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FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS - FUCAPE

LUCAS MARIN BESSA

DETERMINANTES DA PERFORMANCE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO EM AES NO BRASIL

VITRIA 2012

LUCAS MARIN BESSA

DETERMINANTES DA PERFORMANCE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO EM AES NO BRASIL

Dissertao apresentada ao Programa de PsGraduao em Administrao de Empresas, linha de pesquisa finanas, da Fundao Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE), como requisito parcial para a obteno do ttulo de Mestre em Administrao de Empresas Nvel Profissionalizante, na rea de concentrao Finanas. Orientador: Prof. Dr. Bruno Funchal

VITRIA 2012

Lucas Marin Bessa

DETERMINANTES DA PERFORMANCE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO EM AES NO BRASIL

Dissertao apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Administrao de Empresas da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE), como requisito parcial para obteno do ttulo de Mestre em Administrao de Empresas na rea de concentrao Finanas.

Aprovada em 13 de fevereiro de 2012.

COMISSO EXAMINADORA

Prof Dr.: BRUNO FUNCHAL


Fucape Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE).

Prof Dr.: FERNANDO CAIO GALDI


Fucape Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE).

Prof Dr.: EDSON DANIEL LOPES GONALVES


FGV RJ Fundao Getlio Vargas (FGV-RJ)

RESUMO

Esta pesquisa estuda os fundos de aes brasileiros e tem o objetivo de estabelecer relaes entre tamanho dos fundos, valor das cotas, idade, fluxo e tamanho da famlia desses fundos, com sua performance. Utilizando-se 1.123 fundos, foram construdos trs painis, assim divididos: no primeiro, dados gerais contendo todos os tipos de fundos; no segundo, dados de aes do tipo aes livre; no terceiro: fundos investidores em aes do tipo Ibovespa ativo. Nos trs painis, encontramse evidncias estatsticas que permitem constatar uma relao decrescente de escala entre tamanho do fundo e sua performance. No quesito valor da cota, verificou-se que esta no deve ser uma varivel utilizada para se definir o fundo em que se pretende investir. Atribui-se isso ao fato de que, apesar de evidncias estatsticas, no h relevncia econmica para a performance dos fundos. Ressaltase que a idade destes positivamente relacionada com o retorno; o fluxo, por sua vez, tem, em dois dos trs painis analisados, relao positiva com a performance; o tamanho da famlia tem relao negativa com a performance. Palavras-chave: fundos de Investimento. tamanho dos fundos. performance.

ABSTRACT

This paper studies the Brazilian investment fund sector, aiming to establish links between size, value, age, flow, family size and its performance. Using 1123 funds we divide them in three different groups: the first group is general; the second is relative to free equities and the third one is the Ibovespa active. In all groups we find that scale erodes fund performance. Relative to value, we found that this isnt a good variable to analyze in which fund put your money. The age of the fund is significant in all groups. The flow is positively related with performance in two of three groups. Finally, the family size is negatively related with performance. Keywords: mutual fund. fund size. performance.

Dedico este trabalho a meus pais, Jos Bessa e Isabel, que sempre me apoiaram.

AGRADECIMENTOS

Em primeiro lugar, agradeo a Deus, por permitir que este to sonhado projeto se tornasse possvel. Ao professor Dr. Bruno Funchal, pela orientao e dedicao. Sempre disponvel e seguro, transmitiu-me confiana e apoio. Aos professores da banca, por aceitarem o convite e dedicarem seu precioso tempo minha dissertao. minha irm, a meu cunhado e a meu sobrinho e afilhado, que chegou recentemente. Obrigado pelo incentivo e pela fora. Mesmo distantes, vocs me apoiaram e souberam entender minhas ausncias nesse perodo que marcou uma nova fase em nossa famlia. minha namorada, pela compreenso nos momentos de ausncia, quando precisei dedicar-me intensamente a esta formao. Aos meus companheiros de sala, que foram verdadeiros parceiros no processo de aprendizagem, apoiando-me nos temas por mim desconhecidos. Ao professor Fernando Moura, amigo e conselheiro, que me auxiliou em diversas etapas de minha formao profissional e cidad. Ao professor Fbio Brito, que me socorre quando a ortografia me deixa confuso. Ao professor Marden e aos demais professores que me ajudaram na construo da base para a vida. A toda a equipe da FUCAPE, em especial aos colaboradores da Secretaria e da Biblioteca, pela presteza e dedicao na soluo de minhas dvidas e pelo incentivo e pela fora nos momentos de cansao. Enfim, meu agradecimento e meu reconhecimento a todos.

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Descrio dos dados utilizados .......................................................... 27 Tabela 2: Descrio dos tipos de fundos e participao ..................................... 27 Tabela 3: Regresso painel com efeito fixo: Dados totais de todos os sete tipos ativos de fundos de investimento ........................................................................ 31 Tabela 4: Regresso painel com efeito fixo: dados do tipo Aes Livre que admitem alavancagem ........................................................................................ 33 Tabela 5: Regresso painel com efeito fixo: dados do tipo IBOVESPA ativo, que no admitem alavancagem ................................................................................. 34 Tabela 6: Teste F ................................................................................................ 35

LISTA DE SIGLAS

ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBIMA Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo CDB Certificado de Depsito Bancrio CDI Certificado de Depsito Financeiro CVM Comisso de Valores Mobilirios DI Depsito Interfinanceiro IBOVESPA Principal ndice da Bolsa de Valores de So Paulo SELIC Sistema Especial de Liquidao e Custdia SFN Sistema Financeiro Nacional

