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Junho de 2009

INDICADORES SINTÉTICOS DAS CONDIÇÕES DO ENDIVIDAMENTO EXTERNO


Por George Bezerra e Carolina Veronesi *

A poupança proveniente do exterior geralmente participa dos recursos totais destinados à formação de capital nos
países em desenvolvimento, e a parte desta poupança externa representada por investimentos diretos pode se constituir
em veículo importante para a transferência de tecnologia. Além da poupança externa representada em cada ano, pelo
déficit do balanço de pagamentos em conta corrente - os países importadores de capital necessitam de recursos para
cobrir as amortizações da dívida já contraída.
Qualquer país importador tradicional de capitais sofreria uma crise no balanço de pagamentos se cessassem
abruptamente (ou mesmo se reduzissem além de uma certa percentagem) os empréstimos, financiamentos e
investimentos provenientes do exterior. Na prática, este problema poderia surgir se, por alguma razão, os credores e
investidores estrangeiros passassem a acreditar que o país devedor enfrentaria, nos anos seguintes, dificuldades para
pagar os juros e as amortizações da dívida.
Algumas vezes, pode-se concluir, facilmente, que a situação de um país é perfeitamente razoável. Isto é, por exemplo,
o que vem sendo verificado na economia brasileira nos últimos anos. A dívida externa no Brasil tem estado em patamares
bastante confortáveis. Paralelamente, as reservas internacionais têm crescido continuamente, tendo atingido US$ 206,8
bilhões em 2008, valor quase três vezes maior que a soma do déficit em conta corrente e das amortizações registradas
ao longo do ano (US$ 76,4 bilhões).
Quando a situação não é tão clara, porém, fica difícil determinar a partir de que condições os credores internacionais
estariam tomando uma decisão correta (do ponto de vista dos seus interesses) se resolvessem parar de fornecer recursos
a um determinado país. Mesmo porque a possibilidade de vir a receber, sem problemas, os juros e as amortizações dos
empréstimos já concedidos poderá depender da decisão de continuar emprestando.
O objetivo deste trabalho é analisar, com certo detalhe, o significado corrente atribuído aos principais indicadores
sintéticos das condições da dívida externa, que têm sido utilizados em trabalhos técnicos sobre o assunto.

SIGNIFICADO DOS PRINCIPAIS INDICADORES

RELAÇÃO DÍVIDA LÍQUIDA / EXPORTAÇÕES


A relação entre o saldo da dívida externa líquida no final do ano e o valor das exportações de mercadorias no ano
é um dos indicadores mais utilizados para avaliar as condições do endividamento externo de um país. E são duas as
interpretações correntes do significado deste indicador:
1. A relação dívida externa líquida/exportações indicaria em quantos anos um país liquidaria sua dívida externa, se
dedicasse a totalidade da sua receita de exportações para este fim;
2. Multiplicando-se a relação dívida externa líquida/exportações pela taxa de juros da dívida líquida obter-se-ia a
percentagem da receita de exportações absorvida no pagamento de juros e remessa de lucros para o exterior. Dessa
forma, se um país absorvesse capitais estrangeiros, sem aumentar suas exportações, chegaria, teoricamente, ao ponto
em que toda a sua receita cambial seria destinada ao pagamento de juros e remessa de lucros.

