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p. 247 Revista da SJRJ, Rio de Janeiro, n. 26, p.

247-259, 2009
A REGULAO DO MERCADO BRASILEIRO DE DERIVATIVOS
1
THE REGULATION ON BRAZILIAN DERIVATIVES MARKET
Francisco de Assis Basilio de Moraes
2
Juiz Federal Substituto da 2 Vara Federal de Execuo Fiscal de Vitria ES
RESUMO
O ensaio, atualizado em setembro de 2009, uma resenha de parte da dissertao (to somente os
aspectos jurdicos do trabalho) apresentada, em outubro de 2002, ao Departamento de Economia
da Universidade Federal Fluminense, para fns de obteno do ttulo de mestre stricto sensu em
Economia, na linha de pesquisa de Microeconomia Regulatria. So feitas consideraes iniciais
sobre o referido mercado, e o desenvolvimento do texto feito com base nos aspectos jurdico-eco-
nmicos que o permeiam. No fm, so feitas as devidas consideraes e concluses pertinentes.
ABSTRACT
This paper, updated in September 2009, is a review of the dissertation (merely the legal aspects of
the work) submitted in October 2002 to Rio de Janeiro State Federal University, for the purpose of
obtaining master degree in Economics. Considerations are made on that market, and the develop-
ment of the text is based on economic and legal aspects that permeate it. Finally, are made due
considerations and appropriate conclusions.
PALAVRAS-CHAVE: Regulao. Mercado. Derivativos
KEYWORDS: Regulation. Market. Derivatives
SUMRIO: 1 Consideraes iniciais 2 O mercado de derivativos no Brasil e a sua regulamentao 3
Concluses 4 Bibliografa
1 Consideraes Iniciais
Provavelmente, voc j deve ter tido contato, pelos meios de comunicao,
com o termo derivativo; ou melhor, j ouviu falar ou leu sobre os termos contratos
futuros, opes de compra, opes de venda, swaps, hedge. Pois bem: todos
esses termos se referem a um segmento especfco do mercado fnanceiro denominado
mercado de derivativos.
Derivativos so instrumentos jurdico-fnanceiros frmados entre duas partes
(pessoas fsicas e/ou jurdicas), com valor extrnseco determinado pelos preos de
ativos fnanceiros ou no fnanceiros, ou ainda pelas variaes dos preos destes ativos
1
Enviado em 1/7, aprovado em 31/8 e aceito em 4/12/2009.
2
E-mail: fabm_maximo@ibest.com.br.
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isto , que dependem, em termos valorativos, do valor de outro ativo fnanceiro
(aes, ouro, prata) ou no fnanceiro (mercadorias agrcolas, como soja, cacau, boi
gordo), ou ainda da variao destes valores no tempo (ndice de aes, taxa de juros).
Portanto, esses instrumentos so contratos bilaterais, onerosos, comutativos, que podem
ser padronizados ou no, isto , negociados entre as partes em mercados secundrios
organizados ou contratos ad hoc entre os agentes, respectivamente. Ao conjunto de
transaes ou negociaes que envolvem esses contratos bilaterais d-se o nome de
mercado de derivativos.
O mercado de derivativos divide-se em: mercado de futuros, de swaps e de opes,
em termos gerais. Entendemos que o mercado a termo no se enquadra na defnio
adotada. As operaes com derivativos surgiram por pura necessidade econmica. Os
negociantes (vendedores e compradores) necessitavam de condies protetivas contra
a futuao dos preos de produtos que comercializavam em especial, produtos
agrcolas. O mercado de futuros foi o primeiro a se formar nos primrdios do comrcio.
Considera-se como mercado futuro qualquer modalidade fnanceira que no seja vista,
e cuja resoluo fque pendente durante certo perodo. O surgimento desses mercados
est relacionado aos problemas advindos da sazonalidade dos produtos agrcolas, cujas
colheitas se concentravam em um perodo do ano, enquanto os industriais e demais
consumidores necessitavam de tais produtos durante todo o ano. As operaes desses
mercados eram organizadas em um lugar especfco, como praas, e hoje so processadas
nas bolsas de mercadorias.
Os mercados de derivativos comearam a ganhar importncia na dcada de 1970,
por causa da situao crtica do comportamento das taxas de cmbio. O Acordo de
Bretton Woods, frmado em 1944, caiu em 1971. Nesse acordo, as principais moedas do
mundo estavam ligadas ao dlar que, por sua vez, tinha paridade fxa com o ouro.
