Alternativas de Funding para Credito Imobiliario

Prmio Abecip de Monografia em Crdito Imobilirio e Poupana
ALTERNaTIVaS DE FUNDING PaRa O CRDITO IMOBILIRIO
3 PRMIO ABECIP DE MONOGRAFIA EM CRDITO IMOBILIRIO E POUPANA
3 PRMIO ABECIP DE MONOGRAFIA EM CRDITO IMOBILIRIO E POUPANA
VOLUME
Alternativas de funding para o crdito imobilirio
SUMRIO
Apresentao
caTeGoria proFiSSioNaL 1 colocado A busca do equilbrio do desenvolvimento do setor imobilirio atravs do funding sustentvel (Fundo Popular Imobilirio FPI) William Jugeick Bussi 2 colocado Covered bond: alternativa de funding para o mercado imobilirio brasileiro? Isabella Fonte Boa Rosa Silva 61 11
APRESENTAO
A terceira edio do Prmio Abecip de Monografia em Crdito Imobilirio e Poupana, realizada em 2010, destacou dois temas centrais do crdito imobilirio no Brasil. Um dos assuntos remete ao passado e suas influncias sobre o presente: Os sistemas de amortizao e o conceito de capitalizao de juros nos financiamentos imobilirios a experincia brasileira e o modelo internacional, tema do volume 1 desta obra. O tema deste volume 2 : Alternativas de funding para o crdito imobilirio e diz respeito ao presente, em que o assunto dominante da conjuntura do crdito imobilirio a discusso sobre as novas possibilidades de funding, de maneira a assegurar que o setor possa manter, nos prximos anos, o vigor destes ltimos. Para que se tenha uma ideia do que isso significa, entre o incio da dcada passada e o incio desta dcada, o montante nominal dos financiamentos aumentou mais de 40 vezes, graas aos avanos macroeconmicos, ao emprego e renda e, em especial, introduo das figuras jurdicas da alienao fiduciria de bem imvel, da securitizao de recebveis imobilirios e do patrimnio de afetao. A rigor, ao tratar do presente e do futuro do crdito imobilirio, confirmase o enorme interesse dos agentes financeiros na concesso macia de crdito, com os recursos das cadernetas de poupana e do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS). A questo, agora, o risco de exausto dessas modalidades tradicionais de funding. E, para conjurar esse risco, a Abecip tem proposto como alternativa adequada a introduo no direito brasileiro da figura dos covered bonds, j chamados de CDBs imobilirios, lastreados em garantias reais e consagrados no exterior, onde so amplamente utilizados. Vrios papers sobre os covered bonds
foram submetidos Comisso Julgadora do 3 Prmio Abecip de Monografia e, alguns, julgados favoravelmente, receberam lureas e premiaes. O Prmio Abecip de Monografia insere-se nas atividades de ponta da entidade voltadas para a formao de mo de obra qualificada para responder aos desafios do crdito imobilirio, que, conforme as projees da Abecip, devero passar de uma relao com o produto interno bruto (PIB) da ordem de 4%, em 2010, para 11%, at 2014. Mantido o ritmo, o crdito imobilirio poder financiar, em mdia, mais de um milho de moradias/ano nesta dcada, quase duplicando o nmero mdio de unidades financiadas nas quatro dcadas anteriores. L UIZ A NTONIO N OGUEIRa
DE
F RaNa
Presidente da Abecip
8 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO
CATEGORIA PROFISSIONAL
A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL (FUNDO POPULAR IMOBILIRIO FPI)
WILLIAM JUGEICK BUSSI

Graduado em Administrao de Empresas pelo Unieo
INTRODUO
Os mecanismos de financiamento de habitao social no Brasil devem se constituir num dos vetores de crescimento da indstria da construo civil nos prximos anos. Com base nessa constatao, monografias vencedoras do 2 Prmio Abecip de Monografia em Crdito Imobilirio e Poupana versaram sobre o tema Alternativas e solues para o financiamento de imveis de interesse social e apresentaram propostas de melhoria em microrregies e habitaes precrias, e de construo de habitaes populares com ttulos para tributos federais. certo que o Brasil atual passa por um perodo de transformao. Tambm certo que o desenvolvimento da sociedade est estritamente ligado ao desenvolvimento habitacional (total correlao). Contudo, no h maneiras de se pensar em crescimento e desenvolvimento sem pensar simultaneamente na sociedade e em seu desenvolvimento. No haver o crescimento sustentvel de um setor se o Pas todo no crescer na mesma proporo. A ideia desenvolver sem criar expectativas especulativas; devemos evitar as bolhas de desenvolvimento. Dessa maneira, o foco do projeto foi desenvolver um modelo financeiramente vivel, mas socialmente aceito. Um formato que pudesse suprir a demanda projetada do crescimento econmico brasileiro, que tende a causar problemas de funding imobilirio, pois os atuais instrumentos j do prova de iminente esgotamento e descasamento de prazos, pois as fontes atuais possuem liquidez imediata, enquanto o financiamento imobilirio tende a ser de longo prazo. A sociedade, como um todo, busca o crescimento econmico, da base da pirmide social at o topo. Contudo, para que isso acontea, devem ser estabelecidos os parmetros corretos para que esse crescimento se d de maneira conjunta a atender aos interesses de todas as classes sociais.
A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 13
No adianta pensar em solues para a aquisio de imveis se no houver polticas adequadas. Apesar do crescimento constante, necessrio garantir lastros e condies para que a demanda continue aquecida. As pessoas procuram adquirir imveis por diferentes motivos. H quem queira realizar o sonho da casa prpria, h quem procure uma segunda fonte de renda ou garantia, e h quem busque uma nova forma de investimento. Atender com eficincia a essa demanda por imveis o grande desafio; sugerir formas de financiar essa alta demanda o que pretende esta monografia. A alternativa proposta neste estudo tem como pontos centrais a liquidez imobiliria e o problema social do dficit habitacional brasileiro. Ela tem como objetivo desenvolver uma alternativa inovadora e sustentvel que possa impulsionar a economia regional e a nacional. A metodologia adotada na elaborao deste trabalho consiste em referncias bibliogrficas de fontes diversas, principalmente de rgos ligados diretamente ao mercado imobilirio. A monografia composta por quatro captulos. O primeiro e o segundo fornecem embasamento terico; o primeiro composto por fatos relevantes e situao geral; o segundo, por ferramentas atuais disponveis para funding no setor imobilirio. O terceiro captulo apresenta o modelo sugerido, com suas aplicaes, prs e contras. O quarto captulo traz as concluses e as consideraes finais. Os imveis podem ser divididos basicamente em residenciais e comerciais, e subdivididos em escritrios, hotis, shoppings, centros de distribuio e logstica, entre outros. Em outras palavras, podemos afirmar que o mercado imobilirio bem extenso. Para desenvolver uma soluo de funding, foi necessrio focar um dos setores. importante avaliar que fatores externos influenciam diretamente esse segmento de mercado, sensvel a mudanas de leis, a mudanas de infraestrutura (como a criao de avenidas, estradas), podendo desvalorizar ou valorizar em um prazo diferenciado. Sem dvida, o setor de maior demanda o residencial, portanto, o que mais consome o funding e o que mais utiliza os recursos escassos da poupana e do FGTS. O mercado est a todo vapor. O setor financeiro ter de acompanhar esse crescimento.
Residencial prximo Wobben Windpower Ind. e Com. Ltda. (fabricante de turbinas elicas), construdo aps a chegada da fbrica ( direita).
Fonte: O autor.
Rodovia Raposo Tavares, km 101 (Sorocaba). Duplicao de rodovia promove o desenvolvimento da regio e a valorizao de imveis nas redondezas (residenciais, hotis, hipermercados, produtos e servios).
Fonte: O autor.
Destaques:
Potencial crescimento de demanda por imveis, principalmente nas classes mais baixas, devido ao crescimento das classes sociais. GAP Investimentos para pessoas fsicas de todas as classes em imveis e produtos relacionados ao mercado imobilirio. Cenrio favorvel: estudos indicam que a economia brasileira deve crescer em torno de 7,5% a.a. em 2010 e 4,5% em 2011.
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FATOS RELEVANTES, SITUAO ATUAL
Neste captulo ser apresentada uma anlise detalhada da situao atual do setor imobilirio no Brasil.
1.1 A SOCIEDaDE BRaSILEIRa 1.1.1 Histrico habitacional brasileiro

O Brasil passa por um grande problema social, o chamado dficit habitacional. De acordo com o Ministrio das Cidades, o dficit atual superior a 8 milhes de moradias. J um estudo realizado recentemente (2008) pela Fundao Getulio Vargas (FGV) informa que o nmero prximo a 5,5 milhes de moradias. Independentemente da metodologia empregada ou da fonte de pesquisa, o importante salientar que os nmeros so otimistas, pois ambos mostram evoluo em torno de 30%, o que demonstra que o setor est em crescimento constante e com boas perspectivas futuras. Na elaborao do clculo, no so consideradas apenas casas a construir, so consideradas tambm moradias em condies precrias, como favelas, cortios (sem acabamento ou infraestrutura) e coabitao familiar, em que diversas famlias dividem o mesmo imvel de forma improvisada. Outro fator considerado no clculo o nus com aluguel: famlias com renda de at trs salrios mnimos, com comprometimento de mais de 30% em despesas com aluguel (exemplo hipottico: renda: R$ 1.530,00 trs salrios mnimos, comprometimento superior a R$ 459,00).
Grco 1.1 Distribuio dos componentes do dcit habitacional, segundo regies geogrcas. Brasil 2007.
NORTE
NORDESTE
CENTRO-OESTE
SUDESTE COMPONENTES DO DFICIT HABITACIONAL 52 0 500 Quilmetros 1000 SUL

Habitao precria Coabitao familiar nus excessivo com aluguel Adensamento excessivo
Fonte: IBGE.
Em reportagem divulgada no portal Exame, em 5 de fevereiro de 2008, um estudo realizado pela FGV prev o fim das favelas brasileiras em 22 anos (2030), caso seja mantido o nvel atual de investimentos em habitao. Nesse estudo, realizado em parceria com a consultoria Ernest & Young, projetam-se investimentos de R$ 446,7 bilhes na rea at 2030, e a construo de 37 milhes de novas residncias, com expectativa de crdito para financiamentos na ordem de R$ 290,4 bilhes no perodo. Contudo, no podemos fechar os olhos e imaginar que o fato isolado de os nmeros estarem progredindo significa que est tudo bem, pois no est. Projetos como urbanizao de favelas e programas de habitao caminham a passos lentos, desproporcionais em relao expectativa de crescimento da economia brasileira. No h incentivos no setor imobilirio. Alm disso, a receita da poupana e o FGTS ficaro escassos em curto prazo.
Figura 1.1 Rodovia Castelo Branco, km 27, Barueri-SP. A imagem ilustra o crescimento desordenado da regio, sem infraestrutura.
Fonte: O autor.
A dificuldade na compra de um imvel, causada pela burocracia, e as ms condies de renda so fatores que agravam ainda mais o dficit habitacional. Mesmo considerando o aumento no nmero de postos de trabalhos nos ltimos anos no Pas, resultado do recente crescimento econmico, relevante considerar que o trabalho informal ainda possui importante participao na renda familiar brasileira, correspondente a 46,8% para homens e 51,2% para mulheres (dados de 2009 IBGE). Portanto, a realizao do sonho da casa prpria chega a ser utpica para uma grande parcela da populao brasileira, caso no ocorra uma grande interveno governamental a fim de amenizar a situao ainda mais se considerarmos que o problema infringe a Constituio brasileira de 1988, que garante em seu art.6, o direito a moradia:
Art. 6 So direitos sociais a educao, a sade, a alimentao, o trabalho, a moradia, o lazer, a segurana, a previdncia social, a proteo maternidade e infncia, a assistncia aos desamparados, na forma desta Constituio.
Enquanto este problema no for solucionado, muitas pessoas vivero nas ruas, por no se adequarem realidade.
1.1.2 Projetos em andamento

Os atuais projetos de financiamento de imveis no alcanam totalmente as classes mais baixas, o que demonstra que, ao mesmo tempo em que h a explicao para a principal causa do problema habitacional brasileiro, existe um grande nicho a ser explorado, principalmente por grandes bancos de varejo. Contudo, h um grande gap: faltam ferramentas para explor-lo. Em consequncia disso, surgem movimentos sociais nas grandes cidades, que lutam contra este problema, como o Movimento dos Sem-Teto do Centro (MSTC), Movimento Jardim Ipanema (MJI), Movimento Terra da Nossa Gente e Frum de Moradia e Meio Ambiente do Estado de So Paulo (Fommaesp). Esses grupos se localizam em prdios abandonados e neles alocam famlias sem-teto, por algum perodo, at a polcia providenciar a reintegrao de posse. Muitos projetos paralelos e municipais esto em andamento, em busca de solucionar ou mesmo amenizar o problema do dficit habitacional. De alguma forma, h melhoria na qualidade de vida das pessoas que conseguem participar desses projetos, o que favorece a sociedade de maneira geral, impulsionando o poder de compra das classes de cima da pirmide, elevando a pirmide como um todo, e aumentando a demanda por bens, no caso, imveis.
1.1.2.1 Programa Minha Casa, Minha Vida

Lanado pelo Governo Federal em 2009, o Programa Minha Casa, Minha Vida tem como principal objetivo fornecer subsdios s famlias de classes mais baixas para que possam adquirir imveis. Com prestao mnima de R$ 50,00 e valor mximo de 10% do oramento em um prazo de dez anos. Um problema deste programa sua limitao de recursos: de R$ 16 bilhes de aporte da Unio para pagamento entre 0 e 3 salrios mnimos, com 400 mil unidades; de R$ 15 bilhes do Fundo na Caixa Econmica Federal e R$1 bilho em habitao rural e urbana em parceria com associaes e cooperativas. Para quem possui remunerao entre 3 e 6 salrios mnimos, foi destinado um aporte de R$ 10 bilhes (R$ 2,5 bilhes da Unio e R$ 7,5 bilhes do FGTS), para tambm 400 mil unidades. Para os que possuem remunerao entre 6 e 10 salrios mnimos, foram destinadas 200 mil casas. O projeto indito e tem um lado social muito benfico. Fomenta o mercado imobilirio das classes mais baixas, o que faz que a demanda aumente, necessitando de mais capital para fazer investimentos.
Para tentar suprir a demanda do primeiro projeto, foi criado o Programa Minha Casa, Minha Vida 2, que prev 2 milhes de moradias at 2014. O projeto ter subsdios governamentais de 71,7 bilhes de reais. Desse montante, 62,2 bilhes de reais sairo do Oramento Geral da Unio e 9,5 bilhes de reais sob a forma de financiamentos. Alm disso, o programa prev 176 bilhes de reais em financiamentos com recursos da poupana para a compra dos imveis.
1.1.2.2 CDHU
No governo do Estado de So Paulo, a Companhia de Desenvolvimento Habitacional e Urbano do Estado de So Paulo (CDHU) empresa do governo estadual, vinculada Secretaria da Habitao, fundada em 1949, o agente promotor de moradia popular. A CDHU tem por objetivo realizar programas habitacionais em todo o Estado, voltados para o atendimento exclusivo da populao de baixa renda atende a famlias com renda na faixa de 1 a 10 salrios mnimos. A interveno do Governo do Estado na habitao popular comeou efetivamente em 1967, quando a Companhia Estadual de Casas Populares (Cecap) iniciou a produo de habitaes para a populao de baixa renda. De l para c, foram comercializadas milhares de unidades habitacionais em quase todas as cidades do Estado de So Paulo. Segundo o governo de So Paulo, esse nmero cresce a cada ms.
Figura 1.2 Prdios CDHU, no km 19 da Rodovia Castelo Branco, prximo ao acesso a Osasco-SP.
Fonte: autoria do autor.
1.2 AS CLaSSES SOCIaIS: SITUaO PRESENTE E PERSPECTIVaS FUTURaS

O poder de compra do brasileiro aumentou e continuar aumentando nos prximos anos. Independentemente de partido poltico, governante ou poltica adotada, o brasileiro percebe atualmente o seu real poder de compra e consome cada vez mais. Pela forma mais tradicional de medio de desempenho econmico de um pas o PIB dividido pela populao, identificando a renda per capita, de acordo com dados do Banco Mundial, nota-se crescimento econmico constante nos ltimos anos. Houve uma pequena queda em razo da crise mundial de 2008 o que, afinal de contas, no ruim, se considerarmos que outros pases sentiram muito mais essa crise e no final uma retomada do crescimento, com aparente perspectiva de curva de alta (Grfico 1.2).
Grco 1.2 GDP per capita (current US$).
Fonte: Ipeadata.
Outra anlise importante a de ndice de inflao (Grfico 1.3), que vinha em crescente queda at a crise, e aparentemente est retomando a curva de crescimento, segundo dados do Banco Mundial. Os ndices utilizados para analisar a distribuio/desigualdade de renda so Coeficiente de Gini (Grfico 1.4) e ndice de Theil (Grfico 1.5), que medem o grau de desigualdade na distribuio da renda domiciliar per capita entre os indivduos, no Brasil, calculados pelo Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea). Quanto mais prximo de zero, menor a desigualdade; o Coeficiente de Gini regrediu 0,02 pontos em 5 anos (de 2005 a 2009), enquanto o ndice de Theil regrediu 0,06 pontos no mesmo perodo, ou seja, em ambos os ndices a distribuio de renda est mais equnime.
Grco 1.3 Inao, preos ao consumidor (anual %).
Fonte: Ipeadata.
Grco 1.4 Coeciente de Gini.
Fonte: Ipeadata.
Grco 1.5 ndice de Theil.
Fonte: Ipeadata.
Segundo reportagem da Agncia Estado, de 22 de setembro de 2010, no Brasil, a renda dos 10% mais pobres cresce em ritmo chins, onde se notou que o ritmo de crescimento da renda dos 10% mais pobres da populao brasileira foi sete vezes maior que o dos 10% mais ricos, entre 2001 e 2007. O crescimento da renda dos mais pobres foi equivalente ao da taxa de crescimento do produto interno bruto (PIB) per capita anual chins, de acordo com estudos realizados pelo Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea). Segundo o levantamento do Ipea, de 2001 a 2007 a renda dos 10% mais pobres experimentou uma alta anual mdia em torno de 7%, enquanto, no mesmo perodo, a renda dos 10% mais ricos cresceu 1,1%. importante destacar que, embora o cenrio esteja mais favorvel agora do que em 2001, ainda h muito o que fazer para diminuir o cenrio de desigualdade no Pas. O levantamento do Ipea tambm mostra que, de 2001 para 2007, 13,8 milhes de pessoas subiram de faixa social. Nessa escalada social, a grande maioria vem da base da pirmide: 10,2 milhes saltaram da camada de baixa renda (entre R$ 0 e R$ 545,66 de ganho mensal por famlia) para a de renda mdia (entre R$ 545,66 e R$ 1.350,92). O restante, 3,6 milhes de pessoas, subiram da faixa de renda mdia para a de alta renda (acima de R$ 1.350,82). Em outros ndices publicados pelo Ipea, possvel observar o aumento de 20,85% na renda domiciliar per capita mdia, de 2005 para 2009, com um crescimento de R$ 121,76 per capita (dados de outubro de 2010). O clculo considera a renda mdia mensal da populao, a srie calculada a partir das respostas Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios (Pnad/IBGE). Enquanto isso, o nmero de alfabetizados subiu quase 14% de 1991 a 2000; esse nmero deve ser considerado com reservas, porm, tendo em vista a populao brasileira ter crescido 15% no mesmo perodo, com destaque (no nmero de alfabetizados) para o Maranho (15,69%), Alagoas (15,61%) e Piau (14,03%). Dos 12Estados que sofreram retrocesso, o destaque o Distrito Federal, que diminuiu em 11,73% seus alfabetizados. O Grfico 1.6, a seguir, mostra maior igualdade na distribuio de renda e quedra do desemprego no Brasil. Esses fatores levaro cada vez mais brasileiros de todas as camadas sociais a buscarem estabilidade financeira por meio da aquisio de casa prpria, e como consequncia, o crdito imobilirio.
Grco 1.6 Renda domiciliar per capita mdia.
Fonte: Ipeadata.
1.3PERSPECTIVaS FUTURaS SETOR IMOBILIRIO NO BRaSIL

