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Indice
Resumen II
Indice de cuadros V
Indice de guras V
Introducci on 1
1. CAP
Indice de cuadros
1. Evolucion de los regmenes de poltica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2. Parametros estimados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3. Parametros estimados por submuestras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
4. Momentos de 2do orden condicionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Indice de guras
1. El mecanismo de transmision de la poltica monetaria en el MPT. . . . . . . 13
2. Choque contractivo de poltica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3. Choque cambiario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
4. Posicion de poltica monetaria del BCRP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
V
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Introducci on
Desde el a no 2002 el Banco Central de Reserva del Per u ha adoptado el esquema de
metas explcitas de inaci on como estrategia de poltica monetaria. Un aspecto fundamen-
tal de este tipo de esquemas es el uso intensivo de pronosticos de inaci on como objetivo
intermedio de poltica monetaria. As, los bancos centrales modican su postura de poltica
cuando el pronostico de inacion en el horizonte de proyeccion se desva de su nivel meta.
Para elaborar proyecciones de inacion sin embargo, es necesario que se desarrollen modelos
que caractericen los mecanismos de transmision de poltica monetaria.
Este trabajo contribuye a este esfuerzo estimando un modelo de Vectores Autorregresivos
(VAR) para la economa peruana. Este modelo permite medir el impacto de cambios ex oge-
nos en la posicion de poltica monetaria en el nivel de producto, la inaci on, tasas de interes,
y tipo de cambio. La estrategia de identicaci on sigue de cerca el trabajo de Bernanke y
Mihov (1998), pero este es extendido para tomar en cuenta el efecto de la dolarizaci on en el
funcionamiento del mercado interbancario.
A diferencia de los modelos VAR anteriormente estimados para Per u, permitimos que
el tipo de cambio juegue un doble rol en el mercado interbancario. Por un lado, es parte
del conjunto de informacion al que responde el banco central, y por tanto, el instrumento
de poltica monetaria, responde a la evoluci on del tipo de cambio. Este supuesto de identi-
caci on captura el miedo a otar del banco central asociado a los riesgos de uctuaciones
abruptas en el tipo de cambio en economas altamente dolarizadas como la peruana. Por
otro lado, se considera que los choques cambiarios, generan presiones sobre la demanda por
moneda local, en la medida que los bancos requieren incrementar su demanda por esta mo-
neda para tomar posiciones largas en moneda extranjera
1
.
1
Existen estimaciones previas de modelos VAR estructurales y VEC para identicar el mecanismo de
transmision de la poltica monetaria en la economa peruana, entre los que se encuentran Barrera (2000),
Quispe (2000), Winkelried (2004), Bigio y Salas (2006). En particular, Winkelried desarrolla el tema de los
choques de externos y Bigio y Salas mencionan la presencia de No linealidades en el mecanismo de trans-
mision. Adicionalmente, Rossini y Vega (2007) analizan tambien este mecanismo de transmision utilizando
el Modelo de Proyeccion Trimestral del BCRP. Finalmente, en Perez (2008) se realiza la identicacion del
mecanismo de transmision para la economa peruana utilizando un modelo de economa peque na y abierta.
1
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Una de las ventajas de utilizar un modelo del mercado interbancario para identicar
choques de poltica monetaria es que es lo sucientemente general como para incorporar
distintos regmenes de poltica monetaria. Este caracterstica del esquema de identicaci on
es importante para el caso del Per u, porque la poltica monetaria pas o de un regimen de
control de agregados entre 1990 y 2001 a uno de metas explcitas de inaci on, donde este
ultimo utiliza como instrumento operativo las tasas de interes del mercado interbancario
2
.
Se utilizan datos mensuales del producto bruto interno, nivel de precios, tasa interban-
caria, tipo de cambio nominal, el nivel total de reservas bancarias (tambien conocido como
fondos de encaje) y el nivel de cuenta corriente de los bancos en el BCRP, e informacion
sobre el ndice de precios de commodities. El perodo de analisis es de octubre 1995 a abril
2009. Los resultados muestran que la poltica monetaria en el Per u, a pesar de ser esta una
economa parcialmente dolarizada, tiene efectos similares a los que predice la teora economi-
ca en economas sin dolarizaci on. As, un choque contractivo reduce la demanda por reservas
bancarias, genera una apreciacion del tipo de cambio, desacelera la actividad econ omica y
reduce el nivel de precios. Los resultados muestran tambien que el impacto negativo este
choque ocurre m as pronto en el caso de la actividad econ omica que en el caso del nivel de
precios. Las correlaciones condicionales al choque de poltica monetaria conrman estos re-
sultados. As, las correlaciones del producto y precios con la tasa de interes son negativas, lo
que evidenciara la existencia de un canal de transmision de demanda agregada de la poltica
monetaria.
Sin embargo, los choques cambiarios resultan ser un importante determinante del merca-
do monetario, lo que se traduce en una contribuci on positiva a la varianza de la proyeccion de
la tasa de interes interbancaria. Esto sugiere que a pesar de tener un mecanismo de transmi-
si on de poltica monetaria tradicional condicional a la ausencia de choques cambiarios, estos
de igual manera juegan un rol importante en la determinacion del equilibrio del mercado
monetario. En el caso del choque cambiario las funciones impulso respuesta y las correlacio-
nes condicionadas muestran que bajo la ocurrencia del mismo, los niveles de tipo de cambio,
2
En Perez Forero (2008) se brinda un peque na rese na del uso de estos modelos para la identicacion del
mecanismo de transmision de la poltica monetaria.
2
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
inaci on y tasas de interes se elevan mientras que caen los niveles de actividad econ omica y
demanda por reservas bancarias. Este choque puede ser interpretado como un cambio en la
percepcion del riesgo por parte de los agentes econ omicos, lo que trae consigo la intenci on
de modicar su portafolio de inversi on con el objetivo de minimizar el riesgo de cartera. Por
otro lado, este choque tambien se podra atribuir a eventos de salida abrupta de capitales. En
el caso de un choque cambiario positivo (negativo), se observa una mayor (menor) demanda
por moneda extranjera (d olares en este caso) en relaci on a la moneda local (soles en el caso
peruano). Esta mayor (menor) demanda provoca una depreciacion (apreciacion) en el tipo
de cambio y, a traves de efecto hoja de balance, lleva a un menor (mayor) ritmo de actividad
econ omica.
Asimismo, en relacion a la funcion de reacci on de Banco Central, encontramos que luego
de la adopci on del esquema de metas de inaci on, la respuesta es mayor ante choques de
demanda de dinero y menor ante choques cambiarios. Este resultado evidencia un cambio
en las preferencias del BCRP hacia una mayor estabilidad de la demanda por dinero, dado
que el instrumento de poltica es ahora la tasa de interes interbancaria.
