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ANEXO I Pareceres legais

No mbito da oferta pblica de aquisio de aes da Diagnsticos da Amrica S.A. por Cromossomo Participaes II S.A.

Fevereiro de 2014

Sumrio
Parecer de Nelson Eizirik Nelson Eizirik Advogados.........................................................................................................3 Parecer de Luiz Leonardo Cantidiano Mota, Fernandes e Rocha Advogados....................................................................................54 Parecer de Erasmo Vallado Azevedo Novaes Frana e Marcelo Vieira von Adamek...... 72 Parecer de Marcelo Trindade Trindade Sociedade de Advogados......................................................................................88

Parecer de Nelson Eizirik Nelson Eizirik Advogado

Parecer de Luiz Leonardo Cantidiano Mota, Fernandes e Rocha Advogados

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Nelson Cndido Motta Oswaldo de Moraes Bastos Sobrinho Alaor de Lima Filho Luiz Leonardo Cantidiano Maria Lucia Cantidiano Eduardo Garcia de Araujo Jorge Andr Cantidiano Luiz Eduardo Cavalcanti Corra Luiz Fernando Teixeira Pinto Durval Soledade Horacio Bernardes Neto Maria Regina Mangabeira Albernaz Lynch Roberto Liesegang Eli Loria Mrcio Monteiro Gea Michael Altit Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo Lus Wielewicki Henrique de Rezende Vergara Claudia Gottsfritz Marcio Maral F. de Souza Viviane Paladino Gustavo Goiabeira de Oliveira Andr Luiz de Lima Daibes Rodrigo Piva Menegat Renato Santos de Araujo Renata Weingrill Lancellotti

Daniel Kalansky Antonio Joaquim Pires de Carvalho e Albuquerque Marcelo Martin Bruno Pierin Furiati Cecilia Vidigal Monteiro de Barros Denise de Sousa e Silva Alvarenga Andrea de Moraes Chieregatto Camila Spinelli Gadioli Patricia Lynch Pupo Mariana Martins Ribeiro Ana Carolina Crepaldi de A. Penteado Ceclia Mignone Modesto Leal Rodrigo Maia Beatriz Villas Boas P. Trovo Michelle Marie Morcos Pedro Schiesser Bernardini Fernando Stacchini Renata Ciampi Jorge Celso Fleming de Almeida Filho Isabel Cantidiano Renato de Ges Ribeiro Isabel Godoy Seidl Guilherme Henrique Traub Marcelo Moura Guedes Fernanda Lopez Marques da Silva Joo Candido Lindenberg Motta Marcela Tarr Bernini

Camila Aguileira Coelho Bernardo Souza Barbosa Thomas Banwell Ayres Roberta Almeida Aguiar Gabriela Giacomin Cardoso Ligia Lacerda Mansutti Fassani Ivan Iegoroff de Mattos Rubens Carlos de Proena Filho Marina Akemi Suzuki Eduardo Nogueira de Oliveira e Silva Fernanda Maria Martins Santos Caio Lages Balestrin de Andrade Camila Colombo Caldorin Barbara Corban Renato Ramos Vioso Silva Marcelo Trindade Matos de Andrade Mariana Brancatti de Moro Cardoso Rodrigo Sadi Fernanda Corra Dalbem Pedro Magalhes e Silva Rafael Lima Sakr Paula Guena Reali Fragoso CONSULTORES: Sebastio do Rego Barros Osmar Simes

So Paulo, 21 de fevereiro de 2014 Considerando o fato de que j foi realizado, com sucesso, o leilo de aquisio, pela Cromossomo, de aes que lhe asseguram o controle de Dasa, esclareo que, a meu juzo, no podem os acionistas da referida companhia aberta, que alienaram suas aes aceitando a oferta pblica de compra que lhes foi dirigida, pretender pleitear o recebimento de diferena de preo na eventualidade de ser determinada a apresentao, por Cromossomo, da oferta pblica prevista no artigo 45 do estatuto de Dasa. Assim entendo porque como todos sabem a oferta pblica de aquisio de aes uma proposta firme de celebrao de um contrato que dirigida a um conjunto de pessoas, destinatrias de tal proposta. Conforme assinala a doutrina, no podem os destinatrios da oferta, se decidem aceit-la, faz-lo sob condio, vez que dito procedimento representaria uma contraoferta, situao esta que no encontra respaldo na legislao. Tendo presente tal circunstncia especial da oferta, est ciente o destinatrio da oferta que, alienando suas aes, ele deixa de ser acionista da companhia emissora das aes de que ele (destinatrio da oferta) titular, razo pela qual, aceita a proposta no poder ele pleitear, na eventualidade de ser posteriormente

realizada outra oferta pblica de aquisio de aes, de pretender receber eventual diferena de preo. No me parece que seja aplicvel hiptese submetida a minha anlise o disposto no artigo 14 da Instruo CVM n 361/02. Assim penso porque, poca da realizao da OPA em que Cromossomo pretendia adquirir o controle de Dasa, como de fato veio a ocorrer, ela pelas razes j expostas no curso da apreciao que fiz das questes que foram submetidas a minha reflexo no estava obrigada a apresentar a OPA prevista no estatuto da referida companhia. Se, agora, a CVM determinar a realizao da mencionada oferta, regulada no estatuto de Dasa, dita oferta ser imposta Cromossomo, razo pela qual ela poder apresentar nova proposta de compra das aes que remanescerem em circulao no mercado, sem que, no entanto, esteja obrigada a pagar eventual diferena de preo. Como diz o referido artigo 14 da Instruo CVM n 361/02, o ofertante apenas estar compelido a pagar diferena de preo se, antes de estar vencido o perodo de 1 ano, contado do leilo da oferta anterior, ele decidir apresentar uma oferta voluntria.

Luiz Leonardo Cantidiano

Parecer de Erasmo Vallado Azevedo Novaes Frana e de Marcelo Vieira von Adamek

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Parecer de Marcelo Trindade Trindade Sociedade de Advogados

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PARECER

OFERTA PBLICA VOLUNTRIA

NO INCIDNCIA DE CLUSULA DE PROTEO DISPERSO ACIONRIA: AQUISIO POR MEIO DE OFERTA PBLICA VOLUNTRIA QUE PREENCHE OS REQUISITOS DA CLUSULA DE PROTEO

USUFRUTO DE AES E GRUPO DE ACIONISTAS: AFASTAMENTO DA OBRIGAO DE REALIZAR A OFERTA, NO CASO CONCRETO

Parecer elaborado a pedido de Cromossomo Participaes II S.A.

So Paulo, 7 de fevereiro de 2014.


So Paulo Rua Leopoldo Couto de Magalhes Jr 758 2 andar Itaim Bibi CEP 04542-000 Tel 55 11 3014.6600 Fax 55 11 3014.6610 Rio de Janeiro Av. Borges de Medeiros 633 Grupo 701 Leblon CEP 22430-041 Tel 55 21 3206.3366 Fax 55 21 3206.3367

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CAPTULO I INTRODUO
1. OBJETO DO PARECER

A Cromossomo Participaes II S.A. (Cromossomo), por meio de seu ilustre advogado, Dr. Carlos Mello, apresentou consulta sobre certas questes relacionadas oferta pblica voluntria para aquisio de controle da Diagnsticos da Amrica S.A. (DASA), cujo edital foi publicado em 23 de dezembro de 2013 e aditado em 30 de janeiro de 2014 (OPA Cromossomo). A consulta explica que, atualmente, a DASA uma companhia aberta que no possui acionista controlador, sendo os seus maiores acionistas os Srs. Edson de Godoy Bueno (EB) e Dulce Pugliese de Godoy Bueno (DB) que detm em conjunto, aproximadamente, 23,59% (vinte e trs vrgula cinquenta e nove por cento) do total das aes ordinrias de emisso desta companhia. As aes pertencentes a EB e DB foram adquiridas em decorrncia de uma incorporao, pela DASA, de aes de emisso da MD1 Diagnsticos S.A. (MD1) realizada em 23 de dezembro de 2010 (Incorporao de Aes). Ainda de acordo com a consulta, nos termos do Instrumento Particular de Instituio de Usufruto celebrado em 14 de setembro de 2007 e aditado em 25 de junho de 2008 anteriormente Incorporao de Aes as aes da MD1 de titularidade de DB foram gravadas com usufruto vitalcio de voto em favor de EB. Com a Incorporao de Aes, o referido gravame ficou subrogado as aes de emisso da DASA atribudas a DB, conforme referido no Protocolo e Justificao de Incorporao de Aes: As aes a serem incorporadas nos termos do presente Protocolo de Incorporao, que forem objeto de usufruto averbado no Livro de
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Registro de Aes Nominativas da MD1 na data da Incorporao de Aes, sero substitudas por aes da DASA sujeitas ao mesmo usufruto, pelo prazo original e nos termos dos respectivos instrumentos de constituio de usufruto. Desta forma, em decorrncia da constituio do usufruto, EB titular, isoladamente, de 23,59% (vinte e trs vrgula cinquenta e nove por cento) dos direitos de voto da DASA. De acordo com o edital de oferta pblica publicado em 23 de dezembro de 2013, a OPA Cromossomo ser realizada por conta e ordem da Cromossomo, sociedade controlada por EB (detendo DB 49% do capital), e ser destinada totalidade das aes ordinrias de emisso da DASA, observada a quantidade mnima de 82.362.124 (oitenta e dois milhes, trezentas e sessenta e duas mil e cento e vinte e quatro) aes, correspondentes a 26,41% (vinte e seis vrgula quarenta e um por cento) mais 1 (uma) ao do capital social da DASA. Em 30 de janeiro de 2014, foi publicado um aditamento ao edital, pelo meio do qual a Cromossomo anunciou a adoo de procedimento diferenciado de unificao das ofertas pblicas voluntrias, nos termos do art. 34, 2, da Instruo CVM n 361/02 (Instruo 361), para aquisio de at a totalidade das aes de emisso da DASA, quais sejam: (i) a oferta voluntria simples, que visa aquisio de qualquer nmero de aes de emisso da DASA; e (ii) a oferta voluntria para aquisio de controle, nos mesmos termos do edital publicado em 23 de dezembro de 2013. Tal procedimento diferenciado permitir que, caso no haja adeso de acionistas da companhia que representem quantidade de aes que assegure ao ofertante o controle da companhia, a oferta pblica voluntria

