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TEORIA DA POLTICA MONETRIA

Uma abordagem a nvel intermedirio









Antonio Luis Licha
Instituto de Economia
Universidade Federal do Rio de Janeiro













Rio de Janeiro, 14 de setembro de 2013

1

A formulao de um problema mais importante que sua soluo.
Albert Einstein

Prefcio

O objetivo do livro apresentar as principais proposies da teoria da poltica monetria
de um ponto de vista normativo, destacando as recomendaes tericas sobre como deve ser
feita a poltica monetria. O ncleo da anlise so os princpios desenvolvidos pelo novo
consenso nas dcadas 1990 e 2000, que reflete o domnio da abordagem novo keynesiana na
macroeconomia.
1
Na primeira parte, o livro considera tambm os conceitos estabelecidos pela
sntese neoclssica nas dcadas dos 1950 e 1960 e pelo debate dos anos 1980 sobre o uso de
regras ou de polticas discricionrias.
2
Na parte final, apresenta algumas das reformulaes que a
teoria da poltica monetria vem sofrendo a partir da crise financeira de final dos 2000. As
posies desses debates ainda no so consolidadas e os resultados dos ltimos captulos so
mais especulativos e motivo de forte polmica.
A sequncia dos temas tratados no livro reflete a evoluo das ideias do mainstream
macroeconmico, apresentando um desenvolvimento histrico das ideias centrais da teoria
normativa da poltica monetria.
No objetivo destacar crticas s abordagens tratadas, discutir a validade de suas
hipteses ou questionar as evidncias empricas de suas concluses. O tratamento dos temas no
exaustivo e destaca a estrutura geral dos temas abordados, procurando um entendimento geral
dos problemas e das solues propostas ao longo de sessenta anos de pensamento
macroeconmico.
A abordagem deste livro trata teoria macroeconmica como um corpo de conhecimento
que procura resolver problemas prticos e propor solues. No sentido estabelecido por Mankiw
(2006), abordamos a macroeconomia como uma rama da engenharia e no como uma cincia
que possui uma anlise com fundamentos conceituais claros. Mas, seguindo Woodford (2008),
achamos que a "desconexo" entre a cincia e a engenharia da macroeconomia no to grande.
As principais teorias de poltica monetria so apresentadas utilizando modelos estticos,
adequados para um curso de nvel intermedirio (curso avanado de graduao). O desafio do

1
O novo consenso foi consolidado na conferncia New Challenges for Monetary Policy, organizada em agosto de
1999 pelo Federal Reserve Bank of Kansas City em Jackson Hole (EUA). Para um resumo do consenso nessa
conferncia ver Bean et al. (2010).
2
Segundo Blanchard (2008) o termo sntese neoclssica foi cunhado por P.A. Samuelson para designar viso de
consenso que surgiu em meados da dcada de 1950 nos Estados Unidos. Esta sntese foi o paradigma
macroeconmico dominante por mais de vinte anos.
2

livro apresentar os resultados alcanados na teoria da poltica monetria de uma forma
simples. Nas palavras de Blinder (2010, p. 390):
"O truque, como Einstein apreciou, ser encontrar o grau mnimo de complexidade
adicional necessria para fornecer aos alunos a comprenso que eles precisam e
merecem."
Ressaltemos que o uso da esttica comparativa permite apresentar algumas
caractersticas de sistema dinmicos j que existe uma relao entre as propriedades intrnsecas
dos equilbrios e a dinmica do sistema. Samuelson (1942) chamou a ligao entre a esttica
comparativa e a dinmica de princpio da correspondncia.
3
De qualquer forma, a no utilizao
de instrumentos de anlise dinmicos impede que possamos discutir aspectos relativos ao ciclo
econmico e, em especial, ao comportamento da poltica monetria frente a choques persistentes
(consideramos a atuao de poltica monetria frente a choques sem persistncia). O papel das
defasagens entre as variveis econmicas tambm no pode ser abordada, no sendo possvel
discutir problemas relativos ao carter tempestivo da poltica.
4
Esses temas deveriam ser
abordados em cursos mais avanados.
5

A tradio do mainstream macroeconmico desenvolver modelos que procuram ser
bem articulados e realistas no sentido de mimetizar as respostas dadas pelo sistema econmico
quando exposto a certos choques.
6
A estrutura macroeconmica pode ser representada por
modelos agregados, que muitas vezes tm microfundamentos bem definidos ou por modelos de
equilbrio geral.
7
Neste livro utilizamos, por simplicidade, modelos agregados estticos.
Normalmente especificamos funes lineares que permitem obter resultados analticos bem
definidos e modelos que procuram focar no tema discutido, abstraindo aqueles elementos que
no so essenciais. Nos apndices apresentamos alguns resultados utilizando modelos

3
Nas palavras de Samuelson (1942, p. 1):
Em um artigo anterior foi pontualizado que existe uma ntima dependncia formal entre esttica
comparativa e dinmica. Segundo meu conhecimento isto no tem sido previamente enunciado
explicitamente na literatura econmica e, por falta de um nome melhor, vou me referir a ele como o
Princpio da Correspondncia. O propsito aqui provar mais profundamente seu carter analtico e
mostrar tambm a sua natureza bidirecional: no s a investigao da estabilidade dinmica de um sistema
pode produzir teoremas frutuosos na anlise esttica, mas tambm propriedades conhecidas de um sistema
esttico (comparativo) podem ser utilizadas para derivar informao relativa s propriedades dinmicas de
um sistema.
4
A nica exceo a este respeito feita nos captulos 6 e 7 onde analisamos alguns temas de natureza estritamente
dinmica.
5
Para uma anlise avanada dos temas tratados ver Walsh (2010a). Friedman e Woodford (2011) apresentam
abordagens avanadas dos temas tratados.
6
Lucas (1980) apresenta uma anlise da viso metodolgica desta proposta.
7
Para uma anlise dessas duas tradies na modelagem macroeconmica (modelos agregados e de equilbrio geral)
ver, por exemplo, Barbosa (2011).
3

microfundamentados que permitem analisar detalhes que modelos agregados no permitem e
oferecem uma ponte para o entendimento de modelos de equilbrio geral.
8

Este livro supe um conhecimento prvio de modelos macroeconmicos bsicos, teoria
monetria e economia internacional. Sempre que possvel apresentamos uma anlise grfica dos
temas abordados e as concluses com recomendaes para a poltica monetria so ressaltadas
na forma de proposies. Os apndices dos captulos apresentam abordagens mais complexas e
podem ser utilizados em cursos de nvel mais avanado (um primeiro curso de ps-graduao).
As referncias bibliogrficas indicadas no texto ajudam a expandir a compreenso dos
temas tratados. Como leitura preliminar recomenda-se o texto de Svensson (2009) que apresenta
uma avaliao resumida do desenvolvimento da poltica monetria nos ltimos cinquenta anos.
9

Blinder (2006) oferece uma referncia geral de alguns dos temas abordados neste livro. Um
manual de macroeconomia compatvel com o nvel intermedirio deste livro Srensen e
Whitta-Jacobsen (2011).

8
Woodford (2008) destaca que existe um acordo no uso de modelos de equilbrio geral intertemporal.
9
Nas palavras de Svensson sua anlise seletiva, ecltica e controversa. Mas qualquer avaliao da teoria da
poltica monetria tem esse carter.
4

Sumrio

PARTE 1: CONCEITOS BSICOS
1- Problema de poltica econmica ....................................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
1.1- O esquema de Tinbergen ............................................................................................
1.2- Alocao de instrumentos ...........................................................................................
1.3- Generalizao do problema de poltica ........................................................................

2- Incerteza .........................................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
2.1- Incerteza aditiva ...........................................................................................................
2.2- Incerteza multiplicativa ................................................................................................
2.3- Escolha do instrumento de poltica monetria .............................................................
2.4- Meta intermediria .......................................................................................................

3- Poltica monetria com expectativas racionais ...............................................................
Introduo ...........................................................................................................................
3.1- Modelo de Lucas .........................................................................................................
3.2- Rigidez nominal e a eficcia da poltica monetria ....................................................
3.3- A crtica de Lucas ........................................................................................................
3.4- Nvel de preos e taxa de juros ...................................................................................
3.5- Ciclo poltico ...............................................................................................................
Apndice: Microfundamentos da oferta agregada ..............................................................
1- Curva de Phillips aumentada por expectativas .................................................
2- Curva de oferta de Lucas ..................................................................................
3- Mtodo dos coeficientes indeterminados .........................................................
4- Aprendizado no modelo de Lucas .....................................................................

4- Modelo de Barro e Gordon ............................................................................................
4.1- Escolha com certeza .....................................................................................................
4.1.1- Regra versus discrio .................................................................................
4.1.2- Trapaa ..........................................................................................................
4.1.3- Falta de credibilidade e m percepo .........................................................
4.1.3- Inconsistncia dinmica ................................................................................
4.2- Escolha com incerteza ..................................................................................................
Apndice: Vis inflacionrio ..............................................................................................

PARTE 2: NOVO CONSENSO
5- Surgimento do novo consenso .......................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
5.1- Breve histria da poltica monetria americana ..........................................................
5.2- Experincia em outros pases ......................................................................................
5.3- Princpios do novo consenso ........................................................................................
5.4- Hiptese da taxa natural ...............................................................................................
5.5- Modelo introdutrio simples ........................................................................................
Apndice: Persistncia dos choques e flutuaes ...............................................................

6- Regra Monetria tima .................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
6.1- Blocos principais do modelo .......................................................................................
6.1.1- Curva IS .......................................................................................................


5

6.1.2- Curva de Phillips ...........................................................................................
6.1.3- Racionalidade da poltica monetria ............................................................
6.2- Regra monetria tima .................................................................................................
6.3- Regra para metas .........................................................................................................
6.4- Fronteira de poltica eficiente ......................................................................................
6-5- Expectativas racionais .................................................................................................
6.6- Regra tima para a taxa de juros nominal ...................................................................
6.7- Compromisso ...............................................................................................................
6.7.1- Comparao de discrio e compromisso .....................................................
Apndice: Microfundamentos do modelo agregado ...........................................................
1- Curva IS .............................................................................................................
2- Equao de Fisher ............................................................................................
3- Curva de Phillips de Calvo ...............................................................................
4- Funo de perda social ....................................................................................
5- Equivalncia do modelo dinmico novo keynesiano e o esttico BMW ..........

7- Implementao da poltica monetria ............................
Introduo ...........................................................................................................................
7.1- Regra de Taylor ...........................................................................................................
7.1.1- Poltica monetria com regra de Taylor .......................................................
7.1.2- Princpio de Taylor ........................................................................................
7.2- Metas de expectativas de inflao ...............
7.3- Suavizao da taxa de juros ........................................................................................
7.4- Banda para a meta de inflao .....................................................................................
7.5- Determinao operacional da taxa de poltica ............................................................
7.6- Dificuldades da poltica monetria .............................................................................
7.6.1- Erros de medio do hiato do produto .........................................................
7.6.2- Expectativas backward-looking ...................................................................
7.7- Expectativas adaptativas e metas de inflao .............................................................
7.8- Pr-condies para metas de inflao em pases emergentes ....................................
Apndice: Regimes monetrios alternativos .......................................................................
1- Regra de Friedman .............................................................................................
2- Meta para o crescimento do produto nominal ....................................................
3- Meta do nvel de preos .....................................................................................
4- Teoria quantitativa da moeda .............................................................................

8- Canal do crdito .............................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
8.1- Canal dos emprstimos bancrios ................................................................................
8.1.1- Modelo convencional ...................................................................................
8.1.2- Canal dos emprstimos bancrios .................................................................
8.2- Canal do balano ..........................................................................................................
8.2.1- Modelo com intermedirios financeiros .......................................................
8.2.2- Canal do balano e acelerador financeiro ....................................................
8.2.3- Choques na oferta de crdito ........................................................................
8.3- Canal do risco .............................................................................................................
Apndice: Outros modelos .................................................................................................
1- Modelo de Bernanke e Blinder ......................................................................................
2- Equilbrio geral e mercado de crdito ............................................................................

9- Canal das expectativas ...................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
6

9.1- Curva de rendimentos ..................................................................................................
9.1.1- Teoria das expectativas .................................................................................
9.1.2- Teoria do habitat preferido ..........................................................................
9.2- Anncios de poltica monetria ..................................................................................
9.3- Poltica monetria e as expectativas de juros ..............................................................

10- Taxa de inflao tima .................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
10.1- Proposio da liquidez total .......................................................................................
10.2- Imperfeies de mercado ...........................................................................................
10.3- Concluso ..................................................................................................................
Apndice: Taxa de inflao tima no modelo de Sidrauski ................................................

11- Poltica monetria e fiscal ............................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
11.1- Blocos do modelo ......................................................................................................
11.2- Interao estratgica do banco central e do tesouro nacional ...................................
11.3- Comentrios finais ....................................................................................................
Apndice: Abordagens monetaristas ...................................................................................
1- Teoria Monetarista .............................................................................................
2- Teoria fiscal do nvel de preos ..........................................................................

12- Poltica Monetria em economias abertas ....................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
12.1- Caracterizao do problema de poltica monetria ....................................................
12.1.1- Curva IS para uma economia aberta ..........................................................
12.1.2- Paridade descoberta de juros ......................................................................
12.1.3- Choques cambiais .......................................................................................
12.1.4- Canal da taxa de cmbio ............................................................................
12.1.5- Curva de Phillips para economia aberta ......................................................
12.1.6- Funo de perda social para economia aberta .............................................
12.1.7- Poltica monetria no longo prazo ..............................................................
12.1.8- Mercado de cmbio .....................................................................................
12.2- Poltica monetria com cmbio flutuante ..................................................................
12.2.1- Poltica monetria sem choques cambiais ..................................................
12.2.2- Poltica monetria com choques cambiais ..................................................
12.3- Poltica monetria com cmbio fixo .........................................................................
12.3.1- Princpio de Taylor .....................................................................................
12.3.2- Choques de oferta .......................................................................................
12.3.3- Choques de demanda ..................................................................................
12.3.4- Choques cambiais ......................................................................................
12.3.5- Comentrios adicionais ...............................................................................
12.4- Dominncia fiscal numa pequena economia aberta .................................................
Apndice: Tpicos adicionais .............................................................................................
1- Paridade descoberta de juros ...........................................................................
2- Modelo estilizado do NOEM ............................................................................
3- Estado estacionrio numa pequena economia aberta ........................................
4- Condio Marshall-Lerner ................................................................................

13- Interdependncia e coordenao de polticas monetrias .............................................
Introduo ...........................................................................................................................
13.1- Interdependncia entre pases ...................................................................................
7

13.2- Jogo no cooperativo .................................................................................................
13.3- Cooperao ...............................................................................................................
13.4- Outro mecanismo de amplificao das polticas monetrias .....................................
13.5- Cooperao e comrcio internacional .......................................................................
Apndice: Efeito transbordamento .....................................................................................

14- Anlises empricas do novo consenso .........................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
14.1- Funes de reao dos bancos centrais ......................................................................
14.2- Estimao da taxa de juros natural .............................................................................
14.3- O regime de metas de inflao importa? ...................................................................
14.4- Experincia brasileira com metas de inflao ajustadas (2003-2005) ......................
14.5- A prtica da poltica monetria ..................................................................................
Apndice: Temas complementares .....................................................................................
1- Problema de extrao de sinal ............................................................................
2- Avaliao da poltica monetria .........................................................................

PARTE 3: REVISANDO O NOVO CONSENSO
15- Repensando a poltica monetria aps a crise de 2008-9 .............................................
Introduo ...........................................................................................................................
15.1- Regime de Meta de inflao .....................................................................................
15.2- Estabilidade financeira ..............................................................................................
15.3- Interveno nos mercados de cmbio .......................................................................
15.4- Concluso ...................................................................................................................
Apndice: Tpicos adicionais ............................................................................................
1- Bolha de ativos financeiros .................................................................................
2- Perspectivas da poltica monetria .....................................................................

16- Poltica monetria e a economia da depresso ..............................................................
Introduo ...........................................................................................................................
16.1- Armadilha deflacionria ............................................................................................
16.2- Poltica fiscal ..............................................................................................................
16.3- Restrio de crdito ..................................................................................................
16.4- Armadilha do investimento ......................................................................................
16.5 - Polticas monetrias no convencionais ...................................................................
16.5.1- Afrouxamento monetrio ...........................................................................
16.5.1.1- Eficcia das operaes de mercado aberto ...................................
16.5.1.2- Eficcia do afrouxamento monetrio ..........................................
16.5.2- Sinalizao de juros e inflao ....................................................................
16.5.3- Comentrios finais ......................................................................................
Apndice: Orientao futura e meta para o nvel do produto nominal ..............................

17- Poltica monetria e estabilidade financeira ................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
17.1- Blocos do modelo ......................................................................................................
17.2- Poltica monetria e estabilidade financeira .............................................................
17.3- Crise financeira ..........................................................................................................
17.4- Trilema financeiro ......................................................................................................
Apndice: Modelos de crises financeiras ............................................................................
1- Risco moral .........................................................................................................
2- Corrida bancria em economia abertas ...............................................................
3- Diversificao e volatilidade de mercado ..........................................................
8

4- Contgio .............................................................................................................
5- Efeito balano e fragilidade financeira ...............................................................

18- Poltica monetria e interveno cambial ...................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
18.1- Blocos do modelo ....................................................................................................
18.1.1- Estrutura econmica ....................................................................................
18.1.2- Poltica de interveno cambial .................................................................
18.1.3- Poltica monetria .......................................................................................
18.2- Poltica monetria e interveno cambial .................................................................
18.3- Interdependncia e coordenao ...............................................................................
Apndice: Tpicos adicionais ............................................................................................
1- Preos de commodities e poltica monetria tima ............................................
2- ndice de condies monetrias ..........................................................................

19- Poltica monetria e frico real ..................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
19.1- Grau de frico real ....................................................................................................
19.2- Hiato de eficincia .....................................................................................................
19.3- Imperfeies e poltica monetria tima ....................................................................
19.4- Regra de Gal ............................................................................................................
19.5- Concluses principais ................................................................................................

Comentrio final .................................................................................................................

Referncias bibliogrficas ...................................................................................................

9
























PARTE 1: CONCEITOS BSICOS
10

Captulo 1: Problema de poltica econmica

Introduo
Neste captulo analisamos apresentamos a abordagem seminal de Tinbergen (1952) que
define os conceitos utilizados na teoria da poltica econmica. Na sua abordagem a estrutura
econmica representada por modelos agregados, cujos parmetros no so afetados pelas
decises de poltica econmica. Posteriormente destacamos a generalizao do problema de
poltica econmica proposta por Theil (1957). Esta generalizao define o problema de poltica
econmica em termos gerais e utilizada ao longo de todo o livro.

1.1- Esquema de Tinbergen
Tinbergen (1952) destaca trs elementos que caracterizam a poltica econmica: metas
ou objetivos (Y), instrumentos de poltica (X) e estrutura econmica (A). Qualifiquemos estes
conceitos:
- As metas so variveis macroeconmicas que afetam o bem-estar social e que o formulador
de poltica no controla diretamente. No modelo de poltica econmica so variveis
exgenas (dadas);
- Os instrumentos so variveis macroeconmicas que o governo controla e que permitem
alcanar as metas estabelecidas. No modelo de poltica econmica os instrumentos de
poltica so variveis endgenas (determinadas pelo modelo);
- A estrutura econmica apresenta o comportamento macroeconmico do sistema econmico
e estabelece uma relao entre metas e instrumentos de poltica econmica.
Apresentemos esses conceitos utilizando o modelo IS-LM (com preos fixos) elaborado
pela sntese neoclssica. Considerando relaes lineares podemos resolver o modelo e encontrar
que o produto de equilbrio (Y
e
) dado por:
Y
e
= A + M
onde A a demanda agregada autnoma, M os saldos reais e e so parmetros que
representam os multiplicadores de A e M. Destaquemos que no modelo as expectativas que
determinam as decises dos agentes econmicos (consumidores, empresrios, intermedirios
financeiros) so exgenas em relao aos instrumentos de poltica econmica. As variaes dos
saldos reais no afetam a estrutura das decises dos agentes econmicos (dadas pelos
parmetros e ). Em outras palavras, e so independentes de M.

11

No modelo IS-LM, o produto potencial (Y
P
) pode ser considerado a meta do formulador de
poltica, o consumo do governo (G) e os saldos reais (M) os instrumentos de poltica econmica
e a soluo do modelo (Y = A + M ) a estrutura econmica.
De forma geral, consideremos que existem duas metas e dois instrumentos e que a
economia representada pelas seguintes relaes lineares:
Y
1
= a
1
X
1
+ a
2
X
2

Y
2
= b
1
X
1
+ b
2
X
2

onde 1, 2 so metas e instrumentos e a
i
, b
i
, i = 1, 2 so parmetros que mostram a estrutura
econmica. Podemos supor que os efeitos de X
1
e X
2
sobre Y
1
e Y
2
so linearmente
independentes de forma que:
2
2
1
1
b
a
b
a
= , ou alternativamente:
0
1 2 2 1
= b a b a
O problema de poltica econmica pode ser definido da seguinte forma.

Definio do problema de poltica econmica: Dadas as metas Y
1
e Y
2
e a estrutura econmica
(a
1
, a
2
, b
1
, b
2
) o formulador de poltica deve determinar o valor dos instrumentos X
1
e X
2
.

Essa definio da poltica econmica supe um problema em Teoria do Controle que
pode ser apresentado na forma de um sistema na Figura 1.1.

Figura 1.1: Poltica econmica como um problema de controle

A soluo do problema de poltica econmica dada pelo valor dos instrumentos de
poltica:
2 1 2 1
2 2 1 2
*
1 a b b a
Y a Y b
X

=

2 1 2 1
1 1 2 1
*
2 a b b a
Y b Y a
X

=

onde * indicada o valor do instrumento que soluo. Pode-se ver que se 0
1 2 2 1
= b a b a (s
um instrumento linearmente independente) no existe soluo para o problema de poltica.
O problema de poltica econmica tambm pode ser apresentado em termos matriciais:
Y
2x1
= A
2x2
X
2x1

onde X
2x1
e Y
2x1
so vetores e A
2x2
a matriz da estrutura econmica. A soluo :
metas
X
1
, X
2
Y
1
, Y
2
instrumento
s
estrutura econmica
a
1
, a
2
, b
1
, b
2

12

1 2
1
2 2
*
1 2 x x x
Y A X

=
onde A
1
a inversa da matriz A. A seguinte proposio conclui a anlise apresentada.

Proposio de Tinbergen (existncia de soluo): Se no problema de poltica econmica existem
n metas ento so necessrios n instrumentos linearmente independentes para resolver o
problema.

Ilustremos a proposio de Tinbergen com dois exemplos.
10


Exemplo 1: Problema de poltica com soluo
Representemos a estrutura econmica a travs de um modelo de Demanda e Oferta
Agregada:
Y = a
1
G + a
2
M
= b
1
G + b
2
M
onde Y produto e taxa de inflao. As metas do governo so: Y = Y
p
(produto potencial) e
= 0 (meta de inflao). Os instrumentos de poltica so: G (poltica fiscal) e M (poltica
monetria). A situao inicial da economia caracterizada por Y = Y
p
e = 2. Podemos
redefinir as metas de poltica como Y = 0 e = 2 e escrever o problema de poltica
econmica como:
0 = a
1
G + a
2
M
2 = b
1
G + b
2
M
Se 0
1 2 2 1
= b a b a a soluo do problema :
2 1 2 1
2
2 *
a b b a
a
G

= A

2 1 2 1
1
2 *
a b b a
a
M

= A

O formulador de poltica pode fazer a sintonia fina do instrumento a partir dos parmetros da
estrutura.
O grfico 1.1 mostra a soluo do problema. Chamemos YY de curva do produto
(primeira equao) e a curva da inflao (segunda equao).





10
Os exemplos so adaptados de Sachs e Larrain (2000).
13

Grfico 1.1: Soluo de Tinbergen

Exemplo 2: Problema de poltica sem soluo
Consideremos que a taxa de inflao determinada por uma curva de Phillips no
aumentada por expectativas. As equaes do modelo so:
Y = a
1
G + a
2
M
= g Y = b
1
G + b
2
M
onde g um parmetro, b
1
a
1
g e b
2
a
2
g. As metas e o ponto de partida so os mesmos do
Exemplo 1.
Neste caso 0
1 2 2 1
= b a b a e no existe soluo para o problema de poltica j que G e
M so linearmente dependentes: no possvel manter Y e reduzir simultaneamente. Existe
um conflito (trade-off) de poltica, j que para reduzir a taxa de inflao necessrio reduzir o
produto.
O grfico 1.2 mostra o problema de poltica. Nele as curvas YY e so paralelas, de
forma que no se cortam para qualquer valor de M e G.

Grfico 1.2: Problema de poltica sem soluo

Ressaltemos trs aspectos da anlise:
- Independncia linear significa que G e M afetam Y e de forma diferente;
- Se 0
1 2 2 1
~ b a b a ento G e M tendem a ser muito grandes e no so economicamente
factveis;

G
M

YY
M
G*

M
*

G

YY
14

- No caso de ter mais instrumentos que metas (por exemplo, dois instrumentos e uma meta) a
soluo indeterminada. Para determinar a soluo o formulador de poltica deve fixar
arbitrariamente o valor de um instrumento.

1.2- Alocao de instrumentos
A anlise de Tinbergen supe que as polticas so determinadas de forma centralizada.
Mas se as decises de poltica monetria (M) e fiscal (G) so descentralizadas (independentes)
existe uma especializao eficiente desses instrumentos? Por exemplo, alocar a poltica fiscal
para alcanar o pleno emprego (Y
p
) e a monetria para alcanar uma meta para a taxa de
inflao (
M
) leva a economia para a soluo de Tinbergen? Para responder a pergunta
desenvolvemos a anlise apresentada por Mundell (1962) que, como veremos, complementar
de Tinbergen.
Consideremos a estrutura econmica do Exemplo 1. Podemos escrever as duas equaes
da seguinte forma:
G M
a
a
a
Y
p
2
1
2
=

G M
b
b
b
M
2
1
2
=
H

A primeira equao a curva YY e a segunda a curva . Consideremos tambm que
2
1
2
1
b
b
a
a
>
, de forma que a inclinao da curva YY maior que a inclinao da curva . A
hiptese significa que a poltica fiscal tem mais efeito relativo sobre o nvel de atividade e a
monetria sobre a taxa de inflao (G tem mais efeito relativo sobre Y e M mais impacto
relativo sobre ).
A soluo do problema existe, mas analisemos de forma grfica a sua estabilidade se
especializarmos os instrumentos. No grfico 1.3.A consideramos que o governo utiliza a poltica
fiscal (G) para alcanar a meta de inflao (
M
) e a poltica monetria (M) para alcanar o pleno
emprego (Y
p
). Vemos que no ponto inicial D a economia est no pleno emprego, mas com uma
taxa de inflao abaixo da meta. Se o governo aumenta G, elevando a taxa de inflao e o
produto acima de Y
p
, ento deve diminuir M para reduzir o produto e a inflao. Logo, essa
alocao de instrumentos faz que a economia fique cada vez mais longe do equilbrio E (o
equilbrio instvel). No grfico 1.3.B a alocao de instrumento a oposta: a poltica fiscal
utilizada para alcanar o pleno emprego e a poltica monetria para alcanar a meta de inflao.
Neste caso, a economia tende a se aproximar do equilbrio E (o equilbrio estvel).


15

Grfico 1.3: Alocao de instrumentos

Conclumos que no necessria uma centralizao de poltica (determinao simultnea
de instrumentos). Uma especializao eficiente, dada pela anlise da estabilidade da soluo do
problema de Tinbergen, outorga o mesmo resultado permitindo uma coordenao das polticas
monetria e fiscal. A seguinte proposio resume a anlise sobre a estabilidade da soluo
descentralizada.

Proposio de Mundell (princpio da classificao efetiva de mercado): Para que a soluo de
Tinbergen seja estvel cada instrumento deve ser especializado para alcanar a meta na qual tem
efeito relativo maior.

Apresentemos uma anlise algbrica simples. Para que o equilbrio seja estvel G deve
reagir a Y e M deve reagir a no mesmo perodo. Estabelecidas essas defasagens, a estrutura
econmica pode ser escrita como um sistema dinmico da seguinte forma:
|
|
.
|

\
|
H
+
|
|
.
|

\
|
|
|
.
|

\
|

=
|
|
.
|

\
|
+
+
2
1
1 2
2 1 1
1
/
/
0
/
/
0
b
a Y
M
G a a
b b M
G
M
p
t
t
t
t

Uma condio necessria para a estabilidade do sistema de equaes em diferenas que o
mdulo do determinante da matriz do sistema seja menor que 1. Vemos que neste caso o sistema
dinmico estvel j que:
. 1
2 1
1 2
<
b a
b a
Na proposta de alocao alternativa, na qual G reage a
e M reage a Y no mesmo perodo, o sistema dinmico instvel.

1.3- Generalizao do problema de poltica
Se no existe soluo no sentido Tinbergen para o problema de poltica econmica
possvel pensar em alternativas para determinar os valores dos instrumentos de poltica. Uma
ideia que os valores dos instrumentos sejam determinados de forma que a estrutura econmica
D
E
M
*
M
*
E

G
M

Y
G
*

M
G
G*


Y
B
G Y
p

M
M

D
A
G
M

M Y
p

16

fique menor distncia possvel das metas. Se o problema de poltica no tem soluo de
Tinbergen, uma alternativa encontrar o vetor de instrumentos que permite que o erro cometido
seja o menor possvel.
11

A abordagem proposta permite redefinir o problema de poltica econmica, contornando
a falta de soluo, e oferece uma generalizao na qual a soluo de Tinbergen um caso
particular. Analisemos esta abordagem com um exemplo.

Exemplo 3: Problema de poltica generalizado
Apresentemos um modelo com menos instrumentos que metas. Consideremos que no
possvel utilizar a poltica fiscal e que a estrutura econmica dada pelas equaes seguintes:
Y = a
2
M
= b
2
M
Igualando M, podemos escrever a estrutura econmica (curva EE) da seguinte forma:
= (b
2
/a
2
) Y
As duas metas continuam sendo: Y = Y
p
e = 0 e o ponto de partida Y = Y
p
e = 2. Neste
caso, no existe soluo conforme vemos no grfico 1.4. Nele as coordenadas das metas do
governo so dadas pelo ponto T que no pertence estrutura econmica (o ponto T impossvel
de ser alcanado pela estrutura econmica).

Grfico 1.4: Soluo do problema de poltica econmica

Na abordagem geral a ideia de soluo tima colocar a estrutura econmica menor
distncia possvel do ponto T. Se consideramos a distncia euclidiana, o ponto A (pertencente

11
Esta abordagem similar adotada pela noo de inversa generalizada (ou pseudo-inversa) nos livros de lgebra
Linear. Ver, por exemplo, Lima (1995, captulo 16).
A

Y
EE
T
-2

17

estrutura econmica) o mais prximo de T. Considerando a distncia L AT = podemos ver
que:
L = (Y 0)
2
+ [ (2]
2

Na generalizao o problema de poltica econmica encontrar o valor de M que
minimize L e respeite a curva EE. De forma alternativa, o problema de poltica pode ser
definido como:
L
Y ) , (
min
AH A

sujeito : = (b
2
/a
2
) Y
Substituindo a curva EE em L, o problema resulta:
2 2
) 2 ( ) ( min
2
2
+ A + A =
A
Y Y L
a
b
Y
.
Da condio de primeira ordem (CPO) do problema obtemos:
] ) ( 1 [
2 *
2
2
2
2
2
a
b
a
b
Y
+
= A

Substituindo na curva EE temos:
] ) ( 1 [
2 *
2
2
2 2
2
2
2
a
b
a
b
+
= AH

Finalmente, o valor timo do instrumento (soluo do problema de poltica) dado por:
] ) ( 1 [
2 *
2
2
2 2
2
2
a
b
a
b
M
+
= A
.
Analisemos algumas caractersticas da soluo generalizada do problema. A soluo
alcanada intermediria em relao s metas de poltica propostas. No ponto A = (*, Y*),
vemos que Y* < 0 e * < 2 ou A < T. Como a soluo de Tinbergen no alcanvel
estabelece-se uma soluo de compromisso, no sentido que sacrifica-se um pouco de cada
meta.
Se L = 0 ento a soluo do problema generalizado de poltica econmica a soluo de
Tinbergen (A = T). A soluo de Tinbergen um caso particular da soluo geral do problema
de poltica. Chamemos o ponto T de ponto de felicidade (bliss point).
A distncia pode ser interpretada economicamente como uma funo de perda social
(FPS) e indica uma perda bem-estar em relao situao tima. No problema de poltica a FPS
(sua estrutura e as metas de poltica envolvidas) dada. Neste livro consideramos que a FPS
uma funo quadrtica.
12

Na FPS as metas podem ter pesos diferentes. Por exemplo, podemos definir que:

12
No apndice do captulo 6 a FPS deduzida a partir da funo de utilidade de uma famlia representativa,
estabelecendo microfundamentos para a noo de bem-estar social.
18

L = (Y)
2
+ ( + 2)
2

sendo um parmetro. Um diferente de um mostra a preferncia do formulador de poltica em
relao ao pleno emprego e taxa de inflao.
A soluo do problema pode ser interpretada de forma marginalista. Se = 1 a FPS
representa uma bola de raio L no espao (, Y) e a soluo acontece no ponto em que a
FPS tangente curva EE. A distncia AT mostra a menor perda social (bola de menor raio). O
grfico 1.4 ilustra este ponto.
13

A concluso da anlise permite um generalizar o problema de poltica econmica com a
proposio a seguir.

Proposio de Theil:
14
Para n metas e m instrumentos podemos escrever o problema de poltica
econmica como:
2
) ( min
M
X
Y Y L =
sujeito : Y = A X
onde Y
M
um vetor de n metas, X um vetor de m instrumentos e A a matriz nxm da
estrutura econmica. Da CPO do problema de poltica obtemos a soluo tima X*.

Vemos que se n = m ento X* a soluo de Tinbergen e L = 0.
15
Se n < m ento X*
diferente da soluo de Tinbergen e L > 0. O problema de poltica representado com a mesma
estrutura que outras decises econmicas: considera uma funo objetivo e restries
estabelecidas pelas possibilidades disponveis.

13
Se 1 ento a FPS seria uma elipse.
14
A proposio foi estabelecida inicialmente por Theil (1957).
15
Neste caso X* o ponto de felicidade.
19

Captulo 2: Incerteza

Introduo
Aapresentamos, por simplicidade, o caso mais simples do problema de poltica
econmica. Consideremos que existe uma meta de poltica econmica (Y
M
), um instrumento de
poltica (X) e que a estrutura econmica dada pela equao Y = a X, onde a um parmetro. O
problema de poltica econmica definido da seguinte forma:
2
) ( min
M
X
Y Y
sujeito : Y = a X
Da CPO do problema obtemos a soluo tima:
a
Y
M
X =
*
.
Na anlise do problema est implcita a hiptese de que o governo conhece perfeitamente
o parmetro a da estrutura econmica. Existe certeza em relao aos efeitos que uma variao
no instrumento de poltica provoca sobre a meta de poltica e em relao soluo do problema.
Existe incerteza no problema de poltica econmica se o governo e os agentes
econmicos no conhecem exatamente o efeito do instrumento sobre a meta de poltica. Em
outras palavras, o governo no conhece exatamente o valor do parmetro da estrutura
econmica. Existem vrias fontes de incerteza (nos dados macroeconmicos, na especificao
do modelo, etc.) que criam dvidas nas decises do formulador de poltica.
A incerteza representada considerando Y como uma varivel aleatria na equao da
estrutura econmica. Os agentes no conhecem (ex-ante) a realizao de Y, mas conhecem sua
funo de distribuio. Essa suposio considera implicitamente que os agentes econmicos
podem aprender como a funo de distribuio de Y.
16

Choques so os desvios das variveis aleatrias em relao ao valor esperado pelos
agentes econmicos. Se os agentes econmicos preveem (ex-ante) que a realizao da varivel
Y ser dada pela sua mdia, ento os choques em Y so dados pelos desvios observados em
relao mdia. Os choques podem ser interpretados como eventos inesperados (no
antecipados) pelos agentes econmicos e so variveis exgenas no modelo macroeconmico.
Ao representar os choques como varivel aleatria destaca-se sua exogeneidade.
Como Y uma varivel aleatria com ralizaes ex-post em relao determinao do
instrumento devemos redefinir a FPS. Consideremos que a FPS dada pelos desvios quadrticos

16
Esta suposio no trivial j que o aprendizado s acontece se o processo de mercado e a racionalidade dos
agentes apresentam caractersticas especiais. Para uma anlise de como modelar o aprendizado na formao de
expectativas ver a seo 4 do apndice do captulo 3.
20

mdios e que o problema de poltica procura minimizar esses desvios. Com incerteza podemos
escrever o problema de poltica econmica da seguinte forma:
2
) ( min
M
X
Y Y E
Como o formulador de poltica conhece a distribuio de Y pode calcular ex-ante a FPS.
Se existe incerteza o formulador de poltica no consegue alcanar a meta (se isso acontece
resultado do acaso). A racionalidade neste caso minimizar os desvios entre a meta alcanada
(Y) e a meta desejada (Y
M
).
Consideremos duas formas de introduzir a incerteza na estrutura econmica:
- Aditiva: se os choques no alteram a estrutura econmica. A estrutura econmica s se
desloca perante choques e o efeito do choque linear:
Y = a X + u
onde u uma varivel aleatria que representa choques. Consideremos, por simplicidade,
que u um rudo branco: u ~ N(0,
u
2
);
- Multiplicativa: se a estrutura econmica muda frente a choques. Neste caso os choques
mudam o parmetro da estrutura econmica que representada da seguinte forma:
Y = a X
onde a uma varivel aleatria e a ~ N(,
a
2
).
A identificao de um choque como aditivo ou multiplicativo no simples, mas um est
associado a mudanas nos parmetros da estrutura e o outro no.
Apresentemos os efeitos da incerteza na poltica econmica, analisando como o
formulador de poltica deve calibrar o instrumento de poltica ex-ante os choques.
17
Ressaltemos
que uma hiptese implcita na anlise que as decises dos agentes econmicos no mudam
quando varia o instrumento de poltica ou, em termos formais, o parmetro estrutural a
independente do instrumento X.

2.1- Incerteza aditiva
Com incerteza aditiva, podemos escrever o problema de poltica econmica da seguinte
forma:
2
) ( min
M
X
Y Y E
sujeito : Y = a X + u
u ~ N(0,
u
2
)
onde E operador esperana. Substituindo a restrio na FPS e operando temos:

17
No captulo 4 vamos chamar este comportamento do formulador de poltica de regra.
21

] 2 ) ( [ min
2
2 2 2 M
X
Y X a Y u E X a
M
+ +
Da CPO obtemos a soluo tima:
a
Y
M
X =
*
.
Interpretemos economicamente o resultado. Como E(u) = 0 ento E(Y) = Y
M
= a X*. O
instrumento de poltica deve ser calibrado ex-ante, considerando a mdia dos choques. O
resultado permite determinar o seguinte princpio estabelecido por Simon (1956) e Theil (1957).
No caso de incerteza aditiva os choques (dados pela varivel aleatria u) no afetam os
comportamentos dos agentes e a estrutura (dada pelo parmetro a) no muda. O grfico 2.1
ilustra os efeitos das realizaes de u sobre a estrutura econmica. Vemos que os choques geram
deslocamentos paralelos da estrutura econmica, mas que a soluo alacanada considerando
E(u).

Grfico 2.1: Incerteza aditiva

O seguinte princpio sintetiza o resultado alcanado.

Princpio de equivalncia de certeza: Se o formulador de poltica deseja calibrar ex-ante o
instrumento de poltica no caso de incerteza aditiva, deve considerar a mdia dos choques para
ficar o mais prximo possvel da meta.

Podemos fazer alguns comentrios adicionais relativos a este princpio:
- como o formulador de poltica atua procurando que a mdia de Y seja igual a meta, ele
ignora a incerteza e considera que existe certeza em relao mdia. A soluo do problema
de poltica econmica equivale soluo de certeza na mdia;
- o princpio depende de considerar uma FPS quadrtica e uma estrutura econmica linear;
Y
M
X
Y
Y = a X + u
X*
22

- a varincia dos choques (
u
2
) no oferece informao para a soluo do problema. A poltica
no muda se existe muita ou pouca incerteza.

2.2- Incerteza multiplicativa
Com incerteza multiplicativa os choques mudam os comportamentos dos agentes e o
parmetro da estrutura econmica (a). Por exemplo, choques que mudam os parmetros da
funo consumo ou da funo investimento. Analisemos o resultado de poltica econmica
seguindo a proposta de Brainard (1967).
O problema de poltica :
2
) ( min
M
X
Y Y E
sujeito : Y = a X
a ~ N(,
a
2
)
Substituindo a restrio na FPS e operando temos:
] 2 ) ( [ min
2 2 2

+ a XY Y a E X
M M
X

Como
a
2
= E(a
2
)
2
ento E(a
2
) =
2
+
a
2
e o problema de poltica pode ser escrito da
seguinte forma:
] 2 ) ( [ min
2 2
2
2

+ + a XY Y a X
M M
a
X
o
Da CPO obtemos a soluo:
) (
2
2
1
1
*

+
=
a
a
M
a
Y
X
o
. Seja V
a
/ o coeficiente de variao. A
soluo do problema de poltica pode ser escrita como:
) (
2
1
1
*
V
a
Y
M
X
+

=

Na soluo vemos que se
a
2
= 0 obtemos a soluo com certeza

= a Y X
M *
. Mas, se existe
incerteza multiplicativa (
a
2
> 0) ento

< a Y X
M *
.
Brainard (1967) interpreta o resultado destacando que com incerteza multiplicativa o
formulador de poltica deve ser mais cauteloso que com certeza e que a cautela deve ser maior
quando aumenta a incerteza (medida por
a
2
). Ressaltemos que com incerteza multiplicativa no
vale o princpio de equivalncia de certeza e que a varincia da estrutura oferece informaes
importantes para a determinao do instrumento (a varincia importa).
Apresentemos uma interpretao geomtrica. Na incerteza multiplicativa existe uma
relao no linear entre o instrumento e a meta de poltica econmica, de forma que o
formulador de poltica deve estabelecer o valor de X que minimize os desvios possveis de Y.
23

No grfico 2.2 vemos que para X
C
(que representa o valor do instrumento com certeza) os
desvios de Y em relao Y
M
so maiores para Y acima de Y
M
. S em X* os desvios de Y so
iguais para cima e para baixo de Y
M
levando a minimizar os desvios mdios esperados. Assim,
X* menor que X
C
.

Grfico 2.2: Incerteza multiplicativa

A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio de Brainard: Se existe incerteza multiplicativa a soluo do instrumento de poltica
menor que com certeza e depende da varincia da estrutura econmica. O formulador de poltica
deve ser mais cauteloso em relao ao instrumento de poltica.

2.3- Escolha do instrumento de poltica monetria
A escolha com incerteza permite analisar alguns problemas especficos de poltica
econmica. No final dos anos 1960, neokeynesianos e monetaristas discutiam sobre qual deveria
ser o instrumento de poltica monetria: um agregado monetrio (por exemplo, o M1) ou uma
taxa de juros (por exemplo, a do mercado interbancrio). Esse debate, chamado de problema da
escolha do instrumento de poltica monetria, pode ser apresentado a partir da anlise proposta
por Poole (1970).
Consideremos um modelo IS-LM, com preos constantes e incerteza aditiva. A curva IS
e LM so:
Y = a i + u (1)
m = b
1
Y b
2
i + v (2)
onde Y o produto, i a taxa de juros, m os saldos reais, a, b
1
, b
2
parmetros e u e v so rudos
brancos. Na equao (1) a varivel u representa choques que afetam a demanda agregada de
bens e servios e so chamados de choques reais e na equao (2) v representa os choques
Y
M
X
Y
Y = X
X* X
C
24

acontecidos na demanda de moeda e so chamados de choques nominais. O banco central
conhece a funo de distribuio de u e v. Consideremos, por simplicidade, que os choques reais
e nominais so no correlacionados: cov(u, v) = 0.
Os instrumentos de poltica monetria so m e i e escolhido pelo banco central antes
dos choques acontecerem. A FPS depende do desvio nvel de atividade em relao ao produto
potencial e dada por E(Y Y
p
)
2
. Normalizando para Y
p
= 0, o banco central deve procurar que
E(Y) = 0. Logo, a FPS :
var(Y) = E(Y
2
)
No problema de poltica monetria, o banco central procura minimizar a varincia de Y
sujeito s curvas IS e LM. Analisemos os resultados do problema de poltica monetria para
cada instrumento de poltica.
Se o banco central utiliza os saldos reais (m) como instrumento, substituindo (2) em (1)
obtemos:
) )( (
2 2
2
1
1
1
u Y
b
av
b
am
e
b
ab
+ =
+
(3).
Aplicando o operador E em (3) e fazendo E(Y) = 0 obtemos o valor timo do instrumento:
m* = 0.
18

Dado o valor do instrumento a FPS :
2 2 2 2
*
) ( ) ( ) ( var
1 2 1 2
2
v ab b
a
u ab b
b
e m
Y o o
+ +
+ = (4)
Destaquemos que neste caso o banco central fixa os saldos reais, mas a taxa de juros (i) uma
varivel endgena do modelo determinada pela demanda de moeda.
Se o banco central utiliza a taxa de juros como instrumento de poltica monetria,
considerando (1) e E(Y) = 0 obtemos o valor timo do instrumento:
i* = 0.
Substituindo em (1) obtemos a FPS:
2
*
) ( var
u e i
Y o = (5)
Neste caso, m uma varivel endgena determinada pela demanda de moeda.
Para a escolha do instrumento o critrio de bem-estar social considera como mais
eficiente aquele instrumento que minimiza var(Y). Comparando (4) e (5) vemos que m mais
eficiente se var
m*
(Y
e
) < var
i*
(Y
e
). Logo, m deve ser o instrumento de poltica se:
a
ab b b
u
v
d
) 2 (
1 2 1
2
2
+
< =
o
o
(6)

18
Observemos que m* = 0 tambm o resultado de poltica com certeza. O resultado destaca o princpio de
equivalncia de certeza.
25

onde d
v
2
/
u
2
a relao de varincias. Com incerteza aditiva a escolha do instrumento
eficiente depende dos parmetros das curvas e da natureza dos choques.
A anlise grfica da soluo ajuda a compreender melhor a equao (6). Por
simplicidade, consideremos dois casos particulares nos quais s existe um tipo de choques. Se
s existem choques reais (
v
2
= 0), de (6) vemos que m o instrumento mais eficiente. O grfico
2.3 ilustra a escolha do instrumento se s existem choques que deslocam a curva IS. Vemos que
se i o instrumento de poltica monetria ento Y flutua entre (Y
0
, Y
1
) e m ajusta a curva LM
para ter o equilbrio macroeconmico. J se m o instrumento ento Y flutua entre (Y
2
, Y
3
) e i
se ajusta. Pode-se ver que Y
3
Y
2
< Y
1
Y
0
. O segmento menor implica que a varincia de Y
deve ser menor e m mais eficiente que i se predominam os choques reais.

Grfico 2.3: S existem choques reais

Se s existem choques nominais (
u
2
= 0), de (6) vemos que i mais eficiente que m. O
grfico 2.4 ilustra a escolha do instrumento se s existem choques que deslocam a curva LM.
Vemos que se i o instrumento ento Y = Y
p
e m se ajusta endogenamente. Se m o
instrumento de poltica Y vara entre (Y
1
, Y
2
). Conclumos que se predominam os choques
nominais i mais eficiente porque esses choques no afetam Y.
IS
i
i*

Y
LM(m*)
IS
Y
0
Y
2
Y
p
Y
3
Y
1

26


Grfico 2.4: S existem choques nominais

A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio de Poole: A escolha do instrumento de poltica monetria depende da importncia
relativa dos choques e dos parmetros estruturais a, b
1
e b
2
. A taxa de juros mais eficiente que
o uso de um agregado monetrio se os choques nominais predominam e vice-versa.

No modelo de Poole existem duas equaes (curva IS e LM) e trs variveis endgenas
(y, m e i). O banco central pode determinar qual ser o instrumento (m ou i). Por outro lado, esta
abordagem pode ser adaptada para abordar outros temas. Por exemplo, o debate da escolha do
regime cambial (taxa de cmbio fixa ou flutuante) nos anos 1970 assumiu o formato da
abordagem proposta por W. Poole.
Poole (1970) generaliza a anlise anterior considerando a combinao linear dos dois
instrumentos. Consideremos que existe uma relao linear entre m e i dada por:
m = i (7)
onde 0 o parmetro de poltica monetria. O valor timo de obtido resolvendo o
problema ) var( min
e
y

. Operando encontramos o valor de y


e
e sua varincia:
)] ) [( ) ( ) var(
2 2 2 2
2
2
1
2 1
v u b ab e
a b Y o o

+ + =
+ +

Da CPO obtemos:
d b
b
a
1
2
* + = (8)
onde d
v
2
/
u
2
. No grfico 2.5 apresentamos a determinao de * dada a equao (8) e a
restrio 0:


i*

i
Y
LM(m*)
IS
Y
1
Y
p
Y
2

LM(m*)
27


Grfico 2.5: Determinao de *

O parmetro de poltica monetria depende da natureza dos choques: * depende de
forma direta dos choques nominais e de forma inversa dos choques reais ( 0 *
2
> c c
v
o e
0 *
2
< c c
u
o ). Podemos ver que esta generalizao permite dar conta dos casos particulares
analisados. Se no existem choques nominais (
v
2
= 0) ento * = 0 e m o instrumento mais
eficiente. Por outro lado, se no existem choques reais (
u
2
= 0) ento * e i o
instrumento mais eficiente.
Dado o valor de * e as equaes (1), (2) e (7) pode-se determinar os valores de m, i e Y.

2.4- Meta intermediria
A anlise de poltica econmica pode ser estendida considerando que as relaes entre
instrumentos e metas de poltica monetria so mais complexas. Ilustremos esse ponto com o
exemplo apresentado na seo anterior.
O banco central pode no controlar totalmente a oferta de moeda (m), pois ela tambm
depende das decises dos bancos comerciais. Assim, m no seria um instrumento de poltica.
Mas o banco central pode controlar a taxa dos encaixes compulsrios (h) e afetar os saldos reais.
Essa taxa seria o instrumento de poltica monetria e os saldos reais seriam uma meta
intermediria. Y continua sendo a meta (final). Em outras palavras, o valor de h afeta m que
afeta Y e a relao causal pode ser representada da seguinte forma:
h m Y.
O problema de poltica monetria consiste em determinar o valor de h que permite alcanar Y
p
.
O modelo da seo anterior pode ser expandido considerando que a oferta de moeda
depende da taxa dos compulsrios:
m = d
1
h + q (9)
onde d
1
um parmetro e q um rudo branco que mostra choques na oferta de moeda. Da
equao (2) e (9) obtemos a nova curva LM:
) ( ) ( ) (
1 1
2
1
1
b
v q
b
b
b
d
i h Y

+ + =
(10)
d b
b
a
1
2
* + =

*

d
28

Resolvendo o problema de poltica para h podemos obter o valor da FPS se o banco central
utiliza a taxa de encaixes compulsrios como instrumento:
)] (
) ( ) (
) ( var
2 2
2
2 1
2
2
2
2 1
2
2
* q v u e h
b ab
a
b ab
b
Y o o o +
+
+
+
=
(11)
O banco central pode escolher entre h e i comparando os valores das FPS. Da mesma
forma que antes, a vantagem de usar h reduzir os efeitos de choques na demanda agregada
sobre Y e a desvantagem expor Y a choques na demanda ou oferta de moeda.
Na equao (9), dado h* determinado o valor de m* que representa uma meta
intermediria. Na implementao da poltica monetria o banco central pode acompanhar o
desempenho do instrumento observando se o valor de m no se afasta de m*. A meta
intermediria serve como varivel de controle de que a meta final ser alcanada.
Para uma meta intermediria ser tima deve ser altamente correlacionada com a meta
final. Tambm deve ser mais fcil de controlar e de observar. Em especial, a meta intermediria
tima se o instrumento de poltica afeta a meta final exclusivamente atravs da meta
intermediria j que minimizar os desvios da meta intermediria minimiza os desvios da meta
final. No exemplo apresentado a taxa dos encaixes compulsrios o nico determinante dos
saldos reais e uma meta intermediria tima. Observando as equaes (4) e (11) vemos que a
varincia do produto igual se
q
2
. Mas se outras variveis afetam m (por exemplo, a taxa de
juros), h no ser uma meta intermediria tima.
A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio: Os instrumentos de poltica devem ser calibrados para que as metas finais sejam
alcanadas e as metas intermedirias so indicadores do resultado a ser alcanado. A meta
intermediria tima se o instrumento de poltica afeta a meta final exclusivamente atravs da
meta intermediria.




29

Captulo 3: Poltica monetria com expectativas racionais

Introduo
Neste captulo revisamos rapidamente a hiptese das expectativas racionais (HER) e
apresentamos algumas de suas consequncias para a teoria normativa da poltica monetria.
Destacamos as proposies referentes ineficincia de poltica monetria, rigidez nominal,
crtica de Lucas e indeterminao do nvel de preos.
Comecemos apresentando uma curva de Phillips aumentada por expectativas:
=
e
+ d y +
onde
e
a taxa de inflao esperada, y = Y Y
p
o hiato do produto, Y
p
o produto potencial,
um rudo branco que representa choques de oferta e d 0 um parmetro que mostra a
resposta da taxa de inflao ao hiato do produto.
19

Na verso fraca da HER as expectativas de inflao so prospectivas (forward looking) e
uma funo da taxa de inflao efetiva. Em especial,
e
determinado pela esperana de :

e
= E()
onde E() denota a expectativa (estatstica) de para t condicionada pela informao
disponvel at o perodo t1. Ressaltemos as seguintes caractersticas da HER:
- No modelo macroeconmico
e
uma varivel endgena que depende da estrutura
econmica;
- O erro de previso cometido pelos agentes no apresenta vis j que o erro de previso
mdio nulo: E(
e
) = 0;
- A HER um conceito de equilbrio. A taxa de inflao depende das previses realizadas
pelos agentes, de forma que a regra tima de previso escolhida por um agente
condicionada pelas escolhas dos outros. Um equilbrio com expectativas racionais impe a
condio de consistncia de que a escolha de cada agente a melhor resposta s escolhas
dos outros;
20

- No caso de certeza (

2
= 0) a HER implica que existe previso perfeita:
e
= ;
- O princpio de equivalncia de certeza um precursor da HER.

3.1- Modelo de Lucas
Para discutir as propriedades da poltica monetria com a HER apresentamos uma verso
simplificada e esttica do modelo com surpresa inflacionria de Lucas (1972). Consideremos

19
No apndice do captulo (seo 1) apresentamos uma fundamentao microeconmica simples da curva de
Phillips aumentada por expectativas. Para uma anlise mais completa ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap.
17).
20
No apndice deste captulo (seo 4) apresentamos a abordagem doaprendizado adaptativo para a formao de
expectativas.
30

que os preos e salrios so flexveis, que no existem choques de oferta ( = 0) e que existem
choques na demanda agregada gerados pela poltica monetria.
A curva de Phillips aumentada por expectativas pode ser escrita como:
21

Y = b (
e
) + Y
p

onde b 1/d.
A curva de demanda agregada representada pela equao quantitativa. Considerando,
por simplicidade, que a velocidade de circulao da moeda e o produto potencial no variam no
tempo temos que:
= u
onde u a taxa de crescimento dos saldos nominais (oferta de moeda) e o instrumento de
poltica monetria. O banco central no controla totalmente u, mas determina a mdia da taxa de
crescimento dos saldos nominais ().
22
A taxa de crescimento dos saldos nominais flutua
aleatoriamente por volta dessa tendncia, j que choques temporrios afetam a taxa de
crescimento dos saldos nominais (gerados pelo banco central ou no mercado monetrio).
Consideremos que u uma varivel aleatria determinada pela seguinte funo de distribuio:
u ~ N(,
u
2
)
Os choques na oferta monetria afetam a demanda agregada nominal. O pblico conhece a
funo de distribuio de u, mas no as realizaes de u. O pblico tem informao imperfeita
em relao taxa de variao da demanda nominal.
Se a HER vlida, a taxa de inflao esperada est ancorada em :
23

e
= E() = E(u) = .
Notemos que a variao dos saldos nominais posterior formao de expectativas dos agentes,
j que eles no conhecem a realizao de u. Substituindo
e
na curva de Phillips obtemos a
equao que descreve o comportamento de Y:
Y = Y
p
+ b
u

onde
u
u a surpresa inflacionria ou erro de previso do pblico em relao ao
crescimento dos saldos nominais. Finalmente, substituindo u = +
u
na demanda agregada
obtemos o processo gerador da taxa de inflao:
= +
u
.
Destaquemos trs propriedades do modelo:

21
No apndice do captulo (seo 2) derivamos a curva de oferta de Lucas e mostramos que essencialmente igual
a curva de Phillips aumentada por expectativas.
22
O valor de pode ser determinado pela regra de Friedman. Analisamos esta regra no apndice do captulo 7.
23
Na seo 3 do apndice deste captulo apresentamos a soluo de uma verso no simplificada do modelo de
Lucas atravs do mtodo dos coeficientes indeterminados. Essa seo procura destacar o carcter endgeno das
expectativas com a HER.
31

- Se
u
0 ento Y Y
p
: se existe surpresa inflacionria o produto efetivo difere do produto
potencial;
- E(Y) = Y
p
: o nvel de atividade mdio dado pelo produto potencial (tendncia);
- E() = : a poltica monetria tem efeitos permanentes sobre a taxa de inflao.


Interpretemos economicamente estas propriedades. O nvel de atividade mdio (E(Y))
no determinado pelo instrumento da poltica monetria () de forma que uma poltica
monetria sistemtica no afeta de forma permanente o nvel de atividade. Os desvios do
produto em relao ao produto potencial sero temporrios. A poltica monetria afeta
temporariamente o nvel de atividade se existe surpresa inflacionria (u e
e
) e tem
efeitos permanentes sobre a taxa de inflao. Do contrrio, como os formadores de salrios e
preos (empresrios e trabalhadores) tm a mesma informao sobre o modelo macroeconmico
que o banco central, o setor privado antecipa os efeitos sistemticos da poltica monetria e
neutraliza os efeitos permanentes sobre o nvel de atividade.
Se a poltica monetria perfeitamente antecipada (
u
= 0) no vo existir sequer efeitos
temporrios sobre o nvel de atividade (Y = Y
p
). Com previso perfeita do pblico em relao
aos instrumentos de poltica monetria, o nvel de atividade no afetado pela poltica
monetria. Sargent e Wallace (1976) sintetizam a anlise com a proposio seguinte.

Proposio da ineficcia da poltica monetria: Se as expectativas so racionais e a taxa de
inflao perfeitamente antecipada (no existe surpresa inflacionria) a poltica monetria no
influencia o nvel de atividade. J o componente estrutural da poltica monetria afeta a taxa de
inflao de longo prazo.

No modelo de Lucas a surpresa inflacionria uma condio necessria e suficiente para
que a poltica monetria tenha efeitos sobre o nvel de atividade. A pesar de que os preos e os
salrios so perfeitamente flexveis, no sentido que se ajustam rapidamente a excessos de oferta
ou de demanda nos seus mercados, o produto efetivo ser diferente do potencial se existem erros
de previso.
24

Uma poltica monetria errtica, que gere permanentemente taxas de inflao no
antecipadas, afeta o nvel de atividade de forma permanente. Mas este tipo de poltica provoca
efeitos negativos sobre o bem-estar social. Erros sistemticos nas expectativas levam a que
empresrios e trabalhadores tomem decises das quais vo se arrepender, promovendo perdas

24
O produto potencial definido como o produto que acontece se no existe erro de previso e os preos e salrios
so perfeitamente flexveis.
32

persistentes e uma reduo do bem-estar social. Neste caso, a poltica monetria no pode ser
considerada como uma poltica de estabilizao.
Consideremos que a poltica monetria sistemtica e que a variao dos saldos
nominais determinada antes que o pblico forme suas expectativas (u = ).
25
Neste caso, com a
HER no existe surpressa inflacionria (
e
= = 0) e a proposio da ineficcia da
poltica monetria vlida. Se a deciso de poltica monetria ex-ante as decises do pblico,
com a HER o pblico vai antecipar e neutralizar essa deciso j que no vai existir surpressa
inflacionria.

3.2- Rigidez nominal e a eficcia da poltica monetria
No modelo de Lucas, supondo que existe informao imperfeita em relao variao
dos saldos nominais, pode-se incorporar a hiptese de que os preos e salrios se ajustam
lentamente a excessos de demanda ou de oferta nos seus mercados. O parmetro d 1/b da
curva de Phillips reflete o grau de flexibilidade dos preos e salrios. Se d diminui os preos so
mais rgidos e a taxa de inflao responde menos a variaes no hiato do produto.
26

Se existe rigidez nominal os efeitos de variaes no antecipadas nos instrumentos de
poltica monetria sobre a demanda agregada e o nvel de atividade so maiores.
27
Se
empresrios e trabalhadores no tm a oportunidade de ajustar imediatamente os preos e
salrios uma expanso monetria no esperada (determinada ex-post as expectativas do pblico)
provoca um aumento maior do nvel de atividade. A existncia de rigidez nominal amplifica os
efeitos da poltica monetria tornando-a mais eficaz.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Se as expectativas so racionais, preos e salrios mais rgidos fazem que polticas
monetrias no antecipadas influenciem o nvel do produto de forma mais intensa.

3.3- Crtica de Lucas
Lucas (1976) apresenta uma crtica aos modelos de poltica econmica elaborados pela
sntese neoclssica. A ideia central que com a HER mudanas nos instrumentos de poltica
econmica mudam os parmetros da estrutura econmica j que os agentes econmicos ajustam
suas decises.

25
Como veremos no captulo prximo, neste caso o banco central segue uma regra.
26
Na seo 1 do apndice deste captulo analisamos o papel da rigidez nominal na curva de Phillips. Para uma
anlise complementar de esta seo ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 17, seo 17.3).
27
Na segunda metade dos anos 1970 vrios modelos mostraram que a rigidez nominal potencializa os efeitos da
poltica monetria. Por exemplo, o modelo de Taylor (1979a). Para R. Lucas a rigidez de preos aumenta os riscos
da poltica monetria pois torna as polticas ruins muito perigosas.
33

Em termos do problema de poltica econmica, a crtica de Lucas significa que os
parmetros da estrutura econmica dependem dos instrumentos de poltica. Se a estrutura
econmica escrita como y = a x, a crtica de Lucas supe que o parmetro a no
independente do instrumento x. De forma alternativa, a crtica de Lucas estabelece que:
cov(a, x) 0.
Supor que cov(a, x) = 0 leva a um erro de especificao no modelo econmico e afeta a
estimao dos parmetros estruturais.
Apresentemos um exemplo utilizando o modelo de Lucas. O comportamento do produto
(Y) pode ser escrito pelo modelo emprico seguinte:
Y = +
onde Y
p
b , sendo o parmetro que representa a parte sistmica do instrumento de
poltica monetria. Considerar que constante quando muda significa que se est omitindo
uma varivel relevante na estimao do modelo. Como a varivel omitida () correlacionada
com a varivel includa (), os parmetros estimados ( e ) sero tendenciosos e
inconsistentes. Isto E() e E() e o vis no desaparece quando o tamanho da amostra
aumenta. Desta forma, as previses e os intervalos de confiana que surgem do modelo no
sero confiveis.
Com a introduo da hiptese das expectativas racionais no comeo da dcada de 1970
as decises dos agentes econmicos passaram a depender dos instrumentos de poltica
econmica, tornando-se variveis endgenas. Mudanas nos instrumentos de poltica econmica
provocam mudanas nas decises dos agentes (que so contingentes ao estado da economia)
conforme destacam a crtica de Lucas. De forma similar, Goodhart (1975) ressalta que qualquer
relao macroeconmica tende a se desfazer quando usada para propsitos de poltica
econmica. Esta relao conhecida como lei de Goodhart.
Resumindo, com a hiptese das expectativas racionais as relaes econmicas
manipuladas pela poltica econmica no so estruturais e mudam com cmbios na poltica. Os
modelos agregados que so apresentados a partir da segunda parte do livro do conta desta
interao entre decises dos agentes econmicos e poltica econmica.
O sucesso da crtica de Lucas deveu-se, em parte, a que as previses dos modelos
economtricos dos anos 1970 justificaram a hiptese de erros de especificao. As previses de
inflao dos modelos da sntese neoclssica, que estimavam a curva de Phillips considerando
expectativas adaptativas, subestimaram sistematicamente a taxa de inflao efetiva ao longo da
dcada, levando a polticas monetrias que elevaram a taxa de inflao.
28


28
Voltamos a este tema ao discutir o vis inflacionrio do banco central no prximo captulo, ao tratar de erros de
medio no captulo 7 e ao discutir as evidncias empricas do Novo Consenso no captulo 14.
34

Apresentemos as principais concluses da crtica de Lucas.

Proposio: A crtica de Lucas destaca:
a- Se as expectativas so racionais mudanas nos instrumentos de poltica afetam as decises
dos agentes econmicos e a estrutura econmica;
b- Os modelos economtricos utilizados pela sntese neoclssica para avaliar polticas
monetrias alternativas apresentam erros de especificao.

3.4- Nvel de preos e taxa de juros
No modelo de Lucas o crescimento dos saldos nominais o instrumento de poltica
monetria e existe um equilbrio nico para o nvel de preos, j que o nvel de preos esperado
est ancorado nos saldos nominais esperados. Sargent e Wallace (1975, seo 5) mostram que
se o instrumento de poltica monetria a taxa de juros e as expectativas so racionais, o nvel
de preos esperado no modelo de Lucas indeterminado. Analisemos este tema.
Consideremos que o banco central determina a taxa de juros nominal (i
t
) e que o hiato do
produto depende da taxa de juros real. A curva IS :
Y
t
Y
pt
= a
1
a
2
[i
t
E
t-1
(P
t+1
P
t
)] + u
t

onde a
1
e a
2
so parmetros e u
t
uma varivel aleatria rudo branco. Aplicando o operador E
t-1

e lembrando que E
t-1
(Y
t
) = Y
pt
obtemos:
E
t-1
P
t
= (a
1
/a
2
) i
t
+ E
t-1
P
t+1

A equao mostra que para obter uma soluo particular de E
t-1
P
t
devemos considerar como
dado o valor de E
t-1
P
t+1
. Mas impor arbitrariamente essa condio de transversalidade viola a
HER j que as expectativas de preos futuros devem ser endgenas. Como no possvel
determinar o nvel de preos esperados (E
t-1
P
t
) tampouco pode-se determinar o nvel de preos
efetivo (P
t
).
Interpretemos economicamente o resultado. O pblico espera que, dada a taxa de juros
nominal, o banco central ajuste os saldos nominais em relao demanda de moeda e que os
preos variem com a quantidade de moeda. Mas qualquer valor de E
t-1
P
t
to bom quanto outro
porque no se estabelece uma ancora para o nvel de preos esperado no prximo perodo (E
t-1
P
t+1
). possvel determinar a taxa de inflao esperada, mas no o nvel de preos esperados.
Uma soluo seria que o banco central estabelea uma meta para o nvel de preos em t+1. Se o
pblico acredita no cumprimento da meta de preos poder-se-ia determinar a expectativa do
nvel de preos para t+1 e o nvel de preos para t.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

35

Proposio (Sargent e Wallace, 1975): Se o banco central utiliza a taxa de juros nominal como
instrumento de poltica monetria e as expectativas so racionais o modelo de Lucas no pode
determinar o nvel de preos esperado nem o nvel de preos efetivo.

McCallum (1981) mostra que o resultado da indeterminao desaparece se a regra para a
taxa de juros no escolhida arbitrariamente, mas de modo a proporcionar algum efeito
desejado sobre a demanda de moeda. Analisemos o caso mais simples em que a regra de poltica
para a taxa de juros projetada para alcanar uma meta para a oferta de moeda (m*
t
):
m*
t
= r
t

onde m*
t
e so valores conhecidos. Esta regra supe que E
t
r
t+1
= m*
t+1
/.
Consideremos que o produto agregado exgeno e igual a zero, uma curva LM simples
dada por:
m
t
= P
t
+ c r
t
+
t
onde
t
um rudo branco. Igualando a regra monetria com a curva LM obtemos:
P
t
= ( c) r
t

t

Aplicando o operador E
t
obtemos:
E
t
P
t+1
= ( c) E
t
r
t+1
= [( c)/] m*
t+1

A expectativa de preos depende da meta esperada para a oferta monetria e a indeterminao
desaparece.
De forma mais geral, a indeterminao Sargent-Wallace aplica-se ao caso em que se
utilizam regras exgenas para a taxa de juros, mas no vale se a taxa de juros funo de
variveis como a taxa de inflao ou o nvel do produto que afetam a demanda de moeda e, em
consequencia, determinam a oferta de moeda.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio (McCallum, 1981): a indeterminao do nvel de preos desaparece se a regra para a
taxa de juros determinada de forma a ter algum efeito desejado sobre o quantidade esperada da
demanda de moeda.

3.5- Ciclo poltico
Dada a HER, a existncia de eleies e de partidos polticos com ideologias diferentes
pode gerar um ciclo econmico. O ciclo econmico pode estar associado a um ciclo poltico.
Analisemos um modelo proposto por Alesina (1987) no qual o ato eleitoral gera uma surpressa
inflacionria e ganha a eleio o partido poltico cujas preferncias so mais prximas da
mediana do eleitorado.
36

Consideremos que a funo de perda social do eleitorado (L
e
) :
c H H =
2
2
1
) (
e
M e
L
onde
Me
o parmetro de preferncia dado pela meta de inflao do eleitorado e
e

taxa de inflao no esperada (ou surpresa inflacionria) e representa o hiato do produto. Existe
incerteza nos partidos polticos em relao s preferncias do pblico de forma que no existe
certeza em relao mdia da funo de distribuio de
Me
:

Me
~ N(a + ,
2
)
onde a um parmetro (positivo) e uma varivel aleatria que representa a incerteza na
mdia da distribuio. Para simplificar consideremos que uma varivel binria ( = 0, 1). O
grfico 3.1 representa funo de distribuio de
Me
, onde introduz incerteza sobre a posio
da funo de distribuio.
Consideremos que vale a equao quantitativa e que o instrumento de poltica
monetria. A deciso do banco central a posteriori da deciso do pblico. Existem dois
partidos polticos: o conservador (C) e o desenvolvimentista (D). Eles so caracterizados pelas
suas metas de inflao. Seja:

MD
>
MC
= 0.
Estas preferncias so apresentadas no grfico 3.1.

Grfico 3.1: Preferncias do eleitor com incerteza

A sequncia de eventos que acontecem : os agentes econmicos fixam
e
; acontecem as
eleies e o partido vencedor determina o valor do instrumento de poltica (). Analisemos o
resultado do jogo.
Com discrio a deciso de poltica de cada partido poltico dada por:
c H H =
H
2
2
1
) ( min
Mi i
L ; i = C, D
Da CPO obtemos o valor esperado do instrumento de poltica para cada partido:

D
= +
MD

C
=
Pr
a a+1
MD

M
e

MC
=0
37

Analisemos como os agentes econmicos determinam
e
. Como ganha a eleio aquele
partido cuja preferncia fica mais prxima da mediana do eleitor, do grfico 3.1 podemos ver
que C ganha a eleio com probabilidade
)
2
( a pr p
MD
> =
H
e D ganha a eleio com
probabilidade 1 p. A taxa de inflao esperada pelos agentes econmicos com HER (ex-ante a
eleio) dada pela mdia dos dois eventos possveis:

e
= (1 p)
D
+ p
C
= + (1 p)
MD

Aps a eleio o partido vencedor define e acontece uma surpresa inflacionria () que
gera uma flutuao do nvel de emprego. Temos dois casos:
- Se ganha C ento
C
=
C

e
= (1 p)
MD
< 0. O produto cai abaixo do produto
potencial;
- Se ganha D ento
D
=
D

e
= p
MD
> 0. O produto aumenta acima do potencial.
Dessa forma, o nvel de atividade flutua aps a eleio, podendo aumentar ou diminuir
dependendo do resultado eleitoral.

Proposio de Alesina: A incerteza em relao s preferncias do eleitorado sobre sua meta de
inflao desejada gera uma flutuao do nvel de atividade aps um ato eleitoral.

O ato eleitoral gera uma surpresa inflacionria e flutuao no nvel de atividade. Do
ponto de vista normativo, a proposio de Alesina um argumento a favor de um banco central
independente das preferncias dos partidos polticos e de decises ex-ante do banco central, j
que isso reduz a volatilidade do nvel de atividade aps o ato eleitoral. Voltaremos a este tema
no captulo seguinte.
38

Apndice: Microfundamentos da oferta agregada
Apresentemos dois modelos que estabelecem microfundamentos para a viso de oferta
agregada utilizada no captulo.

1- Curva de Phillips aumentada por expectativas
29

Curva de Phillips aumentada por expectativas
Apresentemos um modelo estrutural simples que estabelece microfundamentos para a
curva de Phillips aumentada por expectativas.
30
Consideremos que os mercados de bens e de
trabalho so de concorrncia perfeita (os mark-ups desses mercados so unitrios), existindo
flexibilidade perfeita de preos e salrios. Os empresrios maximizam lucro (X) considerando
uma funo de produo Y = N

, onde Y a o nvel de produo, N o nvel de emprego e < 1


um parmetro. Seja P o nvel geral de preos e W a taxa de salrio nominal.
O problema do empresrio dado por:
N W N P X
N
=
o
) (
max
sujeito : Y = N


Da CPO do problema obtemos que o nvel de preos deve ser igual ao custo marginal:
o
o
o
=
1
Y W
P . Podemos escrever a equao de preos da seguinte forma:
b
W
P
Y ) (
o
= (1)
onde b /(1) um parmetro positivo.
No mercado de trabalho, os trabalhadores e empresrios negociam o salrio real do
prximo perodo. Considerando que o custo de oportunidade de ter um emprego dado pelo
seguro (salrio real) de desemprego (), o salrio nominal do prximo perodo dado pela
seguinte equao de salrios:
W = P
e
(2)
onde P
e
o nvel de preos esperado.
Substituindo (2) em (1) obtemos a relao que existe entre o nvel de preos, sua
expectativa e o nvel de atividade:
b
e
P
P
Y ) (
e
o
= (3)

29
Para uma anlise complementar de esta seo ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 17, sees 2, 3 e 4).
30
A curva de Phillips aumentada por expectativas foi desenvolvida quase que simultaneamente por Friedman
(1968) e Phelps (1968).
39

No equilbrio de longo prazo as expectativas so cumpridas (P
e
= P) e os trabalhadores
alcanam efetivamente seu salrio real desejado. O produto potencial (Y
P
) dado por:
b
P
Y ) (
e
o
= (4)
Dividindo (3) por (4) obtemos a relao que existe entre Y e Y
P
:
b
e
P
P
P
Y
Y
) ( = (5)
Tomando logaritmo em ambos os membros, somando e subtraendo ln P
1
no segundo e
ordenando obtemos a curva de Phillips aumentada por expectativas:
=
e
+ d y (6)
onde y ln Y ln Y
P
o hiato do produto e d 1/b = (1)/ um parmetro positivo.