Em 1971, os Estados Unidos, diante da presso de outros pases, solicitou que o
acordo fosse cancelado e substitudo por um padro no qual o preo do ouro poderia
variar em funo do dlar americano, mantendo, entretanto, sua conversibilidade para
o metal. Esse acordo, conhecido como Smithsonian Agreement, deu incio ao fm da
monetizao do ouro, o que ocorreu defnitivamente poucos anos depois.
O problema no estava resolvido, e o novo acordo durou pouco at meados de 1973.
Ele falhou em estabilizar o mercado de cmbio mundial. O Grupo dos 7 (G7), que
depois se tornou o Grupo dos 10 (G10: Japo, Blgica, Canad, Reino Unido, Frana,
Alemanha, Itlia, Holanda, Sucia, Estados Unidos e Sua) tentou um novo acordo
para estabilizar o cmbio. Esse acordo tambm no funcionou por muito tempo.
Em meados da dcada de 1970, os bancos centrais do G10 estavam agindo em
grupo para manter as taxas de cmbio das respectivas moedas dentro de determinados
padres de variao. Foi institudo o European Monetary System (EMS) em maro de 1979,
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acordo no qual as moedas europeias s poderiam variar dentro de determinadas bandas.
Sempre que uma taxa de cmbio entre moedas se aproximava dos limites dessa banda,
os bancos centrais, agindo em conjunto, defendiam-na, provocando a sua volta a
patamares dentro dos limites estabelecidos.
Paralelo a todas essas mudanas, as bolsas americanas lanaram os primeiros contratos
futuros de ativos fnanceiros ouro, aes, moedas, etc. A Chicago Merchantile Exchange,
hoje a maior bolsa de futuros (com base no valor terico negociado), criou em 1973 a diviso
International Monetary Market, para negociar moedas e taxas de juros a futuro.
O ouro, que ainda continuou a ser usado como reserva de valor at o fm da dcada
de 1980, perdeu a sua posio defnitivamente para as moedas europeias: o volume
negociado na Comex (bolsa mais tradicional na negociao desse metal) apresentou
queda dramtica.
A dcada de 1990 no se redimiu em imputar mais mudanas no mercado mundial
de cmbio. Os meses de setembro e outubro de 1992 foram dramticos: a libra esterlina
e a lira italiana saram do Mecanismo Europeu de Taxa de Cmbio (ERM). Em 1994,
o franco francs passou a futuar fortemente fora do ERM.
O dlar americano no fcou imune ao ataque especulativo: em maro de 1995,
atingiu seu nvel mais baixo de cotao em relao ao iene japons, ao marco alemo
e ao franco suo.
Para evitar um colapso maior, em 1999 foi lanado o euro, que se frmou como
moeda em 2002. A moeda, adotada na maior parte dos pases da Unio Europeia, pretende
substituir o dlar nas relaes comerciais internacionais. Todavia, observa-se que os
bancos centrais dos pases desenvolvidos j no possuem o controle de suas moedas.
Podemos dizer, com certa segurana, que nos dias de hoje quem defne os nveis das taxas
de cmbio a curto e mdio prazo o prprio mercado (SILVA NETO, 1999, p. 14-15).
Desta forma, tendo em vista as variaes abruptas do mercado monetrio de vrias
Economias Nacionais da dcada de 70 at os dias atuais, e inicialmente no mercado de
futuros , o mercado de derivativos vem assumindo uma importncia cada vez maior para
investidores, no que concerne aos seus efeitos protetivos (hedge) e de especulao. A grande
volatilidade cambial propiciou um desequilbrio em todos os mercados fnanceiros e no
fnanceiros. Essa situao levou criao de diversos contratos (derivativos) lastrados
em ativos ou ndices fnanceiros, em especial taxas de juros, moedas estrangeiras,
ndices de aes, etc. Como consequncia, novos estudos em Finanas de Derivativos
foram apresentados. Em 1973, o Modelo Black-Scholes publicado no Journal of Political
Economy. Em 1997, os professores Robert Merton e Myron Scholes receberam o Prmio
Nobel pelo trabalho Method of Determining the Value of Derivatives. Junto com este
desenvolvimento, entendeu-se que a regulamentao deste mercado se tornara um
imperativo, haja vista os default sequenciados (ver Anexo A).
