Traduccin: Chapter 1: Introduction: Capital Markets, Consumption, and Investment, Financial theory and corporate policy, Thomas E Copeland,

! Fred "eston, #uldeep $hastri %th ed , &oston, 'earson: (ddison "esley, )**+

Captulo 1. Introduccin: Mercado de Capitales, Consumo e Inversin A. Introduccin El o,-etivo de este cap.tulo es estudiar las decisiones de consumo e inversin hechas por personas y empresas y entender el papel de las tasas de inter/s en la toma de esas decisiones 0a decisin de 1ue proyecto emprender y cual recha2ar es 1ui23s la decisin m3s importante 1ue la empresa puede tomar El desarrollo l4ico se 5acilita si comen2amos con el m3s simple de los modelos, una persona6un ,ien y la econom.a sin incertidum,re El tomador de decisiones, 7o,inson Crusoe de,e ele4ir entre consumir ahora o consumir en el 5uturo 'or supuesto, la decisin de no consumir es la misma 1ue invertir (s. la decisin de 7o,inson Crusoe es a la ve2 una de consumo e inversin 'ara decidir, el necesita dos tipos de in5ormacin 'rimero, necesita entender su propia su,-etividad entre consumir ahora o consumir en el 5uturo Esta in5ormacin est3 incluida en la utilidad y curvas de indi5erencia representada en la 5i4ura 1 1 hasta la 1 8 $e4undo, necesita sa,er las posi,ilidades de eleccin 5acti,les entre consumo presente y 5uturo 1ue son tecnol4icamente posi,les Estas son dadas en las oportunidades de inversin y produccin esta,lecidas en la 5i4ura 1 % y 1 + 9el an3lisis econmico de 7o,inson Crusoe encontraremos 1ue la decisin de consumo e inversin ptima esta,lece una tasa de inter/s su,-etiva para 7o,inson Crusoe Mostrada en la 5i4ura 1 + Esta representa una tasa de cam,io ptima :;nica< entre consumir ahora y el 5uturo (s. las tasas de inter/s son una parte inte4ral de las decisiones de consumo e inversin =no podr.a pensar la tasa de inter/s como el precio di5erido de consumo o la tasa de retorno so,re la inversin 'ersonas teniendo di5erentes tasas de inter/s su,-etiva seleccionaran di5erentes opciones de consumo e inversin 9espu/s de la econom.a de 7o,inson Crusoe presentaremos oportunidades de intercam,iar consumo a trav/s del tiempo ya sea al pedir prestado o prestar en una econom.a multipersonal :Mostrado en la 5i4ura 1 >< 0a introduccin de esas oportunidades de intercam,io redunda en una tasa de inter/s de mercado ;nica 1ue todos pueden utili2ar como una se?al para tomar una decisin de consumo@inversin ptima :5i4ura 1 A< (dem3s nadie est3 en peor situacin en una econom.a de intercam,io cuando se compara con una econom.a 7o,inson Crusoe y casi todos est3n en me-or situacin :5i4ura 1 B< (s. una econom.a de intercam,io 1ue usa precios de mercado :tasas de inter/s< para asi4nar recursos a trav/s del tiempo se ver3 1ue es superior a una econom.a sin mecanismos de precios 0a eCtensin evidente para el contenido introductorio de este cap.tulo es la decisin de inversin de empresas en un conteCto de m;ltiples

