Universidad del CEMA

Maestra en Finanzas

Proyecto: Supermercado virtual en reas no cubiertas

Autor: Gustavo E. Lazzati

Comentario introductorio El objetivo del presente trabajo es evaluar la conveniencia econmica- financiera de un proyecto de desarrollo de un supermercado sin locales de venta, focalizado en el canal de venta por Internet, alcanzando la zona de la ciudad de Mendoza y alrededores. El crecimiento de Internet y la ventaja estratgica de ingresar a un mercado sin competidores, son el atractivo para la evaluacin del proyecto. La metodologa utilizada para la evaluacin ha sido el Valor Presente Ajustado (APV) sobre los Flujos de Fondos proyectados contemplados en un horizonte de 15 aos. El Business Case ha sido desarrollado sobre un Escenario Base cuyas premisas macroeconmicas y del propio sector fueron consideradas como aquellas de mayor probabilidad de ocurrencia. Adicionalmente, dentro de dicho escenario, se incluyen sensibilidades del Valor Actual del Proyecto a cambios en las variables definidas como crticas. Adicionalmente a lo expuesto en el prrafo anterior, se consideraron dos escenarios alternativos. El Escenario Base se bas en un Crecimiento Equilibrado. Como escenarios alternativos se evaluaron Estanflacin y Crisis de financiamiento. La clave del proyecto es el tiempo para alcanzar el breakeven, dado el apalancamiento operativo por los costos fijos necesarios para asegurar la calidad del servicio desde el primer da. En el escenario base planteado, el proyecto tiene un valor negativo de U$S 32.600, una TIR del 13,1% y una TIRM 13,4%, ambas debajo del costo de capital estimado del 14,2%. El Valor Esperado del proyecto, ponderando cada escenario macroeconmico por su probabilidad de ocurrencia, es negativo de U$S 169 mil. El rango de valores del proyecto es de los U$S 33 mil negativo del caso base mencionado en el prrafo anterior hasta un valor negativo de U$S 332 mil para el escenario de Estanflacin. Si se tienen en cuenta la funcin de distribucin de las 3 variables microecnomicas y su impacto en cada escenario macroeconmico, el valor del proyecto puede alcanzar como mximo un valor positivo de U$S 1,6 millones o alcanzar el mnimo que es un valor negativo de U$S 1,7 millones. Asimismo, a dichos valores debera sumarse el valor de la opcin real de expansin del proyecto.

Fuentes de informacin

Informacin sobre la industria del e-commerce o o o o o o Datamonitor Internet & catalog retail industry report IV Jornada de Comercio Electrnico (CPCECABA) Pablo Flix, presentacin Estrategias de ventas por internet Informe de El Economista Supermercados por internet Informe de McKinsey diario El Cronista - Anlisis del caso Tesco Paul Budde Communication, informe Argentina Data, Internet, Broadband and e-services.

Costos de hardware y software para comercio electrnico o Especialistas TSRS Ernst & Young

Proyecciones y datos histricos econmicos de supermercados tradicionales y virtuales o INDEC Encuesta de supermercados o Revista Mercado Evolucin de ventas por supermercado o Publicaciones varias: El Cronista, Gardel on-line, Apertura, Clarn, Fortuna, El Economista, La Nacin y BAE. o Pginas web de Le Shop, Discovirtual y Coto Digital.

Otros datos o Ministerio de Economa Evolucin trimestral del PBI o INDEC ndice de Precios al Consumidor (IPC) o Damodaran on-line Betas comparables y ratios Debt to Assets de la industria del Retail en Estados Unidos

NDICE I.

pgina

Anlisis del Negocio............................................................................................. 4 Descripcin del proyecto y justificacin del negocio ................................................. 4 Estudio del sector...................................................................................................... 7 Fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas del proyecto.............................. 15 Identificacin de variables claves ............................................................................ 17

II.