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de aquisio de controle no logre xito, mas a oferta voluntria simples seja liquidada para aquisio de qualquer nmero de aes. A Cromossomo se dispe a pagar, por cada ao objeto da oferta, o preo de R$15,00 (quinze reais). O preo por ao , aproximadamente, 12,44% (doze vrgula quarenta e quatro por cento) superior ao preo de fechamento das aes ordinrias de emisso da DASA em 20 de dezembro de 2013, bem como, aproximadamente, 22,9% (vinte e dois vrgula nove por cento) superior mdia ponderada do preo das aes ordinrias de emisso da DASA nos 90 (noventa) dias anteriores ao dia 20 de dezembro de 2013 (dia til imediatamente anterior ao primeiro anncio da OPA). Ocorre que o estatuto social da DASA contm clusula de proteo disperso da base acionria (Clusula Poison Pill) impondo a qualquer acionista comprador que venha a adquirir, ou se torne titular, de 15% (quinze por cento) ou mais do seu capital social, o nus de realizar uma oferta pblica para a aquisio da totalidade das aes de emisso da companhia (OPA Poison Pill). O preo de aquisio de cada ao na OPA Poison Pill no poder ser inferior ao maior valor entre (i) o valor econmico apurado em laudo de avaliao, (ii) 100% (cem por cento) do preo de emisso das aes em qualquer aumento de capital realizado mediante distribuio pblica ocorrido no perodo de 12 (doze) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatria a realizao da OPA Poison Pill, (iii) 100% (cem por cento) da cotao unitria mdia das aes de emisso da companhia, durante o perodo de 90 (noventa) dias anterior realizao da OPA Poison Pill, ponderada pelo volume de negociao, na bolsa de valores em que houver o maior volume de negociaes das aes, ou (iv) 100% (cem por cento) do maior valor pago pelo acionista comprador por aes da Companhia em

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qualquer tipo de negociao, no perodo de 12 (doze) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatria a realizao da OPA Poison Pill (Preo de Aquisio). Por sua vez, a OPA Poison Pill no ser exigida quando dentre outras hipteses previstas no estatuto social da DASA o adquirente se torne titular de mais de 15% (quinze por cento) do total das aes de emisso da companhia em decorrncia de incorporao de aes de uma outra sociedade pela Companhia. Em razo disto, a consulta indaga sobre a necessidade de realizao, aps o encerramento da OPA Cromossomo, da OPA Poison Pill prevista no estatuto social da DASA.

2.

QUESITOS FORMULADOS

Tendo em vista os fatos acima narrados, a consulta apresenta os seguintes quesitos, que sero examinados e respondidos ao longo deste parecer: Quesito 1: A aquisio do controle da DASA (e, portanto de mais de 15% das aes de sua emisso) por meio da OPA Cromossomo, i.e., assegurando a todos os acionistas da DASA a possibilidade de venda de suas aes em igualdade de condies, por preo superior mdia da cotao das aes no mercado e em linha com o preo-alvo determinado pelos analistas de mercado, d dos pontos de vista econmico e jurdico aos acionistas que eventualmente no quiserem vender suas aes o direito de exigir a efetivao de OPA Poison Pill nos termos do artigo 45 do estatuto social da DASA? Quesito 2: Considerando que as Aes Detidas de titularidade de DB esto gravadas com usufruto sobre o direito de voto em favor de EB, podem EB e DB serem considerados um grupo de acionistas para efeitos
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da definio de Grupo de Acionistas prevista no estatuto social da DASA? Se sim, o grupo formado por EB e DB j detinha participao acima de 15% do capital social total da DASA poca da incorporao das aes da MD1, no disparando, entretanto, o mecanismo do artigo 45 do estatuto social da DASA por conta do disposto no pargrafo sexto do mesmo artigo 45. Face a esse entendimento, razovel afirmar que o mecanismo de poison pill previsto no artigo 45 do estatuto social da DASA no se aplica ao grupo EB e DB (que inclui a Cromossomo), caso a Cromossomo, em razo da OPA Cromossomo, adquira Aes Objeto da Oferta que representem mais do que 15% do capital social total da DASA? Quesito 3: Na hiptese das questes objeto dos itens anteriores virem a ser discutidas em procedimento arbitral do qual resulte deciso que determine a obrigatoriedade de realizao da OPA Poison Pill, o critrio de preo estabelecido no inciso (iii) de seu pargrafo segundo (i.e., 100% (cem por cento) da cotao unitria mdia das aes de emisso da Companhia, durante o perodo de 90 (noventa) dias anterior realizao da OPA) deveria tomar por base as cotaes das aes de emisso da Companhia no perodo de 90 (noventa) dias anterior data do edital da OPA Cromossomo ou as cotaes das aes no perodo de 90 (noventa) dias anterior deciso arbitral?

3.

ORGANIZAO DO PARECER

Este parecer est dividido em quatro Captulos, sendo esta Introduo o primeiro deles. No segundo Captulo analisa-se a questo jurdica mais ampla necessria resposta ao primeiro quesito formulado, que a seguinte: existindo norma estatutria obrigando a realizao de uma OPA por quem adquira uma certa quantidade de aes, aquela obrigao

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prevalece caso a aquisio ocorra, ela mesma, por meio de uma OPA que observe os parmetros da OPA obrigatria? No terceiro Captulo deste parecer analisam-se as questes jurdicas necessrias resposta ao segundo quesito formulado. Esse Captulo s interessar a quem acredite que a resposta questo tratada na primeira seo afirmativa, isto , que mesmo a aquisio por OPA obriga realizao de uma nova OPA. Por fim, no quarto Captulo so apresentadas as respostas aos quesitos formulados.

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CAPTULO II SOBRE A EXIGIBILIDADE DE DUAS OFERTAS I. AS OPAS DECORRENTES DE POISON PILLS


1. BREVE HISTRICO DA EVOLUO NOS EUA

Na realidade dos Estados Unidos da Amrica, como se sabe, a regra a da grande disperso das aes das companhias abertas, com importantes impactos na gesto das empresas.1 Nessas companhias que surge o fenmeno do chamado controle gerencial, ou administrativo, que aquele em que a propriedade est to dispersa, que nenhum indivduo ou pequeno grupo tem sequer o interesse minoritrio grande o suficiente para dominar os negcios da empresa.2 Essa modalidade de controle s possvel por conta da omisso dos acionistas titulares de aes com direito a voto, que permite aos prprios administradores conduzir os negcios sociais, inclusive exercendo, por procurao, o voto dos acionistas em assembleia. Uma das principais garantias que os acionistas tm, em tais cenrios, de que os interesses dos administradores estaro alinhados aos seus, o risco, sempre presente, de que um terceiro apresente uma oferta pblica para a aquisio das aes em circulao no mercado, adquirindo o controle da companhia. Nesse cenrio, caso o preo seja atrativo e a maioria dos acionistas decida vender suas aes, os administradores sero

provavelmente substitudos por outros, nomeados pelo adquirente do controle.


Como detalhadamente examinado na obra clssica de Adolf BERLE e Gardiner MEANS, A Moderna Sociedade Annima e a Propriedade Privada, So Paulo: Abril Cultural, 1984. 2 BERLE e Gardiner MEANS, ob. Cit., p. 94.
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Diante disso, os administradores deveriam, idealmente, trabalhar em favor da valorizao da companhia, a refletir-se no preo de suas aes, dificultando a oferta hostil pelo controle, isto , uma OPA no negociada com aqueles mesmos administradores. Ocorre que surgiram nos Estados Unidos, na dcada de 80 do sculo passado, clusulas que vieram a ficar conhecidas como poison pills, destinadas exatamente a dificultar as tentativas de tomada hostil do controle das companhias norte-americanas. Basicamente, tais clusulas destinavam-se a atribuir a certos grupos de acionistas (normalmente fundadores), ou ao conselho de administrao, poderes ou direitos especiais, exercveis apenas diante de um evento especfico como uma oferta hostil.3 Nos Estados Unidos, a poison pill normalmente criada por deliberao do conselho de administrao. Exatamente por isso a adoo destes mecanismos foi amplamente debatida nas cortes norte-americanas4. Reconheceu-se a legalidade da poison pill, mas foram impostos limites sua
Conforme explica MODESTO CARVALHOSA, na verdade so muitos os mecanismos utilizados nessas poison pills: (i) emisso de bnus de subscrio que outorguem aos seus titulares o direito de subscrever aes por valor inferior ao de mercado, no momento do anncio de uma oferta hostil de aquisio do poder de controle; (ii) emisso de debntures (simples ou conversveis) resgatveis por um valor elevado (principal + juros) na hiptese de anncio de um takeover hostil; (iii) cavaleiro branco (white knight): aps o anncio da oferta hostil, a empresa alvo incorpora outra companhia, a fim de tornar a aquisio mais custosa para o ofertante (exemplo: caso Vodafone / Mannesmann); (iv) pac man: a companhia alvo da oferta hostil lana uma contra-oferta pela aquisio das aes de emisso da prpria ofertante, a fim de obstar a concretizao do negcio; (v) compra ou venda de ativos relevantes no curso da oferta. CARVALHOSA, Modesto. As poison pills estatutrias na prtica brasileira - alguns aspectos de sua legalidade in Direito Societrio - Desafios Atuais. Castro, Rodrigo R. Monteiro de. Arago, Leandro Santos de (coord.). So Paulo: Quartier Latin, 2009, p. 28. 4 Vejam-se os leading cases Herald Co. vs. Seawell, Unocal Corp. vs. Mesa Petroleum Co., Unitrin Inc. vs. American General Corp., Household International Corporation vs. Dyson Kissner-Moran. Conforme explica PLNIO JOS LOPES SHIGUEMATSU, a Suprema Corte de Delaware opinou pela legalidade da poison pill, entendendo que sua presena (...) permitia companhia procurar melhores preos para suas aes. SHIGUEMATSU, Plnio Jos Lopes. Mecanismos de proteo e estratgias de defesa em tomadas hostis de controle. in Direito Societrio - Desafio Atuais. Castro, Rodrigo R. Monteiro de. Arago, Leandro Santos de (coord.). So Paulo: Quartier Latin, 2009, p. 407.
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utilizao e atuao dos administradores at mesmo para evitar que os interesses destes ltimos, no necessariamente alinhados com os dos acionistas, prevaleam em qualquer situao. 2. BREVE HISTRICO DA EVOLUO NO BRASIL

J no Brasil, as clusulas conhecidas como poison pills so diferentes das norte-americanas. Aqui, embora existam alguns casos de companhias com capital inteiramente pulverizado, o cenrio mais comum ainda o do controle majoritrio, isto , aquele em que um acionista, ou um grupo definido de acionistas unido por acordo de voto, detm mais de 50% (cinquenta por cento) do capital votante. Mas se isso verdade, tambm cresce o nmero de companhias nas quais, embora no exista um acionista controlador majoritrio, e o capital no chegue a estar pulverizado como o das grandes corporaes norteamericanas, algum ou alguns acionistas (muitas vezes fundadores da empresa) detm participao importante, inclusive, comumente, com representao no conselho de administrao e acompanhamento prximo dos negcios sociais. Esse cenrio tem se verificado especialmente em companhias que abriram o capital mediante listagem no Novo Mercado da BM&F Bovespa, e portanto emitiram apenas aes ordinrias, como o caso da DASA. Assim, na realidade brasileira, com a retomada das aberturas de capital a partir de 2004, pode-se dizer que convivem cinco principais situaes, no que se refere ao exerccio do poder de controle: (i) companhias com um acionista controlador majoritrio; (ii) companhias com controle majoritrio exercido por meio de acordo de voto entre acionistas que, isoladamente, no
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deteriam o controle majoritrio; (iii) companhias com controle minoritrio, exercido isoladamente ou mediante acordo de voto por acionistas que, mesmo reunidos, no detm a maioria do capital votante, mas por deterem participao muito substancial prevalecem reiteradamente nas deliberaes sociais, e orientam os negcios da empresa; (iv) companhias com o que se passou a denominar de capital disperso, em que um ou alguns acionistas (que tm sido frequentemente denominados acionistas de referncia), embora minoritrios e no unidos por acordos de voto, exercem papel relevante na conduo dos negcios sociais, inclusive indicando membros para o conselho de administrao; e (v) companhias com o capital completamente desconcentrado, ou pulverizado, como se passou a dizer, nas quais a administrao conduz com grande liberdade os negcios sociais, exemplo do que ocorre nas grandes corporaes dos Estados Unidos da Amrica. Essa realidade mltipla, e relativamente recente, gerou, nos agentes de mercado, a percepo de que a lei e a regulamentao brasileira poderiam no estar preparadas para lidar com todas as situaes. E por isso, independentemente do acerto dessa percepo (que no cabe aqui discutir, apenas ressalvar), ocorreram dois importantes movimentos no nosso mercado de capitais. O primeiro daqueles movimentos foi, conforme j mencionado, a criao do Novo Mercado da BM&F Bovespa (ento Bovespa), em 2000, e que terminou se transformando no locus da grande maioria das aberturas de capital ocorridas a partir de 2004. O Regulamento de listagem no Novo Mercado buscou enderear certos riscos que, a seu ver, no eram corretamente prevenidos pela lei e pela regulamentao.