SUMRIO

1 INTRODUO ....................................................................................................... 11 2 REVISO DA LITERATURA ................................................................................. 15 2.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO ........................................................................ 16 2.1.1 Componentes dos fundos de investimento .......................................... 21 2.1.2 Fatores institucionais .............................................................................. 22 2.1.3 Tamanho, experincia, fluxo de caixa, taxas e retorno ........................ 23 3 METODOLOGIA .................................................................................................... 26 4 RESULTADOS ....................................................................................................... 31 5 CONCLUSO ........................................................................................................ 36 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................ 31

Captulo 1 1 INTRODUO
O desenvolvimento de pases emergentes e o crescimento de mercados antes pouco explorados pela economia mundial tem criado, nos ltimos anos, a demanda por estudos, visando identificar os melhores locais para se investir. Entre as diversas opes, temos os fundos de investimento, que proporcionam aos investidores segurana e transparncia, principalmente aps a instruo da CVM 409/04 e da lei 11.033/04, que modificou a tributao dos fundos de investimento. Grimblatt e Titman (1989), Indro et al. (1999), Sawicki e Finn (2002), Chen et al. (2004), Pollet e Wilson (2008), Yan (2008) e Chan et al. (2009) discutem as relaes entre risco, tamanho, liquidez, idade, custos transacionais e retorno. Tais autores encontram evidncias de que o tamanho do fundo de investimento tem relao negativa com o retorno, pelo fato dos fundos maiores terem elevadas taxas e custos, contrariando a intuio de ganhos de escala. Apesar de ser um assunto muito discutido em publicaes internacionais, encontram-se, no Brasil, estudos que discutem as relaes entre fatores de risco, tamanho e benchmark com o retorno. No entanto, poucos analisam os fatores determinantes dos fundos, como o tamanho da famlia e os fluxos. Sendo assim, este estudo visa ampliar as pesquisas j realizadas e avaliar se as relaes estabelecidas em outros mercados se repetem no Brasil. Gazaneo (2006) disserta sobre a relao entre o tamanho do fundo e o retorno. Para tanto, avalia o mercado brasileiro no perodo compreendido entre 1995 a 2001, encontrando evidncias de que h uma relao de ganhos de escala entre o tamanho do fundo e o retorno. Alm disso, aps verificar que a taxa de performance

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tem impacto positivo no resultado, afirma que h uma relao direta entre incentivo e desempenho dos fundos. Para Varga (2001), as diversas particularidades do mercado brasileiro devem ser levadas em considerao quanto escolha dos indicadores de performance dos fundos, principalmente quando se analisa a relao entre risco e retorno. Rogers et al. (2005) afirmam que a recente regulao da indstria de investimento brasileira - somada condio de economia considerada emergente, com prticas de governana corporativa em fase de implantao - acaba dificultando o desenvolvimento do mercado de forma mais eficiente. Assim, demonstra tambm que a grande concentrao de fundos de investimento no pas de Instituies bancrias, o que torna o mercado pouco pulverizado e, consequentemente, menos competitivo. Iquiapaza (2009) analisa as questes entre captao, foco e retorno das famlias de fundos no Brasil, estas entendidas como o conjunto de fundos administrados por uma mesma empresa ou por empresas do mesmo grupo. Dessa forma, encontram-se relaes diferentes entre a captao da famlia de fundos nos fundos de aes e nos de renda fixa. J Vilella e Leal (2008) relatam mtodos de anlise de aplicaes em renda fixa e propem um novo benchmark para ser implantado nas anlises de fundos no Brasil. Tomando-se como referncia as relaes entre o tamanho do fundo, o tamanho da famlia, os valores de cota, a experincia e o fluxo dos fundos com o retorno, o presente estudo tem por objetivo avaliar se partes das relaes estabelecidas por estudos realizados em outros mercados se repetem no Brasil. Para tanto, tem como base de dados o perodo entre 1 de janeiro de 2005 e 31 de dezembro de 2010.

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Por meio de uma pesquisa em painel, foram avaliadas algumas hipteses. Primeira: o tamanho do fundo negativamente relacionado com a performance, tendo em vista o maior custo fixo necessrio aos fundos com maior patrimnio lquido e o maior tempo necessrio para a tomada de deciso desses fundos. Segunda: a idade do fundo influencia sua performance pelo fato de que as transies do mercado, o tempo de funcionamento de cada fundo e a idade podem no influenciar a performance, alm do fator novidade, que pode beneficiar os fundos iniciantes. Terceira: os fundos com maiores valores de cotas proporcionam resultados maiores do que os de menor valor, ou seja, nesta hiptese, avaliaremos se os fundos mais caros, aqueles que tm maiores valores de cotas, so realmente mais rentveis do que os que tm valores de cotas menores. Esse fator pode sofrer influncia devido s caractersticas do fundo, como o grande volume de entradas e sadas de determinados fundos. Quarta: o fluxo influencia, de forma positiva, a performance. Assim, os fluxos positivos de perodos anteriores tendem a atrair novos investidores. Quinta: o tamanho da famlia influencia a performance do fundo, uma vez que o tamanho da famlia pode ser uma varivel que influencia a performance de forma positiva, tendo em vista as possveis economias de escopo, ou negativa, devido aos custos inerentes aos fundos maiores. Para a presente pesquisa, foram utilizados como material de anlise os fundos da indstria brasileira, classificados pela ANBID, Associao Nacional dos Bancos de Investimento, como fundos de aes, o que totaliza 1.123 fundos de forma a facilitar a comparao entre os dados analisados e os resultados de outros estudos.

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Esta dissertao est estruturada em cinco partes: na primeira, discorre-se sobre a introduo da pesquisa e apresentam-se os objetivos e a motivao; na seo 2, descrevem-se os tipos de fundos de investimento, o que so fundos de aes e o que os influencia; na seo 3, aborda-se a metodologia do estudo e os testes de hipteses; na seo 4, demonstram-se os resultados; na seo 5, concluise acerca de todos os assuntos apresentados.

