Quelles Solutions A La Crise Financiere-2

Quelles solutions la crise financire ?
Actes du colloque La crise financire, lconomie amricaine et la scurit internationale sous la nouvelle administration amricaine
Organis par
Economists for Peace and Security, Fondation Charles Leopold Mayer, Initiative Internationale pour Repenser lEconomie, Levy Economics Institute of Bard College
Traduit de langlais (Etats-Unis) par Laurent Bury et revu par Emmanuel Fournier
Schwartz Center for Economic Policy Analysis, New School for Social Research, New York, 14 novembre 2008
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Initie et soutenue par la Fondation Charles Lopold Mayer, lIRE - Initiative Internationale pour Repenser lEconomie - a pour mission de favoriser lmergence de nouvelles propositions dans le domaine conomique. Notre travail consiste identifier des thmatiques et des propositions qui ncessitent un effort dinnovation, dont limpact sur la vie des socits est considrable et qui se prtent des applications pratiques. Situe au croisement des problmes sociaux et environnementaux trs concrets et des questions internes la science conomique, lIRE a choisi de se focaliser sur cinq grands thmes : la monnaie et la finance, les agencements institutionnels, la rgulation des biens et des services, le rle des territoires et lorganisation des changes. Dans tous ces domaines, lIRE veut favoriser la rflexion et le dbat susceptibles de faire merger de nouvelles propositions. Pour ce faire, lIRE a t conue comme un lieu ouvert la diversit idologique, disciplinaire et culturelle, un lieu dchange entre ceux qui pensent, ceux qui agissent et ceux qui innovent dans le domaine de lconomie. LIRE met en place un centre documentaire en ligne afin de recueillir et de donner voir les rflexions innovantes. Elle organise et soutient lorganisation de sminaires et colloques, prpare un concours international et publie des ouvrages conomiques.
www.i-r-e.org
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Avant-propos
La crise financire mondiale laquelle nous assistons depuis lt 2007 marque un tournant dans lhistoire rcente de la mondialisation. La vague de drgulations et lexpansion sans prcdent du secteur financier, qui ont dmarr au dbut des annes 1980, semblent toucher leur fin et nous en voyons partout les consquences. Chercheurs, rgulateurs et hommes politiques du monde entier cherchent des solutions et se demandent comment rformer le systme. Le dbat ne fait que commencer, mais il semble clair que les problmes ne seront pas surmonts par quelques ajustements spontans du march ou par de mineures interventions de rgulation. Nous avons besoin dune nouvelle architecture financire, fonde sur de nouvelles politiques et de nouvelles rgulations. LInitiative internationale pour repenser lconomie sinscrit dans cette rflexion. Depuis juin 2008, nous accueillons un sminaire international sur cette question, qui runit un groupe dminents spcialistes de la finance et de la rgulation financire, chercheurs ou hommes de terrain. Les membres de ce groupe viennent principalement dAmrique du nord, bien que dautres parties du monde, comme lEurope, la Chine et le Brsil, soient galement reprsentes. Ce nest pas un hasard : nous pensons que les Etats-Unis ont toujours un rle primordial jouer dans la recherche dune nouvelle architecture financire ; nanmoins, les problmes que nous affrontons sont dordre plantaire, et les efforts prodiguer doivent donc ltre eux aussi. Notre espoir est que les propositions politiques supplantent peu peu les diagnostics tablis. Une avance a t faite en ce sens en novembre dernier, lorsque nous avons organis un colloque international New York, au Bernard Schwartz Center for Economic Policy Analysis, en collaboration avec Economists for Peace and Security, le Levy Economics Institute et la Fondation Charles Lopold Mayer. Le document que vous tenez entre les mains prsente les discussions qui ont eu lieu cette occasion. Notre dessein ntait pas tant de proposer des mesures que didentifier les problmes essentiels sur lesquels nous voudrions nous concentrer par la suite. Et nous pensons les avoir clairement identifis. Nous aimerions exprimer notre gratitude envers tous ceux sans qui cet vnement naurait pas t possible, en particulier Pierre Calame, directeur de la Fondation Charles Lopold Mayer, le professeur James K. Galbraith, prsident dEconomists for Peace and Security, Thea Harvey, directrice dEconomists for Peace and Security, et Gilles Raveaud, matre de confrences luniversit Paris VIII.
Aurore Lalucq, responsable du programme IRE Wojtek Kalinowski, responsable ditorial
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Quelles solutions la crise financire ? Levy Economics Institute (Bard College) Fond en 1986, le Levy Economics Institute est un organisme de recherche sur les politiques publiques. Cest une institution autonome, non partisane et but non lucratif, ouverte lexamen de divers points de vue et voue au service de lintrt public. La conviction qui anime ses responsables est que la recherche en conomie peut amliorer les conditions de vie de lhomme. Son objectif est de susciter des mesures concrtes et efficaces face aux principaux problmes conomiques. Linstitut sintresse particulirement aux questions qui affectent en profondeur la qualit de vie aux Etats-Unis, dans dautres pays industrialiss et dans les pays en voie de dveloppement. www.levy.org
Economists for Peace and Security (EPS) EPS est un rseau international de treize organisations affilies qui encourage lanalyse conomique et promeut la paix, la scurit et lconomie mondiale. Il travaille lchelle locale, rgionale et internationale pour rduire leffort militaire et introduire des changements de politique capables de construire un avenir plus juste et de garantir la paix. www.epsusa.org
Schwartz Center for Economic Policy Analysis (SCEPA) Rendu possible grce la gnrosit dIrene et Bernard L. Schwartz, le SCEPA est le centre de recherche en politique conomique du dpartement dconomie de la New School for Social Research. Nous nous focalisons sur lconomie des Etats-Unis, sans jamais perdre de vue le contexte mondial des dveloppements conomiques amricains. Notre recherche se concentre sur la croissance et le dveloppement conomiques, lquit, le niveau de vie et lemploi. Nos activits incluent lanimation dateliers sur la politique conomique, la publication douvrages et lorganisation de colloques et de confrences. www.newschool.edu/cepa
La Fondation Charles Lopold Mayer pour le Progrs de lHomme Fonde en 1982, la Fondation Charles Lopold Mayer pour le Progrs de lHomme est une fondation suisse indpendante. Sa mission est dencourager lmergence dune communaut mondiale et de contribuer trois mutations majeures : une rvolution de la gouvernance pour grer la nouvelle interdpendance entre tres humains, entre socits, entre lhumanit et la biosphre ; la recherche dune thique universelle de responsabilit ; lmergence dune socit durable. www.fph.ch
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Introduction
par James Galbraith
Pour commencer, je voudrais vous rappeler brivement comment nous est venue lide de ce colloque. Tout a dmarr au dbut de lanne 2008, par un change que jai eu avec Aurore Lalucq, et auquel Pierre Calame a t troitement associ. Nous pensions que personne navait encore pleinement pris la mesure des difficults du secteur financier, qui avaient commenc se manifester trs clairement en aot-septembre 2007, ni de leurs consquences pour lconomie amricaine et plus gnralement pour lconomie mondiale. Il nous semblait utile de runir pendant quelques jours un groupe dconomistes pour examiner la situation et, dans la mesure du possible, dvelopper une rflexion commune et parvenir une meilleure comprhension des problmes qui allaient probablement se poser. Nous navons pas eu de difficults convaincre quelques personnalits parmi les plus minentes et les plus comptentes de nous consacrer quelques jours. Nous les avons runies Paris, en juin 2008, grce au soutien de la Fondation Charles-Lopold Mayer et de lInitiative Internationale pour Repenser lEconomie. A la suite de cette rencontre, jai rdig un long rapport qui a dans un premier temps t diffus dans certains cercles politiques aux Etats-Unis, avant dtre publi dans Challenge Magazine. Ce rapport a t rdig un moment o la crise financire ne faisait pas encore la une des journaux du monde entier, o elle ntait pas la question centrale de la campagne prsidentielle amricaine. Nous y affirmions nanmoins quelle avait de grandes chances dtre au cur des proccupations de la future administration. De notre point de vue, le systme financier des Etats-Unis, et plus largement celui du monde occidental, se trouvait dans une situation que nous navions encore jamais connue au cours de notre carrire : il rencontrait une srie de difficults qui ne pourraient tre rapidement surmontes ni par les processus ordinaires dajustement du march, ni par des interventions rgulatrices mineures. Et nous pensions que les consquences de ce phnomne allaient rapidement devenir le problme conomique du moment. Je dois lavouer, nous navions pas prvu que les choses iraient aussi vite. Je pensais pouvoir conserver ma rputation de prophte si je publiais mon texte en novembre 2008, et que les vnements ne se produisaient quaprs llection. Mais la crise sest brusquement acclre, et des problmes insurmontables sont apparus ds la mi-septembre. Nous faisions face toute une srie de phnomnes en gestation depuis prs dune dcennie : lrosion programme des normes de rgulation et de supervision dans le financement de limmobilier ; la pratique croissante de la titrisation des subprimes et de tous les prts Alt-A1, runis sous lappellation de ortgage-backed securities (titres garantis par des crdits immobiliers) ; la multiplication des obligations de type CDO (collateralized debt obligations), que lon avait pris lhabitude de scuriser au moyen de contrats dchange de risque de dfaut (credit default swaps). Tout cela avait cr une situation de blocage des marchs , pour reprendre lexpression de John Eatwell : le systme financier avait perdu sa capacit valuer les actifs changs, mais galement sa confiance dans la valeur des portefeuilles, ainsi que la volont de jouer le rle de moteur de lconomie. Quavons-nous vu depuis ? La disparition des banques dinvestissement, soit parce quelles ont connu une fusion, soit, comme dans le cas de Lehman Brothers, parce quelles ont fait faillite. Aprs avoir essay de grer les problmes au cas par cas, ladministration
Les prts Alt-A se situent entre les plus risqus ( subprimes ) et ceux considrs comme plus srs ( primes ).
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Quelles solutions la crise financire ? Bush sest rendue compte quelle en tait parfaitement incapable. Elle a donc propos au Congrs une approche qualifie de systmatique . Celle-ci a pris la forme dun projet de loi de deux pages et demi, demandant au Congrs lautorisation de racheter les valeurs en difficult, hauteur de 700 milliards de dollars. Lors des phases initiales du processus lgislatif, cette demande navait t assortie daucune contrainte, daucun droit de regard extrieur sur les institutions qui allaient tre secourues par lEtat. Telle tait la situation vers le 18 ou 19 septembre 2008, et les membres de notre groupe avaient lavantage de sy tre prpars. Nous en avons profit pour prendre la parole, travers notamment un article rdig par Bill Black et moi-mme, paru dans The Nation2, o nous prsentions un certain nombre de conditions qui nous paraissaient indispensables, quel que soit le plan de sauvetage. Ces conditions portaient sur des points lmentaires comme le conflit dintrts et lenrichissement excessif. Il y avait selon nous huit mesures, qui tant donn que lintervention de lEtat allait bientt devenir invitable, pouvait contribuer lefficacit de laction publique. Ce fut notre premire dmarche et je pense quelle eut une certaine influence ; du moins ai-je appris, par ceux qui taient directement impliqus dans llaboration du projet de loi, que notre intervention rpondait leurs proccupations. Puis, au cours de nos changes, jai reu de John Eatwell un message inspir dans lequel il nous suggrait dadopter un autre angle dattaque, en nous concentrant, au vu de ce qui tait arriv aux banques dinvestissement, sur ltat du systme bancaire et sur les pouvoirs dont le gouvernement amricain disposait pour affronter cette crise. Avec laide dun petit groupe de travail, jai pu crire un article paru le 25 septembre dans le Washington Post, dans lequel je proposais un plan alternatif. Il fut publi sous un titre lgrement ironique, A Bail-Out We Do Not Need [Un plan de rachat inutile], alors quen ralit, il portait sur lorientation donne au plan de relance, plutt que sur sa ncessit. Par la suite, jai t invit discuter de ces questions avec les membres du Congrs qui allaient devoir se prononcer sur ce sujet le 28 ou le 29 septembre. Ce plan alternatif, qui reprenait fidlement les thmes et les principes de nos entretiens parisiens, suggrait quil fallait avant tout grer la panique qui stait empare du systme bancaire, en garantissant les dpts et en mettant un terme la fuite des dpts des petites banques vers les grandes, mouvement entirement d la peur. Il faudrait ensuite stabiliser et scuriser les fonds communs de crances [commercial paper market funds]3 et les fonds communs de placement [money market funds]. Enfin, au lieu dessayer, dune manire forcment inefficace, de stabiliser le prix des actifs en difficult, en les rachetant sur un march ouvert, le gouvernement, pour scuriser le systme bancaire, devait acheter des actions prfrentielles directement auprs des banques. Jignore si nous avons eu une quelconque influence directe en proposant ce plan. Mais en moins dun mois, le gouvernement Bush a t contraint den suivre les grandes lignes, en prenant des mesures visant stabiliser le systme bancaire et recapitaliser les banques. On se demande aujourdhui si ces mesures sont rellement efficaces et si elles sont conformes lintrt gnral. Le dbat se poursuivra, mais il me parat peu prs certain que ce plan aura davantage deffets que le projet initial bas sur le rachat dactifs. On a tendance, dans certains milieux en tout cas, traiter cette crise comme si elle tait simplement financire, comme sil suffisait de rgler le problme financier pour rsoudre la crise conomique. Autrement dit, le secteur bancaire connatrait un problme de confiance, un problme de liquidits, peut-tre aussi un problme de solvabilit ; il suffirait de rsoudre
Bailout Plan: Trust But Verify, The Nation, 23 septembre 2008 Les fonds communs de crances ont t introduits avec la technique de la titrisation (la transformation des crances en titres financiers mis sur le march des capitaux).
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Quelles solutions la crise financire ? ces diffrents problmes pour que le crdit reprenne de plus belle et que lon nentende plus jamais parler de cette crise. Nous avons toujours pens pour notre part que cette crise ntait pas que financire. Pour quune opration de crdit ait lieu, il faut un prteur et un emprunteur. Lemprunteur doit avoir une raison demprunter - un espoir de profit - et un actif lui permettant de le faire. Dans lconomie amricaine, ce sont les actifs immobiliers, qui depuis de nombreuses annes, ont permis demprunter. Or ceux-ci ont perdu une grande partie de leur valeur. Pour sortir de limpasse, la stabilisation financire est selon nous la condition premire ; la seconde consiste en un vaste programme de relance. Ses grandes lignes ont t voques lors de notre runion parisienne ; il sagit avant tout de bon sens. Il faut assembler les pices du puzzle tel quil se prsente nous. Lune des pices principales est limmobilier : ces millions de maisons menaces ou en cours de saisie, et celles, beaucoup plus nombreuses encore, dont la valeur sur le march est aujourdhui infrieure aux montants restant payer. Nayant plus de garantie offrir, la tentation est grande, pour les propritaires, dabandonner leur maison plutt que de rembourser leur banque. Cette crise ne peut donc tre rsolue quau niveau du secteur immobilier, par un mcanisme dj propos, en janvier 2007 je crois, par Paul Davidson ici prsent. Le mcanisme en question devrait ressembler la Homeowners Loan Corporation (HOLC)4 fonde dans les annes 1930 pour rengocier les prts de manire les rendre supportables pour la population. Ce nest pas une mince affaire ; son apoge, la HOLC employait 20 000 personnes, alors que nous vivons aujourdhui dans une conomie beaucoup plus vaste, o le problme du logement est peut-tre encore plus grave. Cest pourtant une ncessit. Le principe en a t accept lors dun entretien entre le dput de Gorgie David Scott et Barney Frank, prsident de la Commission des services financiers la Chambre, juste avant ladoption du projet TARP [programme daide aux actifs en difficult]. Quelques-unes de nos propositions ont t inscrites dans le texte de la loi ; dautres pourront tre mises en application lorsque la situation sy prtera. Le second axe de rflexion porte sur la fiscalit. Nous vivons dans un systme fdral dont le financement repose en grande partie sur les impts locaux, et plus particulirement sur les impts fonciers. Quand la valeur des biens baisse, les revenus de lEtat et des autorits locales baissent galement. Tout indique quil va y avoir des coupes massives dans le budget des services publics (coles, police, pompiers, bibliothques) Cela ne peut quaggraver la situation : en diminuant dune part la valeur des actifs que tout le monde possde, et en entranant dautre part des licenciements demploys qui auront alors de plus en plus de mal rembourser leurs crdits. Il est donc fondamental que la base de revenu des Etats et des autorits locales soit directement soutenue au niveau fdral. Do lide daller puiser dans la bote outils de ce grand innovateur qutait lancien prsident Richard Nixon : il faut recrer le partage gnral des revenus afin de stabiliser le secteur public, et ce, tous les niveaux de gouvernement. Le troisime axe a trait linvestissement public, qui ptit aujourdhui du blocage des marchs de crdit, au moment mme o les dpenses dinvestissement, au niveau local comme au niveau fdral, sont absolument essentielles pour absorber les ressources libres dans limmobilier ainsi que dans dautres secteurs de lconomie. En dautres termes, lheure est venue de faire ce que nous navons pas fait aux grandes heures du secteur priv, lors du boom technologique de la fin des annes 1990, et lors du boom de limmobilier au cours des dix dernires annes. Beaucoup de retard a t pris dans le domaine des travaux publics. Il y a galement beaucoup faire pour que le secteur priv soriente dans une direction qui permette de relever les dfis de long terme, en particulier ceux lis lnergie, la scurit et au
Socit de prt aux propritaires immobiliers, cre en 1933 par le Homeowners Refinancing Act, afin de refinancer les logements et dviter les saisies.
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Quelles solutions la crise financire ? changement climatique. De toute vidence, si nous voulons mettre en place de tels programmes, il est grand temps de les lancer. Nous aurons besoin dun fonds national dinfrastructure et dun programme fdral pour jeter les bases dun modle nergtique durable. Il y a enfin un quatrime axe de rflexion qui concerne les effets de la dvaluation des actifs sur les revenus des personnes ges je veux parler des personnes dj ges, mais aussi de tous celles qui esprent vivre suffisamment longtemps pour le devenir un jour, et je pense quelles sont nombreuses. Cest le versant priv du systme de retraite qui sest effondr avec la crise. Depuis une gnration, ce systme sest construit sur des plans de pension contribution dfinie, reposant pour bon nombre dentre eux sur des actifs trs volatiles. Que faut-il faire ? Jai une proposition trs simple. Pour la premire fois depuis une gnration, il faut envisager une hausse gnrale des allocations de scurit sociale. Il est videmment impossible de restituer toute la valeur des investissements raliss. Les gens ont fait des choix diffrents, ont pris des risques diffrents et devront en supporter les consquences. Mais du point de vue des politiques publiques, il est essentiel de ne pas laisser sombrer les personnes ges dans la pauvret ; il faut prserver le pouvoir dachat de ce segment de la population. Et le systme en place nous permettrait dy parvenir assez facilement ; nous navons pas rinventer la Scurit sociale, elle existe dj. Par la suite, il faudra peut-tre envisager dautres mesures plus ambitieuses. Nous ignorons jusquo iront les difficults du secteur automobile, pour ne pas parler de celles qui pourraient galement affecter lensemble du secteur industriel. Mais nous venons dapprendre que General Motors risque fort de fermer boutique avant la fin de lanne si rien nest fait pour lui venir en aide. Le problme est complexe. Il faut peser le pour et le contre. Mais le dclin conomique et industriel dont nous sommes tmoins ne fait que commencer. Il faut donc nous prparer aller au-del de la dmarche de stabilisation que je viens dvoquer. Dautres mesures pourraient tre ncessaires : suspendre par exemple limpt sur les salaires, rinventer la Reconstruction Finance Corporation5, ou encore remettre en vigueur le Comprehensive Employment and Training Act6, le programme daide lemploi. Tout cela nous ramnerait une situation proche du New Deal, dont les effets sur lemploi ont t spectaculaires : rappelons-nous quentre le dbut et le milieu des annes 1930, le taux de chmage est pass de 25 7%. Je pense quil ny a pas lieu pour le moment de sattarder sur ces dernires mesures. Il appartiendra nos successeurs de dcider de la suite quil convient de leur donner. Nous nous devons cependant davancer des propositions pouvant dboucher sur des solutions pratiques. Ne rien faire nest pas une option, et faire peu nest pas une option acceptable. Il me parat totalement irraliste de croire que de simples mesures de rgulation ou un plan de relance court terme permettront de sortir de la crise. Nous devons laborer des politiques conomiques tales sur la dure dun mandat prsidentiel, voire au-del, et les articuler de faon obtenir quelques succs qui, avec le temps, dboucheront sur une situation plus stable. La tche est difficile, mais nous ne pouvons pas nous permettre dchouer. Tout bien rflchi, nous disposons de deux gros atouts. Par rapport aux annes 1930, ou mme aux annes 1960, nous disposons des institutions cres alors, trs critiques depuis plusieurs dcennies, mais qui permettent notre conomie de rsister : lassurance-dpts, la Scurit sociale, Medicare, toutes les structures mises en place entre le New Deal et lpoque de la Grande Socit. Ces institutions font lobjet dincessantes attaques, mais elles sont toujours l.
Agence gouvernementale amricaine instaure en 1932 pour distribuer des fonds aux Etats et aux gouvernements locaux, et pour accorder des prts aux banques et diverses entreprises. 6 Loi vote en 1973 pour faciliter la formation et offrir des emplois dans le service public.
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Quelles solutions la crise financire ? Notre deuxime atout est bien sr lvnement extraordinaire qui sest produit le 4 novembre 2008, et qui a modifi les termes du dialogue politique, non seulement en Amrique, mais dans le reste du monde. Lidologie du tout par et pour le march , le dtournement des institutions gouvernementales au profit dintrts privs, tout cela a fait place une approche pratique, ouverte, des dfis et des problmes que nous devons affronter. Je pense que le peuple des Etats-Unis nattendait rien de plus, et quil ne mrite rien de moins.
