Revista de Economia Poltica Print version ISSN 0101-3157 Rev. Econ. Polit. vol.25 no.4 So Paulo Oct./Dec.

2005 http://dx.doi.org/10.1590/S0101-31572005000400001

Uma contribuio ao debate em torno da eficcia da poltica monetria e algumas implicaes para o caso do Brasil
Disponvel em: http://www.scielo.br/scielo.php?pid=S0101-31572005000400001&script=sci_arttext&tlng=pt acesso em 20/8/2013

Fernando J. Cardim de Carvalho* Professor Titular do Instituto de Economia da UFRJ. E-mail: fjccarvalho@uol.com.br

1. INTRODUO O trao distintivo mais importante da teoria monetria de Keynes, e da viso de poltica monetria que dela se segue, certamente o suposto de no-neutralidade da moeda, isto , o postulado de que a poltica monetria exerce um impacto real e duradouro sobre a economia. Parte da ortodoxia, na verdade, aceita a no-neutralidade da moeda, desde que confinada ao curto prazo. Reconhecendo na moeda apenas a sua funo de meio de pagamento, a teoria econmica convencional tende a encarar poltica monetria como consistindo apenas na variao do estoque de meios de pagamento. Alem disso, decises de poltica monetria so concebidas como similares a reformas monetrias. 1 Nessas condies, a no-neutralidade s pode resultar da existncia de iluso monetria (por parte dos que confundem um acrscimo no estoque de moeda com um aumento de riqueza real), ou da rigidez de preos (pela existncia de defasagens de informao, ou impostas por obrigaes contratuais, por exemplo), impedindo o ajuste imediato de preos. No longo prazo, a iluso monetria desapareceria, por irracional, e a rigidez daria lugar a uma gradual correo dos preos. Como escreveu Friedman a respeito da Teoria Quantitativa da Moeda, base comum da abordagem convencional: "We have accepted the quantity-theory presumption, and have thought it supported by the evidence we examined, that changes in the quantity of money as such in the long run have a negligible effect on real income, so that nonmonetary forces are 'all that matter' for changes in real income over the decades and money 'does not matter'." (1973: 82, nfase no original) Para a economia de Keynes, como sumarizado na epgrafe a este artigo, a poltica monetria exerce um impacto duradouro sobre a economia e isto no se deve apenas aos dois fatores reconhecidos pela teoria convencional. Para aquele autor, a moeda no neutra, e a poltica monetria tem efeitos reais duradouros porque a moeda numa

economia empresarial moderna mais que um mero meio de pagamento, ela uma forma de riqueza, com atributos que se tornam particularmente atraentes em certas conjunturas. A no-neutralidade da moeda, na verdade, colocada como um aspecto da proposio mais ampla de que liquidez um atributo essencial dos ativos, aos olhos dos seus detentores efetivos e potenciais. Mais do que uma convenincia temporria, como na teoria de Marshall e na reconstruo da teoria quantitativa por Friedman, a moeda, pelo seu atributo de liquidez, uma forma relativamente segura de riqueza, uma "mquina do tempo" para o transporte de poder de compra, na feliz imagem de Paul Davidson. Sua principal caracterstica, neste particular, no a de ser apenas um veculo conveniente para transportar poder de liquidao de obrigaes entre datas de recebimento e datas de pagamentos,2 mas a de se constituir em direito sobre a renda social que pode ser exercido a qualquer momento do tempo, sem que esse momento tenha de ser pr-especificado pelo seu detentor. Assim, a posse de moeda torna-se um excelente hedge contra as incertezas do futuro. Mas se a moeda uma forma de riqueza, com atributos prprios, sua reteno deve se dar s custas do espao ocupado por outras formas de riqueza. nesses termos que a no-neutralidade da moeda prevista por Keynes e keynesianos vai se definir: no em termos da funo meio de pagamento, mas da funo forma de riqueza (ou, na linguagem de manuais, de reserva de valor). A eficcia da poltica monetria e do regime de metas inflacionrias tem sido tema de intenso debate recentemente no Brasil. Na sua maioria, as intervenes nesse debate compartilham uma mesma viso fundamental, dada pela teoria convencional, mencionada acima. Buscam, por isso, seus autores aperfeioar ou dar mais elasticidade ao regime de poltica monetria em prtica, porque acreditam eles que fatores reais, em ltima anlise, esto alm da influncia dessa poltica. Neste breve artigo queremos apresentar uma viso alternativa do processo de poltica monetria, baseada na economia de Keynes e, portanto, no suposto de no-neutralidade da moeda mesmo no longo perodo. Para tanto, na seo seguinte, apresentaremos, da forma mais concisa possvel, o conceito de no-neutralidade proposto na economia de Keynes e suas implicaes para a operao da poltica monetria. A literatura publicada sobre esse ponto j vasta, o que nos permitir passarmos rapidamente por ele. A seo 3 discutir os mecanismos de transmisso das aes da autoridade monetria. A seo 4 tratar do caso brasileiro, discutindo a poltica monetria seguida nos ltimos anos luz da discusso precedente. A seo 5 conclui, apresentando algumas propostas para a reorientao da poltica monetria.

