NCLEO DE PS-GRADUAO PITGORAS MBA EM FINANAS, AUDITORIA E CONTROLADORIA

NEIMAR ALEXANDRE DE ABREU ARAJO

ANLISE DE CARTEIRA DE INVESTIMENTO DE EMPRESAS DO SETOR DE INFRAESTRUTURA NO BRASIL

Belo Horizonte 2012

NEIMAR ALEXANDRE DE ABREU ARAJO

ANLISE DE CARTEIRA DE INVESTIMENTO DE EMPRESAS DO SETOR DE INFRAESTRUTURA NO BRASIL

Trabalho de Concluso de Curso apresentado como requisito parcial obteno do grau de Especialista, no curso de MBA em Finanas, Auditoria e Controlaria da Faculdade Pitgoras, reas de concentrao Finanas, Auditoria e Controladoria. Orientador: Prof. Vinicius de C. S. dos Passos

Belo Horizonte 2012

NEIMAR ALEXANDRE DE ABREU ARAJO

ANLISE DE CARTEIRA DE INVESTIMENTO DE EMPRESAS DO SETOR DE INFRAESTRUTURA NO BRASIL

Trabalho de Concluso de Curso apresentado como requisito parcial obteno do grau de Especialista, no curso de MBA em Finanas, Auditoria e Controlaria da Faculdade Pitgoras, reas de concentrao Finanas, Auditoria e Controladoria.

BANCA EXAMINADORA Aprovado por:

_____________________________ Prof. Vinicius de C. S. dos Passos Mestre em Administrao

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_____________________________ Prof.. Jurema Nery Ribeiro Mestre em Administrao

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_____________________________ Prof. Willian Lopes Camelo Mestre em Administrao

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RESUMO O presente trabalho tem como objetivo o estudo terico da formao de uma carteira de investimento, composta por empresas do setor de infraestrutura que atendam aos critrios fundamentalistas e tenham a melhor relao risco-retorno dentre os ativos do setor. Portanto, foi adotada a seguinte metodologia: foram extrados os retornos mensais de todas as aes do setor de infraestrutura e calculado o Risco (Desvio Padro), Retorno Mdio e o ndice de Sharpe de todas as aes. As aes que apresentaram o ndice de Sharpe maior do que zero compuseram a segunda amostra, que foi submetida anlise fundamentalista dados os critrios sugeridos por Graham e outros de consenso do mercado. Sendo assim, os ativos que obedeceram todos os critrios estabelecidos na anlise fundamentalista foram AELP3 (AES Elpa), ELPL4 (AES Eletropaulo) e COCE5 (Coelce). Por fim, foi aplicada a teoria de otimizao de carteiras proposta por Markowitz para definir a melhor alocao dos recursos dentre os ativos da carteira, visando reduo do risco ao mesmo retorno mdio esperado. O resultado obtido foi: AELP3 (25,43%), ELPL4 (34,97%) e COCE5 (39,60%) com o Risco de 5,75% da carteira equitativa reduzido para 5,69% ao mesmo retorno mdio esperado (1,80% a.m.). Logo, conclui-se que embora no seja garantida a obteno de bons resultados, a metodologia mostrou-se eficiente na reduo do risco de investimento. Palavras-chave: Carteira de Investimento. Infraestrutura. Markowitz. ndice de Sharpe. Graham. Otimizao de Carteira.

ABSTRACT The present work has as objective the theoretical study of the formation of an investment portfolio, composed of companies of the sector of infrastructure conform the fundamentalist criteria and the best relation risk-return amongst the assets of the sector. Therefore, the following methodology was adopted: the monthly returns have been extracted from all assets of the sector of infrastructure and the risk has been calculated (standard deviation), average return and the Sharpe Index of all assets. The assets who presented the Sharpe Index greater than zero have composed the second sample that was submitted to the fundamentalist analysis given to the criteria suggested by Graham and others of consensus of the market. The assets that had obeyed to all criteria established in the fundamentalist analysis are AELP3 (AES Elpa), ELPL4 (AES Eletropaulo) and COCE5 (Coelce). Finally, the theory of portfolio optimization suggested by Markowitz has been applied in order to define the best allocation of the resources amongst the assets of the portfolio, aiming the reduction of the risk and the expected average return. The result was: AELP3 (25.43%), ELPL4 (34.97%) and COCE5 (39.60%) with the risk of 5.75% of the equitable portfolio reduced to 5.69% of the same expected average return (1.80% per month). So it has been concluded that even so the attainment of good results is not guaranteed, the methodology ensures efficiency in the reduction of the investment risk. Keywords: Investment Portfolio. Infrastructure. Markowitz. Sharpe Index. Graham. Portfolio Optimization.

LISTA DE ILUSTRAES Grfico/Figura 1 Evoluo dos Investimentos no Setor de Infraestrutura .............. 10 Grfico/Figura 2 Investimentos em Infraestrutura na Copa de 2014 ...................... 13 Grfico/Figura 3 Risco de Mercado e Risco Especfico ......................................... 18 Grfico/Figura 4 Diversificao da Variao .......................................................... 19 Grfico/Figura 5 Fronteira Eficiente de Markowitz.................................................. 23 Grfico/Figura 6 Relao Risco / Retorno .............................................................. 36 Grfico/Figura 7 Anlise de P/L e ROE .................................................................. 38 Grfico/Figura 8 Anlise P/VP e PSR .................................................................... 39 Grfico/Figura 9 Anlise Liquidez do Papel e Crescimento da Receita ................. 40 Grfico/Figura 10 Configuraes Solver ................................................................ 44 Grfico/Figura 11 Distribuio tima de Markowitz ............................................... 47 Grfico/Figura 12 Estrutura Acionria Grupo AES ................................................. 48 Grfico/Figura 13 Estrutura Acionria Coelce ........................................................ 49 Grfico/Figura 14 Quadro de Crescimento do Consumo de Energia Eltrica ........ 51 Grfico/Figura 15 Simulao de Srie Histrica ..................................................... 52

LISTA DE TABELAS Tabela 1 Critrios da Anlise Fundamentalista ...................................................... 31 Tabela 2 Ranking dos 10 Melhores Retornos Apresentados ................................. 33 Tabela 3 Ranking dos 10 Melhores Riscos Apresentados ..................................... 34 Tabela 4 Ranking dos 10 Melhores ndices de Sharpe .......................................... 35 Tabela 5 Segunda Amostra de Ativos .................................................................... 37 Tabela 6 Terceira Amostra de Ativos ..................................................................... 41 Tabela 7 Matriz de (co)varincia ............................................................................ 42 Tabela 8 Configuraes para Redistribuies ........................................................ 43 Tabela 9 Participaes das Carteiras ..................................................................... 46 Tabela 10 Resultados das Carteiras ...................................................................... 46 Tabela 11 Resultados AES Eletropaulo ................................................................. 49 Tabela 12 Resultados Coelce ................................................................................ 50

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS BNDES: Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BRIC: Bloco de Pases Emergentes, formado por Brasil, Rssia, ndia e China. EBIT: Earnings Before Interest and Taxes (Lucro antes dos Juros e Impostos) EBITDA: Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao) EPE: Empresa de Pesquisa Energtica PAC: Plano de Acelerao do Crescimento PIB: Produto Interno Bruto PSR: Price to Sales Ratio (Preo / Vendas). P/L: Preo / Lucro P/VP: Preo / Valor Patrimonial P/VPA: Preo/Valor Patrimonial dos Ativos ROE: Return on Equity (Retorno sobre o Valor Patrimonial) SOBRATEMA: Associao Brasileira de Tecnologia para Equipamentos e Manuteno TAV: Trem de Alta Velocidade

SUMRIO

1 INTRODUO ...................................................................................................... 10 1.1 CONSIDERAES INICIAIS ............................................................................ 10 1.1.1 O Setor de Infraestrutura no Brasil ................................................................. 11 1.1.2 Cenrio do Setor ............................................................................................. 12 1.2 DELIMITAO DO PROBLEMA ....................................................................... 13 1.3 OBJETIVOS ...................................................................................................... 14 1.3.1 Objetivo Geral ................................................................................................. 14 1.3.2 Objetivos Especficos ..................................................................................... 14 2 FUNDAMENTOS TERICOS............................................................................... 16 2.1 RETORNOS...................................................................................................... 16 2.1.1 Conceituao .................................................................................................. 16 2.1.2 Retorno Mdio ................................................................................................ 16 2.2 RISCOS ............................................................................................................ 17 2.2.1 Conceituao .................................................................................................. 17 2.2.2 Riscos Sistemtico e No-Sistemtico ........................................................... 18 2.2.3 Diversificao ................................................................................................. 19 2.2.4 Avaliao de Riscos ....................................................................................... 20 2.3 TEORIA DAS CARTEIRAS ............................................................................... 21 2.3.1 Retorno Esperado da Carteira ........................................................................ 21 2.3.2 Risco da Carteira ............................................................................................ 21 2.3.3 A Teoria de Markowitz .................................................................................... 22 2.3.4 A Fronteira Eficiente de Markowitz ................................................................. 22 2.4 NDICE DE SHARPE ........................................................................................ 24 2.4.1 William Sharpe ................................................................................................ 24 2.4.2 O ndice de Sharpe ......................................................................................... 24 2.5 AVALIAO FUNDAMENTALISTA .................................................................. 25 2.5.1 O Mtodo de Benjamin Graham ..................................................................... 25 2.5.2 Mltiplos.......................................................................................................... 26 2.5.3 Anlise Utilizada na Pesquisa......................................................................... 27 2.6 METODOLOGIA ............................................................................................... 29 2.6.1 Tipo e Classificao da Pesquisa ................................................................... 29 2.6.2 Populao e Amostra ..................................................................................... 30