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Comprendre la crise financire

Joseph Stiglitz
Je voudrais dire tout dabord que je suis daccord avec presque tout ce qua dit James Galbraith. En particulier, avec lide que nous allons avoir besoin non seulement dun stimulus puissant, mais aussi dun effort soutenu. Je voudrais apporter un clairage sur certaines questions, certains points litigieux, en proposant mes propres solutions. Je reviendrai ensuite sur le problme de lampleur du stimulus. Le premier point concerne le cadre gnral dans lequel ladministration Bush a tent de ranimer lconomie. Elle a fait trop peu, trop tard, et son action tait trs mal conue. Elle refusait dadmettre que sa politique conomique avait eu leffet dsastreux quelle a bel et bien eu. Jai souvent dit que les rductions dimpts de 2001 et 2003, ainsi que la guerre en Irak, ont grandement contribu entraner le pays dans la crise. Les rductions dimpts de 2001 et 2003 navaient pas pour but de stimuler lconomie ; elles avaient t programmes de longue date pour allger la fiscalit pesant sur les revenus les plus levs, afin de creuser encore les ingalits. Ce nest pas ainsi que ces mesures ont t prsentes, mais cest bien leffet quelles ont eu. Elles nont gure stimul lconomie, et elles ont impos un ajustement de la politique montaire afin de faire face lclatement de la bulle technologique. La guerre en Irak a aggrav les choses en provoquant une hausse du prix du ptrole. Nous dpensions des centaines de milliards de dollars pour importer du ptrole. Largent qui aurait pu servir faire tourner lconomie amricaine tait envoy ltranger. Une fois de plus, lconomie amricaine fut affaiblie et, une fois de plus, le cot en fut report sur la politique montaire. Ladministration Bush a ragi, avec un enthousiasme absurde, en baissant les taux dintrt et en assouplissant les rgulations. Comme cela ne suffisait pas, on a prt de largent quiconque ntait pas branch un respirateur artificiel, en dveloppant des prts amortissement ngatif, qui font que lon se retrouve gnralement en fin danne devoir plus que lon ne devait au 1er janvier. A tous ceux qui sen inquitaient, on rpondait : Ne vous en faites pas si vous vous endettez de plus en plus , parce que le cours de limmobilier progressait selon une structure pyramidale. Dun point de vue conomique, il y avait l deux erreurs videntes. Dabord, ce systme reposait sur lide quon pouvait tout obtenir sans rien payer : plus on empruntait, plus on devenait riche. Il suffisait dtre assez malin pour trouver un courtier en hypothques qui vous donnerait de largent. Or emprunter nest pas un problme, cest rembourser qui est difficile. Ce systme reposait donc sur une aberration. Largent ne pousse pas sur les arbres, mais certains avaient fini par le croire. La deuxime erreur tait bien sr lide que les prix de limmobilier pouvaient continuer monter alors que les revenus de la plupart des Amricains baissaient. L encore, il ne faut pas tre Prix Nobel pour comprendre quon ne peut pas chaque anne dpenser plus de 100% de son revenu dans limmobilier. Il fallait seulement un peu de temps pour que cette illusion vienne se heurter la ralit. Les baisses dimpts et la guerre ont donc aliment la bulle immobilire qui, son tour, a aliment la bulle de la consommation lpargne tait tombe zro. Nous sommes aujourdhui confronts aux effets de cette politique. Dun point de vue macroconomique, la
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Quelles solutions la crise financire ? grande question que nous devons nous poser est la suivante : do viendra la relance de la demande globale ? Il y a peu de chances quune autre bulle informatique ou une autre bulle de limmobilier se produisent ; la demande globale risque donc de rester insuffisante pendant une priode assez longue. Du point de vue de lconomie mondiale, nous avons besoin dune rforme du systme de rserve mondial car, face la volatilit du systme actuel, les pays tiennent leurs rserves. Et cest notamment en dollars quils constituent ces rserves. Nous exportons par consquent des bons du Trsor au lieu dexporter des voitures ou dautres produits. Le problme est que les bons du Trsor ne crent pas beaucoup demplois. Lconomie mondiale souffre par ailleurs dun problme structurel qui appelle une rponse globale. Ce problme nest pas nouveau ; Keynes en parlait dj. Lorsquon envisage la question dun point de vue mondial, on saperoit que le manque de demande globale est en partie caus par les pays dont la balance commerciale est excdentaire : ces pays engrangent des revenus sans les dpenser. Keynes avait propos et je reprends cette ide dans mon livre Un autre monde : contre le fanatisme du march de pnaliser les pays qui ont des surplus afin de les dissuader de pratiquer laccumulation. Pour y parvenir, il faudrait crer une nouvelle monnaie mondiale, avec de nouvelles missions chaque anne, et poser comme principe que les pays excdentaires ny auront pas droit. Ce serait une manire de rquilibrer lconomie mondiale. Cest au court terme, et la faon dont la crise a t gre dans notre pays, que je souhaite consacrer la suite de mon intervention. Comme je lai dit, nous avons eu en fvrier 2008 une nouvelle baisse dimpts, qui est pour ladministration Bush la panace en matire conomique. Comme bien dautres, je ne pensais pas que cette mesure, dans un contexte marqu par un endettement gigantesque et par la peur de lavenir, pourrait permettre de relancer la consommation. Et je ne me suis pas tromp : les chiffres varient dune enqute lautre, mais lconomie na gure t stimule. Cest la raison pour laquelle il nous faut maintenant un stimulus bien plus important. Ce que ladministration des Etats-Unis a mis en uvre est une nouvelle variante de la thorie du ruissellement . Lide est la suivante : injectez de largent Wall Street, et vous gnrerez un ruissellement qui profitera lensemble de lconomie. Cela na pas march, et lchec tait prvisible. Plutt que de venir en aide aux Amricains ordinaires et de lutter contre les saisies, ladministration a prfr soutenir ce quelle considrait comme le cur de lconomie amricaine : les banques, et plus particulirement les banques dinvestissement. Il ne faut pas stonner, dans ces conditions, que les choses ne tournent pas rond : qui avonsnous mis aux commandes ? Ceux qui nous ont mis dans le ptrin. Quant aux saisies, que faut-il faire ? Si nous ne faisons rien, mme si nous donnons plus dargent aux banques aujourdhui, il continuera y avoir des dfauts de paiement et des trous bants souvriront dans les bilans. Cela ne rsoudra pas le problme. Je vois trois choses que nous pouvons faire. La premire serait de repenser laide au logement. Actuellement, nous subventionnons 50% du cot du logement des propritaires appartenant la tranche suprieure des revenus, dans lEtat de New York. Cette aide se traduit par des dductions dimpts sur les intrts, le remboursement des crdits, et par un amnagement de limpt foncier. Rien nest fait en revanche en faveur des personnes situes dans la tranche infrieure des revenus. Ce systme nest pas seulement inefficace, il est aussi inquitable. Si nous convertissions la dduction dimpt en crdit dimpt, cela rendrait limmobilier plus abordable. De manire gnrale, laide au logement est conteste par les conomistes qui y voient une distorsion dans la rpartition des ressources au sein de notre socit. Faut-il encourager laccession la proprit immobilire ? Je nen suis pas sr. Mais si nous voulons lencourager, il faut le faire en aidant les moins riches, et non linverse.
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Quelles solutions la crise financire ? Le gouvernement britannique fait une chose qui mrite rflexion : il paye les crdits immobiliers des chmeurs de longue dure. Quand on perd son emploi, ce nest pas seulement le manque de revenus qui pose problme. Avec ce systme, la vie des chmeurs est rendue plus supportable. Et il ny a pas deffet incitatif, personne ne se dit : Je vais me faire licencier pour que lEtat paye mon crdit . Cela me parat tre une ide intressante. La deuxime chose que nous pourrions faire serait de rformer la loi sur les faillites. Nous lavons modifie il y a quelques annes, mais pas en mieux, et je pense que cela a pu jouer un rle dans la crise. La nouvelle loi a eu pour effet de rendre plus difficile la liquidation des dettes. Les banquiers se sont ainsi sentis protgs, et ont t incits prter davantage. Une personne aux revenus trs faibles, de lordre de 14 000 dollars par an, peut consacrer 25% de son salaire rembourser un crdit. Cela me semble pour le moins problmatique, car celui qui achte une maison a plus du mal restructurer sa dette que celui qui achte un yacht. Nous avons dlibrment rendu la chose plus difficile alors que, selon moi, nous devrions faire exactement le contraire. Je propose donc un Chapitre 11 destin ceux qui achtent un logement. Le Chapitre 11 a t prvu pour permettre aux socits de restructurer leur dette rapidement afin de rester en activit et viter les pertes demplois et de capitaux. On pourrait concevoir un dispositif similaire pour les propritaires dont la maison a t dvalue au point de valoir moins cher que le crdit restant payer. Ces personnes pourraient bnficier dun dispositif comparable celui dfini dans le Chapitre 11, et pouvoir, comme les entreprises en situation de faillite, convertir leur dette en actions. La banque en obtiendrait une large part, peut-tre lensemble des gains en capitaux. Cela permettrait de distinguer les spculateurs des acqureurs de logements. Les gens qui achtent une maison ne le font pas dans lespoir de raliser une plus-value ; ils lachtent pour y vivre. Nous pourrions enfin cest ma troisime proposition utiliser des fonds publics pour aider les Amricains ordinaires devenir propritaires de leur logement. A lheure actuelle, nous utilisons les capacits demprunt du gouvernement pour aider Wall Street, au lieu de les utiliser pour aider le reste de lAmrique. Nous avons dj le cadre juridique requis, il suffit de llargir, et nous pourrons ensuite dbattre des dtails. Cela ne coterait rien au gouvernement. Ces prts naggraveraient pas le dficit, et il suffirait de restructurer les crdits pour les rendre plus accessibles. Voil une premire srie de questions. La seconde concerne la restructuration du TARP (programme daide aux actifs en difficult). Quand Paulson a fait sa proposition, presque tous les conomistes ont dit : Cest une ide stupide, on ne pourra jamais la mettre en place rapidement, et il faut agir vite . Ils avaient raison, et il a fini par capituler. Au dpart, le Congrs a refus de mettre au programme linjection de capitaux, et cest pourtant ce qui est en train de se produire. Comme toujours, ce sont les dtails qui comptent et il est toujours possible de mal appliquer une bonne ide : cest ce que Paulson a russi faire. On sen rend compte lorsque lon compare les dcisions prises en Grande-Bretagne et celles qui ont t prises aux Etats-Unis. La Grande-Bretagne a veill ce que largent serve bien recapitaliser les banques, pour financer des prts, et ils ont t trs prudents. Je nai pas le temps de dvelopper ce point, mais grosso modo, ils ont procd de la faon suivante : comme il devait bien y avoir des responsables, les PDG ont d partir. Le gouvernement britannique a dit : Nous ninjecterons pas dargent tant que vous continuerez en distribuer. Vous ne verserez plus de dividendes tant que vous ne nous aurez pas rembours . Personne na tenu compte de largument habituel selon lequel la rduction des dividendes serait interprte comme un signal ngatif. Et cest une bonne chose, car cest largument le plus absurde qui soit. Rduire les dividendes nest pas un problme. Ce qui en est un en revanche, cest quune entreprise qui ne ralise pas de profits envisage den distribuer, ou pire encore, verse des bonus.
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Quelles solutions la crise financire ? Il faut donc restructurer le TARP. Ce sera lun des grands dfis quaffrontera le nouveau prsident, car beaucoup de gens, sur les marchs financiers, et mme certains de ses conseillers, protesteront en disant : Ce qui est fait est fait. Paulson sest mal dbrouill, mais nous devons honorer sa promesse . A quoi on peut rtorquer que tout contrat comporte des conditions dont certaines ne sont pas toujours trs prcises. Tout le monde avait compris o voulait en venir le Congrs avec le plan. Or la Fed fait aux banques des cadeaux qui ntaient pas prvus dans le contrat. Personne na jamais dit que la Fed devait accepter nimporte quelle garantie, et cest pourtant ce quelle a fait. On pourrait donc dire aux banques : Si vous ne faites pas ce que vous tes censes faire, vous naurez plus accs la Fed et aux facilits quelle vous offre . Je pense quil existe pour le rgulateur toutes sortes de moyens pour inciter les banques mieux se conduire. Quelques indices montrent dailleurs que cest ce quelles sont en train de faire. Je voudrais enfin aborder un autre problme particulirement dlicat : celui de la rgulation. Dans son discours dhier, le prsident Bush a eu lair de suggrer quil fallait se mfier des ractions excessives. Cest un clich qui revient souvent : celui de la rgulation touffant linnovation. Ce qui est clair, cest que linnovation, dans le secteur financier, est devenue auto-rfrentielle , de la mme faon que sont auto-rfrentielles de nombreuses recherches universitaires qui sadressent uniquement des universitaires. Linnovation financire na bnfici quau seul secteur financier, dont les bnfices ont augment au point quils reprsentent aujourdhui 30% des bnfices raliss par lensemble des entreprises. Le secteur financier ne devrait-il pas tre un moyen au service dune fin, la fin tant de rendre notre conomie plus efficace ? Quand une conomie a un norme secteur financier, cest le signe que quelque chose va mal, sauf si elle lexporte des imbciles. Au Royaume-Uni, cela peut se justifier, parce que lindustrie financire y a trouv beaucoup dimbciles pour acheter ses services. Il nous arrive de faire quelque chose de ressemblant, mais la plupart du temps, nous nexportons rien du tout. Ce qui tait conu comme un moyen au service dune fin devient donc une fin en soi. Le secteur financier na tenu aucune de ses promesses ; il na pas gr le risque et a mal rparti les capitaux. Et il a dtourn dnormes sommes dargent du reste de lconomie. Je suis la tte de la Commission de mesure de la performance conomique et du progrs social. Lune des questions que nous avons abordes est celle-ci : jusqu quel point le secteur financier doit-il tre inclus dans la mesure du PIB ? Linnovation financire sest surtout concentre sur larbitrage comptable : elle a labor des mthodes permettant de contourner la rgulation. Elle y est parvenue, mais grands frais pour nous tous. Il sagissait bien dinnovation, mais ce nest pas ce genre dinnovation que lon pouvait esprer du secteur financier. En effet, quattendent les gens dune bonne gestion du risque ? La possibilit de conserver leur logement. Or 3,6 millions dAmricains ont perdu le leur. De toute vidence, le secteur financier na pas innov de faon rendre notre conomie plus efficace. La bonne rgulation est celle qui incitera les professionnels de la finance faire bon usage de leur crativit plutt qu tromper tout le monde. Elle devra les encourager crer des produits qui contribueront mieux grer le risque et mieux rpartir les capitaux.
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Marshall Auerback
Je viens du monde de la finance, mme si jai pass lessentiel de ma vie analyser les marchs mergents. Jai vu la magie de Wall Street oprer dans la plupart des pays o jai vcu, notamment en Asie du Sud-Est. A Hongkong tout dabord, en 1982, o jai vu lindex Hang Seng passer de 600 1100, puis retomber 695. Jai galement vu le dollar passer de 650 1250, puis le march singapouro-malais perdre 50% en deux ans. Jai dmarr ma carrire en 1982, mais ma perspective nest pas du tout la mme que si je lavais entame aux Etats-Unis la mme poque. Arrivant au dbut dun incroyable march haussier, je me serais certainement dit : cette politique de drgulation est absolument gniale . Aux Etats-Unis, la plupart des gens croyaient alors lvangile du march financier. Jai t tmoin de nombreuses destructions de capitaux, et jaurai donc tendance tre trs prudent, au cours des prochains mois, lorsque les grandes banques de Wall Street dlivreront leurs conseils. Au dbut de sa prsentation, James Galbraith a fait remarquer que la crise financire est en train de se transformer en crise conomique, mais la plupart des gens qui proposent des solutions sappuient sur un argument implicite : si on soccupe du systme bancaire, tout rentrera dans lordre. Ils prparent dj la contre-attaque face certaines des mesures fiscales que risque de proposer la nouvelle administration. Par exemple, les gens pensent quil ne faut pas laisser le gouvernement dpenser trop. Cest la pense FMI typique, qui domine depuis un quart de sicle. En 1997, jtais en Asie du Sud-est et je me rappelle lpoque o les conomies de la rgion ont t confrontes une crise semblable. Le FMI leur a dit : Relevez vos taux dintrt et rvaluez votre monnaie , le genre de mauvais conseil que nimporte quelle personne raisonnable aurait alors donn. Je me souviens que le professeur Stiglitz eut alors le courage de critiquer le FMI. Par chance, ces pays nont pas tenu compte de tout ce que le FMI leur disait. Ils ont lch la bride leur monnaie et se sont mis exporter. Ils ont ensuite commis des erreurs, mais il nen reste pas moins que le FMI donne de mauvais conseils depuis un quart de sicle, en dfendant les intrts du secteur financier aux dpens de lconomie relle. Le FMI a-t-il tir la leon de cette exprience ? Quand ces conomies ont connu une reprise, le FMI a dclar : Nous ne referons plus les mmes erreurs . Jai cependant constat, lors des discussions avec lIslande, que lune des conditions du prt tait de relever les taux dintrt, de 12 18%, je crois. On peut donc se demander si le FMI a rellement tir les leons du pass Jai aussi pass du temps au Japon. Dans les annes 1980, le Japon avait une conomie bien gre et extrmement performante. Tout tait rgl comme du papier musique. Il y avait une inflation faible et une croissance forte. Mais en 1985-86, le dpartement Trsor des Etats-Unis a fait pression sur les Japonais pour quils drgulent leurs marchs financiers. Les Japonais ont accept, contrecur, mais ils ont fait exactement ce que le Trsor leur demandait et, cest selon moi ce qui a cr leur conomie de bulle. Ils ont perdu le contrle de leur conomie et de leur systme de crdit. Vingt-cinq ans aprs, ils continuent en subir les consquences. Je pense que lexemple japonais donne une ide assez prcise des dfis qui nous attendent en Amrique. Pensons ce qui sest produit au Japon. Il y a quelques semaines, lindice Nikkei est retomb un niveau quil navait plus atteint depuis 1982. Il ny aura donc
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Quelles solutions la crise financire ? pas de solutions rapides nos problmes. Et je pourrais ajouter que le Japon est un pays crditeur, qui dispose dune considrable rserve dpargne, ce qui nest pas le cas des EtatsUnis. Un autre argument que lon entend souvent ces temps-ci est quil faudrait viter de trop dpenser, car cela risquerait de provoquer une crise du dollar : les cranciers trangers pourraient tre tents de retirer leurs capitaux. Jadmets que le risque existe, mme si une telle option, de la part des Chinois ou des Japonais, reviendrait, sur le plan conomique, dclarer la guerre. Il est tout fait possible que lon assiste une dsertion des cranciers du secteur priv, mais je pense que nous ne pouvons pas nous permettre de lsiner sur les moyens, car cela ne ferait quaggraver la situation. Mon exprience des marchs mergents ma enseign que les conomies en pleine hmorragie ont tendance provoquer la fuite des capitaux davantage que les conomies en pleine croissance. Jespre donc sincrement que le prsident Obama aura le courage dintroduire le stimulus fiscal dont lconomie amricaine a besoin. Il faudra sans doute entre 500 et 600 milliards de dollars. Il faut voir grand, car une rponse timore ne peut que mener au pire. Jespre aussi que le prsident fera preuve de la mme audace en matire de rgulation. Lide que la rgulation est toujours nuisible est un de ces mythes dont nous ne parvenons pas nous dbarrasser. Depuis un quart de sicle, on a tendance dnigrer le New Deal, en suggrant quil na pas t trs efficace, et que ce qui a vraiment rsolu les problmes conomiques des Etats-Unis, cest la Deuxime Guerre mondiale. Ce nest pas du tout ce quenseigne lHistoire, mais le programme no-libral repose largement sur un rvisionnisme historique, et ce programme a fait beaucoup de mal non seulement aux EtatsUnis mais dans le reste du monde. Jespre que larrive de la nouvelle administration marquera un changement dapproche.
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Pierre Calame
Je ne suis pas amricain, et je voudrais donc replacer notre discussion dans un contexte international. Le prochain sommet du G20 se concentrera sur la rgulation financire et la supervision des valeurs, mais il risque de ne sintresser quaux symptmes, et non aux causes de la situation actuelle. Si les dirigeants de la plante nexaminent pas de prs les changements structurels qui simposent, le sommet naura quun intrt limit. Comme la dit James Galbraith, stabiliser le systme bancaire nest quun premier pas, ncessaire mais pas suffisant. Il a t jusqu prsent question de la reprise de lconomie amricaine ; je voudrais mintresser lconomie mondiale. Pour cela, revenons aux origines de la crise et voyons ce qui est vritablement en jeu. Cela devrait nous permettre de dgager les grandes lignes de ce que pourrait tre le systme montaire, financier et nergtique de demain. Quant aux causes structurelles de la crise actuelle, je voudrais faire huit observations. Chacune delles est bien connue. Nanmoins, de nouvelles perspectives pourraient souvrir si nous les runissons et si nous rflchissons sur leurs consquences. La premire concerne le dclin du poids des Etats-Unis, lent mais continu, au sein de lconomie mondiale. A lpoque de la premire confrence de Bretton Woods, les Etats-Unis reprsentaient la moiti du PNB mondial ; ils nen reprsentent plus quun quart aujourdhui. Cela signifie quun systme multilatral nest pas une option prendre ou laisser, cest simplement la ralit. Deuxime observation : depuis les annes 1970, nos conomies ont eu tendance se financiariser . Que signifie cette notion ? Je propose de la dfinir par ses deux principales caractristiques : la cration dun march financier unifi, avec un flux continu de transactions qui ne tiennent compte ni des frontires nationales ni de la distance physique, et un dplacement progressif du pouvoir au sein de lconomie de march, des entreprises non financires vers la finance. Nous devons remonter aux causes de ce changement et tudier de prs ses consquences, afin de proposer une raction adquate. Ce qui mamne ma troisime remarque : la financiarisation a pris son envol en 1971, lorsque Richard Nixon a dcid de suspendre la convertibilit du dollar en or. Cette dcision a eu trois effets principaux. Dabord, les risques lis au change sont devenus un souci majeur pour les entreprises internationales non financires, qui ont cr des stratgies visant minimiser ces risques et en exploiter les possibilits. Ensuite, les changes montaires se sont trs vite dvelopps et reprsentent aujourdhui 97% des flux financiers, ce qui na rien voir avec la vritable cration de richesse. Enfin, le rle jou par le dollar dans la financiarisation du monde a permis lconomie amricaine dchapper la discipline macroconomique. La remarque suivante concerne le choc ptrolier de 1973. Il a prouv que le ptrole joue un rle central dans les changes montaires et financiers. Dabord, la TEP, la tonne dquivalent ptrole, est devenue une monnaie part entire, un moyen dchange et un critre de valeur. Ensuite, le choc ptrolier a cr un large excdent de ptrodollars et a donn un nouvel lan la financiarisation. Ma cinquime observation porte sur la dmographie : le vieillissement des socits dveloppes a entran une accumulation de lpargne, et la fonction de la monnaie, de largent, comme stockage de valeur a pris une nouvelle signification. Les 15 trillions de dollars grs par les fonds de pension sont la troisime force motrice de la financiarisation.
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Quelles solutions la crise financire ? La sixime concerne les systmes techniques qui ont conduit la fusion progressive de la monnaie et de la finance. En 1973 a t cre la Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications ; combine la parcellisation des risques long terme, elle a contribu cette fusion. La finance a ainsi transform les relations interpersonnelles et les formes concrtes de partage du risque en milliers de transactions anonymes. Cest aussi dans les annes 1970 que les actionnaires ont commenc prendre leur revanche sur les entreprises, en exigeant toujours plus de valeur actionnariale. Cela a rendu les rsultats financiers court terme de plus en plus importants pour dfinir les stratgies dentreprise. Si les entreprises familiales se portent bien, cest parce quelles continuent se concentrer sur lintrt long terme et quelles essayent dentretenir une certaine solidarit entre la direction et le reste du personnel. Ma huitime observation, enfin, a dj t formule par Joseph Stiglitz : le systme financier est devenu une fin en soi. Il a labor des techniques et des modes de compensation qui ne profitent qu lui seul. Aux Etats-Unis, entre les annes 1970 et aujourdhui, les profits du secteur financier sont passs de 15 30% du total des bnfices. Ces observations permettent de dfinir le nouveau cadre qui doit tre invent et mis en place. On le voit, ce cadre doit inclure la monnaie, la finance et lnergie. Il doit par ailleurs donner la priorit la rflexion de long terme et se focaliser sur les acteurs de lconomie relle plutt que sur les institutions financires. A quoi mnent ces remarques ? Je voudrais faire plusieurs suggestions. Premirement, nous avons besoin dun accord mondial, un nouveau Bretton-Woods qui aborde ces trois sujets connexes : les systmes montaires, la rgulation financire et la rgulation nergtique. Ces trois points ne peuvent tre traits sparment. Deuximement, nous devons pour cela adopter une approche multilatrale, associant les grandes rgions du monde. Les membres de ce nouveau systme international pourraient tre lAmrique, lEurope, le Sud-Est asiatique (la Chine et les pays voisins) et probablement lAsie du Sud (lInde et ses voisins). Troisimement, nous avons besoin de taux de change stables entre ces quatre rgions, rviss rgulirement et contrls par une organisation internationale, sans doute le FMI. Et nous avons aussi besoin dune union montaire au sein de chaque rgion. Quatrimement, nous avons besoin de nouveaux mcanismes de rgulation. Je ne mattarderai pas sur point, puisque tous les autres participants en ont parl. Cinquimement, nous devons stabiliser le cot de lnergie et des produits de base, par la cration de stocks mondiaux qui devraient devenir un moyen de paiement entre multinationales. Siximement, nous devons crer des quotas dnergie ngociable comme monnaie part entire. Il est absurde dutiliser la mme monnaie pour payer le travail humain et les nergies non renouvelables. Dsormais, la monnaie jouera au moins deux rles : elle aidera sorienter vers le dveloppement durable et lutter contre le changement climatique, et elle stimulera la demande en main duvre sans faire monter la demande en nergie non renouvelable. Septimement, nous devons revoir les systmes conomiques et financiers de faon encourager la rflexion long terme et le comportement responsable. Il ne sagit pas, ou du moins pas seulement dthique personnelle et de responsabilit individuelle ; il sagit aussi de supprimer les rcompenses financires fondes sur le nombre de transactions, mais galement dinterdire les stock-options ou encore certaines pratiques comme celle qui consiste accorder le droit de vote aux actionnaires seulement lorsquils possdent des titres depuis un certain temps. Quand on y pense, le passeport amricain nest pas accord aux touristes qui viennent darriver ; pourtant, cest exactement ce que nous faisons dans la vie conomique.
