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MINIMIZAO DE RISCOS DE INVESTIMENTOS EM

CARTEIRA DE AES ATRAVS DA PESQUISA


OPERACIONAL

Noerbeck Motta Jnior Ualison Rbula de Oliveira Ruben H. Gutierrez
Associao Educacional Dom Bosco - AEDB


Resumo
Na atual situao econmica do pas, com inflao controlada e taxa bsica de juros
declinante, os ttulos de renda fixa tm cedido cada vez mais seu lugar para os ttulos de
renda varivel. Entretanto, quando o assunto mercado de aes, o grande problema est
exatamente na inexperincia da maioria das pessoas em como minimizar o risco desse tipo
de investimento. Nesse aspecto que se justifica a utilizao da Pesquisa Operacional,
uma vez que sua premissa bsica o auxlio tomada de deciso. Sua abordagem implica
em uma anlise detalhada dos componentes do problema, alinhando-os em uma estrutura
lgica para que ento, seja aplicada uma metodologia adequada ao tipo de problema. Na
seleo de aes para investimento, a Pesquisa Operacional permite escolher a melhor
combinao de ativos sob a tica da Teoria das Carteiras de Markowitz, ou seja, o risco
de uma carteira depende do risco de cada elemento que a compe, de sua participao no
investimento total e da forma com que seus componentes se relacionam entre si. Nesse
mbito, utiliza-se de planilhas eletrnicas e do Suplemento Solver do Excel, que permitem
facilmente abordar todas as anlises necessrias seleo de carteira de aes
otimizadas.
Palavras-Chave: Carteira de Aes; Diversificao; Riscos; Pesquisa Operacional.