2.6.3 Recursos......................................................................................................... 32 3 ANLISE DOS RESULTADOS ............................................................................ 33 3.1 CONSIDERAES .......................................................................................... 33 3.2 CLCULOS E SELEO .................................................................................. 33 3.2.1 Risco e Retorno .............................................................................................. 33 3.2.2 ndice de Sharpe ............................................................................................. 35 3.2.3 Indicadores Fundamentalistas ........................................................................ 37 3.2.4 Aplicao da Teoria de Markowitz .................................................................. 41 3.3 CARACTERSTICAS ........................................................................................ 47 3.3.1 Empresas Selecionadas ................................................................................. 47 3.3.2 Carteira Composta .......................................................................................... 50 3.4 SIMULAO DE RETORNO HISTRICO ........................................................ 51 4 CONCLUSO FINAL ........................................................................................... 53 REFERNCIAS......................................................................................................... 56 APNDICE ................................................................................................................ 58 ANEXOS ................................................................................................................... 75

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1 INTRODUO 1.1 CONSIDERAES INICIAIS Nos ltimos anos o Brasil tem crescido com consistncia e ganhado muito destaque no cenrio internacional. Por outro lado, notria a falta de infraestrutura no pas, principalmente quando se comparada a de outros pases do bloco Brasil, Rssia, ndia e China (BRIC) e a de pases desenvolvidos. Para se ter uma ideia, nos pases do BRIC os investimentos em infraestrutura ficam entre 5% e 7% do Produto Interno Bruto (PIB) e no Brasil a mdia dos ltimos anos de 2,1%. Vislumbrando reverter esta situao, o Governo e a iniciativa privada esto fazendo volumosos investimentos em atividades que envolvem o setor de infraestrutura brasileira. A expectativa que estes investimentos cheguem a R$ 378 bilhes de reais entre os anos de 2011 e 2014, conforme divulgou o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) em seu boletim Viso do Desenvolvimento, n 92:
Grfico/Figura 1 Evoluo dos Investimentos no Setor de Infraestrutura

Fonte: GT do Investimento. Elaborado por APE/BNDES 25/02/2011

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Obviamente, as empresas do setor de infraestrutura iro se beneficiar com estes investimentos macios e sero cobiadas por grandes fundos de investimentos, principalmente, os estrangeiros. 1.1.1 O Setor de Infraestrutura no Brasil O setor est completamente diferente de dcadas atrs, no qual era regido por monoplios e estatais, com poucos investimentos e ineficincia. Com o Estado sendo substitudo pela iniciativa privada, os investimentos cresceram significativamente e o Estado passou a assumir sua funo de regulador, ou seja, o setor est vivendo uma exploso sustentvel. Dentre outros, os principais segmentos que compem o setor de infraestrutura so: Construo e Engenharia, Produo e Distribuio de Energia Eltrica, Manuteno e Ampliao das Estruturas de Transporte, Telecomunicaes, Distribuio de gua e Saneamento Ambiental e, por fim, Explorao de Petrleo, Gs e Derivados. Caldern e Servn (2004) afirmam que o desenvolvimento da infraestrutura favorece a distribuio da renda. No ano de 2010, o setor de infraestrutura foi responsvel por um faturamento de R$ 565 bilhes de reais - perto dos 15% do PIB brasileiro - e pela criao de 372 mil novos postos de trabalho, aproximadamente 13% do total nacional. Todavia, ainda h muito que fazer conforme o ltimo estudo realizado pelo Banco Mundial, no qual o Brasil ficou em 40 lugar no ranking das piores estradas e em 50 no ranking dos piores sistemas aeroporturios, dentre as 139 naes pesquisadas. No ranking geral do relatrio divulgado pela World Competitividade Global (20112012), o Brasil ocupa o 104 lugar em infraestrutura dentre as 142 naes pesquisadas. Entretanto, importante salientar que as solues deste problema devem focar o longo prazo, bem como os retornos auferidos pelas as empresas do setor devem vir no mdio e longo prazo.

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1.1.2 Cenrio do Setor Conforme a pesquisa divulgada no final de 2011 pela Associao Brasileira de Tecnologia para Equipamentos e Manuteno (SOBRATEMA), a expectativa que o Brasil atinja 13 mil grandes obras em todo o Pas at 2016. Ainda de acordo com a pesquisa, estas obras representam um total de R$ 1,479 trilho em investimento em infraestrutura. Esta expectativa de um cenrio extremamente favorvel nos prximos cinco anos sustentada por um pilar de trs grandes projetos: a) Plano de Acelerao do Crescimento (PAC): O PAC um programa lanado em janeiro de 2007 pelo Governo Federal em parceria com alguns governos estaduais e empresas privadas, com a finalidade de ser um motor propulsor para elevar os investimentos em infraestrutura no Brasil. Com o sucesso do programa, os investimentos em infraestrutura tiveram um crescimento acima de 10% ao ano, com possibilidade de atingir R$ 160 bilhes em 2011, contra R$ 58 bilhes em 2003. Por isso, o Governo Federal relanou o programa no incio de 2011 com uma previso de investimentos no patamar de R$ 955 bilhes entre 2011 e 2014; b) Pr-sal: Cobiado at por naes estrangeiras, o chamado Pr-sal um aglomerado de grandes reservas de petrleo que esto abaixo da camada salina no fundo do mar. Atravs da alta tecnologia e de grandiosos investimentos em infraestrutura, a Petrobrs pretende estar em plena produo nos blocos do Pr-sal at 2020. Em uma pesquisa feita pelo banco USB Pactual, a estimativa que seriam necessrios 600 bilhes de dlares (45% do PIB brasileiro) para extrair os 50 bilhes de barris estimados para os blocos de explorao de Tupi, Jpiter e Po de Acar (correspondem apenas a 13% da rea do Pr-sal). A Petrobrs anunciou em seu plano de investimento 2011-2015, cerca de 224 bilhes de dlares em investimentos at o final do perodo; c) eventos esportivos mundiais (Copa em 2014 e Olimpadas em 2016): Oportunamente, o Brasil ganhou o direito de sediar dois eventos esportivos mundiais, a Copa do Mundo em 2014 e a Olimpadas no Rio em 2016. Os

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investimentos em infraestrutura na Copa do Mundo devem ser de aproximadamente 33 bilhes de reais, dos quais 70% ir impactar diretamente no PIB conforme pode-se observar no grfico abaixo:
Grfico/Figura 2 Investimentos em Infraestrutura na Copa de 2014

Fonte: Ministrio do Esporte 31/03/2010

Por sua vez, a Olimpadas em 2016 tem uma expectativa de produzir um investimento de R$ 28,8 bilhes de reais at 2016. Juntos, estes dois eventos proporcionaro ao Brasil grandes investimentos em perodos considerados curtos, possibilitando uma alavancagem no setor. Alm destes trs grandes projetos citados anteriormente, existem outros previstos para receberem volumosos investimentos nos prximos anos, por exemplo: Universalizao do sistema de escoamento e tratamento de esgoto (R$ 206 bilhes at 2022); O Trem de Alta Velocidade (TAV) (R$ 34,6 bilhes at 2016); O programa Minha Casa Minha Vida 2 (R$ 125,7 bilhes at 2014), entre outros. 1.2 DELIMITAO DO PROBLEMA

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Em face do exposto anteriormente, acredita-se que h uma oportunidade de investimento em ttulos de empresas do setor de infraestrutura. Contudo, como o futuro incerto identificou-se o seguinte problema: Qual a carteira de ativos formada por empresas do setor de infraestrutura que apresentam mltiplos dentro dos critrios fundamentalista e a melhor relao entre risco e retorno? Este estudo torna-se mais necessrio visto que constantemente vrios investidores tomam decises sem a devida anlise da composio da carteira e do investimento em si, submetendo seu capital a sorte. Conforme afirmam Iquipaza, Amaral e Bressan (2009), assim como aplicao dos estudos financeiros, necessria a delimitao legal dos mercados financeiros, de modo a caracteriz-los como distintos aos jogos de azar. J os pesquisadores Fensterseifer, Galesne e Ziegelmann (1987) salientam a importncia do estudo do risco na anlise de investimentos e a necessidade crescente da aplicabilidade de tcnicas providas de pesquisas. 1.3 OBJETIVOS Antes da definio dos objetivos deste trabalho importante salientar que o mesmo no tem como objetivo favorecer ou indicar investimentos futuros em ativos especficos, ficando o autor completamente isento de quaisquer evolues e riscos que o mercado possa apresentar em perodos futuros. 1.3.1 Objetivo Geral Neste sentido, o objetivo principal deste trabalho o estudo terico da formao de uma carteira de investimento, composta por empresas do setor de infraestrutura com aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo - BM&FBOVESPA, objetivando a alta performance e a mitigao do risco. 1.3.2 Objetivos Especficos

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Este estudo tem ainda como objetivos secundrios: a) testar a aplicabilidade da Teoria de Markowitz na otimizao de carteiras de investimento; b) subsidiar novas pesquisas e estudos relacionados ao setor de infraestrutura; c) aprofundar o conhecimento no estudo de carteiras de investimentos; d) analisar atravs de mltiplos a situao econmica das empresas do setor de infraestrutura; e) comparar o desempenho das aes das empresas do setor de infraestrutura; f) comparar o desempenho da carteira com os ativos isolados, baseando-se em variaes histricas.

