Você está na página 1de 17

Contributo da Teoria das Opes Reais

LIMITAES DOS MODELOS TRADICIONAIS DE AVALIAO DE INVESTIMENTOS


VALOR ACTUAL LQUIDO v Criado para avaliao de obrigaes. v No considera a totalidade das opes que muitas vezes esto associadas realizao dos projectos de investimento. v No integra na avaliao aspectos como: vValor da flexibilidade v Aspectos estratgicos

O que uma opo real?


Uma opo real pode definir-se como um direito de tomar uma deciso (abandonar ou expandir um negcio)a que est associado um custo pre-fixado (um investimento inicial) designado por preo de exerccio, duranteum certo perodo a que corresponde o prazo de exerccio da opo. Se um direito e no uma obrigao, o proprietrio pode escolher no exercer esse direito e permitir a expirao da opo. H dois tipos de opes - call options (direito de comprar) e as put options (direito de vender). 4

Identificao das Opes Reais


Opes Financeiras
Activo subjacente: aces, obrigaes, taxas de juro, ndices, taxas de cmbio, etc. O activo subjacente est cotado e o seu valor de mercado conhecido ao longo do tempo. So emitidas por terceiros que so pessoas diferentes das que gerem os activos subjacentes.

Opes Reais
Activo subjacente: um projecto, uma unidade de negcio, uma fbrica, um imvel, um produto, etc. Na maioria dos casos os activos subjacentes no esto cotados. Os gestores que controlam os respectivos activos subjacentes.
5

Uma call option d ao comprador da opo o direito de comprar um activo a um preo pr-fixado(strike price ou K) num momento anterior data de expirao da opo. O comprador paga um preo por este direito. Na expirao,
Se o valor do activo (S) > Strike Price(K)
O comprador ganha a diferena: S - K O comprador no exerce

Call Options - Opo de Compra

Se o valor do activo (S) < Strike Price (K)

Mais geralmente,

O valor de uma call aumenta quando o valor do activo associado aumenta O valor de uma call diminui quando o valor do activo que lhe 6 est associado diminui

Put Options
Uma put option d ao comprador da opo o direito de vender o activo especfico a um preo pr-fixado num momento anterior ao da data de expirao da opo. O comprador paga um preo por este direito. Na expirao,
Se o valor da activo (S) < Strike Price(K)
O comprador ganha a diferena: K-S O comprador no exerce

Se o valor do activo (S) > Strike Price (K) Mais geralmente, O valor de uma put diminui quando o valor do activo subjacente aumenta O valor de uma put aumenta quando o valor do activo subjacente diminui

Variveis Relacionadas com o Activo Subjacente

Determinantes do Valor da Opo

Variveis Relacionadas com a Opo

Preo do activo subjacente; quando este valor aumenta, o direito a comprar a um preo fixo (call) aumenta de valor e o direito a vender a um preo fixo diminuir de valor. Volatilidade do preo do activo subjacente; quando a varincia aumenta, tanto as calls como as puts aumentam de valor porque todas as opes tm um limite inferior e a sua valorizao depende da volatilidade do preo. Dividendos esperados sobre o activo, que provavelmente reduziro o aumento de valor do preo do activo, reduzindo o valor das calls e aumentando o valor das puts. Preo de exerccio; o direito a comprar (vender) a um preo fixo torna-se mais (menos) valioso a um menor preo. Vida da Opo; as calls e as puts beneficiam de uma vida mais longa. Nvel das taxas de juro; quando a taxa aumenta, o direito a comprar (vender) a um preo fixo no futuro torna-se mais (menos) valioso.

Resumo dos Determinantes do Valor da Opo


Factor Valor da Call Aumento do preo activo Aumenta Aumento do Strike Price Diminui Aumento da varincia do activo Aumenta Aumento prazo para expirao Aumenta Aumento da taxa de juro Aumenta Aumento dividendos pagos Diminui Valor da Put Diminui Aumenta Aumenta Aumenta Diminui Aumenta
9

Tipos de Opes Reais


Investimentos: Expanso futura Contraco Adiamento da deciso Abandono Mudana de actividade Extenso do prazo Flexibilidade das tecnologias Fuses e aquisies Warrants, obrigaes convertveis Restries nos contratos de dvidas Garantias Restrio de dividendos

10

Modelo de Black-Scholes (1973)


PRESSUPOSTOS: Opo de compra Europeia; No h pagamento de dividendos at maturidade; O preo do activo subjacente uma varivel contnua que segue um processo estocstico; No existem custos de transaco no mercado; Podem realizar-se emprstimos sem limite taxa sem risco; A taxa de juro e a volatilidade so constantes at maturidade; A informao livre e gratuita; e, O preo no depende do perfil de risco do investidor.
11