2 REVISO DE LITERATURA
Criados na dcada de 20 nos Estado Unidos, os fundos de investimento tiveram em sua histria diversos desafios, sendo o de maior impacto a crise do mercado financeiro mundial de 1929, que durou at meados de 1932 e devastou milhares de empresas em todo o mundo, como afirma Filho (2008). No Brasil, identifica-se um crescimento lento dos fundos, quando comparados com a indstria de fundos americana. Ressalta-se que a indstria de fundos nacional, criada em 1957, registrava a marca de 11 fundos at meados de 1970, enquanto a americana apresentava um total de 360 fundos na mesma poca. Tal situao fica evidente quando se buscam estudos nessa rea nos dois pases: h poucos no Brasil e milhares sobre o mercado americano. Alm disso, a base de dados de fundos americana tem informaes dirias desde 1926, enquanto a brasileira teve a consolidao de dados em meados dos anos 2000, com a resoluo da CVM 409/04, que decreta a obrigatoriedade dos fundos de investimento brasileiros em declarar todas as informaes dirias de seus respectivos ativos. De acordo com o registro no site Portal do Investidor, da Comisso de Valores Mobilirios (CVM, 2011),
Fundo de Investimento uma comunho de recursos, captados de pessoas fsicas ou jurdicas, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aplicao em ttulos e valores mobilirios. Isto : os recursos de todos os investidores de um fundo de investimento so usados para comprar bens (ttulos) que so de todos os investidores, na proporo de seus investimentos.

Ao desenvolver um estudo sobre a indstria de fundos americana, Treynor (1965) discute algumas ferramentas para dar mais transparncia aos resultados e

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disseminar a indstria de fundos no mundo, sinalizando ao mercado um possvel crescimento da mesma nos prximos anos. Alm disso, esse autor pondera sobre desafios e oportunidades que ela deveria encontrar no decorrer de seu crescimento e delimita um ndice que se tornou importante indicador utilizado pelo mercado, o ndice de Treynor. Diante dessas perspectivas, vrios esforos tm sido empreendidos por diversos autores para se tentar explicar as relaes entre tamanho, custos transacionais, liquidez e rentabilidade dos fundos.

2.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO


H registros de que o primeiro fundo de investimento brasileiro surgiu em 1957. Teve como marco fundamental para seu desenvolvimento a criao, em 1964, do Sistema Financeiro Nacional SFN, cujo objetivo dar sustentao ao mercado e regular todas as atividades ligadas ao sistema financeiro, sejam elas voltadas ao setor pblico ou privado. Em fevereiro de 1967, criou-se o Fundo 157, a partir do decreto de Lei n. 157, que tinha como principal incentivo a opo de se investir at 10% do valor devido para o Imposto de Renda. Assim, criava-se a oportunidade de o contribuinte adquirir cotas de fundos de administrao, o que vigorou at outubro de 1983. Alm disso, no mesmo ano, surgiu no Estado do Rio de Janeiro a ANBID - Associao Nacional dos Bancos de Investimento. Em 1976, criou-se a Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404), sendo acompanhada pela criao da CVM Comisso de Valores Mobilirios (Lei 6.385), que teve o intuito de dar mais transparncia ao mercado.

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Em 2000, a ANBID apresentou para o mercado o Cdigo de Autorregulao de Fundos de Investimento, que apresenta os fundamentos necessrios s instituies investidoras no mercado de fundos e que determina as normas a serem seguidas por todos os participantes desse mercado. Com a sano da lei 10.303, a nova lei das S/A, os investidores minoritrios passaram a ter mais proteo a seus investimentos, transferindo para a CVM a responsabilidade de regular toda a indstria de fundos de investimento do Brasil. Em 2004, os fatos relevantes para indstria de fundos foram a lei 11.033, de 21 de dezembro, que apresentou alteraes no regime de tributao dos fundos de investimento, e a instruo 409/04 da CVM, que se tornou o principal meio de normatizao do mercado de fundos de investimento no Brasil. Tal instruo apresentou regras sobre taxas a serem cobradas, comercializao de cotas, funcionamento e, como caracterstica principal, em seu art. 6, a obrigatoriedade, por parte dos fundos, da divulgao de informaes dirias para o mercado. Quando se analisa o crescimento da indstria de fundos no Brasil, como mostrado no grfico do Boletim da ANBIMA Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais, de 2011, tem-se que a captao lquida registrou, em 2005, cerca de 20 bilhes de reais. Comparando-se com o total de 2010, superior a 100 bilhes de reais, constata-se um forte crescimento, mesmo com a recesso do mercado americano de 2008, que repercutiu de forma negativa em todo o mundo, inclusive no Brasil.

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Figura 1: Demonstrativo da indstria de fundos Fonte: ANBIMA (2011, p.2).

A ANBID, regulamentada pela Instruo CVM 409/04, desenvolveu um quadro para demonstrar a classificao dos diferentes tipos de fundos. Na primeira coluna, tem-se a categoria do fundo: aquela qual ele pertence; na segunda, h o tipo do fundo: demonstra a poltica, a estratgia e os objetivos dos fundos apresentados; na terceira, tm-se os riscos. Essa classificao foi atualizada pela deliberao n. 39 de 03/03/2009. A figura abaixo resume a nova classificao da ANBID.