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Ainda nesta linha de raciocínio demonstra-se que, se a absorção líquida de capitais estrangeiros por um determinado
país for uma percentagem (M) das suas exportações (X), e se estas crescerem a uma taxa geométrica anual constante
(J), então a relação dívida externa líquida/ exportações (D/X) aumentará, permanecerá constante, ou cairá, conforme
o seu valor inicial seja, respectivamente, menor, igual ou maior que M/J Sob estas hipóteses, portanto, a relação dívida
líquida/exportações tenderia assintoticamente para um valor constante que seria tanto maior quanto maior a percentagem
do déficit do balanço de pagamentos em conta corrente sobre as exportações; e tanto menor quanto maior a taxa de
crescimento das exportações (para efeito dessa demonstração considera-se o acréscimo à dívida externa líquida no
ano igual ao total da poupança líquida absorvida do exterior neste mesmo ano, inclusive sob a forma de investimentos
diretos).
No que se refere à primeira interpretação, é necessário ter em mente que a única forma pela qual um país consegue
reduzir o saldo da sua dívida líquida externa é por intermédio da obtenção de superávits no seu balanço de pagamentos
em conta corrente. Dessa forma, se a partir do ano T, o país começasse a apresentar superávits, ao invés de déficits, no
seu balanço de pagamentos em conta corrente, e se estes superávits fossem sempre iguais a S, então o número de anos
necessários para que o país liquidasse a sua dívida líquida seria igual a D/S (onde D é o saldo da dívida líquida no início
do ano T).
Nestas condições, para que um país pudesse destinar a totalidade da sua receita de exportações ao pagamento da
dívida líquida, seria necessário que passasse a obter superávits na conta de serviços sempre equivalentes ao valor das
importações de mercadorias.
Dessa forma, o aspecto mais relevante a ser analisado por intermédio de indicadores não se refere ao número de
anos que o país necessita para liquidar sua dívida externa, a partir do momento em que deixe de receber poupanças do
exterior e se transforme num exportador líquido de capitais. Os indicadores das condições de endividamento externo
teriam maior utilidade prática à medida que pudessem ser aplicados para determinar a partir de que nível o saldo da
dívida externa poderá prejudicar a continuidade do crescimento econômico dos países em desenvolvimento; ou, pelo
menos, para avaliar se o crescimento da dívida líquida esta se processando a taxas razoáveis ou inconvenientemente
elevadas.
Quanto à segunda interpretação, seria útil mencionar alguns aspectos que permitirão um entendimento mais preciso
do significado deste indicador. Deve-se atentar para o fato de que os recursos em divisas gerados pelo próprio país
(recursos não provenientes de empréstimos, financiamentos e investimentos do exterior), para o pagamento de juros
e amortizações ao exterior, corresponderiam a eventuais superávits na balança comercial e na balança de serviços
(exceto juros), e não à receita de exportações.
Portanto, mesmo deixando de lado por enquanto, as amortizações, a comparação adequada seria entre a soma dos
juros, lucros, dividendos e importações de mercadorias e serviços com as exportações de mercadorias e serviços (e
não entre juros e exportações). Aliás, se supuséssemos que a relação (juros + lucros + dividendos + importações de
mercadorias e serviços)/(exportações de mercadorias e serviços) permanecesse constante, isto corresponderia à
hipótese utilizada na demonstração a que nos referimos anteriormente, de que a absorção líquida de capitais estrangeiros
representa uma fração M das exportações.
A evolução da relação dívida externa líquida/ exportações pode ser associada à evolução das condições do
endividamento externo apenas no sentido de que a sua taxa de variação ao longo do tempo está condicionada de forma
determinada à relação entre as taxas de variação das exportações de mercadorias e serviços e das importações de
mercadorias e serviços.
Por outro lado, os trabalhos técnicos que utilizam este indicador para analisar as condições do endividamento externo
consideram, no denominador, apenas as exportações de mercadorias. Tomando como exemplo o caso brasileiro podemos
comparar, no gráfico 1, a evolução das relações dívida líquida/exportações de mercadorias e dívida líquida/exportações
de mercadorias e serviços, no período 1994-2008.

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Gráfico 1
Dívida externa líquida/ exportações de mercadorias
3,5
Dívida externa líquida / exportações de mercadorias e serviços

2,5
Linha crítica - arbitrária
2

1,5

0,5

-0,5
1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008
FONTE: Banco Central do Brasil

Comparando-se as duas linhas do gráfico I, verifica-se que a inclusão das exportações de serviços no denominador
da relação dívida externa líquida/ exportações, não causou modificação qualitativa importante. De fato, esta inclusão
não modificou, em qualquer ano, o sinal da taxa de variação do indicador. A razão óbvia para isto é o fato de que as
exportações de serviços ainda são relativamente baixas, comparadas às exportações de mercadorias e suas taxas de
crescimento têm tido uma evolução muito semelhante às taxas de crescimento das exportações de mercadorias.
Na prática, de forma bastante arbitrária, considera-se que as condições do endividamento externo começam a gerar
alguma preocupação quando a relação dívida externa líquida/exportações ultrapassa o valor 3. E mesmo sem levar em
consideração as exportações de serviços, em nenhum dos anos do período 1994-2008 este valor chegou a ser atingido
pelo coeficiente.
Observe-se que em 1994 o coeficiente situava-se pouco acima de 1,1 e, de fato, as condições do endividamento
externo eram bastante favoráveis naquela época. Este foi um dos trunfos de que lançou mão o Plano Real para o objetivo
de combate à inflação, que se apoiou fortemente, de início, na âncora cambial.
Note-se também que o indicador exibe trajetória ascendente ao longo do período que se segue ao lançamento do
Plano Real, refletindo adequadamente a deterioração das contas externas que foi ocorrendo gradualmente e que
acabou levando à maxidesvalorização cambial de janeiro de 1999. E logo a partir de 2000 o coeficiente assume de novo
uma trajetória descendente, refletindo os efeitos positivos da desvalorização real da taxa de câmbio sobre as contas
externas.
Rigorosamente, porém, não é possível estabelecer intervalos de variação para o tamanho do indicador, dentro dos
quais as condições da dívida poderiam ser definidas, de forma rigorosa, como normais ou de maior ou menor gravidade.
Outro aspecto a mencionar, ainda com referência à relação dívida externa líquida/ exportações, é que ela deixa de
levar em conta duas variáveis importantes para as condições do endividamento externo: a forma como as amortizações
da dívida estão distribuídas ao longo do tempo (o esquema de amortizações) e o nível das reservas internacionais do
país.
Aliás, o simples fato de o Brasil ter enfrentado graves crises no balanço de pagamentos na década dos 80, sem que
isto tenha sido adequadamente demonstrado por esse indicador, demonstra quão limitado ele é, quando considerado
isoladamente.

