Universit de Nice-Sophia Antipolis Institut dAdministr ation des Entr epr ises

cole Doctorale : Marchs et Organisations ED 244

Centre de Recherche en Ingnierie Financire et Finances Publiques EA 1195

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Universit de Sfax Facult de Sciences Economiques et de Gestion de Sfax
Units de recherche GRIS & MODESFI

Impact de la fiscalit sur les dcisions et modalits de financement des investissements, ainsi que sur la valeur de la firme.
Analyse comparative
(France, Allemagne, Royaume Uni, Etats-Unis et Tunisie)

Thse
en vue de lobtention du Doctorat en Sciences de Gestion
prsente et soutenue par

Soulef DAMMAK pouse ACHICH

Membres du Jury
M. Fathi ABID M. Nji BACCOUCHE M. Pier r e GENSSE M. J acques SPINDLER : Professeur lUniversit de Sfax, Directeur de recherche : Professeur lUniversit de Sfax, Rapporteur : Professeur lUniversit de Toulon, Rapporteur : Professeur lUniversit de Nice-Sophia Antipolis, Directeur de recherche

M. Ber nar d OLIVERO : Professeur lUniversit de Nice-Sophia Antipolis

Dcembr e 2006

Abrviations

AMT BAII BFR BVMT CCNAI CF CMF CMP CR CUAI D EIDDA EIDID EINLD ENA FASB FIFO H IBIC IFA IPPM IPPP IR IRC IRPP IS ITC JORT

: Alternative Minimum Tax. : Bnfice Avant Intrts et Impts. : Besoin en Fonds de Roulement. : Bourse de Valeurs Mobilires de Tunisie. : Cot du Capital Non Ajust dImpt. : Cash Flow. : Conseil du March Financier. : Cot Moyen Pondr. : Capacit de Remboursement. : Cot dUsage Ajust dImpt. : Dettes. : Economie dImpt rsultant de la Dduction de la Dotation dAmortissement. : Economie dImpt rsultant de la Dduction des Intrts des Dettes. : Economie dImpt Non Lie la Dette. : Emission de Nouvelles Actions. : Financial Accounting Standard Bord. : First In First Out. : Hypothse. : Investissement Brut en Immobilisations Corporelles. : Imposition Forfaitaire Additionnelle. : Imposition Personnelle des Personnes Morales. : Imposition Personnelle des Personnes Physiques. : Impt sur le Revenu. : Internal Revenue Code. : Impt sur le Revenu des Personnes Physiques. : Impt sur les Socits. : Investment Tax Credit. : Journal Officiel de la Rpublique Tunisienne. 2

L LIFO MBR MCG MEDAF MMG OCDE PER PIB PME QTAI1 QTAI2 QTAI3 QTNAI RE RS SARL SEC TEMI TICB TLCF TMM TVA VF VMDIV VMEX Zscore

: Levier comptable. : Last In First Out. : Market to Book Ratio. : Moindre Carr Gnralis. : Modle dEvaluation des Actifs Financiers. : Mthode des Moments Gnraliss. : Organisme Commercial et de Dveloppement Economique. : Price Earning Ratio. : Produit Intrieur Brut. : Petites et Moyennes Entreprises. : Q de Tobin Ajust uniquement de lImpt sur les socits. : Q de Tobin Ajust de lImpt sur les socits et de limposition personnelle des investisseurs personnes morales. : Q de Tobin Ajust de lImpt sur les socits et de limposition personnelle des investisseurs personnes physiques. : Q de Tobin Non Ajust dImpt. : Rentabilit Economique. : Retenue la Source. : Socit A Responsabilit Limite. : Stock Exchange Commission. : Taux Effectif Moyen dImposition. : Total des Immobilisations Corporelles Brutes. : Tax Loss Carry Forward. : Taux du March Montaire. : Taxe sur la Valeur Ajoute : Valeur de la Firme.

: Variable Muette relative distribution des Dividendes.

: Variable Muette qui reflte une situation dpuisement fiscal (Tax

Exhaustion).
: Zscore dAltmanS (1968) mesurant la probabilit de dtresse financire.

Introduction gnrale

La fiscalit est frontalire entre la discipline juridique et les sciences de gestion qui incluent la comptabilit et la finance dentreprise. Ignorer la variable fiscale dans la recherche en comptabilit et en finance serait une erreur conceptuelle. La norme fiscale s'impose aux activits et aux oprations de la firme; le taux d'imposition influe considrablement le bnfice par action qui est un dterminant clef de la valeur pour l'actionnaire et l'largissement du cadre d'analyse l'aspect fiscal permettrait de mieux comprendre le comportement fiscal de la firme et donc son comportement gnral en tant qu'organisation (Ressignol (2000)).

Intgration de la variable fiscale dans la recherche en comptabilit et en finance

Shackelford et Shevlin (2001) prcisent quhistoriquement, avant les annes 80, la recherche en fiscalit tait oriente vers la recherche juridique valuant les effets de limpt sur les transactions exognes et les tudes politiques. Suite au paradigme de recherche nonc par Modigliani et Miller (1958, 1963), la recherche en finance a connu une volution importante et la variable fiscale a t intgre dans plusieurs tudes empiriques. Dans la littrature financire, on trouve certains papiers qui ont tudi linteraction entre la comptabilit et les facteurs fiscaux, la fiscalit et les dcisions financires de la firme; dautres ont examin les effets des cots non fiscaux sur la minimisation de limpt. Graham (2003) a prsent une synthse de la littrature relative la recherche en finance intgrant la variable fiscale dans le choix de la structure du capital, la politique de dividende, le choix de la forme organisationnelle sur le plan national et multinational. Scholes et Wolfson (1992) ont tabli un cadre conceptuel permettant dintgrer la fiscalit dans les dcisions dinvestissement et de financement de lentreprise. Ce cadre conceptuel na pas apport de nouvelles thories ou mthodologies mais les auteurs ont adopt une approche positive en essayant dexpliquer le rle de la fiscalit dans lorganisation. Ce cadre conceptuel est fondamental la recherche fiscale, en comptabilit et en finance. Shackelford et Shevlin (2001) soulignent que la recherche en fiscalit fait soulever certains problmes mthodologiques qui concernent notamment lestimation du taux 4

marginal dimposition, la spcification des modles, la spcification des variables en niveau ou en variation et la disponibilit des donnes. Les recherches en ce domaine sont essentiellement d'origine anglo-saxonne. En se rfrant Modigliani et Miller qui ont introduit, en 1963, l'imposition sur les bnfices dans le cadre de leur tude sur l'existence d'une structure optimale du capital tout en nuanant leur position de 1958, de nombreux auteurs anglo-saxons ont suivi sur diffrents thmes portant sur la fiscalit et la dcision d'investissement, la fiscalit et la dcision de financement, la fiscalit et la structure du capital, la fiscalit des dividendes, et autres. En France ainsi quen Tunisie, la littrature financire a port la variable fiscale un intrt limit. Douglas (2001) et Plesko (2003) prcisent que la mesure du taux dimposition est une tape importante en matire de recherche en fiscalit et peut avoir des rpercussions sur les rsultats obtenus. Diffrentes approches sont adoptes dans lestimation du taux dimposition. Dans leurs tudes, Zimmerman (1983), Porcano (1986), Terando et Omer (1993), Colligent (1994) ont retenu la mesure du taux effectif moyen dimposition. En revanche, Shevlin (1990) et Graham (1996a) ont adopt une technique de simulation afin de dterminer le taux marginal dimposition qui a t largement retenu par les tudes ultrieures (Graham et al (1998), Graham (1999), Mackie III (2002) et Feenberg et Poterba (2004)). Certaines tudes se sont intresses leffet des incitations fiscales sur linvestissement tels que les crdits dimpt linvestissement (Dammon et Senbet (1988), Auerbach et Hassett (1992), Hassett et Hubbard (1996), Chirinko (2000) et Thomas et al (2003)) et le minimum dimpt alternatif (Lyon (1990)), alors que Cummins et Hassett (1992), Borrego et Bentolila (1994), Cummins et al (1995) ont tudi limpact des ajustements fiscaux sur le ratio de q de Tobin. Dans le mme cadre, Arcelus et al (2005) ont examin leffet de limpt diffr sur le ratio q de Tobin. Dautres tudes ont mis en vidence leffet de limpt sur les socits et de limposition personnelle sur le cot du capital (Auerbach (1983), Stiglitz (1983), Mayer (1986), Taggart (1991), Mckenzie et Thompson (1997) et Crpon et Gianella (2001)). De mme, Gale et Orszag (2005) ont tudi linteraction entre la situation de dficit, les taux dintrt et le cot dusage ainsi que leurs incidences sur linvestissement. La littrature financire empirique est abondante sur le thme de leffet de la fiscalit sur le niveau dendettement de la firme et la structure du capital tout en mettant

laccent sur lavantage de la dette rsultant de la dduction de la charge des intrts et larbitrage avec les autres conomies dimpt non lies la dette1. En se rfrant larticle de base de Miller (1977) intgrant limposition personnelle, plusieurs tudes ultrieures ont analys leffet de limposition personnelle sur les dcisions financires de la firme2. Dautres tudes se sont intresses la valeur de la firme. Keen et Schiantarelli (1991) ont examin la relation entre les asymtries dimposition et la maximisation de la valeur de la firme, Fama et French (1998) ont mis en vidence leffet de la fiscalit sur les dcisions de la firme et la valeur de la firme et Waegenaere et al (2003) ont tudi lvaluation de la firme en tenant compte des reports dficitaires. Notre thse sinscrit dans ce cadre de recherche intgrant la fiscalit dans les dcisions de lentreprise. Notre objectif est dessayer dapporter des lments de rponses expliquant la relation entre la fiscalit et les dcisions dinvestissement, la fiscalit et les modes de financement de ces investissements et la fiscalit et la valeur de la firme.

Intrt de ltude
Considre il y a quelques annes comme un cot subir passivement, la fiscalit est devenue un paramtre ncessaire la gestion de toute organisation, paramtre dont l'utilisation judicieuse procure une richesse certaine, du fait essentiellement des incidences qu'il peut avoir en termes de flux de trsorerie. De plus, associer la variable fiscale aux dcisions financires est pertinent dans la mesure o lobjectif de maximisation de la valeur de la firme, dans un march imparfait, peut tre assur tout en adoptant une stratgie de rgularit (conformit la rgle fiscale) et doptimisation fiscale (adoption des choix fiscaux les plus profitables pour lentreprise). Nanmoins, la variable fiscale est peu apprhende en science de gestion et les travaux vocation fiscale sont rares alors que linfluence fiscale nest pas ngligeable.

A titre illistratif, on trouve les tudes menes par Mackie-Mason et Jeffrey (1990), Keen et Schiantarelli (1991), Mattoussi (1991), Givoly et al (1992), Lasfer (1995), Graham (1996a), Gordon et Lee (1999), Harwood et Manzon (2000), Ayers et al (2000) et Frydenberg (2001), Ayers et al (2000), Graham (2000),Verschuern (2001), Alworth et Giampaolo (2001), Gropp (2002), Antoniou et al (2002), Grinblatt et Liu (2002) et Gordon (2003).

Voir Dammon et Senbet (1988), Zouari (1989), Mattoussi (1990), Schulman et al (1996), Graham (1999), Dempsey (2001), Rendleman et Shackelford (2003), Carroll et al (2003), Poterba et Summers (1983) et Cummins et al (1995), Chang et Rhee (1990) et Poterba (2004).

En effet, plusieurs tudes ignorent laspect fiscal et son impact sur les dcisions financires et si cet aspect est pris en compte, il lest de manire marginale. Ainsi, limportance de la fiscalit dans la vie de lentreprise et la raret des tudes ayant intgr la variable fiscale dans les dcisions financires de la firme ont constitu une motivation pour effectuer cette recherche. Cette dernire sinscrit dans le cadre dune approche comparative alors que la plupart des autres tudes se contentent dtudier un seul contexte.

Cadre de ltude
Les modles noclassiques dinvestissement bass sur le cot dusage du capital en absence dimpt, (Jorgensen (1963), et en tenant compte de la politique fiscale par Hall et Jorgenson (1967)) ainsi que le modle de q de Tobin (Tobin (1969), Hayashi (1982) et Summers (1981)) ont eu un pouvoir explicatif faible de linvestissement. En effet, les approches du cot dusage du capital et de q de Tobin ont souvent chou expliquer linvestissement comme cela a t le cas par les modles acclrateurs (Clark (1979, 1993), Bernanke et al (1988), Oliner et al (1994)). De plus, les variables ventes, cash flow et profit ont gnralement amlior les modles dinvestissement de manire significative. Dans le but damliorer la performance du modle de q de Tobin, Cummins et al (1995) ont tudi leffet des rformes fiscales sur linvestissement tout en proposant une extension du modle de q de Tobin ajust dimpt. Par ailleurs, en matire de financement, Fontaine et Njiokou (1996) soulignent quen dpit des nombreux clairages apports au cours des deux dernires dcennies sur les questions de choix des entreprises en matire de modalits de financement, la thorie de la structure du capital demeure un puzzle comme le mentionne Myers (1984). En effet, aussi bien en ce qui concerne les modles thoriques que les modles empiriques les travaux aboutissent pour la plupart des contradictions. Harris et Raviv (1991) ont prsent une synthse des diffrents modles de structures financires ainsi que des tests empiriques. La quasi-totalit des modles thoriques sont dvelopps par des auteurs amricains et sont par consquent largement influencs par le cadre institutionnel amricain. Or, les facteurs institutionnels dun pays lautre (fiscalit, code de faillite, rgles juridiques) peuvent modifier considrablement les conclusions des modles thoriques ainsi que les interprtations quon peut apporter aux rsultats des tests empiriques.

Dun autre cot, linteraction entre des systmes fiscaux diffrents rend ncessaire une comparaison permanente des dispositions fiscales rgissant les entreprises et les individus entre les pays. Certes les rgimes fiscaux travers le monde prsentent certaines similitudes mais aussi de nombreuses diffrences : les taux dimposition varient dun pays un autre, ils sont fixes pour certains pays et progressifs pour dautres, la coexistence de deux taux selon que les bnfices sont distribus ou non; la dfinition des lments inclus dans la base imposable peut tre trs diffrente dun pays un autre au niveau de la dduction des amortissements, des provisions, des reports dficitaires, des incitations fiscales lies aux investissements et autres; les contribuables peuvent tre imposs selon le rgime territorial ou mondial. Ajoutons que les systmes fiscaux discriminatoires entre les revenus des obligations et des actions sont diffrents dun pays un autre. Ces diffrences peuvent tre une source de distorsion fiscale. Dans la mesure o les politiques dinvestissement et de financement dans une firme sont influences par la fiscalit travers son effet sur les taux de rentabilit des actifs ou son incidence sur le cot de financement de ces actifs, la dcision dinvestissement par une entreprise tablie dans un pays dtermin peut tre affecte de manire diffrente par les mesures fiscales quune autre entreprise tablie dans un autre pays. Ainsi, dans le cadre de ce travail de recherche nous essayons dintgrer la fiscalit dans les dcisions financires de la firme en utilisant des variables qui testent directement leffet de limpt, des variables ajustes dimpt, en se rfrant lapproche de Cummins et al (1995), et dautres variables non fiscales sur les dcisions dinvestissement, sur les modalits de financement des investissements et sur la valeur de la firme.

Dfinition de la fiscalit
Le concept de fiscalit est trs large et inclue diffrents types dimposition : Impt sur les bnfices, la TVA, les droits de mutations, les taxes locales et les cotisations sociales. Dans le cadre de ce travail de recherche, nous nous limitons intgrer uniquement limpt sur les bnfices (imposition directe sur les socits) alors que les autres impositions et particulirement les cotisations sociales sont cartes de notre tude empirique pour des raisons de disponibilit de donnes. De plus, pour les donnes amricaines et allemandes, nous introduisons uniquement limpt fdral sans prendre compte limpt local pour les diffrentes communauts. En revanche, limposition

personnelle correspond limposition des dividendes perus, limposition des plus values (gain en capital) et limposition des revenus des intrts.

Cadre conceptuel
Dans leur modle initial, constituant le fondement thorique de la recherche en finance, Modigliani et Miller (1958) supposent, sous les hypothses de perfection des marchs financiers, dabsence de conflits entre les dirigeants et les actionnaires de lentreprise et dabsence dimperfection lie la fiscalit, la neutralit des sources de financement de lentreprise et lindpendance des dcisions dinvestissement et de financement. Ils postulent que la valeur dune firme endette est quivalente la valeur dune firme non endette. En plus, la valeur de la firme est gale la valeur des actions majore de la valeur des dettes sans que, toutefois, la valeur totale ne soit affecte par la proportion des dettes et des actions. Par consquence, une structure optimale de financement des entreprises est inexistante. Dans une extension de leur modle de 1958, Modigliani et Miller (1963) corrigent leur analyse par la prise en compte de la fiscalit dentreprise. Par suite, lendettement nest plus neutre et il procure une conomie dimpt rsultant de la dductibilit fiscale des charges financires de lemprunt. En contradiction avec la proposition de 1958, la valeur dune firme augmente proportionnellement son endettement, elle est gale la valeur de la firme sans dettes majore de lconomie dimpt rsultant de lendettement. Les firmes ont intrt se financer 100% par les dettes. Le thorme de base de Modigliani et Miller a constitu le rfrentiel fondamental duquel ont dcoul plusieurs travaux thoriques. Certains auteurs, dans leur modlisation de la dcision dinvestissement, ont introduit la fiscalit des socits et de celle des investisseurs. Dans le cadre du modle noclassique dinvestissement tel qutabli par Jorgensen (1963), le cot dusage du capital est ajust par leffet de limpt (Hall et Jorgensen (1967)). Plusieurs modles thoriques (King (1974), Auerbach (1979 et 1981), Edwards et Keen (1985)) ont examin la dpendance du cot du capital et la taxation personnelle des investisseurs et celle de lentreprise tout en constatant la significativit des sources de financement. Le modle de q de Tobin a t aussi ajust en rduisant le cot de remplacement du capital par la valeur actuelle de la dduction de la dprciation de limpt en corrigeant la valeur de march des actions et des dettes par limpt personnel et limpt sur le

bnfice de la firme (Summers (1981), Poterba et Summers (1983), Cummins et al (1995)). Au niveau de la dcision de financement, les conditions dapplication trs strictes du thorme de Modigliani et Miller ont entran de nombreuses remises en cause. Les recherches ultrieures ont reconnu que la dernire implication est extrmiste et des modles ont t dvelopps tout en prenant en considration les cots de la dette. Dans les premiers modles, dvelopps dans le cadre de la thorie darbitrage, les firmes comparent lconomie dimpt rsultant des dettes avec les cots de difficult financire (Kraus et Litzenberger (1973) et Scott (1976)). Ainsi, le choix de la structure optimale du capital implique des dettes moins de 100%. Dautres modles, drivs de la thorie darbitrage, ont inclus diffrents cots qui contrebalancent avec lconomie dimpt rsultant des dettes tels que les cots dagence introduits par Jensen et Meckling (1976) et Myers (1977) qui ont dmontr que la proposition de Modigliani et Miller nest pas valide en prsence dasymtrie dinformation ou de cots dagence rsultant de la divergence des objectifs entre les gestionnaires et les actionnaires, ce qui a remis en cause la sparabilit des dcisions dinvestissement et de financement. Nanmoins, les implications de base sont similaires celles de Modigliani et Miller (1963) savoir lincitation de financement par les dettes augmente avec le taux dimposition des socits et la valeur de la firme augmente avec lusage des dettes (jusqu un niveau o le cot marginal soit gal au profit marginal de la dette). Dans ces modles, les firmes peuvent avoir diffrents ratios optimaux des dettes dpendants des cots et des conomies des dettes Le rejet de la thorie traditionnelle est encore plus marqu dans lanalyse de Miller (1977) qui affine le modle prcdent en intgrant limposition personnelle des investisseurs suite la ralisation de revenus provenant des actions ou des obligations tout en instituant la condition dquilibre du march. De plus, selon Miller (1977), la valeur d'une socit endette peut tre suprieure, infrieure ou gale celle d'une socit identique non endette. Le rsultat dpend de la relation entre le taux d'impt sur les socits, le taux d'imposition des dividendes et la fiscalit obligataire. De leurs parts, Deangelo et Masulis (1980) ont introduit dans leur modle un degr suprieur de ralisme fiscal par le biais dune extension de lconomie dimpt non lie la dette. Ils argumentent que les conomies dimpt non lies la dette sont des

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substituts pour la dduction des intrts associs la dette ce qui est contraire lhypothse de complmentarit entre les conomies dimpt propose par Hite (1977). A cet gard, Kim (1989) prcise que les firmes ne profitent pas souvent des dductions supplmentaires des intrts dans le cas o elles ne sont pas soumises limpt ou le bnfice imposable est ngatif. Ainsi, un taux dendettement gal, lavantage fiscal nest pas le mme pour toutes les entreprises. Il dpend de la prsence ou de labsence de bnfice imposable. Certaines entreprises peuvent navoir aucun avantage fiscal provoqu par lendettement ou un avantage fiscal rduit. Il en est ainsi pour des entreprises qui ne ralisent pas de bnfice dexploitation ou qui ralisent un bnfice dexploitation insuffisant; pour des entreprises dont le bnfice dexploitation fluctue trs fortement; qui ont additionn des pertes reportables fiscalement trs importantes ou qui appliquent les diffrentes dispositions fiscales pour ne pas payer limpt sur les socits tels que les amortissements acclrs et les implantations dans certaines rgions favorises.

Problmatique de recherche
La fiscalit se concrtise par le paiement de limpt sur le rsultat dgag de lactivit et elle constitue pour la socit une charge grer tout en optimisant les diffrents choix fiscaux. Cest par le jeu de diffrents choix entre des techniques fiscales ou entre des techniques juridiques pralables, que les objectifs de neutralisation et de rgularisation de la charge fiscale peuvent tre atteints. Les mesures fiscales affectant la dcision dinvestissement portent essentiellement sur le taux dimposition, la base imposable, la dduction des amortissements, les reports dficitaires, les incitations fiscales et ventuellement les rformes fiscales (Avouvi et al (1987) et Fontaneau (1997)). Ces mesures diffrent dun pays un autre, ce qui peut tre une source de distorsion fiscale. Par consquent, la dcision dinvestissement par un investisseur se plaant dans un pays dtermin peut tre affecte de manire diffrente par ces facteurs quun autre investisseur plac dans un autre pays. De mme, les systmes fiscaux discriminatoires entre les revenus des obligations et des actions sont diffrents dun pays un autre. En matire de financement, la dductibilit des intrts relatifs la dette de la base dimpt procure un avantage fiscal la dette par rapport aux autres sources de financement ce qui incite les entreprises faire recours de plus en plus la dette.

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Nanmoins, pour certaines firmes dans diffrents contextes financiers et fiscaux, la proportion des dettes dans la structure du capital est faible. Ajoutons ce constat que lvolution des thories fiscales de la dcision de financement a remis en cause le recours excessif lendettement par la prise en compte de limposition personnelle des investisseurs et des conomies fiscales non lies la dette. Ainsi la problmatique de recherche souleve dans le cadre de cette thse consiste rpondre au questionnement suivant : Dans quelle mesure limperfection du march rsultant de la fiscalit directe des socits et de limposition personnelle, dans des contextes financiers, comptables et fiscaux diffrents, affecte les dcisions stratgiques (investissement et financement) de la firme et par suite sa valeur?

Hypothses de recherche
De cette problmatique dcoule trois principales hypothses de recherche. La premire stipule que lintgration de limposition directe des socits et de limposition personnelle des investisseurs a un effet sur la dcision dinvestissement, en actifs corporels, selon le contexte o se situe la firme. La deuxime hypothse principale consiste vrifier si lintgration de limposition directe des socits et de limposition personnelle des investisseurs affecte, dune manire diffrente, les modalits de financement des investissements selon le contexte o se situe la firme. De ces deux hypothses dcoule une troisime hypothse qui stipule que limperfection du march rsultant de la prise en compte de leffet de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement et de financement a un impact sur la valeur de la firme.

Mthodologie de recherche
Lobjectif de cette thse est de mettre en vidence les incidences de la variable fiscale (imposition directe des socits et imposition personnelle) sur les dcisions stratgiques (investissement et financement) de la firme et par suite les rpercussions sur sa valeur dans des contextes financiers, comptables et fiscaux diffrents. Dans ce but, une tude empirique est ralise durant la priode qui stale de 1997 1999, pour cinq pays reprsentant diffrents rgimes dimposition des socits et des investisseurs savoir la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats Unis et la Tunisie. Lchantillon final est compos de 97 socits franaises, 103 socits allemandes, 96 socits anglaises, 123 socits amricaines et 65 socits tunisiennes.

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Ltude est effectue sur des donnes de panel composes des tats financiers de socits de capitaux exerant une activit industrielle. Les donnes relatives aux socits franaises, allemandes, amricaines et anglaises sont obtenues de la base de donnes internationale DataStream. Alors que les donnes portant sur les socits tunisiennes cotes sont obtenues du Bulletin Officiel du Conseil du March Financier (CMF) et celles portant sur les socits tunisiennes non cotes sont obtenues du Journal Officiel de la Rpublique Tunisienne ou des rapports annuels. En adoptant une approche quantitative, ltude empirique consiste tester trois modles qui utilisent des variables relatives aux thories expliquant leffet de limpt sur les dcisions dinvestissement, en actifs corporels, les modalits de financement de ces investissements au sein de la firme ainsi que limpact sur la valeur de la firme. Dans un premier temps, nous examinons, partir des noncs thoriques et des rsultats empiriques des tudes antrieures, les dterminants de linvestissement (premier modle) et de lendettement (deuxime modle), sans faire intervenir des variables fiscales. Dans un deuxime temps, nous tudions la relation de la fiscalit avec linvestissement et lendettement comme mode de financement. Les variables susceptibles de reprsenter ces liens sont introduites successivement dans les modles de base, de faon mesurer leurs contributions marginales leurs pouvoirs explicatifs Ainsi, dans le premier modle, linvestissement est expliqu, en premier lieu, par un groupe de variables non fiscales il sagit du cash-flow, les dettes, lmission de nouvelles actions, le ratio du q de Tobin et le cot du capital non ajusts dimpt. Ces deux dernires variables sont ajustes en tenant compte de laspect fiscal. Ensuite, des variables fiscales sont introduites successivement, elles concernent le taux effectif moyen dimposition, lconomie dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement et une variable relative la situation fiscale de la socit. Dans le deuxime modle, le levier comptable est expliqu par un premier groupe de variables non fiscales qui comporte les opportunits dinvestissement, la rentabilit conomique, la distribution des dividendes et la capacit de remboursement utilise comme indicateur de difficult financire de lentreprise. Les variables fiscales incluses une une ultrieurement consistent lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts des dettes, lconomie dimpt non lie la dette, une variable muette relative la situation fiscale de la firme, et limposition personnelle des investisseurs personnes physiques et morales. Le ratio q de Tobin ajust dimpt est aussi introduit dans le modle. 13

Dans le but de tester leffet global de la politique fiscale soit sur le niveau dinvestissement soit sur le niveau dendettement, nous avons inclus simultanment dans chacun des deux modles prcdents toutes les variables fiscales. Les variables utilises dans ces deux modles et dont les rsultats ont montr quelles ont un pouvoir explicatif significatif sur les dcisions dinvestissement et de financement sont incluses dans un troisime modle testant leur impact sur la valeur de la firme. La mthode destimation est celle des moments gnraliss (MMG) en niveau tout en appliquant le programme dynamic panel data prsent par Arellano et Bond (1998) sous GAUSS50.

Reconstitution de la thse
Dans le cadre de cette thse nous ne prtendons pas que nous avons procd une tude exhaustive, notre propos est de mettre en lumire certains aspects que nous considrons importants lgard de lintgration de la variable fiscale dans les dcisions financires de la firme. Cette thse est structure en deux parties. Dans la premire partie nous avons essay de prsenter le cadre thorique de la relation entre la fiscalit et la dcision dinvestissement tout en mettant laccent sur leffet de la fiscalit directe des socits et de limposition personnelle sur la dcision dinvestissement dans le cadre de la thorie noclassique et de q de Tobin. Dans un deuxime temps, nous avons dvelopp le cadre conceptuel qui englobe les thories fiscales et financires portant sur le choix des modalits de financement des investissements et la valeur de la firme. Le cadre thorique fiscal retenu sinspire de lhypothse de neutralit en absence de fiscalit, de lhypothse dintgration de la fiscalit des socits, de lhypothse de lintgration de limposition personnelle et de lhypothse de substitution de la dette. Alors que les thories financires dveloppes concernent la thorie darbitrage, la thorie dagence, la thorie de la hirarchie des sources de financement ainsi que lasymtrie dinformation. Cette premire partie constitue le fondement de notre thse partir duquel nous avons formul les hypothses tester et nous avons spcifi les modles estimer dans le cadre dune tude empirique qui a fait lobjet de la deuxime partie de notre thse.

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Dans cette partie nous avons essay de mettre en vidence empiriquement les rpercussions fiscales sur les dcisions stratgiques (investissement et financement) de la firme dans une approche comparative. Ainsi, elle est consacre la formulation des hypothses de recherche et la description des principales caractristiques mthodologiques de notre tude. Elle concerne aussi la mesure des diffrentes variables, la constitution et la description de lchantillon ainsi que la mthode destimation conomtrique. Enfin, seront prsents les rsultats avec leurs interprtations.

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PARTIE I

Incidences de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement, leurs modalits de financement et la valeur de la firme : Etat de lart

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Introduction
Lobjectif de cette premire partie est de dvelopper les thories justifiant la fiscalit comme variable explicative des investissements, du choix de leurs modalits de financement et de la valeur de la firme. Une synthse de la littrature est expose portant sur les modles thoriques ainsi que les tudes empiriques qui ont examin limpact de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement, de financement ainsi que sur la valeur de la firme. Cette partie est importante car elle trace les orientations de la partie empirique. Ainsi, dans un premier temps, nous prsentons les apports de la thorie noclassique et la thorie de q de Tobin en matire dinvestissement travers lapproche fiscale (chapitre 1). Ensuite, nous nous sommes intresss aux thories fiscales et financires explicatives du choix des modalits de financement des investissements tout en exposant les multiples tentatives de validation empirique des diffrentes thories notamment la thorie darbitrage et la thorie de la hirarchie des sources de financement (chapitre 2). Ces deux chapitres permettent daborder linteraction entre les dcisions dinvestissement et les modalits de financement de ces investissements travers lapproche fiscale et dtudier limpact sur la valeur de la firme dans un march imparfait (chapitre 3).

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Chapitre 1 : Impact de limposition directe des socits et de limposition personnelle sur la dcision dinvestissement : fondement thorique et revue de littrature

Les rglementations fiscales propres chaque conomie crent des contraintes ou offrent des incitations qui sont lobjet de toutes les stratgies doptimisation fiscale. Les diffrentes mesures fiscales relatives limposition des socits ainsi que le traitement fiscal des dividendes et des plus values en capital sont sources de distorsion et affectent le choix des investissements par la firme. Ce double impact de la fiscalit sur la dcision dinvestissement a fait lobjet de plusieurs tudes empiriques dont les rsultats ont confirm que leffet de la variable fiscale nest pas ngligeable. La modlisation des dcisions dinvestissement par les entreprises a connu une volution assez importante durant ces dernires dcennies. Certains de ces modles ont intgr la variable fiscale. Ainsi, dans une premire section nous mettons en vidence limpact de limposition directe des socits qui adoptent une stratgie doptimisation fiscale. Sont prsents aussi, les approches de mesure du taux dimposition, le fondement de la thorie noclassique et de celle de q de Tobin ainsi que les ajustements fiscaux en intgrant limposition des socits sur le ratio de q de Tobin et le cot du capital. La deuxime section met en relief leffet de limposition personnelle en matire de dividende et des gains en capital sur le cot du capital et sur les opportunits dinvestissement travers le ratio q de Tobin. Lintroduction de la variable fiscale dans la modlisation de la dcision dinvestissement est prsente en troisime section.

Section 1 : Impact de limposition directe des socits sur la dcision dinvestissement

La fiscalit influence la dcision dinvestissement travers son effet sur les taux de rentabilit gnrs par ces investissements, la mesure des opportunits dinvestissement et le cot dusage du capital. La position de lentreprise vis vis de la fiscalit a t modifie dune charge subir le cot un paramtre grer.

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1. Stratgie doptimisation fiscale

Limpt sur les bnfices constitue pour la socit une charge grer le cot tout en optimisant les diffrents choix fiscaux. Cest par le jeu de diffrents choix, choix entre des techniques fiscales ou choix entre des techniques juridiques pralables, que les objectifs de neutralisation et de rgulation de la charge fiscale peuvent tre atteints. Ressignol (2000) souligne que les choix fiscaux tactiques sont des choix qui sont de nature procurer un avantage financier l'entreprise, gnralement brve chance, mais dont la porte reste limite. Il prcise que leur importance ne doit cependant pas tre nglige car leur exercice systmatique et rflchi peut terme procurer un avantage distinctif l'entreprise concerne. Ces choix peuvent tre effectus au niveau du mode d'amortissement, d'une technique de valorisation, d'un mode de calcul d'une plus-value, d'une technique d'imputation d'un dficit. Les choix tactiques incluent aussi les diffrentes mesures d'incitation ou d'aide fiscale qui sont rgulirement proposes aux entreprises qui ralisent certaines oprations. Daprs Parot (1989), lexercice des choix fiscaux les plus favorables pour lentreprise rencontre toutefois une double limite : une limite juridique, celle de labus de droit et une limite dopportunit qui relve de la politique gnrale de lentreprise confronte certains choix stratgiques. Capiez (1994) prcise que loptimisation fiscale consiste minimiser principalement limpt sur les bnfices afin de maximiser le rsultat aprs impts, pour chacune des parties prenantes dun contrat relatif une situation conomique donne, sous la contrainte dun certain volume de production de biens ou de services raliser et des cots dexploitation correspondants. De leurs parts Scholes et Wolfson (1992) prcisent que la planification fiscale consiste pour toutes les parties prenantes dun contrat relatif une situation conomique donne, obtenir la performance maximale en recherchant la minimisation de tous les cots aussi bien les cots fiscaux que les cots de transaction lis au contrat. La perspective est globale tant au sens de la prise en compte de tous les impts et de tous les cots non fiscaux, quau sens de lefficacit organisationnelle. Avouyi-Dovi et al (1987) argumentent que le modle dinvestissement peut tre amlior par la prise en compte de leffet de la fiscalit sur linvestissement. Ils ont li directement linvestissement une variable spcifique note fisc qui reflte la 19

fiscalit. Cette variable est lindice de fiscalit qui a t tabli par Avouyi-Dovi et al dans le cadre du modle mimosa et elle constitue un indicateur synthtique qui rsume dune manire assez exhaustive les diffrents aspects potentiellement dterminants de la fiscalit sur les investissements des entreprises tels que le taux dimpt sur les socits, les rgimes damortissement fiscaux et les incitations fiscales linvestissement. Cette variable est calcule comme suit :
Fisc =
1 ( 1 k 1 k 2 k 3 (1 k 1 ) z ) , avec 1

est le taux dimpt sur les socits, k1 est le taux dimpt rduisant la base amortissable, k2 est le taux des mesures fiscales rduisant le bnfice imposable sans rduire la base amortissable, k3 est le taux des crdits dimpt naffectant pas la base amortissable, z est une variable qui reprsente les diffrents aspects fiscaux relatifs lamortissement. Les modles dinvestissement estims utilisent cette variable en plus dautres variables notamment le ratio de q de Tobin et le profit. La variable fiscale, par la multiplicit des effets quelle entrane influence les activits de lentreprise et notamment ses dcisions financires. Les mesures fiscales caractrisant la variable fiscale consistent au taux dimposition, la base imposable, la dduction des amortissements, aux incitations fiscales, aux reports dficitaires et aux rformes fiscales (Prtus et Muler (1982)). Ces mesures fiscales se diffrent dun pays un autre ce qui peut tre une source de discrimination fiscale. Fontaneau (1997) argumente que ces mesures fiscales agissent diffremment sur les investissements des entreprises en provoquant plusieurs distorsions: - Les distorsions sur les flux financiers : ce sont les effets quexerce la fiscalit sur les ressources de lentreprise savoir leffet trsorerie et leffet autofinancement . Leffet trsorerie est leffet quexerce la fiscalit sur les disponibilits des entreprises. Payer les impts constitue un flux de sortie de la trsorerie de lentreprise qui vient diminuer sa liquidit en provoquant un dsquilibre financier court terme. En revanche, leffet autofinancement est leffet quexerce la fiscalit sur les fonds propres de lentreprise qui vient diminuer sa capacit dautofinancement. - Les distorsions en matire de dimension de lentreprise dans un environnement en perptuel changement : certaines entreprises trouvent dans la concentration une bonne

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alternative pour persister la concurrence, cependant le systme fiscal peut contrarier ou modifier ce mouvement dans le cas dabsence dun rgime fiscal de plus-value de fusion ou dabsorption d la reprise des actifs nets. - Les distorsions en matire de choix des investissements : le choix des investissements peut tre dform par lexistence dun systme fiscal rigide en particulier dans le cas des investissements de luxe et dinnovation. - Les distorsions relatives aux modalits de financement des investissements: ces distorsions sont dues aux mesures fiscales qui permettent la dduction des charges demprunt et qui avantagent involontairement ce mode de financement par rapport au financement par fonds propres. - Les distorsions en matire du choix des facteurs de production : une pression fiscale diffrentielle entre les facteurs de production peut modifier leurs contributions dans la fonction de production de lentreprise. A. Optimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement Les dotations aux amortissements, destines compenser la dprciation des immobilisations, constituent une charge normale venant en dduction du bnfice comptable en allgeant le prlvement fiscal; elles peuvent donc fortement influencer le montant de limpt, et indirectement le cot du capital. Cet impact dpend de la lgislation fiscale ainsi que de limportance et du rythme de renouvellement des immobilisations. Les rgimes damortissement se caractrisent par leur base de calcul, les dures damortissement (les taux) et le mode de calcul des dotations annuelles. Ce sont donc les carts relatifs aux dures de vie fiscale entre pays qui peuvent tre source de distorsions. Le choix du taux damortissement annuel nest pas libre en raison des prescriptions lgales et rglementaires. Les restrictions portent tant sur le choix de la mthode damortissement que sur le taux damortissement lui-mme. On constate que la somme des gains fiscaux actualiss est dautant plus leve que lactif est amorti rapidement. A lextrme, si le bien dinvestissement est entirement dductible du revenu lanne dacquisition (a1=1 pour le premier exercice), lentreprise contribuable bnficie de lallgement fiscal maximal pour un taux dimposition constant dans le temps. Cependant, si lentreprise escompte une hausse du taux dimposition dans le futur par le

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biais dune hausse des profits ou une augmentation des taux dimposition lgaux, elle pourrait avoir intrt reporter cet amortissement une anne ultrieure. Pour cela, il faut que lavantage retir de laugmentation du gain fiscal dpasse la perte dintrt due lajournement de lamortissement fiscal supplmentaire. Lincidence du choix de la mthode damortissement doit tre apprcie sur la priode damortissement du bien. Si, sur la dure totale de lamortissement, lincidence fiscale globale est neutre, le choix de la mthode dgressive damortissement permet lentreprise de diffrer dans le temps le paiement de limpt sur les socits. Linfluence du rgime damortissement sur la rentabilit de lentreprise apparat sous la forme dconomie dimpt ralise selon le systme damortissement dgressif ou linaire. Cette conomie dimpt est le produit de lamortissement par le taux dimposition et ceci si lon fait abstraction du temps. Lconomie dimpt est conditionne par lacceptation de ladministration fiscale de dduire la dotation constate. Cette conomie varie selon les diffrentes mthodes damortissement adoptes. En adoptant loption lgale quant au mode damortissement, lentreprise peut parvenir un surplus damortissement par rapport la dprciation relle des biens. Lamortissement dgressif appliqu sous certaines conditions incite lentreprise au renouvellement plus rapide des investissements car les premires annuits couvrent la plus grande partie de la valeur dachat. Ce systme dacclration du rythme de lamortissement prsente un avantage aussi bien fiscal que financier. Lavantage fiscal rside en une conomie dimpt plus importante sur les rsultats pendant les premires annes. Elle est due laugmentation des charges dductibles du bnfice imposable. Lavantage financier rsulte de ce que lamortissement constituant une charge non dcaisse entrane pour lentreprise un excs de trsorerie quelle peut utiliser notamment pour de nouveaux investissements. Lamortissement peut constituer ainsi un instrument fiscal dincitation linvestissement. Sa porte doit toutefois tre relativise; lavantage quil procure une entreprise est dautant plus grand que sa rentabilit est forte et que le taux de croissance de ses investissements est lev. Lconomie dimpt ralise dpend donc de la situation des entreprises concernes3.

La situation conomique des diffrents pays, et particulirement les carts de taux dinflation observs, peuvent avoir un impact plus important que les rgimes damortissement sur les dotations.

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B. Optimisation fiscale travers les incitations fiscales Lefficacit des incitations fiscales linvestissement dpend de leur capacit agir sur les dterminants de linvestissement. Les incitations fiscales ont pour effet de diminuer le cot du capital, elles peuvent donc agir sur la rentabilit anticipe et la contrainte de solvabilit. Elles peuvent aussi inciter substituer le capital au travail. Pour tre efficaces, il faut que les variations du cot du capital quelles engendrent soient un lment dterminant de la dcision dinvestir. Les tudes statistiques et conomtriques nont pas russi mettre en vidence une corrlation certaine entre la mise en uvre de ces incitations et la hausse de linvestissement. Avouyi-Dovi et al (1987), en tudiant leffet des aides spcifiques linvestissement mises en uvre durant la priode 1965-1985 en France, ont conclut que les dductions fiscales ont eu, en moyenne, un effet incitatif sur linvestissement gal une fois et demi leur cot budgtaire. Elles ont eu un effet transitoire, important en 1975, mais de courte dure. Les tudes semblables, effectues ltranger, ont comme en France, illustr les difficults de mesurer les effets des incitations. Aux Etats-Unis, il semble toutefois que le crdit dimpt, appliqu pendant 7 ans, de 1978 1985, et la baisse de la dure damortissement ont jou un rle important dans la stimulation des investissements. Au Royaume-Uni, le rgime damortissement acclr dont ont bnfici les entreprises jusquau mars 1986 tait trs incitatif. Les critiques qui leur ont t adresses ont contribu leur suppression progressive. Pour tre efficaces, les incitations fiscales doivent comporter une certaine permanence et elles doivent tre adoptes au moment opportun, autrement leurs effets ne sont que transitoires et se limitent un effet de calendrier modifiant la programmation des investissements sans accrotre leur niveau global. Les aides fiscales sont en mutation rapide et la dcision dinvestissement est une dcision gnralement long terme ce qui limine toute prvision. Les allgements fiscaux en faveur de linvestissement sont considrs par les entreprises comme une compensation un manque dinfrastructure ou de march et ont gnralement pour objet de pallier les difficults conjoncturelles4.

En plus de leur effet incertain, cest le souci de neutralit qui a principalement inspir les partisans pour leur suppression.

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2. Les approches de mesure du taux dimposition

Le taux dimposition est llment cl dans la dtermination de la charge fiscale pour lentreprise. Les tudes portant sur la charge dimpt ne se sont pas bases sur le taux nominal ou statutaire de la lgislation fiscale mais plutt sur le taux effectif dimpt. Certaines tudes ont adopt la mesure du taux effectif moyen alors que dautres tudes ont critiqu cette mesure et ont prfr la mesure du taux effectif marginal. Les recherches rcentes indiquent que pour estimer le taux dimposition de la firme, il est important de prendre en compte leffet des pertes dexploitation nettes (Net

Operating Loss), le crdit dimpt linvestissement (Investment Tax Credit), le taux

minimum alternatif (Alternative Minimum Tax), la progressivit du taux dimpt statutaire et lincertitude du rsultat fiscal futur (Shevlin (1987), Mackie Mason (1990) et Graham (1996b)). A. Lapproche du taux effectif moyen dimposition Diffrentes dfinitions ont t attribues au taux effectif moyen. Ces dfinitions se diffrent soit au niveau des lments composant le numrateur du ratio soit au niveau des lments composant le dnominateur. Zimmerman (1983) a dfini le taux effectif moyen de limpt comme tant le total des dpenses dimpt diminu de la variation dexigibilit de limpt diffr et du crdit dimpt linvestissement divis par le cash flow dexploitation.

The Joint Committee on Taxation (1983) na pas adopt la mme mesure du

dnominateur. Elle a dfini le taux effectif moyen de limpt par la somme des dpenses courantes dimpt fdral et tranger divise par le profit comptable avant impt diminu des revenus des actions provenant des filiales consolides et des revenus des oprations extraordinaires et temporaires et major des revenus des intrts minoritaires. Dautres chercheurs ont inclus limpt par Etat, les impts locaux, limpt diffr et limposition personnelle des actionnaires. Feldestein et Mireaux (1983) ont dfini le taux effectif dimpt des revenus du capital pour les firmes non financires comme le ratio des impts combins sur le revenu rel du capital avant impt. Le numrateur prend compte limpt fdral, les impts de lEtat et les impts locaux qui sont pays par la firme elle-mme et par ses actionnaires.

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Porcano (1986) sest limit au niveau du numrateur limpt fdral divis par le rsultat net avant impt ajust (major des bnfices ou des pertes des intrts minoritaires et diminu des bnfices nets ou des pertes des socits affilies ou des joint-venture). Marovelli (1986) a inclut limpt diffr prvu tre pay dans les annes futures prochaines, dans le numrateur du ratio du taux dimpt effectif moyen, en plus des impts courants payables. De leur part Bernad et Hayan (1986) ont dfini le taux effectif moyen de limpt par le taux rel effectif. Il est gal au ratio de limpt fdral et ltranger par rapport au profit rel distribuable. Ce dernier est mesur par le cot de remplacement du bnfice et par suite il est ajust de linflation. Wilkie (1988) a tendu la dfinition du bnfice local pour tenir compte du bnfice mondial. Il a dfini le taux effectif moyen de limpt comme tant le ratio des impts courants payables, sur le rsultat mondial (national et ltranger). Terando et Omer (1993) ont adopt deux mesures du taux effectif dimpt rel. La premire mesure inclue, dans le numrateur, limpt fdral et les impts locaux actuels alors que la deuxime mesure inclue en plus les impts diffrs5. Le dnominateur de ces deux mesures est le bnfice avant impts et lments extraordinaires. Ces diffrentes dfinitions adoptes pour dterminer le taux effectif moyen dimpt ont fait lobjet de plusieurs critiques. Graham (1996b) a argument linefficacit du taux effectif dimpt, gal aux impts pays diviss par le rsultat fiscal, du fait quil peut tre ngatif 6et mme suprieur lunit et par suite, il peut induire en erreur7. Plesko (1999) argumente que les mesures du taux moyen dimpt constituent des estimations biaises et que ce biais est accentu par dautres variables financires. Utilise comme variable explicative dans plusieurs tudes, cette mauvaise estimation peut conduire les chercheurs des conclusions errones propos des facteurs qui peuvent influencer la charge dimpt.
Ces impts diffrs sont dfinis comme tant les impts diffrs domestiques et ltranger qui sont prvus tre pays durant lanne prochaine, cest une approximation de la valeur actuelle du total de limpt diffr courant et long terme. Dans le cas o on prendrait compte des pertes fiscales reportes en arrire, ce report de perte peut entraner le remboursement pour lexercice courant ce qui rend le taux effectif ngatif. Gupta et Newberry (1997) ont adopt une dfinition simple qui consiste aux dpenses dimpt courant divises au profit comptable avant intrt et impt.
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Lauteur prcise que le taux marginal dimpt est une approximation de la charge dimpt plus meilleure que le taux moyen dimpt. Toutefois, sa dtermination empirique peut faire rfrence plusieurs approches tout en tenant compte dautres variables fiscales notamment le report des pertes. B. Lapproche du taux effectif marginal dimposition Diffrentes mesures ont t adoptes par les chercheurs pour dterminer le taux effectif marginal dimposition. Graham (1996a) a dfini le taux effectif marginal dimposition comme tant la valeur actuelle de limpt courant et prvu pay sur un dollar de bnfice ajout au rsultat gagn actuellement. En estimant le TEMI, Graham a pris en compte les pertes dexploitation nettes (Net Operating Losses), le crdit dimpt linvestissement (Investment Tax Credit), et le minimum dimpt (Alternative

Minimum Tax).8 Dans ce cadre, il a appliqu une technique particulire de simulation

afin de dterminer le taux effectif marginal dimpt9. Shevlin (1990) et Scholes et Wolfson (1992) ont argument que dans la mesure o la probabilit de subir les pertes dexploitation nettes augmente, le taux marginal dimpt de la firme diminue. Pour certaines firmes, limpact prvu de la variation du taux est fonction du taux dimpt marginal et ainsi que la situation de perte dexploitation. Empiriquement, deux relations entre les pertes dexploitation nettes et les impts ont t dmontres. Auerbach et Poterba (1986) ont constat une relation forte entre le report en avant des pertes dexploitation nettes et la probabilit davoir un faible taux dimpt marginal dans le futur. Ils ont indiqu que les firmes ayant des pertes dexploitation nettes peuvent ne pas rpondre la variation dimpt dans la mesure o ces firmes sont dispenses dimpt au moins cours terme (leur taux dimpt marginal est faible). De mme, Mackie-Mason (1990) a constat que dans la mesure o la probabilit de supporter les pertes dexploitation nettes augmente, les effets de variation dimpt diminuent. De leurs parts, Gupta et Newberry (1997) ont utilis une approche multivarie pour mesurer le taux effectif marginal dimposition et examiner leffet de la rforme

De mme, Alshuler et Poterba (1990) ainsi que Shevlin (1990) ont pris en considration ces facteurs dans leur estimation du taux marginal dimpt. Voir Graham J., (1996a), Debt and the marginal tax rate , Journal of Financial Economics, 41, pp. 41-74.
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amricaine de 1986 sur les dterminants de ce taux. Ils ont examin quatre dterminants savoir la taille, la profitabilit, la structure du capital et la composition des actifs. Graham et al (1998) ont appliqu la mthode de simulation de Graham (1996a). Toutefois, ils ont appliqu des mesures cumulatives de la politique financire (dettes ou leasing) plutt que de se focaliser sur les dcisions additionnelles. De plus, ils ont intgr leffet de limposition personnelle. Mackie III (2002), a adopt une approche particulire fonde sur le cot du capital pour dterminer le taux marginal effectif dimpt. Il argumente que ce taux reflte une proportion du cot du capital relatif limpt support linvestissement marginal. Plus le taux effectif dimpt est lev plus lincitation dinvestissement est faible. En se basant sur le calcul du cot du capital par Hall et Jorgenson (1967), Mackie III (2002) a dtermin le taux effectif marginal dimposition. Il indique que le cot du capital est le rendement rel avant impt gagn sur les investissements marginaux dgageant un profit, cest le rendement qui suffit payer limpt, couvrir la dprciation conomique et le rendement aprs impt exig par les investisseurs. Par suite, C = (r + ) (1 z k) / (1 ) (1), avec r est le taux de rendement nominal aprs impt exig par les investisseurs (cest le taux nominal dactualisation), est le taux dinflation prvu, est le taux de dprciation conomique, est le taux dimpt statutaire sur le profit, z est la valeur actuelle escompte de dprciation dduite de limpt, k est le taux du crdit dimpt linvestissement. Afin de driver le taux marginal dimpt tel qutabli par Auerbach (1983), le taux dimpt sur le profit conomique rel () de linvestissement conduit un cot de capital gal (r

) (1 + ) + dans la mesure o lactif doit dgager un profit suffisant

r +

pour laisser un taux de rendement rel de

aprs payement dimpt.

Si est quivalent aux provisions dimpt considres dans lquation (1) on a :

(r ) (1 ) + = (r + ) (1 z k ) (1 )
Ce qui implique :
= { (r )}

o = c est le taux de rendement rel avant impt

net de dprciation. Mackie III (2002) a expos plusieurs situations pour dterminer le taux effectif marginal dimpt. A cet effet, si le systme dimpt est bas sur le rsultat conomique rel, le taux effectif est gal au taux statutaire dimpt. Les dpenses faisant lment du 27

cot dinvestissement (dduite immdiatement) conduit ce que le taux effectif dimpt soit gal zro (z =1 et k = 0). La dprciation acclre rduit le taux effectif un taux plus faible que le taux statutaire. De mme, Mackie III (2002) a dtermin le taux effectif dimpt dans le cas o linvestissement est financ par des dettes, par des actions et la combinaison de ces deux sources de financement. Dans le cas o linvestissement est financ par des dettes, le prteur reoit aprs avoir payer les impts i d ( i x ) , avec i est le taux dintrt nominal prvu, x = 1 si les dductions dintrt sont indexes par linflation et x = 0 si lintrt nominal est compltement dductible (et taxable) et d est le taux dimpt statutaire relatif au revenu dintrt. Le taux effectif dimpt est gal { (i d (i x ) )} . Dans le cas o linvestissement est financ par lmission de nouvelles actions (prise en compte de limposition des actionnaires), le taux de rendement ralis des investissements est gal r e (1 ) avec r e est le taux dactualisation des

investissements financs par actions. Le taux de rendement aprs impt revenant aux actionnaires10 est

r e (1 e )

et le taux effectif dimpt est gal

+ e e

o e est le

taux dimposition des actionnaires sur le revenu des actions. Ainsi, le taux effectif dimpt reflte la double imposition des profits. En comparant le taux effectif dimpt dtermin en cas o les investissements sont financs par les dettes avec le taux effectif dimpt dtermin en cas o les investissements sont financs par des actions d est p + e e . Lauteur indique que si les revenus sont distribus aux actionnaires sous forme de dividendes alors e = div . De mme, il argumente que dans la mesure o le taux dimpt des gains en capital est gnralement plus avantageux que le taux appliqu aux dividendes, les firmes ont intrt procder des oprations de rachats dactions au lieu de distribuer les bnfices sous forme de dividendes. Dans le cas o les investissements sont financs par les dettes et les actions, un taux effectif dimposition pondr, selon limportance des dettes et des actions comme

Le systme amricain impose les profits deux reprises : au niveau de la firme et au niveau des actionnaires en recevant les dividendes ou les revenus du capital.

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source de financement de linvestissement marginal, est dtermin. (Auerbach (1979) et (1983), Fullerton (1987) et Gravelle (1994)). Lapproche pour dterminer le taux effectif dimposition pondr consiste utiliser un taux dintrt spcifique, un taux de rendement des actions spcifique pour dterminer le taux dactualisation moyen pondr et par suite le cot du capital. Les mmes pondrations sont utilises pour dterminer le taux de rendement aprs impt de linvestissement qui sera utilis pour dterminer le taux effectif dimposition pondr. Cette approche est valide dans le cas o la firme aurait ses propres raisons dutiliser le mix des dettes et des actions dans le financement des investissements malgr lconomie dimpt rsultant de lutilisation des dettes. En cas dquilibre du march financier, les firmes utilisent un mix des dettes et des actions pour financer leur investissement. Le cot de faillite et le risque constituent des considrations prendre en compte dans lquilibre du march financ avec les dettes et les actions (Auerbach (1983), Bradford et Stuard (1986) et Gordon et Mackiel (1981)). Plusieurs chercheurs ont essay dexpliquer les diffrences entre le taux effectif moyen et le taux effectif marginal tout en favorisant le taux effectif marginal dimposition. Fullerton (1984) a prsent les raisons explicatives des diffrences entre les deux taux dimposition. Ces raisons rsultent du fait que : - les changements dans la loi fiscale affectent les dductions ou les crdits pour les nouveaux investissements sans modifier les dductions pour les investissements prcdents. - Certaines firmes appliquent la dprciation selon la dure de vie de limmobilisation et non sur la base des taux minimums autoriss par la loi. De mme, certaines socits utilisent la mthode dinventaire FIFO plutt que celle de LIFO ce qui augmente la charge dimpt et par suite le taux effectif moyen. - Le taux effectif marginal dpend du taux dinflation prvu alors que le taux effectif moyen dpend de linflation actuelle ou passe. Mackie III (2002) prcise que le taux effectif marginal est une mesure dincitation linvestissement base sur les cash-flows futurs des investissements futurs. Il diffre du taux effectif moyen calcul par le ratio des impts pays et le profit avant impt actuellement ralis. Comme mesure dincitation linvestissement marginal, le taux

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effectif marginal est prfrable au taux moyen, dans la mesure o ce dernier est affect par les provisions dimpt qui ne sont pas applicables aux investissements actuels. Daprs Giannini et Maggiulli (2002), ltude effectue par la commission europenne pour dterminer le taux marginal dimposition et le taux effectif moyen dimposition pour les membres de lUnion Europenne, selon les modes de financement de linvestissement, pour lanne 1999, a montr que le taux marginal est gnralement plus faible que le taux effectif moyen et ce cause des dductions fiscales sous forme de dprciation et de paiement dintrt (la charge fiscale est rduite pour les investissements marginaux). En rcapitulation de ces diffrentes dfinitions du taux effectif moyen et marginal dimposition, il est signaler que les divergences ou les complmentarits constates ont affect de manire significative les rsultats empiriques. C. Lapproche des coins fiscaux La mthode des coins fiscaux est base sur le cadre conceptuel suivant : les taux effectifs dimposition tiennent compte, non seulement du taux lgal de limpt sur les socits mais aussi des autres variables fiscales qui influencent sur le montant de limpt et la rentabilit de linvestissement. Pour quun investissement soit rentable, il faut que son rendement avant impt permette dassurer lamortissement, de payer limpt et de garantir aux actionnaires le rendement net dimpt quils pourraient obtenir en prtant leurs fonds au taux dintrt du march. La diffrence entre le taux de rendement avant impt obtenu par la socit sur un projet dinvestissement et le rendement aprs impt obtenu par lpargnant investisseur, constitue un indicateur de la distorsion globale occasionne par les impts, appele coin fiscal total. La mthode des coins fiscaux a t dfinie par King et Fullerton (1984). Elle a ses limites mais elle permet de comparer limpact des diffrents rgimes fiscaux sur linvestissement. Une tude de lOCDE (1992)11 a procd des comparaisons, laide de cette mthode (les coins fiscaux) et les taux effectifs dimposition applicables aux investissements entre 24 pays de lOCDE dans le cadre des systmes fiscaux en vigueur au premier janvier 1991. De plus, une autre tude propose par la commission europenne en 1999 sest base sur la mthode de King et Fullerton (1984).
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A partir du rapport du comit de rflexion des experts indpendants sur la fiscalit des entreprises, Commission des Communauts europennes, Mars 1992.

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1. Ltude de King et Fullerton (1984) Dans leur tude King et Fullerton (1984) ont prsent une mthode qui permet de modliser dune manire rigoureuse les dispositions complexes des codes fiscaux. Elle permet de comparer systmatiquement les diffrents types de rgimes fiscaux, aussi bien lintrieur dun pays donn (selon les types dinvestissement et leurs modes de financement) quentre les pays. Elle dfinit tout d'abord trois taux de rendement relatifs un investissement donn: le taux de rendement avant impt, (p), le taux de rendement aprs paiement de l'impt sur les socits (r) et un taux de rendement aprs paiement de l'impt sur les socits et les revenus individuels (s). On peut galement dire que (p) est le taux de rendement brut d'impt, (r) est le taux d'intrt rel et (s) est le rendement net peru par l'actionnaire individuel. On appellera dcalage fiscal la diffrence entre le taux (p) et le taux (s), et taux fiscal marginal effectif sur tout nouvel investissement le ratio (p-s)/p. Il est alors possible de calculer, pour une catgorie dinvestissement, une branche industrielle, une source de financement, et enfin une classe d'investisseurs donne, r et s connaissant p. Plus gnralement, connaissant l'un des trois taux de rendement, on en dduit les deux autres en appliquant le taux d'imposition appropri. King et Eullerton s'intressent particulirement au cas fix, ce qui signifie concrtement que tous les investisseurs peroivent le mme taux de rendement brut d'impt (les auteurs prennent le taux de 10%). Ils calculent ensuite r, s, le dcalage fiscal et enfin le taux d'imposition marginal effectif. Ils considrent galement le cas fix . En supposant que le taux d'intrt rel unique est de 5 %, ils calculent p et r par application du code fiscal et des taux d'imposition appropris. Les calculs sont effectus dans le cas de 81 projets d'investissement. En pondrant convenablement les taux obtenus dans les diffrents cas, ils en dduisent des taux de rendement moyens sur le capital pour chacun des pays. Les 81 projets d'investissement sont obtenus en combinant trois catgories d'actifs (machines, btiments et stocks), trois catgories d'industries (manufacture, commerce et autres), trois sources de financement (endettement, mission de nouvelles actions et fonds propres), et trois catgories de dtenteurs (les mnages, les institutions exemptes d'impts et les compagnies d'assurances). La combinaison des trois modalits de chacune de ces quatre caractristiques donne au total 81 types de projets d'investissement (Bernheim et Shoven (1988)). Dans leur tude, King et Fullerton russissent saisir les aspects les plus importants de la fiscalit pesant sur chacun des 81 projets. Ainsi, ils analysent de faon prcise

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aussi bien les caractristiques fiscales relatives aux gains nominaux de capital que les divers modes d'amortissement, les crdits d'impt l'investissement, le traitement fiscal des stocks, ou celui des profits distribus et non distribus. Cette mthode a fait lobjet de certaines critiques, Giannini et Maggiulli (2002) indique que bien que cette mthode soit simple et dune renomme internationale, elle prsente des limites : - elle ne tient pas compte de la situation de perte et notamment du report de cette perte. - Les rsultats dpendent des hypothses portant sur les dterminants de linvestissement suppos affect par le contexte conomique dans lequel il tient lieu12. - Une hypothse particulire importante qui aurait due tre prise en compte est le rle de la taxation personnelle des actionnaires sur le taux effectif dimpt. - La mthodologie de King et Fullerton se concentre sur leffet de la taxation sur linvestissement marginal avec lhypothse que le taux de rendement aprs impt galise le cot net du projet avec la valeur actuelle de son profit aprs impt. Toutefois, dans le cas o la comptitivit du march nest pas parfaite, linvestisseur peut faire face au choix entre deux projets ou plus qui sont prvus dgager un gain plus faible que le taux de rendement minimum exig. 2. Ltude de lOCDE Ltude de lOCDE (1992)13 calcule les coins fiscaux dans les diffrents pays pour trois modes de financement (autofinancement, endettement et augmentation de capital) et pour trois catgories dactifs (btiments industriels, machines et stocks) dans lindustrie manufacturire. Neuf combinaisons entre actif - mode de financement ont t adoptes. En dpit des hypothses simplificatrices ncessaires cause de limpossibilit dapprhender toutes les situations relles possibles, ltude fait apparatre les distorsions en faveur ou au dtriment de certains modes de financement, les effets du systme fiscal sur la structure des investissements par secteur et activit et les effets de linflation. Cette tude se distingue de celle de King et Fullerton (1984) par lintgration de limposition personnelle.
Le cadre conomique dpend des hypothses portant sur le taux dinflation, le taux dintrt et ventuellement le taux de change. La dfinition de linvestissement suppos dpend du poids des diffrents lments composant cet investissement et le poids des diffrentes sources de financement.
13 12

Voir Rapport du comit de rflexion des experts indpendants sur la fiscalit des entreprises, Commission des Communauts europennes, Mars 1992.

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a. Les paramtres influenant la dtermination des coins fiscaux Ltude des effets du systme fiscal sur les dcisions dinvestissement prend en compte trois taux de rendement : le taux de rendement rel de linvestissement avant impt sur les bnfices (p), le taux dintrt rel avant application de limpt sur le revenu des personnes physiques (r), le taux de rendement rel aprs impt sur le revenu bnficiant finalement aprs, ces prlvements successifs, aux apporteurs de fonds (s). Le coin fiscal est gal (p-s), le taux dimposition effectif est dfini comme tant gal (p-s) / p. (r) est fix un certain niveau correspondant au taux dintrt rel moyen (5% dans ltude de lOCDE). Pour ce taux dintrt, les modalits dimposition des socits permettent de dterminer p, le taux de rendement requis par les actionnaires pour quils acceptent dinvestir dans la socit, puis le taux s. Le coin fiscal total dpend donc du rgime dimposition des socits et de celui des mnages. La combinaison de divers lments permet dexpliquer les carts des coins fiscaux constats entre pays pour des modes de financement et des catgories dactifs diffrents. Il sagit notamment des taux dimposition, des rgles damortissement, de limpt sur le revenu des personnes physiques et de linflation. (1) Les taux dimposition Comme les taux dimposition sappliquant aux intrts, aux dividendes et aux gains en capital sont diffrents, les taux de rendement requis avant impt diffrent selon les sources de financement. Plus la source de financement est faiblement impose, plus le taux de rendement requis avant impt est faible. Leffet combin de limpt sur les socits et de limpt sur le revenu rend gnralement le financement par endettement moins coteux que celui sur fonds propres, et lautofinancement moins coteux que laugmentation du capital. Le taux de limpt sur les bnfices influe sur le coin fiscal en fonction du mode de financement par endettement ou par fonds propres, en raison de la dductibilit des intrts verss du bnfice imposable. Plus le taux dimposition est lev, plus la valeur des dductions dintrt est leve, plus le coin fiscal correspondant un investissement financ par endettement est faible. (2) Les rgles damortissement Les rgles damortissement influencent le coin fiscal puisque les abattements pour amortissement rduisent le taux de rendement requis. La valeur de labattement dpend 33

du taux damortissement mais aussi du taux dimpt sur les socits. Plus le taux damortissement ainsi que le taux de limpt sur les socits sont levs, plus le montant dimpt que labattement permet lentreprise dconomiser est important. (3) Limpt sur le revenu des personnes physiques Limpt sur le revenu des personnes physiques frappe diffremment les intrts, les dividendes et les gains en capital. Outre les rgimes dimposition diffrents, les taux marginaux dimposition auxquels ils sont soumis diffrent dun individu lautre puisquils dpendent du montant global du revenu de ceux qui les peroivent. Les taux marginaux sappliquant aux titulaires de dividendes sont en moyenne plus levs que ceux sappliquant aux titulaires dintrts qui ont gnralement des niveaux de revenus plus faibles. Limpt sur les gains en capital a la particularit de pouvoir tre diffr. (4) Linflation Linflation exerce sur les coins fiscaux des effets complexes travers son impact sur le bnfice imposable. Le taux dinflation agit par lintermdiaire de lamortissement selon que les rgles damortissement prvues par la lgislation permettent de compenser ou non les effets de la hausse des prix sur les dotations aux amortissements; lamortissement fiscal peut tre infrieur lamortissement conomique en priode de forte inflation. Dans ce mme contexte, les plus-values sur stock sont en grande partie nominales, les mthodes dvaluation indexant ou non leur valeur augmentent ou diminuent les bnfices imposables. Les gains en capital sont gnralement imposs sur leur valeur nominale, bien que les taux rduits accords aux plus values long terme sont partiellement destins compenser les effets de linflation, jugs dautant plus sensibles que la dure de dtention des actions est longue. Linflation augmente donc les coins fiscaux et les taux dimposition effectifs travers ses effets sur les amortissements, les stocks et les gains en capital. En revanche, elle les rduit par le biais de la dductibilit des intrts nominaux qui minore dautant plus le bnfice imposable que le taux dinflation est lev. Lincitation financer les investissements par endettement plutt que par les fonds propres est fortement accentue en priode dinflation. b. Les rsultats de ltude Ltude de lOCDE a permis de constater que : - La neutralit nest pas assure lgard des formes de financement : Dans presque tous les pays, le mode de financement fiscalement favoris est lendettement en raison de lavantage considrable que constitue la dductibilit des intrts nominaux. 34

Dans les pays qui pratiquent un systme dimputation intgrale ou partielle (lItalie, la Finlande, lAllemagne, la France) ou qui dduisent les dividendes de lassiette de limpt, laugmentation du capital est aussi avantageuse que lendettement. Dans les pays qui, au contraire nattnuent pas la double imposition des dividendes, lendettement est plus avantageux que les deux autres formes de financement et en labsence dimpt sur le revenu des personnes physiques, il nexiste pas de diffrence entre lautofinancement et laugmentation de capital (Etats-Unis, Suisse, Pays-Bas, Luxembourg, Japon, Belgique, Danemark) - La neutralit nest pas assure lgard des diffrentes catgories dactifs : Les conclusions sont moins claires, mais il apparat que dans tous les pays (sauf lIrlande, lItalie, lEspagne) le systme fiscal favorise linvestissement en machines par rapport linvestissement en btiments, et linvestissement en stocks est gnralement celui qui supporte la charge fiscale la plus leve (sauf toutefois aux Etats-Unis, Japon, en Italie aux Pays Bas). Les rgles damortissement et dvaluation des stocks influent sur ce rsultat. Les pays nautorisant pas, ou sous des conditions trs limitatives, la mthode LIFO, sont ceux o les investissements en stocks sont relativement les plus imposs. - Au sein dun mme pays, les coins fiscaux varient fortement selon les catgories dactifs et les formes de financement. Peut-on alors comparer les taux dimposition effectifs moyens observs dans les diffrents pays et en dduire quels sont les systmes dimpt sur les socits les moins dissuasifs lgard des investissements nouveaux? Le modle ne prenant pas en compte tous les lments susceptibles dinfluencer les taux dimposition effectifs, et les pondrations utilises pour tenir compte de limportance relative dans chaque pays des diffrents modes de financement et catgories dactifs pouvant ne pas reflter exactement la ralit, ces comparaisons ont des limites. - Limpt sur le revenu des personnes physiques augmente les coins fiscaux et il modifie leur structure. Il a donc pour effet daccrotre et de changer les distorsions. - Linflation accrot les diffrences de niveau entre les coins fiscaux mais son interaction avec les diffrents systmes dimposition peut provoquer des effets en sens oppos. Elle augmente gnralement les distorsions potentielles. - Lutilisation de pondrations propres chaque pays diminue le coin fiscal moyen, ce qui signifie que les entreprises ragissent aux diffrences dimposition et cherchent minimiser la charge fiscale en utilisant les modes de financement et en investissant dans

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les actifs qui sont fiscalement favoriss. Limpt affecte donc les dcisions dinvestissement et il est crateur de distorsions. Les rsultats obtenus partir de ltude de King et Fullerton (1984) sont comparables ceux de ltude de lOCDE. Ils font apparatre dimportantes diffrences suivant les actifs, les secteurs et les modes de financement. On peut ajouter une constatation supplmentaire : la lgislation fiscale rserve en gnral un traitement de faveur lpargne des actionnaires transitant par lintermdiaire dinstitutions fiscalement favorises ou exonres dimpts. Dans cette hypothse, le coin fiscal est plus faible que lorsque les actionnaires apportent directement les fonds. 3. Ltude de la commission europenne La commission europenne (1999) a adopt une nouvelle approche base sur celle de King et Fullerton avec application de certains ajustements. Le modle est tabli lchelle macro-conomique pour six pays, lAllemagne, la France, lIrlande, les Pays Bas, le Royaume Uni et les Etats-Unis. Le cadre conceptuel du modle European Tax Analysis diffre de celui de lapproche traditionnelle King et Fullerton (1984) et implique le calcul et la comparaison de la charge effective dimpt partir des caractristiques structurelles des rgimes dimposition des diffrends membres de lunion. Les provisions dimpt et du report des pertes ont t prises en compte. En rsumant cette approche, Giannini et Maggiulli (2002), prcisent que les calculs sont bass sur des combinaisons dactifs et de passifs pour des industries spcifiques de socits de taille moyenne. Bass sur le capital stock disponible, les profits futurs avant impts sont drivs des recettes et des dpenses futures associes au capital stock initial. Limpt exigible est ainsi dtermin sur la base de lassiette imposable conformment aux rgles nationales et en appliquant les taux nationaux. Le modle permet de dterminer le taux effectif dimpt moyen qui mesure la charge effective dimpt des projets ralisant des rendements suprieurs au cot du capital. Cette approche ne reprsente pas le comportement optimal des firmes, elle se base essentiellement sur les caractristiques particulires du modle de la firme, notamment le capital stock initial et celui prvu durant la priode de simulation. Dans ce modle, on na pas tenu compte de lhypothse explicite portant sur la concurrence au niveau des facteurs de production sauf la taxation du capital. Toutefois, le modle est implicitement bas sur lhypothse que les firmes supportent autres lments du systme fiscal particulirement les cotisations sociales. 36

D. Problmes de mesure du taux effectif dimposition La mise en relief du rle important de limpt nest pas aussi vidente et ceci est d pour une part ce que le taux effectif dimposition est calcul abstraction faite du risque (Fullerton (1986)). En plus, malgr que le ratio dettes/actions est influenc par lconomie dimpt des dettes par rapport aux actions, le calcul du taux effectif dimposition, dans la plupart des cas ignore leffet de limpt sur la politique financire de la firme en utilisant le mme ratio des dettes/actions pour tous les rgimes dimpt (Fullerton (1987), Gravelle (1994)). Diffrents problmes rsultent en dterminant les pondrations appropries. Un premier problme est quil ny a pas de donnes qui permettent de dterminer comment un investissement marginal est financ de la mme manire que le capital stock moyen. Un deuxime problme est que le ratio des dettes/actions varie selon le type dactifs, il est plus large pour les constructions que les quipements (Gordon et al (1987) et Bosworth (1985)). Toutefois la dtermination du taux effectif dimposition suppose lutilisation dun ratio dettes/actions commun pour tous les investissements. Ceci conduit ce que le taux effectif dimpt pour les constructions soit plus lev que celui des quipements. La mise en vidence empirique au niveau des constructions est contradictoire. Fullerton et Gordon (1983) ont confirm que les constructions devraient tre finances par un montant lev de dettes que les quipements. Par contre, Gravelle (1987, 1999) a conclu que les constructions ne ncessitent pas un ratio lev des dettes/actions. De plus, leffet de limpt sur les dividendes (la thorie traditionnelle de limposition des dividendes) affecte la pondration du ratio dettes/actions et ce en affectant la politique de financement par actions. Toutefois, dans le calcul du taux effectif dimposition, le poids des actions reste constant en cas de variation de limpt.

3. Impact de la fiscalit directe des socits sur la dcision dinvestissement travers la thorie noclassique
Le concept du cot dusage du capital inclue dans sa composition en plus du cot du capital, le cot de dprciation des actifs (Jorgenson (1963)). Hall et Jorgenson (1967) ont tenu compte de la politique fiscale. De mme, Auerbach (1984) a tudi leffet des dispositions fiscales sur lincitation dinvestir par le billet du cot du capital. Il a analys limpact de lpuisement dimpt (tax exhaustion) sur le cot du capital. De sa

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part, Myers (1986) a montr que le cot du capital est hautement sensible au rsultat imposable de la firme qui est dtermin en tenant compte des reports dficitaires sur les bnfices futurs. Lyon (1990) a tudi la possibilit pour les redevables davoir plusieurs incitations dinvestissement quand ils sont soumis au systme dimpt rgulier et au systme du minimum dimpt alternatif pour diffrentes priodes dans le temps. Les firmes qui sont soumises au minimum dimpt alternatif peuvent avoir un cot du capital plus au moins lev que les firmes qui sont soumises en permanence au systme dimpt rgulier. Le cot du capital des firmes qui ont t soumises, pour une priode au minimum dimpt alternatif, est sensible la dure de cette priode. Les firmes qui achtent des quipements alors quelles sont soumises au minimum dimpt alternatif pour une dure courte sont probables davoir un cot du capital plus lev que les firmes qui sont en permanence sous le systme rgulier dimpt. Dun autre cot, les firmes qui achtent des quipements ou autres actifs alors quelles sont soumises au systme rgulier dimpt ensuite au rgime du minimum dimpt alternatif, peuvent avoir un cot du capital plus faible. Les firmes soumises au minimum dimpt alternatif et finanant ses investissements par des dettes elles font face un cot du capital plus lev que les firmes qui utilisent des actions pour le financement. Le dsavantage du financement par la dette augmente avec la dure o la firme est soumise au minimum dimpt alternatif. Lyon (1990) a examin les mthodes dtablir les systmes dimpt minimum qui peuvent prserver la neutralit de linvestissement. La solution gnrale qui fournit la neutralit sous nimporte quel systme de dprciation ou source de financement exige que le crdit dimpt du minimum dimpt alternatif augmente en valeur jusquau taux dactualisation aprs impt des firmes sous le systme rgulier. Devereux et al (1994) ont utilis des donnes individuelles pour estimer les effets du systme dimpt anglais sur le cot du capital durant la priode 19681990 et notamment les consquences dune situation de tax exhaustion. Les rsultats ont confirm que la situation de tax exhaustion a des effets significatifs sur le cot du capital. Dans ce cas, le cot du capital est rduit quand la firme sapproche de la priode de perte fiscale et il augmente quand elle quitte une telle situation. Cette analyse confirme aussi les rsultats des autres tudes en montrant les variations substantielles dans les cots des formes alternatives de financement et les incitations pour les diffrents types dinvestissement. En plus, elle rvle une variation entre les firmes pour des types quivalents dinvestissement et des sources de financement.

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Mckenzie et Thompson (1997) ont analys leffet de limpt sur le cot du capital. En cas dabsence dimposition sur les bnfices, le cot du capital est la moyenne pondre du taux de rendement rel auquel lentreprise renonce sur les fonds investis dans une unit dactif immobilis plus la perte de valeur conomique de cet actif. Le cot du capital est exprim comme suit : c = p (r + ) , avec c est le cot du capital; p est lindice des prix pour une unit de lactif immobilis; r = i (1-) + (1-), cest le cot moyen pondr de financement, lorsque i dsigne le taux dintrt nominal sur les capitaux demprunt, le ratio des capitaux demprunt lactif, est le cot doption des capitaux propres et est le taux dimposition; est le taux dinflation et est le taux de dprciation conomique de lactif immobilis. La prise en compte de la variable fiscale a une influence sur le cot du capital. En effet, limposition des flux de revenus tirs dune unit supplmentaire de lactif immobilis rduit le produit marginal du capital de (1-). Cela quivaut une hausse de 1/(1-) du cot du capital. Le rgime fiscal exerce ainsi un effet ngatif sur linvestissement. Le rgime fiscal offre galement divers crdits et dductions qui rduisent le cot du capital, exerant ainsi un effet positif sur linvestissement. En premier lieu, les intrts sur les capitaux demprunt peuvent tre dduits du bnfice imposable, ce qui rduit le cot doption du financement r. En deuxime lieu, les crdits dimpt linvestissement (CII) rduisent le cot de lactif en diminuant de pK le prix effectif dachat, aprs impt, dune unit de lactif immobilis. En troisime lieu, les gains fiscaux raliss sur les amortissements fiscaux abaissent le cot du capital. La valeur actuelle de lamortissement fiscal dduit au fil des annes est note pA; lconomie dimpt ainsi obtenue est donc pA14. Le cot du capital est ainsi gal :
c= p (r + ) (1 k A) p (i (1 ) + (1 ) + )(1 k A) = (1 ) (1 )

avec c est le cot du capital; p est lindice des prix pour une unit de lactif immobilis ; r = i(1-)+(1-), cest le cot moyen pondr de financement, lorsque i dsigne le taux dintrt nominal sur les capitaux demprunt, le ratio des capitaux demprunt lactif, le cot doption des capitaux propres et est le taux dimposition ; est le
14

Les mthodes damortissement, dgressif ou acclr, ont un impact important sur le cot du capital.

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taux dinflation, est le taux de dprciation conomique de lactif immobilis et K est le taux du crdit dimpt linvestissement.
A=

1 + ) , cest la valeur actuelle de lamortissement fiscal dune unit de lactif at ( t

T t

immobilis, avec at est lannuit damortissement et est le taux dactualisation. Gale et Orszag (2005) nont pas confirm lapproche traditionnelle stipulant que des taux dimpt faibles du revenu du capital, rduisent le cot dusage du capital et stimulent linvestissement. Ils argumentent que la rduction dans les taux dimpt entrane une augmentation dans le dficit budgtaire. Or, en augmentant le dficit budgtaire, les taux dintrts augmentent et par consquent le cot des investissements. Ainsi, les auteurs ont montr qu travers ce mcanisme, la diminution des taux dimpt entrane laugmentation du cot du capital ce qui a pour effet de rduire le niveau des investissements.

4. Impact de limposition directe des socits sur la dcision dinvestissement travers la thorie de q de Tobin
Rcentes recherches ont mis en cause lapproche traditionnelle de q de Tobin tout en mettant en relief les problmes poss lors de son estimation et en intgrant la variable dimpt. A. Le modle de q de Tobin : Approche traditionnelle Selon cette approche traditionnelle, le q de Tobin marginal a t approxim par le q de Tobin moyen. Cette approche a fait lobjet de plusieurs critiques. 1. Dtermination du ratio q de Tobin selon lapproche traditionnelle La thorie de q de Tobin, initie par Tobin (1969), relie linvestissement sa profitabilit par lintermdiaire du ratio q qui est gal la valeur de march de la firme son capital au cot de remplacement. Daprs cette thorie, linvestissement physique est assimil un placement financier et il nest effectu que si la valeur de linvestissement dpasse son cot de remplacement. En effet, sous l'hypothse d'efficience du march boursier, la valeur boursire de la firme est exactement gale la somme actualise des flux de profit futurs. Un q-moyen suprieur l'unit rvle que le march anticipe une valorisation de l'investissement au-del de son cot. La supriorit de cette modlisation par rapport la mesure du cot du capital propose par Jorgenson (1963) provient de la disparition

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apparente des anticipations. On utilise les anticipations que font les investisseurs dans la valeur boursire. Les tudes empiriques sinspirant de cette approche incluent comme facteur dterminant de linvestissement le rapport entre la valeur boursire des titres et le cot de remplacement des actifs physiques que les entreprises dtiennent q (Linderberg et Ross (1981), Lang et al (1991) et Perfect et Wiles (1994)). Le numrateur de q est la somme de la valeur de march des actions (le prix moyen des actions pour lanne correspondant au nombre des actions dans la priode ajust des nouvelles actions) majore de la valeur comptable des actions privilgies et de la valeur comptable des dettes. Le dnominateur de q est la somme des stocks, des encours et des actifs corporels leur cot de remplacement. Chung et Pruit (1994) ont dfini une approximation du ratio q en substituant la valeur comptable des actifs leur cot de remplacement et ils ont trouv que cette mesure est hautement corrle avec le modle thoriquement tabli par Linderberg et Ross (1981). Perfect et Wiles (1994), de leur cot, ont critiqu la mthode de Linderberg et Ross (1981), pour estimer la valeur de q qui est difficile utiliser parce quelle se base sur les estimations enregistres du cot de remplacement qui ne sont pas toujours disponibles. De mme, Graham (1999) a adopt lapproximation du ratio q dfinie par Chang et Pruitt (1994). Il a montr que lapproximation de q est trs hautement corrle avec le modle thorique de Lindenberg et Ross (1981), mais plus facile calculer que la version de q de Tobin utilise par Lindenberg et Ross (1981)15. 2. Approximation du q marginal par le q moyen Dans le cadre de cette thorie, deux variables sont identifies savoir : - Le q marginal dfini par le rapport entre la valeur additionnelle dune unit du capital et son cot de remplacement - Le q moyen dfini par le rapport entre la valeur de march du capital existant et son cot de remplacement. Dans la mesure o le q marginal ne peut pas tre observ, les tudes empiriques ont utilis le q moyen comme approximation du q marginal. Daprs Devereux et
15

Lapproximation du ratio q : actions privilgies + actions estimes la valeur de march + dettes comptables long terme + les exigibilits nettes cours terme)/ Total actif.

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Schiantarelli (1989), dans les conditions parfaites de comptitivit, le q marginal est gal au q moyen, toutefois, la valeur actuelle des paiements dintrts nets des nouvelles dettes devrait tre ajoute la valeur de march des actions en dfinissant le q moyen. 3. Critique de lapproche traditionnelle de q de Tobin Bischoff (1971) a mis en vidence les difficults inhrentes lestimation de la valeur de q de Tobin. Il a prcis quen premier lieu, il nest pas possible dvaluer empiriquement la variation marginale de la valeur boursire la suite dun changement dans le stock du capital dune entreprise. Deuximement, il est difficile disoler leffet dun investissement physique sur la valeur boursire dune entreprise puisque les autres postes de lactif se modifient continuellement, exerant leur tour une influence sur la valeur boursire dune entreprise. De sa part Chirinko (1995) prcise que le q moyen constitue un faible proxy du q marginal et que lgalit entre les valeurs marginales et moyennes nest possible que lorsque la concurrence est parfaite, le march des capitaux est parfait, la fonction de production et la fonction des cots dajustement sont linairement homognes et la fiscalit est non introduite. Ainsi, le q moyen ne peut pas tre une approximation du q marginal dans les cas suivants : - Conditions de comptitivit imparfaite ou des rendements dchelle non constants. - Des variations des cots dajustement, entre les biens dquipement, peuvent rendre le capital non homogne. De mme, des dcalages brusques, rsultant du caractre obsolte du stock de capital existant, peuvent affecter les cots relatifs. - Daprs la formulation originale du modle, lentreprise nest pas sense intervenir sur un certain nombre de marchs financiers. Ainsi, lorsque la politique financire est endogne, le q moyen nest plus crdible en tant quoutil dinformation sur les dpenses dinvestissement. De plus, la dtermination du ratio q pose un problme car la valeur de remplacement nest pas rapporte dans la plus part des pays. Lapproximation du dnominateur par la valeur comptable entrane des problmes destimation telle que la mesure des lments intangibles. De surcrot, une autre difficult provient du fait que l'ajout de valeurs retardes du q moyen ou de variables traduisant l'effet acclrateur amliore les rsultats. Cela s'inscrit en contradiction avec le cadre thorique pour lequel le ratio q suffit prendre en compte toutes les incitations investir (Epaulard, 1993). Enfin, ce 42

ratio n'est calcul que pour une partie des entreprises, celles pour lesquelles on dispose d'une cotation en bourse. Il existe un rel biais de slection dans la mesure o il s'agit des plus grosses entreprises du pays. Expliquer l'investissement macroconomique partir de ce ratio suppose une agrgation des comportements pour laquelle on fait l'hypothse que la dcision d'investir des plus grosses entreprises est reproduite sur les plus petites. Cette hypothse apparat forte. Ainsi, la formulation standard des modles de q na pas fourni une satisfaction rationnelle. Les rsultats des tudes prcdentes ne sont pas aussi vidents. En effet, les modles de q de Tobin nont pas connu un succs en utilisant des donnes comptables en srie temporelle. Summers (1983) ont montr que leur pouvoir significatif est faible. De mme, Salinger et Summers (1983) ont constat que le coefficient de q de Tobin, dans les rgressions en sries temporelles pour des entreprises individuelles, a le signe prvu, mais statistiquement, il nest pas significatif. Erickson et Whited (2000) ont attribu lchec empirique de la thorie de q de Tobin lerreur de mesure qui prend plusieurs formes diffrentes. En premier, les donnes comptables tiennent uniquement compte du proxy du cot de remplacement de la firme. Ces donnes fournissent une valuation du cot historique de linvestissement prcdent non ajust par linflation. Ces donnes historiques refltent en plus la dprciation comptable qui est une approximation de la dprciation conomique exacte. Un autre problme rsulte en utilisant les mesures comptables (Summers (1981), Poterba et Summers (1983)) du fait quelles fournissent une information avant impt mais les firmes peuvent rpondre aux incitations aprs impt. Ainsi, certains auteurs ont concentr sur le q ajust dimpt au lieu de la mesure traditionnelle de q (Cummins et al (1995)). De plus, bien que lvaluation du march des actions ordinaires soit simple, la valeur de march de la firme des dettes et des actions privilgies est plus difficile mesurer (Gentry et William (2002)). De plus, bien que la thorie implique que le ratio q est statistiquement suffisant pour linvestissement, des tudes empiriques ont trouv que dautres variables dont linformation devrait tre incorpore dans le ratio q, essentiellement les ventes et les variables financires, sont significatives lorsquelles sont utilises conjointement avec le ratio q.

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En effet, le ratio q de Tobin reflte uniquement les prvisions futures de la firme si les prix sont pris dans des conditions de parfaite comptition, si les rendements sont constants et si la valeur de march des actions mesure correctement la valeur actuelle fondamentale prvue des cash-flows futurs de la firme (Hayashi 1982). Dans la pratique, ces conditions ne sont pas vrifies16. Ainsi, si les variables de cash-flow ou de profitabilit sont utilises dans les modles dinvestissement avec le ratio q de Tobin, elles reprsentent des prvisions non captures par le ratio q de Tobin, et par suite il est difficile de dnouer leffet de ces prvisions des contraintes de liquidit dans le paramtre estim de la variable cash-flow. B. Le modle de q de Tobin : Approche fiscale La fiscalit influe le ratio q de Tobin et donc linvestissement en modifiant sa valeur par le biais du taux dimposition sur le bnfice, et son cot de remplacement par le biais des crdits dimpt et de lamortissement fiscal (Poterba et Summers (1983). De mme Gerseau (1985) a valu leffet des divers instruments fiscaux sur linvestissement laide dun modle inspir par cette approche. En se basant sur les travaux de Poterba et Summers (1983), Cummins et al (1995) ont argument que la politique dimpt affecte la dtermination du ratio q comme mesure dincitation pour la firme dinvestir. Ils ont prouv que les rformes fiscales crent des innovations dans la dtermination du ratio q ajust dimpt. En ajustant le ratio du q de Tobin par la fiscalit directe de la socit, Borrego Bentolila (1994), Cummins et al (1995) et Schiantarelli (1996) ont introduit leffet du taux dimposition et des conomies dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement et des incitations fiscales17.

Section 2 : Impact de limposition personnelle sur la dcision dinvestissement

Daprs Harris et al (1998), comprendre le rle des impts dans la structure du capital, linvestissement et les contextes de la politique fiscale ncessitent comprendre comment limposition des dividendes des investisseurs influence la valeur des actifs et
Par exemple le march des actions prsente une volatilit excessive par rapport la valeur fondamentale des firmes. Le dveloppement de lajustement du ratio q de Tobin par limpt sur les socits en plus de limposition personnelle est expos dans la section suivante.
17 16

44

les taux de rendement. Les conomistes financiers ont concentr sur les questionnements de recherche relatifs la capitalisation des changements permanents dans limposition des dividendes dans la valeur des actions et comment limposition des dividendes affecte les taux marginaux requis du rendement des actions. La littrature est domine par trois grandes conceptions, chacune postulant des effets diffrents de leffet de limpt des dividendes sur linvestissement et sur la politique financire.

1. Diffrentiel dimposition entre les dividendes et les gains en capital

La fiscalit des dividendes et celle des plusvalues varient dun pays lautre et, au sein dun mme pays, dune priode lautre. Certains pays ont deux taux dimpt sur les socits, un taux lev pour les profits retenus et un taux moins lev pour les profits distribus qui supportent limpt sur le revenu (cest le cas de lAllemagne). Dautres pays ont un seul taux mais, pour viter leffet de double imposition (une premire fois limpt sur les bnfices au niveau de la socit puis une deuxime fois limpt sur le revenu au niveau des investisseurs), limpt sur les socits pay sur les bnfices distribus sous forme de dividendes est rembours aux actionnaires sous forme dun crdit dimpt ou dun avoir fiscal, cest le mcanisme de limputation des dividendes. Les systmes fiscaux en France, au Royaume Uni et en Allemagne adoptent la mthode dimputation. Dans dautres pays, leffet de cascade est complet tel que les Etats-Unis o la lgislation fiscale soumet les dividendes une double imposition. Dans beaucoup de pays, pour viter leffet de cascade limpt sur les socits, les dividendes perus par les socits sont exempts de limpt entre les mains des bnficiaires (cest le cas de la Tunisie). Dans tous les pays, limpt sur le revenu est progressif mais la progressivit est plus ou moins forte selon les pays. Or pour comparer la taxation des gains en capital celle des dividendes pour un actionnaire, il convient de se rfrer au taux marginal de taxation de cet actionnaire. La taxation des gains en capital connat, elle aussi, des rgimes trs varis. Cela va de lexemption totale lincorporation pure et simple dans le revenu imposable. Mme si le taux dimposition des gains en capital tait le mme que celui quun actionnaire aurait payer sur les dividendes quil a perus, le gain en capital prsenterait un avantage fiscal par rapport au dividende de mme montant. En effet la taxation du gain en capital nintervient quaprs ralisation effective c..d aprs vente de laction alors que le dividende est taxable ds quil est peru. Or la vente de laction, dans certains

45

portefeuilles familiaux, est retarde parfois trs longtemps. La comparaison entre la taxation des dividendes et la taxation des gains en capital est encore complique par un grand nombre de dcotes, dabattements, de seuils qui ont pour but de protger ou dencourager la petite pargne. Malgr cette diversit et cette complexit deux conclusions sont cependant possibles, la plupart du temps : - Les dividendes sont taxs plus fortement que les plus-values; - Les taux dimposition des dividendes sont progressifs, certaines personnes tant frappes beaucoup plus lourdement que dautres.