Choques de oferta
A relao entre taxa de inflao e hiato do produto pode no ser to estreita devido
existncia de choques que geram rudos nessa relao. Para ilustrar o papel dos choques de
oferta consideremos que o seguro desemprego () flutua no ciclo econmico no redor de sua
tendncia de longo prazo (). Dada esta condio de longo prazo, a equao (4) do produto
potencial resulta:
b
P
Y ) (
~
e
o
= (4)
Dividindo (3) por (4) obtemos
b
e
P
P
P
Y
Y
) (
~
e
e
= . Ordenando novamente obtemos:
=
e
+ d y + (6)
onde ln ln representa os choques de oferta. No exemplo apresentado os choques de
oferta resultam de flutuaes de curto prazo do seguro de desemprego no redor de sua tendncia
de longo prazo. Em termos mais gerais, os choques de oferta resultam de flutuaes dos custos
marginais e dos mark-ups, no redor de seus valores de longo prazo, que no esto associados a
flutuaes do hiato do produto.

Rigidez nominal de preos
A rigidez de preos reduz o efeito do hiato do produto sobre a taxa de inflao,
aumentando os efeitos das polticas monetrias no antecipadas. O modelo anterior pode ser
estendido para analisar de uma forma simples os efeitos da rigidez nominal.
40

Consideremos que uma proporo de empresas no ajusta seus preos P
fix
(empresas
com preos fixos) e outra 1 ajustam (empresas com preos flexveis). O nvel geral de preos
dado por:
P = P
fix
+ (1 ) P
flex
(7)
As empresas com preos flexveis ajustam seus preos com o produto efetivo de acordo
com a equao (1):
o
e
d e
flex
Y P
P = (8)
As empresas com preos fixos formam seus preos no comeo do perodo antes de conhecer seu
produto e custo marginal. Supomos que elas formam seus preos considerando o produto
potencial como o nvel normal ou mdio pode-se obter que:
o
e
d
P
e
fix
Y P
P = (9)
Substituindo (8) e (9) em (7) obtemos:
] ) )( 1 ( )[ (
d
P
d
P
e
Y
Y
Y
P
P

o
e
+ = (10)
Fazendo P = P
e
e Y = Y
P
obtemos o produto potencial:
31

d
P
Y
1
) (
e
o
= (11)
Vemos que 1 =
d
P
Y
o
e
. Tomando logaritmo em ambos os lados de (10) obtemos:

e
= ln [ + (1 ) z
d
] (12)
onde z Y/Y
P
. Realizando uma aproximao de Taylor de primeira ordem do segundo membro
no redor z = 1 (que implica =
e
) obtemos:
=
e
+ [(1 ) d] y (13)
j que y = z 1. Se aumenta ento y afeta menos . A explicao simples: quanto maior a
proporo de firmas que no ajustam seus preos quando muda o nvel de atividade (e os custos
marginais) menor o impacto do hiato do produto sobre a taxa de inflao.
O parmetro representa o grau de rigidez nominal da economia e permite mostrar o
papel da rigidez nominal. Quanto maior a rigidez nominal ( 1) mais horizontal a curva de
Phillips e maior o impacto da surpresa inflacionria sobre o produto agregado. De (13) temos
que:
) (
) 1 (
e
b
y H H

(14)

31
O valor obtido de Y
P
similar ao alcanado na equao (4).
41

Rigidez nominal amplifica os efeitos da poltica monetria sobre o nvel de atividade.

2- Curva de oferta de Lucas
Lucas (1972) desenvolve uma curva de oferta agregada que essencialmente igual
curva de Phillips aumentada por expectativas utilizada no captulo. Apresentemos de forma
simples a anlise de Lucas.
A oferta de bens de uma empresa depende do preo relativo do bem produzido.
Considerando que todas as variveis esto no logaritmo, a oferta da empresa dada por:
Y
i
= Y
pi
+ pr
i
(1)
onde Y
i
a oferta de bens da empresa i, Y
pi
o produto potencial da empresa i, pr
i
o preo
relativo da empresa i e um parmetro (elasticidade-preo da oferta).
Para calcular o preo relativo os empresrios devem conhecer os preos dos outros bens
(nvel geral de preos). Como os empresrios tm informao imperfeita em relao aos preos
dos outros bens (existe incerteza em relao ao nvel geral de preos), eles devem calcular o
valor esperado do nvel geral de preos condicionado informao disponvel. Analisemos esse
clculo.
Considerando nos logaritmos, o preo relativo da empresa i (pr
i
) dado pela diferena
entre o preo do bem (p
i
) e o nvel geral de preos (P): pr
i
= p
i
P. Em consequncia:
p
i
= pr
i
+ P (2)
O conjunto de informao disponvel pelo empresrio i (I) dado pelo preo de seu bem (p
i
) e
pelas distribuies do ndice geral de preos e do seu preo relativo. Consideremos que a
distribuio de P P ~ N(P
e
,
2
) e que a distribuio de pr
i
pr
i
~ N(0,
2
).
O problema do empresrio calcular a esperana de P condicionada ao conjunto de
informao disponvel (E(P/I)). Pode-se provar que E(P/I) dada pela seguinte mdia ponderada
de preo do bem (p
i
) e do nvel geral de preos esperado (P
e
):
32

E(P/I) = (1 ) p
i
+ P
e
(3)
onde
d +

1
1
u
o parmetro da extrao de sinal e
2
2
t
o
d a relao rudo-sinal. Vemos que
0 < < 1.
33

Substituindo (2) e (3) em (1) obtemos a oferta da empresa i:
Y
i
= Y
pi
+ (p
i
P
e
) (4)

32
Este problema referido como o problema de extrao de sinal. No apndice do captulo 14 apresentamos uma
anlise simples da soluo deste problema.
33
Se d = 0 ento = 1 e E(P/I) = P
e
: se a relao rudo-sinal nula ento a esperana condicionada de P igual
no condicionada. Por outro lado, se d ento = 0 e E(P/I) = p
i
.
42

Agregando a equao (4) para todas as empresas (integrando em relao a i e considerando que
a elasticidade-preo da oferta igual para todas as empresas) obtemos a curva de oferta de
Lucas:
Y = Y
p
+ b (P P
e
) (5)
onde Y o produto agregado, Y
p
o produto potencial e b . A equao (5) apresenta a
mesma propriedade que a curva de Phillips aumentada por expectativas: o produto agregado
maior que o produto potencial se o nvel geral de preos (e, em consequncia, a taxa de inflao)
maior que o nvel geral de preos esperado (taxa de inflao esperada).

3- Mtodo dos coeficientes indeterminados
Apresentemos a determinao do equilbrio no modelo de Lucas (1972) para destacar o
carter endgeno das expectativas com a HER. A curva de oferta agregada dada por:
Y
t
= Y
pt
+ b (P
t
P
e
t
) (1)
onde Y e P esto logaritmo. A demanda agregada dada por:
Y
t
= X
t
P
t
(2)
onde X o logaritmo da demanda agregada nominal.
34
X uma varivel exgena e sua taxa de
crescimento (X
t
) determinada pela seguinte distribuio X
t
~ N(,
2
). O valor esperado de
X
t
dado por:
E
t1
X
t
= X
t1
+ (3)
Podemos considerar que o instrumento de poltica monetria (taxa de variao mdia dos
saldos nominais) e que determinada pelo banco central. Uma mudana de significa uma
alterao na poltica monetria.
Achemos a soluo de equilbrio para P
t
e Y
t
. Igualando (1) e (2) e colocando P
t
em
evidncia obtemos:
P
t
= a
1
(X
t
Y
pt
) + a
2
P
e
t
(4)
onde a
1
1/(1+b) e a
2
b/(1+b). Destaquemos que a
1
+ a
2
= 1. O ponto central da anlise que
(4) no soluo do modelo porque o nvel de preos depende de expectativas de preos que
no foram determinadas.
A HER prope que P
e
t
dependa da estrutura funcional de (4). Em especial, prope que as
expectativas de preos seja o valor esperado de P
t
dado o conjunto de informaes disponveis
no momento (I
t1
): P
e
t
= E
t1
(P
t
/I
t1
).
O mtodo proposta para achar a soluo de (4) consiste em considerar que P
t
depende
linearmente das variveis exgenas X
t
e Y
pt
e em determinar posteriormente os parmetros da

34
Destaquemos que X
t
tambm representa o logaritmo da oferta de moeda e que a elasticidade-preo da demanda
agregada 1.
43

soluo. chamado de mtodo dos coeficientes indeterminados e destaca a natureza endgena
das expectativas com a HER. Seja:
P
t
=
0
+
1
X
t
+ Y
pt
(5)
onde
0
,
1
e so parmetros a serem determinados. Dada a HER, a expectativa de preos
determinada aplicando o operador E
t1
em ambos membros de (5):
P
e
t
=
0
+
1
(X
t1
+ ) + Y
pt
(6)
Substituindo (5) e (6) em (4) e ordenando o segundo membro da equao, obtemos:

0
+
1
X
t
+ Y
pt
= [a
2

0
+ a
2

1
(X
t1
+ )] + a
1
X
t
(a
1
a
2
) Y
pt

Igualando os parmetros dos dois membros da equao obtemos um sistema de 3 equaes com
3 incgnitas. Resolvendo o sistema obtemos os valores dos coeficientes:

0
= a
2
(X
t1
+ )

1
= a
1
= 1
Substituindo esses coeficientes em (5) obtemos a soluo para o nvel de preos de equilbrio:
P
t
= X
t
+ a
2
( X
t
) Y
pt
(7)
Substituindo (7) em (2) encontramos o produto de equilbrio:
Y
t
= a
2
(X
t
) + Y
pt
(8)
As propriedades de macroeconmicas so similares s destacadas na seo 3.1 do
captulo. Substraindo P
t1
em (7) obtemos:

t
= (1 a
2
) X
t
+ a
2
X
t1
Y
pt
(9)
A taxa de inflao depende da taxa de variao da demanda nominal (corrente e passada, j que
existe uma inrcia nos efeitos da poltica monetria) e da taxa de crescimento do produto
potencial. Neste sentido, a inflao um fenmeno monetrio.
De (8) temos que E
t1
Y
t
= Y
pt
, j que E
t1
(X
t
) = 0. Choques monetrios (X
t
)
tm efeitos temporrios sobre o produto agregado. Como no longo prazo no existe surpressa
inflacionria a moeda neutra.
A equao (8) pode ser escrita da seguinte forma:
Y
t
= a
3
+ a
2
X
t
+ Y
pt

sendo a
3
a
2
. Os parmetros a
3
e a
2
desta equao podem ser estimados para ver os efeitos da
taxa de crescimento da demanda nominal (X
t
) sobre o nvel do produto (Y
t
). Uma mudana na
poltica monetria (mudana de ) altera a
3
. Supor que a
3
independente de , ao analisar os
efeitos de uma mudana de poltica monetria sobre o nvel de atividade, significa incorrer num
erro na especificao do modelo. A crtica de Lucas chama a ateno para este ponto.
35



35
A este respeito ver os exemplos apresentados por Lucas (1976).
44

4- Aprendizado no modelo de Lucas
Evans e Honkapohja (2001) postulam que os agentes econmicos aprendem a fazer
previses utilizando os dados observados e ajustando suas regras de previso no tempo. Mais
precisamente, os agentes ajustam suas regras de previso quando novos dados se tornam
disponveis no tempo. O ponto de partida desta abordagem para modelar a formao de
expectativas, chamada de aprendizado adaptativo, que os agentes atuam como econometristas
que fazem previses. Ilustremos a abordagem com uma verso do modelo de Lucas.
Consideremos que todas as variveis esto em logaritmo. A curva de oferta agregada :
Y
t
= Y
p
+ b (P
t
P
e
t
)
onde b > 0. A curva demanda agregada dada pela equao quantitativa:
M
t
= P
t
+ Y
t
A oferta de moeda segue a seguinte regra de poltica
M
t
=

M + W
t1
+
t

onde

M a mdia de M, W uma varivel exgena observvel, um parmetro e um


rudo branco (choque da regra monetria).
A forma reduzida do modelo :
P
t
= + P
e
t
+ W
t1
+
t
(1)
onde
b
Y M
P
+

=

1
o
,
b
b
+
=
1
|
,
b +
=
1

e
b
t
t
+
=
1
q

. Notemos que < 1. A equao (1) chamada da lei


de movimento efetivo.
Da HER temos que P
e
t
= E
t1
P
t
. Aplicando E
t1
em ambos lados de (1) e resolvendo para
E
t1
P
t
obtemos:
E
t1
P
t
= a + c W
t1
(2)
onde
|
o
+
=
1
a
e
|

+
=
1
c
. Se consideramos que P
t
E
t1
P
t
=
t
ento existe um equilbrio nico
com expectativas racionais dado por:
P
t
= a + c W
t1
+
t
(3)
A equao (3) a lei de movimento percebida pelos agentes. Uma pergunta interessante se
este equilbrio com expectativas racionais pode ser aprendido pelos agentes econmicos, no
sentido de que eles sabem que os preos seguem a equao (3) (conhecem a forma da estrutura
econmica), mas os parmetros estruturais a e c so desconhecidos. Analisemos este ponto.
Os agentes podem supor que P
t
depende linearmente de W
t1
e procurar estimar os
parmetros a e b. Este o suposto principal em relao hiptese de racionalidade limitada do
modelo: a HER substituda pela hiptese de que os agentes econmicos prev os preos
atuando como econometristas (acreditam que a economia est num equilbrio de expectativas
45

racionais e usam os dados para estimar os parmetros da lei de movimento desse equilbrio). Os
agentes estimam a e b por uma regresso (com um intercepto) de mnimos quadrados ordinrios
de P
t
sobre W
t1
. As estimaes so atualizadas no tempo quando mais informaes relativas a P
e W so coletadas. Seja a
t1
e c
t1
os parmetros estimados em t1 e W
t1
a realizao de W em
t1, a previso de preos para o perodo t dada por:
P
e
t
= a
t1
+ c
t1
W
t1
(4)
No sistema dinmico, dado P
e
t
e o choque
t
determina-se o valor de P
t
.
36
Como este processo
continua no tempo, uma questo de interesse saber se os parmetros estimados convergem
para os parmetros do equilbrio com expectativas racionais:
a
t
a e c
t
c quando t .
Pode se provar (ver Evans e Honkapohja 2001, cap. 2) que se < 1 os parmetros a
t
e c
t

convergem com probabilidade 1 para os parmetros do equilbrio com expectativas racionais.
37

Neste caso, o equilbrio com expectativas racionais estvel com aprendizado de mnimos
quadrados. A condio pode ser interpretada em termos de um princpio de estabilidade geral
conhecido como estabilidade expectacional.
Como a HER pressupe que os agentes tm uma grande quantidade de conhecimento
sobre a economia, a abordagem do aprendizado adaptativo pode fornecer ao menos uma
justificativa assinttica para essa hiptese. A proposio seguinte conclui a anlise.

Proposio: se < 1, com aprendizado de mnimos quadrados o sistema econmico converge
para um equilbrio nico com expectativas racionais.





36
Esta forma de modelar o sistema econmico apresenta duas caractersticas. A economia est em um equilbrio no
qual seu estado corrente depende das expectativas e a funo de previso e a estimao de parmetros so explcitas
e influenciam os dados futuros.
37
Se > 1 a convergncia ocorre com probabilidade 0.
46

Captulo 4: Modelo de Barro e Gordon

Introduo
A crtica de Lucas desencadeou a busca de esquemas tericos alternativos aos analisados
pela sntese neoclssica. O debate acadmico, que centrou a ateno no uso de normas pr-
estabelecidas para os instrumentos de poltica econmica ou no ajuste dos instrumentos de
poltica frente aos choques, foi intenso no final dos anos 1970.
38
Neste captulo apresentamos de
forma simples o modelo de Barro e Gordon (1983) que sintetizou os resultados desse debate e as
extenses que foram realizadas ao longo da dcada de 1980.

4.1- Escolha com certeza
4.1.1- Regra versus discrio
Consideremos que o formulador de poltica monetria pode utilizar dois arranjos
institucionais na determinao do instrumento de poltica monetria: regra ou poltica
discricionria. Definimos essas alternativas da seguinte forma:
- Na regra (ou compromisso) o instrumento de poltica determinado ex-ante as decises do
pblico;
- Na poltica discricionria (ou discrio) o instrumento de poltica determinado ex-post as
decises do pblico.
Nessas definies, a discrio permite comportamentos arbitrrios dos formuladores de poltica
e procura retratar a proposta de sintonia fina dos autores neokeynesianos da sntese neoclasica.
Aa regra retrata a proposta monetria de autores monetaristas como, por exemplo, a regra de
Friedman.
39

Uma hiptese central do modelo que os bancos centrais tm um vis inflacionrio
porque procuram alcanar um produto acima do potencial.
40
A FPS definida da seguinte
forma:
L = w
2
+ (Y k Y
p
)
2
(1)
onde:
- w > 0 mede a intolerncia do banco central taxa de inflao. O parmetro w mostra o
desconforto do banco central em relao taxa de inflao. Nos termos de Rogoff (1985)
diremos que se w aumenta o banco central mais conservador (menos tolerante inflao).

38
Fisher (1990) apresenta uma anlise da evoluo das ideias do debate evolvendo regras de poltica monetria.
39
Apresentamos a regra de Friedman no apndice do captulo 7. Na anlise do captulo 2 consideramos que o
formulador de poltica atua conforme uma regra.
40
Pode ser o caso dos bancos centrais nos anos 1970 como vimos na crtica de Lucas.
47

Nos modelos da sntese neoclssica (por exemplo, o de W. Poole que analisamos no captulo
2) o valor implcito de w igual a 0;
- k > 1 significa que existe para o banco centrl um produto timo (Y
o
= k Y
p
) maior que o
potencial. Como o banco central procura um produto maior que o potencial apresenta um
vis inflacionrio. Se k aumenta ento o vis inflacionrio do banco central maior.
Consideremos que no existe incerteza (no existem choques) e que a estrutura
econmica dada pelo modelo de Lucas. A curva de Phillips e a equao quantitativa da moeda
so:
Y = b (
e
) + Y
p
(2), sendo b > 0;
u = (3)
Por ltimo, as expectativas so racionais. Neste contexto de certeza a HER supe que
e
= .
O instrumento de poltica monetria u, mas dado (3) podemos definir o problema de
poltica monetria como:
2 2
)] ( ) 1 [( min
e
p
b Y k w L H H + + H =
H
(4)
Analisemos os resultados a serem obtidos com o uso de regra e discrio e destaquemos
que com a HER a poltica econmica torna-se um jogo entre governo e o pblico. O equilbrio
com a HER idntico ao equilbrio de Nash, j que a racionalidade dos agentes econmicos
similar nos dois casos.

Regra
Neste caso o governo anuncia antecipadamente a taxa de inflao . Se o pblico
acredita as expectativas de inflao so
e
= . O jogo entre o governo e o pblico
simultneo. Substituindo em (4) o problema de poltica monetria resulta:
2 2
] ) 1 [( min
p
Y k w L + H =
H
(5).
A CPO : 0 2 = H =
H c
c
w
L
de forma que a taxa de inflao com regra (
R
) :

R
= 0 (6).
O uso de uma regra crvel elimina o vis inflacionrio do banco central j que coordena as
expectativas do pblico. Em modelos empricos, se existe uma regra de poltica monetria a taxa
de inflao deve ser uma srie estacionria.
Substituindo (6) na curva de Phillips (2) obtemos o produto com regra (Y
R
):
Y
R
= Y
p
(7).
Finalmente, substituindo (6) e (7) em (1) obtemos a perda social:
L
R
= Y
p
2
(k 1)
2
(8)

48

Discrio
O pblico determina suas expectativas (
e
) e depois o governo determina o instrumento
de poltica (), de forma que neste caso o jogo entre o pblico e o governo sequencial.
Calculemos a funo de reao do banco central (FR). Dado (4) a CPO do problema de
poltica :
0 )] ( ) 1 [( 2 2 = H H + + H =
H c
c
b b Y k w
e
p
L

Colocando em evidncia a FR :
2
2
) 1 (
b w
Y k b b
p
e
+
+ H
= H
(9).
Com certeza o equilbrio de Nash do jogo equivale hiptese de previso perfeita:
e
=
. De (9) temos que:
0 ) 1 ( > = H
p w
b
D
Y k (10).
Substituindo (10) na curva de Phillips (2) obtemos:
Y
D
= Y
p
(11).
Finalmente, substituindo (10) e (11) em (1) obtemos:
L
D
= (1+) Y
p
2
(k 1)
2
(12)
onde b
2
/w > 0.
Podemos destacar as seguintes concluses:
- Com discrio o pblico tem expectativas inflacionrias devido ao vis inflacionrio do
banco central. Essas expectativas so validadas pelo banco central;
- De (10) e (11) vemos que com discrio existe uma relao direta entre taxa de inflao e
produto (um aumento do produto aumenta a taxa de inflao). Em modelos empricos,
supondo que o banco central tem um vis inflacionrio, a srie da taxa de inflao deve
cointegrar com a srie do produto (que no estacionria);
- L
D
depende de forma direta de k (vis inflacionrio) e de forma inversa de w (grau de
conservadorismo do banco central);
- Um banco central totalmente conservador (w ) pode compensar totalmente o vis
inflacionrio ainda se atua com discrio. Neste caso vemos que
D
= 0. Delegar a poltica
monetria para um banco central totalmente conservador permite alcanar os mesmos
resultados da regra.
41


Comparao de polticas
Da comparao das FPS (8) e (12) podemos concluir com a seguinte proposio.

41
Este resultado foi apresentado inicialmente por Rogoff (1985.a).
49


Proposio de Barro e Gordon: se o banco central tem um vis inflacionrio e existe certeza, o
uso de uma regra crvel de poltica monetria prefervel ao de uma poltica discricionria (L
R
<
L
D
).

Uma regra crvel cria uma coordenao entre governo e pblico que compensa o vis
inflacionrio do banco central (k > 1) e evita que o pblico tenha expectativas inflacionrias.
Uma regra crvel oferece uma sinalizao ao pblico de que o banco central no vai
inflacionar a economia apesar de seu vis inflacionrio.
42

O grfico 4.1 mostra o resultado. Na discrio a posio da curva de Phillips depende de

D
e dado Y
p
determina-se o ponto D associado a certo nvel de perda social. Na regra o
equilbrio de Nash acontece onde a curva de Phillips atravessa o eixo de Y (ponto R). A perda
social menor em R que em D. Ressaltemos que a perda social nula se = 0 e Y = Y
o
. Este
o ponto do Tinbergen.

Grfico 4.1: Regra versus discrio

Para ltimo destaquemos que se os preos e os salrios so perfeitamente flexveis (b = 0
na curva de Phillips) o uso de regra ou discrio na poltica monetria indiferente. Quando os
preos so perfeitamente flexveis no existe um conflito entre a taxa de inflao e o nvel de
atividade e a busca do banco central de um produto maior que o potencial (vis inflacionrio)
no inflaciona a economia com discrio (
D
= 0). Este resultado compatvel com a
proposio da ineficcia da poltica monetria (analisada no captulo anterior).

4.1.2- Trapaa
O jogo macroeconmico entre o governo e o pblico apresenta outras possibilidades.
Uma delas a traio ou trapaa do banco central. Nesta alternativa, o banco central anuncia a

42
No apndice deste captulo analisamos uma forma alternativa de apresentar este resultado.
D

R
Y

CP(
R
)
CP(
D
)

R
Y
p
Y
o

50

regra = 0, o pblico acredita, mas o banco central inflaciona a economia ( > 0). Como
aparece uma surpresa inflacionria (
e
> 0) neste jogo no existe equilbrio de Nash.
Analisemos o resultado a ser alcanado.
O pblico determina
e
= 0. Dado
e
, o banco central minimiza a FPS para fixar . Da
FR (9) temos que:
0 ) 1 (
) (
2
> = H
+
p
b w
b
T
Y k (13)
onde
T
a taxa de inflao com trapaa. Substituindo (13) na curva de Phillips (2) obtemos
Y
T
:
p
b w
k b
p T
Y Y Y > + =
+

] 1 [
2
2
) 1 (
(14)
Substituindo (13) e (14) na FPS (1) e operando obtemos L
T
:
R R T
L L L < =
+
) (
1
1
o
(15)
A perda social menor se o banco central anuncia uma regra e no a cumpre, expandindo a
quantidade de moeda e gerando inflao. O pblico no deve acreditar num banco central com
vis inflacionrio j que tem tentao a trair (E) positiva: E = L
R
L
T
> 0. A seguinte
proposio sintetiza o resultado e o grfico 4.2 o ilustra.

Proposio: Se o banco central tem vis inflacionrio ento existe um incentivo a no cumprir a
regra anunciada (tendncia a trapacear).

Grfico 4.2: Regra versus trapaa

No modelo de Barro e Gordon nada garante que o banco central vai cumprir o
compromisso anunciado se tem um vis inflacionrio, tornando-se necessrio desenvolver uma
garantia para que o pblico acredite. Na literatura dos anos 1980 dizia-se que necessrio
amarrar as mos do banco central para que no sucumba tentao de trair. Algumas das
garantias propostas na literatura foram:

R
Y

CP(
T
)

T
R
Y
p
Y
T
Y
o

51

- Um banco central independente do tesouro nacional, pois o vis inflacionrio pode surgir de
desequilbrios fiscais financiados pelos bancos centrais. Uma alternativa estabelecer um
mandato aos diretores do banco central que oferea autonomia em relao ao Poder
Executivo e ao Congresso;
- Estabelecer um bnus para os diretores do banco central se a regra cumprida;
- Converter a regra monetria em uma lei.

4.1.3- Falta de credibilidade e m percepo
Analisemos duas possibilidades de jogo entre o banco central e o pblico. Na primeira, o
banco central anuncia uma regra e o pblico no acredita no anuncio. O pblico acha que o
banco central vai proceder de forma discricionria, inflacionando ex-post a economia. As
expectativas inflacionrias do pblico so incorporadas na curva de Phillips e o banco central
obrigado a validar essas expectativas j que essa sua melhor resposta. O equilbrio similar
ao da discrio, provocando uma reduo do bem-estar social.
A proposio conclui a anlise.

Proposio: se o pblico no acredita nas regras anunciadas e as expectativas inflacionrias do
pblico so aquelas da discrio (
e
=
D
), o banco central obrigado a validar essas
expectativas de inflao e o bem-estar social diminui. Sem credibilidade o equilbrio o da
discrio.

Uma alternativa para sinalizar que o banco central no est disposto a elevar ex-post a
taxa de inflao aumentar seu grau de conservadorismo (aumento de w na FPS). Nesse caso, a
taxa de inflao efetiva seria menor que a esperada e o produto efetivo menor que o potencial
(devido surpresa inflacionria negativa). Esses resultados sinalizariam que o banco central no
est disposto a tolerar uma taxa de inflao positiva e ajudariam a recuperar sua perda de
reputao.
Outro jogo seria analisar uma situao em que existe m percepo do pblico em
relao s preferncias do banco central. Podemos supor que o pblico acredita que o banco
central tem vis inflacionrio, mas que a percepo do pblico est errada. A FPS do pblico
L
P
= w
2
+ (Y k Y
P
)
2

onde k > 1 representa o vis inflacionrio percebido pelo pblico. Na realidade o banco central
no tem vis inflacionrio e sua FPS :
L
BC
= w
2
+ (Y Y
P
)
2
.
52

Com discrio a taxa de inflao esperada pelo pblico 0 ) 1 ( > = H
p w
b
e
Y k . No grfico
4.3, CP(k > 1) a curva de Phillips dada as expectativas do pblico e CP(k=1) seria a curva de
Phillips se o pblico acredita-se no banco central. O vis inflacionrio percebido pelo pblico
desloca a curva de Phillips para cima.
Se existe m percepo por parte do pblico o equilbrio macroeconmico dado pelo
ponto B (coordenadas
1
e Y
1
). Se o pblico acredita-se que o banco central no tem vis
inflacionrio o equilbrio aconteceria no ponto A (coordenada 0 e Y
P
). Notemos que o bem-estar
social menor no ponto B que no ponto A (ponto de Tinbergen) e que o equilbrio B no um
equilbrio de Nash j que a taxa de inflao efetiva menor que a esperada pelo pblico.

Grfico 4.3: M percepo do pblico

A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: A m percepo do pblico em relao postura inflacionria do banco central
provoca um aumento da taxa de inflao e uma reduo do nvel de atividade, reduzindo o bem-
estar social.

O fato de que a taxa de inflao efetiva menor que a esperada pelo pblico pode
sinalizar que o banco central no tem vis inflacionrio e corrigir a m percepo do pblico.

4.1.4- Inconsistncia dinmica
A possibilidade de trapaa do banco central pode ser reduzida se consideramos um jogo
repetido. No analisamos explicitamente a soluo desse jogo dinmico por concentrarmos neste
livro em modelos estticos, mas definimos as caractersticas principais deste resultado.
A traio promove benefcios no curto prazo que pode ser chamado de benefcio da
traio (E) e medido por E = L
T
L
R
> 0. Consideremos que a trapaa do banco central provoca
uma perda de sua reputao nos perodos seguintes em relao ao anuncio de regras, fazendo
que o pblico acredite que seu comportamento ser discricionrio. Para os perodos seguintes

1
Y

CP(k=1)
0
Y
1
Y
P

CP(k>1)
A
B
53

pode-se definir a punio da traio (P) medida pela perda de bem-estar social que a discrio
gera: P = L
D
L
R
> 0.
Como a traio promove benefcios sociais no curto prazo (E) e perdas sociais nos
perodos seguintes (P) provoca um comportamento inconsistente no tempo (inconsistncia
intertemporal). Os benefcios no curto prazo so compensados por perdas no longo prazo. O
lucro lquido do jogo dinmico (N) dado pelo valor presente das perdas sociais de cada
perodo, para o qual o banco central deve considerar uma taxa de desconto intertemporal ().
Considerando que existem dois perodos, o lucro lquido do jogo dado por:
P E N
o +
=
1
1

Existe um nvel crtico de que faz N = 0. Este nvel crtico (*) dado por
1 * =
E
P
o
.
Se menor que * (o banco central presta muita ateno aos resultados futuros) ento N < 0 e
existe um incentivo para que o banco central no realize trapaa.
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: A perda de reputao do banco central pode inibir a trapaa (amarra as mos) se o
banco central leva em considerao os custos sociais futuros de suas decises correntes.

4.2- Escolha com incerteza
Analisemos se com incerteza o uso da regra de poltica continua sendo a melhor opo
para um banco central com vis inflacionrio. Como vimos uma regra ser melhor que a discrio
equivale a considerar que com discrio um banco central mais conservador melhora o bem-
estar social (Rogoff, 1985.a). Analisemos se com incerteza e discrio um banco central mais
conservador aumenta o bem-estar social.
Com incerteza aditiva a curva de Phillips dada por:
Y = b (
e
+ ) + Y
p
(2)
onde um rudo branco que representa choques de oferta. Na discrio as expectativas do
pblico so formadas antes do choque de oferta e o instrumento de poltica determinado aps o
choque de oferta. A sequncia de eventos pode ser visualizada da seguinte forma:

Analisemos o problema de poltica. Substituindo (2) e (3) em (1) obtemos:
2 2
)] ( ) 1 [( c + H H + + H =
e
p
b Y k w L (4)
Resolvemos o problema em trs etapas:
1. Minimizamos L em relao a ;
Expectativa
s
Poltic
a
Choques de oferta
54

2. Achamos o valor de L
D
;
3. Aplicamos o operador E.
Da CPO obtemos a funo de reao do banco central:
2
2 2
) 1 (
b w
b Y k b b
p
e
+
+ H
= H
c

(9)
O equilbrio de Nash (equivalente HER) dado por:
e
= E(). Aplicando o operador E em
(9) obtemos:
p w
b
e
Y k ) 1 ( = H .
Substituindo
e
em (9) encontramos a taxa de inflao:
43

b w
b
p w
b
D
Y k
+
= H
c
2
) 1 ( (10)
Substituindo (10) e (2) na FPS (1) e operando achamos L
D
:
2 2
] ) 1 [( ] ) 1 ( [
2
3
2
2
c
c c
b Y k Y k w L
b w
b
p
b w
b
p w
b
D
+ + =
+ +
(12)
Finalmente aplicando o operador E em (12) e operando (bastante) encontramos:
o
o
c
o
+
+ + =
1
2 2
2 2
) 1 )( 1 ( ) (
b
p D
Y k L E (13)
De (13) podemos ver que um banco central mais conservador (com w maior) provoca
dois efeitos opostos no bem-estar social:
- no primeiro somando um aumento de w diminui a perda social e mostra os efeitos da
ausncia de compromisso. Um banco central mais conservador reduz os efeitos de seu vis
inflacionrio;
- no segundo somando um aumento de w aumenta a perda social que mostra os efeitos de no
acomodar a economia aps os choques. Um banco central mais conservador diminui a
capacidade ou a flexibilidade de resposta da poltica monetria a choques.
O resultado lquido de um aumento de w depende dos parmetros de (13), mas deve-se
ressaltar o papel da varincia do choque de oferta (

2
). Quanto maior for a varincia do choque
mais importante ter flexibilidade que compromisso: se

2
aumenta mais eficiente ter mais
flexibilidade e atuar de forma discricionria. Resumimos o resultado com a seguinte proposio.

Proposio de Rogoff: Com incerteza aditiva e vis inflacionrio do banco central existe um
conflito entre compromisso (regra) e flexibilidade (discrio). No necessariamente uma regra
prefervel discrio ou, em outras palavras, um banco central mais conservador no
necessariamente melhora o bem-estar social com discrio. A discrio torna-se mais prefervel
quando aumenta a incerteza (varincia dos choques).

43
Como no modelo de Lucas a taxa de inflao depende da taxa de inflao esperada e do choque.
55


Com incerteza recomenda-se ter situaes hbridas que misturem compromisso e
flexibilidade. Existem vrias possibilidades. Uma delas adotar regras com clusulas de escape
que estabeleam em que condies a poltica monetria deve acomodar os choques de oferta.
44

Das alternativas a serem analisadas nos prximos captulos, uma estabelecer polticas
discricionrias com regras que limitem a atuao do formulador de poltica. O regime de metas
de inflao, analisado no captulo 6, constitui um regime de poltica discricionrio, mas com
regras para o instrumento de poltica monetria. Outra estabelecer regras com mecanismos de
realimentao (feedback rules) onde o instrumento de poltica depende das metas de poltica e
das condies macroeconmicas. Um exemplo de regra com realimentao a regra de Taylor
analisada no captulo 7.



44
Lohmann (1992) analisa como deve ser o desenho do banco central para obter credibilidade com uma taxa de
inflao baixa enquanto apresenta uma resposta flexvel se acontecem eventos imprevisveis.
56

Apndice: Vis inflacionrio
Analisemos um exerccio com o modelo de Barro e Gordon que destaca o papel do vis
inflacionrio. Consideremos que existe certeza e que a curva de Phillips dada por:
=
n
a (
e
),
onde a taxa de desemprego,
n
> 0 a taxa de desemprego natural, a um parmetro (0 < a
< ), o instrumento de poltica monetria e
M
a meta de inflao. Por outro lado a FPS :
L =
2
+ b (
M
)
2

onde b parmetro (0 < b < ). Neste caso existe vis inflacionrio porque o banco central
procura uma taxa de desemprego menor que a natural: a taxa de desemprego tima (
o
) igual a
zero e
o
<
n
.
Os resultados para o uso de regra e discrio so:
Regra:
R
=
n
;
R
=
M
e L
R
=
n
2
;
Discrio:
D
=
n
;
D
=
M
+ (a/b)
n
e L
R
=
n
2
[1+(a
2
/b)].
O vis inflacionrio da discrio
D

M
= (a/b)
n
e como a
2
/b > 0. Vemos que:
L
D
> L
R
.
Consideremos uma variao do problema. A curva de Phillips permanece igual, mas a
FPS dada por:
L = (
n
)
2
+ b (
M
)
2
.
Neste caso, no existe vis inflacionrio porque o banco central no procura uma taxa de
desemprego menor que a natural (
o
=
n
). Analisando a poltica monetria com discrio vemos
que

D
=
M

L
D
= L
R
.
A seguinte proposio apresenta a concluso da anlise.

Proposio: se no existe vis inflacionrio, a regra igualmente eficiente que a poltica
discricionria do ponto de vista do bem-estar social. O banco central no vai inflacionar a
economia se tiver um comportamento discricionrio.

57

















PARTE 2: NOVO CONSENSO
58

Captulo 5: Surgimento do Novo Consenso

Introduo
Na dcada de 1970 a taxa de inflao nos Estados Unidos de Amrica e em outras
economias industrializadas chegou a ser superior a 10% ao ano e a taxa de sacrifcio foi elevada.
O perodo foi denominado da Grande Inflao. A mudana na poltica monetria do comeo da
dcada de 1980 promoveu a partir de 1984 e at 2007 um longo perodo de inflao baixa e
pouca volatilidade na taxa de crescimento desses pases (exceto nas crises de 1990/1 e 2001)
chamado de a Grande Moderao. Neste perodo os ciclos econmicos foram suaves e no
aconteceram choques grandes que levassem para uma depresso, gerando a percepo de que
grandes crises no voltariam a afetar os pases desenvolvidos. Da experincia da poltica
monetria na Grande Moderao surgiu um conjunto de propostas associadas s prticas dos
principais bancos centrais chamado de novo consenso.
Neste captulo apresentamos, a partir de Goodfriend (2007), as principais caractersticas
macroeconmicas dos perodos da Grande Inflao e da Grande Moderao na economia
americana na forma de tpicos. Posteriormente destacamos a experincia internacional e os
princpios para a poltica monetria que emergiram dessas experincias. Por ltimo
apresentamos um modelo macroeconmico simples que tem um carter introdutrio e ressalta o
papel da poltica monetria luz dos princpios destacados.

5.1- Breve histria da poltica monetria americana
45

Desarranjo da dcada de 1970
A economia americana apresentou muitos distrbios na dcada de 1970. Alguns dos
problemas macroeconmicos enfrentados foram:
- O colapso do regime de Bretton Woods com o final do sistema monetrio internacional
baseado no padro dlar-ouro;
- Choques no preo do petrleo;
- Baixo crescimento da produtividade total dos fatores e do produto potencial;
- A crena de que era possvel manter o produto agregado acima do produto potencial;
46

- Ciclos de crescimento econmico seguidos de taxas de inflao elevadas e desacelerao do
crescimento. O processo era caracterizado como de stop and go;
- Aumento da indexao e da taxa de sacrifcio;
- Volatilidade elevada na taxa de inflao e na taxa de crescimento.

45
Para uma anlise mais detalhada ver Walsh (2010a, captulo 11, seo 11.5).
46
Em termos do modelo Barro e Gordon existia um vis inflacionrio nos formuladores da poltica econmica.
59

Esses problemas macroeconmicos fizeram que no final dos anos 1970 o governo dos
Estados Unidos estivesse disposto a acabar com essa dinmica.
47


Era Volcker
A administrao do P. Volcker no comando do Federal Reserve (agosto de 1979 at
agosto de 1987) iniciou em outubro de 1979 um plano anti-inflacionrio baseado num aperto da
oferta de moeda. As principais lies para a poltica monetria do perodo de Volcker como
presidente do Federal Reserve so:
- A inflao basicamente um fenmeno monetrio, no sentido de que a causa ltima do
processo inflacionrio uma poltica monetria excessivamente expansionista. Pode-se
controlar a taxa de inflao sem controlar preos, salrios ou crdito e a poltica fiscal s
coadjuvante;
- Um banco central independente pode adquirir credibilidade apesar de testado pelo mercado
financeiro;
- Aumentos da taxa de juros bsicos (instrumento de poltica monetria desde o terceiro
trimestre de 1984) combatem expectativas inflacionrias e podem prevenir aumentos futuros
de inflao sem gerar recesso.

Era Greenspan
Durante a longa administrao de A. Greenspan no Federal Reserve (agosto de1987 at
janeiro de 2006) os principais destaques da poltica monetria foram:
- Estabeleceu-se uma meta de inflao implcita, procurando estabilizar o ncleo do deflator
do Consumo, que reforou a credibilidade do Federal Reserve;
- No crash (estouro da bolha especulativa) da Bolsa de Valores de 1987 o Federal Reserve
emprestou dinheiro ao sistema bancrio e financeiro, gerando aumento da inflao e
sinalizando uma poltica monetria mais flexvel aps choques financeiros;
- Devido credibilidade conquistada pelo Federal Reserve nos anos 1980, que levou a
expectativas inflacionrias bem ancoradas, a poltica agressiva de 1994 (aumento de 3% na
taxa de juros bsica) gerou um aumento pequeno da taxa de desemprego mostrando uma
taxa de sacrifcio baixa. Pelo mesmo motivo, a recesso de 2001, provocada por uma crise
financeira, foi curta durando s dois trimestres;
- Em 1996 o Federal Open Market Committee (FOMC) explicitou e anunciou uma estratgia
para a taxa de juros bsica gerando princpios e estratgias claras para a poltica monetria.

47
Para uma anlise de algumas das ideias (erradas) do Federal Reserve nos anos de 1970 ver Romer e Romer
(2013, seo II).
60


5.2- Experincia em outros pases
48

A partir da experincia do Federal Reserve, Nova Zelndia e Canad adotaram um
regime poltica monetria baseada em metas para a taxa de Inflao em 1990 e 1991. Sucia e
Reino Unido em 1992 aderiram a esse regime aps a crise do Sistema Monetrio Europeu.
Alguns pases emergentes adotaram esse regime aps o colapso dos regimes de cmbio fixo no
final dos 1990, entre eles Coria, Tailndia, Filipinas, Chile, Brasil e Mxico.
Todos os pases que adotaram o regime de metas de inflao desenvolveram um marco
institucional para dar transparncia s decises de poltica monetria, gerando modelos
macroeconmicos, regras, relatrios, rituais, etc. Em 2010 quase trinta bancos centrais
utilizaram o regime de metas de inflao para estabelecer suas polticas monetrias. Outros
bancos centrais, como o Federal Reserve e o Banco Central da Europa, comportaram-se de
forma essencialmente similar.

5.3- Princpios do novo consenso
Os princpios principais estabelecidos pelo novo consenso no final da dcada de 1990
so:
- A prioridade da poltica monetria a estabilidade de preos;
- Estabilizar a taxa de inflao permite estabilizar o nvel de atividade;
- O instrumento de poltica monetria deve ser a taxa de juros para emprstimos
interbancrios. Os agregados monetrios so instveis e difceis de serem controlados e por
esse motivo no podem ser utilizados como instrumentos de poltica monetria.
49
J as taxas
de juros bsicas podem ser controladas pelos bancos centrais;
- A poltica fiscal coadjuvante da poltica monetria para estabilizar a taxa de inflao e o
nvel de atividade;
- A credibilidade do banco central importante para ter uma inflao baixa;
- fundamental para a poltica monetria ter objetivos e procedimentos transparentes para a
determinao da taxa de juros de poltica e, em especial, regras para enfrentar os choques
diversos.
Nos captulos seguintes desenvolvemos a proposta de poltica monetria elaborada a
partir destes princpios.


48
Para uma anlise mais detalhada ver Walsh (2010a, captulo 11, seo 11.6)
49
Como na dcada 1980 e no comeo de 1990 os choques na demanda monetria foram considerveis e
imprevisveis, John Crow, ex-governador do Banco do Canad, declarou: ns no abandonamos os agregados
monetrios; foram eles que nos abandonaram.
61

5.4- Hiptese da taxa natural
No final dos anos 1960, cimentou-se a ideia de que os choques da poltica monetria tm
efeitos temporrios sobre o nvel de atividade e geram flutuaes do nvel de atividade no redor
do produto potencial.
50
As anlises empricas consolidaram a hiptese da taxa natural de longo
prazo elaborada a partir dos trabalhos de Friedman (1968) e Phelps (1968). Friedman (1968)
argumentou que um aumento exgeno na oferta de moeda leva a uma queda na taxa de juros
num perodo de um a dois anos e a um aumento da produo e do emprego de dois a cinco anos.
De forma similar, Christiano et al. (1999, seo 4.2.2) e Christiano et al. (2005, seo II)
analisam os dados da economia americana no perodo 1965-1995 e encontram que depois de um
choque expansionista de poltica monetria a dinmica do produto apresenta um formato de
corcunda, alcanando o pico um ano e meio aps o choque e chegando ao nvel prvio ao
choque por volta de trs anos.
51

Dado esse fato estilizado, o papel da poltica monetria reduzir a volatilidade do hiato
do produto ou, de forma mais geral, a poltica monetria pode ser considerada como uma
poltica de estabilizao do ciclo econmico.
52
No longo prazo, a poltica monetria no afeta o
componente de tendncia do produto e s pode controlar variveis nominais como a taxa de
inflao.
53

As seguintes proposies sintetizam a argumentao apresentada.

Proposies:
- Os choques da poltica monetria tm efeitos temporrios sobre o produto;
- O papel da poltica monetria reduzir a volatilidade do hiato do produto (desvio em relao
tendncia subjacente);
- No longo prazo a poltica monetria s controla variveis nominais.

5.5- Um modelo introdutrio simples
Corsetti e Pesenti (2008) desenvolvem um modelo macroeconmico esttico de demanda
e oferta agregada que ressalta, de um ponto de vista terico, as propriedades da poltica
monetria destacadas na seo anterior e as hipteses principais utilizadas pelo novo consenso.
Apresentemos o modelo como um primeiro guia de estudo.

50
No apndice desta Introduo apresentamos os conceitos de choques permanentes e temporrios e as
representaes do processo gerador do produto.
51
Para uma anlise de algumas evidncias empricas da relao entre produto e moeda (em especial da equao de
St. Louis) ver Romer (2006, captulo 5, seo 5.5). Uma anlise mais avanada da evidncia emprica entre moeda,
preos e produto apresentada por Walsh (2010a, captulo 1).
52
A este respeito ver Gal e Gertler (2007).
53
A moeda neutra e a dicotomia clssica vlida no longo prazo. A este respeito ver Taylor (1998) e Mishkin
(2011).
62


Estrutura geral do modelo
Consideremos uma economia fechada formada por famlias, firmas e o banco central.
No existem bens de capital, somente bens de consumo. A populao normalizada para 1, de
forma que a mesma notao indica variveis agregadas e per cpita.
Seja C uma cesta de bens de consumo, P o ndice de preos dessa cesta, P C a demanda
agregada nominal e um agregado monetrio que reflete a poltica do banco central. A curva de
demanda agregada (DA) dada por:
C = /P (1)
As firmas s utilizam como insumo o trabalho (l), produzem bens de consumo e tm
algum poder para fixar os preos desses bens. O mecado de trabalho de concorrncia perfeita
A curva de oferta agregada (OA) relaciona o produto (Y) e o emprego:
Y = Z l (2)
onde Z a produtividade do trabalho.
O equilbrio no mercado de bens supe que a demanda agregada igual oferta
agregada: Y = C. Nas equaes (1) e (2), e Z so variveis exgenas enquanto que Y, C, l e P
so endgenas (determinadas no modelo).
Existem dois casos bsicos de formao de preos por parte das firmas: um em que os
preos so totalmente flexveis (e representa o marco de referncia para o longo prazo) e outro
com rigidez nominal de preos (adequado para o horizonte temporal do ciclo econmico).
54

Analisemos cada caso.

Preos flexveis
Os preos so flexveis se se adquam s interaes entre oferta e demanda. Em
concorrncia imperfeita as firmas formam preos considerando um mark-up timo (1 < m < )
sobre seus custos marginais. O mark-up depende da elasticidade de substituio entre diferentes
bens de consumo e os custos marginais so os custos unitrios do trabalho. O preo (flexvel)
formado da seguinte forma:
Z
W
m P
flex
= (3)
onde W a taxa de salrio.
Analisemos a deciso das famlias. A funo de utilidade das famlias (U) depende do
consumo de bens (C) e da oferta de trabalho (l). Ela dada por:
U = ln C l (4)

54
A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 1).
63

Diferenciando (4) e igualando a zero, calculamos a taxa marginal de substituio entre consumo
e lazer (TMS) :
C
l
C
dU
=
c
c
=0
(5)
Como o mercado de trabalho de concorrncia perfeita o salrio real (W/P) deve ser igual
TMS (C):
W/P = C (6)
De (2), (3) e (6) obtemos:
m
l
flex
1
= (7)
onde l
flex
a taxa de emprego natural e Y
P
= Z l
flex
o produto potencial. Estas variveis
representam o equilbrio numa economia com preos flexveis (sem rigidez nominal) e o
marco de referncia da anlise. Ressaltemos que o produto potencial flutua com choques de
produtividade.
Dados Y
P
e determina-se o nvel de preos (P) na curva DA. De (1) e (2) temos
que
P
Y
P

= : um aumento de gera um aumento de P. Com preos flexveis, uma poltica
monetria expansionista (aumento de ) no afeta o nvel de emprego (ou o produto) e provoca
um aumento do nvel geral de preos.
Analisemos o ajuste macroeconmico com preos flexveis se acontece um choque de
produtividade positivo (Z > 0) utilizando o grfico 5.1. As curvas de oferta e demanda
agregada so representadas no espao (C, l). O equilbrio inicial o ponto A, no qual o emprego
est no seu nvel natural. Um aumento de Z desloca a curva de oferta agregada de OA para OA,
mostrando o aumento da capacidade produtiva. Por outro lado, o aumento de Z reduz os preos
e aumenta a demanda de bens, deslocando a curva de demanda agregada de DA para DA. A
economia passa do ponto A para o B e o novo equilbrio acontece com o emprego no seu nvel
natural.

Grfico 5.1: Equilbrio com preos flexveis e choque de produtividade
64


Bem-estar social
O bem-estar social dado pela utilidade das famlias. A funo de utilidade
representada no grfico I.1 pelas curvas de indiferena I e I. O bem-estar social (medido em
termo de utilidade das famlias) maior no ponto B que no ponto A.
Como existe uma distoro monopolista no mercado de bens, o equilbrio com preos
flexveis no Pareto eficiente: o nvel de emprego subtimo.
55
Este ponto pode ser mostrado
destacando que no equilbrio A, a TMS, dada pela inclinao da curva de indiferena em l
flex
,
diferente da taxa marginal de transformao (TMT), dada pela inclinao da curva de oferta
agregada. Como TMS = C = Z/m e TMT = Z, ento TMS < TMT porque m > 1. Um aumento
do emprego aumenta o bem-estar social.
56


Rigidez de preos
A existncia de rigidez nominal de preos muda o ajustamento macroeconmico frente a
choques. Consideremos que as firmas predefinem seus preos e so incapazes de modific-los
quando acontecem choques de produtividade. Nestas condies, como a produtividade pode
variar, o preo timo determinado pelas firmas depende do custo marginal esperado:
) (
Z
W
E m P = (8)
onde E se refere ao valor esperado (dada a informao disponvel nesse momento).
Consideremos que no existe vis nas expectativas de custo marginal, no sentido que o erro
mdio cometido nulo.
57
Mudanas no antecipadas no custo marginal afetam os lucros efetivos
(ex-post) das firmas.
De (1) e (6) vemos que W = . Substituindo em (8) obtemos:

55
Blanchard (2003, seo 1) ressalta que o produto potencial no significa que o produto timo, mas o nvel de
produto que seria alcanado se todas as rigidezes nominais da economia so removidas, mas deixadas todas as
outras distores.
56
Com concorrncia perfeita no mercado de bens m = 1 e TMS = TMT. Neste caso, a curva de indiferena (I)
tangente curva de oferta agregada (AO) em l
flex
.
57
Como analisamos no captulo 3 esta hipte implica que as expectativas so racionais.
I
B
A
DA
DA
OA
OA
I
C
l
l
flex

65

) (
Z
E m P

= (9)
Multiplicando ambos os lados por C e usando (1) e (2):
l Z
Z
E m ) (

=
(10)

Colocando l em evidncia e aplicando E obtemos:
flex
l
m Z E m
Z
E l E = = =
1
]
) (
[ ) (

(11)

Com preos fixos o emprego flutua no redor do seu nvel natural (e o produto no redor
do produto potencial). Choques na produtividade geram flutuaes no custo marginal. Se as
firmas subestimam o custo marginal o preo diminui, o consumo aumenta e o nvel de emprego
maior que o natural. Se as firmas sobreestimam o custo marginal os preos sobem e o
consumo e o emprego diminuim. J que as expectativas das firmas no tm vis (no existe erro
sistemtico ao prever o custo marginal), a mdia do emprego ser o natural e a mdia do produto
o produto potencial.
Analisemos o ajuste macroeconmico com preos fixos se acontece um choque de
produtividade positivo. No grfico 5.2 a curva de oferta agregada se desloca de OA para OA.
Dados o nvel de preos (P) e a poltica monetria (), a demanda agregada (real) no se altera e
o nvel de emprego cai para l. A economia passa do ponto A para o ponto B. Em termos
econmicos, o aumento de produtividade eleva a capacidade produtiva (oferta potencial) das
firmas, mas como os preos no diminuem os consumidores no podem comprar mais bens com
a renda nominal disponvel. Se os preos so fixos, o aumento na produtividade do trabalho gera
desemprego.
58


Grfico 5.2: Equilbrio com preos fixos e choque de produtividade


58
Do ponto de vista emprico os ajustes macroeconmicos de melhorias tecnolgicas tm, em certa medida,
impactos contracionistas. Essa evidncia dificilmente pode ser reconciliada com o processo de ajuste sugerido pelo
modelo com preo flexvel, mas modelos com preos rgidos no curto prazo fornecem um marco analtico
consistente com os fatos estilizados.
I
I
C
A
DA
DA
OA
OA
B
C
l
l
flex
l
66

Essa situao abre a possibilidade de que o banco central utilize a poltica monetria para
aumentar o bem-estar social. Uma alternativa seria estabelecer uma poltica monetria
expansionista (aumento de ) que desloque a curva de demanda agregada de DA para DA no
grfico I.2. O aumento da renda nominal das famlias permite elevar as vendas das firmas. A
poltica monetria expansionista desloca a economia do ponto B para o ponto C, alcanando o
equilbrio que teria com preos flexveis. A poltica monetria leva a economia para o equilbrio
com preos flexveis, aumentando o bem-estar social j que o nvel de utilidade das famlias
maior no ponto C.
De forma mais geral, o banco central deve realizar uma poltica expansionista nas
recesses e contracionista no auge, suavizando o ciclo econmico.
A seguinte proposio apresenta as concluses da anlise.

Proposio: Na abordagem do novo consenso temos que:
- O marco de referncia da poltica monetria o equilbrio geral com preos flexveis;
- O marco de referncia no depende da poltica monetria;
- Os ciclos so provocados por choques (no modelo so choques de produtividade);
- A rigidez nominal a frico principal da economia, no sentido de que a poltica monetria
cumpre um papel (aumenta o bem-estar social) se os preos so fixos;
- Se os preos so fixos, a poltica monetria deve suavizar o hiato do produto (diferena entre
o produto efetivo e potencial). A poltica monetria permite reduzir a volatilidade do
produto.

O governo pode eliminar as distores causadas pelo poder de mercado das firmas
utilizando subsdios e impostos. O governo pode subsidiar a produo das firmas a uma taxa m e
levar as receitas tributrias num montante fixo. A deciso tima da firma leva a que os preos
sejam iguais aos custos marginais esperados: ) (
Z
E P

= .
59
Como existem duas distores na
economia (rigidez nominal de preos e poder de monoplio na produo) o governo necessita de
dois instrumentos para alcanar a eficincia. A poltica monetria elimina as consequncias
negativas dos preos fixos (atuando pelo lado demanda da economia) e a poltica fiscal elimina
as distores da concorrncia monopolsta (atuando pelo lado da oferta). Uma adequada
combinao de poltica monetria e fiscal permite que os formuladores de poltica levem a
economia para sua melhor alocao possvel.

59
Corsetti e Pesenti (2008, seo 5.1) mostram que nestas condies a o banco central no tem qualquer incentivo
para desviar-se da poltica monetria tima, tornando-a consistente no tempo.
67

A anlise apresentada supe que a poltica monetria e os choques de produtividade
afetam de forma similar todos os setores da economia. Se este no for o caso seria imprudente
utilizar a poltica monetria porque geraria grandes distores na composio do produto e na
taxa de inflao. Blanchard (2003) ressalta que a poltica monetria deve ser utilizada quando
realmente capaz de compensar os choques efetivos.

Poltica monetria tima
Definamos de forma mais precisa a poltica monetria do banco central. Ele procura
determinar de forma que o valor esperado da utilidade da famlia seja mximo. O banco
central resolve o problema seguinte:
) ( ) (ln ) (ln max l E C E l C E =


Substituindo em C obtemos:

) ( Z E m P
C


= = . Lembremos que E(l) = l
flex
. O problema de
poltica monetria pode ser escrito como:
k
Z
E E )] ( ln ) [(ln max


onde k uma constante.
Da condio de primeira ordem do problema temos que:
0
) (
1 1
=
Z E
Z


Seja ) (
Z
E

o = . A soluo para pode ser escrita da seguinte forma:
= Z
O banco central deve responder a choques de produtividade que desestabilizam o custo marginal
esperado e deslocam o emprego alm do pleno emprego. A poltica monetria tima consiste no
compromisso de fornecer uma ncora nominal para a economia, dada pelo custo marginal
esperado (), que elimina a incerteza nos custos marginais e nos lucros das firmas.
O valor da ncora nominal () pode ser determinado pelo banco central considerando
uma taxa de inflao desejada (
M
) e o nvel de preos do perodo anterior (P
1
). Da equao de
preos podemos obter que:
) 1 (
1 M
m
P
H + =

o
Se o banco central anuncia o compromisso de alcanar
M
e, se as firmas e as famlias
acreditam, o nvel de preos dado por P = m .
A seguinte proposio conclui a anlise.
68


Proposio: Se o banco cental tem credibilidade, a poltica monetria tima pode ser
implementada atravs de um regime de meta de inflao.
69

Apndice: Persistncia dos choques e flutuaes
O produto agregado pode ser decomposto num componente de tendncia e outro de
ciclo:
Y
t
= Y
Pt
+ y
t
(1)
onde Y o logaritmo do produto efetivo, t um ndice de tempo, Y
P
o logaritmo do produto
potencial (ou natural) e y o hiato do produto. O produto potencial representa o componente de
tendncia e o hiato do produto o componente cclico (que reflete as flutuaes recorrentes
60
).
Consideremos que a tendncia determinstica e linear:
Y
Pt
= + t (2)

onde e so parmetros e representa a taxa de crescimento da tendncia. O grfico I.1
apresenta a decomposio tradicional do produto, com uma tendncia linear e um hiato do
produto. Dado o componente de tendncia, o hiato do produto determinado pela diferena y
t
=
Y
t
Y
Pt
e apresenta uma reverso para sua mdia. Pode-se provar que E(y
t
) = 0.

Grfico I.1: Decomposio do produto agregado

Woodford (2008) ressalta que amplamente aceito que a dinmica do ciclo econmico
determinada por choques sobre o produto num contexto em que os preos dos bens e servios se
ajustam lentamente.
61
Os choques podem ser modelados considerando a persistncia do seu
impacto sobre o produto em temporrios (se os efeitos revertem rapidamente) ou permanentes
(se os efeitos demoram a desaparecer).
62
Modelemos a dinmica do hiato do produto como um
processo autorregresivo de primeira ordem:
y
t
= a y
t1
+ u
t


60
Recorrente no significa regular (periodicidade ou amplitude constante). Para uma apresentao de fatos
estilizados de o ciclo econmico pode se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 13).
61
A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 1 e 19). Ver tambm Svensson (2002, seo 2),
Romer (2006, seo 10.5) e Gal (2009).
62
Esta abordagem foi sugerida inicialmente por Nelson e Plosser (1982), mostrando que o mtodo utilizado para
modelar a dinmica do produto desempenha um papel crtico na anlise.
Y
t
Y
P
t
0
0
y
t
t
Y
t
t
y
t
= Y
t
Y
Pt

70

onde a um parmetro (0 a 1) e u
t
uma varivel aleatria rudo branco que representa o
choque no produto.
63
Iterando a equao obtemos uma representao de mdia mvel de y
t
:
y
t
= a (a y
t2
+ u
t1
) + u
t

y
t
= u
t
+ a u
t1
+ a
2
u
t2
+ a
3
u
t3
+ ...
Analisemos este processo nos dois casos extremos do parmetro a (a = 0 e a = 1).
Se os choques no tm persistncia, os efeitos dos choques sobre o nvel de atividade
duram um perodo. Um rudo branco da conta do componente cclico do produto. Neste caso a =
0 e o hiato do produto determinado da seguinte forma:
y
t
= u
t
(3)
Adicionando o componente de tendncia (equao (2)) e de ciclo (equao (3)), a dinmica do
produto (Y
t
) a seguinte:
Y
t
= + t + u
t
(4)
Se o produto se comporta conforme a equao (4) a srie chamada de tendncia estacionria.
64

Se o choque permanente, no sentido de que seus efeitos so duradouros e no
desaparecem, seus efeitos se acumulam no tempo. Neste caso a = 1 e o hiato do produto
determinado pelos choques passados e correntes:
y
t
= u
t
+ u
t1
+ u
t2
+ u
t3
+ ... (5)
Adicionando os componentes de tendncia (equao (2)) e de ciclo (equao (5)), a dinmica do
produto dada por:
Y
t
= + t + u
t
+ u
t1
+ u
t2
+
O efeito de um choque no desaperece e acaba se incorporando no componente de tendncia. A
tendncia no mais determinstica, mas estocstica. Se subtrairmos Y
t1
= + (t 1) + u
t1
+
u
t2
+ , obtemos:
Y
t
= Y
t-1
+ + u
t
(6)
Notemos que em (6), Y
t
no estacionria j que sua varincia aumenta com o tempo.
65
Como a
taxa de crescimento do produto (Y
t
= + u
t
) uma varivel estacionria, a srie de Y
t

diferena estacionria (Y
t
se torna estacionria pela diferenciao).
As equaes (4) e (6) tm sido amplamente testadas nos ltimos trinta anos. Um dos
testes mais utilizados o de raz unitria que consiste em avaliar no processo autorregressivo
seguinte:
Y
t
= Y
t-1
+ u
t


63
O termo rudo branco aplica-se a um sequncia de choques (ou erros) aleatrios que tem mdia e varincia
constante e sem autocorrelao. habitual considerar, por simplicidade, que a mdia igual a zero.
64
Uma srie temporal dita estacionria se suas propriedades estatsticas no mudam com o tempo. A srie
estacionria tem mdia e varincia constante no tempo e a covarincia entre valores defasados da srie depende
apenas da defasagem.
65
A este respeito ver, por exemplo, Stock e Watson (2004, cap. 12, seo 12.6).
71

onde H
0
: = 1 e H
1
: || < 1. Como Y
t
no estacionrio sob a hiptese nula, Dickey e Fuller
(1979) propuseram uma reespecificao do teste, substraindo Y
t1
de ambos os lados da
equao:
Y
t
= Y
t-1
+ u
t

onde 1. Neste caso, H
0
: = 0 e H
1
: < 0. O teste de Dickey e Fuller monocaudal
esquerda.
Os testes modernos so normalmente mais favorveis equao (6), j que no rejeitam
a hiptese de que existe uma raiz unitria no processo gerador de Y
t
. Woodford (2008) destaca
que a ideia mais aceita hoje em dia pelos macroeconomistas que choques com impacto
permanente sobre o produto so frequntes na maioria das economias.


72

Captulo 6: Regras monetrias timas

Introduo
Os princpios e recomendaes da teoria da poltica monetria do Novo Consenso foram
desenvolvidos atravs de modelos macroeconmicos que analisam as principais propriedades
(consequncias macroeconmicas) da poltica monetria e so chamados de novo keynesianos.
66

O modelo novo keynesiano apresentado como um modelo de equilbrio geral dinmico
e estocstico no qual os agentes econmicos consideram decises timas, num marco de
rigidezes nominais. Os modelos mais utilizados consideram que os preos dos bens e servios
e/ou salrios no so ajustados instantaneamente em relao a desequilbrios nos seus mercados
(excessos de demanda e oferta). Isso promove um conflito entre o nvel de atividade e a taxa de
inflao que o obstculo central para a administrao da poltica monetria. Nesse contexto a
proposio da ineficcia da poltica monetria no vlida e os modelos permitem analisar as
principais caractersticas da poltica monetria. Da literatura existente destacamos a sntese
apresentada inicialmente por Clarida et al. (1999) e sintetizada por Woodford (2003) que
apresenta modelos suficientemente tratveis para admitirem solues analticas.
67

Como esses modelos possuem uma estrutura mais complexa que a proposta neste livro, a
alternativa utilizar um modelo mais simples, o modelo BMW, desenvolvido por Bofinger et al.
(2006). O modelo, de nvel intermedirio, esttico e permite analisar de forma simples as
regras de poltica monetria do novo consenso, destacando as caractersticas institucionais do
regime de metas de inflao.
68

Neste captulo apresentamos as principais proposies de poltica monetria
considerando uma economia fechada e sem levar em conta a poltica fiscal.

6.1- Blocos principais do modelo
Apresentemos o modelo BMW. Consideremos que existe incerteza (aditiva) e que a
estrutura econmica caracterizada pela curva IS e a curva de Phillips. Por simplicidade
consideramos que a produo de bens e servios realizada s com trabalho e no existem bens
de capital. A demanda agregada formada pelo consumo das famlias e no existe investimento.
O nico custo das firmas o salarial.
69
Esta hiptese no altera os resultados qualitativos da
poltica monetria e permite reduzir o nmero de variveis no modelo.

66
Alguns autores como Woodford (2003) os chamam de neo wicksellianos.
67
Para uma anlise metodolgica (a um nvel avanado) da evoluo dos modelos utilizados pelo Novo Consenso
em relao aos da sntese neoclssica ver Walsh (2009).
68
No apndice (seo 5) mostramos que o modelo BMW (esttico) e um novo keynesiano (dinmico) apresentam
resultados macroeconmicos equivalentes.
69
Gal e Gertler (2007, Appendix) apresentam um modelo que incorpora explicitamente os bens de capital.
73

O modelo destaca a existncia de marcos de referncia para as principais variveis
macroeconmicas. As variveis so o produto, a taxa de inflao e a taxa de juros. O marco de
referncia dessas variveis o produto potencial, a taxa de juros natural e a meta de inflao.
Analisemos as duas curvas que caracterizam a estrutura econmica e as caractersticas da
poltica monetria, incluindo a funo de perda social.

6.1.1- Curva IS
Considerando uma economia fechada e abstraindo das variveis de poltica fiscal, a
curva IS dada pela seguinte funo linear:
70

y = a b r +
1

onde y o hiato do produto, a e b so parmetros, r a taxa de juros real,
1
chamado de
choques de demanda e representado como um rudo branco:

1
~ N(0,
1
2
).
Os choques de demanda afetam a demanda agregada e o nvel de atividade. Choques negativos
so recessivos (diminuem y). Podem ser provocados por mudanas na confiana ou no otimismo
de empresrios ou consumidores, resultados fiscais no esperados (variaes no esperadas nos
gastos ou nas receitas), choques nos termos de troca que afetam as exportaes lquidas ou
choques na demanda de moeda.
71
No modelo os choques representam variveis exgenas. de
ressaltar que consideramos que os choques so temporrios de forma que revertem para seu
valor mdio (zero).
Como veremos em maior detalhe nos captulos 8 e 9, os efeitos da taxa de juros reais
sobre o nvel de atividade devem considerar os impactos nos diversos mercados financeiros (de
crdito bancrio, de ttulos pblicos e privados, etc.). A curva IS envolve o comportamento dos
mercados financeiros, j que mudanas nesses mercados afetam os parmetros da curva IS.
Podemos definir a taxa de juros natural ou neutra (r
n
) como a taxa de juros real que
predomina no estado estacionrio: aquela que iguala o produto ao produto potencial na ausncia
de choques temporrios de demanda.
72
Se y = 0 e
1
= 0 a taxa de juros natural :
r
n
= a/b
A taxa de juros natural depende de parmetros estruturais da economia e refere-se a uma
situao de normalidade, no sentido que o nvel da taxa de juros real que deve vigorar se for

70
No apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos desta curva IS novo keynesiana.
O parmetro a depende da renda esperada. No analisamos o determinante do parmetro b, que depende da averso
ao risco da famlia. Para uma anlise mais completa pode-se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 16). Uma
anlise mais avanada Carlin e Soskice (2006, cap. 15) ou Romer (2008).
71
Os choques de demanda englobam os choques nominais e reais do modelo de Poole (1970), apresentado no
captulo 2 deste livro.
72
A taxa de juros natural foi definida inicialmente por Wicksell (1898). Na sua homenagem, neste livro utilizamos
a expresso natural e no neutra.
74

retirado do nvel de atividade seu componente cclico.
73
A taxa de juros natural constitui um
marco de referncia para a taxa de juros real por representar um nvel considerado normal.
O grfico 6.1 apresenta duas formas de determinar a taxa de juros natural.
74
Por um lado,
a taxa de juros natural a taxa de juros real que faz y = 0 na curva IS de longo prazo (IS
LP
). Esta
curva determinada a partir de aplicar o operador esperana (E) na curva IS e lembrando que
E(y) = E(
1
) = 0 e E(r) = r
n
. Por outro lado, a taxa de juros natural a taxa de juros real que
equilibra a poupana (S
L
) e o investimento (I(r
n
)) de longo prazo:
S
L
= I(r
n
)

Grfico 6.1: Taxa de juros natural


6.1.2- Curva de Phillips
Vamos a continuar utilizando uma curva de Phillips aumentada por expectativas:
=
e
+ d y +
2

onde d parmetro (d > 0),
2
so choques de oferta representados como um rudo branco:

2
~ N(0,
2
2
)
Esta curva de Phillips derivada no apndice do captulo 3.
75

Os choques de oferta (ou de custos) afetam a taxa de inflao. Choques de oferta
positivos aumentam a taxa de inflao, devido a elevaes inesperadas nos custos marginais ou
nos mark-ups das firmas. Exemplos desses choques so aumentos no esperados de
combustveis, matrias primas, insumos, salrios, impostos, etc. Lembremos que s
consideramos choques temporrios de oferta.
Por simplicidade supomos que os choques de demanda e de oferta no so
correlacionados. Desta forma:
cov(
1
,
2
) = 0

73
Para uma anlise simples da definio e medida da taxa de juros natural ver Federal Reserve Bank of San
Francisco (2003) e Blinder (1998).
74
A este respeito ver, por exemplo, Barbosa (2010, cap. 4, seo 3).
75
No apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos da curva de Phillips de Calvo.
No a utilizamos por ter um carter intertemporal. Uma anlise mais avanada em Carlin e Soskice (2006, cap. 15)
ou Wickens (2008, cap. 9).
S
L
r
n r
n
y
r
IS
LP
0

S, I
I(r)
r
75

Habitualmente os choques de oferta e de demanda so correlacionados, j que muitos eventos
afetam ao mesmo tempo as decises de demanda e os custos das empresas.
Consideremos que o banco central tem uma meta de inflao (
M
), as expectativas so
racionais e que o pblico acredita na meta de inflao anunciada pelo banco central. Logo,
e
=

M
.
76
A curva de Phillips resulta:
=
M
+ d y +
2

Destaquemos que
M
uma varivel exgena definida por uma anlise dos custos e benefcios
da inflao (como veremos no captulo 10).
O modelo apresentado tem algumas consequncias importantes. A curva IS e a curva de
Phillips estabelecem um canal de transmisso da poltica monetria: uma variao da taxa de
juros real afeta o nvel de atividade que afeta a taxa de inflao. Essas relaes podem ser
mostradas pelo esquema seguinte:
H
CP IS
y r .
Da curva IS e da curva de Phillips podemos calcular a potncia da poltica monetria (definida
como /r) da seguinte forma:
d b
r
=
c
H c
.
Observemos que um aumento do parmetro b na curva IS (maior efeito da taxa de poltica sobre
o nvel de atividade) aumenta a potncia da poltica monetria e reduz a taxa de juros natural.
O produto potencial o produto consistente com uma taxa de inflao igual meta de
inflao na ausncia de choques de oferta. Em outras palavras, se no exitem choques de oferta
(
2
= 0) ento alcanar um hiato do produto nulo equivale a alcanar uma taxa de inflao igual
meta (y = 0 equivale a =
M
). Se os choques de oferta so temporrios, no longo prazo
alcanar o produto potencial equivale a manter a taxa de inflao em sua meta. Blanchard e Gal
(2007) chamam esta relao da divina coincidncia. No existem no longo prazo duas metas
independentes de poltica monetria, mas s uma.
Se a curva de Phillips for dada por =
M
+ d y +
2
, sendo um parmetro ( < 1), a
divina coincidncia no existe.
77
No longo prazo temos que
2
= 0 e =
M
de forma que y = (1
) /d: existe um conflito entre produto e inflao no longo prazo.
O choque de ofeta pode ser o resultado de supor que existe rigidez nominal nos preos e
nos salrios, j que neste caso a relao entre uma mdia ponderada da inflao de preos e de

76
Na seo 6.5 calculamos
e
supondo que as expectativas so racionais (tornamos
e
uma varivel endgena).
77
Se < 1 significa que existe uma iluso monetria irracional, no sentido de que os trabalhadores e empresrios
determinam um salrio nominal (e no um salrio real). A este respeito ver Tobin (1970).
76

salrios mantm uma relao exata com o hiato do produto.
78
Mas se a relao escrita entre
inflao de preos e hiato do produto, existe um termo de perturbao.

6.1.3- Racionalidade da poltica monetria
No modelo de Lucas (analisado no captulo 3) e no modelo de Barro e Gordon (analisado
no captulo 4) o banco central apresenta um comportamento irracional. No modelo de Lucas o
banco central uma fonte desestabilizadora que perturba o mercado de bens com seu
comportamento aleatrio. No modelo de Barro e Gordon o banco central deseja um produto que
incompatvel com a HER. Essa incongruncia nas suas preferncias gera uma espcie de
pecado original que deve ser contrabalanado (atravs de uma regra que amarre as mos do
banco central ou de uma intolerncia maior inflao). Essas hipteses de irracionalidade do
banco central mostram algumas propriedades da poltica monetria ou permitem descrever
alguns comportamentos (elementos de uma teoria positiva da poltica monetria), mas so pouco
teis para desenvolver uma teoria normativa da poltica monetria.
Nos modelos do novo consenso os choques de demanda e de oferta geram surpressa
inflacionria e a poltica monetria eficiaz. O banco central uma fonte estabilizadora do ciclo
econmico que melhora o bem-estar social ao compensar os choques acontecidos.
Caracterizemos os aspectos principais da poltica monetria.
O instrumento de poltica monetria a taxa de juros real (r) que chamada de taxa de
poltica. Habitualmente a taxa de juros usada no mercado interbancrio para operaes de
curtssimo prazo. Como na prtica os bancos centrais usam a taxa de juros nominal (i), na seo
6.6 analisamos a equivalncia das regras monetrias para as duas taxas (r e i). A simplicidade de
anlise a razo para utilizar a taxa de juros real, e no a nominal, como instrumento de poltica.
Bernanke e Mishkin (1997) destacam que o regime de poltica monetria deve apresentar
uma discrio restringida (constrained discretion), uma mistura de regras e discrio.
79

Consideremos que o banco central pode observar esses choques de forma contempornea. Se as
decises de poltica monetria so discricionrias (a posteriori dos choques de demanda e de
oferta) o banco central toma sua deciso aps que o setor privado forme suas expectativas de
inflao e aconteam os choques de demanda e de oferta. A sequncia de eventos seguinte:
primeiro o setor privado forma as expectativas de inflao; depois acontecem os choques de
demanda e de oferta e finalmente o banco central escolhe a taxa de poltica. Por outro lado, o
banco central pode assumir um compromisso que lhe permita manipular as expectativas.