Proyeccin y evaluacin ................................................................................ 18

Identificacin de Escenarios y Proyeccin de Variables Clave ................................ 18 Premisas y supuestos del caso. Caso Base ............................................................ 18 Evaluacin Econmica Financiera........................................................................... 20 III. Informe Final................................................................................................. 22

Anlisis de Sensibilidad y Riesgo............................................................................ 22 Estrategia de Financiamiento .................................................................................. 24 Conclusiones y Recomendaciones........................................................................... 24

I. Anlisis del Negocio Descripcin del proyecto y justificacin del negocio El proyecto consiste en el desarrollo de un supermercado sin locales de venta, slo con venta a travs de una pgina Web, tal como ha explotado en la Argentina LeShop, pero en una zona no alcanzada por ste. Los participantes actuales del canal de venta por Internet son los supermercados LeShop, Discovirtual y Coto Digital, que slo cubren ciertas zonas de la Ciudad de Buenos Aires y sus suburbios, excepto Discovirtual que alcanza adicionalmente Crdoba (donde el grupo tiene una posicin dominante) y la Costa Atlntica. El objetivo es analizar el proyecto de desarrollar el canal en la Ciudad de Mendoza, no cubierta actualmente. Existen dos alternativas distintas a evaluar de acuerdo a las modelos de negocio en esta industria, el desarrollo de un proyecto ntegro con depsito propio (como es el modelo de LeShop), y la asociacin con supermercados fsicos existentes prestando slo el servicio del canal adicional de venta. Ambas alternativas tienen debilidades y fortalezas que sern analizadas. Sin embargo, dado que la segunda opcin dependera de un hipottico acuerdo estratgico con algn participante importante del mercado, que el proyecto no puede asegurar, y que generara una dependencia extrema de dicho cliente, optamos por analizar un proyecto en base a la primera alternativa, pero enfocado en un mercado no cubierto an. Las principales caractersticas del proyecto son:

Servicio a brindar: distribucin de productos de consumo masivo (supermercado) sin local fsico, slo canal de venta por Internet. Pgina web para el ingreso de pedidos de los clientes para envo a domicilio. Publicidad on-line. Clientes: los productos estn dirigidos al pblico en general, con la caracterstica especial de que sean usuarios de Internet. Al ser los clientes atomizados, el precio es determinado por la competencia del mercado, que incluye otros supermercados as como almacenes y autoservicios. Recursos: se requiere personal especializado en el diseo y administracin de pginas web, en la administracin de bases de datos y en la seguridad de la informacin, factor clave. Equipos (servidores, computadoras, etc.) relacionados. Depsito con acceso a toda la ciudad de Mendoza. Oficinas para la administracin de la empresa y de la pgina web. Rodados para la distribucin de los productos. En la seccin Identificacin de variables claves se realiza un anlisis pormenorizado de la inversin requerida. Ubicacin geogrfica: Ciudad de Mendoza. Justificacin para el anlisis del negocio: el proyecto tiene riesgos asociados con los numerosos fracasos locales en e-commerce, pero presenta la oportunidad de lanzarse primero al mercado sin competencia, en un negocio con un futuro promisorio. Los participantes actuales del mercado, ante el bajo desarrollo de las compras por internet en el mercado argentino, se ha focalizado en una primera etapa en la ciudad de Buenos Aires y sus suburbios, donde hay un mayor poder adquisitivo y la mayora de los usuarios de Internet. El desafo es evaluar si es conveniente lanzarse a otras reas, anticipando los pasos de las otras empresas. En este proyecto en particular se ha seleccionado para el anlisis la Ciudad de

Mendoza, un mercado grande para los supermercados, pero que an no cuenta con ningn participante en el canal de ventas por Internet. Detalle de la inversin El presupuesto de la inversin inicial a realizar es el siguiente: Concepto Rodados Rodados Rodados Hardware Hardware Hardware Hardware Hardware Hardware Hardware Hardware Software Software Software Detalle Peugeot Boxer Peugeot Boxer Peugeot Boxer Router conexin a Internet Cisco Firewall WatchGuard Hub Interconexin entre Firewall y Servidores Front end 3-com Servidor Web Server Front End (HP) (a) Servidor Web Server Front End (HP) (a) Switch Conexin Front - End con Back end Cisco Servidor Aplicativo Back end (HP) (a) Servidor Base de datos Back end (HP) (a) Microsoft Windows XP Server con IIS y ASP (4 servers) Microsoft SQL Server (1 server) Desarrollo pgina Web (ver detalle) Monto U$S (b) AR$ U$S 20.202 U$S 20.202 U$S 20.202 U$S 1.500 U$S 2.000 U$S 150 U$S 5.000 U$S 5.000 U$S 1.500 U$S 5.500 U$S 5.500 U$S 300 U$S 1.500 U$S 21.010 U$S 109.566 $ 60.000 $ 60.000 $ 60.000 $ 4.455 $ 5.940 $ 446 $ 14.850 $ 14.850 $ 4.455 $ 16.335 $ 16.335 $ 891 $ 4.455 $ 62.400 $ 325.412

