Studiu privind fundamentarea deciziei de management prin analiza DuPont

Ion STANCU Dumitra STANCU Rezumat Prin analiza DuPont se pot identifica punctele tari i punctele slabe ale performanei ntreprinderii, respectiv factori interni de cretere sau de ameninare a performanei. Analiza DuPont are o explicaie analitic a rentabilitii activelor totale (ROA) i a rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) prin doi, respectiv, trei factori: marjele de profit, ratele de rotaie ale activelor i levierul de ndatorare al ntreprinderii. Aceast analiz permite s nelegem mai bine sursele de rentabiliti superioare (sau inferioare) ale ntreprinderilor din sectoare industriale similare sau din sectoare industriale diferite. Prezenta cercetare este o continuare a Studiului empiric privind factorii determinai ai performanei financiare a ntreprinderii Sistemul DuPont, publicat n numrul revistei Audit financiar, nr. 7/2013. Pentru a face comparaiile privind preponderena unora dintre cei doi factori ai ROA, respectiv, trei factori ai ROE (enunai mai sus) sunt analizate mai nti rezultatele mediane ale acestor factori n sectoarele industriale ale ntreprinderilor listate la Bursa de Valori din Bucureti. Pentru omogenitatea variabilelor cercetrii, s-a analizat apoi sistemul Du Pont pe patru ntreprinderi farmaceutice (A, B, Z i R), listate la Bursa de Valori din Bucureti. Aceast analiz relev prghiile preponderente de management pe care o companie sau alta le-a folosit n creterea performanei economice (ROA) i a performanei financiare (ROE). Sunt identificate companii (cum este compania B) care au ca principal atuu marja de profit ca urmare a strategiei de pia, respectiv vnzarea de produse noi, ntr-o gam diversificat i cu marje mari de profit. Sunt companii (cum este compania R) care obin viteze mai mari de rotaie prin adoptarea unei strategii de economii de scar, respectiv de vnzare de produse

Prof. univ. dr., Academia de Studii Economice din Bucuresti, auditor financiar, finstancu@yahoo.com Prof.univ.dr.ec., Universitatea Tehnic de ConstruciiBucureti, auditor financiar, stancudumitra@yahoo.com

frecvent cerute de pia, cu marje mici de profit, dar au obinut volume mari de vnzri la nivelul activelor din dotare. Ceea ce difereniaz semnificativ performana financiar (ROE) a celor patru companii este levierul de ndatorare. Sunt deci companii (cum este, din nou, cazul companiei R) care au acionat pe linia atragerii substaniale de credite bancare pentru finanarea activitii de exploatare la un cost al datoriilor mai mic dect rentabilitatea activelor lor.

Cuvinte cheie: performana ntreprinderii, rentabilitatea activelor totale (ROA), rentabilitatea capitalurilor proprii (ROE), sistemul DuPont, marjele de profit, rata de rotaie; levierul de ndatorare. JEL: G32; D22; L25

Study on management making the decision by DuPont analysis Abstract DuPont analysis can identify the strengths and weaknesses of the company's performance, respectively, internal factors of performance growth or threat. DuPont analysis is an analytical explanation of return on total assets (ROA) and return on equity (ROE) by two, respectively three factors: profit margins, assets turnover and debt leverage of the company. This analysis allows to better understand the sources of return higher (or lower) of companies in similar industries or different industrial sectors. This research is a continuation of the empirical study on the determinants of financial performance of the company - DuPont System, published in the "Financial Audit" Review no. 7/2013. To make comparisons on the prevalence of some of the two factors ROA, respectively, three factors ROE (mentioned above), are first analyzed the median results of these factors in the industries of companies listed on the Bucharest Stock Exchange. For homogeneity of research variables, was then analyzed the Du Pont system on four pharmaceutical companies ("A", "B", "Z" and "R"), listed on the Bucharest Stock Exchange. This analysis reveals the prevailing levers that one or another company has used to increase economic performance (ROA) and financial performance (ROE). Companies are identified

(such as company "B") whose main advantage is profit margin as a result of market strategy, bringing new products to sell in a wide range and high profit margins. There are companies (such as the company "R") that obtain high asset turnover by adopting a strategy of economies of scale, i.e. selling products commonly required by the market, with low profit margins but high volumes of sales achieved by the endowment assets. What significantly differentiates financial performance (ROE) of the four companies is debt leverage. So are companies (such as, again, the company's "R") that acted on the line attraction substantial bank loans to finance operating activities at a debt cost lower than theirs return on assets.

Introducere Analiza DuPont este unul din instrumentele bine sistematizate de identificare a prghiilor de performan financiar a ntreprinderii pe care managementul le-a folosit (sau nu) n perioada analizat i/sau care poate s orienteze deciziile viitoare de cretere a performanei.1 Analiza DuPont identific trei prghii principale de performan, respectiv: de profitabilitate a resurselor consumate, la nivelul marjelor de profit (profit margins, n englez); de eficien a utilizrii activelor investite n ntreprindere, la nivelul ratelor de rotaie a activelor (assets turnover, n englez) i de multiplicare a capitalurilor (proprii), respectiv, efectul de levier de ndatorare (multiplier equity, n englez). n consecin, managementul ntreprinderii poate aciona: fie n direcia diferenierii produselor, a ofertei de produse noi i a controlului cheltuielilor pentru a crete marja de profit,

Un alt instument frecvent utilizat n teoria i practica de specialitate este Analiza Scorului (Z) care folosete cele mai discriminante rate economico-financiare n identificarea ntreprinderilor fiabile de cele vulnerabile la riscul de faliment.

fie n direcia perfecionrii procesului managerial de intensificare a exploatrii activelor din dotarea ntreprinderii pentru a crete vnzrile i, implicit, rotaia acestora,

fie n direcia optimizrii structurii de finanare a exploatrii i investiiilor pentru a crete efectul de levier de ndatorare, fie n combinaia optim a celor trei direcii.

