Review Jurnal Capital Structure Agency Costs of Stakeholder and Capital Structure : International Evidence

Oleh Yuyun usita !"#!#$!!%

Anita Carolina !"#!#$!$" &hian 'ri E uk*an !"#!#$!() !"#!#$#+!

Se*inar ,ana-e*en .euangan .elas / S# ,ana-e*en 0akultas Ekono*i dan 1isnis 2niversitas Airlangga Sura3aya

#4

atar 1elakang Jurnal ini di3uat oleh 1ing Yu dari School of 1usiness5 ,eredith College5

Raleigh5 6orth Carolina5 2SA dan diter3itkan pada -urnal managerial finance vol )% no ) pada tahun $!#$5 membahas *engenai hubungan antara kreditur serta karyawan dan leverage keuangan di seluruh negara4 Tujuannya adalah untuk mengeksplorasi peran kreditur dan karyawan dalam keputusan struktur modal di bawah rezim hukum dan politik yang berbeda di seluruh negara4 7enelitian ini di3uat karena adanya peningkatan tingkat 3unga yang dise3a3kan oleh pe*angku kepentingan non keuangan seperti karyawan dan kreditur yang ikut andil dala* keputusan keuangan perusahaan. Beberapa pernyataan yang mendukung jurnal ini yaitu :
a. 'irole 8$!!#5 $!!+9 *enegaskan 3ahwa perusahaan *e*ilih investasi

opti*al dan keputusan pe*3iayaan dala* 3atasan huku* dan lingkungan politik di *ana *ereka 3erada4 &ala* se3uah perusahaan5 stakeholder *elakukan tawar: *enawar satu sa*a lain untuk *e*aksi*alkan keuntungan *ereka4 &aya tawar dari kreditur se3agian 3esar 3ergantung hak kreditur 8CR9 yang disediakan oleh siste* huku* suatu negara4 .aryawan5 di sisi lain5 tidak *e*iliki hak atau daya tawar suara kecuali *ereka *e*3entuk serikat peker-a atau *endapatkan perlindungan dari huku* per3uruhan4 iteratur yang ada *enun-ukkan 3ahwa pe*egang saha*5 dengan kendala re;i* huku* di suatu negara5 akan *encari *ekanis*e dala* perusahaan untuk *ele*ahkan kreditur dan daya tawar karyawan sehingga *e*aksi*alkan pendapatan4 everage keuangan adalah alat yang dapat digunakan pe*egang saha* untuk *encapai tu-uan ini4 34 &ronars dan &eere 8#<<#9 *enge*3angkan se3uah *odel untuk *engga*3arkan peran utang dala* *e*3atasi daya tawar karyawan ketika *ereka *e*3entuk serikat5 sedangkan ,atsa 8$!#!9 *ene*ukan 3ahwa utang 3erkorelasi positif dengan tingkat serikat peker-a di tingkat perusahaan pada perusahaan di A*erika Serikat4 7eneliti 3erpendapat 3ahwa ketika hak karyawan tinggi5 karyawan akan *e*iliki daya tawar yang kuat dan pe*egang saha* le3ih cenderung

di*anfaatkan oleh karyawan4 Jika de*ikian5 pe*egang saha* 3erniat untuk *enggunakan le3ih 3anyak utang o3ligasi untuk *enghilangkan arus kas 3e3as yang -uga dapat *engurangi -u*lah pendapatan karyawan4 .etika CR tinggi5 kreditur *e*iliki kekuatan negosiasi yang le3ih kuat untuk *endapatkan kondisi yang 3aik dala* kontrak utang4 Jika pe*egang saha* tidak 3isa *endapatkan kontrak utang yang *enguntungkan5 *ereka cenderung *engurangi penggunaan utang4 Riset e*piris pada leverage keuangan lintas negara *ene*ukan variasi yang 3esar antar negara4 7ada dasarnya5 studi se3elu*nya hanya *endoku*entasikan per3edaan struktur *odal di negara:negara yang 3er3eda atau kelo*pok negara yang 3er3eda4 Riset:riset terse3ut *engidentifikasi 3agai*ana faktor penentu struktur *odal seperti ukuran perusahaan5 profita3ilitas5 *arket to 3ook ratio5 la3a ditahan5 dan peluang pertu*3uhan *e*pengaruhi struktur *odal yang 3er3eda di seluruh negara dan *enafsirkan hasil e*piris secara u*u* 3erdasarkan *asalah keagenan atau teori sinyal5 tanpa *e*eriksa secara khusus da*pak kreditur dan karyawan pada leverage keuangan lintas negara4 Se-u*lah penelitian *enerapkan pendekatan huku* dan keuangan ini dan hak pe*egang saha* tingkat negara 8SR9 yang 3erhu3ungan dengan keputusan keuangan perusahaan 8Ra-an dan =ingales5 #<<>5 Claessens dan 7inkowit; et al45 $!!+94 ?ak kreditur dan karyawan yang di3erikan oleh huku* dan siste* peraturan 3ersifat eksogen5 oleh karena itu pe*egang saha* akan *encari pengurangan daya tawar kreditur dan karyawan dala* se3uah perusahaan4 7ada dasarnya5 ketika pe*egang saha* *enggunakan kewa-i3an utang untuk *engurangi arus kas 3e3as5 karyawan cenderung *e*peroleh *anfaat eksplisit atau i*plisit 8Jensen5 #<%+@ &ronars dan &eere5 #<<#94 ,engenai kreditur5 karena kuatnya CR adalah faktor yang *endukung kreditur untuk *e*3e3ani pe*egang saha* dala* kontrak utang5 pe*egang saha* akan *e*ilih untuk *enggunakan sedikit *odal dari hutang sehingga dapat *engurangi daya tawar kreditur4 ,akalah peneliti -uga terkait secara u*u* 3e3erapa studi yang *engu-i teori struktur *odal stakeholder pada tingkat perusahaan4 .lasa et al4 8$!!<9 dan ,atsa 8$!#!9 *enganalisis penggunaan strategis pe*3iayaan utang oleh perusahaan dala* area aeven5 $!!)5 Sala* dan eu;5 $!!+ dan