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Ou seja, percebeu-se, mais uma vez, que a mo invisvel no opera em todas as
situaes da vida econmica de um Estado, o que foi evidenciado pela crise fnanceira
mundial de 2008. H necessidade, portanto, de se criar mecanismos de controle estatais
ou quase-estatais a fm de evitar rupturas que possam comprometer a economia.
Desse modo, nos pases onde existe o indigitado mercado, dada a sua importncia na
economia nacional, os rgos estatais ou as agncias reguladoras buscam criar regras
especfcas de controle, amparadas por diplomas legais e constitucionais.
2 O mercado de derivativos no Brasil e sua regulamentao
No Brasil, o desenvolvimento do mercado de derivativos possui uma defasagem
temporal, em relao ao mercado mundial. O mercado brasileiro de derivativos
incipiente no incio dos anos 80 atualmente movimenta bilhes de reais, e sua regula-
mentao tornou-se um imperativo. Entendia-se que o arcabouo legal calcado na Lei
Federal n 6.385/76 supria a necessidade de marco regulatrio, o que se mostrou falso
no decorrer dos anos e do desenvolvimento desse mercado.
Mesmo aps a edio da Lei n 10.303/2001, que alterou a Lei n 6.385/76, h a
necessidade de se editarem regras infralegais rgidas, que regulamentam esta lei apesar
da Instruo CVM n 467/2008, que disps sobre a aprovao de contratos derivativos
admitidos negociao no mercado de valores mobilirios, porque h a necessidade de
uma ao conjunta com o executor da poltica monetria brasileira, o Banco Central do
Brasil (Bacen). Tal necessidade corroborada pelo leading case Banco Santos. Esse banco
foi liquidado pelo (Bacen) em novembro de 2005 o Ato PRESI n 1.095/2005, determinou
a liquidao extrajudicial do Banco Santos; e a Deliberao CVM n 482/2005 relatou a
questo dos fundos administrados pelo Banco Santos, alguns relacionados aos derivativos.
Na poca, o BC constatou irregularidades no balano fnanceiro, como a avaliao de
operaes com derivativos acima do preo de mercado. Mais um caso para o Anexo A.
Tambm possvel extrair uma anlise nesse sentido isto , de necessidade
regulatria , a partir da correlao entre o desenvolvimento do mercado brasileiro de
derivativos e do Sistema Financeiro Nacional (SFN), discriminada a seguir.
1 Fase: de 1808 a 1914 inicia-se com o primeiro Banco do Brasil, com funes de
banco central e de banco comercial, e termina com a fuso do Banco do Brasil com o
Banco Comercial do Rio de Janeiro, em 1905;
2 Fase: de 1914 a 1945 caracteriza-se pelo alargamento das funes do Banco do
Brasil, tornando-se imprescindvel a criao de um rgo de controle governamental
sobre a moeda e o crdito;
3 Fase: de 1945 a 1964 inicia-se com a criao da Superintendncia da Moeda e do
Crdito (Sumoc) pelo Decreto-Lei n
o
7.293/1945, e se encerra com a Reforma do SFN.
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Nesse perodo, quatro organismos exerciam em conjunto as funes de um banco central:
o Conselho Superior da Sumoc; a Sumoc; o Banco do Brasil e o Tesouro Nacional;
4 Fase: de 1964 a 1988 um perodo de grandes transformaes no SFN, com a
edio de leis que vigoram at hoje (Anexo B);
5 Fase: de 1988 a 1994 inicia-se com a perda do Banco do Brasil do status de
autoridade monetria. Dessa forma, as funes de autoridade monetria passaram a ser
exclusivamente exercidas pelo Bacen;
6 Fase: de 1994 at hoje inicia-se com o Plano Real, que entrou em vigor em
1 de julho;
O Plano Real conseguiu quebrar a espiral infacionria, eliminando, com isso, os
ganhos que as instituies fnanceiras auferiam mediante a administrao de recursos de
clientes antes de torn-los disponveis (ganhos de foat).
Em 17/8/1994, foi editada a Resoluo n
o
2.099, do Conselho Monetrio Nacional,
que estabelece os novos parmetros a serem observados para a determinao do valor do
seu capital social e patrimnio lquido, que passa a ser calculado inclusive em funo do
risco de crdito a que esto expostos os ativos da instituio. Nesse ponto, a resoluo
observa a exposio ao risco de ativos aplicados no mercado de derivativos.