78
A este respeito ver Erceg et al. (2000).
79
Esta concluso compatvel com a proposta pelo modelo de Barro e Gordon com incerteza (ver captulo 4).
77

O regime de poltica monetria possui duas metas: taxa de inflao e nvel de atividade.
80

Essas metas criam compromissos para a poltica monetria que geram funes de reao para o
instrumento de poltica. Consideremos que a funo de perda social (FPS) uma funo
quadrtica que depende da taxa de inflao e do hiato do produto:
L = (
M
)
2
+ y
2
onde 0 um parmetro que mostra as preferncias do banco central. O regime de poltica
monetria pode ser caracterizado como um regime de meta de inflao, interpretando o
parmetro da seguinte forma:
- Se = 0 a meta de inflao estrita, pois ao banco central s interessa a taxa de inflao;
81

- Se > 0 a meta de inflao flexvel;
- Se no existe meta de inflao e o banco central s se interessa pelo nvel de
atividade. Obtemos a FPS frequentemente utilizada nos modelos da sntese neoclssica.
82

Como o banco central no tem vis inflacionrio, a divina coincidncia permite, se no
existem choques, alcanar o ponto de Tinbergen (bliss point) no qual L = 0. Esse ponto
caracterizado por:
=
M

y = 0.
interessante perguntar por que o desvio da inflao em relao a sua meta afeta o bem-
estar social se esse desvio s uma varivel nominal. Woodford (2003, cap. 6) apresenta uma
resposta pergunta derivando a FPS da funo de utilidade dos consumidores num modelo novo
keynesiano. A ideia central que o desvio da taxa de inflao em relao meta de inflao
custoso do ponto de vista do bem-estar social porque gera uma disperso ineficiente de preos
relativos. Dado o consumo total, essa disperso leva a produzir uma cesta de bens ineficiente.
83

O objetivo da poltica monetria reduzir o impacto de choques de demanda e oferta que
afastam a taxa de inflao e o produto de suas metas. Como a poltica monetria discricionria
e os choques j aconteceram, o banco central conhece o impacto dos choques sobre a taxa de
inflao e o nvel do produto (realizaes de e y) ao decidir a taxa de poltica (r). No modelo
esttico analisado os choques tm mdia zero e no apresentam persistncia, de forma que
podemos representar o comportamento do banco central minimizando o valor de L e no o valor
esperado de L. No modelo esttico, por simplicidade, os choques de demanda e de oferta afetam

80
Este objetivo duplo chamado de mandato dual do Federal Reserve.
81
No modelo Barro e Gordon o banco central totalmente conservador. Na linguagem do mercado financeiro o
banco central totalmente hawkish.
82
Lembremos, por exemplo, a FPS do modelo de Poole (1970) analisada no captulo 2. Na linguagem do mercado
financeiro o banco central totalmente dovish.
83
No apndice deste captulo apresentamos uma anlise de como a FPS pode ser derivada a partir de uma funo de
utilidade intertemporal. Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3) ou Wickens (2008,
captulo 13, seo 13.5.1).
78

o produto e a taxa de inflao no perodo corrente (efeito primrio), mas no se propagam no
tempo (efeito secundrio).
84

Na dcada de 1990 regimes alternativos de poltica monetria foram analisados. Os dois
principais propunham metas para agregados monetrios (regra de Friedman) ou para a taxa de
crescimento do produto nominal. No apndice do captulo 7 analisamos as caractersticas
tericas principais desses regimes, mas, em princpio, apresentam desvantagens seja em termos
de sua aplicabilidade ou de bem-estar social.
85

Para usar uma poltica tima o banco central precisa dispor de muita informao em
relao estrutura econmica (curva IS e curva de Phillips) e a suas preferncias (FPS). Por esta
razo, uma regra tima difcil de ser aplicada na prtica. Uma alternativa usar uma regra
simples ou de bolso, onde a taxa de poltica depende de um subconjunto de informaes
facilmente disponveis. A mais popular dessas regras a regra de Taylor que analisamos no
comeo do captulo seguinte. Concluindo, existem duas alternativas para o banco central:
estabelecer uma regra tima ou uma regra simples.

6.2- Regra monetria tima
Analisemos as principais caractersticas da poltica monetria considerando que o banco
central utiliza uma regra monetria tima. O banco central no anuncia nenhum compromisso,
de forma que o problema de poltica monetria (com discrio) dado por:
2 2
) ( min y L
M
r
+ H H = (FPS)
sujeito : y = a b r +
1
(IS)
=
M
+ d y +
2
(CP)
Conforme destacamos, o problema no considera o valor esperado de L porque estamos
interessados em analisar o comportamento da taxa de poltica depois que acontecem os choques
de demanda e oferta temporrios. O instrumento determinado ex-post os choques acontecerem.
Para apresentar a soluo do problema consideremos, por razes didticas, um
procedimento em dois estgios: a) no primeiro achamos o valor timo de y que minimize L
sujeito curva de Phillips; b) depois substitumos y* na curva IS e encontramos r*.
Apresentemos estes passos.
Substituindo a curva de Phillips na FPS o problema resulta:

84
Em modelos dinmicos os choques de demanda e de oferta apresentam uma persistncia (inrcia) e o banco
central deve considerar os efeitos futuros esperados desses choques (efeitos secundrios). O banco central calcula o
valor esperado das perdas sociais futuras combatendo os efeitos secundrios dos choques. Ver seo 5 do apndice
deste captulo.
85
Svensson (1999, seo 4) compara as propriedades macroeconmicas do regime de meta de inflao com as dos
regimes de meta monetria e meta para o produto nominal.
79

2 2
2
) ( min y y d L
y
c + + =
Da CPO achamos:
2
*
) (
2
c
+

=
d
d
y
onde y* o hiato do produto timo. Como vemos y* depende de choques de oferta, mas no
depende de choques de demanda (
1
).
Substituindo y* na curva IS achamos a soluo do problema:
2
) (
1
1
*
] [
2
c c
+
+ + =
d b
d
b n
r r
Esta a regra tima do instrumento dada toda a informao disponvel (estrutura econmica,
preferncias do banco central e choques) e representa a funo de reao do banco central
(FRBC). soluo porque a taxa de poltica (varivel de estado) depende das variveis
exgenas (taxa de juros natural e os choques de demanda e oferta).
A seguinte proposio sintetiza os resultados alcanados.

Proposio de Clarida, Gal e Gertler (1999): A regra monetria tima supe que:
1- Se no existem choques (
1
=
2
= 0) ento a taxa de poltica deve ser igual natural (r* =
r
n
);
2- A reao de r* a choques de demanda (
1
) no depende de (preferncia do banco central);
3- A reao de r* a choques de oferta (
2
) depende de .

Analisemos as principais implicaes da proposio para a teoria da poltica monetria.
Se no existem choques de demanda e oferta, a taxa de juros natural a taxa de poltica
consistente com inflao estvel e hiato do produto nulo.
Para analisar o item 2 consideremos um choque de demanda negativo (
1
< 0), choque
recessivo, que desloca a curva IS para esquerda (a anlise de um choque positivo similar). O
choque provoca uma reduo da taxa de inflao e do nvel de atividade levando a que o banco
central diminua a taxa de poltica como mostra o grfico 6.2.

80

Grfico 6.2: Choque de demanda negativo

O choque de demanda (negativo) deve ser combatido com alteraes de r* at fazer y
= 0. A poltica monetria compensa o custo social destes choques e permite voltar ao ponto de
Tinbergen (A = Z), j que a reduo da taxa de juros real leva a que o equilbrio
macroeconmico seja:
y = 0
=
M

A atuao da poltica monetria elimina o custo social dos choques de demanda. Choques de
demanda no provocam conflito entre a taxa de inflao e o nvel de atividade. Neste caso existe
s uma meta linearmente independente e como o banco central tem um instrumento de poltica
possvel alcanar o ponto de Tinbergen (bliss point) no qual L = 0. A dependncia linear resulta
porque a poltica monetria deseja, neste caso, elevar simultaneamente duas variveis
positivamente correlacionadas: o hiato do produto e a taxa de inflao. Reduzindo a taxa de
juros real consegue atingir as duas metas.
claro que a taxa de poltica r
1
deve vigorar enquanto durar o choque de demanda.
Assim que o choque reverter o banco central deve retornar a taxa de juros real para seu nvel
natural.
Para analisar o item 3 da proposio consideremos um choque de oferta positivo (
2
> 0),
choque inflacionrio, que desloca a curva de Phillips para direita. Neste caso a taxa de inflao
aumenta e o banco central aumenta a taxa de juros. A regra tima est dada pelo ponto em que a
curva de Phillips tangente a uma FPS, conforme mostra o grfico 6.3 (ponto Z).
86



86
Se = 1 a FPS uma bola no espao (, y).
A
A=Z
B
r
1

M

r
n
B
y
r IS
IS
CP
y
y
1
0
Z
81

Grfico 6.3: Choque de oferta positivo

Parte do choque de oferta sobre a taxa de inflao ser combatido pelo banco central (
2


1
) e parte ser acomodado (
1

M
). A taxa de juros real deve subir para colocar economia
no lugar timo (Z):
1
>
M
e y
1
< 0. Os choques de oferta no permitem que a economia volte
para o ponto de Tinbergen e temos uma perda social (L > 0). Neste caso existem duas metas que
no so linearmente independentes. Como o banco central tem s um instrumento de poltica
no possvel alcanar o ponto de Tinbergen no qual L = 0. A poltica monetria consegue
reduzir parcialmente os custos sociais de choques de oferta.
A diferena dos choques de demanda, os choques de oferta geram um conflito entre a
taxa de inflao e o nvel de atividade: no possvel levar a economia para a meta de inflao e
zerar o hiato do produto. No caso analisado o banco central deseja reduzir a taxa de inflao sem
afetar o nvel de atividade, o que no possvel porque essas variveis so positivamente
correlacionadas. Como temos um instrumento (r) para duas metas (reduzir a taxa de inflao e
manter o hiato do produto) deve existir um ponto intermedirio que maximize o bem-estar
social.
No grfico 6.3 podemos ver quanto o banco central vai combater (e quanto acomodar) do
choque de oferta inflacionrio. Isto depende das preferncias do banco central:
- Se = 0 no grfico 6.3 o ponto timo com choque de oferta C. A FPS horizontal em
M

e o regime de meta de inflao estrita;
- Se no grfico 6.3 o ponto timo B e a FPS vertical;
C
B
A
Z
r
1
r
n

M
B
Z
B
y
IS
CP
CP
y
0
A
r


y
1
82

- Se > 0 o regime de meta de inflao flexvel e o banco central acomoda parte do choque
inflacionrio de oferta. Como o banco central procura uma taxa de inflao maior que a meta
de inflao, pode-se considerar que ele ajusta a meta de inflao.
Para concluir apresentemos o equilbrio macroeconmico no caso de um choque de
oferta (
2
0). O hiato do produto dado por:
0 ) (
2
*
2
= =
+

c
d
d
y
Substituindo y na curva de Phillips e operando obtemos:
M
d
M
H = + H = H
+
2
*
) (
2
c

.
Vemos que y
*
e
*
dependem da preferncia do banco central (). Substituindo y
*
e
*
na FPS
temos que L > 0: apesar da poltica monetria um choque de oferta significa uma perda de bem-
estar social em relao ao ponto de Tinbergen.
Assim que o choque de oferta acabar (
2
volta para zero) o banco central deve retornar a
taxa de poltica para seu nvel natural. Por ltimo, podemos dizer que choques de oferta geram
flutuaes macroeconmicas que devem persistir enquanto duram os choques porque a poltica
monetria no consegue compensar totalmente eles.
A seguinte proposio sintetiza os resultados da anlise apresentada.

Proposio: O ajuste da taxa de inflao e do nvel de atividade apresenta uma correlao
positiva frente a um choque de demanda, no gerando um dilema para a poltica monetria. J
frente a um choque de oferta a correlao desse ajuste negativa, gerando um conflito para o
formulador de poltica (ajustar a taxa de inflao ou o nvel de atividade).

A identificao do choque como de demanda ou de oferta de importncia fundamental
para a poltica monetria j que a reao do banco central deve ser diferente segundo a natureza
do choque. Uma regra simples para identificar o choque a seguinte: se o hiato do produto e a
taxa de inflao se movimentam no mesmo sentido (a covarincia dos movimentos positiva) o
choque de demanda; se hiato do produto e taxa de inflao se movimentam em direes
contrrias (a covarincia negativa) o choque de oferta.

Choques na taxa de crescimento da renda permanente
A anlise anterior considera choques temporrios de demanda e de oferta. Esses choques
so reversveis afetando o componente cclico do produto. Mas existem choques que tm efeitos
duradouros sobre o nvel de atividade como um aumento na taxa de crescimento da renda
83

permanente. Analisemos os efeitos de um choque positivo na taxa de crescimento da renda
permanente sobre a estrutura econmica e a poltica monetria.
87

Um choque na renda permanente percebida pelas famlias afeta a taxa de crescimento do
produto potencial, elevando a taxa de crescimento do consumo do estado estacionrio (equilbrio
com preos flexveis). Em termos de nosso modelo estrutural esse choque aumenta o parmetro
a da curva IS de longo prazo, provocando um aumento da taxa de juros natural j que r
n
= a/b.
88

O aumento da taxa de juros natural deve provocar um aumento similar da taxa de poltica (r* =
r
n
), que impede que o hiato do produto se torne positivo devido ao aumento do consumo.
O grfico 6.4 apresenta o resultado. O aumento da taxa de crescimento do produto
potencial eleva a taxa de juros natural para r
n
deslocando a curva IS de longo prazo (ou de
estado estacionrio com preos flexveis) para IS. O banco central deve elevar a taxa de poltica
para r
n
. No ponto Z o hiato do produto e a taxa de inflao continuam inalterados (y = 0 e =

M
), mas o produto potencial e a taxa de juros natural aumentam. No ponto Z o bem-estar social
mximo j que L = 0. O ponto Z um ponto de Tinbergen.

Grfico 6.4: Choque positivo na taxa de crescimento da renda permanente

A seguinte proposio apresenta a concluso da anlise.
89



87
A este respeito ver Gal e Gertler (2007, Experimento 2).
88
No apndice deste captulo (seo 1) mostramos que dada a curva IS novo keynesiana, a taxa de juros natural
aproximadamente igual soma da taxa de crescimento do produto potencial e da taxa de preferncia intertemporal
das famlias.
89
Goodfriend (2004) apresenta uma anlise alternativa simples dos efeitos de um choque de produtividade na taxa
de poltica.
r

Z
A
A
M
r
n
r
n


y
IS
LP
CP
y


0

IS
LP
84

Proposio: Um choque na taxa de crescimento da renda permanente eleva a demanda agregada
de longo prazo levando a aumentar a taxa de juros natural e a taxa de poltica.

6.3- Regra para metas
A atuao do banco central frente a choques de oferta pode ser analisada atravs das
metas de inflao e produto a serem alcanadas e no pela determinao do instrumento de
poltica. A pergunta do banco central onde colocar a economia em termos de e y frente a
choques de oferta. Analisemos esta abordagem.
Como vimos a taxa de inflao determinada da seguinte forma:
2
) (
2
c

+
+ H = H
d
M
.
Da CPO do problema de poltica temos que: y
d
d
) (
2
2
+
=

c . Substituindo na equao anterior
obtemos a funo de reao do banco central (FRBC) ou regra monetria que determina a
combinao tima de taxa de inflao e produto se acontecem choques de oferta:
y
d
M

H = H
A FRBC depende do parmetro . No grfico 6.5 a FRBC e a curva de Phillips permitem
que o equilbrio macroeconmico para e y seja determinado. Um choque de oferta positivo
desloca a curva de Phillips de CP para CP e o equilbrio macroeconmico da A para Z. Se um
choque de oferta aumenta a taxa de inflao ento o banco central deve reduzir o nvel de
atividade (inclinar-se contra o vento).

Grfico 6.5: Regra para metas

A reao do banco central depende de suas preferncias:
- Se = 0 ento FRBC() horizontal em
M
;
- Se ento FRBC() vertical em y = 0.

1
Z
A
y

CP
y
1

FRBC()
CP
0
85

As recomendaes de poltica monetrias so similares se analisamos as regras
estabelecidas para a taxa de poltica ou para as taxa de inflao e hiato do produto. A seguinte
proposio, estabelecida por Clarida et al. (1999), resume este ponto.

Proposio: As regras monetrias para o instrumento so equivalentes s regras para metas.

6.4- Fronteira de poltica eficiente
Explicitemos o conflito da poltica monetria que acontece frente a um choque de oferta
do ponto de vista dos desvios das metas. As varincias de y e so dadas por:
) var( ) ( ) var(
2
2 *
2
c
+
=
d
d
y
) var( ) ( ) var(
2
2 *
2
c

+
= H
d

Considerando as varincias do produto e da taxa de inflao para cada pode-se determinar a
fronteira de poltica eficiente (FPE) ou curva de Taylor, j que dada a preferncia do banco
central estabelece-se uma combinao tima dessas varincias (ponto sobre a FPE).
Para os casos extremos de os valores das varincias so:
- Se = 0 temos que var(y*) = var(
2
)/d
2
e var(*) = 0. Se a meta de inflao estrita a taxa
de inflao no flutua, mas o nvel de atividade muito voltil;
- Se temos que var(y*) = 0 e var(*) = var(
2
). O choque de oferta no combatido e
taxa de inflao torna-se muito voltil.
Com esses dois pontos e os valores intermedirios de obtemos a FPE apresentada no grfico
6.6. O espao por cima da FPE apresenta as combinaes macroeconomicamente ineficientes da
poltica monetria enquanto que o espao por baixo as combinaes inatingveis.

Grfico 6.6: Fronteira de poltica eficiente

A FPE mostra o conflito enfrentado pelo banco central frente a choques de oferta, j que
existe um dilema entre a volatilidade na taxa de inflao e no nvel de atividade. O banco central
deve decidir a volatilidade de suas metas. A FPE tambm um instrumento de anlise til para
= 0

var(y)
Poltica
inatingvel
Poltica
ineficiente
var()
86

analisar empiricamente a eficincia da poltica monetria, j que as alternativas eficientes devem
estar sobre a curva de Taylor.
90

A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio de Taylor (1979b): Para cada existe uma combinao tima de var(y*) e var(*),
chamada de fronteira de poltica eficiente, quando acontecem choques de oferta. Os pontos
acima da FPE so ineficientes (a combinao das varincias das metas maior que a tima) e os
pontos abaixo da FPE so inatingveis.

6.5- Expectativas racionais
No modelo analisado consideramos arbitrariamente que a inflao esperada igual
meta de inflao. Provemos este ponto considerando a HER e que existe credibilidade por parte
do pblico de que o banco central vai procurar alcanar a meta de inflao proposta. Desta
forma, tornamos as expectativas de inflao da curva de Phillips uma varivel endgena.
O problema de poltica monetria dado por:
2 2
) ( min y L
M
y
+ H H =
sujeito =
e
+ d y +
2
.
Da CPO obtemos:
2
) (
*
) ( ) (
2 2
c
+ +
H H =
d
d
M e
d
d
y . Inserindo y* na curva de Phillips obtemos:
2
) (
*
) ( ) ( ) (
2 2
2
2
c

+ + +
+ H + H = H
d
M
d
d
e
d
.
O equilbrio de expectativas racionais (de Nash) supe que
e
= E(*). Logo,
M
d
d
e
d
e
H + H = H
+ +
) ( ) (
2
2
2
) (

. Resolvendo para
e
temos que:

e
=
M

Destaquemos que
e
no depende da preferncia do banco central (). Destaquemos que
na curva de Phillips apresentada o choque de oferta temporrio e no apresenta um
componente inercial.

6.6- Regra tima para a taxa de juros nominal
O banco central determina a taxa de juros nominal e no a taxa de juros real. Para obter a
regra monetria tima para a taxa de juros nominal (i*) consideremos a equao de Fisher:
91

i = r +
e


90
Este ponto apresentado no apndice do captulo 14.
91
A decomposio de i supe que r no depende de
e
: r determinada por variveis reais. No apndice deste
captulo analisamos a determinao a equao de Fisher a partir de um modelo de escolha intertemporal.
87

Como
e
=
M
podemos escrever que i = r +
M
. A regra tima para i dada por i* = r* +
M
.
Substituindo r* pela regra tima obtida na seo 2 obtemos:
2
) (
1
1
*
] [
2
c c
+
+ + =
d b
d
b e
i i

onde i
e
r
n
+
M
a taxa de juros nominal de equilbrio de longo prazo.
Concluindo, associada regra para a taxa de poltica (r*) pode-se determinar uma regra
similar para a taxa de juros nominal que o banco central fixa (i*). As caractersticas das regras
de poltica monetria das duas taxas so equivalentes.

6.7- Compromisso
Se o banco central anuncia um compromisso ex-ante para a poltica monetria, ele
administra as expectativas de inflao promovendo uma reduo na volatilidade da taxa de
inflao e um aumento na volatilidade do produto. Surge um vis de estabilizao na poltica
monetria. Por outro lado, ao estabelecer um compromisso o banco central aumenta o bem-estar
social.
92
Para analisar estes resultados necessrio utilizar uma anlise dinmica, pois o
resultado depende de considerar que as expectativas racionais (forward-looking) afetam as
decises correntes dos agentes.
Suponhamos que os choques de oferta apresentam certa persistncia afetando a inflao
de perodos futuros (isto gera uma dinmica no modelo). A curva de Phillips e o processo
gerador do choque de oferta so dados pelas equaes seguintes:

t
=
e
t+1
+ d y
t
+
2,t

2,t
=
2,t-1
+
2,t

onde 0 1 um parmetro e
2,t
um rudo branco. O banco central anuncia uma regra
crvel de como vai a reagir a choques de oferta. A partir da anlise da seo 6.2, consideremos
um tipo especial de regra que similar ao ajuste realizado com discrio. O banco central
anuncia que vai ajustar o nvel de atividade frente a um choque de oferta da seguinte forma:
y
t
=
2,t

onde um parmetro a ser definido. A diferena do que acontece se o banco central atua de
forma discricionria, onde as expectativas de inflao so consideradas dadas, o compromisso
anunciado ex-ante afeta as expectativas inflacionrias.
Dada a curva de Phillips, da HER temos as expectativas calculadas em t:

e
t+1
=
M
+ d y
e
t+1
+
e
2,t+1

onde o ndice e indica o valor esperado. Substituindo
e
t+1
na curva de Phillips temos:

t
=
M
+ d (y
e
t+1
+ y
t
) + (
e
2,t+1
+
2,t
)

92
Ver Clarida et al. (1999). Uma anlise simples apresentada por Gal e Gertler (2007, Experimento 1).
88

Substituindo de forma recursiva y
e
e
e
2
e fazendo n obtemos:
) (
, 2
0
e
i t
i
e
i t
M
t
y d
+

=
+
+ + H = H

c

Da regra anunciada temos que: y
e
t+i
=
e
2,t+i
. Do processo gerador do choque de oferta
obtemos:
e
2,t+i
=
i

2,t
. Substituindo na curva de Phillips obtemos:
t
M
t
i
i M
t
d
d
, 2 , 2
0
)
1
1
( ) 1 ( c

e
c e

+ H = + H = H

=

Podemos escrever a curva de Phillips da seguinte forma (retiramos o subndice t por no ser
mais necessrio):
2
)
1
1
( )
1
( c

+

+ H = H y
d
M

Vemos que o anuncio do compromisso do banco central afeta as expectativas de inflao
forward-looking e, em consequncia, aumenta o efeito de y sobre (
d
d
>
1
) e reduz a taxa
de sacrifcio (torna a curva de Phillips mais vertical).
O equilbrio macroeconmico pode ser obtido de resolver o problema de poltica
monetria:
2 2
2
] )
1
1
( )
1
[( min y y
d
L
y
c

+

=
Da CPO obtemos (o ndice indica compromisso):
2
] ) 1 ( [
2 2
c
+
=
d
d
c
y
2
] ) 1 ( [
) 1 (
2 2
c


+

+ H = H
d
M c

Destaquemos que
] ) 1 ( [
2 2

e
+
=
d
d
a parametrizao tima com compromisso.


Orientao futura
Um compromisso supe que o banco central se compromete a seguir certas regras de
poltica monetria. Ele deve indicar seu comportamento futuro atravs orientando as
expectativas do mercado. A comunicao do banco central com o pblico, em relao a suas
intenes, cumpre um papel central neste contexto.
93
Existem vrias alternativas para realizar
esta orientao futura. Uma alternativa recolher e publicara as expectativas de inflao do
mercado. Outra prtica utilizada pelos bancos centrais para administrar as expectativas
inflacionrias publicar a trajetria futura da taxa de poltica dada a informao corrente.


93
Para uma anlise do papel da oriento futura ver Woodford (2013). Svensson (2010b, seo 4.2) destaca este
ponto. Em relao importncia da comunio ver Blinder et al. (2008, seo 2) e Yellen (2012).
89

Woodford (2013) destaca que para que no exista inconsistncia intertemporal na
orientao futura anunciada pelos bancos centrais, as metas devem ser independentes do
horizonte futuro (deve-se utilizar o mesmo critrio ao longo do tempo). Deve existir um
mecanismo de correo de erro nas decises do banco central que permita eliminar o vis da
poltica monetria.
94

Clarida et al. (1999, Appendix) destacam que com compromisso o nvel de preos
apresenta um comportamento estacionrio. A condio de otimalidade faz com que o banco
central ajuste os movimentos do nvel de preos em relao a sua tendncia. Em outras palavras,
com compromisso o nvel de preos reverte para sua tendncia. Woodford (2013) destaca que
Uma forma de implementar a orientao futura atravs de um regime de metas para o nvel de
preos.
95


6.7.1- Comparao de discrio e compromisso
Analisemos os efeitos da poltica monetria com compromisso sobre a volatilidade da
taxa de inflao e do nvel de atividade e sobre o bem-estar social. Para isso comparamos os
resultados macroeconmicos com compromisso e sem compromisso (discrio). Analisemos
primeiro os efeitos sobre a volatilidade de depois sobre o bem-estar social.

Bem-estar social
Analisemos os efeitos do compromisso sobre o bem-estar social compando-o com o
alcanado com discrio. Para fazer essa comprao devemos determinar o resultado
macroeconmico com discrio se o choque de oferta apresenta uma inricia ( > 0). Neste caso,
o hiato de produto e a taxa de inflao so:
2
) 1 (
] [
2
c
+

=
d
d
d
y
2
) 1 (
] [
2
c

+
+ H = H
d
M d
.
Realizemos um pequeno exerccio numrico para calcular a perda social no regime de
metas de inflao com discrio (sem compromisso) e com compromisso. Consideremos que:
= d = 1;
M
= 0; = 0,5 e
2
= 1.
Se o regime de meta de inflao com discrio o resultado macroeconmico
d
=
0,67 e y
d
= 0,67. A perda social L
d
= 0,89. Se o regime de meta de inflao com
compromisso o resultado macroecnmico
c
= 0,4 e y
c
= 0,8. A perda social L
c
= 0,8. O
compromisso gera um bem-estar social maior.

94
Desenvolvemos estes pontos no apndice do captulo 16.
95
O regime de meta para o nvel de preos apresentado no apndice do captulo 7. Ver tambm apndice do
captulo 16.
90

De forma mais qualitativa, a regra do banco central para discrio (
2
) (
2
c
+

=
d
d
y ),
pertence classe de regras que o banco central pode escolher com compromisso
(
2
) 1 (
] [
2
c
+

=
d
d d
y
). Com compromisso o banco central escolhe uma parametrizao tima que
diferente da parametrizao da discreo. Por esta razo, o bem-estar aumenta.
A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: Um compromisso crvel por parte do banco central aumenta o bem-estar social.

Vis de estabilizao
Com discrio a regra monetria (ver seo 6.2) :
96

y
d
M

H = H
A regra monetria com compromisso dada por:
c
d
M c
y
) 1 (
H = H

Como as expectativas de inflao dependem dos hiatos de produto futuros, se o banco central
convence aos agentes econmicos que ser firme no futuro para eliminar os hiatos do produto, a
taxa de inflao corrente ser menor. O compromisso torna o regime de metas de inflao mais
estrito, levando a reduzir a varincia da taxa de inflao e a aumentar a varincia do nvel de
atividade. Se acontecer um choque de oferta positivo a taxa de poltica aumenta mais com um
compromisso crvel que com discrio. O compromisso do banco central cria um vis de
estabilizao.
Outra forma de ver este tema analisar o comportamento da taxa de poltica frente a
choques de oferta. Com compromisso a taxa de poltica aumentada numa mangnitude maior,
em relao a discrio, se acontece um choque de oferta. Substituindo y
c
na curva IS obtemos a
regra com compromisso para a taxa de poltica:
2
) 1 ( (
1
1
] [
2 2
c c
+
+ + =
d b
d
b n
c
r r
Desde que > 0, o fator de
2
maior com discrio.
O grfico 6.7 mostra esse resultado comparando a funo de reao do banco central
com discrio (FRBC
d
) e a funo com compromisso crvel (FRBC
c
). Com discrio a
inclinao /d enquanto que com um compromisso a inclinao (1)/d.

Grfico 6.7: Compromisso e vis de estabilizao

96
Ainda considerando inrcia no choque de oferta, a regra monetria permanece inalterada.
91


A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: Um compromisso crvel, que afeta as expectativas de inflao, gera um vis de
estabilizao, reduzindo a volatilidade da taxa de inflao e aumentando a volatilidade do nvel
de atividade se acontecem choques de oferta. Com compromisso a taxa de poltica reage mais
fortemente a choques de oferta.


0

FRBC
c

FRBC
d

y
92

Apndice: Microfundamentos do modelo agregado
O objetivo do apndice apresentar os microfundamentos do modelo novo keynesiano e
as relaes que existem entre esse modelo dinmico e o modelo esttico BMW. Lembramos que
a anlise neste apndice mais avanada que a do captulo.

1- Curva IS
Apresentemos um modelo intertemporal simples que determina a curva IS em condies
de certeza.
97
Uma famlia deve decidir quanto consumir em dois perodos (t = 1, 2). Ela pode
tomar emprestada ou emprestar em t = 1 (L
1
) taxa de juros real r
1
. A preferncia da famlia
dada por uma funo de utilidade intertemporal logartmica U = ln C
1
+ ln C
2
, onde C
1
e C
2

representam o consumo real em t = 1, 2, = 1/(1+) o fator de desconto e a taxa de
preferncia intertemporal. A famlia possui um fluxo de renda real Y
1
e Y
2
(renda esperada no
perodo 2). A poupana entre os dois perodos (S
1
) definida como S
1
= Y
1
C
1
= L
1
.
A restrio oramentria intertemporal da famlia dada por:
1
2
1
1
1
1 1
2
r
Y
Y
r
C
C
+
+ =
+
+
. O
problema da famlia definido da seguinte forma:
2 1
) , (
C ln + C ln max
2 1
| = U
C C

sujeito
1
2
1
1
1
1 1
2
r
Y
Y
r
C
C
+
+ =
+
+
.

Da CPO obtemos a soluo do problema:
98

)
1
(
1
1
1
2
1
*
1
r
Y
Y C
+
+
+
=
|

Do ponto de vista da deciso da famlia (equilbrio parcial) Y
1
uma varivel exgena
(dado), a poupana tima (S
1
*
= Y
1
C
1
*
) dada por:
) 1 )( 1 ( 1
1
2
1
*
1
| |
|
+ +

+
=
r
Y
Y S
.
Pode-se ver que existe uma relao direta entre S
1
*
e r
1
se a famlia credora (S
1
*
> 0), mas uma
relao inversa se a famlia devedora (S
1
*
< 0).
Supondo equilbrio no mercado de bens o produto agregado igual ao consumo
agregado: Y
1
= C
1
. Observemos que agora Y
1
torna-se uma varivel endgena e que a poupana
agregada nula (a nvel agregado S
1
= Y
1
C
1
= 0). Substituindo na soluo do problema
obtemos a determinao do produto de equilbrio:

97
Para uma anlise mais avanada ver Wickens (2008, cap. 13, seo 13.4).
98
A soluo surge de considerar a equao de Euler do problema e inserir nela a restrio oramentria
intertemporal.
93

2
1
1
) 1 (
) 1 (
Y
r
Y
+
+
=


Esta equao permite estabelecer a curva IS como uma aproximao linear no logaritmo.
Considerando que r
1
ln (1 + r
1
) e ln (1 + ) temos que:
1 2 1
) (ln ln r Y Y + =
A equao mostra a caracterstica principal da curva IS nova keynesiana: a renda corrente
depende da renda esperada do prximo perodo. Ela tambm permite determinar a taxa juros
natural (r
n
), que aproximadamente igual soma da taxa de preferncia intertemporal () e da
taxa de crescimento do produto potencial (g ln (Y
2
/Y
1
)):
r
n
+ g
Subtraindo da relao anterior a corresponde ao produto para o equilbrio com preos
perfeitamente flexveis obtemos a curva IS:
y
1
= r
n
r
1
=

( + g) r
1
onde y o hiato do produto. Esta curva IS similar utilizada no modelo BMW apresentado no
captulo, sendo:
a = + g
b = 1.
No modelo BMW, choques de demanda (
1
) podem ser o resultado de choques na renda futura
esperada (Y
2
), como mudanas (temporrias) no otimismo das famlias.

2- Equao de Fisher
A equao de Fisher pode ser obtida a partir do modelo de escolha intertemporal do
consumidor com incerteza no qual explicitamos o nvel de preos.
99
O consumo (C)
considerado em termos nominais assim como a taxa de juros (i). Seja P
1
o nvel geral de preos
em t = 1, a famlia pode tomar um emprstimo ou emprestar em t = 1 taxa de juros nominal i
1
.
A preferncia da famlia dada pela seguinte funo de utilidade intertemporal:
)
P
C
ln ( +
P
C
ln
2
2
1
1
1
E U | =

onde E o operador esperana. A restrio oramentria similar da seo anterior, mas Y
representa agora a renda nominal da famlia.
Da CPO do problema do consumidor obtemos:
) ( ) 1 ( 1
1 1
2 2
1 1
C P
C P
E i + = +


99
Esta relao foi redefinida e apresentada na forma atual por Fisher (1896).
94

Consideremos tambm que a funo de utilidade intertemporal isoelstica, de forma que C
1
=
E
1
C
2
. Neste caso, a perda de utilidade devido a flutuaes no consumo nula.
Aplicando logaritmo na soluo e aproximando i
1
ln (1 + i
1
), ln (1 + ) e
e
2
= ln
E
1
(P
2
/P
1
) obtemos a equao de Fisher:
i
1
= +
e
2

A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: A partir do problema de escolha intertemporal do consumidor com incerteza
podemos deduzir que a taxa de juros nominal de um ativo financeiro deve compensar a taxa de
preferncia intertemporal e a perda de poder de compra do consumidor devido taxa de inflao
esperada.

3- Curva de Phillips de Calvo
Apresentemos uma verso simplificada do modelo desenvolvido por Calvo (1983).
100
A
curva de Phillips deduzida a partir de firmas que minimizam o valor esperado das perdas que
surgem por manter seu preo fixo durante um perodo de tempo. No grfico 6.8 mostramos a
perda de lucro se a firma que atua em concorrncia imperfeita no ajusta seu preo. Dada a
curva de demanda D, o preo timo correspondente ao ponto em que o custo marginal iguala a
receita marginal p
0
. Se a demanda da firma cai at D ento o novo preo timo p
1
. Se a
firma no ajusta preo, mantm o preo p
0
, seu lucro diminui.

Grfico 6.8: Ajustes de preo

Numa anlise intertemporal, a firma que ajusta seu preo num perodo deve escolher um
preo que equilibre sua posio at que possa ajustar novamente esse preo. Como ela pode

100
A este respeito ver Barbosa (2010, captulo 4, seo 4.7) e Wickens (2008, cap. 9, seo 9.4.2).
Y
0
Y
1
Y
2

C
B
A
p
0
p
1
Cmg
Rmg
Rmg
D
D
p
Y
95

manter o preo inalterado durante mais de um perodo, a firma deve formar seu preo olhando
para os outros perodos.
Consideremos que todas as firmas so iguais, existe concorrncia imperfeita e que s
uma proporo (0 < < 1) das firmas ajusta seus preos em cada momento do tempo.
101

Observemos que se = 1 os preos de todas as firmas so ajustados imediatamente (os preos
so perfeitamente flexveis) enquanto que se = 0 ento nenhuma firma ajusta seu preo (os
preos das firmas nunca sero reajustados). A probabilidade de em t+j o preo seja t (1 )
j
. O
tempo mdio de ajuste dado por
o
o
1
) 1 (
1
1
=

t
t
.
No ajustar o preo provoca uma perda para a firma. O valor esperado dessa perda
dado por
2 *
0
'
) (
2
1
j t
i
t
i
t
p p E L
+

=
=

| , onde p
t
o logaritmo do preo fixado em t, p
*
t+j
o
logaritmo do preo que a firma fixaria caso pudesse ajustar o preo e o fator de desconto. O
problema da firma minimizar o valor esperado de L:
2 *
0
'
) ( ) 1 (
2
1
min

j t
i
t t
i i
p
p p E
t
+

| o
Da CPO obtemos o preo das firmas que ajustam seus preos em t:
) ( ) 1 (
*
0
' '
j t
i
t t
i i
t
p p E p
+

=
=

| o
Esta equao pode ser escrita de forma recursiva como:
'
1
* '
)] 1 ( [ )] 1 ( 1 [
+
+ =
t t t t
p E p p o | o | (1)
As firmas ajustam seus preos forward looking.
O logaritmo do ndice geral de preos determinado pela mdia ponderada dos preos
ajustados em t (p
t
) e dos que permaneceram iguais ao perodo anterior (p
t1
):
p
t
= p
t
+ (1 ) p
t1
(2)
Colocando p
t
em evidncia e substituindo em (1) obtemos:


o | o |


t t
t t
t t
p p
E p
p p ) 1 (
)] 1 ( [ )] 1 ( 1 [
) 1 (
1 * 1

+ =

+

Somando e subtraindo p
t
no segundo membro e operando obtemos:
Substituindo (1) em (2), definindo
t
p
t
p
t1
e
*
t
p
*
t p
t1
e simplificando obtemos:
) )]( 1 ( 1 )[
1
(
*
1 t t t t t
p p E

+ H = H
+
o |
o
o
|
(3)
onde
t
p
t
p
t1
e E
t

t+1
E
t
(p
t+1
p
t
).

101
Uma crtica frequente a este modelo que a proporo de firmas que ajustam preos deve depende do estado
corrente dos mercados e no ser considerada como um parmetro de um ajuste aleatrio. Tornar uma varivel
endgena ajudaria a explicar melhor porque os preos no so ajustados nesse perodo.
96

Em concorrncia imperfeita o logaritmo do preo timo p
*
t
igual ao logaritmo do custo
marginal (c) mais o logaritmo da margem (k
*
): p
*
t
= k
*
+ c
t
. Ento:
p
*
t
p
t
= k
*
+ cr
t

sendo cr = c p o custo marginal real. Fazendo uma expanso de custo real por volta do produto
com preos flexveis (Y
P
) temos:
cr
t
= cr* + cr (Y
t
Y
Pt
)
Como cr* = k*, obtemos:
p
*
t
p
t
= cr (Y
t
Y
Pt
) (4)
Substituindo (4) em (3) obtemos a curva de Phillips de Calvo:
t t t t
y d E + H = H
+1
| (6)
onde
' )] 1 ( 1 )[
1
( cr d o |
o
o

=
e y = Y Y
P
o hiato do produto. A taxa de inflao depende
das expectativas de inflao e do hiato do produto.
Destaquemos algumas caractersticas desta curva de Phillips. No longo prazo temos que

t
= E
t

t+1
. De (6) vemos que
t t
y
d
|
= H
1
. Existe um conflito entre inflao e produto no
longo prazo j que < 1. Por outro lado, no existe inrcia na dinmica da taxa de inflao.
Num modelo esttico = 1 j que a taxa de desconto nula. Nesse caso a equao (6)
similar curva de Phillips utilizada no modelo BMW.

4- Funo de perda social
102

Derivemos a FPS a partir da funo de utilidade de uma famlia representativa.
Consideremos que essa funo logartmica:
U
t
= ln C
t
ln Y
i
t
(1)
onde C o ndice de consumo total da famlia e o segundo somando reflete a utilidade do lazer
que inversamente relacionada ao trabalho requerido para produzir o bem i (Y
i
).
Consideremos uma aproximao de segunda ordem da funo de utilidade da famlia
atravs de uma expanso de Taylor no redor dos valores de equilbrio de longo prazo (equilbrio
com preos flexveis) e apliquemos o operador E
t
:
] ) ( ) ( [
2
1
) ( ) (
2
*
*
2
*
*
i
t
i
t
i
t
t
t
t t
t t t t t
Y
Y Y
E
C
C C
E U E U E

+

~ q
(2)
onde o ndice * indica o equilbrio de longo prazo.
Dada a condio de equilbrio C
t
= Y
t
, podemos aproximar o segundo somando da
seguinte forma:

102
Para uma anlise complementar ver Wickens (2008, cap. 13, seo 13.5.1) e Srensen e Whitta-Jacobsen (2011,
cap. 19, seo 19.3).
97

2 * 2
*
*
2
*
*
) ( ) ( ) (
t t t
t
t t
t
t
t t
t
Y Y E
Y
Y Y
E
C
C C
E ~

(3)
O terceiro somando de (2) mostra que uma varincia maior no produto das firmas (em
relao a seus nveis potenciais) reduz o bem-estar social. Analisemos os determinantes da
disperso do produto das firmas.
Com certas hipteses a demanda do bem i depende de seu preo relativo da seguinte
forma:
t
t
i
t i
t
C
P
P
C
o
= ) (
(4)
onde P

o ndice geral de preos, P
i
o preo do bem i e um parmetro do ndice geral de
preos. Das condies de equilbrio C
i
t
= Y
i
t
e C
t
= Y
t
obtemos:

t
t
i
t i
t
Y
P
P
Y
o
= ) ( (5)
Aplicando logaritmo temos:
ln Y
i
t
ln Y
t
= (ln P
i
t
P
t
)
Podemos interpretar essa equao como os desvios de Y
i
e P
i
em relao a seus equilbrios de
longo prazo. Aplicando varincia nos dois membros vemos que a varincia do produto ao longo
das firmas determinada pela varincia desses preos:
) (ln var ) (
2 2
*
*
i
t t
i
t
i
t t
t
P
Y
Y Y
E o =

(6)
Calculemos a ) (ln var
i
t t
P em (6) utilizando do modelo de Calvo. Nesse modelo uma
frao das firmas ajusta seus preos em t. O ndice geral de preos formado por firmas que
ajustam seus preos e outras que no ajustam:
ln P
t
= ln P
*
t
+ (1 ) ln P
i
t-1

onde P* o preo timo. Somando e substraindo (1 ) ln P
i
t
e reordenando obtemos:
ln P
i
t
ln P
t
= (ln P
i
t
ln P
*
t
) (7)
sendo ln P
i
t
= ln P
i
t-1
porque estas firmas no mudam seus preos. O preo de i determinado da
seguinte forma:
ln P
i
t
= (1 ) lnP
*
t
+ E
t
lnP
i
t+1

onde (1). Reorganizando obtemos:
) ln ln ( ln ln
*
1
*
t
i
t t t
i
t
P P E P P =
+

Somando e substraindo ln P
i
t
no sendo membro e operando:

) ln ln )(
1
( ln ln
1
* i
t
i
t t t
i
t
P P E P P

=
+

(8)

Substituindo (8) em (7) resulta:
98

) ln ln ( )
) 1 (
( ln ln
1
i
t
i
t t t
i
t
P P E P P

=
+

o

Seja
i
t+1
= ln P
i
t
ln P
i
t-1
e que
*
(taxa de inflao de equilbrio no longo prazo) o valor
mdio de E
t

i
t+1
. A varincia de lnP
i
t
:
2 *
1
2
) ( )
1
( ) (ln var H H

=
+
i
t t
i
t t
E P

o
(9)
Se a inflao se desvia do seu equilbrio de longo prazo gera desvios dos preos das
firmas de seus equilbrios que, sua vez, afetam a alocao do lazer das famlias em relao a
suas preferncias de longo prazo. Substituindo (9) em (6) obtemos:
2 *
1
2 2
*
*
) ( )
1
( ) ( H H

+ t t
i
t
i
t t
t
E
Y
Y Y
E

oo
(10)
Finalmente, substituindo (3) e (10) em (2) obtemos a funo de perda social:
] ) ( ) ( [
2
1
) (
2
1
2 * * M
t t t t t t t t
E Y Y E U U E H H + ~
+
(10)
onde (

oo
1
)
2
. O modelo BMW (apresentado no captulo) considera uma FPS similar a
(10).

5- Equivalncia do modelo dinmico novo keynesiano e o esttico BMW
Seguindo Bofinger et al. (2003) analisamos em que condies o modelo BMW possui
resultados similares que os obtidos pelo modelo dinmico novo keynesiano apresentado por
Clarida et al. (1999).
103


Blocos do modelo
O modelo novo keynesiano definido pelas seguintes funes: curva IS nova
keynesiana, curva de Phillips de Calvo e funo de perda social. Apresentemos cada funo.
A curva IS nova keynesiana dada pelas equaes:
y
t
= E
t
y
t+1
b(i
t
E
t

t+1
r
n
) +
1,t
(1)

1,t
=
1

1,t-1
+
1,t
(2)
onde b parmetro, 0
1
1 parmetro e
1,t
um rudo branco.
A curva de Phillips de Calvo dada por:

t
= E
t

t+1
+ d y
t
+
2,t
(3)

2,t
=
2

2,t-1
+
2,t
(4)

103
Este modelo uma representao agregada de um modelo de equilbrio geral dinmico e estocstico. Gal e
Gertler (2007) apresentam um modelo bsico que captura as caractersticas mais importantes desse modelo e as
principais ideias para a poltica monetria. Para uma apresentao do modelo novo keynesiano utilizando
aplicaes em Excel ver Kapinos (2010).
99

onde e d so parmetros, 0
2
1 parmetro e
2,t
um rudo branco.
O banco central procura minimizar a seguinte FPS intertemporal:
] ) [( min
2 2
0
t t
t
t t
|
+ +

= + H
+ H H E =
t
M
t t
y E L (5)

Soluo do modelo
Como o banco central atua com discrio, na otimizao E
t

t+
dada. A CPO
estabelece que:
(E
t

t+

M
) + (/d) E
t
y
t+
= 0.
Seja = 0, ento
t
= E
t

t
e y
t
= E
t
y
t
,. Substituindo na CPO obtemos:
) (
M
t
d
t
y H H =

(6)
Substituindo (6) em (3):
t
M
d
t t t
d
E
, 2
1
1
2 2
) ( c
| | |

+ H + H = H
+
+
(7)
Resolvendo (7) pelo mtodo dos coeficientes indeterminados (ver apndice do captulo
3) obtemos:
t
d
M
d
d
t , 2
) 1 ( ) 1 (
] [ ] [
2
2 2
2
c
|

| + +
+ H = H (8)
Substituindo (8) em (6):
t
d
d
M
d
d
t
y
, 2
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
] [ ] [
2
2 2
c
| |
|
+ +

H = (9)
As equaes (8) e (9) apresentam o equilbrio macroeconmico do modelo.
A diferena de um modelo dinmico, num modelo esttico a taxa de desconto
intertemporal nula e os choques de oferta no podem ter inrcia. No modelo esttico temos que
= 1

2
= 0.
Considerando estas condies nas equaes (8) e (9) obtemos:
t
d
M
t , 2
) (
2
c

+
+ H = H (10)
t
d
d
t
y
, 2
) (
2
c
+
= (11)
As equaes (10) e (11) mostram resultados para a taxa de inflao e para o hiato do produto
iguais aos estabelecidos pelo equilbrio macroeconmico do modelo BMW, mostrando a
equivalncia dos dois modelos. A proposio seguinte apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Os resultados macroeconmicos (taxa de inflao e hiato do produto) do modelo
esttico BMW so equivalentes aos do modelo dinmico novo keynesiano.

100

Captulo 7: Implementao da poltica de monetria

Introduo
Colocar em prtica os princpios tericos apresentados no captulo anterior supe
implementar comportamentos especficos por parte dos bancos centrais. Analisemos alguns dos
temas importantes na prtica dos bancos centrais. Cada tema tratado em separado dos outros
para manter a simplicidade da anlise.

7.1- Regra de Taylor
O uso de uma regra tima para o instrumento de poltica precisa de muita informao e
de modelos muito bem calibrados. Por esse motivo, a aplicao desses modelos pode gerar
alguma insegurana. Em lugar de uma regra tima, o banco central pode usar uma regra simples
(ou regra de bolso) utilizando um subconjunto da informao necessria para a regra tima.
Nessa regra simples os coeficientes so ad hoc, baseados na experincia e qualificao do banco
central, de forma que no refletem comportamentos tidos como timos.
Para sugerir uma regra simples que seja uma proxy (boa aproximao) da regra tima,
lembremos que

c
) )( (
2
2
M
d H H +
=
. Substituindo na regra monetria tima obtemos:
1
1
*
) )( ( c
b
M
b
d
n
r r + H H + =
Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta
(
0
) (
*
> =
H H c
c
b
d r
M
) e com os choques de demanda
1
(
. 0
1 *
1
> =
c
c
b
r
c
). Como os choques de
demanda no so facilmente observveis, consideremos que o hiato do produto (y) uma
varivel proxy deles. Assim, uma regra simples para a taxa de poltica pode depender de duas
variveis facilmente observveis: o desvio da taxa de inflao da sua meta (
M
) e o hiato do
produto (y).
Neste sentido, Taylor (1993) prope uma regra simples muito analisada. Considerando
uma relao linear entre as variveis a regra de Taylor estabelece:
r = r
n
+ e (
M
) + f y
onde e, f so parmetros (positivos). Taylor (1993) considera que para a economia americana os
parmetros da equao so: e = f = 0,5; r
n
= 0,02 e
M
= 0,02.
Ressaltemos que a taxa de inflao e o nvel de atividade dependem da taxa de poltica
( e y dependem de r). A diferena da regra tima, na regra de Taylor o instrumento de poltica
depende de variveis endgenas e a regra de Taylor no soluo de um problema de poltica
101

monetria. Este aspecto deve ser levado em conta ao fazer a estimao emprica da regra.
104
A
regra de Taylor pode ser tratada como uma regra com realimentao (feedback rule).
Apresentemos a regra de Taylor para a taxa de juros nominal. Somando em ambos os
membros da regra de Taylor para r obtemos: i = r
n
+ + e (
M
) + f y. Somando e
subtraindo
M
no segundo membros obtemos a regra de Taylor para a taxa de poltica nominal:
i = i
e
+ (1 + e) (
M
) + f y
onde i
e
= r
n
+
M
. Em Taylor (1993) a regra de poltica monetria proposta para os EUA :
i = 0,04 + 1,5 ( 0,02) + 0,5 y
Existem outras regras simples. Por exemplo, Goodhart (1992) prope a seguinte regra
simples para o Reino Unido:
i = 0,03 + 1,5 .
Poderiamos utilizar como regra simples a equao: i = a + b . Neste caso, a e b so os
parmetros da regra monetria.

7.1.1- Poltica monetria com regra de Taylor
Os resultados macroeconmicos obtidos com uma regra de Taylor so diferentes que os
acanados com uma regra tima, mas podemos analisar se esses resultados ficam prximos. A
pergunta a ser respondida : os resultados de poltica alcanados com a regra de Taylor frente a
choques de demanda e de oferta so parecidos aos da regra tima?
Para elaborar a resposta derivemos a curva de demanda agregada (curva DA).
Substituindo a regra de Taylor na curva IS e operando obtemos a curva DA:
y
e b
f b
e b
M
) ( ) (
1
1
+
+ H = H
c

A curva DA mostra principalmente que a relao entre taxa de inflao () e hiato do produto
(y) inversa. O grfico 7.1 apresenta como derivada a curva DA. Se a taxa de inflao
aumenta o banco central aumenta a taxa de juros real e o nvel de atividade diminui. As relaes
de causalidade estabelecidas na curva DA podem ser representadas da seguinte forma:
r y.







104
Voltaremos a este tema no captulo 14.
102

Grfico 7.1: Curva de demanda agregada

Analisemos os resultados da poltica monetria frente a choques de demanda e oferta se
o banco central utiliza a regra de Taylor.

Choque de demanda
Da mesma forma que com a regra tima, consideremos um choque de demanda negativo
(
1
< 0). O choque provoca uma queda de e de y, de forma que o banco central reduz r. Mas a
reduo de r menor que a da regra tima de forma que a resposta do banco central subtima
se utiliza a regra de Taylor. Provemos este ponto comparando os resultados da regra de Taylor
com os da regra tima.
Da curva de demanda agregada e da curva de Phillips obtemos o valor de equilbrio de y
(que depende de
1
e
2
). Substituindo y na curva de Phillips obtemos . Substituindo os valores
de y e na regra de Taylor obtemos a taxa de poltica como funo dos dois choques:
2 ) ( 1 1 ) ( 1
] [ ] [ c c
f de b
e
f de b
f de
n
Taylor
r r
+ + + +
+
+ + =

No caso de um choque de demanda, a resposta da regra de Taylor inferior da regra tima j
que comparando os parmetros de
1
vemos que:
b
b
f de
1
) (
1
1
<
+
+

Os dois parmetros s so iguais se os parmetros e ou f se aproximam de infinito. Para
parmetros finitos da regra de Taylor a resposta da poltica monetria frente a choques de

1

r
n
r
1
r
0
y
1
B
A
A
B
y
IS
CP
y
Z
DA
RT(
1
)
RT(
M
)
103

demanda ser na direo correta, mas demasiado fraca para alcanar o equilbrio da poltica
tima.
O grfico7.2 mostra os efeitos da regra de Taylor frente a um choque de demanda
negativo. Vemos que com a regra de Taylor a taxa de juros de poltica diminui para r
2
(maior
que a taxa de poltica tima) e que a economia vai para y
2
< 0 e
2
<
M
. A economia no volta
para o ponto A.

Grfico 7.2: Choque de demanda negativo e regra de Taylor

Concluimos com a seguinte proposio.

Proposio: se o banco central utiliza a regra de Taylor frente a um choque de demanda
negativo, a poltica monetria age na direo certa estimulando o nvel de atividade e elevando a
taxa de inflao, mas numa proporo menor que na regra monetria tima.

Choque de oferta
Consideremos um choque de oferta positivo (
2
> 0) que provoca uma elevao de . O
banco central responde elevando r de forma que combate parte do choque inflacionrio. No
grfico 7.3 vemos os resultados da poltica monetria: a regra de Taylor leva a uma reduo do
nvel de atividade (y
1
< 0) e a uma taxa de inflao maior que a meta de inflao (
1
>
M
).



B

M
r
2
r
n
B
Z
A
A
Z
y
r
IS
CP
y
y
1
0
DA
RT(
2
)
RT(
M
)
DA
1
DA
2
y
2
IS
104

Grfico 7.3: Choque de oferta positivo e regra de Taylor

No caso de choques de oferta, dados os parmetros da regra de Taylor podemos calcular
a preferncia implcita do banco central (valor de ). Igualando os parmetros da regra tima e
da regra de Taylor para
2
e colocando em evidncia obtemos:
eb
bf d ) 1 ( +
=
Uma meta de inflao estrita ( 0) acontece se e . No outro extremo, acontece se
e = 0 ou se f . Para valores intermedirios da regra de Taylor vamos ter > 0. Vemos
tambm que tem uma relao direta com f e inversa com e.
A proposio a seguir sintetiza os resultados obtidos.

Proposio: A regra de Taylor uma boa aproximao da regra tima j que:
a) Se no existem choques ento r = r
n
;
b) Se o choque de demanda a resposta do banco central na direo correta, mas o ajuste
subtimo;
c) Se o choque de oferta a resposta do banco central na direo correta e compatvel com
alguma preferncia implcita ( implcito).

7.1.2- Princpio de Taylor
Analisemos graficamente a estabilidade do equilbrio macroeconmico alcanado com a
regra de Taylor. O equilbrio macroeconmico estvel do ponto de vista marshalliano se para y
> 0 a oferta de bens maior que a demanda agregada, j que nessas circunstncias o nvel de

r

1
r
n
r
1
Z
0
y
1
A
A
Z
y
IS
CP
y
DA
RT(
1
)
RT(
M
)
CP
105

atividade diminui (y 0) no modelo keynesiano.
105
Para que isto acontea necessrio que a
curva de Phillips seja mais inclinada que a curva de demanda agregada.
Se e > 0 a condio de estabilidade marshalliana verificada. Por exemplo, com o valor
proposto por Taylor (1993) o equilbrio macroeconmico estvel j que e = 0,5. Se e < 0 a
curva de demanda agregada positivamente inclinada e no se pode garantir que o equilbrio
seja estvel a estabilidade vai depender dos valores dos parmetros da regra de Taylor (e, f).
No grfico 7.4 o equilbrio A no estvel do ponto de vista marshalliano, j que se y > 0 temos
que DA > CP. A poltica monetria torna o equilbrio macroeconmico instvel.

Grfico 7.4: Regra de Taylor se e < 0

Analisemos graficamente os efeitos de um choque de oferta positivo sobre a taxa de
inflao e o nvel de atividade se e < 0. No grfico 7.4 um choque de oferta positivo desloca a
economia do equilbrio A para o equilbrio Z, aumentando a taxa de inflao e expandindo o
nvel de atividade. A poltica monetria uma fonte de efeitos desestabilizadores sobre a taxa de
inflao. Aps um choque de oferta positivo (
2
> 0) a sequncia de eventos :
r y ...
A poltica monetria exacerba os aumentos na taxa de inflao porque reduz a taxa de poltica.
Analisemos este ponto algebricamente. O sistema macroeconmico dado pela curva de
demanda agregada e pela curva de Phillips. Consideremos que
1
= 0 e calculemos o equilbrio
macroeconmico. Seja
e b
f b
n
+

1
, temos que:
2
1
) ( c
n d
y
+

=
2
) ( c
n d
n
M
+
+ H = H

105
O equilbrio estvel do ponto de vista marshalliano se ocorre um afastamento do produto da posio de
equilbrio e foras reguladoras do mercado fazem com que a economia retorne ao ponto de equilbrio inicial. A este
respeito ver Takayama (1996, chapter 3, A).
0

1
A
y
1

Z
y

CP
DA
CP
106

Para que um choque inflacionrio (
2
> 0) seja parcialmente acomodado pelo banco
central suficiente que e > 0, j que n > 0 e 1 <
+n d
n
. Se e > 0, o equilbrio macroeconmico
estvel e o banco central combate parte do choque inflacionrio reduzindo o nvel de atividade.
Mas, se e < 0 e, adicionalmente, d + n < 0, um choque de oferta positivo eleva o hiato do
produto e a taxa de inflao de inflao aumenta mais que proporcionalmente. Neste caso, o
equilbrio macroeconmico instvel e a poltica monetria exacerba os choques inflacionrios.
A anlise permite enunciar o seguinte princpio.

Princpio de Taylor (Taylor 1999): um valor positivo do parmetro e na regra de Taylor uma
condio suficiente para a estabilidade macroeconmica.
106


O princpio de Taylor tambm vlido para a regra monetria tima. Lembremos que
podemos escrever a regra tima como:
1
1
*
) )( ( c
b
M
b
d
n
r r + H H + =
Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta, j que
0
) (
*
> =
H H c
c
b
d r
M
.
Se considerarmos a taxa de juros nominal o princpio de Taylor implica que o desvio da
taxa de juros nominal deve ser maior que o desvio da taxa de inflao de forma a garantir um
aumento da taxa de juros real (regra do mais-que-um). O princpio de Taylor pode ser
apresentado como:
1 1
) (
> + =
H H
e
M
d
i d

Em termos de bem-estar social, se o princpio de Taylor no se cumpre a poltica
monetria no tima j que a perda social provoda pela poltica monetria maior. No grfico
7.5 comparamos o bem-estar social do equilbrio alcanado frente a um choque de oferta
positivo se a poltica monetria no cumpre o princpio de Taylor (ponto C) e o bem-estar social
se a poltica monetria cumpre o princpio de Taylor (ponto B). Vemos que a perda social
menor no ponto B. Apesar da reduo do nvel de atividade, a menor taxa de inflao permite
que seja alcanado um bem-estar social maior se a poltica monetria verifica o princpio de
Taylor.




106
Woodford (2001) destaca que a condio permite determinar um equilbrio nico (condio de determinao).
Ver tambm Woodford (2003, captulo 2, seo 2.2).
107

Grfico 7.5: Princpio de Taylor e bem-estar social

Analisemos algebricamente o resultado. Lembrando que
2 2
) ( y L
M
+ H H = e substituindo
o produto e a taxa de inflao de equilbrio na funo de perda social pode-se obter:
2
2
2
) (
) (
c

d n
n
L
+
+
=
Se e > 0 (n > 0) ento o denominador maior e L menor que se e < 0. A seguinte proposio
conclui a anlise.

Proposio: se no se cumpre o princpio de Taylor (e < 0) a poltica monetria no tima.

Por ltimo, se e < 0 a preferncia implcita do banco central fica mal especificada j que
= d n < 0. Se o princpio de Taylor no se cumpre, os desvios do produto em relao ao
potencial melhoram implicitamente o bem-estar social.

7.2- Metas de expectativas de inflao
No modelo macroeconmico as relaes entre variveis (taxa de poltica, nvel de
atividade e taxa de inflao) no so instantneas. Na prtica existem defasagens entre essas
variveis. As defasagens podem ser divididas em internas (inside lag) e externas (outside lag).
107

As primeiras tratam do perodo de tempo entre o choque e a mudana no instrumento de poltica
(esto dentro do sistema do formulador de poltica). As segundas do perodo de tempo entre a
mudana do instrumento e as metas de poltica. Analisemos s como as defasagens externas
afetam a execuo da poltica econmica.
Consideremos que o ajuste do hiato do produto (y) a uma variao na taxa de poltica (r)
demora um perodo e que o ajuste da taxa de inflao () ao hiato do produto (y) outro perodo.
Seja t = 1 o perodo presente e t = 2 e 3 os perodos futuros. Podemos representar essas
defasagens com as seguintes relaes:

107
A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 20, seo 20.2).
C
B
0 y
2
y
1

2
CP
CP
y
B
DA
A


A
108

3 2 1
H
CP IS
y r
Devido s defasagens, o banco central s pode controlar no presente y
2
e
3
. O problema
de poltica monetria deve ser redefinido considerando as variveis que o banco central controla
e as relaes estruturais da seguinte forma:
] ) [( min
2
2
2
3
2
1
y L
M
r
| + H H = (FPS)
sujeito : y
2
= a b r
1
+
1,2
(IS)

3
=
M
+ d y
2
+
2,3
(CP)
onde
1,2
o choque de demanda em 2,
2,3
o choque de oferta em 3 e o fator de desconto.
Substituindo a curva de Phillips e a curva IS na FPS, podemos obter da CPO:
3 , 2 ) (
1
2 , 1
1
*
1
] [ c c
b d b b n
r r
+
+ + =

O problema desta regra de poltica que r
1
* depende de choques que vo acontecer no futuro
(
1,2
e
2,3
). Como os choques acontecero depois da deciso de poltica e no possvel
determinanr a taxa de poltica presente que deve depender de variveis conhecidas no momento
da deciso.
Uma forma de contornar este problema, proposta por Svensson (1997), considerar que
a regra de poltica deve ser determinada a partir das expectativas que os agentes tm no presente
(t =1) em relao taxa de inflao futura (em t = 3). A ideia est embassada no fato de que se a
taxa de poltica tima ento a expectativa inflacionria igual meta de inflao (E
1
(
3
) =

M
). Mostremos este ponto. Substituindo r
1
* na curva IS e y
2
na curva de Phillips obtemos:
108

3 , 2 3
) ( c

b d
b
M
+
+ H = H
Considerando a HER temos:
E
1
(
3
) =
M

Conclumos que se a taxa de poltica tima ento a expectativa de inflao (varivel conhecida
em 1) igual meta de inflao. A expectativa de inflao um bom guia para conduzir a
poltica de poltica e funciona como uma meta intermediria. Se no perodo corrente a
expectativa de inflao (E
1
(
3
)) converge para a meta de inflao ento a taxa de inflao
efetiva (
3
) tambm deve converger para ela. Esta previso permite calibrar a taxa de poltica de
forma a alcanar o objetivo final da poltica monetria.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.


Proposio de Svensson: Se existem defasagens nas reaes das variveis macroeconmicas e se
as expectativas so racionais, as expectativas de inflao so um bom guia para alcanar a

108
O choque de demanda
1,2
eliminado da inflao em t=3, pois compensado por r
1
*.
109

poltica tima. O banco central deve calibrar a taxa de poltica de forma que as expectativas de
inflao igualem a meta de inflao. O regime de poltica monetria de meta para as
expectativas de inflao.

7.3- Suavizao da taxa de juros
Os bancos centrais procuram suavizar as flutuaes da taxa de poltica por volta da taxa
de juros natural, reduzindo os ajustes da taxa de poltica em resposta a choques. As razes deste
fato estilizado ainda no so bem estabelecidas, mas podemos considerar de forma geral que
resulta devida existncia de vrios tipos de incerteza que criam insegurana nos bancos
centrais em relao a suas decises. Algumas dessas incertezas so: a) incerteza em relao ao
modelo utilizado; b) incerteza em relao aos dados utilizados; c) incerteza em relao aos
parmetros do modelo ( la Brainard).
Independente das causas deste fato estilizado possvel inserir os desvios da taxa de
poltica em relao taxa de juros natural na FPS:
L = (
M
)
2
+ y
2
+ (r r
n
)
2
onde > 0 parmetro. A suavizao dos juros equivale a impor uma restrio na regra para
ajustar a taxa de poltica j que existe um custo de ajustamento (afastar r de r
n
). Esse custo reduz
os afastamentos de r em relao r
n
quando acontecem choques de oferta ou de demanda.
Analisemos este ponto. Substituindo a curva de Phillips e a curva IS na FPS e minimizando em
relao a y obtemos y*. Substituindo y* na curva IS obtemos:
2
] ) [(
1
) (
) ( *
] [ ] [
2 2 2
2
c c

+ + + +
+
+ + =
d b
d
d b
d b
n
r r

Os coeficientes de
1
e
2
diminuem se o banco central deseja suavizar mais a taxa de poltica
(aumenta ).
Uma forma alternativa de modelar este resultado considerar que o banco central utiliza
uma regra de Taylor:
r
RT
= r
n
+ e (
M
) + f y
e suaviza o ajuste da taxa de juros usando um processo adaptativo:
r
t
= (1 ) r
RT
+ r
t-1
,
onde 0 1 o grau de suavizao.
109
Substituindo a regra de Taylor no processo de
suavizao obtemos a regra de poltica:
r
t
= [(1 ) r
n
+ r
t-1
] + [(1 ) e] (
M
) + [(1 ) f] y
Os parmetros que mostram a reao da taxa de poltica a desvios da inflao e do hiato do
produto diminuem se aumenta o grau de suavizao.

109
O nvel de suavizao acostuma ser muito elevado, j que acostuma ser maior que 0,90. No captulo 14
apresentamos algumas estimaes.
110

Outra forma de abordar a suavizao da taxa de juros considerar que existe incerteza
multiplicativa, supondo que alguns dos parmetros da estrutura econmica so variveis
aleatrias. Clarida et al. (1999, seo 5.2) mostram que se os parmetros do modelo so
variveis aleatrias a resposta da taxa de poltica a choques menor que com equivalncia de
certeza. Analisemos um caso simples.
Suponhamos que o parmetro d da curva de Phillips uma varivel aleatria e:
d ~ N(,
d
2
)
Como o banco central conhece a distribuio do parmetro, mas no sua realizao, ele procura
minimizar a funo de perda esperada. O problema de poltica monetria :
] ) [( ) ( min
2 2
2
y y d E L E
y
c + + = .
Como
d
2
= E(d
2
)
2
ento E(d
2
) =
2
+
d
2
. Seja = E(d
2
).

O problema de poltica pode ser
escrito como:
2 2 2 2 2
2 ) ( ) ( min y y y d L E
d
y
o o o
c
+ + + + =


Da CPO obtemos:
2 2
*
d
d
y
o
o
+ +

=

Consideremos que no existem choques de demanda (
1
= 0). Substituindo y* na curva
IS e operando obtemos a regra monetria:
) (
*
2 2
d
d b
n
r r
o
o
+ +

+ =

Como
d
2
> 0 o banco central modera o ajuste de r* em relao ao equivalente de certeza se
acontece um choque de oferta.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: se os bancos centrais suavizam o ajuste da taxa de juros, a taxa de poltica reage
menos frente a choques.

7.4- Banda para a meta de inflao
Na funo de perda social o banco central pode-se importar mais por pequenos desvios
do produto em relao ao produto potencial que por pequenos afastamentos da inflao. Neste
caso, ele pode no reagir a choques inflacionrios esperando a reverso do choque. Este
comportamento tem sido denominado por Orphanides e Wilcox (2002) de abordagem
oportunista da desinflao no sentido que o banco central espera por um choque de oferta que
111

elimine o desvio da inflao.
110
Bernanke e Mishkin (1997) chamam esta estratgia de banda
para a meta de inflao. Apresentemos a anlise de Orphanides e Wilcox (2002).
111

Um ajuste na FPS permite capturar o fenmeno de que do ponto de vista do bem-estar os
custos de pequenos afastamentos do produto so maiores que os custos de pequenos
afastamentos da inflao. Consideremos que a FPS dada por:
L = (
M
)
2
+ |y|
onde 0 um parmetro. Observemos que a funo |y| no diferencivel em y = 0 e que:
=
dy
y d | |
1 se y > 0
=
dy
y d | |
1 se y < 0.
O problema de poltica monetria dado por:
| | ) ( min
2
2
y y d L
y
c + + =
Da CPO obtemos que a perda marginal da inflao (L

) deve ser igual perda social do produto


(L
y
), L

= L
y
, sendo:
y d d L ) 2 ( 2
2
2
+ =
H
c
dy
y d
L
y
| |
=
No grfico 7.6 apresentamos as duas perdas. A perda marginal do produto uma funo
descontnua em y = 0. Para valores de y < 0 vemos que L
y
= e para y > 0 vemos que L
y
= .
O valor timo de y (y*) determinado no ponto em que a funo L

se iguala com a funo L


y
.

Grfico 7.6: Perda marginal da inflao e do produto

A posio de L

depende do choque de oferta (


2
). Vemos que se o choque de oferta
estiver num certo intervalo o banco central no precisa mudar o nvel de atividade. Em especial:

110
Esta estratgia tem sido frequentemente adotada por bancos centrais que definem intervalos inflacionrios e no
uma meta pontual.
111
A este respeito ver Clarida et al. (1999).
y
*

L
y
L


L
y


y
112

- Se
2
> /2d ento
)
2
( *
2
2
d d
y
c
=
;
- Se
2
< /2d ento
)
2
( *
2
2
d d
y
c
+ =
;
- Se /2d
2
/2d ento y* = 0.
Esses critrios estabelecem um intervalo para o choque de oferta (
2
) em que a poltica
monetria inativa. O intervalo timo para a meta de inflao /d.
O grfico 7.7 mostra a funo de resposta da poltica monetria a choques de oferta. Se

2
est no intervalo (/2d, /2d) o hiato de produto timo zero e o banco central deve manter
a taxa de poltica inalterada. Nesta regio inativa (na qual y* = 0) a taxa de inflao vai flutuar
com os choques de oferta, j que o banco central no vai combate-los. Se os choques de oferta
superam esses intervalos as repostas de poltica so similares s j analisadas. Lembremos que a
reao convencional depende de forma linear de
2
:
2
) ( *
2
c
+

=
d
d
y .

Grfico 7.7: Funo de resposta a choques de oferta

Destaquemos que no caso do banco central enfrentar um choque de demanda a funo de
reao continua sendo a convencional.
A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: se os custos de pequenos afastamentos do produto so maiores que os custos de
pequenos, termos de bem-estar social, afastamentos da inflao a abordagem oportunista da
desinflao tima e equivale a um intervalo (ou banda) para a meta de inflao.

Como destacam Orphanides e Wilcox (2002) a crtica principal abordagem oportunista
justificar a forma funcional da FPS: por que os custos do produto seriam de primeira ordem
(relao linear) e os custos da inflao de segunda ordem (relao convexa)?

7.5- Determinao operacional da taxa de poltica

2

y*
0
/2d
/2d
113

A mesa de operaes do banco central procura que a taxa de juros do mercado
interbancrio (mercado de reservas bancrias) seja igual taxa de poltica atravs de operaes
de compra e venda de ttulos que apresentam habitualmente acordos de recompra.
112

Normalmente o procedimento utilizado pelos bancos centrais fixar uma banda para a
taxa de juros do interbancrio no redor da taxa de poltica (r*) com uma taxa mnima (

r
) e outra
mxima (

r ). O banco central no intervm no interbancrio se a taxa de juros bsica se situa no


interior da banda. Os bancos comerciais com excesso de reservas podem aplicar esses recursos
com uma taxa igual inferior (chamada de deposity facility). No caso do banco comercial pedir
emprestado ao banco central deve pagar uma taxa de juros igual superior (chamada de
marginal lending facility). Este procedimento permite que a taxa de poltica permanea na banda
definida.
Analisemos mais formalmente a participao do banco central no mercado de reservas
bancrias. Quando aumenta o excesso de demanda no mercado de reservas bancrias (ER)
aumenta a taxa de juros do interbancrio (r).
113
Consideremos que a relao entre excesso de
demanda e taxa de juros no mercado interbancrio linear e dada por:
r = (r* + ) + ER
onde e so parmetros do mercado. O parmetro positivo e depende da sensibilidade da
taxa de juros ao excesso de demanda. Por simplicidade consideremos que = 0. O banco central
determina a banda para a taxa de poltica:

r
r*

r .
O grfico 7.8 apresenta o procedimento operacional do banco central no mercado de
reservas bancrias. Para excessos de demanda no intervalo (

ER
,

ER
)
a taxa do interbancrio fica
no intervalo desejado pelo banco central. Se o mercado estiver no ponto B (ou a direita dele), a
mesa de operaes do banco central empresta aos bancos comerciais que o solicitam taxa de
juros

r . No ponto A (ou a esquerda dele), os bancos comerciais podem trocar suas reservas por
ttulos com rentabilidade

r
. A mesa de operaes implementa a deciso sobre taxa de poltica
injetando e retirando reservas.


