rea Contabilidad y Costos

IV
Aplicacin Prctica

Sinergia de la Fusin (Parte final)

Ficha Tcnica
Autor : C.P.C. Alejandro Ferrer Quea* Ttulo : Sinergia de la Fusin (Parte final) Fuente : Actualidad Empresarial, N 195 - Segunda Quincena de Noviembre 2009

Prosiguiendo con el tema iniciado en la quincena anterior, respecto a la reduccin de costos, tenemos lo siguiente: a) Economas de escala. Si el costo de produccin disminuye a medida que aumenta el nivel de produccin, se dice que se ha logrado una economa de escala. En el cuadro 1 ilustramos las economas de escala que se obtienen a medida que las empresas crecen hasta alcanzar su nivel ptimo. Despus de este punto, se producen las deseconomas de escala. En otras palabras, el costo promedio aumenta una vez superado dicho punto.
Cuadro 1 Economas de Escala y Tamao ptimo de la Empresa
Costo promedio Costo mnimo

Economas de escala

Deseconomas de escala

Tamao ptimo

Tamao

Aunque la naturaleza precisa de las economas de escala no es conocida, son un beneficio obvio de las fusiones horizontales. Con frecuencia se utiliza el trmino gastos indirectos de expansin en conexin con las economas de escala. En otros aspectos, la reduccin de gastos surge del hecho de compartir tanto instalaciones como las oficinas centrales corporativas, la alta administracin y un computador de gran tamao.

b) Economas de integracin vertical. A partir de las combinaciones verticales, as como de las horizontales, se pueden obtener economas operativas. El principal propsito de las adquisiciones verticales es facilitar la coordinacin de las actividades operativas estrechamente relacionadas. sta es probablemente la razn por la cual la mayor parte de las empresas dedicadas a elaborar productos forestales tambin poseen aserraderos y equipos de acarreo.
* Miembro del Comit de Asesores del Consejo Normativo de Contabilidad. Postgrado en Banca y Finanzas. Docente Universitario en la Especialidad.

Las economas provenientes de las integraciones verticales explican probablemente que la mayor parte de las aerolneas posean sus propios aviones, tambin pueden explicar por qu otras han comprado hoteles y empresas dedicadas a la renta de automviles. Las transferencias de tecnologa son otra razn de las integraciones verticales. Considere la fusin de productor de automviles bien podra adquirir una empresa dedicada a la electrnica avanzada si la tecnologa especial de esta ltima puede mejorar la calidad de los automviles. c) Recursos complementarios. Algunas empresas adquieren a otras para hacer uso de los recursos actuales o para contar con los elementos que faltan para el xito. Considere el caso de una tienda de productos para esquiar que se fusiona con una de equipos para tenis con el objeto de lograr ventas ms uniformes, tanto en invierno como en verano, lo cual le permitira optimizar el uso de la capacidad de la tienda. d) Eliminacin de la administracin ineficiente. Existen empresas cuyo valor puede aumentar con un cambio en la administracin. Por ejemplo, Jensen y Ruback sostienen que las adquisiciones pueden ocurrir como resultado de cambios tecnolgicos o de condiciones de mercado que imponen una reestructuracin de la corporacin. En algunos casos, los administradores no entienden la naturaleza de las condiciones cambiantes. Tienen problemas para abandonar las estrategias y los estilos que han formulado a lo largo de los aos, La industria del petrleo es un ejemplo de ineficiencia administrativa citado por Jensen. A finales de los setenta, los cambios producidos en la industria petrolera incluyeron una reduccin en las expectativas sobre los precios futuros del petrleo, incremento de los gastos de exploracin y desarrollo, y aumento de las tasas reales de inters. Como resultado de estos cambios, se impusieron reducciones sustanciales en las reas de exploracin y desarrollo. Sin embargo, muchos de los administradores de estas compaas no pudieron reducir el tamao de sus empresas.

4.1. Estimacin de costos cuando la fusin es financiada con tesorera (Efectivo) El costo de una fusin es la prima que el comprador paga por la empresa vendida por encima de su valor como entidad separada. Estimar el costo es un problema sencillo siempre que la fusin sea financiada con tesorera. Sin embargo, es importante tener en cuenta que los inversores esperan que A adquiera a B, el valor de de mercado de B puede medir de manera muy imperfecta su valor como entidad independiente. Puede servir de ayuda volver a escribir nuestra frmula de costos como sigue:
Costos = (tesorera VMB) + (VMB - VAB) = prima pagada sobre el valor de mercado de B + diferencia entre el valor de mercado de B y su valor como entidad independiente.