De acordo com o vice-presidente da Moodys, Mauro Loes, em entrevista concedida Agncia Estado em 5-10-2010, o Brasil no corre o risco de estar vivendo uma bolha no mercado imobilirio atual e nem estaria entrando em uma nos prximos dois anos. Em seu entendimento, o preo dos imveis cresceu agressivamente em algumas capitais do Pas, como So Paulo, e os 4% concedidos de crdito no Brasil, para o setor imobilirio, so bem inferiores aos atuais padres internacionais. Destacou que na China provvel que esteja em processo a criao de uma bolha, porm no saberia dizer se ou quando ela ir estourar. De acordo com Luiz Antonio Nogueira de Frana, presidente da Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e Poupana (Abecip), e Fernando Blanco, presidente do Instituto para o Desenvolvimento da Cultura do Crdito (IDCC), em entrevista concedida ao Jornal da Tarde em 5-10-2010, no Brasil faltar verba para o crdito imobilirio entre 2012 e 2013. Vai faltar dinheiro; O Brasil precisa investir no pr-sal, na infraestrutura, precisa fazer Copa do Mundo e Olimpada. Onde vamos encontrar recurso para tudo isso?, indaga Blanco, que durante anos trabalhou em comits de crdito de grandes bancos. O Brasil possui apenas duas fontes para emprstimos ao setor: caderneta de poupana e FGTS; estima-se que ambas as fontes secaro em 2012. A partir da, sero necessrias alternativas para o desenvolvimento do setor.
Segundo Frana, uma alternativa vivel seria a securitizao; ele defende tambm os covered bonds, papel que permitiria um melhor casamento dos prazos das operaes. A caderneta de poupana, atualmente, uma aplicao de curto prazo que financia transaes a longo prazo (emprstimos imobilirios), o que aumenta o risco para os bancos. Segundo Frana, o governo tem se mostrado sensvel s demandas do setor de crdito imobilirio. O Brasil, um pas em desenvolvimento, vivencia hoje uma crescente retomada do crescimento da demanda por imveis, demanda essa acentuada por uma populao jovem e consumidora. Pases europeus, com populao estvel, tendem a investir menos neste segmento.
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ATUAIS FERRAMENTAS DISPONVEIS PARA FUNDING
Neste captulo sero descritas e analisadas as atuais fontes de funding utilizadas no mercado imobilirio brasileiro.
2.1CaRaCTERSTICaS
De acordo com a Lei n. 9.514, de 20 de novembro de 1997, podero operar no Sistema de Financiamento Imobilirio (SFI) as caixas econmicas, os bancos comerciais, os bancos de investimento, os bancos com carteira de crdito imobilirio, as sociedades de crdito imobilirio, as associaes de poupana e emprstimo, as companhias hipotecrias e, a critrio do Conselho Monetrio Nacional (CMN), outras entidades. A primeira lei que regeu a habitao brasileira foi a Lei n. 4.380, de 21 de agosto de 1964. Em seus primeiros dois artigos estabeleceu:
Art. 1 O Govrno Federal, atravs do Ministro de Planejamento, formular a poltica nacional de habitao e de planejamento territorial, coordenando a ao dos rgos pblicos e orientando a iniciativa privada no sentido de estimular a construo de habitaes de intersse social e o financiamento da aquisio da casa prpria, especialmente pelas classes da populao de menor renda. Art. 2 O Govrno Federal intervir no setor habitacional por intermdio: I do Banco Nacional da Habitao; II do Servio Federal de Habitao e Urbanismo; III das Caixas Econmicas Federais, Ipase, das Caixas Militares, dos rgos federais de desenvolvimento regional e das sociedades de economia mista.
O Banco Nacional de Habitao (BNH) foi extinto em 1986, atravs do Decreto-Lei n.2.291, de 21-11-1986, e foi incorporado pela Caixa Econmica Federal; era um banco pblico voltado ao financiamento e produo de empreendimentos imobilirios. Nessa poca se popularizou a hipoteca, at ento o nico ativo imobilirio. Em 1990, com as medidas do ento presidente da Repblica Fernando Collor de Mello, a liquidez do mercado imobilirio foi cortada, visto que as poupanas foram congeladas e o valor deixado para resgate era insuficiente para aplicao em algum imvel. Essa medida tinha como objetivo controlar a superinflao que ocorria na poca. Porm, por fora de lei, os bancos eram obrigados a destinar 30% de seus crditos para imveis, o que fez que, mesmo assim, nesse perodo, o oramento de crdito fosse alto para imveis, segundo o Bacen. As companhias securitizadoras de crditos imobilirios, instituies no financeiras constitudas sob a forma de sociedade por aes, tero por finalidade a aquisio e securitizao desses crditos e a emisso e colocao, no mercado financeiro, de certificados de recebveis imobilirios, podendo emitir outros ttulos de crdito, realizar negcios e prestar servios compatveis com suas atividades.
2.2SECURITIZaO
A atual securitizao no Brasil sofre uma grande mudana de viso. O que na dcada de 1970 era utilizado por empresas para tomar emprstimos no mercado financeiro, atravs do lastreamento de seus imveis, passa a ter um carter estratgico. Segundo a Uqbar, securitizao uma forma de transformar ativos individuais relativamente ilquidos em ttulos mobilirios lquidos, transferindo os riscos associados a esses ativos para os investidores que compram estes ttulos. Securitizao, ento, transmite a ideia de utilizar ou criar valores mobilirios. o termo utilizado para descrever o processo pelo qual empresas, que normalmente tomavam emprstimos do sistema bancrio, passaram a levantar recursos no mercado de capitais por meio de emisses de valores mobilirios. Essas empresas securitizaram suas dvidas, ou seja, seus passivos passaram a consistir de valores mobilirios (securities) emitidos no mercado, e no mais de emprstimos. A criao do SFI foi um passo importante para permitir a construtoras, incorporadoras e instituies financeiras originadoras de financiamentos imobilirios acesso ao mercado de capitais. No mercado brasileiro, as operaes de securitizao com lastro em carteiras de crditos imobilirios alcanaro uma importncia fundamental. Nos EUA,
o volume de emisses de ttulos de securitizao com lastro em crditos imobilirios superior a 60% do PIB; naquele pas o mercado secundrio pode ser comparado, em termos de liquidez, ao mercado de ttulos soberanos. Esse know-how, de mbito internacional, sinaliza para o Brasil a securitizao como uma sada para o dficit habitacional. A securitizao de crditos imobilirios regida pela Lei n. 9.514, de 20 de novembro 1997:
Seo V Da securitizao de crditos imobilirios Art. 8 A securitizao de crditos imobilirios a operao pela qual tais crditos so expressamente vinculados emisso de uma srie de ttulos de crdito, mediante Termo de Securitizao de Crditos, lavrado por uma companhia securitizadora, do qual constaro os seguintes elementos: I a identificao do devedor e o valor nominal de cada crdito que lastreie a emisso, com a individuao do imvel a que esteja vinculado e a indicao do Cartrio de Registro de Imveis em que esteja registrado e respectiva matrcula, bem como a indicao do ato pelo qual o crdito foi cedido; (Redao dada pela Lei n.10.931, de 2004) II a identificao dos ttulos emitidos; III a constituio de outras garantias de resgate dos ttulos da srie emitida, se for o caso. Pargrafo nico. Ser permitida a securitizao de crditos oriundos da alienao de unidades em edificao sob regime de incorporao nos moldes da Lei n.4.591, de 16 de dezembro de 1964.
2.3CRIS (CERTIFICaDOS DE RECEBVEIS IMOBILIRIOS)

Os Certificados de Recebveis Imobilirios (CRIs) so ttulos de renda fixa lastreados em crditos imobilirios e possuem seus recebimentos em fluxos de pagamentos de aquisio de bens imveis, ou de aluguis. Eles so emitidos por sociedades securitizadoras. O CRI regido pela lei n. 9.514, de 20 de novembro 1997, na seo IV .
Do Certificado de Recebveis Imobilirios Art. 6 O Certificado de Recebveis Imobilirios CRI ttulo de crdito nominativo, de livre negociao, lastreado em crditos imobilirios e constitui promessa de pagamento em dinheiro.
Pargrafo nico. O CRI de emisso exclusiva das companhias securitizadoras. Art. 7 O CRI ter as seguintes caractersticas: I nome da companhia emitente; II nmero de ordem, local e data de emisso; III denominao Certificado de Recebveis Imobilirios; IV forma escritural; V nome do titular; VI valor nominal; VII data de pagamento ou, se emitido para pagamento parcelado, discriminao dos valores e das datas de pagamento das diversas parcelas; VIII taxa de juros, fixa ou flutuante, e datas de sua exigibilidade, admitida a capitalizao; IX clusula de reajuste, observada a legislao pertinente; X lugar de pagamento; XI identificao do Termo de Securitizao de Crditos que lhe tenha dado origem. 1 O registro e a negociao do CRI far-se-o por meio de sistemas centralizados de custdia e liquidao financeira de ttulos privados. 2 O CRI poder ter, conforme dispuser o Termo de Securitizao de Crditos, garantia flutuante, que lhe assegurar privilgio geral sobre o ativo da companhia securitizadora, mas no impedir a negociao dos bens que compem esse ativo.
Podem ser emitidos nas formas simples ou com regime fiducirio; esta implica em constituio de patrimnio separado, administrado pela companhia securitizadora e composto pela totalidade dos crditos submetidos ao regime fiducirio que lastreiem a emisso, alm da nomeao de agente fiducirio, o qual tem como funo zelar pela proteo dos direitos e interesses dos investidores. Os CRIs so isentos de imposto de renda sobre a remunerao e taxa de administrao para pessoas fsicas. Pontos positivos:
So registrados na Cmara de Custdia e Liquidao (Cetip), o que proporciona maior transparncia e segurana aos investidores; Tm alta rentabilidade;
Pontos negativos:
Uma parte significativa dos CRIs permite a aplicao somente para investidores qualificados, ou seja, com possibilidade de investir acima de R$ 300 mil; Risco de crdito da empresa locatria e o da prpria securitizadora.
2.4LETRaS DE CRDITO IMOBILIRIO (LCI) E LETRaS HIPOTECRIaS (LHS)

As Letras de Crdito Imobilirio (LCIs) so papis de renda fixa lastreados em crditos imobilirios garantidos por hipotecas ou por alienao fiduciria de um bem imvel, que do a seus tomadores direito de crdito pelo valor nominal, juros e atualizao monetria. So emitidas por bancos comerciais, mltiplos, pela Caixa Econmica Federal e devem ser, obrigatoriamente, registradas na Cmara Cetip. Os bancos utilizam seus recursos, oriundos de crditos imobilirios, como lastro para empacot-los e oferec-los a seus clientes. As LCIs podem ser garantidas por um ou por vrios crditos imobilirios. O prazo amarrado com o lastro, ou seja, o ltimo pagamento tem de, necessariamente, coincidir com o prazo da LCI, o mais longo. Essa aplicao, assim como todas as outras do segmento imobilirio, ganhou iseno de imposto de renda em 2004 para investidores pessoas fsicas. Para pessoas jurdicas, utiliza-se a tabela regressiva de IR. Alm disso, no h taxa de administrao. Pode ser utilizado contrato de swap (permuta) na contratao do ativo, para a troca de fluxos, troca de indexador a receber. A aplicao mnima de R$ 50 mil; este mnimo de investimento desestimula os investidores de menor poder aquisitivo e no permite a ampla utilizao desse produto. As Letras Hipotecrias (LHs) so ttulos garantidos pela cauo de crditos imobilirios, ou seja, so papis emitidos por bancos lastreados em financiamentos habitacionais. As diferenas entre elas so a natureza do lastro e o prazo mnimo para o resgate dos recursos aplicados. Pontos positivos:
Baixo risco (seria necessria a quebra dos bancos); O lastro hipotecrio o segundo menor risco do mercado financeiro, atrs apenas das aplicaes atreladas a ttulos da dvida pblica;
Pontos negativos:
Aporte mnimo elevado (mnimo de R$ 50 mil); Os ttulos possuem pouca liquidez, pois tm vencimento mnimo de dois meses, no caso da LCI, e de seis meses, no caso da LH, sem possibilidade de resgate da aplicao antes desse perodo.
2.5O aTUaL MERCaDO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO (FII)

O atual mercado de fundos imobilirios, de acordo com a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), formado por 92 fundos; destes, 42 fundos esto listados na BMF&Bovespa. O valor atual de mercado, com base em 30-9-2010, de R$6.332.171.507,96. Somente 31% da indstria de fundos esto listados na Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), representante das instituies que atuam nos mercados financeiro e de capitais. Isto faz que a indstria no seja mensurada da mesma maneira que outros segmentos de fundos, os chamados 409. Os fundos de investimento imobilirio so regulados pela Instruo CVM n.472, de 31 de outubro de 2008. A distribuio da indstria est concentrada em imveis de escritrios, shoppings e mltiplos (fundos de renda, compra, venda), sendo estes trs segmentos responsveis por mais de 80% da indstria total. Esta distribuio foi feita atravs de metodologia prpria, onde foram abertos todos os regulamentos dos fundos e nestes identificados os imveis, atravs da poltica de investimentos. O Grfico 2.1 ilustra a indstria de fundos imobilirios. O fundo imobilirio pode ser considerado atraente para o mercado, pois possui iseno de IR para as pessoas fsicas que investirem em FIIs que possuam, no mnimo, 50 cotistas, com cotas negociadas em Bolsa e que no detenham mais do que 10% do PL do fundo. Visto assim, torna-se uma importante ferramenta para captao de recursos para a construo civil e a compra de imveis. Porm, o ponto negativo do mercado de fundos imobilirios sua liquidez. Em razo de esses fundos serem negociados somente na Bolsa de Valores (BMF&Bovespa), atravs de seus sistemas de balco e balco organizado (SOMAFix), e devido ausncia de divulgao do produto, no h negcios suficientes para grandes movimentos no mercado. Os FIIs no aceitam resgates em suas origens; para se desfazer das cotas, o cotista deve vend-las no mercado secundrio. Em anlise efetuada de 16-8-2010 a 2610-2010, constatou-se que o volume do mercado de fundos imobilirios ainda muito baixo, principalmente se comparado a outros instrumentos do mercado.
Grco 2.1 Distribuio por segmento: imobilirio.
Fonte: CVM.
O ganho de capital, ou seja, a valorizao do patrimnio do fundo pela valorizao fsica real do imvel, no est isenta do pagamento de impostos; nesse sentido, cobrado 20% na fonte. Clientes estrangeiros pagaro IOF na carncia de um ano de resgate, ou seja, para no serem penalizados por este imposto, devem manter seus investimentos por no mnimo 360 dias. O volume total de operaes de fundos imobilirios na Bolsa em setembro de 2010 foi de aproximadamente R$ 24 milhes, com mdia de R$ 1 milho por dia; nos ltimos trs meses foi de R$ 1.463.923,39. Se compararmos com renda fixa, no mesmo perodo o volume de operaes em ttulos pr, como LTN e NTN-F, foi de R$ 119 milhes; em ttulos do IPCA, NTN-B, foi de R$ 38 milhes. Em renda varivel, o mercado emitiu no mesmo perodo R$ 144 bilhes; a proporo do volume no mercado imobilirio foi de 0,02% para este mercado.
Tabela 2.1 ndice no trimestre.

Ms Agosto Setembro Outubro ltimos trs meses
( )
Mdia 2.697.888,78 1.125.644,36 1.010.763,13 1.463.923,40
Total 32.374.665,33 23.638.531,51 17.182.973,15 73.196.169,99
* Agosto considerado a partir de 16-8-2010 e outubro at 26-10-2010.
Fonte: AE Broadcast.
Pontos positivos:
Baixo risco; No investimento de longo prazo, possui boa rentabilidade histrica.
Pontos negativos:
Baixa Liquidez por ser negociado no mercado de aes, o produto bom, mas negociado na cmara errada.
2.6 COVERED BONDS

So ttulos emitidos por instituies de crdito, regulamentados especificamente e sujeitos a superviso de rgos pblicos e/ou independentes. Quem aplica em covered bonds (investidores) tem direito sobre uma covered pool, uma carteira preferencial sobre os outros credores da empresa, que contm crditos. Cabe s instituies manter ativos suficientes nessa covered pool para garantir liquidez imediata dos investidores. O emissor realiza os pagamentos de principal e juros da emisso de covered bond. No Brasil, esses ttulos no so negociados. A Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e Poupana (Abecip) realizou em So Paulo, em 27 de setembro de 2010, o Seminrio Internacional Experincia na Captao de Recursos de Longo Prazo Covered bonds. Analisarem-se vrios pontos sobre a viabilidade dos ttulos, foram feitas sugestes de alteraes jurdicas (inexistncia de legislao especfica), adequao de leis, por parte das entidades participantes. Houve pedido para uma boa equao de liquidez e rentabilidade. Para Jayme Bartling, da Agncia de Rating Fitch, a letra financeira, os CDBs e as letras de crdito imobilirio poderiam servir de modelos de covered bonds no Brasil.
Tabela 2.2 Estoque covered bonds 2008 (em milhes).