2. A NO-NEUTRALIDADE DA MOEDA E A POLTICA MONETRIA Existe j disponvel uma ampla literatura a respeito desse ponto, sem contar os escritos do prprio Keynes, que se tornaram conhecidos aps a publicao de seus escritos econmicos e polticos. Por essa razo, faremos aqui apenas um breve sumrio do argumento.3 Nessa linha de pensamento, concebe-se uma economia de mercado moderna como aquela em que empresas assumem a responsabilidade pela produo e pela acumulao de capital produtivo, com vistas obteno de lucro em moeda corrente. Em contraste com a economia de produtores independentes, retratada nos modelos de equilbrio geral, onde reinam consumidores maximizando sua satisfao individual4, numa economia empresarial as decises de produo e investimento so orientadas pela busca de lucros, e os processos "produtivos" consistem na aplicao de

dinheiro com a inteno de obter mais dinheiro ao final do processo. Valores monetrios esto presentes, portanto, na funo objetivo do agente mais importante dessa economia, que a empresa (no sentido de que de suas decises depende o nvel de atividade e, portanto, a renda do restante dos agentes econmicos).5 Nessa economia, portanto, a moeda insumo e produto e nada importa para a deciso do empresrio seno a expectativa de obteno de lucro monetrio (e no um simples excedente de produto), em resultado da ao que escolher. A incerteza que cerca esse processo de deciso leva ao surgimento de instrumentos e instituies de atenuao e/ou socializao de riscos. Dentre eles, o mais importante, para a abordagem de Keynes, a emergncia de contratos futuros em moeda, que permitem a empresrios controlar seus custos durante o perodo de produo e reduzir as incertezas quanto demanda no caso de bens de maior valor. Na viso desta escola, a instituio dos contratos em moeda para liquidao futura caracterstica fundamental de uma economia empresarial e responde por grande parte de seu excepcional dinamismo, quando comparada a outras formas de organizao social. Numa economia desse tipo, a moeda exerce, primordialmente, o papel de medida de valor para a elaborao de contratos e de meio de pagamento para sua liquidao. Esse duplo papel de moeda de conta e meio de pagamento implica tornar a moeda uma forma de riqueza, isto , de transporte intertemporal de direitos ao produto social (criando o que em teoria monetria usualmente chamado de funo reserva de valor). Deve-se observar que tomar a moeda como riqueza no contexto aqui descrito nada tem de iluso monetria. O agente perfeitamente consciente de que a moeda no oferece "rendimentos", mas ele consciente igualmente de que outras formas de riqueza oferecem riscos superiores aos da moeda em virtude de sua iliquidez relativa quando comparadas com ela. Na abordagem de Keynes, o rendimento dessas outras formas de capital nada mais do que a compensao pela sua iliquidez, relativa moeda, que tomada como referncia. Esta a teoria da preferncia pela liquidez, segundo a qual a taxa de juros mede exatamente o apego que os detentores de riqueza tm, a cada momento, pela segurana que a posse de um ativo com a liquidez que a moeda tem oferece. A taxa de juros mede, assim, o custo de oportunidade da moeda, o valor de sua liquidez relativa. Nessas condies, a poltica monetria impacta o mercado de formas de riqueza (ativos) ao fazer variar a quantidade de ativos lquidos disponveis para acumulao e/ou os termos em que estes ativos podem ser adquiridos. Dada a diferena de atributos de liquidez que as caracterizam, as diversas classes de ativos no so substitutas perfeitas entre si, fazendo com que a alterao na disponibilidade de moeda (e dos termos em que ela se torna disponvel) faa o preo dos outros ativos variar. A mudana no preo dos outros ativos, por sua vez, induz modificaes na composio desejada da riqueza, no apenas financeira, mas tambm de ativos reais, j que todos os ativos compartilham a funo comum de servir como veculos para acumulao de riqueza. Assim, a poltica monetria na abordagem de Keynes no influencia a economia exclusivamente (e talvez nem principalmente) aumentando ou diminuindo a oferta de meios de pagamento, mas sim aumentando ou diminuindo a disponibilidade de ativos lquidos frente s outras classes de ativos.6 Com isso, a poltica monetria afeta no apenas a produo corrente, mas tambm as decises de investimento e, portanto, as possibilidades reais da economia mesmo no longo termo.

