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Indicadores Macroeconmicos de Financeirizao: uma aplicao ao caso do Brasil Ricardo Caff Miguel Bruno 1.

Introduo
A existncia de poupana corrente externa s firmas, realizadas pelas pessoas que i em de rendas, tende a deprimir o in estimento e, portanto, a diminuir o desen ol imento a longo prazo!" #$alec%i&

'a economia (rasileira atual, o regime de crescimento econ)mico tem sido ad ersamente condicionado pelos interesses da re aloriza*o rentista dos capitais e, mais amplamente, pela l+gica e natureza da acumula*o financeira! '*o surpreendente que um dos fatos estilizados dos ,ltimos -. anos no Brasil se/a a permanncia das taxas mais (aixas e ol0teis de crescimento do 12B, comparati amente aos demais pa3ses emergentes! 2sto decorre do fato de que a alta finana # high finance&, composta por grandes (ancos e conglomerados financeiros, detentores de capital e rentistas nacionais e estrangeiros, o segmento 4egem)nico, na defini*o proposta por 5ramsci #-..6&! 'esta defini*o enfatiza7se a dimens*o institucional e ideol+gica da 4egemonia, distinta da coer*o direta mediante uso da fora! 8m outros termos, para o surgimento e desen ol imento do fen)meno da financeiriza*o s*o necess0rias estruturas institucionais permissi as que o reproduzam no plano macroecon)mico, incluindo7se a3 a formata*o e condu*o da pol3tica econ)mica e o a al do pr+prio 8stado para que a acumula*o financeira se/a a t)nica dominante com rela*o acumula*o de capital nos demais setores de ati idade! 'este sentido, a 4egemonia das finanas no Brasil desen ol e7se atra s das institui9es que domina ou controla, como parte significati a do aparel4o de 8stado no que concernem s decis9es go ernamentais que isam definir e reproduzir o atual modelo econ)mico, as estruturas pri adas de financiamento e emprstimo, alm da grande m3dia como principal instrumento de di ulga*o e sedimenta*o ideol+gica das demandas espec3ficas desse setor! 1or esta raz*o, o sentido concreto dessa 4egemonia financeira expressa7se n*o apenas no ele ado poder pol3tico que esses atores desfrutam frente ao 8stado nacional e aos demais segmentos e setores de ati idade econ)mica, mas tam(m nos constrangimentos diretos que imp9em a esses ,ltimos, particularmente ind,stria (rasileira! 8studos de caso mostram que, numa economia su/eita financeiriza*o, a taxa interna de retorno que comanda as decis9es empresariais de in estimento nas ati idades diretamente produti as passa a ser mais alta do que a normalmente o(ser ada em economias n*o7 financeirizadas! Como a renta(ilidade real de referncia passa a ser dada pelos mercados financeiros glo(ais e n*o pelas condi9es espec3ficas da acumula*o de capital industrial que, em situa9es normais, poderia operar com taxas de lucro significati amente menores, uma

2 parte expressi a dos in estimentos simplesmente descartada em prol da aloca*o financeira das poupanas empresariais! :a3 as (aixas taxas de forma*o (ruta de capital e de poupana agregada o(ser adas na economia (rasileira, /0 que os detentores de capital podem re aloriz07 lo com grande facilidade e (aixo risco fora das imo(iliza9es em ati idades produti as! 1ara a an0lise consistente desse processo, faz7se necess0rio o desen ol imento de indicadores que possam mensurar a magnitude desse fen)meno, potencializado escala mundial pela expans*o dos mercados financeiros glo(ais! ;em pretender esgotar as possi(ilidades de medida sugeridas pela literatura internacional so(re o tema, os indicadores propostos se adquam s limita9es das (ases de dados do Brasil, que s*o mais prop3cias constru*o de indicadores macroecon)micos para esse fen)meno! Alm dessa introdu*o, o artigo est0 estruturado como segue! A se*o - descre e o estatuto te+rico do conceito de financeiriza*o, explicitando sua rele <ncia para as an0lises macroecon)micas! 2. Estatuto terico do conceito de financeirizao = fen)meno da financeiriza*o #financialization& n*o no o, e tendo sido constatado pelas an0lises marxistas e p+s7%e>nesianas como um processo inerente natureza e l+gica da acumula*o capitalista desde que o capitalismo se afirmou em suas (ases industriais! =s capitais ao longo de seu ciclo reproduti o mo em7se atra s de formas diferenciadas de aloca*o, como pressuposto mesmo de sua aloriza*o! :estacam7se a forma monet0ria? as imo(iliza9es em capital fixo e demais insumos necess0rios ao processo produti o e os di ersos tipos de ati os financeiros n*o7monet0rios que est*o na (ase da circula*o (anc0ria! 8ssas diferentes formas do capital s*o por sua ez dotadas de graus di ersos de liquidez, renta(ilidade, risco e possi(ilidades de autoexpans*o! A financeiriza*o um fen)meno macroecon)mico que tem suas express9es micro e setoriais particulares! 1ara que possa surgir e se desen ol er s*o necess0rias condi9es institucionais e organizacionais espec3ficas que l4es reproduzam macrodinamicamente! 8m outros termos, a alternati a de re aloriza*o direta dos capitais atra s da circula*o financeira est0 sempre presente em toda economia capitalista que apresente um grau m3nimo de desen ol imento (anc0rio e financeiro! Afinal, o capital se acumula e se re aloriza n*o apenas so( forma de ati os reais, produti os ou n*o, mas tam(m so( a forma de moeda, d(itos e demais ati os monet0rios e financeiros com diferentes graus de liquidez! @oda ia, quando essa alternati a generalizada e aprofundada, inclusi e em mercados financeiros glo(ais, os lucros n*o7operacionais podem superar significati amente os lucros operacionais, tornando as ati idades industriais menos atrati as, exceto quando podem contar com est3mulos go ernamentais ou financiamentos p,(licos que compensem os custos inerentes imo(iliza*o! 8m termos %e>nesianos, a financeiriza*o ele a a um paroxismo a preferncia pela liquidez dos detentores de capital e ent*o as ati idades industriais se eem ent*o ameaados pelas condi9es mais anta/osas ofertadas pela aloca*o financeira, mas tam(m, e paradoxalmente, pelas insta(ilidades deri adas da pr+pria racionalidade dos mercados financeiros li(eralizados! 8nt*o, para a ind,stria, os mercados financeiros representam uma alternati a plena de am(iguidades e contradi9es!