Sunt sectoare industriale romneti care au avantajul competitiv din obinerea de marje mari de profit (peste 20%). Astfel industria berii obine o median a marjei nete de profit de 21,3% iar cea de intermedieri financiare obine 24,1%. n schimb, viteza de rotaie (vnzri/activele totale) este foarte mic n sectorul de intermedieri financiare (0,02), n sectorul bancar (0,04) i chiar n sectorul industriei hrtiei i cartonului (0,07). Pentru aceste sectoare, creterea vnzrilor se poate face prin sacrificarea marjelor de profit. Interesant este faptul c industria berii are att marje mari de profit (22,7%, respectiv, 21,3%) ct i vitez mare de rotaie (0,21). Ambele prghii determin cea mai mare ROE (9,7%) dintre industriile nefinanciare. Analiza Du Pont identific deci elementele dominante n creterea ROE. Dimpotriv, sunt sectoare industriale romneti care au ca principal atuu viteza de rotaie cum este industria pinii cu 0,3 vnzri pe total active dar cu o marj net de profit modest 7,4% i un levier de ndatorare foarte bun (2,32) n raport cu celelalte industrii nefinanciare.
Tabelul nr.1 Analiza comparativ pe sectoare industriale a prghiilor de management DuPont
Factorii ROE / Sect. ind.
Marja brut (EBIT/Vnzri) Marja net (Profit net/Vnzri) Viteza de rotaie (Vnzri/Active totale) Levierul de ndatorare (Active/Capitaluri proprii) ROE
Ind. Ind. hrtiei i farmaceutic cartonului Ind. pinii i prod. de panificaie Ind. berii Ind. intermederii financiare Ind. bancar Max Min

11.30% 5,3% 0,07

20.50% 17,1% 0,16

10.1% 7,4% 0,3

22.7% 21,3% 0,21

32.1% 24,1% 0,02

43.50% 8,43% 0,04

43.5% 24,1% 0,3

10.1% 5,3% 0,02

1,86 0,7%

1,58 4,4%

2,32 4,3%

1,77 9,2%

5,4 3,3%

10,15 15%

10,15 15%

1,58 0,7%

Sursa: Thomson Reuters Eikon i prelucrri personale

Sectorul financiar i mai ales cel bancar au ca principal prghie de rentabilitate levierul de ndatorare, respectiv atragerea de economisiri de la agenii economici i de la

populaie. Levierul de ndatorare de 5,4 capitaluri totale (proprii plus depozitele din economisiri) n raport cu capitalurile proprii n sectorul financiar, respectiv, de 10,15 n cel bancar, este nsoit ns de riscul mare al efectului de antrenare al retragerii acestor economisiri de ctre deponeni; efectul de antrenare fiind ntre primele cauze ale crizelor financiare. Dintre sectoarele industriale romneti, nefinanciare, cu levier de ndatorare important este cel al contruciilor de cldiri rezideniale si nerezideniale, cu 3,61 i cel al pinii i produselor de panificaie, cu 2,32. Stadiul cunoaterii analizei DuPont n decizia de management al performanei ntreprinderii Ne-am inspirat in cercetarea noastr dup un studiu al profesorilor de la Texas Tech University, preluat i de Kevin Bernhardt (2010), studiu care sintetizez foarte bine atuurile analizei DuPont. Sistemul de analiz DuPont mbin datele din contul de profit i pierdere cu cele din bilan n dou msuri sumare ale profitabilitii: rata rentabilitii economice (ROA, Return on Assets, n englez) i rata rentabilitii capitalurilor proprii (ROE, Return on Equity, n englez). Sistemul folosete trei rate financiare pentru a exprima ROA i ROE: rata de marj a profitului din exploatare (OPM, Operating Profit Margin Ratio, n englez), rata de rotaie a activelor totale (ATR, Asset Turnover Ratio, n englez) i efectul levierului de ndatorare (EM, Equity Multiplier, n englez)2.

Ambele rate de rentabilitate, nainte de impozitul pe profit, pot fi exprimate prin cele trei componente, astfel: ROA = OPM ATR i ROE = ROA EM, sau ROE = OPM ATR EM

Studiul se ncheie cu un exemplu de utilizare a analizei DuPont n orientarea managementului spre promovarea punctelor tari i anihilarea punctelor slabe ale performanei economice i financiare a ntreprinderii.

Texas Tech University, www.aaec.ttu.edu/faculty/phijohns/AAEC%204316/Lecture/notes/DUPONT.htm

Sistemul de analiz DuPont a fost introdus n anul 1920 de ctre conducerea companiei de produse chimice DuPont.3 De la aceea dat (1920), sistemul este o reprezentare sistematic i intuitiv a rentabilitilor companiei, dar mai ales a prghiilor de influenare a acestora. Este o analiz complex care cuprinde att marjele de acumulare din contul de profit i de pierdere ct i soldurile de active i de datorii din bilanul contabil; active i datorii cu care s-au obinut aceste marje. Rata rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) este ceea mai privilegiat n analiza DuPont cci faciliteaz descoperirea celor mai importante prghii de influenare a acesteia. Soliman M.T. (2008)4 exploreaz componentele DuPont i gsete c informaiile din analiza DuPont sunt un bun semnal n estimarea veniturilor viitoare. n al doilea rnd, componentelor ROE sunt utile investitorilor pe piaa de capital prin analiza influentei lor asupra rentabilitii actuale i viitoare a capitalurilor proprii. n sfrit, pe baza componentelor ROE, analitii financiari i revizuiesc prognozele actuale i i ajut pe viitor s evite erorile de prognoz. n concluzie, componentele DuPont reprezint o form viabil de informaii cu privire la caracteristicile de funcionare ale unei firme. Selling i Stickney (1989) fac o analiz DuPont comparativ ntre diferite sectoare industriale. 5 Concluziile lor relev diferene semnificative n timp, de la o industrie la alta, chiar i n cadrul aceleiai industrii, ca urmare a levierului de ndatorare, a ciclurilor de via ale produselor, a mediului de afaceri, a strategiilor interne ale companiilor. Conceptul lor de rat marginal de substituie - ntre marja de profit si rotaia activelor - poate fi folosit pentru a interpreta credibil tendinele i diferenele ntre rentabilitatea companiilor i a ramurilor industriale. Soliman M.T. (2004) utilizeaz analiza DuPont ajustat pentru fiecare ramur industrial, n vederea prezicerii profitabilitii viitoare a activelor de exploatare (Return on Net