Ao contrrio da viso convencional, que focaliza apenas a disponibilidade de meios de pagamento e que, por isso mesmo, julga que um banco central deve voltar-se apenas para o comportamento dos preos de bens e servios, j que sua influncia sobre variveis reais , no mximo, temporria, economistas keynesianos ressaltam os efeitos da poltica monetria sobre os preos dos ativos e, desse modo, os efeitos reais duradouros dessas polticas sobre o investimento real e o produto. Em resultado, dois quase-consensos correntes so recusados: 1. um banco central no pode se "especializar" em perseguir metas nominais, como as metas inflacionrias, porque sua poltica impactar tambm variveis reais, e no apenas no curto termo; 2. como a ao da autoridade monetria tem impactos potencialmente divergentes sobre a taxa de inflao e sobre o produto (e sobre o investimento real), a deciso de fixao da taxa de juros no puramente "tcnica", mas tambm intrnseca e inevitavelmente poltica, porque envolve julgamento no apenas de meios, mas tambm de fins (por exemplo, favorecendo mais a estabilidade de preos que o crescimento econmico); por essa razo, o banco central no deve ser independente, mesmo na verso atenuada que prope a "autonomia de instrumentos". exatamente o "instrumento" que importa, a determinao da taxa de juros, pois ela que poder afetar preos, mas tambm investimento e produto. Em economias abertas e com livre movimentao de capitais, como a brasileira, este dilema poltico se torna um "trilema", j que a poltica monetria se torna tambm poltica cambial, posto que diferenciais internacionais de taxas de juros se tornam um dos principais determinantes da taxa de cmbio.7 O impacto real da poltica monetria agora se dar tambm atravs do efeito que induzir nas exportaes lquidas do pas como resultado de variaes na taxa de cmbio corrente (ao qual se soma, naturalmente, o efeito sobre o investimento na produo de bens exportveis ou substituidores de importaes, induzido pela variao na rentabilidade das operaes de comrcio exterior).

3. MECANISMOS DE TRANSMISSO A percepo de que a moeda numa economia empresarial se torna uma forma de riqueza, um ativo, permite economia de Keynes explorar a influncia da poltica monetria sobre a deciso de investir, j que a autoridade monetria adquire o poder de induzir mudanas nos "portflios" do pblico, incluindo-se neles ativos reais, como bens de capital, imveis, etc. Apontar a existncia deste papel para a moeda, no entanto, no implica nem exige ignorar que ela tambm meio de pagamento, ou ainda, que meios de pagamento no se resumem moeda legal criada pelo banco central, mas incluem tambm depsitos vista nos bancos comerciais, que so, em sua maioria, criados em resultado do processo de concesso de crdito bancrio a empresas e famlias. A poltica monetria age sobre a economia, por conseqncia, atravs de mltiplos canais, ou mecanismos de transmisso. O primeiro desses canais precisamente o de ajuste de portflio. Tipicamente, o banco central age sobre a circulao financeira, atravs de operaes de mercado aberto, pelas quais se opera uma troca de reservas bancrias por ttulos, em geral pblicos. 8 O primeiro estgio do mecanismo de transmisso se d pelo ajuste de portflio do setor bancrio que se supe operar, normalmente, nos segmentos de maturidade mais curta do espectro de ativos. Bancos comerciais tm na criao de depsitos sua mais importante conta passiva e mesmo depsitos a prazo tendem a ter maturidade relativamente curta