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2 FUNDAMENTOS TERICOS 2.1 RETORNOS 2.1.1 Conceituao Retorno o ganho ou perda auferido por um investidor no final de um perodo. Segundo Samanez (2007), a remunerao composta pelos ganhos de capital e os benefcios obtidos durante este perodo de tempo, como bonificaes, dividendos, desdobramentos e direitos de subscrio. Para clculo do retorno utiliza-se a seguinte frmula:

rt =
Onde: rt = Taxa de Retorno Pt = Preo Final Pt-1 = Preo Inicial

Pt + Dt Pt 1 Pt 1

Dt = Benefcios Obtidos (dividendos, bonificao, etc.) 2.1.2 Retorno Mdio O Retorno Mdio, que tambm conhecido como Retorno Esperado, a mdia geomtrica da taxa de retorno no perodo. Ou seja, a mdia geomtrica dos retornos igual ao retorno nico por perodo que dar o mesmo desempenho cumulativo que a sequncia de retornos. O retorno mdio calculo atravs da seguinte frmula:

= {[(1 + Rj ,1) * (1 + Rj , 2) * ... * (1 + Rj , n)]1 / n } 1

Onde: = Retorno Mdio n = Perodos Ri = Taxa de retorno de um perodo

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2.2 RISCOS 2.2.1 Conceituao Como dito anteriormente, o futuro incerto e est sujeito a volatilidades normais e anormais. Esta incerteza de obter o retorno esperado denominada Risco, ou seja, quanto maior a incerteza do futuro, maior ser o risco. Gitman (2007) define o risco como:
[...] a chance de perda financeira. Ativos com chances maiores de perda so vistos como mais arriscados do que aqueles com chances menores de perdas. Colocado formalmente, o termo risco usado alternadamente com incerteza ao se referir variabilidade de retornos associada a um dado ativo (GITMAN, 2001, p. 205).

Portanto, pode-se concluir que o investimento em aes de empresas na BM&FBOVESPA pode acarretar riscos provenientes das variaes do valor das aes. Neste sentido, o Risco assume uma classificao multidimensional que pode ser divida nos seguintes grupos: a) Risco de Mercado: O mercado dinmico e isto faz com que os ativos estejam em constante risco de variaes providas do mercado. importante salientar que neste caso, a definio do risco pode englobar o mercado como um todo ou apenas um setor especfico. Assim, h diversos fatores que podem impactar nos ativos, como: risco do mercado acionrio, risco cambial, risco da taxa de juros, risco do mercado de commodities; b) Risco Operacional: Este est ligado operaes, sistemas e procedimentos da organizao, vulnerveis aos erros humanos, mudanas no ambiente de trabalho, falhas na produo e danificaes na infraestrutura; c) Risco de Crdito: J o risco crdito est relacionado falta de capacidade da instituio honrar com os seus pagamentos; d) Risco Legal: O risco legal est relacionado s possveis ilegalidades nos contratos, documentao inadequada, suborno e insolvncia. Apesar de este risco no ter sido abordado neste estudo, recomendvel que seja feita uma

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anlise complementar do risco legal das empresas de infraestrutura, visto que devido dimenso dos contratos de fornecimento, h uma chance maior deste risco se concretizar em perdas. 2.2.2 Riscos Sistemtico e No-Sistemtico O risco de um ativo financeiro pode ser subdivido em dois tipos: a) Sistemtico: O risco sistemtico, tambm chamado de No Diversificvel, aquele que afeta o mercado como um todo, no podendo ser eliminado atravs da diversificao da carteira e que pode ter como causa diversos fatores, como: Inflao, crises, novas leis, greves, etc.; b) o risco No-Sistemtico, tambm chamado de Diversificvel, pode ser mitigado ou at mesmo eliminado atravs da Diversificao, que ser tratada mais adiante. Segundo Gitman (2007, p. 200), [...] qualquer investidor pode criar uma carteira de ativos capaz de eliminar todo o risco diversificvel o nico risco relevante o no-diversificvel [...]. Segue abaixo a ilustrao dos riscos que um ativo pode ser submetido:
Grfico/Figura 3 Risco de Mercado e Risco Especfico

Fonte: Elaborado pelo Autor 17/12/2011

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2.2.3 Diversificao Para diminuir as perdas na carteira necessrio que o investidor busque a extino ou a reduo da probabilidade do risco. Portanto, para minimizar ou extinguir o risco pode-se adotar trs formas diferentes: a) contratao de Hedge: O indivduo ou empresa firma um acordo atravs de um contrato de Hedge, abrindo mo da possibilidade de ganho e tambm para evitar possveis perdas no futuro; b) contratao de Seguro: Nesta modalidade, contratado um Seguro, atravs do pagamento do prmio, para evitar que as perdas futuras possam ser absorvidas pelo contratante; c) e, por fim, a diversificao do investimento, ou seja, evitar concentrar tudo em apenas um ativo. Esta forma ser objeto de estudo deste trabalho, pois na outras formas acima, a possibilidade de perda pode ser completamente extinta, entretanto, a possibilidade de ganho tambm extinta, o que para o mercado de capitais no faz sentido. No exemplo a seguir pode-se observar o comportamento do retorno de dois ativos distintos e a combinao entre eles:
Grfico/Figura 4 Diversificao da Variao

Fonte: Elaborado pelo Autor 17/12/2011

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Nos Ativos A e B verifica-se que h uma maior variao da linha de retorno, ou seja, o risco de investimento nestes ttulos maior. J na Variao Diversificada, a variao bem menor, apesar de negativa em alguns perodos, e, portanto, a chance de perda neste investimento menor do que nos ativos separados. 2.2.4 Avaliao de Riscos O ativo com uma variao maior apresenta um risco maior. Desta forma, utilizado o desvio padro para mensurar o risco de um ativo. O desvio padro uma medida estatstica que mede a disperso em torno da mdia. E, quanto maior for o desvio padro, maior ser a disperso e maior ser o risco do ativo. O valor do desvio padro calculo sobre o retorno histrico de um ativo, que fornecer uma estimativa do comportamento futuro. Para calcular o desvio padro deve-se calcular a varincia, que o quadrado do desvio padro. Sendo assim, as frmulas para o clculo da disperso so:

Var = =
2

( Rj ) n 1 t =1
n

Onde: Var ou = Varincia = Retorno Mdio n = Perodos Ri = Taxa de Retorno de um perodo J a frmula do desvio padro a seguinte:

= 2
Ou

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( Rj ) n 1 t =1
n

2.3 TEORIA DAS CARTEIRAS 2.3.1 Retorno Esperado da Carteira O retorno de uma carteira de investimento obtido atravs da mdia ponderada dos retornos dos ativos que a compem, levando em considerao a participao que cada ativo tem na carteira. Abaixo a frmula de clculo do Retorno da Carteira:

E = Wi i
i =1
E = Retorno Esperado (Mdio) da Carteira Wi : Participao de cada ativo i = Retorno Mdio de cada ativo 2.3.2 Risco da Carteira Para Pinheiro (2002, p. 87) o risco de uma carteira de investimento pode ser definido em funo de trs fatores: a) proporo, ponderao e peso de cada valor na carteira; b) a varincia de cada ativo; c) a covarincia e o coeficiente de correlao entre cada par de ativos. Sendo assim, utiliza-se a seguinte frmula para o clculo do risco da carteira:

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p =
Onde:

(W

2 X

2 2 X + WY2 Y + Wz2 z2 + 2 WX WY COVX ,Y

) (

) (

Wx = Participao do ativo X no portflio Wy = Participao do ativo Y no portflio 2x = Varincia dos retornos do ativo X 2y = Varincia dos retornos do ativo Y COVx,y = Covarincia entre os ativos X e Y 2.3.3 A Teoria de Markowitz A Teoria Moderna da Carteira foi desenvolvida inicialmente por Markowitz em 1952, em sua tese de doutorado na Universidade de Chicago. Por esta contribuio ao intelecto, ele foi agraciado com o Prmio Nobel de Economia em 1990, juntamente com William Sharpe e Merton Miller. Conforme afirma Pinheiro (2002, p. 84), esta teoria se baseia nas seguintes hipteses:
a) os investidores atuam de acordo com as previses de rentabilidade/risco de cada aplicao, assim como, de suas correlaes e covarincias; b) todos os investidores se situam logicamente em fronteiras eficientes; c) qualquer investidor pode emprestar ou pedir emprestado qualquer tipo de ativo sem limite algum e expostos ainda a uma mesma taxa de juro. (PINHEIRO, 2002, p. 84).

