8
Ver mais em Gitman, 1997, pp 227-230.
30
2.3.2. Mudana na averso ao risco
Suponhamos que o mercado se comporte conforme o panorama abaixo:
Kf = 7%
Km = 11%
= 1,5%
K
A
= 13%
Risco = Km Kf = 11% 7% = 4%
Caso a taxa de retorno do mercado se altere para 14%, o prmio de risco de mercado
se alterar para 7%, e o retorno do ativo para 17,5% conforme demonstramos abaixo:
K
A
= 0,07 + 1,5 (0,14 0,07) = 0,175 ou 17,5%.
Neste caso em vez do deslocamento da reta, haver mudanas na angulao,
conforme demonstramos a seguir:
LMT alterada
10
0
14
16
Probabilidade %
Riscos (coef. )
1,0 1,5
31
LMT inicial
17,5%
Retorno
14,0%
13,0% Novo prmio
de risco de
11,0% Prmio inicial de mercado (7%)
Risco (4%) risco
7,0%

0,0%
1,0 1,5
Risco no diversificvel
3.1 CONCEITUAES
32
As empresas planejam seus investimentos futuros, como aquisio de mquinas e
equipamentos, edificaes, frota de veculos, etc. atravs de estudos elaborados dentro de
determinadas tcnicas. Estes estudos desguam em uma montagem de diagrama de caixa
que deve ser analisado para verificao da viabilidade do investimento
3.1.1 Definio de
Oramento de Capital
9

Os investimentos previstos na empresa tomam o nome de oramento de capital, que
o processo que consiste em avaliar e selecionar investimentos a longo prazo que sejam
coerentes com o objetivo da empresa, ou seja, de maximizar a riqueza de seus proprietrios.
Capital aqui entendido num conceito amplo, que, alm do ativo fixo, engloba tecnologia,
educao e giro. Enfim, Oramento de Capital uma descrio dos investimentos
planejados em ativos operacionais.
Uma das tarefas mais importantes da empresa planejar a aquisio de
equipamentos, mquinas, instalaes, etc., por um longo perodo de tempo. Assim os
recursos financeiros ficam comprometidos com estas aquisies. Uma previso errada na
aquisio dos ativos pode comprometer seriamente o futuro da empresa. Equipamentos
caros e de manuteno onerosa podem influenciar os preos de venda e tirar a empresa da
faixa de competitividade no mercado. Financiamentos caros podem dificultar o fluxo de
caixa da empresa, assim como reajustes contratuais mal alinhavados. Equipamentos em
excesso podem tornar parte da produo ociosa e aumentar os custos. Equipamentos de
menos podem impedir o cumprimento da produo para atender os contratos assinados.
O processo de oramento de capital prev normalmente o desembolso de grandes
somas de dinheiro. A previsibilidade destes pagamentos deve estar acoplada s
disponibilidades de caixa. Por tudo isto este processo to decisivo e importante.

3.1.2. Etapas do processo

1. Gerao de Proposta Os interessados no investimento devem prop-lo e
submet-lo rea financeira para saber de sua viabilidade.
2. Reviso e anlise Uma vez submetido rea financeira, pode ser alterado ou no,
e submetido aos tomadores de deciso.
3. Tomada de deciso Nesta fase, no apenas o aspecto financeiro analisado, mas
tambm os tcnicos e polticos.
4. Implementao Agora aprovado, os projetos so implementados.
5. Acompanhamento Nesta ltima fase, os projetos so acompanhados para
satisfazer o cronograma de execuo e os gastos previstos.
Uma vez concluso os projetos, podemos aprov-los ou no, e no caso de aprovao,
podemos classific-lo por ordem de importncia.
9
Oramento de Capital, pode-se ler mais em Gitman, pp 288-359, Ross et al, pp 166-206, Souza, pp 63-144,
Machado, pp 184-194, Cherobim et al, pp 165-200, Droms e Procianoy pp 199-224, Sanvicente, 1981, pp 44-
69, Hoji, pp 168-180 e Braga, pp 278-302, Casarotto Filho e Kopittke, 2000, pp 103-404. Assaf Neto 2003,
pp 276-362.
33
3.1.3 Projeto
o desembolso organizado de fundos feito pela empresa com a expectativa de criar
benefcios posteriores. So dispndios de capital que so utilizados para a aquisio de
ativos longo prazo.
3.1.4. Projetos quanto a finalidade
Os projetos podem ser de:
Expanso Para aumentar a capacidade instalada da empresa. elaborado para
necessidades presentes ou futuras de aumento de participao de mercado ou para
atender demanda crescente. Esta proposta de investimento justificada quando a
capacidade mxima de produo e vendas de uma empresa for insuficiente para
atender demanda efetiva de seus produtos.
Substituio ou reposio para manuteno do negcio Utilizado para repor
equipamentos por desgaste pelo tempo de uso. Esta modalidade de deciso de
investimento costuma ocorrer em empresas que j tenham atingido certo grau de
crescimento e amadurecimento em suas atividades, demandando por isso,
substituio de ativos fixos obsoletos ou desgastados pelo uso.
Modernizao ou reposio com reduo de custos Utilizado para repor
equipamentos por obsolescncia. Essa reposio ser de um equipamento por outro
mais moderno, com a mesma capacidade de produo ou superior, e que seja
atrativo financeiramente.
Gastos de Implantao e pr-operacionais Dispndios para por em
funcionamento um projeto. Esto associados formao profissional e despesas
iniciais com novas tecnologias ou mtodos de produo.
Pesquisa e desenvolvimento Dispndios que justificam a elaborao de projetos.
Pelo fato desses projetos terem resultados muito incertos, muitas vezes so
realizados em estgios que vo se acumulando medida de seu sucesso.
Sistemas e mtodos e Gastos de reorganizao Dispndios com organizao e
estruturao da empresa.
3.1.5. Projetos quanto forma
Projetos Independentes
So projetos, cujos fluxos de caixa no dependem de outros projetos, ou seja, a
aceitao de um projeto no implica em desconsiderao de qualquer outro. Exemplo:
Instalao de sistema de ar condicionado e compra de automvel.
Projetos Contingentes
So projetos interligados. A aceitao de um projeto depende da implementao de
outro, seja na esfera econmica ou tecnolgica. Exemplo: Alimentao eltrica da empresa
e instalao de equipamentos eltricos.
34
Projetos Mutuamente Excludentes
So projetos que competem entre si. Ocorre quando a aceitao de uma proposta
elimina totalmente a possibilidade de implementar outra. Essa excluso mtua ocorre
basicamente em razo das propostas desenvolverem a mesma funo, sendo suficiente a
aceitao de somente uma delas. Exemplo: Para expanso de suas atividades, a empresa
pode optar por um tipo de linha de produo. Se forem apresentados diversos tipos apenas
um ser o escolhido, em detrimento dos demais.
Projetos com restrio oramentria
Situao de aperto financeiro, onde a empresa tem que priorizar quais projetos deve
implementar. Muitas vezes dois ou mais projetos independentes no podem ser
simultaneamente implementados por causa de condies de restrio oramentria imposta
pela empresa. Neste caso a empresa pode determinar remuneraes mnimas de projetos,
abaixo da qual rejeitar qualquer projeto que ultrapassar esta barreira. Poder optar tambm
por ir realizando os projetos at chegar ao limite dos seus recursos.
3.1.6 Modelos de fluxo de caixa
Fluxo de Caixa Convencional
entradas
Sadas
O fluxo de caixa convencional o mais usado na elaborao de projetos. Pressupe
a sada de recursos numa fase inicial e os retornos ao longo do perodo do projeto.
Fluxo de Caixa No-Convencional
entradas
Sadas
Ao contrrio do convencional, entradas e sadas de caixa se alternam ao longo do
perodo de vida til do projeto.
Fluxo de Caixa Incremental
35
So os fluxos de caixa adicionais entradas ou sadas que se espera obter como
resultado de uma proposta de dispndio de capital. Poder-se-ia definir tambm como as
alteraes sofridas no fluxo de caixa em funo da implementao do projeto.
3.1.7. Investimento Inicial
a sada de caixa no instante zero (incio do projeto). Representa o valor das
inverses a serem efetuadas, independentemente do modo como foram adquiridas.
Conceitua-se que estes valores sero gastos no incio do projeto. Todos os valores que
sejam despendidos para por em funcionamento o projeto como: fretes, carretos, gastos para
instalao, capital de giro necessrio, seguros, etc. se incluem neste item. Caso sejam
necessrias novas inverses adicionais em outras ocasies, estas transformaro o fluxo de
caixa convencional em no convencional.
3.1.8. Entradas Operacionais de Caixa Retornos
So as entradas de caixa originrias do projeto, ao longo da vida do mesmo. So
calculadas atravs do fluxo de caixa nos projetos de ampliao ou no fluxo incremental do
demonstrativo de resultados, no caso de projetos de substituio ou modernizao. Na
elaborao de um projeto o fluxo de caixa tem que ser ajustado. Assim, valores que no
transitam pelo caixa, como depreciao, amortizao ou exausto, por exemplo, devem ser
acrescidos ao resultado da Demonstrao de Resultados do Exerccio aps o clculo do
imposto de renda e contribuies sociais.
3.1.9 Fluxo de Caixa Residual
o fluxo de caixa no operacional, aps o Imposto de Renda, que ocorre no final do
projeto, em geral decorrente da liquidao do mesmo.
Fluxo de caixa residual
retornos
Investimento Inicial
3.2. FLUXOS DE CAIXA DE EXPANSO X SUBSTITUIO
Atravs da tabela a seguir, exemplifica-se a diferena dos fluxos de caixa dos
projetos de expanso e substituio ou modernizao.
36
Expanso Substituio
Ativo Novo Ativo Novo Ativo existente Fluxo de Caixa
Incremental
Investimento Inicial 13.000,00 13.000,00 3.000,00 10.000,00
Anos Entradas Operacionais de Caixa
1 5.000,00 5.000,00 3.000,00 2.000,00
2 5.000,00 5.000,00 2.500,00 2.500,00
3 5.000,00 5.000,00 2.000,00 3.000,00
4 5.000,00 5.000,00 1.500,00 3.500,00
5 5.000,00 5.000,00 1.000,00 4.000,00
Fluxo de Caixa Residual 7.000,00 7.000,00 2.000,00 5.000,00
Podem-se substituir ativos por baixa sem reposio, por substituio idntica ou
no, por substituio por progresso tecnolgico e por substituio estratgica.
3.2.1 Fluxo de Caixa do Projeto de Expanso
No fluxo de caixa de expanso, so lanados os valores relativos ao acrscimo de
mais um ativo, sem a necessidade de interao com os j existentes.
7.000
5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
0 1 2 3 4 5 anos
13.000
3.2.2 Fluxo de Caixa do Projeto de Substituio
Neste fluxo, o ativo substitudo entra como redutor na operao, posto que sua
contribuio para o lucro ser anulada em funo da entrada em funcionamento do ativo
novo.
Valor Residual = 7.000 2.000 (valores recuperveis ao final do projeto) 5.000
Fluxo Incremental 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000
37
Fluxo do ativo velho 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000
13.000 -Valor de aquisio da mquina nova
- 3.000 -Valor de venda da mquina velha no incio
Investimento Inicial = 10.000 do projeto.
3.3 CLCULO DO
INVESTIMENTO INICIAL
So os gastos necessrios para se iniciar o projeto de investimento.
Esquema bsico
Valor do ativo novo Valor de compra, mais fretes, impostos,
seguros, etc.
(+) Custos de instalao Custos adicionais para por o ativo em
funcionamento
(-) Receita Lquida do ativo velho Recebimento aps a baixa do bem,
deduzido do imposto de renda e
contribuies sociais.
(+/-) Capital Circulante Lquido AC PC
Exemplo:
Caixa R$ 4.000,00
Dupl.a Receber R$ 10.000,00
Estoque R$ 8.000,00
Ativo Circulante R$ 22.000,00
Dupl a Pagar R$ 7.000,00
Contas a Pagar R$ 2.000,00
Passivo Circulante R$ 9.000,00
CCL = 22.000 9.000 = 13.000
38
importante salientar que um CCL positivo ser acrescido ao investimento inicial
no incio do projeto, e um CCL negativo ser diminudo.
Informao sobre depreciaes
A legislao brasileira prev os seguintes percentuais de depreciao:
Depreciao Taxa anual Vida til
Edifcios 4% 25 anos
Mquinas e equipamentos 10% 10 anos
Instalaes 10% 10 anos
Mveis e utenslios 10% 10 anos
Veculos 20% 5 anos
Processamento de dados 20% 5 anos
Depreciao acelerada coeficiente
Um turno de oito horas 1,0
Dois turnos de oito horas 1,5
Trs turnos de oito horas 2,0
Exemplo de
clculo do Investimento Inicial
Uma empresa querendo aumentar sua produo, adquire mquina nova por R$
380.000,00. Para instal-la, gastou mais R$ 20.000,00. A mquina que existia no local, que
tinha sido adquirida h trs anos por R$ 240.000,00 e funcionava em trs turnos, foi
vendida por R$ 280.000,00. O comprador arcou com os custos de remoo. A mquina
nova provocar aumento no Ativo Circulante de R$ 35.000,00 e no Passivo Circulante de
R$ 18.000,00. A alquota de Imposto de Renda de 35%. Supe-se no haver inflao no
perodo.
39
Valor do ativo novo
Valor de aquisio = 380.000
(+) Custos de instalao 20.000
(-) Valor lquido recebido pelo bem antigo = 215.600
(+) Variao no CCL = 17.000
(=) Investimento Inicial = 201.400
Clculo do valor lquido recebido pela venda do ativo velho
Valor de aquisio do bem antigo = 240.000
Vida til = 10 anos
Depreciao anual = 240.000/10=24.000
Utilizao 3 turnos
Depreciao acelerada = 2 x 24.000 = 48.000
Tempo de utilizao = 3 anos
Depreciao acumulada = 48.000 x 3 = 144.000
Valor contbil = 240.000- 144.000 = 96.000
Valor de venda = 280.000
Lucro na operao = 280.000 - 96.000 = 184.000
Imposto de renda = 0.35 x 184.0000 = 64.400
Valor lquido recebido pela empresa = 280.000 64.400 = 215.600
Clculo do CCL
Variao no AC = 35.000
(-) Variao no PC = -18.000
(=) Variao no CCL = 17.000
A seguir o diagrama de caixa com a primeira informao:
Investimento inicial = 201.400
40
3.4 RETORNOS
Mquinas anos Receitas Despesas LAIR IR LL Deprec. Entradas
1 2.200,00 1.990,00 210,00 73,50 136,50 48,00 184,50
2 2.300,00 2.110,00 190,00 66,50 123,50 48,00 171,50
41
Atual 3 2.400,00 2.182,00 218,00 76,30 141,70 0,00 141,70
4 2.400,00 2.202,00 198,00 69,30 128,70 0,00 128,70
5 2.250,00 2.072,00 178,00 62,30 115,70 0,00 115,70
1 2.520,00 2.300,00 220,00 77,00 143,00 80,00 223,00
2 2.520,00 2.300,00 220,00 77,00 143,00 80,00 223,00
Proposta 3 2.520,00 2.300,00 220,00 77,00 143,00 80,00 223,00
4 2.520,00 2.300,00 220,00 77,00 143,00 80,00 223,00
5 2.520,00 2.300,00 220,00 77,00 143,00 80,00 223,00
Aproveitando os dados do problema anterior, adicionamos receitas prprias e despesas.
Calculamos as colunas da seguinte forma:
LAIR (Lucro Lquido Antes do Imposto de Renda) = Receitas despesa
IR = 0,35 x LAIR
LL = LAIR IR
Depreciao = A depreciao somada, posto que despesa sem desembolso de caixa.
Ora, o ativo velho tendo seu funcionamento em trs turnos, teve sua vida til
reduzida de 10 para cinco anos. Como j havia sido depreciado por 3 anos, restaram 2, que
esto discriminados acima.
Apenas para recordar:
Valor de Compra = 240.000
Depreciao anual = 240.000/10 = 24.000
Depreciao acumulada = 24.000 x 2 = 48.000
A depreciao do ativo novo seria:
Valor de aquisio = 400.000
Depreciao anual = 400.000/10 = 40.000
Depreciao acumulada = 40.000 x 2 = 80.000
3.5 FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL
Como o projeto de substituio, calculamos o fluxo de caixa incremental.
Ano Mquina nova Mquina Velha Incremento
42
valor
For-
neci-
do
valor
for-
neci-
do
1 223,00 184,50 38,50
2 223,00 171,50 51,50
3 223,00 141,70 81,30
4 223,00 128,70 94,30
5 223,00 115,70 107,30
Entrada Incremental de caixa (retornos)
38,5 51,5 81,3 94,3 107,3
Investimento inicial = 201,40
3.6 FLUXO RESIDUAL DE CAIXA
Esquema Bsico
Recebimento lquido pela venda da mquina nova ao fim do projeto.
(+/-) Variao do CCL
Ainda com respeito ao problema anterior, suponhamos que a mquina nova foi
vendida ao fim do projeto por R$ 50.000,00.
Valor de aquisio = 400.000
Depreciao anual = 400.000/10 = 40.000
Depreciao acelerada = 40.000 x 2 = 80.000
Depreciao acumulada = 80.000 x 5 = 400.000
Valor contbil = 400.000 400.000 = 0 (mquina totalmente
depreciada).
Valor de Venda = 50.000
Lucro na operao = 50.000 0 = 50.000
Imposto de renda (35%) = 0,35 x 50.000 = 17.500
Valor Lquido Recebido = 50.000 17.500 = 32.500
Variao do CCL
Considera-se, apenas para exemplificar, que o mesmo valor acrescido no incio do
projeto ser agora reduzido, ou seja, acrescido s receitas. Este valor refere-se diferena
entre os ativos e passivos circulantes ao fim do projeto.
Recebimento Lquido = 32.500
Variao no CCL = 17.000
Total 49.500
3.7 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO
Fluxo Residual = 49.500
43
Entradas operacionais=38.500 51.500 81.300 94.300 107.300
Investimento inicial = 201.400
Com os dados que dispomos at agora, e sem levar em conta os juros do perodo
considerado, podemos afirmar que o projeto vivel, posto que as entradas de caixa
(retornos + entrada residual) so mais de duas vezes superiores s sadas de caixa
(investimento inicial).
Retornos = 38.500+51.500+81.300+94.300+107.300 = 372.900
(+) Entrada residual = 49.500
Total = 422.400
(-) Investimento inicial = 201.400
Supervit 221.000
Mas, ser que as entradas de caixa ao longo do tempo tm o mesmo valor que as
sadas de caixa no incio do perodo? Claro que no, pois sofreram a ao dos juros. Assim,
tem-se que aplicar o valor do dinheiro no tempo, para que a anlise do investimento seja
correta.
4.1. CONSIDERAES INICIAIS
10
Ver mais em Souza, 2003, pp 78-82; Gitman, 1997, pp 324-356; Ross e outros 1998 pp 165-182; Droms,
2002 pp 199-206; Sanvicente, 1981, pp 44-64; Machado, 2002, pp 186-191; Cherobim e outros, 2002, pp
180-188; Braga, 1989, pp 281-294 e Hoji, 2001, pp 168-181, Kassai, pp 60-97.
44
As decises de investimento somente sero implementadas se houver uma
expectativa de retorno que supere o custo do dinheiro. Quanto mais baixa a taxa de juros,
mais elevada a atratividade para novos investimentos.
O fluxo de caixa se constitui na informao mais relevante para o processo de
anlise de investimentos. O valor do bem no deve estar vinculado ao seu financiamento,
mas ao volume e distribuio dos resultados operacionais que ele provoca.
As tcnicas de anlise visam estudar a viabilidade de projetos. O objetivo avaliar
os principais mtodos mais utilizados para a anlise de investimentos.
Os principais mtodos de anlise utilizados so:
Perodo de payback Este processo bastante simples e consiste na mensurao
do tempo em que os investimentos iniciais do projeto so recuperados. Se a
recuperao se der dentro do tempo aprazado, o projeto ser aceito. Caso contrrio,
ser rejeitado.
Duas restries so feitas este mtodo:
o No leva em considerao o valor do dinheiro no tempo (exceto o mtodo
descontado).
o No considera a entrada de recursos aps o tempo de recuperao do
investimento.
Perodo de Payback Descontado Por este mtodo, a primeira desvantagem do
perodo de payback desconsiderada, pois se aplica a valorizao do dinheiro no
tempo. Para seu clculo, deve-se primeiro trazer cada uma das entradas de caixa ao
valor presente, descontando esses valores a uma taxa de juros que representa a
rentabilidade mnima (retorno exigido pela empresa).
Valor Presente Lquido Este mtodo consiste em trazer os valores futuros do
fluxo de caixa para o tempo dos desembolsos (investimento inicial), atravs de uma
taxa de atratividade. Nesta taxa que consiste a maior dificuldade, pois difcil
dimension-la. Uma vez determinada, quando a confrontao dos retornos com os
investimentos iniciais forem maior do que zero, o projeto financeiramente vivel.
Caso contrrio, deve-se rejeitar o projeto.
Taxa de Retorno Por este mtodo determina-se qual a taxa que far com que a
soma dos retornos atualizados e o fluxo residual se igualem ao investimento inicial.
Caso esta taxa calculada seja superior requerida pelos administradores da empresa,
o projeto vivel. A TIR de um projeto somente ser verdadeira se todos os fluxos
intermedirios de caixa forem reinvestidos prpria TIR, conforme calculada para o
investimento. So possveis clculos que apresentem mais de uma TIR, tudo
dependendo do diagrama de caixa utilizado. Nestes casos, abandona-se o clculo
pela TIR e o faz-se pelo VPL.
Taxa Interna de Retorno Modificada Quando no possvel o reinvestimento
pela TIR calculada, o retorno esperado modifica-se, podendo inclusive alterar a sua
atratividade econmica. Utiliza-se a TIRM quando o projeto apresenta mais de uma
TIR, pois a TIRM corrige estas distores.
45
Nunca demais se enfatizar que se est tratando de anlise financeira de projetos.
Existem outros fatores, inclusive polticos, que podem determinar o andamento de um
projeto, mesmo ele sendo invivel financeiramente.
Para entender as tcnicas de anlise, faremos o exemplo com a empresa a seguir,
que tem em mente realizar dois projetos: A e B.
Determina-se um fluxo de caixa dos dois projetos, A e B. Nele esto contidos os
investimentos iniciais, as entradas operacionais de caixa (retorno), e, para simplificar,
desprezou-se o fluxo residual.
Assim tem-se:
Projeto A Projeto B
Investimento Inicial 45.000 50.000
Entradas Operacionais de Caixa
Ano
1 15.000 25.000
2 15.000 20.000
3 15.000 15.000
4 15.000 10.000
5 15.000 5.000
Mdia anual de entradas 15.000 15.000
4.2. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK - PP
O perodo de payback pode ser interpretado como indicador de risco, quanto mais
curto for o perodo de retorno dos investimentos, menor o risco. Quanto mais longo, maior
o risco. Este um mtodo tido como superficial, que serve para dar uma idia da
viabilidade do investimento.
Projeto A
Investimento 45.000
(-) Entradas do 1 ano 15.000
(=) Saldo 1 30.000
(-) Entradas do 2 ano 15.000
(=) Saldo 2 15.000
(-) Entradas do 3 ano 15.000
(=) Saldo 3 0
Em trs anos o projeto se pagar. Logo, o perodo de payback = 3 anos.
Projeto B
Investimento 50.000
(-) Entradas do 1 ano 25.000
(=) Saldo 1 25.000
(-) Entradas do 2 ano 20.000
(=) Saldo 2 5.000
Ora, as sadas do terceiro ano totalizam 15.000, e s precisamos de 5.000 para
cobrir o investimento. Logo, 5.000 so 1/3 de 15.000. 1/3 de 12 meses so 4 meses.
46
Portanto, o perodo de payback do projeto B de 2 anos e 4 meses.
Por este mtodo, a empresa optar por aquele que tiver o retorno mais rpido. Assim, o
projeto B prefervel ao A.
4.3. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK DESCONTADO - PPD
O perodo de payback evoluiu para o perodo de payback descontado, onde se leva
em considerao o valor do dinheiro no tempo. Aproveitando o exemplo acima e
considerando uma taxa de desconto de 10%, se teria:
Projeto A Prestao Prestao atualizada
Ano 1 15.000 13.636,36
Ano 2 15.000 12.396,69
Ano 3 15.000 11.269,72
Ano 4 15.000 10.245,20
Ano 5 15.000 9.313,82
Assim, o Perodo de Payback descontado (PPD) seria:
Investimento Inicial 45.000
Ano 1 -13.636,36 = 31.363,64
Ano 2 -12.396,69 = 18.966,95
Ano 3 -11.269,72 = 7.697,23
Ano 4 -10.245,20 = extrapola
Se 10.245,20 corresponde a 12 meses
Ento 7.697,23 corresponder a quantos meses?
PPD = 3 anos e
20 , 245 . 10
12 23 , 697 . 7
ou seja, 3 anos e 9 meses.
O perodo de payback subiu de 3 anos para razoveis 3 anos e nove meses, bem
mais prximo da realidade. O mesmo procedimento dever ser executado para o projeto B,
para que possam ser comparados.