A quebra de grandes bancos (Econmico, Nacional e Bamerindus) com volumosas
fraudes descobertas aps a liquidao dos dois primeiros, causadas fundamentalmente pela
queda da receita de foat e pela poltica de restrio ao crdito instaurada aps a edio
do Plano Real ps em xeque a forma pela qual o Bacen vem realizando a fscalizao do
SFN, e iniciou-se uma discusso a respeito de se manter essa atribuio legal.
Para evitar a instaurao de uma crise sistmica bancria, o governo federal,
por meio do Bacen, lanou o Programa de Estmulo Restaurao e ao Fortalecimento
do Sistema Financeiro Nacional (Proer) e o Fundo Garantidor de Crditos (FGC) para
garantir a tranquilidade aos depositantes.
Inicia-se um processo de enxugamento do Sistema Financeiro Nacional, mediante
fuses, cises e incorporaes de instituies fnanceiras problemticas a outras em
melhor situao econmico-fnanceira, inclusive bancos estatais estaduais e nacionais.
Teve princpio tambm um processo de retorno de diversos bancos mltiplos
condio de instituies especializadas, dado o estreitamento do volume de negcios
no setor bancrio.
Aumentou o interesse de grandes bancos estrangeiros em operar no Brasil, concre-
tizado por um intenso processo de aquisies de instituies nacionais.
Devido ao arcabouo legal vigente, problemas de gesto fraudulenta e temerria
em instituies fnanceiras e no fnanceiras continuaram a ocorrer, prejudicando
os investidores que de boa-f entregaram seus recursos a essas instituies.
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Em 1998, o Fundo Boavista Agressive de Derivativos levou bancarrota centenas de
investidores, que, ao se sentirem lesados, entraram com aes na Justia para serem
ressarcidos. A falta de informaes sobre os riscos e a falta de garantias foram duas das
causas apontadas.
Em janeiro de 1999, a atuao de dois bancos Marka e Fonte-Cindam no mercado
de derivativos em contratos lastrados em dlar, na BM&F, levou ao Banco Central a intervir
no mercado com o emprstimo de mais de um bilho de reais. O caso despertou a ateno
mais uma vez das autoridades governamentais quanto vulnerabilidade do mercado de
derivativos, com consequncias malfcas para o SFN. Nesse caso, a autoridade monetria
alegou que havia a possibilidade de a crise se alastrar pelo SFN. Todavia, se isso foi fato (o
que entendemos), evidencia-se que a falta de regulamentao e de regulao no mercado
de derivativos, bem como de fscalizao, poder levar a novas crises, dado o elevado grau
de risco sistmico. Em contrapartida, se no havia risco sistmico, houve por parte da
autoridade monetria falta de metodologia objetiva e racional para avaliar a verdadeira
dimenso de uma crise como essa.
Malgrado a alterao da Lei n 6.385 (modifcada pela Lei n 10.303/2001),
os problemas no mercado brasileiro de derivativos no cessaram. A transformao em
valor mobilirio sob a jurisdio da CVM Art. 2 So valores mobilirios sujeitos
ao regime desta Lei: [...] VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos,
cujos ativos subjacentes sejam valores mobilirios; VIII - outros contratos derivativos,
independentemente dos ativos subjacentes;
3
para evitar os problemas de default
anteriores (Anexo A), j que o Banco Central do Brasil no conseguiu regular e fscalizar
o mercado de derivativos, e no evitou novas crises, como a do Banco Santos em 2004,
amplamente noticiada pelos meios de comunicao nacionais.
A ideia de uma regulao mais rgida para o mercado de derivativos foi
amplamente debatida no encontro dos chefes de Estado do G-20, em fevereiro de
2009, com divulgao macia pela imprensa mundial. Sabe-se que eles se reuniram na
tentativa de unir esforos contra a crise fnanceira de 2008, causada, justamente, por
derivativos hipotecrios! O Brasil, junto com a Frana, propuseram, at mesmo, uma
comisso para estudar a formulao de um tratado ou acordo mundial sobre a regulao
do sistema fnanceiro incluindo, com nfase, o mercado de derivativos.
Ou seja, imperativo que as autoridades regulatrias estabeleam normas
equnimes, com foco na anlise utilitarista do Direito, pois a regulamentao ajudar
no equacionamento de um efciente regramento tributrio, uma vez que evidenciar
o ganho auferido com tais contratos (derivativos), bem como o ganho nas operaes
perifricas do mercado (de derivativos), como o hegde. As leis tributrias que versam
sobre o assunto n 9.779/1999 e 11.196/2005 podem, com a regulamentao,
estabelecer novos paradigmas, mudando o enfoque da jurisprudncia ptria, trazida
baila nos precedentes a seguir:
3
Entendemos que o inciso VIII abarca o inciso VII.