Com frmulas complexas, Markowitz identificou que a expectativa de retorno para um portflio de aes no pode levar em considerao apenas a mdia dos retornos das prprias aes ponderadas pelo seu percentual de participao e o risco, mas tambm a correlao e covarincia que estas aes tm com seus pares. Neste sentido, para Markowitz (1952) a carteira de aes deve ter a menor covarincia possvel, reduzindo ou at mesmo eliminando o risco da carteira com uma relao inversa dos ativos que compem a carteira. 2.3.4 A Fronteira Eficiente de Markowitz

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A Fronteira Eficiente uma curva que demonstra a combinao de risco, retorno e a correlao entre os ativos, de forma a minimizar o risco ao menor nvel possvel de acordo com um retorno esperado. Ou seja, qual a melhor combinao entre os ativos da carteira, obtendo desta forma a carteira tima de Markowitz. Conforme pode ser observado abaixo, o coeficiente de correlao medido pela covarincia ser determinante na otimizao da carteira:
Grfico/Figura 5 Fronteira Eficiente de Markowitz

Fonte: Bodie, Kane e Marcus 2007

Portanto, pode-se concluir que para o alcance da carteira tima de Markowitz devese ter trs diretrizes em mente: a) deve ter a distribuio de cada ativo para alcanar a melhor relao possvel entre risco e retorno;

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b) a carteira deve ter a covarincia mnima; c) o retorno esperado deve ser igual ou maior do que a distribuio equitativa da carteira. 2.4 NDICE DE SHARPE 2.4.1 William Sharpe William Forsyth Sharpe nasceu no Estados Unidos da Amrica e formou-se em Economia na Universidade da Califrnia em Los Angeles em 1955. Conforme j dito, em 1990, Sharpe dividiu com Markowitz e Miller o prmio Nobel de Economia. Como Markowitz, Sharpe um grande estudioso da relao risco-retorno dos ativos e desenvolveu um clculo que atualmente bastante utilizado, principalmente, por fundos de investimento, que conhecido como ndice Sharpe. Para Sharpe (1994) a relevncia do ndice se d por trs fatores: a) adicionando estratgia para uma carteira preexistente sem qualquer risco; b) adicionando estratgia para uma carteira preexistente de risco atravs de um nico fundo selecionado de um conjunto de fundos de risco identicamente correlacionados com a carteira preexistente; c) adicionando estratgia para uma carteira preexistente de risco atravs de uma carteira de fundos de risco no-correlacionados nem com a carteira preexistente, nem entre si. Ou seja, diferente de Markowitz, Sharpe no leva em considerao a correlao dos ativos entre si, mas a correlao destes ativos com outras carteiras formadas, por exemplo, a carteira do Ibovespa. 2.4.2 O ndice de Sharpe

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Desenvolvido em 1966, o ndice atualmente muito utilizado para avaliar se o fundo de investimento oferece rentabilidade compatvel ao risco. Assim, Sharpe chegou a seguinte frmula:

Onde: RF = Retorno Esperado RLR = Retorno Livre de Risco DP = Desvio Padro do Retorno (Risco) Portanto, o excedente do retorno esperado o prmio que o investidor tem pela exposio ao risco. Ou seja, quanto maior for o ndice, menor o risco e/ou maior retorno esperado. Logo, a princpio se pode fazer a leitura que, os melhores ativos so aqueles com maior ndice de Sharpe. importante salientar que no Brasil, por definio, adotada a Taxa Selic como o Retorno Livre de Risco, visto que possvel o investidor conseguir o retorno vinculado Selic investindo em ttulos pblicos, considerados os mais seguros dentre os existentes no mercado interno. Este ndice extremamente importante para se definir em quais ttulos aplicar, pois no faz sentido um investidor escolher um ativo com risco, esperando ganhar o mesmo tanto ou menos do que os ttulos pblicos pagam. Portanto, os ativos devem ter o ndice de Sharpe maior do que zero, viabilizando o investimento. 2.5 AVALIAO FUNDAMENTALISTA 2.5.1 O Mtodo de Benjamin Graham Considerado o pai da Anlise Fundamentalista, Benjamin Graham formou-se na Universidade de Columbia aos 20 anos de idade. Mais tarde, em parceria com

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Newman, fundou sua corretora de valores que chegou a ser uma das mais conhecidas da poca. No entanto, com a Grande Depresso em 1929, Graham sucumbiu runa e viu sua fortuna ser dizimada pela crise. Aps a crise, Graham assumiu uma posio mais defensiva, na qual ele sugeria para os investidores mais conservadores a diviso de 50% em aes e 50% em renda fixa. Com esta poltica e o desenvolvimento de seu mtodo de anlise, Graham conseguiu reaver sua fortuna e obteve retornos superiores a 20% ao ano. O mtodo desenvolvido por Graham baseia-se em uma anlise estritamente quantitativa. A metodologia utiliza mltiplos para definir as aes que esto subavaliadas pelo mercado. Damodaran (1997) acrescenta que outra vantagem da anlise de mltiplos verificar o impacto das decises estratgicas, financeiras e operacionais na consecuo do objetivo principal da empresa: a maximizao da riqueza. 2.5.2 Mltiplos importante que seja observado que um mltiplo pode servir como critrio de avaliao para um setor e no ser para outro. Pode-se definir os mltiplos em quatro grandes grupos: a) Mltiplos de Lucro: Estes mltiplos so utilizados para avaliar o retorno que a empresa pode dar ao acionista. Um importante mltiplo deste grupo o Dividend Yeld (Histrico de Distribuio de Dividendos), no qual relaciona a distribuio de dividendos versus o preo de mercado da ao. Dentre os outros mltiplos deste grupo, vale destacar o Preo/Lucro (P/L), Preo/ Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) - Lucro antes dos Juros e Impostos, Preo/Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) - Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciaes e Amortizaes; b) Mltiplos de Valor Patrimonial: Nestes mltiplos, sero levados em considerao os valores contbeis da empresa em relao ao valor de

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mercado. Dentro deste grupo est um dos mltiplos mais idealizados por Graham, o Preo/Valor Patrimonial (P/VP). Para Damodaran (1997), dentre as vantagens de analisar os mltiplos de valor patrimonial pode-se destacar que o valor contbil pode ser comparado ao valor de mercado, uma referncia mais simples de comparao e possibilitam a comparao de empresas similares. Outros mltiplos que se pode obter sobre o valor patrimonial o Preo/Valor Patrimonial dos Ativos (P/VPA) e o Preo/Custo de Reposio (Q do Tobin); c) Mltiplos de Receita: Neste grupo vale destacar um importante mltiplo que o Price to Sales Ratio (PSR) Preo/Vendas. Este mltiplo muito utilizado por Ken Fisher1 para identificao de empresas com grande potencial de crescimento e que estejam subavaliadas pelo mercado; d) Mltiplos de Endividamento: Nestes, mensurado o nvel de endividamento que a empresa est submetida. Geralmente, o endividamento de 1/3 do Patrimnio Lquido aceitvel, porm, no caso do setor de infraestrutura, que no muito voltil e com contratos de longo prazo, este nvel de endividamento pode chegar at 60% do Patrimnio Lquido. 2.5.3 Anlise Utilizada na Pesquisa Obviamente, a metodologia de Graham foi adotada e reinventada por muitos autores e, portanto, surgiram vrios mltiplos que auxiliam na anlise fundamentalista das empresas. Mas, como tal assunto vasto e passvel de um novo trabalho, para esta pesquisa foram adotados os seguintes mltiplos: a) P/L: Preo da ao dividido pelo Lucro por ao. Este um dos mltiplos mais utilizados pelo mercado, sendo ele um indicativo prvio de uma oportunidade ou de um papel sobrevalorizado. Ou seja, uma empresa com o P/L muito alto (>20) pode indicar especulao do mercado e indicar que a ao est com um preo maior do que o justo. Por outro lado, o indicador
1

Investidor reconhecido mundialmente e CEO da Fisher Investments, uma firma de consultoria de investimentos situada na Califrnia.

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muito baixo (<5) pode indicar que, por algum motivo, o mercado est descrente da empresa, um sinal de alerta para riscos futuros. Este mltiplo tambm pode ser entendido como o nmero de anos em que o investidor ter o seu dinheiro de volta com o lucro produzido pela a empresa. Graham (1934) recomenda que o P/L seja menor ou igual a 10; b) P/VP: Preo da ao dividido pelo Valor Patrimonial por Ao. Em conjunto com o P/L, este mltiplo indica se a ao est barata ou no. Assim, estes mltiplos podem ser combinados e produzirem apenas uma avaliao, que dever ser menor do que 22,5. Graham recomenda que ao ser avaliado separadamente, este mltiplo pode ser menor do que 2,5, que ainda o ativo ser atraente; c) PSR: O Preo de Mercado (valor total da soma de todas as aes) divido pela Receita dos ltimos doze meses. Ken Fisher o idealizador deste mltiplo e ele sugere que o PSR deve ser menor do que 1. Para ele, quando o PSR menor do que 1, a empresa est subavaliada pelo mercado e esta empresa apresenta um grande potencial de crescimento. Outra anlise possvel, combinar o PSR junto com P/L para verificar se houve anomalia nos lucros da empresa; d) Return on Equity (ROE) Retorno (Lucro Lquido) dividido pelo Patrimnio Lquido. Este mltiplo indica se a empresa est produzindo frutos, ou seja, se ela est cumprindo seu papel essencial, a maximizao da riqueza. O ROE medido em percentual, no qual aconselhvel que a empresa tenha um ROE maior do que 15%. Alm dos mltiplos citados anteriormente, sero adotados nesta pesquisa outros indicadores fundamentais, conforme segue: a) crescimento da Receita Lquida nos ltimos 5 anos: Este indicador fornece uma anlise do desenvolvimento da empresa nos ltimos anos e garante um ativo com maior resistncia ao risco de mercado. Este indicador tambm

