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Sustentabilidade da dvida pblica: uma proposta de longo prazo

Jos Lus Oreiro* e Luiz Fernando de Paula**

As escolhas em termos de poltica econmica se do em termos de trade-offs, o que significa que tais escolhas requerem uma avaliao dos custos e benefcios macroeconmicos de determinadas opes de poltica. Infelizmente essa avaliao, por

melhor que seja feita, nunca ser precisa. Em realidade, seus efeitos s podero ser avaliados com preciso aps a implementao das mesmas. Com efeito, a estratgia que vem sendo adotada pelo governo brasileiro de manuteno do sistema de metas de inflao e de um regime de flutuao cambial com abertura da conta de capitais no isenta de custos e riscos. Por um lado, a vulnerabilidade externa da economia brasileira expressa por um elevado endividamento externo de curto-prazo, o qual tem como contra partida um elevado nvel da Necessidade de Financiamento Externo do balano de pagamentos, cuja estimativa para 2003 superior a US$ 30 bilhes de dlares ou 5% do PIB - nos coloca refm dos humores do mercado financeiro internacional, como vrios movimentos especulativos recentes mostraram. Nada assegura que, no futuro prximo, o Brasil no venha a passar por novos surtos especulativos, em decorrncia de mudanas no cenrio internacional. Por outro lado, a manuteno de uma elevada taxa real de juros limita o crescimento da economia e do emprego no Pas, alm de impor elevados custos financeiros para o governo. De fato, a economia brasileira h muito vem crescendo a uma taxa mdia abaixo da taxa potencial de crescimento do Pas, estimada em 4,5% ao ano. Acrescente-se que a manuteno continuada de supervits fiscais primrios em patamares elevados poder acabar por inviabilizar a manuteno e implementao de necessrios programas de investimentos em infra-estrutura econmica e de gastos sociais, comprometendo a agenda de mudanas prometidas pelo novo governo. Isto posto, este artigo se prope a apresentar uma alternativa possvel de poltica econmica a mdio-longo prazo para o Brasil. Uma estratgia de crescimento com estabilidade para a economia brasileira, que vise estabelecer uma alternativa que permita

Professor de Economia da Universidade Federal Fluminense (UFF) e pesquisador do CNPq. Professor de Economia da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e pesquisador do CNPq. coautor do livro Economia Monetria e Financeira (Campus).
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um crescimento econmico sustentvel, deve procurar compatibilizar equilbrio interno com equilbrio externo, de modo a superar o comportamento de stop-and-go e a tendncia semi-estagnao que tem caracterizado a economia brasileira nos ltimos anos. Por

equilbrio interno, entende-se a manuteno da inflao sob controle, bem como o estabelecimento de condies para um gerenciamento sustentvel da dvida pblica, entendido como fundamental para a manuteno da estabilidade da taxa de inflao no longo-prazo. Por equilbrio externo , entende-se a manuteno de dficits em conta corrente em nveis relativamente baixos (inferior a 2,0 % do PIB) e financiados predominantemente com capitais de longo-prazo. A reduo do dficit em conta corrente requer um supervit significativo na balana comercial, possivelmente na faixa de US$ 10 a 15 bilhes por ano, o que s possvel, a curto e mdio-prazo, por intermdio da manuteno de uma taxa de cmbio sub-valorizada, isto , orientada sempre que possvel para o ajustamento da conta corrente e para a diminuio da dependncia dos capitais externos de curto-prazo. Neste artigo iremos focar na questo da sustentabilidade de longo-prazo da dvida pblica interna. A dvida pblica lquida como proporo do PIB, que vinha se mantendo estvel at meados de 2001 (cerca de 50% do PIB), cresceu rapidamente desde ento, devido a elevao da taxa de juros real (para patamares superiores a 12% a.a.) e a reduo do crescimento do PIB real para 1,51% em 2001. Nossos clculos sobre o supervit primrio requerido para estabilizar a relao dvida/PIB determinado pela frmula s* = [(r g)/(1+g)]b, em que r a taxa real de juros, g a taxa de crescimento do PIB real, b o supervit primrio como proporo do PIB que o mesmo seria de cerca de 5,0% do PIB (supervit requerido I). Como o supervit efetivo no perodo 2000/02 inferior a 4,0% do PIB menor do que o supervit requerido, a condio de sustentabilidade do endividamento pblico violada e a relao dvida pblica/PIB entra numa trajetria ascendente. Considerando que o crescimento da dvida pblica ocorreu, em parte, em funo do efeito da desvalorizao cambial sobre a dvida, calculamos tambm o supervit requerido tomando como base a relao dvida pblica/PIB prevalecente em julho de 2000 (supervit requerido II). Como pode se observar no Grfico 1 o supervit requerido assim calculado se comporta de forma similar ao anterior, deixando inalterada a concluso acima.

Grfico 1: Supervit Efetivo X Supervit Requerido para Estabilizar a Dvida Pblica (20002002)

7 6 Valor (% PIB) 5 4 3 2 1 fev/01 jan/01 nov/00 dez/00 out/00 ago/00 jul/00 0 set/00

supervit efetivo (% PIB) supervit requerido I (%PIB) supervit requerido II (%PIB)


mar/01 fev/02 jan/02 mar/02 nov/01 dez/01 mai/01 ago/01 mai/02 abr/01 out/01 jul/01 abr/02 set/01 jun/01

Perodo Fonte: Elaborao prpria (dados da Conjuntura Econmica - julho 2002)