4.4. CLCULO DO VALOR PRESENTE LQUIDO - VPL
uma tcnica de anlise de oramento de capital, obtida subtraindo-se o
investimento inicial de um projeto do valor atual das entradas de caixa, descontados a uma
taxa de atratividade (taxa de desconto) da empresa. Compara-se na mesma data entradas e
sadas de caixa, se o saldo for positivo, o projeto vivel financeiramente. O principal
problema em se analisar atravs deste mtodo a determinao da taxa de desconto. Em
primeiro lugar porque no existe mtodo preciso para determinao desta taxa e em
segundo lugar porque no h como prever com razovel exatido como ela variar nos
prximos exerccios. Assim, nossa taxa ser constante e pr-determinada.
47
Analisemos, pois o projeto A, supondo que a taxa de desconto seja de 10% aa.
15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
45.000
Ora, temos um problema de 5 prestaes iguais, que teremos que trazer para o valor
atual, para poder compar-la com o investimento inicial.
PV = PMT x a n i = 15.000 x (1+0,1)
5
1 = 56.861,80
0,1(1+0,1)
5

VPL = 56.861,80 45.000 = 11.861,80
Pela HP-12C teramos: 15.000 CHS PMT 5 n 10 i PV = 56.861,80
Pela planilha Excel teramos:
A B
1
2 -45000
3 15000
4 15000
5 15000
6 15000
7 15000
8 10%
9 R$ 11.861,80
=VPL (B8; B2:B7)*(1+B8) = 11.861,80
Para o projeto B, que no uma srie uniforme, teremos que achar o valor atual ano
a ano.
Ano 1: A = 25.000 = 22.727,27 Ano 4: A = 10.000 = 6.830,13
(1+0,1)
1
(1+0,1)
4

Ano 2: A = 20.000 = 16.528,93 Ano 5: A = 5.000 = 3.104,61
(1+0,1)
2
(1+0,1)
5

Ano 3: A = 15.000 = 11.269,72
(1+0,1)
3

A = 22.727,27 + 16.528,93 + 11.269,72 + 6.830,13 + 3.104,61 = 60.460,66
VPL = 60.460,66 50.000 = 10.460,66
Pela HP 12C teramos:
50.000 CHS g CF
0
RCL n 10 i
48
25.000 g CFj f NPV = 10.460,66
20.000 g CFj
15.000 g CFj
10.000 g CFj
5.000 g CFj
Pela planilha Excel ter-se-ia:
A B
1
2 -50000
3 25000
4 20000
5 15000
6 10000
7 5000
8 10%
9 10.460,66
VPL (B8; B2: B7)*(1+B8) = 10.460,66
Ora, como ambos os VPL so positivos e o VPL de A maior que o de B, o projeto
preferido seria o A.
Importante: S devem ser implantados projetos com VPL positivos!
4.5. CLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO TIR
a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao
investimento inicial referente a um projeto, resultando, deste modo em um VPL = 0. Se a
TIR for superior ao custo mdio ponderado de capital, custo do dinheiro para os
administradores da empresa, o projeto vivel financeiramente.
O grande defeito deste mtodo, que ele nivela todos os perodos por uma nica
taxa, o que no acontece na realidade.
atualizado dos Retornos Investimento inicial = 0 = TIR
O clculo da taxa interna de retorno feito com o mtodo das tentativas, e com
interpolao aritmtica.
Projeto A
Parte-se, aleatoriamente, de uma taxa igual a 20%aa. 1%
Taxa de 20% 19% 20%
15.000 x (1+0,2)
5
1 = 15.000 x 1,4883 = 44.859,18 x
0,2(1+0,2)
5
0,4977

49
VPL = 44.859,18 45.000 = - 140,82 864,52 -140,82
Pela calculadora HP 12C teramos:
45.000 CHS g CF
0
15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj RCL n 20 i f NPV = - 140,82
Como O VPL deu prximo de 42.000, porm negativo, tem-se que diminuir a taxa
para que ele se torne positivo.
Taxa de 19%
15.000 x (1+0,19)
5
1 = 15.000 x 1,3864 = 45.864,52
0,19(1+0,19)
5
0,4534
VPL = 45.864,52 45.000 = 864,52
Pela HP 12C ter-se-ia idntico procedimento ao clculo acima, alterando apenas a taxa i.
A seguir, procede-se interpolao aritmtica.
Se 1% 864,52 + 140,82 x = 1 x 864,52 = 0,86 TIR = 19 + 0,86
x 864,52 1.005,34
TIR =19,86% AA
Pela HP 12C ter-se-ia:
45.000 CHS g CF
0
15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj f IRR = 19,86
Ou, simplesmente,
15.000 CHS PMT 5 n 45.000 PV i = 19,86
Pela planilha Excel ter-se-ia:
A B
1
2 -45000
3 15000
4 15000
5 15000
6 15000
7 15000
8
9 19,86%
50
=TIR(B2:B7;20%) = 19,86%
Projeto B
O projeto B ser mais trabalhoso, visto que os retornos anuais so diferentes. Porm
o procedimento ser o mesmo.
Comea-se com a mesma taxa que utilizou-se, aleatoriamente, para o projeto A
Taxa = 20%aa Taxa = 21%
Ano Valor atual Valor Atual
1: PV = 25.000 20.833,33 PV = 25.000 = 20.661,16
(1+0,2)
1
(1+0,21)
1

2: 13.888,89 13.660,27
3: 8.680,56 8.467,11
4: 4.822,53 4.665,07
5: 2.009,39 1.927,72
FC 50.234,70 49.381,33
VPL = 50.234,70 50.000,00 = 234,70 49.381,33 50.000,00 = - 618,67
Pela HP 12C ter-e-ia::
50.000 CHS g CF
0
25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj 20
i
f NPV = 234,70
(usar o mesmo clculo para i = 21%) NPV = -618,67
Semelhante ao mtodo tradicional, interpola-se e calcula-se a TIR.
20% 21%
234,70 -618,67
1 853,37 x = 0,275 TIR = 20 + 0,275
x 234,70 TIR = 20,27% aa
Clculo da TIR pela calculadora HP 12C
50.000 CHS g CF
0
25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj f
IRR = 20,27
Pela planilha Excel ter-se-ia:
51
A B
1
2 -50000
3 25000
4 20000
5 15000
6 10000
7 5000
8
9 20,27%
= TIR(B2:B7;20%) = 20,27%aa
Como a TIR do projeto B foi superior do projeto A, o projeto B deve ser
implementado.
Importante: S devem ser implantados projetos com TIR superior taxa custo mdio
ponderado de capital.
Com os VPL e TIR dos projetos calculados, pode-se fazer a tabela a seguir:
Taxa Valor Presente Lquido_______
% Projeto A Projeto B
0,00 30.000,00 25.000,00
10,00 11.861,90 10.460,66
19,86 0
20,27 0
35.000
Valor
Presente Projeto A
Lquido
R$
Projeto B
0
10,00% 19,86% 20,27%
Taxa Interna de Retorno
52
4.5.1 Taxa Interna de Retorno Modificada
Para calcular a TIRM os retornos devem ser capitalizados para a data final do
projeto, empregando para isso o seu custo de capital. Em seguida, encontra-se a taxa de
desconto que iguala este montante capitalizado com o valor do investimento inicial.
Consideremos os projetos A e B para os quais a empresa tem um custo de capital de
18%aa e cujas TIR so 19,86%aa e 20,27%aa, respectivamente. Considerem-se os dados a
seguir:
Projetos A B
Investimento Inicial 45.000 50.000
Retornos
1 15.000 25.000
2 15.000 20.000
3 15.000 15.000
4 15.000 10.000
5 15.000 5.000
Ao levar todos os retornos para a data final ao custo de 18%aa teremos R$
107.303,15, conforme demonstrado a seguir:
Projeto A
15.000(1+0,18)
4
+ 15.000(1+0,18)
3
+ 15.000(1+0,18)
2
+ 15.000(1+0,18) + 15.000 =
29.081,67 + 24.645,48 + 20.886,00 + 17.700,00 + 15.000,00 = 107.313,15
A seguir, consideraremos este valor final para clculo do valor presente.
107.313,15 CHS FV 45.000 PV 5 n i = 18,98% aa
Projeto B
25.000(1+0,18)
4
+ 20.000(1+0,18)
3
+ 15.000(1+0,18)
2
+ 10.000(1+0,18) + 5.000 =
48.469,44 + 32.860,64 + 20.886,00 + 11.800,00 + 5.000,00 = 119.016,08
119.016,18 CHS FV 50.000 PV 5 n i = 18,94% AA
Outra maneira de calcular a TIRM
11
100 1
1
1
1
1
]
1

,
_


n
to Investimen
FCfuturo
TIRM
11
Ver mais em ASSAF NETO e Lima pp 389,390 e CARMONA pp 64,65
53
Substituindo para o projeto A

1
1
]
1


,
_

100 1
000 . 45
15 , 313 . 107
5
1
TIRM
18,98% aa
Substituindo para o projeto B
100 1
000 . 50
08 , 016 . 119
5
1
1
1
]
1


,
_

TIRM
= 18,94% aa
4.5.2 Interseo de Fischer
Suponham-se dois projetos com os dados abaixo:
Projeto X Projeto Y Diferena
Investimento inicial 2.500 2.500 0
Retornos
1 500 100 400
2 500 200 300
3 500 300 200
4 500 400 100
5 500 500 0
6 500 600 -100
7 500 700 -200
8 500 800 -300
9 500 900 -400
10 500 1.000 -500
Calcula-se a diferena dos fluxos de caixa e em seguida a TIR.
Calculando a TIR com o auxlio da HP-12C
0 CHS g CF0
400 g CFj 300 g CFj 200 g CFj 100 g CFj 0 g CFj
100 CHS g CFj 200 CHS g CFj 300 g CHS CFj 400 g CHS CFj 500 CHS g CFj
f IRR = 6,2882

Graficamente ter-se-ia:
54
Pelo grfico anterior, v-se que quando a taxa de desconto inferior a 6,2882%, o
projeto X melhor do que o Y, pois o seu VPL superior. Aps esta taxa o projeto Y
superior ao X.
Utilizando-se o exemplo dos dois projetos A e B iniciais, tm-se o seguinte fluxo de
caixa das diferenas:
A B
II 45.000 50.000 = -5.000
1 15.000 25.000 = -10.000
2 15.000 20.000 = - 5.000
3 15.000 15.000 = 0
4 15.000 10.000 = 5.000
5 15.000 - 5.000 = 10.000
Ora, ao utilizar a HP 12C far-se-ia da seguinte forma:
5.000G CF0 10.000 CHS g CFJ 5.000 CHS g CFJ 0 g CFJ 5.000 g CFJ 10.000 g CFJ,
entretanto, no visor da calculadora aparecer error 3. Isto significa que o fluxo admite mais
de uma TIR.
Ao analisar o grfico da pgina n 53, vemos que a interseo de Fischer se encontra
aproximadamente em 17%. Desta forma faremos a interpolao entre as taxas 17% e 18%.
Com 17%:
( )

+

17 , 0 1
000 . 10
- 8.547,01
( )

+

2
17 , 0 1
000 . 5
- 3.652,57
Interseo de Fischer
12,6382 15,0982 6,2882
%
VPL
X
Y
55
( )

+
3
17 , 0 1
0
0,00
( )

+
4
17 , 0 1
000 . 5
2.668,25
( )

+
5
18 , 0 1
000 . 10
4.561,11
Total - 4.970,22
II +5.000,00
VPL 29,78
Calculando da mesma forma com 18% tem-se VPL de 115,47.
Interpolando ter-se-ia
1 145,25
x 29,78 onde x = 0,2
A taxa de interseo seria 17% + 0,2% = 17,2%aa
De fato, caso se utilize esta taxa, teremos VPL de 5.000, conforme abaixo:
5.000 g CF0 10.000CHS g CFJ 5.000 CHS g CFJ 0 g CFJ 5.000 g CFJ 10.000 g CFJ 17,2 i
f NPV = -5.000
4.6. rvore de deciso
Segundo Kassai
12
, uma tcnica utilizada para analisar o processo das decises por
meio de um diagrama, onde podemos visualizar as conseqncias de decises atuais e
futuras, bem como os eventos aleatrios relacionados e as respectivas probabilidades de
ocorrncia. Ela permite a concepo e o controle de um bom nmero de problemas de
situaes sujeitas a riscos. Assaf Neto
13
Uma rvore de deciso um esquema grfico que
expressa, em ordem cronolgica, as possveis decises alternativas de aes disponveis,
permitindo uma melhor visualizao das decises.
Na diagramatizao da rvore, crculos representam os cenrios alternativos e
quadrados as possveis decises.
Considere o seguinte exemplo, para utilizao da rvore de deciso:
14
Investimento inicial: R$ 70.000,00
Taxa de desconto: 12%aa
12
KASSAI, Jos Roberto et al. Retorno de investimento. So Paulo: Atlas, 2000.
13
Ler mais em ASSAF NETO e LIMA, pginas 451-456
14
Exemplo retirado de ASSAF NETO e LIMA.
56
Ano 1 Ano 2
Fluxo de caixa Probabilidade Fluxo de caixa Probabilidade
50.000,00 60%
60.000,00 60%
70.000,00 40%
40.000,00 40%
50.000,00 50%
60.000,00 50%
1) Calculam-se os VPL dos caminhos possveis
1. 70.000 CHS g CF0 50.000 g CFj 60.000 g CFj 12 i f NPV = 22.474,49
2. 70.000 CHS g CF0 50.000 g CFj 70.000 g CFj 12 i f NPV = 30.446,43
3. 70.000 CHS g CF0 40.000 g CFj 50.000 g CFj 12 i f NPV = 5.573,98
4. 70.000 CHS g CF0 40.000 g CFj 60.000 g CFj 12 I f NPV = 13.545,92
2) Calculam-se as probabilidades possveis acumuladas.
1. 0,6 x 0,6 = 0,36
2. 0,6 x 0,4 = 0,24
3. 0,4 x 0,5 = 0,20
4. 0,4 x 0,5 = 0,20
Considerando-se a deciso de aceitar/rejeitar, se aceitaria o projeto, uma vez que
todos os caminhos indicam VPLs positivos. A melhor ocorrncia seria a do maior VPL,
com 24% de probabilidade e a pior a do menor VPL, com 20% de probabilidade de ocorrer.
Graficamente se teria:
70.000
50.000
40.000
60.000
70.000
50.000
60.000
Probabilidade de 36%
VPL = 22.474,49
Probabilidade de 24%
VPL = 30.446,43
Probabilidade de 20%
VPL = 13.545,92
Probabilidade de 20%
VPL = 5.573,98
Prob. 60%
Prob. 40%
57
4.7. TCNICAS CONTBEIS DE ANLISE DE INVESTIMENTO
So tcnicas baseadas na leitura dos demonstrativos contbeis, complementada
pelos conhecimentos de anlise dessas demonstraes financeiras. Basicamente o estudo
do lucro em relao ao capital investido.
4.7.1. Retorno Sobre Investimentos RSI (ROI Return on investment)
Na prtica, o lucro operacional (apurado no Demonstrativo de Resultados),
acrescido ou diminudo do resultado financeiro lquido (caso no esteja includa entre as
despesas operacionais), dividido pelo Ativo menos os passivos de funcionamento
(fornecedores, impostos, salrios, dividendos, contas a pagar, etc.)
Normalmente as empresas usam o ROI como percentual mximo de captao de
recursos de terceiros.
Exemplo de clculo do ROI
ATIVO 20.000 PASIVO 20.000
Disponvel 3.000 Fornecedores 1.000
Duplicatas a receber 2.000 Financiamento 5.000
Estoques 5.000
Imobilizado 7.000 Capital 13.000
Investimentos 3.000 Lucros acumulados 1.000
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
Receitas 35.000
Custos 28.000
Lucro Bruto 7.000
Despesas operacionais 4.000
Despesas financeiras 500
Lucro Lquido 2.500
tos Investimen
l operaciona Lucro
ROI
=
000 . 1 000 . 20
500 500 . 2