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Processo Resp n 412.802/RS; RECURSO ESPECIAL. 2002/0017633-4 Relator(a):
ministra Eliana Calmon (1114). rgo Julgador: T2 - SEGUNDA TURMA. Data do
Julgamento: 6/12/2005. Data da Publicao/Fonte DJ 1/2/2006. p. 477.
Ementa: TRIBUTRIO CONTRATOS DE SWAP COM COBERTURA HEDGE GANHOS DE
CAPITAL IMPOSTO DE RENDA INCIDNCIA ART. 5 DA LEI N 9.779/99.
1. Os ganhos de capital auferidos nos contratos de swap com operao de cobertura
hedge sujeitam-se tributao do imposto de renda com reteno na fonte
pagadora, nos termos do art. 5 da Lei 9.779/99.
2. Recurso improvido.
Acrdo: Vistos, relatados e discutidos os autos em que so partes as acima
indicadas, acordam os Ministros da Segunda Turma do Superior Tribunal de Justia
Prosseguindo-se no julgamento, aps o voto-vista do Sr. Ministro Joo Otvio de
Noronha, a Turma, por maioria, negou provimento ao recurso, nos termos do voto
da Sra. Ministra-Relatora. Vencido o Sr. Ministro Franciulli Netto. Os Srs. Ministros
Joo Otvio de Noronha (voto-vista), Castro Meira e Francisco Peanha Martins
votaram com a Sra. Ministra Relatora.
ACRDO. Origem: TRIBUNAL - SEGUNDA REGIO. Classe: AMS - APELAO EM
MANDADO DE SEGURANA. Processo: 2002.02.01.015097-7 UF: RJ. rgo Julgador:
Quarta Turma Esp. Data Deciso: 22/11/2005. Documento: TRF200149066 Fonte
DJU DATA: 10/1/2005. p. 115.
Ementa TRIBUTRIO IMPOSTO DE RENDA OPERAES DE COBERTURA HEDGE E
SWAP LEIS N 8.981/95 E 9.065/95.
I - A questo prende-se ao afastamento do imposto de renda sobre o resultado das
operaes de emisso e compra de certifcados de hedge e swap, que entende a
impetrante isentas, a teor das Leis n 8.981/95 e 9.065/95.
II - Tem como pressuposto a defnio da natureza das operaes fnanceiras
denominadas hedge e swap, nas quais ao investidor se assegura a correo e o juro
sobre o investimento, seja este pr-fxado ou no.
III - As leis n 8.981/95, 9.065/95 e 9.779/99, destinando-se disciplina da
incidncia do imposto de renda sobre o mercado de aes, prev a tributao na
fonte de tais investimentos.
IV - Equivocada a afrmao de que o artigo 5 da Lei n 9.779/99 fere o direito
adquirido. A lei em tela no retroagiu para alcanar obrigao tributria pretrita.
A obrigao tributria tem incio com a ocorrncia do fato gerador. O fato gerador do
tributo sub judice, a contrrio senso do que afrma a impetrante, teve origem com a
liquidao dos contratos de swap para fns de hedge. E na hiptese no est a disponi-
bilidade econmica condicionada ao sucesso ou insucesso da operao de hedge.
V - O contrato de swap gera disponibilidade fnanceira ao agente que com ele opera
e, tendo como fnalidade o seguro da operao fnanceira, o segurador h de suportar
os riscos, e no o Estado, e sim pelo segurador ou pela empresa a ele vinculada que
se benefcia do seguro. Relator: JUIZA JULIETA LIDIA LUNZ. Deciso: A Turma, por
unanimidade, negou provimento ao recurso, nos termos do voto do(a) Relator(a).
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3 Concluses
Deixar que o mercado de derivativos crie suas prprias regras prestigiar a
manipulao e incentivar a espoliao de investidores e agentes de boa f. No pode
o governo deixar nas mos do mercado a sua prpria conduo, sob pena de se
amplifcarem os riscos sobre toda a economia, como o caso do mercado de derivativos,
que em escala planetria, movimenta trilhes de dlares.
