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Universidade da Beira Interior Faculdade das Cincias Sociais e Humanas Mestrado em Gesto Anlise de Investimentos Docente: Professora Doutora

Zlia Serrasqueiro

Determination and Use of a Hurdle Rate in the Capital Budgeting Process: Evidence from Listed Australian Companies
Srgio Correia, n. 6097 Tiago Batista, n. 6083

Anlise do Artigo - Anlise de Investimentos

ndice

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1. Propsito
No mbito da disciplina de Anlise de Investimentos do Mestrado em Gesto da Universidade da Beira Interior, foi-nos solicitada pela professora a anlise do artigo intitulado: Determination and Use of a Hurdle Rate in the Capital Budgeting Process: Evidence from Listed Australian Companies de Baliira Kalyebara e Abdullahi D. Ahmed. De um modo geral, o artigo consiste num inqurito que foi realizado pelos autores com o intuito de verificarem quais as prticas de avaliao de investimentos que utilizam e descobrirem os fatores internos externos com impacto nos gestores. Desta forma, esta anlise basear-se- nos seguintes tpicos: Anlise do tema do artigo; Anlise do enquadramento terico e dos seus objetivos; Anlise das concluses e limitaes do estudo.

2. Anlise do Artigo
Neste ponto, ir ser analisado o tema, o resumo e a introduo, bem como, o enquadramento do tema e os seus objetivos. 2.1. Tema Em relao a este tema, a determinao e uso de uma taxa de atualizao como tcnica de avaliao de projetos de investimento mostra que, nos dias de hoje um tema atual e totalmente adequado. Digamos que, este tema torna-se pertinente pois, ajuda a perceber at que ponto as empresas conseguem ter algum retorno ao realizarem um investimento. Desta forma, esta temtica do uso de uma taxa de atualizao verdadeiramente importante na atualidade, pois atravs dela que se define se o investimento realizado ou no, ou melhor dizendo, at que ponto o investimento vivel para a empresa. 2.2. Resumo e Introduo No resumo do artigo, os autores referem que o mesmo mostra os resultados de um inqurito feito por questionrio tendo em conta as prticas de avaliao de investimentos das 500 maiores empresas listadas na Bolsa de Valores da Austrlia

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(ASX) e os fatores internos e externos que tm impacto nas decises dos gestores das empresas. Neste seguimento, 41% das empresas que responderam, os resultados mostram que a maioria usa predominantemente tcnicas de fluxo de caixa. Por outro lado, tambm referido que os entrevistados utilizam mais do que uma tcnica para tomar decises de avaliao de investimentos. Continuando, na teoria e na prtica, bem aceite que o objetivo de uma empresa deve ser o de maximizar a riqueza dos acionistas e os interesses das outras partes interessadas e promover a estabilidade a longo prazo e o crescimento (Ehrhardt, 1994; Madden, 2005 e 2007 e Gitman et al., 2011). Para Brealey e Myers, (2003), o estudo da teoria de finanas demonstra que a oramentao do capital e a tomada de deciso deve ser baseada no fluxo de caixa, pois permite que uma empresa estime o valor de mercado. Outro objetivo deste trabalho conseguir uma melhor compreenso clara do impacto dos investimentos sobre a estratgia global da empresa e da sua sobrevivncia. Na perspetiva do autor Donaldson (1972) as consideraes importantes inerentes ao custo do capital devem vir a ter, e no na base do processo de tomada de deciso de investimento, mas no topo, consideraes qualitativas que desempenham um papel principal na formao estratgica das escolhas dos gestores. Por fim, neste ponto Hastie (1974) sugere que para uma empresa obter uma perspetiva sobre a importncia de se medir os benefcios de um projeto, tm que ser seguidos nove passos no processo de tomada de deciso, onde o autor refere como elementos chave (1) a determinao dos investimentos alternativos disponveis, (2) disponibilidade de informaes sobre alternativas viveis, (3) avaliar o rendimento adicional e os benefcios do fluxo de caixa e (4) a realizao de anlises de risco do projeto. 2.3. Enquadramento Terico Como enquadramento terico, o autor efetuou uma reviso da literatura com base numa srie de opes a aplicar no investimento de capital. Essas opes passam por entender o custo de capital, a quantidade de capital, a oferta de capital, o racionamento de capital disponvel e o timing dos investimentos. No que diz respeito procura de capital, os autores referem que a teoria financeira mostra que o objetivo principal da empresa maximizar a riqueza dos acionistas, e igualmente, decidir quais decises de investimento devem ser realizadas para atingir esse mesmo objetivo. Portanto, tanto os investimentos internos como os investimentos

