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Vieses Comportamentais na Deciso de Investimentos: Um Estudo Emprico

FEA-USP Ricardo Goulart Serra, FEA


Professor de finanas da FIA e do Insper Ibmec/SP. MBA em Finanas pelo Insper Ibmec/SP. ricardo.serra@usp.br, ricardo.serra@uol.com.br

FEA-USP Marcela Monteiro Galeno, FEA


Professora de finanas da FIA. Administradora pela FEA-USP. marcela.galeno@usp.br, marcela.mgaleno@gmail.com

FEA-USP Eduardo Augusto do Rosrio Contani, FEA


Professor de finanas da FIA. Mestre em Administrao pela FEA-USP. contani@usp.br, contani@gmail.com

Caio Fragata Torralvo, FEAFEA-USP


Professor de finanas da FIA. Mestre em Administrao pela FEA-USP. caio.torralvo@usp.br, caioftorralvo@hotmail.com

Bernadete de Lourdes Marinho, FEAFEA-USP


Professora do Programa de Ps-Graduao em Administrao da FEA/USP. Doutora em Administrao pela FEA-USP. marinhoy@usp.br

Vieses Comportamentais na Deciso de Investimentos: Um Estudo Emprico O presente estudo visa explorar possveis caractersticas dos indivduos que diferenciem seu comportamento frente a decises de investimento. Foi aplicado um questionrio, baseado na Teoria do Prospecto de Kahneman e Tversky (1979), em quatro cursos de MBA de duas importantes instituies educacionais situadas em So Paulo. Ao todo foram 206 questionrios respondidos. A anlise consistiu em aplicar o teste Qui-quadrado para verificar a significncia estatstica do comportamento observado na amostra como um todo e tambm se os indivduos com diferena numa determinada caracterstica apresentavam comportamentos distintos. Os resultados gerais obtidos esto alinhados com estudos anteriores aplicados no Brasil para alunos de graduao. Adicionalmente, este estudo sugere que, embora no exista diferena significativa entre as caractersticas dos indivduos e seus comportamentos, alguns aspectos tendem a atenuar os vieses comportamentais, principalmente a experincia profissional em gesto de recursos. Porm, outros aspectos, como formao anterior e atual, revelam no terem influncia sobre o comportamento na tomada de deciso de investimento. Palavras-chave: Finanas Comportamentais, Teoria do Prospecto, Deciso de Investimento

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

Behavioral Biases in the Investment Decision: An Empirical Study This study explores possible characteristics of individuals that differentiate their behavior in investment decisions. A survey has been carried out, based on Prospect Theory from Kahneman and Tversky, in four MBA courses in two important educational institutions placed in Sao Paulo. 206 questionnaires have been answered. Chi-square test has been applied to verify the statistical significance of the behavior observed in the sample and also to identify individuals with different behaviors. Overall results obtained are aligned with previous studies that have been carried out in Brazil with undergraduate students. Additionally, this study suggests that while there is no significant difference between individuals characteristics and behavior, some aspects tend to mitigate behavioral biases, specially the professional experience in fund management. However, other aspects such as background and current studies, dont influence the behavior in investment decision making. Keywords: Behavioral Finance, Prospect Theory, Investment Decision Vieses Comportamentales en la Decisin de Inversin: Un Estudio Emprico El presente estudio visa explorar posibles caractersticas de individuos que diferencien su comportamiento frente a decisiones de inversiones. Fue aplicado un cuestionario, basado en la Teora del Prospecto de Kahneman y Tversky, en cuatro cursos de MBA de dos importantes instituciones educacionales de San Pablo, en Brasil. Fueron respondidos 206 cuestionarios. Para analizar a las respuestas fue aplicado el test Chi-cuadrado, el cual permiti verificar la significancia estadstica del comportamiento observado en la muestra como un todo y tambin si los individuos con diferencia en determinada caracterstica presentaban comportamientos distintos. Los resultados generales obtenidos estn alineados con estudios anteriores aplicados en alumnos de carreras de grado en Brasil. El presente estudio tambin sugiere que, an no exista diferencia significativa entre las caractersticas de los individuos y sus comportamientos, algunos aspectos atenan los vieses comportamentales, sobretodo la experiencia profesional en la gestin de recursos financieros. Pero otros aspectos, como la formacin acadmica anterior y actual, revelan no influenciar el comportamiento en la tomada de decisin de inversin. Palabras clave: Finanzas Comportamentales, Teora del Prospecto, Decisin de Inversin

INTRODUO
Objetivo
Os objetivos do presente estudo so: (i) verificar se existe diferena de comportamento frente a decises de investimentos (a) de estudantes de MBA com nfase na rea financeira comparativamente a estudantes de MBA de administrao geral (estudantes no da rea financeira), (b) de estudantes que tm experincia na rea financeira, mais especificamente aqueles que tm experincia com gesto de recursos comparativamente queles que no tm tal experincia, (c) entre estudantes com caractersticas diferentes; e (ii) comparar os resultados obtidos neste trabalho com outros trabalhos realizados. Os vieses comportamentais estudados so trs: As pessoas superestimam resultados que so considerados certos (Efeito Certeza);
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As pessoas reagem de uma determinada maneira frente a uma situao de ganho e de outra maneira diferente frente a uma situao de perda (Efeito Reflexo); As pessoas simplificam o processo decisrio desconsiderado parte das informaes que so comuns s alternativas de investimento (Efeito Isolamento). Para tanto, alguns pressupostos foram levantados para o presente estudo. Um deles que os indivduos no se comportam de maneira racional frente deciso de investimentos. Outro pressuposto o de que algumas caractersticas dos indivduos podem afetar seu comportamento. Para esta investigao, analisaram-se as seguintes caractersticas dos respondentes: (i) gnero, (ii) dependente financeiro, (iii) nvel de renda, (iv) formao, (v) experincia na gesto de fundos de investimento, (vi) experincia na rea financeira, (vii) idade, (viii) se sua casa prpria, financiada ou se no possui, (ix) patrimnio, (x) vnculo empregatcio e (xi) percepo de seus ltimos investimentos. Quanto tomada de deciso de investimento, pode-se defini-la como o processo de escolha da aplicao de recursos financeiros com a expectativa de receber retornos futuros superiores ao valor aplicado, compensando a postergao de uso desse recurso.

Relevncia
Os livros-texto utilizados como base para o ensino de finanas nas principais escolas de administrao do Brasil trazem teorias que esto fundamentadas na teoria da utilidade esperada, na racionalidade das pessoas e no fato de que as pessoas preferem mais riqueza a menos. Ou seja, os indivduos buscam maximizar a utilidade esperada de sua riqueza no final do perodo. As teorias desenvolvidas sobre estas suposies so amplamente utilizadas pelos profissionais da rea financeira, e so chamadas por Bernstein (2008) como Idias Capitais, referindo-se ao trabalho de Harry Markovitz sobre seleo de portflios, s vises revolucionrias de Franco Modigliani e de Merton Miller sobre finanas empresariais e sobre o comportamento dos mercados, ao Modelo de Precificao de Ativos Financeiros, de Sharpe-Treynor-Mossin-Lintner, explicao de Eugene Fama sobre a Hiptese do Mercado Eficiente e ao modelo de precificao de opes de Fischer Black, Myron Scholes e Robert C. Merton. Este corpo de conhecimento foi gerado em pouco mais de duas dcadas, a partir de 1952 e rendeu o Prmio Nobel de Economia a muitos deles. Segundo Adams e Finn (2006) a Hiptese de Mercado Eficiente (HME) foi o paradigma dominante pelo perodo aproximado de 1968 a 1998, vindo a se alterar principalmente aps a bolha da internet. No entanto, h algumas dcadas, diversos pesquisadores discordam destas suposies bsicas. Em 1979, Kahneman e Tversky apresentaram a Teoria do Prospecto que, segundo Nofsinger (2006), descreve como as pessoas estruturam e avaliam uma deciso que envolva incerteza. A concesso do prmio Nobel de Economia em 2002 a Daniel Kahneman e a Vernon Smith pode ser visto como o reconhecimento que este campo de estudo, chamado de finanas comportamentais, merecia. Tambm pode ser uma evidncia de que a HME e a Teoria de Utilidade mostram-se mais limitadas do que se supunha e no explicam completamente o processo de tomada de deciso dos investidores. Bernstein (2008) diz que hoje no se pode mais levar em conta as Idias Capitais sem incorporar os conceitos conhecidos e discutidos pelas finanas comportamentais, sobretudo porque, tambm aqui, os principais pensadores dessa corrente tambm so ganhadores do Prmio Nobel.
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Metodologia
Nesse trabalho foi replicado ao ambiente brasileiro o questionrio utilizado por Kahneman e Tversky (1979). Os resultados obtidos foram comparados com aqueles atingidos pelos citados autores e tambm com os obtidos por Cruz, Kimura e Krauter (2003) bem como por Rogers, Securato e Ribeiro (2007), estes dois ltimos tambm aplicados ao ambiente brasileiro. Os questionrios foram aplicados a alunos do curso de MBA de duas importantes escolas de negcios brasileiras (Escola 1 e Escola 2), sendo que os outros dois estudos realizados no Brasil foram aplicados a alunos e professores universitrios (CKK, 2003) e a alunos de graduao (RSR, 2007), bem como o trabalho realizado por KT (1979). Ao final do questionrio foram adicionadas perguntas relativas s caractersticas dos indivduos acima citadas. A anlise das freqncias foi realizada atravs do teste qui-quadrado.