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Quelles solutions la crise financire ? Ds que vous achetez des actions, vous pouvez participez la prise de dcision. Cela revient encourager la spculation et rcompenser les raiders. Huitimement, nous devons inventer un nouvel usage de la monnaie : la monnaie comme rserve stocke en vue dune utilisation ultrieure. Le principe est assez simple : cette nouvelle monnaie permettrait de mesurer les conditions de prosprit du monde. En dtenir serait le seul moyen, pour une gnration parvenue maturit de prtendre une part de la prosprit future. Lor de demain, cest le capital naturel, humain, matriel et immatriel de la plante. Le moyen de lobtenir, de sen rapprocher, reste inventer ; mais si nous y mettions la moiti de lnergie consacre la finance et la comptabilit prtendument novatrices, nous trouverions certainement des solutions. Lorsquon sengage vraiment, on trouve toujours une issue. Un dernier point : nous avons besoin dune grande diversit de monnaies. Le commerce mondial peut saccommoder de communauts de taille et de nature diffrentes, qui organisent leurs propres changes internes, comme cest le cas des monnaies complmentaires. Notre monde est et doit tre la fois un monde duniversalit et de diversit accrues.
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Marcellus Andrews
Nous sommes en pleine crise conomique et devons affronter un problme court terme. Nous avons besoin dun stimulus puissant et bien cibl si nous voulons survivre. Mais quand je rflchis ce que nous voyons en ce moment, je me dis que le plan de sauvetage ressemble beaucoup une prise dotages un peu particulire dans laquelle le ravisseur agirait sous les yeux de la police, qui se contenterait de lui donner toujours plus dargent. Tout cela est un peu fou Jtudie les institutions, les banques, les marchs financiers. Jessaye dexpliquer mes tudiants des phnomnes que moi-mme je comprends peine. Jessaye de leur dire que nous avons des institutions censes valuer, grer et limiter le risque, mais quen ralit ces institutions fabriquent du risque et lamplifient, cela en masquant le risque aux yeux des rgulateurs, des marchs et du public. Mes tudiants me disent : Daprs nos manuels, les marchs financiers sont censs attribuer le capital de la faon la plus efficace. Mais toutes les saisies et toutes les faillites, ces maisons vides et ces gens qui se suicident parce quils ont perdu leur emploi et leur logement, tout cela nindique-t-il pas que le capital a t trs mal attribu ? Et ils stonnent que ce soient ceux-l mmes qui ont si mal attribu le capital qui nous dictent aujourdhui la marche suivre Jai beaucoup rflchi ces questions et suis parvenu des conclusions que jaimerais partager avec vous. Si nous repensons la faon dont tout a commenc, alors tout ce qui a t dit aujourdhui me semble parfaitement juste. Mais je pense aussi aux choix de politique conomique quil y a derrire tout cela : les baisses dimpts, la drgulation dans un pays o la majorit des habitants navait pas les moyens de soffrir le rve amricain. Nous avons tabli un contrat social qui consistait essentiellement financer la consommation par la dette. Et nous avons demand Wall Street de trouver un moyen de prter de largent en toute scurit des gens qui autrement nauraient pas pu emprunter : les sidrurgistes au chmage de Cleveland, les travailleurs sans diplme, ceux qui travaillent dans les bodegas du Bronx Bref, tous ceux qui rvent dune grande maison et dune tl mais qui ne peuvent se les offrir, et qui doivent utiliser leur carte de crdit pour payer leur assurance maladie. Et Wall Street la fait. Nous avons cd notre pouvoir des entreprises de gestion financire en demandant aux marchs de rsoudre les problmes sociaux. Quelque part sur le chemin, nous avons oubli que lentreprise ne fait pas partie de linfrastructure sociale, et quon juge de ses performances, surtout en matire de gestion du risque, selon que nos besoins sociaux sont satisfaits ou non par le recours diverses formes dinstruments financiers. Nos constructeurs automobiles sont prsent au bord de la faillite. Nous avons peur de la faillite cause de ses consquences conomiques et financires long terme. Nous avons peur pour Bear Stearns parce que, sans Bear Stearns, nous craignons de voir scrouler toute la tuyauterie du systme financier, et de nous retrouver face une crise conomique. Nest-ce pas une situation proche de la prise dotages ? Cela ma ramen Charles Lindbloom et Carl Polanyi, et je me suis demand quelle tait aujourdhui la place de lentreprise dans notre socit. Dans le systme actuel, tel que nous lavons construit, lentreprise est un moyen daccumuler du capital, de raliser des bnfices, de grer notre production ; et dune certaine manire, nous avons laiss le financement de cette entit prendre le dessus. Do mon interrogation : quand les problmes
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Quelles solutions la crise financire ? les plus urgents auront t rgls, la tche la plus urgente ne sera-t-elle pas de sinterroger sur la nature de lentreprise, de la revisiter de fond en comble ? Qui est-elle, quoi sert-elle ? Qui sont ses actionnaires ? Comment la finanons-nous de manire grer les risques efficacement et punir ceux dont le comportement menace tout le systme ? Je suis assis ct de Joseph Stiglitz, lauteur de tant darticles et de livres sur ce que les prix peuvent et ne peuvent pas faire, sur les risques que lon peut prendre et ne pas prendre, sur les externalits ngatives et les limites dune gestion prive des risques. On ne prte malheureusement aucune attention ce que cet homme crit. On ne prte galement aucune attention au fait que la gestion des risques nest pas un lment essentiel dans le fonctionnement de nos institutions. Pendant ce temps, forts de leur influence, ceux qui graient les risques et ont chou continuent nous imposer leur vision des choses. Nos institutions ne peuvent fonctionner sans danger. Notre contrat social nglige dlibrment les besoins de la majorit, dans un contexte de dclin des revenus et daccroissement des ingalits. Nous nous servons des dettes pour accomplir des choses impossibles. Et puis quand tout scroule, nous laissons les fautifs dicter leur point de vue pour la reprise et la reconstruction. Cela parat insens. Quand la crise actuelle sera passe, il faudra entirement repenser la nature de lentreprise et son financement. Elle nest quun outil, et ne doit en aucun cas avoir voix au chapitre en politique.
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Question du public : Jai deux remarques. La premire concerne les problmes cachs : nous savions tous quil y avait des problmes lis aux prts et au surendettement. Personne na t surpris. Mais voici la vraie question, celle qui me parat importante : comment crer un nouveau systme international de paiement ? Nous ne pourrons rien faire aux tats-Unis tant que ce problme naura pas t rgl. La deuxime porte sur la rgulation. Robert Rubin, Alan Greenspan et dautres diront : Si vous imposez la rgulation aux institutions financires amricaines, elles partiront sinstaller dans dautres pays. En Suisse par exemple, puisquil est si facile de dplacer son argent travers le monde . Une rgulation aux Etats-Unis est donc impossible tant que lon ne disposera pas dune rgulation plantaire, ce qui a peu de chances de se produire. Il faut donc instaurer des restrictions sur les flux de capitaux, en attendant quune solution soit trouve au niveau international. Nous ne pouvons plus avoir un systme montaire hgmonique. Nous avons besoin dun systme international de paiement qui ne repose pas sur le dollar. Mais cela va tre difficile.
Joseph Stiglitz : Tout dabord, je pense que le souci que vous exprimez proccupe galement les gens comme Barney Frank, qui essayent de remodeler le systme financier ; cest une alternative pour beaucoup de gens qui souhaitent viter la rgulation. Tout indique que les pays qui ont de bons marchs financiers, avec une rgulation saine, sen sortiront mieux que ceux dont mes marchs sont plus volatiles cause dune rgulation laxiste. Je ne suis pas sr en tout cas que la situation soit si grave que cela. Je sais que la plupart des membres du G7 cherchent coordonner leurs efforts pour parvenir un systme de rgulation mondiale. Jen viens votre deuxime point : nous pouvons faire beaucoup de choses dans le cadre de ce que jappelle lisolement protecteur. Cela revient dire : Peu mimporte que les gens jouent dans les casinos de Las Vegas, peu mimporte quils jouent aux les Camans, tant que cela na pas dincidence sur moi . Mais pouvons-nous tre certains que notre systme financier ne sera pas touch par la spculation qui se droule ailleurs ? Cela me parat envisageable, si lon interdit aux banques amricaines de procder des transactions avec des banques trangres qui ne respectent pas les normes communes. Cela mettra fin aux les Camans, ou du moins cela les poussera samender. Il ne sagit pas de savoir si nous pouvons le faire : je ne fais que rpondre une question dconomie politique. Quelquun qui a travaill chez Lehman Brothers ma dit qu son arrive, on lui avait ouvert un compte aux les Camans en guise de cadeau de bienvenue. Cela fait partie du dcor. Mais je pense quun virage a t pris et que nous devrions pouvoir en profiter pour changer certaines choses dans ce domaine. Deux autres points, trs brivement. La nature des problmes auxquels nous sommes confronts tait connue depuis longtemps. Aucune surprise, sauf pour ceux qui ne voulaient pas regarder la vrit en face. Je viens de relire un article que jai crit en 1990, au dbut du processus de titrisation. Javais prdit ce qui allait arriver, javais mme prdit les dtails, en prcisant notamment que le degr de corrlation et la probabilit de chute des prix risquaient dtre sous-estims.
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Question du public : On a rcemment voqu dans la presse leffondrement des ventes au dtail en octobre. Ce phnomne connat pourtant une exception : chez Wal-Mart, les ventes ont augment. Je pense que le phnomne peut tre interprt de la faon suivante : les gens se tournent vers le bas du march parce que leurs revenus diminuent. A terme, cela risque de poser un problme. Nous savons tous que les revenus moyens des Amricains stagnent, et cest ce qui explique que la dette ait continu augmenter : les gens ont voulu maintenir leur niveau de vie. Il y a un autre phnomne qui mrite dtre soulign. A la suite des baisses dimpts de 2003, on a constat une nette hausse des achats dactifs financiers effectus ltranger ce qui suggre que les baisses dimpts ont contribu financer des investissements qui nont pas directement profit au pays. Je pense donc que nous avons affaire un vritable dsquilibre, marqu par une rorientation de la demande, qui se tourne vers le bas du march, tandis que la tranche suprieure des revenus, cense gnrer de lpargne, selon la thorie du ruissellement, achte en ralit des actifs dans le monde entier. Quelle quantit de cet argent revient aux tatsUnis ? Nous nen savons rien, mais il semble bien quil y ait l un problme structurel, auquel il a dailleurs t fait allusion durant la campagne prsidentielle, lorsque Obama a propos daugmenter la fiscalit sur les plus hauts revenus et de la rduire pour les autres. Lautre question quil faut poser, puisque Economists for Peace and Security participe lorganisation de ce colloque, cest celle du budget de la dfense, plus lev que jamais depuis la Deuxime Guerre mondiale. Et il y aura sans doute des pressions pour laugmenter encore. Lquipe Obama na rien rvl de ses positions ce sujet, on ignore mme si elle se penchera sur le problme des dysfonctionnements considrables de lappareil de scurit nationale. En gnral, les gens parlent plutt des dpenses civiles du gouvernement : la sant, lducation et les infrastructures, et cest exactement ce dont nous avons besoin, la fois pour lutter contre certaines causes dingalits, mais aussi parce que la croissance conomique dpend de plus en plus du capital humain, du savoir et des infrastructures.
Marcellus Andrews : Je suis daccord avec cette interprtation du dplacement de la consommation vers Wal-Mart, mais cela soulve une autre question intressante. Jen suis venu penser que notre problme long terme ne tient pas seulement aux ingalits, mais aux difficults que connaissent les 60 ou 70% de la population qui occupent le bas de lchelle des revenus, et qui en plus de voir leurs ressources diminuer, doivent faire face la hausse du cot de lducation, des soins mdicaux, et de bien dautres choses. Ces problmes taient en partie grs par le contrat social fond sur la dette, introduit par ceux qui nous ont apport lconomie de loffre. Lclatement de cette bulle est cohrent, au regard de leffondrement conomique auquel nous assistons, mais il est aggrav par linsouciance des marchs financiers. Alors que nous essayons de recrer le contrat social dans le cadre que vous avez esquiss, nous devons aussi relever un dfi politique, celui de la lutte autour de lusage des ressources publiques. Devons-nous avoir dimportantes dpenses dinfrastructures sociales et de consommation publique ? Ce nest pas seulement une question de rgulation, mais de pouvoir : certains secteurs du systme ont-ils leur mot dire quant la restructuration du
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Quelles solutions la crise financire ? contrat social ? Je perois des craintes quant labandon du contrat social amricain une poque o le capital est mondial. Si nous naffrontons pas ce dfi, nous ne pourrons pas accomplir notre tche. Joseph Stiglitz : Je voudrais faire deux commentaires, tous deux assez thoriques. Premirement, ce changement dans la rpartition des revenus, le glissement vers la tranche suprieure, est un phnomne li un argument qui date de dbats antrieurs la Deuxime Guerre mondiale. Au lendemain de la Premire Guerre mondiale, on craignait que la demande globale soit insuffisante : on parlait de sous-consommation. Si lon en croit certaines thories conomiques modernes comme la thorie de lajustement, cette crainte serait sans fondement, lconomie gravitant toujours vers le plein emploi. Lopinion de Keynes tait trs claire ce sujet : le phnomne pouvait se produire, mais trs lentement et pas ncessairement de faon continue. Je pense que nous devrions accorder une certaine attention cette ide. Quels sont les processus dajustement, o nous emmnent-ils, pourquoi sont-ils instables ? Si nous ne nous intressons pas aux ingalits sous-jacentes, ce qui revient relancer la consommation, o le systme actuel nous entranera-t-il ? Il y aura un ajustement, mais lequel ? Mon second commentaire ma t inspir par mon collgue Bruce Greenwald. Je le soumets votre rflexion parce que je ne sais pas encore si je suis vraiment daccord avec sa suggestion, qui me parat nanmoins intressante. Selon Greenwald, la Grande Dpression a t une tape cruciale pour notre reconversion industrielle : cest ce moment que nous avons compris que les Etats-Unis ntaient plus une conomie agricole. Il sagissait dun ajustement structurel. Aujourdhui, nous avons un secteur agricole florissant, mais il nemploie que 2 3% de notre main duvre, parce quil y a eu une norme hausse de la productivit. Cest donc la fois un succs et un problme. Lindustrie est depuis soixante-quinze ans la base de notre conomie et le secteur a connu des russites considrables, des hausses phnomnales de la productivit. Puis la mondialisation est apparue, qui a diffus notre savoir-faire travers le monde. Cela suggre que lAmrique, avec dautres pays industriels avancs, connat en ce moment un ajustement douloureux. Notre industrie ne constitue plus un avantage comparatif, et elle ne cre plus autant demplois quautrefois : il y aura bientt dans le monde tous les tlviseurs que lon veut, tous les habitants de la plante possderont le leur, mais les produire rclamera peu de main duvre, de la mme faon quil faut peu de main duvre pour nourrir la plante. Si cette ide est juste, notre conomie va subir un ajustement, mais lconomie mondiale galement. Si cette ide est juste, nous devrions, dans notre qute de rponses court terme, chercher comment nos dpenses peuvent faciliter la transition vers lconomie de demain. Cest tout le sujet dun dbat dont nous navons pas encore parl, celui du renflouement de lindustrie automobile. Il sagit dune tentative visant prserver la vieille conomie, une conomie dont les PDG ont prouv leur incomptence. Et voil que nous voulons assurer leur survie ! Y aurait-il un autre moyen de faciliter la transition, en envisageant un autre type dindustrie, au service dune conomie verte ? Je vous soumets cette ide dont je ne sais pas ce quil faut en penser, mais qui me parat intressante.
Question du public : Si lon se rfre aux chiffres de la Rserve Fdrale, le secteur financier des Etats-Unis dtenait, au dbut de lanne 2008, 63 trillions de dollars dactifs pour 4,5 trillions de dollars de fonds propres. Admettons que nous soyons aujourdhui environ 55 trillions dactifs pour
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Quelles solutions la crise financire ? 1,5 trillions de fonds propres. Si nous revenions aux ratios de solvabilit de 1997, il faudrait recapitaliser le systme financier hauteur de 6 ou 7 trillions de dollars. En comparaison, les 250 milliards de la premire tranche du TARP ont lair dune mauvaise plaisanterieCest une goutte deau dans la mer. En mme temps, les 5, 6 ou 7 trillions de dollars quil faudrait injecter reprsentent 50% de notre PIB. La seule solution pour y parvenir serait sans doute une nationalisation complte du systme financier. Mais comment y parvenir ?
Question du public : Nous sommes face un dfi immdiat, mais cette tape dans laquelle nous sommes entrs, ltape de la financiarisation, nest-elle pas une troisime tape de notre histoire, qui fait passer notre conomie du capitalisme industriel au capitalisme financier ? Et si cen est galement fini du capitalisme financier, quoi devons-nous maintenant nous attendre ?
Marcellus Andrews : A quoi devons-nous nous attendre ? Eh bien, pour rebondir sur ce qua dit le professeur Stiglitz sur lindustrie automobile, il ne faut pas sauver telle entreprise ou tel PDG, mais nous devons en revanche dcider ce que deviendront les ouvriers et les rgions concerns. Certains de mes collgues ont pass beaucoup de temps se demander comment les Etats-Unis peuvent profiter de ce quon appelle lconomie verte. Les conomistes doivent trouver le moyen de transformer notre pays en un lieu crateur de technologies propres, de modes de vie propres, de moyens de transport propres, non seulement pour nous, mais aussi pour le reste du monde. Nous devons tre les pionniers dune forme de capitalisme vert qui utilise correctement les marchs, qui dtermine le prix du carbone, la faon de sen dbarrasser, et qui rgle la question pineuse du charbon. Progressivement, nous devons laborer les technologies et les modes de vie que nous pourrons ensuite exporter vers le reste du monde. Cela suppose une redfinition du rle de lEtat, une redfinition de la nature de lconomie mixte, une lutte pour savoir qui appartient lEtat.
Joseph Stiglitz : Je voudrais ragir votre premire question. Nous disposons dans notre socit de diffrents types de biens : le capital humain, le capital physique, la terre tout est l. Ce capital, pour lessentiel na pas t dtruit. Ce dont vous parlez est finalement le droit des gens disposer de ces biens. Notre systme est devenu un peu confus. Les gens ont pari de grosses sommes dargent, de sorte que A doit B, B doit C, mais B ne peut pas payer C parce que A ne peut pas payer B. Cest une des faons denvisager la crise : tout le monde jouait avec largent des autres, et notre systme de droit sest embrouill. Il faut donc le clarifier. Les faillites ne dtruisent pas les actifs : le constructeur, les machines sont toujours l. Cest important, parce que celui qui contrle les actifs dcide non seulement des revenus, mais a la main sur le processus de dcision. Si ceux qui ont pris de mauvaises dcisions restent les dcideurs, ils en prendront sans doute dautres. Pour en revenir au secteur automobile, il ny a pas si longtemps, les gens qui taient aux commandes se moquaient du rchauffement de la plante et refusaient de fabriquer des voitures cologiques. Chaque fois quon proposait une rgulation, ils allaient voir leurs avocats. Alors pourquoi se fier ces
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Quelles solutions la crise financire ? gens-l pour passer lconomie verte ? Ce nest pas ce dont ils ont envie. Voil pourquoi nous avons besoin dun changement massif dans la gestion des entreprises. Pour quune conomie fonctionne, elle a besoin de crdit. Le crdit est en quelque sorte un droit sur les ressources futures. Les banques ne sont quun moyen de garantir que tel ou tel est solvable. A qui dois-je accorder des droits aujourdhui en change dune promesse de remboursement ? Nos banques dinvestissement ont montr quelles en taient incapables. Il faut donc selon moi nous en dbarrasser. Cest une solution extrme, mais je voudrais rappeler que certaines personnes, certaines banques rgionales se sont plutt bien dbrouilles. Elles ont simplement t rattrapes par les vnements et ont commis des erreurs de jugement. Il faut donc recrer un systme de crdit permettant de maintenir la production et apporter une rponse cohrente tous ceux qui ont prt de largent et demandent tre rembourss. Derrire les obligations de type CDO (collateralized debt obligations) qui ont t mises, les trillions que reprsentent ces obligations bien plus que le PIB mondial il ny a quun vaste systme de paris qui me ramne ce que je disais tout lheure : B doit des sommes colossales C, mais ne peut pas les lui rembourser, car A ne la pas rembours des sommes galement colossales quil lui a prtes. Malheureusement, ce systme dans lequel chacun a pari sur largent des autres ne tient plus debout.
Question du public : Lvaluation prive des risques est galement remise en cause. Il y a eu rcemment plusieurs propositions de rforme, notamment celle consistant rformer les agences de notation et crer une agence centralise en grande partie indpendante. Jaimerais savoir ce quen pensent les participants.
Question du public : On parle beaucoup de stimulus, beaucoup mois de la faon de le mettre en uvre et de lusage quil conviendrait den faire. Les dpenses militaires sont certainement les pires dpenses possibles ; il me parat essentiel de privilgier le capital humain. Mais cette question me semble devoir tre examine de plus prs, car toute erreur de jugement aurait des consquences trs graves.
Marshall Auerback : Je suis daccord avec cette dernire remarque. Au-del des mesures de bon sens, comme lextension de lassurance chmage et des bons dalimentation, je crois que des efforts en faveur des infrastructures, et notamment des infrastructures vertes , auraient des effets trs positifs. Dans lEtat de Minnesota, il y a des ponts qui scroulent. Cela devrait suffire nous montrer ce quil faut faire. Je suis galement favorable la rduction des dpenses militaires : les fonds pourraient tre utiliss autre chose. Malheureusement, le Pentagone a une telle influence sur la politique des Etats-Unis que je me demande sil y aura un vritable changement dans ce domaine. Nous en aurions pourtant bien besoin. Notre budget militaire en effet suprieur celui des vingt pays, qui aprs les Etats-Unis, dpensent le plus pour leur dfense. Quant aux agences de notation, ce sont actuellement des entreprises prives qui ont pour mission dvaluer les produits de leurs clients. Cela cre des conflits dintrts qui
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Quelles solutions la crise financire ? pourraient tre dpasss grce des agences indpendantes. Je minterroge galement sur le principe de la titrisation. Quand on y pense, nous disposons de toutes sortes dinstruments financiers labors au moyen de techniques mathmatiques toujours plus sotriques. Au vu des rsultats quelles ont produit, on peut lgitimement sinterroger sur leur pertinence pour concevoir des produits destins rappelons le tre vendus
Une nouvelle architecture financire pour les Etats-Unis
Jack Blum
Jai tout dabord un aveu vous faire : je nai jamais suivi aucun cours dconomie, ce qui fait de moi un orateur plutt inhabituel dans ce genre de colloque. Mais jai derrire moi quarante ans denqutes sur les fraudes et les crimes financiers. Cela va sans doute vous tonner : la premire fois que jai enqut sur une fraude lie aux subprimes, ctait en 1969. Une centaine de personnes avaient alors t mises en prison. A lpoque, le snateur Hart, alors prsident de la sous-commission anti-trust, mavait demand de dterminer pourquoi les villes taient vides, pourquoi les maisons taient saisies puis brles. Et nous avons dcouvert que les banques abandonnaient les prts ordinaires, quelles essayaient de transformer en prts FHA1, pour les vendre ensuite Fannie Mae et Freddie Mac, qui les revendaient leur tour sous forme titrise des socits de courtage. Parmi ces socits de courtage, beaucoup ont fait faillite parce quentre temps, les titres en question avaient t baptiss du nom de pass-through ( passe-droit ) les courtiers au chmage, quant eux, allaient bientt porter celui de pass-outs ( trpasss ). Mais, direz-vous, depuis 1969, pourquoi navons-nous pas remdi au problme, puisque nous en avions connaissance ? La rponse est que le lobby le plus puissant au Congrs est celui des agents immobiliers, des banquiers et des entrepreneurs. Il ny avait donc aucun espoir de rforme par la commission bancaire. Cette anecdote naurait quun intrt historique si lune des entreprises que nous avons mises en cessation dactivit ne sappelait pas Eastern Services Corporation, et que les propritaires, Monsieur et Madame Bernstein, navaient pas un fils qui a chapp aux poursuites. En 1989, jai appris en lisant le New York Times, quil avait t poursuivi son tour pour des raisons similaires, mais quil oprait une tout autre chelle. Jai eu limpression de me retrouver vingt ans en arrire. Alors quand jouvre le mme journal et que je lis toutes ces histoires de saisies, avec en illustration, rcemment, la photo dune rue de Boston, jai presque la nause, parce que je me rappelle que cest une rue o la sous-commission anti-trust mavait envoy en 1969. Les germes du dsastre financier auquel nous assistons sont l depuis au moins vingt ans. Plutt que de faire linventaire de tous les signes avant-coureurs de la crise, je voudrais parler des mesures prendre, de ce qui se joue travers la rgulation, et expliquer pourquoi ceux qui ont envie de trouver une solution doivent pntrer au cur des institutions, comprendre comment elles fonctionnent et pourquoi elles sont en panne. Il faut dabord avoir lesprit que dans notre conomie mondialise, il existe quatrevingt-dix juridictions qui nont pas de droit commercial. Il est ainsi possible de crer une entreprise dans laquelle la direction est dgage de toute obligation : elle na pas de responsabilit fiduciaire, na aucune ide du travail accompli, et il nexiste aucune trace des activits de lentreprise.