3 :e um lado, dadas s oportunidades de gan4os su(stanciais, f0ceis e r0pidos com opera9es financeiras, a ind,stria manter0 montantes expressi os das poupanas empresariais #lucros retidos ou n*o distri(u3dos aos propriet0rios e acionistas& so( a forma de ati os financeiros e isto reduzir0 o ritmo de acumula*o de capital industrial, entendida como o crescimento do olume de m0quinas, equipamentos e instala9es que permitiriam incrementar o potencial produti o e as condi9es de competiti idade externa da economia nacional! :e outro, os mercados financeiros constituem uma ameaa, pois como as possi(ilidades de crises, ciclos e (ol4as especulati as, que deri am da pr+pria natureza desses mercados, est*o sempre presentes, a ind,stria torna7se muito mais seleti a com rela*o s op9es de in estimento em amplia*o da capacidade produti a ou moderniza*o de plantas! 8m suma, se nos per3odos de esta(ilidade dos mercados, em que as facilidades de re aloriza*o de capitais ofertadas pela financeiriza*o /0 le am as ati idades produti as a reduzir ou manter (aixo o ritmo de in estimento, nos per3odos de insta(ilidade, quando os riscos de crise financeira tornam7se m0ximos, este cair0 ainda mais! :esta ez, porm, com a ressal a de que tam(m os lucros n*o7operacionais deri ados da re aloriza*o financeira de ati os podem tornar7se insuficientes para compensar os n3 eis (aixos dos lucros operacionais impostos pela pr+pria con/untura de crise! -!A :efini*o do fen)meno e sua rele <ncia anal3tica

= estatuto te+rico do conceito de financeiriza*o surge a partir do momento em que, no ciclo reproduti o dos capitais, as formas monet0ria e financeira adquirem proeminncia quantitati a #propor*o ele ada dos recursos alocados em ati os financeiros de alta liquidez comparati amente s imo(iliza9es de recursos que as ati idades produti as exigem& alterando, qualitati amente, o padr*o de crescimento e acumula*o de capital! A financeiriza*o est0 caracterizada quando as estruturas macroecon)micas permitem, estimulam e generalizam a re aloriza*o dos capitais atra s de diferentes ati os e produtos financeiros, em detrimento do crescimento do estoque de capital fixo produti o #m0quinas, equipamentos e instala9es, infraestruturas&! A possi(ilidade de o(ten*o de taxas ele adas de renta(ilidade real, com alta liquidez e, na maioria dos casos, com (aixo grau de risco torna7se um fator de desest3mulo ao in estimento produti o, alm de suscitar e promo er comportamentos rentistas e aumentar a influncia do setor (anc0rio7financeiro so(re a formata*o e condu*o da pol3tica econ)mica! Maior detal4amento das defini9es usuais da financeiriza*o encontra7se em Bruno et al! #-.AA&! 1ara fins desse tra(al4o suficiente a apreens*o da financeiriza*o como um fen)meno que pode ser detectado tanto no plano agregado ou macroecon)mico quanto no plano empresarial ou da firma! Contudo, a existncia e reprodu*o de um processo de financeiriza*o pressup9em uma macroestrutura institucional que alida os comportamentos rentistas e a aloriza*o dos capitais de forma pri ilegiada por canais financeiros e monet0rios antes que atra s das ati idades diretamente produti as! 8ssa macroestrutura institucional integra as finanas p,(licas que, em geral, permanecem su(ordinadas aos interesses dos mercados financeiros e s classes rentistas! Como ser0 mostrado, essa su(ordina*o que explica porque o mercado financeiro passa a monitorar sistematicamente as a9es dos 8stados nacionais, particularmente no que concernem formata*o e condu*o da pol3tica econ)mica!

* ;uas implica9es microecon)micas foram analisadas em ;toc%4ammer #-..B& que mostra como a financeiriza*o condiciona as pr0ticas de gest*o empresarial no sentido da redu*o das taxas de acumula*o de capital fixo produti o! 8sse padr*o de racionalidade econ)mica tam(m influencia as fam3lias, conduzindo, em am(os os casos, a redu9es su(stanciais das taxas de poupana empresarial e familiar! = ritmo de (aixo crescimento do estoque de capital fixo le a a um menor crescimento econ)mico e, em consequncia, a (aixas taxas de poupana agregada! A exce*o fica por conta dos pa3ses asi0ticos, notadamente a C4ina, em que as finanas p,(licas e pri adas ainda permanecem direcionadas para a acumula*o de capital fixo, (ase das ele adas taxas de crescimento econ)mico! A import<ncia das an0lises setoriais para o estudo do fen)meno da financeiriza*o decorre dos efeitos distri(uti os que esse processo pro oca! 'o caso (rasileiro, os setores ligados produ*o de commodities, agroneg+cios e infraestrutura tm sido flagrantemente (eneficiados pelas estruturas institucionais do atual modelo econ)mico! As ati idades industriais de maior alor agregado e conte,do tecnol+gico s*o pre/udicadas pela assimetria cam(ial imposta pelo modelo e pelas taxas ainda demasiadamente ele adas de /uros reais! 1esquisas futuras poder*o mapear os setores e ramos gan4adores e perdedores, como um expediente7c4a e para a formula*o de pol3ticas industriais e de pol3ticas p,(licas consistentes com uma erdadeira estratgia de desen ol imento econ)mico nacional! 3. Indicadores Macroeconmicos de financeirizao Cuatro principais indicadores s*o propostos para o n3 el macroecon)micoD a& a participao da renda de uros no produto total, frequentemente em detrimento do in estimento e da forma*o de poupana produti a?A (& a composio setorial da renda de uros? c& a composio da receita operacional do sistema financeiro e d& a ta!a macroeconmica de financeirizao! :estaque7se que os dois primeiros indicadores expressam apenas o peso dos fluxos de /uros na economia, enquanto os dois ,ltimos refletem o peso da renda financeira total, incluindo n*o apenas a renda de /uros, mas outras rendas deri adas da deten*o de ati os financeiros, tais como os di idendos! 3.1 "articipao da renda de uros no produto total

A participa*o da renda de /uros no alor adicionado total um importante indicador macroecon)mico do grau de financeiriza*o de uma economia, notadamente, no caso (rasileiro em que a renda de /uros muito significati a! Como toda renda, os fluxos de /uros s*o dedu9es do alor adicionado gerado pelas ati idades diretamente produti as, que os detentores de capital rece(em por direito de propriedade! Como ser0 mostrado mais adiante, no caso espec3fico do Brasil, a participa*o dos /uros no 12B atinge propor9es muito ele adas, con ertendo7se, por analogia com a carga fiscal, em uma efeti a car#a financeira so(re o produto total gerado pelas ati idades n*o7financeiras! A an0lise de um processo de financeiriza*o de e manter7se em uma perspecti a setorial, mesmo se o foco for, inicialmente, o macroecon)mico! A massa de lucros total da economia ir0 repartir7se entre as di ersas fra9es do capital! 'esse contexto, a reparti*o do alor adicionado entre lucros empresariais, /uros e sal0rios passa a ser fundamental! Ema 4ip+tese explicati a do padr*o de financeiriza*o igente no Brasil a de que o ele ado peso da renda
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Segundo AGLIETTA(1999), a poupana improdutiva definida omo o f!u"o de re ur#o# n$o on#umido# %ue #$o ap!i ado# na# tran#fer&n ia# de propriedade entre ativo# '( e"i#tente# e, portanto, n$o finan ia a produ$o de ativo# novo#) A poupana produtiva a%ue!a %ue efetivamente ap!i ada na forma$o de apita! fi"o da# empre#a# e do E#tado)