industri dengan serikat peker-a yang sangat tinggi di A*erika Serikat dan *ene*ukan 3ahwa perusahaan:perusahaan *enggunakan le3ih 3anyak utang untuk *enghapus kas 3e3as5 dengan ini perusahaan *endapatkan keuntungan tawar:*enawar dari karyawan dan *elindungi perusahaan dari eklpoitasi serikat4 ,yers dan Saretto 8$!!<9 *ene*ukan 3ahwa perusahaan *eningkatkan leverage se3agai respon ke*ungkinan serikat *enyerang ketika daya tawar serikat yang kuat4 Acharya dkk4 8$!##9 dan Aig8$!##9 *ene*ukan 3ahwa di negara:negara dengan perusahaan CR kuat *e*iliki leverage keuangan rendah4 ,ereka *enegaskan 3ahwa perusahaan enggan untuk *enggunakan utang ketika CR kuat karena 3iaya kesulitan keuangan terlalu tinggi dala* situasi seperti ini4 Se-alan dengan studi di atas5 7eneliti 3erpendapat 3ahwa dala* lintas negara5 perusahaan:perusahaan di negara:negara dengan hak karyawan yang le3ih kuat akan *enggunakan le3ih 3anyak utang5 se*entara perusahaan:perusahaan di negara negara dengan CR kuat cenderung kurang *enggunakan leverage keuangan4 7e*egang saha* akan *enggunakan strategi pe*3iayaan 3er3eda untuk *engurangi daya tawar kreditur dan karyawan5 di3atasi oleh keleluasasan hak kreditur dan karyawan yang di3erikan oleh re;i* huku* suatu negara4 .etika perusahaan kurang *e*iliki arus kas 3e3as5 karyawan cenderung *e*peroleh sedikit *anfaat ta*3ahan dari perusahaan walaupun peraturan ketenagaker-aan dan re;i* *e*fasilitasi tingginya hak karyawan dala* negara4 .etika pe*egang saha* 3erniat untuk *enggunakan leverage keuangan untuk *e*3erhentikan karyawan dan preferensi *ana-er untuk *elakukan ekspansi le3ih 3anyak serta pengurangan risiko yang 3erle3ihan5 pe*angku kepentingan lain yaitu kreditur5 akan terli3at4 kreditur dapat *elakukan diversifikasi investasi *ereka dengan 3aik4 &engan de*ikian5 dala* kerangka huku*5 kreditur dapat *elindungi diri *ereka sendiri *elalui kontrak utang4 1erdasarkan hak kreditur yang di3erikan oleh re;i* huku* suatu negara5 kreditur dapat 3ernegosiasi dengan pe*egang saha* dala* hal seperti 3iaya pin-a*an5 pe*3atasan atas pe*3ayaran dividen dala* 3e3erapa keadaan5 dan pe*3atasan kele3ihan hutang dengan *engacu rasio utang yang tinggi4 .arena riset se3elu*nya hanya *e*3ahas *engenai SR5 -urnal ini *e*perluas literatur dengan *en-ela-ahi tingkat negara kreditur dan peran