Introduo
No mundo globalizado de hoje a necessidade de tomada de deciso de maneira rpida e
eficiente tem trazido a tona formas e processos que de uma forma ou outra, estariam
restritos poucos. Percebe-se que a utilizao da Pesquisa Operacional cada vez mais
abrangente em ramos at ento impensveis como sade, finanas entre outras, onde se
tem mostrado excepcional no auxilio tomada de deciso (MOREIRA, 2007).
A premissa bsica da Pesquisa Operacional o auxlio tomada de deciso, sabendo-se
que a escolha do mtodo pode influenciar o resultado e assim modificar a deciso. Daft
(2003) afirma que a tomada de deciso organizacional formalmente definida com
processo de identificao e soluo dos problemas. Longaray & Beuren (2001) defendem
que uma deciso levada a bom termo, deve ser aquela que representa os anseios de seu
decisor e das partes envolvidas. J Shimizu (2006) advoga que o processo de deciso em
uma empresa ou organizao deve ser estruturado e resolvido de modo formal, detalhado,
consistente e transparente.
Segundo Machline et al. (1994) muitas decises so complexas, porque envolvem
objetivos mltiplos, permitem numerosos cursos de ao, produzem resultados incertos,
so baseados em dados duvidosos ou tem de ser tomadas em grupo. Nesse aspecto que
se justifica a utilizao da Pesquisa Operacional, uma vez que esta implica em uma anlise
detalhada dos componentes do problema, alinhando-os em uma estrutura lgica para que
ento, seja aplicada uma metodologia adequada ao tipo de problema, a ento, o resultado
encontrado ser avaliado em uma tomada de deciso.
De inmeras decises complexas de nosso cotidiano, uma est relacionada ao investimento
de recursos. Um adgio nesse universo que os detentores de capital sempre desejaro o
maior retorno e o menor risco para qualquer tipo de investimento a ser realizado.
Reportando-se ao investimento no mercado de aes, precisamente seleo de carteira de
aes, uma deciso abstrusa decidir em quais ativos e em que proporo investir.
Segundo Gitman & Madura (2003), seleo de carteiras uma anlise de como se pode
investir recursos em mais de uma ao (diversificao) de forma a obter-se o maior retorno
ao menor risco possvel.
A partir da Teoria de Portflio de Markowitz de 1952, o conceito de diversificao em
aes ficou mais bem aplicado. At aquele momento imaginava-se que o risco de uma
carteira era oriundo da soma das mdias proporcionais dos riscos de cada ativo includo na
carteira de aes. Entretanto, observou-se que quanto maior a diversificao com ativos
correlacionados negativamente, menores eram os riscos apresentados pela carteira. O
grande problema nessa anlise, principalmente para aquela poca, estava na complexidade
das simulaes das diferentes propores de aes, nos clculos de suas varincias,
covarincias e correlaes, at se atingir o menor nvel de risco da carteira, o que exigia
um grande esforo O que no problema para os dias atuais devido aos recursos
computacionais de nossa era.
Nesse contexto, este trabalho visa aliar os conceitos de Pesquisa Operacional anlise de
seleo de carteira de aes, utilizando recursos computacionais de fcil acesso (planilha
Excel) para minimizao de risco segundo os preceitos estabelecidos pela Teoria das
Carteiras de Markowitz.
A abordagem adotada nessa pesquisa une a teoria prtica a partir do momento que busca
operacionalizar os conceitos tericos, possibilitando que mesmo os usurios pouco
familiarizados com estes conceitos sejam capazes de aplicar a Pesquisa Operacional na
seleo de carteiras de investimento.
Por fim, atravs da escolha de quinze aes para compor uma carteira de aes, procurou-
se mostrar que a diversificao de ativos melhora o desempenho de um investimento.
Pesquisa Operacional: histria, definies, aplicaes e exemplificao
Conforme Moreira (2007), a origem da Pesquisa Operacional pode ser encontrada h quase
70 anos: aparentemente, o termo Pesquisa operacional foi cunhado ainda em 1938, para
descrever o uso de cientistas na anlise de situaes militares.
No Brasil a pesquisa operacional teve incio com o Primeiro Simpsio Brasileiro de
Pesquisa Operacional, realizado em 1968 no ITA, em So Jos dos Campos, SP, sendo
seguida, pela criao da SOBRAPO (sociedade Brasileira de Pesquisa Operacional), que
publica o peridico cientfico Pesquisa Operacional h mais de 25 anos.
Resumidamente, Lachtermacher (2007), Arenales et al. (2007), Andrade (2004), definem
que a Pesquisa Operacional procura determinar como melhor projetar e operar um sistema,
usualmente sob condies que requerem a alocao de recursos escassos.
A nvel de associaes ou sociedades de classe, pode-se se distinguir diferenas entre as
definies europias e americanas, no caso da EURO, esta define Pesquisa operacional
como uma abordagem cientfica para a soluo de problemas no gerenciamento de
sistemas complexos. De forma sucinta, pode-se dizer que pesquisa operacional um
enfoque cientfico sobre tomada de decises (ARENALES et al., 2007).
J a americana INFORMS, define pesquisa operacional e cincias de administrao como
disciplinas profissionais que tratam da aplicao da tecnologia da informao para a
tomada de deciso (ARENALES et al., 2007).
A aplicao de modelos matemticos na resoluo de problemas uma caracterstica
inerente a Pesquisa Operacional, aplicando conceitos matemticos para representar de
forma visvel os eventos.
Alm disso, Arenales; et al. (2007) comenta que o modelo matemtico uma
representao simplificada (abstrao) do problema real, e tambm que a pesquisa
operacional e, em particular, a programao matemtica tratam de problemas de deciso e
faz uso de modelos matemticos que procuram representar (em certo sentido, imitar) o
problema real.
Segundo Lachtermacher (2007), as construes dos modelos matemticos de Pesquisa
Operacional envolvem a funo objetivo, representada por:

(1)

A funo objetivo tem como finalidade valorar as variveis de forma a atender aos
resultados esperados, que pode ser de maximizar determinados recursos como receita,
lucratividade, etc., ou minimizar recursos como custos, tempo, distncias, etc.
Um exemplo seria a necessidade de uma metalrgica de encontrar a produo tima para
cada um dos trs artigos que fabrica: pregos, parafusos e alfinetes, ou seja, obter o mximo
de receita com os seus produtos, sabendo que pregos tem uma receita de $ 10, parafusos
tem uma receita de $ 12 e o alfinetes uma receita de $ 13.
A formulao da funo objetivo comear com o levantamento das variveis de deciso,
que neste caso sero as quantidades produzidas de cada produto, a serem descobertas.
Pregos x
1