2. Leffet clientle dimpt

Leffet clientle, signal pour la premire fois par Modigliani et Miller (1961), suggre que les investisseurs construisent leurs portefeuilles dactions dans le but de maximiser leurs revenus aprs impt, compte tenu de leurs statuts fiscaux personnels. En effet, Modigliani et Miller (1961) ont montr que dans un march de capitaux parfait dans lequel linvestissement est constant, la politique de dividendes nest pas importante aux actionnaires. Lintroduction des impts dans le modle de Modigliani et Miller implique quen cas dabsence de facteurs non fiscaux, les clientles dimpt devront exister. Certains investisseurs, pour lesquels, les dividendes sont taxs un taux effectif plus faible que les gains en capital, prfrent recevoir les rendements des actions comme dividendes. Certains investisseurs pour lesquels les dividendes sont taxs un taux effectif plus lev que les gains en capital prfrent recevoir les rendements des actions sous forme de gains en capital. Certains investisseurs, pour lesquels limpt est exonr ou diffr, sont indiffrents entre percevoir des dividendes ou des gains en capital (Dhaliwal et al (2001). En prsence dun traitement fiscal diffrenci, les investisseurs ayant des revenus situs dans les faibles tranches dimposition dtiennent des actions taux de rendement lev, tandis que les investisseurs qui ont des revenus plus fortement imposs ont tendance acqurir des actions faibles taux de rendement. Les chercheurs ayant tudi leffet clientle fiscal des dividendes se sont poss deux questions principales savoir : existe-t-il rellement un effet clientle? Et si la rponse est positive, cet effet de clientle a til un impact sur la valeur des actions ? Elton et Gruber (1970) ont essay de tester empiriquement lexistence dun effet clientle des dividendes. Ils ont considr que lachat dune action par un investisseur 46

est influenc par deux variables qui sont : le rendement boursier et le taux de distribution des dividendes. Pour tester la validit de ces deux hypothses, ils ont tudi la corrlation entre le taux de rendement boursier et le taux de distribution dune part, et le taux dimposition marginal moyen des investisseurs, dautre part. Ils ont observ une relation inverse et statistiquement significative entre le taux dimposition marginal moyen et le taux de rendement boursier. En plus, ils ont constat que le taux dimposition moyen diminue lorsque le taux de distribution augmente. En sappuyant sur ces rsultats empiriques, Elton et Gruber (1970) ont conclu que cette relation solide entre les deux mesures de la politique de dividende de lentreprise et la tranche dimposition de linvestisseur marginal, indique quil existe bien un effet clientle des dividendes. De leurs parts, Black et Scholes (1974) supportent lexistence dun effet clientle induit par la varit des statuts fiscaux des investisseurs. Ils considrent, en effet, que les investisseurs peuvent tre classs en plusieurs groupes selon leurs prfrences de dividendes ou de plus-values. Le premier groupe est constitu par les investisseurs pouvant logiquement prfrer des taux de rendement levs tels que les entreprises qui sont gnralement plus imposes sur les plus-values que sur les dividendes, certains fonds dinvestissement qui distribuent sparment les dividendes et les gains en capital, etc. Le second groupe reprsente les investisseurs qui prfrent des taux de rendement faibles, il sagit ici de ceux qui sont plus imposs sur les dividendes que sur les plusvalues. En fin, le troisime groupe comprend les investisseurs exempts dimpt et qui nont aucune raison logique pour prfrer les plus-values aux dividendes. Ils peuvent donc, tre indiffrents concernant les rendements boursiers des actions quils dtiennent. Cependant, Black et Scholes (1974) estiment que cet effet clientle naura aucune incidence sur la valeur des actions cause de la prsence dautres facteurs tel que leffet doffre, leffet de diversification et leffet dincertitude. Ils corroborent ainsi lide de Modigliani et Miller (1961) qui stipule que ladaptation des politiques de dividende des entreprises aux prfrences des investisseurs, conduit une situation dont les implications ne sont pas fondamentalement diffrentes de celle du cas du march parfait. Ainsi, lentreprise peut attirer une clientle fiscale particulire en modifiant sa politique de dividende, mais elle ne doit pas sattendre ce que cette modification affecte la valeur de ses actions.

47

Dautres tudes empiriques sont parvenues des conclusions similaires celles dElton et Gruber (1970) concernant lexistence dun effet clientle fiscal des dividendes (Crokett et Friend (1974), Petit (1977) et Liwellen et al (1978)). Ces auteurs montrent quil existe une corrlation ngative trs forte entre le rendement en dividendes des portefeuilles individuels et le taux dimposition marginal de leurs dtenteurs. Les portefeuilles qui ont les rendements en dividendes les plus levs appartiennent aux particuliers qui ont les taux marginaux dimposition les plus bas. Alors que les portefeuilles qui ont les rendements en dividendes les plus faibles sont dtenus par ceux qui ont les taux marginaux dimposition les plus levs. En revanche, les rsultats obtenus par Hess (1982) lont conduit rejeter lhypothse deffet clientle, en tudiant les explications possibles de la relation empiriquement observe entre la rentabilit des actions et le taux de rendement boursier. En examinant leffet de clientle des dividendes sur le march franais, partir du modle dElton et Gruber, Desbrires (1988) a montr une prfrence globale du march franais pour les plusvalues de cession.

3. Les thories dimposition des dividendes et consquences sur le cot du capital

Trois thories ont t dveloppes pour expliquer limpact que peut avoir limposition des dividendes reus par les actionnaires sur linvestissement des entreprises, la politique financire et la valeur des capitaux propres : cest la nouvelle thorie, la thorie traditionnelle et la thorie de labsence de leffet de limpt ( Poterba et Summers (1983 et 1985) et Poterba (1987)). La nouvelle thorie et la thorie traditionnelle postulent que les dividendes sont imposs un taux effectif plus lev que les gains en capital. Les auteurs mettent laccent sur le taux effectif parce que les gains en capital peuvent non seulement tre soumis par la loi un taux dimposition infrieur celui applicable aux dividendes, mais ils ne sont habituellement imposs que lorsquils sont raliss, et non lorsquils courent. Ainsi, le taux effectif dimposition des gains en capital, qui tient compte du fait que la valeur actualise de limpt sur les gains en capital est rduite en reportant leur ralisation, peut tre trs faible. De mme, dans la mesure o ces deux thories prsument que le taux effectif dimposition des dividendes est plus lev que celui des gains en capital, le prix des actions traduit la pnalit fiscale qui frappe les titres dividendes et tout changement dans le taux dimposition des dividendes affecte le prix des actions.

48

La principale distinction entre la nouvelle thorie et la thorie traditionnelle a donc trait la source marginale des capitaux propres servant financer linvestissement supplmentaire, et plus particulirement la question de savoir si ce dernier est financ au moyen des bnfices non rpartis (comme le suppose la nouvelle thorie), de lmission dactions ou dune combinaison quelconque de ces sources (ce que suppose la thorie traditionnelle). La thorie de labsence deffet de limpt porte sur les caractristiques fiscales des investisseurs marginaux. Elle rejette la prsomption de la thorie nouvelle et de la thorie traditionnelle stipulant que le taux rel dimposition des dividendes devrait tre plus lev que celui des gains en capital dans le cas des investisseurs marginaux. Le taux dimposition des dividendes ne dtermine pas le prix des actions et ses variations nauront pas dimpact sur le prix des actions. Limpact de la fiscalit sur linvestissement et le comportement financier a fait lobjet dun intrt particulier dans les tudes empiriques (Hall et Jorgensen (1967) et Coen (1971), Feldstein et Flemming (1971) et Summers (1981)). De plus, plusieurs papiers thoriques (King (1974), Auerbach (1979 et 1983), Edwards et Keen (1985)) ont examin la dpendance du cot du capital et la taxation personnelle des investisseurs et celle de lentreprise en notant la significativit des sources de financement et les contraintes lgales. La thorie noclassique sur linvestissement fournit le lien entre limposition des dividendes et linvestissement rel. Il est bien connu que, selon la thorie noclassique standard sur linvestissement, les entreprises cherchant maximiser la valeur auront recours au capital jusqu ce que le taux de rendement dune unit additionnelle du capital soit tout juste gal au cot du capital. Limpt des particuliers sur les dividendes et les gains en capitaux reus par les actionnaires peut se rpercuter indirectement sur le cot du capital en raison de son impact sur le cot doption du financement rf. Or limpact de limpt des particuliers sur le cot du financement dpend des hypothses retenues propos de la source marginale des fonds et des caractristiques des marchs financiers. A. La nouvelle thorie de limposition des dividendes Selon la nouvelle thorie, les dividendes constituent essentiellement un reliquat de fonds dont la socit dispose encore aprs s'tre acquitte de toutes ses autres

49

obligations. Cela signifie que les bnfices non rpartis constituent la source marginale de financement de ces entreprises et que, en l'absence de modes de distribution de ces fonds aux actionnaires qui soient avantageux au plan fiscal, les fonds propres de ces entreprises ne peuvent tre remis aux actionnaires que sous forme de dividendes (Mckenzie (1996)). De mme, la nouvelle thorie dispose que linvestissement financ la marge par les bnfices non rpartis nest pas affect par limposition des dividendes. Puisque la nouvelle thorie suppose que le taux effectif dimposition des gains en capital est infrieur celui des dividendes (c<), le cot doption du financement est moindre si lon a recourt aux bnfices non rpartis et les entreprises opteront pour cette source de financement du capital dans la mesure du possible. En tenant compte du financement par emprunt, lquation exprimant le cot du capital et le cot doption du financement correspond en vertu de la nouvelle thorie :
rf
= b i (1 ) + (1 b )

1 c

(1), avec b est le ratio dendettement, i est le taux de rendement

exig par les prteurs, est le taux de rendement exig par les actionnaires, est le taux de limpt sur les socits et c est le taux dimposition du gain en capital. Une consquence importante est quune variation permanente du taux effectif dimposition des dividendes est sans effet sur linvestissement, pourvu que les bnfices non rpartis demeurent la source marginale de financement par les capitaux propres. Mme si selon la nouvelle thorie linvestissement ne sera pas affect par limposition des dividendes, elle prvoit tout de mme un impact sur le prix des actions. Ainsi, les variations de limposition des dividendes peuvent entraner des gains ou des pertes imprvus pour ceux qui dtiennent des actions. B. La thorie traditionnelle de limposition des dividendes Mckenzie (1996) prcise que la nouvelle thorie de l'imposition des dividendes explique le paradoxe des dividendes, le fait que les entreprises versent des dividendes bien que cela soit pnalisant sur le plan de l'impt, en soutenant que les entreprises ont des liquidits excdentaires et que les capitaux propres sont donc captifs et ne peuvent tre distribus que sous forme de dividendes. Par consquent, selon la nouvelle thorie, les dividendes ne sont qu'un mcanisme de distribution du revenu et n'ont aucune valeur intrinsque. La thorie traditionnelle de l'imposition des dividendes reprend elle aussi l'hypothse selon laquelle ces derniers sont assortis d'une pnalit fiscale, mais elle 50

rsout le paradoxe des dividendes de faon diffrente en affirmant que, pour une raison quelconque, les actionnaires tiennent leurs dividendes indpendamment de leur rle de mcanisme de distribution. Ainsi, les entreprises contrebalancent les avantages intrinsques du versement de dividendes contre leur cot au plan fiscal. Selon Poterba (1987), pour reprsenter la valeur intrinsque des dividendes, le rendement requis des capitaux propres () est exprim en fonction du ratio de distribution des dividendes (). Lingalit ()<0 traduit le fait que le taux requis de rendement des capitaux propres diminue mesure que les dividendes verss augmentent, ce qui reflte lide selon laquelle les dividendes ont une valeur intrinsque. Lentreprise choisit ensuite de minimiser le cot doption du financement par capitaux propres, et par consquent, le rendement avant impt requis pour que les actionnaires bnficient dun rendement aprs impt gal est le suivant18 :
(1

(2) c (1 )) Selon la thorie traditionnelle, lentreprise change le cot fiscal des dividendes
*

( )
*

contre leurs avantages intrinsques en optant pour le ratio de distribution jusqu que ce soit indiffrent la marge, que le financement provienne de lmission dactions ou des bnfices non rpartis. Il en dcoule que, contrairement la nouvelle thorie, les ratios de distribution dpendent des taux dimposition des dividendes et des gains en capital. Plus particulirement, une augmentation du taux dimposition des dividendes devrait entraner une baisse du ratio de distribution mesure que le cot fiscal de la concrtisation des avantages intrinsques du versement des dividendes augmente. Lquation (2) montre que, selon la thorie traditionnelle, le cot doption du financement par capitaux propres pour lentreprise est fonction dune moyenne pondre des taux effectifs dimposition des dividendes et des gains en capital (*+c(1-*)). Par consquent, abstraction faite de la dette, linvestissement la marge est financ par une combinaison de bnfices non rpartis et dmission dactions. Si lon intgre le recours possible au financement par emprunt, selon la thorie traditionnelle, le cot du capital corrig de limpt est calcul comme suit:
( )
* *

= b i (1 ) + (1 b )

1 c (1 )

(3).

18

*= (,c) est le ratio optimal de distribution des dividendes de lentreprise exprim en fonction des taux dimposition des dividendes et des gains en capital.

51

Contrairement la nouvelle thorie, la thorie traditionnelle prvoit quune hausse du taux dimposition des dividendes rduit linvestissement en augmentant le cot doption du financement, et donc le cot du capital corrig de limpt. C. La thorie de labsence deffet de limpt Mckenzie (1996) indique que selon la thorie de labsence de leffet de limpt, lhypothse stipulant que les dividendes sont assujettis un taux effectif dimposition plus lev que les gains en capital dans le cas des investisseurs marginaux, et par suite les dividendes sont pnaliss fiscalement sur les marchs boursiers, est rejete. En effet, selon la thorie de labsence deffet de limpt, les gains en capital et les dividendes sont imposs un taux effectif nul dans le cas des investisseurs marginaux, de sorte que limposition des dividendes na aucun effet sur linvestissement et sur le prix des actions. Dans ce cadre, que la clientle marginale soit forme par des investisseurs trangers ou par des institutions exonres, si le taux effectif dimposition des dividendes pour cette clientle est identique celui qui sapplique aux gains en capital, le cot doption du financement entrant dans le calcul du cot du capital se rsume rf = bi(1-)+(1-b) et limpt des dividendes est sans effet sur le cot du capital, et donc sur linvestissement. Auerbach (2001) souligne que les financiers ont offert deux explications du versement des dividendes malgr linfluence de limpt sur les distributions des bnfices. La premire se rfre la thorie traditionnelle qui argumente que les dividendes permettent des conomies non fiscales aux actionnaires qui compense la pnalit fiscale associe aux dividendes. A cet gard, Poterba (1987) prsente trois lments comme explication. Premirement, les dividendes peuvent jouer le rle de signal en cas d'asymtrie de l'information sur les perspectives de l'entreprise. En versant des dividendes, pourtant assortis d'une pnalit fiscale, les dirigeants de l'entreprise peuvent signaler aux actionnaires leur confiance dans les perspectives de la socit. Deuximement, les dividendes peuvent attnuer le problme d'agence attribuable l'incapacit des actionnaires de surveiller les gestionnaires sans un certain cot. Le versement de dividendes rduit les liquidits de l'entreprise, ce qui limite l'affectation discrtionnaire de ces fonds par la direction et donc, soutient-on, les avantages indirects des dirigeants. Troisimement, la distribution de dividendes peut aider les actionnaires planifier leur consommation.

52

Les traditionalistes soutiennent que les entreprises versent des dividendes, bien qu'il existe des modes de distribution du revenu plus avantageux sur le plan fiscal, pour bnficier de certains de ces avantages, quelle qu'en soit la source. la marge, la valeur des avantages du versement des dividendes devrait tre identique au cot en impt de la distribution des dividendes de prfrence au rachat d'actions. La deuxime explication se rfre la thorie de capitalisation de limpt. Cest que le march des actions capitalise le paiement de l'impt associ cette forme de distribution. Cette capitalisation laisse linvestisseur indiffrent au niveau marginal entre les firmes qui versent des dividendes et celles qui retiennent les bnfices. Ce point de vue argumente que bien que les variations dans le taux dimposition du dividende affectent la richesse des investisseurs, elles nont pas dimpact sur les dcisions dinvestissement de la firme.

4. Intgration de limposition personnelle dans le modle de q de Tobin

Poterba et Summers (1985) ont analys limpact de limposition des dividendes sur le niveau des investissements corporels au Royaume Uni. Ils ont estim la variation dans le modle de q en prsence des cots dajustement (Hayashi (1982) et Summers (1981)). Toutefois, Hubbard (1998) a mis en cause ce modle simple de q. Dans son modle, Hayashi (1985) souligne que dans le cas o limposition personnelle soit prise en compte et si les gains en capital sont taxs moins lourdement que les dividendes, trois rgimes de financement sont distingus. Dans le premier rgime, linvestissement peut tre financ marginalement par les bnfices rinvestis, des dividendes positifs sont pays, et il ny a pas dmission dactions. Dans le deuxime rgime, cas intermdiaire, les dividendes et lmission de nouvelles actions sont nuls et la source marginale de financement est la dette. Dans le troisime rgime, la firme met de nouvelles actions et ne paye pas de dividendes. La relation entre linvestissement et le q de Tobin ajust dimpt ne peut tre tablie que dans le cas du premier et troisime rgime. Dans le deuxime rgime, de telle relation nexiste pas et linvestissement est gal au cash-flow plus lmission de nouvelles dettes. Laugmentation dans le cash-flow entrane une forte probabilit que linvestissement soit marginalement financ par les bnfices rinvestis ce qui entrane laugmentation de linvestissement. Toutefois, conditionn en q, le cash-flow ne peut pas avoir un pouvoir explicatif complmentaire par rapport au ratio q dans le premier et le troisime

53

rgime. Dans le deuxime rgime, laugmentation dans le cash-flow se reflte dans laugmentation progressive de linvestissement et le q de Tobin nest pas influenc. Cummins et al (1995) ont intgr limposition personnelle dans leur ajustement du ratio de q de Tobin par leffet de la fiscalit. Ils ont formul le q de Tobin ajust dimpt en poursuivant les quatre tapes suivantes : Hypothses : Pour dvelopper une formulation du q marginal et du q moyen les hypothses suivantes ont t adoptes : - La firme agit dans le cadre dune concurrence pure et parfaite, - La firme maximise la richesse nette de ses actionnaires, - La firme subit des cots dajustement convexes dans la variation de son stock de capital. Ces cots sont donns par G (I, K, t) avec GI > 019 et GII > 0. La convexit et la croissance des cots refltent le fait que le cot dajustement pour une unit dinvestissement soit dautant plus lev que le taux dinvestissement est lev pour un k donn. Modlisation : lquilibre, le rendement des actions doit tre gal au rendement exig pour que les actionnaires soient satisfaits de la dtention de leurs actions. Ceci sexprime par lgalit suivante :

i ,t

[(1 z ) (E (V
t i ,t

i ,t 1

S i ,t 1) V i ,t + (1 mt ) E i ,t Di ,t 1

respectivement la firme et au temps, Ei,t est un oprateur de lesprance de la firme i conditionn par linformation disponible en t, V est la valeur des actifs de la firme, S est la valeur des nouvelles actions mises, D est la valeur des dividendes pays par la firme, z est le taux dimposition des plus-values du capital et m est le taux dimposition des dividendes. A partir de lquation (1) on aboutit lexpression de la valeur de march des actifs de la firme donne en t par :
( ) (2), avec s = Vi,t = E i,t i , j s Di , s S i , s j =t

(1), avec i et t sont des indices relatifs

i ,t

1 ms 1 zs

s =t

et i,j est un facteur dactualisation en

j pour la firme i.

19

GI = dG / dI et GII = d2 G / d2 I

54

Optimisation et contraintes : La firme maximise lquation (2) par rapport cinq contraintes qui sont les suivantes :

1. lidentit comptable du stock de capital : elle se dfinit par :

i ,t

= (1 i ) K i ,t 1 + I i ,t

(3), avec I est linvestissement, K est le stock de capital, est le

taux de dprciation conomique.

2. Lgalit qui dfinit les dividendes : En fait, les cash-flows proviennent dans les
ventes, les nouvelles actions mises et lemprunt net. Alors que les dpenses consistent au versement de donnes par les dividendes, les payements dintrt et les dpenses dinvestissement. A partir de lgalit entre les cash flows et les dpenses, on obtient lquation suivante:

Dt = (1 t)

[F (K

i,t 1

, Ni,t) w C(I i,t , Ki,t 1) it 1 Bi,t 1 + Si,t + Bi,t (1 ) Bt 1 p (1 i,t) I i,t t Ni,t
e t

(4), avec est

le taux de limpt sur les socits, F(K, N) est une fonction de production de la firme (avec FK > 0 ; FKK < 0), C(I, K) est le cot rel dajustement du stock de capital (avec CI > 0, CII > 0 et CK< 0, CKK < 0), N est le vecteur des facteurs variables de production, w est le vecteur du prix rel des facteurs, B est la valeur de march des dettes, i est le taux dintrt nominal pay sur les obligations, e est le taux dinflation anticip, P est le prix des biens de capital relatif au prix de loutput, est le gain fiscal de linvestissement.
( s t ) (5), avec r est le taux dintrt linstant s, DEPi,s i,t = K i,t + (1+ r s + e s) s DEP i, s
s =t
t

est la dprciation dductible permise sur les actifs et actualise au taux nominal qui inclue le taux dinflation anticip.

3. Les dividendes ne sont pas ngatifs : cette contrainte se dfinit comme suit :
Di,t0,

4. Limite dachat dactions : Si,t S

5. La condition de transversalit : elle vite la firme demprunter infiniment pour

payer ses dividendes.
lim T j=t T 1
i, j

B i ,T

= 0,

(6)

55

Rsolution du problme doptimisation : Si on considre la valeur dquilibre du q marginal; la solution pour le cas o les fonds internes excdent linvestissement dsir serait simple : - Si le taux dimpt sur les dividendes est suprieur au taux dimpt sur les plus-values (m > z), il ne serait jamais optimal dmettre de nouvelles actions et de payer des dividendes simultanment. - Si on fait abstraction des considrations fiscales et des cots dajustement, la valeur dquilibre du q marginal est i . Pour cette valeur, les actionnaires sont indiffrents entre une unit montaire rinvestie et impos au taux z et une unit montaire de dividendes impose au taux m. De ce fait les nouvelles actions ne sont mises que si les fonds internes sont exonrs et le q marginal est suprieur 1. La condition de premier ordre donne une relation entre le prix implicite du capital additionnel, les cots dajustement et les paramtres fiscaux.
(1 t )

pt

i,t +
t

= C I i,t

(7)

o est la valeur implicite dune augmentation du stock de capital (et du q marginal). Cette galit peut tre interprte du fait quaprs stre ajuste pour des considrations fiscales, la firme choisit un taux dinvestissement pour lequel le cot marginal de linvestissement est gal la valeur dune unit supplmentaire de capital, soit le q marginal. On pose la fonction suivante pour les cots dajustement quadratiques :
C

(I

i ,t

K i ,t 1 ) =

I i, t (8), avec est le taux dinvestissement et i K i ,t 1 K i, t 1

est le paramtre des cots dajustement. A partir de lquation (7) et en rarrangeant les termes de lquation (6), on obtient :

I K

i ,t i ,t 1

= +
i

p (1 i ,t ) 1 t i ,t 1 i ,t

(9)

Sous les hypothses suivantes:

56

- La fonction de production est rendement dchelle constant sur le march des produits. - La concurrence est pure et parfaite. On peut galiser le q marginal et le q moyen et dfinir le q ajust limpt par :

qi,t = ( Li,t V i,t + Bi,t Ai,t ) K * i ,t 1 (10), avec L est une fonction gale 1 si la firme ne paye
pas de dividendes et si la firme paye des dividendes, A est la valeur actuelle des dotations aux amortissements pour les investissements faits avant t et K* est la valeur de remplacement du stock de capital. On estime alors :
+ I i,t = + 1 (1 )1 Li ,t V i ,t Bi ,t Ai ,t ( ) 1 p i , t * t K i,t 1 i K i , t 1

(11)

Le q de Tobin ainsi formul par Cummins et Hubbard est gal :

1 (1 ) L i , t V i , t + B i , t Ai , t ( ) 1 p i,t * t K i , t 1

(12)

Dans le but dtudier lhypothse de la capitalisation de limposition des dividendes et son effet sur le prix des actions, Gunther et Sansing (2002) ont tabli un modle expliquant la politique dinvestissement et de distribution des dividendes. Ils ont adopt lapproche de q de Tobin afin de dfinir la capitalisation des impts. Ils ont commenc par un cas gnral dans lequel le niveau dimposition de lactionnaire na pas deffet sur le q de Tobin et en concentrant sur le cas o q est gal lunit. Ensuite, ils ont considr quatre cas o le q de Tobin diverge de lunit. Dans le premier cas, ils ont montr que la firme peut sousinvestir dans des projets valeur actuelle nette positive et de diffrer les dividendes futurs, le q de Tobin des firmes en croissance devrait tre plus lev que lunit. Dans le deuxime cas, ils ont montr que les firmes sont prtes accepter des rendements dinvestissement faibles dans le but de reporter limposition des actionnaires associe aux distributions des dividendes. Ces rendements faibles des rinvestissements pour les firmes soumises lhypothse du pige des capitaux propres (trapped equity) entranent que le q de Tobin sera infrieur lunit. Dans le troisime cas, ils ont montr que lorsque les firmes rachtent des actions au lieu de distribuer des dividendes aux actionnaires, le q de Tobin excde lunit. Dans un quatrime cas, ils ont montr que dans le cas o la firme ralise des transactions

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taxables, le q de Tobin est plus faible (plus lev) que lunit si le cot de remplacement de ses actifs est plus lev (plus faible) que la base dimpt au niveau des actionnaires. Les rsultats obtenus ont montr que leffet du niveau dimposition de linvestisseur dpend du fait que la firme est en tape de croissance ou de maturit et de la manire de distribution de la richesse aux actionnaires. Dans le cas dun quilibre comptitif, limposition des dividendes entrane laugmentation de q de Tobin durant ltape de croissance. Quand les rendements des investissements marginaux diminuent un niveau ou ils galisent le cot du capital aprs impt, les dividendes nont pas deffet. Les bnfices retenus aprs ce niveau causent le dclin des prix des actions et le q de Tobin devient infrieur lunit. Si les rachats dactions sont permis comme alternative aux dividendes, limpt sur les gains en capital partir des rachats des actions entrane laugmentation de q de Tobin jusqu excder lunit. Finalement, quand le prix des actions reflte la possibilit de liquidation dans laquelle les actionnaires reoivent des distributions taxables et non taxables, le q de Tobin peut tre plus lev ou moins que lunit.

Section 3: Introduction de la variable fiscale dans la modlisation de la dcision dinvestissement

La modlisation de la dcision dinvestissement a connu une volution importante dans la recherche en finance. Diffrentes approches conomtriques ont t adoptes afin de rsoudre les problmes de modlisation. La variable fiscale a t intgre dans llaboration des modles dinvestissement.

1. Les modles dinvestissement : Fondements thoriques et volution de la modlisation de la dcision dinvestissement

Les dernires annes ont connu de nombreux dveloppements dans l'analyse conomique et la modlisation de l'investissement, notamment sur le plan microconomique. Ces diffrents dveloppements, souvent justifis par le manque de succs des essais prcdents, tmoignent de l'importance qui s'attache une analyse satisfaisante de l'investissement, mais aussi des difficults de cette analyse. Le thorme de Modigliani et Miller (1958) a influenc lvolution de la modlisation des investissements. Dans un march parfait, les dcisions dinvestissement ne sont pas affectes par les dcisions financires ou la structure du capital des firmes, mais uniquement par le cot du capital du march et par consquent 58

les variables de liquidit ntaient pas incluses dans lquation dinvestissement lexception de certaines variables refltant les opportunits de profit futur telle que la croissance des ventes20. Jensen et Mekling (1976) ont dmontr que la proposition de Modigliani et Miller (1958) nest pas valide en prsence dasymtrie dinformation ou des cots dagence rsultant de la divergence des objectifs entre les gestionnaires et les actionnaires, ce qui a mis en vidence le rle important du cash-flow dans lquation dinvestissement au niveau de la firme, un rle qui est plus fond avec la prsence des imperfections du march dans certains cas. Ceci constitue aussi une preuve que le cash-flow nest pas simplement un proxy des informations sur les profits futurs prvus21. Mairesse et al (1999) ont rsum les principales volutions dans les points suivants : - Changement dorientation macro-conomique de la modlisation lchelle microconomique d la disponibilit des donnes et la prise de conscience, que les sries temporelles, pour les modles structurels tudiant linvestissement, ne sont pas appropries. - La rvolution cause par Modigliani et Miller qui ont montr la non importance des considrations financires dans les dcisions dinvestissement suivie dune contre rvolution due lintroduction de lasymtrie dinformation et des cots dagence dans les modles thoriques. - Utilisation de donnes de panel et la comprhension de plus en plus des complexits introduites dans les analyses conomtriques des modles dynamiques. Avec la disponibilit croissante de bases de donnes individuelles sur les entreprises dans de nombreux pays, les tudes micro conomtriques sur l'investissement mettant en uvre des spcifications empiriques et des modles thoriques diffrents, se sont multiplis. Cette imposante littrature a fait l'objet de plusieurs articles de synthse tels notamment Chirinko (1993), Schiantarelli (1996) et Hubbard (1998). Les donnes d'entreprises, mme si elles font apparatre une trs grande variabilit des dcisions individuelles, permettent de mieux tudier les comportements d'investissement que les donnes agrges, tant dans le dtail que dans leurs aspects structurels. Elles offrent
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Toutefois, Mairesse et al (1999) ont prcis que Myers et Ruh (1957) ont trouv que le cash-flow a un rle dans lquation dinvestissement. Voir Stiglitz et Weiss (1981), Myers et Majluf (1984).

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galement l'opportunit d'effectuer des comparaisons internationales et d'analyser l'influence de l'environnement institutionnel sur les dterminants fondamentaux de l'investissement et notamment celle des liens entre le systme financier et les entreprises.

2. Les approches conomtriques de lestimation de linvestissement

Mairesse et al (2001) prcisent que les premires tudes de l'investissement sur des donnes individuelles ont dbut avec des spcifications simples fondes le plus souvent sur le modle d'acclrateur profit (Grunfel (1960), Kuh (1963) ou Eisner (1978) pour les Etats-Unis et Echard et Hnin (1970) et Oudiz (1980) pour la France). L'acclrateur de demande trouve une justification directe simple dans la thorie conomique. Le rle du profit n'est, en revanche, thoriquement justifi que s'il traduit une imperfection des marchs financiers conduisant certaines entreprises tre contraintes par un manque de fonds pour investir. Les progrs des thories de l'investissement ont conduit par la suite les conomtres estimer des modles bass sur la thorie q de l'investissement propose par Tobin (1969). Sinsrent dans ce cadre, ltude de Schaller (1990) pour les Etats-Unis, Blundell et al (1992) pour le Royaume Uni, Hayshi et Inoue (1991) pour le Japon. Sous l'hypothse d'une maximisation inter-temporelle de la valeur de l'entreprise avec des cots d'ajustement, l'investissement est une fonction d'une variable q dfinie comme le ratio de la valeur marginale de l'entreprise rsultant de l'investissement d'une unit supplmentaire de capital sur le cot de cette unit de capital. Dans la pratique cependant, les estimations ne sont pas faites avec le q de Tobin marginal, mais plutt avec le q de Tobin moyen calcul comme le ratio de la valeur de l'entreprise, observe sur les marchs boursiers, sur le cot de remplacement de son stock de capital. Les rsultats empiriques de ces modles se sont rvls trs peu probants, car les donnes d'valuation boursire des entreprises ne rsument en fait qu'imparfaitement l'ensemble des informations sur les opportunits futures des entreprises et ignorent largement les contraintes financires pouvant affecter les dcisions d'investissement des entreprises. Une nouvelle approche, encore peu explore, a t propose par Abel et Blanchard (1986) dans la ligne de celle du q de Tobin. Elle consiste essayer de distinguer dans les donnes observes du profit, au moyen d'un modle autorgressif, d'une part des composantes fondamentales traduisant des opportunits vritables du profit, et d'autre part des composantes transitoires indiquant des contraintes de financement. Gilchrist et Himmelberg (1997) ont appliqu cette approche sur des donnes amricaines. 60

Dans les annes 90, de nombreuses tentatives d'estimation des comportements d'investissement ont t faites suivant l'approche dite de l'quation d'Euler. Cette quation, bien que drive de la maximisation inter-temporelle de la valeur actuelle des profits de l'entreprise avec des cots dajustements explicites, a lavantage de caractriser lvolution du stock de capital chaque priode sans faire intervenir les anticipations futures. De mme que pour lapproche du q de Tobin, et malgr les efforts et lingniosit des conomtres, les rsultats obtenus suivant cette nouvelle approche ont du les attentes places en elle (Whited (1992) et Bond et Meghir (1994)). Il semble notamment que les problmes dagrgation temporelle, ne permettent pas de bien identifier la dynamique de linvestissement individuel des entreprises. Les diffrentes approches conomtriques de l'investissement se heurtent aux problmes de la prise en compte des contraintes financires, ou des contraintes de liquidits, qui empchent les entreprises d'investir autant qu'elles le souhaiteraient. Il y a une quarantaine d'annes, Modigliani et Miller (1958) ont tabli leur clbre thorme sur l'absence d'effet de la structure de financement des entreprises sur leurs dcisions d'investissement, dans une conomie o les marchs de capitaux fonctionneraient parfaitement. Mais ds cette poque, de nombreux auteurs tirant argument des rsultats empiriques avaient soulign l'importance de l'autofinancement comme dterminant de l'investissement des entreprises. Depuis, une grande attention n'a cess d'tre porte sur les effets des imperfections des marchs de capitaux (Stiglitz (1973), Summers (1981) et Auerbach (1984)). Ces imperfections peuvent provenir d'un systme fiscal discriminatoire entre les sources de financement de l'entreprise. De mme, des cots d'agence (Jensen et Meckling (1976), Leland et Pyle (1977)) encore des cots de faillite (Kim (1978)) peuvent favoriser une source de financement particulire. Enfin, des problmes d'information asymtrique concernant la qualit des projets d'investissement ou le comportement des dirigeants de l'entreprise peuvent galement interfrer avec le fonctionnement des marchs financiers. L'ensemble de ces problmes implique qu'en gnral, les entreprises cherchent d'abord financer leurs investissements sur leurs ressources internes, avant de se tourner vers des sources externes, telles que les banques pour des concours bancaires classiques, ou les marchs financiers par l'mission des obligations ou de nouvelles actions. En tenant compte des difficults de mise en place de ces approches et de rsultats non satisfaisants, Mairesse et al (1999), en comparant les comportements

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d'investissement des entreprises franaises et amricaines sur les deux priodes (1971-1979 et 1985-1993), ont adopt une spcification dynamique correction d'erreurs du modle d'acclrateur-profit.

3. Intgration de la variable fiscale dans les modles dinvestissement

Mintz (1995) souligne quun nombre important de modles, ont t estims en utilisant des mthodes conomtriques pour mettre en vidence linfluence de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement. Trois approches ont t dveloppes dans la littrature conomique : - Le modle acclrateur: Ce modle est bas sur lhypothse que les prix relatifs au travail et au capital naffectent pas la demande du capital. Seule la vente (output) affecte l'investissement. Ainsi, l'impact de la fiscalit sur l'investissement devrait tre uniquement travers limpact sur la demande totale du capital. - Le modle noclassique : ce modle, tabli par Jorgensen (1963), suppose que la maximisation du profit par la firme ncessite le capital et les autres intrants de production jusqu ce que le produit marginal soit gal aux prix des facteurs utiliss dans la production. Aux termes de la thorie micro-conomique, la demande du capital dpend du prix de location du capital et des autres facteurs de production. Ce modle est bas essentiellement sur le cot dusage du capital. Selon le modle no-classique, les taxes affectent loutput du capital, aussi bien que le cot dusage. Dans ce cadre, Feldestein (1982) propose deux modles : le premier modle est celui du rendement au-del du cot (the return over cost model) qui permet une unit dinvestissement par rapport loutput dtre corrle avec lexcdent du rendement marginal du capital (net dimpt et de dprciation) au-del du cot de financement. Le deuxime modle est celui du taux effectif dimpt qui suppose que les augmentations nettes du capital stock, en pourcentage des outputs, sont positivement lies aux taux de rendement net du capital une fois, corrig de la dprciation et des impts. Une approche noclassique rcente est dutiliser la fonction de la demande de linvestissement drive de la dcision de maximisation par la firme (lquation dEulur) qui dpend de linvestissement futur et de la diffrence entre les cots actuels et futurs ou les prix du capital et le rendement du capital (avec un terme derreur dpendant des chocs technologiques et de la prvision des erreurs). Les taxes jouent un rle important en affectant les variables courantes et futures. Les changements anticips dans la politique fiscale peuvent tre facilement adaptes.

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- Le modle q : ce modle tabli par Brainard et Tobin (1968) nonce que les firmes investissent jusqu ce que laccroissement de la valeur de la firme conscutif laugmentation dune unit de capital supplmentaire soit gal au cot de cette dernire unit de capital. Le ratio de q est mesur par le rapport de la valeur de march de la firme et son stock de capital au cot de remplacement. Dans ce modle, on admet lhypothse que linvestissement est ajust mais un cot qui augmente par le montant de linvestissement (la fonction quadratique est souvent suppose bien que linvestissement soit une fonction linaire de q). La variable q est corrige en rduisant le cot de remplacement du capital de la valeur actuelle de la dduction de la dprciation de limpt (tax depreciation allowances) aussi bien en corrigeant la valeur de march des actions et des dettes par limpt personnel et limpt sur le bnfice des socits (Summers (1981)).

Conclusion
Passer dune charge subir un paramtre grer, la fiscalit occupe de plus en plus une place prdominante dans la prise de dcisions par la firme et la dimension fiscale nest plus nglige dans les recherches en comptabilit et finance. La thorie noclassique a intgr la fiscalit travers les ajustements oprs dans la dtermination du cot dusage du capital (Jorgenson et Hall 1969)). De mme, la thorie de q de Tobin a introduit laspect fiscal dans une tentative damliorer la performance du ratio q de Tobin dans les modles dinvestissement (Summers (1981) et Cummins et al (1995)). Des travaux thoriques et empiriques ont mis en vidence limpact de limposition directe des socits sur linvestissement travers le taux dimposition, dont diffrentes approches ont t adoptes pour le dterminer, les mesures incitatives fiscales et la situation dpuisement fiscal. Dautres travaux se sont intresss lexamen de linfluence de limposition personnelle sur linvestissement tout en montrant limpact du diffrentiel dimposition des dividendes et des gains en capital sur linvestissement. Linfluence de la fiscalit est de plus mise en vidence en tudiant les incidences de la fiscalit sur les modalits de financement de ces investissements objet du chapitre suivant.

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Chapitre 2: Impact de la fiscalit sur les modalits de financement des investissements: fondement thorique et revue de littrature

En prsence des impts sur le bnfice des socits, le recours l'endettement offre un avantage substantiel, et il est possible de calculer la valeur actuelle des conomies fiscales. Cet avantage est attnu par l'incertitude qui entoure ces conomies, notamment lorsque l'endettement est lev. Si l'on introduit les impts sur le revenu des personnes physiques et un taux d'imposition plus fort sur le revenu tir de la dette que sur le revenu tir des actions, l'avantage fiscal de l'endettement se trouve encore attnu. Les cots de faillite et de dlgation jouent au dtriment de l'endettement, surtout lorsquil est extrme. La combinaison de l'effet fiscal net et de ces cots aboutit l'existence d'une structure financire optimale. D'autres imperfections du march, telles que des diffrences entre l'endettement d'entreprise et un endettement personnel, des restrictions institutionnelles pesant sur le comportement des prteurs ou des acqureurs d'actions, lasymtrie dinformation, des cots dagence affectent la dcision de financement. Ostenberg (1989) argumente que les modles dinvestissement qui ignorent lajustement par la structure financire sont errons en prvoyant que le niveau dinvestissement varie uniquement avec le taux dimpt. En particulier, la raction du cot du capital la variation du taux dimpt devrait dpendre de la structure financire. En plus, la prsence des cots rels de la structure financire implique que laugmentation dans le taux dimposition conduit un dclin du capital stock malgr la diminution du cot du capital. De mme, Mintz (1995) souligne que le choix optimal des modes de financement dpend des considrations fiscales et non fiscales. Ainsi, la premire section de ce chapitre prsente une revue de la littrature portant sur les thories fiscales de la dcision dendettement ainsi que les validations empiriques des modles dvelopps dans le cadre de ces thories. Les implications fiscales des autres modes de financement sont aussi analyses. La deuxime section constitue une synthse des thories financires expliquant la dcision de financement et des tudes empiriques testant ces thories. Section 1 : Les thories fiscales et revues des tudes empiriques 64

Les sources de financement sont lautofinancement, les dettes, laugmentation du capital et le crdit bail. Chaque mthode de financement peut tre affecte par les mesures fiscales. La relation entre la structure du capital et les impts a t lobjet de recherches thoriques extensives qui a conduit des hypothses testables. Ces hypothses spcifient des relations particulires travers la structure optimale du capital, les taux dimpt de lentreprise, lconomie dimpt non lie la dette et les taux dimposition personnelle. En effectuant les dcisions financires, les firmes considrent les cots et les bnfices associs (Bradley et al (1984), Titman et Vessels (1988)). Comme rsultat, le niveau optimal du levier merge partir de larbitrage entre lconomie dimpt rsultant de la dductibilit des intrts et les cots de faillite prvus : thorie darbitrage (Bremman et Shwartz (1979), Chen (1978)), la capacit taxable des firmes : hypothse de tax exhaustion (DeAngelo et Masulis (1980), Cordes et Sheffrin (1983)), lintgration de limposition personnelle des investisseurs : hypothse de clientle de dividende et de clientle dendettement (Miller (1977), les cots dagence des dettes : thorie dagence, dasymtrie dinformation et de la hirarchie des sources de financement (Jensen et Meckling (1976), Jensen (1986), Barclay et Smith (1995), Harris et Raviv (1990), Stulz (1990)) et la nature des actifs : hypothse de scurit de la dette. Hamada et Scholes (1985) ont distingu entre deux principaux quilibres. Le premier est lquilibre avant impt identifi par Modigliani et Miller (1963) et Miller et Sholes (1978) quand les firmes, qui oprent dans des marchs de capitaux parfaits, sont prvues tre 100% finances par des dettes cause des gains de lconomie dimpt. Le deuxime est lquilibre aprs impt (Miller 1977), qui est ralis quand lconomie dimpt marginal des intrts des dettes pays par les entreprises est gale au taux marginal dimpt pay par les investisseurs sur le revenu des intrts des dettes. Cet quilibre rend la dcision de la structure du capital non importante au niveau de lentreprise (Lasfer (1995)). DeAngelo et Masulis (1980) ont argument que le levier est moins dans les firmes qui ont dautres conomies dimpt telles que la dprciation ou les crdits dimpt sur investissement (hypothse de substitution de la dette). Cet effet de substitution augmente comme les firmes ralisent des reports de pertes; une relation ngative entre les conomies dimpt non lies la dette et le levier est prvue, compatible avec lhypothse de tax exhaustion. 65

La littrature empirique a produit, dans un premier temps, une justification perverse et non conclusive sur limpact de limpt sur lemprunt de lentreprise. Les recherches ultrieures ont prouv que limpt peut affecter la structure du capital.

1. Lapproche fiscale de lendettement

Le thorme de Modigliani-Miller (1958) suppose la neutralit des sources de financement de lentreprise et lindpendance des dcisions dinvestissement et de financement. Une structure optimale de financement des entreprises est inexistante. Cependant, les entreprises essaient de financer leurs investissements dabord par autofinancement avant davoir recours aux sources externes. La thorie financire explique cette hirarchie de financement par des diffrences de cots qui proviendraient de plusieurs effets. La justification fiscale provient des disparits fiscales existant entre la taxation des dividendes et des gains en capital au niveau de lactionnaire (modle de Miller (1977)), la substitution de lconomie dimpt rsultant de la dductibilit des charges financires de la base taxable de lentreprise par dautres conomies dimpt non lies la dette (modle de DeAngelo et Masulis (1980)). Hayachi (1982) a prouv dans le cadre de cette hirarchie linteraction entre la dcision dinvestissement et de financement. A. Hypothse de neutralit de la structure du capital et introduction de la variable fiscale La thorie de base de Modigliani et Miller constitue le rfrentiel fondamental du quel ont dcoul plusieurs travaux thoriques et empiriques. 1. Le modle de Modigliani et Miller (1958, 1963) Cavalier (1994) dveloppe que Modigliani et Miller (1958) noncent, dans leur modle initial, deux propositions. Dans une premire proposition, les auteurs affirment que le cot moyen du capital de toute socit est indpendant de la structure du capital et quil est gal au taux de capitalisation des bnfices attendus dune firme appartenant la mme classe de risque. De manire quivalente, la valeur de toute firme est indpendante de sa structure financire, et elle est mesure par la capitalisation des bnfices esprs au taux Ka appropri de sa classe de risque. Les hypothses du modle initial de Modigliani et Miller (1958) consistent aux points suivants :

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H1 : Les marchs de capitaux sont parfaits, une entreprise peut tout moment prter et emprunter, un taux unique et sans risque, toute ressource souhaite, sans supporter de frais de transaction. H2 H3 H4 : Les investisseurs peuvent eux-mmes sendetter comme les firmes. : Il nexiste pas de cots de faillite. : Les socits ont le choix entre deux types dactifs : dettes -sans risque- ou

capitaux propres risqus. H5 : Toutes les socits appartiennent des classes de risque homognes. Les firmes de mme taille et de mme risque possdent le mme taux de capitalisation du capital. H6 H7 : Il ny a pas de croissance des actifs; tous les bnfices sont distribus. : Il ny a pas dimpt. Dans une deuxime proposition, Modigliani et Miller noncent une autre implication de leur modle savoir le taux de rendement espr dune action est gal au taux de capitalisation Ka des bnfices dune firme non endette et de mme classe de risque, plus une prime du risque financier gale au produit du ratio dettes/fonds propres par le diffrentiel entre ce taux de capitalisation et le taux dintrt KD. Dans une extension de leur modle de 1958, Modigliani et Miller (1963) compltent leur analyse par la prise en compte de la fiscalit dentreprise. La dernire hypothse (H7) de leur prcdent modle est modifie comme suit : (H7) : Limpt sur les socits au taux c est la seule forme de taxe existante; il nexiste pas de taxe personnelle frappant les investisseurs. Compte tenu de cette nouvelle hypothse, lendettement nest plus neutre et il procure une conomie dimpt rsultant de la dductibilit fiscale des charges financires de lemprunt. En contradiction avec la proposition de 1958, la valeur dune firme augmente proportionnellement son endettement. La structure optimale du capital est celle de lendettement maximal, hors prise en compte de laccroissement du risque. Le gain de valeur d lendettement (leverage) se mesure par le produit du taux dimpt sur les socits par la valeur marchande des dettes : G = VB- VA = sD.

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Le taux de rendement net dimpt des capitaux propres augmente avec lendettement, mais moins que dans le modle prcdent :

K =K
S

(1 C ) ( K a K D )

D D D = (1 c ) K a + (1 c ) K D S Ka S S

avec Ks est le taux des intrts, Ka est le taux de capitalisation des bnfices dune firme non endette, D est la valeur des dettes, S est la valeur des capitaux propres et C est le taux dimpt sur les socits. Les conomies fiscales associes l'endettement ne sont pas certaines, contrairement ce qu'implique le traitement prcdent. Si le bnfice comptable enregistr tait faible ou mme ngatif, les conomies fiscales engendres par la dette seraient restreintes ou mme nulles. En outre, si la socit venait faire faillite et elle est liquide, les conomies fiscales futures dues l'endettement cesseraient d'exister. L'incertitude ne porte pas seulement sur les conomies fiscales lies la dette, mais aussi sur celles des autres lments gnrateurs de ce type d'conomie. Ceux-ci entrent en concurrence avec l'endettement et aggravent l'incertitude globale. Une autre incertitude se rapporte aux modifications ventuelles du taux de l'impt sur le bnfice des socits. Ainsi, mesure que l'endettement augmente, l'incertitude entourant les conomies fiscales engendres par celui-ci se fait aussi plus importante. Il s'ensuit que ce facteur peut rduire la valeur des conomies fiscales de l'entreprise. 2. Validation empirique du modle de Modigliani et Miller (1963) En essayant de vrifier empiriquement la thorie de Modigliani et Miller, les tudes ultrieures ont tenu compte de plusieurs aspects concernant le rgime dimposition, la forme des socits et lenvironnement dans lequel est tablie la socit. Certaines tudes ont mis laccent sur leffet de limpt sur le niveau dendettement par les firmes ayant diffrentes formes organisationnelles. Scholes et Wolfson (1992) se sont intresss vrifier lhypothse stipulant que les socits soumises limpt sur les socits ont un niveau dendettement plus lev que les socits en nom collectif. Ils ont argument que les premires socits ralisent des conomies dimpt importantes rsultant des dettes parce que le taux effectif dimpt de la socit excde le taux statutaire des individus et ce dans la mesure, o le rsultat distribu aux actionnaires

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comme dividendes est sujet la double taxation22. Au contraire, les rsultats des socits en nom collectif sont imposs entre les mains des associs (bas sur la proportion de chacun dans le rsultat). Par suite, les socits soumises limpt sont prvues utiliser plus de dettes que les socits en nom collectif du fait que le cot des dettes aprs impt est plus faible pour ces socits. Plusieurs tudes ont test ces hypothses en comparant les structures de capital des socits commerciales avec ceux des socits en nom collectif commerciales. Gunther (1992) et Gentry (1994) ont constat que les socits de capitaux ont des ratios dettes/actifs plus levs que les socits en nom collectif cause des conomies dimpt rsultant des dpenses dintrts. Toutefois, Omer et Terando (1999) prsentent une autre explication des diffrences de la structure du capital entre les socits de capitaux et les socits en nom collectif. Ils ont suggr que les diffrences dans les risques daffaires, tel que mesur par le niveau des ressources naturelles des actifs dans la firme peuvent constituer une justification des diffrences dans la structure du capital des socits en nom collectif et des socits de capitaux. Ce rsultat a caus du doute dans lide stipulant que les socits sont plus endettes que les socits en nom collectif en raison de la double taxation des profits des socits de capitaux. Gordon et Lee (1999) ont analys la variation dans limposition des firmes amricaines pour identifier les effets des impts sur le ratio des dettes par rapport aux actifs. Ils ont indiqu que d la progressivit du barme dimposition, les petites firmes font face des taux dimposition marginaux, plus faibles que les grandes entreprises. La diffrence dans les taux dimposition marginaux a aussi vari considrablement dans le temps. En utilisant des donnes provenant de lUS Statistic of

Income qui rapportent le bnfice fiscal et le bilan comptable classs par taille de la
firme pour toutes les socits amricaines annuellement jusqu 1950, les chercheurs ont pu compar les politiques financires des petites firmes par rapport aux grandes firmes pour analyser les consquences des diffrences dans limposition. Les rsultats ont montr que les impts ont un effet important sur lutilisation des dettes pour les plus petites et les plus grandes firmes dans lchantillon, mais moins deffet pour les firmes de taille intermdiaire. Les auteurs ont fourni une preuve
Le rsultat est tax au niveau de lentreprise et il est tax en plus au niveau des actionnaires quand il est distribu comme dividende.
22

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indirecte que cette raction estime plus faible aux impts pour les firmes de taille intermdiaire est due une mesure errone dans les variables dimpt. En particulier, ayant des donnes uniquement sur le taux moyen des rendements raliss par les firmes dans chaque catgorie de taille, ils ont tabli un taux marginal dimpt pour la firme, avec un montant donn des actifs, gale la valeur quelle devrait faire face si elle atteint le taux moyen de rendement. Les rsultats ont indiqu aussi que les firmes de petite taille comptent plus sur le financement par les dettes que les firmes de grande taille. Ainsi il est essentiel de prendre compte de la taille de la firme en estimant les effets de limpt. Le financement par les dettes augmente aussi durant les rcessions et quand les taux dintrt sont levs. Finalement, les firmes ont plus de dettes lorsque leurs actifs se composent de terrains, dactifs susceptibles la dprciation et dactifs intangibles. La plupart des tudes empiriques portant sur la relation entre les impts et les dcisions financires ont concentr sur le choix de lutilisation de la dette contre les autres sources de financement (Mackie- Mason (1990), Dhaliwal et al (1992), Graham (1996a) et Newberry (1998)). Comme la littrature de la structure du capital a progress, les champs de recherche se sont tendus au-del du choix de base de la dette un examen des variations dans les instruments financiers. Dans ce cadre, Newberry et al (1999) ont tudi la relation entre les taxes et les dcisions de maturit des dettes. Ils justifient leur tude par le fait que bien que la littrature conomique et financire fournisse des prvisions thoriques de la relation entre la fiscalit et la maturit de la dette de lentreprise, il existe peu de justification empirique dune telle relation. Ils ont test les prvisions de la relation entre la fiscalit et la maturit des dettes en utilisant loffre dobligations (publiques et prives) durant la priode 1988-1995. Leur concentration sur loffre dobligation leur permet deffectuer des tests importants sur les dcisions dendettement additionnel et leur permet de distinguer entre les dettes publiques et prives. Les rsultats empiriques ont confirm leffet clientle de limpt. Les firmes qui sont soumises des taux dimpt marginaux levs et qui peuvent utiliser le cot des intrts comme conomie dimpt sont plus probables dmettre des obligations long terme. Les rsultats ont montr aussi une relation positive entre le taux marginal dimpt et la maturit des obligations pour la totalit de lchantillon que pour les sous chantillons des obligations prives et publiques.

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Ayers et al (2000) ont tudi, durant la priode de 1993-1995, leffet des taux dimposition sur lutilisation des dettes externes pour des socits amricaines soumises limpt sur les socits et des socits fiscalement transparentes. Ils ont test aussi si les taux marginaux dimpt influent lutilisation des dettes internes pour les socits fiscalement transparentes pour lesquelles la dduction des dpenses dintrts ne gnre pas dconomie dimpt. Une analyse en parallle est ralise pour les socits soumises limpt sur les socits. Les auteurs ont constat une relation positive entre les taux marginaux dimpt et lutilisation des dettes externes par les socits soumises limpt et les socits fiscalement transparentes bien que les propritaires des socits fiscalement transparentes ont la possibilit datteindre un montant optimal des dettes en raison de lconomie dimpt obtenue en empruntant ou en prtant dans leurs comptes personnels. Les auteurs ont montr aussi que le taux marginal dimpt ninflue pas lutilisation des dettes internes pour les socits fiscalement transparentes; par contre le taux marginal dimpt est positivement li lutilisation de la dette par les socits soumises limpt sur les socits. Ce rsultat est compatible avec la spcificit des socits soumises limpt sur les socits qui utilisent les dettes internes afin dliminer la double imposition du bnfice qui sera distribu aux actionnaires. Gropp (2002) a examin leffet des impts locaux, en Allemagne, sur lutilisation des dettes comme mode de financement des investissements additionnels et ce pour la priode allant de 1985 jusqu 1990. En effet, le systme fiscal allemand prsente la particularit ce que les communauts allemandes imposent des impts locaux sur les profits en plus de limposition personnelle et de limpt fdral pour les socits. Les rsultats ont montr que les impts locaux influent significativement le choix de la structure du capital pour les firmes allemandes. Lauteur argumente que les impts locaux sur les affaires en Allemagne et les incitations considrables pour utiliser les dettes constituent une explication du comportement des firmes allemandes qui malgr la taxation intgre des dividendes et malgr labsence de taxes sur les gains en capital long terme, utilisent plus de dettes pour financer leurs investissements comparativement aux firmes amricaines. En plus, des tudes ralises dans un contexte particulier, le questionnement de recherche portant sur leffet de limpt sur la dcision de financement par les dettes

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a fait lobjet de plusieurs travaux empiriques dans des contextes conomiques diffrents. Certaines recherches ont tudi le questionnement par des tudes comparatives entre plusieurs pays. A cet gard, Rajan et Zingales (1995) ont examin leffet de limpt, parmi autres facteurs, sur le niveau de lendettement. Ils ont adopt diffrentes approches afin de comparer les politiques financires dans sept pays. Bien que les taux dimposition varient peu dans le temps dans un pays, ils varient considrablement dun pays un autre. Rajan et Zingales nont pas trouv que lutilisation de la dette est plus leve dans les pays ayant des taux dimposition levs. En tenant compte des diffrences institutionnelles travers les pays, ces conclusions doivent tre interprtes avec prudence. Antoniou et al (2002) ont tudi les dterminants du ratio du levier en France, en Allemagne et au Royaume Uni tout en utilisant des donnes de panel. Ils nont pas affirm un effet significatif de limpt sur les dettes. En plus, ils ont constat des diffrences complmentaires spcifiques chaque pays dans la stratgie de financement des firmes bases sur la taille des groupes. En sommaire, la profitabilit, la taille de la firme, market to book ratio, la tangibilit des actifs, les taux dintrt et la variation dans les prix des actions ont un rle important en dterminant la structure du capital. Lintensit et la nature de leffet de ces facteurs sont spcifiques chaque pays et elles ont un rle important dans lajustement des firmes de leur situation dettes - actions pour raliser le levier dsir. Les auteurs ont conclu que la dcision de la structure du capital de la firme nest pas uniquement le produit des caractristiques propres de la firme mais aussi de lenvironnement et les traditions dans lesquelles elle opre. B. Intgration de limposition personnelle Miller (1977) a intgr limposition personnelle suite la ralisation de revenus provenant des actions ou des obligations tout en instituant la condition dquilibre du march. 1. Le modle de Miller (1977) Cavalier (1994) souligne que le rejet de la thorie traditionnelle est encore plus marqu dans lanalyse de Miller (1977) qui affine le modle prcdent en introduisant trois catgories dimpt : limpt sur les socits (C), une taxe personnelle applicable aux revenus des actions (pS) et une taxe personnelle frappant les revenus des

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obligations (pB). Les actionnaires dune firme (u) finance exclusivement par des ressources propres subissent les deux premiers impts. Ainsi daprs Miller, lexpression du gain de lendettement scrit comme suit
G
L

dimposition personnelle applicable aux revenus des actions, (pB) est le taux dimposition personnelle frappant les revenus des obligations et D est la valeur des dettes. Lorsque tous les taux dimposition sont nuls, alors GL = 0; cest la conclusion du modle de Modigliani et Miller (1958). Lorsque les taux dimposition des revenus des actions et des obligations sont gaux, alors GL = D conformment au modle de Modigliani et Miller (1963). Lorsque limposition des obligataires est suprieure celle des actionnaires, lavantage que tirent les actionnaires de la dductibilit des charges financires est rduit, annul, voire dpass par laccroissement des intrts verss aux obligataires. A partir dune analyse de lquilibre sur le march obligataire, Miller montre en effet que les investisseurs, tant rationnels, raisonnent aprs acquittement de la fiscalit personnelle. En consquence, les porteurs dobligations exigent des taux dintrt sans risque plus levs sur leurs crances de telle sorte le surcot fiscal quils subissent soit annul. Les taux dimposition personnelle sont progressifs et dfinissent une quantit prcise des titres dtenus. A lquilibre, la structure financire des socits prises globalement maximise la valeur actuelle de lconomie dimpt agrge. En revanche, au niveau individuel, il est impossible quune firme maximise sa valeur par le levier dendettement, le march tant en quilibre. Des entreprises peuvent donc prsenter des structures du capital diffrentes sans pour autant en tirer avantage. Lquilibre du march impose lgalit (1-C)=(1-pS)(1-pB) la condition que les barmes de progressivit des taux de fiscalit personnelle le permettent. Lavantage de la dette au niveau de la firme disparat compltement par leffet conjoint dune surtaxation des revenus dobligations au niveau personnel, et des ajustements doffre de titres de la part des firmes. Ainsi, tout en gnralisant son modle initial, Miller conclut la neutralit de la structure du capital sur la valeur de lentreprise. 2. Validation empirique du modle de Miller (1977) Le modle de Miller a t conu dans le cadre de la fiscalit amricaine et par suite son quilibre repose sur les caractristiques du systme fiscal amricain. Autres tudes ont essay dadapter ce modle dans dautres contextes. 73

(1 C ) (1 = 1 (1 pB )

pS

) D

, avec (C) est le taux dimpt sur les socits, (pS) est le taux

Dans son tude portant sur des entreprises tunisiennes Mattoussi (1991) a fait la synthse des diffrents rgimes adopts par la Tunisie, depuis lindpendance, en matire dimposition des valeurs mobilires et il a tudi leurs impacts sur le choix du mode de financement par les entreprises travers leurs effets sur le revenu de portefeuille des investisseurs en titres. Pour ce faire, il sest bas sur le modle de Miller (1977) et il a valu le gain fiscal thorique li lendettement sous les divers rgimes fiscaux (loi n 62-75, n82-91, n 87-48 et la loi n 89-114). Il a examin aussi les conditions dquilibre du march obligataire sous la loi n 89-114. Ladaptation du modle de Miller (1977), compte tenu de la spcificit de la fiscalit tunisienne, a montr que le gain fiscal li lendettement des entreprises est toujours positif, et ce sous lensemble des rgimes successifs adopts relatifs limposition des socits et des personnes physiques. Ce gain fiscal dendettement demeure positif sous la loi de 1990. Ce rsultat sopposant au postulat de Miller, qui stipulait un gain fiscal nul, rend moins probable lexistence dun effet clientle. A cet effet, tant donn que la loi n 89-114 a remplac les impts cdulaires par un impt unique sur le revenu et un impt sur les socits, les taux dimposition respectifs des actionnaires et des obligataires sont gaux soit au taux de limpt sur le revenu des personnes physiques ou de limpt sur les socits. Toutefois, comme la loi n 89-114 exonre le revenu des actions de limpt sur le revenu des personnes physiques, le gain de levier est ainsi formul selon la loi 89-114 :
(1 c ) = 1 B (1 IRPP )

, avec IRPP est le taux de limpt sur le revenu des personnes

physiques, c est le taux de limpt sur les socits et B est le niveau des dettes. Mattoussi conclut que tout en rduisant lensemble des taux frappant les socits et les personnes physiques, la loi n 89-114 a affirm lavantage fiscal net en faveur de la dette.23 Lauteur explique ce rsultat par la volont des autorits publiques de dvelopper le march obligataire travers une incitation fiscale. Levasseur et Olivaux (1986) ont effectu une srie de travaux dans le but de comparer lavantage fiscal de lendettement par rapport celui des rtentions. En supposant que le taux des bnfices retenus ajust par le risque est gal au taux dintrt

23

Toutefois, cet avantage disparat (et peut mme tourner en faveur de laction) pour les socits bnficiant dexonration de limpt sur les socits ou celles soumises au taux rduit de 10%.

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r, ils ont tabli un processus darbitrage fiscal entre les bnfices retenus et lendettement. Ce processus darbitrage est dvelopp comme suit24 : Lopration dendettement personnel gnre un revenu net dimpt gal : r(1-pB) : o pB est le taux dimposition personnel des obligations. Lopration dendettement au niveau de la firme gnre lactionnaire un revenu net valu ainsi : -r : cot nominal de la dette, +rc : gain dimpt li la dette (o c est le taux dimposition des socits) -{-r(1-c)[(1+a) ps-a]} : impt personnel pay par lactionnaire sur le dividende reu (avoir fiscal compris), ps est le taux dimposition du revenu de linvestisseur. En faisant la sommation des diffrentes grandeurs, lavantage (ou le dsavantage) fiscal net li lopration dendettement par lintermdiaire de la firme est gal : AD = r(1-pB)-r(1-c)+ {r(1-c) [(1+a) ps-a]} = r[(1-pB)- (1-c)(1+a)(1-ps)] En supposant que cet avantage fiscal est perptuel et en lactualisant au taux de rendement ajust par le risque r, lavantage fiscal net est ainsi valu : AD = [(1-pB)- (1-c)(1+a)(1-ps)]. Levasseur et Olivaux ont estim lavantage fiscal de la rtention tout en supposant que lopration de rtention entrane une plus-value relative aux cours en bourse dune valeur g, g est donc le taux de croissance du cours des actions qui est suppos gal au taux de croissance de la firme toute entire : +g(1-p) : gain net dimpt de rtention (p est le taux dimposition des plus-values). -g(1+a) : cot de la renonciation au dividende et lavoir fiscal, +g(1+a)ps : gain dimpt associ la renonciation au dividende. En faisant la sommation des trois grandeurs, lavantage fiscal net de la rtention est :

Voir Mattoussi, (1991), Lendettement des entreprises : fondements thoriques et comportement empirique des entreprises tunisiennes , Thse pour le Doctorat dEtat en Sciences de Gestion.

24

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AR = g(1-p)-g(1+a)(1-ps) = g [(1-p)-(1+a)(1-ps)]. En supposant que cet avantage soit perptuel et en lactualisant au taux de rendement ajust par le risque r, AR = g (1 p ) (1 + a )(1 ps )
r

A cet effet, en tenant compte des spcificits du systme fiscal franais au niveau de limposition personnelle des investisseurs (avoir fiscal pour les dividendes et un prlvement libratoire pour les intrts des obligations), les auteurs ont cherch une position fiscale dquilibre entre lendettement et la rtention dans un premier temps dans le cadre de la loi du 12 juillet 1965 ensuite dans le cadre de la loi de finance pour 1990. Les rsultats ont abouti la supriorit de la dette par rapport aux rtentions dans le cadre de la loi du 12 juillet 1965, aussi la loi de finance pour 1990 a accentu la supriorit de la dette comme source de financement et ce quelque soit le rgime de distribution ou de rtention retenu pour le revenu des actions. De mme Zouari (1989) a tudi leffet de clientle sur lendettement dans le march franais. Son tude a port sur deux chantillons de socits franaises. Sur le premier chantillon, il a appliqu une approche directe (enqute auprs des investisseurs). Sur le deuxime chantillon, il a appliqu une approche indirecte tout en retenant comme ratio dendettement le ratio dendettement long terme et le ratio dendettement moyen et long terme. Les rsultats obtenus ont montr, au niveau du premier chantillon que la relation entre le taux dimposition des investisseurs et le taux dendettement des firmes est significative et conforme lhypothse deffet clientle pour le ratio dendettement long terme et non significative pour le ratio dendettement moyen et long terme. Pour les entreprises du deuxime chantillon, cest le phnomne inverse qui sest produit : le test est significatif pour le ratio dendettement moyen et long terme et non significatif pour le ratio dendettement long terme. Le test de leffet clientle selon lapproche indirecte rejette lhypothse deffet clientle comme une explication plausible de la diffrence des ratios dendettement des entreprises franaises. Lauteur a conclu que la proposition dune relation inverse entre le taux dendettement des firmes et le taux dimposition des actionnaires nest pas valable en France. En effet, sous leffet du prlvement libratoire, la dette demeure toujours

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avantageuse. Les personnes fortement imposes sont attires par les entreprises fortement endettes et une relation positive est tablie entre le taux dimposition des actionnaires et le ratio dendettement des firmes. En dterminant le taux marginal dimposition, Graham (1998 et 1999) a tenu compte de limposition personnelle. Il argumente que les taux marginaux dimposition fournissent une estimation de la rduction de la charge fiscale qui rsulte de la dduction dun dollar dintrt. Toutefois, au niveau personnel, le revenu dintrt est tax un taux qui est gnralement plus lev que le taux dimpt sur le rendement des actions ordinaires. En plus, il y a une pnalit dimpt personnel associe avec les dductions dintrt parce que les rendements aprs impt ajusts du risque, exigs par les investisseurs, sont plus levs pour les investissements financs par les dettes relativement aux investissements financs par les actions. Il indique que pour dterminer le bnfice de la firme net des dductions dintrts, les taux marginaux dimpt devraient tre ajusts pour tenir compte de la pnalit dimpt personnel. Il mesure lavantage net dimpt des dettes (relatif aux actions) par la diffrence entre les produits reus par les investisseurs partir dun dollar de revenu dintrt et ceux dun dollar dactions : (1) (1 p ) (1 c) (1 e) qui peut tre crit comme suit : (2) c [ p (1 c ) e ] avec c est le taux dimpt du rsultat de lentreprise, e est le taux dimpt personnel du revenu des actions, p est le taux dimpt personnel du revenu des intrts. Le deuxime et le troisime terme dans lquation (2) tiennent compte de la pnalit dimpt personnel p (1 c ) e . En adoptant lapproche de Gordon et Mackie-Mason (1990), Graham estime e comme tant gal [d + (1 d )g ] e avec d est le ratio de paiement des dividendes, g est la proportion des gains long terme qui sont taxables, mesure lconomie de diffrer les taux des gains en capital et les dividendes sont taxs au mme taux. Alworth et Arachi (2001) ont inclus dans leur tude de leffet de la fiscalit sur les dcisions financires pour un chantillon de socits italiennes, limpact de limposition personnelle. Les rsultats obtenus ont confirm leur effet significatif sur le niveau dendettement.

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C. Hypothse de substitution de la dette et hypothse de tax exhaustion Contrairement la thse de complmentarit avance par Hite (1977), DeAngelo et Masulis (1980) ont propos une thse oppose, les conomies fiscales entranes par linvestissement (dductibilit des dotations aux amortissements) et celles qui rsultent de la dductibilit des frais financiers sont substituables plutt que complmentaires. 1. Le modle de DeAngelo et Masulis (1980) Hite (1977) a opt pour la thse de complmentarit des sources des conomies fiscales. Il a montr que si le capital est financ par des dettes, les cots attribus ce capital deviendraient doublements dductibles, une premire fois au titre de lamortissement et une deuxime fois au titre des frais financiers. En revanche, DeAngelo et Masulis (1980) optent pour la thse de substituabilit des sources des conomies fiscales. Ils argumentent que les conomies dimpt non lie la dette constituent des substituts pour la dduction des intrts associs la dette. Ces conomies sont mesures par la somme de la dprciation et les crdits dimpt linvestissement. Ils ont montr que le niveau dendettement est li ngativement lexistence de ces substituts. Les variations dans les conomies dimpt non lies la dette (non debt-tax

shields), pour les firmes qui ne sont pas en situation de tax exhaustion, ont un effet
limit sur la politique des dettes. Mais, pour les firmes qui sont relativement probables dtre en situation de tax-exhaustion25, le niveau de tax shields affecte significativement le taux dimpt marginal et il a un effet significatif sur les dcisions financires. Dans ce cadre, lorsque les intrts annuels sont trs suprieurs au bnfice dexploitation, lavantage fiscal annuel est beaucoup plus faible et il peut mme disparatre. Cest le cas o le taux dendettement est lev ou la rentabilit dexploitation des actifs est faible. A un taux dendettement gal, lavantage fiscal nest pas le mme pour toutes les entreprises. Il dpend de la prsence ou de labsence de bnfice imposable. Certaines entreprises peuvent navoir aucun avantage fiscal provoqu par lendettement ou un avantage fiscal rduit. Il en est ainsi pour des entreprises :

25

Une firme est considre en situation de tax-exhaustion lorsquelle a profit de toutes les mesures fiscales lui procurant des conomies dimpt non lies la dette dj dduites du rsultat oprationnel (Graham (1995)).

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- qui ne ralisent pas de bnfice dexploitation ou qui ralisent des bnfices dexploitation insuffisants (faibles); - dont le bnfice dexploitation fluctue trs fortement; - qui ont additionn des pertes reportables fiscalement trs importantes; - qui appliquent les diffrentes dispositions fiscales pour ne pas payer dimpt sur les socits tels que les amortissements acclrs, les implantations dans certaines rgions favorises. En revanche, pour les firmes qui gnrent un bnfice important et stable, qui nont pas de pertes anciennes accumules et reportes et qui ne peuvent utiliser aucune disposition fiscale particulire pour chapper limpt sur les socits, lendettement procure un avantage fiscal complet. Dotan et Ravid (1985) ont tendu les travaux de DeAngelo et Masulis (1980) en posant explicitement la question de lorigine des conomies fiscales non lies la dette. Comme ces conomies fiscales proviennent essentiellement de la dductibilit des dotations aux amortissements, qui leur tour, rsultant dune dcision dinvestissement, ils ont propos un modle dune firme qui doit dcider simultanment de sa capacit de production et de son niveau dendettement. Diffrentes approximations ont t adoptes pour les conomies dimpt non lies la dette. Graham (1996a) a retenu la variation dans les recherches et dveloppements et les dpenses de publicit et il a montr quelles peuvent tre ngativement lies lusage de la dette si elles servent comme des substituts limpt. 2. Validation empirique du modle de DeAngelo et Masulis Bradley et al (1984) ont utilis une approximation des conomies dimpt non lies la dette gale la somme des charges annuelles de dprciation et les crdits dimpt linvestissements divise par la somme des bnfices annuels avant dprciation, intrts et impts. En effectuant des rgressions en coupe transversale pour la priode de 1962 1981, ils ont constat, contrairement la thorie, que la dette a une relation positive avec des conomies dimpt non lies la dette. Auerbach et Poterba (1986) ont trouv que la firme qui reporte en avant des pertes, a une probabilit forte davoir un taux dimpt gale zro (elle est en situation de tax

exhaustion). Ils argumentent que le report en avant peut avoir un effet important sur les

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dcisions financires additionnelles dans la mesure o chaque dollar de report en avant de perte rduit la dduction des intrts dun dollar. Par contre, les crdits dimpt linvestissement nont pas un effet significatif sur la dduction des intrts. Etendant les travaux de DeAngelo et Masulis (1980) au cas o la production nest pas stable, Dammond et Senbet (1988) ont dmontr que lendettement optimal dpend de ltendue de deux effets opposs, un effet ngatif par le biais de lamortissement (effet de substitution) et un effet positif par le biais du revenu (effet revenu). Ainsi, leffet net de laugmentation du taux damortissement sur le niveau optimal de lendettement est ambigu dans la mesure o ce niveau dpend, en plus, de leffet revenu. Une augmentation du taux damortissement entrane une augmentation (une diminution) du niveau optimal de lendettement si leffet revenu est suprieur (infrieur) leffet substitution. Dans une tude base sur la moyenne des dettes pour une priode de trois ans (1977-1979), Titman et Wessls (1988) ont adopt une approche analytique factorielle qui permet leur modle de dfinir les conomies dimpt non lies la dette comme une fonction linaire des mesures de dprciation et des crdits dimpt linvestissement. Ils ont constat que tax shields ainsi dfinis ont un signe ngatif en prvoyant les dettes convertibles dans des quations spares. Nanmoins, aucun des effets estims n'est statistiquement significatif. Dans ce cadre, il est noter que bien quen excluant les paiements dintrt eux mmes, les estimations des conomies dimpt non lies la dette pourraient tre endognes, dans la mesure o elles dpendent des choix dinvestissement de la firme faits simultanment avec les dcisions demprunt. Dans les analyses transversales, le problme dendogenet na pas t rsolu, mais les donnes de panel offrent plus doptions. Auerbach (1985), en utilisant des donnes de panel pour des firmes durant la priode 19691977, a rsolu ce problme de deux manires. En premier, il a utilis les effets fixes de la firme comme variable explicative, pour liminer la variation entre les firmes dont la tendance demprunter peut tre corrle avec dautres variables explicatives. En second, il a modlis la variation dans les ratios dettes/actifs plutt que le niveau de ces ratios et il a utilis une mesure retarde de la variable impt et le report en avant des pertes dimpt comme mesure de lincitation fiscale demprunter. Les estimations de limpact de ces variables sont ngatives et statistiquement significatives pour tous les emprunts agrgs ensemble et pour les emprunts long terme considrs sparment (mais non significatifs pour les emprunts cours terme).

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Mackie Mason (1990) a amlior les tudes prcdentes en examinant la manire dont la fiscalit affecte la structure du capital en marge et ce en utilisant des donnes sur les dcisions de financement additionnel plutt que sur les dettes exprimes en niveau. A cet effet, il a tudi les implications de deux tax shields sur les dcisions dendettement savoir le report en avant des pertes en impt et les crdits dimpt linvestissement. Lauteur a tenu compte de la situation de tax exhaustion dans son analyse empirique. Lhypothse de base de cette tude consiste ce que le financement par les dettes en marginal augmente avec le taux effectif marginal dimpt cause de la dductibilit des intrts. Dun autre cot, quand des shields levs augmentent substantiellement la probabilit de tax exhaustion, la firme fait face un taux dimpt marginal prvu plus faible et elle devrait tre moins probable dutiliser les dettes. Ainsi, les conomies dimpt non lies la dette devraient avoir une influence ngative sur lusage des dettes pour les firmes ayant une valeur leve de Zscore (parce que ces firmes sont en situation de difficult financire et elles ne peuvent pas profiter compltement de la dductibilit des intrts). En consquence, une valeur leve de Zscore est compatible avec un taux marginal dimpt faible et le recours la dette est empch par les conomies dimpt non lies la dette. Les rsultats ont fourni un appui pour les effets substantiels de limpt sur les dcisions financires. Ces hypothses ont t affirmes en montrant que, dans le cas o les tax shields sont probables de rduire le taux dimpt de la firme, les firmes avec des

tax shields levs sont moins probables dmettre les dettes.

Dans leur tude de l'impact de la rforme fiscale de 1986 aux Etats-Unis sur la structure du capital des socits amricaines, Givoly et al (1992) ont mis en vidence le rle des conomies dimpt non lies la dette sur le levier. Ils ont constat une relation ngative entre les deux mesures de lconomie dimpt non lies la dette (la variation de la dprciation et la variation du crdit dimpt linvestissement) et le levier. Les auteurs ont justifi cette relation ngative quen consquence de la rforme de 1986, lconomie dimpt rsultant des dettes, a augment suite la rduction du taux de dprciation et llimination du crdit dimpt linvestissement. Ils concluent que ces rsultats confirment lhypothse de substitution entre les conomies dimpt provenant des dettes et les autres conomies dimpt non lies la dette.

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Bass sur les analyses de Brick et Ravid (1985) et Wiggins (1990), Barclay et Smith (1995) ont pris la structure des taux dintrts et du bond ratings comme proxy pour les conomies dimpt non lies la dette. Toutefois, ces mesures refltent la probabilit de faillite plutt que la situation fiscale de la firme. La dtermination des taux dimpt effectifs des entreprises individuelles et la classification des firmes dans une situation de paiement dimpt et celles qui sont tax exhausted justifient tous les dgrvements et assouplissements offerts par les systmes dimpt particuliers et rduisent le biais rsultant du problme de mesure rencontr dans les proxies utilises. Similairement DeAngelo et Masulis (1980), les auteurs ont prvu une relation positive (ngative) entre les taux effectifs dimpt (tax exhaustion) et le levier dans la mesure o lavantage de financement par les dettes rsultant de la dductibilit de limpt des intrts est rduit en cas o lexigibilit de limpt de la firme est faible si la firme est en situation de tax exhaustion. Les effets de limpt sur le levier sont observs uniquement quand les firmes sont

tax exhausted et quand le levier est exprim en termes de valeurs comptables pour
capturer les effets long terme. A cours terme, les firmes nont pas rpondu immdiatement aux variations dans leur situation fiscale. Les rsultats suggrent qu cours terme, les firmes nont pas chang leur structure de capital pour sadapter aux changements dans les taux effectifs dimpt parce quen cas o elles retournent leur situation de paiement dimpt long terme elles supportent des cots de transaction si elles changent les contrats des dettes. En se rfrant aux travaux de Mackie Mason (1990), Graham (1996) a tenu compte des conomies dimpt non lies la dette pour estimer, pour chaque firme, le taux marginal dimpt bas sur les prvisions du rsultat taxable. Il a considr les variations dans les dettes comme fonction de cette variable et dautres variables et il a montr que le taux marginal dimpt exerce un effet significatif sur les donnes agrges mais il nest pas significatif en coupe transversale individuelle. Leffet est faible en 1986 et 1987, autour de la priode de la rforme dimpt, suggrant des effets additionnels durant cette priode. Ayers et al (2001) ont test lhypothse de substitution des dettes pour des socits soumises limpt sur les socits et pour des socits fiscalement transparentes pour deux formes dendettement (internes et externes). Conformment leurs prvisions, les auteurs ont confirm leffet de substitution pour les dettes externes pour les deux types 82

de socits. Leffet de substitution est aussi confirm en cas dusage de dettes internes par les socits soumises limpt sur les socits. Ce rsultat est conforme aux prvisions dans la mesure o ces dernires peuvent dduire les intrts relatifs ces dettes internes. En revanche, leffet de substitution na pas t constat pour les socits fiscalement transparentes confirmant les prvisions dans la mesure o les dettes internes ne donnent pas lieu un avantage fiscal. Devereux et al (1994) ont utilis des donnes individuelles pour estimer les effets du systme dimpt anglais sur le cot du capital durant la priode 19681990. Dans ce cadre, ils ont analys les effets dynamiques de tax exhaustion. Les rsultats confirment que la situation de tax exhaustion a des effets significatifs sur le cot du capital. Dans ce cas, le cot du capital est rduit quand la firme sapproche de la priode de perte fiscale et il augmente quand elle quitte une telle situation.

2. Les implications fiscales de lautofinancement

Lautofinancement est compos de deux lments. Le premier (bnfices mis en rserve) constitue une augmentation interne des fonds propres de lentreprise et il est pris en compte travers le cot des fonds propres. Le deuxime lment correspond aux dotations aux amortissements, elles font partie des flux de fonds gnrs par lexploitation et elles reprsentent une fraction des fonds disponibles pour les actionnaires et les cranciers. Lamortissement permet le remplacement du matriel sans exiger des capitaux supplmentaires et en consquence il permet la fois dallger le prlvement fiscal et de favoriser les rserves de renouvellement des investissements. Les bnfices nets de lentreprise mis en rserve ont lavantage de ne pas aggraver la charge financire de celle-ci. Mais cet avantage financier se traduit sur le plan fiscal par une absence de charge susceptible dtre dduite du bnfice imposable. Ainsi, lautofinancement napporte aucun allgement fiscal pour lentreprise. Par ailleurs, les associs peuvent tre non satisfaisants puisque le bnfice sera diminu et ils ne percevront aucun dividende. Toutefois, cette absence de distribution de bnfices a une consquence fiscale favorable dans la mesure o lautofinancement permettrait dchapper limpt de distribution. La prise en compte de limposition personnelle des investisseurs entrane un classement des diffrents modes de financement. En effet, les bnfices distribus et 83

ceux non distribus ainsi que les intrts sont soumis des impositions diffrentes qui peuvent engendrer des distorsions dans le choix que fait une entreprise entre une mission de nouvelles actions, lautofinancement et lendettement. Limposition de ces diffrentes sources de financement est troitement lie celle des revenus du capital. En effet, si on se place du point de vue de lpargnant - bailleur de fonds, la dtention dune obligation lui rapporte des intrts qui sont soumis limpt sur le revenu (en gnral avec un rgime de faveur), la dtention dune action lui rapporte des dividendes quand les bnfices sont distribus, et des gains en capital quand les bnfices ne sont pas distribus. Les bnfices distribus supportent une double imposition (limpt sur les socits au niveau de la firme et limpt sur le revenu au niveau de lactionnaire) et par consquent, leur taux dimposition est suprieur au taux marginal de limpt sur le revenu applicable aux intrts perus. Les bnfices non distribus supportent, outre limpt sur les socits, limpt sur le revenu applicable aux gains en capital en actions. Nanmoins, du fait quils ne sont imposs quau moment de leur ralisation (lors de la cession des actions), ils sont moins imposs que les dividendes26. Pour lentreprise, les versements dintrts sont intgralement dductibles de lassiette de limpt sur les socits. Le financement des investissements par endettement est donc favoris par rapport au financement sur fonds propres, et lautofinancement est favoris par rapport lmission de nouvelles actions.

3. Les implications fiscales de lmission de nouvelles actions

Laugmentation du capital par apports en numraires a linconvnient en ce quelle emporte la perception de droits dapport. Cet inconvnient est, cependant, limit dans la mesure o le droit dapport ordinaire nest plus quun droit fixe. Ainsi, la charge fiscale gnre par une augmentation de capital en numraires est considre ngligeable. En sens inverse, la rmunration du capital ainsi apport ne constitue pas pour la socit une charge financire dductible de son bnfice imposable. Devereux et Schiantarelli (1989) argumentent que le dsavantage fiscal de lmission de nouvelles actions par rapport aux rtentions dans un systme classique dimposition dpend de la relation entre le taux dimposition personnelle des dividendes (m) et celui du gain en capital (z). Ils prcisent que si m> z, ce qui est le cas le plus souvent, lmission de nouvelles actions est relativement plus coteuse. Dans un

26

Cest le rgime de faveur des gains en capital par rapport aux dividendes.

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systme dimputation, lmission de nouvelles actions est la source de financement la moins coteuse pour les firmes qui paient la totalit de limpt si (1-m)/[(1-z ) (1-c )]>1 avec c est le taux dimputation. Cette condition est satisfaite si m = z = 0 et pour les autres investisseurs avec un taux marginal dimposition des dividendes faible. Dempsey (1998) a observ quun niveau lev de limpt sur les gains en capital augmente la volatilit de la proprit des actions, dstabilise les prix des actions et dforme la viabilit de la firme. De leur part, Giannini et Maggiulli (2002) indiquent que ltude labore par la commission europenne pour dterminer le taux marginal dimposition et le taux effectif moyen dimposition pour certains membres de lUnion Europenne, selon les modes de financement de linvestissement, pour lanne 1999, a montr que le taux marginal est gnralement plus faible que le taux effectif moyen cause des dductions fiscales sous forme de dprciation et de paiement dintrt (la charge fiscale est rduite pour les investissements marginaux). Dans le cas o linvestissement est financ par lmission de nouvelles actions ou des bnfices retenus, le taux marginal dimposition et le taux moyen sont proches. Dans le cas de financement par les dettes le taux marginal est ngatif alors que le taux moyen est positif. Pour un investissement marginal, la firme dduit, en plus des dprciations fiscales, les intrts au taux nominal suite au financement par les dettes. Une analyse plus dtaille pour les diffrents membres de lUnion Europenne (notamment la France, lAllemagne et la Grande Bretagne) a montr que dans le cas o les investissements sont financs par lmission de nouvelles actions ou par les bnfices retenus, les taux marginaux dimposition sont plus levs que le taux effectif moyen et le taux statutaire lexception de lAllemagne o le taux statutaire est plus lev.

4. Les implications fiscales du crdit bail

Le crdit bail est dfini en tant quune transaction financire qui spare les cots et les bnfices de proprit des cots et bnfices de lusage des actifs. En plus, le crditbail est un mode de financement qui sapparente, sur le plan financier, un emprunt bien que sur le plan juridique, les deux contrats sont totalement diffrents (Graham et al (1998)). Sur le plan comptable, les engagements de crdit-bail sont constats, dans certains pays tels que la Tunisie et la France, en hors bilan, alors que les analystes financiers les 85

rintroduisent dans le bilan financier pour avoir une image plus raliste de la structure financire de lentreprise. Cette dernire sengage payer des loyers qui sont totalement dductibles du bnfice imposable. Toutefois, lentreprise perd la facult damortir lactif financ par crdit-bail et par consquent, elle perd lconomie dimpt due la dotation aux amortissements. En revanche, aux Etats Unis, les entreprises, tout en favorisant la ralit conomique, constatent le bien objet de la locationfinancement en actif et lobligation de payer des loyers futurs au passif. Par suite, lentreprise ne perd pas lconomie rsultant de lamortissement du bien objet du crdit-bail. La mthode de lemprunt quivalent permet dvaluer le cot de financement par crdit bail. Cette mthode permet de calculer un taux actuariel aprs impt directement comparable celui dun emprunt. Dans cet objectif, on tient compte du fait que lentreprise perd la facult damortir lactif financ par crdit-bail et par suite elle perd lconomie fiscale due la dotation aux amortissements.
n L t (1 ) + A R n n , avec t + t t (1+ a ) (1 + a ) Lt (1-) est le loyer aprs impt, At est le montant de la perte de lconomie fiscale sur

Lquation de lemprunt quivalent est la suivante :I

=1

la dotation, Rn est la valeur de rachat du contrat lanne n, I0 est la valeur de linvestissement financ par le contrat de crdit-bail et a est le cot actuariel du crdit-bail27. Plusieurs tudes (Myers, Dill et Bautista (1976), Smith et Wakeman (1985), Brealy et Myers (1991), Lewis et Schallheim (1992), Ross, Waterfield et Jaffe (1996)) ont tabli des modles justifiant lincitation fiscale du leasing. Ces modles prvoient que les firmes avec des taux dimpt marginaux faibles emploient relativement plus de leasing que les firmes avec des taux dimpt marginaux levs. Cette prdiction est explique par le fait que le leasing permet le transfert de lconomie dimpt partir des firmes qui ne peuvent pas profiter de la dduction de limpt associe (socit preneuse) aux firmes qui peuvent en profiter (bailleurs). La plupart des travaux empiriques ont chou de trouver une corrlation ngative entre le leasing et le taux dimpt (Flath (1980), Ang et Peterson (1984), Krishnan et Moyer (1994)). Plus rcemment, Barclay et Smith (1995) et Sharpe et Nguyen (1995) ont montr que le niveau de leasing est positivement corrl avec la variable muette de

Voir Cavalier, (1994), Evaluation et finance des entreprises : application lactivit de capital risque Edition LGDJ.

27

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report des pertes en avant quand lexistence de pertes fiscales implique des taux dimpt marginaux faibles. Graham et al (1998) ont confirm lhypothse stipulant, que toute chose gale, les firmes qui sont soumises un faible taux dimpt procdent au leasing plus que les firmes qui sont soumises taux dimpt lev. En utilisant la mesure du taux dimpt marginal avant la dduction des intrts, ils ont montr que le taux marginal dimpt est positivement li lusage de la dette et il est ngativement li lusage du leasing oprationnel.

Section 2. Les thories financires et revue des tudes empiriques

En intgrant la dimension fiscale la stratgie d'entreprise, Wolfson et Scholes (1992) ont adopt une optique de planification globale. Ils ont mis en vidence limportance des cots non fiscaux. A cet gard, en plus des considrations fiscales, les firmes dterminent leurs structures du capital dune manire que les conflits potentiels des intrts entre les gestionnaires, les actionnaires et les cranciers soient minimiss.

1. Les modalits de financement des investissements et la thorie darbitrage

Lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts constitue lavantage qui privilgie les dettes par rapport aux autres sources de financement et le critre darbitrage avec dautres cots (cots de difficult financire et cots dagence). A. Fondement thorique Dans le cadre de la thorie de compromis et darbitrage, le niveau optimal dendettement est atteint lorsque lconomie marginale dimpt attribuable lendettement se trouve annule par laugmentation des cots potentiels dagence et de faillite, lis la taille et au risque des entreprises. Les conomies dimpt sont lies la fiscalit des entreprises et des particuliers, ainsi quaux avantages fiscaux non lis lendettement (DeAngelo et Masulis (1980). Les firmes ne sont pas prvues compter uniquement sur le financement par la dette pour lunique objectif de bnficier de lconomie dimpt. Lutilisation excessive du financement par les dettes peut tre coteuse dans la mesure o elle peut entraner une augmentation considrable dans le risque de faillite et peut tre lorigine de problmes dagence notamment la substitution des actifs et le sous- investissement. Ces cots et conomies de financement par la dette impliquent que les gestionnaires sont amens choisir un niveau appropri de dettes pour maximiser lconomie dimpt 87

et en mme temps pour minimiser le total des cots dagence et des cots de faillite dans la firme. B. Etudes empiriques Mattoussi (1991) a montr, au terme dune analyse de rgressions multiples, que lapproche statique, base sur lexistence darbitrage entre lavantage fiscal de la dette et les cots de faillite et dagence qui lui sont associes, explique mieux le comportement des entreprises tunisiennes en matire dendettement. Il a constat aussi que la rentabilit, la taille, la croissance, lintensit capitalistique, les conomies dimpt non lies la dette constituent des facteurs qui motivent ladoption dun ratio dendettement lev. Dans le but danalyser les dterminants de la structure du capital, la plupart des tudes empiriques se sont bases sur lhypothse que les entreprises ont atteint et conservent leur ratio dendettement optimal. Dans ces modles statiques, le ratio cible est expliqu par des variables lies la nature de lactif, la taille et aux conomies dimpt lies lendettement, qui dcoulent de la thorie darbitrage. Dautres tudes intgrent les variables issues de la thorie de la hirarchie des sources de financement, en vrifiant que lendettement au temps t est une fonction de la rentabilit et de la croissance passe de lentreprise, en plus des variables issues de la thorie darbitrage (Fontaine et Njiokou (1996), Rajan et Zingales (1995)). Ces tudes reconnaissent implicitement que le comportement financier est pilot simultanment par des considrations qui relvent des deux cadres danalyse. Ceci a conduit certains chercheurs les opposer, pour tenter de voir laquelle de ces deux explications correspond le mieux aux observations (Shyam-Sunder et Myers (1999). Au contraire, Fama et French (1997) et Opler et Timan (1996) ont conjugu les deux cadres conceptuels pour proposer un modle global dexplication des dcisions de financement et ils ont tudi les choix de financement dans une perspective dynamique de court terme, le choix de financement au temps t+2 est une fonction de la diffrence observe t entre le ratio dendettement et la cible. Carpentier et Suret (2000) ont emprunt cette perspective dynamique mais ils se sont distingus en prsentant les volutions moyen terme. Ils estiment que lajustement de lendettement semble trop progressif pour tre modlis correctement par des modles dajustement de court terme.