karyawan dala* keputusan struktur *odal di 3er3agai negara4 Jurnal ini 3erfokus pada per3andingan lintas negara4 Jurnal ini *e*perluas literatur dengan *engeksplorasi tingkat pengaruh faktor 6egara dan *enga*3il kreditur dan peran karyawan ke dala* 3ahan perti*3angan ketika *e*eriksa keputusan struktur *odal di seluruh negara serta ,enggunakan indeks hak kreditur dan indeks tenaga ker-a tingkat 6egara se3agai proBy untuk kekuatan tawar kreditur dan karyawan5 peneliti *enyelidiki da*pak hak kreditur dan karyawan terhadap struktur *odal di 3er3agai negara4 2. Permasalahan yang Dikaji dalam Jurnal 7enelitian ini *e*3ahas pertanyaan:pertanyaan penelitian se3agai 3erikut: #4 Apa hu3ungan antara hak karyawan tingkat negara dan leverage keuangan perusahaan di seluruh negaraC $4 Apa hu3ungan antara CR dan leverage keuangan perusahaan di seluruh negaraC 3. Landasan Teori dan Penelitian Sebelumnya 'eori:teori yang digunakan dala* -urnal ini adalah : a9 'eori trade off5 yang *en-elaskan 3ahwa keputusan perusahaan *enggunakan utang didasarkan pada kesei*3angan antara penghe*atan pa-ak dan 3iaya kesulitan keuangan4 'eori pEcking Order *en-elaskan 3ahwa dala* *enentuan struktur *odal5 perusahaan *e*perti*3angkan pendanaan dari internal5 eksternal dan pener3itan saha* 3aru48Sudana:$!##9 39 7ada dasarnya5 ketika pe*egang saha* *enggunakan kewa-i3an utang untuk *engurangi arus kas 3e3as5 karyawan cenderung *e*peroleh *anfaat eksplisit atau i*plisit 8Jensen5 #<%+@ &ronars dan &eere5 #<<#94
c) 'irole (2

!5 2

") menegaskan bahwa perusahaan memilih

investasi optimal dan keputusan pembiayaan dalam batasan hukum dan lingkungan politik di mana mereka berada4 d9 Roe 8$!!"9 *enegaskan 3ahwa peningkatan *arginal dala* *anfaat karyawan akan *enurunkan nilai *ar-inal pe*egang saha* dan R yang

kuat yang disediakan oleh huku* dan siste* politik pada kenyataannya *enurunkan nilai perusahaan4 e9 Ra-an dan =ingales 8#<<>9 *enun-ukkan 3ahwa untuk *e*eriksa *asalah le*3aga terkait dengan utang5 *aka perlu untuk *enghapus kewa-i3an seperti hutang yang digunakan untuk tu-uan transaksi 3ukan untuk tu-uan pe*3iayaan4 Oleh karena itu5 rasio utang -angka pan-ang adalah ukuran yang le3ih handal digunakan untuk *engatasi *asalah keagenan4 f9 0rank dan /oyal 8$!!>9 *enyatakan 3ahwa secara teoritis5 nilai 3uku utang adalah ukuran yang le3ih 3aik dari kewa-i3an kreditur dala* kasus ke3angkrutan dari nilai pasar utang dan 3ahwa nilai pasar utang *e*iliki *asalah karena volatilitas harga pasar4 &engan de*ikian5 varia3el dependen5 ?utang5 adalah dihitung dengan nilai 3uku hutang -angka pan-ang di3agi dengan nilai 3uku total aset untuk setiap perusahaan i pada tahun t4

7enelitian se3elu*nya : #4 &ronars dan &eere 8#<<#9 *enge*3angkan se3uah *odel untuk *engga*3arkan peran utang dala* *e*3atasi daya tawar karyawan ketika *ereka *e*3entuk serikat5 sedangkan ,atsa 8$!#!9 *ene*ukan 3ahwa utang 3erkorelasi positif dengan tingkat serikat peker-a di tingkat perusahaan pada perusahaan di A*erika Serikat4 $4 Se-u*lah penelitian *enerapkan pendekatan huku* dan keuangan ini dan hak pe*egang saha* tingkat negara 8SR9 yang 3erhu3ungan dengan keputusan keuangan perusahaan 8Ra-an dan =ingales5 #<<>5 Claessens dan aeven5 $!!)5 Sala* dan eu;5 $!!+ dan 7inkowit; et al45 $!!+94 )4 .lasa et al4 8$!!<9 dan ,atsa 8$!#!9 *enganalisis penggunaan strategis pe*3iayaan utang oleh perusahaan dala* area industri dengan serikat peker-a yang sangat tinggi di A*erika Serikat dan *ene*ukan 3ahwa perusahaan:perusahaan *enggunakan le3ih 3anyak utang untuk *enghapus kas 3e3as5 dengan ini perusahaan *endapatkan keuntungan tawar:*enawar dari karyawan dan *elindungi perusahaan dari eklpoitasi serikat4 "4 ,yers dan Saretto 8$!!<9 *ene*ukan 3ahwa perusahaan *eningkatkan leverage se3agai respon ke*ungkinan serikat *enyerang ketika daya tawar

serikat yang kuat4 >4 Acharya dkk4 8$!##9 dan Aig8$!##9 *ene*ukan 3ahwa di negara:negara dengan perusahaan CR kuat *e*iliki leverage keuangan rendah4 ,ereka *enegaskan 3ahwa perusahaan enggan untuk *enggunakan utang ketika CR kuat karena 3iaya kesulitan keuangan terlalu tinggi dala* situasi seperti ini4 4. Hipotesis ?ipotesis dala* penelitian ini ada $5 yaitu ?#: #emakin kuat hak tenaga kerja5 se*akin 3anyak utang perusahaan akan digunakan4 ?$: #emakin kuat hak kreditur $ utang perusahaan akan semakin kecil digunakan4 . !etodologi Penelitian a4 Jenis dan su*3er data Su*3er data uta*a untuk -urnal ini adalah Co*pustat glo3al Aantage4 Ringkasan data dan su*3er data dapat dilihat pada ta3el 3erikut :