+
= 15,79%
Lucro operacional = lucro lquido + despesas financeiras
Investimentos = Ativo total passivo de funcionamento
4.7.2. Retorno Sobre o Ativo RSA (ROA Return on Assets)
58
RSI = Lucro operacional
investimentos
000 . 20
000 . 3
RSA
= 15%
O RSA a medida que quantifica o resultado operacional, antes das despesas e
receitas financeiras. O RSA maior que o CMPC indica que a empresa tem alavancagem
financeira positiva, ou seja, seu lucro operacional cobre o custo do capital de terceiros.
No exemplo tomado, as despesas financeiras (500), divididas pelo passivo oneroso
(financiamento = 5.000) so iguais a 10%, portanto inferior ao RSA (15%).
4.7.3. Retorno Sobre o Patrimnio Lquido RSPL (ROE Return on Equity)
000 . 14
500 . 2
RSPL
= 17,86%
Esta taxa a de real interesse pelos proprietrios da empresa, pois reflete o retorno
sobre os bens e direitos dos acionistas.
Indicadores contbeis no so bons indicadores para o nosso estudo, posto que no
levam em considerao o valor do dinheiro no tempo.
4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO COEFICIENTE ALFA
Nem sempre os retornos esperados acontecem. Como se viu no tpico RISCO, os
riscos interagem para que os valores previstos sofram modificaes. Ajustam-se os valores
de retorno ao risco, atravs de um coeficiente de certeza, que se denomina de coeficiente .
Este coeficiente transforma os valores possveis de acontecer em valores muito prximos
do realizvel. O coeficiente nos diz que os valores iniciais podem no acontecer, porm
ajustados percentualmente eles acontecero com certeza. Abaixo se exemplifica os
clculos:
Taxa de desconto = 6% aa
Projeto A
ano entradas coeficiente entradas fator de Valor
possveis certas converso Atual
1 15.000,00 0,90 13.500,00 0,943 12.730,50
2 15.000,00 0,90 13.500,00 0,890 12.015,00
59
RSA = Lucro Operacional
Ativo total
RSPL = lucro lquido
Patrimnio Lquido
3 15.000,00 0,80 12.000,00 0,840 10.080,00
4 15.000,00 0,70 10.500,00 0,792 8.316,00
5 15.000,00 0,60 9.000,00 0,747 6.723,00
Soma 49.864,50
Investimento Inicial 45.000,00
VPL 4.864,50
Projeto B
ano entradas coeficiente entradas fator de Valor
possveis alfa certas converso Atual
1 25.000,00 1,00 25.000,00 0,94 23.500,00
2 20.000,00 0,90 18.000,00 0,89 16.020,00
3 15.000,00 0,90 13.500,00 0,84 11.340,00
4 10.000,00 0,80 8.000,00 0,79 6.320,00
5 5.000,00 0,70 3.500,00 0,75 2.625,00
Soma 59.805,00
Investimento Inicial 50.000,00
VPL 9.805,00
4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO - TAXA DE DESCONTOS
15
A taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR), a taxa de retorno que deve ser
obtida em um determinado projeto, para compensar adequadamente os proprietrios da
empresa pelo risco que esto incorrendo e, dessa forma, preservar ou elevar o preo das
aes.
Retornando a frmula do CAPM tem-se:
K
A
= Kf + [(Km Kf)]
Se Aceita TIR > R
projeto
e VPL > 0
LMT ou SML
TIR
L
L
Taxa
Exigida
de Retorno TIR
R
R
Rejeita-se TIR < R
projeto

15
Ver mais em Gitman, 1997 pp 345-352.
60
e VPL < 0
0

L

R
Prmio de Risco
o montante pelo qual a taxa de desconto exigida de um projeto excede a taxa livre
de risco.
LMT
Prmio do ativo
Prmio de
Mercado
1,0 1,5
_
Coeficientes de variao CV = X (risco)
Exemplo:
Suponham-se dois projetos cujos dados discrimina-se a seguir. Aps ajustarem-se as
taxas de retorno ao mercado, qual o projeto mais vivel?
Projeto A Projeto B
Kf = 6% Kf = 6%
= 1,5 = 1
Prmio de risco do ativo: 8%aa Prmio de risco do ativo: 5% aa
PMTs = 15.000 PMTs = 25.000
n = 5 anos 20.000
15.000
10.000
61
5.000
Investimento = 45.000 Investimento = 50.000
Taxa ajustada = 6 + 8= l 4% Taxa ajustada = 6 + 5= 11%
Ora, se j se tem a taxa de desconto ajustada ao risco, e se quer analisar qual o
melhor projeto dos dois, s calcular o VPL com as taxas 14% e 11%.
Em realizando os clculos tm-se o VPL do projeto A = R$ 6.496,21 e o do projeto B =
R$ 9.277,41. Portanto, melhor o projeto B.
4.10.
COMPARAO DE PROJETOS DE VIDAS DESIGUAIS
Quando os projetos tm vidas desiguais, tem-se que utilizar mtodos para poder
compar-los. Abaixo se supe dois projetos independentes de vidas desiguais, analisados a
uma taxa de desconto de 10% aa.
1 Mtodo Anualizao
Projetos Projeto X Projeto Y
Investimento Inicial 40.000 66.000
Entradas de caixa
Ano
1 20.000 5.000
2 20.000 10.000
3 20.000 15.000
4 - 20.000
5 - 30.000
6 - 40.000
Calculando o VPL
VPL X VPL Y
Ano
1 20.000/1,1= 18.181,82 5.000/1,1 = 4.545,45
2 20.000/1,21= 16.528,92 10.000/1,21= 8.264,46
3 20.000/1,331= 15.026,30 15.000/1,331= 11.269,72
4 20.000/1,4641= 13.660,27
5 30.000/1,6105= 18.627,75
6 ________ 40.000/1,7716= 22.578,46
62
FC= 49.737,04 78.946,11
(-) Investimento inicial 40.000,00 66.000,00
(=) VPL 9.737,04 12.946,11
Anualizando os VPL, ter-se-ia:
Projeto X = 9.737,04 = 3.915,41
a 3 1 10
Projeto Y = 12.946,11 = 2.972,52
a 6 1 10
Ora, este processo permite visualizar o VPL de ambos os projetos ano a ano.
Durante o funcionamento do projeto X, ele melhor que o projeto Y, uma vez que o seu
VPL anualizado maior.
2 Mtodo Perodo de Payback
Projeto X
40.000
-20000 = 20.000
-20.000 = 0
Portanto, o perodo de payback de dois anos
Projeto Y
66.000
-5.000 = 61.000
-10.000 = 51.000
-15.000 = 36.000
-20.000 = 16.000
No 5 ano haver retorno de R$ 30.000,00, mas para cobrir os investimentos s
sero necessrios R$ 16.000,00. Assim ter-se- a seguinte regra de trs:
12 meses30.000
x meses16.000 x = 6,4 meses
Desta forma o perodo de payback ser de 4 anos e 6 meses aproximadamente.
Logo, o projeto X ter seu retorno mais rpido, sendo considerado melhor.
3 Mtodo VPL
Considerando uma taxa de desconto de 10% aa, ter-se-ia os seguintes VPL*:
Projeto X = 9.737,04
Projeto Y = 12.946,11
63
*Clculos j realizados no 1 mtodo
Por este mtodo o projeto Y o preferido, pois tem VPL maior.
4 Mtodo TIR
Calculando as duas TIR, teremos:
Projeto X = 23,37% aa
Projeto Y = 14,75% aa
Por este mtodo, o projeto X o preferido.
5 Mtodo Fluxo Incremental
Considerando os valores de Y X ter-se-ia:
Investimento Inicial = 66.000 40.000 = 26.000
Retornos
1 ano = 5.000 20.000 = - 15.000
2 ano = 10.000 20.000 = - 10.000
3 ano = 15.000 20.000 = - 5.000
4 ano = 20.000 0 = 20.000
5 ano = 30.000 0 = 30.000
6 ano = 40.000 0 = 40.000
Assim, se teria o seguinte fluxo de caixa:
Considerando a taxa de desconto igual a 10% aa, ter-se-ia o seguinte VPL
VPL = 3.209,46
Isto significa que o projeto Y melhor do que o X, posto que o fluxo incremental
entre os dois projetos positivo.
20.000 30.000 40.000
26.000 15.000 10.000 5.000
64
6 Mtodo Valor Futuro Lquido
Este mtodo iguala os perodos dos projetos, e calcula o VPL ao fim do projeto.
Assim ter-se-ia para o projeto X:
-40.000 x 1,1
3
= -53.240 12.960 x 1,1
3
= 17.249,76
20.000 x 1,1
2
= 24.200
20.000 x 1,1 = 22.000
20.000 x 1 = 20.000
VFL 12.960
Poder-se-ia tambm utilizar o VPL do 3 mtodo e leva-lo ao 6 perodo:
9.737,04 x 1,1
6
= 17.249,76
Para o projeto Y ter-se-ia:
12.946,11 x 1,1
6
= 22.934,82
Por este mtodo, Y melhor do que X.
7 Mtodo Mnimo Mltiplo Comum
Por este mtodo, se ajustam os tempos dos projetos at ficarem iguais, e a se
calcula o VPL. Para que o projeto X fique do tamanho de Y, basta duplica-lo conforme se
demonstra a seguir:
VFL
12.960
VFL
projetado
17.249,76
0 6
3
65
Uma vez igualando-os, calcula-se o VPL
Projeto X = 9.737,04 + 9.737,04/(1+0,1)
3
= 17.052,62
Projeto Y = 12.946,11
Por este mtodo, o projeto X o preferido.
No existe um consenso sobre qual o melhor mtodo, no entanto, o VPL a TIR e a
anualizao so os mais utilizados.
Os mtodos mais usados nessa comparao de projetos de vidas desiguais so o
de anualizao e MMC.
4.11. RACIONAMENTO DE CAPITAL
16
Pode-se racionar capital por diversos motivos. Algumas empresas tm como
objetivo financeiro s financiar seus projetos com recursos prprios, da abdicarem de
realizar alguns projetos que poderiam ser feitos com participao de recursos de terceiros.
Outras vezes, embora os projetos tenham perfil lucrativo, os administradores no
conseguem reunir recursos suficientes para coloc-los em funcionamento. Por fim, um
planejamento financeiro mal executado pode deixar a empresa sem fundos no momento em
que precisava fazer os investimentos planejados. O objetivo deste estudo selecionar
apenas os projetos que tenham suporte financeiro para serem implementados. Esta seleo
feita a partir da elaborao do grfico Perfil das Oportunidades de Investimentos POI.
Este grfico elaborado conhecendo-se as TIR dos projetos em questo. Faa-se ento o
grfico com os dados a seguir, sabendo que a taxa de retorno de capital de 10% aa e que o
oramento de R$ 250.000,00.
17
Projetos Investimento Inicial TIR RA___
A 80.000,00 12% 100.000,00
B 70.000,00 20% 112.000,00
C 100.000,00 16% 145.000,00
16
Ver mais em Gitman, 1997, p 356 e Ross, 1998, p 205.
17
Exemplo adaptado do Gitman, p 356
x
y
0
0
6
6
66
D 40.000,00 8% 36.000,00
E 60.000,00 15% 79.000,00
F 110.000,00 11% 126.500,00
Elabora-se ento o grfico do POI (Perfil de Oportunidades de Investimentos)
% Restrio oramentria
B
20
C
E
TIR 15 Custo de Capital
A
10 F 10%
D
5
(em R$ 1.000,00) 100 200250300 400 500
Ao se analisar o Perfil de Oportunidade de Investimento, descarta-se, de incio, os
projetos que tiverem TIR inferior taxa de custo de capital, pois eles no so rentveis para
a empresa. Apenas um projeto se encontra nesta situao, o projeto D, com TIR igual a 8%.
A seguir vem-se os projetos que, acumuladamente esto dentro da previso
oramentria. Ali se encontram os projetos B, C e E, que juntos totalizam R$ 230.000,00.
Se se inclui o projeto A, no h disponibilidade suficiente para suplement-lo. Logo, at
agora, em nossa anlise, so viveis os projetos B, C e E.
A empresa ainda tem a disponibilidade de R$ 20.000,00 (250.000,00-230.000,00),
que certamente utilizar pela taxa de capital de 10%. Se ela conseguir uma aplicao maior
que esta taxa, certamente o far.
Analisando o quadro, ela faz agora uma abordagem pelo VPL. No quadro atual teria:
67
Projetos Investimento Inicial RA
B 70.000,00 112.000,00
C 100.000,00 145.000,00
E 60.000,00 79.000,00
Total 230.000,00 336.000,00
VPL = 336.000,00 230.000,00 = 106.000,00
Se ela optasse por outra combinao que consumisse a dotao oramentria com
taxas superiores de capital, seria o ideal. Pela combinao a seguir se teria:
Projetos Investimento Inicial FC____
B 70.000,00 112.000,00
C 100.000,00 145.000,00
A 80.000,00 100.000,00
Total 250.000,00 357.000,00
VPL = 357.000,00 250.000,00 = 107.000,00
Ora, pela 2 combinao, teramos todas as TIR tambm acima da taxa de custo de
capital, e ainda teramos um VPL maior, alm de utilizar toda a dotao oramentria. Logo
a empresa dever optar pela combinao dos projetos B, C e A.
Uma forma mais segura de clculo a seguinte:
1) Descartar o projeto que tem TIR abaixo da taxa de atratividade. Logo, o projeto D est
descartado.
2) Verificar o mximo de projetos que podem estar dentro do limite oramentrio.
Soma-se os quatro menores investimentos:
40.000 + 60.000 + 70.000 + 80.000 = 250.000
Esta a nica combinao de quatro projetos que est dentro do limite. Calcula-se o
seu VPL.
36.000 + 79.000 + 112.000 + 100.000 = 327.000
327.000 250.000 = 77.000
3) Verifica-se a combinao dos projetos trs a trs.
C
n,p
= ___n!___ = __5!___ = 1x2x3x4x5 = 10
68
p!(n-p)! 3!(5-3)! 1x2x3x1x2
4) Verificam-se quais combinaes excedem o limite oramentrio e respectivos VPLs.
Combinao II Retornos VPL
A 80.000 100.000
B 70.000 112.000
C 100.000 145.000
250.000 357.000 107.000
A 80.000 100.000
B 70.000 112.000
E 60.000 79.000
210.000 291.000 81.000
A 80.000
B 70.000
F 110.000
260.000
A 80.000
C 100.000 145.000
E 60.000 79.000
240.000 324.000 84.000
A 80.000
C 100.000
F 110.000
290.000
A 80.000
E 60.000 79.000
F 110.000 126.500
250.000 305.500 55.500
B 70.000 112.000
C 100.000 145.000
E 60.000 79.000
230.000 336.000 106.000
B 70.000
C 100.000
F 110.000
280.000
B 70.000 112.000
69
E 60.000 79.000
F 110.000 126.500
240.000 317.500 77.500
C 100.000
E 60.000
F 110.000
270.000
Analisando o quadro acima, verifica-se que a melhor opo situa-se na combinao
ABC, que tem o melhor VPL e utiliza toda a dotao oramentria.
18
18
Ver mais em Gitman, 1997 pp 380-397; Ross et al, 1998, pp 263-295; Braga, 1989, pp 302-309; Cherobim
et al, 2002, pp 207-233; Machado, 2002 pp 199-201; Sanvicente 1981, pp 70-84; Droms e Procianoy, 2002,
pp 213-216 e Hoji, 2001, pp 194-197.
Fluxo
Operacional
Fluxo
de
Financiamentos
Fluxo
de Investimentos
disponibilidades
70
5.1. INTRODUO
O custo de capital formado por recursos de terceiros de captao a longo prazo e
por recursos prprios, que, juntos, formam a estrutura meta de capital. Para o investidor,
a taxa de retorno esperada dever ser maior que a taxa do custo mdio ponderado de
capital, pois s assim os investimentos sero atrativos.
Normalmente o custo de capital prprio maior que o custo do capital de terceiros.
O risco do negcio, onde o acionista poder ficar sem remunerao caso o empreendimento
no tenha sucesso, o prazo de vencimento do negcio, onde o capital prprio no dispe
deste dado e os benefcios fiscais da deduo das despesas financeiras, s conferidos a
capitais de terceiros, evidenciam esta proposio.
Desta forma, o custo do capital prprio o retorno mnimo que os acionistas exigem
de seu capital investido na empresa. Ele equivale, no mnimo, ao retorno do investimento,
para que o valor de mercado da empresa no se altere.
Fontes
Para Capital de
terceiros
a estrutura
de
capital
Capital
prprio
A poltica de estrutura de capital envolve o relacionamento entre riscos e retorno.
Quanto maior a dvida maior o risco para a empresa, posto que uma empresa endividada
no alvo dos investidores e os rgos de financiamento so relutantes em ajud-la. Por
outro lado, at determinado momento, o uso de capital de terceiros benfico
(alavancagem).
As fontes para investimento podem ser classificadas segundo as finalidades, origem
de recursos, tipo de operaes e instituio financeira da seguinte forma:
Quanto a finalidade
o Investimento fixo
o Capital de giro
o Projetos
o Desenvolvimento tecnolgico
o Saneamento financeiro
Quanto a origem dos recursos
71
ATIVO
PASSIVO
Passivo Circulante
Exigvel Longo Prazo
Emprstimos
Financiamentos
Debntures
Patrimnio Lquido
Aes Preferenciais
Aes Ordinrias
Lucros Acumulados
o Instituies federais ou estaduais
o Linhas de crditos especiais
o Captao junto ao pblico
o Recursos oriundos do exterior
Quanto ao tipo de operaes
o Emprstimos
o Arrendamento mercantil
o Operaes de mercado
o Capitalizao
Quanto a instituio financeira
o Bancos de desenvolvimento
o Bancos de investimento
o Bancos comerciais
o Captao direta
o Empresas de arrendamento
o Instituies de capitalizao
5.2. CUSTO APS O IMPOSTO DE RENDA
19
As fontes de capital de terceiros tm o benefcio de reduo de imposto de renda,
posto que suas despesas (juros) so legalmente dedutveis. Demonstra-se abaixo a
influncia do IR aos custos, atravs do exemplo de duas empresas. A primeira tomou
emprstimos de R$ 100.000,00 com juros anuais de 30% e, como conseqncia, pode
deduzir as despesas financeiras (R$ 30.000,00) no Demonstrativo de Resultados. A segunda
operou s com recursos prprios. A alquota de IR considerada foi de 40%.
Companhia A Companhia B
LAJIR 200.000,00 200.000,00
(-) Despesas de juros 30.000,00 0,00
(=) LAIR 170.000,00 200.000,00
(-) IR (40%) 68.000,00 80.000,00
(=) LL 102.000,00 120.000,00
Custo efetivo do emprstimo
Custo do emprstimo = 0,3 x 100.000 = 30.000
Ganho de imposto de renda = (200.000-170.000)x 0,4 = (12.000)
Resultado 18.000
Portanto igual a 120.000-102.000.
18.000/100.000 = 0,18 ou 18%aa
Pode-se calcular este custo atravs da frmula abaixo
( ) IR I Ke 1
Onde: Ke = custo de emprstimos aps o IR
I = taxa antes do IR
IR = Imposto de Renda
19
Ver mais em Gitman, 1997 p 389.
72
Ke = 0,3(1-0,4) = 0,3 x 0,6 = 0,18%aa
0,18 x 100.000 = 18.000,00
Para clculo do capital de terceiros, necessrio se estudar o mix das fontes de
financiamento e, a seguir, calcular a mdia ponderada do conjunto.
Para simplificar este estudo, utilizar-se- apenas quatro fontes, saber:
Emprstimos de Longo Prazo (Recursos de terceiros - instituies financeiras)
Debntures (Recursos de terceiros - captao direta ao pblico)
Aes ordinrias (Recursos prprios - capitalizao)
Aes preferenciais (Recursos prprios - capitalizao).
5.3. CUSTO DE EMPRSTIMOS A LONGO PRAZO
20
O custo dos emprstimos ser procedido de acordo com os conhecimentos
adquiridos nos estudos de matemtica financeira. O procedimento depende das condies
de cada emprstimo. Exemplifica-se um tipo de emprstimo e calcula-se a taxa antes do IR,
ou taxa efetiva, e aps, a influncia do imposto de renda.
Exemplo:
Uma empresa deseja adquirir emprstimo junto rede bancria no valor de R$
1.000.000,00 para suas necessidades de investimento. O banco provedor informa que
dispe dos recursos pretendidos, mas que os resgatar depois de decorridos 3 anos. Ser
cobrada taxa anual de juros de 16%, IOF de 1,5%, comisso de 4% anuais, assim como
tambm despesas bancrias de R$ 15.000,00. A alquota de imposto de renda 15%.
Clculo do custo efetivo do emprstimo
Valor 1.000.000
(-) IOF 15.000
(-) Desp. Banc. 15.000
(=) Rec. Lq. 970.000
0 1 2 3
Ano taxa de 20% Valor Atual Taxa de 25% Valor atual
1 200.000/1,2 = 166.666,67 200.000/1,25 = 160.000,00
2 200.000/1,44 = 138.888,89 200.000/1,5625 = 128.000,00
3 1.200.000/1,7280 = 694.444,44 1.200.000/1,9531 = 614.407,86
20
Ver mais em Gitman, 1997 pp 386-389; Braga, 1989, pp 302-303.
73
Total 1.000.000,00 902.407,86
(-) Valor Lquido Recebido 970.000,00 970.000,00
30.000,00 - 67.592,14
Juros anuais 160.000 160.000 160.000
Comisso 40.000 40.000 40.000
Amortizao _______ _______ 1.000.000
Total 200.000 200.000 1.200.000
Para calcular a taxa, usa-se a interpolao aritmtica pelo mtodo das tentativas.
Iniciaremos com 20%.
Fazendo a interpolao aritmtica
i
c
20% 25%
x
30.000 - 67.592,14
VPL = 0
5 97.592,14 x = 1,54
x 30.000,00 I = 20 + 1,54 = 21,54%aa
Utilizando a HP 12C teria-se:
970.000 CHS g CF
0
200.000 g CFj 200.000 g CFj 1.200.000 g CFj f IRR = 21,45%
Calculando o custo aps o imposto de renda (influncia das despesas financeiras)
Ke = 21,54 (1 0,15) = 21,54 x 0,85 = 18,31%aa
Na deciso deste tipo de endividamento, o tomador de recursos assume o
compromisso de saldar o emprstimo em data e valores acordados previamente. O no
pagamento do combinado pode ter sanes nas vrias graduaes, passando dos simples
juros de mora at o pedido de falncia do devedor.
Por outro lado, o mercado determina a permanncia da empresa, basicamente em
duas vertentes. A comparao com as condies de oferta dos concorrentes e o programa de
formao de preos internos da empresa. Se a empresa tem emprstimos de custos altos,
74
isto pressionar os custos para cima, chegando a um nvel em que inviabilizar sua
permanncia no mercado.
Custos de emprstimos altos foram s empresas a reduzirem seus nveis de
endividamento externo. Altos ndices de endividamento inviabilizam novos emprstimos.
5.4. CUSTO DE DEBNTURES
21
Tal e qual os emprstimos, as debntures tambm tm seu custo apurado de modo
efetivo e com a influncia do imposto de renda. Tome-se o exemplo a seguir:
Exemplo:
Suponha-se que uma empresa querendo investir em seus projetos, resolva emitir
2.000 debntures, com prazo de resgate de 2 anos, com valor unitrio de face de R$
10.000,00 pagando juros anuais de 16% em intervalos semestrais. O desgio na colocao
das mesmas foi de 3,5% sobre o valor de face e a comisso de intermediao de 5% sobre o
valor lquido. As despesas fixas de colocao somaram R$ 150.000,00 e a alquota de
Imposto de Renda 15%.
Resoluo:
Valor total de face = 10.000 x 2.000 = 20.000.000,00
Juros semestrais = (1+0,16)
1/2
= 1,077 ou 7,7% as
Juros semestrais = 0,077 x 20.000.000 = 1.540.000,00
Desgio na colocao = 0,035 x 20.000.000 = 700.000,00
Comisso de Intermediao = (20.000.000 700.000)0,05= 965.000,00
Despesas fixas na colocao = 150.000,00
20.000.000 10% TIP 11%
(-) 700.000
(-) 965.000
(-) __ 150.000
(=) 18.185.000
376.861,90 - 232.948,69
0 1 2 3 4
21
Ver mais em Braga, 1989, p 334; Sanvicente, 1981, p 185; Cherubim et al, 2002, pp 352-356.
75
1.540.000 1.540.000 1.540.000 1.540.000
20.000.000
21.540.000
Pagamentos calculados com taxa aleatria de 10%
1.540.000 x ( 1 + 0,10)
4
1 + 20.000.000= 18.541.861,90
0,16(1 + 0,10)
4
1,4641
VPL = 18.541.861,90 18.185.000 = 376.861,90
Com taxa de 11%
1.540.000 x ( 1 + 0,11)
4
1 + 20.000.000,00= 17.952.051,31
0,11( 1 + 0,11)
4
1,5181
VPL = 17.952.051,31 18.185.000 = - 232.948,69
1 609.630,58
x = 0,6179 TIP = 10 + 0,6179 = 10,62% as
x 376.681,90 I = (1+10,62)
2
= 22,36% aa
Aps a influncia do imposto de renda
Kd