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2. Les modalits de financement des investissements et la thorie dagence

La thorie dagence consiste intgrer la complexit des modes dorganisation des dcisions dans lentreprise pour expliquer la formation de sa valeur et les choix de ses modes de financement. Cette approche analyse les modalits dorganisation du pouvoir de dcision dans lentreprise, met en vidence linfluence du mode dorganisation sur les dcisions financires, dmontre les inefficiences qui rsultent des conflits dintrts entre les agents dans le circuit de financement de lentreprise. A. Fondement thorique La structure du capital dpend des cots de l'agence. Ces cots rsultent du conflit d'intrt entre les managers non propritaires et les actionnaires. Dans la mesure o les profits reviennent aux actionnaires et non aux dirigeants, ces derniers peuvent fournir un effort minimal dans la gestion de la socit. Toutefois, lorsque les dirigeants dtiennent une partie du capital, ils s'engagent activement dans la gestion. Ainsi, plus la participation du dirigeant est importante, meilleurs sont les rsultats de sa gestion (Jensen et Meckling (1976) et Jensen (1986)). Les conflits d'intrt entre les actionnaires et les cranciers rsultent des modalits de financement de l'investissement. En effet, lorsque l'investissement s'effectue partir de l'endettement, cette opration peut tre prjudiciable aux prteurs. Ce rsultat sexplique par le fait que lorsque le rsultat de l'investissement est suprieur la dette investie, le bnfice est rparti entre les actionnaires. En revanche, lorsque la socit fait faillite, la responsabilit des actionnaires est dgage dans le cadre des socits responsabilit limite puisqu'elle se rduit au montant de leurs mises initiales. Ainsi, l'investissement dans les projets risques levs conduit un transfert de richesse des obligataires vers les actionnaires. La substitution de la dette au capital dans l'investissement, appele aussi l'effet de substitution d'actifs, constitue un cot d'agence dans les oprations de financement des investissements par la dette. Les deux types de conflits entre les dirigeants et les actionnaires, d'une part, et les prteurs de fonds et les actionnaires, d'autre part, constituent le fondement des modles qui expliquent la structure du capital par la thorie de l'agence.

Les conflits d'intrts qui en naissent expliquent l'apparition de trois catgories de cots d'agence (Jensen et Meckling, 1976) : les cots de surveillance, les cots de 89

ddouanement et la perte rsiduelle. C'est la recherche d'une minimisation de l'ensemble de ces cots qui, dans la thorie dagence, explique la mise en place de divers mcanismes de gouvernement d'entreprise, car ces derniers, en rduisant la latitude managriale, diminuent galement les possibilits d'un comportement dviant. Ainsi, les mcanismes de surveillance reprsentent une limite de la latitude managriale impose au dirigeant par les autres partenaires de la firme. l'inverse, les moyens de ddouanement impliquent une rduction de l'espace discrtionnaire par le dirigeant luimme. Myers (1977) stipule que si la firme est partiellement finance par les dettes, une situation de sous-investissement se prsente dans la mesure o elle va renoncer des projets ayant une valeur nette positive. Ce problme est particulirement grave quand les actifs reprsentent une proportion faible du total de la valeur de la firme. Il suggre, que pour rduire ce problme de sous investissement, les firmes avec certaines opportunits de croissance peuvent ne pas tre finances par les dettes (Harris et Raviv (1990), Stulz (1990) et Williamson (1988)) Smith et Warner (1979) prcisent que dans la mesure o les crditeurs sont supposs comprendre les incitations des actionnaires et quils sont conscients du risque de faillite quand les dettes sont ngocies, les propritaires devraient subir les consquences de ces problmes dagence en terme dun cot lev des dettes. Ils ajoutent que dans un contexte dasymtrie dinformation, le rationnement du crdit et

bond covenant peuvent tre utilises comme mthodes de contrle des conflits entre les
obligataires et les actionnaires afin de minimiser les cots dagence des dettes, limitant laction discrtionnaire des propritaires au niveau des dividendes, lmission de nouvelles dettes et la maintenance du fonds de roulement. De mme, Stulz (1990), confirme que la dette peut puiser les fonds disponibles et entraner limpossibilit de raliser des projets qui savrent rentables. Ainsi, selon Stulz, le conflit trouve sa source dans le danger du sous- investissement qui conduirait une rentabilit insuffisante. En consquence, la structure financire de lentreprise relverait dun compromis entre lavantage li la rduction du cash-flow et linconvnient que ce mme cash-flow soit trop faible si les opportunits dinvestir sont bonnes. Dans le mme cadre, Auerbach (2001) stipule que les dettes entranent des engagements pour rembourser plus de dettes. En effet, plus la firme met des dettes, 90

plus elle a des engagements financiers de payer les intrts et plus la probabilit que les cash-flows seraient insuffisants de payer les intrts augmente aussi. Ceci entrane une forte probabilit de dtresse financire cause par les cots dus lasymtrie dinformation et au problme de moral hasard. Abid (1998) indique que les dettes peuvent rsoudre le problme de lala moral associ avec le financement par action (Jensen et Meckling (1976)). Dans une telle approche, le choix de financement par les dettes pour des raisons non fiscales peut varier travers les firmes selon les diffrences dans lasymtrie dinformation ou la tangibilit des actifs qui sont financs. Heider (2001) ajoute que les firmes qui font recours au financement externe pour leurs opportunits dinvestissement font face au problme de slection adverse dans la mesure o les insiders de la firme connaissent plus propos des oprations de la firme que les investisseurs externes. Ces derniers anticipent le dsir des insiders de vendre leurs actions un prix lev et ainsi ils ragissent ngativement si les firmes annoncent lmission de nouvelles actions. Devereux et Schiantarelli (1989) argumentent que lmission de nouvelles actions peut tre dsavantageuse cause des cots de transaction, des raisons dimpts et dasymtrie dinformation. De plus, Myers et Majluf (1984) soulignent que le problme de slection adverse est particulirement svre si la firme met des actions pour financer ses investissements. Les firmes devraient mettre des dettes si elles peuvent et elles mettent des actions uniquement lorsquelles nont plus la capacit de sendetter. Ainsi, il y a un ordre hirarchique des instruments financiers dans lequel les dettes dominent les actions. B. Etudes empiriques Seetharaman et al (1999) ont examin leffet de la relation entre le levier et les taux marginaux dimpt sur la proprit managriale des actions ordinaires. En particulier, ils ont tudi leffet des taux dimpt sur larbitrage entre les niveaux de la dette et la proprit managriale pour provoquer des actions managriales optimales. Jensen et Warner (1988) observent que mme si la proprit managriale des actions est centrale la gestion des cots dagence de la firme, les dterminants de la proprit managriale ne sont pas bien compris. En analysant linterrelation entre les caractristiques de la firme, les taux dimpt et la proprit managriale, cette tude a rempli un gap important dans la littrature qui aide les investisseurs rduire les cots dagence.

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La littrature dagence a prvu que la dette et la proprit managriale sont des mcanismes alternatifs pour contrler les conflits dagence. Les rsultats empiriques sont conformes cette proposition. Les taux dimpt marginaux levs sont prvus affecter de manire dfavorables les incitations des investisseurs et des gestionnaires. Ceci rduit lincitation des gestionnaires de travailler dans lintrt des investisseurs. Les chercheurs ajoutent un troisime lment, le cot dagence complmentaire qui est le rsultat de linteraction entre les taux dimpt et les dynamiques organisationnelles. Bien que la dette et la proprit managriale aient fourni des avantages en rduisant les conflits dagence, la dduction des intrts de la base dimpt constitue un facteur qui favorise les dettes. De plus, lavantage de contrler les problmes dagence avec la dette compar la proprit managriale augmente avec les taux marginaux dimpt de la firme. Les auteurs argumentent que la relation inverse entre la dette et la proprit managriale devrait tre sensible aux taux marginaux de la firme. En particulier, comme le taux marginal dimpt de la firme augmente, la liaison entre le niveau de la dette et la proprit managriale saffaiblit. A des taux dimpt marginaux plus levs, mme si le cot relatif la dette diminue, la rduction dans la proprit managriale fait supporter les investisseurs une part importante du cot de la dette. Ils ont constat effectivement un taux dcroissant de dclin dans le cot de la dette quand le taux marginal de limpt est augment. Lasfer (1995) a examin les effets de limpt et des cots dagence sur la structure du capital pour un chantillon de socits anglaises qui concentrent leur activit sur le march local. Il a trouv que les firmes ont plus de dettes long terme dans leurs structures du capital alors que les firmes qui ne sont pas probables davoir des problmes de free cash-flow ont de faibles dettes dans leur structure du capital. Ces rsultats suggrent que la dette rduit les conflits potentiels, entre les gestionnaires et les actionnaires, qui peuvent survenir de lutilisation des ressources de la firme. Les rsultats rvlent aussi que les firmes qui sont plus probables dtre diversifies et moins sujettes la faillite sont bien gres. Au contraire, la relation entre le levier et la proprit managriale nest pas constante dans le temps et travers les firmes. Quand les firmes sont divises en deux catgories selon la proportion de dtention des actions par les gestionnaires, les auteurs ont constat que les firmes bien gres sont celles qui ont une participation managriale faible.

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Les effets de la fiscalit sur le levier sont observs uniquement quand les firmes sont tax exhausted et quand le levier est exprim en termes de valeurs comptables pour capturer les effets long terme. Dans un parcours cours terme, les firmes nont pas rpondu immdiatement aux variations dans leur situation fiscale. Les rsultats suggrent qu cours terme, les firmes nont pas chang leur structure de capital pour sadapter aux changements dans les taux effectifs dimpt par ce quelles retournent leur situation de paiement dimpt long terme et elles supportent les cots de transaction si elles changent les contrats de dettes.

3. Les modalits de financement des investissements et la thorie de la hirarchie des sources de financement
La prfrence manifeste par les socits financer les nouveaux projets en priorit par l'autofinancement, ensuite par la dette et enfin par l'mission d'actions, constitue la prfrence dans l'ordre de financement, dsigne dans la thorie du financement de Myers par le Pecking order. L'implication empirique de cette thorie est la baisse des cours des actions d'une socit au moment de l'annonce d'une mission d'actions pour financer un projet. En revanche, l'autofinancement ou la dette sans risque n'affecte pas les cours. A. Fondement thorique Les modles d'agence ne sont pas les seuls proposer une explication du financement des entreprises. En effet, un autre courant de recherche important dduit ses prvisions en matire de choix de financement des effets informationnels de diffrents types de financement. Dans ce contexte, le travail de Myers et Majluf (1984) constitue une rfrence centrale en matire de finance d'entreprise. Ce modle suppose, en effet, l'asymtrie d'informations entre le dirigeant et les investisseurs externes. Myers et Majluf (1984) en dduisent une hirarchie des diffrents types de financement qui s'tablit lorsque le dirigeant agit dans l'intrt des actionnaires. Concernant ce dernier point, leur article est cependant peu explicite par rapport aux mcanismes qui assurent la convergence d'intrts entre PDG et actionnaires. Il est simplement suppos que le cours boursier des actions influe sur le comportement du dirigeant. Ainsi, le modle hirarchique de Myers et Majluf (1984) repose sur l'ide selon laquelle les dcisions de financement sont dtermines par le souci de la meilleure valeur actionnariale. La hirarchie des financements propose par Myers et Majluf (1984) dpend de l'alignement du comportement managrial avec les intrts des actionnaires en place.

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Pour que ce modle soit valide, il faut donc que l'espace discrtionnaire du dirigeant soit, d'une manire ou d'une autre, contraint en faveur d'une catgorie d'investisseur spcifique, savoir les actionnaires en place. Le financement hirarchique apparat ainsi comme le rsultat d'un environnement institutionnel bien spcifique, conu dans l'esprit de l'optimisation de la valeur revenant aux actionnaires. En effet, lorsqu'on change l'hypothse concernant le degr d'autonomie du dirigeant dans la ralisation de ses propres intrts, on obtient une hirarchie diffrente, comme le montrent Ravid et Sudit (1994). Contrairement la thorie de l'agence, le problme central de l'approche de Myers et Majluf (1984) n'est pas le conflit d'intrts entre dirigeants et actionnaires, mais l'asymtrie informationnelle entre ces deux types de partenaires de la firme. Il en rsulte une prfrence systmatique pour le financement interne (dans l'intrt des actionnaires), et en cas d'autofinancement insuffisant, l'endettement est prfr une augmentation de capital. Dans ce contexte, Myers et Majluf (1984) appellent slack la disponibilit des sources de financement internes et la possibilit de recourir l'endettement. Ce slack, qu'on pourrait traduire par marge de manuvre financire, confre au dirigeant les moyens de raliser certains projets d'investissement. De plus, Myers et Majluf (1984) soutiennent lide que les firmes rentables puisent, en premier temps, leur capacit dautofinancement pour recourir ensuite lendettement. La demande de la dette (intermdiaire ou directe) est tributaire alors du niveau des fonds internes des firmes. Lentreprise doit puiser sa capacit dautofinancement, recourir ensuite la dette faible risque et enfin, comme dernire solution, mettre des nouvelles actions. Les profits affects aux fonds propres constituent une ressource essentielle du financement de la croissance de lentreprise. Si les entrepreneurs utilisent dabord lautofinancement, larbitrage entre le financement par dettes et celui par actions dpend, quant lui de la diffrence entre les primes payer : si la recherche dinformations fiables sur les performances de lentreprise est plus coteuse pour les actionnaires disperss que pour les banques la prime payer sur la dette sera infrieure celle des actions. Mizruchi et Stearns (1993) ont montr pour un chantillon de firmes amricaines que lautofinancement a, toutes choses gales par ailleurs, un effet ngatif sur la dette bancaire et obligataire. La proportion de la dette diminue dans le montant total des sources de fonds lorsque le niveau des fonds internes augmente, confirmant ainsi la prfrence de lautofinancement sur la dette procure auprs des intermdiaires ou sur le march. 94

Myers et Majluf (1984) stipulent aussi que, dans le cadre de la thorie de hirarchie des sources de financement, il nexiste aucun ratio cible dendettement bien dfini. Les entreprises les plus rentables empruntent en gnral moins, non pas parce que leur ratio optimum dendettement est bas, mais parce quelles nont pas besoin de fonds externes. Les entreprises les moins rentables sendettent parce quelles nont pas suffisamment de fonds internes pour financer leurs projets dinvestissement et que le financement par emprunt est au sommet de la hirarchie des modes de financement externes. La thorie de la hirarchie suppose aussi que les conomies dimpt ralises grce aux intrts constituent des effets secondaires. Les ratios dendettement varient lorsquil y a un dsquilibre entre les flux montaires internes, les dividendes dduits, et les opportunits dinvestissement relles. Les entreprises largement rentables et dont les opportunits dinvestissement sont limites tendent vers des ratios dendettement faibles. En revanche, les entreprises dont les opportunits dinvestissement excdent les sources gnres internes sont amenes emprunter de plus en plus. Vogt (1994) souligne que les thories financires sont paradoxales. En effet, la thorie de Pecking Order (Myers et Majluf (1984)) suggre que le financement par cash-flow cre de la valeur car il permet la firme dviter daugmenter les sources externes avec des titres de placement sous estims et de renoncer des sources de financement coteuses, cest aussi la source de financement prfre des dirigeants. Plus lautofinancement est important, moins les dirigeants seront contraints distribuer des dividendes supplmentaires pour convaincre les nouveaux investisseurs. En revanche, la thorie de free cash-flow introduite par Jenson (1986) argumente que lexcs de cash-flow est perdu et il diminue la valeur de la firme car les gestionnaires ont des incitations personnelles daugmenter la base des actifs de la firme plutt que de distribuer les cash-flows aux actionnaires. Ces deux thories ont des implications importantes pour une gestion financire efficiente. La premire thorie recommande laccumulation des cash-flows afin de minimiser les cots de financement et de maximiser la valeur des investissements alors que la deuxime thorie suggre une politique qui encourage la distribution des cash-flows afin de minimiser les dpenses des investissements inefficientes.

B. Etudes empiriques

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Limportance

empirique

des

cash-flows

caractris

plusieurs

tudes

conomtriques portant sur la dcision dinvestissement dans diffrents pays. Les recherches analysant la motivation de financer les dpenses dinvestissement par les cash-flows ont abouti des rsultats varis. La plus part des tests ont t conduits dans le contexte des modles de q de Tobin dans lesquels le q moyen est adopt pour contrler les opportunits dinvestissement ouvertes la firme. Ltude de Fazzari et al (1988) constitue la premire tude qui a montr, pour des socits amricaines, que le cash-flow a un effet important sur linvestissement en plus de la variable q de Tobin. Blundell et al (1992) ont tudi limportance de la politique financire dans la dtermination du q de Tobin en appliquant un modle standard de q de Tobin sur des entreprises anglaises durant la priode qui stale de 1975 jusqu' 1986. Les rsultats ont montr que le q moyen ne reflte pas compltement tous les dterminants de la dcision dinvestissement tel que prvoit la thorie pour le q marginal. Dautres variables sont ajoutes au modle initial savoir le cash-flow et les ventes. Les rsultats confirment les suggestions des tudes prcdentes concernant limportance de ces variables dans la dcision dinvestissement. Linclusion de ces variables na pas affect le rle du q moyen dans la dcision dinvestissement. Whited (1992) a trouv que les firmes qui sont en contrainte financire font preuve dune grande dpendance du cash-flow pour financer les dpenses en capital contrairement aux firmes qui ne sont pas en contrainte financire, ceci suggre que les firmes en dtresse financire souffrent de contrainte financire qui entrane un comportement selon lhypothse de Pecking Order. Vilasuco (1997) a tendu les modles noclassiques et de q de Tobin afin dinclure les cash-flows internes pour dterminer limportance des cash-flows et des autres facteurs qui sont inclus dans les modles dinvestissement traditionnels. Les modles estims ont montr que les cash-flows sont relativement plus importants en expliquant les mouvements du total des investissements selon les frquences des cycles des affaires. Cette conclusion est maintenue dans le cas o linvestissement est subdivis en quipements et constructions. Limportance de linclusion des cash-flows est prouve en tudiant la stabilit des modles. Les modles noclassiques et de q de Tobin, sans prendre compte de la variable cash-flow ne sont pas stables en ralisant un changement significatif en 1970.

96

Cette conclusion prouve la faiblesse de la performance de ces modles (Bernanke et al (1988), Clark (1979)). Une fois, ces modles sont tendus afin dinclure les cash-flows internes, ils sont devenus stables. Ceci suggre que dans le cas o les cash-flows internes ou la liquidit sont ignors, les modles dinvestissement ne sont pas robustes pour garantir les mouvements dans linvestissement selon les frquences des cycles des affaires28. Nanmoins, ces conclusions sont mises en cause par des recherches ultrieures. A cet effet, Fabio Schiantarelli (1996) prcise que dans le cas o le ratio q de Tobin constitue une mauvaise mesure des opportunits dinvestissement, la significativit du cash-flow peut reflter des informations sur la profitabilit future. Ainsi les diffrences dans les coefficients de cash-flow travers les firmes ne peuvent pas tre interprtes uniquement comme lincidence des problmes de contrainte financire. Pratap et Rendon (1998) prcisent que bien que ltude de Fazzari et al (1988) constitue ltude prcurseur de toutes les recherches, elle comporte des dficiences dues essentiellement au problme de mesure du ratio de q de Tobin. Cette mauvaise estimation de q implique que le cash-flow inclue des opportunits dinvestissement de la firme qui ne sont pas saisies par le ratio q et la corrlation entre le cash-flow et linvestissement nest pas explique par lexistence de contraintes de liquidit. Ils ont trouv que la variable cash-flow inclue dans lquation dinvestissement affecte linvestissement significativement, pour les firmes classes en contrainte financire mme en prsence du q marginal. Toutefois, en se basant sur une mesure alternative du ratio q base sur les prvisions des analystes portant sur la profitabilit future de la firme, Cummins et al (1997) ont trouv que le coefficient des cash-flows n est pas significatif. Le problme essentiel, en testant les contraintes financires dans les modles de q de Tobin est que le q moyen peut tre une approximation imprcise dune unit additionnelle des investissements nouveaux. Le modle peut tre tendu et tient compte de la comptition imparfaite dans les marchs des outputs et la prsence de plus dun facteur que ceux fixs. Ceci introduit un arbitrage entre le q marginal et le q moyen qui
Autres tudes ont abouti au mme rsultat en prouvant que les cash-flows sont significativement associs avec linvestissement tout en vrifiant lhypothse de la sensibilit des investissements aux cash-flows comme preuve de contrainte financire. On cite notamment celles de Devereux et Schiantarelli (1989), Huntley (1993), Vogt (1994), Bond et Meghir (1994), Hubbard et al (1995), et Chirinko et Shaller (1995).
28

97

est fonction des variables observables et les modles de q peuvent tre reformuls en tenant compte de tous ces lments. De mme, les tudes de Kaplan et Zingales (1997) et Cleary (1999) ont eu des rsultats contradictoires par rapport aux travaux prcdents. Ces tudes ont prouv que la sensibilit des cash-flows linvestissement est plus importante pour les entreprises qui ne sont pas considres comme tant en contrainte financire. Ils ont constat aussi que la sensibilit significative de linvestissement au cash-flow ne fournit pas la preuve dun cot diffrentiel important entre le financement interne et le financement externe. Ainsi les tudes rcentes ont prouv que la corrlation positive et significative entre linvestissement et les cash-flows nest pas justifie par la contrainte financire; mais plutt elle est explique par une mauvaise mesure de q de Tobin due lapproximation du q marginal par le q moyen, ce qui implique que la variable cash-flow inclue des opportunits dinvestissement qui ne sont pas captes par le ratio q de Tobin. Une autre approche a t adopte afin dutiliser dans lquation dinvestissement le q marginal au lieu du q moyen. Cette approche consiste prvoir les profits marginaux bass sur les variables connues par les gestionnaires. Cette stratgie peut aider expliquer la sensibilit de linvestissement au cash-flow mme aprs avoir tenir compte du ratio de q. Gilchrist et Himmelberg (1995) ont dtermin un proxy du ratio de q en tablissant des quations de prvision de la forme VAR sur la base dune srie de donnes de panel. Ils ont constat que la prise en compte du cash-flow dans la mesure du q fondamental (fundamental q) donne de meilleurs rsultats que les mesures standards de q bien que le cash-flow affecte linvestissement pour les firmes qui ont des contraintes de financement. Cummins et al (1998) et Bond et Cummins (2000) se sont bass sur les prvisions des analystes qui sont prsumes contenir une information sur la profitabilit future pour dterminer les mesures du ratio de q. Ils ont montr que les coefficients estims relatifs la relation de linvestissement avec cette approximation du ratio q sont dix fois plus levs que les mesures traditionnelles.

4. Les modalits de financement des investissements et la thorie de lasymtrie dinformation

Etudier la dcision de financement dans un contexte dasymtrie dinformation consiste analyser les inefficiences dues limperfection de linformation conomique et financire et son asymtrie quant sa rpartition entre les agents internes

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lentreprise, notamment les dirigeants, et ceux qui sont externes, en particulier les investisseurs. A. Fondement thorique Bellalah (1998) indique que les modles du signal sont avancs pour expliquer la structure du capital. En effet, les dirigeants peuvent utiliser la dette pour signaler au march la qualit de l'entreprise. Dans le modle de Ross (1977), la rmunration des dirigeants est associe la valeur de march de la socit. En outre, les dirigeants subissent une pnalit s'ils conduisent la socit un tat de faillite. Lorsqu'un endettement supplmentaire reflte une situation saine de la socit, les dirigeants qui disposent d'une bonne information se signalent en mettant plus de dettes. Cette opration augmente la valeur boursire de la socit et par consquent les rmunrations des dirigeants. La prsence d'une pnalit suffit pour dissuader les dirigeants des socits en difficult imiter le comportement des autres dans l'mission de la dette. Ce modle est tendu par DeAngelo et Masulis (1980) et Grossman et Hart (1982). Dans ces modles, la pnalit est suffisamment dissuasive pour empcher les dirigeants des socits de moins bonne qualit imiter ceux des socits de bonne qualit en matire d'endettement. Le signal avec la dette est aussi analys par Kreps et Wilson (1982) dans un contexte d'quilibre squentiel. Diamond (1986) montre que la dfaillance aux engagements rvle la qualit de l'emprunteur, provoque l'arrt de crdit et rduit les incitations de l'emprunteur entreprendre les projets risqus. Harris et Raviv (1985) proposent un modle avec un quilibre squentiel dans l'appel des obligations convertibles. Dans ce modle, les dirigeants ayant une mauvaise nouvelle appellent au remboursement des obligations en forant la conversion. Cette situation induit un transfert de richesse des obligataires vers les actionnaires. En revanche, les socits qui sont mieux values par le march gagnent moins en forant la conversion d'une faon prmature, puisque la probabilit que les obligataires convertissent d'une faon volontaire est plus leve. Ainsi, lorsque les dirigeants agissent dans l'intrt des actionnaires, ils retardent l'appel des obligations la conversion en prsence d'une information prive favorable. Dans cet quilibre de signal, l'appel des obligations au remboursement rvle une information prive de mauvaise qualit qui contribue faire baisser le cours boursier de l'action. Dans la mesure o les dirigeants sont informs de la rentabilit des projets, le choix

99

d'une structure de capital signale au march l'information privilgie relative la situation relle de la socit. En effet, Myers et Majluf (1984) montrent que les actions de la socit sont values d'une faon incorrecte, lorsque le public sait que les dirigeants disposent d'une information privilgie. Dans ce contexte, lorsque la socit dcide d'mettre de nouvelles actions pour financer des projets, la sous-valuation de ses titres peut tre importante. La socit peut rejeter un projet mme en prsence d'une valeur actualise nette positive, c'est le problme de sous investissement. Ce dernier disparat lorsque la socit utilise des fonds internes ou des obligations sans risque pour financer le projet. Le problme de sous investissement est moins prononc aprs l'annonce par la socit de l'information sur ses bnfices. Les tudes de Myers, Majluf, Korajczyk (1990) et Krasker (1986) indiquent que plus le montant de l'mission d'actions, (ncessaire au financement du projet) est lev, plus la baisse des cours est importante. Narayannan (1988) et Heinkel et Zechner (1990) montrent qu'un problme de surinvestissement apparat lorsque l'asymtrie de l'information concerne uniquement la valeur du nouveau projet, c'est--dire que la socit adopte des projets ayant une valeur actualise nette ngative. Dans d'autres modles, la structure du capital constitue un signal de l'information prive des dirigeants lorsque la dcision d'investissement est fixe. Il s'agit des modles de Ross (1977), Heinkel (1982) et Poitevin (1989). Le principal rsultat des modles de Heinkel (1982) et Poitevin (1989) est qu'une mission de la dette reprsente un signal positif pour le march financier. Selon Ross (1977), la valeur de la socit augmente avec son levier et l'importance des cots de la faillite rduit la dette et la probabilit de dfaut. En consquence, la valeur de la socit, son niveau d'endettement et la probabilit de faillite voluent dans le mme sens. Ainsi, la thorie de l'asymtrie d'information stipule en matire de la structure du capital qune mission d'obligations sans risque ne prsente pas d'effet sur la valeur boursire des actions alors que l'mission d'une dette risque conduit une augmentation du cours de l'action. Par contre, une mission d'actions dans un contexte d'asymtrie d'information conduit une baisse des cours. Cette baisse est d'autant plus prononce que l'asymtrie d'information est importante. De mme, plus l'asymtrie d'information est leve, plus le levier est important, une relation positive est tablie entre le levier, la valeur de la socit et la probabilit de faillite. B. Etudes empiriques 100

Masulis (1980), Kim (1986), Dann et al (1989) confirment lhypothse stipulant que lannonce dune mission de dettes entrane la hausse des cours. Cette hypothse est rejete par Dann et Mikkelson (1984). Par ailleurs, Asquith et Mullins (1986) et Smith (1986) ont confirm lhypothse stipulant que lannonce dune mission dactions entrane la baisse du cours. Les travaux de Korajczyk et al (1990) ont permis de confirmer que les socits profitent dune mission dactions lorsque lasymtrie dinformation est faible. De mme, les auteurs ont confirm que la baisse des cours est dautant plus importante que lasymtrie dinformation est remarquable. Conclusion Plusieurs tudes thoriques ainsi quempiriques qui ont intgr la fiscalit dans la dtermination du niveau dendettement ont succd les travaux de Modigliani et Miller (1958 et 1963). Ces tudes ont dvelopp lhypothse de neutralit de la structure du capital (Modigliani et Miller (1958), leffet de lintroduction de limpt sur les socits (Modigliani et Miller (1963), lintgration de limposition personnelle (Miller (1977)), lhypothse de substitution de la dette et lhypothse de tax exhaustion (modle de DeAngelo et Masulis (1980)). Les rsultats obtenus des tudes empiriques ont t mitigs concernant la confirmation ou linfirmation de ces hypothses. Nous signalons que la recherche portant sur les implications fiscales dans les autres modalits de financement (autofinancement, mission de nouvelles actions ou crdit bail) est limite relativement au financement par les dettes. En intgrant la dimension fiscale dans la stratgie d'entreprise, Wolfson et Scholes (1992) ont adopt une optique de planification globale et ils ont mis en vidence limportance des cots non fiscaux. Lapproche fiscale nest pas indpendante des autres thories qui expliquent la structure du capital; et les firmes, en plus des considrations fiscales, dterminent leurs structures du capital dune manire que les conflits potentiels des intrts entre les gestionnaires, les actionnaires et les cranciers sont minimiss. Certains travaux ont expliqu le niveau dendettement par des variables lies la nature de lactif, la taille et aux conomies dimpt lies lendettement, qui dcoulent de la thorie darbitrage. Dautres tudes ont intgr les variables issues de la thorie de la hirarchie des sources de financement en plus des variables issues de la

101

thorie darbitrage (Fontaine et Njiokou (1996) et Rajan et Zingales (1995)). Ces tudes reconnaissent implicitement que le comportement financier est pilot simultanment par des considrations qui relvent des deux cadres danalyse. Ceci a conduit certains chercheurs les opposer, pour tenter de voir laquelle de ces deux explications correspond le mieux aux observations (Shyam-Sunder et Myers (1999)) alors que dautres (Fama et French (1997) et Opler et Timan (1996)) ont conjugu les deux cadres conceptuels pour proposer un modle global dexplication des dcisions de financement. Le prsent chapitre ainsi que le prcdent, ont permis daborder le troisime chapitre qui traite de linteraction entre ces deux dcisions travers lapproche fiscale et des incidences sur la valeur de la firme.

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Chapitre 3 : Interaction des dcisions dinvestissement et des modalits de financement travers lapproche fiscale et consquences sur la valeur de la firme

Les travaux de Modigliani et Miller constituent le fondement de la rflexion thorique sur linteraction des dcisions dinvestissement et de financement travers lapproche fiscale. Leurs propositions ont fait lobjet de plusieurs dveloppements aussi bien thoriques quempiriques menant des contributions multiples. La recherche portant sur linfluence de la fiscalit est oriente essentiellement vers larbitrage qui peut se produire entre les conomies fiscales lies la dduction des intrts et celles linvestissement, telles que les dotations aux amortissements (Hite (1977), DeAngelo et Masulis (1980), Dotan et Ravid (1985), Dammond et Senbet (1988), Prezas (1987) et Mauer et Triantis (1994)) (section 1). Les rpercussions de linteraction des dcisions dinvestissement et de financement se refltent sur la valeur de la firme. En l'absence d'impt, la valeur d'une socit est indpendante de sa structure du capital. Dans ce cas, la valeur d'une socit endette est quivalente celle d'une socit non endette. Cette valeur dpend uniquement des rsultats anticips et du cot de capital. En prsence d'impt, la valeur d'une socit endette est quivalente celle d'une socit non endette augmente de l'conomie fiscale rsultant de la dductibilit de la charge d'intrt. Dans ce contexte, le taux de rentabilit espr net d'impt pour les actionnaires est une fonction croissante du ratio de levier (section 2). En prenant en compte les effets de l'impt et de la dfaillance financire, le risque de faillite semble pouvoir dterminer le montant optimum de l'endettement. En fait, la valeur d'une socit endette est gale celle d'une socit non endette, augmente de l'conomie fiscale et ampute de la valeur actualise des cots de la dfaillance ainsi que des autres cots relatifs limperfection du march (section 3).

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Section 1 : Interaction des dcisions dinvestissement et de financement travers lapproche fiscale

Selon Modigliani et Miller (1958), dans les marchs de capitaux, les dcisions dinvestissement sont indpendantes des dcisions de financement. Par consquent, la politique dinvestissement dpend uniquement de la disponibilit des opportunits dinvestissement ayant une valeur actuelle nette positive. Dans le modle noclassique dinvestissement, les firmes ont un accs illimit aux sources de financement et elles investissent dans la mesure o un dollar marginal des dpenses en capital gnre au moins un dollar de valeur actuelle de cash-flow (Tobin 1969). Par consquent les firmes ayant des opportunits dinvestissement excdant les cash-flows disponibles ne sont pas prvues investir moins que les firmes avec des opportunits dinvestissement similaires mais avec des cash flows plus levs (Georgen et Renneboog (2001)). La stricte neutralit de la structure financire sur les dcisions dinvestissement, signale par Modigliani et Miller (1958) et confirme par plusieurs autres chercheurs comme Fama et Miller (1972) et Miller (1977), a pris fin avec la considration des thories financires rcentes29. C'est en vertu de la prise en compte du caractre informationnel des diffrents modes de financement et de la reconnaissance de la divergence des intrts des diffrents agents quon a pu tablir, thoriquement, des relations entre la politique dinvestissement et la politique de financement des firmes.

1. Larbitrage entre les conomies dimpt

Shabou (1997) souligne que les tudes de Myers (1974) et Myers et Pogue (1974) sont considres les premiers travaux qui ont remis en cause le cadre thorique tabli par Modigliani et Miller stipulant la sparation des dcisions d'investissement et de financement. Ces travaux ont eu le mrite de montrer que la dcision d'investissement (acceptation ou rejet des projets) affecte la structure optimale du capital et inversement l'investissement est affect par la politique dendettement. Nanmoins, ces travaux ne prenaient pas en considration les cots de faillite associs une augmentation du niveau dendettement.
29

Goergen et Renneboog (2001) argumentent que limperfection des marchs de capitaux, cre une hirarchie entre les diffrentes sources de fonds de sorte que les dcisions dinvestissement et de financement ne sont pas indpendantes.

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Des travaux ultrieurs ont remis en cause la sparation des dcisions dinvestissement et de financement, compte tenu des arbitrages qui peuvent se produire entre les conomies fiscales entranes par l'investissement (dductibilit des dotations aux amortissements) et celles qui rsultent de la dductibilit des frais financiers. Hite (1977) a t le premier partisan de la thse de complmentarit des diffrentes sources d'conomies fiscales. Il a montr que le capital, le travail et l'output s'ajustent leurs niveaux optimums pour toute variation du niveau d'endettement. En outre, plus le niveau d'endettement est lev, plus le niveau d'investissement optimal est lev et plus le cot d'usage du capital est faible. L'hypothse du lien automatique entre linvestissement et lendettement a t par la suite non retenue par Dotan et Ravid (1985) qui ont obtenu des rsultats totalement opposs ceux de Hite (1977). Ils ont montr que l'augmentation de lendettement augmente la probabilit des pertes comptables, rduit les conomies fiscales de l'investissement, augmente le cot du capital et rduit le stock du capital optimal. Leurs rsultats soutiennent les conclusions de DeAngelo et Masulis (1980) et confirment la thse de substituabilit des diffrentes sources dconomies fiscales. Prezas (1988) a fourni une approche intgre de la thorie de la firme en optimisant simultanment les dcisions financires et les dcisions relles. Llude de Prezas diffre de celle de Hite (1977) dans la mesure o elle considre des dettes risques et tablit la causalit des dcisions relles et des dcisions financires dans les deux sens. Elle diffre de celle de Dotan et Ravid (1980) par la prise en compte explicite du facteur travail et l'absence de contrainte de capacit de production sur l'output de l'entreprise. Mauer et Triantis (1994) ont critiqu les modles prcdents deux niveaux. D'une part, ces modles considrent, souvent, le lien entre les dcisions d'investissement et les dcisions de financement d'une manire statique. Ces dcisions sont supposes tre prises un moment bien dtermin et elles sont irrversibles. D'autre part, plusieurs de ces modles endognisent, uniquement, soit la dcision d'investissement, soit la dcision de financement. Pour surmonter ces limites, Mauer et Triantis (1994) ont analys les interactions entre les dcisions d'investissement et de financement travers un modle multi-priode o la firme gre d'une manire dynamique ses dcisions d'investissement et de financement.

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En faisant varier les cots d'ajustement de la production et les cots de recapitalisation, Mauer et Triantis (1994) ont examin l'impact de la variation de la production et du financement sur les interactions des dcisions d'investissement et de financement. Leur analyse consiste rsoudre un problme de contrle optimal tout en ayant pour objectif la maximisation de la valeur de la firme. Les auteurs concluent que la variation de la production a un effet significatif sur les dcisions de financement. Contrairement l'analyse traditionnelle et statique de la structure de financement (Myers 1974) qui conclue que l'avantage fiscal rsultant du financement par les dettes peut affecter l'acceptation ou le rejet des projets dinvestissement, les auteurs ont montr que la politique de financement a un effet rduit sur la dcision d'investissement initiale et par consquent sur la production (Shabou (1997)).

2. Le modle de Hayshi (1985)

Osterberg (1989) prcise que la recherche a port, dans un premier temps, peu dattention la relation entre la structure financire et linvestissement. La thorie de q de Tobin a t la description thorique prfre de la dcision dinvestissement et la littrature financire sest concentre sur le cot du capital, la valeur de la firme et les dcisions financires. La plupart des tudes se basant sur le q de Tobin ont suppos que ni la valeur de march, ni le cot du capital est affect par la dcision de financement de linvestissement (Hayashi (1982) et Abel et Blanchard (1983)). Les recherches ultrieures ont mis en vidence leffet des problmes dinformation, des marchs de crdit et des mcanismes de contrat entre associs sur linvestissement. Hayashi (1985) a incorpor la structure financire dans le cadre du modle de q de Tobin. Il a montr que le choix de la politique financire de la firme dpend du niveau des profits relatifs linvestissement. Il a constat aussi que seulement lorsque linvestissement additionnel est entirement financ par les dettes, la liaison entre le ratio q et linvestissement est rompue30. En effet dans un modle complexe dinteraction entre la dcision dinvestissement et de financement, Hayashi (1985) a tenu compte des trois rgimes de financement, lautofinancement, lendettement et lmission dactions nouvelles. Cependant, dans chaque rgime, il y a un taux dendettement optimal pour lentreprise
30

Dans le mme cadre, Osterberg (1989) a tudi si la thorie de q de Tobin devait tre modifie en tenant compte de la structure financire en cherchant une relation dynamique entre la structure financire, linvestissement et le q de Tobin.

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indiquant quelle finance toujours une partie de linvestissement, variable suivant le rgime, par lendettement. Hayashi a tabli que si les profits relatifs linvestissement sont rduits, lentreprise finance une partie constante de ses investissements marginaux par la dette et le reliquat par les bnfices non distribus. Par contre, si les profits relatifs linvestissement sont importants, une partie constante du financement marginal provient des dettes et le reste de lmission de nouvelles actions. Dans le cadre de ces deux rgimes de financement, la relation un un entre linvestissement optimal et le q de Tobin peut tre tablie. Cette relation nexiste pas dans le cas de financement des investissements marginaux par les dettes. Dans son modle dinvestissement, Hayashi (1985) a li le q thorique avec la thorie optimale de la structure du capital. Tel qu'approuv par Poterba et Summers (1983), la relation entre linvestissement et le q de Tobin ajust dimpt est vrifie pour les rgimes de lautofinancement et de lmission de nouvelles actions et non pas pour le rgime du financement par les dettes. Lauteur suggre que la relation entre le ratio q et linvestissement, en cas de financement par autofinancement et en cas de financement par lmission de nouvelles actions, peut tre estime sur des donnes en coupe transversale pour des entreprises individuelles. Toutefois, cette estimation peut poser un problme. En effet, dans lquation dinvestissement, le terme derreur inclue des chocs de la fonction profit et ces chocs peuvent influencer la probabilit que la firme adopte le rgime de financement concern. Linteraction de la dcision dinvestissement avec la dcision de financement a t dveloppe par Hayashi (1985) comme suit : Lhypothse de base consiste ce que la firme a pour objectif la maximisation de sa valeur tout en tenant compte des actions existantes :
, , , , Vt pt Nt = mt Dt + pt Nt = mt Dt + P t Nt +1 P t (Nt +1 Nt ) = mt Xt + mt Bt + St + (mt 1)Yt , St pt Nt +1 (1)

La maximisation de Vt seffectue en respectant certaines conditions : - les dividendes sont positifs Dt+j 0, Yt+j 0. - lquation daccumulation du capital est tablie : kt + j +1 = kt + j + I t + j
( j 0)

107

St est fonction de kt+1 et Bt St = St (kt+1, Bt) La formulation de la maximisation de Vt peut tre exprime comme suit : Maximiser mt X t (I t ) + mt Bt + St (kt +1 , Bt ) + (mt 1)Yt It, Bt, Yt, avec
Y 0, K
t t t t +1

K +I
t t

et

X (I ) + B + Y 0
t

o X t (I t ) = (1 t ) t (K t , I t ) a t I t [1 + (1 t )r t 1]Bt 1

(2)

La dernire condition est quivalente ce que les dividendes sont suprieurs zro :

D t = X t (I t ) + Bt + Yt

(3)

En tenant compte de lhomognit de (Kt, Lt, It), lquation de maximisation sexprime : Maximiser mx(i)+mb+(1+i)s[b/(1+i)]+(m-1)y i,b,y avec
x(i) = 1 t

((

)) t (i ) a t i [1 + (1 t )r t 1]Bt 1 K t
b = Bt

(i ) = I t kt ,

kt et

y=

pt (N t +1 N t )kt
,

Pour rsoudre le problme doptimisation, trois rgimes sont concevables : - la firme nmet pas de nouvelles actions ( y= 0 ) mais elle paye des dividendes x (i) + b + y > 0, - la firme ne paye pas de dividendes et nmet pas dactions, - la firme ne paye pas de dividende mais met des actions. Rgime (1) de lautofinancement Rgime 1 y = 0 , x (i) + b + y > 0 Le problme de maximisation de la firme est exprim comme suit : max i,b mx (i) + mb + (1+i) s [b/(1+i)] (4)

108

La condition de premier ordre, avec respect de b (= Bt/kt), est obtenue en tablissant la drive partielle et en respectant b = 0. m + s ( ) = 0 (5)

est le ratio des dettes au capital ( la fin de la priode), = Bt Kt +1 = b (1 + i ) La dette optimale pour le rgime 1

b (i) = (1 + i)
1

(6)

1 est la solution pour (5) La fraction constante 1 de linvestissement additionnel est finance par les dettes. Substituons b = b1(i) dans lquation (6) et en tablissant la drive en respectant i (= It/kt) = 0.
S ( 1) m + 1 = a (1 ) (i ) ,
,

(7)

Dans le cadre de la dcision financire optimale (b1)(i), une unit additionnelle du capital augmente la dette par 1 dollars et tient le ratio Bt K t +1 inchang. Ainsi, la relation de linvestissement au ratio q de Tobin (tel que driv par Poterba et Summers 1983) pour le premier rgime se prsente comme suit :
i=

I K
t

' , m + Bt S( 1) m + 1 a = P t N t +1 at = 1 (1 t ) kt +1 1 t

(8)

est la fonction inverse de , Rgime (2) des dettes : La firme nmet pas de nouvelles actions et ne distribue pas de dividendes. y = 0 ; x (i) + b + y = 0 Le financement des investissements additionnels se fait par les dettes. Dans la mesure o x (i) + b = 0, la dette optimale pour un niveau dinvestissement est exprime comme suit :

(i ) = x(i ) = ai (1 ) (i ) + [1 + (1 ) r t 1] B t 1

(9)

Cette quation est une fonction convexe de i car (i)<0 (cots dajustement convexes).

109

Dans la mesure o les dividendes et les nouvelles actions sont gaux zro; la fonction objective est simplement la valeur de lex-dividend equity (1+i) s, tel quexprim dans lquation (1). En substituant b=b2(i) dans la fonction objective et en tablissant la drive on obtient la condition marginale de linvestissement :

s ' b 2 ( i ) (1 + i )

s b 2 ( i ) (1 + i )

[ [

] + b 2 (i ) = a (1 ) ' (i ) ] 1+ i

(10)

En comparant (10) et (7) on constate que s a le rle de m dans (7). Ainsi, on ne peut pas tablir de relation entre q et linvestissement car sest inobservable. Rgime (3) de lmission de nouvelles actions : Les dividendes sont gaux zro et la firme met de nouvelles actions : y > 0 ; x (i) + b + y = 0 La fonction objective dans ce cas est la valeur de lex-dividend equity diminue de la valeur des nouvelles actions mises. La formulation de maximisation de Vt sexprime : Maximiser x(i ) + b + (1 + i ) s[b (1 + i )] (11)

La part de financement de lentreprise dans ce rgime est quivalent la maximisation de +s(), (la valeur totale de la firme par unit de capital). La fonction (11) correspond la fonction (4) dans le rgime (1) avec m = 1 La valeur optimale de b dans le rgime 3 : b3(i) = (1+i) 3 O le ratio (dettes/capital) 3 est une solution pour 1+ s() = 0 Le niveau optimal des actions nouvelles dans le rgime 3 : y3 (i) = -x(i) b3(i) La condition marginale dinvestissement est :
S(3 ) + 3 = a (1 ) ' (i)

(12)

(13)

(14)

ainsi la relation entre q et linvestissement stablit :

i
p ' (V + Bt ) It a = t t +1 t (1 u t )kt +1 kt 1 ut

(15)

110

Les variables du modle sont dfinies comme suit : A est le dquipement,

prix des biens

B est la valeur de lmission des obligations, B est gal Bt/Kt, C est le taux dimpt sur les gains en capital, D est le versement total des dividendes, F est la fonction de production, I est linvestissement, i est gal It/Kt, L est la variable des inputs, K est le stock de capital, M est gal (1-)/(1-c), N est le nombre dactions mises, P est le prix daction coupon attach, p est le prix daction coupon non attach, r est le taux des obligations, S est la valeur des actions de la firme coupon non attach, ptNt+1, S est gal St/Kt, U est la valeur de march dune firme non endette, V est la valeur des actions de la firme coupon attach, ptNt, X est le cash flow net,

(1 t ) t a t I t [1 + (1 t )r t 1]Bt 1 , X est gal Xt / Kt, Y est la valeur de lmission de

nouvelles actions, pt(Nt+1-Nt), Y est gal Yt/Kt, est la fonction inverse de -, est le cot de faillite par unit de capital, est le ratio de dettes sur capital, Bt / Kt+1, est le taux dimposition des dividendes, sont les profits avant impt, est gal t/ Kt et est le taux dimposition de la firme.

3. Intgration des modalits de financement dans le choix des investissements

Intgrer leffet des modalits de financement dans la slection des opportunits dinvestissement impose dadapter les critres de choix en ajustant la V.A.N ou le taux de rentabilit. A. La valeur actuelle nette ajuste Ce critre consiste valuer les projets en distinguant une V.A.N, de rfrence, puis une valorisation actuelle des diffrents effets induits par le financement. La rgle de dcision demeure alors identique au critre traditionnel : on accepte un projet si sa V.A.N ajuste est positive, et sil existe plusieurs projets en concurrence, on accepte celui dont la V.A.N ajuste est la plus grande. La valeur conomique dun investissement, o la V.A.N de base, est obtenue partir des flux conomiques dette nulle, sont quivalents ceux dun financement par les ressources propres actualiss au taux de rentabilit exig par les investisseurs pour un tel niveau de risque. Chaque effet induit par lendettement est valoris individuellement. Brealey et Myers (1981) recensent au moins trois incidences de lemprunt : des frais dmission qui psent

111

ngativement sur le calcul, des financements spciaux et la dductibilit des intrts qui contribuent accrotre la valeur ajuste31.
VAN ajuste =
t =0 n

taux de rendement exig, n est la dure de vie de linvestissement et EI sont les effets induits, positifs ou ngatifs, du recours la dette. Un lment essentiel prendre en considration dans ce calcul est la contribution de chaque investissement la capacit demprunt de la firme, qui augmente avec le volume des actifs de lentreprise. Cependant, devant la difficult de mesure des diffrents effets induits, hors conomies fiscales de lendettement, une autre mthode vise essentiellement le taux dactualisation B. Le taux de rendement ajust La valeur actuelle ajuste dun investissement peut sobtenir avec un unique calcul dajustement du taux dactualisation (r*) tel quil reflte les effets induits de lendettement.
VANajuste =
t =0 n

(1+ r )

+
0

EI

(+)

(1+ r )

EI
t

()

, avec F sont les flux conomiques dette nulle, r est le

F (1+ r *)
t

Deux approches ont t proposes comme mthode dajustement du taux de rentabilit exig. La premire a t propose par Modigliani et Miller (1963) et (1966). Les chercheurs ont dmontr que la valeur dune firme endette est la somme de la valeur dune firme non endette appartenant la mme classe de risque, et des conomies fiscales. De la mme manire, la valeur actuelle ajuste dun projet dinvestissement est la somme de sa V.A.N calcule pour un financement par fonds propres, et des conomies fiscales additionnelles de lendettement. Le taux de rendement requis net de limpt (r*) est gal :

= (1 C L ) K a avec r = (1 C )
* *

dX dI

avec L est la proportion de linvestissement qui est finance par des ressources ouvrant droit la dductibilit fiscale. Le cot du capital ajust (r*) ainsi obtenu nest correct que sous certaines hypothses : les investissements concerns sont ceux destins accrotre lchelle de la firme, ce
Voir Cavalier, (1994), Evaluation et finance des entreprises : application lactivit de capital risque Edition LGDJ.
31

112

qui justifie laccroissement induit dune capacit demprunt (L = dD / dI); les cash flows engendrs sont supposs perptuels, et il y a prise en compte uniquement de leffet induit par la dductibilit des charges financires. La seconde mthode dajustement du taux de rendement sappuie sur la notion de cot moyen pondr du capital. Elle nonce que le cot du capital ajust (r*) est une moyenne du cot des capitaux propres et des capitaux emprunts, pondre par les poids respectifs de ces modalits de financement dans la structure financire. Le cot ajust des conomies fiscales induites :

r =K

(1 C )

D S. + V KS V

4. Revue de littrature empirique

Sur le plan empirique, deux catgories de travaux ont tudi les interactions entre les dcisions d'investissement et de financement. La premire catgorie de modles, s'intresse l'interdpendance des dcisions dinvestissement, de financement et de distribution de dividende, alors que, la deuxime catgorie s'intresse aux interactions entre les dcisions d'investissement, de financement et de production. Dans le cadre des modles dinterdpendance des dcisions dinvestissement, de financement et de distribution de dividende, deux catgories de modles ont t retenues: les modles quations simultanes et les modles d'ajustement partiel. La premire catgorie englobe les modles de Dhrymes et Kurz (1967), Mc DonaldJacquillat et Nussembaum (1975), Fama (1974), McCabe (1979) et de Peterson et Benesh (1983). La deuxime catgorie inclut les travaux de Spies (1974), Taggart (1977) et de Jalivand et Harris (1983). Dhrymes et Kurz (1967) ont soutenu lhypothse stipulant que les dcisions d'investissement, de financement et de distribution de dividende sont interdpendantes et devraient tre examines dans le cadre d'un modle quations simultanes. Selon ces auteurs, le problme majeur de lentreprise consiste fournir les fonds partir du profit, de nouvelles dettes ou partir de capitaux propres et leur rpartition entre distribution de dividende et de nouveaux investissements. Leur modle d'interdpendance se rsume trois quations, dans lesquelles les variables endognes sont respectivement le dividende, l'investissement et le financement externe.

113

McDonald et al (1975) ont tendu le modle initial de Dhrymes et Kurz. Ils ont utilis dans leur modle le profit courant, l'investissement, le financement externe et le dividende retard comme variables explicatives. Le modle de linvestissement ne semble pas se rfrer une thorie explicative de linvestissement. Ils ont retenu quatre variables explicatives (variation des ventes, profit avant impt, fonds de roulement net et dettes long terme) dont chacune reprsente une thorie explicative de l'investissement. Des rgressions en coupes transversales, ont t ralises sur un chantillon dentreprises industrielles franaises pour la priode de 1962 jusqu 1968. Les rsultats ont montr que le dividende retard est la seule variable significative dans le modle de dividende. En outre, le signe du coefficient de l'investissement dans l'quation du dividende et celui du coefficient du dividende dans l'quation de l'investissement nont pas t inverses comme cela tait le cas dans le modle de Dhrymes et Kurz, en passant de l'estimation simple par les moindres carrs une estimation simultane par les doubles et les triples moindres carrs. En utilisant des donnes en srie chronologique pour un chantillon de socits amricaines, pendant la priode de 1946 1966, Fama (1974) a procd la slection du meilleur modle explicatif de linvestissement et du dividende en se basant sur la capacit prdictive du modle choisi. Ensuite, il a apprci la capacit prdictive de ces modles en les estimant simultanment. Les rsultats ont montr que l'estimation simultane de linvestissement et du dividende namliore pas la capacit de prdiction des valeurs obtenues partir de ces deux modles. De plus, Fama a constat que le dividende a eu un effet ngatif sur linvestissement seulement pour 40% des rgressions effectues ce qui lui a permis de confirmer lhypothse dindpendance des dcisions d'investissement et de financement propose par Modigliani et Miller (1958). Ltude de Fama (1974) a fait lobjet de plusieurs critiques de la part de McCabe (1979) qui argumente que dans le cadre de sries chronologiques, les modles gardent la mme structure. Il ajoute que des modifications fiscales, portant notamment sur lamortissement acclr et le crdit dimpt linvestissement ont eu lieu pendant la priode de ltude de Fama et qui nont pas t prises en compte. En utilisant une approche transversale durant la priode tale de 1966 1973, McCabe (1979) a corrobor lhypothse de l'interdpendance des dcisions d'investissement, de financement et de distribution des dividendes.

114

Dans le mme cadre, Peterson et Benesh (1983) ont vrifi l'hypothse d'interdpendance suivant deux approches distinctes. La premire approche consiste estimer le modle selon des coupes transversales pour chacune des cinq annes de ltude (1975-1979) tout en utilisant des quations simultanes. La deuxime approche consiste utiliser les quations structurelles et la mthode Zellner. Les rsultats de ces deux approches montrent que les dcisions de financement ont un impact significatif sur les dcisions dinvestissement. En rejetant l'hypothse d'indpendance, les auteurs ont conclu que les imperfections du march sont suffisamment importantes pour justifier la simultanit des dcisions d'investissement et de financement Les modles empiriques d'interaction des dcisions d'investissement, de financement et de production travers l'approche fiscale ont t centrs autour de lhypothse de corrlation positive entre l'investissement et les dettes additionnelles (comme prvue par Myers (1974) et Hite (1977)) ou de corrlation ngative pour des raisons fiscales (DeAngelo et Masulis (1980) et Dotan et Ravid (1985)). Cette hypothse a t teste, dans un premier temps, par Bowen et al (1982) qui, en utilisant des donnes sectorielles, trouvent des coefficients de corrlation ngatifs entre le ratio d'endettement moyen et la moyenne des conomies fiscales non lies la dette ce qui corrobore les prdictions de DeAngelo et Masulis (1980). Boquist et Moore (1984) ont test cette hypothse au niveau des entreprises individuelles. Ils ont standardis la mesure de l'conomie fiscale non lie la dette par le profit avant amortissement intrt et impt tout en prenant en compte seulement les dettes financires. Les rsultats constats sont opposs ceux de Bowen et al (1982), dans la mesure o les coefficients de corrlation entre les ratios d'endettement et les conomies fiscales non lies la dette sont gnralement non significatifs et ils ont souvent des signes opposs aux prdictions de DeAngelo et Masulis (1980). Mandelker et Rhee (1984) ont test l'hypothse de DeAngelo et Masulis (1980) en tudiant l'impact du levier d'exploitation et du levier financier sur la valeur de la firme. A cet effet, ils ont examin, en premier lieu limpact simultan de ces deux leviers sur le risque systmatique de laction ordinaire de lentreprise. Ensuite ils ont analys la relation entre le levier financier et le levier dexploitation en estimant leur effet combin sur le risque systmatique. En tudiant les dterminants de la structure du capital, Bradley, Jarrel et Kim (1984) ont appliqu des rgressions en coupe transversale pour la priode observe de 1962 1981. Les rsultats ont montr que les conomies fiscales non lies la dette mesures

115

par le rapport de la somme des dotations damortissement annuelles et des crdits dimpts l'investissement par la somme des gains annuels avant amortissement, intrt et impt sont positivement lies au ratio d'endettement. Ce rsultat a accru le doute quant la validit de l'hypothse de substitution de la dette telle que prsente par DeAngelo et Masulis (1980) et suggre, en revanche, que les entreprises qui investissent lourdement dans des actifs corporels et qui gnrent des amortissements levs ont tendance emprunter des taux d'intrt faibles et par consquent, avoir des ratios d'endettement levs. Tout en utilisant l'analyse factorielle, Titmann et Wessels (1988) ont abouti des rsultats non homognes. En effet, le coefficient de lconomie fiscale non lie la dette dans le modle semble dpendre de la dfinition des variables utilises et il est selon le cas positif ou ngatif. En revanche, Long et Malitz (1985) ont observ que les conomies fiscales sont ngativement lies aux investissements en recherche et dveloppement et en dpenses de publicit alors quelles ont une relation positive avec les investissements en actifs corporels. Dans ce mme cadre, lapport de ltude de Mackie et Mason (1990) se prsente deux niveaux. Le premier apport consiste lapproche poursuivie qui est base sur ltude du financement additionnel et non le ratio dettes/capitaux utilis dans les tudes prcdentes et reprsentant le rsultat cumul de plusieurs dcisions de financement spares dans le temps, ce qui a conduit souvent des rsultats errons concernant leffet de la dcision de financement sur le taux d'imposition marginal. Le deuxime apport consiste au rsultat obtenu qui prouve que les conomies fiscales non lies la dette ont un effet non ngligeable sur le taux d'imposition marginal des entreprises et que ce dernier affecte la dcision de financement. Nanmoins, leffet sur la dcision de financement diffre d'une source d'conomie fiscale une autre. Par ailleurs, Barclay et Smith (1995), en tudiant cinq modes de financement savoir le crdit leasing, les dettes garanties, les dettes classiques, les dettes subordonnes et les actions privilgies pour la priode tale de 1981 1991, parviennent des rsultats mitigs. En effet, ils ont trouv que les firmes qui gnrent de larges conomies fiscales non lies la dette recourent plus que les autres au crdit leasing ce qui confirment les prdictions de lhypothse de substitution. Nanmoins, ces firmes n'mettent pas, comme prvu, plus de dettes garanties et moins de dettes subordonnes, mais elles font plutt recours aux actions privilgies32.

32

Cette revue de littrature est illustre de celle prsente par Shabou (1997).

116

Section 2 : Impact de la fiscalit sur la valeur de la firme

Lorsque certaines hypothses dans le modle de Modigliani et Miller (1958) sont dlaisses, le principe de la neutralit des dcisions de financement peut tre remis en cause. Une fois, ce principe n'est pas vrifi, une perte de valeur de la socit peut tre observe. C'est la raison pour laquelle plusieurs courants de pense mettent en lumire les raisons de la non neutralit du mode de financement sur la valeur de la firme. Les rcents dveloppements ont analys leffet des distorsions fiscales, des cots de faillite et d'agence sur la valeur de la firme.

1. Hypothse de neutralit en absence de fiscalit

Selon l'approche de Modigliani et Miller (1958), en cas dabsence de fiscalit, la valeur de l'entreprise est indpendante de son mode de financement puisqu'une augmentation de l'endettement s'accompagne d'une amplification des risques. Cette hausse du risque conduit les actionnaires exiger une rentabilit plus leve de faon ce que leur richesse demeure constante. La dmonstration de Modigliani et Miller reposait sur un processus darbitrage qui limine tout avantage la dette ou laction et permet ainsi de maintenir une situation dquilibre caractrise par la neutralit de la dette. Selon ce modle VU = VL avec VL = SL +D VU = SU O VU est la valeur de march de lentreprise non endette U,VL est la valeur de march de lentreprise endette L, D est la valeur de marchande de la dette,SU est valeur de march des actions de lentreprise U et SL est la valeur de march des actions de lentreprise L. La valeur de lentreprise est dpendante de la capitalisation de son revenu un taux correspondant sa branche dactivit. Soit: V .
=

E ( RNE ) ka

2. Effet de limpt sur les socits

La prise en considration de l'impt sur les socits conduit certains dirigeants prfrer l'endettement un financement par les capitaux propres. Ce rsultat est fond sur la dductibilit des frais financiers de l'assiette fiscale dans la mesure o cette

117

dduction est assimilable une subvention que l'tat accorde la socit endette. Dans ce contexte, la valeur d'une socit endette est gale celle d'une socit quivalente non endette augmente de la valeur actuelle de l'conomie d'impt associe l'endettement. Il rsulte que la valeur de lentreprise saccrot lorsque le niveau dendettement augmente. Cette augmentation de la valeur est proportionnelle au taux dimposition car chaque unit montaire supplmentaire de dettes fait augmenter la valeur de la firme dune proportion gale au taux dimposition. Si on revient aux situations respectives des deux entreprises U et L et si on dsigne par T le taux de limpt sur les socits33, on a alors: XU = E (BAII)(1-T) et XL = E(BAII-rD)(1-T) + rD

avec XU et XL sont les montants des rmunrations des fournisseurs des fonds respectifs des entreprises U et L. La valeur marchande de U sera gale la capitalisation de son revenu X au taux kaU: VU =

XU kaU E ( BAII)(1 T ) kaU

Pour dtermine VL, il importe de savoir quel taux les composantes de XL seront capitalises. Si on arrange lgrement lexpression de XL, on aura: XL = E (BAII-rD)(1-T) + rD = E (BAII)- rD- E (BAII) T + rDT+rD = E (BAII)(1-T) + rDT = XU + rDT On applique alors le taux de capitalisation des fonds propres kaU pour le terme XU et pour le terme rDT on utilise r34. La valeur de lentreprise L sera gale alors :

33 34

Voir Cobbaut (1994)), Thorie financire, 3me dition, Economica. On suppose ici que r galise le taux sans risque. Toute sorte de dettes est suppose au taux sans risque.

118

VL =

XU rDT + KaU r

= VU + DT Ds lors, en prsence dimpt sur les socits, on aboutit, en se rfrant Modigliani et Miller (1963), ce que la valeur de lentreprise endette est gale celle de lentreprise qui ne lest pas, augmente dune conomie dimpt gale au produit du taux dimposition et du montant des dettes. Soit: DT. Dans cette perspective, Modigliani et Miller (1963) ont montr que la firme a intrt sendetter que dmettre de nouvelles actions et ce pour bnficier des conomies dimpt relatives la dductibilit des intrts. Sur le plan empirique, Fama et French (1998) ont tudi la relation de la valeur de la firme avec les intrts relatifs aux dettes, les dividendes et une approximation de la valeur de la firme non endette mesure par des variables de contrles incluant le profit courant, les actifs et les dpenses de recherches et dveloppements. Contrairement aux prvisions, les auteurs ont observ une relation ngative entre les intrts et la valeur de la firme. Ils ont interprt ce rsultat par une mauvaise approximation de la valeur de la firme non endette. Nanmoins, Kemsley et Nissim (2002), tout en inversant le modle estim pour des donnes amricaines durant la priode de 1963 jusqu 1993, ont conclu que lconomie dimpt contribue la valeur de la firme35. Waegenaere et al (2003) ont montr que le report des pertes fiscales a un effet direct et indirect sur la valeur de la firme. Le report de perte fiscale affecte directement la valeur de la firme dans la mesure o une partie du rsultat futur est non soumise limpt. De plus, le report des pertes peut faire supporter la firme des cots en cas de perte dopportunits dinvestissement exerant ainsi un effet indirect sur la valeur de la firme mesure par la rduction du market to book ratio.

3. Effet de limposition personnelle

La position de Modigliani et Miller (1963) n'a pas t partage par Miller (1977) lorsque l'impt sur le revenu des investisseurs est pris en compte. En effet, Miller montre que la fiscalit des personnes est un paramtre fondamental lors de l'analyse de la structure du capital.
Dans son tude thorique de leffet de la fiscalit sur la finance de lentreprise, Graham (2003) souligne que ltude de Kemsley et Nissim (2002) devrait tre interprte avec prudence.
35

119

Selon Miller, la valeur d'une socit endette peut tre suprieure, infrieure ou gale celle d'une socit identique non endette. Le rsultat dpend de la relation entre le taux d'impt sur les socits, le taux d'imposition des dividendes et la fiscalit obligataire. La taxation des revenues des personnes physiques diffre selon quil sagit de revenus provenant dactions ou quil sagit de ceux provenant dobligations36. Dsignons alors par: TPA: taux dimposition des revenus provenant dactions. TPO: taux dimposition des revenus provenant dobligations. La valeur dune entreprise non endette U est gale: VU =

E ( BAII)(1 T )(1 TPA) kaU

Quant la valeur dune entreprise endette, sa dtermination ncessite lexpression des revenus allant aux actionnaires ainsi que celle des revenus allant aux obligataires ou prteurs. Le flux de liquidit net dimpt allant aux actionnaires est: E (BAII-rD)(1-T)(1- TPA) Le flux de liquidit net dimpt allant aux prteurs est: rD(1- TPO) En additionnant les deux termes, on aboutit la rmunration totale des fournisseurs du capital de lentreprise, soit: E (BAII-rD)(1-T)(1- TPA) + rD(1- T ) E (BAII)(1-T) (1- TPA)-rD(1-T) (1- TPA)+ rD(1- TPO) E (BAII)(1-T) (1- TPA)+rD[(1- TPO)-(1-T) (1- TPA)] Pour dterminer alors la valeur de lentreprise endette, il convient de capitaliser le premier terme au taux kaU et pour le deuxime terme qui traduit le gain du levier dont bnficie lentreprise, il sera capitalis au taux sans risque kd. VL = quivalent quivalent

E ( BAII)(1 T )(1 TPA) rD[(1 TPO ) (1 T )(1 TPA) + kaU kd

36

Voir Cobbaut (1994), Thorie financire, 3me dition, Economica.

120

Aprs le calcul, on trouve: VL = VU + [1(1 T )(1 TPA) ] D (1 TPO )

Dest la valeur de capitalisation des dettes. Elle est gale: D=

rD (1 TPO ) kd

Ainsi, suite lexamen de lexpression de VL, lintroduction de limposition personnelle permet de dterminer le gain de levier GL relatif au financement par endettement. Soit: GL = [1(1 T )(1 TPA) ] D (1 TPO )

Suivant la conception de Modigliani et Miller (1963), on avait GL = VL VU = TD. On remarque alors que GL peut tre diffrent de GL. Tout dpend de la combinaison des taux dimposition T, TPA, TPO. En ralit, plusieurs cas peuvent se prsenter:

Le gain de levier relatif lendettement est inexistant

On se rend compte que cette situation ne peut tre envisage que si on a: (1-T)(1-TPA)=(1-TPO) On ajoute aussi que cette situation peut se prsenter si tous les taux dimposition sont nuls37. On a alors GL= 0. Lendettement ne procure donc aucun avantage lactionnaire. Cest la situation dquilibre.

Le gain de levier est gale TD

Lorsque les taux dimposition des revenus des actions et des obligations sont identiques, soit: TPA = TPO; le gain de levier devient: GL = [1-(1-T)] D GL = TD Ce rsultat confirme les apports de Modigliani et Miller (1963)38 car lavantage des actionnaires ne correspond, selon Valhein (1981), qu laugmentation de la valeur de lentreprise de la proportion TD.
37

Dans ce cas particulier, on fait allusion lhypothse dabsence de fiscalit dans la dmonstration de Modigliani et Miller (1958).

Surtout lorsque TPA=TPO =0; car Modigliani et Miller (1963) nont pris en considration que lexistence de limpt sur les socits.

38

121

On peut constater alors daprs ce qui prcde que le gain de levier, en prsence de la fiscalit personnelle, est maximum dans le cas o le taux dimposition des revenus des actions est gal celui des revenus dobligations (TPA = TPO). Soit: GL=TD

Le gain de levier est infrieur TD :

Lorsquon a TPA < TPO, le gain d au financement des investissements par endettement savre infrieur la proportion TD. Soit: GL < TD. De ce fait, comme la remarqu Valhein (1981), Miller (1977) affirme que lavantage relatif la dductibilit des intrts, dont bnficient les propritaires de lentreprise endette est compens par limpt, plus important, quils doivent acquitter sur leur revenu des obligations. Cette analyse montre, d'une part, que les entreprises s'endettent de faon ce que les individus imposs un taux infrieur ou gal au taux d'impt sur les socits, souscrivent aux obligations et les autres souscrivent aux actions. Elle suggre, d'autre part, que lorsque l'investisseur est imposable un taux identique la socit, celle-ci est indiffrente quant au choix de sa structure du capital. Cette conclusion s'apparente celle de Modigliani et Miller en l'absence de fiscalit. Collins et Kemsley (2000) ont amlior le modle rsiduel dvaluation des revenus des actions en tenant compte dune triple imposition : limposition au niveau de la socit, limposition des dividendes et limposition des gains en capital. Lanalyse empirique effectue sur un chantillon de socits amricaines durant la priode de 1995-1998 a montr que limposition des dividendes et des gains en capital rduit lvaluation implicite des investisseurs de la proportion des bnfices rinvestis. Par ailleurs, limposition des dividendes rduit lvaluation de la proportion des bnfices distribus en dividendes alors que limposition des gains en capital ne le permet pas. De mme, limposition des dividendes rduit lvaluation des bnfices retenus en actions alors que limposition des gains en capital ne le permet pas aussi. Ces rsultats suggrent que les bnfices rinvestis semblent tre soumis une triple imposition : au niveau de la firme et imposition des dividendes et des gains en capital. Par contre, en distribuant des dividendes, limposition des gains en capital est limine et les actionnaires peroivent une richesse nette contrairement ce qui est communment suppos subir une pnalit dimposition.

122

4. Convergence de lapproche de Modigliani et Miller et du modle dvaluation des actifs financiers

La convergence de la thorie de Modigliani et Miller et celle du modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) a t montre pour la premire fois par Hamada (1969). Ces deux approches se basent sur les hypothses dfinissant un march parfait des capitaux. Ltude de cette convergence est effectue, dans un premier temps, en faisant abstraction de la fiscalit et en deuxime lieu en tenant compte de sa prsence39. Dans le cadre du MEDAF, il y a lieu de vrifier le principe de neutralit de Modigliani et Miller (1958). Il convient alors de montrer, travers le MEDAF, que la valeur dune entreprise est indpendante de sa structure financire, ce qui correspond une galit entre la valeur dune entreprise non endette U et celle dune entreprise endette L. Rappelons que E(Y) est le montant espr du revenu net dexploitation avant intrt et impt, VU est la valeur de march de lentreprise non endette U, VL est la valeur de march de lentreprise endette L, D est la valeur marchande de la dette, SU est la valeur de march des actions de lentreprise U, SL est la valeur de march des actions de lentreprise L et r est le taux dintrt sans risque. On a : VL = SL + D VU = SU Les revenus attendus des fonds propres de lentreprise U est : E (RU) =

E (Y) E (Y) rD ; E(RL) = SU SL

Selon la relation dquilibre du MEDAF, on a : E (RU) =

E (Y) = r + cov (RU, RM) SU E (Y) rD = r + cov (RL, RM) SL

E ( RM ) r 2 ( RM )

(1)

E(RL) =

(2)

Avec =
39

Voir Cobbaut (1994), Thorie financire, 3me dition, Economica.

123

De (1) et (2) on tire lexpression de E(Y). On a: SU [r + cov (RU, RM)] = SL [r + cov (RL, RM)] + rD = SL [r + cov (RL, RM) +

rD ] SL D ) SL
(3)

= SL [r + cov (RL, RM) + r (1+ Or on a: cov (RU, RM) = E[ 1

Y Y - E( )) (RM E(RM)) SU SU
(4)

SU

cov (Y, RM ) 1

De mme cov (RL, RM) =

SL

cov (Y, RM)

(5)

On reporte ces valeurs dans lquation (3); on a alors : SU [r + (/SU) cov (Y, RM)] = SL [(/SL) cov (Y, RM) + r (1+ Sur + cov (Y, RM) = SL r (1+

D )] SL

(6)

D ) + cov (Y, RM) SL

(7)

Sur = SL r (1+

D ) SL

(8) (9) (10)

En simplifiant par r, on a: SU = SL+ D Do, en labsence de fiscalit, on trouve VU = VL.

La valeur dune entreprise endette galise celle dune entreprise qui ne lest pas. Do, la valeur dune entreprise est indpendante de sa structure du capital ce qui confirme la premire proposition de Modigliani et Miller (1958). Lintroduction de limpt sur les socits modifie les quations de base, dj dtermines ci-dessus, par la multiplication de E(Y) par le terme (1-T). En effet, en prsence dimpt, on a: E (RU) =

E (Y)(1 T ) = r + cov (RU, RM) SU

(11)

124

E (RL) =

E (Y rD )(1 T ) = r + cov (RL, RM) SL

(12)

Avec T = taux dimpt sur les socits Et = (E (RU)-r)/ 2 (RM) Lquation (11) peut scrire autrement:

E (Y)(1 T ) = r + cov (RU, RM) SU

= r + cov (

Y(1 T ) , RM) SU
(13)

E (Y)(1-T) = rSU + (1-T) cov(Y, RM) Pour lquation (12):

E (Y)(1-T) rD (1-T) = SLr + SL cov (RL, RM)

= SLr + SL cov ( = SLr + SL

(Y rD )(1 T )

SL

, RM)

(1 T )

SL

cov ((Y-rD ), RM)

= SLr + (1-T) cov (Y, RM) En combinant les deux quations (13) et (14), on obtient:

(14)

rSU + (1-T) cov (Y, RM) rD (1-T) = SLr + (1-T) cov (Y, RM) rSU rD (1-T) = SLr SU D (1-T) = SL SU D + DT = SL SU + DT = SL + D Comme par dfinition on a VU = SU et VL = SL + D do VL = VU + DT Ainsi la relation de base de Modigliani et Miller (1958) dans la quelle on tient compte de la fiscalit est dmontre.

125

5. Effet clientle des dividendes

Les dividendes constituent une composante importante de la rentabilit et un lment fondamental dans l'valuation des entreprises par le march. Dans un march efficient sans impt et sans cot de transaction, les dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la socit. Modigliani et Miller (1961) ont montr que la politique des dividendes na pas dimpact sur la richesse des actionnaires dans les cas suivants : - les marchs sont efficients; - la politique dinvestissement de la socit est constante; - les plus-values et les dividendes sont imposs au mme taux; - les investisseurs sont rationnels; - les dividendes ne vhiculent aucune information au march concernant la situation relle de la socit. En utilisant ces hypothses, une augmentation du dividende par action conduit une baisse quivalente des cours de faon ce que la richesse des actionnaires demeure inchange. Lajustement seffectue au niveau du nombre des actions. En dsignant par Vt la valeur de march de la socit linstant t, Vte = [Dt+1 + nt(St+1)] [1/(1 + rt+1)] (1),

avec Dt+1 est le montant du dividende en t +1, nt est le nombre dactions dans le capital de la socit, St+1 est le prix de laction avec dividende dtach linstant t +1, Vt est nt(St) la capitalisation boursire de la socit linstant t. La formule 1 montre que la valeur de la socit est gale lactualisation des dividendes dans une priode, augmente de la valeur des actions la mme date. Le facteur dactualisation est [1/(1 + rt+1)]. Lorsque la socit met m actions nouvelles en t+1, (mt+1), un prix St+1, la valeur actuelle de la socit scrit : Vt = [Dt+1 + Vt+1 - mt+1(St+1)] [1/(1 + rt+1)] o Vt+1 est donne par : Vt+1 = nt(St+1) + mt+1(St+1) = nt+1(St+1) (2)

126

Ces galits montrent que la valeur des titres en t est gale la valeur actualise des dividendes et des actions en t+1 diminue de la valeur actualise des actions nouvelles, mises au cours prvalant la priode t + 1. Dans la mesure o les sources de fonds sont gales aux emplois de fonds, il est possible dcrire : Rt+1 + mt+1(St+1) = Dt+1 + Wt+1 + It+1 (3),

avec Rt+1 est le rsultat dexploitation de lanne t+1, mt+1(St+1) sont les fonds reus la suite de lmission des nouvelles actions en t+1, Dt+1 est le dividende disponible en t+1, Wt+1 sont les charges variables et fixes relatives aux salaires et autres dpenses de lanne t+1 et It+1 est le capital investi lanne t+1. Lquation 6 scrit encore : Rt+1 - Dt+1 - Wt+1 - It+1 = - mt+1(St+1) (4)

En remplaant - mt+1(St+1) dans lquation 2, la valeur de la socit scrit : Vt = [Dt+1 + Vt+1 + Rt+1 - Dt+1 - Wt+1 - It+1] [1/(1 + rt+1)] (5) ou encore : Vt = [Rt+1 - Wt+1 - It+1 + Vt+1] [1/(1 + rt+1)] (6)

Dans la mesure o le dividende Dt+1 napparat pas dans cette relation finale, la valeur de la socit est indpendante de la politique des dividendes. Elle est fonction du taux de rentabilit exige sur ses investissements, des recettes et des dpenses dexploitation, du montant du nouvel investissement et de la valeur de march des actions en t+1. Cette valeur est fonction des recettes et des dpenses dexploitation de lanne suivante, du nouvel investissement et de sa valeur en fin de priode. Miller et Modigliani (1961) soulignent que leffet de clientle des dividendes rsultant du diffrentiel dimposition des dividendes et des gains en capital constitue l'une des principales imperfections des marchs de capitaux, et, ce titre, une limite essentielle de leur thse de la neutralit des dividendes sur la valeur de la firme. Ils montrent que les actionnaires sont indiffrents lgard de la politique de dividendes adopte par la socit dans un march parfait, lorsque les dividendes sont imposs au mme taux que les plus-values. Nanmoins, lorsque les dividendes sont imposs un taux suprieur celui des plus-values, il est prfrable pour la socit de racheter ses actions au lieu de distribuer des dividendes. Ce rsultat est confirm par Black et Scholes (1974) qui ont montr labsence de relations significatives entre les

127

changements de la politique de dividende et les taux de rentabilit esprs sur les actions. Un rsultat identique est propos par Fama et Miller (1972) dans un modle dinvestissement et de consommation. Plusieurs tudes analysent ou fournissent une mesure de ces effets de clientle sur la politique de dividendes, et par consquent sur la valeur de la firme. Dotant le cadre d'analyse de Miller et Modigliani (1961) d'un diffrentiel fiscal l'avantage des plusvalues en capital, Miller et Scholes (1978) noncent que la dcision de distribuer les bnfices n'exerce aucun effet de richesse pour les actionnaires, une fois la politique d'investissement tablie (Strong Dividend Invariance Proposition). Tout changement de la politique de dividende oblige, en effet, l'entreprise soit mettre de nouvelles actions, soit racheter moins d'anciennes actions que prvu. Le classique raisonnement par arbitrage permet d'affirmer que l'investisseur engagera des transactions, sans cot qui rtabliront son plan de dpense initial, il peut notamment souscrire de nouvelles actions, ou vendre moins d'anciennes. Les auteurs rejettent l'influence des effets de clientle et raffirment que la valeur de la firme n'est pas lie sa politique de dividendes. Dans le but de mesurer les effets de clientle des dividendes, Elton et Gruber (1970) ont tudi la valeur de la firme avant et aprs le versement du dividende. Ils ont tabli un modle d'arbitrage des investisseurs autour de la date de versement. Les rsultats de cette tude enseignent que les investisseurs n'ont aucune prfrence pour les dividendes, mais qu'au contraire la fiscalit les incite prfrer les gains en capital. En outre, ils prouvent l'existence de clientles fiscales puisque le ratio mesurant la chute de cours crot, non linairement, avec le rendement moyen en dividende, alors que le taux marginal d'imposition dcrot avec le taux de rendement en dividendes. Desbrires (1988), tout en prsentant les critiques adresses au modle d'Elton et Gruber, ralise une tude similaire sur le march franais. Sa conclusion est identique, malgr les diffrences de rglementation fiscale. En effet, ils ont constat quen majorit, les actionnaires ralisent un arbitrage en faveur des gains en capital afin d'viter la pnalisation fiscale qui les frapperait s'ils optaient pour les dividendes. Pettit (1977) a dmontr l'existence d'un effet de clientle partir d'une mthodologie diffrente. Il a argument qu'un individu cherche maximiser son utilit intertemporelle, et donc allouer ses ressources entre consommation et investissement de telle manire qu'il obtienne le meilleur rendement net de sa richesse. Ainsi, il a introduit dans son analyse des variables relatives lge de linvestisseur, le revenu moyen des trois dernires annes, et le risque (le risque systmatique des actions). 128

Section 3 : Impact des autres facteurs dimperfection du march sur la valeur de la firme
Diverses autres imperfections du march peuvent avoir un effet combin avec la fiscalit sur la valeur de la firme.

1. Leffet des cots de faillite

La faillite fait natre, directement ou indirectement, des imperfections de march. Les cots directs sont essentiellement des frais de rorganisation matrialiss par des frais lgaux de rglement judiciaire, ou rpercussion fiscale sur les cranciers qui, devenus responsables, ne bnficient plus de la dductibilit des charges financires. Par ailleurs, les cots indirects de faillite rsultent du manque de confiance des tiers. Ils se manifestent, entre autres, par une baisse des rsultats ou des ventes, la perte d'une position de march dominante, une difficult faire appel public l'pargne. La valeur actuelle des cots de faillite est la combinaison de deux lments savoir la distribution de probabilit de survenance de la faillite et le montant des cots lorsque la faillite a rellement lieu. En tenant compte des cots de faillite, la probabilit d'une faillite augmente un taux croissant avec l'endettement et un endettement extrme peut tre pnalis par les prteurs et les investisseurs. Le cot du capital d'une entreprise commencerait baisser avec un recours l'emprunt en raison de l'avantage fiscal net de l'endettement (un avantage pour l'entreprise diminu de l'incertitude relative aux conomies fiscales et un avantage personnel). Toutefois, la perspective d'une faillite deviendrait progressivement plus importante, et le cot du capital baisserait un taux dcroissant avec une augmentation de l'endettement. Quand celui-ci deviendrait extrme, l'effet li la faillite pourrait l'emporter sur l'effet fiscal, et le cot du capital de l'entreprise s'lverait. L'existence de cots de dlgation, ou de surveillance, accentuerait cette hausse. A nouveau, quand l'endettement franchit un certain seuil, les cots de dlgation augmentent un taux croissant. L'effet conjugu des cots de faillite et de dlgation limite leffet positif les conomies fiscales nettes sur le cours de l'action. La valeur de la firme est donc: Valeur de la firme = valeur de la firme sans endettement + valeur des conomies fiscales - valeur actuelle des cots de faillite et de dlgation.

129

Quand l'endettement augmente, le deuxime terme du membre de droite s'accrot, si bien que la valeur de la firme s'accrot galement. Quand l'endettement augmente encore, l'incertitude qui entoure les conomies fiscales attnue l'accroissement de la valeur de la firme.

2. L'investissement sous optimal

Dans la relation d'agence cranciers-actionnaires, diffrentes sources de conflits sont identifiables. Jensen et Meckling (1976) argumentent que l'endettement de l'entreprise serait limit en raison des dangers de substitution d'actifs que les actionnaires sont incits raliser si les cranciers n'y prennent garde. La substitution d'actifs ou l'investissement sous optimal peut permettre en effet d'oprer un transfert de richesse au profit des actionnaires au dtriment des cranciers. Les actionnaires-dirigeants peuvent, avoir une forte incitation slectionner les projets d'investissement les plus risqus en raison du supplment de gains qui en rsulte pour eux. La substitution se fait toujours aux dpens des cranciers, que le sous investissement implique ou non une perte relle de valeur. Le danger de la substitution est l'origine de cots d'agence; ces derniers pnalisent l'entreprise, en rduisent la valeur, quelle que soit la nature des cots : cots de contrle engags par les cranciers, cots de justification des actionnaires pour se ddouaner au regard des cranciers ou encore cots rels si les actionnaires parviennent abuser les cranciers. Les cots d'agence tendent tre d'autant plus levs que la part de la dette dans le financement augmente.

3. La perte de valeur
Myers (1977) a mis en vidence limportance du problme de sous investissement en tant que source de conflit entre cranciersactionnaires. Il souligne que les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter entreprendre des projets dinvestissement dont la ralisation conforterait pourtant lintrt des cranciers. Il ny a pas alors neutralit du financement dans la dcision dinvestissement; le financement par endettement conduit un sous investissement et lobjectif de maximisation de la valeur de lentreprise ne concorde plus avec celui de la maximisation de la valeur des capitaux propres.

130

Conclusion
Les travaux qui ont succd ceux de Modigliani et Miller ont remis en cause le cadre thorique stipulant la sparation des dcisions d'investissement et de financement (Myers (1974) et Myers et Pogue (1974)). Dautres travaux ont montr limportance de la dimension fiscale dans les dcisions dinvestissement et de financement. Hite (1977) a t le premier partisan de la thse de complmentarit des diffrentes sources d'conomies fiscales compte tenu des arbitrages qui peuvent se produire entre les conomies fiscales entranes par l'investissement (dductibilit des dotations aux amortissements) et celles qui rsultent de la dductibilit des frais financiers. En revanche, DeAngelo et Masulis (1980) soutiennent la thse de substituabilit des diffrentes sources dconomies fiscales. Les rsultats empiriques ont t nuancs, certaines tudes ont confirm la premire hypothse (Bowen et al (1982), Long et Malitz (1985)) alors que dautres lont infirme pour corroborer la deuxime hypothse (Dotan et Ravivd (1985), Boquist et Moore (1984), Bradley et al (1984) et MackieMason (1990)). De sa part, Hayashi (1985) a tabli un modle portant sur linteraction entre les dcisions dinvestissement et les trois modes de financement (autofinancement, missions de nouvelles actions et dettes) tout en dterminant pour chaque mode la relation entre linvestissement et le q de Tobin. Conformment Poterba et Summers (1983), il a montr que la relation entre linvestissement et le q de Tobin ajust dimpt, est vrifie pour les rgimes de lautofinancement et de lmission de nouvelles actions et non pas pour le rgime du financement par les dettes. Dautres travaux ont examin limpact de linteraction entre les dcisions dinvestissement et de financement sur la valeur de la firme. En l'absence d'impt, la valeur d'une socit est indpendante de sa structure du capital. Dans ce cas, la valeur d'une socit endette est quivalente celle d'une socit non endette. En prenant compte de leffet de l'impt, la valeur d'une socit endette est quivalente celle d'une socit non endette augmente de l'conomie fiscale rsultant de la dductibilit de la charge d'intrt. En intgrant limposition personnelle, Miller (1977) prcise que la valeur d'une socit endette peut tre suprieure, infrieure ou gale celle d'une socit identique non endette. Le rsultat dpend de la relation entre le taux d'impt sur les socits, le taux d'imposition des dividendes et la fiscalit obligataire.

131

Par ailleurs, la valeur de la firme peut tre affecte par dautres facteurs non fiscaux. En fait, la valeur d'une socit endette est gale celle d'une socit non endette, augmente de l'conomie fiscale et ampute de la valeur actualise des cots de la dfaillance ainsi que des autres cots relatifs limperfection du march.

132

Conclusion de la premire partie

La recherche en comptabilit et en finance accorde de plus en plus de limportance la dimension fiscale dans les travaux thorique ainsi que les tudes empiriques. A cet effet, la thorie noclassique a intgr la fiscalit travers les ajustements oprs dans la dtermination du cot dusage du capital (Jorgenson et Hall 1969)). De mme, la thorie de q de Tobin a introduit la variable fiscale dans la dtermination du ratio q de Tobin tout en tenant compte de la charge dimpt supporte, la situation des reports dficitaires et des conomies fiscales ralises en adoptant une telle mthode damortissement ou en profitant des dispositifs fiscaux incitatifs certains types dinvestissement. De plus, limpact de limposition personnelle a t mis en vidence. Les travaux qui ont succd les modles de base de Modigliani et Miller (1958 et 1963) ont examin linfluence de limpt sur les socits et de lintgration de limposition personnelle ainsi que larbitrage entre les diffrentes conomies dimpt sur le choix des modalits de financement des investissements par autofinancement, endettement, mission de nouvelles actions ou en recourant au leasing. Le paramtre fiscal na pas t isol de leffet des autres facteurs non fiscaux affectant les dcisions financires de la firme. Plusieurs recherches se sont intresses tudier le comportement des firmes dans le cadre des thories financires (thorie darbitrage, thorie dagence, thorie de la hirarchie des sources de financement et dasymtrie dinformation) et travers lapproche fiscale. Dautres travaux ont examin leffet de linteraction entre les dcisions dinvestissement et de financement sur la valeur de la firme. Les rpercussions de la prise en compte de l'conomie fiscale rsultant de la dductibilit de la charge d'intrt et de limposition personnelle ont t aussi analyses. Soulignons que les rsultats obtenus des tudes empiriques, concernant la confirmation ou linfirmation de limpact de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement, de financement et sur la valeur de la firme sont mitigs. Cette divergence est explique par ladoption de diffrentes mesures du taux effectif dimposition, lutilisation de diffrentes variables relatives la situation dpuisement 133

fiscal et aux conomies dimpt non lies la dette ainsi que par les diffrences rglementaires fiscales caractrisant les contextes tudis. Ainsi, la revue de littrature, thorique et empirique, synthtise dans cette partie montre lintrt que la littrature financire a port la variable fiscale. Nanmoins, cette littrature est marque par labondance des tudes amricaines qui ont apprhend les aspects fiscaux portant sur leffet de la fiscalit sur linvestissement, le financement et la valeur de la firme alors quen France et en Tunisie, les tudes ralises ont port un intrt limit la fiscalit. Les thories fiscales et financires dveloppes nous ont conduit formuler certaines hypothses testables empiriquement. La vrification de ces hypothses permet de mettre en vidence, sur le plan empirique, les rpercussions de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement, les modalits de leurs financement ainsi que sur la valeur de la firme : cest lobjet de la deuxime partie de notre thse.

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PARTIE II Mise en vidence empirique des rpercussions fiscales sur les dcisions dinvestissement, leurs modalits de financement et sur la valeur firme de la

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Introduction
Aprs avoir tudi, dans la premire partie, le cadre conceptuel thorique de lapproche fiscale dans la modlisation des dcisions dinvestissement et de financement ainsi que son impact sur la valeur de la firme, dans cette deuxime partie, nous essayons de mettre en vidence, empiriquement, les rpercussions fiscales sur les dcisions stratgiques de la firme dans des contextes juridiques, comptables, financiers et fiscaux diffrents. Ainsi, en se rfrant aux travaux prcdents, la prsente recherche empirique consiste tester, dans une approche quantitative, les hypothses retenues et ce en estimant des modles qui utilisent des variables relatives aux thories expliquant leffet de limpt sur les dcisions dinvestissement et de leurs modalits de financement au sein de la firme et les incidences sur la valeur de la firme dans cinq pays ayant des systmes fiscaux diffrents savoir, la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats-Unis et la Tunisie. Trois modles sont estims, sur la priode observe qui stale de 1997 jusqu 1999, pour chaque pays. Le premier modle inclue en premier lieu des variables non lies la fiscalit susceptibles davoir un effet sur la dcision dinvestissement et ensuite, des variables fiscales sont introduites une une dans le modle de base. Le deuxime modle explique la dcision de financement de ces investissements par des variables non fiscales et dautres variables fiscales sont aussi intgres successivement. Dans le but de tester leffet global de la politique fiscale soit sur le niveau dinvestissement soit sur le niveau dendettement, nous avons inclus simultanment, dans chacun des deux modles prcdents, toutes les variables fiscales ensuite les variables ajustes dimpt. Le troisime modle estime la valeur de la firme en fonction des variables retenues dans les deux modles prcdents et qui sont juges avoir un effet significatif sur les dcisions dinvestissement et de financement. Cette partie est compose de trois chapitres. Le premier est une prsentation comparative des systmes juridiques, comptables, financiers et fiscaux des pays objets de ltude qui permet une meilleure interprtation des rsultats selon le contexte o la firme sest tablie. En effet, les divergences dans les facteurs institutionnels dun pays un autre peuvent modifier considrablement les conclusions quon peut tirer des rsultats des tests empiriques. Le deuxime chapitre dtermine les hypothses tester, les mesures des variables retenues ainsi que la mthodologie de recherche adopte. Le dernier chapitre prsente les rsultats obtenus avec un retour au cadre thorique afin de confirmer ou dinfirmer les thories de base. 136

Chapitre 1 : Prsentation comparative des systmes juridiques, comptables, financiers et fiscaux des pays tudis pour la priode de 1997-1999

Ce chapitre est une synthse des systmes juridiques (section 1), comptables (section 2), financiers (section 3) et fiscaux (section 4) pour, la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats-Unis et la Tunisie. Lobjectif est dtudier les facteurs, en plus du facteur fiscal, susceptibles de jouer un rle explicatif des diffrences constates au niveau du comportement des entreprises implantes dans diffrents pays en matire dinvestissement et de financement. Cette tape est primordiale dans la mesure o elle permet une meilleure comprhension des disparits dans les rsultats dgags de lestimation des modles dinvestissement et de financement pour les pays tudis.