34 7rosedur 7engu*pulan Sa*pel #4 7enelitian ini *enggunakan periode sa*pel #<<!:$!!%4 $4 7eneliti *e*ulai *engu*pulkan sa*pel dengan cara *encocokkan Co*pustat glo3al Industri dengan isu /lo3al dan data *ata uang /lo3al4 2ntuk *enghindari sa*pel yang 3ias5 penelitian ini hanya *e*ilih perusahaan dengan laporan akuntansi konsolidasi yang penuh 8consol D 0 dala* file Industri /lo3al94 ?al ini didasarkan pada pernyataan Ra-an dan =ingales 8#<<>9 yang *enun-ukkan 3ahwa dala* setiap studi yang *e*3andingkan &ata keuangan perusahaan di seluruh negara5 per3edaan dala* praktik akuntansi *enye3a3kan sa*pel 1ias4 ,ereka *elihat 3ahwa tidak setiap negara *engharuskan perusahaan untuk *elaporkan le*3ar neraca konsolidasi5 dan perusahaan dengan neraca yang tidak dikonsolidasi tidak *e*perhatikan &ata leverage keuangan4 )4 7eneliti -uga tidak *enggunakan perusahaan yang *elakukan *erger5 karena perusahaan yang terli3at dala* *erger uta*a *e*iliki struktur *odal khusus 8Aiva;ian et al45 $!!#9 dan tidak *enggunakan perusahaan dengan ekuitas negatif5 pendapatan pen-ualan negatif5 nilai yang hilang dari total aset5 dan arus kas negatif 4 "4 7eneliti *encocokkan data perusahaan dari glo3al Aantage dengan data tingkat negara dari 3er3agai su*3er daya dan *e*erlukan tiga varia3el uta*a tingkat negara5 indeks SR5 CR5 dan R5 2ntuk *e*enuhi persyaratan ti*e:series regresi cross:sectional5 peneliti tidak *enggunakan 6egara:negara seperti /hana5 .roasia5 Yordania5 .enya5 dan Ru*ania5 tahun4 karena negara: negara terse3ut *e*iliki perusahaan dengan *asa o3servasi kurang dari )! E

Setelah *enerapkan filter ini5 sa*pel ka*i 3erisi #%$4#%$ perusahaan dari $#4++) perusahaan yang khas dari >$ negara4 Seperti yang ditun-ukkan dala* ta3el 3erikut:

c4 &efinisi Operasional Aaria3el #4 Aaria3el terikat dala* penelitian ini adalah ?utang $4 Aaria3el 3e3asnya adalah indeks CR5 R dan SR Indeks SR ini sering digunakan dala* literatur:literatur lainnya dan *enggunakan ukuran anti self dealing indeB4 7eneliti *enggunakan dua varia3el tingkat negara5 indeks CR dan R se3agai proBy untuk kekuatan tawar:*enawar *asing:*asing kreditur dan karyawan4 Indeks CR *erupakan aku*ulasi dari e*pat varia3el yang *e*eriksa: a4 Apakah suatu negara *e*3erlakukan pe*3atasan5 seperti persetu-uan kreditur atau *ini*u* dividen yang di3ayarkan reorganisasi@ 34 Apakah kreditur ter-a*in dapat *e*peroleh kepe*ilikan kea*anan *ereka setelah petisi reorganisasi telah disetu-ui c4 .reditur ter-a*in adalah pihak yang paling diuta*akan dala* distri3usi hasil yang dihasilkan dari pelepasan aset perusahaan saat 3angkrut5 dan d4 Apakah de3itur yang tidak *e*pertahankan ad*inistrasi properti *enunda resolusi reorganisasi4 Roe 8$!!"9 *enegaskan 3ahwa peningkatan *arginal dari keuntungan yang didapatkan karyawan akan *enurunkan nilai *ar-inal pe*egang saha* dan kuatnya R inilah yang *enye3a3kan penurunan nilai perusahaan4 Oleh karena itu5 peneliti *enggunakan langkah:langkah untuk R se3agai proBy untuk daya tawar karyawan4 1erkaitan dengan daya karyawan untuk *enge-ar *anfaat *aksi*al5 1otero dkk4 8$!!"9 *enggunakan indeks daya serikat 3uruh se3agai untuk *enga-ukan

