Estructura Societaria y Manejo de Informacin Privilegiada

Fernando Lefort
Escuela de Administracin Pontificia Universidad Catlica de Chile

Estructura Societaria en Chile

Alta concentracin de propiedad y control: Los 5 mayores accionistas controlan 80% de las acciones de las compaas. Accionistas controladores concentran 68% del poder de voto. Consecuencias: Menor separacin entre propiedad y control: Accionistas controladores ejercen gestin de la empresa y son determinantes en la eleccin del directorio. Diferente problema de agencia respecto a USA. Debilita el mercado por control corporativo Menor liquidez del mercado: Menor demanda y oferta por informacin de emisores.

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Country

Argentina** Brasil* Chile* Colombia* Mexico** Peru* Average

Ownership Concentration In Latin America Sample % of largest % of 3 % of 5 shareholder largest largest (2002) (2002) shareholders shareholders (2002) (2002) 15 61% 82% 90% 459 51% 65% 67% 260 55% 74% 80% 74 44% 65% 73% 27 52% 73% 81% 175 57% 78% 82% 168.3 53% 73% 79%

* Data from Economatica ** Data from 20-F ADR

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Estructura Societaria en Chile

Alta presencia de grupos econmicos. Los grupos econmicos en Chile controlan: Ms de 100, de acuerdo a la SVS. El 70% de las empresas no financieras listadas en bolsa. El 85% del patrimonio burstil total. El 90% de los activos totales de empresas no financieras listadas. Consecuencias: Decisiones estratgicas del grupo se sobreponen con las de las empresas individuales. Flujos de informacin cruzados: En el 75% de las principales empresas, la mitad de los miembros del directorio son tambin ejecutivos y/o directores de otras empresas del mismo grupo Por lo tanto, no se puede analizar el tema del adecuado manejo de la informacin privilegiada sin considerar integralmente la dimensin grupal de las empresas.

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Conflictos de Inters y Grupos Econmicos en Chile: Pirmides en torno al holding Holding

67%

Holding controla 2/3 de votos (directores) de F3. Holding recibe 30,1% de los dividendos pagados por F3.

A1

B1
67%

C2

D2

E2
67%

F3

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Informacin y Reaccin del Mercado en Chile

En Chile la calidad y cantidad de la informacin disponible al mercado es menor que la que existe en mercados ms desarrollados. Sin embargo, los precios de los activos reaccionan ampliamente aunque lentamente a la nueva informacin. Informacin y Estructura Societaria: Mercado est atento a las seales de las empresas que presentan potenciales problemas de agencia. Mercado entiende complejidad de estructuras societarias.
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Informacin y Estructura Societaria en Chile

Evidencia es consistente con que el mercado valora positivamente los buenos anuncios en aquellas compaas que presentan, potencialmente, mayores problemas de agencia. Los precios de las acciones reaccionan ms frente a anuncios inesperados de mayores dividendos cuando: Las empresas estn vinculadas a un grupo econmico: 5.12% vs. 1.86% El controlador de la empresa tiene menor coincidencia entre sus derechos de voto y sus derechos sobre los dividendos de la compaa: 4.97% vs. 3.42%
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Informacin y Estructura Societaria en Chile

En las empresas asociadas a grupos econmicos los flujos de informacin al mercado provienen de ms fuentes. Sin embargo, el mercado entiende la complejidad de las estructuras societarias y su efecto sobre los flujos de informacin.