DuPont este o companie de produse chimice american, care a fost infiintata in iulie 1802 ca o moara de praf de puc de Eleuthre Irne du Pont. n 2009 , DuPont a fost a treia companie de produse chimice din lume cu cea mai mare capitalizare bursier i a noua ca venituri. Preul aciunilor DuPont face parte din indicele Dow Jones Industrial.
4

Soliman, M. T., The Use of DuPont Analysis by Market Participants, The Accounting Review, Vol. 83, No. 3, 2008, pp. 823853
5

Selling, T. I. and Stickney, C. P. (1989). The effects of business environments and strategy on a firms rate of return on assets, Financial Analysts Journal, pp. 43-52

Operating Assets, RNOA).6 Autorul descompune RNOA n dou componente multiplicative: marja de profit i rotaia activelor, ambele fiind prghii utilizate n mod particular de diferite grupuri industriale. Analiza DuPont ajustat pentru fiecare industrie este un instrument util n anticiparea modificrilor viitoare ale RNOA, att n cadrul eantionului analizat ct i-n afara acestuia. Cercettorii Herciu M., Ogrean C. i Belascu L. au studiat componentele ROE din analiza DuPont i mrimea profitului pentru primele 20 de companii cele mai profitabile din lume.7 n cele mai multe cazuri, companiile profitabile nu sunt neaprat i cele mai atractive pentru investitori, clasamentul de profitabilitate este diferit de clasamentul ROE cuantificat pe baza componentelor DuPont. Spre exemplu, compania Gazprom a nregistrat n 2009 un profit mai mare cu 82% dect al companiei IMB i un ROE de 4.24 ori mai mic dect cel al IMB. Prin urmare, clasificarea pe baza unui indicator de mrime ar trebui combinat cu o serie de indicatori financiari care s exprime raportul dintre efectele i eforturile companiilor. Cercettorul Wayne A. Thorp, CFA,8 ne-a oferit o foarte interesant i util descompunere a rentabiltii activelor totale (ROA) i a rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) din care se poate identifica uor aciunea managerial asupra prghiilor de cretere a performanei economice i financiare. Investitorii folosesc cele dou rentabilitii (ROA i ROE) pentru a msura ctigurile generate de activele i, respectiv, capitalurile proprii ale companiei. Cu acestea, ei pot aprecia dac o companie este profitabil sau perdant i care sunt prghiile manageriale generatoare de profit. Companiile care folosesc prghia marjei superioare de profit, a vitezei ridicate de rotaie i/sau a unui levier de ndatorare neriscant vor avea avantaje competitive n raport cu alte companii, iar aceasta se traduce n rentabiliti ridicate ale investiiilor lor de capital.

Soliman, M. T. (2004). Using Industry-Adjusted DuPont Analysis to Predict Future Profitability, Disponibil la SSRN: http://ssrn.com/abstract=456700
7

Herciu M., Ogrean C. and Belascu L. (2011). A Du Pont Analysis of the 20 Most Profitable Companies in the World, 2010 International Conference on Business and Economics Research, vol.1 IACSIT Press, Kuala Lumpur, Malaysia
8

Wayne A. Thorp, CFA, Deconstructing ROE: DuPont computerizedinvesting/article/deconstructing-roe-dupont-analysis.

Analysis,

http://www.aaii.com/

Articolul nostru analizeaz performana economic i financiar prin intermediul ratei de rentabilitate a activelor investite (ROA) i, respectiv, al ratei de rentabilitate a capitalurilor proprii (ROE). Att mrimea lor efectiv, ct, mai ales, descompunerea ROA i ROE n rate de marj, de rotaie i de levier de ndatorare ne ofer informaii fiabile pentru managementul performanei economice i financiare a ntreprinderii : ROA = Rmarj Rrot. cap ROE = Rmarj Rrot. cap Rlevier ndator. Aceast descompunere a ROA i ROE identific punctele tari i punctele slabe ale performanei economico-financiare a ntreprinderii i-n consecin, proiecteaz cile de aciune pentru creterea acesteia. Definirea ipotezelor de lucru n studiul nostru intenionm relevarea relaiei dintre performana ntreprinderii (ROA i ROE) i prghiile manageriale din sistemul DuPont 9: Rata de marj brut; Rata de marj net; Rata de rotaie a activelor prin vnzri; Levierul de ndatorare (ponderea datoriilor fa de capitalurile proprii).

Ipoteza de lucru din cercetarea noastr pornete de la existena unor sectoare industriale i ntreprinderi care au ca principal prgie de cretere a performanei financiare: marja de profit obinut printr-o poziie de lider n sectorul de activitate, altele au viteza de rotaie ca rezultat al unui management performant al afacerilor, altele au levierul de ndatorare ca rezultat al unei management eficient al combinrii surelor de finanare a afacerilor. Sunt ns sectoare i ntreprinderi care obin avantaj competitiv n creterea performanei financiare din combinarea acestor prghii. n cazul analizat de noi, industria farmaceutic din Romnia (respectiv, patru companii farmaceutice listate la Bursa de Valori din Bucureti), sau luat n considerare ipoteza existenei unei corelaii ntre:

Compania american du Pont a fost prima care a utilizat, n analiza financiar, descompuner ea ratelor de rentabilitate a capitalurilor. Astfel c, aceast procedur de analiz poart numele de sistemul du Pont.