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Alm de outros aspectos que no so relevantes para este parecer, importante destacar, no Regulamento do Novo Mercado, o tratamento dado s alienaes de controle em cenrios de controle minoritrio. Como a Lei das S.A. tratava apenas do controle majoritrio, e de modo considerado insuficiente, o risco percebido era o de que o poder de controle mudasse de mos sem que fosse lanada uma OPA por aquisio de controle, que assegurasse aos demais acionistas a possibilidade de alienar suas aes pelo mesmo preo recebido pelo controlador. Sem o tratamento da situao, o acionista vendedor poderia se apropriar de um prmio de controle que no seria recebido pelos demais acionistas. Alm disso, haveria uma potencial alterao substancial na conduo dos negcios da empresa sem que uma oportunidade igualitria de sada fosse concedida a todos os acionistas.5 Assim, o Regulamento do Novo Mercado estabeleceu a obrigatoriedade de realizao de uma OPA em igualdade de condies, em favor de todos os acionistas, na hiptese de alienao de controle acionrio majoritrio ou minoritrio, consagrando o chamado tag along em todas as situaes de alienao do controle. O tag along assegura que os acionistas controlador e minoritrio tero tratamento equivalente no momento em que o controle seja alienado e, alm disso, contribui para que a gesto da companhia, ao longo do tempo, no seja realizada com preocupaes motivadas por uma potencial apropriao de prmio de controle quando da sua alienao.6
Sobre as diversas justificativas tericas para assegurar-se o direito de venda de aes quando da aquisio do controle, veja-se DAVIES, Paul L., the Notion of Equality in European Takeover Regulation, J. Payne Ed., Takeovers in English and German Law. Disponvel em: www.ssrn.com 6 Para um maior detalhamento, veja-se a interessante exposio constante da Carta Dynamo. N 36, 4 trimestre de 2002. Disponvel em: http://www.dynamo.com.br/uploads/f102638fa034d175a68d02cce71735af95cc0c81.pdf
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Contudo, a existncia de outros cenrios, alm do controle minoritrio, levou a um segundo movimento, este capitaneado pelos agentes de mercado. Assim, muitas das companhias brasileiras que foram a mercado a partir de 2004 introduziram voluntariamente em seus estatutos normas que as protegessem de riscos existentes em outros cenrios, que no o do controle majoritrio ou minoritrio. Dentre esses riscos inclui-se o de concentrao do capital. Por isso, as clusulas estatutrias destinadas a combat-lo receberam o nome de mecanismos de proteo disperso acionria. A ausncia de disperso acionria pode gerar, naturalmente, dois efeitos bsicos. O primeiro, o de surgimento de um acionista (ou grupo de acionistas) que, isoladamente, prepondere nas deliberaes sociais. Essa situao (de controle majoritrio ou minoritrio) no necessariamente ruim, evidentemente, e frequentemente colabora para o sucesso da empresa. O segundo risco o da iliquidez das aes, isto , o de que, por fora de sucessivas aquisies em mercado, seja reduzida a liquidez das aes e, consequentemente, a possibilidade dos acionistas alienarem suas aes a um preo justo. O risco de iliquidez tratado pela Lei das S.A. em cenrios de controle majoritrio, prevendo-se a obrigao do acionista controlador lanar uma OPA quando adquirir participao relevante no capital da companhia aberta, adicional participao de controle, que, segundo normas gerais expedidas pela Comisso de Valores Mobilirios, impea a liquidez de mercado das aes remanescentes ( 6 do art. 4 da Lei das S.A.). Trata-se da OPA por Aumento de Participao, a qual, segundo o art. 26 da Instruo CVM 361/02, deve ser lanada sempre que o acionista
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controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que no uma OPA, aes que representem mais de 1/3 (um tero) do total das aes de cada espcie e classe em circulao. Contudo, para situaes em que no h acionista controlador majoritrio, a Lei das S.A. omissa, e o mesmo ocorria com o Regulamento do Novo Mercado no momento da retomada das aberturas de capital no Brasil, em 2004. Por isso surgiram, nos estatutos, clusulas tentando lidar com esse risco de concentrao em outras situaes que no as disciplinadas pela lei. Tais clusulas, basicamente, determinam a realizao de uma OPA para a totalidade dos acionistas quando algum deles (ou um grupo de acionistas) adquire uma participao relevante, como definida pelo estatuto social. 3. A POISON PILL BRASILEIRA

Tal movimento, no Brasil, est alinhado clara tendncia internacional com exceo dos Estados Unidos da Amrica de impor a obrigao de realizao de uma OPA quando atingido um percentual do capital social inferior ao necessrio para o alcance da maioria absoluta dos votos nas assembleias gerais, especialmente em situaes de companhias com capital pulverizado. Essa espcie de OPA termina por produzir o mesmo efeito de uma obrigao de lanar uma OPA por alienao de controle ou, mais propriamente, por aquisio originria de controle, ainda que minoritrio, e tem a finalidade de permitir a todos os acionistas participar da venda de um bloco relevante, que possa gerar a aquisio de controle minoritrio ou majoritrio. O direito comunitrio europeu, por exemplo, estabelece a obrigatoriedade de oferta pblica sempre que a aquisio se faa em quantidade de aes
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suficiente para atribuir ao seu titular o controle da companhia, no importando se majoritrio ou no.7 No Brasil, alm das clusulas determinando a realizao das OPAs, alguns estatutos sociais de companhias do Novo Mercado determinam,

adicionalmente, (i) a limitao do direito de voto a um certo percentual do capital social (com fundamento na norma do art. 110, 1, da Lei das S.A.), inferior quele que dispara a obrigao de realizar a OPA visando a tornar menos atraente a aquisio dos direitos econmicos desacompanhados do poder poltico ou (ii) a obrigao de apenas adquirir aes em bolsa de valores (e no privadamente) a partir de um certo percentual de participao no capital, tambm mais baixo que o da OPA assegurando a todos os acionistas a oportunidade de vender aes ao potencial comprador do controle antes mesmo que ele o atinja.8 Tais regras estatutrias que tm sido comumente denominadas de poison pills entre ns, mas elas claramente diferem daquelas que surgiram no mercado norte-americano. Sua caracterstica no , a princpio, venenosa

o que dispe a Diretiva 2004/25/CE em seu art. 5, n 1: Sempre que uma pessoa singular ou colectiva, na sequncia de uma aquisio efectuada por si ou por pessoas que com ela actuam em concertao, venha a deter valores mobilirios de uma sociedade a que se refere o n.o 1 do artigo 1.o que, adicionados a uma eventual participao que j detenha e participao detida pelas pessoas que com ela actuam em concertao, lhe confiram directa ou indirectamente uma determinada percentagem dos direitos de voto nessa sociedade, permitindo-lhe dispor do controlo da mesma, os Estados-Membros asseguram que essa pessoa deva lanar uma oferta a fim de proteger os accionistas minoritrios dessa sociedade. Esta oferta deve ser dirigida o mais rapidamente possvel a todos os titulares de valores mobilirios, para a totalidade das suas participaes, a um preo equitativo definido no n 4 8 preciso, entretanto, lembrar que caso se esteja diante de uma companhia com grande pulverizao das aes, a OPA produzir o efeito da oportunidade de sada diante da iminncia de uma alterao substancial nos negcios sociais, mas tambm produzir o efeito perverso de dificultar a formao de posies relevantes por acionistas que poderiam interferir positivamente na gesto da companhia. Isso, portanto, poder resultar no fortalecimento de uma administrao no necessariamente eficiente. E esse efeito perverso ser ainda mais danoso caso o preo da OPA deva embutir um prmio.
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ou surpreendente, pois constam dos estatutos e visam a colaborar para a preservao da liquidez das aes das companhias. Qual a razo, ento, da alcunha dada, no Brasil, a essa modalidade de clusula? Ela est em um fator acidental, e no estrutural dessas regras. que a obrigao de realizar OPA prevista nos estatutos sociais das companhias brasileiras veio normalmente acompanhada do estabelecimento do preo pelo qual tal OPA deve ser realizada. E, mais do que isso, muitas vezes da fixao do preo inclui um prmio em relao ao valor de mercado vigente proximamente OPA, e mesmo sobre o valor econmico da companhia.9 E, pior, frequentemente a isso tudo se somou a previso de sanes para os acionistas que votassem pela retirada da clusula do estatuto.10 Os frequentes prmios, e as demais clusulas restritivas, que encarecem e dificultam a OPA, que deram causa equiparao de tais clusulas estatutrias s poison pills das companhias dos Estados Unidos da Amrica, criadas para dificultar a tomada de controle de muitas das corporations daquele pas. Em companhias com acionista controlador majoritrio, a previso de tais clusulas com prmios e limitaes de voto no teria qualquer utilidade no
Algumas companhias com controle pulverizado tm introduzido em seus estatutos determinados dispositivos que visam a impedir ou a dificultar a aquisio do seu controle acionrio, sendo o mais relevante e discutido o que obriga a realizao de oferta pblica pelo acionista ou grupo de acionistas que adquirir participao acionria superior a determinado percentual por exemplo, 30% (trinta por cento) do capital , por preo a ser fixado conforme as regras do estatuto acrescido de prmio. EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume III. So Paulo: Quartier Latin do Brasil. 2011, p. 464. 10 A CVM, atravs do Parecer de Orientao n 36, deixou claro seu entendimento quanto ilegalidade dessa espcie de disposio estatutria, afirmando que no aplicar penalidades, em processos administrativos sancionadores, aos acionistas que, nos termos da legislao em vigor, votarem pela supresso ou alterao da clusula de proteo disperso acionria, ainda que no realizem a oferta pblica prevista na disposio acessria.
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que se refere alienao do controle, servindo apenas para assegurar que no sejam formadas posies capazes de reduzir a disperso e consequentemente a liquidez das aes no pertencentes ao acionista controlador, que compem o free float. Mas em companhias com controle minoritrio e, principalmente, com controle gerencial por capital pulverizado, a obrigao de realizar OPA com aqueles prmios tende a evitar, ou ao menos a dificultar, a tomada de controle da companhia em momentos em que a cotao das aes, ou a situao da companhia, se encontre momentaneamente depreciada em relao aos parmetros utilizados. Nesses casos, tais mecanismos podem gerar a perpetuao de uma administrao ineficiente no comando da companhia, dificultando que o conjunto dos acionistas exera sua legtima opo de alienar a empresa. Esta a razo pela qual tem sido considerada uma distoro das finalidades legtimas das poison pills a imposio do pagamento de preos superiores aos de mercado (ou ao valor econmico) e, mais ainda, as disposies estatutrias que impem nus a quem vote pela retirada de tais clusulas dos estatutos, ou estabelecem quorum qualificado para tais deliberaes. Tais prmios excessivos, e o impedimento de sua supresso pela maioria dos acionistas, que podem conferir, verdadeiramente, um carter venenoso a essas disposies estatutrias, afastando pretendentes legtimos aquisio do controle das companhias, limitando a eficincia econmica dos processos de take over e permitindo o encastelamento de administradores cujo desempenho seja insatisfatrio para o conjunto dos acionistas.