Finalmente, la identicaci on de los choques monetarios nos permite construir una medi-
da de la posici on de la poltica monetaria a partir de la funcion de reaccion estimada para
el BCRP, teniendo en cuenta que este utiliza varios instrumentos a lo largo de la muestra
analizada. La estimaci on de este indicador contribuye a tener un mejor entendimiento de la
ejecuci on de la poltica monetaria en el perodo analizado. As, este comprende el perodo de
control de agregados (hasta 2002) y la posterior adopci on de la tasa de interes de referencia
como meta operativa del BCRP (a partir de setiembre 2003 hasta la fecha). Asimismo, se
controla por las eventuales intervenciones en el mercado cambiario, as como cambios en
las tasas de encaje luego de la adopci on de la tasa de interes de referencia. Los resultados
muestran una poltica monetaria marcadamente contractiva desde 1998, relacionada con el
efecto de las crisis internacionales (crisis Asi atica en 1997, Rusa en 1998 y Brasile na en 1999),
as como por el efecto recesivo del Fen omeno del Ni no desde nes de 1997. Posteriormente,
contando el Per u con una inacion cercana a cero y con la adopci on del regimen de Metas
Explcitas de Inaci on, la poltica se torno m as expansiva hasta nes del a no 2005. Ello
llev o al cumplimiento de la meta de inaci on en los a nos siguientes a la adopci on de este
3
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
esquema. Seguidamente, desde 2006 la poltica se torno mucho m as cauta, jandose prin-
cipalmente en el cumplimiento de la meta de inaci on, pero tambien enfrentando choques
externos de inacion de alimentos y de petroleo.
El resto del documento esta organizado se la siguiente manera: El captulo 1 presenta la
formulaci on del problema, en el cual se va a plantear el problema, los objetivos, la justica-
ci on y las limitaciones de la investigaci on, en el captulo 2 se describe el marco teorico, la
especicaci on e identicaci on del modelo, en el captulo 3 se presenta la metodologa, en el
captulo 4 se muestran los resultados y por ultimo se presentan las conclusiones principales
del trabajo.
1. CAP
i=0
F
i
Y
ti
+
k
i=0
N
i
P
ti
+ B
y
y
t
(1)
P
t
=
k
i=0
T
i
Y
ti
+
k
i=0
G
i
P
ti
+ B
p
p
t
(2)
donde P
t
es el vector de variables de que el BCRP monitorea para la ejecucion de la poltica
monetaria (en adelante variables de poltica), es decir, aquellas que interact uan en el merca-
do interbancario. Asimismo, Y
t
es el vector de variables que representan el comportamiento
de la economa agregada.
Estas variables de poltica (P
t
) dependen tanto de valores contempor aneos como reza-
gados de s mismos como del resto de variables macroeconomicas (Y
t
). Las matrices que
multiplican a los terminos rezagados en cada ecuacion {F
i
, N
i
, T
i
, G
i
} representan el com-
portamiento sistem atico e interactivo entre las variables presentes en el modelo. Por otro
lado, los vectores
y
t
y
p
t
representan perturbaciones que podran presentarse y de esta
manera alterar el equilibrio de la economa de manera temporal. Especcamente, estas per-
turbaciones son variables aleatorias independientes entre s y que tienen una distribucion de
15
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
probabilidades determinada. Asimismo, decimos que el equilibrio es alterado temporalmente
dado el supuesto de estacionariedad, que signica que la economa retornara a su nivel de
equilibrio inicial. En particular, el vector
p
t
contiene los choques estructurales que mode-
lamos en esta secci on. En particular, uno de estos choques es el de poltica monetaria, es
decir, est a asociado a las operaciones que efect ua el BCRP, principalmente realizadas para
atender la demanda por reservas (fondos de encaje). El resto de choques estar an asociados a
la demanda por dinero, choques cambiarios y otras perturbaciones asociadas a las variables
que interact uan en el mercado interbancario.
Entre las variables del resto de la economa (Y
t
) tenemos a los precios de commodities a
nivel internacional (cp
t
). Esta variable informativa es tomada en cuenta desde que tratamos
de modelar una economa peque na y abierta. Luego se encuentran la actividad econ omica (y
t
)
y el nivel de precios (p
t
). Con respecto al bloque de variables de poltica (P
t
), se encuentra
la Demanda por Fondos de Encaje (fe
t
), la Demanda por cuenta corriente (cc
t
), el Tipo de
cambio nominal (tc
t
) y la tasa de interes interbancaria (int
t
).
2.3.3. El mercado interbancario de fondos de encaje
En esta seccion extendemos el modelo del mercado interbancario propuesto por Bernanke
y Mihov (1998) para el caso de una economa peque na y abierta con dolarizacion nanciera.
En este contexto, el tipo de cambio nominal debe ser incorporado en el grupo de variables de
poltica (P
t
), dado que su incidencia es determinante en el equilibrio del mercado interban-
cario
11
. Sus uctuaciones alteran la demanda por dinero debido a la mencionada decision de
portafolio. Esto es, ante presiones depreciatorias (apreciatorias) los bancos demandaran una
cantidad menor (mayor) de nuevos soles, con el objetivo de destinar estos fondos a incremen-
tar (reducir) su posici on en moneda extranjera. De esta manera, los bancos incrementar an
(reducir an) su posicion en moneda extranjera y por tanto se cubriran del riesgo cambiario. La
forma m as r apida para adquirir (vender) estos d olares es a traves del mercado interbancario
spot de moneda extranjera, y de ser la oferta (demanda) insuciente, en ocasiones el Banco
Central del Per u (en adelante BCRP) intervendra en este mercado en posicion vendedora
11
En el mercado interbancario peruano la moneda extranjera utilizada es el dolar estadounidense. Si
perdida de generalidad nos referimos indistintamente tanto a moneda extranjera como a dolares americanos.
Por su parte, la moneda nacional peruana es el nuevo sol.
16
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
(compradora). Sin embargo, esta decision de los bancos de adquirir (vender) d olares podra
comprometer el cumplimiento del requerimiento de encaje en nuevos soles establecido por el
BCRP. As, al contar los bancos con una menor (mayor) cantidad de nuevos soles disponible
en sus cuentas luego del cambio de portafolio, el resultado es la generacion de escasez (exceso)
de nuevos soles y por tanto presiones alcistas (a la baja) sobre la tasa de interes interbancaria.