performana financiar i ratele de marj, dintre cele mai ridicate n sector (cu excepia ntreprinderii R); performana financiar relativ egal la dou companii (B i Z) dar cu activarea unor prghii diferite de rentabilitate: marja de profit n cazul B i viteza de rotaie n cazul Z;

performana financiar cea mai ridicat (ROE = 8,04%) la compania R i levierul ei de ndatorare (4,06; a se vedea tabelul nr 2):
Tabelul nr.2 Analiza comparativ a prghiilor de management DuPont n industria farmaceutic
Marja brut 20,5% 13.7% 21.0% 14.7% 2.8% Marja Viteza de Levierul de Coefic. priv Coefic. priv net rotaie ndatorare ndatorarea impozitarea 17,1% 10.5% 17.0% 10.8% 1.9% 0.16 0.19 0.13 0.20 1.05 1.58 1.51 1.16 1.30 4.06 92.2% 98.8% 86.8% 97.1% 83.1% 81.9% 78.2% 75.4%

Intreprinderea Sectorul farmaceutic A B Z R

ROA

ROE

3.60% 4.40% 2.2% 2.3% 2.2% 2,3% 3.07% 2.60% 2.75% 8.04%

Sursa: Thomson Reuters Eikon i prelucrri personale

n consecin, cercetarea performanei financiare a ntreprinderilor pornete implicit de la analiza calitii i consistenei acestor corelaii. Definirea i notarea factorilor performanei economice i financiare Performana economic se exprim n acest articol prin rata de rentabilitate a activelor totale (ROA) care msoar randamentul activelor investite n ntreprindere, iar performana financiar prin rata de rentabilitate a capitalurilor proprii (ROE) care msoar randamentul capitalurilor proprii. Rata rentabilitii activelor totale (Return on Assets = ROA, n englez) exprim capacitatea activelor investite (active fixe i circulante) de a degaja un profit global, net de

impozit [EBIT (1 )], prin care s se asigure autofinanarea creterii nete a ntreprinderii i remunerarea investitorilor de capital (acionarii i creditorii, a se vedea figura nr. 1) 10
unde: EBIT = profitul din exploatare (nainte de dobnzi de impozit); = cota efectiv de impozit pe profit = impozit pe profit / Profit impozabil.
Rentabilitatea capitalurilor Rentabilitatea economic (ROA) ROA = EBIT (1 - )/AE Rentabilitatea financiar (ROE) ROE = PN/CPR Rata dobnzii Rdob = Dob (1 - )/DAT

Figura 1. Sistemul ratelor de rentabilitate a activelor (ROA) i a capitalurilor proprii (ROE)

Profitul global, net de impozit, EBIT (1 ) = Profitul net + Dobnzi (1 ), nu include economia fiscal determinat de deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil. El are calitatea de a exprima capacitatea activelor ntreprinderii de a genera, n exploatare, rezultate pentru aportorii de capitaluri, indiferent de modul de finanare al ntreprinderii. Rentabilitatea activelor prin acest profit din exploatare, net de impozit, EBIT (1 ), exprim capacitatea tehnico-economic a ntreprinderii i nu politica ei specific de finanare. Rentabilitile activelor astfel calculate fac comparabile ntreprinderile ntre ele din perspectiva doar a capacitii lor tehnico-economice:
ROA EBIT (1 ) Active totale

Rezultatul net (EBIT (1 )) este obinut din exploatarea activelor cumprate att cu capitaluri proprii (CPR), ct i cu cele mprumutate (DAT). Remunerarea acestor capitaluri se

10

n literatura de specialitate vei gsi adesea ROA ca raport ntre profitul net (PN) i activele investite n ntreprindere (AE). Problema ce apare cu o astfel de calculaie este faptul c profitul net este remunerarea doar a capitalurilor proprii ale acionarilor n timp ce activele sunt finanate att din capitaluri proprii ct i din capitaluri mprumutate (vezi i Financial Reporting and Analysis, CFA Institute, Pearson Custom Publishing, 2010, 337 i urmtoarele).

face din profitul net (PN)

11

i din dobnzi (Dob (1 )). Acestea din urm vor costa mai

puin, fiind aductoare de economii de impozit :

ROA EBIT (1 ) PN Dob (1 ) . Active totale CPR DAT

Rata de rentabilitate financiar (Return on Equity = ROE, n englez) msoar randamentul capitalurilor proprii, deci al plasamentului financiar pe care acionarii l-au fcut n investiia lor de capital privind cumprarea aciunilor ntreprinderii. Rentabilitatea capitalurilor proprii exprim capacitatea ntreprinderii de distribuire de dividende ctre acionari i de cretere a rezervelor, care, n fapt, reprezint o cretere a averii acionarilor (a se vedea figura nr. 1). Deci, rata rentabilitii capitalurilor proprii este egal cu raportul:
ROE PN . CPR

Sistemul DuPont explic rata ROA i ROE ca sintez a interaciunii dintre trei grupe de factori: marja de acumulare din vnzri (profit / vnzri); rotaia activelor prin vnzri (vnzri / active), levierul de ndatorare (active / capitaluri proprii).

Rata rentabilitii activelor totale (ROA) evideniaz efectele combinate a dou prghii de performan: rata de marj (EBIT/Vnzri) i viteza de rotaie a activelor (vnzri / active).
ROA EBIT (1 - ) Vanzari Vanzari Active totale

R marj

R rotaie

Drept urmare, ROA poate fi majorat: fie prin creterea marjei de acumulare (diferena dintre cifra de afaceri i cheltuielile de gestiune), fie prin creterea rotaiei capitalurilor, prin cifra de afaceri,

11

care include i economia de impozit rezultat ca urmare a deductibilitii dobnzii din profitul impozabil.

fie prin ambele ci.