= 22,36 (1 0,15) = 22,36 x 0,85 = 19,00% aa
5.5.CUSTO DA AO PREFERENCIAL
22
Os recursos obtidos com o lanamento de aes podem vir tanto pelo re-investimento
dos lucros, como pelo lanamento no mercado de novas aes. O lanamento de aes no
mercado pressupe uma empresa saudvel que tenha algo a oferecer aos investidores, caso
contrrio no haver interesse dos compradores. necessrio, pois uma anlise das aes
expostas venda. O custo da ao preferencial, por exemplo, pode ser calculado pela
seguinte frmula:
Np
Dp
Kp
Kp = Custo da ao preferencial
Dp = Dividendo a ser pago
Np = Recebimentos lquidos pela venda de aes preferenciais
Esta frmula advm do seguinte raciocnio:
Se uma ao comprada por R$ 2,20 e vendida um ano aps por R$ 2,50, e ainda
rendeu dividendos de R$ 0,15 por ao, qual o seu custo?
Valor da compra = valor atual da venda + valor atual do dividendo
22
Ver mais em Gitman, 1987 pp 389-390; Hoji, 2001 p 188; Sanvicente, 1981 p 80.
76
2,20 = 2,50/(1+k) + 0,15/(1+k)
1+k = 2,20/(2,50+0,15)
K = 0,2045 ou 20,45% aa
Ento pode-se dizer:
Po = Pn/(1+k)
n
+ Dn(1+k)
n
Onde:
Po = Preo atual da ao
Pn = Preo de venda da ao
Dn = Dividendos anuais
Caso se tivesse os seguintes dados, qual deveria ser o preo atual da ao?
Pn = 6,90
D1 = 0,30
D2 = 0,50
K = 20% aa
Pn = ?
Po = 6,90/(1+0,2)
2
+0,3/(1+0,2) + 0,5/(1+0,2)
2
Po = 5,39
Generalizando numa srie perptua teria-se:
Np = D1/(1+k) + D2(1+k)
2
+.......+Dn(1+k)
n
Np = Dn/(1+k)
n
Ora, a frmula de valor atual numa srie perptua :
PV = PMT/(1+i)
n
PV = PMT/i
Adaptando ao custo de aes ter-se-ia:
Np = Dn/(1+k)
n
Np = Dn/kp
Kp = Dn/Np
Exemplo:
Uma empresa emite aes preferenciais com rendimento anual de 20%. O valor de
cada ao de R$ 87,00 e o custo da venda de R$ 5,00 por ao. Qual o custo da ao
preferencial?
5 87
87 2 , 0

x
Kp
= 21,22%aa
5.6. CUSTO DA AO ORDINRIA
77
Essas aes necessitam de um tratamento mais adequado, descontando os dividendos
esperados da empresa para determinar seu valor. Seu clculo pode ser determinado pelo
modelo de Gordon, cuja frmula a seguinte:
g
Po
D
Ko +
1
Ko = Taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria
D1 = Dividendo a ser pago no ano 1
Po = Preo corrente da ao ordinria no mercado
g = Taxa anual de crescimento dos dividendos
Exemplo:
Uma empresa emite aes ordinrias cuja cotao no mercado de R$ 50,00/ao.Ela
pretende pagar no final do ano dividendo de R$ 10,00 por ao. Sabendo que a distribuio
de dividendos nos ltimos 5 anos procedeu-se da maneira abaixo, qual o seu custo?
Dividendos pagos
Ano valor
1 8,50
2 8,65
3 8,80
4 9,00
5 9,50
Ko = 10 + g = 0,20 +0,0282 = 0,2282 ou 22,82% aa
50
A variao do pagamento de dividendos sempre positiva e seqenciada. Portanto,
8,50(1 + g)
4
= 9,50
(1+g)
4
= 9,50/8,50
(1+g)
4
= 1,1176
[ (1+g)
4
)
1/4
= 1,1176
1/4

1+g = 1,1176
0,25
g = 1,0282 1
78
g = 0, 0282 ou 2,82%
Para a emisso de novas aes ordinrias, calcula-se o custo aps considerar o
montante do desgio e atribuir custos de emisso. Normalmente o custo de emisso de
novas aes superior ao anterior.
Para efeito de custos, os lucros retidos funcionam como aes ordinrias.
5
.7. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL
23

Este custo reflete o futuro custo mdio esperado de fundos da empresa a longo
prazo. encontrado ponderando-se o custo de cada tipo especfico de capital por sua
proporo na estrutura de capital da empresa, conforme frmula a seguir:
Kpc = Custo mdio ponderado de capital
We = Proporo de emprstimos a longo prazo na estrutura de capital
Wd = Proporo de debntures na estrutura de capital
Wp = Proporo de aes preferenciais na estrutura de capital
Wo = Proporo de aes ordinrias na estrutura de capital
Exemplo:
Toma-se, por exemplo, os custos j calculados para compor a estrutura de capital da
empresa, a saber:
Ke = 18,31%
Kd = 19,00%
Kp = 21,22%
Ko = 22,82%
Supor-se- que a empresa em questo deseja investir nas suas instalaes. Para tanto
concluiu quatro projetos cujos dados so explicitados abaixo:
Projeto Investimento TIR
A R$ 25.000.000,00 23%
B R$ 15.000.000,00 22%
C R$ 10.000.000,00 21%
D R$ 20.000.000,00 20%
Total R$ 70.000.000,00
23
Ver mais em Gitman, 1997, pp 395-397; Braga, 1989, p 309.
79
Kpc = weke + wdkd + wpkp + woko
O setor financeiro da empresa informou que, de acordo com os levantamentos
procedidos, dispe para investir, dos seguintes valores:
Emprstimos R$ 20.000.000,00
Debntures R$ 10.000.000,00
Aes preferenciais R$ 5.000.000,00
Aes ordinrias R$ 35.000.000,00
Total R$ 70.000.000,00
Como se viu, h dinheiro suficiente para tocar todos os projetos. Porm a empresa
deseja levar a efeito apenas aqueles que tem retorno superior ao custo de contratao, ou
seja, em que as TIR sejam superiores ao custo mdio ponderado de capital, que, em outras
palavras, o prprio custo de capital da empresa.
A estrutura atual de capital :
Emprstimos R$ 120.000.000,00
Debntures R$ 80.000.000,00
Aes preferenciais R$ 200.000.000,00
Aes ordinrias R$ 100.000.000,00
Assim calcular-se-o os custos de capital resultantes da aplicao dos novos
investimentos, conforme modelo a seguir:
Em R$ 1.000.000,00
Situao Disponibil. Estrutura de capital Custo de capital
atual de mercado valor peso Custo Custo pond.
Emprstimos 20,00 120,00 0,2400 18,31 4,39
Debntures 10,00 80,00 0,1600 19,00 3,04
Aes preferenciais 5,00 200,00 0,4000 21,22 8,49
Aes ordinrias 35,00 100,00 0,2000 22,82 4,56
Total 70,00 500,00 1,0000 20,49
Aps projeto A
Emprstimos 0,00 140,00 0,2667 18,31 4,88
Debntures 5,00 85,00 0,1619 19,00 3,08
Aes preferenciais 5,00 200,00 0,3810 21,22 8,08
Aes ordinrias 35,00 100,00 0,1905 22,82 4,35
Total 45,00 525,00 1,0000 20,39
Aps projeto B
Emprstimos 0,00 140,00 0,2593 18,31 4,75
Debntures 0,00 90,00 0,1667 19,00 3,17
Aes preferenciais 0,00 205,00 0,3796 21,22 8,06
Aes ordinrias 30,00 105,00 0,1944 22,82 4,44
Total 540,00 1,0000 20,41
Aps projeto C
Emprstimos 0,00 140,00 0,2545 18,31 4,66
Debntures 0,00 90,00 0,1636 19,00 3,11
Aes preferenciais 0,00 205,00 0,3727 21,22 7,91
80
Aes ordinrias 20,00 115,00 0,2091 22,82 4,77
Total 550,00 1,0000 20,45
Aps projeto D
Emprstimos 0,00 140,00 0,2456 18,31 4,50
Debntures 0,00 90,00 0,1579 19,00 3,00
Aes preferenciais 0,00 205,00 0,3596 21,22 7,63
Aes ordinrias 0,00 135,00 0,2368 22,82 5,40
Total 570,00 1,0000 20,53
Graficamente teramos:
Pelo que se viu na tabela e no grfico anterior, os projetos A, B e C tm recursos
suficientes, e TIR acima do custo de capital. J o projeto D, embora tenha recursos
disponveis, no tem a rentabilidade prevista, j que a sua TIR inferior ao custo de capital.
A
B
C
D
23
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
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0/
1,
95
31
=

61
4.
40
7,
86
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al


1.
00
0.
00
0,
00
90
2.
40
7,
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V
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L
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R
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id
o
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0,
00
97
0.
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0,
00

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.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
3
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
00
0/
1,
95
31
=

61
4.
40
7,
86
T
ot
al


1.
00
0.
00
0,
00
90
2.
40
7,
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V
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L
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o
R
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eb
id
o
97
0.
00
0,
00
97
0.
00
0,
00

30
.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
22
22
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
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0.
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0/
1,
95
31
=

61
4.
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0.
00
0,
00
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V
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L
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00
0,
00
97
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0,
00

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.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
3
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
00
0/
1,
95
31
=

61
4.
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T
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al


1.
00
0.
00
0,
00
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V
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L
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R
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0,
00
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0,
00

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.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
21
20
TIR
25 40 50 70
Investimentos acumulados
POI
Taxa Mdia
Ponderada de
Capital
81
24
6.1. ESTRUTURA TIMA DA CAPITAL
Como j se viu em captulos anteriores, quando se fala em recursos de capital, se
fala em longo prazo. Assim teremos como estrutura de capital, a combinao de recursos a
longo prazo. Estes recursos podem ser divididos em recursos prprios e recursos de
terceiros. Suas principais diferenas esto diagramadas abaixo:
Capital De terceiros Prprio
Interferncia na administrao No Sim
Prazo Declarado Nenhum
Tratamento Tributrio Deduo dos juros Sem deduo
Quanto maior a participao do capital de terceiros, maior a alavancagem
operacional, em funo das despesas financeiras. Em contrapartida maior tambm o ndice
de endividamento da empresa. Da ponderao destas duas foras nascer a estrutura de
capital mais apropriada para a empresa.
a estrutura de capital em que o custo mdio ponderado de capital minimizado,
maximizando, desta forma, o valor da empresa. Alguns autores preferem dizer que a
estrutura tima de capital aquela que maximiza o LPA. Pode-se representar pela frmula:
24
Ver mais em Gitman, 1997, pp 447-449; Cherubim et al, 2002, pp 233-245; Ross et al, 1998, pp 309-312.
Assaf Neto pp 399-425.
23
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
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0/
1,
95
31
=

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4.
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7,
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0.
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90
2.
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V
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R
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o
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0.
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0,
00
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0,
00

30
.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
3
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
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0/
1,
95
31
=

61
4.
40
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00
0.
00
0,
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90
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V
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L
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R
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id
o
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0,
00
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00

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.0
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,0
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-
67
.5
92
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4
22
22
1.
20
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00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
00
0/
1,
95
31
=

61
4.
40
7,
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al


1.
00
0.
00
0,
00
90
2.
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V
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or
L
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R
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id
o
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0.
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0,
00
97
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0,
00

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.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
3
1.
20
0.
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0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
00
0/
1,
95
31
=

61
4.
40
7,
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T
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al


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0.
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V
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L
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o
R
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id
o
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00
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0,
00

30
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00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
82
( )
CMPC
IR LAJIR
V

1

V = Valor da empresa
LAJIR(1-IR) = Lucro aps o imposto de renda
CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital
Esta estrutura est vinculada alavancagem financeira, na medida em que ser tanto
mais benfica empresa quanto maior for sua expanso; e ser tanto menos benfica
quanto maior for a sua retrao de atividades.
Tambm podemos afirmar que as dedues legais dos juros de capitais de terceiros
atuam favoravelmente empresa, enquanto que o ndice de endividamento atua de modo
contrrio.
Por esta frmula pode-se deduzir que, quando o CMPC decresce, o valor da
empresa aumenta.

Estrutura
tima de Capital
Ko = Custo do capital prprio
Custo
Percentual CMPC = Custo Mdio Ponderado
Anual de Capital
Ke = Custo dos emprstimos aps
Impostos.
Emprstimos/ativo total (alavancagem financeira)
Estrutura tima de capital
Valor
1/CMPC
23
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
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0/
1,
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31
=

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4.
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7,
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1.
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0.
00
0,
00
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V
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0.
00
0,
00
97
0.
00
0,
00

30
.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
3
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
00
0/
1,
95
31
=

61
4.
40
7,
86
T
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al


1.
00
0.
00
0,
00
90
2.
40
7,
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V
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or
L
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o
R
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id
o
97
0.
00
0,
00
97
0.
00
0,
00

30
.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
22
22
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
00
0/
1,
95
31
=

61
4.
40
7,
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1.
00
0.
00
0,
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90
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V
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L
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o
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00
0,
00
97
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0,
00

30
.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
3
1.
20
0.
00
0/
1,
72
80
=

69
4.
44
4,
44
1.
20
0.
00
0/
1,
95
31
=

61
4.
40
7,
86
T
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1.
00
0.
00
0,
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L
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id
o
R
ec
eb
id
o
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0.
00
0,
00
97
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0,
00

30
.0
00
,0
0
-
67
.5
92
,1
4
83
Emprstimo/ativo total (alavancagem financeira)
6.2 CAPITAL PRPRIO X CAPITAL DE TERCEIROS
Afinal de contas, a empresa deve usar mais capital prprio ou de terceiros?
A resposta a este questionamento no to fcil. Os recursos prprios caracterizam-
se por possuir maior risco, pois so aplicados num empreendimento onde no se tem
certeza dos nveis de retorno. Os recursos de terceiros so mensurveis por suas clusulas
contratuais, onde esto dimensionados prazos, juros, condies, etc.
Nenhum empresrio almejar lucros inferiores aos custos das fontes que conseguiu.
Este um dos motivos pelos quais, os recursos de terceiros so mais baratos. Acrescente-se
a isto a reduo de seus custos pela apropriao dos juros nos demonstrativos de resultados,
e ter-se- mais um motivo para procur-los. Estes fatores propiciam a alavancagem
financeira.
Por outro lado, o excesso de fontes de terceiros faz com que o ndice de
endividamento da empresa suba, e pressione o risco. Maior risco, maior juro. Ento os juros
no so perenes no tempo e na quantidade de recursos. A garantia destes valores outro
problema. H que se ter um paralelo entre os recursos prprios e de terceiros. Os
emprestadores querem a garantia que tero seu dinheiro de volta.
No obstante, a paridade de recursos prprios e de terceiros deve ser perseguida,
como forma de equilibrar o balano patrimonial.
Desta maneira, qualquer afirmativa de composio entre percentuais de capital
prprio e de terceiros como tima deve ser evitada. Cada caso um caso. E o mesmo caso
diferente em pocas diferentes.
6.2.1.Cuidados no Dimensionamento da Estrutura tima de Capital

Estabilidade da Receita Empresas que tm receitas estveis e previsveis podem
assumir com segurana estruturas de capital mais alavancadas do que as empresas
com padres volteis de receitas de vendas. Aquelas empresas com receitas
crescentes tendem a estar na melhor posio para aproveitar os emprstimos
adicionais, j que podem colher os benefcios positivos da alavancagem, a qual
tende ampliar os efeitos desses aumentos.
Fluxo de caixa A preocupao bsica da empresa, quando se considera uma nova
estrutura de capital deve se fixar em sua habilidade de gerar os fluxos de caixa
necessrios para assumir as obrigaes assumidas. Previses de caixa que refletem
uma habilidade de saldar as dvidas devem dar sustentao a quaisquer mudanas na
estrutura de capital.
23
1.
20
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1,
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4
84
Obrigaes contratuais Condies especficas contidas nos contratos de
financiamento podem onerar as fontes e tornar inexeqvel seu aproveitamento.
necessrio um estudo aprofundado em todos os contratos que envolvam
movimentao de fundos.
Objetivos administrativos A evoluo dos nmeros da empresa deve satisfazer
os proprietrios, mas tambm estar de acordo com as exigncias governamentais
(impostos, principalmente), e credores, especialmente, os de longo prazo.
Controle No suficiente apenas o estudo da estrutura tima de capital. Aps a
deciso, necessrio acompanh-la para verificar se esto dentro dos padres
esperados. As conseqncias da emisso de novas aes para gerar fundos no
podem conflitar-se com a participao acionria dos proprietrios.
Risco necessrio estar sempre atento aos nmeros internos da empresa, dos seus
concorrentes e do contexto nacional (e, s vezes, internacional). O risco a ser
corrido deve estar num corredor situado entre a solvncia e o retorno exigido pelos
acionistas.
Oportunidade necessrio estar sempre conectado com as oportunidades que o
mercado oferece, para auferir sempre os maiores ganhos.
6.2.2. EVA Economic Value Added
Essa ferramenta se baseia no conceito de lucro residual, segundo o qual somente
ocorrem ganhos efetivos para os proprietrios quando o resultado operacional lquido de
impostos proporcionados por uma empresa superar o custo de capital empregado no
negcio. Assim o EVA = Lucro operacional aps o IR Custo de capital da empresa.
Para exemplificar seu clculo, utilizar-se-o os demonstrativos financeiros a seguir:
BALANO PATRIMONIAL
ATIVO 118.000 PASSIVO 118.000
Circulante 45.000 Circulante 38.000
Caixa e bancos 6.000 Duplicatas a pagar 18.000
Aplicaes financeiras 2.000 Salrios a pagar 9.000
Duplicatas a receber 25.000 Impostos a recolher 4.500
Estoques 12.000 Outras obrigaes 6.500
Permanente 73.000 Exigvel a longo prazo 20.000
Investimentos 5.000 Emprstimos 20.000
Imobilizado 65.000 Patrimnio Lquido 60.000
Diferido 3.000 Capital 54.000
Reservas 6.000
DEMONSTRAO DE RESULTADOS DO EXERCCIO
Receita operacional lquida 110.000
(-) Custo dos produtos vendidos 57.000
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4
85
(=) Lucro bruto 53.000
(-) Despesas operacionais 30.000
Administrativas 11.000
Comerciais 16.000
Financeiras 3.000
(=) Lucro antes do IR 23.000
(-) Imposto de Renda (35%) 8.050
(=) Lucro Lquido do exerccio 14.950
ESTRUTURA DE CAPITAL E DE INVESTIMENTOS
Investimentos 80.000 Emprstimos 20.000
Capital 54.000
Reserva de lucros 6.000
Total 80.000
DEMONSTRAO DE RESULTADOS AJUSTADA
Receita operacional lquida 110.000
(-) Custo dos produtos vendidos 57.000
(=) Lucro Bruto 53.000
(-) Despesas operacionais 27.000
Administrativas 11.000
Comerciais 16.000
(=) Lucro antes do Imposto de Renda 26.000
(-) IR sobre o lucro gerado pelos ativos (alquota: 35%) 9.100
(=) Lucro operacional antes do IR 16.900
(-) Despesas financeiras 3.000
(+) Economia de IR (9.100-8.050) 1.050
(=) Lucro lquido 14.950
Considerando que:
A empresa distribuiu todo o seu lucro lquido sob a forma de dividendos;
Possui apenas aes ordinrias a um custo de Ko = 15%aa
O custo de emprstimos de Ke = 9,75%aa
A empresa possui estrutura de capital = 25% de capital de terceiros e 75% de capital
prprio;
Desta forma o custo mdio ponderado de capital 0,25 x 9,75 + 0,75 x 15 =
13,6875%aa
Com estas informaes, o lucro operacional aps IR necessrio para remunerar as
fontes de capital da empresa deve ser, no mnimo R$ 10.950,00 (R$ 80.000,00 x
13,6875%)
Aplicando a frmula do EVA tem-se:
EVA = Lucro operacional aps o IR Custo de capital da empresa
86
EVA = 16.900 10.950 = 5.950
Um EVA de R$ 5.950,00 representa um incremento na riqueza dos proprietrios, ou
seja, alm da remunerao do custo de oportunidade, a empresa proporcionou este ganho
efetivo, o que tambm pode ser visto, de maneira simplificada, na deduo do custo de
capital prprio do lucro lquido.
Lucro lquido = 14.950
(-) Custo de capital prprio 9.000 (60.000 x 0,15)
(=) EVA 5.950
6.2.3. MVA Market Value Added
Projetando-se os EVAs de uma empresa e trazendo-os para o valor presente, com o
emprego de uma taxa de desconto que represente a remunerao exigida pelos fornecedores
de capital (CMPC), possvel saber quanto o mercado agregou de riqueza em relao ao
capital nela investido, ou seja, MVA. Assim o MVA definido pela frmula:
n
cmpc
EVA
MVA
) 1 ( +

