VII SEMEAD FINANAS

FINANAS COMPORTAMENTAIS: UMA INTRODUO

Claudia Emiko Yoshinaga Mestranda em Administrao de Empresas Finanas pela FEA/USP 11 5549 6269 / 9625 7787 - claudia.yoshinaga@terra.com.br R. Professora Carolina Ribeiro, 123 ap 151 Vila Mariana CEP 04116-020 So Paulo SP Raquel Freitas de Oliveira Doutoranda em Administrao de Empresas Finanas pela FEA/USP e Mestre em Administrao de Empresas UFMG 11 3253-5129 / 8225-8915 - raquel@labfin.com.br Al. Santos, 663 ap. 214 Cerqueira Csar CEP 01419-001 So Paulo SP Alexandre Di Miceli da Silveira Doutorando e Mestre em Administrao de Empresas Finanas pela FEA/USP R. Afonso de Freitas, 320 ap. 71 Paraso CEP 04006-051 So Paulo SP 11 - 3885 1412 / 8149 8115 - alexfea@usp.br Lucas Ayres B. de C. Barros Doutorando e Mestre em Administrao de Empresas Finanas pela FEA/USP 11 - 3871 2689 / 9645 4435 lucasayres2002@yahoo.com.br R. Florlia, 103 Jardim Atibaia CEP 05451-130 So Paulo SP

Resumo do Trabalho
Dentre as principais questes que vm sendo debatidas em Finanas est a validade das premissas assumidas por suas teorias mais tradicionais, em particular a da racionalidade dos agentes econmicos. Neste contexto, surgiram diversos trabalhos com objetivo de aprimorar os modelos tericos dominantes, incorporando aspectos comportamentais antes desconsiderados. Estas linhas de pesquisa deram origem a um novo e promissor campo de estudo denominado de Finanas Comportamentais. O notvel crescimento desta abordagem no ortodoxa tem sido motivado, em especial, pela tentativa de explicao satisfatria de uma gama de fenmenos regularmente observados nos mercados financeiros e incompatveis com as predies dos modelos tradicionais. Este ensaio apresenta uma introduo sucinta aos conceitos fundamentais da rea de finanas comportamentais e comenta duas aplicaes pioneiras que incorporam dois dos vieses cognitivos mais bem documentados otimismo e confiana excessiva na tentativa de construo de um novo paradigma terico.

Palavras-Chave: finanas comportamentais, teoria aplicaes de modelos comportamentais em finanas