Modelo de Black-Scholes (1973)


O modelo apresentado por Black e Scholes foi desenvolvido para avaliar opes Europeias sem dividendos. O valor de uma opo call no modelo Black-Scholes pode escrever-se como uma funo das seguintes variveis:
St = Valor de mercado do activo subjacente ct = valor da opo de compra K = preo de exerccio (strike price) da opo T = prazo at maturidade, isto ,, at ao vencimento do contrato r = taxa de juro instantnea sem risco correspondente vida da opo = volatilidade que pode ser vista como a medida da variabilidade da rendibilidade do activo subjacente

12

Modelo de Black - Scholes


Valor terico de uma opo de compra europeia para determinao do valor dos Capitais Prprios:
onde,

Ct = St N (d1) - K e-r(T) N(d2)


2 St + (r + ) (T) ln K 2 d1 = T

d2 = d1 - T

13

Dividendos Distribuidos de Modo Contnuo


Se o rendimento em dividendos (y = dividendos/ valor corrente do activo) do activo subjacente esperado permanecer inaltervel durante a vida da opo, o modelo de Black-Scholes pode ser modificado para tomar em considerao os dividendos.

Opes Europeias de Compra

ct = St e -v(T) N(d1) - K e -r(T) N(d2)


onde,
st 2 ln K + (r - v + 2 ) (T) d1 = T

d2 = d1 - T v = taxa instantnea de distribuio de dividendos

14

Dividendos Distribuidos de Modo Discreto


onde,

Opes Europeias de Compra


ct = S*t N(d1) - K e -r(T) N(d2)
* 2 ln S t + (r + ) (T) K 2 d1 = T

d2 = d1 - T St* = St - D D = VAL[Dividendos] D=
t< i< T

D .e
i

r.(i t) 15

1. O activo subjacente pode no ser transaccionado, o que torna difcil estimar o valor e a varincia para o activo subjacente. 2. O preo do activo pode no seguir um processo contnuo, o que torna difcil aplicar os modelos de avaliao (tal como o Black Scholes) que utilizam este pressuposto. 3. A varincia pode no ser conhecida e pode alterar-se ao longo da vida da opo, o que pode tornar a avaliao da opo mais complexa. 4. Exerccio pode no ser instntaneo, o que afecta o valor da opo. 5. Algumas opes reais so complexas e os seus exerccios criam outras opes (compostas) ou envolvem aprendizagem. 16

Problemas dos Modelos de Avaliao de Opes

Payoff da Avaliao de um Activo Real - CALL


Valor actual dos CF do projecto

Investmento inicial

Valor actual dos CF esperados Do produto O project tem um VAL Negativo nesta seco O VAL do projecto torna-se Positivo nesta seco
17

Elementos de Avaliao
Activo subjacente Preo de exerccio Vida da opo Valor actual activo Varincia Dividend Yield = = = = = = Projecto Investimento inicial Prazo dos direitos exclusivos Valor actual dos CF Varincia dos CF Taxa das OT do mesmo prazo Custo anual de retardamento

Taxa de juro sem risco=

18

A Opo de Retardar
Quando uma empresa tem direitos exclusivos sobre um projecto ou produto por um perodo especfico, pode retardar a realizao do projecto ou produto para um perodo mais tarde. Uma anlise de investimentos tradicional responde exactamente questo de saber se um projecto bom se realizado hoje. Por isso, no passa hoje (porque o VAL negativo, ou a TIR menor que a taxa de referncia) no significa que os direitos do projecto no tenham valor.
19

Ensinamentos para a Anlise de Investimentos


Ter os direitos exclusivos sobre um produto ou projecto tem valor, embora o produto ou projecto no seja vivel hoje. O valor destes direitos aumenta com a volatilidade do negcio subjacente.

20

APLICAES DA TEORIA DAS OPES


CORRESPONDNCIA ENTRE CARACTERISTICAS DOS PROJECTOS E VARIAVIS DE OPES Projecto Varivel Opo compra
Custo do Projecto Valor dos activos associados ao projecto Tempo de deciso Risco associado aos activos do projecto Taxa de Juro K S T 2 r Preo de exerccio Preo do activo subjacente Prazo de exerccio Varivel de retorno do activo subjacente Taxa de retorno sem risco
21

Uma patente fornece empresa o direito de desenvolver um produto e de comercializ-lo. S o deve fazer se o valor actual dos CF esperados das vendas do produto exceder o custo do desenvolvimento. Se isto no acontecer, a empresa pode protelar a patente e no suporta quaisquer custos.