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Figura 2: Deliberao n. 39, de 03-03-2009, da ANBID Fonte: ANBID (2009)

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Os fundos de curto prazo podem ser entendidos como os que buscam retornos indexados a CDI/Selic ou em papis prefixados com prazo mximo de 375 dias e prazo mdio na carteira de, no mximo, 60 dias. J os referenciados podem ser: referenciado DI, que objetivam investir pelo menos 95% do valor de sua carteira em ttulos que buscam acompanhar a variao da CDI ou Selic; referenciados outros, que objetivam investir pelo menos 95% em ttulos ou operaes que visem acompanhar variaes de um parmetro de referncia escolhido pelo gestor do fundo. Os fundos de renda fixa buscam seus retornos investindo em ativos de renda fixa, como letras do tesouro, CDB e outros. No raro, so procurados por investidores que preferem investimentos com perfil menos agressivo, ou seja, com menores riscos (ANBID, 2009). Os fundos multimercados so os que buscam retornos em diversas classes de ativos, sejam eles de renda fixa ou varivel. Os fundos de investimento no exterior tm como objetivo investir em ttulos represen tativos da dvida externa (ANBID, 2009). Os fundos de aes, que serviram de material para esta pesquisa, so fundos que priorizam seus investimentos em aes de empresas listadas na Bovespa Bolsa de Valores de So Paulo. Visam atingir rentabilidades iguais ou superiores aos principais indicadores de aes do mercado, tendo perfis de investimento diferentes em cada tipo de fundo. Isso pode ser constatado quando se avalia a estratgia de investimento de determinado fundo, sua volatilidade versus a rentabilidade de outro fundo. O fundo com maior volatilidade o de perfil mais agressivo: o que arrisca mais para obter maiores ganhos (ANBID, 2009). Por fim, os fundos de aes setoriais tm como objetivo investir em aes

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de empresas de determinados setores, como: energia e telecomunicaes e os fundos cambiais, que so os que aplicam parte de seus recursos em moeda estrangeira (ANBID, 2009). De acordo com a deliberao no. 39, alguns fundos podem ter alavancagem de seu patrimnio, ou seja, podem aplicar no mercado de derivativos at duas vezes seu patrimnio. Tm como principal estratgia a obteno de segurana contra oscilaes de preos dos investimentos da carteira do fundo. Petersen (2007) avaliou as taxas de performance em seu estudo e pontuou que o fato de os gestores assumirem maiores riscos para obter ganhos superiores ao benchmark esperado pode resultar em menores ganhos ao investidor. Segundo Khorana, Henri e Peter (2005), entre os diversos tipos de fundos de investimento, destacam-se dois: os open end funds, em que os fundos podem ser trocados por dinheiro a preo dos ativos no mercado, e os closed end funds, que podem ser descritos como fundos menos negociveis e com precificao fixa de ativos. Porque o primeiro tipo o mais comum no mercado brasileiro, ele ser adotado como material de estudo para a presente pesquisa.

2.1.1 Componentes dos fundos de investimento


Na estrutura dos fundos de investimento, ressaltam-se as taxas de administrao e as de performance. A taxa de administrao deve ser paga ao gestor pela prestao de seu servio e pode variar de uma instituio para outra. A taxa de performance cobrada ao cotista quando o gestor do fundo supera a rentabilidade do benchmark de referncia e tem o intuito de remunerar uma administrao eficiente. Esse indicador estabelecido desde o incio do fundo, e o

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investidor conhece a taxa antes mesmo de iniciar suas aplicaes. Essa taxa cobrada somente sobre a rentabilidade que ultrapassar o benchmark e exige uma periodicidade mnima para sua cobrana. Utilizado para referenciar o objetivo de rentabilidade de um fundo, o benchmark o indicador de referncia que o administrador do fundo deseja superar, como, por exemplo, o Ibovespa, que o mais utilizado no mercado de fundos de investimento. Entretanto, existem tambm IBrX, CDI, poupana, entre outros. Outro componente que geralmente apresentado pela instituio gestora dos fundos de investimento o valor da cota, que pode ser entendida como uma frao do fundo, sendo o patrimnio do mesmo a razo do patrimnio lquido do fundo pelo nmero de cotas. Assim, ao investir em um fundo de investimento, o investidor estar comprando partes de cotas do fundo, que tem seus valores apurados diariamente ao fim das operaes no pas.

2.1.2 Fatores institucionais


Nas discusses sobre fundos, um dos pontos relevantes so os fatores institucionais, principalmente em mercados emergentes, em que os riscos polticos, os altos impostos cobrados e as poucas prticas de governana corporativa so comuns. Com essas afirmaes, Khorana, Henri e Peter (2005), por meio de vrios indicadores, como a razo entre o tamanho da indstria de fundos e o PIB do pas, avaliam os fatores institucionais em diversos pases do mundo. Concluem, portanto, que, em pases onde existem boas regras de mercado, leis atuais, bom nvel de educao, disseminao da internet, maior circulao de jornais e menores taxas de transao, o mercado de fundos de investimento tende a ser maior e mais eficiente.

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Na literatura nacional, Rogers et al. (2005) discorrem sobre prticas de governana corporativa e afirmam que fundos com melhores prticas de governana tm melhores resultados do que os que no as tm. Ou seja, existe uma relao positiva entre as prticas de governana corporativa e o retorno dos fundos. Varga (2001), visando discutir os principais indicadores de desempenho aplicados em fundos para aplic-los indstria brasileira, conclui que existem diversos parmetros que devem ser considerados quando se escolhe um indicador de performance. Isso se deve, principalmente, porque um erro nesses parmetros pode anular o resultado positivo ou negativo de um fundo. Leusin e Brito (2008) mostram que o Market Timing, entendido como a capacidade de os gestores anteciparem as diferenas de retornos das aes em relao a um ativo de renda fixa, pode aumentar a rentabilidade de determinado fundo. Aps uma pesquisa com 243 fundos de investimento brasileiros, os autores concluem que poucos so os fundos que tm a habilidade do Market Timing. Esse resultado diferente da pesquisa realizada por Chen e Liang (2007), que encontraram fortes evidencias do Market Timing no mercado americano, reforando a hiptese de que os mercados tm caracterstica e grau de eficincia diferentes.