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Quelles solutions la crise financire ? Pour dire les choses brutalement, ces pays offrent toutes les institutions financires du monde un endroit o cacher leurs salets. Et elles ne sen privent pas. Beaucoup de ces institutions ont lart de ne pas faire apparatre sur leur bilan ce qui se passe vraiment. Par exemple, lheure quil est, si les marchs de crdit sont gels, cest parce que toutes les institutions financires savent ce quelles ont cach, et quelles savent galement que toutes leurs contreparties ont dissimul des choses semblables aux mmes endroits. Mais comme elles ne savent pas quoi prcisment, elles prfrent ne pas traiter avec elles. On ne peut pas diriger un systme bancaire rgul sans savoir ce qui sy passe. Cela suppose que les rgulateurs puissent y voir clair et aient une ide prcise des implantions de chaque institution. Mais nous navons pas de systme capable doffrir une telle vision densemble. Aprs Enron (encore un avertissement qui annonait la catastrophe venir), quand nous avons dcouvert quelque trois-cents entits offshore, quelquun aurait pu dire : Cest intolrable . Mais non, cest le contraire qui sest produit : les banques ont trouv que ctait une ide gniale, et elles ont invent les SIV2. Cette situation me parat invivable. La rgulation ne nous permettra pas de rsoudre nos problmes dans un systme o lon peut recourir aux arbitrages pour contourner les rgles et sinstaller dans des pays sans rgulation. a ne peut pas marcher. UBS, pour rassurer ses clients, mettait en avant ses relations avec le monde politique amricain. Ce problme prsente une autre facette, tout aussi funeste : en dlocalisant leurs activits ltranger, ces institutions ont inject des strodes leurs produits financiers spculatifs, car ils les ont ainsi soustraits limpt. Et personne ne sen est vant. Si vous avez des doutes sur lampleur de lvasion fiscale, lisez le Wall Street Journal dhier : le plus haut responsable de la banque prive UBS a t arrt parce que la banque grait dix-neuf mille comptes non dclars pour le compte de clients Amricains. Et le pire est quUBS, pour rassurer ses clients, mettait en avant ses relations avec le monde politique amricain. Il faut replacer cette affaire dans son contexte. Combien dargent y a-t-il sur ces 19 000 comptes ? Environ vingt milliards de dollars. Ces vingt milliards de dollars peuvent en rapporter UBS deux cents millions par an. UBS avait des obligations pour un montant de quatre fois suprieur au PIB de la Suisse, et avait besoin de quarante milliards de dollars pour continuer. La banque centrale suisse ne pouvait pas les lui fournir ; elle a d se tourner vers la Fed parce que, sur le march, un franc suisse a peu prs la mme valeur quun kleenex usag sur un quai de mtro. Au lieu dexiger dUBS quelle livre des noms ou quelle joue la carte de la transparence, la Fed na rclam aucune contrepartie, considrant que ce ntait pas elle, en tant que banque centrale, de jouer un rle de rgulation. Tout cela ne peut plus durer. Comment la rgulation fonctionne-t-elle au sein des institutions financires ? Toutes ont un service de gestion des risques anim par des personnes censes savoir ce qui se passe lintrieur de lentreprise. Il y a bien parmi elles quelques personnes qui savent ce qui sy passe vraiment, mais elles savent aussi ce quil faut viter de dire en particulier son patron si lon souhaite pouvoir faire carrire. Les gens qui travaillent la gestion des risques ou la conformit me font penser ces gens qui dans les cirques, suivent les lphants pour balayer les crottes. Et moins que le gouvernement ne vienne leur secours au moyen dune rgulation renforce, leur rle restera purement dcoratif. Et que fait le gouvernement, dans tout a ? Il est sous anesthsie gnrale. Regardez les quatre derniers cycles lectoraux, regardez les entreprises qui financent les deux partis et toutes les campagnes prsidentielles. Le sujet est beaucoup trop complexe pour que les gens ordinaires puissent en cerner les enjeux. Quant aux membres du Congrs, ils en savent peine plus ; et si leurs bailleurs de fonds leur disent que tout va bien, pourquoi les contrediraientils ?
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Quelles solutions la crise financire ? Il faut tirer le gouvernement de cet tat lthargique. Le seul moyen dy arriver serait de revenir ce qui sest pass dans les annes 1930, quand une commission a t cre et confie un juge, Ferdinand Pecora. La commission avait pu tudier en dtail ce qui stait pass : qui tait en cause, comment les manipulations avaient t effectues, quels taient les problmes qui se posaient. Et cest grce son travail que nous avons obtenu une lgislation trs spcifique. Il nous faut aujourdhui une commission quivalente, car rien ne changera si le public ne comprend pas, et si toute la lumire nest pas faite sur lampleur de la manipulation, sur labsurdit de certains instruments financiers, et sur ces prospectus de quatre cents pages qui ne voulaient rien dire, mais auxquels la SEC3 na pas oppos son veto parce que quelquun a dcrt quils ne concernaient pas proprement parler des instruments financiers. Il y a un autre point quil me parat important de souligner : je veux parler de la faiblesse des rgulateurs face la complexit et la taille des institutions financires. Les agences de rgulation embauchent bien souvent des jeunes qui sortent tout juste de leur fac de droit ou de leur cole de commerce ; ils font partie de nos meilleurs tudiants mais ignorent tout des institutions et des instruments financiers quils sont censs surveiller. Jen ai vu essayer de comprendre ce qui se passait, jusqu devenir fous. Le plus dprimant tait la facilit avec laquelle ils perdaient les pdales. Et au moment o ils commenaient comprendre, ils trouvaient un bien meilleur emploi. Cest une des raisons pour lesquelles notre systme de rgulation ne fonctionne pas. Nous devons aussi nous attaquer la loi. On le voit constamment en droit fiscal : des juristes ingnieux sefforcent dinterprter les textes, rdigent des avis, et tout cela modifie notre comprhension des rgles de lIRS4, quil faut donc corriger ensuite. Cest un jeu qui ne sarrte jamais. Il dure depuis quarante ans dans le secteur boursier. Si vous mexpliquez quun contrat dchange de risque de dfaut (credit default swap) nest pas un contrat dassurance, je vous renvoie toute une srie dinterprtations et davis ce sujet. Peut-tre faudrait-il alors crer des brochures spcifiques ? Difficile dy comprendre quoi que ce soit quand on nest pas du mtier Lune des priorits reste cependant de rgler les problmes darbitrage qui se posent, dans le cadre de la mondialisation, entre les diffrentes juridictions et les diffrents droits nationaux. Nous devons nous faire une ide de ce qui se passe vraiment en matire de responsabilit, afin de mettre fin cette situation o personne nest responsable et o personne ne sait ce quil doit aux autres. Il faut galement donner aux dpartements de gestion des risques, dont on attend quils puissent parfois dire non , des moyens adapts leur mission. Au risque de paratre trivial, ce nest pas avec un balai et une pelle quils parviendront se faire entendre.
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Bill Black
On ma demand de parler darchitecture financire, mais cela na de sens quen fonction de lenvironnement o doit se situer cette architecture. Permettez-moi dlargir le dbat pour inclure aussi lenvironnement. On en revient au vieux proverbe : la catastrophe ne vient pas des choses dont on ne sait rien, mais des choses dont on sait quelles sont fausses. Prenons lexemple de la fraude. Mme dans une assemble comme celle-ci, on vite demployer ce mot. Dans le clbre article de George Akerlof5, tous les exemples sont des exemples de fraude, mais le mot nest jamais utilis. Akerlof est revenu sur la question dans son article sur le pillage, pour lequel il a obtenu le prix Nobel6, mais cet article nest pratiquement jamais cit par les gens qui abordent la crise, bien que ce soit lun des textes les plus pertinents de toute la littrature conomique. Quoi quil en soit, nous avons une thorie qui nous dit que la fraude ne peut pas exister. Si lon suit cette thorie, la fraude ne peut pas exister, car sil y avait fraude, les marchs cesseraient dtre efficaces. Or ils le sont On peut certes objecter quil y a eu mille inculpations pour dlit diniti lors de la dbcle des Savings and Loan7, mais en croire certains, ce ne serait quun dtail ne mritant pas que lon sy attarde. Depuis septembre 2004, le FBI a pourtant signal une pidmie de fraude sur les prts. Et des agences de notation comme Fitch ont examin de petits chantillons et dcouvert un taux de fraude suprieur 40% sur le march des subprimes. Nous sommes donc face un problme grave dont on ne parle pas, et que lon ne se donne pas les moyens de combattre. Il ny a que deux cents agents du FBI pour enquter sur un demi-million de fraudes par an ! On peut parler darchitecture tant que lon veut, mais tel est lenvironnement. Peu importe larchitecture quon adopte, elle ne fonctionnera pas dans ces conditions. Jusqu prsent, nous avons donc fait comme si la fraude nexistait pas ; mme lorsque nous avions connaissance de cas avrs, nous ne prenions pas la peine den parler dans nos articles. Si vous consultez la base de donnes du Social Science Research Network, vous trouverez peut-tre sur le sujet une note en bas de page ici et l, mais sans aucune donne chiffre. La premire chose que nous pensions vraie, mais qui ne ltait pas, cest quil nexiste pas de fraude : il ne pouvait en aucun cas sagir dune variable conomique part entire. La seconde, cest que la rgulation ne marche pas. Cest mme devenu ce que les sociologues appellent une prophtie auto-ralisatrice . Tous les gens de pouvoir ont fini par croire que la rgulation tait inutile et inefficace ; les membres de ladministration Bush nont eu aucune difficult le dmontrer. Nous pensions enfin quil ny avait pas lieu dinterdire une pratique ds lors quelle pouvait se rvler lucrative, et ce mme si elle pouvait avoir des consquences dsastreuses. Une remarque en passant : on entend parfois dire que peu de dfauts ont t constats sur les CDO (collateralized debt obligations). Je voudrais rappeler une chose : ils ont t conus pour cela, et cela ne signifie pas quils ne perdent pas de leur valeur, comme cela sest dailleurs produit dans bien des cas. Bill Cosby a dit un jour quil y avait beaucoup de choses dans la vie qui restaient absolument inexplicables sans invoquer le hasard. Vous souvenez-vous de lhistoire du
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Quelles solutions la crise financire ? gnral Washington et du gnral Cornwallis qui jouent pile ou face ? Washington gagne, comme vous pouvez-vous en douter, et pose les conditions suivantes : Nous aurons les fusils, le camouflage, et nous vous tirerons dessus, cachs derrire les arbres, pendant que vous avancerez en longues ranges avec vos mousquets et vos uniformes rouges . Cette histoire donne une assez bonne ide de la faon dont la rgulation ou labsence de rgulation a t conue. Que dit la thorie dominante ? Premirement, que la rputation fait tout, et que les conflits dintrt ont par consquent peu dimportance. La littrature spcialise affirme quil est bon de pratiquer lenrichissement personnel aux dpens de lentreprise. Cest galement une bonne chose que les responsables de laudit soient aussi consultants, car cela renforce leurs comptences. Alan Greenspan tait le grand avocat de cette ide. Relisez ses discours, quon peut trouver sur le site de la Rserve Fdrale, et vous y trouverez une ode la rputation, la rputation qui triomphe de tout. Deuximement, la discipline du march supprime tout besoin de rgulation. La rgulation serait mme contre-productive, car elle affaiblirait la motivation en faveur de la discipline du march. Si lon suivait cette injonction, on devrait par exemple encourager la dette subordonne et en faire un des piliers de la rgulation. Combien de gens dans cette salle ont travaill comme rgulateurs ? Combien ont enqut directement sur ces choses-l ? Je nen ai encore jamais rencontr qui ait pu me dmontrer quun crancier subordonn avait empch une seule de ces fraudes. Et je me suis intress de prs la question. La mme philosophie a servi justifier les rmunrations les plus excessives, mais galement abroger le Glass-Steagall Act8 : on a drgul le secteur bancaire pour tre en mesure, dans un contexte de concurrence internationale, de rivaliser avec le modle de banque universelle des Allemands. En cas de problme, on vante gnralement les vertus de laction corrective. Comme nous mandatons aujourdhui par dcret, les rgulateurs arrivent rapidement, et des firmes comme Washington Mutual ou Wachovia sont fermes sans attendre que les pertes soient trop considrables. Bien entendu, on ne parle jamais de fraude comptable. Laction corrective ne sappuie que sur les chiffres disponibles, y compris si ceux-ci proviennent dune fraude comptable. Il faut garder lesprit les motivations de ceux qui se lancent dans une telle fraude. Celle-ci permet linstitution de devenir en apparence du moins la plus rentable du pays ; elle permet galement de verser des compensations normes et, dune manire qui rduit spectaculairement les risques de poursuites, de convertir les actifs de la socit en bnfices personnels travers les mcanismes habituels (dividendes, plus-values sur stocks, etc.). En thorie, nous disposions, avec la Federal Deposit Insurance Corporation, dune institution permettant de garantir les dpts bancaires. Mais celle-ci nintervient quauprs des banques dont les fonds propres sont insuffisants ce quelles seront toujours tentes de cacher, au besoin en pratiquant la fraude comptable. Selon le prsident Bush, tout le problme venait dune rgulation dmode, dont les exigences en matire de fonds propres taient insuffisantes. Mais Ble II avait t spcialement conu pour les assouplir, en particulier pour les tablissements dtenant de grandes quantits dactifs hypothcaires. Les banques avaient galement t encourages utiliser des modles propritaires pour valuer leurs actifs, mme si tout le monde savait que cela nous menait droit au dsastre. Notre pays nest donc pas seul concern. Nous avons contamin le reste du monde avec une thorie conomique contestable. Aux Etats-Unis en tout cas, la concurrence et le laxisme des agences de rgulation ont incit toujours moins de contrle au niveau fdral. Et nous avons empch dagir tous les Etats qui essayaient de lutter contre les pratiques les plus douteuses, en matire de prt notamment.
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Quelles solutions la crise financire ? Les fraudes les plus audacieuses ont cr des trous noirs dans la rglementation. Le cas le plus clbre est celui dEnron, qui grce son cartel, a provoqu une crise de lnergie en Californie. Souvenez-vous de ce qui sest pass. Le PDG dEnron, Ken Lay, a russi rencontrer le vice-prsident des Etats-Unis pour le conseiller et sopposer tout effort visant lutter contre la hausse des prix. Et le lendemain, le vice-prsident Cheney, reprenant la plupart des suggestions de Ken Lay, a encourag la Federal Energy Commission ne prendre aucune mesure en faveur de la Californie. Jai pris des notes lors de lentrevue des Keating Five9. En quoi a consist lintervention des rgulateurs, dans ce cas prcis ? Une fois de plus, ils se sont laiss abuser par lapparente lgitimit de leurs interlocuteurs et par le fait que leurs socits affichaient des bnfices record. La Lincoln Savings dclarait tre la socit de prt la plus rentable dAmrique. Cest facile, quand on a recours la fraude comptable Une dernire remarque, pour finir : les meilleures rgles seront inefficaces si vous avez des dirigeants dentreprise qui ne croient pas lutilit de la rgulation. Vous rappelezvous de James Gilleran, que le prsident Bush avait mis la tte de lOffice of Thrift Supervision (bureau de surveillance des caisses) ? Il tait venu une confrence de presse muni dune trononneuse et du registre fdral pour montrer que son objectif tait de mettre fin toute rgulation ! En rsum, il faut avoir une rflexion qui aille au-del de la simple structure rgulatrice. Le FBI ne peut lui seul enquter sur tous les cas de fraude. Cest lui qui signale les cas suspects. Cest lui qui identifie les pourvoyeurs, les points faibles des systmes incrimins. Nos quipes participent aux grands jurys afin que ceux-ci soient efficaces ; nous sommes la fois leurs tmoins et leurs experts. Supprimez tout cela, et le secteur se trouve dcriminalis de facto.
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Barkley Rosser
Jaimerais aborder cinq points, dans un esprit assez semblable celui des deux prcdentes interventions, o il tait question de lutter contre la fraude. Mon premier point aura pour objet la cration de nouvelles institutions. Le deuxime, la lutte contre les bulles. Le troisime, la terrible pratique du mark to market1 . Dans le quatrime, je me pencherai sur les problmes de limmobilier. Enfin, pour finir, je dirai quelques mots propos des banques les plus sres au monde, les banques canadiennes. Concernant la cration de nouvelles institutions, je voudrais commencer par une mise en garde. Nous traversons une crise formidable. Nous en profitons tous des degrs divers, ceux du moins qui nont pas t ruins, car cest loccasion dintroduire toutes sortes de nouveauts. Mais mme dans une situation comme celle-ci, notre capital politique est limit. Que devons-nous faire ? Plutt que de crer de nouvelles institutions, je pense quil faut tenter dinstaurer de bonnes rgles, de bonnes rgulations, et les mettre entre les mains de gens comptents. Je ne citerai aucun exemple, plusieurs ont t cits au cours de nos discussions. Mais la plupart des actions qui ont t proposes peuvent tre accomplies dans le cadre des institutions existantes. Comme la soulign James Galbraith, nous disposons de toute une srie dinstitutions cres lors du New Deal ou lpoque de la Grande Socit de Lyndon B. Johnson. Beaucoup sont moribondes, ou du moins peu actives ; leurs dirigeants taient mauvais, et certains corrompus. Mais mieux diriges et avec de nouvelles rgles, elles permettraient de mettre en uvre beaucoup des propositions trs judicieuses qui ont t avances aujourdhui. Crer de nouvelles institutions ne rsout pas tout et peut mme mener un beau gchis. Il y a quelques annes, une restructuration colossale a eu lieu au Dpartement de la scurit intrieure. Elle tait cense tre la clef de tous nos problmes. On a runi plusieurs agences pour crer une nouvelle entit charge dempcher les terroristes trangers dentrer sur le territoire. Mais quand les ouragans ont frapp La Nouvelle-Orlans, nous avons dcouvert que la Federal Emergency Management Administration (FEMA) dpendait du Dpartement de la scurit intrieure, et que celui-ci se moquait bien des ouragans. Nous ne pouvions donc pas compter sur laide de la FEMA. Nallez pas croire pour autant que je sois totalement hostile la cration de nouvelles entits. Prenez par exemple la Homeowners Loan Corporation (HOLC) de Paul Davidson, qui est une cration des annes 1930. Cest une institution utile, dont nous avons besoin, et qui pourrait trs bien tre intgre au Dpartement du logement et du dveloppement urbain. On a aussi voqu, surtout pour les CDS (credit default swaps), la ncessit dune bourse centrale pour que ces contrats ne soient plus changs aux guichets. Cela offrira plus de transparence, nous saurons combien il en existe, et jai limpression que cest quelque chose de vraiment ncessaire. Mais cela pourrait sans doute galement tre mis en uvre dans le cadre de la Commodity Futures Trading Corporation, ou mme dun autre organisme. Moins nous crerons de nouvelles entits, mieux nous nous porterons. La structure institutionnelle doit se limiter au strict minimum.
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Quelles solutions la crise financire ? Jen viens mon deuxime point, la lutte contre les bulles. Jai abord le sujet, ainsi que dautres dont nous parlons aujourdhui, avec de nombreux collgues, certains trs favorables au libre march, et cest sur celui-ci que jai rencontr le plus de rsistances. Il est vrai que cest une question trs dlicate. Je commencerai par une srie davertissement, et avancerai ensuite quelques suggestions. Il y a eu par le pass quelques efforts en ce sens, et certains ont t absolument dsastreux. Il y a en tout cas un outil dont il ne faut se servir en aucun cas : les taux dintrt. Cest un instrument beaucoup trop puissant. Pourquoi la Rserve fdrale na-t-elle pas eu une politique montaire expansionniste quand la bourse sest effondre en 1929 ? Parce quelle a essay de chasser la bulle en appliquant cette mthode. Elle y est parvenue, mais nous avons eu la Grande Dpression. A propos, quoi reconnat-on une bulle ? Cest parce que la rponse na rien dvident quAlan Greenspan sopposait la lutte contre les bulles. Rtrospectivement, on sest beaucoup moqu de lui. Pourquoi na-t-il rien fait ? , sest-on demand. Et je pense en effet quil aurait d faire quelque chose. Mais beaucoup de gens ont oubli qu loccasion dune vague tentative pour calmer le jeu, il stait couvert de ridicule. Ce fut son fameux discours de 1996 nous mettant en garde contre lexubrance irrationnelle. Les marchs ont chut le lendemain, puis sont repartis de plus belle ; et je ne suis pas sr que le dollar soit retomb aussi bas depuis. Greenspan dteste passer pour un imbcile. Et comme cette fois-l, il a vraiment eu lair dun imbcile, il a dcid quil ne ferait plus rien pour lutter contre la bulle. Il y a ce sujet des disputes thoriques dans lesquelles je ne veux pas entrer ici. Je pense cependant que le Council of Economic Advisors est lorganisme qui devrait en conserver une trace. A eux de dterminer sil y a des bulles sur certains marchs. Comment devrions-nous ragir ? Il nous faut toute une gamme de politiques souples et dagences pour les mener bien. Notre raction dpend en fait de la bulle : chaque bulle a son propre parcours. Certaines enflent, puis clatent tout coup (cest surtout le cas pour les biens de consommation). Dautres mettent plus de temps se former et se dgonflent progressivement (les bulles immobilires en particulier). Dautres enfin passent par une priode de dtresse financire (cest la forme la plus courante) : elles enflent, connaissent une sorte de dclin, et finissent par clater. Cest ce qui sest pass sur le march du crdit et des produits drivs. Le sommet a t atteint en aot 2007, leffondrement a eu lieu le 17 septembre 2008, soit treize mois plus tard. Je vous recommande vivement lexcellent livre de Charles P. Kindleberger, Maniacs, Panics, and Crashes. Kindelberger montre que, historiquement, 37 bulles sur 47 correspondent ce modle. Notre raction dpend donc du type de bulle, puisquon peut sy attaquer de plusieurs manires. Je pense que nous avons aujourdhui besoin dapproches innovantes. Nous avons fait une erreur au moment de la bulle ptrolire : nous aurions d vendre le ptrole dont nous disposions, plutt que de le garder pour constituer une rserve stratgique. Nous avons en tout cas des organismes adapts pour toutes les bulles qui concernent des marchs spcifiques. Si une bulle se forme sur le march des produits agricoles, cest au Dpartement de lagriculture de dfinir des moyens cibls, en vitant dutiliser des instruments trop puissants qui frapperont lconomie tout entire. Je sais bien que ces propositions sont difficiles admettre et sujettes controverses, mais je pense quil faut essayer. Quant la rgle du mark to market , je ne pense pas avoir besoin de mattarder sur son caractre nfaste. Nous avons forc les banques vendre des actifs pour lever des capitaux. Quand la valeur des actifs baisse, la vente qui sensuit entrane ces valeurs encore plus bas. Cest donc une rgle naturellement dstabilisante.