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Informacin y Estructura Societaria en Chile

Ejemplo de flujos de informacin entre sociedades holding y sus filiales: 10 empresas Holding, 30 filiales. 23 anuncios de utilidades (FECUs)
Grupo 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Matriz Filial 1 Filial 2 Filial 3 Antarchile Copec Cholgan Eperva Min Valparaiso Bicecorp CMPC Colbun Quienco Madeco CCU Telsur Pasur Bicecorp CMPC Colbun Maritima Inv Cristal Chile Vapores Navarino Almendral Entel Invercap Cap Calichera Soquimich Naviera Agunsa Interoceanica Cabo Frio Pacifico Pucobre Filial 4 Iquique Lirquen Banco Chile Lirquen Quemchi Filial 5 Copec Copec Santa Rita Filial 6 Endesa Endesa

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 Cuando la empresa Holding de un grupo anuncia sus utilidades antes que sus empresas filiales, si la nueva informacin es positiva e inesperada, los precios de las acciones de la empresa Holding reaccionan positivamente. Esto no ocurre si el anuncio de la matriz ocurre despus de la publicacin de las FECUs de todas sus filiales:
Buena Noticia CAR (s(t1,t2)) CAR (1..21) Holding publica FECU antes que filiales 3.85% 0.01 1.71% 0.01 2.14% 0.01 71 CAR (s(t1,t2)) CAR (1..21) -1.28% 0.01 -0.59% 0.01 -0.69% 0.01 53 Prob. Prob. Mala Noticia CAR (s(t1,t2)) -3.34% 0.02 -1.31% 0.01 -2.03% 0.01 38 CAR (s(t1,t2)) -1.45% 0.02 -0.85% 0.01 -0.60% 0.01 18 Prob. Prob. No hay Noticia CAR (s(t1,t2)) 0.57% 0.01 0.40% 0.01 0.17% 0.01 15 CAR (s(t1,t2)) -1.72% 0.02 -1.12% 0.02 -0.60% 0.01 7 Prob. Prob.

0.9%

11.7%

69.0%

CAR (1..11)

12.5%

35.2%

62.0%

CAR (12..21)

3.0%

14.7%

85.7%

31.6%

34.8%

45.0%

Holding publica FECU despus que filiales

CAR (1..11)

54.0%

51.7%

53.9%

CAR (12..21)

32.3%

47.2%

53.0%

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Reaccin de precio de acciones de Sociedad Holding:

Anuncios positivos
Retornos Anormales Acumulados Utilidades de Sociedad Holding mayores a Utilidades Pasadas
0.01
0.05

Anuncios negativos
Retornos Anormales Acumulados Utilidades de Sociedad Holding menores a Utilidades Pasadas

0.005
0.04

0 -10
0.03

-9

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

10

-0.005

-0.01
0.02 Anuncia Antes Anuncia Despus 0.01

(%)

-0.015

Anuncia Antes Anuncia Despus

(%)

-0.02

0 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.025

-0.03
-0.01

-0.035
-0.02 Da

-0.04 Da

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 Cuando la empresa Holding de un grupo anuncia sus utilidades antes que sus empresas filiales, si existe nueva informacin positiva e inesperada respecto a una filial, los precios de las acciones de la empresa filial reaccionan positivamente. Esto no ocurre si el anuncio de la matriz ocurre despus de la publicacin de la FECU por parte de la filial:
Excesos de Retornos de Filiales
Retornos Anormales Acumulados Utilidades de Filial mayores a Utilidades Pasadas
0.02

0.015

0.01

0.005 Anuncia Antes Anuncia Despus 0 -10 -0.005 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.01

-0.015 Da

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Conclusiones
Si bien la informacin en el mercado de capitales chileno es de peor calidad que en mercados desarrollados, los precios de los activos reaccionan consistentemente con la llegada de nueva informacin. El mercado chileno comprende la complejidad de la estructura societaria local. El manejo adecuado de la informacin privilegiada en los perodos en los que es ms probable que se agudice la asimetra de informacin entre los ejecutivos y/o directores y el resto del mercado es crucial para fomentar el desarrollo del mercado de capitales. (A pesar de la alta concentracin?) El concepto de informacin privilegiada y su manejo debe considerar ntegramente a todos los activos del conglomerado o grupo. Las sociedades Holding deberan publicar sus FECU despus que las sociedades filiales

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