REVISO BIBLIOGRFICA
Conforme o modelo clssico de escolha racional em processos de tomada de deciso, espera-se que um indivduo, quando submetido a um processo de escolha dentre vrias alternativas, opte por aquela que lhe proporcione a maior satisfao possvel, ou a combinao que resulte no melhor resultado (Gilovich & Griffin, 2002). Da mesma forma, ainda de acordo com esse modelo, que enfatiza o processo racional de tomada de deciso, os consumidores maximizam satisfao ou utilidade derivada do consumo de um bem, ou seja, os agentes agem racionalmente (Vasconcellos, 2001), ilustrando de forma clara os pressupostos do Princpio da Racionalidade. Na mesma linha de abordagem, vale citar Sternberg (2000), que afirma serem tomada de decises e julgamentos processos que envolvem a avaliao de opes e escolha da mais adequada entre as possveis. Bazerman (2004) infere que a racionalidade refere-se ao processo de tomada de deciso que esperamos que leve ao resultado timo, dada uma avaliao precisa dos valores e preferncias de risco do tomador de decises. O modelo racional baseado num conjunto de premissas que determinam como uma deciso deve ser tomada e no como uma deciso tomada. Outra vertente da corrente que defende a tomada de deciso por um processo baseado estritamente em aspectos racionais a Teoria da Utilidade Esperada (Expected Utility Theory, ou simplesmente, EUT). Tal teoria se assenta sobre as preferncias reais das pessoas ou entidades quanto aos resultados oriundos de sua deciso e, portanto, abriga em seu bojo a explicao do comportamento dos agentes de deciso (Bekman & Costa, 1995). Ainda conforme esta teoria, os tomadores de deciso associam valores de uma quantidade abstrata, conhecida por utilidade, aos fatores ou valores monetrios envolvidos no processo. Com isso, multiplica-se cada utilidade associada ao valor pela probabilidade de ocorrncia de estado final e somam-se todos esses produtos, chegando-se a um resultado, a chamada Utilidade Esperada. Seguindo o Princpio da Racionalidade e ainda conforme a EUT, o tomador de deciso optar pela opo que implica maior Utilidade Esperada. Contudo, alguns pesquisadores comearam a criticar a EUT pela constatao de que, na prtica, havia evidncias de que tal teoria no se aplicasse perfeitamente como descrita. Katona (1975) defende que os seres humanos no so completamente racionais no que tange a processos decisrios, pois so influenciSerra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23. 4

ados por experincias passadas, atitudes e hbitos, influncias estas que podem restringir o processo decisrio, levando consumidores a escolher o melhor de que forem capazes. Tambm visando aproximao de duas cincias consagradas, Alan e Heather MacFayden (1990) publicaram vrios trabalhos em Psicologia Econmica, outra crtica Teoria da Utilidade Esperada. Dentre os fatores que so abordados nesta emergente disciplina, os autores levam em considerao os seguintes fatos como influenciadores dos processos de tomada de deciso: dissonncia cognitiva e consistncia, motivao para realizao e crescimento econmicos, atitudes e conceitos econmicos de aprendizagem, mensurao de preferncias e bem-estar subjetivo, entre outros (MacFayden & MacFayden, 1990). Robbins (1998) contesta o modelo de tomada de deciso racional, afirmando que este oferece uma descrio precisa do processo decisrio somente quando os tomadores de deciso se deparam com um simples problema, tendo acesso a poucos cursos de ao alternativos, e quando o custo de procurar e avaliar alternativas baixo. Ainda segundo o autor, quando os consumidores se deparam com problemas mais complexos, muitos acabam reduzindo o problema a um nvel em que ele possa ser prontamente entendido, uma vez que a capacidade limitada dos seres humanos de processar informao torna impossvel assimilar e compreender todas as informaes necessria para a otimizao do processo decisrio (Robbins, 1998, p. 71) Na mesma direo, Herbert Simon, laureado com o Prmio Nobel em 1978, tambm concorda que se chega soluo boa o bastante, ao mencionar o termo satisficing (Simon, 1978, p. 345) para tomada de deciso em contextos de incerteza e competio imperfeita. Nestas circunstncias, na impossibilidade de se conhecer plenamente todas as alternativas disponveis, as decises timas do lugar quelas consideradas meramente satisfatrias, culminando na Teoria da Racionalidade Limitada, cujo princpio a negao da possibilidade de oniscincia do tomador de deciso. Partindo da tica que decises podem ser consideradas intertemporais, outros autores tambm criticaram a Teoria da Utilidade Esperada, defendendo que preferncias temporais poderiam influenciar o processo de tomada de deciso. Ainslie (2005, p. 635) introduz o chamado desconto hiperblico subjetivo, defendendo que pessoas, e at mesmo animais, descontam a perspectiva de uma recompensa futura numa curva mais agudamente inclinada do que a curva exponencial racional. Esta curva, segundo a proposio de Ainslie, teria o formato de uma hiprbole. Da mesma forma, Giannetti (2005, p. 57) tambm considera que seres humanos e animais se valem de descontos hiperblicos em processos decisrios, novamente contrariando os axiomas da Teoria da Utilidade Esperada: o desconto hiperblico descreve o formato da curva da impacincia em todas as situaes em que a capacidade de espera cai acentuadamente em funo da proximidade daquilo que se deseja. O autor tambm menciona o conceito de trocas intertemporais e defende que seus desdobramentos ao longo do tempo podem influenciar a tomada de deciso: a troca intertemporal consiste na ao de manipular de alguma forma a seqncia dos eventos no tempo de modo a favorecer a realizao de um dado fim (Giannetti, 2005, p. 69). Ainda no campo das trocas intertemporais, ODonoghue e Rabin (2000) analisam as questes relacionadas dicotomia entre antecipao e postergao de gratificao, tambm lanando mo do mecanismo do desconto hiperblico subjetivo. Segundo os autores, este assunto estaria relacionado a problemas de autocontrole inerentes ao tomador de deciso, outro fator que influenciaria este processo e poderia levar a uma deciso que contrariasse a Teoria da Utilidade Esperada.

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

Os autores dividem os indivduos em dois grupos, ingnuos e sofisticados. Os primeiros teriam um comportamento simples e intuitivo, preferindo, na maioria das vezes, a gratificao antecipada; j os classificados como sofisticados teriam maior autocontrole e, desta forma, preferem a postergao de gratificaes quando existe a possibilidade de maximizao dos ganhos atravs desta estratgia. Neste sentido, o processo decisrio estaria mais ligado a fatores intrnsecos dos decisores do que utilidade esperada das opes disponveis.