Supondo um endividamento inicial de 61,9% do PIB valor alcanado em julho de 2002 e a estabilidade do cmbio real - a dvida pblica ter uma trajetria ascendente, alcanando o patamar de 65,2% do PIB em 2011 (Grfico 2), tomando como base as premissas iniciais de uma simulao realizada pelo Banco Central do Brasil em 2002: taxa de inflao mdia de 3,5% a.a., taxa real de juros de 9,0% a.a., taxa de crescimento do PIB de 3,5% a.a., e supervit primrio mantido em 3,75% do PIB (Cf. Goldfajn, I., H razes para duvidar que a dvida pblica sustentvel?).
Grfico 2: Evoluo da Dvida Pblica Lquida/PIB Cenrio Bsico (Supervit primrio de 3,75% do PIB)

0,66 0,65 Percentual 0,64 0,63 0,62 0,61 0,6 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ano Div.Lq./PIB

Fonte: Clculo dos autores

Nesse contexto, para se reduzir o endividamento do setor pblico seria necessrio um supervit primrio em todo o perodo de cerca de 4,5% do PIB. Com esse supervit, a dvida pblica se reduziria para 56,6 % do PIB em 2011, de acordo com as nossas estimativas (ver Grfico 3). Neste contexto, existem duas questes que so fundamentais

para analisar a evoluo futura do endividamento do setor pblico. Em primeiro lugar, devemos perguntar se um supervit primrio superior a 4.0% do PIB, por um perodo continuado, politicamente sustentvel, ou seja, se a sociedade brasileira est ou no disposta a transferir para o setor pblico uma parcela tal da renda nacional que seja compatvel com essa meta de supervit primrio. Acreditamos no ser politicamente vivel a mdio e longo-prazo - a manuteno do supervit primrio em um patamar superior a 3.0% do PIB. Com efeito, a carga tributria brasileira, situada em 35% do PIB, bastante elevada quando comparada com a prevalecente em pases que possuem um nvel de renda per capita semelhante ao Brasil. Paralelamente, no h muito espao para a reduo do gasto pblico. Os servidores pblicos federais esto sem reajuste de salrio h quase oito anos; a disponibilidade de recursos do governo federal para o custeio de gastos de investimento para 2003 era inicialmente de apenas 7 bilhes de reais; por fim, h patentes deficincias na infraestrutura bsica da economia brasileira. Uma segunda questo importante saber se no existiriam estratgias alternativas de reduo do endividamento pblico q ue, respeitando os contratos e a estabilidade de preos, fossem capazes de reduzir a relao dvida/PIB, sem exigir um supervit primrio to grande. Essa estratgia alternativa seria gradualista, sendo implementada aps a restaurao de um quadro de certa normalidade nas condies macroeconmicas do pas retorno da inflao para um patamar inferior a 1% ao ms, retorno das linhas de crdito externo para o financiamento das exportaes, risco-Brasil abaixo dos 1000 pontos base, etc. Nesse contexto, o governo iria gradualmente reduzir a taxa nominal de juros para nveis compatveis com o prprio risco-pas (o que significa uma SELIC em torno de 16% ao ano). Essa estratgia alternativa de reduo do endividamento pblico estaria baseada em quatro pilares: ( i) reduo do supervit primrio para um patamar de 3,0% do PIB vlido para os prximos 10 anos; (ii) adoo de um sistema de crawling-peg ativo no qual o Banco Central fixa ex-ante a taxa de desvalorizao do cmbio tendo em vista a 4

estabilidade da taxa real de cmbio e da taxa de inflao, a qual no deve superar uma meta implcita de 9,5% ao ano at 2011; (iii) reduo da taxa nominal de juros para um patamar compatvel com a obteno de uma taxa real de juros de 6,0% ao ano; (iv) adoo de controles de entrada e sada de capitais de curto-prazo, cujo objetivo desvincular a taxa domstica de juros da camisa de fora imposta pela paridade descoberta da taxa de juros . Os pilares (i) e (iii) tm como fundamento a idia de que a economia brasileira est crescendo a um ritmo muito inferior ao potencial devido a insuficincia de demanda agregada, a qual resulta de uma combinao entre poltica fiscal e monetria contracionistas. Essa insuficincia de demanda agregada se reflete num baixo grau de utilizao da capacidade produtiva, inferior a 81%, tal como podemos visualizar na figura 3.

Grfico 3 : Dados Trimestrais do Grau de Utilizao da Capacidade Produtiva da Indstria Brasileira (2000-2003)

85 84 83 82 81 80 79 78 77 76 2000 2000 2000 2000 2001 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2002 2003 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 Utilizao da Capacidade

Fonte : IPEADATA.

Isto posto, existem duas estratgias possveis para reduzir o endividamento pblico. A primeira estratgia (intitulamos Estratgia I), j vista, seria aumentar o supervit primrio para 4,5% do PIB e manter a taxa real de juros num patamar de 9,0% ao ano, o que resultaria numa estimativa otimista - num crescimento de 3,5% do PIB, abaixo do 5

potencial da economia brasileira. A segunda estratgia (intitulamos Estratgia II) se baseia no reconhecimento de que produto efetivo est abaixo do potencial e que, portanto, possvel realizar uma grande reduo da taxa nominal de juros mantendo-se a inflao sob controle. Nesta estratgia, o supervit primrio mantido, mas reduzido para um patamar de 3,0% do PIB. Tal como mostra no Grfico 4, a dvida pblica com respeito ao PIB se reduz no cenrio bsico de ambas as estratgias para um patamar prximo a 56% at 2011. Contudo, a Estratgia I teria vantagem de ser compatvel com o crescimento do PIB a uma taxa igual a potencial e com o afrouxamento da restrio fiscal.

Grfico 4: Evoluo da Relao Dvida/PIB sob Diferentes Estratgias de Poltica Econmica

0,63 0,62 0,61 0,6 0,59 0,58 0,57 0,56 0,55 0,54 0,53 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Ano

Estratgia I

Estratgia II

Fonte: Clculo dos autores