n perioadele de dezvoltare, capitalurile investite pot s creasc mai repede dect rentabilitatea ntreprinderii. De aceea, este posibil ca, n ciuda creterii ratei de marj, s se nregistreze o rat sczut a rentabilitii activelor totale (efectele profitabile ale investiiilor se vor propaga n viitor). Tot astfel, rata rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) poate fi descompus n trei rate componente: marja net de profit (profit net / vnzri) rotaia activelor (vnzri / active) i levierul de ndatorare (active / capitaluri proprii = 1 + datorii / capitaluri proprii)
ROE Profit net Vnz ari Active totale Vnz ari Active totale Capitaluri proprii

R marj

R rotaie

Levierul de indatorare

Dei ne apare surprinztor, o cretere a rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) poate fi obinut (n anumite condiii) prin creterea ndatorrii ca efect al economiilor de impozit determinate de deductibilitatea dobnzilor din profitul impozabil. Mai mult, dac vom izola, n relaia de mai sus, rata de rentabilitate economic, ROA, vom evidenia aportul exploatrii activelor la creterea performanei economice, pe de o parte, i contribuia structurii capitalurilor (proprii i mprumutate), pe de alt parte, la creterea performanei financiare :
ROE EBIT Vnzari Profit net din exploatare Vnzari Active totale EBIT - Dobnzi
R. marj R. rotaie Coef. Impozitare

EBIT - Dobnzi Active totale EBIT Capitaluri proprii

Coef. ndatorare Levierul de ndatorare

ROA

Levierul financiar

unde: Profit net din exploatare = Profitul din exploatare (nainte de dobnzi i de impozit) = EBIT Dobnzi Impozitul pe profit; Coef. Impozitare = proporia profitului net din exploatare (dup impozitare = NI) n profitul impozabil (EBT).

Coef. ndatorare = ponderea profitului impozabil (dup deducerea dobnzii = EBT) n profitul de exploatare (EBIT); Figura 2. Sistemul de analiz DuPont
Marja de profit = EBIT / Vnzri x Coef. Impozitare =

ROA

Viteza de rotaie = Vnzri / Active x Coef.ndatorare =

ROE

Levierul de ndatorare = Active / Capitaluri proprii

Sursa: Adaptri personale dup Wayne A. Thorp

Se identific astfel rentabilitatea activelor ntreprinderii independent de modul de finanare, pe de o parte, i contribuia ndatorrii i impozitrii la formarea rentabilitii capitalurilor proprii ale acionarilor, pe de alt parte. Descompunerea ratelor de rentabilitate din sistemul DuPont permite o nelegere mai profund a performanei economico-financiare. Marjele de profit i viteza de rotaie sunt semnale pozitive pentru creterea performanei economice. Se poate obine o bun performan acionnd n ambele direcii: consolidarea unei poziii de lider pe pia prin diversificarea produselor i serviciilor n conformitate cu cerinele pieei i creterea performanei manageriale n exploatarea activelor pentru obinerea mai multor produse i servicii de calitate, destinate vnzrii. De utilizarea eficient a celor dou prghii depinde, n cele din urm, i creterea performanei financiare prin levierul de ndatorare deoarece costul datoriilor (deductibil fiscal) are un efect de levier cu att mai mare cu ct performana economic este superioar acestuia (ROA > Costul datoriilor). Altfel, prghia levierului de ndatorare este riscant ca aciune de ameliorare a performanei i transmite un semn al slbiciunii managementului operaional. n primul rnd, bncile vor crete rata dobnzii, i-n cele din urm, nu vor permite creterea ndatorrii unor ntreprinderi fr performan economic superioar costului datoriilor. n al doilea rnd, un cost al datoriilor mai mare dect rentabilitatea activelor (Costul datoriilor > ROA) determin un efect de levier negativ, de mciuc, asupra performanei financiare (ROE

< ROA < Costul datoriilor); la fiecare procent suplimentar de ndatorare, performana financiar (ROE) scade proporional cu levierul negativ. Identificarea aciunii celor trei prghii prin sistemul DuPont conduce la o cunoastere mai bun a modului n care managementul general i a cel financiar au diversificat produsele, au oferit produse i servicii noi, au ctigat poziii pe piaa concurenial, au controlat costurile de exploatare, au organizat producia i desfacerea, au optimizat costurile de finanare a exploatrii activelor ntreprinderii etc. Principalii factori ai performanei economico-financiare (ROA i ROE), analizai n articolul nostru, sunt, deci: PM_S = marja profitului din exploatare (EBIT) n raport cu mrimea vnzrilor (pre-interest pretax profit margin = PM, n englez); NM_S = marja net a profitului net n raport cu mrimea vnzrilor (net margin = NM, n englez); S_A = rata de rotaie, vnzri/active (sales to assets = SA, n englez; 1 = coeficientul de impozitare (tax efficiency, n englez) = [1 (impozitul pe profit / profitul impozabil)], unde profitul impozabil (EBT) = EBIT Dobnzi; A_EQ = levierul de ndatorare (leverage, n englez), active totale/capitaluri proprii; 1 = coeficientul de ndatorare (interest burden, n englez) = EBT / EBIT.

Prezentarea bazei de date i a relaiilor de calcul a indicatorilor analizai Pentru realizarea obiectivului propus n acest articol, de analiz comparativ a utilizrii factorilor din sistemul DuPont asupra performanei economice i financiare a ntreprinderii, am ales un sector omogen de activitate, respectiv patru companii farmaceutice, listate la Bursa de Valori din Bucureti. Sursele de date au fost obinute din bilanurile i conturile de profit i pierdere, trimestriale pe perioada 2005, trimestrul I 2012, trimestrul IV, cu excepia companiei R care a nceput activitatea din anul 2010. Datele au fost extrase baza de date Thomson Reuters Eikon. Pentru a putea obine indicatorii necesari analizei noastre, s-au realizat o serie de interpolri ale bazei de date iniiale pentru completarea datelor indisponibile n sursele noastre

de informare. Astfel de prelucrri ale bazei de date au fost minimale i, deci, riscul apariiei erorilor de procesare este mic. Prelucrarea datelor s-a realizat n Excel i n Ewievs. n formulele de calcul a indicatorilor financiari s-au folosit mrimile medii ale factorilor de determinare a acestora: ROA (Return on Assets):