quando comparados a outras formas de captao de recursos. Em conseqncia, os ativos que o setor bancrio detm dificilmente podero ter maturidade mais longa sem afetar negativamente sua segurana patrimonial, a no ser, como no caso de papis para os quais existam mercados secundrios organizados e ativos, que estes ativos tenham um atributo de liquidez mais forte. Emprstimos feitos pelo setor, em particular, devem ter maturidades compatveis com as maturidades do seu passivo. Isto tudo implica que, para que a poltica monetria possa ter o efeito descrito na seo anterior, preciso que exista na economia um sistema financeiro suficientemente diversificado (em termos de mercados e instituies) para que o ajuste de portflio no setor bancrio, induzido pela operao do mercado aberto, se transmita para o segmento de maturidade mais longa e no seja exaurido na simples substituio de ativos de curto termo. Em outras palavras, requer-se a existncia de uma curva de rendimentos9 que defina relaes estveis entre as taxas de juros (e preos, portanto) de ttulos de variadas maturidades, de modo que o ajuste iniciado no segmento curto do mercado acabe por transmitir-se ao segmento de maior maturidade, influenciando os preos dos bnus e, com eles, dos ativos reais de investimento com quem estes ltimos guardam uma relao de substitutibilidade mais significativa. Uma variante do canal de portflio seria menos exigente com relao existncia de uma curva de rendimentos relativamente estvel e bem definida, levando em conta que o setor bancrio exerce um papel importante como financiador do restante do sistema financeiro de uma economia. Assim, uma variao dos retornos de ativos mantidos alternativamente a reservas poderia ser transmitido " frente" atravs do efeito que a operao no mercado aberto tivesse sobre os termos pelos quais bancos financiam instituies como, por exemplo, bancos de investimento, que, por sua vez, repassariam o sinal para o preo dos ttulos que estivessem colocando no mercado. Alternativamente, se o preo de ttulos de longo prazo dependem da ao de aplicares individuais cujas operaes sejam financiadas com crdito bancrio, efeito semelhante teria lugar quando a taxa de juros sobre reservas bancrias fosse alterada. Tanto no caso da intermediao financeira, quanto na atuao direta do aplicador em mercado de ttulos, a poltica monetria afetaria retornos sobre papis de prazo mais longo (concorrentes de investimentos em capital real ou utilizados para financiar a aquisio de capital real) atravs do efeito sobre a demanda por esses papis quando ela fosse financiada por crdito bancrio. Esse mecanismo, contudo, deveria ser menos eficaz, prima facie, que o anterior, pelo menos no primeiro caso, j que o financiamento bancrio concedido a outras instituies financeiras tem normalmente o carter de financiamento-ponte, destinado a cobrir suas demandas por recursos de curto prazo, enquanto essas instituies buscam estabelecer formas mais permanentes de financiamento. Devem ser considerados tambm outros dois canais pelos quais a poltica monetria afetaria diretamente a circulao industrial, atravs da oferta de crdito. Os efeitos aqui se dariam principalmente no curto prazo, j que tenderiam a afetar o nvel de atividade e no necessariamente os investimentos. O impacto da poltica em ambos os casos se d atravs de um mecanismo simples: ao alterar as reservas bancrias (e, assim, a proporo de ativos rentveis detidos pelos bancos), a autoridade monetria induz o banco a substituir reservas por emprstimos (no caso da poltica expansiva) ou a recompor suas reservas (no caso da poltica contracionista). No primeiro caso, a variao do volume de crdito resulta de variaes de seu preo, a taxa de juros ativa cobrada pelo banco, que deve mudar em funo da variao do custo das reservas

induzida pela operao de mercado aberto. No segundo, mesmo que a taxa ativa de juros varie pouco ou que os tomadores sejam pouco sensveis a ela, supe a teoria keynesiana a ocorrncia normal de situaes de racionamento de crdito, que so aliviadas ou agravadas pela variao das reservas bancrias. O argumento keynesiano no necessariamente idntico aos de modelos correntes de racionamento de crdito, como os de Stiglitz e outros, baseados na assimetria de informaes. A economia de Keynes prev a possibilidade de racionamento de crdito como resultado da preferncia pela liquidez do setor bancrio: os bancos devem planejar suas operaes ativas combinando rentabilidade com segurana, isto , retornos e liquidez. Se a disponibilidade de reservas diminui (e, portanto, a liquidez se torna relativamente mais valiosa porque escassa), a oferta de crdito tende a diminuir mesmo que as taxas de juros ativas no mudassem ou que o perfil de riscos dos tomadores permanecesse o mesmo.10 A previso do efeito da poltica monetria sobre a economia atravs desses dois canais demanda primeiramente saber-se que proporo dos emprstimos afetados se dirigiam circulao financeira (sendo absorvidos, portanto, nas transaes com ativos financeiros) em vez de para a circulao industrial. Alm disso, com relao a esta ltima, como j observado, o impacto da poltica deve se concentrar no nvel de atividade, j que o crdito bancrio, na circulao industrial, absorvido principalmente no financiamento a capital de giro das empresas e ao gasto de consumidores com bens durveis, tendo impacto mais reduzido sobre investimentos, se tiver algum. Na abordagem apresentada aqui, o impacto da poltica monetria (e, assim, sua eficcia) depende crucialmente de como o setor bancrio repassa para o resto da economia as variaes de reservas operadas pela autoridade monetria em suas operaes de mercado aberto. Em particular, ressalta-se o que passa normalmente despercebido pela teoria convencional, que so as conseqncias da eventual destinao de recursos pelo sistema bancrio circulao financeira. A variao do nvel de liquidez na circulao financeira no tem nenhum efeito bvio sobre a inflao, dado que este circuito no est ligado realizao de transaes com bens e servios. O impacto da poltica aqui se d sobre o preo dos ativos financeiros (e, portanto, sobre as taxas de juros) e, da, sobre o investimento em ativos reais. Apenas parte da variao de reservas induzida pelo banco central afeta a circulao industrial. Vale lembrar que, da variao que se consegue obter da circulao industrial, os resultados que sero obtidos com relao ao comportamento de nveis de preos de bens e servios dependero da no-neutralidade da moeda no curto perodo. A no-neutralidade da moeda no curto perodo, contudo, como visto anteriormente, aceita mesmo por monetaristas como Milton Friedman, e apenas os chamados novos clssicos, corrente de influncia declinante em macroeconomia desde os anos 1990, parecem recus-la, e ainda assim apenas para os casos em que a variao da oferta de moeda possa ser prevista.