Eis o ponto crucial: o volume negociado neste mercado a preocupao maior
dos entes reguladores em todo o mundo, e o movimento dessa massa de recursos sem
regras mnimas para evidenciar a transparncia das negociaes, evitar o default dos
que transacionam, minimizar riscos de toda espcie em especial o risco sistmico ,
etc., fonte de caos e desordem na economia de um pas.
Como visto, ainda no dispomos de regras (rectius = uma metodologia efcaz) que
evidencie os riscos do mercado de derivativos. Sabemos, entretanto, que a informao
a melhor arma de que dispe o regulador para minimizar os riscos associados a
este mercado. O exemplo mais evidente da necessidade de se conhecer e minimizar os
riscos deste mercado a crise que recrudesceu em outubro de 2008, tendo em vista os
derivativos hipotecrios americanos, cujo colapso alastrou-se para outros segmentos do
mercado fnanceiro mundial, em especial o de crdito.
A regulao do mercado de derivativos do pas consolidou-se em um nico
regulador. A partir da Lei n 10.303/2001, que modifcou a Lei n 6.385/76 (arts. 1, III,
e art. 2, VII e VIII), a CVM passou a ser a entidade fscalizadora desse mercado.
Assim, pelo menos quanto falha de coordenao entre os reguladores, o mercado
de derivativos brasileiro est, em tese, protegido. A deciso do legislador brasileiro
em atribuir a apenas um ente a fscalizao desse importante mercado que tambm
agrega a fscalizao do mercado de valores e ttulos mobilirios vai ao encontro dos
entendimentos frmados pelo Governo Federal em protocolos de intenes no Comit
de Basileia e na International Organization of Securities Commissions (Iosco), bem como
segue uma tendncia mundial de se consolidar a regulao e fscalizao do mercado
fnanceiro e seus submercados em um nico regulador. Na Gr-Bretanha, o Financial
Services Authority (FSA) um exemplo de entidade no governamental que cuida da
regulao e fscalizao do mercado fnanceiro. Criado em julho de 1998 pelo Financial
Services and Markets Act (FMSA), englobou 10 rgos reguladores existentes no Reino
Unido, inclusive as funes de fscalizao do Bank of England. Os impactos da criao
desse rgo s comearam a ser sentidos na economia local a partir de junho de 2001,
quando o FSA comeou a operar integralmente no mercado fnanceiro.
Todavia, de nada valer o comando legal que atribuiu a uma nica entidade a
regulao do mercado se as regras ou o desenho regulatrio no priorizarem a transpa-
rncia das negociaes, bem como a submisso de todos os agentes juridiscionados s
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determinaes do regulador e das entidades que auxiliam o regulador na busca de seus
objetivos, como as bolsas de valores e de derivativos. preciso, pois, evidenciar todos
os elementos que iro determinar a escolha do investidor sobre determinado contrato
negociado no mercado de derivativos. Alm disso, h a necessidade de entendimentos
com o ente executor das polticas monetria, creditcia e cambial brasileiras, o Bacen,
porque os riscos associados ao mercado de derivativos podem contaminar os demais
elementos do mercado fnanceiro, sob uma viso mais utilitarista das normas que regero
o mercado, editadas pela CVM.
Tudo gera em torno da credibilidade do mercado: os investidores, internos
ou externos (em relao ao pas) no iro aplicar um centavo sequer no mercado de
derivativos se o regulador no tiver condies de estabelecer regras confveis para que
o mercado opere sem sobressaltos como visto no Anexo A, o descuido deste aspecto
bastante prejudicial. Destarte, uma entidade reguladora sem prestgio, sem condies
estruturais, com defcincias de recursos humanos e materiais leva os agentes do
mercado a no confarem em demasia no que dito ou at mesmo a descumprirem as
regras, sabendo que a entidade reguladora pouco ou nada poder fazer para afetar as
suas atividades.
Como dito alhures, uma regulamentao ajudar em um melhor entendimento do
mercado, para que sejam equacionadas regras tributrias mais efcientes.