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periodos 0os directivos necesitan ptimas decisiones para ayudar a seleccionar esos proyectos 1ue maCimicen la ri1ue2a de los accionistas Deremos 1ue las tasas de inter/s determinadas por el mercado -ue4an un rol importante en la inversin corporativa y las decisiones de produccin Este material ser3 discutido en pro5undidad en el cap.tulo ) dado el supuesto de certe2a 0ue4o en el cap.tulo B dada la incertidum,re B. Consumo e inversin sin mercado de capitales 'ara responder a la pre4unta, E,ene5ician a la sociedad los mercados de capitalesF, se re1uiere 1ue comparemos un mundo sin mercado de capitales con uno 1ue si tiene y mostrar 1ue nadie est3 en peor situacin y 1ue por lo menos un individuo est3 en me-or situacin en un mundo con mercado de capitales 'ara hacerlo lo m3s simple posi,le, asumimos 1ue todos los resultados de inversin son conocidos con certe2a, 1ue no hay costos de transaccin o impuestos, y 1ue las decisiones son hechas en un conteCto de un periodo 0os individuos est3n dotados de in4resos :ca.dos del cielo< al comien2o del periodo Y0 y al 5inal del periodo Y1. Ellos de,en decidir cu3nto consumir ahora, C0 y cuanto invertir en oportunidades productivas a 5in de proporcionar el consumo 5inal del periodo, C1 $e asume 1ue todos los individuos pre5ieren consumir de m3s a menos En otras pala,ras, la utilidad mar4inal del consumo es siempre positiva Tam,i/n, asumimos 1ue la utilidad mar4inal del consumo es decreciente 0a curva de utilidad total :5i4ura 1 1< muestra la utilidad de consumo al comien2o del periodo, asumiendo 1ue al se4undo periodo el consumo se mantiene constante Figura 1.1. =tilidad total del consumo
=tilidad total =:C*<

U (C0 , C1 ) U >0 C0 U >0 C1

U " (C0 , C1 ) 2U >0 C0 2U >0 C1

Consumo, C*

0os cam,ios en el consumo han sido marcados en incrementos i4uales a lo lar4o del e-e hori2ontal Considere 1ue i4ual aumento en consumo causa un incremento en la utilidad total :utilidad mar4inal positiva<, pero 1ue los incrementos en utilidades lle4an a ser cada ve2 m3s pe1ue?os :utilidad mar4inal decreciente<

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'odemos 53cilmente construir un 4r35ico similar para representar la utilidad de consumo al 5inal del periodo U C1! Cuando com,inando con la 5i4ura 1 1 el resultado :el 4ra5ico tridimensional mostrado en la 5i4ura 1 )< proporciona una descripcin de las venta-as y desventa-as entre consumir al comien2o del periodo, Co, y consumir al 5inal del periodo, C1 0as l.neas punteadas representan contornos a lo lar4o de la super5icie de utilidad donde varias com,inaciones de Co y C1 proporcionan la misma utilidad total :medido a lo lar4o del e-e vertical< 9esde todos los puntos a lo lar4o del mismo contorno :e- puntos ( y &< tienen i4ual utilidad total, los individuos estar3n indi5erentes con respecto a ellas 'or lo tanto los contornos son llamadas Curvas de Indi5erencia Figura 1.". Trade6o55s entre consumir al comien2o o al 5inal de un periodo
= :C* C1< =:C1< A $ =:C*<

C1

C"

Mirando la 5i4ura 1 ) desde arri,a, podemos proyectar las curvas de indi5erencia so,re el plano de consumo :es decir, plano 5ormado por los e-es Co y C1 en la 5i4ura 1 8< 7eiteramos, todas las com,inaciones de consumir hoy y consumir ma?ana 1ue yacen en la misma curva de indi5erencia tienen la misma utilidad total Figura 1.#. Curvas de indi5erencia 1ue representan la pre5erencia temporal por consumo
C1

C1a C1&

% A

C* C0a C 0&

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El tomador de decisiones cuyas curvas de indi5erencia est3n representadas en la 5i4ura 1 8 ser3 indi5erente entre el punto ( con consumo :Coa, C1a< y el punto & con consumo :Co,, C1,< El punto ( tiene m3s consumo al 5inal del periodo pero menos consumo 1ue el punto & El punto 9 tiene m3s consumo en am,os periodos 1ue hacer cual1uiera de los dos puntos, ( o & El punto 9 se encuentra en una curva de indi5erencia con mayor utilidad 1ue los puntos ( y &G por lo tanto las curvas del nordeste tienen mayor utilidad total 0a pendiente de la recta tan4ente a la curva de indi5erencia en el punto & mide las tasas de Trade6o55 :intercam,io< entre Co y C1 en el punto & Este Trade6o55 es denominado Tasa mar4inal de $ustitucin :TM$< entre consumir hoy y consumir ma?ana Tam,i/n revela cuantas unidades eCtra de consumo 5uturo de,en ser reci,idas con el 5in de renunciar a una unidad de consumir hoy y mantener la misma utilidad total Matem3ticamente es eCpresado como:
C0 TMSC = 1