El mecanismo descrito sugiere que la tarea del BCRP de mantener la tasa de interes
interbancaria sobre su nivel de referencia en un entorno de dolarizaci on nanciera no es un
asunto trivial. En estricto, frente a una menor (mayor) demanda por liquidez en nuevos
soles en el mercado de reservas el BCRP deber a cubrir este exceso de oferta a traves de
operaciones de esterilizaci on (inyeccion) de liquidez, siempre y cuando los bancos encuentren
atractivos los CDBCRP a un plazo determinado (cuenten con un stock de ttulos-valores co-
mo los CDBCRP o Bonos del Tesoro P ublico) mayor o igual a sus necesidades de inversi on
(liquidez). De ser necesario, los bancos tendran que acudir a las operaciones de ventanilla,
de tal forma que cumplan con sus requerimientos mnimo de reservas (encajes).
Finalmente, como se trata de un modelo en donde el tipo de cambio juega un rol principal
en la determinaci on del equilibrio en el mercado interbancario, es necesario incluir una ecua-
ci on de paridad de tasas de interes para cerrar el modelo, de modo que exista una relacion
directa entre las uctuaciones del tipo de cambio y la tasa de interes en moneda nacional
(interbancaria).
Para tal efecto asumimos que el mercado de fondos de encaje es descrito por las siguientes
ecuaciones:
u
FE
= u
INT
+
e
+
d
(3)
u
C
= u
INT
+
b
(4)
u
TC
= u
INT
+
e
(5)
u
CC
=
d
d
+
b
b
+
e
s
(6)
donde:
u
C
= u
FE
u
CC
(7)
La primera ecuaci on describe el comportamiento de la demanda por fondos de encaje. Si-
17
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
guiendo los lineamientos estandar de la demanda por dinero, esta se relaciona negativamente
con la tasa de interes, que representa el costo de oportunidad de mantener el dinero. Adicio-
nalmente, existe una perturbacion estructural de demanda por dinero que es completamente
independiente (
d
). Por otro lado, el parametro captura la sensibilidad de la demanda por
fondos de encaje ante choques estructurales que provienen de motivos especulativos (cambio
de portafolio).
La segunda ecuacion representa la porcion de fondos de encaje que los bancos optan por
mantener como caja. Se asume en este caso que existe una relaci on directa con la tasa de
interes interbancaria.
La tercera ecuaci on representa la relacion de paridad no cubierta de tasas de interes.
Sin embargo, es importante se nalar la relevancia del termino ve, dado que este representa
los choques exogenos de esta ecuaci on y que a su vez juegan un rol determinante en la de-
manda de reservas por motivos especulativos. Estas provienen de dos fuentes distintas: En
primer lugar se encuentra el choque de expectativa de depreciacion, que proviene del mercado
domestico. En segundo lugar se encuentran los choques en las tasas de interes internaciona-
les, recordando que el diferencial de tasas de interes domestica e internacional sirve como
una aproximaci on de la depreciacion esperada. En suma, a este conjunto de perturbaciones
se le denomina choques cambiarios, que van a incidir directamente en el dise no de la poltica
monetaria.
La cuarta y ultima ecuaci on es una suerte de regla de poltica. Es decir, es la porci on
de encaje que los bancos adquieren a traves de las operaciones del BCRP, que es en este
caso la cuenta corriente de los bancos en el mismo.
Estas operaciones dependen de los cho-
ques estructurales del mercado interbancario, sin dejar de mencionar que se cuenta con una
perturbaci on de poltica monetaria independiente (
s
), que es la que nos interesa identicar.
18
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
2.4. Identicaci on del modelo
2.4.1. Supuestos iniciales
El objetivo de este ejercicio es identicar choques de poltica monetaria y cambiarios.
Para facilitar el an alisis, asumiremos que el bloque de variables que representan al resto de
la economa (Y
t
) es modelado en forma recursiva (Cholesky), dejando como agenda pendiente
su posterior identicaci on estructural. En cuanto al resto de variables macroeconomicas, estas
dependen de s mismas tanto en forma contempor anea como rezagada. Sin embargo, para
efectos de identicar correctamente el sistema, asumiremos que estas variables solo dependen
de las variables de poltica (P
t
) en forma rezagada (N
0
= 0). Esto es, se espera que cambios
en variables de tipo nancieras se reejar an en el resto de variables macroeconomicas (Y
t
) con
cierto rezago, lo cual es consistente con la evidencia emprica, en particular cuando hablamos
de acciones de poltica monetaria. De esta manera, la ecuacion (1) queda como sigue:
Y
t
=
k
i=0
F
i
Y
ti
+
k
i=1
N
i
P
ti
+ B
y
y
t
(8)
mientras que (2) no es alterada por este supuesto.
Como es est andar en la literatura de modelos VAR estructurales, se procede a relacionar
los residuos de la forma reducida con los de la forma estructural, de tal forma que el sistema
este identicado. Sea u
p
t
el grupo de residuos de la forma reducida asociados a las variables
de poltica. De la especicaci on estructural expuesta se desprende que estos se relacionan
con las perturbaciones estructurales de la siguiente forma:
u
p
t
= (I G
0
)
1
B
p
t
p
t
(9)
Omitiendo los subndices de tiempo esta ecuacion se puede reescribir como:
(I G
0
) u
p
= B
p
p
(10)
que es lo que conocemos como sistema VAR Estructural (SVAR) est andar. En particular, de
la ecuacion (9), se tiene la matriz:
(I G
0
)
1
B
p
=
_
_
_
+
__
+
d
_ _
+
_
_
1 +
b
_
_
+
__
+
e
_
+
e
1
_
+
_
_
d
1
_
_
+
_
_
1 +
b
_
_
+
_
(
e
) + 1
+
_
1
+
_
_
d
1
_
_
1
+
_
_
1 +
b
_
_
1
+
_
(
e
)
1
+
_
_
(11)
19
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Los choques en son no observables y por tanto son los que buscamos identicar a traves del
modelo del mercado interbancario propuesto en la secci on anterior. Este sistema puede ser
luego estimado por metodos conocidos, de tal forma que se puedan recuperar los mencionados
choques estructurales.
2.4.2. Escenarios de poltica monetaria
La ecuaci on (9) puede ser invertida de tal manera que es posible recuperar los choques
estructurales de poltica:
p
t
=
_
(I G
0
)
1
B
p
1
u
p
t
(12)
En particular, el choque de poltica monetaria es:
s
= (
b
+
d
)u
FE
+ (
b
+ 1)u
CC
+ (
d
e
)u
TC
+ (
b
d
+ (
d
e
))u
INT
(13)
Este choque representa la posici on de poltica monetaria. Por ello esta relaci on nos ser-
vir a para recuperar dicho indicador de manera emprica. Sin embargo, a partir de esta ecua-
ci on ya es posible caracterizar los posibles escenarios de poltica monetaria, enfoc andonos
principalmente en la meta operativa o instrumento de poltica. De momento la posicion
de poltica monetaria es una combinaci on lineal de todos los instrumentos disponibles. Sin
embargo, es posible caracterizar diferentes escenario en base al instrumento especco para
conducir la poltica monetaria, lo que se describen a continuaci on.