+ de /uros, decorrente das ele adas taxas reais de /uros praticadas domesticamente, tem contri(u3do para ele ar o poder pol3tico e econ)mico do setor financeiro e das classes rentistas, tanto so(re as ati idades produti as quanto so(re o aparel4o de 8stado! F!A!A Metodologia de constru*o do indicador

Com rela*o metodologia de constru*o desse indicador, de e7se considerar que os fluxos de /uros rece(idos, pagos e apropriados pelo setor financeiro (rasileiro podem ser calculados com (ase nos dados do 1lano Cont0(il das 2nstitui9es do ;istema Ginanceiro 'acional H C=;2G, ela(orado pelo Banco Central do Brasil! 8sta (ase de dados fornece um mapeamento detal4ado da estrutura de ati os, passi os e patrim)nio l3quido das empresas financeiras, alm dos fluxos de receitas e despesas! '*o o(/eti o desse tra(al4o detal4ar a metodologia utilizada pelo 2B58, mas t*o somente fornecer uma perspecti a geral, que ser0 suficiente para fundamentar o indicador proposto de financeiriza*o! A Coordena*o de Contas 'acionais do 2B58 tem acesso a essa (ase de dados do C=;2G necess0ria para a constru*o das contas do setor financeiro! = 12B financeiro calculado mediante o c)mputo da receita e da despesa total de /uros dos (ancos e demais empresas financeiras, que s*o ent*o acrescidas de outras receitas e despesas, como as pro enientes das tarifas (anc0rias! A metodologia utilizada a proposta pelo System of National Accounts H ;'A e (aseia7se no c0lculo dos ser$ios de intermediao financeira indiretamente medidos % &IFIM! A maior propor*o dessa estat3stica que isa mensurar a contri(ui*o do sistema financeiro ao alor adicionado total composta pelo diferencial de /uros rece(idos e pagos pelos (ancos! :uas metodologias s*o propostas pelo ;'A! 'a primeira metodologia faz7se um in ent0rio das contas de receitas e despesas que implicam fluxos de /uros rece(idos e pagos! 'a segunda, recorre7se s taxas mdias de /uros que uma ez aplicadas estrutura de ati os e passi os *o compor a renda de /uros rece(ida e paga pelo sistema financeiro nacional! =s dados comumente di ulgados referem7se apenas a esse diferencial, que corresponde maior parcela do alor adicionado total apropriada pelo sistema financeiro! @oda ia, o grau de financeiriza*o pela renda de /uros n*o pode ser a aliado apenas pelo montante de /uros apropriados pelo sistema (anc0rio7financeiro, pois o fen)meno da financeiriza*o manifesta7se quando agentes, classes sociais e setores, cu/as ati idades s*o n*o7financeiras, passam a atuar ostensi amente em ati idades financeiras ou rentistas! 1or exemplo, as empresas n*o7financeiras o(tm lucros n*o7operacionais que podem superar os lucros deri ados das ati idades7fim! I precisamente a parcela apropriada pelas classes rentistas e empresas n*o7financeiras que est0 no cerne do processo de financeiriza*o, por sua l+gica e natureza! A @a(ela A mostra o fluxo total de /uros rece(idos e pagos pelo ;istema Ginanceiro (rasileiro como percentagem do 12B, para o per3odo AJJF7-.A., com (ase nos dados das Contas 'acionais do 2B58! = destaque fica por conta da ele ada participa*o do fluxo rece(ido, -JK do 12B para o su(per3odo AJJF7-..F e de F.K entre -..B e -.A.! 1raticamente, ALF do produto total (rasileiro est0 sendo a(sor ido pela renda de /uros! 8ssa seria uma das raz9es para a ele a*o da carga fiscal, desde os anos AJJ., uma ez que o 8stado (rasileiro precisa fazer frente ele ada carga financeira em /uros que incide so(re as ati idades diretamente produti as! :o contr0rio, os gastos sociais teriam de ser dramaticamente reduzidos! 8ssa quest*o ser0 mel4or a aliada na pr+xima se*o que trata das consequncias da financeiriza*o so(re o setor p,(lico (rasileiro!
'(BE)( 1 % F)*+,& -E .*/,& /E0EBI-,&1 "(2,& E ("/,"/I(-,& "E), &I&'EM( FI3(30EI/, B/(&I)EI/, EM 4 -, "IB 51663728189

,
Perodos 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Mdia 1993!2003" Mdia 2004!2010" Juros Recebidos 37,40 32,57 28,72 21,51 19,87 23,26 42,37 18,64 29,87 34,96 29,66 30,30 32,71 34,83 33,46 28,60 24,77 24,52 28,98 29,89 Juros Pagos 9,81 20,19 23,07 16,75 15,31 18,67 38,14 15,04 25,31 29,91 23,99 23,17 30,23 31,66 30,48 25,69 22,08 21,86 21,47 26,45 Juros Apropriados 27,59 12,39 5,66 4,76 4,56 4,59 4,23 3,60 4,56 5,06 5,67 7,13 2,48 3,18 2,98 2,91 2,69 2,66 7,52 3,43

'=@AD =s fluxos de /uros s*o calculados pelas Contas 'acionais, de acordo com as metodologias propostas pelo System of National Accounts 7 ;'A! =s dados prim0rios pro m da (ase de dados do 1lano Cont0(il das 2nstitui9es do ;istema Ginanceiro 'acional HC=;2G, ela(orada pelo Banco Central do Brasil!

