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SUMRIO

SUMRIO..............................................................................................................6
INTRODUO......................................................................................................8
- CAPTULO I -....................................................................................................13
Ajuste estrutural, dficit e dvida: A economia brasileira de 1980 a 1984...........13
1.1. O cenrio econmico e o programa ortodoxo de estabilizao...................14
TABELA 1- INDICADORES MACROECNOMICOS 1981 1984...............16
1.2. Ajuste via taxa de juros e a relao entre as principais variveis
macroeconmicas: O modelo do processo de arbitragem.....................................18
1.3. Dvida pblica e ajustamento macroeconmico..........................................21
- CAPTULO II -...................................................................................................24
O diagnstico da inflao puramente inercial: A economia brasileira entre o
alvio externo e o advento do Cruzado..................................................................24
2.1. Inflao inercial choques, tendncias e indexao...................................26
2.1.1. Componentes do processo inflacionrio: choques e tendncias...............26
2.1.2. Tendncias inflacionrias e expectativas.................................................27
2.1.3. A hiptese da inflao inercial.................................................................29
2.2. Inrcia e conflito distributivo......................................................................31
W = g (p, w*, h) gp < 0 e gw* > 0
3...............32
2.3. Inflao inercial e indexao.......................................................................................33
2.4. Inflao inercial e os reajustes salariais: O modelo de periodicidade fixa e a escala
mvel......................................................................................................................36
B2........................................................................................................38
FIGURA 4 POLTICA CONTRACIONISTA SOB AS DUAS ESTRATGIAS....41
P*
PC
P............41
2.5. A introduo de uma nova moeda...........................................................43
2.5.1 O Choque Heterodoxo...........................................................................44
V* ....................................................................................................46
D............46
2.5.1.1. - Converso pela mdia .......................................................................48
FIGURA 7 RELAO ENTRE OS VALORES DE PICO E A TAXA DE
INFLAO...................................................................................................................49
Mdia...........................................................49
2.5.2. Moeda indexada: A proposta Larida............................................50
2.5.3. Unidade monetria brasileira: ndice moeda................................54
2.6. A economia brasileira pr Plano Cruzado e sua estrutura...............56
2.6.1. As polticas gradualistas da Nova Repblica: Maro 1985
Fevereiro 1986..........................................................................................56
2.6.2. O Plano Cruzado e seus principais ingredientes..........................58
- CAPTULO III -.....................................................................................61
Os resultados do Cruzado e as concluses do diagnstico puramente
inercial.......................................................................................................61

3.1. A conjuntura do Plano Cruzado. Do Cruzado Desinflao (Mar


86/Jun 86)..................................................................................................62
Cruzadinho: Julho 1986 Outubro 1986..............................................................64
Cruzado II Novembro 1986 Junho 1987.........................................................65
3.2. Os descaminhos do Plano Cruzado: Concluses do diagnstico puramente
inercial...................................................................................................................66
4.1. Um novo plano heterodoxo: Collor I..........................................................73
4.2. nfases aos fenmenos monetrios: processos de criao e de circulao da
moeda remunerada.............................................................................................76
- CAPTULO V -..................................................................................................84
Revisando o inercialismo: A formao do Plano Real e seus principais resultados.
...............................................................................................................................84
5.1. Estabilizao e incerteza no mercado de ativos..........................................84
5.2. Estabilizao com ncora cambial: o conselho da moeda, um rgo emissor
independente.........................................................................................................87
5.3. Estabilizao e dficit pblico potencial.....................................................90
5.4. O Plano Real: estrutura, gesto e primeiros resultados. .............................94
Captulo VI CONCLUSO.............................................................................101
VII - REFERNCIAS BIBLIOGRAFIAS..........................................................105

INTRODUO
Este trabalho trata de uma questo de grande importncia no debate sobre a
economia brasileira contempornea. O tema central do trabalho a evoluo do
pensamento inercialista aplicado ao diagnstico do processo inflacionrio e aos planos de
estabilizao implantados no Brasil. A pesquisa foi dividida em trs fases: a primeira
refere-se ao perodo de 1980 at 1984, a segunda caracteriza o intervalo entre o ambiente
pr Plano Cruzado e o ps Collor e a terceira concentra-se na etapa pr Plano Real e seus
resultados iniciais.
A priori, o pensamento inercialista a respeito da inflao brasileira descartava
qualquer influncia significativa do dficit pblico. A ausncia de uma preocupao maior
com os limites e as formas de financiamento do dficit pblico estava ligada crena de
que a demanda por moeda seria crescente numa estabilizao e, assim, a estabilidade de
preos resultaria numa ampliao da capacidade de financiamento do dficit, estimulando a
opo pelo lanamento de um programa heterodoxo de combate inflao.
Com o fracasso de todos os planos heterodoxos de estabilizao implementados no
Brasil na dcada de oitenta, ocorreria uma monopolizao crescente do debate econmico
pelo monetarismo. De acordo com este, o comportamento da inflao refletiria a expanso
nominal de M4 na economia, bem como as alteraes em sua velocidade de circulao,
ambos os fenmenos relacionados, por sua vez, s necessidades do financiamento do dficit
pblico no Brasil.
Destarte, com o insucesso dos Planos Collor I e II, e dado que a inflao sobrevivia
num ambiente de abundncia de liquidez internacional, ocorre uma reviso do inercialismo
na primeira metade dos anos noventa. Esta reviso procurava tirar lio do monetarismo,
destacando a no neutralidade da inflao em relao grandeza dos dficits pblicos.
Condenava-se ainda a postura anterior em relao ao dficit pblico, segundo a qual, em
uma estabilizao, aumentariam os recursos necessrios ao seu financiamento.
A reviso do inercialismo na fase pr-Real era compatvel com o ponto de vista de
que a conteno do dficit deveria preceder a ruptura do processo inflacionrio. Neste
sentido, o sucesso inicial do Plano Real demonstrou na prtica que era preciso, antes da

reforma monetria, deixar claro que o governo poderia equilibrar suas contas sem o auxlio
da inflao. Chegava-se concluso de que o controle da inflao pressupunha que o
governo equilibrasse seu oramento ex-ante, isto , mostrasse a determinao poltica de
cortar do oramento os excessos de gastos que eram ou erodidos pela inflao ou
financiados pelo imposto inflacionrio. Enfim, a discusso em torno da formulao dos
programas de estabilizao lanados no Brasil desde o incio dos anos oitenta apresentou
distintos relacionamentos entre o dficit, a dvida pblica e a inflao.
No incio dos anos 80, tm-se ento alguns trabalhos, tratando especialmente das
frmulas de indexao de preos e salrios, onde se pode antever a Teoria da Inflao
Inercial em Andr Lara Resende, Francisco Lopes, Edmar Bacha e Prsio Arida. A idia de
inflao inercial ganha corpo com os trabalhos de L.C. Bresser Pereira, no qual j comea a
se definir a idia de que a inflao presente a mera reproduo da inflao passada e em
Edmar Bacha, a concepo do conflito distributivo.
Conforme Bresser, ...o conceito de inflao inercial a ltima manifestao da
Teoria Estrutural Latino-Americana, o seu conceito representou um avano terico sobre a
teoria da inflao, tornando-se possvel compreender a convivncia de altas taxas de
inflao

com

recesso

ou

com

situao

crnicas

de

insuficincia

de

demanda.(BRESSER, 1984, p. 8).


A inflao inercial ou autnoma refere-se inflao decorrente do conflito
distributivo, da capacidade de cada agente econmico de repassar automaticamente os
aumentos de custos para os preos, independentemente de presso de demanda. Em outras
palavras, a manuteno do patamar de inflao decorre da indexao formal e informal da
economia, atravs da qual o conflito distributivo relativamente neutralizado. Dado que,
em um determinado patamar de inflao, os preos das diversas mercadorias e da fora de
trabalho tendem a variar com defasagens entre si, os aumentos subseqentes de preos de
mercadoria e salrios tendero a ocorrer quase automaticamente. Desta forma, cada
empresa e cada trabalhador estar repassando seu aumento de custos para seu preo.
(BRESSER, 1984, p. 9). Bresser argumenta que, ...esta inflao autnoma, porque
independe da existncia de excesso de demanda; inercial porque limita-se a reproduzir no
presente a inflao passada.(BRESSER, 1984, p. 9).

10

Isto posto, reconhecido o carter inercial da inflao, no h outra alternativa para


combat-la seno adotar formas administrativas de desindexao e de controle de preos.
Medidas fiscais e monetrias restritivas, quando a inflao no de demanda, mas inercial,
so ineficientes. (BRESSER, 1984, p.10).
A teoria da inflao inercial inclui-se no quadro tcnico mais amplo da teoria latinoamericana da inflao estrutural. Esta teoria entende (1) que uma determinada taxa de
inflao inerente aos mercados imperfeitos dos pases subdesenvolvidos, devido
existncia de pontos de estrangulamento na oferta; (2) que a acelerao inicial da inflao
provocada pelos pontos de estrangulamento tende em seguida a se perpetuar atravs da
ao dos efeitos propagadores decorrentes do conflito distributivo; (3) que tanto a
acelerao quanto a manuteno do patamar de inflao podem ser acentuadas pelo poder
de monoplio de empresas e sindicatos, ou seja, pelo carter administrativo da inflao; (4)
que a moeda, em condies de crnica insuficiente de demanda, tende a ser passiva, ou
seja, tende a ser fator sancionador de uma inflao em curso; (5) que o dficit pblico tende
tambm a ser um fator sancionador da inflao a no ser que a despesa do Estado,
pressionando a demanda, se transforme em fator acelerador, provocando a elevao das
margens de lucro e/ou aumento dos salrios reais acima do aumento da produtividade.
(BRESSER, 1984, p. 10).
Se examinarmos o monetarismo e o estruturalismo com ateno, verificaremos que
a manuteno do patamar de inflao definido em termos de Curva de Phillips por
sucessivos deslocamentos dessa curva a direita encontrou nos ltimos anos duas
explicaes alternativas: A estruturalista, baseada no conflito distributivo e no carter
passivo, endgeno da moeda; e a monetarista, baseada nas expectativas e no carter ativo,
exgeno da moeda.

A teoria da inflao inercial implica a distino entre os fatores

mantenedores da inrcia, os fatores aceleradores (ou desaceleradores) da inflao e fatores


sancionadores. Os fatores mantenedores correspondem ao componente inercial da inflao;
os aceleradores, aos choques de oferta e de demanda e finalmente a oferta de moeda tende a
ser grande tornando-se um fator sancionador da inflao.
Enfim este trabalho, est dividido em cinco captulos. No primeiro captulo
descreve-se a fase inicial do inercialismo, situada no incio dos anos oitenta, quando a

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economia brasileira sofria com a restrio externa e o diagnstico da inflao inercial


possibilitava uma postura crtica em relao poltica econmica de ento, conduzida de
acordo com o receiturio da ortodoxia.
No segundo captulo descreve-se o perodo que se inicia em 1984 e caracterizado
pelo alvio na restrio externa, o que possibilitou a concreta implementao de um
programa de estabilizao nos moldes do discurso econmico inercialista, o Plano Cruzado.
Neste captulo, apresenta-se o contexto e o desenvolvimento das duas principais propostas
de desindexao da economia como formas alternativas de combate ao processo
inflacionrio brasileiro: o choque heterodoxo e a moeda indexada.
No terceiro captulo descreve-se as abordagens que procuraram explicar as falhas do
Plano Cruzado, e as primeiras concluses para o diagnstico puramente inercial. Neste,
apresenta-se os resultados do Plano Cruzado, bem como, uma reflexo sobre as polticas de
estabilizao no Brasil, envolvendo temos como: dficits nominais x operacionais,
expectativas x inrcia, inrcia x conflito e moeda ativa x passiva, enfatizando o
descompromisso do Plano Cruzado com o controle do dficit pblico e a expanso
monetria, pois tudo o que se necessitava no diagnstico puramente inercial para criar um
estado de inflao zero seria uma supresso das imperfeies no processo de
determinao de preos e salrios, atravs do uso de tcnicas de desindexao.
No quarto captulo identifica-se as prescries e as ambigidades das abordagens
que procurara explicar o movimento da inflao crescente experimentado pela economia
brasileira durante a segunda metade dos anos 80 e os primeiros anos da dcada de 90,
destacando-se neste contexto as proposies das principais vertentes do monetarismo. Com
o esvaziamento das teses inercialistas, ocupariam destaque os processos de criao e de
circulao da moeda remunerada no sistema econmico. A partir destes ltimos,
discutiam-se as possveis ligaes da dvida pblica com a inflao dada, por um lado, pela
excessiva liquidez carregada pelos ttulos pblicos e, por outro lado, pela prpria magnitude
alcanada pelo seu estoque.
E finalmente, no quinto captulo, descreve-se o revisionismo inercialista que acabou
inspirando a formulao do Plano Real. Com o fracasso dos planos de estabilizao

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lanados a partir de 1986, permitiu a identificao de algumas dificuldades associadas tanto


ao paradigma inercialista da inflao, como ao monetarismo.

13

- CAPTULO I Ajuste estrutural, dficit e dvida: A economia brasileira de 1980 a 1984.


O paradigma da inflao inercial serviu de base formulao de praticamente todos
os programas de estabilizao implementados no Brasil aps o alvio da restrio externa
em 1984. Os economistas desta linha estavam convencidos de que a inflao do pas tinha
uma relao pouco significativa com as teorias de excesso de demanda, tanto do tipo
monetarista como do keynesiano (Bacha, 1986, p. 126). Portanto, em seus discursos
originais, demonstravam desprezo aos programas de estabilizao que postulavam os
instrumentos clssicos das polticas fiscal e monetria, como meio de conteno da
demanda agregada.
Nesta perspectiva, desde que passa a se desenvolver com mais intensidade o debate
dos inercialistas com a ortodoxia, ser marcado por perodos distintos, ao longo dos quais
as principais divergncias tericas seriam tambm abordadas de variadas formas.
O primeiro momento marcante do debate ocorre no incio dos anos 80, em meio
recesso econmica que se instalar com a crise cambial. s elevadas taxas reais de juros
internamente praticadas associava-se, ento, um patamar de taxas de inflao que havia
alcanado relativa estabilidade em torno de 100% a.a. Diante do carter conservador
nitidamente contencionista (recessivo) da poltica adotada, o discurso heterodoxo procurava
acenar com estratgias alternativas de estabilidade, articulando-se em duas frentes.
Em primeiro lugar, dadas a novas condicionantes externas, era enfatizada a
necessidade tanto do aumento quanto da reorientao (para o setor de tradeables) do fluxo
agregado de investimentos na economia, de forma a promover seu ajuste estrutural. Este
ltimo deveria proporcionar, simultaneamente, o alvio restrio externa, o re-emprego
dos recursos produtivos (fora de trabalho e estoque de capital) e a estabilidade do processo
inflacionrio, com vis ortodoxo.
Como ser visto na seo 1.2, Arida e Resende (1985, p.17) referem-se a receita
heterodoxa com carter trivial afirmando que:

14

A fim de estimular o investimento necessrio para sustentar supervits


comerciais expressivos, em face das taxas positivas elevadas de juros, deve-se
contrabalanar seu efeito inibidor atravs de uma taxa de cmbio muito
depreciadas. Como uma desvalorizao substantiva do cmbio aceleraria a
inflao, realizar o ajuste estrutural sob altas taxas positivas de juros acarretaria
taxas de inflao significativamente maiores do que aquelas observadas durante
o ajuste necessrio. Para evitar acelerao inflacionrio durante o ajuste
estrutural, necessrio reduzir permanentemente as taxas de juros.

Em segundo lugar estavam as consideraes dos inercialistas sobre as interaes do


dficit pblico com o ajustamento macroeconmico. Em sntese, negava-se a influncia do
dficit pblico sobre a inflao e acreditava-se muito na existncia de impactos negativos
da inflao sobre o prprio dficit.
Neste primeiro perodo de estudo, portanto, para os tericos da inflao inercial, o
dficit pblico consistiria somente um resduo, desprovido de qualquer desdobramento
econmico relevante das medidas de austeridade ento erroneamente implementadas por
uma poltica econmica em busca apenas de credibilidade externa.
1.1. O cenrio econmico e o programa ortodoxo de estabilizao.
A Amrica Latina tem sido alvo, desde o final dos anos 50, de inmeras
experincias ortodoxas de estabilizao destinadas, prioritariamente, a restabelecer o
equilbrio no balano de pagamentos e/ou eliminar a inflao. Os programas, no entanto, s
lograram obter resultados positivos no front externo, apresentando resultados
desalentadores na questo inflacionaria.
Os anos 80, por sua vez, se caracterizaram pela implementao de programas de
ajustamento externo, cujo enfoque bsico foi enquadrar os pases da regio criticamente
envolvidos num processo de endividamento externo a partir da dcada de 70 no novo
contexto internacional, marcado pela abrupta retrao do sistema financeiro internacional.
O objetivo principal foi promover significativos supervits comerciais para suprir o servio
da dvida. Nesse caso, alm dos limitados resultados obtidos, os programas acabaram por
provocar profundos desequilbrios internos, principalmente quanto acelerao do processo

15

inflacionrio, desequilbrio financeiro do setor pblico e reduo significativa do nvel de


investimento.
A crise que se inicia ao final dos anos 70 e atinge seu pice em 1982 determinada
pelo nvel extremamente crtico do endividamento externo. A estratgia de ajustamento
estrutural via endividamento externo, implementada a partir de 1974, acabou por revelar
seu efeito perverso no trinio 79/81, diante do segundo choque do petrleo, da exploso das
taxas internacionais de juros e da sbita contrao das atividades de emprstimos externos
dos bancos privados. A situao insustentvel quanto ao balano de pagamentos configurou
um quadro de restrio financeira externa, isto , na impossibilidade de continuar rolando
a dvida externa para atender ao servio da dvida, faz-se necessria a gerao de supervits
comerciais crescentes. O resultado que o crescimento da economia brasileira ficava
condicionado ao desempenho da sua balana comercial.
Em nvel interno, embora ocorra desacelerao das taxas de crescimento em relao
ao perodo de boom (70/73) a economia continua a crescer a taxas relativamente elevadas
no perodo 74/80. importante assinalar que, a partir de 74, ocorre o recrudescimento do
processo inflacionrio. A taxa de inflao mais do que dobra de 1973 para 1974,
permanecendo na faixa de 30 a 46% nos quatro anos seguintes; quase dobra novamente em
1979 e passa a marca dos 100% a.a. em 1980.
De modo geral, os programas de estabilizao ortodoxos tm trs objetivos bsicos:
1) Controle e eliminao da inflao;
2) Restaurao do equilbrio no balano de pagamentos;
3) Restabelecimento da economia de mercado.
Os dois primeiros so objetivos de curto prazo. O terceiro de longo prazo e tem
como pano de fundo um modelo crescimento cujas linhas mestras so o estmulo ao setor
capitalista privado e a integrao da economia local economia mundial.
Embora o recrudescimento da inflao e o crescimento da dvida externa estejam
presentes desde os primrdios da crise, o segundo fator que ir determinar a sua
implementao. O objetivo central obter supervits comerciais crescentes, para se adaptar
s novas condies do mercado financeiro internacional.

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O quadro abaixo, indicadores macroeconmicos entre 1981 1984, apresenta a


intensidade das medidas econmicas. A partir do segundo trimestre de 1980, ocorre uma
brusca contrao da liquidez real. No que tange a poltica monetria, o crescimento anual
da base monetria sempre fica abaixo da inflao, exceo para o ano de 1984. J o
comportamento dos emprstimos ao setor privado ainda mais significativo. A indstria
o setor mais afetado, sofrendo violenta contrao do crdito no perodo.
TABELA 1- INDICADORES MACROECNOMICOS 1981 1984
Indicadores

1981

1982

1983

Base monetria (tx cresc)


69,9
87,3
96,3
Crdito privado (tx cresc)
107,2
110,6
151,1
Crdito indstria (evoluo real)
81,0
79,0
Dficit pblico (% PIB)
6,0
7,3
4,4
Poupana estatal (% PIB)
1,0
0,3
(0,7)
Taxa de cmbio real (1977:100)
92,9
98,1
81,2
Salrio real mnimo (1975:100)
109,1
111,8
90,5
Salrio real mdio ( 1975:100)
122,2
125,1
109,7
Taxa de inflao (IGP)
95,2
99,7
211,0
Balana comercial (milhes US$)
1202
780
6470
Transaes correntes (milhes US$)
(11734) (16311) (6834)
Balano de pagamento (milhes)
625
(8828) (5405)
Dvida externa lquida (milhes US$)
68004 79271 87069
(Saldo servio de capital/exportaes)x100 44,0
67,0
50,0
(Dvida externa lquida/exportaes)
2,92
3,93
3,97
PIB (taxa de cresc)
(1,6)
0,9
(3,2)
Produo industrial (taxa de cresc.)
(5,5)
0,6
(6,8)
Fonte: ARIDA, P; RESENDE (1985).

1984
243,8
208,3
2,7
84,9
74,6
112,9
223,8
13090
45
700
90044
42,0
3,33
4,5
6,0

O dficit pblico reduz sensivelmente. A diminuio do dficit pblico em 1981, 83


e 84 esteve claramente relacionada ao processo de ajustamento estrutural, o dficit pblico
diminuiu, principalmente pela queda do investimento do Estado. O quadro acima mostra
que a capacidade de poupana do Estado sofreu uma grande desacelerao.
Com relao poltica salarial, ocorre uma reduo violenta dos salrios reais no
ano de 1983, quando o governo recorre ao FMI, em fins de 82. As presses internas contra

17

as leis salariais de 1979 e 1980 somam-se a presso do FMI. A nova poltica salarial visava
no s a promover o arrocho dos salrios de base, como dos salrios mdios.
Quanto a poltica cambial, ocorreram duas fortes desvalorizaes reais, em 1980 e
1983. A primeira inevitvel, diante da alta dos preos do petrleo, choques dos juros
internacionais e desacelerao do crescimento das economias centrais. A segunda ocorre
em funo da queda do volume real das exportaes industriais entre 1981 e 1982.
Com relao a alguns resultados obtidos no programa de estabilizao, os
indicadores demonstram vrios efeitos negativos.
Considerando inicialmente a situao externa, embora se consiga equilibrar o
balano de pagamentos, a partir de 1984, depois de doloroso processo de reduo das
importaes e graas recuperao da economia americana, o objetivo bsico do ajuste das
contas externas aumentar a capacidade de pagamento do pas atingido parcialmente.
Em primeiro lugar relao dvida/exportao, situada em 1979 em 3,04 nvel
extremamente crtico dentro dos parmetros do sistema financeiro internacional - aps
pequena queda 1981 volta a elevar-se a partir de 1982. Em segundo lugar, a percentagem
das exportaes comprometidas com o servio da dvida salta de 36,3%, em 1979, para
67%, em 1982, reduzindo-se para 42% em 1984.
A causa bsica desse quadro deriva do fato de o nvel de endividamento externo ter
assumido proporo extremamente elevada, com total incapacidade do pas de cumprir as
condies de ajuste impostas pela comunidade financeira internacional.
Quanto ao comportamento da taxa de inflao no perodo de implementao do
programa de estabilizao 1980/1984, caracteriza-se por forte acelerao em 1980,
atingindo ento 110% aa. A partir de 1981, sofre pequena reduo, mantendo-se no patamar
de 99% a.a. at 1982, quando se implementa o ajuste sob a tutela do FMI. Em 1983 volta a
acelera-se, atingindo 200% a.a.

18

1.2. Ajuste via taxa de juros e a relao entre as principais variveis


macroeconmicas: O modelo do processo de arbitragem.
Uma viso peculiar do funcionamento da economia brasileira ao longo do perodo
1981-1983 apontava os equvocos do ajuste via taxa de juros e as relaes entre as
principais variveis macroeconmicas e que, nesse sentido, deveria inspirar a realizao de
seu ajustamento estrutural (ARIDA e RESENDE, 1985, p. 17).
Sistematicamente,

as

relaes

funcionais

entre

as

principais

variveis

macroeconmicas envolvidas podem ser colocadas como segue. O processo de arbitragem


presente no mercado de ativos imporia uma correspondncia positiva entre os nveis da taxa
monetria de juros e da taxa de lucro na indstria. A fixao da taxa real de juros
determinaria, ento, a magnitude da taxa de lucro industrial, implicando, ainda a existncia
de uma relao inversa entre os nveis das taxas reais de cmbio e de salrio mdio pago
aos trabalhadores.
Como as autoridades monetrias eram supostamente responsveis pelo controle das
taxas de juros e de cmbio em termos reais, poderiam, tambm de maneira indireta, regular
os nveis salariais reais.
Por outro lado, o regime prevalecente de indexao dos salrios estabeleceria uma
ligao entre seus nveis reais mdios e de pico, vale dizer, quanto mais baixos estivessem
os salrios mdios em relao aos de pico na economia, mais elevado seria o patamar de
equilbrio da taxa de inflao. Esta ltima, por sua vez, era vista tambm como uma
varivel negativa (inversamente relacionada) possibilidade de obteno de equilbrio nas
contas pblicas, o que dava margem ao entendimento de que, ...a inflao um
mecanismo de proteo do valor lquido das firmas, custa dos trabalhadores (porque reduz
os salrios reais) e do equilbrio do oramento (porque aumenta o valor real dos
subsdios ) (ARIDA e RESENDE, 1985, p. 13).
ARIDA e RESENDE (1985, p. 7) referem-se ao processo de arbitragem, afirmando
que:

19

Em qualquer economia capitalista opera continuamente um processo de


arbitragem, na margem, entre a taxa de juros e o retorno sobre o capital nofinanceiro. Se a taxa de juros alta em relao taxa mdia de retorno sobre o
capital no-financeiro, a demanda dos detentores de riqueza se desloca para os
ativos financeiros. O preo relativo dos ativos financeiros tende ento a crescer,
isto , a taxa de juros pressionada para baixo. O inverso ocorre quando a taxa
de juros relativamente baixa. Em qualquer caso, a arbitragem faria com que se
reduzisse a diferena entre as taxas de retorno dos dois tipos de ativo.