Price Pases Alemanha Dinamarca Espanha Frana Reino Unido Total Setor pblico 578.974,00 154,00 17.030,00 64.756,00 772.999,00 Imobilirio 217.367,00 365.886,00 315.055,00 119.092,00 187.470,00 1.514.958,00 Outros 9.282,00 7.051,00 80.631,00 96.964,00 Total 805.623,00 373.091,00 332.085,00 264.479,00 187.470,00 2.384.921,00
Fonte: 2009 ECBC European Covered Bond FACT BOOK.
Pontos positivos:
Baixo risco (limitado ao pool); Liquidez imediata.
Pontos negativos:
No existe lei especfica no Brasil, seria necessria uma adaptao.
2.7POUPaNa
A poupana ou caderneta de poupana, outrora utilizada para guardar excedentes de caixa de empresas ou pessoas, para uso e garantia futura, tornou-se um investimento atraente nos ltimos anos, com as quedas nas taxas de juros e isenes fiscais. Em 2009, o governo imps a poupanas acima de R$ 50 mil a obrigao de pagamento de imposto, para evitar que ela se transformasse num instrumento de especulao. A poupana teve mdia de crescimento de depsitos nos ltimos cinco anos, superior a 1% a.m. Um aumento de 625,35% desde setembro de 1994. De acordo com dados do Banco Central, em reportagem da Agncia Estado de 6-10-2010, a poupana teve captao lquida (depsito saques) de R$ 4,846 bilhes em setembro de 2010. Os dados divulgados mostram que o resultado do ms de setembro foi 166,4% superior ao registrado em agosto, quando a captao lquida das cadernetas ficou em R$ 1,819 bilho. Na comparao com setembro de 2009, o resultado foi 38,1% maior. Em 30 de setembro, o saldo de todas as contas de poupana somava R$ 360,104 bilhes.
Grco 2.2 Depsitos de poupana mdia R$ (milhes).
Fonte: Ipeadata.
De acordo com o BC, durante o ms, houve depsitos acumulados na ordem de R$ 99,467 bilhes. O valor foi mais que suficiente para cobrir todas as retiradas, que atingiram R$ 94,620 bilhes no decorrer de setembro. Alm de terminar o ms com captao lquida de R$ 4,846 bilhes, as contas existentes registraram rendimento de R$ 1,935 bilho durante o ms anterior. Setembro de 2010 foi o 17 ms seguido em que as cadernetas de poupana apresentaram captao lquida positiva de recursos. No acumulado do perodo, os depsitos superaram os saques em R$ 57,684 bilhes. Apenas nos nove primeiros meses de 2010, o resultado positivo soma R$ 25,745 bilhes. Em uma anlise dos ltimos dez anos, a poupana subiu mais de 7% em depsitos em relao ao PIB. Esse fato demonstra que, com o crescimento do Pas, as pessoas conseguem poupar mais; significa, tambm, a existncia de potenciais recursos para investimentos (Grfico 2.3): Pontos positivos:
Baixo risco; Liquidez imediata; Iseno de IR;
Pontos negativos:
Rentabilidade baixa (apesar da queda da Taxa Selic).
Grco 2.3 M2 depsitos em poupana m perodo novo conceito (% PIB).
Fonte: Ipeadata.
2.8FGTS
O Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) regido pela Lei n. 8.036, de 11 de maio de 1990. O fundo constitudo pelos saldos das contas vinculadas da lei e outros recursos a ele incorporados, atualizado com correo monetria e juros. A receita do fundo vem basicamente dos resultados das aplicaes dos recursos dos trabalhadores, as chamadas contas vinculadas, absolutamente impenhorveis. Foi criado na dcada de 1960 para proteger o trabalhador demitido sem justa causa. Cabe ao empregador, no incio de cada ms, depositar, em contas abertas na Caixa, em nome de seus empregados e vinculadas ao contrato de trabalho, o valor correspondente a 8% dos salrios. Com o fundo, o trabalhador tem a chance de formar um patrimnio, bem como adquirir sua casa prpria, com os recursos da conta vinculada. Alm de favorecer os trabalhadores, o FGTS financia programas de habitao popular, saneamento bsico e infraestrutura urbana, que beneficiam a sociedade. O FGTS regido por normas e diretrizes estabelecidas por um Conselho Curador, composto por representantes de trabalhadores, empregadores e rgos e entidades governamentais, na forma estabelecida pelo Poder Executivo: Ministrio do Trabalho; Ministrio do Planejamento e Oramento; Ministrio da Fazenda; Ministrio da Indstria, do Comrcio e do Turismo; Caixa Econmica
Federal; Banco Central do Brasil. A Presidncia do Conselho Curador exercida pelo representante do Ministrio do Trabalho e da Previdncia Social. A Lei n. 8.036/90 estabelece em seu art. 9 que:
1 A rentabilidade mdia das aplicaes dever ser suficiente cobertura de todos os custos incorridos pelo Fundo e ainda formao de reserva tcnica para o atendimento de gastos eventuais no previstos, sendo da Caixa Econmica Federal o risco de crdito. 2 Os recursos do FGTS devero ser aplicados em habitao, saneamento bsico e infraestrutura urbana. As disponibilidades financeiras devem ser mantidas em volume que satisfaa as condies de liquidez e remunerao mnima necessria preservao do poder aquisitivo da moeda. 3 O programa de aplicaes dever destinar, no mnimo, 60 (sessenta) por cento para investimentos em habitao popular. 4 Os projetos de saneamento bsico e infraestrutura urbana, financiados com recursos do FGTS, devero ser complementares aos programas habitacionais. 5 As garantias, nas diversas modalidades discriminadas no inciso I do caput deste artigo, sero admitidas singular ou supletivamente, considerada a suficincia de cobertura para os emprstimos e financiamentos concedidos. (Redao dada pela Lei n. 9.467, de 1997) 6 Mantida a rentabilidade mdia de que trata o 1, as aplicaes em habitao popular podero contemplar sistemtica de desconto, direcionada em funo da renda familiar do beneficirio, onde o valor do benefcio seja concedido mediante reduo no valor das prestaes a serem pagas pelo muturio ou pagamento de parte da aquisio ou construo de imvel, dentre outras, a critrio do Conselho Curador do FGTS. (Includo pela Medida Provisria n.2.197-43, de 2001)
Segundo a Caixa Econmica Federal, o fundo vem batendo recordes de arrecadao: no final de 2009, a arrecadao bruta somou R$ 54,8 bilhes, com alta de 12,4%, os saques somaram R$ 47,8 bilhes, com saldo de R$ 6,95 bilhes. O fundo j havia subido 15% em relao a 2008. Em 2010, um novo recorde: R$29,779 bilhes s no primeiro semestre. A Caixa atribuiu a alta reduo do desemprego. A arrecadao do FGTS subiu consideravelmente nos ltimos trs anos, devido ao aumento de empregos formais e registrados em CLT (Grfico 2.4).
Grco 2.4 Comparativo entre a arrecadao do FGTS de 2007-2008-2009.
Fonte: Caixa Econmica Federal (CEF).
2.9 BaNCOS
A Caixa Econmica Federal (CEF) o banco que oferece as melhores taxas ao mercado nacional, justamente devido ao fato de um dos focos da CEF ser o financiamento, a concesso de crditos. A CEF a responsvel pela distribuio do Programa Minha Casa, Minha Vida. Em pesquisa no portal Terra, realizou-se uma comparao para a aquisio de imveis de acordo com o financiamento dos principais bancos atuantes no Brasil. A seguir, simulao para imveis de at R$ 150 mil (Tabela 2.3).
Tabela 2.3 Simulao de imvel de at R$ 150 mil.
Banco do Brasil Taxa ps-xada Taxa pr-xada Porcentual mx. nanciado
(1) (2) (3) (4)
Bradesco 8,9% + TR 13,12% 80%
Caixa Econmica(1) 5% = TR(2) 6% = TR(3) 8,16% = TR(4) 100%
HSBC 8,9% a 10,54% + TR 80%
Ita 11% + TR 80%
Santander 10,50% = TR 13% 80%
8,9% + TR 12,54% 90%
Imvel at R$ 130 mil. 5% + TR (renda de R$ 465 a R$ 2.325). 6% + TR (renda de R$ 2.325,01 a R$ 2.790). 8,16% + TR (renda de R$ 2.790,01 a R$ 4.900).
Fonte: portal Terra.
Devido ao fato de as isenes de fundos imobilirios aplicarem-se somente s pessoas fsicas, as instituies de maior poder de compra, atravs de seus fundos, optam pelos Certificados de Recibo Imobilirio (CRIs), pois sua aplicao inicial de R$ 300 mil. Esse mercado, porm, no possui liquidez, por se tratar de papis de prazo muito longo. Em vez de adquirirem CRIs, os gestores optam por papis mais lquidos, como debntures, que possuem rendimentos semelhantes e vencimentos mais curtos; alm disso, fundos de investimento, por sua prpria natureza, j so isentos de impostos. A poupana atraente em razo da iseno de impostos e da rpida liquidez. necessrio avaliar os prs e contras de cada investimento para identificar onde podem ser feitas melhorias.
3
MODELO SUGERIDO
Neste captulo ser descrito o modelo sugerido como alternativa para funding no setor imobilirio brasileiro. O pblico-alvo identificado para compra, seja por motivos de crescimento econmico/social e pensamento sustentvel, seja pela ideia de projeo de sucesso a longo prazo, o das classes mdias (mdia e mdia alta), analisado no desenvolvimento deste captulo. As constantes mudanas pelas quais o mercado imobilirio tem passado nos ltimos anos, juntamente com as mudanas polticas, moldaram um novo perfil de investidor em imveis. Os modelos analisados a seguir baseiam-se em histricos do mercado e em perspectivas futuras.
3.1PROJETO FUNDO POPULaR IMOBILIRIO (FPI) 3.1.1 A proposta

Glossrio:
Investidor pessoa que busca rentabilidade atravs de aplicao no fundo FPI, ou seja, cede seu dinheiro em busca de retornos futuros. Entidade financeira bancos comerciais, mltiplos e de investimento, asset managements, corretoras, distribuidoras de valores mobilirios, empresas financeiras que proporcionam ao cliente o crdito atravs de recursos de investidores. Essas empresas obtm seus ganhos atravs de taxas de administrao/gesto. Cliente pessoa que busca adquirir um imvel por meio de crdito cedido por entidades financeiras.
Como alternativa para a obteno de funding para o crdito imobilirio, surge uma forma que utiliza recursos apenas de pessoas fsicas. A captao seria feita atravs de entidades financeiras, por intermdio de seus distribuidores para chegar rede, com o objetivo de atingir o varejo. Grandes bancos de varejo, por possurem carteiras de clientes mais abrangentes nacionalmente, podem levar vantagem, levando este tipo de crdito a todos os cantos do Pas. O fundo voltado somente para pessoas fsicas com renda de, no mximo, 15 salrios mnimos e a aplicao no pode exceder a R$ 150 mil (valor de face). Tais restries se fazem necessrias, visto que pode haver canibalismo com o outro instrumento de funding, a poupana, o que no seria interessante economicamente. Alm disso, um produto com tantos benefcios poderia provocar prejuzos a outros produtos semelhantes do mercado financeiro, como fundos, CDBs etc. H que se considerar, contudo, que o investidor atuar com maior exposio a risco, mesmo pequeno, pois existem controversas pesquisas que afirmam que a classe baixa a melhor pagadora, o investidor procurado do tipo moderado. O investidor ter de manter o investimento por um ano; isto se faz necessrio para garantir o fluxo de caixa que manter o fundo; isto chamado de carncia para resgate. O interessante desta alternativa justamente o fato de o governo atuar como subsidirio, ou seja, reduzindo seu porcentual de captao de imposto de renda em contrapartida de um benefcio. Um investidor de FPI tem como objetivo rentabilidade acima do CDI, acrescido do incentivo fiscal de abater 7% de seu imposto de renda total, por exerccio. um tipo de produto que rene vantagens adquiridas de outros produtos, mas que no existe no mercado.
3.1.1.1 Vantagens do Projeto 3.1.1.1.1 Para o Investidor

Para o investidor, a vantagem est na rentabilidade que se consegue com um fundo deste perfil, pois ele aplica o dinheiro em um fundo diferenciado, que busca rentabilidade mensal alvo de 90% do CDI, alm do benefcio fiscal. A rentabilidade alvo semelhante praticada no mercado financeiro para os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC), regulados pela CVM356, em que a cota snior possui rentabilidade mnima estimada. O clculo utilizado para o caso de o FPI atingir esta rentabilidade bem simples, e encontra-se descrito nos fluxos a seguir.
Fluxo de rentabilidade: Exemplo em nmeros: Investidor: Do ponto de vista do investidor, no momento zero, ele aplica R$ 150 mil e, de acordo com as estimativas e caso no haja resgate antes do perodo, dentro de dez anos ele resgata o valor R$ 378.177,25. Rentabilidade garantida de 90% do CDI ou 152% nominal. Em mdia 0,77% a.m. IR = R$ 0,00 / Iseno de 7% sobre o saldo do IR do ano base.
Momento Zero Final Valor 150.000,00 378.177,25
Grco 3.1 Rentabilidade ao investidor.
Fonte: elaborado pelo autor.
Cliente: Do ponto de vista do cliente, no momento zero, ele recebe um crdito de R$ 150 mil e adquire um imvel (pressupe-se que este seja o valor vista do imvel acrescido de desembolsos de impostos, registros). Dentro de dez anos o valor da dvida vai diminuindo e, se levado do incio ao fim, o valor ser pago da seguinte maneira: (Amortizao + Juros).
Por exemplo, um cliente que desejasse abater R$ 500,00 por ms de parcela fixa + juros. Os juros, na realidade de hoje, sero de 0,8% a.m ou 10% a.a. A dvida comea em R$ 1.700,00, sendo 71% para juros e 29% para prestao. (Clculo sem considerar aporte inicial, FGTS, o que faria com que a dvida casse ainda mais; alm disso, o cliente pode fazer aportes a qualquer momento, o que sempre far os juros carem.) A dvida, em seu 15 ano, estaria em 50% para prestao e juros (considerando ainda que o imvel esteja sendo financiado em 100%). Conforme Tabela 3.1:
Tabela 3.1 Dados bancrios, pagamento e saldos.
Banco R$ 150.000,00 Parcela xa R$ 500,00
Dados bancrios Ano Ms m ref. Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Maio Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. Jan. Taxa juros 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80
Pagamento Juros Saldo Parcela Juros corresp. anterior Fixa (em reais) (em reais) (em reais) (em reais) 1.200,00 1.196,00 1.192,00 1.188,00 1.184,00 1.180,00 1.176,00 1.172,00 1.168,00 1.164,00 1.160,00 52,00 48,00 44,00 40,00 36,00 32,00 28,00 24,00 20,00 16,00 12,00 8,00 4,00 150.000,00 149.500,00 149.000,00 148.500,00 148.000,00 147.500,00 147.000,00 146.500,00 146.000,00 145.500,00 145.000,00 6.500,00 6.000,00 5.500,00 5.000,00 4.500,00 4.000,00 3.500,00 3.000,00 2.500,00 2.000,00 1.500,00 1.000,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 500,00 1.200,00 1.196,00 1.192,00 1.188,00 1.184,00 1.180,00 1.176,00 1.172,00 1.168,00 1.164,00 1.160,00 52,00 48,00 44,00 40,00 36,00 32,00 28,00 24,00 20,00 16,00 12,00 8,00 4,00 Total pago (em reais) 1.700,00 1.696,00 1.692,00 1.688,00 1.684,00 1.680,00 1.676,00 1.672,00 1.668,00 1.664,00 1.660,00 552,00 548,00 544,00 540,00 536,00 532,00 528,00 524,00 520,00 516,00 512,00 508,00 504,00 Novo saldo (em reais) 150.000,00 149.500,00 149.000,00 148.500,00 148.000,00 147.500,00 147.000,00 146.500,00 146.000,00 145.500,00 145.000,00 144.500,00 6.000,00 5.500,00 5.000,00 4.500,00 4.000,00 3.500,00 3.000,00 2.500,00 2.000,00 1.500,00 1.000,00 500,00
Saldos % Div. % pago
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 26
100,00 99,67 99,33 99,00 98,67 98,33 98,00 97,67 97,33 97,00 96,67 96,33 4,00 3,67 3,33 3,00 2,67 2,33 2,00 1,67 1,33 1,00 0,67 0,33 0,00
0,00 0,33 0,67 1,00 1,33 1,67 2,00 2,33 2,67 3,00 3,33 3,67 96,00 96,33 96,67 97,00 97,33 97,67 98,00 98,33 98,67 99,00 99,33 99,67 100,00
Fonte: elaborada pelo autor.
Para a entidade financeira: Esta ser responsvel por administrar o fundo, e ficar com a diferena entre o recebido atravs do investidor e o cobrado do cliente. (Amortizao + Rentabilidade + Taxa adm + Despesas fundo + seguro/PDD) Ou (90% CDI + 0,05% PL base fundo + Despesas fundo + seguro/PDD) A entidade financeira receber cerca de 0,02641% dessa operao, o que corresponde a aproximadamente R$ 3 mil, neste exemplo, num volume total de R$ 150 mil, no primeiro fluxo mensal.
Figura 3.1 Fluxo do processo.
J o incentivo fiscal semelhante ao praticado no mercado financeiro para o Fundo de Investimento na Indstria Cinematogrfica Brasileira (Funcine), fundo regulado pela CVM 398, em que pessoas fsicas que declaram o IR por meio do modelo completo tm o direito de adquirir cotas de Funcine, a cada exerccio fiscal, e deduzir at 6% do valor a ser pago de IR; por conta desta aplicao, ou seja, se, por exemplo, o cliente no final do exerccio do imposto de renda tiver que pagar R$ 10.000,00, a aplicao no fundo lhe dar um desconto de R$ 600,00.
A entidade financeira, que poder ser mais de uma ( interessante por motivos de tica e Chinese Wall), ter cinco papeis fundamentais: distribuidor, administrador, custodiante, controlador e gestor. O distribuidor far com que as cotas do fundo cheguem ao consumidor ou cotista; este poder ser representado por um banco comercial; o administrador responsvel pela parte legal do negcio, como registros do fundo em rgos legais, livros de atas, demonstrativos, relatrios de auditoria, manter disponveis em sua sede e agncia(s) e nas instituies que coloquem cotas desse, o valor do patrimnio lquido do Fundo, o valor da cota, as rentabilidades acumuladas no ms e no ano civil, fornecer anualmente aos condminos documento contendo informaes sobre os rendimentos auferidos no ano civil e, com base nos dados relativos ao ltimo dia do ms de dezembro, sobre o nmero de cotas de sua propriedade e respectivo valor. O custodiante responsvel pela guarda dos ttulos e pela garantia de verificao de existncia de lastros em cmaras de liquidao, alm de liquidao de operaes. O controlador, por sua vez, responsvel por controlar a carteira dos fundos, calcular a cota. Cabe ao gestor definir onde o fundo investir seus recursos; no caso deste tipo de fundo, o gestor exerce o papel de controlar o caixa do fundo, garantindo liquidez, alm de aplicar o excedente, garantindo o maior retorno possvel ao investidor.
3.1.1.1.2 Na concorrncia com outras ferramentas:

Em um comparativo com as principais fontes de rentabilidade no mercado de renda fixa, um fundo de renda fixa, um CDB 100% CDI, e CRIs indexadas e IGPM+10% e IPCA+8%, podemos tirar algumas concluses.
Tabela 3.2 Principais fontes de rentabilidade.
Ref. 1 Incio Fim Ref. 1 120 Ms set./10 IR Ganho Rent.
Poupana 150.000,00 0% 300.490,65 100,33%
Fundo RF 150.000,00 336.938,48 15% 286.397,71 90,93%
CDB 100% CDI 150.000,00 420.949,17 15% 357.806,80 138,54%
IGPM+10% 150.000,00 734.951,66 0% 734.951,66 389,97%
IPCA+8% 150.000,00 574.074,97 0% 574.074,97 282,72%
FPI 150.000,00 378.177,25 0% 378.177,25 152,12%
ago./20 300.490,65
Grco 3.2 Estudo Fontes de rentabilidade.
Fonte: elaborado pelo autor.
Observaes:
Os valores e taxas so hipotticos, podendo ser maiores ou menores, de acordo com a instituio com a qual se negocia; O fundo de renda fixa uma amostra de fundo disponvel no mercado, no segmento Renda Fixa; sua aplicao inicial gira em torno de R$5mil e sua rentabilidade procura, de maneira ponderada, descontar os impostos pagos semestralmente no perodo, os chamados come-cotas; No se considera aumento de capital; No se consideram aplicaes ou resgates no perodo.
possvel concluir, aps a experimentao dos dados, que as CRIs so os produtos teoricamente mais rentveis, visto que, no mnimo, rendem um spread e acompanham a inflao do perodo. Contudo, por necessitarem de maior caixa inicial de aporte e escassez de liquidez, no so atrativos. O fundo de renda fixa, com a taxa Selic em baixa, demonstrou menor rentabilidade, devido tributao de imposto de renda no final do perodo. A poupana dobrou o volume, com rentabilidade de 100,33% em dez anos. O FPI apresentou um bom desempenho, rentabilidade nominal de 152% no perodo de dez anos. Rentabilidade boa a longo prazo, pois, a mdio prazo (60 meses), a rentabilidade foi de 60% nominal. Isento de imposto de renda, rendeu 50% acima da poupana.
3.1.1.1.3 Para o cliente:

Para o cliente, a vantagem adquirir um imvel com taxa inferior s praticadas no mercado, pagando valor um pouco superior ao de valorizao da poupana (0,5+TR), alm de a dvida ser corrigida por metodologia de amortizao por tabela SAC (Sistema de Amortizao Constante). Metodologia de correo de dvida: Neste sistema o valor da amortizao fixo. O saldo devedor (valor principal originalmente financiado) corrigido mensalmente; a reduo do saldo devedor mais notria j no segundo ms de pagamento. O valor dos juros atualizado mensalmente pelo mesmo ndice (TR) aplicado aos saldos dos depsitos de poupana. Comparao com metodologias utilizadas pelo mercado: De acordo com o portal de finanas pessoais IGF (Intelect Gerenciamento Financeiro), as principais metodologias utilizadas pelo mercado para conceder crdito ao consumidor, so Price, SAC e SACRE, onde: Tabela Price A Tabela Price a metodologia mais conhecida, ela estabelece um valor fixo de prestao, composto por abatimento de dvida, mais juros. Acaba sendo a mais cara ao consumidor. Por causa do valor fixo da parcela, o valor a ser abatido do saldo devedor baixo no comeo do pagamento, j que os juros representam a maior parte do valor pago; com o tempo, o valor proporcional dos juros sobre a dvida cai. Embora o financiamento feito por meio desta modalidade seja bem mais caro para o consumidor, muitas pessoas ainda a utilizam, pois suas prestaes so fixas e menores que as dos sistemas SAC e Sacre.
Veja-se o seguinte exemplo:

Valor do nanciamento: Juros mensal: R$ 150.000,00 Nmero de parcelas: 120 1,00% Valor da parcela: R$ 2.152,07(1)
Parcela 0 1 2 3 4 116 117 118 119 120
Valor juros (em reais) 1.500,00 1.493,48 1.486,89 1.480,24 104,44 83,96 63,28 42,39 21,29 Total juros (em reais) Total pago (em reais) Variao (em %)
Valor amortizao (em reais)(2) 652,07 658,59 665,18 671,83 2.047,63 2.068,11 2.088,79 2.109,68 2.130,78 108.247,07 258.249,73 72,17(4)
Saldo devedor (em reais) 150.000,00 149.347,93 148.689,34 148.024,16 147.352,33 8.396,03 6.327,92 4.239,13 2.129,45 (1,33)
Valor prx. ms (em reais)(3) 151.500,00 150.841,41 150.176,23 149.504,40 148.825,86 8.479,99 6.391,20 4.281,52 2.150,74 (1,34)
(1) (2) (3) (4)
O valor da parcela e xo. Valor efetivamente abatido do saldo devedor. O saldo devedor corrigido mensalmente. Diferena entre o valor nanciado e o valor total pago.
Tabela SAC A Tabela SAC (Sistema de Amortizao Constante) caracterizada pela amortizao constante do saldo devedor e tambm pelo valor decrescente da parcela. Embora seja uma alternativa melhor que a Tabela Price, ela menos utilizada devido ao fato de suas prestaes serem maiores no comeo. Para poder abater com mais facilidade o saldo devedor, o cliente precisar desembolsar mais no comeo. O valor da primeira parcela bem superior ao da Tabela Price.
Veja-se o seguinte exemplo:

Valor do nanciamento: Juros mensal: R$ 150.000,00 Nmero de parcelas: 120 1,00% Valor da parcela: R$ 1.250,00(1)
Parcela 0 1 2 3 4 115 116 117 118 119 120
Valor juros (em reais) 1.500,00 1.487,50 1.475,00 1.462,50 75,00 62,50 50,00 37,50 25,00 12,50
Valor parcela (em reais)(2) 2.750,00 2.737,50 2.725,00 2.712,50 1.325,00 1.312,50 1.300,00 1.287,50 1.275,00 1.262,50
Saldo devedor (em reais) 150.000,00 148.750,00 147.500,00 146.250,00 145.000,00 6.250,00 5.000,00 3.750,00 2.500,00 1.250,00 0,00 90.750,00 240.750,00 60,50(4) 17.499,73(5) 7,27(6)
Valor prx. ms (em reais)(3) 151.500,00 150.237,50 148.975,00 147.712,50 146.450,00 6.312,50 5.050,00 3.787,50 2.525,00 1.262,50 0,00
Total juros (em reais) Total pago (em reais) Variao (em %) Economia Price (em reais) Economia Price (em %)
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
O valor da amortizao xo. Esse valor sempre ser deduzido de seu saldo devedor. Valor dos juros + valor da amortizao. O saldo devedor corrigido mensalmente. Diferena entre o valor nanciado e o valor pago. Valor economizado em relao ao nanciamento pela Tabela Price. Porcentual de economia em relao ao nanciamento pela Tabela Price.
Tabela Sacre uma variao da Tabela SAC, utilizada pela Caixa Econmica Federal. A Tabela Sacre utiliza um Sistema de Amortizao Crescente. Neste sistema, o valor da parcela mantido fixo durante 12 meses. Devido aofato de que a cada ms o saldo devedor diminui um pouco (isso acontece em qualquer uma das tabelas), ao se manter o valor fixo aumenta-se o valor utilizado para quitar o saldo devedor.
bem parecido com o funcionamento da Price, mas o melhor ocorre a cada 12 meses. Todo ano, o saldo devedor recalculado e dividido pelos meses restantes do financiamento, fazendo que o valor da parcela abaixe. Esta modalidade ainda mais interessante que a Tabela SAC, mas disponibilizada apenas pela CEF. Veja-se o seguinte exemplo:
Valor do nanciamento: Juros mensal: R$ 150.000,00 Nmero de parcelas: 120 1,00%
Parcela 0 1 2 3 4 116 117 118 119 120
Valor juros (em reais) 1.500,00 1.487,23 1.474,32 1.461,29 47,69 36,70 25,60 14,40 3,08
Valor parcela (em reais)(1) 2.777,50(3) 2.777,50 2.777,50 2.777,50 1.146,36 1.146,36 1.146,36 1.146,36 1.146,36
Saldo devedor (em reais)(3) 150.000,00 148.722,50 147.432,23 146.129,05 144.812,84 3.670,05 2.560,40 1.439,65 307,68 (835,60) 87.286,63 238.122,23 58,75(4) 20.127,50(5) 8,45(6) 2.627,77(7) 1,10(8)
Valor prx. ms (em reais) 151.500,00 150.209,73 148.906,55 147.590,34 146.260,97 3.706,76 2.586,00 1.454,04 310,76 (843,95)
Amortizao(2)
1.277,50 1.290,27 1.303,18 1.316,21 1.098,67 1.109,66 1.120,75 1.131,96 1.143,28
Total juros (em reais) Total pago (em reais) Variao (em %) Economia Price (em reais) Economia Price (em %) Economia SAC (em reais) Economia SAC (em %)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8)
O valor da parcela xo durante 12 meses. Valor da amortizao. O saldo devedor corrigido todo ms. Diferena entre o valor nanciado e o valor pago. Valor economizado em relao ao nanciamento pela Tabela Price. Porcentual de economia em relao ao nanciamento pela Tabela Price. Valor economizado em relao ao nanciamento pela Tabela SAC Porcentual de economia em relao ao nanciamento pela Tabela SAC.
3.1.1.1.4 Para o Governo:

Para o governo, a vantagem consiste na qualidade de vida que est proporcionando populao. Por outro lado, ao mesmo tempo em que reduz a captao de imposto de renda, o Governo Federal investe em habitao um valor que nunca fora investido. medida que as pessoas adquirem seus prprios imveis, elas tambm passam a pagar os impostos devidos, aumentando assim a captao governamental. Se olharmos para a esfera econmica, diminuiro as despesas com imveis (aluguis), aumentando o consumo, ou poupana, o que far a economia girar com maior volume. Com o aumento do volume de construo de imveis, cresce a demanda por materiais de construo, e consequentemente a arrecadao em impostos, como: Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI), Imposto sobre Operaes Relativas Circulao de Mercadorias e sobre Prestaes de Servios de Transporte Interestadual e Intermunicipal e de Comunicao (ICMS), Programa de Integrao Social (PIS/Pasep), Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins). O processo como um todo far com que aumentem os empregos diretos e indiretos, contribuindo para a arrecadao de Imposto de Renda (IR), Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e Instituto Nacional de Seguridade Social (INSS). Alm disso, aumentar o consumo de combustveis para transporte, que contm ICMS, PIS/Cofins e Contribuio de Interveno no Domnio Econmico (Cide), aumentar o volume de construes, que acarretar em mais Imposto Predial e Territorial Urbano (IPTU), sem contar muitas outras reas que sero envolvidas.
3.1.1.2 Captao:
A captao do fundo realizar-se- por meio de bancos e corretoras, por intermdio de suas redes de atendimento. No curto prazo, o objetivo realizar a distribuio dos fundos tambm a partir dos corretores de imveis, mediante comisso, pois estes esto diretamente ligados ao mercado imobilirio e podem chegar com mais acessibilidade aos potenciais investidores do fundo, que possuem apetite por negcios imobilirios. Est uma das diferenas dos atuais fundos imobilirios, que so produtos bons, mas esto no mercado errado. Bolsa de valores para quem aceita o risco, mercado imobilirio para um perfil conservador.
A longo prazo, como um fator diferenciador destes fundos a possibilidade de adquiri-los em casas lotricas; seria o primeiro fundo de investimento distribudo assim. A casa lotrica venderia o produto (sem custo) independentemente do gestor, o que seria mais uma contribuio governamental, visto que as casas lotricas so da Caixa Econmica Federal. Alm disso, a difuso e a projeo nacional que as casas lotricas possuem, faro que o produto tenha alto poder de venda. A curto prazo as casas lotricas seriam utilizadas apenas para publicidade da indstria de fundos (sem custo).
3.1.1.3 Liquidez:
Diferentemente dos atuais fundos imobilirios, estes fundos possuem garantia de recompra, ou a chamada liquidez diria. Isso torna o produto mais atraente, visto que os atuais fundos imobilirios so negociados no mercado secundrio apenas atravs da BM&FBovespa.
3.1.1.4Desvantagens do projeto:
As desvantagens do projeto esto ligadas estritamente aos fatores de risco em que ele pode incorrer. Antes de tomar qualquer deciso a respeito de aplicao em fundos de investimento, necessrio que o potencial investidor esteja consciente dos possveis riscos em que o fundo pode incorrer. Os negcios, situao financeira e resultados do fundo podem ser adversos ou afetados por algum dos riscos descritos a seguir, alm de eventuais riscos no apurados no momento da aplicao.
3.1.1.4.1 Riscos macroeconmicos:

O Governo Federal, atravs de suas intervenes na economia brasileira, causa impactos em diversos setores, com o objetivo de controlar a inflao, o cmbio, entre outros. Essas mudanas podem de maneira direta interferir no cenrio em que o fundo atua, ou mesmo nas vantagens financeiras que este pode auferir. Essas mudanas podem causar volatilidade no mercado brasileiro, pois trazem aos investidores estrangeiros a incerteza sobre a condio econmica no Brasil. Tais mudanas podem interferir nos seguintes aspectos: inflao, poltica monetria, cambial e taxas de juros, instabilidade social, liquidez de mercado, poltica fiscal, polticas governamentais ligadas ao setor imobilirio, entre outros.
3.1.1.4.2 Riscos do setor imobilirio:

O setor imobilirio pode ser afetado por diversos riscos, como escassez de recursos, encarecimento de recursos, causados por oligoplios, diminuio de demanda por imveis prprios, aumento de demanda por imveis de terceiros (aluguel), xito em concluso de obras, seja de construo ou reformas em geral.
3.1.1.4.3 Riscos de inadimplncia:

Os nmeros mostram que os nveis de inadimplncia tm diminudo nos ltimos anos, porm, uma incerteza a que o investidor de FPI tem de estar atento. A inadimplncia existe e deve ser prevista como um risco. O no pagamento de parcelas faz que o fundo fique sem liquidez, causando menor rentabilidade, rentabilidade negativa ou, na pior das hipteses, o fechamento do fundo. Para amenizar esse risco, anlises de crdito se fazem necessrias na captao dos recursos dos compradores de imveis; alm disso, faz-se necessrio o servio de uma empresa de auditoria independente, para avaliar periodicamente a sade do fundo, eventuais PDDs.
3.1.1.4.4 Riscos do fundo:

O fundo tambm corre riscos, inclusive antes mesmo de iniciar. Existe a possibilidade de o fundo no ser constitudo, por no atingir o mnimo de subscrio em suas cotas de emisso, ou mesmo, caso a CVM no autorize seu funcionamento, no lhe dando o alvar. Para casos como estes, o administrador responsvel pela devoluo do valor aos investidores.
3.1.1.4.5 Risco decorrente da ausncia de garantia do capital investido:

As aplicaes realizadas no FPI no contam com garantia da administradora, do escriturador ou do Fundo Garantidor de Crditos (FGC), podendo ocorrer perda total do capital investido pelos cotistas.
3.1.2 Mudanas necessrias para a implementao do produto no mercado

A mudana na tributao atual o maior diferencial que pode ser realizado para fomentar o mercado de fundos imobilirios. Por um lado, o governo cederia ao
arrecadar menos impostos; em contrapartida, teria de haver menos investimentos diretos no setor, visto que o prprio mercado movimentaria e seria responsvel por gerar as rendas, gerar o esperado funding. Os fundos de investimento no setor imobilirio e os ttulos do setor possuem incentivo fiscal do governo, assim como acontece em vrias partes do mundo. Porm, no suficientemente bom para fomentar este setor, que cresce e poderia crescer em escalas ainda maiores. Nos fundos imobilirios, por exemplo, impostos como PIS, Cofins e IR so isentos (para IR so isentos dos ativos imveis dentro das carteiras; todos os outros ativos recebem tributao normal de fundo). De acordo com a Lei n. 11.033, de 21 de dezembro de 2004:
Art. 3 Ficam isentos do imposto de renda: (...) I os ganhos lquidos auferidos por pessoa fsica em operaes no mercado vista de aes nas bolsas de valores e em operaes com ouro ativo financeiro cujo valor das alienaes, realizadas em cada ms, seja igual ou inferior a R$ 20.000,00 (vinte mil reais), para o conjunto de aes e para o ouro ativo financeiro respectivamente; II na fonte e na declarao de ajuste anual das pessoas fsicas, a remunerao produzida por letras hipotecrias, certificados de recebveis imobilirios e letras de crdito imobilirio. III na fonte e na declarao de ajuste anual das pessoas fsicas, os rendimentos distribudos pelos Fundos de Investimento Imobilirios cujas quotas sejam admitidas negociao exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balco organizado. (Includo pela Lei n.11.196, de 2005) Pargrafo nico. O benefcio disposto no inciso III do caput deste artigo: (Includo pela Lei n.11.196, de 2005) I ser concedido somente nos casos em que o Fundo de Investimento Imobilirio possua, no mnimo, 50 (cinquenta) quotistas; (Includo pela Lei n.11.196, de 2005) II no ser concedido ao quotista pessoa fsica titular de quotas que representem 10% (dez por cento) ou mais da totalidade das quotas emitidas pelo Fundo de Investimento Imobilirio ou cujas quotas lhe derem direito ao recebimento de rendimento superior a 10% (dez por cento) do total de rendimentos auferidos pelo fundo. (Includo pela Lei n.11.196, de 2005)
Art. 4 No se aplica o disposto nos arts. 1 e 2 desta Lei s pessoas jurdicas de que trata o art. 77, inciso I, da Lei n.8.981, de 20 de janeiro de 1995, aos investidores estrangeiros referidos no art. 16 da Medida Provisria n.2.189-49, de 23 de agosto de 2001, e s entidades ou fundos optantes pelo regime especial de que trata o art. 2 da Medida Provisria n.2.222, de 4 de setembro de 2001, que permanecem sujeitos s normas previstas na legislao vigente. Art. 5 Na transferncia de titularidade de aes negociadas fora de bolsa, sem intermediao, a entidade encarregada de seu registro dever exigir o documento de arrecadao de receitas federais que comprove o pagamento do imposto de renda sobre o ganho de capital incidente na alienao ou declarao do alienante sobre a inexistncia de imposto devido, observadas as normas estabelecidas pela Secretaria da Receita Federal. (Vigncia) 1 Quando a transferncia for efetuada antes do vencimento do prazo legal para pagamento do imposto devido, a comprovao de que trata o caput deste artigo dever ocorrer em at 15 (quinze) dias aps o vencimento do referido prazo, ao final do qual, caso no tenha sido realizada, a entidade dever comunicar o fato Secretaria da Receita Federal na forma e prazo por ela regulamentados. 2 O descumprimento do disposto neste artigo sujeita a entidade multa de 30% (trinta por cento) do valor do imposto devido.
Pela legislao vigente no Brasil, os cotistas pessoas fsicas podem possuir no mximo 10% das cotas do FII; o FII necessita de, no mnimo, 50 cotistas; alm disso, as cotas devem ser negociadas obrigatoriamente em Bolsa ou Bolsa Organizada (SOMAFix).
4
CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS
O objetivo deste estudo foi identificar e discutir polticas de desenvolvimento, ferramentas e o atual cenrio de expanso do setor imobilirio no Brasil.
4.1OS NOVOS OLhOS DO INVESTIDOR

A recente valorizao de imveis somada queda das taxa de juros fez com que novamente o setor imobilirio se tornasse um atraente campo de investimento, seja ele feito por meio de fundo de aposentadoria a compra de imveis para renda atravs de aluguel , ou mesmo para especulao o imvel comprado em fase de gestao e, aps a concluso da obra, vendido com retornos ainda mais atraentes. Isso fez que o mercado de capitais, conservador, antes voltado a investimentos basicamente em CDI, olhasse para os atraentes retornos imobilirios, at como uma alternativa para se destacar da concorrncia. O processo de securitizao torna-se algo extremamente forte em nosso Pas.
4.2CONSIDERaES
Aos investidores, fica a mensagem de que possvel aliar rentabilidade, benefcio fiscal e baixo risco num mesmo investimento. Aos governantes, fica a mensagem de que possvel desenvolver novos instrumentos com o objetivo de fomentar o promissor mercado de imveis brasileiro. Aos cidados, fica a mensagem de que possvel desenvolver estruturas para a melhoria da qualidade de vida da populao brasileira, e de que possvel, sim, realizar o sonho da casa prpria.
REFERNCIAS
Disponvel em: <https://www.planalto. gov.br/Ccivil_03/_Ato2004-2006/2004/ Lei/L11033.htm>. Acesso em: 27 set. 2010. Disponvel em: <http://premioabecip3. blogspot.com/2010/02/da-monografia. html>. Acesso em: 27 set. 2010. Disponvel em: <http://www.estadao. com.br/noticias/geral,minha-casa-minhavida-2-preve-2-milhoes-de-moradias-ate2014,530846,0.htm>. Acesso em: 28 set. 2010. Disponvel em: <http://www.fjp.gov.br/ index.php/servicos/81-servicos-cei/70deficit-habitacional-no-brasil>. Acesso em: 28 set. 2010. Disponvel em: <http://www.bcb.gov. br/pre/Credito_imobiliario/pdf/3%20 -%20Apresenta%C3%A7%C3%A3o%20 O%20CR%C3%89DITO%20 IMOBILI%C3%81RIO%20NO%20 BRASIL%20Sr%20Iorio.pdf>. Acesso em: 28 set. 2010.
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Disponvel em: <http://data.worldbank. org/indicator/FP .CPI.TOTL.ZG>. Acesso em: 9 out. 2010. Disponvel em: <http://www.cnf.org.br/ noticias1.asp?id_noticia=909>. Acesso em: 9 out. 2010. Disponvel em: <http://200.218.208.104/pre/evento/ arquivos/2010_3_21/2010_3_18_Painel_ IV_Juan_De_Mollein.pdf>. Acesso em: 9 out. 2010. Disponvel em: <http://www.planalto. gov.br/ccivil_03/Leis/L8036consol.htm>. Acesso em: 9 out. 2010. Disponvel em: <http://www.caixa.gov. br/Voce/fgts/index.asp>. Acesso em: 9 out. 2010. Disponvel em: <http://tnonline.com.br/ noticias/economia/34,34443,22,07,fgtstem-arrecadacao-recorde-no-1o.-semestre. shtml>. Acesso em: 10 out. 2010. Disponvel em: <http://g1.globo. com/Noticias/Economia_ Negocios/0,,MUL1447062-9356,00-FG
TS+ENCERRA+COM+ARRECADACAO +RECORDE+INFORMA+CAIXA.html>. Acesso em: 10 out. 2010. Disponvel em: <http://downloads.caixa. gov.br/_arquivos/fgts/relatoriogestao/ Relatorio_de_Gestao_do_FGTS_2009. pdf>. Acesso em: 10 out. 2010. Disponvel em: <http://web. infomoney.com.br/templates/news/ view.asp?codigo=635110&path=/ suasfinancas/investimentos/fundos/>. Acesso em: 12 out. 2010. Disponvel em: <http://www.crecipr.gov. br/creci/index.php?option=com_content& view=article&id=261:papeis-imobiliariospara-diversificar&catid=1:latestnews&Itemid=60>. Acesso em: 12 out. 2010. Disponvel em: <http://www.acionista. com.br/mercado/rendafixa.htm>. Acesso em: 12 out. 2010. Disponvel em: <http://www.jusbrasil. com.br/legislacao/104295/lei-4380-64>. Acesso em: 24 out. 2010.
COVERED BOND: ALTERNATIVA DE FUNDING PARA O MERCADO IMOBILIRIO BRASILEIRO?
ISABELLA FONTE BOA ROSA SILVA

