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Gesto Financeira Internacional

Jorge Barros Lus Setembro 2006

1.

Enquadramento da Gesto Financeira Internacional

1.1. Questes da Gesto Internacional

Principais dimenses
n

Riscos cambiais e polticos Imperfeies de mercado Conjunto de oportunidades alargado

Riscos cambiais e polticos


n

A flutuao das taxas de cmbio pode afectar custos de investimentos e de produo, bem como o valor de receitas. O risco poltico pode consubstanciar-se em alteraes inesperadas do quadro fiscal, das regras sobre investimento estrangeiro, do regime de repatriao de lucros ou do acesso a factores de produo.

Imperfeies de Mercado
n

As restries ao funcionamento das regras de mercado (e.g. mobilidade de factores de produo, fixao de preos) pode influenciar decises de gesto e de investimento das empresas internacionais. Algumas empresas tm decidido investir no exterior como forma de garantir acesso a mercados locais.

Conjunto de oportunidades alargado


n

A presena nos mercados internacionais permite aceder a mercados de produtos alargados, bem como a menores custos de funding. assim possvel obter economias de escala na produo, atravs da diminuio dos custos mdios de produo e dos meios financeiros.

Enquadramento da Gesto Financeira Internacional

Ambiente Macroeconmico Poltica Monetria e Cambial Poltica Oramental e Fiscal Poltica de Rendimentos

Ambiente Financeiro Mercados Financeiros Mercado Bancrio

Gesto Financeira Internacional Gesto de Riscos Decises de Investimento

1.2.Evoluo Histrica do Sistema Monetrio Internacional

Principais etapas
1. 2. 3. 4. 5. 6. Bimetalismo: at 1875 Padro ouro: 1875-1914 Perodo entre guerras: 1918-1939 Regime de Bretton-Woods: 1945-1972 Cmbios Flexveis: 1972-1998 UEM e outros regimes de cmbios actuais

Bimetalismo
n n n

A circulao monetria na Europa foi baseada durante largos sculos em moeda metlica de prata. Apenas na idade mdia, o ouro assumiu um papel mais relevante. No sculo XIX, a maioria dos pases europeus permitia a circulao, em simultneo, de moedas de ouro e de prata (bimetalismo). O bimetalismo vigorou at ao final do sculo XIX, beneficiando da presso poltica para a produo da prata e da necessidade de aumentar a massa monetria e gerar inflao, para reduzir o valor real das dvidas dos rendeiros agrrios.

Bimetalismo
n

Em simultneo, a reduo das tarifas aduaneiras em 1860 e a reduo do contedo de prata das moedas em diversos pases levou a uma degradao generalizada do valor da moeda. Consequentemente, em 1865 vrios pases europeus (Blgica, Frana, Itlia, Sua e, posteriormente, Grcia) formaram a Unio Monetria Latina, fixando o contedo de prata da moeda. Formou-se igualmente a Unio Monetria Escandinava, aps a deciso alem de adoptar o padro-ouro em 1873 e devido importncia do comrcio entre aqueles pases.

Padro-ouro
n

n n

Ao invs, a Gr-Bretanha adoptou o padro-ouro no incio do sculo XVIII, em resultado do excesso de produo de ouro ter motivado uma subvalorizao do preo de mercado do ouro face ao seu preo oficial e, consequentemente, a retirada das moedas de prata de circulao para aforro. Assim, no primeiro quartel do sculo XIX, o curso legal da prata foi revogado na Gr-Bretanha. Portugal foi dos primeiros pases a adoptar o padro-ouro (em 1854), devido s fortes relaes comerciais com a Gr-Bretanha, enquanto a deciso alem se deveu ao forte peso da GrBretanha no financiamento ao comrcio externo alemo.

Padro-ouro
n

Dado o peso dos pases aderentes ao padro-ouro na economia europeia e a queda do preo da prata, devido ao aumento da oferta de moeda, deu-se a adopo generalizada do padro-ouro, sendo a Espanha a nica excepo no final do sculo XIX. O padro-ouro teve uma abrangncia mundial, com excepo da China e de alguns pases da Amrica Central.

Padro-ouro
n

Apesar da elevada mobilidade de capitais, o sistema de cmbios fixos do padro-ouro sobreviveu at 1.GM. Curiosamente, com a diminuio da mobilidade de capitais no perodo entre guerras que se d a queda do padro-ouro.

Padro-ouro
n

Tal deve-se essencialmente: menor flexibilidade do mercado de trabalho, motivada pelo papel crescente dos sindicatos; crescente presso sobre as polticas oramentais, para fazer f ace ao esforo de guerra; ao maior peso dos EUA e menor peso da Gr-Bretanha na economia internacional e, em particular, no financiamento Alemanha; ao crescimento do papel da moeda fiduciria, aumentando a exposio dos bancos a corridas aos depsitos e obrigando os bancos centrais ao aumento da massa monetria para financiarem esses bancos, colocando em perigo a estabilidade cambial.

Padro-ouro
n

Durante a guerra, vrios pases europeus recorreram emisso monetria sem correspondncia nas reservas de ouro. O financiamento dos EUA Frana e Inglaterra durante a guerra, no sentido da manuteno das paridades cambiais, foi interrompido aps a guerra. Dada a perda de reservas de ouro necessria para manter as paridades cambiais dos pases europeus, apenas os EUA mantiveram a ligao da sua moeda ao valor do ouro.

Perodo entre guerras


n

Os pases que registaram hiperinflao aps a 1. GM, em particular a Alemanha, restabeleceram a ligao das suas moedas ao ouro, como forma de recuperar a estabilidade de preos. As reservas de ouro destes pases foram reconstitudas atravs de emprstimos da Liga das Naes, sob a condio de existncia de bancos centrais independentes. Entre 1923 e 1926, o padro-ouro tinha regressado generalidade dos pases.

Perodo entre guerras


n

Em 1929, alguns pases da Amrica do Sul introduziam restries convertibilidade da sua moeda em ouro, devido aos dfices de balana comercial gerados. Ao mesmo tempo, a procura por ouro pelos bancos centrais alemo e francs foi aumentando, no primeiro caso para travar a crescente inflao e no segundo caso pela converso das reservas de divisas em ouro. A deciso de subida de taxas de juro pela Reserva Federal norte-americana, em 1929, motivou o abrandamento da economia dos EUA, mas tambm obrigou os restantes pases a acompanharem a subida de taxas.

Perodo entre guerras


n

A crise bolsista de 1929 gerou uma queda acentuada dos rendimentos de capitais externos em Inglaterra, agravando o desequilbrio externo e conduzindo igualmente suspenso da convertibilidade. Em 1931, o Governo ingls decidiu suspender a convertibilidade da libra em ouro. A instabilidade estendeu-se Alemanha e ustria, onde se registaram corridas aos depsitos, que conduziram suspenso da convertibilidade das respectivas moedas.

Perodo entre guerras


n

Em 1932, o sistema monetrio internacional era composto por 3 blocos:


a zona USD; a zona GBP; leste europeu, incluindo a Alemanha, onde prevaleciam as paridades cambiais, mas com restries aos movimentos de capitais.

O Canad, a Sucia e o Japo suspenderam igualmente a convertibilidade das suas moedas no final desse ano.

Perodo entre guerras


n

Os pases que se mantiveram no padro-ouro comearam a registar significativas perdas de competitividade. Assim, aps diversas falncias bancrias e sadas de ouro do pas, o USD abandonou tambm a convertibilidade, seguindo-se as restantes moedas nesse regime (em particular, o franco francs, belga e suio e o florim).

Perodo entre guerras


n

Em 1936, o regime de cmbios flexveis estava generalizado, embora tivesse sido nesse ano negociado um acordo entre a Frana, os EUA e o R.U. para limitar as flutuaes cambiais das suas moedas. Apenas depois da 2. G.M. regressou a preocupao com a estabilidade cambial, atravs do acordo de Bretton-Woods.

Bretton-Woods
n

Diferenas fundamentais entre o regime de Bretton-Woods e o padro-ouro:


o USD era a nica moeda convertvel em ouro; as taxas de cmbio passaram a ser ajustveis, em casos de desequilbrios fundamentais; controlos dos movimentos de capitais no associados ao comrcio internacional foram permitidos, para evitar as presses dos movimentos de capitais de curto prazo sobre as paridades cambiais; a criao do FMI, para supervisionar as polticas econmicas nacionais e financiar pases em situaes crticas de balana de pagamentos, sem obrigar ao ajustamento das paridades.

Bretton-Woods
n

Para enfrentar as dificuldades em manter as paridades cambiais de diversas moedas, foram criados em 1961 os SDR, que poderiam constituir-se como uma moeda internacional. O desenvolvimento de acordos de comrcio internacional (como o GATT), a expanso da massa monetria nos EUA, motivada pela co-existncia de cmbios fixos e de uma poltica oramental expansionista, e a capacidade da inovao financeira contornar as restries aos movimentos de capitais, geraram presses descendentes sobre o USD.

Bretton-Woods
n

No entanto, atravs da colaborao entre diversos pases ao nvel das intervenes nos mercados cambiais, foi possvel suster o regime cambial at 1971, ano em que se registou a revalorizao das principais moedas europeias face ao USD e o alargamento das bandas de flutuao das moedas (de 1% para 2.25%). Em 1972, o R.U. permite a flutuao livre da GBP, o mesmo sucedendo ao CHF, pelo que o USD regista nova depreciao, para em seguida se dar a queda do regime cambial.

Cmbios Flexveis
n

Surgiram ento 3 grandes alternativas ao regime de Bretton-Woods:


flutuao livre, em pases onde o comrcio internacional assumia menor importncia (EUA e Japo). acordo cambial entre os principais pases da Europa Ocidental, no sentido de limitar as flutuaes cambiais. currency boards em pases de menor dimenso (por exemplo, Hong-Kong), atravs da criao de uma autoridade monetria com capacidade para garantir a total convertibilidade da moeda, a par de restries aos movimentos de capitais.

Cmbios Flexveis
n

A crescente inflao nos EUA no final da dcada de 70 foi combatida com um policy-mix assente numa poltica monetria restritiva e numa poltica oramental expansionista. Tal motivou uma subida das taxas de juro e, consequentemente, a apreciao do USD e o agravamento do dfice comercial dos EUA.

Cmbios Flexveis
n

Assim, em 1985 celebrou-se o acordo do Plaza, no qual o G5 comprometeu-se a depreciar o USD, para atenuar o dfice comercial dos EUA. O USD depreciou-se ento substancialmente, conduzindo ao acordo do Louvre em 1987, onde se acordou a adopo de medidas para estabilizar o USD.

UEM
n

Na Europa, a consolidao da unio aduaneira levou deciso, no Conselho Europeu em 1969, de avanar para a unio monetria. Assim, em 1970, o Relatrio Werner sugere um processo de unio monetria a ser concludo em 1980, embora no envolvendo a criao de uma moeda e um banco central nicos. A serpente monetria foi criada em 1971, como tentativa de balizar flutuaes cambiais das moedas dos pases da CEE face ao dlar. Vem replicar as bandas cambiais de +/2.25% do acordo de Bretton-Woods das paridades bilaterais das moedas, mantendo restries aos movimentos de capitais.

UEM
n

O MTCSME (1979) veio proporcionar um novo suporte institucional ao mecanismo de cmbios, atravs da criao do Fundo Monetrio Europeu e do ECU, que constitua o equivalente aos SDR do FMI, para financiar intervenes nos mercados cambiais, no sentido da manuteno das bandas de flutuao. As bandas cambiais (multilaterais) mantiveram-se em +/- 2.25%, admitindo-se +/- 6% para os pases em situao mais dbil durante um perodo transitrio.

UEM
n

Entre Janeiro de 1987 e Setembro de 1992, no se registaram realinhamentos no MTC-SME: n Este facto, associado ao Acto nico (integrao dos mercados de bens e servios), em meados da dcada de 80), veio dar um novo impulso ao projecto de UEM. n Este projecto ento retomado no Relatrio Delors, no final da dcada de 80.

UEM
n

Na sequncia do relatrio Delors surge o estudo One Market, One Money, em 1990, que quantifica os impactos da UEM. Em seguida (1991) celebrado o Tratado de Maastricht, que estabelece os princpios da UEM, incluindo os critrios de convergncia relativamente a taxas de cmbio, finanas pblicas, taxas de juro e inflao.

UEM
n

A consolidao do Mercado nico de Servios Financeiros, entre meados da dcada de 80 e o incio da dcada de 90, envolvendo a liberalizao dos movimentos de capitais, liberdade de estabelecimento das IF e harmonizao da regulamentao financeira (level playing field), gerou elevadas presses sobre as paridades cambiais do MTC-SME. Neste perodo, a unio monetria na Alemanha conduziu a uma poltica oramental expansionista e apreciao do DEM face ao USD, gerando presses sobre as restantes moedas do MTC-SME.

UEM
n

Estas presses culminaram com a desvalorizao da ITL e, posteriormente, o abandono da GBP e da ITL, tudo em Setembro de 1992. Espanha, Portugal e Irlanda voltaram a apertar os controlos de capitais, o que no evitou o realinhamento das respectivas moedas.

UEM
n

Critrios de convergncia:

taxas de juro de longo prazo no superiores mdia das taxas de juro de longo prazo dos trs pases com inflao mais baixa da UE, adicionada de 2 p.p.; taxa de inflao no superior mdia das trs taxas de inflao mais baixas da UE, adicionadas de 1.5 p.p.; Dvida Pblica/PIB no superior a 60% ou suficientemente prximo desse valor e evidenciando trajectria descendente; Dfice/PIB no superior a 3% do PIB; Estabilidade cambial, expressa pela integrao da banda normal do MTC-SME durante, pelo menos, 2 anos.

UEM
n n n

Integrao da generalidade das moedas da UE no MTC-SME, embora algumas na banda larga, de 6% (incio da dcada de 90). Integrao do escudo na banda larga d-se em Abr.92, aps um perodo de shadowing do MTC-SME desde o final de 1990. Crise do MTC-SME, em 1992-1993:

sada da GBP e da ITL do mecanismo cambial, em 1992 realinhamentos sucessivos da Peseta e do Escudo em Agosto de 1993, aps um ataque especulativo sobre o FF, decide-se ampliar a banda larga do MTC-SME, por forma a diminuir o ganho potencial desses ataques.

A ampliao da banda larga do MTC-SME permitiu sustentar o mecanismo cambial at criao do Euro.