No perodo 81-83, este processo de arbitragem apresentou uma especificidade


crucial. Sofisticados instrumentos de poltica conseguiram que a taxa real de juros interna,
apesar de fixada a nveis bem maiores do que a taxa real externa, ficasse insensvel aos
processos de arbitragem.
Como conseqncias, a arbitragem s pode efetivar-se atravs de um aumento na
taxa de retorno sobre o capital no-financeiro que a tornasse compatvel com a taxa de juros
fixada (ARIDA e RESENDE, 1985, p. 13). A insensibilidade da taxa domstica de juros
arbitragem foi uma caracterstica importante do processo de ajustamento interno, onde se
destacaram trs instrumentos de poltica econmica responsvel para esta insensibilidade.
O primeiro instrumento de poltica utilizou as operaes de dvida pblica no
mercado aberto. O governo vendia ttulos, contraindo a base monetria, aumentando a
rentabilidade dos ttulos. Como os ttulos privados devem oferecer rentabilidade maior que
os pblicos, dado o maior risco, a poltica monetria aumentou o custo de captao de
recursos para o sistema bancrio. Tais custos so repassados com juros mais altos, cobrados
nos emprstimos ao setor privado no-financeiro.
O objetivo de se obter um efeito direto da reduo da taxa de crescimento da base
monetria sobre a inflao fica prejudicado, pois, alm do impacto do maior financiamento
no-monetrio do setor pblico, tambm ocorre o aumento das reservas compulsrias sobre
os depsitos do sistema bancrio, aumentando os juros dos emprstimos ao setor privado
no-bancrio.
O segundo instrumento deu-se atravs do racionamento de crdito, que fez diminuir
os emprstimos bancrios para crdito privado. Desta forma, se se estimularam
emprstimos externos para o financiamento do dficit de conta corrente do balano de
pagamentos. Porm, com a expectativa de uma desvalorizao cambial, este estmulo no

20

se materializou no setor privado, ficando para as estatais tal financiamento, de maneira


compulsria.
O terceiro instrumento, foi a resoluo 432 do Conselho Monetrio Nacional, o
CMN. Esta propunha que firmas com dvidas em moeda estrangeira depositassem
antecipadamente no banco central, que assumia as despesas at o vencimento. Com a
expectativa de desvalorizao da taxa de cmbio, ocorreu o aumento dos depsitos junto ao
Bacen, tendo este assumindo o risco cambial.
Com a especulao em torno de uma desvalorizao da taxa de cmbio, havia uma
presso na taxa de juros. Com uma poltica monetria restritiva juntamente com a resoluo
432, a taxa interna de juros tornava-se funo do maior risco cambial. Em 1981, os dois
primeiros instrumentos foram decisivos para manter a taxa de juros em ascenso, medida
que a perspectiva de desvalorizao diminua a possibilidade de rolar a dvida.
Como a taxa de juros era maior que a taxa de retorno das firmas, a taxa real de juros
fixada pelos trs instrumentos de poltica monetria provocava nos processos de arbitragem
a execuo atravs de um aumento na taxa de retorno no-financeiro. Por definio, taxa de
retorno do capital no financeiro igual ao lucro lquido sobre o valor de mercado do
capital e/ou firma (ARIDA e RESENDE, 1985, p. 9).
Logo, ...o processo de arbitragem entre as taxas de retorno do capital financeiro e a
taxa de retorno do capital no-financeiro dava-se necessariamente pelo aumento do lucro
lquido e queda do valor de mercado do capital. Quanto maior em termos reais o salrio, o
preo dos importados e a taxa de juros, menor seria o lucro lquido. Quanto maior os
subsdios, maior seria lucro lquido.(ARIDA e RESENDE, 1985, p. 9)
O crescimento da inflao aumentava o lucro lquido, pois diminua o salrio e
aumentava o valor do subsdio. Segundo o modelo, entretanto uma maxidesvalorizao
reduziria o lucro lquido, pois haveria um aumento do valor das importaes. Uma poltica
monetria restritiva, com taxa real de juros elevada reduziria o lucro lquido. Por isso, entre
1981-1983 se fez necessrio um aumento da taxa de inflao (100% para 200%) para
compensar a queda de lucro lquido, causada pela poltica monetria e pela desvalorizao
do Cruzeiro. A arbitragem reduziu o valor do mercado aps a desvalorizao do cmbio.

21

Na concepo de Arida e Resende, ...o grande dilema da economia brasileira


naquele perodo dava-se atravs da inflao como protetora do valor lquido das firmas
custa dos trabalhadores, com a queda do salrio real, e s custas do dficit pblico, com o
aumento dos subsdios reais. (ARIDA e RESENDE, 1985, p. 11)
A inflao apresentou-se estvel entre 1980 e 1981, com a ascenso em 1982 e
1983, principalmente aps a desvalorizao cambial. Conseqentemente, com a
desvalorizao do capital e o aumento da inflao os trabalhadores perderam com a queda
do salrio real e as firmas perderam com a queda do valor do capital de mercado. Alm
disso, houve o aumento do dficit pblico. Com a queda do valor de mercado da firma, e
uma queda na expectativa de demanda dada pela alta taxa de juros, ocorria uma reduo de
investimento em estoque, provocando queda do investimento privado e na demanda interna,
endossada pelo ajustamento externo.
1.3. Dvida pblica e ajustamento macroeconmico.
BACHA, discorre sobre a natureza do problema da relao inflao e dficit
pblico, argumentando que ...um ambiente de situao de estrangulamento externo, com o
qual a economia brasileira se defrontava, no haveria falta de abastecimento interno, mas
sim um elevado desemprego urbano, capacidade ociosa na indstria e ampla produo
agrcola. (BACHA, 1982, p. 172)
Porm, o documento CMN teria buscado reduzir a demanda agregada, numa
economia com excesso de oferta agregada. A experincia brasileira de combate a inflao
mostrava-se insensvel a medidas de controle de demanda agregada. A sugesto do CMN
tratava da reduo do dficit pblico, associado ao descontrole da oferta de moeda
provocado por um dficit pblico insustentvel.
Independentemente do desemprego inicial da economia, certo que uma expanso
monetria descontrolada eventualmente gerar um excesso de demanda agregada, com
conseqente presso inflacionria e dficit pblico. Era imperativo, pois, racionalizar-se o
gasto pblico, por um lado, e prov-lo de adequado financiamento, por outro.
Conforme BACHA (1982, p. 175):

22

O dficit pblico ser negativamente relacionado com o nvel de atividade [sic],


especialmente devido ao fato de que a arrecadao cresce quando a produo
aumenta. E ainda, menos bvio, que, quanto maior a taxa de inflao, maior
tende a ser o dficit pblico, devido tanto a uma inadequada indexao das taxas
de juros dos crditos subsidiados, como ao recolhimento atrasado principalmente
do imposto de renda (IR) das pessoas fsicas. Logo, neste cenrio, o dficit
pblico apresenta-se como uma proporo do PIB maior do que seria em
condies normais, ou seja, numa economia trabalhando a plena capacidade e
com taxas moderadas de inflao.

Bacha, observou que ...o dficit pblico pode causar a inflao, mas a inflao (e a
recesso) tambm causam o dficit pblico. (BACHA, 1982, p. 175)
O dficit pblico conceituado segundo a definio do FMI, qual seja, uma
consolidao de todas as despesas e receitas, diretas e indiretas, das trs esferas do governo,
assim como das empresas estatais. Buscou-se uma estimativa do dficit global do setor
pblico, atravs do conceito NFSP necessidade de financiamento do setor pblico. O FMI
considerava como despesa toda a correo monetria e cambial que incidisse sobre o
estoque da dvida pblica. Logo, o dficit pblico seria sensvel taxa de inflao. Este
conceito posteriormente questionado pelo governo brasileiro junto ao FMI, quando se
apresentou a definio de dficit operacional, definio esta que elimina a correo
monetria e cambial do dficit.
Fraga e Resende buscam compreender as causas e a extenso do desequilbrio do
setor pblico consolidado. Observaram que ...o fluxo de pagamentos externos deveria vir
de supervits do balano comercial. Estvamos em um sistema no qual o setor privado
gerava poupana capaz de cobrir a parcela de juros da dvida externa sobre sua
responsabilidade e tambm a parcela dos juros da dvida externa do governo.(FRAGA e
RESENDE, 1985, p. 65)
Conseqentemente, o setor pblico passou a se endividar internamente, trocando
sua dvida externa com os bancos internacionais por dvida interna junto ao setor privado
nacional. Se o supervit do setor privado continuava inalterado, os novos crditos externos
obtidos pelo setor pblico aumentavam as reservas, obrigando as autoridades monetrias a
colocar mais dvida com o pblico para evitar a monetizao.
Novos crditos externos s reduziriam as presses sobre o mercado monetrio
interno se fossem acompanhados por redues no saldo da balana comercial, com aumento

23

das importaes, e por aumentos nas transferncias lquidas de recursos para o exterior
(FRAGA e RESENDE, 1985, p. 65).
Dada a magnitude das dvidas pblica externa e interna e as altas taxas de juros
pagas, o passivo financeiro do setor pblico junto ao setor privado crescia a um ritmo que
era insustentvel ao longo prazo.
O endividamento crescente do setor pblico junto ao setor privado gerou situao
peculiar. Respeitando a sazonalidade de seus fluxos de caixa, empresas privadas podem se
tornar tomadoras lquidas de recursos junto ao sistema financeiro por algum perodo, mas
tornam-se a seguir aplicadoras lquidas em grande volume. Em mdia ao longo do ano,
entretanto, na sua grande maioria as empresas privadas eram aplicadoras lquidas de
recursos financeiros.
Segundo Fraga e Resende, ...com seus investimentos em ativos permanentes
drasticamente reduzidos, as empresas financiavam o capital de giro com capital prprio e
ainda tinham recursos disponveis para se beneficiarem das altas taxa de juros. Nestas
circunstncias explica-se o fenmeno temporrio de elevadssimas taxas de juros reais e
recuperao da atividade industrial observando desde o incio do ano de 1984.(FRAGA e
RESENDE, 1985, p. 65)
Como o setor privado o poupador lquido, beneficiado pelas altas taxas de juros
pagas pelo grande devedor que o setor pblico, o investimento de longo prazo fica
comprometido, mas a atividade industrial corrente no restringida pelas altas taxas de
juros. Em contra partida o crescimento do endividamento pblico acelera-se com os juros
altos.
A concluso que, mantido o nvel de transferncia de recursos para o exterior
exigido pela dvida externa, tornava-se necessrio reduzir o dficit pblico para evitar a alta
explosiva dos juros e da dvida interna.

24

- CAPTULO II O diagnstico da inflao puramente inercial: A economia brasileira entre o alvio


externo e o advento do Cruzado.
Aps uma nova maxidesvalorizao de 30% do Cruzeiro, a manuteno dos
elevados nveis de juros reais no impediu efetivamente que a economia brasileira passasse
a apresentar sinais inequvocos de recuperao j em 1984. s evidncias de aquecimento
no nvel de atividade (com a conseqente elevao do grau de utilizao do estoque de
capital) e de expressivos supervits comerciais juntava-se, contudo, a constatao de um
deslocamento do patamar inflacionrio para algo superior a 200% aa. Havia, alm disso, o
reconhecimento de que a mudana de preos relativos ensejados com a desvalorizao
cambial teria operado uma significativa reduo no potencial produtivo do sistema
econmico.
No obstante, diante da sensvel mudana no panorama da economia brasileira, a
prescrio do ajuste estrutural nos moldes anteriormente analisados e propostos seria
reforado pelos inercialistas. Deste modo, em relao estratgia de combate inflao, a
folga obtida na restrio externa deveria ser encarada como um grau de liberdade adicional
da poltica econmica no sentido de favorecer a queda das taxas internas de juros.
Curiosamente, no entanto, a relativa estabilidade no novo patamar inflacionrio conduziria,
ARIDA e RESENDE (1986, p. 22) s inferncias de que:
-

Os principais fatores do lado da demanda, a saber, o dficit operacional do setor


pblico e a poltica monetria, esto sob controle. A economia brasileira no se
encontra sob presso de excesso de demanda..

No h presso de um choque de oferta. Os principais ajustes de preos relativos a


desvalorizao real e a eliminao dos subsdios aos bens de consumo bsico e aos
servios pblicos foram implementados.
Neste captulo, apresenta-se o contexto e o desenvolvimento das duas principais

propostas de desindexao da economia como formas alternativas de combate ao processo


inflacionrio no Brasil, quais sejam:
a) Choque heterodoxo;
b) Moeda indexada.

25

Havia ainda, um subproduto na Segunda proposta, a idia de criao de uma nova


Unidade Monetria Brasileira. Contudo, no bastava aos heterodoxos (re)afirmar
insistentemente o carter inercial da inflao e propor, ao mesmo tempo, o deslocamento do
foco da poltica econmica para a construo de mecanismos que objetivassem sua quebra
enquanto tendncia. Na realidade, o dficit pblico era inicialmente a questo mais delicada
do processo de estabilizao.
Apesar disto, o dficit pblico no integrava o conjunto de preocupaes dos
inercialistas, que pareciam entender que o mero corte abrupto da taxa de inflao bastaria
para criar as condies de equacionamento das finanas pblicas.
O destaque conferido possibilidade de remonetizao da economia na formulao
dos programas heterodoxos acabaria por se refletir, na fase de implementao, num
completo desprezo pelos problemas ligados s exigncias de financiamento do dficit
pblico ou, mais concretamente, necessidade de arrecadao do imposto inflacionrio,
isto , receita auferida pelo governo atravs da criao de moeda.
Do ponto de vista conceitual, ficava obscurecido a relao entre fluxos e estoques.
De fato, a demanda do pblico por M1 deveria crescer com a queda da taxa de inflao,
provocando ao mesmo tempo um excesso de oferta de ttulos. Nestas circunstncias, a
queda da taxa nominal de juros, ainda que mantida a real, ensejaria a troca de parcela do
estoque de dvida interna em poder do pblico pelo aumento desejado da base monetria, o
que eventualmente repercutiria (em funo da queda nas despesas financeiras do governo)
de forma a reduzir o nvel do dficit.
O movimento de remonetizao significaria, assim, apenas uma realocao de
portfolio do setor privado com eventuais desdobramentos indiretos sobre o dficit pblico,
no implicando, conseqentemente, qualquer efeito direto e significativo sobre as
possibilidades de financiamento do dficit.

26

2.1. Inflao inercial choques, tendncias e indexao.


Nesta seo, apresenta-se a noo de inflao inercial, buscando contrast-la com o
modo convencional de entender a inflao como processo amplamente dominado pelas
expectativas.
2.1.1. Componentes do processo inflacionrio: choques e tendncias.
O ponto de partida para o estudo de processos inflacionrios crnicos a distino
conceitual entre choques inflacionrios e tendncias inflacionrias. O ritmo de
elevao dos preos periodicamente perturbado por determinados impulsos inflacionrios
ou deflacionrios que resultam de aes bem sucedidas ou neutras dos agentes econmicos
visando alterar preos relativos. Estes impulsos so o que se denomina de choques
inflacionrios. Um choque cambial, por exemplo, resulta da tentativa do governo de alterar
a taxa de cmbio real da economia. Um choque agrcola resulta da tentativa dos
negociantes nos mercados de produtos agrcolas de alterar o preo relativo entre bens
agrcolas e no-agrcolas para acomodar uma mudana nas condies de oferta do setor.
A literatura convencional sobre inflao d grande nfase ao choque de demanda.
Um exemplo deste tipo de choque d-se atravs do mercado de trabalho que, ao operar com
excesso de oferta, apresenta uma tendncia de queda do salrio real. O excesso de
trabalhadores estimula o fechamento de contratos de trabalho a nveis tais de salrio que,
tendo em vista a expectativa vigente para o nvel geral de preos, significam uma tentativa
de reduzir o salrio real da economia. Na realidade, o salrio real efetivamente pago s ser
reduzido se a expectativa de preos for confirmada, mas em qualquer caso a recesso ter
produzido um impasse deflacionrio.
Conforme Lopes, ...ao se buscar medir perfeitamente a contribuio de todos os
choques inflacionrios taxa de inflao observada, o resduo no explicado pelos choques
um componente de inflao pura, que se denomina tendncia inflacionria. Se no
houvesse nenhuma presso no sentido de mudanas efetivas ou desejadas em preos
relativos, a taxa de inflao seria igual a taxa de tendncia.(LOPES, 1984, p. 123)

27

Existem basicamente duas hipteses sobre a natureza da tendncia inflacionria. O


ponto de vista convencional dominante na literatura macroeconmica explica a tendncia
com base nas expectativas dos agentes. A hiptese alternativa explica a tendncia em
termos da inrcia inflacionria que resulta de um padro rgido de comportamento dos
agentes econmicos em economias cronicamente inflacionrias (LOPES, 1984, p. 123).
Se choques de oferta desfavorveis podem produzir impulsos inflacionrios
significativos, choques de oferta favorveis devem poder similarmente produzir impulsos
deflacionrios significativos. O problema, entretanto, como produzir choques de oferta
deflacionrios com a magnitude suficiente para combater uma inflao de 200% aa.
(LOPES, 1984, p. 123).
A experincia brasileira apontava para dificuldades estruturais na agricultura de
abastecimento interno que pareciam inviabilizar qualquer esperana de um choque agrcola
deflacionrio significativo, e as restries de balano de pagamentos naturalmente
descartavam a possibilidade de um choque cambial deflacionrio.
Portanto, uma primeira concluso apontava que um programa efetivo de combate
inflao brasileira, naquele cenrio, tinha que se basear menos na gerao de choques
deflacionrios e mais em polticas que atuassem diretamente sobre a tendncia
inflacionria.
2.1.2. Tendncias inflacionrias e expectativas.
O modelo padro do processo inflacionrio uma Curva de Phillips
aceleracionista, que adiciona um termo de expectativa com coeficiente unitrio funo
original de Phillips (1958) e Lipsey (1960), relacionando a taxa de inflao taxa de
desemprego no mercado de trabalho.
Aps os choques do petrleo nos anos setenta, o modelo padro foi expandido com
um termo aditivo representando choques de oferta. Em resumo, porm, a teoria que a
inflao pode ser explicada como resultante de choques inflacionrios (de demanda ou de
oferta) e expectativas.

28

A questo de como so formadas as expectativas sofreu uma revoluo com as


expectativas racionais. Os pioneiros do modelo aceleracionista da Curva de Phillips,
como Phelps (1967) e Friedman (1963), aceitaram a noo de um processo lento de
adaptao das expectativas aos valores realizados. A proposta de que as expectativas dos
agentes econmicos sejam definidas como racionais foi feita originalmente por Muth
(1960). A idia a de que o agente s pode fazer uma expectativa que seja explicada pela
teoria econmica. De outro modo, se tentar fazer negcios a preos diferentes daqueles
dados pelo equilbrio entre oferta e demanda, o agente seria definido como irracional.
A aplicao das expectativas racionais feita por Lucas (1972) anlise da Curva de
Phillips foge da noo simples proposta por Muth. Apesar disto, esta aplicao conseguiu
abalar seriamente a credibilidade das expectativas adaptativas ao mostrar que, num mundo
de agentes racionais, a estrutura de defasagens tem que ser determinada endogenamente em
funo das defasagens implcitas no padro de comportamento previsvel das variveis
exgenas, em particular das variveis de poltica econmica. As expectativas racionais
passaram a dominar a literatura econmica.
Na sua essncia, as expectativas racionais de Lucas resultam de uma intuio dos
agentes econmicos sobre a trajetria futura de equilbrio da economia. Em determinado
momento estes agentes, que tm uma opinio baseada na experincia emprica, obtm
informaes sobre as decises de poltica econmica. De posse desta opinio e da
observao da posio corrente dos instrumentos de poltica monetria, da estrutura
tributria e do dficit fiscal, os agentes podem inferir a trajetria de equilbrio da economia,
condicionada manuteno do regime de poltica econmica e ausncia de outras
variveis aleatrias. A expectativa racional da taxa de inflao determinada pela trajetria
do nvel geral de preos neste cenrio.
Se a configurao dos instrumentos de poltica econmica for alterada de modo a
viabilizar uma trajetria de equilbrio de longo prazo da economia compatvel com o valor
desejado da taxa de inflao, e os agentes econmicos acreditarem que esta nova
configurao ser efetivamente mantida no futuro, a tendncia inflacionria, que
determinada pela expectativa racional da taxa de inflao, assumir imediatamente este
valor desejado. Neste cenrio, a erradicao do processo inflacionrio poderia ser obtida,

29

sem efeitos colaterais, por uma combinao de credibilidade e austeridade da poltica


econmica financeira do governo. A proposio terica de Lucas, contudo, e apesar de sua
forte influncia sobre o pensamento econmico moderno, est limitada hiptese pouco
prtica de que a economia est sempre no nvel de produo mxima, ou seja, de que a
curva de oferta agregada sempre vertical.
2.1.3. A hiptese da inflao inercial.
A teoria expectacional da tendncia inflacionria enfatiza o papel das antecipaes
sobre a evoluo futura das polticas macroeconmicas. A teoria alternativa enfatiza a
natureza inercial da tendncia inflacionaria. Na ausncia de choques inflacionrios a
inflao corrente determinada pela inflao passada, independentemente do estado das
expectativas (LOPES, 1984, p. 124).
Segundo LOPES (1984, p. 125) a idia bsica que:
Num ambiente cronicamente inflacionrio, os agentes econmicos desenvolvem
um comportamento fortemente defensivo na formao de preos, o qual em
condies normais consiste na tentativa de recompor o pico anterior de renda
real no momento de cada reajuste peridico de preos. Quando todos os agentes
adotam esta estratgia de recomposio peridica dos picos, a taxa de inflao
existente no sistema tende a se perpetuar e, desta maneira a tendncia
inflacionria torna-se igual inflao passada.

Este fenmeno pode ser melhor elucidado na figura 1, sendo o salrio real de um
trabalhador em funo do tempo e cujo salrio nominal reajustado com periodicidade fixa
de modo a recompor o pico de salrio real v*. As datas de reajuste ocorrem a cada intervalo
de unidades de tempo (dias, por exemplo) e dentro de cada perodo entre reajustes o
salrio nominal permanece fixo. A intensidade de queda do salrio real durante o perodo
reflete a eroso do pode de compra do salrio. Quanto mais alta a taxa de inflao, maior
ser a perda de salrio real acumulada at o fim do perodo. O salrio real mdio v para o
perodo (t) depende desses trs elementos: do pico de salrio real v*, do intervalo entre
reajustes e da taxa de inflao no perodo qt. Simbolicamente pode-se escrever:
v(t) = v (qt,,v*)

30

FIGURA 1 TRAJETRIA AO LONGO DO TEMPO DO SALRIO REAL DE UM


TRABALHADOR
W/P

v*

(Escala Log)
---------------------------------------------------- v(t) = v(t+1)

(t)

(t + 1)

Tempo

FONTE: Francisco L. Lopes, 1984, p. 125.

Esta equao demonstra apenas como o salrio real mdio deste trabalhador
especfico afetado pela taxa de inflao. Porm, supondo que o padro de comportamento
da renda real de cada agente seja similar ao comportamento do salrio real de nosso
trabalhador, pode-se pensar numa equao semelhante equao (1) para determinar a taxa
de inflao como funo dos picos de renda real desejados pelos diversos agentes, das
periodicidades de reajuste de renda real para cada um deles e da estrutura de preos
relativos mdios existentes na economia. Pode-se concluir desta forma que, se todos os
agentes adotam (ou se submetem) a regras estveis de recomposio peridica de picos
invariantes de renda real e os preos relativos mdios no se alterem, a taxa de inflao
permanece constante no tempo.
Em outras palavras, a tendncia inflacionria (que a taxa de inflao que vigora
com preos relativos constantes) tende a reproduzir a taxa de inflao passada quando os
agentes tm um padro de comportamento defensivo dos seus picos de renda real. Esta a
essncia da hiptese de inflao inercial.
A

inflao

inercial

surge

em

economia

cronicamente

inflacionada

independentemente da existncia ou no de mecanismos formais de indexao. De fato, a


experincia brasileira com poltica salarial sugere que freqentemente os mecanismos
formais de indexao atuam no sentido de impedir a recomposio plena dos picos de renda
real, ou no sentido de impedir a reduo do intervalo de tempo entre reajustes quando o
processo inflacionrio acelera-se.

31

Desta forma, a indexao formal pode atuar como um elemento estabilizador da


inflao inercial, reduzindo a intensidade com que o sistema multiplica o impacto de
choques reais sobre a taxa de inflao. Portanto, a simples eliminao do aparato legal de
indexao no poderia constituir numa poltica eficaz de combate inflao (LOPES, 1984,
p. 127).
2.2. Inrcia e conflito distributivo.
A inrcia inflacionria resultava dos mecanismos de indexao para a correo de
preos, salrio, taxa de cmbio e ativos financeiros, que tendiam a propagar a inflao
passada para o futuro. Na ausncia de choques a taxa de inflao permaneceria onde estava
(BACHA, 1982).
Esta percepo do processo inflacionrio compatvel com o modelo de inflao
baseado no conflito distributivo de renda, conforme Bacha, ..os movimentos da taxa de
inflao, em contraste com movimentos no nvel geral de preos, resultavam de uma
inconsistncia ex-ante na distribuio da renda.(BACHA,86,p. 10)
O processo inflacionrio, que tem origem no conflito distributivo de rendas, pode
ser explicado por meio de um modelo simples de economia com uma funo de produo
agregada utilizando dois insumos: trabalho e bens intermedirios importados. A fronteira de
preos da economia estabelece, ento, uma relao inversa entre o salrio real (w) e a taxa
de cmbio real (e); dada por:
W = f(e)

fe < 0

O equilbrio distributivo expresso na equao (2), pode ser elucidado com o auxlio
da figura 2, abaixo, onde o eixo horizontal representa o salrio real como funo da taxa de
inflao. Na equao acima, uma desvalorizao real (um aumento de e) resultaria numa
reduo do salrio real com um deslocamento para baixo.