ROA
ROE

EBIT (1 ) PN Dob (1 ) Active totale CPR DAT

PN CPR

ROE (Return on Equity):

PM_S (Pre-interest pretax profit margin): PM_S

EBIT Vnzari

NM_S (Net Margin to Sales):

1 (Tax efficiency): 1 1

NM_S

PN Vnzari

Impozit pe profit , unde profitul impozabil (EBT) = Profit impozabil

= EBIT Dobnzi

S_A (Sales to Assets):

S_A

Vnzari Active totale

Active totale Capitaluri proprii

A_EQ (Assets to Equity):

A_EQ

1 (Interest burden): 1 - Limitrile analizei comparative

EBT . EBIT

Analiza noastr pornete cu anumite limitri, generate de metod, de disponibilitatea datelor i de prezentarea rezultatelor. Considerm c aceste limitri nu sunt critice pentru analiza comparativ a performanei sectorului farmaceutic din Romnia, ns trebuie considerate din perspectiva interpretrii corespunztoare a rezultatelor. o Limitare metodologic: analiza se realizeaz doar pe baza datelor istorice disponibile (32 de trimestre, respectiv 12 trimestre pentru compania R) i nu i propune o extrapolare a rezultatelor pentru viitor.

o Baza de date disponibil: sunt date financiar-contabile i nu date de pia; sunt date din perioada 2005,Q1 2012,Q4, cu excepia companiei R care prezint date din perioada 2010,Q1 2012,Q4. o Informaiile fac referire la sectorul farmaceutic, considerat omogent pentru aceast analiz a datelor. Analiza comparativ a evoluiei prghiilor de determinare a ROA i ROE Analiza comparativ se va realiza pornind de la ipoteza de corelaie direct/invers proporional ntre performana economic (ROA) i financiar a ntreprinderilor (ROE), pe de o parte, i cele trei prghii de influen din sistemul DuPont (marja de profit, viteza de rotaie i levierul de ndatorare), pe de alt parte. O analiz pe termen lung (2005 2012) a fost posibil doar la primele trei companii (A, B i Z). Din analiza statistic descriptiv (figura 1) observm:
o relaie direct proporional ntre evoluia marjei de profit (cu verde), pe de o parte, i

evoluia ROA (cu albastru) i ROE (cu rou), pe de alt parte; o variabilitate ridicat a marjei de profit i o variabilitate sczut a ROA i ROE ca urmare a influenei compensatorii a vitezei de rotaie (cu negru) care nregistreaz, de asemenea, variabilitate sczut, cu excepia companiei B;
o relaie invers proporional ntre evoluia marjei de profit (cu verde) i evoluia

levierului de ndatorare (cu verde deschis), ceea ce a determinat mrimi reduse ale ROE atunci cnd levierul era de mrimi ridicate.

2.0

1.6

1.2

0.8

0.4

0.0

Figura 1: Reprezentarea grafic a evoluiei ROE i a celor trei prghii de determinare a ROE (marja EBIT, viteza de rotaie i levierul de ndatorare).
Sursa: Thomson Reuters Eikon i prelucrri personale n Ewievs

Interaciunea contradictorie dintre cele dou, respectiv, trei prghii de influenare a performanei celor trei companii au condus spre mrimi apropiate ale ROA i ROE. Calculul i interpretarea rezultatelor privind performana economico-financiar Din conturile de profit i pierdere i din bilanurile celor patru companii farmaceutice am colectat datele trimestiale i am calculat media indicatorilor pe perioadele considerate. Am apreciat c determinarea ratelor de rentabilitate ROA i ROE pe baza acestor mrimi medii caracterizeaz o perioad de timp suficient de mare pentru a face o analiz comparativ relevent a performanei companiilor studiate.
Tabelul nr. 3 Informaii financiare necesare calculului ROA i ROE

"A" - 04Q1 "A" - 04Q4 "A" - 05Q3 "A" - 06Q2 "A" - 07Q1 "A" - 07Q4 "A" - 08Q3 "A" - 09Q2 "A" - 10Q1 "A" - 10Q4 "A" - 11Q3 "A" - 12Q2 "B" - 04Q1 "B" - 04Q4 "B" - 05Q3 "B" - 06Q2 "B" - 07Q1 "B" - 07Q4 "B" - 08Q3 "B" - 09Q2 "B" - 10Q1 "B" - 10Q4 "B" - 11Q3 "B" - 12Q2 "Z" - 04Q1 "Z" - 04Q4 "Z" - 05Q3 "Z" - 06Q2 "Z" - 07Q1 "Z" - 07Q4 "Z" - 08Q3 "Z" - 09Q2 "Z" - 10Q1 "Z" - 10Q4 "Z" - 11Q3 "Z" - 12Q2
Pretax ROA Pretax Margin LEVERAGE ROE Asset Turnover

9 10 11 12 13 14 15 16 17

B C D E F Informaii financiare / Companii Vnzri EBIT Cheltuieli cu dobnzile Impozitul pe profit Profitul net din exploatare (EBIT - Dobnzi - Impozit) Active totale Capitaluri proprii

G "A" 55,836 7,674 -600 1,195 5,879 289,954 191,409

H "B" 18,999 3,988 -47 714 3,227 143,653 124,033

I "Z" 57,912 8,535 -248 2,038 6,249 295,706 227,389

J "R" 383395 10702 -1415 2027 7,260 366110 90278

Sursa: Thomson Reuters Eikon i prelucrri personale n Excel

Aa cum s-a observat i din reprezentarea grafic anterioar (fig. nr. 1), rentabilitile companiilor farmaceutice sunt foarte apropiate, ndeosebi ROA (care nu este influenat de levierul de ndatorare). Rezultatele obinute confirm consistena argumentelor: att prin metoda direct de raportare a rezultatelor financiare [profit net + dobnzi (1 )] la capitalurile investite n activele totale ct i metoda de agregare a prghiilor economice de aciune asupra performanei economice (ROA).
Tabelul nr. 4 Calculul ROA prin raportarea rezultatelor la active i prin nmulirea marjei cu rotaia
19 20 21 22 23 24 25 B Calcul ROA C D E =(G14-G12*G23)/G16 F G "A" 13.7% 0.19 83.1% 2.20% 2.20% H "B" 21.0% 0.13 81.9% 2.27% 2.27% I "Z" 14.7% 0.20 75.4% 2.18% 2.18% J "R" 2.8% 1.05 78.2% 2.29% 2.29%