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4.

FINALIDADES LEGTIMAS (OU A PROTEO DESEJADA)

Em casos em que no haja a imposio de prmios, a proteo disperso e liquidez so reconhecidamente as principais finalidades das poison pills no Brasil. Nesse sentido, anotou MODESTO CARVALHOSA: "Resumidamente, as clusulas de poison pills tm por objetivo: (i) desestimular a compra em bolsa de percentual de relevante participao por no controladores, assegurando, com esse desestmulo, um nmero ideal de aes em circulao no mercado e sua liquidez; (...).11 Para PLNIO SHIGUEMATSU, em artigo sobre o tema, assegurar a disperso das aes tem sido, na verdade, o principal objetivo da adoo das poison pills pelas companhias brasileiras, em contraste com a experincia americana, mais interessada no combate s tomadas hostis do controle: Mas, na maioria dos casos em que a poison pill foi adotada no Brasil, tudo parece indicar que seu intuito foi, ao contrrio, assegurar a disperso do capital social, tornando-se um mecanismo para desestimular a concentrao das aes nas mos de poucas pessoas ou de grupos de pessoas.12 Na prtica, ao assegurar a realizao de uma OPA, a poison pill garantir uma oportunidade de sada aos acionistas a um preo justo no caso de ocorrer uma concentrao substancial de aes em mos de um certo acionista, lidando ao mesmo tempo com os dois potenciais riscos da decorrentes: (i) o
CARVALHOSA, Modesto. As poison pills estatutrias na prtica brasileira - alguns aspectos de sua legalidade in Direito Societrio - Desafio Atuais. Castro, Rodrigo R. Monteiro de. Arago, Leandro Santos de (coord.) So Paulo : Quartier Latin, 2009, p. 23. 12 SHIGUEMATSU, Plnio Jos Lopes. Mecanismos de Proteo e Estratgias de Defesa em Tomadas Hostis de Controle in Direito Societrio Desafios Atuai. coord. Rodrigo R. Monteiro de Castro e Leandro Santos de Arago. So Paulo: Quartier Latin. 2009. p. 399.
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de uma alterao da conduo dos negcios sociais que poderia resultar da aquisio e (ii) o de perda de liquidez que poderia resultar daquela concentrao.

II. A OPA POISON PILL DO ESTATUTO SOCIAL DA DASA


1. CARACTERSTICAS

preciso agora examinar a Clusula Poison Pill prevista no estatuto social da DASA, para analisar os riscos com os quais ela pretendeu lidar, a fim de avaliar, em seguida, se a OPA Cromossomo os enderea adequadamente. O estatuto social da DASA dispe o seguinte: Artigo 45 - Qualquer Acionista Comprador que venha a adquirir ou se torne titular, por qualquer motivo (i) de aes de emisso da Companhia; ou (ii) de outros direitos, inclusive usufruto ou fideicomisso, sobre aes de emisso da Companhia em quantidade igual ou superior a 15% (quinze por cento) do seu capital social dever efetivar uma OPA para aquisio da totalidade das aes de emisso da Companhia, observando-se o disposto na regulamentao aplicvel da CVM, os regulamentos da BM&FBOVESPA e os termos deste Artigo. O Acionista Comprador dever solicitar o registro da referida OPA no prazo mximo de 30 (trinta) dias a contar da data de aquisio ou do evento que resultou na titularidade de aes ou direitos em quantidade igual ou superior a 15% (quinze por cento) do capital social da Companhia. Pargrafo Primeiro - A OPA dever ser (i) dirigida indistintamente a todos os acionistas da Companhia; (ii) efetivada em leilo a ser realizado na BM&FBOVESPA; (iii) lanada pelo preo determinado de acordo com o previsto no Pargrafo Segundo deste Artigo; e (iv) paga

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vista, em moeda corrente nacional, contra a aquisio na OPA de aes de emisso da Companhia. Pargrafo Segundo - O preo de aquisio na OPA de cada ao de emisso da Companhia no poder ser inferior ao maior valor entre (i) o Valor Econmico apurado em laudo de avaliao; (ii) 100% (cem por cento) do preo de emisso das aes em qualquer aumento de capital realizado mediante distribuio pblica ocorrido no perodo de 12 (doze) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatria a realizao da OPA nos termos deste Artigo 45, devidamente atualizado pelo IPCA at o momento do pagamento; (iii) 100% (cem por cento) da cotao unitria mdia das aes de emisso da Companhia, durante o perodo de 90 (noventa) dias anterior realizao da OPA, ponderada pelo volume de negociao, na bolsa de valores em que houver o maior volume de negociaes das aes de emisso da Companhia; e (iv) 100% (cem por cento) do maior valor pago pelo Acionista Comprador por aes da Companhia em qualquer tipo de negociao, no perodo de 12 (doze) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatria a realizao da OPA nos termos deste Artigo 45. Caso a regulamentao da CVM aplicvel OPA prevista neste caso determine a adoo de um critrio de clculo para a fixao do preo de aquisio de cada ao da Companhia na OPA que resulte em preo de aquisio superior, dever prevalecer na efetivao da OPA prevista aquele preo de aquisio calculado nos termos da regulamentao da CVM. ...omissis...

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Verifica-se que, de acordo com tal clusula estatutria (a Clusula Poison Pill), ser obrigatria a realizao da OPA Poison Pill quando um acionista13 atinja a participao de 15% (quinze por cento) do capital social da companhia. Por sua vez, o pargrafo primeiro da Clusula de Poison Pill determina alguns parmetros que a OPA Poison Pill precisar observar. Isto , ela dever ser (i) dirigida indistintamente a todos os acionistas da DASA, (ii) efetivada em leilo a ser realizado na BM&F Bovespa, (iii) lanada pelo preo determinado nos termos do pargrafo segundo da Clusula de Poison Pill, e (iv) paga vista, em moeda corrente nacional. Como mencionado na Introduo deste parecer, o preo de aquisio de cada ao na OPA Poison Pill dever obedecer a 4 (quatro) critrios, no podendo ser inferior ao maior valor entre (i) o valor econmico apurado em laudo de avaliao, (ii) 100% (cem por cento) do preo de emisso das aes em qualquer aumento de capital realizado mediante distribuio pblica ocorrido no perodo de 12 (doze) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatria a realizao da OPA Poison Pill, (iii) 100% (cem por cento) da cotao unitria mdia das aes de emisso da companhia, durante o perodo de 90 (noventa) dias anterior realizao da OPA Poison Pill, ponderada pelo volume de negociao, na bolsa de valores em que houver o maior volume de negociaes das aes, ou (iv) 100% (cem por cento) do maior valor pago pelo acionista comprador por aes da
Na verdade, um Acionista Comprador, como definido no estatuto social, o que abrange o conceito de Grupo de Acionistas, tambm definido no estatuto como o conjunto de 2 (dois) ou mais acionistas da Companhia: (i) que sejam partes de acordo de voto; (ii) se um for, direta ou indiretamente, acionista controlador ou sociedade controladora do outro, ou dos demais; (iii) que sejam sociedades direta ou indiretamente controladas pela mesma pessoa, ou conjunto de pessoas, acionistas ou no; ou (iv) que sejam sociedades, associaes, fundaes, cooperativas e trusts, fundos ou carteiras de investimentos, universalidades de direitos ou quaisquer outras formas de organizao ou empreendimento com os mesmos administradores ou gestores, ou, ainda, cujos administradores ou gestores sejam sociedades direta ou indiretamente controladas pela mesma pessoa, ou conjunto de pessoas, acionistas ou no. Voltaremos ao tema no Captulo III deste Parecer.
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Companhia em qualquer tipo de negociao, no perodo de 12 (doze) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatria a realizao da OPA Poison Pill. Assim, pode-se afirmar que a OPA Poison Pill tem por caractersticas: (i) ser obrigatria quando ultrapassada uma determinada quantidade de aes ou direitos sobre aes por um titular; (ii) ser destinada a todos os acionistas da companhia; e (iii) dever ser lanada no mnimo por um certo preo, apurado segundo os critrios estabelecidos pelo estatuto. Alm disso, constata-se que a OPA Poison Pill no estabelece prmio em relao aos parmetros de preo previstos no estatuto, embora o acionista que, por ventura, votar em favor da retirada ou alterao da Clusula Poison Pill fique obrigado a lanar ele prprio uma OPA Poison Pill, atribuindo um certo carter venenoso Clusula Poison Pill. 2. FINALIDADES Quando a DASA abriu o seu capital no Novo Mercado da BM&F Bovespa, em 2004, o seu estatuto social no previa a Clusula Poison Pill.14 Isso era perfeitamente compatvel com a diviso do capital social quele tempo: uma sociedade holding controlada por um grupo de acionistas unidos por acordo de voto detinha, e continuaria a deter depois da oferta pblica inicial de distribuio de aes, o controle majoritrio do DASA.15