1 Escenario de tasas de interes
Si el Banco Central ja como meta operativa la tasa de interes interbancaria, ello
implicara que el choque de poltica monetaria ser a determinado solamente por dicha
variable, en cuyo caso tendramos que
s
= u
INT
. Para ello sera necesario asumir en
(13) que
b
= 1;
d
=
b
;
e
=
d
,y con ello es determinado como consecuencia
de estos supuestos. Este escenario sera consistente con el dise no de poltica monetaria
del BCRP desde el a no 2003.
2 Escenario de cuenta corriente
Si el Banco Central ja como meta operativa la cuenta corriente de los bancos en el
BCRP, tendramos de manera similar al escenario anterior que
s
= u
CC
. Para ello
sera necesario asumir en (13) que
d
=
b
;
e
=
d
; = . Este escenario sera
consistente con el dise no de poltica monetaria del BCRP hacia inicios de la adopcion
del regimen de metas de inaci on en el a no 2002.
20
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
3 Escenario de fondos de encaje
Si el Banco Central ja como meta operativa los fondos de encaje totales, tendramos
que
s
= u
FE
. Para ello sera necesario asumir en (13) que
b
= 1;
e
=
d
;
b
=
d
. Este escenario sera consistente con el dise no de poltica monetaria del
BCRP en el perodo de reduccion de inacion a rangos internacionales en la decada de
los 90.
4 Escenario de tipo de cambio
Si el Banco Central ja como meta operativa el tipo de cambio, tendramos que
s
=
u
TC
. Para ello sera necesario asumir en (13) que
b
= 1;
d
=
b
; = . Este
escenario no es consistente con el dise no de poltica monetaria del BCRP en ninguno
de los episodios luego del a no 1990, dado que se tomo como ancla nominal la base
monetaria.
5 Escenario conservador
Los escenarios descritos son relevantes para episodios especcos en el dise no de la
poltica monetaria en el Per u. En particular, es sabido que en el perodo de reduc-
ci on de la inaci on a partir de 19919, el BCRP implement o sus acciones de poltica
monetaria bajo un esquema de control de agregados monetarios. Es por esta razon
que buscamos que el modelo descrito sea lo mas general posible, dado que la muestra
analizada comprende parte de este periodo de control de agregados y fondos de encaje.
Asimismo, debido a la presencia de dolarizaci on nanciera en la economa peruana,
el BCRP ha intervenido ocasionalmente en el mercado cambiario, con el objetivo de
reducir la volatilidad excesiva de esta variable, dados los riesgos que implican estas
uctuaciones. En suma, todos los instrumentos de poltica descritos (fondos de encaje,
tipo de cambio y tasa de interes) han sido utilizados en parte de la muestra analiza-
da. Por ello, siguiendo a Bernanke y Mihov (1998)11, adoptaremos este escenario un
conservador como base para la estimaci on del modelo, de tal manera que nos permita
utilizar toda la muestra (1995:10-2009:04) sin necesidad de tomar en cuenta el cambio
de instrumento objetivo (de agregados a tasa de interes). En nuestro caso aplicaremos
sin perdida de generalidad en (13) la restriccion:
= 0 (14)
En la pr actica el nivel promedio de caja es relevante para el perodo de encaje siguiente,
21
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
lo que sugiere que no existe relaci on contemporanea entre estas dos variables. De esta
forma, el componente de caja de los fondos de encaje sera completamente aut ono-
mo, es decir una perturbacion estructural independiente (
b
), lo cual no implica que
el BCRP no lo tomar a en cuenta al momento de realizar sus operaciones de mercado
abierto.
El subsistema tiene 11 par ametros desconocidos, incluyendo las 4 varianzas de los
choques estructurales:
=
_
d
2
d
2
b
2
e
2
s
_
_
u
FE
u
CC
u
TC
u
INT
_
_
=
_
d
1 +
b
e
1
e
1
_
_ _
d
1
_ _
_ _
1 +
b
_ _
_
(
e
) + 1
_
1
_ _
d
1
_
_
1
_ _
1 +
b
_
_
1
_
(
e
)
1
s
_
_
(15)
En terminos del sistema en su totalidad (es decir, tomando en cuenta las siete variables
que lo conforman), recordemos que el bloque variables del resto de la economa estaba
modelado por una especicacion a la Cholesky, lo cual indica que este otro subsistema
se encuentra exactamente identicado. Asimismo, la restricci on que se nalaba que las
variables del resto de la economa no reaccionan contemporaneamente ante choques en
las variables de poltica (N0 = 0) bastaba para completar de identicar el sistema de
siete variables.
2.5. Hipotesis
Las hipotesis planteadas para el presente trabajo de investigacion son:
El tipo de cambio se aprecia ante un incremento de la tasa de interes de referencia.
22
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Un choque contractivo de poltica monetaria eleva la tasa de interes, lo que provoca
a su vez una cada del nivel de produccion como del nivel de precios, pero con cierto
rezago.
Existe un canal de transmision de demanda agregada de la poltica monetaria.
La dolarizacion en el mercado interbancario afecta los mecanismos de transmisi on.
La tasa de interes interbancaria reeja choques de demanda de dinero, cambiarios y
de poltica monetaria.
3. CAP
y
(16)
u
p
= T
0
u
y
+ G
0
u
p
+ B
p
p
(17)
El sistema cuenta con siete variables, lo que implica que la forma reducida tiene
78
2
= 28
par ametros, es decir, son necesarias 21 restricciones para que el sistema se encuentre exac-
tamente identicado.