Section 1 : Les systmes juridiques

Ltude du cadre juridique de chaque pays est importante dans la mesure o la nature des rglementations juridiques a une influence sur le systme comptable, fiscal et financier de ce pays. Les systmes juridiques des pays objet de la prsente recherche se subdivisent en deux types : le systme de la Common Law (droit coutumier) caractrisant les pays anglo-saxons et celui du Civil Law (droit civil) dsign pour la France et lAllemagne40. Ces deux systmes juridiques ont fait lobjet dune analyse comparative par Deffains et Guigou (2002), dans le cadre de laquelle ces auteurs ont fait ressortir les divergences majeures de ces deux systmes juridiques ainsi que les consquences de leurs principales caractristiques. Ils prcisent, en premier lieu, que les pays de tradition romano-germanique, hritiers du droit romain, sont des pays du droit crit c'est dire que le droit n'y est pas titre principal, de nature jurisprudentielle. Cependant, cette
La distinction entre les pays de Common Law (droit coutumier) et les pays de Civil Law (droit civil) a fait rcemment lobjet dun vaste dbat (LLSV (1998-1999-2000); Ergungor (2002); Deffains et Guigou (2002)). Les auteurs soutiennent que les pays de droit civil offrent une meilleure qualit de protection juridique aux investisseurs que les pays du droit coutumier.
40

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caractristique dcoule de l'illgitimit du juge crer le droit et du fait que les sources de droit doivent former un systme ordonn et cohrent et engendrent les solutions aux problmes juridiques. Selon ces auteurs seul un acte du souverain peut crer les rgles; le droit romano-germanique est devenu le droit des codes. Ainsi, les juges dans les systmes romano-germaniques, tout en se basant sur le contenu des codes, valuent juridiquement les faits afin de dgager la question de droit que pose le litige et conclure la solution de droit applicable. Par contre, la Common Law repose en grande partie sur les principes dgags par la jurisprudence, et les juges rendent leurs dcisions dans le respect de la jurisprudence antrieure en labsence de dispositions lgislatives contraires : Le juge apparat donc, comme un crateur de droit, son raisonnement est inductif, au sens o il reproduit des solutions dgages pour des faits semblables.41 En effet, dans les pays anglo-saxons (pays de Common Law), le droit crit s'avre comme un complment la jurisprudence mais il n'est gure un principe noncer ou un systme juridique exprimer. Donc, le droit crit occupe une place secondaire dont la conception est diffrente42. Nanmoins, le systme romano-germanique ne s'applique qu' partir de la thorie et du contenu des codes juridiques. Dun autre cot, la Common

Law savre comme un droit des praticiens qui exigent lapprentissage de techniques
dont le souci est de rgler les cas concrets en trouvant les remdes appropris. En droit anglo-amricain, la procdure est mene sous la direction des parties avec une intervention faible de l'Etat, alors qu'en droit romano-germanique la procdure est conduite par l'Etat. Il est noter que les Etats-Unis sont un Etat fdral, par consquent, les firmes doivent le plus souvent se conformer au moins deux systmes juridiques : le systme fdral et celui de lEtat auxquels peuvent venir sajouter les rglementations particulires de la comptence des autorits locales (communes ou comits). Le droit tunisien rpond mieux aux critres de la Civil Law dans la mesure ou les textes sont codifis et les juges se basent sur le contenu des codes afin de dgager une solution de droit applicable des faits particuliers.
Voir Deffains .B et Guigou .JD 2002, Droit, gouvernement dentreprise et marchs de capitaux , GREFIGE-Universit, Cahier de recherche, n 2002-4. Toutefois, le besoin dun minimum de scurit dans les rapports commerciaux a conduit les tats amricains adopter un certain nombre de lois uniformes, ce qui fait que les juridictions des diffrents Etats font appliquer les mmes codes (et notamment le UCC-Uniform Commercial Code) en matire commerciale (Francis Lefebvre (1998))
42 41

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Section 2 : Les systmes comptables43

La distinction entre le systme comptable anglo-saxon et celui des autres pays rside dans les sources du droit comptable, la normalisation comptable, les objectifs de linformation financire ainsi que la relation comptabilit-fiscalit.

1. Les sources du droit comptable

Le droit comptable amricain est principalement un droit coutumier et non un droit crit. Contrairement ce que l'on observe en France, il n'y a pas une hirarchie des sources, les unes requrant une application obligatoire et les autres ayant valeur de simples recommandations. Le droit comptable amricain est n de la codification de la pratique. En effet, le pouvoir de normaliser appartient au conseil des standards comptables (Financial Accounting Standards Board-FASB), Cr en 1973, il constitue avec la commission des oprations boursires (Securities and Exchange commission-

SEC), avec qui il travaille en troite collaboration, la seule source du droit comptable
amricain. Le gouvernement fdral et les gouvernements des tats n'dictent pas de normes standards concernant la tenue des comptes des entreprises et les normes comptables nationales (Generally Accepted Accounting Principle-GAAP) ont t cres par des institutions non gouvernementales. Au Royaume-Uni, la loi sur les socits fixe le cadre gnral en matire d'obligations comptables, elle est complte par les normes comptables (Statements of

Standard Accounting PracticeSSAP et FRS) tablies par lordre des commissaires aux
comptes (auditors). Les lois fiscales n'ont que peu d'effet sur les mthodes comptables au RoyaumeUni. En revanche, les normes du Stock Exchange compltent les

Companies Acts et les normes comptables pour les socits dont les actions sont cotes
sur une bourse britannique. En plus, la profession comptable joue un rle non ngligeable dans l'laboration et l'application de la lgislation comptable. Les obligations comptables ainsi que les rgles en matire de rvision des comptes imposes par les directives europennes ont t incorpores dans le cadre juridique du Royaume-Uni par les lois sur les socits successives. La 4me directive europenne a
Cette section a t rdige tout en se rfrant aux ouvrages suivants : Langot J., (2002), Comptabilit anglo-saxonne, normes, mcanismes et documents financiers 4me dition, Economica; Lefebvre F. (1998a), Dossiers internationaux, juridique, fiscal, social et comptable : le Royaume Uni 2me dition, Lefebvre F., (1998b), Dossiers internationaux, juridique, fiscal, social et comptable: les Etats-Unis 6me dition ; et Lefebvre F., (2000a), Dossiers internationaux, juridique, fiscal, social et comptable: lAllemagne 6me dition.
43

139

t incorpore dans le Companies Act de 1985, la 7me et 8me dans le Companies Act de 1989. La loi du 19 dcembre 1985Bilanzrichtlinien-Gesetz (en abrg BiRiLig) a reconduit dans le droit allemand les 4me, 7me et 8me directives europennes, concernant les bilans et les comptes, les comptes consolids et le contrle des comptes. La BiRiLig a regroup les rgles comptables, historiquement disperses dans plusieurs lois et elle est insre dans le troisime livre du code de commerce

(Handelsgestzbuch,HGB).
Le code de commerce a t modifi afin d'introduire les directives europennes ainsi que la directive sur les PME modifiant la 4me et la 8me directive. Ainsi, le 3me livre du code de commerce, constitue la principale source des obligations comptables, s'y ajoutent les arrts des tribunaux civils et surtout des tribunaux fiscaux en raison du lien entre rsultat fiscal et rsultat comptable. En outre, ni l'Ordre des commissaires aux comptes (Wirtschafisprferkammer) ou les conseils fiscaux, ni d'autres organismes relevant de la puissance publique, comme par exemple la socit de bourse, ne publient des textes normatifs ou mme interprtatifs en matire de droit comptable. En revanche, s'agissant des comptes consolids, la situation a chang avec la cration du Deutsches Rechnungslegungs Standards Commitee- DRSC. Ce comit a pour tche de dvelopper des recommandations en matire des comptes consolids, de conseiller le ministre de justice lorsque celui-ci prpare des projets de loi en matire comptable et de reprsenter l'Allmagne au comit des normes comptables internationales (IASC)44. Le respect des normes mises par la DRSC et reconnues par le ministre de la justice entrane la prsomption d'une comptabilit rgulire. Dans ces conditions, la doctrine joue un rle important dans la pratique comptable. Le droit comptable franais se caractrisait, jusqu' ces dernires annes, par la diversit de ses sources et l'absence d'une vritable autorit. En effet les sources taient d'ordre lgislatif, rglementaire, d'ordre doctrinal franais et international, et d'ordre jurisprudentiel, le tout tant labor en l'absence d'un cadre conceptuel. Dans ce cadre, on trouve le Conseil National de la Comptabilit (CNC), organisme consultatif plac auprs du ministre charg de l'conomie. Son rle est consultatif, il met, entre autres, des avis et des recommandations concernant l'ensemble de l'conomie sur toutes les
Nous soulignons que lIASC a t remplac en 2001 par lInternational Financial Reporting Standard (IFRS).
44

140

dispositions d'ordre comptable couvrant tous les domaines, y compris les banques et les assurances, sur les rformes labores par les organismes internationaux ou trangers de normalisation; l'Ordre des Experts Comptables (OEC) qui n'a pas de mission de dfinir et de fixer le contenu de la doctrine comptable, mais il est amen mettre des avis et donner des indications sur l'application des rgles comptables et la Commission des Oprations de Bourse (COB), cre en 1967, a pour mission de veiller la protection de l'pargne investie dans les instruments financiers donnant lieu un appel public l'pargne, l'information des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs d'instruments financiers. Une telle mosaque avait pour effet d'engendrer un manque de cohrence entre les diffrents textes, de multiplier les options, d'adopter des rgles empruntes d'un formalisme juridique (approche patrimoniale du bilan) ou marques par la fiscalit (subventions, provisions rglementes) non conformes aux principes gnralement accepts et la pratique internationale. Ce panorama de faiblesses affectait la clart et la crdibilit de l'information financire. La grande rforme consiste en premier lieu la cration, en 1998, du Comit de Rglementation Comptable (CRC), qui a eu le monopole de la rglementation comptable instaurant ainsi l'unicit des sources du droit comptable franais. En deuxime lieu, la transposition dans le processus d'laboration des normes des usages et des procdures existant l'tranger afin de faciliter l'harmonisation des normes avec l'harmonisation comptable internationale. Ainsi, le Comit d'Urgence a t cr l'instar des comits d'urgence amricain (EITF-Emerging Issues Task Force) ou britannique (UITFUrgence Issues Task Force). Au niveau de la Tunisie, la loi n 96-112 du 30 dcembre 1996 a fix le nouveau systme comptable des entreprises (en remplaant le plan comptable de 1968) ainsi que les conditions et les modalits de son application. Le systme comptable tunisien comporte un cadre conceptuel de la comptabilit et des normes comptables. Il forme un tout indissociable. Le cadre conceptuel de la comptabilit financire constitue la structure de rfrence thorique qui sert de support et de guide llaboration des normes comptables. Il est un ensemble dobjectifs, de concepts fondamentaux et dlments qui entretiennent entre eux, des liens de cohrence et de complmentarit. Il a pour objectif daider llaboration de normes cohrentes pouvant faciliter la production de donnes et 141

dtats financiers; larbitrage en cas de divergences dapprhension ou doppositions dintrts et la recherche de solutions appropries; linterprtation des tats financiers ainsi qu la rsolution des questions comptables nayant pas t traites par les normes. Les normes comptables comportent une norme comptable gnrale, des normes techniques et des normes sectorielles45.

2. La normalisation comptable
Aux tats-Unis, les principes et les pratiques accepts par la profession, (Generally

Accepted Accounting Principles-GAAP), en raison de leur logique et de leur utilit,

constituent le guide de la profession dans le choix des techniques comptables et dans la prparation des tats financiers. En Grande-Bretagne, cette mission est reconnue depuis 1970 aux normes comptables standards (Statements of Standard Accounting Practice-

SSAP) publies par le comit des standards comptables (Accounting Standards Committee-ASC, devenu depuis 1990 Accounting Standards Board -ASB). En
Allemagne, il nexiste pas de plan comptable gnral obligatoire, les entreprises utilisent, dans le respect du modle de bilan et de compte de rsultat prescrit par la loi pour les socits de capitaux, le plan comptable qui sadapte le mieux leurs besoins spcifiques selon le secteur dactivit auquel elles se rattachent. Par contre, en France, c'est le plan comptable, qui la loi a confr l'autorit, qui remplit ce rle. En Tunisie, le cadre conceptuel de la comptabilit financire constitue la structure de rfrence thorique qui sert de support et de guide llaboration des normes comptables.

3. Les objectifs de linformation financire

Les diversits sociales, culturelles, conomiques et juridiques entre les pays et l'ide que chaque tat se fait des besoins des utilisateurs lors de la rdaction des obligations nationales, contribuent la construction de thories comptables diffrentes. Les EtatsUnis et le Royaume Uni relvent du modle britannico-amricain alors que la France et lAllemagne relvent du modle continental. La Tunisie se rapproche du modle continental. Dans les pays anglo-saxons, le modle comptable est conu pour donner l'investisseur l'information ncessaire la prise de dcision, il est d'abord un systme d'information financire, d'o l'obligation d'annexer toute donne chiffre une information en annexe ou en note dans le document financier. Cette exigence de la justification du chiffre trouve son origine dans la crise financire de 1929, le
45

Voir le systme comptable tunisien des entreprises 1997.

142

dveloppement des marchs financiers encourag par le libralisme et le recours des entreprises pour le financement de leurs besoins de dveloppement essentiellement aux pargnants. Aussi, fallait-il donner confiance aux investisseurs actuels et futurs en leur assurant par une information dtaille de plus grandes garanties sur la performance mais aussi sur les risques des entreprises. La premire directive du cadre conceptuel amricain y est consacre, L'approche est tout fait diffrente dans les pays continentaux o l'habitude de voir la comptabilit comme un instrument au service de l'information financire sur la performance conomique d'une entreprise n'est pas dans tous les esprits. Une liaison comptabilit-fiscalit est encore prsente, et des squelles de cette mentalit demeurent dans les bilans; elles ont pour effet d'affecter la crdibilit de l'information financire qu'ils vhiculent. Limpact de l'tat et des banques, dans le financement des entreprises et l'influence des pouvoirs politiques dans l'laboration des textes comptables constituent autant d'obstacles l'autonomie de la comptabilit et sa reconnaissance comme systme d'information. Dans ce cadre, la prsentation des comptes au Royaume-Uni se fonde sur une rgle de base cest communiquer une image fidle et sincre de la situation de la socit la date de la clture de l'exercice, ainsi que du rsultat de cet exercice. Le contenu des comptes annuels d'une entreprise est diffrent de celui d'une entreprise franaise. Les comptes d'une socit britannique sont tablis dans une optique plutt conomique que juridique et fiscale.

4. La relation comptabilit - fiscalit

Aux Etats-Unis, les principes de comptabilit fiscale sont dans une large mesure indpendants des rgles comptables financires. Les entreprises amricaines ont donc deux sries d'tats financiers (les tats comptables et les tats fiscaux) leur permettant de bnficier de certains avantages fiscaux sans dnaturer les renseignements financiers mis la disposition du public. Au Royaume Uni aussi, sur le plan fiscal, il n'est pas ncessaire de passer les critures comptables affrentes la comptabilit de la socit pour bnficier des drogations et avantages fiscaux. On trouve, de ce fait, deux comptabilits l'intrieur des socits britanniques, la comptabilit sociale et la comptabilit fiscale. Les rgles comptables s'appliquent en premier lieu la comptabilit sociale; la comptabilit

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fiscale, quant elle, est drive de la comptabilit sociale mais il faut apporter quelques modifications la comptabilit sociale pour arriver la comptabilit fiscale. Toutefois, il existe trs peu de rgles comptables fiscales proprement dites et il n'existe pas de normes pour la comptabilit fiscale. De mme, le droit allemand fait une distinction fondamentale entre le bilan comptable, tel quil rsulte de lapplication des rgles comptables, et le bilan fiscal, dtermin conformment aux dispositions fiscales. Bien quil y a interdpendance, dans la mesure o le bilan fiscal est bas sur le bilan comptable. En revanche, selon le systme franais, le bnfice imposable correspond au rsultat comptable, mais celui-ci fait lobjet, le cas chant, de rectifications, afin de tenir compte des rgles fiscales qui drogent aux rgles comptables. En Tunisie, le bnfice fiscal est dtermin partir du bnfice comptable tout en procdant des ajustements. La prise en compte de ces ajustements ne conduit pas tablir un bilan fiscal distinct du bilan comptable mais tablir un tableau de dtermination du rsultat fiscal qui regroupe les diffrentes rintgrations et dductions fiscales.

Section 3 : Les systmes financiers

Les divergences releves entre les pays tudis portent sur la relation banque - firme ainsi que le dveloppement du march boursier.

1. La relation banque - firme

Lexamen de la structure institutionnelle des pays tudis montre quil existe plusieurs modles qui dpendent dans une large mesure des liens de financement avec les banques et les investisseurs institutionnels46. A cet effet, limportance relative des banques par rapport au march financier diffre dun pays un autre. Les systmes financiers des Etats-Unis et du Royaume Uni sont orients vers le march alors que ceux de lAllemagne et la France sont orients vers la banque. De mme, le systme financier tunisien est orient vers la banque avec une intervention accentue de lEtat. Dans le systme amricain, les banques nont pas une importance particulire. Dans cet ordre dide, Nkhili (1997) explique que le dveloppement du march amricain est tel qu'il offre des opportunits considrables de diversification, de couverture et de gain
Daprs Nkhili (1997), l'efficacit du systme financier est, en grande partie, dtermine par la nature des rglementations qui encadrent l'activit du march et celle des intermdiaires financiers.
46

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et la comptition froce que se livrent les intermdiaires et les restrictions imposes leur mode de fonctionnement rende difficile l'tablissement de relations troites et durables entre les banques et les firmes. Il souligne que le systme bancaire demeure par rapport aux autres pays dvelopps, accabl de rgles rigides qui freinent son dveloppement et s'opposent une participation effective la vie des entreprises. Deux handicaps majeurs sont signaler, qui continuent limiter les rles que peuvent jouer les intermdiaires financiers. Le premier caractrise le cloisonnement du systme bancaire amricain et il est matrialis par le GlassSteagall Act de 1933 et le Bank

Holding Cornpagny Act de 1956 qui empchent les banques commerciales d'effectuer
des oprations sur les valeurs mobilires. Le deuxime est celui du Mac Fadden Act datant du 1927 (modifi en 1933) qui interdit aux banques une extension gographique au-del du cadre de l'tat47. L'tablissement de succursales l'chelle nationale n'est pas autoris et la possibilit de diversification se trouve ainsi limite l'intrieur de l'tat. Par ailleurs, le march est le moyen le plus rpandu aux Etats-Unis pour discipliner les dirigeants. Le systme financier anglais prsente les mmes caractristiques que celui du march amricain avec absence dune relation troite entre les firmes et les banques et la non implication de ces dernires dans le capital des firmes. Par ailleurs, le systme financier allemand confre aux tablissements de crdits et notamment aux banques, une place particulirement importante. Les banques de type universel, par opposition aux banques spcialises maintiennent gnralement des relations plus troites et plus durables avec les clients. La Housbank est la banque partenaire de la firme tout au long de son cycle de vie; elle intervient en tant que crancier, actionnaire, mandataire et conseiller et elle offre ses clients une gamme de services trs varis (crdit, escompte, oprations sur titres, garantie, virement). L'instauration de relations portant sur une multiplicit de produits permet en principe de limiter l'asymtrie informationnelle et les problmes de rationnement du crdit. En Allemagne, les banques bnficient d'un quasi-monopole pour l'mission d'actions et d'obligations, tant publiques que prives. Leur intervention est lgalement obligatoire si l'mission intervient sur le march officiel (Nkhili (1997)). Ainsi, le mode de contrle par les banques universelles en Allemagne contribue la discipline des
Dans le cadre dune tude conomique des Etats-Unis en 1999, lOCDE prcise que malgr certaines rformes, les textes de base qui dfinissent le cadre de la rglementation du secteur financier nont pas suivi le rythme de lvolution du secteur priv.
47

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dirigeants et la protection des actionnaires individuels du fait que les banques sont prsentes dans le conseil d'administration. De mme, la dtention simultane de dettes et d'actions par les banques rduit le champ conflictuel entre les actionnaires et les cranciers individuels en cas de difficult financire. En consquence les problmes d'asymtrie d'information et de risque moral ne sont pas aigus. Toutefois, limportance accorde au rle des banques a diminu dans les dernires annes au cours desquelles nous constatons une tendance vers les marchs de capitaux notamment avec ladoption de la directive europenne. Seules les PME allemandes continuent avoir des relations troites avec les banques. Daprs Nkhili (1997), le systme franais reprsente un cas intermdiaire. Le dveloppement du march financier et les possibilits de prises de participation et de contrle le rapprochent du modle amricain en matire de contrle par le march. En revanche, la structure actionnariale des firmes, marque par la prsence des institutions financires ou non financires, l'apparente au modle germano-nippon favorisant ainsi l'exercice du contrle hors march. Aucune limite rglementaire, qu'elle soit suprieure ou infrieure, n'a t impose aux banques pour limiter leur participation au capital des socits non financires. Cependant, cette participation reste faible. Les banques franaises assurent leur contrle par les socits de portefeuille et les participations croises. Elles peuvent exercer leurs activits dinvestment banking partir d'un rseau trs serr et complexe de liens avec les entreprises (les grandes socits gnralement) et les autres investisseurs institutionnels, travers des participations directes et indirectes. Les clients des banques franaises sont donc bien souvent des partenaires et des actionnaires En Tunisie, la relation banqueentreprise repose sur une lgislation et rglementation qui donne des srets relles et des garanties au prteur quant au recouvrement de sa crance. En plus les banques sont slectives dans loctroi des crdits et elles exigent des entreprises emprunteuses des structures de financement solides. La nature de la relation banquefirme influence la structure de proprit de la firme. A cet effet, le systme anglo-saxon est orient vers une distribution des capitaux propres et la diversification du risque prime, tant pour les actionnaires individuels que pour les investisseurs institutionnels. Par contre, le systme allemand est caractris par une concentration du capital marque par des participations croises excessives. Ainsi,

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linverse du Royaume Uni, les entreprises allemandes sont extrmement fermes et la structure de proprit y est plus stable. De mme, les firmes franaises et tunisiennes sont fermes et la structure de proprit est concentre.

2. Les marchs boursiers

Les divergences releves au niveau des marchs boursiers portent sur leurs rglementations ainsi que lvolution des capitalisations boursires. A. Rglementations des marchs boursiers Aux Etats-Unis, la Securities and Exchange Commission (SEC) est l'quivalent, avec plus de pouvoir, de la Commission des Oprations de Bourse. Elle a t cre en 1934 pour faire appliquer des lois fdrales faisant suite aux scandales financiers des annes 1930 et, plus particulirement, le Securities Act de 1933 et le Securities

Exchange Act de 1934. Elle prescrit la forme et le contenu des tats financiers et des
autres documents fournir par les socits mettant des titres dans le public. Les rglementations S-X, datant de 1940, gouvernent la composition et la prsentation des tats financiers dposer la SEC et les rglementations S-K, datant de 1977, rgissent les informations non financires fournir. La SEC a galement reu du Congrs amricain, le pouvoir de lgifrer en matire comptable, pouvoir qu'elle transfre la plupart du temps au FASB sauf pour les informations spcifiques des socits faisant appel public l'pargne (Lefebvre 1998a) Deux grands marchs boursiers existent au Royaume Uni savoir le London Stock

Exchange (lOfficial List) et lAlternative Investment Market (AIM). Le conseil de la

bourse (Stock Exchange Board) est un organisme responsable de la gestion de la bourse, il rglemente la fois le march principal et le deuxime march (AIM). Les comptes des socits cotes la bourse de Londres doivent respecter soit les normes britanniques y compris les obligations prescrites par les Companies Acts, soit les normes amricaines labores par le Financial Accounting Standards Board (FASB) soit les normes internationales labores par lInernational Accounting Standards Council (IASC).

LAlternative Investment Market (AIM) a remplac lUnlisted Securities Market depuis

le 1er janvier 1997. Ce march alternatif est un march destin permettre aux socits rcentes et de taille moyenne faire appel au march de capitaux moindre cot (Lefebvre 1998a).

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Par ailleurs, la place boursire allemande tait quasiment inexistante il y a dix ans, elle est devenue un srieux concurrent de la Bourse de Londres qui la craint peut-tre plus que son rival de longue date qu'tait la Bourse de Paris. Cette volution est due aux lois successives visant encourager le systme boursier et les marchs financiers et confirmer limportance de l'Allemagne (et notamment de Francfort) comme centre financier de premire importance. La dernire loi en date est la Drittes

Finanzmarktfrderungesetz du 1er avril 1998 (les autres datant de 1990 et 1994).

Depuis novembre 1998 galement, la Deutsche Brse a introduit un systme de commerce de titres lectronique, dnomm Xetra, en esprant ainsi augmenter son efficacit, aider Francfort atteindre la maturit d'un centre financier capable d'attirer les oprations en euros ds 1999 et de profiter de l'installation sur son territoire de la Banque centrale europenne. Depuis 1994 dj, l'Allemagne est dote d'une autorit fdrale de surveillance des marchs financiers qui joue un rle comparable celui de la Commission des Oprations de Bourse (COB) en France (Lefebvre 2000). En France, on trouve deux organismes financiers savoir la Commission des Oprations de Bourse (COB) et le Conseil du March Financier (CMF). Le premier organisme, est une autorit administrative indpendante, charge de veiller la protection de lpargne investie dans les instruments financiers et tous les autres placements donnant lieu appel public lpargne, linformation des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs dinstruments financiers. Alors que, le CMF, en vertu du pouvoir rglementaire dont il dispose, fixe dans son rglement gnral, les principes gnraux dorganisation et de fonctionnement des marchs rglements ainsi que les rgles qui doivent tre observes par les acteurs sur ces marchs (prestataires de services dinvestissement, entreprises de march, chambres de compensation). Il fixe galement les rgles relatives aux offres publiques portant sur les instruments financiers ngocis sur un march rglement. Le CMF dispose aussi dun pouvoir disciplinaire et de contrle des prestations de services dinvestissement (Bonneau 1996). Le march boursier tunisien est un march rcent qui remonte une trentaine dannes (cre par la loi n 69-13 du 28/2/1969). Le march a t troitement plac sous la tutelle des pouvoirs publics qui exercent un contrle dans tous les domaines. Dote

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dun dispositif organisationnel et juridique et assure du soutien de lEtat, la bourse de Tunis connatra un dveloppement intressant. La loi n 89-49 du 08/03/1989 promulgue 20 ans aprs la loi n 69-13 du 28/2/1969 apporte outre les rponses aux problmes poss sous lgide de lancienne lgislation, un ensemble de dispositions ncessaires tout march financier. Ensuite, la loi n 94-117 du 14/11/1994 est venue pour assurer une rorganisation sparant les fonctions de contrle et de gestion et la cration dun dpositoire central et ce, par la cration de trois entits indpendantes : le Conseil du March Financier (CMF), la Bourse de Valeurs Mobilire de Tunisie (BVMT) et la Socit Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dpt des Valeurs Mobilires (STICODEVAM). De mme cette loi a permis de scuriser les entreprises familiales qui hsitent encore se faire coter par peur de perdre le contrle de leurs units. Elle a garanti aux propritaires le contrle de leurs entreprises, soit par le biais dune majorit relative, soit par le canal dautres instruments incitatifs rmunrateurs mais nhabilitant pas leurs dtenteurs contrler ces entreprises48. Enfin, la loi n 99-92 a accord des incitations fiscales en vue de stimuler loffre et de relancer et rationaliser la demande sur le march boursier. La rforme du march financier sest traduite en plus de la rorganisation de lorgane qui le contrle (la bourse des valeurs mobilires) par la cration de nouveaux instruments et la ractivation de certains instruments existants permettant de canaliser davantage lpargne public vers ce march. Dans le mme cadre, le programme de modernisation de la BVMT engag depuis 1996, sest consolid, en 1998, par lamlioration de la qualit de lindice BVMT et ladoption dun nouvel indice de capitalisation boursire. En effet, aprs avoir gnralis, en 1997, le systme de cotation lectronique toutes les valeurs cotes et instaur un mcanisme de diffusion en temps rel des donnes relatives au march financier, les autorits boursires se sont orientes vers une meilleure adaptation de lindice BVMT la physionomie de la Bourse. Aussi, un nouvel indice de capitalisation boursire, dnomm TUNINDEX , a t institu le 1er avril 1998, similaire quant sa conception au CAC 40 (bourse de Paris) et au DAX (bourse de Francfort)49.

Il est noter suite cette loi, en 1995, la capitalisation boursire a atteint un pic de 3967millions de dinars qui na pas tait atteint jusqu 1999. Nanmoins, aprs cette anne dexpansion et partir de la fin du premier trimestre de lanne 1995 pratiquement tous les indicateurs ont chut.
49

48

Voir rapport annuel de la banque centrale de Tunisie, exercice 1998.

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Nanmoins, malgr les efforts dploys par les pouvoirs du public (la mise en place des rformes de 1989, 1994 et de 1999) pour dynamiser le march financier, il souffrait dun manque flagrant de socits cotes relativement aux autres bourses. B. Dveloppement du march boursier Dans les pays anglo-saxons, le march financier reste davantage ouvert au public attir par la liquidit des titres et les possibilits de diversification, de spculation et de couverture. Le march des actions est trs dvelopp et reprsente le compartiment le plus important du march des capitaux. Les firmes, oprant sur un march actif, jouissent aussi de la prsence d'une gamme de plus en plus tendue de produits financiers leur permettant de se procurer les fonds ncessaires sans le soutien particulier des banques. En Allemagne, la monte en puissance des banques sest faite au dtriment du dveloppement du march financier. Les entreprises allemandes prfrent souvent ne pas sintroduire en bourse et conservent gnralement la forme juridique de GMBH (SARL). Lintroduction en bourse ne stant le plus souvent faite, quavec une fraction faible du capital. Les firmes allemandes utilisent la dette comme source principale de financement externe. Le pouvoir des banques est aussi renforc par la lgislation boursire qui a rendu leur intervention obligatoire sur le march officiel. Peu de cessions de blocs de contrle sont possibles sans leur accord, ce qui rend les offres publiques dachat difficilement ralisables. Enfin, le modle franais se caractrise par des parts relativement quilibres du march et des intermdiaires dans le financement des projets, Les banques franaises tentent de maintenir des relations troites avec les firmes tout en s'adaptant un dveloppement rapide du march des capitaux (Nkhili (1997)). Tableau 1.1 : Capitalisation boursire en % du PIB
Pays France Allemagne Royaume Uni Etats Unis Tunisie 1997 47,96 39,1 150,34 136,97 12,28 1998 68,29 51,01 166,74 154,26 11,43 1999 102,2 68,09 201,15 180,68 12,90 Variation 97/99 113% 74% 34% 32% 5%

Source : World Developpement Indicators 2003 CD-Rom

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Lexamen de lvolution des capitalisations boursires exprimes en pourcentage du PIB durant la priode 1997-1999 partir du tableau 1.1 fait ressortir que les Etats Unis et le Royaume Uni ont ralis une progression respectivement de 32% et de 34%. Le redressement a t spectaculaire en France qui a enregistr la plus importante progression de 113%. De mme lAllemagne a ralis une progression importante de 74%. Par contre la Tunisie a connu une progression trs faible de 5%. En fait, la part de la capitalisation boursire par rapport la taille de lconomie nationale (PIB), a volu, en Tunisie, de 4% en 1990 pour atteindre un pic de 23,3% en 1995 et rgresser aprs et se stabiliser entre 12 et 13%50. La comparaison des capitalisations boursires exprimes en pourcentage du PIB, pour les diffrents pays, montre quen 1999, le Royaume Uni a enregistr le pourcentage de capitalisation boursire le plus lev (201,15%). Dans un ordre dcroissant, on trouve les Etats-Unis, la France et lAllemagne. La capitalisation boursire de la place de Tunis reste modeste par rapport celles des autres marchs boursiers.

Section 4 : Les systmes fiscaux

Hugounenq et al (1999) soulignent que lvaluation des diffrentiels de fiscalit entre les pays est relativement complexe et ce dautant plus que chaque entreprise ou encore chaque investissement est un cas particulier. Les socits, tant imposes dans le pays dans lequel elles sont tablies, sont soumises au rgime de droit commun, ou un rgime drogatoire en fonction de leur activit et des zones gographiques dans lesquelles elles exercent. Les dispositions qui rgissent ces rgimes sont nombreuses et la seule comparaison des taux dimposition ne suffit pas pour se prononcer sur les diffrentiels de pression fiscale pesant sur les entreprises. Il faut aussi tenir compte de la dtermination de la base imposable, qui elle-mme dpendra du type dactivit et des exonrations. Pour les entreprises qui oprent dans plusieurs Etats membres il faut tenir compte des rgimes fiscaux (de droit commun et drogatoires) du pays de rsidence de la socit mre, mais aussi de celui du pays dimplantation de la filiale et de linteraction entre les deux.

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Voir rapport de la banque centrale de Tunisie pour lexercice 2000.

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1. Les rglementations fiscales

La rglementation des systmes lgislatifs en matire fiscale varie dun pays un autre. Aux Etats-Unis, lensemble de la lgislation fiscale (tax acts vots par le Congrs et promulgus par le Prsident) est codifie par lInternal Revenue Code (IRC), adopt en 1954 dans sa structure actuelle et modifi depuis lors, la dernire codification date de 1986. Linterprtation de la loi fiscale par les tribunaux est dune trs grande importance dans la mesure o le pays est marqu historiquement par la Common Law. Les instructions administratives (rgulation) quelles soient prises pour lapplication de la loi conformment aux injonctions du lgislateur ou quelles donnent linterprtation de la loi par ladministration, sont trs importantes (Lefebvre (1998b)).

L'Income and Corporation Taxes Act de 1988 entr en vigueur le 9 fvrier 1988
reprsente le plus gros effort de codification fiscale jamais entrepris au Royaume Uni. Le rsultat en est une loi qui runit les textes de l'Income and Corporation Taxes Act de 1970 et de tous les articles des lois de finances ultrieures modifiant ou compltant cette loi de 1970. La structure fdrale de lAllemagne se traduit, sur le plan fiscal, par une rpartition des comptences fiscales, lgislatives et administratives et des produits des impts entre lEtat fdral (Bund), les Etats fdrs (Lnder) et les municipalits (Gemeinden). En plus, en Allemagne, il nexiste pas de codification fiscale unique. Un texte gnral (Abgabenorrdnung-AO) ainsi que quelques textes plus spcifiques fixent le cadre juridique de tous les impts et leurs rgles communes. En France, le code gnral des impts, promulgu en 1950, contenait principalement les textes lgislatifs concernant les impts directs, les droits denregistrement, les taxes sur le chiffre daffaires, les droits de timbre et les contributions indirectes. Outre les dispositions lgislatives, le code gnral des impts comportait quatre annexes consacres aux textes rglementaires pris pour lapplication de textes lgislatifs. Chaque anne, un dcret incorpore dans le code et ses annexes, les dispositions lgislatives et rglementaires nouvelles (Serloototen (2001)) La lgislation fiscale tunisienne en vigueur est base sur des prlvements au niveau de la ralisation du revenu et des bnfices, de la consommation de biens et des services et de la formation du capital. L'impt sur le revenu des personnes physiques (IRPP) et

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l'impt sur les socits (IS) sont institus par le code de l'IRPP et de 1IS promulgu par la loi n89-114 du 30 dcembre 1989. Ce code a institu un impt unique au niveau de la fiscalit des personnes physiques en remplaant les impts cdulaires par limpt gnral. Au niveau des personnes morales, la simplification a t opre par la suppression de la contribution de solidarit et de la rduction du nombre des taux. La simplification a port galement sur les techniques dallgement de la fiscalit des valeurs et des capitaux mobiliers par la suppression du crdit dimpt et de lavoir fiscal et leur remplacement par une exonration totale des revenus distribus et une imposition intgrale des revenus de capitaux mobiliers, Pour tenir compte des impratifs du dveloppement conomique, le systme fiscal tunisien prvoit des dtaxations partielles ou totales se situant tant au niveau des revenus ou des bnfices raliss qu' celui de l'acquisition des biens d'quipement ou d'intrants destins la fabrication ou au conditionnement des produits destins l'exportation. C'est dans ce cadre qu'a t promulgu le code des incitations aux investissements par la loi n93-120 du 27 dcembre 1993. Nous soulignons que la fiscalit tunisienne est une fiscalit essence pratique, elle est domine par les interprtations administratives qui sont changeantes, parfois contradictoires dun service un autre et la connaissance de la fiscalit tunisienne passe obligatoirement par la connaissance de ses pratiques et usages (Yach (2004)).

2. La diversit de la taxation des bnfices

Les systmes fiscaux des pays tudis, durant la priode qui stale de 1997 1999, sont trs disparates notamment lhtrognit des systmes de taxation des bnfices est grande. Pour ce qui est du barme dimposition, les taux nominaux varient entre 30% appliqu pour le Royaume Uni 48,37% pour lAllemagne. Au Royaume Uni et aux Etats Unis des barmes progressifs dimposition sont retenus. Une autre diffrence souligner consiste au taux appliqu aux bnfices distribus et aux bnfices mis en rserve. En effet, seule lAllemagne impose diffremment les bnfices rinvestis et les bnfices distribus. Hugounenq et al (1999) argumentent que ce systme sexplique pour des raisons historiques et il visait spcialement promouvoir les activits de financement de lentreprise par appel aux marchs de capitaux. Les mcanismes dintgration de limpt sur les socits et de limpt sur le revenu ne sont pas non plus identiques dun pays lautre. Alors que les Etats-Unis appliquent

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le systme classique, la Tunisie fait appel, linverse, un systme dexonration totale. LAllemagne, la France et le Royaume Uni ont un systme dimputation partielle avec des taux qui sont diffrents. La dtermination de la base imposable varie elle aussi en fonction des pays. Ces divergences concernent notamment le choix de la mthode damortissement, la dduction de certaines provisions, lvaluation des stocks, le traitement des divergences entre comptabilit et fiscalit ainsi que lexistence ou non de mesures fiscales incitatives au profit de certains investissements. Une particularit de limpt sur les socits au Royaume Uni51, consiste au fait que le bnfice total auquel sapplique la corporation tax nest pas dtermin globalement mais cest laddition des bnfices et revenus raliss par la socit dans chaque cdule et catgorie qui existe pour lincome tax ainsi le montant des bnfices et revenus est, sauf exception calcul dans chaque cdule et catgorie, selon les rgles applicables en matire dincome tax cette cdule ou catgorie et quand une socit ralise des bnfices relevant de plusieurs cdules ou catgories, ces bnfices sont totaliss pour obtenir le bnfice global de la socit (Lefebvre (1998a)). A. Comparaison des taux dimposition Ltude comparative des taux dimposition, pour les cinq systmes fiscaux, durant la priode de 1997 jusqu 1999, a permis les constatations suivantes52 : - En Allemagne, en France et en Tunisie des taux fixes sont appliqus alors quau Royaume Uni et aux Etats Unis des barmes dimposition progressifs sont retenus53. - En Allemagne, les taux dimposition se diffrent selon que les bnfices sont distribus ou rinvestis dans la socit54, cette distinction na pas t adopte dans les autres pays. En Tunisie, on applique les taux dimposition selon la nature dactivit.
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Qui le distingue des autres systmes fiscaux, selon les quels les bnfices des socits sont dtermins suivant les rgles applicables aux bnfices industriels et commerciaux pour les personnes physiques (dtermin selon le rgime rel pour le systme tunisien). Voir Dictionnaire Permanent Fiscal, (2000), Fiscalit des tats membres de lUnion Europenne Editions Lgislatives.
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Cette technique dimposition se justifie par la thorie de la capacit contributive des contribuables. Le double taux allemand a pour but, non pas dencourager lautofinancement des entreprises, mais dliminer la double imposition des bnfices distribus (au niveau de la socit distributrice et au niveau de lactionnaire). En effet, le taux rduit combin un avoir fiscal quivalent, permet dviter cette double imposition.
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- En Allemagne, en France et aux Etats Unis, une taxation additionnelle est majore aux taux dimposition. En effet, en Allemagne, il y a majoration par une taxe de solidarit; en France, il y a majoration par deux contributions additionnelles en plus de lIFA et aux Etats Unis, il y a majoration par une taxe additionnelle si on atteint un certain plafond du bnfice imposable. - Le rgime dimposition a t stable en Tunisie et aux Etats Unis, alors quen Allemagne, le taux dimposition a t modifi en 1998, au Royaume Uni en 1999 et en France il y a eu changement du taux de la contribution additionnelle en 1999 et en 1997 et 1999 pour lIFA. - En France, aux Etats-Unis et au Royaume Uni, on applique des taux rduits pour les PME ce qui nest pas le cas des autres pays. Pour la France, un taux rduit de 19% avec majoration de la contribution additionnelle de 10% est appliqu pour les PME dont le chiffre daffaires hors taxes ralis au cours de lexercice concern est infrieur 50MF et le capital est entirement libr et dtenu, de manire continue pendant toute la dure de lexercice concern, pour 75% au moins par des personnes physiques (ou par des socits satisfaisant elles mmes lensemble de ces conditions). Pour le Royaume Uni, un taux de 20% (21% avant 1999) sapplique pour les entreprises dont le chiffre est infrieur 300 000. De mme, aux Etats-Unis les taux dimpt sont progressifs (voir annexe 1.1). Dans notre tude nous nous sommes limits une comparaison entre limpt fdral avec les systmes dimposition des autres pays. Toutefois la charge fiscale aux EtatsUnis est compose de limpt fdral ainsi que de limpt institu par lEtat ou les collectivits locales dans lesquelles lentreprise exerce. Ainsi notre comparaison doit tre prudente dans la mesure o il ne faut pas ngliger la part dimpt que reprsente la ponction fiscale opre aux Etats Unis par les Etats et les collectivits locales. De mme, on trouve en Allemagne, limpt local sur les affaires pour chaque communaut. Par ailleurs, la comparaison entre les taux nominatifs dimposition nest pas aussi pertinente si elle nest pas suivie dune tude comparative des rgles de dtermination de lassiette imposable. B. Comparaison de la base imposable Ltude de la base imposable ncessite lexamen de dtermination de la mthode du bnfice imposable, la relation entre le bnfice comptable et le bnfice fiscal, le bilan comptable et le bilan fiscal et les rgles de dtermination de lassiette imposable.

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1. La mthode de dtermination du bnfice imposable La mthode de dtermination du bnfice imposable diffre dun systme un autre. Dans les systmes des pays europens et en Tunisie, le bnfice est dtermin selon les rgles de la comptabilit dengagement (crances acquises). Toutefois, les socits allemandes dont le chiffre daffaires annuel est infrieur ou gal 500 000 deutsche mark ou la valeur des actifs est infrieure ou gale 125 000 deutsche mark ou le montant du bnfice est infrieur ou gal 48 000 deutsche mark, ont la possibilit de tenir leur comptabilit selon le rgime des encaissements et des dcaissements (Lefebvre (2000)). De mme, dans le systme amricain, les mthodes acceptables sont la mthode des encaissements et des dcaissements (cash receipts and disbursements method), la mthode des crances acquises (accrual method) ou toute autre mthode admise par lIRC. Dimportantes restrictions existent quant la possibilit de recourir la mthode des encaissements. La mthode des crances acquises doit tre utilise par la socit si elle doit conserver des stocks afin didentifier clairement les revenus. En outre, une socit doit recourir la mthode des crances acquises ds lors que son chiffre daffaires annuel moyen excde 5 millions de dollars (Lefebvre 1998b). 2. La relation entre le bnfice comptable et le bnfice fiscal Le bnfice soumis limpt sur les socits est tabli partir du rsultat comptable dtermin selon les principes comptables gnralement accepts, corrig dun certain nombre dajustements imposs par la loi fiscale. Le nombre et le contenu de ces ajustements varient selon les Etats. En Allemagne, les principaux ajustements concernent la rintgration de limpt sur les socits, de limpt sur la fortune, des charges affrentes des revenus non imposables et de la moiti des moluments des membres du conseil de surveillance (Lefebvre (2000)). En France, les principales corrections concernent la rintgration de limpt sur les socits et de diverses charges considres comme somptuaires ou trangres lobjet social. Certains produits font en revanche lobjet dun traitement fiscal particulier (plus-values long terme, produits de la proprit industrielle, revenus de filiales). Au Royaume Uni, les ajustements ont un impact trs important sur le rsultat fiscal dans la mesure o ils concernent notamment les amortissements. Ceux-ci doivent tre

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rintgrs pour la dtermination du rsultat fiscal et remplaces par des dductions pour investissement (capital allowances) (Lefebvre (2000)). En Tunisie, les principales rintgrations, dans le systme fiscal tunisien, portent sur certaines charges qui sont prsumes non lies lexploitation, ou lexcs par rapport une limite de dduction55, limpt sur les socits et certaines provisions (telle que la provision pour risque et charge). Certains produits (les dividendes) sont exonrs par la loi et par suite ils sont dduits de la base imposable. 3. Bilan comptable - bilan fiscal Ladoption concomitante de deux bilans (comptable-fiscal) ou dun seul bilan diffre dun systme un autre. Le droit allemand fait une distinction fondamentale entre le bilan comptable, tel quil rsulte de lapplication des rgles comptables, et le bilan fiscal, dtermin conformment aux dispositions fiscales. Selon le systme anglais, les socits peuvent oprer les dductions autorises par la loi fiscale sans oprer en mme temps ces dductions pour ltablissement de leurs comptes des fins sociales et par suite la comptabilit fiscale peut tre diffrente de la comptabilit sociale. Dans le systme amricain, les principes de comptabilit fiscale sont dans une large mesure indpendants des rgles de la comptabilit financire. Les entreprises amricaines ont deux sries dtats financiers leur permettant de bnficier de certains avantages fiscaux sans dnaturer les informations financires divulgues aux investisseurs. Par ailleurs, en France, le bnfice imposable limpt sur les socits est dtermin partir du rsultat comptable corrig pour tenir compte des rgles fiscales particulires. Les principales corrections concernant la rintgration de limpt sur les socits et de diverses charges considres comme somptuaires ou trangres lobjet social. Certains produits font en revanche lobjet dun traitement fiscal particulier. De mme, en Tunisie, le bnfice fiscal est dtermin partir du bnfice comptable tout en procdant des ajustements fiscaux. La prise en compte de ces ajustements ne conduit pas tablir un bilan fiscal distinct du bilan comptable mais tablir un tableau de dtermination du rsultat fiscal qui regroupe les diffrentes rintgrations et dductions fiscales.
Tel que lexcdent des intrts des comptes courants associs par rapport la limite du taux de 12% et le plafond de la somme dpose (50% en moyenne annuelle du capital social) ou lexcdent de la limite 2% pour les dons et subventions accords ou la limite de 1% avec un plafond de 20 000 dinars pour les frais de rceptions et de cadeaux.
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4. Les rgles de dtermination de lassiette imposable Les divergences au niveau des rgles de dtermination de la base imposable peuvent avoir des effets conomiques importants, non seulement en modifiant le bnfice imposable et donc limpt exigible, mais aussi en crant des distorsions qui exercent une influence sur les dcisions dinvestissement. Les principales rgles de dtermination du bnfice imposable56 concernent les amortissements, les provisions, lvaluation des stocks, les intrts des emprunts, les plus-values de cession des lments de lactif immobilis et le report des pertes.57 a. Rgime des amortissements Les rgimes des amortissements se caractrisent par la base de calcul, les dures damortissement et le mode de calcul des dotations annuelles. Dans tous les systmes tudis, lamortissement se fait au cot historique et la base de calcul est le cot dacquisition des biens. Dans tous les systmes aussi, lamortissement linaire constitue le rgime gnral mais dont les dures de vie fiscale varient dun systme un autre. Ces dernires peuvent tre dtermines en fonction des usages professionnels comme en Allemagne, en France, au Royaume Uni et en Tunisie58 ou elles sont fixes de manire rglementaire comme aux Etats Unis. Tous les systmes ont tendance maximiser la dotation damortissement fiscal et ce par ladoption de lamortissement dgressif ( des taux diffrents et pour diffrents biens immobiliers et mobiliers) et dans certains cas, on applique un amortissement exceptionnel pour certains biens59 ou pour les PME60 (voir annexe 1.2).

Lobjectif est dimposer le revenu conomique rel, et non nominal, mais lajustement de la base dimposition en fonction de linflation pose des problmes si difficiles que les systmes dimposition actuels acceptent un compromis entre le revenu rel et le revenu nominal. Ces lments sont jugs importants et qui ont un effet sur les investissements dans chaque pays. Nanmoins, un arrt ministriel dtermine les taux fiscaux applicables pour lamortissement des immobilisations.
58 57

56

A titre dexemple, dans le systme fiscal du Royaume Uni, on applique un amortissement 150% pour le matriel de recherche scientifique. Dans le systme allemand et celui du Royaume Uni, on applique un amortissement complmentaire pour les PME.
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b. Rgime des provisions Les rgimes dimposition prsentent une diffrence importante au niveau des provisions. Dans le systme allemand, les provisions pour fluctuation des cours, pour hausse des prix et les provisions pour travaux dentretien et de grosses rparations ne sont pas dductibles. Dans le systme franais, les provisions pour retraite ne sont pas dductibles alors que les provisions pour fluctuation des cours sont supprimes compter du 01/01/1998. Au Royaume Uni, les provisions pour crances douteuses, pour risques et litiges, des stocks et des titres sont dductibles. Les autres types de provisions ne sont pas dductibles. Dans le systme tunisien, seulement les provisions pour dprciation des crances douteuses, des stocks destins la vente et des titres cots sont dductibles dans la limite de 30% du bnfice imposable. Enfin, dans le systme amricain, seules les provisions pour congs pays sont dductibles si le droit au paiement est acquis la fin de lanne fiscale et quil est effectu au plus tard dans les deux mois qui suivent la clture de lexercice (voir annexe 1.3). c. Evaluation des stocks Alors quil y a un consensus sur la base dvaluation des stocks (prix de revient ou prix du march), les mthodes dvaluation diffrent dun pays un autre. En Allemagne, la mthode pratique est celle LIFO, en France et au Royaume Uni, cest la mthode FIFO. En Tunisie, on a le choix entre la mthode du CMP et FIFO alors le systme amricain ajoute ces deux mthodes le choix avec la mthode LIFO (voir annexe 1.4). d. Intrts des emprunts Dans les systmes fiscaux tudis, les intrts demprunt bancaires sont dductibles de lassiette imposable. Toutefois, les intrts demprunt dautres sources (emprunts auprs des associs ou de socits apparentes) sont dductibles en respectant des conditions diffrentes (voir annexe 1.5). e. Plus-values de cession des lments de lactif immobilis Les plus values de cession des lments de lactif immobilis sont imposes dans tous les systmes dimposition tudis, au taux de droit commun. Nanmoins, en

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Allemagne et au Royaume Uni, les plus values bnficient du rgime de remploi (voir annexe 1.6 et annexe 1.7).
f. Plus-values de cession des droits sociaux

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Selon le rgime fiscal allemand, le produit rsultant de la vente dune participation dtenue dans une socit de capitaux nationale (filiale nationale) est entirement imposable alors que le produit rsultant de la vente dune participation dtenue dans une socit de capitaux trangre est exempt dimpt sous certaines conditions. En France, les plus values ralises par les entreprises sont, sauf exception, considres comme des rsultats ordinaires soumis au taux normal de limpt. Il ny a plus besoin de distinguer si ces plus values sont long terme ou cours terme62. De mme, Au Royaume Uni, la plus value est ajoute au revenu total imposable. Le mme rgime est appliqu aux Etats-Unis, pour lesquels les gains en capital sont soumis, aprs la rforme de 1986, au barme de limpt sur les socits dans les conditions de droit commun. Par ailleurs, en Tunisie, la plus value de cession des actions non cotes est incluse dans le bnfice imposable alors que la plus value de cession des actions cotes est exonre dans la limite de la diffrence entre le cours moyen boursier du dernier mois de lexercice prcdant la cession et le cot dacquisition (voir annexe 1.8). 5. Les incitations fiscales Les aides fiscales accordes par le biais de limpt sur les socits sont multiples et prennent diverses formes. Leur objectif est de stimuler ou dorienter linvestissement vers certains secteurs (recherche, dveloppement, conomies dnergie, protection de lenvironnement), vers certaines rgions dfavorises conomiquement ou privilgies par le pouvoir politique. Les mthodes adoptes sont lexonration ou la rduction dimpt, le crdit dimpt linvestissement63, lamortissement acclr, les primes ou subventions dfiscalises.

Le rgime de remploi permet dexonrer ou de reporter limposition des plus-values de cession dun lment dactif si lentreprise les rinvestit dans un dlai fixe. 62 Les exceptions sont constitues par les plus values ralises sur les cessions de titres de participation et sur les cessions de parts de socit de capital risque. Selon Chirinko (2000), les crdits d'impt linvestissement constituent des rductions dans lexigibilit de l'impt exprimes en pourcentage du prix d'acquisition des actifs. Il est noter quaux Etats-Unis, les crdits d'impt linvestissement ont t limins suite la rforme de 1986.
63

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Les incitations fiscales, tout en prenant diffrentes formes, varient dun systme un autre. En France, au Royaume Uni, et aux Etats Unis, des taux rduits sont appliqus pour les PME. Une exonration des bnfices est adopte en France dans trois cas. Il sagit premirement dun allgement dimpt, pour les nouvelles entreprises, pendant les cinq premires annes (exonration dIS pendant deux ans puis allgement annuel de 75%, 50% et 25% de lIS avec un plafonnement de lavantage 500 000F). Deuximent, les entreprises implantes dans les zones dentreprises (Aubagne, la Ciotat, Dunkerque, Toulon la Seyne) sont exonres de lIS et de lIFA pendant dix ans. Troisiment, les entreprises implantes dans les zones franches urbaines et la zone franche Corse sont exonres dimpt sur les bnfices pendant cinq ans (mais un plafond du bnfice de 225000 euros par priode de 36 mois), lexonration stend pour lIFA. Les socits nouvelles constitues dans les dpartements outre-mer (DOM) avant le 31 dcembre 2001 et les socits qui crent avant cette date une activit nouvelle dans ces dpartements, peuvent tre, sur agrment pralable, exonres en totalit ou en partie de l'impt sur les socits pendant une dure de dix ans compter de la mise en exploitation effective de leurs installations. Dans le systme fiscal tunisien, on trouve une exonration totale des bnfices provenant de lexportation pendant les dix premires annes sans minimum dimpt avec dduction de 50% des bnfices partir de la 11me anne pour une priode illimite avec minimum dimpt, une exonration totale des bnfices provenant de lindustrie agricole pendant les dix premires annes sans minimum dimpt et une exonration totale des bnfices raliss par les socits implantes dans les zones de dveloppement rgional avec dduction de 50% des bnfices pendant les dix annes suivantes tout en appliquant le minimum dimpt. En Allemagne, en France et en Tunisie, des dductions pour investissements sont effectues. En Tunisie, des dgrvements physiques pour certains investissements et des dgrvements financiers pour des participations dans les socits ligibles au code dincitations aux investissements sont oprs. Au Royaume Unis, les entreprises qui simplantent dans les zones dentreprises bnficient dune dduction fiscale gale 100% du montant de leurs investissements en immeubles industriels et commerciaux et en quipements leur faisant corps, pendant les dix annes suivant la cration de la zone. De mme, limpt est rduit pour les participations dans les entreprises high-tech64. Aux

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Voir Tirad J. M., (2000), La fiscalit des socits dans lunion europenne , Groupe Revue Fiduciaire, 5me dition.

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Etats Unis, il ny a pas de dduction mais des crdits dinvestissement taient accords et ils sont limins suite la rforme de 1986. Lincitation sous forme damortissement acclr ou dgressif est adopte dans tous les systmes bien que les taux et les biens bnficiant de cet amortissement diffrent dun systme un autre. En Allemagne, on applique des amortissements acclrs pour les investissements effectus dans les Lnders de lancienne rpublique dmocratique allemande et dans le Land de Berlin65. Un rgime de remploi des plusvalues de cession des lments dactifs est adopt en Allemagne et au Royaume Uni et ce dans le cas o ces plus-values seraient rinvesties pour lacquisition de nouveaux actifs. En cas dacquisition de biens dquipement ou dextension dactivit par les socits ligibles au code dincitations aux investissements, moyennant le financement par les bnfices raliss, ces dernires bnficient du rinvestissement exonr sous forme dabattement sur les bnfices imposables. Cette exonration entrane une conomie dimpt et par suite une augmentation des cash-flows de lentreprise (voir annexe 1.9). 6. Les reports dficitaires Seul le systme tunisien nadmet pas le report des pertes sur les exercices antrieurs (carry back), les autres systmes dimposition acceptent cette technique de report qui seffectue dans des priodes diffrentes. Limputation des pertes constates pendant un exercice sur les exercices futurs (report en avant) est applique dans les diffrents systmes pour des priodes diffrentes : en Allemagne et au Royaume Uni, le report en avant est sans limite dans le temps ; aux Etats Unis, le report en avant est limit 20 ans ( partir de lanne 1997). Le systme fiscal franais et celui tunisien distinguent entre les pertes ordinaires (provenant de lexploitation) et les amortissements rputs diffrs. Pour ces derniers, le report en avant est sans limite alors que les pertes ordinaires sont reportes dans la limite de 5 ans daprs le systme franais et 3 ans daprs le systme tunisien (voir annexe 1.10). 7. Les rformes fiscales La fiscalit et principalement limpt sur les socits est caractris par les changements frquents dans les diffrentes dispositions rglementant limposition des
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Idem que prcdemment.

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socits. Ces changements importants peuvent tre tablis dans le cadre de rformes fiscales en cas dune modification trs importante du systme fiscal courant ou en adoptant des mesures fiscales intgres dans les lois promulgues. La Tunisie a connu une rforme fiscale en 1989 (les nouvelles dispositions sont appliques partir du premier janvier 1990) qui a abrog les impts cdulaires et a tabli limpt sur les socits. Les Etats Unis ont eu leur rforme en 1986 qui a notamment abrog le crdit dimpt linvestissement.

3. La diversit des rgimes des cotisations sociales

En Allemagne, lassurance sociale obligatoire comprend lassurance vieillesse et invalidit, lassurance chmage, lassurance maladie, lassurance dassistance pour soins personnes ncessiteuses ou handicapes et lassurance accidents du travail. lexception de lassurance accidents du travail qui est entirement la charge de lemployeur, les cotisations aux caisses dassurances sociales sont supportes respectivement pour moiti par le salari et lemployeur. Le total de la charge de ces cotisations est gale environ 41% des salaires. En France, le poids des prlvements sur les salaires est le plus lev par rapport aux autres Etats (environ 52% dont une partie est calcule selon les tranches de salaires). En plus des cotisations sociales, sensiblement plus importantes que celles prleves dans les autres Etats europens, les employeurs doivent galement acquitter des impts sur les salaires. Les employeurs doivent acquitter des cotisations sociales au titre des assurances vieillesse, maladie et chmage, la majeure partie de ces cotisations est supporte par lemployeur. Au Royaume Uni, les employeurs doivent acquitter des cotisations sociales dont les taux progressifs atteignent 12,8% (sans plafond). Les prestations assures par le rgime de scurit sociale aux Etats-Unis sont beaucoup plus limites que celles verses dans la plupart des pays europens. Hormis les prestations mdicales verses des personnes ges ou des personnes dont les revenus sont infrieurs certains seuils, le rgime amricain ne garantit pas une couverture mdicale. Les prestations principales fournies par le rgime de scurit sociale amricaines sont des pensions de retraite. Dans ce systme, on trouve la cotisation FICA prleve sur les salaires bruts et dont la charge pour les employeurs et les employs est identique. Cette cotisation correspond invalidit et assurance hospitalire. lassurance, vieillesse,

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En Tunisie, les cotisations sociales ne sont pas considres comme des charges fiscales et ne constituent pas un lment des prlvements obligatoires.

4. La comparaison des recettes de lIR et lIS en % du PIB

Le tableau 1.2, prsentant les prlvements obligatoires en % du PIB66, montre que la France enregistre une charge fiscale plus lourde par rapport aux autres pays (en moyenne durant la priode 97/99 45,43%), ensuite vient lAllemagne (37,4%), le Royaume Uni (36,4%) et les Etats-Unis (26,16%). Les recettes fiscales tunisiennes exprimes en pourcentage du PIB67 slvent respectivement pour les annes 1997, 1998 et 1999 20,2%, 21,07% et 20,9%68. Tableau 1.2 : Les prlvements obligatoires69 en % du PIB
1997 France Allemagne Royaume Uni Etats Unis 45,1 37,2 35,4 29,7 1998 45,2 37,0 37,2 28,9 1999 46,0 37,7 36,6 19,9 97-99 45,43 37,4 36,4 26,16

Source : Statistiques des recettes publiques des pays membres de lOCDE 1965-1999

Les recettes provenant des impts directs (IR et IS), telle que prsente dans le tableau 1.3, ont une tendance commune pour tous les pays la baisse en 1999. La comparaison des recettes de lIR et de lIS inter pays montre que le Royaume Uni a enregistr la quote-part la plus leve en 1998 (16,7%), bien quen 1999, le Royaume Uni et les Etats-Unis ont enregistr pratiquement le mme pourcentage (14%). Les recettes de lIR et de lIS aux Etats-Unis constituent 15,1% du PIB en 1998. LAllemagne et la France ont enregistr la mme quote-part en 1999 (11%) bien que lAllemagne a ralis un pourcentage plus lev en 1998 (13,7%). La quote-part des recettes de lIR et de lIS en
Toutefois, cet indicateur doit tre interprt avec prudence dans les comparaisons internationales. LOCDE argumente qu partir des annes 1990 presque tous les pays de lOCDE ont adopt des directives rvises pour estimer leur PIB, ce qui a eu comme rsultat daccrotre en gnral leur PIB. (OCDE, (2001) Nouvelles publications de lOCDE statistiques des recettes publiques : 1965-2000). Sans tenir compte des recettes provenant des cotisations de scurit sociales. Ce type dimposition sociale nexiste pas encore en Tunisie et le taux de pression fiscal est dtermin abstraction faite de ces cotisations sociales.
68 69 67 66

Source : Ministre des finances.

Les prlvements obligatoires incluent en plus des recettes fiscales celles provenant des cotisations de scurit sociales.

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pourcentage du PIB (en moyenne 5,5%) ralise en Tunisie est la plus faible compares aux autres pays. Les recettes provenant de lIR et de lIS70 reprsentent 60%, 41,7%, 33,4%, 26% des recettes provenant des prlvements obligatoires effectus respectivement aux Etats-Unis, au Royaume Uni, en Allemagne et en France alors que les recettes de lIR et de lIS, en Tunisie, reprsentent 27% du total des recettes fiscales. Ainsi, le systme fiscal amricain ralise le rendement fiscal le plus lev en matire dIS et dIR. Tableau 1.3 : Les recettes de lIR et lIS en % du PIB
1998 France Allemagne Royaume Uni Etats-Unis Tunisie71 12,6 13,7 16,7 15,1 5,7 1999 11 11,3 14,1 14,2 5,61 98/99 11,8 12,5 15,4 14,65 5,65

Source : AMECO, DG II et lOCDE

Conclusion
Les cinq systmes tudis montrent des divergences dun pays un autre caractrisant chaque contexte examin. Ces diffrences constates concernent les systmes juridiques, comptables, financiers et fiscaux. Ltude de ces systmes a montr que les systmes juridiques des pays anglo-saxons sont caractriss par le droit coutumier alors que ceux de la France, lAllemagne et la Tunisie sont bass sur le droit civil. Le systme comptable amricain est marqu par une dissociation entre la comptabilit sociale et la comptabilit fiscale. De mme, selon les systmes comptables anglais et allemand, le bilan comptable se distingue du bilan fiscal bien que la comptabilit fiscale est drive de la comptabilit sociale laquelle il y a lieu dapporter certaines modifications pour arriver la comptabilit fiscale. En revanche, en France comme en Tunisie, le bnfice imposable limpt sur les socits est dtermin partir du rsultat comptable corrig pour tenir compte des rgles fiscales particulires.

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Les recettes fiscales sont diffrentes du concept des prlvements obligatoires qui incluent les cotisations de scurit sociales. La source est le ministre de Finance.

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165

Le systme financier anglais prsente les mmes caractristiques que celui du march amricain en soulignant labsence dune relation troite entre les firmes et les banques et la non implication de ces dernires dans le capital des firmes. Par ailleurs, le systme financier allemand confre aux tablissements de crdits et notamment aux banques, une place particulirement importante. Le systme franais reprsente un cas intermdiaire entre ces deux systmes. En revanche, en Tunisie, la relation banque entreprise repose sur une lgislation qui donne des srets relles aux banques qui sont slectives dans loctroi des crdits. La nature de la relation banquefirme influence la structure de proprit de la firme. Le systme anglo-saxon est orient vers une distribution des capitaux propres alors que le systme allemand est caractris par une concentration du capital. En effet, linverse du Royaume Uni, les entreprises allemandes sont extrmement fermes et la structure de proprit y est plus stable. De mme, les firmes franaises et tunisiennes sont fermes et la structure de proprit est concentre. Ainsi, le systme anglo-saxon est orient vers le march alors que le systme allemand favorise des relations troites avec les banques bien quil y a une tendance vers la capitalisation boursire. Le modle franais est plus quilibr alors quen Tunisie, la capitalisation boursire est faible par rapport aux autres marchs boursiers. Lexamen des systmes fiscaux des pays tudis a montr quils sont htrognes. Plusieurs diffrences sont souligner. La premire concerne les taux dimposition dont lapplication diffre, pour lAllemagne, selon que le bnfice soit distribu ou mis en rserve. La deuxime porte sur limposition des dividendes qui sont doublement imposs aux Etats-Unis alors quils sont exonrs en Tunisie. Par contre, lAllemagne, la France et le Royaume Uni ont un systme dimputation partielle dont les taux sont diffrents. La troisime est relative la dtermination de la base imposable qui varie elle aussi en fonction des rgimes fiscaux. Ces divergences concernent notamment le choix de la mthode damortissement, la dduction de certaines provisions, lvaluation des stocks, le traitement des divergences entre comptabilit et fiscalit ainsi que lexistence ou non de mesures fiscales incitatives au profit de certains investissements. Ce chapitre constitue une introduction pour la partie empirique qui permet de bien comprendre les rsultats issus de notre tude empirique. En effet, connatre les systmes juridiques, comptables, financiers et fiscaux pour chaque pays, permet de mieux saisir et interprter les rsultats pour chacun deux.

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Chapitre 2 : Hypothses, mesures des variables et mthodologie de recherche

Lanalyse empirique de notre tude cherche expliquer, dans un premier temps, les dcisions dinvestissement en actifs corporels et de leurs modalits de financement par des variables financires et autres fiscales, particulirement celles relatives limposition directe des socits tout en tenant compte de limposition personnelle des investisseurs72, ralises par des firmes tablies dans cinq pays ayant des systmes fiscaux diffrents savoir la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats-Unis et laTunisie. Dans un deuxime temps nous examinons limpact de ces deux dcisions sur la valeur de la firme dans des contextes diffrents. Dans cet objectif, nous dterminons les hypothses tester, nous mesurons les diffrentes variables (section 1), nous procdons une analyse descriptive des donnes (section2) et enfin nous exposons la mthodologie de recherche adopte (section 3).

Section 1 : Hypothses et mesures des variables

En se rfrant aux travaux antrieurs, cette section prsente en premier lieu les hypothses et les variables relatives aux thories expliquant la relation entre la fiscalit et les dcisions dinvestissement et de financement au sein de lentreprise. La mme procdure est applique, en deuxime lieu, pour tester leur impact sur la valeur de lentreprise dans le cadre de systmes fiscaux diffrents. Leffet de limpt est test directement en introduisant des variables fiscales (le taux effectif moyen dimpt, lconomie dimpt) afin de vrifier les hypothses dordre fiscal (intgration de limposition personnelle, tax exhaustion, hypothse de substitution de lconomie dimpt rsultant des dettes). En plus, dautres variables non lies la fiscalit qui sont incluses dans les modles estims sont ajustes de limpt et ce afin de mettre en vidence limpact de ce dernier. Leffet du contexte conomique, financier et du rgime fiscal de chaque pays influence la mesure des variables. En plus, le signe prvu des variables peut changer dun pays un autre.
72

Leffet des obligations sociales na pas t examin dans cette tude du fait que linformation nest pas

disponible.

167

1. Formulation de la premire hypothse et mesure des variables

La problmatique de recherche souleve dans cette tude consiste rpondre au questionnement suivant : dans quelle mesure limperfection du march rsultant de limposition directe des socits et de limposition personnelle, dans des contextes financiers, comptables et fiscaux diffrents, affecte les dcisions stratgiques (investissement et financement) de la firme et par suite sa valeur? De cette problmatique, tout en sinspirant des thories dj prsentes dans la premire partie, dcoulent trois principales hypothses. A. Formulation de la premire hypothse La premire hypothse stipule que lintgration de limposition directe des socits et de limposition personnelle affecte la dcision dinvestissement, en actifs corporels, selon le contexte o se situe la firme. Linvestissement est expliqu en premier lieu par un groupe de variables non fiscales il sagit du cash-flow, les dettes, lmission de nouvelles actions, le ratio du q de Tobin et le cot du capital non ajusts dimpt. Ces deux dernires variables sont ajustes en tenant compte de laspect fiscal et les variables fiscales introduites ultrieurement concernent le taux effectif moyen dimposition, lconomie dimpt rsultant de la dduction de la dotation damortissement et une variable relative la situation fiscale de la socit. Dans le but dharmoniser les chiffres, les variables retenues sont subdivises par la mme variable. Les recherches prcdentes ont pris diffrentes variables soit par le total actif (Graham (1998-1999), Gentry (1994), Frydenberg (2001)), soit par les ventes (Mairesse et al (1999)), soit par le capital stock (Cummins et al (1995), Bond et Meghir (1994)). Dans ce premier modle on a retenu la dernire variable (note par le total des immobilisations corporelles brutes (TICB)). Cummins et al (1995), Kholdy et Sohrabian (2001), Gropp (2002) et autres ont limit leurs tudes linvestissement en actifs corporels73. Linvestissement brut est

Daprs Goergen et Rennboog (2001), linvestissement brut reprsente lachat des actifs corporels ainsi que les actifs corporels acquis par la prise de contrle. Dans la prsente tude on na pas tenu compte de cet aspect.

73

168

gal la variation des actifs corporels (tangibles) nets majore de la dotation aux amortissements de lanne. La variation des actifs corporels reprsente les acquisitions compenses des cessions. En effet, ni les bilans financiers des socits tunisiennes, ni ceux obtenus de Data Stream permettent de mesurer exactement le montant des acquisitions de lanne. B. Les sous hypothses A partir de la premire hypothse principale dcoule huit sous hypothses. Diffrentes variables non fiscales et autres fiscales, sont utilises dans le modle et chacune de ces variables reflte une sous hypothse vrifier. En plus des autres variables explicatives, la variable endogne (Investissement Brut en Immobilisations
IBIC Corporelles divis par le Total des Immobilisations Corporelles Brutes ( )
TICB i ,t 1

retarde est introduite dans le modle et ce afin de tenir compte de leffet cumulatif de la dcision dinvestissement et lexistence des cots dajustement. Le modle est par suite dynamique. Le tableau 2.1 prsente les variables relatives aux sous hypothses tester (modle dinvestissement) tout en donnant la dfinition de chacune delles, le signe prvu et les auteurs qui les ont utilises dans leurs modles. 1. SH1.1 : Effet des fonds internes Dans le cadre de la thorie de la hirarchie des sources de financement, Myers (1984) stipule que les firmes prfrent financer les nouveaux investissements partir de lautofinancement et elles font recours la dette uniquement quand ces bnfices sont insuffisants. Vogt (1994) et Bond et Meghir (1994) expliquent la relation positive entre les cash-flows et la dcision dinvestissement par le fait que les firmes font face des cots excessifs des sources de financement externes crs par lasymtrie dinformation. De mme Schafler (1993) argumente que dans un contexte dasymtrie dinformation, la disponibilit des fonds internes influence linvestissement74. Ainsi on prvoit une relation
74

positive

entre

linvestissement

et

les

cash-flows.

Dans ce cadre, plusieurs travaux empiriques ont test lhypothse de la sensibilit des investissements aux cash flows comme preuve de contrainte financire (Fazzari et al (1988), Devereux et Schiantarelli (1989), Whited (1992), Shaller (1993), Vogt (1994), Bond et Meghir (1994), Hubbard et al (1995), Chirinko et Schaller (1995) et Shyan et Meyers (1999)). Toutefois, dautres tudes ont mis en cause cette hypothse en aboutissant des rsultats contraires (Kaplan et Zingales (1997), Cleary (1999), Gilchirst et Himmelberg (1995-1999) et Cummins et al (1999)).

169

Tableau 2.1 : Les variables retenues dans le modle testant leffet de limpt sur la dcision dinvestissement
Variable expliquer : Investissement Brut en Immobilisations Corporelles (IBIC) Variable explicative Cash flow CF Dfinition Signe prvu Littrature Blundel et al (1992), Oliner et Rudebush (1992), Schafler(1993), Vogt (1994) et Bond et Meghir (1994), Galeotti et al (1994), Hubbard et al (1995), Bond et al (1999), Black et al (2000), Goegen et Rennboog (2001), Kholdy et Sohrabian (2001). Carpenter (1995), Shyam et Synder (1999), Black et al (2000) et Gentry et Mayer (2002). Poterba et Summers (1983), Gentry et Mayer (2002). Borrego et Bentolilo (1994), Cummins et al (1995) et Schiantarelli (1996), Chirinko (1987), Graham (1996a -1998 et 1999) et Black et al (2000).

(Rsultat net + Dprciation Dividendes)75 / Positif le total des immobilisations corporelles brutes.

167
75 76

Les dettes D Emission de nouvelles actions ENA q de Tobin ajust de limpt (QTAI)76 Le taux effectif moyen dimposition TEMI

Montant total des dettes divis par le total des Positif immobilisations corporelles brutes. La variation positive du capital social (tout en Positif sassurant quil ne sagit pas dune incorporation de rserves) divise par le total des immobilisations corporelles brutes. Positif Li,tVi,t + Bi,t pt (1 ) i,t 77

Qi ,t =

TAi,t

(1 )

ot

La charge dimpt supporte par rapport au Ngatif bnfice imposable avant impt.

La dprciation inclue la dprciation damortissement et de provision. Le q de Tobin sans ajustement de limpt est le rapport de la valeur de march des actions plus la valeur comptable des dettes totales avec le total actif.

170

Le produit du taux dimpt statutaire par les Positif Lconomie dimpt rsultant dotations damortissement divis par le total de la dduction des immobilisations corporelles brutes. des dotations damortissement EIDDA VMEX Variable muette gale 1 si le taux effectif Ngatif moyen dimposition est < 0 et elle est gale 0 autrement. Le cot dusage ajust de limpt CUAI
c=

Graham (1996a -1998 et 1999)

Blundell et al (1992), Devereux et al (1994), Lasfer (1995) et Black et al (2000). Auearbach et Hassett (1992), Devereux et al (1994), Auearbach et al (1995), Mckenzi et Thompson (1997).

(i(1) + (1 ) + )(1 k A) 78 (1)

Ngatif

168
77

L est une variable indicatrice qui est gale lunit si la firme ne distribue pas de dividendes et elle est gale t si la firme distribue des dividendes, avec t est un paramtre de discrimination qui dtermine lavantage relatif des dividendes contre les bnfices retenus. Il est gal (1-m)/(1-z), avec m est le taux dimpt marginal personnel sur le revenu des dividendes, z est le taux effectif dimposition du gain en capital, reprsente les dividendes reus par les actionnaires quand la firme distribue une unit de monnaie des bnfices retenus. Si la firme distribue ses bnfices, lactionnaire reoit (1-m) de dividendes nets dimpt. Dans le cadre du systme classique, = 1 alors dans le cadre du systme dimputation = (1-c)-1 avec c est le taux dimputation (crdit dimpt sur les dividendes), L diffre selon que linvestisseur est une personne physique ou une personne morale, V est la valeur de la firme, B est la valeur de la dette, TA est le total des actifs, pt est le prix des biens dquipement qui correspond linvestissement brut total effectu pendant lanne en cours. La variable utilise est IBIC (Investissements Bruts en Immobilisations Corporelles), ot est quivalent loutput qui est pris comme tant gal au montant des ventes, qit est le ratio q de Tobin et est lconomie dimpt constate. 78 Le cot du capital avant ajustement de limpt est gal c = i+ (1-) , en tenant compte de la dduction des intrts c = i (1-)+ (1-) avec i est le taux dintrt des capitaux demprunt, il est gal la valeur moyenne des taux des obligations mises pendant la priode de ltude, pour les socits cotes, et au taux moyen sans risque (Rf) pour les socits tunisiennes non cotes, est le ratio des capitaux demprunt par rapport lactif, est le cot des fonds propres, est le taux dimposition des bnfices, est le taux dinflation, est le taux de dprciation conomique de lactif immobilis, k est la variable indiquant si la socit bnficie dun avantage fiscal, elle est gale 1 sil y a un avantage fiscal et o autrement et A est la valeur de la dotation damortissement fiscal dune unit de lactif immobilis.

171

De plus, Vogt (1994) a tabli les implications de la thorie de free cash-flow et celle de la hirarchie des sources de financement pour lquilibre de q de Tobin. A cet effet, si la thorie du free cash-flow explique la relation cash-flow/investissement, les firmes ayant une valeur faible de q de Tobin, devraient compter beaucoup sur les cash-flows pour financer linvestissement. Alternativement, si la thorie de la hirarchie des sources de financement explique la relation cash-flow /investissement, les firmes ayant des valeurs leves de q de Tobin vont dpendre en plus des cash-flows. Ainsi, la premire sous hypothse consiste vrifier si les firmes ayant plus de fonds

propres disponibles investissent plus que les autres firmes ayant des fonds propres limits.
La variable cash flow est dfinie par le rsultat net79 major des dprciations damortissement et de provisions. Cette dfinition traditionnelle a t adopte dans la plus part des travaux prcdents (Mairesse et al (1999), Cummins et al (1995). Toutefois, Goergen et Renneboog (2001) ont dfini le cash-flow comme tant la somme de dprciation des provisions des actifs corporels et des profits dexploitation avant impts, intrts et dividendes. Gentry et Mayers (2002) ont aussi dduit les dividendes. La dfinition retenue est le rsultat net major des dprciations damortissement et des provisions diminu des dividendes ventuellement distribus. 2. SH1.2: Effet de la dette Le financement des investissements par les dettes prsente lavantage dune conomie dimpt rsultant de la dduction des intrts, en plus la dette constitue un moyen pour rduire les cots dagence. Toutefois, le recours excessif la dette fait supporter la firme des cots levs ce qui peut tre la cause de difficults financires. Un signe positif des dettes avec linvestissement peut tre interprt comme une relation positive des dettes avec linvestissement alors quun signe ngatif sinterprte inversement. Devereux et Schiantarelli (1989), Bond et Meghir (1994), Carpenter (1995), Shyam et Synder (1999), et Gentry et Mayer (2002) ont introduit les dettes dans le modle dinvestissement. La deuxime sous hypothse consiste tester si les firmes qui ont un niveau de dettes

lev ralisent des investissements en actifs corporels plus importants que les firmes qui sont moins endettes.
Kholdy et Sohrabian (2001), Cummins et al (1995) ont pris le rsultat net avant lments extraordinaires.
79

172

En se rfrant aux tudes prcdentes, le montant total des dettes est pris en compte (Schulman et al (1996), Kholdy et Sohrabian (2001), Frydenberg (2001), Gordon et Lee (1999))80. 3. SH1.3 : Asymtrie dinformation Le financement des investissements par lmission de nouvelles actions est plus coteux que le financement interne ou par les dettes (thorie de la hirarchie des sources de financement). Dun autre ct, le rgime dimposition des dividendes affecte linvestissement et son mode de financement (Poterie (1983)). Dans la mesure o les dividendes sont fiscalement favoriss, lmission de nouvelles actions est la forme de financement la plus prfre. Ainsi, le signe de la relation entre les actions et linvestissement peut tre positif ou ngatif. La troisime sous hypothse consiste tester si en cas dimposition favorise des

dividendes, les firmes choisissent lmission de nouvelles actions pour le financement de leurs investissements.
Gentry et Mayer (2002) ont inclus les actions comme tant des dterminants de linvestissement. 4. SH1.4 : Effet des ajustements fiscaux sur les opportunits dinvestissement Dans un premier temps, on a tudi la relation entre le q de Tobin, comme mesure des opportunits dinvestissement de la firme, sans ajustement fiscal et par suite en tenant de ces ajustements fiscaux. La quatrime sous hypothse tester annonce que les

firmes qui constatent des ajustements fiscaux importants de q de Tobin, par la prise en compte de lconomie dimpt et de limposition personnelle, ont un taux dinvestissement lev.
Graham (1998-1999) a utilis lapproximation du q de Tobin telle que dfinie par Chang et Pruitt (1994), cest la somme de la valeur comptable des actions privilgies, la valeur de march des actions ordinaires et la valeur des dettes comptables long terme, les exigibilits nettes cours terme divise par le total des actifs. La mme dfinition a t adopte par Cummins et al (1995), Lasfer (1995), Demsetz et Villarlongo (2001), Khaldy et Sohrabian (2001) et par Gentry et Mayer (2002).

Toutefois, Goergen et Renneboog (2001) ont pris uniquement les dettes dont le remboursement est plus dun an.

80

173

Blundell et al (1992) et Chang et Pruitt (1994) ont dfini une approximation du ratio de q en supposant que la valeur comptable des actifs exprime au cot historique est gale son cot de remplacement et ils ont trouv que cette mesure est hautement corrle avec le modle thorique de Lindenberg et Ross (1981). Perfect et Willes (1994) ont argument que la mthode de Lindenberg et Ross (1981) est difficile car lestimation du cot de remplacement nest pas toujours vidente pour toutes les entreprises. La formule gnrale de q de Tobin pour les socits cotes est gale :

Q=

Valeur de March des Actions + Valeur Comptable des Actions Prvilgies + Valeur Comptable des Dettes Financire s Total Actifs

Pour lensemble des socits de lchantillon, la valeur marchande des actions est gale la capitalisation boursire annuelle. Celle ci est obtenue en multipliant la moyenne annuelle des cours boursiers par le nombre des actions mises81. Le montant des dettes financires correspondant au total des dettes est gal la somme des emprunts plus les autres passifs courants plus les concours bancaires et les autres passifs financiers. Une approximation de q de Tobin82est faite, pour les socits tunisiennes non cotes, en dterminant leurs valeurs de march par lvaluation fonde sur la rentabilit actuelle des socits cotes. En effet, on sest bas sur le postulat que la valeur de la firme est la somme de ses cash-flows actualiss. Le taux dactualisation est le taux de rentabilit attendu, dtermin partir du MEDAF pour les socits cotes du mme secteur. Le taux de rendement est dtermin selon le modle de march et en appliquant lquation de la droite de march E(Rit) = RF + [E(Rm)- RF]im, avec Rit est le taux de rentabilit des actions de lentreprise i linstant t, Rm est le taux de rentabilit du
Contrairement Demsetz et Villarlongo (2001) qui ont pris dans le numrateur la valeur de march des actions ordinaires estimes la fin de lanne et contrairement Blundell et al (1992) qui ont pris dans le numrateur la valeur de march des actions ordinaires gale la moyenne des trois mois prcdents de chaque exercice comptable.
82 81

On na pas utilis lapproche patrimoniale base sur les donnes comptables. En effet, le bilan comptable est tabli en respectant des rgles comptables dont certaines peuvent tre en dcalage avec la situation financire des socits. La valeur dune socit non cote peut tre dtermine en appliquant la mthode de capitalisation des rsultats (PER) des socits cotes du mme secteur. Toutefois, vu que le nombre des actions composant le capital des socits non cotes constitue une donne manquante pour certaines socits, on na pas utilis cette mthode.

174

march correspondant lindice de la bourse de valeurs mobilire, RF est le taux de rentabilit sans risque (on a pris le TMM annuel ajust de linflation) et im est la mesure de la volatilit du taux de rentabilit des actions de lentreprise i, elle est gale :
cov ( R i , R m ) var ( R m )

Lajustement par limpt : Cummins et al (1995), Poterba (1983), Devereux et al (1989-1994) ont ajust le q de Tobin par le taux dimposition de la firme et par lintgration de limposition personnelle des investisseurs de leurs dividendes reus et des gains en capital83. Le q de Tobin ajust de limpt tel que formul par Borrego et Bentolilo (1994),

L V + B p (1 o Cummins et al (1995) et Schiantarelli (1996) est gal : Q = TA (1 )

i ,t i ,t i ,t t

84

i ,t

i ,t

i ,t

avec L est une variable indicatrice qui est gale lunit si la firme ne distribue pas de dividendes et elle est gale t si la firme distribue des dividendes, avec t est un paramtre de discrimination qui dtermine lavantage relatif des dividendes contre les bnfices retenus. Il est gal (1-m)/(1-z), avec m est le taux dimpt marginal personnel sur le revenu des dividendes; z est le taux effectif dimposition du gain en capital; reprsente les dividendes reus par les actionnaires quand la firme distribue une unit de monnaie des bnfices retenus. Si la firme distribue ses bnfices, lactionnaire reoit (1-m) de dividendes nets dimpt. Cummins et al (1995) prcisent que dans le cadre du systme classique de limposition des firmes, est gale lunit. Sous le systme dimputation = (1-c)-1 avec c est le taux dimputation (crdit dimpt sur les dividendes). La firme affecte lexigibilit de limpt de ses actionnaires en choisissant si elle retient ou elle distribue ses profits (annexe 1.15). En plus, est le taux dimpt statutaire sur les profits de la firme (annexe 1.1), pt est le prix des biens dquipement qui correspond linvestissement brut total effectu pendant lanne en cours. La variable utilise est IBIC (Investissements Bruts en Immobilisations Corporelles) dtermine par la diffrence entre le total net des immobilisations corporelles de lanne t et celui de lanne t-1 majore de la dotation

Autres chercheurs ont utilis la variable q de Tobin sans ajustement de limpt (Shyam et Synder (1999), Schaller (1993), Vogt (1994), Chirinko et Huntler (1995), Gilchrist et Himmelberg (1995-1999), Cummins (1999), Gentry et Mayer (2002)).
84

83

Concernant le dveloppement de cette formule voir chapitre 2 (section 2, 5) de la premire partie.

175

aux amortissements de lanne t85, ot est pris comme tant gal au montant des ventes86, qit est le q de Tobin sans ajustement fiscal, est lconomie dimpt rsultant de la dprciation et dautres incitations relatives aux investissements, donc elle est constate suite: * au bnfice dun avantage fiscal matrialis par une rduction du bnfice imposable. Il est signaler quen Tunisie, lavantage fiscal est constat en cas dexport ou de rinvestissement du bnfice au sein de la socit ou par souscription dans une autre socit ligible aux avantages fiscaux. Cette information, qui figure dans le tableau de dtermination du rsultat fiscal, nest pas disponible pour toutes les socits tunisiennes. Au niveau de Data Stream, linformation portant sur la dduction suite lavantage fiscal est disponible sous la rubrique double allgement fiscal pour certaines donnes. La variable relative lavantage fiscal est gale 1 si la socit bnficie de cet avantage et elle est gale 0 si elle ne bnficie pas ou on na pas dinformation. * la dduction des amortissements : le taux dimpt statutaire multipli par le montant des dotations aux amortissements de lanne concerne87. * la dduction des intrts relatifs aux emprunts : le taux dimpt statutaire multipli par le montant des intrts supposs dductibles fiscalement. 5. SH1.5 : Effet des ajustements fiscaux sur le cot du capital Auearbach et Hassett (1992), Devereux et al (1994) ont tudi la relation entre linvestissement et le cot du capital. La prise en compte de la variable fiscale a une influence sur le cot du capital. En effet, limposition des flux des revenus tirs dune unit supplmentaire de lactif immobilis rduit le produit marginal du capital de (1-). Ce qui quivaut une hausse de 1/(1-) du cot du capital. Le rgime fiscal exerce ainsi un effet ngatif sur linvestissement. En revanche, le rgime fiscal offre galement divers crdits et dductions qui rduisent le cot du capital, exerant ainsi un effet positif sur linvestissement88. En

Bien que rellement ce montant comprend une compensation avec les cessions dimmobilisations. On na pas tenu la valeur de la production vu que le montant des stocks des produits finis nest pas fourni dans les bases de donnes tunisiennes et trangres. 87 La dotation comptable est suppose gale la dotation fiscale selon la mthode la plus favorable pour la socit.
86

85

Voir Mckenzie et Thompson, (1997), Taxes, the cost of capital, and investment : a comparison of Canada and the United States, Technical Committee on Business Taxation, Working Paper, n97-3.

88

176

premier lieu, les intrts sur les capitaux demprunt peuvent tre dduits du bnfice imposable, ce qui rduit le cot doption du financement. En deuxime lieu, les crdits dimpt linvestissement (CII) rduisent le cot de lactif. En troisime lieu, les gains fiscaux raliss sur les amortissements fiscaux abaissent le cot du capital ; lconomie dimpts ainsi obtenue est donc A89. Dans la prsente recherche, on tudie la relation entre linvestissement et le cot du capital sans ajustement fiscal et par suite en tenant de ces ajustements fiscaux. La sous hypothse 5 tester : Les ajustements fiscaux rduisent le cot du capital et par consquence les firmes ont un taux dinvestissement plus lev. Le cot dusage du capital ajust dimpt est exprim comme suit :

c=

(i(1 ) + (1 ) + )(1 k A) , avec (1 )

i (1-) + (1-) est le cot moyen pondr de financement dont i est le taux dintrt nominal sur les capitaux demprunt. Comme la valeur des emprunts contracts qui ont donn lieu aux intrts nest pas dsigne expressment dans les tats financiers et la rubrique des frais financiers indique le solde des produits et des charges financires, le ratio des frais financiers par rapport au total emprunts est fauss. Ainsi, le cot de la dette est gal la valeur moyenne des taux des obligations mises pendant la priode de ltude. Cette information est obtenue de la banque centrale de chaque pays. De plus, est le ratio des capitaux demprunt par rapport au total de lactif; est le cot des fonds propres. Pour les socits cotes (tunisiennes et trangres) ce cot correspond au taux de rentabilit des capitaux propres dtermin selon le MEDAF. Pour les socits tunisiennes non cotes, ce cot est gal au rapport du rsultat net par rapport au total des capitaux propres; est le taux dimposition des bnfices, est le taux dinflation, est le taux de dprciation conomique de lactif immobilis qui est gal au rapport de la dotation aux amortissements par rapport la valeur brute des immobilisations corporelles, k est une variable qui indique si la socit bnficie dun avantage fiscal, elle est gale 1 sil y a un avantage fiscal et 0 autrement, et A est la valeur de la dotation damortissement fiscal dune unit de lactif immobilis.

Forson (1991) argumente aussi que les formules damortissement rapide ou acclr ont un impact sur le cot du capital.

89

177

6. SH1.6 : Effet de la charge dimpt Un taux effectif dimposition faible entrane un prlvement non important de limpt et par consquent la liquidit de la firme nest pas affecte et un dsquilibre financier cours terme peut tre vit. En plus, il entrane une augmentation de la capacit dautofinancement de la firme. Des prlvements fiscaux levs peuvent dformer les choix dinvestissement : un taux dimpt sur les socits lev peut notamment rduire les investissements risqus au profit dinvestissements plus traditionnels dans la mesure o limpt dcourage la prise de risque par la rduction de lcart entre le rendement net de ces deux types dinvestissement. Dun autre cot, limposition des flux des revenus tirs dune unit supplmentaire de lactif immobilis rduit le produit marginal du capital ce qui entrane une hausse du cot du capital. Ainsi la diminution du taux effectif dimposition a un effet incitatif sur linvestissement alors que laugmentation du taux effectif dimposition prouve que limposition constitue une limite pour linvestissement. La sixime sous hypothse tester consiste ce que les firmes supportant un faible taux

effectif moyen dimposition investissent mieux que celles soumises un taux effectif moyen dimposition lev.
Lasfer (1995), a dfini, pour un chantillon de socits anglaises, le taux effectif dimpt comme tant gal au produit du profit imposable avant intrts par le taux dimpt de lentreprise divis par le profit avant impt. Graham (1996-1998-1999), pour un chantillon de socits amricaines, a utilis le taux marginal dimpt dtermin partir dune simulation et en tenant compte du report (en arrire et en avant) des pertes ainsi que de limposition personnelle des investisseurs. Daprs Givoly et al (1992), le taux effectif dimpt est gal la somme du montant de limpt pay et de la valeur actuelle de limpt diffr pay dans le futur divise par le rsultat avant impt. Dans la prsente tude, le taux effectif moyen dimposition est dtermin par la base de donnes Data Stream dans la rubrique Tax rate (761)90. Alors que dans le cadre des donnes tunisiennes, le taux effectif moyen dimposition est gal au montant de limpt sur les socits (qui constitue la charge dimpt supporte) par rapport au bnfice imposable avant impt91,92. Ce dernier est pris partir du tableau de
D'aprs Data Stream, Tax rate (761) correspond au total de la charge dimpt divise par les profits avant impts.
91 90

Shevlin (1987), Mackie Mason (1990) et Graham (1996b) argumentent quen estimant le taux dimpt, il est important de considrer leffet des pertes dexploitation, le crdit dimpt sur investissement, le

178

dtermination du rsultat fiscal, si linformation est disponible; en cas de dfaut, on adopte une approximation gale au bnfice net comptable93 plus limpt sur les socits94. En se rfrant aux travaux de Graham (1996b), on sest limit introduire limpt fdral (pour les socits amricaines et allemandes) sans prendre compte de limpt local pour les diffrentes communauts. Graham justifie son choix par deux raisons : - Limpt local varie dune communaut une autre et lexamen de ces impts locaux constitue une tache difficile. - Compustat95 fournit des informations sur la communaut o le sige de la socit est situ alors que cette dernire peut oprer dans plusieurs autres communauts. 7. SH1.7 : Optimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement Dans un objectif dune optimisation fiscale, les dirigeants choisissent la mthode damortissement qui permet de raliser la dprciation la plus leve. En effet, la dotation damortissement des investissements est dduite fiscalement96 et par suite elle entrane une diminution de la charge fiscale par une diminution de lassiette imposable. Lconomie dimpt ralise et dont lampleur est plus importante si le taux dimposition est plus lev amliore la capacit dautofinancement de la firme. Ainsi, un signe positif est prvu avec le taux dinvestissement. La septime sous hypothse vrifier stipule que lconomie dimpt rsultant de la

dduction de la dotation damortissement constitue un facteur incitatif linvestissement.