Conforme o Prospecto Definitivo de Distribuio Pblica Primria e Secundria de Aes Ordinrias de Emisso da DASA de 18 de novembro de 2004. 15 Conforme o Prospecto Definitivo de Distribuio Pblica Primria e Secundria de Aes Ordinrias de Emisso da DASA de 18 de novembro de 2004.
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Em maro de 2006 o estatuto foi alterado, para introduzir a Clusula Poison Pill, e no mesmo ms foi realizada uma nova oferta pblica de distribuio de aes, aps a qual a DASA deixou de ter um acionista controlador.16 A finalidade da Clusula Poison Pill includa no estatuto social veio expressa no Prospecto daquela oferta de distribuio: MECANISMO DE PROTEO DISPERSO ACIONRIA Nosso Estatuto Social contm disposio que tem o efeito de evitar a concentrao de nossas aes nas mos de um grupo pequeno de investidores, de modo a promover uma base acionria mais dispersa. A disposio neste sentido exige que qualquer acionista, que adquira ou se torne titular de (i) aes de emisso da Companhia; ou (ii) de outros direitos, inclusive o usufruto e o fideicomisso, sobre aes de emisso da Companhia, em quantidade igual ou superior a 15% do total de aes de emisso da Companhia dever, no prazo mximo de 30 dias a contar da data de aquisio ou do evento que resultou na titularidade de aes em quantidade igual ou superior a 15% do total de aes de emisso da Companhia, realizar ou solicitar o registro de uma OPA da totalidade das aes de emisso da Companhia, observando-se o disposto na regulamentao aplicvel da CVM, os regulamentos da BOVESPA e os termos do nosso Estatuto Social (grifou-se).17 verdade que a existncia da Clusula Poison Pill no foi capaz de evitar a concentrao de nossas aes nas mos de um grupo pequeno de investidores. Por fora de aquisies inferiores ao limite estatutrio e da Incorporao de Aes, a DASA chegou a um cenrio, no momento da publicao do edital da OPA Cromossomo, em que cinco acionistas detinham, quando do lanamento
Conforme o Prospecto Definitivo de Distribuio Pblica Primria e Secundria de Aes Ordinrias de Emisso da DASA de 23 de maro de 2006. 17 Conforme o Prospecto Definitivo de Distribuio Pblica Primria e Secundria de Aes Ordinrias de Emisso da DASA de 23 de maro de 2006, p. 193.
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da OPA Cromossomo, praticamente 50% (cinquenta por cento) do capital social.18 Mas, para o que interessa a este parecer, fica claro que a finalidade da OPA Poison Pill era a de proteger a disperso acionria. Com isso, a Clusula lidava com ambos os riscos antes analisados, potencialmente decorrentes da concentrao: (i) consolidao do controle majoritrio ou minoritrio em mos de um acionista ou de um grupo de acionistas que possa alterar a conduo dos negcios sociais; e (ii) perda de liquidez das aes.19

III. A OPA CROMOSSOMO E A INEXIGIBILIDADE DE NOVA OPA


1. OPA COMO MEIO DE PROTEO Como a ofertante da OPA Cromossomo controlada por dois dentre os acionistas atuais, e precisamente aqueles que detm maior participao no capital, a oferta, se bem sucedida, ter o efeito de consolidar (ou praticamente consolidar) o controle em mos daqueles acionistas.20 E embora no se possa afirmar, sem conhecer-se o resultado da OPA Cromossomo, que a liquidez da aes da DASA posterior oferta ser afetada, a situao j relativamente concentrada do capital da DASA indica uma razovel probabilidade de, no caso de uma aquisio bem sucedida pela Cromossomo, reduzir-se a liquidez das aes remanescentes.
Segundo o edital da OPA Cromossomo, eram eles: Edson de Godoy Bueno, Dulce Pugliese de Godoy Bueno, Fundao Petrobras de Seguridade Social, Oppenheimer Funds, Inc. e Tarpon Gestora de Recursos S.A.. 19 Ambos os riscos estavam descritos na seo de fatores de risco do Prospecto Definitivo de Distribuio Pblica Primria e Secundria de Aes Ordinrias de Emisso da DASA de 23 de maro de 2006: (i) Caso surja um grupo de controle e este passe a deter o poder decisrio da nossa Companhia, ns poderamos sofrer mudanas repentinas e inesperadas das nossas polticas corporativas e estratgias, inclusive atravs de mecanismos como a substituio dos nossos administradores (p. 68, grifou-se); (ii) No podemos garantir que um mercado de negociao lquida e ativa para as nossas Aes vai se desenvolver ou se sustentar (p. 67, grifou-se). 20 Ou mais propriamente na pessoa de Edson de Godoy Bueno, como se ver mais adiante.
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Portanto, no parece haver dvida de que a aquisio potencial de aes, resultante da OPA Cromossomo, consumaria ambos os riscos com as quais a Clusula Poison Pill quis lidar. Ocorre que a aquisio de aes potencialmente realizada atravs da OPA Cromossomo se dar ela mesmo passe o trusmo por meio de uma OPA. E a realizao de uma OPA (a OPA Poison Pill) foi o meio de que se utilizou o estatuto social da DASA para lidar com os riscos decorrentes da aquisio, a fim de alcanar a finalidade tendente a lidar com aqueles riscos, qual seja, a concesso de uma oportunidade de sada para todos os acionistas da companhia, a preo justo. Em outras palavras, o tratamento escolhido pelo estatuto social da DASA para lidar com os riscos decorrentes da concentrao acionria foi o de assegurar uma oportunidade simultnea de liquidez para os acionistas. Logo, a questo que se impe antes de qualquer outra, para ser discutida neste parecer, esta: o lanamento da OPA Cromossomo no cumpre as finalidades da OPA Poison Pill e enderea os riscos por ela considerados, tornando dispensvel a realizao de uma segunda OPA? A resposta, a nosso ver, ser afirmativa, desde que a OPA Cromossomo observe os requisitos objetivos da OPA Poison Pill. Isso porque, ao tratar dos riscos j examinados, decorrentes da concentrao acionria, a soluo do estatuto social da DASA foi exatamente a de obrigar realizao de uma OPA, isto , a de assegurar liquidez a todos os acionistas, simultaneamente, e nas mesmas condies. O estatuto previu a realizao de uma OPA porque a concentrao acionria em uma companhia com capital disperso normalmente ocorre por meio de

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aquisies em bolsa ou privadas, sem visibilidade seno aps atingidos certos patamares de comunicao obrigatria. Nesses casos, uma vez alcanado limite estatutrio, surgiria a obrigao de lanar a OPA Poison Pill. Mas se o limite for alcanado exatamente pela liquidao de uma OPA que preenche os mesmos requisitos da OPA prevista no estatuto, o risco se consumar ao mesmo tempo em que o remdio estatutrio de assegurar a liquidez se verificar. Cumpre, nessa linha, insistir em um ponto: ao contrrio de outros estatutos que, por exemplo, estabelecem limitao de direito de voto com base no art. 110, 1, da Lei das S.A.21 ou, pior, obrigam realizao de ofertas com prmios exorbitantes sobre o valor econmico das aes , o estatuto da DASA considerou que a oportunidade de sada dos acionistas a preo justo seria o meio adequado e proporcional para lidar com os riscos que identificou. Sendo esse o caso, como nos parece induvidoso, parece-nos igualmente certo que se a aquisio das aes for diretamente realizada por uma OPA que atenda os requisitos da OPA Poison Pill, no se pode exigir a realizao de uma nova OPA caso a primeira seja bem sucedida. A OPA Poison Pill um meio de proteo contra determinados riscos identificados pelo estatuto leia-se, pelos acionistas , mas no uma finalidade em si mesma, que obrigue a sua realizao mesmo quando a aquisio de aes j se processa por meio de uma OPA que cumpra com os seus requisitos.

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Art. 110, 1. O estatuto pode estabelecer limitao ao nmero de votos de cada acionista.

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Assim, preciso verificar se a OPA Cromossomo observa todos os requisitos objetivos estabelecidos pelo estatuto para a OPA Poison Pill, e que, portanto, o seu prprio lanamento supre a necessidade de lanamento da OPA Poison Pill. 2. COMPARANDO OS REQUISITOS OBJETIVOS DA OPA POISON PILL COM A OPA CROMOSSOMO A nosso ver os requisitos objetivos estabelecidos pelo estatuto social da DASA para a OPA Poison Pill esto, todos, sendo observados na OPA Cromossomo, como se passa a analisar. (A) OFERTA DIRIGIDA INDISTINTAMENTE A TODOS OS ACIONISTAS De acordo com o edital da OPA Cromossomo, a Cromossomo se comprometeu a adquirir a quantidade total de 311.803.015 (trezentos e onze milhes, oitocentos e trs mil e quinze) Aes, que correspondem totalidade das aes ordinria de emisso da DASA22, cumprindo fielmente os termos da Clusula de Poison Pill. (B) REALIZAO EM LEILO Tambm consoante o disposto no edital da OPA Cromossomo, a oferta ser concluda por meio de um leilo (Leilo) no Segmento Bovespa da BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros

(BM&FBOVESPA)23, conforme impe a Clusula de Poison Pill. (C) PAGAMENTO REALIZADO VISTA, EM MOEDA CORRENTE NACIONAL Adicionalmente, observando os termos do pargrafo primeiro da Clusula de Poison Pill, o edital de oferta pblica tambm estabelece que o
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Grifou-se. Grifou-se.

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pagamento do Preo por Ao no mbito da Oferta ser efetuado vista, em moeda corrente nacional, na Data da Liquidao do Leilo24. (D) PREO DETERMINADO NOS TERMOS DO PARGRAFO SEGUNDO DA CLUSULA DE POISON PILL Finalmente, no que se refere ao preo, e considerando que no ocorreram os eventos que ensejariam a utilizao dos critrios das alneas (ii) e (iv) do pargrafo segundo da Clusula de Poison Pill25, resta analisar se a OPA Cromossomo preenche os critrios previstos nas alneas (i) e (iii) do mesmo pargrafo. (D.1) COTAO DE MERCADO Como mencionado na Introduo deste parecer, a Cromossomo oferece por cada ao objeto da oferta o valor de R$15,00 (quinze reais). O preo por ao , aproximadamente, 12,44% (doze vrgula quarenta e quatro por cento) superior ao preo de fechamento das aes ordinrias de emisso da DASA em 20 de dezembro de 2013, bem como, aproximadamente, 22,9% (vinte e dois vrgula nove por cento) superior mdia ponderada do preo das aes ordinrias de emisso da DASA nos 90 (noventa) dias anteriores ao dia 20 de dezembro de 2013 (dia til imediatamente anterior publicao do edital de oferta pblica). Percebe-se, portanto, que a Cromossomo atribuiu s aes da DASA um valor correspondente a 122,9% (cento e vinte e dois vrgula nove por cento) do valor da cotao unitria mdia das aes de emisso da companhia