C1 C2

= (1 + ri )
U = constante

Ten4a en cuenta 1ue la Tasa de su,-etividad de pre5erencia temporal es mayor en el punto ( 1ue en el 'unto & de,ido a la conveCidad de la curva de indi5erencia 0os individuos tienen menos consumo hoy en el punto ( y por lo tanto demandaran relativamente m3s consumo 5uturo con el 5in de tener la misma utilidad total Hasta el momento hemos descrito 5unciones de pre5erencias 1ue nos indican como los individuos tomar3n elecciones de consumir en el tiempo EIu/ pasa si introducimos oportunidades productivas 1ue permiten 1ue una unidad de ahorro@inversin se convierta en m3s de una unidad de consumo 5uturoF (sumimos 1ue cada individuo en la econom.a tiene un set de oportunidades productivas de inversin 1ue puede ser or4ani2ado de la m3s alta tasa de retorno a la m3s ,a-a :5i4ura 1 %< Figura 1.'. Jrdenamiento individual de oportunidades de inversin y produccin
Tasa mar4inal de retorno A

ri

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I0

) Inversin total

( pesar 1ue hemos ele4ido para representar 4r35icamente la curva de oportunidades de inversin como una l.nea recta, cual1uier 5uncin decreciente lo har.a Esto implica retorno mar4inal decreciente de la inversin ya 1ue cuanto m3s invierte un individuo, menor es la tasa de retorno so,re la inversin mar4inal Tam,i/n, todas las inversiones se suponen independientes entre s. y per5ectamente divisi,les =n individuo har3 todas las inversiones en oportunidades productivas 1ue tienen tasa de retorno m3s alta 1ue su tasa su,-etiva de pre5erencia temporal Esto puede ser demostrado si trans5ormamos el set de oportunidades productivas de inversin en el plano de consumo :5i4ura 1 +<

Figura 1.(. $et de oportunidades de produccin

C1

) *1+C1 Y1 A U" U1 *0+C0 Y0

'endienteN 6 :1Ori<

C0

0a pendiente de la tan4ente de la curva (&K en la 5i4ura 1 + es la tasa a la cual un dlar de consumo no perci,ido hoy es trans5ormado por inversin productiva en un dlar de consumo ma?ana Esta es la Tasa mar4inal de Trans5ormacin :TMT< o5recida por el con-unto de oportunidades de produccin6inversin 0a l.nea tan4ente al punto ( tiene la pendiente m3s alta en la 5i4ura 1 + y representa la tasa de retorno m3s alta en el punto ( en la 5i4ura 1 % =n individuo dotado con un pa1uete de recursos :Lo, L1< 1ue tiene utilidad =1 puede moverse a lo lar4o del con-unto de oportunidad de produccin al punto &, donde la curva de indi5erencia es tan4ente a este y reci,e la m3Cima utilidad alcan2a,le, =), por 1ue el consumo actual, Co, es menos 1ue la dotacin al comien2o del periodo, Lo, el individuo tiene 1ue invertir 0a cantidad de invertir es Lo 6 Co 'or supuesto si Co M Lo desinvertir3