proBy untuk R4 &aya Serikat 3uruh rata:rata *e*iliki tu-uh varia3el : 8#9 -ika karyawan *e*iliki hak untuk 3erserikat@ 8$9 -ika karyawan *e*iliki hak untuk 3erunding 3ersa*a@ 8)9 -ika karyawan *e*iliki kewa-i3an huku* untuk tawar:*enawar dengan serikat@ 8"9 -ika kontrak kolektif -uga 3erlaku pada peraturan pihak ketiga@ 8>9 -ika huku* *e*ungkinkan toko:toko ditutup@ 8+9 -ika peker-a atau serikat peker-a5 atau keduanya5 *e*iliki hak untuk *enun-uk anggota kepada &ewan &ireksi5 dan 8(9 -ika dewan 3uruh dia*anatkan oleh undang:undang4 c4 ,odel Analisis #4 Studi pada leverage keuangan didasarkan pada teori trade:off dan teori pecking order *enggunakan *odel penyesuaian parsial untuk *engeksplorasi rasio utang yang opti*al 8?arris dan Raviv5 #<<!5 ,yers5 $!!#9 sedangkan penelitian *engatasi *asalah keagenan *enggunakan rasio utang untuk *elakukan regresi pada deter*inan tingkat perusahaan 8,yers dan ,a-luf5 #<%"94 Studi pada u-i struktur *odal internasional *e*iliki da*pak yang 3er3eda dari faktor tingkat perusahaan dan *ena*3ahkan varia3el tingkat negara se3agai varia3el pen-elas4 Setelah Ra-an dan =ingales 8#<<>9 dan Aiva;ian et al45 7eneliti *enggunakan *odel 3erikut untuk *engu-i da*pak dari kreditur dan hak karyawan pada keputusan pe*3iayaan di 3er3agai negara:

.eterangan: #4 &e3tt : rasio utang -angka pan-ang5 dihitung dengan hutang -angka pan-ang di3agi dengan total aset untuk perusahaan i pada tahun t $4 ,'1t E ,arket to 3ook ratio 5 dihitung dengan nilai 3uku total aset

dikurangi nilai 3uku ekuitas dita*3ah dengan nilai pasar ekuitas di3agi dengan nilai 3uku total aset untuk perusahaan i pada tahun t )4 a3a : dihitung dengan la3a se3elu* 3unga5 pa-ak5 depresiasi5 dan a*ortisasi 8E1I'&A9 di3agi dengan total aset untuk perusahaan i pada tahun t "4 Si;et : log dari total aset dala* dolar AS untuk perusahaan i pada tahun t >4 'angt : tangi3ilitas dihitung dengan aset 3erwu-ud di3agi dengan total aset untukperusahaan i pada tahun t +4 SR : indeks SR di tingkat negara4 (4 CR : indeks CR di tingkat negara4 %4 R : indeks R di tingkat negara4

$4 Setelah *enetapkan *odel5 peneliti *elakukan regresi *enggunakan varia3el tingkat perusahaan sa-a4 2ntuk *engatasi *asalah outlier5 peneliti *enggunakan tingkat kepercayan <>F5 atau winsori;e >F G$H4 'ahapan regresi : #4 7enelitian ini ditu-ukan untuk *engeksplorasi hu3ungan antara hak kreditur dan hak karyawan dengan ke3i-akan pe*3iayaan perusahaan di seluruh .ekuatan untuk negara4 Analisis dilakukan dengan *engu*pulkan sa*pel kuadrat terkecil 8O S9 dan *eregresi dengan tahun dan efek industri tetap4 pengelo*pokan standar erorr yang diperkirakan digunakan

*engendalikan adanya saling ketergantungan di seluruh perusahaan4 1erdasarkan Ca*p3ell 8#<<+9 dan SA 8$!!!95 peneliti *e*perkenalkan tu-uh industri kelo*pok varia3el du**y dala* regresi lintas:negara untuk *engontrol efek industriG)H4 .elo*pok acuan terse3ut adalah kelo*pok industri pertanian4 2ntuk *engu-i penentu rasio utang perusahaan utang5 di3utuhkan penyesuaian dengan efek industri5 3aik dengan *engurangi rata: rata industri 8Chui et al45 $!!$9 atau dengan *enggunakan penguranga du**y varia3le industri4 &i sini5 se3agai gantinya5 peneliti *en-alankan regresi

*enggunakan data seg*en industri dan sa*pel diku*pulkan4 $4 2ntuk *engatasi ke*ungkinan adanya heteroskedastisitas dan autokorelasi5 peneliti -uga *engesti*asi *odel regresi dengan standard error 6ewey:Iest4 2ntuk *engatasi *asalah *ultikolinearitas dala* regresi O S5 peneliti *enggunakan variance inflation factor 8AI09 dan toleransi untuk *endiagnosis *asalah *ultikolinearitas4 Iooldridge 8$!!$9 *endefinisikan AI0s dan toleransi se3agai 3erikut:

&apat dilihat 3ahwa -ika AI0 le3ih tinggi atau indeks toleransi se*akin rendah5 *aka se*akin tinggi varians dari 3eta i dan se*akin 3esar kese*patan *ene*ukan 3eta i tidak signifikan5 yang 3erarti 3ahwa ter-adi efek *ultikolinearitas4 &engan de*ikian5 langkah:langkah ini dapat 3erguna untuk *engidentifikasi *ultikolinearitas )4 7eneliti *en-alankan regresi *enggunakan su3:sa*pel5 *e*3agi kelo*pok sa*pel 3erdasarkan seg*en industri perta*a 80rank dan /oyal5 $!!>94 .e*udian peneliti *en-alankan sa*pel yang telah diku*pulkan dengan *enggunakan industri *odel fiBed effect4 7ada tahap perta*a5 *engikuti Chui et al4 8$!!$95 peneliti *e*3angun se3uah varia3el dependen dengan *etode 3erikut4 7erta*a5 rasio utang untuk perusahaan i pada tahun t di daerah - diperkirakan dengan Standar 3erikut 8perusahaan dan ka3upaten 3erlangganan dirahasiakan9:

7eneliti *enggunakan sisa persa*aan ini se3agai penyesuaian rasio utang4 Setelah *e*3angun rasio utang disesuaikan untuk setiap perusahaan pada setiap tahun5 pada tahap kedua5 7eneliti *enghitung rata:rata rasio utang disesuaikan untuk setiap negara di setiap tahun dan ke*udian *enggunakan rata:rata penyesuaian rasio utang negara se3agai varia3el terikat untuk

*en-alankan *odel regresi lintas:negara

J adalah vektor varia3el tingkat negara4 'ahap ketiga adalah *elakukan ro3ust check4 Setelah *enghapus faktor tingkat perusahaan secara total dan *engendalikan 3ias seleksi sa*pel *elalui regresi dua tahap5 peneliti *elakukan ro3ust test dengan *ena*3ahkan ta*3ahan varia3el pengontrol tingkat negara dan ke*3ali *en-alankan regresi dua tahap4 1erdasarkan penelitian se3elu*nya5 peneliti *ena*3ahkan 3aik varia3el tingkat korporasi kualitas 6egara seperti indeks kualitas pe*erintah dan indeks konsentrasi kepe*ilikan *aupun varia3el ekono*i seperti tingkat pertu*3uhan 7&15 pengukuran o3ligasi penge*3angan pasar5 dan pengukuran 3agian per3ankan4 ". Hasil ?asil analisa regresi dari *odel yang digunakan peneliti di-elaskan seperti 3erikut: a4 Ringkasan statistik &itun-ukkan pada ta3el 3erikut:

Rata:rata rasio utang pada sa*pel adalah #$5> persen dan *ediannya adalah #$ persen4 6orwegia *e*iliki rata:rata de3t ratio yang paling tinggi5 $)5#) persen5 sedangkan ,aroko *e*iliki de3t ratio sa*pel dia*3il4 Analisis regresi pada perusahaan yang *enggunakan utang *enun-ukkan 3ahwa varia3el perusahaan *e*pengaruhi rasio utang di negara:negara dengan cara yang sa*a5 hal ini *enyiratkan 3ahwa karakteristik negara tertentu *enye3a3kan variasi leverage keuangan di seluruh negara4 'a3el di3awah ini *enya-ikan varia3el yang *engga*3arkan karakteristik terendah >5)# persen sela*a periode

negara4 7eneliti *e*3agi sa*pel *en-adi dua kelo*pok: co**on law dan civil law4 .onsisten dengan literatur yang dipakai5 co**on law *e*iliki perlindungan pe*egang saha* yang le3ih 3aik daripada negara:negara civil law karena rata E rata SR pada co**on law dan civil law adalah !5()+ dan !5)((4 Rata:rata hak:hak karyawan yang le3ih tinggi di 6egara dengan civil law4 R pada co**on law dan civil law adalah !4$+# dan !4)"!5 *enun-ukkan 3ahwa

34 ?asil regresi dengan tingkat perusahaan *enentukan tetap konsisten5 *enun-ukkan 3ahwa korelasi antara

leverage keuangan

&engan *enggunakan industri *odel fiBed effect5 signifikansi koefisien rasio utang dan faktor tingkat perusahaan tidak didorong oleh per3edaan industri4 'a3el 3erikut *enya-ikan hasil regresi4