Utilizando-se o exemplo anterior ter-se-ia:


MVA = EVA/CMPC
MVA = 5.950 / 13,6875% = R$ 43.470,00
Uma vez determinado o MVA possvel conhecer o valor total da empresa:
Valor total da empresa = capital investido + MVA
Valor total da empresa = 80.000 + 43.470 = 123.470
Caber aos proprietrios esse valor menos o ELP, ou seja, R$ 103.470,00.
7.3 DIVIDENDOS
A legislao sobre dividendos est contida na Lei 6.404 de 15/15/76 e suas
alteraes posteriores, especialmente a Lei 10.303. Estes dispositivos legais prevem que as
aes preferenciais podem ter direito a um dividendo mnimo ou a um dividendo fixo.
Estes dividendos devem ser pagos ao fim de cada exerccio social. Caso no haja recursos,
eles permanecero como obrigao a pagar nos prximos exerccios.
O dividendo preferencial fixo calculado como uma taxa de juros sobre o valor da
participao acionria. O dividendo preferencial mnimo assegura a remunerao pactuada
e admite ainda distribuio em igualdade de condies com os acionistas ordinrios. Tudo
depende do que estiver contido nos Estatutos das empresas. O pagamento mnimo destes
dividendos obrigatrio, e somente a constituio de reservas legais pode reduzi-lo.
Na omisso pelos Estatutos da distribuio dos dividendos, a lei especifica que ser
distribuda metade do lucro lquido do exerccio aps os seguintes ajustes:
Reduo da importncia destinada a Reserva Legal
87
Reduo da importncia destinada a Reserva para Contingncias
Reduo da importncia destinada a Reserva de Lucros a Realizar
Incremento da reverso das Reservas para Contingncias e Lucros a Realizar para
Lucros Acumulados.
importante se ressaltar o seguinte: Se a Diretoria Executiva ou o Conselho de
Administrao da companhia informar Assemblia Geral que o dividendo mnimo
incompatvel com a situao financeira da empresa, ele pode deixar de ser distribudo.
Neste caso ele ficar como uma exigibilidade da empresa a ser quitada em momento
posterior.
7.3.1 Exemplo de Distribuio de dividendos
25

Admita-se que uma companhia possua 100.000 aes e um capital de $ 5.000.000, assim
distribudos:
Aes Capital
20.000 aes preferenciais, classe A, com dividendo mnimo de 6%
aa de seu capital. $ 1.000.000
30.000 aes preferenciais, classe B, com dividendo mnimo de 10%
aa de seu capital. $ 1.500.000
50.000 aes ordinrias $ 2.500.000
Capital $ 5.000.000
Admita-se a ausncia de valor nominal e que o dividendo mnimo obrigatrio
definido no estatuto da companhia seja de 25% do lucro lquido ajustado. Suponha que este
ajuste foi feito da maneira seguinte:
Lucro lquido $ 700.000
(-) Reserva legal constituda no ano $ (35.000)
(-) Reservas para contingncias constitudas $ (200.000)
(-) Reservas de lucros a realizar constitudas $ (305.000)
(+) Reverso de reservas de lucros a realizar $ 200.000
(=) Lucro ajustado para clculo do dividendo mnimo obrigatrio $ 360.000

Participao dos acionistas preferenciais classe A
6% x $ 1.000.000 = $ 60.000 (60.000/20.000 aes = $ 3 por ao)
Participao dos acionistas preferenciais classe B
10% x 1.500.000 = $ 150.000 (150.000/30.000 = $ 5 por ao)
Dividendo mnimo obrigatrio
25% de 360.000 ( 25% do lucro lquido ajustado) = $ 90.000
25
Exemplo retirado de Assaf Neto 2003, pp 434 e 435
88
Dividindo-se este valor proporcionalmente pelas 100.000 aes ter-se-ia:
20% para as preferenciais classe A $ 18.000
30% para as preferenciais classe B $ 27.000
50% para as ordinrias $ 45.000 (45.000/50.000 =$0,90 por ao)
Ora, os dividendos calculados para os acionistas preferenciais A e B ($ 60.000 e $
150.000) so maiores do que os valores calculados pelo dividendo mnimo obrigatrio.
Assim os dividendos mnimos devem ser distribudos da seguinte maneira:
Aes preferenciais classe A $ 60.000
Aes preferenciais classe B $ 150.000
Aes ordinrias $ 45.000
Dividendo total mnimo $ 255.000
Diante do exposto v-se que sobram $ 105.000 ($ 360.000 - $ 255.000) do lucro
liquido ajustado que podem ser distribudos conforme dispuser o estatuto e decidam os
acionistas em Assemblia Geral. Se do lucro ajustado fossem constitudas reservas (exceto
a reserva legal) que inviabilizassem o pagamento do dividendo mnimo aos acionistas
preferenciais, deveriam ser revertidos valores de outras reservas para viabilizar este
pagamento. Apenas os acionistas ordinrios poderiam ter seus dividendos mnimos
diferidos por este motivo.
2.7.3.2 Aspectos da poltica de dividendos
Existem basicamente dois comportamentos dos acionistas com relao ao
recebimento de dividendos: H os que preferem postergar o recebimento, desde que o lucro
reinvestido aumente sua receita no futuro, e h os que preferem a liquidez, recebendo
religiosamente os dividendos nas pocas aprazadas.
De qualquer sorte o ndice de pagamento de dividendos (payout) muito importante
para a deciso dos investidores. Este ndice mede-se pela frmula:
A empresa, pois, tem que administrar com todo o cuidado a distribuio de
dividendos, levando em considerao o que dispe a legislao quanto ao pagamento dos
dividendos mnimos obrigatrios e quanto ao planejamento de re-inverso dos lucros para
atendimento das polticas de longo prazo.
Assim, deve verificar as alternativas de investimento e suas fontes de
financiamento, porque pode ser necessrio o uso de recursos prprios. Deve ter em mente
que o registrado como lucro no significa disponibilidade financeira. Deve fazer um exame
minucioso das expectativas de inflao.
7.4. BONIFICAES
IPD = Dividendos distribudos
Lucro Lquido do exerccio
89
A bonificao traduz-se pela redistribuio de aes entre os acionistas. Assim se o
Patrimnio Lquido de uma empresa estiver representado da forma abaixo:
Capital Social (100.000 aes de $ 10) $ 1.000.000
Reservas $ 500.000
Lucros acumulados $ 500.000
Patrimnio Lquido $ 2.000.000
Se a Assemblia Geral Ordinria decidir incorporar os $ 500.000 de reservas ao
Capital Social, ter-se- uma bonificao de $ 5 por ao ou uma bonificao de 50.000
aes. De qualquer sorte o novo Patrimnio Lquido ser:
Capital Social (100.000 x $ 15) $ 1.500.000
Lucros acumulados $ 500.000
Patrimnio Lquido $ 2.000.000
OU
Capital Social (150.000 x $ 10) $ 1.500.000
Lucros Acumulados $ 500.000
Patrimnio Lquido $ 2.000.000
A diferena a ser notada que no primeiro caso o valor patrimonial da ao de $
20 (2.000.000/100.000), mesmo valor inicial, e no segundo caso de $ 13,33
(2.000.000/150.000).
A deciso de como bonificar a ao interfere na anlise de seu preo por
investidores. Ao no tomar conhecimento da bonificao, alguns investidores podem
acreditar na queda do valor das aes, como um fato de m gesto.
Ainda neste segmento de raciocnio, algumas empresas desdobram suas aes,
como forma de diminurem seu valor nominal e assim propiciar uma negociao mais fcil
na Bolsa de Valores. A esta prtica se d o nome de split.Tendo a empresa, por exemplo,
10.000 aes de $120, poder desdobr-las em 100.000 aes de $ 12. Em ambos os casos
o capital social de $ 1.200.000.
7.5 JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO
Esses juros remuneram os acionistas e foram criados pela Lei n 9.249/95 podendo
serem reduzidos do Lucro Real da empresa, diminuindo desta forma a base de clculo para
o Imposto de Renda. Para seu clculo aplicada a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo)
sobre o Patrimnio Lquido, deduzindo as reservas de reavaliao (se houver), e seu valor
mximo no poder exceder 50% entre o maior dos seguintes valores:
Lucro Lquido antes do IR do exerccio, e calculado antes dos referidos juros
Lucros acumulados de exerccios anteriores
A apurao dos juros sobre o capital prprio opcional, e seu pagamento tem o
mesmo tratamento de dividendo para clculo do dividendo mnimo obrigatrio. Por
orientao da Comisso de Valores Mobilirios CVM, os juros, quando descontados do
90
resultado do exerccio, devem ser estornados para fins de publicao do Demonstrativo de
Resultados.
7.5.1 Exemplo de juros sobre o capital prprio
BALANO PATRIMONIAL X0 X1
ATIVO 150.000 160.000
Circulante 45.000 40.000
Permanente 105.000 120.000
PASSIVO 150.000 160.000
Circulante 30.000 30.000
Patrimnio Lquido 120.000 130.000
Capital Social 100.000 100.000
Lucros Acumulados 20.000 30.000
DEMONSTRATIVO DE RESULTADO X1
Com a TJLP
Receitas Operacionais 260.000
Despesas Operacionais 235.000
Lucro antes dos juros sobre o Capital Prprio 25.000 (260.000-235.000)
Juros sobre o capital prprio (50%) 12.500
Proviso para IR e CS (25%) * 3.125 (25% x 12.500)
Lucro antes da reverso dos juros 9.375 (12.500 3.125)
Imposto na fonte sobre a TJLP (1.875) (0,15** x 12.500)
Reverso de juros sobre o capital prprio 12.500
Lucro Lquido do Exerccio 20.000
Estimativa de taxa
**Alquota de IR sobre TJLP
Sem a TJLP
Receitas Operacionais 260.000
Despesas Operacionais 235.000
Lucro antes do IR e CS 25.000
Proviso para IR e CS (25%) 6.250 (0,25 x 25.000)
Lucro Lquido do Exerccio 18.750
NOTA: Usou-se o valor de $ 12.500 referentes a juros sobre o capital prprio, pois 50%
sobre lucros acumulados era $ 10.000 (50% x 20.000), portanto, inferior ao primeiro
nmero encontrado.
91
26
8.1 CONCEITUAO
Fuses e aquisies so estratgias de expanso de negcios que podem alterar
substancialmente o cenrio de competio das empresas.
Segundo o Art. 227 da Lei das S.A A aquisio a operao pela uma ou mais
sociedades compra uma outra, sucendendo-a em todos os direitos e obrigaes. No Art
228 do mesmo diploma legal, A fuso uma operao pela qual se unem duas ou mais
sociedades para formar sociedade nova, que lhes suceder em todos os direitos e
obrigaes.
Por outro lado, a ciso de empresa a operao que consiste na fragmentao de
uma empresa em novas companhias, com a transferncia completa dos ativos e passivos da
empresa originria para as companhias resultantes.
Os principais motivos para as fuses so:
Expanso As empresas querem se unir para aumentar suas atividades atravs de
aumento de rea geogrfica de vendas, capacidade produtiva, participao no
mercado ou outro motivo.
Crescimento As empresas pretendem com a unio reduzir custos, melhorar a
qualidade de seus produtos, capacitar seu pessoal, etc.
8.1.1 Tipos de fuses e aquisies
Os principais tipos encontrados so:
26
Ler mais em LEMES JUNIOR, Antonio Barbosa et al. Administrao financeira: princpios, fundamentos
e polticas brasileiras, 2002 pp 647-697 e GROPPELLI A A, Administrao financeira, 2002 pp 384-410
92
Horizontais Ocorre quando uma empresa adquire outra do mesmo ramo de
atividade.
Verticais Referem-se a aquisies de empresas fornecedoras ou clientes.
Congnere Aquisies verticais sem vinculao de fornecedor ou cliente.
Conglomerado Aquisies de empresas de reas diferentes de atuao da
compradora.
8.1.2 Aspectos contbeis das fuses
Admitamos a existncia de duas empresas A e B que desejem se fundir numa
terceira empresa C. Admitamos tambm que com essa fuso haja um benefcio da ordem de
20 milhes no Patrimnio Lquido de A e 12 milhes no Patrimnio Lquido de B. A
empresa A tem o capital dividido em 80.000 aes e a empresa B tem o capital social
dividido em 40.000 aes. A fuso se processaria conforme quadro a seguir:
(Em milhes)
Empresas A Valorizao total B Valorizao total C
Ativo 150 20 170 90 12 102 272
Passivo 50 0 50 30 0 30 80
P. Lquido 100 20 120 60 12 72 192
Capital 80 0 80 40 0 40 120
Reservas 20 20 40 20 12 32 72
N de aes 80.000 80.000 40.000 40.000 120.000
Valor Pat. 1.250 1.500 1.500 1.800 1.600
Valor Patrimonial = Patrimnio Lquido / Nmero de aes
Composio do capital social da empresa C
Empresa A: 120.000.000/1.600 = 75.000 aes
Empresa B: 72.000.000/1.600 = 45.000 aes
Evoluo do capital social
Empresa A: 75.000 x 1.600 = 120.000.000
80.000 x 1.250 = 100.000.000
Evoluo 20.000.000
Empresa B: 45.000 x 1.600 = 72.000.000
40.000 x 1.500 = 60.000.000
Evoluo 12.000.000
8.1.3 Aspectos tributrios
93
Algumas vezes as empresas se fundem para obterem benefcios tributrios. Veja-se
a seguir o exemplo de uma empresa (B) que incorreu nos ltimos quatro anos num total de
$ 600.000 em prejuzos fiscais. A companhia A teve no mesmo perodo lucros anuais de $
400.000 e deseja adquirir B para reduzir sua carga tributria. Vejamos no quadro a seguir o
que acontece:
Ano
LAJIR de
A
IR antes
da Prejuzos de Nova base IR aps

fuso
(40%) B compens. de clculo fuso
1 400.000 160.000 400.000 0 0
2 400.000 160.000 200.000 200.000 80.000
3 400.000 160.000 0 400.000 160.000
4 400.000 160.000 0 400.000 160.000
total 640.000 400.000
Pelo quadro acima vemos que, exclusivamente pela tica fiscal, houve uma reduo
de Imposto de Renda de $ 240.000,00.
8.1.4 Outros aspectos
Antes de se proceder qualquer fuso necessrio uma srie de providncias
conhecidas como due dilligenge. Entre elas enumeramos:
1. Assegure-se que os dirigentes da empresa esto legalmente autorizados a proceder a
negociao. Verifique se o negcio tem embasamento legal. Verifique os termos
dos contratos celebrados com fornecedores para ver se no h clusula restritiva a
negociaes. Verifique os antecedentes dos dirigentes da empresa.
2. Analise cuidadosamente os demonstrativos financeiros da empresa nos ltimos 5
anos. Atente para os relatrios externos de auditoria. Verifique a credibilidade dos
auditores.
3. Examine atentamente o montante de dbitos fiscais. Requeira certides negativas de
dbitos junto aos rgos de arrecadao. Verifique com rigor os livros fiscais.
4. Verifique escritura de imveis, registros, certides de propriedade, certides
negativas de nus e alienaes, plantas, regularizao na Prefeitura Municipal,
seguros e laudo do Corpo de Bombeiros.
5. Verifique a situao e vida til dos ativos imobilizados. Analise os contratos de
leasing, se houver. Verifique os contratos de manuteno de equipamentos, de
utilizao de softwares.
6. Procure as aplices de seguros. Veja se esto atualizadas e adequada ao volume de
ativos.
7. Avalie cuidadosamentes aspectos ligados a propriedades intelectuais como: direitos
autorais, licenas de marcas e patentes.
8. Rastreie todos os contratos existentes na empresa, inclusive os ligados a prestao
de servios em geral, franchise, acordos com empregados, contratos com
fornecedores e clientes.
9. Analise as condies ambientais em que se encontra a empresa. Veja as
possibilidades de contaminao do solo e recursos hdricos. Procure possveis
autuaes de rgos ligados defesa do meio ambiente.
94
10. Analise possveis atrasos de pagamentos, inclusive com o pessoal. Levante os
questionamentos na justia do trabalho. Informe-se sobre possveis promessas de
aumento de vencimentos.
11. Analise todos os outros litgios em que a empresa possa entar enfrentando.
12. Procure outros aspectos no elencados nesta lista, como os culturais e estruturais.
8.2 O PREO CALCULADO PARA FUSES
O valor total de uma fuso o resultante dos valores atuais das empresas
compradora e adquirida mais os benefcios adicionais ou efeitos sinrgicos.
Os efeitos sinrgicos so decorrentes de:
Aumento das vendas em decorrncia da melhoria dos quadros e procedimentos da
empresa aps fuso.
Economias por possveis redues de pessoal e economias de escala por aumento da
produtividade.
Caso haja reavaliao de ativos, aumento das despesas de depreciao.
Assim, o valor de uma fuso igual a:
V = Vc + Va + Vs
Onde:
V = Valor da empresa
Vc = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa compradora
Va = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa adquirida
Vs = Valor atual dos efeitos sinrgicos
Exemplo:
Veja-se o exemplo da empresa abaixo, cujo fluxo incremental refere-se aos efeitos
sinrgicos pela fuso das empresas.
ano Retornos Retornos Fluxo Taxa de Valor
Antes da aps a Incremen. desconto atual
fuso fuso tal 10%
1 500.000 600.000 100.000 1,1000 90.909
2 600.000 800.000 200.000 1,2100 165.289
3 700.000 1.000.000 300.000 1,3310 225.394
4 800.000 1.150.000 350.000 1,4641 239.055
5 900.000 1.300.000 400.000 1,6105 248.370
969.017
O valor da compra ser apropriado se o VPL entre os retornos operacionais
resultantes da fuso e o valor dispendido na compra for positivo.
J determinamos o valor atualizado do fluxo incremental (efeito sinrgico) que foi
de $ 969.017,00. Calcularemos o valor presente lquido da empresa a ser adquirida. Este
clculo ser efetuado pelo valor atual do fluxo de caixa futuro de uma srie infinita.
95
Sabendo os retornos dos cinco primeiros anos e que h previso de crescimento de
5% nos anos subsequentes, e ainda que a taxa de desconto utilizada foi de 12%aa, ter-se- o
seguinte quadro:
Ano Retornos td = 12%aa Valor atual
1 100.000 1,1200 89.286
2 150.000 1,2544 119.579
3 200.000 1,4049 142.359
4 250.000 1,5735 158.881
5 300.000 1,7623 170.232
Aps o 5 ano
300.000(1+0,05)
(0,12-0,05) 4.500.000 1,7623 2.553.481
Total 3.233.818
Valor atual de uma srie infinita, no caso ser:
PV(1+ic) onde ic = taxa de crescimento e id = taxa de desconto
(id-ic)
Suponhamos que as exigibilidades da empresa adquirida so $ 1.258.950,00 e ela
tem 100.000 aes. Suponhamos que a empresa compradora tenha 200.000 aes.
O valor da empresa adquirida seria de:
34 , 32
000 . 100
818 . 233 . 3