3.2

0omposio setorial da renda de uros

A composi*o setorial dos fluxos de /uros pagos e rece(idos por setores de ati idade econ)mica um importante indicador de apropria*o da renda de /uros! A srie das matrizes de /uros ela(orada pelo 2B58 forneceria, com um grau muito maior de detal4amento, a totalidade desses fluxos para a economia (rasileira! @oda ia, essa srie foi interrompida e n*o se disp9e mais dedados para Mas uma maneira de se contornar, parcialmente, essa lacuna consiste na utiliza*o das contas financeiras e de patrim)nio, que integram o sistema de contas nacionais! 'esse sentido, os percentuais dos fluxos de /uros pagos e rece(idos pelos cincos setores das contas nacionais fornecer*o informa9es quanto aos setores que mais se (eneficiam dessa renda financeira! F!-!A Metodologia de constru*o do indicador 8ste indicador constru3do pelo 2B58, seguindo a metodologia proposta pelo ;'A para a ela(ora*o das contas nacionais e n*o 40 necessidade de maior detal4amento quanto sua ela(ora*o!
:*(-/, 1 % F)*+,& -E .*/,& /E0EBI-,&1 "(2,& E ("/,"/I(-,& "E)(& EM"/E&(& 3;,7FI3(30EI/(& 5288<728869

1 ! #$presas %&o!'i(a(ceiras ! ')u*os e$ + P,- 2005!2009" A(os 2005 2006 2007 2008 2009 Juros Recebidos 6,87 7,24 7,56 7,76 8,85 Juros Pagos 8,31 7,67 7,91 7,83 9,62 Juros Apropriados !1,44 !0,44 !0,35 !0,07 !0,77

G='@8D ;istema de Contas 'acionais Brasil H Conta Ginanceira e Conta de 1atrim)nio Ginanceiro -..B7-..J! :estaque7se que apesar de sua posi*o deficit0ria em /uros #Cuadro A&, as empresas n*o7 financeiras apresentam percentagens ele adas de gan4os com a renda de /uros! Alm disso, os fluxos de /uros pagos e rece(idos como percentagem do 12B (rasileiro praticamente se equili(ram! :iferentemente ocorre com o go erno #Cuadro F&, muito mais deficit0rio em /uros, com montantes atingindo a mdia de 7M,BK do 12B contra 7.,6AK das empresas n*o7 financeiras!
:*(-/, 2 % F)*+,& -E .*/,& /E0EBI-,&1 "(2,& E ("/,"/I(-,& "E)(& EM"/E&(& FI3(30EI/(& 5288<728869 2 ! #$presas 'i(a(ceiras ! ')u*os e$ + P,- 2005!2009" A(os 2005 2006 2007 2008 2009 Juros Recebidos 32,71 34,83 33,46 28,60 24,77 Juros Pagos 30,23 31,66 30,48 25,69 22,08 Juros Apropriados 2,48 3,18 2,98 2,91 2,69 "(2,& E ("/,"/I(-,& "E)(

:*(-/, 3 % F)*+,& -E .*/,& (-MI3I&'/(=;, ">B)I0( 5288<728869

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3 ! Ad$i(is.ra/&o P0b)ica ! ')u*os e$ +P,- 2005!2009" A(os 2005 2006 2007 2008 2009 Juros Recebidos 4,61 4,39 4,08 3,43 3,45 Juros Pagos 10,00 10,49 9,52 8,59 8,36 Juros Apropriados !5,38 !6,10 !5,44 !5,16 !4,91

:*(-/, ? % F)*+,& -E .*/,& /E0EBI-,&1 "(2,& E ("/,"/I(-,& "E)(& F(M@)I(& 5288<728869 4 ! 'a$)ias ! ')u*os e$ + P,- 2005!2009" A(os 2005 2006 2007 2008 2009 Juros Recebidos 5,08 5,19 5,45 6,30 8,19 Juros Pagos 2,21 2,82 3,11 4,38 5,71 Juros Apropriados 2,88 2,38 2,34 1,93 2,48

:*(-/, < % F)*+,& -E .*/,& /E0EBI-,&1 "(2,& E ("/,"/I(-,& "E), /E&', -, M*3-, 5288<728869

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5 ! Res.o do Mu(do ! ')u*os e$ + P,- 2005!2009" A(os 2005 2006 2007 2008 2009 Juros Recebidos 1,78 1,51 1,25 1,06 0,99 Juros Pagos 0,31 0,52 0,78 0,68 0,48 Juros Apropriados 1,47 0,99 0,47 0,39 0,51

= setor fam3lias #Cuadro B& apresenta7se supera it0rio com rela*o renda de /uros, refletindo, como esperado, a ampla deten*o de ati os financeiros conectados ao endi idamento p,(lico e pri ado (rasileiro, por parte das fam3lias (rasileiras de mais alta renda!3.3 0omposio das receitas operacionais do setor financeiro A an0lise da composi*o das receitas operacionais das empresas financeiras um indicador rele ante do padr*o de acumula*o desse setor porque permite analisar7se as principais fontes de receita, necessariamente associadas s decis9es de aloca*o por tipo de ati o! F!F!A Metodologia de constru*o do indicador ;elecionam7se as principais ru(ricas componentes da receita operacional do setor financeiro #R=& (rasileiro, constantes do 1lano Cont0(il das 2nstitui9es Ginanceiras do C=;2G, ela(orado pelo Banco Central do Brasil! A an0lise gr0fica da e olu*o dos componentes da R= permite constatar7se que as rendas de t3tulos e alores mo(ili0rios #t3tulos financeiros p,(licos e pri ados& permanecem em uma tendncia de crescimento desde o in3cio das sries em AJJM, ultrapassando os N.K da R= no ano de -..O! 1or outro lado, destaca7se a queda de participa*o das rendas de opera9es de crdito, que em -..O caiu a(aixo dos A.K da R=! 8ste fato confirma que o sistema (anc0rio7financeiro (rasileiro ainda continua muito pouco funcional nesse quesito fundamental s economias capitalistas modernas! = pro imento de crdito cu/o custo muito ele ado, comparati amente aos padr9es internacionais, flagrantemente inadequado!
GRFICO 1 - AS RENDAS DE TTULOS E VALORES MOBILIRIOS SO A PRINCIPAL FONTE DE RECEITA DO SISTEMA FINANCEIRO INCLUINDO OS FUNDOS

.e a ordo om /0123A44, 3) (0rg)) et a!) (255*), Atlas da Excluso Social Os Ricos no Brasil, a# fam6!ia# mai# ri a# (o# 157 mai# ri o# do 8ra#i!) det&m er a de 957 do# t6tu!o# da d6vida p:;!i a ;ra#i!eira)

Re(das de 1pera/3es de 4rdi.o 1u.ras recei.as operacio(ais


90,0+

Re(das de Arre(da$e(.o Merca(.i) Re(das de 2.u)os e 5a)ores Mobi)i6rios

80,0+

Par.icipa/&o (a Recei.a 1peracio(a) 2o.a)

70,0+

60,0+

50,0+

40,0+

30,0+

20,0+

10,0+

0,0+ 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

G='@8D 1lano Cont0(il das 2nstitui9es Ginanceiras H C=;2G H BCB!

3.?