UEM
n

n n n

Cimeira de Madrid (1995) estabelece a introduo gradual do Euro, a iniciar em 1999 pelas transaces interbancrias e a concluir-se em 2002, com a introduo fsica da moeda. Em 1996 d-se o regresso da ITL ao MTC-SME. Cimeira de Amesterdo (1997) aprovao do Pacto de Estabilidade e Crescimento. Em Maio de 1998, efectua-se o anncio das moedas a integrar o Euro a partir de 1 de Janeiro de 1999, sendo fixadas as paridades de converso entre essas moedas e o Euro.

UEM
n

A transio de Portugal para a UEM iniciou-se na segunda metade da dcada de 1980, com a abolio gradual do regime de controlo monetrio directo e a adopo de mecanismos de controlo monetrio indirecto. Foi reforado o papel do mercado monetrio na gesto da liquidez do sistema bancrio, com a criao de ttulos emitidos e de depsitos recebidos pelo Banco de Portugal.

UEM
n n

Em Maro de 1990, os limites de crdito obrigatrios so substitudos por limites de crdito recomendados. Em Dezembro desse ano, efectua-se a Grande Operao de Secagem da Liquidez Excedentria, com a emisso de dvida pblica em condies de mercado para remunerar a liquidez excedentria acumulada em DP no Banco de Portugal. Em simultneo, os movimentos de capitais so gradualmente liberalizados.

UEM
n

Vantagens ao nvel macroeconmico:


eliminao dos custos de transaco cambial na zona Euro => reduo da incerteza no investimento privado; maior transparncia no processo de formao de preos, facilitando a estabilidade de preos; ganhos de credibilidade uma poltica monetria permite aos pases da zona Euro usufrurem da credibilidade antes atribudo ao marco alemo, possibilitando-lhes a participao no processo de deciso; maior exigncia de disciplina das finanas pblicas.

UEM
n Desvantagens

ao nvel macroeconmico:

perda do instrumento cambial para enfrentar choques exgenos adversos (assumindo que estes choques afectam as economias de forma diferenciada e que as desvalorizaes so eficazes); perda de soberania de poltica monetria no entanto, no contexto do MTC-SME, tal j se tinha verificado;

UEM
n Zonas
-

Monetrias ptimas:

De acordo com Robert Mundell (1961), o critrio relevante para identificar uma ZMO a mobilidade do factor trabalho, dado que tal permite que o trabalho de regies deprimidas flua para zonas em maior crescimento; Um outro instrumento de ajustamento corresponde a um oramento central forte;

UEM
-

No entanto, na zona Euro as barreiras lingusticas e legais impedem que se atinja um grau de flexibilidade semelhante ao dos EUA; Por outro lado, o oramento da EU tem uma dimenso reduzida (<1.5% do PIB); De acordo com von Hagen e Neumann (1994), ustria, Blgica, Frana, Luxemburgo, Holanda e Alemanha formariam uma ZMO.

UEM
n

Vantagens ao nvel dos mercados financeiros:

economias de escala no sector financeiro, uma vez que a moeda nica permite a fuso dos mercados financeiros nacionais e a criao de um mercado com maior liquidez; maior procura pela moeda europeia (por privados e pelos bancos centrais e Governos) conduzir a maior quota de mercados dos bancos da zona Euro (que no enfrentam risco cambial em Euros);

UEM
n

Desvantagens ao nvel dos mercados financeiros:

perda nas operaes cambiais (spot e forward) - cerca de 5% das margens brutas; despesas administrativas aumento dos custos em anuais em cerca de 2%.

UEM
n

Vantagens ao nvel microeconmico:

maior certeza no clculo econmico, decorrente da eliminao das flutuaes cambiais entre os pases da zona Euro; reduo dos custos da internacionalizao, por menor necessidade de trocas de moedas e de coberturas de risco (Bris, Koskinen e Nilsson (2004), concluram que o Euro reduziu o custo do capital e aumentou o valor das empresas em cerca de 17%;

UEM

necessidade de adopo das melhores prticas de gesto empresarial, atendendo ausncia dos instrumentos de ajustamento macroeconmico tradicionais; necessidade de aumento da produtividade do trabalho e do capital, seja atravs do aumento da formao e de padres ticos mais exigentes, seja por critrios tambm mais exigentes de aceitao de projectos de investimento.

Regimes de Cmbios Actuais


(i)

Regimes sem moeda prpria o pas pertence a uma unio monetria ou adopta a moeda de outro pas (e.g. Equador, El Salvador e Panam, que usam o USD); Currency boards baseado num compromisso legal para manter a taxa de cmbio face a uma moeda de referncia (e.g. Hong Kong e Estnia, face ao USD e ao EUR, respectivamente);

(ii)

Regimes de Cmbios Actuais


(iii)

(iv)

(v)

Outros regimes de cmbios ligados (pegged) regimes em que definida uma taxa de cmbio entre a moeda do pas e uma moeda de referncia, com um uma flutuao numa banda cambial de +/- 1%; Regimes de bandas cambiais possibilidade de flutuao superior a 1% em torno de uma taxa de cmbio central (e.g. Dinamarca ou Eslovnia); Crawling pegs ajustamentos peridicos, de pequena dimenso, a uma taxa pr-anunciada ou em resposta a indicadores pr-definidos (e.g. Portugal nos anos 80).

Regimes de Cmbios Actuais


(vi)

Taxas de cmbio com bandas deslizantes banda cambial com ajustamento peridico e gradual da taxa central; Cmbios geridos sem trajectria anunciada para a taxa de cmbio; Flutuao livre. pr-

(vii)

(viii)

Crises Cambiais Recentes


(i)

Peso Mexicano 1994 Crise Asitica 1997 Peso Argentino - 2002

(ii)

(iii)

Peso Mexicano
n n n

Em Dez.94 anunciou-se desvalorizao de 15% do MXP face ao USD. Esta deciso conduziu venda massiva de activos em MXP, obrigando flutuao livre. Perante a perspectiva de default do Mxico e de efeitos de contgio sobre o sistema financeiro mundial, foi aplicado um plano de bail-out.

Peso Mexicano
n (i)

(ii)

2 lies: essencial ter uma rede de apoios internacional para defender o sistema financeiros mundial face a estes fenmenos, dado que nenhum pas ter capacidade para faz-lo isoladamente; Nenhum pas pode depender to excessivamente do investimento internacional e to pouco da poupana interna.

Crise Asitica
n

Iniciou-se com a desvalorizao repentina do Baht Tailands face ao USD, em Jul.97, aps um perodo de quase fixao cambial.
Thai Baht (vs USD)
Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04 Jul-05 Jul-06

20 25 30 35 40 45 50 55

Crise Asitica
n

Esta crise contagiou inicialmente outros pases asiticos Indonsia, Coreia, Malsia e Filipinas com desvalorizaes entre 50% e 80%.
Rupia Indonsia e Ringitt da Malsia
Ago-97 Ago-98 Ago-99 Ago-00 Ago-01 Ago-02 Ago-03 Ago-04 Ago-05 Ago-06 0 2000 4000 6000 8000 3,0 10000 3,5 4,0 4,5 12000 14000 16000 IDR Fev-97 Fev-98 Fev-99 Fev-00 Fev-01 Fev-02 Fev-03 Fev-04 Fev-05 Fev-06

1,0 1,5 2,0 MYR 2,5

MYR=

IDR=

800

600

Crise Asitica

1800 Fev-97 Ago-97 Fev-98 Ago-98 Fev-99 Ago-99 Fev-00 Ago-00 Fev-01 Ago-01 Fev-02 Ago-02 Fev-03 Ago-03 Fev-04 Ago-04 Fev-05 Ago-05 Fev-06 Ago-06

1600

1400

1200

1000

Won da Coreia do Sul

Crise Asitica
n

Posteriormente a Rssia e o Brasil foram tambm atingidos.


Real e Rublo
Ago-97 Ago-98 Ago-99 Ago-00 Ago-01 Ago-02 Ago-03 Ago-04 Ago-05 Ago-06 0,00 5,00 10,00 15,00 2,0 20,00 2,5 3,0 3,5 4,0 25,00 30,00 35,00 Fev-97 Fev-98 Fev-99 Fev-00 Fev-01 Fev-02 Fev-03 Fev-04 Fev-05 Fev-06

0,0 0,5 1,0 1,5

BRL=

RUB=

Crise Asitica
n n n

Entidades daqueles pases, emitentes de dvida em moeda estrangeira, entraram em default. Vrias entidades financiadores nos pases ocidentais registaram tambm dificuldades. O hedge fund LTCM foi salvo da falncia, motivada pela exposio a obrigaes russas, devido a uma interveno da Reserva Federal dos EUA.

Crise Asitica
n (i) (ii) (iii) n n

Origens da crise: Sistema financeiro dbil; Mobilidade irrestrita de capitais; Polticas econmicas inconsistentes. Com a liberalizao do sistema financeiro, incentivouse o endividamento externo. Estes recursos foram canalizados para projectos especulativos no sector imobilirio e no mercado de aces.

Crise Asitica
n

Com a queda do valor destes activos, resultante das polticas adoptadas para mitigar o sobreaquecimento das economias, os balanos dos bancos degradaram-se. Na sequncia da crise, o FMI prestou auxlio impondo medidas como a subida das taxas de juro e a reduo das despesas pblicas, acentuando a depresso econmica.

Crise Asitica
n

Lio: liberalizar mercados financeiros, em sistemas financeiros dbeis, gera condies para crises financeiras e cambiais. O Mxico e a Coreia tambm sofreram crises cambiais acentuadas aps a liberalizao imposta aps a adeso OCDE. Deve-se ento optar por fortalecer o sistema financeiro domstico e s depois liberalizar.

Crise Asitica
n (i)

(ii)

(iii)

Medidas para fortalecer o sistema financeiro: Adoptar o Core Principles of Effective Banking Supervision, do Comit de Basileia; Encorajar a melhoria dos processos de deciso dos bancos; Impor requisitos de divulgao de informao s empresas.

Crise Asitica
n

Outras medidas para evitar crises cambiais: Encorajar movimentos mdio/longo prazo; de capitais de

(i)

(ii)

Restringir movimentos de capitais de curto prazo, incluindo impostos (taxa Tobin).

Crise Asitica
n (i) (ii) (iii) n (i) (ii)

Trilema ou Trindade Incompatvel: Taxa de cmbio fixa; Liberdade irrestrita de movimentos de capitais; Poltica monetria independente. Exs: China e India protegeram-se devido s barreiras aos movimentos de capitais; Hong-Kong alienou a soberania monetria;

Crise Argentina
n

Exemplo de colapso de um currency board, em 2002, aps ligao ao USD desde 1991, para reduzir inflao elevada.
Peso Argentino
Ago-97 Ago-98 Ago-99 Ago-00 Ago-01 Ago-02 Ago-03 Ago-04 Ago-05 Ago-06 Fev-97 Fev-98 Fev-99 Fev-00 Fev-01 Fev-02 Fev-03 Fev-04 Fev-05 Fev-06

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5

Crise Argentina
n n

n
(i) (ii)

Resultados iniciais foram positivos. No entanto, com a depreciao das moedas dos principais pases concorrentes (e.g Brasil), a paridade vs USD tornou-se insustentvel. Motivos:
falta de disciplina oramental; rigidez do mercado de trabalho perante a indisponibilidade do instrumento cambial, os sindicatos impediram a retoma da competividade atravs dos salrios nominais; contgio da crise asitica abrandamento dos afluxos de capitais agravou efeito da falta de competitividade.

(iii)

Sntese
n

Alteraes nos regimes cambiais, de cmbios fixos em perodos de maior estabilidade macroeconmica internacional, a cmbios flexveis e cmbios com flutuaes geridas. Capacidade de manuteno de cmbios fixos tem dependido no apenas do grau de liberalizao dos movimentos de capitais, mas tambm da flexibilidade do mercado de trabalho (at 1. G.M.) e da disciplina oramental. Alteraes nas moedas de referncia motivadas por alteraes no peso dos pases nos mercados internacionais.

Sntese
n

As restries aos movimentos de capitais foram durante muito tempo consideradas como fundamentais para o crescimento do comrcio internacional, por permitirem maior estabilidade aos mercados financeiros. No entanto, a crescente inovao financeira dificultou a manuteno destas barreiras em muitas economias, incentivando a celebrao de acordos cambiais, envolvendo o estabelecimento de barreiras s flutuaes cambiais, cmbios fixos e at unies monetrias.

Sntese
n n n n

No contexto actual, a globalizao tem proporcionado um crescente acesso a mercados alargados. Em alguns casos, a integrao econmica foi acompanhada pela integrao monetria (e.g Zona Euro). Noutros casos, a mobilidade de capitais tem conduzido a elevada volatilidade das taxas de cmbio. Em decises de investimento internacional, deve-se ponderar o poder de interveno das autoridades, seja atravs de intervenes no mercado cambial, seja pela definio de regras que afectem a circulao de capitais.

1.3.Balana de Pagamentos

Principais Rubricas
n

Balana Corrente (BC) Saldo comercial (exportaes-importaes de bens e servios) + Transferncias Unilaterais (remessas de emigrantes, transferncias da EU). n Balana de Capitais (BK) Capitais de curto prazo (ttulos) e de mdio/longo prazo (IDE). n Reservas (R)

Identidades
n

BOPI (Balance-of-payments identity): BC + BK + R = 0 n Um pas gera um dfice ou um superavit da BP utilizando ou acumulando reservas. n Cmbios Fixos => BC + BK = -R n Cmbios Flexveis => BC = - BK (as reservas no se alteram)

Factos Estilizados
n n

EUA com dfices da BC desde 1982. Desde 1987, o saldo da BK no suficiente para compensar o dfice da BC.
Balana de Pagamentos dos EUA (Bilies de USD)
800 600 400 200 0 -200 -400 -600 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

BC

BK

Factos Estilizados
n

Mais de metade da circulao monetria dos EUA est fora do pas e quase metade da dvida pblica constitui reservas de bancos centrais. Argumenta-se assim que os EUA tm um direito de senhoriagem mundial, vivendo-se actualmente um novo padro-USD (Davidson (2002) e McKinnon (2001). Os pases tm receio de fortes apreciaes vs USD para no perderem competividade e de fortes depreciaes, para evitarem inflao elevada. Este regime manter-se- enquanto a dvida norteamericana for absorvida pelos mercados.

Factos Estilizados
n n

O Japo regista superavits da BC desde 1982. No entanto, quebrou um 2003 a srie de dfices da BK. O R.U. evidencia uma estrutura de BP semelhante dos EUA, embora com menor magnitude de dfices e superavits.