Mestre em Economia pela Universidade de Braslia UnB
INTRODUO
O objetivo deste trabalho apresentar alternativas de funding a longo prazo para o desenvolvimento do mercado brasileiro, analisando as principais caractersticas dos ttulos conhecidos como covered bonds. Esses ttulos tm longa histria no continente Europeu, contando com mais de 200 anos de existncia. A primeira emisso ocorreu em 1770, na Prssia. Posteriormente, em 1797, na Dinamarca; em 1825, na Polnia; e em 1852, na Frana. Inicialmente, esses ttulos foram usados para financiar a agricultura e, posteriormente, utilizados como fonte de recursos para financiamentos imobilirios residenciais e comerciais. Tornaram-se amplamente conhecidos em vrios pases europeus durante os sculos 19 e 20. Em meados do sculo 20, os mercados interbancrios, juntamente com o crescimento dos depsitos bancrios, destacaram-se como principais fontes de recursos para os financiamentos imobilirios, resultando em menor importncia dos covered bonds como forma de captao para essas operaes. Essa situao alterou-se em 1995, quando foi emitido o primeiro Jumbo Covered Bond (German Pfandbrief in benchmark format) pela Alemanha, de forma a atender demanda de investidores por ttulos mais lquidos. Desde ento, o mercado de covered bonds na Europa tem crescido de forma sustentvel. Adicionalmente, este trabalho analisa tambm as caractersticas do mercado imobilirio americano, com o objetivo de permitir uma comparao entre diferentes modelos. O desenvolvimento do mercado americano baseou-se no modelo originar para distribuir (originate to distribute model), incentivando fortemente a indstria de securitizao. Isso ocorreu, em grande parte, devido existncia de empresas patrocinadas pelo governo, denominadas government-sponsored enterprises GSEs. Destaca-se tambm o papel dos bancos federais de financiamentos
COVERED BOND: ALTERNATIVA DE FUNDING PARA O MERCADO IMOBILIRIO BRASILEIRO? 63
imobilirios (Federal Home Loan Banks), que atuam como provedores de recursos para grandes instituies que oferecem suas carteiras de crdito imobilirio como garantia. A emisso de covered bonds, por sua vez, relativamente recente no mercado americano, datando a primeira emisso de setembro de 2006. Alm da Introduo, este estudo est organizado em cinco captulos. O Captulo1 dedicado descrio do mercado europeu, com destaque para as caractersticas dos pases com maior participao no estoque de covered bonds. O Captulo2 descreve o mercado americano, abordando aspectos relacionados securitizao. O Captulo3 apresenta uma breve anlise comparativa entre os covered bonds e os asset-backed securities. O Captulo4 destinado ao mercado brasileiro e, por fim, o Captulo5 conclui o trabalho.
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OS COVERED BONDS E O MERCADO EUROPEU
Os covered bonds so instrumentos de dvida, garantidos por financiamentos imobilirios residenciais ou comerciais (com garantia real dos imveis), emprstimos ao setor pblico ou financiamentos garantidos por navios. Esse conjunto de ativos utilizados como garantia dos ttulos denominado cover pool1, referenciado neste trabalho como pool de ativos. Os investidores dos covered bonds possuem preferncia em relao aos ativos do cover pool, em caso de insolvncia da instituio emissora. Na perspectiva do emissor, o covered bond qualificado como dvida e em grande parte considerado instrumento financeiro de captao de longo prazo. A maioria dos pases europeus adotou os covered bonds em seus sistemas financeiros. Dependendo da regio, a emisso de covered bonds possui legislao especfica, conhecida como legislation framework, ou eles so regidos por contratos, denominados structured framework. Geralmente, em pases com mercados mais maduros na emisso de covered bonds, existem legislaes especficas, enquanto nos mercados mais novos as emisses so estruturadas por contratos. Atualmente, h mais de 20 pases com mercado ativo de covered bonds na Europa, com expectativa de crescimento medida que novos pases adotarem legislaes especficas. Muitos pases aprimoraram legislaes j existentes, de forma a garantir maior segurana jurdica ao instrumento e consequentemente aumentar a base de investidores. A Figura 1.1, a seguir, mostra o mapa europeu com viso geral do ano da introduo ou da ltima alterao na legislao vigente especfica para covered bonds em cada pas, atualizado em julho de 2010.
Em alguns pases, como a Frana, o cover pool pode ser formado por um mix de ativos, previsto na legislao. Todavia, a caracterstica mais comum o pool de ativos apresentar ativos homogneos. Na Alemanha, existem covered bonds com lastro em financiamentos garantidos por aeronaves.
Figura 1.1 Viso geral da legislao de covered bonds na Europa julho de 2010.
Fonte: 2010 ECBC European Covered Bond Fact Book.
Os aprimoramentos regulatrios nas legislaes vigentes e a introduo de novas legislaes sobre covered bonds tm contribudo para o fortalecimento dos covered bonds no mercado europeu. O marco regulatrio no continente europeu que apresenta as caractersticas dos covered bonds a diretiva conhecida como Directive Collective Investments in Transferable Securities (UCITS)2. Essa regulao, contudo, no menciona a expresso covered bond; todavia, estabelece os critrios mais antigos que representam os requisitos essenciais para a emisso de ttulos lastreados por ativos, que so os covered bonds. O emissor deve ser instituio de crdito com sede em um Estado-membro europeu, sujeita por lei superviso especial com objetivo de proteger os investidores. O pool de ativos contm ativos elegveis determinados por lei. Os ativos do pool devem ser suficientes para pagar os investidores dos covered bonds durante todo o perodo de sua maturidade. Alm disso, em caso de insolvncia do emissor, os investidores tm direitos de forma prioritria sobre o pool de ativos em relao aos demais credores da instituio.
As caractersticas dos covered bonds foram estabelecidas no artigo 52(4) da Diretiva n.2009/65/EC, do Parlamento Europeu, de 13 de julho de 2009. Essa diretiva ir substituir a Diretiva n.85/611/EEC, legislao em vigor, em julho de 2011. A parte da legislao relacionada com os requisitos essenciais dos covered bonds no sofreu nenhuma alterao com essa substituio legislativa.
Os covered bonds emitidos em conformidade com a Diretiva UCITS contam com limites prudenciais diferenciados para investimento em ttulos de um mesmo emissor. No caso dos fundos de investimento, sua emisso permitida at o limite de 25% de um mesmo emissor. Para companhias seguradoras, esse limite passa a ser de 40%. Normalmente, os covered bonds so emitidos por instituio de crdito, tendo o investidor direito a pagamento integral, denominado na legislao como full recourse right. Isso significa que o investidor em covered bonds tem garantia dual, contando tanto com o fluxo de caixa da instituio de crdito emissora quanto com os recursos provenientes do pool de ativos. Nas estruturas em que os covered bonds so emitidos por entidade de propsito especfico (SPE), o direito ao pagamento integral d-se de forma indireta. Esse direito (full recourse right) se destaca como importante diferena entre os ttulos securitizados e os covered bonds na Europa. Na securitizao, os investidores tm apenas como fonte de pagamento o fluxo de caixa dos ativos securitizados. Usualmente, a instituio de crdito que originou os ativos no garante o desempenho da securitizao. Os ativos do pool devem observar padres mnimos de qualidade estabelecidos em lei especfica ou, diante de sua ausncia, nos contratos sob os quais os covered bonds foram emitidos. Alm de claramente definidos, os ativos relativos a um covered bond so blindados, garantindo que, em evento de insolvncia da instituio de crdito emissora, os ativos do pool sejam utilizados para pagar os detentores dos bnus antes dos demais credores da instituio. H basicamente trs formas diferentes de blindar esses ativos, varivel em funo da especificidade de cada pas. No primeiro caso, a prpria lei especfica sobre covered bond exclui o pool de ativos da massa falida ou estabelece a ordem de preferncia para os investidores dos covered bonds. Na segunda forma, o pool de ativos transferido para uma SPE, que garante as obrigaes da instituio referente aos covered bonds. A terceira maneira a transposio3 da diretiva europeia sobre garantias4, que estabelece regras para penhorar o pool de ativos em caso de insolvncia do emissor. A instituio de crdito emissora tem a obrigao de garantir que o valor do pool de ativos, observados os padres mnimos de qualidade, seja igual
Na Europa, o Parlamento e o Conselho Europeu emitem diretivas sobre diversos assuntos, mas cada pas responsvel pela transposio dessas diretivas para sua prpria legislao. Essa diretiva denominada European Collateral Directive (2002/47/EC).
ou maior que o valor de face dos covered bonds durante todo o tempo de sua maturidade. Para isso, pode ser requerido adicionar mais ativos ao pool para compensar os vencidos e os inadimplentes. Nas securitizaes europeias, os ativos, depois de transferidos para o portflio securitizado, geralmente no so repostos. Nesse caso, o risco de inadimplncia transferido integralmente para o investidor. O monitoramento do pool de ativos visa a preservar os direitos dos investidores em covered bonds, sendo varivel em cada pas. Um monitoramento padro estabelece a escolha de monitor externo e independente com qualificao apropriada. Em alguns pases, o supervisor das instituies financeiras realiza superviso especial sobre o emissor e os covered bonds. Uma tpica superviso inclui: (a) auditoria peridica do pool pelo monitor; (b) gerenciamento contnuo e manuteno do pool de forma a garantir pagamentos pontuais aos detentores dos covered bonds. Em alguns casos, pode ser requerido que o emissor obtenha permisso especial para emisso de covered bonds. Alm dos requisitos essenciais estabelecidos na UCITS, a Diretiva de Requerimento de Capital5 da Unio Europeia (CRD) define as caractersticas dos covered bonds de forma a ter ponderao de risco de crdito diferenciada. Destacam-se os critrios de elegibilidade e de qualidade a que os ativos do cover pool devem atender. Para os covered bonds lastreados em financiamentos imobilirios, os valores de loan-to-value (LTV)6 so estabelecidos na legislao de cada pas. Usualmente, o LTV de 80% para os financiamentos imobilirios residenciais e de 60% para os financiamentos imobilirios comerciais. Considerando o papel importante do covered bond no mercado financeiro europeu, a Unio Europeia decidiu introduzir tratamento privilegiado no requerimento de capital, beneficiando os investidores desses papis. Para contar com esse tratamento privilegiado, entretanto, os covered bonds devem atender a todos os requisitos comentados anteriormente. A ponderao a ser atribuda ao covered bond varia em funo da abordagem de risco de crdito adotada pelo investidor. No caso da abordagem padronizada, a ponderao de risco ser de 10% ou 20% dependendo da escolha de cada regulador. Na abordagem IRB, baseada na estimativa interna da probabilidade de default (PD) e da perda dado
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Essa diretiva denominada Capital Requirements Directive (CRD). No Brasil, esse termo foi livremente traduzido como cota de financiamento. Esse indicador representa a razo entre o valor do financiamento e o valor de avaliao do imvel dado em garantia ao financiamento no momento da contrao da operao.
o default (LGD), a ponderao situa-se entre 4% e 11%, dependendo da abordagem adotada pelo investidor bsica ou avanada e da classificao de risco (rating) do emissor. O covered bond destaca-se como um dos componentes principais do mercado de capitais europeu. Publicao do European Covered Bond Council (ECBC) afirma que o estoque dos covered bonds lastreados em financiamentos imobilirios corresponde a cerca de 20% dos financiamentos imobilirios originados na Unio Europeia. O Grfico 1.1 mostra a evoluo do estoque de covered bonds desde 2003.
Grco 1.1 Covered bonds Estoque emitido.
No final do ano de 2009, o estoque total de covered bonds atingiu o montante de 2,4trilhes de euros, representando crescimento de 5% em relao ao ano anterior. Em 2009, a participao dos covered bonds lastreados em financiamentos imobilirios foi de 67%, enquanto os covered bonds lastreados em financiamentos ao setor pblico corresponderam a 29% do total emitido. Apesar dos efeitos da crise financeira internacional, em 2009, foram emitidos cerca de 500 bilhes de euros em covered bonds. Os cinco principais pases com maior volume de emissores foram: Dinamarca, Alemanha, Frana, Sucia e Espanha, respectivamente. Quando se analisa o estoque emitido, os pases com maior participao so: Alemanha (30%), Espanha (15%), Dinamarca (14%), Frana (12%), Reino Unido (9%) e Sucia (6%). O Grfico 1.2 mostra o estoque de covered bonds emitido por pas, em dezembro de 2009.
Grco 1.2 Covered bonds Estoque emitido por pas Posio: dez. 2009.
Considerando sua relevncia no mercado europeu de covered bond, destacamos a seguir as principais caractersticas desses bnus nos pases selecionados: Alemanha, Dinamarca, Espanha, Frana e Reino Unido.
1.1 ALEMaNha
A base legal para a emisso de covered bond na Alemanha dada, atualmente, pela German Pfandbriefgesetz, de 22 de maio de 2005. Por razes histricas, h ainda trs outras leis DZ-Bank Covered Bonds, Postbank Covered Bonds e Landwirtschaftiche Retenbank Covered Bonds para a emisso desse bnus. Em maro de 2009, uma proposta de emenda ao German Pfandbriefgesetz entrou em vigor, introduzindo nova categoria na lista de ativos aceitos para compor o pool de ativos: financiamentos garantidos por aeronaves. Alm disso, a legislao visou a garantir maior segurana para os investidores de covered bonds. Desde 2005, no mais requerido que o emissor de covered bond seja um banco especializado. Entretanto, necessria a concesso de licena especial para sua emisso, cujos requerimentos mnimos para sua obteno e manuteno so: (a) capital mnimo de 25 milhes de euros; (b) obteno de licena bancria que permita ao emissor manter carteira de emprstimos; (c) manuteno de adequados procedimentos de gerenciamento de risco; e (d) apresentao de plano de negcios que garanta estrutura organizacional adequada. A legislao alem requer
que os emissores gerenciem seus prprios riscos e que as decises relacionadas com a concesso de crdito sejam internas, no passveis de terceirizao. Os ativos que lastreiam os covered bonds so mantidos no balano do emissor. Esses ativos podem ser financiamentos imobilirios, emprstimos ao setor pblico, financiamentos garantidos por navios ou financiamentos garantidos por aeronaves, no sendo elegveis os asset-backed securities (ABS) ou mortgage-backed securities (MBS). At 10% do valor nominal da exposio em covered bond deve ser mantido em depsito em moeda no Banco Central Europeu, bancos centrais da Unio Europeia ou instituio de crdito reconhecida. Derivativos so elegveis em determinadas condies, sendo limitados a 12% dos ativos quando calculados com base no valor presente lquido. Tanto para os imveis comerciais quanto para os residenciais, o LTV limitado a 60% do valor do imvel. Entretanto, quando o financiamento excede esse limite, a parte do financiamento limitada a 60% do valor do imvel permanece elegvel. O imvel deve ser avaliado de acordo com critrios estabelecidos em lei especfica, no se confundindo com o valor de mercado. O monitoramento segue os requerimentos da Diretiva Europeia de Requerimento de Capital (CRD), quais sejam: (a) anualmente para os financiamentos comerciais e (b) a cada trs anos para os financiamentos residenciais. Adicionalmente, necessria a reviso dos pressupostos quando o mercado sofre reduo substancial. A reavaliao do imvel requerida no caso de inadimplncia do financiamento. A legislao especifica que, durante toda a sua maturidade, o valor total dos covered bonds deve ser coberto por ativos com, no mnimo, o mesmo valor. Dessa forma, o valor nominal dos ativos ser permanentemente maior que o respectivo valor dos covered bonds. Alm disso, os bnus devem ser cobertos considerando o valor presente lquido mesmo em caso de severa alterao de taxas de juros e taxas de cmbio. Exige-se ainda que o pool de ativos apresente excesso de garantias7 de 2% aps a realizao de teste de estresse, que deve ser conduzido trimestralmente. O pr-pagamento dos financiamentos hipotecrios durante perodo de taxa fixa permitido somente no caso de legtimo interesse do tomador ou depois de um perodo de dez anos. Se a hipoteca for pr-paga, o tomador tem de compensar o prejuzo causado ao emprestador.
O termo utilizado em ingls overcollateralization.
Um monitor, designado pela autoridade supervisora (BaFin)8, supervisiona o pool de ativos. Esse monitor tem de assegurar que a garantia existe e que os ativos esto corretamente registrados9, conforme regulamentao especfica. Alm disso, a BaFin mantm superviso especial sobre os bancos emissores e monitoramento sobre o pool de ativos a cada dois anos. Enquanto solvente o emissor, os ativos que lastreiam os covered bonds fazem parte do balano da instituio. Num processo de liquidao, os ativos registrados so excludos da massa falida, ou seja, esses ativos no so afetados pela falncia, e automaticamente formam uma figura legal distinta. Entretanto, os detentores dos covered bonds tambm participam no processo de liquidao com relao aos demais ativos do emissor. Para a administrao do pool, uma entidade independente designada. No caso de insolvncia do emissor, os covered bonds no tm seu vencimento automaticamente antecipado, e seu pagamento mantm-se conforme contratado. A insolvncia do pool de ativos a nica razo que pode provocar a antecipao do vencimento dos covered bonds. Os covered bonds alemes atendem aos requerimentos das Diretivas UCITS e CRD, habilitando-se, dessa forma, ponderao de risco de crdito diferenciada.
1.2DINaMaRCa
A legislao especfica sobre covered bond foi reformulada em meados de 2007. O Danish Covered Bond Act, em vigor desde julho de 2007, contemplou a Diretiva Europeia de Requerimento de Capital e possibilitou a emisso de covered bonds pelos bancos comerciais e bancos hipotecrios (Danish mortgage banks). Essas instituies so reguladas detalhadamente pelo Danish Financial Business Act enquanto os bancos hipotecrios tambm esto sujeitos legislao especfica (Danish Mortgage-Credit Loans e Mortgage-Credit Bonds Act). Requisitos especficos acerca de procedimentos de insolvncia so previstos nas legislaes que regulam os emissores. A nova legislao permitiu a criao de fundos,
A entidade supervisora alem denominada Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Os covered bonds so registrados no Deckungsregister, o que permite sua identificao. Em caso de insolvncia do emissor, por determinao legal, os ativos registrados no fazem parte da massa falida.
denominados joint funding, de duas ou mais instituies para que seja possvel emitir covered bonds de maior valor individual. A autoridade supervisora10 (FSA) licencia os bancos hipotecrios, os bancos comerciais e os bancos especializados em financiamentos de navios (ship financing institutions) a emitir covered bonds. Somente com a nova legislao, os bancos comerciais foram autorizados a emitir covered bonds, todavia a exclusividade para emisso de covered mortgage bonds continua sendo dos bancos hipotecrios. A Tabela 1.1 apresenta um resumo das principais caractersticas dos covered bonds:
Tabela 1.1 Caractersticas dos covered bonds emitidos na Dinamarca.
Tipo do bnus (nome) Emissor Tipos de ativos (cover assets) Covered Bond SDO (srligt Dkkede Obligationer) Bancos comerciais ou hipotecrios Financiamentos com lastro em propriedade Emprstimos a entidades pblicas Emprstimos a instituies de crdito (mximo de 15%) Financiamentos com garantias em navios (exceto para bancos hipotecrios) Loan-to-value Residencial: 80% ou 75% Comercial: 60% Residencial: 80% ou 75% Comercial: 60% UCITS e CRD Residencial: 80% Comercial: 60% UCITS Covered MortgageBond SDRO (Srligt Dkkede Realkreditobligationer) Bancos hipotecrios Financiamentos com lastro em propriedade Emprstimos a entidades pblicas Mortgage Bond RO (Realkreditobligationer) Bancos hipotecrios Financiamentos com lastro em propriedade Emprstimos a entidades pblicas
Critrios legais UCITS e CRD para aplicao de ponderao de risco de crdito
Fonte: elaborada pela autora com base na publicao: 2010 ECBC European Covered Bond Fact Book.
Os imveis que servem de garantia para os financiamentos imobilirios devem constar no registro geral de imveis (Danish land register), mantido por entidade distrital (Danish district courts).
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A entidade supervisora dinamarquesa conhecida como Danish Financial Supervisory Authority (FSA).
1.3ESPaNha
Os covered bonds espanhis, denominados cdulas hipotecrias (CH), tm sua base legal na Lei n.2, de 25 de maro de 1981, alterada pela Lei n.41, de 7 de dezembro de 2007, que regulamenta o mercado hipotecrio. Adicionalmente, o Decreto Real n.716, de 24 de abril de 2009, esclarece certos aspectos da Lei n.2 e estabelece novas regras para o mercado imobilirio e financeiro. Os emissores de CH atuam como instituio de crdito, no mercado imobilirio, e consistem basicamente em: bancos comerciais, bancos de poupana e bancos cooperativos. As CH, alm de serem obrigaes diretas e incondicionais do emissor, compreendem direito de crdito privilegiado do detentor contra o emissor, ou contra os ativos substitutos que lastreiam as CH e ainda pelo fluxo de caixa gerado pelo instrumento financeiro atrelado a cada emisso. Esse direito garantido por todos os financiamentos imobilirios registrados a favor do emissor. A efetividade desse direito tambm garantida pela exigncia de excesso de garantias (overcollaterization). O modelo denominado CDO structure consiste no agrupamento de emisses de CH de vrias instituies em um ttulo conhecido como cdula multicedente (CM). Essa estrutura assemelha-se ao modelo adotado na securitizao, uma vez que a CM garantida pelo fluxo de caixa gerado pelas cdulas que lhe servem de lastro e emitida por um fundo separado sem personalidade jurdica, amparado pela lei espanhola. Os detentores de cada srie emitida pelo fundo carregam o risco de inadimplncia das respectivas cdulas que lastreiam o ttulo. A Lei n. 2, de 1981, estabelece os requerimentos para que os financiamentos possam constituir o pool de ativos. O volume de cdulas hipotecrias de um emissor no pode exceder 80% do total dos crditos ou financiamentos imobilirios de sua carteira que atendam a todos os seguintes critrios: (a) o financiamento ou o crdito deve ter como objeto financiamento para construo, reforma ou aquisio de imvel residencial, obras11 e equipamentos sociais, construo de imvel para agricultura, turismo, indstria e comrcio; (b) a hipoteca deve ser de primeiro grau; (c) o LTV mximo 60%, exceto para financiamentos para construo, reforma ou aquisio de imvel residencial cujo LTV pode alcanar 80%; e (d) o bem hipotecado deve ser segurado contra danos fsicos. Os financiamentos imobilirios que lastreiam os covered bonds so mantidos no balano do emissor, que mantm registro contbil especial para todos os ativos
Traduo livre de zoning works.
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que servem de lastro para suas emisses. Esse registro garante legalmente os direitos dos detentores das cdulas no caso de insolvncia do emissor espanhol. O pool de ativos dinmico, no sendo permitida a incluso de asset-backed securities (ABS) ou mortgage-backed securities (MBS) no pool. Para garantir a transparncia, os emissores devem fornecer, mensalmente, relatrio sobre o pool de ativos ao Banco de Espanha. A legislao espanhola no estabelece a necessidade de um monitor especial para o pool. Todavia, a superviso prudencial conduzida continuamente pelo Banco de Espanha. A superviso especial requerida na Diretiva UCITS conduzida pela Comisso Nacional do Mercado de Valores (CNVM), que tambm monitora e supervisiona a aderncia aos requerimentos e aos limites de emisso. O mercado espanhol conta ainda com outra categoria de covered bonds, chamados cdulas territoriais (CT), com os mesmos privilgios que as CH. Nessas cdulas, o pool de ativos consiste de emprstimos ao governo espanhol, s suas comunidades autnomas e s autoridades locais, bem como s suas entidades pblicas e s entidades de mesma natureza da Unio Europeia.
1.4FRaNa
Na Frana, coexistem trs modelos para emisso de covered bonds. Dois modelos so baseados em legislao especfica que, em 2007, foram complementadas pela Diretiva Europeia de Requerimento de Capital (CRD). Participam desse modelo duas instituies especializadas: Socits de Crdit Foncier e Caisse de Refinancement de lHabitat, que emitem respectivamente obligations foncires e CRH bonds. Apesar de se apoiarem no mesmo marco legal, os modelos apresentam estruturas diferentes. O terceiro modelo, denominado emisso estruturada de covered bonds (structured covered bonds), regulado pela legislao geral francesa e resultado da implementao da Diretiva Europeia de Garantias, de 200212. Os modelos so apresentados a seguir, separadamente.
1.4.1 Obligations Foncires