4. IMPLICAES PARA O CASO DO BRASIL A economia brasileira exibe uma srie de peculiaridades que modificam e condicionam o modo pelo qual a poltica monetria opera no pas. Por um lado, trs dcadas de alta inflao tornaram impossvel a constituio de uma curva de rendimentos que se estendesse para alm do curto prazo. A estabilidade de preos alcanada com o Plano

Real no permitiu, por outro lado, que se construsse uma situao de normalidade financeira j que ela foi conseguida em um ambiente definido pela existncia de um mercado financeiro dominado por papis pblicos de curta maturidade efetiva, remunerados por taxas de juros excepcionalmente elevadas. Alm disso, no contexto de abertura da conta de capitais promovida desde meados da dcada de 1990, sabe-se que a taxa de juros de curto prazo o principal instrumento de conteno de crises cambiais causadas por fuga de capitais. A adoo do regime de cmbio flutuante no mudou este quadro, como ficou patente durante a turbulncia de 2002. A inexistncia de uma curva de rendimentos com projeo temporal adequada e as elevadssimas taxas de juros de curto prazo deveriam contribuir para reduzir a eficcia da poltica monetria, j que, por um lado, a circulao financeira absorveria de modo permanente elevada proporo das variaes de reservas criadas no processo de poltica monetria. Os vazamentos da circulao financeira para a circulao industrial seriam relativamente reduzidos (alm de se darem em uma economia onde os agentes privados, por conta da experincia inflacionria, estariam habituados a recorrer relativamente pouco ao crdito bancrio, financiando seus gastos principalmente com recursos prprios ou recorrendo a fontes extramercado, do agiota financiador de pequenas empresas ao BNDES, no outro extremo). Alm disso, os estmulos gerados pela poltica monetria no se transmitiriam aos segmentos mais longos, onde pudessem influenciar as escolhas de investimento real, pela inexistncia daqueles segmentos.11 A instabilidade persistente que inviabilizou a construo de uma curva de rendimentos no sistema financeiro, contudo, atua no mesmo sentido com relao deciso de investir em ativos reais. O encurtamento de horizontes temporais causado pela incerteza inflacionria, e depois pelas incertezas com relao ao comportamento futuro das taxas de juros diante das vulnerabilidades da economia brasileira, atinge todas as escolhas de ativos, no apenas os financeiros. Os empresrios dos setores produtivos no Brasil tendem a ser muito mais sensveis a eventos de curto prazo, inclusive, notadamente, s flutuaes da taxa de juros nas operaes de mercado aberto (taxa SELIC), do que seria de se esperar em uma economia funcionando de modo mais regular. As razes para a focalizao em taxas de curto prazo podem ser mltiplas. Por um lado, a estabilizao de preos, se efetivamente reduziu os temores de um colapso da economia em um episdio hiperinflacionrio, acabou por manter uma acentuada incerteza com relao ao futuro, ao gerar, explicitar ou simplesmente permitir trazer baila desequilbrios remanescentes importantes para as perspectivas futuras da economia, como a vulnerabilidade externa, os desequilbrios fiscais, a obsolescncia de estruturas institucionais, a pouca eficincia e confiabilidade dos poderes de Estado, etc. O resultado seria a incapacidade de se antecipar o futuro, aumentando o peso de valores correntes das tomadas de deciso. possvel, assim, que as incertezas que cercam o futuro da economia brasileira, aprisionada por tanto tempo em um ciclo de stop-and-go, sejam ainda muito grandes para justificar horizontes maiores de expectativas para esses empresrios. Por outro lado, o foco nas taxas de juros de curto prazo pode se dever simplesmente ao alto rendimento que as aplicaes financeiras oferecem em comparao com a rentabilidade esperada de investimentos produtivos, que tornam a escolha entre uma aplicao de curto prazo e o investimento relevante, j que a aplicao pode render em poucos perodos o que o investimento real levaria muito mais tempo para oferecer, mesmo que os riscos muito maiores, de todos os tipos, que cercam a aquisio de bens