da

perspectiva,

FINANAS COMPORTAMENTAIS: UMA INTRODUO

1 Introduo

As teorias tradicionais de Finanas, em sua quase totalidade, foram construdas a partir de uma abordagem microeconmica neoclssica cujo paradigma central a racionalidade dos agentes econmicos. Mais especificamente, assume-se que os indivduos que atuam nos mercados financeiros so capazes de atualizar corretamente suas crenas aps receberem novas informaes e que suas decises so consistentes com o conceito de Utilidade Esperada Subjetiva como apresentado por Savage (1964) ver Thaler e Barberis (2003). O paradigma tradicional possui a significativa vantagem da simplicidade e facilidade de modelagem do ponto de vista do pesquisador. No obstante, a validade deste arcabouo para descrever o comportamento dos mercados uma questo de natureza emprica. Se as teorias baseadas no agente racional fossem capazes de explicar satisfatoriamente os mais importantes fenmenos investigados pela literatura de Finanas, no haveria razo ou, pelo menos, no haveria forte motivao para se questionar seus fundamentos e propor abordagens alternativas. Todavia, um vasto conjunto de evidncias empricas produzidas nas ltimas dcadas revela que as teorias disponveis baseadas na suposio de racionalidade dos indivduos no so capazes de explicar a contento diversos fenmenos regularmente observados nos mercados financeiros. As dificuldades da teoria tradicional no que se refere sua validade emprica sugerem duas abordagens possveis. A primeira a reformulao das mesmas sem, no entanto, abandonar o pressuposto de racionalidade dos agentes. A segunda consiste na mudana de paradigma, a partir do reconhecimento de que as pessoas nem sempre se comportam racionalmente. Este ltimo curso de ao orienta todo o campo das Finanas Comportamentais, uma rea de estudos de desenvolvimento recente e crescimento acelerado. O objetivo deste trabalho apresentar um breve panorama da rea de Finanas Comportamentais, discutindo seus fundamentos e motivaes. Apresentam-se, ainda, dois exemplos de aplicao especfica deste novo paradigma. Pretende-se, atravs desta apresentao, ilustrar o processo de construo de teorias a partir desta abordagem alternativa, ressaltando sua utilidade para a compreenso de importantes fenmenos observados na prtica. Shleifer e Summers (1990) foram os primeiros a definir os limites arbitragem e a psicologia como os dois pilares fundamentais sobre os quais se constri a abordagem de Finanas Comportamentais. Os limites arbitragem esto relacionados com a dificuldade que os investidores racionais podem enfrentar para desfazerem distores provocadas por investidores menos racionais. A psicologia, por sua vez, descreve com mais detalhe os possveis desvios da racionalidade pura que podem responder por estas distores. Para Thaler e Barberis (2003), desvios em relao ao comportamento racional so intrnsecos natureza humana e devem ser incorporados anlise econmica como uma extenso natural dos modelos tradicionais, uma vez que as evidncias sugerem tanto que os agentes so capazes de cometer certa variedade de erros sistemticos, como tambm que as distores deles advindas tm importantes implicaes econmicas. Alguns dos estudos mais importantes na rea de Finanas Comportamentais mostram que em uma economia na qual agentes racionais e irracionais interagem entre si, a irracionalidade pode influenciar significativamente os preos dos ativos. No obstante, para que possam produzir predies mais detalhadas, os modelos comportamentais precisam especificar a forma da irracionalidade dos agentes, ou seja, de que maneira seu comportamento diverge da teoria normativa tradicional. A psicologia desempenha a um papel

fundamental, ao fornecer o embasamento terico que explica os vieses cognitivos que influenciam as preferncias, o comportamento e as decises das pessoas. Os fundamentos de Finanas Comportamentais so discutidos mais detalhadamente a seguir. 2 Limites arbitragem Nos modelos tradicionais, que partem da premissa de que os agentes so todos racionais e no h frices, o preo de um ativo no mercado equivalente ao seu valor fundamental, dado pela soma dos valores descontados dos seus fluxos de caixa esperados. A hiptese de que os preos atuais refletem os valores fundamentais conhecida como a Hiptese de Mercados Eficientes, apresentada por Fama (1970). Na viso de muitos economistas, mesmo que parte dos agentes dos mercados financeiros atue de forma irracional, a Hiptese de Mercados Eficientes prevalecer. Seu argumento baseia-se essencialmente em duas assertivas: a) se houver um desvio dos preos dos ativos em relao a seus valores "corretos", cria-se uma oportunidade atrativa de lucros; b) agentes racionais aproveitaro rapidamente esta oportunidade, conduzindo os preos de volta a seus valores de equilbrio, situao na qual o preo e o valor fundamental do ativo so iguais. A este mecanismo de correo de distores no mercado d-se o nome de arbitragem. Thaler e Barberis (2003) argumentam que o primeiro aspecto do argumento acima um ponto discutvel para os pesquisadores de Finanas Comportamentais. Os autores explicam que quando um ativo est mal apreado, estratgias para retomar o equilbrio podem ser arriscadas e custosas, tornando-se desinteressantes para os investidores racionais. Sendo assim, a presena de agentes que no so totalmente racionais poderia responder por distores de preos permanentes ou que reverberam por longo perodo. Pode-se definir arbitragem como uma estratgia de investimento que oferece ganhos sem que haja risco ou custos adicionais. Os investidores racionais, ao agirem quando notam que os preos esto incorretos, so chamados de arbitradores, por buscarem um ganho sem risco. No entanto, pesquisadores comportamentais argumentam que estas estratgias adotadas pelos agentes racionais no mudo real no podem ser chamadas de arbitragem, pois, na maioria dos casos, so arriscadas. Desta forma, o preo pode permanecer incorreto. Dentre os riscos a que os "arbitradores" esto expostos, destacam-se (ver Thaler e Barberis, 2003 e Shleifer, 2000): O risco fundamental do ativo. Para que acontea uma arbitragem no sentido clssico sem risco preciso que ativos substitutos perfeitos do ativo objeto da arbitragem estejam disponveis. Por exemplo, se o objeto da arbitragem uma ao A, preciso encontrar uma outra ao B cujos fluxos de caixa futuros sejam perfeitamente correlacionados com os da ao A. Em razo da dificuldade de se encontrar ativos substitutos perfeitos, impossvel eliminar parte do risco fundamental do ativo; O risco proveniente de movimentos dos investidores irracionais (Noise Traders). Introduzido por De Long et al (1990), o risco de que uma distoro de preos j detectada pelos arbitradores se torne ainda mais pronunciada no curto prazo. Uma vez que existe a distoro causada por comportamentos irracionais, possvel que esta aumente ainda mais em razo da continuidade dos referidos comportamentos. Neste caso, os arbitradores sofreriam severos prejuzos por um perodo de tempo que no se pode determinar com preciso, o que desestimula a ao de arbitragem; Os custos de implementao da estratgia. Incluem-se neste tpico os chamados custos de transao, comisses, taxas, diferena entre os preos de compra e de venda de um ttulo (bid-ask spread), dentre outros. Em seu conjunto, estes custos podem diminuir sensivelmente ou mesmo eliminar os possveis ganhos com a arbitragem, tornando-a menos atraente.