Seperti yang diperkirakan oleh *odel 3iaya agensi dan *odel pecking order5 ?asil e*piris ini konsisten dengan literatur tentang per3andingan struktur *odal internasional 8Ra-an dan =ingales5 #<<>@4 Aiva;ian et al5 $!!#94 Ada pertentangan prediksi teoritis dan penca*puran te*uan e*piris pada efek ukuran leverage4 Ra-an dan =ingales 8#<<>9 *enun-ukkan 3ahwa ukuran perusahaan 3iasanya dianggap se3agai proBy 3aik untuk asi*etri infor*asi *aupun pro3a3ilitas ke3angkrutan4 .edua proBy *enyiratkan dua efek yang saling 3erke3alikan pada leverage4 6a*un5 koefisien si;e secara postif signifikan4 .oefisien rasio ,'1 secara negatif signifikan pada tingkat # persen dala* seg*en industri layanan dan sa*pel yang diku*pulkan4 Sedangkan hasil dala* 'a3el *enun-ukkan 3ahwa faktor:faktor penentu tingkat struktur *odal perusahaan lintas negara konsisten5 *engingat variasi dala* struktur *odal di seluruh dunia 8Aggarwal5 #<<!@ Aiva;ian et al5 $!!#@44 /aud et al5 $!!(95 *aka perlu untuk *engeksplorasi da*pak negara karakteristik terhadap struktur *odal antar negara4 c4 ?asil regresi yang *enun-ukkan da*pak hak kreditur dan hak karyawan atas ke3i-akan pe*3iayaan4 ?# dala* 1agian I *e*prediksi tanda positif untuk R dan tanda negatif untuk CR4 'a3el 3erikut *enya-ikan hasil regresi4

/a3ungan sa*pel regresi efek tetap *enghasilkan koefisien signifikansi # persen4 ,odel 8#9 *engu-i da*pak dari CR dan se*entara

R positif5 secara

statistik signifikan pada tingkat # persen5 dan negatif koefisien CR pada tingkat R terhadap rasio utang yang hanya

,odel 8$9 *ena*3ahkan SR se3agai varia3el independen ta*3ahan4 ?asilnya signifikan setelah *engendalikan atau *e*perhatikan faktor tingkat perusahaan5 efek pengelo*pokan perusahaan5 dan dita*3ah da*pak SR5 CR5 dan hak:hak karyawanG"H4 'idak ada *asalah heteroskedastisitas dan autokorelasi5 karena setelah dilakukan i-i ?asil tetap signifikan secara statistik4 'a3el di3awah ini *enya-ikan 3ahwa hasil tes dan AI0 tidak *enun-ukkan *asalah *ultikolinearitas yang serius4

?asil regresi *enun-ukkan hal se3agai 3erikut : : hu3ungan positif antara R dengan tingkat leverage .etika karyawan *endapatkan perlindungan yang kuat dari R tinggi5 *ereka le3ih *udah *e*peroleh *anfaat dari perusahaan *elalui negosiasi serikat 3uruh atau intervensi pe*erintah4 .euntungan i*3alan ker-a karyawan diperoleh dengan *engor3ankan para pe*egang saha*4 .arena perlindungan 3agi karyawan 3ersifat eksogen5 pe*egang saha* akan *encari cara agar perusahaan terlindungi dari eksploitasi oleh karyawan4 ,enggunakan leverage keuangan yang le3ih tinggi untuk *enghapus arus kas 3e3as adalah salah satu opsi pe*egang saha* yang

dapat dipilih untuk *encapai tu-uan ini4 .etika peneliti *ena*3ahkan indeks SR se3agai varia3el kontrol ta*3ahan5 koefisien dari R tetap positif dan *eningkat secara su3stansial4 ,ereka *eningkat !5!#%>:!5!")5 dan !5!#<):!5!>!+ *asing:*asing dala* dua esti*asi4 7eningkatan positif koefisien dari R dala* *odel 8$9 *enyiratkan 3ahwa di negara di *ana SR le3ih tinggi5 ke*ungkinan 3ahwa para pe*egang saha* akan *enggunakan leverage keuangan -uga akan tinggi untuk *engurangi 3iaya agensi dari karyawan -ika 3iaya agen seperti yang dise3a3kan oleh huku* pe*erintah dan peraturan re;i*4 : hu3ungan negatif antara CR dan penggunaan pe*3iayaan utang4 .oefisien negatif dari CR *enun-ukkan 3ahwa pe*3iayaan CR *e*pengaruhi korporasi keputusan yang 3er3eda dari R4 'idak seperti karyawan5 kreditur terli3at dala* kontraktor utang langsung4 &i negara di *ana CR kuat5 kreditur *e*iliki kekuatan le3ih untuk 3ernegosiasi dengan pe*egang saha* dan korporasi untuk *e*peroleh hasil yang le3ih 3aik dala* kontrak hutang atau dapat dengan *udah *enerapkan pe*3atasan untuk perusahaan4 7e*3atasan se*aca* itu *ungkin dapat *enggunakan salah satu hal yang *e*3atasi perusahaan untuk *enggunakan kele3ihan utang4 &i sisi lain5 korporasi dan pe*egang saha* akan *e*ilih untuk *enggunakan le3ih sedikit utang -ika ternyata le3ih sulit untuk *endapatkan kontrak utang yang *enguntungkan -ika CR kuat4 ?asil ini -uga *endukung ?$5 yang *engatakan se*akin kuat CR5 se*akin sedikit perusahaan akan *enggunakan utang4 d4 ?asil Ro33ust Check &itun-ukkan pada ta3el 3erikut :