Grfico 7.8: Procedimento operacional do banco central

112
De forma mais precisa, a taxa de poltica uma meta intermediria e as operaes de compra e venda de ttulos o
instrumento de poltica monetria. Para uma anlise dos procedimentos operacionais da poltica monetriaver
Barbosa (2010, cap. 8, seo 9).
113
Se ER negativo existe excesso de oferta que reduz a taxa de juros de mercado.
114


interessante analisar os efeitos do tamanho da banda para a taxa de poltica. Se ela for
muito pequena (

r

r
0), a taxa de juros do interbancrio no se afasta da taxa de poltica (r
r*). O banco central faz uma zeragem automtica do mercado de reservas bancrias. Se o
limite superior da taxa de juros do interbancrio maior que a taxa de juros do redesconto (r
D
)
praticada pelo banco central (

r
D
) poderia ser mais conveniente para os bancos comerciais
solicitar um redesconto (ainda que esses dois emprstimos tenham caractersticas diferentes). A
taxa de juros do redesconto pode estabelecer um limite superior para a taxa de poltica.

7.6- Dificuldades de poltica monetria
Analisemos o papel de algumas dificuldades para a poltica monetria tima.
Consideramos duas hipteses discutidas na literatura: erros na medio do hiato do produto e
existncia de agentes econmicos com expectativas backward-looking.

7.6.1- Erros de medio do hiato do produto
As variveis macroeconmicas podem ser medidas de forma errnea e alguns dados
macroeconmicos podem ser corrigidos a posteriori das decises de poltica monetria. Por
exemplo, Orphanides (2003) destaca que os dados disponveis na dcada de 1970 indicavam
um grande hiato do produto negativo para a economia americana que induziu a uma poltica
monetria expansionista por parte Federal Reserve. A reviso dos dados das Contas Nacionais
indicou que o hiato do produto era menor que o estimado inicialmente, mas a poltica monetria
foi estabelecida com dados em tempo real. Quais so as implicaes desse erro de medio do
hiato do produto para a poltica monetria tima?
114


114
A este respeito ver por Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 22.3) e Clarida et al. (1999, seo 5.1.1). Gal
(2009) tambm destaca que as funes que suavizam temporalmente o produto aproximam de forma pobre o
produto potencial gerando erros de medida.

r

r*
B
A
ER
ER
0

ER

ER

r
115

Consideremos que y
e
o hiato do produto estimado, y o hiato do produto verdadeiro e
o erro de estimao do hiato do produto (que pode resultar da estimao do produto efetivo ou
potencial). Consideremos que ~ N(0,

2
), onde

2
mede a incerteza da medio e que:
y
e
= y +
Em termos do modelo de poltica tima a curva IS dada por:
y
e
= (a + ) b r +
1

Na regra monetria para a taxa de poltica devido ao erro de estimao o banco central vai
estimar de forma errnea a taxa de juros natural:
r
n
e
= (a + ) /b
Em relao ao equilbrio macroeconmico, se o banco central subestima o hiato do
produto ( < 0) ento comete os erros seguintes:
- Subestima a taxa de juros natural: r
n
e
< r
n
;
- Subestima o hiato do produto timo: c

+ =
+

2
) ( *
2
d
d
e
y ;
- Promove uma taxa de inflao maior que a meta de inflao:

d
e
d
M
y H = H * .
115

As varincias do hiato do produto e da taxa de inflao aumentam j que dependem da
incerta da medio (

2
). Vemos que:
2 2 2
2
2
) ( *) var(
c

o o + =
+ d
d
e
y
] *) [var( ) ( ) var(
2 2

o + = H
e
d
y
A fronteira de poltica eficiente se desloca para cima e diminui o bem-estar social.
116

A proposio seguinte resume a anlise.

Proposio: Um erro na estimao do produto potencial afeta a taxa de poltica que no ser a
tima. Isto afeta o nvel do produto e a taxa de inflao, diminuindo o bem-estar social.

7.6.2- Expectativas backward-looking
Consideremos que uma parte dos agentes econmicos forma suas expectativas
racionalmente (forward-looking) e que a outra parte no tem informao suficiente devido aos
custos necessrios para obter a informao relevante (existe rigidez de informao). Os agentes
sem informao suficiente tm expectativas estticas (backward-looking).
117
A nvel
macroeconmico a taxa de inflao esperada para t (
e
t
) determinada da seguinte forma:

115
Assim, um aumento da taxa de inflao em relao meta pode revelar erros de medida. A este respeito ver
Taylor (1998).
116
A este respeito ver Gal (2009, seo 3).
117
Um modelo com estas caractersticas desenvolvido por Mankiw e Reis (2002). Ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, pp. 651-652).
116

e
t
=
t-1
+ (1 )
e
t,t-1
onde
t-1
a taxa de inflao do perodo anterior, a proporo de agentes com expectativas
estticas (0 1) e
e
t,t-1
a taxa de inflao esperada pelos agentes que utilizam toda a
informao disponvel em t1 (expectativas racionais).
Seguindo os passos estabelecidos na seo 6.5 podemos determinar a taxa de inflao
dos agentes que utilizam expectativas racionais:
M
t
e
t t
d
d
d
H
+
+ H
+
= H

) ( ) (
2
2
1 2 1 ,
o o
o

Substituindo na equao anterior obtemos:

e
t
= (1 )
t-1
+
M
onde
o
o

2
2
) 1 (
d
d
um parmetro (0 1) que indica a frao da populao que acredita
que a taxa de inflao ser igual meta de inflao.
118
Observemos que se no existe rigidez na
informao ( = 0) ento = 1 e a taxa de inflao esperada igual meta de inflao:
e
t
=

M
.
Substituindo
e
t
na curva de Phillips temos (a seguir suprimimos o ndice t):
= [(1 )
-1
+
M
] + d y +
2

Resolvendo o problema de poltica temos o hiato do produto de equilbrio:
) )( 1 )( ( ) (
1 2
2 2

+ +

H H + =
M
d
d
d
d
y c


Substituindo y na curva de Phillips e operando obtemos a taxa de inflao de equilbrio:
2 1
) ( ) 1 (
2
c e e

+ H + H = H
d
M

onde ) 1 ( d d + e . Interpretemos o resultado.
Se existe rigidez de informao ( > 0) ento < 1 e < 1. Neste caso, o hiato do
produto depende do desvio da inflao passada da meta de inflao (
-1

M
) e a taxa de
inflao apresenta persistncia inflacionria.
119
Se
-1

M
ento o hiato do produto se afasta
de zero e a taxa de inflao de sua meta e a perda social (L) maior. A rigidez de informao
reduz o bem-estar social associado a uma poltica monetria tima.
A proposio a seguir apresenta a concluso da anlise.


Proposio: Se adquirir informao tem custos e uma parte dos agentes econmicos tem
expectativas estticas (backward-looking) ento o processo inflacionrio apresenta certo grau de

118
pode ser interpretado como um indicador do grau de credibilidade do banco central. Quanto mais prximo de 1
for maior o grau de credibilidade do pblico na meta de inflao do banco central.
119
Williams (2006) analisa a persistncia como um fato estilizado do processo inflacionrio. Para uma anlise mais
avanada ver Fuhrer (2011).
117

persistncia e o hiato do produto depende do desvio da inflao passada da meta de inflao. A
rigidez de informao piora o bem-estar social de uma poltica monetria.

7.7- Expectativas adaptativas e metas de inflao
O regime de metas de inflao pode ser apresentado considerando uma curva de Phillips
aceleracionista (onde as expectativas so estticas). Analisemos a poltica monetria
considerando as defasagens propostas na seo 7.2.
Seja t = 1 o perodo presente e t = 2 e 3 os perodos futuros. A curva de Phillips
aceleracionista dada por:

3
=
2
+ d y
2
+
2,3

onde
2,3
o choque de oferta que acontece em 3. A curva IS com a defasagem proposta dada
por:
y
2
= a b r
1
+
1,2

onde
1,2
o choque de demanda em 2. Substituindo a curva IS na curva de Phillips e lembrando
que r
n
= a/b, vemos que a inflao futura depende da inflao e hiato do produto corrente:

3
=
1
+ d y
1
+ d b (r
n
r
1
) + d
1,2
+
2,2
+
2,3

Calculemos a taxa de inflao esperada em 1 para o perodo 3 e supondo que
1
, y
1
e r
1
so
conhecidos:
E
1
(
3
) =
1
+ d y
1
+ d b (r
n
r
1
)
Se o regime de metas de inflao estrito, a funo de perda social dada por:
2
3 1
2
) (
M
E L H H = | .
sendo o fator de desconto. A CPO do problema do banco central estabelece que:
E
1
(
3
) =
M

Substituindo a inflao esperada na CPO e colocando r
1
em evidncia obtemos:
1
1
1
1
*
1
) ( y r r
b
M
b d n
+ H H + =
A regra de poltica monetria similar estabelecida pela regra de Taylor, j que a taxa de
poltica depende do desvio da inflao corrente e do hiato do produto corrente.
A taxa de inflao do perodo 3 vai depender da meta de inflao e dos choques que vo
acontecer nos perodos 2 e 3:
3
=
M
+ (d
1,2
+
2,2
+
2,3
). A proposio seguinte sintetiza o
resultado obtido nesta seo.

Proposio: Se a curva de Phillips aceleracionista e existem defasagens entre a taxa de
poltica, o hiato do produto e a taxa de inflao, a regra de poltica tima similar regra de
Taylor.
118

7.8- Pr-condies para metas de inflao em pases emergentes
Svensson (2010b, seo 4.5) destaca que alguns pr-requisitos macroeconmicos e
institucionais foram importantes para tornar o regime de metas de inflao mais vivel em
pases emergentes nas dcadas de 1990 e 2000. Freedman e tker-Robe (2009) ressaltam as
condies seguintes:
-
Estabilidade de preos como o objetivo primordial da poltica monetria;
-
Ausncia de dominncia fiscal;
-
Independncia para a determinao do instrumento de poltica monetria;
-
Amplo consenso nacional sobre a proeminncia da meta de inflao;
-
Compreenso dos mecanismos de transmisso da poltica monetria por parte do banco
central e capacidade para afetar as taxas de juro de curto prazo;
-
Funcionamento adequado do sistema e mercados financeiros.
Freedman e tker-Robe (2009) sugerem que estes elementos tambm podem ser vistos
como condies propcias para a introduo de um regime de metas de inflao com sucesso em
novos pases.
119

Apndice: Regimes monetrios alternativos
Nos anos 1990 foram discutidos regimes monetrios alternativos ao de metas de
inflao. Analisemos as caractersticas principais de trs alternativas: a regra de Friedman (ou
regime de meta monetria), o regime de meta do produto nominal e o regime de meta do nvel
de preos.
120
Finalmente, analisamos como a poltica monetria pode ser racionalizada em
termos da teoria quantitativa da moeda.

1- Regra de Friedman
Friedman (1960) argumenta que estabelecer uma taxa de crescimento constante na oferta
monetria permite uma taxa de crescimento estvel do produto nominal. Usando a base
monetria como instrumento de poltica monetria possvel alcanar no longo prazo uma meta
de inflao e estabilizar o nvel de atividade. Analisemos o funcionamento deste regime.
121

As hipteses principais do regime so:
a- O multiplicador monetrio (relao entre oferta e base monetria) estvel;
b- O produto e o emprego se ajustam a seus nveis naturais aps choques de forma que no se
afastam demais de suas tendncias de longo prazo;
c- Existe conhecimento limitado em relao ao funcionamento da economia, j que a poltica
monetria afeta a economia real com defasagens longas e variveis.
O equilbrio do mercado monetrio dado pela igualdade de oferta (M/P) e demanda (L)
de saldos reais: M/P = L. Consideremos que no existem choques na demanda de saldos
monetrios reais e que dada por:
L = k Y

e
i

onde k > 0 um parmetro, > 0 a elasticidade-renda, > 0 a semi elasticidade-juro e i a taxa
de juros de ttulos de curtssimo prazo e elevada liquidez.
122
Seja M = (1 + u) M
1
e P = (1 + )
P
1
, onde 1 representa o perodo anterior e u a taxa de crescimento da oferta de moeda
(instrumento de poltica monetria). A taxa de crescimento do produto potencial x.
Consideremos que no perodo anterior (em 1) a economia est no equilbrio de longo
prazo de forma que M
1
/P
1
= L
*
, onde L
*
a demanda de saldos reais de longo prazo. No
equilbrio de longo prazo a taxa de crescimento de L x L q = *
.
, a taxa de inflao
*
= u x
(que representa a meta de inflao de longo prazo), a taxa de juros real r
*
= r
n
e a taxa de juros
nominal i
*
= r
n
+
*
. Da condio de equilbrio no mercado monetrio temos:

120
Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 16.3) apresentam uma anlise dos dois primeiros regimes.
121
O Bundesbank alemo adotou este regime de metas monetrias desde a dcada de 1970 at a formao da Unio
Monetria Europeia.
122
Na equao quantitativa temos que =1 e = 0.
120

.
1
1
) 1 (
) 1 (
i
e Y k
P
M u
| q

=
H +
+

Aplicando logaritmo podemos aproximar:
u + ln L
*
= ln k + ln Y i
No equilbrio de longo prazo temos que:
ln L
*
= ln k + ln Y
P
(r
n
+ u x)
Consideremos que as expectativas inflacionrias so estticas de forma que r = i .
Substituindo ln L
*
na equao do equilbrio monetrio podemos analisar o comportamento da
taxa de juros real com a regra de Friedman. Operando obtemos:
y r r
n
|
q
|
|
+ H H

+ = ) ( )
1
(
*

onde y ln Y ln Y
P
o hiato do produto. De forma similar regra de Taylor, com a regra de
Friedman a taxa de juros real se ajusta de forma direta com o hiato do produto (/ > 0) e ao
desvio da taxa de inflao em relao a sua meta de longo prazo. Para que o princpio de Taylor
se verifique necessrio que < 1: a elasticidade-juro da demanda de saldos reais deve ser
menor que 1. Se esta condio no se verifica o equilbrio macroeconmico se torna instvel e a
poltica monetria ineficiente do ponto de vista do bem-estar social.
Se forem incorporados choques na demanda de moeda, eles gerariam uma volatilidade
na taxa de juros e no nvel de atividade. A seguinte proposio resume a anlise apresentada.

Proposio: Com a regra de Friedman o comportamento da taxa de juros real similar ao da
regra de Taylor. Para que o princpio de Taylor seja vlido (condio de estabilidade
macroeconmica) necessrio que < 1.

A anlise apresentada tambm pode ser tratada como um regime de meta monetria.
Num regime de meta monetria estrita a FPS dada por:
L = (u u
*
)
2
onde u
*
a meta do crescimento da oferta monetria que determinada por u
*
=
M
+ x. Este
regime tende a focalizar na tendncia de longo prazo da taxa de inflao e o instrumento de
poltica monetria a taxa de poltica (r).
A funo de reao dada por
r = r
n
+ (u u
*
)
121

e poderia ser aproximada pela equao do comportamento da taxa de juros real que pode ser
interpretada como a regra monetria.
123

Apresentemos algumas das crticas habituais ao regime de meta monetria. Existe pouca
informao para a construo da funo de reao do banco central que depende s dos
parmetros da funo de demanda monetria. Outras informaes (como a curva IS ou a curva
de Phillips) no so utilizadas. O crescimento monetrio no o nico previsor da taxa de
inflao e, na verdade, a correlao entre o agregado monetrio e a taxa de inflao tende a ser
fraca.

2- Meta para o crescimento do produto nominal
Alguns autores propem estabelecer uma meta para o produto nominal j que se o
produto nominal cresce a uma taxa constante o produto real cresceria mais rpido quando a taxa
de inflao diminui e vice-versa.
124
Analisemos este regime de poltica monetria.
Seja z a taxa de crescimento do produto real, g a taxa de crescimento do produto nominal
(g = + z), x a taxa de crescimento do produto potencial e a meta para a taxa de
crescimento do produto nominal ( =
M
+ x). A FPS dada por:
L = (g )
2
Neste regime a taxa marginal de substituio implcita entre a taxa de inflao e a taxa de
crescimento do produto 1 (
.
1 =
H c
c
L
z
). O instrumento de poltica monetria a taxa de
poltica (r).
A funo de reao deste regime dada por:
r = r
n
+ (g )
onde > 0 um parmetro a ser determinado.
125
Essa regra pode ser escrita como r = r
n
+ (

M
) + (z x). Considerando que no perodo anterior o produto efetivo igual ao potencial
obtemos:
r = r
n
+ (
M
) + y
onde y o hiato do produto. A regra monetria neste regime similar regra de Taylor, mas os
parmetros para o desvio da inflao e do hiato do produto so iguais ().
Uma crtica a este regime que a poltica monetria determina o crescimento do produto
nominal, mas no sua distribuio entre taxa de inflao e crescimento do produto real. Isto
pode gerar uma volatilidade maior na taxa de inflao devido falta de uma ncora nominal

123
Neste sentido ver Svensson (1999).
124
Para ver as primeiras propostas de esta regra ver Hall e Mankiw (1994).
125
Ver Svensson (1999).
122

para as expectativas de inflao. Outra crtica que como a meta do produto nominal depende
do produto potencial o banco central pode incorrer em erros de estimao.
A proposio a seguir sintetiza o resultado.

Proposio: O regime de meta para o crescimento do produto nominal apresenta caractersticas
similares ao de meta de inflao, mas a taxa de inflao pode apresentar uma volatilidade maior.

3- Meta do nvel de preos
Um regime de meta do nvel de preos melhora o bem-estar social e provoca um vis de
estabilizao se comparado com o regime de meta de inflao.
126
As diferenas nas respostas
das variveis macroeconmicas desses regimes so devido ao canal de expectativas incorporado
em cada regime. Num regime de meta de inflao um de choque oferta positivo leva a acomodar
parte do choque, mas o nvel de preos nunca retorna ao seu nvel original porque a autoridade
monetria s se preocupa com a taxa de crescimento dos preos (e no com o nvel de
preos).
127

Em um regime de meta de nvel de preos os agentes econmicos esperam que os
desvios do nvel de preos de hoje sejam revertidos no futuro. Os produtores sabem que um
choque de oferta positivo, que gera uma inflao maior neste perodo, vai se traduzir em
deflao em perodos futuros porque o banco central vai corrigir os aumentos iniciais no nvel
de preos por redues posteriores. Se os preos so rgidos as firmas, que podem definir os
seus preos hoje, vo aument-los menos do que no caso de metas de inflao por causa da
deflao futura antecipada. A explorao deste canal expectacional, que tambm est presente
quando o banco central assume um compromisso no regime de meta de inflao, permite que o
banco central estabilize mais a taxa de inflao e menos o hiato do produto na presena de um
choque de oferta. Em outras palavras, a diferena entre esses regimes radica no fato de que o
regime de meta de preos atua como um mecanismo de compromisso que afeta as expectativas
de inflao.
O nvel de preo do prximo perodo uma varivel de estado no regime de meta do
nvel de preos porque os efeitos sobre o nvel de preos persistiro: um aumento no nvel de
preos hoje afetar o nvel de preos amanh. O desvio temporrio da meta de preos ser
combatido com um desvio compensatrio no futuro. Com metas de inflao um aumento da

126
Para uma anlise simples de este regime ver Bauducco e Caputo (2010). Uma anlise mais avanada a de
Vestin (2006).
127
O banco central poderia fazer a promessa de tolerar uma deflao no futuro atenuando, via expectativas de
inflao, o impacto do choque sobre a taxa de inflao. No entanto, um banco central que otimiza perodo a perodo
tem um incentivo a renegar dessa promessa e evitar uma deflao. Se isso for esperado pelos agentes econmicos o
equilbrio com compromisso no se sustenta.
123

inflao hoje no afetar a inflao de amanh. Apresentemos um modelo para a poltica
monetria com meta para o nvel de preos.
A curva de Phillips aumentada por expectativas pode ser escrita como:
p
t
= p
t-1
+ (p
e
t+1
p
t
) + d y
t
+
2,t
(1)
onde p o logaritmo do nvel de preos (
1
= H
t t t
p p ).
Consideremos que, da mesma forma que no regime de meta de inflao, o nvel de
preos depende do nvel do perodo anterior e de choques de oferta e que as relaes so
lineares:
p
t+1
= a p
t
+ b
2,t+1
(2)
onde a e b so parmetros. Calculando o nvel de preos esperado: p
e
t+1
= a p
t
. Substituindo p
e
t+1

na curva de Phillips obtemos:
p
t
= (dk) y
t
+ k p
t-1
+ k
2,t
(3)
onde ) 2 ( 1 a k .
Consideremos que o formulador de poltica deseja manter o nvel de preos constante, de
forma que: p
t
= p
t-1
. A FPS dada por
L = (p
t
p
t-1
)
2
+ y
t
2
(4)
O problema de poltica monetria :
2 2
1 , 2 1
] ) ( [ min
t t t t t
y
y p p k y kd L c + + + =


Da CPO obtemos
t t t
d
d
p
d k
d k
y
, 2
^
2
1
^
2
*
) ( ]
) (
) 1 (
[ c
+

=

(5)

onde
2
^
k . Substituindo y
t
* na curva de Phillips obtemos:
t t t
d
k
p
d
d k
k p
, 2
^
2
^
1
^
2
2
*
) ( ]
) 1 (
[ c

+
+
+

+ =

(6)

O fator de p
t-1
o parmetro a:
^
2
2
) 1 (
+

+ =
d
d k
k a
. Substituindo os valores de k e
^
podemos
obter:
0 ) 2 ( ) 1 (
2
> = a a
d


Em consequncia, o valor do parmetro a deve estar entre 1 e 2 (1 < a < 2). Logo, k > 1. Da
equao (3) vemos que o efeito de y
t
sobre p
t
maior no regime de meta do nvel de preos que
no regime de meta de inflao devido natureza forward-looking das expectativas de preos.
A regra monetria do regime de meta de preos pode ser obtida colocando
2,t
em
evidncia nas equaes (5) e (6):
124

t d t
y
~

= H
(7)

onde k
~
.
No regime de meta de inflao (sem compromisso) consideramos que
M
t
= 0. Desta
forma, obtemos que p
e
t+1
= p
t
. e a = 1. A regra monetria com meta de inflao pode ser escrita
como:
t d t
y

= H
(8)
Comparando as regras monetrias dos dois regimes (equaes (7) e (8)) vemos que
<
~
, j que k > 1. O resultado depende do parmetro a que maior que um no regime de meta
para o nvel de preos e igual a um no regime de metas de inflao. O regime de metas de preos
reduz a varincia da taxa de inflao e aumenta a varincia do nvel de atividade e est prximo
do desempenho do regime de meta de inflao com compromisso.
O grfico 7.9 compara as funes de reao dos regimes de meta de inflao e de nvel
de preos, mostrando que funo de reao do banco central mais achatada que no regime de
meta de preos.

Grfico 7.9: Funes de reao com meta de inflao e de preo

A seguinte proposio sintetiza a concluso da anlise apresentada.

Proposio: O regime de meta do nvel de preos reduz a volatilidade da taxa de inflao e
aumenta a volatilidade do nvel de atividade se comparado com o regime de meta de inflao.
Seu desempenho macroeconmico similar ao de meta de inflao com compromisso.

Para comparar os efeitos sobre o bem-estar social apresentemos um exerccio numrico
com os valores utilizados na seo 6.7. Lembremos que = d = 1,
M
= 0 e
2
= 1. Seja p
t1
= 0
e a = 1,5. Neste caso, k = 2 e
^
= 0,25. O equilbrio macroeconmico com meta para o nvel de
preos : = 0,4 e y = 0,8. A perda social L = 0,8. O desempenho do regime de metas para o
y

FRBC
preos

FRBC
inflao

0

125

nvel de preos semelhante ao de meta de inflao com compromisso, mas superior ao de
meta de inflao sem compromisso. Sintetizemos o resultado.

Proposio: o regime de meta para o nvel de preos melhora o bem-estar social em relao a
um regime de meta de inflao sem compromisso.

O regime de metas de preos apresenta algumas desvantagens. O mecanismo de
expectativas do regime perde efetividade se os agentes formam preos utilizando informao
passada; a comunicao do banco central no regime de meta de preos mais difcil que no
regime de meta de inflao e o sistema econmico pode sofrer problemas de inconsistncia
temporal. Analisemos brevemente estes problemas.
128

A fora do regime vem da possibilidade de afectar as expectativas dos agentes privados.
Nos modelos em que as firmas fixam preos de acordo com expectativas backward-looking o
regime menos eficaz. No limite, se todas as firmas so backward-looking a meta para o nvel
de preo ineficaz.
Outra dificuldade com o nvel de preos sua implementao. Comunicar uma meta em
termos de nvel de preo agregado uma tarefa complicada, podendo ser necessrio um
considervel perodo de tempo antes que o setor privado forme corretamente suas expectativas
sobre a evoluo da taxa de inflao e do hiato do produto.
A meta do nvel de preo no imune s consideraes de inconsistncia temporal.
Consideremos que, devido a um choque de oferta negativo, h uma deflao no perodo corrente
que ser compensada pela poltica monetria com inflaes futuras para que o nvel de preos
retorne a sua meta. As expectativas de inflao futura auxiliam o banco central na estabilizao
da economia. No entanto, em perodos futuros, o banco central vai ter que permitir nveis de
inflao positivos ainda que o choque tenha acabado. Isto cria um incentivo para a autoridade
monetria repensar sua poltica (de forma similar ao caso de compromisso). Se permitido ao
banco central reotimizar a funo perda social, ele mudaria sua poltica a fim de estabilizar a
inflao gerando um problema do inconsistncia temporal.

4- Teoria quantitativa da moeda
A poltica monetria pode ser analisada utilizando um modelo compatvel com a teoria
quantitativa da moeda e pode ser descrita como uma mudana na oferta de moeda ou na taxa de
juros. Apresentemos esta anlise utilizando o modelo de Alvarez et al. (2001).

128
A este respeito ver Bauducco e Caputo (2010).
126

Consideremos um marco clssico, onde no existe uma curva de Phillips e a poltica
monetria no afeta a produo (a dotao dos recursos dos agentes dada). O mercado de
bnus (de um perodo) segmentado (incompleto), j que uma frao dos agentes tem acesso
a esse mercado (traders) e uma frao 1 no participa dele (nontraders). A restrio de
recursos da economia (equilbrio do mercado de bens) dada por:
y = c
T
+ (1 ) c
N
(1)
onde y a oferta de bens, c
T
o consumo dos traders e c
N
o consumo dos nontraders. A
economia monetria e prvia atuao no mercado de bens, moeda e bnus so negociados
pelos traders.
Consideremos que a demanda de bens restringida pela disponibilidade de moeda. Os
nontraders possuem as receitas no gastas do perodo anterior mais uma frao (varivel) das
receitas correntes:
P
t
c
N
t
= (1 v
t1
) P
t1
y + v
t
P
t
y (2)
onde v a frao das receitas gastas. Os traders dispem tambm do aumento da oferta de
moeda devido s operaes correntes de mercado aberto: = (M
t
M
t1
)/M
t1
. O aumento de
moeda dos traders (M
t
M
t1
)/ e sua demanda:
P
t
c
T
t
= (1 v
t1
) P
t1
y + v
t
P
t
y + (M
t
M
t1
)/ (3)
Substituindo (2) e (3) em (1) e considerando que M
t1
= (1 v
t1
) P
t1
y obtemos a
equao de trocas (ou equao quantitativa):
y P
v
M
t
t
t
=

)
1
1
(
(4)
onde v
t
pode ser interpretado como o logaritmo da velocidade de circulao.
A determinao da taxa de juros depende das decises dos traders sobre consumo
corrente e futuro. O equilbrio a taxa de juros nominal deve satisfazer a condio marginal:
)]
1
1
)(
1
1
)(

[( )
1
1
(
1
1
1
1
1
t
t
t t
t
t
t
v
v
U
U
E
i

+ +
=
+
+
+
+

(5)
onde a taxa de impacincia. Consideremos que U(c
t
) uma funo com averso ao risco
relativa constante (CRRA):

=

1
) c (
1
t
t
c
U
. Pode-se aproximar U
t
= exp(
t
) y

, onde
0 )
1
)( 1 ( >

= u

v
. Substituindo e aplicando logaritmo em ambos os lados de (5) obtemos:
)]}
1
1
)(
1
1
( )) ( [exp( log{
1
1
1
t
t
t
t t t t
v
v
E i

+
u =
+
+
+



Podemos aproximar novamente:
t t t t t t t t
v v E E E i + + u + =
+ + +
) ( ) ( ] ( [
1 1 t 1
(6)
127

Se o banco central demanda bnus (faz uma operao de mercado aberto) ento
t
> 0 e i
t

diminui (efeito liquidez).
129
Se no existe segmentao o efeito liquidez desaparece ( = 1 e =
0). deve ser positivo para que a taxa de juros seja um instrumento de controle da inflao no
curto prazo. A proposio a seguir destaca este resultado.

Proposio: para que a taxa de juros seja um instrumento de poltica monetria necessrio que
o mercado de bnus seja segmentado.

No longo prazo as relaes entre taxa de inflao, taxa de juros nominal e crescimento da
moeda so as estabelecidas pela teoria quantitativa. Diferenciando (4) vemos que a taxa de
inflao depende da taxa de crescimento da moeda e da variao da velocidade de circulao:

t
=
t
+ (v
t
v
t1
) (7)
sempre possvel atingir uma meta de inflao
M
. A taxa de crescimento monetrio
deve ser:

t
=
M
v
t
+ v
t+1
A taxa de juros do mercado aberto:
i
t
= +
M
+ [2 v
t
E
t
(v
t+1
) v
t1
]
Vemos que a flutuao de e i depende dos choques na velocidade de circulao.
Analisemos o desempenho da poltica monetria se o banco central utiliza uma regra de
Taylor para determinar a taxa de poltica:
i
t
= +
M
+ (
M
) (8)
onde > 0. A dinmica do modelo pode ser estudada usando (6), (7) e (8) para eliminar i
t
e
t
:
)] ( ) (v [
1
] ( [ )
1
(
1 1 t 1 + +

u +
+ H
u +
u +
= H
t t t t
M
t t
M
t
v v v E E u
u

(9)
Se a regra de Taylor ativa, > 1, existe uma soluo nica da equao diferencial (9) para
valores esperados limitados:
) ( )
1
(
0
i t
i
t
i M
t
s E
+

u +
u +
= H
u

(10)
onde
)] ( v [ )
1
(
1 1 t +

u +
u +
=
t t t t
v v v s u
u
.
Consideremos que a velocidade de circulao segue um passeio aleatrio, de forma que
v
t
v
t1
~ N(0,
2
v
). Calculando E
t
(s
t+k
) e substituindo em (10) obtemos a resposta da taxa de
crescimento monetrio:
) (
1

u +
= H
t t
M
t
v v
u
u

(11)

129
O efeito liquidez supe uma demanda por bnus negativamente inclinada em relao taxa de juros nominal.
128

A taxa de juros das operaes de mercado aberto pode ser calculada a partir da regra de Taylor:
) )( (
1

u +
u
+ H + =
t t
M
t
v v i
u
u

(12)
Um aumento na velocidade de circulao provoca um aumento na taxa de poltica. A seguinte
proposio sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: choques positivos na velocidade de circulao levam a vendas de bnus do banco
central no mercado aberto que aumentam a taxa de poltica.

Um aumento da taxa de poltica com o objetivo de reduzir a taxa de inflao pode ser
racionalizado em termos da teoria quantitativa da moeda. Dada a oferta de moeda, a equao de
trocas determina o nvel de preos. A taxa de juros cumpre um papel na poltica monetria se o
mercado de bnus segmentado. Para analisar outras regras monetrias seria necessrio utilizar
uma funo objetivo do banco central num contexto em que os recursos dos agentes (produto)
flutuam.
129

Captulo 8: Canal do crdito

Introduo
O banco central determina a taxa de juros bsica (normalmente a taxa de juros do
mercado interbancrio), mas as decises de poupadores e tomadores de crdito dependem de
outras taxas de juros do mercado monetrio. Devemos analisar a relao que existe entre a taxa
de poltica e a taxa de juros de poupadores e tomadores de crdito.
No novo consenso os efeitos da poltica monetria dependem da transmisso de
variaes da taxa de juros bsica (ou juros de curto prazo) para o nvel de atividade.
130
Os canais
de transmisso abrem as relaes causais que existem no interior da curva IS do ponto de vista
do financiamento das decises de gasto e exploram a dualidade que existe entre a anlise das
decises de gasto e produto e a anlise do financiamento dessas decises. A anlise desses
canais no destaca aspectos de economia normativa, mas de economia positiva.
O mecanismo de transmisso comea com a definio da taxa de poltica monetria. As
operaes de mercado aberto aberto afetam os encaixes das instituies financeiras. Dos
mecanismos diferentes que comeam a funcionar, quatro so ativados com o deslocamento das
taxas de juro de mercado:
- o canal das expectativas, no qual um aumento no custo de capital reduz a demanda
domstica agregada atravs de uma queda no investimento e no consumo de bens durveis;
- o canal da taxa de cmbio que opera atravs do efeito da paridade descoberta de juros sobre
as importaes lquidas (como veremos no captulo 12);
- o canal dos preos dos ativos (aes, ttulos, e imobilirio) que gera um efeito riqueza que
tem um impacto sobre as decises dos consumidores;
- o canal do balano que tambm est relacionado ao valor de mercado dos activos financeiro.
possvel distinguir dois canais adicionais: o canal monetarista relacionado com
alteraes no preo relativo dos activos e o canal dos emprstimos bancrios.
Os diferentes canais de transmisso da poltica monetria podem ser apresentados de
forma panormica atravs da figura 8.1 desenvolvida por Kuttner e Mosser (2002, p.16).

130
Para uma anlise tradicional dos mecanismos de transmisso monetria ver Mishkin (1995).
130

Figura 8.1: Canais de transmisso da poltica monetria



















Neste livro analisamos dois canais de transmisso da poltica monetria: o canal do
crdito (analisado neste captulo) e o canal das expectativas (analisado no captulo seguinte).
131

No canal do crdito, a taxa de poltica afeta a oferta e a demanda de crdito e, em consequncia,
as concesses de crdito e o hiato do produto. Bernanke e Gertler (1995) subdividem o canal do
crdito em dois componentes: o canal dos emprstimos bancrios (bank lending channel) e o
canal do balano (balance sheet channel).
Neste captulo adaptamos um modelo simples proposto por Woodford (2010) para
analisar os efeitos da poltica monetria sobre o mercado de crdito e seus efeitos sobre o
mercado de bens.
132
Na ltima seo analisamos outro mecanismo do canal do crdito
desenvolvido a partir da crise de 2008/9 e chamado de canal do risco (risktaking channel).


131
Na seo 1 do apndice apresentamos uma viso panormica dos canais de transmisso da poltica monetria,
incluindo alguns efeitos que no analisamos neste livro.
132
Bernanke e Blinder (1988) apresentam outra verso do canal do crdito no qual o mecanismo de transmisso
via taxa de juros crdito e no nvel de concesses. Nesse modelo um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de
juros do crdito, promovendo uma reduo do nvel de atividade. Na seo 1 do apndice deste captulo
apresentamos uma verso adaptada desse modelo.
Operaes de mercado aberto
Encaixes
Taxa de poltica Base Monetria
Oferta Monetria
Taxa de juros de mercado
Oferta de crdito
Preos dos ativos Taxas reais
e
Taxa de cmbio
Colateral
Preos relativos
dos ativos
Demanda Agregada
Canal dos
emprstimos
bancrios
Canal do
balano
Canal da
riqueza
Canal das
expectativas
Canal da taxa
de cmbio Canal
monetarista
131

8.1- Canal dos emprstimos bancrios
8.1.1- Modelo convencional
Consideremos inicialmente um modelo convencional de equilbrio geral dinmico no
qual no existem intermedirios financeiros. O spread entre os juros pagos pelos tomadores de
crdito e os recebidos pelos poupadores nulo, de forma que s existe uma taxa de juros (r) e o
banco central determina essa taxa de juros (taxa de poltica).
Em lugar de analisar o mercado de bens considerando a demanda e oferta de bens,
analisamos essas decises mostrando os fluxos financeiros. As famlias podem poupar no
perodo corrente ofertando crdito ou se endividar demandando crdito. A funo de poupana
tima estabelece os microfundamentos para as curva de oferta e demanda de crdito.
Analisemos o mercado de crdito derivando as curvas de oferta e demanda de crdito a partir
das decises de poupana das famlias.
133

A curva de oferta de crdito (curva OC) mostra o volume de crdito (L) que os
poupadores desejam financiar dada uma taxa de juros real (r) e depende diretamente do hiato do
produto (y): um aumento de renda no totalmente consumido se as expectativas de renda
futura so mantidas. A curva OC dada por:
L = A + a r + b y
onde A, a e b parmetros positivos.
A curva de demanda de crdito (curva DC) mostra a taxa de juros que os tomadores de
crdito esto dispostos a pagar para cada nvel de crdito. DC depende inversamente de y: com
um aumento da renda os tomadores de crdito tm mais recursos para financiar despesas
correntes. A curva DC dada por:
L = B c r d y
onde B, c e d so parmetros positivos.
Da condio de equilbrio no mercado de crdito (DC = OC) obtemos a curva IS que
mostra os efeitos da taxa de poltica sobre o nvel de atividade considerando o financiamento da
demanda agregada:
r
d b
a c
d b
A B
y ) ( ) (
+
+

=
O intercepto e a inclinao da curva IS dependem dos parmetros das curvas DC e OC. A taxa
de juros natural dada por:
a c
A B
r
n
+

=


133
A oferta de crdito uma linearizao da funo poupana derivada na seo 1 do apndice do captulo 6. No
apndice 2 deste captulo apresentamos como determina-se a taxa de juros num modelo de equilbrio geral
dinmico com trocas puras.
132

A taxa de juros natural depende dos componentes autnomos (que no dependem da taxa de
juros nem do nvel de atividade) da oferta e demanda de crdito e da sensibilidade dessas
funes taxa de juros real. Quanto mais sensveis sejam essas funes, a taxa de juros natural
ser menor. A anlise apresentada prxima da teoria dos fundos de emprstimos e destaca o
papel do mercado do crdito na determinao da taxa de poltica. A proposio seguinte
sintetiza este resultado.

Proposio: A taxa de juros natural depende das rendas futuras esperadas dos ofertantes e
demandantes de crdito e da sensibilidade da oferta e demanda de crdito taxa de juros real.

Derivemos graficamente a curva IS. No grfico 8.1 consideramos que o hiato do produto
aumenta de 0 para y
1
deslocando a curva OC para direita (a oferta de crdito aumenta se
aumenta a renda dos poupadores) e a curva DC para esquerda em menor proporo (a demanda
de crdito diminui se aumenta a renda dos tomadores de crdito). Os deslocamentos nas curvas
de oferta e demanda de crdito levam a uma reduo da taxa de juros (r) e a um aumento das
concesses de crdito (L). As configuraes de equilbrio no mercado de crdito (E e E)
correspondem a pontos sobre a curva IS: os pontos sobre a curva IS so pontos de equilbrio no
mercado de crdito.

Grfico 8.1: Ajuste no mercado de crdito e curva IS


E
E
E
E
L

r
OC(y=0)
DC(y
1
)
r
1
L
n
L
1
DC(y=0)
OC(y
1
)
r
n
m
r
r
n
m
RT(
M
)
IS
y
0 y
1
r
1
m
133

Para completar a anlise do canal do crdito consideremos que o banco central determina
a taxa de poltica (r) atravs da regra de Taylor (RT). O grfico 8.1 apresenta a regra de Taylor
dada a taxa de inflao
M
. Como vimos no captulo 6, as curvas IS e RT determinam o
equilbrio macroeconmico. O estado estacionrio caracterizado por: r = r
n
, =
M
, y = 0 e L
= L
n
.

8.1.2- Canal dos emprstimos bancrios
Com o modelo apresentado podemos analisar o canal dos emprstimos bancrios da
poltica monetria atravs de uma descrio sinttica. Os efeitos da taxa de poltica (r) so
transmitidos via oferta e demanda de crdito que alteram as concesses de crdito (L) e o nvel
do produto (y).
Consideremos que um choque de oferta positivo (
2
> 0) eleva a taxa de inflao de
M

para
1
no grfico 8.2. O banco central reage elevando a taxa de poltica para r
1
. Devido ao
aumento da taxa de juros a oferta de crdito se expande e a demanda de crdito se contrai em
maior medida, provocando uma reduo nas concesses de crdito (L
1
) e do nvel de atividade
(y
1
). Destaquemos que quando maior o efeito de r sobre y mais achatada a curva IS.

Grfico 8.2: O canal dos emprstimos

Analisemos a relao entre a taxa de poltica (r) e as concesses de crdito (L)
algebricamente. Consideremos que a elasticidade-juro da demanda dos tomadores de crdito
A
B
L
1
L
n
m
DC(r
1
)
A
y
L
OC(r
n
)
y
1
DC(r
n
)
OC(r
1
)
r
r
n
m
RT(
M
)
IS
y
B
0
y
1
r
1
m
RT(
1
)
0
134

maior que a elasticidade-juro da oferta dos poupadores (c > a) e que as elasticidades-renda so
iguais (b = d). Desta forma vemos que bc > ad. Substituindo a curva IS na curva DC (ou OC)
vemos que a relao entre a taxa de poltica e as concesses de crdito de equilbrio negativa:
r
b d
ad bc
d b
dA bB
L ) ( ) (
+

+
+
=
Apresentemos de forma simplificada dois exerccios de esttica comparativa.
Consideremos primeiro uma reduo da averso ao risco dos poupadores. Ela promove uma
expanso da oferta de crdito (choque positivo na oferta de crdito) e das concesses de crdito,
aumentando o nvel de atividade. Por outro lado, uma elevao exgena da demanda de crdito
aumenta o nvel de concesses e o nvel de atividade.
A seguinte proposio sintetiza algumas concluses do canal dos emprstimos bancrios.

Proposio: A taxa de poltica afeta demanda e oferta de crdito bancrio, provocando uma
mudana nas concesses de crdito e no nvel de atividade. Quanto maiores so os efeitos da
taxa de poltica sobre o hiato do produto a curva IS ser mais achatada.

8.2- Canal do balano
No canal do balano a intermediao financeira tem um papel crucial na alocao
eficiente da oferta de crdito, intensificando os efeitos da poltica monetria.
134
Para analisar
este canal vamos expandir o modelo da seo anterior.

8.2.1- Modelo com intermedirios financeiros
Consideremos que existem intermedirios financeiros que pagam uma taxa de juros r
para os poupadores (taxa de juros passiva) e cobram uma taxa aos tomadores de crdito (taxa
de juros ativa). O spread do crdito () positivo e determinado por:
= r > 0
O spread mostra as oportunidades de lucro dos intermedirios financeiros e representa uma
frico no mercado de crdito. A taxa de poltica (r) a taxa qual os intermedirios financeiros
se financiam. A figura 8.1 mostra os fluxos financeiros e as taxa de juros pagas aos poupadores
e aos intermedirios financeiros. O mercado de crdito formado pelos intermedirios
financeiros e os tomadores de crdito.


134
Gameiro et al. (2011) destacam que a inovao financeira e a desregulamentao bancria das ltimas dcadas
provocaram uma diversificao das fontes de financiamento dos bancos que levaram a enfraquecer o efeito do canal
convencional dos emprstimos bancrios. Mas, em situaes como as da crise financeira de 2008-9, os efeitos
quantitativos da poltica monetria no crdito bancrio ganharam novamente importncia.
135


Analisemos o funcionamento do mercado de crdito com intermedirios considerando a
demanda de crdito (dos tomadores de crdito) aos intermedirios (DI) e a oferta de crdito dos
intermedirios (OI).

Demanda de crdito aos intermedirios (DI)
A curva DI estabelece o spread () que os tomadores de crdito esto dispostos a pagar
aos intermedirios financeiros para cada nvel de crdito (L). Derivamos a curva DI no grfico
8.3 a partir das curvas DC e OC. Para cada demanda de crdito L existe um spread . Pode-se
ver que, dado DC e OC, quando diminui L o valor de aumenta (o valor de r diminui e o de
aumenta).

Grfico 8.3: Demanda aos intermedirios

Derivemos algebricamente a curva DI. Seja a curva DC:
L = B c d y
e a curva OC:
L = A + a r + b y
DI(y)
r
1

1
r
L
DC
L

1
1
L
1

1
OC
r



Mercado de crdito
Figura 8.1: Canal dos emprstimos bancrios

Poupadores
Intermedirios
Financeiros
Tomadores de
crdito
136

onde A, B, c e d so parmetros. Lembrando que = r > 0, podemos escrever a curva DI
como:
y L | o e + =
onde
c
d
a
b
a c a
A
c
B
= + = + = | o ,
1 1
, . Destaquemos que y um deslocador da curva DI (a
posio da curva DI depende de y).

Oferta dos intermedirios financeiros (OI)
Os intermedirios financeiros so agentes alavancados que devem cuidar da
administrao de risco de suas carteiras. Eles devem administrar ativamente seus balanos em
resposta a mudanas nas condies dos mercados financeiros e ao tamanho de seus capitais.
Essa administrao de riscos no deve considerar a mdia da distribuio dos resultados
esperados da instituies financeiras, mas a parte inferior da cauda da distribuio. A
preocupao aumenta se a cauda inferior da distribuio muito grande.
Uma forma de administrar esse risco consiste em manter capital suficiente para cobrir o
valor-em-risco (VaR), o que gera uma restrio em relao a seu grau de alavancagem e limita
a oferta de crdito. Consideremos que os intermedirios financeiros maximizam o lucro
esperado de suas carteiras sujeitos restrio sobre o grau de alavancagem. Por simplicidade
vamos supor que essa restrio sempre alcanada (no existe folga na restrio), de forma que
ela determina a oferta de crdito.
135

Analisemos como a restrio do VaR determina a oferta de crdito do intermedirio
financeiro. De forma simplificada, consideremos que o balano do intermedirio s considera
emprstimos, depsitos e capital prprio como o apresentado na figura 8.2.

Figura 8.2: Balano do intermedirio financeiro

Como os emprstimos podem se desvalorizar o intermedirio financeiro pode ter perdas
grandes em relao a seu capital prprio se estiver muito alavancado. O VaR permite calcular o

135
Adrian et al. (2010) consideram um modelo mais geral no qual existem dois tipos de investidores, ativos e
passivos, diferenciando seus comportamentos. Essa anlise no incorporada neste livro.
Ativo

Passivo
Emprstimos
Intermedirio Financeiro
Capital prprio
Depsitos
137

limite da alavancagem e estabelece uma restrio aos depsitos (funding) que os intermedirios
podem captar.
136
No clculo do VaR, o valor esperado dos servios dos emprstimos deve cobrir os
depsitos que devem ser pagos no curto prazo. Seja D o valor dos depsitos dos intermedirios,
L o valor de seus emprstimos, k a frao mnima dos depsitos que deve ser paga e s a
proporo da taxa de juros dos emprstimos que se espera receber com probabilidade 1 p. A
restrio VaR satisfeita se:
)] 1 ( [ )] 1 ( [ + s + s L r D k
Definida a taxa de alavancagem (a) como a D/L, podemos reescrever a restrio do VaR
como:
e

) (
) 1 (
) 1 (
k
s
r k
s
a ~
+
+
s
, sendo
) 1 (
) 1 (
r +
+
~

e
.
Se a restrio do VaR no apresenta folga por ser sempre alcanada pelo intermedirio, a
taxa de alavancagem determinada da seguinte forma:
e
k
s
a = .
Dada esta restrio da taxa de alavancagem e a equao do balano (L = D + C), onde C o
capital prprio do intermedirio, podemos obter a curva OI:
e
k
s
C
L

=
1

Dado o capital prprio do intermedirio, o clculo do VaR impe uma restrio ao grau de
alavancagem e ao volume de depsitos que os intermedirios podem obter. A oferta de crdito
(emprstimos) depende do spread, j que quando aumenta o intermedirio pode ficar mais
alavancado, captar mais depsitos e emprestar mais. Podemos interpretar tambm que a curva
OI estabelece o spread requerido pelos bancos para intermediar certo volume de crdito entre
poupadores e tomadores de crdito.
Consideremos que um aumento do nvel de atividade aumenta o valor de mercado dos
emprstimos de forma que a proporo da rentabilidade esperada dos emprstimos com certa
probabilidade (s) depende positivamente do hiato do produto (y):
s = s(y), s > 0.
Esta hiptese, proposta por Bernanke e Gertler (1995), supe que o valor dos ativos financeiros
pr-cclico. Dados C e k, a oferta de crdito do intermedirio apresenta uma relao positiva
com e y. Uma verso linear da curva OI dada por:

136
Outra restrio sobre a oferta de crdito dada pelo colateral, j que os intermedirios financeiros captam
recursos oferecendo ativos particulares como colateral. De esta forma, o funding que podem obter limitado pelo
valor do colateral disponvel.
138

y L e _ o + + =
onde , e so parmetros. O grfico 8.4 mostra a curva OI. Observemos que o hiato do
produto um deslocador da curva OI.

Equilbrio no mercado de crdito
A concorrncia no mercado de crdito determina o spread de equilbrio do intermedirio
(
1
) e o volume de emprstimos (L
1
), como vemos no grfico 8.4. Dadas as curvas DI e OI, que
consideram a relao entre concesses de crdito e o spread, determinasse o equilbrio. Dada a
taxa de poltica (r) pela regra monetria, a taxa de juros ativa do intermedirio pode ser obtida
considerando o spread de equilbrio:
137

1
= r +
1

Grfico 8.4: Equilbrio no mercado do crdito

O valor de equilbrio de obtido algebricamente igualando as curva DI e OI. Dado y, o
spread de equilbrio dado por:
y
|_
|
|_
|o o
e
+

+
+

=
1
) (
1

A seguinte proposio apresenta a concluso.

Proposio: A concorrncia no mercado de crdito determina os spreads dos intermedirios
financeiros e o volume do crdito (concesses). Dada a taxa de poltica, determina-se a taxa de
juros do crdito (taxa ativa do intermedirio).

Destaquemos que o modelo convencional sem intermedirios financeiros no mercado de
crdito um caso particular no qual a curva OI horizontal para = 0: o equilbrio no mercado
de crdito dado por DC = OC. O que caracteriza a frico no mercado de crdito uma curva

137
No mercado de crdtio determinasse, na verdade, a taxa de juros ativa dos intermedirios financeiros e o spread
obtido por diferena:
1
=
1
r. A apresentao destaca a determinao do spread.

DI(y)
L

1
1
L
1
OI(y)
139

OI positivamente inclinada devido restrio sobre a taxa de alavancagem imposta pelo valor-
em-risco.

8.2.2- Canal do balano e acelerador financeiro
A anlise anterior permite desenvolver o canal do balano que centra a ateno no
impacto da poltica monetria sobre a capacidade dos intermedirios financeiros oferecerem
crdito.
138
A dependncia da oferta de crdito da restrio sobre a taxa de alavancagem, que do
nvel de atividade, fornece um canal que propaga e amplifica os efeitos do canal dos
emprstimos bancrios. Uma reduo da taxa de poltica ter um efeito maior sobre o nvel de
atividade que no modelo com intermediao financeira que no convencional, j que o aumento
do produto eleva a oferta de crdito que por sua vez eleva o produto. Bernanke e Gertler (1995)
chamam o efeito de realimentao positiva entre oferta do crdito e produto de canal do balano
ou acelerador financeiro.
139
As relaes propostas podem ser visualizadas na figura 8.3, onde
apresentado o canal dos emprstimos bancrios e o canl do balano.

Figura 8.3: Canal do crdito bancrio


Analisemos mais detidamente o efeito do canal do balano na curva IS. Como vimos o
aumento de y desloca as curvas DC e OC e, em consequncia, a curva DI se desloca para cima.
Isto aumenta e diminui r gerando a curva IS. Mas a inclinao da curva IS depende tambm
da curva OI. Um aumento de y aumenta o valor de mercado dos emprstimos (s) e aumenta a
taxa de alavancagem aceitvel (a), permitindo uma oferta de crdito maior para cada e
deslocando a curva OI para direita. Isto reduz e aumenta r. Ao incorporar o efeito balano dos
intermedirios financeiros no mercado de crdito a curva IS torna-se mais horizontal,
aumentando a elasticidade-juro da demanda agregada.
Derivemos algebricamente a curva IS com intermedirios financeiros a partir das curvas
DI e OI. Obtemos:

138
O canal do balano (balance sheet channel) analisa tradicionalmente as restries ao crdito das empresas no
financeiras e famlias. Mais recentemente foi estendido para incorporar os efeitos sobre os intermedirios
financeiros. A este respeito ver Disyatat (2010).
139
Kiyotaki e Moore (1997) apresentam outra abordagem, mais aplicvel no caso das famlias, na qual o limite ao
financiamento depende do valor dos ativos utilizados como colateral. No modelo, choques que influenciam os
preos dos ativos afetam a capacidade de endividamento das famlias o que amplifica o efeito inicial.
Canal do balano
L
y

r

Canal dos emprstimos bancrios
s

a

140

y r )
1
( )
1
(
_|
|
_|
|o o

=

Vemos que aumentos de e levam a diminuir a inclinao (em mdulo) da curva IS.
A proposio a seguir resume a anlise.

Proposio: Os efeitos da taxa de poltica sobre do produto (canal dos emprstimos bancrios)
so amplificados pela existncia de um mecanismo de realimentao positiva entre oferta de
crdito e produto (canal do balano) chamado de acelerador financeiro. O canal do balano torna
a curva IS mais achatada.

8.2.3- Choques na oferta de crdito
Analisemos os efeitos macroeconmicos de choques na oferta de crdito utilizando o
esquema desenvolvido nas sees anteriores. Uma contrao da oferta de crdito pode ser
provocada por diversos eventos. Entre eles:
- A adoo de polticas macroprudenciais que afetem a oferta de crdito;
- Choques que deteriorem o valor de mercado dos ativos do setor bancrio;
140

- Aumentos nas restries sobre alavancagem (por exemplo, aumento no capital requerido)
devido a aumento da averso ao risco dos credores dos intermedirios financeiros;
- Aumentos dos requerimentos de margens associadas a emprstimos (colaterais) dos
intermedirios financeiros.
Analisemos graficamente os efeitos de um choque negativo na oferta de crdito. No
grfico 8.5, um choque negativo na oferta de crdito desloca a curva OI para esquerda (cima),
reduz L e aumenta . Dado r, a taxa de juros ativa dos intermedirios () aumenta. A curva IS
desloca-se para esquerda (baixo) j que o choque negativo na oferta de crdito provoca um
choque de demanda negativo (
1
< 0). O choque de oferta negativo gera uma reduo do
produto (y) e da taxa de inflao (). Dada a regra de Taylor, o banco central promove uma
reduo da taxa de poltica que estimula o nvel de atividade.
141
O aumento do produto desloca
as curva DI e OI para direita (expande a demanda e oferta de crdito) expandindo as concesses
de crdito (at o ponto Z).




140
Choques pequenos (em relao s perdas provocadas diretamente) podem ter efeito agregado substancial se so
concentrados em intermedirios altamente alavancados que sofrem redues significativas em seu capital.
141
Para uma anlise completa dos efeitos de um choque de demanda negativo considerando a regra de Taylor ver o
captulo 6 (seo 6.1).
141

Grfico 8.5: Choque negativo na oferta de crdito

A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Como um choque negativo na oferta de crdito provoca um choque de demanda
negativo, a taxa de poltica deve reagir aos efeitos dos choques na oferta de crdito sobre o nvel
do produto e a taxa de inflao.

8.3- Canal do risco
Aps a crise financeira de 2008/2009 desenvolveu-se uma literatura que descreve novos
mecanismos de transmisso para o canal do crdito com o objetivo dar conta de fatos estilizados
relativos interao entre a poltica monetria e a estabilidade financeira.
142
Borio e Zhu (2008)
destacam que o canal do crdito pode ter outros mecanismos de transmisso, alm dos canais de
emprstimos bancrios e de balano. Esse novo mecanismo de transmisso chamado de canal
do risco (risktaking channel).
143

Neste canal a percepo e a tolerncia ao risco dos intermedirios financeiros podem
mudar no contexto de condies econmicas e financeiras diferentes. Em especial, taxas de
poltica muito baixas podem levar a uma reduo da percepo do risco dos intermedirios
financeiros encorajando um aumento na participao de ativos de risco nas suas carteiras e

142
Abordamos este tema no captulo 17.
143
Bean et al. (2010), do Banco de Inglaterra, e Gameiro et al. (2011), do Banco de Portugal, enfatizam a
importncia crescente de alguns canais de transmisso da poltica monetria e a identificao de novos. Destacam
que os modelos macroeconmicos devem ser reforados para captar em maior detalhe as interaes com o sistema
financeiro e que preciso uma combinao de instrumentos (macroprudenciais e de regulao) para combater a
acumulao de desequilbrios financeiros. A este respeito ver captulo 15 (seo 2).
B
A
A
Z

2

Z
B
L


DI
y
r

r
1
1
OI
IS
RT
OI
r
n
1
L
1
L
2
L
0
y
1
y
2
0
IS
r
2
1
OI
DI
RT

1

142

expandindo a oferta de crdito. Em outras palavras, taxas de poltica baixas aumentam os preos
dos ativos financeiros, assim como as rendas e o lucro do intermedirio financeiro, reduzindo a
percepo de risco dos intermedirios financeiros (ou aumentando sua tolerncia ao risco).
O canal do risco supe que na curva OI a proporo da taxa de juros a ser recebida dos
emprstimos com certa probabilidade (s) depende de forma inversa da taxa de poltica, j que
uma reduo da taxa de poltica (r) aumenta o valor de mercado dos emprstimos e reduz o risco
de crdito das carteiras dos bancos:
144

s = s(y, r), s
y
> 0 e s
r
< 0
A nova verso linear da curva OI :
r y L | e _ o + + =
Existe uma relao inversa entre a oferta dos intermedirios financeiros e a taxa de poltica. O
canal do risco amplifica os efeitos da poltica monetria ao afetar a oferta de crdito dos
intermedirios financeiros: uma reduo da taxa de poltica promove um aumento maior da
oferta de crdito devido reduo da percepo de risco dos intermedirios financeiros. Esse
efeito se superpe ao canal do balano, amplificando os efeitos da taxa de poltica sobre o nvel
de atividade, gerando incentivos adicionais para que intermedirios financeiros expandam a
oferta de crdito. A curva IS torna-se mais horizontal.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: como a percepo de risco dos intermedirios financeiros depende da taxa de
poltica, o canal do risco amplifica os efeitos da transmisso da poltica monetria ao incentivar
uma expanso maior da oferta de crdito.

Choques negativos na oferta de crdito geram mecanismos de realimentao positivos
devido ao crculo vicioso gerado pelos canais do balano e do risco. A contrao do produto e as
perdas adicionais no valor de mercado dos emprstimos dos bancos geram novas redues dos
emprstimos, provocando uma reduo drstica do produto e do crdito. Choques negativos na
oferta de crdito podem gerar choques de demanda negativos suficientemente grandes que
levem a economia para a armadilha deflacionria (ou da liquidez), provocando uma
depresso.
145


144
Anlises empricas sugerem que taxas de juro baixas reduzem o risco de crdito nas carteiras dos bancos no
curto prazo. Ver, por exemplo, Gambacorta (2009) e Jimenez et al. (2010).
145
Analisamos este tema no captulo 16.
143

Apndice: Outros modelos
1- Modelo de Bernanke e Blinder
Neste apndice adaptamos o modelo proposto por Bernanke e Blinder (1988) para
analisar como a taxa de poltica (instrumento de poltica monetria) afeta a taxa de juros do
mercado de crdito e a demanda agregada.
146
O destaque que o canal de transmisso do
mercado de crdito para o nvel de atividade a taxa de juros do crdito e no o montante de
concesses de crdito.
Consideremos uma verso simplificada e linear do mercado de crdito. A demanda de
crdito (DC) dada por:
L = y
onde e so parmetros (positivos) e a taxa de juros real do crdito.
147
A oferta de crdito
(OC) dada por:
L = ( r) +
onde um parmetro positivo que depende do grau de averso ao risco dos bancos, r > 0
o spread bancrio e um rudo branco que representa choques na oferta de crdito.
Da condio de equilbrio no mercado de crdito (DC = OC) obtemos a taxa de juros real
de equilbrio do crdito (
e
):

e
= m r + n y q
onde m /+, n /+ e q 1/+. Existe uma relao direta entre
e
e r j que um
aumento da taxa de poltica reduz a oferta de crdito e eleva a taxa de juros do crdito. Notemos
que se os ttulos pblicos de curto prazo e o crdito so substitutos perfeitos ento a oferta de
crdito perfeitamente elstica ( ) e a taxa de juros do crdito igual taxa de poltica (
e

= r).
148
Esta hiptese compatvel com o modelo convencional j que o spread bancrio nulo.
Por outro lado, no mercado de bens espera-se que exista uma relao inversa entre a
demanda agregada e a taxa de juros do crdito. Incorporemos este efeito numa curva IS em que
no consideramos outros choques de demanda. Seguindo Bernanke e Blinder (1988) chamemos
a nova curva de CC (commodities and credit):
y = a b r k
onde k parmetro (positivo). Substituindo
e
na curva CC obtemos:
y = r +
1

146
A adaptao necessria porque no modelo de Bernanke e Blinder (1988) o instrumento de poltica monetria
um agregado monetrio. Por esse motivo, eles utilizam um modelo ISLM.
147
Observemos que neste modelo a relao entre demanda de crdito e renda positiva j que os autores
consideram a existncia de uma demanda de crdito por motivo transao.
148
As inovaes financeiras aumentam, em geral, o grau de substituio entre crdito e ttulos pblicos de curto
prazo.
144

onde a/(1+kn) e (b+km)/(1+kn) so parmetros positivos e
1
[kq/(1+kn)] representa
choques de demanda. Dada a taxa de poltica (r
*
) determina-se o hiato do produto (y). O grfico
8.6 apresenta este resultado.

Grfico 8.6: Curva CC e a taxa de poltica

O modelo permite analisar o canal de transmisso da poltica monetria. Um aumento da
taxa de poltica (r) provoca um aumento da taxa de juros do crdito () e uma reduo do nvel
de atividade (y). No grfico 8.6 o movimento de y acontece ao longo da curva CC.
O modelo tambm permite analisar o efeito de um choque na oferta de crdito.
Consideremos um choque negativo na oferta de crdito ( negativo). Ele promove uma reduo
da oferta de crdito e do nvel de atividade j que aumenta. No grfico 8.6 a curva CC desloca-
se para esquerda. Dada a taxa de poltica (r
*
), o choque na oferta de crdito reduz o nvel de
atividade (y).
A seguinte proposio sintetiza as concluses principais do modelo de Bernanke e
Blinder.

Proposio de Bernanke e Blinder (1988): um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de juros
do crdito e promove uma reduo do nvel de atividade. Choques na oferta de crdito
promovem choques na demanda agregada que afetam o nvel de atividade.

2- Equilbrio geral e mercado de crdito

Apresentemos um exerccio simples que ilusta o funcionamento do mercado de crdito
no modelo de equilbrio geral dinmico. Consideremos o modelo de dois perodos apresentado
na seo 1 do apndice do captulo 6 e que a poupana de cada famlia no perodo 1 dada por
) 1 )( 1 ( 1
1
2
1 1
| |
|
+ +

+
=
r
Y
Y S

A economia formada por duas famlias (A e B). Por simplicidade, supomos que a renda
da famlia A positiva no perodo 1 (Y
A
1
) e nula no perodo 2 e que a renda da famlia B
r
*
y
r
CC
y
e
145

positiva no perodo 2 (Y
B
2
=

Y
A
1
) e nula no perodo 1.
149
Como a famlia A tem poupana
positiva em 1, oferece crdito nesse perodo. A famlia B (com poupana negativa) demanda
esse crdito. A oferta de crdito da famlia A dada por:
S
A
1
= Y
A
1
/(1+)
e a demanda de crdito da famlia B :
S
B
1
= Y
B
2
/(1 + r
1
)(1+).
Considerando que no existe um intermedirio financeiro, a taxa de juros natural (r
n
)
determinada pelo equilbrio de oferta e demanda do mercado de crdito. Lembrando que =
1/(1+) e a taxa de desconto intertemporal, obtemos:
r
n
=
O grfico 8.7 mostra o equilbrio do mercado de crdito e a determinao da taxa de
juros natural no exerccio proposto.

Grfico 8.7: Mercado de crdito

Se existisse um intermedirio financeiro, a famlia A oferecia sua poupana a esse
intermedirio e a famlia B demandaria esses recuros dele.



149
Destaquemos que a renda agregada da economia igual nos perodos 1 e 2 (a taxa de crescimento da renda
agregada nula).
S
1
e

S
1

r
1
S
B
1

S
A
1

146

Captulo 9: Canal das expectativas

Introduo
Neste captulo apresentamos outro mecanismo de transmisso da poltica monetria: o
canal das expectativas ou canal da taxa de juros. Neste canal a taxa de poltica afeta as taxas de
juros dos ativos financeiros de prazos mais longos que afetam o mercado de crdito e a demanda
agregada da economia.
Como os emprstimos so substitutos de ativos financeiros de prazo mais longo, a taxa
de juros do crdito depende das taxas de juros de ttulos negociados no mercado de capitais.
Alteraes na taxa de poltica devem afetar as taxas de juros desses ativos financeiros que, por
sua vez, devem afetar a oferta e demanda de crdito. Chamemos a taxa de poltica de taxa de
juros de curto prazo (j que no mercado interbancrio se utilizam ttulos de curtssimo prazo) e a
taxa de juros que afeta as decises dos empresrios e dos consumidores de taxa de juros de
longo prazo. O canal das expectativas analisa os efeitos da taxa de juros de curto prazo sobre as
taxas de juros de longo prazo, considerando a existncia de ativos financeiros de maturidade
diferente.
150


9.1- Curva de rendimentos
A curva de rendimentos um grfico que apresenta as taxas de juros de ttulos com
diferentes termos de maturidade, mas os mesmos riscos, liquidez e impostos. Destaquemos o
seguinte fato estilizado, relacionado poltica monetria, da curva de rendimentos.

Fato estilizado: Se a taxa de juros nominal de poltica menor ou igual que a taxa de juros
nominal de equilbrio (i i
e
) espera-se que a curva de rendimentos tenha inclinao positiva. Se
a taxa de juros nominal de poltica maior que a taxa de juros de equilbrio (i > i
e
) espera-se que
a curva de rendimentos tenha inclinao negativa.

Para explicar esse fato estilizado destacamos duas teorias: a teoria das expectativas e do
prmio de liquidez.

9.1.1- Teoria das expectativas
151

Apresentemos esta teoria com um exemplo simples considerando as hipteses seguintes.
O horizonte temporal de aplicao do agente econmico de dois perodos (t = 1, 2); existem

150
A este respeito ver Sachs e Larrain (cap. 20, seo 20.6) e Mishkin (2006, cap. 6).
151
Esta teoria foi apresentada inicialmente por Fisher (1930).
147

dois ttulos de maturidade diferente: um ttulo de curto prazo de um perodo e tem uma taxa de
juros nominal i
1
e outro ttulo de longo prazo de dois perodos e tem uma taxa de juros (por
perodo) nominal i
2
; os dois ttulos so substitutos perfeitos. Os agentes so indiferentes em
relao aos dois ttulos (no existe preferncia por um ttulo em particular).
Os investidores tm duas estratgias de aplicao alternativas dadas por:
1. Comprar um ttulo de curto prazo em t = 1 e renov-lo em t = 2. O rendimento esperado da
aplicao : (1 + i
1
)(1 + i
e
1
) 1 = i
1
+ i
e
1
+ i
1
i
e
1
, onde i
e
1
a taxa esperada em t = 2.
Consideremos que i
1
i
e
1
0 (valor de segunda ordem);
2. Comprar um ttulo de longo prazo em t = 1 e mant-lo em t = 2. O rendimento esperado da
aplicao : (1 + i
2
)(1 + i
2
) 1 = 2 i
2
+ (i
2
)
2
. Consideremos que (i
2
)
2
0.
A condio de arbitragem das duas estratgias permite obter: i
1
+ i
e
1
2 i
2
. Logo:
2 2
1 1
e
i i
i
+
~

Vemos que a taxa de juros de longo prazo (i
2
) depende da mdia esperada das taxas de juro de
curto prazo no horizonte do ttulo. Em especial, depende das expectativas em relao taxa de
juros de poltica (i
e
1
).
Em geral, espera-se que se a taxa de poltica corrente menor que a de equilbrio ento
ela deve aumentar no futuro (se i
1
< i
e
ento se espera que i
e
1
> i
1
). Mas, se a taxa de juros de
poltica corrente igual de equilbrio deve permanecer constante (se i
1
= i
e
ento se espera que
i
e
1
= i
e
). Nessas condies, no primeiro caso a curva de rendimentos positivamente inclinada
(i
2
> i
1
) e no segundo a curva de rendimentos horizontal (i
2
= i
1
). Como neste ltimo caso a
curva de rendimento deveria ser positivamente inclinada, a teoria das expectativas no explica
todo o fato estilizado proposto e deve ser ajustada.

9.1.2- Teoria do habitat preferido
152

Consideremos que os agentes tm preferncias em relao aos ttulos de maturidade
diferente e que os mercados desses ttulos so inter-relacionados. Por exemplo, companhias de
seguro e fundos de penso tm preferncias por ttulos de maturidade longa. J os bancos
comerciais e as tesourarias das corporaes preferem ttulos curtos. Desta forma, ttulos de
maturidades diferentes so substitutos imperfeitos.
Consideremos que os ttulos de curto prazo so preferveis em relao aos de longo
prazo. A demanda de ttulos de curto prazo maior, seu preo maior e sua taxa de juros
menor. A diferena entre as taxas de longo e curto prazo, que manifesta a preferncia dos

152
Esta teoria, tambm chamada de prmio de liquidez, foi apresentada inicialmente por Hicks (1939).
148

agentes econmicos, chamada de prmio a termo (ou de liquidez) e determinado atravs da
oferta e demanda dos ttulos.
153

Pode-se propor que as taxas de juros de longo prazo podem ser descomposta na mdia
dos juros curtos esperados (como na teoria das expectativas) e um prmio a termo. Continuando
com o exemplo apresentado podemos escrever:
2 2 2
1 1
+ =
+
e
i i
i
onde
2
> 0 o prmio a termo para o titulo de longo prazo. Os juros longos dependem da
expectativa da taxa de poltica (i
e
1
) e das condies do mercado de ttulos longos (
2
). Por
exemplo, um aumento dos juros futuros pode ser conseqncia de um aumento na taxa de
poltica esperada (poltica monetria mais apertada) ou de um aumento do prmio a termo
(queda no preo dos ativos longos).
Esta teoria explica o fato estilizado da curva de rendimento. Uma crtica a esta teoria a
dificuldade em modelar os determinantes do prmio a termo e em estimar suas mudanas, j que

2
varia sistematicamente. Como i
e
1
e
2
so variveis latentes (no observadas) que mudam no
tempo difcil sua identificao.
154


9.2 Anncios de poltica monetria
Incorporemos a taxa de juros de longo prazo no modelo de poltica monetria
desenvolvido no captulo 6. Como existe pouco progresso em modelar um prmio a termo
varivel no tempo, a verso cannica do modelo compatvel com a teoria das expectativas.
155

Em outras palavras, consideremos que o prmio a termo constante e igual a zero (
2
= 0).
Seja r
2
a taxa de juros real de longo prazo e r
e
2
a taxa de poltica esperada do prximo
perodo. Dada a equao de Fischer, a taxa de juros de longo prazo em termos reais :
2
2
2 1
e
r r
r
+
=

Se as expectativas so forward-looking, anncios (ou informaes novas) de poltica
monetria afetam as decises dos agentes econmicos. Desta forma, os mercados sero afetados
antes que as mudanas de poltica sejam implementadas. Por exemplo, o banco central pode
sinalizar que vai reduzir a taxa de poltica no futuro; se os agentes acreditam, o nvel de
atividade deve se expandir hoje. Este efeito mostra o canal das expectativas da poltica

153
Espera-se que, em tempos normais, o prmio a termo aumente com a maturidade dos ttulos. Outro determinante
importante do prmio a termo o risco de inflao: um risco de inflao maior aumenta o prmio a termo.
154
Para uma anlise sobre mtodos de estimao ver Kim e Orphanides (2007). Uma anlise emprica simples da
curva de rendimentos e a poltica monetria americana no comeo da dcada de 2000 ver Kozicki e Sellon (2005).
155
Ver, por exemplo, Zampolli (2012, seo 6)
149

monetria. Analisemos mais detidamente como anncios da taxa de poltica futura afetam o
nvel de atividade, desenvolvendo a curva IS.
Podemos escrever a curva IS para t = 1 da seguinte forma:
y
1
= a b r
1
+
1,1
(1)
onde
1,1
so os choques de demanda em t =1. Consideremos que os choques dependem da renda
futura esperada pelas famlias, j que essa expectativa afeta as decises de consumo presente das
famlias. Seja:

1,1
= y
e
2
+
1
(2)
onde y
e
2
o hiato do produto esperado em t = 2 e
1
um rudo branco. Sob a HER segue-se
que:
1
e
,1
= y
e
2
. Aplicando o operador E
1
na curva IS temos:
y
e
2
= a b r
e
2
+
1
e
,2
= a b r
e
2
+ y
e
3
(3)
Substituindo (3) em (2) e (2) em (1) obtemos:
y
1
= (a b r
1
) + (a b r
e
2
) + y
e
3
+
1

Para truncar a serie de substituies recursivas consideremos que y
e
3
= 0 (do contrrio as
substituies deveriam continuar). Podemos escrever a curva IS:
1 2 1
2 1
1
) 2 ( 2 )]
2
( [ 2 c c + = +
+
= r b a
r r
b a y
e

(4)
De (4) observamos que se o banco central anuncia (ou sinaliza) uma reduo nas taxas de
poltica futuras, e o pblico acredita, ento diminui r
e
2
. Nesse caso, a taxa de juros longa (r
2
)
diminui e o nvel de atividade presente y
1
se expande. Como colocamos a expanso do produto
acontece antes que a taxas de poltica seja reduzida.
A curva IS mostra que as decises de famlias e empresrios dependem da taxa de juros
de longo prazo. Em especial, estas taxas afetam as decises dos poupadores e dos tomadores de
crdito e, em consequncia, as concesses de crdito e o nvel de atividade.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: O canal das expectativas da poltica monetria destaca que alteraes nas
expectativas sobre as taxas de poltica futuras (r
e
2
) afetam a taxa de juros de longo prazo (r
2
) e,
em conseqncia, o nvel de atividade (y
1
).