Grifou-se. De acordo com as informaes disponveis no site da CVM, a DASA no realizou aumento de capital mediante subscrio pblica no perodo de 12 (doze) meses anteriores ao edital da OPA. No houve tambm qualquer negociao, no mesmo perodo, para a aquisio de aes da DASA realizada por Cromossomo, EB ou DB.
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durante o perodo de 90 (noventa) dias anteriores ao anncio da OPA Cromossomo. Nesse sentido, o preo de aquisio das aes ofertado na OPA Cromossomo supera em 22,9% (vinte e dois vrgula nove por cento) o valor estabelecido mediante o critrio da alnea (iii) do pargrafo segundo da Clusula de Poison Pill. Anote-se, neste ponto, que o estatuto estabelece que o preo da OPA Poison Pill no poder ser inferior a 100% (cem por cento) da cotao unitria mdia das aes de emisso da companhia, durante o perodo de 90 (noventa) dias anterior realizao da prpria OPA Poison Pill. Essa disposio, entretanto, deve ser interpretada de maneira apropriada, quando a aquisio das aes que determinaria a obrigao de realizar a OPA Poison Pill se der por meio de uma OPA que anteceda e cumpra a finalidade, como no caso a OPA Poison Pill. Evidentemente o pargrafo segundo considera o preo de mercado no perodo de 90 (noventa) dias anterior ao lanamento da OPA Poison Pill porque, no caput do prprio art. 45, in fine, impe que a OPA Poison Pill seja lanada em at 30 (trinta) dias do evento que resultar na aquisio de 15% (quinze por cento) das aes. Nesse caso, de uma aquisio por outro meio que no o lanamento da OPA, essa a forma correta de assegurar que os demais acionistas, que no venderam aes ao ofertante, possam receber o preo justo por suas aes. Mas se a obrigao de adquirir por OPA cumprida pela prpria aquisio das aes, evidentemente o preo de mercado a ser considerado deve ser o da mdia anterior ao lanamento dessa prpria OPA, at mesmo porque, por

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ter sido ela o meio de observar o estatuto, ela dispensar, segundo entendemos, o lanamento da OPA Poison Pill. (D.2) VALOR ECONMICO O ponto remanescente diz respeito avaliao da DASA por valor econmico, porque, como visto, o critrio da alnea (i) do pargrafo segundo da Clasula Poison Pill o de 100% do valor econmico das aes apurado em laudo de avaliao. Considerando o substancial prmio na OPA Cromossomo em relao s cotaes de mercado, e o fato de que normalmente um mercado ativo como o das aes da DASA reflete o valor econmico das aes, h um forte indcio de que o preo ofertado na OPA Cromossomo pelo menos igual ao valor econmico da companhia. Entretanto, o estatuto estabelece que o valor de mercado deve ser apurado em laudo de avaliao, por avaliador escolhido pelo conselho de administrao.26 O conselho de administrao, at onde se saiba, no determinou a elaborao de um laudo com as formalidades previstas no estatuto social como deveria, a nosso ver, caso entendesse que o preo da oferta inferior ao valor econmico. Entretanto, o conselho de administrao contratou um assessor financeiro e divulgou em 13 de janeiro de 2014 o entendimento de que (i) a avaliao

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Artigo 45, Pargrafo Nono do Estatuto Social da DASA: O laudo de avaliao de que trata o Pargrafo Segundo acima dever ser elaborado por instituio ou empresa especializada, com experincia comprovada e independente quanto ao poder de deciso da Companhia, seus administradores e controladores, devendo o laudo tambm satisfazer os requisitos do pargrafo 1 do artigo 8 da Lei n. 6.404/76 e conter a responsabilidade prevista no pargrafo 6 do mesmo artigo da Lei. A escolha da instituio ou empresa especializada responsvel pela determinao do Valor Econmico da Companhia de competncia privativa do Conselho de Administrao. Os custos de elaborao do laudo de avaliao devero ser assumidos integralmente pelo Acionista Comprador.

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independente apurou intervalo de valor inferior ao ofertado e que a opinio especializada independente concluiu que o preo ofertado adequado, do ponto de vista financeiro, aos destinatrios da OPA; (ii) as premissas utilizadas pelo Assessor Financeiro foram debatidas com o Conselho de Administrao; e (iii) o preo ofertado na OPA embute prmio sobre as cotaes anteriores divulgao da OPA, apuradas em um perodo em que as aes tiveram liquidez provavelmente superior esperada aps a OPA, entende o Conselho de Administrao que tal preo atende aos interesses dos acionistas da Companhia destinatrios da OPA, considerada a situao atual da Companhia e os fatores de curto prazo antes detalhados. Como mencionado, no longo prazo o Conselho de Administrao acredita que a Companhia, considerando o timo posicionamento no mercado, alta capacidade e cenrio positivo de crescimento de demanda com aumento de qualidade, poder apresentar resultados superiores para os acionistas.27 Posteriormente, em 31 de janeiro de 2014, a DASA enviou ao ofertante, e tornou pblico, uma carta em que informa que o entendimento de seus assessores legais o de que, caso a OPA Cromossomo seja bem sucedida, ser obrigatrio o lanamento da OPA Poison Pill. Esse entendimento surpreende, pelas razes antes expostas, na medida em que a OPA Cromossomo cumpre todas as exigncias da OPA Poisson Pill, no se justificando o lanamento de uma nova OPA se esto atendidas todas as formalidades do estatuto social. Adicionalmente, como se ver a seguir, tambm as possveis finalidades da OPA Poison Pill esto atendidas pela OPA Cromossomo, no sendo exigvel, a nosso ver, o lanamento de uma segunda OPA. Mas, de qualquer modo, o que interessa neste momento da anlise deste parecer que, mesmo aps a divulgao dessa carta, o conselho de
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Parecer do conselho de administrao da DASA a respeito da OPA Cromossomo, p. 5 e 6.

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administrao voltou a reunir-se, e informou, em 06 de fevereiro de 2014, que consultou o Banco de Investimento Credit Suisse (Brasil) S/A (Assessor Financeiro), acerca da existncia de modificaes, em razo do Aditamento, com relao fairness opinion sobre a OPA e ao relatrio de avaliao sobre a DASA, que constaram como anexos Manifestao do Conselho de Administrao. Segundo o conselho de administrao, o Assessor Financeiro informou que tendo em vista a alterao da OPA descrita no Aditamento, no teriam sido alteradas, na data de sua emisso, a concluso descrita na fairness opinion e as consideraes descritas no relatrio de avaliao, na data de sua emisso, utilizando a mesma data base de anlise de 20.12.2013. Por isso mesmo, isto , porque o assessor financeiro do conselho de administrao confirmou a justia do preo ofertado, o conselho de administrao reiterou sua manifestao em favor da aceitao da OPA Cromossomo. Portanto, com os elementos que esto disponveis at o momento, tudo continua a indicar que o preo ofertado na OPA Cromossomo tambm pelo menos igual ao valor econmico da DASA na data do anncio da oferta. E sendo esse o caso, todos os requisitos da OPA Poison Pill esto observados na OPA Cromossomo. 3. OPA COMO CONDIO (PRVIA) E OPA COMO CONSEQUNCIA (POSTERIOR) Estando comprovado, no nosso entender, que a OPA Cromossomo preenche todos os requisitos objetivos da OPA Poison Pill, possvel adicionar uma razo de interesse pblico para recomendar que ela sirva desde logo finalidade de oferecer aos acionistas da DASA a oportunidade de liquidez que o estatuto quis assegurar-lhes.

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que no mercado de capitais no se deve estimular a prtica de atos incuos, porque isso gera insegurana nos agentes de mercado, especulao indevida e pode colocar os acionistas diante de um falso dilema, entre aceitar uma OPA concretamente formulada e que preenche todos os requisitos do estatuto, e a possibilidade de aceitar uma outra futura OPA, cujos termos eles podem supor at mesmo pela exigncia de sua formulao que seriam diferentes daquela da OPA original. A OPA Cromossomo uma OPA voluntria,28 porque a deciso de lan-la decorreu exclusivamente da vontade dos ofertantes, que a tanto no estavam obrigados. J a OPA Poison Pill uma OPA obrigatria, porque o seu lanamento decorre de um dever imposto pelo estatuto social. Mas as OPAs obrigatrias podem ser lanadas como condio prtica de um ato ou obteno dos efeitos jurdicos desse ato, ou como consequncia do prprio ato. Veja-se que a Instruo CVM 361/02 deixa clara tal distino, ao referir-se OPA para cancelamento de registro como uma OPA obrigatria, realizada como condio do cancelamento do registro para negociao de aes nos mercados regulamentados de valores mobilirios (art. 2, I), e OPA por aumento de participao como aquela realizada em consequncia de aumento da participao do acionista controlador (art. 2, II). No caso concreto, a OPA Cromossomo voluntria mas cumpre a condio obrigatria, representada pela OPA Poison Pill, para que a aquisio de participao que exceda 15% (quinze por cento) produza todos os efeitos.

Como deixa claro o art. 2 da Instruo CVM 361/02, as OPAs podem ser voluntrias quando sejam lanadas de forma espontnea pelo ofertante ou obrigatrias quando seu lanamento se fala para o cumprimento de uma obrigao legal, regulamentar, de auto-regulao ou por fora do estatuto da companhia.
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O mesmo ocorreria caso fosse lanada uma OPA para aquisio de controle de uma companhia listada no Novo Mercado, com base no art. 257 da Lei das S.A., a 100% (cem por cento) dos acionistas, e certos acionistas que exercessem o controle minoritrio da companhia o alienassem naquela OPA. A OPA para aquisio de controle voluntria (como diz corretamente o inciso V do artigo 2 da Instruo CVM 361/02). Mas o seu lanamento, caso bem sucedido, tornaria dispensvel a OPA por alienao de controle, isto , a OPA obrigatria, realizada como condio de eficcia de negcio jurdico de alienao de controle de companhia aberta, por fora do art. 254-A da Lei 6.404 (inciso III do art. 2 da Instruo CVM 361/02). Para lidar com esse e com outros exemplos de OPAs obrigatrias legais e regulamentares que a Instruo 361/02 estabelece expressamente, no 2 do art. 34, que a autarquia poder autorizar a formulao de uma nica OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas nesta instruo, desde que seja possvel compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e no haja prejuzo para os destinatrios da oferta (grifou-se). Por igual razo, o art. 5, n 2, da j citada Diretiva 2004/25/CE, que cuida das OPAs por alcance de participao relevante, estabelece que o dever de lanar uma oferta previsto no n 1 no aplicvel quando o controlo tiver sido adquirido na sequncia de uma oferta voluntria realizada em conformidade com a presente directiva, dirigida a todos os titulares de valores mobilirios, para a totalidade das suas participaes. Ou seja: perfeitamente possvel que uma OPA criada para funcionar como consequncia de um ato seja lanada como meio para a prtica desse ato no caso, o ato de aquisio de participao superior a 15% (quinze por cento) do capital social.