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externos devem ser analisados por forma a satisfazer os objetivos das empresas. Desta forma, o sistema exige, entre outros, que sejam aplicados os mtodos para estimar o respetivo retorno dos investimentos propostos, mtodos esses que envolvem lidar com incertezas sobre eventos futuros e sobre os resultados. Em relao ao fornecimento de capital, referido que as principais fontes internas de uma empresa em relao ao fornecimento de fundos para as despesas de capital so as reservas de depreciao e a reteno dos lucros lquidos (Dean, 1951). Desta forma, a contribuio de recursos captados internamente para o valor total de investimentos importante, onde essa contribuio deve ser verificada antes da proposta de investimento ser aceite. Neste ponto, os autores referem que a poltica de plough back afetada por uma srie de fatores, tais como os benefcios de investimento dentro da empresa, a frequncia e o nvel dos dividendos dos acionistas, as reservas para contingncias e crescimento e os efeitos do mesmo sobre o custo do capital. Por outro lado, Dean (1951) refere que a considerao fundamental no fornecimento externo de capital o custo do mesmo. Desta forma, o custo do capital influenciado por vrios fatores sobre os quais a administrao tem algum controlo, como por exemplo, a poltica da empresa em plough back, a estrutura de capital e a quantidade necessria. Por outro lado, os administradores das empresas devem ter a capacidade de decidir se o financiamento externo deve ser feito atravs de emprstimos ou atravs da venda de novas aes de capital prprio. No que diz respeito ao racionamento do capital disponvel, uma parte importante do capital budgeting no planeamento e controlo das despesas de capital. Os sistemas que as empresas implementam devem permitir aos gestores financeiros alocar racionalmente os fundos disponveis entre as propostas de investimento pois os pedidos de fundos excedem a oferta de fundos. Este ponto, exige a criao de um padro mnimo da taxa de atualizao, em que deve ser alcanado para a proposta de investimento ser aceite. Dean (1951), refere que esta taxa situa-se no ponto em que a curva da procura de recursos e a curva de fundos de fornecimento intersetam. Ou seja, todas as propostas de investimento cuja taxa de retorno for igual ou maior do que a taxa de atualizao so aceites em detrimento daqueles projetos em que a taxa de retorno inferior taxa de atualizao. Em relao ao uso do capital como tcnica de avaliao de um projeto de investimento, referido que na teoria, os livros de finanas defendem o uso do custo

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mdio ponderado do capital e da Taxa Interna de Retorno (TIR) para estimarem o custo do capital (Brealey et al., 2011). Para alm disto, a teoria de finanas recomenda a utilizao do modelo de avaliao de ativos financeiros (CAPM) e o modelo de crescimento dos dividendos/modelo de gordon para estimar o custo do capital prprio. Neste seguimento, Jacobs (2008) refere que a utilizao do VAL tornou-se muito popular porque um mtodo aceite tanto pelos gestores das empresas como pelos acadmicos e que agrega valor empresa. Todavia, em estudos realizados recentemente, verificou-se que as tcnicas de avaliao de projetos de investimento baseadas em cash flows atualizados esto a ser utilizadas cada vez mais pelas empresas (Copeland e Antikarov, 2001; Adler, 2006). De acordo com Mukherjee (1988) a utilizao das tcnicas de cash flows atualizados foi quase universal nas empresas americanas, onde essa utilizao foi acompanhada por nveis elevados de eficcia nos projetos de investimento e o desempenho das empresas melhorou substancialmente. Os autores fazem referncia tambm ao fluxo de caixa e determinao da taxa de atualizao. Os mesmos referem que os princpios gerais para o clculo do fluxo de caixa como refere grande parte da literatura so: Identificao das fontes de capital; O fluxo de caixa deve ser calculado com base num projeto individual O fluxo de caixa adicional futuro o mais relevante em detrimento do fluxo de caixa passado; As estimativas do fluxo de caixa devem incluir o fluxo de caixa lquido para todas as alternativas relevantes; O fluxo de caixa deve ser estimado para todos os anos que est previsto o projeto de investimento; Descontando o fluxo de caixa lquido deve-se ter em conta o valor da diminuio dos fluxos de caixa distantes; A estimativa do fluxo de caixa deve incluir o impacto indireto do projeto de investimento proposto sobre as operaes existentes; O nvel de risco do projeto deve ser includo no clculo da taxa de atualizao; Quando esto previstas mudanas ao nvel dos preos, devem estar o mais especfico possvel no clculo dos fluxos de caixa;

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O fluxo de caixa deve ser estimado apenas quando h uma verdadeira base para a sua incluso.