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mensurado em percentual e consenso que ele dever ser maior do que 5% ao ano; b) aes com liquidez nos ltimos dois meses: Isto viabiliza a venda do ttulo quando for necessrio. Tambm, importante salientar que as aes com maiores liquidez so as preferidas dos investidores, isto possibilita que este papel tenha uma chance maior de valorizao. 2.6 METODOLOGIA 2.6.1 Tipo e Classificao da Pesquisa Para alcanar o objetivo da pesquisa essencial utilizar a metodologia adequada para a situao e ter em vista os recursos financeiros, equipamentos e suprimentos disponveis. Vergara (2007) prope que o tipo da pesquisa pode ser classificado conforme dois critrios bsicos: a) quanto aos fins; b) quanto aos meios. Neste sentido, quanto aos fins, entende-se que a pesquisa do tipo Descritiva, pois de acordo com Vergara (2007):
A pesquisa descritiva expe caractersticas de determinada populao ou de determinado fenmeno. Pode tambm estabelecer correlaes entre variveis e definir sua natureza. No tem compromisso de explicar os fenmenos que descreve, embora sirva de base para tal explicao. (VERGARA, 2007, p. 47).

Quanto aos meios, a pesquisa baseou-se na Investigao Documental atravs de anais, regulamentos, circulares, ofcios, balancetes, artigos e outros; bem como na Pesquisa Bibliogrfica com base em material publicado em livros, jornais, redes eletrnicas e outros. Do ponto de vista do mtodo de abordagem, estabeleceu-se proposies a partir do raciocnio lgico, conduzindo a pesquisa para uma base dedutiva. Para Lakatos e Marconi (1991), o mtodo dedutivo parte das leis e teorias e prediz a ocorrncia de fenmenos particulares, em conexo descendente.

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2.6.2 Populao e Amostra Os dados foram analisados de forma quantitativa e coletados atravs da tcnica de observao indireta. A fonte dos dados a serem analisados primria, visto que foram extrados em sua forma bruta, sem intepretaes e/ou pronunciamentos. Para tanto, foram considerados apenas os ativos pertencentes ao setor de infraestrutura, no qual todas as empresas esto listadas no ANEXO A Empresas do Setor de Infraestrutura Listadas na BM&FBOVESPA. O histrico de cotaes foi retirado do site www.comdinheiro.com.br, relativo ao perodo de cinco anos atrs, iniciando-se em Janeiro de 2007 e terminando em Dezembro de 2011, considerando a valorizao mensal de cada ativo ajustada, ou seja, com a distribuio de dividendos, juros sobre capital prprio, desdobramentos, bonificaes, etc.. Portanto, observou-se 60 cotaes de 172 ativos elegveis, totalizando 10.320 cotaes, conforme o APNDICE A Rentabilidade Histrica dos Ativos. importante salientar que as aes que no apresentaram o histrico de cotaes dos ltimos cinco anos foram dispensadas da anlise, visto que elas no apresentaram as informaes mnimas para uma anlise segura. A partir das cotaes histricas foram calculados o desvio padro (risco) de cada ao, o retorno mdio e o ndice de Sharpe, utilizando as frmulas de clculo j explicadas nos Fundamentos Tericos. Os resultados obtidos do risco, retorno mdio e ndice de Sharpe tambm podem ser observadores no APNDICE A. Para a avaliao Fundamentalista, foram retirados os indicadores financeiros do site www.fundamentus.com.br, no dia 01 de janeiro de 2012, dos quais os resultados financeiros esto com data-base o dia 30 de setembro de 2011, visto que os resultados do final do ano de 2011 at ento no haviam sido divulgados. Os dados completos podem ser observados no APNDICE B Indicadores Financeiros. Nesta avaliao, as aes que no apresentaram os mltiplos requeridos foram excludas da amostra, pois elas no apresentaram os dados mnimos necessrios para uma anlise segura.

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Para manter a diversificao e reduzir o risco, visando uma carteira de investimento segura e que possibilita o ganho, foram considerados os seguintes critrios para chegar-se a uma amostra das aes que iro compor a carteira otimizada: a) dentre as 172 aes com cotao histrica de no mnimo cinco anos, sero extradas as aes que apresentarem o ndice de Sharpe maior do que 0 (zero), pois conforme explicado anteriormente, no faz sentido aplicar em aes que tem um retorno esperado menor do que taxa de juros livre de risco; b) a amostra de aes elegveis, conforme o item anterior, ser submetida Anlise Fundamentalista, descrita nos Fundamentos Tericos. Desta amostra, ser retirada uma nova amostra, agora com as aes que apresentarem uma anlise superior aos critrios estabelecidos, visando garantir a situao econmica atual das empresas que iro compor a carteira. Os critrios para a seleo dos ativos na Anlise Fundamentalista so:
Tabela 1 Critrios da Anlise Fundamentalista

Anlise P/L (Preo/Lucro) P/VP (Preo/Valor Patrimonial) PSR (Price to Ratio) ROE (Return on Equity) Crescimento Receita nos ltimos 5 anos Possuir Liquidez nos ltimos 2 meses
Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/12

Critrio < 10 < 2,5 < 1,0 > 15% > 5% >0

c) Na amostra das aes selecionadas ser aplicada a Teoria de Markowitz para a otimizao da carteira, objetivando definir a melhor alocao de recursos com o mnimo de risco e o mesmo retorno esperado. importante salientar ainda, que o nmero de aes selecionadas no poder ser maior do que quatro aes, pois se deve selecionar poucas aes para minimizar os custos com manuteno da carteira, pois para manter a composio

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tima da carteira deve-se fazer a manuteno da participao de cada ativo na carteira. 2.6.3 Recursos A anlise foi realizada com o auxilio do software Microsoft Excel, no qual serviu como banco de dados, dispondo de grficos e as utilidades para o clculo de otimizao da carteira proposto por Markowitz atravs da ferramenta Solver, devido a sua complexidade e extenso.

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3 ANLISE DOS RESULTADOS 3.1 CONSIDERAES Nesta etapa da pesquisa, o objetivo avaliar os resultados apresentados, selecionando os ativos que obedeam aos critrios de risco, retorno e fundamentais, estabelecidos na seo terciria Populao e Amostra. Atravs desta anlise, espera-se satisfazer o objetivo principal proposto e na sequncia apresentar as concluses e sugestes do autor. necessrio salientar que os resultados monetrios apresentados neste estudo foram em moeda nacional, ou seja, em Reais, retirados dos relatrios financeiros apresentados pelas prprias empresas. 3.2 CLCULOS E SELEO 3.2.1 Risco e Retorno Os clculos do risco e retorno foram realizados obedecendo as frmulas de desvio padro (risco) e do retorno mdio mensal. Os clculos foram realizados atravs do software Microsoft Excel e esto expostos no APNDICE A. Para o clculo de ambos foram utilizados os retornos mensais de cada ativo. Na tabela abaixo esto listados os ativos que apresentaram os dez melhores retornos mdios mensais:

Tabela 2 Ranking dos 10 Melhores Retornos Apresentados

Ranking 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ativo TRPL4 AELP3 ELPL4 GETI4 COCE5 CPFE3 GETI3 JFEN3 TBLE3 LIGT3 Empresa TRANSMISSO PAULISTA AES ELPA AES ELETROPAULO AES TIETE AS CIA ENERG CEARA - COELCE CPFL ENERGIA S.A. AES TIETE AS JOO FORTES ENGENHARIA S.A. TRACTEBEL ENERGIA LIGHT AS Setor / Segmento Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Construo Civil Energia Eltrica Energia Eltrica Listagem N1 / IBOV TRADIC. N2 / IBOV TRADIC. TRADIC. NM / IBOV TRADIC. TRADIC. NM NM / IBOV Ret. Mdio (%) 1,83% 1,77% 1,69% 1,62% 1,39% 1,37% 1,28% 1,23% 1,17% 0,98%

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

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Conforme exposto, a leitura da tabela acima : quanto maior o rendimento, melhor. Os ttulos do segmento de Energia Eltrica tiveram a maior predominncia, com nove dos dez ttulos que apresentaram melhor retorno no perodo. Estendendo a anlise tabela de todos os rendimentos apresentados no APNDICE A, verifica-se que apenas os dez ttulos apresentados acima tiveram rendimentos superiores a taxa Selic no mesmo perodo, ou seja, isto mostra que boa parte das empresas do setor de infraestrutura no eram viveis h cinco anos. Outro fato que chamou a ateno foi quantidade de ttulos do Grupo AES, com quatro ttulos dos dez do ranking de melhores retornos. Com relao ao segmento de listagem, verifica-se que no h uma definio do segmento que mais predomina nos melhores retornos. Entretanto, interessante observar que apenas quatro das dez aes esto listadas na carteira do Ibovespa, principal ndice da BM&FBOVESPA. Mais detalhes sobre as diferenas dos segmentos podem ser encontrado no ANEXO B Comparativo dos Segmentos de Listagem. Abaixo segue a tabela dos dez melhores riscos apresentados na srie histrica:
Tabela 3 Ranking dos 10 Melhores Riscos Apresentados
Ranking 1 2 3 (9) 4 (6) 5 (4) 6 (1) 7 8 9 10 Ativos VIVT4 VIVT3 TBLE3 CPFE3 GETI4 TRPL4 CMIG4 CLSC6 CGAS5 CPLE6 TELEF BRASIL TELEF BRASIL TRACTEBEL ENERGIA CPFL ENERGIA S.A. AES TIETE AS TRANSMISSO PAULISTA CEMIG CELESC CIA. DE GS DE SO PAULO - COMGS COPEL Empresa Setor / Segmento Telefonia Telefonia Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Gs Energia Eltrica Nvel TRADIC. TRADIC. NM NM / IBOV TRADIC. N1 / IBOV N1 / IBOV N2 TRADIC. N1 / IBOV Risco (%) 5,01% 5,64% 5,91% 6,24% 6,30% 6,36% 6,74% 6,82% 6,85% 6,95%

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

Nesta tabela, quanto menor o risco melhor. Verifica-se uma nova classificao dos melhores ativos, embora quatro ativos repetiram-se nas duas tabelas (aqueles que esto com a classificao do retorno entre parnteses na tabela acima).