32

FIGURA 2 EQUILBRIO DISTRIBUTIVO DADO PELA RELAO INVERSA


ENTRE SALRIO REAL E TAXA DE CMBIO E SALRIO REAL E INFLAO
W
W*

W1

E1

E3

ED

E2

W2

EI

EI
P3

P1

P2

FONTE: Edmar Bacha, 1982, p. 11

O modelo completa-se com a relao inversa entre o salrio real e a taxa de inflao.
Representando para (h) a regra de reajustes do salrio nominal e por w* o pico do salrio
real, pode-se mostrar que:
W = g (p, w*, h) gp < 0 e gw* > 0

O equilbrio inflacionrio determinado por (3) pode ser visualizado tambm na


figura 2, mostrando uma relao inversa entre salrio real e inflao. Quando esta relao
inversa intercepta o eixo do salrio real, indica qual seria o salrio real que prevaleceria no
curto prazo se a taxa de inflao casse para zero imediatamente aps um reajuste do salrio
nominal. Um declnio do pico do salrio real deslocaria para baixo esta relao inversa.
Uma diminuio na freqncia dos reajustes do salrio nominal ocasionaria uma retrao
desta relao, no sentido horrio em torno do eixo de equilbrio (BACHA, 1982, p. 15).

33

BACHA (1982, p. 15) afirma que:


O equilbrio geral d-se pela interseo das curvas horizontal de salrio real e
inversa de salrio real e inflao. De acordo com esta interpretao estilizada do
processo inflacionrio brasileiro, o salrio real da economia dependeria
exclusivamente do padro de distribuio da renda, que seria rgido no curto
prazo. Mudanas nas regras de indexao ou variaes do pico do salrio real
afetariam to somente a taxa de inflao, sem alterar o nvel do salrio real. Na
ausncia de choques, a taxa de inflao permaneceria constante em virtude de
mecanismos de indexao, caracterizando um processo inercial. Um choque de
oferta, tal como uma desvalorizao real da taxa de cmbio, causaria, j que o
salrio real se deslocaria para baixo, uma queda permanente no salrio real e
uma elevao permanente na taxa de inflao.

O processo de deflao corresponderia ao rebaixamento da relao inversa entre


salrio real e taxa de inflao, at que o pico de salrio real coincidisse com o salrio real
(mdio) de equilbrio. Logo, torna-se claro que o principal ingrediente para a
estabilizao dos preos seria a fixao dos preos relativos nos valores mdios e a
supresso dos mecanismos de indexao que atrelavam a taxa de inflao futura taxa de
inflao passada. A instituio de uma nova moeda, e o congelamento de preos e salrios
apenas reforariam esta estabilidade.
2.3. Inflao inercial e indexao.
Em trabalho de Arida e Resende (1984, p.17) a inflao tornava-se inercial quando:
Os contratos tm clusulas de indexao que restabelecem seu valor real aps
intervalos fixos de tempo. O ponto central da inflao inercial encontra-se no
reajuste do valor nominal dos contratos em 100% da inflao verificada no
perodo prvio, porm, no garantindo a meta de um valor real constante. Isto
porque, dada a extenso do perodo decorrido entre dois reajustes, o valor real
mdio de um determinado contrato depende da taxa de inflao vigente mesmo
que o contrato contemple o pleno reajuste das perdas devidas inflao passada.
A menos que o perodo entre correes seja mnimo, as clusulas de indexao
de 100% so uma cobertura imperfeita contra a inflao. Quanto mais curto for o
perodo entre os reajustes, mais elevado ser o valor real do contrato. A taxa de
inflao e a extenso do perodo de indexao so duas dimenses cruciais dos
contratos com clusulas de 100% de indexao nos processos de inflao
inercial.

Estas duas dimenses, contudo, no so independentes. A economia brasileira no


constitui exceo regra de que grandes aceleraes da inflao levam a uma reduo no

34

prazo normal dos contratos. Considerados os custos de transao envolvidos na


reestruturao dos contratos, menores aceleraes da taxa de inflao no so compensadas
por redues no perodo de indexao. Mas as perdas causadas por maiores aceleraes da
taxa de inflao tornavam inevitvel a reformulao legal dos contratos. Quanto mais
elevada for a taxa de inflao corrente, menor tender a ser o perodo de indexao.
Do ponto de vista dos choques de oferta, esta relao certamente desejvel, porque
numa economia indexada a mudana nos preos relativos provocados por um choque de
oferta ocorre atravs das variaes na taxa de inflao. Se os agentes respondem
rapidamente a qualquer acelerao da taxa reduzindo a extenso do perodo de indexao,
uma pequena variao nos preos relativos leva a uma acelerao da taxa de inflao.
trivial mostrar que a taxa de inflao causada pela desvalorizao real de fevereiro
de 1983 teria sido muito maior se os trabalhadores tivessem conseguido impor os contratos
indexados trimestralmente, em lugar dos contratos semestrais da poca. A conseqncia
inflacionria de um choque de oferta depende fundamentalmente das barreiras que
impeam os agentes de se defenderem contra a mudana nos preos relativos pela
imposio de perodos de indexao mais curtos.
Do ponto de vista da inrcia, porm, o retarde no ajuste do perodo de indexao
pode ser problemtico, pois o perodo de indexao que comanda a memria do sistema
econmico. Para simplificar, suponhamos que os contratos sejam escalonados ao longo do
tempo. Todos os contratos tm a mesma durao, por exemplo, seis meses. A cada instante,
o valor nominal de cada contrato revisto para cima, e os eventos ocorridos at seis meses
antes afetam o aumento futuro dos preos. Seis meses so a durao da memria do sistema
econmico. Se for conseguida uma reduo da taxa de inflao no perodo (t), por exemplo,
este sucesso esvaziado pelo fato de que os contratos revistos no perodo (t+1) tm
memria das taxas de inflao mais elevadas registradas entre os perodos (t-5) e (t). Por
conseguinte, zerar a memria do sistema uma condio crucial para romper a inrcia
(ARIDA e RESENDE, 1984, p. 18).
Esta condio fundamental atendida nas hiperinflaes. ARIDA e RESENDE
(1984, p. 19) referem-se a esta questo, afirmando que:

35

Um dos fatores do trmino bem sucedido das hiperinflaes est em que todas as
convenincias dos contratos de perodos longos so presumidas pela necessidade
de rever preos quase continuamente. A inrcia pela qual os eventos ocorridos
seis meses antes imprimem sua marca sobre o presente desaparece. As
hiperinflaes carregam em si mesmas as sementes de sua autodestruio na
medida em que obrigavam os agentes a reduzir o perodo do contrato. Se o
caminho entre uma inflao baixa de trs dgitos e uma hiperinflao pudesse ser
percorrido sem custos, uma soluo possvel para a inflao brasileira seria
inflar a economia at a hiperinflao de modo a encolher a memria do sistema
econmico.

prescindvel dizer que as dificuldades causadas pela hiperinflao inviabilizariam


esta soluo. Contudo, a lio prevalece. Como ser visto mais adiante, uma reforma
monetria pode separar o efeito desejado qual seja, a reduo do perodo de indexao
de sua causa espontnea, a saber, a acelerao da taxa de inflao. A reforma monetria
encolheria a memria do sistema econmico na ausncia de uma hiperinflao.
Neste contexto, dois aspectos da indexao merecem ser enfatizados. O primeiro o
fracasso em desindexar salrios. Tentou-se faz-lo em 1983 quando, atendendo s
negociaes com o FMI, o Congresso Nacional aprovou um esquema substituindo a
indexao de 100% por uma indexao de aproximadamente de 90%. Isto surtiu pouco
efeito para que os empresrios mostraram-se dispostos a manter as compensaes de 100%
quando pressionados pelos sindicatos. A priori, seu efeito foi mais efetivo sobre o setor
pblico, ao qual proibiu-se o direito de greve, mas a presso crescente levou re-introduo
da indexao de 100%, aps cerca de seis meses.
A posteriori, o segundo aspecto o fato de que a indexao por contratos revistos
em intervalos fixos de tempo no perfeita, a menos que o intervalo seja muito pequeno.
Por que iriam os agentes, e em particular os trabalhadores, aderir a um contrato com
intervalo fixo de tempo, se a clusula de indexao supostamente visa manter constante o
valor real do contrato?
Pode-se argumentar que os assalariados, ao se prenderem a contratos que revisam os
valores nominais a intervalos fixos de tempo, conseguem manter a estrutura dos salrios
relativos constante. O salrio real mdio depende da inflao, mas os salrios relativos
entre as categorias assalariadas permanecem insensveis taxa de inflao. A um nvel
conceitual mais abrangente, pode-se argumentar que uma disposio alternativa bvia, a

36

saber, os contratos com clusulas de indexao sob o esquema de gatilho (escala mvel,
descrito logo a baixo) sejam instveis.
No caso da indexao com gatilho, o reajuste nominal ocorre sempre que a inflao
alcana uma determinada magnitude de, por exemplo, 20%. Quanto mais elevada a taxa de
inflao, menor a extenso do intervalo. Pode-se mostrar que a indexao sob o esquema de
gatilho torna o valor real dos contratos insensveis taxa de inflao e, dessa forma,
elimina qualquer outro mecanismo que no seja uma inflao continuamente acelerada pelo
qual o sistema possa absorver um choque de oferta negativo.
2.4. Inflao inercial e os reajustes salariais: O modelo de periodicidade fixa e a
escala mvel.
Nesta seo demonstram-se quais seriam os efeitos sobre o crescimento e a taxa de
inflao em duas estratgias de reajuste do salrio nominal em um modelo estruturalista de
mdio prazo.
Conforme Arida, ...na primeira estratgia, o reajuste salarial ocorre em intervalos
exgenos e constantes de tempo cronolgico, enquanto na segunda estratgia ele ocorre em
intervalos de tempo variveis e endogenamente determinados (escala mvel). (ARIDA,
1982, p. 312).
Mostra-se que: a) nenhuma das duas estratgias tem o poder de isolar a economia
dos choques distributivos adversos ou de choques negativos de produtividade; b) sob as
duas estratgias, toda tentativa de avanar no sentido de uma indexao perfeita do salrio
nominal gera menor crescimento e mais inflao; e c) polticas monetrias contracionistas
so menos eficazes para reduzir a taxa de inflao na primeira estratgia do que na segunda,
ao passo que poltica monetria expansionista mais eficaz para estimular o crescimento na
primeira estratgia do que na segunda. Argumenta-se, assim, que ...a escolha da estratgia
depende do objetivo visado pela poltica monetria, sugerindo-se a segunda estratgia para
poltica contracionista e a primeira para poltica expansionista. (ARIDA, 1982, p. 312).
O modelo por ele desenvolvido considera uma estratgia na qual o Estado fixa
legalmente a periodicidade do reajuste salarial em um prazo cronolgico pr-determinado,

37

como por exemplo, seis meses ou um ano. A durao do perodo entre um reajuste e outro
passa, ento, a ser um parmetro externo ao sistema econmico. Na outra estratgia o
Estado fixa legalmente uma regra de reajuste dependendo da inflao, ou seja, o Estado fixa
por lei que, toda vez que a inflao acumulada desde o reajuste anterior atingir um dado
limite (40%, por exemplo), os salrios so automaticamente reajustados ou, toda vez que o
salrio real atingir um piso mnimo, o salrio nominal automaticamente reajustado. Nesta
segunda estratgia, a durao do perodo entre dois reajustes deixa de ser um parmetro
externo ao sistema econmico, implicando, alm do mais, que a durao do perodo entre
os reajustes s ser constante se a inflao atingir um patamar estvel.
O modelo descreve o processo inflacionrio como resultado do seguinte conflito
distributivo: por um lado, os trabalhadores exigem (e conseguem) a indexao plena dos
salrios nominais (a restaurao do valor real dos salrios resulta ou da negociao direta
entre trabalhadores e empresrios ou da existncia de uma lei que assegura
automaticamente a indexao completa do salrio nominal nos momentos de reajuste). Por
outro lado, os empresrios aumentam os preos no perodo entre os momentos de reajuste,
de modo a solapar os efeitos da indexao plena dos salrios. Em outras palavras, dito por
Arida, ... os trabalhadores no tm poder para impor aos empresrios o controle de preos
e os empresrios no tm poder para impor aos trabalhadores uma indexao parcial dos
salrios. (ARIDA, 1982, p. 313)
O modelo destaca que, ... o salrio nominal reajustado de acordo com a inflao
ocorrida desde o reajuste anterior, de forma a restaurar o salrio real. Os empresrios, por
sua vez, desejam (ou somente podem) pagar um salrio real menor do que o desejado pelos
trabalhadores. Aps cada reajuste do salrio nominal, os empresrios remarcam os preos
reduzindo, assim, paulatinamente, o salrio real efetivamente pago. (ARIDA, 1982, p.
313)
ARIDA (1992, p. 313) observa que:

38

H um trade-off entre a periodicidade do reajuste salarial e a taxa de inflao.


Conforme a figura 3, abaixo, apresenta-se uma curva inversa deste trade-off com
um conflito distributivo pouco intenso (AA) e um muito intenso (BB), quanto
maior a intensidade do conflito, medida pela diferena entre o salrio real
desejado (a) e o que os empresrios esto dispostos a pagar (b), maior a taxa de
inflao correspondente a uma dada periodicidade do reajuste salarial.
Alternativamente, quanto maior a intensidade do conflito, menos freqente
devem ser os reajustes salariais, maior deve ser a durao dos reajustes (d) para
manter uma dada taxa de inflao. Observe-se que a posio de (AA) ou (BB)
depende somente da diferena entre (a-b).

FIGURA 3 TRADE-OFF ENTRE PERIODICIDADE DO REAJUSTE SALARIAL


E TAXA DE INFLAO
D
A

B2
B1
P
FONTE: Prsio Arida, 1982, p. 313.

A primeira estratgia de regulao a ser discutida consiste em fixar legalmente a


freqncia do reajuste salarial em intervalos constantes de tempo cronolgico. Em (d)
torna-se assim, um parmetro externo das decises de empresrios e trabalhadores. Fixar
(d) legalmente equivale a ditar ao sistema econmico a taxa de inflao, que possibilita aos
empresrios a reduo do salrio real de (a) para (b).
Quanto menor (d) isto , quanto menor a periodicidade do reajuste, maior a inflao
para dados (a) e (b). Note-se que, sob esta primeira estratgia de regulao, a reduo da
taxa de inflao s pode ser feita ou por uma reduo em (d) (de reajustes semestrais para
anuais, por exemplo) ou por uma reduo na intensidade do conflito distributivo (menor (ab)), ou ambos (ARIDA, 1982, p. 315).
O conflito distributivo, conforme Arida, pode ser ...diminudo ou por fatores
polticos (como um pacto social) ou por uma reduo na taxa de crescimento e um aumento

39

concomitantemente no desemprego (que reduz, o poder de barganha dos trabalhadores, e


portanto, a magnitude de (a) para um dado (b)). (ARIDA, 1982, p. 316)
A segunda estratgia de regulao do modelo consiste em tornar endgeno ao
sistema a durao (d) do perodo entre os reajustes salariais, e pode ser implementada de
duas maneiras. Em uma delas o Estado determina legalmente que o salrio nominal deva
ser reajustado toda vez que a inflao acumulada desde o reajuste anterior atingir um teto
ou limite superior (x). E outra, o Estado determine legalmente que o salrio nominal deve
ser reajustado toda vez que o salrio real atingir, por fora da inflao, um limite inferior ou
piso (k). Obviamente, (a) > (b) > (k). (ARIDA, 1982, p.316).
A primeira estratgia mostra que, quanto maior for a intensidade do conflito
distributivo, maior dever ser o limite superior de (x) fixado legalmente pelo Estado. A
razo evidente: quanto maior o conflito, maior deve ser a inflao acumulada necessria
para provocar uma grande reduo do salrio real. Aqui, o trade-off entre a durao do
perodo entre reajustes e a inflao continua a existir.
Logo, (a) e (b) continuam fixando as intensidades do conflito AA e BB, mas agora
so os empresrios que escolhem o ponto em AA ou BB no qual o sistema opera. Escolhese uma taxa de inflao elevada, o perodo entre reajustes ser automaticamente reduzido,
uma vez que a inflao acumulada desde o reajuste anterior rapidamente atingir o teto (x)
fixado pelo Estado. Alternativamente, se escolherem uma inflao reduzida, o perodo entre
reajustes ser relativamente longo, uma vez que a inflao acumulada desde o reajuste
anterior demorar mais tempo para alcanar o teto (x).
H outra maneira de implementar a segunda estratgia de regulao mostra que,
quanto maior for a intensidade do conflito distributivo, menor deve ser o limite inferior de
(k) fixado legalmente pelo Estado. A razo evidente: quanto maior a intensidade do
conflito, mais o salrio real deve cair para assegurar a obteno de um salrio real mdio
muito inferior ao salrio real vigente no comeo do perodo.
Uma vez fixado (k), cabe aos empresrios a deciso a respeito de em que ponto AA
ou BB o sistema econmico opera. Se, escolherem uma taxa de inflao elevada, a durao
do perodo entre reajustes ser pequena, uma vez que rapidamente o salrio real atingir o
piso (k). Se escolherem uma taxa de inflao relativamente pequena, o perodo entre

40

reajuste ser relativamente longo, uma vez que o salrio real aproximar-se de forma
relativamente lente, do piso (k). (ARIDA, 1982, p. 318).
Observa-se que esta segunda estratgia de regulao concede ao sistema econmico
um grau a mais de liberdade quando comparada com a primeira. Quer implementada
atravs de um teto mximo da inflao acumulada (x), ou atravs de um piso mnimo do
salrio real (k), a segunda estratgia permite que o sistema escolha o valor (d) da durao
do perodo entre reajustes.
Para Arida, ... possvel reduzir a inflao sem alterar o grau (a-b) de intensidade
do conflito distributivo. Esta caracterstica confere superioridade segunda estratgia de
regulao. Quando (d) endogenamente determinado, uma mesma reduo do salrio real
de (a) para (b) pode ser feita atravs de menos inflao e perodos mais prolongados, ou
mais inflao, e perodos mais curtos. O perodo entre reajustes s ter durao constante se
a taxa de inflao atingir um patamar estvel. (ARIDA, 1982, p. 318)
Um aperto de liquidez reduz a inflao segundo estratgia por meio de uma
dilatao do perodo entre reajustes, ao passo que na primeira estratgia de regulao a
queda na inflao antecipada por uma desacelerao do crescimento e aumento do
desemprego que induz os trabalhadores a aceitarem salrios reais menores. Arida compara
a eficcia de uma poltica contracionista de combate inflao sob as duas estratgias de
regulao, numa situao em que a economia encontra-se em uma posio de equilbrio (e),
prevalece o conflito distributivo tipo BB e h uma certa taxa de inflao corrente. O Estado
utiliza o controle rigoroso da base ou do crdito para reduzir a inflao.

41

FIGURA 4 POLTICA CONTRACIONISTA SOB AS DUAS ESTRATGIAS


D
A

DF

F
H

DE

P*

PC

FONTE: Prsio Arida, 1982, p. (319)

Na primeira estratgia a durao fixada legalmente em (DE) perodos de tempo.


Com o controle da base monetria, a inflao deveria cair abaixo da inflao corrente, mas
para que isto acontea necessrio ou mudar a periodicidade de (DE) para (DF), isto , por
exemplo, de reajuste semestral para anual, fazendo com que (F) torne-se a nova posio de
equilbrio. Alternativamente pode-se alterar o conflito distributivo de modo a deslocar a
economia para (AA), fazendo com que uma outra posio (g) torne-se a nova posio de
equilbrio (ARIDA, 1982, p. 319).
Assim, conforme o modelo, ... a adoo de uma poltica monetria restritiva diante
da primeira estratgia de regulao exige, assim, ou mudana no parmetro legal ou
diminuio de intensidade do conflito distributivo, obtenveis ou por um pacto social ou
pela desacelerao do crescimento. (ARIDA, 1982, p. 319)
Por outro lado, ARIDA (1982, p. 320) conclui que:

42

Uma poltica contracionista sob a segunda estratgia de regulao, em que o


Estado fixa (x) ou (k) de modo a possibilitar um ajuste endgeno da durao do
perodo, a inflao tende a cair abaixo da inflao corrente. A economia realiza
uma trajetria ao longo da curva (BB), saindo da posio (E) em direo a (F).
medida que se impem a poltica contracionista, a taxa de inflao reduz-se,
fazendo com que os perodos entre um reajuste salarial e outro sejam cada vez
mais dilatados, pois cada vez demora-se mais tempo para atingir o teto superior
para a inflao acumulada (x) ou o piso inferior para o salrio real (k). O Estado
explora, assim, com sucesso, o trade-off entre inflao e periodicidade do
reajuste salarial. Uma vez adotada a segunda estratgia de regulao, torna-se
possvel induzir os empresrios a aceitarem uma posio com menor inflao,
sem que para tanto seja necessrio revisar a norma legal ou alterar os termos do
impasse distributivo. A superioridade da segunda estratgia de regulao do
ponto de vista da reduo da inflao torna-se patente.

A mesma reduo do salrio real pode ser feita tanto em perodos com inflao
galopante como em perodos longos associados a taxas modestas de inflao. Quando fixa
legalmente a durao do perodo entre reajustes, tornando (d) um parmetro externo ao
sistema econmico, uma menor taxa de inflao passa a significar uma menor capacidade
dos empresrios para reduzirem o salrio real. A poltica contracionista s pode efetuar uma
reduo da inflao corrente para uma inflao menor atravs de uma atenuao do conflito
distributivo, deslocando o trade-off de (BB) para (AA) e movendo desta forma a economia
de (E) para (G). (ARIDA, 1982, p. 320).
Em contraste, a segunda estratgia de regulao permite aos empresrios
escolherem a dosagem desejada de inflao e a durao do perodo entre reajustes. O
sucesso da poltica contracionista faz-se sem interveno nos parmetros distributivos (a) e
(b) e sem alterao das normas legais, vale dizer, sem reviso do limite superior da inflao
acumulada desde o reajuste anterior (x) ou sem reviso do salrio real mnimo (k).
(ARIDA, 1982, p. 320).
A comparao entre as duas estratgias mostrou, em primeiro lugar, que tanto
choques adversos de produtividade quanto aumentos no conflito distributivo provocam
mais inflao e menos crescimento. As diferentes estratgias de reajuste dos salrios
nominais no tm o poder de isolar a economia dos efeitos negativos decorrentes do
acirramento do conflito distributivo e da perda de capacidade de inovao e difuso tcnica.
Do ponto de vista destes dois tipos de choques exgenos, indiferente adotar uma ou outra
estratgia de regulao.

43

Em segundo lugar, as tentativas de avanar no sentido de obter indexao


instantnea dos salrios nominais acarretam mais inflao e menos crescimento sob as duas
estratgias. Reajustes mais freqentes, na primeira estratgia, tanto quanto a reduo no
teto para a inflao acumulada na segunda estratgia, induzem a economia a trocar
crescimento por inflao. O modelo supe (b) constante, mas, como os empresrios, por
hiptese, tm o poder de fixao do salrio real, torna-se ingnua qualquer tentativa de
for-los a pagar um salrio real maior do que (b) por meio de simples variaes na regra
legal de reajuste. Na ausncia de controle de preos, reajustes mais freqentes do salrio
nominal no tm o poder de elevar o salrio real em situao caracterizada pela persistncia
do fenmeno inflacionrio.
Em terceiro lugar, a poltica monetria contracionista tem mais eficcia na estratgia
com (d) endgeno do que com (d) exgeno. Quando a periodicidade do reajuste salarial
fixada em um prazo cronolgico predeterminado, a contrao monetria exerce todo o seu
efeito inicial negativo sobre o crescimento, e s um segundo momento o desemprego
diminui e a inflao retrocede.
E ainda, em contraste, a contrao monetria com a periodicidade endgena exerce,
de imediato, efeito sobre a inflao, sem acarretar desemprego. Esta vantagem da estratgia
com (d) endgeno reverte-se quando se pretende utilizar a poltica monetria para ativar o
crescimento. Com (d) exgeno, a expanso monetria exerce todo o seu efeito inicial
(positivo) sobre o crescimento, e s em um segundo momento o desemprego volta a crescer
e a inflao recrudesce. Em contraste, a expanso monetria com (d) endgeno exerce todo
o seu efeito sobre a inflao sem estimular o crescimento.
2.5. A introduo de uma nova moeda
Nesta seo, apresentam-se as duas propostas inovadoras para a eliminao da
inflao inercial: o choque heterodoxo de Lopes (1984), e a moeda indexada de Arida e
Resende Larida (1984), bem como um subproduto da proposta Larida, a unidade
monetria brasileira de Simonsen (1984).