Parafusos x
2

Alfinetes x
3

A declarao da funo objetivo se inicia com a finalidade desta, maximizao ou
minimizao, seguida das somas das variveis de deciso multiplicadas pela receita
unitria de cada produto.
Max Z = 10x
1
+12x
2
+13x
3
(2)



Pode-se propor, j que a necessidade maximizar a receita, que se devem produzir apenas
alfinetes, cuja receita por unidade $ 13. Poderia ser assim se no houvesse as restries
de recursos, demanda, entre outras, que impediria a metalrgica de produzir apenas este
produto.
Tambm como parte da formulao matemtica do problema, tem-se as restries, que so
limites impostos pelo problema, caracterizado pela escassez de recursos, podendo ser
representado da seguinte forma:

(3)

Seguindo o raciocnio do problema anterior, pode-se incluir vrias restries:

A capacidade de produo da metalrgica, conforme segue:
o Pregos 15.000 unidades;
o Parafusos 20.000 unidades;
o Alfinetes 40.000 unidades;

Que podem ser representados matematicamente desta maneira:

Restries do modelo:
X
1
15.000
X
2
20.000
X
3
40.000

Gonalves Jr. et al. (2002) ainda recomendam que antes da construo de um modelo
matemtico deve-se responder a 4 perguntas:

Qual a medida de efetividade do objetivo? Como ser expressa a soluo do
problema.
Quais so os fatores sob controle (variveis controladas)?
Quais so os fatores no controlados?
Quais so as relaes entre estes fatores e os objetivos?

A aplicabilidade da Pesquisa Operacional no fica restrita a um s campo de pesquisa,
podem-se encontrar aplicaes em: alocao de recursos como em Melo et al. (2006),
gesto financeira em Adamowic et al. (2002) e em Lima & Marques (2002), anlise da
eficincia dos recursos humanos disponveis apresentado em Moita (2002) e Niederauer
(2002), problemas de transporte como citado em Azambuja (2002), entre outros.
Risco e Retorno
Na maior parte dos investimentos, um indivduo ou empresa faz aplicaes de recursos
financeiros na expectativa de um resultado futuro, esperando sempre um maior nvel de
retorno e um menor nvel de risco (AZAMBUJA, 2002) (ROSS et al., 2000). Nesse
aspecto, nenhum investimento ser empreendido a menos que a taxa esperada de retorno
seja suficientemente alta para compensar o investidor pelo risco percebido no investimento
(BRIGHAM et al. , 2001).
O risco decorre da possibilidade de que o valor a se realizar, para taxa de retorno, difira do
valor esperado (AZAMBUJA, 2002). O risco de investimento, ento, est relacionado
probabilidade dos retornos efetivos serem menores do que o retorno esperado quanto
maior a chance de um retorno baixo ou negativo, mais arriscado o investimento
(BRIGHAM et al. , 2001).
Segundo Ross et al. (2000), o risco, no mercado financeiro, pode ser conceitualmente
dividido em risco diversificvel e risco no diversificvel. O risco diversificvel, tambm
denominado de risco no-sistemtico, refere-se aos riscos que afetam um pequeno nmero
de empresas. J o risco no diversificvel (sistemtico), refere-se a acontecimentos que
afetam o mercado como um todo, como por exemplo, o aumento da taxa bsica de juros do
pas, o aumento de impostos ou a queda no PIB. Esse conceito de diversificao aplica-se
na formao de carteira de aes, onde possvel combinar ativos de forma a reduzir o
risco final do investimento. Nesse momento, na diversificao de ativos para a reduo de
riscos, ressalta-se a contribuio das pesquisas de Markowitz (1952), que descobrira que a
combinao de ativos minimamente correlacionados em uma carteira de aes diminua o
risco total do investidor.
Segundo Azambuja (2002), Ross et al. (2002) e Brigham et al. (2001) uma carteira uma
combinao de ativos, onde o retorno esperado de uma carteira simplesmente uma mdia
ponderada dos retornos esperados dos ttulos que a compem, conforme a representao
matemtica a seguir.
(4)
Onde o retorno esperado da carteira de aes;
a proporo investida em cada ao e
o retorno esperado de cada ao
Entretanto, diferente dos retornos, o risco de uma carteira , geralmente no a mdia
ponderada dos desvios-padro dos ativos individuais da mesma; o desvio-padro da
carteira ser menor do que a mdia ponderada dos s dos ativos (BRIGHAM et al. ,
2001). A representao matemtica do desvio-padro da carteira pode ser observado na
frmula a seguir:
(5)