de capital fossem desprezados. Em qualquer circunstncia, a sensibilidade de investidores brasileiros a movimentos da taxa SELIC , por exemplo, incomparavelmente maior que a de investidores norte-americanos taxa sobre fundos federais, de que se vale o Federal Reserve Board para operar sua poltica monetria. As peculiaridades da economia brasileira no se resumem s elevadas incertezas com relao ao futuro mais distante. provvel que as distores acumuladas da economia brasileira tenham criado um quadro tambm peculiar no que diz respeito aos canais de crdito. Por um lado, a excepcional rentabilidade da aplicao em ttulos pblicos, em simultneo sua alta liquidez, tem servido para sustentar a rentabilidade do setor bancrio brasileiro em patamar bastante elevado. Com isso, o setor bancrio tem podido se dar ao luxo de escolher os termos em que oferece crdito a tomadores privados, acostumados de longa data a um contexto de racionamento.12 A "franja de tomadores insatisfeitos", na expresso de Keynes, no Brasil sempre foi extremamente elevada. Muitos desses tomadores so pouco sensveis a variaes moderadas de taxas de juros, fazendo com que qualquer poltica contracionista tenha que impor elevaes agudas de juros para que a reduo de demanda na circulao industrial possa efetivamente se verificar. Se aumentos da taxa de juros tm de ser relativamente agudos para que se possa ter o impacto desejado pelo canal de crdito, o efeito dessa poltica sobre investimentos pelo canal de portflio pode ser letal. Este quadro perverso tende a se agravar quando fatores conjunturais agem para reduzir ainda mais a eficcia da poltica monetria, como tem sido o caso no Brasil em que choques de custos tm sido os principais, e mais persistentes, geradores de presses inflacionrias.13 Mesmo defensores do regime de metas inflacionrias sugerem que inflaes de custos no so eficazmente combatidas pela poltica de juros.14 Usar poltica monetria nesses casos implica contrao econmica, porque esta ltima que, em tese, fora os vendedores a recuar nos aumentos desejados de preos. Mas com aumentos de custos, o vendedor no apenas resiste mais presso de demanda, como tambm, caso derrotado, tende a reduzir sua escala de produo, pelo menor incentivo a produzir. Na realidade, a poltica monetria no tem praticamente qualquer efeito sobre os preos desses bens, limitando-se a fazer cair os preos de outros bens at que o nvel mdio de preos alcance o ponto desejado pela autoridade monetria.15 Mais genericamente, na perspectiva da economia de Keynes, no surpreendente que tais problemas ocorram porque tradicionalmente a teoria monetria ignora a distino entre circulao financeira e circulao industrial, sendo incapaz de explicar o impacto da poltica monetria sobre os mercados de ativos. Esta distino (para a qual Keynes chamava a ateno j em 1930!) tornou-se impossvel de se desprezar na dcada de 1990, nos Estados Unidos, por exemplo, onde a poltica monetria afetou a tal ponto o preo de ativos financeiros (muito mais, alis, que preos de bens e servios) que defensores do regime de metas inflacionrias passaram a questionar se bancos centrais no deveriam ter metas tambm para uma at ento ignorada "inflao de ativos".16 Estes mesmos economistas, no entanto, no foram capazes de ir alm dessa percepo tardia, deixando de explorar as implicaes do fato para a hiptese de no-neutralidade da moeda no longo perodo. O regime de metas inflacionrias se apia na proposio de que o impacto real da poltica monetria efmero, na melhor das hipteses. Como argumentado aqui, isto um erro, decorrente da viso limitada que se tem da moeda apenas como meio de

pagamento e da poltica monetria como um simples regulador da quantidade de moeda em circulao. No caso brasileiro, dadas as peculiaridades do contexto institucional gerado por trs dcadas de alta inflao s quais se seguiram dcada e meia de vulnerabilidade externa, os impactos reais da poltica monetria sobre a deciso de investir so ainda mais evidentes, assim como tambm evidente o papel da circulao financeira nesse processo. O quadro ainda agravado pela abertura da conta de capitais, que fez com que, como ocorre em qualquer lugar, a poltica de juros se tornasse tambm um importante determinante do comportamento da taxa de cmbio. Tambm nesse aspecto a poltica adotada no pas tem sido perversa do ponto de vista do nvel de atividade e dos investimentos reais, pondo em risco o nico setor a apresentar crescimento consistente e seguro nos ltimos anos.17