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Outro fato interessante, que as empresas consideradas blue chips (com menor risco de investimento) no tiveram os melhores desempenhos no quesito risco medido pela disperso. E, portanto, revelando um risco maior do que as aes small caps (consideradas mais arriscadas), contrariando o que exposto no mercado. Sobre a distribuio dos ativos com menos risco, pode-se verificar que ainda h uma predominncia do setor de Energia Eltrica, porm, com menos frequncia do que na tabela do retorno. J o Grupo AES aparece neste ranking apenas com um ttulo e a Telefnica Brasil apresenta os dois menores riscos apurados. Com relao segmentao de listagem a proporo de quatro para dez. 3.2.2 ndice de Sharpe O clculo do ndice de Sharpe foi realizado conforme a frmula nos Fundamentos Tericos, e os resultados de todos os ativos esto no APNDICE A. Neste sentido, foram utilizados para o clculo o retorno mdio mensal e o risco mensal de cada ativo, conforme apresentado nas tabelas anteriores e no APNDICE A. Sendo este o primeiro critrio de seleo dos ativos, todos aqueles que apresentaram ndice maior do que zero, foram extrados para compor a nova amostra. Ao acaso apenas dez ttulos apresentaram o ndice maior do que zero, portanto, eles foram listados na tabela de dos dez melhores, conforme segue:
Tabela 4 Ranking dos 10 Melhores ndices de Sharpe
Ranking 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ativos TRPL4 GETI4 ELPL4 AELP3 CPFE3 COCE5 GETI3 TBLE3 JFEN3 LIGT3 Empresa TRANSMISSO PAULISTA AES TIETE AS AES ELETROPAULO AES ELPA CPFL ENERGIA S.A. CIA ENERG CEARA COELCE AES TIETE AS TRACTEBEL ENERGIA JOO FORTES ENGENHARIA S.A. LIGHT AS Setor / Segmento Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Construo Civil Energia Eltrica Nvel N1 / IBOV TRADIC. N2 / IBOV TRADIC. NM / IBOV TRADIC. TRADIC. NM TRADIC. NM / IBOV nd. Sharpe 0,1482 0,1169 0,1071 0,0930 0,0787 0,0632 0,0514 0,0481 0,0209 0,0126

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

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Nesta tabela verificar-se que mesmo em classificao diferente, os mesmos ativos que apresentaram os dez melhores retornos foram os que apresentaram os dez melhores ndices de Sharpe. Voltando assim, a predominncia do setor de Energia Eltrica e do Grupo AES. Pode-se concluir, portanto, que o retorno tem grande influncia nos ttulos que apresentam melhores ndices de Sharpe e que o clculo deste ndice fundamental para a anlise dos melhores ativos, pois conforme j exposto nesta pesquisa, no faz sentido aplicar em ativos que rendem menos do que o ttulo sem risco. Abaixo se pode observar o grfico da relao risco-retorno dos dez ativos que apresentaram ndice de Sharpe maior do que zero.
Grfico/Figura 6 Relao Risco / Retorno

Fonte: Elaborado pelo Autor 02/01/2012

Conforme estabelecido nos Fundamentos Tericos, por definio, o risco da taxa Selic est considerado como zero. Atravs do grfico pode-se verificar ainda, que a JFEN3, que apresentou de longe o pior risco desta amostra, ficou com o ndice de Sharpe maior do que o da LIGT3 que,

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por sua vez, apresentou o pior retorno da amostra, com um retorno perto do que apresentou a Selic. A TBLE3 apresentou o melhor risco da amostra e j a TRPL4 que apesar de ser a quarta melhor em risco, garantiu o primeiro lugar no ranking do ndice de Sharpe com o melhor retorno apresentado. Ficando assim, selecionados os dez ttulos que sero submetidos Anlise Fundamentalista, conforme especificado na tabela abaixo:
Tabela 5 Segunda Amostra de Ativos
Ativos ELPL4 AELP3 GETI4 GETI3 COCE5 CPFE3 JFEN3 LIGT3 TBLE3 TRPL4 Empresa AES ELETROPAULO AES ELPA AES TIETE AS AES TIETE AS CIA ENERG CEARA COELCE CPFL ENERGIA S.A. JOO FORTES ENGENHARIA S.A. LIGHT AS TRACTEBEL ENERGIA TRANSMISSO PAULISTA Setor / Segmento Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Construo Civil Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Nvel N2 / IBOV TRADIC. TRADIC. TRADIC. TRADIC. NM / IBOV TRADIC. NM NM / IBOV N1 / IBOV

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

3.2.3 Indicadores Fundamentalistas Dando prosseguimento ao processo metodolgico proposto, nesta etapa foram analisados os mltiplos e indicadores econmicos dos ativos que apresentaram o ndice de Sharpe maior do zero. Visto que esta etapa excludente, conforme os critrios estabelecidos, optou-se por analisar os mltiplos separados e depois fazer um filtro final dos ativos que esto dentro de todos os critrios estabelecidos. A principio, analisou-se o mltiplo P/L juntamente com o ROE, visto que os dois tm grande ligao com o Lucro Lquido apresentado pelas empresas. Assim, segue abaixo a ilustrao com os dados das empresas e seus respectivos critrios de seleo:

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Grfico/Figura 7 Anlise de P/L e ROE

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

Na ilustrao pode-se observar que apenas os ativos AELP3, COCE5 e ELPL4 apresentaram o mltiplo P/L menor do que dez, ou seja, os outros ativos no faro parte do portflio que ser aplicada a teoria de Markowitz. Porm, sero analisados os outros itens propostos na Anlise Fundamentalista para verificarmos se os trs ttulos tambm atendem aos outros critrios e o desempenho de cada ttulo em relao amostra. Referindo-se ainda ilustrao anterior, pode-se concluir que as empresas JFEN3, LIGT3 e TRPL4 no foram aprovadas no critrio P/L devido ao baixo lucro obtido no exerccio, pois os ROEs destes ativos tambm esto baixos em relao aos outros apresentados na amostra. Dando prosseguimento a Anlise, so apresentados na ilustrao abaixo os mltiplos de P/VP e PSR:

39 Grfico/Figura 8 Anlise P/VP e PSR

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

Como pode ser observado acima, os ttulos da JFEN3, LIGT3 e TRPL4 conseguiram passar no critrio P/VP, aumentando a possibilidade de o lucro lquido ser o motivo para estas empresas no conseguirem um bom mltiplo de P/L e ROE. Ainda possvel verificar que os ativos AELP3, COCE5 e ELPL4 obtiveram sucesso nestes critrios tambm, confirmando at o momento a permanncia no portflio. possvel notar que a COCE5 e ELPL4 apresentaram os melhores P/VP da amostra e a ELPL4 e AELP3 apresentaram os melhores PSR, portanto, a ELPL4 est configurando um timo desempenho nos indicadores financeiros. Por fim, abaixo so apresentados os dados referentes liquidez dos papis nos ltimos dois meses e ao crescimento da receita nos ltimos cinco anos:

40 Grfico/Figura 9 Anlise Liquidez do Papel e Crescimento da Receita

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

Est anlise essencial para concretizar a credibilidade do papel, diminuindo o risco de investindo. A liquidez nos ltimos dois meses mostra que se pode desfazer do ttulo quando conveniente e o crescimento da receita pode ser analisado como uma prospeco do futuro, ou seja, se a empresa tende a continuar o crescimento e o seu papel, por conseguinte, continuar a valorizao apresentada no retorno histrico. Pode-se observar ainda, que os trs ativos, AELP3, COCE5 e ELPL4, tambm passaram por este critrio, fechando assim os ativos que iro compor a carteira que ser aplicada a teoria de Markowitz. Vale destacar o bom volume nos ltimos dois meses apresentados pelo ELPL4, consolidando ainda mais seu timo desempenho nos critrio fundamentalistas. Outro papel que chama a ateno o LIGT3, que apresentou um crescimento de receita maior do que o critrio estabelecido, entretanto, bem inferior aos outros apresentados. Isto, portanto, pode levar a concluso de que os lucros da empresa esto sendo prejudicados devido ao baixo crescimento da receita. J o JFEN3 apresentou um crescimento estrondoso da receita, mas foi ruim nos critrios P/L, PSR e ROE. Isto sinaliza que a empresa vem apresentando um

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crescimento da sua receita, porm o papel est supervalorizado e/ou tambm os custos da empresa esto altos, levando a lucros baixos e um pssimo desempenho no P/L. Finalizando esta etapa do processo, fica definida a terceira amostra dos ttulos, dos quais iro compor a carteira de ttulos do setor de infraestrutura. Abaixo segue a relao destes ttulos e mais a frente ser abordado a caracterstica de cada uma das empresas selecionadas:
Tabela 6 Terceira Amostra de Ativos
Ativos ELPL4 AELP3 COCE5 Empresa AES ELETROPAULO AES ELPA CIA ENERG CEARA COELCE Setor / Segmento Energia Eltrica Energia Eltrica Energia Eltrica Nvel N2 / IBOV TRADIC. TRADIC.