Onde:
= respectivamente, participao do ativo X e do ativo Y no portflio;
, = varincia dos retornos dos ativos X e Y, respectivamente;
= covarincia entre os ativos X e Y
(6)

(7)
Dessa forma, o risco de uma carteira depende no somente do risco de cada elemento que a
compe e de sua participao no investimento total, mas tambm da forma com que seus
componentes se relacionam entre si (ASSAF NETO, 2003). Conforme Brigram et al. ,
2003 a tendncia de duas variveis moverem-se juntas chamado correlao, e o
coeficiente de correlao mede essa tendncia.
Correlao uma medida estatstica da relao entre duas sries quaisquer de nmeros. Os
nmeros podem representar dados de qualquer tipo, de retorno de investimento a
pontuaes de teste. Se duas sries se movem na mesma direo, so positivamente
correlacionadas; se duas sries se movem em direes opostas, so negativamente
correlacionadas (LAPPONI, 2005).
O grau de correlao medido pelo coeficiente de correlao, que varia de +1 para
correlao positivamente perfeita, a 1, para sries com correlao negativamente perfeita.
Esses dois extremos so retratados na Figura 1. As sries sem correlao positivamente
perfeita se movem exatamente juntas; as sries com correlao negativamente perfeita se
movem em direes opostas.

Correlao positivamente Perfeita
R
e
t
o
r
n
o
Tempo
N
M

Correlao negativamente Perfeita
R
e
t
o
r
n
o
Tempo
N
M

Figura 1: Correlao positiva
Fonte: Gitman & madura (2003)

O conceito de correlao essencial para desenvolver a carteira eficiente. Para reduzir o
risco geral, melhor combinar ou acrescentar carteira ativo que tenha uma correlao
negativa (ou positiva baixa) (ROSS et al., 2000). Segundo Gonalves Jr. (2002), combinar
ativos negativamente correlacionados pode reduzir a variabilidade geral de retornos.
Mesmo que os ativos no sejam negativamente correlacionados, quanto menor for a
correlao positiva entre eles, menor ser o risco resultante. Alm disso, existem ainda os
ativos no correlacionados no h interao entre seus retornos. Combinar ativos no
correlacionados pode reduzir o risco, embora no to efetivamente quanto combinar ativos
negativamente correlacionados.

Com isso surge a idia de Fronteira Eficiente, que seria a curva onde estariam
focalizados todos os ativos ou carteiras que possuem a melhor relao risco retorno, ou
seja, dado um nvel de retorno obtm-se a carteira com menor nvel de risco, conforme
ilustrado na combinao de duas aes (Xsupertech e Xslowpoke) na Figura 2.

Slowpoke
1 1
MV
2
X
supertech
= 60%
X
slowpoke
= 40%
3
Supertech
11,5 25,86
5,5
17,5
Desvio-padro
Do retorno
Da carteira (%)
Retorno esperado
Da carteira (%)

Figura 2: Fronteira Eficiente
Fonte: Ross et al. (2002)

Considerando as premissas de mercado eficiente, percebe-se que a curva da fronteira
eficiente contm as carteiras com menor nvel de risco e maior nvel de retorno. A curva
representa as melhores carteiras para diferentes perfis de risco.
Assim, uma vez estimados os parmetros dos ativos, ou seja, os retornos, riscos
(varincias) e as covarincias, possvel encontrar uma srie de carteiras alterando-se
somente os valores das composies de capital investido em cada ao.