Obligations foncires, covered bonds franceses, so emitidos pelas sociedades de crdito imobilirio (socits de crdit foncier), instituies de crdito especializadas que possuem propsito especfico de conceder ou adquirir ativos elegveis,
12
European Collateral Directive 2002/47/EC.
definidos em lei, obtendo financiamento por meio da emisso de obligations foncires, que tem benefcio especial legal denominado privilege. Podem ainda emitir outros tipos de ttulos que se beneficiem ou no dessa clusula de privilgio. Essa clusula est prevista na legislao geral de falncia francesa e d ao credor dos ttulos preferncia no rol de credores e direito de receber sua totalidade antes dos demais credores. Em caso de falncia de instituies do mesmo grupo, essas instituies contam com certa blindagem, pois o processo de falncia no pode ser estendido s sociedades de crdito imobilirio. Essas instituies so fiscalizadas pelo regulador bancrio francs13 e esto sujeitas a regras especiais, alm da regulao bancria ordinria. Elas contam com status especial na legislao geral e possuem lei de falncia diferenciada. Somente os ativos especificados na legislao podem constar no balano dessas instituies e todos os ativos de seu balano fazem parte do pool de ativos. O valor total dos ativos deve ser maior que o valor do passivo, o que garante que essa razo14 seja sempre maior que um. Do ponto de vista regulatrio, essa razo calculada aplicando-se pesos diferentes para as diversas classes de ativos. A sociedade de crdito imobilirio tem de apontar um auditor independente para monitorar o pool de ativos, aprovado pelo supervisor francs, denominado specific controller, obrigado a realizar verificaes especficas em bases trimestrais ou sempre que a emisso for superior a 500 milhes de euros. As sociedades de crdito imobilirio que emitem Jumbo Obligations Foncires firmaram acordo com 23 bancos para definir padres especficos de formadores de preos, denominados market-makers, que se transformou em um acordo nacional. Obligations foncires atendem aos requisitos da UCTIS e da CRD para ponderao de risco mais favorvel no mbito da Unio Europeia (10%).
1.4.2 Bnus emitidos pela Caisse de Renancement de Lhabitat (CRH)

A CRH uma instituio de crdito especializada, cuja nica funo prover fundos aos bancos franceses para a concesso de financiamentos imobilirios a indivduos. Seus principais acionistas so os bancos franceses: Crdit Agricole
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Atualmente, a entidade supervisora das instituies financeiras francesas a Autorit de Contrle Prundentiel, formada pela unio da Commission Bancaire e da Comit des Etablissements de Credit et des Entreprises dInvestissement. Essa razo entre ativos e passivos denominada coverage ratio, que tambm representa o porcentual de excesso de garantias do pool de ativos em relao ao valor dos covered bonds.
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SACrdit Lyonnais, Crdit Mutuel, Socit Gnrale, BNP Paribas e Banque Fdrale des Banques Populaires. A CRH emite bnus e empresta recursos aos bancos com as mesmas condies de taxa de juros e maturidade. Os financiamentos aos bancos formalizam-se por meio de notas promissrias emitidas pelos bancos que permanecem no balano da CRH. Essas notas possuem como garantia os financiamentos imobilirios concedidos aos indivduos. Em caso de insolvncia dos bancos, a CRH torna-se proprietria da carteira de financiamentos imobilirios dos bancos sem nenhuma formalidade. Os ativos elegveis para compor o pool de ativos so definidos em lei: financiamentos imobilirios de primeira linha ou financiamentos garantidos, denominados guaranteed housing loans. Esses financiamentos garantidos so operaes de financiamento imobilirio garantido por instituio de crdito ou seguradora, podendo compor no mximo 35% do pool de ativos. Residential mortgage-backed securities (RMBS) e outros ativos no so elegveis para compor o pool de ativos. O total dos financiamentos imobilirios dever exceder 125% do total das notas promissrias em poder da CRH, que devem, por sua vez, exceder 125% dos bnus emitidos pela CRH. O LTV mximo dos financiamentos 80%. O monitoramento do pool de ativos executado pela CRH, que pode solicitar aos bancos o aumento do pool de ativos, em caso de no pagamento de alguns financiamentos. A CRH supervisionada pelo regulador bancrio francs. Os CRH bnus so estritamente regulados como forma de garantir ativos de alta qualidade para seus detentores. Alm disso, possuem clusula legal de preferncia, conhecida como privilege, o que garante seu recebimento prioritariamente em relao aos demais credores. Os CRH bnus atendem aos requisitos da UCITS e da CRD para ponderao de risco mais favorvel no mbito da Unio Europeia (10%).
1.4.3 Covered bonds estruturados

Os primeiros covered bonds estruturados foram emitidos em 2006 pelo BNP Paribas com o objetivo de usar as garantias de forma mais eficiente que aquelas estabelecidas pela legislao francesa. A dificuldade estava no limite de 20% (recentemente, em maio de 2007, aumentado para 35%) de financiamentos imobilirios garantidos15 como forma de compor o pool de ativos. Alm das tcnicas de finanas estruturadas, os covered bonds fazem uso da Diretiva Europeia de Garantias, de 2002, que permite a segregao de ativos sem
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Denominados guaranteed housing loans.
necessidade de sua transferncia do balano do emissor. Os principais aspectos da estruturao das emisses, princpios administrativos, ativos elegveis so acordados de forma contratual, notadamente quanto ao nvel de excesso de garantias, de 8,21%, definido na legislao comum. Todos os emissores so instituies de crdito supervisionadas pelo regulador bancrio francs. As instituies especializadas tm propsito especfico e so geralmente filiadas aos bancos lderes de seus grupos, denominados sponsor banks. Os bancos lderes so responsveis pelo monitoramento do pool de ativos mensalmente, enquanto o teste de verificao de cobertura16 do pool de ativos de responsabilidade de entidade independente. A instituio emissora protegida, no sendo afetada em caso de falncia do grupo a qual pertencem. O Grfico1.3 mostra a evoluo das emisses estruturadas ocorridas na Frana, desde 2006.
Grco 1.3 Emisses dos programas estruturados de covered bonds na Frana.
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Esse teste de verificao de cobertura denominado asset coverage test.
Os ativos do pool consistem em financiamentos imobilirios ou financiamentos garantidos por instituio financeira, concedidos na Frana. Alguns programas estruturados admitem a incluso de financiamentos de propriedades de outros pases europeus. O LTV mximo 80%. As avaliaes das propriedades seguem as prticas do mercado imobilirio francs, podendo ter seu valor indexado a ndices de preos17 em bases trimestrais. Os covered bonds estruturados apresentam ponderao de risco de 20%, conforme definido na abordagem padro do CRD.
1.4.4 Obligations lhabitat

Atualmente, encontra-se em discusso no Parlamento Francs modificaes e aprimoramentos na legislao relativa s obligations foncires. Nesse contexto, surge nova instituio emissora, les socits de financement de lhabitat, emitindo novo ttulo denominado obligations lhabitat, cujo principal objetivo estabelecer marco regulatrio para os atuais programas de emisso de covered bonds estruturados e que sero substitudos quando a legislao estiver em vigor, prevista para o final de 2010.
1.5REINO UNIDO
A legislao especfica sobre covered bonds no Reino Unido, intitulada como The Regulations, foi estabelecida em maro de 2008. Conforme essa legislao, os emissores podem, apesar de no ser obrigatoriamente requerido, submeter seus programas de covered bond ao supervisor bancrio ingls18 para reconhecimento. As emisses que atenderem aos requisitos da legislao recebero o status de covered bond regulados, denominados regulated covered bonds, e sero registrados no sistema de covered bonds mantido pela FSA. A legislao s aplicvel aos covered bonds regulados, submetidos superviso especial por parte da FSA. Em junho de 2010, nove emissores tinham seus programas de covered bonds registrados na FSA. Esses bnus atendem aos critrios para ponderao de risco em conformidade com os requisitos da UCITS e do CRD da Unio Europeia.
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French INSEE (Institut National de la Statistique ET ds Etudes Economiques) ou PERVAL (Les rfrences immobilires du notariat).
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A superviso bancria no Reino Unido conduzida pela Financial Service Authority (FSA).
Os elementos essenciais dos covered bonds regulados so estabelecidos em bases contratuais. O pool de ativos blindado, em caso de insolvncia do emissor, por meio de venda definitiva19 para entidade de propsito especfico. Alm disso, o pool sujeito a diversos testes de forma a garantir os termos do programa. Entretanto, existem algumas diferenas em relao aos covered bonds estruturados emitidos antes da entrada em vigor da legislao especfica. A FSA tem poder de veto sobre qualquer item dos contratos e tem poderes amplos para exigir alteraes aos programas. O emissor deve ser instituio financeira autorizada no Reino Unido com atividades reguladas. Deve ainda possuir escritrio registrado no Reino Unido e atender a algumas exigncias adicionais estabelecidas pela FSA, que praticamente incluem registros e notificaes junto FSA de forma a garantir que o emissor cumpra os requisitos de emissor conforme legislao de covered bonds. Os covered bonds so obrigaes diretas e incondicionais do emissor, garantindo aos investidores prioridade em relao ao pool de ativos em caso de insolvncia ou falncia do emissor. A legislao determina que os ativos constantes do pool sejam segregados do estado de insolvncia do emissor, para que possam ser vendidos para entidade de propsito especfico, que atuar como garantidora das operaes do emissor. Todas as emisses de covered bond at o momento utilizaram entidade denominada limited liability partnership (LLP). A transferncia dos ativos para a LLP d-se de forma tcita (silent assignment), mas os muturios devem ser notificados dessa operao. Caso isso no acontea, pode ocorrer o rebaixamento da classificao de risco do emissor para classe abaixo de grau de investimento. Na legislao especfica de covered bonds, os ativos aceitos no pool so os mesmos listados na Diretiva de Requerimento de Capital Europeia (CRD) com restries de alguns ativos, tais como: (a) depsitos e emprstimos a instituies de crdito cujo grau de classificao de risco seja inferior qualidade de crdito nvel 1 no so permitidas; e (b) mortgage-backed securities (MBS) residenciais ou comerciais no so aceitos a no ser que o originador do crdito seja o emissor ou instituio afiliada seja registrada no Reino Unido e com grau de classificao de risco triplo A. A legislao britnica ainda permite alguns ativos no listados na legislao da Unio Europeia, como os financiamentos a proprietrios sociais registrados, conhecidos como social landlords, ou emprstimos a parcerias pblico-privadas.
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Traduo livre da expresso inglesa true sale, que representa a transferncia dos ativos sem possibilidade de retorno para os ativos do emissor em caso de sua insolvncia.
A FSA pode ainda rejeitar certos ativos caso entenda que no atendam aos padres de qualidade especificados na legislao de forma a no prejudicar a reputao dos covered bonds regulados. Para que possa fazer parte do pool dos ativos, os imveis devem se localizar na Unio Europeia, Sua, Estados Unidos, Japo, Canad, Austrlia, Nova Zelndia e ilhas prximas ao Reino Unido20. Entretanto, atualmente somente financiamentos cujo lastro seja imveis localizados no Reino Unido fazem parte do pool de ativos dos covered bonds emitidos. Os imveis so avaliados utilizandose as prticas de mercado. O valor dos imveis residenciais indexado a ndice de preos dos imveis em bases mensais. A reduo de preos totalmente refletida em reavaliaes, enquanto o aumento de preos est sujeito a cortes da ordem de 15% nas reavaliaes. O LTV varivel em funo de cada emisso, mas geralmente inferior a 80%. A legislao no determina o valor do excesso de garantia, mas requer que o pool de ativos seja capaz de cobrir os bnus em todos os momentos relevantes. O nvel mnimo desse excesso ser determinado pela FSA em cada caso. A FSA tem, ainda, o poder de determinar a adio de ativos ao pool de ativos, caso julgue que os atuais ativos so insuficientes. Os emissores devem submeter o pool de ativos a teste de cobertura (asset coverage test ACT) em bases mensais de forma a garantir que os nveis de excesso de garantias sejam atendidos. Caso ocorra alguma falha no teste, o emissor deve transferir novos ativos para a LLP na prxima data base do teste. Caso isso no ocorra, a LLP chamada a pagar (notice to pay) principal e juros dos covered bonds, acordados originalmente. O emissor pode ainda ser obrigado a tomar alguma ao pela FSA. Testes de pagamento de principal (amortization tests) so efetuados sempre que a LLP seja chamada a pagar de forma que se verifique se a LLP ser capaz de efetuar os pagamentos conforme estipulado nos bnus. Casos esses testes falhem, os covered bonds vencem antecipadamente. Esses testes so verificados por auditores independentes. A FSA deve ser informada em qualquer falha no teste de cobertura e pode solicitar informaes adicionais ao emissor caso julgue necessrio. As agncias de classificao de risco so amplamente envolvidas nas emisses de covered bonds, confirmando sua classificao como condio para a emisso. Elas tambm monitoram o nvel de excesso de garantias de forma a manter a classificao de risco como triplo A.
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Essas ilhas so: Channel Islands e Isle of Man.
2
MERCADO HIPOTECRIO AMERICANO
Nos Estados Unidos, historicamente, as instituies financeiras tm utilizado diversas formas de captao para as operaes de financiamentos imobilirios residenciais, tanto para venda em mercado como para manter em seus balanos. A fonte de captao de recursos inclui a transferncia de seus financiamentos diretamente para investidores, para Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) ou Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) e para a utilizao em instrumentos prprios de securitizao, conhecidos como private-label securitization. Para os financiamentos mantidos em seu balano, a fonte de captao inclui os depsitos, os instrumentos de dvida no garantidos e os financiamentos nos bancos federais de financiamentos imobilirios (Federal Home Loan Banks) em que os financiamentos aos muturios so dados em garantia. A recente crise do mercado financeiro americano acarretou dificuldades na utilizao dos instrumentos prprios de securitizao. Alm disso, instituies como Fannie Mae e Freddie Mac esto em processo de reestruturao como consequncia da crise. Nesse novo contexto, os covered bonds apresentam-se como fonte de financiamento para prover recursos para novas operaes no mercado imobilirio, uma vez que as emisses desse instrumento so relativamente recentes, datando a primeira emisso de setembro de 20061. As sees, a seguir, apresentam o modelo de securitizao adotado nos Estados Unidos e as discusses recentes sobre os covered bonds naquele pas.
Atualmente, existem apenas dois emissores: Washington Mutual (atual JP Morgan Chase Bank) e Bank of America. O estoque desses ttulos era de cerca de 13 milhes de euros em dezembro de 2009.
2.1SECURITIZaO NO MERCaDO aMERICaNO