9.3- Poltica monetria e as expectativas de juros
Analisemos a determinao da taxa de poltica esperada (r
e
2
). A partir de (4) a curva IS
pode ser escrita como:
y
1
= 2a b (r
1
+ r
e
2
) +
1

Por outro lado, a curva de Phillips permanece inalterada:
150

1
=
M
+ d y
1
+
2,1
.
Seguindo o procedimento em dois estgios para a soluo do problema de poltica
monetria obtemos y
1
*. Substituindo este valor na curva IS podemos obter a funo de reao
do banco central para t = 2. A taxa de poltica do prximo perodo r
*
2
dada por:
2 , 1
1
2
*
2
) )( ( c
b
M
b
d
n
r r + H H + =

Se a HER vlida e os agentes econmicos acreditam na poltica do banco central, a taxa de
poltica esperada dada por r
e
2
= E(r
*
2
). Finalmente, temos que:
r
e
2
= r
n

Dado r
e
2
pode-se determinar o valor da taxa de juros de longo prazo (r
2
):
2 2
1 n
r r
r
+
=

A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: Sob a hiptese de expectativas racionais os agentes econmicos determinam a
expectativa da taxa de poltica futura atravs da regra monetria tima. Se existe credibilidade
na poltica monetria do banco central, a taxa de poltica afeta diretamente a taxa juros de longo
prazo.

Rotemberg e Woodford (1997) apresentem outra explicao de como a taxa de poltica
corrente afeta a taxa de juros de longo prazo. Se o banco central suaviza a taxa de poltica ele
manipula a taxa de poltica esperada (r
e
2
) e, em consequncia, a taxa de juros de longo prazo
(r
2
). Analisemos este mecanismo.
Se o banco central suaviza a taxa de juros,
156
a taxa de poltica do prximo perodo (r
2
)
dada por:
r
2
= (1 ) r*
2
+ r
1
.
Se o banco central suaviza totalmente a taxa de poltica ( = 1) ento r
2
= r
1
e r
e
2
= r
1
. Neste
caso, a taxa de juros de longo prazo igual taxa de poltica (r
2
= r
1
). A proposio seguinte
resume o argumento.

Proposio: Se o banco central suaviza da taxa de juros, a taxa de poltica controla a taxa de
juros de longo prazo atravs do canal das expectativas.


156
Ver captulo 7, seo 4.
151

A anlise realizada supe que o prmio a termo (
2
) nulo, mas deveria considerar os
determinantes desse prmio. Isto permitiria explicar melhor a forma da curva de rendimentos e
medir de forma mais apurada a relao entre a taxa de poltica e a taxa de juros longa.
157



157
A este respeito ver Zampolli (2012, seo 6).
152

Captulo 10- Taxa de inflao tima

Introduo
No modelo do novo consenso a meta de inflao uma varivel exgena. Neste captulo
analisamos os determinantes da taxa de inflao tima no longo prazo. Partindo da anlise
proposta por Milton Friedman argumenta-se que a existncia de imperfeies (ou falhas) de
mercado leva a justificar uma meta de inflao positiva e pequena.
158


10.1- Proposio da liquidez total
Friedman (1969) prope que a taxa de inflao tima no longo prazo seja uma taxa de
deflao igual taxa de juros natural. Analisemos esta proposio.
Considerando que existe concorrncia perfeita em todos os mercados, o custo marginal
de oportunidade de manter saldos reais dado pelo retorno nominal (i) que seria obtido por um
ativo alternativo sem risco (por exemplo, ttulos pblicos de curtssimo prazo). O custo marginal
de fornecer saldos nominais quase nulo (c
p
= 0), j que o governo imprime as notas a custos
desprezveis do ponto de vista macroeconmico. Se a taxa de juros nominal positiva (i > 0) os
agentes econmicos demandam menos moeda que a quantidade tima j que procuram manter
ativos com juros e incorrem num custo de sola de sapato (custo envolvido para fazer
transaes). Esta situao no socialmente desejvel. Se famlias e firmas maximizam a
demanda de saldos reais, o maior benefcio social de demandar moeda acontece quando o custo
marginal de oportunidade iguala o custo marginal de produo. Concluindo, a demanda de
moeda tima acontece quando a taxa de juros nominal igual a zero (i = c
p
= 0).
159

O grfico 10.1 ilustra o argumento de Friedman. O logaritmo da demanda de saldos reais
(m) uma funo decrescente da taxa de juros nominal e os agentes econmicos escolhem os
saldos reais de forma que o custo marginal de oportunidade (dado pela demanda de moeda) seja
igual a zero (custo marginal social de fornecer saldos reais). No caso da taxa de juros nominal
ser i
1
> 0 o logaritmo da demanda de saldos reais m
1
e o custo social dado pela rea do
tringulo Am
0
m
1
. medida que i tende para zero, o custo social tambm tende para zero. O
nvel timo de saldos reais m
0
e a taxa de juros nominal tima zero, j que neste ponto o
custo social (medido pela rea sob a curva de demanda de moeda a esquerda de m
0
) mnimo
(zero).
Como no longo prazo i
e
= r
n
+
M
, a regra de Friedman estabelece que a meta de
inflao tima dada por:

158
Este captulo desenvolvido a partir de Sinclair (2003). Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap.
19).
159
No apndice deste captulo analisamos os microfundamentos deste resultado utilizando o modelo de Sidrauski.
153

M
= r
n
< 0

Grfico 10.1: Tringulo do bem-estar

A seguinte proposio sintetiza o argumento de Friedman.

Proposio da liquidez total ou regra de Chicago (Friedman 1969): Numa economia sem
frices a taxa de inflao tima no longo prazo uma taxa de deflao igual taxa de juros
natural.

10.2- Imperfeies de mercado
A regra de Friedman considera que existe concorrncia perfeita em todos os mercados.
No existem frices (ou falhas de mercado) como monoplios, custos de ajustamento de preos
(custo de cardpio), rigidez para a reduo de salrios ou impostos que possam distorcer a
eficincia econmica. Consideremos rapidamente sete argumentos que justificam que os bancos
centrais determinem metas de inflao positivas (mas pequenas).
160


a- Custo de cardpio
Consideremos que a firma tem poder de mercado e que existe um custo positivo para o
ajuste de preos (custo de cardpio). O ajuste do preo nominal que maximiza o fluxo de lucros
lquidos descontados, e que considera o tamanho e a frequncia das mudanas de preos, no
seria realizado de forma continua. Como o preo vai ficar fixo durante um perodo de tempo, o
preo relativo cai com a taxa de inflao entre as revises. Do ponto de vista do bem-estar social
o preo mdio da firma deve ser o mais prximo possvel do custo marginal. Isto acontece

160
Uma anlise avanada do tema Schmitt-Grohe e Uribe (2011).
m
A
i
1
i
0
m
0 m
1
154

quando a taxa de inflao positiva e muito pequena, desde que os intervalos de reviso de
preos sejam muito longos. Analisemos este argumento.
161

Consideremos que o custo marginal das firmas constante; a elasticidade-preo da
demanda constante; os agentes conhecem a taxa de inflao e a taxa de juros e que existe um
continuum de monopolistas que maximizam lucro. Neste contexto definimos:
Bs = Lm + Ec Cc Css
onde Bs o benefcio social, Lm o lucro mdio da firma, Ec o excedente mdio do consumidor,
Cc o custo de cardpio e Css o custo de sola de sapato. A meta de inflao tima acontece
naquele nvel em que o benefcio social mximo.
A relao entre o benefcio social (Bs) e a taxa de inflao () complexa como
podemos observar no grfico 10.2.
162
Podem se destacar os seguintes fatos estilizados dessa
relao:
- Quando os preos mudam mais rapidamente (inflao ou deflao grande) as revises de
preos so mais frequentes. De forma inversa, quando a taxa de inflao tende para zero os
intervalos de ajustes so maiores;
- Com deflao as revises menos frequentes elevam o preo mdio da firma, reduzem sua
produo e o diminui o Lm. Com inflao aumentos mais frequentes aumentam o preo
mdio, reduzem a produo e o Lm;
- O Cc tem seu mnimo quando = 0. Quando aumenta a taxa de deflao os Cc aumentam;
- Um aumento da taxa de inflao encoraja os agentes a fazer compras de forma mais
frequente elevando o css.
Consolidando todos esses efeitos, Bs alcana um mnimo para taxas de deflao baixas e um
mximo para taxas de inflao baixas como vemos no grfico 10.2. A regra de Friedman
acontece onde
M
= r
n
(neste ponto css = 0) e o benefcio social dado pelo segmento AB. J a
taxa de inflao tima (
O
) acontece onde Bs mximo (segmento DC, maior que AB). Vemos
que
O
positivo e pequeno.

161
A argumentao apresentada est embasada no modelo de Calvo de formao de preos justapostos, ainda que
esse modelo sugira que a meta de inflao tima zero. Para uma anlise mais detalhada deste ponto ver Srensen
e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3).
162
O grfico proposto por Sinclair (2003, p. 348).
155

Grfico 10.2: Benefcios sociais da taxa de inflao


b- Limite zero da taxa de juros
A taxa de juros nominal tem um limite inferior j que no pode ser negativa. Para que a
poltica monetria possua um espao de manobra que permita reduzir a taxa de poltica quando
acontecem choques de demanda negativos muito fortes deve existir uma taxa de inflao
positiva. Quando a probabilidade de acontecerem grandes choques de demanda negativos
maior, a meta de inflao deve ser maior.
163

Os contra-argumentos dessa proposio so dados pelas seguintes possibilidades:
- Usar outros instrumentos de poltica monetria (por exemplo, expandir a oferta de moeda);
- Reduzir menos a taxa de poltica, mas por perodos mais longos;
- Elevar o nvel de preos esperados no futuro porque os agentes podem antecipar gastos;
- Criar mecanismos financeiros que permitam estabelecer temporariamente taxas de juros
nominais negativas.

c- Concorrncia imperfeita
A existncia de concorrncia imperfeita reduz o nvel de atividade em relao ao de
concorrncia perfeita. A poltica monetria buscar alcanar um nvel de atividade maior que o
produto potencial elevando a taxa de inflao. Quando as distores no mercado de bens e de
trabalho so aumentam, a meta de inflao deve ser maior.
164


d- Rigidez dos salrios nominais para baixo
Os salrios nominais se ajustam lentamente para baixo, podendo levar a excessos de
oferta de trabalho persistentes se acontecem choques de demanda negativos. Os ajustes do

163
Analisamos de forma mais detida este tema no captulo 16 (seo 1).
164
No captulo 19 (seo 3) analisamos os efeitos de imperfeies reais sobre a meta de inflao.
C
D

M
Bs
Bs

0 r
n
A
B

O
156

salrio real so mais fceis de serem realizados atravs de variaes na taxa de inflao que de
variaes no salrio nominal.
Como um ajuste mais rpido do salrio real permite reduzir as frices do mercado de
trabalho, uma taxa de inflao positiva e pequena pode reduzir a taxa de desemprego natural e a
taxa de sacrifcio.

e- Imposto inflacionrio
Uma taxa de inflao positiva ( > 0) um imposto implcito sobre os saldos reais e
provoca distores na alocao de recursos. Mas os impostos sobre renda, salrios ou vendas
tambm provocam distores. Um imposto inflacionrio pequeno pode minimizir algumas
distores, j que afeta toda a economia e substitui outros impostos.
165

Alm da eficincia do imposto devem ser consideradas a equidade e facilidade de
arrecadao. Dois problemas do imposto inflacionrio so que tende a afetar relativamente mais
aos pobres que aos ricos e significa uma taxao dupla (se a inflao aumenta paga-se mais
imposto).

f- Solvncia de bancos varejistas
Uma inflao positiva significa cobrar uma taxa pequena sobre a moeda, que um
substituto imperfeito dos depsitos bancrios. O volume maior de depsitos gera um ganho de
primeira ordem no bem-estar social e a reduo da demanda de moeda perdas de segunda
ordem. Por outro lado, o imposto inflacionrio fortalece o balano dos bancos, reduz o risco de
insolvncia e melhora a estabilidade financeira.

g- Vis de qualidade
Os ndices de preos oficiais tendem a sobreestimar a inflao verdadeira, j que alguns
aumentos de preos significam uma melhora na qualidade do produto ou do servio. Uma
pequena inflao positiva pode ser compatvel com a estabilidade de preos verdadeira.

10.4- Concluso
A poltica monetria deveria perseguir uma deflao de bens e servios num mundo ideal
de concorrncia perfeita, mas imperfeies de mercado de vrios tipos levam a estabelecer uma
taxa de inflao tima levemente positiva. A escolha da meta para a taxa de inflao depende
das frices que existem no sistema econmico.

165
Phelps (1973) sugere que quando o governo no tem acesso aos impostos fixos, mas apenas a instrumentos
fiscais distorcivos, a taxa de inflao tambm deve ser usada como parte de um regime de tributrio ideal.
157

A fora combinada dos argumentos apresentados fornece uma justificativa de porque a
maioria dos pases que utiliza um regime de metas de inflao estabelece metas de inflao
modestamente positivas. As principais fontes de imperfeies de mercado (o lento ajustamento
do preo, tributao incompleta, limite inferior zero das taxas de juros nominais, a rigidez para
baixo dos salrios nominais e um vis de qualidade na inflao medida) permitem que em
conjunto sejam estabelecidas metas de inflao positivas.
166
Essas explicaes no so aditivas
nem excludentes e devem ser tratadas como complementares, no existindo um modelo que
determine de forma precisa um valor definido para a meta de inflao tima.

166
Schmitt-Groh e Uribe (2011) concluem que os motivos apontados levam a taxas de inflao timas
insignificantes acima de zero. Mas destacam que sua anlise deixa de lado trs consideraes tericas
potencialmente relevantes para a determinao dessa taxa.
158

Apndice: Taxa de inflao tima no modelo de Sidrauski
Apresentemos uma abordagem simples, em tempo discreto, do modelo de Sidrauski
(1967). Este modelo oferece microfundamentos para a anlise da taxa de inflao tima
apresentada por Friedman (1969). Consideremos um modelo de equilbrio geral dinmico, sem
incerteza, que envolve uma famlia com um horizonte de planejamento infinito. A famlia tem
uma renda nominal (Y) e deve escolher quanto consumir (C). O nvel de preo desses bens P.
A famlia pode manter, ao comeo de cada perodo, saldos monetrios M que no pagam juros e
ttulos B que pagam uma taxa de juros nominal (i).
A funo de utilidade da famlia depende dos nveis de consumo e dos saldos reais (m =
M/P):
) m , C (
i t i t + +
U

Esta funo de utilidade uma forma reduzida de um problema mais complicado, no qual
manter moeda faz que as famlias sejam mais eficientes em suas compras e aumenta o tempo de
lazer (a moeda reduz o tempo gasto em fazer compras). Em relao aos saldos reais, as
derivadas parciais da funo utilidade so: U
m
> 0 e U
C
0.
A restrio oramentria dada por:
P
t
C
t
+ (M
t+1
M
t
) + [B
t+1
(1 + i
t
) B
t
] = Y
t
Para resolver o problema da famlia o Lagrangiano pode ser escrito como:
] ) 1 ( [ ) m , C ( max
1 1
0
i t i t
0
) , , (
1 1
i t i t i t i t i t i t i t i t i t
i
i
i
i
B M C
Y B i B M M C P U L
i t i t i t
+ + + + + + + + + + +

=
+ +

=
+ + + =

+ + + + +
| |

onde o fator de desconto e o multiplicador de Lagrange. As CPOs em t (para i = 0) so:

para C
t
:
0 ) m , C (
t t
=
t t C
P U
(1)
para M
t+1
:
0
1
) m , C (
1
1
1 t 1 t
= +
+
+
+ + t t
t
m
P
U | |
(2)
para B
t+1
: 0 ) 1 (
1 1
= + +
+ + t t t
i | (3)
Podemos escrever (1) como:
1
1
1 t 1 t
1
) m , C (
+
+
+ +
=
t
t
C
P
U
(1). Substituindo (1) em (2)
obtemos:
1
1 t 1 t
1
1 t 1 t
1
) m , C (
1
) m , C (
+
+ +
+
+ +
+ =
t
C
t
m t
P
U
P
U | |
(4)
Substituindo (1) e (4) em (3) obtemos a condio intra-temporal do problema:
1 ) m , C (
) m , C (
1 t 1 t
1 t 1 t
+
=
+ +
+ +
t U
U
i
C
m
(5)
159

A condio mostra que a taxa marginal de substituio entre consumo e saldos reais deve ser
igual ao custo de oportunidade de manter moeda (i). No estado estacionrio temos que:
167

i
C
m
U
U
=
) m C, (
) m C, (
(6)
Apresentemos um exemplo. Consideremos que a funo de utilidade logartmica:
m C U ln ln ) m C, ( + =
A equao (6) resulta:
i
C
m

=
(7)
A equao (7) pode ser interpretada como uma curva de demanda de saldos reais que depende
positivamente do consumo (motivo transao) e negativamente da taxa de juros nominal (custo
de oportunidade de manter moeda). Esta equao, em logaritmo, compatvel com o tringulo
do bem-estar apresentado no grfico 10.1.
Como o custo marginal de produzir moeda nulo e sua utilidade aumenta com o nvel de
saldos reais, do ponto de vista do bem-estar social os saldos reais devem ser estabelecidos de
forma que a utilidade marginal dos saldos reais seja nula ( 0 ) m C, ( =
m
U ). Isto implica que o
nvel timo da taxa de juros nominal (i*) deve ser igual a zero:
i* = 0.
Se i* > 0 a utilidade marginal da moeda positiva e conveniente, do ponto de vista do bem-
estar, aumentar os saldos reais porque isso diminui o tempo gasto com as compras e aumenta o
bem-estar.
Podemos apresentar a anlise de outra forma. Como no estado estacionrio os saldos
reais so constantes temos que a taxa de crescimento dos saldos nominais (u) igual taxa de
inflao: u = . Se i* = 0 e dada a equao de Fisher, vemos que a taxa de crescimento tima da
oferta de moeda (u*) e a taxa de inflao tima (*) devem ser o oposto da taxa de juros real:
u* = * = r
n
.
O banco central deve determinar a taxa de crescimento da oferta de moeda de forma que a taxa
de juros nominal seja zero.





167
O estado estacionrio uma situao em que todas variveis crescem mesma taxa.
160

Captulo 11: Poltica monetria e fiscal

Introduo
Neste captulo analisamos a relao que deve existir entre a poltica monetria e fiscal se
so consideradas como polticas de estabilizao descentralizadas. Consideramos neste captulo
que essas polticas so estabelecidas de forma autnoma atravs de um jogo no cooperativo
entre o banco central (responsvel pela poltica monetria) e o tesouro nacional (responsvel
pela poltica fiscal).
168
Para isso, ampliamos os determinantes da funo de perda social e
consideramos que cada da instituio procura atender uma parte dela. Esta hiptese tem uma
natureza didtica j que permite simplificar anlise e destacar as caractersticas da interao
estratgica entre as polticas monetria e fiscal.
169

O objetivo do captulo mostrar que a interao das polticas pode levar a situaes
timas do ponto de vista do bem-estar social e que a poltica fiscal no deve assumir um papel
anticclico quando acontecem choques de demanda.
170
A anlise segue o desenvolvimento de
Bofinger e Mayer (2003).

11.1- Blocos do modelo
Caracterizemos o comportamento do banco central e do tesouro nacional e apresentemos
a estrutura econmica.
171


Banco central
As decises do banco central so caracterizadas pela sua FPS e pelo instrumento de
poltica monetria. Como vimos, a FPS do banco central :
L
BC
= (
M
)
2
+ y
2

onde um parmetro que mostra as preferncias do banco central. O instrumento de poltica
monetria a taxa de poltica r.

Tesouro nacional
O instrumento de poltica fiscal o dficit fiscal primrio como proporo do PIB (g). O
tesouro persegue dois objetivos: alcanar o pleno emprego (y = 0) e manter a dvida pblica
numa trajetria sustentvel. Para alcanar essa trajetria, existe um dficit fiscal primrio timo

168
Muitos pases tm ministrios de fazenda no lugar de tesouros nacionais. Mantemos o uso britnico e americano.
169
Para uma resenha da literatura sobre o consenso da inter-relao entre a poltica monetria e fiscal ver Kirsanova
et al. (2009)
170
Uma anlise alternativa sobre a interao da poltica monetria e fiscal apresentada no apndice deste captiluo
atravs da teoria fiscal do nvel de preos.
171
Um modelo similar apresentado por Kirsanova et al. (2005).
161

(g
o
) que consideramos nulo (g
o
= 0). Desvios do dficit fiscal primrio (g) em relao a g
o

diminuem o bem-estar social.
A FPS do tesouro pode ter uma especificao similar do banco central:
L
T
= y
2
+ g
2

onde e parmetros que mostram as preferncias do Tesouro.
Destaquemos que a funo de perda social (L) dada pela soma das FPS do banco
central e do tesouro nacional:
L = L
T
+ L
BC
= (
M
)
2
+ (+) y
2
+ g
2


Estrutura econmica
A estrutura econmica caracterizada por uma curva IS fiscal e uma curva de Phillips. A
curva IS fiscal destaca o impacto do dficit fiscal primrio sobre a demanda agregada e o nvel
de atividade. Ela dada por:
y = a b r + g +
1

onde um parmetro (positivo). A relao do dficit fiscal primrio e o nvel de atividade
motivo de controvrsias, mas podemos colocar que no modelo novo keynesiano a relao entre
essas variveis direta.
172

A curva de Phillips similar analisada at este momento:
=
M
+ d y +
2


11.2- Interao estratgica do banco central e do tesouro nacional
A inter-relao entre banco central e tesouro nacional desenvolve um jogo simultneo
que passamos a analis-lo. Substituindo a curva IS fiscal e a curva da Phillips em L
BC
pode-se
escrever o problema do banco central como:
2
1
2
2 1
) ( ] ) ( [ min c k c c k + + + H + + + + H = g r b a g r b a d L
M M
BC
r

Da CPO encontramos a funo de reao do banco central (FRBC):
2
) (
1
1
*
] [
2
c c

k
+
+ + + =
d b
d
b b n
g r r
O banco central deve reagir a variaes do dficit fiscal. Em especial, deve elevar r* toda vez
que aumenta g j que
. 0
*
> =
c
c
b g
r k

Analisemos agora o comportamento do tesouro nacional. Na curva IS fiscal vemos que
um aumento de g provoca uma elevao de y. O uso de g para estabilizar y cria um dilema para
o tesouro nacional porque desestabiliza a trajetria da dvida pblica, gerando uma restrio ao

172
Para uma anlise dos microfundamentos dos efeitos da poltica fiscal num modelo novo keynesiano ver
Woodford (2011).
162

uso da poltica fiscal que no existe na poltica monetria: o tesouro nacional deve analisar o
benefcio social marginal e o custo social marginal de usar g.
Substituindo a curva IS fiscal em L
T
podemos escrever o problema do tesouro nacional
como:
2 2
1
) ( min g g r b a L
T
g
c k | + + + =
Da CPO encontramos a funo de reao do tesouro (FRT):
1
)
*
) ( ) ( ) (
2 2 2
c
| k
k|
| k
k|
| k
k|
+ + +
+ = r g
b a

O tesouro nacional deve reagir taxa de poltica e a choques de demanda. Em especial, deve
elevar g* toda vez que aumenta r, pois
0
2
*
> =
+
c
c
| k
k|b
r
g
. Por outro lado, se acontece um
choque recessivo (
1
< 0) o tesouro deve elevar o dficit fiscal, pois
0
2
1
*
> =
+
c
c
| k
k|
c
g
. Neste
sentido, a poltica fiscal deve ser anticclica.
As duas funes de reao mostram as estratgias da poltica monetria e fiscal.
Podemos sintetizar os resultados obtidos com a proposio seguinte:

Proposio: A taxa de poltica dever reagir a choques de demanda e de oferta e a alteraes do
instrumento de poltica fiscal. O instrumento de poltica fiscal deve considerar nas suas decises
a taxa de poltica e os choques de demanda.

Dadas s duas funes de reao, determinamos o equilbrio de Nash do jogo. Igualando
FRBC e FRT, obtemos o comportamento timo dos dois instrumentos de poltica:
2
) (
) (
1
1
*
] [
2
2
c c

k
+
+
+ + =
d b
d
b n
r r
2
) (
*
2
c

k|
+
=
d
d
g
Ressaltemos que o comportamento da taxa de poltica similar ao que resulta se no
consideramos a poltica fiscal. Em relao poltica fiscal notemos que o dficit primrio
resultante depende de choques de oferta, mas no deve depender de choques de demanda (que
so contrabalanados pela poltica monetria).
Podemos concluir com a seguinte proposio.

Proposio: A interao tima entre a poltica monetria e fiscal leva aos seguintes resultados
macroeconmicos (equilbrio de Nash):
1) Se no existem choques (
1
=
2
= 0) ento r* = r
n
e g* = g
o
= 0;
2) A taxa de poltica depende dos choques de demanda e de oferta;
163

3) O instrumento de poltica fiscal no depende de choques de demanda. S afetado por
choques de oferta.

Interpretemos a proposio. No grfico 11.1 apresentamos o equilbrio de Nash se no
existem choques de demanda nem de oferta. Neste caso, a economia se encontra no ponto A (r =
r
n
e g = 0).

Grfico 11.1: Equilbrio de Nash com choque de oferta positivo

O grfico 11.1 tambm mostra o comportamento das duas polticas frente a um choque
de oferta positivo (
2
> 0). A funo de reao do banco central se desloca, mas a do tesouro
nacional no. A economia se desloca do ponto A para o ponto B. A taxa de juros real e o dficit
fiscal aumentam nas propores estabelecidas no equilbrio de Nash. Notemos que a dvida
pblica deve aumentar (em relao a seu nvel timo) quando acontecem choques de oferta. Em
outras palavras, se acontece um choque de oferta positivo a combinao (mix) de polticas
timas uma poltica monetria constracionista e uma poltica fiscal expansionista.
173

Se acontecer um choque de demanda negativo (
1
< 0) o banco central deve reduzir a
taxa de poltica, mas o tesouro nacional deve manter o dficit fiscal inalterado. A combinao
tima de poltica supe uma poltica monetria expansionista e uma poltica fiscal inalterada. A
poltica fiscal no tem um papel a cumprir no caso de um choque de demanda, j que ele tudo
compensado pela poltica monetria. O grfico 11.2 mostra o ajuste dos instrumentos de poltica
monetria e fiscal se acontece um choque de demanda negativo. As duas funes de reao se
deslocam e a economia passa do ponto A para o ponto B.




173
A soluo tima alcanada com um aumento da taxa de poltica e um aumento do dficit fiscal.
B
A
r
n
r
1
g
r
r*(g)
g*(r)
0
r*(g,
2
> 0)
g
1
164

Grfico 11.2: Equilbrio de Nash com choque de demanda negativo

Substituindo r
*
e g
*
na curva IS fiscal e utilizando a curva de Phillips podemos achar os
valores de equilbrio de y e . O equilbrio macroeconmico dado por:
2
) (
2
c
+

=
d
d
y
2
) (
2
c

+
+ H = H
d
M

Destaquemos que o equilbrio macroeconmico alcanado igual ao obtido no captulo 6 sem
poltica fiscal. Como mostramos este equilbrio timo do ponto de vista do bem-estar social (
um bliss point). A interao proposta mostra uma recomendao de como as polticas monetria
e fiscal devem ser conduzidas. A proposio seguinte conclui a anlise.

Proposio: O equilbrio alcanado pela interao proposta entre banco central e tesouro
nacional timo do ponto de vista do bem-estar social.

Analisemos algumas propriedades do modelo proposto. As preferncias do banco central
e do tesouro nacional afetam a volatilidade do instrumento da outra instituio frente a choques
de oferta. Dos resultados obtidos no equilbrio de Nash podemos ver que:
- Se o tesouro nacional se torna mais desenvolvimentista ( menor) ento r se torna mais
voltil frente a choques de oferta (aumenta a varincia de r);
- Se o banco central se torna mais conservador ( menor) ento g se torna mais voltil frente a
choques de oferta (aumenta a varincia de g).
interessante de analisar o equilbrio macroeconmico se o tesouro nacional s se
interessa por estabilizar o nvel de atividade e desconsidera a sustentabilidade da dvida pblica
( = 0). A inclinao da FRT igual que da FRBC (
b g
r k
=
c
c *
) e o equilbrio de Nash torna-
se indeterminado. Voltamos ao problema de Tinbergen com mais instrumentos que metas e um
dos instrumentos de poltica deve ser determinado arbitrariamente. Como a taxa de poltica
g*(r,
1
< 0)
r
B
r
1
r
n
A


g*(r)
g
r*(g,
1
< 0)
0
r*(g)
165

permite alcanar a meta de inflao e o produto potencial, o instrumento de poltica fiscal torna-
se desnecessrio. O grfico 11.3 apresenta este resultado.

Grfico 11.3: Equilbrio de Nash se = 0

A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: Especializar a poltica fiscal na estabilidade do nvel de atividade no permite
determinar endogenamente a combinao (mix) tima de instrumentos de poltica monetria e
fiscal.

11.3 - Comentrios finais
Se a poltica monetria e a poltica fiscal so descentralizadas, a interao estratgica
proposta permite que seja alcanado um nvel de bem-estar social similar ao do captulo 6. Uma
mo invisvel harmoniza as decises do banco central e do tesouro nacional.
O modelo apresentado tem um carter normativo, pois permite mostrar como pode ser
estabelecida uma organizao adequada para a poltica monetria e fiscal: o banco central deve
procurar estabilizar a taxa de inflao e o nvel do produto enquanto que o tesouro nacional deve
estabilizar o nvel do produto e a trajetria da dvida pblica.
Notemos que a poltica fiscal no deve desempenhar nenhum papel no caso de acontecer
um choque de demanda e deve acompanhar a poltica monetria no caso de um choque de
oferta. Na viso do novo consenso, a poltica fiscal cumpre um papel secundrio (ou de segunda
ordem) como poltica de estabilizao do ciclo econmico.
Destaquemos que estes resultados so relativos a momentos de normalidade no ciclo
econmico. Na presena de choques de demanda grandes podem acontecer descontinuidades na
estrutura econmica (gerando uma depresso) e as recomendaes de poltica monetria e fiscal
devem ser modificadas. No captulo 16 abordamos este tema.
r
r
n
g
r*(g) = g*(r)

0
166

Apndice: Abordagens monetaristas
Apresentemos duas abordagens que analisam a interrelao entre a poltica monetria e
fiscal numa economia monetarista. Nelas o banco central no consegue controlar a taxa de
inflao de longo prazo se a poltica fiscal dada, sugerindo a necessidade de coordenao
dessas polticas.

1- Teoria Monetarista
Sargent e Wallace (1981) destacam as limitaes da poltica monetria para controlar a
taxa de inflao se a poltica fiscal dada no marco de um modelo monetarista. Apresentemos
uma verso simplificada desse modelo.
Consideremos o modelo de dois perodos analisado no apndice 1 do captulo 6. A
poupana da famlia :
) 1 )( 1 ( 1
1
2
1 1
| |
|
+ +

+
=
r
Y
Y S

Os poupadores podem ser ricos (com renda Y
r
) ou pobres (com renda Y
p
). A populao (N) a
mesma nos dois perodos (crescimento zero). Existem N
r
agentes ricos e N
p
agentes pobres,
sendo N = N
r
+ N
p
. Por simplicidade a renda dos poupadores nula no perodo 2 (Y
r
2
= Y
p
2
= 0)
e = 1. A poupana do agente rico (em termos reais) S
r
1
= Y
r
1
/2 e a do pobre S
p
1
= Y
p
1
/2.
O dficit fiscal (D) pode ser financiado com moeda (M) ou bnus (B) que pagam uma
taxa de juros r. Existe uma restrio no mercado de bnus. A demanda mnima de bnus . Se
a demanda de bnus menor que o agente s pode demandar moeda. Consideremos que a
poupana dos ricos maior que e a dos pobres menor: Y
r
1
/2 > > Y
p
1
/2. Os agentes ricos
demandam bnus e os pobres demandam moeda.
174

Apresentemos os equilbrios dos mercados financeiros no perodo 1. No mercado
monetrio M/P = N
p
Y
p
1
/2 e no mercado de bnus B = N
r
Y
r
1
/2, onde M a oferta de moeda e B
a oferta de bnus.
A restrio oramentria do governo (em termos per cpita) :
1
) 1 (
1

+ + =

t t P N
M M
t
b r b d
t
t t
para t = 1, 2.
onde d = D/N e b = B/N. A regra monetria do banco central :
M
t
= (1 + z) M
t1
para t = 1, 2.
onde z a taxa de crescimento da oferta de moeda. Como vimos no modelo de Sidrauski
(apndice do captulo 10) no estado estacionrio o equilbrio monetrio supe que = z.
Substituindo a regra monetria na restrio oramentria do governo obtemos:

174
No permitido que os pobres se reunam numa firma para ter escala e demandar bnus.
167

1
1
1
) 1 ( ) (
+
+ + =
t t P
M
N z
z
t
b r b d
t
t
para t = 1, 2.

Poltica monetria restritiva e inflao futura
Consideremos que o tesouro no emite bnus (b
0
= b
1
= 0) e que o dficit fiscal
constante (d
0
= d
1
= d). Ento
2
2
1
1 1
1
1
1
) ( ) (
P
M
N z
z
P
M
N z
z
d
+ +
= = . Dada a condio de equilbrio no
mercado monetrio obtemos:
2
1
1 2
1
1
1 1
) ( ) (
p p p p
Y N
N z
z
Y N
N z
z
d
+ +
= =
O valor de z deve satisfazer esta equao para que exista equilbrio monetrio.
Se o banco central decide reduzir a taxa de inflao em 1 com uma poltica monetria
mais apertada, a oferta monetria aumenta menos (z
1
< z). O tesouro vai ter que ofetar bnus
para financiar seu dficit (b
1
> 0) e vai obrigar ao banco central a aumentar a oferta de moeda
em 2 (z
2
) para pagar os bnus emitidos e seus juros. A restrio do governo ser:
1 2
1
1
1
'
1
'
1
) ( b d
p p
Y N
N
z
z
+ =
+
em t = 1
1 2
1
1
) 1 ( ) (
1
'
2
'
2
b r d
p p
Y N
N
z
z
+ =
+
em t = 2
onde z
2
> z. A taxa de inflao aumenta em 2 (
2
= z
2
). Menos inflao corrente (z
1
< z) leva
a mais inflao futura (z
2
> z) se a poltica fiscal dada. O banco central no consegue
controlar a taxa de inflao de longo prazo.
Se a poltica fiscal dada e banco central decide combater a taxa de inflao corrente o
tesouro nacional deve vender mais bnus. O aumento da dvida pblica leva a um aumento dos
saldos nominais e da taxa de inflao no perodo seguinte. A diferena do proposto por
Friedman (1968), o banco central no consegue controlar a taxa de inflao de longo prazo. A
proposio seguinte conclui a anlise.

Proposio: Se a poltica fiscal dada, uma poltica monetria corrente mais apertada pode levar
a uma taxa de inflao futura maior.

Ressaltemos que se o tesouro nacional no emite bnus (b
0
= b
1
= 0) e decide elevar o
dficit fiscal (d), o banco central deve elevar z, gerando mais inflao. Neste caso, o processo
inflacionrio depende em ltima instncia da poltica fiscal.



168

Poltica monetria restritiva e inflao corrente
Consideremos que os agentes pobres tm renda positiva no segundo perodo (Y
p
2
> 0).
Uma poltica monetria mais apertada (z
1
< z) leva a um aumento da taxa de inflao do
perodo seguinte (
2
= z
2
). Isto reduz o rendimento (implcito) da moeda que dado por
H + 1
1
. A
demanda de moeda dos agentes pobres no perodo corrente diminui devido ao menor rendimento
da moeda:
) 1 (
2 2 2
2 1
1
1
H + =
p p
Y Y
P
M

Para que exista equilbrio no mercado monetrio necessrio que o banco central aumente os
saldos monetrios (M
1
) e a taxa de inflao corrente. Como a poltica monetria depende da
restrio oramentria do governo, o banco central perde o controle sobre a taxa de inflao
corrente. Se a renda dos agentes pobres positiva, o banco central no pode controlar a taxa de
inflao corrente se a poltica fiscal dada.
A proposio seguinte conclui a anlise.

Proposio: Uma poltica monetria corrente mais apertada pode levar a uma taxa de inflao
corrente maior se a poltica fiscal dada.

2- Teoria fiscal do nvel de preos
A teoria fiscal dos preos, desenvolvida inicialmente por Leeper (1991), destaca o papel
das polticas monetria e fiscal na dinmica do nvel geral de preos. Nesta seo destacamos
uma verso simplificada do modelo apresentado por McCallum e Nelson (2005) com o objetivo
mostrar um tipo de interrelao entre a poltica monetria e fiscal.
O nvel de preos determinado por um modelo monetarista la Cagan, mas com
expectativas racionais. Consideremos que as variveis esto no logaritmo e a oferta nominal de
moeda m
t
constante (m
t
= m). A demanda de saldos reais (m
d
t
) depende do produto (Y
t
) e da
taxa de juros nominal (i
t
):
m
d
t
= c
0
+ c
1
Y
t
c
2
i
t

onde c
0
, c
1
e c
2
so parmetros da demanda de moeda. Supomos que o produto e a taxa de juros
real (r
t
= i
t
E
t
(
t+1
)) so constante no tempo. Podemos escrever a demanda de moeda de
Cagan:
m
d
t
= + (E
t
p
t+1
p
t
)

onde = c
0
+ c
1
Y r, = c
2
< 0, p o nvel de preos e E
t
(
t+1
) = E
t
p
t+1
p
t
. O equilbrio no
mercado monetrio dado por:
m p
t
= + (E
t
p
t+1
p
t
) (1)
169

Para resolver esta equao em diferena expectacional (supondo a HER) pode-se propor
que o nvel de preos segue um proceso autorregressivo:
p
t
=
0
+
1
p
t1
(2)
Logo:
E
t
p
t+1
=

0
+
1
p
t
=
0
+
1
(
0
+
1
p
t1
) (3)
Substituindo (2) e (3) em (1) obtemos:
m = [
0
+
1
(
0
+
1
p
t1
] + (1 ) (
0
+
1
p
t1
)
ou
(m ) + 0 p
t1
= [(1 +
1
)
0
] + [
1
2
+ (1 )
1
] p
t1
(4)
Resolvendo o modelo atravs do mtodo dos coeficientes indeterminados vemos que:
175

m = (1 +
1
)
0


1
2
+ (1 )
1
= 0
Existem dois valores possveis para
1
e
0
que podemos analisar. Uma soluo
1
= 0. A
trajetria do nvel de preos:
p
t
=
0
= m (5)
Esta soluo chamada de fundamental, j que o nvel de preos acompanha a quantidade de
moeda.
A outra soluo
1
= ( 1)/. A trajetria do nvel de preos :
1
)
1
(

=
t t
p
m
p
o
o
o


Esta soluo chamada de bolha, porque o nvel de preos cresce a uma taxa constante apesar
de que a quantidade de moeda constante.
176
A soluo da equao em diferena :
e
t
e t
p p p p +

= )
1
)( (
1
o
o
(6)
onde p
e
= m o preo de equilbrio (igual ao fundamental) e p
1
o nvel de preos inicial.
Observemos que este equilbrio instvel porque ( 1)/ > 1. Lembremos que < 0. Na
soluo de bolha o nvel de preos de equilbrio no pode ser alcanado se o preo inicial
diferente do nvel de equilbrio (p
1
m ).
Se p
1
> p
e
, dada a HER, a taxa de inflao esperada positiva reduz a demanda real de
moeda,e gerando um aumento de preos que equilibra o mercado mmonetrio. A inflao resulta
diminuio da demanda de moeda e no pela expanso dos saldos nominais.
O grfico 12.10 apresenta o diagrama de fase das duas solues. No caso da soluo
fundamental p
t
no depende de p
t1
. O grfico destaca a instabilidade da trajetria de preos: se
p
1
p
e
, os preos seguem a trajetria de bolha (equao (6)).

175
Este mtodo apresentado na seo 3 do aprndice do captulo 3.
176
Para uma definio de bolha ver o apndice do captulo 15.
170


Grfico 12.10: Nvel de preos na soluo fundamental e de bolha

A poltica fiscal caracterizada por um superavit primrio real do governo constante: S =
> 0. O tesouro pode emitir um bnus que dura um perodo. A restrio oramentria do tesouro
dada por:
) )( 1 (
1
S B r B
t t t
+ =
+
, para t = 1, 2, ... (7)
onde B a dvida pblica em termos reais e r a taxa de juros real. Notemos que B
N
= B P a
dvida pblica nominal e i = [(1 + r)(1 + )] 1 a taxa de juros nominal.
177

Como a riqueza financeira real dos demandantes dos bnus no pode se elevar sem
limite ao longo do tempo. Os agentes esperam (no momento corrente) que o valor presente da
dvida pblica real futura seja finito. A condio de transversalidade para a riqueza real esperada
:
0 lim =
+

j t t
j
j
B E | (8)
onde = 1/(1+) e a taxa de preferncia intertemporal. Esta condio estabelece tambm
uma condio de solvncia da dvida pblica (b
t+j
no pode aumentar sem limite ao longo do
tempo).
No estado estacionrio B
t
constante no tempo e r
t
= > 0. O nvel de preos (P
t
) e a
dvida pblica nominal (B
N
t
) crescem mesma taxa. Da equao (7) obtemos a dvida pblica
real do estado estacionrio:

S
B
t
) 1 ( +
=
(para t = 1, 2, 3, ...) (9)
Este resultado tambm satisfaz a condio (8). Da equao (9) podemos estabelecer uma relao
entre o nvel de preos e a dvida pblica nominal no estado estacionrio:
N
t t
B
S
P
) 1 (

+
=
(para t = 1, 2, 3, ...) (8)

177
A restrio oramentria do tesouro pode ser escrita como N
t
t
N
t
t t
B
i
B
S P
+
=
+
) 1 (
1 .
.
p
t
= m
0
m
p
t1
p
t
p
t
= p
t1
1
)
1
(

=
t t
p
m
p
o
o
o


171

No estado estacionrio o nvel de preos varia em linha com a dvida pblica nominal como
destaca o grfico 12.10.

Grfico 12.10: Nvel de preos e dvida pblica nominal

No perodo 1 a dvida pblica nominal inicial B
1
N
e o nvel de preos deve satisfazer a
condio

N
B
S
P
1 1
) 1 (

+
=
. Aplicando logaritmo nesta relao temos que:
p
1
= + b
N
1

onde = ln [/(1+)S]. Se p
1
p
e
a poltica fiscal impe uma restrio sobre o nvel de preos
inicial e a trajetria dos preos segue uma trajetria de bolha. Esta soluo chamada de
fiscalista.
178
Interpretemos economicamente este resultado.
O tesouro nacional escolhe um supervit primrio real (S > 0) e a dvida pblica real se
ajusta a uma trajetria estvel no longo prazo. A trajetria do nvel de preos de bolha e a
dvida pblica nominal acompanha essa expanso. A expanso da oferta de bnus do tesouro
nacional acompanhada pela demanda de bnus. Dada a HER, o aumento do nvel de preos
gera expectativas de inflao que estabelecem consistncia na carteira de ativos dos agentes
econmicos (condio de transversalidade dos demandantes). Como a oferta de moeda estvel, a
oferta de saldos reais cai ao longo do tempo.
A proposio seguinte sintetiza o resultado da teoria fiscal de preos.

Proposio fiscalista: Na soluo fiscalista a trajetria do nvel de preos instvel e acompanha
a dvida pblica nominal. A taxa de inflao no alinhada com a variao da oferta de moeda.

Para que o nvel de preos seja determinado pela equao fundamental e necessrio que
no imponha uma restrio na trajetria de preos: B
N
1
= 0 e que S = 0. A dvida pblica real
b
t
= 0 e satisfaz a condio de transversalidade dos demandantes de ttulos. A poltica fiscal
passiva porque o tesouro nacional ajusta o supervit fiscal primrio para controlar a oferta de

178
Woodford (1995) chama esta soluo de regime no ricardiano porque o tesouro no ajusta o supervit primrio.
0
N
t t
B
s
P
) 1 (

+
=

B
N
t
P
t
172

bnus, permitindo que a poltica monetria determine o nvel de preos. A trajetria de preos
determinada pela soluo fundamental (p
t
= m ) e a taxa de inflao acompanha a expanso
monetria: m
t
=
t
= 0. Esta soluo chamada de monetarista.
179

A teoria fiscal dos preos mostra que, por serem independentes, os instrumentos da
poltica monetria (M) e da poltica fiscal (S) precisam ser conciliados. A soluo monetarista e
a fiscalista refletem duas formas de coordenar essas polticas. Na soluo fiscalista, a dvida
pblica real inicial impe uma restrio no nvel de preos gerando uma trajetria de bolha. A
oferta e demanda de ttulos de expande e as expectativas de inflao ajustam a carteira dos
demandantes de bnus. Acontece um processo inflacionrio apesar de no existir expanso
monetria. Na monetarista, o supervit primrio real se ajusta para permitir que a poltica
monetria determine o nvel de preos.


179
Woodford (1995) chama esta coordenao de polticas monetria e fiscal de regime ricardiano, porque o tesouro
nacional ajusta o supervit primrio para no impor uma restrio ao nvel de preos.
173

Captulo 12: Poltica monetria numa pequena economia aberta

Introduo
Os resultados da poltica monetria mudam se consideramos uma economia aberta? O
objetivo deste captulo, e do seguinte, responder quais so as principais propriedades da
poltica monetria no caso de tratar de uma economia aberta. Os resultados alcanados nestes
dois captulos fazem parte de uma nova abordagem da macroeconomia aberta iniciada pelo
trabalho de Obstfeld e Rogoff (1995) e denominada de new open economy macroeconomics
(NOEM).
180

Neste captulo analisamos as principais proposies de poltica monetria para uma
pequena economia aberta seguindo o trabalho de Bofinger et al. (2009).
181
Uma pequena
economia aberta aquela que no afeta os preos dos bens e servios internacionais nem as
taxas de juros internacionais. Mas as decises do banco central afetam a taxa de cmbio da
economia. No captulo seguinte analisamos algumas proposies de poltica monetria para
economias grandes e interdependentes.
182


12.1- Caracterizao do problema de poltica monetria
Para caracterizar o problema de poltica monetria numa economia aberta apresentemos
os principais blocos do modelo, ressaltando algumas de suas propriedades.

12.1.1- Curva IS para uma economia aberta
A curva IS para uma economia aberta dada por:
y = a b r + c q +
1

onde q o logaritmo da taxa de cmbio real e c > 0 parmetro. Vemos que um aumento da taxa
de cmbio eleva a demanda agregada e o nvel de atividade. Isto supe que a condio Marshall-
Lerner vlida e uma desvalorizao real eleva as exportaes lquidas.
183

Na anlise da curva IS consideramos que o hiato do produto externo zero (y
i
= 0) e que
e que o efeito da taxa de juros sobre o hiato do produto maior que o efeito da taxa de cmbio
real (b > c).

180
Para uma resenha seletiva de esta literatura ver Corsetti (2007). Uma das primeiras resenhas (a um nvel
avanado) Lane (2001).
181
No apndice deste captulo (seo 2) apresentamos um modelo estilizado com seus microfundamentos.
182
Uma anlise alternativa, a nvel intermedirio, apresentada por Carlin e Soskice (2010) e por Corsetti e Pesenti
(2007). Para uma anlise mais avanada (mas no muito detalhada) ver Clarida et al. (2001).
183
A condio Marshall-Lerner analisida na seo 4 do apndice deste captulo. Para uma anlise da derivao da
curva IS para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 23, apndice).
174

12.1.2- Paridade descoberta de juros
Consideremos que o comportamento do mercado de cmbio depende fundamentalmente
do fluxo de capitais financeiros deixando de lado, por simplicidade, o fluxo comercial. A
condio de arbitragem entre ttulos domsticos e externos estabelece que:
i
t
= i
i
t
+ s
e
t+1
+
t
onde i
i
a taxa de juros nominal internacional, s o logaritmo da taxa de cmbio nominal, s
e
t+1

s
e
t+1
s
t
a taxa de desvalorizao nominal esperada, o prmio de risco pas e o subndice t
tempo.
184
Uma hiptese implcita que os ativos domsticos e externos no so substitutos
perfeitos, de forma que > 0. O prmio de risco depende da probabilidade de default dos papeis
domsticos (condio de oferta) e do grau de averso ao risco dos investidores internacionais
(condio de demanda).
Da equao de Fisher temos: i = r +
e
e i
i
= r
i
+
ie
. Logo, a paridade descoberta de
juros (PDJ) pode ser escrita:
r
t
= r
i
t
+ (q
e
t+1
q
t
) +
t
onde q
e
t+1
= q
e
t+1
q
t
= s
e
t+1
+
ie

e
a taxa de desvalorizao real esperada.
A PDJ estabelece uma relao intertemporal para a taxa de cmbio real, o que
inconveniente para nosso modelo esttico. Para transform-la numa relao esttica
consideremos que q
e
t+1
uma varivel exgena. Os agentes econmicos supem que a
expectativa para a taxa de cmbio real (q
e
t+1
) igual ao logaritmo da taxa de cmbio real de
equilbrio de longo prazo (q
e
), que uma varivel exgena ao modelo de poltica monetria:
q
e
t+1
= q
e

A taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo (q
e
) a taxa de cmbio real que
iguala a poupana domstica e externa ao investimento no longo prazo. Em outras palavras, q
e

a taxa de cmbio real que permite que no longo prazo o investimento seja igual poupana:
I = S
d
+ S
i

onde I o investimento, S
d
a poupana domstica e S
i
a poupana externa no longo prazo. Como
a taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo no depende da taxa de juros de poltica, mas
da taxa de juros natural, q
e
independe da poltica monetria.
O grfico 12.1 ilustra a determinao de q
e
. O investimento e a poupana domstica no
dependem da taxa de cmbio real, mas a poupana externa no longo prazo apresenta uma
relao inversa com q
.




184
Na seo 1 do apndice deste captulo derivamos a PDJ a partir do problema do consumidor.
175

Grfico 12.1: Taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo

Consideremos que q
e
= 0. Retirando o subndice t, a PDJ pode ser escrita como:
185

q = r + r
i
+
Com cmbio flutuante, a taxa de cmbio real uma varivel endgena determinada pela taxa de
poltica. Se o banco central suaviza a taxa de poltica tambm suaviza a taxa de cmbio real.

12.1.3- Choques cambiais
A taxa de juros real internacional pode ser decomposta na taxa de juros natural (r
i
n
) e em
um desvio dessa taxa. De igual maneira, o prmio de risco pas pode ser decomposto num
componente mais sistemtico ou de longo prazo (
n
) e outro estocstico que reflete mudanas
aleatrias na taxa de poltica internacional, na avaliao de risco dos ativos ou no grau de
averso ao risco.
186
Os choques cambiais (
3
) podem ser tratados como desvios da taxa de juros
real internacional e do prmio de risco pas:

3
= (r
i
r
i
n
) + (
n
)
Alternativamente podemos escrever que:
r
i
+ = (r
i
n
+
n
) +
3

Os choques cambiais promovem alteraes aleatrias da taxa de cmbio real e so temporrios.
Podem ser representados por um rudo branco (mdia nula e varincia constante) e so
independentes dos choques de demanda e de oferta: cov(
1
,
3
) = cov(
2
,
3
) = 0.
187
A ideia geral
que os choques cambiais so pequenos e revertem rapidamente para sua mdia. No captulo 18
analisamos os efeitos macroeconmicos se essa ideia deixada de lado.
A PDJ pode ser escrita destacando os choques cambiais:
q = r + r
i
n
+
n
+
3


185
Podemos interpretar q como o desvio da taxa de cmbio real de seu valor de equilbrio de longo prazo.
186
Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 25, p. 762) tambm propem a decomposio do prmio de risco em um
componente permanente e outro estocstico.
187
Na realidade, no caso de pases com moeda-commodity um aumento dos preos das commodities provoca ao
mesmo tempo um choque cambial negativo (apreciao cambial), um choque de demanda positivo (pela melhora
nos termos de troca) e um choque de oferta tambm positivo (aumento da taxa de inflao). Assim, cov(
1,

3
) < 0 e
cov(
2,

3
) < 0.
I, S
q
e
I S
d

S
i
(q)

q
176

Dados r
i
n
e
n
, choques cambiais se apresentam como variaes da taxa de cmbio real que no
dependem da poltica monetria (no dependem de r) e esto associadas a desvios acontecidos
na taxa de juros internacional ou no prmio de risco pas. Neste sentido, o choque cambial pode
ser considerado como o componente de bolha da taxa de cmbio real.
188

Apresentemos um exemplo de choque cambial. Em alguns pases emergentes, como
Brasil, a taxa de cmbio real afetada pelos preos de commodities (combustveis, metais e
produtos agrcolas) no mercado internacional. Um aumento desses preos provoca uma
demanda adicional por ativos financeiros brasileiros (domsticos e internacionais, pblicos e
privados) levando a um aumento de seus preos, a uma reduo do risco pas em relao a seu
nvel normal e a um desvio da taxa de cmbio de seu nvel de equilbrio.
189


12.1.4- Canal da taxa de cmbio
Numa economia aberta existe outro canal de transmisso para a poltica monetria via
PDJ: a taxa de poltica afeta a taxa de cmbio real que afeta o nvel de atividade. Este canal se
soma aos analisamos anteriormente e chamado de canal da taxa de cmbio. De forma geral
podemos apresentar os canais de transmisso da seguinte forma:

Este novo canal de transmisso torna a poltica monetria numa economia aberta mais
potente e a curva IS mais achatada em relao a uma economia fechada. Comparando as
inclinaes vemos que
b fechada c b aberta
IS incl IS incl
1 1
) ( ) ( = < =
+
. Logo, numa economia aberta
necessrio um aumento menor de r para reduzir y de igual forma.

12.1.5- Curva de Phillips para uma economia aberta
Numa economia aberta a taxa de inflao () igual mdia ponderada da inflao dos
bens domsticos (
d
) e da inflao dos bens importados em moeda domstica (
i
). Seja e um
parmetro que mede o grau de abertura (proporo de bens importados na cesta de bens do
ndice de preos ao consumidor) sendo 0 e 1. Ento: = (1 e)
d
+ e
i
=
d
+ e (
i

d
). Como q =
i

d
temos que:
=
d
+ e q.

188
O fundamental dado por r + r
i
n
+
n
. Para uma anlise do conceito de bolha especulativa ver o apndice do
captulo 15 deste livro.
189
Neste sentido o real uma moeda-commodity.
PDJ
r
IS

q

y

y

IS

177

A taxa de inflao de bens domsticos dada pela curva de Phillips de uma economia
fechada:
d
=
e
+ d y +
2
, onde 0 < d < 1 um parmetro. A curva de Phillips para uma
economia aberta dada por:
190

=
e
+ d y + e q +
2

O parmetro e chamado de coeficiente de repasse.
Por simplicidade consideremos que o coeficiente de repasse nulo (e = 0). A hiptese
elimina outro elemento do canal da taxa de cmbio, j que um aumento da taxa de poltica reduz
a taxa de cmbio real e a taxa de inflao. Como o canal da taxa de cmbio j reduz a taxa de
inflao (via contrao do nvel de atividade) esta hiptese no altera as proposies de poltica
monetria e simplifica a lgebra. Desta forma, a curva de Phillips a ser apresentada neste
captulo idntica de uma economia fechada.

12.1.6- Funo de perda social para uma economia aberta
Nos modelos do Novo Consenso, a FPS idntica de uma economia fechada:
L = (
M
)
2
+ y
2

onde 0 um parmetro. Na anlise da FPS o desvio da inflao e o hiato do produto do
conta das variveis que afetam o bem-estar de um consumidor numa economia aberta.
191

Na segunda metade da dcada de 2.000 desenvolveu-se um debate sobre a possibilidade
de incorporar na FPS uma meta para a taxa de cmbio real que procure reduzir o desalinhamento
cambial na (q q
e
). O argumento mais frequentemente invocado a favor de uma meta cambial
que, considerando certas condies nos mercados de bens e de ativos financeiros, choques
cambiais podem levar taxa de cmbio real longe de seu equilbrio de longo prazo, provocando
efeitos prejudiciais na economia como um todo. No captulo 18 incorporamos o desalinhamento
cambial na FPS, j que pases emergentes procuram alinhar suas taxas de cmbio reais em
relao aos nveis de equilbrio de longo prazo.

12.1.7- Poltica monetria no longo prazo
Antes de analisar o funcionamento da poltica monetria apresentemos um comentrio
sobre o que acontece no longo prazo numa pequena economia aberta. O longo prazo definido
como aquele perodo de tempo necessrio para que a paridade de poder de compra seja vlida.
192

No longo prazo q = q
e
e q = 0.
A taxa de juros real que deve vigorar no longo prazo determinada a partir da PDJ:

190
Para uma anlise da derivao da curva de Phillips para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, cap. 23, seo 23.5).
191
Neste sentido ver Clarida et al. (2001).
192
Este perodo maior que o horizonte da poltica monetria.
178

r
n
L
= r
i
n
+
n

onde r
n
L
a taxa de juros natural de longo prazo. Como o banco central no pode afetar r
i
n
e
n
,
conclui-se que no longo prazo poltica monetria no tem efeitos reais j que no pode controlar
a demanda agregada.
No longo prazo o banco central s pode determinar as variveis nominais s e i
e
L
(a taxa
de juros de equilbrio de longo prazo) escolhendo
M
. Lembrando que q = s +
i
= 0,
obtemos:
s =
M

i

i
e
L
= r
n
L
+
M

Ressaltemos que no longo prazo as variveis reais (produto, taxa de juros real e taxa de
cmbio real) so independentes do regime cambial adotado. A escolha do regime cambial no
deve afetar o comportamento das variveis reais em perodos longos.
193

A seguinte proposio sintetiza os resultados.

Proposio: No longo prazo o banco central pode escolher a taxa de inflao, a taxa de juros
nominal e de cmbio nominal, mas no pode afetar as variveis reais (produto, taxa de cmbio e
de juros real). A escolha do regime cambial no afeta as variveis reais no longo prazo.

Esses resultados so compatveis com a ideia (apresentada na Introduo) de que a
poltica monetria s tem um papel ativo no curto prazo.
194


12.1.8- Mercado de cmbio
Consideremos que existem dois mercados de cmbio: vista e futuro. A taxa de cmbio
vista e a taxa de cmbio futura so determinadas de forma conjunta j que existe uma relao
de arbitragem entre elas. Para analisar este ponto consideremos a paridade coberta de juros:
i = i
i
+ (s
f
s) +
onde s
f
o logaritmo da taxa de cmbio do mercado futuro e s o logaritmo da taxa de cmbio do
mercado vista. O prmio futuro (s
f
s) deve ser igual ao diferencial de juros:
s
f
s = (i ) i
i

Nas prximas sees consideramos dois regimes cambiais e estudamos as propriedades
principais do ponto de vista da poltica monetria. Analisamos os regimes de cmbio flutuante
(flutuao limpa) e o de cmbio nominal fixo. Ressaltemos que na anlise a seguir a PPC no

193
Numa economia aberta o regime cambial neutro no longo prazo, da mesma forma que a moeda neutra
numa economia fechada. A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, p. 711).
194
Os resultados para uma economia aberta no longo prazo foram obtidos inicialmente pelo enfoque monetrio do
balano de pagamentos. Ver Frenkel (1976).
179

vlida, j que consideramos um perodo de tempo em que a poltica monetria ativa (curto
prazo).

12.2- Poltica monetria com cmbio flutuante
A existncia ou no de choques cambiais muda as recomendaes de poltica monetria,
j que afeta a regra monetria. Por razes didticas analisamos por separado o papel dos
choques cambiais na poltica monetria. Consideramos inicialmente que no existem choques
cambiais (
3
= 0) e, posteriormente, analisamos em separado o papel dos choques cambiais na
poltica monetria.

12.2.1- Poltica monetria sem choques cambiais
Se no existem choques cambiais (
3
= 0) o problema de poltica monetria dado por:
2 2
y + ) - ( min
M
r
L H H =
sujeito : y = a b r + c q +
1

=
e
+ d y +
2

q = r + r
i
n
+
n

Por razes didticas consideramos o procedimento de soluo em 3 estgios:
a) Primeiro achamos y* considerando o seguinte problema: L
y
min sujeito curva de Phillips;
b) Em segundo lugar substitumos y* na curva IS;
c) Por ltimo, substitumos q pela PDJ.
Os resultados para cada estgio so:
a)
2
*
) (
2
c
+

=
d
d
y
b) q r
b
c
d b
d
b b
a
) ( ] [
2
) (
1
1
*
2
+ + + =
+
c c


c)
2
) )( (
1
1
*
] [ ) ( )] )( ( [
2
c c o
+ +
+ + +
+ + + + =
d c b
d
c b n
i
n c b
c
c b
a
r r
Substituindo r* na PDJ e na curva IS obtemos y*. Por ltimo, substituindo y* na curva
de Phillips obtemos o mesmo equilbrio macroeconmico (valores de y* e *) que no captulo
6. Podemos resumir os resultados alcanados da seguinte forma.

Proposio (Clarida et al. 2001): Numa pequena economia aberta com cmbio flutuante os
resultados de poltica monetria so isomorfos aos de uma economia fechada.:
a) Se
1
=
2
= 0 ento ) )( (
*
n
i
n c b
c
c b
a
C
n
r r r o + + = =
+ +
a taxa de juros natural de curto prazo
numa pequena economia aberta;
180

b) A resposta da poltica monetria a choques de oferta depende das preferncias do banco
central (parmetro ). A resposta a choques de demanda no depende de preferncias.

Vemos que os resultados da poltica monetria com cmbio flutuante so compatveis
com os resultados de uma economia fechada. Por exemplo, numa economia fechada c = 0 de
forma que r
n
= a/b. O regime de metas de inflao combina muito bem com cmbio flutuante, j
que a resposta de poltica monetria mantm o sistema econmico estvel.
A anlise grfica das respostas da poltica monetria a choques de demanda e oferta
tambm so similares aos de uma economia fechada. A diferena que definimos uma curva
IS/PDJ, incorporando a PDJ na curva IS. A curva IS/PDJ tem a mesma estrutura que a curva IS
e dada por:
y = [a + c(r
i
n
+
n
)] (b + c) r +
1
.
Os grficos 12.2 e 12.3 mostram qual deve ser a resposta da poltica monetria frente a
um choque de demanda negativo e um choque de oferta positivo, so similares aos de uma
economia fechada s substituindo a curva IS pela curva IS/PDJ. No mais, a interpretao
similar realizada no captulo 6.

Grfico 12.2: Choque de demanda negativo


B
A
Z
0 y
1
A=Z
B
y
r IS/PDJ
IS/PDJ
CP
y
r
n
r
1

1
181

Grfico 12.3: Choque de oferta positivo

Ressaltemos que q determinada na PDJ dado r*. A interpretao econmica desse
resultado que a taxa de cmbio real uma varivel endgena no modelo, determinada no
mercado de cmbio. Apesar de no aparecer nos grficos, q facilmente integrada na anlise. A
taxa de cmbio real depende de forma inversa da taxa de poltica que por sua vez depende
diretamente dos choques de oferta e de demanda. Operando podemos obter:
2
) ( ) (
1
1
] [ ) ( ) (
2
c c
+ +
+
=
d c b
d
c b
c
n
L
n
r r q
No caso de um choque de demanda negativo a taxa de poltica diminui promovendo uma
desvalorizao cambial (aumento de q) que estimula o nvel de atividade. No caso de um choque
de oferta positivo a taxa de poltica aumenta gerando uma apreciao cambial (diminuio de q)
que permite reduzir a taxa de inflao. Vemos que com de cmbio flexvel os efeitos da taxa de
cmbio so estabilizantes no sentido que a flutuao da taxa de cmbio no ciclo econmico
permite a reduzir a volatilidade macroeconmica.
Por outro lado, a taxa de inflao () mais voltil que a inflao domstica (
d
). Como
vimos =
d
+ e q, ento os movimentos da taxa de cmbio real levam a que o ndice de
preos domsticos (ou bens no comercializveis) varie menos que o ndice de preos ao
consumidor.
195

A seguinte proposio resume as propriedades apresentadas.


195
Clarida et al. (2001, p. 252) destacam este efeito.
0 y
1
Z
A
Z
B
y
IS/PDJ
CP
CP
y

2
r
n
r
1

1
A
182

Proposio: Com poltica monetria tima o cmbio flutuante atua como um estabilizador
automtico, mas a taxa de inflao mais voltil que a taxa de inflao domstica (taxa de
inflao dos bens no comercializveis)

No longo prazo q = 0. Da equao de q vemos esta condio significa que r
n
L
= r
n
C
. Em
consequncia, r
i
n
+
n
= a/b: a taxa de juros de longo prazo para uma pequena economia aberta
deve ser igual taxa de juros natural de uma economia fechada. Nada garante no modelo
apresentado que esta equao vai se cumprir.
196


Regra de Taylor
Se o banco central usa a regra de Taylor e cmbio flutuante os resultados de poltica
monetria tambm so isomorfos aos de uma economia fechada. A curva de demanda agregada
resulta de considerar a curva IS/PDJ e a RT e dada por:
y
e c b
f c b
e c b
r c M
i
} { } {
) (
] ) ( 1 [
) (
] ) ( [
1
+
+ +
+
+ +
+ H = H
c o

Os grficos dos ajustes da taxa de poltica a choques so similares aos do captulo 6.

12.2.2- Poltica monetria com choques cambiais
Consideremos agora que a taxa de cmbio real s determinada, por simplicidade, por
choques cambiais (
3
) que a afastam de seu nvel de equilbrio de longo prazo (q
e
= 0). A PDJ
resulta:
q =
3
A soluo para a regra monetria tima dada por:
3 2
) (
1
1
*
) ( ] [
2
c c c

b
c
d b
d
b b
a
r + + + =
+

A taxa de poltica deve reagir a choques cambiais. Consideremos um choque cambial
negativo (
3
< 0) provocado, por exemplo, por uma reduo do prmio de risco pas em relao
ao nvel considerado normal ou um aumento temporrio nos termos de troca do pas. A
apreciao cambial do choque cambial leva a que o banco central diminua a taxa de poltca (r
*
).
Analisemos graficamente este resultado.
A curva IS/PDJ dada por:
y = a b r +
1
+ c
3

Conforme vemos no grfico 12.4 a reao do banco central frente a um choque cambial negativo
(que leva a uma apreciao da taxa de cmbio real) deve ser similar de um choque de demanda
negativo j que a curva IS/PDJ se desloca para esquerda. Devido queda do nvel de atividade e

196
Na seo 3 do apndice deste captulo discutimos este problema.
183

da taxa de inflao que o choque cambial negativo provoca, o banco central deve reduzir a taxa
de poltica procurando que a taxa de inflao e o nvel de atividade convirjam para os valores
iniciais.

Grfico 12.4: Choque cambial negativo

No caso do banco central utilizar uma regra simples, Ball (2002) prope uma regra de
Taylor na qual a taxa de poltica reage a choques cambiais:
r = r
n
+ e (
M
) + f y + h
3

onde h um parmetro positivo (h > 0).
A proposio a seguir sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: A taxa de poltica deve responder a choques cambiais temporrios (variaes de q
que independem de r) compensando-os totalmente.

Destaquemos que a anlise apresentada supe um regime com cmbio flutuante no qual
o banco central no intervem nesse mercado. Os ajustes da taxa de cmbio real so gerados por
variaes na taxa de poltica.

12.3- Poltica monetria com cmbio nominal fixo
No regime com taxa de cmbio fixa a meta de poltica monetria manter a taxa de
cmbio nominal (s) constante e o instrumento de poltica monetria a taxa de poltica nominal
(i). No modelo apresentado neste captulo, a taxa de poltica deve ser ajustada de forma a evitar
B
B
Z
A
A=Z
y
r IS/PDJ
IS/PDJ
CP
y

r
n
r
1

1
y
1
0
184

desequilbrios no fluxo de capitais. De igual forma que na seo anterior vamos supor que o
banco central no intervem diretamente no mercado de cmbio.
Para analisar as caractersticas principais deste regime vamos supor que:
- o regime de cmbio nominal fixo crvel de forma que s
e
t+1
= 0;
- as expectativas para a taxa de inflao so estticas (
e
t+1
=
t
). Logo, as equaes de Fisher
para a economia domstica e para o pas externo so:
i
t
= r
t
+
t

i
i
t
= r
i
t
+
i
t
.
Dada a hiptese de credibilidade do regime cambial e lembrando que a PDJ dada por i
t

= i
i
t
+ s
e
t+1
+
t
, podemos estabelecer a regra de poltica monetria num regime de cmbio fixo
(suprimimos o ndice t):
i = i
i
+
Usando as equaes de Fisher obtemos que a regra monetria em termos da taxa de juros real:
r = r
i
+ (
i
)
A taxa de poltica depende de duas variveis domsticas (a taxa de inflao e o prmio de risco
pas) e duas variveis externas (a taxa de poltica internacional e a taxa de inflao
internacional). Choques de demanda e de oferta afetam a taxa de poltica atravs de seus efeitos
sobre a taxa de inflao domstica.
A regra monetria com cmbio fixo no tima, no sentido que no minimiza uma FPS.
Ela uma regra arbitrria em relao ao bem-estar social, a menos que a FPS dependa s dos
desvios da taxa de cambio nominal efetiva em relao desejada. Analisemos algumas das
propriedades da poltica monetria num este regime nominal cambial. Elas mostram que o uso
deste regime pouco recomendvel.

12.3.1- Princpio de Taylor
A regra monetria estabelece uma relao negativa entre taxa de poltica (r) e taxa de
inflao (). Dado que a taxa de juros nominal domstica deve ser igual nominal externa mais
o prmio de risco, um aumento da taxa de inflao domstica reduz a taxa de poltica. A taxa de
juros real diminui se aumenta a taxa de inflao porque a taxa de juros nominal fica inalterada.
Analisemos essa relao.
Somando e substraindo
M
na regra monetria podemos escrever a regra monetria com
cmbio fixo como uma regra de Taylor da seguinte forma:
r = r
i
+ .
M
(
M
)
Com cmbio nominal fixo a regra monetria no satisfaz o princpio de Taylor j que:
185

0 1
) (
< =
H H
M
d
r d

Como vimos no captulo 7, se a poltica monetria no satisfaz o princpio de Taylor a
curva de demanda agregada se torna positivamente inclinada e o equilbrio macroeconmico
pode ser instvel. Desenvolvamos a anlise. Substituindo a regra monetria na curva IS/PDJ
obtemos a curva de demanda agregada:
] ) ( )[ (
1
1
c o + + + H = H
+
i
c b
i
r b a y
A curva de demanda agregada tem a mesma inclinao que a curva IS, mas com sinal oposto:
c b
IS incl DA incl
+
= =
1
) ( ) ( . No grfico 12.5 consideramos que inclinao da curva DA
maior que a inclinao da curva de Phillips (incl(CP) = d), de forma que os equilbrios
macroeconmicos A e Z so instveis.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Com cmbio nominal fixo a poltica monetria no satisfaz o princpio de Taylor (e
< 0) e os equilbrios macroeconmicos podem ser instveis.

12.3.2- Choques de oferta
Analisemos os efeitos da poltica monetria com cmbio fixo do ponto de vista do bem-
estar social. Como no captulo 7 analisemos o que acontece com o bem-estar social frente a um
choque de oferta positivo (
2
> 0).
No grfico 12.5 vemos que se acontece um choque de oferta positivo a taxa de inflao
aumenta de
M
at
1
. Mas neste caso a taxa de poltica diminui (de r
n
para r
2
), j que o banco
central mantm a taxa de poltica nominal inalterada. A reduo da taxa de juros real eleva o
nvel de atividade (para y
1
) e provoca uma elevao adicional da taxa de inflao (at
2
). A
sequncia de eventos pode ser descrita da seguinte forma:

2
r y ...
A sequncia similar analisada para a regra de Taylor no captulo 7 quando no se verifica o
princpio de Taylor.
186

Grfico 12.5: Choque de oferta positivo com cmbio fixo


A proposio seguinte sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: Frente a um choque de oferta que eleva a taxa de inflao o banco central reduz a
taxa de juros real exacerbando o aumento da taxa de inflao.

Comparemos o bem-estar social da poltica monetria frente a choques de oferta com
cmbio fixo em relao aos obtidos com cmbio flutuante. Deixamos de lado a anlise algbrica
para realizar a comparao atravs do grfico 12.6. Considerando um choque de oferta positivo
a poltica monetria com cmbio flutuante coloca a economia no ponto B e com cmbio fixo no
ponto C. Ao analisar os valores das FPSs que passam por cada ponto vemos que o bem-estar
social maior sob cmbio flutuante (a distncia de A a B menor que a de A a C). O resultado
mostra que a poltica monetria com cmbio flexvel como tima.
Z
B
Z
y
1
0
DA
A
B
Z
y
IS/PDJ
CP
CP
y

2
r
2
r
n

1
A
A
187

Grfico 12.6: Cmbio flutuante e fixo frente a choque de oferta positivo


Proposio: Frente a um choque de oferta a poltica monetria num regime de cmbio nominal
fixo promove um bem-estar social menor que num de cmbio flutuante. Por ter uma regra
monetria que no respeita o princpio de Taylor o regime de cmbio fixo tem resultados
subtimos.

12.3.3- Choques de demanda
Um choque de demanda negativo reduz o nvel de atividade, a taxa de inflao e
promove um aumenta da taxa de poltica. Isto gera uma reduo adicional do nvel de atividade.
A sequncia de eventos pode ser apresentada da seguinte forma:

1
y r y ...
No grfico 12.7 analisamos os efeitos de um choque de demanda negativo (
1
< 0) que
desloca a curva DA para esquerda (de DA para DA). A poltica monetria acentua a queda do
nvel de atividade. claro tambm que o resultado macroeconmico alcanado tambm
subtimo se comparado com o resultado com cmbio flutuante (o bem-estar social em Z
menor que em A).

Grfico 12.7: Choque de demanda negativo com cmbio fixo

0
y
fix
y
flex
C
B
CP
CP
y

fix

flex
B
DA
A


A
188


A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio: Num regime de cmbio nominal fixo a poltica monetria pode acentuar os efeitos
recessivos de um choque de demanda negativo. O resultado macroeconmico subtimo se
comparado ao alcanado com cmbio flutuante.

12.3.4- Choques cambiais
Analisemos os efeitos de um choque cambial positivo (
3
> 0) provocado, por exemplo,
por um aumento da averso ao risco dos investidores. Isto gera um aumento do prmio de risco
pas (em relao ao considerado normal) e, para evitar a desvalorizao da moeda local o banco
central eleva a taxa de poltica. O aumento da taxa de poltica reduz o nvel de atividade que
promove uma queda da taxa de inflao e uma nova rodada de aumento na taxa de poltica.
O grfico 12.7 tambm mostra os efeitos de um choque cambial positivo j que esse
choque desloca a curva DA para esquerda. Neste caso, os efeitos recessivos do choque cambial
positivo so intensificados. Esses efeitos podem ser representados pela seguinte cadeia de
eventos:

3
r y r ...

Proposio: Num regime de cmbio nominal fixo a poltica monetria acentua os efeitos
recessivos de um choque cambial positivo.