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Alis, mais do que possvel, do ponto de vista da informao dos acionistas da companhia, e de sua capacidade de tomar uma deciso adequada quanto a vender ou no suas aes, substancialmente melhor que a aquisio se d por meio de OPA prvia, e no posterior concentrao acionria. At porque, neste caso, o conjunto dos acionistas poder decidir no vender para o adquirente, cientes de suas intenes o que poderia no ocorrer com compras em bolsa. Desse modo, nos parece completamente imprprio que se possa cogitar de suspender os direitos de um acionista que adquirir aes de maneira pblica, atravs de uma OPA, uma certa quantidade de aes. A suspenso de direitos prevista no estatuto social claramente se destina s situaes em que algum adquire a participao s escondidas e depois se recusa a cumprir a norma estatutria que determina o lanamento da OPA. No caso analisado neste parecer, bem ao contrrio, a aquisio, se ocorrer, se dar s claras, com toda a informao disponvel para os acionistas, e portanto qualquer suspenso de direitos se constituiria em ato ilcito, a nosso ver 4. ADIMPLEMENTO SUBSTANCIAL E FORMALIDADES INSTRUMENTAIS Por fim, anote-se que o direito no legitima a exigncia do cumprimento de uma formalidade instrumental, quando substancialmente se d

cumprimento obrigao. Na verdade, alis, mesmo o cumprimento parcial, mas substancial, modernamente equiparado ao adimplemento de uma obrigao, exatamente para prestigiar o princpio da boa-f e desestimular condutas fteis29.

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Nesse sentido explica a melhor doutrina: Todavia, cumpre reconhecer que o adimplemento dirigese no satisfao arbitrria do credor, mas ao atendimento da funo socioeconmica, identificada com a prpria causa do ajuste estabelecido entre ambas as partes. Em outras palavras, o que o

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Comeando pelas formalidades instrumentais, veja-se o tratamento do Cdigo de Processo Civil. O art. 244 estabelece que [q]uando a lei prescrever determinada forma, sem cominao de nulidade, o juiz considerar vlido o ato se, realizado de outro modo, lhe alcanar a finalidade. Na mesma linha, diz o art. 154: Os atos e termos processuais no dependem de forma determinada seno quando a lei expressamente a exigir, reputandose vlidos os que, realizados de outro modo, lhe preencham a finalidade essencial. Alis, nem preciso ir to longe. Quando a lei societria entende que possvel afirmar que a finalidade da norma (isto , a proteo visada) foi alcanada, ela dispensa a formalidade. o exemplo eloquente do art. 124, 4, da Lei das S.A.. A Lei admite como vlida a assembleia a que compaream todos os acionistas, mesmo que a reunio tenha sido irregularmente convocada ou, mesmo, no tenha sido convocada. A razo da norma evidente. A finalidade da convocao permitir a presena de todos os acionistas. Se todos comparecem, mesmo sem que as regras de convocao tenham sido cumpridas, a finalidade foi alcanada. No caso concreto, pelas razes expostas, nosso entendimento o de que a OPA Cromossomo cumpriu todos os requisitos e alcanou todas as

adimplemento exige no tanto a satisfao do interesse unilateral do credor, mas o atendimento causa do contrato, que se constitui, efetivamente, do encontro do concreto interesse das partes com os efeitos essenciais abstratamente vistos no tipo (ou, no caso dos contratos atpicos, da essencialidade que lhe atribuda pela prpria autonomia negocial). Se o comportamento do devedor alcana aqueles efeitos essenciais que, pretendidos concretamente pelas partes com a celebrao do negcio, mostram-se merecedores de tutela jurdica, tem-se o adimplemento da obrigao, independentemente da satisfao psicolgica ou no do credor. SCHREIBER, Anderson. A trplice transformao do adimplemento: Adimplemento substancial, inadimplemento antecipado e outras figuras. In Revista Trimestral de Direito Civil, vol. 32, p. 15.

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finalidades desejadas pelo estatuto social, ao estabelecer a obrigatoriedade de lanamento da OPA Poison Pill. Portanto, ainda que se considerasse que as formalidades do estatuto social no tenham sido observadas, seria foroso reconhecer que substancialmente a obrigao foi cumprida, no podendo ser novamente exigida. 5. CONCLUSO DESTE CAPTULO Nossa concluso, por todas as razes expostas, no sentido de que o lanamento da OPA Cromossomo atende aos requisitos objetivos da OPA Poison Pill, e serve de meio de cumprimento da finalidade estatutria, de assegurar uma oportunidade de sada a preo justo ao conjunto dos acionistas nos casos de concentrao acionria que supere o limite estatutrio, fazendo indevida a exigncia da formulao de uma nova OPA.

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CAPTULO III USUFRUTO DE AES E GRUPO DE ACIONISTAS


1. O USUFRUTO NO DIREITO CIVIL
O usufruto constitui direito real que outorga ao seu titular a possibilidade de fruir as utilidades e frutos de uma coisa sem alterar-lhe a substncia, enquanto temporariamente destacado da propriedade30. O usufruto comumente classificado como direito real de fruio, como as servides, o direito de uso e o de habitao e, dessa forma, assim como os direitos reais de garantia, modalidade do gnero direitos reais sobre coisa alheia. A incidncia do gravame de usufruto no altera a propriedade do bem, apenas retira do proprietrio (denominado nu-proprietrio), em favor do usufruturio, certos direitos, como dispem os arts. 1.390 a 1.411 do Cdigo Civil.

2. O USUFRUTO DE AES
A Lei das S.A. prev, expressamente, a possibilidade de se estabelecer o usufruto sobre aes de emisso de uma sociedade annima. De acordo com a regra do art. 40 da Lei das S.A., o usufruto e outros direitos e nus que eventualmente gravarem aes, sero constitudos mediante averbao, se nominativo, no Livro de Registro de ttulos nominativos, e se escritural, nos livros da instituio financeira, que os anotar no extrato da conta de depsito fornecido ao proprietrio do ttulo (art. 40) 31.

30 31

GOMES, Orlando. Direitos Reais. 9 ed. Forense: Rio de Janeiro, 1985, p. 290. LAMY FILHO, Alfredo, e BULHES PEDREIRA, Jos Luiz. Natureza e Normas Gerais. In LAMY FILHO, Alfredo, e BULHES PEDREIRA, Jos Luiz. Direito das Companhias, Rio de Janeiro:

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Uma vez institudo o usufruto, a Lei das S.A., em seu art. 20532, expressa ao determinar que os dividendos beneficiam o usufruturio. A razo de ser dessa norma est relacionada prpria natureza do dividendo, que constitui um fruto civil e, portanto, de acordo com o art. 1.394 do Cdigo Civil33, pertence sempre ao usufruturio. Em relao ao direito de voto, a Lei das S.A. confere maior autonomia s partes contratantes, estipulando que o direito de voto da ao gravada com usufruto, se no for regulado no ato de constituio do gravame, somente poder ser exercido mediante prvio acordo entre o proprietrio e o usufruturio34. Desse modo, as partes tm ampla liberdade para estipular se o direito de voto permanecer com o nu-proprietrio ou se ser transferido ao usufruturio.

3. O USUFRUTO EM FAVOR DE EB E A OPA POISON PILL


Como visto na Introduo deste parecer, por meio do Instrumento Particular de Instituio de Usufruto celebrado em 14 de setembro de 2007 e aditado em 25 de junho de 2008, as aes da MD1 de titularidade de DB foram gravadas com usufruto vitalcio de voto em favor de EB, nos seguintes termos: Pela presente e na melhor forma de direito, DULCE, neste ato, institui, em favor de EDSON, o usufruto vitalcio, enquanto na posse plena de suas faculdades mentais, sobre o direito de voto relativo totalidade das AES de propriedade de DULCE, inclusive no que se refere transformao da forma societria e reestruturao das Sociedades,
Forense, 2009, p. 534. 32 Lei das S.A.: Art. 205. A companhia pagar o dividendo de aes nominativas pessoa que, na data do ato de declarao do dividendo, estiver inscrita como proprietria ou usufruturia da ao. 33 Cdigo Civil: Art. 1.394. O usufruturio tem direito posse, uso, administrao e percepo dos frutos. 34 Art. 114 da Lei da S.A.

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com ou sem abertura de capital de qualquer dessas Sociedades aps reestruturao das mesmas. Aps a Incorporao de Aes, o referido gravame foi sub-rogado nas aes de emisso da DASA atribudas DB, conforme referido no Protocolo e Justificao de Incorporao de Aes: As aes a serem incorporadas nos termos do presente Protocolo de Incorporao, que forem objeto de usufruto averbado no Livro de Registro de Aes Nominativas da MD1 na data da Incorporao de Aes, sero substitudas por aes da DASA sujeitas ao mesmo usufruto, pelo prazo original e nos termos dos respectivos instrumentos de constituio de usufruto. Considerando que DB detinha poca da incorporao, aproximadamente, 11,56% (onze vrgula cinquenta e seis por cento) das aes ordinrias de emisso da DASA e EB, aproximadamente, 12,03% (doze vrgula zero trs por cento), em decorrncia da constituio do usufruto, EB passou a deter, isoladamente, 23,59% (vinte e trs vrgula cinquenta e nove por cento) do capital votante da DASA. A Clusula Poison Pill, conforme explicado no Captulo anterior, estabelece que qualquer acionista que venha a adquirir, ou se torne titular, de aes de emisso da companhia ou de outros direitos sobre as aes, inclusive usufruto, em quantidade igual ou superior a 15% (quinze por cento) do seu capital social dever efetivar a OPA Poison Pill. Ocorre que, como tambm se viu, o pargrafo sexto da Clusula Poison Pill, em seu item (iii), excepciona a obrigatoriedade de realizao da OPA Poison

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Pill quando, dentre outras hipteses, a aquisio das aes se der por meio de incorporao de aes35. Por isso, tendo em vista que o usufruto das aes de emisso da DASA em favor de EB decorreu de uma incorporao, pela DASA, de aes de emisso da MD1, no foi exigvel que EB realizasse a OPA Poison Pill poca da constituio do usufruto sobre as aes de emisso da DASA. Assim sendo, o quadro, quando do lanamento da OPA Cromossomo, o de titularidade por EB de (i) de aes de emisso da Companhia e de outros direitos, inclusive usufruto ou fideicomisso, sobre aes de emisso da Companhia em quantidade igual ou superior a 15% (quinze por cento) do seu capital social. Isto : EB, induvidosamente, j detinha, quando do lanamento da OPA, aes e direitos sobre aes de emisso da DASA em percentual superior a 15% (quinze por cento). Portanto, mesmo que se desconsiderasse a concluso exposta no Captulo II deste parecer, seria foroso reconhecer que EB no estaria obrigado a lanar a OPA Poison Pill, porque ele j havia ultrapassado o patamar estatutrio, e a Clusula Poison Pill apenas exige o lanamento da OPA quando aquele patamar for ultrapassado. Por outro lado, as aes de emisso da Cromossomo detidas por DB tambm esto submetidas a usufruto em favor de EB, e portanto DB no ficar

Pargrafo Sexto O disposto neste Artigo no se aplica na hiptese de uma pessoa se tornar titular de aes de emisso da Companhia em quantidade superior a 15% (quinze por cento) do total das aes de sua emisso em decorrncia (i) de sucesso legal, sob a condio de que o acionista aliene o excesso de aes em at 30 (trinta) dias contados do evento relevante; (ii) da incorporao de uma outra sociedade pela Companhia; (iii) da incorporao de aes de uma outra sociedades pela Companhia; ou (iv) da subscrio de aes da Companhia, realizada em uma nica emisso primria, que tenha sido aprovada em Assembleia Geral de acionistas da Companhia, convocada pelo seu Conselho de Administrao, e cuja proposta de aumento de capital tenha determinado a fixao do preo de emisso das aes com base em Valor Econmico obtido a partir de um laudo de avaliao econmico-financeira da Companhia realizada por empresa especializada com experincia comprovada em avaliao de companhias abertas.
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obrigada ao lanamento da OPA, pois quem adquiriu os direitos de voto sobre as aes foi EB.