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Quelles solutions la crise financire ? La question est trs complexe. Le mark to market a t introduit la suite des accords de Ble II, en rponse aux exigences de capitalisation imposes aux banques. Jen ai discut avec de nombreux comptables, qui y sont dans lensemble attachs. Comme Il y a des arguments valables en faveur de la rgle du mark to market , personne ne veut sen dbarrasser. On essaye plutt de la contourner, comme cela se fait par exemple en Allemagne. Quand une banque allemande promet de garder un actif jusqu chance, elle a le droit de lvaluer au prix quelle la pay, ou au prix quon lui en donnera. Certains actifs chappent donc la rgle sans que celle-ci soit pour autant remise en cause. Comme certains lont fait remarquer, pour pouvoir droger la rgle, la banque doit faire une promesse. Mais comment lobliger tenir sa promesse ? Vaste dbat Il existe un second moyen de contourner la rgle. Le mark to market repose en grande partie sur lvaluation au jour le jour. Mais admettons que votre financement repose sur des valeurs long terme ; vous pouvez vous fonder l-dessus. Dans les deux cas, lobjectif est le mme : il sagit daplanir les difficults, sans entraner de volatilit. Un mot propos de limmobilier. On sest beaucoup interrog sur la faon daider les gens menacs de perdre leur logement. Comment viter que leur maison soit saisie et mise en vente contre leur gr ? Certains ont propos de crer des chques-saisie. Ces chques seraient rpartis en fonction des revenus, et pourraient tre utiliss pour rembourser un crdit en cas de difficults. Cela ne serait pas sans poser quelques difficults, mais lide me parat intressante. Une autre ide intressante concerne ce que lon appelle le prt hypothcaire participatif. Cest quelque chose qui a dj t pratiqu : on rengocie un prt de faon permettre au prteur de pouvoir obtenir une part sur toute plus-value ultrieure. Cela devrait faciliter la rengociation de nombreux prts. On peut faire de nombreuses objections. Beaucoup de gens pensent, et je suis assez daccord, que la crise des subprimes se poursuivra tant que les prix de limmobilier baisseront et nous ne sommes sans doute qu mi-parcours ; je dirais que nous avons encore deux annes de dclin devant nous. Nous avions un immense chteau de cartes construit sur des prts risques qui cdent les uns aprs les autres. Tant que les prix de limmobilier continueront baisser, les subprimes continueront faire des ravages. Cest la raison pour laquelle beaucoup de gens veulent empcher les prix de baisser. Il y a beaucoup dire ce sujet, mais je pense nanmoins me situer dans le camp de ceux qui pensent quil vaut mieux que les prix de limmobilier continuent de baisser. Qui a envie de logements chers ? Les gens qui possdent leur propre maison et qui veulent sen servir pour emprunter. Mais il y a tous les autres, qui essayent dentrer sur le march. Pour tous ceux-l, la baisse des prix sera bnfique. Je vous avais dit que je vous parlerais des banques canadiennes. Ces banques sont lourdement capitalises, trs conservatrices, et elles ne font pas faillite. Elles sont efficaces. Leurs rgulations sont simples, mais elles fonctionnent. Nous devrions nous y intresser de plus prs. Il y a une dernire chose que je voulais vous dire : je ne suis pas daccord avec Bill Black quand il parle de ressusciter le Glass-Steagall Act. Nous nen avons pas besoin.
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Paul Davidson
Je suis entirement daccord avec ce qui a t dit propos des conomistes qui faute dlaborer eux-mmes leurs donnes, se fient celles que leur fournissent les comptables. Cela en dit long sur la qualit des tudes conomtriques, surtout lorsquil est question de PIB ou de PNB ! Jai galement trouv trs convaincante lanalyse de Barkley Rosser. Nous ne divergeons, je crois, que sur un point : le Glass-Steagall Act. Celui-ci a t vot parce que les banques, depuis les annes 1920 et mme avant, staient lances dans toutes sortes de pratiques curieuses. Avec une marge de 5%, par exemple, nimporte quel tablissement pouvait devenir un fonds spculatif. Vous apportiez 5% et vous empruntiez 19 fois la somme ; cest lune des raisons pour lesquelles le march a fini par seffondrer. Le Glass-Steagall Act a mis fin cette situation en imposant une sparation trs stricte entre les banques de dpt et les banques dinvestissement. Dsormais, les banques, avant de consentir un prt, devaient procder une tude de risque prenant en compte, notamment, les garanties et le comportement bancaire du client. Et une fois accord, le prt devait figurer sur les comptes jusqu ce que le client ait rembours ou soit en dfaut de paiement. Aujourdhui, la situation est totalement diffrente. Avec la titrisation, les risques deviennent sans importance, car ils circulent de main en main. On peut choisir dtre soit banquier, de faire ces prts non liquides et de les garder jusquau bout parce quon ne peut pas les vendre, ou dtre assureur. Le but tait de crer un march secondaire pour les prts immobiliers. Vous avez parl des annes 1960, mais le systme bancaire parallle a commenc dans les annes 1970, quand nous avons autoris les comptes rmunrs selon le march crer des dpts qui circulent par chques. Puis, en 1987, la Rserve fdrale a autoris les holdings bancaires raliser jusqu 25% de leurs revenus en prts collatraux . Et finalement le barrage a cd en 1999, lorsque le Glass-Steagall Act a t abrog. A une poque, personne ne pensait devoir garder un prt immobilier pendant plus de 30 jours ; cest ce qui est lorigine de nos difficults. Qui est responsable de labrogation du Glass-Steagall Act ? On a lhabitude den accuser le snateur Phil Gramm. Mais comme la rcemment signal le Wall Street Journal, nayant pas runi suffisamment de voix, il a demand un lobbyiste de Citybank dappeler Sandy Weil , qui sest adress directement la Maison Blanche. Trois jours plus tard, Clinton a convaincu les Dmocrates pourtant rticents et laffaire tait rgle. Il est difficile de savoir prcisment qui a convaincu le Prsident daller dans cette direction. Mais Robert Rubin a dmissionn la semaine suivante et a rejoint Citybank
Bill Black Permettez-moi dajouter que les banquiers essayent depuis au moins quarante ans de se sortir des activits bancaires. Le problme, cest que le mtier de banquier nest pas drle.
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Quelles solutions la crise financire ? Il faut garantir des prts immobiliers. Il faut dterminer si lemprunteur remboursera. Il faut vrifier ses comptes, et dire non la moiti du temps. Cest coteux et fastidieux. Et combien peut-on facturer tous ces services ? Si cest un prt vraiment bien garanti, vous nallez pas faire de gros bnfices. Les oprations de routine sont informatises, personne ne fait dargent l-dessus. Au cours des annes 1970, les banquiers ont dcid de se lancer dans laventure de la titrisation. Et elles se sont totalement dsintresses de lactivit bancaire. Jai pris conscience de tout cela en 1974, lors dune runion San Francisco au cours de laquelle le trsorier de Bank of America mexpliquait quel point cette stratgie tait gniale. Jusqualors, Bank of America tait une banque locale. Elle proposait des prts immobiliers des gens ordinaires. Mais comme me la expliqu mon interlocuteur, ctait une activit trs peu rentable. Les unes aprs les autres, toutes les banques qui avaient des activits de crdit se sont dsengages, au point de sous-traiter leurs oprations de trsorerie des fonds montaires institutionnels. Nous avons donc dun ct des banques qui ne veulent plus remplir de fonction sociale, et de lautre une socit confronte au fait que personne ne se charge des garanties. Pour tre plus prcis, ceux qui taient censs sen charger ont fait de largent en trafiquant les comptes ; ils ont achet des titres sans avoir aucune ide des prts quil y avait derrire, et les banques ont touch pour cela des sommes extravagantes. Cela ne peut plus continuer.
Barkley Rosser Je voudrais rpondre Paul, et en partie complter les commentaires de Jack. Selon moi, ce nest pas tant la nature des banques dinvestissement qui pose problme que les faibles marges de financement et labsence de supervision. Dans un systme bancaire fortement drgul comme le ntre, cela pose forcment un problme. Je voudrais citer lexemple du Canada, o de nouvelles rgulations ont t appliques aux banques. Je ne sais pas si la mme chose pourrait tre faite aux Etats-Unis, mais jai le sentiment que nous sommes dans la bonne direction. Franchement, je prfre voir Morgan Stanley et Goldman Sachs assurer des missions de banque commerciale que de les voir poursuivre leurs anciennes activits.
Bill Black Mais quel est le pouvoir des rgulateurs ? Que savent-ils des activits des banques ? Et de quels moyens disposent-ils ? Leur action a pour seul effet de mettre le gouvernement fdral encore plus en difficult.
Barkley Rosser Est-ce en rtablissant le Glass-Steagall Act que lon rsoudra le problme ?
Bill Black Non, le problme est bien plus vaste, et cest pourquoi je dis quil faut regarder le monde tel quil est. Je ne pense pas quil faille rinventer la roue, ni quil soit ncessaire de crer de nouvelles agences. Nous devons nous interroger sur les limites de notre systme de
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Quelles solutions la crise financire ? rgulation, identifier ses faiblesses, et essayer de comprendre pourquoi les personnes charges de la gestion des risques ne peuvent pas faire leur travail.
Gary Dymski Barkley, votre rflexion sur les prts hypothcaires participatifs est intressante, mais on peut galement imaginer, si on leur en donne la capacit, que les gouvernements locaux prennent eux-mmes en charge le logement dans leur circonscription. Ils savent ce que cotent les chantiers laisss labandon, et ils savent aussi ce que cela signifie quand la police narrive plus faire face aux problmes dun quartier. Il y a une question que jaurais aim poser Bill Black, concernant les moyens de lutter contre la fraude. Ne pensez-vous pas quun moyen de limiter les risques de fraude pourrait tre de restreindre les lieux o les changes de titres peuvent avoir lieu ? Par o faut-il commencer ?
Bill Black Un bon moyen de prvenir la fraude est de surveiller de trs prs la formation des bulles. Nous lavons fait entre 1984 et 1987, alors que nous assistions une bulle de limmobilier commercial. Notre dmarche a pay, et je crois quil vaut mieux travailler comme nous lavons fait que de se servir de la politique montaire. Nous avions compris que la bulle reposait sur des schmas Ponzi. Cest larme favorite de tous ceux qui cherchent optimiser une fraude comptable. Il suffit de les additionner pour que la bulle prenne de lampleur et que de faux signaux soient envoys aux marchs. Lune des meilleures choses faire est donc de chercher le talon dAchille des schmas Ponzi, savoir la croissance. Nous avons frein la croissance, et cela a permis dliminer tous les schmas Ponzi. Il y en avait environ trois cents. Lautre chose faire, cest de reprer les comportements tranges. Pour tre plus prcis, nous nous intressons aux actifs qui nont aucune valeur immdiatement vrifiable, parce quil est bien plus facile de les faire gonfler, de crer de faux rsultats comptables et de dissimuler les vritables pertes.
Jack Blum Je voudrais revenir aux biens de consommation. Peut-tre ne le savez-vous pas, mais avant quun contrat de marchandises puisse faire lobjet de transactions, la Bourse doit lapprouver, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) doit le valider. Certains ont donc eu lide de dlocaliser leurs activits vers des zones offshore, et cela a donn naissance des entreprises comme Refco, qui a depuis fait faillite. Les contrats ptroliers non rguls sont ns de l. Des manipulations invraisemblables ont eu lieu dans ce cadre, effectues par des gens comme Bernie Kornfeld et quelques spculateurs russes, et cest eux que lon doit davoir vu le baril de ptrole passer en lespace de trois mois de 140 60 dollars. Et pourtant personne, absolument personne ne veut y regarder de plus prs parce que la CFTC est un lieu o lon peut facilement tre embauch ds lors que lon dispose dune lettre de recommandation manant dune socit de courtage.
Barkley Rosser
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Quelles solutions la crise financire ? Je ne vois pas trs bien o est le dsaccord. Je pense quune solution relativement simple consisterait interdire certains instruments financiers comme les prts in fine ou les prts amortissement ngatif. Jai compris que la bulle de limmobilier allait clater lorsque jai lu dans le Washington Post, dbut 2005, quune majorit des prts mis dans lagglomration taient des prts in fine, des hypothques avec paiement des seuls intrts. Cela montrait bien que la situation nous chappait. Mais comme le montrent la plupart des prcdents historiques, mme quand les gens savent que la bulle va clater, ils continuent sur leur lance, profitant dune situation qui leur permet de gagner de largent.
Marshall Auerback A propos des fraudes, il me parat intressant de noter que le FBI semble sintresser de prs Fannie Mae et Freddie Mac. Comme souvent lorsque le FBI sen mle souvenonsnous du Watergate cela pourrait avoir des consquences imprvues. Je me demande donc si cette enqute ne pourrait pas dboucher sur de vritables mesures. Jaimerais avoir votre avis ce sujet. Jai une question qui sadresse plus particulirement Barkley Rosser, et qui concerne le dbat autour du mark to market . Jai vu comment fonctionnent certains drivs de crdit. On nous dit que lobligation pourra tre conserve sur les comptes de la banque jusqu chance, et que lon vitera ainsi la dlicate question de lvaluation en prix de march. Le problme est que nous avons bien souvent affaire des drivs de drivs. Il ny a pas de marge de liquidit prcise pour ces produits, et je ne sais pas non plus comment les valuer avant chance. Voil selon moi le vrai problme. Jaimerais avoir votre point de vue.
Barkley Rosser Marshall, vous demandez sil est difficile de modifier le mark to market ou si cest le mark to market qui est difficile ? Je suis daccord avec vous, ces drivs de drivs sont trs difficiles valuer. Nous savons mme que certaines personnes qui les mettent ignorent comment les valuer. Ce sont des questions trs complexes, auxquelles je nai malheureusement pas de rponse apporter.
Jack Blum Je voudrais ragir ce que vous disiez propos de Fannie Mae et Freddie Mac. Jai t consult comme expert dans le cadre de la procdure lance contre les anciens dirigeants. Ctait un cas classique de fraude comptable au sommet. La commission des oprations en bourse na pas enqut sur les dirigeants. Elle sest contente de dire que la comptabilit tait entirement fausse, mais na pris aucune mesure. Comme je lai dit, le FBI a fait comme sil sagissait dune simple affaire de vol. Cest ce qui se passe dans de nombreux cas. Rien na t fait pour identifier le vrai problme. Ce qui est vrai, cest que lon peut placer des agents lintrieur dAl-Qaida, mais que cest plus difficile faire lintrieur dune entreprise.
Bill Black
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Quelles solutions la crise financire ? Vous nallez pas me croire : Le FBI a eu pendant plusieurs annes en Virginie une quipe spcialise dans la fraude sur les prts. Je le sais parce que je me suis occup dun cas de prt entirement falsifi o lon faisait signer tous les papiers des immigrs non anglophones. Nous avons fait venir lagent qui avait enqut sur cette affaire et lui avons demand pourquoi les coupables navaient pas t poursuivis. Il nous a rpondu quaucun procureur navait voulu se saisir de laffaire parce que personne navait perdu dargent Ce qui est vrai galement, cest que lagence a revu ses priorits : bon nombre dagents spcialiss dans le crime en col blanc ont d se reconvertir dans le contre-terrorisme. Ceux qui restent ressemblent des lutteurs de sumo occups faire de la broderie
Une nouvelle architecture financire internationale
Lord John Eatwell

Je commencerai par deux ides assez distinctes. La premire tient la nature et lvolution de la rgulation financire depuis dix ou vingt ans. Cette ide a t trs bien rsume par Alan Greenspan, qui pensait que les entreprises greraient elles-mmes leurs risques financiers. Comme beaucoup de gens, Greenspan a cru que les entreprises pourraient rduire les risques pour lensemble du systme en appliquant les technologies modernes fondes sur les statistiques financires et sur le traitement des donnes. Greenspan aurait sans doute gagn tre plus prudent, car la gestion des risques par les entreprises, malgr sa complexit et son efficacit, ne rduit pas le risque systmique. Il existe des risques que lentreprise ne peut mesurer. Lconomie des externalits, avec cet exemple de lindustriel dont lusine dgage une fume noire, prend en compte le cot des matriaux et les bnfices raliss grce la vente des produits, mais pas le cot de la fume du point de vue de son impact sur lenvironnement, la sant et la qualit de vie. Il en est de mme pour la finance : une entreprise peut mesurer son degr dexposition aux risques, mais ne sait rien en revanche de ceux qui psent sur lensemble du systme. Lexemple le plus parlant est celui de la panique bancaire. La banque A fait faillite parce quelle a fait des prts hasardeux. La banque B est parfaitement solvable, prudente et bien gre. Mais parce que la banque A a fait faillite, tout le monde commence douter de la fiabilit du systme bancaire. Les gens se ruent vers la banque B pour rcuprer leur argent, et la banque B fait faillite son tour. Les risques crs par la banque A incluent donc des risques pour la banque B, dont il na videmment pas t tenu compte. Ces risques nont pas t tarifs. Voil ce que signifie le risque systmique : cest un risque qui concerne le systme dans son ensemble, et que les entreprises ne peuvent valuer individuellement, si expertes soient-elles dans la gestion de leurs propres risques. Ce risque-l ne peut tre mesur et gr que par les rgulateurs financiers. Le problme est quils ont accept lide que les nouvelles techniques de gestion du risque pouvaient remplir cette fonction. Voil ma premire ide. Lautre concerne lvolution des institutions de rgulation depuis le dbut des annes 1970, quand les marchs financiers ont entam leur longue marche vers le libralisme. Le mouvement a commenc en janvier 1974, la suite des remous provoqus par la fin du systme de change fixe de Bretton Woods. Au cours des trois ou quatre annes qui ont suivi, la plupart des pays de lOCDE ont libralis et ouvert leurs marchs financiers.
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Quelles solutions la crise financire ? La premire crise financire internationale a eu lieu au tout dbut du processus, au cours de lt 1974. Je fais allusion la crise de la banque Herstatt. Cette banque de RFA ngociait des contrats terme sur les marchs montaires de New York. Elle a commis des erreurs, a fait faillite et en a inform son rgulateur en Allemagne. Le rgulateur a dit : A 16h, vendredi aprs-midi, quand les bourses auront ferm, vous ferez faillite. Nous vous mettrons en liquidation, puis nous viendrons mettre de lordre dans vos comptes . Ils avaient oubli que lorsquil est 16h le vendredi aprs-midi Francfort, il nest que 10h du matin New York et les bourses sont ouvertes. Cela vous parat peut-tre amusant aujourdhui, mais lpoque on pensait en termes de juridiction nationale. Ce fut le chaos sur les marchs montaires new-yorkais, et les procdures de rglement des diffrends furent geles. Les structures de rglement de tout le systme bancaire amricain furent menaces par cette crise. La Rserve Fdrale demanda la Bundesbank ce quelle comptait faire, et la Bundesbank rpondit : Rien. a se passe New York, cest votre problme. Que comptez-vous faire ? La Rserve Fdrale rpondit : Rien. Cest une banque allemande. Cest votre problme . Pour la premire fois, on sest rendu compte quil fallait une procdure internationale pour grer les risques du nouveau systme libralis. Par consquent, le G10, organisation internationale tout fait inconnue, qui regroupait les principaux pays europens, le Canada, les Etats-Unis et le Japon, a cr un nouvel organisme, le Comit de Ble sur le contrle bancaire, compos de deux sous-comits : lun tait charg des rglements, lautre de la structure des marchs internationaux. Ces comits formaient un systme relativement informel. Ils ont en tout cas permis dlaborer des rgles et de rpondre aux questions qui se posaient alors : comment grer le risque Herstatt ? Et qui en confier la responsabilit : quel pays, quel rgulateur ? Pendant trente ans, ces comits ont labor de trs nombreuses rgles. Ce sont eux, par exemple, qui ont dfini les critres de solvabilit des banques, avec les Accords de Ble I en 1988, puis les Accords de Ble II, qui viennent dentrer en vigueur. On leur doit galement toute une srie de codes et de principes qui dfinissent le fonctionnement des banques. Dtail intressant, cest une organisation consensuelle. Les juristes parlent parfois de droit mou : on dfinit des rgles que les juridictions nationales doivent ensuite intgrer dans leur droit. Les comits nont aucun pouvoir au sens propre, ils ne font que dfinir des rgles. Une autre tape importante a t la crise du peso mexicain en dcembre 1994. Cest cette poque que les leaders du G7, qui jusqu prsent ne staient gure impliqus, ont commenc se soucier de rgulation financire internationale. Aprs les crises russe et asiatique en 1997-98, le G7 a cr le Forum de Stabilit Financire (FSF), compos des directeurs de banques centrales, des rgulateurs et des ministres des finances de pays du G7. On trouve galement dans le FSF des reprsentants du FMI, de la Banque Mondiale et de la Banque des Rglements Internationaux. Le FSF dcide de ce quil faut faire en matire de rgulation financire. En avril 2007, il a ainsi publi des recommandations, qui ont t appliques par les ministres des finances du G7. Et en octobre 2008, il a publi un texte complmentaire dfinissant le cadre de la runion qui a lieu aujourdhui et demain Washington. La rflexion du FSF sarticule autour de trois thmes : la transparence, louverture (le premier thme concerne les instruments, le second les procdures) et lefficacit des dispositifs de gestion des risques mis en place par les entreprises on voit travers ce troisime thme que pour le FSF, la gestion des risques repose toujours sur la vigilance des entreprises, combine une information renforce et une plus grande sensibilit au march. Les externalits et le risque systmique, en revanche, ne sont pas pris en compte.
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Quelles solutions la crise financire ? Lautre organisation qui simplique de plus en plus est le FMI. Vers 1998-99, le FMI a commenc se rinventer en tant que rgulateur financier. Il a pris les devants par rapport aux comits de Ble et au FSF, et sest servi de ses pouvoirs pour examiner le systme financier des diffrents pays, dans le cadre du Programme dvaluation du secteur financier. Il a inspect lensemble des systmes de rgulation qui existent travers le monde et a rdig quantit de rapports. Il na rien fait de concret, mais a rassembl normment de donnes, assez utiles dailleurs. Tel est aujourdhui le paysage institutionnel. Des organisations existent, mais aucune na pour mission de grer le risque systmique. Prenons un exemple de mesure qui permettrait de lutter contre le risque systmique : lanticipation pro-cyclique, qui impose aux banques de mettre de ct un surplus de capital en priode de croissance et qui les autorise lcher la bride en priode de crise. Au niveau national, a parat, je ne dirais pas facile , mais on sait comment procder sur le plan juridique. Mais comment appliquer cette rgle au niveau international ? Supposons quune partie du monde connaisse une priode de croissance, tandis que lautre est en crise. Les exigences en matire de capitalisation seront diffrentes dune rgion lautre. Autrement dit, ds que lon se met rflchir la rgulation systmique dont nous avons besoin au niveau international, on rencontre des difficults considrables. On ne sest jamais attaqu ce problme, qui est pourtant bien rel. Nos marchs financiers libraliss ont besoin de rgulation pour grer le risque systmique, mais les rgulateurs sont encore prisonniers de frontires nationales absurdes. Ils se heurtent aux limites juridiques de leurs pays respectifs. En labsence de rgulation internationale efficace, les institutions financires peuvent se dplacer leur gr vers les zones o la rgulation est moins stricte. Jai dit que le Forum de Stabilit Financire avait labor un cadre intellectuel reposant sur trois piliers la transparence, louverture, la gestion du risque par les entreprises sans tenir compte du risque systmique. Ce nest pas tout fait exact, car le FSF, la demande des Europens, a propos que la rgulation, pour les entreprises internationales, soit assure par des collges de superviseurs. Prenons lexemple de HSBC, la plus grande banque au monde, qui stend de lAsie jusquaux deux Amriques. Cest un collge de rgulateurs issus des juridictions des pays o le groupe est implant (Singapour, Hongkong, Londres, New York, etc.), que serait confie cette mission. Le problme est quil manque un cadre o oprer. Le gouvernement britannique estime que le FSF a des ides mais pas de pouvoir, et que le FMI a du pouvoir mais pas dides. Ces deux organismes devraient donc se runir, parce que le FMI a des droits et des devoirs dfinis par ses statuts, et parce quil jouit dune lgitimit dmocratique que na pas le G7. Sa structure de gouvernance est peut-tre imparfaite, mais tout le monde y participe. Au cours des annes qui viennent, nous allons probablement assister une rinvention du FMI en tant que rgulateur financier. Cest sur lui que nous devons concentrer nos efforts, si nous voulons une structure qui sattaque vritablement au problme du risque systmique.