Psicologia

As teorias fundamentadas nos "limites arbitragem" mostram que investidores irracionais provocam desvios dos preos observados em relao ao valor fundamental dos ativos e que os agentes racionais tm restries para aproveitar as oportunidades de ganho decorrentes destas distores. Em boa parte destas teorias, deve-se destacar, a irracionalidade tratada de forma genrica. Uma vantagem desta abordagem que o pesquisador no precisa lanar mo de suposies mais especficas acerca do funcionamento da cognio dos indivduos. Por outro lado, abordagens genricas tendem a limitar a riqueza das concluses e predies que podem ser extradas do modelo. Quando o pesquisador deseja explicar em maior detalhe a estrutura das distores provocadas por agentes no racionais, pode recorrer ao vasto repertrio de evidncias experimentais estudadas por psiclogos ou outros investigadores do comportamento humano. As pesquisas comportamentais revelam os vieses sistemticos observados quando as pessoas formam suas crenas e suas preferncias. Thaler e Barberis (2003) e Bazerman (2002) apresentam sumrios de alguns dos principais trabalhos nesta rea. Com relao aos vieses relacionados s crenas dos indivduos, destacam-se o excesso de confiana, otimismo, os vieses da representatividade, conservadorismo, perseverana, o vis da ancoragem e da disponibilidade. Em seguida, cada um destes em maior detalhe. 3.1 Excesso de confiana Diversas pesquisas sobre o comportamento humano revelam que muitos indivduos apresentam excesso de confiana nas prprias habilidades de estimao, no levando em considerao a verdadeira incerteza que existe no processo. Pessoas acreditam que suas estimativas em situaes que envolvem incerteza so mais precisas do que realmente so. Tversky e Kahneman (1974) explicam este fenmeno de excesso de confiana como decorrente do fato das pessoas utilizarem suas estimativas iniciais como uma ncora, o que provoca um vis em suas estimativas de intervalos de confiana. Os ajustamentos das ncoras iniciais so insuficientes, levando a intervalos de confiana pequenos demais. 3.2 Otimismo Uma evidncia deste vis foi oferecida por Weinstein (1980), cujo estudo revelou que mais de 90% das pessoas pesquisadas fantasiavam demais as suas habilidades e possibilidades, acreditando que podiam fazer melhor do que realmente faziam. 3.3 Representatividade Tversky e Kahneman (1974) pesquisaram sobre esta heurstica1, que gera vieses relacionados com o uso da representatividade como forma de simplificar a anlise dos problemas. Para os indivduos que utilizam esta heurstica, a probabilidade de ocorrncia de um evento especfico est relacionada probabilidade de ocorrncia de um grupo de eventos representados pelo evento especfico. Em outras palavras, as pessoas tendem a pensar sobre eventos ou objetos e a fazer julgamentos sobre eles baseando-se em esteretipos previamente formados. Bazerman (2002) explica que os indivduos tendem a ignorar informaes objetivamente relevantes (medidas base) ao estimar a probabilidade de um evento quando h outras informaes descritivas que so fornecidas, mesmo quando estas no so relevantes para o problema. Alm disso, as pessoas freqentemente apresentam o vis de no considerar o papel do tamanho da amostra ao considerar a validade da informao obtida com base na amostra como representativa para toda a populao. comum julgar-se que a probabilidade de um
1