4. GRUPO DE ACIONISTAS E A OPA POISON PILL


Alis, se assim no fosse, ento seria foroso reconhecer que EB e Cromossomo deveriam ser tratados como um Grupo de Acionistas, para os efeitos da Clusula Poison Pill, o que redundaria na mesma inexigibilidade do lanamento da OPA Poison Pill por eles. Isto porque, de acordo com a definio constante do estatuto social da DASA, Cromossomo e EB so considerados Grupo de Acionistas, uma vez que a primeira controlada pelo segundo36. Vejamos: Pargrafo Dcimo Para fins exclusivos deste Artigo 45, os termos abaixo iniciados em letras maisculas tero os seguintes significados: Acionistas Comprador significa qualquer pessoa, incluindo, sem limitao, qualquer pessoa natural ou jurdica, fundo de investimento, condomnio, carteira de ttulos, universalidade de direitos, ou outra forma de organizao, residente, com domiclio ou com sede no Brasil ou no exterior, ou Grupo de Acionistas. Grupo de Acionistas significa o conjunto de 2 (dois) ou mais acionistas da Companhia: (i) que sejam partes de acordo de voto; (ii) se um for, direta ou indiretamente, acionista controlador ou sociedade controladora do outro, ou dos demais; (iii) que sejam sociedades direta ou indiretamente controladas pela mesma pessoa, ou conjunto de
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De acordo com o edital de oferta pblica publicado em 23 de dezembro de 2013, a composio acionria da Cromossomo II, na data do edital, consistia em 51% (cinquenta e um por cento) das aes detidas por EB e 49% (quarenta e nove por cento) por DB. At a liquidao da OPA, a Cromossomo II passar a ser controlada pela Cromossomo Participaes III S.A., veculo de investimento detido em sua totalidade pelo Fundo de Investimento em Participaes Genoma II, atualmente em fase de constituio, o qual, por sua vez, ser indiretamente detido em sua totalidade por EB e DB.

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pessoas, acionistas ou no; ou (iv) que sejam sociedades, associaes, fundaes, cooperativas e trusts, fundos ou carteiras de investimentos, universalidades de direitos ou quaisquer outras formas de organizao ou empreendimento com os mesmos administradores ou gestores, ou, ainda, cujos administradores ou gestores sejam sociedades direta ou indiretamente controladas pela mesma pessoa, ou conjunto de pessoas, acionistas ou no [...]. (grifou-se) Conforme demonstrado acima, EB detm, em decorrncia do Instrumento Particular de Instituio de Usufruto, 23,59% (vinte e trs vrgula cinquenta e nove por cento) dos direitos de voto das aes de DASA. Portanto, considerando que EB e Cromossomo constituem um Grupo de Acionistas, a aquisio de aes por Cromossomo, por meio da OPA, implica apenas um aumento de participao desse Grupo, que j era superior a 15% (quinze por cento). Tendo em vista que o Estatuto Social apenas impe a obrigao de realizar a OPA Poison Pill quando o percentual de 15% (quinze por cento) for atingido e no a cada vez que sua participao se eleve em 15% (quinze por cento), nosso entendimento que a OPA ofertada por Cromossomo no disparar a OPA Poison Pill. Portanto, mesmo que no fosse considerada nossa concluso exposta no Captulo II deste parecer, da existncia de usufruto em favor de EB decorreria nosso entendimento de que a realizao da OPA no impe a EB, DB ou Cromossomo a obrigao de realizar a OPA Poison Pill.

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CAPTULO IV CONCLUSO
Diante do exposto, nossa concluso quanto a cada um dos quesitos formulados pela consulente a seguinte: Quesito 1: A aquisio do controle da DASA (e, portanto de mais de 15% das aes de sua emisso) por meio da OPA, i.e., assegurando a todos os acionistas da DASA a possibilidade de venda de suas aes em igualdade de condies, por preo superior mdia da cotao das aes no mercado e em linha com o preo-alvo determinado pelos analistas de mercado, d dos pontos de vista econmico e jurdico aos acionistas que eventualmente no quiserem vender suas aes o direito de exigir a efetivao de OPA Poison Pill nos termos do artigo 45 do estatuto social da DASA? Resposta: A nosso ver, a OPA Cromossomo atende a todos os requisitos objetivos da OPA Poison Pill, quais sejam: (i) dirigida indistintamente a todos os acionistas da DASA, (ii) efetivada em leilo a ser realizado na BM&F Bovespa, (iii) lanada pelo preo determinado nos termos do pargrafo segundo da Clusula Poison Pill, e (iv) paga vista, em moeda corrente nacional. Adicionalmente, ela cumpre a finalidade originalmente intentada quando da insero da Clusula Poison Pill no estatuto social da DASA. Isto : a de servir como um meio para assegurar uma oportunidade de sada a preo justo ao conjunto dos acionistas nos casos de concentrao acionria, que possa pr em risco a liquidez das aes Nossa concluso, portanto, no sentido de que o lanamento da OPA Cromossomo torna indevida a exigncia da formulao de uma nova OPA, na medida em que possvel reconhecer que substancialmente a obrigao foi cumprida, no podendo ser novamente exigida.
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Quesito 2: Considerando que as Aes Detidas de titularidade de DB esto gravadas com usufruto sobre o direito de voto em favor de EB, podem EB e DB serem considerados um grupo de acionistas para efeitos da definio de Grupo de Acionistas prevista no estatuto social da DASA? Se sim, o grupo formado por EB e DB j detinha participao acima de 15% do capital social total da DASA poca da incorporao das aes da MD1, no disparando, entretanto, o mecanismo do artigo 45 do estatuto social da DASA por conta do disposto no pargrafo sexto do mesmo artigo 45. Face a esse entendimento, razovel afirmar que o mecanismo de poison pill previsto no artigo 45 do estatuto social da DASA no se aplica ao grupo EB e DB (que inclui a Cromossomo), caso a Cromossomo, em razo da OPA, adquira Aes Objeto da Oferta que representem mais do que 15% do capital social total da DASA? Resposta: De acordo com a definio prevista no estatuto social da DASA, EB e DB no podem ser considerados um Grupo de Acionistas. Todavia, em decorrncia da constituio do referido usufruto, EB passou a deter, isoladamente, cerca de 23,59% (vinte e trs vrgula cinquenta e nove por cento) dos direitos de voto das aes da DASA. Ainda que esta posio acionria tenha ultrapassado o limite estatutrio, no era exigvel que EB houvesse realizado a OPA Poison Pill, uma vez que (i) a constituio do usufruto nas aes de emisso da DASA decorreu da incorporao de aes de emisso da MD1; e (ii) o estatuto social da DASA excepciona a obrigatoriedade de realizao da OPA Poison Pill quando a aquisio de mais de 15% (quinze por cento) das aes de emisso da companhia se der por meio de incorporao de aes. Por isso, tampouco se exigir a realizao da OPA Poison Pill agora com o lanamento da OPA Cromossomo, uma vez que EB j havia ultrapassado o patamar estatutrio e a Clusula Poison Pill apenas exige o lanamento da OPA quando aquele patamar for ultrapassado, e no quando ocorram novos acrscimos.
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Com relao a DB, as aes de emisso da Cromossomo por ela detidas tambm esto submetidas a usufruto em favor de EB, e portanto DB no ficar obrigada ao lanamento da OPA Poison Pill, tendo em vista que foi EB que adquiriu, indiretamente, direitos de voto sobre as aes adquiridas por Cromossomo. Ainda que assim no se entenda, foroso reconhecer que, de acordo com a definio constante do estatuto social da DASA, Cromossomo e EB devem ser considerados como um Grupo de Acionistas, uma vez que a primeira controlada pelo segundo. Portanto, considerando que EB j detinha, conforme exposto acima, mais de 15% (quinze por cento) das aes de emisso da DASA, a aquisio por Cromossomo implica apenas um aumento de participao que aquele Grupo de Acionistas detinha, e que j era superior a 15% (quinze por cento). Dessa forma, a OPA realizada por Cromossomo no impe a realizao da OPA Poison Pill por aquele Grupo de Acionistas. Quesito 3: Na hiptese das questes objeto dos itens anteriores virem a ser discutidas em procedimento arbitral do qual resulte deciso que determine a obrigatoriedade de realizao da OPA Poison Pill, o critrio de preo estabelecido no inciso (iii) de seu pargrafo segundo (i.e., 100% (cem por cento) da cotao unitria mdia das aes de emisso da Companhia, durante o perodo de 90 (noventa) dias anterior realizao da OPA) deveria tomar por base as cotaes das aes de emisso da Companhia no perodo de 90 (noventa) dias anterior data do edital da OPA Cromossomo ou as cotaes das aes no perodo de 90 (noventa) dias anterior deciso arbitral? Resposta: Caso, por ventura, se entenda pela obrigatoriedade de realizao da OPA Poison Pill, a nosso ver a correta interpretao da Clusula Poison Pill quanto ao critrio de preo estabelecido no seu inciso (iii) do pargrafo segundo (100% do valor de mercado) dever tomar por base o perodo de 90 (noventa) dias imediatamente anterior ao anncio da OPA Cromossomo,
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na medida em que a partir de seu anncio as cotaes passaram a ser influenciadas pela prpria OPA. No mximo poder-se-ia sustentar, em uma interpretao menos econmica, e mais literal, que deveria ser considerada a cotao das aes da DASA no perodo de 90 (noventa) dias anterior data da liquidao da OPA Cromossomo data na qual as aes sero efetivamente adquiridas e, consequentemente, estar consumado o evento que daria ensejo obrigao de realizar a OPA Poison Pill. Mas no nos parece possvel sustentar, em nenhum cenrio, que o perodo a ser considerado para clculo do preo fosse o imediatamente anterior deciso de um procedimento arbitral. E isso por duas razes. Do ponto de vista econmico tal intepretao desvirtuaria a Clusula Poison Pill, cuja finalidade a de assegurar a sada a um preo compatvel com cotaes contemporneas ao fato gerador da OPA. E do ponto de vista jurdico, tal interpretao terminaria por importar, salvo por coincidncia, em enriquecimento indevido ou de quem realizasse a OPA ou de quem vendesse aes, respectivamente no caso das cotaes carem ou subirem aps a aquisio de que redunde a realizao da OPA. o Parecer, s.m.j. So Paulo, 7 de fevereiro de 2014.

Marcelo Trindade Advogado Professor no Departamento de Direito da PUC-RIO

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