2.1.3 Tamanho, experincia, fluxo de caixa, taxas e retorno


Berk e Green (2002), Gallagher e Martin (2005), Gazaneo (2006) e Latzko (1999) afirmam em seus estudos que existe uma economia de escala entre o tamanho do fundo e a performance. Para esses autores, h um momento em que os recursos disponveis, sejam de mo-de-obra ou estruturais, atingem determinado

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ponto em que um aumento do tamanho do fundo no impacta a ponto de onerar os custos, trazendo, ao contrrio, economias para eles. Por sua vez, Grinblatt e Titman (1989), Pollet e Wilson (2008), Sawicki e Finn (2002), Jones (2007), Jones (2009), Chan et al. (2009) e Chen et al. (2004) afirmam que os fundos com maior patrimnio tiveram piores resultados do que os que tinham menor patrimnio. Segundo os autores, isso decorre do maior gasto com pessoal e a necessidade de grandes reunies para a tomada de decises, o que os autores chamam de maiores custos de ideias. Sawicki e Finn (2002), Jones (2007) e Jones (2009) dissertam sobre a relao entre experincia do fundo e performance. Encontram, assim, uma relao negativa: concluem que os fundos mais novos tendem a ter retornos maiores do que os mais antigos. Isso pode ser compreendido pelo fato de os mais novos ainda terem certa expectativa de resultados positivos, o chamado fator novidade, diferente, pois, da expectativa dos fundos mais antigos, que j tm um histrico de perdas. Sobre o fluxo dos fundos de investimento, Chen et al. (2004), Gazaneo (2006) e Sawicki e Finn (2002) no encontraram evidncias estatsticas na relao entre o fluxo do fundo e seu retorno. J Shawky e Li (2006) afirmam que os fundos menores geram mais fluxos do que os maiores. Como estratgia de marketing, alguns fundos buscam manter pequenos tamanhos para no perderem suas caractersticas principais, tendo em vista as perdas recorrentes nos casos de aumento de tamanho, como evidenciado em seus estudos. Lynch e Musto (2003) encontraram uma relao positiva entre o fluxo do fundo e o retorno. Afirmam que os fluxos positivos do presente denotam retornos positivos no futuro. Assim, um investidor procura fundos que geram retorno positivo para seus investidores nos ltimos perodos.

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Chen et al. (2004), Yan (2008), Sawicki e Finn (2002), Low (2008) e Yan (2008) comprovaram que o tamanho pode ser positivo quando se analisa a famlia dos fundos. Encontra-se, ento, uma economia de escopo, tendo as famlias dos fundos economias em taxas transacionais e custos operacionais, quando comparadas aos fundos de forma geral. Iquiapaza (2009) no encontrou evidncias de que o grau de especializao das famlias gera maior retorno para os cotistas do fundo. Alm disso, ele demonstra uma particularidade dos fundos em aes no Brasil, onde se constatou, quando analisada a relao entre a captao da famlia do fundo e o retorno, que h uma relao negativa entre o tamanho da famlia e o retorno. Esse fato, segundo o autor, est relacionado com as altas taxas de transaes cobradas nesse tipo de mercado e, com isso, a baixa possibilidade de ganhos de escala.

3 METODOLOGIA
Nesta pesquisa, foram utilizados dados da base ANBID (Associao Nacional dos Bancos de Investimento), cedidos em carter especial para este estudo por meio do programa SI ANBID, Sistema de Informaes da ANBID. Utilizou-se o mtodo painel, observando-se o perodo compreendido entre 1 de janeiro de 2005 e 31 de dezembro de 2010, totalizando cinco anos de horizonte de dados, por meio de observaes mensais. O perodo escolhido deve-se s alteraes ocorridas em 2004, considerando-se a regulamentao da CVM 409/04, que reza sobre diversos fatores dos fundos, e a lei 11.033, do mesmo ano, que apresentou alteraes no regime de tributao dos fundos de investimento. Acompanhando os estudos realizados na rea, foram filtrados os fundos que no divulgaram a rentabilidade ou o volume mensal no intervalo abordado. Eliminaram-se tambm as observaes redundantes, como fundos que mudaram de nome no perodo, ou que mudaram de setor, tendo em vista o grande nmero de fuses e aquisies de instituies financeiras existente no perodo. Quanto base de dados, acrescenta-se que existe o veis de sobrevivncia, que ocorre devido ao fato de no se manter o histrico dos fundos que desapareceram no perodo. Analisando-se a tabela abaixo, que demonstra a mdia, em milhes, dos dados anuais de patrimnio lquido dos fundos estudados, v-se que h um crescimento, de 103%, de 2005 para 2007, tendo uma retrao em 2009, perodo marcado pela crise do mercado financeiro mundial, mas com retomada de crescimento em 2010. Quanto ao total de fundos, observa-se que h um crescimento no nmero de fundos do mercado desde o ano-base, 2005, at 2010, totalizando um crescimento de 241% nesse perodo. Apesar de serem excludos de

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outros estudos, os dados do perodo de crise do mercado, 2007-2009, foram mantidos por se entender que as crises so inatas ao mercado de aes e, consequentemente, ao de fundos tambm.
TABELA 1: DESCRIO DOS DADOS UTILIZADOS Esta tabela apresenta algumas particularidades dos dados utilizados: o ano de referncia, a mdia do patrimnio lquido dos fundos e o total de fundos por ano. Mdia do PL ANO (em milhes) Total de fundos 52.90 3362 2005 73.31 4064 2006 107.82 5051 2007 92.88 5733 2008 72.57 9453 2009 85.99 11490 2010