O preo mnimo a ser pago pela empresa compradora ser igual a $ 3.223.818,00
que o valor atual dos retornos proporcionados pela empresa a ser adquirida. O preo
mximo ser esse valor acrescido do valor atual do fluxo incremental, calculado em $
969.017,00, que ser $ 4.202.835. Nesse intervalo transitaro as negociaes de
aquisio/fuso das duas empresas.
Admitamos que aps a negociao, o preo final tenha sido de $ 3.880.582.
O preo da ao da empresa adquirida saltaria para:
80 , 38
000 . 100
582 . 880 . 3

8.2.1. Pagamento por troca de aes


Quando uma fuso envolve troca de aes, automticamente influir na composio
acionria da nova empresa. As empresa compradoras e adquiridas procuraro obter o
mximo de valorizao para suas aes.
Uma das maneiras de procurar solucionar este problema pelo ndice de troca.
Suponhamos que a empresa compradora tenha suas aes valorizadas por $ 48,00, cada.
evidente que ela no querer trocar suas aes na paridade 1:1 com a empresa a ser
adquirida, cuja ao vale $ 38,80.
Assim se utiliza o ndice de troca dado pela frmula:
It = Pa/Pc
Onde:
It = ndice de troca
96
Pa = Preo da ao oferecido companhia a ser adquirida
Pc = Preo da ao da empresa compradora
Ento,
It = 38,80/48 = 0,81
Isto significa que cada ao da empresa a ser adquirida/fundida valer 81% da ao
da empresa compradora. Assim a composio acionria da empresa resultante ser:
Empresa compradora: 200.000 x 48 = 9.600.000
Empresa a ser adquirida: 100.000 x 0,81 x 48 = 3.888.000
8.2.2. A abordagem do LPA modificado
Este processo acontece quando as empresas fundidas permanecem operando
separadamente. Deste modo seriam analisadas as relaes entre os LPA das empresas
envolvidas. O grande inconveniente deste mtodo que ele sugere performances iguais de
ambas as empresas, o que dificilmente acontece. Supondo essa possibilidade, tera-se:
( )
g K
g LPA
V

