CARTA ECONOMICA

Banco Central de Nicaragua

Marzo, 1996 Volumen I, Nmero 3

POLTICA MONETARIA

ASPECTOS CONCEPTUALES La poltica monetaria consiste en el manejo de un conjunto de instrumentos que realiza el banco central, tendiente a regular el comportamiento de los agregados monetarios de forma consistente con su objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios. La poltica monetaria tiene relacin directa con la evolucin de los agregados monetarios, por lo que en este contexto, el rol ms importante que tiene el banco central es proveer a la economa un adecuado nivel de liquidez compatible con la estabilidad de precios. Existe una estrecha relacin entre el crecimiento de los agregados monetarios y la inflacin. Esta, como se sabe, puede tener diversos orgenes, pero en todos los casos existe una clara asociacin que indica que la inflacin est ligada a procesos de crecimiento de la cantidad de dinero por encima de los requerimientos de los agentes econmicos. Es decir, siempre habr una validacin monetaria en un proceso inflacionario. De ah la importancia que el banco central vigile la evolucin de los agregados monetarios para evitar que la inflacin deteriore el valor de la moneda. Es cierto que en el corto plazo pueden generarse

presiones inflacionarias por causas tales como un aumento de costos, pero para que este efecto se afiance como un fenmeno inflacionario, ser necesario que se valide monetariamente. El que se acepte que la poltica monetaria tenga como objetivo fundamental la estabilidad de precios no es nada nuevo, sin embargo, lo nuevo es que hoy existe consenso en el mundo acadmico al respecto. Hasta la dcada de 1970, y en algunos pases en la dcada de 1980, se crea en la posibilidad de sustituir inflacin por desempleo, de tal manera que se podra generar empleo y crecimiento a cambio de un aumento en la tasa de inflacin. La creencia en la validez de esta relacin, conocida como la "Curva de Phillips", condujo a la implementacin de polticas fiscales y monetarias excesivamente expansivas. Bajo este esquema, muchos pases llegaron a situaciones inflacionarias que fueron insostenibles. De acuerdo a esa concepcin, la poltica monetaria poda tener un efecto sobre el sector real de la economa para revertir los ciclos econmicos. As, si la economa se encontraba en una recesin, se acuda al banco central para que "inyectara" dinero a la economa, y de esta forma promover el

crecimiento. El fracaso de estas concepciones se hizo evidente cuando se observ que los agentes econmicos ajustaban sus expectativas sobre precios y dinero en respuesta a la poltica monetaria del Banco Central. Si los agentes econmicos anticipan que el banco central aumentar la oferta monetaria como una respuesta a una recesin a otra medida de poltica, ajustarn sus pronsticos de dinero y precios, neutralizando as el rol "activista" del dinero. En otras palabras, la llamada "Curva de Phillips" dej de tener relevancia. Un claro ejemplo de estos problemas se encuentra en el proceso hiperinflacionario nicaragense de 1987-1991. Los agentes econmicos aprendieron rpidamente que el banco central a travs del crdito convalidara el dficit fiscal derivado de los aumentos de salarios y precios, convirtiendo a la poltica monetaria en un instrumento pasivo y subordinado al resto de polticas. Asimismo, los sustanciales montos de crdito otorgados a travs del sistema bancario no se reflejaron en una mayor produccin, al contrario, sta disminuy sistemticamente en la dcada de 1980, avivando los desequilibrios internos de la economa. La experiencia nicaragense es un claro ejemplo de que la poltica monetaria se encauza mejor hacia un solo objetivo: el mantenimiento de la estabilidad en el nivel general de precios. Tal objetivo es la mejor contribucin que la poltica monetaria puede hacer a las posibilidades de crecimiento econmico y empleo. Los principales instrumentos con que cuenta la poltica monetaria para el logro de sus objetivos son las operaciones de mercado abierto, la tasa de inters, el encaje legal y el crdito. Consciente de que la demanda de dinero constituye una decisin de los agentes econmicos, el banco central deber establecer a travs de la poltica monetaria, pautas de comportamiento sobre el crecimiento de los agregados monetarios a fin de que sea compatible con el de los precios. El agregado monetario sobre el que influye la poltica monetaria depende del rgimen cambiario.
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Cuando el tipo de cambio es fijado por la autoridad monetaria (como el caso de las minidevaluaciones diarias), la oferta monetaria ya no es determinada por el banco central; en este caso, el agregado a seguir ser su crdito interno. En una economa con tipo de cambio fijo, la autoridad monetaria pierde el control de la cantidad de dinero en aras del mantenimiento del tipo de cambio. En un rgimen de tipo de cambio flexible, el banco central pierde ingerencia sobre el tipo de cambio, pero asume un mayor manejo de la cantidad de dinero a travs de los instrumentos que tiene a su disposicin. Cabe sealar que la poltica monetaria tiene alcances y principios claros respecto al objetivo de estabilidad. Sin embargo, en su uso racional, debe limitarse a su mbito de accin y no ser sustituto de otros instrumentos de poltica econmica. En particular, la poltica monetaria no es un sustituto adecuado de la poltica fiscal, como lo demuestra la experiencia de los aos setenta de los pases desarrollados. La mezcla de ambas polticas llev a estos pases a experimentar el fenmeno de estancamiento con inflacin.