Para anlise dos dados, observam-se trs partes: na primeira, analisou-se um painel contendo os dados de todos os fundos calculados, totalizando 1.123 fundos; no segundo painel, analisaram-se os fundos do tipo aes livres, que admitem alavancagem, totalizando 46,44% do total de fundos; no terceiro, analisaram-se os fundos do tipo Ibovespa ativo, que no admitem alavancagem, totalizando 29,65% do total de fundos. A escolha dos dois tipos de fundos para anlise, alm dos dados gerais, decorreu da alta participao desses fundos nos dados analisados, como apresenta a tabela abaixo:
TABELA 2: DESCRIO DOS TIPOS DE FUNDOS E PARTICIPAO Esta tabela apresenta o total de fundos por tipo e sua participao quanto ao total de fundos analisados. Participao Tipo de fundo (em %) 29.65 IBOVESPA ativo 16.37 IBrX ativo 4.45 IBOVESPA indexado 1.20 IBrX indexado 46.44 Aes Livre 0.16 Aes Small caps 1.73 Aes dividendos 100

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A equao utilizada para a anlise de dados a disponibilizada abaixo.

(1) Em que: a medida de performance dos fundos descrita em o log do patrimnio lquido do fundo

porcentual em dados mensais. O

defasado em 1 ms, utilizado para mensurar a relao entre a rentabilidade e o tamanho do fundo. A varivel demonstra o valor da cota de cada fundo

defasado em 1 ms, com o intuito de analisar a relao entre o retorno e o valor da cota de cada fundo. A varivel a que representa a idade do fundo de

investimento defasada em 1 ms, sendo considerada a diferena entre a data de abertura do fundo e a de apresentao do dado (foi utilizada para avaliar a relao entre a rentabilidade e a experincia do fundo). a varivel que analisa se

os fluxos de retorno dos fundos de investimento influenciam seu resultado, sendo obtida pelo Patrimnio Lquido (PL) no ms t menos o produto do Patrimnio Lquido do fundo no ms t 12, com o retorno do fundo entre os meses t -12 (tudo dividido pelo Patrimnio Lquido do fundo no ms t -12 e fica defasado em 1 ms). Clculo do fluxo de cada fundo i no momento t, acompanhando a metodologia de Chen et al. (2004):

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a que avalia a relao entre o tamanho da famlia, em

patrimnio, e o retorno defasado em 1 ms. Para o desenvolvimento da pesquisa, visando avaliar se as relaes estabelecidas na literatura internacional se repetem no Brasil, foram escolhidas as seguintes hipteses: : O tamanho do fundo negativamente relacionado com a performance. Caso essa hiptese seja validada, tem-se que: quanto maior o tamanho do fundo de investimento, menor tende a ser a performance. Isso pode ocorrer devido a estes fatores: o custo inerente aos fundos com maior patrimnio lquido e o maior tempo necessrio para a tomada de deciso. Esses fatores podem ser mais relevantes do que os ganhos de escala obtidos. : Os maiores valores de cotas dos fundos retornam resultados melhores do que os fundos com menores valores de cota Caso essa hiptese seja validada, os fundos com maiores valores de cota tendem a ter melhores resultados do que os com menores valores, devido s diferenas de custos transacionais e dos custos de performance. Assim, caso validados, os fundos mais caros, ou seja, os que tm maior valor de cota, so mais rentveis do que os que tm menor. : Existe relao entre a idade do fundo e a performance Caso essa hiptese seja validada, a experincia obtida por um fundo um fator que deve ser observado quando analisada a performance desse fundo. Os autores Jones (2007), Jones (2009) e Sawicki e Finn (2002) afirmam em seus estudos que quanto mais tempo o fundo tiver de existncia, menor tende a ser sua

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rentabilidade. Alm disso, o fato de no haver histrico de perdas, ou seja, fundos mais novos, torna um fundo mais promissor do que outro que j o tem. : O fluxo influencia de forma positiva a performance do fundo Caso essa hiptese seja validada, os fluxos realizados pelos fundos de investimento auxiliam no retorno desses mesmos fundos, como encontrado por Lynch e Musto (2003). Assim, os fundos com fluxos positivos tendem a atrair novos investidores, enquanto fundos com fluxos negativos tendem a diminuir o nmero de investidores interessados. : Existe relao entre o tamanho da famlia do fundo e a performance Caso essa hiptese seja validada, o tamanho da famlia, em patrimnio, tem relao com o retorno. Ela pode ser positiva - como constatado por Chen et al. (2004), Yan (2008), Sawicki e Finn (2002) e Low (2008), que encontraram uma economia de escopo, tendo as famlias dos fundos economias em taxas transacionais e custos - ou negativa, como encontrado por Iquiapaza (2009), dada as altas taxas existentes no mercado brasileiro. Cada uma dessas hipteses ser analisada separadamente na prxima seo, para se realizar as comparaes propostas.

4 RESULTADOS
A tabela 3 apresenta o resultado obtido quando foram analisados os fundos de forma geral, ou seja, com todos os tipos juntos.
TABELA 3: REGRESSO PAINEL COM EFEITO FIXO: DADOS TOTAIS DE TODOS OS SETE TIPOS ATIVOS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO Esta tabela apresenta resultados utilizando-se anlise de dados em painel com efeito fixo, que verifica a relao entre o tamanho dos fundos de investimento, o valor das cotas, a idade, o fluxo e o tamanho da famlia do fundo com o retorno. Tem como base 1.123 fundos dos sete tipos ativos de fundos: aes livre, aes small caps, aes IBOVESPA ativo, aes IBOVESPA indexado, aes dividendos, aes IBrX ativo e aes IBrX indexado. Como varivel dependente, tem-se o retorno mensal dos fundos de investimento. Como varivel independente, utilizou-se o Rent. Ms, que a rentabilidade mensal de cada fundo; como variveis de controle, foram utilizados: patrimnio lquido, defasado em t-1 (LNPL_1), valor da cota, defasado em t-1 (VALCOTA_1), idade do fundo, defasado em t-1 (IDADE_1), fluxo, defasado em t-1 (FLUXO_1) e o Tam. Fam., defasado em t-1 (LNTAM.FAM_1) Varivel Dependente: Rent. Ms Intercepto LNPLi,t-1 VALCOTA i,t-1 IDADE i,t-1 FLUXO i,t-1 LNTAM.FAM i,t-1 Observaes: 24433 Coeficiente 32.63 -1.32 0.00 0.53 0.06 -1.40 R2: 0.031 Erro Padro Robusto 3.41 0.11 0.00 0.059 0.025 0.17 Prob > F: 0.0000 Valor P 0.000 0.000 0.070 0.000 0.012 0.000