5. CONCLUSES A principal moral da histria apresentada aqui que poltica monetria no deve ser feita com vistas apenas regulao das variveis "nominais" da economia. Alm disso, a considerao dos impactos reais da poltica monetria deve ser ampla e rigorosa, e no apenas uma qualificao a posteriori para amenizar conseqncias de decises j tomadas sem consider-los. A poltica monetria, como as outras polticas de administrao de demanda agregada, afeta tanto os nveis de preos quanto o nvel de atividade e a taxa de crescimento da economia (ao afetar a deciso de investir). Pelas razes apresentadas, provvel que a poltica monetria seja mais importante para influenciar o crescimento da economia que a poltica fiscal.18 Por isso, uma primeira concluso importante a de que a poltica monetria uma poltica de governo, a ser decidida juntamente com as outras polticas de governo. O banco central no um poder parte , nem capaz de isolar sua rea de influncia das outras reas da economia. Deste modo, no se justifica a independncia do banco central, nem mesmo nas suas formas mais atenuadas que consistem em dar ao Banco Central poder para determinar livremente a taxa de juros com vistas a alcanar uma meta de inflao fixada pelo governo. exatamente a determinao da taxa de juros que o fulcro da questo. A fixao da taxa de juros no uma questo puramente tcnica, porque ela envolve tradeoffs entre objetivos, como a estabilidade de preos e a acelerao do crescimento. Fomentar inflao no estimula crescimento, mas elevar juros para conter presses inflacionrias por certo o estrangula. Presses inflacionrias resultam seja de presses de custos, seja de excesso de demanda agregada. No caso das primeiras, se h polticas que possam combat-las, apesar de todas as suas limitaes (que so grosseiramente exageradas na literatura corrente), a poltica de rendas que tem chances de eficcia. Das polticas de rendas automticas acopladas ao sistema de impostos (como as tax-based incomes policies, TIP) s negociaes amplas de preos e salrios, como no antigo modelo escandinavo, ou na negociao poltica na Itlia no incio dos anos 90,19 so as formas de combate a presses de custo que envolvem o menor custo real possvel. No caso de excesso de demanda agregada, a poltica fiscal pode assumir maiores responsabilidades, desde que, naturalmente, a catica estrutura fiscal prevalecente no momento seja enfim racionalizada. O uso da taxa de juros, em qualquer circunstncia, deve ser parcimonioso, mantendo-a dentro de certos intervalos limitados, centrados em nveis

muito inferiores aos correntes no Brasil desde o Plano Real. Certamente, a conjugao de taxa de juros elevada e voltil com cmbio valorizado (para atenuar presses de custo) praticada no Brasil a mais destrutiva das combinaes, equivalente a conter presses inflacionrias correntes com uma bomba-relgio datada para um futuro incerto.

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MODIGLIANI, F. Adventures of an Economist, Nova York: Texere, 2001.

* O autor agradece o estmulo de Luiz Carlos Bresser-Pereira preparao deste artigo. Tambm agradece o apoio do CNPq e do PRONEX/CNPq/Faperj. 1 Cf. Lucas, Jr (1981): "... the basis of the Phelps/Friedman argument is the idea that monetary policy is basically a matter of units changes, and units changes should not have real consequences." (p. 561). Na mesma pgina, Lucas acrescenta que este tratamento compartilhado tambm por sua prpria escola, que Tobin apelidou de monetarismo tipo II. 2 Desde Marshall, a justificativa para a reteno de moeda para a realizao de transaes a convenincia de ter em mos o meio de pagamento que ser necessrio utilizar-se no momento da liquidao em vez de algum outro ativo que teria primeiro de ser vendido (isto , trocado por meios de pagamento) antes da transao original poder completar-se. A utilidade da moeda, portanto, na viso de Marshall, Friedman e dos outros seguidores da teoria quantitativa da moeda, reside em reduzir o "custo" de transao. 3 O leitor interessado em aprofundar este ponto poder valer-se de Davidson (1994), Minsky (1980), Kregel (1980) e Carvalho (1992), onde as referncias aos trabalhos de Keynes relevantes podem ser encontradas. 4 Hyman Minsky qualificava a viso da teoria convencional de paradigma da feira da aldeia. 5 E tambm no sentido de que as escolhas da empresa no se reduzem a formas alternativas de maximizar a satisfao dos consumidores que as possuem. A empresa um indivduo no sistema, no sentido de que possui suas prprias preferncias e objetivos. Keynes, ao apresentar essa viso, comparava-a de Marx com relao ao capital, que no se confunde com capitalistas enquanto pessoas ou com seus interesses pessoais. 6 Minsky sumariza a relao atravs da seguinte cadeia de argumentos: "A number of reasons can be advanced for the view that the price of real capital is a rising function of the quantity of money. (1) Money is an asset whose value for settling contracted debts is fixed. () (2) Moneyness also characterizes those assets whose contractual cash payments are virtually certain and which have good secondary markets; government debt is such an asset. () (3) Furthermore, the greater the amount of money is a representative portfolio the smaller the chance that a decline in receipts will force the representative unit to sell assets for cash. () (4) Even if the sectors holding real capital and having balance sheet payment commitments are not holding reserves of money, the larger the amount of money in existence the easier it will be for such units to raise money by selling assets or additional liabilities. () (5) Note that a decrease in the rate