INSTRUMENTOS MONETARIA

DE

LA

POLITICA

Existen dos formas de monetizacin de la economa. La de origen externo y la de origen interno. La monetizacin de origen externo se origina mediante las operaciones en divisas que efecta el banco central, de forma tal que mediante la compra venta de divisas, el banco central aumenta disminuye la liquidez. La monetizacin de origen interno se origina fundamentalmente mediante el crdito que el banco central otorga al sistema financiero y al sector pblico y mediante el uso de las operaciones de mercado abierto. Por otro lado, el banco central puede influir en el proceso de creacin de la liquidez global de la economa a travs del multiplicador bancario. Es as que, mediante el manejo del encaje legal el banco central afecta el coeficiente de liquidez

bancaria y consecuentemente el comportamiento del multiplicador bancario. LA TASA DE INTERES La tasa de inters nominal representa el precio de los activos financieros en el mercado. En teora, la tasa de inters nominal domstica debera ser igual a la tasa de inters externa ms la tasa de devaluacin esperada. Si la tasa de inters no cubre al menos estos dos parmetros, probablemente habra que esperar un traslado de la moneda domstica hacia la moneda extranjera. Para el caso de Nicaragua, a los componentes tradicionales de la tasa de inters debe agregarse otro elemento, identificado como "riesgo pas". En pases en donde los agentes econmicos por diferentes razones, consideran que la poltica econmica podra enfrentar problemas, exigen una mayor tasa de inters a manera de cubrirse el riesgo que estn tomando al depositar sus recursos financieros en un ambiente para ellos inestable. No obstante, es importante destacar que la variable relevante en la decisin de los agentes econmicos en trminos de inversin y ahorro es la tasa de inters real, definida como la tasa nominal menos la inflacin esperada. En un contexto competitivo, la tasa de inters real es el precio clave que gua una adecuada asignacin de los recursos. Un pas que pretenda fomentar el ahorro interno para financiar su desarrollo, debe instrumentar una poltica que promueva una tasa de inters real positiva. Nicaragua se haba caracterizado hasta hace algunos aos, por practicar un rgimen de tasa de inters nominal determinada por el banco central, a travs de la fijacin directa indirecta. Durante mucho tiempo, esta determinacin alcanz niveles extremos, en el sentido de establecer tasas diferenciadas -sobre todo en las activas- con el fin de proteger a determinados sectores. Con la finalidad de que el costo del crdito no constituyera una barrera a la produccin, el Banco Central no ajust adecuadamente la tasa de inters frente a la inflacin, de tal manera que la tasa de inters real
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fue creciendo en trminos negativos en forma galopante acorde con la hiperinflacin, destruyendo el sistema de intermediacin financiera. A partir de 1991, el Banco Central inici un proceso de desmantelamiento del sistema administrado de la tasa de inters nominal, para dar paso a un sistema en donde las fuerzas del mercado las determinaran. Esta poltica signific un giro total, a tal punto que ahora el Banco Central sigue el comportamiento de la tasa nominal de mercado para la determinacin del costo de sus recursos para financiamientos de ltima instancia. En el contexto indicado y en el marco de un intenso proceso de apertura financiera, la tasa de inters fue desde entonces positiva en trminos reales. Con este sistema de liberalizacin de la tasa de inters, el ahorrista demanda la tasa de inters que cree adecuada para cubrir su percepcin del riesgo, eliminndose la posibilidad de otorgamiento de subsidio a los tomadores de crdito. La estabilidad interna de precios y la estabilidad cambiaria que se han venido manifestando desde mediados de 1991, han significado un valioso soporte para la estabilidad mostrada por la tasa de inters nominal. Sobre este comportamiento, es obligatorio sealar el importante papel que ha desempeado el proceso de fortalecimiento y desarrollo de la intermediacin financiera, la cual se muestra crecientemente dinmica. EL ENCAJE LEGAL Otro de los instrumentos utilizados por el banco central para influir en los agregados monetarios, es el encaje legal, definido como la porcin de los depsitos, que por ley los intermediarios financieros estn obligados a mantener inmovilizados en forma de instrumentos emitidos por el banco central ( como parte de sus disponibilidades). El banco central a travs de aumentos o disminuciones del encaje legal influye en el proceso de creacin de dinero secundario por parte del sistema bancario.