44

2.5.1 O Choque Heterodoxo


Se a inflao inercial tende a se auto-sustentar e no reponde aos controles
monetrios e fiscais, o que se pode fazer para cur-la? Segundo Lopes, ...a nica sada
efetiva era o choque heterodoxo. Ao contrrio do choque ortodoxo, que se baseia no corte
rspido e total da expanso monetria e do dficit pblico acompanhado por uma
liberalizao do sistema de preos, o choque heterodoxo consiste no congelamento rspido
e total dos preos acompanhado por uma liberalizao das polticas monetria e fiscal.
(LOPES, 1984, p. 119).
Era ilusrio imaginar que, numa situao de inflao crnica, a liberalizao do
sistema de preos com a eliminao de todos os dispositivos legais compulsrios de
correo monetria e indexao fossem por si s suficientes para acabar com a rigidez
inercial da inflao (LOPES, 1984, p. 119).
Conforme Lopes, ... o choque ortodoxo apenas uma variante radical do
receiturio convencional que estava sendo aplicado na economia brasileira sem qualquer
resultado positivo, e com base nesta evidncia ficava difcil ter expectativas otimistas a seu
respeito. O choque heterodoxo, por outro lado, acabaria com a inflao quase por
definio. (LOPES, 1984, p. 119). As linhas gerais do programa eram:
a) Fases do choque: o programa de estabilizao teria duas fases. Na primeira, com
seis meses, haveria o congelamento total de todos os preos pblicos, preos
administrados pelo governo e preos industriais. Na segunda fase, compreendido
os dezoito meses restantes, estes preos seriam controlados dentro de um teto de
reajuste mensal de 1,5%. A estabilizao rgida de preos na fase inicial do
programa era fundamental. Qualquer outra regra de controle que no o
congelamento puro e simples difcil de administrar, e corre o risco de ser
destrudos pelo acmulo progressivo de excees. Alem disso, o impacto
imediato do congelamento sobre o processo inflacionrio seria fundamental para
dar credibilidade ao programa e para viabilizar politicamente as alteraes que
se fariam necessrias na poltica salarial.

45

b) Acordo salarial: A mecnica de reajustes salariais semestrais com base na


inflao passada um dos formadores bsicos da inrcia inflacionaria e teria que
ser abandonada na fase inicial do programa. Durante esses seis meses todos os
salrios seriam aumentados apenas taxa de 0,5% ao ms, a ttulo de
recomposio do salrio real. Entretanto, no incio do programa seriam
concedidos abonos salariais para evitar que alguns trabalhadores tivessem seus
salrios reais congelados em nveis de poder de compra efetivo muito erodidos.
Na segunda fase do programa seria instituda a libre negociao dos reajustes
salariais, mas com uma periodicidade fixa determinada pelo governo.
c) Poltica cambial: A taxa de cmbio seria administrada de modo a estabilizar os
preos domsticos em cruzeiros dos insumos importados, o que provavelmente
exigiria uma ligeira valorizao cambial para compensar a inflao externa.
d) Poltica monetria e dficit pblico: O objetivo central das polticas
macroeconmicas seria a reativao do nvel de atividade com a retomada do
crescimento. A poltica monetria teria que ser consistente com algum
crescimento da liquidez real da economia e deveria procurar a taxa real de juros.
O controle do dficit pblico teria que ser subordinado s necessidades de
reativao do investimento pblico e da poltica de subsdios para compensar
algumas distores mais srias que poderiam resultar do congelamento de
preos. A reativao econmica permitiria s empresas suportar mais facilmente
o congelamento inicial e o posterior controle de preos.
Logo, o choque heterodoxo surgiu em reao idia de um choque ortodoxo
baseado no corte radical da expanso monetria e do dficit pblico acompanhado de
liberao do sistema de preos e extino dos mecanismos formais de indexao. O choque
heterodoxo, ao contrrio, consistiria em um congelamento total e generalizado de preos e
rendimentos

acompanhado

por

polticas

monetrias

fiscais

passivas.

Mais

especificamente, a proposta compunha-se de um congelamento temporrio seguido de uma


fase de descompresso com controle de preos, na qual se permitia uma elevao moderada

46

de preos visando a reajustar a estrutura de preos relativos que tivesse resultado do


congelamento (LOPES, 1984, p. 134).
Experincias internacionais sugerem que o congelamento pode conseguir resultados
positivos em termos de taxa de inflao, mas ao custo de distores no sistema produtivo
que tendem a se tornar tanto mais slida quanto mais longo for o perodo de congelamento.
A natureza dessas distores fica evidente, na figura 5, em que esto representadas as
trajetrias de renda real de dois agentes econmicos, como (vat) e (vbt). Se o congelamento
total ocorre no dia D e a taxa de inflao vai a zero, as rendas reais mdias dos agentes
ficam congeladas aos nveis de renda real que existiam naquele dia, o que torna a estrutura
de preos ps-congelamento incompatvel com o funcionamento normal dos mercados.
(LOPES, 1984, p.135).
FIGURA 5 - TRAJETRIAS DE RENDA REAL
W/P
(Escala Log)
V*
vbt

vat
v
vbt

vat
D
FONTE: Francisco L. Lopes, 1984, p. 135

Como os preos relativos esto impedidos de se alterar, o sistema econmico tem


que utilizar mecanismos extra-mercado para organizar o fluxo de produo. Alm disso,
surgem movimentos especulativos, na antecipao do realinhamento de preos relativos
que deveria ocorrer na fase posterior do congelamento.

47

De fato, estas distores resultam da forma dessincronizadas com que todos os


preos so reajustados num regime inflacionrio e poderiam ser mitigadas se, antes do
congelamento, a economia passasse por uma fase de ressincronizao de reajustes. Isto
pode ser ilustrado na figura 6, abaixo, em que a partir do dia D-S o intervalo entre reajustes
reduzido para os dois agentes, de modo que antes da data de congelamento suas rendas
reais j evoluem perfeitamente sincronizadas. Neste caso, se o dia D for adequadamente
escolhido as renda reais so congeladas a um nvel consistente com a estrutura de preos
relativos vigentes, e que evita todas as distores (LOPES, 1984, p. 135).
FIGURA 6 REDUO DO INTERVALO DE REAJUSTES: SINCRONIZAO
PERFEITA
W/P
(Escala Log)
vbt
(vat = vbt = v) v

vat

vat=vbt

DS

FONTE: Francisco L. Lopes, 1984, p. 135.

Uma ressincronizao perfeita de difcil sucesso na prtica, mas em princpio


poderia ser feita por algum preo-chave administrado, por exemplo, o salrio nominal.
Entretanto, a ressincronizao sem acelerao inflacionria requer, que, quando o
intervalo entre reajustes for reduzido, o pico de renda real seja reduzido consistentemente.
No caso dos salrios, isto se traduziria, na prtica, na aplicao de um redutor sobre a taxa
de inflao passada utilizada na atualizao do salrio nominal.

48

Naturalmente as dificuldades polticas seriam menores se fosse possvel anunciar a


deciso de adotar o congelamento bem antes da sua aplicao efetiva (por exemplo, um
anncio no dia D-S da deciso de congelar no dia D). Esta, entretanto, a grande
dificuldade com a estratgia de congelamento. Qualquer anncio prvio da sua adoo pode
incentivar movimentos especulativos insuportveis pondo em risco a credibilidade e a
viabilidade poltica de todo o programa.
esta mesma dificuldade de preanunciar o congelamento que cria dificuldades na
rea financeira. O dia D fatalmente transformaria as taxas de juros nominais prefixadas
em contratos de crdito realizados sem expectativas de congelamento em taxas de juros
reais absurdamente elevadas, ocasionando transferncias de renda real injustificadas de
devedores para credores. Para evitar esse tipo de problema seria preciso, antes do dia D,
proibir contratos de credores com juros prefixados de prazo superior a, por exemplo, um
ms, o que na prtica encontraria certa resistncia (LOPES, 1984, p. 135).
2.5.1.1. - Converso pela mdia
O regime de reajustes mais comum numa economia indexada denominado
recomposio pelo pico. Salrios e preos so corrigidos no incio de um perodo, com base
na inflao acumulada no perodo anterior, e mantidos constantes em termos nominais at
o novo reajuste. Na economia brasileira a periodicidade dava-se semestralmente para os
salrios, semestralmente ou anualmente para aluguis, mensalmente para as antigas
ORTNs. O nome de recomposio do pico decorre da observao de que, num contexto
de estabilidade inflacionria, o reajuste com base na variao integral passada de um ndice
composto de preos (IGP-DI, INPC etc.) recompe, no incio do perodo seguinte, o pico de
preo real do perodo anterior.
Neste contexto, a mdia calculada entre dois reajustes consecutivos representa uma
medida mais estvel do preo real dos bens e servios numa economia indexada. Assim, a
estabilidade inflacionaria e a estabilidade dos preos relativos so sinnimos e caracterizam
o que se pode esperar de melhor de uma situao de equilbrio no contexto de uma
economia indexada.

49

Um argumento geomtrico, na figura 7, permite verificar a existncia de uma


relao direta entre os valores de pico e a taxa de inflao. Conforme LOPES (1984 p.
135):
Uma reduo do pico do preo real, que mantenha inalterado o valor mdio entre
dois reajustes consecutivos, corresponde a uma rotao da rampa no sentido
anti-horrio em torno da mdia. Tendo em vista que a inclinao da rampa
equivalente taxa de crescimento do ndice composto de preos, tem-se que a
reduo do pico corresponder uma queda da inflao. No limite, com o pico
igualando-se a mdia, a rampa torna-se horizontal e o componente inercial da
inflao tende a desaparecer. Assim, o principal ingrediente da estabilidade dos
preos seria a reduo dos picos aos valores mdios. A instituio de uma nova
moeda, o congelamento de salrios e preos e a supresso dos mecanismos de
indexao reforariam esta estabilidade.

FIGURA 7 RELAO ENTRE OS VALORES DE PICO E A TAXA DE


INFLAO
W/P
Pico
Inflao
Mdia
Vale
Reajuste

Reajuste

Reajuste

Reajuste

FONTE: Francisco L. Lopes, 1984, p. 135

A introduo no traumtica de uma moeda estvel na economia deveria, portanto,


estabelecer sob a nova moeda as mesmas relaes de preos (em termos dos valores
mdios) que vigoram com taxas de inflao estveis sob a velha moeda. A converso pela
mdia garantiria a ausncia de perdedores e ganhadores com a reforma monetria. Qualquer
desalinhamento dos preos relativos na transio geraria uma inflao potencial na
nova moeda, mas esta inflao s se manifestaria se os perdedores procurassem recuperar
as suas perdas e os ganhadores procurassem proteger seus ganhos.

50

2.5.2. Moeda indexada: A proposta Larida.


ARIDA e RESENDE (1984, p. 22) sugeriram um programa alternativo de
desinflao:
Uma forma de desindexao da economia, com crticas a desindexao com
controles, ou com congelamento de preos, com argumentos que eram imensas
as dificuldades de congelar preos numa economia onde a cada ponto no tempo
a estrutura de preos relativos estavam distorcidos pela assincronia dos reajustes.
Com um congelamento, haveria ganhos e perdas de renda real, alm de toda a
dificuldade de implantao de um programa baseado em controles
administrativos.

A proposta Larida tinha como idia bsica a introduo de uma nova moeda
indexada, com uma taxa de converso oficial em relao ao cruzeiro, que seria atualizada
diariamente de acordo com a inflao. A opo de converter cruzeiros em Novos Cruzeiros
(NC) ou vice-versa seria totalmente livre, o que presumivelmente significaria que as duas
moedas teriam curso legal. Havia duas premissas:
i) Os fatores primrios de inflao, a saber, o dficit operacional do setor pblico e a
poltica monetria, encontravam-se sob controle. No havia presso exagerada de
demanda e no havia mais a necessidade de promover importantes reajustes de
preos relativos, como desvalorizao real de cmbio, eliminao dos subsdios de
preos bsicos e dos subsdios de servios pblicos. No estava havendo presso de
preos agrcolas. E adicionalmente, atravs do sucesso na balana comercial, o pas
tinha readquirido condio mnima de reserva para evitar gargalos nas importaes.
ii) A inflao era totalmente inercial, dado pelo mecanismo de economia indexada.
Havia a necessidade de suprimir a memria inflacionria.
Abaixo, os pontos bsicos da proposta:
1 Introduo, a partir de uma data determinada, de uma nova moeda indexada, o NC. O
NC teria paridade fixa com relao ORTN, ou seja, um NC por ORTN no primeiro dia do
ms. A taxa de converso entre o NC e o cruzeiro seria atualizada diariamente de acordo

51

com a variao pro-data-dia do ORTN no ms. Para evitar que fosse necessrio estimar a
inflao do ms, a variao da ORTN e, portanto, o valor do NC, se basearia na inflao do
ms imediatamente anterior. A cada final de ms seriam, portanto, anunciados os valores
dirios de converso entre o NC e o cruzeiro para o ms seguinte, com base na inflao do
ms anterior.
1

A taxa de cmbio entre o NC e o dlar seria fixa.

A partir da data de incio do programa e de introduo da nova moeda, seria possvel


converter cruzeiros em NC taxa do dia, em qualquer agncia bancria. A possibilidade
de converter sem limitao o cruzeiro em NC seria crucial para evitar o aumento da
velocidade de circulao do cruzeiro, o que aceleraria a inflao medida na velha
moeda.

Todo depsito vista no sistema bancrio seria contabilizado em NC e, portanto,


protegido da desvalorizao do cruzeiro.

Todas as transaes no sistema financeiro passariam a ser contabilizado em NC. O


banco central passaria a estipular a taxa de financiamento overnight em ttulos
pblicos em termos de NC, ou seja, uma taxa sobre a correo monetria ou a
desvalorizao diria do cruzeiro. Os depsitos de poupana, os depsitos a prazo, os
emprstimos e todas as demais transaes seriam contabilizadas em NC.

Os contratos celebrados at a data de incio do programa, com base na ORTN,


poderiam ser transformados em contratos com base no NC, mas sem obrigatoriedade.
Os contratos celebrados com base em taxas prefixadas em cruzeiros continuariam a
valer normalmente. O banco central se encarregaria de continuar cotando o cruzeiro par
compra (e para venda, se houvesse demanda).

Os preos administrados pelo governo seriam todos imediatamente fixados em NC. A


converso se faria com base no preo real mdio em cruzeiros vigente no perodo entre
os reajustes.

A partir do primeiro ms j se passaria a fazer o acompanhamento do nvel geral de


preos em NC, sem suspender o acompanhamento do ndice em cruzeiro. Observe-se
que, por definio, a inflao em NC seria nula. A superioridade do NC como unidade

52

de conta seria tal que os preos passariam rapidamente a ser cotados em NC. medida
que maior nmero de preos fossem contados em NC, o ndice geral de preos em
cruzeiro comearia a perder sentido. Experincias histricas de reformas monetrias
bem sucedidas indicavam que, num prazo inferior a trs messes, e dependendo do
comportamento do pblico, deixar-se-ia de acompanhar a inflao em cruzeiros. O
Bacen fixaria a taxa de converso do cruzeiro para NC com base inflao mdia
observada em cruzeiro nos ltimos seis meses. Se esta inflao fosse, por exemplo, 10%
ao ms, o cruzeiro se desvalorizaria 10% ao ms em relao ao NC a partir da ad
infinitum.
8

A antiga poltica salarial de reajustes semestral para salrio com valores contratados
em cruzeiro se manteria, mas, mediante uma frmula de converso, seria facultativo
optar por um contrato de trabalho com o salrio fixo em NC. A frmula de converso
calcularia o salrio real mdio nos ltimos seis meses em cruzeiro e o transformaria em
NC pela taxa de converso do dia. No haveria, portanto, perda ou ganho em termos de
salrio mdio, ao adotar-se a frmula de transformao. As categorias que optassem por
continuar com contratos salariais fixados em cruzeiros com reajustes semestrais
poderiam faz-lo. Bastaria que a depreciao da taxa de converso do cruzeiro, em
relao ao NC fixado para o futuro pelo banco central, no seja inferior inflao
mdia dos ltimos seis meses para que houvesse vantagem em optar pela converso.
A essncia da proposta , portanto, a introduo de uma nova moeda que circularia

paralelamente ao cruzeiro. Tal moeda estaria defendida do imposto inflacionrio pela sua
cotao estvel em relao antiga ORTN e, ao menos numa primeira fase, tambm em
relao ao dlar. A circulao paralela fundamental para que se imponha a credibilidade
da nova moeda. O pblico poder observar que o NC se valoriza em relao ao cruzeiro dia
a dia e que o nvel geral de preos seria, por definio, estvel em NC, pelo menos na fase
inicial (ARIDA e RESENDE, 1984, p. 26).
A nova moeda, por estar defendida do imposto inflacionrio, teria alta demanda e
haveria ento uma rpida e violenta reduo da velocidade de circulao. Estar assim
criado um novo espao para o financiamento do setor pblico a juros reais zero. De fato, a

53

demanda por um ativo monetrio protegido da inflao hoje em curso ser de tal ordem que
o banco central poder restringir-se apenas a trocar o estoque da moeda velha por estoque
equivalente em valor da moeda nova (ARIDA E RESENDE, 1984, p. 27).
O custo relativo de reter moeda em relao s aplicaes financeiras de curto prazo,
principalmente dos ativos financeiros que so substitutos muito prximos da moeda, como
as aplicaes overnight, seria substancialmente reduzido. Em decorrncia, cairia
sensivelmente a demanda por tais ativos e aumentaria a demanda por moeda (depsitos
vista mais papel-moeda indexados). Por meio de operaes de dvida pblica via mercado
aberto, haveria necessidade de injetar a nova moeda para evitar crises de liquidez no
mercado financeiro.
Adicionalmente, seria necessrio reduzir o compulsrio dos bancos sobre seus
depsitos vista, para compens-los da perda do imposto inflacionrio que eles hoje
coletavam. justamente o ganho inflacionrio sobre depsitos a custo zero que permitia
aos bancos comerciais sustentar uma onerosa estrutura de servios prestados ao pblico em
geral. Pelo menos transitoriamente, at que os bancos se adaptassem s novas condies,
seria necessrio reduzir as aplicaes deficitrias compulsrias sobre os depsitos vista.
Isto posto, a introduo de uma moeda confivel foi elemento central na formulao
dos programas que lograram pr fim s hiperinflaes europias no incio da dcada de 20.
A essncia dos processos de inflao a perda de credibilidade da moeda. Aceitas as
premissas anteriormente expostas, a inflao no Brasil poderia ser eliminada em curtssimo
prazo, caso o governo fosse capaz de pr em circulao uma nova moeda em que o pblico
confiasse como reserva de valor e unidade de conta. Para lanar a nova moeda, no seria
necessrio esperar o pique de situaes extremas de hiperinflao. A ORTN tinha em 1984
credibilidade com reserva de valor e a cada dia mais se transformava na unidade de conta
da economia brasileira. Isto facilitaria e at sugeriria a criao de nova moeda com valor
fixo em relao ORTN.
A moeda indexada diariamente equivale indexao total e instantnea da
economia. Com isto no teriam mais sentido o cruzeiro e a inflao passada medida em
cruzeiros e, portanto, Desapareceriam os problemas de indexao e de inrcia inflacionria.
Desapareceriam tambm os falsos problemas, como a tentativa de eliminar o NFSP. Em

54

NC o dficit nominal coincidiria com o dficit operacional. Supondo-se que este esteja de
fato eliminado, igualmente eliminado estar o dficit nominal que tanto preocupava O FMI.
ARIDA e RESENDE (1984, pg. 32) referem-se ainda a proposta de desindexao,
concluindo que:
O falso problema do giro da dvida pblica ficaria automaticamente resolvido. A
demanda por NC permitiria ou at mesmo obrigaria, o resgate de parte
importante da dvida pblica. A grande vantagem do programa de reforma
monetria, com introduo da moeda indexada, que, ao contrrio do choque
ortodoxo, ou da insistncia no gradualismo monetarista, no se reduz a liquidez
na economia, no se aumenta assim a taxa de juros, no se inviabiliza o
investimento pblico, e ainda no se asfixia a iniciativa privada na v tentativa
de gerar um supervit fiscal operacional de tal ordem que seja possvel conter o
dficit nominal. Ao contrrio, concomitantemente com o estancamento da
inflao, verifica-se o aumento de liquidez real e abre-se espao para
financiamento do setor pblico.

2.5.3. Unidade monetria brasileira: ndice moeda


Aqui, Simonsen (1984) apresenta o que viria a ser um dos pilares do Plano Real,
qual seja, uma unidade de conta indexada derivada da proposta original de Arida e
Resende.
Para Simonsen, ... a idia de sincronizar os reajustes, desindexando a economia
pela introduo de uma moeda indexada em relao ao cruzeiro no necessariamente
anularia a inflao. A nova moeda no seria estvel por definio, a taxa de inflao em NC
seria simplesmente a acelerao da taxa de inflao em cruzeiros, j que a antiga ORTN se
reajustaria pelo IGP com um inevitvel ms de defasagem.(SIMONSEN, 1984, p. 101).
Para Simonsen, a proposta de moeda indexada envolvia trs riscos:
1) Uma acelerao das expectativas inflacionrias em cruzeiros, devido s
variaes dirias da cotao de NC;
2) Na converso de contratos de cruzeiros para NC se o reajuste ocorresse alm
das medidas, numa tentativa de distribuir o produto nacional em partes de soma
superior do todo, a compatibilizao da distribuio de renda exigiria uma
acelerao da taxa de inflao em cruzeiros, a qual poderia contaminar a nova
moeda;

55

3) Os depsitos vista seriam imediatamente convertidos em novos cruzeiros. E


com depsitos vista indexados, o banco central poderia perder o controle da
oferta monetria em cruzeiros, podendo tambm deflagrar inflao na nova
moeda.
Simonsen sugeriu que, ... antes de se introduzir o NC, seria necessrio sincronizar
os reajustes de salrios e preos, e estabilizar a taxa de inflao num certo patamar. Em
suma, seria importante inverter as etapas da proposta de moeda indexada.(SIMONSEN,
1984, p. 103).
A primeira etapa seria a promulgao de nova lei que convertesse os salrios
mensais na antiga ORTN, pelo critrio das mdias. A converso para cada categoria se
efetuaria seis meses aps o ltimo reajuste em cruzeiros, e a expresso em ORTN do salrio
seria igual mdia dos salrios dos seis meses anteriores, calculados em ORTN. A mesma
lei converteria os aluguis mensais em ORTN pelo mesmo critrio das mdias. Aprovada a
lei, os preos administrados tambm seriam fixados em ORTN pela mdia real dos ltimos
seis meses. Evitar-se-ia o clculo dirio da ORTN, que alm de criar muita complicao
administrativa, poderia exacerbar as expectativas inflacionrias. Mas as datas de reajuste
seriam distribudas aleatoriamente, de modo a evitar o acmulo de demanda excedente s
vsperas do aumento (SIMONSEN, 1984, p. 103).
No perodo de transio, trs precaues se imporiam. A priori, deveriam ser
evitados a qualquer custo aumentos de impostos indiretos, cortes de subsdios ou
desvalorizaes reais da taxa de cmbio. A posteriori, a SUNAB deveria estender a sua
rea de vigilncia. Terceiro, o banco central precisaria manter sob rdea curta a expanso
monetria em cruzeiros.
A fase de transio, presumivelmente de pouco mais de seis meses, teria a durao
necessria para que os contratos em cruzeiros fossem convertidos para a ORTN, e a
inflao encontrasse seu novo patamar de equilbrio (que, a menos de choques, no se
afastaria sensivelmente da taxa prevalecente na ocasio). Nesse momento seria feita a
reforma monetria, pela introduo da Unidade Monetria Brasileira (UMB). (SIMONSEN,
1984, p. 105). A lei que criasse a nova moeda estabeleceria duas precaues:

56

Primeiro, extinto o cruzeiro, os salrios e demais rendimentos em UMB deveriam


ser livremente negociados, e muitos controles de preos poderiam ser abolidos. Em
segundo lugar, seria necessrio convencer os agentes econmicos de que a UMB no seria
apenas um novo nome, mas uma moeda realmente estvel. Haveria uma paridade fixa entre
o dlar e a UMB.
2.6. A economia brasileira pr Plano Cruzado e sua estrutura.
Nesta seo apresenta-se as polticas gradualistas adotadas em 1985, primeiro ano
da Nova Repblica que acirraram as tenses inflacionrias e levaram ao lanamento do
Plano Cruzado, este ltimo, descrito em detalhes, na seo 2.7.2.
2.6.1. As polticas gradualistas da Nova Repblica: Maro 1985 Fevereiro 1986.
A Nova Repblica instalou-se em maro de 1985, aps 21 anos de regime militar.
Embora a necessidade de um pacto social, para conciliar os pleitos por aumentos do
salrio real com a meta de reduzir as taxas de inflao tivesse sido muito enfatizada durante
a campanha eleitoral de Tancredo Neves, o novo governo deu incio gesto da poltica
econmica com o anncio apenas de medidas de austeridade fiscal e monetria.
A paralisao das operaes ativas dos bancos oficiais por dias, um corte adicional
de 10% no oramento fiscal para 1985 e a proibio de contrataes de novos funcionrios
para a administrao pblica constituram o cerne das medidas adotadas. Alm de facilitar
as negociaes em curso com o FMI, o corte nos gastos pblicos e o aperto na poltica
monetria deveriam ser percebidos como o primeiro passo de um governo deficitrio na
direo de um pacto social, que no se materializaria neste perodo. Porm, a
heterogeneidade da equipe econmica do governo, apesar de dominada por economistas
conservadores, no permitia vislumbrar claramente o alcance da poltica econmica de
corte ortodoxo anunciada (MODIANO, 1989, p. 347).
J que as polticas monetria e fiscal restritivas poderiam levar algum tempo para
produzir um declnio na taxa de inflao, um congelamento de preos foi aplicado no

57

primeiro ms. Alm disso, com o objetivo de amortecer a acelerao da inflao, as


frmulas de clculo da correo monetria e das desvalorizaes cambiais foram
modificadas, estendendo a memria do processo inflacionrio de um para trs meses. At
maro, as correes monetria e cambial eram determinadas pela inflao do prprio ms
em curso, cuja imprevisibilidade aumentava a incerteza nos mercados aberto e cambial. A
partir de abril, as taxas mensais de correo resultariam de uma mdia geomtrica da
inflao dos trs meses anteriores. Alm disso, minidesvalorizaes dirias do cruzeiro, que
distribuiriam uniformemente a taxa de correo cambial pr-fixada para o ms, eliminariam
a especulao em torno da data e do percentual do reajuste subseqente (MODIANO, 1989,
p.347).
Imediatamente aps o anncio da nova poltica econmica, a inflao caiu
significativamente. O bom desempenho pode ser explicado pela suspenso dos reajustes de
preos para alguns grupos de produtos. O ms de junho marcou o incio do processo de
descompresso dos controles sobre os preos privados e de descongelamento dos preos
pblicos. A partir de setembro de 1985, as correes monetria e cambial voltavam a ser
norteadas pela inflao do prprio ms em curso. A maioria das tarifas pblicas e dos
preos administrados passou a ser corrigida em bases mensais e, portanto, em menores
percentuais ratificando a tese de que a estabilizao da taxa de inflao seria obtida s
custas de um aumento do grau de indexao da economia.
A nova poltica antiinflacionria daria menor nfase ao controle da base monetria.
Assim a taxa de juros real, que subira vertiginosamente durante o perodo de abril a julho
de 1985, declinaria como resultado de uma poltica monetria menos restritiva, tornando-se
mais compatvel com a recuperao econmica.
A mudana da frmula de correo, e a conseqente reduo da memria
inflacionria sugeriam que a economia estava caminhando na direo da indexao plena.
O fracasso do gradualismo em produzir sequer a estabilidade das taxas mensais de
inflao encerra a segunda fase da poltica econmica da Nova Repblica. Assim, em 28 de
fevereiro de 1986, o Presidente Jos Sarney decretou um novo programa de estabilizao:
O Plano Cruzado.