O mercado hipotecrio americano representa o maior mercado de dvida do mundo, estimado em cerca de 12 trilhes de dlares americanos no final de 20082. Nos Estados Unidos, os financiamentos concedidos so raramente mantidos pelo credor original at seu vencimento. De forma resumida, os credores originais, chamados de originadores, cedem seus financiamentos para terceiros, que, por sua vez, agregam diversos financiamentos adquiridos e vendem os direitos de recebimento de pagamentos a investidores. Alguns desses investidores podem usar esses direitos para lastrear papis de sua emisso. Esse processo, que pode resultar em inmeras etapas entre o investidor final e o muturio do financiamento imobilirio, chamado de securitizao. A principal funo da securitizao3 converter financiamentos em ttulos negociados no mercado financeiro, como os asset-backed securities (ABS) e os mortgage-backed securities (MBS). Os ABS so instrumentos de dvida lastreados por ativos, tais como: faturas de carto de crdito, financiamentos a estudantes, financiamento de automveis, dentre outros. Os ABS cujo ativo-lastro so financiamentos imobilirios so denominados MBS. A maior parte dos instrumentos de dvida negociados no mercado americano so MBS que podem apresentar diversas estruturas. No final de 2008, o estoque de MBS era de cerca de 9 trilhes de dlares. Os MBS so instrumentos de dvida, ou ttulos de crdito, cujos pagamentos so baseados nos pagamentos de um pool de financiamentos imobilirios individuais. Na verdade, os MBS transferem ao investidor os direitos sobre o fluxo de caixa de um pool de financiamentos imobilirios, usualmente imveis residenciais. O emissor de MBS pode ser a Ginnie Mae, agncia governamental americana, ligada ao Department of Housing and Urban Development (HUD); a Fannie Mae ou a Freddie Mac, entidades privadas patrocinadas pelo Governo (government-sponsored entities GSEs)4, com aes negociadas na Bolsa de Nova Iorque; ou ainda instituies financeiras privadas. A Ginnie Mae emite MBS com lastro em financiamentos habitacionais que contam com seguro federal ou garantia fornecida por agncias do governo federal americano, como Federal Housing Administration (FHA) ou U.S. Department of
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Dado publicado pela Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA). O processo de securitizao tambm representa desintermediao financeira. No contexto da crise americana, Fannie Mae e Freddie Mac passaram a contar com participao direta do governo americano, que detm cerca de 80% do capital dessas empresas.
Veteran Affairs (VA) e garante aos investidores desses ttulos o pagamento tempestivo de juros e principal dos financiamentos imobilirios do pool que lastreia a emisso de seus MBS. A Tabela 2.1 apresenta o montante emitido de MBS por tipo de emissor, contemplando as GSEs (Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac) e as emisses privadas. Observa-se maior participao das emisses privadas, especialmente nos anos de 2005 e 2006, quando esse porcentual atingiu mais de 40% do total.
Tabela 2.1 Emisses de MBS por tipo de emissor (USD bilhes).
Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 GSEs 440,7 535,0 952,0 884,9 582,3 1.454,8 1.985,3 2.725,8 1.375,2 1.321,0 1.214,7 1.372,2 1.299,2 1.925,0 Privadas 51,9 69,4 191,9 140,5 101,7 218,8 288,5 440,6 532,7 901,2 917,4 773,9 45,0 31,9 Total 492,6 604,4 1.143,9 1.025,4 684,0 1.673,6 2.273,8 3.166,4 1.907,9 2.222,2 2.132,1 2.146,1 1.344,2 1.956,9
Fonte: Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA).
Historicamente, a Fannie Mae e o Freddie Mac sempre foram responsveis pela maior parte dos MBS emitidos pelas GSEs. Eles adquirem o que chamado de conforming loans dos originadores, ou seja, aqueles financiamentos que atendem a certas caractersticas de qualidade mnima dos muturios e taxas mximas de LTV e, alm disso, tm valor de financiamento inferior a um limite mximo que, em 2010, era de US$417 mil. Essas agncias emitem MBS com lastro nesses financiamentos e, adicionalmente, garantem o pagamento de principal e juros dos financiamentos do pool. Apesar de no contar com a garantia integral do governo americano, as GSEs contam com certas garantias e com autorizao especial para tomar emprstimos do Tesouro Americano. Os ttulos emitidos pela Fannie Mae (inicialmente estatal e depois privada, atual estatal) e pelo Freddie Mac (privada, atual estatal) eram percebidos pelo
mercado, antes da crise, com garantia implcita do governo americano. Isso se concretizou quando o governo americano anunciou medidas para injeo de recursos nessas empresas de forma a impedir sua falncia e causar problemas sistmicos no mercado financeiro americano, j bastante combalido aps o episdio Lehman Brothers. As emisses privadas, por no contarem com a garantia implcita do governo americano, ofereciam ao investidor maior rentabilidade. Isso porque, muitos desses MBS foram lastreados nos chamados subprime loans, financiamentos concedidos a muturios com histrico de crdito (credit score) abaixo de determinado limite estabelecido para os conforming loans e por isso eram classificados como muturios subprime (subprime borrowers). Os MBS possuem variedade de estruturas. Nos certificados pass-through mais bsicos, cada ttulo de uma emisso de MBS tem a mesma taxa de juros e as mesmas caractersticas e, principalmente, igual participao no pool de pagamentos. Cada detentor de um MBS tem uma participao indivisvel num pool de financiamentos imobilirios. Os MBS so estruturados de forma que os pagamentos de juros dos financiamentos imobilirios do pool so, no mnimo, suficientes para cobrir os pagamentos de juros dos MBS emitidos. Os pagamentos de principal, inclusive as amortizaes extraordinrias, chamadas de pr-pagamentos, so diretamente canalizados para abater o principal dos MBS. Em geral, a estrutura tpica de uma emisso de MBS mais complicada, dada a necessidade de alocar com mais preciso os riscos do pool de financiamentos imobilirios entre os investidores. So trs os principais riscos incorridos pelo investidor numa emisso de MBS. O risco de taxa de juros (risco de mercado), comum a todos os investidores, o primeiro risco. Se as taxas de juros praticadas no mercado mudam, o valor dos MBS muda na direo oposta. O risco de pr-pagamento, decorrente do fato de que, nos Estados Unidos, muitos financiamentos imobilirios podem ser amortizados antecipadamente sem nenhuma penalidade, o que traz ao investidor uma incerteza sobre o perodo ao longo do qual ele receber juros sobre o seu investimento. Esse risco tende a ser maior em perodos de queda nas taxas de juros, exatamente quando os investidores prefeririam receber os juros previamente acordados. Sem a devida proteo, o reinvestimento do principal pelos investidores pode ocorrer em um cenrio relativamente menos atrativo que o original. O risco de crdito, tambm chamado de risco de default, o risco de no pagamento dos financiamentos imobilirios por parte dos muturios. Esse risco no existe nos MBS emitidos pela Ginnie Mae, pela Fannie Mae e pelo Freddie Mac.
Nas emisses privadas, pode haver a contratao de seguro contra esse risco, mas em geral so adotadas estruturas de emisso que alocam o risco de crdito para os investidores mais propensos a esse tipo de risco. Como forma de mitigar o risco de crdito e de pr-pagamento, pode-se citar a subordinao, o excesso de garantias (overcollaterization) e o excesso de spread. A subordinao ocorre quando a emisso de MBS tem mltiplas classes que se diferenciam pela prioridade de recebimento dos pagamentos de principal e juros e pela maior exposio ao risco de crdito dos muturios. As MBS apresentam classes com diferentes graus de subordinao, como, por exemplo: senior, mezzanine e junior. A classe senior apresenta o menor risco de default, ou seja, medida que eventos de risco de crdito ocorrem na carteira que lastreia a emisso, as classes junior e mezzanine so afetadas antes da senior nessa ordem. As primeiras perdas devidas ao descumprimento pelo pagamento pelos muturios so absorvidas pela ltima classe subordinada da emisso, chamada de junior, e, medida que mais eventos passem a ocorrer e se esgote a capacidade das classes mais subordinadas, as classes menos subordinadas comeam a ser afetadas. Todas as prioridades de recebimento e pagamento so detalhadas no prospecto de cada emisso, inclusive aquelas relacionadas ao risco de pr-pagamento. A maioria das emisses americanas apresenta estrutura de subordinao. O excesso de garantias a diferena positiva entre o saldo dos financiamentos e o saldo dos MBS; o excesso de spread a diferena positiva entre o fluxo de pagamentos dos muturios (deduzidos das taxas de administrao dos contratos de financiamento) e o fluxo de pagamentos aos investidores. A principal utilidade do excesso de spread a cobertura de perdas por default de muturios. Em mdia, o porcentual de excesso de spread nos MBS emitidos em 2006 com lastro em financiamentos subprime foi de 2,5%. Nesse mesmo ano, 61% dos MBS emitidos por instituies privadas utilizaram o excesso de garantias em suas estruturas. Em geral, a subordinao mais utilizada nos MBS lastreados em financiamentos prime, enquanto os MBS com lastro em financiamentos subprime apresentavam, com mais frequncia, o excesso de spread. Os MBS podem tambm ser estruturados para alocar o prazo de amortizao do principal, apresentando mltiplas classes que se diferenciam pela ordem em que so pagas. Por exemplo, todos os pagamentos de principal do pool de financiamentos podem ser inicialmente alocados para a classe A da emisso, durante o seu prazo de resgate, quando ento passam a ser utilizados para resgate da classe B da emisso, cujo prazo de resgate se inicia quando termina o da
classe A, e assim sucessivamente. Esse tipo de MBS chamado de collateralized mortgage obligations (CMO). Os MBS, incluindo os CMO, podem, por sua vez, ser tambm securitizados. Os papis lastreados nesses papis e em outros ABS so chamados de collateralized debt obligations (CDO). Nos anos recentes, foram emitidos tambm CDO com lastro em MBS e em outros CDO, denominados de CDO2. Os emissores de CDO foram os maiores compradores de classes intermedirias (classes B) dos MBS emitidos em 2006 com lastro em financiamentos subprime. A sofisticao da estruturao desses ttulos mostrou-se como obstculo aos reguladores americanos para identificar o tamanho do impacto dos efeitos da recente crise financeira.
2.2 COVERED BONDS NO MERCaDO aMERICaNO