Em resumo, para o mercado de derivativos proteger os demais que compem o
mercado fnanceiro de um pas a sua real funo na economia nacional , o governo
deve observar os seguintes pressupostos:
a) fxar a fscalizao e regulao por uma nica entidade reguladora governamental;
b) instituir um regulador forte e prestigiado, no capturado, com autonomia
fnanceira, administrativa, oramentria e hierrquica, prestando contas somente
ao Congresso Nacional;
c) determinar que o regulador dever aambarcar o mximo de funes fscalizatrias e
regulatrias do mercado fnanceiro;
d) estabelecer que a regulamentao e a regulao devem priorizar regras claras, escritas
e com mnimo de brechas, de forma a dar transparncia s atividades dos agentes no
mercado, bem como transmitir segurana aos investidores. Tais regras determinaro,
ainda, que os agentes de mercado evidenciem em suas demonstraes contbeis
operaes com derivativos, observadas as regras gerais estabelecidas pelo regulador;
e) divulgar as regras e metodologias estabelecidas pela entidade reguladora, por meio de
treinamentos, workshops, seminrios, congressos, publicidade em geral, e, em especial,
palestras aos universitrios;
f) observar que, no item c, deve-se buscar regras conciliadoras com o mercado de
valores e ttulos mobilirios, seguro, cmbio, etc.
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Anexo A: Grandes Escndalos Financeiros no Mercado de Derivativos
Instituio Financeira ou
No Financeira
Pas Ano Tipo de Derivativo Valor em perdas
IBM - Salomon Brothers EUA 1979 Futuros em T-Bonds US$ 1.000 milhes
Merryl Lynch EUA 1992 Opes US$ 350 milhes
Societ des Bourses
Francaises
Frana 1992 Futuros de commodities US$ 125 milhes
London Bank of
Hammersmith & Fulham
Inglaterra 1993 Derivativos diversos US$ 600 milhes
Allied-Lyons Inglaterra 1993 Opes cambiais US$ 250 milhes
Nippon Steel Japo 1994 Derivativos de taxa de cmbio US$ 130 milhes
Mead Corporation EUA 1994 Swaps US$ 121 milhes
Askin Securities EUA 1994 MBS Model US$ 600 milhes
ABN Amro Bank Holanda 1994 Ajustes dirios em futuros US$ 70 milhes
Kashima Oil Co. Japo 1994 Derivativos cambiais US$ 1.500 milhes
Codelco Chile Chile 1994 Futuros de metais US$ 200 milhes
Cargill (Minnetonka Fund) EUA 1994 Derivativos hipotecrios US$ 100 milhes
Glaxo Holding Plc Inglaterra
- EUA
1994 Derivativos hipotecrios US$ 150 milhes
Dell Computer Corporation EUA 1994 Swaps e opes US$ 34,6 milhes
Metallgesellschaft AG Alemanha jan. 1994 Derivativos de energia US$ 1.340 milhes
Orange County Funds EUA dez. 1994 Futuros com ttulos US$ 2.000 milhes
Banco Barings Inglaterra fev. 1995 Opes e futuros de ndices US$ 1.300 milhes
Procter & Gamble
Bankers Trust
EUA fev. 1995 Derivativos de spread (DM/US$) US$ 157 milhes
Sumitomo Co. Japo jun. 1996 Derivativos de cobre US$ 1.800 milhes
Long Term Capital
Management Fund
EUA set. 1998 Opes exticas e ttulos
russos
US$ 3.650 milhes
Bancos Fonte-Cindam /
Marka BM&F
Brasil dez. 1998 Derivativos cambiais US$ 500 milhes
Banco Boavista
Interatlntico S/A
Brasil jan. 1999 Derivativos cambiais US$ 13,8 milhes
Banco Santos Brasil maio 2004 Derivativos de juros e cmbio US$ 300 milhes
Fontes: Futures and Options World, Sept. 1994; Gazeta Mercantil, vrias edies; Jornal do Brasil, vrias edies.
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Anexo B: 4 Fase do Sistema Financeiro Nacional (SFN)
Instrumento
Jurdico
Problema Soluo
Lei da Correo
Monetria (n
4.357/1964)
Historicamente, a infao brasileira superava os
12% ao ano e, com base no Direito Cannico, a
lei de usura limitava os juros a 12%. As empresas
e indivduos preferiam aplicar seus recursos
disponveis em outras alternativas, adiando,
inclusive, o pagamento de suas obrigaes
tributrias. A infao tambm limitava a
capacidade do Poder Pblico de fnanciar-se
mediante a emisso de ttulos prprios, impondo
a emisso primria de moeda para satisfazer
as necessidades fnanceiras.Alm disso, os
valores histricos de demonstrativos fnanceiros
deixavam de espelhar adequadamente a realidade
econmica, novamente com consequncias para
o Tesouro, tendo em vista a reduo da carga
tributria, e para os potenciais investidores.