58

2.6.2. O Plano Cruzado e seus principais ingredientes.


O programa brasileiro de estabilizao de 28 de fevereiro de 1986 promoveu uma
reforma monetria que estabeleceu o cruzado (Cz$) como padro monetrio nacional. A
taxa de converso foi fixada em mil cruzeiros por cruzado. A dessincronizao e as
diferentes periodicidades dos reajustes de salrios (semestral) e preos (de dirio a
semestral) requereram o desenvolvimento de regras especficas para a converso, de tal
forma a evitar redistribuies de renda e da riqueza. Estas regras pretendiam produzir um
choque neutro, o qual iria restaurar, sob o cruzado, os mesmos padres de renda e riqueza
verificados com o cruzeiro.
Os salrios foram convertidos em cruzado, tornando como base o poder de compra
mdio dos ltimos seis meses. A frmula de converso computava o poder de compra
mdio entre setembro de 1985 e fevereiro de 1986 em valores correntes, ou seja, a preos
de fevereiro. Admitia-se que os salrios eram pagos no ltimo dia do ms e gastos
integralmente por ocasio de seu recebimento.
Um abono de 8% foi concedido a todos os assalariados de acordo com a deciso de
cunho poltico de promover uma redistribuio da renda em favor dos assalariados, o que
deveria facilitar a aceitao dos trabalhadores da converso pela mdia. Alm disso, os
salrios seriam automaticamente corrigidos de acordo com uma escala mvel, sempre que a
taxa de inflao acumulasse o gatilho de 20%.
Com a exceo das tarifas industriais de energia eltrica, que obtiveram aumento de
20%, os preos foram congelados por tempo indeterminado nos nveis ao consumidor
prevalecentes em 27 de fevereiro de 1986. No houve qualquer compensao pela inflao
passada (desde o ltimo reajustamento), nem tampouco pela perda futura (durante a
vigncia do congelamento). Os preos pblicos e administrados, congelados, encontravamse defasados em relao aos custos de produo, devido sua freqente utilizao como
parte da poltica antiinflacionria dos anos 80.
A taxa de cmbio foi fixada em cruzados no nvel vigente em 27 de fevereiro de
1986. A cmoda posio externa da economia brasileira e a desvalorizao do dlar na
poca, no sugeriam a necessidade de uma maxidesvalorizao compensatria do cruzado.

59

Relaes mdia-pico foram anunciadas para a converso dos aluguis residenciais,


com reajustes semestral e anual. Estes multiplicadores deveriam ser aplicados aps a
atualizao monetria dos valores dos aluguis contratados at 28 de fevereiro de 1986.
Nos contratos para pagamento futuro em cruzeiros com taxas de juros ps-fixadas,
os percentuais contratados acima da correo monetria tornar-se-iam as taxas de juros
nominais em cruzados, aps a supresso da correo monetria. Este seria o caso de todos
os contratos de curto prazo, uma vez que o Plano Cruzado a indexao em prazos inferiores
a um ano foi proibida. A nica exceo foi aberta para as cadernetas de poupana que
passaram a ter reajustes trimestrais ao invs de mensais. A ORTN, que era corrigida
mensalmente com base na variao do ndice oficial de inflao, e que com a acelerao da
inflao se tornara a moeda nacional alternativa, foi substituda pela Obrigao do
Tesouro Nacional (OTN), cujo valor nominal ficaria congelado por 12 meses.
No caso dos contratos com taxas de juros pr-fixadas, estabeleceu-se para os 12
meses subseqentes ao Plano uma tabela de converso diria de valores em cruzeiros para
cruzados. Nesta a desvalorizao futura do cruzeiro foi pr-fixada arbitrariamente em
0,45% ao dia, o que correspondia mdia diria da inflao entre dezembro de 1985 e
fevereiro de 1986.
O Plano Cruzado no estabeleceu regras ou metas para as polticas monetria e
fiscal para complementar o programa de estabilizao. A atuao das polticas monetria e
fiscal foi relegada ao discernimento dos responsveis pela poltica econmica. O objetivo
implcito da poltica monetria durante os primeiros meses do plano era acomodar o
incremento na demanda de moeda que resultaria de uma mudana de carteira em favor da
moeda estvel, medida que este movimento era percebido como no-inflacionrio. As
taxas de juros sinalizariam uma monetizao excessiva ou insuficiente.
A administrao das taxas de juros nos primeiros meses do plano demonstrar-se-ia,
no entanto, uma tarefa de difcil sintonia. Taxas de juros elevadas poderiam afetar
negativamente os programas de investimento e aumentariam o peso da dvida interna.
Taxas de juros baixas poderiam estimular a especulao com estoques e com moedas
estrangeiras, ameaando a estabilizao.

60

Com respeito poltica fiscal, o governo havia anunciado em dezembro de 1985 um


pacote fiscal que tinha como objetivo eliminar as necessidades de financiamento do setor
pblico, no conceito operacional, projetadas para 1986. Entretanto, os ganhos projetados de
receita, que dependiam da continuidade do processo inflacionrio, tal como a taxao dos
ganhos nominal de capital, no se materializaria com a queda das taxas de inflao. Alm
disso, um pacto fiscal de dezembro de 1985 no poderia levar em considerao a perda do
imposto inflacionrio, que resultaria da estabilizao dos preos aps fevereiro de 1986.

61

- CAPTULO III Os resultados do Cruzado e as concluses do diagnstico puramente inercial.


Neste captulo so analisados os resultados obtidos com o Plano Cruzado, entre
maro/ 1986 a maio/87. A anlise destes quinze meses identifica trs perodos distintos. No
primeiro perodo, que vai de maro a junho/86, a desinflao foi efetivamente alcanada.
Nesta etapa, porm, tornaram-se tambm visveis os primeiros problemas do programa de
estabilizao. O segundo perodo, que vai julho a outubro/86, caracteriza-se pela total
imobilidade do governo face ao agravamento do desabastecimento de produtos no mercado
e deteriorao das contas externas. O terceiro perodo, que vai de novembro/86 a maio/87,
confirma a falncia do Plano Cruzado, com a volta das altas taxa de inflao.
Com relao ao segundo tpico do captulo, Bacha (1988) demonstra que boa parte
das dificuldades do Plano Cruzado derivou-se da tentativa de desconsiderar efetivamente o
problema do conflito distributivo, utilizando medidas de carter populista como o abono,
o gatilho, os juros reais negativos e o prolongamento do congelamento dos preos que
logo demonstraram ser incompatveis com os objetivos do programa de estabilizao.
Alm disso, Bacha refere-se ao des-compromisso 1 do Plano com o controle do
dficit pblico e a expanso monetria, afirmando que ... certo que, devido
remonetizao, o crescimento da base monetria logo aps o programa no uma medida
adequada do desequilbrio financeiro do setor pblico, mas o fato de que conceitos mais
amplos de liquidez tambm cresceram a taxas bastante elevadas deixa poucas dvidas sobre
a extenso daquele desequilbrio.(Bacha, 1988, pg.12).
Antes do fracasso do Plano Cruzado, o diagnstico puramente inercial negava
importncia necessidade de arrecadao do imposto inflacionrio para explicar a
expanso monetria, bem como ao conflito distributivo para explicar a inrcia inflacionria.
Para aqueles economistas a inflao persistia apenas devido s imperfeies no processo
de determinao de preos e salrios, causadas pela falta de coordenao nos processos de
deciso de preos e pela existncia de contratos salariais superpostos. Tudo o que se

Neologismo no parte integrante da obra ora citada.

62

necessitava para criar um estado de inflao zero seria uma supresso dessas
imperfeies de mercado, atravs do uso de tcnicas de desindexao.
O imposto inflacionrio seria apenas uma caracterstica de uma economia indexada
a um oramento deficitrio, mas o governo no teria dificuldades seja em obter da
sociedade outro tipo de imposto, seja em cortar despesas, quando se operasse a
desindexao. De todos os modos, esse problema no tinha muita prioridade, pois a
remonetizao da economia que se obteria com a estabilizao, mais do que compensaria a
perda do imposto inflacionrio nos primeiros meses do programa. Quanto ao conflito
distributivo, para os inercialistas ele poderia ter estado na origem da inflao, mas j teria
sido resolvido ao longo do processo inflacionrio, pois, to logo os assalariados
percebessem que a inflao acabara, eles seriam os primeiros a sair em defesa do programa
de estabilizao. (BACHA, 1988, p. 3)
3.1. A conjuntura do Plano Cruzado. Do Cruzado Desinflao (Mar 86/Jun 86)
O Plano Cruzado foi recebido de forma entusistica pela populao. Apesar de ter
sido lanado por meio de um decreto-lei, obteve amplo apoio popular, pois, aps 21 anos de
regime militar, veio ao encontro dos anseios da sociedade brasileira por uma participao
nos destinos do pas. O apelo presidencial vigilncia dos preos pela populao foi
compreendido como um dever cvico, tornando o congelamento de preos a pea
fundamental do programa de estabilizao. A nfase excessiva do governo no
congelamento de preos logo no incio do programa plantaria as sementes das dificuldades
que o Plano Cruzado colheria no futuro prximo.
No primeiro ms o principal desafio do governo consistiu em convencer os
sindicatos que a complicada frmula de converso do salrio pela mdia dos ltimos seis
meses, acrescida de um abono de 8%, no implicava nenhuma perda do poder de compra.
As taxas mensais de inflao, medidas pelo novo ndice de preos ao consumidor
(IPC), caram abruptamente logo nos primeiros meses. Durante o perodo em considerao,
a maior taxa mensal de inflao registrada foi de apenas 1,4%. Em alguns setores do
governo, este resultado confirmava a tese de que era possvel obter uma substancial reduo

63

das taxas mensais de inflao sem recurso recesso e ao desemprego e de que estava
aberto o caminho para se debelarem as fontes fundamentais de presso inflacionria.
A decomposio das taxas mensais de inflao para este perodo j revelava,
entretanto, os primeiros sintomas da existncia de excesso de demanda na economia. Os
preos dos artigos de vesturio e dos carros usados, que no eram passveis de controle e
que eram responsveis por quase 15% do IPC, cresciam a taxas de 4% a 5% ao ms.
O aumento do poder de compra dos salrios, a despoupana 2 voluntria causada
pela iluso monetria, o declnio do recolhimento do imposto de renda para pessoas fsicas,
a reduo das taxas de juros nominais, o consumo reprimido durante os anos de recesso e
o congelamento de alguns preos em nveis defasados em relao a seus custos detonaram
conjuntamente uma exploso do consumo.
A generalizao do excesso de demanda na economia era reforada por uma
expanso exagerada da oferta de moeda, que transcendia o incremento natural da demanda
de moeda provocado pela desinflao abrupta. A folga de liquidez, decorrente da
remonetizao acelerada da economia, refletiu-se ex-post em taxas de juros reais negativas
durante esse perodo. Em conseqncia, as aes nas bolsas de valores se valorizaram cerca
de 50%, o gio no mercado paralelo do dlar passou de 26% para 50%, e os preos dos
ativos reais subiram vertiginosamente. Enquanto a fixao pelo banco central de taxas de
juros nominais baixas durante o primeiro ms do plano podia ser vista como uma
contribuio para reforar as expectativas de inflao zero, os esforos posteriores em
seguir uma poltica monetria mais restritiva e elevar as taxas de juros encontraram forte
oposio poltica.
Tambm durante este perodo, o governo foi tomando conscincia da magnitude do
desequilbrio fiscal. Esta situao somente iria se agravar na vigncia do Plano Cruzado
devido ao aumento das despesas com folha de salrios do setor pblico, os subsdios diretos
e indiretos, as isenes tarifrias, e as transferncias s empresas estatais, aos estados e aos
municpios. O governo reconheceu ento que o dficit pblico em 1986 poderia alcanar
2,5% do PIB, em contraste com a taxa de 0,5% estimada a partir do pacote fiscal de
dezembro de 1985. Assim, no final desse perodo, junho de 1986, a poltica econmica
2

Idem.

64

dispunha, aparentemente, de apenas duas opes: ou decretava o fim do congelamento de


preos ou desacelerava o crescimento do produto atravs de um rpido e severo corte na
demanda agregada. Como tanto a inflao quanto a recesso tinham custos polticos, optouse por um modesto ajuste fiscal.
Cruzadinho: Julho 1986 Outubro 1986
No dia 24 de julho, o governo anunciou o Cruzadinho, um tmido pacote fiscal
elaborado para desaquecer o consumo. Envolvia basicamente a criao de um sistema de
emprstimos compulsrios; novos impostos indiretos na aquisio de gasolina e automveis
que seriam restitudos aps trs anos. Alm disso, introduziu impostos no-restituveis
sobre a compra de moedas estrangeiras para viagem e passagens areas internacionais. A
receita adicional do governo financiaria o Plano de Metas, um programa de investimentos
pblicos e privados anunciado simultaneamente, que visava um crescimento anual do PIB
de 7%. A credibilidade de todo o programa seria prejudicada pela deciso do governo de
expurgar esses aumentos de preos do IPC, visando postergar o primeiro disparo do
gatilho salarial.
Durante esse perodo a inflao oficial permaneceu baixa, apresentando apenas uma
leve tendncia ascendente. Entretanto, esta no refletia a inflao real da economia, devido
proliferao do gio que no era captado pela coleta oficial de preos, ao
desabastecimento que reduzia o tamanho da amostra dos preos, e introduo de
produtos novos que se tornaram um expediente comum para fugir do congelamento.
At agosto, elevados supervits da balana comercial que no refletiam o excesso de
demanda que se observava no mercado interno. Esta situao se alterou em setembro e,
mais drasticamente, em outubro, com a queda da receita de exportaes de US$ 2,1 bilhes
para US$ 1,3 bilhes. A especulao acerca de uma maxidesvalorizao do cruzado levou o
gio no mercado paralelo de dlares para 90%. Ainda em outubro, o governo descongelou a
taxa de cmbio, promovendo uma modesta desvalorizao do cruzado de 1,8% e
anunciando uma poltica de minidesvalorizaes eventuais, baseadas num indicador de
relao cmbio/salrio. Como o indicador sugeria que a taxa de cmbio estava

65

sobrevalorizada em pelo menos 10% em relao a fins de fevereiro de 1986, a expectativa


de uma nova e maior desvalorizao do cruzado estimulou ainda mais o adiamento de
exportaes e a antecipao de importaes, levando a uma deteriorao maior das contas
externas nos meses posteriores.
Cruzado II Novembro 1986 Junho 1987
O Cruzado II foi um novo pacote fiscal, agora com o objetivo de aumentar a
arrecadao do governo em 4% do PIB, atravs do reajuste de alguns preos pblicos e do
aumento de impostos indiretos. O impacto imediato do Cruzado II seria um violento choque
inflacionrio. Tais aumentos dos preos pblicos e administrados forneceram uma vlvula
de escape para toda a inflao reprimida durante o congelamento.
Dada a magnitude do choque inflacionrio do Cruzado II, a indexao voltaria a
plena carga. O governo reinstituiu as minidesvalorizaes cambiais dirias do cruzado,
atrelou os contratos financeiros aos rendimentos das recm-criadas letras do banco central
(LBCs), e permitiu que os bancos voltassem a emitir certificados de depsitos bancrios
(CDBs) ps-fixados. Diante da ameaa de uma exploso inflacionria, o governo iniciou
discusses com representantes dos empresrios e trabalhadores, visando a formulao de
um primeiro pacto social.
A taxa de inflao atingiu 16,8% em janeiro de 1987, o que significava que o
primeiro reajuste salarial de 20%, detonado pela inflao acumulada entre maro e
dezembro de 1986 e pago no final de janeiro, reporia pouco mais do que a perda de poder
de compra incorrida durante o prprio ms. Contando com a retrao da demanda para
amortecer a acelerao inflacionria, o governo cedeu s presses pela liberalizao dos
preos, suspendendo abruptamente quase todos os controles em fevereiro de 1987. Em 27
de fevereiro, quando o Plano Cruzado completava um ano, a reindexao da economia,
iniciada em novembro de 1986, foi concluda com o reajustamento do valor nominal da
OTN e a reintroduo da correo monetria em bases mensais. Com a escala mvel
salarial, a economia tornou-se mais indexada do que antes do plano.

66

3.2. Os descaminhos do Plano Cruzado: Concluses do diagnstico puramente


inercial.
Esta seo traz reflexes revisando os debates sobre polticas de estabilizao no
Brasil, envolvendo temas como: dficits nominais x operacionais, expectativas x inrcia,
inrcia x conflito e moeda ativa x passiva (BACHA, 1988, p. 1).
Uma primeira controvrsia a respeito dos elos da cadeia ortodoxa refere-se a qual
era o conceito de dficit relevante para avaliar as necessidades de financiamento do
governo atravs da emisso monetria, em circunstncias como a brasileira, em que a
dvida pblica um importante componente tanto do gasto governamental como de seu
financiamento. Trata-se da distino entre dficit nominal e dficit operacional.
Inicialmente, a diferena entre esses dois conceitos refere-se incluso ou no, nos gastos
do governo, daquela parcela dos juros sobre a dvida pblica que simplesmente compensa
seus detentores pela perda de valor da dvida preexistente, causada pela alta dos preos ao
longo do perodo de execuo oramentria.
Bacha desenvolve ento um modelo que considera uma situao de inflao estvel,
supondo que a economia esteja em estado estacionrio, ...tomando os preos do final do
perodo como unidade de medida, as adies ao estoque da dvida do governo, entre o
incio e o fim de um perodo oramentrio, podem ser divididas em duas partes: a variao
real da dvida no perodo e a compensao pela perda de valor da dvida preexistente,
devido alta do nvel de preos entre o incio e o fim do perodo em causa. (BACHA,
1988, p. 3) Em smbolos:
B = B* + pB-1

onde B a variao observada da dvida no perodo, B* a sua variao real, p a taxa de


inflao entre o incio e o fim do perodo e B-1 a dvida no incio do perodo.
O segundo termo dessa equao representa a correo monetria adequadamente
medida da dvida preexistente. Se, agora o dficit nominal do governo for exatamente
igual correo monetria da dvida preexistente, o governo ter que emitir novos ttulos

67

no volume exato para fazer a rolagem dos ttulos preexistentes, incluindo a correo
monetria a que eles fazem jus. Logo, o governo no estar adicionando nada sua dvida
real que retida pelo pblico. Em outras palavras, a menos que o governo deseje reduzir
sua dvida com o pblico em termos reais, no ter que emitir um s centavo para financiar
um dficit nominal, por maior que este seja, desde que provocado exclusivamente pela
correo monetria da dvida preexistente.(BACHA, 1988, p. 4)
Sendo o padro de referncia a manuteno da constncia da dvida do governo em
termos reais, deve-se excluir do dficit do governo a correo monetria da dvida que
potencialmente necessita ser financiado por uma expanso monetria. Assim, para os
propsitos de poltica de estabilizao, ao invs do governo se preocupar com o dficit
nominal, deve se preocupar com o dficit operacional.
E, ainda, o dficit real no o operacional que deveria causar preocupao. O
dficit real difere do operacional por computar entre as receitas do governo o imposto
inflacionrio, ou seja, aquela parte do aumento nominal da base monetria que representa a
mera reposio, pelo pblico, da reduo do valor real da base monetria preexistente,
causada pela inflao observada entre o incio e o fim do perodo oramentrio (BACHA,
1988, p. 4).
Desde que o dficit real esteja zerado, o governo no estar exercendo qualquer
presso para fazer variar a taxa de inflao, pois neste caso estar suprindo o setor privado
de moeda apenas na medida necessria para acomodar a inflao preexistente.
No contexto pr-cruzado, Bacha, reconhecia o fato de que ...a compensao pela
inflao que recebiam os detentores de dvida pblica tinham por base a inflao passada e
no a inflao presente. Naquele regime de indexao defasada, ocorria uma supercorreo
dos ttulos do governo, que no podia ser absorvido por uma mera rolagem da dvida
preexistente, sempre que a inflao casse. (BACHA, 1988, p. 4)
O valor dessa supercorreo igual a diferena entre a nova inflao psestabilizao e a velha inflao, em que se baseia a correo monetria, multiplicada pela
dvida pr-existente. Assim, se a inflao casse e se mantivessem inalteradas as regras de
correo monetria, haveria a necessidade de uma significativa expanso monetria (ou
ento de uma expanso da dvida do governo em termos reais), ainda que o dficit

68

operacional estivesse zerado. No caso limite em que se objetiva trazer a inflao para zero,
somente no haver necessidade de expanso monetria caso o dficit nominal estivesse
zerado (BACHA, 1988, p. 4).
Enfim, quando a inflao se reduz, a indexao defasada de fato provoca uma
supercorreo monetria, que gera substanciais ganhos de capital para os detentores dos
ttulos do governo, s custas dos contribuintes como um todo, rompendo um dos princpios
bsicos de uma boa poltica de estabilizao, a saber, a neutralidade distributiva.
Bacha apresentou tambm a reviso da relao entre expectativas inflacionrias e a
inflao observada. Na tradio inercialista brasileira, a Curva de Phillips tem sido escrita
da seguinte forma:
P = p-1 - e (u u)

onde p a taxa observada de inflao, p-1 a taxa de inflao do perodo anterior, e o


coeficiente do impacto do desemprego sobre a inflao, enquanto u e u tm sido
freqentemente substitudos, respectivamente, pelos graus observado e potencial de
utilizao da capacidade instalada.
Via de regra, obtm-se a equao 5 de uma equao de preos com mark-up
constante, aplicado sobre custos variveis de produo ajustados com periodicidade fixa em
relao inflao passada (BACHA, 1998, p. 5)
O ponto principal desta viso esta na substituio da taxa esperada de inflao, p*,
pela taxa observada de inflao no perodo anterior. Isto implica em que a Curva de Phillips
no se desloca para baixo meramente pelo anncio de uma contrao monetria pois essa
no podia agir sobre p-1, ainda que pudesse eventualmente afetar o estado das expectativas
inflacionrias, mas somente em conseqncia da manuteno de um estado prolongado de
desemprego na economia. Em suma, mantida a ligao da inflao presente inflao
passada, seria excessivo o custo em termos de desemprego de uma poltica de estabilizao
baseada apenas na contrao monetria (BACHA, 1998, p. 6).
Este desemprego seria provocado por uma contrao da demanda real, no caso de
rigidez tanto da taxa de variao dos preos quanto dos salrios, e por uma queda da oferta
real no caso de indexao defasada de salrios, mas com a variao dos preos respondendo
ao menor ritmo de crescimento da demanda nominal.