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Ten4a en cuenta 1ue la tasa de retorno mar4inal so,re la ;ltima inversin hecha :es decir, TMT, la pendiente de la l.nea tan4ente del con-unto de oportunidad de inversin en el punto &< es eCactamente i4ual a la tasa su,-etiva de pre5erencia temporal del inversionista :es decir, TM$, la pendiente de la l.nea tan4ente a su curva de indi5erencia, tam,i/n en el punto &< En otras pala,ras, la tasa mar4inal de sustitucin su,-etiva del inversionista es i4ual a la Tasa mar4inal de trans5ormacin o5recida por el con-unto de oportunidades productivas TMTNTM$ Esto tam,i/n se cumple en un mundo 7o,inson Crusoe donde no hay mercado de capitales :es decir, no hay oportunidad de intercam,io< 0a decisin de los individuos empie2a con una dotacin inicial :Lo, L1< y compara la Tasa mar4inal de retorno so,re un dlar de inversin productiva :o desinversin< con su tasa su,-etiva de pre5erencia temporal $i la tasa de inversin es mayor :como en la 5i4ura 1 +< o,tendr3 utilidades por reali2ar la inversin Este proceso contin;a hasta 1ue la Tasa de retorno so,re el ;ltimo dlar de inversin es i4ual a la tasa su,-etiva de pre5erencia temporal :en el punto &< Considere 1ue en el punto & el consumo del individuo en cada periodo es eCactamente i4ual a lo 1ue le entre4a la produccin :es decir, 'oNCo y '1NC1< $in la eCistencia de mercado de capitales, los individuos con la misma dotacin y el mismo con-unto de oportunidades de inversin pueden esco4er inversiones completamente di5erentes dado 1ue tienen di5erentes curvas de indi5erencia Esto es mostrado en la 5i4ura 1 P, el individuo ), 1ue tiene una menor tasa de pre5erencia temporal esco4er3 invertir m3s 1ue el individuo 1 Figura 1.,. Individuos con di5erentes curvas de indi5erencia eli4en di5erentes patrones de consumo y produccin
C1

Individuo )

-1 Individuo 1

-0

C0

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C. Consumo e inversin con mercado de capitales. =na econom.a de 7o,inson Crusoe es caracteri2ada por el hecho 1ue no hay oportunidades de intercam,io de consumo intertemporal entre individuos EIu/ pasa si en lu4ar de una persona hay muchos individuos en una econom.aF El intercam,io de sets de consumo intertemporal ser3 representado por la oportunidad de pedir prestado o prestar cantidades ilimitadas en r, una tasa de inter/s determinada por el mercado El mercado 5inanciero 5acilita la trans5erencia de 5ondos entre prestamistas y prestatarios :los 1ue piden prestado< (sumiendo 1ue la tasa de inter/s es positiva, cual1uier cantidad de 5ondos prestados hoy entre4ar3 como retorno el principal :monto del pr/stamo< m3s los intereses al 5inal del periodo I4norando por el momento, la produccin, podemos representar 4r35icamente las oportunidades de los 1ue piden prestado y los prestamistas a lo lar4o de la l.nea de mercado de capitales en la 5i4ura 1 > :"o(&"1< con una dotacin inicial de :Lo, L1< 1ue tiene utilidad i4ual a =1, 'odemos alcan2ar cual1uier punto en la l.nea de mercado por los 1ue piden prestado y prestamistas a la tasa de mercado m3s la cantidad principal, K* $i desi4namos el valor 5uturo como K1, podemos escri,ir 1ue el valor 5uturo es i4ual a la cantidad principal m3s los intereses 4anados X 1 = X 0 + rX 0 X 1 = (1 + r ) X 0

$imilarmente, el valor presente, "*, de nuestra dotacin inicial, :L*, L1<, es la suma de los in4resos corrientes, L*, y el valor presente de nuestros in4resos al 5inal del periodo, L1 :1Or<61 W0 = y0 + y1 (1 + r )

7e5erente a la 5i4ura 1 > vemos 1ue con dotacin :L*, L1< maCimi2aremos la utilidad moviendo a lo lar4o de la l.nea de mercado al punto donde nuestra su,-etiva pre5erencia temporal es i4ual a la tasa de inter/s de mercado El punto & representa el pa1uete de consumo so,re la m3s alta curva de indi5erencia alcan2a,le Figura 1... 0.nea de mercado de capitales
C1 "1 0.nea de Mercado de Capitales, 'endienteNTasa de mercadoN6 :1Ori< & =) =1

@ @

CQ1

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y1 ( 'endienteNTasa su,-etivaN6:1Ori<