Factos Estilizados
n

A Alemanha tinha tradicionalmente superavits da BC, situao invertida com a reunificao alem, devido reorientao de exportaes para o mercado interno. n A China tem BC excedentria. n Contudo, ao contrrio do Japo, tem tambm superavit da BK, gerando forte acumulao de reservas externas.

Factos Estilizados
n

Em Portugal, a BC tem vindo a ser largamente deficitria.

Factos Estilizados
n

Ao invs, a BK tem sido superavitria, mas em muito menor dimenso. n Tal facto tem conduzindo a um agravamento do endividamento externo, liderado pelas emisses obrigacionistas dos bancos, no sentido de alimentar o crescimento do crdito interno. n O comportamento da BP reflecte assim o dfice de poupana interna.

Balana de Pagamentos e Poupana


PIB: Y = C + I + G + X M n Poupana: S = Y C T = C + I + G + X M C T = (c/BC = X-M) I + (G T) + BC (S - I) + (T G) = BC n Assim, o saldo da BC reflecte o excesso de poupana privada ou pblica. aumento da n BC<0 => emisso de dvida privada, poupana privada, reduo do investimento, aumento de impostos e/ou reduo da despesa pblica.
n

2. Mercado Cambial

2.1.Estrutura do Mercado

Estrutura do Mercado
n

O mercado cambial over-the-counter, ou seja, baseiase na interaco entre compradores e vendedores, sem recurso a um mercado estruturado. O mercado contm dois segmentos:

mercado por grosso ou interbancrio participantes institucionais; mercado de retalho participantes particulares.

Relativamente ao prazo das operaes, o mercado caracteriza-se pelos segmentos spot e forward.

Mercado Spot
n

Neste mercado, as cotaes so definidas para operaes a realizar no momento, podendo ser fornecidas de 2 formas:

Directas preo em moeda nacional de uma unidade monetria estrangeira (e.g. 1 GBP = 1.63 EUR); Indirectas preo da moeda nacional expresso em moeda estrangeira (e.g. 1 EUR = 1.23 USD);

Em regra, o USD constitui a moeda de referncia nas transaces, pelo que a cotao do USD habitualmente dada de forma indirecta. Existem cotaes bid (compra) e offer (venda).

Mercado Spot
n

Existem tambm cotaes cambiais envolvendo duas taxas de cmbio: EUR/GBP = (USD/GBP)*(EUR/USD)

cruzadas,

Alguns bancos exploram oportunidades de arbitragem entre as taxas de cmbio e as cotaes cruzadas, embora em mercados com elevada liquidez e mobilidade irrestrita essas oportunidades tendam a no existir.

Mercado Spot

Mercado Spot

Mercado Forward
n

No mercado forward (a prazo), as taxas de cmbio so cotadas para operaes a realizar num horizonte futuro. A cotao forward pode situar-se acima (a prmio), igual ou abaixo (a desconto) da taxa spot. A relao entre as taxas spot e forward depende das taxas de juro das respectivas moedas, para o prazo da forward.

Mercado Forward
n n

Preo em EUR da GBP: taxa spot - S(EUR/GBP) = 1.630 taxa forward a 1 ms - F(EUR/GBP) = 1.625 taxa forward a 3 meses - F(EUR/GBP) = 1.620 taxa forward a 1 ano - F(EUR/GBP) = 1.610 Neste caso, em termos de EUR, a GBP est a transaccionar-se a desconto, no sentido em que a sua cotao forward inferior spot (espera-se que a GBP tenha menor valor no futuro).

Mercado Forward
n

Podem ser assumidas posies longas (compra de divisas) ou curtas (venda de divisas) no mercado forward. Estas posies podem servir para cobrir (hedging) ou aumentar/abrir exposies cambiais (especulao).

Mercado Forward
n

Numa posio longa, o comprador obtm ganhos se a moeda estrangeira (taxa spot) vier a apreciar-se no horizonte da forward, relativamente forward fixada. Ao invs, se a cotao da moeda estrangeira descer, o comprador da forward prejudicado, porque assumiu o compromisso de transaccionar a moeda a um preo mais elevado.

Mercado Forward
Lucro Posio Longa

S(EUR/GBP) F(EUR/GBP)=1.63

Posio Curta

Mercado Forward
Habitualmente, expressa-se o prmio ou o desconto da forward como o desvio percentual (anualizado) em relao spot. n Ex.: - S (EUR/JPY) = 0.0084 - F3 (EUR/JPY) = 0.0085 - Forward premium: f3(EUR/JPY)=(0.0085-0.0084)/0.0084*(360/92)=4.66% - O forward premium do JPY de 4.66%.
n

Mercado de Derivados
n n

No mercado cambial existem igualmente instrumentos derivados, designadamente swaps e opes. semelhana do que sucede com a generalidade dos activos financeiros, o mercado de swaps cambiais um mercado OTC (over-the-counter). Tambm o mercado de opes predominantemente OTC, ao contrrio do que sucede com os mercados de opes sobre outros preos de activos (e.g. taxas de juro), embora existam bolsas onde se transaccionam opes cambiais (e.g. Chicago Mercantile Exchange www.cme.com).

Mercado de Derivados

Mercado de Derivados
n

No contexto das empresas consideradas na Fortune 500, os contratos forward so, de longe, o instrumento de gesto de risco cambial mais utilizado (em 93% dos casos). Em seguida encontram-se os swaps (53%) e as opes OTC (49%).

2.2.Paridades Cambiais

Paridades cambiais
n

Paridades de taxas de juro;


Paridade coberta (CIP) Paridade no coberta (UIP) Paridade de Fisher

n n n

Paridades dos poderes de compra (PPP) Interrelaes entre paridades Testes empricos

Paridade Coberta
1+ i F = S f s = i i* 1+ i *
CIP f-s

i-i*

Paridade no Coberta
n

Substituindo a taxa de cmbio forward pela taxa de cmbio spot esperada futura, obtm-se:

1+ i S =S f s = i i* 1+ i *
e

Paridades de taxas de juro


n

A UIP pode no se verificar por diversos motivos:


Custos de transaco; Controlos de capitais; Enviesamento da taxa forward.

Devido existncia de custos de transaco, reflectidos nos bid-ask spreads, possvel existirem desvios de reduzida magnitude em relao UIP.

Paridades de taxas de juro


n

Paridade de Fisher:

i = r + E(dP/P), i.e. a taxa de juro nominal corresponde taxa de juro real adicionada da expectativa de inflao; Quando a expectativa de inflao medida ex-post, a taxa de juro real resultante da relao entre a taxa nominal e a inflao real designa-se taxa de juro real ex-post.

Paridades dos poderes de compra


n

PPP absoluta: P = S x P* PPP relativa: dP/P ~= dS/S + dP*/P*, i.e. a taxa de variao cambial reflecte o diferencial de inflao entre os dois pases, pelo que num pas com inflao mais elevada, a moeda deve depreciar para manter o valor dos bens em moeda estrangeira (e, consequentemente, o poder de compra).

Paridades dos poderes de compra


n n

Taxa de cmbio real:

R = P*S/P => dR = dP* + dS dP

Assim, se P aumenta, a taxa de cmbio real reduz-se, ou seja, d-se uma apreciao real da moeda, o que corresponde a uma perda de competitividade da produo interna (que fica mais cara em moeda estrangeira). Quando a taxa de cmbio real se altera, a PPP deixa de se verificar, pelo que a taxa de cmbio real uma medida de desvio em relao PPP.

Paridades dos poderes de compra


n

n n n

Em regra, a taxa de cmbio real altera-se ao longo do tempo, designadamente em funo de modificaes na produtividade relativa. Assim, um pas cuja produtividade cresa mais v a sua moeda apreciar em termos reais. Regista-se ento uma alterao da taxa de cmbio real de equilbrio e uma quebra da PPP. Pode-se contudo argumentar que, no muito longo prazo, a taxa de cmbio real reverte para uma mdia, pelo que s neste horizonte se verifica a PPP.

Interrelaes entre Paridades


n

No enviesamento da taxa de cmbio forward forward corresponde ao valor esperado da taxa de cmbio spot futura. Paridade entre taxas de juro reais Taxa de cmbio real

Testes Empricos
n

Tem-se concludo que a forward no corresponde ao melhor previsor da taxa spot futura (e.g. Fama (1984)). Tal pode dever-se a um prmio de risco (no se verificar a UIP) ou a erros de expectativas (os erros de previso no serem, em mdia, nulos).

2.3. A Previso das Taxas de Cmbio

Principais tcnicas
n

(i) UIP (ii) preos no mercado de opes (iii) abordagem de mercados eficientes (iv) abordagem fundamental (v) abordagem tcnica

UIP
n

A UIP tende a no se verificar, pelo que as taxas de cmbio forward dificilmente constituiro o melhor previsor da taxa spot futura. Admitindo que os erros de previso so, em mdia, nulos, pode-se calcular o valor mdio dos desvios entre a forward e a spot verificada aps um dado perodo de tempo, para adicionar/subtrair ao valor da forward, de modo a obter uma estimativa para a taxa spot futura.

Preos no mercado de opes


n

Preos de contratos de opes para a mesma data de vencimento e diferentes preos de exerccio (ou diferentes volatilidades implcitas) permitem estimar a funo densidade de probabilidade da taxa spot futura. Esta funo proporciona uma caracterizao completa das expectativas sobre a evoluo futura da taxa de cmbio (no apenas o valor esperado) implcita nos preos de mercado, sob a hiptese de que os agentes so neutros face ao risco.

Eficincia dos mercados


n

Sob esta hiptese, a taxa spot corrente constitui a melhor previso para a taxa spot futura, uma vez que os mercados j incorporaram no preo corrente toda a informao disponvel. Assim, a taxa de cmbio vista como um passeio aleatrio: St=Et(St+1). Em estudos empricos efectuados concluiu-se que a capacidade de previso da taxa spot e da taxa forward semelhante.

Abordagem Fundamental
n n

Pretende explicar o comportamento da taxa de cmbio a partir de um modelo estrutural. Uma das hipteses envolve a determinao da taxa de cmbio de equilbrio fundamental, assumindo que a taxa de cmbio no poder distar significativa e prolongadamente desse nvel. A taxa de cmbio de equilbrio fundamental corresponde ao valor da taxa de cmbio que garante o equilbrio entre os fluxos monetrios com o exterior de carcter mais permanente (exportaes, importaes, fluxos de capitais de mdio/longo prazo).

Abordagem Fundamental
n n

A mesma ideia pode ser explorada a partir da PPP. Pode-se admitir que, a longo prazo, a PPP dever verificarse, pelo que o seu valor pode ser tido como uma estimativa do equilbrio futuro do valor da moeda. Um exerccio habitualmente efectuado neste contexto o das Paridades BigMac, que calcula o valor de equilbrio de uma moeda como aquele que igualaria o preo de um BigMac em relao a uma economia de referncia. O principal problema resulta do facto deste equilbrio, na melhor das hipteses, se verificar no longo prazo.

Abordagem Fundamental

Abordagem Fundamental

Abordagem Fundamental
n

Outro modelo corresponde abordagem monetria da balana de pagamentos, segundo a qual a taxa de cmbio determinada pelas seguintes variveis: (i) oferta de moeda das economias (m); (ii) velocidades relativas de circulao das moedas (v); (iii) PIBs relativos (y).

s = + 1 (m m *) + 2 (v v *) + 3 ( y * y ) + u

com variveis logaritmizadas e * a representar variveis externas.

Abordagem Fundamental
n

3 etapas:

(i) Estimao de e s; (ii) Estimao dos valores futuros das variveis independentes; (iii) Estimao de s a partir das estimativas de e s, bem como das variveis independentes.

Abordagem Tcnica
n n n

Identificao de padres histricos de evoluo, assumindo que a histria repete-se. Constitui, portanto, o oposto da teoria dos mercados eficientes e/ou da abordagem fundamental. Embora no disponham de qualquer modelo explicativo, as anlises tcnicas so algumas vezes bem sucedidas, pelo simples facto de que vrios traders acreditam nas mesmas anlises tcnicas, tomando decises em funo dos respectivos resultados.

3. Mercado Monetrio e Interbancrio

3.1. Tpicos de Gesto Bancria

Pricing de crdito
n

O preo de um crdito deve ser definido de modo a reflectir a perda esperada de um crdito e a proporcionar uma dada rendibilidade de capitais prprios instituio financeira, atendendo respectiva estrutura de custos. Perda Esperada:

EL = PD LGD EAD
sendo: - EL = perda esperada (expected loss) - PD = probabilidade de incumprimento (probability of default) - LGD = perda em caso de incumprimento (loss given default) - EAD = exposio no momento do incumprimento (exposure at default).

Pricing de crdito
n

Em complemento ao preo, a instituio financeira constitui provises para a cobertura da perda esperada, embora em regra as provises sejam calculadas em funo de perdas ocorridas (incumprimentos). Os fundos prprios destinam-se cobertura da perda inesperada.

Pricing de crdito

Fonte: Jones e Mingo (1998).

Pricing de crdito
n

Na prtica, o preo de um crdito tende a diferenciar-se da perda esperada, adicionada do respectivo custo marginal (custo de funding e custo administrativo marginal), sendo que o custo dos capitais prprios (ROE) habitualmente superior taxa de juro sem risco, dada a incerteza sobre os parmetros do preo. O preo excede frequentemente o custo marginal adicionado da perda esperada (walk-out price), em produtos onde o nvel de concorrncia no atingiu um nvel suficientemente elevado. Ao contrrio, existem situaes, do ponto de vista concorrencial, que conduzem algumas instituies a praticar preos abaixo da EL + custo marginal, embora, em regra, se procure encontrar uma justificao no potencial comercial do cliente (como sucede actualmente no crdito habitao).

Pricing de crdito
Existem duas formas equivalentes para calcular o preo de uma obrigao com risco de crdito (cupo zero) com vencimento a 1 perodo e com valor nominal de 1 unidade monetria: (i) valor esperado do pay-off descontado taxa de juro sem risco:
n

P=

E0 ( X 1 ) + (1 ) 1 = 1+ r 1+ r

(ii) pay-off como se no houvesse risco de crdito, descontado a uma taxa ajustada pelo risco de crdito:
P= 1 1+ r + s

Pricing de crdito
n

Igualando as duas expresses, obtm-se:

s=
n l l l

(1 )(1 + r ) (1 ) 1 (1 )

Constata-se assim que o credit spread: aumenta com o aumento da probabilidade de incumprimento ; diminui com o aumento da taxa de recuperao ; aumenta com a taxa de juro sem risco r.