Aplicao da Pesquisa Operacional soluo do problema
O ponto de partida a coleta de dados das aes informaes quanto a retorno de n
perodos , conforme apontado nas Figuras 3.1 e 3.2 e a preparao estatstica dos dados,
conforme mostrado na Figura 5.
88DC4 Bradesco PN N1

8FIF4 Brasil T Par PN N1

CMlG4 Cemig PN N1

DUF/4 Duratex PN N1
Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007

Fechamento
Variao
% Fechamento
Variao
% Fechamento
Variao
% Fechamento
Variao
%
Perodo
{R$) Mensal
Perodo
{R$) Mensal
Perodo
{R$) Mensal
Perodo
{R$) Mensal
02f05f2007 ++,20 8,15 02f05f2007 21,33 1+,2 02f05f2007 71,06 17,8 02f05f2007 +5,5 8,+
02f0+f2007 +0,87 8,09 02f0+f2007 18,67 11,6 02f0+f2007 60,33 -3,5 02f0+f2007 +1,99 5,2
02f03f2007 37,81 -11,82 02f03f2007 16,73 -3,3 02f03f2007 62,51 1,1 02f03f2007 39,9 -8,1
02f02f2007 +2,88 -3,83 02f02f2007 17,3 -5,8 02f02f2007 61,85 -3,7 02f02f2007 +3,+2 28,8
02f01f2007 ++,59 11,92 02f01f2007 18,37 22,9 02f01f2007 6+,22 10,+ 02f01f2007 33,71 18,+
01f12f2006 39,8+ 3,83 01f12f2006 1+,95 5,2 01f12f2006 58,19 1,2 01f12f2006 28,+6 10,+
01f11f2006 38,37 +,+9 01f11f2006 1+,21 1+,0 01f11f2006 57,52 10,9 03f11f2006 25,79 5,1
02f10f2006 36,72 3,23 02f10f2006 12,+7 1,6 02f10f2006 51,85 -6,5 02f10f2006 2+,5+ 10,5
01f09f2006 35,57 -0,8+ 01f09f2006 12,27 0,2 01f09f2006 55,+8 -2,9 01f09f2006 22,21 7,9
02f08f2006 35,87 3,16 02f08f2006 12,2+ -6,1 02f08f2006 57,12 -1,2 02f08f2006 20,59 3,1
03f07f2006 3+,77 -1,89 03f07f2006 13,0+ 0,0 03f07f2006 57,79 +,1 03f07f2006 19,98 1,9
02f06f2006 35,++ -9,+5 02f06f2006 13,0+ -15,7 02f06f2006 55,50 -8,3 02f06f2006 19,61 -1+,1
02f05f2006 39,1+ 02f05f2006 15,+6 02f05f2006 60,52 02f05f2006 22,8+

EM8F3 Embraer ON NM GG8F4 Gerdau PN N1 GCLL4 Gol PN N2 L/ME4 Lojas Americanas PN
Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007