1
Onde,
g = Taxa de crescimento
k = taxa de desconto aplicada
Exemplo:
Empresa a ser adquirida Empresa compradora
Lucro por Ao (LPA) $ 3,95 $ 5,25
Taxa de desconto aplicada (k) 10% aa 12% aa
Taxa de crescimento (g) 5% aa 8% aa
Va = 3,95(1+0,05)/ (0,10-0,05) = 82,95
Vc = 5,25(1+0,08)/(0,12-0,08) = 141,75
Suponhamos que com a fuso haja uma bonificao sobre as aes da empresa
adquirida de 25%. Dessa forma seu preo unitrio cresceria para 82,95 x 1,25 = 103,69. O
ndice de troca seria ento:
It = 103,69/141,75 = 0,73
Desta forma, na formao do novo capital social, as aes da companhia a ser
adquirida valero 73% do valor das aes da companhia compradora.
8.2.3. O clculo do LPA aps fuso
97
O clculo do lucro por ao aps o processo de fuso ser dado pela seguinte frmula:
LPA = E _
N + (Pa x Na)/Pc
Onde
LPA = Soma dos lucros das empresas envolvidas, mais os ganhos por sinergia.
E = Lucros resultantes da fuso
N = Nmero de aes da empresa compradora
Pa = Preo da ao da empresa a ser adquirida
Na = Nmero de aes da empresa a ser adquirida
Pc = Preo da ao da empresa compradora
Exemplo:
Sabendo-se que a ao da compradora de $ 20,00 e o preo oferecido a empresa a
ser adquirida de $ 16,00, que os lucros resultantes da fuso sero $ 920.000,00 e os
ganhos de sinergia $ 100.000,00 e ainda, que a empresa compradora possui 100.000 aes,
mesmo nmero da empresa a ser adquirida, qual ser o LPA resultante da fuso?
LPA = 920.000 + 100.000 = $ 5,67
100.000 + (16 x 100.000)/20
8.3. ESTRATGIAS CONTRA O PROCESSO DE FUSO
Este fato ocorre quando a empresa a ser adquirida no quer o processo de fuso com
a empresa compradora. Normalmente elas recorrem s seguintes estratgias:
Poison Pill Esta estratgia visa tornar menos atraente a operao. Assim a
empresa a ser adquirida vende suas principais divises, paga altos dividendos aos
acionistas, etc.
Golden Parachute A empresa a ser adquirida fecha acordo para pagamento de
pagamento de altas indenizaes para os empregados que perderem seus cargos.
White Knight No satisfeita com os termos da empresa compradora, a empresa a
ser adquirida procura outra parceira para negociao.
8.4. PRINCIPAIS FUSES NO BRASIL ENTRE 1995-2000
Adquiridas Compradoras US$ Milhes
Banespa Santander 7.200
Kolynos Colgate 1.040
BFB Banco Ita 504
CST Acesita 412
Tintas Coral ICI 390
98
Clevite do Brasil Teneco 300
Iochpe-Maxion AGCO 260
Aracruz Mondi Brazil 250
Lacta Philip Morris 240
CGCL Avipal 180
Arno SEB 162
Unimar Garantia 157
Tigre Previ 120
Paulista Seguros Liberty Mutual 105
Salgema Oderbrecht 103
Celite Incepa 100
ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor So Paulo: Atlas, 2003.
ASSAF NETO, Alexandre e LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administrao financeira
So Paulo: Atlas, 2009
BRAGA, Roberto.Fundamentos e tcnicas de administrao financeira - So Paulo:
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BRIGHAM, Eugene F. EHRHARDT Michael C. Administrao financeira: teoria e
prtica So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006.
CARMONA, Charles Ulisses de Montreil et AL. Finanas corporativas e mercados So
Paulo : Atlas, 2009
CASAROTO FILHO, Nelson e KOPITTKE, Bruno Hartmut. Anlise de investimentos:
matemtica financeira, engenharia econmica, tomada de deciso e estratgia empresarial
So Paulo: Atlas, 2000.
DROMS, Williams G. e PROCIANOY Jairo L. Finanas para executivos no financeiros.
Porto Alegre: Bookman, 2002.
FARIA, Rogrio Gomes de. Matemtica comercial e financeira. So Paulo: McGraw Hill,
1977.
FIGUEIREDO, Sandra e CAGGIANO, Paulo Cezar. Controladoria: teoria e prtica So
Paulo: Atlas, 2004
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro. Rio de Janeiro: Qualitymark Editora Ltda,
2002.
99
FRANCISCO, Walter de. Matemtica financeira.So Paulo: Atlas, 1993.
GITMAN, Lawrence J. Princpios de administrao financeira.So Paulo: Harbra, 1997.
GROPELLI, A A Administrao financeira So Paulo: Saraiva, 2002
HOJI, Masakazu. Administrao financeira, uma abordagem prtica.So Paulo: Atlas,
2001.
JORION, Philippe. Value at risk.So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1998.
KASSAI, Jos Roberto et al. Retorno de investimento. So Paulo: Atlas, 2000.
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SPIEGEL, R Murray. Estatstica. So Paulo: Mcgraw Hill, 1971.
ZDANOWICZ, Jos Eduardo. Fluxo de caixa. Porto Alegre: Editora Sagra Luzzato, 2000.
100
CAPTULO I INFORMAES PRELIMINARES
1. Compem os juros nominais:
a. Prmio de risco de inflao e prmio de risco de vencimento.
b. Prmio de risco de liquidez e prmio de risco de insolvncia.
c. Prmio de risco de vencimento e prmio de risco de cmbio.
d. Todas as alternativas acima.
2. Qual o montante de R$ 342,00 aplicados a uma taxa de 2%am durante 1 ano?
3. Qual o valor presente de R$ 945,00 descontados a uma taxa de 3%am durante um
semestre?
4. Qual o valor atual de 5 prestaes mensais, iguais e consecutivas de R$ 500,00
descontados a uma taxa de 2,5%am?
5. Qual o valor da prestao mensal que devo pagar pela compra de um automvel de
R$ 40.000,00 em 36 meses a uma taxa de 1,5%am?
6. Qual a taxa anual que transforma um capital de R$ 100.000,00 em 5 prestaes anuais
iguais e consecutivas de R$ 30.000,00?
7. Em quantos perodos uma dvida de R$ 35.459,50, pagas em prestaes iguais e
consecutivas de R$ 10.000,00 a uma taxa de 5% ap de desconto ser liquidada?
8. Calcule o valor atual dos diagramas de caixa abaixo, a uma taxa de desconto de 5% ao
perodo.
101
9. Sabendo-se que a inflao anual 6% e que a taxa nominal de juros 18%aa, qual a
taxa real de juros?
10. Sabendo que a taxa real de juros 6%as e a nominal 25%aa, qual a inflao anual do
perodo?
11. Qual a seqncia crescente de liquidez dos investimentos abaixo?
a. Ttulos do governo, capital de risco e aes nacionais.
b. Ttulos de renda fixa, aes nacionais e aes internacionais.
c. Bens imveis, aes internacionais e aes nacionais.
d. Aes internacionais, aes nacionais e bens imveis.
12. So comportamentos do investidor:
a. Indiferena, averso e prudncia.
b. Indiferena, prudncia e tendncia.
c. Prudncia, averso e tendncia.
d. Averso, indiferena e tendncia.
13. No comportamento de tendncia:
a. O investidor aceita menores retornos quando o risco cai.
b. O investidor aceita menores retornos quando o risco aumenta.
c. O investidor no aceita menores retornos quando o risco permanece
constante.
d. O investidor no aceita menores retornos quando o risco aumenta.
14. Analisando pelo desvio-padro, qual dos dois investimentos abaixo o mais
arriscado?
A B
Hiptese Probabilidade Retorno Probabilidade Retorno
Pessimista 0,3 15%aa 0,1 14%aa
Provvel 0,4 16%aa 0,8 16%aa
Otimista 0,3 17%aa 0,1 18%aa
15. Qual dos dois investimentos abaixo o mais arriscado?
A B
Hiptese Probabilidade Retorno Probabilidade Retorno
50 50 50 50 50 50 50 50
50 50 50
102
Pessimista 0,25 15%aa 0,20 12%aa
Provvel 0,50 16%aa 0,60 16%aa
Otimista 0,25 17%aa 0,20 19%aa
16. Se as observaes de retorno de um projeto coincidem com o valor esperado, o
desvio-padro :
a. Infinito
b. 0
c. 1
d. Nenhuma das respostas
17. O coeficiente de variao mede:
a. O risco do investimento.
b. O retorno do investimento
c. O grau de probabilidade do retorno
d. O risco proporcional mdia
18. Qual o coeficiente de variao do ttulo abaixo?
Hiptese Retorno Probabilidade
1 10%aa 0,5
2 15%aa 0,3
3 20%aa 0,2
19. Um investimento apresenta os seguintes nmeros:
Hiptese Retorno Anual Probabilidade Retorno
Pessimista 20%aa 0,3
Provvel 15%aa 0,4
Otimista 10%aa 0,3
Sabendo que sua mdia est representada numa curva normal, seu retorno
esperado tem 68,27% de chances de acontecer entre que taxas?
20. Um investimento cujos retornos se situam numa curva normal, tem valor esperado de
9%aa e desvio-padro de 0,5%, tem 99,73% de chances que seu retorno se situe entre
que taxas?
21. Dois projetos apresentam os seguintes nmeros:
A B
Hiptese Probabilidade Retorno Probabilidade Retorno
Otimista 0,4 25% 0,3 30%
Normal 0,3 20% 0,25 25%
Pessimista 0,3 15% 0,45 20%
Se voc no quisesse correr riscos, analisando estas duas propostas pelo desvio-
padro, qual das duas escolheria? (Utilize 4 casas decimais)
22. Sabendo-se que um ttulo tem distribuio de probabilidade normal e que seu desvio-
padro de 2,5%, e ainda, que sua mdia de retornos de 30%aa, h 95,45% de
probabilidade que o retorno se situe entre que taxas?
103
23. A correlao mede:
a. A variao dos investimentos
b. O grau de relao entre investimentos
c. A evoluo individual dos investimentos
d. O retorno ponderado dos investimentos
24. Calcule a covarincia entre os ttulos abaixo.
Anos Retornos
F G
1 -10%aa -12%aa
2 0%aa 2%aa
3 10%aa 15%aa
25. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais:
Ativo M Ativo Q
Anos Retornos Retornos
1 15%aa 14%aa
2 18%aa 16%aa
3 21%aa 21%aa
Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo.
26. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais:
Ativo R Ativo S
Anos Retornos Retornos
1 7%aa 10%aa
2 8%aa 9%aa
3 12%aa 11%aa
Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo.
27. Qual a afirmativa correta?
a. A covarincia mede o retorno sistemtico dos investimentos.
b. O coeficiente uma medida de risco diversificvel
c. O risco de uma correlao negativa perfeita zero
d. CAPM significa Custos dos Ativos a Preo de Mercado
28. Dois ttulos tm os seguintes retornos:
Ano A B
1 -6%aa 6%aa
2 0%aa 0%aa
3 6%aa -6%aa
104
Calcule a correlao entre os ttulos e elabore o grfico demonstrativo. Calcule
tambm o risco da carteira, explicando o resultado, sabendo que A e B tm
participaes iguais na carteira de investimentos.
29. Qual a alternativa correta?
a. Na correlao negativa perfeita o risco 1
b. A diversificao aumenta o risco
c. O desvio-padro mede o retorno linear da mdia
d. O coeficiente uma medida de risco no diversificvel
30. Calcule a correlao entre os ttulos abaixo e faa o grfico demonstrativo.
Anos KP(%aa) KQ(%aa)
1 -4 25
2 10 -15
3 15 5
31. Uma carteira formada da seguinte maneira:
Ano Retorno das aes (%aa)
F G H
1 16 17 14
2 17 16 15
3 18 15 16
4 19 14 17
Supondo que voc tem as opes abaixo para investir:
a) 100% em F
b) 50% em F e 50% em G
c) 50% em F e 50% em H
Qual das trs escolheria?
32. Dois ttulos possuem a seguinte evoluo anual:
Ano KA KB
1 9% 9%
2 12% 15%
3 15% 15%
4 21% 9%
Calcule a correlao entre eles e faa o grfico.
CAPTULO II MODELO CAPM
33. Voc planeja investir R$ 500.000,00 numa carteira de investimentos de 5 aes:
Ao Investimento (R$)
A 160.000,00 0,5
B 120.000,00 2,0
105
C 80.000,00 4,0
D 80.000,00 1,0
E 60.000,00 3,0
A taxa de retorno livre de riscos de 6%aa ao passo que a taxa de retorno de
mercado deve ser calculada com os dados abaixo:
Probabilidade Km
0,1 7%aa
0,2 9%aa
0,4 11%aa
0,2 13%aa
0,1 15%aa
Calcule a taxa de retorno esperada para a carteira no prximo perodo.
34. Calcular o do ttulo abaixo, traar o grfico e explicar o resultado.
Ano KM KA
1 20%aa 15%aa
2 19%aa 16%aa
3 15%aa 18%aa
4 18%aa 17%aa
35. Um ttulo tem retorno de 20%aa e =2 num mercado cujo Kf=5%aa e Km=8%aa. Seu
retorno est acima ou abaixo do mercado?
36. Com um aumento de 20% no prmio de risco de mercado, qual o aumento percentual
no prmio de risco do ativo, sabendo-se que o do ativo 2, o retorno inicial de
mercado 10%aa e o retorno livre de riscos 5%aa?
37. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada pelo retorno do ativo igual a 15%aa
e o Retorno Livre de Riscos igual a 5%aa. Sabendo-se que o do ativo igual a 1,5
qual o prmio de mercado?
38. Um ativo avaliado no mercado pelos seguintes nmeros:
Anos Retorno de mercado Retorno do ttulo
1 -10%aa - 5%aa
2 15%aa 8%aa
3 28%aa 24%aa
Calcule o e explique seu significado.
39. Se o Retorno do Mercado 10%aa, o Retorno do Ativo 18%aa e o = 2, qual o
retorno livre de riscos?
40. Qual o da carteira abaixo:
Ativo Participao
A 20% 1,0
B 30% 0,0
C 10% 0,9
D 5% 2,0
106
E 35% 1,5
Um investidor possui uma carteira composta por duas aes: P e R. O retorno
esperado da carteira 22,5%aa. Se Kf = 15%aa, KM = 25%aa, p = 0,5 e r = 1,5,
qual a proporo de cada ao em carteira?
41. Um investidor tinha a seguinte carteira de investimento:
Ativo Retorno
X 25%aa 1,42
Y 40%aa 0,65
Z 10%aa 2,31
O 15%aa 1,78
T 10%aa 0,95
Sabendo que Kf = 10%aa e que KM = 17%aa, qual o retorno esperado da carteira?
42. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada por um retorno esperado de ativo de
16%aa, = 1,1 e retorno livre de riscos de 9%aa. Se voc possui um ttulo com risco
igual ao de mercado e retorno igual a 15%aa, deve ou no vende-lo?
43. Construir uma LMT com os dados abaixo, e aps calcular a expectativa de retorno do
ttulo.
Kf = 5%aa
Km = 10%aa
= 2
44. Sabendo que a ao A possui = 1,5 e retorno esperado de 16%aa e a ao B possui
= 0,9 e retorno esperado de 11%aa, qual o Kf e o Km?
45. Qual o coeficiente de um ttulo que varia 100% enquanto que no mesmo perodo a
mdia de mercado varia -50%?
46. Linha de Ttulos de Mercado :
a. O lugar geomtrico que mede os riscos do mercado
b. O lugar geomtrico que mede os retornos do mercado
c. O lugar geomtrico que mede a relao entre riscos e retorno de mercado
d. O lugar geomtrico que mede os retornos dos investimentos
47. Um investidor dispe de R$ 3.000,00 para aplicar nos ttulos abaixo. Qual o da
carteira?
Ttulo R$
A 150,00 1,0
B 300,00 2,0
C 450,00 -0,5
D 900,00 1,5
E 1.200,00 0,0
107
48. Sabendo-se que = 3, Kf = 5%aa, e Km = 8%aa, aumentando-se em 20% o prmio
de risco de mercado, qual o novo retorno esperado do ativo? Faa o grfico
elucidativo.
49. Suponha que voc seja o administrador de uma carteira de investimentos de R$
4.000.000,00, composta da seguinte maneira:
Aes Investimento
A 400.000,00 1,5
B 600.000,00 -0,5
C 1.000.000,00 1,25
D 2.000.000,00 0,75
Se a taxa de retorno de mercado for de 14%aa e a taxa livre de riscos de 6%aa, qual
ser a taxa esperada pela carteira?
50. Um acrscimo na inflao do pas desloca a LMT:
a. Para baixo, paralelamente
b. Para cima, com fulcro em Kf
c. Para cima, paralelamente
d. Para baixo, com fulcro em Kf
CAPTULO III ANLISE DE INVESTIMENTOS
51. Quanto finalidade, os projetos podem ser:
a. Expanso, substituio e modernizao
b. Gastos de implantao, pr-operacionais, pesquisa e desenvolvimento e
reorganizao
c. As alternativas a e b
d. Nenhuma das alternativas
52. Quanto ao fluxo de caixa residual, podemos afirmar:
a. Acontece no fim do projeto
b. a soma do recebimento lquido do ativo novo e a variao de CCL no fim
do projeto
c. Pode ser positivo ou negativo
d. Todas as acima
53. Elabore o fluxo de caixa com as informaes abaixo.
Investimento inicial: R$ 150.000,00
Retornos anuais: R$ 40.000,00
Nmero de retornos anuais: 5
Fluxo residual: R$ 30.000,00
54. Informe a depreciao anual dos seguintes ativos:
Mquina de escrever
Computador
Caminho de entregas
Equipamentos de ar condicionado
Galpo de manuteno
108
Fichrio
55. Com os dados abaixo, calcular o investimento inicial.
Valor de aquisio do veculo R$ 100.000,00
Fretes R$ 10.000,00
Seguros R$ 15.000,00
Instalao de medidor R$ 5.000,00
Variaes no circulante
Caixa R$ 5.000,00
Adiantamentos a terceiros R$ 13.000,00
Fornecedores R$ 8.000,00
Proviso para crditos
de liquidao duvidosa R$ 1.000,00
Despesas pagas
antecipadamente R$ 2.000,00
Estoques R$ 9.000,00
Debntures a pagar R$ 4.000,00
Adiantamento de clientes R$ 6.000,00
Juros s capital prp a pagar R$ 5.000,00
56. Calcule o investimento inicial.
Valor de aquisio da mquina nova US$ 50.000,00
Cmbio R$ 1,00 = US$ 2,00
Fretes e Seguros R$ 5.000,00
Custos de instalao R$ 10.000,00
Valor de aquisio da mquina antiga R$ 10.000,00
Tempo de uso 6 anos
Utilizao 2 turnos
Valor de venda R$ 5.000,00
No houve variao no CCL
Alquota do IR = 30%
57. Qual o valor do investimento inicial em um veculo que trabalhar em dois turnos e
custar U$ 20.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,50, acrescido de fretes e seguros
que totalizaro 10% sobre este valor. Este veculo substituir outro comprado h 5
anos por R$ 20.000,00, que tambm trabalhou em 2 turnos e ser vendido no incio do
projeto por R$ 8.000,00. Sabe-se que a alquota do imposto de renda de 25% e no
haver variao no CCL nem custos de instalao.
58. Uma mquina ser adquirida por US 6.000,00 ao cmbio de US 2,00 = R$ 4,50.
Imposto de importao mais fretes e seguros totalizaram 50% do valor da mquina,
em reais. Esta mquina necessitar de pedestal e implementos no valor de R$
5.000,00 e as variaes no Ativo Circulante sero de R$ 5.000,00 e no Passivo
Circulante de R$ 10.000,00. Ela substituir outra, adquirida h 5 anos por R$
6.000,00, usada em um s turno, e que ser vendida por R$ 2.000,00. A alquota de
IR de 30%. Qual o investimento inicial?
59. Com os dados abaixo, calcule o Investimento Inicial.
109
Mquina Nova Mquina Antiga
Aquisio US$ 35.000,00 US 30.000,00
Cmbio US$ 1 = R$ 2,5 US$ 1 = R$ 2
Desembarao aduaneiro R$ 20.000,00 R$ 10.000,0
Instalao de equipamentos R$ 9.500,00 R$ 0,00
Variao do circulante
Adiantamento a terceiros R$ 1.000,00
Adiantamento de terceiros R$ 2.000,00
Estoques R$ 6.000,00
Fornecedores R$ 4.000,00
Prov. Dev. Duvidosos R$ 1.000,00
Utilizao 3 turnos 3 turnos
Tempo de uso 0 ano 4 anos
Alquota de Imposto de Renda 30% 30%
Preo de venda R$ 0,00 R$ 10.000,00
60. Um veculo ser adquirido por R$ 70.000,00 e sero comprados acessrios no valor
de R$ 10.000,00. Com sua entrada em funcionamento, o Ativo Circulante crescer R$
5.000,00 e o Passivo Circulante crescer R$ 10.000,00. Ele substituir outro
comprado h 5 anos por R$ 40.000,00 e que funciona em 2 turnos. No incio do
projeto o veculo substitudo ser vendido por R$ 20.000,00. Sabendo que a alquota
do Imposto de Renda de 30%, qual o valor do investimento inicial?
61. Um veculo foi adquirido por US$ 25.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,00.
Pagou despesas aduaneiras no montante de R$ 5.000,0 e ainda instalou acessrios no
valor de R$ 2.500,00. No houve alteraes no CCL. Este veculo ser vendido ao fim
de 5 anos e substituir outro comprado h 3 anos por R$ 30.000,00 e que ser includo
na operao por R$ 15.000,00. Qual ser o valor do investimento inicial, sabendo que
ambos trabalharo em dois turnos e a alquota de IR 25%?
62. Calcule os retornos anuais:
Calcule os cinco retornos anuais do veculo, em virtude do qual houve so variaes
abaixo:
Vendas anuais: R$ 25.000,00
Custo dos produtos vendidos: 60% das vendas
Despesas operacionais 20% das vendas
Alquota do Imposto de Renda: 30%
Valor de aquisio: R$ 10.000,00
Utilizao: 3 turnos
63. Calcule os retornos incrementais anuais do projeto de substituio abaixo:
Durao do projeto: 5 anos
Alquota do IR: 25%
Mquina nova
110
Variao nas vendas anuais: R$ 100.000,00
Valor de aquisio: R$ 50.000,00
Utilizao: 2 turnos
Custos e despesas operacionais: 50% das vendas anuais, crescendo 2% ao ano a
partir do 2 ano.
Mquina antiga
Valor de aquisio: R$ 30.000,00
Tempo de aquisio: 6 anos
Utilizao: 2 turnos
Vendas anuais
Ano Valor
1 60.000
2 50.000
3 40.000
4 30.000
5 20.000
Custos de despesas operacionais: 50% das vendas.
64. Com os dados abaixo calcular o investimento inicial, os retornos anuais, o fluxo
residual e fazer o diagrama de caixa.
Dados Mquina Nova Mquina Antiga
Valor de aquisio R$ 50.000,00 R$ 15.000,00
Custos de instalao R$ 10.000,00 R$ 0,00
Variao do CCL
No incio do projeto R$ 10.000,00
No fim do projeto R$-10.000,00
Utilizao 3 turnos 2 turnos
Valor de venda R$ 20.000,00 R$ 3.000,00
Tempo de aquisio novo 5 anos
Vendas anuais
1 R$ 100.000,00 R$ 50.000,00
2 R$ 100.000,00 R$ 40.000,00
3 R$ 100.000,00 R$ 30.000,00
4 R$ 100.000,00 R$ 20.000,00
5 R$ 100.000,00 R$ 10.000,00
Custo operacional 60% das vendas 70% das vendas
Despesas operacionais 20% das vendas 10% do lucro bruto
Durao do projeto: 5 anos
Alquota do IR: 20%
CAPTULO V TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS
65. Qual o perodo de payback (PP) dos fluxos de caixa dos exerccios 66 a 69?
Investimento Inicial: R$ 100.000,00
111
Retornos anuais: 4 x R$ 25.000,00
66. Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos anuais: 4 x R$ 40.000,00
67. Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos Anuais
Ano R$
1 30.000,00
2 40.000,00
3 50.000,00
4 60.000,00
68. Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos anuais: 4 x R$ 33.000,00
69. Qual o perodo de payback descontado (PPD em anos) dos retornos abaixo, a uma
taxa de descontos de 10%aa?
Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos anuais:
0 R$ 40.000,00
1 R$ 40.000,00
2 R$ 40.000,00
3 R$ 40.000,00
70. Qual o PPD (em dias) do diagrama de caixa abaixo a uma taxa de desconto de 5%aa
71. Qual o perodo de payback descontado abaixo?
Ano Valor Taxa de desconto
1 40.000 10%aa
2 45.000 15%aa
3 50.000 20%aa
4 55.000 25%aa
II = R$ 120.000,00
30 20 10 20 30
100
112
72. Qual o Valor Presente Lquido dos diagramas de caixa a seguir:
73. Analise os dois projetos abaixo, pelo PP e pelo VPL e diga qual dos dois escolheria e
por que. Taxa de desconto igual a 10%aa.
Projeto A Projeto B
Investimento inicial: R$ 42.000,00 R$ 41.000,00
Retornos
Ano 1 R$ 20.000,00 R$ 11.000,00
Ano 2 R$ 22.000,00 R$ 30.000,00
74. Uma empresa de confeco deseja trocar suas mquinas de costura. As atuais foram
compradas h cinco anos por R$ 80.000,00 e funcionavam em dois turnos. As novas
custaro R$ 150.000,00 mais 5% de fretes e 8% de seguros sobre este valor e tambm
funcionaro em dois turnos. Para instal-las na fbrica, a empresa gastar mais R$
10.000,00. O Capital Circulante Lquido ser positivo em R$ 10.000,00 no incio do
projeto de 5 anos e R$ 0,00 no fim do mesmo. As mquinas antigas sero vendidas
por R$ 20.000,00 no incio do projeto e as novas por R$ 80.000,00 ao fim. As
mquinas novas proporcionaro aumento anual nas vendas de R$ 30.000,00 e as
antigas de R$ 15.000,00. Custos e despesas representaro, em ambos os casos, 50%.
A alquota de Imposto de Renda de 20%. Sabendo que a taxa de desconto de
3,5%aa, qual o VPL deste projeto?
75. Uma mquina foi comprada por R$ 180.000,00 para trabalhar em dois turnos, pagou
impostos de R$ 20.000,00 num projeto de 5 anos. O recebimento do primeiro ano foi
de R$ 50.000,00 crescendo 20% ao ano. Este percentual equivale a 2/3 da taxa de
descontos. No houve modificaes no CCL. Ao fim do projeto a mquina foi
vendida por R$ 40.000,00. Qual o VPL?
76. Qual o perodo de Payback Descontado (at meses) e o VPL do investimento abaixo,
sabendo que deve ser calculado anualmente pela taxa de 0,7974%am?
Investimento inicial: R$ 450.000,00
25.000 25.000 25.000
50.000
I = 10%aa
20.000 40.000 60.000
60.000
I = 20%aa
113
Retornos
Ano R$
1 100.000,00
2 150.000,00
3 200.000,00
4 125.000,00
77. Uma instalao fabril foi substituda por outra em um projeto de quatro anos, A
antiga, adquirida por R$ 5.000,00, h trs anos, operava em trs turnos e foi vendida
por R$ 2.000,00. Durante o projeto, proporcionou os seguintes acrscimos s receitas:
Ano Receitas
1 R$ 1.500,00
2 R$ 1.200,00
3 R$ 1.000,00
Seus custos e despesas cresciam razo de 2%aa, e no primeiro ano representavam
60% das receitas. As novas instalaes adquiridas por R$ 15.000,00, foram
vendidas por R$ 6.000,00 ao fim do projeto, tambm operaro em trs turnos e
proporcionaro aumento nas receitas de:
Anos Receitas
1 R$ 10.000,00
2 R$ 10.000,00
3 R$ 10.000,00
4 R$ 10.000,00
Seus custos e despesas iniciais representaro 50% das receitas no primeiro
ano e crescero razo de 5%aa (desconsidere os valores aps a vrgula).
A alquota de IR de 30%. Sabendo-se que no houve variao no CCL,
elaborar o diagrama de caixa e analisar o projeto pelo VPL, sendo a taxa de
desconto igual a 10%aa. Informar sobre a viabilidade financeira do projeto.
78. Uma empresa adquiriu um veculo por R$ 60.000,00, para us-lo em dois turnos.
Aps 4 anos vendeu-o por R$ 30.000,00. Sabendo que ele proporcionou recebimentos
anuais adicionais de R$ 10.000,00, R$ 12.000,00, R$ 13.000,00 e R$ 15.000,00, que a
alquota de imposto de renda de 30% e que a taxa de desconto utilizada na anlise
de 10%aa, informar se esta aquisio foi vantajosa, utilizando o VPL.
79. A empresa LABEL S.A. deseja adquirir uma mquina por US$ 50.000,00 ao cmbio
de US$ 1,00 = R$ 2,00. Para desembara-la no porto, gastar mais R$ 10.000,00 a
ttulo de taxas e impostos, Pagar ainda de seguros R$ 15.000,00. Sabe-se que esta
mquina ir substituir outra adquirida h cinco anos por R$ 50.000,00 e que sofreu
melhoramentos no valor de R$ 10.000,00. Tanto a mquina nova quanto a antiga
funcionam em dois turnos.
Os recebimentos anuais da mquina nova sero de R$ 30.000,00 e os da antiga sero