Os pesquisadores comportamentais utilizam o termo heursticas para designar as estratgias simplificadoras utilizadas pelos indivduos em seu processo cotidiano de tomada de decises.

determinado evento a mesma, independendo do tamanho da amostra. Tversky e Kahneman (1974) argumentam que o tamanho da amostra, embora fundamental na estatstica, no uma parte relevante da intuio das pessoas. Muitos indivduos apresentam uma tendncia a no considerar eventos independentes como tal. Pessoas acreditam que eventos aleatrios e no-aleatrios se equilibram. Observa-se que muitas pessoas tendem a ignorar o fato de que eventos extremos tendem a regredir mdia em um nmero grande de tentativas.Perseverana H uma srie de estudos que comprovam que as pessoas freqentemente tm opinio formada, o que provoca dois efeitos: elas relutam em procurar evidncias que contrariem suas crenas e ao encontr-las, consideram-nas com excesso de ceticismo. De acordo com Bazerman (2002), muitos buscam uma evidncia confirmatria de um determinado evento, excluindo a busca por informaes que no o confirmem. Isto acaba gerando um forte vis no processo decisrio, pois no possvel saber se algo verdadeiro sem haver uma checagem de sua possvel no-confirmao. No contexto acadmico de Finanas, Thaler e Barberis (2003) observam com ironia que, embora muito j tenha se demonstrado contra a Hiptese de Eficincia dos Mercados, no so poucos ou tericos que permanecem firmes sua crena de que os mercados so eficientes. 3.5 Ancoragem Pesquisas demonstram que as pessoas constroem suas estimativas a partir de um valor inicial, ou ncora, baseado em qualquer informao que lhes fornecida, ajustando-o para obter uma resposta final. Entretanto, Slovic e Lichtenstein (1971) evidenciaram que em grande parte dos casos os ajustamentos feitos a partir da ncora no so suficientemente grandes, resultando decises que se desviam da racionalidade. Em outras palavras, decises tomadas em contextos idnticos podem ser bastante diferentes em razo da presena de valores de referncia distintos disponveis para os decisores, ainda que estes valores no devessem exercer grande impacto sobre a deciso final. 3.6 Disponibilidade Os vieses de disponibilidade esto relacionados com o fato de que os eventos mais freqentes so mais facilmente relembrados que os demais, e que os eventos mais provveis so mais lembrados que os improvveis. Como os exemplos citados por Bazerman (2002) indicam, o mau uso da heurstica de disponibilidade pode levar a erros sistemticos no processo de tomada de deciso gerencial. A abordagem comportamental tambm se preocupa com as formas atravs das quais os indivduos definem suas preferncias e as utilizam para tomarem decises. Duas das principais contribuies nesta rea so a Teoria da Perspectiva, introduzida por Tversky e Kahneman (1974) e as pesquisas sobre a averso ambigidade, comentadas a seguir: 3.7 Teoria da Perspectiva (Prospect Theory) Uma etapa fundamental quando se procura modelar fenmenos financeiros como o comportamento dos preos dos ativos a suposio de premissas sobre as preferncias dos investidores, sobre como estes avaliam os riscos envolvidos em uma deciso. A grande maioria de modelos assume que os investidores avaliam as alternativas considerando a sua utilidade esperada. O conceito de utilidade esperada remonta aos estudos de Von Neumann e Morgenstern (1944). Os autores assumem que as preferncias dos indivduos preenchem os requisitos de completude, transitividade, continuidade e independncia e, como decorrncia, podem ser representadas pela esperana de uma funo de utilidade. No entanto, pesquisas empricas demonstraram que as pessoas no seguem tais abordagens normativas quando tomam muitas de suas decises.