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Paul Davidson
Je voudrais pour commencer citer les dernires lignes dun livre que jai publi en 2007 sur John Maynard Keynes : Quand la Grande Dpression frappera lconomie mondiale (ce nest quune question de temps), alors peut-tre les conomistes redcouvrirontils le systme analytique de Keynes qui a contribu lge dor de laprs-guerre. Pour Keynes, cependant, ce ne sera quune victoire la Pyrrhus . Je ne pensais pas que la crise allait frapper aussi vite. Trs souvent, quand on leur demande sur quoi porte la thorie de Keynes, beaucoup de gens rpondent : sur les salaires nominaux . Si vous leur faites remarquer que Keynes na jamais prsent sa thorie de cette faon, ils se rattrapent gnralement en invoquant le pige liquidit. Keynes affirme pourtant dans sa Thorie gnrale quil nexiste rien de ce genre. Il existe une autre ide reue propos de Keynes : celle selon laquelle linternational serait absent de son uvre. Ce qui est totalement faux : la Thorie gnrale contient en fait quinze passages dans lesquels Keynes explique comment la thorie voluera dans un contexte dconomie ouverte. Et bien sr, nous avons tout son travail sur Bretton Woods Keynes a galement crit un essai intitul De lautosuffisance , o il affirme que la loi de lavantage comparatif ne permet pas de comprendre les modles dchange actuels. Il ny a avantage comparatif que si vous disposez de ressources naturelles, ou de richesse lie au climat videmment, on ne va pas en Islande pour bronzer Mais pour le reste, tant que le capital circule librement travers les frontires, cest lavantage absolu, et non lavantage comparatif, qui dtermine le modle dchange. Supposez que la Chine ait construit en Californie une usine sans rgles de scurit, qui embauche des enfants, qui pollue latmosphre, o lon travaille de 45 60 heures par semaine pour des salaires drisoires. Le droit amricain empchera toute transaction avec cette usine (tout en autorisant, et lon peut sinterroger ce sujet, les transactions avec lusine en tous points semblables qui sera installe en Chine). Pourquoi avons-nous cr une lgislation contre le travail des enfants ? Pas parce que les enfants ne veulent pas travailler, ou parce que leurs parents ne veulent pas quils travaillent, mais parce que nous trouvons barbare de faire travailler des enfants de moins de quatorze ans. Bref, nous considrons quil y a des limites lautorgulation. Keynes a pass dix ans essayer de comprendre ce qui ne fonctionnait pas dans la thorie classique. Il savait, grce au Trait de Versailles, que quelque chose ne fonctionnait pas, mais il ne savait pas quoi. Il a donc redfini les mots que lon utilise en conomie. Rappelez-vous : dans la thorie classique, lpargne, cest la prfrence donne au temps. On achtera un bien demain plutt quaujourdhui, et le fabricant, le sachant, investira de faon disposer des quipements ncessaires pour pouvoirs rpondre en temps voulu la demande. A cette conception, Keynes en oppose une autre : ses yeux, lpargne est une autre faon de consommer, marque par la prfrence donne aux actifs liquides.
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Quelles solutions la crise financire ? Keynes a aussi crit tout un chapitre sur les Proprits essentielles de lintrt et de la monnaie , dans lequel il explique que tout actif liquide a deux proprits essentielles : a) tout ce qui est liquide ne peut tre produit dans le secteur priv par le recours la main duvre ; b) mme si le prix de lactif liquide augmente, aucun produit industriel ne pourra lui servir de substitut. Do le phnomne du chmage. Cela vaut galement, sur le plan international, pour les marchs financiers : selon Keynes, une des caractristiques de ces marchs serait leur prfrence pour la liquidit. Il les considrait pour cette raison gouverns par des esprits animaux , et non par lide defficacit , mot que lon trouve souvent sous sa plume un curieux mot pour tout dire : quest-ce quun march efficace ? La lecture de Keynes est galement instructive pour tous ceux qui comme moi, tiennent pour absurde la notion de gestion des risques. A propos de la mthode de Tinbergen1, Keynes dit constamment que les donnes conomiques ne sont pas homognes dans le temps, ce qui signifie que le comportement conomique est non-ergodique2. On ne peut pas prvoir lavenir, et cest prcisment pourquoi la liquidit est importante. Une thorie montaire srieuse devrait obligatoirement avoir pour objet les contrats, et plus prcisment la forme montaire des contrats. Songez lenjeu que cela reprsente dans une conomie mondiale : quand les gens de deux pays diffrents signent un contrat, quelle monnaie utilisent-ils ? Trs souvent, on a recours une troisime monnaie, en gnral le dollar, surtout pour les contrats de marchandises. Quand il sagit de biens manufacturs, cest dans la plupart des cas la monnaie du fabricant qui sert de monnaie dchange. Cela cre toutes sortes de problmes, dont Keynes tait trs conscient, et il a dailleurs fait des propositions ce sujet Bretton Woods. Je dois avouer que je me sens aujourdhui comme une horloge fatigue qui ne donnerait lheure que deux fois par jour. Depuis 1983, je dis rgulirement que le systme international est instable, et que nous devrions le transformer en tenant compte des orientations donnes par Keynes. Et de temps en temps, les faits me donnent raison, comme lors de la crise mexicaine, lors de la crise bancaire de 1998-99, ou comme en ce moment. Comment Keynes voyait-il le monde de laprs-guerre, sur le plan montaire ? Il souhaitait tout dabord un systme qui puisse fonctionner sans lhgmonie dune monnaie. Il ne voulait pas de la prminence du dollar. Il imaginait une banque centrale supranationale, avec une monnaie internationale utilise par les seules banques centrales. Pour ma part, je ne crois pas quune banque centrale soit ncessaire, nous avons seulement besoin dune union de clearing. Il voulait par ailleurs des changes internationaux qui contribuent au dveloppement national au lieu de le retarder. Cette ide est plus que jamais dactualit. Lorsquun pays commence se dvelopper et dpasse ses partenaires commerciaux, il se trouve confront un problme de balance des paiements, et doit pour y remdier se serrer la ceinture et tout faire pour matriser sa monnaie. Keynes souhaitait galement que les flux de capitaux puissent tre contenus. Cest la stratgie des Chinois, et elle semble efficace. Enfin, en cas de problme de balance des paiements, Keynes prconisait le recours une monnaie internationale, et un effort accru de la part de la nation crditrice plutt que de la nation dbitrice. Dans ce genre de situation, le problme de toute monnaie convertible, que les taux de change soient variables ou quils soient fixes, est quelle impose la nation dbitrice de se serrer la ceinture ; ce qui est absurde, car les ressources se trouvent du ct de la nation crancire. Keynes avait imagin une meilleure solution : selon lui, toute nation crancire devait dpenser ses rserves excdentaires. Elle pouvait les employer acheter des produits dautres pays, raliser des investissements directs ltranger, mais elle devait se dbarrasser de ce surplus. Si aujourdhui la Chine ne veut pas acheter nos produits, elle peut
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Quelles solutions la crise financire ? trs bien investir dans notre industrie ferroviaire, et nous aider ainsi rsoudre nos problmes de transport. Nous pourrions par exemple vendre la Chine des obligations municipales pour fabriquer des tramways. Permettez-moi de vous rafrachir la mmoire. A Bretton Woods, Keynes dit que les nations europennes auraient besoin denviron 10 milliards de dollars pour leur reconstruction. Harry Dexter White rpondit que le Congrs ne donnerait jamais plus de 3 milliards, et le plan de Keynes fut refus. Le FMI et la Banque Mondiale taient censs recycler les fonds privs pour les 3 milliards en question. Mais lanne 1947 fut trs mauvaise pour lagriculture. LEurope occidentale tait au bord du gouffre, risquait de basculer dans le communisme, et on put finalement convaincre le gnral Marshall de lancer le Plan qui porte son nom. En quatre ans, nous avons donn aux Europens non pas 10 mais 15 milliards. Ce fut bon pour eux, et bon pour les Etats-Unis. Pourquoi lopration fut-elle bnfique pour les Etats-Unis ? Pour la premire fois dans lHistoire, notre taux de chmage resta faible aprs une grande guerre. Neuf millions dhommes et de femmes avaient quitt larme. O allaient-ils trouver du travail ? Certains reprirent des tudes, mais ce ntait pas la majorit. Grce au Plan Marshall, les industries exportatrices ont connu une croissance spectaculaire, qui a cr des emplois. Nous y avons gagn, et lEurope y a gagn. Telle est lessence du systme keynsien : cest le march financier et le march des liquidits qui font tourner une conomie montaire entrepreneuriale. Cest une arme doubletranchant. Quand tout va bien, elle engendre une croissance conomique que ne saurait galer une conomie de troc. Quand les choses vont mal, comme en ce moment, il est impossible dchapper la crise. Keynes a dit un jour que dans une conomie o la richesse relle est constante, et o les gens changent des morceaux de papier, tout le monde se sent plus riche si le prix du papier augmente chaque jour. Mais si chaque jour le prix du papier baisse, cest linverse qui se produit. Lconomie relle na pas du tout chang, mais les gens se sentent pauvres. Que devons-nous retenir de tout cela ? Il nous faut reconnatre a) que les marchs des capitaux ne sont pas efficaces, et que lon ne doit donc pas attendre deux plus quils ne peuvent apporter ; b) que la liquidit est au cur du problme et que nous devons encourager les gens dpenser. Ce qui me stupfie, cest de voir que tout le monde sen prend aujourdhui au malheureux consommateur amricain parce quil dpense plus quil ne gagne. On a lair doublier que, depuis 1992, lconomie mondiale tourne grce lui, qui dpense sans compter. Comme la soulign Allen Sinai, les dpenses des mnages amricains, qui sont passes de 67 71% du PNB des Etats-Unis, ont largement contribu la croissance du pays, et plus gnralement celle du reste du monde. La croissance de la Chine, pour ne citer quelle, doit beaucoup au consommateur amricain. Ce sont ces deux principes qui doivent nous guider dans llaboration dun nouveau systme international. Quelquun ma demand rcemment si un tel systme permettrait de rsoudre le problme de la faillite de lIslande. Spontanment, je serais tent de rpondre que lorsquune faillite a dj eu lieu, il est toujours trop tard, et cest dailleurs la raison pour laquelle nous avons un droit des faillites. Je nai donc pas de remde miracle proposer pour rsoudre le problme islandais. Je peux en revanche vous assurer quun systme sarticulant autour des principes que jai voqus aurait moins une vertu : il inciterait les pays chercher le plein emploi. Pourquoi vouloir contrler les flux de capitaux, ma-t-on galement demand. Pour une raison trs simple : cela viterait nos partenaires dtre nouveau inonds par les actifs toxiques que nous avons crs.
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Quelles solutions la crise financire ? John Eatwell a insist sur la ncessit de rformer le FMI. Cela rsoudra peut-tre nos problmes, mais jen doute fort. Ce quil nous faut, cest une nouvelle institution. Peu importe son nom. Pour ma part, je lui donnerais volontiers le nom dUnion internationale de clearing.
Ping Chen
Jaimerais aborder trois dimensions de la crise conomique actuelle : la thorie conomique, la politique conomique et lordre mondial en pleine transformation1. Commenons par la thorie. Si nous voulons adopter une nouvelle politique conomique, nous aurons besoin dune nouvelle thorie, car les thories dont nous disposons ont inspir de mauvaises politiques, et ne fournissent pas doutils adquats pour affronter la crise. Selon moi, il existe quatre thories importantes qui pourraient nous garer dans notre analyse. La premire est la thorie exogne des cycles daffaires, celle de Frisch en particulier. Selon cette thorie, lconomie de march serait fondamentalement auto-stabilisatrice ; les problmes seraient le rsultat de chocs extrieurs. Il y a au moins un point positif dans la crise actuelle : les gens semblent enfin comprendre que les causes du dsordre se trouvent au cur mme de lconomie amricaine. Depuis la dcouverte du chaos conomique en 1985, nous savons que les cycles daffaires sont pousss par des forces endognes. Lconomie de march est intrinsquement instable. Cest la raison pour laquelle nous avons besoin dune rgulation adquate et dune gestion saine. La deuxime thorie dont nous devons nous mfier est la thorie de la monnaie exogne de Friedman, qui simplifie lexcs la raction avoir en cas de crise financire. Friedman suppose que les mouvements montaires sont exognes, et que par consquent les banques centrales peuvent faire tout ce quelles veulent. Friedman affirme aussi que seule une politique montaire expansionniste aurait pu empcher la Grande Dpression, mme si aucune preuve empirique solide ne vient confirmer cette thorie. Il serait trs dangereux pour Paulson, Bernanke et les directeurs de banque centrale de la plante de suivre la thorie de Friedman pour affronter la crise actuelle. Au contraire : il existe des preuves solides du contraire. En 1998, la Chine a d faire face une grave dflation au lendemain de la crise financire asiatique. Si elle a russi conserver une croissance soutenue, cest en grande partie grce sa politique fiscale et dimportantes dpenses dinfrastructure. La troisime thorie est la thorie des micro-fondements de Lucas. Comme vous le savez, un dbat essentiel oppose lcole des micro-fondements celle des macro-fondements pour analyser le comportement des entreprises. Certains rendent prsent Wall Street responsable de la crise financire. Mais pourquoi les investisseurs amricains comme Goldman Sachs se comportent-ils beaucoup mieux en Chine quaux Etats-Unis ? Ils ne prennent pas leurs dcisions dans le vide, mais dans un certain macro-environnement. Cest la drgulation et la politique macro-conomique des Etats-Unis qui ont encourag la spculation et la fraude. Lucas ngligeait le principe des grands nombres selon lequel la force motrice des cycles daffaires vient avant tout de lintermdiation financire et de lorganisation
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Quelles solutions la crise financire ? industrielle, et non des mnages et des entreprises. Nous avons un grand nombre de foyers et leurs fluctuations se neutralisent les unes les autres. Mais nous avons beaucoup moins dentreprises gantes, et leurs dcisions entranent des macro-fluctuations bien plus fortes que celles des mnages ou des petites entreprises. Face aux entreprises financires gantes en faillite, vous devez faire un choix difficile : les fragmenter en entits plus petites et encourager la concurrence, ou bien les fusionner en entits plus grandes encore et crer une concentration accrue. Le gouvernement des Etats-Unis encourage les grandes firmes comme Citigroup et Bank of America racheter des institutions financires faibles. La Chine a commis la mme erreur dans les annes 1980, mais a chang de politique dans les annes 1990. Peut-tre dcouvrirez-vous bientt que plus lentreprise est grande, plus elle est difficile rformer. La comptitivit nouvelle de la Chine repose sur la concurrence bien plus que sur la concentration. La quatrime thorie est le modle Black-Scholes dvaluation doption. Certains accusent les analystes financiers de leffondrement du march des drivs, mais rares sont ceux qui comprennent que le problme rside dans la thorie de lquilibre de lvaluation des options. Nous avons dcouvert en 2005 que le modle du mouvement brownien, modle de base de toute ngociation sur les marchs de drivs, est par nature explosif. Lcroulement des marchs de drivs nest pas simplement provoqu par la cupidit ; il rsulte aussi de mauvais modles boursiers. Quand on ne sait pas comment valuer le prix des drivs selon des donnes empiriques, il faut compter sur le prtendu modle du march efficace. Cependant, ces modles dquilibre ngligent entirement linstabilit du march engendre par le comportement collectif. Et la thorie de Coase du cot de transaction rend encore plus suspecte la rgulation du march. Combines, ces quatre thories bien connues ont cr lillusion dun march autostabilisateur, qui a mal prpar nos dirigeants la situation actuelle. Pourtant, depuis les annes 1980, nous disposons de preuves empiriques et analytiques, et pas seulement darguments philosophiques, pour montrer quelles sont errones. Je voudrais en particulier mentionner le principe des grands nombres utilis par Schrdinger, fondateur de la mcanique quantique. Ce principe est appliqu au rapport micro-macro dans les structures biologiques, mais est ignor des conomistes comme Lucas. Admettons que nous ayons mille banques et que nous les fusionnions pour crer dix grandes banques. Vous pensez quune banque plus grande est plus efficace et plus stable ? Au contraire : sa fluctuation est multiplie par dix. Cest exactement ce qui se passe aux Etats-Unis depuis vingt ans, depuis qu la faveur de la drgulation financire, on a vu se multiplier les vagues de fusions-acquisitions. Je voudrais ajouter que la thorie de Charles Kindleberger sur la Grande Dpression est mes yeux beaucoup plus pertinente que celle de Milton Friedman pour comprendre la situation actuelle. Friedman pensait que la Grande Dpression avait t dclenche par cet unique vnement : la mort de Benjamin Strong, gouverneur de la Rserve fdrale de New York, qui avait selon lui cr un vide dont la politique montaire avait fait les frais. Pour Charles Kindleberger, la crise sexpliquerait par le basculement dun monde fond sur le leadership britannique. La rivalit des trois grandes puissances daprs 1918 le Royaume Uni, les Etats-Unis et la France a abouti un croulement gnral. Nous sommes aujourdhui dans une situation semblable, puisque les Etats-Unis ont perdu leur leadership plantaire. Lordre mondial a chang depuis les annes 1980 : moins que les Etats-Unis, lEurope et la Chine ne coordonnent leurs efforts, le monde risque de senfoncer dans une nouvelle dpression. Avant daborder les questions politiques, nous devons envisager le problme dun point de vue mondial. Il y a trois questions poser : Premirement, quelle vision avons-nous de lconomie amricaine ? Faut-il la traiter comme un systme ferm ou ouvert ? Les gens pensaient que seuls les petits pays devaient se
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Quelles solutions la crise financire ? poser cette question. Mais nous ne pouvons plus ignorer linteraction entre lconomie amricaine et lconomie mondiale. Deuximement, quel est larrire-plan international de la crise actuelle ? Bernanke a dclar un jour que le problme ntait pas la consommation excessive des Etats-Unis mais lpargne excessive de la Chine. Jai un point de vue diffrent. Les Etats-Unis sont beaucoup plus puissants que la Chine et les autres conomies asiatiques combines. Leur puissance financire demeure inconteste. Mais ils payent aujourdhui le prix de la politique conomique contradictoire du prsident Reagan : expansion militaire dun ct ; rductions dimpts et drgulation du secteur financier de lautre. Le dficit budgtaire, financ par la dette publique, a fait monter les taux dintrt et le cours du dollar, et a ananti la comptitivit de lindustrie amricaine. Comme nous le savons, la rponse pour y remdier, fut la sous-traitance, au Japon et en Asie du sud-est. Les Etats-Unis ont galement pouss le Japon rvaluer le yen, mais cela na pas rsolu le problme du dficit commercial. En fait, lindustrie sest dplace du Japon et des tigres asiatiques vers la Chine. Et depuis, les Etats-Unis font pression sur le gouvernement chinois pour quil rvalue sa monnaie, sans grand succs. Le problme fondamental des Etats-Unis est que le secteur financier a remplac le secteur industriel dans le rle de moteur de lconomie. Ce ne sont pas des jeux montaires ou des jeux sur la monnaie qui permettront dy remdier. Depuis les annes 1970, quelles que soient les fluctuations des taux dintrt, les Etats-Unis ont un dficit commercial persistant, au contraire de lAllemagne et du Japon, qui accumulent les excdents commerciaux. Ce ne sont pas les taux dintrt qui sont en cause, mais la politique trangre amricaine. Les EtatsUnis sont la pointe de la technologie, ils disposent de ressources abondantes, mais ils les gaspillent par des dpenses militaires et une spculation financire insense. Le pays a besoin dun changement fondamental de sa structure conomique et dune rorientation de sa politique trangre. Quant la Chine, elle a bien sr souffert de la politique trangre amricaine, mais elle en aussi profit. Je mexplique. Pendant la crise asiatique, la Chine na pas suivi la recommandation amricaine de dvaluer sa monnaie. Avant et pendant cette crise, les principaux conomistes amricains navaient quun conseil pour lAmrique latine, pour Hongkong et pour la Chine : dollarisation, dollarisation, et dollarisation ! Rappelez-vous que la plupart des rformateurs chinois ont fait de gros efforts pour apprendre lconomie de march daprs les manuels amricains. Ils considraient tous les Bons du Trsor amricains comme un investissement sans danger. Le gouvernement chinois a donc dcid de prendre pour cible le taux de change du dollar et dacheter des Bons du Trsor amricains. Ils pensaient que ctait le meilleur moyen de prserver la valeur de lpargne chinoise, et quil valait mieux cela que dinvestir dans les entreprises chinoises. Mais les Bons du Trsor amricains se sont avrs tre un pige. Et dans cette situation, la Chine avait bien moins de marge de manuvre que le Japon et les pays europens, cause de la politique asymtrique adopte par les Etats-Unis. Quand le dollar monte, les Japonais et les Europens peuvent acheter des actifs amricains, mais les Chinois se heurtent la politique scuritaire amricaine. En mme temps, les banques et les firmes amricaines sont invites tre des partenaires stratgiques pour les entreprises dEtat chinoises. Croyez-vous que la Chine soit aveugle, pour agir de la sorte ? Je pense nanmoins que cette politique commerciale asymtrique a finalement fait plus de bien la Chine quaux Etats-Unis. Elle na pas rsolu le problme du dficit amricain, mais elle a acclr lintgration conomique de lAsie du sud-est. Comment cela sest-il pass ? Si le commerce mondial tait libre et fond sur des rgles de symtrie, la Chine achterait bien plus de technologie amricaine quelle ne le fait en ralit. Mais puisque les Etats-Unis nautorisent pas les exportations de produits de haute technologie vers la Chine,
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Quelles solutions la crise financire ? la Chine ne peut importer que de la technologie de seconde main. Cependant, les Etats-Unis exportent leur haute technologie vers le Japon et dautres pays dAsie du Sud-Est, et cette diffrence dans leur politique commerciale cre une formidable occasion darbitrage pour ces pays. Ce nest pas un hasard si, depuis les annes 1970, la Chine a un dficit commercial persistant avec ses voisins. En fait, ce dficit est tout fait comparable lexcdent commercial de la Chine avec les Etats-Unis. Quest-ce que cela signifie ? Que les Etats-Unis offrent aux voisins de la Chine une norme opportunit commerciale. Mais quels sont les vritables rsultats de cette politique ? Aprs la crise financire asiatique, tous ces pays ont compris que la Chine tait un partenaire fiable, puisquelle na pas dvalu sa monnaie. Ils ont aussi compris que leur conomie avait tout gagner la rapide croissance chinoise. Du point de vue gopolitique, ces pays, jadis adversaires de la Chine, sont devenus ses amis, et leur conomie est devenue de plus en plus intgre lconomie chinoise. LAsie du Sud-Est est aujourdhui la troisime zone conomique mondiale, avec un taux de change stable avec le dollar, ce qui contribue aussi stabiliser le dollar. Si les dcideurs amricains y voient la base dune coopration conomique renforce, je dirais que notre avenir sannonce radieux. Mais sils y voient un dfi, nos ennuis ne font que commencer. Tel est lhritage gopolitique de la rvolution reaganienne. Si les Etats-Unis ont pu maintenir leur puissance financire malgr un dficit croissant, cest parce que la politique chinoise des taux de change a pris le dollar comme point dancrage. Contrairement ses partenaires asiatiques, la Chine na obtenu aucun crdit des dcideurs amricains, elle na obtenu que des insultes. Les leaders amricains devraient essayer de sattirer leur confiance plutt que de chercher leur arracher des avantages financiers. Jen viens ma troisime question, qui concerne le fort taux dpargne de la Chine. Pourquoi les pays pauvres devraient-ils subventionner les pays riches ? A mon avis, le fort taux dpargne de la Chine rsulte en partie de la puissance monopolistique des entreprises internationales qui dominent le march intrieur. Plus de la moiti des exportations chinoises manent dusines appartenant des firmes trangres, et la plupart des voies dexportation sont contrles par des firmes comme Wal-Mart. Les entreprises et le gouvernement chinois nont aucun pouvoir de fixation des prix sur les marchs internationaux. Pour chaque produit chinois vendu aux Etats-Unis, les entreprises chinoises obtiennent entre 2 et 5% de sa valeur marchande. Le march intrieur chinois est plus ouvert et plus comptitif que celui des EtatsUnis, du Japon et de nimporte quel autre pays dAsie et dEurope. Si nous prenons le cas du secteur automobile chinois, on saperoit que le march nest pas domin par les big three comme aux Etats-Unis : il existe plus de cent constructeurs en concurrence les uns avec les autres. Leur marge de profit est trs faible compare celle des entreprises gantes trangres ; pour survivre, ils doivent amliorer leur technologie par linvestissement autofinanc, do un trs fort taux dpargne dans les firmes chinoises. Depuis que la Chine a lanc ses rformes il y a une trentaine dannes, son taux de croissance annuel pour la consommation et le revenu rsidentiel se situe entre 6 et 7%. Lnigme de lpargne chinoise sexplique par lattitude des mnages. Si nous examinons la composition des dpts bancaires, les dpts rsidentiels reprsentent prs de 50% et plus de 30% vient des entreprises. Les taux dintrt sur le march intrieur sont aussi plus levs que ceux proposs pour les Bons du Trsor amricain. De toute vidence, la forte concurrence sur le march se traduit par une frnsie dinvestissement de la part des entreprises. Les investissements privs sont bien plus importants que les investissements publics. Jimagine que si le gouvernement des Etats-Unis adopte de nouvelles lois anti-trust et frappe les entreprises en situation de monopole, comme il la fait avec AT&T, les entreprises amricaines deviendront plus comptitives et les foyers amricains se comporteront davantage