Fechamento
Variao
% Fechamento Var.Dia Fechamento Var.Dia Fechamento Var.Dia
Perodo
{R$) Mensal
Perodo
{R$) {%)
Perodo
{R$) {%)
Perodo
{R$) {%)
02f05f2007 2+,28 3,8 02f05f2007 +0,81 9,2 02f05f2007 58,50 -3,8 02f05f2007 136,00 5,0
02f0+f2007 23,+0 -0,8 02f0+f2007 37,36 9,1 02f0+f2007 60,80 +,6 02f0+f2007 129,+9 9,5
02f03f2007 23,59 9,3 02f03f2007 3+,23 -+,3 02f03f2007 58,15 -9,9 02f03f2007 118,30 -+,1
02f02f2007 21,58 -1,2 02f02f2007 35,78 -1,1 02f02f2007 6+,51 0,9 02f02f2007 123,+0 -0,3
02f01f2007 21,85 0,7 02f01f2007 36,18 8,3 02f01f2007 63,92 7,0 02f01f2007 123,81 19,3
01f12f2006 21,69 -1,2 01f12f2006 33,+0 6,+ 01f12f2006 59,72 -8,7 01f12f2006 103,79 10,0
01f11f2006 21,95 3,8 01f11f2006 31,39 8,8 01f11f2006 65,+0 -10,1 01f11f2006 9+,37 6,1
02f10f2006 21,1+ 1,2 02f10f2006 28,8+ -9,5 02f10f2006 72,72 -1,1 02f10f2006 88,92 -3,2
01f09f2006 20,88 13,2 01f09f2006 31,87 -+,9 01f09f2006 73,50 10,3 01f09f2006 91,89 10,7
02f08f2006 18,+5 -5,+ 02f08f2006 33,52 3,7 02f08f2006 66,65 -12,1 02f08f2006 82,99 3,+
03f07f2006 19,50 1,6 03f07f2006 32,32 -0,3 03f07f2006 75,81 1,+ 03f07f2006 80,28 0,2
02f06f2006 19,20 1,9 02f06f2006 32,+2 -9,+ 02f06f2006 7+,77 0,1 02f06f2006 80,08 -8,7
02f05f2006 18,85 02f05f2006 35,78 02f05f2006 7+,73 02f05f2006 87,7+



Figura 3.1: Dados de entrada referente a retorno de aes de 12 meses
FEIF4 Petrobras PN

SU8/3 Submarino ON NM

USlM5 Usiminas PNA

V/LE5 Vale Rio Doce PNA
N1

Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007

Fechamento Var.Dia Fechamento Var.Dia Fechamento
Variao
% Fechamento
Variao
%
Perodo
{R$) {%)
Perodo
{R$) {%)
Perodo
{R$) Mensal
Perodo
{R$) Mensal
02f05f2007 +5,61 -0,13 02f05f2007 77,80 10,+ 02f05f2007 100,+0 0,7 02f05f2007 70,89 11,3
02f0+f2007 +5,67 12,07 02f0+f2007 70,50 +,1 02f0+f2007 99,70 21,0 02f0+f2007 63,69 8,6
02f03f2007 +0,75 -13,19 02f03f2007 67,73 -1,1 02f03f2007 82,+0 -2,7 02f03f2007 58,6+ -1,3
02f02f2007 +6,9+ -6,25 02f02f2007 68,+8 6,7 02f02f2007 8+,68 5,8 02f02f2007 59,+3 8,5
02f01f2007 50,07 12,39 02f01f2007 6+,21 10,9 02f01f2007 80,03 13,9 02f01f2007 5+,77 11,1
01f12f2006 ++,55 6,71 01f12f2006 57,92 +7,8 01f12f2006 70,28 -2,9 01f12f2006 +9,28 5,0
01f11f2006 +1,75 7,30 01f11f2006 39,20 3,6 01f11f2006 72,36 11,9 01f11f2006 +6,95 17,+
02f10f2006 38,91 -7,69 02f10f2006 37,8+ -3,7 02f10f2006 6+,69 -2,9 02f10f2006 39,98 -1,0
01f09f2006 +2,15 -3,99 01f09f2006 39,29 17,9 01f09f2006 66,59 -+,+ 01f09f2006 +0,38 -6,5
02f08f2006 +3,90 +,82 02f08f2006 33,33 -11,2 02f08f2006 69,62 -7,1 02f08f2006 +3,18 -2,1
03f07f2006 +1,88 -2,+2 03f07f2006 37,55 -2,8 03f07f2006 7+,92 0,2 03f07f2006 ++,12 2,6
02f06f2006 +2,92 -5,02 02f06f2006 38,63 -19,9 02f06f2006 7+,75 -2,9 02f06f2006 +3,02 -8,5
02f05f2006 +5,19 02f05f2006 +8,23 02f05f2006 77,02 02f05f2006 +7,02