Marja brut de profit (EBIT / Vnzri) Viteza de rotaie (Vnzri / Active) Coefic. de impozitare = [1 (Impozit.profit / Profit.impozab.)] ROA [(Profit net + Dob*(1 - )) / Active] =G21*G23*G22 ROA [Marja brut*Viteza de rotaie*(1 - )]

Sursa: Thomson Reuters Eikon i prelucrri personale n Excel

Companiile A i Z au marje de profit i viteze de rotaie apropiate ceea ce au condus la mrimi ROA, de asemenea, apropiate de 2,20% i, respectiv, 2,18%. Compania B se distinge prin cea mai ridicat marj de profit, de 21%, dar i prin cea mai sczut vitez de rotaie, de 0,13; ceea ce, compensatoriu, a determinat o ROA de 2,27%, apropiat de primele dou companii. Putem deci aprecia c aceast companie B a acionat printr-o strategie mai bun de pia, aducnd la vnzare produse noi, ntr-o gam diversificat i care au marje mari de profit. Viteza de rotaie mai redus poate fi rezultatul unei dotri tehnice superioare pentru a produce i a vinde produse noi i diversificate.

Dimpotriv, compania R este cazul total inversat al celor analizate pn acum, are cea mai sczut marj de profit, de 2,8% i cea mai mare vitez de rotaie, de 1,05; ceea ce a determinat o ROA de 2,29%, apropiat de celelalte trei companii. n consecin, compania R a avut o strategie de economii de scar, respectiv de vnzare de produse farmaceutice frecvent utilizate n medicin, cu marje mici de profit, dar a acionat pe volume mari de vnzri la nivelul activelor din dotare. Ca i cazul ROA, calcul de ROE prin metoda direct (ROE = Profit net / Capitaluri proprii) este confirmat de metoda agregat a prghiilor de aciune asupra performanei economice i financiare: ROE = Marja brut*Viteza de rotaie*(1 - )*(1 - )*Levierul ROE = ROA*(1 - )*Levierul ROE = Marja net*Viteza de rotaie*Levierul
Tabelul nr. 5 Calculul ROE prin metoda direct i cea agregat
27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 B C D E F =G14/G17 Calcul ROE ROE (Profitul net / Capitaluri proprii) =G22*G21*G29*G23 Coeficientul de ndatorare = EBT / EBIT Levierul de ndatorare (Active / Capitaluri proprii ROE [Marja brut*Viteza de rotaie*(1 - )*(1 - )*Levierul] ROE [ROA*(1 - )*Levierul] =G25*G30*G29 Marja net de profit (Profit net / Vnzri) Viteza de rotatie (Vnzri / Active) Levierul de ndatorare (Active / Capitaluri proprii ROE (Marja net*Viteza de rotaie*Levierul) =G34*G35*G36
Sursa: Thomson Reuters Eikon i prelucrri personale n Excel

G "A" 3.07% 92.2% 1.51 3.07% 3.07% 10.5% 0.19 1.51 3.07%

H "B" 2.60% 98.8% 1.16 2.60% 2.60% 17.0% 0.13 1.16 2.60%

I "Z" 2.75% 97.1% 1.30 2.75% 2.75% 10.8% 0.20 1.30 2.75%

J "R" 8.04% 86.8% 4.06 8.04% 8.04% 1.9% 1.05 4.06 8.04%

Ceea ce difereniaz semnificativ performana financiar (ROE) a celor patru companii este, evident, levierul de ndatorare. Un levier de ndatorare puin mai ridicat la compania A (de 1,51) a fcut ca ROE (de 3,07%) s se distaneze puin de ROE la companiile B i Z. Cazul aparte l reprezint tot compania R care, pe lng atuul vitezei de rotaie (cea mai ridicat), se identific i cu un levier de ndatorare foarte ridicat, de 4,06. Acest levier a determinat o ROE de 8.04%, de aproximativ trei ori mai mare dect a celorlalte trei companii farmaceutice. Compania R a acionat deci i pe linia atragerii substaniale de credite bancare pentru finanarea activitii de exploatare. n condiiile n care costul creditelor (dup

economiile de impozit pe profit) a fost mai mic dect performana economic (ROA), compania obine un efect de levier considerabil, de 5,75% (= 8,04% 2,29%).