de R$ 15.000,00. A mquina antiga ser vendida no incio do projeto, que pe de
cinco anos, por R$ 20.000,00, e a nova ao fim do projeto pro R$ 40.000,00. Sabe-se
tambm que no haver modificaes no CCL. E que a alquota de imposto de renda
de 35%. Analisar a viabilidade financeira do projeto pelo VPL sabendo que a taxa de
desconto utilizada foi de 0%aa.
114
80. Sabendo-se que os retornos anuais de um investimento e seus respectivos coeficientes
so os discriminados abaixo:
Ano Retornos (R$) Coeficiente
1 15.000,00 1,0
2 16.000,00 1,0
3 18.000,00 0,9
4 17.000,00 0,9
5 20.000,00 0,8
Calcular o VPL aps ajustes, sabendo que a taxa de desconto de 10%aa e o
investimento inicial R$ 60.000,00.
81. Um projeto tem os seguintes retornos anuais:
Ano Retorno (R$)
1 15.000,00
2 18.000,00
3 21.000,00
4 24.000,00
5 30.000,00
Seu investimento inicial R$ 70.000,00 e seu fluxo residual R$ 20.000,00. Qual a
sua TIR? Sabendo que o custo de oportunidade 20%aa qual a TIRM?
OBS: (Taxa de partida para quem no tem calculadora financeira: 19%)
82. Uma mquina foi adquirida nos Estados Unidos por US$ 200.000,00 ao cmbio de
R$ 1,00 = US$ 2,00. Os fretes e impostos somaram R$ 10.000,00. Ao entrar em
operao alterou o CCL positivamente em R$ 30.000,00. Funcionar em 2 turnos e
ser vendida no fim do projeto de 4 anos por R$ 80.000,00. Ela substituir outra
adquirida h 2 anos por R$ 100.000,00 e que funcionava em 2 turnos e ser dada
como entrada no negcio pelo valor de R$ 40.000,00. Estas mquinas proporcionam
os seguintes lucros lquidos:
Ano Maq. Nova (R$) Mq. Antiga (R$)
1 40.000,00 20.000,00
2 40.000,00 20.000,00
3 45.000,00 15.000,00
4 45.000,00 15.000,00
Ambas as mquinas no sofrero alteraes no CCL. E a alquota de IR de 30%.
Pergunta-se:
Qual o valor do investimento inicial?
Quais os retornos incrementais anuais?
Qual a TIR do projeto? (taxa de partida para quem no tem calculadora financeira = 19%)
83. At que taxa o projeto B melhor do que o projeto A?
Projeto A Projeto B
115
Investimento Inicial: R$ 100.000,00 R$ 150.000,00
Retornos anuais:
Ano R$ R$
1 40.000,00 30.000,00
2 40.000,00 60.000,00
3 40.000,00 90.000,00
Para os que no possuem calculadora financeira, utilizar taxas entre 0% e
10%aa
Elaborar grfico elucidativo
No utilizar algarismos aps a vrgula, arredondando os valores.
84. Uma empresa dispe de R$ 90.000,00 para realizar seus projetos. O custo do dinheiro
no mercado de 21%aa. Seus projetos tm os seguintes nmeros:
ProjetoTIR (%aa) Investimento RA
A 30 20.000,00 27.000,00
B 25 30.000,00 41.000,00
C 23 50.000,00 70.000,00
D 20 40.000,00 52.000,00
E 18 10.000,00 13.000,00
Quais dos projetos devem ser executados?
85. Sabendo que dois projetos mutuamente excludentes apresentam os nmeros a seguir:
Projeto A Projeto B
Investimento Inicial: R$ 50.000,00 R$ 60.000,00
Retornos anuais
Ano Valor Valor
1 R$ 20.000,00 R$ 15.000,00
2 R$ 21.000,00 R$ 15.000,00
3 R$ 23.000,00 R$ 20.000,00
4 R$ 33.000,00
Informar qual dos dois deve ser implantado, analisando pelo mtodo da anualizao
e pelo mtodo do mnimo mltiplo comum, sabendo que a taxa de desconto de
10%aa.
86. Dois projetos so apresentados conforme explicitado abaixo. Analisando pela
anualizao e pelo mnimo mltiplo comum, informar qual dos dois melhor, pela
tica financeira. Taxa de descontos: 10%aa.
Projeto A Projeto B
Investimento Inicial: R$ 50.000,00 R$ 60.000,00
Retornos Anuais
116
Ano Valor Valor
1 20.000,00 30.000,00
2 30.000,00 30.000,00
3 50.000,00 40.000,00
4 40.000,00
87. Quais os projetos que devem ser realizados, sabendo-se que a restrio oramentria
de R$ 300.000,00 e a taxa de retorno esperada de 15,5%aa?
Projetos TIR (%aa) Investimento (R$) RA(R$)
A 15 75.000,00 90.000,00
B 18 90.000,00 145.000,00
C 16 85.000,00 135.000,00
D 19 100.000,00 150.000,00
E 17 80.000,00 100.000,00
88. A empresa ABCISSA S/A estava analisando a viabilidade de implantao de um de
dois projetos mutuamente excludentes. O primeiro previa a ampliao do parque
fabril com a aquisio de mais uma mquina por US 25.000,00, ao cmbio de 1 US$
= R$ 1,70, acrescido de despesas alfandegrias de R$ R$ 5.000,00 e fretes e seguros
no valor total de R$ 7.000,00. Este projeto seria concludo em 4 anos com os
seguintes aumentos de receitas:
Ano Receitas
1 100.000,00
2 100.000,00
3 100.000,00
4 100.000,00
Custos e despesas somados representariam 60% das receitas e a alquota de Imposto de
renda aplicada seria de 30%. A mquina seria utilizada em dois turnos e os recebimentos
seriam corrigidos pelos seguintes ndices, respectivamente: 1, 0,95, 0,90 e 0,85. No
haveria variao de CCL nem no incio nem no fim do projeto, ao fim do qual a mquina
seria vendida por R$ 30.000,00.
O segundo projeto, de 3 anos, constaria da substituio da mquina atual por outra mais
moderna. A atual foi comprada h 6 anos por R$ 25.000,00, trabalha em 2 turnos e ser
vendida no incio do projeto por R$ 10.000,00.
A mquina nova custar R$ 70.000,00 mais custos de instalao de R$ 15.000,00 e
fretes e seguros no valor de R$ 8.000,00. Tambm no haver variao de CCL nem no
incio nem no fim do projeto. Ao final do projeto ela ser vendida por R$ 45.000,00 e ser
utilizada em 3 turnos. Os acrscimos no LAIR sero os seguintes:
Mquina nova Mquina antiga
Ano LAIR LAIR
1 90.000,00 50.000,00
2 70.000,00 30.000,00
3 50.000,00 10.000,00
De posse dessas informaes, e de que a taxa de descontos ser de 10%aa, analisar os
dois projetos pelos mtodos da anualizao e do Mnimo Mltiplo Comum e informar qual
dos dois projetos dever ser o escolhido.
117
89. A empresa MUQUIRANA S/A tinha em mos dois projetos mutuamente excludentes,
cujos dados esto transcritos abaixo:
Projeto X Projeto Y
Investimento Inicial: R$ 500.000,00 R$ 600.000,00
Retornos Anuais
Ano Valor (R$) Valor (R$)
1 200.000,00 200.000,00
2 200.000,00 300.000,00
3 200.000,00 200.000,00
4 200.000,00 300.000,00
Utilizando a taxa de descontos de 10%aa para o PPD e VPL, calcular o PP (at
meses), o PPD (at meses), o VPL e a TIR e informar qual deve ser o projeto
escolhido por cada mtodo.
90. Uma empresa tinha custo mdio ponderado de capital de 16%aa e restrio
oramentria de R$ 300.000,00 e precisava escolher dentre os projetos abaixo, quais
se adaptavam essas condies. (traar o POI)
Projetos TIR (%aa) Investimentos (R$) RA (R$)
A 20 100.000,00 120.000,00
B 18 90.000,00 108.000,00
C 19 80.000,00 96.000,00
D 17 120.000,00 156.000,00
91. Os dois projetos abaixo esto em anlise pelo mtodo da anualizao e pelo mtodo
do mnimo mltiplo comum. Utilizando a taxa de descontos de 10%aa, qual dos dois
voc escolheria?
Projeto M Projeto P
Investimento Inicial: R$ 50.000,00 R$ 60.000,00
Retornos anuais
Ano Valor (R$) Valor (R$)
1 40.000,00 20.000,00
2 40.000,00 30.000,00
3 50.000,00
92. A empresa LAVALMA S.A. tinha em mos dois projetos mutuamente excludentes,
cujos dados transcrevemos abaixo:
Projeto A Projeto B
Investimento Inicial: R$ 100.000,00 R$ 100.000,00
Retornos anuais
Ano Valor (R$) Valor (R$)
1 40.000,00 25.000,00
2 30.000,00 30.000,00
3 30.000,00 35.000,00
4 25.000,00 35.000,00
118
Utilizando taxa de 8%aa para o PPD e VPL, analisar qual o melhor projeto
pelo PP (at meses), PPD (at meses), VPL e TIR e informar qual o melhor
projeto segundo cada mtodo.
Com os dados apurados e outros que julgar necessrios, trace a evoluo de
cada projeto num primeiro quadrante e determine a partir de que taxa o
projeto A melhor do que o B.
CAPTULO VI CUSTO DE CAPITAL
93. Calcule o custo aps o Imposto de Renda do emprstimo abaixo.
Valor: R$ 800.000,00
IOF: 1,5%
Resgate: 10 anos
Juros: 2%am pagos anualmente
Comisso bancria: 5%as pagos anualmente
Despesas financeiras pagas antecipadamente: R$ 60.000,00
Alquota de imposto de renda: 25%
Taxa de partida: (para quem no tem calculadora financeira) 40%
94. Calcular o custo aps o imposto de renda de um emprstimo de R$ 500.000,00, com
IOF de 1,5%aa, despesas financeira de R$ 30.000,00, juros de 30%aa pagos
mensalmente, comisso bancria antecipada de 2% sobre o valor da operao e
alquota de IR = 35%. Sabe-se que a amortizao do principal se dar no final do ano.
(taxa de partida: 3%)
95. Uma empresa conseguiu R$ 150.000,00 de emprstimos para ajudar no financiamento
da aquisio das mquinas novas. Este emprstimo ser resgatado em 3 anos, pagar
juros de 4,5%at anualmente, ter despesas financeiras antecipadas de R$ 15.000,00 ,
recolher IOF de 1,5% e pagar comisso bancria de 2%as trimestralmente. Sabendo
que a alquota de IR de 25% qual ser o custo do emprstimo aps o IR? (taxa de
partida = 6%)
96. Qual o custo aps o IR de um emprstimo de R$ 100.000,00, a juros de 12%aa,
despesas bancrias pagas antecipadamente de 5% sobre o principal, IOF de 1,5%,
comisso bancria de 4% paga antecipadamente, com resgate de 50% no segundo ano
e o restante no quarto ano. IR = 30%. (taxa de partida = 17%)
97. Qual o custo de um emprstimo de R$ 500.000,00, IOF de 1,5%, despesas bancrias
pagas antecipadamente de 2% sobre o principal, juros de 3%at pagos anualmente,
resgate em 4 anos e alquota de IR de 30%. (taxa de partida = 13%)
98. Uma empresa necessita de um emprstimo de R$ 250.000,00 para tocar seus
investimentos. Ao pesquisar o mercado, verificou que este emprstimo teria juros
119
anuais de 25% pagveis trimestralmente, IOF de 1,5%, despesas bancrias de R$
20.000,00 descontadas do principal, resgate ao fim de 2 anos e alquota de IR igual a
30%. Qual o custo efetivo desta operao aps o Imposto de Renda? (taxa de partida
= 8%)
99. Para ajudar no financiamento de um projeto, uma empresa lanou 1.000 debntures
com valor unitrio de face de R$ 150,00, pagou comisso de intermediao de 5% e
ofereceu desgio de 5%. O prazo de resgate foi de 3 anos e durante este tempo pagar
juros de 20%aa semestralmente. O IOF da operao de 1,5% e as despesas
financeiras antecipadas de R$ 5.000,00. Qual o custo da operao aps 25% de IR?
(Taxa de partida: 13%)
100. Calcule o custo de 3.000 debntures, cujo valor de face de R$ 1.000,00, tem juros de
5% ao quadrimestre pagos anualmente, desgio de 5%, comisso de intermediao de
4%, prazo de resgate de 3 anos e alquota de IR de 25%. (Taxa de partida = 14%)
101. Necessitando de recursos, uma empresa lanou 20.000 debntures ao preo de face de
R$ 100,00. Ela as remunerar com juros de 25%aa quadrimestralmente, at seu
resgate dentro de trs anos. Para facilitar a venda, concedeu desgio de 5% e pagou
comisso de intermediao de 4% antecipadamente. Qual o custo efetivo desta
operao aps o Imposto de Renda, cuja alquota de 25%?(Taxa de partida = 9%)
102. Uma empresa lanou 15.000 debntures com o valor de face de R$ 1.000,00, pagando
semestralmente juros de 30%aa. Para tornar atraente a operao, concedeu desgio de
3% e pagou comisso de intermediao de 5%. As despesas financeiras com o
lanamento custaram R$ 150.000,00 e a alquota do IR de 30%. Sabendo que o
resgate das debntures se dar ao fim de dois anos, pergunta-se qual o custo da
operao aps o IR. (taxa de partida = 17%)
103. Qual o custo de 500 debntures cujo valor de face de R$ 200,00, desgio de 5%,
IOF de 1,5%, despesas financeiras antecipadas de R$ 5.000,00, juros de 0,5%
quinzena pagos semestralmente, comisso de intermediao de 4%, resgate em dois
anos e alquota de Imposto de Renda de 25%? (taxa de partida = 11%)
104. Uma empresa emite aes ordinrias, cuja cotao no mercado de R$ 40,00. Os
dividendos a serem pagos no fim do ano so de R$ 5,00 por ao. Sabendo que os
dividendos distribudos nos ltimos quatro anos foram R$ 0,50, R$ 0,60, R$ 0,70 e
R$ 0,80, qual o custo destas aes?
105. Para conseguir o financiamento acima a empresa lanou 1.000 aes ordinrias ao
preo de mercado de R$ 20,00. Pagar dividendo de R$ 5,00 no fim do ano. Sabendo
que os dividendos pagos nos ltimos 5 anos foram:
Ano Dividendo
1 R$ 4,00
120
2 R$ 4,20
3 R$ 4,40
4 R$ 4,60
5 R$ 4,80
Calcular o custo da ao ordinria.
106. Qual o custo da ao ordinria cujo valor de mercado R$ 50,00, pagar dividendos
de R$ 5,00 e, nos ltimos 5 anos pagou os seguintes dividendos:
Ano Dividendo
2001 R$ 3,00
2002 R$ 3,20
2003 R$ 3,80
2004 R$ 4,00
2005 R$ 4,50
107. Calcular o custo mdio ponderado de capital anual de uma empresa que pretende
implantar os trs projetos abaixo, e informar, via grfico, quais os projetos viveis.
Projeto Investimento (R$) TIR
A 50.000,00 20%aa
B 100.000,00 25%aa
C 75.000,00 30%aa
Estrutura atual da empresa
Fonte Valor(R$)
Emprstimos 1.000.000,00
Debntures 1.000.000,00
Aes Ordinrias 2.000.000,00
Fontes para financiar os projetos
Fontes Valor (R$) Custo aps o IR
Emprstimos 75.000,00 20%aa
Debntures 75.000,00 15%aa
Aes ordinrias 75.000,00 25%aa
108. Sabendo que:
Ke = *
Kd = 25%aa
Kp = 30%aa
Ko = 35%aa
E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber:
Projetos Investimento TIR
A R$ 30.000,00 33%aa
B R$ 25.000,00 28%aa
C R$ 15.000,00 27%aa
D R$ 20.000,00 35%aa
121
Que os financiamentos postos disposio so:
Emprstimos: R$ 20.000,00
Debntures: R$ 70.000,00
E que a estrutura atual de financiamento da empresa :
Emprstimos: R$ 20.000,00
Debntures: R$ 10.000,00
Aes Preferenciais: R$ 40.000,00
Aes Ordinrias: R$ 70.000,00
Quais os projetos viveis?
*Valor do emprstimo: R$ 20.000,00
Resgate: 1 ano
Juros: 1%am pagveis trimestralmente
IOF: 1,5%
Comisso bancria: 1%am pagvel quadrimestralmente
Despesas financeiras: R$ 1.000,00
Imposto de Renda: 25%
Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira): 2%
109. Sabendo que:
Ke = *
Kd = 19%aa
Kp = 21%aa
Ko = 23%aa
E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber:
Projetos Investimento TIR
A R$ 30.000,00 23%aa
B R$ 20.000,00 24%aa
C R$ 20.000,00 19%aa
D R$ 20.000,00 22%aa
Que os financiamentos postos a disposio so:
Emprstimos: R$ 45.000,00
Debntures: R$ 45.000,00
E que a estrutura atual de financiamento da empresa :
Emprstimos: R$ 20.000,00
Debntures: R$ 10.000,00
Aes Preferenciais: R$ 40.000,00
Aes Ordinrias: R$ 70.000,00
Quais os projetos viveis?
*Valor do emprstimo: R$ 45.000,00
Resgate: 2 anos
Juros: 8%as pagveis anualmente
IOF: 1,5%
Comisso bancria: 4%aa pagvel trimestralmente
122
Despesas financeiras: R$ 4.000,00
Imposto de Renda: 25%
Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira):6%
110. Uma empresa pretende implantar quatro projetos, saber:
Projetos Investimentos (R$) TIR (%aa)
A ? ?
B 150.000,00 25
C 120.000,00 22
D 200.000,00 30
O projeto A diz respeito aquisio de uma mquina por R$ 50.000,00, com
acessrios de R$ 10.000,00, e que pagou fretes e impostos no valor de R$ 10.000,00.
Este projeto provocou variaes positivas no ativo circulante de R$ 30.000,00 e no
provocou variaes no passivo circulante. A mquina ser usada em dois turnos num
projeto de 3 anos. O lucro lquido anual do primeiro ano ser de R$ 60.000,00 e nos
anos seguintes decrescer taxa de 10%aa. Ao fim do projeto, a mquina ser
vendida por R$ 1.400,00 (houve problemas com a mquina e ela foi vendida para
sucata) e no haver nesta poca repercusso no CCL. A alquota do IR de 25%.
A estrutura atual da empresa :
Fonte Valor (R$) Custo aps o IR
Emprstimos 1.000.000,00 13%aa
Debntures 500.000,00 23%aa
Aes preferenciais 2.000.000,00 26%aa
Aes ordinrias 1.500.000,00 27%aa
Para financiar os projetos a empresa dispe das seguintes fontes:
Fontes Valor (R$) Custo aps o IR
Emprstimos 200.000,00 ?
Debntures 70.000,00 23%aa
Aes preferenciais 140.000,00 26%aa
Aes ordinrias 160.000,00 27%aa
Os emprstimos foram conseguidos pagando-se IOF de 1,5%, juros anuais de 12%,
durante 4 anos. A amortizao ser de 50% no segundo ano e 50% no final. As
despesas financeiras antecipadas sero de R$ 20.000,00. Pede-se calcular:
Investimento inicial e TIR do projeto A
Custo dos emprstimos conseguidos, aps o IR
A composio do Custo Mdio Ponderado de Capital, projeto a projeto
A elaborao do grfico demonstrativo
111. Com os dados abaixo, calcular o CMPC, projeto a projeto, elaborar o grfico
elucidativo e informar quais projetos devem ser executados.
Projetos Investimentos (R$) TIR (%aa)
A 70.000,00 ? (usar duas casas decimais, arredondando)
123
B 50.000,00 18
C 90.000,00 21
Fontes para financiar os projetos
Fontes Valor (R$) Custo aps o IR (%aa)
Emprstimos 100.000,00 20
Aes ordinrias 60.000,00 ? (usar duas casas decimais arredondando)
Debntures 50.000,00 19
Estrutura Inicial da empresa
Fontes Valor (R$) Custo aps o IR (%aa)
Emprstimos 300.000,00 19
Debntures 100.000,00 20
Aes preferenciais 200.000,00 21
Aes ordinrias 300.000,00 22
Dados sobre o projeto A
Ano Retorno (R$) Fluxo residual (R$)
1 15.000,00
2 18.000,00
3 21.000,00
4 24.000,00
5 30.000,00 20.000,00
Dados sobre as aes ordinrias
Valor de mercado: R$ 60,00
Dividendo a ser pago no fim do ano: R$ 9,00
Dividendos pagos nos ltimos quatro anos: R$ 3,50, R$ 3,86., R$ 3,98, R$ 4,10.
124
1 PROVA SIMULADA
1. A que taxa de inflao mensal corresponde uma taxa nominal de 12%aa e taxa real de
4%as?
2. Qual o valor de um automvel pelo qual vou pagar 36 prestaes mensais iguais de R$
1.660,71 a uma taxa de 1%am? (calcular com e sem calculadora financeira)
3. A que taxa bimensal corresponde 18%as?
4. Qual dos dois projetos abaixo o mais arriscado?
Projeto K Projeto W
Hiptese Retorno Probabilidade Hiptese Retorno Probabilidade
1 15%aa 0,25 1 14%aa 20%
2 16%aa 0,25 2 16%aa 30%
3 17%aa 0,25 3 18%aa 30%
4 14%aa 0,25 4 15%aa 20%
5. Qual a correlao entre os ativos abaixo? (trace o grfico e explique o resultado)
Ativo M Ativo P
Ano Retorno Ano Retorno
1 20% 1 10%
2 17% 2 13%
3 14% 3 16%
4 11% 4 19%
6. Qual o da carteira abaixo?
Ttulo %
A 20 -1
B 20 2
C 30 0,5
D 30 0
125
7. Um investidor gostaria de saber o retorno de sua ao, sabendo que no prximo ano a
SELIC seria de 5% e o retorno do mercado 15%. Para isto, dispunha das seguintes
informaes:
Ano Km Ka
1 11%aa 10%aa
2 15%aa 12%aa
3 13%aa 11%aa
4 17%aa 14%aa
5 16%aa 13%aa
8. Calcular o investimento inicial do exerccio n 83.
2 PROVA SIMULADA
1. Sabendo que uma empresa desejava implantar os trs projetos abaixo:
Projetos Investimento Inicial TIR
A 35.000,00 20%aa
B 70.000,00 18%aa
C 45.000,00 ?
Para calcular a TIR do projeto C a empresa dispunha dos seguintes dados:
Retornos anuais: R$ 10.000,00, R$ 10.000,00, R$ 20.000,00, R$ 20.000,00 R$ 30.000,00.
Fluxo Residual R$ R$ 10.000,00.
Sua estrutura inicial de financiamentos era:
Fonte Valor Custo
Emprstimos (5 ltimos algarismos da matrcula. 17%aa
inclusive o dgito de verificao)
Debntures (metade dos emprstimos) 20%aa
Aes ordinrias (o dobro dos emprstimos) 21%aa
Para custear os projetos acima, conseguiu os seguintes recursos:
Emprstimos R$ 50.000,00 ?
Debntures R$ 0,00 20%aa
Aes ordinrias R$ 100.000,00 21%aa
Para calcular o custo dos emprstimos aps o IR a empresa dispunha dos seguintes dados:
Despesas financeiras antecipadas: R$ 5.000,00
IOF: 1,5%
Juros: 25%aa pagos semestralmente
Comisso: 1%at pagas anualmente
Prazo para pagamento do principal: 1 ano
Alquota de IR: 30%
126
OBS: Para clculo de valores usar duas casas decimais. Para clculo de taxas usar quatro
casas decimais.
2. Questo nica: A empresa BOULEVARD S/A resolveu trocar suas mquinas por outras
novas. As atuais custaram R$ (seis ltimos algarismos do n de matrcula, incluso o dgito
de verificao. Exemplo: Matrcula n 2004.12345-6. O valor ser R$ 123.456,00) mais R$
10.000,00 de fretes e R$ 15.000,00 de seguros. Elas foram adquiridas h 5 anos e
trabalhavam em dois turnos. Sero vendidas no incio do projeto pela metade do preo que
foram adquiridas (aquisio mais frete e seguros).
As mquinas novas sero 50% mais caras que as antigas, acrescidas de fretes e seguros, que
juntos somam o valor de R$ 40.000,00. Trabalharo em 3 turnos durante os 5 anos do
projeto. A variao do CCL inicial ser positiva em R$ 30.000,00 e no haver custos de
instalao. Durante o projeto as mquinas apresentaro os seguintes nmeros:
Mquinas atuais Mquinas futuras
Anos Lucro lquido Lucro lquido
1 10% do preo total de aquisio 12% do preo total de aquisio
2 Idem Idem
3 Idem Idem
4 Idem Idem
5 Idem Idem
A alquota do IR ser de 30%. A mquina nova ser vendida ao fim do projeto pelo valor
de 60% do preo de aquisio mais fretes e seguros. No haver alteraes no CCL ao fim
do projeto.
Sabendo-se que a taxa de descontos de 10% aa, pede-se:
1. Calcular o investimento inicial
2. Calcular os retornos anuais
3. Calcular o fluxo residual
4. Montar o diagrama de caixa
5. Calcular o VPL
6. Calcular a TIR (Para quem no tem calculadora, usar 17% como taxa de partida
7. Informar sobre a viabilidade financeira do projeto, justificando.
127
1. A
2. R$ 433,74
3. R$ 791,43
4. R$ 2.322,44
5. R$ 1.446,10
6. 15,2382%aa
7. 4 perodos
8. R$ 136,16, R$ 45,46 e R$ 42,97.
9. 11,32%aa
10. 11,25%aa
11. C
12. D
13. B
14. a = 0,77% e b = 0,89%. B mais arriscado
15. CVa = 0,0442 e CVb = 0,1410. B mais arriscado
16. B
17. A
18. CV = 0,2893
19. 11,127% e 18,873%
20. 7,5% e 10,5%
21. CVa = 0,2071 e CVb = 0,1759. B menos arriscado.
22. 25% e 35%
23. B
24. COV
f,g
= 90
128
25. P
M,Q
= 0,9707
26. P
R,S
= 0,7559
27. C
28. P
A,B
= -1. Correlao negativa perfeita
29. D
30. P
P,Q
= -0,7107
31. 100% F
32. P
A,B
= 0,169. Praticamente no h correlao entre os investimentos.
33. Ka = 15%aa
34. = -0,5714
35. Acima do Mercado. (20% contra 11%)
36. 20%
37. Risco do mercado = 6,67%
38. = 0,7306. Quando o mercado varia 100%, o ttulo varia 76,06% no mesmo sentido.
39. Kf = 2
40. 25% e 75%
41. kc = 18,456%aa
42. Deve vend-lo pois seu retorno inferior ao de mercado (15,36%aa)
43. KA = 15%aa. Construir grfico
44. Kf = 3,5%aa e Km = 11,83%aa
45. = -2
46. C
47. = 0,625
48. Ka = 15,8%aa
49. Ka = 12,1%aa
50. C
51. C
52. D
53. Elaborar diagrama de caixa
54. 10%, 20%, 20%, 10%, 4% e 10%.
55. II = R$ 135.000,00
56. II = R$ 36.200,00
57. II = R$ 49.000,00
58. II = R$ 18.250,00
59. II = R$ 107.000,00
60. II = R$ 61.000,00
61. II = R$ 42.500,00
62. R$ 7.500,00, R$ 7.500,00, R$ 5.500,00, R$ 3.500,00 e R$ 3.500,00.
63. R$ 19.500,00, R$ 25.500,00, R$ 28.485,00, R$ 31.455,00 e R$ 34.409,00.
64. II = R$ 67.000,00. Retornos: R$ 14.950,00, R$ 17.860,00. R$ 21.520,00, R$ 23.680,00
e R$ 25.840,00. Fluxo Residual R$ 26.000,00. Fazer diagrama de caixa.
65. 4 anos
66. 2 anos e 6 meses
67. 2 anos e 7,2 meses
68. 3 anos e 0,36 meses
69. 1 ano e 8,58 meses
70. 1.434 dias
129
71. 3 anos e 6,26 meses
72. R$ 12.171,30 e R$ 19.166,67
73. PP = 2 anos para ambos. VPLa = R$ -5.636,36 e VPLb = R$ -6.206,61
74. II = R$ 169.500,00. Retornos: R$ 20.925,00, R$ 24.925,00, R$ 32.925,00, R$
32.925,00 e R$ 105.900,00. Fluxo Residual = R$ 72.975,00. VPL = R$ 21.538,80.
75. VPL = R$ -24.315,30. Projeto invivel financeiramente.
76. PPD = 3 anos e 11,93 meses e VPL = R$ 515,67
77. VPL = R$ 8.020,00. Projeto financeiramente vivel.
78. VPL = R$ -6.736,00. A aquisio no foi vantajosa.
79. VPL = R$ 5.187,50
80. VPL = R$ - 584,24. Investimento financeiramente invivel.
81. TIR = 19,37 % aa TIRM = 12,78 % aa
82. II = R$ 100.000,00, Retornos: R$ 21.500,00, R$ 21.500,00, R$ 31.500,00 e R$
31.500,00, TIR = 19,85%aa
83. Aproximadamente 6,24%aa.
84. A melhor opo so os projetos B e C.
85. Anualizao: A = R$ 1.132,93 e B = R$ 1.135,32
Mnimo Mltiplo Comum: A = R$ 7.719,44 e B = R$ 7.735,69
O projeto B melhor
86. Anualizao: A = R$ 12.280,97 e B = R$ 15.596,64
MMC: A = R$ 83.678,73 e B = R$ 106.270,70
O projeto B melhor
87. 1 projeto: Anualizao: R$ 22.417,72 MMC: R$ 152.747,42
2 projeto: Anualizao: R$ 24.294,03 MMC: R$ 165.532,64
88. Anualizao: A= 22.417,72 e B = 24.294,03. MMC: A = 152.747,42 B = 165.532,64
89. PP = Indiferente. PPD = X melhor. VPL = Y melhor e TIR = Y melhor
90. Conjunto de projetos A, C e D.
91. O projeto M melhor.
92. PP = B melhor. PPD = B melhor VPL = A melhor TIR: A melhor
93. Ke = 30,66%aa
94. Ke = 29,58%aa
95. Ke = 22,50%aa
96. Ke = 11,79%aa
97. Ke = 9,62%aa
98. Ke = 22,96%aa
99. Kd = 21,13%aa
100. Kd = 14,95%aa
101. Kd = 22,67%aa
102. Kd = 23,25%aa
103. Kd = 17,59%aa
104. Ko = 29,46%aa
105. Ko = 29,66%aa
106. Ko = 20,67%aa
107. CMPC: 21,25%aa, 21,135%aa, 21,1377%aa e 21,1835%aa. Projetos viveis: C e B.
108. Ke = 27,03%aa. CMPC = 31,7185%aa, 30,8788%aa, 29,9505%aa e 29,2661%aa.
Projetos viveis: D e A
130
109. Ke = 21,365%aa. CMPC = 21,9093%aa, 21,5456%aa, 21,5059%aa, 21,2211%aa e
21,2336%aa. Projetos viveis: B, A e D.
110. II = R$ 100.000,00. TIR
A
= 44,27%aa Ke = 13%aa CMPC = 23,4%aa. 23,1961%aa,
23,0170%aa, 23,1064%aa e 23,1903%aa. Projetos viveis: A, D e B
111. TIR
A
= 19,37%aa. Ko (disponibilidades) = 20,42%aa. CMPC =
20,5556%aa, 20,4546%aa, 20,4285%aa e 20,4281%aa. nico projeto vivel: C.
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