A Teoria do Prospecto ou da Perspectiva


Alm desses, outros dois pesquisadores tambm se envolveram em experimentos cujos resultados contradisseram os axiomas da Teoria da Utilidade Esperada. Tversky e Kahneman (1974, pp. 1124-1131) levaram em conta anomalias, excees s expectativas esperadas sobre eventos ou comportamentos, para embasar a tese de refutao da Teoria da Utilidade Esperada. Essa crtica tradicional teoria de tomada de decises resultou na Teoria do Prospecto (ou da Perspectiva), que engloba uma explicao alternativa para tomada de deciso de indivduos em situaes que envolvam risco. O incio dos estudos dos autores remete ao artigo publicado em 1974 (Tversky & Kahneman, 1974), quando defenderam que os tomadores de deciso se baseiam em um nmero muito limitado de princpios heursticos, tambm chamados de regra de bolso (Ferreira, 2008): representatividade, disponibilidade e ajustamento por ancoragem. O primeiro princpio heurstico est associado estereotipagem que se sucede a partir de associaes entre as informaes apresentadas e a ignorncia sobre o assunto e idias pr concebidas pelo tomador de decises. J a heurstica da disponibilidade est associada facilidade com que determinadas idias, lembranas ou situaes imaginadas vm mente e atuam como determinante do quadro a ser analisado (Ferreira, 2008, p. 161). De acordo com a facilidade e rapidez com que certas idias surgem na mente do tomador de deciso, possvel que ele se valha desta regra de bolso e tome decises precipitadas, que no maximizem a utilidade esperada, dentre as opes disponveis. Por ltimo, o ajustamento por ancoragem est associado ao fato de o tomador de deciso se ater a um valor inicial e, a partir disso, tomar como ponto de partida tal valor para processar comparaes que podem lev-lo a tomarem decises que contrariem os axiomas da Teoria da Utilidade Esperada. Os autores finalizam o estudo concluindo que o tomador de deciso tentar tornar suas estimativas de probabilidade compatveis com seu conhecimento sobre o assunto, as leis de probabilidade e as prprias heursticas e vieses (Ferreira, 2008, p. 167). Num segundo estudo publicado (KT, 1979), os autores trazem relatos de mais experimentos que confirmam a idia de que se tende a avaliar perspectivas futuras envolvendo incerteza e risco de forma parcial, entrando em rota de coliso direta com a Teoria da Utilidade Esperada. E esta tendncia a uma avaliao parcial estaria relacionada ao que os autores chamaram de efeitos: certeza, reflexo e isolamento. O efeito certeza est relacionado superestimao, ou sobrevalorizao, de resultados considerados certos pelos entrevistados. Num dos testes realizados para verificao deste efeito, os entrevistados tinham que escolher entre as alternativas A e B e em seguida entre C e D:

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

Alternativa A 2.500, com probabilidade de 33% 2.400, com probabilidade de 66% 0, com probabilidade de 1% Alternativa C 2.500, com probabilidade de 33% 0, com probabilidade de 67%

Alternativa B 2.400 com certeza (probabilidade de 100%)

Alternativa D 2.400, com probabilidade de 34% 0, com probabilidade de 66%

O estudo realizado por KT (1979) constatou que 82% dos respondentes optaram pela alternativa B, sinalizando com isto sua preferncia por B. Matematicamente, esta preferncia pode ser expressa por 33% * U(2.500) + 66%* U(2.400) < 100% * U(2.400), ou seja, 33% * U(2.500) < (100% - 66%) * U(2.400). Logo, 33% * U(2.500) < 34% * U(2.400). No entanto, 83% dos entrevistados preferiram a alternativa C a D, desta vez expressando sua preferncia, matematicamente expressa por 33% * U(2.500) > 34% * U(2.400), ou seja, de forma inversa primeira sinalizao. Esta inverso de preferncia contraria a Teoria da Utilidade Esperada. Nota-se que, na situao em que ganhar possvel e provvel, como no primeiro exemplo (escolha entre A e B), os respondentes optaram por um comportamento de averso ao risco, preferindo pela alternativa B, que apresenta 100% de certeza quanto ao ganho, embora o ganho esperado fosse menor. Por sua vez, na situao em que o ganho possvel, mas no provvel, como no segundo exemplo (escolha entre C e D), a maioria optou pela perspectiva que oferecia ganho maior, ou seja, a alternativa C, consubstanciando o efeito certeza. Por sua vez, os autores tambm comprovaram, por meio de estudos cientficos, o chamado efeito reflexo, verificado quando se alteram os sinais dos resultados, substituindo os ganhos por perdas. Em outras palavras, o efeito reflexo englobar a inverso da ordem de preferncia conforme os resultados tm seu valor invertido em sinal, mas mantidos em mdulo.
Alternativa E + 4.000, com probabilidade de 80% 0, com probabilidade de 20% Alternativa F + 3.000 com certeza

Nesse caso, 80% dos entrevistados optaram pela alternativa F. Esta opo sinaliza que, para eles, 80% * U(4.000) < 100% * U(3.000). Quando confrontados com as mesmas opes, mas com resultados com valores negativos, mas idnticos em mdulo, a situao foi diferente:
Alternativa G - 4.000, com probabilidade de 80% 0, com probabilidade de 20% Alternativa H - 3.000 com certeza

Elaborando novamente os clculos, tomando por base que 92% dos entrevistados escolheram a opo G, tem-se que 80% * U(-4.000) > 100% * U(3.000), ou seja, um comportamento mais propenso ao risco quanSerra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23. 7

do comparado com o anterior. Novamente, verifica-se a inconsistncia de comportamento, reforando, neste caso, a tese do efeito reflexo. Em sntese, o efeito reflexo implica averso a risco, quando a perspectiva positiva, e busca por risco, quando a perspectiva negativa. O terceiro efeito, intitulado de isolamento, est relacionado ao descarte de componentes comuns de alternativas pelos respondentes, que acabam por focar somente sobre os fatores distintos entre as alternativas. Para observar este comportamento, elaborou-se um teste onde a opo de investimento englobava duas etapas. A primeira etapa de ambas as perspectivas apresentavam situaes idnticas; contudo, na segunda etapa, as situaes eram diferentes, o que levou a muitos respondentes a isolarem a primeira etapa, aparentemente ignorando-a, e concentrarem-se somente na segunda. Num jogo de dois estgios, foi apresentada a alternativa A, que englobava um primeiro estgio onde existia a probabilidade de 75% de terminar o jogo sem ganhar coisa alguma e 25% de probabilidade de avanar para o segundo estgio, e a alternativa B, que englobava um primeiro estgio exatamente igual, ou seja, a probabilidade de 75% de terminar o jogo sem ganhar nada e 25% de probabilidade de avanar para o segundo estgio. Chegando-se ao segundo estgio, o respondente tinha que escolher entre ganhar 4.000 com probabilidade de 80% e ganhar 3.000 com probabilidade de 100%. Porm, era necessrio que o respondente escolhesse antes de o jogo comear, ou seja, antes de saber o resultado do primeiro estgio.
Considere um jogo de dois estgios. No primeiro estgio existe uma probabilidade de 75% de que o jogo termine sem que voc ganhe nada e uma probabilidade de 25% de que se mova para o segundo estgio. Se voc atingir o segundo estgio, voc pode escolher entre as alternativas a seguir. Observe que a escolha deve ser feita antes do incio do jogo. Alternativa I 4.000, com probabilidade de 80% 0, com probabilidade de 20% Alternativa J 3.000 com certeza

Como resultado, KT (1979) averiguaram que 78% escolheram a segunda alternativa (J). Observa-se que esta sinalizao est em linha com aquela obtida no teste onde o entrevistado tinha que optar entre as alternativas E e F apresentado acima, quando 80% escolheu F. Observe que este ltimo jogo todo pode ser resumido num nico estgio. A Alternativa I seria resumida em 75% de probabilidade de ganhar 0 e 25% * 80% (ou seja, 20%) de probabilidade de ganhar 4.000, e a alternativa J seria resumida em 75% de probabilidade de ganhar 0 e 25% * 100% (ou seja, 25%) de ganhar 3.000. Assim, o entrevistado tambm foi submetido ao teste abaixo:
Alternativa K 4.000, com probabilidade de 20% 0, com probabilidade de 20% Alternativa L 3.000, com probabilidade de 25%