Total inversin inicial

Nota: supuesto de alquiler del depsito. Costos de hardware y software estimados por especialista de TSRS de la consultora Ernst & Young en relacin a proyectos similares. Supuesto utilizacin primeras marcas tanto para hardware como para software. Costo de los rodados obtenidos de la pgina web de Peugeot. A efectos del cuadro de resultados se opt por depreciar toda la inversin inicial en 5 aos, resultando una Depreciacin de $ 65.082,40. (a) Dos de cada servidor para brindar alta disponibilidad. (b) Tipo de cambio utilizado $ 2,97 por U$S.

Detalle de clculo del costo de desarrollo de la pgina Web: Tareas del Project y horas hombre estimadas Relevamiento de Requerimientos Diseo global del aplicativo Especificacin funcional detallada Desarrollo del aplicativo Pruebas del aplicativo Puesta en produccin 80 hs 120 hs 240 hs 960 hs 80 hs 80 hs

Total horas Valor horario Desarrollador Web (valor promedio de mercado) Total costo Desarrollo pgina Web Estructura de gastos

1.560 hs $ 40 $ 62.400

La estimacin del costo de los productos se efectuar a partir de los mrgenes de la industria, dado que el proyecto es tomador de precios y costos. La estructura de gastos estimada para el proyecto es la siguiente (valor anual): Concepto Remuneraciones y cargas sociales (ver detalle) Servicios - Conexin a Internet Servicios - Mantenimiento UPS Alquiler Depsito Honorarios de Terceros Seguros Publicidad Gastos de Oficina y papel Otros gastos Total Gastos por ao
(a) Tipo de cambio utilizado $ 2,97 por U$S.

AR$ $ 515.242 $ 3.600 $ 3.000 $ 60.000 $ 50.000 $ 30.000 $ 30.000 $ 10.000 $ 10.000 $ 711.842

Monto U$S (a) U$S 173.482 U$S 1.212 U$S 1.010 U$S 20.202 U$S 16.835 U$S 10.101 U$S 10.101 U$S 3.367 U$S 3.367 U$S 239.677

El detalle de la estimacin de las Remuneraciones y cargas sociales, incluyendo el detalle de la nmina proyectada, es el siguiente: Tipo Sueldo mensual bruto $ 2.300 $ 2.300 $ 1.600 $ 1.000 $ 1.800 $ 1.800 $ 1.000 $ 800 Cargas Sociales (33%) $ 759 $ 759 $ 528 $ 330 $ 594 $ 594 $ 330 $ 264 Costo anual promedio Cantidad de empleados (a) 1 (a) 1 (b) 2 (c) 4 (a) (a) (d) (d) 1 3 6 6 Costo total

Seguridad informtica Soporte Tcnico y Tecnologa Operador Help Desk Mantenimiento desarrollo Administrativos Depsito Delivery

$ 39.767 $ 39.767 $ 27.664 $ 17.290 $ 31.122 $ 31.122 $ 17.290 $ 13.832

$ 39.767 $ 39.767 $ 55.328 $ 69.160 $ 31.122 $ 93.366 $ 103.740 $ 82.992

Total (empleados y costo) Costo anual promedio Horario de atencin del proyecto: 9 a 22hs (a) Horario normal (b) Uno empleado por turno, dos turnos (c) Dos empleados por turno, dos turnos (d) Tres empleados por turno, dos turnos Estudio del sector Evolucin del sector del comercio electrnico