Fonte: Elaborada pelo Autor 02/01/2012

Como predominante desde a anlise dos ndices de Sharpe, os ativos que obtiveram sucesso em todos os critrios fundamentalistas foram empresas do segmento de Energia Eltrica e o Grupo AES permaneceu na amostra com dois ttulos dos trs selecionados, ELPL4 e AELP3. Restando na amostra apenas um ttulo com aes negociadas no Ibovespa, o ELPL4. 3.2.4 Aplicao da Teoria de Markowitz O principal objetivo da aplicao da teoria de Markowitz neste estudo definir a distribuio tima para a carteira formada pelos ativos das empresas selecionadas na terceira amostra. Conforme j visto nos Fundamentos Tericos, para que a carteira tenha uma combinao tima, ela deve buscar a mnima varincia possvel. Sendo assim, antes do clculo da participao de cada ativo necessrio o clculo da varincia e covarincia entre os pares de ativos. Esta relao demonstrada na tabela abaixo, onde as relaes entre o mesmo ativo so varincias de cada ativo e as relaes entre os ativos so as covarincias:

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Tabela 7 Matriz de (co)varincia MATRIZ VAR E COVAR. (%) AELP3 COCE5 ELPL4 AELP3 0,9101% 0,1528% 0,1313% 0,6432% 0,1441% 0,5690% COCE5 ELPL4

Fonte: Elaborada pelo Autor 10/01/2012

Para o clculo da varincia da carteira composta por trs ativos deve-se utilizar a seguinte frmula:
2 2 Varp = WX2 X + WY2 Y + Wz2 z2 + 2 WX WY COV X ,Y +

) (

) (

2 WX WZ COVX , Z + 2 WY WZ COVY , Z
Varp = Varincia da Carteira Wx = Participao do ativo X no portflio Wy = Participao do ativo Y no portflio Wz = Participao do ativo Z no portflio 2x = Varincia dos retornos do ativo X 2y = Varincia dos retornos do ativo Y 2z = Varincia dos retornos do ativo Z COVx,y = Covarincia entre os ativos X e Y COVx,z = Covarincia entre os ativos X e Z COVy,z = Covarincia entre os ativos Y e Z Feito o clculo obtm-se a Varp = 0,3310% e um Retorno Esperado de 1,80% a.m. para uma distribuio equitativa da carteira, ou seja, a alocao de 33,333% dos recursos disponveis em cada ativo. No entanto, com o auxilio do Solver do Microsoft Excel e utilizando os ensinamentos do Markowitz, ser realizada uma nova distribuio visando reduo do risco da carteira com um mesmo retorno esperado. Alm desta nova distribuio,

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a ttulo de avaliao sero realizadas outras trs simulaes de distribuies com os objetivos de: a) maximizar o ndice de Sharpe; b) maximizar o Retorno Esperado; c) minimizar o risco ao menor patamar possvel. Neste sentido, as distribuies sero baseadas nas seguintes configuraes:

Tabela 8 Configuraes para Redistribuies Carteira Objetivo Restries

Distribuio Normal

Nenhum Minimizar o Risco a um mesmo retorno Maximizar o ndice de Sharpe Maximizar o Retorno

Nenhuma Participaes individuais ( Wi ) >= 0 Soma das participaes individuais = 100% Retorno da carteira ( E ) >= 1,80% Participaes individuais ( Wi ) >= 0 Soma das participaes individuais = 100% Participaes individuais ( Wi ) >= 0 Soma das participaes individuais = 100% Participaes individuais ( Wi ) >= 0 Soma das participaes individuais = 100%

Teoria de Markowitz

Mximo nd. Sharpe

Mximo Retorno

Mnimo de Risco

Minimizar o Risco

Fonte: Elaborada pelo Autor 10/01/2012

Para ilustrar o processo de utilizao da ferramenta Solver com as configuraes acima, ser detalhada a utilizao para a definio da carteira tima de Markowitz, sendo que as demais seguiro o mesmo procedimento e, portanto, desnecessria a ilustrao de todas simulaes. Abaixo seguem as configuraes da ferramenta Solver:

44 Grfico/Figura 10 Configuraes Solver

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Fonte: Elaborado pelo Autor 10/01/2012

Note que os valores das duas carteiras acima esto iguais, no entanto, ao clicar no boto Resolver (4 Passo) sero obtidos os valores exatos da melhor distribuio, conforme as configuraes estabelecidas. Ao executar as etapas acima para todas as carteiras tericas a ferramenta far vrias combinaes at encontrar a que chega na melhor configurao possvel, conforme os critrios estabelecidos. Assim, obtiveram-se os seguintes valores:

46 Tabela 9 Participaes das Carteiras PARTICIPAES (%) CARTEIRA Distribuio Normal Teoria Markowitz Mximo nd. Sharpe Mximo Retorno Mnimo Risco AELP3 33,33% 25,43% 28,52% 43,43% 23,22% COCE5 33,33% 39,60% 44,76% 56,57% 34,77% ELPL4 33,33% 34,97% 26,72% 0,00% 42,01% TOTAL 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Fonte: Elaborada pelo Autor 10/01/2012

Abaixo as diferenas entre as carteiras:

Tabela 10 Resultados das Carteiras Comparao de Riscos, Retornos e ndices De Sharpe Investimento AELP3 COCE5 ELPL4 SELIC1 Distribuio Normal Teoria Markowitz Mximo nd. Sharpe Mximo Retorno Mnimo Risco Retorno (%) 1,77% 1,39% 1,69% 0,88% 1,80% 1,80% 1,83% 1,89% 1,77% Risco (%) 9,54% 8,02% 7,54% 0,00% 5,75% 5,69% 5,81% 6,73% 5,65% nd. Sharpe 0,0930 0,0632 0,1071 0,0000 0,1594 0,1613 0,1630 0,1494 0,1571 (Co)varincia (%) 0,9101% 0,6432% 0,5690% 0,0000% 0,3310% 0,3233% 0,3370% 0,4526% 0,3196%

Fonte: Elaborada pelo Autor 10/01/2012 Nota: 1 Por definio, o risco da SELIC igual a 0 (zero).

Conforme pode ser observado nas tabelas acima, a carteira tima de Markowitz pode ser conseguida a um retorno de 1,80% a.m. com uma varincia de 0,3233%, ou seja, o retorno igual a distribuio equitativa da carteira e com um risco menor. interessante notar tambm, que todas as combinaes obtiveram um retorno maior ou igual ao maior retorno dos ativos isolados e tambm um risco muito menor.

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Nas outras simulaes foram alcanados os objetivos estabelecidos com o melhor ndice de Sharpe possvel em 0,1630, o melhor retorno possvel em 1,89% e o menor risco possvel em 5,65%. Obviamente, os resultados apresentados nas carteiras acima so resultados passados e no garantida a obteno do mesmo resultado no futuro. Seguindo a proposta da pesquisa, a carteira que ser adotada ser a distribuio conforme as premissas de Markowitz, ficando ento da seguinte forma:
Grfico/Figura 11 Distribuio tima de Markowitz

Otimizao Markowitz
25,43%
AELP3 COCE5

34,97%

39,60%

ELPL4

Fonte: Elaborado pelo Autor 10/01/2012

3.3 CARACTERSTICAS 3.3.1 Empresas Selecionadas Como foram elegveis dois ativos das empresas do Grupo AES sero apresentadas as caractersticas destas duas empresas em conjunto e depois da empresa Coelce, que completa a carteira. Fundada por um grupo de empresas canadenses em 1899, a AES Eletropaulo (ELPL4) a maior distribuidora de energia eltrica em consumo e faturamento da Amrica Latina. Atuando em 24 municpios na regio metropolitana e Capital de So

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Paulo, comercializou em 2010 mais de 43 GWh de energia. Encerrou 2010 com um lucro lquido de R$ 1,3 bilho de reais e um capital social de R$ 1.057.629.316,47 bilhes de reais. Atualmente, a companhia tem 6,1 milhes de consumidores e cerca de 4,6 mil funcionrios. A AES Elpa (AELP3) controladora da AES Eletropaulo, o que faz os dois ativos praticamente da mesma empresa. A AES Elpa tambm controlava a AES Com Rio (que ainda aparece em sua estrutura acionria, conforme apresentado adiante), mas em novembro de 2011, a TIM Celular S/A. adquiriu a AES Com Rio atravs da compra da AES ATIMUS. Sendo assim, a estrutura acionria da empresa a seguinte:
Grfico/Figura 12 Estrutura Acionria Grupo AES