@@

CQ*

y*

"*

C*

En la dotacin inicial :punto (<, nuestra tasa su,-etiva de pre5erencia temporal, representada por la pendiente de una l.nea tan4ente a las curvas de indi5erencia en el punto (, es menor 1ue la tasa de retorno de mercado 'or lo tanto deseamos prestar, pues la tasa de mercado del capital o5rece una tasa de retorno mayor 1ue la 1ue su,-etivamente eCi4.amos 'or ;ltimo, alcan2amos una decisin de consumo donde maCimi2amos la utilidad 0a utilidad, =), en el punto & es mayor 1ue la utilidad, =1, en nuestra dotacin inicial, punto ( El valor presente de este pa1uete de consumo es i4ual a nuestra ri1ue2a actual, "*: W0 = C *0 + C *1 (1 + r ) :1 8<

Esto puede ser reordenado para dar la ecuacin de la l.nea de mercado de capitales * C1* = W (1 + r ) (1 + r ) C0 :1 %<

/0o, desde a1u en adelante les recomiendo leer el conte2to del original L desde "o:1Or<N"1, tenemos :1 +< (s. la l.nea de mercado de capital 5i4ura 1 > tiene un intercepto en "1 y una pendiente de R:1Or< Tam,i/n ten4a en cuenta 1ue para i4ualar :1 )< y :1 8< vemos 1ue el valor presente de nuestra dotacin es i4ual al valor presente de nuestro consumo, y am,os son i4uales a nuestra ri1ue2a, "o Movi/ndonos a lo lar4o de la l.nea de mercado de capital no hay cam,ios en la ri1ue2a, pero si lo hace o5rece un patrn de consumo 1ue tiene mayor utilidad Iu/ pasa si la decisin de 'roduccin@consumo toma lu4ar en un mundo donde los mercados de capitales 5acilitan el intercam,io de 5ondos en la Tasa de inter/s de mercadoF Fi4ura 1 A com,ina las posi,ilidades de produccin con posi,ilidades de intercam,io de mercado Con la 5amilia de curvas de indi5erencia =1, =) y =8 y la dotacin :Lo,L1< en el punto (, 1ue accion tomaremos con el 5in de maCimi2ar nuestra utilidadF Comen2ando en el punto (, podemos mover cual1uiera de las dos a lo lar4o del

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con-unto de oportunidades de produccin o a lo lar4o de la l.nea de mercado de capital (m,as alternativas o5recen una mayor tasa de retorno 1ue nuestra su,-etiva pre5erencia temporal, pero la produccin o5rece el mayor retorno :i,e una pendiente m3s pronunciada< 'or lo tanto esco-emos invertir y nos movemos a lo lar4o de la 5rontera de oportunidades de produccin $in la oportunidad de pedir prestado o prestar a lo lar4o de la l.nea de mercado de capital, parar.amos de invertir en el punto 9, donde la tasa mar4inal de retorno so,re la inversin productiva es i4ual a nuestra su,-etiva pre5erencia temporal Este 5ue el resultado mostrado por consumo e inversin en un mundo 7o,inson Crusoe sin mercado de capitales en la 5i4ura 1 + En este punto nuestro nivel de utilidad ha aumentado de =1 a =) $in em,ar4o, con la oportunidad de pedir prestado, podemos en realidad hacerlo me-or Ten4a en cuenta 1ue en el punto 9, la Tasa de los 1ue piden prestado representada por la pendiente de la l.nea de mercado de capital, es menor 1ue la tasa de retorno so,re la inversin mar4inal 1ue es la pendiente del con-unto de oportunidades de produccin en el punto 9 9esde un mayor retorno de inversin mas 1ue los costos de los 5ondos de pedir prestado, continuaremos invirtiendo hasta 1ue el retorno mar4inal so,re la inversin es i4ual a la tasa de pedir prestado en el punto & En el punto & reci,imos las salidas de produccin :'o,'1< y el valor presente de nuestra ri1ue2a es "oQ en lu4ar de "o (dem3s, podemos ahora alcan2ar cual1uier punto so,re la l.nea de mercado 9esde nuestra pre5erencia temporal en el punto & es mayor 1ue la tasa de retorno de mercado, consumiremos mas 1ue 'o, 1ue es la actual recompen2a de produccin, por los 1ue piden prestado podemos alcan2ar el punto C so,re la l.nea de mercado de capital Suestro punto optimo de consumo es encontrado, como antes, donde nuestra tasa su,-etiva de pre5erencia temporal es i4ual a la tasa de retorno de mercado Suestra utilidad ha incrementado de =1 al punto ( :nuestra dotacin inicial< a =) en el punto 9 :la solucion de 7o,inson Crusoe< a =8 en el punto C :la solucion de econom.a de intercam,io< es claro 1ue estamos ne me-or situacin cuando eCiste mercados de capitales desde =8M=) El proceso de decisin 1ue toma lu4ar con oportunidades de produccin y oportunidades de intercam,io de mercado de capital ocurre en dos separados y distintos pasos :1< eli4e la decisin de produccin optima mediante la adopcion de un proyecto hasta 1ue la tasa mar4ial de retorno so,re la inversin es i4ual a la Tasa de mercado o,-etivo :)< lue4o eli4e el patron de consumo optimo por los 1ue piden prestado y prestamistas a lo lar4o de la l.nea de mercado de capital para i4ualar tu su,-etiva pre5erencia temporal con la Tasa de retorno de mercado 0a separacion de la Inversion :paso 1< y la decisin de consumo :paso )< es conocida como Teorema de $eparacion de Fisher 3eorema de separacion de Fis4er:

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9ado los mercados de capitales per5ectos y completos, la decisin de produccin se ri4e unicamente por un criterio de mercado o,-etivo :representada por la m3Cima ri1ue2a alcan2ada< sin considerar las su,-etivas pre5erencias de los individuos 1ue entra en su decisin de consumo =na implicacion importante para las politicas corporativas es 1ue la decisin de inversin puede ser dele4ada a los 4erentes 9ado el mismo con-unto de oportunidades, cada inversionista har3 la misma decisin de produccin :'o,'1< sin tener en cuenta la 5orma de sus curvas de indi5erencia Esto esta mostrado en la 5i4ura 1 B (m,os inversionista 1 e inversionista ) diri-ira a los 4erentes a su empresa para ele4ir la com,inacion de produccin :'o,'1< lue4o ellos pueden tomar las salidas de la empresa y adaptarlo a su propia su,-etiva pre5erencia temporal por los 1ue piden prestado y prestamistas en el mercado de capital El inversionista 1 eli4ira consumir mas 1ue su cuota de produccin actual :punto &< por los 1ue piden prestado hoy en el mercado de capital y desem,olsan su couta de produccin 5utura (lternativamente, el inversionista ) prestara por1ue el consume menos 1ue su couta de produccin actual 9e cual1uier manera, am,os est3n en me-or situacin con un mercado de capital 0a decisin optima de produccin es separada de las pre5erencias de utlidad del individuo $in oportunidades de mercado de capital para pedir prestado o prestar, el inversionistas 1 eli4iria producir en el punto L, 1ue tiene menos utilidad 9el mismo modo, el inversionista ), estaria en peor situacin en el punto K En e1uili,rio, la tasa mar4inal de sustitucion para todos los inversionistas es i4ual 1ue la Tasa de inter/s de mercado, y esto a su ve2 es i4ual a la Tasa mar4inal de trans5ormacion por inversin productiva Matematicamente, la tasa mar4inal de sustitucion para inversionistas i y - son: TM$iNTM$-N 6:1Or<N TMT (s. todos los individuos usan el mismo valor temporal del dinero :i,eT la misma tasa de inter/s o,-etivo de mercado determinado< en la toma de sus decisin de produccin@inversin 0a importancia de mercado de capitales no puede ser eCa4erado Ellos permiten la e5iciente tran5erencia de 5ondos entre los 1ue piden prestado y prestamistas 0os individuos 1ue tienen insu5iciente ri1ue2a para tomar venta-a de todas sus oportunidades de inversin 1ue ceden tasas de retorno mayor 1ue la tasa de mercado son capaces de pedir prestado 5ondos e invertir mas 1ue ellos invertirian sin mercado de capitales 9e este modo, los 5ondos pueden ser e5icientemente asi4nados de individuos con pocas oportunidades de produccin y 4ran ri1ue2a a individuos con mucha oportunidades e insu5iciente ri1ue2a Como resultado, todos :los 1ue piden prestado y prestamistas< est3n en me-or situacin 1ue ellos hu,ieran estado sin mercado de capitales D. Mercados - costos de transaccin.