24

$ 515.242 $ 21.468

Al 1 de septiembre de 2004, de acuerdo a la investigacin de Computers Economics, haba aproximadamente 45 millones de usuarios de internet en Sudamrica y Amrica Central. A fin de ilustrar el crecimiento dramtico en sta rea demogrfica, en 2003 el nmero de usuarios con menos de 18 aos en Amrica del Norte superaba a los de Amrica del Sur y Central en aproximadamente nueve a uno, mientras que para el 2008 se proyecta una relacin de tres a uno. La proyeccin de los usuarios de Internet en Sudamrica hasta el 2008 es la siguiente:
Usuarios de Internet en Sudamrica 20042008 (en miles)
Pas Argentina Brazil Chile Colombia Peru Uruguay Venezuela 2004 5.532 23.774 4.424 2.356 2.382 1.163 1.797 2005 6.418 29.257 5.509 2.685 2.684 1.335 2.102 2006 7.697 37.204 6.997 3.159 3.127 1.627 2.497 2007 8.562 48.830 8.628 3.466 3.762 1.876 3.008 2008 9.431 63.267 9.775 3.942 4.423 2.108 3.678 Crecimiento promedio 14% 28% 22% 14% 17% 16% 20%

Fuente: Computers Economics

En particular, en Argentina, la evolucin de los usuarios es la siguiente: Cantidad de usuarios en la web Facturacin de publicidad por internet 2003 5,6 millones $ 17 millones 2004 7,5 millones $ 22 millones (30% incremento) Internet 13 % 1,7 % 3,5 % 36 %

Fuente: Pablo Flix, Estrategias de ventas por internet

Dato % de usuarios de la web que realizan compras online % de visitas convertidas en pedidos % de visitantes que compraron % empresas rentables
Fuente: Pablo Flix, Estrategias de ventas por internet

Argentina es el tercer mercado de Latinoamrica. La gran mayora de los suscriptores se encuentran concentrados en la Ciudad de Buenos Aires. Luego de la recesin del 2002, la Argentina est mostrando un crecimiento prometedor. De acuerdo con la Cmara 7

Argentina de Comercio Electrnico (CACE), en el 2004, el 45.4% de las conexiones fueron realizadas desde el hogar, mientras el 37% fueron realizadas desde el trabajo. Asimismo, los datos de la INDEC indican que los usuarios residenciales de Internet en Argentina crecieron un 10,8% en el 2004. Usuarios de Internet y penetracin (1996-2004) Ao 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Usuarios 50.000 100.000 300.000 900.000 2.000.000 3.650.000 4.100.000 5.600.000 7.560.000 Crecimiento n/a +100.0% +200.0% +200.0% +122.2% +82.5% +12.3% +36.6% +35.0% Penetracin 0,1% 0,3% 0,8% 2,5% 5,4% 9,7% 10,8% 14,6% 20,3%

Fuente: Paul Budde Communication, del informe Argentina Data, Internet, Broadband and eservices.

Otros datos a tener en cuenta: Ms de 6.000 pginas por hora son creadas, Existen ms de 2.400 millones de sitios, Alrededor del 2% hace click sobre los banners, De cada 5 que visitan un sitio 4 nunca vuelven, 40% de los sitios, de un ao a otro, desaparecen, Entre los primeros 30 sitios se realiza el 50% de las visitas.

Qu debemos tener en cuenta antes de iniciar un negocio por internet? (fuente: Pablo Flix, Estrategias de ventas por internet ): Internet debe ser un complemento de los canales tradicionales, Los productos ofrecidos tienen que estar al alcance de todo el mundo, Los navegantes estn acostumbrados a que todos los servicios que se prestan por la red sean gratuitos.

Principales factores de xito del modelo de negocios

Entregas completas y puntuales Productos en excelente estado y calidad Pgina web completa pero gil Tecnologa escalable flexible al crecimiento Publicidad/ marketing influenciar el cambio en el hbito de compra Logstica entrega de pedidos en el tiempo acordado Seguridad de la informacin y los medios de pago

En particular, el xito del proyecto depender de los siguientes factores claves: Tiempo: utilizando el volumen de gastos fijos y semifijos del inicio del proyecto (U$S 284.100), y un margen de contribucin del caso base del 15%, el nivel de 8