Fonte: Site da AES Eletropaulo Acessado em 10/01/2012

Pode-se notar que a AES Elpa passa a depender exclusivamente da AES Eletropaulo, da qual detm 77,81% das aes ordinrias e 30,97% das aes preferenciais. Neste sentido, apresentam-se os principais resultados obtidos pela AES Eletropaulo divulgadas pela empresa no terceiro trimestre de 2011:

49 Tabela 11 Resultados AES Eletropaulo

R$ milhes Receita Lquida Despesas Operacionais EBITDA Margem EBITDA EBITDA ajustado Margem EBITDA Ajustado Lucro/Prejuzo Lquido Margem Liquida Investimentos (Capex) DADOS OPERACIONAIS Funcionrios Consumidor/ Funcionrios 3T10 2.461,7 -1.690,7 602,3 24,5% 641,7 26,1% 328,1 13,3% 124,0 3T10 5.760 1.062 3T11 2.556,7 -1.713,4 641,8 25,1% 688,4 26,1% 348,2 13,6% 160,6 3T11 5.625 1.119 29,5% Var (%) -2,3% 5,4% 6,1% 4,2% Var (%) 3,9% 1,3% 6,6% 9M10 7.045,8 -5.005,6 1.870,1 26,5% 1.988,6 28,2% 1.036,9 14,7% 291,0 9M10 5.760 1.062 9M11 7.371,1 -5.129,1 1.716,2 23,3% 1.796,1 24,4% 885,4 12,0% 418,7 9M11 5.625 1.119 43,9% Var (%) -2,3% 5,4% -14,6% -9,7% Var (%) 4,6% 2,5% -8,2%

Fonte: Site da AES Eletropaulo Acessado em 10/01/2012 Nota: 1 - No inclui depreciao

A Coelce (COCE5) a terceira maior distribuidora de energia eltrica do Nordeste em volume comercializado. Com concesso que abrange todo o estado do Cear, totalizando 184 municpios, possui atualmente mais de 3 milhes de clientes. O volume comercializado em 2010 foi de 8,8 GWh, levando a um lucro lquido de 472 milhes de reais. Fundada em 1960, atualmente a empresa controlada pelo Grupo Endesa, atravs da Investluz S/A. A estrutura acionria divulgada em 31/12/2010 :
Grfico/Figura 13 Estrutura Acionria Coelce

Fonte: Site da Coelce Acessado em 10/01/2012

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Verificar-se no organograma acima, que a Endesa Brasil possui o controle de outras cinco empresas no setor de energia eltrica. O grupo tem o controle de 91,66% das aes ordinrias e 58,86% das aes preferencias da Coelce. Sendo assim, segue os principais resultados da Coelce referente ao terceiro trimestre:

Tabela 12 Resultados Coelce

R$ milhares Receita Lquida Despesas Operacionais EBITDA Margem EBITDA EBITDA ajustado Margem EBITDA Ajustado Lucro/Prejuzo Lquido Margem Liquida Investimentos (Capex) DADOS OPERACIONAIS Funcionrios Consumidor/ Funcionrios 3T10 680.938 -480.012 231.163 33,95% 200.926 29,51% 149.923 22,02% 111.514 3T10 1.302 2.350 3T11 652.745 -503.277 183.037 28,04% 149.466 22,90% 100.684 15,42% 41.511 3T11 1.293 2.468 -52,7% Var (%) -0,7% 5,0% -32,8% -25,6% Var (%) -4,1% 4,8% -20,8% 9M10 2.011.262 -1.478.436 622.003 30,93% 532.828 26,49% 387.302 19,26% 269.347 9M10 1.302 2.350 9M11 1.931.826 -1.481.052 549.621 28,45% 450.774 23,33% 336.469 17,42% 196.642 9M11 1.293 2.468 -26,3% Var (%) -0,7% 5,0% -13,1% -15,4% Var (%) -3,9% 0,2% -11,6%

Fonte: Site da Coelce Acessado em 10/01/2012 Nota: 1 - No inclui depreciao

3.3.2 Carteira Composta H algumas caractersticas em comum entre as duas empresas selecionadas para compor a carteira. Observa-se que as duas atuam no setor de distribuio de energia, focadas em um mercado regional e atuando apenas em um estado; ambas esto em expanso; e as duas so controladas por um grande grupo multinacional. O mercado brasileiro de distribuio eltrica composto por 64 concessionrias, cerca de 47 milhes de unidades consumidoras, das quais 85% so residenciais e esto distribudas em mais de 99% dos municpios brasileiros. De acordo com Empresa de Pesquisa Energtica (EPE), o consumo de eletricidade no Brasil cresce em torno de 4% a.a., com mais de 430.000 GWh consumidos no

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ano de 2011. At o ano de 2021 este consumo deve crescer 50%, conforme mostra o quadro de projeo de crescimento da EPE:

Grfico/Figura 14 Quadro de Crescimento do Consumo de Energia Eltrica

Fonte: Empresa de Pesquisa Energtica 16/11/2011

3.4 SIMULAO DE RETORNO HISTRICO A ttulo de comparao, foi elaborado um grfico com a srie histrica dos ativos selecionados e a simulao da srie histrica da carteira de Markowitz, conforme segue abaixo:

52 Grfico/Figura 15 Simulao de Srie Histrica

350,00%

300,00%

291,69%

250,00%

200,00%

ELPL4 AELP3

150,00%

COCE5 SELIC

100,00%

Markowitz

50,00%

0,00%

nov/07

nov/08

nov/09

nov/10

mar/07

mar/08

mar/09

mar/10

mar/11

Fonte: Elaborado pelo Autor 10/01/2012

Nota-se que mesmo com um risco menor entre todos os investimentos, a carteira apresenta o melhor retorno no perodo estudado. Outro fator que chama a ateno neste grfico, que a linha do retorno acumulado da carteira em nenhum momento ultrapassa as extremidades, ou seja, os ativos formam uma boa correlao.

nov/11

set/07

set/08

set/09

set/10

jan/07

jan/08

jan/09

jan/10

jan/11

mai/07

mai/08

mai/09

mai/10

mai/11

set/11

jul/07

jul/08

jul/09

jul/10

jul/11

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4 CONCLUSO FINAL Considerando os resultados obtidos, este estudo mostrou-se relevante e contribui para a construo do conhecimento em diferentes campos de pesquisa, principalmente no que se refere anlise de investimentos e ao setor de infraestrutura brasileiro. Em relao aos objetivos desta pesquisa, considera-se que os mesmos foram alcanados com xito, apesar de que recomendvel que o estudo do valor justo das empresas seja mais abrangente, levando em considerao cenrios da macro e micro-economia. Portanto, resultante do objetivo principal desta pesquisa, obteve-se o portflio formado por trs ativos de empresas do setor de infraestrutura, obedecendo aos critrios estabelecidos e ensinamentos de Graham, Sharpe e Markowitz. Embora no seja possvel garantir que a carteira de aes obtenha bons resultados no futuro, deve-se considerar que a carteira formada est composta por ativos que apresentaram as melhores configuraes no ndice de Sharpe, na Anlise Fundamentalista e na otimizao da relao risco e retorno, garantindo, sem dvida, uma probabilidade maior da obteno de ganhos. Sendo assim, a metodologia utilizada mostrou-se eficiente, uma vez que a escolha das empresas e ativos que compem a carteira foi isenta de quaisquer influncias e, assim, dando mais credibilidade ao estudo. Entre as principais limitaes do estudo destacam-se as seguintes: a) a falta de informaes mais detalhada sobre as empresas selecionadas e do segmento de Energia Eltrica, torna a definio da carteira mais arriscada; b) a falta de material sobre o assunto; c) apesar de que o perodo abrangido apresenta diferentes cenrios, como o otimismo em 2007, a crise financeira em 2008 e 2009 e o cenrio moderado em 2010 e 2011, Graham (1934) sugere um perodo maior para a anlise dos

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dados econmicos financeiros, se possvel, que ele seja no mnimo de dez anos; d) outro fato que deve ser considerado, que as empresas que distriburam mais dividendos no perodo obtiveram um retorno mdio maior do que as outras e, assim, distorcendo as variaes proporcionadas pelo mercado. No entanto, como os dividendos entram como ganho do acionista, justo que ele entre no clculo do retorno para levar em considerao todos os ganhos auferidos pelo acionista; e) certamente, o estudo ser mais eficiente se aplicado no mercado como um todo, mas devido s limitaes da pesquisa e tendo como objetivo selecionar empresas do setor de infraestrutura, visando boa fase deste setor, os resultados mostraram-se satisfatrios. Por fim, como o estudo da gesto de portflios e investimentos no esgotam com esta pesquisa, sugere-se a continuidade deste trabalho a fim de se obter resultados mais precisos e testar sua aplicabilidade no mercado de capital. Sendo assim, indica-se a realizao de trabalhos voltados para teorias de anlise de portflios, bem como anlises financeiras das empresas e, se possvel, a combinao destes estudos para garantir um investimento mais seguro.

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