Pricing de crdito
n

O credit spread deve corresponder a:

s = (1 ) + r (K + PG ) + cf + ca
sendo: PG = coeficiente de provises gerais (actualmente 1%) r = objectivo de rendibilidade dos capitais prprios K = capitais prprios cf = custo de funding (em spread face taxa de juro de referncia) ca = custo administrativo

Capital prprio
n

O Comit de Basileia, que inclui os pases do G10, decidiu em 1988 definir um patamar mnimo para os capitais prprios dos bancos, correspondente a 8% do activo ponderado pelo grau de risco (Basel I). Em 1996, permitiu-se a utilizao de modelos internos para o clculo do capital prprio a associar s perdas inesperadas por risco de mercado. Esse clculo tem sido efectuado atravs do VaR, que corresponde perda que ser ultrapassada com uma determinada probabilidade num dado horizonte temporal: VaR = valor do portfolio x (rendimentos) x Valor da FD para um dado grau de confiana x sqrt (horizonte de previso).

Capital prprio
n

De acordo com as regras de Basel I, a ponderao do activo reflecte o risco de crdito de uma forma bastante tnue, distinguindo entre tipos de crdito (crdito habitao vs. outros crditos) ou de contrapartes (soberanos vs. Empresas), sem considerar o verdadeiro risco de crdito de cada contraparte. No final de 2006 entrar em vigor o acordo de Basileia II, que permitir a utilizao de modelos internos para o clculo dos fundos prprios resultantes do risco de crdito e do risco operacional. No que respeita ao risco de crdito, os bancos podero utilizar modelos de estimao de PD, LGD e EAD.

3 Pilares

Fonte: Banco de Portugal (2005)

1. pilar
n

No que respeita ao risco de crdito, o primeiro pilar enfatiza o papel do rating, seja o atribudo por agncias independentes com reconhecimento pblico, seja aquele que vier a ser apurado pelos bancos, atravs dos seus modelos internos. Em qualquer dos casos, o acordo de Basileia II aponta para uma ligao estreita entre os ratings e as probabilidades de incumprimento dos muturios.

2. pilar
n

Pretende-se garantir que os bancos operam com o nvel adequado de capital, sublinhando-se o papel da superviso na validao dos modelos internos. Devero existir processos de controlo adequados do nvel de capital, podendo ser exigidos procedimentos de clculo do capital econmico, mais avanados do que o estabelecido para o clculo dos fundos prprios, por forma a melhorar: a incluso dos efeitos de diversificao dos portflios de crditos; a incluso dos efeitos de ciclo econmico; o clculo da perda inesperada.

3. pilar
n

Tem por objectivo encorajar os bancos a publicar informao sobre exposies ao risco e nvel de capital. Os bancos que utilizam a abordagem IRB devem publicitar os seus procedimentos de clculo, bem como medidas do desempenho dos seus modelos. Este pilar constitui um incentivo de mercado para que os bancos adoptem as melhores prticas de mercado de gesto de risco de crdito.

Abordagens de clculo
n n

Abordagem standard, que decorre das notaes de rating com reconhecimento internacional. Abordagem de base de ratings internos (foundation IRB), em que se dever recorrer a estimativas de probabilidade de incumprimento (PD) das contrapartes, atravs de modelos desenvolvidos internamente, mas com validao externa, sendo a perda em caso de incumprimento (LGD) fornecida pelas autoridades (apenas disponvel para empresas, soberanos e bancos). Abordagem avanada de ratings internos (advanced IRB), em que modelos internos devero proceder estimao da PD das contrapartes, bem como dos restantes parmetros que permitam estimar o valor de EL de cada posio - LGD e a exposio em incumprimento (EAD).

Abordagem standard
n n n n n n

Trata-se de uma abordagem semelhante actual, embora com a considerao das notaes de rating. As empresas sem rating externo mantm a ponderao (100%). Mantm-se a situao preferencial do crdito hipotecrio (com ponderador de 35%). A distino entre membros da OCDE e outros desaparece. Existe uma relao crescente entre PD e ponderador de risco. As ms empresas tero incentivos escassos a solicitar notao de rating externo, uma vez que sero penalizadas se tiverem rating abaixo de B-.

Abordagem standard
Soberanos AAA a AA A+ a ABBB+ a BBBBB+ a B<BSem rating 0% 20% 50% 100% 150% 100% Bancos 20% 50% 100%/50% 100% 150% 100%/50% Empresas no Financeiras 20% 50% 100% 100% 150% 100%

Abordagem standard
n

Os ponderadores aplicveis s administraes regionais e locais e aos bancos podem ser calculados por 2 formas:

ponderador imediatamente acima do aplicvel respectiva administrao central (100% no caso de no existir notao de rating e de bancos centrais de pases com notao de rating entre BB+ e B-); Ponderadores prprios em funo de rating (20%, 50%, 100% e 150%, com exposies a contrapartes sem notao de rating com peso de 50%).

Abordagem standard
n

Outros ponderadores:

CE, BEI, BIS, FMI e bancos multilaterais de desenvolvimento 0% Retalho de particulares e pequenos negcios 75% Crdito hipotecrio para habitao 35% Crdito hipotecrio para imovis comerciais 100% (50%, se LTV <=50% em mercados desenvolvidos)

Abordagem IRB
n

2 abordagens: foundation (base) e advanced. Na abordagem de base, tem-se LGD = 45% para activos em geral. Na abordagem avanada, necessrio estimar LGD e EAD.

Abordagem IRB
n

Basileia II permite aos bancos a utilizao de estimativas prprias de PD, LGD e EAD no clculo dos capitais a afectar s suas exposies. No entanto, esse clculo resulta da utilizao de frmulas pr-estabelecidas no Acordo, atravs das quais se procura garantir que os capitais regulamentares correspondam aos capitais econmicos. As frmulas de clculo dos fundos prprios foram definidas por forma a aproximar os capitais regulamentares dos capitais econmicos.

Abordagem IRB
n

n n

Os modelos de estimao de PDs procuram ordenar as contrapartes por classe de risco, situando-as em classes de risco s quais se associa uma PD para um dado prazo. Em crdito a particulares, os modelos de scoring atribuem classificaes diferentes a cada cliente por tipo de crdito. Em crdito a empresas, os modelos de rating interno atribuem uma classificao nica por contraparte, existindo uma classificao de operao que adiciona a classificao de contraparte ao risco inerente operao. Os modelos de rating interno devero classificar uma empresa em funo da sua situao ao longo do ciclo econmico e no a cada momento (through-the-cycle vs. point-in-time).

Abordagem IRB
n

No caso de crdito a empresas, a informao a utilizar pode ser de demonstraes financeiras e/ou de relacionamento com o banco. Em crdito a particulares, considera-se informao prestada pelo cliente no momento do pedido de crdito, bem como informao de relacionamento. Toda a informao relevante deve ser considerada nos modelos, sem prejuzo de julgamentos qualitativos deverem complement-los.

Abordagem IRB
n

No crdito a empresas, um dos modelos mais conhecidos o de Altman (1968), que atribui uma classificao de risco de crdito em funo de 5 rcios financeiros: Z = 1.2 X1 + 1.4 X2 + 3.3 X3 + 0.6 X4 + 1.0 X5 onde: X1 = capital circulante (lquido) / activo total X2 = resultados retidos / activo total X3 = EBIT / activo total X4 = valor mercado capital prprio/book value passivo lp X5 = vendas / activo total sendo a PD decrescente com o Z-score.

Abordagem IRB
n

Para se obter uma PD por classe de risco, pode-se proceder partio da pontuao do modelo e calculase a frequncia histrica de incumprimento para cada classe num dado horizonte temporal. Mais recentemente tm vindo a ser desenvolvidos modelos que permitem calcular PDs para empresas cotadas, a partir do preo das aces, baseados na teoria de opes financeiras (modelos estruturais ou de Merton).

Basel II
n

Pretende-se com Basel II incentivar os bancos a melhorar a gesto do risco de crdito, oferecendo-lhes poupanas de capital.

Fonte: E-Risk (1999), The Seven Stages of Risk Management, www.erisk.com

3.2. Mercado Monetrio Internacional

Eurodivisas
n

O mercado de Eurodivisas (Eurocurrency) constitui o centro do mercado monetrio internacional. Neste mercado efectuam-se transaces denominadas em moedas diferentes das dos pases de origem dos bancos. Por exemplo, um depsito em Eurodlares efectuado em USD junto de um banco fora dos EUA.

Eurodivisas
n n

n n

Londres tem constitudo o centro do mercado de Eurodivisas. As taxas de referncia para os depsitos interbancrios em Eurodivisas so denominadas LIBOR (London Interbank Offered Rate). Existem diferentes LIBOR para diferentes moedas e diferentes prazos. Esta nomenclatura tem vindo a generalizar-se, pelo que as taxas de referncia para depsitos interbancrios em Euros denominam-se Euribor. As Euribor devem situar-se em valores prximos das taxas de referncia do BCE, uma vez que se tratam de referncias para operaes de curto prazo ( semelhana das operaes do BCE).

Eurodivisas

FRAs
n

No mercado interbancrio internacional realizam-se igualmente operaes com diferimento ou a prazo (forward), denominadas FRAs (forward rate agreements). Um FRA um contrato interbancrio que permite a cobertura ou a exposio a risco de taxa de juro, sendo que o comprador acorda pagar ao (recebe do) vendedor um diferencial (sobre o montante contratado) entre a taxa de juro FRA e a taxa de juro vista na data de vencimento do FRA, se nessa data a taxa do FRA superior (inferior) taxa vista.

FRAs
n n n

Os prazos dos FRAs so alinhados com os das operaes vista. Assim, os FRAs so em regra definidos para operaes a 1, 3 ou 6 meses, com horizontes semelhantes. Por exemplo, um FRA com fixao da taxa a 6 meses, para um depsito a realizar pelo prazo de 6 meses, aps 3 meses da data de contratualizao, um FRA 3 contra 9, dado que a operao subjacente iniciar-se- daqui a 3 meses, para se vencer passados 9 meses.

FRAs

FRAs
Perodo do acordo (3 meses) incio Perodo do FRA (6 meses) Cash settlement Fim

Pagamento no mbito do FRA:

N (SR AR ) d / 360 1 + (SR d / 360)

em que: SR = taxa corrente na data de settlement; AR = taxa fixada no FRA; d = perodo do FRA N = montante do FRA.

FRA - Exemplo
n n n

Um banco concedeu um emprstimo a 3m, no valor de 3M. Em simultneo realizou um depsito a 6m, no mesmo montante. Existe o receio de que a taxa a 3 meses desa, de modo a que, se o banco, na data de vencimento do crdito, pretender realizar um crdito semelhante, poder encontrar uma taxa mais baixa, que torne o depsito a 6 meses prejudicial. Para se proteger da descida da taxa de juro a 3m, o banco contrata um FRA 3 contra 6, fixando a taxa de juro a que vai realizar a nova aplicao a 3 meses, passados 3 meses da data corrente.

FRA - Exemplo
n n n n

AR=3% d=91 SR=2.5% N=3M

Pagamento no mbito do FRA:


3000000 (0.025 0.03) 91 / 360 = 3767.86 1 + (0.025 91/ 360)

Assim, o banco ter a receber 3767.86 Euros do FRA, que compensar a reduo (face hiptese de aplicar a 3%), no mesmo montante, na remunerao da aplicao que efectuar na data de settlement.

FRA - Preos
n n n

Sublinhe-se que os FRAs no tm preo, ou seja, para contratar um FRA no necessrio realizar qualquer pagamento. A taxa do FRA (AR) resulta das expectativas de evoluo das taxas de juro futuras. Uma vez que um FRA um contrato transaccionado fora de bolsa, no existem tambm os mecanismos de garantia de pagamento que as bolsas proporcionam, e.g. contas-margem nas quais so depositados montantes de garantia, ajustados diariamente em funo da evoluo do preo do activo subjacente (como sucede com os contratos de futuros).

Eurocommercial Paper
n

No financiamento de curto prazo, as empresas no financeiras de maior dimenso e expresso internacional recorrem frequentemente a programas de Eurocommercial paper. Estes instrumentos correspondem a ttulos de dvida de curto prazo, sem qualquer garantia, emitidos a desconto, com prazos entre um e seis meses.

3.3. Mercado Monetrio do Euro

Sistema Europeu de Bancos Centrais


n

BCE + Bancos centrais nacionais n SEBC governado pelos orgos de deciso do BCE:

o Conselho de Governadores, responsvel pela definio da poltica monetria; a Comisso Executiva, que aplica as decises do Conselho de Governadores e assegura a gesto corrente do BCE.

Sistema Europeu de Bancos Centrais


n

O objectivo do SEBC garantir a estabilidade de preos, que se entende como correspondendo a uma taxa de inflao inferior, a mdio/longo prazo, a 2%. Para tal, o BCE assenta a conduo da poltica monetria em 2 pilares: crescimento moderado da liquidez, entendido como uma taxa de crescimento do agregado monetrio M3 no superior a 4.5%. monitorizao de um conjunto de indicadores econmico-financeiros.

Instrumentos de poltica monetria


n

Operaes de open market; Facilidades de cedncia de liquidez; Reservas mnimas de caixa.

Operaes de open market


n

Operaes por tipos de activos:

operaes a ttulo definitivo ou de recompra de ttulos; emisso de ttulos de dvida; operaes cambiais; depsitos de prazo fixo.

Operaes de open market


n

Operaes por tipos de financiamento:

operaes regulares de refinanciamento operaes semanais, com prazo de 2 semanas, constituindo a base da conduo da poltica monetria. operaes de refinanciamento de longo prazo frequncia mensal e prazo de 3 meses. operaes de fine-tuning operaes ad-hoc, habitualmente repos. operaes estruturais tm o intuito de ajustar de liquidez do sector financeiro.

Taxas de juro
n

As taxas de juro de absoro de liquidez por operaes regulares constituem habitualmente o limite inferior para as taxas de juro do MMI. n As taxas de juro de cedncia de liquidez por operaes regulares so habitualmente consideradas as taxas de referncia (no caso das operaes se efectuarem a taxa varivel, a taxa de referncia corresponde taxa de corte).