( ta!a de financeirizao: uma medida do #rau de suAstituio dos ati$os fi!os produti$os por ati$os financeiros

8m Aglietta #AJJN&, a ta!a de financeirizao B definida pela razo entre o estoCue de ati$os financeiros e o estoCue total de ati$os 5reais e financeiros9! Al arez 1eralta e Puengo 8scalonilla #-.AA&, com (ase em Qusson #-..N& prop9em um conceito emp3rico para taxa de financeiriza*o macroecon)mica, aplicando para um grupo de pa3ses da =C:8 #8E7 AM pa3ses&, formado pela diferena entre a taxa do excedente macroecon)mico e a taxa de in estimento da economia! A l+gica desse conceito parte da 4ip+tese de que o lucro n*o in estido principalmente distri(u3do so( a forma de lucros financeiros! 8ntretanto, este indicador relaciona dois fluxos que n*o mostram, por sua ez, os fluxos deri ados da reparti*o dos estoques de riqueza longo prazo F! Em pro(lema de natureza din<mica surge aqui, cu/a an0lise remete insuficincia da financeiriza*o entendida apenas como uma quest*o de eficincia marginal do capital, enquanto lucrati idade esperada comparada taxa de /urosB! 'essas condi9es, somente o n3 el ex-post dos in estimentos a aliado e os efeitos cumulati os do in estimento em estado de Rdesequil3(rioR n*o constituem per si, um mo imento esta(ilizador da economia! A taxa de financeiriza*o nestes termos corre o risco de se tornar um apenas um mecanismo e entual de Rdes ioR de fundos financeiros na forma*o real de capital nos termos de @o(in #AJJO&, ou se/a, a compra de ati os financeiros em lugar de ati os produti os n*o modifica a composi*o do produto n3 el macroecon)micoM! = in estimento financeiro somente uma transferncia de ati os, n*o constituindo um uso da renda! @oda ia, como constatou
3

<m do# a#pe to# !evantado# por 2u##on (2559) , 'u#tamente, a pre#ena de uma tend&n ia aut=noma da finan eiri>a$o frente ao pape! do finan iamento ? a umu!a$o apita!i#ta e #ua #epara$o artifi ia! do onf!ito di#tri;utivo pre#ente na reparti$o do va!or agregado) * @a!e Ai (193,), num te"to de apre ia$o da Teoria Geral pBe em evid&n ia a# difi u!dade# teCri a# da De#t(ti aD AeEne#iana do ponto de vi#ta do inve#timento) A##im, a de i#$o e"Fante do# inve#timento# e o efeito umu!ativo Gi A#e!!iano ondu>em a #ituaBe# dinHmi a# %ue #$o imprevi#6vei# de outra forma)

15 =r4angazi #-..N&, este pr+prio autor contradit+rio em seus argumentos! Assim antes da difus*o de uma literatura da financeiriza*o como um fen)meno de interesse H nos anos AJN. e AJJ. H admitia que in estimento financeiro e o in estimento real pudessem ser su(stitutos, principalmente em per3odos em que o primeiro oferece altos retornos! Como conseqSncia, menos fundos estar*o dispon3 eis para a forma*o de capital #in estimento real&, determinando um crowding-out do in estimento real pelo in estimento financeiro! A refuta(ilidade do argumento segundo o qual, in estimento f3sico n*o pode ser su(stitu3do por in estimento financeiro! 8ssa rationale limita enormemente a compreens*o dos efeitos ad ersos do in estimento financeiro so(re a acumula*o de capital f3sico! Como prop9e Grzal #-.A.&, um fato econ)mico estilizado a medida de uma rela*o entre duas ari0 eis e n*o a medida de uma ari0 el! 1ortanto, na compara*o entre as medidas f3sicas e econ)micas, a separa*o ou isolamento dos par<metros econ)micos um quest*o conexa da mtrica! '*o a precis*o ou su(/eti idade da medida que decisi a, mais a su(/eti idade da mtrica empregada para esta(elecer uma rela*o entre as ari0 eis, quando a economia enfrenta um pro(lema de Rmeta7medidaR ou Rmedida da medidaR 6! A financeiriza*o apenas mensurada a partir de fluxos tende a mostrar a sua dimens*o de transferncia de propriedade de ati os e a ocultar o seu car0ter de utiliza*o da renda que somente e ista atra s da forma*o de estoques de ati os que geram fluxos! 8sses ,ltimos inculam estruturalmente a su(stitui*o de fluxos de in estimentos f3sicos por in estimentos financeiros! A perspecti a anal3tica anteriormente aludida procura refutar os fatos estilizados da financeiriza*o com (ase em argumentos que (uscam sustenta*o em e idncias da queda da taxa de lucro macroecon)mica como fator preponderante no decl3nio da taxa de acumula*o! 'os am(ientes institucionais onde pre alece o princ3pio do shareholder value", a regra financeira esta(elece o critrio reduzir o taman4o e distri(uir" frente ao reter lucros e in estir", como nas economias desen ol idas da Eni*o 8uropia e, em especial, na economia norte7americana esta an0lise possui alguma coerncia! @oda ia, no contexto espec3fico (rasileiro a orienta*o rentier value uma taxa de redu*o na forma*o de ati os produti os associam7se ao fortalecimento dos regimes de crescimento finance7led! Com efeito, a taxa de financeiriza*o como ratio de estoques surge como rela*o mais ro(usta desse processo! :e modo distinto das con ic9es tradicionais, para as quais o in estimento de longo prazo n*o seria afetado pelas mesmas incertezas que as taxa de /uros de curto prazo produzem na a alia*o de decis9es de in estir, a flutua*o caracter3stica associada produ*o de m0quinas e equipamentos, so( o dom3nio da financeiriza*o, incula7se aos mo imentos financeiros de forma*o dos estoques de riqueza em geral! 8ste indicador pode ser aplicado s fam3lias e s empresas n*o7financeiras! 'o caso (rasileiro, n*o existem dados di ulgados para o (alano das fam3lias, o que dificulta a estima*o de seu grau de financeiriza*o! 'o processo de financeiriza*o das fam3lias, existem nexos entre estoques de riqueza, endi idamento e consumo! =s tra(al4os de Belluzzo e Coutin4o #AJJN& e 1alle> #AJJB& e #AJJ6& recon4ecem a e idncia que nos pa3ses desen ol idos, ao longo dos anos AJN. e AJJ.,
+

To;in di> %ue Idemanda por Jativo# em pape!K n$o #$o demanda# por ;en# e #ervio# ontado# no /I8, nem em 1, G ou I nem em (LF3)M)

4e##e #entido podeF#e fa!ar da re!a$o matem(ti a %ue e#ta;e!e e a# ondiBe# de pro"imidade e di#tHn ia geomtri a entre a# vari(vei#, omo uma nuvem de ponto# e uma reta)