Em relao taxa de atualizao, por vezes definida como a taxa de retorno esperada num projeto de investimento a longo prazo. Alguns autores defendem que a taxa de atualizao de um projeto de investimento deve ser baseada no custo de capital (Brigham, 1975). 2.4. Objetivos do artigo Neste artigo, os autores tm como objetivo investigar as prticas atuais das empresas australianas nomeadamente as tcnicas de avaliao de um projeto de investimento e visa tambm em que direo estas tcnicas esto a ser utilizadas.

3. Metodologia
A metodologia utilizada no estudo a de uma investigao quantitativa, que se formaliza atravs da distribuio de 500 questionrios a empresas, cuja resposta rondou os 41%. As empresas selecionadas para o estudo pertencem ao Australian Stock Exchange, a bolsa de valores de Sydney. O questionrio entregue era constitudo por 26 questes de tipo aberto, podem ser respostas longas se desejvel e questes fechadas, cuja ordem e gama de repostas so fixadas. O tratamento dos dados foi feito com recurso ao software SPSS. Os atributos das empresas estudadas foi amplamente investigado e divididos em tabelas com subtpicos: Tabela 1 Perfil das empresas e principais questes As principais questes colocadas foram as seguintes: Dimenso do oramento anual; Dimenso monetria do maior projeto; Percentagem de projetos aceites; Definio dos perodos crticos da afetao de capital; Definio das estratgias de avaliao de capital; Definio dos mtodos de avaliao do capital prprio;

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Mtodos de pagamentos de dividendos aos accionistas; Definio das taxas mnimas para viabilizao de projectos; Definio de mtodos considerados com maior grau de incerteza; Modelos de auditoria usados

Tabela 2 - Previses de Cash flow Foram abordadas as diversas etapas do processo de atribuio do capital e classificadas segundo mais difcil e mais crtica.

Tabela 3 - Alinhamento dos objetivos da empresa com o estabelecimento de novos projetos Nesta tabela indica-se a conformidade ou no do estudo de novos projetos com as prioridades da empresa.

Tabela 4 - Mtodos de avaliao de aplicao do capital Nesta tabela esto expostos os principais mtodos de avaliao do custo do capital, e a preferncia das empresas objeto de estudo.

Tabela 5 Taxa de atratividade Nesta tabela esto expostos vrios mtodos segundo os quais as empresas avaliam o atratividade dos investimentos projetados.

Tabela 6 - Relao entre a taxa de atratividade do investimento e os atributos prprios da empresa Nesta tabela esto expostos os principais mtodos de avaliao do custo do capital, e a preferncia das empresas objeto de estudo.

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Tabela 7 Associao entre o tamanho da empresa, crescimento, performance e risco. Nesta tabela esto expostos os resultados entre vrios mtodos de anlise para testar a independncia entre as variveis desses mtodos e o tamanho da empresa.

4. Concluses e limitaes do estudo


Da anlise aos resultados em Kalyebara et al. (2011), que derivaram dos questionrios sabe-se que em 78% dos inquiridos as anlises de investimentos so da responsabilidade de um departamento de operaes financeiras. Atravs da anlise da informao da tabela 2 conclui-se que a etapa mais difcil a estimativa dos valores de cash-flow, sabe-se ainda que os objetivos dos projetos a estudar so, na grande maioria dos inquiridos, alinhados com os objetivos da empresa, conforme a tabela 3. Relativamente aos mtodos usados para estimativa de capital a afetar aos projetos, eram colocadas as hipteses de NPV, Net Present Value, Garrison et al, (2008) e Leon et al. (2008); ndice de proventos; IRR, Internal Rate of Return, Brealey et al. (2011); Perodo de retorno; AR, Acounting Rate of Return, Dean (1951) ou outros. Conclui-se da anlise da tabela 4 que o mtodo mais popular o NPVS. Sendo o mtodo do perodo de retorno pouco usado, espelha a importncia da liquidez para as empresas reinvestirem o capital de forma a maximizarem o valor das mesmas. Devido ao maior foco no proveito contabilstico e menos no capital propriamente dito, o mtodo ARR foi pouco usado. Convm fazer uma ressalva no sentido da elevada importncia que algumas empresas do ao perodo de retorno, fazendo por vezes uma avaliao demasiado simplista e menosprezando desta forma alguns fatores mais especficos que devero ser analisado conforme a rea de atuao das empresas. A tabela 5 expe a forma como calculada a taxa de retorno, Custo de dvida; Custo de dvida e prmio de risco; Custo de capital prprio; WACC, Weighted Average Cost of Capital e outros. Da anlise dos dados e uma vez que 38% dos inquiridos apenas usa um mtodo de avaliao, o que indica que o nvel de risco de diferentes projetos ignorado. Cerca de 40% apenas rev as taxas de atratividade quando h indcios de fortes mudanas econmicas, podendo por vezes estar a trabalhar sobre bases erradas. Cerca