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A INFLUÊNCIA DO ESQUEMA DE AMORTIZAÇÕES


Na prática, as taxas de variação das relações dívida externa líquida/exportações e juros/ exportações costumam
divergir, basicamente devido a modificações que ocorrem na taxa média de juros da dívida externa líquida. Mesmo assim
a evolução da relação dívida externa líquida/exportações já incorpora modificações na taxa de juros, uma vez que o
pagamento de juros ao exterior representa acréscimo à dívida líquida.
Quanto às amortizações, se o seu valor representasse, em cada ano, uma percentagem constante da dívida líquida,
então as taxas de variação das relações dívida líquida/exportações e amortizações/exportações seriam sempre iguais.
Neste caso, já que as duas relações variariam sempre no mesmo sentido e a uma mesma taxa, a análise da evolução
da relação dívida externa líquida/exportações dispensaria a análise da evolução da relação amortizações/exportações.
No entanto, mesmo que o esquema de amortizações não se modifique, não seria razoável admitir que o valor das
amortizações represente uma percentagem constante da dívida líquida, mas sim da dívida bruta.
Portanto, quando se analisa as condições do endividamento externo por intermédio da relação dívida externa líquida/
exportações deve-se levar em conta, separadamente, a forma como as amortizações estão sendo distribuídas ao longo
do tempo (o perfil das amortizações).

A INFLUÊNCIA DAS RESERVAS INTERNACIONAIS


Quando um país recebe liquidamente, em um determinado período, um volume líquido de empréstimos, financiamentos
e investimentos superior ao déficit registrado no balanço de pagamentos em conta corrente, a diferença corresponde ao
acréscimo no nível das suas reservas internacionais. Desprezando-se a diferença que possa existir entre os juros pagos
pelo país sobre estes recursos tomados do exterior e o retorno sobre a aplicação de parte ou totalidade das reservas,
este aumento do nível de reservas é neutro, do ponto de vista das condições de solvência da dívida. Mesmo assim,
embora este aumento de reservas não tenha qualquer efeito direto sobre a relação dívida externa líquida/exportações,
ele deverá aumentar o valor das amortizações nos anos seguintes. É evidente, portanto, que uma análise das condições
do endividamento externo, utilizando como indicadores a relação dívida externa líquida/exportações e o esquema de
amortizações, deveria levar em conta, também, as reservas em divisas do país. Veremos, mais tarde, como isto poderia
ser feito.

OUTROS INDICADORES COMUMENTE UTILIZADOS


A relação dívida externa líquida/exportações leva em conta somente as variáveis registradas no balanço de pagamentos
em conta corrente. Existem dois outros indicadores bastante conhecidos no Brasil, que mantêm a variável exportação,
mas procuram analisar as condições do endividamento externo levando em conta, agora, variáveis registradas na conta
de capitais do balanço de pagamentos. Teceremos, a seguir, alguns comentários sobre o significado atribuído a estes
indicadores.