Neste teste, 65% dos entrevistados optaram pela alternativa K, sinalizando que 20% * U(4.000) > 25% * U(3.000). No jogo anterior, 78% haviam escolhido a alternativa J, sinalizando 20% * U(4.000) < 25% * U(3.000). Confrontando os testes {E e F}, {I e J} e {K e L}, nota-se que o entrevistado ignorou o primeiro
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estgio do jogo {I e J}, de maneira e enxerg-lo da mesma forma como enxergou {E e F} (ou seja, analisando apenas o segundo estgio do jogo), no o enxergando da mesma forma que enxergou o teste {I e J} (que seria como o enxergaria se tivesse analisado os dois estgios conjuntamente). Com isto, construram a chamada Teoria do Prospecto, ou da Perspectiva, em que defendem que valor atribudo a perdas e ganhos, mas no aos bens finais, e no qual as probabilidades estatsticas so substitudas por pesos, considerados individualmente, na deciso. Desta forma, os autores acreditam que a funo de valor seja cncava para ganhos e convexa para perdas, sintetizando que os indivduos so avessos a riscos em situaes de possibilidades de ganhos e buscam risco em momentos de perdas certas. O modelo de tomada de deciso em situaes de risco relacionado Teoria do Prospecto envolve duas etapas: edio e avaliao. Na primeira etapa, realizada uma anlise preliminar das perspectivas oferecidas, podendo ser associada a uma simplificao de tais perspectivas. Ainda nesta fase, os autores defendem a utilizao de algumas operaes que transformam os resultados e as probabilidades associadas s perspectivas oferecidas (Ferreira, 2008). Dentre estas operaes, vale citar a codificao, combinao e segregao, em que so associados pesos deciso, mas no probabilidades estatsticas. A partir dos resultados desta fase, os autores defendem que os tomadores de deciso ingressaro na segunda etapa, de avaliao, em que as perspectivas que foram editadas so avaliadas e escolhida aquela que oferecer maior valor. Contudo, como na fase de edio os tomadores de deciso se valem destas operaes de codificao, combinao e segregao, alm das heursticas, vieses e efeitos, de se esperar que as possibilidades sejam avaliadas a partir de perspectivas enviesadas, que no levem, necessariamente, escolha da opo que maximize a utilidade. Em seu artigo mais recente, Kahneman (2002), quando do recebimento do Prmio Nobel de Economia, aprimora o modelo de tomada de deciso e inclui referncias ao plano emocional e afetivo como influenciadores do funcionamento mental e, conseqentemente, do processo decisrio. Alm disso, incorpora a seu modelo os sistemas cognitivos formulados por Stanovich e West (2000, apud Kahneman, 2002), que so divididos em duas partes: o sistema 1, relacionado s impresses (intuition), e o sistema 2, aos julgamentos (reasoning). O sistema 1 pode ser considerado incontrolvel, na medida em que o processamento das informaes do ambiente ao redor do indivduo feito de maneira rpida, automtica e associativa. Por sua vez, esse mesmo procedimento realizado de forma mais lenta, serial, com muito esforo no sistema 2, o que o torna mais controlvel, em oposio ao sistema 1. A partir da interpretao da realidade nos dois sistemas que se considera iniciado o processo decisrio. Outra contribuio deste novo trabalho (Kahneman, 2002) refere-se referncia ao termo acessibilidade, ou seja, a facilidade com que determinados contedos mentais vm mente - Kahneman e Tversky j haviam tratado deste assunto em artigos anteriores (1974 e 1979), principalmente quando trataram da Heurstica de Disponibilidade, mas no utilizaram o termo acessibilidade. Dependendo das influncias internas e externas ao indivduo, a acessibilidade pode ser comprometida e essa seria uma das razes que levaria os indivduos a preferirem alternativas com menor valor esperado, contrariando a Teoria da Utilidade Esperada.

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

Detalhamento da Metodologia
Os formulrios foram enviados por e-mail para alunos MBA de duas importantes escolas de negcios do Brasil e respondidos ao longo de trs semanas. Utilizou-se a metodologia proposta por KT (1979), segundo a qual os respondentes devem fazer escolhas individuais perante alternativas hipotticas em condies de certeza ou incerteza (prospectos). Assim, como em CKK (2003) e RSR (2007) optou-se pela fidelidade ao trabalho de KT (1979), mudando apenas o nmero de respondentes e a moeda. Sorteou-se a ordem com que as perguntas de 1 a 16 do questionrio foram apresentadas para os alunos. Este sorteio foi realizado uma nica vez de maneira que todos os questionrios eram iguais. O questionrio em anexo apresenta a ordem em que CKK (2003) e RSR (2007) apresentam os seus resultados e no corresponde a ordem obtida atravs do sorteio mencionado. Ressalta-se que no questionrio cada problema deveria ser comparado dois a dois e na ordem desejada pelo respondente. Cabe lembrar ainda, que no foi exigida a identificao dos alunos e como parte das instrues de preenchimento do questionrio, explicitou-se que no havia respostas corretas, uma vez que as escolhas dependem de preferncias individuais. Por fim, recomendou-se a no utilizao de calculadoras. KT (1979) citam possveis problemas com relao validade do mtodo e generalizao dos resultados devido ao uso de prospectos hipotticos. Segundo os autores, por no existir valores reais em jogo, os respondentes podem assumir uma postura de maior propenso ao risco. No entanto, assim como em KT (1979), CKK (2003) e RSR (2007), essa pesquisa parte da premissa que as escolhas para os problemas propostos no questionrio refletem o processo decisrio dos indivduos em situaes reais.

Anlise dos Resultados


No Objeto 1, compara-se, para cada problema, as freqncias das respostas obtidas para a alternativa (prospecto) A com aquelas obtidas para a alternativa (prospecto) B, no presente trabalho e tambm nas pesquisas de KT (1979), CKK (2003) e RSR (2007). Os nmeros entre parnteses aps a classificao Presente Estudo, Kahneman e Tversky, Cruz et al, e Rogers et al. representam o nmero total de respondentes. Ainda, seguindo o critrio de apresentao dos resultados utilizado por KT (1979), a presena de um asterisco aps a freqncia de respostas em cada problema demonstra que a preferncia pelo prospecto significativa ao nvel de 1% utilizando-se o teste Qui-quadrado. O teste foi realizado no software SPSS 15.0.

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

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Objeto 1 Efeito certeza em prospectos com trs e dois cenrios trs e dois cenrios As colunas do objeto referem-se aos estudos elaborados, indicando entre parnteses o nmero de respondentes em cada estudo quando esta informao estava explcita nos mesmos. Elaborao pelos autores. Problema 1 2 Prospecto A:($2500:33% ; $2400:66% ; $0:1%) B:($2400:100%) A:($2500:33% ; $0:67%) B:($2400:34% ; $0:66%) Presente Kahneman e Cruz et al. Estudo (195) Tversky (95) (97) 35,9% 64,1%* 70,8%* 29,2% 18% 82%* 83%* 17% 30% 70%* 52% 48% Rogers et al. 31% 69%* 94%* 6% Rogers et al. 30% 70%* 61%* 39%

Problema 3 4

Prospecto A:($4000:80% ; $0:20%) B:($3000:100%) A:($4000:20% ; $0:80%) B:($3000:25% ; $0:75%)

Presente Kahneman e Cruz et al. Estudo (203) Tversky (95) (97) 25,7% 74,3%* 64%* 36% 20% 80%* 65%* 35% 29% 71%* 57% 43%

Ainda, por meio da comparao evidente no Objeto 1, observa-se que os resultados da amostra geral indicam uma violao do axioma da substituio na teoria da utilidade esperada em prospectos de 3 cenrios. Ao responderem ao problema 1, a maior parte dos respondentes deste estudo escolhe o prospecto B, ento sendo U(0) = 0, tem-se que U(2.400) > 0,33U(2.500) + 0,66U(2.400) 0,33U(2.500) > 0,34U(2.400). Porm, com a escolha do prospecto A no problema 2, a maioria dos alunos determina implicitamente o contrrio: 0,33U(2.500) < 0,34U(2.400). Esse paradoxo estabelece que as preferncias podem depender no somente da utilidade atribuda aos resultados em si, como tambm do nvel de certeza dos provveis resultados (CKK, 2003). Segundo RSR (2007), este paradoxo, denominado efeito certeza, pode implicar a violao do princpio de que os agentes econmicos ponderam as utilidades a partir das probabilidades de ocorrncia de cada um dos possveis resultados. Os resultados semelhantes da presente pesquisa com as dos outros autores sugerem que os agentes econmicos valorizam a certeza do prospecto B no problema 1 e atribuem preferncia pelo maior valor ($2.500) do cenrio favorvel do prospecto A, quando comparado com o maior valor ($2.400) do cenrio favorvel B no problema 2. Conforme os achados, a diferena de $100 entre os maiores valores parece motivar a preferncia pelo prospecto A no problema 2 (RSR, 2007). Mesmo quando os respondentes se deparam com prospectos que envolvem apenas dois cenrios, problema 3 e 4, conforme observado no Objeto 1 os resultados no se alteram em relao aos acima expostos, novamente evidenciando o efeito certeza. A maioria dos respondentes preferem o prospecto B do problema 3 e o prospecto A do problema 4. Assim, h indcios de que os agentes econmicos esto avaliando que: U(3.000) > 0,8U(4.000) no problema 3 e U(3.000) < 0,8U(4.000) no problema 4, caracterizando escolhas inconsistentes. Os problemas de violao ao axioma da substituio podem surgir tambm quando os resultados avaliados so no-financeiros (resultados no mostrados). A presente pesquisa no confirma estatisticamente o efeito certeza nos problemas 5 e 6. Porm, a maioria dos agentes econmicos parece preferir o certo pelo