Analisando-se a tabela 3, observa-se que negativa a relao entre o tamanho do fundo e a performance, tendo-se em vista o fato de que os custos inerentes aos fundos com maior patrimnio lquido e o maior tempo necessrio para a tomada de deciso so maiores do que os ganhos de escala obtidos. Esse resultado equivalente ao encontrado por Chen et al. (2004), que analisa o mercado americano. Quando se avalia se os maiores valores de cotas dos fundos retornam resultados superiores, no se encontra relevncia estatstica para se fazer tal afirmao, tendo-se o coeficiente nulo. Sobre a existncia ou no da relao entre a idade do fundo e a performance, tem-se uma alta significncia estatstica e uma relao positiva. Assim, quando se

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observa o coeficiente, v-se que, ao se aumentar uma unidade de tempo, o retorno aumenta em 0.53. Intuitivamente, tendo-se em vista o tempo de existncia de alguns fundos analisados, a experincia do fundo algo relevante quando analisado o fundo em que se aplicar. Assim, fundos mais experientes tiveram maiores retornos do que os iniciantes. Esse resultado diferente do encontrado por Jones (2007) e Jones (2009), que encontraram evidncias de que o mercado americano demonstra grande interesse pelo fator novidade. Ou seja, para o investidor americano, o fato de um fundo no ter histrico de perdas algo relevante para a escolha desse fundo. Quando analisado se o fluxo influencia de forma positiva a performance dos fundos, tem-se que h uma alta significncia estatstica, no se rejeitando a hiptese e acompanhando-se os resultados encontrados por Lynch and Musto (2003). Um dos fatores para isso pode ser a existncia de alavancagem na maioria dos fundos de investimento no Brasil, sendo ela o maior causador de fluxos nos fundos. Outro fator seria a utilizao, por alguns investidores, do fluxo como benchmark para investir e comparar os resultados. Assim, o fluxo dos fundos um fator relevante para a tomada de deciso dos investidores de fundos no Brasil. Na relao entre o tamanho da famlia e a performance, encontrou-se que o tamanho da famlia negativamente relacionado com a rentabilidade do fundo. Assim, as possveis economias de escala que as grandes famlias de fundos adquirem tendem a ser menores do que o aumento de despesas inerentes manuteno dessas instituies e s altas taxas transacionais presentes no mercado de fundos de aes no Brasil. Esses resultados so equivalentes aos encontrados por Iquiapaza (2009), que tambm analisa o mercado brasileiro. Alm disso, o mercado brasileiro caracterizado por cobranas de taxas pelo volume

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investido. Ou seja, quanto maior volume de dinheiro movimentado, maiores tendem a ser as taxas operacionais. Assim, na tabela 3, encontrou-se uma relao negativa entre o tamanho do fundo e o da famlia com a performance. Sobre a existncia da relao entre os maiores valores de cotas e a performance, no se encontraram evidncias estatsticas para se fazer tal afirmao. Quanto s relaes positivas, tem-se o fluxo dos fundos e a idade. Assim, maiores fluxos e maior experincia so fatores relevantes para a anlise do fundo em que se investir.
TABELA 4: REGRESSO PAINEL COM EFEITO FIXO: DADOS DO TIPO AES LIVRE QUE ADMITEM ALAVANCAGEM Esta tabela apresenta resultados utilizando-se anlise de dados em painel com efeito fixo, que verifica a relao entre o tamanho dos fundos de investimento, o valor das cotas, a idade, o fluxo e o tamanho da famlia do fundo com o retorno. Tem como base 570 fundos do tipo aes livre. Como varivel dependente, tem-se o retorno mensal dos fundos de investimento; como varivel independente, foi utilizado o Rent. Ms, que a rentabilidade mensal de cada fundo; como variveis de controle, foram utilizados patrimnio lquido, defasado em t-1 (LNPL_1), valor da cota defasado em t-1 (VALCOTA_1), idade do fundo, defasado em t-1 (IDADE_1), fluxo, defasado em t-1 (FLUXO_1) e Tam. Fam., defasado em t-1 (LNTAM.FAM_1) Varivel Dependente: Rent. Ms Intercepto LNPLi,t-1 VALCOTA i,t-1 IDADE i,t-1 FLUXO i,t-1 LNTAM.FAM i,t-1 Observaes: 10223 Coeficiente 22.13 -1.29 -0.00 0.56 0.06 -0.87 R2: 0.024 Erro Padro Robusto 5.61 0.19 0.00 0.11 0.016 0.28 Prob > F: 0.0000 Valor P 0.000 0.000 0.116 0.000 0.000 0.002

Na tabela 4, observam-se resultados equivalentes aos da tabela 3 em todas as variveis, tendo maior insignificncia no valor de cota quando comparado com os resultados da tabela 3, tendo o coeficiente nulo.