A lei instituiu normas para a indexao
de dbitos fscais e criou ttulos
pblicos federais com clusula de
correo monetria (ORTN) destinados
a antecipar receitas, cobrir dfcit
pblico, promover investimentos
e alocar fundos para indenizaes
trabalhistas nas empresas.
Lei do Plano
Nacional de
Habitao (n
4.380/64)
A recesso econmica da dcada de 1960
aumentava a massa de trabalhadores com
pouca qualifcao, e o Estado no tinha
condies de criar ou fomentar diretamente
postos de trabalho para essa mo de obra.Uma
alternativa seria a criao de empregos na
construo civil.
Foi criado o Sistema Brasileiro de Poupana
e Emprstimo (SBPE) e o Banco Nacional da
Habitao (BNH), como seu rgo gestor,
destinado a fomentar a construo de
casas populares e obras de saneamento e
infraestrutura urbana, com moeda prpria
(Unidade Padro de Capital, UPC) e seus
prprios instrumentos de captao de
recursos cdulas hipotecrias, letras
imobilirias e cadernetas de poupana.
Posteriormente a esses recursos, foram
adicionados os do Fundo de Garantia por
Tempo de Servio (FGTS).
Lei da Reforma
do Sistema
Financeiro
Nacional (n
4.595/1964)
Os rgos de aconselhamento e gesto
pblica monetria de crdito e fnanas
pblicas concentravam-se no Ministrio da
Fazenda, na Superintendncia da Moeda e do
Crdito (Sumoc) e no Banco do Brasil. Essa
estrutura no correspondia aos crescentes
encargos e responsabilidades na conduo da
poltica econmica.
Foi criado o Conselho Monetrio
Nacional (CMN), e a Sumoc foi
transformada no Banco Central do Brasil.
Foram tambm estabelecidas normas
operacionais, rotinas de funcionamento
e procedimentos de qualifcao aos
quais as entidades do sistema fnanceiro
deveriam subordinar-se.
Lei do Mercado
de Capitais (n
4.728/1965)
O processo de popularizao do investimento
estava contido em funo da ntida preferncia
dos investidores por imveis de renda e de
reserva de valor. Ao governo interessava a
evoluo dos nveis de poupana internos e o seu
direcionamento para investimentos produtivos.
Foram estabelecidas normas e
regulamentos bsicos para se estruturar
um sistema de investimentos destinado
a apoiar o desenvolvimento nacional
e a atender crescente demanda por
crdito.
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Lei da CVM
(n 6.385/1976)
Criar uma entidade que absorvesse a regulao
e fscalizao do mercado de capitais,
especialmente no que se referia s sociedades,
por aes, de capital aberto.
Foi criada a Comisso de Valores
Mobilirios (CVM), transferindo do Bacen
a responsabilidade pela regulamentao
e fscalizao das atividades relacionadas
ao mercado de ttulos e valores
mobilirios (aes, debntures, etc.).
Lei das S/A
(n 6.404/1976)
Atualizar a legislao sobre as sociedades por
aes brasileiras, especialmente quanto aos
aspectos relativos composio acionria,
negociao de valores mobilirios (aes,
debntures, notas promissrias, etc.) e
modernizao do fuxo de informaes.
Estabeleceram-se regras claras quanto a
caractersticas, forma de constituio,
composio acionria, estrutura de
demonstraes fnanceiras, obrigaes
societrias, direitos e obrigaes dos
acionistas, e rgos estatutrios e
legais.
Decreto do
Poder Executivo
de 1986
Ao contrrio dos bancos comerciais, sujeitos
a limitaes de caixa nas suas operaes,
o Banco do Brasil praticamente no tinha
essa limitao e garantia as eventuais
necessidades de recursos por meio de uma
conta interna, ligando suas operaes s
do Banco Central (conta-movimento). A
limitao operativa do Banco do Brasil era
oramento-monetria, consoante a poltica
monetria e creditcia ditada pelo Conselho
Monetrio Nacional, da qual o Banco do Brasil
era um dos executores e responsveis.
Teve fm a conta-movimento que o
Banco do Brasil mantinha junto ao Banco
Central, deixando de ser considerado
autoridade monetria. Os fornecimentos
de recursos ao Banco do Brasil
passaram a ser claramente identifcados
em oramento, eliminando-se
os suprimentos automticos que
prejudicavam a atuao do Banco
Central nas polticas monetria,
creditcia e cambial.