Taxas de juro
n

As taxas de cedncia de liquidez por facilidade automtica constituem, em regra, o tecto para as taxas de juro do MMI (nos prazos em que essas operaes se efectuam). n Atravs das taxas de cedncia e absoro de liquidez, o BCE influencia directamente as taxas de juro de curto prazo e, indirectamente, a generalidade das taxas de juro na economia.

4.

Mercado de Obrigaes Internacional

4.1.Obrigaes Internacionais

Principais Caractersticas
n n n n

emisses em USD 50% do total; emisses pblicas 2/3 do total; valor de mercado das obrigaes estrangeiras e Eurobonds entre 15% e 20% do total; maior parte das emisses internacionais efectuam-se a taxa fixa, excepto quando as taxas de juro so mais volteis; principais emitentes nos mercados internacionais empresas dos EUA e Japo e Estados do Canad e Escandinvia.

Segmentos
n

Obrigaes estrangeiras ttulos de dvida de mdio/longo prazo, emitidos por um emitente estrangeiro em moeda local. Eurobonds ttulos de dvida de mdio/longo prazo, emitidos numa dada moeda e vendidos a investidores de outros mercados de capitais nacionais.

Obrigaes estrangeiras
n n

Embora as empresas recorram tambm a este instrumento, o mercado dominado por emitentes soberanos. Exemplos de mercados de obrigaes estrangeiras: EUA Yankee bonds Japo Samurai R.U. - Bulldogs Antes do Euro: Holanda Rembrandt Espanha Matador Portugal - Caravela

Eurobonds
n

Mercado nascido no incio dos anos 60, em resposta s restries impostas ao mercado de obrigaes estrangeiras nos EUA e emisso de obrigaes nos EUA por parte dos bancos comerciais. Estas restries no se aplicavam s filiais europeias dos bancos comerciais norte-americanos, que comearam a operar no mercado de Eurobonds. O mercado manteve-se activo, apesar do abrandamento das restries nos EUA. Trata-se de um mercado descentralizado (tambm OTC ).

Eurobonds
n n n

Este mercado tem bastante mais expresso que o de obrigaes internacionais. Os Eurobonds so denominados pela moeda em que so emitidos (e.g. USD, JPY ou CHF Eurobonds). So habitualmente ttulos ao portador (bearer bonds), uma vez que os ttulos nominativos obrigam emisso de um novo ttulo, sempre que alterada a sua propriedade.

Indices de Obrigaes
n

A JP Morgan publica ndices de Obrigaes Pblicas Nacionais para 18 pases (incluindo Portugal). Cada ndice inclui ttulos em 5 categorias de prazos: 13, 3-5, 5-7, 7-10 e mais de 10 anos. Existe ainda um ndice global que resulta da mdia ponderada dos 18 ndices nacionais.

4.2.Tipos de Instrumentos

Tipos de Instrumentos
n

Taxa fixa ao contrrio das obrigaes domsticas, que pagam cupes semi-anuais, os Eurobonds pagam habitualmente cupes anuais. Euro-Medium-Term Notes (EMTNs) so habitualmente obrigaes de taxa fixa emitidas por empresas, com prazos entre menos de 1 ano e 10 anos, em emisses contnuas, dentro de um dado programa. Floating-Rate Notes (FRNs) ttulos de mdio prazo, com cupes trimestrais ou semestrais, indexados a uma taxa de referncia (e.g. USD LIBOR, Euribor).

Tipos de Instrumentos
n

Index-linked bonds obrigaes com cupes e/ou VN indexados a um ndice (de aces, preos, etc.). No caso de um ndice preos (e.g. TIPS, OATis), as obrigaes so tambm designadas por obrigaes reais. No caso de um ndice de aces, trata-se usualmente de obrigaes incorporando opes sobre aces (taxa fixa+call-option ou warrant), ou de obrigaes convertveis em aces. Brady Bonds ttulos de dvida pblica de pases emergentes que incumpriram na dcada 80, criados pela converso da dvida vencida em ttulos de dvida, colateralizados por Treasuries.

Tipos de Instrumentos
n

n n n

Obrigaes de cupo-zero so habitualmente emitidas a desconto, pagando apenas o valor nominal. Em alguns casos, a emisso efectua-se ao par e o investidor recebe um montante adicional no momento do reembolso. Algumas obrigaes de cupo-zero so originalmente obrigaes com cupo. Os cash-flows das obrigaes com cupo so transformados em obrigaes de cupo-zero (stripped bonds). Os stripped bonds nasceram no incio dos anos 80, para satisfazer a procura por obrigaes de cupo-zero do Tesouro dos EUA com diversas maturidades.

4.3.Ratings de Crdito

Fundamentos
n

O rating uma opinio sobre o risco de crdito associado possibilidade de incumprimento da contraparte em qualquer pagamento a efectuar. A validade do rating depende da credibilidade da anlise subjacente, a qual est associada a uma forte relao com o comportamento dos crditos e das empresas.

Fundamentos
n

Em regra, o rating baseia-se em aspectos quantitativos e qualitativos (e.g. qualidade e reputao da gesto), sem um modelo formal. Para alm das variveis financeiras, o rating envolve a anlise de um conjunto de variveis sobre o ambiente da entidade em apreciao, consoante a sua natureza e sector de actividade:

empresas industriais perspectivas de crescimento do sector, grau de exposio a alteraes tecnolgicas, clima laboral, regulao existente e previsvel; empresas financeiras importncia da reputao.

Fundamentos
n

2 principais tipos de rating:

ratings de operao (issue-specific ou facility rating neste caso, o rating sumariza o risco de crdito associado possibilidade de incumprimento da contraparte num dado pagamento a efectuar, considerando o risco de crdito de eventuais garantes, os colaterais existentes e a senioridade da dvida. ratings de emitente (borrower rating) respeita apenas ao risco de crdito da contraparte, independentemente de existirem emisses de dvida em causa. Neste caso, no se tm em conta preferncias estatutrias nem o risco de crdito de garantes.

Colateral
n

A recuperao em caso de incumprimento torna-se secundria, pelo que a existncia de colateral no incorporada na deciso de rating. No obstante, o rating atribudo a dvida com colateral no sempre o mesmo da dvida sem colateral, uma vez que esta tem habitualmente notao inferior quando existe dvida com colateral que possa prejudicar o seu comportamento.

Limites
n Uma

estrutura accionista slida pode beneficiar o rating, excepto se existirem separaes claras entre participante e participada. n O rating de uma participada pode exceder o da participante se esta demonstrar que no possui qualquer incentivo a utilizar os activos da participada em caso de falncia.

Limites
n

Os devedores esto habitualmente sujeitos a um limite superior de rating, que corresponde ao rating atribudo dvida pblica do seu pas (sovereign rating ceiling). A dvida emitida em moeda estrangeira tem sempre um rating inferior ao da dvida em moeda interna, sendo a diferenciao de rating entre dvida emitida em moeda estrangeira efectuada por moeda e no por mercado de emisso.

Informao
n

O rating apurado em funo dos elementos contabilsticos das empresas, habitualmente contas auditadas para um perodo de 5 anos. A qualidade da informao contabilstica avaliada pelas agncias de rating, atravs da comparao entre os valores das rubricas e rcios da empresa e os valores mdios das empresas do seu sector. Desta anlise podem resultar ajustamentos nos dados. Para alm da liquidez do devedor, analisada a estabilidade do seu comportamento, a exposio a alteraes cambiais, das condies de mercado e das responsabilidades futuras.

Anlise
n

A anlise de rating efectuada para novas emisses de dvida, bem como para dvida j emitida e que possa ser sujeita a reviso de rating. n No primeiro caso, a iniciativa do devedor. n No segundo caso, a iniciativa da agncia de rating, que monitoriza os ratings atribudos tendo em conta toda a informao que possa alterar o risco de crdito das empresas.

Anlise
n

Na monitorizao pode ser identificado um evento passvel de alterar o rating. Neste caso, a empresa includa na lista de CreditWatch. As designaes de CreditWatch podem ser do tipo positive, negative ou developing, caso em que no possvel estimar com clareza os eventos futuros.

Classificaes
n n

A anlise de rating de empresas dividida entre o risco de negcio e o risco financeiro. Risco de negcio:

Caractersticas da indstria; Posio competitiva (regulao, marketing, eficincia, tecnologia). Poltica financeira; Rendibilidade; Estrutura de capital; Acesso a meios financeiros.

Risco financeiro:

Classificaes
n

Na anlise de rating de empresas, o posicionamento sectorial decisivo, pelo que empresas de sectores de risco acima da mdia no atingem, em regra, os ratings mais elevados.

Fonte: Moodys (2006), Default and Recovery Rates of Corporate Bond Issuers - 2005.

Classificaes
n

Nos casos de envolvimento em mais do que um sector, cada segmento de negcio analisado separadamente e a notao de rating das empresas resulta da ponderao atribuda a cada segmento de negcio. n Um dos aspectos fundamentais prende-se com a anlise da sensibilidade dos sectores de actividade ao ciclo econmico.

Classificaes
n

O risco de crdito aferido de modo a suavizar o impacto das alteraes do ciclo econmico (through-the-cycle), por oposio aos modelos que explicitamente relacionam o risco de crdito com o ciclo (point-in-time). n Tal significa que o devedor analisado de acordo com as suas condies no pior ponto do ciclo de crdito.

Classificaes
n

Assim sendo, so alvo de downgrade apenas as empresas cujo desempenho nas fases baixas dos ciclos econmicos inferior ao esperado. n Resulta que as migraes de rating so muito menos frequentes que em modelos point-intime. n Ao invs, as frequncias de incumprimento so muito mais volteis.

Classificaes
n

Problemas dos modelos through-the-cycle:

dificuldade em prever o ciclo econmico das diversas actividades; mesmo os ciclos previsveis podem ter efeitos duradouros no risco de crdito das empresas, pelo que frequente ocorrer ajustamentos de rating ao longo do ciclo econmico.

Classificaes
n n

Os ratings so habitualmente registados de uma forma ordinal, no fornecendo directamente medidas de PD. Contudo, possvel calcular frequncias histricas de incumprimento para cada classe de rating, bem como as respectivas frequncias histricas de transio para cada classe. Existem escalas de rating diferenciadas para instrumentos de dvida de curto e de mdio prazo, embora normalmente se atribua maior relevncia s classificaes de longo prazo.

Classificaes
n

As notaes de crdito de longo prazo das principais agncias de rating (S&P e Moodys) repartem-se por 7 classes, as quais se repartem por sub-classes que resultam da atribuio de +/ /- (na S&P) ou de 1/2/3 (na Moodys). As 4 primeiras classes correspondem categoria de investment grade, considerando-se as restantes speculative grade.

Classificaes longo prazo


S&P Investment Grade AAA AA A BBB Speculative Grade BB B CCC CC C Moody's Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C

Classificaes longo prazo

Classificaes

Classificaes - curto prazo

Classificaes - curto prazo

Matrizes de transio
n

As matrizes de transio revelam habitualmente maior frequncia das situaes de manuteno de rating.

Fonte: Moodys (2006), Default and Recovery Rates of Corporate Bond Issuers 1920-2005.

Matrizes de transio
n

n n

Observa-se igualmente que as matrizes de transio variam com o tempo, os tipos de devedores, a idade e o tipo de dvida. As transies de rating e as frequncias de incumprimento aumentam com o prazo considerado. O grau de risco tende tambm a aumentar, medida que se aproxima o incumprimento.

Matrizes de transio

Fonte: Moodys (2006), Default and Recovery Rates of Corporate Bond Issuers 1920-2005.

Frequncias de default
n

As frequncias de incumprimento tendem igualmente a variar ao longo do tempo, em particular para os ratings mais baixos.

Fonte: Moodys (2006), Default and Recovery Rates of Corporate Bond Issuers 1920-2005.

Frequncias de default
n

Os nveis de incumprimento de emitentes soberanos so inferiores aos de empresas.

Fonte: Moodys (2006), Default and Recovery Rates of Corporate Bond Issuers 1920-2005.

Frequncias de default
n

As frequncias cumulativas de incumprimento das agncias de rating normalmente possuem um formato suave:
PD Cumulativas: Moody's 1920-2005
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Anos Aaa Aa A Baa Ba B Caa

Frequncias de default
n

No entanto, as frequncias marginais deduzidas a partir das cumulativas tendem a evidenciar um formato bastante irregular:
PD Marginais: Moody's 1920-2005 - Investment Grade

PD Marginais: Moody's 1920-2005 - Speculative Grade


16% 14%
Aaa Aa A Baa

1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Anos

12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Anos Ba B Caa

Observa-se que as curvas de PDs marginais tm pontos de inflexo diferentes, consoante a classe de rating, sendo os pontos de inflexo mais baixos os relativos s classes de maior risco.

Frequncias de default
n

Para utilizar as frequncias marginais no pricing ou no clculo de fundos prprios, ser conveniente dispor de curvas de PDs mais suaves, de modo a evitar excessiva volatilidade do pricing e dos capitais prprios. n Uma das formas de obter estas curvas de PDs mais suaves passa por utilizar mtodos de alisamento habitualmente empregues na estimao da curva de rendimentos.

Frequncias de default
n

Para tal, poder ser utilizado o modelo de Nelson e Siegel. n Este modelo estima a curva de taxas de juro vista (neste caso correspondente PD cumulativa) com uma especificao no linear, em funo do prazo. n A curva tem um valor finito de ordenada na origem e um valor assinttico tambm finito, com um ponto de inflexo.

Frequncias de default
n

A curva de PDs marginais (no condicionadas) tem uma relao com a curva de PDs cumulativas semelhante, correspondendo a uma aproximao 1. derivada, sendo que a especificao de Nelson e Siegel garante para esta curva as mesmas propriedades da curva de PDs cumulativas. A especificao da curva a seguinte:
sm = 0 + (1 + 2 ) [1 e( m / ) ] / ( m / ) 2 [ e ( m / ) ]

Frequncias de default
n

Os resultados mostram que a curva estimada consegue captar a trajectria global da curva original, suavizando-a substancialmente.
PD Cumulativa - Aa
PD marginal no condicionada - Aa
0.5% 0.4% 0.4%

7.0% 6.0% 5.0%

0.3%

4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0 2 4 6 8 10 Anos Observada Estimada 12 14 16 18 20

0.3% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 0 2 4 6 8 10 Anos Observada Estimada 12 14 16 18 20

4.4.Risco de Taxa de Juro

Curva de rendimentos
n

Representao grfica da estrutura temporal de taxas de juro, ilustrando a relao entre as taxas de juro (eixo das ordenadas) e os diferentes prazos (eixo das abcissas). Yield to maturity (r):

CFi P= i 1+ r ) i =1 (
sendo CFi os cash-flows pagos pela obrigao (cupes e reembolso).