En primer lugar nos jamos en las variables del resto de la economa (Y
t
). En primer lugar
se estableci o lneas arriba el suspuesto de que estas no reaccionan contempor aneamente a
cambios en las variables de poltica, con ello jamos N
0
= O
43
. Como resultado, este
bloque es completamente autonomo, lo que signica que puede ser identicado de manera
independiente al bloque de variables de poltica. Por simplicidad, asumiremos que este bloque
de la economa es modelado en forma recursiva (Cholesky), dejando como agenda pendiente
su posterior identicaci on estructural. Con ello, denotamos como u
y
t
a los choques de la forma
reducida:
(I F
0
)u
y
= B
y
y
A
y
u
y
= B
y
y
23
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
u
y
= (A
y
)
1
B
y
y
(18)
donde las matrices que describen las relaciones contempor aneas vienen dadas por:
A
y
(I F
0
) =
_
_
1 0 0
a
21
1 0
a
31
a
32
1
_
_
B
y
=
_
_
1 0 0
0 1 0
0 0 1
_
_
Por su parte, el sub-sistema de variables de poltica viene representado por la ecuaci on (9),
siendo los vectores:
(u
p
)
=
_
u
FE
u
CC
u
ER
u
INT
_
(
p
)
=
_
s
_
En este caso, las matrices que describen las relaciones contempor aneas entre estas variables
vienen dadas por:
A
p
(I G
0
) =
_
_
1 0 0
1 1 0
0 0 1
0 1 0 0
_
_
B
p
=
_
_
1 0 0
0 1 0 0
0 0 1 0
e
1
_
_
Resolviendo en (9) para los choques de la forma reducida:
u
p
t
= (I G
0
)
1
B
p
p
t
(19)
Las ecuaciones (16) y (17) se pueden expresar de la siguiente forma:
(I F
0
)u
y
= B
y
y
t
T
0
u
y
+ (I G
0
)u
p
= B
p
p
t
24
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
En forma compacta:
_
_
(I F
0
) O
43
T
0
(I G
0
)
_
_
_
_
u
y
u
p
_
_
=
_
_
B
y
O
43
O
34
B
p
_
_
_
_
p
_
_
Au = B
Resolviendo para los errores de la forma reducida:
u = A
1
B = C
1
0
(20)
donde:
A =
_
_
1 0 0 0 0 0 0
a
21
1 0 0 0 0 0
a
31
a
32
1 0 0 0 0
a
41
a
42
a
43
1 0 0
a
51
a
52
a
53
1 1 0
a
61
a
62
a
63
0 0 1
a
71
a
72
a
73
0 1 0 0
_
_
B =
_
_
1 0 0 0 0 0 0
0 1 0 0 0 0 0
0 0 1 0 0 0 0
0 0 0 1 0 0
0 0 0 0 1 0 0
0 0 0 0 0 1 0
0 0 0
d
e
1
_
_
D =
_
2
cp
0 0 0 0 0 0
0
2
y
0 0 0 0 0
0 0
2
p
0 0 0 0
0 0 0
2
d
0 0 0
0 0 0 0
2
b
0 0
0 0 0 0 0
2
e
0
0 0 0 0 0 0
2
s
_
_
y la matriz de covarianzas de los errores estructurales viene dada por:
D = E(
t
t
)
25
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
3.1.2. Estimacion del modelo VAR
Sea Z
t
=
_
_
Y
t
P
t
_
_
, entonces el sistema descrito en el apartado anterior puede expresarse
como AZ
t
=
X
t
+ B
t
. donde:
X
t
=
p
i=1
A
i
Z
ti
+ A
X
X
t
y donde X
t
son variables exogenas al modelo.
El sistema VAR estructural sera estimado en dos etapas, donde la primera consistira en
obtener los residuos de la forma reducida mediante el metodo de mnimos cuadrados ordi-
narios (MCO). Posteriormente, a partir de la matriz de covarianzas de los residuos de la
forma reducida se proceder a a recuperar los par ametros estructurales del modelo mediante
un procedimiento de M axima Verosimilitud.
3.1.3. Forma Reducida
Sean
r
X
t
=
p
i=1
A
1
A
i
Z
ti
+A
1
A
X
X
t
y C
1
0
= A
1
B, la forma reducida del modelo
viene dada por:
Z
t
=
r
X
t
+ u
t
, u
t
N(0, ) (21)
donde u
t
es denido en (20).
Como se se nalo anteriormente, este sistema puede ser estimado mediante mnimos cua-
drados ordinarios (MCO) e inclusive cada ecuaci on puede ser estimada por separado, dado
que se demuestra que este procedimiento es consistente con un estimador de mnima varianza.
El resultado de este ejercicio es la matriz de covarianzas de el vector de terminos de error:
V ar(u
t
) =
(22)
3.1.4. Forma estructural
Sea la funci on de log-verosimilitud asociada al termino de error de la forma reducida:
L =
Tk
2
log(2)
T
2
log
_
1
2
T
t=1
u
1
u
t
(23)
26
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Es necesario que esta tenga como argumentos los parametros estructurales del modelo. La
varianza del termino de error, al combinar (20) y (22), se puede expresar de la siguiente
forma:
V ar(u
t
) =
= C
1
0
V ar(
t
)(C
1
0
)
= C
1
0
D(C
1
0
)
(24)
Con ello la funci on de log-verosimilitud quedar a como sigue:
L =
Tk
2
log(2)
T
2
log
_
C
1
0
D(C
1
0
)
1
2
T
t=1
_
Z
t
r
X
t
_
_
C
1
0
D(C
1
0
)
1
_
Z
t
r
X
t
_
Utilizamos la informaci on obtenida en el primer paso, efectuando algunas transformaciones:
L(A, B) =
Tk
2
log(2)
T
2
log
_
C
1
0
D(C
1
0
)
T
2
tr
_
_
C
1
0
D(C
1
0
)
_
Por lo tanto, la funci on de log-verosimilitud alcanzar a su valor m aximo cuando:
Max(L)
= C
1
0
D(C
1
0
)
= (A
1
B)
1
D
_
(A
1
B)
1
_
(25)
donde es el vector que contiene los parametros libres de A , B y D. A este procedimiento
se denomina Maxima Verosimilitud con toda la informaci on disponible (FIML: Full Infor-
mation Maximum Likelihood).
Es importante se nalar que debido a la no linealidad de las condiciones de primer orden
de este problema, es necesario utilizar un algoritmo numerico que nos permita aproximar-
nos a la soluci on del mismo. Afortunadamente los paquetes computacionales recientes como
MATLAB nos permiten realizar esta tarea sin mayores dicultades siempre y cuando la di-
mensi on del problema no supere la capacidad de procesamiento de datos del computador.
Asimismo, la matriz de covarianzas viene dada por:
V ar() = E
_
__
L
__
L
_
1
_
3.2. Variables y datos utilizados
El modelo VAR estructural expuesto consta de siete variables, las cuales se subdividen
en cuatro de poltica y tres del resto de la economa. El perodo muestral utilizado abarca
27
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
desde octubre de 1995 hasta abril de 2009
12
. En el caso de las variables de poltica (P
t
) se
encuentran:
fe
t
: Demanda total por fondos de encaje. Se utiliz o la series de Fondos de encaje en
moneda nacional (promedio mensual), que incluye tanto datos de Caja como de Cuenta
corriente en el Banco Central. Los datos se encontraban en millones de nuevos soles,
por lo que fue necesario normalizarlos con un promedio m ovil de seis meses.
cc
t
: Demanda total por cuenta corriente (fondos adquiridos principalmente a traves
de operaciones de mercado abierto). Es el saldo de la cuenta corriente que los bancos
comerciales mantienen en el Banco Central. Dado que los datos se encontraban en
millones de nuevos soles, se procedi o la normalizaci on mediante promedios moviles de
seis meses, al igual que la serie anterior.
tc
t
: Tipo de cambio nominal. Se utiliz o el tipo de cambio interbancario promedio venta
(promedio mensual) y se tom o logaritmos.
int
t
: Tasa de interes overnight del mercado interbancario. Se utilizo la tasa de interes
interbancaria para prestamos interbancarios en soles a un da.