COEFICIENTE DE VULNERABILIDADE
Este indicador foi definido como a percentagem dos juros mais amortizações menos a componente financeira das
reservas, sobre o valor das exportações. A componente financeira das reservas é calculada subtraindo-se, do total das
reservas, valor equivalente a três meses de importações (componente de comércio).
De acordo com a interpretação corrente, o indicador se destina a avaliar em que medida o ritmo de desenvolvimento do
país poderia ser prejudicado caso houvesse uma cessação abrupta de levantamento de empréstimos para atendimento
do serviço da dívida externa (juros + amortizações). Considerou-se, quando da elaboração do indicador, que uma situação

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extrema de paralisação súbita e total na entrada de empréstimos externos exigiria - para que não ocorresse uma crise no
balanço de pagamentos - que o país reduzisse suas importações abaixo das exportações até o ponto em que a diferença
permitisse cobrir o serviço da dívida. Dessa forma, o indicador mostraria qual a percentagem das exportações que
precisaria ser destinada a cobrir a parcela do serviço da dívida que excedesse a componente financeira das reservas, no
caso de cessação abrupta da entrada de empréstimos e financiamentos.
Dentro do objetivo para o qual foi construído, o coeficiente de vulnerabilidade apresenta as seguintes imperfeições:
1. O indicador foi construído na hipótese de que cessasse abruptamente a tomada de empréstimos e financiamentos
do exterior. Mas neste caso, para que não houvesse uma crise no balanço de pagamentos a exportação de
mercadorias e serviços deveria ser suficiente para cobrir o serviço da dívida (juros + amortizações) e a importação
de mercadorias e serviços (exclusive juros). Isto significa que o denominador do coeficiente deveria incluir
exportações de mercadorias e serviços e a componente de comércio deveria incluir importações de mercadorias
e serviços.
2. Desde que o déficit em conta corrente represente uma percentagem significativa das exportações e importações
de mercadorias e serviços, uma paralisação súbita e total na entrada de empréstimos externos causaria,
inevitavelmente, uma crise no balanço de pagamentos. Simplesmente porque, nestas condições, país nenhum
conseguiria se transformar, de um momento para outro, de importador em exportador líquido de capitais.
Desta forma, o coeficiente de vulnerabilidade (mesmo se construído de forma mais adequada) serviria apenas para
avaliar se a situação de um país, cuja vulnerabilidade da dívida externa já se deteriorou a tal ponto que não consegue
mais obter empréstimos do exterior, seria de maior ou menor gravidade.

COEFICIENTE DE PROTEÇÃO
O coeficiente de proteção foi definido da seguinte maneira:
CP = E - (J + A)
E
onde:
CP = coeficiente de proteção no final do ano
E = empréstimos e financiamentos levantados no ano
J = juros pagos ao exterior no ano
A = amortizações pagas ao exterior no ano.

A interpretação corrente atribuída a este indicador é a de que ele parte de uma hipótese mais realista, admitindo que
uma eventual redução no levantamento de empréstimos e financiamentos não deveria ocorrer de forma integral
e abrupta. Neste sentido, o indicador mediria a percentagem de redução possível dos recursos em divisas obtidos
do exterior, de tal modo que estes recursos ainda fossem suficientes para atender ao serviço da dívida (juros +
amortizações). Admite-se que, se os recursos absorvidos do exterior ainda fossem suficientes para cobrir o serviço
da dívida, o país não seria obrigado a transferir poupança para o exterior, sacrificando, assim, o seu ritmo próprio de
crescimento.
Mesmo considerando a hipótese mais realista de que haja, eventualmente, apenas uma redução no levantamento
dos empréstimos, este indicador incorpora, ainda, as seguintes imperfeições:
1. Um país só transfere poupança para o exterior quando apresenta saldo positivo no seu balanço de pagamentos
em conta corrente. E como o item juros é registrado nas transações correntes, o país não precisaria transferir
poupança desde que os fundos obtidos no exterior ainda fossem suficientes para cobrir as amortizações (e

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não os juros e as amortizações). Além disso, o país obtém recursos do exterior também por intermédio dos
investimentos estrangeiros, e não somente dos empréstimos e financiamentos.
2. O coeficiente de proteção deveria considerar as reservas em divisas do país. De fato, mesmo apresentando
equilíbrio em transações correntes, isto é, não transferindo nem recebendo poupanças do exterior, o país poderia
cobrir parte ou a totalidade das suas amortizações utilizando-se das reservas.

COEFICIENTE DE PROTEÇÃO MODIFICADO


Devido às fraquezas dos coeficientes de proteção e vulnerabilidade, sugerímos um novo coeficiente de proteção
modificado que pode vantajosamente substituir os dois anteriormente citados. O coeficiente de proteção modificado é
dado pela seguinte relação:
(DCC+A- R) - Et-1
Et-1
onde:
DCC = déficit em transações correntes no ano T
A = amortizações pagas ao exterior no ano T
R = valor das reservas no início do ano T
Et-1 = empréstimos, financiamentos e investimentos obtidos do exterior no ano t-1.