Curva de rendimentos
n

A curva de rendimentos fornece informao sobre as expectativas relativamente evoluo futura das taxas de juro e da actividade econmica. n Teorias explicativas da curva de rendimentos:

teoria das expectativas; teoria da segmentao/teoria do habitat preferido; teoria da preferncia pela liquidez.

Teoria das Expectativas


n

Na verso pura, as taxas de juro de longo prazo resultam do nvel corrente das taxas de juro de curto prazo e das expectativas relativamente sua evoluo futura. n Na verso no pura, as taxas de juro de longo prazo incorporam ainda um prmio de risco, constante ao longo do tempo, para compensar os investidores da incerteza associada ao retorno de aplicaes em prazos mais longos.

Teorias da Segmentao/Habitat Preferido


n

Os investidores no aplicam os seus recursos indiferentemente dos prazos. n Em consequncia, no existe qualquer relao entre as taxas de juro dos diferentes prazos. n Na teoria do habitat preferido, os investidores tm preferncia por realizar as suas aplicaes em determinados prazos, embora admitam investir em prazos diferentes, se compensados para o efeito.

Teoria da preferncia pela liquidez


n

Os investidores exigem, em regra, um prmio para se compensarem do risco de investirem em prazos mais longos. n Este prmio pode variar ao longo do tempo. n Deste modo, a alterao das taxas de juro no reflecte apenas a variao da taxa de juro de curto prazo ou das expectativas sobre essas taxas, mas tambm do prmio de risco.

Contedo informativo
n

Curva de rendimentos com inclinao positiva pode ilustrar uma conjuntura de abrandamento econmico e/ou expectativas de acelerao da actividade econmico. n Curva de rendimentos com inclinao negativa pode ocorrer numa situao de poltica monetria fortemente restritiva, seja para evitar a acelerao dos preos, seja para garantir a estabilidade cambial.

Contedo informativo
n

Existem diversos estudos que demonstram as propriedades de indicador avanado do declive da curva de rendimentos, relativamente ao crescimento real do PIB ou inflao. n As curvas de rendimentos tm igualmente sido utilizadas como indicadores de convergncia entre as polticas monetrias de diferentes pases (e.g. a transio para a UEM).

Durao
n

O impacto de uma alterao dos yields sobre o preo de obrigaes de taxa fixa depende da estrutura de cash-flows dos ttulos. n Habitualmente, utiliza-se o conceito de durao para medir o prazo mdio dos cash-flows que compem um obrigao, uma vez que o prazo para vencimento d-nos apenas o prazo do ltimo cash-flow (apenas uma obrigao cupozero tem durao igual ao prazo p/ vencimento).

Durao
dP P 1 = dr 1+ r
n

i
i =1

C (1 + r )i = 1 D P 1+ r

A variao percentual do preo de uma obrigao, face a uma alterao do yield tanto mais negativa quanto maior for a durao de um ttulo. Se C aumenta, diminui a durao, devido ao maior peso dos cash-flows intermdios.

Convexidade
n

A relao entre o preo e o yield de uma obrigao convexa. n Assim sendo, o impacto de uma alterao do yield sobre o preo apenas pode ser obtido por aproximao linear se se tratar de uma variao pequena do yield. n Caso contrrio, ter-se- que analisar a convexidade de uma obrigao.

Estratgias
n

A durao e a convexidade podem ser utilizadas para a definio de estratgias de investimento em obrigaes. Em regra, obrigaes com maior convexidade devero ser preferidas, na medida em que proporcionam maiores ganhos e menores perdas, caso o yield desa ou suba. Em caso de perspectiva de subida (descida) do yield, devero ser preferidas obrigaes de menor (maior) durao.

5. Mercados de Aces

5.1.Instrumentos e Mercados

Mercados internacionais
n

Os mercados de aces tm crescentemente vindo a tornar-se internacionais, no sentido em que permitem o acesso a investidores escala mundial e em que se tm aberto cotao de empresas estrangeiras. Algumas empresas transnacionais tm vindo a optar pelo cross-listing, de modo a alargarem a base de investidores e o reconhecimento local das suas marcas. Algumas empresas da Amrica Latina tm vindo a emitir directamente nos EUA (Yankee stocks).

Mercados Europeus
n n

A melhor aproximao a um mercado europeu foi conseguida com a Euronext. Este mercado nasceu com a fuso das bolsas de Amsterdo, Paris e Bruxelas, permitindo o acesso simultneo a vrias bolsas nacionais, incluindo a de Lisboa. O NASDAQ Europe resultou da aquisio pela NASDAQ do EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation System), funcionando margem dos mercados nacionais.

ADR
n

O principal mercado internacional o dos EUA, onde se transaccionam aces de empresas estrangeiras, depositadas em bancos norte-americanos, que por sua vez, procedem emisso de American Depository Receipts (ADR), habitualmente em nmero inferior ao das aces. Os ADR facilitam significativamente o investimento por parte de investidores dos EUA, dado que so transaccionados por brokers locais e denominados em USD.

ADR
n

Existem dois tipos de ADR: (i) sponsored criados a pedido da empresa emitente, sendo os nicos que podem ser cotados em bolsas dos EUA; (ii) unsponsored criados por iniciativa do banco emitente.

GRS
n

As Global Registered Shares (GRS) foram criadas na sequncia da fuso entre a Daimler Benz e a Chrysler, no sentido de permitir a transaco internacional das aces da ento criada Daimler Chrysler. n As GRS da Daimler Chrysler so actualmente transaccionadas em 20 bolsas, em e $, sendo os mercados primrios a NYSE e a Bolsa de Frankfurt.

5.2.Valorizao

Indices Internacionais
n

Os preos nos mercados de aces so frequentemente monitorizados atravs de ndices. n No caso dos mercados internacionais, os ndices MSCI (Morgan Stanley Capital Internacional) caracterizam a evoluo de 24 mercados nacionais. n Existem tambm ndices Dow-Jones internacionais (e.g. DJ Euro Stoxx 50).

Indicadores
n

A valorizao dos mercados frequentemente acompanhada atravs de indicadores que relacionam os preos correntes com os retornos das aces (PER Price Earnings Ratio ou Dividend Yield dividendos pagos/Preo) ou com o respectivo valor nominal (PBV Price-to-Book Value). Os mercados so tambm usualmente analisados do ponto de vista da liquidez, para o que se utiliza o indicador de turnover (transaces num dado perodo/capitalizao bolsista).

Determinantes do Preo
n

O preo de uma aco deve corresponder soma dos cashflows futuros esperados, devidamente descontados, sendo que essas expectativas dependem da evoluo do mercado da empresa (e, consequentemente, da economia), bem como da sua quota de mercado. Com crescimento constante de dividendos, tem-se:

D1 P= ig

sendo D1 o dividendo a pagar no perodo seguinte, i a taxa de juro nominal e g a taxa de crescimento dos dividendos.

Relao Preo- Risco


n

O preo de uma aco corresponde ao valor actualizado ( taxa de juro sem risco) do seu pay-off futuro esperado, ajustado pela covarincia entre o preo e o factor de desconto.
1 Pt = Et (Pt +1 ) + Cov t (Pt +1 , M t +1 ) f 1 + it +1

Assim, os activos mais caros so aqueles cujo preo est mais correlacionado com o factor de desconto, ou seja, os que fornecem maiores pagamentos quando esses so mais necessrios.

Relao Preo- Risco


n

A relao entre o preo e o risco pode tambm ser ilustrada em termos de taxa de juro:
Et (it +1 ) = i
f t +1

Covt (it +1 , M t +1 ) Vart (M t +1 ) Et (it +1 ) = i + Vart (M t +1 ) Et (M t +1 )


f t +1

Covt (it +1 , M t +1 ) Et (M t +1 )

Et (it +1 ) = it f+1 + it +1 , M t +1 t
n

Assim, o retorno do activo depende da quantidade de risco ( ) e do preo de mercado do risco ().

Relao Preo- Risco


n

Esta relao semelhante do modelo CAPM esttico:

Et (it +1 ) = it f+1 + i
n

w t +1 , it +1

f E itw i t +1 +1

[(

)]

Assim, o retorno do activo depende da quantidade de risco sistemtico ou no diversificvel ( ) e do preo de mercado desse risco, que aqui corresponde ao excesso de rendibilidade do activo de mercado (iw) face taxa de juro sem risco.

6. Mercado de Derivados

6.1.Futuros

Conceitos
n

n n

Os contratos de futuros constituem veculos para compra ou venda de um activo numa data futura, a um preo pr-fixado (a cotao do contrato). Ao contrrio dos FRAs e das forwards cambiais, os contratos de futuros so negociados em bolsa. Para tal, os futuros so standardizados e no definidos medida dos interesses dos clientes, no que respeita s datas de settlement (datas fixas e horizontes variveis), s quantidades transaccionadas e s garantias.

Garantias
n

No momento da negociao de um contrato de futuros, torna-se necessrio constituir uma conta-margem, com um dado valor inicial. n Esta conta ajustada diariamente, em funo da evoluo do preo do activo subjacente, sendo que o comprador do contrato (detentor de uma posio longa) obrigado a reforar a sua margem se o preo do activo descer e o saldo da conta se situar sobre um valor mnimo.

Garantias
n

A existncia de garantias com ajustamento dirio leva a que os participantes no mercado de futuros percepcionem os seus ganhos e perdas diariamente. n Deste modo, no final de cada dia de negociao, um contrato de futuros pode ser visto como um novo contrato forward, com prazo de um dia.

Participantes
n n

Como em qualquer contrato derivados, devero existir especuladores e hedgers. Os especuladores procuram tirar partido da evoluo do preo do activo subjacente, apostando de acordo com as suas expectativas e se percepcionarem que o preo no mercado de futuros pode evoluir positivamente para os seus interesses. Os hedgers procuram simplesmente evitar que uma sua posio sobre o activo subjacente possa impor-lhe retornos negativos.

Retornos
Pay-off Posio longa

Ft

FT =ST

Posio curta

Tipos de contratos
n n n n n

Sobre aces ou ndices de aces Sobre taxas de juro de curto prazo Sobre taxas de juro de longo prazo Sobre taxas de cmbio Sobre mercadorias (commodities)

Futuros sobre aces/ndices


n

Cotados em pontos de ndice ou em unidades monetrias por aco. Normalmente tm liquidao financeira e vencimento nos dois meses seguintes e no ms de final do trimestre mais prximo.

Futuros sobre taxas de curto prazo


n

Normalmente cotados como 100taxa de juro de um depsito interbancrio de um dado prazo, com liquidao financeira e vencimentos nos meses de final de trimestre, nos x anos seguintes (na Chicago Mercantile Exchange, os futuros so transaccionados para os 10 anos seguintes). As taxas de juro implcitas nas cotaes dos futuros sobre taxas de curto prazo devem estar alinhadas com as taxas dos FRA correspondentes, bem como com as forwards implcitas na curva de rendimentos.

Futuros sobre taxas de curto prazo

Futuros sobre taxas de curto prazo

Futuros sobre taxas de longo prazo


n n n

Normalmente cotados como uma percentagem do valor nominal de uma obrigao terica subjacente. Vencimentos nos meses em que terminam os trimestres, at 1 ou 2 anos depois. A liquidao , em regra, fsica, atravs de um conjunto de obrigaes que se encontram previamente definidas como entregveis, com o vendedor do contrato a optar naturalmente por entregar as obrigaes mais baratas para entrega.

Futuros sobre taxas de cmbio


n

Normalmente cotados em unidades monetrias, com fraca liquidez face aos contratos OTC. n Estes contratos encontram maior expresso na Chicago Mercantile Exchange (onde se transaccionam desde 1972) e na Philadelphia Board of Trade. n O principal contrato envolve naturalmente o EUR/USD.

Futuros sobre taxas de cmbio

6.2.Opes

Introduo
n

n n

Uma opo um contrato que atribui ao comprador um direito de comprar ou vender um dado activo subjacente, numa dada data ou perodo, por um preo pr-especificado (preo de exerccio). A compra da opo envolve um pagamento de um prmio ao vendedor. Uma opo europeia apenas pode ser exercida na data de vencimento, enquanto uma opo americana pode ser exercida em qualquer data at ao vencimento. O preo da opo americana assim sempre no inferior ao da opo europeia correspondente.

Introduo
n

Uma opo pode encontrar-se em trs situaes quanto ao seu retorno imediato:
(i)

(ii)

(iii)

in-the-money quando o seu exerccio imediato proporciona um retorno positivo ao seu comprador (S>X para as call e S<X para as put); at-the-money - quando o seu exerccio imediato proporciona um retorno nulo ao seu comprador (S=X para as call e put); out-of-the-money quando o seu exerccio imediato proporciona um retorno negativo ao seu comprador (S<X para as call e S>X para as put).

Call-option
n

Uma opo de compra proporciona um retorno positivo ao comprador caso o preo do activo subjacente suba em relao ao preo de exerccio.

C(X)=e-rTE[Max(ST-X,0)]

prmio

ST

Put-option
n

Uma opo de venda proporciona um retorno positivo ao comprador caso o preo do activo subjacente desa em relao ao preo de exerccio.

P(X)=e-rTE[Max(X-ST,0)]

prmio

ST

Principais opes
n

Opes cambiais Opes sobre aces ou ndices de aces Opes sobre taxas de juro Opes sobre mercadorias (e.g. produtos agrcolas, petrleo)

Opes Cambiais
n

Na sua maioria, so transaccionadas fora de bolsa (98% do total), com maturidades, montantes e preos definidos casuisticamente, sendo as opes mais frequentes as at-themoney forward . As principais opes transaccionadas em bolsa foram introduzidas em 1982, na Philadelphia Stock Exchange (PHLX), sendo actualmente a principal opo sobre o EUR/USD. Estas opes tm, em regra, vencimento no ltimo ms de cada trimestre ou nos dois meses imediatamente seguintes, negociando-se, a cada momento, opes com vencimento at 1 ano.

Opes Cambiais
n

Em acrscimo a opes sobre taxas de cmbio, existem tambm opes sobre contratos de futuros sobre taxas de cmbio. n O principal mercado neste mbito situa-se na Chicago Mercantile Exchange (www.cme.com). n As opes neste mercado acrescentam, s datas consideradas na PHLX, datas de vencimento nas 4 semanas seguintes.