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TABELA 5: REGRESSO PAINEL COM EFEITO FIXO: DADOS DO TIPO IBOVESPA ATIVO, QUE NO ADMITEM ALAVANCAGEM Esta tabela apresenta resultados utilizando-se anlise de dados em painel com efeito fixo, que verifica a relao entre o tamanho dos fundos de investimento, o valor das cotas, a idade, o fluxo e o tamanho da famlia do fundo com o retorno. Tem como base 350 fundos do tipo Ibovespa ativo. Como varivel dependente, tem-se o retorno mensal dos fundos de investimento; como varivel independente, foi utilizado o Rent. Ms, que a rentabilidade mensal de cada fundo; como variveis de controle, foram utilizados patrimnio lquido, defasado em t-1 (LNPL_1), valor da cota, defasado em t-1 (VALCOTA_1), idade do fundo, defasado em t-1 (IDADE_1), fluxo, defasado em t-1 (FLUXO_1) e o Tam. Fam., defasado em t-1 (LNTAM.FAM_1) Varivel Dependente: Rent. Ms Intercepto LNPLi,t-1 VALCOTA i,t-1 IDADE i,t-1 FLUXO i,t-1 LNTAM.FAM i,t-1 Observaes: 6797 Coeficiente 45.37 -1.40 -0.00 0.68 0.04 -2.10 R2: 0.034 Erro Padro Robusto 5.88 0.21 0.00 0.11 0.037 0.31 Prob > F: 0.0000 Valor P 0.000 0.000 0.004 0.000 0.285 0.000

Na tabela 5, observam-se relaes diferentes das apresentadas pelas tabelas 3 e 4. Apesar de se encontrar significncia estatstica para a varivel valor de cota, novamente tem-se um coeficiente negativo e com valor nulo que demonstra a no existncia de relevncia econmica entre o valor da cota e a performance dos fundos. Outro resultado encontrado foi a insignificncia estatstica na relao entre o fluxo e a performance, ou seja, o fluxo no um fator relevante para os fundos do tipo Ibovespa Ativo, insignificncia esta tambm encontrada por Chen et al. (2004). Observa-se que esses fundos no admitem alavancagem em seu estatuto. Eles podem ter, assim, fluxos mensais muito menores do que os fundos que admitem alavancagem. Um fundo que admite alavancagem pode ter at duas vezes o seu tamanho, gerando maior circulao de recursos do que um fundo que no a tem.

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TABELA 6: TESTE F DE COMPARAO DE VARINCIA Esta tabela apresenta resultados utilizando o teste F comparando os dois grupos de fundos: com e sem alavancagem, para testar a variabilidade dos mesmos. Varivel de comparao: Fluxo Observaes Grupo 197 (IBOVESPA ativo) 204 (Aes Livre) Combinado Observaes: 17965 7159 10806 17965 Prob > F: 0.0000 Desv. Pad 17.69 39.98 32.97

Visando avaliar a possibilidade de uma maior disperso de dados nos fluxos dos fundos que possuem alavancagem como estratgia, utilizou-se o teste F comparando o desvio padro dos fundos com e sem alavancagem. Os resultados apresentados na tabela 6 acompanharam as afirmaes anteriormente realizadas, indicando um desvio padro de 17,69 para os fundos que no possuem alavancagem e, cerca de 40 para os fundos que admitem a mesma. Assim, podemos afirmar que os fundos alavancados possuem uma variabilidade muito maior, demonstrando o porqu de apresentarem a varivel FLUXO como algo relevante para a performance dos mesmos.

5 CONCLUSO
A presente pesquisa encontrou evidncias de que o mercado brasileiro de fundos tem caractersticas prprias, e seu recente desenvolvimento o torna diferente de mercados j maduros, como nos resultados encontrados nos estudos de Chen et al. (2004) sobre o tamanho da famlia dos fundos e o presente estudo. Quanto s questes relativas aos retornos decrescentes de escala, encontraram-se resultados que acompanham a literatura americana, como os estudos de Chen et al. (2004) e Chan et al. (2009), sendo os fundos com maior patrimnio lquido os que resultaram em menores retornos para seus investidores. Esse fato pode ser oriundo das altas taxas transacionais inerentes aos maiores fundos. No quesito valor de cotas, no se encontraram evidncias de que ele seja um fator que deva ser analisado pelos investidores para a tomada de deciso sobre o fundo em que se aplicar. Assim, apesar da evidncia estatstica em uma das tabelas analisadas, o coeficiente esteve sempre nulo, demonstrando que no h relevncia econmica para a performance dos fundos. Entre o fluxo e o retorno, encontrou-se uma relao positiva, quando analisados todos os tipos de fundos juntos e os fundos Aes Livre , tendo em vista o uso do fluxo como benchmark para a tomada de deciso e o grande nmero de fundos com alavancagem existente no mercado de fundos de aes. J no painel dos fundos do tipo Ibovespa Ativo, que so sem alavancagem, no houve evidncias estatsticas para se afirmar que o fluxo um fator relevante. Isso algo que ocorre intuitivamente devido ao fato de os fundos sem alavancagem gerarem menos circulao de recursos do que os fundos com alavancagem.

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Por fim, o tamanho da famlia e o retorno resultaram em uma relao negativa, tendo-se em vista que, no mercado brasileiro, o tamanho do fundo tem relao negativa com o retorno. Assim, quanto maior o tamanho da famlia do fundo, menor tende a ser seu retorno. Para estudos futuros, algo que dever ser explorado se as relaes aqui estabelecidas para os fundos de aes se repetem para os fundos de renda fixa. Alm disso, acrescenta-se a necessidade de aprofundamento sobre as diferenas entre os fundos que admitem alavancagem e os que no admitem. A presente pesquisa demonstra que o mercado brasileiro deve ser analisado e comparado com outros, mas respeitando-se suas particularidades e observando-se seus fatores histricos e sua recente adequao s prticas j utilizadas no mercado internacional.

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