Dentre todas as abordagens alternativas teoria da utilidade esperada, a mais utilizada pelos pesquisadores de Finanas Comportamentais a Teoria da Perspectiva, proposta por Tversky e Kahneman (1974). Os autores argumentam que cada deciso tende a ser avaliada de forma independente, opondo-se teoria da utilidade esperada. A Teoria da Perspectiva argumenta que: Ganhos e perdas so avaliados relativamente a um ponto neutro de referncia; Resultados potenciais so expressos em termos de ganhos ou perdas relativos ao ponto neutro fixado; As escolhas so regidas por uma funo de valor em forma de S similar desenhada na figura abaixo; A maneira como o problema apresentado (perspectiva) pode alterar o ponto neutro de referncia; A dor associada perda de $X maior que o prazer associado ao ganho dos mesmos $X.;H uma tendncia a super-avaliar eventos de pequena probabilidade e sub-avaliar eventos de mdia e grande probabilidade
Unidades de valor

perdas

ganhos

Figura 1: Funo de valor (hipottica) da Teoria da Perspectiva Fonte: Adaptado de Kahneman e Tversky (1979)

3.8 Averso Ambigidade De acordo com Tversky e Kahneman (1974), avaliamos erroneamente as probabilidades de ocorrncias dos eventos incertos. A percepo da certeza de um evento pode ser facilmente manipulada, gerando o que os autores denominaram de pseudocerteza (quando o indivduo acredita que determinado evento tem 100% ou 0% de chances de ocorrer). Os efeitos de certeza e de pseudocerteza levam a inconsistncias de julgamento. No entanto, de acordo com a teoria da perspectiva, os indivduos atribuem maior valor certeza percebida, ou pseudocerteza. Savage (1964) desenvolveu o conceito de utilidade subjetiva, propondo que, em determinadas situaes, as pessoas representam as suas escolhas atravs de uma funo utilidade que ponderada pela probabilidade subjetiva formulada pelo decisor. Um exemplo clssico para demonstrar a inconsistncia das pessoas em relao utilidade subjetiva o Paradoxo de Ellsberg (1961). Os resultados do seu experimento sugerem que as pessoas no apreciam situaes em que desconhecem as distribuies de

probabilidade de um determinado jogo. Tais situaes de ambigidade geram desconforto, indicando averso ambigidade. 4 Duas Aplicaes de Finanas Comportamentais