Exemplo 1: Avaliao de Patentes como Opes

22

Payoff da Opo do Produto


Payoff do lanamento

Custo do lanamento do produto

Valor actual dos cashflows do produto


23

Dados para a Avaliao de Patentes


Dados 1. Valor do activo subjacente Processo de estimap Valor actual dos Cash Inflows da realizao do projecto agora. 2. Varincia do valor do activo subjacente Varincia dos CF de activos similares ou empresas Varincia do valor actual da simulao do investimento. A opo exercida quando o investimento 3. Preo de exerccio da opo realizado. O custo da realizao do investimento; assumido como sendo constante. Vida da patente. 4. Expirao da opo Custo de retardar Cada ano de atraso corresponde a menos um ano de criao de valor em CF
Custo annual do atraso = 1/n

5. Dividend Yield

24

Assuma que uma empresa tem a patente, para os prximos 20 anos, sobre um produto que

Avaliao da Patente de um Produto

Assuma que a simulao do projecto em relao s variveis tecnologia e cenrios produz uma varincia no valor actual dos inflows de 0,03. A taxa de juro instantnea corrente das obrigaes sem risco a 20 anos de 10%.
25

Exige um investimento inicial de 1,5 milhes de euros para explorao, E um valor actual, agora, dos CF lquidos das vendas do produto de somente 1 milho.

Example 2: Avaliao de Opes sobre Recursos Naturais


Num investimento em recursos naturais, o activo o recurso e o valor deste depende da quantidade disponvel e do preo. Nestes investimentos h um custo associado com a explorao do recurso e o lucro do investidor dado pela diferena entre o valor do recurso extrado e o custo da sua explorao.
26

Dados para as Opes de Recursos Naturais


Valor das reservas disponveis (activo) = S Custo de explorao das reservas, K; Prazo de explorao; Varincia do valor do activo baseada na variabilidade do preo do recurso e da reserva disponvel; Rendimento lquido da explorao (dividend Yield) Desfasamento das receitas

27

Avaliao de uma Pedreira de Granito


Uma pedreira possui uma reserva de 50 mil m3 e o custo actual de explorao de 12 euros/ m3. Os trabalhos de destapao e limpeza da pedreira conduzem a que as receitas sejam desfasadas 2 anos em relao extraco. A empresa tem direito a explorar esta reserva durante os prximos 20 anos e a margem de lucro de 12 euros/ m3. O rendimento anual da produo de 5%. A taxa de juro instantnea sem risco das aplicaes a 20 anos de 8%. 28 A varincia do preo do granito estima-se em 0,03.

Aplicaes da Teoria da Avaliao de Opes Deciso da Estrutura de Capitais

29

O Capital Prprio pela Teoria das Opes


Balano CP (E) CA (D) VCP (E) E = max (V-D,0) ACTIVO (V)

V = CP + CA V = D Valor Empresa (V)


O Capital Prprio uma Call Option sobre os activos da empresa
30

O Capital Alheio pela Teoria das Opes


CA (D) D = min (V,D)

V = DValor Empresa (V)


O Capital Alheio uma Put Option sobre os activos da empresa
31

O Balano pela Teoria das Opes


C0 P0 = S0 X . e
r .T f

S0 S0 = C0 + (X . e
r .T f

Valor do Capital prprio

C0

P0 )

Valor do r .T Activo X.e f P0 subjacente Valor do passivo

C0 = Valor da Call Option = Valor do capital prprio; P0 = Valor da Put Option; S0 = Valor do activo subjacente = valor dos activos em continuidade; X = Preo de exerccio na maturidade = valor da dvida na maturidade; Rf = Taxa instantnea de juro sem risco; T = Prazo at maturidade = durao da dvida.
32

Pressupostos do modelo BS: problemas para a avaliao dos CP


Existem apenas dois tipos de capital: prprio e alheio; Capital alheio: uma nica emisso reembolsada ao valor nominal numa determinada data; O activo subjacente transaccionado no mercado; A volatilidade do valor do activo observvel porque o activo transaccionado no mercado.

33

Exemplo de Avaliao do CP pelo modelo de Black e Scholes


v Valor da empresa (activo em continuidade: 10 milhes de euros. v Passivo (capital a juros) a ser reembolsado no prazo de 1 ano: 11,5 milhes de euros. v Volatilidade do valor da empresa 30% v Taxa de juro sem risco 4,5% vRelao entre a taxa de juro efectiva e a taxa de juro instantnea (1 + Rf)t = erf. v Taxa de juro instantnea = ln(1,045) = 4,402%
34