Hemos hecho distincin importante entre el valor del mercado (VM) y el verdadero o intrnseco valor (VA) de la empresa como entidad independiente. El problema no es que el valor del mercado de B no sea correcto, si no que puede no ser el valor de la empresa B como entidad independiente. Los inversores potenciales en las Acciones de B observarn dos posibles resultados y dos posibles valores:
Resultado Valor de las Acciones de B 1. No se hace la fusin VAB: valor por accin de B como empresa independiente. 2. La fusin ocurre VAA: ms una parte de los beneficios de fusin.

Si el segundo resultado es posible, VMB, el precio de las Acciones que observamos para B exagerar VAB. Esto es exactamente lo que debera ocurrir en un mercado de capitales competitivos. Lamentablemente, esto complica la tarea de un directivo financiero que est evaluando una fusin. He aqu un ejemplo. Suponga que justo antes del anuncio de fusin observamos lo siguiente:
Empresa A Empresa B Precio de mercado por Accin 75$ 15$ Nmero de Acciones 1,000.000 600,000 Valor de mercado de la empresa 75 millones 9 millones de dlares de dlares

4. Costo de la fusin
Mediante el anlisis de la sinergia hemos apreciado de dnde pueden venir las ganancias de la fusin y cmo hacer para estimularlas. Por consiguiente, es el momento de fijarnos en los Costos de la Fusin.

La empresa A intenta pagar 12 millones de dlares en efectivo por B. Si el precio de mercado de B refleja slo su valor como una entidad separada, entonces:
Costos = (tesorera VMB) + (VMB VAB) = (12 - 9) + (9 - 9) = 3 millones de dlares

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Segunda Quincena - Noviembre 2009

Actualidad Empresarial

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Aplicacin Prctica
Supongamos que la empresa A ofrece 160,000 Acciones en lugar de 12 millones de dlares en efectivo. Puesto que el precio de las Acciones de A antes de ser anunciada la fusin es de $75 y el valor de mercado de B es de 9 millones de dlares1, el costo parece ser:
Costo aparente = 160,000 x $75 - $ 9,000,000 = $ 3,000,000

Sin embargo, supongamos que el precio de una Accin de B sube a $2 porque hay rumores favorables a la fusin. Esto significa que el VMB sobrestima el VAB por 2 x 600,000 = 1,200.000, 1.2 millones dlares. El verdadero valor de VAB es slo 7.8 millones de dlares. Entonces tenemos:
Costos = (tesorera VMB) + (VMB VAB) = (12-9) + (9-7.8) = 4.2 millones de dlares

quiz porque ha pasado por alto algn pasivo oculto. Entonces A hace una oferta muy generosa. Permaneciendo lo dems igual, los accionistas de A estn mejor si se trata de una oferta de Acciones que s se trata de una oferta en efectivo. Con una oferta de Acciones, la inevitable mala noticia sobre el valor de B recae parcialmente sobre los hombros de los accionistas de B. 4.3. Informe Asimtrico Hay una segunda diferencia clave entre la financiacin de las fusiones con Tesorera o con Acciones. Los directores financieros de A tendrn normalmente acceso a informacin sobre las perspectivas de A que no est disponible para extraos. Los economistas llaman a esto INFORMACIN ASIMTRICA. Suponga que los directores de A son ms optimistas que los inversores externos. Pueden pensar que las Acciones de A valdrn realmente $80 despus de la fusin, en vez del precio de mercado que acabamos de calcular de $76.50. Si estn en lo cierto, el verdadero valor de una fusin con B es la siguiente:
Costo = 160,000 x $ 80 - $ 9,000,000 = $ 3,800,000