Opes sobre Aces


n

As principais opes so sobre contratos de futuros sobre o S&P 500 e o Nasdaq 100. Normalmente transaccionamse para os 4 meses de fim de trimestre seguintes, bem como para os dois meses seguintes fora desse ciclo.

Opes sobre taxas de juro


n

As principais opes sobre taxas de juro de curto prazo so transaccionadas na LIFFE London International Financial Futures Exchange (www.liffe.co.uk), sobre a Euribor 3 meses e a taxa de juro Eurodolar a 3 meses, e na CME, sobre a taxa de juro Eurodolar a 3 meses. Existem tambm opes sobre futuros de taxas de juro de longo prazo, sendo as principais transaccionadas na Eurex (www.eurex.com), sobre ttulos de dvida pblica alemes, e na CBT - Chicago Board of Trade (www.cbt.com), sobre Treasuries. Em regra, estas opes so transaccionadas sobre os contratos de futuros respectivos, com vencimento nos meses de final de trimestre do ano seguinte.

Opes sobre mercadorias


n n

As principais opes neste domnio transaccionam-se sobre petrleo. Os principais mercados situam-se em Londres, na IPE International Petroleum Exchange (www.ipe.co.uk), onde se transaccionam opes sobre o Brent, e em Chicago, onde se transaccionam opes sobre o West Texas Intermediate (WTI). Estas opes tm normalmente liquidao fsica, ou seja, conferem um direito a comprar ou a vender petrleo que ter que ser entregue num local pr-especificado.

Valorizao de Opes
n

A valorizao de opes pode ser efectuada com recurso ao um modelo binomial, admitindo que, a cada momento, o preo do activo subjacente pode evoluir de duas formas diferentes. No entanto, na realidade, o preo do activo subjacente pode oscilar, a cada momento, entre uma infinidade de valores. Deste modo, aproxima-se mais da realidade um modelo que assente numa perspectiva dinmica de evoluo do preo do activo subjacente.

Valorizao de Opes
n

A hiptese mais frequente a de assumir que o preo do activo subjacente percorre uma trajectria em torno de valores resultantes de uma taxa de crescimento constante, podendo sofrer perturbaes aleatrias (com distribuio normal e mdia nula), habitualmente designada por Movimento Browniano Geomtrico. Esta hiptese de taxa de crescimento com distribuio normal, no obstante a evidncia emprica apontar para a sua no verificao, est na base da principal frmula de valorizao a frmula de Black-Scholes.

Valorizao de Opes
n

Opo de compra:

Ct ,T ( X ) = St e qT N (d1 ) Xe
n

rt ,T T

N (d 2 )

Opo de venda:
Pt ,T ( X ) = Xe
rt ,T T

N ( d 2 ) S t e qT N ( d1 )

sendo:
d1 =

ln Se qT X + rt ,T + 2 2 T T

) (

com:
=volatilidade instantnea da taxa de crescimento do preo do activo subjacente (volatilidade implcita); q=taxa de retorno do activo subjacente; T=prazo

d2 = d1 T

Estratgias de Investimento com Opes


n n

Rplica de compra e venda de opes; Spreads envolvem o mesmo tipo de opes (call ou put) para o mesmo activo subjacente:

Bull spread proporciona ganhos c/a subida do preo num intervalo Bear spread - proporciona ganhos c/a descida do preo num intervalo Butterfly spread - proporciona ganhos c/pequenas variaes do preo

Combinaes envolvem posies em calls e puts sobre o mesmo activo subjacente:


Risk-reversal para quem atribui maior probabilidade a grandes aumentos do preo Straddle para quem espera grandes variaes do preo, mas desconhece o sentido Strangle - para quem espera variaes do preo de maior magnitude, mas desconhece o sentido.

Gesto de Risco com Opes


n n n

Existe risco para a instituio que vende a opo. Em bolsa, a cobertura pode envolver a compra de opes idnticas. Em OTC, a cobertura passa pela aquisio de unidades do activo subjacente, em quantidade de acordo com a tcnica de cobertura. A aquisio do activo subjacente na quantidade envolvida na opo expe o vendedor ao risco de descida do preo desse activo.

Gesto de Risco com Opes


n n n n n n

(i) Estratgia de Stop-Loss (ii) Delta Hedging (iii) Theta Hedging (iv) Gamma Hedging (v) Vega Hedging (vi) Rho Hedging

6.3.Swaps

Introduo
n

Um contrato de swap constitui um acordo para 2 partes trocarem cash-flows (legs) no futuro, de acordo com uma frmula pr-definida. Assim, ao contrrio de outros derivados, os swaps envolvem um pagamento por ambas as partes envolvidas. Estes contratos tiveram origem nos emprstimos paralelos ou back-to-back dos anos 70, que constituam emprstimos em moedas diferentes que eram trocados numa dada data.

Introduo
n n n

Em regra, os swaps envolvem instituies financeiras, que cobram cerca de 3 bp para efectu-los. Existe risco de crdito associado possibilidade de uma das partes envolvidas no pagar. No entanto, o spread a aplicar na valorizao do swap inferior ao que aconteceria num emprstimo, porque o swap incide apenas sobre o diferencial entre os dois cashflows . Para facilitar o funcionamento do mercado de swaps, a International Swaps and Derivatives Association (ISDA) standardizou contratos de swap de taxa de juro e de taxa de cmbio.

Principais tipos
n

Swaps de taxa de juro Swaps cambiais Credit Default Swaps

Swaps de taxa de juro


n

n n

Swap plain vanilla duas partes acordam trocar cash-flows a taxas fixas por cash-flows a taxa varivel, por um prazo entre 2 e 15 anos, procedendo-se apenas troca do saldo entre os dois pagamentos. Os swaps mais frequentes efectuam-se em USD, com a taxa varivel a corresponder LIBOR. Os swaps em EUR efectuam-se, em regra, sobre a Euribor, na pernavarivel, sendo a perna fixa o yield de uma OT, acrescido de um spread.

Swaps de taxa de juro


n

A valorizao de um swap resulta, como habitualmente, do valor esperado dos cash-flows futuros descontados. Para o efeito, deve-se ter em conta que os pagamentos de um swap correspondem aos da soma de uma posio longa numa obrigao e de uma posio curta noutra obrigao. Assim, o valor de um swap corresponde diferena entre o preo da obrigao de taxa fixa e o da obrigao de taxa varivel.

Swaps de taxa de juro


n

Apesar dos swaps poderem ser formatados medida do interesse do cliente, os bancos habitualmente cotam bid-ask spreads para plain vanilla swaps com contrapartes com rating Aa e Aaa. Para o efeito, deve-se ter em conta que os pagamentos de um swap correspondem aos da soma de uma posio longa numa obrigao e de uma posio curta noutra obrigao. Assim, o valor de um swap corresponde diferena entre o preo da obrigao de taxa fixa e o da obrigao de taxa varivel.

Swaps cambiais
n

Acordo para troca de cash-flows fixos em datas futuras definidas, denominados em duas moedas diferentes. n O valor de um swap cambial corresponde diferena entre o valor do ttulo denominado em moeda estrangeira (convertido em moeda nacional taxa de cmbio vista) e o ttulo em moeda nacional, correspondentes s duas pernas do swap.

Credit Default Swaps


n

Trata-se de um derivado de crdito, com o intuito de transferncia do risco de crdito de uma parte para a outra, permitindo parte que transfere o risco adquirir proteco contra incumprimento do devedor. Os activos subjacentes dos derivados de risco de crdito so emprstimos ou ttulos de dvida (obrigaes). Os principais tipos so os Default Swaps e os Total Return Swaps.

Credit Default Swap


n

Um default swap corresponde a um contrato de seguro de crdito.


Prmio em bp do valor nominal Risk Seller Pagamento em caso de evento de crdito Risk Buyer

Activo de Referncia

O comprador de proteco paga um prmio peridico em troca de um recebimento em caso de ocorrncia de um determinado evento de crdito.

Credit Default Swap


n

l l l l l l

As definies de evento de crdito foram formalizadas pelo ISDA Master Netting Agreement. Existem assim os seguintes principais eventos: falncia incumprimento incumprimento cruzado (noutro crdito) obligation/cross acceleration (incumprimento noutro crdito que torna a obrigao imediatamente exigvel) moratria (rejeio da validade da obrigao) reestruturao de dvida.

Credit Default Swap


n n

Os default swaps esto includos em diversos produtos financeiros. A aquisio de uma obrigao de uma empresa pode ser vista como a compra de uma obrigao sem risco adicionada da venda de um default swap. Ex.: Obrigao de empresa, com P=90, VN=100 e prazo de 1 ano. Compra da obrigao equivale compra de obrigao sem risco com P=95 e venda de um default swap com valor de 5.

Credit Default Swap


n n

n n

O pagamento em caso de ocorrncia de evento pode ser de trs tipos: Liquidao financeira - o comprador de risco paga a diferena entre o valor nominal e o valor de mercado (valor de recuperao) do activo de referncia. Liquidao fsica: o comprador de risco fica com o activo de referncia pagando o valor nominal. Lump sum: o comprador de risco paga um montante fixo, baseado numa taxa de recuperao pr-definida.

Credit Default Swap


n l l l l

Avaliao de um credit default swap: prazo = 3 anos; nocional = 100.000 pagamento em caso de falncia = 70% do nocional probabilidade (risk-neutral) marginal da empresa fazer default no perodo t, dado que no fez default em t-1:
Perodo (t) 1 2 3 Probabilidade () 0.59% 1.00% 1.27%

Credit Default Swap


l

Taxas de juro spot (sem risco) para a maturidade t:


Prazo (t) 1 2 3 Taxa Spot s(t) 4.0% 4.2% 4.4% Factor Desconto F(t) 0.9615 0.9210 0.8788

Para se obter o prmio do swap, ter-se- que calcular (como habitualmente) o valor esperado dos cash-flows futuros, o que ser efectuado de forma recursiva partindo dos ltimos cash-flows.

Credit Default Swap


l

E2[pay-off(3)|ND] = pay-off em caso de no default*(1-PD) + pay-off com default *PD =0 x (1 0.0127) + 0.7 x 0.0127 = 0.00889 E2[pay-off(3)|D] = 0.7 E1[pay-off(3)|ND] = E2[pay-off(3)|ND]*(1-PD)+ E2[pay-

off(3)|D] *PD= 0.00889 x (1 0.01) + 0.7 x 0.01 = 0.0158011


l

E1[pay-off(3)|D] = 0.7

Credit Default Swap


l

E0[X(3)]

E1[pay-off(3)|ND]*(1-PD)+

E1[pay-off(3)|D]

*PD= 0.0158011 x (1 0.0059) + 0.7 x 0.0059 = 0.0198


l

V(0,3) = F(0,3) E0[X(3)]*nocional = 0.8788 * 0.0198*100000 = 1740. Se o prmio for pago anualmente durante a vida do swap temse: 1740 = 0.9615 x p +0.9210 x p + 0.8788 x p p = 630.14

Credit Default Swap


n

Genericamente, a valorizao do swap pode ser efectuada da seguinte forma:

Total Return Swaps


n

Em contraste com o credit default swap, permite adquirir proteco no s contra eventos de crdito, mas tambm contra variaes do preo de mercado (risco de mercado) causadas por alteraes das taxas de juro (taxa de juro sem risco e credit spread).
Variaes positivas de preo Juros do activo de referncia TR Payer LIBOR +/- Spread Variaes negativas de preo TR Receiver

Activo de Referncia

Total Return Swaps


n

Total return payer (que geralmente detm fisicamente o activo de referncia) entrega todos os pagamentos de juro do activo de referncia e eventuais variaes positivas de preo de mercado do activo de referncia. Total return receiver paga a LIBOR +/- spread, eventuais variaes negativas do preo de mercado do activo de referncia e a perda em caso de default. Em caso de falncia antes do vencimento, o swap geralmente terminado, tendo o TR receiver de compensar o TR payer pela diferena entre o valor nominal e o valor de mercado.

7. Decises de Internacionais

Investimento

7.1.Alocao ptima

Diversificao Internacional
n

Os retornos dos investimentos escala internacional evidenciam menor correlao. n O principal indicador para medir a correlao corresponde ao beta: = iw/ w2, onde iw a covarincia entre o retorno obtido num mercado i e o retorno mundial (cuja varincia w2). n O Japo evidencia o maior num perodo entre 1980 e 2001 (1.2), enquanto nos EUA =0.86.

Diversificao Internacional
n

A medida de performance de Sharpe (SHP) constitui um indicador de desempenho de um mercado, ajustado de risco:
SHP = Ri R f i

sendo Ri o retorno mdio no mercado i, Rf o retorno sem risco e o desvio-padro dos retornos no mercado i.
n

SHP corresponde assim ao excesso de retorno de um mercado nacional por unidade de risco.

Efeitos cambiais
n

Em investimentos internacionais, as variaes das taxas de cmbio desempenham um papel chave na medio dos retornos. Retorno em moeda nacional de um investimento internacional: Ri = (1+R*)(1+e)-1 = R*+e+R*e A incerteza sobre este retorno corresponde ento a: Var(Ri) = Var(R*)+ Var(e)+2Cov(R*,e)+Var, onde Var a contribuio de R*e para o risco do investimento internacional.

Home Bias
n

Apesar dos ganhos com a diversificao internacional, os portflios so, em regra, dominados por activos domsticos. n Algumas explicaes tm sido avanadas para este fenmeno: (i) os activos nacionais fornecem cobertura face inflao domstica; (ii) barreiras circulao de capitais.

7.2.Gesto de Riscos Internacionais

Tipos de Exposio
n n

Exposio Econmica exposio do valor da empresa a alteraes imprevistas das taxas de cmbio. Exposio a transaces sensibilidade dos cashflows da empresa, denominados em moeda nacional, a alteraes imprevistas das taxas de cmbio. Exposio operacional exposio dos resultados globais de uma empresa a alteraes imprevistas das taxas de cmbio, atravs dos resultados de filiais no estrangeiro.

Tipos de Exposio
n n

Os diferentes tipos de exposio comportam diferentes riscos. Por exemplo, alteraes de taxas de cmbio podem no significar alteraes de quota em mercados externos, se as filiais no exterior afectadas por aquelas alteraes produzirem essencialmente para os mercados de acolhimento. Ao invs, alteraes de taxas de cmbio podem conduzir a alteraes de quota em mercados externos, se a empresa estiver a produzir essencialmente a partir do mercado domstico.