11 as classes mdiasO constitu3ram importantes carteiras de ati os, inclu3dos (ens im+ eis e artigos dur0 eis! = endi idamento familiar crescente estimula a demanda agregada mediante a transferncia do poder de compra das fam3lias de alta renda, com (aixa propens*o marginal a consumir, para fam3lias com (aixa renda e alta propens*o consumir! @oda ia, tal mecanismo aca(a se tornado um mecanismo per erso de redistri(ui*o de renda, pois o )nus das d3 idas assim contra3das so(re a demanda agregada tende a gerar um so(reendi idamento nas fam3lias de menores rendimentos! 8ssa situa*o fortalece o argumento da pertinncia da raz*o entre estoques com medida mais apropriada de financeiriza*o! 'o <m(ito das empresas, pode7se recorrer aos (alanos pu(licados, mas como o foco da an0lise aqui proposta fundamentalmente macroecon)mico, n*o ser*o utilizados indicadores para esse segmento, deixando7se os mesmos para tra(al4os futuros que a(ordar*o os indicadores micro e setoriais de financeiriza*o! 'o entanto, este indicador expressa de forma agregada o estoque de ati os financeiros de fam3lias e empresas como propor*o do estoque total de capital fixo produti o! @rata7se de medir o olume de capital financeiro por unidade de capital imo(ilizado nas ati idades diretamente produti as! F!B!A Metodologia de constru*o do indicador A taxa de financeiriza*o calculada pela raz*o entre o total de ati os financeiros n*o7 monet0rios #AG& e o estoque total de capital fixo produti o #$&! As sries do estoque de capital fixo s*o as pu(licadas pelo 2peadata e permitem a separa*o entre o estoque produti o e o residencial! Como o o(/eti o principal da constru*o de indicadores macroecon)micos de financeiriza*o /ustamente analisar os impactos desse fen)meno so(re o comportamento da acumula*o de capital fixo produti o H (ase do crescimento econ)mico 7 o indicador proposto utilizar0 o estoque de capital fixo em m0quinas e equipamentos mais constru9es n*o7 residenciais e n*o o estoque total de ati os reais! = estoque de ati os financeiros calculado indiretamente pela diferena entre os agregados monet0rios MB e MA, que corresponde ao total de ati os financeiros n*o7monet0rios da economia (rasileira! = montante MB7MA inclui, portanto os t3tulos pri ados, t3tulos p,(licos, aplica9es em poupana e demais ati os financeiros em poder dos agentes econ)micos, incluindo ent*o aqueles que funcionam como quase7moeda ou como moeda financeira, dadas a sua alta liquidez e renta(ilidade real!
2/DFI0, 2 % FI3(30EI/IE(=;, E (0*M*)(=;, -E 0("I'() FI+, "/,-*'IF, 516G87 28189

E##e ampo ainda a;erto para a!gun# pa6#e# emergente# om D !a##e# mdia#D e"pre##iva#) E#tudo# po#teriore# om ;a#e na re ente on#tru$o de onta# patrimoniai# na onta;i!idade #o ia! ;ra#i!eira poderiam o!a;orar enormemente ne##e #entido)

12

2a*a de Acu$u)a/&o de 4api.a) 'i*o Produ.i7o 2a*a de 'i(a(ceiri8a/&o 30,0+

25,0+

20,0+

15,0+

10,0+

5,0+

0,0+
19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10

G='@8D 8la(ora*o pr+pria com (ase nos dados do 218A :A@A e 2B58! = 2rHfico 2 descre e a taxa de financeiriza*o /untamente com a taxa de acumula*o de capital fixo produti o, para o per3odo AJO.7-.A.! 8sta ,ltima foi calculada pela raz*o entre o fluxo de in estimento #forma*o (ruta de capital fixo& e o estoque de capital fixo produti o estimado para os anos de -..J e -.A.! :e sua an0lise, pode7se constatar dois per3odos distintos pelos padr9es de e olu*o das duas ari0 eis plotadasD a& 8ntre AJO. e AJJF, as sries da taxa de financeiriza*o e de acumula*o de capital fixo produti o apresentam7se positi amente correlacionadas, expressando o fato de que ainda n*o existiam, quela poca, as condi9es estruturais para o desen ol imento do processo de financeiriza*o tal qual o igente atualmente na economia (rasileira! A poupana familiar e empresarial alocada em sua forma diretamente produti a, contri(uindo para ele ar as taxas de in estimento? (& 'o per3odo AJJB7-.A., a raz*o ati os financeirosLati os fixos produti os descola7se rapidamente da taxa de acumula*o de capital! Ema express*o caracter3stica dos processos de financeiriza*o! Agora, os capitais encontram f0cil e rapidamente os canais institucionais para re alorizar7se atra s da ampla gama de ati os financeiros de alta renta(ilidade e liquidez que uma economia financeirizada oferece, com garantias do pr+prio 8stado! 8ntre outras consequncias macroecon)micas ad ersas, o(ser a7se queda su(stancial do in estimento em capital fixo produti o e em seguida, sua permanncia em n3 eis 4istoricamente muito (aixos e inadequados continuidade do processo de desen ol imento econ)mico! 2sso decorre do fato de que a financeiriza*o ele a rapidamente o custo e os riscos inerentes s imo(iliza9es de capital que s*o, contudo, necess0rias ao crescimento econ)mico e gera*o de emprego e de renda! =utra maneira de se considerar esse processo mostrada no 5r0fico F, em que est*o plotados o crescimento acumulado do estoque de ati os financeiros na economia (rasileira, /untamente com o crescimento acumulado do estoque de capital fixo produti o #os dois componentes

13 desagregados da taxa de financeiriza*o& e da taxa ;elic real! :estaca7se a forte correla*o positi a entre o crescimento do estoque de ati os financeiros e a taxa ;elic real acumulada no mesmo per3odo AJJA7AJJJ!
GRFICO 3 EXPANSO DOS ATIVOS FINANCEIROS, DOS ATIVOS REAIS E DAS TAXAS BSICAS DE JUROS (1991- !!9"
:prod ; #s.o<ue .o.a) de capi.a) =i*o produ.i7o $6<ui(as e e<uipa$e(.os > co(s.ru/3es (&o!reside(ciais" A' ; #s.o<ue .o.a) de a.i7os =i(a(ceiros (&o!$o(e.6rios e$ poder do sis.e$a ba(c6rio e =i(a(ceiro 800 ndice dos valores a preos constantes (1991 T1 = 100) 'a.or acu$u)ado da ?e)ic rea) .a*a rea) de @uros capi.a)i8ados" Crescimento acumulado do estoque total de ativos financeiros no-monetrios ( !) = "#" ve$es desde 1991