VCF/4 VCP PN N1

VV/X11 Vivax UNT N2

/M8V4 AmBev PN

Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007 Periodo 02J05J2006 - 02J05J2007

Fechamento
Variao
% Fechamento
Variao
% Fechamento
Variao
%
Perodo
{R$) Mensal
Perodo
{R$) Mensal
Perodo
{R$) Mensal
02f05f2007 +0,88 8,3 02f05f2007 51,00 8,5 02f05f2007 1.220,00 7,6
02f0+f2007 37,75 3,+ 02f0+f2007 +7,00 9,7 02f0+f2007 1.133,+9 10,9
02f03f2007 36,50 -5,8 02f03f2007 +2,83 -2,7 02f03f2007 1.021,93 -6,3
02f02f2007 38,75 -10,2 02f02f2007 ++,00 7,3 02f02f2007 1.090,39 3,9
02f01f2007 +3,17 5,2 02f01f2007 +1,00 15,7 02f01f2007 1.0+9,72 7,+
01f12f2006 +1,03 8,+ 01f12f2006 35,++ -2,1 01f12f2006 977,07 3,8
01f11f2006 37,85 1,+ 01f11f2006 36,19 1,1 01f11f2006 9+1,65 -3,+
02f10f2006 37,33 11,1 02f10f2006 35,79 8,8 02f10f2006 975,1 1,8
01f09f2006 33,60 +,0 01f09f2006 32,90 -1,8 01f09f2006 958,28 9,7
02f08f2006 32,32 -1,2 02f08f2006 33,50 8,1 02f08f2006 873,31 -+,9
03f07f2006 32,71 -1,+ 03f07f2006 31,00 3,3 03f07f2006 918,22 -+,3
02f06f2006 33,17 1,7 02f06f2006 30,00 -7,7 02f06f2006 959,76 1,0
02f05f2006 32,61 02f05f2006 32,+9 02f05f2006 9+9,95


Figura 3.2: Dados de entrada referente a retorno de aes de 12 meses

Figura 4: Tratamento estatstico das informaes coletadas das quinze aes
Segundo Lapponi (2005), com trs ativos j possvel formar muitas carteiras mudando a
proporo dos ativos selecionados. Para a presente pesquisa adotou-se a possibilidade de
escolha de quinze aes para composio de uma carteira eficiente (conforme dados
coletados ilustrados nas Figuras 3.1 e 3.2). Essa quantidade justificada ao observar-se a
Figura 5, onde se constata que para 15 ativos a maior parte do risco no-sistemtico
diluda.
10
19,2
49,2
Nmero de ativos
na carteira(%)
Desvio-padro
anual mdio (%)
23,9
30 20 1.000 40 1
Risco diversificvel (no-sistemtico)
Risco no-diversificvel (sistemtico)

Figura 5: Diversificao de Ativos
Fonte: Ross et al. (2000)
Alm disso, para quinze aes a possibilidade de diversificao de ativos bastante ampla.
Entretanto, medida que se inclui uma nova ao, mais clculos so necessrios,
principalmente quanto correlao entre os ativos, conforme pode ser observado na Figura
2, onde se apresenta o registro das medidas estatsticas dos ativos. Dessas carteiras, sem
dvida, o investidor escolher a carteira com menor risco ou varincia mnima. De outra
maneira, a carteira de varincia mnima a carteira com a menor varincia de todas as
carteiras possveis que podem ser formadas com os ativos sem especificar antecipadamente
o retorno da carteira. Em virtude da dificuldade de passar para o papel a funo objetivo de
minimizao de varincia (risco) para 15 ativos, exemplificamos essa funo para a
formao de uma carteira com trs ativos, conforme segue:

(8)

Sujeita restrio , sendo a proporo do investimento no ativo i.