Concluzii Analiza DuPont ofer o explicaie analitic a rentabilitii activelor totale (ROA) i a rentabilitii capitalurilor proprii (ROE) prin doi, respectiv, trei factori: marjele de profit, ratele de rotaie ale activelor i levierul de ndatorare al ntreprinderii. Aceast analiz ne permite s nelegem mai bine sursele de rentabiliti superioare (sau inferioare) ale ntreprinderilor din sectoare industriale similare sau din sectoare industriale diferite. Sunt sectoare industriale romneti care au avantajul competitiv al obinerii de marje superioare de profit cum este industria berii cu o median a marjei nete de profit de 21,3% i cea de intermedieri financiare cu marj median de 24,1%. n schimb, sunt sectoare care nregistreaz viteze de rotaie (vnzri/activele totale) foarte sczute cum este sectorul de intermedieri financiare (0,02), sectorul bancar (0,04) i chiar la sectorul industriei hrtiei i cartonului (0,07). Pentru aceste sectoare, creterea vnzrilor se poate face prin sacrificarea marjelor de profit. Interesant este faptul c industria berii are att marje mari de profit (circa 22%) ct i o vitez mare de rotaie (0,21). Ambele prghii determin cea mai mare ROE (9,7%) dintre industriile nefinanciare. Analiza Du Pont identific deci elementele dominante n creterea ROE. Dimpotriv, sunt sectoare industriale romneti care au ca principal atuu viteza de rotaie cum este industria pinii cu 0,3 vnzri pe total active dar cu o marj net de profit modest 7,4% i un levier de ndatorare foarte bun (2,32) n raport cu celelalte industrii nefinanciare. Am analizat, n continuare, sistemul Du Pont pe patru ntreprinderi farmaceutice (A, B, Z i R), listate la Bursa de Valori din Bucureti. Am fost interesai de identificarea prghiilor preponderente de management pe care o companie sau alta le-a folosit n creterea performanei economice economico-financiare. Performana economic o msurm prin rata de rentabilitate a activelor totale (ROA) care exprim randamentul activelor investite n ntreprindere, iar performana financiar prin rata de rentabilitate a capitalurilor proprii (ROE) care exprim randamentul capitalurilor

proprii. Descompunerea ratelor de rentabilitate din sistemul DuPont permite o nelegere mai profund a performanei ntreprinderii. Marjele de profit i viteza de rotaie sunt semnale pozitive pentru creterea performanei economice. Se poate obine o bun performan acionnd n ambele direcii: consolidarea unei poziii de lider pe pia prin diversificarea produselor i serviciilor n conformitate cu cerinele pieei i creterea performanei manageriale n exploatarea activelor pentru obinerea mai multor produse i servicii de calitate, destinate vnzrii. Companiile A i Z au marje de profit i viteze de rotaie apropiate ceea ce au condus la mrimi ROA, de asemenea, apropiate. Compania B se distinge prin cea mai ridicat marj de profit ( 21%), dar i prin cea mai sczut vitez de rotaie (0,13), ceea ce, compensatoriu, a determinat o ROA de 2,27%, apropiat de primele dou companii. Putem aprecia, deci, c aceast companie B a acionat printr-o strategie mai bun de pia, aducnd la vnzare produse noi, ntr-o gam diversificat i care au marje mari de profit. Viteza de rotaie mai redus poate fi rezultatul unei dotri tehnice superioare pentru a produce i a vinde p roduse noi i diversificate. Dimpotriv, compania R are cea mai sczut marj de profit (2,8%) dar i cea mai mare vitez de rotaie (1,05); ceea ce a determinat o ROA de 2,29%, apropiat de celelalte trei companii. n consecin, compania R a avut o strategie de economii de scar, respectiv de vnzare de produse farmaceutice frecvent utilizate n medicin, cu marje mici de profit, dar a acionat pentru volume mari de vnzri la nivelul activelor din dotare. Ceea ce difereniaz semnificativ performana financiar (ROE) a celor patru companii este levierul de ndatorare. Un levier de ndatorare puin mai ridicat la compania A (1,51) a fcut ca ROE (3,07%) s se ridice puin peste ROE la companiile B i Z. Cazul aparte l reprezint tot compania R care, pe lng atuul vitezei de rotaie cea mai ridicat, se identific i cu un levier de ndatorare foarte ridicat (4,06). Acest levier a determinat o ROE de 8.04%, de aproximativ trei ori mai mare dect a celorlalte trei companii farmaceutice. Compania R a acionat deci i pe linia atragerii substaniale de credite bancare pentru finanarea activitii de exploatare. n condiiile n care costul creditelor (dup economiile de impozit pe profit) a fost mai mic dect performana economic (ROA), compania obine un efect de levier considerabil, de 5,75% (= 8,04% 2,29%).

n concluzie, sunt sectoare industriale i ntreprinderi care obin avantaj competitiv n creterea performanei financiare prin activarea preponderent a uneia sau alteia dintre cele trei prgii economico-financiare sau din combinarea eficient a acestora. Bibliografie
Capon N., Farley U.J., Hoenig S.,, Determinants of Financial Performance: A Meta-Analysis, Management Science, Vol. 36, No. 10, Oct., 1990; CFA Institute, Financial Reporting and Analysis, Pearson Custom Publishing, 2010; Ciobanu Anamaria, Msurarea performanei ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2006; Dragot V., Braoveanu Obreja L., Dragot I.M., Management financiar, ed II-a, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2012; Hadley Gregg , The DuPont Analysis: Making Benchmarking Easier and More Meaningful, http://www.extension.org/pages/11805, 2012; Herciu M., Ogrean C. and Belascu L. (2011). A Du Pont Analysis of the 20 Most Profitable Companies in the World, 2010 International Conference on Business and Economics Research, vol.1 IACSIT Press, Kuala Lumpur, Malaysia Selling, T. I. and Stickney, C. P. (1989). The effects of business environments and strategy on a firms rate of return on assets, Financial Analysts Journal, pp. 43-52 Sheela Christina S., Karthikeyan K. Dr., Financial Performance of Pharmaceutical Industry in India using DuPont Analysis, European Journal of Business and Management, Vol 4, No 14, 2012; Soliman, M. T. (2004). Using Industry-Adjusted DuPont Analysis to Predict Future Profitability, Disponibil la SSRN: http://ssrn.com/abstract=456700 Soliman, M. T., The Use of DuPont Analysis by Market Participants, The Accounting Review, Vol. 83, No. 3, 2008, pp. 823853 Stancu I., Stancu Dumitra, Finane corporative cu Excel, Editura Economic, Bucureti, 2012; Texas Tech University, DuPont System of Analysis, www.aaec.ttu.edu/faculty/phijohns/ AAEC%204316/Lecture/notes/DUPONT.htm; Wayne A. Thorp, CFA, Deconstructing ROE: DuPont Analysis, http://www.aaii.com/ computerizedinvesting/article/deconstructing-roe-dupont-analysis.