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Quelles solutions la crise financire ? comme les foyers chinois, investissant davantage dans lducation et la technologie que dans de grandes maisons et de grosses voitures. Au bout du compte, on aboutira une situation plus quilibre sur le march mondial. Quand Bernanke montre du doigt le fort taux dpargne de la Chine, et non le faible taux dpargne des Etats-Unis, comme source possible dinstabilit financire, il faut rpliquer en posant une question plus fondamentale. La force motrice de la croissance peut tre la consommation, la technologie nouvelle, ou encore lindustrie nouvelle. La politique amricaine consiste encourager la consommation, lachat de nouvelles maisons ou de nouvelles voitures. Mais peut-on recommander les mmes mesures dans les pays en voie de dveloppement ? Il faut envisager la question du point de vue de la concurrence internationale. Admettons quun pays choisisse de consommer, et quun autre emploie ses ressources financer des projets innovants. Lequel de ces deux pays finira selon vous par remporter la comptition internationale ? La question est simple, non ? Pas besoin dune thorie complique, le bon sens suffit pour rpondre. Je voudrais pour finir aborder quelques questions politiques. Cela fait maintenant vingt-huit ans que je vis aux Etats-Unis. Ce pays ma beaucoup appris. Mais lheure est venue pour les Amricains de se demander sils nont pas aussi quelque chose apprendre des autres nations. Je voudrais faire quelques suggestions en mappuyant sur lexprience de la Chine en matire de rforme conomique. La comprhension mutuelle est essentielle pour crer la confiance dans les affaires internationales. Je ne crois pas que la Chine ait lintention de remplacer les Amricains ou les Europens dans le rle de leader. La philosophie chinoise enseigne que lon est en tte lorsque lon est modeste, et quon est la trane lorsque lon est arrogant. La Chine a connu des russites spectaculaires sous la dynastie Tang, aux VIIe et VIIIe sicles, et sous la dynastie Ming, aux XVe et XVIe sicles. De ce fait, les Chinois savent trs bien que lascension et le dclin des grandes nations sont des vnements historiques qui chappent la volont humaine. Nous savons tous que les problmes conomiques de la Chine sont plus graves que ceux des Etats-Unis. Alors quelles leons tirer de ses rformes ? A mon sens, la priorit doit tre de retrouver la croissance. Il faut identifier les opportunits qui existent, et convaincre les gens de faire des sacrifices en vue dun avenir meilleur. Les rformes et la redistribution viendront plus tard. Investir dans les infrastructures, dans les technologies vertes, et attirer linvestissement tranger, tout cela vaut mieux que des licenciements et des dpts de bilan. Deuximement, les Etats-Unis doivent passer dune croissance fonde sur la consommation une croissance fonde sur les exportations. Exporter linflation ou des Bons du Trsor est une stratgie dstabilisante, pour les Etats-Unis comme pour lconomie mondiale. Mais vous pouvez exporter, par exemple, la voiture lectrique de General Motors. En fait, certains de vos produits se vendent mal aux Etats-Unis mais trs bien en Chine et en Asie, o la densit de population est bien plus forte et o les distances sont bien plus courtes. Lune des forces de lAmrique est son systme ducatif. Beaucoup de familles chinoises, y compris dans les zones rurales, aimeraient envoyer leurs enfants tudier dans les universits amricaines. Pourquoi ne pas dvelopper des partenariats avec les provinces ou les villes chinoises ? Elles pourraient investir de largent dans votre systme ducatif, et vous aideriez la Chine amliorer ses structures denseignement. Troisimement, un bon moyen de favoriser la confiance mutuelle serait de dvelopper les investissements croiss. Pourquoi les Amricains auraient-ils besoin dinvestissements chinois, me demanderez-vous. Au cours des annes 1980 et 1990, la Chine avait besoin de linvestissement tranger, mais aujourdhui, la situation est diffrente, en raison de notre forte pargne nationale. Pourtant, la Chine permet encore dimportants investissements trangers
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Quelles solutions la crise financire ? ds lors quils permettent dintroduire de nouvelles technologies, de nouvelles mthodes de gestion ou de marketing. A la diffrence des spculateurs, les investisseurs long terme sont toujours les bienvenus. Certes, la technologie amricaine est de meilleure qualit que la technologie chinoise. Pourtant, beaucoup de licences contrles par les grandes firmes sont rarement utilises. Si les firmes chinoises sont si dsireuses de simplanter aux Etats-Unis, cest moins pour les bnfices escompts que pour amliorer leur image. Elles considrent lAmrique comme une vitrine. Oprer sur le march amricain permet de passer de lchelon local lchelon international. Dun autre ct, si les entreprises amricaines souvrent linvestissement chinois, elles pourront trouver de nouveaux dbouchs pour les technologies existantes. Pour construire un partenariat long terme et abandonner la mentalit de guerre froide, il est indispensable que les gouvernements sengagent et fournissent la garantie politique qui favorisera les investissements. Quatrimement, la politique de concurrence est plus importante que la consolidation financire. A presque chaque crise amricaine, on constate quil y a eu une vague de fusionsacquisitions menant la concentration. Cest une des causes de la crise financire actuelle. Par exemple, AIG est la plus grande compagnie dassurance. Ds quelle se trouve en difficult, cela provoque une raction en chane qui a des consquences macroconomiques. Je suggre donc de fragmenter les firmes monopolistiques en plus petites firmes concurrentes, afin de pouvoir diversifier le risque et encourager linnovation. Si vous laissez Citigroup racheter Merrill Lynch et Bank of America semparer dune autre grande banque, les ennuis continueront. Cest une leon que jai tire des conomies de transition : la Russie a privatis ses monopoles dEtat sans les fragmenter en entreprises concurrentes, alors que la Chine a fragment ses monopoles sans les privatiser. Vous voyez aujourdhui le rsultat. Cinquimement, les taux de change flexibles sont gnrateurs dinstabilit pour lensemble des conomies. Il est ncessaire, pour garantir une meilleure division internationale du travail et des politiques fiscales plus efficaces, de revenir des taux fixes ou relativement stables. Les politiques montaires non coordonnes quont menes les EtatsUnis, lUnion Europenne et les pays asiatiques peuvent entraner des dvaluations comptitives qui dstabiliseront les pays ne disposant pas de devises trangres en quantits suffisantes. Il y a donc deux priorits pour les grands pays : crer un systme commun de taux de change stables, et mieux coordonner leurs politiques macroconomiques et leurs politiques commerciales. En dautres termes, il nous faut un nouveau systme de Bretton Woods qui ne soit pas fond sur la suprmatie dune seule monnaie, le dollar. Cela ne sera possible que si les trois grandes puissances financires Etats-Unis, Europe et Chine crent un partenariat long terme fond sur la confiance. Nous risquons autrement de voir merger trois marchs rgionaux qui nauront dautre alternative que de se partager le monde.
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Luiz Carlos Bresser-Pereira

Je pense que la crise actuelle nous a beaucoup appris. Elle nous a appris que les systmes financiers ont besoin de rgulation ; quune bonne rgulation ne pourra pas tre exclusivement nationale ; quil ne sagit pas dune simple crise financire ; et quil ne suffira pas de rsoudre la crise financire pour rsoudre la crise conomique des mesures rapides doivent tre prises afin de soutenir la demande. Il me parat cependant utile de rappeler quil existe dautres formes de crises financires que celle laquelle nous sommes confronts. Nous vivons une crise bancaire ; dautres pays connaissent une crise de balance des paiements. Ces crises-l, les pays riches y sont peu exposs, mme si la Grande-Bretagne en a souffert au dbut des annes 1980. Pour tous les pays en voie de dveloppement ou revenus moyens, cest en revanche un vrai sujet de proccupation. Etant donn le rle et le poids croissants de ces pays, les crises de balance des paiements auront lavenir un impact de plus en plus important sur lconomie mondiale. Il faut donc tout faire pour les viter. La mme inquitude avait t formule Bretton Woods. Je suis favorable une monnaie internationale, mais je ne crois pas que cela rsoudra le problme. Je suis galement favorable un renforcement du rle des pays en voie de dveloppement au sein de la nouvelle architecture financire, mais l encore, je ne crois pas que cela suffise changer la donne. Nous devons plutt considrer la crise de balance des paiements comme un problme part entire. Alors, que faire ? Nous devons tout dabord nous rappeler que cest lpargne nationale, et non lpargne trangre qui doit servir stimuler la croissance, car un pays qui fait appel lpargne trangre ne fait que creuser sa dette. Lendettement devrait de toute faon tre limit au maximum, car il y a toujours un risque, si le dficit courant devient trop important, que les cranciers cessent de financer la dette. Cela mne droit la crise. Il ny a alors plus quune solution : dvaluer la monnaie. Ce qui est intressant, cest que les conomistes noclassiques, si hostiles quils soient au dficit budgtaire, nont rien contre le dficit courant. Ils y voient une merveilleuse utilisation de lpargne des pays riches, qui peuvent ainsi investir dans les pays en voie de dveloppement. Et ils ne sont pas les seuls commettre cette erreur ; bon nombre dconomistes trouvent normal que les pays riches transfrent leurs capitaux vers les pays pauvres. Cela na pourtant rien dvident. Jai expliqu plusieurs reprises dans mes articles pourquoi ces dficits courants sont une mauvaise chose pour lconomie. Dans ce type de crise, il y a finalement trois tapes. Dans ltape finale, on a pays qui nest plus en mesure de rembourser sa dette. Dans ltape intermdiaire, le mme pays, trs fragilis financirement, est trs dpendant de ses cranciers et du FMI. Et dans la premire tape, qui marque le dbut du cycle, on constate que lpargne trangre sest en grande partie substitue lpargne nationale.
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Quelles solutions la crise financire ? Comment viter cet enchanement ? Une bonne faon de procder serait dadopter la mthode employe par les Europens pour lutter contre le dficit budgtaire : un dficit maximum fix 3% pour lensemble de ses membres. On peut se demander si cette limite est trop haute ou trop basse, mais cela me parat tre un niveau raisonnable. Le dficit courant pourrait tre encadr de la mme faon. Le taux appliquer devrait bien entendu tre dbattu, mais lessentiel est davoir une rgle. A lavenir, les conomies dveloppes les Etats-Unis, mais aussi lEurope et le Japon devront galement se soucier de leurs dficits courants. Et l encore, lide quils y parviendront grce au march me parat tout fait absurde. Pour ce problme comme pour dautres, cest de rgulation dont nous avons besoin Question du public : Paul Davidson a propos de crer une Union internationale de clearing et John Eatwell a suggr que lon rinvente le FMI. Ne pensez-vous pas que lon pourrait aussi interdire certains types de transaction financire, mme si cela a un cot court terme ?
Paul Davidson : Un mot tout dabord propos des dsquilibres des comptes courants. Les Etats-Unis ont douze banques centrales. Un billet peut tre mis par la Banque centrale de Richmond, par la Banque centrale de Philadelphie, etc. Il existe entre elles des dsquilibres de comptes courants, mais nous ne leur imposons pas pour autant des taux de change diffrents. Roosevelt, en instaurant limpt progressif, a trouv une bien meilleure solution : les Etats excdentaires, dont le revenu augmente plus vite, payent plus dimpts, ce qui a permis une poque de crer des emplois dans des rgions comme la valle du Tennessee. Rappelez-vous galement des Savings & Loans. A lorigine, les Savings & Loans, comme la plupart des banques commerciales, ne desservaient que leur rgion, quelles connaissaient bien. Elles savaient qui prter et qui ne pas prter. Le systme a bascul lorsquon leur a permis doffrir leurs services nimporte o. La caisse de Princeton a alors pu financer un terrain de golf Tucson, en Arizona. Cest ce qui a conduit au dsastre. Il nous faut garder cette leon en tte et la transposer lchelle internationale pour penser le systme financier de demain. Nous avons besoin dun systme dans lequel les frontires nationales ont un sens et o chaque pays a la responsabilit de crer le plein emploi et de faire progresser les salaires. Cela suppose de pouvoir agir sans contrainte de balance des paiements, et sans avoir se soucier des actifs toxiques labors aux Etats-Unis ou ailleurs.
Luiz Carlos Bresser-Pereira : Pour ma part, je ne pense pas que le FMI soit mme de rguler la finance internationale dune manire qui soit profitable pour tous. Le FMI est contrl par les pays riches, et reprsente dans une trs large mesure les intrts de ces pays. Bref, cest une institution qui souffre dun vident problme de lgitimit.
Question du public :
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Quelles solutions la crise financire ? Le secteur financier reprsentait environ 10% du PIB dans les annes 1960, il en reprsente environ 20% aujourdhui. Il a de plus absorb une part importante de notre capital humain. Et que nous a-t-il offert en retour, la socit dans son ensemble ? Que fait pour nous le secteur financier ?
Luiz Carlos Bresser-Pereira : Que font pour nous les marchs financiers ? Je pense que le prsident brsilien Lula, a rpondu cette question, en disant que les finances financent la production. Mais bien sr, il faut financer lactivit conomique et non la spculation. Au cours des vingt dernires annes, on a constat une hausse phnomnale de la richesse. Le PIB sest dvelopp de faon anormale. Tout cela semblait logique, puisque les capitalistes senrichissaient grce leurs actifs. Mais les producteurs se sont-ils enrichis ? Les golden boys et les directeurs de banques se sont en tout cas bel et bien enrichis. Et cest de largent bien rel quils se sont mis dans les poches. Quand on parle de rgulation, il ne faut pas seulement se demander comment viter toute crise future, il faut aussi se demander comment empcher le secteur financier de semparer des ressources de lensemble de la socit.
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CONCLUSION
de George Papandreou
Je partage la profonde inquitude que vous inspire la crise financire, qui a commenc ici New York et sest tendue au reste du monde. En tant que prsident de lInternationale socialiste, jai dhabitude beaucoup de mal mentionner mon titre aux Etats-Unis sans provoquer la stupeur. Jai ressenti un changement lors de ma dernire visite. Ce jour-l, Wall Street stait effondr. Quand je me suis prsent une soire de bienfaisance, une dame ma dit : Il nous faudrait plus de gens comme vous, ici, aux Etats-Unis . Un peu plus tard, jai senti que jtais en bonne compagnie lorsque Barack Obama a t accus dtre socialiste. En toute franchise, je suis trs fier dtre la tte de ce mouvement, qui a eu par le pass des leaders comme Willy Brandt ou Franois Mitterrand. Notre mouvement reprsente plus de 160 partis travers le monde, de lAmrique latine lAsie. Pourtant, depuis plusieurs dcennies, lordre mondial est domin par le programme no-libral et no-conservateur, qui a en horreur les expressions comme justice sociale, quit, responsabilit dmocratique, transparence, solidarit, plan de relance, rgulation des marchs, allocations chmage, juste rpartition de la richesse, ou dveloppement durable. Nous sommes donc la fois surpris et ravis de voir que ces termes sont de nouveau la mode. Rsoudre la crise financire nest certainement pas une question technique, mme sil est trs important den envisager les aspects techniques. Selon moi, il sagit fondamentalement dune tche politique, qui concerne les choix fondamentaux du XXIe sicle. Nous devons rsoudre la crise actuelle en donnant le pouvoir aux citoyens, aux populations, la socit, et en permettant nos institutions internationales daffronter des dfis dont la dimension est plantaire. Les institutions internationales sont importantes, mais elles ont besoin de lgitimit, il leur faut les pouvoirs ncessaires. Qui sont les acteurs de la gouvernance mondiale ? Cest une question fondamentale pour un nouvel quilibre gopolitique. Et que signifie une gouvernance dmocratique lchelle mondiale ? A moins de faire le pari dune une aristocratie claire gouvernant le monde, nous avons besoin dun changement dmocratique pour parvenir une gouvernance qui garantisse la participation des sans grade, des pauvres, des classes moyennes, des petites et moyennes entreprises, et des forces productives ; nous avons besoin dun changement qui tablisse dmocratiquement de nouvelles priorits lchelle plantaire et permette une utilisation durable de nos ressources communes. Rsoudre la crise financire nest pas uniquement une question technique, mais essentiellement un problme politique
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Quelles solutions la crise financire ? Quand nous pensons aux institutions internationales, quil sagisse du FMI ou dune autre quil nous faut inventer, nous devons nous rappeler que ces institutions sont fondes sur un ensemble de rgles, qui peuvent paratre techniques en apparence, mais derrire lesquelles se trouvent des principes et des valeurs communes. Jai souvent particip au dialogue des cultures et des religions, qui est guid par lide quil existe des valeurs communes. En Grce, comme ministre des affaires trangres, jai eu de nombreuses occasions de travailler avec la Turquie. Comme vous le savez, jhabite une partie du monde o existe une grande diversit culturelle et religieuse : il y a des orthodoxes, des catholiques, des juifs, des musulmans, et cela depuis des sicles. Et je crois rellement quil nous faut tablir un ensemble de principes fonds sur nos valeurs communes, tout en respectant bien sr la diversit, quelle soit politique, culturelle ou conomique. Cet quilibre est crucial. De ce point de vue, je pense que lexprience europenne est importante ; nous avons pu unir des cultures et des traditions politiques trs diverses et les faire fonctionner ensemble, en tant quEtats-nations au sein dun systme coordonn. De nouvelles rgles doivent merger qui permettent la dmocratie de sexprimer non plus seulement travers des institutions politiques, mais galement travers des institutions conomiques. Cest un de nos dfis : permettre aux institutions dmocratiques de mieux faire face la mondialisation. Prouesses technologiques, richesse, innovation, savoir et crativit : les ressources de lhumanit sont immenses. Pourtant, nous nous sentons souvent impuissants. Notre gnration, et celle qui suit, doivent affronter des problmes dune complexit inoue. Le changement climatique de grande ampleur, li la consommation dnergie fonde sur le carbone, les pandmies anciennes et nouvelles, la pauvret, les armes, la drogue, le trafic dtre humains qui gnre des bnfices bien suprieurs au PIB de beaucoup de pays Autant de questions qui pourraient tre rgles si nous accomplissions des efforts concerts, coordonns, lchelle mondiale. Au lieu de cela, nos problmes sont aggravs par la crise financire, qui a rvl de nombreuses drives : la stupfiante concentration des richesses entre les mains de quelquesuns, la concentration du pouvoir mdiatique, la concentration du pouvoir politique, et la dgradation de nos institutions dmocratiques. Cest un dfi pour la dmocratie. Nos institutions ont t mises aux services dintrts particuliers. LEtat, les marchs, la politique ont t pris en otages. Aujourdhui, nous avons pour ainsi dire un Etat-providence rserv aux riches et aux puissants. Cest dans cet esprit que jai invit Joseph Stiglitz faire partie de la commission que nous avons cre pour trouver une rponse la crise financire. Nous avons produit un rapport provisoire o nous dclarons avoir besoin dune coopration accrue pour affronter les consquences de cet chec spectaculaire des marchs non rguls, pas seulement aux EtatsUnis mais dans le monde entier. Les marchs sont gels, la rcession commence, et notre devoir est de ne pas penser uniquement Wall Street. Si nous voulons sauver les banques, il faut le faire de manire sauver dabord le droit lemploi, la retraite, lducation et aux services de sant, bref de manire renforcer lconomie relle. La rgulation doit tre radicale, elle doit permettre de rtablir le contrle public des marchs, et mettre fin aux excs de la spculation et de la cupidit qui nous ont mens o nous sommes aujourdhui. Deuximement, nous devons viter de glisser dans la rcession, en maintenant et en renforant les systmes de protection sociale, en soutenant les travailleurs, en assurant les entreprises productrices, en vitant les licenciements, et en essayant de maintenir au maximum notre capacit de production. Nous devons galement continuer aider les pays moins dvelopps et faire preuve de solidarit au-del de nos frontires. Troisimement, nous avons besoin dinvestissements et notamment dinvestissements publics afin de stimuler nos conomies et donner naissance un nouveau modle de croissance verte. Cest surtout en temps de guerre que lon mobilise les
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Quelles solutions la crise financire ? ressources ; notre dfi est de montrer que nous pouvons galement le faire en temps de paix. Jirais jusqu dire que nous pouvons voluer soit vers le dveloppement durable, soit vers le conflit et la guerre. La justice sociale, la solidarit et le dveloppement durable, ou la barbarie plantaire : telle est lquation qui soffre nous. Aucun pays naccomplira cela seul, mais les Etats-Unis ont un rle clef jouer, pour trois raisons. Ils sont en grande partie responsables du dsordre actuel. Dautre part, mme les Etats-Unis ne peuvent chapper linterdpendance mondiale. Et enfin, il y a une nouvelle administration qui va sattirer un grand respect, et donc une grande lgitimit travers le monde. Mais elle ne pourra pas agir par la force ; elle ne pourra agir que par lexemple : la diplomatie prventive plutt que la guerre prventive, la mondialisation pour le peuple et par le peuple, des marchs au service des hommes. Je vois la victoire de Barack Obama comme un espoir pour la dmocratie, en Amrique bien sr, mais galement dans le reste du monde. Une nouvelle page est sur le point dtre crite, et elle ne doit pas tre crite la hte. Votre rle en tant quconomistes, en tant quconomistes progressistes, sera crucial dans la rdaction de ces nouvelles pages de notre histoire.