700

600 Crescimento acumulado da %elic real = &#' ve$es desde 1991

500

400

300 Crescimento acumulado do estoque de capital fi(o produtivo ()prod) = 1#* ve$es desde 1991

200

100
19 91 19 91 91 19 93 92 19 91 92 19 93 93 19 91 93 19 93 94 19 91 94 19 93 95 19 91 95 19 93 96 19 91 96 19 93 97 19 91 97 19 93 98 19 91 98 19 93 99 19 91 99 20 93 00 20 91 00 20 93 01 20 91 01 20 93 02 20 91 02 20 93 03 20 91 03 20 93 04 20 91 04 20 93 05 20 91 05 20 93 06 20 91 06 20 93 07 20 91 07 20 93 08 20 91 08 20 93 09 9 1

:e e7se considerar que essas duas ari0 eis e oluem em fun*o de duas formas distintas de aloca*o das poupanas empresarial e familiar! ?. 'ransformaIes no padro de financeirizao: da JKiperinflaoL ao JKiper uroL Ema perspecti a 4ist+rica e institucionalista torna7se necess0ria para se analisar o modo como as estruturas que suportam a acumula*o rentista7patrimonial est*o associadas a padr9es diferentes de financeiriza*o! 'o 5r0fico B foram plotadas as sries do alor adicionado financeiro como percentagem do 12B e a taxa de infla*o anual, para o per3odo AJBO7-.A.! Am(os os eixos est*o em logaritmos das ari0 eis! @rs padr9es de relacionamento entre essas duas ari0 eis se contrastam! 8ntre AJBO e AJ6J, as taxas de infla*o s*o ainda (aixas e o sistema financeiro (rasileiro por demais incipiente para permitir que a acumula*o (anc0ria e financeira pudesse desen ol er7se com (ase nas receitas inflacion0rias! Apesar da cria*o, em AJ6B, do dispositi o institucional da corre*o monet0ria, esse mecanismos ainda n*o tin4a se generalizado e permanecia restrito oferta de t3tulos da d3 ida p,(lica! A con/untura macroecon)mica dos anos AJN. mostrou7se extremamente ad ersa para o desen ol imento (rasileiro, fazendo com que esse per3odo ficasse con4ecido como a dcada perdida!" @oda ia, essa mesma con/untura mostrou7se muito (enfica acumula*o rentista7 financeira a partir dos c4amados gan4os inflacion0rios!

1* A partir de AJJM, com a esta(ilidade de preos, os gan4os inflacion0rios declinaram rapidamente, le ando a uma queda progressi a da participa*o do setor (anc0rio7financeiro no 12B, quando medida por este indicador do ;2G2M! ;e essa estat3stica refletisse adequadamente o grau de financeiriza*o de uma economia, ent*o, esse fen)meno teria se enfraquecido com a queda das taxas de infla*o! 8m suma, essa estat3stica n*o uma medida correta do grau de financeiriza*o de uma economia, pois como computa apenas a parcela apropriada pelas empresas financeiras, nada diz so(re a cota que ca(e s empresas n*o7 financeiras e fam3lias, exatamente os setores rele antes para se estimar o grau de financeiriza*o!
2/DFI0, ? % /E2IME& M,3E'D/I,& E "(-/ME& -E FI3(30EI/IE(=;, 516?G728189
,(.er$edia/&o =i(a(ceira ! 7a)or adicio(ado ! pre/os b6sicos ! + P,-" #s<A" 2a*a de ,(=)a/&o ! de=)a.or i$p)ci.o ! 7arA a(ua) ! + aAaA" BirA" 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0
1C Regi$e $o(e.6rio!=i(a(ceiro 1947!1969" 2C Regi$e $o(e.6rio!=i(a(ceiro 1970!1993" 3C Regi$e $o(e.6rio!=i(a(ceiro 1994!2010"

2500,0

750,0 500,0 250,0

10,0

75,0 50,0 25,0

5,0 7,5 5,0 2,5 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

=s ele ados n3 eis das taxas de /uros praticadas na economia (rasileira tm sido o(/eto de in,meros de(ates, muitas das ezes com argumentos tautol+gicos, como aqueles que (uscam explica9es no risco7pa3s ou em pro(lemas estruturais t3picos de pa3ses n*o7 desen ol idos! =ra, sa(e7se que existem pa3ses tam(m em desen ol imento e com gra es pro(lemas estruturais, mas onde as taxas de /uros permanecem significati amente a(aixo das do Brasil!
GRFICO # AS TAXAS DE JUROS BRASILEIRAS PERMANECEM MUITO ACIMA DOS PADR$ES INTERNACIONAIS (199#- !!%"

1+

Arge(.i(a 90 80 70 2a*a rea) de @uros e$ + ao a(o 60 50 40 30 20 10 0 1995 !10 1996 1997 1998

4Di)e

,(dia

E(i.ed ?.a.es

4Di(a

-ra8i)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

G='@8D 2nternational Monetar> Gund, 2nternacional Ginancial ;tatistics and :ata Giles using Tord Ban% data on 5:1 deflator

A 8conomia 1ol3tica Cl0ssica fornece exemplos que s*o ,teis a uma a(ordagem alternati a, fora do pensamento econ)mico con encional, em geral preso a conceitos e 4ip+teses que se con ertem em erdadeiros o(st0culos epistemol+gicos!N Em exemplo not0 el o da an0lise ricardiana da renda da terra, pois capaz de mostrar como a distri(ui*o setorial do excedente econ)mico termina afetando o ritmo de acumula*o de capital e de crescimento econ)mico! 'esse contexto, Ricardo mostra como a apropria*o crescente da renda da terra por parte dos propriet0rios fundi0rios le aria a uma (aixa da taxa de lucro no setor industrial, em raz*o da ele a*o dos preos agr3colas! <. , Estado na financeirizao 8studos recentes explicitaram as condi9es estruturais atra s das quais esse processo se desen ol e! Em destaque especial tem sido dado perda de autonomia do 8stado em m,ltiplas dimens9esD restri9es quanto formata*o da pol3tica econ)mica? es aziamento pol3tico de seus papis nas estratgias de desen ol imento econ)mico nacional? queda das taxas de poupana e in estimento do setor p,(lico? r0pido e persistente endi idamento improduti o, onerosamente financiado em termos de prazos e encargos!J
9