En el caso de Nicaragua, el encaje legal en los ltimos aos ha experimentado fundamentalmente dos grandes cambios. El primero ocurri en 1990, cuando se disminuy la tasa de encaje del 40.0 al 10.0 por ciento para los depsitos en moneda nacional y del 100 al 25.0 por ciento para los depsitos en moneda extranjera. Posteriormente, en 1995, el encaje legal en moneda nacional fue aumentado del 10.0 al 15.0 por ciento. El uso de este instrumento ha venido perdiendo significacin en los bancos centrales modernos. Varias son las razones que explican este comportamiento. Entre ellas deben mencionarse los costos que estos instrumentos generan a los intermediarios financieros y que stos trasladan a la tasa de inters del mercado. En este sentido, constituye un impuesto a la intermediacin financiera. Por otra parte, su carcter obligatorio para los intermediarios financieros lo hace discriminatorio ya que afecta slo a stos ltimos. Como consecuencia de lo anterior y una vez que los mercados financieros se van consolidando, las autoridades van sustituyendo paulatinamente este instrumento por las operaciones de mercado abierto. No obstante, en los mercados incipientes y poco desarrollados como es el caso de Nicaragua, continan teniendo una considerable vigencia, al igual que en el resto de los pases centroamericanos. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO Las operaciones de mercado abierto constituyen el instrumento idneo utilizado por los bancos centrales para influir en el nivel de liquidez. En esta perspectiva se encaminan en la actualidad la mayora de los bancos centrales modernos, convencidos de las dificultades, limitantes y efectos colaterales no deseados, que ha significado el uso de otros instrumentos. Este instrumento de poltica monetaria tiene muchas ventajas fundamentalmente respecto al encaje. Entre ellas debe destacarse que su uso permite al banco central expandir y contraer la cantidad de dinero primario con rapidez, lo que
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promueve un manejo monetario ms eficiente. Por otra parte, su carcter de colocacin voluntaria permite una distribucin de costos ms adecuada. Su carcter remunerativo impide la generacin de costos adicionales sobre la tasa de inters de mercado. Finalmente, los costos de su colocacin son predeterminados ya sea a cargo del banco central o del gobierno, con lo cual su transparencia es mayor a la de los otros instrumentos. Las operaciones de mercado abierto son utilizadas normalmente en forma temporal por la autoridad monetaria para contrarrestar movimientos de liquidez imprevistos, utilizacin que puede ser para contraer para inyectar liquidez a la economa a travs de la colocacin o compra de certificados, bonos, o cualquier otro papel. Es importante recalcar el carcter de temporalidad que deben tener este tipo de operaciones, no deben constituir una fuente de financiamiento permanente para la autoridad monetaria. Los papeles pueden ser emitidos por el Gobierno o por el Banco Central, pero siempre deben tener como objetivo exclusivo la regularizacin de la liquidez de la economa. El desarrollo exitoso de las operaciones de mercado abierto requiere la existencia de varias condiciones. La estabilidad econmica constituye un elemento fundamental para el desarrollo del mercado financiero dinmico; una bolsa de valores consolidada que permita la generacin de un mercado secundario de papeles, un sistema financiero plenamente desarrollado y, sobre todo, una gran transparencia y oportunidad en proporcionar informacin de las instituciones emisoras de papeles, elemento bsico para la generacin de confianza en la situacin financiera de las mismas. En julio de 1995, el Banco Central inici operaciones de mercado abierto en moneda nacional. Estas se iniciaron bajo el mecanismo de subasta, sistema que fue cambiado en el mes de noviembre de ese mismo ao hacia el de venta directa. Debe sealarse que el inicio de las operaciones de mercado abierto se realizaron en el contexto de una Bolsa de Valores an en su etapa