12.3.5- Comentrios adicionais
As propriedades analisadas colocam em evidncia que num regime de cmbio fixo a
poltica monetria no pode ajustar os diferentes choques que a economia pode sofrer por ter
que sustentar uma determinada taxa de cmbio nominal. Mas a diferena do modelo Mundell-
A
B
B
B
Z
CP
DA
y

2
0
DA
A
y
2
y
1


189

Fleming onde a ineficincia da poltica monetria significa no alterar a configurao de
equilbrio, nesta anlise a poltica monetria acaba pronunciando os desequilbrios originais.
Existe uma situao em que um regime de cmbio fixo timo. Se o pas ao qual a taxa
de cmbio fixa tem os mesmos choques (de demanda e oferta) e uma poltica tima com
cmbio flutuante ento o regime de cmbio fixo pode ser timo. Em efeito, o pas com cmbio
flutuante ajustar de forma tima sua taxa de poltica e a taxa de poltica do pas de cmbio fixo
vai acompanhar esse ajuste. O resultado que timo para o pas com cmbio flutuante tambm
alcanado pelo pas com cmbio fixo.
197

Um exemplo de resultados macroeconmicos timos com cmbio fixo dado pelas
experincias de Holanda e ustria no Sistema Monetrio Europeu nos anos 1980 e 1990.
198

Esses pases tinham uma taxa de cmbio fixa ao marco, mas como Alemanha, Holanda e ustria
sofreram os mesmos choques nessas dcadas os ajustes da poltica monetria alem
promoveram resultados eficientes na ustria e Holanda. A seguinte proposio apresenta este
resultado.

Proposio: A poltica monetria com cmbio fixo pode ser tima se o pas tem os mesmos
choques que o pas ao qual a moeda mantida fixa e esse pas apresenta uma poltica monetria
tima.

12.4- Dominncia fiscal numa pequena economia aberta
Para que a poltica monetria com cmbio flutuante funcione de forma adequada so
necessrias algumas condies macroeconmicas. Uma delas que as contas fiscais (em
especial a trajetria esperada da dvida pblica) no apresentem desequilbrios que gerem um
descontrole macroeconmico. Se a trajetria da dvida pblica explosiva podemos ter um
fenmeno conhecido como dominncia fiscal.
199
Nesta seo analisamos o comportamento da
poltica monetria numa economia aberta se existe dominncia fiscal, apresentando um modelo
que enfatize o comportamento do mercado de ativos num regime com flutuao limpa.
200

Consideremos a seguinte identidade contvel:
D
t+1
= (1 + i
t
) (D
t
+ G
t
)

197
Este resultado tambm obtido na literatura de reas monetrias timas (AMO), onde a correlao de choques
entre pases tem um papel importante. Para uma anlise adicional sobre AMO ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, cap. 25, seo 25.4)
198
Ver Bofinger et al. (2009).
199
O conceito de dominncia fiscal est embasado na teoria fiscal do nvel de preos, desenvolvida nos anos 1990.
Para uma anlise simplificada de essa teoria ver a seo 2 do apndice do captulo anterior.
200
Uma anlise adequada para o caso brasileiro apresentada por Blanchard (2004).
190

onde D a dvida soberana nominal, i a taxa de juros nominal mdia da dvida e G o dficit
primrio nominal. Dividindo ambos os membros por Y
t+1
e multiplicando e dividindo o segundo
membro por Y
t
obtemos:
) (
) (
) 1 (
1 1
1
t
t
t
t
t t
t
t
t
Y
G
Y
D
Y Y
i
Y
D
+
+
=
+ +
+

Chamemos d = D/Y relao dvida/PIB, g = G/Y relao dficit primrio/PIB e seja c
t
=
(Y
t+1
/Y
t
) 1 a taxa de crescimento do produto em t. Aproximemos
t t
t
t
c i
c
i
+ ~
+
+
1
1
1
. Podemos
escrever a equao da dinmica da dvida pblica como:
d
t+1
= (1 + i
t
c
t
) (d
t
+ g
t
)
Na equao observamos que d
t+1
depende de forma direta de i
t
e g
t
. Consideremos que a taxa de
juros mdia da dvida pblica (i) depende de forma direta da taxa de poltica (r). Podemos
escrever que d
t+1
uma funo (f) de r
t
e g
t
:
d
t+1
= f(r
t
, g
t
), f
r
> 0; f
g
> 0.
Consideremos que existe certo nvel de d () a partir do qual os servios da dvida
pblica no vo ser pagos da forma estabelecida (default). Podemos definir a probabilidade de
default da dvida pblica (Pr
t+1
) da seguinte forma:
Pr
t+1
= prob(d
t+1
> )
A probabilidade de default da dvida pblica aumenta se aumenta a taxa de poltica (r
t
) ou se
aumenta a relao dficit fiscal primrio/PIB (g
t
).
Como a probabilidade de default um dos determinantes do prmio de risco pas (),
alm da averso ao risco dos investidores em ttulos pblicos, esse prmio tambm depende
diretamente de r e g:

t
= (r
t
, g
t
).
Blanchard (2004) prope que, para taxas de juros reais elevadas, o risco pas aumenta mais que
proporcionalmente com a taxa de juros real, considerando uma relao no linear entre e r.
Assim,
r
> 0 e
r
> 0 sendo e as derivadas parciais de primeira e segunda ordem em
relao a r.
201

Incorporemos esta especificao do prmio de risco pas na PDJ (desconsideramos o
subndice t):
q = r + r
i
+ (r, g)
Se a taxa de juros domstica aumenta o retorno esperado do ativo domstico aumenta, atraindo o
capital internacional, mas por outro lado aumenta o risco de default promovendo uma fuga de
capitais. Se r elevada, um aumento adicional da taxa de poltica pode promover em termos

201
No mesmo sentido ver Arida (2002).
191

lquidos uma fuga de capitais levando a uma desvalorizao (aumento de q). O efeito da taxa de
juros sobre o prmio de risco assume a forma de uma externalidade negativa e gera uma no
linearidade na PDJ.
202
As relaes de causalidade propostas podem ser sintetizadas da seguinte
forma:

Consideremos que devido a um choque grande no dficit fiscal primrio (g) a dvida
pblica ingressa numa regio em que a probabilidade de default elevada e que a relao entre
taxa de cmbio real e taxa de poltica torna-se positiva (o efeito de um aumento de r maior
sobre o prmio de risco que sobre o retorno do ativo). Neste caso a economia se encontra num
equilbrio macroeconmico que chamamos de dominncia fiscal e a PDJ pode ser escrita pela
seguinte equao:
q = r
i
+ r
onde um parmetro positivo ( > 0).
203

Por simplicidade consideremos existeum regime de meta de inflao estrita e que o
banco central utiliza uma regra de Taylor onde f = 0. O modelo macroeconmico dado pelas
seguintes equaes:
204

y = a b r + c q +
1
IS
q = r
i
+ r PDJ
=
M
+ d y +
2
CP
r = r
n
+ e (
M
) RM
A curva IS/PDJ dada por:
y = (a + r
i
) + (c b) r +
1

sendo c b > 0. Substituindo a regra monetria na curva IS/PDJ obtemos a curva de demanda
agregada:
y
e e
r b c cr a M
n
i
) ( ] [
1
) (
1
| |
c
+ H = H
+ + +

A curva IS/PDJ e a curva de demanda agregada (DA) so positivamente inclinadas como vemos
no grfico 12.8.

202
Um aumento de r aumenta que, por sua vez, aumenta r (atravs da PDJ). Isto gera uma realimentao positiva
e uma no linearidade entre essas variveis. Romer (2006, pp. 607-613) apresenta uma hiptese similar ao supor
que a probabilidade de default depende da taxa de juros.
203
Para uma anlise da instabilidade da trajetria fiscal e de seus pontos de ruptura ver Greenlaw et al. (2013, seo
2).
204
Dominncia fiscal acontece numa regio especfica da economia. A anlise desta seo trata do que acontece no
redor dessa regio, sendo uma anlise local e no global.
Entrada de capitais
r


q

Fuga de capitais

q

192

Grfico 12.8: Equilbrio macroeconmico com dominncia fiscal

O equilbrio A instvel. Neste caso, um aumento da taxa de poltica desvaloriza a
moeda domstica, eleva o nvel de atividade e a taxa de inflao. As relaes podem ser
descritas da seguinte forma:
r q y .
Com dominncia fiscal a poltica monetria no atua de forma adequada j que a
instabilidade na trajetria da dvida pblica contamina o cenrio macroeconmico: a trajetria
de torna-se divergente e no converge para
M
. Na verdade, o banco central no consegue
controlar a taxa de poltica que determinada pela demanda de ttulos pblicos, mudando a
causalidade entre as variveis. a dinmica da dvida pblica que comanda a taxa de juros e a
taxa de inflao.
Se a economia se encontra num equilbrio com dominncia fiscal, uma reduo da
relao dficit fiscal primrio/PIB pode gerar uma dinmica sustentvel da dvida pblica,
reduzindo o risco pas e permitindo que a economia volte para um equilbrio macroeconmico
normal e estvel. A varivel g assume a forma de uma varivel sunspot, permitindo que a
economia se desloque de um equilbrio a outro.
A proposio a seguir apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Com dominncia fiscal e um regime de cmbio flutuante o equilbrio
macroeconmico instvel e a poltica monetria no atua de forma adequada j que aumentos
y
r
IS/PDJ
CP
y

r
n

M
0
A
DA
A
RT(
M
)
193

da taxa de poltica provocam aumentos da taxa de cmbio real e da taxa de inflao. Neste caso,
deve-se estabilizar a trajetria da dvida pblica utilizando a poltica fiscal.

194

Apndice: Tpicos adicionais
1- Paridade descoberta de juros
Da CPO do problema do consumidor apresentado na seo 1 do captulo 6 temos que:
) 1 (
1
t
t
t
i
C
C
+ =
+
|

onde o fator de desconto e i a taxa de juros nominal de um ativo domstico. Caso o
consumidor decida demandar um ativo externo, ele deve comprar a moeda externa taxa de
cmbio S
t
e vender essa moeda no prximo perodo taxa de cmbio esperada E
t
S
t+1
.
Consideremos que o ativo domstico e o externo so substitutos perfeitos e no existe um
prmio de risco. A CPO do problema do consumidor :
t
t t i
t
t
t
S
S E
i
C
C
1 1
) 1 (
+ +
+ = |

onde i
i
a taxa de juros nominal do ativo externo.
Se existe arbitragem perfeita e o consumidor explora todas as oportunidades a
rentabilidade esperada dos dois ativos deve ser igual. Combinando as duas equaes, obtemos a
PDJ:
t
t t i
t t
S
S E
i i
1
) 1 ( 1
+
+ = +

Aplicando logaritmo em ambos os lados e aproximando obtemos a paridade descoberta de juros
(PDJ) em termos nominais:
i
t
i
i
t
+ s
e
t+1
s
e
t
= i
i
t
+ s
e
t+1

Em termos reais a PDJ implica que:
t
t t i
t t
Q
Q E
r r
1
) 1 ( 1
+
+ = +

Como na deciso das famlias um mais a taxa de juros real deve ser a igual taxa marginal de
substituio intertemporal (1 + r
t
= TMSI
t
) obtemos:
t
t t i
t t
Q
Q E
TMSI TMSI
1 +
=

As taxas de substituio intertemporal devem ser equalizadas entre os pases. Isto implica que o
risco decorrente de movimentos na riqueza das famlias compartilhado com o resto do mundo
e a equao estabelece a condio de partilha de riscos (risk sharing condition). Em alguns
modelos esta condio substitui a PDJ.
Se acontecerem desvios na paridade de poder de compra, movimentos da taxa de cmbio
real podem levar a diferenas entre a renda real domstica e externa e a diferenas na evoluo
do consumo entre os pases.

195

2- Modelo estilizado do NOEM
Apresentemos um modelo estilizado com microfundamentos baseado em Corsetti
(2007). O modelo destaca os mecanismos de transmisso internacional e as propriedades
alocativas da taxa de cmbio e uma extenso do modelo apresentado no captulo 5 (seo 5.5)
deste livro.
Consideremos dois pases, o pas local e o pas externo (i) especializados na produo de
bens comercializveis. Os consumidores locais demandam bens dos dois pases de forma que o
nvel de consumo e o nvel de preos ao consumidor envolvem uma cesta dos bens produzidos
nos dois pases. Supondo que a elasticidade de substituio entre bens locais e importados
igual a 1, um aumento da produo local geral uma reduo proporcional de seu preo. A funo
de utilidade dos consumidores locais : U = ln C l, onde C representa o consumo agregado e l
o nvel de emprego.
Seja o valor nominal da inversa da utilidade marginal do consumo: = P C. Como no
existe bem de capital, representa a demanda agregada nominal. Se o mercado de trabalho de
concorrncia perfeita, da CPO do problema das famlias temos que o salrio nominal (W)
proporcional a : W = . Seja a taxa de cmbio nominal e P
i
/P a taxa de cmbio real.
Supondo que o mercado internacional de ativos financeiros completo, a relao de preos
relativos (taxa de cmbio real) deve ser igual relao entre as utilidades marginais do consumo
externo e domstico:
P
P
C U
C U c
* * *
/
/
=
c c
c c
. Dadas as funes de utilidade e reorganizando temos que
= /
i
.
A funo de produo linear no trabalho: Y = Z l. O custo marginal dado por W/Z =
/Z. O mercado de bens de concorrncia imperfeita e existe rigidez nominal nos preos dos
bens domsticos. Os preos so definidos no perodo anterior da seguinte forma: P = m E(/Z),
sendo m o mark-up e E o operador esperana. Os preos dos bens exportados podem ser
determinados na moeda local ou na externa.
O modelo no analisa a acumulaode capital nem o investimento internacional, no
tendo espao para a anlise dos ajustes no mercado financeiro. Enfatiza os mecanismos do ajuste
de preos em resposta a choques.
O equilbrio macroeconmico determinado por trs relaes:
1- DA (demanda agregada): C = /P;
2- OA (oferta agregada): C = Y = Z l; sendo a relao entre preos dos bens domsticos e
dos bens importados ou termo de troca;
3- NR (emprego natural): l
flex
que o nvel de emprego com preos flexveis.
196

Devido ao poder de mercado das firmas l
flex
menor que o eficiente, no sentido de que a taxa
marginal de substituio entre trabalho e consumo diferente da taxa marginal de
transformao.
Podem-se definir dois equilbrios na economia: um com preos flexveis e outro com
rigidez nominal. O primeiro equilbrio determinado pelas relaes NR e OA. Dado , os
preos se ajustam ao equilbrio. Com rigidez nominal o equilbrio determinado por DA e OA e
aparece um hiato de emprego (l
flex
l). No grfico 12.9 apresentamos o equilbrio com preos
flexveis no especo (C, l). A curva de indiferena I mostra o bem-estar alcanado pelas famlias.

Grfico 12.9: Equilbrio com preos flexveis

Se os preos de exportao so fixados na moeda do produtor, os preos dos bens
importados se movem com a taxa de cmbio, os termos de troca do pas local ( P
i
M
/P
X
) se
deterioram com uma desvalorizao no esperada e vale a lei de preo nico: P
i
M
= P
X
/ e P
M
=
P
i
X
. Neste contexto, choques monetrios () provocam dois efeitos: aumentam o produtor
local, mas reduzem a renda real do consumidor local. Em termos do grfico 12.9 eleva a curva
DA e desloca no sentido horrio a curva OA. O novo equilbrio pode ficar a direita ou esquerda
da curva de indiferena I (o resultado depende do poder de mercado dos produtores e da
externalidade dos termos de troca, que depende do grau de abertura e de substituio entre bens
locais e externos).
O repasse da taxa de cmbio aos bens importados no completo no curto prazo e os
desvios da lei de preo nico so grandes e persistentes. Alguns autores propem que os preos
so formados na moeda onde os bens so vendidos com implicaes importantes para o papel da
taxa de cmbio na transmisso dos choques.
205

Destaquemos que se as famlias podem diversificar suas carteiras com ttulos domsticos
e externos, reduzindo o risco de consumo e renda. Como vimos, se os mercados financeiros
internacionais so completos, a relao de utilidades marginais do consumo domstica e externa

205
Uma anlise detalhada destes temas em Corsetti e Pesenti (2008). Voltamos a este modelo no apndice do
captulo 13.
l
flex
NR
DA
I
OA
C
l
197

deve ser proporcional aos preos relativos do consumo (taxa de cmbio real). Dada a funo de
utilidade obtemos a relao de partilha de risco: P C = P
i
C
i
. Dadas as relaes de preos
podemos reescrever como: P
M
C
M
= P
i
X
C
i
X
. A partilha de risco pelos consumidores leva a que
o saldo comercial dos dois pases seja nulo.

3- Estado estacionrio numa pequena economia aberta
Destaquemos um problema terico do modelo novo-keynesiano para uma pequena
economia aberta. Da soluo do problema da famlia analisado no apndice do captulo 6 (seo
1) obtemos:
2
1
1
) 1 (
) 1 (
Y
r
Y
+
+
=


Por outro lado, a PDJ (supondo que o prmio de risco nulo) dada por:
r
1
= r
i
1
+ q
e
2

No estado estacionrio (longo prazo) deve acontecer que Y
1
= Y
2
= Y
P
e q
e
2
= 0. Do
problema da famlia vemos que a taxa de juros natural deve ser igual taxa de preferncia
intertemporal (r
n
= ).

Da PDJ a taxa de juros natural domstica deve ser igual taxa de juros
natural internacional (r
n
= r
i
n
=
i
). Das duas condies vemos que no estado estacionrio a taxa
de impacincia deve ser igual nos dois pases:
=
i

Como no modelo apresentado as duas variveis so exgenas a igualdade s acontece por
acaso.
206
Uma das variveis deve se tornar endgena para que exista um mecanismo de ajuste.
Uma possibilidade considerar que a taxa de desconto intertemporal domstica () depende do
nvel de consumo. Uma segunda alternativa incorporar o prmio de risco de longo prazo (
n
) e
considerar que uma varivel endgena j que depende do nvel de consumo. Isso permitiria
que
n
=
i
. O problema destas duas hipteses que so arbitrrias. Outra possibilidade
abandonar a hiptese de famlia representativa e considerar um modelo com famlias
heterogneas.
207

A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: numa pequena economia aberta com agente representativo deve-se fazer uma
hiptese arbitrria para que a soluo do problema da famlia apresente um estado estacionrio.
Do contrrio, deve-se abandonar a hiptese de famlia representativa e considerar famlias com
preferncias heterogneas.

206
Em termos do modelo proposto no captulo, como vimos na seo 12.2.1, esta condio significa que no longo
prazo deve-se verificar que a/b = r
i
n
.
207
A este respeito ver Barbosa (2011). Para uma anlise avanada ver Schmitt-Grohe e Uribe (2003).
198


4- Condio Marshall-Lerner
Seja NX as exportaes lquidas, E as exportaes lquidas e q IM o total de importaes
e NX = E q IM = 0. Logo, IM = E/q. Derivando NX em relao a q e substituindo IM
obtemos:
) 1 ( + =
IM e
IM
dq
dNX
c c

onde
dq
dE
E
q
e
= c
a elasticidade-c mbio das exportaes e
dq
dIM
IM
q
IM
= c
a elasticidade
cmbio das importaes. A condio de estabilidade no merdado de cmbio requer que uma
desvalorizao da taxa de cmbio real aumente as exportaes lquidas:
0 >
dq
dNX
. Para que isto
acontea necessrio que a soma das duas elasticidades deve ser maior do que 1.
A condio a seguir conclui a anlise.

Condio Marshall-Lerner: Para que o mercado de cmbio seja estvel (
0 >
dq
dNX
) necessrio
que
E
+
IM
> 1.


Na curva IS para economia aberta consideramos que a condio Marshall-Lerner vlida
e que um aumento da taxa de cmbio real aumenta as exportaes lquidas, levando a um
aumento da demanda agregada e do nvel de atividade.
199

Captulo 13: Interdependncia e coordenao de polticas monetrias


Introduo
Neste captulo analisamos o papel da poltica monetria quando economias grandes e
interdependentes com regimes de cmbio flutuante enfrentam choques nos mercados de bens.
Os bancos centrais devem considerar as respostas dos outros bancos centrais num contexto em
que existem efeitos de transbordamento (spillover) entre as economias. Seguindo Clarida et al.
(2002) consideramos que a interdependncia se refere a transbordamentos na oferta agregada
que afetam os coeficientes da curva de Phillips e, em consequncia, os coeficientes da regra
monetria tima. Nessas circunstncias o equilbrio de Nash do jogo no cooperativo no
Pareto timo e a cooperao entre os dois pases melhora o bem-estar social de ambos. Como os
resultados so obtidos a partir de hipteses especficas, eles destacam propriedades especiais da
poltica monetria.
208

Na ltima seo apresentamos outro modelo que analisa o efeito que as relaes
internacionais tm sobre a poltica monetria de pases interdependentes atravs de um modelo
desenvolvido por Corsetti e Pesenti (2008).

13.1- Interdependncia entre pases
Consideremos que o mundo formado por dois pases iguais (o domstico e o externo).
Os preos esto na moeda de cada pas e medimos a taxa de cmbio como o preo da moeda
domstica por unidade da moeda externa. O regime cambial de flutuao limpa nos dois
pases. As decises de poltica monetria de cada pas geram um jogo no cooperativo simtrico.
Seguindo Clarida et al. (2002) a hiptese bsica do modelo que o produto potencial
domstico (e o hiato do produto) depende do custo marginal domstico (cm) que, por sua vez,
depende da taxa de cmbio real (varivel proxy dos termos de troca). Por ltimo, a taxa de
cmbio real depende do nvel de atividade externo (hiato do produto externo).
209
Podemos
representar essas relaes da seguinte forma:
y
i
q cm y
Essas relaes tambm so vlidas para o pas externo determinando uma inter-relao
entre os hiatos de produto domstico e externo que mediada pela taxa de cmbio real. Essas
relaes supem que uma expanso relativa do nvel de atividade domstico em relao do
parceiro provoca uma depreciao da taxa de cmbio real. Assim:

208
Os resultados apresentados so compatveis com os propostos por Clarida et al. (2002) e fazem parte da
literatura desenvolvida pelo NOEM na dcada de 2000. De uma gerao anterior de modelos que analisaram a
interdependncia e a cooperao entre pases, Sachs (1983) tem resultados qualitativos similares.
209
No apndice deste captulo apresentamos um modelo simples que destaca estas relaes.
200

q = (y y
i
) (1)
onde 0 a sensibilidade da taxa de cmbio real ao diferencial dos hiatos do produto.
210
O
parmetro mede o efeito transbordamento entre pases: se igual a zero no existe esse
efeito, mas se o efeito muito intenso.
As curvas de Phillips de cada pas podem ser escritas da seguinte forma:
=
M
+ d y + e q +
2
(2)

i
=
M
+ d y
i
e q +
2
i
onde e o coeficiente de repasse. Substituindo (1) em (2) obtemos as curvas de Phillips para
economias abertas interdependentes:
=
M
+ (d + ) y y
i
+
2
(3)

i
=
M
+ (d + ) y
i
y +
2
i
onde e uma medida do grau de interdependncia entre pases.
211


13.2- Jogo no cooperativo
Por simplicidade consideremos que as curvas IS de cada pas no consideram os efeitos
da taxa de cmbio real sobre o nvel do produto.
212
Assim, as curvas IS so:
y = a b r +
1
(4)
y
i
= a b r
i
+
1
i
As Funes de Perda Social so similares s utilizadas nos captulos anteriores. Por
simplicidade, consideremos que as metas de inflao dos dois pases so iguais (
M
=
Mi
):
L = (
M
)
2
+ y
2

L
i
= (
i

M
)
2
+ y
i2
.
A poltica monetria do pas domstico determinada pelo seguinte problema:
2 2
min y L
y
+ H =
sujeito : =
M
+ (d + ) y y
i
+
2

Notemos que na deciso da poltica domstica considera-se que o hiato de produto externo
dado (y
i
dada). Da CPO obtemos a funo de reao do pas domstico:
i
d
d
d
d
y y ] [ ] [
2 2
) (
) (
2
) (
) (
|
| |
|
|
c
+ +
+
+ +
+
+ =

De forma simtrica a funo de reao do pas externo :
y y
d
d i
d
d i
] [ ] [
2 2
) (
) (
2
) (
) (
|
| |
|
|
c
+ +
+
+ +
+
+ =


210
Alternativamente a equao (1) pode ser escrita como: y = (q/) + y
i
.
211
Se = 0 no existe interdependncia entre os pases j que = 0. No outro extremo se a interdependncia
total.
212
A hiptese significa alternativamente que c = 0.
201

Substituindo uma funo de reao na outra obtemos o equilbrio de Nash do jogo no
cooperativo:
) (
2 2
) 1 (
*
2 2
i
y q|c c
| q
q
+ =

(5)
) (
2 2
) 1 (
*
2 2
q|c c
| q
q
+ =

i i
y
onde
|
|
q
+ +
+

d d
d
2
.Vemos que se no acontecem choques de oferta ento y
*
= y
i*
= 0, mas
se acontecem choques de oferta positivos ento os hiatos do produto sero negativos. O grfico
13.1 mostra as funes de reao de cada pas (FR) e o equilbrio de Nash se acontece um
choque de oferta positivo e igual nos dois pases (
2
=
2
i
> 0).

Grfico 13.1: Equilbrio de Nash do jogo no cooperativo com choque de oferta positivo

Substituindo y
*
e y
i*
nas curvas IS obtemos as regras monetrias timas para os dois
pases. Para o pas domstico obtemos:
) ]( [
2 2
) 1 (
1
1
*
2 2
i
b
b n
r r c | q c c
| q
q
+ + + =

(6)
onde r
n
a/b as taxa de juros natural.
213
A diferena do que acontece com um pas pequeno, se
as economia so interdependentes as taxas de poltica devem reagir a choques de oferta do outro
pas.
214

Substituindo y
*
e y
i*
nas equaes (3) obtemos as taxas de inflao do pas domstico:
) ]( [
2 2
1
) ( 1 *
2 2
i d M
q|c c
| q
q |
+ + H = H

+
(7)

213
Numa economia aberta os parmetros a e b devem ser diferentes aos de uma economia fechada. A taxa de juros
natural para uma economia aberta diferente da de uma economia fechada. Clarida et al. (2002) apresentam os
microfundamentos desta anlise.
214
Por outro lado, pode-se ver que se no existe efeito transbordamento ( = 0), da equao (6) obtemos a taxa de
poltica de uma economia fechada:
2
) (
1
1
*
] [
2
c c
+
+ + =
d b
d
b n
r r
.

y
*
y
i
y
FR
FR
i

y
i*
202

Vemos que a taxa de inflao domstica depende dos choques de oferta domstico e externo.
Combinando (7) em (6), obtemos a seguinte regra monetria para a taxa de poltica do pas
domstico:
) ]( [
] ) ( 1 [( 1
1
* M
d b b n
r r H H + + =
+ q |
q
c (8)
onde 0
] ) ( 1 [(
>
+ q |
q
d b
. A taxa de poltica s depende da taxa de inflao domstica que um
indicador suficiente dos choques de oferta nos dois pases.
A proposio seguinte sintetiza a anlise.

Proposio de Clarida et al. (2002): O problema de poltica monetria para pases
interdependentes isomrfico ao de uma economia fechada. A regra monetria tima do pas
domstico com discrio pode ser expressa como uma regra simples que linear na taxa de
juros natural e no desvio da taxa de inflao domstica em relao a sua meta. As consideraes
da economia aberta afetam o coeficiente da taxa de poltica em relao diferena da taxa de
inflao e sua meta.

Finalmente existem algumas implicaes da anlise para a taxa de cmbio nominal e
real. Como q = (y y
i
) temos que:
q|
c c qo
+

= A
1
) (
2 2
i
q (9)
Vemos que se
2
i
=
2
ento q = 0. A reduo do hiato do produto no pas domstico tende a
apreciar sua taxa de cmbio real, mas o efeito sobre a taxa de cmbio real contrabalanceado
pela reduo do hiato do produto do pas externo. Se os dois pases ajustam seus hiatos de
produto igualmente, a taxa de cmbio real permanece inalterada.
Analisemos o comportamento da taxa de cmbio nominal. Como s = q
i
+
podemos obter:
q|
c c | q qo
+
+ +
= A
1
) ]( 1 ) ( [
2 2
i
d
s (10)
A taxa de cmbio nominal tambm responde a diferenas relativas nos choques de oferta: o pas
que experimenta maiores choques de oferta ter uma apreciao de sua moeda, resultante da
contrao do hiato de produto necessria para amortecer as presses inflacionrias.
Destaquemos que no timo fixar a taxa de cmbio nominal quando acontecem
choques na economia: a flutuao da taxa de cmbio nominal evita variaes na taxa de inflao
que seriam custosas do ponto de vista do bem-estar social. Podemos sintetizar esta anlise nos
seguintes termos:

203

Proposio: Considerando um equilbrio no cooperativo, um regime de cmbio flutuante
timo.

Na anlise os pases no precisam reconhecer o carter de jogo j que cada um decide
sua poltica monetria de forma independente. A nica hiptese requerida que na equao (1)
o parmetro seja positivo ( > 0). Por outro lado, apesar dos bancos centrais terem a inteno
de reduzir o nvel de atividade para reduzir a taxa de inflao, suas aes podem ser vistas como
utilizando o canal do cmbio para suas polticas antiinflacionrias.

13.3- Cooperao
Ao invs de ajustar suas economias de forma autnoma, considerando o nvel de
atividade do outro pas como dado, os dois pases podem coordenar suas polticas monetrias.
Na cooperao procura-se maximizar a mdia ponderada das duas FPS, ponderadas pelos pesos
relativos dos nveis de atividade de cada pas.
215

Como os pases so iguais, o problema de poltica monetria a ser resolvido :
)] (
2
1
[ min
) , (
i
y y
L L
i
+
sujeito : =
M
+ (d + ) y y
i
+
2


i
=
M
+ (d + ) y
i
y +
2
i
Das CPOs obtemos:
) (
2 2
* i
y c v c + = (11)
) (
2 2
*
c v c + =
i i
y
onde ) 1 )( (
2
2 2
2
4 1
|
t |
t |
t


d
, ) 2 )( (
2 2
4 1
|
|
t |
t
| v
+


d
e
| |
|
t
+ + +
+

2
) (d
d
.
Substituindo y
*
e y
i*
nas curvas de Phillips (equaes (3)) obtemos:

i M
2 2
*
c c + + H = H (12)
2 2
*
c c + + H = H
i M i

onde
|v | + + ) ( 1 d
e
v | | ) ( + d
. Pode-se ver que se no existe interdependncia
entre os pases ( = 0), o equilbrio cooperativo equivalente ao obtido numa economia fechada.
O equilbrio com cooperao timo, j que permite alcanar o menor valor possvel de
perda social nos dois pases. O equilbrio de Nash no timo porque difere do equilbrio com
cooperao (a menos que no existam efeitos de transbordamento). Os bancos centrais podem
melhorar o bem-estar social dos dois pases com a coordenao de polticas monetrias. Em

215
Em outras palavras, na cooperao os hiatos do produto dos dois pases so determinados de forma simultnea.
204

especial, o resultado cooperativo elimina a tentao de que cada pas procure individualmente
apreciar sua moeda para combater um choque de oferta positivo, evitando que as polticas
monetrias sejam desnecessariamente restritivas.
Resumimos a anlise com a proposio seguinte.
216


Proposio de Clarida et al. (2002): A cooperao de polticas monetrias promove um ganho de
bem-estar a menos que = 0.

Derivemos as implicaes da cooperao para o comportamento da taxa de poltica.
Substituindo y
*
na curva IS obtemos a regra tima para a taxa de poltica do pas domstico:
) (
2 2
1
1
1
* i
b b n
r r c v c c + + + = (13)
Colocando
2
e
2
i
em

funo dos desvios das taxa de inflao domstica e externa em
relao meta de inflao e substituindo em (13) podemos reescrever a regra tima do pas
domstico como:
)] ( ) ( [
* *
1
1
1
* M i M
b b n
r r H H + H H + + = e _ c (14)
onde ' ' v _ , ' ' v e ,
2 2
'

,
2 2
'

. No equilbrio cooperativo a
taxa de inflao domstica no um indicador suficiente dos choques de oferta domstico e
externo, de forma que uma regra monetria para a taxa de poltica deve depender tambm da
taxa de inflao externa. Resumimos

Proposio de Clarida et al. (2002): A regra monetria tima do pas domstico no equilbrio
cooperativo com discrio pode ser expressa como uma regra simples que linear na taxa de
juros natural, na taxa de inflao domstica e na taxa de inflao externa.

Com cooperao a variao da taxa de cmbio real dada por:
) )( (
2 2
c c v o = A
i
q
A expresso similar do caso no cooperativo, exceto que a sensibilidade a choques de oferta
difere. No equilbrio cooperativo o regime de cmbio flutuante tambm timo.
Ressaltemos que a pesar da anlise estabelecer um princpio geral necessrio identificar
as reas especficas onde os ganhos de cooperao podem ser alcanados e resolver os conflitos
polticos e sociais que a cooperao pode gerar em cada um dos pases.


216
Rogoff (1985b) obtm um resultado diferente j que a cooperao internacional pode ser contraproducente
porque exacerba o problema de credibilidade dos bancos centrais com o setor privado.
205

13.4- Outro mecanismo de amplificao das polticas monetrias
Taylor (2013) apresenta um mecanismo de transbordamento das polticas monetrias se
as decises dos bancos centrais seguem as dos outros em algum grau. Analisemos este
mecanismo.
Sejam z e z
i
os fatores domsticos (uma combinao de desvio da taxa de inflao e hiato
do produto) das regras monetrias do banco central domstico e internacional. Consideremos
que a taxa de poltica de um banco central reage taxa de poltica de outro banco central e que
essa relao linear. As regras de poltica dos dois bancos centrais podem ser escritas como:
i = z + i
i

i
i
= z
i
+
i
i
onde e
i
so parmetros positivos e menores ou iguais a 1 (0 < 1, 0 <
i
1). Resolvendo
para i temos que:
i = (z + z
i
)
onde
1
1
1
>

=
i
oo
|
. Se que acontece uma variao nos determinantes domsticos da regra
monetria (z > 0) a resposta do banco central domstica amplificada por causa da
interrelao entre os bancos centrais (i = z). O grfico 13.2 ilustra o resultado. Um aumento
de z
0
para z
1
na funo de reao do pas domstico provoca um aumento mais que proporcional
na taxa de poltica devido reao dos bancos centrais. O equilbrio passa do ponto A para o
ponto B.

Grfico 13.2: Amplificao da poltica monetria

A seguinte proposio conclui a anlise.

i
i
= z
i
+
i
i
0
i
1
B
A
i
0
i
i
i
i
0
= z
0
+
i
1
= z
1
+
i
i
0
i
i
1
206

Proposio: Se as regras de poltica dos bancos centrais dependem das decises dos outros
bancos centrais existe um mecanismo de realimentao positivo entre as polticas monetrias
que amplifica os desvios da taxa de poltica.

1.5- Cooperao e comrcio internacional
Analisemos como as relaes do comrcio internacional afetam a conduta dos bancos
centrais se os pases so interdependentes. Utilizemos o modelo de Corsetti e Pesenti (2008), j
delineado na Introduo e no apndice do captulo 12.
Consideremos dois pases iguais (domstico e externo). A curva de demanda agregada
do pas domstico C = /P. A cesta de bens consumidos formada por bens domsticos (P
d
C
d

= P C) e importados, sendo P
d
o preo dos bens domsticos e P
i
o preo dos importados. O
ndice geral de preos P = 2 P
d

P
i

. A curva de oferta agregada C = Z l, j que so


consumidos metade dos bens produzidos. A outra metade exportada e trocada por bens
importados. Por ltimo, a taxa de cmbio determinada por = /
i
e o emprego de pleno
emprego l
flex
= 1/m.
Consideremos que as exportaes dos dois pases so determinadas na moeda do pas
externo. Chamemos a moeda internacional de dlar. Neste caso o coeficiente de repasse dos
pases assimtrico: zero no pas externo e total no pas domstico. Uma apreciao da moeda
local diminui o preo de suas importaes, mas no afeta o preo das importaes no pas
externo. No pas domstico os benefcios dos consumidores devido ao maior poder de compra
so compensados pela perda de lucro das firmas: as receitas da exportao diminuem a uma taxa
1/. No pas externo, os consumidores no respondem a variaes de e o mark-up das firmas
tamm isolado dos movimentos de .

Transmisso de choques
Analisemos a transmisso de um aumento de produtividade no pas externo. O banco
central desse pas promove uma poltica monetria expansionista. No pas local acontece uma
apreciao cambial, uma queda no preo dos bens importados e no nvel geral de preos.
Aumenta a demanda agregada (consumo) local, o nvel de emprego e o bem-estar social.
O pas externo islado de choques na taxa de cmbio ou na produtividade do pas local,
j que no existe transbordamento do pas local para o pas externo (Y
i
e C
i
no so afetados).
Devido ao papel predominante do pas externo no comrcio internacional, a existncia de uma
moeda internacional gera assimetrias entre os pases na transmisso de choques.

Coordenao internacional
207

Sem coordenao o pas domstico maximiza o bem-estar social (W) considerando
i

como dado. O problema de poltica do pas local :
k Z E Z E E E
i i i
+ + ) / ( ln
2
1
) / ( ln
2
1
ln
2
1
ln [ max


Da CPO do problema achamos a funo de reao do banco central domstico:
= Z
A poltica monetria do pas domstico depende das condies locais tendo uma viso
introspectica que busca estabilizar os mark-ups domsticos.
O problema de poltica do pas externo :
k Z E Z E E
i i i i
+ ) / ( ln
2
1
) / ( ln
2
1
ln [ max


Da CPO obtemos:
1
) / (
/
2
1
) / (
/
2
1
= +
Z E
Z
Z E
Z
i
i
i i
i i


A poltica monetria do pas externo depende dos choques de produtividade do pas local (Z). O
pas que emite a moeda internacional responde otimamente a choques que afetam a economia
mundial.
No caso cooperativo os dois pases maximizam o bem-estar social mdio, ponderado
pela participao de cada um no consumo: 0,5 W + 0,5 W
i
. No pas domstico a poltica
monetria tima coincide no caso cooperativo e no cooperativo, mas no para o pas externo. O
incentivo para a cooperao unilateral, j que a cooperao s muda a regra monetria do pas
externo. Deve-se analisar se h um incentivo para que este pas entre num acordo cooperativo
em matria de poltica monetria.
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: um acordo de cooperao internacional afeta a regra monetria tima do pas que
emite a moeda internacional, mas no a regra do outro pas. A realizao do acordo depende da
existncia de um incentivo para o pas com moeda internacional.

208

Apndice: Efeito transbordamento
Consideremos o modelo de dois pases desenvolvido por Clarida et al. (2002) no qual
existe um efeito transbordamento: o produto externo afeta o produto potencial domstico.
Analisemos este efeito.
217

Seja P = P
H
1
P
F

, onde a participao dos gastos dos bens importados no consumo


(0 < < 1). Seja S = P
F
/ P
H
so os termos de troca temos que
P
H
= P/S

(1)
Os bens domsticos so produzidos com trabalho N. Consideremos que a funo de produo
Y = A N, onde Y a produo do bem domstico. O custo marginal real (cm) dado por:
A
S
P
W
A P
W
cm
H

= =
1
(2)
A funo de utilidade das famlias
2 1
2 1
N C
U

=

o
o
, sendo 1/ a elasticidade de
substituio intertemporal do consumo. Consideremos essa elasticidade menor que 1, de forma
que > 1. Da CPO para o emprego obtemos a oferta de trabalho:
W/P = C

N = C

Y/A (3)
Os bens domsticos so consumidos localmente ou exportados e trocados por bens importados.
A conta corrente est em equilbrio e o consumo satisfaz:
C =Y
1
Y
*
(4)
onde Y
*
o produto externo. Os termos de troca que permitem este equilbrio so:
S = Y/ Y
*
(5)
Substituindo (3), (4) e (5) em (2) obtemos:
cm = A
2
Y
a
Y
*b
(6)
onde a = (1) + 1 e b = . A elasticidade do custo marginal em relao ao produto
externo dada por b. Se > 1, temos que b > 0. Um aumento do produto externo eleva os custos
marginais das empresas domsticas. Analisemos este efeito. Um aumento do produto externo
provoca uma reduo dos termos de troca (melhora nos termos de troca).
Se todos os preos so flexveis, o nvel de preos (P
H
) ser igual a um mark-up
constante (k) sobre os custos marginais nominais (c). O custo marginal real (cm) dado por:
cm = c/P
H
= 1/k (7)
Igualando (6) e (7) e colocando Y em evidncia obtemos o produto potencial domstico (Y
P
):
Y
P
= (A
2
/Y
*b
k)
1/a
(8)

217
Clarida (2009) apresenta algumas intuies e discernimentos sobre a natureza deste efeito.
209

Um aumento do produto externo provoca uma reduo do produto potencial domstico. Este
efeito depende do grau de abertura (): em economias mais abertas o efeito transbordamento
maior. O produto potencial depende do desenvolvimento global.
A seguinte proposio sintetiza a anlise:

Proposio: o produto externo afeta o produto potencial domstico atravs de um efeito
transbordamento sobre os custos marginais das empresas domsticas.
210

Captulo 14: Anlises empricas do novo consenso

Introduo
Neste captulo apresentamos algumas das anlises empricas realizadas pelo novo
consenso sobre as caractersticas da poltica monetria. A apresentao no exaustiva e ilustra
algumas das metodologias empricas mais utilizadas. Notadamente, destacamos os trabalhos
seminais.
So tratados quatro temas:
- Estimao das funes de reao dos bancos centrais;
- Estimao da taxa de juros natural e do produto potencial;
- Importncia de utilizar um regime de meta de inflao;
- Determinao das metas de inflao ajustadas pelo Banco Central do Brasil no perodo
2003-2005.
Cada tema analisado numa seo. Na ltima seo abordamos alguns tpicos que so
importantes na prtica dos bancos centrais.

14.1- Funes de reao dos bancos centrais
Apresentemos a funo de reao dos bancos centrais de pases desenvolvidos proposta
por Clarida et al. (1998).
218
Consideremos uma regra de Taylor forward-looking:
t t
M
n t t e
T
t
y E f E e i i
1 1
) (
+
+ H H + = (1)
onde e, f so os parmetros da regra de Taylor, n = 12 meses e y o hiato do produto. A
hiptese nula do teste dada pelo princpio de Taylor:
e > 1
f > 0
Os bancos centrais suavizam a taxa de juros de forma que:
i
t
= (1 ) i
T
t
+ i
t-1
+ v
t
(2)
onde 0 1 o grau de suavizao e v varivel rudo branco que representa choques na
poltica monetria. Substituindo (1) em (2) obtemos a forma reduzida do modelo:
i
t
= a
0
+ a
1

t+n
+ a
2
y
t
+ a
3
i
t-1
+
t
(3)
onde a
0
(1 ), a
1
(1 )e, a
2
(1 )f, a
3
, i
e
e
M
e (1 )[e(
t+n
E
t-1

t+n
)
+ f(y
t
E
t-1
y
t
)] + v
t
. Sob a HER temos que E(
t
) = 0.

218
Outro trabalho seminal na anlise emprica de funes de reao dos bancos centrais Judd e Rudebusch (1998).
211

A equao (3) deve ser estimada pelo mtodo generalizado de momentos (MGM) j que
todas as variveis so endgenas. Os parmetros , , e, f so identificveis, mas
M
e r
n
no.
Para identificar
M
lembremos que i
e
= r
n
+
M
. Logo, = r
n
+ (1 e)
M
e:
1

= H
e
r M
n
o
(4)
Finalmente consideremos que r
n
determinada pela mdia da taxa de juros real da amostra.
Os resultados da estimao de Clarida et al. (1998) dos parmetros para EUA, Alemanha
e Japo so apresentados no quadro 1.

Quadro 14.1: Funes de reao de bancos centrais
Perodo Instituio e f

M
r
n
1979-94 Federal Reserve 1,79 0,07 0,92 4,04 3,48
1979-93 Bundesbank 1,31 0,25 0,91 1,97 3,76
1979-94 Banco do Japo 2,04 0,08 0,93 2,03 3,32


Vemos que:
a) e > 1, o princpio de Taylor vlido nos 3 pases;
b) f > 0, os bancos centrais respondem aos hiatos do produto;
c) > 0,9, os bancos centrais suavizam os juros de forma acentuada;
d) r
n
3,5;
e) As metas de inflao foram:
M
EUA
4 e
M
Alemanha
=

M
Japo
2.
Clarida et al. (1998) destacam que para o perodo anterior a 1979 as taxas de juros
efetivas so sistematicamente menores que as sugeridas pela equao (3). Em outro trabalho
(Clarida et al. 2000) os autores estimam em separado as funes de reao do Federal Reserve
na era pr e ps-Volcker. Os resultados so apresentados no quadro 2.

Quadro 14.2: Funo de reao do Federal Reserve
Perodo e f

M
1960-79 0,83 0,27 0,68 4,24
1979-96 2,15 0,93 0,79 3,58


Vemos que na era pr-Volcker a poltica monetria americana no respeitou o princpio de
Taylor (e < 1).
Clarida et al. (1998) estimam a seguinte funo de reao para Inglaterra, Frana e Itlia:
t t t t
M
n t t e
T
t
z E y E f E e i i
1 1 1
) (
+
+ + H H + =
212

onde z a taxa de juros alem.
219
Os resultados da estimao so apresentados no quadro 14.3.

Quadro 14.3: Funes de reao de bancos centrais
Perodo Instituio e f

M
r
n

1979-90 Banco da Inglaterra 0,98 0,19 0,92 2 5,72 0,6


1983-89 Banco da Frana 1,13 0,88 0,95 2 6,01 1,14
1981-89 Banco da Itlia 0,90 0,22 0,95 2 6,94 0,59


Devido ao cmbio fixo com o marco o parmetro e fica muito prximo de 1. No caso do Banco
da Itlia claramente o princpio de Taylor no pode ser aceito.
No caso de pases de emergentes interessante saber se as taxas de poltica reagem a
choques cambiais. Numa anlise das funes de reao de bancos centrais de pases emergentes,
Mohanty e Klau (2004) incluem variaes da taxa de cmbio real (q) e estimam a seguinte
funo de reao:
i
t
= a
0
+ a
1

t+n
+ a
2
y
t
+ a
3
i
t-1
+ a
4
q
t
+ a
5
q
t-1
+
t

A resposta de i
t
a variaes de q dada pela soma a
4
+ a
5
.
Os parmetros a
4
e a
5
estimados para alguns pases so apresentados no quadro 14.4.

Quadro 14.4: Funes de reao de bancos centrais emergentes
Pas a
4
a
5
a
4
+ a
5
Brasil -0,33 0,23 -0,10
Chile 0,35 -0,35 0
Coria do Sul -0,21 -0,08 -0,29
Hungria -0,19 0,04 -0,15
India -0,09 -0,09 -0,18


Vemos que os bancos centrais dos pases emergentes respondem a variaes da taxa de
cmbio real no perodo estimado. Uma exceo o Banco Central do Chile que parece no
reagir a variaes da taxa de cmbio real.

14.2- Estimao da taxa de juros natural
A taxa de juros natural (r
n
) uma varivel latente (no observada) que varia no tempo.
Laubach e Williams (2003) utilizam o filtro de Kalman para estimar uma taxa de juros natural

219
No perodo analisado esses pases faziam parte do Sistema Monetrio Europeu e a flutuao de suas moedas era
mantida prxima da do marco.
213

conjuntamente com o produto potencial (outra varivel no observada) para a economia
americana. Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.
220

As equaes de medida do modelo (com dados trimestrais) so dadas pela curva IS e
pela curva de Phillips. O hiato do produto depende de hiatos do produto defasados e de hiatos da
taxa de juros (tambm defasados). A taxa de inflao depende da trade formada por
expectativas (que so autorregressivas), hiato do produto e choques de oferta. A forma funcional
proposta :
Curva IS:
t j t n j t
j
a
t y t y t
r r y a y a y
r
, 1 ,
2
1
2 2 2 , 1 1 ,
) ( c + + + =

=


Curva de Phillips:
t t
o
t o t
i
t i t y t t
b b y b L B
, 2 1 1 1 1
) ( ) ( ) ( c + H H + H H + + H = H
H

onde y o hiato do produto, r a taxa de juros real de poltica ex-ante,
i
o ncleo da inflao de
importaes (sem petrleo, computadores e semicondutores),
o
a inflao do petrleo
importado, as e bs so parmetros a seres estimados e B

(L) um polinmio. imposta a


restrio de que B

= 1.
i
e
o
representam choques de oferta.

As equaes de estado (referidas s variveis no observveis) so:
r
n,t
= c g
t
+ z
t

z
t
= D
z
(L) z
t-1
+
3,t

Y
p,t
= Y
p,t-1
+ g
t-1
+
4,t
g
t
= g
t-1
+
5,t
onde Y
p
o logaritmo do produto potencial, g a taxa de crescimento do produto potencial e z so
outros determinantes da taxa de juros natural. Podemos destacar alguns pontos:
- Do modelo de escolha intertemporal do consumidor pode-se deduzir que r
n
depende da taxa
de desconto intertemporal, da elasticidade de substituio intertemporal do consumo e da
taxa de crescimento do consumo.
221
Essas variveis so representadas por z;
- Y
p
e g so geradas por passeios aleatrios.
O filtro de Kalman estima os parmetros e os desvios padres usando o mtodo de
mxima verossimilhana. Existem alguns problemas de estimao que devem ser contornados (o
principal que z
t
uma varivel I(0) e g
t
I(1), razo pela qual a varincia de g
t
muito grande
em relao varincia de z
t
). Considerando que z
t
~ AR(2), apresentamos os principais
resultados para os EUA no perodo1961-I at 2002-II:
- Os principais parmetros estimados so: a
y
= 0,925; a
r
= 0,119; b
y
= 0,057; c = 1,008;
222

(r
n
) = 2,78;

220
No apndice do captulo (seo 1) apresentamos uma anlise sobre a estimao de variveis latentes utilizando o
problema de extrao de sinal.
221
Ver apndice do captulo 6 (seo 1).
214

- r
n
flutua chegando a 5% no final da dcada de 1960 e estabilizando em 3% aps a dcada de
1980. No comeo dos anos 1990 cai para quase 1% (na recesso da Guerra do Golfo);
- g cai de 3,5% no comeo da dcada de 1960 para 3% no comeo da dcada de 2000.
Destaquemos que o desvio padro de r
n
elevado o que mostra que os resultados
apresentados tm uma impreciso elevada. Laubach e Williams (2003) acrescentam que a
impreciso aumenta se s se usam as observaes passadas e presentes na estimao (estimao
em tempo real). Este um dos problemas mais importantes da teoria da poltica monetria do
novo consenso: a implementao de poltica depende da estimao de variveis latentes (r
n
, y
p
e
q
e
), mas os mtodos empricos hoje existentes so muito imprecisos.
223


14.3- O regime de metas de inflao importa?
Em um trabalho seminal Ball e Sheridan (2004) comparam o desempenho da taxa de
inflao de pases que utilizam o regime de meta de inflao com o desempenho dos que no
utilizam esse regime. Eles acham que os pases que utilizam meta de inflao reduziram suas
taxas de inflao depois de comear a utilizar esse regime, mas que esse efeito desaparece
quando se controla o mau desempenho passado. Eles sugerem que isto devido a uma reverso
para a mdia dos processos inflacionrios desses pases.
224

Ball e Sheridan (2004) utilizam regresses cross-section para pases e examinam os
fatores que afetaram a mudana brusca da taxa de inflao entre o perodo de 1960-85 e a
dcada de 1990 quando o regime de metas de inflao comeou a ser praticado. As regresses
estimadas por Ball e Sheridan, utilizando o mtodo de mnimos quadrados ordinrios, so da
seguinte forma:

i
= + T
i
+
*
i
+
i

onde i um ndice de pases, a taxa de inflao aps o pas utilizar o regime de metas de
inflao,
*
a taxa de inflao anterior ao regime de meta de inflao, =
*
a
diferena entre a taxa de inflao posterior e anterior utilizao de metas de inflao e T o
indicador de que o pas utiliza metas de inflao. O interesse do modelo estimar o parmetro
e ver se grande e significativo. O resultado alcanado por Ball e Sheridan (2004) que o
regime de meta de inflao foi irrelevante para a reduo da taxa de inflao nos pases que
usaram esse regime.
Dentre as vrias crticas realizadas, Willard (2006) destaca o problema de endogeneidade
no procedimento utilizado: pases com histrico de inflao alta ou expectativas de inflao
futura alta so mais propensos a adotar o regime de meta de inflao e a reduo da taxa de

222
Vemos que c 0.
223
Para uma anlise para Amrica Latina ver Magud e Tsounta (2012).
224
Esta seo segue a anlise de Willard (2006).
215

inflao pode no estar associada ao regime escolhido. O problema de endogeneidade pode ser
contornado usando um instrumento ou utilizando uma equao adicional. Willard (2006) prope
utilizar a equao seguinte:

T
i
= +
*
i
+ u
i

A forma reduzida do modelo :

i
= ( + ) + (1+ + )
*
i
+ (
i
+ u
i
)
Como o parmetro no identificvel deve-se estabelecer alguma hiptese adicional para a
identificao.
As estimaes de Willard (2006) sugerem que estabelecer um regime de meta de inflao
tem um efeito pequeno e insignificante sobre a taxa de inflao. No totalmente claro que o
regime de meta de inflao tem reduzido a taxa de inflao, mas pases em desenvolvimento
fornecem evidncia mais convincente de que o regime de meta de inflao importa.
225
Isto
sugere que esse regime pode ser uma estratgia de poltica monetria til para alguns pases.

14.4- A experincia brasileira com metas de inflao ajustadas (2003-2005)
O Banco Central do Brasil reagiu ao surto inflacionrio acontecido em 2002 (chamado
popularmente de efeito Lula) reajustando as metas de inflao para os anos 2002 e 2003.
226

Aps de identificar a natureza do choque como de oferta, o Banco Central do Brasil utilizou
uma metodologia especial para calcular os choques e seus efeitos e decidiu:
- Acomodar todos os efeitos do choque sobre os preos administrados em 2003 e 2004;
- Acomodar 66,7% do choque secundrio (inrcia do choque nos anos seguintes) em 2003 e
60% do choque em 2004. O choque secundrio (inrcia total) foi calculado em 4,2% para
2003 e 1% para 2004.
O Banco Central do Brasil (2003) decidiu ajustar as metas de inflao estabelecidas pelo
Conselho Monetrio Nacional (CMN) para os anos 2003 e 2004. A meta de inflao ajustada
para 2003 foi de 8,5% e a meta de 2004 de 5,5%. O quadro 14.5 sintetiza os clculos realizados.

Quadro 14.5: Metas de inflao ajustadas no Brasil
Item 2003 2004
a- Meta de Inflao do CMN 4,0 3,75
b- Choque nos Preos Administrados 1,7 1,1
c- Inrcia a ser acomodada 2,8 0,6
d- Meta de Inflao Ajustada (d = a + b + c) 8,5 5,5
Fonte: Banco Central do Brasil (2003)


225
Ver IMF (2006).
226
Ver Banco Central do Brasil (2003) e Fraga et al. 2003.
216


A taxa de inflao (efetiva) foi de 9,3% em 2003 e de 7,6% em 2004. As taxas de
crescimento do PIB foram, respectivamente, 1,1% e 5,7%. Destaquemos que segundo
simulaes de Fraga et al. (2003) alcanar a meta de inflao de 4,0% em 2003 implicaria numa
queda forte do PIB nesse ano (-7,3%).
No final do terceiro trimestre de 2004 um novo surto inflacionrio levou a que o Banco
Central do Brasil ajusta-se a meta de inflao de 2005, estipulada em 4,5% pelo Conselho
Monetrio Nacional. Calculando a inrcia herdada de 2004 em 0,9% e decidindo que
acomodaria dois teros desse choque, adicionou-se 0,6% meta inicial. O Banco Central do
Brasil anunciou que a poltica monetria seria calibrada em 2005 para obter uma meta de
inflao ajustada de 5,1%.
227
A taxa de inflao foi de 5,7% em 2005 e a taxa de crescimento do
PIB de 3,2%.

14.5- A prtica da poltica monetria
Blinder (1998) destaca que, alm da teoria (ou cincia) da poltica monetria, existe
uma arte relativa implementao desses critrios na prtica dos bancos centrais. Hammond
(2012) analisa o estado dessa arte a partir do estudo das caractersticas institucionais dos
pases que utilizam o regime de metas de inflao.
228
Ele descreve para cada pas a concepo
do regime de metas de inflao; o processo de tomada de deciso; os arranjos legais,
institucionais e de prestao de contas; os modelos utilizados e as previses realizadas pelos
bancos centrais e suas estratgias de comunicao. Independentemente desses aspectos
especficos podemos fazer alguns comentrios gerais sobre a atuao dos bancos centrais.
Em primeiro lugar, o banco central deve reconhecer que existe um choque e que a
economia se est afastando de uma trajetria considerada normal. Para isso necessrio ter
marcos de referncia para as principais variveis macroeconmicas: produto potencial, taxa de
juros natural, meta de inflao, taxa de cmbio real de equilbrio, taxa de desemprego natural,
spread do crdito normal e preo do fundamental de ativos financeiros. Um problema que a
estimao dessas referncias ainda sujeita a muitas imprecises e gera controvrsias relativas
sua estimao emprica.
229
Isto obriga aos bancos centrais a atuar de forma pragmtica para
inferir sobre o balano da oferta e a demanda dos mercados, analisando conjuntamente essas
estimaes com outros indicadores dos mercados do produto, do trabalho e financeiros, alm de

227
Ver Banco Central do Brasil (2004).
228
No comeo de 2012, vinte e sete pases utilizavam o regime de metas de inflao: frica do Sul; Armnia;
Austrlia; Brasil; Canad; Chile; Colmbia; Coria do Sul; Filipinas; Gana;Guatemala; Hungria;Indonsia;
Islndia; Israel; Mxico; Noruega; Nova Zelndia; Peru; Polnia; Reino Unido; Repblica Checa; Romnia; Srvia;
Sucia; Tailndia e Turquia.
229
Para uma anlise simples de essas dificuldades no caso da taxa de desemprego natural ver Staiger et al. (1997).
217

anlises qualitativas em relao ao estado da economia.
230
A existncia de choques que afastam
a economia de seu nvel natural no fcil de ser estabelecida.
Assumindo que existem choques, os bancos centrais devem identificar sua natureza
porque as recomendaes de poltica monetria diferem conforme o choque. Como vimos os
choques podem afetar o mercado de bens (o nvel da demanda agregada ou a taxa de inflao), o
mercado de cmbio (via risco pas ou juros internacionais) ou o mercado financeiro (em especial
o mercado de crdito ou a bolsa de valores). Os choques normalmente so correlacionados entre
si e se originam em eventos que mudam o cenrio considerado bsico pelos agentes
econmicos.
231

Outro aspecto importante a considerar a persistncia dos choques, j que eles podem
reverter rapidamente ou persistir por um tempo prolongado. O problema que dificilmente
conhecemos ex-ante a persistncia do choque, gerando novos interrogantes sobre as decises
corretas de poltica monetria a serem adotadas.
232

A seguinte proposio procura resumir os problemas listados.

Proposio: A prtica da poltica monetria deve estabelecer a existncia, natureza e persistncia
dos choques que afetam o sistema econmico, mas no existem mtodos totalmente
desenvolvidos a este respeito.

230
A este respeito ver Mishkin (2007) e Borio et al. (2013).
231
Em geral, so eventos que no eram considerados como os mais provveis de acontecer ou que no constituem
parte do cenrio mais provvel.
232
Na seo 2 do apndice deste captulo apresentamos uma proposta para a avaliao (ex-post) da poltica dos
bancos centrais.
218

Apndice: Temas complementares
1- Problema de extrao de sinal
As variveis latentes podem ser estimadas utilizando algumas propriedades de esperana
condicional que se apresentam como o problema de extrao de sinal.
233
Consideremos uma
varivel aleatria observada x. Esta varivel pode ser decomposta em duas variveis no
observadas: y (chamada de sinal) e u (rudo). Temos que:
x = y + u
Apesar de que y e u so no observveis, so conhecidas as funes de distribuio do sinal e do
rudo e, em consequncia, da varivel x. Consideremos que o conjunto de informaes
disponveis dado por:
y ~ N(,
2
)
u ~ N(0,
2
)
x ~ N(,
2
+
2
)
cov(x, y) =
2

O problema de extrao de sinal destaca que possvel estimar o valor esperado do sinal
a partir da observao de x e utilizando o conjunto de informao disponvel.

Proposio (problema de extrao de sinal): a esperana condicional do sinal de uma varivel
aleatria ao valor dessa varivel dada por:
E(y/x) = (1 b) + b x
onde
d
b
+
=
1
1
um parmetro (0 < b < 1) e
2
2
d
d
t
= a relao rudo-sinal (d > 0).

Analisemos uma prova da proposio. Como as variveis so normalmente distribudas a
esperana condicional de y depende linearmente de x:
E(y/x) = a + b x
onde a e b so parmetros que devem ser determinados. Por outro lado, temos que:
= E(y) = E[E(y/x)] = a + b E(x) = a + b
Como = a + b temos que a = (1 b) . Substituindo em E(y/x) temos que:
E(y/x) = (1 b) + b x
Calculemos o valor de b. Como o erro de previso do sinal (y E(y/x)) no
correlacionado com a varivel observvel (x) temos que:
cov[x, y E(y/x)] = cov[x, y (1 b) b x] = 0
Operando obtemos: cov (x, y) b var(y) =
2
b (
2
+
2
) = 0. Ento:

233
O problema de extrao de sinal foi utilizado por Lucas (1972) para derivar a curva de oferta agregada.
219

d
b
+
=
+
=
1
1
2 2
2
t o
o


2- Avaliao da poltica monetria
natural que as decises dos bancos centrais sejam monitoradas e avaliadas. Prestar
conta de suas atividades estabelece um forte incentivo para que os bancos centrais cumpram
seus mandatos e os motivam a desenvolver suas anlises de poltica monetria da melhor forma
possvel. Os interrogantes em relao prtica da poltica monetria geram polmicas sobre sua
avaliao. possvel fazer a posteriori uma avaliao do que poderia ter sido feito, mas a
poltica monetria implementada utilizando as informaes e o conhecimento disponvel no
momento da deciso. Svensson (2010a) apresenta algumas sugestes relativas a princpios e
mtodos apropriados para realizar uma avaliao da poltica monetria. Analisemos a proposta
para uma poltica monetria tima ex-ante.
De um ponto de vista ex-ante e considerando um tempo real, dado pelas condies e
informaes que imperaram no momento da deciso, o conflito de poltica entre a variabilidade
condicional das previses de inflao e do produto pode ser ilustrado usando uma funo de
perda social intertemporal projetada. Essa funo pode ser escrita como:
o o

Y
L + =
H

onde
2
,
0
) (
M
t t
H H =
+

=
H t
t
t
o o
a soma descontada (pelo fator de desconto ) do desvio da inflao
projetada em relao meta de inflao e
2
, ,
0
) (
P
t t t t Y
Y Y
t t
t
t
o o
+ +

=
=

o produto projetado em relao


ao produto potencial projetado. Analisemos graficamente a avaliao de poltica.
No grfico 14.1 definimos a linha de isoperda (I) da funo de perda social intertemporal
projetada. A funo de isoperda supe um nmero elevado de cenrios alternativos por parte do
banco central e negativamente inclinada (com inclinao 1/). Na prtica o nmero de
cenrios alternativos pequeno e I no continua. O valor de pode ser estimado a partir da
anlise realizada na seo 7.1.
234
Por outro lado, definimos a curva de Taylor projetada (ou
fronteira eficiente ex-ante) como o conjunto de projees possveis eficientes (F).
235
A fronteira
eficiente no sentido de que no existe outra simulao de poltica possvel que tenha menor
soma dos quadrados do desvio da inflao projetada sem ter maior soma dos quadrados do hiato
do produto projetado. A poltica tima ex-ante (P) dada pela poltica com projees possveis

234
Svensson (2010a) sugere que de forma pode-se considerar = 1.
235
Esta curva uma modificao da fronteira de poltica eficiente analisada no capitulo 6 (seo 6.4).
220

que apresenta menor perda intertemporal e determinada pela tangncia entre a curva de Taylor
projetada (F) e a linha de isoperda (I).
236


Grfico 14.1: Poltica monetria tima ex-ante

A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio de Svensson (2010a): Uma poltica monetria eficiente de um ponto de vista ex-ante
determinada pela poltica com projees possveis que, dada a preferncia do banco central,
apresente menor volatilidade na taxa de inflao e no produto agregado.

Svennson (2011a) apresenta um exemplo de avaliao de poltica monetria. Ele utiliza
os mtodos sugeridos para fazer uma avaliao da prtica do Federal Reserve e do Riksbank
sueco no segundo semestre de 2010. No vero de 2010, as previses de inflao do Federal
Reserve e do Riksbank estavam abaixo de suas metas e suas previses de desemprego acima das
taxas sustentveis. As condies macroeconmicas em ambos pases eram consistentes com
uma poltica monetria expansionista. O Federal Reserve manteve a taxa de poltica mnima e
comeou a comunicar um possvel afrouxamento monetrio no futuro (lanando o QE2 no
outono de 2010). Em contraste, o Riksbank comeou um perodo de forte aperto monetrio.
Svennson (2011a) acha que o argumento contra a poltica montria mais frouxa do Federal
Reserve e a favor do aperto do Riksbank no so convincentes e que o Riksbank atuou de forma
errada (e tive sorte) e que o Federal Reserve atuou de forma certa (e foi azarado). A economia
sueca apresentou um desempenho melhor do que o esperado devido a que as condies
financeiras eram melhores do que as consistentes com a trajetria da taxa de poltica do
Riksbank (sem o aperto monetario o desempenho macroeconmico sueco teria sido ainda
melhor). A economia americana teve um desempenho pior do que o esperado por causa de

236
A este respeito ver Svensson (2010b).

Y
F

0

P

I



221

outros fatores alm da poltica monetria e sem a flexibilizao da poltica monetria o
desempenho da economia americana teria sido ainda pior.

222



























PARTE 3: REVISANDO O NOVO CONSENSO
223

Captulo 15: Repensando a poltica monetria aps a crise de 2008-9

Introduo
A anlise da teoria da poltica monetria centra a ateno sobre como os bancos centrais
devem atuar frente a diversos tipos de choques temporrios com o objetivo de suavizar seus
efeitos macroeconmicos. Gal (2009) avalia que os modelos do novo consenso oferecem um
quadro coerente para a conduo e o desenho prtico da poltica monetria. Eles oferecem uma
ferramenta flexvel capaz de acomodar um nmero grande de caractersticas ausentes no modelo
bsico, incluindo aspectos de economias abertas, informao imperfeita e aprendizado,
desemprego, frico no crdito, etc. A adoo por parte dos bancos centrais, e outras
instituies, de modelos de escala mdia com essa abordagem garante que pelo menos algumas
das anlises quantitativas destinadas simulao de polticas ou previso sejam apoiadas por
uma rigorosa modelagem macroeconmica. Mas, a crise econmica de 2008-9 desencadeou um
debate intenso em relao s propriedades da poltica monetria na abordagem do Novo
Consenso. Neste captulo procuramos sintetizar alguns desses temas, apresentando os
argumentos de forma genrica e no exaustiva. Alguns detalhes podem ser encontrados nas
referncias bibliogrficas apresentadas.
Existem vrios pontos de vista em relao s mudanas que deveriam ser realizadas nas
recomendaes da poltica monetria, mas destacamos a proposta de Blanchard et al. (2010)
relativa s lies aprendidas durante a crise e suas implicaes para o ajuste da teoria da poltica
monetria.
237
Esse trabalho reflete a ideia de que nos modelos do Novo Consenso devem ser
incorporadas frices ou imperfeies de mercado (especialmente nos mercados financeiros)
que permitam o aperfeioamento das proposies de poltica monetria. Neste captulo
destacamos as concluses relativas a trs grandes temas: regime de metas de inflao,
estabilidade financeira e regime cambial.

15.1- Regime de meta de inflao
A estabilidade do produto e da taxa de inflao deve ser mantida como objetivo de
poltica monetria. A hiptese da taxa de desemprego natural tambm deve ser mantida, j que
continua se acreditando que no existe um conflito entre taxa de inflao e taxa de desemprego
no longo prazo. Em termos tericos deve-se continuar supondo que existe uma trajetria

237
Outras anlises sobre os desafios do Novo Consenso so Svensson (2010b, seo 5.2 e 2010c), Caballero (2010),
Kocherlakota (2010), Stark (2010), International Monetary Fund (2010), Mishkin (2011), Walsh (2011), Cecchetti
(2011), Borio (2011), Ortiz (2011) e Eichengreen et al. (2011). Para uma anlise do ponto de vista do Banco
Central do Brasil ver Sales e Barroso (2012).
224

subjacente de equilbrio geral com preos flexveis, que constitui o marco de referncia para a
anlise da dinmica macroeconmica.
Duas propostas tm sido levantadas em relao a correes do regime de metas de
inflao, ainda que nenhuma delas tenha sido implementada j que o debate ainda incipiente:
- Estabelecer metas de inflao maiores, rediscutindo os custos e os benefcios da inflao.
238

O debate outorga mais destaque ao caso da armadilha deflacionria (analisada no prximo
captulo), mas tambm est associado ao papel que as frices do mercado de trabalho e de
bens desempenham no equilbrio macroeconmico (analisado no captulo 19);
- Regime alternativo de poltica monetria baseado em metas para o nvel geral de preos e
no para a taxa de inflao.
239
Este regime j foi analisado no comeo dos anos 1990, mas
voltou a ser proposto novamente como substituto do regime de metas de inflao.

15.2- Estabilidade financeira
Uma lio da crise financeira que inflao e produto estvel uma condio necessria,
mas no suficiente do ponto de vista do bem-estar social j que se deve evitar tambm que se
criem grandes desequilbrios financeiros.
Antes da crise financeira global tinha-se a viso de que as consideraes sobre
estabilidade financeira no deviam desempenhar um papel nas decises sobre poltica
monetria, porque a poltica monetria no teria nenhuma influncia sobre a estabilidade
financeira. Mas os bancos centrais deveram admitir que a poltica monetria tivesse
consequncias para a estabilidade financeira, pois exigiria uma sorte considervel que os
objetivos tradicionais de poltica monetria (estabilizao do nvel de atividade e da taxa de
inflao) coincidam com os da estabilidade financeira. Os bancos centrais e os outros
reguladores macroprudenciais devem monitorar e avaliar em que medida as posies financeiras
assumidas por instituies alavancadas representam um risco para a estabilidade financeira. De
forma mais especfica, os bancos centrais devem analisar se a cauda inferior da distribuio dos
resultados futuros do conjunto de instituies financeiras muito grande de forma a gerar um
risco sistmico.
A estabilidade financeira deve ser considerada como uma poltica independente da
poltica monetria. A proposio de considerar a poltica monetria e a de estabilidade
financeira como independentes chamada de princpio da separao.
240
Os argumentos

238
Para uma anlise da proposta para estabelecer metas de inflao mais elevadas ver Walsh (2011, seo 4).
239
No apndice do captulo 7 analisamos as caractersticas principais deste regime. Para novas anlises da proposta
de meta para o nvel de preos ver Walsh (2011, seo 5) e Svensson (2010b, seo 5.1).
240
Ver, por exemplo, Tombini (2012) e De Gregorio (2012).
225

favorveis a este princpio so frices que surgem nos mercados financeiros.
241
Alguns
exemplos dessas frices so:
- Segmentao dos mercados financeiros e limites para a arbitragem de juros (devido, por
exemplo, complexidade dos mercados e s dificuldades de analisar informaes
relevantes). O banco central precisa s vezes intervir nos mercados financeiros, pois usar s
a taxa de poltica pode ser insuficiente;
- Bolhas especulativas nos mercados financeiros.
242
Desde os anos 1990, especialmente no
comeo de 2000 aps o estouro da bolha nas empresas de tecnologia da informao, o
debate da poltica monetria em relao s bolhas de ativos financeiros apresenta duas
alternativas: o banco central deve procurar atuar preventivamente (leaning aginst the
wind) ou intervir aps o estouro da bolha (cleaning the market);
243

- No neutralidade macroeconmica da regulao financeira. A regulao financeira pode
amplificar os choques financeiros.
244

Algumas variveis macroeconmicas podem ser consideradas como indicadores de
metas da poltica de estabilidade financeira, da mesma forma que, como vimos no captulo 10, a
estabilidade da dvida pblica uma meta para a poltica fiscal. As variveis que podem ser
utilizadas com essa finalidade so o preo dos ativos financeiros, o estoque crdito agregado, o
spread dos intermedirios financeiros, o grau de alavancagem e o grau de endividamento.
Os instrumentos da poltica de estabilidade financeira, que Blanchard et al. (2010)
chamam de instrumentos regulatrios cclicos, seriam os requerimentos de capital e de liquidez
para os bancos comerciais e de investimento, as regras para o crdito e o valor dos ativos
financeiros envolvidos, os requerimentos de margens nas bolsas de valores e as regras para
alavancagem e tomada de riscos.
Uma questo central no debate se as regras para a poltica monetria devem considerar
como objetivo os indicadores de estabilidade financeira. A resposta majoritria parece ser no.
A taxa de poltica pouco eficiente para alcanar a estabilidade financeira. So os instrumentos
regulatrios cclicos que devem ser usados para alcanar a estabilidade financeira. claro que o
marco regulatrio financeiro deve adquirir uma dimenso macroeconmica (analisando, por
exemplo, seu carter cclico e o risco sistmico das crises financeiras) e considerar a interao
entre autoridades monetrias e regulatrias. Svensson (2011b) sugere que a inter-relao entre

241
Canuto e Cavallari (2013, sees 1 e 2) apresentam os desafios de integrar as relaes macrofinanceiras e a
regulao macroprudencial com a poltica monetria.
242
No apndice deste captulo apresentamos o conceito de bolha de ativos financeiros e descrevemos sua dinmica.
243
A este respeito do debate lean vs. clean ver Mishkin (2011) e Shirakawa (2010b).
244
Ver Shirakawa (2010a), presidente do Banco de Japo entre abril de 2008 e maro de 2013, que apresenta uma
viso sobre o papel dos bancos centrais luz da experincia japonesa sobre bolhas, crises financeiras e deflao.
226

poltica monetria e a poltica de estabilidade financeira deveria ser similar estabelecida entre
poltica monetria e fiscal no captulo 10.
245

Existem outros temas de debate. Um deles se e o banco central deve assumir as funes
da poltica monetria e da poltica de estabilidade financeira ou se essas funes deveriam ser
realizadas por instituies diferentes.
246
O outro tema a dimenso internacional da estabilidade
financeira devido internacionalizao dos agentes financeiros. No captulo 17 (seo 4)
abordamos um dos problemas que a globalizao dos bancos provoca na estabilidade financeira.
As ideias sobre a inter-relao entre a poltica monetria e a poltica de estabilidade
financeira (em tempos normais) podem ser sintetizadas, seguindo Woodford (2010), da seguinte
forma:
- A taxa de poltica eficiente para alcanar metas para a taxa de inflao ou para o nvel do
produto, mas seu papel para evitar crises de crdito controverso. Ajustes na taxa de poltica
tm efeitos desprezveis sobre o risco de instabilidade financeira exceto quando o nvel de
alavancagem muito elevado e pequenas mudanas no valor dos ativos tm efeitos
substanciais no capital dos intermedirios financeiros;
- Como as crises de crdito so mais provveis quando os intermedirios financeiros so
altamente alavancados, pois o tamanho do choque de crdito requerido para ter uma crise
menor, melhoras na superviso e regulao macroprudencial reduzem as situaes em que
essas crises importam para a poltica monetria;
- difcil defender o argumento de que a instabilidade financeira e o de uso de indicadores de
risco deveriam ser totalmente ignorados nas decises de poltica monetria.