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incerto. Cabe ressaltar que a no significncia estatstica ao comparar os problemas 5 e 6 tambm compartilhada por CKK (2003). De acordo com o exposto no Objeto 2 pelas respostas observadas nos problemas 7 e 8 fica evidente que, quando as probabilidades de ganhos so baixas, buscam-se resultados mais expressivos; porm, quando so muito baixas, evidencia-se a preferncia por ganhos ligeiramente maiores, em detrimento da avaliao da probabilidade (CKK, 2003). No problema 7, as probabilidades de ganho so elevadas (45% e 90%) e a maioria dos respondentes escolhe aquela em que ganhar mais provvel (prospecto B). Todavia, no problema 8, em que a probabilidade de ganho muito baixa (0,1% e 0,2%), os agentes econmicos preferem os prospectos que oferecem ganhos maiores (prospecto A).
Objeto 2 Atitudes perante o risco para diferentes probabilidades dos prospectos As colunas do objeto referem-se aos estudos elaborados, indicando entre parnteses o nmero de respondentes em cada estudo quando esta informao estava explcita nos mesmos. Elaborao pelos autores. Problema 7 8 Prospecto A:($6000:45% ; $0:55%) B:($3000:90% ; $0:10%) A:($6000:0,1% ; $0:99,9%) B:($3000:0,2% ; $0:99,8%) Presente Estudo (202) 27,7% 72,3%* 77,2%* 22,8% Kahneman e Tversky (95) 14% 86%* 73%* 27% Cruz et al. (97) 23% 77%* 72% 28% Rogers et al. 19% 81%* 66%* 34%

At o presente momento foram analisados prospectos com resultados nulos ou positivos. Porm, KT (1979) indicam que ganhos e perdas produzem pesos diferentes no comportamento dos agentes. O Objeto 3 mostra a comparao entre os problemas que possibilitam a evidncia da existncia do efeito reflexo, ou seja, no domnio das perdas, o comportamento do indivduo de propenso a risco e, no domnio dos ganhos, de averso ao risco. Comparando os problemas 3 e 9 para explicar o efeito reflexo, fica claro que os respondentes quando tm que decidir por um ganho certo de $3.000 e uma probabilidade de 80% de ganhar $4.000, a maioria opta pelo ganho certo. Cabe ressaltar que essa preferncia no indica irracionalidade dos indivduos, mas sim que eles so avessos ao risco. Porm, quando os indivduos so indagados para optar entre uma perda certa de $3.000 ou uma probabilidade de 80% de perda de $4.000, a maioria opta pelo prospecto mais arriscado. Logo, a reflexo dos prospectos inverte a ordem de preferncia. Assim como em CKK (2003) e RSR (2007), quando se compara os problemas 4-10 e 8-12, no h evidencias estatsticas do efeito reflexo. Vale lembrar que KT (1979) tambm no encontraram resultados estatisticamente significantes. Todavia, ao comparar os problemas 3-9 e 7-11, verifica-se que h relevncia estatstica, ou seja, a deciso entre prospectos no domnio dos ganhos diferente da deciso entre prospectos no domnio das perdas. Observa-se que, embora no estatisticamente significante, apenas KT (1979) encontraram a averso ao risco no domnio dos ganhos e a propenso ao risco no domnio das perdas para os quatro testes feitos.

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Objeto 3 Efeito reflexo em prospectos negativos e positivos As colunas do objeto referem-se aos estudos elaborados, indicando entre parnteses o nmero de respondentes em cada estudo quando esta informao estava explcita nos mesmos. Elaborao pelos autores. Problema 3 Prospecto A:($4000:80% ; $0:20%) B:($3000:100%) 9 A: (-$4000:80% ; $0:20%) B: (-$3000:100%) Presente Estudo (206) 25,7% 74,3%* 81,6%* 18,4% Presente Estudo (203) 64,0%* 36,0% 55,2% 44,8% Presente Estudo (201) 27,7% 72,3%* 70,6%* 29,4% Presente Estudo (202) 77,2%* 22,8% 45,4% 54,6% Kahneman e Tversky (95) 20% 80%* 92%* 8% Kahneman e Tversky (66) 65%* 35% 42% 58% Kahneman e Tversky (95) 14% 86%* 92%* 8% Kahneman e Tversky (66) 73%* 27% 30% 70%* Cruz et al. (97) 29% 71%* 82%* 18% Cruz et al. (97) 57% 43% 37% 63%* Cruz et al. (92) 23% 77%* 75%* 25% Cruz et al. (92) 72%* 28% 50% 50% Rogers et al. 30% 70%* 81%* 19%

Problema 4 10

Prospecto A:($4000:20% ; $0:80%) B:($3000:25% ; $0:75%) A: (-$4000:20% ; $0:80%) B: (-$3000:25% ; $0:75%)

Rogers et al. 61%* 39% 57% 43%

Problema 7

Prospecto A: ($6000:45% ; $0:55%) B: ($3000:90% ; $0:10%) A: (-$6000:45% ; $0:55%) B: (-$3000:90% ; $0:10%)

Rogers et al. 19% 81%* 88%* 12%

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Problema 8 12

Prospecto A:($6000:0,1% ; $0:99,9%) B: ($3000:0,2% ; $0:99,8%) A: (-$6000:0,1% ; $0:99,9%) B: (-$3000:0,2% ; $0:99,8%)

Rogers et al. 66%* 34% 54% 46%

No problema 13, KT (1979) estabelecem um produto hipottico, chamado seguro probabilstico de uma propriedade, pelo meio do qual ilustram a inconsistncia dos indivduos frente hiptese de concavidade da funo utilidade da teoria da utilidade esperada. Os resultados sugerem que o seguro probabilstico , para a maioria dos respondentes, pouco atrativo. KT (1979) argumentam que os indivduos tendem a simplificar o processo de tomada de deciso, fato que uma possvel explicao para o comportamento de tomadores de deciso perante o seguro probabilstico (resultados no apresentados). Nesse fenmeno, batizado de efeito isolamento, os agentes desconsideram componentes idnticos dos prospectos e sobrevalorizam os componentes que os diferenciam. Este efeito fica evidente na comparao dos problemas 4 e 14 (que possui dois estgios).

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Objeto 4 Efeito isolamento dos prospectos As colunas do objeto referem-se aos estudos elaborados, indicando entre parnteses o nmero de respondentes em cada estudo quando esta informao estava explcita nos mesmos. Elaborao pelos autores. Problema 4 14 Prospecto A:($4000:20% ; $0:80%) B:($3000:25% ; $0:75%) A:($0:75% ; ($4000:80% ; $0:20%):25%) B:($0:75% ; ($3000:100%):25%) Presente Estudo Kahneman e (203) Tversky (66) 64%* 36% 18,4% 81,6%* 65%* 35% 22% 78%* Cruz et al. (97) 57% 43% 22% 78%* Rogers et al. 61%* 39% 29% 71%*