Esta relação, que podemos chamar “coeficiente de proteção M” (“M” de Modificado), mostra qual seria a variação
percentual na entrada de capitais do ano t-1 para o ano T, necessária para que, utilizando a totalidade das suas reservas,
o país pudesse cobrir o déficit em conta corrente e as amortizações no ano T. Se as reservas existentes no início do
ano T forem maiores ou iguais à soma do déficit em conta corrente com as amortizações no ano T, então mesmo que
a entrada de capitais caia de 100%, no ano t-1 para o ano T, o país não precisaria utilizar empréstimos compensatórios
ou renegociar a dívida no ano T. Mas, em caso contrário, existirá uma percentagem máxima de redução na entrada de
capitais acima da qual o país seria obrigado a tomar empréstimos compensatórios ou renegociar a dívida.
No gráfico II é mostrada a evolução do “coeficiente de proteção M”, para o caso do Brasil, no período 1994-2008.
Gráfico 2

“Coeficiente de proteção Modificado”


0

-50

-100

-150

-200

-250

-300
1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

FONTE: Banco Central do Brasil

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Em 1994 o coeficiente se encontrava em nível muito confortável. Mas já a partir de 1996 ele começa a piorar, indicando,
a deterioração que resultava do uso da âncora cambial. Esta deterioração segue até 1998, atingindo um nível crítico, que
foi capaz de antecipar a desvalorização cambial forçada que ocorreu em janeiro de 1999. E já a partir do ano 2000 o
indicador assume uma trajetória consistente de melhora que reflete, de início, os efeitos positivos da desvalorização
real do câmbio, e, em seguida, do grande aumento das exportações brasileiras decorrente do crescimento mundial e da
disparada dos preços das commodities. Em 2008 o indicador já reverte sua tendência anterior de melhora, refletindo o
impacto da atual crise econômica mundial.
Portanto, no período de 2003 a 2007 o indicador mostra a evolução muito favorável das contas externas brasileiras:
além dos superávits em conta corrente, o Brasil apresentou ganhos consistentes de reservas internacionais. Como
conseqüência, ainda que a entrada bruta de capitais nesses anos tivesse sido reduzida em mais de 100%, não haveria
problemas para que as amortizações da dívida externa fossem pagas.
Dessa forma, embora a tendência de melhora do indicador tenha exibido, adequadamente, um ponto de inflexão
em 2008, a atual crise econômica mundial ainda não causou fortes impactos negativos sobre o Brasil, em termos de
solvência da dívida externa. De acordo com os valores dos coeficientes calculados no período, mesmo que a entrada
bruta de capitais em 2008 tivesse sido 189% inferior à registrada em 2007, o valor das reservas existentes no início de
2008 ainda teria sido suficiente para cobrir o déficit em conta corrente e as amortizações registradas naquele ano.
Embora nos pareça que este indicador elimine algumas das imperfeições dos coeficientes de vulnerabilidade e
do coeficiente de proteção, é evidente que nem o coeficiente de proteção M, e nenhum desses indicadores sintéticos
considerado isoladamente, leva em conta todos os aspectos relevantes para o objetivo a que se propoem.

ADERÊNCIA DOS INDICADORES


No gráfico 3 exibimos a evolução dos indicadores Dívida Externa Líquida/Exportações de Mercadorias e Serviços e
Coeficiente de Proteção M, de forma a visualizar com mais clareza o grau de aderência entre os dois, no período 1994-
2008.