15.3- Interveno nos mercados de cmbio
Alguns bancos centrais, especialmente nos pases emergentes, suavizam a volatilidade ou
a tendncia da taxa de cmbio, promovendo s vezes discrepncias entre sua retrica e sua
prtica e afetando sua transparncia e credibilidade. Esses bancos centrais adotam regimes de
cmbio administrado, utilizando como instrumento de poltica cambial a acumulao de reservas
internacionais atravs de intervenes esterilizadas.
247
No captulo 18 analisamos as
caractersticas da inter-relao da poltica monetria e da poltica cambial num regime de
cmbio administrado, destacando a racionalidade das decises dos bancos centrais.

245
Caruana (2010) e Eichengreen et al. (2011) apresentam algumas propostas para analisar este tema. Longe de se
ter um consenso as propostas possuem algumas caractersticas diferentes.
246
Tombini (2012) considera que o debate aponta para a unificao das duas polticas pelos bancos centrais. Para
uma anlise histrica das funes dos bancos centrais ver Goodhart (2010).
247
Para uma anlise da resposta de pases emergentes aos desequilbrios da economia mundial ver De Gregorio
(2011) e Canuto e Cavallari (2013,seo 3).
227

O principal argumento para intervir nos mercados de cmbio que os choques cambiais
podem ser grandes e persistentes afastando a taxa de cmbio real de seu nvel de longo prazo por
perodos prolongados. Esse desalinhamento cambial pode provocar distores persistentes na
estrutura econmica justificando a interveno cambial.
Medidas macroprudenciais ou de regulao cambial, como evitar o descasamento de
dvidas em moeda estrangeira, tambm podem ser tomadas na rea cambial. Ostry et al. (2011)
admitem que sob certas circunstncias os controles de capitais so instrumentos de poltica que
permitem recuperar o controle da poltica macroeconmica (por exemplo, num quadro de
inflao elevada, apreciao cambial e reservas internacionais elevadas) e/ou reduzir a
fragilidade financeira. Seja por motivos macroeconmicos ou prudenciais existem
circunstncias em que os controles de capitais so instrumentos legtimos de poltica cambial
frente a ondas de fluxo de capitais.
248


15.4- Concluso
Uma concluso importante das lies aprendidas aps da crise financeira de 2008-9
que existem frices ou distores nos mercados financeiros que no tinham sido consideradas
nos modelos do novo consenso. O novo consenso destacou a rigidez nominal de preos de bens
e servios como a frico chave no ciclo econmico, mas negligenciou frices (falhas ou
imperfeies de mercado) que acontecem em outros mercados, especialmente nos mercados
financeiros. Ao no incorporar essas frices, esses mercados no interferem no ciclo
econmico e a transmisso dos choques no gera rupturas neles j que eles se ajustam
rapidamente. Os mercados sem frices supem implicitamente que so de concorrncia perfeita
e que so neutros do ponto de vista da transmisso de choques.
A poltica monetria deve interagir com outras polticas macroeconmicas, notadamente
a poltica de estabilidade financeira e a poltica de interveno cambial, expandindo sua caixa
de ferramentas e os modelos devem expandir a anlise da estrutura econmica incorporando as
relaes necessrias.
249

A seguinte proposio resume a anlise do captulo:

Proposio: Nos modelos do Novo Consenso devem-se incorporar frices nos mercados
financeiros, analisando tambm a interao da poltica monetria com a poltica de estabilidade
financeira e a poltica de interveno cambial. Devem-se definir as metas e os instrumentos das
polticas novas e adequar os modelos macroeconmicos para captar as relaes estruturais

248
Ver tambm De Gregorio (2012).
249
Para uma concluso similar a partir do aprendizado das experincias de alguns pases de Amrica Latina ver
Cspedes et al. (2012, seo IV).
228

novas. Tambm se devem discutir alguns aspectos institucionais, como a criao ou no de
novas instituies de regulao financeira.

No prximo captulo analisamos os efeitos de grandes choques de demanda, que geram
uma economia da depresso, sobre a poltica monetria. As no linearidades geradas nesse caso
foram revisitadas a partir da crise de 2008-9. Nos dois captulos seguintes apresentamos os
desenvolvimentos recentes relativos s inter-relaes da poltica monetria com a poltica de
estabilidade financeira e de interveno cambial. No ltimo captulo apresentamos os efeitos de
frices nos mercados de trabalho e de bens (chamadas de frices reais) sobre a poltica
monetria. Essas frices ajudam a completar a anlise dos efeitos provocados pelas
imperfeies de mercado.
Como veremos, essas inter-relaes levam a reconsiderar algumas das recomendaes
realizadas pelo novo consenso para a poltica monetria. Destaquemos que o debate das
proposies destes quatro ltimos captulos ainda no est consolidado e motivo de fortes
controvrsias. necessria mais pesquisa terica e emprica para consolidar algumas das ideias
apresentadas.
229

Apndice: Bolha de ativos financeiros
Uma bolha especulativa no mercado de um ativo financeiro um desvio do preo do
ativo em relao a seu preo fundamental. Considerando que os agentes so racionais, a
literatura permite descrever o comportamento de uma bolha, mas no explica como e porque
elas surgem e terminam. Analisemos esses pontos.
250

Seja P o preo de uma ao. Ele pode ser decomposto em duas partes: f o preo do
fundamental (que depende dos dividendos esperados) e b o preo de bolha (que depende da
psicologia do mercado):
P
t
= f
t
+ b
t
(1)
onde t indica tempo. Consideremos que f
t
constante no tempo:
f
t
= f (2)
Aplicando o operador E
t
em (1) temos que:
E
t
P
t+1
= f + E
t
b
t+1
(3)
Uma vez que a bolha se inicia, existe a probabilidade de que a bolha estoure no prximo
perodo e o preo da ao retorne ao nvel do fundamental. Mas se no estoura, a dinmica do
preo do ativo continua refletindo o comportamento da bolha e o retorno esperado do ativo deve
compensar o risco da bolha estourar. Assim, necessrio que a perspectiva de ganho de capital
seja crescente porque o risco de perda pelo estouro da bolha cada vez maior. Seja uma
constante e p a probabilidade da bolha no estourar no prximo perodo, o preo de bolha do
prximo perodo dado por:

t
b
p
) (
o
com probabilidade p
b
t+1
=
0 com probabilidade (1 p).
O valor esperado de b
t+1
:
E
t
b
t+1
= b
t
(4)
Substituindo (1) e (4) em (3) podemos obter:
E
t
P
t+1
= P
t
+ ( 1) b
t
(5)
Com a HER temos que:
P
t+1
= E
t
P
t+1
+
t+1
(6)
onde um choque e E
t

t+1
= 0. Finalmente substituindo (5) em (6):
P
t+1
= P
t
+
t+1
+ ( 1) b
t
(7)

250
Para uma resenha da literatura nova sobre bolhas ver Scherbina (2013). A literatura capaz de modelar as
caractersticas comuns de episdios histricos e oferecer uma viso de como as bolhas so iniciadas e sustentadas,
as razes dos estouros e por que as foras da arbitragem no costumam entrar em cena para esmagar-las.

230

A equao (7) descreve a dinmica do preo da ao. Vemos que:
- Se no existe bolha (b
t
= 0) o comportamento do preo da ao explicado por um passeio
aleatrio;
- Se existe bolha (b
t
0) o preo da ao depende do passeio aleatrio e da psicologia do
mercado.
251

Ressaltemos que o modelo apresenta uma descrio da dinmica da bolha racional, mas
no uma explicao dela j que no analisamos nem o surgimento nem o final desse fenmeno.
Ainda que a durao esperada da bolha no modelo apresentado seja
p 1
1
, a bolha racional
vista como um fato estilizado que aparece de forma exgena ao comportamento do mercado.
Por outro lado, existem problemas para identificar o componente de bolha. Na equao
(7) a bolha aparece como um componente adicionado ao passeio aleatrio, mas nada garante que
no seja um componente do fundamental. Em outras palavras, nada garante que o fundamental
seja dado por f
t
= f.

Isto torna mais difcil a preveno das bolhas especulativas.
252





251
De outro ponto de vista, a anlise da bolha explora a possibilidade das equaes diferenciais terem um nmero
infinito de solues, cada uma sendo a soma de um componente geral e outro particular.
252
Para uma anlise da poltica monetria neste contexto de bolha especulativa ver Blanchard (2000, seo 1) e
Mishkin (2011).

231

Captulo 16: Poltica monetria e a economia da depresso

Introduo
A crise financeira de 2008/9 apresentou choques grandes que geraram no linearidades
na estrutura econmica de diversos perodos, gerarando discontinuidades ou rupturas nela. Em
especial, a crise financeira gerou um grande choque de demanda negativo (recessivo) que foi
tratado com medidas no convencionais de poltica monetria e fiscal.
253
Os choques geraram
situaes de crise econmica que deveram ser tratados com medidas diferentes s acontecidas
em tempos normais (onde os choques so pequenos e no afetam a estrutura econmica). Esse
conjunto de situaes gerou uma economia da depresso que possui propriedades diferentes.
Consideremos alguns temas da economia da depresso que alteram as recomendaes de
poltica monetria. O primeiro trata da natureza da interao entre a poltica monetria e fiscal
se choques de demanda suficientemente grandes acontecem. Dois casos importantes so o da
armadilha deflacionria e do investimento. Choques na oferta de crdito podem obstruir os
canais de transmisso da poltica monetria gerando crises financeiras e colocando a economia
numa situao de restrio de crdito.
Estes casos foram analisados inicialmente na dcada de 1930 e foram discutidos durante
o novo consenso.
254
Mas, com a crise financeira de 2008/9, esses temas ganharam uma nova
dimenso de anlise e foram reinterpretados devido s dificuldades que surgiram com as
polticas recomendadas. Analisemos cada caso.

16.1- Armadilha deflacionria
Como a taxa de juros nominal no pode ser negativa (i 0 ou min i = 0), existe um
limite para a reduo de uma taxa de juros nominal se acontece um choque de demanda negativo
grande, chamado de limite zero para a taxa de juros (LZTJ). Essa restrio gera outra para o
valor mnimo da taxa de juros real dada pelo oposto da taxa de inflao (min r = ).
Se acontecer um choque de demanda negativo muito grande (devido, por exemplo, um
crash na bolsa valores ou na oferta de crdito) pode acontecer que a taxa de juros nominal que
compense o choque, permitindo que y = 0, seja negativa. Dado o LZTJ, o hiato do produto
permanecer negativo reduzindo a taxa de inflao. O choque recessivo pode levar a um espiral
deflacionrio e provocar a insolvncia financeira de muitas empresas devido a que as receitas
nominais podem ser insuficientes para pagar suas dvidas (efeito balano). Se a economia se

253
Nas palavras de Ben Bernanke (fevereiro de 2009) tempos extraordinrios requerem medidas extraordinrias.
254
Ver, por exemplo, Krugman (1998b).
232

encontra numa armadilha deflacionria (ou numa depresso) acontece uma descontinuidade na
estrutura econmica (no linearidade) que muda as recomendaes poltica econmica.
O grfico 16.1 caracteriza a armadilha deflacionria. Por simplicidade consideremos =
0 de forma que min r = 0. O choque de demanda provoca um deslocamento da curva IS (para
esquerda). O banco central responde reduzindo a taxa de juros real para zero e a economia
alcana o ponto B onde y < 0. Nesta situao a eonomia se encontra na armadilha deflacionria,
j que a poltica monetria convencial (uso da taxa de poltica) no consegue restabelecer o nvel
normal de atividade (fazer y = 0).

Grfico 16.1: Armadilha deflacionria e a curva IS

Analisemos de forma algbrica a argumentao considerando a curva IS fiscal
apresentada no captulo 11. Supondo que = 0, min r = 0 e
2
= 0, do problema do banco
central obtemos a sua funo de reao (FRBC):
1
1
*
c
k
b b
M
n
g r i + + H + =
Considerando i* = 0 (e lembrando que r
n
= a/b), o choque de demanda negativo necesrio para
que a economia se encontre na armadilha deflacionria tem que ser maior (em mdulo) que um
nvel crtico (
1
c
) dado por:
) (
1
g b a
M c
k c + H + = .
A proposio seguinte caracteriza uma depresso.

Proposio: Se |
1
| > |
1
c
| a economia se encontra na armadilha deflacionria ou em depresso.

Analisemos o canal das expectativas da poltica monetria na armadilha deflacionria.
Considerando a anlise do captulo 9 (seo 9.2), a curva IS pode ser escrita da seguinte forma:
1 2 1 1
) ( 2 c + + =
e
r r b a y . Como na armadilha deflacionria i
1
= 0, da equao de Fisher temos
IS(g
1
,
1
<0)

r
n
Z B
A
y
r
IS(g
o
,
1
<0)

IS(g
o
,
1
=0)
0
233

que a taxa de juros real corrente depende da inflao esperada para o perodo seguinte: r
1
=

e
2
. Substituindo na curva IS temos que
1 2 2 1
)] ( 2 c + H + =
e e
r b a y
Analisemos a estabilidade do equilbrio macroeconmico Se considerarmos, por
simplicidade, que as expectativas so estticas e que a taxa de inflao esperada igual taxa de
inflao do perodo anterior (
e
2
=
1
), a curva IS representa tambm na curva de demanda
agregada:
1 2 1 1
)] ( 2 c + H + =
e
r b a y
Na armadilha deflacionria a curva de demanda agregada positivamente inclinada (incl DA =
b > 0) e o princpio de Taylor no vlido: quando aumenta a taxa de inflao corrente (
1
) a
taxa de poltica (r
1
) diminui estimulando o nvel de atividade. Como vimos, o equilbrio
macroeconmico pode ser instvel nestas circunstncias.
O grfico 16.2 mostra que na armadilha deflacionria a curva de demanda agregada
positivamente inclinada e que o equilbrio macroeconmico (A) pode ser instvel.

Grfico 16.2: Armadilha deflacionria e a curva de demanda agregada

A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: Na armadilha deflacionria o princpio de Taylor no vlido e o equilbrio
macroeconmico pode ser instvel.

16.2- Poltica fiscal
Como vimos no captulo 11, em tempos normais a poltica fiscal no deve reagir a
choques de demanda. Retomemos o modelo desse captulo, que analisa a interao da poltica
monetria e fiscal, para analisar o papel da poltica fiscal se a economia se encontra na
armadilha deflacionria.
A

M
CP
DA
A
0 y
1
y
1 0

1
234

Na armadilha deflacionria o tesouro s tem por objetivo restabelecer o nvel de
atividade (fazer y = 0), desconsiderando a dinmica da dvida pblica. Na funo objetivo do
tesouro = 0 e L
T
= y
2
. O problema do tesouro dado por:
2
1
] ) ( [ min c k | + + H = g i b a L
M
T
g

sujeito : i = 0.
Da CPO determinamos o instrumento da poltica fiscal:
0 ) (
1
*
> =
+ H +
k
c
M
b a
g
Dado o limite da poltica monetria uma poltica fiscal expansionista eficiente para
restaurar o nvel de atividade (fazer y = 0). Pode-se observar que o dficit fiscal primrio
depende do tamanho do choque (
1
) e do multiplicador da poltica fiscal (). Quanto maior o
tamanho (em mdulo) do choque de demanda maior deve ser o dficit fiscal requerido e quanto
maior o multiplicador da poltica fiscal menor deve ser esse dficit.
Podemos verificar que essa a combinao de poltica econmica que permite alcanar o
bem-estar social desejado. Substituindo i* = 0 e g* na curva IS fiscal obtemos y = 0. Este
resultado est associado ao fato da economia se encontrar na armadilha deflacionria. Revertido
o choque de demanda, a poltica fiscal deve considerar novamente a trajetria tima da dvida
pblica.
255

No grfico 16.1 analisamos o resultado. O tesouro pode aumentar o dficit fiscal
primrio para fechar o hiato do produto, deslocando a curva IS para direita at alcanar o ponto
Z. De forma resumida a sequencia de eventos que observamos no grfico so:

1
curva IS r e g curva IS.
A proposio seguinte resume a anlise apresentada.

Proposio: Se a economia estiver numa armadilha deflacionria o tesouro nacional deve
compensar o choque recessivo, aumentando o dficit fiscal e desconsiderando a trajetria da
dvida pblica. O dficit fiscal requerido depende do tamanho do choque e do multiplicador da
poltica monetria.

16.3- Restrio de crdito
A armadilha deflacionria pode ser provocada por uma reduo abrupta da oferta de
crdito dos intermedirios financeiros. Se a percepo de risco dos intermedirios financeiros
aumenta substancialmente, devido, por exemplo, a uma queda no valor esperado dos
emprstimos, eles podem interromper as operaes do mercado de crdito e demandar ativos

255
Ver, por exemplo, Woodford (2011a)
235

sem risco. A restrio na oferta de crdito pode provocar um colapso do mercado de crdito e
um choque grande de demanda.
256

Em termos do modelo apresentado no captulo 8, a restrio de crdito acontece se a
oferta de novos crditos das instituies financeiras (dada pela curva OI) desaparece porque a
rentabilidade esperada dos emprstimos cai para zero (s 0). Neste contexto, a restrio VaR
no satisfeita e os intermedirios financeiros devem reduzir drasticamente suas taxas de
alavancagem. Mais precisamente, a taxa de alavancagem (a) deve ser reduzida para zero:
0 ) ( ~ e
k
s
a

Os emprstimos dos intermedirios financeiros so reduzidos porque a oferta de novos
emprstimos desaparece. O volume de emprstimos tende a ser igualar com o capital prprio (L
C). Os bancos comerciais ajustam seus balanos demandando ativos sem risco (por exemplo,
ttulos pblicos de curto prazo).
Eliminando a concesso de novos emprstimos os intermedirios financeiros
desenvolvem um processo desalavancagem de suas posies financeiras. Essa prtica pode
paralisar as operaes creditcias no mercado interbancrio e travar todo o sistema de crdito.
Neste contexto, a oferta de crdito dos intermedirios (OI) torna-se inelstica.
A seguinte proposio apresenta a concluso alcanada.

Proposio: uma reduo da taxa de alavancagem dos intermedirios financeiros gera uma forte
contrao da oferta de crdito enquanto dure o processo de desalavancagem.

Se existe restrio de crdito a poltica monetria convencional no funciona devido a
que os canais de transmisso da poltica monetria (canal dos emprstimos, do balano e do
risco) esto bloqueados. A taxa de poltica no consegue alterar a oferta de novos crditos, ainda
que seja nula (i* = 0). O aumento da percepo de risco dos intermedirios financeiros leva a
que s se demandem ativos sem risco, resultando numa situao similar da armadilha da
liquidez. Polticas no convencionais tornam-se necessrias.

16.4- Armadilha do investimento
Num ambiente recessivo o investimento (e o consumo) pode no reagir taxa de juros
real devido ao pessimismo dos empresrios conforme proposto por Keynes (1936, cap. 19). Este
efeito reduz a demanda de crdito bloqueando o canal de transmisso da poltica monetria.
Analisemos a resposta de poltica para este caso denominado de armadilha do investimento.

256
Uma anlise dos efeitos da contrao da oferta de crdito na propagao da crise financeira de 1930 feita por
Bernanke (1983).
236

Retornemos ao captulo 11 que analisa a inter-relao entre a poltica monetria e fiscal.
Na armadilha do investimento o produto no depende da taxa de juros real (y no depende de r).
Na curva IS fiscal temos que b = 0. A poltica monetria ineficiente porque neste caso seu
canal de transmisso est totalmente bloqueado. Notemos que se b = 0, da FRBC temos que a
taxa de poltica deveria ser muito grande (r* ), o que no faz sentido econmico. Neste
caso, o banco central pode manter a taxa de poltica no seu nvel natural (r = r
n
) e o tesouro
utilizar a poltica fiscal.
A poltica fiscal um fator estabilizante do nvel de atividade frente a um choque de
demanda negativo. Calculemos o valor timo do instrumento de poltica fiscal (g*). Da FRT
podemos obter:
0 ] [
2
1
) ( *
> =
+
+
| k
c k| a
g
.
O grfico 16.3 mostra o ajuste de uma economia na armadilha do investimento
considerando um aumento do dficit primrio de g
0
para g
1
. O aumento da demanda agregada
autnoma desloca a economia do ponto A para o ponto Z. No ponto Z a poltica fiscal compensa
todo o efeito do choque de demanda negativo (
1
< 0).

Grfico 16.3: Armadilha do investimento

A seguinte proposio sintetiza anlise.

Proposio: se o investimento (demanda agregada) no reage taxa de poltica, a poltica fiscal
pode compensar um choque recessivo.

16.5- Polticas monetrias no convencionais
Crises financeiras que interrompem os mecanismos de transmisso da poltica monetria
(canal do crdito e canal das expectativas) e geram choques grandes de demanda so pouco
frequentes. Alm da utilizao da poltica fiscal (analisadas na seo 16.1), a poltica monetria
pode utilizar outros instrumentos.
r
n
Z
A
y
r
IS(g
0
,
1
)

0
IS(g
1
,
1
)

y
1
237

Existem basicamente trs tipos de instrumentos no convencionais de poltica
monetria:
257

a- Expanso do crdito: os instrumentos procuram expandir a oferta de crdito das instituies
financeira, afetando o canal do crdito;
b- Afrouxamento quantitativo (quantitative easing): os instrumentos expandem o papel do
banco central como emprestador de ltima instncia, gerando uma expanso de seus
balanos ou;
c- Sinalizao de juros e inflao futuros: os instrumentos procuram afetar as expectativas de
taxas de juros futuros, elevando as expectativas de inflao futura ou reduzindo as de taxas
de poltica futuras (como vimos na seo 16.1).
Apresentemos alguns dos instrumentos no convencionais de poltica monetria utilizados na
crise de 2008/9.
Em relao ao primeiro tipo, alm de emprstimos diretos ao setor privado e da reduo
da taxa de compulsrio, os bancos centrais reduziram os requerimentos de margens para
emprstimos privados que usam uma cesta de ativos como colateral. Essa reduo das margens
permitiria relaxar a restrio sobre a taxa de alavancagem dos agentes financeiros e desobstruir
o canal do crdito reduzindo o spread do crdito e estimulando a demanda agregada. Mas o
resultado esperado no foi alcanado, j que nada garante que os bancos comerciais vo
expandir o crdito ou que a demanda de crdito vai se expandir. Outros instrumentos para
restabelecer as operaes de crdito so elevar o valor de mercado do estoque dos emprstimos
dos intermedirios financeiros ou capitalizar essas instituies elevando seu capital prprio.
Em relao ao afrouxamento monetrio, os bancos centrais demandaram ttulos privados
diversos (como notas promissrias ou ttulos de crdito imobilirio) ou ttulos pblicos de
prazos mais longos, procurando aumentar dos preos desses ativos financeiros (e reduzir suas
taxas de juros) e estimular o mercado de crdito elevando o fluxo de concesses atravs de
vrios mecanismos (por exemplo, elevando o preo das aes). As compras de ativos de longo
prazo expandem os balanos dos bancos centrais e a base monetria.
Em relao sinalizao, os bancos centrais anunciaram que as taxas de poltica ficariam
inalteradas em valores extremamente baixos durante perodos prolongados de tempo visando
reduzir as taxas de juros de longo prazo. Eles tambm destacaram mudanas nas preferncias em
relao s taxas de inflao no futuro, destacando serem mais lenientes com taxas elevadas ou
mudando suas avaliaes de risco (os riscos de inflao foram reduzidos e os riscos de recesso
elevados).

257
Para uma anlise das medidas no convencionais e de sua racionalidade ver Borio e Disyatat (2010). Para uma
anlise da poltica monetria neste contexto de armadilha da liquidez ver Blanchard (2000, seo 2).
238

A proposio seguinte sintetiza a anlise.

Proposio: Na armadilha deflacionria os canais convencionais de transmisso da poltica
monetria se encontram bloqueados e o banco central deve atuar nos mercados financeiros
atravs de polticas no convencionais, procurando destravar o crdito e reverter a deflao de
ativos de longo prazo.

Apresentemos algumas caractersticas tericas dos instrumentos de afrouxamento
monetrio e de sinalizao. Estamos interessados em analisar em que condies esses
instrumentos so eficientes para alcanar seus objetivos.

16.5.1- Afrouxamento monetrio
Woodford (2012b) prope que analiticamente til distinguir dois componentes
presentes em programas de demanda de ativos em grande escala por parte do banco central:
a- Afrouxamento quantitativo puro: definido pela compra ttulos de curto prazo utilizados
como encaixes pelos bancos comerciais e que incrementam o balano do banco central;
b- Operao Twist: as vendas de ttulos de curto prazo financiam a demanda de ttulos de longo
prazo, no alterando o tamanho do balano do banco central.
A poltica de expandir o balano do banco central com a demanda de ttulos de longo
prazo (que muitos chamam de afrouxamento quantitativo) equivalente a somar os dois
componentes e sua eficcia depende da eficcia de seus componentes. No grfico 16.4
ilustramos os efeitos desejados desta poltica considerando que o banco central j reduziu a taxa
de poltica para zero e que a curva de rendimento se deslocou para CR
1
. Ao comprar ttulos de
longo prazo o banco central deixa de operar no mercado interbancrio e comea a operar no
mercado aberto procurando alcanar a taxa de longo prazo i
2
(ponto B). Se o banco central tem
sucesso com sua poltica no convencional a curva de rendimento se torna mais achatada (CR
2
)
reduzindo os spreads dos papis de longo prazo.
239

Grfico 16.4: Poltica de mercado aberto

16.5.1.1- Eficcia das operaes de mercado aberto
A anlise da eficcia dos dois componentes presentes nas polticas de afrouxamento
quantitativo est embasada nos resultados apresentados por Wallace (1981), que destaca que o
tamanho e a composio do portflio do banco central so irrelevantes para o equilbrio dos
mercados de ativos financeiros. Para ele as operaes de mercado aberto so irrelevantes para
alterar os preos dos ativos financeiros e no possvel implementar a poltica montaria atravs
de operaes de mercado aberto. Apresentemos de forma simples o argumento de Wallace.
A ideia central que essas operaes no reduzem o risco de perda de renda do setor
privado, porque as perdas presentes do banco central so perdas do tesouro nacional e devem
significar em aumento futuro de impostos. Como o banco central no protege o setor privado
desse risco mudando seu portflio, o setor privado est to exposto a esse risco quanto antes da
poltica monetria e os preos dos ativos de risco no devem ser afetados pelas operaes de
mercado aberto. O efeito balano de portflio, mudana de preos relativos que induz o setor
privado a ajustar suas posies, no acontece se o banco central mantm menos de um ativo e
mais de outro.
258

Para desenvolver o argumento utilizemos um modelo de mdia-varincia de dois
perodos.
259
Consideremos mercados financeiros sem frico nos quais as famlias se protegem
do risco de impostos futuros. Elas formam seus portflios com um ativo com risco e outro sem
risco e maximizam a seguinte funo de utilidade esperada:
U(W
2
) = E(W
2
) (/2) var(W
2
)
onde W
2
o valor da carteira no segundo perodo e o grau de averso ao risco. A oferta do
ativo de risco e a demanda do ativo de risco pelas famlias z. Elas so tomadoras de preo
nesse mercado.
O banco central demanda o ativo com risco no perodo corrente (z
bc
) e financia esta
operao vendendo ativos sem risco. A perda possvel do banco central igual a (R r) z
bc
,

258
Este resultado apresentado como sendo uma consequncia do teorema Modigliani-Miller e comparvel ao
resultado da equivalncia ricardiana em poltica fiscal
259
O modelo sugerido por Woodford (2010).
maturao
1 2
i

i i
2
i
2 CR
2
CR
1
A
B
240

sendo r o retorno (certo) do ativo sem risco e R o retorno (estocstico) do ativo com risco. Seja
o valor mdio de R e
2
a varincia de R. Se acontece uma perda no perodo 1, o tesouro
nacional cobra um imposto nesse valor no perodo 2.
O valor da carteira das famlias no segundo perodo pode ser apresentado da seguinte
forma:
W
2
= (1 + r) W
1
+ (R r)
onde z + z
bc
a demanda total do ativo com risco. O problema de carteira das famlias
dado por:
) (
2
] ) ( ) 1 [( max
^
2 2
^
1
^
z z r R W r
z
o
o
+ +


Da CPO obtemos a demanda total de ativo de risco:
2
^
o o
r R
z

=


A demanda total do ativo com risco () no depende da deciso do banco central (z
bc
). Se o
banco central aumenta sua demanda de ativos com risco as famlias reduzem a sua demanda em
igual quantia. Dada a condio de equilbrio do mercado de ativo de risco ( = ), podemos
concluir que a deciso do banco central no afeta o preo do ativo com risco.
260

A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio (neutralidade Wallace): As operaes de mecado aberto no alteram os preos dos
ativos financeiros porque no reduzem o risco de perda de renda do setor privado. As perdas
presentes do banco central so perdas do tesouro nacional e devem significar um aumento futuro
de impostos.

16.5.1.2- Eficcia do afrouxamento monetrio
Analisemos em que condies o afrouxamento quantitativo puro e a operao Twist so
eficazes para alcanar seus objetivos. A anlise da eficcia do afrouxamento quantitativo puro
pode ser realizada a partir da ideia de neutralidade Wallace.
261
Quando a taxa de poltica j
alcanou o limite zero, os ativos so mantidos por razes diferentes ao do valor de seus retornos
pecunirios (r, e
2
). Alguns passivos monetrios do banco central podem ser avaliados de
forma diferente por alguns agentes econmicos, destacando suas condies de liquidez. Os
encaixes bancrios tm um papel especial no sistema de pagamentos e so avaliados pelos juros

260
O resultado mantido se so includos na anlise investidores alavancados que utilizem uma restrio VaR para
administrar riscos. A este respeito ver Curdia e Woodford (2010).
261
Curdia e Woodford (2010, seo 1) apresentam as condies para que a demanda de ativos de risco por parte do
banco central possa elevar os preos desses ativos.
241

e os servios de transao que fornecem. Esses servios constituem um prmio de liquidez, dado
pela diferena entre a taxa de juros dos ttulos de curto prazo e os encaixes bancrios. Quando o
banco central aumenta os encaixes bancrios comprando ttulos de curto prazo melhora a
estrutura patrimonial dos bancos e inviabiliza o resultado de Wallace. Mas com o aumento da
oferta de encaixes o valor marginal dos servios de transao diminui, levando a uma reduo
de prmio de liquidez. Quando a oferta de encaixes aumenta o suficiente para reduzir o prmio
de liquidez a zero, a taxa de juros dos ttulos curtos alcanam seu valor mnimo e os bancos se
tornam indiferentes entre manter encaixes ou ttulos sem risco.
Para a operao Twist ser eficiente necessrio que os ttulos de curto e longo prazo no
sejam substitutos perfeitos nas carteiras do setor privado e que os preos relativos dos ativos se
ajustem mudanas na quantidade disponveis para o setor privado.
262
A hiptese de que os
ttulos no so substitutos perfeitos supe que as curvas de demanda desses ativos no so
perfeitamente elsticas. Como o banco central compra mais ativos de longo prazo, a oferta
lquida destes ttulos para o setor privado diminui aumentando o preo e diminuindo o
rendimento desses ttulos. J os rendimentos dos ttulos de curto prazo aumentam. A mudana
de preos relativos que induz o setor privado a ajustar suas posies provoca um efeito portflio.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: O afrouxamento monetrio puro eficiente se os encaixes bancrios incorporam na
sua avaliao um prmio de liquidez, mas essa eficincia diminui a medida que aumentam os
encaixes bancrios e diminui o prmio de liquidez. A eficcia da operao Twist depende de que
os ativos no sejam substitutos perfeitos, de forma que as curvas de demanda no sejam
perfeitamente elsticas e aconteam efeitos portflio (mudanas de preos relativos que induzem
o setor privado a ajustar suas posies).

16.5.2- Sinalizao de juros e inflao
Como vimos na seo 16.1, para escapar da armadilha deflacionria o banco central pode
sinalizar que as taxas de poltica sero mantidas baixas por um perodo longo no futuro. Isto
pode ser feito anunciando uma poltica monetria expansionista para o futuro, sinalizando com
taxas de juros nominais baixas no futuro ou taxas de inflao mais elevadas.
263
Em termos da
anlise da seo 16.1, um aumento da inflao esperada (
e
2
) reduz a taxa de poltica corrente

262
A substituio imperfeita pode ser o resultado de uma segmentao de mercados ou de preferncias de habitat.
Ver captulo 9, seo 9.1.
263
Krugman (1998b) foi o primeiro a apresentar esta viso de prometer criar inflao futura maior para escapar da
armadilha deflacionria. Ele descreve este tipo de poltica como compromisso crvel para ser irresponsvel. Para
uma anlise mais recente dessa abordagem ver Walsh (2010b).
242

(r
1
) e eleva o nvel de atividade corrente (y
1
). Por outro lado, uma reduo da taxa de poltica
esperada (r
e
2
) reduz a taxa de juros de longo prazo (r
2
) e aumenta o nvel de atividade (y
1
).
claro que o banco central deve reverter essas sinalizaes assim que a economia
escapar da recesso para no perder posteriormente o controle da taxa de inflao. A proposio
seguinte conclui o argumento.

Proposio: Na armadilha deflacionria uma sinalizao de taxas de polticas nominais futuras
baixas ou de taxas de inflao futura altas pode elevar a demanda agregada e o nvel de
atividade presente.

Woodford (2012b) prope que a sinalizao, que estimule as expectativas de inflao por
um perodo de tempo suficientemente longo, pode ser feita atravs da adoo do Federal
Reserve de um regime de metas para o produto nominal.
264
Analisando a situao da economia
americana em 2012, esse regime permitiria gerar o compromisso de aceitar uma taxa de inflao
acima de sua meta (implcita) ainda depois de que o nvel do produto tenha retornado a seu nvel
potencial.

16.5.3- Comentrios finais
A anlise apresentada neste captulo no impede que em condies macroeconmicas
normais seja tima uma separao completa entre a poltica monetria e a gesto de liquidez.
Em tempos normais o banco central deve manter em sua carteira ttulos altamente lquidos do
tesouro nacional e utilizar seguros bancrios e instrumentos de regulao financeira para no
gerar problemas de risco moral ou de solvncia, liquidez e maturidade na dvida pblica. O uso
de polticas monetrias no convencionais em tempos normais pode melhorar a situao
presente, mas aumenta o risco de crises futuras.
265

Por ltimo, se armadilha deflacionria acontece num pas grande cria-se um problema
para a coordenao internacional de polticas monetrias. Apresentemos este tema de forma
intuitiva.
266
Consideremos que um pas grande sofre um choque de demanda negativo grande
que gera uma armadilha deflacionria e anuncia uma poltica monetria presente e futura
expansionista. A moeda do pas domstico vai se desvalorizar e a do pas externo vai se apreciar
pelo perodo em que a poltica monetria for frouxa. Se o perodo for prolongado pode-se
deflagrar uma guerra cambial entre os pases j que os bancos centrais podem administrar a

264
No apndice deste captulo destacamos alguns pontos da proposta de Woodford, que provocou um debate forte
sobre a poltica monetria do Federal Reserve.
265
No apndice do captulo 17 apresentamos alguns modelos de crises financeiras.
266
No captulo 18 retomamos este tema de forma mais detida.
243

taxa de cmbio para contrarrestar os efeitos recessivos que surgem originalmente do choque de
demanda negativo no pas grande. A poltica dos bancos centrais de tentar desvalorizar a moeda
local pode gerar uma nova verso das polticas cambiais de empobrecer o vizinho dos anos
1930.
267




267
Para uma anlise geral dos efeitos dos transbordamentos em tempos de crise ver Eichengreen et al. (2011, cap.
3) e Eichengreen (2013).
244

Apndice: Orientao futura e meta para o nvel do produto nominal
Aps a crise financeira de 2008-2009, houve um intenso debate sobre como lidar com
situaes em que a economia est em uma armadilha de liquidez e a taxa de juros nominal
atinge seu limite inferior igual a zero. Alguns autores destacam que com um regime de meta
para o nvel de preo uma economia atinge o limite zero da taxa de juros com menos freqncia
e pode sair da armadilha mais facilmente do que uma economia com um regime de metas de
inflao. A meta do nvel de preo implica menos variabilidade da inflao que o de metas de
inflao, desde que os formuladores de polticas possam moldar as expectativas sobre a inflao
futura de forma eficaz.
268
O regime proporciona uma inflao "segura" contra o risco de
alcanar o limite zero da taxa de juros com uma inflao muito baixa.
269
Por outro lado, durante
uma deflao os agentes esperam inflaes futuras para que o nvel de preos volte a sua
trajetria normal, reduzindo a taxa de juros real e aumentando o produto. A meta do nvel preos
geraria expectativas de inflaes futuras sem ter que recorrer a medidas no convencionais.
Woodford (2012b) ctico em relao eficincia da poltica de afrouxamento
quantitativo e prope que o Federal Reserve desenvolva um compromisso firme que gere uma
taxa de juros baixa por um perodo de tempo longo. Sua idia ter um critrio objetivo com
duas qualidades: concentrar-se no nvel de uma varivel nominal (em vez de sua taxa de
crescimento) e envolver uma combinao de preos e atividade econmica. A estratgia de
comunicao consiste em substituir um regime de meta de inflao flexvel por outro com uma
meta no nvel de preos ponderada pelo hiato do produto. Uma meta para o nvel do produto
nominal seria uma simplificao da meta proposta. Para evitar que um hiato do produto positivo
signifique uma deflao (j que o timo aumentar as expectativas de inflao) crucial
comunicar ao pblico a meta do nvel de preos de longo prazo, que cria a expectativa de
inflao desejada. Por este motivo Eggertsson e Woodford (2003, seo 3.2) mostram que um
compromisso crvel, devido a polticas dependentes da histria, pode atenuar as distores
criadas pela taxa de juros zero. Analisemos estes argumentos.
Woodford (2013) destaca que o resultado da poltica monetria depende de como ela ser
conduzida no futuro. Para que o resultado da poltica monetria seja determinado nos modelos
novo keynesiano dinmico, o pblico deve acreditar que as projees do banco central so
corretas ou razoveis. Mas no suficiente perguntar aos membros do comit de poltica
monetria sobre os resultados futuros possveis, j que eles podem no cumprir seus
compromissos se as condies de mercado mudam. Este requerimento de credibilidade permite
que a poltica monetria tenha uma consistncia intertemporal.

268
Como vimos no apndice do captulo 7 (seo 3), a razo por trs destes resultados o mecanismo expectacional
embutido na meta do nvel de preo.
269
A este respeito ver Billi (2008).
245

Uma meta para o nvel de preos (ajustado pelo hiato do produto) impe um
compromisso firme por parte do banco central, reduzindo os erros de julgamento do banco
central. Se a inflao efetiva maior que a meta de inflao, o banco central deve compensar
essa inflao para retornar meta de preos. Como Woodford (2012b) destaca, a trajetria do
nvel de preos retornaria a sua trajetria de longo prazo. Neste caso, a poltica monetria seria
dependente da histria (history dependent), em oposio s polticas prospectivas (forward
looking) que no tem esse compromisso. Com meta para o nvel de preos a orientao futura
(forward guidance) da poltica monetria teria mais credibilidade e geraria menos dvidas sobre
como a poltica monetria ser realizada no futuro.
270
No regime de meta do nvel de preos
existe um estabilizador automtico que perdido no regime de meta de inflao. As metas de
poltica so independentes do horizonte futuro e permitem manter o mesmo critrio ao longo do
tempo: o banco central no pode mudar o critrio ao longo do tempo.
A argumentao anterior pode ser apresentada de forma alternativa. A meta do nvel de
preos (ajustada pelo hiato do produto) permite uma descrio mais completa da poltica
monetria futura que a meta de inflao. necessrio um critrio objetivo de como possvel
alcanar a taxa de inflao desejada de mdio prazo e a meta de inflao no suficiente para
determinar um critrio claro de como gerar a taxa de inflao desejada no mdio prazo (a forma
pela qual se mantm a confiana permanece obscura).
271

A meta de preos incorpora um compromisso para a correo das metas perdidas no
passado. Ela gera um mecanismo de correo de erro nas decises do banco central que permite
eliminar um vis na poltica monetria, ainda se existe informao imperfeita.
A proposta de Woodford (2013) pode ser ilustrada a partir do modelo apresentado no
apndice do captulo 7 (seo 3). Considerando que a meta para o nvel de preos p
t
M
e que,
por simplicidade, p
t1
= 0 a regra monetria para o regime de nvel de preos dada por:
M
t t d t
p y p = +
~


Nesta regra supe-se que p
t1
satisfaz a meta do nvel de preos (p
t1
= p
M
t1
). A regra monetria
deixa claro que, dado p
M
t
, se o hiato do produto aumenta (y
t
> 0) deve acontecer uma deflao
(
t
< 0).
272

Esta regra monetria (que estabelece uma taxa de inflao ajustada pelo hiato do
produto) de comunicao difcil. Se, por simplicidade, supomos que 1 /
~
= d ,
273
a regra

270
Uma regra de poltica se torna mais crvel no tempo atravs de repetidas demonstraes de seu compromisso
para atuar de acordo com ela.
271
Uma alternativa seria estabelecer como meta uma mdia mvel da taxa de inflao para um perodo longo (de 5
at 10 anos).
272
De forma alternativa, a regra para o nvel de preos pode ser escrita como
M
t t t d t
y y H = + H

) (
1
~

.
246

monetria dada por: p
t
+ y
t
= p
M
t
. Como o hiato do produto (y
t
) a diferena entre o logaritmo
do produto efetivo (Y
t
) e o logaritmo do produto potencial (Y
P
t
), a regra monetria pode ser
escrita como uma meta para o produto nominal:
274

Y
N
t
= Y
NM
t

onde Y
N
= p + Y o logaritmo do produto nominal e Y
NM
= p
M
+ Y
P
o logaritmo da meta para
o produto nominal. A meta do nvel de preos pode ser entendida como um objetivo
intermedirio que para alcanar a taxa de inflao desejada de mdio prazo, sendo estabelecida
como p
M
t
= p
M
0

M
t.
De forma prtica, a funo de reao do banco central neste regime uma regra de
Taylor na qual se substitui a taxa de inflao pelo nvel de preos:
r = r
n
+ [(p + Y) (p
M
+ Y
P
)] = r
n
+ (p p
M
) + y
onde > 0 um parmetro.
275

A proposio seguinte resume o argumento.

Proposio (Woodford 2012b e 2013): De forma simples, a poltica monetria tima deve
compensar qualquer desvio da trajetria do nvel do produto nominal de sua trajetria de meta.
Isso cria um compromisso firme em relao taxa de inflao desejada de mdio prazo (que
diferente de uma promessa simples), reduzindo a incerteza da poltica monetria.

A meta do produto nominal deve considerar as oscilaes do produto potencial. Do
contrrio, o regime pode gerar taxas de inflao esperada muito distantes da meta de inflao
desejvel para o mdio prazo, gerando um problema de inconsistncia intertemporal. Os juros
futuros esperados poderiam aumentar (porque a taxa de inflao futura esperada elevada),
promovendo um aumento dos juros longos correntes.
276


273
Supo-se que
~
= d. Woodford (2013) chama esta hiptese de abordagem equilibrada.
274
Woodford (2012b) considera que o regime de meta para o nvel do produto nominal uma evoluo do regime
de meta de inflao flexvel, associada meta do nvel de preos.
275
Somando e substraindo p
1
no segundo somando e considerando que considerando que p
1
igual meta de
preo desse perodo, a regra monetria similar regra de Taylor: r = r
n
+ (
M
) + y. O regime de meta do
produto nominal pode ser pensado como um caso particular da regra de Taylor, onde o desvio da inflao e o hiato
do produto afetam de igual forma a taxa de poltica.
276
Em relao experincia americana, o produto nominal caiu a partir de 2008 de sua tendncia linear de longo
prazo (1990-2012). Em 2012 essa diferena era de 14%, sendo explicada pelo hiato do produto real j que o nvel
de preos seguiu sua tendncia de longo prazo (com uma taxa de inflao de 2% ao ano). Por outro lado, em 2012 o
produto potencial estaria 8% abaixo de sua tendncia linear anterior, de forma que o hiato do produto (real) seria de
6%. Bullard (2012) ressalta que tornar o hiato do produto (real) positivo para fechar o hiato do produto nominal
deve gerar uma inflao mais elevada, j que no existe hiato na trajetria dos preos. Para uma anlise crtica da
proposta de Woodford para a economia americana, em especial dos problemas de inconsistncia temporal e de
incerteza inflacionria, ver Davies et al. (2012).
247

A proposta de procurar uma taxa de crescimento estvel do produto nominal apresenta
uma viso similar para os objetivos da poltica monetria da estabelecida pela regra de
Friedman.
277
O compromisso gerado implica em estabelecer uma regra de poltica monetria.


277
A proposta de Friedman (1960) foi resenhada na seo 1 do captulo 7.
248

Captulo 17: Poltica monetria e estabilidade financeira

Introduo
Blanchard et al. (2010) colocam que na Grande Moderao a poltica monetria estaba
bem adaptada para lidar com os choques que see apresentaram. Mas o sucesso na moderao das
flutuaes econmica pode ter semeado as causas da crise de 2008/2009.
278
A Grande
Moderao levou muitos formuladores de poltica monetria e reguladores financeiros a
subestimar o risco macroeconmico, ignorar os riscos de cauda, flexibilizar as regras de
regulao financeira e tomar decises que se revelaram muito arriscadas aps a crise.
Como vimos no captulo 15, uma concluso que a elaborao da poltica monetria
deve considerar o papel do ciclo financeiro, outras metas (como a estabilidade financeira) e
outros instrumentos (como os instrumentos regulatrios cclicos), alm de expandir os modelos
macroeconmicos para que a anlise da estrutura econmica incorpore as relaes necessrias.
Borio (2012) sugere algumas das estratgias de modelagem do ciclo financeiro. Destaca fatos
estilizados do ciclo financeiro, conjecturas sobre o que pode ser feito para model-lo
satisfatoriamente e suas implicaes para a poltica monetria.
Neste captulo apresentamos um modelo simplificado que ilustra como poderia ser
expandida a poltica monetria, seguindo a proposta de Woodford (2012a) e o comentrio de
Svensson (2012). O caso tpico contra a qual o banco central deve tomar cuidado no aquele
em que a mdia da distribuio dos possveis resultados futuros das instituies financeira
muito baixo, mas aquele em que a cauda inferior da distribuio muito grande. Em especial, a
questo de maior preocupao a probabilidade de um mau resultado conjunto. O modelo
considera uma poltica monetria do tipo leaning against the wind que permite alcanar
tambm a estabilidade financeira, reduzindo a probabilidade de uma crise financeira.
279
Seu
objetivo apresentar uma ilustrao de como poderia ser desenvolvida a inter-relao entre
poltica monetria e estabilidade financeira.
A crise financeira tambm destacou a necessidade de alcanar a estabilidade financeira
num mundo em que o sistema bancrio multinacional. Na ltima seo analisamos em que
medida a integrao financeira nacional permite que as polticas financeiras nacionais possam
alcanar o objetivo de estabilidade financeira. De forma similar ao trilema monetrio definido
no modelo Mundell-Fleming para economias abertas com mobilidade de capital, sugere-se um
trilema financeiro com integrao financeira.


278
Conforme coloca um ditado bancrio, os crditos ruins so concedidos em tempos bons.
279
Um modelo com uma estrutura similar, mas com outras frices nos intermedirios financeiros, apresentado
por Adrian et al. (2010).
249

17.1- Blocos do modelo
Consideremos que existem duas polticas econmicas: a poltica monetria e a poltica de
estabilidade financeira. Essas polticas so descentralizadas no sentido que so determinadas
separadamente. A poltica de estabilidade pode ser determinada pelo banco central ou outra
autoridade de regulao financeira
Uma medida de estabilidade financeira pode ser o spread agregado do crdito ()
analisado no captulo 8. Esse indicador de distoro do crdito considera a distoro da alocao
de despesas devido a frices no mercado de crdito e afeta o bem-estar social porque os gastos
dos tomadores de crdito so ineficientemente baixos quando aumenta , j que um maior
significa que a utilidade marginal dos tomadores de crdito deve exceder numa extenso maior a
utilidade marginal dos poupadores.
Woodford (2012a) considera um modelo descontinuo no qual a condio dos mercados
financeiros apresenta s dois estados e existe uma probabilidade de transio entre esses estados
(modelo um modelo com mudana de regimes). Consideremos que o grau de distoro do
crdito pode assumir s dois valores: em situaes de normalidade = 0 e numa crise financeira
=
C
> 0. O bem-estar social menor quando a economia se encontra numa crise financeira e o
objetivo de estabilidade financeira reduzir a incidncia de crises financeira. Em outras
palavras, valores elevados de podem estar associados com crises financeiras que tambm
afetam o bem-estar social.
De forma similar anlise do captulo 11, supomos que a funo de perda social (L)
pode ser desmembrada em duas partes: uma FPS para a poltica de estabilidade financeira (L
PEF
)
e outra para a poltica monetria (L
PM
):
L = L
PEF
+ L
PM

O objetivo da poltica de estabilidade financeira estabilizar a medida da distoro do
crdito em relao a seu nvel timo. Para Woodford (2012a), essa medida representa a perda de
utilidade que a frico no mercado de crdito provoca na composio da demanda agregada e no
esforo de trabalho dos tomadores de emprstimo e dos poupadores.
280
As distores so
minimizadas quando o spread do crdito nulo ( = 0), j que nesse caso as utilidades
marginais da renda dos tomadores de emprstimo e dos poupadores so iguais. A FPS da
poltica de estabilidade financeira pode ser aproximada da seguinte forma:
L
PEF
=
2


280
A distoro no mercado de crdito provoca diferenas nas utilidades marginais da renda de poupadores e
tomadores de crdito porque seus salrios relativos no refletem corretamente suas desutilidades marginais relativas
do trabalho, levando para uma ineficiente diviso do esforo do trabalho. Por outro lado, uma maior disperso de
preos resulta em uma composio menos eficiente da produo se a frico no crdito aumenta. Concluindo, se
aumenta a utilidade mdia das famlias reduzida porque a eficinciada na alocao da demanda agregada e a
eficincia na alocao do esforo do trabalho dos dois tipos de agentes reduzida.
250

Consideremos que o instrumento de estabilidade financeira, determinado pela autoridade
de regulao financeira, o nvel de requerimento de capital prprio das instituies financeiras
(rc).
281

A estrutura econmica caracterizada pela curva IS, os determinantes da distoro do
crdito e a curva de Phillips. Analisemos esses componentes da estrutura econmica.
A curva IS pode ser especificada da seguinte forma:
y = a b r g +
1
(1)
onde g um parmetro positivo (g > 0). Um aumento de reduz a utilidade marginal da renda
associada com um dado nvel de demanda agregada, levando a uma composio menos eficiente
da demanda agregada. Um aumento do grau de distoro do crdito reduz a demanda agregada.
A distoro do crdito depende diretamente de uma medida de alavancagem do setor
financeiro (A). O risco sistmico aumenta com a alavancagem do sistema financeiro porque
aumenta a probabilidade de que choques negativos desencadeiem uma cadeia de falncias de
instituies financeiras de magnitude significativa. A ideia que quando as instituies
financeiras so muito alavancadas menores so os choques requeridos para gerar uma crise.
Seguindo Woodford (2012a) consideremos que apresenta um comportamento discreto.
Suponhamos que existe um valor crtico de A (A
C
) acima do qual acontece uma crise financeira.
A funo de distoro do crdito dada da seguinte forma:


= 0, se 0 A A
C

(2)

=
C
, se A > A
C

Esta a equao fundamental do modelo e destaca que a medida de distoro do crdito uma
varivel endgena. O grfico 17.1 mostra a funo de distoro do crdito.

Grfico 17.1: Grau de distoro do crdito e crise financeira

O nvel de alavancagem (A) depende do hiato do produto (y), do instrumento da poltica
de estabilidade financeira (rc) e de choques que representam os efeitos de variveis exgenas ao

281
Outros instrumentos de regulao financeira poderiam ser considerados.

C
= (A)
A

A
C
0
251

modelo. A ideia desta relao que a alavancagem varia com o tamanho dos balanos das
instituies financeiras que, por sua vez, depende do volume de novos crditos. As concesses
de crdito so uma funo crescente do nvel de atividade se aumentos da renda aumentam a
demanda por intermediao (como consideramos no captulo 8). Por outro lado, requerimentos
de capital maiores levam a que as instituies financeiras fiquem menos alavancadas. Se as
relaes da equao de alavancagem so lineares podemos escrever:
A = m y n rc +
5
(3)
onde m e n so parmetros positivos (m, n > 0) e
5
um rudo branco que representa os efeitos
de choques na alavancagem da economia.
A taxa de inflao depende da distoro de crdito, j que afeta o produto e, em
consequncia, a demanda de trabalho e o custo marginal. Assim, existe um efeito direto de
sobre a taxa de inflao. A curva de Phillips dada por:
=
M
+ d y + h +
2
(4)
onde h um parmetro positivo (h > 0). Por simplicidade, Consideremos que o parmetro h
pequeno (h 0 ) e pode ser negligenciado numa primeira aproximao.
As equaes (1), (2) e (3) permitem apresentar os canais de transmisso da poltica
monetria e de estabilidade financeira sobre as distores do crdito. O canal de transmisso da
poltica monetria pode ser apresentado com as seguintes relaes causais:
r y A
J o canal de transmisso da poltica de estabilidade financeira pode ser apresentado como:
rc A
Vemos que a poltica monetria afeta de forma indireta as distores do crdito atravs de
variaes no nvel de atividade, enquanto que a poltica de estabilidade financeira tem um
impacto mais direto sobre .

17.2- Poltica monetria e de estabilidade financeira
O problema de estabilidade financeira definido da seguinte forma:
2
min e =
PEF
rc
L
sujeito : = 0, se 0 A A
C
=
C
, se A > A
C

A = m y n rc +
5

y = a b r g +
1

A soluo do problema rc
*
, que estabelece a funo de reao do regulador financeiro,
dada por:
252

5 1
*
1 1
) ( c c
n
A
n
r b a
n
m
rc rc
C
+ + = >

(5)
A equao (5) determina um limite mnimo de rc e permite reduzir a probabilidade de ter uma
crise financeira. Para valores de rc maiores que

rc temos que A < A


C
e = 0.
Os seguintes comentrios apresentam elementos para a poltica de estabilidade
financeira:
- Deve existir uma restrio macroeconmica para o instrumento de regulao financeira. Os
determinantes microeconmicos da regulao financeira podem impor outras condies para
rc;
- A restrio macroeconmica nos requerimentos de capital deve ser pr-cclica, j que esses
requerimentos podem aumentar no auge do ciclo econmico (

rc aumenta se aumenta
1
).
Isto estabelece a dimenso macroeconmica da regulao financeira;
- A funo de reao do regulador financeiro depende da taxa de poltica, j que um aumento
de r reduz o limite superior

rc . A relao mostra a interdependncia de poltica.


O instrumento de poltica monetria a taxa de poltica (r). O objetivo da poltica
monetria estabilizar a taxa de inflao e o produto. Seja L
PM
a FPS da poltica monetria.
Como em condies de normalidade A A
C
e = 0 o problema de poltica monetria idntico
ao do captulo 6:
2 2
) ( min y L
M
PM
r
+ H H =
sujeito s equaes (1) e (4)
A soluo do problema de poltica monetria :
2
2
1 *
) (
c

c
+
+ + =
d b
d
b
r r
n
(6)
Substituindo (6) em (5) obtemos a soluo para o instrumento de poltica de estabilidade
financeira:
5 2
2
1
) (
1
c c
n d n
d m
A
n
rc
C
+
+
=

(7)
A seguinte proposio sintetiza a anlise apresentada.

Proposio: Em condies de normalidade pode-se estabelecer uma restrio macroeconmica
para a regulao financeira que garante o objetivo de estabilidade financeira ( = 0) e a poltica
monetria pode-se concentrar em seus objetivos tradicionais (estabilizar o nvel de atividade e a
taxa de inflao).

253

Pode-se observar que os resultados obtidos ao considerar as polticas monetrias e de
estabilidade financeira de forma separada so timos do ponto de vista do bem-estar social.
Ressaltemos que a funo de perda social (L) formada pela soma das duas polticas de forma
que:
282

L = L
PM
+ L
PEF
= (
M
)
2
+ y
2
+
2


17.3- Crise financeira
283

Analisemos os efeitos de um choque no nvel de alavancagem que gere uma crise
financeira.
284
Consideremos um choque positivo no nvel de alavancagem (
5
> 0) que provoca
um aumento no nvel de alavancagem do sistema financeiro de forma que A > A
C
. Esse choque
tem a forma de um sunspot, j que a economia sai de seu equilbrio sem crise financeira e passa
para outro com crise.
O novo equilbrio com crise financeira apresenta dois efeitos sobre os objetivos de
poltica:
- Um aumento do grau de distoro do crdito para o nvel de crise financeira ( =
C
> 0),
constituindo o aspecto financeiro da crise;
- Uma reduo da demanda agregada e do nvel de atividade devido crise financeira,
constituindo o aspecto recessivo da crise.
Instaurada a crise financeira analisemos o papel que a poltica monetria e de
estabilidade financeira podem cumprir. A poltica monetria deve reagir ao aumento na
distoro do crdito, j que como o aumento de recessivo necessrio reduzir a taxa de
poltica. Dado
C
> 0, definimos o problema de poltica monetria. A taxa de poltica (funo de
reao) dada por:
C
n
b
g
d b
d
b
r r e c

c
) (
) (
2
2
1 *

+
+ + =
(8)
A taxa de poltica deve reagir de forma inversa a um aumento no grau de distoro do mercado
de crdito. No mesmo sentido, Taylor (2008) considera que a taxa de poltica deve reagir a
mudanas nas condies financeiras para melhorar a resposta da economia a choques na oferta
de crdito. Prope que a varivel a ser considerada como o grau de distoro do crdito seja o
spread das taxas LIBOR (London Interbank Offer Rate) e OIS (Overnight Interest-rate Swap)
de 3 meses. Na crise de 2008/9 a taxa de poltica deveria levar em conta as mudanas desse

282
Ver Woodford (2012a).
283
A crise financeira destacada neste captulo uma crise de crdito bancrio. No apndice deste captulo
analisamos outros distrbios que podem acontecer nos mercados financeiros.
284
Este choque equivale a um choque na oferta de crdito analisado no captulo 8. Um choque de demanda positivo
(
1
) pode provocar efeitos similares como podemos ver na equao (3).
254

spread em relao a um nvel normal (
N
), diminuindo quando o spread aumenta em relao a
seu nvel normal. A regra de Taylor pode ser ajustada da seguinte forma:
r = r
n
+ e (
M
) + f y k (
N
)
onde k um parmetro positivo (k > 0).
A seguinte proposio sintetiza as implicaes da anlise para a poltica monetria.

Proposio: Se acontecem choques no nvel de alavancagem que gerem uma crise financeira a
taxa de poltica deve reagir ao grau de distoro do crdito.

Da mesma forma que no caso da interao entre poltica monetria e fiscal, a poltica
monetria e de estabilidade financeira devem ser coordenadas atravs de um jogo simultneo
entre elas. O choque no nvel de alavancagem e a reduo da taxa de poltica devem afetar a
restrio sobre os requerimentos de capital. Substituindo (8) em (5):
5 2
2
*
1
) (
1
c c

e
n d n
d m
A
n n
g m
rc rc
C C
+
+
= >

(9)
O choque no nvel de alavancagem e o aumento do grau de distoro do crdito leva a que o
regulador financeiro aumente os requerimentos de capital das instituies financeiras. Esse
aumento no requerimento de capital requerido para instituies financeiras deve reduzir o nvel
de alavancagem e o grau de distoro do crdito para seu nvel timo ( = 0). Numa crise
financeira as instituies financeiras devem ser capitalizadas. No objeto de este debate
discutir os mecanismos atravs dos quais essas instituies so capitalizadas.
A combinao de polticas eficiente, que permite alcanar o mximo bem-estar social,
especializar a poltica de regulao financeira para alcanar a estabilidade financeira e a poltica
monetria para combater os efeitos recessivos de uma crise financeira.
A seguinte proposio sintetiza o papel que a poltica monetria e a poltica de
estabilidade financeira devem cumprir numa crise financeira.

Proposio: Se acontece uma crise financeira a poltica monetria deve considerar os efeitos
recessivos dessa crise e a poltica de estabilidade financeira os efeitos financeiros. Deve-se
reduzir a taxa de poltica e elevar os requerimentos de capital das instituies financeiras.

A anlise apresentada neste captulo preliminar e destaca alguns princpios bsicos.
Woodford (2012a) ressalta que ainda so necessrios mais estudos empricos que analisem as
equaes de alavancagem e de distoro do crdito, definindo de forma mais precisa as variveis
envolvidas e as formas funcionais utilizadas.
255

17.4- Trilema financeiro
Quando a integrao financeira entre pases progride torna-se mais difcial alcanar a
estabilidade financeira atravs de polticas nacionais.
285
Schoenmaker (2011) desenvolve um
modelo onde estabilidade financeira, integrao financeira e poltica financeira nacional so
incompatveis. Como os trs objetivos no podem ser combinados (um deve ser deixado de
lado) o problema chamado de trilema financeiro. Apresentemos uma verso simplificada desse
modelo.
A estabilidade financeira formalizada em termos do salvamento de bancos falidos, j
que eles podem representar riscos sistmicos.
286
Seja B o benefcio social de salvar um banco
falido e C o custo social. Este custo formado pelo custo do banco continuar suas atividades
(Cc) menos o custo de parar suas atividades (Cs): C = Cc Cs. A deciso da poltica financeira
nacional salvar um banco falido ou no. Ele salvo se B C > 0.
Um banco local pode se expandir em vrios pases. Consideremos que ele s atua em
dois pases: o pas local (H) e o externo (F). Em caso de salvamento, os benefcios locais de
salvar o banco so uma proporo
H
(
H
< 1) dos benefcios totais. A proporo de benefcios
externos
F
(
F
= 1
H
). Podemos supor que o benefcio de salvar o banco maior no pas de
origem do banco falido (
H
>
F
).
A deciso nacional de salvar um banco local falido que atua no exterior acontece se
H
B
> C. Se
H
B < C o banco no salvo afetando a estabilidade financeira. Isto pode acontecer
porque parte dos benefcios do salvamento acontecem fora do pas local. O banco falido pode
no ser salvo ainda que o salvamento seja a estratgia tima (B > C). O modelo aponta que uma
cooperao improvisada entre pases (negociaes ex-post) pode levar a uma subestimar o
nmero de salvamentos.
O resultado da poltica financeira nacional depende do tamanho de
H
, j que o
salvamento acontece se
H
> C/B. Se a integrao internacional aumenta, no sentido que
H

diminui (
F
aumenta), bancos multinacionais sero fechados ainda quando seja timo salv-los.
Em termos do trilema financeiro, a estabilidade financeira e a poltica financeira nacional
so compatveis se a integrao financeira limitada (
H
> C/B). Quando uma integrao
financeira maior (
H
< C/B) combinada com uma poltica financeira nacional, a estabilidade
financeira no pode ser alcanada. Existe um conflito entre integrao financeira e autonomia
financeira nacional.
A proposio seguinte sintetiza o resultado apresentado.


285
A experincia europeia mostra que a integrao financeira pode levar a uma falha de coordenao em um
ambiente com autonomia financeira nacional. A este respeito ver De Larosire (2009).
286
Para uma anlise de risco sistmico ver De Bandt e Hartmann (2002).
256

Proposio: Um banco falido ser resgatado se
H
> C/B. A integrao financeira reduz
H
e
torna o salvamento de banco multinacional falido mais difcil, afetando a estabilidade financeira.

Duas alternativas podem ser sugeridas em termos de reestabelecer a autonomia
financeira nacional. A primeira reverter o nvel de integrao, reforando o controle local dos
gastos dos bancos em outros pases. As autoridades locais podem exigir que as subsidirias
desses bancos fossem dotadas de capital prprio e supervisionadas pelo pas anfitrio. A
principal desvantagem desta abordagem a renuncia aos benefcios da integrao financeira.
Uma segunda opo desenvolver polticas financeiras (de regulao e superviso) a
nvel supranacional. Implica num sistema supranacional de superviso financeira e de operaes
de gesto para manter a estabilidade financeira.
257

Apndice: Modelos de crises financeiras
Neste apndice analisamos cinco modelos alternativos que descrevem como crises
financeiras podem acontecer. Os modelos apresentam mecanismos diversos, j que as crises
podem ter causas mltiplas.
287
Esses modelos foram desenvolvidos no final da dcada de 1990 e
inspirados nas crises acontecidas nesse perodo no Sudeste Asitico e na Amrica Latina.
Krugman (1999) os considera como uma terceira gerao de modelos de ataques
especulativos. Na seo 1 analisamos como o risco moral pode gerar uma crise bancria. Na
seo 2 descrevemos as condies em que uma corrida bancria pode acontecer. Na seo 3
tratamos os efeitos da diversificao de ativos na volatilidade dos mercados financeiros. Na
seo 4 descrevemos algumas situaes de contgio. Na seo 5 destacamos o papel das
estruturas patrimoniais na capacidade das empresas investirem.

1- Risco moral
Analisemos alguns dos efeitos do risco moral sobre o sistema financeiro. Se os agentes
econmicos no assumem os custos dos riscos decorrentes de suas decises acontece uma
situao de risco moral, gerando incentivos para tomar decises com riscos maiores. Este
problema pode ser analisado a partir de um modelo simples apresentado por Krugman (1998a)
relativo garantia outorgada pelo banco central aos depsitos dos bancos comerciais. A
proposta do modelo que a garantia dos depsitos incentivam os bancos comerciais a aplicar em
ativos de risco, gerando uma inflao desses ativos. Nessas circunstncias, um choque negativo
provoca uma reviso de expectativas, uma deflao de ativos e uma provvel crise bancria.
Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.
As hipteses do modelo so:
- Os bancos captam depsitos (D) e aplicam em ttulos (B) de um perodo. No primeiro
perodo o banco comercial recebe os depsitos e compra os ttulos e no segundo recebe o
rendimento dos ttulos e paga aos depositantes;
- O banco comercial recebe em t = 1 depsitos num montante de 60 (D = 60);
- Existem dos tipos de ttulos que o banco comercial pode demandar. Os ttulos sem risco Bs
tm um rendimento certo (Rs) de 60. Os ttulos com risco Bc tm rendimentos incertos: se
acontece o estado bom o rendimento 100 e se acontece o estado ruim o rendimento 25. A
probabilidade de acontecer o estado bom de 0,33 e a probabilidade do estado ruim
acontecer 0,67. A figura 17.1 apresenta a matriz de rendimentos das aplicaes. O
rendimento esperado dos ttulos com risco 50 (Rc = 100x0,33 + 25x0,67).

287
Como coloca L. Tolstoi no incio de seu romance Anna Karenina: "As famlias felizes parecem-se todas; as
famlias infelizes so infelizes cada uma sua maneira." Neste apndice apresentamos cinco maneiras de
infelizidade.
258

Figura 17.1: Matriz de rendimentos dos ttulos
Bs
Estado Rendimento Rendimento Probabilidade
Bom 60 100 0,33
Ruim 60 25 0,67
Bc

- Suponhamos, por simplicidade, que a taxa de juros da alternativa de aplicao nula (i = 0),
que a oferta de ttulos inelstica e que os bancos comerciais so neutros em relao ao
risco (a utilidade depende s do rendimento esperado).
- Consideremos que o banco central garante todos os depsitos: se os rendimentos dos ttulos
dos bancos no cobrem os depsitos o banco central cobre e assume a perda. Os bancos
comerciais no podem ter perdas, mas podem obter um lucro se acontece o estado bom. Por
outro lado, a garantia s pode ser usada uma vez j que desaparece depois de usada.
288

Analisemos como a garantia de depsitos muda a avaliao dos ativos com risco por
parte dos bancos comerciais. Eles consideram que se demandam ativos com risco e acontece o
estado ruim o banco central cobre a perda de 35. Como o rendimento dos ttulos com risco no
estado ruim de 60, o rendimento esperado dos ttulos com risco passa a ser de 73 (Rc =
100x0,33 + 60x0,67). Os bancos comerciais devem escolher os ativos com risco, mas no
assumem seus riscos. Eles avaliam essa aplicao de forma distorcida: o verdadeiro valor de Bc
50 e no 73. Do ponto de vista social, a garantia de depsitos provoca dois efeitos:
- Uma seleo adversa porque acontece uma perda social de 10 (50 60 = 10), j que
escolhido o ativo menos rentvel do ponto de vista social;
- Uma bolha especulativa devido ao aumento no valor dos ativos com risco de 50 para 73. O
preo do fundamental 50 e o preo de bolha 23.
Para analisar a possibilidade de crise financeira vamos considerar que a durao dos
ttulos de dois perodos. No perodo 1 os bancos recebem depsitos por 120, devendo devolver
60 no perodo 2 e 60 no perodo 3. Os bancos comerciais compram os ttulos no perodo 1 e
recebem rendimentos nos perodos 2 e 3. Os rendimentos de cada perodo so os propostos
anteriormente na figura 16.1. Dada a existncia da garantia de depsitos os bancos compram os
ttulos com risco que so avaliados por 146 (73 + 73) no perodo 1.
No segundo perodo podem acontecer dois estados (ou equilbrios):
- Se acontecer o estado bom Rc = 100, o banco devolve os 60 de depsitos e a garantia no
utilizada;
- Se acontecer o estado ruim Rc = 25, o banco no pode devolver os depsitos, a garantia
usada e desaparece.

288
De forma alternativa, podemos considerar que o banco central atua como um emprestador de ltima instncia
que assume as perdas dos bancos comerciais.
259

Analisemos os dois equilbrios.
No equilbrio bom a garantia de depsitos continua no perodo 3 e o preo de Bc cai para
73, j que foram realizados os rendimentos do perodo 2. A situao patrimonial dos bancos no
apresenta nenhum problema no perodo 2. Se no perodo 3 acontece o estado ruim, o banco
comercial pode utilizar a garantia do banco central.
No equilbrio ruim a garantia de depsitos desaparece e no perodo 2 o preo de Bc deve
ser reavaliado pelo banco comercial. Devido reviso das expectativas o preo de Bc cai para
50 j que no existe garantia no perodo 3. A bolha especulativa gerada pela garantia de
depsitos estoura e o banco comercial fica insolvente no perodo 2: seus ativos valem 50 e seu
passivo de 60.
289
Acontece uma crise bancria no perodo 2.
A seguinte proposio sintetiza a anlise:

Proposio: A garantia de depsitos provoca uma bolha especulativa nos ativos de risco que
pode estourar se eventos circunstanciais geram baixos rendimentos, reviso das expectativas e
deflao esses ativos. Esse processo pode provocar a falncia dos bancos comerciais e uma crise
financeira.

possvel considerar alternativas no jogo dinmico proposto. Uma alternativa
interessante supor que no perodo 2 acontece o estado bom (Rc = 100), mas os agentes
econmicos acham que no perodo 3 no existir garantia de depsitos (o banco central no vai
cubrir os depsitos no caso de acontecer o estado ruim). Neste caso a reavaliao no preo de Bc
gera uma deflao de ativos e a crise financeira pode ter a forma de uma profecia autorealizvel.

2- Corrida bancria em economia abertas
Chang e Velasco (1999) apresentam um modelo para uma economia aberta com taxa de
cmbio fixa no qual uma crise bancria possvel se os bancos comerciais ficam
potencialmente ilquidos (os saques possveis so maiores que seus ativos disponveis). O banco
central pode evitar a crise cambial se atua como emprestador de ltima instncia, mas as perdas
nas suas reservas internacionais podem gerar uma crise cambial. Analisemos estas ideias.
Existe um nmero grande de agentes numa pequena economia aberta. Consideremos trs
perodos: 0, 1 e 2. No perodo 0 os recursos dos agentes so W > 0. Esses recursos podem ser
aplicados em dois ativos: um ttulo domstico (B) ilquido, com rendimento unitrio r < R$ 1 em

289
A perda do banco comercial no perodo 2 dada pela seguinte conta:
perda = preo de Bc em t=1 (rendimento de Bc em t=2 + preo de Bc em t=2) = 146 (25 + 50) = 71.

260

1 e R > R$ 1 em 2, ou um ttulo externo (B
i
) com rendimento (na moeda externa) de U$ 1 em 1
e 2.
Os agentes demandam um bem de consumo externo cujo preo de U$ 1. Existem dois
tipos de agentes: os impacientes cuja utilidade depende do consumo (x) em 1 e com funo de
utilidade g(x) e os pacientes cuja utilidade depende do consumo (y) em 2 e com funo de
utilidade g(y). A proporo de agentes impacientes e a proporo de pacientes 1 . A
funo de utilidade social do agente representativo (U) :
U = g(x) + (1 ) g(y)
A informao do tipo de agente privada: um agente no conhece a natureza dos outros.
O banco central determina a taxa de cmbio nominal (S = 1). Existe um banco que rene
os recursos da economia (W) e maximiza o bem-estar do agente representativo (maximiza U). O
banco deve elucidar o tipo de agente (paciente ou impaciente) para casar a liquidez de seus
ativos com os saques dos agentes. O banco recebe os recursos W em 0 e os aplica em B e B
i
. Os
depositantes recebem a promessa de receber x reais em 1 ou (1 ) y reais em 2.
O banco tem vrias restries. A restrio sobre aplicaes em 0 : B + B
i
W. Os
resgates dos impacientes em 1 devem ser cobertos com a venda dos ativos lquidos: x B
i
. Os
resgates em 2 dos pacientes devem ser cobertos com a realizao dos ativos ilquidos: (1 ) y
R B. No momento do depsito o banco pergunta ao agente seu tipo (paciente ou impaciente).
Para incentivar aos agentes pacientes a serem honestos (no resgatar seus depsitos em 1) deve
acontecer que x y.
A estratgia tima do banco supe determinar as aplicaes (B
i*
e B
*
) e os rendimentos
dos depsitos (x
*
e y
*
). Caracterizemos essa estratgia. Em 0 ele aplica B
i*
que liquida em 1 para
pagar aos impacientes x
*
. Aplica o resto em B: B
*
= W B
i*
. Em 2 o banco liquida a aplicao
domstica obtendo R B
*
e paga aos pacientes (1 ) y
*
. Desta forma, liquida todos seus ativos e
paga todos seus passivos.
290

O equilbrio da economia dado pela descrio das estratgias timas dos depositantes e
do banco e pelos resultados agregados dessas estratgias. Estabelece-se um jogo que, em certas
circunstncias, apresenta dois equilbrios. Analisemos cada equilbrio, um chamado de honesto e
outro de crise.
No equilbrio honesto s os impacientes resgatam seus depsitos ( x
*
reais) em 1. O
banco liquida seus ativos externos (B
*
) e vende os dlares para o banco central. O banco central
por sua vez vende os dlares para os impacientes comprar o bem de consumo. Em 2 o banco
paga (1 ) y
*
reais aos pacientes e o banco central vende para eles os dlares demandados para
comprar o bem de consumo. Os agentes maximizam suas utilidades.