inicial, con un sistema financiero que se est reacomodando en trminos de competencia bancaria, y un sistema de informacin en proceso de asentamiento. Ante tales circunstancias, las operaciones que se han venido desarrollando presentan algunas caractersticas tales como una relativa alta tasa de inters y perodos relativamente cortos en el vencimiento de papeles. Por otra parte, la inexistencia de un mercado secundario no permite su funcionamiento eficiente. POLITICA CREDITICIA El uso de este instrumento en forma activa, como vimos anteriormente, se origina en la concepcin de que el banco central puede mediante el crdito, influir en forma determinante en el sector real de la economa, ya sea a travs del otorgamiento de crdito a los bancos o al gobierno. La poltica crediticia as entendida, pretenda tener como objetivo promover el crecimiento econmico. Esta concepcin, que fue predominante en muchos pases, y en Nicaragua hasta la dcada pasada, demostr en la prctica el fracaso de sus objetivos, dejando a las economas postradas con fuertes procesos inflacionarios y serios desequilibrios fiscales. El fracaso de esta poltica radic en desestimar la demanda real de liquidez y aumentar la oferta monetaria en forma sistemtica, a niveles mayores que los requeridos por los agentes econmicos. La experiencia inflacionaria, como consecuencia de una poltica crediticia expansiva, deriv en una revisin profunda de su papel. Es as que los bancos centrales modernos comenzaron

a reorientar su papel en el mercado crediticio, a tal punto que en muchos pases se estableci la prohibicin legal al banco central, de financiar al sector pblico. Por otro lado, la relacin del banco central con el sistema financiero est orientada fundamentalmente a garantizar la estabilidad del istema financiero, en el sentido de apoyar nicamente problemas temporales de liquidez. En Nicaragua, a lo largo de la dcada de 1980, el Banco Central determinaba, a travs de su poltica credeticia, todo el financiamiento a los distintos sectores econmicos, adems de subordinar la poltica monetaria al financiamiento de los desequilibrios fiscales. Como resultado de todo esto, se obtuvo una de las ms altas y duraderas hiperinflaciones en la historia econmica mundial. Al haber aprendido de sta experiencia, en la actualidad la poltica crediticia del Banco Central tiene un alcance reducido, de tal manera que el crdito al gobierno se ha reducido sustancialmente, estableciendo lmites y condiciones especiales, y los crditos al sistema financiero se limitan a financiar problemas de liquidez temporales de cortsimo plazo y a tasas de inters de mercado. En la Ley Orgnica del Banco Central de Nicaragua se ha consignado expresamente la prohibicin del otorgamiento de crdito directo al Gobierno, salvo en los casos de situacin extrema que estipula la ley. En el caso del crdito al sistema financiero, el Banco Central abandon en 1995 la poltica de redescuento a dichos sectores, convirtindose en prestamista de ltima instancia, exclusivamente para atender situaciones de iliquidez temporal de los bancos.