Conforme pode ser observado no Objeto 4, os prospectos so equivalentes, mas apresentados de forma diferente. Como nas pesquisas de KT (1979) e RSR (2007), conclui-se que a simples mudana na formulao dos problemas faz com que os respondentes alterem suas preferncias. No problema 15, em adio ao que o indivduo j possui, ele recebe $1.000 e a partir deste ponto deve escolher entre os prospectos A e B. J no problema 16, o valor adicional igual a $2.000. Quando analisados a partir dos resultados lquidos dos estados finais, considerando conjuntamente os valores recebidos antes da deciso, os problemas 15 e 16 so idnticos [1.000 + (1.000:50% ; 500:100%) = 2.000 + (-1.000:50% ; -500:100%)]. Na verdade, apesar dos problemas 15 e 16 serem iguais, somando-se $1.000 ao valor inicial e retirando-se $1.000 dos prospectos, os indivduos tendem a ignorar esta informao comum focando a anlise somente no ganho certo do prospecto B do problema 15 e na possibilidade de evitar a perda no prospecto A do problema 16 (CKK, 2003). Esta investigao sugere que os indivduos, ao tomarem suas decises, privilegiam alteraes na riqueza ao invs de valores totais de riqueza (KT, 1979) (resultados no apresentados). Buscou-se estudar, alm das corroboraes acima expostas, se determinadas caractersticas dos alunos de MBA influenciam os efeitos da Teoria do Prospecto. Nota-se que alguns grupos ficaram com nmero baixo de respondentes (porcentual da amostra total), o que dificulta a significncia estatstica de alguns dos testes. A anlise abaixo feita dando-se nfase na significncia estatstica, mas tambm so colocados comentrios sobre a significncia prtica de acordo com a viso dos autores. O Objeto 5 apresenta os principais agrupamentos e as propores de respostas. Analisando a formao base dos respondentes (Adm, Eng e Outros), observa-se que apenas o grupo Outros (16,2% da amostra) no apresenta o efeito certeza nem o efeito isolamento estatisticamente significante. No entanto, os efeitos parecem estar presentes, do ponto de vista prtico, em todos os 3 grupos. Cabe ressaltar que no grupo Adm esto todas as pessoas com formao em Administrao, Economia, Cincias Contbeis e Cincias Atuariais, e que no grupo Eng esto todas as pessoas com formao na rea de exatas. Os indivduos com experincia em gesto de recursos (16,3% da amostra) no apresentaram significncia estatstica em nenhum dos efeitos: certeza, reflexo ou isolamento. No entanto, do ponto de vista prtico, estes tambm aparentam serem suscetveis aos efeitos. Quando a questo se o indivduo possui (39,7%) ou no experincia na rea financeira, pode-se dizer que aqueles que tm experincia profissional nesta rea no apresentam o efeito isolamento, porm, na prtica, aparenta tambm estar suscetvel a este efeito tanto quanto aqueles que no tm experincia profissional na rea financeira. Os efeitos certeza e reflexo foram estatisticamente significantes nos 2 grupos.
Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23. 14

O efeito reflexo foi estatisticamente significante nos indivduos com vnculo empregatcio e naqueles sem vnculo empregatcio (19,7%). O efeito certeza foi identificado estatisticamente no grupo com vnculo empregatcio (e praticamente em ambos os grupos). No entanto, os sem vnculo empregatcio no apresentam o efeito isolamento enquanto os com vnculo empregatcio o apresentam. Os indivduos que informaram ter percepo negativa dos seus ltimos investimentos (10,9%) no apresentam nenhum dos efeitos estatisticamente significativo. No entanto, os efeitos certeza e reflexo parecem ter significado prtico. Por sua vez, o efeito isolamento no apresenta esta caracterstica. O grupo de pessoas que avaliam o resultado dos seus investimentos em perodo inferior a um ano (54,2%) o que apresenta maior aderncia aos efeitos da Teoria do Prospecto. Isto porque h significncia estatstica em todos os efeitos. Do ponto de vista prtico, o grupo que avalia seus investimentos em perodos entre um e dois anos (26,9%) no apresenta o efeito isolamento. O gnero (masculino 76,4% e feminino 23,6%) no diferencia os efeitos certeza nem reflexo (ambos estatisticamente significativos nos dois grupos). No entanto, as mulheres no apresentam o efeito isolamento. Ao testar a hiptese de que pessoas que possuem casa prpria financiada so menos suscetveis aos efeitos da Teoria do Prospecto, nota-se que todos os efeitos so verificados nos trs grupos propostos nesta pesquisa (Sim, paga 51,2%, Sim, financiada 24,6% e No 24,1%), com maior ou menor grau de aderncia estatstica (resultados no apresentados). Ao segregar os respondentes por curso (com nfase em finanas 26,6%), verifica-se que o curso que eles esto realizando (com nfase ou no em finanas) no exerce grande influncia sobre seus comportamentos na tomada de deciso de investimento, pois, todos os grupos esto suscetveis aos efeitos da Teoria do Prospecto (resultados no apresentadas). As variveis Renda (At R$ 10 mil 41,8% e Acima de R$ 10 mil 58,2%) e Patrimnio (At R$ 20 mil 28,4%, Entre R$ 20 e 50 mil 36,8% e Acima de R$ 50 mil 34,8%) no tm influncia relevante perante o comportamento dos indivduos ao tomarem decises de investimento, e todos os efeitos so verificados nos grupos (resultados no apresentados). Por fim, o fato de um indivduo possuir (46,3%) ou no dependente financeiro e a percepo do ambiente depois do grau de investimento dado pela agncia de rating Standard & Poors ao Brasil (Melhorou 70,3% e Piorou 29,7%) nada alterou a suscetibilidade dos respondentes aos efeitos certeza, reflexo e isolamento e tambm s perguntas de seguro probabilstico e de alterao de riqueza (resultados no apresentados).

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

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Objeto 5 Caracterstica versus Teoria do Prospecto As colunas esto agrupadas por tipo de efeito, indicando as questes a eles associadas. As linhas esto associadas s caractersticas dos respondentes e os porcentuais de respondentes em cada grupo esto indicados entre parnteses. Elaborao pelos autores.

Formao

Adm (45,1%) Eng (38,7%) Outros (16,2%) 45% 55% 56% 44% 48% 52% 58% 42% 56% 44% 43% 58% 52% 48% 64% 36% 27% 78%* 73%* 22% 32% 67% 68% 33% 25% 83%* 65%* 75%* 17% 35% 32% 73% 57% 68% 27% 43% 55% 45% 59% 41% 26% 80%* 74%* 20% 30% 69% 70% 31% 26% 83%* 68%* 74%* 17% 33% 23% 78%* 50% 78%* 23% 50% 55% 45% 56% 44% 28% 71%* 72%* 29% 26% 81%* 74%* 19% 28% 79%* 63% 72%* 21% 37% 24% 85%* 65%* 76%* 15% 35% 53% 47% 57% 43% 28% 65%* 71%* 72%* 35% 29% 26% 74%* 81%* 74%* 26% 19% 26% 71%* 80%* 74%* 29% 20% 30% 69% 69% 70% 31% 31% 27% 72%* 78%* 73%* 28% 22% 32% 57% 67% 68% 43% 33% 30% 71% 70% 29% 26% 78%* 74%* 22% 30% 64% 64% 70% 36% 36% 25% 86%* 65%* 75%* 14% 35% 64% 36% 53% 47% 30% 61% 71% 70% 39% 29% 26% 72%* 78%* 74%* 28% 22% 47% 53% 45% 55% 48% 53% 44% 56% 48% 52% 40% 60% 47% 53% 32% 68% 64% 21% 36% 79%* 65%* 18% 35% 82%* 63% 20% 37% 80%* 65%* 18% 35% 82%* 68%* 21% 33% 79%* 50% 10% 50% 90%* 65%* 19% 35% 81%* 57% 14% 43% 86%*

Efeito Certeza 1 2 3 4 5 38% 70%* 26% 64%* 14% 62% 30% 74%* 36% 86* 35% 75%* 25% 63% 17% 65%* 25% 75%* 37% 83%* 27% 61% 24% 67% 28% 73% 39% 76%* 33% 72% 6 57% 43% 47% 53% 64% 36% 7 8 29% 80%* 71%* 20% 25% 77%* 75%* 23% 24% 70% 76% 30% 3 9 4 26% 85%* 64%* 74%* 15% 36% 25% 77%* 63% 75%* 23% 37% 24% 85%* 67% 76%* 15% 33% 12 43% 57% 51% 49% 39% 61%

Efeito Reflexo 10 7 11 8 60% 29% 68%* 80%* 40% 71%* 32% 20% 49% 25% 73%* 77%* 51% 75%* 27% 23% 55% 24% 72% 70% 45% 76% 28% 30%

Efeito Isolam. 4 14 64%* 15% 36% 85%* 63% 25% 37% 75%* 67% 12% 33% 88%*

Seguro 13 22% 78%* 37% 63% 42% 58% 27% 73%* 32% 68%* 31% 69%* 32% 68%* 29% 71%* 38% 63% 31% 69%* 41% 59%

Alter. Riqueza 15 16 40% 78%* 60%* 22% 34%* 72%* 66%* 28% 42% 76% 58% 24% 36% 64% 39% 61%* 37% 63% 40% 60% 37% 63%* 40% 60% 38% 62%* 41% 59% 64% 36% 78%* 22% 77%* 23% 75%* 25% 75%* 25% 76%* 24% 79%* 21% 50% 50%

Exp Gesto de Recursos

Sim (16,3%) No (83,7%)

27% 61% 30% 64% 20% 73%* 39% 70% 36% 80%* 37% 73%* 25% 65%* 17% 63%* 27% 75%* 35% 83%*

Exp rea Financeira

Sim (39,7%) No (60,3%)

36% 66%* 28% 63% 18% 64% 34% 72%* 37% 82%* 36% 74%* 24% 65%* 18% 64%* 26% 76%* 35% 82%*

Vnculo Empregat.