290
O ativo domstico liquidado em 2 porque em 1 a rentabilidade baixa ( r < 1).
261

Para analisar o equilbrio de crise definimos um indicador de iliquidez potencial do
banco em 1:
z = x
*
(B
i*
+ r B
*
)
x
*
representa o mximo de saques possveis em 1 se todos os agentes so impacientes ( =1) e
B
i*
+ r B
*
indica o valor das aplicaes do banco em1 se todas so liquidadas. Se em 0, z > 0 o
banco apresenta uma fragilidade financeira em 1 porque suas obrigaes implcitas (ou
potenciais) superam seus ativos disponveis. Se alguns (ou todos) os depositantes pacientes se
tornam impacientes, a proporo de impacientes se torna maior que a prevista e o banco fica
insolvente em 1. Analisemos intuitivamente este resultado.
291

Se z > 0 os saques possveis em 1 no vo poder ser cobertos pelas aplicaes
disponveis pelo banco. Dada esta possibilidade, um agente paciente no sabe se os outros
pacientes atuaro honestamente. Se ele no resgata nada em 1 e os outros pacientes retiram seus
depsitos, o banco obrigado a fechar e o agente paciente no resgata nada em 2. Se existe
fragilidade financeira (iliquidez bancria) pode acontecer uma corrida bancria em 1 j que
alguns pacientes se tornam impacientes, gerando a insolvncia bancria. No mercado de
depsitos existe uma falha de coordenao porque os pacientes no sabem que vo fazer os
outros pacientes. A possibilidade de uma crise bancria pode gerar a crise e a seleo do
equilbrio (honesto ou com crise) depende de eventos circunstanciais (sunspots).
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: Com taxa de cmbio fixo a economia apresenta um equilbrio honesto que Pareto-
timo. Mas se o banco fica potencialmente ilquido (z > 0) pode acontecer um equilbrio com
crise bancria se alguns agentes pacientes se tornam impacientes.

Em caso de corrida bancria em 1, o banco central pode atuar como emprestador de
ltima instncia e emprestar uma quantidade ilimitada de reais ao banco. O banco no precisa
fechar porque recebe um redesconto ilimitado. O banco central recebe como contrapartida os
ativos domsticos do banco. Em 1, o banco central vende aos agentes os dlares comprados do
banco (que vende seus ttulos externos) e, se necessrio, liquida os ttulos domsticos no exterior
(em dlares). Se a demanda de dlares dos agentes maior que a oferta disponvel pelo banco
central (j que a venda de todos os ttulos domsticos rende r B
*
dlares, sendo r < 1) acontece
uma crise cambial.
No extremo, se todos os depositantes so impacientes o banco central no pode atender
toda a demanda de dlar e deve fechar o mercado de cmbio em 1. O banco no fecha porque

291
Chang e Velasco (1999) apresentam a prova da condio suficiente e da necessria deste resultado.
262

todos os depositantes so pagos e no existe outro passivo vencendo nesse perodo, mas no tem
ativos para pagar em 2 a dvida do redesconto ao banco central. Os agentes (pacientes e
impacientes) atuam otimamente resgatando seus depsitos em 1.
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: Se a taxa de cmbio fixa, existe iliquidez bancria e o banco central o
emprestador de ltima instncia pode acontecer uma crise cambial no lugar da crise bancria.

3- Diversificao e volatilidade de mercado
Calvo (1998) mostra que a diversificao das carteiras financeiras aumenta a
elasticidade-juro da demanda de ativos e gera um incentivo menor a buscar informao. Isto
torna os mercados financeiros mais sensveis a rumores. Analisemos estas ideias a partir de um
modelo de mdia-varincia de escolha de carteira.
292


Diversificao e elasticidade-juro
Consideremos que existem J ativos financeiros (1, 2, .., J) e que a taxa de juros de cada
ativo i
j
(j = 1, 2, ... J). Seja:
- a participao do ativo 1 na carteira do (0 1) e 1 a participao dos outros
ativos;
- E(i
1
) = e E(i
j
) = (para j 1), sendo . O retorno esperado da carteira E(i
j
) = +
(1 ) ;
- A varincia de todos os ativos . A varincia da carteira
2
2
2
]
1
) 1 (
[ ) var( o
u
u

+ =
J
i
j
;
- Os agentes tm averso ao risco e a utilidade esperada dada por E[U(i
j
)] = E(i
j
) (/2)
var(i
j
).
Substituindo a mdia e a varincia da carteira na funo de utilidade esperada, o
problema do investidor :
2
2
2
]
1
) 1 (
[
2
] ) 1 ( [ )] ( [ max o
u
u

u ut
u

+ + =
J
i U E
j

Da CPO obtemos a demanda do ativo 1:
) (
) 1 ( 1
2
*
t
o
u

+ =
J
J
J


292
Essas ideias foram apresentadas inicialmente por Keynes (1936, cap. 12).
263

Vemos que a elasticidade-juro da demanda do ativo 1 depende do nmero de ativos financeiros
(J) j que:
0
) 1 (
2
*
>

=
o t
u
J
J
d
d
. Quando J aumenta (J ) a elasticidade aumenta ( 1/ ),
aumentando o impacto de rumores na alocao das aplicaes. Quando aumenta a diversificao
(aumento de J), a participao do ativo 1 menor e o risco de aumentar sua participao ()
diminui quando aumenta sua rentabilidade (). A perda (se acontecer) ser pequena em relao
ao tamanho da carteira, incentivando a demanda do ativo.
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: se a carteira mais diversificada (J elevado) a elasticidade-juro dos ativos
financeiros aumenta. Os investidores so mais sensveis a rumores.

Diversificao e busca de informao
A busca de informao em relao rentabilidade de um ativo diminui quando a carteira
mais diversificada. Seja k o gasto em aprendizado para conhecer a rentabilidade do ativo 1.
Esse gasto leva a que i
1
seja perfeitamente conhecido, de forma que var(i
1
) = 0 (i
1
uma
varivel determinstica). Vale a pena gastar k para buscar as informaes e conhecer i
1
?
Se o gasto k j foi realizado, o problema do investidor :
2
2
) 1 (
) 1 (
2
] ) 1 ( [ )] ( [ max o
u
u t u
u

+ =
J
i U E
j

A demanda do ativo 1 :
) (
) 1 (
1
2
*
t
o
u

+ =
J

sendo
*
1. Observemos que se > o investidor concentra sua carteira no ativo certo 1 (
*
=
1). Seja
min
a taxa de juros de i
1
que faz que o investidor no demande o ativo 1 (
*
= 0. Temos
que:
) 1 (
2
min

=
J
o
t
.
Para ter uma soluo interior de
*
(0 <
*
< 1) necessrio que:
min
> > . A figura 17.2
mostra os valores de para os quais existe soluo interna para
*
.

Figura 17.2: Solues para
*



min

*
= 1

*
= 0
264

A busca de informao sobre o ativo 1 compensa se >
min
,

j que pode-se aumentar o
lucro da carteira. Para valores finitos de J a varincia da carteira positiva e buscar informao
para 1 rentvel se >
min
. Como
min
uma funo crescente de J, se J temos que
min
=
. Neste caso a carteira rende com certeza (a varincia da carteira nula). Buscar informao
para 1 no tem benefcio nenhum porque no afeta a alocao da carteira. O lucro marginal de
obter informaes sobre 1 cai quando aumentam as oportunidades de diversificao. Quando J
aumenta, o incentivo para buscar informao do ativo 1 diminui: a participao de um ativo na
carteira diminui e no compensa buscar informao se o investimento relativamente pequeno.
A seguinte proposio apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Investidores altamente diversificados tm menos incentivos a aprender sobre cada
aplicao que investidores com poucas oportunidades de aplicao.

Comentrio final
A diversificao das carteiras de ativos financeiros permite reduzir os riscos (reduz a
varincia da carteira). Mas, investidores altamente diversificados so mais sensveis a rumores
de mercado e tm menos incentivos para buscar informao. A diversificao encoraja a
ignorncia porque os rumores no so checados (os fundamentos dos ativos perdem
importncia) e afetam significativamente a alocao das carteiras. Isso cria um dilema:
mercados financeiros mais diversificados permitem reduzir os riscos, mas se tornam mais
volteis.

4- Contgio
293

O conhecimento sobre a rentabilidade de ativos financeiros pode envolver custos fixos
grandes em relao ao tamanho das aplicaes. Esses custos geram uma economia de escala que
podem originar clusters de especialistas (investidores informados) que conhecem a rentabilidade
dos ativos e so sujeitos a colaterais. Os outros investidores (no informados) observam os
preos de mercado e as decises dos informados. Se existe uma tendncia de venda de um ativo,
os no informados no sabem se devido a um problema de fundamentos no ativo ou do
colateral do especialista. Dada a dada volatilidade dos ativos e dos colaterais, os agentes no
informados enfrentam um problema de extrao de sinal. Os choques na demanda dos ativos
podem sem ser amplificados por efeitos multiplicadores que podem estragar o mercado.
Analisemos estes temas.


293
Esta seo apresenta a anlise de Calvo (1999).
265

Extrao de sinal
Agentes no informados consideram uma mensagem emitida por agentes informados
como indicador da rentabilidade do ativo. O sinal da mensagem imperfeito, refletindo algumas
vezes condies inerentes aos informados (como colaterais que se desvalorizaram) e no
fornecendo nenhuma informao desse mercado. Seja y a mensagem do agente informado (por
exemplo, venda de um ativo) que pode ser decomposta num sinal s (que reflete os retornos dos
ativos) e um rudo m (que reflete fatores relevantes dos informados). Temos que:
y = s m
Consideremos que os agentes no informados conhecem as distribuies de s e m:
s ~ N(,
2
)
m ~ N(0,
2
)
Por outro lado, consideremos que m e s so no correlacionados (so estocsticamente
independentes). Observando y e dada a informao disponvel (funes de distribuio de s e
m), os agentes no informados podem calcular a esperana condicionada de s:
294

E(s/y) = (1 ) + y
onde = 1/(1

+ d) e d =
2
/
2
. O parmetro d chamado de relao rudo-sinal. Interpretemos o
resultado destacando em que condies o contgio acontece.
O parmetro
2
reflete a volatilidade dos fundamentos do ativos e
2
os problemas de
liquidez ou com os colaterais dos informados. O valor de d pequeno (d 0) se
2
pequeno
(
2
0) ou se
2
elevado (
2
). Neste caso, 1 e E(s/y) y: os no informados reagem
fortemente s aes dos informados porque consideram que as alteraes so associadas aos
fundamentos dos ativos.
295
Neste contexto, um choque negativo grande nos colaterais dos
agentes informados pode levar venda de ativos (reduo de y) e ser associado (erroneamente)
pelos no informados como um problema nos fundamentos (reduo de E(s/y)). Os agentes no
informados tambm vendem esse ativo e acontece um contgio (a crise nos colaterais dos
informados gera uma crise no mercado de outro ativo financeiro que no est associado com seu
fundamento).
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: se o fundamento de um ativo muito voltil em relao aos colaterais dos
informados pode acontecem uma crise de contgio (no associada aos fundamentos do ativo).



294
Para uma anlise do problema de extrao de sinal ver seo 1 do apndice do captulo 14.
295
A relao rudo-sinal pequena e os agentes no informados consideram que a mensagem tem muito sinal.
266

Efeito multiplicador
A queda na demanda do ativo pode ser magnificada se o retorno esperado depende da
demanda. Descrevamos este efeito. Consideremos que a demanda do ativo (B) depende
positivamente da rentabilidade esperada E(s/y):
B = f [(1 ) + y] (1)
onde f uma funo diferencivel e f>0. Por sua vez, o retorno esperado () depende
diretamente da demanda (B):
= g (B) (2)
onde g uma funo diferencivel, g > 0 e g < 0.
296
Substituindo (2) em (1) temos que:
B = f [(1 ) g (B) + y] (3)
Em (3) acontece um mecanismo de realimentao positivo (efeito multiplicado), j que uma
queda de B gera uma queda de que, por sua vez, reduz novamente B. Diferenciando (3) e
supondo que c = (1 ) fg < 1, obtemos o impacto de uma variao de y sobre B:
0
1

> >

= f
c
f
dy
dB
u
u

O impacto direto de y sobre B dado por f e o efeito multiplicador dado pro 1/(1c) > 1.
Ressaltemos que o efeito de nesta relao ambguo: um aumento de aumenta o efeito
direto, mas reduz o efeito multiplicador.

Proposio: se os retornos esperados reagem quantidade demandada, os choques do contgio
so amplificados no mercado do ativo atravs de um mecanismo multiplicador (de
realimentao positivo).

A anlise apresentada enfatiza os sinais de quantidades (demanda ou venda de ativos) a
diferena da literatura de Finanas que focaliza sobre sinais de preos.

5- Efeito balano e fragilidade financeira
Krugman (1999) destaca o papel que dois fatores que afetaram as crises cambiais do
sudeste asitico no final dos anos 1990: a situao patrimonial das empresas (e seu impacto na
capacidade de investir das empresas) e os fluxos de capitais (que afetam a taxa de cmbio real).
No modelo apresentado uma parada sbita de capitais externos desvaloriza a moeda domstica
e, dada a existncia de dvidas em moeda externa, gera problemas patrimoniais nas empresas. A
crise promovida pela reverso dos capitais pode gerar um colapso financeiro que derriba o
investimento. Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.

296
A funo g cncava porque uma queda de B tem um impacto maior sobre que um aumento.
267


Modelo bsico
Seja a proporo de importaes na demanda domstica, X as exportaes (em termos
de moeda externa), q a taxa de cmbio real, C o consumo das famlias, I o investimento das
empresas e Y o produto (renda) agregado. Consideremos que os trabalhadores consomem toda
sua renda e os empresrios poupam toda sua renda. Seja a > 0 a participao dos lucros na renda
e (1 a) a participao dos salrios na renda. A funo consumo dada por C = (1 a) Y.
O equilbrio no mercado de bens : Y = (1 ) (C + I) + q X. Substituindo a funo
consumo podemos determinar a taxa de cmbio real de equilbrio supondo que o produto (Y)
uma varivel exgena:
X
I Y a
q
) 1 ( )] 1 )( 1 ( 1 [
=
(1)
Vemos que um aumento do investimento provoca uma reduo da taxa de cmbio real de
equilbrio:
0
) 1 (
<

=
X dI
dq
.
O investimento (I 0) financiado pelos empresrios com emprstimos externos (em
moeda externa). Existe um limite para a capacidade de endividamento (alavancagem) das
empresas dado pela riqueza dos empresrios (W). A restrio financeira do empresrio :
I
f
= (1 + z) W (2)
onde I
f
a oferta de crdito para investimento do empresrio (mximo de investimento que pode
financiar em valores domsticos) e z > 0 um parmetro que determina o grau de alavancagem
mximo do empresrio. A equao (2) mostra o crdito externo disponvel para o empresrio.
O investimento no precisa estar limitado pela restrio financeira, j que os empresrios
poupam parte de sua renda. Eles vo financiar seus investimentos (uma parte importada) se o
retorno esperado maior que a taxa de juros de ttulos externos. Os empresrios fazem uma
arbitragem de juros.
Por simplicidade consideremos que o bem de capital s dura um perodo (o investimento
representa o estoque de capital do perodo seguinte). A riqueza (ativos lquidos) dos empresrios
:
W = a Y q F (3)
onde a Y o valor do capital dos empresrios (e sua renda) e F o valor da dvida (crdito
externo) em moeda externa. De (2) e (3) vemos que os emprstimos externos (I
f
) dependem da
riqueza dos empresrios (W) que depende da taxa de cmbio real (q). Uma desvalorizao do
cmbio real reduz a riqueza e o crdito externo. Analisemos este ponto.
268

Substituindo (1) em (3) podemos calcular a relao entre riqueza e investimento:
0
) 1 (
>

= = F
X
F
dI
dq
dI
dW
. Se aumentar o investimento o empresrio demanda crdito
externo e o fluxo de entrada desses capitais aprecia a moeda e aumenta a riqueza. Como o
crdito externo (I
f
) depende da riqueza temos que o crdito externo reage ao investimento
domstico:
0 ) 1 )( 1 ( ) 1 ( > + = + =
X
F
z
dI
dW
z
dI
dI
f

(4)
Cria-se um crculo virtuoso no qual o aumento do investimento aumenta a oferta de
crdito. A equao (4) mostra que o grau de fragilidade financeira da economia (dI
f
/dI) depende
do grau de alavancagem (z), da proporo de bens importados na demanda domstica () e da
relao dvida externa e exportaes (F/X).
Consideremos que os emprestadores externos formam uma expectativa de investimento
(I
e
) ao decidir a oferta de crdito. Com a HER a expectativa de investimento deve ser igual ao
investimento efetivo (I = I
e
). Para que o modelo permita que uma perda de confiana dos
emprestadores externos (reduo do investimento esperado) seja validada por um colapso
financeiro vamos supor que uma variao do investimento provoca um efeito forte sobre a oferta
de crdito de forma que
1 >
dI
dI
f
. Esta hiptese supe que a fragilidade financeira da economia
elevada, de forma que uma piora nas expectativas gera um efeito de grandes dimenses no
investimento efetivo. Neste caso existem equilbrios mltiplos que so determinados a partir de
profecias auto-realizveis.
297


Equilbrios macroeconmicos e crise
O emprestador externo determina a oferta de crdito fazendo uma expectativa do
investimento da empresa. O equilbrio macroeconmico supe que o investimento esperado pelo
emprestador externo seja igual ao investimento efetivo da empresa (I). Dada uma expectativa de
investimento determina-se a oferta de crdito, que pode ou no limitar o investimento.
O grfico 17.2 mostra a funo investimento, como uma funo da expectativa de
investimento, e os equilbrios macroeconmicos possveis. Para nveis elevados de
investimentos esperados a restrio do crdito no limita o investimento (I > I
f
). Ele
determinado pelo retorno esperado do investimento e financiado parcialmente pela poupana do
empresrio. O equilbrio macroeconmico acontece para um investimento I
1
. Supondo que as
expectativas so racionais, o equilbrio mostrado pelo ponto C. Nos casos intermedirios de

297
As expectativas dos agentes so validadas ex-post pelo comportamento de mercado.
269

investimento esperado, o investimento determinado pela restrio do crdito externo (I = I
f
). A
restrio financeira limita a deciso de investimento porque o empresrio financia todo o
investimento com recursos externos. Na figura 17.2 a funo investimento depende da oferta de
crdito e
1 >
e
dI
dI
. Mas o equilbrio B deve ser desconsiderado porque instvel para qualque
mecanismo de formao de expectativas plausvel. Para nveis de investimento esperado muito
baixo no existe investimento porque o investimento limitado pela restrio financeira e a
oferta de crdito nula. O equilbrio acontece no ponto A (I = 0). As expectativas pessimistas
do emprestador colapsam a oferta de crdito e nenhum investimento realizado.

Grfico 17.2: Equilbrios macroeconmicos

Apresentemos uma verso estilizada de um colapso financeiro. Consideremos que a
economia est no ponto C e que o emprestador externo se torna de repente pessimista (reduz a
expectativa de investimento e a oferta de crdito). A reduo do fluxo de capital desvaloriza a
moeda local (aumenta q) e afeta os balanos das empresas reduzindo a riqueza dos empresrios.
No novo equilbrio, o investimento cai para zero apesar de que o nvel de atividade (Y) fica
constante. Na demanda agregada a queda do investimento (I) totalmente compensada pelo
aumento em valor das exportaes (q X). A perda de confiana dos emprestadores externos
resulta num colapso do investimento que explicado pela situao de fragilidade financeira.
A proposio seguinte apresenta uma concluso geral desta seo.

Proposio: Se a fragilidade financeira da economia elevada, a perda de confiana do
emprestador externo provoca uma desvalorizao real e um colpaso do investimento.

Dilema de poltica: desvalorizao real versus recesso
interessante analisar o que acontece se o banco central decide manter constante a taxa
de cmbio real que segue reverso do fluxo de capitais. A taxa de cmbio real uma varivel
A
0

I
1
I = I
e
C
B
45
I
I

I
e
270

exgena e o produto se torna uma varivel endgena. A reduo do investimento deve reduzir o
produto (Y) atravs de um processo multiplicador keynesiano, j que a equao do equilbrio no
mercado de bens dada por:
) 1 )( 1 ( 1
) 1 (


+
=
a
X q I
Y
(5)
A reduo do investimento no compensada (como no caso anterior) pelo aumento de valor
das exportaes.
A reduao do investimento reduz a riqueza dos empresrios. Substituindo (5) em (3)
podemos calcular:
0
) 1 )( 1 ( 1
) 1 (
>


=

a
a
dI
dW
(6)
Neste caso tambm existe uma realimentao positiva entre I e I
f
. De (2) e (6) vemos que:
0
) 1 )( 1 ( 1
) 1 ( ) 1 (
>

+
=

a
a z
dI
dI
f
(7)
Estabilizar a taxa de cmbio real fecha um canal para o colapso financeiro potencial, mas abre
outro. O produto cai provocando uma reduo da riqueza dos empresrios.
possvel pensar em casos intermedirios nos quais existe um ajuste parcial da taxa de
cmbio real e do produto. A proposio seguinte destaca a concluso.

Proposio: Se o banco central decide estabilizar a taxa de cmbio real ento acontece uma
reduo do produto agregado e da riqueza dos empresrios.
271

Captulo 18: Poltica monetria e interveno cambial

Introduo
No captulo 12 vimos que a poltica monetria e o regime de cmbio flexvel geram bons
resultados em termos de bem-estar social. Mas naqueles pases em que os desalinhamentos
cambiais promovem efeitos significativos nos balanos das empresas e das instituies
financeiras, elevados repasses das variaes da taxa de cmbio real para a taxa de inflao ou
m alocao de recursos que provoque desequilbrios estruturais difceis de serem revertidos
(como a chamada doena holandesa) os custos sociais podem ser grandes se o banco central
ignora a volatilidade da taxa de cmbio real ou desvios grandes em relao taxa de cmbio real
de equilbrio.
298

Por essas razes os bancos centrais de pases emergentes procuram administrar a taxa de
cmbio real atravs de intervenes esterilizadas no mercado de cmbio quando acontecem
choques cambiais que provocam desalinhamentos grandes e prolongados da taxa de cmbio real
em relao taxa de equilbrio de longo prazo.
299
Nessas circunstncias, a poltica de
interveno cambial coexiste com a poltica monetria. O propsito deste captulo clarificar e
formalizar essa prtica dos bancos centrais de pases emergentes seguindo a anlise de Ostry et
al. (2012).
300

Blanchard et al. (2013) destacam que em economias com mercados financeiros
altamente e pequenas economias muito abertas, a interveno esterilizada no eficaz porque os
fluxos de capitais reagem imediatamente a diferenciais de juros. Mas em economias com
grandes frices financeiras e mercados financeiros altamente fragmentados a interveno
cambial pode ser eficiente.
Uma crtica administrao da taxa de cmbio pelos bancos centrais a dificuldade para
saber ex-ante se os choques cambiais so reversveis (ainda que em perodos mais longos) ou
so permanentes. Se eles so permanentes afetam a taxa de cmbio real de equilbrio (tendncia
de longo prazo) e no devem ser contrabalanceados. Choques cambiais permanentes promovem
variaes na taxa de cmbio real de equilbrio (q
e
). J os efeitos de choques cambiais

298
Para uma anlise emprica dos efeitos dos influxos de capitais e apreciao cambial num grande nmero de
episdios ver Cardarelli et al. (2010).
299
As intervenes cambiais so esterilizadas se mudanas nas reservas internacionais dos bancos centrais so
compensadas por movimentos dos seus ativos domsticos, notadamente ttulos pblicos. Para uma anlise sobre
como funcionam as intervenes oficiais nos mercados de cmbio e sua eficcia ver Sarno e Taylor (2001).
300
Alguns trabalhos analisam estas prticas. Aizenman et al. (2010) acham que entre os pases emergentes que
utilizam metas de inflao, a resposta da poltica monetria taxa de cmbio real mais forte naqueles
relativamente intensivos na exportao de produtos bsicos (commodities). Garcia et al. (2011) apresentam um
modelo de hbrido de metas de inflao no qual as economias emergentes financeiramente vulnerveis podem se
beneficiar incluindo a taxa de cmbio diretamente na funo de reao poltica, mas no conseguem prever um
papel sistemtico para a interveno esterilizada em regimes de meta de inflao.
272

persistentes, mas reversveis no longo prazo, podem ser estabilizados pelos bancos centrais para
evitar distores com efeitos prolongados.
O banco central no deve especificar um nvel para a taxa de cmbio, do contrario
poderia incentivar os investidores internacionais a tomar posies de carry trade dados os
diferenciais de taxa de juros. Alm das intervenes esterilizadas os formuladores de poltica
podem impor controles sobre os fluxos de capitais de curto prazo que atuam como filtros e
podem atenuar os desequilbrios cambiais. Ostry et al. (2011) destacam que sob certas
circunstncias os controles de capitais so instrumentos legtimos, mas que devem ser analisados
os custos e benefcios dos distintos tipos de controles que podem ser implementados. Neste livro
no analisamos os efeitos de controles de capitais sobre a poltica monetria e sobre o equilbrio
macroeconmico.
Outro argumento para a administrao do cmbio dado pelo chamado enigma do
excesso de volatilidade, segundo o qual o prmio de risco flutua mais que o produto agregado.
Em termos do modelo apresentado no captulo 12, os choques cambiais so mais volteis que os
choques de demanda: var(
3
) > var(
1
). Como a taxa de poltica deve reagir a choques cambiais,
este fato estilizado torna a taxa de poltica muito voltil e os bancos centrais podem adotar
polticas especiais para contrabalan-lo suavizando a taxa de poltica. Uma alternativa impor
uma restrio sobre a taxa de poltica, definindo uma banda para ela com um valor mnimo e
outro mximo. A banda para a taxa de poltica suaviza suas flutuaes, mas produz resultados
subtimos do ponto de vista social porque a poltica monetria no compensaria todo o choque
cambial. Neste caso, deve-se analisar se o benefcio da banda que suaviza a taxa de poltica
compensa a perda de bem-estar.
301

Por ltimo, Cspedes et al. (2012) destacam, apartir da experincia recente de meia dzia
de pases latino-americanos com metas de inflao, que a taxa de cmbio real tem se tornado
freqentemente um objetivo de poltica, embora este objetivo raramente explicitado. Outro
desvio do padro convencional o uso de ferramentas no convencionais de poltica. Eles
oferecem uma primeira avaliao do quadro modificado da poltica monetria e ressaltam que a
nova abordagem parece ter sido eficaz j que a regio enfrentou a crise de 2008-9 razoavelmente
bem. Mas, por outro lado, ainda restam muitas dvidas sobre a convenincia de polticas
monetrias no convencionais na Amrica Latina.





301
A este respeito ver Bofinger et al. (2009).
273

18.1- Blocos do modelo
18.1.1- Estrutura econmica
Seguindo Ostry et al. (2012) analisemos a interao da poltica monetria com as
intervenes nos mercados de cmbio. Consideremos que as intervenes esterilizadas, o
instrumento de poltica cambial, so determinadas conjuntamente com a taxa de poltica.
Existem duas polticas: a monetria onde o instrumento a taxa de poltica e a cambial onde o
instrumento de poltica a variao de reservas internacionais. Por simplicidade, supomos que a
taxa de juros natural internacional e o prmio de risco normal so nulos, assim como a taxa de
cmbio real de equilbrio:
r
n
i
=
n
i
= q
e
= 0
Como vimos a principal justificativa para as intervenes cambiais a existncia de
distores grandes e persistentes no mercado de cmbio, que podem ser provocadas por polticas
monetrias em pases grandes que afetam os mercados financeiros internacionais e geram fluxos
temporrios de capitais. Se os choques cambiais no revertem rapidamente os efeitos sobre o
desalinhamento cambial podem ser significativos. Consideremos que o banco central realiza
intervenes esterilizadas no mercado de cmbio e que essas intervenes tm um custo social,
dado pelo diferencial de taxa de juros entre pases e a apreciao da moeda local, que gera um
limite para a acumulao de reservas internacionais.
Suponhamos que as intervenes no mercado de cmbio so eficazes, no sentido que
afetam a taxa de cmbio real de forma persistente. A evidncia sobre a eficcia das intervenes
esterilizadas em economias emergentes mista, mas geralmente mais favorveis que em
economias avanadas.
302
A interveno cambial do banco central, realizada atravs de uma
variao nas reservas internacionais, afeta a taxa de cmbio real de forma linear. Seja R a
variao de reservas internacionais do banco central, a PDJ pode ser escrita da seguinte forma:
q = r + n R +
3

onde n um parmetro positivo que representa o efeito das intervenes esterilizadas no
mercado de cmbio sobre a taxa de cmbio real ( 0 > = n
dR
dq
). No regime de cmbio
administrado, se um ingresso de capitais provoca um choque cambial que gera uma apreciao
cambial (
3
< 0) ele contrabalanceado por uma variao positiva das reservas cambiais (R > 0).
A estrutura econmica do modelo completa-se com a curva IS e a curva de Phillips,
dadas por:
y = a b r + c q +
1

=
M
+ d y +
2


302
A este respeito ver Ostry et al. (2012, seo IV).
274


18.1.2- Poltica de interveno cambial
A funo de perda social pode ser dividida em duas partes: uma que considere os
objetivos da poltica monetria (L
PM
) e outra que leve em conta os objetivos da poltica de
interveno cambial (L
IC
). Seja:
L = L
PM
+ L
IC

Os objetivos da interveno cambial so apresentados de forma arbitrria, j que na
literatura falta interpretar melhor porque a interveno cambial desejvel para o bem-estar
social.
303
De maneira informal pode-se pensar que uma apreciao cambial, provocada por
choques cambiais, afeta a composio setorial do produto (comercializveis e no
comercializveis) j que altera os preos relativos, levando a uma reduo do bem-estar social
que independe do hiato do produto ou da taxa de inflao. Por outro lado, uma desvalorizao
da moeda domstica pode promover efeitos sobre os balanos de empresas e de instituies
financeiras com dvidas denominadas em moeda estrangeira.
A existncia de um custo para as intervenes esterilizadas (R), dado pelo diferencial de
juros e pela apreciao cambial, coloca um limite para esse tipo de operaes. Supomos que o
estoque de reservas internacionais do banco central j corresponde ao nvel de cobertura
requerida e que o excesso de reservas internacionais requeridas nulo.
Seguindo Ostry et al. (2012), consideremos que os objetivos da poltica de interveno
cambial so:
1- Reduzir os desvios da taxa de cmbio real (q) de seu valor de equilbrio (q
e
= 0);
2- Minimizar os custos de esterilizao das intervenes esterilizadas.
A FPS da poltica de interveno cambial dada por:
2 2
R q L
IC
+ =
onde e so parmetros positivos ( > 0 e > 0). O primeiro somando procura destacar o
desalinhamento cambial e o segundo o custo de esterilizao.
Como o instrumento da poltica de interveno cambial so as intervenes esterilizadas
no mercado de cmbio, que provocam variaes nas reservas internacionais, o problema da
poltica de interveno cambial dado por:
304

2 2
3
2 2
) ( min R R n r R q L
IC
R
c + + + = + =

303
Na seo 1 do apndice deste captulo apresentamos uma anlise intuio de como poderia interpretada a
incorporao da taxa de cmbio real na FPS.
304
Uma abordagem alternativa considerar que a taxa de cmbio real outro instrumento de poltica monetria.
Neste caso, teriamos dois instrumentos de poltica monetria (r e q). A combinao linear desses instrumentos
chamada de ndice de condies monetrias. No apndice 2 deste captulo apresentamos esta abordagem.
275

Da CPO deste problema determinamos a soluo do problema que estabelece a variao tima
das reservas internacionais (funo de reao da poltica de interveno cambial):
) (
3
*
c | = r R
onde
1
2
<
+

|
n
n
. A funo de reao da poltica de interveno cambial depende da taxa de
poltica e de choques cambiais. Substituindo R
*
na PDJ (equao dos fluxos de capitais)
determinamos a taxa de cmbio real:
*
3
) ( R
n
r q

c

= =
onde 1
2
<
+

n
. Vemos que a taxa de cmbio real depende das intervenes cambiais.
A variao das reservas internacionais depende dos parmetros n, e . Analisemos os
efeitos desses parmetros sobre R
*
e q:
- Se as intervenes esterilizadas no tm efeito na taxa de cmbio real (n = 0), R
*
= 0 e q =
r +
3
. Como o banco central no consegue afetar o mercado de cmbio deve tolerar uma
volatilidade maior do cmbio real frente a choques cambiais (var(q) = var(
3
));
- R
*
depende inversamente de . Se o custo de esterilizao muito pequeno ( = 0) ento R
*

= (
3
r)/n e q = q
e
= 0: se no existe custo para ajustar as reservas internacionais a taxa de
cmbio real no fica desalinhada em relao a seu nvel de equilbrio;
- R
*
depende diretamente de . Quando aumenta o custo social do desalinhamento cambial o
banco central deve fazer mais operaes esterilizadas para reduzir esses desalinhamentos e a
taxa de cambio real tende a ficar mais prxima de seu valor de equilbrio (q
e
= 0).
Ressaltemos que se o regime cambial de flutuao limpa (o banco central no
intervm no mercado de cmbio) temos que a taxa de cmbio real q = r +
3
e R = 0. Mas
como existe um vis nos choques cambiais, que gera um vis na taxa de cmbio real, a flutuao
limpa gera um desalinhamento cambial que afeta o bem-estar social e no promove uma poltica
tima (no minimiza L
IC
).
A seguinte proposio sintetiza os resultados obtidos.

Proposio: O nvel timo das intervenes cambiais depende da taxa de poltica, de choques
cambiais, dos efeitos da interveno esterilizada e dos custos de esterilizao.

18.1.3- Poltica monetria
O objetivo de poltica monetria estabilizar a taxa de inflao e o nvel de atividade. A
estrutura econmica dada pela curva IS, a curva de Phillips e a equao dos fluxos de capitais.
276

2 2
) ( min y L
M
r
+ H H =
s.a: y = a b r + c q +
1

=
M
+ d y +
2

q = r + n R +
3

Da CPO determinamos a regra para a taxa de poltica (funo de reao da poltica monetria):
3 2
) )( (
1
1
*
2
c c c

c b
c
d c b
d
c b c b
cn
c b
a
R r
+
+ +
+ + +
+ + + + =

Vemos que a taxa de poltica depende das intervenes esterilizadas do banco central.
Uma variao positiva das reservas internacionais (R > 0) gera um aumento da taxa de cmbio
real e da taxa de inflao, sendo necessrio aumentar a taxa de poltica. De qualquer forma, o
comportamento da poltica monetria se mantm qualitativamente inalterado em relao ao
analisado no captulo 12.

18.2- Poltica monetria e interveno cambial
Como no caso das inter-relaes da poltica monetria com a poltica fiscal e a poltica
de estabilidade financeira, voltamos a enfrentar o princpio de Tinbergen. Existem dois objetivos
de poltica (poltica monetria e de interveno cambial) e dois instrumentos de poltica (R* e
r*) que devem ser consistentes. Dadas as funes de reao das duas polticas obtemos a taxa de
poltica e o nvel timo de intervenes cambiais do equilbrio de Nash:
3
) (
2
) )( (
1
1
*
2
c c c
|

cn c b
c b c
d cn c b
d
cn c b cn c b
a
r
+
+
+ +
+ +
+ + + =

3
) ( ) (
2
) )( (
1
*
2
2
c c c
| |

| | |
cn c b
cn b c b
d cn c b
d
cn c b cn c b
a
R
+
+ +
+ +
+ +
+ + =

O grfico 18.1 apresenta o equilbrio de Nash considerando que no existem choques (
1
=

2
=
3
= 0).

Grfico 18.1: Determinao de r
*
e R
*


r
n
*
1
R r
|
=

R r
c b
cn
c b
a
+ +
+ =
*


R
R*
r

277

Analisemos algumas propriedades do regime de poltica proposto. Por simplicidade
consideremos que o canal do cmbio da poltica monetria no opera (c = 0). Esta hiptese
simplifica a lgebra e os grficos e no modifica qualitativamente os resultados.
305

O bem-estar social maior se o banco central intervm no mercado de cmbio. Como o
nvel do produto e a taxa de inflao so iguais se o banco central intervm ou no no mercado
de cmbio, a perda social da poltica monetria a mesma nos dois regimes e a perda social da
poltica de interveno cambial menor se o banco central intervm (j que a variao de
reservas internacionais tima garante um mnimo para essa perda social).
A taxa de cmbio real flutua menos se o banco central intervm no mercado de cmbio
(R
*
> 0) que se no intervm (R = 0). A menos que n = 0 (o poltica cambial no afeta a taxa de
cmbio) ou = 0 (a taxa de cmbio real no afeta o bem-estar social), a taxa de cmbio real
flutua menos frente a choques de demanda, oferta e cambial se o banco central promove
intervenes cambiais j que 1 < . Em caso de flutuao limpa a taxa de cmbio real dada
por:
3 2
) (
1
1
2
c c c

+ =
+ d b
d
b b
a
q .
Consideremos os efeitos de um choque de oferta positivo (
2
> 0). O grfico 18.2 ilustra
o efeito de um choque de oferta positivo sobre o nvel de interveno cambial timo. O aumento
da taxa de poltica eleva a variao tima de reservas e diminui a taxa de cmbio real (j que
*
R
n
q


=
). A apreciao cambial acontece devido a que o efeito do aumento da taxa de
poltica maior que o efeito da interveno cambial: a poltica de interveno cambial s
compensa parte do efeito da poltica monetria.

Grfico 18.2: Choque de oferta positivo e interveno cambial tima

Se o regime de meta de inflao estrita ( = 0) a taxa de poltica reage mais
intensamente a choques de oferta que se o regime for de meta de inflao flexvel ( > 0). Num

305
Ostry et. al. (2012, Appendix) tambm fazem esta suposio.
R r
|
1
=

A
r
*

r
n

B
R
r

R* R*


278

regime de meta de inflao estrita a interveno no mercado de cmbio maior e a taxa de
cmbio real mais voltil frente a choques de oferta.
Um choque cambial negativo (associado a um influxo de capitais) provoca uma reduo
da taxa de cmbio real (apreciao cambial). Dada a taxa de poltica o banco central deve
aumentar as intervenes no mercado de cmbio comprando parte do influxo de capitais. Apesar
do aumento das reservas internacionais a moeda domstica se aprecia (q < 0). O grfico 18.3
mostra o comportamento da variao tima de reservas

se acontece um choque cambial negativo
(
3
< 0).

Grfico 18.3: Choque cambial negativo e interveno cambial tima

A seguinte proposio sintetiza os resultados. Lembremos que os resultados so
preliminares e com algum grau de arbitrariedade.

Proposio: Um regime de poltica monetria com interveno cambial apresenta a seguintes
propriedades:
- O bem-estar social maior se o banco central intervm no mercado de cmbio;
- A taxa de cmbio real flutua menos se o banco central intervm no mercado de cmbio;
- Se acontecer um choque de oferta positivo a variao tima de reservas internacionais
positiva, mas a taxa de cmbio real cai;
- Se o regime de meta de inflao for estrita a taxa de cmbio real mais voltil e necessria
uma interveno cambial maior frente a choques de oferta;
- Um choque cambial negativo promove uma interveno cambial positiva que no evita
alguma apreciao cambial.

18.3- Interdependncia e coordenao
A anlise anterior no considera os aspectos multilaterais das polticas de interveno
cambial nem a possibilidade de coordenao de polticas de interveno cambial. A cooperao
entre pases pode reduzir os impactos de choques cambiais (choques nos fluxos de capitais) e
R*
r
n
A B
b
a
r =


R r
|
c
1
3
+ =

R r
|
1
=

R
r

R*
279

alcanar resultados superiores em termos de bem-estar. Das vrias possibilidades de anlise,
Ostry et al. (2012) consideram a coordenao de polticas entre pases emergentes que recebem
fluxos de capitais.
A diferena dos problemas de coordenao abordados no captulo 13 nos ltimos anos os
pases emergentes no desejam exportar desemprego atravs de polticas de desvalorizao
cambial, mas procuram exportar fluxos de capitais. O modelo no centra a ateno na conta
corrente do balano de pagamentos, mas na conta capital. Apresentamos a seguir um modelo um
pouco diferente do desenvolvido por Ostry et al. (2012, seo VI).
Consideremos que os fluxos de capitais para os pases receptores dependem das polticas
de interveno cambial dos outros pases emergentes, j que essas polticas podem desviar os
fluxos de capitais de um pas para outro.
306
Esta interdependncia gera um efeito de
transbordamento (spillover) que afeta a equao do fluxo de capital que tambm depende da
poltica de interveno cambial do outro pas emergente (R
i
). A equao da PDJ pode ser escrita
da seguinte forma:
q = r + n R m R
i
+
3

onde m 0 representa o efeito da poltica de interveno cambial do pas externo sobre a taxa de
cmbio real.
Como cada banco central procura ajustar a taxa de cmbio real desviando o fluxo de
capital para o outro pas emergente gera-se um jogo no cooperativo entre os bancos centrais
dos pases emergentes. Consideremos que as taxas de poltica r e r
i
so dadas, que c = 0 nos dois
pases e que os parmetros da PDJ (n e m) e da FPS ( e ) dos dois pases so iguais. Os
problemas de poltica de interveno cambial de cada pas so:
2 2
3
) ( min R R m R n r L
i
IC
R
c + + + =

2
2
3
) ( min
i i i i
IC
R
R R m R n r L
i
c + + + =
Das CPO dos problemas obtemos as funes de reao das polticas de interveno cambial de
cada pas:
) (
3
*
c | + =
i
R m r R
) (
3
*
c | + = R m r R
i i

No equilbrio de Nash a variao de reservas internacionais do pas domstico dada por:
] ) 1 ( ) ( )[
1
(
3
2 2
*
c | |
|
|
m r m r
m
R
i
Nash
+ +

=

306
Como destacam Ostry et al. (2012), ainda que as polticas monetrias e de interveno cambial no consigam
desviar efetivamente os fluxos de capitais, elas apresentam essa crena.
280

Vemos que a variao das reservas internacionais de um pas depende da taxa de poltica
domstica, da taxa de poltica do outro pas e de choques cambiais.
Se existe coordenao entre as polticas de interveno cambial dos pases emergentes,
cada um reconhece que (em equilbrio) ser incapaz de desviar o fluxo de capital para o outro.
Neste caso, as polticas dos dois pases so definidas conjuntamente. Esse problema de
otimizao equivale a supor que m = 0. Com coordenao a interveno cambial tima no pas
domstico igual ao que acontece sem efeito transbordamento:
) (
3
*
c | = r R
coord

Analisemos os efeitos da coordenao na interveno cambial frente a um choque
cambial negativo que aprecie as moedas dos dois pases (
3
< 0). No equilbrio com coordenao
nas polticas de interveno cambial a variao de reservas internacionais de cada pas menor
que no equilbrio sem coordenao. No equilbrio no cooperativo cada banco central procura
evitar a apreciao com intervenes no mercado de cmbio desviando parte dos fluxos de
capitais para os outros pases emergentes. Nesse equilbrio, desde que os pases receptores de
capital tenham os mesmos incentivos, no existe desvio efetivo do fluxo apesar das intervenes
cambiais. Em caso de coordenao as intervenes esterilizadas sero menores. Pode-se ver que
em caso de
3
< 0:
R
*
Nash
> R
*
coord

j que:
1
1
1
1
1
2 2
>

+
| |
|
m m
m


Em relao taxa de cmbio real, a comparao do resultado da coordenao de poltica
e do equilbrio de Nash indeterminada e vai depender do valor dos parmetros n e m. Um caso
simples aquele em que no existe coordenao e n = m. Neste caso R
*
= R
i*
e a taxa de cmbio
real igual que obtemos no regime de cmbio flutuante:
q
Nash
= r +
3
No caso em que existe coordenao a taxa de cmbio real resulta:
) (
3
c + = r q
coord

Como < 1 a taxa de cmbio real flutua menos se os pases emergentes cooperam nas suas
polticas de interveno cambial.
A proposio a seguir resume a anlise.

Proposio: Se acontecem choques cambiais a interveno cambial menor se existe
coordenao entre as polticas dos pases emergentes. O resultado da coordenao sobre as taxas
de cmbio real depende dos parmetros do modelo, mas a taxa de cmbio real deve flutuar
281

menos com a cooperao se os pases possuem incentivos similares para intervir no mercado de
cmbio.

A menor interveno cambial e a menor volatilidade da taxa de cmbio real permitem
que a coordenao de polticas de interveno cambial melhore o bem-estar social dos dois
pases. Ostry et al. (2012) lembram que essa coordenao de polticas difcil de ser alcanada
devido aos elevados requerimentos de informao e falta de mecanismos internacionais de
coao.
282

Apndice: Tpicos adicionais
1- Preos de commodities e poltica monetria tima
Nos modelos novos keynesianos de poltica monetria para economias abertas,
distores nos mercados de bens e de ativos financeiros permitem que a taxa de cmbio real
possa ser incorporada na FPS, j que a taxa de inflao e o hiato do produto no do conta de
todos os efeitos sobre o bem-estar social. A literatura analisa em que condies a taxa de cmbio
real deve aparecer na FPS ao lado do produto e da taxa de inflao, seguindo a abordagem de
Woodford apresentada no apndice do captulo 6.
307

Esses modelos podem ser apresentados utilizando o trabalho de Pesenti (2013) que
desenvolve de forma simples um modelo estilizado de NOEM (destacado no apndice do
captulo 12) com o objetivo de estudar a resposta tima da poltica monetria a choques nos
preos de commodities.
308
A concluso da anlise mostra que, em certas circunstncias,
estabilizar a taxa de cmbio melhora o bem-estar social.

Modelo bsico
Lembremos os pontos centrais do modelo apresentado no apndice do captulo 12 (seo
2). Seja P
H
o preo do bem domstico e P
F
o preo do bem importado em termos de moeda
domstica. Consideremos que o pas um importador de commodities. O ndice geral de preos
(P) dado por: P = P
H

P
F
1
, onde a participao dos bens domsticos no consumo (0 < <
1).
Os bens domsticos so produzidos com trabalho l e consumidos localmente ou
exportados e trocados por bens importados. Consideremos que a funo de produo Y = l,
onde Y a produo do bem domstico. Em equilbrio P
H
Y = P C. O trabalho (l) pode ser
transformado em consumo (C) da seguinte forma:
C = Z l
onde Z = P
H
/P = (T)
1
e T = P
H
/P
F
so os termos de troca. O consumo por trabalhador (Z)
uma funo dos termos de troca (T).
A poltica monetria discricionria e controla a despesa nominal () dada por: = P C.
Os preos domsticos so parcialmente rgidos. O componente rgido depende do preo passado
e o componente flexvel da poltica monetria: P
H
= P
H,1
1

, onde o grau de rigidez dado


pelo parmetro 1 (0 < < 1).

307
Para uma resenha de essa literatura ver Engel (2011, seo I).
308
Uma anlise seminal sobre a resposta da poltica monetria tima a mudanas de preos relativos apresentada
por Aoki (2001), que desenvolve um modelo para uma economia fechada com dois setores, um com rigidez de
preos e outro com preos flexveis. Conclui que ainda que estabilizar o preo relativo no redor de seu valor
eficiente um objetivo apropriado do banco central, estabilizar a inflao de preos rgidos (e no a inflao total)
suficiente para alcanar esse objetivo.
283

Os preos das commodities importadas (P
F
) so determinados pelos preos em moeda
externa (P
F
*
) e a taxa de cmbio nominal (): P
F
= P
F
*
. Como vimos o equilbrio de depende
da relao de polticas monetrias: = /
*
. Consideremos que a poltica monetria externa
dada (
*
constante) e que o repasse cambial aos preos dos bens importados no total no curto
prazo. Podemos revisar a formao de preos de importados como: P
F
= P
F
*

, onde o
coeficiente de repasse (0 < < 1). Vemos que uma poltica monetria mais apertada (reduo de
) aprecia a moeda local, reduz os preos dos importados em moeda domstica e melhora os
termos de troca.
Representemos com ^ as taxas de variao das variveis (desvio dos logaritmos das
variveis em relao a seus equilbrios). Podemos resumir o modelo da seguinte forma:
^ ^
c =
^ ^
o =
H
P
*
^ ^ ^
F F P P + = |
*
^ ^ ^
) ( F P T = | o
F
H
P P P
^ ^ ^
) 1 ( + =
^ ^ ^
P C =
^ ^
) 1 ( T Z =
^ ^ ^
Z C l =

Regimes de poltica monetria e choque nos preos das commodities importadas
O banco central pode escolher dois regimes de poltica monetria para responder ao
choque nos preos dos importados:
- Uma opo estabilizar o ncleo da inflao dado pelos preos dos bens domsticos (meta
do ncleo da inflao). Consideremos, por simplicidade, que a meta do ncleo da inflao
0
^
=
H
P ;
- A outra opo uma meta para a inflao total (meta de inflao). Suponhamos que a meta
de inflao 0
^
= P .
Analisemos os resultados de cada um desses regimes supondo discrio e que acontece
um choque positivo nos preos das commodities importadas em moeda externa ( 0
^
*
>
F
P ). No
284

caso de um regime de meta do ncleo ( 0
^
=
H
P ) temos os seguintes resultados
macroeconmicos:
0
^ ^
= = c
0
*
^ ^
> = F F P P
0 ) 1 (
*
^ ^
> = F P P
0
*
^ ^
< = F P T
0 ) 1 (
*
^ ^
< = = F P P C
0 ) 1 (
*
^ ^
< = F P Z
0
^
= l
Apesar de estabilizar os preos domsticos, a taxa de inflao positiva e a taxa de cmbio
nominal no varia. Os termos de troca diminuim, assim como o consumo e o consumo por
trabalhador. O nvel do emprego (e do produto) permanece inalterado no seu nvel natural.
No caso de um regime de meta de inflao ( 0
^
= P ) os resultados macroeconmicos so:
0
) 1 (
1
*
^ ^ ^
<
+

= = F P
o |

c
0 ]
) 1 (
) 1 (
[
*
^ ^
<
+

= F
H
P P
o |
o

0 ]
) 1 (
[
*
^ ^
>
+
= F
F
P P
o |
o

0 ]
) 1 (
[
*
^ ^
<
+
= F P T
o |
o

0
^ ^
< = C
0 ]
) 1 (
) 1 (
[
*
^ ^
<
+

= F P Z
o |
o

0 ]
) 1 (
) 1 )( 1 (
[
*
^ ^
<
+

= F P l
o |
o

Acontece uma apreciao cambial, uma deteriorao dos termos de troca e do consumo por
trabalhador. O emprego (e o produto) cai abaixo de seu nvel natural.
A seguinte proposio destaca o resultado principal da anlise.

285

Proposio: Se acontece um choque positivo nos preos dos bens importados, a taxa de cmbio
de nominal no varia no regime de meta do ncleo enquanto que acontece uma apreciao
cambial no regime de meta de inflao. Estabilizar os preos domsticos (ncleo da inflao),
deixando a taxa de inflao subir, equivale a estabilizar a taxa de cmbio nominal.

Comparao do bem-estar dos regimes monetrios
O bem-estar social dado pela utilidade da famlia representativa. Consideremos que U
= ln C l. Diferenciando a funo de utilidade e normalizando para l
flex
= 1, podemos escrever:
^ ^ ^ ^
) 1 ( T Z l C
l
dl
l
C
dC
dU
flex
= = = =
A variao do bem-estar social depende da variao do consumo per cpita, que por sua vez
depende da variao dos termos de troca. Uma deteriorao dos termos de troca diminui o bem
estar social. A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: A deteriorao dos termos de troca oferece uma medida (ex-post) de perda social.

Nos dois regimes acontece uma perda social devido deteriorao dos termos de troca.
Como < 1, pode-se ver que os termos de troca diminuem mais no regime que estabiliza a
inflao total (em relao ao regime que estabiliza o ncleo da inflao). Em termos de bem-
estar, as famlias esto melhores no regime em que o banco central estabiliza ncleo, j que o
aumento de lazer no regime de meta de inflao no compensa a maior queda no consumo.
309


Anlise grfica
O grfico 18.4 mostra os ajustes macroeconmicos dos dois regimes se acontece um
choque positivo nos preos dos bens importados. Os equilbrios macroeconmicos so
apresentados no espao (C, l). O ponto A mostra o equilbrio inicial com preos flexveis.
O ponto B apresenta o ajuste alcanado com uma meta para os preos domsticos
(ncleo da inflao): o aumento do nvel de preos (P) reduz o gasto real C, a deteriorao do
consumo por trabalhador (Z) desloca a relao C = Z l e no existe mudana no nvel de
emprego (l).
310
A curva de indiferena I
B
mostra o bem-estar social no ponto B
O ponto C representa o ajuste macroeconmico com uma meta de inflao: o consumo
cai mais que no regime anterior assim como o consumo por trabalhador (e a relao de troca). O
nvel de emprego menor que o de pleno emprego (l
C
< l
flex
). As curvas de indiferena I
B
e I
C


309
Lembremos que o regime que estabiliza o ncleo de inflao compatvel com a estabilidade da taxa de cmbio.
310
Os termos de troca se deterioram em linha com o consumo por trabalhador.
286

mostram que o bem-estar social maior no ponto B que no ponto C (os pontos sobre I
B
so
preferveis aos pontos sobre I
C
).

Grfico 18.4: Equilbrios com choques nos preos importados

A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: se acontece um aumento nos preos dos bens importados (em moeda externa) a
poltica tima estabilizar a taxa de inflao domstica (ncleo da inflao) e no a inflao
total. A estratgia de estabilizar a inflao domstica permite manter a taxa de cmbio nominal
no seu nvel timo.

Pesenti (2013) destaca que o regime de meta de inflao pode ser o regime apropriado se
acontece uma reduo nos preos dos bens importados, abrindo a intrigante possibilidade de que
a estratgia monetria apropriada possa ser uma resposta assimtrica a aumentos e quedas nos
preos dos bens importados.

2- ndice de condies monetrias
De forma alternativa anlise do captulo podemos considerar que a taxa de cmbio real
um instrumento de poltica monetria que deve ser determinado conjuntamente com a taxa de
poltica. Apresentemos algumas caractersticas desta abordagem seguindo a anlise de Bofinger
et al. (2002).
311

Chamemos de ndice de condies monetrias (monetary conditions index, MCI)
combinao linear dos instrumentos de poltica monetria (q e r). Definimos MCI da seguinte
forma:
312

MCI = r q (1)

311
Ball (2002) tambm apresenta uma abordagem similar.
312
MCI foi estabelecido inicialmente pelo do Banco do Canad no incio da dcada de 1990.
C = Z
B
l
l
C
I
C
I
B
C = Z
C
l
C
A
B
A
l
flex
C
A
= /P
C= Z
A
l
C
l
C
B
= /P
C
C
=/P
287

onde > 0 um parmetro. Como MCI o instrumento (composto) de poltica monetria,
apresentemos o problema de poltica monetria em termos desse ndice.
Podemos escrever a curva IS para uma economia aberta como
1
) ( c + = q r b a y
b
c
.
Assim, temos que:
y = a b MCI +
1
(2)
onde c/b < 1. O problema de poltica monetria dado por:
2 2
) ( min y L
M
MCI
+ H H = (FPS)
sujeito : y = a b MCI +
1
(IS)
=
M
+ d y +
2
(CP)
A soluo do problema :
2
) (
1
1
*
] [
2
c c
+
+ + =
d b
d
b b
a
MCI (3)
Vemos que a soluo do MCI (mix timo de instrumentos) igual soluo da taxa de poltica
(r*) para uma economia fechada.
A equao (3) no permite determinar o valor dos instrumentos de poltica monetria (r*
e q*) j que existem muitas combinaes possveis (temos uma equao e duas incgnitas). Para
identificar os componentes de MCI* deve-se incorporar uma relao adicional entre q e r,
determinada a partir dos objetivos da interveno cambial. Voltamos ao problema de Tinbergen
j que precisamos de dois objetivos (o de poltica monetria e o de interveno cambial) para
determinar os dois instrumentos (r* e q*).
Bofinger et al. (2002) propem que o banco central determine a taxa de cmbio real
minimizando o custo da esterilizao das reservas internacionais, que depende do custo de juros
(r r
i
) e de apreciao (q). Mas, seguindo a anlise apresentada no captulo, consideremos
que o objetivo da interveno esterilizada reduzir o desalinhamento entre a taxa de cmbio real
(q) e a de equilbrio (q
e
).
Consideremos que o choque cambial muito prolongado e que nesse perodo seu valor
esperado E(
3
) = a < 0.
313
Neste caso, a tendncia de que a moeda nacional fique apreciada
num perodo prolongado (q < q
e
). Como o banco central procura compensar o desalinhamento
cambial, o objetivo da poltica cambial dado pela seguinte regra cambial:
q = r (4)
onde
3
a. Com a regra cambial do banco central a PDJ no se verifica, gerando um
desequilbrio no mercado de cmbio que o banco central estabiliza.
314
A variao nas reservas
internacionais esterilizada pelo banco central.

313
Num perodo maior (longo prazo) temos que E(
3
) = 0.
314
Se a = 0 ento a regra monetria igual PDJ. Continuamos supondo que r
n
L
= 0.
288

Substituindo (1) em (3) e dada a regra cambial (4) obtemos a taxa de poltica e da taxa de
cmbio real:
q ) ( * ) (
*
c b
c
c b
b
MCI r
+ +
+ = (5)
) * (
*
q =
+
MCI q
c b
b
(6)
Estes resultados so qualitativamente similares aos obtidos no captulo 12.
O grfico 18.5 ilustra o resultado alcanado. Dada a regra de poltica monetria tima (r
= MCI* + q) e a regra cambial (r = q) determina-se a taxa de poltica (r*) e a taxa de
cmbio real (q*).

Grfico 18.5: Determinao de r* e q*

Uma crtica a esta abordagem que a taxa de cmbio real no um instrumento de
poltica j que o banco central no pode control-la diretamente. Como apresentamos neste
captulo a taxa de cmbio real um objetivo da poltica cambial e a interveno cambial
esterilizada (variao de reservas internacionais) deveria ser o instrumento de poltica cambial.
r

r*
r = MCI* + q
q
q*
r = q
289

Captulo 19: Poltica monetria e frico real

Introduo
Na Introduo deste livro vimos que o produto potencial o produto que alcanado se
so removidas as rigidezes nominais da economia, mas no as outras imperfeies (ou
distores) dos mercados de bens e de trabalho. Se existe, por exemplo, concorrncia imperfeita
no mercado de bens, o nvel de atividade menor que o de concorrncia perfeita (tido como o
nvel eficiente). Podemos definir o produto eficiente como aquele nvel de atividade se todas as
distores de mercado forem removidas. As imperfeies de mercado geram um hiato entre o
produto potencial e o produto eficiente.
Podemos decompor o hiato do produto (y Y Y
p
, lembrando que Y o logaritmo do
produto efetivo e Y
p
o logaritmo do produto potencial) em duas partes:
y = x +
onde x Y Y
e
o hiato de eficincia, Y
e
o logaritmo do produto eficiente e Y
e
Y
p
> 0 o
grau de imperfeio da economia.
Neste captulo analisamos o papel que as imperfeies no mercado de trabalho e de bens
desempenham na poltica monetria. A abordagem envolve uma reinterpretao do mercado de
trabalho e considera os efeitos que a concorrncia imperfeita tem sobre a poltica monetria.
Notadamente, o captulo destaca o papel que a taxa de desemprego deve cumprir na
determinao da taxa de poltica.

Este captulo, desenvolvido a partir de Gal (2010), analisa primeiramente os
determinantes do grau de imperfeio da economia e sua relao com o hiato eficiente.
Posteriormente, integra essa anlise com o modelo de poltica monetria desenvolvido no
captulo 6.

19.1- Grau de frico real
Analisemos os determinantes do grau de imperfeio da economia. Consideremos a
funo de produo seguinte:
Y = A N
1

onde N o nvel de emprego. O produto marginal do trabalho (PMN) :
PMN = (1 ) (Y/N).
O custo marginal () :
= W/PMN = W/[(1 ) (Y/N)].
O grau de imperfeio do mercado de bens medido pelo mark-up do preo (m
P
) dado
pela relao entre preo e custo marginal: m
P
= P/ . Substituindo podemos escrever:
290

m
P
= [(1 ) (Y/N)]/(W/P) = (1 )/S
onde S WN/PY a participao do salrio na renda. Seja
P
log m
P
,
315
temos:

P
= s + log (1 )
Existe imperfeio no mercado de bens se m
P
> 1 ou se
P
> 0.
Por outro lado, o grau de imperfeio do mercado de trabalho medido pelo mark-up do
salrio (m
W
), dado pela relao entre o salrios real e a taxa marginal de substituio: m
W
=
(W/P)/TMS. Calculemos esses dois determinantes de m
W
.
A funo de utilidade das famlias dada por:
U(C, N) = log C [N
1+
/(1+)]
onde C o nvel de consumo. Logo, a taxa marginal de substituio (TMS) :
TMS = (U
N
/U
C
) = C N

.
A oferta de trabalho dada por:
W/P = C L

,
sendo L a oferta de trabalho.
Substituindo TMS e W/P em m
W
temos:
m
W
= (L/N)

.
Seja
W
log m
W
, ento podemos escrever:

W
= (l n)
onde l o logaritmo da oferta de trabalho (l log L) e n o logaritmo do nvel de emprego (n
log N). A taxa de desemprego (u) dada por: u = 1 (N/L) = 1 exp(u) l n, se u for
prxima de zero. Finalmente, podemos escrever:

W
= u
Existe imperfeio no mercado de trabalho se m
W
> 1 ou se
W
> 0.
Destaquemos que a taxa de desemprego natural (u
n
) dada pela taxa de desemprego que
prevalece se no existe rigidez no salrio nominal: u
n
=
W
/ .
O grfico 19.1 apresenta o equilbrio do mercado de trabalho, destacando a relao entre
o mark-up do salrio e a taxa de desemprego. No grfico, l
s
e l
d
so a oferta e a demanda de
trabalho. Dado
W
, o nvel de emprego (n) determinado pela demanda de trabalho. Por ltimo,
determina-se a taxa de desemprego (u).






315
Letras minsculas representam a varivel no logaritmo.
291

Grfico 19.1: Equilbrio do mercado de trabalho

O grau de frico real, ou grau de imperfeio da economia, dado pelo mark-up
composto M, definido por M M
P
M
W
1. Alternativamente o grau de frico real dado por:

P
+
W
0
Vemos que se = 0 (M = 1) o nvel de produto e de emprego sero os eficientes, compatveis
com a concorrncia perfeita no mercado de bens e de trabalho. Se > 0 o produto ser menor
que o eficiente.
Substituindo
P
e
W
podemos estabelecer os determinantes de :
= [ s + log (1 )] + u
Destaca-se que o grau de imperfeio da economia depende da taxa de desemprego,
apresentando um comportamento procclico. Em perodos recessivos a economia opera abaixo
do nvel eficiente de atividade e de utilizao de recursos enquanto que nas expanses a
economia opera mais perto do nvel eficiente.
A seguinte proposio apresenta a concluso obtida.

Proposio: O grau de frico real (grau de imperfeio da economia) apresenta uma relao
direta com a taxa de desemprego.

19.2- Hiato de eficincia
Apresentemos a relao que existe entre hiato de eficincia e grau de frico real.
Considerando m = m
P
m
W
= [[(1)(Y/N)]/(W/P)] [(W/P)/(CN

)] e a condio de equilbrio no
mercado de bens Y = C pode-se achar o nvel de emprego de equilbrio (N*):
N* = [(1 )/ ]
[1/(1+)]

Substituindo N* na funo de produo obtemos o produto de equilbrio (Y*):
Y* = A [(1 )/ ]
[(1)/(1+)]

Como o produto de eficincia (Y
e
) acontece quando m = 1 podemos escrever o hiato de
eficincia (x) da seguinte forma:
l
l
d
= pmn
P

wp
n

W

l
l
s
= tms
u

wp
292

x Y Y
e
= [(1 )/(1+)]
O hiato de eficincia depende do grau de frico real. Finalmente, substituindo obtemos:
x = {(1 )[s log(1 )]/(1+)} [(1 )/(1+)] u
O hiato de eficincia depende da taxa de desemprego: quando o desemprego aumenta o grau de
frico aumenta e o produto efetivo se distancia do produto eficiente.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.

Proposio de Gal (2010): Existe uma relao inversa entre o hiato de eficincia e a taxa de
desemprego.

19.3- Imperfeies e poltica monetria tima
Como o produto potencial no igual ao produto eficiente se existe frico real, alcanar
o produto potencial pode no maximizar o bem-estar social. O hiato do produto relevante para a
poltica monetria o hiato de eficincia (x): um guia razovel para a poltica monetria tima
reduzir a distncia entre o produto efetivo e o eficiente.
316
No caso de concorrncia imperfeita
no timo para a poltica monetria alcanar o produto potencial porque geraria um produto
menor que o eficiente (Y = Y
e
< Y
e
).
De outro ponto de vista, o ponto de Tinbergen (bliss point) na FPS no deve acontecer
quando o produto efetivo alcance o potencial: o banco central pode desejar um nvel de produto
maior o produto potencial.
317
claro que na mdia a economia estar por volta do produto
potencial, mas o banco central pode ajudar a ajustar o produto frente a choques.
Se existem frices reais no acontece a divina coincidncia. O banco central enfrenta
um conflito entre estabilizar a taxa de inflao e alcanar o produto eficiente. Como o produto
tende a ficar por volta do potencial dever-se-ia desenvolver um regime onde a meta de inflao
depende das caractersticas estruturais (imperfeies) da economia. A poltica monetria deveria
estabilizar a distncia do produto efetivo em relao ao produto timo. Na medida em que a
economia afetada por variaes cclicas, as imperfeies aumentam nas recesses e diminuem
no auge. A poltica monetria deve tentar alcanar uma poltica mais contracionista nas
expanses e mais expansionista nas depresses.
318
Analisemos o regime de metas de inflao se
considera as imperfeies de mercado.
Podemos reescrever o modelo de poltica monetria apresentado no captulo 6. A nica
diferena que a FPS depende do hiato eficiente. As equaes so:

316
Gal (2010) apresenta este argumento analisando a FPS a partir dos desvios da alocao eficiente.
317
Como no vis inflacionrio do modelo Barro e Gordon! Neste sentido, Walsh (2010) sugere colocar o hiato do
mercado de trabalho na FPS.
318
Neste sentido ver Blanchard (2003, seo 1).
293

x + = a b r +
1
(IS)
=
M
+ d (x + ) +
2
(CP)
L = (
M
)
2
+ x
2
(FPS)
onde um parmetro que mostra a preferncia do banco central.
Resolvemos o problema de poltica em dois estgios. Substituindo a curva de Phillips na
FPS o problema de poltica monetria :
2 2
2
] ) ( [ min x x d L
x
_ c + + + =
A soluo :
_
c
+
+
=
2
2
) ( *
d
d d
x

Substituindo x* na curva IS achamos a funo de reao do banco central:
2
) (
1
1
*
] [
2
c c
_ +
+ + =
d b
d
b n
r r

onde
) (
2
_
_
+
=
d b b
a
r
n
a taxa de juros natural com concorrncia imperfeita. A regra tima de
poltica monetria mantm a mesma estrutura que no captulo 6, mas a taxa de juros natural
apresenta uma relao inversa com o grau de distoro da economia (quando aumenta ento r
n

diminui). A taxa de juros natural depende de forma inversa da taxa de desemprego,
apresentando um comportamento anticclico.
Analisemos o equilbrio macroeconmico calculando a taxa de inflao e o hiato do
produto. Substituindo x* na curva de Phillips e operando obtemos:
2
) ( ] ) ( [
2 2
c
_
_
_
_
+ +
+ + H = H
d d
M
d
A meta de inflao do regime com imperfeies

_
_
d
d
M
) (
2
+
+ H
.
319
Ela apresenta uma
relao direta com o grau de imperfeio. S se = 0 a meta de inflao
M
. A taxa de
inflao tima da economia depende das imperfeies de mercado.
320

O hiato do produto de equilbrio tambm depende do grau de imperfeies de mercado:
_
_
_
c
+
+
+

=
2 2
2
d d
d
y

De um ponto de vista normativo, um regime com meta de inflao estrita no timo, j
que o grau de distoro varia com os choques que afetam o nvel de atividade. Esse regime gera
resultados ineficientes do ponto de vista do bem-estar porque leva a movimentos grandes na
taxa de desemprego como resposta a choques de oferta. A poltica monetria tima implica em

319
Ressaltemos que
M
no incorpora os efeitos do grau de imperfeio.
320
Este resultado compatvel com o apresentado no captulo 10.
294

alguma acomodao da taxa de inflao que limite o tamanho das flutuaes da taxa de
desemprego e do grau de imperfeio.
Desvios do nvel eficiente provocam uma reduo do nvel de bem-estar social. Gal
(2010) calcula a perda de utilidade de flutuaes do hiato eficiente no redor do estado
estacionrio. Esse valor dado por:
) var( )
1
1
(
2
1
) ( )] ( [ x x L x L E
o

+
~

Em recesses o custo social (em termos de perda de utilidade) de um nvel de atividade
ineficiente grande.
A seguinte proposio sintetiza os resultados alcanados.

Proposio: Os principais resultados do ponto de vista de uma poltica monetria tima so:
1. A taxa de juros natural apresenta um comportamento anticclico, diminuindo quando
aumenta o grau de frico real;
2. Economias com maior grau de imperfeio devem ter metas de inflao maior.
Considerando choques de oferta nulos, o hiato do produto deve ser positivo;
3. A poltica monetria tima compatvel com um regime de meta de inflao flexvel que
permita reduzir as flutuaes da taxa de desemprego e do grau de imperfeio;
4. Flutuaes no hiato de eficincia provocam perdas de bem-estar social.

19.4- Regra de Gal
Dada a relao inversa entre o grau de imperfeio e a taxa de desemprego, Gal (2010)
prope uma regra simples para a taxa de poltica que depende do hiato da taxa de desemprego.
Essa regra pode ser vista como uma aproximao para a determinao da federal fund rate
durante a era Greenspan-Bernanke ou da taxa de juros das operaes de refinanciamento do
Banco Central Europeu na rea do euro.
A regra proposta por Gal (2010) :
i = (r
n
+
M
) + g (
M
) h (u u
M
)
onde u
M
a meta para a taxa de desemprego e g e h so parmetros positivos. Para justificar esta
regra pode-se argumentar que o relevante do ponto de vista do bem-estar social o hiato de
eficincia e que existe uma relao direta entre ele e a taxa de desemprego (um aumento de u
aumenta x).
321
Ressaltemos que taxa de juro natural deve considerar o grau de imperfeio na
economia.

321
Destaquemos que a diferena de outras anlises o uso da taxa de desemprego no lugar do hiato do produto no
motivada pela relao entre eles suposta pela lei de Okun.
295

Os valores especificados por Gal (2010) para os EUA entre 1987 e 2009 so: r
n
= 2;
M

= 1,5; g = 1,5; h = 2; u
M
= 6 (entre 1987 e 1998) e u
M
= 5 (entre 1999 e 2009). Para a rea do
Euro so utilizados os mesmos parmetros, exceto a meta para a taxa de desemprego que u
M
=
8,5.
A regra de Gal pode substituir a regra de Taylor. Nas simulaes realizadas por Gal
(2010) o ajuste melhor. A evidncia emprica parece sustentar que os bancos centrais colocam
mais ateno na evoluo da taxa de desemprego, respondendo sistematicamente de forma
anticclica a essa taxa. Por ltimo, parece que existem ganhos de bem-estar social se a taxa de
desemprego estabilizada alm do que a regra de Taylor sugere.

19.5- Concluses principais
A abordagem de Gal (2010) permite introduzir as imperfeies dos mercados de
trabalho e de bens no modelo novo keynesiano. Seus principais destaques so:
- Medidas para o hiato eficiente podem ser construdas usando dados disponveis sobre a
distribuio funcional da renda e a taxa de desemprego;
- A poltica monetria tima implica na estabilizao do produto num nvel mais alto e da taxa
de desemprego num nvel mais baixo se comparados com as anlises tradicionais (que
consideram implicitamente concorrncia perfeita);
- No caso de regras simples para a taxa de poltica, a regra de Gal pode se aproximar
relativamente bem regra tima e s polticas dos bancos centrais, destacando a importncia
do papel da taxa de desemprego na execuo da poltica monetria.

296

Comentrio final

Os desafios surgidos desde a crise financeira global de 2008 ainda esto sendo
desenvolvidos. A discusso sobre solues de poltica monetria que permitam alcanar o
crescimento sustentvel e salvaguardar a estabilidade macroeconmica e financeira est no
centro do debate atual. Destacamos as concluses de dois trabalhos recentes que sintetizam
algumas das perspectivas do momento (julho de 2013).
Reichlin e Baldwin (2013) concluem que o regime de metas de inflao ainda
necessrio. Expectativas de inflao precisam ser mantidas ancoradas enquanto as economias
avanadas digerem o mal-estar econmico do endividamento. A dvida cria tentaes aos
governos para socorrer devedores com inflao inesperada, mas o regime de metas de inflao e
a independncia do banco central so as formas convencionais de manter os polticos longe
dessa tentao. A expanso do balano dos bancos centrais e a permanente criao de dinheiro
uma opo que pode ser considerada e usada, mas a credibilidade do compromisso de uma meta
de inflao de mdio prazo no deve ser perdida. Permanecem as dvidas sobre a eficcia de tais
polticas e, dada a sua natureza quase fiscal, tambm existem dvidas sobre como lidar com o
desafio que representam para a independncia do banco central.
Blanchard et al. (2013) concluem que, apesar do significativo progresso na pesquisa e na
experimentao prtica, os contornos da poltica macroeconmica futura permanecem vagos. Os
papis relativos poltica monetria, fiscal e macroprudencial ainda esto evoluindo. Os autores
prevm duas estruturas extremas nessa evoluo. O extremo menos ambicioso (ou mais
conservador) o retorno ao regime de metas de inflao flexvel com uso limitado de
instrumentos de poltica fiscal (para fins de estabilidade macroeconmica) e de instrumentos
macroprudenciais (que provaram serem difceis de usar ou custosos do ponto de vista poltico).
No extremo mais ambicioso, os bancos centrais poderiam ter um mandato amplo de estabilidade
macroeconmica e financeira, usando ativamente muitos instrumentos monetrios,
macroprudenciais e de poltica fiscal. O resultado desse desenvolvimento deve, provavelmente,
depender dos resultados da experimentao. Blanchard et al. (2013) suspeitam que o cenrio
mais conservador mais provvel que o mais ambicioso.
297

Referncias bibliogrficas

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