of increase in the money supply is an immediate signal to units with debts that at some future date 'standby', 'covering', or 'emergency' financing may be harder to arrange and more costly." (Minsky, 1982: 212/3). 7 Bresser-Pereira e Nakano (2002) mostraram que esse "trilema" no se manifesta apenas atravs da chamada teoria da paridade das taxas de juros, segundo a qual numa pequena economia com conta de capitais liberalizada a taxa de cmbio passa a depender diretamente dos diferenciais de taxas de juros entre a economia domstica e a internacional (no caso de regime de cmbio flutuante, a determinao se altera para incluir no clculo tambm a variao cambial esperada), mais um elemento que mea o "risco" do pas considerado como destino de aplicaes financeiras. Em seu trabalho, os autores mostram que a poltica monetria domstica pode ser um determinante essencial do prprio coeficiente de risco-pas, ao fixar taxas de juros to elevadas que despertem nos aplicadores o temor de um provvel default. 8 A teoria keynesiana distingue dois circuitos monetrios: a circulao financeira (moeda usada "forthe purposes of finance") e a circulao industrial (moeda usada "for the purposes of industry"). Como explicado por Keynes: "By industry we mean the business of maintaining the normal process of current output, distribution and exchange and paying the factors of production their incomes for the various duties which they perform from the first beginning of production to the final satisfaction of the consumer. By finance, on the other hand, we mean the business of holding and exchanging existing titles to wealth (other than exchanges resulting from the specialization of industry), including stock exchange and money market transactions, speculation and the process of conveying current savings and profits into the hands of entrepreneurs." (1971: 217). 9 Estamos tomando aqui a expresso curva de rendimentos no sentido terico de que exista uma relao entre taxas de juros de diversas maturidades sem que seja necessrio, para nosso propsito aqui, definir qual teoria seria essa. No sentido emprico, naturalmente, sempre possvel traar-se uma curva de rendimentos, que, no entanto, no pressuponham ou descrevam necessariamente nenhum contedo comportamental. 10 Cf. Carvalho (1999). 11 A perplexidade com a aparente ausncia de canais de transmisso de poltica monetria no Brasil manifestada em Kregel (2004). 12 A reduzida competio em um sistema financeiro dominado por bancos contribui para o mesmo resultado, j que no h presses significativas para o atendimento das demandas de segmentos de tomadores privados. 13 Estes choques de custos so particularmente perversos quando aliados sobrevivncia da indexao de contratos no caso de tarifas sobre servios pblicos oferecidos por empresas de setores privatizados nos anos 1990. Embora a privatizao em si no tenha sido necessariamente uma deciso inadequada, as garantias que foram oferecidas a compradores potenciais, incluindo-se a indexao de contratos ao dlar americano ou a ndices de preos por atacado, acabaram por agravar os problemas recentes da economia brasileira e por criar dificuldades em um ambiente no qual apenas a poltica monetria utilizada para controlar a inflao. 14 Veja-se, por exemplo, Clarida et al (1999). 15 Os impactos contracionistas da poltica monetria restritiva tambm podem se dar no contexto da curva de Phillips, no caso de inflao de demanda. Veja-se, por exemplo, Ball (1994) e Carvalho (2004) e a discusso desse texto no mesmo nmero da revista Econmica. 16 Veja-se, por exemplo, Kregel (2004). 17 Em contraste, por exemplo, com o crescimento do consumo de durveis, baseado no crescimento do endividamento de famlias junto ao setor bancrio, mais do que na

expanso da renda dessas famlias. 18 J nos anos 1950, Richard Kahn chamava a ateno para os resultados perversos de uma poltica macroeconmica que expandia o produto atravs de gastos pblicos, mas contraa esse produto pela elevao dos juros. Kahn argumentava que, pelo multiplicador, a expanso dos gastos pblicos incentivava o consumo, mas a alta de juros reprimia o investimento, numa combinao perversa a longo prazo. Veja-se Kahn (1972). 19 As polticas de rendas aplicadas na Itlia nos anos 1990 so descritas por Modigliani (2001).