ventas que permitirn al negocio estar en equilibrio es de aproximadamente U$S 1.894.300, lo que a un ticket promedio de U$S 46, establece el volumen de breakeven de 41.000 pedidos por ao. Calidad del servicio: como se menciona en los factores de xito del modelo de negocios, se requiere: o Buenos servidores y agilidad, simplicidad en la interfase online. Tal como se menciona en la seccin de Detalle de la inversin, se utilizan primeras marcas tanto para software como para hardware. Adicionalmente se incluyen 4 operadores de Help Desk desde el inicio del proyecto para brindar un buen soporte. o Tiempos de entrega de pedidos bajo. Al inicio del proyecto se estiman en el caso base aproximadamente 5.000 pedidos anuales. Considerando los 6 empleados de Delivery (entrega de pedidos) previstos (3 rodados y 2 turnos), obtenemos una razn de menos de 70 pedidos mensuales por empleado, una razn muy baja. Esa razn se incrementa con el crecimiento del proyecto, alcanzando 843 pedidos mensuales por empleado al ao 15 (aproximadamente 28 pedidos diarios), lo que entendemos permitir cumplir a tiempo los pedidos recibidos. Diversidad de marcas y productos ofrecidos: el objetivo es alcanzar un surtido de aproximadamente 4.000 referencias, similar a la ofrecida por los supermercados tradicionales. Por ello al comienzo del proyecto se requiere una inversin muy superior al promedio del sector en stocks, con una razn de 60 das de inventario, disminuyendo progresivamente al crecer el volumen del proyecto hasta alcanzar una razn de 25 das de inventario, levemente superior al promedio del sector.

Antecedentes y principales participantes del mercado A nivel mundial, reconocidas cadenas pisan fuerte en Internet. En Inglaterra, por ejemplo, Tesco factura ms de mil millones de dlares. Otras que mueven millones son Wal-Mart en Estados Unidos, El Corte Ingls en Espaa, Metro en Alemania y LeShop en Suiza. Tambin a nivel regional algunos ensayos resultaron exitosos: entre ellos, Supermercado E. Wong en Per (orientado a los peruanos que viven en el exterior y ayudan econmicamente a sus familias); Almacenes Pars en Chile; Pan de Azcar en Brasil; Tienda Inglesa y Multi Ahorro en Uruguay. En Nueva York, Fresh Direct, fundada en 1999, es una de las firmas ms grandes de venta minorista que reciben pedidos online en Estados Unidos, y, a diferencia de otras firmas online rivales, no tiene vinculacin con ninguna cadena de supermercados. En una encuesta los neoyorquinos que compran online se increment de 16% a 52% en un ao (fuente IBLNEWS). FreshDirect.com factur aproximadamente U$S 100 millones en el 2004, y aseguran que tienen ms de 100.000 clientes habituales. Cubre todos sus pedidos desde un gigantesco depsito de procesamiento y distribucin de alimentos y les compra los productos frescos directamente a los proveedores. El almacn principal ubicado en Long Island emplea a un millar de trabajadores. En Espaa, Condis fue el primer supermercado que abri su pgina web (Condisline), en enero de 2000, y Caprabo les sigui un ao despus. Las ventas se situaron pronto en ambos casos en torno al 1% de sus facturaciones totales, pero se pensaba que en un plazo de dos a cuatro aos el nuevo canal aportara entre el 5% y el 8%. Pero la explosin pronosticada no se ha producido, las ventas por internet fueron de 4,94

millones en 2003 en el caso de Condisline, un 0,8% sobre las ventas totales, y de 26,9 millones, el 1,15%, en el caso de Caprabo. Actualmente el Grupo Caprabo lidera las ventas de supermercados por Internet en Espaa, con una facturacin por este canal en el 2004 de 30,5 millones de euros, lo que representa un aumento anual superior al 13%, con un pedido promedio de 130 euros. Otras grandes cadenas que cuentan con este canal son Carrefour (que en el segundo semestre de su lanzamiento logr quintuplicar el nmero de pedidos) y El Corte Ingls. Alcampo, del grupo Auchan, es la nica de las grandes cadenas que no ofrece la opcin de comprar por internet. Alcampodirect, la web a travs de la que prestaba el servicio, dej de funcionar en octubre de 2002, tras un ao de funcionamiento. Auchan planeaba invertir 230 millones de euros en el plazo de cinco aos, pero se decidi el cierre en el 2002 por el lento desarrollo del comercio electrnico en Espaa. Al momento del cierre, se estimaban ventas entre 10 y 12 millones de euros, y se proyectaba pasar de los 5.000 clientes a 15.000 consumidores habituales. Segn la consultora Nielsen y la Asociacin Espaola de Comercio Electrnico, la generalizacin de la banda ancha y el incremento de las conexiones a internet, permiten ser optimistas respecto al desarrollo del sector en Espaa. En la Argentina el primero fue Discovirtual, de Supermercados Disco. Durante el ao 2000, Le Shop lanza en Argentina el primer supermercado 100% por internet. Le Shop naci en 1998 y fue uno de los primeros supermercados por internet en Europa, lder en Suiza. Esta asociado con el Grupo Migros, primera cadena de distribucin del pas y ha licenciado su tecnologa a otras cadenas de distribucin en Francia, Espaa, Italia y Portugal. Actualmente, en Argentina, Le Shop cuenta con un nico depsito de 3.200 m2. Tiene un sistema de distribucin por cdigo postal. Las entregas se realizan 6 das a la semana, con 4 horas de demora entre orden y ventana de entrega. La compra mnima es de $ 50, pero se cobra un costo de delivery de $ 4 por compras inferiores a $ 75 (las compras superiores son sin cargo). Las ventas de Le Shop han crecido en forma sostenida desde su inicio, como se expone a continuacin:
Ventas
5.000.000 4.500.000 4.000.000 3.500.000 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 -