0 on eito de o;#t( u!o epi#temo!Cgi o foi propo#to por 8a Ne!ard, em A Formao do Esprito Cient ico (1939) e #e refere tam;m a pr(ti a# de pe#%ui#a, definiBe# on eituai# e NipCte#e# de an(!i#e para o# %uai# o pe#%ui#ador tem grande# re#i#t&n ia# em a;andonar, #e'a por inf!u&n ia u!tura!Fideo!Cgi a, #e'a pe!a prCpria inr ia riada pe!a# in#tituiBe# de en#ino e pe#%ui#a ao reprodu>irem, omo o a#o em 1i&n ia# E on=mi a#, parte do #a;er onven iona!, de maneira doutrin(ria e aF r6ti a) 9 0 endividamento improdutivo refereF#e ao aumento da d6vida p:;!i a de orrente da emi##$o de novo# t6tu!o# para finan iar a d6vida pa##ada) 8a#i amente, on#i#te na ro!agem da d6vida p:;!i a #em impa to# po#itivo# na# finana# p:;!i a# e no re# imento e on=mi o) /or outro !ado, o endividamento produtivo o orre %uando a d6vida p:;!i a #e e"pande para finan iar o inve#timento do governo, por e"emp!o, em infrae#trutura) 4e##e :!timo a#o, o orrer( aumento do e#to%ue de ri%ue>a da #o iedade om impa to# po#itivo# na gera$o de emprego e de renda, re#u!tando no !ongo pra>o, na %ueda tenden ia! da ra>$o d6vida p:;!i aO/I8)

1, 'o caso (rasileiro, o padr*o de inser*o internacional tem se constitu3do em um elemento7 c4a e para se compreender a natureza do regime fiscal num contexto de finanas li(eralizadas e de acumula*o rentista! 'esse padr*o de inser*o internacional, com mercado de deri ati os profundo e ausncia de controles de capitais, a taxa de c<m(io integra7se s carteiras de ati os financeiros considerados fundamentais re aloriza*o rentista dos capitais especulati os e de curto prazo! :a3 a grande dificuldade para o pa3s dispor de taxas de /uros internas e de c<m(io compat3 eis com as necessidades das ati idades diretamente produti as, pois tais condi9es estariam em contradi*o com os pressupostos mesmos do modelo econ)mico igente! A ia(ilidade macroecon)mica desse modelo, ou se/a, suas condi9es de reprodu*o, exigem que o 8stado se con erta em fiador de um processo de a(ertura financeira que o restringe significati amente quanto formata*o da pol3tica econ)mica! Apesar de seu ele ado custo de carregamento, a r0pida acumula*o de reser as internacionais torna7se estratgica continuidade desse modelo! 'o entanto, por meio da entrada de capitais especulati os do que pelo potencial exportador do pa3s!

, in$estimento e a formao de poupana pNAlicas comprometidos ( autonomia da polOtica econmica permanentemente contestada

P. 0oncluso
Q0 sempre uma alternati a propriedade de capital real, notadamente, a propriedade de moeda e d(itos"! $e>nes

= fen)meno da financeiriza*o da economia (rasileira foi a(ordado utilizando7se indicadores macroecon)micos de relati a facilidade de constru*o! @ra(al4os futuros de em propor o desen ol imento de indicadores para os n3 eis micro e setorial de maneira a complementar a an0lise aqui proposta! 'o caso (rasileiro, destaca7se a ele ada participa*o da renda de /uros no produto, fato que singulariza o processo de financeiriza*o dessa economia, em compara*o com outros pa3ses desen ol idos e em desen ol imento A financeiriza*o reduz a eficincia dos gastos p,(licos e a capacidade de poupana e in estimento do 8stado! :ada a alternati a institucionalmente facilitada de aloca*o das poupanas empresariais e das fam3lias em ati os financeiros, a aloca*o diretamente produti a comprometida! 8m consequncia, a taxa de acumula*o de capital reduz7se e mantm7se num patamar insuficiente para garantir taxas mais ele adas e sustent0 eis de crescimento econ)mico!

1 'esse contexto, a pr+pria forma*o end+gena de poupana pre/udicada, uma ez que a financeiriza*o implica o predom3nio da poupana improduti a H aquela que ele a a taxa de in estimento 7 em detrimento da poupana produti a! =s setores econ)micos deficit0rios quanto ao fluxo de /uros s*o as empresas n*o7 financeiras e a administra*o p,(lica! 1or outro lado, as fam3lias, as empresas financeiras e o resto do mundo apresentam7se supera it0rios no que concerne renda de /uros, isto , rece(em mais do que pagam! 1oder7se73a considerar que tais comportamentos s*o normais, uma ez que as ati idades produti as e o go erno de em ser pagadores l3quidos de /uros e os demais setores de ati idade econ)mica, rece(edores l3quidos! Mas a quest*o fundamental refere7se magnitude das taxas de /uros que respondem por esses fluxos e a oportunidade de participa*o deste tipo de renda financeira por parte das empresas n*o7financeiras, que s*o o segundo maior detentor de t3tulos p,(licos federais! =s fundos de in estimento detm a maior participa*o na deten*o desses t3tulos, fato que reduz so(remaneira a possi(ilidade de que essas institui9es possam tornar7 se agentes promotores do in estimento produti o e da forma*o de poupana de longo prazo para o pa3s, tal como, normalmente, se tem di ulgado em discursos oficiais e na m3dia!

BiAlio#rafia
APUAR8V 18RAP@A, 2gnacio > PE8'5= 8;CAP='2PPA, Gernando! Ginanciarizaci+n, acumulaci+n de capital > crecimiento salarial en la E87AM! 2n ! 8con WonlineX! -.AA, ol!O., n!-O6, pp! A-M7A6-! 2;;' .ANM7A66O! :isponi el em 4ttpDLLYYY!scielo!org!mxLscielo!p4pZscript[sci\arttext]pid[;.ANM7 A66O-.AA...-....M]lng[es]nrm[iso^! acessado em AA maro -.AF! @=B2', _ames! AJJO! Comment (> _ames @o(in!" 2n Macroeconomics of ;a ing, Ginance and 2n estment, ed! Ro(ert 1ollin, pp! -JJHF.B! Ann Ar(orD Eni ! of Mic4igan 1ress! PAV='2C$, Tilliam, =`;EPP2UA', Mar>! -...! Maximizing ;4are4older UalueD A 'eY 2deolog> for Corporate 5o ernance!" 8conom> and ;ociet> -J#A&D AF7FM! GRIVAP, ;>l estre #-.A.&, Modales et mesures! Ilments dbpistmologie conomique, 8llipse! $P2MA', A! T2PP2AM; ;! :!! T4> Ginancialization" Qasn`t :epressed E!;! 1roducti e 2n estment!" 1aper presented at Association for Qeterodox 8conomics Conference, 1aris, -.A-! #4ttpDLLYYY!assoeconomiepolitique!orgLpolitical7econom>7outloo%7for7capitalismLZp[--O& =RQA'5AV2, czgSr, -..N! Ginancialisation and capital accumulation in t4e non7financial corporate sectorD A t4eoretical and empirical in estigation on t4e E; econom>D AJOFH-..F! Cam(ridge _ournal of 8conomics F-, N6FHNN6

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