De igual forma, las variables del resto de la economa (Y
t
) vienen dadas por:
cp
t
: Precios de commidities a nivel internacional.
y
t
: Produto bruto interno real desestacionalizado, base 1994. Dato publicado por el
INEI y el BCRP.
p
t
:
Indice de precios al consumidor de Lima Metropolitana base 2001. Dato publicado
por el INEI y el BCRP.
Como se puede apreciar, las series son introducidas al modelo sin ser diferenciadas a pesar
de que es sabido que varias de ellas cuentan con una raz unitaria. Se argumenta que la
estimaci on de un VAR en primeras diferencias si bien es cierto es consistente, no permite
apreciar la verdadera din amica que existe entre las series que participan del modelo, por lo
que algunos autores sugieren ciertas medidas alternativas para contrarrestar esta dicultad:
12
Para el caso de las variables FE y CC se tomaron seis meses mas de datos, dado que fue necesario
normalizar estas variables utilizando promedios moviles de seis meses. Asimismo, se tomaron los residuos de
las regresiones de estas variables frente a variables dummy correspondientes a los cambios en las disposiciones
de encaje en moneda nacional
28
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
A pesar de la inclusi on de variables no estacionarias en el modelo, la estimacion del
modelo es consistente pero es menos eciente. Ello ocurre en la medida en que los tests
asint oticos tradicionales de signicancia de par ametros no pierden su validez. Ver Sims,
Stock y Watson (1990), Dolado y Lutkepohl (1996), Hamilton, J. (1994), secci on 20.4
y Lutkepohl (2006), cap. 7).
Asimismo, no incluir restricciones que implican relaciones de cointegracion nos llevar an
a funciones de respuesta divergentes. Sin embargo, el an asis de corto plazo es valido
(De Arcangelis y Di Giorgio, 2001).
4. CAP
d
0.7388 1.0533 0.7014 0.2415
b
0.1280 0.2459 0.5206 0.3013
e
0.0449 0.7553 0.0595 0.4763
0.6578 0.1366 4.8146 0.0000
primer lugar, la respuesta ante choques de demanda de dinero (
d
) y de mayor demanda por
caja (
b
) indican que existe el interes del banco central por proveer la liquidez necesaria, a
n de evitar presiones sobre la tasa de interes interbancaria. Finalmente, con respecto a la
respuesta ante choques cambiarios (
e
), el signo positivo reeja el efecto de las intervencio-
nes cambiarias. Esto es, un choque depreciatorio de gran magnitud llevara al Banco Central
29
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
a intervenir en posicion vendedora, reduciendo de esta forma la oferta de fondos lquidos
en soles, sin embargo es importante notar que el coeciente es de menor magnitud que
d
.
Este resultado estara expresando que prevalecen las acciones de poltica monetaria sobre las
de poltica cambiaria, es decir, estas acciones se efect uan teniendo cuidado de no desviarse
del objetivo principal que es la inacion, pero que sin embargo tambien es el reejo de la
necesidad de suavizar las uctuaciones del tipo de cambio en un contexto de alto grado de
dolarizaci on nanciera.
En esta secci on revisamos la estabilidad de los parametros estimados ante un cambio de
regimen en la poltica monetaria, de tal manera que se pueda apreciar el efecto de la adop-
ci on del esquema de metas explcitas de inacion. Con este objetivo, se toma como punto
de quiebre la fecha de adopcion de este esquema y se realiza el procedimiento de estimacion
para estas submuestras.
Los resultados muestran una mayor sensibilidad de la demanda por dinero () ante la
tasa de interes en el nuevo regimen, lo que estara relacionado con la adopci on de la tasa de
interes interbancaria como principal instrumento para la ejecucion de la poltica monetaria.
En general, los coecientes son m as altos para el caso del segundo regimen a excepcion
del parametro de intervencion
e
. Lo primero implica que los mecanismos de transmisi on,
tanto monetario como cambiario, se ven reforzados ante una mayor credibilidad de la poltica
monetaria, relacionada con el mencionado cambio de regimen. Por otro lado, la reduccion del
coeciente
e
, y el paralelo incremento en
d
y
b
exhiben una tendencia de las operaciones
monetarias hacia atender la demanda por dinero en moneda nacional, mas no en intervenir en
el mercado cambiario, en relaci on al regimen anterior. Podemos concluir que el nuevo regimen
de poltica monetaria, conocido como el esquema de Metas de Inacion, ha contribuido a
reforzar el papel de la poltica monetaria en la determinaci on del equilibrio en el mercado
interbancario.
Por otro lado, las funciones de respuesta al impulso del modelo estructural estimado
esclarecen la interrogante planteada al principio del documento. Las bandas de conanza
fueron estimadas a partir de la distribuci on simulada por el algoritmo bootstrap.
30
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Cuadro 3: Parametros estimados por submuestras
Parametro 1995:10 - 2001:12 2002:01 - 2009:04 1995:10 - 2009:04
0.3022 0.4844 0.3509
0.4032 0.6790 0.4332
d
0.6234 0.9216 0.7388
b
0.1696 0.2006 0.1280
e
0.0387 0.0290 0.0449
0.6256 0.8047 0.6578
4.2. IRFs: Choque monetario
Una contracci on monetaria (
s
) desacelera la actividad econ omica y reduce el nivel de
precios a largo plazo pero con cierto rezago, de lo que se desprende que a pesar de tener un alto
grado de dolarizaci on nanciera existe espacio para una poltica monetaria independiente, y
que tambien sugiere la presencia de rigideces nominales. Por otro lado, la razon por la cual
estos efectos se aprecian como no estacionarios est a en el hecho de que se utilizaron estas
variables en niveles a pesar de estar integradas
13
. No obstante, la funci on de verosimilitud
se encuentra bien comportada y los residuos estructurales son estacionarios. Por su parte, la
reacci on negativa sistem atica de los fondos de encaje totales (FE) y de la cuenta corriente
(CC) reejan la generacion de una mayor demanda por fondos de encaje dado este efecto
contractivo. Es decir, se observa el efecto liquidez tradicional. Es importante se nalar que, en
el caso de la reacci on negativa del tipo de cambio, estamos apreciando el poder relativo de
las acciones de poltica monetaria para amortiguar la volatilidad del tipo de cambio en el
muy corto plazo ante episodios de alta incertidumbre, recordando que es importante suavizar
estas uctuaciones en vista del alto grado de dolarizacion nanciera presente. En el mediano
plazo se aprecia una reversi on en este efecto, pero que sin embargo es no signicativa.