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PARTICIPANTS
Marcellus ANDREWS Marcellus Andrews est titulaire dun BSBA de la Wharton School (Universit de Pennsylvanie), ainsi que dun MA, dun MPhil et dun PhD de lUniversit de Yale. M. Andrews est prsent professeur dconomie Barnard College (Universit de Columbia). Il prpare actuellement deux ouvrages : Economic Policy and the Road to Social Justice (manuscrit achev) et Re-imagining American Freedom (en cours). Marshall AUERBACK Marshall Auerback travaille depuis 25 ans dans la gestion dactifs en tant que responsable de la stratgie mondiale chez RAB Capital, socit de gestion de fonds implante en Grande-Bretagne grant quatre milliards de dollars depuis 2003. Il est galement consultant chez PIMCO, le plus important grant de fonds obligataires mondiaux, et fait partie du conseil dadministration de Pinetree Capital (Toronto). De 1983 1987, il fut responsable de la gestion dactifs chez GT Management (Asia) Hongkong, o il se concentrait sur les marchs de Hongkong, des pays de lASEAN (Singapour, Malaisie, Philippines, Indonsie et Thalande), de la Nouvelle-Zlande et de lAustralie. Un sjour Tokyo de 1988 1991 lui permit dlargir sa connaissance de lAsie pour inclure le march boursier japonais. De 1992 1995, il travailla New York pour le groupe Tiedemann Investment, o il dirigea un fonds spculatif destin aux marchs mergents. De 1996 1999, il fut responsable de la stratgie conomique internationale chez Veneroso Associates, qui offrait une assistance en stratgie macroconomique de grands investisseurs institutionnels. De 1999 2002, il gra le Prudent Global Fixed Income Fund pour David W. Tice & Associates, gestionnaire dinvestissement implant aux Iles Vierges USA, et a participa la gestion du Prudent Bear Fund. Marshall Auerback est titulaire dune matrise danglais et de philosophie de Queens University (1981) et dun diplme de droit du Corpus Christi College (Oxford, 1983). William K. BLACK Bill Black enseigne lconomie et le droit lUniversit du Missouri (Kansas City) et dirige lInstitute for Fraud Prevention. Il a enseign la LBJ School of Public Affairs lUniversit du Texas (Austin) et lUniversit de Santa Clara. Il a travaill comme juriste chez Squire, Sanders & Dempsey, responsable des litiges pour le Federal Home Loan Bank Board, directeur adjoint de la Federal Savings and Loan Insurance Corporation, vice-prsident et conseiller gnral de la Federal Home Loan Bank de San Francisco, conseiller adjoint senior de lOffice of Thrift Supervision. Il a t directeur adjoint de la National Commission
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Quelles solutions la crise financire ? on Financial Institution Reform, Recovery and Enforcement. Il a rcemment aid la Banque Mondiale laborer un programme anti-corruption. Jack A. BLUM Jack Blum est conseiller pour le cabinet juridique Baker and Hostetler et vit Washington. Il veille au respect de la politique dintgrit pour diverses banques et socits de courtage et est consultant pour lInternal Revenue Service contre lvasion fiscale ltranger. Il est actuellement lavocat de lhomme qui a vendu treize gouvernements des informations bancaires sur le Lichtenstein. Il a t conseiller de lAntitrust and Monopoly Subcommittee et du Senate Foreign Relations Committee, durant quatorze ans, au cours desquels il enqutait sur les fraudes. Ses principales enqutes ont port sur les prts risque (1969-70), les banques internationales (1974), la corruption de fonctionnaires trangers par Lockheed (1975-76), le trafic de drogue et le blanchiment dargent (1986-88) ainsi que la Bank of Credit and Commerce International (1988-1989). Luiz Carlos BRESSER-PEREIRA Luiz Carlos Bresser-Pereira est conomiste et sociologue. Il est Professeur mrite la Fondation Getulio Vargas, rdacteur en chef du Brazilian Journal of Political Economy depuis 1981 et donne rgulirement des cours lEHESS. Il tient une chronique bimensuelle dans le Folha de S. Paulo. De 1963 1982, tout en conservant son activit universitaire, il fut vice-prsident dune socit de grande distribution, Po de Acar. En 1983, lors de llection du premier gouverneur dmocrate So Paulo, Franco Montoro, il devint prsident de la banque dEtat de So Paulo et, deux ans aprs, directeur de cabinet du gouverneur. En avril 1987, au lendemain de la crise du Plan Cruzado, il devint ministre des finances du Brsil ; il put rtablir lordre conomique mais, en labsence des conditions politiques propices un ajustement fiscal, il dmissionna la fin de lanne. Dix-huit mois plus tard, le Plan Brady adopta sa proposition de rsoudre la crise par une titrisation de la dette moyennant un rabais. En 1995, le poste de ministre de ladministration fdrale et de la rforme de lEtat lui fut propos au sein de la premire administration Fernando Henrique Cardoso. Il put ainsi promulguer la Rforme de la gestion publique, aujourdhui salue lchelle plantaire. En 1999, il fut six mois durant ministre de la science et de la technologie. Il est membre du conseil dadministration de plusieurs organisations but non lucratif. Depuis juillet 1999, il se consacre pleinement sa carrire universitaire la Fondation Getulio Vargas, o il enseigne lconomie et la thorie politique, et o il dirige des thses. En tant que Professeur invit, il a enseign lconomie du dveloppement luniversit Paris 1 (1978), et la thorie politique de la dmocratie moderne au dpartement de sciences politiques de lUniversit de So Paulo (2002-2003). Il fut aussi invit lInstitut de hautes tudes de lUSP (1989) et lUniversit dOxford (Nuffield College, 1999 ; St. Anthonys College, 2001). Pierre CALAME Au cours des vingt dernires annes, Pierre Calame a occup divers postes de haut fonctionnaire dans le domaine de lamnagement du territoire, du logement, et de la coopration internationale. En 1985, il fut nomm Secrtaire gnral dUsinor. Depuis 1988, il est directeur gnral de la Fondation Charles Lopold Mayer pour le Progrs de lhumanit, fondation internationale implante en Suisse, qui se consacre principalement la mobilisation du savoir et de lexprience pour affronter les principaux dfis de la dcennie venir.
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Quelles solutions la crise financire ? Membre du comit fondateur du Forum Chine Europe, il travaille llaboration dun dialogue entre les socits chinoise et europenne, prototype de ce que pourrait tre lavenir le dialogue de socit socit entre dautres parties du monde. Auteur de nombreux ouvrages, son livre le plus rcent est lEssai sur lconomie (ECLM 2009), en rfrence au grec oikos, foyer . Ping CHEN Codirecteur du Virtual Center for Complexity Science, Ping Chen enseigne lconomie au China Center of Economics Research. Depuis 1978, ce jeune rformateur chinois fut lun des scientifiques qui critiqurent systmatiquement la politique conomique et trangre de Mao. En 1997, il devint consultant extrieur du gouvernement de Shangha pour la politique financire, avec un projet visant dvelopper le systme de crdit la consommation (1997-2001), qui fut adopt dans lensemble du pays. Il crit rgulirement dans les principaux mdias chinois. Le parcours de Ping Chen est retrac par Fox Butterfield, envoy du New York Time en Chine, dans son best-seller Chine : Survivant dans la mer damertume. Sa dcouverte du chaos conomique empirique a t salue par Associated Press et par The Atlanta Journal and Constitution. Paul DAVIDSON Paul Davidson, macroconomiste, a enseign lconomie aux universits de Pennsylvanie et de Rutgers (Etats-Unis), ainsi quaux universits de Bristol et de Cambridge (Grande-Bretagne), puis lUniversit du Tennesse. Il est Professeur invit au Schwartz Center For Economic Policy Analysis la New School, et est actuellement Professeur mrite lUniversit du Tennesse (Knoxville). Il est particulirement connu pour promouvoir des thories macroconomiques post-keynsiennes. Avec Sidney Weintraub, il a fond en 1978 le Journal of Post Keynesian Economics, dont il est rdacteur en chef. On lui doit 22 livres et plus de 210 articles, en tant quauteur, coauteur ou directeur. Ses recherches se focalisent sur les paiements montaires internationaux et les politiques mondiales demploi, la thorie montaire, la rpartition des revenus, lconomie de lnergie, loffre et la demande en matire dactivits de plein air, et lconomie post-keynsienne. Gary DYMSKI Gary Dymski est Directeur de lUniversity of California Center Sacramento depuis juillet 2003. Il a pass une licence dtudes urbaines lUniversit de Pennsylvanie en 1975, membre de la fraternit Phi Beta Kappa. Il a obtenu une matrise dadministration publique la Maxwell School (Syracuse University) en 1977. Il a travaill comme analyste conomique la Legal Services Organization of Indiana de 1977 1979 ; de 1979 1981, il fut conseiller fiscal et chef de cabinet du groupe dmocrate au Snat de lEtat dIndiana. Il a entrepris un doctorat dconomie lUniversit du Massachusetts (Amherst) en 1981 et a soutenu sa thse en 1987. En 1985-98, Gary fut Leo Model Fellow in Economic Studies la Brooking Institution. Il a enseign lconomie comme professeur assistant lUniversit de Californie mridionale de 1986 1991 ; en 1991, il rejoignit la facult dconomie de lUniversit de Californie - Riverside. Il fut promu professeur dconomie en 2001. Durant lanne universitaire 2001-2002, Gary fut Associate Dean for Research and Graduate Studies au College of Humanities, Arts, and Social Sciences de UCR. Durant lanne 2002-2003, Gary Dymski fut directeur fondateur de lEdward J. Blakely Center for Sustainable Suburban Development, UCR. Lord John EATWELL
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Quelles solutions la crise financire ? John Eatwell est directeur du Cambridge Endowment for Research in Finance, et professeur de politique financire la Judge Business School (Cambridge). Il enseigne lconomie et la finance luniversit de Cambridge depuis 1970. Il est devenu prsident de Queens College, Cambridge en 1997. De 1980 1996, il fut aussi professeur la Graduate Faculty de la New School for Social Research (New York). Il a t Professeur invit Columbia University (New York), lUniversit du Massachusetts (Amherst) et lUniversit dAmsterdam. De 1985 1992, John Eatwell fut le conseiller conomique de Neil Kinnock, alors leader du parti travailliste. A ce poste, il fut largement responsable de la rflexion qui aboutit un ralignement substantiel de la politique conomique des Travaillistes. En 1992, il entra la Chambre des Lords et, de 1993 1997, fut le principal porte-parole de lopposition pour les questions conomiques et financires. En 1988, avec Clive Hollick, il cra lInstitute for Public Policy Research, aujourdhui considr comme lun des principaux think-tanks politiques de Grande-Bretagne. Il en fut prsident de 1997 2000, et reste membre du conseil dadministration. En 1997, il rejoignit le conseil dadministration de la Securities and Futures Authority, qui rgule le march boursier britannique (jusqu fin 2001), o il fut membre de lEnforcement Committee et du Capital Committee. Quand la SFA fut supprime, il devint membre du Regulatory Decisions Committee de la Financial Services Authority (jusque 2006). John Eatwell est directeur non excutif de Cambridge Econometrics (cabinet de recherche conomique), de Rontech (fabricant de logiciels de gestion pour le secteur des services financiers) et de SAV Credit Limited (socit de carte de crdit). Il conseille les socits de capital-investissement Warburg Pincus & Company International et Palamon Capital Partners. Il a t directeur non excutif dAnglia Television de 1994 2001. De 1997 2000, il a prsid le groupe dentreprises British Screen (qui incluait British Screen Finance, British Screen Rights et la National Film Trustee Company). De 2000 2004 il a prsid la Commercial Radio Companies Association. James K. GALBRAITH James K. Galbraith enseigne lconomie et plusieurs autres matires la LBJ School. Il est diplm de Harvard (B.A. magna cum laude, 1974) et de Yale (PhD dconomie, 1981). Il a tudi lconomie Kings College, Cambridge en 1974-75, puis a occup diverses fonctions au Congrs des Etats-Unis, dont celles de directeur excutif du Joint Economic Committee. Il fut chercheur invit la Brookings Institution en 1985. A la LBJ School, il a dirig le PhD Program in Public Policy, de 1995 1997. Il dirige le projet University of Texas Inequality, groupe de recherche informel implant la LBJ School. Il entretient des liens avec plusieurs autres institutions, notamment comme Senior Scholar au Levy Economics Institute et comme prsident du conseil dadministration dEconomists for Peace and Security. Il rdige la chronique Econoclast pour Mother Jones, et publie de temps autre des articles dans divers priodiques dont The Texas Observer, The American Prospect et The Nation. Il participe lmission Marketplace, sur Public Radio International. Teresa GHILARDUCCI Teresa Ghilarducci occupe la Irene and Bernard L. Schwartz Chair in Economic Policy Analysis, la New School for Social Research. Elle dirige le SCEPA. Elle tait auparavant professeur dconomie et directrice du Higgins Labor Research Center lUniversit de Notre Dame. Son livre When Im Sixty-Four : The Plot Against Pensions and the Plan to Save Them (Princeton University Press) tudie limpact des pertes de retraite sur les personnes ges aux Etats-Unis. En 1992, lAssociation of American Publishers lui a
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Quelles solutions la crise financire ? dcern un prix pour Labors Capital : The Economics and Politics of Employer Pensions (MIT Press). Elle est co-auteur de Portable Pension Plans for Casual Labor Markets (1995). Elle publie dans des revues rfrences et son opinion est frquemment sollicite par le Congrs. Elle est titulaire dun PhD en conomie de lUniversit de Californie (Berkeley). Jeffrey MADRICK Jeffrey Madrick est rdacteur en chef de Challenge Magazine, professeur invit The Cooper Union, et directeur de recherche au Schwartz Center for Economic Policy Analysis (The New School). Il publie rgulirement dans The New York Review of Books, et a longtemps tenu une chronique dans le New York Times. Il est lauteur de plusieurs livres, dont Taking America (Bantam) et The End of Affluence (Random House), tous deux choisis par le New York Times comme Notable Books of the Year . Taking America fut aussi choisi par Business Week comme lun des dix meilleurs livres de lanne. Parmi ses titres plus rcents, signalons Why Economies Grow (Basic Books) et The Case for Big Government (Princeton University Press). Jeffrey Madrick a t consultant auprs du snateur Edward M. Kennedy et dautres lgislateurs amricains. Il a publi des articles dans de nombreux autres priodiques, dont The Washington Post, The Los Angeles Times, Institutional Investor, The Nation, American Prospect, The Boston Globe, Newsday, ainsi que dans les pages conomie du New York Times. Il a particip diverses missions de tlvision : Charlie Rose, The Lehrer News Hour, Now With Bill Moyers, Frontline, sur CNN, CNBC, CBS et NPR. Il a t rdacteur des pages finances de Business Week Magazine, il a travaill comme reporter et commentateur pour NBC News. Un Emmy Award et un Page One Award lui ont t dcerns. Il a fait ses tudes New York University et Harvard, o il a t Shorenstein Fellow. Richard MEDLEY Richard Medley est le prsident de Medley Capital, la tte dun nombre croissant de fonds grs sparment. Parmi les plus en vue, Medley Opportunity Fund est un fonds de financement adoss des actifs sans corrlation avec les marchs de crdit, qui a connu une hausse nette de 1% par mois durant les troubles rcents. Medley Capital gre galement A.W. Jones International, le premier fonds spculatif jamais cr, qui ralise depuis 58 ans des retours sur investissement de plus de 14%. Avant de former Medley Capital, il a fond en 1997 Medley Global Advisors (MGA), qui est devenu le principal conseiller des plus grands fonds spculatifs, des plus grandes banques dinvestissement et des plus grands gestionnaires dactifs. MGA a cr un rseau de plus de 250 sources dinformation plein temps et temps partiel travers le monde, avec des bureaux dans sept pays et plus de 300 clients. MGA a tir parti des relations de Richard Medley avec de hauts responsables du monde entier pour mieux comprendre les questions clefs, lintersection de la politique et des marchs. En 2005, il a revendu MGA un consortium de capital-investissement. Avant MGA, Richard Medley fut directeur gnral et conseiller politique chez Soros Fund Management. En outre, il a travaill pour le Comit bancaire de la Chambre des Reprsentants et pour le groupe dmocrate au Snat. Il a enseign la philosophie politique luniversit de Yale, o il avait obtenu sa licence, sa matrise et son doctorat. Il a fait son service militaire dans lUS Air Force et est membre vie du Council of Foreign Relations. Perry MEHRLING Perry Mehrling est professeur dconomie Barnard College (Columbia University), o il enseigne depuis 1987. Sa recherche porte sur les dimensions montaires et financires de lconomie, domaine quil aborde selon divers angles mthodologiques. Son dernier livre sintitule Fischer Black and the Revolutionary Idea of Finance (Wiley 2005). Sa formation
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Quelles solutions la crise financire ? inclut un MSc dconomtrie et dconomie mathmatique de la London School of Economics (1983) et un PhD dconomie Harvard (1988). Son site web est http://www.econ.barnard.columbia.edu/faculty/mehrling/mehrling.html. Dimitri PAPADIMITRIOU Dimitri B. Papadimitriou sintresse la rforme des structures financires, aux banques de dveloppement local, aux politiques fiscales et montaires, la politique de lemploi, et la rpartition des revenus, des richesses et du bien-tre. Au Levy Institute, il dirige lquipe de macro-modlisation qui tudie lconomie des Etats-Unis et du monde. En outre, il est lauteur ou le co-auteur dtudes consacres la politique de la Rserve Fdrale, la politique fiscale, la croissance de lemploi et la rforme de la scurit sociale. Dimitri Papadimitriou est prsident du Levy Institute, vice-prsident et Jerome Levy Professor of Economics Bard College. Il a tmoign lors de nombreuses audiences du Snat et de la Chambre des Reprsentants, il a t vice-prsident de la Trade Deficit Review Commission du Congrs (2000-2001) et membre du Competitiveness Policy Councils Subcouncil on Capital Allocation. A lautomne 2002, il fut Distinguished Scholar la Shanghai Academy of Social Sciences. Il a dirig huit livres publis chez Macmillan et chez Edward Elgar, et il est membre du conseil ditorial de Challenge. Diplm de Columbia University, il est titulaire dun PhD dconomie de la New School for Social Research. George A. PAPANDREOU George A. Papandreou est titulaire dun M.Sc de sociologie de la LSE, et enseigne au Center for International Affairs Harvard. Membre du Parlement grec depuis 1981, il a occup diffrentes fonctions gouvernementales avant dtre ministre des affaires trangres de 1999 2004. Lun des inspirateurs de-Vote, site de la prsidence grecque de lUnion Europenne, il figurait en 2003 parmi les 25 personnalits qui changent le monde de la politique Internet . Il a reu plusieurs rcompenses pour son engagement en faveur de la paix et de la dmocratie, notamment sa campagne pour un rapprochement entre la Grce et la Turquie. Prsident du PASOK (mouvement socialiste pan-hellnique) depuis janvier 2004, George A. Papandreou a men une rforme radicale du systme des partis politiques en Grce. Il a t lu lunanimit Prsident de lInternationale socialiste en janvier 2006.
John Jr Barkley ROSSER J. Barkley Rosser Jr a obtenu en 1976 un PhD dconomie lUniversit du Wisconsin (Madison). Il est professeur dconomie et Kirby L. Cramer Jr Professor of Business Administration la James Madison University. Il a travaill comme conseiller au cours de plusieurs campagnes prsidentielles, et auprs de diverses agences gouvernementales au niveau national ou local. Auteur de plus de cent publications, ses ouvrages les plus clbres sont From Catastrophe to Chaos : A General Theory of Economic Discontinuities, Comparative Economics in a Transforming World Economy et The Changing Face of Economics : Conversations with Cutting Edge Economists. Il est rdacteur du Journal of Economic Behavior and Organisation depuis 2001. Bernard SCHWARTZ Bernard L. Schwartz dirige BLS Investments, une firme dinvestissement prive. Il gre aussi les investissements de la Bernard and Irene Schwartz Foundation, qui soutient principalement lenseignement suprieur, la recherche mdicale et des organisations culturelles new-yorkaises. Il encourage lmergence dinitiatives nouvelles dans le domaine
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Quelles solutions la crise financire ? de politique conomique aux Etats-Unis, en soutenant des institutions ducatives, des thinktanks et les organisations but humanitaire. Avant de crer BLS Investments en mars 2006, Bernard Schwartz a t pendant 34 ans prsident du conseil et directeur gnral de Loral Space & Communications et de la socit qui la prcde, Loral Corporation. Il est souvent sollicit pour sexprimer sur des questions allant de la comptitivit des Etats-Unis aux investissements en technologie et en infrastructure. Il est lorigine de programmes (dont le Schwartz Center for Economic Policy Analysis et une chaire dconomie la New School) qui examinent la performance de lconomie amricaine, avancent de propositions innovantes et favorisent le dynamisme conomique et technologique des Etats-Unis. Les propositions sur lesquelles dbouchent ces programmes sont diffuses auprs de membres du gouvernement et du Congrs, dducateurs, de chercheurs, des mdias et du grand public. Bernard Schwartz est titulaire dune licence de finances et dun doctorat honoraire du City College (New York). Allen SINAI Allen Sinai dirige Decision Economics, une socit de conseil en stratgie conomique et financire. Au cours de sa carrire, il a travaill pour de nombreuses organisations, aux Etats-Unis et ailleurs. Il a t consult par diffrents partis politiques sur les questions de politique conomique, et a souvent tmoign devant le Congrs ; il a en outre travaill comme consultant pour la Rserve Fdrale. Entre 1983 et 1996, il a dirig Lehman Brothers Global Economics. De 1988 1992, il fut vice-prsident excutif et conomiste en chef de The Boston Company, filiale de gestion des actifs de Shearson Lehman Brothers, o il dirigeait aussi une socit dinformation conomique, The Boston Company Economic Advisors. Avant de rejoindre Lehman Brothers, il a travaill de 1971 1983 pour Data Resources comme conomiste financier et comme vice-prsident. Allen Sinai est titulaire dun doctorat dconomie de la Northwestern University. Joseph STIGLITZ Joseph E. Stiglitz a soutenu son doctorat au MIT en 1967. Il a t nomm professeur la Yale University en 1970. Au cours de sa carrire, il a enseign aux universits de Princeton et de Stanford ainsi quau MIT. Il a aussi occup la chaire de {Drummond Professor} All Souls College (Oxford). Il enseigne actuellement la Columbia University (New York), o il prside le Columbia Universitys Committee on Global Thought et lInitiative for Policy Dialogue. En 2001, il a reu le prix Nobel dconomie pour son analyse de lasymtrie dinformation sur les marchs et, en 1995, il fut lun des principaux auteurs du rapport de l{Intergovernmental Panel on Climate Change}, qui se sont partags le prix Nobel de la paix en 2007. Son dernier livre, {The Three Trillion Dollar War: The True Cost of the Iraq Conflict}, en collaboration avec Linda Bilmes, de Harvard, a paru en mars 2008 (Norton et Penguin/Allen Lane). Joseph Stiglitz a t membre du Council of Economic Advisers de 1993 1995, sous ladministration Clinton, et il en fut prsident de 1995 1997. Il fut ensuite vice-prsident de la Banque mondiale, de 1997 2000. En 2008, il fut choisi par le prsident Sarkozy pour prsider la commission de mesure des performances et du progrs conomiques. Joseph Stiglitz assure temps partiel la prsidence du conseil dadministration de lUniversit de Manchester. Il est aussi Director of Graduate Summer Programs au Brooks World Poverty Institute. Il est membre de nombreux autres conseils, dont ceux dEconomists for Peace and Security et du Levy Economics Institute de Bard College. Lucy Law WEBSTER
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Quelles solutions la crise financire ? Aprs avoir travaill au dpartement des affaires politiques de lONU, Lucy Law Webster est aujourdhui directrice excutive du Center for War/Peace Studies, elle est membre du conseil dEconomists for Peace and Security et travaille pour lInternational World
Federalist Movement.
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Aurore Lalucq, responsable du programme IRE Wojtek Kalinowski, responsable ditorial

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