Gráfico 3

Coeficiente de Proteção Modificado

Dívida externa líquida / exportações de mercadorias e serviços

0 2,5

-50
2

-100
1,5
-150
1
-200

0,5
-250

-300 0
1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

FONTE: Banco Central do Brasil

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Observe-se que ambos sugeriam uma condição bastante confortável para o endividamento externo em 1994 (ano
do lançamento do Plano Real). A relação dívida externa líquida exportações já vinha com leve tendência de alta, que se
manteve em 1995 a acentuou-se a partir de 1996. E o coeficiente de proteção M passa a exibir forte deterioração a partir
de 1996, que se mantém até 1999 (refletindo a gradual deterioração das condições da dívida externa resultantes da
combinação de âncora cambial com política fiscal frouxa, que caracterizou os primeiros anos do Plano Real).
Em 1998 o coeficiente de proteção M atinge um patamar crítico e a relação dívida externa líquida/exportações também
se eleva a um nível relativamente alto. Em janeiro de 1999 ocorre a máxi-desvalorização cambial, e a partir desse ano,
os dois indicadores já começam a refletir os efeitos benéficos da desvalorização real do câmbio sobre as condições do
endividamento externo.
Finalmente, em 2008 o coeficiente de proteção M já desenha um nítido ponto de inflexão, refletindo prontamente o
surgimento da crise externa, enquanto a relação dívida externa líquida/exportações ainda prossegue na sua tendência
anterior de melhora.
Duas observações relevantes podem ser retiradas acerca do grau de aderência dos dois indicadores, no período
considerado: 1ª) o grau de aderência é bastante significativo no médio prazo, embora a maioria das variáveis utilizadas
para a elaboração de cada um deles seja diferente; 2ª) o coeficiente de proteção M responde mais prontamente às
mudanças nas condições do endividamento externo. E a razão para esta maior sensibilidade do coeficiente de proteção
M é muito simples: ele é construído fundamentalmente utilizando variáveis-fluxos da conta de capitais, enquanto o outro
indicador tem no denominador um estoque, qual seja, a dívida externa líquida. E obviamente, os fluxos da conta de capitais
respondem com muito mais rapidez e intensidade às mudanças das condições externas do que o estoque da dívida.

CONCLUSÕES
O saldo da dívida externa, isoladamente, mesmo considerado pelo seu valor líquido, não proporciona informação
relevante sobre as condições de solvência de um país. Por este motivo foram desenvolvidos alguns indicadores que
procuram fornecer, de modo tão sintético quanto possível, uma idéia mais precisa sobre as condições de endividamento
externo.
É claro que algumas variáveis importantes para a análise do problema sempre deixarão de ser levadas em conta,
seja pela própria característica que se deseja para os indicadores (sintéticos), seja, até mesmo, pela impossibilidade
de se mensurar e atribuir pesos adequados a estas variáveis. No entanto, mesmo levando em conta estas inevitáveis
limitações, parece-nos que existem algumas imprecisões no significado atribuído à maioria destes indicadores, seja
quando da sua aplicação em trabalhos técnicos de análise da dívida externa, seja na sua própria conceituação teórica.
A relação dívida externa líquida/exportações, para adquirir um significado mais preciso, deveria incluir, no
denominador, não somente as exportações de mercadorias, mas também as de serviços (principalmente quando o valor
destas últimas já é bastante significativo). Dessa forma, multiplicando-se esta relação pela taxa média de juros da dívida
externa líquida, o resultado mostraria a quanto os juros pagos ao exterior correspondem, em termos percentuais, do total
da receita cambial do país. E a taxa de variação do coeficiente dívida externa líquida/exportações depende da relação
entre as taxas de variação das importações e das exportações (ambas de mercadorias e serviços). Conclui-se, desse
modo, que a taxa de crescimento das importações deve estar condicionada à taxa de crescimento das exportações para
que as condições da dívida externa não sofram uma deterioração insuportável.
Trata-se, mesmo assim, de uma conclusão um tanto quanto óbvia, de modo que o indicador teria maior utilidade
prática se fosse possível estabelecer certos intervalos de variação para o seu tamanho, que pudessem caracterizar
condições normais, ou de maior ou menor gravidade para as condições da dívida externa. A não ser em casos extremos,
porém, não nos parece que isto possa ser feito de modo rigoroso.

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Quanto aos coeficientes de proteção e vulnerabilidade, que mantêm a variável exportação de mercadorias e procuram
levar em consideração as variáveis da conta de capital do balanço de pagamentos, parece necessário introduzir algumas
modificações na forma como foram construídos, levando em conta os objetivos a que se propõem. Obtivemos, como
resultado, uma relação que chamamos “coeficiente de proteção M” e que mostra qual a redução má-xima na entrada
de capitais que exigiria a utilização da totalidade das reservas em divisas do país, para cobrir, exatamente, o déficit em
conta corrente e as amortizações.
Observou-se que o coeficiente de proteção M foi mais adequado e ágil que a relação dívida externa líquida/exportações
para indicar o timing e a trajetória das condições de solvência da dívida externa brasileira, no período considerado.

(*)George Bezerra e Carolina Veronesi são respectivamente economista-chefe e economista da Máxima Asset Management.

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