As evidncias empricas baseadas em dados financeiros indicam que novas teorias so necessrias para que se possa compreender melhor uma gama de importantes fenmenos na rea de Finanas. Por sua vez, os resultados das pesquisas comportamentais sugerem que abordagens que relaxem os pressupostos tradicionais de racionalidade perfeita dos agentes podem gerar bons frutos, justificando o esforo recente de desenvolvimento do campo das Finanas Comportamentais. Comentam-se, a seguir, resumidamente, dois trabalhos promissores que adotam a abordagem comportamental na investigao da dinmica dos preos nos mercados de capitais e das decises de investimento e financiamento no mbito das empresas. As pesquisas aqui discutidas incorporam apenas dois dos diversos vieses cognitivos elencados acima, quais sejam, os vieses da confiana excessiva e do otimismo. Em ambos os modelos, a confiana ou otimismo tratada(o) como um pressuposto e serve de base para a construo da teoria. Esta discusso visa a ilustrar como se podem utilizar os resultados das pesquisas comportamentais na construo de modelos formais e quantitativos, demonstrando-se, ainda, sua utilidade descritiva e mesmo prescritiva. A abordagem de confiana excessiva / otimismo foi escolhida por ser uma das mais promissoras em Finanas atualmente. interessante, ainda, observar como uma mesma idia comportamental pode ser aplicada a problemas bastante distintos entre si e como ela pode ser operacionalizada de maneiras essencialmente diversas. 4.1 Confiana Excessiva e Bolhas Especulativas Uma das aplicaes recentes mais interessantes de Finanas Comportamentais foi apresentada por Scheinkman e Xiong (2003). A idia bsica tentar explicar o comportamento irracional que leva formao das bolhas especulativas assumindo que os investidores podem ser excessivamente confiantes. Estas bolhas so caracterizadas pelo grande volume de transaes de ativos por valores acima do considerado justo, exibindo tambm muita volatilidade de preos. J ocorreram em diversas pocas da histria, sendo a mais recente o caso das aes de empresas de Internet, na Nasdaq. Alguns modelos clssicos de finanas consideram que os investidores tm expectativas homogneas; isto , todos tm as mesmas informaes e conseguem determinar o mesmo valor justo dos ativos. Neste ambiente, as bolhas no seriam formadas. No modelo proposto por Scheinkman e Xiong (2003) as expectativas so heterogneas, sendo que esta heterogeneidade causada pelo excesso de confiana dos investidores. Os autores conseguem explicar a formao das bolhas a partir do modelo, incluindo suas trs caractersticas chave: preo acima do justo, volatilidade alta e grande volume de transaes. A idia essencial que dois grupos de investidores, A e B, recebem dois conjuntos de sinais de informao, s A e s B , a partir dos quais formam suas expectativas sobre o preo do ativo. A questo que, apesar de ambos os grupos observarem s A e s B , cada um deles atribui ao seu sinal um poder informacional diferente do que ele realmente possui. Por exemplo, os investidores do grupo A acreditam que s A mais informativo do que ele realmente , revelando excesso de confiana. O mesmo raciocnio se aplica aos agentes do grupo B. Os autores desenvolvem um modelo com um parmetro ( 0 < < 1) , indicador do grau de excesso de confiana. O valor de corresponde correlao entre os processos de

cada sinal e do preo fundamental do ativo. Quando = 0 no h confiana excessiva e as expectativas se tornam homogneas. A partir deste argumento, Scheinkman e Xiong (2003) desenvolvem o modelo de apreamento. No equilbrio, um possuidor de um ativo o vender para investidores do outro grupo sempre que sua viso dos fundamentos for ultrapassada pela viso dos outros agentes por um montante significativo. Scheinkman e Xiong (2003) analisam os resultados tericos e fazem exerccios numricos que revelam a capacidade do modelo de explicar casos notrios de observaes recentes de bolhas especulativas. Alm disso, suas simulaes mostram que instrumentos regulatrios como o "imposto de Tobin" seriam ineficazes para a reduo do valor da bolha e da volatilidade dos preos, encontrando resultados satisfatrios apenas para diminuio do volume de transaes. Um imposto deste tipo aumentaria o custo das transaes e tem sido bastante discutido como possvel ferramenta para a diminuio da escalada irracional dos preos de ativos. As consideraes acerca do "imposto de Tobin" mostram que o modelo de Scheinkman e Xiong possui um carter prescritivo, auxiliando na elaborao de polticas regulatrias, assim como descritivo, na medida em que ajuda a explicar a formao das bolhas especulativas. 4.2 Otimismo Gerencial e Finanas Corporativas O modelo de Scheinkman e Xiong (2003) assume que os investidores dos mercados financeiros sos excessivamente confiantes. Heaton (2002), por outro lado, desenvolve um modelo simples de finanas corporativas no qual os gestores so excessivamente otimistas e o mercado de capitais eficiente (ou seja, os investidores so racionais). Heaton (2002) define os gestores como otimistas quando os mesmos sistematicamente superestimam a probabilidade de um bom desempenho da empresa e subestimam a probabilidade de mau desempenho. O autor se baseia na literatura de psicologia e de negcios para apoiar sua hiptese de que os gestores so otimistas, com base em duas evidncias obtidas nesta literatura: (i) as pessoas so mais otimistas em relao a resultados que elas acreditam que podem controlar (March e Shapira, 1987); e, (ii) as pessoas so mais otimistas sobre resultados com os quais esto grandemente comprometidas (Gilson, 1989). O modelo desenvolvido por Heaton (2002) analisa sob uma nova tica um tema bastante abordado na literatura de finanas corporativas: os benefcios e custos que podem advir do fluxo de caixa livre da empresa, que o fluxo de caixa em excesso ao necessrio para financiar os projetos atuais com VPL positivo. A questo do fluxo de caixa livre tem sido modelada por dois paradigmas dominantes e freqentemente conflitantes de finanas corporativas. O primeiro paradigma a abordagem das informaes assimtricas, descrito por Myers e Majluf (1984). Sob esta abordagem, o fluxo de caixa livre benfico empresa, pois assume-se que os gestores, considerados leais aos acionistas, possuem informaes que o mercado no possui. Desta forma, os autores argumentam que os gestores algumas vezes iro recusar oportunidades com VPL positivo quando o empreendimento do projeto depender da captao de recursos via emisso de ttulos subavaliados para mercados de capitais subinformados (que atribuiriam um valor menor do que o preo justo aos papis da empresa). O fluxo de caixa livre seria benfico por evitar esta rejeio, prejudicial empresa sociedade. O segundo paradigma a abordagem dos custos de agncia, descrito por Jensen (1986). Sob esta abordagem, o fluxo de caixa livre prejudicial empresa, devido ao conflito entre gestores e acionistas, denominado de "problema de agncia dos gestores". Jensen e Meckling (1976, p. 308) definem um relacionamento de agncia como "um contrato onde uma ou mais pessoas - o principal - engajam outra pessoa - o agente - para desempenhar