69

Assim, o controle de preos e a desindexao salarial aparecem como ingredientes


necessrios de uma poltica de estabilizao, tendo como objetivo neutralizar o efeito
negativo que a conteno monetria, possibilitada pelo controle do dficit operacional do
governo, teria sobre o nvel de emprego.
Bacha, alm disso, rev a polmica sobre a inrcia inflacionria, partindo da
hiptese da inflao por conflito distributivo. Dado que a taxa de inflao proporcional
intensidade do conflito distributivo, a inrcia inflacionria da derivada no pode ser
quebrada, a menos que haja uma soluo prvia para este conflito.
O modelo do conflito distributivo apresenta dificuldades quando aplicado a um
ambiente de negociaes coletivas. Conforme BACHA (1988, p. 8) neste caso:
O salrio real mdio que emerge dessas negociaes num contexto inflacionrio
uma soluo de equilbrio, no sentido de que merece a adeso voluntria dos
sindicatos, por mais que eles estejam continuamente levantando a bandeira da
reposio do salrio-pico. Se no estivessem de fato acomodados com o
resultado da barganha, esses sindicatos teriam a opo de demandar uma
reduo da periodicidade dos reajustes salariais. Se no o fazem
presumivelmente por causa do receio que tm de que isso provoque desemprego.
Somente a dificuldade de assegurar a simultaneidade das decises de salrios e
preos poderia racionalmente justificar a recusa dos sindicatos em aceitar, numa
situao de estabilidade de preos, o mesmo salrio real mdio que estiveram
dispostos a aceitar numa situao inflacionria concluem os inercialistas.

com base neste raciocnio que os puramente inercialistas tenderam a


desconsiderar questes efetivas relacionadas ao conflito distributivo, na concepo e
implantao do Plano Cruzado. O pressuposto foi de que a inrcia inflacionria persistia,
no devido a no tratabilidade do conflito distributivo, mas por causa das dificuldades de
coordenao dos movimentos de preos e salrios, num sistema descentralizado de decises
de preos com contratos salariais superpostos. A imagem de James Tobin, de uma platia
assistindo em p o jogo de futebol, quando todos poderiam estar melhor vendo o jogo
sentados, desde que houvesse esse movimento coordenado nesse sentido, ilustra bem esta
hiptese inercialista (ver Tobin, 1981).
Uma hiptese explorada no modelo sobre o conflito distributivo que quando a
inflao parte do jogo, aps um perodo de aprendizado, os sindicatos avaliam
racionalmente que nada adianta tentar elevar salrios acima da inflao passada ou reduzir
a periodicidade dos reajustes salariais, por que isto apenas causa mais inflao. O fato de os

70

empresrios deterem o controle sobre a fixao de preos e de o governo, por sua poltica
monetria, validar esse controle frustra antecipadamente qualquer esperana sindical de por
meio de um maior ativismo, romper os limites de variao salarial.
BACHA (1988, p.9) argumenta que:
Num contexto inflacionrio, a posio inferior de barganha dos sindicatos
impede que eles insistam em obter a parcela da renda que consideram justa.
Entretanto, se define um novo jogo, em que o governo congela os preos ou
adota uma poltica monetria que no mais acomode a inflao preexistente, isto
por si mesmo no afetar a disposio dos sindicatos em manter sua meta de
renda real. A percepo inicial ser a de que seu poder relativo de barganha
aumentou, de modo que eles estariam exigindo algum tipo de compensao
garantia de emprego, por exemplo, para renunciar antiga meta de salrio real
nessas novas circunstncias.

E finalmente, Bacha, rev a interao entre a poltica monetria e as expectativas


inflacionrias, notando que tanto o diagnstico puramente inercialista como o diagnstico
por conflito distributivo mantm uma relao bastante ambgua em relao a oferta de
moeda, Assim ...um pressuposto tradicional que ela seja passiva, funcionando o banco
central, sempre que necessrio como emissor do volume de moeda necessrio para validar a
inrcia inflacionria. Porm, uma hiptese mais plausvel a de poltica monetria
endgena, com a oferta de moeda respondendo seja demanda de crdito gerada pela
inrcia inflacionria, seja quela gerada pela necessidade de financiamento bancrio do
dficit operacional do governo. (BACHA, 1988, p. 10)
Face falta de evidncia de uma poltica monetria passiva, os inercialistas
respondem com a evidncia emprica sobre a Curva de Phillips, segundo a qual apenas
num prazo muito longo que a inflao se adapta s variaes na taxa de expanso
monetria. Depois da experincia do Plano Cruzado, os inercialistas possivelmente estaro
tambm dispostos a aceitar uma dose significativa de assimetria entre as conseqncias de
variao para mais e para menos da taxa de crescimento da oferta monetria.
Assim, os inercialistas aceitariam que numa poltica de estabilizao preciso atuar
sobre os determinantes da inflao tanto de curto prazo a indexao como de longo
prazo a expanso monetria exigida pelo dficit operacional do governo.
J o diagnstico do conflito distributivo tem uma viso menos acabada das
conseqncias de uma reduo da taxa de expanso monetria, por via de uma reduo do

71

dficit pblico. Ao introduzir no modelo do conflito distributivo um princpio de


racionalidade, observa-se que o mais importante para a intensidade do conflito entre
assalariados e empresrios quanto o governo absorve de recursos e no a forma como se
d essa absoro, seja ela na forma de impostos diretos, indiretos ou inflacionrio.
Finalmente, para ilustrar que a hiptese do conflito distributivo no se confunde
com o hiato inflacionrio Keynesiano, Bacha, observa que, ...neste ltimo, os preos
sobem devido a um excesso de demanda sobre a oferta de pleno emprego. No caso do
conflito, os preos sobem com ou sem excesso de demanda, desde que a soma das parcelas
desejadas de renda seja superior unidade. (BACHA, 1998, p. 13)
O empirismo do diagnstico puramente inercialista sempre foi baseado nos
patamares inflacionrios traados pelo IGP no perodo 68/85, todos eles explicveis pela
interao entre os choques externos ou agrcolas e as mudanas nos regimes de indexao
no pas. Entretanto, a partir de 1981, a taxa de inflao acelerou-se com um aguamento
dos conflitos distributivos causados pela crise da dvida externa, bem como por um
ativismo sindical crescente, buscando aumentar o grau de indexao dos salrios no pas. E
ainda, esta acelerao tambm consistente com o impacto que teve a crise da dvida
externa sobre as necessidades de financiamento interno do governo. Neste cenrio, diminui
a relao entre a base monetria e o PIB, ou seja, quando mais o governo passou a precisar
do imposto inflacionrio, menos este se tornou disponvel (BACHA, 1988, p. 13).
Enfim, o inercialismo puro no comporta nem uma indexao endgena crescente
nem uma necessidade, por parte do governo, de um imposto inflacionrio maior do que
aquele gerado pela inrcia inflacionria. E ainda, o combate do dficit sem desindexar s
produz recesso, enquanto que desindexar sem combater o dficit s produz caos
econmico. O monetarismo busca zerar o dficit operacional para controlar a expanso
monetria e as expectativas inflacionrias. O inercialismo busca desindexar salrios e juros
e coordenar as decises de preos para evitar a recesso. E o diagnstico do conflito
distributivo busca promover uma maneira de compatibilizar o conflito. (Bacha, 88, pag.
14).

72

- CAPTULO IV A era Collor: Do plano s suas reaes monetaristas.


O fracasso do Plano Cruzado, seguindo ainda do insucesso de outros dois planos
menos elaborados (Bresser e Vero), acabaria conduzindo a uma definitiva monopolizao
do debate econmico, durante a segunda metade da dcada de oitenta, em torno das
questes ligadas ao dficit e dvida pblica.
Ao final do governo Sarney as taxas de inflao alcanaram nveis recordes na
histria da economia brasileira (superiores a 80% ao ms). A maioria dos analistas j vinha
apontando, ento, o dficit pblico, bem como as caractersticas dos instrumentos utilizados
para o seu financiamento, como os principais fatores da instabilidade econmica observada
e das crescentes dificuldades de se levar a cabo um programa srio de combate inflao.
Em particular, esta altura, os inercialistas estavam convencidos de que a reduo
do dficit pblico a uma dimenso consistente com as possibilidades efetivas de
financiamento no monetrio ingrediente chave para um programa de estabilizao de
sucesso. (LOPES, 1989 p.26)
O aparente consenso em torno da questo fiscal privilegiada agora do ponto de
vista das formas de financiamento das despesas pblicas e de seu impacto sobre as
expectativas inflacionrias iria, no entanto, revelar-se contraditrio com as reaes
provocadas pela adoo do Plano Collor no incio de 1990.
Com o esvaziamento das teses inercialistas, a relao entre a dinmica inflacionria
e os fenmenos monetrios passaram a ocupar um espao significativo. Nesse sentido, duas
linhas principais de argumentao dariam destaque ao processo de criao e de circulao
da moeda remunerada ou moeda indexada, ou quase moeda, ou ainda moeda
transitria no sistema econmico. A partir delas, discutia-se nesta seo, as possveis
ligaes da dvida interna com a inflao em funo, por um lado, da excessiva liquidez
carregada pelos ttulos pblicos e, por outro, da prpria magnitude alcanada pelo seu
estoque.

73

Em suma, o enfoque monetarista procurava explicar a trajetria da inflao pelo


comportamento de M1 (em funo de seu poder liberatrio) compreendia duas linhas
desarticuladas de argumentao:
1. Com base na hiptese de expectativas racionais e desde que no houvesse a suposio
adicional de fixao da taxa de juros pelas autoridades monetrias concebia-se uma
ligao entre a dvida pblica e a inflao, onde o ritmo crescente desta ltima seria
perfeitamente determinado na economia a partir dos caminhos esperados do dficit e de
M1.
2. Com base na hiptese de expectativas adaptativas que se contrape linha de
argumentao inspirada em Sargent e Wallace (1981) e na suposio de uma poltica
monetria voltada para a fixao dos juros, abria-se espao para o diagnstico de uma
contnua acelerao inflacionria numa economia indexada na endogeneidade de M1.
E uma terceira linha que se desenvolveu, dentro de uma anlise no-ortodoxa,
demonstra que durante um intervalo de tempo relevante, h uma moeda transitria, que no
guarda semelhana nenhuma com um ttulo. Esta vira moeda quando parte da dvida
resgatada sistematicamente, transformando a dvida pblica em moeda de fato e de direito
por um perodo, logo inflaciona.
4.1. Um novo plano heterodoxo: Collor I
Em maro de 1990, o novo governo anunciou um programa de estabilizao
destinado a estancar a hiperinflao e a control-la. O ponto fundamental do programa foi
uma reforma monetria que estabeleceu a troca do padro monetrio. As medidas foram:
1. 80% de todos os depsitos do overnight, contas correntes ou de poupana que
excedessem a NCz$ 50 mil (equivalentes a US$ 1300,00 pelo cmbio da poca) foram
congelados por 18 meses, recebendo durante esse perodo um retorno equivalente taxa
de inflao mais 6% ao ano;

74

2. Foi introduzida uma nova moeda, o Cruzeiro, substituindo o Cruzado Novo (que tinha
sido criado no Plano Bresser) na proporo simples de um para um;
3. Foi cobrado um imposto extraordinrio e nico sobre operaes financeiras (IOF),
sobre o estoque de ativos financeiros, transaes com ouro e aes, e sobre as retiradas
das contas de poupana;
4. Congelamento inicial de preos e salrios, com ajustes posteriores seguindo
determinao governamental baseada na inflao esperada;
5. Eliminao de vrios tipos de incentivos fiscais para importaes, exportaes,
agricultura, regies Norte e Nordeste e a indstria de computadores. Aplicao de
imposto de renda sobre os lucros provenientes das operaes no mercado de aes,
atividades agrcolas e exportaes, e a criao de um imposto sobre grandes fortunas;
6. Indexao imediata dos impostos (sobre renda e produtos manufaturados), obrigando
seu ajuste inflao no dia posterior realizao da transao;
7. Implementao de medidas disciplinares e novas leis reguladoras sobre operaes
financeiras, buscando reduzir significativamente a sonegao fiscal;
8. Aumento do preo dos servios pblicos;
9. Liberao do cmbio e adoo de vrias medidas para promover uma gradual abertura
da economia brasileira em relao concorrncia externa;
10. A extino de institutos governamentais e a criao do programa de demisses
voluntrias para funcionrios pblicos;
11. Instituio do processo de privatizao.
O Plano Collor I assentou-se no trip: poltica de rendas poltica fiscal poltica
monetria. O ponto fundamental da poltica de rendas foi eliminar a indexao salarial pela
inflao passada. O plano buscou solucionar este clssico problema substituindo a regra
salarial de indexao para uma de indexao estimada. Porm, conforme Simonsen, o
surpreendente do Plano Collor I foi o confisco de quase 80% da liquidez de M4, tanto pela
ousadia quanto pela imprevisibilidade terica.(SIMONSEN, 1991, p. 116).
O impacto imediato causado pelo plano foi uma reduo extraordinria da liquidez
da economia, visto que o total dos meios de pagamento (M4) caram de cerca de 30% para

75

9% do PIB. Num perodo de um ms a inflao baixou para uma taxa mensal de um dgito
(5% ou 9%, dependendo do ndice utilizado). A brusca diminuio na liquidez conduziu a
uma pronunciada queda no nvel de atividade, como revelou o crescimento negativo de
7,8% do PIB no segundo trimestre de 1990. A expectativa de uma recesso e as presses
exercidas por vrios grupos socioeconmicos levou o governo a liberar muitos ativos
financeiros bloqueados antes do programado, o que foi feito sem normas-estabelecidas.
As muitas concesses, o impacto do supervit no balano de pagamentos e o
processo oramentrio do setor pblico (cujos impostos podiam ser pagos na antiga moeda
bloqueada, mas cujos gastos eram realizados na nova moeda) levaram a um rpido processo
de remonetizao. Depois de 45 dias, houve uma expanso de 62,5% dos meios de
pagamento, elevando-os a 14% do PIB.
Uma das principais metas do Plano Collor I era conduzir o dficit primrio de 8%
do PIB para um supervit de 2%, sendo que o supervit real alcanado em 1990 foi de
1,2%. Esse resultado, entretanto, deveu-se em sua quase totalidade a medidas artificiais ou
temporrias, como a cobrana do imposto extraordinrio sobre ativos financeiros, a
suspenso do servio da dvida consumada pelo congelamento dos ativos e o atraso dos
pagamentos do governo aos fornecedores. No contexto, um dos poucos legados mais
duradouros foi a reduo da dvida como porcentagem do PIB.
O Plano Collor I congelou todos os preos durante 45 dias, depois do que o governo
fixou ajustes percentuais mximos a cada ms, baseados na inflao (oficial) esperada no
perodo. Outro percentual seria determinado no dia 15 de cada ms, fixando os aumentos do
salrio mnimo. Ajustes salariais que excedessem esse percentual poderiam ser negociados
entre empregados e empregadores, mas no poderiam gerar aumentos nos preos praticados
pelas empresas, que estavam sujeitos a monitoramento do governo. Mas, como a
porcentagem predeterminada de zero por cento para abril foi ultrapassada pelos aumentos
reais de preos, o governo enfrentou dificuldades polticas. A regra para salrios foi
abandonada depois de abril e as livres negociaes iriam definir os ajustes salariais dali por
diante.
O plano exerceu um forte impacto recessivo sobre a economia devido ao
extraordinrio declnio no estoque de ativos lquidos. Alm disso, como foi observado por

76

Zini, ... algum impacto recessivo era inevitvel por causa do armazenamento defensivo de
matrias-primas e bens acabados e do nvel artificial de atividade provocado pela
hiperinflao anterior (ZINI, 1992, p. 223). O PIB declinou 4,4% em 1990.
Quanto ao cenrio externo, o governo Collor deu incio a um processo de
liberalizao. Introduziu-se uma reduo gradual de tarifas e permitiu-se a flutuao do
cmbio. Com a acelerao da inflao na segunda metade de 1990, a taxa de cmbio real
comeou a se valorizar, o que levou o governo a interferir no mercado cambial a fim de
evitar uma sria sobrevalorizao do cruzeiro.
A sobrevalorizao observada no meio do ano de 1990, combinada com a
eliminao do programa de incentivo s exportaes, causou um declnio de 8,7% nas
vendas externas em 1990, enquanto que as importaes aumentaram 11,5%, no s devido
sobrevalorizao, mas tambm ao aumento dos preos do petrleo originados pela crise
do Iraque. Com o processo de liberalizao, as importaes poderiam ter aumentado ainda
mais, no fosse a recesso econmica.
4.2. nfases aos fenmenos monetrios: processos de criao e de circulao da
moeda remunerada.
A priori, os economistas de extrao monetarista enxergavam na inflao o reflexo
da expanso nominal dos agregados monetrios e, de maneira geral, responsabilizavam no
apenas o dficit pblico, mas a prpria conduo da poltica econmica por tal resultado.
Mas especificamente, criticavam a prtica de fixao das taxas de juros pelas autoridades
monetrias, uma vez que esta implicaria a endogeneidade da oferta de moeda e, assim, a
perda da ncora do nvel de preos na economia.
Destarte, sua concluso era, antes de tudo, a de que para reduzir as taxas de inflao
e dotar o sistema econmico de uma ncora nominal, o banco central deveria colocar os
agregados monetrios sob controle, deixando ao mercado a liberdade para a determinao
da taxa de juros. Por outro lado, entendiam ainda que esta mudana de orientao da
poltica monetria no deveria trazer maiores conseqncias ao funcionamento do sistema

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financeiro, uma vez que o rendimento das aplicaes estaria atrelado ao comportamento da
taxa mdia diria no overnight.
A posteriori, como meio para a recuperao do controle da oferta de moeda pelo
banco central, havia a prescrio de que se eliminasse o mecanismo da zeragem
automtica das carteiras das instituies financeiras. Dentro do prprio monetarismo,
entretanto, existiam diferenas substantivas de diagnstico que merecem ser destacadas.
Uma delas diz respeito identificao do agregado monetrio cujo comportamento, em
tese, seria considerado relevante para afetar diretamente o comportamento da inflao. Na
viso endossada por Simonsen, ... a intensidade do movimento inflacionrio estava ligada
aos ritmos de expanso do estoque nominal de M4 (um fluxo, portanto) e sua velocidade
de circulao. Com efeito, a acelerao da inflao no final do governo Sarney devia-se a
dois fatores: ao crescimento nominal de M4 e ao aumento de sua velocidade-renda, pelo
temor do no pagamento na dvida interna. (SIMONSEN, 1991, p.124).
Nesse sentido, tinha-se no dficit pblico nominal (e no o operacional) a principal
fonte de alimentao do processo inflacionrio. Sua magnitude, por sua vez, estaria
subordinada ao grau (imperfeito) de indexao dos ttulos pblicos e ao prprio nvel do
dficit operacional. Ento, Simonsen afirma que, ... seria necessrio interromper o
crescimento de M4 em termos nominais para conseguir um tratamento de choque da
inflao. Isso exigiria que se fizesse com os ativos financeiros o que se fez com os salrio
no Collor I: corrigi-los monetariamente pela inflao corrente e no pela inflao passada.
Obviamente, o dficit operacional do governo deveria ser zerado para estancar a expanso
de M4. (SIMONSEN, 1991, p.124)
Isto posto, a anlise de Simonsen assume implicitamente que o estoque nominal de
M4 seria a varivel chave para a fixao do nvel de preos na economia. No obstante,
segue-se que h, de acordo com esta premissa, uma impreciso quanto direo e ao grau
de influncia dos juros sobre a inflao no modelo formal desenvolvido. A elevao da taxa
real de juros incrementaria a participao da moeda indexada relativamente de ttulos
privados e de base monetria no estoque de M4, trazendo, por um lado, o aumento do
dficit pblico (pelo impacto sobre as despesas financeiras) e, por outro, um efeito ambguo
sobre a capacidade de financiamento deste a partir da taxa de inflao.

78

A ambigidade refletiria a circunstncia de que, com a elevao dos juros, o


deslocamento dos ttulos de emisso do setor privado ampliaria as possibilidades de
financiamento do dficit, enquanto o encolhimento de M1, ao determinar uma queda na
base monetria de arrecadao do imposto inflacionrio, as restringiria. Simonsen, conclui,
quando ...Isso sugere uma possibilidade: a de que o efeito de um aumento da taxa real de
juros seja baixar a inflao se a taxa de inflao for baixa; mas de aument-la quando ela
for alta... possvel que o aumento das taxas reais de juros tivesse efeito perverso sobre a
inflao, sobretudo a partir de 1989, quando a inflao se acelerou. (SIMONSEN, 1991, p.
120)
Conseqentemente, neste ponto abre-se uma porta para a prescrio da poltica
econmica dos inercialistas examinada nos captulos anteriores (conteno inflacionria
com equacionamento das finanas pblicas atravs da queda nos juros). Em outros termos,
caberia colocar aqui a seguinte questo: se a inflao alta pode ser responsabilizada por
uma reverso dos resultados de uma elevao das taxas de juros, por que no procurar
reduzi-las (promovendo a troca de dvida interna remunerada em poder do pblico por base
monetria e M1) com o objetivo de conteno inflacionria da prpria inflao?
Este seria, exatamente, o questionamento que a crtica de outro enfoque monetarista
bastante difundido fundamentado na verso tradicional da teoria quantitativa da moeda
iria colocar, como contraponto, aos formuladores do Plano Collor, em particular, e a todos
aqueles que de maneira geral privilegiavam a expanso de M4 no entendimento do
processo inflacionrio brasileiro. Com relao a segunda anlise, PASTORE (1991, p. 16162) afirma que:
Admitamos, por um momento, que tanto as expanses da moeda indexada
quanto as da base monetria e de M1 tivessem o mesmo efeito gerador de
inflao. Se isso fosse verdade, um dficit pblico seria to inflacionrio quer
fosse financiado por dvida pblica, quer por expanso de base monetria. Quem
adotasse esta posio teria que [...] aceitar, tambm, uma segunda conseqncia
absurda. No momento em que se expandissem os overnights ocorreria uma
inflao de igual magnitude da provocada pelo financiamento integral do dficit
com base monetria, o que permitiria ao governo resgatar toda a dvida pblica
em ttulos, trocando-a por M1, economizando os gastos com juros nominais,
reduzindo dramaticamente o dficit pblico que, sendo a causa da inflao,
provocaria tambm, o seu prprio declnio.

79

De acordo com o monetarismo tradicional, a ascenso observada das taxas de


inflao ao final dos anos oitenta teria resultado, inicialmente, da monetizao de dficits
pblicos crescentes, agravando-se depois face expectativa generalizada de um confisco
patrimonial com a monetizao do prprio estoque da dvida pblica interna. Este
segundo movimento, por sua vez, teria ocorrido revelia das autoridades monetrias graas
ao funcionamento do mecanismo da zeragem automtica das carteiras das instituies
financeiras.
Deste ponto de vista, portanto, a moeda remunerada s exerceria alguma influncia
sobre a inflao em funo da possibilidade, garantida pelo banco central, de sua converso
sem custos no agregado monetrio com efetivo poder liberatrio, o M1. Nesse sentido,
observava-se um absoluto contraste com o enfoque anterior que, quando reduziu o estoque
de M4 (Plano Collor I) partiu do diagnstico de que era o prprio estoque de M4 que,
crescendo, produziria a inflao, numa verso heterodoxa da teoria quantitativa da moeda.
A expanso da moeda indexada inflacionria, se ela tiver poder liberatrio, porm, o
banco central pode dar-lhe poder ou no, se adotar ou no, o procedimento da zeragem
automtica. (PASTORE, 1991, p. 169)
Assim, PASTORE (1991, p. 170) conclui que:
Como todos os agregados acima de M1 so indexados, ainda que seu estoque
no cresa em termos fsicos, seu valor nominal se ajusta com a inflao, o que
significa que a inflao causa o crescimento de M4, embora no cause o
crescimento de M1 quando o banco central opera em mercado aberto, e sem a
zeragem automtica. Da a correlao entre a taxa de inflao e a taxa de
variao de M4, o que deve ter sugerido que o controle de M4 permitiria o
controle da inflao. O que o banco central deve fazer simplesmente retornar
velha ortodoxia, parando de tentar controlar o M4, e passando a controlar a base
e o M1. Assim controlar a taxa de inflao, o que, como conseqncia, far
com que M4 siga o comportamento da inflao.

Os pontos levantados nas consideraes anteriores revelam as divergncias entre as


duas abordagens monetaristas, e tambm suas principais ambigidades internas. Assim
que, em SIMONSEN refora-se o diagnstico original da inflao com a seguinte assertiva,
...alega-se freqentemente que o defeito do sistema brasileiro de mercado aberto tornar
endgena a oferta de M1. Essa alegao um equvoco, pois o que importa, para
determinar a taxa de inflao, a variao nominal de M4 e de sua velocidade-renda [...]

80

por certo, antes do Plano Collor havia excesso de liquidez primria, isto , de liquidez
garantida pelo banco central. Isso tornava endgena a oferta de moeda, abrindo um
potencial de escalada hiperinflacionria. (SIMONSEN, 1991, p.115).
A questo do poder liberatrio de M1, para Simonsen, no desempenha qualquer
relevncia analtica. Ao contrrio dos argumentos de Pastore, o ponto chave da diferena
entre as moedas indexada e no-indexada reside no fato de a segunda carregar um potencial
de financiamento do dficit pblico, o imposto inflacionrio, que seria menos negativo do
ponto de vista do portflios privados. Nesse sentido, o argumento de Pastore, exatamente
o contrrio, pois o crescimento das expectativas de inflao induz a uma substituio contra
a moeda no-indexada e a favor dos overnights, aumentando-se a proteo da riqueza
financeira contra o imposto inflacionrio, evitando-se que ela seja gasta para defender seu
poder aquisitivo real do imposto inflacionrio. A existncia dos overnights ou de quaisquer
outros ativos financeiros indexados produz, neste sentido, uma fora antiinflacionria.
A crtica ao excesso de liquidez era ento derivada da constatao de que, contra a
ocorrncia de qualquer choque inflacionrio na economia, haveria uma natural reduo do
poder de fogo da poltica monetria pela sua fragilidade de produzir, atravs de uma
elevao da taxa de juros, a requerida perda de capital do setor privado. Simonsen (1991)
conclui que a escalada da inflao no final do governo Sarney deve-se a suspeita de que o
novo governo no assumiria seus dbitos da dvida interna, aumentando a velocidade-renda
de M4.
Lima sugeriu um diagnstico do processo inflacionrio brasileiro, baseado em um
mecanismo de criao de moeda associado tanto rolagem da dvida pblica interna quanto
permanente emisso de ttulos para reduzir a oferta monetria (LIMA, 1995, p. 1).
A abordagem parte do dficit do governo como causa primeira da inflao, no
passando pela espiral preos/salrios. O conceito de dficit utilizado o operacional, no
qual enfatiza a componente financeira. E ainda, o oramento possui limites, no qual no
possvel comprometer-se com o pagamento de juros ou com qualquer outra despesa. Uma
vez atingido este limite, a emisso de ttulos tem como conseqncia a monetizao da
dvida.