Gesto de Exposio a Transaces


n

Importa estimar os cash-flows a receber e a pagar em diferentes momentos futuros, por forma a identificar as exposies a alteraes cambiais. A cobertura destes riscos pode ser efectuada atravs de forwards, opes ou swaps cambiais, bem como pela realizao de operaes de endividamento nas mesmas moedas, com pagamentos coincidentes com os cash-flows a receber. Em qualquer caso, as coberturas perfeitas so sempre difceis.

Gesto de Exposio a Transaces


n

Nos casos de exposies cambiais em dimenso reduzida ou a moedas com mercados menos lquidos, que impossibilite o recurso a coberturas nessas moedas, as exposies podem ser deslocadas para uma moeda de maior relevncia, relativamente qual seja vivel a cobertura (cross-hedging). Por exemplo, o Euro poder ser utilizado para efectuar coberturas de exposies a moedas dos pases do Leste Europeu que aderiram recentemente UE, pela elevada correlao que estas moedas evidenciam j face ao Euro.

Gesto de Exposio a Transaces


n n

Em alguns casos, estas coberturas podem tambm ser efectuadas atravs de mercadorias. Por exemplo, a taxa de cmbio entre o peso mexicano e o USD encontra-se fortemente correlacionado com o preo do petrleo, o que permite a uma empresa norte-americana cobrir-se do risco na moeda mexicana atravs da cobertura do risco de flutuao do preo do petrleo (atravs de futuros ou de opes). De igual forma, a taxa de cmbio do Real Brasileiro face ao USD encontra-se fortemente correlacionada com o preo do caf.

Gesto de Exposio a Transaces


n

Sempre que estas transaces assumirem um carcter recorrente, as coberturas cambiais mais eficazes devero ser efectuadas atravs de swaps. Os contratos forward cambiais constituem actualmente o principal instrumento de cobertura utilizado pelas empresas (cerca de 93% das 500 pricipais empresas dos EUA). Os swaps e as opes OTC so os instrumentos seguintes (53% e 4%, respectivamente, no mesmo conjunto de empresas).

Gesto de Exposio Operacional


(i) Seleco de locais de produo com baixos custos em moeda nacional (ii) Poltica de contratao flexvel, privilegiando mercados com custos de factores reduzidos (iii) Diversificao do mercado (iv) Diferenciao de produtos e aposta na investigao e desenvolvimento, de modo a manter capacidade de resistir a choques exgenos adversos (v) Cobertura de riscos financeiros, designadamente cambiais, atravs da aplicao de recursos e de financiamentos nas mesmas moedas.

7.3.Investimento Estrangeiro

Motivos para Investimento Internacional


(i) (ii) (iii) (iv) (v) (vi) Barreiras comerciais; Imperfeies nos mercados de trabalho; Activos Intangveis; Integrao Vertical; Ciclo de Vida do Produto; Diversificao para o Accionista.

Barreiras Comerciais
n

Uma empresa que enfrente barreiras exportao dos seus produtos pode decidir deslocar parte da sua produo para os seus mercados de venda. No mercado automvel, as empresas japonesas tm vindo a optar pela abertura de unidades de fabrico nos EUA e na UE, de modo a que os seus produtos sejam considerados locais e, desse modo, no se encontrem sujeitos a barreiras aduaneiras.

Imperfeies nos Mercados de Trabalho


n

As decises de investimento estrangeiro podem ser influenciadas pela disponibilidade do factor trabalho, atendendo s restries naturais sua mobilidade. A escassez relativa do factor trabalho condiciona igualmente o respectivo custo.

Activos Intangveis
n

A necessidade de proteco de direitos sobre mtodos de produo pode conduzir deciso de investimento nos mercados locais. Por exemplo, a Coca-Cola tem investido em fbricas por todo o mundo, em lugar de subcontratar a produo local, de modo a proteger os seus mtodos de produo.

Integrao Vertical
n

As empresas podem optar pelo investimento estrangeiro de modo a poderem controlar mais facilmente os factores de produo locais. Por exemplo, empresas de refinao de petrleo tm optado pelo investimento directo em pases onde se procede respectiva extraco.

Ciclo de Vida do Produto


n

De acordo com a teoria do ciclo de vida do produto de Vernon, uma empresa pode inicialmente optar por produzir no seu mercado de origem, dada a capacidade de fixar o preo do seu produto. Com o aumento da concorrncia, essa capacidade diminui, pelo que a empresa ser forada a procurar mercados com menores custos de produo.

Diversificao para o Accionista


n

Quando uma empresa dispe de activos em diferentes pases, os cash-flows encontram-se mais diversificados. Tal facto permite diminuir as oscilaes de resultados, uma vez que a maior diversificao atenua o risco.

Deciso de Investimento
n

A deciso de investimento deve ser efectuada atendendo ao VLA do projecto:


CFi VLA = i 1 + r ) i =1 (
T

No entanto, esta anlise efectuada num contexto de ausncia de incerteza relativamente aos valores futuros dos cash-flows, o que no corresponde realidade.

Fontes de Incerteza
(i) (ii) (iii) (iv) (v) comportamento dos consumidores; custos de investimento e explorao; procura e receitas; variveis macroeconmicas; concorrncia.

Anlise da Incerteza
n

Anlise de sensibilidade dos resultados do projecto s alteraes de alguns parmetros de clculo, e.g. preo de venda, dimenso e quota de mercado, custos, ... incluindo simulaes de Montecarlo. Inserir no clculo da rendibilidade os factores de risco, atravs do tratamento terico da incerteza, por exemplo, atravs do CAPM. Assim, um projecto com retornos mais correlacionados com a evoluo da economia ser um projecto de maior risco, pelo que dever ser exigida uma maior rendibilidade esperada.

Anlise da Incerteza
n

H igualmente que ter em conta a possibilidade de um projecto de investimento envolver decises sequenciais, em funo da evoluo de alguns parmetros. Por exemplo, uma empresa poder condicionar uma deciso de investimento no presente a uma deciso a tomar no futuro, que estar dependente da evoluo da procura. A anlise deste tipo de projectos pode ser efectuada atravs de rvores de deciso ou da valorizao das diferentes opes que um projecto comporte (opes reais).

Opes reais
n

Principais tipos: (i) opo de prosseguir; (ii) opo de abandonar; (iii) opo de adiar; n A avaliao de opes reais deve efectuar-se atravs das principais frmulas de valorizao, devendo constituir um complemento s formas tradicionais de anlise de projectos.

Internacionalizao do Capital
n

Em acrscimo internacionalizao da produo, as empresas tm crescentemente vindo a internacionalizar a sua estrutura de capital, por forma a reduzir os respectivos custos financeiros. O custo do capital corresponde ao retorno esperado que o investidor exige:
Ri = R f + R M R f i

com i = Cov(Ri , RM ) Var (RM )

sendo RM o retorno esperado do portflio de mercado e correspondendo >1 a maior risco.

Vantagens do Cross-Listing
(i) (ii) (iii) (iv) (v) Expanso da base de investidores potenciais, reduzindo o custo do capital; Criao de um mercado secundrio para o capital, facilitando futuras novas operaes; Aumento da liquidez do capital; Aumento da visibilidade da empresa e dos seus produtos em mercados externos; Melhoria do corporate governance.

Custos do Cross-Listing
(i) Satisfazer requisitos de cotao e de informao em mercados domsticos; Efeitos de contgio entre o comportamento de diversos mercados de aces;

(ii)

(iii) Maior exposio a aquisies hostis.

7.4. Corporate Governance

Definies
n

Corporate Governance corresponde ao quadro econmico, legal e institucional que define a distribuio dos direitos de controlo empresariais e de apropriao dos cash-flows, entre accionistas, gestores e outros stakeholders da empresa. Stakeholders trabalhadores, credores, bancos, investidores institucionais e at o Estado.

Problemas de agncia
n n n

Em empresas enfrentam conflitos de interesses entre os accionistas e os gestores. Os gestores so supostos ser agentes dos seus accionistas (principals). Com contratos completos, que prevejam todos os possveis estados da natureza futuros, no existiriam problemas de agncia. No entanto, tal situao impossvel.

Problemas de agncia
n

Os gestores podem tomar decises que os beneficiem, sem necessariamente serem do interesse dos accionistas. Os problemas de agncia podem ser mais severos em empresas com elevados cash-flows libertos, dada a maior disponibilidade financeira para tomar decises.

Incentivos para Cash-flows libertos


n

n n

Independncia dos gestores face aos mercados financeiros, isolando-os do escrutnio dos investidores. Aumento da dimenso da empresa, para fazer crescer remuneraes da gesto. Maior poder poltico e social dos gestores de empresas maiores.

Cash-flows libertos
n

Nos anos 80, muitas empresas japonesas retiveram elevados montantes de cash-flows libertos. Esses recursos foram utilizados para estratgias de aquisio e diversificao pouco lucrativas, contribuindo para a recesso japonesa dos anos 90.

Solues para Problemas de Agncia


(i)

(ii) (iii) (iv) (v) (vi) (vii)

Separao entre Conselho de Administrao e Comisso Executiva. Contratos de Incentivos Concentrao do poder accionista Transparncia contabilstica Emisso de dvida Cotao no exterior Utilizao do mercado para controlo empresarial.

Solues para Problemas de Agncia


(i)

(ii)

(iii)

O C.A. integra representantes dos accionistas e conduz mais frequentemente (nos EUA) a alteraes de CEO aps resultados fracos. Programas de incentivos (e.g. atribuio de aces ou stock options) alinham interesses da gesto e do capital, embora se tenham j dado casos de manipulaes contabilsticas para criar resultados artificiais (e.g. Enron). Propriedade do capital mais concentrada conduz a maiores incentivos de monitorizao dos gestores (e.g. Japo e Alemanha).

Solues para Problemas de Agncia


(iv) (v) (vi)

(vii)

Normas contabilsticas podem reforar transparncia na gesto (e.g. Sarbanes Oxley Act nos EUA). Emisso de dvida impe maior disciplina aos gestores, reduzindo cash-flows livres. Cotao em mercados de aces mais exigentes obriga a melhor desempenho da gesto (e.g. Doidge, Karolyi e Stulz (2002) concluram que as empresas estrangeiras cotadas nos EUA so mais valorizadas). A ameaa de uma OPA hostil, os gestores so obrigados a maior disciplina.

Estruturas de Propriedade
n

A estrutura de propriedade condiciona fortemente o modelo de governao das empresas.

Fonte: IPCG (2006), Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal (em Faccio e Lang (2002)).

Modelos de Governao
n

Modelo Continental baseia-se no controlo interno (e.g. Europa e Japo). Modelo Anglo-Saxnico baseia-se nos escrutnio dos mercados de capitais (e.g. EUA e R.U.).

Valorizao das Empresas


n

Mercados com maior proteco ao investidor tendem a ser mais valorizados Johnson, Boon, Breach e Friedman (2000) concluram que os mercados mais afectados durante a crise asitica foram aqueles com menor nvel de proteco ao investidor. A existncia de mercados financeiros desenvolvidos, com forte proteco ao investidor, pode estimular o crescimento econmico, por facilitar a disponibilizao de recursos financeiros.

Reformas
n

Tem-se procurado escala internacional melhorar o corporate governance atravs dos seguintes vectores: (i) Maior independncia entre C.A. e Comisses Executivas; (ii) Maior transparncia contabilstica; (iii) Maior eficcia de superviso das autoridades dos mercados de capitais.

Reformas
n (i) (ii) (iii) (iv) (v)

Nos EUA foi aprovado em Jul.02 o Sarbanes-Oxley Act, destacando-se as seguintes medidas: Obrigatoriedade de certificao de contas pelo CEO e CFO; Incluso nos relatrios e contas de captulo sobre controlo interno da informao financeira; Divulgao de operaes fora de balano; Proibio de emprstimos a administradores ou directores; Regras para evitar conflitos de interesses em research.

Reformas
n n n

(i)

(ii)

Nos EUA foi aprovado em Jul.02 o Sarbanes-Oxley Act. No R.U., foi criado em 1991 o Comit Cadbury. Em 1992, o Relatrio Cadbury foi publicado, incluindo o Cdigo de Boas Prticas sobre Corporate Governance, que recomendava: Criao de C.A. com, pelo menos, 3 membros no executivos; Separao entre CEO e Chairman.

Reformas
n n

O Relatrio Cadbury no foi transformado em regulamentao. No entanto, a Bolsa de Londres exige s empresas cotadas a divulgao do seu cumprimento e a identificao dos motivos pelos quais eventualmente no o faa. Consequentemente, a quase totalidade das empresas cotadas em Londres cumpre o Cdigo.

Reformas
Em 1999 publicaram-se os Princpios da OCDE sobre o Governo das Sociedades. n Em 2002 decidiu-se proceder reviso do documento, publicada em 2004, cobrindo os seguintes aspectos: (i) Enquadramento legal e institucional do governo das sociedades; (ii) Direitos dos Accionistas e funes relativas ao seu exerccio; (iii) Tratamento equitativo dos accionistas; (iv) Papel dos outros stakeholders; (v) Divulgao de informao e transparncia; (vi) Responsabilidades do orgo de administrao.
n

Reformas
n

O Comit de Basileia publicou, tambm em 1999, o documento Enhancing Corporate Governance for Banking Organisations, colocado consulta pblica em 2005. Na UE foi publicado em 2002 o Relatrio Winter II (Um Quadro Regulamentar Moderno para o Direito das Sociedades). Foi definido um plano de aco para Modernizar o direito das sociedades e reforar o governo das sociedades.

Reformas
n (i) (ii) (iii) (iv) (v) (vi)

Este plano incluiu j iniciativas sobre as seguintes matrias: Responsabilidade colectiva dos administradores; Reforo do papel dos administradores no-executivos e controlo da divulgao da remunerao dos executivos; Reforo dos direitos dos accionistas e da transparncia da informao; Reforo da reviso oficial de contas; Criao do Forum Europeu do Governo das Sociedades; Preveno e represso das prticas irregulares das sociedades.

Corporate Governance em Portugal


n

Em Portugal foi publicado em 2006 o Livro Branco sobre Corporate Governance. Em 2006, a CMVM submeteu a discusso pblica propostas de regras sobre Corporate Governance. Desde 2002, a CMVM elabora estudos sobre o grau de cumprimento das suas recomendaes, tendo-se apurado um valor prximo de 60%.

Corporate Governance em Portugal

Fonte: IPCG (2006), Livro Branco sobre Corporate Governance em Portugal.

Gesto Financeira Internacional

Jorge Barros Lus Setembro 2006