alguma tarefa em seu favor, envolvendo a delegao de autoridade para tomada de deciso pelo agente". Segundo os autores, se ambas as partes agem tendo em vista a maximizao das suas utilidades pessoais, existe uma boa razo para acreditar que o agente no agir sempre no melhor interesse do principal. Sob esta tica, os gestores desejariam reter o fluxo de caixa livre para investirem em projetos que aumentariam seu bem-estar pessoal, sob a forma de maior compensao, poder ou reputao. J os acionistas desejariam que o fluxo de caixa livre fosse distribudo, uma vez que a maioria dos projetos que aumentaria o bem-estar dos gestores seria composta por projetos com VPL negativo. Em resumo, Jensen (1986) argumenta que um maior endividamento da empresa e o conseqente comprometimento dos gestores com a distribuio regular de fluxos de caixa diminuiria o problema do fluxo de caixa livre e, desta forma, mitigaria os danos causados pelo conflito de interesses entre acionistas e gestores, aumentando o valor para os acionistas. A abordagem de Heaton (2002) com base na hiptese de otimismo gerencial consegue acomodar as vantagens e desvantagens do fluxo de caixa livre em uma modelagem simples que implica um tradeoff entre subinvestimento e superinvestimento sem invocar a questo da assimetria informacional ou dos conflitos de interesses. Segundo Heaton (2002), o otimismo gerencial leva os gestores a acreditarem que um mercado de capitais eficiente subavalia os ttulos da sua empresa. Desta forma, o otimismo gerencial levaria a uma preferncia por recursos internos que poderia ser socialmente onerosa. Os gestores otimistas dependentes de recursos externos levantados via emisses de ttulos eventualmente rejeitariam projetos com VPL positivo, simplesmente por acreditar que o custo do financiamento externo muito alto. O fluxo de caixa livre pode, portanto, ser benfico, pois evitaria as perdas sociais decorrentes do no empreendimento de projetos que agregam valor e que seriam rejeitados pelos gestores se os mesmos tivessem que captar recursos externamente. Por outro lado, o otimismo gerencial enviesa sistematicamente as previses sobre os fluxos de caixa futuros para cima, levando a uma superavaliao das oportunidades de investimento da empresa por parte do gestor. Uma conseqncia prtica deste vis que alguns projetos com VPL negativo seriam vistos pelos gestores como projetos com VPL positivo. Entretanto, tais projetos ruins somente seriam empreendidos se os gestores dispusessem de recursos internos suficientes. Nesta situao, o fluxo de caixa livre prejudicial, pois contornaria o problema de captao externa de recursos, fazendo com que fosse mais fcil para os gestores empreenderem projetos percebidos de forma errnea como bons projetos (com VPL positivo). Em resumo, a teoria do otimismo gerencial ligaria os benefcios e custos do fluxo de caixa livre a duas variveis fundamentais: o nvel de otimismo gerencial e as oportunidades de investimento disponveis para a empresa. Segundo Heaton, quanto mais otimista for o gestor, menor ser a probabilidade do mesmo financiar os projetos externamente. Quanto melhor forem as oportunidades de investimento da empresa, mais oneroso ser o eventual subinvestimento para os acionistas. Para as empresas com oportunidades de investimento pobres, a confiana na captao de recursos externos benfica. O modelo implica que os acionistas tero preferncia por reteno do fluxo de caixa quando os gestores forem otimistas e a empresa tiver boas oportunidades de investimento. De maneira inversa, o modelo tambm implica que os acionistas tero preferncia pela distribuio do fluxo de caixa livre por meio de dividendos quando os gestores forem otimistas e a empresa tiver oportunidades de investimento ruins.