Sim (80,3%) No (19,7%)

34% 73%* 26% 68%* 19% 66%* 27% 74%* 33% 81%* 38% 64% 23% 50% 9% 63% 36% 78%* 50% 91%*

Percepo Resultado dos ltimos Invest.

Positivo (89,1%) Negativo (10,9%)

36% 72%* 25% 65%* 17% 64%* 28% 75%* 35% 83%* 36% 57% 32% 57% 28% 64% 43% 68% 43% 72%

< 1 ano

Tempo de Avaliao dos Invest.

32% 69%* 19% 65%* 14% 68%* 31% 81%* 35% 86%* 44% 73%* 33% 59% 22% 1 - 2 anos 56% 27% 67% 41% 78%* 34% 71% 32% 66% 20% > 2 anos 66% 29% 68% 34% 80%*

52% 48% 54% 46% 55% 45%

28% 75%* 72%* 25% 31% 81%* 69%* 19% 18% 76% 82%* 24%

19% 83%* 65%* 81%* 17% 35% 33% 85%* 59% 67% 15% 41% 32% 79%* 66% 68% 21% 34%

55% 45% 60% 40% 50% 50%

28% 65%* 75%* 72%* 35% 25% 31% 75%* 81%* 69%* 25% 19% 18% 79%* 76%* 82%* 21% 24%

43% 57% 41% 59% 61% 39%

65%* 17% 35% 83%* 59% 20% 41% 80%* 66% 18% 34% 82%*

29% 71%* 35% 65% 34% 66%

36% 64%* 43% 57% 39% 61%

75%* 25% 76%* 24% 74%* 26%

Gnero

Feminino 31% 70%* 19% 52% 15% (23,6%) 69%* 30% 81%* 48% 85%* Masculino 37% 71%* 28% 68%* 18% (76,4%) 63%* 29% 72%* 32% 82%* 54% 46% 54% 46%

15% 79%* 85%* 21% 30% 76%* 70%* 24%

19% 92%* 52% 81%* 8% 48% 28% 79%* 68%* 72%* 21% 32%

55% 45% 56% 44%

15% 74%* 79%* 85%* 26% 21% 30% 70%* 76%* 70%* 30% 24%

54% 46% 44% 56%

52% 13% 48% 88%* 68%* 21% 32% 79%*

40% 60% 28% 72%*

40% 60% 37% 63%*

87%* 13% 72%* 28%

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

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Limitaes
KT (1979) citam possveis problemas com relao validade do mtodo e generalizao dos resultados devido ao uso de prospectos hipotticos. Segundo os autores, por no existir valores reais em jogo, os respondentes podem assumir uma postura de maior propenso ao risco. No entanto, assim como em KT (1979), CKK (2003) e RSR (2007), essa pesquisa parte da premissa que as escolhas para os problemas propostos no questionrio refletem o processo decisrio dos indivduos em situaes reais. Uma segunda limitao est no tamanho da amostra quando esta particionada nos grupos. Alguns grupos ficaram com a amostra bem reduzida, inclusive quando comparado ao grupo correspondente, por exemplo, indivduos com experincia em gesto de fundos (16,3% da amostra) comparativamente a indivduos sem experincia em gesto de fundos (83,7%).

CONSIDERAES FINAIS
A partir da anlise dos resultados obtidos, verifica-se a existncia dos efeitos certeza, reflexo e isolamento considerando a amostra como um todo. Para o efeito certeza, dos quatro testes apenas um, formado pelo par 5-6, no foi evidenciado. Para o efeito reflexo, dos quatro testes, dois no foram evidenciados (pares 4-10 e 9-12). O nico teste para o efeito isolamento foi evidenciado. De maneira geral, a diviso em sub-amostras, segundo caractersticas dos indivduos, identificou alguns grupos que no apresentaram alguns dos efeitos no entanto, na maioria das vezes, o tamanho do grupo onde o efeito no foi identificado era pequeno. Considerando, a significncia prtica na viso dos autores , no houve diferena significativa entre a maioria dos grupos. As excees so o efeito isolamento que no est presente no grupo Sem Vnculo Empregatcio nem no grupo Percepo Negativa do Resultado dos ltimos Investimentos nem no grupo feminino. De resto, para todos os grupos foi constatada a presena de teste(s) indicando cada um dos efeitos certeza, reflexo e isolamento. Considerando a quantidade de testes com resultado estatisticamente significante, por efeito (certeza, reflexo e isolamento), pode-se dizer que: O efeito certeza superestimao de resultados que so considerados certos apresentou-se mais acentuado nos indivduos (i) com formao em Administrao, Engenharia e reas a fins, (ii) sem experincia em gesto de fundos, (iii) sem experincia na rea financeira, (iv) com vnculo empregatcio, (v) que tm percepo positiva dos resultados dos ltimos investimentos, (vi) que avaliam seus investimentos com prazos inferiores a 1 ano, (vii) entre os homens e (viii) estudantes da rea financeira. O efeito reflexo reao diferente frente a uma situao de ganho e uma situao de perda apresentou-se mais acentuado nos indivduos (i) com formao em Administrao, Engenharia e reas a fins, (ii) sem experincia em gesto de fundos, (iii) com vnculo empregatcio, (iv) que tm percepo positiva dos resultados dos ltimos investimentos, (v) que avaliam seus investimentos com prazos inferiores a 1 ano e (vi) possuem casa prpria financiada. O efeito isolamento simplificao do processo decisrio apresentou-se mais acentuado nos indivduos (i) com formao em Administrao e reas a fins, (ii) sem experincia em gesto de fundos, (iii) sem experincia na rea financeira, (iv) com vnculo empregatcio, (v) que tm percepo positiSerra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23. 17

va dos resultados dos ltimos investimentos, (vi) que avaliam seus investimentos com prazos inferiores a 1 ano e (vii) entre os homens. A formao base com mais ou com menos carga financeira, com mais ou com menos carga matemtica , a experincia em gesto de recursos e a experincia profissional em reas financeiras no parecem, na prtica, eliminar os efeitos descritos na Teoria dos Prospectos. No entanto, pode se dizer que indivduos com experincia em gesto de recursos tem os efeitos atenuados. Estes indcios esto em linha com Nofsinger (2006, p. 6) mesmo aquelas pessoas que entendem as ferramentas modernas de investimento podem falhar como investidores se deixarem que vieses psicolgicos controlem suas decises.

REFERNCIAS
Adams, B.; Finn, B. (2006). The Story of Behavioral Finance. New York: iUniverse . Ainslie, G. (2005). Prcis of Breakdown of Will. Behavioral and Brain Sciences. V. 28, pp. 635-673. Bazerman, M. H. (2004). Processo Decisrio. 5 reimpresso. Rio de Janeiro: Elsevier. Bekman, O.R.; Costa, P.L.N. (1995). Anlise Estatstica da Deciso. So Paulo: Editora Edgard Blcher Ltda. Bernstein, P.L. (2008). A Histria do Mercado de Capitais: O Impacto da Cincia e Da Tecnologia nos Investimentos. Rio de Janeiro: Elsevier. Cruz, L.F.B.; Kimura, H.; Krauter ,E. (2003). Finanas Comportamentais: Investigao do Comportamento Decisrio dos Agentes Brasileiros de Acordo Com a Teoria do Prospecto de Kahneman & Tversky. In Assembia do Conselho Latino-Americano das Esoclas de Administrao, 38, Lima. Anais. 1 CD-ROM. Lima: CLADEA. Ferreira, V.R.M. (2008). Psicologia Econmica: Como o Comportamento Econmico Influencia nas Nossas Decises. Rio de Janeiro: Elsevier. Giannetti, E. (2005). O Valor do Amanh: Ensaio Sobre a Natureza dos Juros. So Paulo: Editora Schwarcz. Gilovich, T.; Griffin, D. (2002). Heuristics and Biases: Then and Now. In: T. GILOVICH, D. GRIFFIN, & D. KAHNEMAN (Eds.), Heuristics and Biases: the psychology of intuitive judgment. Cambridge: Cambridge University Press. Kahneman, D. (2002). Maps of Bounded Rationality: a Perspective on Intuitive Judgment and Choice. Nobel Prize Lecture . Kahneman, D.; Tversky, A. (Maro de 1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, V. 47, N. 2 , pp. 263-291. Katona, G. (1975). Psychological Economics. New York: Elsevier. MacFayden, A.J.; MacFayden, H.W. (1990). Economic Psychology Intersections In Theory And Application. 2 ed. Amsterdam: Elsevier Science Publishing. Nofsinger, J.R. (2006). A Lgica do Mercado: Como Lucrar Com Finanas Comportamentais. So Paulo: Fundamento.