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0a discusion de estas cuestiones anteriores han demostrado las venta-as de los mercados de capitales para 5ondos asi4andos en un mundo sin costos de transaccin En tal mundo no es necesario una u,icacin central para intercam,iosG esto es, 1ue no es necesario un mercado de por si 'ero de-emos asumir 1ue tenemos una econom.a primitiva con S productores cada unos haciendo un producto especiali2ado y consumiendo un pa1uete de todos los S ,ienes de consumo 9ado 1ue no hay mercado, intercam,io ,ilateral es necesario 9urante un dado periodo de tiempo, cada visita de otro con el 5in de intercam,iar ,ienes El costo de cada tramo de un via-e es T dolares $i hay + individuos y + ,ienes de consumo en una econom.a, lue4o el individuo 1 reali2a % via-es, uno a cada uno de los otros % productores El individuo ) hace 8 via-es y asi sucesivamente En con-unto,hay :S:S61<<@)N 1* via-es , en un costo total de 1*T dolares Esto es mostrado en la 5i4ura 1 1* $i un empresario esta,lece un mercado central y lleva un inventario de cada uno de los S productos, como se muestra e la 5i4ura 1 11, el numero total de via-es puede ser reducido a + con un costo total de +T dolares 'or lo tanto, si el empresario tiene un costo total :incluyendo el costo de vida< de menos 1ue 1*T6+T dolares, puede ser renta,le esta,leciendo un mercado y cada uno estara en me-or situacin Este e-emplo proporciona una simple eCplicacion para la productividad en mercados, entre otras cosas, sirven e5ica2mente reducir costos de transaccin 0ue4o, nos re5eriremos a este hecho como la eficiencia operacional de mercados de capital Menores son los costos de transaccin, mayor e5iciencia operacional un mercado puede ser E. Costos de transaccin - el desgloce de la separacion. $i los costos de transacciones son no triviales, los intermediarios 5inancieros y mercados proporcionaran un servicio util En tal caso, la tasa de los 1ue piden prestado ser3 mayor 1ue la tasa de prestar 0as instituciones 5inancieras pa4aran la tasa de prestar por dinero depositado con ellos y lue4o emitir 5ondos en una mayor tasa a los 1ue piden prestado 0a di5erencia entre la tasa de los 1ue piden prestado y los 1ue prestan representa su :competitivamente determinada< cuota de servicio economico previsto 9i5erente tasa de prestamo y de prestar tendran el e5ecto de invalidar el principio de separacion de 5isher Como se muestra en la 5i4ura 1 1), individuos con di5erentes curvas de indi5erencia ahora esco-eran di5erentes niveles de inversin $in una tasa de mercado simple no seran capaces de dele4ar la decisin de inversin a los 4erentes de sus empresas El individuo 1 diri4ira a los 4erentes a usar la Tasa de prestar e invertir en el punto & el individuo ) usaria la tasa de pedir prestado y eli4iria el punto ( =n tercer individuo puede ser 1ue eli-a inversiones entre el punto ( y el punto &, donde su curva de indi5erencia es directamente tan4ente al

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con-unto de oportunidades de produccin 0a teoria de las 5inan2as es en 4ran medida simpli5icada si asumimos 1ue los mercados de capitales son per5ectos J,viamente no lo son 0a pre4unta pertinente es si las teorias 1ue asumen a-uste real de mercados sin 5riccion realidad lo su5icientemente ,ien para ser util o si necesitan ser re5inados con el 5in de proporcionar un mayor conocimiento Esta es una pre4unta empirica 1ue ser3 diri4ida mas adelante en el teCto En la mayor parte de este teCto vamos a adoptar la conveniente y supuesto simpli5icador 1ue los mercados de capitales son per5ectos 0a unica 4ran imper5eccion ser3 considerada en detalle son el impacto de las empresas, impuestos personales y asimetrias de in5ormacion 0os e5ectos de impuestos e in5ormacion imper5ecta son ciertamente no triviales, y como veremos, ellos hacen cam,ios de predicciones de muchos modelos de politica 5inanciera