1 Sem - 2 Sem - 1 Sem - 2 Sem - 1 Sem - 2 Sem - 1 Sem - 2 Sem 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 *

Asimismo, han logrado incrementar la cantidad de entregas sin que aumenten los reclamos, disminuyendo significativamente la proporcin de reclamos sobre entregas:

10

Entregas

Reclamos

35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 1 Sem - 2 Sem - 1 Sem - 2 Sem - 1 Sem - 2 Sem - 1 Sem - 2 Sem 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 *

A continuacin se presenta la evolucin de las ventas estimadas (no oficiales) de Le Shop para el perodo 2001-2005, el crecimiento anual promedio compuesto, y el Market Share estimado para el ao 2005 sobre la zona de influencia de Le Shop, la Ciudad de Buenos Aires:
Ao Ventas en millones de $ 2001 1,2 2002 3,1 2003 5,5 2004 8,4 2005 15,0 88,0% 4.020,0 0,37% 155.720.000 0,04% Operaciones 65.000

Crecimiento anual promedio compuesto (2001-2005) Ventas anuales estimadas supermercados Ciudad de Buenos Aires % Market Share estimado de Le Shop

Fuente: elaboracin propia con informacin de ventas de Le Shop de la IV Jornada de Comercio Electrnico (CPCECABA), y ventas de la Ciudad de Buenos Aires de la Encuesta de Supermercados de la INDEC (anualizadas tomando los ltimos 6 meses).

Recientemente se lanz Coto Digital, canal de ventas por internet de supermercados Coto, con una inversin de varios millones de dlares y con cobertura en Capital Federal y Gran Buenos Aires, en una primera etapa. En caso de funcionar, se planea la expansin al interior del pas. Resumen comparativo de los participantes del sector:
tem Ventas estimadas para el 2005 Crecimiento estimado para 2005 Pedidos anuales Clientes registrados Cantidad de referencias Target de clientes Discovirtual $ 25 millones 10% / 15% 160 mil 260 mil 9 mil Segmento C1 y C2, el 60% son mujeres, de entre 25 y 55 aos, con hijos, que hacen dos compras por mes y que tienen una situacin financiera bancarizada Le Shop $ 15 millones 46% 65 mil 12 mil 4,5 mil Personas entre 25 y 50 aos, nivel socioeconmico BC1C2, preferentemente doble ingreso, 1 2 hijos, usuarios de Internet Coto Digital s/d s/d s/d s/d 13 mil s/d

11

tem Zona de cobertura

Monto mnimo de compra Cargo por envo % de ventas del total de la empresa

Discovirtual Le Shop Capital Federal, Zona Capital y Zona Norte Norte, Zona Sur, La Plata, Crdoba y Costa Atlntica $ 30 $ 50 $3 2% $ 4 si el monto de compra es inferior a $ 75 100%

Coto Digital Capital y countries de Zona Norte y Oeste $ 50 $5 s/d

Fuente: informacin recopilada de Gardel on-line, Apertura, Clarn, Fortuna, El Economista, La Nacin, El Cronista y BAE, ms informacin de las pginas web de las 3 empresas.