Atas hasil tes ro3ust5 *enun-ukkan 3ahwa koefisien varia3el uta*a: CR dan R5 tetap signifikan secara statistik4 ?asil ini signifikan *endukung hipotesis4 Secara khusus5 R *e*iliki hu3ungan positif dengan rasio utang sedangkan CR *e*iliki hu3ungan negatif dengan rasio utang4 #esimpulan Jurnal ini *engeksplorasi hu3ungan antara CR serta hak:hak karyawan dan Struktur *odal di seluruh negara4 ?asil penelitian *engungkapkan ada da*pak kekuatan tawar kreditur dan karyawan terhadap struktur *odal yang dipengaruhi oleh kerangka huku* dan politik suatu 6egara 4 .etika pe*angku kepentingan ingin *e*aksi*alkan *anfaat dan kepentingan *ereka dala* perusahaan5 *ereka *endapatkan keuntungan dengan *engor3ankan kepentingan pe*egang saha*4 Ini adalah hal penting dari R tingkat negara se3agai proBy untuk

interaksi antara para pe*angku kepentingan4 ,enggunakan indeks CR dan indeks kekuatan tawar kreditur dan karyawan5 peneliti *ene*ukan: #4 Ada korelasi positif antara hak karyawan dan penggunaan utang perusahaan ?al ini ter-adi karena ketika hak karyawan yang tinggi5 pe*egang saha* le3ih cenderung dieksploitasi oleh karyawan4 Jika de*ikian5 pe*egang saha* 3erniat untuk *enggunakan utang yang -u*lah yang le3ih 3anyak untuk *enghapus arus kas 3e3as untuk *engurangi peluang karyawan untuk *e*peroleh *anfaat le3ih dari perusahaan4 $4 Ada korelasi negatif antara CR dan rasio hutang perusahaan4 .etika CR tinggi5 kreditur *e*iliki kekuatan negosiasi untuk *endapatkan

kontrak utang5 *e*3uat utang kurang *enarik 3agi pe*egang saha*4 ?asil e*piris yang kuat dengan *engendalikan untuk sa*pel 3ias seleksi5 *odel u-i spesifikasi5 dan serangkaian varia3el kontrol tingkat negara4 ?asil yang diperoleh dari -urnal ini *e*3antu kita untuk *e*aha*i leverage keuangan di 3er3agai negara dengan 3er3agai *ekanis*e tata kelola perusahaan dan *engisi kesen-angan yang signifikan dala* literatur tentang .e3i-akan pe*3iayaan internasional4 ?asil ini harus *en-adi perhatian 3agi para *ana-er5 investor5 dan pe*3uat ke3i-akan4 $atatan #4 Studi terhadap struktur *odal internasional ter*asuk Aggarwal 8#<<!95 Ra-an dan =ingales 8#<<>95 Aiva;ian et al4 8$!!#9 dan /aud et al4 8$!!(95 antara lain4 $4 7eneliti -uga *enggunakan # persen sa*pel winsori;ed dan sa*pel asli untuk *en-alankan se*ua tes4 ?asil 'es tidak 3eru3ah secara kualitatif4 )4 SA 8$!!!9 *engklasifikasikan perusahaan non:keuangan *en-adi tu-uh kelo*pok industri yang luas: 8#9 pertanian@ 8$9 perta*3angan5 8)9 konstruksi@ 8"9 *anufaktur ringan5 8>9 *anufaktur 3erat5 8+9 transportasi5 ko*unikasi dan utilitas5 dan 8(9 layanan4 "4 .arena rasio utang tidak diper3olehkan nol pada 3atas 3awah5 peneliti -uga *enggunakan *odel yang 'o3it untuk *eregresi rasio utang pada varia3el independen tingkat perusahaan yang sa*a5 SR5 CR5 R dan indeks dengan fiBed effect industri4 .oefisien CR dan R tetap signifikan secara statistik sesuai dengan yang diharapkan4 .arena *odel 'o3it tidak dapat *enghasilkan standar error yang ketat5 peneliti *enggunakan analisa 3erdasarkan regresi O S

&aftar 7ustaka Sudana5 I ,ade4 $!##4 Manajemen Keuangan Perusahaan: Teori dan Praktik4 Sura3aya: Erlangga4 http:Ke*eraldinsight4co*K-ournal4ht*CissnD!)!(: ")>%Lvolu*eD)%LissueD)LarticleidD#(!#"%"#LshowDpdfLy5 akses % ,ei $!#)9