No contexto da crise financeira e com vistas a estimular o desenvolvimento do mercado de covered bonds americano, em 2008, o Tesouro Americano divulgou documento intitulado Best Practices for Residential Covered Bond de forma a padronizar e a estimular as emisses desse instrumento. O documento contm diretrizes com as melhores prticas para o mercado de covered bonds residenciais, tendo como principal objetivo servir de ponto inicial e definir as principais caractersticas desse mercado de forma clara e homognea, possibilitando a emisso de bnus que utilizem estrutura comum e simplificada cujas garantias sejam de boa qualidade, uma vez que nos Estados Unidos ainda no existe legislao especfica para emisso de covered bonds5. Nesse documento, as caractersticas essenciais dos covered bonds so apresentadas de forma a guiar o desenvolvimento desse mercado nos Estados Unidos. Assim, o covered bond definido como instrumento de dvida garantido por especfico pool de ativos. O covered bond instrumento de captao no qual a instituio emissora dos bnus mantm os financiamentos imobilirios em seu balano. Os cupons dos bnus so pagos com recursos da prpria instituio emissora, enquanto o pool de ativos atua como garantidor dos bnus. O pool de ativos composto por financiamentos imobilirios residenciais que atendam a determinados critrios e so administrados pelo emissor de forma a possuir certas caractersticas. Se os financiamentos do pool no so pagos pelos devedores, eles devero ser substitudos pela instituio emissora. Alm disso, o pool de ativos deve ter
Em julho de 2010, foi aprovado o United States Covered Bond Act of 2010, na Cmara dos Deputados (House of Representatives), que, uma vez em vigor, ser o marco regulatrio do mercado de covered bonds americano.
valor maior que o valor dos bnus emitidos durante toda sua maturidade, o que denominado excesso de garantias (overcollateralization). So admitidas emisses mltiplas que podem utilizar pool comum de ativos. Em caso de insolvncia da instituio emissora, os detentores dos covered bonds tm prioridade para acessar o pool de ativos. Em caso de insuficincia do pool, eles ainda tm direitos sobre os outros ativos do emissor juntamente com os outros credores da instituio. Assim, pode-se concluir que os covered bonds tm dupla garantia, o pool de ativos e os ativos propriamente ditos do emissor. Alm disso, o pool de ativos mitiga o risco de os investidores receberem menos que o valor de face dos bnus em caso de insolvncia do emissor. De acordo com as melhores prticas estabelecidas pelo Tesouro Americano, os covered bonds devem possuir caractersticas especficas durante toda a maturidade dos bnus no somente no momento da emisso. O emissor pode ser instituio financeira ou subsidiria cujo controle seja de instituio financeira, denominado direct issuance structure. Nessa estrutura, os emissores indicam a composio do pool de ativos que permanece em seus balanos. Os covered bonds podem ainda ser emitidos pela recm-criada bankruptcy-remote SPV, denominado SPV structure. Nessa estrutura, os ativos primrios devem ser bnus imobilirios (mortgage bonds) garantidos pelo pool de ativos de financiamentos imobilirios residenciais. Em ambas as estruturas, o pool de ativos deve pertencer instituio financeira que garanta acesso prioritrio aos detentores dos covered bonds aos ativos do pool. A maturidade dos covered bonds deve ser maior que um ano e menor que 30 anos6. Os ativos que fazem parte do pool de ativos devem possuir algumas caractersticas durante todo o tempo, tais como: financiamentos imobilirios de imveis de uma a quatro famlias, com taxas pr-definidas (fully-indexed rate)7, com apresentao de comprovao de renda, hipotecas de primeiro grau. O LTV mximo deve ser de 80%. Os financiamentos devem seguir os critrios de originao estabelecidos no supervisory guidance governing underwriting of residential mortgages. Moeda e ttulos do Tesouro ou de agncias governamentais podem substituir ativos do pool, como medida prudencial em sua administrao. Os financiamentos com mais de 60 dias de atraso devem ser substitudos. Os investidores devem ser informados caso haja substituio no pool de ativos de mais de 10% em um ms ou de 20% em um trimestre. O pool no pode conter mais de 20% de
6 7
Nos Estados Unidos, a maioria das emisses tem maturidade entre um e dez anos. Essa taxa igual maior taxa de juros a que o tomador do crdito possa estar sujeito, de forma a garantir que ele tenha capacidade de pagamento do financiamento.
financiamentos cujos imveis sejam da mesma regio, denominada como metro statistical area. Alm disso, financiamentos com amortizao negativa no podem fazer parte do pool. Os emissores devem manter no mnimo 5% de excesso de garantias com o objetivo de garantir o valor do principal dos bnus. Informaes acerca do pool de ativos devem ser divulgadas na emisso dos bnus e posteriormente em bases mensais. Os ativos constantes do pool devem ser submetidos a testes em bases mensais de forma a assegurar sua qualidade e seu nvel de excesso de garantias. O emissor deve designar responsvel independente pelo monitoramento do pool de ativos, denominado asset monitor. O emissor deve, ainda, designar um responsvel independente, que, entre outras responsabilidades, represente os interesses dos detentores dos bnus, denominados trustee. Os covered bonds podem ser emitidos em qualquer moeda. Caso o bnus seja emitido em moeda diferente do pool de ativos, o emissor deve mitigar sua exposio por meio de operaes de hedge cambial. Os covered bonds podem oferecer taxas de juros fixas ou flutuantes. Os emissores devem, ainda, receber autorizao de seu regulador primrio para emisso de covered bonds, que no podem representar mais de 4% de seu passivo aps a emisso8. Em caso de insolvncia do emissor, o Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), atuando como responsvel ou recebedor da instituio financeira insolvente, ter trs opes para as emisses estruturadas de covered bonds: (a) continuar os pagamentos dos bnus; (b) efetuar a liquidao antecipada dos bnus pelo valor do pool de garantias; ou (c) permitir a liquidao do pool de garantias para o pagamento dos bnus. Como se pode observar, o documento publicado pelo Tesouro Americano buscou incluir as principais caractersticas dos covered bonds europeus de forma a fomentar o mercado americano. Todavia, o pleno desenvolvimento desse instrumento no mercado americano depende da aprovao de legislao especfica que se encontra em discusso no Congresso. O prximo captulo deste estudo apresenta anlise comparativa entre os principais ttulos cujo ativo-lastro so financiamentos imobilirios amplamente utilizados no mercado europeu e americano.
Esse limite foi questionado pelos potenciais emissores quando da audincia pblica desse documento de melhores prticas. Entretanto, o Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) argumentou que esse limite poder ser flexibilizado na medida do desenvolvimento do mercado americano de covered bonds.
3
ANLISE COMPARATIVA: COVERED BONDS E ASSET-BACKED SECURITIES
A natureza dual da proteo oferecida pelos covered bonds a principal caracterstica que os diferem dos instrumentos de dvida no garantidos, dos ABS e dos MBS. O fato de ser garantido pelo pool de ativos juntamente com o risco de crdito do emissor faz que os covered bonds tenham rating superior quando comparados a outros tipos de bnus emitidos por bancos. Com isso, os investidores contam com proteo adicional quando comparados aos ABS e MBS. Apesar de ambos os instrumentos serem fontes de captao a longo prazo para os financiamentos imobilirios, existem diferenas entre eles que os fazem atrativos para diferentes tipos de investidores. Os financiamentos que servem de garantia para a emisso dos covered bonds permanecem no balano dos emissores. Nos ABS ou nos MBS os financiamentos so transferidos para as securitizadoras, que os transformam em ttulos que sero vendidos para os investidores. O fluxo de caixa dos financiamentos a nica fonte de recursos para o pagamento de principal e juros dos ABS aos investidores, exceo para os ttulos emitidos pelas GSEs (Ginnie Mae, Fannie Mae ou Freddie Mac), que contam com garantia do emissor. Nos covered bonds, alm do fluxo de caixa do emissor, os investidores contam com a garantia do pool de financiamentos imobilirios, em caso de insolvncia do emissor. O pool de ativos dos covered bonds tende a ser dinmico, uma vez que os ativos so repostos pelo emissor medida que perdem qualidade ou so liquidados antecipadamente. Nos ABS ou nos MBS, de forma geral, o pool esttico e permanece vinculado aos bnus at o vencimento1.
1
Em alguns casos, na emisso de ABS ou MBS prevista a reposio dos ativos.
Os covered bonds so estruturados de forma a evitar pr-pagamentos antes do vencimento dos bnus, mesmo em caso de insolvncia do emissor. Caso ocorram pr-pagamentos dos covered bonds antes de seu vencimento, no sendo os recursos suficientes para cobrir principal e juros, os investidores ainda contam com o fluxo de caixa dos demais ativos do emissor. Os investidores dos ABS ou dos MBS no contam com nenhuma garantia adicional caso o evento de prpagamento no seja capaz de cobrir principal e juros. Do ponto de vista do emissor, os covered bonds no representam alvio no requerimento de capital, ao passo que a transferncia dos financiamentos para a securitizao permite reduo no capital requerido para fins de regulamentao prudencial. Outro ponto a ser destacado, do ponto de vista regulatrio, refere-se aos incentivos para boas prticas de originao. Isso particularmente importante na emisso de covered bonds, uma vez que os financiamentos permanecem no balano do emissor. No modelo originar para distribuir, amplamente utilizado na securitizao, os incentivos para a boa originao podem ficar em segundo plano, gerando efeitos perversos para os investidores. A Tabela 3.1 apresenta, de forma resumida, as principais diferenas entre os dois instrumentos de captao.
Tabela 3.1 Comparativo entre covered bonds e asset-backed securities.
Principais caractersticas Motivao do emissor Emissor Recurso contra o originador (direito de regresso) Estrutura Covered bonds Renanciamento Originador dos emprstimos (geralmente) Sim Ativos normalmente so mantidos no balano, e so identicados como pertencentes ao cover pool Nenhum Reduo(*) Asset-backed securities Reduo de risco, arbitragem regulatria, renanciamento Entidade especial Geralmente, no Ativos so transferidos para a entidade especial
Impacto no requerimento de capital do originador Impacto no requerimento de capital do investidor
Reduo Nenhum Geralmente, no
Restries legais para o emissor Sim (se emitido sob legislao ou para o collateral elegvel especca)
Continua
Principais caractersticas Pool de ativos Transferncia do pool de ativos para os investidores Pr-pagamento de ativos Tranching Coupon
(*) (**)
Covered bonds Geralmente, dinmico Limitada (qualidade controlada regularmente pelos trustees ou agncias de rating) Ativos so repostos Nenhuma Predominantemente, xo
Asset-backed securities Predominantemente, esttico Geralmente, alta
Geralmente, so totalmente repassados para os investidores Comum Predominantemente, utuante(**)
Apenas para os pases da Unio Europeia. No mercado americano, predominantemente xo.
Fonte: BIS Quarterly Review, set. 2007.
4
MERCADO IMOBILIRIO BRASILEIRO
Usualmente, as principais fontes de captao dos bancos mltiplos com carteira de crdito imobilirio concentram-se nos depsitos captados do pblico (depsitos vista, depsitos a prazo e depsitos de poupana), denominados na literatura internacional como core deposits. Em virtude de serem predominantemente instrumentos de captao de varejo, geralmente se caracterizam por instrumento de captao mais estvel. Com base em dados de agosto de 2010, divulgados pelo Banco Central do Brasil, os depsitos a prazo representam a maior parte dos depsitos: 54% (R$577 bilhes), seguidos pelos depsitos de poupana: 33% (R$353 bilhes) e pelos depsitos vista: 13% (R$142 bilhes). Os depsitos de poupana destacam-se como principal fonte de recursos para os financiamentos imobilirios, tendo em vista que 65% de seu saldo devem ser obrigatoriamente aplicados nesse tipo de financiamento, por imposio regulamentar1. Alm dos depsitos, as instituies financeiras podem emitir ttulos de crdito com caractersticas especficas determinadas em lei, que servem como fonte de recursos para os financiamentos imobilirios, tais como: letras hipotecrias (LH) e letras de crdito imobilirio (LCI). As LH, cuja base legal o Decreto-Lei n.2.287/86 e a Lei n.7.684/88, e as LCI, institudas pela Lei n.10.931/04, caracterizam-se por serem ttulos de renda fixa com lastro em financiamentos imobilirios. A LCI foi criada com o objetivo de substituir a LH, uma vez que aceita como lastro crditos imobilirios garantidos por hipoteca ou por alienao fiduciria de coisa imvel, enquanto a LH aceita apenas crditos imobilirios garantidos por hipoteca. De forma geral,
O direcionamento obrigatrio dos depsitos de poupana est regulamentado pela Resoluo n.3.347, de 8 de fevereiro de 2006.
as legislaes das letras so semelhantes; por esse motivo, a descrio a seguir concentrar-se- apenas na LCI, uma vez que a maior parte das novas contrataes de financiamentos imobilirios garantida por alienao fiduciria. A LCI tem prazo mnimo de 36 meses, quando atualizada por ndices de preos em periodicidade mensal. Ela pode contar com garantia fidejussria adicional do emissor. A soma do principal dos crditos imobilirios utilizados como garantia na emisso da LCI no poder ser inferior ao valor de face da LCI, podendo ser substitudos a critrio do emissor ou mediante solicitao justificada do credor. Alm disso, o prazo de vencimento da LCI no poder ser superior ao prazo dos crditos que servem de lastro. Outro ttulo com lastro imobilirio a cdula de crdito imobilirio (CCI), ttulo executivo extrajudicial representativo de crditos imobilirios, emitido pelo credor do crdito, pessoa fsica ou jurdica, com ou sem garantia, real ou fidejussria, sob forma escritural ou cartular. Esse ttulo foi criado para facilitar a cesso de operaes de crditos sem necessidade de registro em cartrio de imveis. Esses ttulos, geralmente, servem de lastro para emisses de certificados de recebveis imobilirios (CRI). Os CRIs, institudos pela Lei n.9.514/97, so ttulos de crdito nominativos, de livre negociao, lastreados em crditos imobilirios, de emisso exclusiva das companhias securitizadoras de crditos imobilirios. Os CRIs podem ser considerados os MBS brasileiros. As emisses de CRI, em 2009, foram de cerca de 30% das operaes conhecidas como de crdito imobilirio2 e o restante por operaes chamadas de corporativas. As primeiras so aquelas em que construtoras, incorporadoras ou instituies financeiras transferem sua carteira de crdito imobilirio para a securitizadora, que ir utiliz-la como lastro para a emisso do CRI. J as denominadas corporativas so lastreadas em contratos de locao empresarial. Os modelos mais utilizados so os denominados built-to-suit em que as obras so feitas sob medida para o inquilino ou o sale-and-lease-back. Neste ltimo, a empresa possui o imvel, mas decide vend-lo e tornar-se inquilina do comprador, a fim de reduzir o peso de seu imobilizado. O Grfico 4.1 mostra a evoluo do estoque desses ativos registrados na Cetip Balco Organizado de Ativos e Derivativos. A partir de 2005, observa-se crescimento na emisso de todos os ativos, com destaque para o efeito substituio da LH pela LCI.
Dados divulgados no Anurio 2010 Finanas Estruturadas, elaborado pela Uqbar.
Grco 4.1 Estoque de ttulos com lastro imobilirio registrados na Cetip.
Fonte: Cetip.
Algumas das caractersticas das LH e das LCI assemelham-se aos covered bonds emitidos na Europa e nos Estados Unidos. A principal diferena que os covered bonds contam com regime especial em caso de insolvncia do emissor. Os investidores em covered bonds contam com a proteo dual dos bnus, garantia do emissor e dos crditos constantes do pool de ativos. Alm disso, os covered bonds tm mercado secundrio bastante lquido, contando com participao de formadores de preos (market-makers). As agncias de classificao de risco tm papel bastante ativo nesse mercado, tanto na emisso quanto no monitoramento do pool de ativos, em alguns pases. No caso da LH e da LCI, os investidores esto expostos ao risco do emissor dos papis, no contando com garantias adicionais, apesar de suas emisses estarem lastreadas em crditos imobilirios. Os covered bonds apresentam-se como alternativa ao mercado brasileiro como forma de funding para as instituies financeiras, pois os bancos no precisariam transferir suas carteiras de crdito imobilirio como ocorre na emisso de CRI. Alm disso, como o mercado brasileiro caracterizado pela existncia de grandes bancos de varejo, a criao de ttulo de crdito que contemple as principais caractersticas dos covered bonds pode dinamizar o mercado imobilirio
brasileiro, ampliando as fontes de captao para novos financiamentos. Estudos apresentados recentemente indicam que os recursos de poupana no sero capazes de suprir a demanda por novos financiamentos imobilirios, tendo em vista o crescimento observado no mercado nos ltimos anos. Nesse contexto, os covered bonds apresentam-se como fonte alternativa de captao a longo prazo. Para a adoo dos covered bonds, a legislao brasileira deveria instituir a criao de ttulo de crdito semelhana das LH e das LCI, incluindo as caractersticas essenciais dos covered bonds, tais como: (a) o emissor deve ser instituio financeira que possa atuar no mercado de crdito imobilirio, sujeita superviso bancria especial; (b) os detentores dos ttulos devem ter direitos de forma prioritria sobre o pool de ativos em relao aos demais credores da instituio, em caso de insolvncia do emissor; (c) a instituio emissora dever possuir ativos suficientes para cobrir os direitos dos detentores dos ttulos durante todo o tempo de maturidade dos bnus; e (d) dever haver designao de monitor independente para assegurar as obrigaes da instituio emissora em relao aos ativos elegveis, de forma a garantir os direitos dos investidores, com aprovao do supervisor bancrio. Alm disso, a padronizao dos financiamentos imobilirios, bem como dos ttulos emitidos, e a presena de market-makers, so fundamentais para incentivar o desenvolvimento de mercado secundrio para esse novo instrumento de captao. Atualmente, o mercado de ttulos lastreados em ativos imobilirios ainda muito pequeno, representando menos de 3% do mercado de ttulos pblicos no Brasil, considerado o mais ativo. O desenvolvimento ainda incipiente do mercado de ttulos privados representar um desafio adicional para a criao do mercado de covered bonds no Brasil. Esse fator ser de fundamental importncia para a consolidao desse mercado no Brasil, assim como ocorreu na Europa.
5
CONCLUSO
Este estudo apresentou as caractersticas essenciais dos covered bonds, ttulo largamente utilizado no mercado europeu como instrumento de captao a longo prazo para as instituies atuantes no mercado imobilirio, apresentando-se como alternativa de funding para o mercado brasileiro. O mercado brasileiro caracteriza-se pela atuao de grandes bancos, cuja principal fonte de recursos se baseia na captao de depsitos, especialmente os depsitos de poupana. O mercado de ttulos privados com lastro em financiamentos imobilirios ainda incipiente quando comparado ao mercado de ttulos pblicos. Diante do atual cenrio, os covered bonds podem ser apontados como alternativa de fonte de recursos a longo prazo para o mercado brasileiro. A permanncia dos financiamentos no balano do emissor gera incentivos para boas prticas de originao, com adequada avaliao de risco. Essa caracterstica se mostrou adequada do ponto de vista dos supervisores bancrios, evitando arbitragem regulatria, principalmente aps a crise financeira internacional. Pelo lado do emissor, a criao de relacionamento de longo prazo com os clientes possibilita a venda de outros produtos bancrios durante todo o perodo de relacionamento. Alm disso, o monitoramento contnuo dos riscos vinculados s operaes durante toda a sua vida gera externalidades positivas para a estabilidade do sistema financeiro. A administrao de ativos e passivos por parte do emissor, com a adequada compatibilizao de prazos dos instrumentos de captao e aplicao, destaca-se como aspecto relevante, quando da utilizao de instrumentos de captao a longo prazo como os covered bonds. Adicionalmente, acrescenta-se que, no mercado europeu, o custo de emisso desses ttulos situa-se entre os prmios de risco de ttulos soberanos, considerados livres de risco, e ttulos no garantidos pelo emissor. Isso garante maior rentabilidade para o investidor sem representar maior exposio ao risco de crdito, dada
a garantia dual do instrumento. Essas premissas podem sinalizar que o custo de captao dos covered bonds brasileiros poder ser inferior ao observado aos instrumentos de captao a longo prazo disponveis no mercado atualmente. Importa ressaltar, ainda, que no mercado europeu, apesar de o custo de emisso dos covered bonds ser inferior aos custos incorridos pela securitizao, os mercados so considerados complementares, pois contam com a participao das principais instituies financeiras nos dois mercados. Nesse contexto, conclui-se que o desenvolvimento de instrumento de captao a longo prazo, semelhana dos covered bonds europeus, ser de fundamental importncia para a dinamizao do mercado imobilirio brasileiro.
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ABECIPASSOCIaO BRaSILEIRa DaS ENTIDaDES DE CRDITO IMOBILIRIO E POUPaNa

PRESIDENTE
Luiz Antonio Nogueira de Frana (Ita)

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Titular: Ansio Abdalla (Cobansa) Suplente: Teresa Josefina S. B. Rezende (Chb) Titular: Rodrigo Cury (Citi) Suplente: Sergio Piacentini (Citi) Titular: Antonio P . Barbosa (Hsbc) Suplente: Larcio Roberto de Souza (hsbc) Titular: Fernando Brasileiro (Cibrasec) Suplente: Onivaldo Scalco (Cibrasec) Titular: Jos Urbano Duarte (Caixa) Suplente: Teotonio Costa Rezende (Caixa) Titular: Jos de Castro Neves Soares (Poupex) Suplente: Jos Flvio Rabelo Adriano (Brb) Titular: Jos Roberto Machado Filho (Santander) Suplente: Fernando Baumeier (Santander) Titular: Hus Morgan Daroque (Ita) Suplente: Fabrcio Camillo Lopes de Almeida (Ita) Titular: Marco Antonio Andrade de Arajo (Bmb) Suplente: Antonio Cota Malaquias (Bmb) Titular: Gueitiro Matsuo Genso (Banco do Brasil) Suplente: Sergio Augusto Kurovski (Banco do Brasil) Titular: Octvio de Lazari Jnior (Bradesco) Suplente: Osmar Roncolato Pinho (Bradesco) Titular: Nylton Velloso Filho (Economisa) Suplente: Paulo Eduardo C. da Costa (Famlia Paulista) Titular: Guilherme Cassel (Banrisul) Suplente: Daisy Divina Godoi (Banrisul) DIRETOR EXECUTIVO Filipe F. Pontual
2011 Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e Poupana (Abecip) ISBN 978-85-60910-05-2 Todos os direitos reservados. Nenhuma parte deste livro poder ser reproduzida, sob qualquer forma, sem prvia autorizao da Abecip. Os trabalhos publicados no traduzem a opinio da Abecip. Sua publicao obedece ao propsito de ampliar o dilogo com a sociedade e promover um intercmbio de ideias, visando adaptao de melhores prticas rumo ao desenvolvimento sustentvel do Pas. Realizao: Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e Poupana (Abecip) Av. Brigadeiro Faria Lima, 1.485 13o andar Torre Norte Jd. Paulistano CEP 01452-921 So Paulo SP Fone: (11) 3286-4855 www.abecip.org.br Coordenao: Zuleica Ferreira Passini Produo editorial e grfica: Et Cetera Editora Rua Carabas, 176 Casa 8 Pompeia CEP 05020-000 So Paulo SP Fones: (11) 3368-5095 / 3368-4545 www.etceteraeditora.com.br Ilustrao: Mauricio Negro
Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP) (Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil) Alternativas de funding para o crdito imobilirio. So Paulo : ABECIP Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e Poupana, 2011. (3 Prmio ABECIP de Monografia em Crdito Imobilirio e Poupana ; v. 2)
1. Crdito imobilirio Brasil 2. Financiamento imobilirio Brasil 3. Funding 4. Poupana e investimento I. Srie. 11-13599 ndices para catlogo sistemtico: 1. Brasil : Crdito imobilirio : Alternativa de funding : Economia Financeira 332.720981 2. Crdito imobilirio brasileiro : Alternativas funding : Economia Financeira 332.720981 CDD-332.720981
Este livro foi impresso no Brasil pela Yangraf Grfica e Editora.
vive um momento promissor. Uma comparao entre o momento atual e do lanamento do Prmio Monografia, em 2006, evidencia a enorme expanso do crdito imobilirio, nos ltimos anos. Nesse ambiente favorvel, a divulgao dos trabalhos vencedores do 3 Prmio Abecip de Monografia contribui para o estudo e a discusso de questes relevantes sobre o setor, permitindo aprofundar o conhecimento sobre o financiamento habitacional no Pas. Nesta edio, foram premiados trabalhos sobre dois temas: o funding do mercado imobilirio e os sistemas de amortizao adotados no Brasil e em outros pases. So oportunas as iniciativas destinadas ao fomento pesquisa e inovao no segmento, bem como a qualificao dos profissionais envolvidos nesse processo de crescimento marcado por enorme dinamismo. Ensino superior, de alta qualidade, e mercado de trabalho precisam andar juntos. Polticas nessa direo devem ser, mais do que enfatizadas, implantadas. esse o foco do Prmio Abecip de Monografia, institudo com vistas a estimular profissionais e estudantes a desenvolver trabalhos sobre temas presentes na vida econmica das empresas, inseridos numa agenda moderna. O propsito da premiao propiciar o acesso amplo dos interessados no mercado imobilirio brasileiro.
O mercado imobilirio
realizao
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Prmio Abecip de Monografia em Crdito Imobilirio e Poupana

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3 PRMIO ABECIP DE MONOGRAFIA EM CRDITO IMOBILIRIO E POUPANA

3 PRMIO ABECIP DE MONOGRAFIA EM CRDITO IMOBILIRIO E POUPANA

Alternativas de funding para o crdito imobilirio

8 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

WILLIAM JUGEICK BUSSI

14 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 15

16 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

1.1 A SOCIEDaDE BRaSILEIRa 1.1.1 Histrico habitacional brasileiro

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 17

SUDESTE COMPONENTES DO DFICIT HABITACIONAL 52 0 500 Quilmetros 1000 SUL

18 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 19

1.1.2 Projetos em andamento

1.1.2.1 Programa Minha Casa, Minha Vida

20 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

Fonte: autoria do autor.

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 21

1.2 AS CLaSSES SOCIaIS: SITUaO PRESENTE E PERSPECTIVaS FUTURaS

Grco 1.3 Inao, preos ao consumidor (anual %).

Grco 1.4 Coeciente de Gini.

Grco 1.5 ndice de Theil.

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 23

24 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

Grco 1.6 Renda domiciliar per capita mdia.

1.3PERSPECTIVaS FUTURaS SETOR IMOBILIRIO NO BRaSIL

26 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 27

2.3CRIS (CERTIFICaDOS DE RECEBVEIS IMOBILIRIOS)

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 29

30 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

2.4LETRaS DE CRDITO IMOBILIRIO (LCI) E LETRaS HIPOTECRIaS (LHS)

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 31

2.5O aTUaL MERCaDO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO (FII)

Grco 2.1 Distribuio por segmento: imobilirio.

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 33

Tabela 2.1 ndice no trimestre.

Mdia 2.697.888,78 1.125.644,36 1.010.763,13 1.463.923,40

Total 32.374.665,33 23.638.531,51 17.182.973,15 73.196.169,99

* Agosto considerado a partir de 16-8-2010 e outubro at 26-10-2010.

Baixo risco; No investimento de longo prazo, possui boa rentabilidade histrica.

2.6 COVERED BONDS

34 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

Tabela 2.2 Estoque covered bonds 2008 (em milhes).

Fonte: 2009 ECBC European Covered Bond FACT BOOK.

Baixo risco (limitado ao pool); Liquidez imediata.

No existe lei especfica no Brasil, seria necessria uma adaptao.

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 35

Grco 2.2 Depsitos de poupana mdia R$ (milhes).

Baixo risco; Liquidez imediata; Iseno de IR;

Rentabilidade baixa (apesar da queda da Taxa Selic).

36 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

Grco 2.3 M2 depsitos em poupana m perodo novo conceito (% PIB).

A BUSCA DO EQUILBRIO DO DESENVOLVIMENTO DO SETOR IMOBILIRIO ATRAVS DO FUNDING SUSTENTVEL 37

38 ALTERNATIVAS DE FUNDING PARA O CRDITO IMOBILIRIO

Grco 2.4 Comparativo entre a arrecadao do FGTS de 2007-2008-2009.

Fonte: Caixa Econmica Federal (CEF).

Bradesco 8,9% + TR 13,12% 80%

Caixa Econmica(1) 5% = TR(2) 6% = TR(3) 8,16% = TR(4) 100%

HSBC 8,9% a 10,54% + TR 80%

Ita 11% + TR 80%