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O ajuste fiscal tem se colocado como condio necessria e suficiente na gerao de


supervit primrio para o pagamento dos juros da dvida, para isso, corta-se gastos fiscais e
aumenta-se a carga tributria. Conforme Lima, a questo do ajuste fiscal, tanto na
literatura quanto na prtica, demonstra-se que para se controlar a inflao no suficiente
obter um ajuste fiscal como tradicionalmente proposto e poucas vezes alcanado,
condio necessria que se pare de sobrecarregar direta ou indiretamente o oramento da
Unio com quaisquer despesas extra crescente, como por exemplo, os juros.(LIMA, 1998,
pag.2).
Os preos s crescero de modo crnico se houver simultaneamente crescimento
crnico da oferta de moeda. Sendo o governo o principal ofertante de moeda e supondo-se
que ele emita moeda para equilibrar suas contas, cria-se uma relao simultnea entre
dficit do governo, a emisso de moeda e a inflao.
Os trs principais itens a serem analisados no dficit pblico, a saber, a causa, a
natureza e seu financiamento. A causa deriva-se dos gastos associados com poltica fiscal
e com os gastos associados com o pagamento de juros da dvida; na natureza, destaca-se o
pagamento de juros da dvida interna; e finalmente quanto a seu financiamento, uma parte
tem sido atravs da poupana das famlias, captada e transferida ou pelo imposto
inflacionrio com o aumento da oferta monetria ou pelo aumento da dvida do governo
junto ao pblico. (LIMA, 1995, p. 3)
Lima (1995) expe um resultado no qual, desde que o supervit primrio requerido
seja alcanado, a dvida estar dinamicamente estabilizada e o pagamento dos juros da
dvida poder ser feito com recursos fiscais de forma no inflacionria. Tal conquista far
com que o governo deixe de pressionar a taxa de juros na busca de recursos para cobrir seu
dficit operacional, podendo gerar o crescimento econmico. Porm, Lima demonstrou que
tal ajuste fiscal no foi conquistado na prtica.
Uma das dificuldades da teoria monetria est na prpria definio de moeda, em
especial num ambiente de inflao elevada. possvel que alguns ativos financeiros sejam
utilizados como moeda pela simples razo de que na realidade eles so moedas, durante um
certo perodo de tempo. (LIMA, 1995, p. 9). Esta denominada de moeda transitria,

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pois surgem no processo de rolagem da dvida, dado que os ttulos so resgatados em


moeda (LIMA, 1995, p. 9).
Em qualquer operao de resgate e aplicao ocorrem pactuaes em qualquer
ordem, ou at simultaneamente, entretanto sempre h liquidez da operao antes e
aplicao depois. Logo, por menor que seja, a moeda fica disposio do pblico.
Esta monetizao transmitida durante a rolagem da dvida, s ocorrer no
vencimento do ttulo, gerando uma presso inflacionria dado o curto prazo dos ttulos na
economia brasileira. Como a maior parte dos ttulos da dvida tem que ser colocado junto
ao banco central, podendo ser ttulos prprios com prazo menor de um ms, ou ento ttulos
antigos do tesouro nacional, prximos da maturidade e ou comprometendo-se a recompralos num prazo bastante curto (LIMA, 1995, p. 10).
Como os bancos comerciais so os detentores primrios dos ttulos da dvida, tendo
a certeza do recebimento dos respectivos juros e da moeda, criam inovaes financeiras,
como por exemplo o Fundo de Aplicao Financeira (FAF) no Plano Collor II, lastreado
em ttulos da dvida interna, tendo como caracterstica o vencimento dirio. Conforme
Lima, esta operao equivale a um depsito a vista, um meio de pagamento durante o dia e
uma aplicao a noite, em outras palavras ... graas intermediao do banco central e do
sistema bancrio privado, tudo se passa como se o governo toda manh liquidasse, com
emisso de moeda, parte relevante de sua dvida, voltando a tomar emprestado no fim do
dia. (LIMA 1998, p.. 10)
Conforme o modelo, Lima (1995) apresenta o dilema de que quanto maior e mais
urgente a necessidade de financiamento do governo, maior a presso sobre o mercado
financeiro e, portanto, maior ser os juros. Sendo assim, o prazo do ttulo um mecanismo
para evitar que a taxa de juros dispare. Com o fim da inflao, o prazo dos ttulos
aumentam e os FAF desaparecem. Por outro lado, quanto menor o prazo maior a velocidade
de criao de moeda transitria (LIMA, 1995, p. 11).
A diferena entre uma quase-moeda, apresentada anteriormente, e a moeda
transitria que, como parte dos ttulos resgatada sistematicamente, parte da dvida
pblica vira moeda, durante um intervalo de tempo relevante. A moeda transitria
moeda mesmo e no guarda semelhana alguma com um ttulo, no tem nenhuma das

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caractersticas de um ttulo, , portanto incapaz de produzir qualquer um dos efeitos


esperados de um ttulo.(LIMA, 1998, p. 13)
A principal concluso do autor a inflao no Brasil pode ser explicada pela
criao e expanso de moeda associada rolagem e, conseqentemente, ao pagamento
explcito e implcito dos juros da dvida interna (Lima, 1998, p. 17).
A colocao de ttulos do tesouro nacional e do banco central causou aumento da
taxa real de juros, aumentando o dficit e a emisso da moeda transitria, logo quanto
maior a taxa real de juros maior a inflao. Lima, conclui argumentando que ... para se
eliminar a inflao necessrio parar de emitir novos ttulos, enquanto no houver recursos
no inflacionrios para se pagar os juros respectivos. (LIMA, 1998, p. 18)

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- CAPTULO V Revisando o inercialismo: A formao do Plano Real e seus principais resultados.


O fracasso dos planos at aqui analisados permite a identificao de algumas
dificuldades associadas tanto ao paradigma inercialista da inflao, como ao monetarismo,
qualquer que seja, em cada caso, a vertente considerada para a formulao de polticas
alternativas de estabilizao. Tais dificuldades sugerem, no entanto, a presena de um forte
trao comum s duas abordagens: o entendimento da inflao como um processo resultante
essencialmente de armadilhas monetrias e expectacionais, cuja reverso poderia ocorrer
atravs de uma descontinuidade no traumtica e capaz, conseqentemente, de preservar as
condies responsveis pelo equilbrio real da economia e pela neutralidade distributiva.
5.1. Estabilizao e incerteza no mercado de ativos
No incio dos anos noventa, as terapias antiinflacionrias usualmente advogadas
pelos inercialistas sofreram uma reviso em alguns de seus pressupostos bsicos. Na
reviso do inercialismo, que foi pautada tambm pelo objetivo de mant-lo distanciado do
monetarismo, desenvolve-se uma crtica dirigida ao suposto de neutralidade das regras de
indexao dos rendimentos.
Neste contexto, Arida conclui que a suposta neutralidade passa a ser analisada como
efeito colateral da relao entre a inflao e a demanda pelo estoque da dvida interna em
termos reais, assim ... in the discussion of inflation accelerationin Brazilian experience it
was freuqently held that in a pure inertial inflation world exogenous wage indexation
shocks are neutral: halving the indexing interval doubles inflation rate without altering
real wages. The analysis suggests that this will occur if the higher inflation rate does not
alter the desisred wealth composition between real and financial assets. (ARIDA, 1992,
p.22).
Partia-se assim da premissa de que, num ambiente cronicamente inflacionrio, a
amplitude das flutuaes sobre o poder de compra, em termos dos bens de consumo, dos
ativos reais e dos salrios deveria ser considerada uma funo positiva do prprio patamar

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da inflao na economia. Dados, ento, o alto grau de averso ao risco por parte dos
agentes econmicos e de indexao dos ativos financeiros, isto significaria que, quanto
mais elevada fosse a taxa de inflao, memores seriam a demanda relativa pelos ativos reais
e a demanda de consumo privado a cada nvel de riqueza, sendo esta medida pela soma dos
valores dos estoques de ativos reais e de ativos financeiros liquidamente emitidos pelo setor
pblico (ARIDA, 1992, p. 23).
Por outro lado, postulava-se que as alteraes nas tendncias dos preos relativos
dos ativos reais causariam movimentos em sentido contrrio sobre a taxa de lucro na
indstria, ensejado, conseqentemente, uma associao positiva com os nveis de salrio
real mdio de mercado dos trabalhadores e de riqueza do setor privado. Seguia-se ento o
resultado de que as demandas privadas de investimento e de consumo tenderiam a
acompanhar diretamente a tendncia do preo relativo dos ativos reais (ARIDA, 1992, p.
23).
Finalmente, em funo do regime prevalecente de indexao dos salrios nominais,
estabelecia-se uma relao inversa entre as taxas de salrio real mdio ou de equilbrio e a
inflao. Como o modelo acima admitia, ainda, pleno emprego dos recursos produtivos e
equilbrio (ausncia de dficit ou supervit) permanente na restrio oramentria corrente
do governo, tinha-se que, ... inertia is present in the sense that, if equilibrium wages are
smaller than base wages, inflation persists above the level dictated by seigniorage (which
in our model is zero) because of backward looking indexation clauses.(ARIDA, 1992, p.
4)
A partir do modelo esboado acima e da hiptese de uma situao inicial de
equilbrio nas variveis externas da economia, a utilizao de polticas de rendas como
forma de combate inflao poderia ser naturalmente considerada. Uma estabilizao
baseada, por exemplo, numa reduo dos salrios de pico para algo mais prximo dos
nveis mdios, provocaria uma queda instantnea da taxa de inflao.
No obstante, em tal caso a expectativa de menor varincia dos preos dos ativos
reais conduziria a um excesso de oferta dos ativos financeiros (dvida pblica). Para
equilibrar o mercado de ativos, o preo relativo dos bens de capital teria que subir
instantaneamente tambm, promovendo o crescimento dos investimentos, da riqueza, dos

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salrios reais e do consumo. Dado o pressuposto de que o equilbrio na restrio


oramentria corrente do governo continuaria prevalecendo, o aumento do investimento em
relao poupana do setor privado traria, como contrapartida da estabilizao, um
desequilbrio nas contas externas. Em ARIDA (1992, p.4), tm-se que:
Even for pure inertial inflation, incomes policy has to be accompanied by a
reduction of domestic debt stock to ensure price stability without provoking a
current account deficit. Moreover, real wages and capital accumulation may
increase with stabilization. Stability reduces inflation uncertainty and therefore
elicits changes in wealth allocation and savings not contemplated by the pure
inertial inflation paradigm.

Observa-se, nesta perspectiva, uma eventual elevao do dficit pblico a partir da


mesma situao inicial desencadearia, em funo do crescimento da dvida interna, todos os
efeitos positivos creditados tentativa de estabilizao monetria.
Por isso mesmo, na impossibilidade de ao lado da poltica de rendas, se lanar mo
de um imposto sobre a riqueza privada ou de um processo acelerado de privatizaes, a
requerida reduo do estoque de dvida interna, capaz de dar consistncia estabilizao,
no deveria ser buscada na gerao prvia de repetidos supervits fiscais. Isto , ...taken in
isolation, a further reinforcement of fundamentals in such ideal stabilization setting is not
recommendable. Consider a temporary budget surplus that reduces the domestic debt
stock. Steady state capital price, and capital stock, falls along the internal equilibrium
locus. The current account improves but inflation increases. (ARIDA, 1992, p. 46)
Do exposto pode-se inferir, em primeiro lugar, que durante uma estabilizao
eventualmente iniciada com polticas de rendas, balance of payment disequilibrium and
not inflation provides the warning sign of budget problem.(ARIDA, 1992, p. 46)
Em segundo lugar, compreende-se porque o ajuste fiscal deveria ser idealmente
realizado aps a queda inicial da inflao, caso um rpido corte no estoque da dvida
interna no tivesse chances de implementao.
Finalmente, considerando-se o fato de que a existncia de fluxos superavitrios com
origem fiscal no seria capaz de reduzir significativamente o estoque do passivo pblico
num curto espao de tempo, chega-se concluso de que, em face do desequilbrio externo
inerente estabilizao, ... monetary policy through higher interest rates tends to be the
preferred policy compensation in the short run.(ARIDA, 1992, p. 49).

87

Constata-se aqui, portanto, uma inverso radical da orientao de poltica monetria


defendida anteriormente, qual seja, a prescrio do ajuste estrutural do balano de
pagamentos com equacionamento das finanas pblicas.
Agora, justamente em funo de seus efeitos depressivos sobre os nveis do preo
do capital, de investimentos e de consumo, uma elevao da taxa real domstica de juros
seria recomendada como medida adequada obteno do alvio na restrio externa. Tal
recomendao, contudo, no estaria isenta de custos, exigindo, particularmente,
consideraes adicionais a respeito do inconveniente de que, ...the steady state real rate of
interest consistent with fiscal regime that maintains domestic debt stock constant cannot be
arbitrarily large.(ARIDA, 1992, p. 48, n.7). No obstante a patente relevncia do dilema
de poltica econmica, ...to simplify the analysis, we will not discuss the model with the
interest rate as the policy variable.(ARIDA, 1992, p. 48)
5.2. Estabilizao com ncora cambial: o conselho da moeda, um rgo emissor
independente.
Uma linha alternativa de interpretao da inflao brasileira, mas tambm
revisionista do inercialismo, iria propor um plano de estabilizao aparentemente com a
mesma seqncia de medidas sugerida na anlise precedente. Trata-se de uma reforma
monetria visando a ruptura do processo inflacionrio, seguida de uma fase de consolidao
baseada na correo dos fundamentos fiscais, isto , no ajuste fiscal. A diferena
essencial em relao ao caso anterior residiria na no explicitao da questo da dvida
interna e na busca de uma ampla credibilidade para a moeda emergente da reforma
monetria que se propunha.
De certa forma, havia um retorno s propostas pioneiras da criao de um novo
padro monetrio indexado e com poder liberatrio, que deveria circular lado a lado com a
antiga moeda na economia. Dentro desta perspectiva, Resende, argumentava que, ...alm
da reorganizao fiscal e das reformas estruturais, a interrupo de um processo
inflacionrio crnico exige a criao de uma unidade de conta, uma reforma monetria, o

88

que se convencionou chamar de uma ncora dos valores nominais. (RESENDE, 1992, p.
114)
Tomando o dlar como referncia, foram desenvolvidas quatro alternativas bsicas
para a definio de um novo padro monetrio.
1. A primeira e a mais radical seria a substituio completa da moeda nacional pelo dlar,
que passaria a circular livremente. Um pas que abre mo de sua prpria moeda e,
portanto, utiliza uma moeda estrangeira, abdica das receitas de seignorage em favor do
emissor. Tais receitas correspondem aos ganhos com a totalidade dos juros nominais
que deveriam ser pagos pelo pas emissor da moeda para se financiar no
monetariamente. Ao carregar um estoque de moeda estrangeira que no paga juros e
desvalorizado pela inflao do pas emissor, um pas transfere para o tesouro do pas
emissor a totalidade dos ganhos de seignorage que decorreriam de um estoque
equivalente de moeda prpria taxa de inflao do pas emissor.
2. No outro extremo, a alternativa mais simples a mera fixao da taxa de cmbio da
moeda nacional em relao ao dlar, com garantia de conversibilidade. Para que um
programa nessa linha seja bem sucedido, preciso dispor de um importante estoque de
reserva internacional com o objetivo de resistir a ataques especulativos e eliminar a
curto prazo todo e qualquer desequilbrio oramentrio, fonte de emisso monetria.
Inexistindo equilbrio oramentrio, qualquer tentativa de desvalorizao, ou mesmo a
simples expectativa de desvalorizao, provocaria renovadas presses inflacionrias.
3. Uma alternativa composta pelos dois casos acima seria a de fixar a taxa de cmbio,
garantir a conversibilidade e dar curso legal concomitante moeda domstica e ao
dlar. Contudo, permanecem dvidas em relao a dois aspectos importantes. O
primeiro quanto velocidade do ajuste fiscal para manter a regra de no financiar o
setor pblico com emisso monetria. O segundo quanto capacidade de sustentar a
paridade entre a moeda domstica e a moeda ncora, com um cenrio de inflao
interna maior que a externa.
4. Uma quarta alternativa seria a criao de um rgo emissor independente, que seja
capaz de sustentar a conversibilidade de sua moeda a uma taxa de cmbio fixa. A taxa

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de cmbio entre as duas moedas seria arbitrada pelo mercado, mas a credibilidade do
novo padro resultaria de dois fatores. Em primeiro lugar, da garantia de sua
conversibilidade irrestrita, a uma paridade fixa, no padro monetrio internacional. Em
segundo lugar, da completa autonomia, em relao s eventuais presses advindas do
tesouro, de seu rgo emissor, o currency board, criado exclusivamente com esta
finalidade. Para assegurar a conversibilidade de sua moeda, o Board se obriga a manter
ativos financeiros lquidos e realizveis em moeda-reserva no mnimo totalidade do
estoque emitido de sua moeda. Seria uma espcie de padro ouro modernizado.
Resende, afirma que, ... o Board mantm pelo menos 100% de reserva em moedareserva para lastrear a emisso de sua moeda. (RESENDE, 1992, p. 26)
O desenho institucional do Board seria o de um rgo independente cujo nico
objetivo seria emitir uma moeda prpria conversvel a qualquer momento na moeda-reserva
a uma taxa de cmbio fixa. O Board no teria relao direta com o pblico, que usaria o
sistema bancrio para transao com a moeda emitida pelo Board. Apenas o sistema
bancrio e o banco central transacionariam com o Board para compra ou venda da moeda
do Board contra pagamento em moeda-reserva. A moeda do Board cumpre o papel de
restabelecer um padro monetrio confivel, para ser conversvel e integralmente lastreada,
sem que se abdique de receita de seignorage (RESENDE, 1992, p. 26).
Para evitar que a inrcia, ainda presente antes da hiperinflao, surja aps a
estabilizao e cause resduos inflacionrios incompatveis com a estabilidade monetria e
cambial, permite-se a circulao simultnea da moeda do Board com a moeda velha. No
perodo de transio, um nmero cada vez maior de transaes e preos ser cotado e
liquidado na moeda do Board. Reduz-se assim o grau de referncia inflao passada na
moeda velha para fixao de preos. A economia vai se dolarizando na moeda do Board e
perde gradualmente a memria inflacionria da moeda velha.
Quando a referncia moeda velha estiver se tornando insignificante, basta fixar a
paridade entre elas e a moeda do Board. Para sustentar a estabilidade. Complementando,
ser indispensvel que se elimine o dficit pblico e que no haja emisso alm da
estritamente compatvel com a demanda da moeda. Forar o ajuste fiscal parece ser, na
verdade, a perspectiva adequada da proposta, como dito por RESENDE (1992, p. 27):

90

A criao de um rgo emissor independente, entretanto, no deixa alternativa.


Ou se promove o ajuste fiscal capaz de adequar as despesas pblicas
capacidade de financiamento no-inflacionrio, ou a moeda emitida pelo banco
central desaparece, substituda pela moeda do Board. Se o setor pblico
continuar incapaz de ajustar suas despesas, no ter alternativa seno a de se
tornar inadimplente racionando pagamentos. Incapaz de emitir a nica moeda
aceita, o ajuste obrigatrio.

5.3. Estabilizao e dficit pblico potencial.


A recomendao de que a queda da inflao deveria preceder o ajuste fiscal na
busca de estabilizao constituiria precisamente o ponto crtico de uma outra interpretao
do processo inflacionrio no Brasil e de suas ligaes com o dficit pblico. A respeito,
analisa-se criticamente duas explicaes mais comumente encontradas na literatura para
sugerir o carter fiscal da inflao brasileira: a perda de confiana na moeda nacional e a
antecipao inflacionria da monetizao futura da dvida interna (BACHA, 1993, p. 6).
A perda da confiana na moeda nacional um fenmeno patente nas estatsticas de
evoluo da reteno da moeda como proporo do PIB. Logo aps o ps-guerra, a relao
entre M1 e PIB era da ordem de 25%; h vinte e cinco anos, ainda se situava em cerca de
15%, em 1993, era de 1,5%.
Quanto menor a reteno de moeda como proporo do PIB, maior tem que ser a
inflao para o financiamento, por via da expanso monetria, de um dado dficit. Como a
prpria inflao causa uma diminuio da reteno voluntria de encaixes reais, obtm-se
um mecanismo vicioso no qual, a partir de certo nvel, a emisso de moeda necessria para
financiar o dficit pblico causa uma acelerao temporria da inflao. Esta gera menor
reteno da moeda que, por sua vez, fora uma taxa maior de inflao para financiar o
mesmo dficit de antes, e assim sucessivamente (BACHA, 1993, p. 6).
BACHA (1993, p.7) tratou do fenmeno dos assim chamados dois equilbrios,
afirmando que:
A perda da confiana da moeda implica que uma economia pode estar em um
equilbrio de alta inflao quando, com o mesmo dficit fiscal, poderia estar com
uma inflao menor. Nessa viso do problema, a economia estaria do lado
errado da curva de Lafer. Se isto fosse verdadeira para a economia brasileira
bastariam medidas que restabelecessem a confiana da moeda, como por
exemplo, a introduo de uma paridade fixa com o dlar num regime cambial de
conversibilidade, para trazer a economia do lado errado para o lado certo,
isto , menos inflao, sem a necessidade de qualquer mudana no regime fiscal.

91

Um dos problemas dessa anlise que ela desconsidera que grande parte do dficit
financiado no por emisso de moeda, mas pala colocao de ttulos. No contexto
unitemporal em que a anlise da armadilha inflacionria se coloca, um dficit
integralmente financiado pela colocao de ttulos no deveria ter qualquer impacto
inflacionrio. Contudo, numa perspectiva intertemporal, o endividamento pblico pode ser
um acelerador da inflao se houver emisso de moeda para o pagamento dos respectivos
juros.
Este problema foi resolvido no artigo clssico de Sargent e Wallace (1981), em que
a questo do financiamento do dficit do governo posto num contexto intertemporal.
Esses autores supem que o dficit do governo esteja de incio sendo integralmente
financiado pela colocao de ttulos, e tambm que a dvida interna esteja sendo acumulada
num processo de bola de neve, o que dever, portanto, ser interrompido em algum ponto no
futuro. Nesse ponto, ocorreria uma sbita monetizao da dvida interna.
Caso as expectativas inflacionrias que entram na demanda de moeda fossem
estacionrias, o nvel de preos permaneceria constante at o dia da monetizao, quando
ento daria um salto proporcional monetizao realizada. Com expectativas racionais,
entretanto, os agentes incorporam em suas decises atuais a monetizao futura esperada, e,
para no sofrer perdas de capital, comeam desde logo a reduzir suas retenes de moeda,
Bacha argumenta que...h inflao no porque a oferta de moeda esteja crescendo, mas
porque a demanda de moeda decresce ao longo do tempo. (BACHA, 1993, p.8)
Aps a monetizao, o dficit do governo igual a zero, pois, por hiptese, ele se
devia apenas necessidade de pagar juros sobre a dvida interna, necessidade essa que
desaparece com a monetizao sbita. Sob a hiptese das expectativas racionais, toda a
inflao devida monetizao j teria ocorrido no passado, e, portanto, aps o governo
libertar-se da dvida no haveria mais razo para que a inflao prosseguisse.
Segundo Bacha, ... deve-se explorar e fundamentar outras explicaes mais
convincentes da origem fiscal da inflao brasileira, uma explicao da qual, ao contrrio
das teses anteriores, se pudesse concluir ser de fato imperativa a mudana do regime fiscal
como condio para se obter uma estabilidade de preos. (BACHA, 1993, p. 8)

92

A represso do dficit no deveria ter efeitos antiinflacionrios significativos, pois


os agentes econmicos entenderiam ser ela temporria, antecipando assim o retorno do
dficit e da inflao no futuro. Nessas condies, haveria a fuga da moeda j no presente,
fazendo com que a inflao prosseguisse apesar da reduo temporria do dficit.
Essa anlise pode ser vista como um reforo s consideraes que se seguem, nas
quais se supe que a demanda de moeda dependa apenas da inflao contempornea e no
daquela esperada para o futuro. Trata-se, entretanto, de aproveitar a diferenciao entre
dficit reprimido e dficit suprimido para explorar o conceito implcito de dficit
potencial, aquele que ocorreria caso no houvesse represso fiscal.
Em seu artigo, Bacha (1992, p. 9) observa que:
A inflao ajudava de duas formas na reduo do dficit oramentrio
efetivamente observado no fim do ano fiscal. Primeiro, o oramento embutia
uma previso inflacionria bem menor do que a inflao efetivamente ocorrida.
Isso reduz o valor real das despesas executadas, mesmo sem controle do caixa.
J as receitas, por estarem indexadas, pouco perdem com a inflao maior do
que a orada. Segundo, atravs do controle do caixa, o ministrio da fazenda
adia a liberao das verbas oramentrias para o final do ano, desse modo
fazendo com que o valor real dessas despesas sejam adicionalmente reduzido
pela inflao, de maneira legal.