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de 81% incorporaram taxas de risco nas suas previses, atravs de anlises de sensibilidade. O mtodo mais usado foi o WACC, sendo que a maioria usa mtodos baseados no custo do capital. Na tabela 6 analisa-se a relao entre da determinao das taxas de atratividade e algumas caractersticas das empresas, destas convm ressalvar trs, que segundo uma distribuio chi-quadrado de Pearson, um dos mtodos usados, esto relacionadas com a taxa de atratividade. Os atributos referidos atrs so: 1. Percentagem de projetos aceites depois de anlise formal; 2. Nmero de revises da taxa de atratividade; 3. Incluso do risco e da incerteza no clculo da taxa de atratividade; O uso do ndice de Goodman e Kruskal veio reforar ainda mais a relao acentuada nestes 3 atributos. Usou-se ainda uma distribuio chi-quadrado de Cramer, que no permitiu tirar concluses relevantes. Na tabela 7 encontram-se os valores relativos a uma anlise entre vrios parmetros, os coeficientes tidos em conta para representar esses parmetros foram o Earnings per shape, EPS, que representa o crescimento; Earnings before interest and tax, EBIT, que representa a performance; Beta, para o risco; Return on Investment (ROI), representa o retorno; Revenue, representa a receita. Os resultados associados a estes parmetros indicam que o crescimento e a performance da empresa no depende unicamente do tamanho da empresa, mas tambm de inmeros fatores externos que no esto considerados no artigo. A maturao da empresa, atitudes particulares de gestores, fatores preventivos e outros, podem ser exemplos de elementos externos diretamente relacionados. As caractersticas de gesto das empresas, para empresas de elevada cotao relacionando com empresas de cotao baixa so diferentes, uma vez que objetivam diferentes perspetivas futuras. Assim, no se consegue estabelecer uma relao inequvoca entre os fatores abordados nesta tabela. Como limitao do estudo tm-se a incapacidade de relacionar as variveis da tabela 7, em relao ao tamanho das empresas e a anlise de um maior nmero de variveis, em todos os outros tpicos, que tornem o estudo mais fidedigno. A tabela 7 no apresenta tambm uma relao notria com o estudo, sendo que os parmetros estudados no tm

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uma relao bvia com o objetivo deste. Existem ainda alguns lapsos nos ttulos de algumas tabelas, o que torna a sua interpretao mais difcil. Muitos gestores definem como uma opo estratgica a no realizao de estudos de atratividade de projetos podendo no futuro tentar dissecar-se quais as opes estratgicas que tm influncia nas decises de investimento.

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5. Consideraes finais
A anlise do presente artigo permitiu uma maior familiarizao com um exemplo de uso de investigao quantitativa e abordagem de diversas metodologias para avaliao da atribuio de capitais para investimento na Austrlia. Apesar das evidentes diferenas culturais e econmicas entre a Austrlia e Portugal, acaba por haver aspetos comuns e pontos de abordagem transversais. importante verificar que os investimentos seguem, na sua quase totalidade, as linhas mestras definidas objetivamente pelas empresas onde se inserem. Verificou-se que de entre os mtodos disponveis para avaliao existem os que devem ser colocados numa abordagem primria e aqueles que servem para fazer uma anlise mais refinada, sendo que a seleo dos mtodos se reveste de grande importncia e complexidade, uma vez que devem ser levados em linha de conta fatores como o sector onde a empresa se insere, prioridades de liquidez ou no e aspetos contabilsticos que se possam traduzir em benefcios ou desagravamento fiscal. Assim, fica a ideia e a certeza que a anlise da atratividade complexa e que para tal se deve ter conhecimento profundo da empresa, objetivos e projetos, podendo tambm ser valorizvel o estudo de casos empricos nos quais consigamos mais facilmente enquadrar o nosso projeto para definirmos de forma mais astuta as linhas mestras do estudo. O capital das empresas um elemento dinmico, paralelamente a um ambiente econmico tambm dinmico, o que faz com que as empresas tenham uma preocupao constante em criar fundos, no representando assim o seu valor de mercado a sua planificao da estrutura de capital. Conclui-se ainda que das empresas estudadas a maior parte encara este tipo de anlise como um formalismo, embora isso seja uma desvantagem devido ao desconhecimento que isso gera a nvel de conhecimento interno das caractersticas das empresas.

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