13
Al respecto, Sims, Stock y Watson (1990) se nalan que esto es posible siempre y cuando la distribucion de
los parametros estimados sea asintoticamente estacionaria. Si este es el caso, la transformacion en primeras
diferencias o la estimacion de relaciones de cointegracion se vuelve innecesaria.
31
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Figura 2: Choque contractivo de poltica monetaria
4.3. IRFs: Choque cambiario
Por su parte, luego de un choque cambiario (
e
) se observa una respuesta positiva de
la tasa de interes del mercado interbancario, en vista de la mayor incertidumbre generada
por la volatilidad cambiaria. Esto es, los bancos comerciales presionan al alza las tasas de
interes en entornos inciertos, castigando de esta forma al mercado local. Esto se presenta de
la siguiente forma: ante mayor volatilidad cambiaria se genera un aumento en la demanda
por d olares y por tanto un exceso de demanda por fondos en soles (reacciones sistematicas
positivas de los fondos de encaje y cuenta corriente), lo que estara reejando el deseo de
cambio de portafolio por motivos especulativos
14
. En este contexto el Banco Central inter-
viene el el mercado proveyendo de mayor liquidez en d olares a la banca, reduciendo as los
fondos de encaje en soles en exceso.
Posteriormente, cubierta la demanda por d olares, se genera ahora una mayor demanda
por soles que presiona al alza la tasa de interes interbancaria. Por ello, para revertir estos
efectos, el Banco Central inyecta liquidez en soles mediante operaciones de reporte (repos)
para lo cual los bancos necesitar an contar con garantas (principalmente CDBCRP) sucien-
14
La mayor demanda por dolares puede darse tanto en el mercado al contado (spot) como en el mercado
forward de ventas.
32
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
tes para acceder a dichas operaciones de mercado abierto. De lo contrario, deber a optarse
por los prestamos interbancarios, increment andose la demanda por estos y por tanto presio-
nando a un m as al alza las tasas de interes. De esta forma, el Banco Central neutraliza los
efectos de la intervencion en el mercado interbancario.
Adicionalmente, se observa que este choque cambiario desacelera la actividad econ omica,
aunque no de manera signicativa. Esto puede estar reejando la posible dominancia de
un canal de hoja de balance, sobre el cual choques depreciatorios terminan por contraer la
actividad econ omica. Asimismo, choques depreciatorios no tienen un efecto determinante
sobre el nivel de precios, siendo consistente con las estimaciones de pass-through para la
economa peruana, que se nalan que en general no hay un efecto signicativo o del tipo de
cambio a precios.
Figura 3: Choque cambiario
4.4. Momentos de segundo orden condicionales
El analisis de correlaciones entre series macroeconomicas suele ser el primer paso pa-
ra la construccion de un modelo estructural. Sin embargo, con frecuencia observamos que
los momentos incondicionales entre estas variables no suelen tomar el signo apropiado, o
33
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
el que nos dice nuestra intuicion o las teoras com unmente utilizadas. Ante dicha dicul-
tad surge el concepto de Correlaciones Condicionadas, desarrollado por Gal (1999), y que
se nala que sobre la base de un modelo estructural correctamente identicar, las correlacio-
nes entre variables macroecon omicas se encuentran sujetas al tipo de choque presente en
la economa agregada. Es decir, los signos de estos momentos deberan reejar la correla-
ci on de las funciones de respuesta ante cada choque y deberan ser intuitivamente correctos.
Con este panorama mucho m as claro, entendemos que el analisis de momentos estadsti-
cos incondicionales corresponde a la forma reducida del modelo, y que la forma correcta de
analizar co-movimientos entre variables es una vez estimada la forma estructural del modelo.
En el caso del modelo expuesto en este documento de trabajo observaremos dos escenarios:
choques de poltica monetaria y choques cambiarios. Es importante mencionar que lo que se
busca con este ejercicio es capturar las correlaciones de corto plazo entre variables, por lo
que partimos del an alisis de funciones de respuesta al impulso con un horizonte de 24 meses.
Cuadro 4: Momentos de 2do orden condicionales
Variables Choque contractivo de PM Choque cambiario
(y
t
, p
t
) 0.948 0.924
(y
t
, tc
t
) -0.213 -0.940
(int
t
, tc
t
) -0.559 0.611
(fe
t
, int
t
) -0.656 0.964
Los resultados de este ejercicio muestran lo siguiente:
La correlacion entre el producto y precios es la esperada (positiva) seg un la teora bajo
un choque de poltica monetaria est andar, e inclusive bajo un choque cambiario se
observa un efecto similar.
La correlaci on entre producto y tipo de cambio negativa bajo ambos choques, lo cual
estara relacionado al mencionado efecto de hoja de balance.
La correlacion entre tipo de cambio y tasas de interes es negativa para el caso de
paridad no cubierta, pero es positiva para el caso en que el choque cambiario ocurre
en primera instancia, dado que genera presiones sobre la tasa de interes ante el efecto
de cambio de portafolio descrito anteriormente.
34
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Finalmente, la correlaci on entre Fondos de encaje (FE) y tasas de interes es negativa en
el caso de un choque contractivo de poltica, lo cual reeja un efecto liquidez tradicional.
En el caso del choque cambiario la relaci on es positiva, al generarse un exceso de
demanda por fondos lquidos en soles la tenencia de soles (por un cambio de portafolio),
lo que genera presiones al alza sobre la tasa de interes interbancaria.
4.5. Posici on de poltica monetaria
Este segundo ejercicio tiene como objetivo hallar un indicador de la posici on de polti-
ca monetaria, teniendo en cuenta que el BCRP utiliza varios instrumentos a lo largo de la
muestra analizada. En particular surge la necesidad de contar con un indicador hist orico de
esta posicion de poltica, que comprenda el perodo de control de agregados (hasta 2002) y
la posterior adopci on de la tasa de interes de referencia como meta operativa del BCRP (a
partir de setiembre 2003 hasta la fecha). Asimismo, es necesario controlar por las eventuales
intervenciones del BCRP en el mercado cambiario, as como cambios en los requerimientos
de encaje a lo largo de la muestra.