Cette conomie dimpt est gale au produit du taux dimpt statutaire par le montant de la dotation damortissement97.
minimum dimpt alternatif, la progressivit du taux statutaire et lincertitude portant sur le rsultat imposable futur.
92

Mme dfinition que celle adopte par Antoniou et al (2002) dans le cadre dune comparaison internationale.

93

Nanmoins, Ilse (2001) argumente que le rsultat comptable est une mauvaise estimation du rsultat fiscal car il ne tient pas compte des exonrations fiscales. Graham (1999) a estim le rsultat taxable en utilisant les bnfices (soit avant intrts et impts, soit avant impts mais aprs dduction des intrts) moins les impts diffrs. La base de donnes de son chantillon. Tout en respectant les rgles fiscales de la mthode damortissement fiscal.
96

94

95

On a retenu lhypothse que la dotation damortissement prsente aux tats financiers est accepte fiscalement et par suite elle est dduite de la base dimpt.

97

179

8. SH1.8 : Situation de tax exhaustion Dans leur tude portant sur linvestissement, Blundell et al (1992) ont tenu compte du fait que les firmes peuvent tre en situation de tax exhaustion (puisement fiscal) et elles effectuent des reports dficitaires en avant ou en arrire98. La huitime sous hypothse consiste tester si les firmes qui sont en situation de tax

exhaustion investissent moins.

En se rfrant ltude de Lasfer (1995), on a introduit une variable muette (indiquant que la firme est en situation de tax exhaustion) qui est gale 1 si le taux effectif dimpt est infrieur 0 et elle est gale 0 autrement99. 2. Formulation de la deuxime hypothse et mesure des variables La deuxime hypothse porte sur les modalits de financement des investissements. De cette hypothse drivent huit sous hypothses. A. Formulation de la deuxime hypothse La deuxime hypothse principale issue de la problmatique de recherche, dj prsente, stipule que lintgration de limposition directe des socits et de limposition personnelle affecte la dcision de financement des investissements selon le contexte o se situe la firme. La plus part des tudes qui ont port sur la dcision de financement ont concentr leurs investigations sur les dettes. Les autres sources de financement (actions, bnfices non distribus, crdit bail) nont pas fait lobjet dtudes antrieures aussi dveloppes. Lapproche empirique consiste estimer un modle portant sur le levier comptable tout en incluant en premier lieu des variables non fiscales et ensuite dautres variables fiscales pour valuer limportance relative des facteurs fiscaux. Les autres sources de financement notamment les subventions et le crdit bail nont pas t tests empiriquement pour dfaut de donnes100. Les variables retenues dans ce deuxime modle sont subdivises par le total des actifs (Graham (1998-1999), Gentry (1994) et Frydenberg (2001)). Diffrentes dfinitions et approches ont t adoptes pour dterminer le levier. Alworth et Arachi (2001) ont dfini le ratio des dettes comme tant gal la variation
98 99

En Tunisie, seul le report en avant est appliqu.

Dans le cadre du systme fiscal tunisien, on a bien vrifi que le taux effectif gal zro, ne constitue pas un cas dexonration totale de limpt pour la socit.

100

Lautofinancement et lmission de nouvelles actions ont t introduits dans le premier modle dinvestissement comme variables de financement.

180

des dettes divise par la valeur totale des actifs. La variation des dettes est gale la variation entre les valeurs comptables des dettes cours terme et long terme alors que, Bradley et al (1984), Givoly et al (1992), Gordon et Lee (1999) et Dhaliwal et al (2002) ont dfini le levier comme tant gal au total des dettes par rapport aux dettes plus la valeur comptable des actions (total des actifs). Par ailleurs, Lasfer (1995) a utilis deux dfinitions du levier. La premire est le ratio de la valeur comptable des dettes la valeur de march des actions plus la valeur comptable des dettes. La deuxime dfinition est le ratio de la valeur comptable des dettes la valeur comptable des actions plus la valeur comptable des dettes. Graham (1999) a introduit aussi la valeur de march en dfinissant le ratio de la valeur des dettes. Le numrateur comprend les dettes long terme majores des exigibilits courantes; au dnominateur, on trouve la valeur de march de la dette dfinie par le total actif moins la valeur comptable des actions plus la valeur de march des actions. La variation des dettes est mesure de deux manires. La premire mesure est la diffrence premire entre le ratio de la valeur de la dette. La deuxime mesure est dfinie comme lmission de nouvelles dettes long terme moins la diminution des dettes long terme ; cette diffrence est divise par la valeur de march de la firme. La mesure retenue dans la prsente tude est la valeur comptable des dettes totales divise par le total actif (levier comptable). B. Les sous hypothses En se basant sur des noncs thoriques et des tudes empiriques prcdentes, huit sous hypothses sont testes en tudiant le niveau dendettement. Elles consistent essentiellement lasymtrie dinformation et le niveau dinvestissement, la rentabilit, la distribution des dividendes et le cot des difficults financires. De plus, elles concernent lhypothse darbitrage, lhypothse de la substitution de la dette suite la prise en compte des conomies fiscales non lies lendettement et lhypothse de tax

exhaustion et le report en arrire ou en avant des pertes qui affecte la dduction des
intrts des dettes. En plus des autres variables explicatives, la variable endogne retarde (le levier retard) est introduite dans le modle et ce afin de tenir compte de leffet cumulatif de la dcision dendettement et lexistence des cots dajustement (Antoniou et al (2002) et

181

Frydenberg (2001)). Similairement au premier modle, le modle de financement est dynamique. Le tableau 2.2 prsente les variables relatives aux sous hypothses tester (modle de financement) tout en donnant la dfinition de chacune delles, le signe prvu et les auteurs qui les ont utilis dans leurs modles. 1. SH2.1 : Asymtrie dinformation et niveau des investissements Myers (1977) argumente que les actionnaires des firmes risques dans leurs structures du capital vont renoncer des projets dinvestissement ayant une valeur actuelle positive si les bnfices des projets reviennent aux obligataires (prteurs). En plus, il argumente que les firmes ayant des opportunits de croissance devraient utiliser moins de dettes pour rsoudre les problmes d'agence. Il est moins probable que les entreprises utilisent la dette pendant les priodes d'une croissance rapide. En effet, le risque augmente pour les dtenteurs de la dette dans la mesure o les gestionnaires prennent plus de risque pour augmenter le rendement des actions. Ceci entrane une augmentation dans le taux d'intrt limitant la capacit des directeurs d'engager de nouveaux projets d'investissement dans les contrats de la dette. Les conflits dintrts entre gestionnaires, qui agissent pour lintrt des anciens actionnaires, et les prteurs peuvent entraner des inefficiences dinvestissement. Myers (1977) et Mackie Mason (1987) ont prsent des modles selon les quels les dettes non encore rembourses entranent une situation de sous investissement dans les opportunits futures. Les gestionnaires engagent de nouvelles ressources aux projets uniquement si les rendements prvus sont suffisants de payer les dettes et de raliser un rendement pour les cots dinvestissement additionnels. Jensen et Meckling (1976) suggrent que les firmes qui ont des dettes importantes courent un risque plus lev car les actionnaires gagnent si les projets risqus russissent et les crditeurs perdent dans ce cas.

182

Tableau 2.2 : Les variables retenues dans le modle testant leffet de limpt sur le financement de linvestissement par endettement
Variable expliquer : Le levier comptable (Total des dettes/Total des actifs) Variable explicative Q de Tobin ajust de limpt (QTAI) La rentabilit conomique RE
180

Dfinition

Signe prvu Ngatif

Littrature Lasfer (1995), Graham (1999), Antoniou et al (2002). Gentry (1994), Rajan et Zingales (1995), Fontaine et Njiokou (1996), Graham (1999), Kremp et Stss (2001) , Gropp (2002), Antoniou et al (2002). Cummins et al (1994), Frydenberg (2001).

Li,tVi,t + Bi,t Q i ,t
=

TAi,t

(1 )

p ) 1 t( ot i,t

Le rsultat dexploitation avant intrts et impts par rapport au total des actifs. Variable muette gale 1 sil y a distribution et elle gale zro sil ny a pas de distribution de dividendes. Le ratio cash flow par rapport aux dettes totales

Ngatif

Variable muette relative aux dividendes distribus VMDIV La capacit de remboursement CR Lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts des dettes EIDID Lconomie dimpt non lie la dette EINLD

Ngatif

Ngatif

Frydman et al (1985) et Calia et Ganugi (1997). Mattoussi (1991), Givoly et al (1992), Lasfer (1995), Harwood et Manzon (2000), Ayers et al (2000), Frydenberg (2001), Gropp (2002) et Antoniou et al (2002). Mackie-Mason (1990), Mattoussi (1991), Givoly et al (1992), Gentry (1994), Alworth et Arachi (2001) et Graham (1996).

Le produit de la charge dintrt par le taux dimpt statutaire divis par le total Positif des actifs. Le ratio de la dotation damortissement par rapport au total des actifs. Ngatif

183

VMEX Imposition personnelle IPPP/IPPM

Variable muette gale 1 si le taux effectif moyen dimposition est 0 et elle est gale 0 autrement.
(1 ) [ (1 mp ) + (1 ) (1 z)] (1 mb)
101

Ngatif

Ngatif

Mackie-Mason (1990), Blundell et al (1992), Lasfer (1995) Graham (1996-1998) et Gropp (2002). Mattoussi (1991), Givoly et al (1992), Rajan et Zingales (1995), Graham (1996a-1998 et 1999) et Gordon et Lee (1999).

181
mb est le taux dimposition des intrts appliqu pour les investisseurs, mp est le taux dimposition des dividendes, est le ratio de paiement des dividendes, z est le taux dimposition du gain en capital, reprsente les dividendes supplmentaires (avant impt personnel) que les actionnaires peuvent recevoir si une unit des bnfices sont distribus. Dans le cadre du systme classique, = 1 alors dans le cadre du systme dimputation = (1-c)-1 avec c est le taux dimputation (crdit dimpt sur les dividendes).
101

184

Rajan et Zingales (1995) fournissent deux raisons principales titre dexplication de la relation ngative entre la variable MBR102, retenue comme mesure des opportunits dinvestissement, et le levier. Premirement, il est prvu que comme MBR augmente, le cot de difficult financire augmente aussi. Deuximement, les entreprises prfrent mettre des actions quand ces dernires sont surestimes. De sa part, Graham (1999) argumente que les firmes en croissance ayant dimportantes opportunits dinvestissement ont des cots de financement par les dettes plus levs. Par suite, une relation inverse est prvue entre MBR et le ratio de la dette. D'un autre ct, il est possible que les entreprises en croissance rapide aient besoin de fonds externes pour financer leurs opportunits d'investissement positives. Comme il est suggr par la thorie de la hirarchie des sources de financement; si les entreprises exigent le financement externe elles prfrent la dette relativement l'mission d'actions. Ceci entrane l'augmentation de la dette et par suite la variable MBR devrait tre positivement associ avec le levier (Kremp et al. 1999). Cependant, le rle de cette variable varie travers les pays de l'chantillon. Les prteurs des entreprises allemandes, surtout les banques, sont frquemment reprsents dans le comit de surveillance des firmes et elles travaillent en contact troit avec les gestionnaires. Donc, les prteurs sont bien informs de la qualit des opportunits d'investissement. Ceci minimise l'asymtrie d'information qui son tour affecte la capacit d'emprunt des entreprises et la prime de risque demande par les prteurs. Alors que, les entreprises britanniques ont des rapports conflictuels avec leurs prteurs. Ces derniers nont pas une information exacte et exhaustive sur la qualit des opportunits d'investissement d'o ils demandent des primes de risque leves (taux d'intrt plus levs) sur leur investissement (emprunt). Par consquent, la variable MBR est prvue avoir un coefficient ngatif plus lev au Royaume-Uni qu'en Allemagne. Dans le cas des entreprises franaises qui sont fermes, la situation est possible d'tre semblable aux cas des entreprises britanniques dans la mesure o l'information entre les investisseurs
Graham (1998) et Antoniou et al (2002) ont utilis aussi the Market to Book Ratio (MBR) comme mesure des opportunits dinvestissement. D'aprs Antoniou et al (2002) Market-to-Book Ratio (MBR) mesure les prvisions du march des opportunits d'investissement et de la croissance de l'entreprise. Une augmentation dans la probabilit de succs de la valeur actuelle nette des opportunits d'investissement augmente la valeur de Market-toBook Ratio, dans la mesure o des projets de haute qualit seront prfrs par les investisseurs. Ils ont dfini MBR comme tant gal au ratio de la valeur comptable du total des actifs moins la valeur comptable des actions plus la valeur de march des actions par rapport la valeur comptable du total actifs.
102

185

internes et les investisseurs externes est possible d'tre asymtrique. Ceci entrane des cots d'emprunt plus levs d'o les entreprises franaises en croissance sont probables d'emprunter moins que les entreprises allemandes (Antoniou (2002)). La mme situation se prsente dans le contexte tunisien. La premire sous hypothse consiste tester si les firmes ayant des opportunits

dinvestissement importantes, dans un contexte dasymtrie dinformation, sendettent moins.

Dans la prsente tude on a retenu comme mesure des opportunits dinvestissement la variable q de Tobin telle que adopte par Lasfer (1995) et Graham (1999). Cette mesure est tendue en lajustant de limpt. 2. SH2.2 : Rentabilit La thorie de la hirarchie des sources de financement (Myers (1984)) affirme que les entreprises prfrent financer les investissements nouveaux partir des bnfices non distribus et elles augmentent les dettes seulement si ces derniers sont insuffisants. Comme la disponibilit du capital interne dpend de la profitabilit de l'entreprise, une relation inverse est prvue entre le levier et le profit. Jordan et al (1998) ont argument que comme les entreprises de petite et de moyenne taille ont un accs restreint aux marchs de capitaux financiers, leur structure du capital devrait tre conforme cette prdiction. D'un autre ct, la thorie du Free Cash-flow (Jensen (1986)) suggre que la dette rduit les cots d'agence du Free Cash-Flow. Le financement par la dette assure que les gestionnaires sont disciplins prendre des dcisions d'investissement efficientes et qu'ils ne poursuivent pas leurs objectifs individuels dans la mesure o ceci devrait augmenter la probabilit de faillite (Harris et Raviv (1990)). Ainsi, les actionnaires veulent changer les actions par les dettes pour assurer que lexcs de fonds est pay. La thorie dagence prvoit que les firmes ayant peu de free cash-flow et plusieurs opportunits dinvestissement profitables, utilisent moins de dettes que les firmes avec de large free cash-flow. Si le contrle des firmes par le march est effectif, les firmes sont forces sengager pour payer cash en augmentant le financement par les dettes (Jensen (1986)). Ainsi, contrairement lhypothse de la hirarchie des sources de financement base sur les cots dagence, le levier devrait tre positivement corrl avec la profitabilit.

186

Dans une situation d'asymtrie d'information, laugmentation de la dette, pour des entreprises ralisant des profits, peut tre un signal de la qualit de la gestion financire. Ainsi, cette thorie implique une relation positive entre le levier et la rentabilit. En gnral, les entreprises franaises et tunisiennes sont fermes alors que les entreprises britanniques et amricaines sont plus larges. Ainsi, le rle du profit est prvu tre plus important en France et en Tunisie que dans le Royaume-Uni et les Etats-Unis et un coefficient ngatif supporterait la prdiction de la thorie de la hirarchie de financement alors qu'un coefficient positif supporterait l'hypothse de Free Cash-Flow. La deuxime sous hypothse vrifier annonce que les firmes qui ralisent une

rentabilit conomique leve, ont un levier faible.

La mesure de la rentabilit conomique telle que dfinie dans les recherches prcdentes (Gentry (1994), Fontaine et Njioukou (1996), Graham (1999), Antoniou et al (2002)) est gale au ratio du rsultat dexploitation avant intrts et impts103 par rapport au total actif. La mme mesure est retenue dans la prsente tude. 3. SH2.3 : Distribution des dividendes Les gestionnaires, en agissant pour lintrt des anciens actionnaires, mettent de nouvelles actions comme signal aux anciens actionnaires de la mauvaise situation de la firme alors que les nouveaux investisseurs ne disposent pas dinformation. Le march, comprenant le comportement des gestionnaires, dtermine les prix en tenant compte de ce signal (Myers et Majluf (1984)). Les dividendes distribus ont t utiliss comme variable refltant le problme dasymtrie dinformation (John et Williams (1985) et Miller et Rock (1985)). La firme qui paye des dividendes est rpute mettre de nouvelles actions sans supporter une prime supplmentaire. Alors que la firme qui ne paye pas des dividendes est probable dtre lobjet dasymtrie dinformation et par suite elle prfre les dettes par rapport aux actions comme mode de financement (Myers et Majluf (1984)). Dans ce cas, les dividendes peuvent avoir un signe positif avec les dettes. Dans le contexte allemand, le paiement de dividendes ne transmet pas une information pour les investisseurs mais rpond un besoin de distribution des dividendes pour certains investisseurs. Ainsi, la variable de report dficitaire a t
Antoniou et al (2002) ont diminu, en plus, les dprciations. Alors que Verchuern (2001) prcise que les bnfices sont pris avant lments extraordinaires.
103

187

retenue pour transmettre une information linvestisseur. Le report en avant des pertes fiscales ne peut pas uniquement reflter la probabilit de tax exhaustion, mais cette variable peut aussi reflter une information cache aux investisseurs (Gropp (2002)). La troisime sous hypothse tester stipule que dans un contexte dasymtrie

dinformation, les firmes qui versent des dividendes,sendettent moins et par consquent elles ont un levier faible.
Cummins et al (1995) ont dfini le ratio de distribution des dividendes comme tant gal aux dividendes par rapport au rsultat net104. De sa part, Frydenberg (2001) a tabli le rapport entre les dividendes et le total actif et il a introduit une variable muette gale zro sil ny a pas de distribution de dividendes et elle est gale 1 sil y a distribution105. Goergen et Renneboog (2001) ont pris les dividendes nets de limpt sur les socits anticip (ladvance corporation tax) pour les socits anglaises. En se basant sur ltude de Frydenberg (2001), on a introduit une variable muette gale 1 sil y a distribution et elle est gale zro sil ny a pas de distribution de dividendes. 4. SH2.4 : Cot des difficults financires La faillite ou les difficults financires rduisent la richesse des actionnaires et par suite la firme ne veut pas mettre des dettes quand lengagement des intrts augmente la probabilit de difficult financire (Mackie Mason (1990)). Alworth et Arachi (2001) ont argument que la prise en compte de leffet des difficults financires dans ltude de leffet de limpt sur les dettes est justifie pour deux raisons : - Lentreprise qui a tendance tomber en faillite ne paye pas dimpt (rsultat dficitaire) pendant lanne concerne et les annes futures et ceci a pour consquence de rduire lincitation de bnficier de la dduction des intrts dans la dtermination de la base imposable. - La faillite de lentreprise entrane des cots et la complication des relations avec les fournisseurs. Cest pourquoi l'entreprise doit tre prudente de recourir aux dettes pendant cette priode.
104 105

Gentry (1994) a tabli le rapport entre les dividendes et le cash-flow net. La mme approche est adopte par Graham (1998, 1999) et Alworth et Arachi (2001).

188

La recherche thorique prvoit une relation inverse entre les cots de difficult financire et les dettes (Bradley et al (1984), Mackie Mason (1990), Graham (19981999), Alworth et Arachi (2001) et Gropp (2002)) La quatrime sous hypothse tester consiste ce que les firmes qui se trouvent en

situation de difficult financire ont un levier plus faible par rapport aux firmes en situation de prosprit.
Afin de vrifier la thorie darbitrage entre lconomie dimpt de la dette et les cots de difficult financire induits par ce mode de financement, Graham (1999) a utilis la mthode discriminante dAltmans (1968). Cette mesure a t aussi adopte par Mackie Mason (1990) et Graham et al (1998) pour des socits amricaines, Alworht et Arachi (2001) lont applique pour des socits italiennes et Gropp (2002) pour des socits allemandes. Une autre variable est utilise pour mesurer la perte prvue par la difficult note ECOST qui est gale au produit dun terme relatif la probabilit de difficult financire (la dviation standard de la diffrence premire de la valeur historique EBIT divise par la moyenne des niveaux des actifs (valeur comptable) et un terme mesurant la proportion que la firme a des pertes en cas de liquidation (actifs intangibles tels que mesurs par la somme de recherche et dveloppement et les dpenses de publicit divise par les ventes). Par ailleurs, Fontaine et Njjiokou (1996) argumentent que plus les flux attendus des actifs en place sont disperss autour de lesprance, plus le risque est grand que lentreprise gnre de faibles flux de liquidit et quelle nhonore pas ses engagements auprs de ses cranciers. Si les investisseurs formulent des anticipations rationnelles, lentreprise supporte ex-ante des cots de faillite qui se traduisent par la baisse de la valeur de ses actions. Aussi, on peut sattendre ce que lendettement soit ngativement corrl avec le risque dactivit, qui dtermine au moins en partie le risque de faillite. Ils ont mesur le risque dactivit par lcart type de la rentabilit conomique. Dans notre tude, on a retenu comme critre de prvoyance des difficults financires de lentreprise la capacit de remboursement de lentreprise qui a t largement utilise comme indicateur de prvision de faillite des entreprises (Calia et Ganugi (1997)). La capacit de remboursement est mesure par le ratio du cash-flow par rapport aux dettes totales (Refait C.). Ceci est justifi du fait que la variable du

189

Score dAltmans (1968) a t tablie dans un contexte particulier (amricain) pour une priode aussi ancienne (les annes soixante) et par consquent elle peut entraner des infrences errones. 5. SH2.5 : Economie dimpt rsultant de la dduction de la dette Lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts constitue lavantage qui privilgie les dettes par rapport aux autres sources de financement et le critre darbitrage avec dautres cots (cots de difficult financire, cots dagence) (Gropp (2002)). Dans la mesure o les intrts de la dette sont dductibles, les firmes ayant un taux dimposition lev ont lincitation dutiliser plus de dettes. Ainsi, une relation positive entre le taux effectif dimpt et le ratio du levier est prvue. Cet argument tient uniquement si la firme a un montant suffisant du rsultat taxable. La cinquime sous hypothse tester les firmes dont lconomie dimpt rsultant de la

dduction des intrts est leve, ont un levier lev.

Cette conomie dimpt est gale au produit du taux de limpt statutaire par le montant des intrts dductibles fiscalement (Antoniou et al (2002)). 6. SH2.6 : Substitution de la dette DeAngelos et Masulis (1980) argumentent que les conomies dimpt non lies la dette (EINLD) sont des substituts pour la dduction des intrts relatifs la dette. Par consquent, les firmes ayant des EINLD levs ont un risque dpuiser les options fiscales avant de dduire les dpenses dintrts et par suite elles utilisent moins les dettes. Les EINLD ont une influence positive sur le financement par lmission dactions plutt que le financement par les dettes. Selon lhypothse de substitution de la dette, une augmentation dans les EINLD entrane une diminution dans lusage de la dette et par suite, les EINLD sont prvues avoir une relation ngative avec la dette. Mackie Mason (1990) et Alworth et Arachi (2001) argumentent que dans le cas o la firme est en difficult financire ou en situation de tax exhaustion106, il est possible quelle ne procde pas au financement par les dettes parce que la dduction des intrts
106

Cest le cas dune firme qui a puis toute les options fiscales et par suite elle ne profite pas des opportunits parce quelle avait des EINLD plus quil est compens par le rsultat dexploitation.

190

est empche par les EINLD. Alors que les firmes qui ne sont pas en difficult financire peuvent profiter des dettes et des EINLD en mme temps. Ainsi, les EINLD devraient avoir une influence ngative sur lusage des dettes pour les firmes ayant une valeur leve de Zscore (parce que ces firmes sont en situation de

tax exhaustion et en consquence elles ne peuvent pas compltement exploiter la

dductibilit des intrts). Par suite, une valeur leve de Zscore est compatible avec un taux marginal dimpt faible, ce qui implique que la dette soit rduite par les EINLD. La sixime sous hypothse vrifier stipule que les firmes qui ralisent des conomies

dimpt leves, autres que celles provenant des dettes, font moins recours la dette.

Daprs Bradley et al (1984), les EINLD correspondent la somme de la charge annuelle de la dprciation et du crdit dimpt linvestissement, divise par la valeur des bnfices avant dprciation, intrts et taxes. Dautres EINLD sont mesures par les dpenses de recherche et dveloppement et de publicit. Titman et Wessls (1988) ont utilis une approche analytique factorielle qui permet leur modle de dfinir les conomies dimpt non lies la dette comme fonction linaire de la dprciation et des crdits dimpt linvestissement. Mackie Mason (1990) a rgress les dettes (en plus dautres variables) avec des variables qui refltent lconomie dimpt autres que la dduction des intrts. Il sagit de pertes fiscales reportes en avant (TLCF) et le crdit dimpt linvestissement (ITC)107. Il est prvu que lITC a un effet faible sur la dcision financire alors que TLCF et ITC/ZPROB sont prvues avoir un effet plus important car ces deux variables indiquent une diminution du taux marginal de limpt et par suite la diminution de la dduction des intrts. Gentry (1994) et Shabou (1997) ont limit la mesure des EINLD au ratio de dprciation par rapport au total actif. Alors quAlworth et Arachi (2001) ont dfini les EINLD comme tant le ratio de la diffrence premire de la dprciation comptable par la valeur retarde du total actif.

107

(ITC).

Nots dans son tude respectivement Tax Loss Carry Forword (TLCF) et Investment Tax Credit

191

Selon Graham (1996), les EINLD sont mesures par la somme comptable des dprciations et le crdit dimpt linvestissement. La variable incluse dans la rgression est calcule selon la diffrence premire et ainsi dflate par la valeur de march de la firme retarde pour tre compatible avec la variable dpendante108. Cest la dfinition de Gentry (1994) qui est retenue et ce parce que linformation sur les crdits dimpt linvestissement nest pas disponibles pour toutes les firmes109. 7. SH27 : Situation de tax exhaustion Si la firme est en situation de tax exhaustion, cest quelle ne peut pas dduire les intrts de la base fiscale et par suite un signe ngatif est prvu entre cette variable et les dettes. Le report de perte soit en avant ou en arrire constitue un indice que la socit est en situation de tax exhaustion (Gropp (2002)). Mackie Mason (1990) argumente que les firmes sont moins probables de se financer par les dettes quand elles ont des reports dficitaires ou elles ont une forte probabilit de faire face un taux dimpt zro bien quelles ont des conomies dimpt leves. La septime sous hypothse consiste vrifier les firmes qui sont en situation de tax

exhaustion ont un levier faible.

Lasfer (1995) a introduit une variable muette (indiquant que la firme est en situation de

tax exhaustion) qui est gale 1 si le taux effectif dimposition est gal zro et elle est
gale zro autrement. Cette dfinition est retenue dans la prsente tude. 8. SH2.8 : Intgration de limposition personnelle Chez la socit, le taux dimposition des bnfices donne une estimation de lavantage fiscal des dettes par la rduction de la charge fiscale suite la dduction des intrts. Toutefois, au niveau de limposition personnelle des investisseurs, lconomie dimpt rsultant dun levier lev est compense par une imposition plus leve des revenus des intrts relativement aux revenus des actions.

Auerbach (2001) argumente que bien quen utilisant des donnes de panel et en excluant les paiements dintrt eux-mmes, lestimation des conomies dimpt non lies la dette peut tre endogne, comme elles dpendent des choix dinvestissement de la firme faits simultanment avec les dcisions demprunt. Dans les analyses transversales, il y a peu de choses faire propos de cette endogenet, mais les donnes de panel offrent plus doptions. En plus, dans le systme fiscal amricain, les crdits dimpt linvestissement sont limins par la rforme de 1986.
109

108

192

Miller (1977) argumente que la pnalit dimposition personnelle limine lavantage provenant du financement par la dette et par suite limpt nentrane pas une structure optimale du capital. La huitime sous hypothse 8 tester stipule quune imposition plus leve des revenus

des intrts par rapport aux revenus des actions, rduit lavantage net des dettes et par consquent diminue le levier de la firme.
Alworth et Arachi (2001) ont mesur lavantage net de la dette par rapport celui des actions par le ratio du revenu des intrts par rapport celui des actions comme tant
b gal : (1 ) [ (1 m ) + (1 )(1 z )] , avec mb est le taux dimposition des intrts appliqu p

(1 m )

pour les investisseurs; est le taux dimposition de la firme; mp est le taux dimposition des dividendes; est le ratio de distribution des dividendes; z est le taux dimposition du gain en capital. reprsente les dividendes supplmentaires (avant impt personnel) que les actionnaires peuvent recevoir si une unit des bnfices est distribue. Dans le cadre du systme classique, = 1; alors que dans le cadre du systme dimputation = (1-c)-1 avec c est le taux dimputation (crdit dimpt sur dividendes). Le terme (1-) au dnominateur reprsente leffet de limpt sur les socits. Leffet de limposition personnelle est captur par la fraction :
(1 [ (1

) + (1 ) (1 z )] p

De sa part, Graham (1999) a tudi leffet de limposition personnelle sur la dcision de financement de lentreprise. Il a examin si limportance de financement par les dettes varie avec la charge dimpt personnel110. Il a tabli deux modles de rgression, le premier inclue limposition personnelle des investisseurs et le deuxime modle limine cette variable. En suivant Alworth et Arachi (2001), on a retenu le ratio du revenu des intrts par rapport celui des actions comme variable explicative111 tout en tenant compte de limposition des personnes physiques et morales et du taux dimposition de la socit. Les revenus des intrts, pour les personnes morales, constituent des produits financiers inclus dans le bnfice soumis limpt sur les socits. De mme pour les personnes
Il a tudi aussi si limposition personnelle est mieux mesure comme variable unique travers toutes les firmes dans une anne o elle varie travers les firmes dpendant de leur politique de dividendes. En cas o les dividendes, les gains en capital et les intrts sont intgrs dans limposition personnelle, le taux pris est celui correspondant la tranche suprieure du barme dimposition, cest lhypothse de lhomognit des actionnaires.
111 110

193

physiques (annexe 1.16), les revenus des intrts sont inclus dans le revenu total avec application du rgime du prlvement obligatoire pour la France. 3. Formulation de la troisime hypothse A partir des deux hypothses principales dcoule une troisime hypothse qui stipule que limperfection du march rsultant de la prise en compte de leffet de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement et de financement a un impact sur la valeur de la firme. Les variables utilises pour vrifier les deux hypothses prcdents et dont les rsultats ont montr quelles ont un pouvoir explicatif significatif sur les dcisions dinvestissement et les modalits de financement des investissements sont utilises dans un troisime modle testant leur impact sur la valeur de la firme.

Section 2 : Analyse descriptive des donnes

Le tableau 2.3 prsente la synthse des statistiques descriptives (moyennes et cart types) des variables retenues dans les modles tester et ce pour la priode de trois ans que nous prsentons une une. Lexamen de ce tableau rvle que les socits allemandes ont, en moyenne, le taux dinvestissement en immobilisations corporelles le plus lev (29,6%) alors que les socits franaises ont le taux le plus faible (12,6%). Pour les socits amricaines, tunisiennes et anglaises ce taux varie entre (13%) et (16,5%). Lcart type est notamment lev pour les donnes allemandes et anglaises. Le graphique 1 affiche que le taux dinvestissement dtermin partir des donnes allemandes est en volution, il a connu une augmentation de 8% durant la priode de ltude. Alors que les taux dinvestissement dtermins partir des donnes amricaines, anglaises et tunisiennes ont connu une lgre hausse en 1998 puis ils ont baiss. Les trois courbes pour ces trois pays ont la mme allure. Le taux dinvestissement obtenu des donnes franaises est en tat de stagnation en 1997 et 1998 avec une lgre augmentation en 1999. Les TEMI dtermins selon les donnes franaises et allemandes sont proches et ils sont les plus levs (32%). De mme, les TEMI dtermins selon les donnes amricaines et anglaises se rapprochent avec une variation de 3% en moyenne alors que le TEMI dtermin selon les donnes tunisiennes est le plus faible.

194

Graphique 1 : Evolution du taux dinvestissement

0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 1997 1998 1999 France Allemagne Tunisie Royaume Uni Etats Uni

A partir du graphique 2 on observe que les TEMI obtenus des donnes allemandes et franaises nont pas connu une variation importante durant la priode de ltude et les courbes traant lvolution du TEMI ont la mme allure. Pour la Tunisie, le TEMI est en stagnation au taux de 16%. En revanche, au niveau des donnes anglaises, le TEMI a connu une baisse de 6% en 1998 et se stabilise au mme taux en 1999. Aux Etats-Unis, le TEMI varie dune anne une autre, il a connu une hausse de 3% en 1998 puis il a baiss de nouveau en 1999 (de 3,5%). Les donnes allemandes enregistrent une conomie dimpt rsultant des dotations damortissement la plus leve (30%) alors que cette conomie est faible au niveau des autres pays et elle varie entre (2%) et (3%). Lcart type dans ce cas est trs faible sauf pour les donnes allemandes Graphique 2 : Evolution du TEMI
0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 1997 1998 1999 France Allemagne Tunisie Royaume Uni Etats Uni

195

Les donnes tunisiennes reprsentent le pourcentage le plus lev de socits ayant des reports dficitaires (17%) alors que les socits franaises ont le pourcentage le plus faible (8%). Pour les autres socits, ce pourcentage varie entre (14%) et (16%). Lcart type est lev pour toutes les donnes. Le ratio q de Tobin avant ajustement fiscal est, en moyenne, le plus lev (3,56) pour les socits allemandes. Nous observons, ensuite, dans un ordre dcroissant les ratios q de Tobin constats pour les socits tunisiennes (2,42), amricaines (1,73), anglaises (1,16) et franaises (0,96). Lajustement par limpt des opportunits dinvestissement a fait augmenter en moyenne le q de Tobin. A cet effet, le ratio q de Tobin ajust dimpt (sans tenir compte de limposition personnelle) QTAI1112, le plus lev est constat au niveau des socits allemandes (5,5). Le mme ordre dcroissant des ratios q de Tobin constat prcdemment est observ au niveau des socits tunisiennes (3,6), amricaines (2,55), anglaises (1,59) et celui dtermin pour les socits franaises est toujours le plus faible (1,49). Au niveau de tous les pays sauf la France, on a constat que le q de Tobin ajust de limposition personnelle des investisseurs personnes morales est plus lev que celui constat en tenant compte de limposition personnelle des investisseurs personnes physiques et on a constat toujours la mme volution progressive des valeurs de q entre les pays. Le cot du capital avant tout ajustement fiscal est faible, il varie entre (3%) constat pour les donnes allemandes et (9%) constat pour les donnes franaises. Les ajustements fiscaux sont trs importants au niveau des donnes allemandes pour lesquelles on a enregistr le taux le plus lev (23%), soit une augmentation de 90%. De mme, pour les autres pays, les ajustements fiscaux sont importants et le cot dusage varie entre (14%) constat pour les donnes tunisiennes et (18,5%) constat pour les donnes amricaines. Lcart type est faible notamment pour les donnes tunisiennes et franaises. La comparaison des sources de financement montre que les socits amricaines, anglaises et franaises font recours de plus aux fonds internes par rapport aux dettes, les socits tunisiennes font recours de plus aux dettes par rapport aux fonds internes, alors
Il est noter qau niveau des donne tunisiennes QTAI1=QTAI3 et au niveau des donnes allemandes QTAI3=QTAI2.
112

196

que les socits allemandes font recours dans les mmes proportions aux fonds internes et aux dettes113. La proportion de lmission de nouvelles actions est faible pour toutes les donnes. Tableau 2. 3 : Statistiques descriptives des variables retenues dans les modles114
France IBIC TEMI EIDDA QTNAI115 QTAI1 QTAI2 QTAI3 CCNAI CUAI CF D ENA L EIDID EINLD IPPP IPPM CR RE 0,12608 (0,08208) 0,32448 (1,32154) 0,03473 (0,01716) 0,96378 (0,87167) 1,49648 (1,44868) 0,72052 (0,76625) 1,63820 (1,59199) 0,09650 (0,98590) 0,18050 (0,07985) 0,16071 (0,13788) 0,10955 (0,12970) 0,00989 (0,06250) 0,13772 (0,10453) 0,08045 (0,16570) 0,04700 (0,02335) 0,79170 (0,25045) 0,73794 (0,24397) 2,427870 (3,378931) 0,08038 (0,06414) Allemagne 0,29605 (0,59078) 0,32092 (0,36280) 0,29761 (1,14613) 3,56356 (6,45221) 5,50730 (10,18541) 8,33839 (14,76870) 8,33839 (14,76870) 0,03147 (0,00681) 0,23039 (0,44872) 0,43182 (2,78911) 2,52221 (11,94990) 0,01579 (0,38482) 0,31274 (0,15556) 0,02746 (0,04285) 0,05351 (0,03337) 0,80826326 (39,609289) 0,90109 (0,30377) 0,2916456 (0,7558162) 0,06330 (0,07007) Royaume Uni 0,16564 (0,36898) 0,24622 (0,37606) 0,03316 (0,05950) 1,16227 (1,10376) 1,59584 (1,55692) 1,99424 (0,16085) 1,89316 (1,81531) 0,04933 (0,01647) 0,15435 (0,18560) 0,20202 (0,64440) 0,31404 (0,60623) 0,00696 (0,09801) 0,12930 (0,10427) 0,44540 (3,99176) 0,05416 (0,08455) 0,54921 (0,30183) 0,83536 (0,16837) 7,0108827 (4,752556) 0,11903 (0,47826) Etats-Unis 0,15472 (0,13707) 0,27070 (0,45000) 0,03836 (0,04496) 1,72771 (1,74015) 2,54879 (2,70201) 3,09375 (3,05022) 2,32745 (2,26063) 0,04603 (0,01548) 0,18532 (0,17974) 0,15871 (0,32499) 0,62423 (0,93373) 0,01767 (0,37368) 0,26003 (0,32192) 0,05928 (0,16933) 0,04751 (0,01957) 0,88058 (1,35242) 1,03712 (0,15100) 5,169373 (3,905414) 0,07702 (0,17041) Tunisie 0,13016 (0,13159) 0,16656 (0,14056) 0,02408 0,01856) 2,42058 (3,88464) 3,60770 (5,95514) 5,61291 (9,17264) 3,60770 (5,95514) 0,08326 (0,01361) 0,14224 (0,07318) 0,19550 (0,22256) 1,11797 (2,35018) 0,05519 (0,18604) 0,48688 (0,25092) 0,00084 (0,00263) 0,04542 (0,03380) 0,65 (0) 0,41543 (0,49465) 0,3444516 (0,486308) 0,05816 (0,11994)

113

Le ratio des fonds propres par rapport au total actif est gal respectivement (31,06%) pour les donnes allemandes, (43,25%) pour les donnes amricaines, (43%) pour les donnes tunisiennes, (45,06%) pour les donnes anglaises et (37,7%) pour les donnes franaises.

La premire ligne correspond la moyenne de chaque variable. Lcart type est prsent entre parenthses. Cette variable est quivalente la variable valeur de la firme (VF) dfinie comme variable endogne du troisime modle estimer dans la prsente recherche.
115

114

197

Le graphique 3 montre que le levier est pratiquement constant au niveau des donnes allemandes, amricaines, franaises et tunisiennes. Il na pas vari lexception dune lgre baisse en 1998 pour les donnes allemandes et une lgre hausse au niveau des donnes amricaines. Les quatre courbes reprsentant les leviers pour ces pays ont une prsentation rectiligne. Par contre, le levier dtermin partir des donnes anglaises est plus faible par rapport aux autres leviers et il a une tendance la hausse. Les socits anglaises ont une conomie dimpt rsultant de la dduction des intrts relatifs aux dettes la plus leve (44,5%) alors que les socits tunisiennes enregistrent en moyenne une conomie dimpt trs faible. Pour les autres pays, cette conomie est trs faible et elle varie entre (2%) et (8%). Lcart type est faible lexception des donnes anglaises. Graphique 3 : Evolution du levier comptable
0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 1997 1998 1999 France Allemagne Tunisie Royaume Uni Etats Uni

Le ratio des dotations damortissement par rapport au total des actifs reprsentant lconomie dimpt non lie la dette varie, en moyenne, entre 4% et 5% avec un cart type trs faible pour tous les pays. Le rapport dimposition des revenus des intrts par rapport celui des actions (dividendes et gains du capital), des investisseurs personnes physiques, dtermin pour les donnes amricaines est en moyenne le plus lev (0,88) alors que celui dtermin au niveau des donnes anglaises est le plus faible (0,54). Les donnes allemandes et franaises ont des rapports qui sont proches. Ce rapport est une constante pour toutes les socits tunisiennes (0,65). Lcart type est lev lexception des donnes tunisiennes.

198

Le rapport dimposition des revenus des intrts par rapport celui des actions (dividendes et gains du capital), des investisseurs personnes morales, dtermin pour les donnes amricaines est en moyenne le plus lev (1,037) alors que celui dtermin au niveau des donnes tunisiennes est le plus faible (0,415). Pour les autres donnes, ce rapport est important et il varie entre (0,74) dtermin pour les donnes franaises et (0,90) dtermin pour les donnes allemandes. Ce rapport est de (0,835) pour les donnes anglaises. Lcart type est lev notamment au niveau des donnes tunisiennes et allemandes. La capacit de remboursement dtermine pour les donnes anglaises et amricaines sont plus leves que celles mesures pour les autres pays tout en ayant un cart type lev. Par contre, les donnes franaises prsentent une capacit de remboursement plus leve que celle calcule pour les donnes allemandes et tunisiennes. Les socits anglaises ont le pourcentage de distribution des dividendes le plus lev (87%) alors que les socits amricaines ont le pourcentage le plus faible (47%). Le pourcentage de distribution est aussi lev pour les socits franaises (86%). Les socits allemandes qui distribuent les dividendes reprsentent un pourcentage de 63% alors que les socits tunisiennes 55%. La rentabilit conomique est en moyenne faible, elle varie entre (12%) pour les donnes anglaises et (6%) pour les donnes tunisiennes et allemandes. Lcart type est lev au niveau des donnes anglaises alors quil est faible pour les autres donnes.

Section 3 : La mthodologie de recherche

La mthodologie de recherche consiste dterminer lchantillon de ltude, les sources des donnes, la priode de ltude et le choix de la mthode destimation conomtrique des modles.

1. Lchantillon de ltude
La prsente tude est labore pour cinq pays reprsentant diffrents rgimes dimposition des socits et des individus : la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats-Unis et la Tunisie. Lchantillon est compos de socits de capitaux qui sont soumises limpt sur les socits116. Lchantillon initial est ainsi compos de 102
116

Elles sont soumises, en cas dapplication dun barme progressif, au taux dimposition correspondant la tranche suprieure du bnfice soumis limpt.

199

socits industrielles franaises cotes la bourse de Paris, 119 socits industrielles allemandes cotes la bourse de Frankfurt, 154 socits industrielles anglaises cotes la bourse de London, 159 socits industrielles amricaines cotes la bourse de New York et 71 socits industrielles tunisiennes (dont 10 sont cotes la bourse de valeurs mobilire tunisienne. Ces socits sont de moyenne et de grande taille et elles appartiennent plusieurs secteurs dindustrie : agro-alimentaire, chimique, mcanique et mtallurgique, du textile et de lhabillement, des matriaux de construction cramique et de verre, lectriques, lectroniques et lectromnager. Toutes les socits incluses dans lchantillon sont soumises limpt sur les socits. Ainsi, ne sont pas prises dans cet chantillon les socits en nom collectifs (qui sont soumises un rgime particulier dimposition), les entreprises financires ou rglementes par les pouvoirs publics. Plusieurs socits ont t limines de lchantillon parce que certaines donnes ne sont pas disponibles. Par suite lchantillon final (tableau 2.4) est compos de, 97 socits franaises, 103 socits allemandes, 96 socits anglaises, 123 socits amricaines et 65 socits tunisiennes. Tableau 2.4 : Echantillon de ltude
Nombre de Socits Nombre dobservations Cotation Boursire France 97 291 Paris Allemagne 103 309 Frankfurt Royaume-Uni 96 288 London Etats-Unis 123 369 New York Tunisie 65 195 BVMT

2. Les sources des donnes

Ltude porte sur des donnes de panel composes des tats financiers des socits industrielles. Ces tats financiers sont composs du bilan, de ltat de rsultat, de ltat de flux de trsorerie, des notes aux tats financiers et du dcompte fiscal. Les sources des donnes utilises se diffrent : - Les donnes portant sur les socits tunisiennes cotes sont obtenues du Bulletin Officiel du Conseil du March Financier (CMF) alors que celles portant sur les socits tunisiennes non cotes sont obtenues du Journal Officiel de la Rpublique Tunisienne et des rapports annuels. - Les donnes portant sur les socits des autres pays (la France, lAllemagne, le Royaume Uni et les Etats-Unis) sont obtenues de la base de donnes internationale Data Stream. A. Particularits relatives la base Data Stream 200

Data Stream est une base de donnes internationale qui prsente des tats financiers, des analyses financires et boursires pour une multitude de socits de plusieurs pays dans le monde entier. En plus des informations comptables, Data Stream prsente des informations portant sur la situation fiscale des socits des pays tudis notamment la prise en compte de limpt diffr et de limpt ltranger. Les donnes sur les socits anglaises sont plus exhaustives, elles tiennent compte, en plus, des avantages fiscaux, de limpt provenant des socits affilies, de limpt sur exercices antrieurs et de certains ajustements fiscaux. Les donnes sur les socits franaises prsentent les ajustements temporaires et permanents entre la fiscalit et la comptabilit. Cette base se distingue en plus par les lments suivants (voir annexe 2): - Les tats financiers prsents par Data Stream comportent le bilan, le compte de pertes et profits, ltat de cash-flow et des ratios financiers. Ces tats financiers ne sont pas tablis selon un modle type dtermin selon les rgles comptables dtablissement des tats financiers pour chaque pays mais on trouve des rubriques qui regroupent des comptes reprsentant les immobilisations, les dettes exigibles, les crances, les capitaux propres, les profits (dexploitation et financiers) et la rpartition des profits soit pour payer limpt et les intrts, soit pour distribuer les dividendes ou les rinvestir dans la socit. - Les tats financiers reprsentent des donnes consolides de groupes de socits. - Les donnes anglaises, franaises et amricaines ont les mmes terminologies alors que les donnes allemandes ont une terminologie particulire. - Les donnes reprsentent des ajustements fiscaux, ce qui explique la diffrence entre les rubriques rsultat net (RN : 623) et bnfice aprs impt ajust (BAIA :175). - La charge dimpt retenue par Data Stream (rubrique Impt Publi, IP : 203) correspond la totalit de la charge dimpt supporte. Elle est prsume avoir pris en compte des incitations fiscales relatives aux investissements (dgrvements fiscaux, crdit dimpt) - Le taux effectif dimpt est dtermin selon Data Stream par le montant de la charge dimpt total (IP : 203) divis par le bnfice avant impt publi (BAIP: 154).

201

- Pour limpt ltranger, on suppose quon a dj limin leffet de la double imposition si les profits ont t imposs ltranger. - En absence dindication sil sagit de dprciation conomique ou fiscale on adopte lhypothse que la dotation de dprciation reflte la dprciation fiscalement dduite du bnfice soumis limpt. - Data Stream ne comporte pas des donnes relatives au total des prlvements obligatoires notamment les charges patronales sur les salaires, cest ainsi notre tude empirique porte uniquement sur limpt sur les bnfices. - Les comptes relatifs la charge dimpt ne prsentent pas le report des pertes dexploitation sur les exercices antrieurs (report en arrire) ou sur les exercices futurs (report en avant). - Absence dinformation concernant limpt relatif aux communauts et les impts locaux respectivement pour les donnes amricaines et allemandes. B. Particularits relatives aux donnes tunisiennes Les donnes tunisiennes sont caractrises par les lments suivants : - Le Bulletin Officiel du Conseil du March Financier et le Journal Officiel de la Rpublique Tunisienne fournirent des informations tires seulement du bilan, de ltat de rsultat et du cash-flow alors que les rapports annuels donnent des informations plus exhaustives (comptables et fiscales). - La rubrique TFF (total des frais financiers) correspond, dans certains cas, au solde des charges et des produits financiers nets, de telle sorte cette rubrique ne donne pas une valeur exacte du montant des frais. - Linformation fiscale est absente dans les donnes tunisiennes sauf pour les socits disposant du tableau de dtermination du rsultat fiscal qui prsente les ajustements fiscaux et les exonrations ventuelles provenant soit de lexport ou des dgrvements fiscaux suite un rinvestissement au sein de la socit ou suite une souscription dans une autre socit ligible au code dincitations aux investissements.

3. La priode de ltude
La priode de ltude stale de 1996 jusqu 1999. Lanne de clture correspond lanne fiscale. Toutefois, une anne est perdue vu quon a dtermin la variation pour mesurer certaines variables telle que lIBIC. Par consquent, les modles sont estims uniquement pour trois ans.

202

4. La validation empirique
Tout en se rfrant aux travaux thoriques et aux tudes prcdents, la validation empirique des hypothses est effectue dans le cadre dune approche quantitative tout en estimant des modles qui utilisent des variables relatives aux thories expliquant les liens entre la fiscalit et les dcisions dinvestissement et de financement au sein de la firme et limpact sur la valeur de la firme dans le cadre de systmes fiscaux diffrents. A. Prsentation des modles estims Dans le cadre de la prsente tude, trois modles sont estims. Le premier porte sur les dterminants de linvestissement en fonction de variables non lies la fiscalit et dautres variables fiscales. Le deuxime modle porte sur les dterminants du niveau dendettement dont certains ne sont pas lis la fiscalit et dautres se rapportent la fiscalit et le troisime modle concerne la valeur de la firme en fonction du contexte fiscal. Dans le premier modle testant leffet de lintgration de la fiscalit sur linvestissement (H1), la variable relative la dcision dinvestissement mesure par le rapport des IBIC/TICB est explique, dans un premier temps, par un premier groupe de variables non fiscales, il sagit du cash-flow (CF), des dettes (D), de lmission de nouvelles actions (ENA), du ratio q de Tobin reprsentant les opportunits dinvestissement (QTNAI) et du cot du capital non ajusts dimpt (CCNAI). Dans un deuxime temps, ces deux variables sont ajustes par leffet de limpt. Ensuite, des variables fiscales sont introduites successivement au modle de base pour tester leurs effets sur le niveau dinvestissement. Ces variables concernent le q de Tobin (QTAI) et le cot dusage ajusts dimpt (CUAI); ainsi que des variables purement fiscales qui testent directement leffet de limpt, il sagit du taux effectif moyen dimposition (TEMI), de lconomie dimpt rsultant de la dduction des amortissements (EIDDA) et dune variable muette reprsentant la situation fiscale de la socit (VMEX). Chacune de ces variables teste une sous hypothse de lhypothse principale H1. Le premier modle dinvestissement (en actifs corporels) estim en absence de fiscalit est exprim en deux versions cause dune forte corrlation du cash flow avec les dettes au niveau des donnes allemandes. Lquation 1 est exprime comme suit :

203

IBICi,t=0+1IBICi,t-1 +2CFi,t+ 3ENA i,t + 4QTNAI i,t + 5CCNAI i,t + i,t

(1)

Lquation 2 est exprime comme suit : IBICi,t = 0+1IBICi,t-1 +2Di,t+ 3ENA i,t + 4QTNAI i,t + 5CCNAI i,t + i,t (2)

Cette dernire quation est retenue comme modle de base117 auquel nous introduisons successivement les variables fiscales. Dans cette quation, linvestissement est expliqu par la variable retarde endogne, par les dettes, lmission de nouvelles actions, le ratio de q de Tobin et le cot du capital non ajusts dimpt. Le modle dinvestissement estim aprs intgration de la fiscalit est le suivant : IBICi,t = 0+1IBICi,t-1 +2Di,t+ 3ENA
i,t

+ 4VFISC

i,t

+ i,t (3) (version 1 7) o

VFISC reprsente successivement chacune des variables fiscales introduites (QTAI1, QTAI2, QTAI3, CUAI, TEMI, EIDDA et VMEX). Dans le but de tester leffet global de la politique fiscale sur le niveau dinvestissement, nous avons inclus simultanment dans le modle initial toutes les variables fiscales dj cites prcdemment. Dans le deuxime modle testant leffet de limpt sur le choix du mode de financement de linvestissement H2, lapproche empirique consiste estimer le levier comptable par un premier groupe de variables non fiscales qui comporte le ratio de q de Tobin non ajust dimpt (QTNAI), la rentabilit conomique (RE), la capacit de remboursement (CR) prise comme indicateur de dtresse financire et une variable muette relative la distribution des dividendes (VMDIV). Chacune de ces variables teste une sous hypothse de lhypothse principale H2. Le deuxime modle de base ainsi estim en absence de fiscalit est le suivant : L i,t = 0+ 1L i,t-1+ 2QTNAI i,t+3RE i,t+4CR i,t+5VMDIVi,t+ i,t (4)

Le modle de financement estim aprs intgration de la fiscalit est le suivant : L i,t=0+1L i,t-1+2QTNAI i,t+3RE i,t+4CR i,t+5VMDIVi,t+6VFISCi,t + i,t (5) (version 1 8) o VFISC est successivement chacune des variables fiscales introduites savoir lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrt des dettes (EIDID), lconomie dimpt non lie la dette (EINLD), une variable muette relative la situation fiscale de

A partir des rsultats obtenus (voir chapitre suivant, section 2), ce modle est plus significatif que le modle prcdent.

117

204

la firme (VMEX), limposition personnelle des investisseurs personnes physiques (IPPP) et morales (IPPM) en plus de linclusion des trois mesures du ratio q de Tobin ajustes dimpt (QTAI1, QTAI2 et QTAI3). Similairement au modle prcdent, afin de vrifier limpact global de la politique fiscale sur le niveau dendettement, nous avons inclus simultanment dans le modle initial toutes les variables fiscales qui ont t introduites une une. Dans le troisime modle testant les incidences sur la valeur de la firme en fonction du contexte fiscal, les variables incluses dans les modles prcdents et dont les rsultats ont montr quelles ont un pouvoir explicatif significatif sur les dcisions dinvestissement et de financement sont utilises dans un troisime modle testant leur impact sur la valeur de la firme. h (Z) = f (X) g(Y), avec h (Z) reprsente lensemble de variables susceptibles dinfluencer la valeur de la firme, f (X) reprsente lensemble de variables susceptibles dinfluencer la dcision dinvestissement et g(Y) reprsente lensemble de variables susceptibles davoir un effet significatif sur le financement. Aprs estimation des deux modles prcdents, le troisime modle de la valeur de la firme retenu est le suivant :
VFi,t=0+1VFi ,t -1+2ENA1i,t+3CUAIi,t+4VMEXi,t+5Li,t+6EIDIDi,t+7EINLDi,t+i,t (6)

La valeur de la firme est gale la somme de la valeur de march de la firme et le total des emprunts divise par le total des actifs. En fait, elle correspond la valeur de q de Tobin avant tout ajustement dimpt. Il est noter que, dans le but dharmoniser les chiffres, la variable dmission de nouvelles actions est subdivise par le total des actifs118 (dfinie ENA1). De mme, les diffrentes mesures de q de Tobin ajustes dimpt nont pas t retenues car elles sont trs fortement corrles avec la variable QTNAI qui est quivalente la valeur de la firme. B. La mthode d'estimation conomtrique des modles Les modles tests portent sur leffet de limpt sur linvestissement, le financement et les implications sur la valeur de la firme. Les modles d'investissement et de financement sont caractriss par la prsence de la variable endogne retarde d'une priode, respectivement (IBIC/TICB)i,t-1 et(L/TA)i,t-1. Cette spcification dynamique provient de l'hypothse d'existence de cots
Contrairement au modle dinvestissement dans lequel elle est subdivise par le total des immobilisations brutes corporelles.
118

205

d'ajustements. Les trois estimateurs habituellement utiliss dans le cas d'estimation sur donnes de panel, savoir l'estimateur des moindres carrs ordinaires (MCO), l'estimateur "within" et l'estimateur des moindres carrs gnraliss (MCG), sont biaiss lorsque la variable endogne retarde se trouve parmi les variables explicatives. Dans ce cas, des estimateurs variables instrumentales doivent tre utiliss. 1. Argumentation du choix de la mthode d'estimation conomtrique Le choix de la mthode d'estimation conomtrique est influenc par la prsence de la variable endogne retarde parmi les variables explicatives (Sevestre (2002) et Joumady (2002)). a. Prsence de la variable endogne retarde et biais des estimateurs Le modle dinvestissement se prsente (sans prciser si l'effet spcifique i est certain ou alatoire) comme suit :

yit = yi,t 1 + xit + i + vit (7), i = 1,...,N;t = 1,...,T.

(1) Biais dans l'estimateur des MCO L'estimateur des MCO n'est pas biais lorsque toutes les variables explicatives sont exognes. Toutefois, cet estimateur n'est pas efficace en cas de prsence d'effet spcifique puisqu'il ignore la structure compose de l'erreur. Cet estimateur est fortement biais lorsque la variable endogne retarde se trouve parmi les variables explicatives. En effet, comme yit est une fonction de i, yi,t-1 est galement fonction de i. Ainsi, yi,t-1, une des variables explicatives, est corrle avec l'effet spcifique. Dans ce cas, l'estimateur des MCO est biais, quelques soient les proprits de vit . (2) Biais de l'estimateur "within" dans le modle effet spcifique certain Le modle effet fixe suppose que l'effet spcifique i de l'quation (7) est certain. Dans ce cadre, lestimateur "within" (ou encore appel estimateur des moindres carrs variables muettes) est sans biais et il est efficace sous certaines hypothses dont l'absence de la variable endogne retarde parmi les variables explicatives. En effet, dans le cas d'un modle autorgressif effet fixe, l'estimateur "within" est biais, tant que le nombre de priodes T est fixe (Sevestre et Trognon, 1992), ce qui est souvent le cas dans les tudes conomtriques appliques. La transformation "within"

206

 limine l'effet fixe certain i, mais vit v . Ceci provient du yi ,t 1 y est corrl avec i i 1

fait que yi,t-1 est corrl avec

par construction (ce dernier terme contenant vi,t-1).

(3) Biais de l'estimateur MCQG dans le modle effet alatoire Le modle erreur compose suppose que l'effet spcifique i de l'quation (7) est alatoire. On peut alors rcrire le modle (7) de la sorte :

yit = yi,t 1 + xit + uit (8),

uit = i + vit

i = 1,..., N; t = 1,..., T.
L'estimateur des MCQG peut-tre calcul en utilisant l'estimateur des MCO sur l'quation (8) transforme :
yi ,t = y yi. i ,t 1 u i ,t u + xi,t xi. + yi.,1 i.

(9) , avec

. 2 2 + T u
2

Sevestre et Trognon (1992) indiquent que cet estimateur est biais dans le cas de variable dpendante retarde. Le problme est similaire celui rencontr par l'estimateur "within". Dans ce cas, la variable endogne retarde transforme
y i , t 1 est corrle avec les rsidus transforms u i ,t 1 u i.,1. Pour gnraliser, on yi.,1

peut considrer les estimateurs de "classe-", dfinis pas l'application des MCO au modle transform : (W n +
Bn y = W n + Bn

) (

)y

+ W n +

x + W n + Bn

u (10) avec W Bn

la transformation "within" et B la transformation "between". En fonction de la valeur de , on retrouve les estimateurs habituellement utiliss pour les donnes de panel, comme l'estimateur "within" ( = 0), l'estimateur des MCO ( = 1) et l'estimateur des MCG ( = 2). Lorsque = 0, le modle n'est plus autorgressif et alors ces estimateurs sont consistants. En revanche, si 0 comme c'est le cas de notre modle d'investissement, ces trois estimateurs sont biaiss (asymptotiquement), et on a (Sevestre et Trognon, 1992) : lim
N
^

(0) < <

lim

( ) <
2

lim

(4)

b. Prsence de la variable endogne retarde et estimateurs efficaces Les travaux prcdents ont montr qu'il existe des estimateurs efficaces dans le cas de modles dynamiques sur donnes de panel. En fait plusieurs mthodes d'estimations

207

permettent de prendre en compte l'aspect dynamique d'un modle et proposent des estimateurs sans biais. La technique classique lorsque des variables sont corrles avec le terme d'erreur est d'utiliser des estimateurs variables instrumentales, ainsi, dans le cas de modles dynamiques, des estimateurs variables instrumentales, ou utilisant la mthode des moments gnraliss ont t proposs, notamment par Balestra et Nerlove (1966), Anderson et Hsiao (1981), Arellano et Bond (1991) et Ahn et Schmidt (1995). (1) Estimateur de Balestra et Nerlove (1966) Balestra et Nerlove (1966) ont montr qu'il est possible d'avoir des estimations consistantes, c'est dire convergentes et efficaces des paramtres d'un modle dynamique erreur compose. L'estimateur de Balestra-Nerlove consiste estimer par la mthode des variables instrumentales le modle (8) :

yit = yi,t 1 + xit + uit ,

uit = i + vit

i = 1,..., N; t = 1,..., T.
en prenant comme instruments les valeurs courantes et retardes des variables explicatives (hors la variable endogne retarde): xit ,xi,t-1,, xi,t-2 Toutefois, cet estimateur n'est pas aussi efficace, tant donn qu'il ignore la structure compose de l'erreur. L'estimateur de Balestra-Nerlove peut-tre adapt au cas d'un modle dynamique effet fixe (Sevestre et Trognon, 1992). Dans ce cas, on estime par la mthode des variables instrumentales le modle (7) y = y + x + + v (avec i les effets fixes it i it i , t 1 it certains) en utilisant comme instruments la matrice Z' = (D,Z). Avec Z la matrice des valeurs courantes et retardes des variables explicatives (hors la variable endogne retarde): xit ,xi,t-1 ,xi,t-2 ,... et D l'ensemble des variables muettes correspondantes aux effets spcifiques individuels certains. Les deux autres estimateurs, celui dAnderson et Hsiao (1981) et celui dArellano et Bond (1991) transforment le modle estimer en prenant la diffrence premire des variables. Ceci permet d'liminer les effets fixes, responsables du biais de l'estimateur MCO. (2) Estimateur d'Anderson et Hsiao (1981)

208

Anderson et Hsiao (1981) ont propos un estimateur dans le cadre d'un modle effet fixe certain. Le modle (7) est transform en prenant les diffrences premires des variables, de manire liminer l'effet spcifique individuel i :

( yit yi ,t 1 ) = ( yi ,t 1 yi ,t 2 ) + ( xit xi ,t 1 ) + (vit vi ,t 1 )

i = 1,..., N; t = 1,..., T.
Pour simplifier, on notera ce modle sous la forme :

dyit = dyi ,t 1 + dxit + dvit (11)

avec la lettre d place devant une variable correspond l'oprateur diffrence premire. Cette transformation permet d'liminer la source du biais prsent lors de l'utilisation des MCO sur l'quation (7). Dans cette nouvelle quation, dyi,t-1 est corrl avec dvit, l'estimateur des MCO est biais. Anderson et Hsiao (1981) proposent alors d'utiliser un estimateur variables instrumentales, en instrumentant l'quation en diffrences premires soit par ( yi ,t 2 , xit xi ,t 1 ) soit par ( yi ,t 2 yi ,t 3 , xit xi ,t 1 ) . En effet, les variables yi,t-2 et dyi,t-2 sont des instruments valides puisqu'elles sont corrles avec dyi,tl,

mais ne sont pas corrles avec les erreurs dvit, sous l'hypothse que ces erreurs ne

sont pas auto corrles. Arellano et Bond (1991) ont montr que ces estimateurs variables instrumentales d'Anderson et Hsiao, bien quils sont consistants sous certaines hypothses (dont l'indpendance srielle des erreurs), ne sont pas efficients, car ils ne prennent pas en compte toutes les conditions d'orthogonalit qui existent entre les valeurs retardes de yit et les erreurs vit. Notamment que la covariance entre les variables yit retardes et les rsidus est nulle. (3) Estimateur d'Arellano et Bond (1991) Arellano et Bond (1991) proposent un estimateur plus efficace bas sur l'utilisation des instruments supplmentaires, dterminant alors un ensemble de conditions sur les moments; d'o le nom d'estimation par la mthode des moments gnralis (MMG). Lestimateur d'Arellano et Bond a t trs largement utilis pour l'estimation des modles d'investissement sur donnes de panel119 (Bond et Meghir, 1994, Jaramillo,
Une des raisons de l'ampleur de l'utilisation de cet estimateur est l'existence d'un programme (Dynamic Panel Data crit sous GAUSS par Arellano et Bond (1998) permettant de calculer de nombreux estimateurs sur donnes de panel.
119

209

Schiantarelli et Weiss, 1996 et Hall, Mairesse et Mulkay, 1999). Les estimations menes par la mthode des MMG utilisent le modle transform en terme de diffrences premires (quation (11)). Sous l'hypothse que les erreurs vit ne sont pas auto corrles, dvit est orthogonal aux valeurs passes de x et de y, et ainsi,

yi,t 2 , yi,t 3 ,. dxi,t 2 , dxi,t 3 ,sont des instruments valides. L'quation (8) peut tre alors
dcomposes sous la forme suivante (avec t = 3 correspondant la premire priode o l'on observe cette relation):

Pour t = 3: (yi3 - yi2) = (yi2 - yi1) + (xi3 - xi2) + (vi3 - vi2) Pour t = 4: (yi4 - yi3) = (yi3 - yi2) + (xi2 - xi1) + (vi4 - vi3)
Pour t = T : (yiT - yi,T-1) = (yi,T-1 - yi,T-2) + (xiT xi,T-1) + (viT vi,T-1) Pour t=3, yi1 est un instrument valide pour (yi2 - yi1), puisqu'ils sont fortement corrls entre eux, et que yit n'est pas corrle avec (vi3 - vi2), tant que vit n'est pas auto corrle.

(xi3 xi2) est lui aussi un instrument valide pour (yi2 yi1), dans l'hypothse o (xi3 - xi2)
est exogne. La question de l'amplitude de la corrlation avec (yi2 yi1) est d'importance mme si elle est peu dveloppe dans les tudes dconomtrie applique (Bound et al (1995), cit par Hall et al (1999)). Pour t=4, les instruments possibles sont plus nombreux. En effet, on a d'une part yi2 et (xi4 - xi3) qui sont valides pour les mmes raisons que prcdemment, et d'autre part yit est galement un instrument valide de

(yi2 yi1). Enfin, pour t=T, l'ensemble des instruments possibles est yi1, yi2,.yi (xiT - xi et
= Zi

T-2,

T-1).

On dtermine ainsi un ensemble de m = (T 2)(T -1)/2 restrictions

linaires sur les moments, donnes par E(Z'i dvi) = 0. Avec dv' i = (vi3 - vi2 ,.., viT - vi,T-1
' ' ' Z i =[ Z I ,..., Z N ] la matrice des instruments, telle que

(y

i1

, dx i 3

(y

I1

y i 2 , dx i 4 )

(y

i1

y i 2 , L y iT 2 , dx iT )

Si l'on multiplie l'quation (8) par Z', on obtient sous forme matricielle :

Z'dy = Z'dy-1 +Z'dx +Z'du (9 )

L'estimation de l'quation (9) par les MCG, fournit l'estimateur de premire tape d'Arellano et Bond (1991). L'estimateur MMG en deux tapes d'Arellano et Bond (1991) est donn par:

210

 = [(dy-l) Z(VN )-1 Z'(dy-l)]-1 x [(dy-l)Z(VN)-1 Z'(dy-l)] o VN = Zi(dvI)(dvi)Zi .

i =1

Cet estimateur MMG est consistant la condition qu'il n'y ait pas d'auto-corrlation de second ordre des diffrences premires des rsidus. Un test de validit des instruments utiliss (et des restrictions sur les moments) peut donc tre conduit partir d'un test de cette auto-correlation d'ordre deux. Un autre test habituellement conduit pour analyser la validit des instruments utilis est le test de Sargan (Hansen (1982) et Arel1ano et Bond (1991)). L'hypothse d'indpendance srielle des vit est essentielle pour la consistance des estimateurs MMG, qui instrumentent la variable endogne retarde yi,t-1 par cette mme variable avec des retards plus grands (yi,t-2yi,t-3,). Pour tester cette hypothse, on peut se baser sur des tests de corrlations de premier et de second ordre des rsidus en diffrence premire (i.e. v it v i ,t 1 ). Si les rsidus vit ne sont pas auto-corrls, il devrait y avoir une corrlation de premire ordre des rsidus en diffrence premire significativement ngative, et pas de corrlation de second ordre de ces mmes rsidus en diffrence premire. Ces tests sont bass sur les rsidus des quations en diffrence premire. Pour m2, sous l'hypothse nulle d'indpendance srielle, i.e. E(dvi,tdvi,t-2)=0, on a (Arellano et Bond, 1991):
^ ^

m2 =

d v'

d v

^ 2 dv * 1 ^ 2

N ( 0 ,1 )

v* correspond au vecteur v, transform de faon ce qu'il s'accorde avec le vecteur v-2.

Dans le cadre dune MMG en niveau, il y a lieu de vrifier lhypothse dabsence dauto-corrlation des rsidus dordre 1. Le DPD98 rapporte la statistique (m1) qui suit une loi normale centre rduite. Par consquent, on refuse lhypothse dabsence dautocorrlation des rsidus ds lors que cette statistique est suprieure, en valeur absolue, 1,96. On laccepte sinon. Une des hypothses ncessaires l'utilisation d'une srie d'instruments est qu'ils soient non corrls avec le terme d'erreur, ce sont les conditions d'orthogonalit dans le cadre de l'hypothse d'exognit. Cette hypothse est confronte aux donnes partir d'un test de Sargan qui teste les restrictions de sur-identifications. Sous l'hypothse nulle de validit des instruments, on a :

211

^ ^ ^ 2 ' '^ S = v ' Z iN x p k ( au seuil de 5%) ' v Z Z i = 1 v Z i i vi

^

o Z est la matrice des instruments utiliss, k est le nombre des paramtres estims et p est le nombre des instruments. Lhypothse est rejete lorsque la statistique calcule (sargan) est suprieure la valeur critique. Le DPD98 rapporte automatiquement le test Wald de significativit globale de lensemble des variables explicatives testant la significativit globale du modle. Au choix, une autre statistique du test de Wald slectionn par lutilisateur peut tre aussi obtenue afin de tester la significativit de certaines variables slectionnes (cest la vrification de lhypothse nulle que les coefficients estims sont tous gaux zro). 2. La mthode d'estimation conomtrique adopte La MMG prsente lavantage de rsoudre les problmes lis aux donnes de panel notamment leffet individuel inclus dans les modles (en exprimant les variables par la diffrence premire), le caractre endogne de certaines variables explicatives et les erreurs de mesure se traduisant par une corrlation non nulle entre les variables explicatives et le terme derreur (les variables choisies comme instruments doivent tre thoriquement orthogonales au terme derreur et corrles avec les variables instrumentes). La MMG constitue ainsi la mthode destimation la plus utilise permettant dobtenir un estimateur convergent et efficace. Diffrentes tudes empiriques ont appliqu la MMG on cite notamment : Whited (1992), Blundel et al (1992), Marzio et Galouti (1994), Borrego et Bentolila (1994) Mairesse et al (1999), Antonious et al (2002)) Les modles prcdemment dvelopps sont estims en adoptant la MMG et ce tout en appliquant le programme Dynamic Panel Data crit par Arellano et Bond (1998) sous GAUSS50. Ainsi, on a modifi les instructions du DPD1998.run afin de tenir compte des spcificits de chaque sous chantillon reprsentant chaque pays. On a retenu dans tous les cas seulement le retard dune anne et ce en raison de la priode de ltude qui est de trois ans. Les variables sont exprimes en niveau par consquent on a appliqu la MMG en niveau.

Conclusion

212

Dans notre tude, trois hypothses principales ont t formules desquelles ont dcoul autres sous hypothses. La premire hypothse teste leffet de limposition directe des socits et de limposition personnelle sur linvestissement. Les sous hypothses drives consistent vrifier limpact des fonds internes, de la dette, de lasymtrie dinformation, des ajustements fiscaux sur les opportunits dinvestissement et sur le cot du capital, de la charge dimpt et de la situation de tax exhaustion sur le niveau des investissements ainsi que loptimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement. La deuxime hypothse porte sur lintgration de limposition directe des socits et de limposition personnelle dans la dcision de financement des investissements en fonction du contexte o se situe la firme. Les sous hypothses dcoules concernent leffet des opportunits dinvestissement, de lasymtrie dinformation et de la distribution des dividendes sur le levier comptable, larbitrage entre lconomie dimpt rsultant de la dduction de la dette et les cots de la dette, la substitution de la dette, la situation de tax exhaustion et lintgration de limposition personnelle. La troisime hypothse stipule que limperfection du march rsultant de la prise en compte de leffet de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement et de financement a un impact sur la valeur de la firme. Trois modles ont t estims pour cinq pays (la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats-Unis et la Tunisie) durant la priode observe de 1997-1999. Les donnes sont obtenues de la base de donnes internationale Data Stream pour la France, lAllemagne, le Royaume Uni et les Etats-Unis ainsi que du JORT et des rapports annuels pour la Tunisie. Chaque variable retenue dans ces modles correspond une sous hypothse vrifier. La mthode destimation applique est la mthode des moments gnraliss en niveau qui a permis de dgager des rsultats diffrents dun pays un autre et dont linterprtation fait lobjet du chapitre suivant.

213

Chapitre 3 : Interprtations des rsultats et retour au cadre thorique

Lobjectif de ce chapitre est de prsenter, les rsultats empiriques au niveau de chaque modle estim. Ces rsultats sont prcds par une analyse de corrlation entre les variables utilises (section 1). Linterprtation des rsultats obtenus de lestimation des modles expliquant la dcision dinvestissement (section 2), le financement des investissements (section 3) et la valeur de la firme (section 4) en premier lieu par des variables non lies la fiscalit ensuite par des variables fiscales est effectue pour chaque pays de ltude. Leffet global de la politique fiscale ( travers lensemble des variables fiscales introduites) au niveau de chaque modle est aussi examin.

Section 1 : Analyse des corrlations

Lanalyse prliminaire des matrices de corrlations entre les variables qui sont retenues dans le premier, le deuxime et le troisime modle120, tout en effectuant le test de pearson, a montr lexistence dune corrlation plus au moins forte entre certaines variables. Lapplication des rgressions linaires sur les variables utilises a permis de limiter les variables prsentant une corrlation trs leve entre elles moyennant la statistique de dtection de multicollinarit VIF. Lexamen de la statistique VIF a montr une forte corrlation pour toutes les donnes121 entre les diffrentes mesures de q de Tobin soit avant ajustements fiscaux, soit aprs avoir intgrer la variable fiscale. Dans le cadre du premier modle, une corrlation leve est constate entre les variables cash-flow et dettes, de plus entre les

Voir lannexe 3.1 dsignant la matrice de corrlation des variables retenues dans le premier modle, lannexe 3.2 dsignant la matrice de corrlation des variables retenues dans le deuxime modle et lannexe 3.3 dsignant la matrice de corrlation des variables retenues dans le troisime modle. De mme lannexe 4 expose les valeurs de lindicateur de multicolliniarit VIF entre les diffrentes variables retenues dans chaque modle. A lexception de la variable QTAI2 qui nest pas fortement corrle avec les autres mesures de q de Tobin au niveau des donnes anglaises.
121

120

214

variables dettes et EIDDA au niveau des donnes allemandes. Les variables CUAI et EIDDA sont fortement corrles pour les donnes anglaises, amricaines et tunisiennes. Dans le cadre du deuxime modle, les variables IPPP et IPPM sont fortement corrles au niveau des donnes franaises alors quune forte corrlation est constate entre les variables CR et EIDID pour les donnes anglaises. Ces variables cites qui causent un problme de multicollinarit nont pas t introduites simultanment dans le mme modle.

Section 2 : Rsultats et interprtation du modle dinvestissement

Dans une premire tape, sont prsents les rsultats obtenus de lestimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit (tableaux 3.1-3.2)122. Dans une deuxime tape sont synthtiss, dans cinq tableaux (3.3-3.7), les rsultats dgags suite lintroduction successive des variables fiscales pour dterminer la fin le modle qui explique mieux linvestissement tout en intgrant leffet fiscal pour chaque pays. Dans une troisime tape, sont rsums les rsultats obtenus de la prise en compte de leffet global de la politique fiscale tout en utilisant simultanment, dans le modle de base, les variables ajustes dimpt ensuite les variables fiscales. Aprs avoir effectu plusieurs essais pour choisir les variables instrumentales utiliser tout en respectant le test de Sargan de validit des instruments et lhypothse dabsence dauto corrlation entre les rsidus dordre 1, nous avons retenu les variables exognes comme variables instrumentales. Dans la mesure o le nombre de ces variables instrumentales est le mme que celui des variables exognes, le modle estim est juste identifi et par suite la premire et la deuxime tape de rgression sont toujours confondues. Les rsultats retenus sont ceux obtenus de la premire tape destimation avec les tests statistiques robustes. Le test de Wald de significativit globale na pas t rejet et lhypothse de non auto corrlation entre les rsidus dordre 1 est aussi vrifie pour tous les pays. A partir des rsultats, nous avons constat que dans les modles estims notamment pour la France, le Royaume Uni et la Tunisie (dans certaines versions suite lintroduction des variables fiscales) lajustement est instantan alors que pour les autres modles, particulirement lAllemagne, lintroduction des variables fiscales affecte le
Lensemble des tableaux cits dans ce chapitre sont inclus dans lannexe 5 prsentant les tableaux rcapitulatifs des rsultats obtenus des trois modles estims.
122

215

dlai dajustement pour atteindre le niveau dinvestissement souhait, par rapport au modle de base (annexe 6).

1. Les rsultats destimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit

Le tableau 3.1 rsume les rsultats de lestimation du modle dinvestissement avant dintroduire la variable fiscale partir de lquation 1 (chapitre 1, section 3, 4, A) exprimant linvestissement en fonction du cash-flow, de lmission de nouvelles actions, du ratio de q de Tobin et du cot du capital avant ajustement fiscal alors que le tableau 3.2 rcapitule les rsultats de lestimation du modle dinvestissement avant dintroduire la variable fiscale partir de lquation 2 (chapitre 2, section 3, 4, A) exprimant linvestissement en fonction des dettes, de lmission de nouvelles actions, du ratio de q de Tobin et du cot du capital avant ajustement fiscal123. La premire colonne de chacun de ces deux tableaux contient la liste des variables retenues dans le modle. Dans la deuxime et la troisime colonne on trouve respectivement les sous hypothses relatives chaque variable et le signe prvu pour chacune delles. Dans les colonnes suivantes, on trouve les coefficients estims respectivement partir des donnes franaises, allemandes, anglaises amricaines et tunisiennes. Nous soulignons que, dans les paragraphes suivants, les rsultats sont prsents pour chaque sous hypothse teste. A. Vrification de SH1.1 Le tableau 3.1 montre quau niveau des donnes franaises, anglaises, amricaines, et tunisiennes, le cash-flow est affect dun coefficient positif mais non significatif alors que pour les donnes allemandes, la variable cash-flow a une relation positive (avec un coefficient de 18%) et significative, au seuil de 1%, avec linvestissement. La non significativit de la relation entre le cash-flow et linvestissement peut tre explique par une prfrence des socits franaises, amricaines et tunisiennes de recourir laugmentation du capital par des fonds propres externes plutt que par le rinvestissement des bnfices raliss. En revanche, dans la mesure o lchantillon de la prsente tude est compos de moyennes et de grandes socits, leffet positif du cash-flow sur linvestissement au niveau des donnes allemandes peut tre expliqu par
Il rappeler quau niveau des donnes allemandes les variables cash-flow et dettes ont pos un problme de multicolliniarit et par suite dans la dtermination du modle de base ces deux variables nont pas t incluses simultanment.
123

216

la tendance financire des socits allemandes qui veulent rduire du monopole des banques par la diminution de la dette dont leffet positif et significatif a t aussi constat (tableau 3.2). Notons que lanalyse descriptive des donnes a montr aussi que les socits allemandes font recours dans les mmes proportions aux fonds internes et aux dettes. De plus, dans la mesure o le q de Tobin, mme aprs ajustements fiscaux, na pas t trs significatif, le cash-flow peut reflter une information sur les opportunits futures de la firme qui devraient tre incluses dans le q de Tobin et par suite le fait dutiliser simultanment le cash-flow et le q de Tobin peut tre une autre explication de la relation positive entre le cash-flow et linvestissement. Sur le plan empirique, les rsultats des tudes antrieures ont t mitigs concernant la relation de linvestissement avec le cash-flow et le ratio de q de Tobin et diffrentes explications ont t avances. Oliner et Rudebuch (1992), pour un chantillon de socits amricaines, durant la priode de 1977-1983, ont constat que linvestissement est plus corrl avec le cash-flow pour les firmes qui sont prvues avoir des problmes dasymtrie dinformation. De mme, Vogt (1994), toujours pour un chantillon de socits amricaines durant la priode observe de 1973-1990, a trouv que linfluence du cash-flow sur les dpenses dinvestissement est importante pour les firmes qui distribuent de faibles dividendes. Pour un chantillon de socits anglaises, Bond et Meghir (1994), ont observ, durant la priode de 1971-1986, une relation positive entre linvestissement et le cash-flow. De leur part, Cummins et al (1995), pour 14 pays de lOCDE (y compris la France, lAllemagne, le Royaume-Uni et les Etats Unis), ont constat un excs de sensibilit de linvestissement au cash-flow au Royaume-Uni et aux Etats-Unis pour la priode observe de 1982-1992. Par ailleurs, Goergen et Rennboog (2001), pour des socits anglaises durant la priode de 1988-1993, nont pas trouv de relation positive entre les fonds internes et les dpenses dinvestissement. De mme, Gilchrist et Himmelberg (1999) ainsi que Cummins et al (1999) ont constat, pour des socits amricaines, que la variable cashflow est non significative avec ladoption de nouvelles mesures du ratio q de Tobin autre que la mesure traditionnelle. B. Vrification de SH1.2 Le tableau 3.2 rvle que pour les donnes allemandes et amricaines, les dettes sont positivement lies linvestissement avec des coefficients faibles (respectivement de

217

4% et 2%) qui sont significatifs aux seuils de 1% et de 5% respectivement. Au niveau des autres donnes, les dettes sont positivement lies linvestissement mais leur effet nest pas significatif. La relation positive et significative constate entre les dettes et linvestissement au niveau des donnes allemandes est conforme au contexte allemand o les banques ont un monopole important auprs des socits allemandes. En revanche, cette relation peut tre explique au niveau des donnes amricaines par le fait que les socits amricaines semblent font recours la dette afin de bnficier de lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts relatifs ces dettes et pour rduire les cots dagence en utilisant les dettes comme moyen de contrle pour les dirigeants. Dans ce cadre, Black et al (2000), ont observ que la relation liant linvestissement aux dettes est non significative. Par contre, Devereux et Schiantarelli (1989), ont constat pour des socits anglaises que les dettes ont eu un impact ngatif sur linvestissement. C. Vrification de SH1. 3 Le tableau 3.2 indique que la variable mission de nouvelles actions est positivement lie avec linvestissement avec des coefficients significatifs au seuil de 1% au niveau des donnes franaises, amricaines et tunisiennes. Pour les donnes allemandes et anglaises, lmission de nouvelles actions na pas de relation significative avec linvestissement. Ce rsultat permet de suggrer quen France, aux Etats-Unis et en Tunisie il y a une prfrence pour le financement de linvestissement par lmission de nouvelles actions bien que le coefficient attribu aux donnes amricaines est plus faible (4%) par rapport ceux relatifs aux donnes franaises et tunisiennes (respectivement de 34% et 25%). Le choix de lmission de nouvelles actions peut tre expliqu au niveau des donnes tunisiennes et franaises par limposition favorise des dividendes. En effet, selon le systme fiscal tunisien les dividendes sont exonrs. En plus, le systme fiscal franais est caractris par ladoption de lavoir fiscal pour les dividendes bien que le taux dimposition des dividendes soit suprieur par rapport celui des plus values. En revanche, dans la mesure o limposition des dividendes aux Etats-Unis est moins favorise par rapport aux plus values et le rgime fiscal amricain nadopte pas le rgime des crdits sur les dividendes, le choix des actions ne peut pas tre expliqu uniquement par limposition des dividendes mais plutt par limposition globale des

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revenus de laction (dividendes et plus values) ou par la tendance du march boursier amricain vers la capitalisation boursire. D. Vrification de SH1. 4 (avant ajustements fiscaux) Lanalyse des deux tableaux 3.1 et 3.2, rvle que les coefficients relatifs au ratio q de Tobin sans ajustement fiscal sont trs faibles et non significatifs pour tous les pays. Ces rsultats sont conformes avec les rsultats des tudes antrieures qui ont trouv que mme si le q de Tobin a le signe prvu, il reste non significatif. Cette non significativit peut tre explique par le fait que lestimation de q de Tobin ncessite lhypothse de lefficience des marchs de capitaux. Elle peut tre aussi explique par les problmes de mesure de q de Tobin portant sur lestimation de la valeur de la firme, lestimation du capital stock par le cot historique et non le cot de remplacement et par lhypothse dgalit du q marginal avec le q moyen (Schiantarelli (1996), Hubbard (1998), Erikson et Whited (2000)). Similairement nos rsultats, autres tudes nont pas confirm leffet de q de Tobin sur linvestissement. Oliner et Rudebush (1992) ont affirm, pour des socits amricaines, que le q de Tobin, durant la priode de 1977-1983, na aucun effet sur linvestissement. Shin et Kim (2002) ont observ, durant la priode de 1984-1994, que la sensibilit de linvestissement au q de Tobin est plus faible pour les socits ayant des disponibilits de liquidit leves. De leurs parts, Gilchrist et Himmelberg (1999) et Gentry et Mayer (2002) ont montr que ladoption dautres mesures du ratio de q amliore leffet des opportunits dinvestissement sur linvestissement. E. Vrification de SH1. 5 (avant ajustements fiscaux) Les rsultats de lestimation du modle de base montrent que le cot du capital avant ajustements fiscaux na pas un effet significatif pour tous les pays. Ceci peut tre expliqu du moment que nous avons fait abstraction totale de limpt mme au niveau du cot de la dette ce qui nest pas rel en cas dendettement. Reste vrifier leffet de cette variable aprs ajustements fiscaux.

2. Les rsultats destimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit

A partir des rsultats obtenus pour les cinq pays de ltude, nous avons constat que les variables dettes et mission de nouvelles actions ont un effet positif et plus significatif sur linvestissement que la variable cash-flow. Toutefois, dans la mesure o la variable cash-flow prsente un problme de multicollinarit avec la variable dettes 219

pour les donnes allemandes elle na pas t inclue dans le modle de base en absence de fiscalit et lquation 2 (chapitre 2, section 3, 4, A), a t retenue comme modle expliquant linvestissement. Dans ce qui suit seront prsents pour chaque pays, les rsultats dgags suite lintgration successive des variables dinvestissement ajustes dimpt (q de Tobin ajust dimpt et du cot dusage ajust dimpt) et des variables fiscales (TEMI, EIDDA et VMEX). Les tableaux 3.3 - 3.7 rsument respectivement, pour la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats-Unis et la Tunisie, les rsultats obtenus de lestimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit. Lanalyse des outputs du DPD98 montre que les modles estims sont globalement significatifs 1% lexception des donnes anglaises en cas dutilisation de la variable TEMI. De plus, lhypothse dabsence dauto corrlation entre les rsidus dordre 1 est vrifie (annexe 5). A. Vrification de SH1.4 (aprs ajustements fiscaux) Les ajustements fiscaux apports au q de Tobin (par lintgration de limposition directe des socits (QTAI1), par lintgration de limposition personnelle des investisseurs personnes morales (QTAI2) et personnes physiques (QTAI3)) nont pas modifi la relation avec linvestissement dj constate avant ajustements pour tous les pays qui demeure toujours non significative. Ce rsultat peut tre expliqu par une absence de leffet fiscal pendant une priode caractrise par la stabilit sur le plan fiscal. On peut aussi incriminer des problmes de mesure de la variable. Par ailleurs, Cummins et al (1995) ont constat que le coefficient de q de Tobin ajust dimpt est statistiquement significatif dans 12 pays parmi les 14 pays de ltude. Ils ont conclu que les ajustements dus par les rformes fiscales ont un impact sur lincitation dinvestir et le rendement net dinvestissement. La diffrence entre ces rsultats et ceux dgags dans notre tude peut tre explique par le fait que ltude de Cummins et al (1995) est ralise suite des rformes fiscales qui ont eu lieu dans les pays tudis alors durant la priode de notre tude nous navons pas constat des modifications importantes en matire fiscale. B. Vrification de SH1.5 (aprs ajustements fiscaux)

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Au niveau des donnes franaises (tableau 3.3), suite aux ajustements fiscaux, le cot dusage ajust dimpt a une relation positive et significative au seuil de 1% avec linvestissement. Nous notons que le coefficient aprs ajustements fiscaux a augment de 99,6%. En revanche, pour les donnes allemandes (tableau 3.4), suite aux ajustements fiscaux, le cot dusage du capital est en relation ngative et significative avec linvestissement au seuil de 1%. Dans ce cas, le coefficient aprs ajustements fiscaux a augment de 98,5%. Nous soulignons que lanalyse descriptive des donnes indique que le cot du capital a augment au niveau des donnes franaises et allemandes respectivement de 50% et de 87%. Cette augmentation a eu un effet positif sur linvestissement pour les donnes franaises et un impact ngatif sur linvestissement pour les donnes allemandes. Par ailleurs, les ajustements fiscaux effectus sur le cot du capital nont apport aucun effet au niveau des donnes anglaises (tableau 3.5), des donnes amricaines (tableau 3.6) et des donnes tunisiennes (tableau 3.7). Leffet des ajustements fiscaux sur le cot dusage au niveau des donnes allemandes peut tre expliqu par les taux dimposition statutaires levs (notamment en cas de non distribution de dividendes) relativement aux autres pays. Nous soulignons, dans ce cas, que le dlai dajustement pour atteindre le niveau dinvestissement a t retard de sept mois par rapport au modle initial avant ajustements fiscaux. Pour des socits anglaises, Devereux (1994) a montr que lajustement par la prise en compte des reports dficitaires a eu pour effet de rduire le cot du capital. Ce dernier diminue dans les priodes o la firme se rapproche dune situation dpuisement fiscal et il augmente dans le cas contraire. De leurs parts, Mckenzie et Thompson (1997) ont observ pour un chantillon de socits amricaines, durant la priode 1971-1996 une relation faible mais statistiquement significative entre le cot du capital et linvestissement en quipements. Par contre, pour linvestissement en btiments, ils nont pas trouv de relation significative avec le cot du capital. Dans le mme cadre, pour des socits amricaines, Auerbach et Hassett (1992) ont constat, durant la priode de 1953-1988, que le cot dusage du capital a un effet sur linvestissement en quipements et en immeubles et ils ont affirm aussi que lajustement par limpt affecte significativement ce type dinvestissement. C. Vrification de SH1.6

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La variable taux effectif moyen dimposition introduite dans le modle est affecte dun coefficient de signe ngatif mais non significatif au niveau des donnes franaises (tableau 3.3). De mme, les coefficients relatifs aux autres donnes ne sont pas significatifs mais de signe positif. Les rsultats obtenus suggrent que le TEMI ne constitue pas un facteur qui rduit linvestissement pour tous les pays. Ceci peut indiquer que le taux dimposition nest pas le meilleur indicateur de la charge relle supporte et quil faut prendre en compte dautres lments de la fiscalit. Ces rsultats sont confirms par Black et al (2000) qui ont trouv que le taux statutaire dimpt de la firme et celui des investisseurs nont pas un effet significatif sur linvestissement. Par contre, Chirinko (1987) a constat pour un chantillon de socits amricaines que les taxes ont affect de faon dfavorable la formation du capital pendant la priode dinflation. D. Vrification de SH1.7 Le tableau 3.4 montre quau niveau des donnes allemandes, lconomie dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement (EIDDA) est positivement lie linvestissement avec un coefficient de 47,5% qui est significatif au seuil de 1%. Par contre, les coefficients attribus cette variable ne sont pas significatifs pour les autres donnes. Il est noter, bien que leffet de lEIDDA est significatif, le dlai moyen dajustement est de 4 mois ce qui correspond un retard de 3 mois par rapport au modle de base. Le rsultat obtenu pour les donnes allemandes peut tre expliqu par le taux dimpt statutaire lev notamment en cas de rinvestissement des bnfices. De plus, ltude des rgimes damortissement dans la rglementation fiscale allemande montre que loption au rgime de lamortissement dgressif est pratiquement gnralise pour tous les biens. Cette conomie dimpt qui rsulte de la dduction des dotations damortissement, tout en ayant un effet positif et significatif sur linvestissement, confirme lhypothse de loptimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement pour les socits allemandes. E. Vrification de SH1.8 Conformment au signe prvu, la variable muette relative la situation de tax

exhaustion (VMEX) est affecte dun coefficient de 11%, de signe ngatif et significatif
au seuil de 5% au niveau des donnes anglaises (tableau 3.5). Au niveau des donnes

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allemandes (tableau 3.4) et amricaines (tableau 3.6), bien que la variable VMEX a une relation ngative avec linvestissement, elle nest pas significative. Pour les donnes franaises (tableau 3.3) et tunisiennes (tableau 3.7) leffet est aussi non significatif. Ces rsultats impliquent que les reports dficitaires rduisent le niveau des investissements pour les socits anglaises et entranent une augmentation du dlai moyen dajustement de deux mois pour atteindre le niveau dinvestissement dsir par rapport au modle de base. Par ailleurs, la situation de tax exhaustion na pas deffet sur la dcision dinvestissement pour les socits franaises, allemandes, amricaines et tunisiennes. Ce rsultat est confirm par Black et al (2000) qui ont trouv que la constatation des reports de pertes fiscales na pas eu deffet sur linvestissement.