Consideraes Finais

Finanas Comportamentais uma das reas de pesquisa mais promissoras da Teoria de Finanas e seu desenvolvimento, ainda que recente, tem sido acelerado. Duas so as motivaes centrais para o florescimento deste campo de pesquisas. Em primeiro lugar, diversos estudos empricos que questionam os paradigmas tradicionais vm se acumulando nos ltimos anos. Eles revelam que as teorias mais bem aceitas de Finanas, baseadas no paradigma do agente perfeitamente racional, so incapazes de explicar satisfatoriamente diversos fenmenos financeiros observados na prtica. Naturalmente, a dificuldade para explicar e, portanto, para prever os rumos dos mercados financeiros faz com que estas teorias se tornem defasadas e deficientes tambm no que concerne a prescries prticas para investidores e afins. Em segundo lugar, os pesquisadores de Finanas j contam com um repertrio mais do que respeitvel de resultados baseados em pesquisas comportamentais, em boa parte construdos sobre experimentos realizados por psiclogos e outros estudiosos do comportamento humano. Estas pesquisas revelam que os seres humanos esto freqentemente sujeitos a importantes vieses cognitivos e no se comportam segundo o paradigma clssico inspirado pelos trabalhos de Von Neumann e Morgenstern (1944) e Savage (1964). As pesquisas sobre os limites arbitragem revelam que, mesmo que existam agentes racionais nos mercados financeiros, freqentemente no estar ao seu alcance desfazer as distores causadas pelos agentes menos racionais. Demonstra-se, desta forma, que os efeitos da irracionalidade sobre a economia podem ser significativos e duradouros. Os dois artigos discutidos acima ilustram o uso dos vieses cognitivos para a construo de teorias formais em Finanas. Em ambos os modelos considerados apenas o vis de confiana excessiva / otimismo foi explorado, ainda assim resultando em formulaes bastante teis para explicar importantes fenmenos financeiros e para prescrever cursos de ao. Considerando-se a quantidade de vieses catalogados na literatura, pode-se inferir que ainda h um longo caminho a ser trilhado no esforo de incorporao de padres de cognio mais realistas s teorias desta rea do conhecimento. Como sempre, o mrito dos modelos resultantes das abordagens comportamentais, notadamente aquelas com carter descritivo, deve ser avaliado luz dos testes empricos que devem se multiplicar nos prximos anos. Estes testes devem apontar os caminhos para as futuras pesquisas e revelar at que ponto os resultados experimentais sobre a cognio humana so vlidos no "mundo real". 6 Referncias Bibliogrficas

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