Como o dficit inicial aparentemente muito elevado e as despesas so pelo


menos parcialmente indexadas, preciso uma inflao muito elevada, certamente mais
elevada do que aquela embutida na proposta oramentria, para viabilizar, por via da
represso inflacionria, o relativo equilbrio nas contas pblicas que se observa nos dados
brasileiros. Bacha, afirma que, ... essa relao negativa entre dficit e inflao contrapese ao conhecido efeito Oliveira-Tanzi, segundo o qual seria positiva a relao entre dficit e
a inflao. O efeito Oliveira-Tazni v-se, vale apenas para pases onde a despesa pblica
indexada e os impostos no, exatamente o oposto ao caso brasileiro.(BACHA, 1993, p.11).
Produzia-se nesse sentido, uma clara inverso do argumento clssico pelos
inercialistas em suas anlises pioneiras de acordo com o qual apontava-se a queda da
inflao como meio indispensvel para o equacionamento das contas pblicas.
Bacha se pergunta ento o que deve ser feito para levar a inflao para o lado certa
da Curva de Lafer. O ajuste fiscal eliminaria um nmero significativo de unidades de
despesa, viabilizando o aumento do valor real das dotaes oramentrias, ainda que o

93

valor dessas dotaes continuasse sendo o mesmo de antes. Seguindo o exemplo do autor,
suponha que haja de incio duas unidades de despesa, a prpria e a imprpria, cada
uma das quais com despesas oradas equivalentes a US$ 10, para um total de despesas
oramentrias de US$ 20. As receitas fiscais totais so, por hiptese, de apenas US$ 10. O
dficit potencial de US$ 10. Entretanto, por causa da superinflao, o valor real das
despesas de cada unidade erodido at que se reduza, por exemplo, para US$ 6 em cada
uma delas. Nesse caso, o dficit final seria de US$ 2, financiado pelo imposto inflacionrio
no lado errado da curva de Lafer. (BACHA, 1993, p. 9)
Suponha-se agora que se elimine a unidade de despesa imprpria e que o Governo
Federal s retenha a unidade de despesa prpria. Se o dficit final for os mesmos U$ 2, e
se as receitas no se alterarem, a unidade de despesa prpria poder realizar despesas de
US$ 12, o dobro do que anteriormente de fato conseguia realizar. Mantendo-se, entretanto,
a dotao oramentria (e efetiva) da unidade prpria em US$ 10, o governo poderia
abdicar integralmente do uso do imposto inflacionrio (BACHA, 1993, p. 9).
Pela viso revisionista, o conflito se manifesta no na disputa entre salrios e lucros
para uma fatia do produto, mas na disputa entre os grupos de interesse para uma fatia do
oramento. A soma das fatias desejadas maior do que a soma das receitas fiscais
disponveis. A inflao resolve o conflito de duas maneiras: ou diminuindo o tamanho
das fatias efetivamente distribudas ou gerando o imposto inflacionrio.
Aparentemente, a unidade imprpria poderia referir-se ao gasto com juros da
dvida pblica. Entretanto, a concluso de Bacha que a resoluo, sem o uso da inflao,
do conflito fiscal brasileiro envolve decises polticas fundamentais sobre a composio do
gasto pblico: o Governo Federal tem que transferir para outras esferas governamentais ou
para o setor privado boa parte de suas atribuies, para que possa especializar-se com
vantagens em suas novas funes em um novo modelo de desenvolvimento com inflao
sob controle.
Assim, o inercialismo fecha um ciclo que se iniciou com a crtica veemente das
polticas de austeridade e termina com a defesa incondicional destas, sustentada na viso
que liga a inflao ao dficit pblico atravs da expanso monetria.

94

5.4. O Plano Real: estrutura, gesto e primeiros resultados.


O Plano Real foi um programa de estabilizao pr-anunciado em trs estgios. Este
item busca fazer uma descrio sumria do que foi o Plano Real, enfatizando a seqncia e
a lgica das suas etapas, bem como os resultados principais. Inicia-se com uma retomada
geral da estrutura e das fases mais importantes.
O Plano de Ao Imediata (PAI) foi lanado em junho de 1993, com o objetivo de
administrar o desequilbrio financeiro do setor pblico. O programa inclua as seguintes
frentes principais de ao governamental:
a) Corte nos gastos do setor pblico, com o governo federal procurando sensibilizar as
demais esferas do governo;
b) Elevao da receita fiscal, atravs do combate sonegao e, especialmente, da
arrecadao do IPMF (mais tarde, CPMF - contribuio provisria sobre
movimentaes financeiras). O governo reconheceu assim que a verdadeira reforma
fiscal s seria possvel com reviso constitucional;
c) Combate inadimplncia dos estados e municpios, atravs de reteno de repasses
de receitas compartilhadas e da suspenso de avais, alm da concluso do processo
de renegociao das dvidas destas unidades federativas para com a Unio;
d) Controle e saneamento dos bancos estaduais e federais, inclusive com previso de
aplicao da lei do Colarinho Branco, que probe os bancos de realizar
emprstimos a seus controladores;
e) Medidas para acelerar o processo de privatizao, dando-se prioridade a empresas
dos setores siderrgico, petroqumico e de fertilizantes, e iniciando-se a
desestatizao do setor eltrico e de transporte ferrovirio.
O PAI no impediu que a inflao se acelerasse fortemente em 1993, e ficou patente
a falta de entusiasmo da classe poltica e demais esferas de governo para com a agenda
ambiciosa de reconstruo gradual da capacidade de financiamento do setor pblico. A
agenda do PAI era bastante ambiciosa, e se levada s ltimas conseqncias, resultaria
numa reconstruo paulatina do regime fiscal e monetrio.

95

Por volta de setembro de 1993 um novo plano anti-inflacionrio estava sendo


elaborado no governo brasileiro, sendo que em dezembro o ministro da fazendo anuncia a
agenda que culminou na criao do Real como nova moeda da economia. Eram trs as
etapas principais do Plano Real:
1. O ajuste fiscal transitrio, representado pelo Fundo Social de Emergncia (FSE). Este
dispositivo representou a formao de uma massa de recursos da ordem de US$ 9,3 b
(em 1994 e 1995), destinada a atenuar a rigidez oramentria, permitindo assim uma
alocao mais livre dos recursos e um aumento da carga tributria. Um exemplo era o
dos pagamentos a inativos e pensionistas, que puderam contar com os recursos da
Confins e da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL), antes indisponveis
para este tipo de dispndio. O Congresso introduziu vinculaes parciais da arrecadao
adicional de impostos, tendo ainda rejeitado o aumento no IRPJ imposto de renda das
pessoas jurdicas, de modo que a componente de expanso de receitas novas (exceto
IPMF) foi pouco significativa. A discusso do FSE retirou de foco algumas alternativas
de medidas tributrias de maior profundidade, ao mesmo tempo em que no impediu
que a represso fiscal atingisse o mais alto nvel desde 1988.
2. A fase da criao de um indexador preferencial, chamado de URV, unidade real de
valor, cujo princpio era o de constituir um embrio de moeda, mas que contivesse
inicialmente apenas o atributo de unidade de conta. Na verdade, a URV e o Real no
representavam duas moeda, mas duas partes da mesma moeda que se encontrariam por
ocasio da primeira emisso do Real. Os principais pontos da Medida Provisria (MP)
da URV (depois aprovada e sancionada como lei n.8.880) eram:
1) Dava prazo de um ano para entrada em vigor do Real;
2) Proibia contratos vinculados correo cambial, indicando a URV como parmetro
para reviso dos contratos com periodicidade anual;
3) Introduzia uma sistemtica de converso de salrios e obrigaes pecunirias em URVReal;
4) Estabelecia que os ndices de correo monetria deveriam ter como referncia a URVReal;

96

5) O BCB passa a administrar a divulgao e fixao da relao CR$/URV, mantendo seu


poder de compra com base em uma cesta de ndices relativamente contemporneos;
6) A autoridade monetria comprometer-se-ia a vender dlares pela cotao mxima da
URV diria, estando autorizada a ir permitindo a extenso gradual e paulatina da
utilizao da URV para os contratos financeiros e para as transaes em geral.
Conforme Bresser, ... quando a inflao inercial, argumenta-se que, mudanas de
regime de polticas econmicas e conseqentemente mudanas de expectativas no
resolver o problema. Dado que a inrcia est baseada nos aumentos defasados de preos,
que se tornam obrigatrios para os agentes econmicos nos reajustes peridicos de preos,
apenas solues que sejam neutras do ponto de vista distributivo, que convertam os preos
relativos para o equilbrio, sero viveis.(BRESSER, 1996, p. 8)
O congelamento controlou a inflao em Israel em 1985 e no Mxico em 1987, pois
alm da aplicao dos sistemas de converso pela mdia, houve um acordo social na
tentativa de conciliar perdas residuais inevitveis em um plano de estabilizao. Como no
havia condies de um congelamento nestas condies para a economia brasileira, e no se
desejava esperar a hiperinflao e a dolarizao, buscou-se outra alternativa, a dolarizao
artificial.
Por meio da adoo de uma moeda indexada, ou, mais simplesmente, de um ndicemoeda sem poder liberatrio, que acompanhasse o dlar, na linha pretendida originalmente
por Arida e Resende (Larida) e afinal adotada no Plano Real.
Um Plano de Estabilizao deve, portanto, reorganizar o rol das demandas sociais
pelo produto, compatibilizando-as e unificando-as em uma nica unidade monetria. Nas
hiperinflaes, isso ocorre como conseqncia da forte acelerao dos preos. Na alta
inflao, as condies propcias estabilizao no surgem espontaneamente.
A URV foi criada com o objetivo de cumprir o mesmo papel que o dlar cumpre
nas hiperinflaes. A URV foi criada para diarizar a economia, para organizar a demanda
pela renda social. Alcanando um perfil aproximadamente estvel do sistema de
remunerao e preos relativos, poder-se-ia consolidar a reforma monetria utilizando a
URV como meio de pagamento, a moeda Real.

97

Essa era tambm a expectativa de BRESSER, (1994, p. 138), antes da segunda fase
do Plano Real:
A inrcia inflacionria deriva da assincrnia nos reajustes de preos, que so
aumentados defasadamente. precisamente esse problema que o Plano Real
vem resolver ao introduzir, na sua segunda fase, a URV. Ao adot-la o objetivo
permitir que os preos de cada mercadoria aumentem todos os dias, como
acontece nas economias dolarizadas, em que o indexador a variao da taxa de
cmbio. Uma vez obtida essa sincronizao dos aumentos dos preos, elimina-se
a inrcia inflacionria, restando apenas uma reforma monetria, transformando a
URV em moeda.3

Estabelecidas as converses de preos e tarifas pblicas em URV-Real, chegou-se


fase final, ou seja, a emisso do Real e a mudana no regime monetrio e cambial.
As principais novidades foram:
1) O estabelecimento de um lastro para as emisses da nova moeda (base monetria),
atravs da vinculao de reservas internacionais razo de 1 R$ = 1 US$;
2) O estabelecimento de metas quantitativas para a evoluo da base monetria, com raio
de manobra de 20% a critrio do CMN;
3) Redefinio da composio e do papel do Conselho Monetrio Nacional (CMN) e a
criao da Comisso Tcnica da Moeda e do Crdito (COMOC), de modo a dar mais
nfase ao objetivo de estabilidade monetria e aumentar a agilidade decisria;
4) Especificao de um teto para a taxa cambial de 1 R$ = 1 US$, mas sem limite
especificado de compra, constituindo uma banda assimtrica, de forma que se abriu
espao para uma imediata apreciao do Real, pois as intervenes do BCB no mercado
cambial teriam de se adequar s metas monetrias.
Enfim, a URV tinha como objetivo sincronizar os preos, salrios e contratos.
Contudo, foi apenas no ltimo ms da transio, que durou de maro a junho, os preos
vista foram cotados em URV. Resultados empricos sugerem que a inflao em URV no
perodo que antecedia a entrada do Real no estava inercializada, ou seja, a URV foi um
instrumento eficaz para a desindexao da economia.

Ver Sisc (1996) a UVR e sua funo de ajustar os preos relativos. Conforme o autor, em exerccios de
correlao, permitiram concluir que a URV desempenhou um papel fundamental no processo de converso
dos salrios pela mdia, incorporando de forma mais rpida as perdas geradas pela inflao.

98

Quando o novo governo tomou posse em janeiro de 1995, era evidente o sucesso
inicial do Plano Real. A inflao cair de 40% a 50% ao ms no primeiro semestre de 1994,
para 1% a 2% ao ms no final do ano. Conforme Bacha, (1996,p. 7):
O sucesso inicial do Plano Real demonstrou na prtica o acerto das proposies
tericas que o sustentavam: que era preciso, antes de mais nada, deixar patente
que o governo poderia equilibrar suas contas sem o auxlio da corroso dos
gastos oramentrios propiciada pela inflao; que a converso dos salrios e
outros contratos, de cruzeiros reais, para uma unidade de conta indexada
diariamente (a URV), se convertidas pela mdia no acelerariam a inflao; e
que a inflao poderia, por meio de uma reforma monetria, ser trazida para
prxima de zero instantaneamente, de forma preanunciada, sem confiscos de
ativos financeiros, nem congelamentos de preos e salrios.

Apesar de os meses iniciais do Real terem sido auspiciosos, eram claros os


desequilbrios que se avolumavam e que poderiam, desembocar em problemas similares aos
que haviam condenado ao fracasso, desde 1986, as tentativas anteriores de estabilizao de
preos na economia brasileira.
Um dos problemas era a discrepncia entre o aumento dos salrios nominais,
determinado pelas regras da poltica salarial, e a apreciao da moeda domstica,
determinada pelo curso das polticas cambial e monetria. Os salrios foram convertidos
em URV, em maro de 1994, pelas mdias reais dos quatro meses anteriores. Essas mdias,
entretanto, foram calculadas nos dias de pagamento, e no nos dias mdios de dispndio,
isso implicava um ganho no poder de compra dos salrios equivalente ao imposto
inflacionrio que antes os corroia, em cruzeiros reais, entre o dia de recebimento e o dia
mdio de dispndio.
Alm disso, os salrios passaram a ser recebidos ms aps ms em moeda de poder
de compra relativamente constante, quando antes sofriam uma forte deteriorao entre os
picos que se seguiam ao reajuste quadrimestral e os vales que antecediam tais reajustes.
Embora as mdias fossem iguais, um ganho adicional de renda real advinha da eliminao
da incerteza associada forte oscilao dos salrios reais, antes observada dentro dos
perodos quadrimestrais de reajuste. Esse ganho derivado da estabilizao da moeda
explicitou-se no mercado pela maior facilidade que os assalariados passaram a ter de acesso
ao crdito ao consumidor, que se expandiu de forma considervel no perodo, apesar de o
Banco Central, no incio do plano ter imposto um compulsrio de 100% na margem sobre

99

os depsitos vista nos bancos comerciais com o objetivo de reduzir o multiplicador do


crdito bancrio.
E ainda, a necessidade de manter por um ano a indexao anual dos salrios,
baseada em um novo ndice de preos, IPCR, que nos seis primeiros meses do plano
acumulou uma variao de 23%. Essa variao foi em grande parte determinada pela
combinao de um carry over da inflao em cruzeiros reais de junho de 1994 com
problemas sazonais na oferta de alimentos e fortes ajustes dos preos dos aluguis
residenciais. No se tratava, assim, de medida do ncleo da inflao em reais (que caiu para
prximo de zero, conforme indicado pelo comportamento do IPA da indstria). Portanto, ao
ser repassada aos salrios, esta correo implicava em aumentos dos custos reais de
produo, sinalizando a dificuldade da manuteno, seja do congelamento imposto a tarifas
e preos dos servios pblicos, seja da liberdade vigiada exercida sobre os preos dos
setores oligopolizados do comrcio e da indstria.
Enquanto isso, a combinao de uma poltica monetria de juros primrios elevados,
com uma poltica cambial de banda assimtrica, havia feito com que o real se apreciasse em
relao ao dlar, de uma paridade unitria no incio do plano, para R$ 0,846 por US$ 1,00
em 31 de dezembro de 1994. Houve assim uma apreciao nominal de 15%, contribuindo
para uma queda adicional na relao cmbio-salrios. O impacto da apreciao cambial
sobre as contas externas se via fortalecido pela deciso, adotada em setembro de 1994, de
acelerar o ritmo de liberao das importaes, como forma de evitar o repasse para os
preos das presses de custo e de demanda que ento se manifestavam.
Conforme LIMA, (1997, p. 15) o objetivo maior do Plano Real, a estabilidade dos
preos, seria obtida atravs de quatro estratgias principais:
1) A ancoragem cambial;
2

2) O ataque s reposies salariais, em particular ao reajuste do salrio mnimo;

3) Do lado fiscal, cortes de gastos e presso junto ao congresso nacional para conseguir
implantar reformas constitucionais que propiciassem o ajuste fiscal considerado
necessrio para estabilizar a dvida interna; e

4) A conteno dos eventuais excessos de demanda atravs de taxas elevadas de juros, o


que implica em emisso de ttulos da dvida.

100

Como a estratgia principal de estabilidade o crescimento da dvida interna,


somada ao aumento da remessa de renda ao exterior devido ao crescimento da dvida
externa, gerados por uma poltica monetria de enxugamento da liquidez, esta alm de
recessiva, apresenta-se como um crculo vicioso sobre os gastos do governo, limitando a
um perodo finito (LIMA, 1995, p. 16).
Lima, conclui que a restrio da demanda agregada s faria sentido com uma oferta
agregada vertical, no confirmada para a realidade brasileira. Logo, as outras trs variveis
de controle: taxa de cmbio, salrio mnimo e gastos fiscais, mantero a estabilidade dos
preos. Dado uma curva de oferta agregada ascendente, a poltica monetria no eficaz no
controle dos preos a longo prazo, esta atuando no enxugamento da liquidez e tendo seu
efeito sobre os preos indiretamente, pois est dever resultar do deslocamento da oferta e
demanda agregadas (LIMA, 1995, p. 20).
Em suma, impem como condio necessria o congelamento da demanda
agregada. Duas conseqncias so crnicas para a economia brasileira. De um lado o
crescente endividamento pblico, causado pelo pagamento de juros e pela esterilizao da
emisso monetria entrada de capitais em excesso quanto para financiar o dficit em
conta corrente. De outro lado, a tendncia a estagnao econmica com a queda do
investimento e da produo.
Desta maneira, a sobrevivncia do Plano Real envolve uma aposta na construo de
fundamentos internos adicionais, de modo a viabilizar a continuidade da poltica monetria
de forma a postergar ao mximo o comprometimento da estabilidade de preos no mdio e
longo prazos.

101

Captulo VI CONCLUSO
Neste trabalho dissertativo buscou-se traar a evoluo dos principais modelos
tericos do inercialismo, enfatizando suas ligaes com o dficit pblico, juros e inflao,
no contexto da formulao dos programas de estabilizao lanados no Brasil desde
meados da dcada de oitenta.
Inicialmente, as idias heterodoxas a respeito da inflao brasileira descartavam
qualquer influncia significativa do dficit pblico sobre seu comportamento. No obstante,
era usual que se privilegiasse, na direo oposta, a influncia negativa das taxas reais de
juros e de cmbio sobre a inflao, e os efeitos combinados destas trs variveis sobre a
magnitude do dficit.
Deste modo, dado o regime de indexao salarial prevalecente na economia,
elevaes das taxas reais de juros e de cmbio reduziriam os nveis dos salrios reais, mas
provocariam uma acelerao da taxa de inflao. Os novos patamares destas variveis
produziriam, ento, um aumento do dficit pblico. Mas, na viso dos heterodoxos, que
importncia isto tinha?
Pelo lado da demanda agregada, nenhuma, uma vez que imaginavam a economia ou
enredada numa recesso, e neste caso a questo do excesso de demanda proveniente do
dficit no se colocava, ou operando num nvel de emprego dos recursos produtivos que
garantia a prpria inexistncia do dficit operacional e a irrelevncia do dficit nominal.
Nesse mesmo sentido, a perspectiva de um quadro no recessivo era utilizada ora
para reforar a prescrio do ajuste estrutural da economia desvalorizao cambial com
queda dos juros internos, independentemente do nvel do gasto pblico -, ora para justificar
a adoo de uma estratgia inercialista no combate a inflao.
Por outro lado, os heterodoxos defendiam a reduo dos juros, tambm como
medida destinada conteno do dficit, o que poderia sugerir alguma preocupao com a
questo da sustentabilidade no tempo da poltica fiscal, buscando adequar prescrio do
ajuste estrutural a obteno de algum equacionamento das finanas pblicas.
Seja como for, a ausncia de uma preocupao maior com os limites e as formas de
financiamento do dficit pblico parecia estar ligada crena de que a demanda por moeda

102

seria crescente numa estabilizao. Isto significa que, para os inercialistas, a estabilidade de
preos resultaria numa ampliao da capacidade de financiamento do dficit, ainda que no
se conhecesse exatamente o nvel deste dficit, estimulando-se assim a opo pelo
lanamento imediato de um programa heterodoxo de combate inflao.
O fracasso de todos os planos heterodoxos de estabilizao implementados no Brasil
na dcada de oitenta conduziria monopolizao crescente do debate econmico ao redor
de fenmenos de natureza monetria. De acordo com esta perspectiva monetarista, o
comportamento da inflao refletiria a expanso nominal de algum agregado monetrio na
economia bem como as alteraes em sua velocidade de circulao. Ambos os fenmenos
relacionados, por sua vez, s necessidades, corrente e esperada, de financiamento do dficit
do setor pblico e ao formato peculiar da poltica monetria no Brasil.
Neste diagnstico, o agregado monetrio cujo comportamento, em tese,
determinaria a trajetria da taxa de inflao, poderia ou no compreender ativos financeiros
indexados. Com a excluso de tais ativos, o diagnstico oscilava entre a deteco de uma
ligao no trivial do dficit pblico com a inflao e a inferncia de uma relao direta
desta com a conduo da poltica monetria.
Neste caso, justificava-se com veemncia o funcionamento do mecanismo de
zeragem automtica das carteiras das instituies financeiras, em funo da crena de que
dele resultariam a excessiva liquidez da dvida pblica interna, como concesso automtica
de poder liberatrio moeda indexada, e a perda da ncora nominal do nvel de preos na
economia.
Quando se incorporam os indexados, surgem os agregados monetrios identificados
com a trajetria da inflao, por exemplo, o M4. Neste caso, a possibilidade da ocorrncia
de equilbrios inflacionrios mltiplos no sistema econmico era explicitamente
considerada. Tais posies de equilbrio seriam ento caracterizadas por um volume de
arrecadao do imposto inflacionrio consistente com o financiamento de certos nveis do
dficit pblico operacional.
Em tais situaes, contudo, percebe-se que a virtual eliminao do dficit
operacional e a participao relativa da moeda remunerada no conjunto dos ativos
financeiros aproximando-se da unidade, o nmero de equilbrios inflacionrios possveis no

103

sistema econmico tornar-se-ia infinito. Se a principal varivel explicativa da inflao


M4, o fator preponderante da perda de ncora nominal no sistema econmico residiria na
indexao crescente do conjunto dos ativos financeiros e no na circunstncia de que a taxa
de juros pudesse estar sendo fixada com base no mecanismo da zeragem automtica.
Isso significava, nos marcos do modelo monetarista utilizado, que a reduo dos
juros poderia ser sugerida como medida para diminuir as necessidades e ampliar a
capacidade de financiamento do setor pblico, conduzindo, eventualmente, queda das
taxas de inflao na economia numa receita bem ao gosto dos inercialistas. Por outro lado,
a evidncia de que o mecanismo da zeragem automtica tinha relevncia analtica muito
diferente nas duas abordagens monetaristas, no impediu que os economistas por ambas
influenciados considerassem, de modo geral, sua eliminao uma medida imprescindvel
estabilizao e, ao mesmo tempo, compatvel com a ausncia de perdas de capital das
instituies financeiras.
Este ltimo fato revelador, pois explcita, em primeiro lugar, que a criticada
liquidez da dvida pblica no poderia resultar do funcionamento da zeragem automtica e,
em segundo lugar, a natureza contraditria da crtica quando considerada a luz de seus
prprios objetivos isto , ampliar a potncia da poltica monetria, capacitando-a a
produzir as requeridas perdas de capital do setor privado atravs de elevaes das taxas de
juros.
Com o fim dos planos Collor, tanto a permanncia da inflao quanto a abundncia
de liquidez internacional e uma reviso do inercialismo se encontrariam na primeira metade
dos anos noventa. Esta reviso procurava tirar lies do monetarismo, destacando, porm a
no neutralidade da inflao em relao alocao de portfolio dos agentes, aos nveis da
riqueza privada e grandeza dos gastos pblicos.
Condenava-se, nesse sentido, a postura condescendente com o dficit, postura esta
que seria anteriormente alimentada na crena de que, numa estabilizao, aumentariam
naturalmente os recursos necessrios ao seu financiamento. Este financiamento envolvia
absoro de poupana privada, via de regra atravs de uma tributao inflacionria, e de
poupana externa, com o simultneo desequilbrio na conta de transaes correntes.
Finalmente, pregava a conquista do equilbrio fiscal ao longo da estabilizao e, enquanto a

104

obteno da primeira no fosse capaz de consolidar a segunda, defendia-se que a


administrao da taxa de juros seria a forma de monitorar o desequilbrio externo.
Observa-se finalmente que, dado o efeito perverso da queda da inflao sobre o
nvel do dficit, deve-se conter este ltimo como medida que deveria preceder,
necessariamente, a ruptura do processo inflacionrio. Entretanto, a reforma monetria do
Real aliou ao corte das taxas de inflao na economia uma elevao dos gastos de consumo,
particularmente do setor pblico, que acabou determinando a deteriorao nos nveis da
poupana do governo e do saldo em transaes correntes.
No curto prazo, a situao de fragilidade na conta corrente passou a ser monitorada
pela intensidade das restries ao crdito privado e pela taxas internas de juros elevadas.
Esta estratgia, entretanto, gerou situaes negativas nas instituies financeiras, bem como
o aumento explosivo da dvida pblica.
A sobrevivncia do Plano Real dependia da construo de fundamentos internos
adicionais que permitam continuar insistindo na prtica da poltica monetria e, ao mesmo
tempo, controlar a demanda agregada de modo a postergar ao mximo o comprometimento
da estabilidade de preos no mdio e longo prazos.

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