Note que si el mercado cometiera un error y el valor de mercado de B fuera menor que su valor verdadero como identidad independiente, el costo sera negativo. En otras palabras, B sera una ganga y la fusin sera viable desde el punto de vista de A, incluso en que las dos empresas no valieran ms juntas que separadas. Debe entenderse que la ganancia de los accionistas de A sera la prdida de los accionistas de B, porque B se vendera por menos de su verdadero valor. Algunas empresas han realizado adquisiciones slo porque sus directivos pensaban haber descubierto una empresa cuyo valor intrnseco no era totalmente apreciado por el mercado. Sin embargo, sabemos que la evidencia en la eficiencia del mercado a menudo Acciones Baratas resultan ser caras. No es fcil para los de afuera, sean inversores o gerentes, encontrar empresas que estn demasiado subestimadas por el mercado. Por supuesto, as las Acciones con un precio de ganga, A no necesita una fusin para beneficiarse de su conocimiento. Puede simplemente comprar las Acciones de B en el mercado abierto y mantenerlas, esperando a que otros inversores se despierten y descubran el verdadero valor de B. Si la empresa A es sabia, no continuar con una fusin si el costo excede en el beneficio. A la inversa, la empresa B no consentir una fusin si cree que el costo es negativo, ya que un costo negativo para A significa un beneficio negativo para B. Esto nos ofrece una escala de pagos posibles en efectivo que permitirn que la fusin se lleve a cabo. Si los pagos se sitan al principio o al final del rango depende del poder de negociacin relativo de los dos participantes. Por ejemplo, si A hace una adquisicin nicamente para utilizar impositivamente deudas acumuladas, entonces podra fusionarse lo mismo con B, C o D; la empresa B no tiene nada especial que ofrecer, y su direccin no est en posicin de reclamar una fraccin elevada de las ganancias. En este caso, el costo de la fusin para A es relativamente bajo. 4.2. Estimacin del costo cuando la fusin se financia con acciones Es ms complicado estimar el costo cuando una fusin se financia con un intercambio de Acciones.

Sin embargo, el costo aparente puede no ser igual al costo verdadero. Valen las Acciones de A realmente $75 cada una? Esas Acciones pueden valer $75 antes de que la fusin sea anunciada, pero no despus. Suponga que se espera que la fusin genere unos ahorros en costos por valor de 4.75 millones de dlares:
Ganancia = VAAB (VAA + VAB) =88.75 - (75 + 9) = 4.75 millones de dlares

Dada la ganancia y los trminos del acuerdo, podemos calcular los precios de las Acciones y el valor del mercado despus de que la fusin se negocie y se anuncie. Note que la nueva empresa tendr 1,160,000 Acciones emitidas. Por tanto:
88,750,000 Nuevo precio de la Accin = PAB = 1,160,000 = $ 76,50

El verdadero costo es:

Costo = (160,000 x $ 76.50 ) 9,000,000 = $ 3,240,000

El verdadero costo se puede tambin calcular intentando saber cules son las ganancias de los accionistas de B. Acaban con 160,000 Acciones, o el 13.8% de la nueva empresa AB. Su ganancia es:
0,138 (88,750,000) 9,000,000 = $ 3,240,000

En general, si a los accionistas de B se le da la fraccin x de la empresa combinada.

Costo = XVAAB VAB

Podemos entender ahora la primera distincin clave entre Tesorera y Acciones como instrumento de financiamiento. Si se ofrece Tesorera, el costo de la fusin no se ve afectado por las ganancias de fusin. Si se ofrece Acciones, el costo depende de las ganancias por que la ganancia se materializa despus de la fusin en el precio de la Accin despus de la fusin. La financiacin con Acciones tambin mitiga el efecto de la sobrevaloracin o infravaloracin de cualquiera de las empresas. Suponga, por ejemplo, que A sobrestima el valor de B como firma independiente,
1 En este caso suponemos que el valor de mercado de B refleja slo su valor como una empresa independiente.

Los accionistas de B recibirn un regalo de $3.50 por cada Accin de A que reciben: una ganancia extra $3.50 x 160,000 o $560,000 en total. Por supuesto, si los directores de A fueran en realidad tan optimistas, preferirn mucho ms financiar la fusin de Tesorera. Financiar con Acciones sera favorable para directores pesimistas que piensan que su empresa est sobrevalorada. Suena esto como siempre gana para A: slo emisin de Acciones cuando est sobrevalorada, tesorera en otro caso? No, no es tan fcil, porque los accionistas de B, y otros inversores externos, entienden en general lo que est pasando. Suponga que est negociando en nombre de B. Encuentra que los directores de A siguen sugiriendo Acciones en lugar de Tesorera. Rpidamente infiere el pesimismo de los directivos de A, recalca su opinin sobre cunto valen las Acciones, y lleva una negociacin ms dura. Los inversores que pagaran $76.50 por las Acciones de A despus de la operacin con Tesorera podran valorar las Acciones a, por decir, slo $74 si A insiste en financiacin con Acciones. A tendra que entregar ms de 160,000 Acciones para conseguir realizar la operacin. Esta historia sobre la informacin asimtrica explica por qu los precios de las Acciones de las empresas compradoras normalmente caen cuando se anuncian fusiones financiadas con Acciones2.
2 El mismo razonamiento se aplica a las emisiones de Acciones.

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