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

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APNDICE QUESTIONRIO DE PESQUISA Esta pesquisa est sendo realizada no mbito do programa de Mestrado da FEA-USP. O seu objetivo compreender melhor como os indivduos tomam suas decises de investimentos. O preenchimento dura aproximadamente de 10 a 12 minutos. Responda escolhendo, para cada questo, somente uma das alternativas apresentadas. Lembre-se, no h resposta certa. O importante que seja a sua opinio. Neste contexto, no recomendvel o uso de calculadoras. Todos os dados sero tratados de forma agregada, preservando a sua privacidade. Aps a compilao dos dados, eles podero ser disponibilizados a todos. Agradecemos antecipadamente a sua participao, que fundamental para o sucesso da pesquisa. Problemas (Prospectos) 1. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A
33% de chance de ganhar R$ 2.500 66% de chance de ganhar R$ 2.400 1% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
100% de chance de ganhar R$ 2.400

2. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


33% de chance de ganhar R$ 2.500 67% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
34% de chance de ganhar R$ 2.400 66% de chance de ganhar R$ 0

3. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


80% de chance de ganhar R$ 4.000 20% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
100% de chance de ganhar R$ 3.000
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Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

4. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


20% de chance de ganhar R$ 4.000 80% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
25% de chance de ganhar R$ 3.000 75% de chance de ganhar R$ 0

5. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


50% de chance de ganhar uma viagem de trs semanas para a Inglaterra, Frana e Itlia 50% de chance de no ganhar nada

Alternativa B
100% de chance de ganhar uma viagem de uma semana para a Inglaterra

6. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A Alternativa B


5% de chance de ganhar uma viagem de trs semanas 10% de chance de ganhar uma viagem de uma para a Inglaterra, Frana e Itlia semana para a Inglaterra 90% de chance de no ganhar nada 95% de chance de no ganhar nada

7. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


45% de chance de ganhar R$ 6.000 55% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
90% de chance de ganhar R$ 3.000 10% de chance de ganhar R$ 0

8. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


0,1% de chance de ganhar R$ 6.000 99,9% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
0,2% de chance de ganhar R$ 3.000 99,8% de chance de ganhar R$ 0

9. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


80% de chance de perder R$ 4.000 20% de chance de perder R$ 0

Alternativa B
100% de chance de perder 3.000

10. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


20% de chance de perder R$ 4.000 80% de chance de perder R$ 0

Alternativa B
25% de chance de perder R$ 3.000 75% de chance de perder R$ 0

11. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


45% de chance de perder R$ 6.000 55% de chance de perder R$ 0

Alternativa B
90% de chance de perder R$ 3.000 10% de chance de perder R$ 0
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Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

12. Qual das alternativas voc prefere? Alternativa A


0,1% de chance de perder R$ 6.000 99,9% de chance de perder R$ 0

Alternativa B
0,2% de chance de perder R$ 3.000 99,8% de chance de perder R$ 0

13. Suponha que voc esteja considerando a possibilidade de segurar um imvel contra algum dano, como por exemplo, incndio ou roubo. Depois de examinar os riscos e o prmio do seguro, voc no encontra uma clara preferncia entre a opo de adquirir o seguro e a opo de deixar o imvel sem seguro. Porm, chama-lhe a ateno que a seguradora est oferecendo um novo produto chamado Seguro Probabilstico. Neste produto, voc paga inicialmente metade do prmio de um seguro tradicional. No caso de dano, existe uma probabilidade de 50% de que voc pague a outra metade do prmio e que a seguradora cubra todas as perdas. Existe tambm uma probabilidade de 50% de que, no caso de dano, voc receba o valor j pago pelo prmio e no seja ressarcido pelas perdas. Por exemplo, e o acidente ocorre em um dia mpar, voc paga a outra metade do prmio e tem as perdas ressarcidas. Se o acidente ocorre em um dia par, ento a seguradora lhe devolve o prmio pago e as perdas no so cobertas. Lembre-se de que o prmio do seguro tradicional tal que voc avalia que o seguro praticamente equivale ao seu custo. Sob estas circunstncias, voc prefere comprar o Seguro Probabilstico?
SIM NO

14. Considere um jogo de dois estgios. No primeiro estgio existe uma probabilidade de 75% de que o jogo termine sem que voc ganhe nada e uma probabilidade de 25% de que se mova para o segundo estgio. Se voc atingir o segundo estgio, voc pode escolher entre as alternativas a seguir. Observe que a escolha deve ser feita antes do incio do jogo. Alternativa A
80% de chance de ganhar R$ 4.000 20% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
100% de chance de ganhar R$ 3.000

15. Alm dos recursos que voc possui, voc recebeu mais R$ 1.000. Agora, voc deve escolher entre as alternativas a seguir: Alternativa A
50% de chance de ganhar R$ 1.000 50% de chance de ganhar R$ 0

Alternativa B
100% de chance de ganhar R$ 500

16. Alm dos recursos que voc possui, voc recebeu mais R$ 2.000. Agora, voc deve escolher entre as alternativas a seguir: Alternativa A
50% de chance de perder R$ 1.000 50% de chance de perder R$ 0

Alternativa B
100% de chance de perder R$ 500

17. Sexo:
MASCULINO FEMININO

18. Idade: __________anos


Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23. 21

19. Voc possui algum dependente financeiro (filhos, esposa etc.)?


SIM Quantos?_______________ NO

20. Voc possui casa prpria?


SIM, TOTALMENTE PAGA NO SIM, FINANCIADA

21. Caso sua casa prpria seja financiada, voc j pagou mais do que 50% do financiamento?
SIM NO

22. A sua formao superior :


ADMINISTRAO DIREITO ECONOMIA OUTROS ENGENHARIA

23. Qual a sua ocupao profissional?


PROFISSIONAL COM REGISTRO EM CARTEIRA PROFISSIONAL INFORMAL SEM REGISTRO EMPRESRIO COM MAIS DE 3 FUNCIONRIOS PROFISSIONAL LIGERAL OU EMPRESRIO COM 3 OU MENOS FUNCIONRIOS PROFISSIONAL AUTNOMO / INDEPENDENTE OUTROS

24. Voc possui alguma experincia profissional em atividade financeira?


SIM NO

25. Voc possui alguma experincia profissional como gestor de recursos financeiros?
SIM NO

26. Qual o seu nvel de renda familiar?


MENOR QUE R$ 2.500 DE R$ 5.000 E R$ 10.000 DE R$ 2.500 E R$ 5.000 ACIMA DE R$ 10.000

27. Qual o valor de suas aplicaes financeiras em bancos, fundos, aes e outros tipos de investimentos?
MENOR DO QUE R$ 5 MIL DE R$ 5 MIL A R$ 10 MIL DE R$ 10 MIL A R$ 20 MIL DE R$ 20 MIL A R$ 50 MIL DE R$ 50 MIL A R$ 100 MIL ACIMA DE R$ 100 MIL

28. Em que perodo de tempo voc avalia o desempenho de seus investimentos?


MENOS DE 1 ANO ENTRE 1 E 2 ANOS ENTRE 2 E 5 ANOS ACIMA DE 5 ANOS

29. Como voc classifica o resultado dos seus investimentos nos ltimos anos?
POSITIVO NEGATIVO
22 Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

30. Com a obteno de grau de investimento pelo Brasil, sua percepo em relao s condies do ambiente financeiro?
MELHOROU INALTERADO PIOROU

Caso voc deseje receber o resultado da pesquisa, escreva seu e-mail abaixo:

Recebido em 11/03/2010 Aprovado em 08/09/2010 Disponibilizado em 27/09/2010 Avaliado pelo sistema double blind review

Serra, Ricardo Goulart; Galeno, Marcela Monteiro; Contani, Eduardo Augusto do Rosrio; Torralvo, Caio Fragata; Marinho, Bernadete de Lourdes (2010). Vieses Comportamentais na Deciso de Investimento: Um estudo Emprico. Revista de Finanas Aplicadas. Publicado em 27set10, pp.1-23.

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