Para lograr este objetivo es necesario retomar la ecuacion del choque de poltica monetaria
(13) y combinarla con la ecuacion (14), de tal manera que se obtiene:
s
= (
b
+
d
)u
FE
+ (1 +
b
)u
CC
+ (
d
+
e
)u
TC
(
d
+ (
d
+
e
))u
INT
(26)
Dada esta ecuaci on y utilizando los parametros estimados, reemplazamos los choques de la
forma reducida por las series utilizadas en el VAR, de donde proviene el siguiente indicador:
Es conveniente se nalar que un valor positivo (negativo) de este indicador esta relacionado con
una poltica monetaria contractiva (expansiva). Asimismo, siguiendo a Bernanke y Mihov
(1998), este indicador fue normalizado mediante el uso de promedios m oviles de 36 meses.
Los resultados muestran una poltica monetaria marcadamente contractiva desde 1998, re-
lacionada con el efecto de las crisis internacionales (crisis Asi atica en 1997, Rusa en 1998
y Brasile na en 1999), as como por el efecto recesivo del Fen omeno del Ni no, desde nes
de 1997. Cabe mencionar que el BCRP se encontraba en la etapa de reducci on de inacion
hacia un dgito.
Posteriormente, contando el Per u con una inacion cercana a cero y con la adopci on del
35
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Figura 4: Posici on de poltica monetaria del BCRP
regimen de Metas Explcitas de Inacion la poltica monetaria se torn o m as expansiva hasta
nes del a no 2007. Ello llevo al cumplimiento de la meta de inaci on en casi todos los a nos
siguientes a la adopcion de este esquema. Seguidamente, desde la segunda mitad de 2007 la
poltica monetaria se torn o mucho m as cauta, j andose principalmente en el cumplimiento
de la meta de inaci on, pero tambien enfrentando choques externos de inacion de alimentos,
de petroleo y de la crisis nanciera internacional, que llevaron a una postura contractiva a
inicios del a no 2008. Hacia la segunda mitad de ese mismo a no la situaci on se revirtio, al
entrar en un clima de desaceleracion y reducci on del nivel general de precios, lo que llev o a
adoptar una postura expansiva hacia nes de 2008.
4.6. Descomposicion de la varianza
Finalmente, la contribuci on de los choques monetarios y cambiarios a la varianza del error
de proyeccion de la tasa de interes interbancaria es relevante. Esto sugiere que a pesar de tener
un mecanismo de transmisi on de poltica monetaria tradicional condicional a la ausencia de
choques cambiarios, estos de igual manera juegan un rol importante en la determinacion del
equilibrio del mercado monetario. Del graco se desprende que los choques cambiarios (tc)
llegan a explicar cerca del 20 por ciento de esta varianza en el corto plazo (entre uno y dos
36
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
trimestres).
Conclusiones
En una economa con dolarizaci on nanciera como la peruana, la implementacion del
esquema de poltica monetaria de corto plazo (mercado interbancario) debe tomar en cuenta
las uctuaciones del tipo de cambio, en especial cuando nos encontramos bajo un regimen
de metas de inaci on.
Asimismo, el Modelo expuesto muestra las relaciones que normalmente se observan en el
mercado interbancario peruano. Los choques estructurales identicados muestran una fun-
ci on de reacci on del BCRP que incorpora choques de demanda por reservas (encaje), choques
de demanda por caja y choques cambiarios.
Choques cambiarios inducen a una reasignaci on de portafolio de monedas por parte de
los bancos comerciales (adquisicion de moneda extranjera), lo que reduce la disponibilidad
de soles en el mercado interbancario y por tanto se observan presiones alcistas sobre la tasa
de interes interbancaria (principalmente provocada por la escasez de soles generada por el
cambio de portafolio). Debido a lo anterior, es necesario contar con instrumentos de inyecci on
de liquidez alternativos que permitan atender esta demanda, dado el grado de dolarizaci on
nanciera presente en la economa.
Por su parte, choques contractivos de poltica monetaria derivan en una elevacion de la
tasa de interes interbancaria y presentan el tradicional efecto liquidez, as como la reacci on
rezagada del producto y precios, consistentes con el modelo neo-keynesiano de libro de texto.
Asimismo, se aprecia una relacion negativa entre la tasa de interes y el tipo de cambio, lo que
es consistente con la teora de la Paridad no Cubierta de tasas de interes. Por ello, este cho-
que contractivo permite tambien atenuar la depreciaci on del tipo de cambio en el corto plazo.
De otro lado, las correlaciones condicionadas explican la dinamica de las variables ma-
croecon omicas luego de absorbidos los choques estructurales.
37
Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
En suma, podemos concluir que el modelo expuesto permite medir la posici on de poltica
monetaria en el Per u, a pesar de encontrarse presentes cambios en el instrumento objetivo
dentro del perodo de an alisis. Este es un hito importante para la agenda futura de inves-
tigaci on. En particular, desde la adopcion del esquema de metas de inacion la posici on
de poltica monetaria ha sido expansiva. Sin embargo, desde 2006 la poltica monetaria se
torn o mucho mas cauta, j andose principalmente en el cumplimiento de la meta de inacion,
pero tambien enfrentando choques externos de inaci on de alimentos y de petroleo. En par-
ticular, desde la segunda mitad de 2007 se implementaron medidas adicionales relacionadas
con la modicaci on de la tasa de encaje, en un contexto en donde ya se encontraba desatada
la crisis nanciera internacional. Estas medidas llevaron a una postura contractiva a inicios
del a no 2008. Hacia la segunda mitad de ese mismo a no la situaci on se revirtio, al entrar en
un clima de desaceleraci on y reduccion del nivel general de precios, lo que llevo a adoptar
una postura expansiva hacia nes de 2008.
Finalmente, concluimos que el nuevo regimen de poltica monetaria, conocido como el
esquema de Metas de Inaci on, ha contribuido a reforzar el papel de la poltica monetaria
en la determinacion del equilibrio en el mercado interbancario. Lo ultimo es un punto crucial
para la transmisi on de los efectos de ls medidas de poltica hacia el resto de tasas de interes
del sistema nanciero.
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Series de Tiempo Trabajo de investigaci on
Referencias
[1] Castillo, P., F. Perez y V. Tuesta (2010): Los Mecanismos de Transmisi on de la Poltica
Monetaria en Per u, Banco Central de Reserva del Per u, DT N
0
2010-013.
[2] Rossini, R. y Vega, M. (2007): El mecanismo de transmisi on de la poltica monetaria
en un entorno de dolarizacion nanciera: El caso del Per u entre 1996 y 2006. Banco
Central de Reserva del Per u, DT N
0
2007-18.
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