Apesar do exemplo acima apresentar a minimizao do risco e a restrio para uma carteira
de trs aes, ressalta-se que para a presente pesquisa formula-se, atravs da planilha
Excel, a funo objetivo e as restries para quinze aes, de forma a maximizar a relao
entre Retorno Esperado e Risco, conforme elucidado no tpico subseqente.
Formao de uma carteira eficiente de aes atravs do comando Solver do Excel
O comando Solver do Excel uma ferramenta de otimizao muito prtica na anlise e na
formao de carteiras (LAPPONI, 2005). Assim, a Figura 8 ilustra sua utilizao atravs da
planilha construda para a otimizao de seleo de uma carteira de at 15 aes. A clula
T25 dessa planilha registra a frmula = SOMA (C5:C19) correspondente restrio da
minimizao que sempre dever retornar o valor 1, pois a soma das porcentagens do
investimento em cada ativo tem de ser igual a 100%. Para obter a proporo do
investimento nos quinze ativos que formam a carteira de varincia mnima e retorno
mximo, ou seja, a maximizao da relao entre Retorno Esperado e Risco, procede-se
como segue:
Posiciona-se o cursor da planilha na clula E27 e depois no menu Ferramentas
escolhe-se Solver;
Na caixa de dilogo Parmetros do Solver da Figura 6:
o Ao selecionar a clula E27, esse endereo aparecer na caixa definir clula
de destino;
o Seleciona-se o boto de opo Mx;
o No quadro Clulas variveis registra-se o intervalo das clulas dos pesos dos
ativos C5:C19;
o No quadro Submeter s restries, pressiona-se o boto Adicionar. Na caixa
de dilogo Adicionar restrio, registra-se a restrio mostrada na Figura 6.

Figura 6: Caixa de dilogo parmetros do Solver

Depois de pressionar o boto Resolver, o comando Solver registra os resultados no
intervalo C5:C19 da Figura 8, e apresenta a caixa de dilogo da Figura 6, onde registrado
que o Solver encontrou uma soluo. Todas as restries e condies otimizadas foram
atendidas.
Pressionando o boto OK, os resultados so registrados no intervalo C5:C19 como mostra
a Figura 8.


Figura 7: Resultados do Solver

Portanto, para formar uma carteira de investimento com varincia mnima e retorno
mximo, o investimento dever ser alocado nas seguintes propores e ativos: 7,04% do
capital disponvel na Duratex, 48,94% na Embraer, 6,22% na Vale do Rio Doce, 9,22% na
Votorantin Celulose e Papel, 27,97% na VIVAX, sendo a soma dessas propores igual a
100% com o desvio-padro da carteira de 2,94% e um retorno esperado de 3,11%.
Verifique que o risco da carteira menor que todos os riscos individuais das aes que
compem a carteira e, nem por isso, o retorno o menor. Muito pelo contrrio, o retorno
esperado da carteira o stimo maior de uma populao de quinze ativos analisados.

Figura 8: Seleo de carteira de aes atravs de planilhas eletrnicas
Concluso
Duplicando problemas reais em modelos matemticos, pode-se analisar solues que
atendam aos nossos interesses ou anseios, outro sim, pode-se fazer experimentaes no que
se refere s variveis existentes ou propor novas variveis que ainda no fazem parte do
contexto, flexibilizando as respostas envolvidas nos processos. Tal flexibilizao faz com
que a Pesquisa Operacional se torne uma ferramenta de extrema utilidade na soluo de
problemas.
Como pde ser observada no decorrer da presente pesquisa, a aplicao da Pesquisa
Operacional na seleo de carteiras pode ser realizada de maneira relativamente fcil. Com
a utilizao de planilha eletrnica com recursos de otimizao (Solver), o resultado para
uma carteira otimizada facilmente encontrado. Dessa forma, os resultados apresentados
nessa pesquisa mostram a eficincia da diversificao de ativos atravs de ferramentas de
otimizao de fcil acesso, a exemplo do Excel. Deve-se ressaltar, entretanto, que o
desempenho atingido no perodo no garante o desempenho futuro dos ativos, e portanto
no se deve restringir o processo de tomada de deciso otimizao de carteiras.
bastante razovel essa afirmao, uma vez que o desempenho de um ativo est ligado a
diversos fatores que no s o comportamento passado, dado o dinamismo do mercado em
geral.

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