3. Validation de H1
En rsum, les rsultats obtenus, validant en partie la premire hypothse, suggrent que lintgration de limposition directe des socits et de limposition personnelle des investisseurs a affect partiellement et de manire diffrente, selon le contexte de chaque entreprise, la dcision dinvestissement en actifs corporels. En effet, les ajustements fiscaux oprs sur le q de Tobin nont pas eu un effet positif sur la significativit des diffrentes mesures de q de Tobin avec linvestissement pour tous les pays. Par contre, leffet de limpt est constat au niveau de lajustement du cot du capital pour les donnes franaises et allemandes. De plus, lintroduction des variables fiscales notamment lconomie dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement a eu un effet significatif sur le modle expliquant linvestissement pour les donnes allemandes ainsi que la variable relative la situation de tax exhaustion pour les socits anglaises. Au niveau des donnes tunisiennes et amricaines, les ajustements fiscaux oprs soit sur le ratio de q de Tobin soit sur le cot du capital ainsi que lintroduction de variables fiscales nont pas eu un effet significatif sur linvestissement. Le tableau 3.8 prsente, pour chaque pays, le modle dinvestissement introduisant des variables fiscales et non fiscales qui expliquent mieux la dcision dinvestissement en actifs corporels. Ce tableau rvle que loutput du test de Wald de significativit globale montre que les modles estims sont globalement significatifs. Les valeurs obtenues de la statistique (m1) vrifient la condition de non auto corrlation des rsidus.

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De plus, les cots dajustement ont un effet significatif et positif sur linvestissement uniquement pour les donnes allemandes et anglaises. Ce tableau indique que les ajustements fiscaux oprs au niveau des donnes franaises, ont amlior de faon significative leffet du cot dusage sur linvestissement. Nous avons aussi constat que lmission de nouvelles actions est prfre pour le financement des investissements. Pour les socits allemandes, il semble que le choix de la mthode damortissement affecte positivement le niveau des investissements et que les ajustements fiscaux ont invers la relation du cot du capital avec linvestissement. Nous notons que, seule lintroduction de la variable muette relative la situation dpuisement fiscal a rduit, pour les socits anglaises, le niveau des investissements. Ces rsultats se justifient par les divergences de rglementation fiscales entre ces pays. Au niveau des socits amricaines, il parait que la politique fiscale na pas deffet sur linvestissement. Le tableau 3.8 prcise que seules les dettes et lmission de nouvelles actions ont un effet positif sur linvestissement. Ceci peut tre expliqu par le fait que les ajustements oprs, dans le cadre de la base de donnes internationales Data Sream, sur des donnes amricaines dorigine comptable ne refltent pas rellement la politique fiscale constate dans une comptabilit fiscale totalement dissocie de la comptabilit sociale. De mme, pour la Tunisie, labsence de leffet fiscal peut tre due au fait que les tats financiers prsents ladministration fiscale ne prsente pas la charge fiscale relle. Le tableau 3.9 rvle quen testant leffet global des variables fiscales (TEMI, EIDDA et VMEX) moyennant le test de Wald (slectionn par lutilisateur), nous avons constat que la politique fiscale, travers ces variables, a un effet sur le niveau des investissements pour les donnes allemandes au seuil de 1% ce qui nest pas le cas pour les autres donnes. En revanche, en tenant compte des ajustement fiscaux oprs sur le q de Tobin et le cot dusage, limpact de la politique fiscale est constat, en plus des donnes allemandes, au niveau des donnes franaises respectivement aux seuils de 1% et 5%.

Section 3 : Rsultats et interprtation du modle de financement des investissements

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Dans cette section sont prsents et interprts, dans un premier temps, les rsultats obtenus en estimant le modle de base sans faire intervenir la fiscalit et dans un deuxime temps sont analyss les rsultats dgags en introduisant successivement les variables fiscales. En dernier temps sont prsents les rsultats constats suite linclusion simultane de toutes les variables fiscales dans le modle initial pour tester leffet global de la fiscalit sur le levier comptable.

1. Les rsultats destimation du modle de financement en absence de fiscalit

Le tableau 3.10 rcapitule les rsultats obtenus par la mthode des moments gnraliss en niveau (MMG) pour le modle de base de financement (quation 4, partie II, chapitre 2, section 3, 4, A)). La premire colonne de ce tableau contient la liste des variables retenues dans le modle. Dans la deuxime et la troisime colonne on trouve respectivement les sous hypothses relatives chaque variable et le signe prvu pour chacune delles. Dans les colonnes suivantes, on trouve les coefficients estims respectivement partir des donnes franaises, allemandes, anglaises amricaines et tunisiennes. La vrification de la statistique (m1) a montr que lhypothse de non auto corrlation entre les rsidus dordre 1 est vrifie. Le test de Wald de significativit globale du modle est aussi vrifi et le modle est par consquent globalement significatif pour les cinq pays (annexe 6). De mme, les rsultats montrent que le niveau du levier de lanne prcdente a un effet positif et significatif sur le levier de lanne en cours pour tous les pays. Nanmoins, nous avons constat que lajustement dans le modle estim pour les donnes anglaises est instantan alors que pour les autres modles, lintroduction des variables fiscales a un effet sur le dlai moyen dajustement pour atteindre le niveau dendettement souhait, par rapport au modle de base A. Vrification de SH2.1 Les opportunits dinvestissement mesures par le q de Tobin avant ajustements fiscaux ont un effet trs faible, positif et significatif au seuil de 5% et de 1% respectivement au niveau des donnes franaises et allemandes alors que pour les donnes tunisiennes, cet effet est ngatif. Pour les donnes anglaises et amricaines, les opportunits dinvestissement nont pas un effet significatif sur le levier. La relation positive et significative des opportunits dinvestissement avec le levier confirme les prvisions pour le contexte allemand. En effet, dans la mesure o les 225

firmes allemandes maintiennent une relation troite avec les prteurs (gnralement les banques), le problme dasymtrie dinformation est rduit et les cots dagence sont faibles par suite des opportunits dinvestissement leves seraient finances par les dettes dont le cot est faible. Ce rsultat est confirm par Antoniou et al (2002). La relation positive et significative constate pour les donnes franaises montre que le problme dasymtrie est moins aigu que le contexte tunisien alors que la relation ngative et significative des opportunits dinvestissement avec le levier confirme lincidence ngative de lasymtrie dinformation sur le niveau dendettement pour les socits tunisiennes. En effet, dans la mesure o la relation entre les firmes et les prteurs, dans le contexte tunisien, est conflictuelle et lasymtrie dinformation est importante les prteurs exigent des taux dintrt levs. B. Vrification de SH2.2 Conformment au signe prvu, la rentabilit conomique a une relation ngative avec le levier pour les donnes franaises, allemandes et amricaines mais cette relation est seulement significative au seuil de 1% pour les donnes franaises. Par contre, les coefficients obtenus pour les donnes anglaises et tunisiennes sont faibles, positifs et uniquement celui affect aux donnes anglaises est significatif au seuil de 1%. Ces rsultats confirment la thorie de free cash-flow pour les socits anglaises alors quil semble que la thorie de la hirarchie des sources de financement explique le comportement des socits franaises. Diffrentes autres tudes ont constat un comportement de hirarchie des sources de financement par les socits amricaines, il sagit notamment de Rajan et Zingales (1995), Shyam et Sunder (1999) et Graham et Harvey (1999). De leurs parts, Carpentier et Suret (2000) ont montr limportance de la thorie de la hirarchie des sources de financement dans le comportement des socits franaises. C. Vrification de SH2.3 La variable muette relative la distribution des dividendes est ngativement lie lendettement pour les donnes franaises, allemandes, anglaises et tunisiennes alors que pour les donnes amricaines elle est affecte dun signe positif. Notons que seulement le coefficient attribu aux donnes tunisiennes est significatif au seuil de 10% bien quil soit trs faible. Ce rsultat confirme lhypothse stipulant que les dividendes distribus peuvent tre utiliss comme variable refltant le problme dasymtrie

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dinformation dans le contexte tunisien. Dans ce cadre, Alworth et Arachi (2001) ont abouti au mme rsultat pour des socits italiennes. D. Vrification de SH2.4 La capacit de remboursement prise comme indicateur de dtresse financire est affecte de coefficients de trs faibles valeurs ( lexception des donnes tunisiennes) qui sont ngatifs et significatifs aux seuils de 10% et 1% respectivement pour les donnes amricaines et tunisiennes. Par contre, ceux relatifs aux autres donnes ne sont pas significatifs. Ces rsultats suggrent que, pour les socits amricaines et tunisiennes, les cots de difficult financire rduisent lincitation de faire recours la dette. Ceci implique que ces socits semblent effectuer un arbitrage entre les cots de la dette et les conomies rsultantes. Dautres tudes, bien quadoptant une autre dfinition de lindicateur de dtresse financire, ont abouti aux mmes rsultats. A cet effet, Mackie-Mason (1990) et Graham (1996a) ont observ que le produit de la variable ITC (crdit dimpt linvestissement) par Zscore est affect dun signe ngatif avec le niveau dendettement. De mme, Graham (1998) a trouv que le Zscore dAltmans (1986) a un coefficient ngatif avec les dettes. Toutefois, Gropp (2002) a conclu, que pour des socits allemandes, Zscore na pas deffet sur le choix des dettes par rapport aux actions. Dans ce cadre, Mattoussi (1991) a constat que lapproche statique base sur lexistence darbitrage entre lavantage fiscal de la dette et les cots de faillite et dagence qui sont associes explique mieux le comportement des entreprises tunisiennes en matire dendettement durant la priode de 1970-1985.

2. Les rsultats destimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit

Le tableau 3.11 rsume les rsultats de lestimation du modle de base tout en introduisant la variable relative aux opportunits dinvestissement ajuste dimpt selon les trois mesures dj retenues dans le premier modle. Les tableaux 3.12-3.16 synthtisent respectivement, pour la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les EtatsUnis et la Tunisie, les rsultats obtenus de lestimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (quation 5, partie II, chapitre 2, section 3, 4, A). Ces tableaux indiquent que lintgration des variables fiscales dans le modle de base na

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pas modifi leffet positif et significatif du levier de lanne prcdente sur le levier de lanne en cours pour tous les pays. La lecture du tableau 3.11 montre que lajustement du ratio q de Tobin par la lintgration de limposition personnelle des investisseurs personnes morales a amlior le pouvoir explicatif du modle de base au niveau des donnes anglaises. La variable QTAI2 est ngativement lie avec lendettement tout en ayant un coefficient de 9% qui est significatif au seuil de 10%. Les autres mesures du ratio q de Tobin ont un effet non significatif sur le levier. En revanche, les ajustements fiscaux apports au ratio q de Tobin nont pas modifi la relation des opportunits dinvestissement avec le levier qui demeure, mme aprs ajustements, significative au niveau des donnes allemandes et tunisiennes, et non significative pour les donnes amricaines. Au niveau des donnes franaises, suite aux ajustements fiscaux oprs sur le q de Tobin, les opportunits dinvestissement nont plus deffet significatif sur le levier. Nous soulignons, que mme si le q de Tobin ajust dimpt a un effet significatif, cet effet est trs faible et na pas de consquences sur le dlai moyen dajustement par rapport au modle initial avant ajustements fiscaux. A. Vrification de SH2.5 Lintroduction de la variable conomie dimpt rsultant de la dduction des intrts relatifs aux dettes a amlior le pouvoir explicatif du modle de base pour les donnes franaises (tableau 3.12) et amricaines (tableau 3.15) ce qui nest pas le cas pour les donnes allemandes (tableau 3.13), anglaises (tableau 3.14) et tunisiennes (tableau 3.16) pour lesquelles leffet de cette variable sur le levier nest pas significatif. Des coefficients de 12,5% et de 24% sont attribus lEIDID, respectivement pour les donnes franaises et amricaines et ils sont significatifs au seuil de 1%. Il est noter que bien que lEIDID soit affecte de coefficients ngatifs, son introduction dans le modle a rduit les dlais moyens dajustement par rapport au modle initial au niveau des donnes franaises et amricaines. La relation inverse entre lEIDID et le levier, qui est contraire la thorie fiscale postulant que plus le taux dimposition est lev, plus le taux dendettement est lev, peut tre explique par le fait que les cots relatifs au financement par les dettes (cots dagence et de dfaillance) sont aussi importants que lconomie dimpt rsultant du financement par les dettes na pas permis de compenser. Ainsi, les conomies dimpt

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potentielles quapporterait laugmentation de lendettement ne semblent pas suffisantes pour annuler lattrait des autres sources de financement. Le lien ngatif que nous avons mis en vidence entre la rentabilit (notamment pour les socits franaises) et le niveau dendettement, renforce bien ce rsultat car il est vain danticiper un lien positif entre lendettement et le taux dimpt de lentreprise qui est positivement li la rentabilit des firmes. Notons que Givoly et al (1992) et Graham (1999) ont confirm ce rsultat pour des socits amricaines respectivement pour les priodes de 1983-1986 et 1980-1994. Par ailleurs, Antoniou et al (2002), en examinant, durant la priode de 1969-2000, les dterminants de la structure du capital pour des socits franaises, allemandes et anglaises ainsi que Lasfer (1995) pour des socits anglaises, ont observ que les coefficients du taux effectif dimpt sont statistiquement non significatifs. Gropp (2002) a trouv pour des socits allemandes, durant la priode de 19851990, que les impts locaux sont positivement lis aux dettes et que les firmes dans certaines communauts, bien que supportant des taux levs dimpt, elles sendettent beaucoup. Il affirme aussi que les firmes allemandes ragissent aux modifications fiscales en choisissant leurs structures du capital. B. Vrification de SH2.6 Lintgration de la dotation damortissement en tant que variable reprsentant lconomie dimpt non lie la dette na pas un effet sur la significativit des autres variables du modle de base. De plus, cette variable na pas une relation significative pour toutes les donnes lexception des donnes anglaises (tableau 3.14) pour lesquelles lEINLD est ngativement lie au levier avec un coefficient de 9% qui est significatif au seuil de 10%. Ces rsultats impliquent que les dotations damortissement ne constituent pas un substitut pour la dette sauf pour les donnes anglaises et que lhypothse de complmentarit des conomies dimpt de Hite de (1977) peut tre confirme dans le contexte franais, allemand, amricain et tunisien. Il est souligner que dans le contexte amricain, Mackie-Mason (1990) a trouv, durant la priode de 1977-1987, que les conomies dimpt non lies la dette affectent les dettes dans la mesure o elles rduisent le taux effectif moyen dimpt et par suite la dduction des intrts. De leur part, Givoly et al (1992) ont confirm lhypothse de

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substitution de la dette par les EINLD. A cet effet, ils ont observ que la variation de la dprciation et du crdit dimpt linvestissement a un signe ngatif. C. Vrification de SH2.7 Lintroduction de la variable muette relative la situation de tax exhaustion na pas ajout un effet significatif sur le modle de base pour toutes les donnes lexception des donnes allemandes (tableau 3.13). Au niveau de ces donnes, la variable VMEX est ngativement lie au levier avec un coefficient de 3,7% qui est significatif au seuil de 10%. Lintroduction de cette variable a eu pour consquence daugmenter le dlai moyen dajustement de huit mois par rapport au modle de base. Pour les donnes franaises (tableau 3.12), la variable VMEX a une relation ngative avec le levier mais elle nest pas significative alors que les coefficients relatifs aux donnes anglaises (tableau 3.14) amricaines (tableau 3.15) et tunisiennes (tableau 3.16) sont positifs et non significatifs. La constatation dun effet ngatif de la situation de tax exhaustion sur le niveau dendettement pour les socits allemandes se justifie dans la mesure o on a constat un effet positif de lconomie dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement sur le niveau dinvestissement. Les socits allemandes profitent des dispositifs fiscaux et par consquent elles peuvent se trouver dans une situation dpuisement fiscal ce qui empche la dduction des intrts provenant de la dette. Ce rsultat confirme la proposition de DeAngelo et Masulis (1980) stipulant que les firmes qui sont soumises un taux dimpt faible ou qui sont en situation de tax exhaustion et qui nont pas bnfici de lconomie dimpt emploient moins de dettes dans leurs structures du capital. Gropp (2002) a confirm ce rsultat en constatant, pour des socits allemandes, que la variable relative au report dficitaire a un signe ngatif et significatif avec le levier. Pour des socits amricaines, Mackie-Mason (1990) et Graham (1996a et 1998) ont montr que les firmes ayant des reports dficitaires ne rpondent pas aux incitations fiscales relatives la dette par rapport aux firmes qui nont pas de reports. De sa part, Lasfer (1995) a constat, pour des socits anglaises, que la variable muette reprsentant la situation de tax exhaustion a un signe positif cours terme et un signe ngatif long terme. Leffet de limpt est constat uniquement quand les firmes qui sont en situation dpuisement fiscal et quand le levier est dfini en terme de valeur comptable pour capturer les effets long terme. Il a observ qu cours terme, les firmes ne rpondent pas immdiatement aux variations dans la situation dimpt. Alors qu long terme, les firmes qui sont en situation dpuisement fiscal, qui nont pas bnfici de lconomie 230

dimpt et qui sont soumises un taux dimpt faible emploient moins de dettes dans leurs structures du capital. D. Vrification de SH2.8 Les tableaux 3.12-3.16 rvlent que les coefficients relatifs aux variables IPPP et IPPM ne sont pas significatifs pour tous les pays et par consquent la prise en compte de limposition personnelle des investisseurs personnes physiques ou morales na pas augment le pouvoir explicatif du modle de base. Ces rsultats peuvent tre expliqus du fait quil est difficile de caractriser avec prcision le statut fiscal dune grande entreprise assujettie simultanment aux lois de plusieurs juridictions. La mme proposition sapplique ses actionnaires, qui sont nombreux et de statuts fiscaux diffrents. Bien que certaines tudes antrieures ont abouti une relation positive entre limposition personnelle et le levier, les rsultats convergent avec ceux de notre tude qui prouvent que limposition personnelle nlimine pas lavantage de la dette et par suite ils ne confirment pas la conclusion de Miller (1977) qui argumente que la pnalit dimposition personnelle limine lavantage provenant du financement par la dette. A cet effet, Rajan et Zingales (1995), Givoly et al (1992) et Graham (1998 et 1999) ont constat que limposition personnelle des investisseurs a un effet positif sur le levier. Dans le mme cadre, en adaptant le modle de Miller au contexte tunisien, Mattoussi (1991) a trouv que le gain fiscal dendettement demeure positif sous la loi de 1990 qui est contraire au postulat de Miller qui stipulait un gain fiscal nul. Conformment au rsultat de notre tude, ceci rend moins probable lexistence dun effet clientle dendettement.

3.Validation de H2
Les consquences de lintroduction des variables fiscales dans le modle de base nont pas t les mmes dun pays un autre. Alors que lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts a un effet ngatif et significatif sur le niveau dendettement uniquement pour les donnes franaises et amricaines, les dotations damortissement considres comme mesure de lconomie dimpt non lie la dette ont un effet ngatif sur le niveau dendettement seulement pour les donnes anglaises et la situation de tax exhaustion a affect ngativement le levier pour les donnes allemandes. Les ajustements fiscaux oprs sur les opportunits dinvestissement par la prise en compte

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de limposition des entreprises et de limposition personnelle ont affect positivement le niveau dendettement pour les donnes allemandes et ngativement pour les donnes tunisiennes (pour les donnes anglaises seulement le q de Tobin ajust de limposition personnelle des investisseurs personnes morales). Nanmoins, lintgration de limposition personnelle des revenus des intrts na pas deffet significatif pour tous les pays. Ainsi, lensemble de ces rsultats permet de valider partiellement la deuxime hypothse teste. Le tableau 3.17 prsente, le modle de financement introduisant les variables fiscales et non fiscales qui ont affect significativement le niveau dendettement comme mode de financement des investissements pour chaque pays. A partir de ce tableau nous avons constat que le test de Wald de significativit globale montre que les modles estims sont globalement significatifs pour tous les pays. De plus, nous avons observ une absence dauto corrlation entre les rsidus dordre 1 pour les cinq modles estims (annexes 5 et 6). Lexamen de ce tableau rvle que les socits franaises et amricaines ont un comportement de hirarchie des sources de financement (la rentabilit est affecte dun coefficient ngatif et significatif) bien quelles effectuent un arbitrage entre les conomies dimpt rsultant de la dduction des intrts et les cots relatifs la dette (lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts a une relation ngative avec le levier). Au niveau des donnes allemandes, suite aux ajustements fiscaux, le q de Tobin ajust de limposition directe et de limposition personnelle a un coefficient positif mais trs faible. De plus, la variable muette relative la situation de tax exhaustion a pour effet de rduire le levier comptable. A partir des rsultats, il semble que les socits anglaises utilisent les dettes pour rsoudre le problme dexcs des fonds (la rentabilit conomique a un coefficient positif). Les ajustements fiscaux, par la prise en compte de limposition directe des socits et limposition personnelle, ont un effet trs important sur le levier, le coefficient affect au q de Tobin a augment en sens inverse. De plus, lhypothse de substitution de la dette est uniquement vrifie pour les donnes anglaises (lconomie dimpt non lie la dette a un coefficient ngatif avec le levier). Par ailleurs, les socits tunisiennes ont eu un comportement darbitrage entre les cots et les conomies rsultant de la dcision dendettement alors que les ajustements

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fiscaux nont pas modifi la relation du levier avec les opportunits dinvestissement qui demeure ngative. En appliquant le test de Wald (slectionn par lutilisateur), nous avons constat que limposition directe des socits (reprsente par les variables EIDID, EINLD et VMEX) affecte le levier comptable au niveau des donnes franaises et anglaises respectivement aux seuils de 5% et 10% (tableau 3.18). En intgrant, en plus, limposition personnelle, leffet global de ces deux impositions est seulement observ pour les donnes franaises au seuil de 5%. Par ailleurs, en tenant compte de leffet des ajustements fiscaux sur le ratio de q de Tobin, il semble que la politique fiscale influence le levier comptable au niveau des donnes allemandes, anglaises et tunisiennes (annexe 6).

Section 4 : Rsultats et interprtation du modle de la valeur de la firme

Les rsultats dgags de lestimation des modles dinvestissement et de financement ont permis de constater que les variables ayant un effet significatif sur la variable dinvestissement, variant dun contexte un autre, sont les dettes, lmission de nouvelles actions, le cot dusage ajust dimpt, lconomie dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement et la variable relative la situation de tax

exhaustion alors que les variables ayant un effet significatif sur le levier sont la
rentabilit conomique, la capacit de remboursement, lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts, lconomie dimpt non lie la dette et la variable relative la situation de tax exhaustion. Nanmoins, cause dune forte corrlation entre certaines variables, le modle retenu explique la valeur de la firme en fonction de lmission de nouvelles actions, du levier comptable, du cot dusage ajust dimpt, de lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts, lconomie dimpt non lie la dette et la variable relative la situation de tax exhaustion (quation 6, (partie II, chapitre 2, section 3, 4, A). Le tableau 3.19 synthtise les rsultats obtenus de lestimation du modle de la valeur de la firme. Ce tableau rvle que lmission de nouvelles actions a un effet positif et significatif sur la valeur de la firme au niveau des donnes franaises et allemandes alors quelle est ngativement lie la valeur de la firme pour les donnes anglaises et amricaines. La relation positive au niveau des donnes allemandes peut

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tre explique par la mutation de lconomie allemande qui soriente de plus en plus vers la capitalisation boursire. Par ailleurs, la relation ngative constate dans les pays anglo-saxons peut tre due la perception des actionnaires de lmission de nouvelles actions comme un mauvais signal ce qui entrane un impact ngatif sur la valeur de la firme. Au niveau des donnes tunisiennes, lmission de nouvelles actions na pas deffet significatif. Le levier comptable est affect dun coefficient positif et significatif pour les donnes allemandes alors quau niveau des autres donnes franaises, amricaines, et tunisiennes il a une relation ngative et non significative avec la valeur de la firme. Ce rsultat est justifi par la relation trs troite entre les banques et les entreprises dans le contexte allemand. Le cot dusage du capital ajust dimpt est en relation ngative avec la valeur de la firme pour les donnes franaises, allemandes, anglaises et tunisiennes. Cette relation est seulement significative au niveau des donnes tunisiennes. La mme relation ngative et significative est aussi constate pour la variable relative la situation de tax

exhaustion. Ce rsultat est confirm par Waegenaere et al (2003) qui ont montr que le
report des pertes fiscales a un effet direct et indirect sur la valeur de la firme. Le report de perte fiscale affecte directement la valeur de la firme dans la mesure o une partie du rsultat futur est non soumise limpt. De plus, le report des pertes peut faire supporter la firme des cots en cas de perte dopportunits dinvestissement exerant ainsi un effet indirect sur la valeur de la firme mesure par la rduction du MBR. Lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts est positivement lie la valeur de la firme au niveau des donnes franaises et allemandes tout en ayant un coefficient significatif pour les donnes franaises. Elle est ngativement lie la valeur de la firme pour les autres donnes avec un effet significatif bien que trs faible au niveau des donnes anglaises. Ce rsultat implique un effet indirect et ngatif de lendettement sur la valeur marchande de la firme pour les socits anglaises. De plus une conomie dimpt leve rsulte dun taux dimpt lev ce qui nest pas attractif pour les actionnaires. Laffer soutient cette ide dans le cadre de sa nouvelle thorie

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dinvestissement fonde sur les diffrences des taux dimposition dans les diffrentes rgions du monde124. Ce rsultat obtenu est confirm par Fama et French (1998) alors que Kemsley et Nissim (2002) tout en inversant le modle estim ont conclu que lconomie dimpt contribue la valeur de la firme Lconomie dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement, considre comme tant une conomie dimpt non lie la dette est affect dun coefficient ngatif et significatif au niveau des donnes franaises alors quelle est positivement et significativement lie la valeur de la firme pour les donnes amricaines et tunisiennes. Ce rsultat implique un effet positif de linvestissement sur la valeur de la firme pour les socits amricaines et tunisiennes. En testant leffet global des variables fiscales, les valeurs obtenues du test de Wald slectionn indiquent que globalement la politique fiscale (soit travers les variables purement fiscales, soit en incluant en plus le CUAI) affecte la valeur de la firme au niveau des donnes franaises et anglaises respectivement aux seuils de 10% et 1%. Toutefois, lintgration de limposition personnelle limite la significativit de leffet global de la fiscalit seulement aux donnes franaises. Ainsi lensemble de ces rsultats permet de confirmer partiellement la troisime hypothse postulant que limperfection du march rsultant de la prise en compte de leffet de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement et de financement a un impact sur la valeur de la firme.

Conclusion
Les rsultats obtenus de lestimation du modle dinvestissement, de financement et de la valeur de la firme ont permis de vrifier partiellement les trois principales hypothses formules ainsi que les sous hypothses dcoulant de ces hypothses dune manire diffrente dun pays un autre. A partir de ces rsultats, nous avons constat que certaines variables fiscales ont eu un effet significatif sur linvestissement notamment les ajustements fiscaux sur le cot du capital pour les socits franaises et allemandes, lconomie dimpt rsultant
La stratgie dinvestissement propose par Laffer consiste acheter des entreprises oprant dans des pays faible fiscalit et trs libraliss et vendre des entreprises oprant dans des pays fiscalit leve et rglementation des marchs stricte. Voir Grecu A. et Adam Smith Istitute, (2006), La flat-tax : principes et applications Problmes Economiques, n2890.
124

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de la dduction des dotations damortissement pour les socits allemandes et la variable muette relative la situation dpuisement fiscal au niveau des socits anglaises. Les rsultats suggrent aussi que le levier comptable est ngativement affect par lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts des dettes pour les donnes franaises et amricaines, de lconomie dimpt non lie la dette pour les socits anglaises et par la variable muette relative la situation dpuisement fiscal pour les socits allemandes. Au niveau de lestimation du modle de la valeur de la firme, les variables retenues ont eu un impact qui diffre dun pays un autre. Le cot dusage du capital et la variable muette relative la situation dpuisement fiscal ont eu un effet ngatif uniquement pour les socits tunisiennes. Linfluence de lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts des dettes est positive pour les socits franaises alors quelle est ngative pour les socits anglaises. De mme, lconomie dimpt non lie la dette a un effet ngatif pour les socits franaises et un effet positif pour les socits amricaines et tunisiennes. Le retour au cadre thorique nous a permis de confirmer certaines hypothses (loptimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement, lhypothse de tax exhaustion, la complmentarit entre les conomies dimpt, la thorie darbitrage et la thorie de la hirarchie des sources de financement) et dinfirmer dautres (particulirement lhypothse de Miller de (1977)). Par ailleurs, nous signalons que linterprtation des rsultats dgags devrait tre faite avec prudence et ce cause de certains biais qui ventuellement ont pu survenir dans ltude empirique.

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Conclusion de la deuxime partie

Le but de cette deuxime partie tait de raliser une tude empirique dans des contextes diffrents afin de mettre en vidence leffet de la fiscalit sur la dcision dinvestissement, ses modalits de financement et sur la valeur de la firme. En appliquant la mthode des moments gnraliss sur des donnes de panel collectes pour la priode de 1997 jusqu 1999, trois modles sont estims utilisant des variables qui expliquent leffet de limpt sur la dcision dinvestissement, en actifs corporels, et le financement de ces investissements au sein de la firme ainsi que limpact de ces deux dcisions sur la valeur de la firme dans cinq pays dont chacun adopte un rgime diffrent dimposition des socits et des individus savoir la France, lAllemagne le Royaume Uni, les Etats Unis et la Tunisie. Lintgration, une une, des variables ajustes dimpt et dautres variables fiscales dans un modle dexplication de la dcision dinvestissement en actifs corporels na pas amlior dans la plus part des cas la significativit du pouvoir explicatif du modle de base. Nanmoins, certaines variables fiscales ont affect de manire diffrente le niveau des investissements alors que dautres variables nont pas eu un effet significatif. Les ajustements fiscaux oprs sur le q de Tobin nont pas eu un effet positif sur la significativit des diffrentes mesures de q de Tobin avec linvestissement pour tous les pays. Par contre, leffet de limpt est constat au niveau de lajustement du cot du capital pour les donnes franaises et allemandes. Les rsultats obtenus suggrent que le taux effectif dimposition ne constitue pas un facteur qui limite linvestissement pour tous les pays. En revanche, lintroduction des variables fiscales notamment lconomie dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement a eu un effet significatif sur le modle expliquant linvestissement pour les donnes allemandes ce qui permet de confirmer lhypothse de loptimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement. Au niveau des donnes anglaises, la situation de tax exhaustion a rduit le niveau des investissements. Lanalyse empirique de linfluence de la fiscalit sur le financement par endettement des investissements a montr que leffet de lintgration successive des variables

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fiscales diffre dun contexte un autre. Alors que lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrts a un effet ngatif et significatif sur le niveau dendettement pour les donnes franaises et amricaines, la situation de tax exhaustion a affect ngativement le levier uniquement au niveau des donnes allemandes. Les dotations damortissement considres comme mesure de lconomie dimpt non lie la dette ont un effet ngatif sur le niveau dendettement seulement pour les donnes anglaises ce qui permet de confirmer lhypothse de substitution de la dette pour ces donnes alors que pour les autres donnes, les rsultats suggrent que cest lhypothse de complmentarit des conomies dimpt qui est vrifie. Les ajustements fiscaux oprs sur les opportunits dinvestissement par la prise en compte de limposition des entreprises et de limposition personnelle ont affect positivement le niveau dendettement pour les donnes allemandes et ngativement pour les donnes tunisiennes (pour les donnes anglaises seulement le q de Tobin ajust de limposition personnelle des investisseurs personnes morales). Par ailleurs, lintgration de limposition personnelle des investisseurs personnes physiques et personnes morales na pas eu un effet significatif pour toutes les donnes et par suite lhypothse de Miller (1977) stipulant que la pnalit dimposition personnelle limine lavantage provenant du financement par la dette na pas t confirme. Les rsultats obtenus de lestimation du modle de la valeur de la firme ont mis en vidence les incidences de la prise en compte de la fiscalit sur la valeur de la firme qui diffrent aussi dun contexte un autre. En testant leffet global des variables fiscales (TEMI, EIDDA et VMEX), il semble que la politique fiscale, travers ces variables, a un effet sur le niveau des investissements uniquement pour les donnes allemandes. En revanche, en tenant compte des ajustements fiscaux oprs sur le q de Tobin et le cot dusage, limpact de la politique fiscale est constat, en plus des donnes allemandes, au niveau des donnes franaises. En revanche, nous avons constat que limposition directe des socits (reprsente par les variables EIDID, EINLD et VMEX) affecte le levier comptable au niveau des donnes franaises et anglaises. En intgrant, en plus, limposition personnelle, leffet global de ces deux impositions est seulement observ pour les donnes franaises. Par ailleurs, en tenant compte de leffet des ajustements fiscaux sur les opportunits dinvestissement, il semble que la politique fiscale influence le levier comptable au niveau des donnes allemandes, anglaises et tunisiennes. Leffet global 238

des variables fiscales, incluses simultanment, sur la valeur de la firme a t seulement constat pour les donnes franaises et anglaises. Nanmoins, il est souligner quon doit tre prudent dans linterprtation des rsultats obtenus qui peut tre nuance en fonction des mesures adoptes pour les diffrentes variables. Nous ne pouvons pas donner un jugement dfinitif sur les aboutissements constats. Certains biais dans la collecte des donnes, la mesure des variables ainsi que la spcification des modles peuvent affecter les infrences des rsultats obtenus. De plus, les donnes utilises sont issues de donnes des tats financiers comptables qui peuvent ventuellement sloigner des donnes relles.

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Conclusion gnrale

Le rle jou par la fiscalit dans les dcisions dinvestissement et les modalits de financement de ces investissements est un important sujet dtude, tant thorique quempirique. En matire dinvestissement, la faible performance des modles de q de Tobin a incit plusieurs tudes trouver une solution soit en adoptant dautres mesures des opportunits dinvestissement, soit en intgrant laspect fiscal qui a t ignor par certaines tudes. Par ailleurs, en matire de financement, si certains auteurs affirment quil doit exister un niveau optimal dendettement o les conomies dimpt ralises grce la dduction des intrts sont contrebalances par laccroissement des cots de faillite et dagence, dautres soutiennent que la prise en compte de la fiscalit personnelle des actionnaires suggre la conclusion que lendettement est sans effet important sur la valeur de lentreprise. Notre recherche a eu pour objectif de contribuer ce dbat par une analyse comparative de leffet de cinq rglementations fiscales diffrentes sur les dcisions dinvestissement, les modalits de leurs financements ainsi que sur la valeur de la firme. Dans la premire partie, nous avons essay de prsenter le cadre thorique de lapproche fiscale dans les dcisions dinvestissement, des modalits de financement de ces investissements et son impact sur la valeur de la firme. Nous avons prsent une synthse des travaux thoriques et empiriques qui se sont intresss limpact de la fiscalit sur les dcisions financires de la firme et sur sa valeur. Dans le cadre du modle noclassique dinvestissement, la fiscalit affecte notamment le cot dusage du capital travers le taux dimposition, les conomies dimpt et limposition personnelle ( Hall et Jorgenson (1969) alors que dans le modle de q de Tobin, le ratio q est ajust en rduisant le cot de remplacement du capital de la valeur actuelle de la dduction de la dprciation de limpt et en corrigeant la valeur de march des actions et des dettes par limpt personnel et limpt sur le bnfice des socits (Summers (1981)). En choisissant le mode de financement de ses investissements, la firme considre les cots et les avantages relatifs chaque mode (Bradley et al (1984), Titman et

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Vessels (1988)). Le niveau optimal du levier merge partir de larbitrage entre lconomie dimpt rsultant de la dductibilit des intrts et les cots de faillite prvus (thorie darbitrage, Brennan et Shwartz (1978) et Chen (1978)), la capacit taxable des firmes (hypothse de tax exhaustion, DeAngelo et Masulis (1980) et Courdes et Sheffrin (1983)), lintgration de limposition personnelle des investisseurs (effet clientle dendettement, Miller (1977) et les cots dagence des dettes (thorie dagence, dasymtrie dinformation et de la hirarchie des sources de financement, Jensen et Meckling (1976), Jensen (1986), Harris et Raviv (1990), Stulz (1990) et Barclay et Smith (1995)). La littrature empirique a produit, dans un premier temps, une justification perverse et non conclusive sur limpact de limpt sur lemprunt de lentreprise. Les recherches ultrieures ont prouv que limpt peut affecter la structure du capital. A partir de cette littrature, nous avons formul trois hypothses vrifiant linfluence de la fiscalit, particulirement limposition directe des socits et limposition personnelle, sur les dcisions dinvestissement et de financement ainsi que sur la valeur de la firme. Dans une approche comparative, nous avons estim trois modles, moyennant la mthode des moments gnraliss, durant la priode tale de 1997 1999 pour cinq pays reprsentant diffrentes rglementations fiscales (France, Allemagne, Royaume Uni, Etats-Unis et Tunisie). Le premier modle inclue en premier lieu des variables non lies la fiscalit (le cash-flow (CF), les dettes (D), lmission de nouvelles actions (ENA), le ratio q de Tobin reprsentant les opportunits dinvestissement (QTNAI) et le cot du capital non ajusts dimpt (CCNAI)) susceptibles davoir un effet sur la dcision dinvestissement ensuite, des variables fiscales (le q de Tobin (QTAI) et le cot dusage ajusts dimpt (CUAI), le taux effectif moyen dimposition (TEMI), lconomie dimpt rsultant de la dduction des amortissements (EIDDA) et une variable muette reprsentant la situation fiscale de la socit (VMEX)) sont introduites une une dans le modle de base. Le deuxime modle explique la dcision de financement de ces investissements par des variables non fiscales (le ratio de q de Tobin non ajust dimpt (QTNAI), la rentabilit conomique (RE), la capacit de remboursement (CR) prise comme indicateur de dtresse financire et une variable muette relative la distribution des dividendes (VMDIV)) et dautres variables fiscales (lconomie dimpt rsultant de la dduction des intrt des dettes (EIDID), lconomie dimpt non lie la dette (EINLD), une 241

variable muette relative la situation fiscale de la firme (VMEX), limposition personnelle des investisseurs personnes physiques (IPPP) et morales (IPPM) en plus de linclusion des trois mesures du ratio q de Tobin ajustes dimpt (QTAI1, QTAI2 et QTAI3)) sont aussi intgres successivement. Le troisime modle estime la valeur de la firme en fonction des variables retenues dans les deux modles prcdents et dont les rsultats ont montr un impact significatif sur les dcisions dinvestissement et de financement. Les rsultats obtenus ont permis de rpondre, en partie, la problmatique initiale stipulant que la fiscalit affecte les dcisions stratgiques de la firme de manire diffrente selon le contexte o elle se situe. Les ajustements fiscaux oprs sur le q de Tobin nont pas eu un effet significatif travers les trois mesures adoptes sur linvestissement. Par contre, la prise en compte de limposition directe des socits et de limposition personnelle des personnes morales a affect positivement le levier comptable pour les socits allemandes et ngativement pour les socits anglaises et Tunisiennes. Limpact de la variable fiscale sur le niveau dinvestissement na pas t justifi par le taux effectif dimposition mais plutt travers, premirement, le choix de la mthode damortissement dont leffet positif a t constat pour les donnes allemandes, deuximement les ajustements fiscaux oprs sur le cot du capital qui ont affect significativement le niveau dinvestissement pour la France et lAllemagne et troisimement la situation dpuisement fiscal qui a eu pour incidence de rduire le niveau dinvestissement pour le Royaume Uni. En matire dintgration de la variable fiscale dans la dcision dendettement comme mode de financement des investissements, les rsultats suggrent que lavantage fiscal provenant de lconomie dimpt na pas contribu laugmentation du niveau dendettement pour les socits franaises et amricaines. Soulignons pour ces dernires socits que la capacit de remboursement, prise comme indicateur de dtresse financire, affecte ngativement le levier et par suite le cot de la dette semble aussi pris en compte dans le choix du mode de financement (thorie darbitrage). Les rsultats rvlent aussi que lconomie dimpt rsultant de la dette peut tre aussi substitue par dautres conomies dimpt pour les socits anglaises alors que la situation dpuisement fiscal a eu pour consquence de rduire le levier pour les socits allemandes. 242

Lintgration de limposition personnelle na pas apport, pour sa part, un pouvoir explicatif significatif la dcision de financement par les dettes. Ceci peut tre expliqu par lexistence de nombreuses exemptions, crdits, dductions et autres abris auxquels peuvent prtendre les contribuables, qui finissent par sannuler les uns les autres, de telle sorte quon ne peut tablir un lien statistique entre le comportement dune entreprise et la fiscalit des particuliers. Ces aspects fiscaux ont eu des rpercussions sur la valeur de la firme notamment les conomies dimpt rsultant de la dduction des intrts et les conomies dimpt rsultant de la dduction des dotations damortissement dont leffet diffre dun pays un autre. Les rsultats dgags ont trois consquences importantes. En premier lieu, il semble que la politique fiscale, travers lensemble des variables fiscales retenues, a affect le niveau des investissements pour les donnes allemandes alors quen tenant compte des ajustements fiscaux oprs sur le q de Tobin et le cot dusage, linfluence de la politique fiscale est constate, en plus des donnes allemandes, au niveau des donnes franaises. En matire dendettement, limposition directe a affect le levier comptable au niveau des donnes franaises et anglaises. En intgrant, en plus, limposition personnelle, leffet global de ces deux impositions est seulement observ pour les donnes franaises. Par ailleurs, en tenant compte de leffet des ajustements fiscaux effectus sur le ratio q de Tobin, la politique fiscale influence le levier comptable au niveau des donnes allemandes, anglaises et tunisiennes. Limpact global des variables fiscales, incluses simultanment, sur la valeur de la firme a t constat pour les donnes franaises et anglaises. En deuxime lieu, bien que les rsultats refltent une divergence entre les pays nous avons constat une certaine convergence entre la France et lAllemagne. Les rsultats obtenus pour les socits amricaines se rapprochent de ceux des socits franaises alors que les socits anglaises se comportent de manire diffrente que les socits amricaines. De mme nous avons remarqu que le contexte tunisien est proche du contexte franais. En troisime lieu, il semble quen matire dincitation linvestissement, lAllemagne offre plus de dispositifs incitatifs, particulirement en matire du choix de la mthode damortissement.

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Dans le cadre de notre recherche, trois ides principales sont dveloppes. La premire argumente que la charge fiscale ne dpend pas uniquement des taux dimposition il faux aussi examiner les assiettes et donc le rgime des provisions, des amortissements et celui du report des pertes entre exercices. Nous soulignons quun systme fiscal dun pays est comptitif non seulement au niveau du taux dimposition mais aussi au niveau des composantes de la base imposable. La deuxime prcise que la dcision dinvestissement ne peut pas tre prise en ngligeant la charge dimpt supporte, la situation de report dficitaire, les conomies fiscales ralises en adoptant une telle mthode damortissement ou en profitant des dispositifs fiscaux incitatifs certains types dinvestissement ainsi que limposition personnelle des individus. En mme temps, le paramtre fiscal ne peut pas tre isol de leffet des autres facteurs non fiscaux affectant les dcisions financires de la firme. La troisime consiste la corroboration de la nouvelle thorie dinvestissement de Laffer fonde sur les diffrences de taux dimposition entre diffrentes rgions du monde qui entrane un changement important de la thorie du taux optimal vers la thorie de la fiscalit sur linvestissement. Bien que se distinguant des tudes antrieures qui se sont limites tudier leffet de limpt soit sur linvestissement, soit sur le choix de la structure du capital, nous avons essay dans notre recherche dtudier, simultanment, leffet de limpt sur les socits et de limposition personnelle sur les dcisions dinvestissement et de financement, pour examiner limpact sur la valeur de la firme dans une analyse comparative, ce travail de recherche comporte trois limites : La premire concerne les donnes utilises dans ltude empirique. Ces dernires sont issues des tats financiers comptables qui peuvent ne pas reflter la situation fiscale relle des socits et par consquent elles introduisent un biais dans la mesure des variables fiscales. La deuxime est relative la priode de ltude qui est de trois ans, ceci na pas permis dutiliser les variables exprimes en diffrence premire en appliquant la mthode des moments gnraliss. La troisime consiste la non prise en compte des cotisations sociales comme variable explicative du niveau dinvestissement cause de la non disponibilit des donnes.

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Ces limitations constituent une motivation pour dautres travaux complmentaires ce qui ouvre dautres perspectives de recherche. Premirement nous suggrons dlargir la priode de ltude afin dutiliser des variables qui sont exprimes en en diffrence premire et de procder une tude en coupe transversale pour analyser leffet dune ventuelle rforme fiscale. Deuximement nous proposons dtendre ltude par la prise en compte des diffrents agrgats des prlvements obligatoires et notamment les charges sociales. Troisimement, cette tude peut tre reprise en tudiant limpact de la fiscalit sur les investissements financiers et immatriels. En fin, il est intressant dtudier limpact de la fiscalit sur linvestissement ltranger et dexaminer les aspects de la fiscalit internationale dans un contexte de globalisation.

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Liste des tableaux

Tableau 1.1 Tableau 1.2 Tableau 1.3 Tableau 2.1 Tableau 2.2 Tableau 2. 3 Tableau 2.4 Tableau 3.1 Tableau 3.2 Tableau 3.3 Tableau 3.4 Tableau 3.5 Tableau 3.6 Tableau 3.7 Tableau 3.8 Tableau 3.9 : Capitalisation boursire en % du PIB .......................................................147 : Les prlvements obligatoires en % du PIB..............................................161 : Les recettes de lIR et lIS en % du PIB ...................................................162 : Les variables retenues dans le modle testant leffet de limpt sur la dcision dinvestissement.........................................................................167 : Les variables retenues dans le modle testant leffet de limpt sur le financement de linvestissement par endettement....................................180 : Statistiques descriptives des variables retenues dans les modles ...........194 : Echantillon de ltude................................................................................197 : Estimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit (version 1).................................................................................................322 : Estimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit (version 2).................................................................................................323 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (France).....................................................................................................324 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Allemagne) ..............................................................................................325 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Royaume Uni) .........................................................................................326 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Etats Unis)...............................................................................................327 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Tunisie) ...................................................................................................328 : Estimation des modles expliquant linvestissement par pays..................329 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur linvestissement..............330

Tableau 3.10 : Estimation du modle de financement en absence de fiscalit .................332 Tableau 3.11 : Estimation du modle de financement aprs ajustements fiscaux du ratio q de Tobin ........................................................................................333 Tableau 3.12 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (France).....................................................................................................335

279

Tableau 3.13 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Allemagne) ..............................................................................................336 Tableau 3.14 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Royaume Uni) .........................................................................................337 Tableau 3.15 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Etats Unis) ..............................................................................................338 Tableau 3.16 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Tunisie) ...................................................................................................339 Tableau 3.17 : Estimation des modles expliquant lendettement par pays.......................340 Tableau 3.18 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur lendettement....................341 Tableau 3.19 : Estimation du modle de la valeur de la firme ............................................342

280

ANNEXES

281

Annexe 1: Rgimes comparatifs de limposition des bnfices des socits et des revenus des particuliers
(durant la priode de ltude 1997-1999) Tableaux
1.1. Taux dimpt sur les bnfices des socits.................................................................280 1.2. Rgimes des amortissements........................................................................................282 1.3. Rgimes des provisions ................................................................................................285 1.4. Evaluation des stocks ...................................................................................................286 1.5. Rgimes des intrts des emprunts...............................................................................287 1.6. Rgimes des plus-values sur cession dlments dactifs immobiliss........................288 1.7. Rgimes fiscaux des plus-values de remploi................................................................ 289 1.8. Rgimes des plus-values sur cession des droits sociaux ............................................290 1.9. Mesures fiscales en faveur des investissements corporels ...........................................291 1.10. Rgimes des reports dficitaires.................................................................................292 1.11. Imposition des dividendes encaisss ..........................................................................293 1.12. Imposition des dividendes distribus .........................................................................294 1.13. Rgimes des groupes de socits................................................................................295 1.14. Taux dimposition maximums applicables aux personnes physiques........................300 1.15. Rgimes dimpt sur les revenus (dividendes et plus values) raliss par les personnes physiques ............................................................................................................300 1.16. Rgimes dimpt sur les revenus des intrts raliss par les personnes physiques..300

Rfrences
Dictionnaire Permanent Fiscal, (2000), Fiscalit des tats membres de lUnion Europenne Editions Lgislatives. Eura-Audit International, (1998), Les impts en Europe, Delmas. Lefvbre F., (1996), Financement des entreprises, Edition Francis Lefvbre. Lefvbre F., (1998a), Dossiers internationaux, juridique, fiscal, social et comptable: le Royaume Uni, 2me dition. Lefvbre F., (1998b), Dossiers internationaux juridique, fiscal, social et comptable: les Etats-Unis, 6me dition. Lefvbre F., (2000a), Dossiers internationaux, juridique, fiscal, social et comptable: lAllemagne, 6me dition. Lefvbre F., (2000b), Gestion fiscale de lentreprise, guide pratique de gestion et doptimisation fiscale, Edition Francis Lefvbre. Lefvbre F., (2000c), Momento pratique fiscal, Edition Francis Lefvbre.

282

1.1 Taux dimpt sur les bnfices des socits

France
Impts sur les socits - Bnfices distribus et bnfices non distribus: Taux: 33,33 % + des contributions additionnelles (1) + cotisations sociales sur les bnfices gale 3,3% de lIS (si > 5 MF) au taux de 33,33% soit 1,1% + lIFA (2). - PME (Taux: 19% + majoration de 10% soit 20,9% sur 200000F de bnfices rinvestis et 33,33% + majoration de 10% soit un taux effectif de 36,66% + lIFA (2).

Allemagne
Krperschafsteur

Royaume-Uni
Corporation Tax Bnfices distribus ou non distribus, application du barme progressif suivant: *du 01-04-1997 jusquau 31-03-1999: - 10% si le bnfice est 10 000; - taux progressifs de 10% 20% si le bnfice est > 10 000 et 50 000; - 21% si le bnfice est > 50 000 et 300 000; - 31% si le bnfice est > 1500 000. - Un taux marginal de 33,5% est appliqu si le bnfice est > 300000 et 1500000, par un mcanisme complexe, limpt est d au taux de 31% moins 1/40 de la diffrence entre le bnfice ralis par la socit et le seuil plafond de 1,5M. *du 01-04-1999 jusquau 31-03-2000: - 20% si le bnfice est > 50 000 et 300 000; - 30% si le bnfice est > 1500 000. - Un taux marginal de 32,5% est appliqu si le bnfice est > 300 000 et 1500 000.

Tunisie
Impts sur les socits Bnfices distribus ou non, le taux appliqu est de : -10% du bnfice imposable des socits artisanales ou agricoles et de pche avec un minimum de 0,5% du chiffre daffaires toutes taxes comprises avec un plafond de 1000D. -35% du bnfice imposable, pour les socits de capitaux, avec un minimum de 0,5% du chiffre daffaires toutes taxes comprises avec un plafond de 2000D.

Etats-Unis
Federal Tax (3) Bnfices distribus ou non distribus, application du barme progressif suivant : - Si le bnfice imposable est < 50 000 dollars, le taux est de 15% ; - Si le bnfice imposable varie entre 50 000 et 75 000 dollars, le taux est de 25% ; - Si le bnfice imposable varie entre 75 000 dollars et 10 millions de dollars, le taux est de 34% ; - Si le bnfice imposable est > 10 millions de dollars, le taux est de 35%. Une taxe additionnelle sapplique la fraction du bnfice suprieure 100 000 dollars, son montant slve la plus petite des deux sommes suivantes : 5% de la fraction du bnfice suprieure 100 000 dollars ou 11750 dollars. Une deuxime surtaxe sapplique pour la fraction des bnfices suprieurs 15 millions de dollars dont le montant slve au plus petit des montants suivants : 3% de cette fraction de bnfice ou 100 000 dollars (5).

Exercices clos avant le 31-12-1998 : - 30% pour les bnfices distribus + une majoration au titre de la taxe de solidarit. - 45% pour les bnfices rinvestis + une majoration au titre de la taxe de solidarit. Exercices clos partir du 01-01-1999 : - 30% pour les bnfices distribus + une majoration au titre de la taxe de solidarit. - 40% pour les bnfices rinvestis + une majoration au titre de la taxe de solidarit. Le taux de la taxe de slidarit (4) est de: - 5% avant le 31-12-1997, - 5,5% partir du 01-01-1998. La combinaison de ces taux entrane limposition aux taux suivants:

280

Anne Bnfices distribus Bnfices non distribus

1997 32,25%

1998 31,65%

1999 31,65%

48,37%

47,47%

42,2%

(1) Une contribution exceptionnelle de 10% est calcule sur le montant brut de lIS (33,33% ou 19%) avant toute imputation des lments suivants : - Avoirs fiscaux et crdits dimpt de toute nature ; - Imposition forfaitaire annuelle ; - Crance de report en arrire des dficits. En plus de cette contribution exceptionnelle, une contribution temporaire de 15% s'applique aux exercices clos entre le 1er janvier 1997 et le 31 dcembre 1999 (le taux est de 10% pour les exercices clos en 1999). Les contributions additionnelles de 10% et de 15% sont dues par toutes les personnes morales assujetties de plein droit ou sur option l'IS et qui ralisent des rsultats imposables au taux normal de l'IS ou au taux rduit applicable aux plus-values long terme et aux bnfices capitaliss de PME. (2) Les socits, mme si leurs rsultats sont dficitaires ou nuls, doivent acquitter une imposition forfaitaire annuelle (IFA). (3) Quarante six Etats et le District of Colombia prlvent des impts bass sur le revenu des socits. Seul le Nevada, le South Dakota, le Texas et l'Etat de Wachington n'ont pas d'impt sur le revenu des socits. Le nom de ces impts varie et aussi les taux varient beaucoup: le taux est de 9,8 % dans le Minnsota, 11,5 % dans le Connecticut, 10 % dans le district of Colombia (plus une surtaxe de 2,5 %), 9 % New York et 9,3 % en Californie (plus une surtaxe de 15 %). Comme pour les impts sur le revenu, les comits et les municipalits ont le pouvoir d'imposer des socits qui sont rsidentes ou qui exercent une activit sur leur territoire. L'impt sur le revenu des socits de la ville de New York est particulirement lev (en 1996 son taux tait de 8,85 % du revenu net). Ces impts sont dductibles pour le calcul de l'impt fdral sur les socits. La plupart des Etats utilisent, comme point de dpart pour le calcul de l'assiette de leurs impts, l'assiette de l'impt fdral sur les socits. Quel que soit le point de dpart (revenu brut, revenu brut ajust, ou revenu imposable), des modifications sont effectues au titre de la loi locale. La plupart des socits amricaines exercent des activits en dehors du cadre d'un seul Etat, ce qui fait que les Etats ont des problmes d'affectation entre eux des revenus raliss l'occasion de ces activits. L'utilisation des normes internationales (Arm's Length Principle) ne s'est pas avre pratique pour l'affectation de revenu entre les 51 administrations fiscales. La solution la plus frquemment adopte est l'affectation

283

100 % un Etat dtermin de certaines catgories de revenus (tels que les loyers des immeubles) qui permettent ce genre d'affectation. Le reste des revenus de la socit est rparti entre les Etats par application d'une formule comprenant trois facteurs. Cette mthode d'affectation utilise le montant proportionnel des salaires, de l'actif, et le chiffre d'affaire affect une activit pour rpartir le revenu de cette activit. (4) La surtaxe de solidarit se calcule sur limpt sur les socits effectivement d aprs prise en compte de lavoir fiscal et elle constitue une charge non dductible. (5) Limpt minimum sapplique une socit si le recours aux diffrents avantages fiscaux prvus par le code rduit le montant de limpt sa charge en de dune certaine limite. LAMT est appliqu si les bnfices imposables dune socit avant imputation des pertes reportables et les ajustements pour reprise des avantages fiscaux est au moins gal lun des deux montants suivants : - 40 000 dollars ; - celui de lexonration laquelle elle peut prtendre aprs calcul de sa base imposable au titre de limpt minimum (alternative minimum taxable income, AMTI). Une fois lAMTI calcul, on le compare avec les deux montants ci-dessus : celui de lexonration laquelle une socit peut prtendre est de 40 000 dollars moins 25% du montant de lAMTI qui dpasse 150 000 dollars. Si lAMTI dune socit excde 310 000 dollars, elle na droit aucune exonration.. Le taux de lAMT est de 20%.

281

284

1.2. Rgimes des amortissements

Nature ou affectation du bien
Immeubles btis Immeubles commerciaux Immeubles industriels

France
Amortissement linaire dont les taux varient entre 2 et 5%.

Allemagne (8)
Amortissement linaire obligatoire partir du 01-01-1994 dont les taux varient entre 2% et 4%. Mme rgime que pour les immeubles commerciaux.

Royaume-Uni
Amortissement linaire au taux de 4% (1). Pas doption pour le rgime dgressif (2). Amortissement linaire au taux de 4% (1). Pas doption pour le rgime dgressif. Non amortissables (sauf ceux situs dans une zone dentreprise) Amortissement linaire au taux de 4% (1). Pas doption pour le rgime dgressif (2).

Etats-Unis
Amortissement linaire au taux de 3%.

Tunisie
Amortissement linaire dont les taux varient entre 2 et 5%.

Immeubles usage de bureaux

Amortissement linaire au taux de 5%. Pour les immeubles industriels construction lgre, il y a possibilit de lamortissement dgressif (3). Amortissement linaire au taux de 4%. Amortissement linaire dont les taux varient entre 1 et 2%. Immeubles destins pour lhabitation des ouvriers: Amortissement linaire dont les taux varient entre 3 et 4%.

Amortissement linaire au taux de 3%.

Amortissement linaire au taux de 5%.

282

Mme rgime que pour les immeubles commerciaux. Mme rgime que pour les immeubles commerciaux.

Amortissement linaire au taux de 3%. Amortissement linaire au taux de 3,5%.

Amortissement linaire dont les taux varient entre 2 et 5%. Immeubles dhabitation ordinaire : Amortissement linaire dont les taux varient entre 1 2%. - Immeubles dhabitation destins au logement du personnel, titre gratuit: amortissement exceptionnel gal 50% du prix de revient de ces immeubles, la valeur rsiduelle est amortissable au taux linaire de 10% . Non amortissables

Immeubles dhabitation

Terrains

Non amortissables

Non amortissables

Non amortissables

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Amortissement linaire dont les taux varient entre 10 et 15%, avec possibilit doption pour lamortissement dgressif. Actifs mobiliers Matriel

Amortissement linaire au taux de 10%; avec possibilit doption pour lamortissement dgressif. Le taux dgressif est gal au maximum 3 fois le taux linaire limit 30% de la valeur amortissable.

Amortissement dgressif au taux de 25% (4). Rgime du pool (5)-(6).

Rgime du MACRS (7)

Amortissement linaire au taux de 10% avec possibilit dappliquer lamortissement acclr: multiplication du taux normal avec un coefficient de 1,5 si lentreprise travaille deux quipes et par un coefficient de 2 si lentreprise travaille trois quipes. De mme, possibilit dappliquer lamortissement dgressif pour le matriel de production dont la dure de vie est de 5 ans au moins, acquis neufs ou fabriqus par lentreprise compter du premier janvier 1999 ou acquis partir du premier janvier 1994 par les entreprises qui entrent dans le champ dapplication du code dincitation aux investissements et dont la dure dutilisation dpasse 7 ans. Amortissement linaire au taux de 10%.

283

Mobilier et Matriel de bureau

Amortissement linaire dont les taux varient entre 10 et 20%.

Ordinateur

Amortissement linaire au taux de 20%; avec possibilit doption pour lamortissement dgressif. Le taux dgressif est gal au maximum 3 fois le taux linaire limit 30% de la valeur amortissable. Taux linaire de 25%; avec possibilit doption pour lamortissement dgressif. Le taux dgressif est gal au maximum 3 fois le taux linaire limit 30% de la valeur amortissable. Amortissement linaire au taux de 20%; avec possibilit doption pour lamortissement dgressif. Le taux dgressif est gal au maximum 3 fois le taux linaire limit 30% de la valeur amortissable.

Rgime du MACRS (7)

Amortissement dgressif au taux de 25% . Le taux est de 6% pour les entreprises dont les acquisitions dpassent 100 000 par an. Taux dgressif de 25%. Sil sagit dun vhicule de tourisme usage professionnel ou priv, lamortissement est effectu dans la limite dun prix dacquisition de 12000 (128 000F), soit une annuit maximum de 3000 (32 000F).

Rgime du MACRS (7)

Amortissement linaire au taux de 15% avec possibilit dappliquer lamortissement dgressif.

Matriel de transport

Amortissement linaire dont les taux varient entre 20 et 25%. Les voitures de tourismes et les camionnettes de moins de 2 tonnes sont exclues du rgime dgressif.

Rgime du MACRS (7)

Amortissement linaire au taux de 20% .

(1) Le taux linaire de 4% s'applique aprs un amortissement initial de 20% (premire annuit) si les btiments ont t acquis l'tat neuf entre le 01-11-1992 et le 31-10-1993 et mis en service au plus tard le 31-121994 (en dehors des rgimes spciaux activits minires, recherche scientifique et zones d'entreprises). (2) Les immeubles usage industriel, commercial situs en zones dentreprise: amortissement initial de 100% ou, au choix de lentreprise, amortissement libre au titre du premier exercice, le solde tant amortissable au taux linaire de 25% . (3) Le taux d'amortissement dgressif s'obtient en multipliant le taux linaire par un coefficient qui varie selon la dure normale d'utilisation. Dure d'utilisation de trois et quatre ans : coefficient de 1,5; entre cinq et six ans : coefficient de 2; entre 6 et vingt ans : coefficient de 2,5. Ces coefficients sont majors dun point lgard des biens acquis ou fabriqus entre le 1er fvrier 1996 et le 31 janvier 1997, do les coefficients suivants

286

2,5 si la dure dutilisation est de 3 ou 4 annes, 3 si la dure dutilisation est de 5 ou 6 annes et 3,5 si la dure dutilisation est suprieure 6 annes. (4) Depuis le 26-11-1996, les nouveaux quipements et installations caractre industriel dune dure dutilisation prvisible dau moins 25 ans sont amortissables au taux dgressif de 6% (au lieu de 25%) condition que lentreprise investisse annuellement plus de 100 000 (1 066 000F) dans de tels actifs (les moyens de transport ne sont pas admis). Par ailleurs, le taux de la premire annuit relative aux acquisitions de matriel, quipement et installations, effectues entre le 02-07-1997 et le 01-07-1999 est relev de 25 50% jusquau 01-07-1998, puis 40% jusquau 01-07-1999 lorsquelles sont ralises par des PME satisfaisant deux au moins des trois critres suivants : chiffre daffaires 11,2 millions de (120MF), actifs 5,6 millions de (60MF) et effectif 250 salaris. Le taux de 50% sapplique aussi pour la priode antrieure 1997. Sont exclus, les vhicules de tourisme, les biens donns en crdit-bail et actifs ayant une longue dure de vie (navires et matriels ferroviaires). Les PME rpondent aux mmes critres exerant leurs activits en Irlande du Nord bnficiant dun taux damortissement de leur matriel et quipement porte 100% jusquau 11-05-2002. (5) Rgime de pool : tous les biens sont regroups et amortis pour leur valeur globale, augmente de la valeur des actifs acquis au cours de lexercice et diminue de la valeur des actifs cds au cours de lexercice. (6) Les machines quipements et installations qui font partie intgrante des btiments industriels et commerciaux utiliss par des entreprises implantes dans les zones dentreprise peuvent bnficier dun amortissement initial de 100% ou, au choix de lentreprise, dun amortissement libre au titre du premier exercice, le solde tant amortissable au taux linaire de 25%. (7) Des rgles particulires d'amortissement s'appliquent dans le systme amricain: Application des rgles MACRS (Modified Acelerated Cost Recovery System): Aux termes des rgles MACRS, l'entreprise doit dterminer dans quelle catgorie d'ADR ses biens doivent tre classs, puis leur appliquer la priode sur laquelle ils peuvent tre amortis sur la base de leur dure de vie mdiane, telle qu'elle ressort de l'application des tables ADR la catgorie de biens en cause. Pour encourager les investissements productifs, les entreprises peuvent dduire le cot d'acquisition des immobilisations dans la limite d'un plafond annuel de 17 500 dollars ( la condition que cette facult ne gnre pas une perte. Le Small Business Protection Act de 1996 a augment le plafond annuel des dductions pour l'acquisition d'immobilisations selon le calendrier suivant: 1997, 18 000 dollars; 1998, 18 500 dollars et 1999, 19 000 dollars. Les diffrentes classes d'amortissement des biens mobiliers telles qu'elles rsultent des rgles MACRS, par application des tables ADR sont: - Amortissement sur trois ans; cette classe est utilisable pour les biens dont la dure de vie moyenne est de quatre ans ou moins, l'exception des automobiles et des fourgonnettes ainsi que des autres biens utiliss des fins de recherche et d'essais qui sont exclus de cette classe d'amortissement. - Amortissement sur cinq ans : Cette classe comprend les biens dont la dure de vie moyenne est suprieure quatre ans mais infrieure dix ans ainsi que les automobiles, fourgonnette, quipements technologiques agrs, centraux tlphoniques informatiss, biens utiliss des fins de recherche et dveloppement et biens gnrateurs d'nergie gothermique, solaire ou olienne. - Amortissement sur sept ans. Cette classe s'applique aux biens dont la dure de vie moyenne est d'au moins dix ans mais infrieure seize ans ainsi que les structures spcifiquement utilises dans les secteurs agricole et horticole. - Amortissement sur dix ans. Sont concerns par cette classe les biens dont la dure de vie moyenne et d'au moins seize ans mais infrieure vingt ans. - Amortissement sur quinze ans. Cette classe comprend les biens dont la dure de vie moyenne est suprieure vingt ans mais infrieure 25 ans ainsi que les units municipales de traitement des eaux uses, les centraux tlphoniques et les quipements comparables. - Amortissement sur vingt ans. Cette classe concerne les biens dont la dure de vie moyenne est suprieure 25 ans, y compris les collecteurs d'gouts municipaux. Mthode d'amortissement alternative (Alternative depreciation system, ADS) : Les entreprises doivent avoir recours la mthode d'amortissement alternative (Alternative depreciation system, ADS) pour certains types de biens : -Tout bien mobilier corporel utilis principalement en dehors des Etas-Unis; -Tout bien utilis par des entits exonres d'impt; -Tout bien dont l'acquisition a t finance par des obligations exonres; -Tout bien import utilis principalement sur une exploitation agricole. Conformment au rgime ADS, la dduction pour amortissement est tale sur la dure de vie moyenne du bien telle qu'elle rsulte des tables ADR. Le cot des actifs en cause est amorti sur une dure beaucoup plus longue que si l'on appliquait le systme MACRS. Dans le systme ADS, la seule mthode admise est la mthode linaire. ADR (Asset Depreciation Range) : Ce sont des tables d'amortissements qui ont t mises au point par le dpartement du Trsor qui fixaient une fourchette de dure de vie pour tous les biens utiliss dans les diffrents secteurs d'activit. Les entreprises pouvaient choisir une dure de vie utile dans la fourchette propose par l'ADR pour leurs diffrentes immobilisations. (8) Les rgimes, cits prcdemment, sappliquent galement dans les cinq lnder orientaux (ex-RDA). Les entreprises situes dans ces cinq lnder bnficient en outre dun amortissement exceptionnel des biens immobiliers et mobiliers (matriels et quipements) achets ou achevs entre le 01-01-1991 et le 31-12-1996 inclus, au taux maximum de 50% (pour les actifs acquis ou achevs entre le 01-01-1997 et le 31-12-1998, le taux de lamortissement acclr est ramen 40%, rgime non reconduit compter du 01-01-1999) soit sur le premier exercice, soit sur les quatre exercices suivants. Rgime cumulable avec le rgime linaire de droit commun (taux de 4%). Les actifs immobiliers doivent tre maintenus pendant au moins 3 ans dans lentreprise et affects 90% au moins un usage professionnel. Les actifs immobiliers acquis depuis le 01-01-1994 doivent tre affects un usage exclusivement professionnel pendant cinq ans au moins. Les PME dont lactif net, partir du 01-01-1997, nexcde pas 400 000 deutsche mark, peuvent pratiquer un amortissement complmentaire des biens dquipement acquis ltat neuf au taux de 20% sur lun des cinq premiers exercices suivant la date dachat et peuvent affecter en franchise dimpt, une rserve dinvestissement une somme de 50%du prix dacquisition ou du prix de revient, limite 300 000 DM, des nouveaux actifs amortissables, au cours des deux exercices prcdant lachat ou la ralisation du bien. Reprise de la rserve dans lanne de lachat ou de la ralisation du bien ( 2 ans maximum aprs la constitution de la rserve). Les entreprises ou socits nouvellement cres (ou rachetes) peuvent instituer une provision non imposable gale au maximum 50% du cot dacquisition des actifs mobiliers financs ainsi, dans les cinq ans de la cration (ou du rachat) le montant maximum de la rserve slve 600 000 deutsche mark.

284

287

1.3. Rgimes des provisions

Provisions
Provisions pour crances douteuses Provisions pour risques et litiges

France
Oui (individualises en gnral)

Allemagne
Oui (individualises uniquement). Suppression du forfait de 1% 3% du compte client selon le secteur compter du 01-01-1999. Oui (individualises uniquement). Suppression du forfait de 1% 3% du compte client selon le secteur compter du 01-01-1999. Oui

Royaume-Uni (1)
Oui (individualises) Non (3)

Etats-Unis

Tunisie
Oui dans la limite de 30% du bnfice imposable (2).

Oui

Oui

Non

Non Oui, pour les stocks destins la vente dans la limite de 50% du prix de revient et de 30% du bnfice imposable (2). Oui, pour les titres cts, dans la limite de 30% du bnfice imposable (2). Non

Provisions Provisions pour dprciation de stocks Provisions pour dprciation de titres

Oui Titre: oui (Mais rgime des moins-values long terme pour les titres de participation). Oui

Oui

Non

Titre: oui Plus de rigueur dans lvaluation. Oui Oui Mthode de calcul spcial. Suite la longvit des personnes, valuation en hausse. Ajustement rparti sur les annes 1999 2001. Non Non Non (en gnral) Oui (6) (PME).

Oui Non

Non Oui (4)

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Provisions pour congs pays Provisions pour retraites

Non

Non

Non

Non

Provisions pour fluctuation des cours Provisions pour hausse des prix Provisions pour travaux dentretien ou de grosses rparations

Provision supprime compter du 1-1-1998. (5) Oui Oui

Non Non Non

Non Non Non

Non Non Non

(1) Il existe galement des provisions pour gains et pertes de change. Toutefois, la dductibilit est limite certaines pertes de change spcifiques. Depuis le 06-04-1996, les provisions pour intrts recevoir ou intrts payer relatives des emprunts ou prts de la socit, sont taxables ou dductibles. (2) La limite de 30% constitue une limite commune pour la dduction des provisions pour crances douteuses, des stocks et des stocks destins la vente et des titres cots. (3) Une entreprise ne peut procder la dduction dune crance que dans la mesure o elle est effectivement devenue irrvocable en tout ou partie pendant lanne fiscale, et ce crance par crance. (4) Les provisions pour congs pays ou pour maladie ne sont admises que si le droit au paiement est acquis la fin de lanne fiscale et quil est effectu au plus tard dans les deux mois et demi qui suivent la clture de lexercice. (5) Les provisions figurant au bilan douverture du premier exercice clos compter du 31/12/1997 peuvent tre ports un compte de rserve spciale dans la limite de 60 millions de franc. (6) Oui : seulement si les travaux sont termins au 31 mars de lanne suivante.

288

1.4. Evaluation des stocks

Caractristiques
Base dvaluation

France
Cot de revient ou cours du jours sil est infrieur.

Allemagne
Cot de revient ou prix du march. La mthode FIFO nest pas autorise moins de prouver quelle correspond la ralit conomique. La mthode LIFO est accepte par ladministration fiscale.

Royaume-Uni
Cot dacquisition ou de fabrication ou cours du jour de linventaire sil est infrieur.

Etats-Unis
Le prix de revient avec incorporation des cots indirects. Pour les marchandises, la valeur la plus faible entre les cots dachat et le prix du march

Tunisie
Le prix de revient qui correspond au cot dacquisition ou de fabrication.

Mthode dvaluation

FIFO

FIFO

Cot moyen, LIFO ou FIFO

Cot moyen pondr ou FIFO.

286

289

1.5. Rgimes des intrts des emprunts

France
Dductibles fiscalement.

Allemagne
Dductibles fiscalement moins dtre lis des revenus exonrs.

Royaume-Uni
Dductibles fiscalement.

Etats-Unis
Si une socit verse des intrts demprunt qui peuvent tre facilement affects un bien dinvestissement, le montant des intrts dductibles est limit ses revenus dinvestissement. (1) La dduction des intrts verss une entreprise apparente est interdite si cette dernire nest pas imposable aux Etats-Unis raison desdits intrts. Cette interdiction ne sapplique que dans la mesure o le montant des intrts verss pendant lanne dpasse 50% du revenu imposable ajust (ladjusted taxable income) de lentreprise qui le paye (2) (la rgle de learning stripping). Cette rgle interdisant la dduction des intrts nest pas applique si la socit a un rapport endettementcapital qui ne dpasse pas 1,5.

Tunisie
Dductibles fiscalement.

287

(1) Les biens dinvestissement sentendent des biens qui concourent gnrer des revenus plutt que des biens utiliss dans le cadre de lactivit de lentreprise. (2) Ladjusted taxable income correspond au bnfice avant dduction des intrts de toute nature, imputation des pertes reportes, dduction des amortissements et des provisions pour reconstitution de gisement.

290

1.6. Rgimes des plus-values sur cession dlments dactifs immobiliss

Caractristiques
Montant de la plus-value taxable

France
Plus-value comptable Plus-values sur lments dactif dtenus depuis moins de deux ans ou depuis deux ans et plus: taxation lIS au taux de droit commun plus une majoration de 10% pour les exercices clos, y compris cotisation sociale sur lIS >5 millions de franc gale 3,30% de lIS. Etalement possible sur dix ans des plus-values court terme sur opration de reconversion industrielle agres, sur indemnits dassurance ou sur expropriation dimmeubles, sous certaines conditions.

Allemagne
Plus-value comptable

Royaume-Uni
Plus-value calcule aprs indexation du prix dachat en fonction de la dure de dtention du bien.

Etats-Unis
Plus-value comptable Soumises au barme de limpt sur les socits dans les conditions de droit commun, y compris pour lapplication des surtaxes destines liminer le bnfice des tranches infrieures pour les socits dgageant des bnfices substantiels.

Tunisie
Plus-value comptable

Taux dimposition

Impt sur les bnfices selon le droit commun plus une majoration de limpt de 5,5%.

Impt sur les bnfices selon le droit commun.

Impt sur les bnfices selon le droit commun.

Etalement de limposition

288
Exonration ou report dimposition

Non

Non

Non

Non

Non

Exonration et report: -en cas de remploi de la plusvalue (sous certaines conditions). -en cas de restructuration des entreprises.

Exonration et report de limposition selon les cas.

Non

Non

291

1.7. Rgimes fiscaux des plus-values de remploi

Etats
Allemagne

Nature de lallgement
Report dimposition de la plus-value 100% jusqu la cession du bien acquis en remploi

Actifs concerns
Immeubles btis ou non btis et certains biens agricoles.

Conditions
Les biens cds doivent t inscrits lactif de ltablissement allemand de lentreprise pendant au moins 6 ans la date de la cession. Les biens acquis en remplacement doivent tre acquis au cours de lexercice pendant lequel est ralise la cession, soit au cours de lexercice prcdant, soit au cours des 4 exercices suivants. En ce qui concerne les immeubles, lacquisition dfinitive peut intervenir dans les 6 ans qui suivent lexercice de la cession si les travaux ont dbut avant lexpiration du dlai gnral de 4 ans. Limputation de la plus-value doit tre effectue dans le bilan commercial. Si la fin des 4 ans aucune nouvelle immobilisation nest venue remplacer lancienne, les revenus de la socit sont augments dun montant gal 6% de la rserve multipli par le nombre dannes pendant lequel elle a exist. Les nouveaux actifs doivent tre acquis en remplacement des premiers.

Report dimposition (selon le cas) hauteur de 100% ou 50%. Ce rgime sapplique jusquau 31-12-1998.

Biens dquipement (biens meubles) dont la dure dutilisation tait suprieure 25 ans.

- Exonration des plus-values ralises sur la cession dactifs professionnels si elles sont utilises par lentreprise pour acqurir de nouveaux actifs en remplacement des premiers. Le montant de la plue value exonre est dduit du cot dacquisition des nouveaux actifs. Des exonrations similaires peuvent tre applicables lorsque des gains en capital sont utiliss au remplacement, ou la restauration, de bien dtruits, perdus ou expropris. - Report dimposition : Si les nouveaux actifs sont des biens dont la dure de vie est infrieure 50 ans (wasting assets), la plus-value ne vient pas en dduction de leur cot dacquisition mais lexigibilit de la taxe est suspendue pendant 10 ans ou jusqu la cession de ces actifs.

Terrains et constructions ; Installations et machines fixes (sauf immeubles par destinations) ; Navires, aronefs, engins spatiaux ; Fonds de commerce.

289
Royaume-Uni

292

1.8. Rgimes des plus-values sur cession des droits sociaux

France A compter du 1 janvier 1997, les plusvalues ralises par les entreprises, sauf exception, sont considres comme des rsultats ordinaires soumis au taux normal de limpt. Il ny a plus besoin de distinguer si ces plus-values sont long terme ou court terme. Les exceptions sont constitues par les plus-values ralises sur les cessions de titres de participation, sur les cessions de parts de socit de capital-risque et sur les revenus de la concession de brevets.
eer

Allemagne Les plus-values tires de la cession de parts sociales sont soumises limpt sur les socits de droit commun. En revanche, les plus values provenant de la cession de participations 10% dans des filiales non rsidentes exerant une activit industrielle depuis au moins cinq ans sont exonres. Suppression du rgime du report dimposition en cas de remploi dactifs mobiliers compter du 01/01/1999.

Royaume-Uni Les plus-values financires sont imposes limpt sur les socits de droit commun. Les plus values financires ne bnficient pas du rgime de report dimposition sous condition de remploi.

Etats-Unis La plus-value est ajoute au revenu total imposable.

Tunisie La plus-value de cession des actions non cotes est incluse dans le bnfice imposable alors que la plus value de cession des actions cotes est exonre dans la limite de la diffrence entre le cours moyen boursier du dernier mois de lexercice prcdant la cession et le cot dacquisition.

290

293

1.9. Mesures fiscales en faveur des investissements corporels

Principaux types davantages Incitations en matire Incitations linvestissement dimpt sur les socits dans des zones fiscales (1) : privilgies
Oui Oui : territoire Corse Zones franches urbaines Oui : rgions incitatives : - Zones de Berlin - Lnder de lancienne rpublique dmocratique allemande. Oui : zones dentreprises Non Oui : zones de dveloppement rgional

Etats

Existence davantages fiscaux

Dduction pour investissement

Non

Amortissements anticips ou acclrs

Oui

Autres incitations fiscales significatives

Abattements ou exonrations en faveur des entreprises nouvelles. Rgime des quartiers gnraux. Non

France

Oui

Allemagne

Oui

Oui

Oui

Oui

Royaume-Uni

Oui Oui Oui

Non Non Oui

Oui Oui Oui

Oui Non Oui

Non Non Dgrvement physique pour tout rinvestissement au sein de lentreprise.

291

Etats Unis Tunisie

(1) Incitations en matire dimpt sur les socits sont sous forme de : - Crdit dimpt, - Exemption ou taux rduits dimposition, - Autres.

294

1.10. Rgimes des reports dficitaires

France
Le dficit constat est report successivement sur les exercices suivants jusquau cinquime exercice qui suit lexercice dficitaire. La limitation de cinq ans du report dficitaire ne joue pas pour la fraction des dficits provenant des amortissements comptabiliss et rputs diffrs en priode dficitaire. Lentreprise peut opter pour le report en arrire du dficit constat la clture dun exercice sur les bnfices des trois exercices prcdant lexercice dficitaire. Cette imputation fait natre une crance sur le trsor correspondant lexcdent dimpt antrieurement vers, crance remboursable au terme dun dlai de cinq ans si elle nest pas utilise dans ce dlai au paiement de limpt.

Allemagne
Jusquau 31-12-1998, le report en arrire tait autoris sur les deux exercices prcdents, concurrence dun montant total maximaum de 10 million deutsche mark. Pour lanne dimposition 1999, le report en arrire des pertes est limit lexercice immdiatement prcdent et concurrence dun montant de 2 millions deutsche mark. Le solde restant inutilis peut tre report sans limite sur les exercices suivants.

Royaume-Uni
Les pertes ralises compter du 02-071997 sont reportes sur lexercice prcdant. Les pertes ralises antrieurement cette date peuvent tre reportes sur les trois exercices antrieurs. Le report en avant est possible pour une dure illimite. Le report en avant peut tre refus lorsquun changement substantiel se produit dans la nature de lactivit de la clientle ou encore du march sur lequel opre la socit dans les trois ans qui suivent ou prcdent une cession de plus de 50% des actions ordinaires.

Etats-Unis
Un dficit peut tre report sur les trois annes prcdent la constatation de ce dficit et sur les quinze annes suivantes. Le Tax Reform Act de 1997 a rduit la priode de report en arrire des pertes dexploitation nettes de trois deux ans et rallonge la priode de report en avant de quinze vingt ans pour les pertes dexploitation nettes dgages au cours des exercices fiscaux ayant dbut aprs la date de son entre en vigueur (le 5 aot 1997).

Tunisie
Le dficit peut tre report sur les exercices futurs dans la limite de 3 ans qui suivent lexercice de constatation de ce dficit. Les amortissements rputs diffrs en priode dficitaire peuvent tre prlevs sans limite dans le temps en franchise dimpt sur les rsultats des premiers exercices suivants qui laissent apparatre un bnfice suffisant pour les imputer.

292

295

1.11. Imposition des dividendes encaisss

France
- Lorsque les dividendes perus par une socit franaise en provenance dune autre socit franaise font partie du rsultat imposable limpt sur les socits de la socit bnficiaire. - Lorsque la participation est 10% ou dun prix de revient > 150 MF (titres dtenus depuis 2 ans au moins ou souscrits lmission), la socit mre est imposable sur une quote-part de frais et charges gales 5% du montant des dividendes, avoir fiscal compris (taux de 50% dans le rgime mre-fille sur cette quote-part et au taux de 40% dans le cas contraire sur la totalit du dividende et de lavoir fiscal) pour les exercices clos compter du 31-12-1999. - Application du rgime des socits mres: si les conditions dapplication runies (% minimum de participation de 10%) les revenus de filiales trangres ouvrent droit dune part une exonration dIS chez la mre mais, pour les exercices clos compter du 31-12-1999, rintgration dune quote-part des frais et charges gale 5% du montant global des produits de participation (dividendes+crdit dimpt au titre de limpt tranger), dautre part, possibilit en cas de redistribution par la socit mre dassortir ces distributions de lavoir fiscal aprs paiement du prcompte. La retenue la source perue ltranger vaut crdit dimpt. Ce crdit simpute sur le prcompte (celui-ci est d en cas de redistribution du dividende) et mme sur la retenue la source qui est due quand le dividende est vers un actionnaire nonrsident nayant pas droit une extension conventionnelle de lavoir fiscal.

Allemagne
- Les dividendes perus par une socit franaise en provenance dune autre socit allemande font partie du rsultat imposable limpt sur les socits de la socit bnficiaire. LIS pay (au taux de 31,65%) par la filiale distributrice donne droit un avoir fiscal gal 42,85% du dividende brut (ou 100% de lIS). Cet avoir fiscal ainsi que la retenue la source de 26,37% sont inclus dans le rsultat. Ils constituent un crdit dimpt imputable sur limpt d. - dividendes reus de filiales rsidentes de pays ayant sign une convention fiscale avec lAllemagne: ces dividendes sont gnralement exonrs dimpt en Allemagne si la socit dtient au moins 10% de la filiale, mais la convention doit le prvoir. Rintgration dans la base de lIS dune quotepart pour frais et charges gale 15% des dividendes (5% partir du 1-1-1999). Dans ce cas, le crdit dimpt indirect nest pas accord. La retenue la source trangre ouvre droit un crdit dimpt direct imputable sur lIS d au titre de la quote-part et le cas chant raison des autres revenus de la socit. En labsence de convention fiscale: si la participation dans une filiale active (qui ne se limite pas recevoir des produits dinvestissements mobiliers ou immobiliers) est gal ou suprieur 10%, la socit a droit un crdit dimpt direct ou indirect brut correspondant sa participation (IS tranger quivalent lIS allemand pour bnficier du crdit dimpt indirect). Les crdits dimpt direct et indirect sont inclus dans lassiette imposable en Allemagne et imputables sur lIS d ce titre.

Royaume-Uni
- Les socits britanniques sont exonres raison des dividendes quelles reoivent dautres socits britanniques. A compter du 06-04-1999, les distributions de dividendes au bnfice de socits rsidentes ne donnent plus lieu au paiement dun acompte dimpt sur les socits (ACT) gal 25% du montant du dividende. Corrlativement, le rgime du crdit dimpt (au titre de lACT) imputable par la socit mre sur lACT d au titre de ses propres redistributions est supprim. - les dividendes de source trangre sont soumis au corporation tax. Ces dividendes de source trangre ouvrent droit non seulement un crdit pour limpt tranger prlev sur le dividende lui-mme mais aussi un second crdit pour limpt pay par la socit distributrice sur les bnfices partir desquels ont t pays les dividendes (underlying tax credit). Ce crdit est accord lorsque la socit britannique bnficiaire dtient au moins 10% des droits de vote de la socit trangre distributrice.

Etats-Unis
- Les socits amricaines recevant des dividendes dautres socits amricaines peuvent exclure une partie de ces dividendes de leur bnfice imposable. Le pourcentage des dividendes pouvant tre exclus est de 70% pour les socits dont la participation dans la socit distributrice est infrieur 20% . Ce pourcentage dexclusion est de 80% pour les socits dtenant entre 20% et 80% du capital de la socit versante. Cette proportion est porte 100% dans le cas des groupes de socits affilies ainsi que pour les dividendes verss par les socits spcialises dans laide linvestissement des petites entreprises. - Les dividendes reus de filiales trangres sont en principe imposables, mais bnficient dun crdit pour limpt tranger.

Tunisie
Exonrs dimpt

293

296

1.12. Imposition des dividendes distribus

France
Les bnfices sont imposs au taux unique de lIS qu'ils soient rinvestis ou distribus. Les profits raliss en France et distribus par des socits assujetties lIS sont en principe soumis une double imposition au niveau de la socit d'une part, au titre de l'imposition des bnfices et au niveau de lactionnaire d'autre part, au titre de l'imposition des revenus distribus. Pour pallier cette double imposition, les associs bnficient d'un avoir fiscal.

Allemagne
Les bnfices distribus sont imposs au taux rduit contrairement aux profits mis en rserve qui sont imposs un taux plus lev . En cas de distribution de rserves, la diffrence est rembourse la socit. Les dividendes distribus ouvrent droit en outre un avoir fiscal gal la totalit de limpt sur les socits support par la socit distributrice, ce qui correspond aux 3/7 du dividende net vers. Cet avoir fiscal est exclusivement rserv aux rsidents dAllemagne.

Royaume-Uni
Selon le rgime en vigueur jusqu'au 5 avril 1999, en cas de distribution de dividendes, la socit devait effectuer un paiement anticip d'impt sur les socits (Advance Corporation Tax - ACT) dont le dernier taux en vigueur fix par rfrence au taux le plus faible de l'impt sur le revenu tait de 20/80 des dividendes. Cette avance tait dductible de l'impt sur les socits proprement dit (qualifi de Mainstream Corporation Tax) d au titre de l'exercice comptable au cours duquel la distribution tait effectue. Depuis le 6 avril 1999, les dividendes distribus des personnes physiques rsidentes du Royaume-Uni (ou d'un pays signataire d'une convention fiscale le prvoyant) ouvrent droit un crdit d'impt imputable sur l'impt sur le revenu mais non remboursable gal 1/9 des dividendes. Jusqu' concurrence d'un montant de 27 100, les dividendes (crdit d'impt compris) sont imposs au taux de 10%. Au-del de ce montant, le taux d'imposition est de 32,5 %.

Etats-Unis
Les dividendes distribus sont soumis limpt sur les socits.

Tunisie
Les dividendes distribus sont soumis limpt sur les socits.

294

297

1.13. Rgimes des groupes de socits

Caractristiques
Admission en rgime

France

Allemagne

Royaume-Uni
Option dans les 2 ans de la clture de lexercice au titre duquel la demande est adresse. Accord de ladministration fiscale sur le rgime dexonration.

Etats-Unis
Loption pour la consolidation est libre mais irrvocable La socit mre et les filiales doivent avoir des exercices comptables harmoniss. Un groupe ne peut tre constitu que de socits amricaines, sous rserve dexceptions pour les filiales canadiennes et mexicaines dtenues 80%.

Tunisie
Option pour une dure minimale de 5ans compter de son entre en vigueur, renouvelable par tacite reconduction pour des priodes gales chacune de 5 ans. Lapplication du rgime dintgration exige de satisfaire aux conditions suivantes : -les socits concernes par lintgration doivent tre tablies en Tunisie. -toutes les socits intgres sont soumises lIS mme des taux diffrents. -toutes les socits intgres ont les mmes dates douverture et de clture de lexercice. - toutes les socits intgres sont soumises au commissariat aux comptes pendant toute la priode dapplication du rgime. -lintgration dune socit dans le primtre dintgration fiscale doit tre approuve par lassemble de ladite socit. -autorisation du ministre de finance ou dun autre responsable qui il dlgue ce pouvoir. La socit mre est une socit cote en bourse qui dtient directement ou indirectement au moins 95% des socits du groupe.

Option pour 5 ans, renouvelable tacitement Option pour 5 ans. par priode de 5 ans.

Conditions Particulires

Accord de filiales. Mme exercice social de 12 mois pour toutes les socits du groupe.

Signature dun contrat de domination et dun contrat de transfert des rsultats (1) de 5 ans. Exercices sociaux de 12 mois. Intgration : - financire (participation >50% des droits de vote) conomique (relations conomiques troites) - organique (la socit domine confie sa direction la socit dominante).

295
Dfinition de la socit mre Socit rsidente soumise lIS, non dtenue directement ou indirectement 95% au moins par une autre socit soumise lIS de droit commun sur lensemble de ses rsultats. Les exploitations situes dans les DOM sont ligibles au rgime de groupe. Socit de capitaux et socit de personnes rsidentes dAllemagne. Chaque associ de la socit de personnes doit tre rsident dAllemagne. Sinon, la participation >50% doit tre dtenue par la socit de personnes elle-mme. Socit rsidente ou consortium de socits rsidentes (ensemble de socits rsidentes dtenant chacune au moins 5% du capital dune mme socit filiale rsidente, contrle globalement 75% au moins par celles-ci). La socit dtient au moins 80% des actions vote dune socit du groupe et elle possde au moins 80% de la valeur totale des actions de ladite socit.

298

Dfinition de la filiale

Socit rsidente, dtenue directement ou indirectement 95% au moins, pendant toute la priode dintgration soumise lIS.

Socit rsidente d'Allemagne dtenue directement ou indirectement plus de 50% des droits de vote favorisant ou compltant lactivit conomique de la socit mre. En cas de dtention indirecte, chaque participation doit tre majoritaire. Impt sur les socits, TVA, Taxe professionnelle. La socit dominante est responsable des relations avec ladministration fiscale pour la TVA et la taxe professionnelle. Pour limpt sur les socits, la socit domine, bien que ntant pas sujet fiscal, doit tout de mme tablir une dclaration de rsultats. Mais lIS est pay par la socit mre sur les rsultats globaux du groupe.

Socit rsidente dont plus de 50%, 75% ou 90% du capital est dtenu, directement ou indirectement par une socit mre rsidente ou par un consortium de socits rsidentes.

La socit filiale est au moins dtenue 80% par une ou plusieurs socits du groupe.

Les filiales ce sont des socits tablies en Tunisie et dont le pourcentage dintrt dtenu par la mre est au moins de 95%.

Impts concerns

Impt sur les socits. Prcompte mobilier,

Impt sur les socits, TVA Responsabilit conjointe et solidaire des membres du groupe uniquement en matire de TVA

Impt sur les socits.

Impt sur les socits.

Recouvrement de limpt

IFA (Imposition Forfaitaire Annuelle) . La socit mre est seule redevable de limpt sur les socits. Elles doivent acquitter les acomptes (et le solde) sur la base du rsultat densemble du groupe (2). Le montant des crdits dimpt et avoirs fiscaux attachs aux revenus mobiliers reus par les socits du groupe (autres que ceux qui ouvrent droit lapplication du rgime des socits mres et filiales) est imputable sans limitation sur limpt sur les socits d par la socit tte de groupe raison du rsultat densemble. Les contributions de 10% et 15% sur lIS sont dues par la socit mre. Elles sont assises sur limpt sur les socits calcul sur le rsultat densemble et la plus-value nette densemble du groupe sans imputation des avoirs fiscaux et crdits dimpt lesquels ne peuvent pas non plus, le cas chant, venir en dduction de la contribution. La socit mre est aussi redevable de limposition forfaitaire annuelle due par toutes les socits du groupe et calcule en fonction du chiffre daffaire de chacune delles. Solidarit fiscale hauteur de limpt (IS et IFA) qui serait d en droit commun pour chacune des filiales du groupe.

La socit mre devient lagent de ses filiales, elle est le seul interlocuteur de ladministration fiscale amricaine. La rpartition de limpt unique au niveau du groupe, entre les diffrents membres, seffectue au prorata de leur chiffre daffaires.

Le rsultat fiscal du groupe est soumis lIS au taux de 35% avec un minimum gal 0,5% du chiffre brut de toutes les socits concernes avec un plafond de 2000 dinars. La socit mre est tenue de dposer une dclaration consolide. Les retenues, avances et acomptes provisionnels supports par les socits intgres sont imputes sur limpt d par le groupe. Les filiales intgres continuent payer les acomptes provisionnels au cours de la seule premire anne dintgration. Toutes les filiales intgres sont solidaires avec la socit mre au paiement de lIS, chacune dans la limite du montant de lIS, quelle aurait d payer si elle ntait pas intgre.

296

299

Dfinition de la filiale

Socit rsidente, dtenue directement ou indirectement 95% au moins, pendant toute la priode dintgration soumise lIS.

Socit rsidente d'Allemagne dtenue directement ou indirectement plus de 50% des droits de vote favorisant ou compltant lactivit conomique de la socit mre. En cas de dtention indirecte, chaque participation doit tre majoritaire. Impt sur les socits, TVA, Taxe professionnelle. La socit dominante est responsable des relations avec ladministration fiscale pour la TVA et la taxe professionnelle. Pour limpt sur les socits, la socit domine, bien que ntant pas sujet fiscal, doit tout de mme tablir une dclaration de rsultats. Mais lIS est pay par la socit mre sur les rsultats globaux du groupe.

Socit rsidente dont plus de 50%, 75% ou 90% du capital est dtenu, directement ou indirectement par une socit mre rsidente ou par un consortium de socits rsidentes.

La socit filiale est au moins dtenue 80% par une ou plusieurs socits du groupe.

Les filiales ce sont des socits tablies en Tunisie et dont le pourcentage dintrt dtenu par la mre est au moins de 95%.

Impts concerns

Impt sur les socits. Prcompte mobilier,

Impt sur les socits, TVA Responsabilit conjointe et solidaire des membres du groupe uniquement en matire de TVA

Impt sur les socits.

Impt sur les socits.

Recouvrement de limpt

IFA (Imposition Forfaitaire Annuelle) . La socit mre est seule redevable de limpt sur les socits. Elles doivent acquitter les acomptes (et le solde) sur la base du rsultat densemble du groupe (2). Le montant des crdits dimpt et avoirs fiscaux attachs aux revenus mobiliers reus par les socits du groupe (autres que ceux qui ouvrent droit lapplication du rgime des socits mres et filiales) est imputable sans limitation sur limpt sur les socits d par la socit tte de groupe raison du rsultat densemble. Les contributions de 10% et 15% sur lIS sont dues par la socit mre. Elles sont assises sur limpt sur les socits calcul sur le rsultat densemble et la plus-value nette densemble du groupe sans imputation des avoirs fiscaux et crdits dimpt lesquels ne peuvent pas non plus, le cas chant, venir en dduction de la contribution. La socit mre est aussi redevable de limposition forfaitaire annuelle due par toutes les socits du groupe et calcule en fonction du chiffre daffaire de chacune delles. Solidarit fiscale hauteur de limpt (IS et IFA) qui serait d en droit commun pour chacune des filiales du groupe.

La socit mre devient lagent de ses filiales, elle est le seul interlocuteur de ladministration fiscale amricaine. La rpartition de limpt unique au niveau du groupe, entre les diffrents membres, seffectue au prorata de leur chiffre daffaires.

Le rsultat fiscal du groupe est soumis lIS au taux de 35% avec un minimum gal 0,5% du chiffre brut de toutes les socits concernes avec un plafond de 2000 dinars. La socit mre est tenue de dposer une dclaration consolide. Les retenues, avances et acomptes provisionnels supports par les socits intgres sont imputes sur limpt d par le groupe. Les filiales intgres continuent payer les acomptes provisionnels au cours de la seule premire anne dintgration. Toutes les filiales intgres sont solidaires avec la socit mre au paiement de lIS, chacune dans la limite du montant de lIS, quelle aurait d payer si elle ntait pas intgre.

297

300

Dtermination de la base imposable et de limpt sur : - les rsultats

Compensation des profits et des pertes retenues 100%, raliss au sein du groupe. Neutralisation des subventions, abandons de crances et dividendes entre socits du groupe. Dduction des pertes antrieures au groupe sur les seuls bnfices de la socit dficitaire (socit mre ou filiale). Limitation de la dduction des charges financires lies lacquisition dune filiale du groupe.

Consolidation des profits et des pertes ralises au sein du groupe. Non dduction des pertes antrieures au contrat dintgration. Celles-ci sont reportes sur les exercices la sortie du rgime dintgration.

Uniquement possibilit de transfert de pertes, damortissements. Libert du choix de socit bnficiaire du transfert entre socit mre et filiale ou entre socits filiales, sauf dans le cas dun consortium (la charge transfre est rpartie entre les socits membres du consortium au prorata de leurs droits). Les pertes antrieures lentre dans le groupe ne sont pas imputables sur les profits du groupe.

Compensation immdiate des bnfices et des pertes entre les entits du groupe.

Le rsultat fiscal du groupe est dtermin par la sommation moyennant harmonisation au taux de 35% des rsultats fiscaux des socits intgres sur lequel sont oprs les ajustements dintgration. Lorsquune socit intgre est soumise un taux diffrent de 35% soit quelle est impose de droit 10% ou quelle soit soumise limpt minimum de 10% ou de 20% , son rsultat fiscal intgral est ramen lquivalent imposable 35% pour obtenir une assiette soumise 35% donnant un impt quivalent celui d au taux rduit. Les abondons des crances enregistres en produits dune socit intgre et rintgres dans le rsultat de la socit du groupe. En revanche, les provisions pour crances douteuses intergroupes dduites par une socit intgre sont rintgres dans le rsultat fiscal du groupe.

298
- les cessions dactifs Neutralisation des plus-values tant que les actifs restent dans le groupe (sauf cas particuliers: fusions, subventions indirectes). Provisions pour dprciation dactifs non amortissables (ou provisions sur actifs amortissables constitues titre exceptionnel) dductibles condition que la perte de la valeur potentielle la clture de lexercice excde le montant des pertes antrieurement neutralises. Exonration de prcompte et absence davoir fiscal sur les dividendes internes. Non prise en compte des dividendes internes. Exonration de prcompte. Les avoirs fiscaux relatifs aux dividendes internes (au groupe) exonrs ne sont imputables que sur le prcompte d par la socit mre lors de la redistribution des dividendes. Exonration tant que les actifs restent dans le groupe. - les dividendes, intrts et redevances Payement par les filiales de la retenue la source sur les dividendes garantis pays aux actionnaires minoritaires. Transfert des actifs sans imposition de la plus-value entre socits contrles 75% au moins si maintien des valeurs. Lexonration est maintenue jusqu cession des titres hors du groupe ou jusqu la sortie de la socit bnficiaire du transfert des titres si celle-ci se produit dans les six ans qui suivent le transfert des titres. Exonration des dividendes verss entre socits britanniques. Possibilit, pour une socit dun groupe, sur option et avec accord de ladministration fiscale, de payer des dividendes une autre socit du groupe sans acquitter lACT (Advance Corporate Tax) et les distributions de dividendes Retardement de limposition des gains provenant de cession dactifs internes des biens concerns des socits extrieures au groupe. Corrlativement, la reconnaissance des pertes sur cessions est aussi retarde. Elimination des transactions intra-groupes notamment les dividendes.

Exonration de prcompte et absence davoir fiscal sur les dividendes internes. Non prise en compte des dividendes internes. Exonration de prcompte. Les avoirs fiscaux relatifs aux dividendes internes (au groupe) exonrs ne sont imputables que sur le prcompte d par la socit mre lors de la redistribution des

301

-le chiffre daffaire

Pas de rgime particulier: chaque socit est redevable de la TVA dans les conditions de droit commun.

Pas de TVA sur les facturations nternes. La filiale nest pas considre comme une entreprise assujettie. es oprations taxables ralises vec des tiers sont attribues la socit mre.

En cas de non-renouvellement de loption pour le rgime de lintgration des rsultats aprs lexpiration de la priode de 5 ans, toutes les socits sont tenues de payer les acomptes provisionnels dus au cours de lanne qui suit la dernire anne concerne par lintgration des rsultats sur la base de lIS d sur les rsultats raliss au titre de cette dernire anne comme si elles ntaient pas concernes par le rgime de lintgration des rsultats. Sortie du rgime de lintgration fiscale avant terme: en cas de sortie du rgime de lintgration des rsultats avant lexpiration de la priode de 5 ans, toute socit qui quitte ledit rgime est tenue de payer le diffrentiel entre limpt d sur ses propres rsultats au titre de chaque anne concerne par le rgime de lintgration des rsultats comme si elle ntait pas concerne par le rgime et sa part dans limpt pay sur la base des rsultats intgrs au titre de la mme priode, major des pnalits exigibles. (1) Ce contrat doit tre approuv par 75% des suffrages exprimes des actionnaires de la filiale et de ceux de la socit mre et comprendre un dividende minimum verser aux minoritaires et un contrat minimum de rachat de leurs actions. (2) Toutefois, lors de son entre dans le groupe, chaque filiale est tenue, pendant les douze mois suivants, dacquitter les acomptes dus sur la base de ses rsultats antrieurs. Inversement, en cas de sortie dune filiale du groupe, la socit mre verse, pour le compte de cette dernire, les acomptes dus pendant les douze mois suivant le dbut de lexercice au cours duquel a eu lieu la sortie.

Sortie du groupe

Non prise en compte dans le groupe des rsultats de la filiale ortante, au titre de lexercice de sortie. Non-report dans les rsultats de la filiale sortante des pertes imputes dans le groupe. Rintgration des plus-values neutralises et selon des modalits particulires, des subventions et abondons des crances.

Rintgration des avantages acquis si sortie dans les 5 premires annes, sauf en cas de cession de participation ou de fusion, liquidation ou transformation des socits.

donnent lieu au paiement de lACT seulement quand elles sont faites un bnficiaire extrieur du groupe. Possibilit denregistrer comme affaire unique un groupe de socits contrles. Les dclarations de la TVA peuvent tre mensuelles ou trimestrielles. Elles ne sont annuelles, que dans le cas dune socit dont une partie des prestations sont exonres de la TVA. Pas de TVA sur les oprations internes au groupe. Pas de remise en cause des rsultats de lunit fiscale mais taxation des plus-values sur actifs acquis moins de 6 mois auprs dune autre socit du groupe.

dividendes.

299

302

1.14. Taux dimposition maximums applicables aux personnes physiques

Pays
France Allemagne Royaume Uni Etats Unis Tunisie

Taux applicable la tranche suprieure

54% 53% 40% 39,6% 35%

1.15. Rgimes dimpt sur les revenus (dividendes et plus values) raliss par les personnes physiques
France
Dividendes Inclus dans le revenu global. Avoir fiscal : dividendes. 50% des

Allemagne
Inclus dans le revenu global. Crdit dimpt : 42,85% des dividendes (RS=26,37%).

Royaume-Uni
Inclus dans le revenu global. Crdit dimpt : 25% des dividendes (Jusquau 01/04/1999) partir de cette date, le taux du crdit dimpt est de 11,1%. Inclus dans le revenu global.

Etats-Unis
Inclus dans le revenu global. Exonrs.

Tunisie

300
Plus-values (Gain du capital) Intrts

Imposables au taux de 16%.

Inclus dans le revenu global.

Imposables au taux de 28%.

Exonres.

1.16. Rgimes dimpt sur les revenus des intrts raliss par les personnes physiques
France
Prlvement libratoire au taux de 15% ou inclus dans le revenu global (RS=10% si les obligations sont mises avant 01/01/1987).

Allemagne
Inclus dans le revenu global (RS=30%).

Royaume-Uni
Inclus dans le revenu global (RS=25%).

Etats-Unis
Inclus dans le revenu global.

Tunisie
Inclus dans le revenu global (RS=20%).

303

Annexe 2: Dfinition des comptes par Data Stream

Total loan capital (321): The total loan capital repayable after 1-year. It includes debentures, bonds, convertibles, and debt like hybrid financial instruments. Total share capital and reserves (307): It includes equity capital and reserves (305) and preference shares (306). For German industrials, Shareholders equity (2018): It includes the issued share capital of the company, the capital and profit reserves, consolidation reserves, profit and loss account and minority interests. 2018 = 2019 + 2085 + 2022 + 2023 + 315. Ordinary share capital (301): All ordinary share capital ranking parri-passu for dividends, including non-voting shares. Partly paid shares and deferred shares are not included. For German industrials, Share capital (2019): The total equity capital of the company. The breakdown of subscribed capital of the company comprising the ordinary and preference capital are shown separately at items 2082 and 306. Equity capital and reserves (305): The equity share capital and reserves of the company. Preference capital is not included. All French companies 305 = 301 + 302 + 303 + 304 + 589. Preference dividend-for period (181): The net amounts proposed for the year on cumulative and non-cumulative preference shares (or the notional charge for the year). Also included is the fixed amount paid on participating preference shares (saving shares, deferred shares). Ordinary net dividend (187): The net amounts proposed on ordinary shares, including any variable amount paid on participating preference shares, saving shares, preferred share. Retentions (196) : These are profits after tax, minority interest, dividends, post-tax extraordinary items, directors bonuses and allocations to untaxed reserves. Earnings before interest and taxes (EBIT) (1300): All industry groups the earnings of a company before interest expense and income taxes. Calculated by taking the pre-tax income and adding back only the total interest expense on debt. Earnings before Interest, Tax, Depreciation & Amortization (EBITDA) (1502): The earnings of a company before total interest expense, depreciation, amortization and provision. 304

Pre-tax profit (154): All income/loss before any federal, state or local taxes. Extraordinary items reported net of taxes are excluded. Published after tax profit (623): The profit after tax for the financial period as reported by the company, before minority interest, pre-acquisition profits, and provision for preference and ordinary dividends. The after tax share of profits of associated companies is included, were applicable. For German industrials, Net income (2218): I s the surplus/deficit for the year before the appropriation of minorities and dividends. Earned for ordinary (625): The net profit arrived at after deducting tax, minority interest and preference dividends, but before any post-tax as reported extraordinary items, allocation to reserves other than untaxed reserves and post tax disclosed extraordinary items. Directors bonuses are deducted if shown in the profit appropriation proposal rather than deduction from operating income and expenses. Item 625 is not always equal to the as reported figure for net income due to directors bonuses, the allocation to untaxed reserves and the treatment of bonuses, the allocation to intaxed reserves and the treatment of preference and preferred dividends. For German Companies : Is the net profit after tax and minority interest using the published unadjusted figures. Total sales (104): The amount of sales of goods and services to third parties relating to the normal industrial activities of the company. It is net of sales related taxes and excludes any royalty income, rental income and other operating income. Total interest charges (153): Interest on bank, convertible and other loans, bonds and debentures, leasing finance and hire purchase minus interest capitalized. The figure also includes dividends/interest; payments of redeemable preference shares described as participative loans. Corporate tax (160): The amount of corporation tax charged on the profit for the current period. Prior items are not included, when disclosed separately. Total domestic tax (166): The amount of domestic tax charged on the profit and loss account. Prior year items are not included, when disclosed separately. Total tax charge (203): The total tax charge for the period as published by the company. For German industrials, 203 = 2257 + 2258 + 2259. For UK industrials 203 = 166 + 169 + 170 199. Tax rate (202): The average tax rates applicable to the period. This is the rate imposed by law on the profits. The actual rate a company pays may differ due to various reasons, 305

including tax allowances, expense items not permitted for tax purposes, and foreign tax on income. Total overseas tax (169): The amount of overseas tax including tax equalization provisions. Prior year items are excluded, when disclosed separately. Tax rate (761): Total tax charge divided by pretax profits. 761 = (203/154)*100. Supplementary tax charge (987) : The tax charged/credited due to exceptional items excluded from the published pre-tax profit, calculated at the appropriate rate of tax. Associates pre-tax profits (155): The portion of pre-tax profits/losses of associates and other companies consolidated under the equity method at a pre-tax level. Associates after tax profits (622): The share in the after tax profits of companies consolidated under the equity method. Double tax relief (162): Is a relief against corporation tax on overseas income. Overseas tax (167): The current amount of overseas tax charged against the profits of the year. Prior items are excluded, when given separately. Associates total tax (170): The amount of associates tax charged against the profit and loss account. It is only applicable for those companies, which show associates at pre-tax level. Prior year items are excluded, when disclosed separately. 170 = Associates domestic tax (171) + Associates overseas tax (204). Total fixed assets-gross (330): The total of gross land and buildings, plant and machinery, construction in progress and other fixed assets. Assets leased out are excluded. Total fixed assets-net (339): The net total (after deducting accumulated depreciation) of land and buildings, plant and machinery, construction in progress and other fixed assets. Assets leased out are excluded. For German industrials, Total tangibles fixed assets (2005): The total net book value of assets defined as land, leasehold improvement and buildings, including buildings on land owned by others; plant equipment and machinery; fixtures and fittings, advance payments, construction in progress and leased equipment. Total intangible (344): This includes research and development, goodwill, patents, trade marks, deferred charges, formation expenses and concessions.

306

For German industrials, Total intangibles assets (2004): The net vale of assets defined as goodwill, concessions, franchises, industrial property rights and similar rights as well as licenses to such rights and co-related payments on account. Total investments (including associates (356): This includes fixed interest securities, shares, investment in associates, investment properties land and properties held for development (other than as a current asset), joint ventures, partnerships and trusts and so on. 356 = Total investments (excluding associates) (350) + Total associates and other longterm investments (341). For German industrials, Total financial fixed assets (2006): Are investments in and long term loans to affiliated, associated and related companies. Also included are long-term securities and loans. Total assets employed (391): The sum of tangible fixed assets, intangible assets, investments (including associates), other assets, total stocks of & WIP, total debtors and equivalent cash and cash equivalents minus current liabilities. It is also defined the sum of common equity, preferred stock, minority interest long-term debt, non equity reserves and deferred tax liability in untaxed reserves. Total assets (392): The sum of tangible fixed assets, intangible assets, investments (including associates), other assets, total stocks of & WIP, total debtors and equivalent cash and cash equivalents. For German industrials, Total assets (2000): 2000 = 2001 + 2002 + 2003 + 2015 + 2016. Net current assets (390): The result of total current assets minus total current liabilities. Trade accounts receivable and payable after 1-year are included. Depreciation (136): Includes provisions for amounts written off, and depreciation of tangible fixed assets. Amortization of intangible assets is included only if a separate breakdown is not disclosed in the annual report. Depreciation and operating provisions (696): The depreciation and amortization of tangible and intangible fixed assets sold, bad debt provisions, amounts written off stocks, net allocation to provisions for risks and charges and any other operating provisions. For the UK and US items 696 only includes the depreciation and amortization of tangibles and intangibles fixed assets. 307

Return on capital employed (707): Earnings before interest and tax divided by total capital employed plus short-term borrowing minis total intangibles. Return on shareholders equity (701): Adjusted earned for ordinary divided by equity capital and reserves less intangibles plus deferred tax. Reported Interest Cover Before Tax (RICBT) (1503): Pre-tax profit plus total interest charges divided by total interest charges. Where 154: Published pre-tax profit, 153: Total interest charges, 2408: Net interest charges. Enterprise Value (EV) (1504): Calculated using the market value of issue at the balance sheet date, plus the portion of preference capital (306) and net debt (1501) attributable to that issue. Minority interest (315): Proportion of capital and reserves attributable to outside shareholders in subsidiary companies. Total debt (1301): The total of all long and short-term borrowings, including any subordinate debt and debt like hybrid finance instruments. Long Term Loans (319): Loans (other than convertibles, leasing finance and hire purchase) which are repayable in more than five years. Borrowing ratio (733): (Total debt/shareholders equity) * 100. Operating profit (1077): The published total operating profit or loss of the group before any special items and non-operating income or expense. Fixed Assets Subsidiaries (479): The net of fixed assets of subsidiaries acquired and fixed assets of subsidiaries sold. Taxation Subsidiaries (494): Tax payable in the accounts of an acquired company.

308

Annexe 3: Matrices de corrlation

3.1. Matrices de corrlation des variables retenues dans le premier modle par pays
3.1. 1. Matrice de corrlation France
IBIC CF D ENA QTNAI IBIC 1,000 , ,397 (,000) ,040 (,498) ,289 (,000) ,355 (,000) -,020 (,737) ,297 (,000) ,247 (,000) ,306 (,000) ,538 (,000) ,056 (,337) ,315 (,000) CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

1,000 , ,118 (,044) ,172 (,003) ,313 (,000) ,061 (,296) ,312 (,000) ,304 (,000) ,317 (,000) ,527 (,000) ,016 (,788) ,457 (,000)

1,000 , ,315 (,000) ,111 (,058) -,021 (,715) ,121 (,039) ,120 (,042) ,119 (,042) ,002 (,969) ,301 (,000) ,073 (,213)

1,000 , ,289 (,000) -,012 (,843) ,287 (,000) ,301 (,000) ,286 (,000) -,010 (,859) ,003 (,963) ,077 (,188)

1,000 , -,011 (,854) ,993 (,000) ,975 (,000) ,994 (000) ,092 (,118) ,052 (,376) ,088 (,135)

306

1,000 , -,008 (,895) ,000 (,998) -,013 (,826) ,051 (,390) -,032 (,583) ,018 (,754)

1,000 , ,992 (,000) 1,000 (,000) ,070 (,234) ,055 (,347) ,085 (,148)

1,000 , ,991 (,000) ,046 (,433) ,057 (,330) ,076 (,193)

1,000 , ,071 (,227) ,059 (,314) ,084 (,155)

1,000 , ,005 (,926) ,812 (,000)

1,000 , -,043 (,463)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

309

3.1. 2. Matrice de corrlation Allemagne

IBIC 1,000 , ,874 (,000) ,847 (,000) ,055 (,335) -,008 (,887) ,004 (,938) -,008 (,888) -,022 (,696) -,022 (,696) -,394 (,000) -,068 (,236) ,933 (,000) CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

IBIC CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

1,000 , ,893 (,000) ,021 (,716) -,003 (,962) ,002 (,976) -,001 (,989) -,017 (,772) -,017 (,772) -,103 (,072) -,060 (,290) ,941 (,000)

1,000 , ,031 (,584) -,021 (,710) ,080 (,160) -,016 (,778) -,042 (,460) -,042 (,460) -,066 (,248) -,186 (,001) ,934 (,000)

1,000 , -,006 (,912) -,076 (,186) -,008 (,888) -,011 (,847) -,011 (,847) ,013 (,825) -,019 (,739) ,009 (,881)

1,000 , -,088 (,121) ,993 (,000) ,972 (,000) ,972 (,000) ,012 (,839) -,031 (,587) -,020 (,731)

1,000 , -,068 (,231) -,105 (,065) -,105 (,065) ,053 (,349) -,076 (,182) ,038 (,506)

1,000 , ,946 (,000) ,946 (,000) ,015 (,790) -,041 (,472) -,015 (,793)

307

1,000 , 1,000 (,000) -,001 (,992) -,018 (,753) -,038 (,504)

1,000 , -,001 (,992) -,018 (,753) -,038 (,504)

1,000 , ,023 (,683) -,190 (,001)

1,000 , -,100 (,081)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

310

3.1. 3. Matrice de corrlation Royaume Uni

IBIC 1,000 , ,493 (,000) ,474 (,000) ,015 (,801) ,055 (,349) -,061 (,301) ,038 (,518) -,141 (,017) ,058 (,325) ,770 (,000) ,001 (,984) ,785 (,000) CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

IBIC CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

1,000 , ,079 (,183) -,046 (,432) -,025 (,675) -,117 (,047) -,009 (,884) ,140 (,018) ,007 (,904) ,518 (,000) ,000 (1,000) ,542 (,000)

1,000 , ,011 (,859) ,013 (,830) -,016 (,788) ,009 (,884) -,039 (,506) ,007 (,910) ,516 (,000) -,023 (,701) ,472 (,000)

1,000 , ,046 (,439) ,047 (,430) ,033 (,582) -,113 (,056) ,018 (,758) -,028 (,631) ,004 (,949) -,028 (,635)

1,000 , -,216 (,000) ,993 (,000) -,125 (,034) ,973 (,000) -,038 (,526) -,039 (,511) -,006 (,925)

1,000 , -,233 (,000) -,096 (,103) -,230 (,000) -,013 (,827) ,006 (,920) -,157 (,008)

1,000 , -,008 (,891) ,982 (,000) -,037 (,533) -,030 (,617) -,001 (,982)

308

1,000 , ,020 (,738) ,006 (,913) ,086 (,145) ,036 (,540)

1,000 , -,030 (,607) -,021 (,716) ,009 (,879)

1,000 , -,014 (,808) ,977 (,000)

1,000 , -,005 (,932)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

311

3.1. 4. Matrice de corrlation Etats-Unis

IBIC 1,000 , ,173 (,001) ,083 (,110) ,082 (,117) ,236 (,000) -,226 (,000) ,183 (,000) ,129 (,013) ,218 (,000) ,029 (,578) ,043 (,409) ,067 (,200) CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

IBIC CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1

QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

1,000 , -,008 (,880) ,013 (,804) ,252 (,000) -,148 (,004) ,256 (,000) ,232 (,000) ,240 (,000) ,174 (,001) ,216 (,000) ,175 (,001)

1,000 , -,044 (,402) -,053 (,312) ,506 (,000) -,055 (,293) -,032 (,534) -,005 (,917) ,104 (,045) -,037 (,477) ,081 (,122)

1,000 , ,169 (,001) -,052 (,321) ,170 (,001) ,166 (,001) ,235 (,000) ,071 (,172) -,001 (,990) ,078 (,136)

1,000 , -,251 (,000) ,995 (,000) ,793 (,000) ,810 (,000) ,031 (,554) ,109 (,037) ,065 (,213)

1,000 , -,246 (,000) -,192 (,000) -,251 (,000) ,036 (,488) ,020 (,707) -,076 (,145)

1,000 , ,797 (,000) ,816 (,000) ,038 (,466) ,108 (,039) ,070 (,179)

309

1,000 , ,927 (,000) -,011 (,826) ,170 (,001) ,012 (,824)

1,000 , ,016 (,766) ,112 (,031) ,050 (,335)

1,000 , ,029 (,579) ,991 (,000)

1,000 , ,022 (,675)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

312

3.1. 5. Matrice de corrlation - Tunisie

IBIC 1,000 , ,271 (,000) ,300 (,000) ,302 (,000) ,002 (,980) ,127 (,076) -,011 (,882) -,006 (,930) -,011 (,882) ,353 (,000) -,150 (,037) ,425 (,000) CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

IBIC CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA

1,000 , ,392 (,000) ,212 (,003) ,031 (,665) ,136 (,058) ,034 (,632) ,033 (,644) ,034 (,632) ,267 (,000) -,105 (,143) ,272 (,000)

1,000 , -,035 (,627) -,137 (,055) -,088 (,222) -,134 (,062) -,135 (,059) -,134 (,062) ,137 (,056) ,011 (,878) ,372 (,000)

1,000 , ,036 (,613) ,106 (,141) ,035 (,628) ,035 (,623) ,035 (,628) ,104 (,149) ,058 (,421) ,071 (,322)

1,000 , -,045 (,535) 1,000 (,000) 1,000 (,000) 1,000 (,000) -,033 (,650) ,184 (,010) -,048 (,506)

1,000 , -,047 (,517) -,046 (,523) -,047 (,517) ,300 (,000) -,153 (,033) ,121 (,092)

1,000 , 1,000 (,000) 1,000 (,000) -,038 (,598) ,186 (,009) -,052 (,472)

310

1,000 , 1,000 (,000) -,036 (,616) ,185 (,010) -,050 (,484)

1,000 , -,038 (,598) ,186 (,009) -,052 (,472)

1,000 , -,186 (,009) ,882 (,000)

1,000 , -,123 (,086)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

313

3.2. Matrices de corrlation des variables retenues dans le deuxime modle par pays
3.2. 1. Matrice de corrlation France
L 1,000 , -,026 (,653) -,243 (,000) -,137 (,020) -,043 (,467) -,059 (,314) -,050 (,393) -,310 (,000) ,165 (,005) ,117 (,046) ,137 (,019) QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPP IPPM

L QTNAI RE CR QTAI1

QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPP IPPM

1,000 , ,436 (,000) ,157 (,007) ,993 (,000) ,975 (,000) ,994 (,000) -,089 (,128) -,063 (,286) ,016 (,782) -,013 (,832)

1,000 , ,344 (,000) ,440 (,000) ,429 (,000) ,447 (,000) ,101 (,085) -,207 (,000) -,149 (,011) -,174 (,003)

1,000 , ,165 (,005) ,175 (,003) ,167 (,004) ,355 (,000) ,118 (,045) ,067 (,256) ,064 (,279)

1,000 , ,992 (,000) 1,000 (,000) -,067 (,257) -,067 (,252) ,024 (,685) -,005 (,939)

311

1,000 , ,991 (,000) -,041 (,491) -,076 (,196) ,033 (,580) ,008 (,886)

1,000 , -,068 (,249) -,073 (,215) ,016 (,792) -,015 (,805)

1,000 , ,012 (,835) ,035 (,548) ,047 (,425)

1,000 , ,221 (,000) ,262 (,000)

1,000 , ,983 (,000)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

314

3.2. 2. Matrice de corrlation Allemagne

L 1,000 , ,018 (,759) -,164 (,004) -,239 (,000) ,026 (,649) ,015 (,798) ,015 (,798) -,293 (,000) -,007 (,905) ,098 (,084) ,023 (,692) QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPP IPPM

L QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3

EIDID EINLD IPPP IPPM

1,000 , ,127 (,026) -,007 (,909) ,993 (,000) ,972 (,000) ,972 (,000) -,063 (,269) -,052 (,361) -,060 (,290) -,036 (,528)

1,000 , ,296 (,000) ,108 (,058) ,151 (,008) ,151 (,008) -,153 (,007) ,096 (,092) -,264 (,000) -,254 (,000)

1,000 , -,011 (,849) -,003 (,961) -,003 (,961) ,038 (,506) ,249 (,000) -,044 (,444) ,066 (,250)

1,000 , ,946 (,000) ,946 (,000) -,060 (,292) -,051 (,368) -,033 (,562) -,014 (,803)

1,000 , 1,000 (,000) -,067 (,243) -,051 (,370) -,085 (,137) -,053 (,358)

1,000 , -,067 (,243) -,051 (,370) -,085 (,137) -,053 (,358)

312

1,000 , -,101 (,076) ,050 (,382) ,088 (,123)

1,000 , -,056 (,329) -,035 (,538)

1,000 , ,223 (,000)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

315

3.2. 3. Matrice de corrlation Royaume Uni

L 1,000 , ,002 (,978) ,078 (,186) -,081 (,169) -,006 (,916) -,079 (,183) -,009 (,882) -,124 (,035) ,062 (,291) ,077 (,194) -,084 (,155) QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPP IPPM

L QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPP IPPM

1,000 , -,004 (,943) ,021 (,727) ,993 (,000) -,125 (,034) ,973 (,000) ,014 (,812) -,053 (,370) ,212 (,000) ,181 (,002)

1,000 , ,052 (,384) ,006 (,919) ,089 (,131) ,024 (,680) ,017 (,776) ,760 (,000) -,023 (,692) ,007 (,912)

1,000 , ,081 (,168) ,515 (,000) ,088 (,135) ,865 (,000) -,045 (,446) -,027 (,651) ,002 (,977)

1,000 , -,008 (,891) ,982 (,000) ,077 (,195) -,048 (,419) ,199 (,001) ,172 (,003)

1,000 , ,020 (,738) ,524 (,000) ,043 (,463) -,121 (,040) -,084 (,156)

1,000 , ,080 (,174) -,046 (,439) ,171 (,004) ,158 (,007)

1,000 , -,018 (,758) -,017 (,780) ,013 (,821)

313

1,000 , -,071 (,232) -,026 (,658)

1,000 , ,760 (,000)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

316

3.2. 4. Matrice de corrlation Etats-Unis

L 1,000 , -,090 (,083) -,209 (,000) -,097 (,063) -,096 (,067) -,092 (,077) -,074 (,157) -,133 (,011) ,021 (,688) -,066 (,207) ,012 (,811) QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPP IPPM

L QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPP IPPM

1,000 , ,109 (,036) ,428 (,000) ,995 (,000) ,793 (,000) ,810 (,000) ,107 (,040) -,076 (,144) ,016 (,760) ,061 (,243)

1,000 , ,191 (,000 ,110 (,035 ,140 (,007 ,050 (,343 -,062 (,233 -,422 (,000 ,043 (,414 ,055 (,290

1,000 , ,426 (,000) ,339 (,000) ,464 (,000) ,210 (,000) -,099 (,057) -,007 (,893) -,026 (,619)

1,000 , ,797 (,000) ,816 (,000) ,117 (,025) -,071 (,174) ,045 (,385) ,047 (,365)

1,000 , ,927 (,000) ,171 (,001) -,109 (,036) ,066 (,207) ,110 (,034)

1,000 , ,249 (,000) -,086 (,100) ,042 (,418) ,022 (,668)

314

1,000 , ,036 (,491) -,006 (,901) -,041 (,433)

1,000 , ,060 (,250) ,026 (,618)

1,000 , -,053 (,310)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

317

3.2. 5. Matrice de corrlation Tunisie

L 1,000 , -,339 (,000) -,484 (,000) -,506 (,000) -,337 (,000) -,338 (,000) -,337 (,000) ,088 (,220) -,147 (,040) ,243 (,001) QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPM

L QTNAI RE CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EINLD IPPM

1,000 , ,119 (,098) ,167 (,019) 1,000 (,000) 1,000 (,000) 1,000 (,000) -,102 (,157) ,189 (,008) -,023 (,751)

1,000 , ,643 (,000) ,121 (,092) ,120 (,094) ,121 (,092) ,131 (,068) ,040 (,575) -,264 (,000)

1,000 , ,165 (,021) ,166 (,020) ,165 (,021) ,012 (,865) ,121 (,091) -,041 (,566)

1,000 , 1,000 (,000) 1,000 (,000) -,100 (,164) ,181 (,012) -,027 (,708)

1,000 , 1,000 (,000) -,101 (,161) ,184 (,010) -,026 (,723)

1,000 , -,100 (,164) ,181 (,012) -,027 (,708)

315

1,000 , -,180 (,012) -,138 (,054)

1,000 , -,032 (,654)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

318

3.3. Matrices de corrlation des variables retenues dans le troisime modle par pays

3.3. 1. Matrice de corrlation France

VF ENA1 L CUAI EIDID EINLD VF 1,000 , ,243 (,000) -,026 (,653) ,092 (,118) -,089 (,128) -,063 (,286) ENA1 L CUAI EIDID EINLD

1,000 , -,013 (,819) -,009 (,880) -,058 (,323) -,048 (,414)

1,000 , -,082 (,165) -,310 (,000) ,165 (,005)

1,000 , ,106 (,072) ,345 (,000)

1,000 , ,012 (,835)

1,000 ,

3.3. 2. Matrice de corrlation Allemagne

VF ENA1 L CUAI EIDID EINLD VF 1,000 , ,006 (,915) ,018 (,759) ,012 (,839) -,063 (,269) -,052 (,361) ENA1 L CUAI EIDID EINLD

1,000 , -,018 (,758) -,002 (,973) ,053 (,350) ,011 (,841)

1,000 , ,072 (,206) -,293 (,000) -,007 (,905)

1,000 , -,001 (,986) -,021 (,707)

1,000 , -,101 (,076)

1,000 ,

3.3. 3. Matrice de corrlation Royaume Uni

VF ENA1 L CUAI EIDID EINLD VF 1,000 , ,028 (,632) ,002 (,978) -,038 (,526) ,014 (,812) -,053 (,370) ENA1 L CUAI EIDID EINLD

1,000 , ,015 (,802) -,023 (,694) -,007 (,911) -,027 (,648)

1,000 , ,046 (,436) -,124 (,035) ,062 (,291)

1,000 , -,005 (,930) ,537 (,000)

1,000 , -,018 (,758)

1,000 ,

316

3.3. 4. Matrice de corrlation Etats-Unis

VF ENA1 L CUAI EIDID EINLD VF 1,000 , -,041 (428) -,090 (,083) ,031 (,554) ,107 (,040) -,076 (,144) ENA1 L CUAI EIDID EINLD

1,000 , -,016 (,753) ,035 (,497) ,042 (,424) -,088 (,092)

1,000 , -,039 (,457) -,133 (,011) ,021 (,688)

1,000 , ,043 (,415) ,150 (,004)

1,000 , ,036 (,491)

1,000 ,

3.3. 5. Matrice de corrlation Tunisie

VF ENA1 L CUAI EIDID EINLD VF 1,000 , ,144 (,044) -,339 (,000) -,033 (,650) -,102 (,157) ,189 (,008) ENA1 L CUAI EIDID EINLD

1,000 , -,117 (,103) ,053 (,459) -,011 (,878) ,116 (,107)

1,000 , -,205 (,004) ,088 (,220) -,147 (,040)

1,000 , -,161 (,025) ,652 (,000)

1,000 , -,180 (,012)

1,000 ,

** La corrlation est significative un niveau de 1% (2-tailed). * La corrlation est significative un niveau de 5% (2-tailed). NB : Pour chaque variable la premire valeur correspond au coefficient de Pearson de corrlation et la deuxime valeur correspond au seuil de significativit de cette corrlation.

317

Annexe 4 : Statistique de multicolinarit (VIF)

I. Statistique de multicolinarit (VIF) dtermine pour les variables retenues dans le premier modle
Tableau 1 : Les valeurs de la statistique VIF (France)
CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA VMEX

VIF(1) 1,128 1,116 1,203 1,185 1,006 -

VIF(2) 1,331 1,257 2451,806 86,039 2036,213 3,250 1,489 3,211 1,623

VIF(3)
1,308 1,213

VIF(4)
1,306 1,224

VIF(5)
1,310 1,213

1,131 1,131 1,136 1,007 1,475 1,368 1,004 1,474 1,361 1,475 1,024 1,381

Tableau 2 : Les valeurs de la statistique VIF (Allemagne)

CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA VMEX

VIF(1) 5,086 5,125 1,008 1,009 1,046

VIF(2)
1,008 1,007 1,008 1,021

VIF(3)
9,500 1,009

VIF(4)

VIF(5)
1,048 1,005

VIF(6)
1,048 1,005

1,005

9,683 9,749 1,173 1,509 9,601 1,444

1,012 1,020 1,041 1,401 1,058 1,421 1,006 1,420 1,425 1,020 1,006 1,420 1,425

Tableau 3 : Les valeurs de la statistique VIF (Royaume Uni)

CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA VMEX

VIF(1) 1,024 1,007 1,007 1,055 1,069

VIF(2)
1,412 1,020

VIF(3)
1,366 1,007

VIF(4)
1,367 1,017

VIF(5)
1,288 1,007

32,217 1,080 32,053 25,071 1,028 23,735 1,163

1,016 1,017 1,004 1,370 1,023 1,041 1,368 1,026 1,064 1,023 1,293 1,034

318

Tableau 4 : Les valeurs de la statistique VIF (Etats Unis)

CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA VMEX

VIF(1) 1,082 1,361 1,032 1,162 1,459

VIF(2)
1,068 1,092

VIF(3)
1,018 1,037

VIF(4)
1,016 1,037

VIF(5)
1,011 1,067

3,159 8,298 9,233 67,917 1,484 68,041 1,423

1,066 1,095 1,095 1,019 1,410 1,398 1,019 1,455 1,415 1,413 1,015 1,398

Tableau 5 : Les valeurs de la statistique VIF (Tunisie)

CF D ENA QTNAI CCNAI QTAI1 QTAI2 QTAI3 CUAI TEMI EIDDA VMEX

VIF(1) 1,306 1,265 1,069 1,034 1,054

VIF(2)
1,462 1,022 1,148 5,878 1,487 6,482 1,633

VIF(3)
1,051 1,021

VIF(4)
1,051 1,021

VIF(5)
1,201 1,017

1,149 1,148 1,148 1,087 1,487 1,610 1,087 1,487 1,608 1,483 1,198 1,593

II. Statistique de multicolinarit (VIF) dtermine pour les variables retenues dans le deuxime modle
Tableau 6 : Les valeurs de la statistique VIF (France)
QTNAI RE VMDIV CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EI NLD VMEX IPPP IPPM

VIF(1) 1,237 1,666 1,279 1,134

VIF(2)
1,917 2,028 1,398 1,306

VIF(3)
1,875 1,672 1,398 1,268

VIF(4)
1,873 1,753 1,399 1,264 1,218 1,220 1,524 1,277

VIF(5)
1,891 1,670 1,396

1,227 1,232 1,524 38,154 41,131

1,218 1,215 1,524 1,184

1,294 1,226 1,213 1,523 1,183

319

Tableau 7 : Les valeurs de la statistique VIF (Allemagne)

QTNAI RE VMDIV CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EI NLD VMEX IPPP IPPM

VIF(1) 1,021 1,336 1,215 1,103

VIF(2)
1,420 1,885 1,223 1,021

VIF(3)
1,419 1,905 1,223 1,048

VIF(4)
1,419 1,905 1,223

1,068 1,092 1,263 1,360 1,311

1,068 1,093 1,262 1,360 1,313

1,048 1,068 1,093 1,262 1,360 1,313

Tableau 8 : Les valeurs de la statistique VIF (Royaume Uni)

QTNAI RE VMDIV CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EI NLD VMEX IPPP IPPM

VIF(1) 1,002 1,016 1,023 1,010

VIF(2)
2,623 1,101 4,273 1,070

VIF(3)
2,588 1,106 1,402 1,438

VIF(4)
2,569 1,098

VIF(5)
2,585 1,093

1,485 1,411 2,484 1,194 2,429 2,400 1,053 1,011 2,504 1,144 2,432 2,404

4,157 2,550 1,178 2,445 2,402

2,515 1,177 2,429 2,400

Tableau 9 : Les valeurs de la statistique VIF (Etats Unis)

QTNAI RE VMDIV CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EI NLD VMEX IPPP IPPM

VIF(1) 1,225 1,111 1,085 1,288

VIF(2)
1,572 1,166 1,356 1,264

VIF(3)
1,569 1,225 1,275 1,2741

VIF(4)
1,564 1,166 1,389

1,076 1,240 1,271 1,028 1,075

1,092 1,245 1,275 1,029 1,078

1,347 1,105 1,246 1,255 1,029 1,073

320

Tableau 10 : Les valeurs de la statistique VIF (Tunisie)

QTNAI RE VMDIV CR QTAI1 QTAI2 QTAI3 EIDID EI NLD VMEX IPPM

VIF(1) 1,031 1,835 1,084 1,749

VIF(2)
1,968 1,773 1,901 1,246

VIF(3)
1,968 1,773 1,902 1,247

VIF(4)
1,968 1,773 1,901

1,246 1,083 1,100 1,249 1,802 1,083 1,101 1,248 1,802 1,083 1,100 1,249 1,802

III. Statistique de multicolinarit (VIF) dtermine pour les variables retenues dans le troisime modle
France 1,006 1,175 1,182 1,092 1,141 1,252 Allemagne Royaume Uni Etats Unis 1,011 1,006 1,015 1,123 1,020 1,024 1,006 1,409 1,029 1,071 1,007 1,034 1,149 1,016 1,037 1,026 1,410 1,046 Tunisie 1,028 1,142 1,871 1,121 1,043 1,782

ENA1 L CUAI VMEX EIDID EINLD

321

Annexe 5 : Tableaux rcapitulatifs des rsultats des trois modles estims

Tableau 3.1 : Estimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit (version 1)

Variable explicative IBICi,t-1 CF ENA QTNAI Hypothse teste Signe prvu -/+ + + + France 1,207678 (0,838052) 0,094649 (0,127021) 0,401362 *** (0,121548) -0,004905 (0,019538) 0,000580 (0,002863) -0,030481 (0,075193) 291,101545 -1,390 97/291 Allemagne 0,400057 (0,483146) 0,180805*** (0,019714) 0,016374 (0,055039) -0,001709 (0,001173) 3,173582 (2,834450) 0,022410 (0,177121) 238,645886 -0,972 103/309 Royaume Uni 0,506191*** (0,215118) 0,134369 (0,092764) 0,088614 (0,087610) 0,023125 (0,018499) 0,609946 (0,867108) -0,011133 (0,055243) 72,074692 -0,185 96/288 Etats Unis 0,271996 (0,326468) 0,026765 (0,052400) 0,039466*** (0,011433) 0,003523 (0,005049) -0,544960 (0,586931) 0,124452** (0,061676) 131,722752 -0,306 123/369 Tunisie -0,797546 (2,028585) 0,439290 (0,490604) 0,063886 (0,129254) 0,001151 (0,003145) 1,150447 (2,100801) 0,055211 (0,088703) 31,610321 0,374 65/195

H1 H3 H4 H5

322

CCNAI C T. W.S m1 F/O

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations.

322

Tableau 3.2 : Estimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit (version 2)

Variable explicative IBICi,t-1 D ENA QTNAI CCNAI C T. W.S m1 F/O Hypothse teste Signe prvu -/+ + + + France 1,199283 (0,886902) 0,057548 (0,074839) 0,341257*** (0,120700) -0,001134 (0,022366) 0,001569 (0,002258) -0,023722 (0,088041) 226,718521 -1,313 97/291 Allemagne 0,109614 (0,321649) 0,043043*** (0,002129) 0,019413 (0,038744) -0,000772 (0,001441) -0,006744 (0,284264) 0,256735** (0,130362) 584,524899 0,317 103/309 Royaume Uni 0,174545 (0,380710) 0,258940 (0,295951) 0,012896 (0,099695) 0,020052 (0,024108) -0,680939 (1,463518) 0,062772 (0,096134) 10,885846 0,835 96/288 Etats Unis 0,426752* (0,239299) 0,022016** (0,010451) 0,044185*** (0,008053) 0,001573 (0,004795) -1,022959 (0,759763) 0,115029** (0,058603) 119,107134 -0,987 123/369 Tunisie -0,668709 (1,465955) 0,032102 (0,021822) 0,254444*** (0,095780) 0,004244 (0,003966) 0,192290 (0,303673) -0,017801 (0,088333) 243,810485 0,521 65/195

H2 H3 H4 H5

323

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations.

323

Tableau 3.3 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (France)

Variable explicative IBICi,t-1 D i,t ENA i,t Hypothse teste Signe prvu -/+ + + Version 0 Version 1 Version 2 Version 3 Version 4 Version 5 Version 6 Version7

H2 H3

QTNAI i,t CCNAI i,t

QTAI1 i,t QTAI2 i,t

H4 H5
H4 H4 H4 H5 H6 H7 H8

+ + + + + -

1,199283 (0,886902) 0,057548 (0,074839) 0,341257*** (0,120700) -0,001134 (0,022366) 0,001569 (0,002258)

1,260385 (0,855954) 0,063994 (0,075334) 0,358881*** (0,116399)

1,361484 (0,939397) 0,072133 (0,080133) 0,377867*** (0,114568)

1,252487 (0,858455) 0,063032 (0,075060) 0,356786*** (0,116967)

0,849847 (0,576312) 0,002585 (0,046071) 0,409386*** (0,070726)

1,194912** (0,630681) 0,051429 (0,060322) 0,344903*** (0,112889)

1,107955* (0,632283) 0,022973 (0,045244) 0,339113 *** (0,090149)

1,196968* (0,666961) 0,053693 (0,061850) 0,343053*** (0,115342)

-0,004549 (0,012666) -0,016126 (0,025238) -0,003695 (0,011642) 0,448121 *** (0,157313) -0,009109 (0,013717) 1,351656 (1,115017) 0,013760 (0,040527) -0,025192 (0,082502) 134,100639 -1,607

324

QTAI3i,t CUAI i,t TEMI i,t EIDDA i,t VMEX i,t C T. W. S m1

-0,023722 (0,088041) 226,718521 -1,313

-0,025922 (0,086624) 143,430111 -1,369

-0,034082 (0,097892) 102,693774 -1,311

-0,025622 (0,086761) 148,374403 -1,362

-0,059099 (0,060325) 226,245392 -1,588

-0,020688 (0,072257) 110,436875 -1,632

-0,057049 (0,076516) 184,358928 -1,718

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus

324

Tableau 3.4 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Allemagne)

Variable explicative IBICi,t-1 D i,t ENA i,t Hypothse teste Signe prvu -/+ + + Version 0 Version 1 Version 2 Version 3 Version 4 Version 5 Version 6 Version7

H2 H3

QTNAI i,t CCNAI i,t

QTAI1 i,t QTAI2 i,t QTAI3 i,t

H4 H5
H4 H4 H4 H5 H6 H7 H8

+ + + + + -

0,109614 (0,321649) 0,043043*** (0,002129) 0,019413 (0,038744) -0,000772 (0,001441) -0,006744 (0,284264)

0,164582 (0,320697) 0,042737 *** (0,002189) 0,019535 (0,040764)

0,163073 (0,328758) 0,042737 *** (0,002198) 0,019756 (0,041830)

0,163073 (0,328758) 0,042737 *** (0,002198) 0,019756 (0,041830)

0,394765 (0,260002) 0,040959*** (0,002139) 0,000997 (0,032508)

0,116930 (0,394260) 0,043080 *** (0,002511) 0,025782 (0,049580)

0,266203 (0,382162) 0,038245 (0,048525)

0,133496 (0,348001) 0,043055*** (0,002428) 0,025342 (0,045219)

-0,000519 (0,000869) -0,000223 (0,000667) -0,000223 (0,000667) -0,469938*** (0,030732) 0,045169 (0,098467) 0,475027*** (0,034512) 0,256735** (0,130362) 584,524899 0,317 0,149044* (0,086666) 535,498453 0,160 0,148427* (0,086123) 541,849398 0,162 0,148427* (0,086123) 541,849398 0,162 0,200813*** (0,063290) 1264,965920 1,783 0,142818** (0,075573) 542,089550 0,228 0,086519 (0,091646) 626,030810 -0,640 -0,044445 (0,068815) 0,159652 * (0,099522) 529,824947 0,219

325

CUAI i,t TEMI i,t EIDDA i,t VMEX i,t C T. W. S m1

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

325

Tableau 3.5 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Royaume Uni)
Variable explicative IBICi,t-1 D i,t ENA i,t Hypothse teste Signe prvu -/+ + + Version 0 Version 1 Version 2 Version 3 Version 4 Version 5 Version 6 Version7

H2 H3

QTNAI i,t CCNAI i,t

QTAI1 i,t QTAI2 i,t QTAI3 i,t CUAI i,t TEMI i,t EIDDA i,t VMEX i,t C T. W. S m1

H4 H5
H4 H4 H4 H5 H6 H7 H8

+ + + + + -

0,174545 (0,380710) 0,258940 (0,295951) 0,012896 (0,099695) 0,020052 (0,024108) -0,680939 (1,463518)

0,194991 (0,384318) 0,252572 (0,297148) 0,020496 (0,096556)

0,133458 (0,401448) 0,271197 (0,296095) -0,015075 (0,094720)

0,204486 (0,379940) 0,249068 (0,295471) 0,021573 (0,093276)

2,546776 (3,689648) 0,020109 (0,195625) -0,092033 (0,442224)

0,195075 (0,383263) 0,253396 (0,297866) 0,033601 (0,094045)

2,854526 (4,503021) -0,000275 (0,230308) -0,043295 (0,405234)

0,218985 (0,379543) 0,244698 (0,298698) 0,067589 (0,106997)

0,013644 (0,015116) -0,241036 (0,165672) 0,016360 (0,015280) -0,000575 (0,346151) 0,008917 (0,027322) -0,093323 (0,469999) 0,062772 (0,096134) 10,885846 0,835 0,028945 (0,036222) 10,791093 0,822 0,536990 (0,342519) 10,265785 0,894 0,019112 (0,037698) 11,445913 0,818 0,160011 (0,312870) 84,474506 -0,421 0,048336 (0,036731) 6,251432 0,827 0,014830 (0,033729) 64,591667 -0,409 -0,111758** (0,050687) 0,064217** (0,034073) 24,255181 0,800

326

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

326

Tableau 3.6 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Etats Unis)
Variable explicative IBICi,t-1 D i,t ENA i,t Hypothse teste Signe prvu -/+ + + Version 0 Version 1 Version 2 Version 3 Version 4 Version 5 Version 6 Version7

H2 H3

QTNAI i,t CCNAI i,t

QTAI1 i,t QTAI2 i,t QTAI3 i,t CUAI i,t TEMI i,t EIDDA i,t VMEX i,t C T.W. S m1

H4 H5
H4 H4 H4 H5 H6 H7 H8

+ + + + + -

0.426752* (0.239299) 0.022016** (0.010451) 0.044185*** (0.008053) 0.001573 (0.004795) -1.022959 (0.759763)

0.309500 (0.348666) 0.015300* (0.008252) 0.050182*** (0.009117)

0.307809 (0.275319) 0.015329** (0.007863) 0.050129*** (0.008779)

0.309830 (0.311891) 0.015329** (0.007837) 0.050490 *** (0.010385)

0.432334 (0.353234) 0.014880 * (0.008042) 0.048323 *** (0.010369)

0.318738 (0.266506) 0.015443** (0.007565) 0.049322*** (0.009300)

0.390552 (0.353963) 0.014992 * (0.008003) 0.049124*** (0.009963)

0.323608 (0.266293) 0.015054** (0.007286) 0.047900 *** (0.009499)

-0.000084 (0.005701) -0.000022 (0.002524) 0.015329 (0.007837) -0.055035 (0.052424) 0.013345 (0.015124) -0.163548 (0.242214) -0.023863 (0.022159) 0.095533** (0.043734) 132.303686 -0.580

327

0.115029** (0.058603) 119.107134 -0.987

0.094068 ** (0.045480) 151.263303 -0.403

0.094182 ** (0.041304) 146.578811 -0.506

0.094314*** (0.040381) 149.359659 -0.450

0.084334 * (0.048580) 112.433490 -0.710

0.088662 ** (0.041960) 146.248427 -0.577

0.087132 * (0.049261) 130.814140 -0.618

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

327

Tableau 3.7 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (Tunisie)

Variable explicative IBICi,t-1 D i,t ENA i,t Hypothse teste Signe prvu -/+ + + Version 0 Version 1 Version 2 Version 3 Version 4 Version 5 Version 6 Version7

H2 H3

QTNAI i,t CCNAI i,t

QTAI1 i,t QTAI2 i,t QTAI3 i,t

H4 H5
H4 H4 H4 H5 H6 H7 H8

+ + + + + -

-0,668709 (1,465955) 0,032102 (0,021822) 0,254444*** (0,095780) 0,004244 (0,003966) 0,192290 (0,303673)

-1,185280 (0,993087) 0,038134 (0,098495) 0,320533 (0,487394)

-1,176275 (0,950370) 0,038041 (0,097911) 0,319813 (0,484640)

-1,185280 (0,993087) 0,038134 (0,098495) 0,320533 (0,487394)

1,006097 (1,800225) 0,009629 (0,018029) 0,198319 (0,131496)

2,108928 (0,845536) -0,009163 (0,084837) 0,085438 (0,534877)

0,888179 (1,646538) 0,017729 (0,003975) 0,192432*** (0,141013)

-1,507288 (0,557724) 0,043205 (0,108491) 0,346909 (0,515199)

0,002525 (0,005654) 0,001695 (0,003660) 0,002525 (0,005654) -0,510371 (1,306053) 0,354975 (1,387184) -2,257005 (0,623268) 0,193891 (0,553535) 0,259075 (0,847854) 59,133404 0,201

328

CUAI i,t TEMI i,t EIDDA i,t VMEX i,t C T.W.S m1

-0,017801 (0,088333) 243,810485 0,521

0,244395 (0,853903) 93,942090 0,181

0,242855 (0,848398) 95,555041 0,181

0,244395 (0,853903) 93,942090 0,181

0,058106 (0,055934) 174,830326 -0,477

-0,210936 (0,945823) 25,217089 -0,376

0,044031 (0,101680) 230,024478 -0,423

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

328

Tableau 3.8 : Estimation des modles expliquant linvestissement par pays

Variable explicative IBICi,t-1
D i,t ENA i,t CUAI i,t EIDDA i,t VMEX i,t

Signe prvu
-/+ + + + -

France 0,848155 (0,556887) 0,412981*** (0,036435) 0,448687*** (0,153430)

Allemagne 0,508122* (0,294057)

Royaume Uni 0,519114*** (0,160521)

Etats Unis 0,307706 (0,269758) 0,015330** (0,007847) 0,050089*** (0,009377)

Tunisie 0,673442 (1,171237) 0,191032* (0,110295)

-0,313137*** (0,014080) 0,442549*** (0,010620) 0,107535 (0,067664) 94222,111675 -0,336 103/309 -0,086796*** (0,029703) 0,083448** (0,037146) 29,210131 0,381 96/288 0,094130** (0,043320) 145,106211 -0,521 123/369 0,037022 (0,158247) 7,209542 -0,373 65/195

T. W. S m1 F/O

-0,058755 (0,056766) 228,318756 -1,613 97/291

329

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

329

Tableau 3.9 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur linvestissement

Variable Hypothse explicative teste IBICi,t-1 D i,t ENA i,t QTAI1 i,t QTAI21 i,t QTAI32 i,t CUAI i,t H2 H3 H4 H4 H4 H5 H6 H7 H8 Signe prvu -/+ + + + + + + -0,058898 (0,066365) 245,554856 10,439777 -1,195 97/291 -0,062058 (0,074110) 222,078163 10,248853 -1,164 97/291 -0,058556 (0,066341) 249,314161 10,438256 -1,180 96/288 0,448860*** (0,171066) 0,438413*** (0,186956) Version 1 0,843755 (0,781796) 0,001943 (0,063532) 0,408101*** (0,062774) 0,000311 (0,011270) France Version 2 0,914142 (0,867935) 0,008835 (0,068844) 0,420238*** (0,066904) -0,005056 (0,022694) 0,000733 (0,010348) 0,450027*** (0,170201) -0,002321 (0,012230) 1,440463 (1,294052) 0,008083 (0,036571) -0,058762 (0,084757) 238,496340 1,464310 -1,706 96/288 -0,469810*** (0,030818) Version 3 0,833902 (0,782389) 0,000940 (0,063237) 0,406031*** (0,062456) Version 4 1,120500 * (0,667314) 0,023156 (0,048443) 0,343801*** (0,089835) Version 1 0,399070 (0,266258) 0,040943*** (0,002142) 0,000392 (0,033380) -0,000266 (0,000842) Allemagne Version 2 0,407415 (0,272498) 0,040900 (0,002157) -0,000754 (0,034212) -0,000404 (0,000635) -0,469824*** (0,030564) -0,022921 (0,075556) 0,529816*** (0,130123) -0,063168 (0,060737) 0,093558 (0,081649) 763,863284 36,285991 -0,544 103/309 -2,959080 (6,179298) Version3 0,278460 (0,426334) 0,041298 (0,058428) Version 1 2,509918 (3,561919) 0,026822 (0,193507) -0,053457 (0,348097) -0,037052 (0,086904) Royaume Uni Version 2 2,588346 (3,369159) 0,018030 (0,199002) -0,103686 (0,344643) -0,043400 (0,451629) -3,067339 (5,845675) -0,024581 0,070200 -3,042730 (6,511667) 0,018748 (0,175927) -11,176263 (24,911768) 0,028450 (0,218977) 0,006502 (0,075236) 68,330247 0,797502 -0,405 96/288 Version 3 2,563187 (3,763288) 0,024017 (0,196646) -0,075045 (0,396336) Version 4 2,871426 (4,596511) -0,000807 (0,232924) -0,053371 (0,449047)

330

TEMI i,t EIDDA i,t VMEX i,t C T. W. S T. W. S.U.1 T. W. S.U.2 m1 F/O

0,201204*** (0,063143) 1281,241620 276,793428 1,727 96/288

0,201116 (0,063710) 1323,26886 276,878882 1,674 96/288

0,217061 (0,438428) 93,798983 0,260268 -0,426 96/288

0,250042 (0,688215) 87,656591 1,240620 -0,451 96/288

0,208723 (0,450164) 91,334303 0,429790 -0,419 96/288

330

Tableau 3.9 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur linvestissement (suite)

Variable explicative IBICi,t-1 D i,t ENA i,t QTAI1 i,t QTAI2
1 i,t

Hypothse teste

Signe prvu -/+

Version 1 0,490063 (0,525146) 0,014075 (0,009125) 0,050456*** (0,009345) -0,002094 (0,007398)

Etats Unis Version 2 Version 3 0,439816 (0,369472) 0,014809 (0,008077) 0,049959 (0,009010) -0,000938 (0,003097) 0,473037 (0,455461) 0,014829 (0,008015) 0,053568 (0,012134)

Version 4 0,355533 (0,457021) 0,016077* (0,008651) 0,042891*** (0,011030)

Version 1 -1,554163 (3,28307) 0,239816 (3,802496) 0,986378 (1,073130) 0,005196 (0,070110)

Tunisie Version 2 -1,494638 (3,558999) 0,239210 (3,784311) 0,984291 (1,013999) 0,003339 (0,043940)

Version 3 2,411532 (5,124122) 0,024654 (0,035758) 0,193892 (0,255839)

H2 H3 H4 H4 H4 H5 H6 H7 H8

+ + + + + + -

QTAI32 i,t CUAI i,t TEMI i,t EIDDA i,t VMEX i,t C T. W. S T. W. S.U.1 T. W. S.U.2 m1 F/O

-0,060739 (0,069261)

-0,056412 (0,055473)

-0,003113 (0,009159) -0,060354 (0,065099) 0,005532 (0,013966) -0,175997 (0,251047) -0,009254 (0,019960) 0,087986* (0,053709) 142,522667 0,728498 -0,445 123/369

1,161049 (2,29480)

1.119592 (2.105732) 0,365496 (0,667624) -6,410736 (13,897992) 0,012893 (0,239185) -0,117767 (0,328265) 129,34677 3,267451 -0,401 65/195

331

0,081786 (0,055670) 126,609722 1,741707 -0,577 123/369

0,086287 (0,045055) 121,57906 1,501013 -0,691 123/369

0,085873 (0,045264) 139,92077 1,999579 -0,625 123/369

0,686911 (1,910621) 0,752872 0,005721 0,051 65/195

0,685170 (1,866322) 0,757230 0,006051 0,052 65/195

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T,W,S : Test de Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations. T. W. S.U.1 : Test de Wald selectd par users pour les variables QTAI (selon la mesure adopte) et CUAI. T. W. S.U.2: Test de Wald selectd par users pour les variables TEMI, EIDDA, VMEX.

331

Tableau 3.10 : Estimation du modle de financement en absence de fiscalit

Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t C T. W.S m1 F/O H1 H2 H3 H4 Hypothse teste Signe prvu +/France 0,840481*** (0,142678) 0,008864 ** (0,004472) -0,235797*** (0,097345) -0,017288 (0,025839) 0,001298 (0,001828) 0,043251 (0,039251) 138,307301 -1,291 97/291 Allemagne 0,833495*** (0,250683) 0,001394*** (0,000540) -0,065947 (0,097500) -0,001133 (0,022365) -0,011314 (0,013611) 0,050347 (0,088129) 102,364561 -0,696 103/309 Royaume Uni 1,014798*** (0,238358) 0,001650 (0,003647) 0,017457*** (0,002335) -0,003372 (0,018486) 0,000026 (0,000052) 0,017017 (0,027901) 124,830100 -0,914 96/288 Etats Unis 0,441715*** (0,137388) 0,002982 (0,014356) -0,374387 (0,434458) 0,018379 (0,028742) -0,050062* (0,027400) 0,251334*** (0,072265) 54,014246 1,955 123/369 Tunisie 0,780109 *** (0,090755) -0,003447* (0,002034) 0,052066 (0,091479) -0,025909* (0,016016) -0,147898 *** (0,050747) 0,171561*** (0,065618) 511,691690 1,238 65/195

332

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations.

332

Tableau 3.11 : Estimation du modle de financement aprs ajustements fiscaux du ratio q de Tobin
Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t QTAI1 i,t QTAI21 i,t Version 0 0,840481*** (0,142678) 0,008864 ** (0,004472) -0,235797*** (0,097345) -0,017288 (0,025839) 0,001298 (0,001828) Version 1 0,846563 *** (0,142541) France Version 2 0,845318 *** (0,142734) Version 3 0,846375*** (0,142551) Version 0 0,833495*** (0,250683) 0,001394*** (0,000540) -0,065947 (0,097500) -0,001133 (0,022365) -0,011314 (0,013611) Allemagne Version 1 Version 3 0,834538*** (0,250241) 0,835194 *** (0,251491) Version 0 1,014798*** (0,238358) 0,001650 (0,003647) 0,017457*** (0,002335) -0,003372 (0,018486) 0,000026 (0,000052) Royaume Uni Version 1 Version 2 1,015563*** (0,238394) 0,992389*** (0,233203) Version 3 1,017175*** (0,239769) 0,017368*** (0,002290) -0,003393 (0,018537) 0,000026 (0,000052)

-0,223621** (0,098070) -0,016359 (0,026083) 0,001255 (0,001847) 0,004000 (0,002561)

-0,208567** (0,097596) -0,016511 (0,026282) 0,001236 (0,001868) 0,004705 (0,004561)

-0,223949** (0,098126) -0,016753 (0,026078) 0,001257 (0,001846)

-0,066664 (0,097503) -0,000073 (0,022161) -0,011273 (0,013621) 0,000865*** (0,000329)

-0,064577 (0,097490) -0,002527 (0,022831) -0,011319 (0,013550) 0,000624** (0,000277)

0,017413 *** (0,002324) -0,003288 (0,018503) 0,000026 (0,000052) 0,000403 (0,002455)

0,019768*** (0,002313) -0,004880 (0,018153) 0,000113* (0,000067) -0,099095* (0,057820)

333

QTAI3 C

i,t

0,043251 0,043316 0,045062 (0,039251) (0,039487) (0,039817 T. W.S 138,307301 138,171203 132,164043 -1,291 -1,335 -1,319 m1 F/O 97/291 97/291 97/291 Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations.

0,003699 (0,002337) 0,043628 (0,039502) 137,751097 -1,333 97/291

0,050347 (0,088129) 102,364561 -0,696 103/309

0,049588 (0,087948) 103,325546 -0,686 103/309

0,050359 (0,088384) 101,065091 -0,741 103/309

0,017017 (0,027901) 124,830100 -0,914 96/288

0,018141 (0,027872) 129,107613 -0,923 96/288

0,219731* (0,119872) 143,483587 -0,901 96/288

0,000805 (0,002172) 0,017182 (0,027788) 130,020557 -0,918 96/288

333

Tableau 3.11 : Estimation du modle de financement aprs ajustements fiscaux du ratio q de Tobin (suite)
Etats Unis Version 2 0,445292 *** (0,136228) -0,388484 (0,442101) 0,014936 (0,027391) -0,048543* (0,027871) 0,003013 (0,008481) 0,251334*** (0,072265) 54,014246 1,955 123/369 0,255067 *** (0,072286) 54,753033 1,952 123/369 0,246257*** (0,073673) 33,554960 2,007 123/369 0,006156 (0,012103) 0,237011*** (0,070885 31,430139 2,027 123/369 0,171561*** (0,065618) 511,691690 1,238 65/195 0,171060*** (0,065543) 514,002189 1,224 65/195 Tunisie Version 1 0,780605 *** (0,090697) 0,052765 (0,091072) -0,025742* (0,016022) -0,147863*** (0,050656) -0,002282* (0,001317)

Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t QTAI1 i,t QTAI21 i,t

Version 0 0,441715*** (0,137388) 0,002982 (0,014356) -0,374387 (0,434458) 0,018379 (0,028742) -0,050062* (0,027400)

Version 1 0,439525*** (0,136514) -0,368698 (0,430843) 0,018214 (0,028820) -0,050876 * (0,027656) 0,001203 (0,009249)

Version 3 0,448763*** (0,135359) -0,395820 (0,431845) 0,020311 (0,029400) -0,047765* (0,027584)

Version 0 0,780109 *** (0,090755) -0,003447* (0,002034) 0,052066 (0,091479) -0,025909* (0,016016) -0,147898 *** (0,050747)

Version 3 0,780430*** (0,090718) 0,052518 (0,091213) -0,025801* (0,016020) -0,147873 *** (0,050688) -0,001474 * (0,000857) 0,171238*** (0,065569) 513,210932 1,229 65/195

334

QTAI32 i,t C T. W . S m1 F/O

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations.

334

Tableau 3.12: Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (France)

Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t EIDID i,t EI NLD i,t VMEX i,t IPPP i,t Hypothse teste H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 H8 Signe prvu +/+ 0,043251 (0,039251) 138,307301 -1,291 0,069800* (0,040162) 218,008514 -1,245 0,028308 (0,033254) 152,415256 -1,482 0,057497 (0,045265) 207,375738 -1,182 0,037805 (0,043104) 137,806949 -1,283 Version 0 0,840481*** (0,142678) 0,008864 ** (0,004472) -0,235797*** (0,097345) -0,017288 (0,025839) 0,001298 (0,001828) Version 1 0,774253*** (0,148184) 0,005241 (0,004716) -0,198947 ** (0,094355) -0,033583 (0,025457) 0,003783* (0,002056) -0,125654*** (0,045399) Version 2 0,843075 *** (0,142007) 0,009415 ** (0,004438) -0,241660 *** (0,100992) -0,011268 (0,022235) 0,000891 (0,001508) 0,224097 (0,249231) -0,024922 (0,023733) 0,009589 (0,015672) 0,007539 (0,019139) 0,039183 (0,044302) 139,229792 -1,292 Version 3 0,820877*** (0,152534) 0,009132** (0,004607) -0,282655*** (0,111333) -0,023846 (0,027515) 0,001229 (0,001703) Version 4 0,839877 *** (0,142282) 0,008722** (0,004501) -0,234462 *** (0,098194) -0,015837 (0,026759) 0,001236 (0,001876) Version 5 0,839248*** (0,141323) 0,008785** (0,004500) -0,235223*** (0,097862) -0,015995 (0,027237) 0,001252 (0,001880)

335

IPPM i,t C T. W.S m1

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

335

Tableau 3.13 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Allemagne)

Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t EIDID i,t EI NLD i,t VMEX i,t IPPP i,t IPPM i,t C T.W. S m1 Hypothse teste H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 H8 Signe prvu +/+ 0,050347 (0,088129) 102,364561 -0,696 0,081993 (0,110004) 186,259589 -0,504 0,055293 (0,082463) 104,442306 -0,722 0,056531 (0,088748) 120,461007 -0,826 0,046513 (0,086058) 111,485237 -0,706 Version 0 0,833495*** (0,250683) 0,001394*** (0,000540) -0,065947 (0,097500) -0,001133 (0,022365) -0,011314 (0,013611) Version 1 0,791010 *** (0,277045) 0,001328 *** (0,000503) -0,099742 (0,088513) -0,009386 (0,027495) -0,011422 (0,013419) -0,384299 (0,327377) Version 2 0,833566*** (0,251122) 0,001353 *** (0,000582) -0,061472 (0,094811) -0,000730 (0,022890) -0,010564 (0,014139) -0,103813 (0,203638) -0,037625* (0,021575) 0,002147 (0,007345) -0,002248 (0,011701) 0,055009 (0,106090) 133,899188 -0,676 Version 3 0,853564 *** (0,242226) 0,001354 *** (0,000549) -0,095140 (0,098477) -0,008628 (0,024110) -0,012874 (0,013439) Version 4 0,834030*** (0,250294) 0,001398*** (0,000541) -0,065191 (0,098465) 0,000131 (0,021630) -0,011231 (0,013557) Version 5 0,831040*** (0,259643) 0,001399*** (0,000552) -0,068147 (0,098625) -0,002045 (0,024883) -0,011182 (0,013415)

336

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

336

Tableau 3.14 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Royaume Uni)
Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t EIDID i,t EI NLD i,t Hypothse teste H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 H8 Signe prvu +/+ 0,017017 (0,027901) 124,830100 -0,914 0,017424 (0,028520) 174,284100 -0,908 0,021654 (0,026571) 115,085467 -0,935 0,013872 (0,028439) 133,850716 -0,925 0,012743 (0,027193) 135,064037 -0,913 Version 0 1,014798*** (0,238358) 0,001650 (0,003647) 0,017457*** (0,002335) -0,003372 (0,018486) 0,000026 (0,000052) Version 1 1,006131*** (0,238899) 0,001632 (0,003688) 0,017785*** (0,002443) -0,002326 (0,018429) -0,000655 (0,000724) -0,098966* (0,059187) 0,008658 (0,011831) 0,006493 (0,017572) -0,015442 (0,032471) 0,036049 (0,043588) 127,963905 -0,948 Version 2 1,024351*** (0,241442) 0,001321 (0,003691) 0,031476*** (0,008825) -0,005190 (0,018330) 0,000019 (0,000048) Version 3 1,019660*** (0,238578) 0,001380 (0,003736) -0,001550*** (0,018721) -0,001550 (0,018721) 0,000031 (0,000055) Version 4 1,017280 *** (0,237901) 0,001025 (0,004176 0,017641*** (0,002361) -0,003907 (0,018311) 0,000027 (0,000052) Version 5 1,004925*** (0,230001) 0,002261 (0,003929) 0,017502 *** (0,002369) -0,003336 (0,018483) 0,000025 (0,000052)

337

VMEX i,t IPPP i,t IPPM i,t C T. W. S m1

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

337

Tableau 3.15 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Etats Unis)
Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t EIDID i,t EI NLD i,t VMEX i,t IPPP i,t IPPM i,t C T. W. S m1 Hypothse teste H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 H8 Signe prvu +/+ 0,251334*** (0,072265) 54,014246 1,955 0,277725 (0,076737) 77,933099 1,955 0,246604 (0,086053) 54,188774 1,957 0,265637*** (0,075547) 57,638962 1,962 0,244333 *** (0,067788) 57,078755 2,059 Version 0 0,441715*** (0,137388) 0,002982 (0,014356) -0,374387 (0,434458) 0,018379 (0,028742) -0,050062* (0,027400) Version 1 0,421885*** (0,136329) 0,002291 (0,014030) -0,397827 (0,425735) 0,012292 (0,027659) -0,050698* (0,027173) -0,241664*** (0,103178) Version 2 0,442255 (0,137128) 0,003059 (0,014481) -0,371715 (0,428679) 0,018271 (0,028707) -0,050011 (0,027429) 0,088719 (0,820445) 0,064997 (0,051227) 0,002715 (0,011440) 0,022669 (0,053211) 0,229246 *** (0,097541 54,842457 1,960 Version 3 0,439308 *** (0,139884) 0,004768 (0,014901) -0,431484 (0,447813) 0,017125 (0,028714) -0,050894* (0,027431) Version 4 0,454435*** (0,130506) 0,003264 (0,014490) -0,378084 (0,433781) 0,018045 (0,028567) -0,049322* (0,026735) Version 5 0,439332*** (0,138074) 0,002765 (0,014491) -0,375805 (0,434560) 0,017147 (0,028937) -0,049921* (0,027480)

338

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

338

Tableau 3.16 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (Tunisie)

Variable explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t EIDID i,t EI NLD i,t VMEX i,t IPPM i,t C T. W. S m1 Hypothse teste H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 Signe prvu +/+ 0,171561*** (0,065618) 511,691690 1,238 0,175964 *** (0,066904) 861,221723 1,452 0,163654*** (0,060312) 541,917371 1,031 0,165208*** (0,064393) 515,473311 1,198 Version 0 0,780109 *** (0,090755) -0,003447* (0,002034) 0,052066 (0,091479) -0,025909* (0,016016) -0,147898 *** (0,050747) Version 1 0,769212 *** (0,095378) -0,003187 (0,002017) 0,033391 (0,101633) -0,027319* (0,016347) -0,151342*** (0,049391) 3,967758 (3,274532) Version 2 0,784652*** (0,087446) -0,003705* (0,002010) 0,053260 (0,085390) -0,025943 * (0,015979) -0,147845*** (0,050113) 0,137112 (0,185999) 0,037002 (0,023469) 0,022038 (0,013892) 0,144600 *** (0,058380) 570,470698 0,945 Version 3 0,774954*** (0,090510) -0,002315 (0,002162) 0,057512 (0,079518) -0,022533 (0,016486) -0,154872*** (0,051361) Version 4 0,778495*** (0,092005) -0,003474* (0,001979) 0,075157 (0,084664) -0,003520 (0,016073) -0,147923*** (0,049142)

339

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus.

339

Tableau 3.17 : Estimation des modles expliquant lendettement par pays

Variable explicative L i,t-1 RE i,t CR i,t QTAI2 i,t EIDID i,t EINLD i,t VMEX i,t C T. W.S m1 F/O H2 H4 H1 H5 H6 H7 Hypothse teste Signe prvu +/+ 0,040741* (0,021938) 167,805483 -1,524 97/291 -0.030837 * (0.019073) 0.046588 (0.073204) 62.130211 -0.892 103/309 -0,111845*** (0,037856) -0,091858 * (0,056870) 0,216743 * (0,116651) 172,374864 -0,937 96/288 0,211430*** (0,064496) 27,780299 1,915 123/369 0,155085 *** (0,058444) 475,468940 1,467 65/195 France 0,830898 *** (0,124211) -0,231717*** (0,097735) 0,003409 * (0,002116) Allemagne 0.866193 *** (0.232958) -0.160181 (0.108704) 0.000611*** (0.000251) Royaume Uni 0,999205 *** (0,233971) 0,032268*** (0,008802) 0,000103* (0,000061) -0,098332* (0,056754) Etats Unis 0,449456*** (0,129585) -0,673321* (0,419249) Tunisie 0,786002 *** (0,085325) -0,139298 *** (0,048632) -0,001590** (0,000809) -0,241434** (0,106951)

340

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations.

340

Tableau 3.18 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur lendettement

Variable Hypothse Signe teste prvu explicative L i,t-1 QTNAI i,t RE i,t VMDIV i,t CR i,t EIDID i,t EINLD i,t VMEX i,t H1 H2 H3 H4 H5 H6 H7 H8 H8 +/+ 0,067525* (0,039667) 271,841479 8,073777 -1,270 97/291 0,065387 (0,043242) 270,238238 8,709581 -1,273 97/291 Version 1 0,770480*** (0,152809) 0,005778 0,004680 -0,222774** (0,106958) -0,032740 (0,023647) 0,003449 * (0,001901) -0,119712* (0,042189) 0,103602 (0,204356) -0,010304 (0,020132) France Version 2 0,770146*** (0,152319) 0,005713 (0,004697) -0,222289** (0,107443) -0,032199 (0,024446) 0,003426* (0,001928) -0,119691*** (0,042231) 0,101262 (0,207051) -0,010379 (0,020118) 0,004106 (0,017887) Version 3 0,770214*** (0,151118) 0,005762 (0,004692) -0,222713** (0,107141) -0,032551 (0,024903) 0,003442* (0,001928) -0,119736 *** (0,042111) 0,102748 (0,208295) -0,010340 (0,020043) 0,001313 (0,021546) 0,066899 (0,044285) 273,299588 8,621669 -1,286 97/291 Allemagne Version 1 0,814872*** (0,275260) 0,001264** (0,000552) -0,109714 (0,089530) -0,012888 (0,028049) -0,011714 (0,013601) -0,305982 (0,323032) -0,119166 (0,203975) -0,028350 (0,019502) 0,085882 (0,103774) 191,325617 3,874080 -0,635 103/309 Version 2 0,813777*** (0,283171) 0,001265 ** (0,000559) -0,110743 (0,097203) -0,013506 (0,031481) -0,011680 (0,013477) -0,306699 (0,324503) -0,119659 (0,201824) -0,028365 (0,019482) -0,000445 (0,009717) 0,000837 (0,013047) 0,088497 (0,125232) 1953,10748 4,160802 -0,623 103/309 Royaume Uni Version 1 1,024349*** (0,242817) 0,000873 (0,003822) 0,036031*** (0,009927) -0,002246 (0,018476) -0,000696 (0,000711) -0,120654 (0,066587) 0,011331* (0,011828) Version 2 0,995487*** (0,235721) 0,000243 (0,004290) 0,034974 *** (0,009776) -0,004368 (0,018231) -0,000661 (0,000701) -0,105087 (0,064688) 0,011471* (0,012241) 0,032505 (0,025941) -0,061901 (0,051535) 0,073085 (0,056985) 284,175149 8,095572 -0,954 96/288 Etats Unis Version 1 0,459100*** (0,137197) 0,005007 (0,013881) -0,734207* (0,441241) 0,017985 (0,027075) 0,000229 (0,000591) -0,220205** (0,098730) 0,169096 (0,803128) -0,041901 (0,047299) Version 2 0,469779*** (0,131191) 0,004822 (0,014071) -0,734530** (0,437768) 0,016075 (0,027041) 0,000240 (0,000590) -0,217430*** (0,095692) 0,157953 (0,800114) -0,041193 (0,046765) 0,002017 (0,007865) 0,020447 (0,033482) 0,156115 * (0,083406) 67,129792 6,045077 2,135 123/369 Version 1 0,766492*** (0,091916) -0,002247 (0,002164) 0,037209 (0,083330) -0,024186 (0,016972 -0,158733*** (0,048641 4,530530 (3,441059 0,119591 (0,191188 0,036863 (0,024266 Tunisie Version 2 0,766444*** (0,092744) -0,002425 (0,002142) 0,057665 (0,076816) -0,004778 (0,016093) -0,157932*** (0,047209) 4,415865 (3,405299) 0,135561 (0,192442) 0,033058 (0,024104) 0,019410 (0,014224) 0,139224*** (0,053805) 1102,688613 5,656661 1,070 65/195

341

IPPP i,t IPPM i,t C T. W. S T. W. S.U.1 T. W. S.U.2 m1 F/O

0,019030 (0,027621) 260,374415 6,629338 -0,955 96/288

0,192758*** (0,062936) 61,972202 5,342066 2,016 123/369

0,163364*** (0,060056 1039,353972 4,613885 1,310 65/195

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test de Wald de significativit globale. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations. T. W. S.U.1 : Test de Wald selectd par users pour les variables EIDID, EINLD et VMEX. T. W. S.U.2: Test de Wald selectd par users pour les variables EIDID, EINLD, VMEX, IPPP et IPPM.

341

Tableau 3.19 : Estimation du modle de la valeur de la firme

Variable explicative VF i,t-1 ENA1 i,t L i,t CUAI i,t VMEX i,t EIDID i,t EINLD i,t
C T. W. S T. W. S.U.1 T. W. S.U.2 m1 F/O

France 1,143913 *** (0,157444) 8,250288*** (2,340854) -0,007379 (0,328653) -0,065061 (0,389068) -0,011425 (0,081383) 0,277045 * (0,149099) -2,565381* (1,448061) -0,008933 (0,185696) 188,126078 7,705845 7,959609 -0,145 97/291

Allemagne 1,033590 (0,236120) 1,935765 *** (3,449366) 4,600277** (0,429141) -0,085245 (0,188402) 0,329618 (1,199640) 3,940140 (4,328957) -11,488547 (0,348793) -0,657081 (0,865678) 36,182982 2,302031 3,073082 0,748 103/309

Royaume Uni 1,255479 (0,302356) -0,038513*** (0,361253) 0,416930 (0,392064) -0,200988 (0,230098) -0,132667 (0,233486) -0,009803 *** (0,002257) 0,668927 (0,521901) -0,333407 (0,374930) 61,688160 19,459175 19,542981 -1,975 96/288

Etats Unis 1,080753*** (0,219346) -0,548490*** (0,058828) -0,185926 (0,183878) 0,402875 (0,324035) 0,039011 (0,182743) -0,006469 (0,239530) 0,486380* (0,668084) -0,476061 (0,471023) 333,086291 3,802815 5,469722 -1,433 123/369

Tunisie 0,266277 (0,248400) 5,245655 (4,091777) -2,447704 (1,794829) -7,496581* (4,671811) -2,355773* (1,273796) -6,519216 (7,363408) 1,157891** (1,293419) 2,976471** (1,556467) 79,470734 5,159267 5,161340 -0,772 65/195

342

Lerreur standard est prsente entre parenthse. * Significatif 10%, ** Significatif 5% et *** Significatif 1%. T.W.S : Test Wald de significativit globale. T.W.S.U.1 : Test Wald Selected by User pour tester leffet global des variables VMEX, EIDID et EINLD. T.W.S.U.2 : Test Wald Selected by User pour tester leffet global des variables CUAI, VMEX, EIDID et EINLD. m1 : Coefficient dauto-corrlation dordre 1 des rsidus. F/O : Firmes/Observations.

342

Annexe 6 : Les outputs du DPD98

I. Outputs DPD98: Premier modle dinvestissement
1. Outputs DPD98 : Estimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit (tableau 3.1) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI CF ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 291.101545 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.030481 0.075193 -0.405368 0.685207 IBIC(-1) 1.207678 0.838052 1.441053 0.149570 QTNAI -0.004905 0.019538 -0.251033 0.801789 CCNAI 0.000580 0.002863 0.202440 0.839573 CF 0.094649 0.127021 0.745146 0.456183 ENA 0.401362 0.121548 3.302094 0.000960 Test for first-order serial correlation: -1.390 [ 97 ] p = 0.165 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI CF ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 238.645886 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.022410 0.177121 0.126526 0.899316 IBIC(-1) 0.400057 0.483146 0.828024 0.407657 QTNAI -0.001709 0.001173 -1.456928 0.145136 CCNAI 3.173582 2.834450 1.119647 0.262864 CF 0.180805 0.019714 9.171275 0.000000 ENA 0.016374 0.055039 0.297497 0.766087 Test for first-order serial correlation: -0.972 [ 103 ] p = 0.331 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

343

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI CF ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 72.074692 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.011133 0.055243 -0.201532 0.840282 IBIC(-1) 0.506191 0.215118 2.353089 0.018618 QTNAI 0.023125 0.018499 1.250067 0.211275 CCNAI 0.609946 0.867108 0.703426 0.481790 CF 0.134369 0.092764 1.448501 0.147477 ENA 0.088614 0.087610 1.011464 0.311794 Test for first-order serial correlation: -0.185 [ 96 ] p = 0.853 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI CF ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 131.722752 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.124452 0.061676 2.017834 0.043609 IBIC(-1) 0.271996 0.326468 0.833147 0.404762 QTNAI 0.003523 0.005049 0.697764 0.485325 CCNAI -0.544960 0.586931 -0.928490 0.353154 CCNAI -0.544960 0.586931 -0.928490 0.353154 CF 0.026765 0.052400 0.510781 0.609505 ENA 0.039466 0.011433 3.451917 0.000557 Test for first-order serial correlation: -0.306 [ 123 ] p = 0.759 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI CF ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 31.610321 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.055211 0.088703 0.622421 0.533665 IBIC(-1) -0.797546 2.028585 -0.393154 0.694206

344

QTNAI 0.001151 0.003145 0.365861 0.714469 CCNAI 1.150447 2.100801 0.547623 0.583951 CF 0.439290 0.490604 0.895408 0.370569 ENA 0.063886 0.129254 0.494266 0.621118 Test for first-order serial correlation: 0.374 [ 65 ] p = 0.708 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

2. Outputs DPD98 : Estimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit (tableau 3.2) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 226.718521 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.023722 0.088041 -0.269441 0.787590 IBIC(-1) 1.199283 0.886902 1.352217 0.176306 QTNAI -0.001134 0.022366 -0.050704 0.959561 CCNAI 0.001569 0.002258 0.694866 0.487139 D 0.057548 0.074839 0.768958 0.441918 ENA 0.341257 0.120700 2.827322 0.004694 Test for first-order serial correlation: -1.313 [ 97 ] p = 0.189 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 584.524899 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.256735 0.130362 1.969396 0.048908 IBIC(-1) 0.109614 0.321649 0.340787 0.733264 QTNAI -0.000772 0.001441 -0.535990 0.591965 CCNAI -3.006744 2.284264 -1.316285 0.188078 D 0.043043 0.002129 20.222169 0.000000 ENA 0.019413 0.038744 0.501046 0.616339 Test for first-order serial correlation: 0.317 [ 103 ] p = 0.751 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: IBIC Instruments used are:

345

CONST n(2,all) QTNAI CCNAI D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 10.885846 df = 5 p = 0.054 Wald test selected by user: 0.765524 df = 1 p = 0.382 Testing: D Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.062772 0.096134 0.652962 0.513780 IBIC(-1) 0.174545 0.380710 0.458474 0.646612 QTNAI 0.020052 0.024108 0.831763 0.405543 CCNAI -0.680939 1.463518 -0.465275 0.641734 D 0.258940 0.295951 0.874942 0.381605 ENA 0.012896 0.099695 0.129355 0.897077 Test for first-order serial correlation: 0.835 [ 96 ] p = 0.403 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 119.107134 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.115029 0.058603 1.962836 0.049665 IBIC(-1) 0.426752 0.239299 1.783345 0.074530 QTNAI 0.001573 0.004795 0.327975 0.742931 CCNAI -1.022959 0.759763 -1.346419 0.178168 D 0.022016 0.010451 2.106543 0.035157 ENA 0.044185 0.008053 5.487034 0.000000 Test for first-order serial correlation: -0.987 [ 123 ] p = 0.324 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CCNAI D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 243.810485 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.017801 0.088333 -0.201524 0.840289 IBIC(-1) -0.668709 1.465955 -0.456160 0.648275 QTNAI 0.004244 0.003966 1.070333 0.284469 CCNAI 2.192290 2.303673 0.951650 0.341275 D 0.032102 0.021822 1.471126 0.141257 ENA 0.254444 0.095780 2.656556 0.007894 Test for first-order serial correlation: 0.521 [ 65 ] p = 0.602 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

346

3. Outputs DPD98: Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (version 1) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI1 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 143.430111 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.025922 0.086624 -0.299254 0.764746 IBIC(-1) 1.260385 0.855954 1.472491 0.140888 QTAI1 -0.004549 0.012666 -0.359181 0.719460 D 0.063994 0.075334 0.849469 0.395620 ENA 0.358881 0.116399 3.083207 0.002048 Test for first-order serial correlation: -1.369 [ 97 ] p = 0.171 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 201 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI1 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 535.498453 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.149044 0.086666 1.719746 0.085479 IBIC(-1) 0.164582 0.320697 0.513201 0.607811 QTAI1 -0.000519 0.000869 -0.597453 0.550205 D 0.042737 0.002189 19.524654 0.000000 ENA 0.019535 0.040764 0.479211 0.631789 Test for first-order serial correlation: 0.160 [ 103 ] p = 0.873 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI1 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 10.791093 df = 4 p = 0.029 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.028945 0.036222 0.799091 0.424237

347

IBIC(-1) 0.194991 0.384318 0.507370 0.611895 QTAI1 0.013644 0.015116 0.902617 0.366729 D 0.252572 0.297148 0.849987 0.395333 ENA 0.020496 0.096556 0.212272 0.831895 Test for first-order serial correlation: 0.822 [ 96 ] p = 0.411 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 241 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI1 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 151.263303 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.094068 0.045480 2.068333 0.038609 IBIC(-1) 0.309500 0.348666 0.887671 0.374718 QTAI1 -0.000084 0.005701 -0.014708 0.988265 D 0.015300 0.008252 1.854032 0.063735 ENA 0.050182 0.009117 5.504155 0.000000 Test for first-order serial correlation: -0.403 [ 123 ] p = 0.687 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI1 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 93.942090 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.244395 0.853903 0.286210 0.774717 IBIC(-1) -1.185280 6.993087 -0.169493 0.865409 QTAI1 0.002525 0.005654 0.446661 0.655120 D 0.038134 0.098495 0.387163 0.698635 ENA 0.320533 0.487394 0.657647 0.510765 Test for first-order serial correlation: 0.181 [ 65 ] p = 0.856 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

4. Outputs DPD98 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (version 2) France _____________________________________________________________________IV
, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI2 D ENA -----------------------------------------------------------------------------

348

ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 102.693774 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.034082 0.097892 -0.348165 0.727716 IBIC(-1) 1.361484 0.939397 1.449317 0.147249 QTAI2 -0.016126 0.025238 -0.638973 0.522841 ENA 0.377867 0.114568 3.298189 0.000973 D 0.072133 0.080133 0.900166 0.368032 Test for first-order serial correlation: -1.311 [ 97 ] p = 0.190 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 201 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI2 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 541.849398 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.148427 0.086123 1.723417 0.084813 IBIC(-1) 0.163073 0.328758 0.496027 0.619876 QTAI2 -0.000223 0.000667 -0.334723 0.737834 D 0.042737 0.002198 19.444308 0.000000 ENA 0.019756 0.041830 0.472301 0.636712 Test for first-order serial correlation: 0.162 [ 103 ] p = 0.871 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI2 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 10.265785 df = 4 p = 0.036 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.536990 0.342519 1.567767 0.116936 IBIC(-1) 0.133458 0.401448 0.332442 0.739556 QTAI2 -0.241036 0.165672 -1.454902 0.145696 D 0.271197 0.296095 0.915911 0.359713 ENA -0.015075 0.094720 -0.159157 0.873545 Test for first-order serial correlation: 0.894 [ 96 ] p = 0.371 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 241 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI2 D ENA

349

----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 146.578811 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.094182 0.041304 2.280213 0.022595 IBIC(-1) 0.307809 0.275319 1.118010 0.263563 QTAI2 -0.000022 0.002524 -0.008780 0.992995 D 0.015329 0.007863 1.949478 0.051238 ENA 0.050129 0.008779 5.710383 0.000000 Test for first-order serial correlation: -0.506 [ 123 ] p = 0.613 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI2 D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 95.555041 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.242855 0.848398 0.286252 0.774685 IBIC(-1) -1.176275 6.950370 -0.169239 0.865609 QTAI2 0.001695 0.003660 0.463084 0.643304 D 0.038041 0.097911 0.388524 0.697629 ENA 0.319813 0.484640 0.659898 0.509319 D99 -0.031383 0.029522 -1.063041 0.287763 Test for first-order serial correlation: 0.181 [ 65 ] p = 0.856 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

5. Outputs DPD98 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (version 3) France
____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 148.374403 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.025622 0.086761 -0.295319 0.767750 IBIC(-1) 1.252487 0.858455 1.459002 0.144565 QTAI3 -0.003695 0.011642 -0.317404 0.750937 ENA 0.356786 0.116967 3.050311 0.002286 D 0.063032 0.075060 0.839754 0.401046 Test for first-order serial correlation: -1.362 [ 97 ] p = 0.173 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

350

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 201 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 541.849398 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.148427 0.086123 1.723417 0.084813 IBIC(-1) 0.163073 0.328758 0.496027 0.619876 D 0.042737 0.002198 19.444308 0.000000 ENA 0.019756 0.041830 0.472301 0.636712 QTAI3 -0.000223 0.000667 -0.334723 0.737834 Test for first-order serial correlation: 0.162 [ 103 ] p = 0.871 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 11.445913 df = 4 p = 0.022 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.019112 0.037698 0.506995 0.612159 IBIC(-1) 0.204486 0.379940 0.538206 0.590435 D 0.249068 0.295471 0.842950 0.399257 ENA 0.021573 0.093276 0.231282 0.817096 QTAI3 0.002525 0.005654 0.446661 0.655120 Test for first-order serial correlation: 0.818 [ 96 ] p = 0.413 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 241 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 149.359659 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.094314 0.040381 2.335623 0.019511 IBIC(-1) 0.309830 0.311891 0.993393 0.320519 D 0.015329 0.007837 1.956011 0.050464 ENA 0.050490 0.010385 4.861918 0.000001

351

QTAI3 -0.000231 0.006563 -0.035156 0.971955 Test for first-order serial correlation: -0.450 [ 123 ] p = 0.653 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 93.942090 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.244395 0.853903 0.286210 0.774717 IBIC(-1) -1.185280 6.993087 -0.169493 0.865409 D 0.038134 0.098495 0.387163 0.698635 ENA 0.320533 0.487394 0.657647 0.510765 QTAI3 0.002525 0.005654 0.446661 0.655120 Test for first-order serial correlation: 0.181 [ 65 ] p = 0.856 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

6. Outputs Gauss : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (version 4) France
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 226.245392 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.059099 0.060325 -0.979690 0.327239 IBIC(-1) 0.849847 0.576312 1.474629 0.140312 CUAI 0.448121 0.157313 2.848600 0.004391 ENA 0.409386 0.070726 5.788369 0.000000 D 0.002585 0.046071 0.056117 0.955249 Test for first-order serial correlation: -1.588 [ 97 ] p = 0.112 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 201 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1264.965920 df = 4 p = 0.000

352

Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value ------------------------------------------------------------------------------------CONST 0.200813 0.063290 3.172910 0.001509 IBIC(-1) 0.394765 0.260002 1.518314 0.128935 D 0.040959 0.002139 19.147709 0.000000 ENA 0.000997 0.032508 0.030676 0.975528 CUAI -0.469938 0.030732 -15.291446 0.000000 Test for first-order serial correlation: 1.783 [ 103 ] p = 0.075 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 84.474506 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.160011 0.312870 0.511429 0.609051 IBIC(-1) 2.546776 3.689648 0.690249 0.490038 D 0.020109 0.195625 0.102793 0.918128 ENA -0.092033 0.442224 -0.208114 0.835140 CUAI -3.000575 6.346151 -0.472818 0.636343 Test for first-order serial correlation: -0.421 [ 96 ] p = 0.673 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 241 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 112.433490 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.084334 0.048580 1.735972 0.082569 IBIC(-1) 0.432334 0.353234 1.223930 0.220979 D 0.014880 0.008042 1.850252 0.064277 ENA 0.048323 0.010369 4.660148 0.000003 CUAI -0.055035 0.052424 -1.049805 0.293808 Test for first-order serial correlation: -0.710 [ 123 ] p = 0.477 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS

353

Wald test of joint significance: 174.830326 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.058106 0.055934 1.038832 0.298883 IBIC(-1) 1.006097 1.800225 0.558873 0.576249 D 0.009629 0.018029 0.534080 0.593286 ENA 0.198319 0.131496 1.508175 0.131510 CUAI -0.510371 1.306053 -0.390774 0.695964 Test for first-order serial correlation: -0.477 [ 65 ] p = 0.634 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

7. Outputs DPD98 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (version 5) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 110.436875 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.020688 0.072257 -0.286307 0.774643 IBIC(-1) 1.194912 0.630681 1.894638 0.058140 D 0.051429 0.060322 0.852578 0.393894 ENA 0.344903 0.112889 3.055236 0.002249 TEMI -0.009109 0.013717 -0.664060 0.506652 Test for first-order serial correlation: -1.632 [ 97 ] p = 0.103 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 201 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 542.089550 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.142818 0.075573 1.889810 0.058783 IBIC(-1) 0.116930 0.394260 0.296581 0.766786 D 0.043080 0.002511 17.158169 0.000000 ENA 0.025782 0.049580 0.520014 0.603054 TEMI 0.045169 0.098467 0.458725 0.646432 Test for first-order serial correlation: 0.228 [ 103 ] p = 0.820 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

354

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 6.251432 df = 4 p = 0.181 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.048336 0.036731 1.315934 0.188196 IBIC(-1) 0.195075 0.383263 0.508986 0.610762 D 0.253396 0.297866 0.850706 0.394933 ENA 0.033601 0.094045 0.357290 0.720874 TEMI 0.008917 0.027322 0.326377 0.744139 Test for first-order serial correlation: 0.827 [ 96 ] p = 0.408 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 241 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 146.248427 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.088662 0.041960 2.113041 0.034597 IBIC(-1) 0.318738 0.266506 1.195987 0.231702 D 0.015443 0.007565 2.041496 0.041202 ENA 0.049322 0.009300 5.303690 0.000000 TEMI 0.013345 0.015124 0.882397 0.377562 Test for first-order serial correlation: -0.577 [ 123 ] p = 0.564 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 25.217089 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.210936 0.945823 -0.223019 0.823521 IBIC(-1) 2.108928 5.845536 0.360776 0.718267 D -0.009163 0.084837 -0.108003 0.913993 ENA 0.085438 0.534877 0.159733 0.873091 TEMI 0.354975 1.387184 0.255896 0.798031 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

355

8. Outputs DPD98 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (version 6) France _____________________________________________________________________IV
, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA EIDDA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 184.358928 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.057049 0.076516 -0.745584 0.455919 IBIC(-1) 1.107955 0.632283 1.752308 0.079721 EIDDA 1.351656 1.115017 1.212229 0.225425 ENA 0.339113 0.090149 3.761706 0.000169 D 0.022973 0.045244 0.507756 0.611625 Test for first-order serial correlation: -1.718 [ 97 ] p = 0.086 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 202 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) ENA EIDDA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 626.030810 df = 3 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.086519 0.091646 0.944059 0.345140 IBIC(-1) 0.266203 0.382162 0.696571 0.486071 ENA 0.038245 0.048525 0.788164 0.430601 EIDDA 0.475027 0.034512 13.763990 0.000000 Test for first-order serial correlation: -0.640 [ 103 ] p = 0.522

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA EIDDA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 64.591667 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.014830 0.033729 0.439666 0.660179 IBIC(-1) 2.854526 4.503021 0.633913 0.526137 D -0.000275 0.230308 -0.001196 0.999046 ENA -0.043295 0.405234 -0.106839 0.914917 EIDDA -11.093323 24.469999 -0.453344 0.650301

356

Test for first-order serial correlation: -0.409 [ 96 ] p = 0.683 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 241 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA EIDDA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 130.814140 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.087132 0.049261 1.768792 0.076929 IBIC(-1) 0.390552 0.353963 1.103369 0.269867 EIDDA -0.163548 0.242214 -0.675221 0.499535 D 0.014992 0.008003 1.873248 0.061034 ENA 0.049124 0.009963 4.930529 0.000001 Test for first-order serial correlation: -0.618 [ 123 ] p = 0.536 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA EIDDA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 230.024478 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.044031 0.101680 0.433031 0.664992 IBIC(-1) 0.888179 1.646538 0.539422 0.589596 EIDDA -2.257005 5.623268 -0.401369 0.688148 D 0.017729 0.003975 4.459812 0.000008 ENA 0.192432 0.141013 1.364642 0.172366 Test for first-order serial correlation: -0.423 [ 65 ] p = 0.673 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

9. Outputs DPD98 : Estimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit (version 7) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 134.100639 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value

357

-----------------------------------------------------------------------CONST -0.025192 0.082502 -0.305353 0.760097 IBIC(-1) 1.196968 0.666961 1.794661 0.072708 D 0.053693 0.061850 0.868117 0.385330 ENA 0.343053 0.115342 2.974223 0.002937 VMEX 0.013760 0.040527 0.339532 0.734209 Test for first-order serial correlation: -1.607 [ 97 ] p = 0.108 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 201 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA VMEX ---------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 529.824947 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.159652 0.099522 1.604188 0.108673 IBIC(-1) 0.133496 0.348001 0.383609 0.701268 VMEX -0.044445 0.068815 -0.645863 0.518368 D 0.043055 0.002428 17.729159 0.000000 ENA 0.025342 0.045219 0.560425 0.575190 Test for first-order serial correlation: 0.219 [ 103 ] p = 0.826 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 24.255181 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.064217 0.034073 1.884680 0.059473 IBIC(-1) 0.218985 0.379543 0.576969 0.563961 D 0.244698 0.298698 0.819213 0.412665 ENA 0.067589 0.106997 0.631694 0.527587 VMEX -0.111758 0.050687 -2.204878 0.027463 Test for first-order serial correlation: 0.800 [ 96 ] p = 0.424 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 241 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 132.303686 df = 4 p = 0.000

358

Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.095533 0.043734 2.184399 0.028933 IBIC(-1) 0.323608 0.266293 1.215233 0.224277 D 0.015054 0.007286 2.066234 0.038806 ENA 0.047900 0.009499 5.042505 0.000000 VMEX -0.023863 0.022159 -1.076926 0.281514 Test for first-order serial correlation: -0.580 [ 123 ] p = 0.562 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 59.133404 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.259075 0.847854 0.305565 0.759936 IBIC(-1) -1.507288 7.557724 -0.199437 0.841921 D 0.043205 0.108491 0.398235 0.690457 ENA 0.346909 0.515199 0.673349 0.500725 VMEX 0.193891 0.553535 0.350278 0.726130 Test for first-order serial correlation: 0.201 [ 65 ] p = 0.840 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

10. Outputs DPD98 : Estimation des modles expliquant linvestissement par pays (tableau 3.8) France
_____________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 190 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) ENA CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 228.318756 df = 3 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.058755 0.056766 -1.035034 0.300653 IBIC(-1) 0.848155 0.556887 1.523029 0.127752 ENA 0.412981 0.036435 11.334649 0.000000 CUAI 0.448687 0.153430 2.924380 0.003451 Test for first-order serial correlation: -1.613 [ 97 ] p = 0.107

Allemagne
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 202 Dependent variable is: IBIC Instruments used are:

359

CONST n(2,all) CUAI EIDDA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 94222.111675 df = 3 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.107535 0.067664 1.589262 0.112001 IBIC(-1) 0.508122 0.294057 1.727969 0.083994 CUAI -0.313137 0.014080 -22.239125 0.000000 EIDDA 0.442549 0.010620 41.670563 0.000000 Test for first-order serial correlation: -0.336 [ 103 ] p = 0.737

Royaume Uni
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 29.210131 df = 2 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.083448 0.037146 2.246478 0.024673 IBIC(-1) 0.519114 0.160521 3.233923 0.001221 VMEX -0.086796 0.029703 -2.922071 0.003477 Test for first-order serial correlation: 0.381 [ 96 ] p = 0.703

Etats Unis
_________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 242 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 145.106211 df = 3 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.094130 0.043320 2.172895 0.029788 IBIC(-1) 0.307706 0.269758 1.140674 0.254005 D 0.015330 0.007847 1.953657 0.050742 ENA 0.050089 0.009377 5.341865 0.000000 Test for first-order serial correlation: -0.521 [ 123 ] p = 0.602

Tunisie
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 126 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) ENA ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 7.209542 df = 2 p = 0.027

360

Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.037022 0.158247 0.233948 0.815025 IBIC(-1) 0.673442 1.171237 0.574983 0.565302 ENA 0.191032 0.110295 1.732002 0.083273 Test for first-order serial correlation: -0.373 [ 65 ] p = 0.709

11. Outputs DPD98 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur linvestissement (tableau 3.9) France
IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI EIDDA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 238.496340 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 1.464310 df = 3 p = 0.691 Testing: TEMI EIDDA VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.058762 0.084757 -0.693291 0.488127 IBIC(-1) 1.120500 0.667314 1.679119 0.093129 D 0.023156 0.048443 0.478014 0.632641 ENA 0.343801 0.089835 3.827016 0.000130 TEMI -0.002321 0.012230 -0.189769 0.849490 EIDDA 1.440463 1.294052 1.113141 0.265648 VMEX 0.008083 0.036571 0.221032 0.825067 Test for first-order serial correlation: -1.706 [ 97 ] p = 0.088 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI1 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 245.554856 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 10.439777 df = 2 p = 0.005 Testing: QTAI1 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.058898 0.066365 -0.887495 0.374812 IBIC(-1) 0.843755 0.781796 1.079253 0.280475 D 0.001943 0.063532 0.030588 0.975598 ENA 0.408101 0.062774 6.501074 0.000000 QTAI1 0.000311 0.011270 0.027581 0.977997 CUAI 0.448860 0.171066 2.623900 0.008693 Test for first-order serial correlation: -1.195 [ 97 ] p = 0.232 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999

361

Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI2 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 222.078163 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 10.248853 df = 2 p = 0.006 Testing: QTAI2 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.062058 0.074110 -0.837383 0.402377 IBIC(-1) 0.914142 0.867935 1.053237 0.292232 D 0.008835 0.068844 0.128336 0.897883 ENA 0.420238 0.066904 6.281243 0.000000 QTAI2 -0.005056 0.022694 -0.222808 0.823685 CUAI 0.438413 0.186956 2.345010 0.019027 Test for first-order serial correlation: -1.164 [ 97 ] p = 0.244 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 249.314161 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 10.438256 df = 2 p = 0.005 Testing: QTAI3 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.058556 0.066341 -0.882644 0.377429 IBIC(-1) 0.833902 0.782389 1.065841 0.286495 D 0.000940 0.063237 0.014869 0.988137 ENA 0.406031 0.062456 6.501095 0.000000 QTAI3 0.000733 0.010348 0.070851 0.943516 CUAI 0.450027 0.170201 2.644099 0.008191 Test for first-order serial correlation: -1.180 [ 97 ] p = 0.238 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 199 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) CF ENA TEMI EIDDA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 763.863284 df = 6 p = 0.000 Wald test selected by user: 36.285991 df = 3 p = 0.000 Testing: TEMI EIDDA VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.093558 0.081649 1.145852 0.251857 IBIC(-1) 0.278460 0.426334 0.653149 0.513660 ENA 0.041298 0.058428 0.706826 0.479674 TEMI -0.022921 0.075556 -0.303369 0.761609

362

EIDDA VMEX

0.529816 -0.063168

0.130123 0.060737

4.071654 -1.040018

0.000047 0.298332

Test for first-order serial correlation: -0.544 [ 103 ] p = 0.586 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI1 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1281.241620 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 276.793428 df = 2 p = 0.000 Testing: QTAI1 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.201204 0.063143 3.186467 0.001440 IBIC(-1) 0.399070 0.266258 1.498808 0.133923 D 0.040943 0.002142 19.115329 0.000000 ENA 0.000392 0.033380 0.011749 0.990626 QTAI1 -0.000266 0.000842 -0.315526 0.752362 CUAI -0.469810 0.030818 -15.244589 0.000000 Test for first-order serial correlation: 1.727 [ 103 ] p = 0.084 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI2 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1323.268862 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 276.878882 df = 2 p = 0.000 Testing: QTAI2 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.201116 0.063710 3.156763 0.001595 IBIC(-1) 0.407415 0.272498 1.495111 0.134886 D 0.040900 0.002157 18.960589 0.000000 ENA -0.000754 0.034212 -0.022036 0.982419 QTAI2 -0.000404 0.000635 -0.635313 0.525224 CUAI -0.469824 0.030564 -15.371731 0.000000 Test for first-order serial correlation: 1.674 [ 103 ] p = 0.094 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS

363

Wald test of joint significance: 1323.268862 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 276.878882 df = 2 p = 0.000 Testing: QTAI3 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.201116 0.063710 3.156763 0.001595 IBIC(-1) 0.407415 0.272498 1.495111 0.134886 D 0.040900 0.002157 18.960589 0.000000 ENA -0.000754 0.034212 -0.022036 0.982419 QTAI3 -0.000404 0.000635 -0.635313 0.525224 CUAI -0.469824 0.030564 -15.371731 0.000000 Test for first-order serial correlation: 1.674 [ 103 ] p = 0.094 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI EIDDA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 73.105348 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 0.933797 df = 3 p = 0.817 Testing: TEMI EIDDA VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.006009 0.074754 0.080387 0.935929 IBIC(-1) 2.834658 4.619588 0.613617 0.539468 D 0.002123 0.243731 0.008711 0.993050 ENA -0.051082 0.439539 -0.116218 0.907480 TEMI 0.018371 0.175280 0.104810 0.916526 EIDDA -11.022938 24.883194 -0.442987 0.657775 VMEX 0.028846 0.214463 0.134505 0.893003 Test for first-order serial correlation: -0.390 [ 96 ] p = 0.697 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI1 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 93.798983 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 0.260268 df = 2 p = 0.878 Testing: QTAI1 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.217061 0.438428 0.495088 0.620538 IBIC(-1) 2.509918 3.561919 0.704653 0.481026 D 0.026822 0.193507 0.138613 0.889756 ENA -0.053457 0.348097 -0.153569 0.877950 QTAI1 -0.037052 0.086904 -0.426356 0.669848 CUAI -2.959080 6.179298 -0.478870 0.632031 Test for first-order serial correlation: -0.426 [ 96 ] p = 0.670 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________

364

IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI2 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 87.656591 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 1.240620 df = 2 p = 0.538 Testing: QTAI2 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.250042 0.688215 0.363319 0.716366 IBIC(-1) 2.588346 3.369159 0.768247 0.442341 D 0.018030 0.199002 0.090604 0.927807 ENA -0.103686 0.344643 -0.300850 0.763529 QTAI2 -0.043400 0.451629 -0.096098 0.923443 CUAI -3.067339 5.845675 -0.524719 0.599778 Test for first-order serial correlation: -0.451 [ 96 ] p = 0.652 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 91.334303 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 0.429790 df = 2 p = 0.807 Testing: QTAI3 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.208723 0.450164 0.463661 0.642891 IBIC(-1) 2.563187 3.763288 0.681103 0.495806 D 0.024017 0.196646 0.122130 0.902796 ENA -0.075045 0.396336 -0.189347 0.849821 QTAI3 -0.024581 0.070200 -0.350151 0.726225 CUAI -3.042730 6.511667 -0.467274 0.640304 Test for first-order serial correlation: -0.419 [ 96 ] p = 0.675 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI EIDDA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 68.330247 df = 6 p = 0.000 Wald test selected by user: 0.797502 df = 3 p = 0.850 Testing: TEMI EIDDA VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.006502 0.075236 0.086424 0.931129 IBIC(-1) 2.871426 4.596511 0.624697 0.532170

365

D -0.000807 0.232924 -0.003463 0.997237 ENA -0.053371 0.449047 -0.118854 0.905391 TEMI 0.018748 0.175927 0.106564 0.915135 EIDDA -11.176263 24.911768 -0.448634 0.653696 VMEX 0.028450 0.218977 0.129922 0.896628 Test for first-order serial correlation: -0.405 [ 96 ] p = 0.686 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 238 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI EIDDA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 142.522667 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 0.728498 df = 3 p = 0.866 Testing: TEMI EIDDA VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.087986 0.053709 1.638203 0.101379 IBIC(-1) 0.355533 0.457021 0.777935 0.436607 D 0.016077 0.008651 1.858363 0.063118 ENA 0.042891 0.011030 3.888639 0.000101 TEMI 0.005532 0.013966 0.396103 0.692029 EIDDA -0.175997 0.251047 -0.701050 0.483272 VMEX -0.009254 0.019960 -0.463617 0.642922 Test for first-order serial correlation: -0.445 [ 123 ] p = 0.656 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI1 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 126.609722 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 1.741707 df = 2 p = 0.419 Testing: QTAI1 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.081786 0.055670 1.469128 0.141798 IBIC(-1) 0.490063 0.525146 0.933193 0.350721 D 0.014075 0.009125 1.542432 0.122969 ENA 0.050456 0.009345 5.399480 0.000000 QTAI1 -0.002094 0.007398 -0.283051 0.777138 CUAI -0.060739 0.069261 -0.876969 0.380503 Test for first-order serial correlation: -0.577 [ 123 ] p = 0.564 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI2 CUAI

366

----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 121.579062 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 1.501013 df = 2 p = 0.472 Testing: QTAI2 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.086287 0.045055 1.915160 0.055472 IBIC(-1) 0.439816 0.369472 1.190390 0.233893 D 0.014809 0.008077 1.833582 0.066716 ENA 0.049959 0.009010 5.544623 0.000000 QTAI2 -0.000938 0.003097 -0.302887 0.761976 CUAI -0.056412 0.055473 -1.016916 0.309193 Test for first-order serial correlation: -0.691 [ 123 ] p = 0.490 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI3 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 139.920774 df = 5 p = 0.000 Wald test selected by user: 1.999579 df = 2 p = 0.368 Testing: QTAI3 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.085873 0.045264 1.897154 0.057808 IBIC(-1) 0.473037 0.455461 1.038590 0.298996 D 0.014829 0.008015 1.850091 0.064300 ENA 0.053568 0.012134 4.414641 0.000010 QTAI3 -0.003113 0.009159 -0.339940 0.733902 CUAI -0.060354 0.065099 -0.927105 0.353872 Test for first-order serial correlation: -0.625 [ 123 ] p = 0.532 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 122 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA TEMI EIDDA VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 129.346777 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 3.267451 df = 3 p = 0.352 Testing: TEMI EIDDA VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.117767 0.328265 -0.358756 0.719778 IBIC(-1) 2.411532 5.124122 0.470623 0.637910 D 0.024654 0.035758 0.689488 0.490516 ENA 0.193892 0.255839 0.757866 0.448531 TEMI 0.365496 0.667624 0.547459 0.584064 EIDDA -6.410736 13.897992 -0.461271 0.644604 VMEX 0.012893 0.239185 0.053903 0.957012 Test for first-order serial correlation: -0.401 [ 65 ] p = 0.688

367

MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI1 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 0.752872 df = 5 p = 0.980 Wald test selected by user: 0.005721 df = 2 p = 0.997 Testing: QTAI1 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.686911 1.910621 0.062958 0.949800 IBIC(-1) -1.554163 3.283073 -0.057588 0.954077 D 0.239816 3.802496 0.063068 0.949712 ENA 0.986378 1.073130 0.075451 0.939856 QTAI1 0.005196 0.070110 0.074117 0.940917 CUAI 1.161049 2.294800 0.058246 0.953553 Test for first-order serial correlation: 0.051 [ 65 ] p = 0.959 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: IBIC Instruments used are: CONST n(2,all) D ENA QTAI2 CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 0.757230 df = 5 p = 0.980 Wald test selected by user: 0.006051 df = 2 p = 0.997 Testing: QTAI2 CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.685170 1.866322 0.063054 0.949723 IBIC(-1) -1.494638 3.558999 -0.057695 0.953992 D 0.239210 3.784311 0.063211 0.949599 ENA 0.984291 1.013999 0.075633 0.939711 QTAI2 0.003339 0.043940 0.075994 0.939424 CUAI 1.119592 2.105732 0.058353 0.953467 Test for first-order serial correlation: 0.052 [ 65 ] p = 0.959 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

II. Outputs DPD98 : Deuxime modle de financement

1. Outputs DPD98 : Estimation du modle de financement en absence de fiscalit (tableau 3.10) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR

368

----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 138.307301 df = 5 p = 0.000

Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.043251 0.039251 1.101909 0.270501 L (-1) 0.840481 0.142678 5.890743 0.000000 QTNAI 0.008864 0.004472 1.982317 0.047444 RE -0.235797 0.097345 -2.422288 0.015423 VMDIV -0.017288 0.025839 -0.669073 0.503449 CR 0.001298 0.001828 0.710253 0.477547 Test for first-order serial correlation: -1.291 [ 97 ] p = 0.197 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 102.364561 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.050347 0.088129 0.571282 0.567808 L (-1) 0.833495 0.250683 3.324896 0.000885 QTNAI 0.001394 0.000540 2.582998 0.009795 RE -0.065947 0.097500 -0.676383 0.498798 VMDIV -0.001133 0.022365 -0.050673 0.959586 CR -0.011314 0.013611 -0.831257 0.405829 Test for first-order serial correlation: -0.696 [ 103 ] p = 0.486 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 124.830100 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.017017 0.027901 0.609890 0.541935 L (-1) 1.014798 0.238358 4.257446 0.000021 QTNAI 0.001650 0.003647 0.452541 0.650880 RE 0.017457 0.002335 7.477743 0.000000 VMDIV -0.003372 0.018486 -0.182405 0.855265 CR 0.000026 0.000052 0.503378 0.614699 Test for first-order serial correlation: -0.914 [ 96 ] p = 0.361 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

369

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 54.014246 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.251334 0.072265 3.477957 0.000505 L (-1) 0.441715 0.137388 3.215090 0.001304 QTNAI 0.002982 0.014356 0.207696 0.835466 RE -0.374387 0.434458 -0.861733 0.388834 VMDIV 0.018379 0.028742 0.639439 0.522537 CR -0.050062 0.027400 -1.827041 0.067694 Test for first-order serial correlation: 1.955 [ 123 ] p = 0.051 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 511.691690 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.171561 0.065618 2.614528 0.008935 L (-1) 0.780109 0.090755 8.595725 0.000000 QTNAI -0.003447 0.002034 -1.694958 0.090083 RE 0.052066 0.091479 0.569164 0.569245 VMDIV -0.025909 0.016016 -1.617736 0.105719 CR -0.147898 0.050747 -2.914428 0.003563 Test for first-order serial correlation: 1.238 [ 65 ] p = 0.216 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

2. OutputsDPD98 : Estimation du modle de financement aprs ajustements fiscaux du ratio q de Tobin (tableau 3.11, version 1) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI1 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 138.171203 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value ------------------------------------------------------------------------

370

CONST 0.043316 0.039487 1.096962 0.272658 L(-1) 0.846563 0.142541 5.939076 0.000000 RE -0.223621 0.098070 -2.280225 0.022594 CR 0.001255 0.001847 0.679759 0.496657 VMDIV -0.016359 0.026083 -0.627179 0.530542 QTAI1 0.004000 0.002561 1.562114 0.118261 Test for first-order serial correlation: -1.335 [ 97 ] p = 0.182 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI1 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 103.325546 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.049588 0.087948 0.563828 0.572871 L(-1) 0.834538 0.250241 3.334933 0.000853 RE -0.066664 0.097503 -0.683716 0.494155 VMDIV -0.000073 0.022161 -0.003303 0.997364 CR -0.011273 0.013621 -0.827637 0.407876 QTAI1 0.000865 0.000329 2.634393 0.008429 Test for first-order serial correlation: -0.686 [ 103 ] p = 0.492 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI1 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 129.107613 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.018141 0.027872 0.650871 0.515130 L(-1) 1.015563 0.238394 4.260013 0.000020 RE 0.017413 0.002324 7.492051 0.000000 VMDIV -0.003288 0.018503 -0.177688 0.858968 CR 0.000026 0.000052 0.499743 0.617256 QTAI1 0.000403 0.002455 0.164024 0.869712 Test for first-order serial correlation: -0.923 [ 96 ] p = 0.356 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI1 -----------------------------------------------------------------------------

371

ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 54.753033 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.255067 0.072286 3.528596 0.000418 L(-1) 0.439525 0.136514 3.219631 0.001284 RE -0.368698 0.430843 -0.855758 0.392132 CR -0.050876 0.027656 -1.839572 0.065831 VMDIV 0.018214 0.028820 0.631991 0.527393 QTAI1 0.001203 0.009249 0.130093 0.896493 Test for first-order serial correlation: 1.952 [ 123 ] p = 0.051 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI1 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 514.002189 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.171060 0.065543 2.609910 0.009057 L(-1) 0.780605 0.090697 8.606703 0.000000 RE 0.052765 0.091072 0.579382 0.562332 VMDIV -0.025742 0.016022 -1.606674 0.108126 CR -0.147863 0.050656 -2.918927 0.003512 QTAI1 -0.002282 0.001317 -1.732543 0.083177 Test for first-order serial correlation: 1.224 [ 65 ] p = 0.221 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

3. Outputs DPD98 : Estimation du modle de financement aprs ajustements fiscaux du ratio q de Tobin (tableau 3.11, version 2) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI2 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 132.164043 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.045062 0.039817 1.131735 0.257746 L(-1) 0.845318 0.142734 5.922335 0.000000 RE -0.208567 0.097596 -2.137033 0.032595 VMDIV -0.016511 0.026282 -0.628204 0.529871 CR 0.001236 0.001868 0.661738 0.508139 QTAI2 0.004705 0.004561 1.031445 0.302332 Test for first-order serial correlation: -1.319 [ 97 ] p = 0.187 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

372

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI2 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 101.065091 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.050359 0.088384 0.569776 0.568830 L(-1) 0.835194 0.251491 3.320973 0.000897 RE -0.064577 0.097490 -0.662402 0.507713 VMDIV -0.002527 0.022831 -0.110698 0.911856 CR -0.011319 0.013550 -0.835374 0.403507 QTAI2 0.000624 0.000277 2.256469 0.024041 Test for first-order serial correlation: -0.741 [ 103 ] p = 0.459 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI2 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 143.483587 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.219731 0.119872 1.833055 0.066794 L(-1) 0.992389 0.233203 4.255474 0.000021 RE 0.019768 0.002313 8.546616 0.000000 VMDIV -0.004880 0.018153 -0.268840 0.788053 CR 0.000113 0.000067 1.693598 0.090342 QTAI2 -0.099095 0.057820 -1.713844 0.086557 Test for first-order serial correlation: -0.901 [ 96 ] p = 0.368 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI2 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 33.554960 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.246257 0.073673 3.342583 0.000830 L(-1) 0.445292 0.136228 3.268712 0.001080 RE -0.388484 0.442101 -0.878722 0.379552 VMDIV 0.014936 0.027391 0.545299 0.585548 CR -0.048543 0.027871 -1.741706 0.081560

373

QTAI2 0.003013 0.008481 0.355282 0.722378 Test for first-order serial correlation: 2.007 [ 123 ] p = 0.045 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI2 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 513.210932 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.171238 0.065569 2.611562 0.009013 L(-1) 0.780430 0.090718 8.602852 0.000000 RE 0.052518 0.091213 0.575770 0.564770 VMDIV -0.025801 0.016020 -1.610559 0.107276 CR -0.147873 0.050688 -2.917321 0.003531 QTAI2 -0.001474 0.000857 -1.719449 0.085533 Test for first-order serial correlation: 1.229 [ 65 ] p = 0.219 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

4. Outputs DPD98 : Estimation du modle de financement aprs ajustements fiscaux du ratio q de Tobin (tableau 3.11, version 3) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 188 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 137.751097 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.043628 0.039502 1.104467 0.269391 L(-1) 0.846375 0.142551 5.937349 0.000000 RE -0.223949 0.098126 -2.282271 0.022473 VMDIV -0.016753 0.026078 -0.642415 0.520604 CR 0.001257 0.001846 0.681084 0.495818 QTAI3 0.003699 0.002337 1.583156 0.113386 Test for first-order serial correlation: -1.333 [ 97 ] p = 0.182 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 200 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI3 -----------------------------------------------------------------------------

374

ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 101.065091 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.050359 0.088384 0.569776 0.568830 L(-1) 0.835194 0.251491 3.320973 0.000897 CR -0.011319 0.013550 -0.835374 0.403507 RE -0.064577 0.097490 -0.662402 0.507713 QTAI3 0.000624 0.000277 2.256469 0.024041 VMDIV -0.002527 0.022831 -0.110698 0.911856 Test for first-order serial correlation: -0.741 [ 103 ] p = 0.459 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 130.020557 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.017182 0.027788 0.618332 0.536357 L(-1) 1.017175 0.239769 4.242307 0.000022 RE 0.017368 0.002290 7.584707 0.000000 VMDIV -0.003393 0.018537 -0.183025 0.854779 CR 0.000026 0.000052 0.490506 0.623776 QTAI3 0.000805 0.002172 0.370464 0.711037 Test for first-order serial correlation: -0.918 [ 96 ] p = 0.359 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 240 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 31.430139 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.237011 0.070885 3.343615 0.000827 L(-1) 0.448763 0.135359 3.315348 0.000915 RE -0.395820 0.431845 -0.916579 0.359363 VMDIV 0.020311 0.029400 0.690856 0.489656 CR -0.047765 0.027584 -1.731595 0.083346 QTAI3 0.006156 0.012103 0.508625 0.611015 Test for first-order serial correlation: 2.027 [ 123 ] p = 0.043 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999

375

Observations: 130 Degrees of freedom: 124 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMDIV CR QTAI3 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 514.002189 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.171060 0.065543 2.609910 0.009057 L (-1) 0.780605 0.090697 8.606703 0.000000 VMDIV -0.025742 0.016022 -1.606674 0.108126 CR -0.147863 0.050656 -2.918927 0.003512 RE 0.052765 0.091072 0.579382 0.562332 QTAI3 -0.002282 0.001317 -1.732543 0.083177 Test for first-order serial correlation: 1.224 [ 65 ] p = 0.221 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

5. Outputs DPD98 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (version 1) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EIDID ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 218.008514 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.069800 0.040162 1.737939 0.082222 L(-1) 0.774253 0.148184 5.224947 0.000000 QTNAI 0.005241 0.004716 1.111539 0.266336 RE -0.198947 0.094355 -2.108499 0.034988 VMDIV -0.033583 0.025457 -1.319213 0.187098 CR 0.003783 0.002056 1.840314 0.065722 EIDID -0.125654 0.045399 -2.767772 0.005644 Test for first-order serial correlation: -1.245 [ 97 ] p = 0.213 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 199 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EIDID ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 186.259589 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.081993 0.110004 0.745365 0.456051 L(-1) 0.791010 0.277045 2.855171 0.004301

376

QTNAI 0.001328 0.000503 2.640862 0.008270 RE -0.099742 0.088513 -1.126857 0.259803 VMDIV -0.009386 0.027495 -0.341351 0.732839 CR -0.011422 0.013419 -0.851140 0.394691 EIDID -0.384299 0.327377 -1.173873 0.240446 Test for first-order serial correlation: -0.504 [ 103 ] p = 0.614 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EIDID ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 757.538891 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.020821 0.028581 0.728491 0.466313 L(-1) 1.009774 0.238878 4.227160 0.000024 QTNAI 0.001427 0.003580 0.398438 0.690307 RE 0.016672 0.002426 6.870970 0.000000 VMDIV -0.005617 0.018320 -0.306588 0.759157 CR 0.000129 0.000039 3.306034 0.000946 EIDID -0.002962 0.001046 -2.831801 0.004629 Test for first-order serial correlation: -0.910 [ 96 ] p = 0.363 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 239 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EIDID ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 77.933099 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.277725 0.076737 3.619184 0.000296 L(-1) 0.421885 0.136329 3.094600 0.001971 QTNAI 0.002291 0.014030 0.163259 0.870314 RE -0.397827 0.425735 -0.934447 0.350073 VMDIV 0.012292 0.027659 0.444428 0.656733 CR -0.050698 0.027173 -1.865737 0.062078 EIDID -0.241664 0.103178 -2.342198 0.019171 Test for first-order serial correlation: 1.955 [ 123 ] p = 0.051 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 123 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EIDID

377

----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 861.221723 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.175964 0.066904 2.630086 0.008536 L(-1) 0.769212 0.095378 8.064850 0.000000 QTNAI -0.003187 0.002017 -1.580523 0.113987 RE 0.033391 0.101633 0.328548 0.742497 VMDIV -0.027319 0.016347 -1.671176 0.094687 CR -0.151342 0.049391 -3.064173 0.002183 EIDID 3.967758 3.274532 1.211702 0.225626 Test for first-order serial correlation: 1.452 [ 65 ] p = 0.146 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

6. Outputs DPD98 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (version 2) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 152.415256 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.028308 0.033254 0.851271 0.394619 L(-1) 0.843075 0.142007 5.936839 0.000000 QTNAI 0.009415 0.004438 2.121419 0.033887 RE -0.241660 0.100992 -2.392860 0.016718 VMDIV -0.011268 0.022235 -0.506768 0.612318 CR 0.000891 0.001508 0.590723 0.554706 EINLD 0.224097 0.249231 0.899154 0.368571 Test for first-order serial correlation: -1.482 [ 97 ] p = 0.138 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 199 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 104.442306 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.055293 0.082463 0.670526 0.502523 L(-1) 0.833566 0.251122 3.319361 0.000902 QTNAI 0.001353 0.000582 2.326397 0.019997 RE -0.061472 0.094811 -0.648357 0.516754 VMDIV -0.000730 0.022890 -0.031896 0.974555 CR -0.010564 0.014139 -0.747176 0.454957

378

EINLD -0.103813 0.203638 -0.509789 0.610199 Test for first-order serial correlation: -0.722 [ 103 ] p = 0.470 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 115.085467 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.021654 0.026571 0.814932 0.415111 L(-1) 1.024351 0.241442 4.242640 0.000022 QTNAI 0.001321 0.003691 0.357804 0.720490 RE 0.031476 0.008825 3.566539 0.000362 VMDIV -0.005190 0.018330 -0.283150 0.777062 CR 0.000019 0.000048 0.391115 0.695712 EINLD -0.098966 0.059187 -1.672081 0.094508 Test for first-order serial correlation: -0.935 [ 96 ] p = 0.350 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 239 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 54.188774 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.246604 0.086053 2.865717 0.004161 L(-1) 0.442255 0.137128 3.225116 0.001259 QTNAI 0.003059 0.014481 0.211215 0.832719 RE -0.371715 0.428679 -0.867116 0.385878 VMDIV 0.018271 0.028707 0.636467 0.524472 CR -0.050011 0.027429 -1.823283 0.068261 EINLD 0.088719 0.820445 0.108135 0.913889 Test for first-order serial correlation: 1.957 [ 123 ] p = 0.050 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 123 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 541.917371 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value

379

-----------------------------------------------------------------------CONST 0.163654 0.060312 2.713469 0.006658 L(-1) 0.784652 0.087446 8.972947 0.000000 QTNAI -0.003705 0.002010 -1.843059 0.065320 RE 0.053260 0.085390 0.623730 0.532805 VMDIV -0.025943 0.015979 -1.623552 0.104471 CR -0.147845 0.050113 -2.950253 0.003175 EINLD 0.137112 0.185999 0.737164 0.461023 Test for first-order serial correlation: 1.031 [ 65 ] p = 0.303 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

7. Outputs DPD98 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (version 3) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR VMDIV RE QTNAI VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 207.375738 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.057497 0.045265 1.270232 0.204002 L(-1) 0.820877 0.152534 5.381614 0.000000 CR 0.001229 0.001703 0.721753 0.470446 VMDIV -0.023846 0.027515 -0.866663 0.386127 RE -0.282655 0.111333 -2.538830 0.011122 QTNAI 0.009132 0.004607 1.982174 0.047460 VMEX -0.024922 0.023733 -1.050088 0.293677 Test for first-order serial correlation: -1.182 [ 97 ] p = 0.237 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 199 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR RE QTNAI VMDIV VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 120.461007 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.056531 0.088748 0.636987 0.524133 L(-1) 0.853564 0.242226 3.523829 0.000425 CR -0.012874 0.013439 -0.957939 0.338094 RE -0.095140 0.098477 -0.966107 0.333991 QTNAI 0.001354 0.000549 2.465708 0.013674 VMDIV -0.008628 0.024110 -0.357845 0.720459 VMEX -0.037625 0.021575 -1.743874 0.081181 Test for first-order serial correlation: -0.826 [ 103 ] p = 0.409 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

380

Royaume Uni
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR VMDIV QTNAI RE VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 133.850716 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.013872 0.028439 0.487771 0.625712 L(-1) 1.019660 0.238578 4.273905 0.000019 CR 0.000031 0.000055 0.563415 0.573153 VMDIV -0.001550 0.018721 -0.082785 0.934023 QTNAI 0.001380 0.003736 0.369400 0.711829 RE 0.018362 0.002225 8.252144 0.000000 VMEX 0.008658 0.011831 0.731814 0.464282 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 239 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR VMDIV RE QTNAI VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 57.638962 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.265637 0.075547 3.516175 0.000438 L(-1) 0.439308 0.139884 3.140521 0.001686 CR -0.050894 0.027431 -1.855357 0.063545 VMDIV 0.017125 0.028714 0.596397 0.550910 RE -0.431484 0.447813 -0.963537 0.335278 QTNAI 0.004768 0.014901 0.319998 0.748970 VMEX -0.064997 0.051227 -1.268805 0.204511 Test for first-order serial correlation: 1.962 [ 123 ] p = 0.050 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 123 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) VMDIV QTNAI CR RE VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 515.473311 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.165208 0.064393 2.565637 0.010299 L(-1) 0.774954 0.090510 8.562125 0.000000 VMDIV -0.022533 0.016486 -1.366771 0.171697

381

QTNAI -0.002315 0.002162 -1.070865 0.284230 CR -0.154872 0.051361 -3.015366 0.002567 RE 0.057512 0.079518 0.723259 0.469521 VMEX 0.037002 0.023469 1.576595 0.114889 Test for first-order serial correlation: 1.198 [ 65 ] p = 0.231 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

8. Outputs DPD98 : Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (version 4) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR VMDIV RE QTNAI IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 139.229792 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.039183 0.044302 0.884444 0.376457 L (-1) 0.839248 0.141323 5.938493 0.000000 CR 0.001252 0.001880 0.665965 0.505434 VMDIV -0.015995 0.027237 -0.587268 0.557024 RE -0.235223 0.097862 -2.403624 0.016233 QTNAI 0.008785 0.004500 1.951977 0.050941 IPPM 0.007539 0.019139 0.393903 0.693652 Test for first-order serial correlation: -1.292 [ 97 ] p = 0.196 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 199 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR RE QTNAI VMDIV IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 133.899188 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.055009 0.106090 0.518515 0.604099 L(-1) 0.831040 0.259643 3.200708 0.001371 CR -0.011182 0.013415 -0.833560 0.404529 RE -0.068147 0.098625 -0.690969 0.489585 QTNAI 0.001399 0.000552 2.532393 0.011329 VMDIV -0.002045 0.024883 -0.082202 0.934486 IPPM -0.002248 0.011701 -0.192104 0.847661 Test for first-order serial correlation: -0.676 [ 103 ] p = 0.499 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999

382

Observations: 192 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR VMDIV QTNAI RE IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 127.963905 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.036049 0.043588 0.827051 0.408208 L(-1) 1.004925 0.230001 4.369220 0.000012 CR 0.000025 0.000052 0.488883 0.624925 VMDIV -0.003336 0.018483 -0.180515 0.856748 QTNAI 0.002261 0.003929 0.575440 0.564994 RE 0.017502 0.002369 7.386595 0.000000 IPPM -0.015442 0.032471 -0.475561 0.634387 Test for first-order serial correlation: -0.948 [ 96 ] p = 0.343 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 239 Dependent variable is: TD Instruments used are: CONST n(2,all) CR VMDIV RE QTNAI IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 54.842457 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.229246 0.097541 2.350255 0.018761 TD(-1) 0.439332 0.138074 3.181847 0.001463 CR -0.049921 0.027480 -1.816612 0.069276 VMDIV 0.017147 0.028937 0.592570 0.553469 RE -0.375805 0.434560 -0.864795 0.387151 QTNAI 0.002765 0.014491 0.190798 0.848684 IPPM 0.022669 0.053211 0.426028 0.670088 Test for first-order serial correlation: 1.960 [ 123 ] p = 0.050 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 123 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) VMDIV QTNAI CR RE IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 570.470698 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.144600 0.058380 2.476883 0.013254 L (-1) 0.778495 0.092005 8.461406 0.000000 VMDIV -0.003520 0.016073 -0.219019 0.826635 QTNAI -0.003474 0.001979 -1.755826 0.079118 CR -0.147923 0.049142 -3.010129 0.002611 RE 0.075157 0.084664 0.887711 0.374696 IPPM 0.022038 0.013892 1.586392 0.112651

383

Test for first-order serial correlation: 0.945 [ 65 ] p = 0.345 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

9. Outputs DPD98: Estimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit (version 5) France
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 187 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR IPPP ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 137.806949 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.037805 0.043104 0.877063 0.380452 L (-1) 0.839877 0.142282 5.902906 0.000000 QTNAI 0.008722 0.004501 1.937756 0.052653 RE -0.234462 0.098194 -2.387743 0.016952 VMDIV -0.015837 0.026759 -0.591852 0.553950 CR 0.001236 0.001876 0.659184 0.509778 IPPP 0.009589 0.015672 0.611840 0.540643 Test for first-order serial correlation: -1.283 [ 97 ] p = 0.199 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 199 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR IPPP ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 111.485237 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.046513 0.086058 0.540492 0.588858 L(-1) 0.834030 0.250294 3.332201 0.000862 QTNAI 0.001398 0.000541 2.581835 0.009828 RE -0.065191 0.098465 -0.662076 0.507922 VMDIV 0.000131 0.021630 0.006049 0.995174 CR -0.011231 0.013557 -0.828426 0.407429 IPPP 0.002147 0.007345 0.292359 0.770012 Test for first-order serial correlation: -0.706 [ 103 ] p = 0.480 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: L

384

Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE VMDIV CR IPPP ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 135.064037 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.012743 0.027193 0.468607 0.639350 L(-1) 1.017280 0.237901 4.276070 0.000019 CR 0.000027 0.000052 0.528556 0.597113 VMDIV -0.003907 0.018311 -0.213362 0.831045 QTNAI 0.001025 0.004176 0.245444 0.806112 RE 0.017641 0.002361 7.471692 0.000000 IPPP 0.006493 0.017572 0.369528 0.711734 Test for first-order serial correlation: -0.913 [ 96 ] p = 0.361 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
_____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 239 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI RE CR VMDIV IPPP ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 57.078755 df = 6 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.244333 0.067788 3.604383 0.000313 L(-1) 0.454435 0.130506 3.482108 0.000497 CR -0.049322 0.026735 -1.844834 0.065062 VMDIV 0.018045 0.028567 0.631675 0.527599 RE -0.378084 0.433781 -0.871601 0.383426 QTNAI 0.003264 0.014490 0.225278 0.821763 IPPP 0.002715 0.011440 0.237332 0.812400 Test for first-order serial correlation: 2.059 [ 123 ] p = 0.040 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

10. Outputs DPD98 : Estimation des modles expliquant lendettement par pays (tableau 3.17) France
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 189 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR RE EIDID ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 167.805483 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.040741 0.021938 1.857091 0.063298 L(-1) 0.830898 0.124211 6.689378 0.000000 CR 0.003409 0.002116 1.611071 0.107164 RE -0.231717 0.097735 -2.370857 0.017747

385

EIDID -0.111845 0.037856 -2.954449 0.003132 Test for first-order serial correlation: -1.524 [ 97 ] p = 0.128

Allemagne
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 201 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE VMEX QTAI2 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 62.130211 df = 4 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.046588 0.073204 0.636411 0.524509 L(-1) 0.866193 0.232958 3.718240 0.000201 RE -0.160181 0.108704 -1.473558 0.140601 VMEX -0.030837 0.019073 -1.616789 0.105924 QTAI2 0.000611 0.000251 2.432522 0.014994 Test for first-order serial correlation: -0.892 [ 103 ] p = 0.372

Royaume Uni
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTAI2 RE CR EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 172.374864 df = 5 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.216743 0.116651 1.858048 0.063162 L(-1) 0.999205 0.233971 4.270632 0.000019 QTAI2 -0.098332 0.056754 -1.732589 0.083169 RE 0.032268 0.008802 3.666203 0.000246 CR 0.000103 0.000061 1.691914 0.090662 EINLD -0.091858 0.056870 -1.615240 0.106259 Test for first-order serial correlation: -0.937 [ 96 ] p = 0.349

Etats Unis
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 242 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) RE EIDID ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 27.780299 df = 3 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.211430 0.064496 3.278184 0.001045 L(-1) 0.449456 0.129585 3.468437 0.000523 RE -0.673321 0.419249 -1.606016 0.108271 EIDID -0.241434 0.106951 -2.257415 0.023982 Test for first-order serial correlation: 1.915 [ 123 ] p = 0.055

386

Tunisie
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 126 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) CR QTAI2 ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 475.468940 df = 3 p = 0.000 Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.155085 0.058444 2.653563 0.007965 L(-1) 0.786002 0.085325 9.211856 0.000000 CR -0.139298 0.048632 -2.864321 0.004179 QTAI2 -0.001590 0.000809 -1.964798 0.049438 Test for first-order serial correlation: 1.467 [ 65 ] p = 0.142

11. Outputs DPD98 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur lendettement (tableau 3.18) France
IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 271.841479 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.073777 df = 3 p = 0.045 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.067525 0.039667 1.702312 0.088697 L(-1) 0.770480 0.152809 5.042112 0.000000 QTNAI 0.005778 0.004680 1.234673 0.216952 CR 0.003449 0.001901 1.814540 0.069595 VMDIV -0.032740 0.023647 -1.384565 0.166186 RE -0.222774 0.106958 -2.082818 0.037268 EIDID -0.119712 0.042189 -2.837529 0.004546 VMEX -0.010304 0.020132 -0.511805 0.608788 EINLD 0.103602 0.204356 0.506968 0.612177 Test for first-order serial correlation: -1.270 [ 97 ] p = 0.204 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPP ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 270.238238 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.709581 df = 4 p = 0.069 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP

387

Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.065387 0.043242 1.512134 0.130500 L(-1) 0.770146 0.152319 5.056133 0.000000 QTNAI 0.005713 0.004697 1.216391 0.223836 CR 0.003426 0.001928 1.776500 0.075651 VMDIV -0.032199 0.024446 -1.317139 0.187792 RE -0.222289 0.107443 -2.068896 0.038556 EIDID -0.119691 0.042231 -2.834208 0.004594 VMEX -0.010379 0.020118 -0.515902 0.605923 EINLD 0.101262 0.207051 0.489069 0.624793 IPPP 0.004106 0.017887 0.229566 0.818429 Test for first-order serial correlation: -1.273 [ 97 ] p = 0.203 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 273.299588 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.621669 df = 4 p = 0.071 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.066899 0.044285 1.510656 0.130876 L(-1) 0.770214 0.151118 5.096757 0.000000 QTNAI 0.005762 0.004692 1.227916 0.219478 CR 0.003442 0.001928 1.785376 0.074200 VMDIV -0.032551 0.024903 -1.307085 0.191184 RE -0.222713 0.107141 -2.078689 0.037646 EIDID -0.119736 0.042111 -2.843379 0.004464 VMEX -0.010340 0.020043 -0.515885 0.605935 EINLD 0.102748 0.208295 0.493279 0.621815 IPPM 0.001313 0.021546 0.060936 0.951410 Test for first-order serial correlation: -1.286 [ 97 ] p = 0.198 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 197 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 191.325617 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 3.874080 df = 3 p = 0.275 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.085882 0.103774 0.827584 0.407906 L(-1) 0.814872 0.275260 2.960369 0.003073 QTNAI 0.001264 0.000552 2.288822 0.022090 CR -0.011714 0.013601 -0.861287 0.389080 VMDIV -0.012888 0.028049 -0.459490 0.645882

EINLD

388

RE -0.109714 0.089530 -1.225447 0.220407 EIDID -0.305982 0.323032 -0.947218 0.343528 VMEX -0.028350 0.019502 -1.453712 0.146026 EINLD -0.119166 0.203975 -0.584219 0.559073 Test for first-order serial correlation: -0.635 [ 103 ] p = 0.525 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 195 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1953.107487 df = 10 p = 0.000 Wald test selected by user: 4.160802 df = 5 p = 0.527 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.088497 0.125232 0.706667 0.479774 L(-1) 0.813777 0.283171 2.873795 0.004056 QTNAI 0.001265 0.000559 2.264777 0.023526 CR -0.011680 0.013477 -0.866612 0.386155 VMDIV -0.013506 0.031481 -0.429030 0.667901 RE -0.110743 0.097203 -1.139291 0.254582 EIDID -0.306699 0.324503 -0.945133 0.344591 VMEX -0.028365 0.019482 -1.456001 0.145392 EINLD -0.119659 0.201824 -0.592889 0.553255 IPPP -0.000445 0.009717 -0.045828 0.963448 IPPM -0.000837 0.013047 -0.064132 0.948865 Test for first-order serial correlation: -0.623 [ 103 ] p = 0.534 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 260.374415 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 6.629338 df = 3 p = 0.085 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.019030 0.027621 0.688990 0.490829 L(-1) 1.024349 0.242817 4.218599 0.000025 QTNAI 0.000873 0.003822 0.228341 0.819382 VMDIV -0.002246 0.018476 -0.121580 0.903231 RE 0.036031 0.009927 3.629562 0.000284 EIDID -0.000696 0.000711 -0.979359 0.327403 VMEX 0.011331 0.011828 0.958005 0.338060 EINLD -0.120654 0.066587 -1.811971 0.069991 Test for first-order serial correlation: -0.955 [ 96 ] p = 0.340 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS

389

Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 182 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 284.175149 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.095572 df = 5 p = 0.151 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.073085 0.056985 1.282545 0.199652 L(-1) 0.995487 0.235721 4.223155 0.000024 QTNAI 0.000243 0.004290 0.056742 0.954751 VMDIV -0.004368 0.018231 -0.239597 0.810643 RE 0.034974 0.009776 3.577646 0.000347 EIDID -0.000661 0.000701 -0.942537 0.345918 VMEX 0.011471 0.012241 0.937097 0.348709 EINLD -0.105087 0.064688 -1.624534 0.104262 IPPP 0.032505 0.025941 1.253019 0.210199 IPPM -0.061901 0.051535 -1.201158 0.229690 Test for first-order serial correlation: -0.954 [ 96 ] p = 0.340 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 237 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 61.972202 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 5.342066 df = 3 p = 0.148 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.192758 0.062936 3.062777 0.002193 L(-1) 0.459100 0.137197 3.346284 0.000819 QTNAI 0.005007 0.013881 0.360687 0.718334 CR 0.000229 0.000591 0.387629 0.698291 VMDIV 0.017985 0.027075 0.664251 0.506529 RE -0.734207 0.441241 -1.663959 0.096121 EIDID -0.220205 0.098730 -2.230385 0.025722 VMEX -0.041901 0.047299 -0.885869 0.375688 EINLD 0.169096 0.803128 0.210547 0.833241 Test for first-order serial correlation: 2.016 [ 123 ] p = 0.044 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 235 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 67.129792 df = 10 p = 0.000

EINLD

IPPP

IPPM

390

Wald test selected by user: 6.045077 df = 5 p = 0.302 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.156115 0.083406 1.871754 0.061241 L(-1) 0.469779 0.131191 3.580878 0.000342 QTNAI 0.004822 0.014071 0.342686 0.731835 CR 0.000240 0.000590 0.407903 0.683345 VMDIV 0.016075 0.027041 0.594492 0.552183 RE -0.734530 0.437768 -1.677899 0.093367 EIDID -0.217430 0.095692 -2.272175 0.023076 VMEX -0.041193 0.046765 -0.880850 0.378399 EINLD 0.157953 0.800114 0.197413 0.843505 IPPP 0.002017 0.007865 0.256423 0.797625 IPPM 0.020447 0.033482 0.610682 0.541410 Test for first-order serial correlation: 2.135 [ 123 ] p = 0.033 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 121 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1039.353972 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 4.613885 df = 3 p = 0.202 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.163364 0.060056 2.720193 0.006524 L(-1) 0.766492 0.091916 8.339094 0.000000 QTNAI -0.002247 0.002164 -1.038561 0.299009 CR -0.158733 0.048641 -3.263336 0.001101 VMDIV -0.024186 0.016972 -1.425016 0.154153 RE 0.037209 0.083330 0.446529 0.655215 EIDID 4.530530 3.441059 1.316609 0.187970 VMEX 0.036863 0.024266 1.519112 0.128734 EINLD 0.119591 0.191188 0.625514 0.531633 Test for first-order serial correlation: 1.310 [ 65 ] p = 0.190 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 120 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1102.688613 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 5.656661 df = 4 p = 0.226 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.139224 0.053805 2.587577 0.009665 L(-1) 0.766444 0.092744 8.264062 0.000000 QTNAI -0.002425 0.002142 -1.132107 0.257589

391

CR -0.157932 0.047209 -3.345381 0.000822 VMDIV -0.004778 0.016093 -0.296891 0.766549 RE 0.057665 0.076816 0.750690 0.452840 EIDID 4.415865 3.405299 1.296763 0.194713 VMEX 0.033058 0.024104 1.371444 0.170237 EINLD 0.135561 0.192442 0.704424 0.481169 IPPM 0.019410 0.014224 1.364562 0.172391 Test for first-order serial correlation: 1.070 [ 65 ] p = 0.284 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

III. Outputs DPD98 : Troisime modle de valeur de la firme

France
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 188.126078 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 7.705845 df = 3 p = 0.052 Testing: EINLD EIDID VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.008933 0.185696 -0.048103 0.961634 VF(-1) 1.143913 0.157444 7.265518 0.000000 L -0.007379 0.328653 -0.022452 0.982088 ENA1 8.250288 2.340854 3.524478 0.000424 EINLD -2.565381 1.448061 -1.771597 0.076461 EIDID 0.277045 0.149099 1.858132 0.063150 VMEX -0.011425 0.081383 -0.140383 0.888357 CUAI -0.065061 0.389068 -0.167222 0.867195 Test for first-order serial correlation: -0.145 [ 97 ] p = 0.884 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE ___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 186 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 188.126078 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 7.959609 df = 4 p = 0.093 Testing: EINLD EIDID VMEX CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.008933 0.185696 -0.048103 0.961634 VF(-1) 1.143913 0.157444 7.265518 0.000000 L -0.007379 0.328653 -0.022452 0.982088 ENA1 8.250288 2.340854 3.524478 0.000424 EINLD -2.565381 1.448061 -1.771597 0.076461 EIDID 0.277045 0.149099 1.858132 0.063150 VMEX -0.011425 0.081383 -0.140383 0.888357

392

CUAI -0.065061 0.389068 -0.167222 0.867195 Test for first-order serial correlation: -0.145 [ 97 ] p = 0.884 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 198 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) TD ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 36.182982 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 2.302031 df = 3 p = 0.512 Testing: EINLD EIDID VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.657081 0.865678 -0.759036 0.447831 VF(-1) 1.033590 0.236120 4.377400 0.000012 TD 4.600277 2.429141 1.893787 0.058253 ENA1 1.935765 3.449366 0.561194 0.574665 EINLD -11.488547 8.348793 -1.376073 0.168799 EIDID 3.940140 4.328957 0.910182 0.362726 VMEX 0.329618 1.199640 0.274764 0.783498 CUAI -0.085245 0.188402 -0.452465 0.650934 Test for first-order serial correlation: 0.748 [ 103 ] p = 0.454 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 198 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 36.182982 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 3.073082 df = 4 p = 0.546 Testing: EINLD EIDID VMEX CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.657081 0.865678 -0.759036 0.447831 VF(-1) 1.033590 0.236120 4.377400 0.000012 L 4.600277 2.429141 1.893787 0.058253 ENA1 1.935765 3.449366 0.561194 0.574665 EINLD -11.488547 8.348793 -1.376073 0.168799 EIDID 3.940140 4.328957 0.910182 0.362726 VMEX 0.329618 1.199640 0.274764 0.783498 CUAI -0.085245 0.188402 -0.452465 0.650934 Test for first-order serial correlation: 0.748 [ 103 ] p = 0.454 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

RoyaumeUni
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: VF

393

Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 61.688160 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 19.459175 df = 3 p = 0.000 Testing: EINLD EIDID VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.333407 0.374930 -0.889251 0.373868 VF(-1) 1.255479 0.302356 4.152323 0.000033 L 0.416930 0.392064 1.063424 0.287590 ENA1 -0.038513 0.361253 -0.106609 0.915099 EINLD 0.668927 0.521901 1.281714 0.199943 EIDID -0.009803 0.002257 -4.343367 0.000014 VMEX -0.132667 0.233486 -0.568200 0.569899 CUAI -0.200988 0.230098 -0.873488 0.382397 Test for first-order serial correlation: -1.975 [ 96 ] p = 0.048 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE ________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 61.688160 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 19.542981 df = 4 p = 0.001 Testing: EINLD EIDID VMEX CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.333407 0.374930 -0.889251 0.373868 VF(-1) 1.255479 0.302356 4.152323 0.000033 L 0.416930 0.392064 1.063424 0.287590 ENA1 -0.038513 0.361253 -0.106609 0.915099 EINLD 0.668927 0.521901 1.281714 0.199943 EIDID -0.009803 0.002257 -4.343367 0.000014 VMEX -0.132667 0.233486 -0.568200 0.569899 CUAI -0.200988 0.230098 -0.873488 0.382397 Test for first-order serial correlation: -1.975 [ 96 ] p = 0.048 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
___________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 238 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 333.086291 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 3.802815 df = 3 p = 0.284 Testing: EINLD EIDID VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.476061 0.471023 -1.010696 0.312162

394

VF(-1) 1.080753 0.219346 4.927154 0.000001 L -0.185926 0.183878 -1.011135 0.311952 LENA1 -0.548490 0.058828 -9.323603 0.000000 LEINLD 6.486380 3.668084 1.768329 0.077006 LEIDID -0.006469 0.239530 -0.027005 0.978456 LVMEX 0.039011 0.182743 0.213477 0.830955 LCUAI 0.402875 0.324035 1.243308 0.213754 Test for first-order serial correlation: -1.433 [ 123 ] p = 0.152 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 238 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 333.086291 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 5.469722 df = 4 p = 0.242 Testing: EINLD EIDID VMEX CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST -0.476061 0.471023 -1.010696 0.312162 VF(-1) 1.080753 0.219346 4.927154 0.000001 L -0.185926 0.183878 -1.011135 0.311952 ENA1 -0.548490 0.058828 -9.323603 0.000000 EINLD 6.486380 3.668084 1.768329 0.077006 EIDID -0.006469 0.239530 -0.027005 0.978456 VMEX 0.039011 0.182743 0.213477 0.830955 CUAI 0.402875 0.324035 1.243308 0.213754 Test for first-order serial correlation: -1.433 [ 123 ] p = 0.152 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
_________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 122 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 79.470734 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 5.159267 df = 3 p = 0.160 Testing: EINLD EIDID VMEX Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 2.976471 1.556467 1.912326 0.055834 VF(-1) 0.266277 0.248400 1.071970 0.283734 L -2.447704 1.794829 -1.363753 0.172645 ENA1 5.245655 4.091777 1.281999 0.199843 EINLD 1.157891 1.293419 2.037340 0.041616 EIDID -6.519216 7.363408 -1.090165 0.275640 VMEX -2.355773 1.273796 -1.849411 0.064398 CUAI -7.496581 4.671811 -1.604641 0.108573 Test for first-order serial correlation: -0.772 [ 65 ] p = 0.440 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE ____________________________________________________________________________ IV, LEVELS

395

Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 122 Dependent variable is: VF Instruments used are: CONST n(2,all) L ENA1 EINLD EIDID VMEX CUAI ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 79.470734 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 5.161340 df = 4 p = 0.271 Testing: EINLD EIDID VMEX CUAI Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 2.976471 1.556467 1.912326 0.055834 VF(-1) 0.266277 0.248400 1.071970 0.283734 L -2.447704 1.794829 -1.363753 0.172645 ENA1 5.245655 4.091777 1.281999 0.199843 EINLD 1.157891 1.293419 2.037340 0.041616 EIDID -6.519216 7.363408 -1.090165 0.275640 VMEX -2.355773 1.273796 -1.849411 0.064398 CUAI -7.496581 4.671811 -1.604641 0.108573 Test for first-order serial correlation: -0.772 [ 65 ] p = 0.440 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

11. Outputs DPD98 : Vrification de leffet global de la fiscalit sur lendettement (tableau 3.18) France
IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 185 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 271.841479 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.073777 df = 3 p = 0.045 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.067525 0.039667 1.702312 0.088697 L(-1) 0.770480 0.152809 5.042112 0.000000 QTNAI 0.005778 0.004680 1.234673 0.216952 CR 0.003449 0.001901 1.814540 0.069595 VMDIV -0.032740 0.023647 -1.384565 0.166186 RE -0.222774 0.106958 -2.082818 0.037268 EIDID -0.119712 0.042189 -2.837529 0.004546 VMEX -0.010304 0.020132 -0.511805 0.608788 EINLD 0.103602 0.204356 0.506968 0.612177 Test for first-order serial correlation: -1.270 [ 97 ] p = 0.204 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPP

396

----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 270.238238 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.709581 df = 4 p = 0.069 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.065387 0.043242 1.512134 0.130500 L(-1) 0.770146 0.152319 5.056133 0.000000 QTNAI 0.005713 0.004697 1.216391 0.223836 CR 0.003426 0.001928 1.776500 0.075651 VMDIV -0.032199 0.024446 -1.317139 0.187792 RE -0.222289 0.107443 -2.068896 0.038556 EIDID -0.119691 0.042231 -2.834208 0.004594 VMEX -0.010379 0.020118 -0.515902 0.605923 EINLD 0.101262 0.207051 0.489069 0.624793 IPPP 0.004106 0.017887 0.229566 0.818429 Test for first-order serial correlation: -1.273 [ 97 ] p = 0.203 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 97 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 194 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 273.299588 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.621669 df = 4 p = 0.071 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.066899 0.044285 1.510656 0.130876 L(-1) 0.770214 0.151118 5.096757 0.000000 QTNAI 0.005762 0.004692 1.227916 0.219478 CR 0.003442 0.001928 1.785376 0.074200 VMDIV -0.032551 0.024903 -1.307085 0.191184 RE -0.222713 0.107141 -2.078689 0.037646 EIDID -0.119736 0.042111 -2.843379 0.004464 VMEX -0.010340 0.020043 -0.515885 0.605935 EINLD 0.102748 0.208295 0.493279 0.621815 IPPM 0.001313 0.021546 0.060936 0.951410 Test for first-order serial correlation: -1.286 [ 97 ] p = 0.198 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Allemagne
IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 197 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 191.325617 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 3.874080 df = 3 p = 0.275 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value ------------------------------------------------------------------------

EINLD

397

CONST 0.085882 0.103774 0.827584 0.407906 L(-1) 0.814872 0.275260 2.960369 0.003073 QTNAI 0.001264 0.000552 2.288822 0.022090 CR -0.011714 0.013601 -0.861287 0.389080 VMDIV -0.012888 0.028049 -0.459490 0.645882 RE -0.109714 0.089530 -1.225447 0.220407 EIDID -0.305982 0.323032 -0.947218 0.343528 VMEX -0.028350 0.019502 -1.453712 0.146026 EINLD -0.119166 0.203975 -0.584219 0.559073 Test for first-order serial correlation: -0.635 [ 103 ] p = 0.525 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 103 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 206 Degrees of freedom: 195 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1953.107487 df = 10 p = 0.000 Wald test selected by user: 4.160802 df = 5 p = 0.527 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.088497 0.125232 0.706667 0.479774 L(-1) 0.813777 0.283171 2.873795 0.004056 QTNAI 0.001265 0.000559 2.264777 0.023526 CR -0.011680 0.013477 -0.866612 0.386155 VMDIV -0.013506 0.031481 -0.429030 0.667901 RE -0.110743 0.097203 -1.139291 0.254582 EIDID -0.306699 0.324503 -0.945133 0.344591 VMEX -0.028365 0.019482 -1.456001 0.145392 EINLD -0.119659 0.201824 -0.592889 0.553255 IPPP -0.000445 0.009717 -0.045828 0.963448 IPPM -0.000837 0.013047 -0.064132 0.948865 Test for first-order serial correlation: -0.623 [ 103 ] p = 0.534 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Royaume Uni
IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 184 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 260.374415 df = 7 p = 0.000 Wald test selected by user: 6.629338 df = 3 p = 0.085 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.019030 0.027621 0.688990 0.490829 L(-1) 1.024349 0.242817 4.218599 0.000025 QTNAI 0.000873 0.003822 0.228341 0.819382 VMDIV -0.002246 0.018476 -0.121580 0.903231 RE 0.036031 0.009927 3.629562 0.000284 EIDID -0.000696 0.000711 -0.979359 0.327403 VMEX 0.011331 0.011828 0.958005 0.338060

398

EINLD -0.120654 0.066587 -1.811971 0.069991 Test for first-order serial correlation: -0.955 [ 96 ] p = 0.340 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 96 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 192 Degrees of freedom: 182 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 284.175149 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 8.095572 df = 5 p = 0.151 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.073085 0.056985 1.282545 0.199652 L(-1) 0.995487 0.235721 4.223155 0.000024 QTNAI 0.000243 0.004290 0.056742 0.954751 VMDIV -0.004368 0.018231 -0.239597 0.810643 RE 0.034974 0.009776 3.577646 0.000347 EIDID -0.000661 0.000701 -0.942537 0.345918 VMEX 0.011471 0.012241 0.937097 0.348709 EINLD -0.105087 0.064688 -1.624534 0.104262 IPPP 0.032505 0.025941 1.253019 0.210199 IPPM -0.061901 0.051535 -1.201158 0.229690 Test for first-order serial correlation: -0.954 [ 96 ] p = 0.340 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Etats Unis
IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 237 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 61.972202 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 5.342066 df = 3 p = 0.148 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.192758 0.062936 3.062777 0.002193 L(-1) 0.459100 0.137197 3.346284 0.000819 QTNAI 0.005007 0.013881 0.360687 0.718334 CR 0.000229 0.000591 0.387629 0.698291 VMDIV 0.017985 0.027075 0.664251 0.506529 RE -0.734207 0.441241 -1.663959 0.096121 EIDID -0.220205 0.098730 -2.230385 0.025722 VMEX -0.041901 0.047299 -0.885869 0.375688 EINLD 0.169096 0.803128 0.210547 0.833241 Test for first-order serial correlation: 2.016 [ 123 ] p = 0.044 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE IV, LEVELS Number of firms: 123 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 246 Degrees of freedom: 235 Dependent variable is: L

399

Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 67.129792 df = 10 p = 0.000 Wald test selected by user: 6.045077 df = 5 p = 0.302 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPP IPPM Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.156115 0.083406 1.871754 0.061241 L(-1) 0.469779 0.131191 3.580878 0.000342 QTNAI 0.004822 0.014071 0.342686 0.731835 CR 0.000240 0.000590 0.407903 0.683345 VMDIV 0.016075 0.027041 0.594492 0.552183 RE -0.734530 0.437768 -1.677899 0.093367 EIDID -0.217430 0.095692 -2.272175 0.023076 VMEX -0.041193 0.046765 -0.880850 0.378399 EINLD 0.157953 0.800114 0.197413 0.843505 IPPP 0.002017 0.007865 0.256423 0.797625 IPPM 0.020447 0.033482 0.610682 0.541410 Test for first-order serial correlation: 2.135 [ 123 ] p = 0.033 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

Tunisie
IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 121 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1039.353972 df = 8 p = 0.000 Wald test selected by user: 4.613885 df = 3 p = 0.202 Testing: EIDID VMEX EINLD Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.163364 0.060056 2.720193 0.006524 L(-1) 0.766492 0.091916 8.339094 0.000000 QTNAI -0.002247 0.002164 -1.038561 0.299009 CR -0.158733 0.048641 -3.263336 0.001101 VMDIV -0.024186 0.016972 -1.425016 0.154153 RE 0.037209 0.083330 0.446529 0.655215 EIDID 4.530530 3.441059 1.316609 0.187970 VMEX 0.036863 0.024266 1.519112 0.128734 EINLD 0.119591 0.191188 0.625514 0.531633 Test for first-order serial correlation: 1.310 [ 65 ] p = 0.190 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE _____________________________________________________________________________ IV, LEVELS Number of firms: 65 Sample period is 1998 to 1999 Observations: 130 Degrees of freedom: 120 Dependent variable is: L Instruments used are: CONST n(2,all) QTNAI CR VMDIV RE EIDID VMEX EINLD IPPM ----------------------------------------------------------------------------ONE-STEP ESTIMATES WITH ROBUST TEST STATISTICS Wald test of joint significance: 1102.688613 df = 9 p = 0.000 Wald test selected by user: 5.656661 df = 4 p = 0.226 Testing: EIDID VMEX EINLD IPPM

400

Variable Coefficient Std. Error T-Statistic P-Value -----------------------------------------------------------------------CONST 0.139224 0.053805 2.587577 0.009665 L(-1) 0.766444 0.092744 8.264062 0.000000 QTNAI -0.002425 0.002142 -1.132107 0.257589 CR -0.157932 0.047209 -3.345381 0.000822 VMDIV -0.004778 0.016093 -0.296891 0.766549 RE 0.057665 0.076816 0.750690 0.452840 EIDID 4.415865 3.405299 1.296763 0.194713 VMEX 0.033058 0.024104 1.371444 0.170237 EINLD 0.135561 0.192442 0.704424 0.481169 IPPM 0.019410 0.014224 1.364562 0.172391 Test for first-order serial correlation: 1.070 [ 65 ] p = 0.284 MODEL JUST IDENTIFIED - TWO-STEP ESTIMATES and ONE-STEP ESTIMATES COINCIDE

401

Table des matires

Introduction gnrale ....................................................................................................... 001

PARTIE I : Incidences de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement, leurs modalits de financement et la valeur de la firme : Etat de lart ....................................................................................................... 013
Chapitre 1 : Impact de limposition directe des socits et de limposition personnelle sur la dcision dinvestissement : fondement thorique et revue de littrature ...................................................015

Section 1 : Impact de limposition directe des socits sur la dcision dinvestissement 015 1. Stratgie doptimisation fiscale ................................................................................. 016 A. Optimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement.................. 018 B. Optimisation fiscale travers les incitations fiscales .............................................. 020 2. Les approches de mesure du taux dimposition......................................................... 021 A. Lapproche du taux effectif moyen dimposition .................................................... 021 B. Lapproche du taux effectif marginal dimposition ................................................. 023 C. Lapproche des coins fiscaux................................................................................... 027 1. Ltude de King et Fullerton (1984)...................................................................... 028 2. Ltude de lOCDE................................................................................................ 029 a. Les paramtres influenant la dtermination des coins fiscaux.......................... 030 (1) Les taux dimposition.................................................................................. 030 (2) Les rgles damortissement......................................................................... 030 (3) Limpt sur le revenu des personnes physiques ......................................... 031 (4) Linflation ................................................................................................... 031 b. Les rsultats de ltude ....................................................................................... 031 3. Ltude de la commission europenne .................................................................. 033 D. Problmes de mesure du taux effectif dimposition ................................................ 034 3. Impact de la fiscalit directe des socits sur la dcision dinvestissement travers la thorie noclassique ............................................................................................... 034 4. Impact de limposition directe des socits sur la dcision dinvestissement travers la thorie de q de Tobin ................................................................................. 037 A. Le modle de q de Tobin : Approche traditionnelle ............................................... 037

402

1. Dtermination du ratio q de Tobin selon lapproche traditionnelle....................... 037 2. Approximation du q marginal par le q moyen....................................................... 038 3. Critique de lapproche traditionnelle de q de Tobin.............................................. 039 B. Le modle de q de Tobin : Approche fiscale ........................................................... 041 Section 2 : Impact de limposition personnelle sur la dcision dinvestissement ............. 041 1. Diffrentiel dimposition des dividendes et des gains en capital .............................. 042 2. Leffet clientle dimpt ............................................................................................ 043 3. Les thories dimposition des dividendes et consquences sur le cot du capital .... 045 A. La nouvelle thorie de limposition des dividendes ................................................ 046 B. La thorie traditionnelle de limposition des dividendes......................................... 047 C. La thorie de labsence deffet de limpt ............................................................... 049 4. Intgration de limposition personnelle dans le modle de q de Tobin..................... 050 Section 3: Introduction de la variable fiscale dans la modlisation de la dcision dinvestissement ............................................................................................... 055 1. Les modles dinvestissement : fondements thoriques et volution de la modlisation de la dcision dinvestissement....................................................... 055 2. Les approches conomtriques de lestimation de linvestissement ......................... 057 3. Intgration de la variable fiscale dans les modles dinvestissement........................ 059 Conclusion .......................................................................................................................... 060
Chapitre 2 : Impact de la fiscalit sur les modalits de financement des investissements: fondement thorique et revue de littrature . 061

Section 1 : Les thories fiscales et revue des tudes empiriques ...................................... 062 1. Lapproche fiscale de lendettement.......................................................................... 063 A. Hypothse de neutralit de la structure du capital et introduction de la variable fiscale ...................................................................................................................... 063 1. Le modle de Modigliani et Miller (1958, 1963) ................................................. 063 2. Validation empirique du modle de Modigliani et Miller ..................................... 065 B. Intgration de limposition personnelle .................................................................. 069 1. Le modle de Miller (1977)................................................................................... 069 2. Validation empirique du modle de Miller............................................................ 070 C. Hypothse de substitution de la dette et hypothse de tax exhaustion ................... 075 1. Le modle de Deangelo et Masulis (1980) ............................................................ 075 2. Validation empirique du modle de DeAngelo et Masulis.................................... 076 2. Les implications fiscales de lautofinancement......................................................... 080 3. Les implications fiscales de lmission de nouvelles actions.................................... 081 4. Les implications fiscales du crdit bail...................................................................... 082

403

Section 2. Les thories financires et revue des tudes empiriques .................................. 084 1. Les modalits de financement des investissements et la thorie darbitrage ............ 084 A. Fondement thorique ............................................................................................... 084 B. Etudes empiriques .................................................................................................... 085 2. Les modalits de financement des investissements et la thorie dagence................ 086 A. Fondement thorique ............................................................................................... 086 B. Etudes empiriques .................................................................................................... 088 3. Les modalits de financement des investissements et la thorie de la hirarchie des sources de financement.............................................................................................. 090 A. Fondement thorique ............................................................................................... 090 B. Etudes empiriques .................................................................................................... 093 4. Les modalits de financement des investissements et la thorie de lasymtrie dinformation ............................................................................................................. 095 A. Fondement thorique ............................................................................................... 096 B. Etudes empiriques .................................................................................................... 098 Conclusion .......................................................................................................................... 098
Chapitre 3 : Interaction des dcisions dinvestissement et des modalits de financement travers lapproche fiscale et consquences sur la valeur de la firme.................................................................100

Section 1 : Interaction des dcisions dinvestissement et de financement travers lapproche fiscale .......................................................................................... 101 1. Larbitrage entre les conomies dimpt ................................................................... 101 2. Le modle de Hayshi (1985)...................................................................................... 103 3. Intgration des modalits de financement dans le choix des investissements........... 108 A. La valeur actuelle nette ajuste................................................................................ 108 B. Le taux de rendement ajust..................................................................................... 109 4. Revue de littrature empirique................................................................................... 110 Section 2 : Impact de la fiscalit sur la valeur de la firme................................................. 114 1. Hypothse de neutralit en absence de fiscalit ........................................................ 114 2. Effet de limpt sur les socits................................................................................. 114 3. Effet de limposition personnelle............................................................................... 116 4. Convergence de lapproche de Modigliani et Miller et du modle dvaluation des actifs financiers .......................................................................................................... 120 5. Effet clientle des dividendes .................................................................................... 123

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Section 3 : Impact des autres facteurs dimperfection du march sur la valeur de la firme.................................................................................................................. 126 1. Leffet des cots de faillite ........................................................................................ 126 2. L'investissement sous optimal ................................................................................... 127 3. La perte de valeur ...................................................................................................... 127 Conclusion .......................................................................................................................... 128

Conclusion de la premire partie ............................................................................. 130

Partie II : Mise en vidence empirique des rpercussions fiscales sur les dcisions dinvestissement, leurs modalits de financement et sur la valeur de la firme ........................................................................... 132
Chapitre 1: Prsentation comparative des systmes juridiques, comptables, financiers et fiscaux des pays tudis pour la priode de 1997- 1999 ............................................................ 134

Section 1 : Les systmes juridiques ................................................................................... 134 Section 2 : Les systmes comptables ................................................................................. 136 1. Les sources du droit comptable ................................................................................. 136 2. La normalisation comptable ...................................................................................... 139 3. Les objectifs de linformation financire................................................................... 139 4. La relation comptabilit fiscalit ............................................................................ 140 Section 3 : Les systmes financiers.................................................................................... 141 1. La relation banque firme......................................................................................... 141 2. Les marchs boursiers................................................................................................ 144 A. Rglementations des marchs boursiers .................................................................. 144 B. Dveloppement du march boursier ........................................................................ 147 Section 4 : Les systmes fiscaux ........................................................................................ 148 1. Les rglementations fiscales ...................................................................................... 149 2. La diversit de la taxation des bnfices ................................................................... 150 A. Comparaison des taux dimposition ........................................................................ 151 B. Comparaison de la base imposable .......................................................................... 152 1. La mthode de dtermination du bnfice imposable ........................................... 153 2. La relation entre le bnfice comptable et le bnfice fiscal................................. 153 3. Bilan comptable - bilan fiscal ................................................................................ 154 4. Les rgles de dtermination de lassiette imposable ............................................. 155 a. Rgime des amortissements ................................................................................ 155

405

b. Rgime des provisions ........................................................................................ 156 c. Evaluation des stocks.......................................................................................... 156 d. Intrts des emprunts .......................................................................................... 156 e. Plus-values de cession des lments de lactif immobilis................................. 156 f. Plus-values de cession de droits sociaux............................................................. 157 5. Les incitations fiscales........................................................................................... 157 6. Les reports dficitaires........................................................................................... 159 7. Les rformes fiscales ............................................................................................. 159 3. La diversit des rgimes des cotisations sociales ...................................................... 160 4. La comparaison des recettes de lIR et lIS en % du PIB.......................................... 161 Conclusion .......................................................................................................................... 162
Chapitre 2 : Hypothses, mesures des variables et mthodologie de recherche .......................................................................................164

Section 1 : Hypothses et mesures des variables ............................................................... 164 1. Formulation de la premire hypothse et mesure des variables ................................ 165 A. Formulation de la premire hypothse..................................................................... 165 B. Les sous hypothses ................................................................................................. 166 1. SH1.1 : Effet des fonds internes ............................................................................ 166 2. SH1.2 : Effet de la dette ........................................................................................ 169 3. SH1.3 : Asymtrie dinformation .......................................................................... 170 4. SH1.4 : Effet des ajustements fiscaux sur les opportunits dinvestissement ....... 170 5. SH1.5 : Effet des ajustements fiscaux sur le cot du capital ................................. 173 6. SH1.6 : Effet de la charge dimpt ........................................................................ 175 7. SH1.7 : Optimisation fiscale travers le choix de la mthode damortissement .. 176 8. SH1.8 : Situation de tax exhaustion ....................................................................... 177 2. Formulation de la deuxime hypothse et mesure des variables............................... 177 A. Formulation de la deuxime hypothse ................................................................... 177 B. Les sous hypothses ................................................................................................. 178 1. SH2.1 : Asymtrie dinformation et niveau des investissements .......................... 179 2. SH2.2 : Rentabilit................................................................................................. 183 3. SH2.3 : Distribution des dividendes ...................................................................... 184 4. SH2.4 : Cot des difficults financires ................................................................ 185 5. SH2.5 : Economie dimpt rsultant de la dduction de la dette........................... 187 6. SH2.6 : Substitution de la dette ............................................................................. 187 7. SH2.7 : Situation de tax exhaustion....................................................................... 189 8. SH2.8 : Intgration de limposition personnelle.................................................... 189

406

3. Formulation de la troisime hypothse...................................................................... 191 Section 2 : Analyse descriptive des donnes ..................................................................... 191 Section 3 : La mthodologie de recherche ......................................................................... 196 1. Lchantillon de ltude............................................................................................. 196 2. Les sources des donnes ............................................................................................ 197 A. Particularits relatives la base Data Stream .......................................................... 198 B. Particularits relatives aux donnes tunisiennes ...................................................... 199 3. La priode de ltude ................................................................................................. 199 4. La validation empirique............................................................................................. 200 A. Prsentation des modles estims ............................................................................ 200 B. La mthode d'estimation conomtrique des modles ............................................. 202 1. Argumentation du choix de la mthode d'estimation conomtrique.................... 203 a. Prsence de la variable endogne retarde et biais des estimateurs ................... 203 (1) Biais dans l'estimateur des MCO ................................................................... 203 (2) Biais de l'estimateur "within" dans le modle effet spcifique certain ....... 203 (3) Biais de l'estimateur MCQG dans le modle effet alatoire ....................... 204 b. Prsence de la variable endogne retarde et estimateurs efficaces ................... 204 (1) Estimateur de Balestra et Nerlove (1966) ...................................................... 205 (2) Estimateur d'Anderson et Hsiao (1981) ......................................................... 205 (3) Estimateur d'Arellano et Bond (1991) ........................................................... 206 2. La mthode d'estimation conomtrique adopte.................................................. 209 Conclusion .......................................................................................................................... 209
Chapitre 3 : Interprtation des rsultats et retour au cadre thorique ........... 211

Section 1 : Analyse des corrlations .................................................................................. 211 Section 2 : Rsultats et interprtation du modle dinvestissement .................................. 212 1. Les rsultats destimation du modle dinvestissement en absence de fiscalit........ 213 A. Vrification de SH1.1 .............................................................................................. 213 B. Vrification de SH1.2 .............................................................................................. 214 C. Vrification de SH1.3 .............................................................................................. 215 D. Vrification de SH1.4 (avant ajustements fiscaux) ................................................. 216 E. Vrification de SH1. 5 (avant ajustements fiscaux)................................................. 216 2. Les rsultats destimation du modle dinvestissement aprs intgration de la fiscalit.................................................................................................................... 216 A. Vrification de SH1.4 (aprs ajustements fiscaux).................................................. 217 B. Vrification de SH1.5 (aprs ajustements fiscaux).................................................. 217 C. Vrification de SH1.6 .............................................................................................. 218

407

D. Vrification de SH1.7 .............................................................................................. 219 E. Vrification de SH1.8............................................................................................... 219 3. Validation de H1........................................................................................................ 220 Section 3 : Rsultats et interprtation du modle de financement des investissements.... 221 1. Les rsultats destimation du modle de financement en absence de fiscalit .......... 222 A. Vrification de SH2.1 .............................................................................................. 222 B. Vrification de SH2.2 .............................................................................................. 223 C. Vrification de SH2.3 .............................................................................................. 223 D. Vrification de SH2.4 .............................................................................................. 224 2. Les rsultats destimation du modle de financement aprs intgration de la fiscalit....................................................................................................................... 224 A. Vrification de SH2.5 .............................................................................................. 225 B. Vrification de SH2.6 .............................................................................................. 226 C. Vrification de SH2.7 .............................................................................................. 227 D. Vrification de SH2.8 .............................................................................................. 228 3.Validation de H2......................................................................................................... 228 Section 4 : Rsultats et interprtation du modle de la valeur de la firme ........................ 230 Conclusion .......................................................................................................................... 232

Conclusion de la deuxime partie............................................................................ 234 Conclusion gnrale................................................................................................. 237 Bibliographie............................................................................................................ 243 Liste des tableaux..................................................................................................... 276 Annexes.................................................................................................................... 278
Annexe 1 : Rgimes comparatifs de limposition des bnfices des socits et des revenus des particuliers (durant la priode de ltude 1997 1999)....... 279 Annexe 2 : Dfinition des comptes par Data Stream.................................................... 301 Annexe 3 : Matrices de corrlation .............................................................................. 306 Annexe 4 : Statistique de multicolinarit (VIF) ......................................................... 318 Annexe 5 : Tableaux rcapitulatifs des rsultats des trois modles estims ................ 322 Annexe 6 : Les outputs du DPD98 ............................................................................... 343

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Rsum : Lobjectif de cette recherche consiste tudier dans quelle mesure limperfection du march rsultant de la fiscalit directe des socits et de limposition personnelle, dans des contextes financiers, comptables et fiscaux diffrents, affecte les dcisions stratgiques (investissement et financement) de la firme ainsi que sa valeur. Dans la premire partie nous avons prsent le cadre thorique de la relation entre la fiscalit et la dcision dinvestissement tout en mettant laccent sur leffet de la fiscalit directe des socits et de limposition personnelle sur la dcision dinvestissement dans le cadre de la thorie noclassique et de celle de q de Tobin. Ensuite, nous avons dvelopp le cadre conceptuel qui englobe les thories fiscales et financires portant sur le choix des modalits de financement des investissements et la valeur de la firme. Le cadre thorique fiscal sinspire de lhypothse de neutralit en absence de fiscalit, de lhypothse dintgration de la fiscalit des socits, de lhypothse dintgration de limposition personnelle et de lhypothse de substitution de la dette, alors que les thories financires dveloppes concernent la thorie darbitrage, la thorie dagence, la thorie de la hirarchie des sources de financement ainsi que lasymtrie dinformation. Dans la deuxime partie nous avons ralis une tude empirique dans des contextes diffrents afin de mettre en vidence les rpercussions de la fiscalit sur les dcisions dinvestissement, leurs modalits de financement et sur la valeur de la firme. En appliquant la mthode des moments gnraliss sur des donnes de panel collectes pour la priode observe de 1997 jusqu 1999, trois modles sont estims utilisant des variables qui expliquent leffet de limpt sur la dcision dinvestissement, en actifs corporels, et le financement de ces investissements au sein de la firme ainsi que limpact de ces deux dcisions sur la valeur de la firme dans cinq pays dont chacun adopte un rgime diffrent dimposition des socits et des individus savoir la France, lAllemagne, le Royaume Uni, les Etats Unis, et la Tunisie. Les rsultats obtenus ont permis de rpondre, en partie, la problmatique de recherche dans la mesure o nous avons constat que certaines variables fiscales introduites dans les modles estims ont eu un impact, qui diffre dun contexte un autre, sur le niveau dinvestissement, les modalits de financement ainsi que sur la valeur de la firme. Mots cls : Imposition directe des socits, imposition personnelle, dcisions dinvestissement et de financement, valeur de la firme, donnes de panel, mthode des moments gnraliss. Abstract : The objective of this research is to study to what extent the imperfection of the market, the result of corporate direct taxation and personal taxation in different financial, accounting and fiscal contexts, affects the investment and financing decisions of the firm and its value. In the first part, we have presented the theoretical framework of the relation between taxation and the investment decision focusing on the effect of corporate direct taxation and personal taxation on investment decision in the neoclassical theory and Tobins q theory. Next, we have developed the framework that includes the financial and fiscal theories regarding the choice of investment financing modes and firm value. The fiscal theoretical framework developed arises from the neutrality hypothesis without taxation, integration corporate taxation hypothesis, integration personal taxation and substitution debt hypothesis while the financial theories are concerned with static trade off theory, agency theory, pecking order theory and information asymmetry. In the second part, we have realized an empirical study in different contexts to justify the repercussions of taxation on the investment decision on their financing modes and on the firm value. By applying generalized method moment to level panel data during the period 1997 until 1999, three models are estimated to use variables that explain the effect of taxation on fixed investment decision, on investment financing and the impact of these two decisions on the firm value in five countries where each adopts different taxation system: France, Germany the United Kingdom, The United States and Tunisia. The results permitted to answer, in part, the problematic of research in so far as we have noticed that some fiscal variables introduced in the valued models had an impact, which differs from context to another, on the level of investment as well as on the modes of financing and firm value. Keywords: Direct corporate taxation, personal taxation, investment decision and financing, firm value,
panel data, generalized method moment.

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