El ticket promedio del canal, por el efecto de monto mnimo de compra fijado, el volumen propio del pedido a domicilio, y el mayor poder adquisitivo de los clientes de compra por Internet, es muy superior al ticket promedio del sector de supermercados.
Ventas, operaciones y ticket promedio por provincia (en abril 2005) Comparativo con principales supermercados virtuales Nmero de operaciones (en miles) en Abril 2005 Total pas Ciudad de Buenos Aires Mendoza Inf. no oficial 2004 mensual promedio Discovirtual Le Shop 60.263 13.191 5.973 Ventas por Ventas en millones operacin en pesos de $ 27,8 27,0 19,3 1.677,7 356,4 115,2

12 4

159,7 169,8

1,9 0,8

Fuente: Encuesta de supermercados de la INDEC, ms informacin no oficial de supermercados virtuales recopilada de publicaciones varias.

Situacin mercado supermercados tradicionales A continuacin se presenta el ranking de ventas de los principales supermercados.

   "! -. /0
/2143"/ ?@ABCEDGFHCIJLK U4VW"XYZ _%`acb:d:egfhiakjGb



  12343 5-6783:973;<5='>:? 2A@ gih<jkmlonqp rtsul -< muA u-<- -:Y :- c<- q

 #%$& 556 MNO [[

\ lmonqp%r:s q%:

    BDC EF-F G HI vLw xv-y m z {-| L  m - -  -    -  - 

 $ '  78 MP [] t:u4v

"%:q 4g : q: :%%c"%:

  (&) 569 MQO [\\ wuxqy%zu o ::

 !" JLK MN-N O- PQ }L~Y -m  L  m- m  - Y -  -  - 

 $ '  78 MP [] {4|:}

 !#" RS TU-T VY WX }~ m Y  - Y -  Y - -  - Y -   Y

  (*+ 5:7; MRO  ( '  78 MP \ ]  ~:} :

$%%'&  ( )#* Z[ \-Z-Z  ] \YX  u - - Y - -  u Y -  Y-  m 

 $)) <= MOO  $ '  78 MP \ ]  {4|:}

$%%%  ( )#* ][ ^VYV  V W-X <Y m - Y m - Y    Y   - 

^ ~:~q%:  4   $, & 7">9 M"OS  $ '  78 MP \ ]  4}

+-,,,  . /#0 _` aDbca  d e-f <Y m - m  m  -Y    

 ^ q%|:  4 $, + 7"= 5 T%N  $ '  78 O P  \ ]  |4}

^ ~o ~

^ ~:~ |: o :

:G%c%G 

:

:

oLo

:

:%

:%

Fuente: elaboracin propia con informacin de ventas por supermercado del ranking de ventas de la revista Mercado y ventas totales de la Encuesta de Supermercados de la INDEC. Cabe mencionar que

12

para el ao 2002, la informacin de ventas por supermercados no es consistente con la Encuesta de Supermercados. El Market Share es estimado a partir de la relacin entre ambas fuentes.

De acuerdo con las estimaciones de la Encuesta de Supermercados de la INDEC, las ventas de supermercados en los primeros cinco meses del 2005 presentan un aumento del 12,7% respecto a las ventas totales de los primeros cinco meses del 2004. A continuacin se presenta informacin extractada de la Encuesta de Supermercados de la INDEC. Evolucin de las ventas a precios corrientes:
 : : :

        (*)++,

gE2 oL oL 2 2  
!  " # %   " !& 
'   ' -./+0)1-

gLL2 2 :% ko k
    $ "   "  '   !

2$3465798/:<;7%=>@?*:<;>;>

Fuente: Encuesta de supermercados - INDEC

Cantidad de bocas por provincia (a abril 2005):

Provincia/ regin Ciudad de Buenos Aires Provincia de Buenos Aires Crdoba Chubut Entre Ros Mendoza Neuqun Salta Santa Fe Tucumn Otras provincias del Norte (1) Otras provincias del Centro y del Oeste (2) Otras provincias del Sur (3) Total Cantidad de bocas 345 603 90 27 16 107 33 9 60 11 31 30 66 1.428 % 24% 42% 6% 2% 1% 7% 2% 1% 4% 1% 2% 2% 5%

(1) Comprende las provincias de Corrientes, Chaco, Formosa, Jujuy, Misiones y Santiago del Estero (2) Comprende las provincias de Catamarca, La Rioja, San Juan y San Luis (3) Comprende las provincias de La Pampa, Rio Negro, Santa Cruz y Tierra del Fuego Fuente: Encuesta de supermercados - INDEC

Ventas por provincia en el mes de abril de 2005:

13

Provincia/ regin Ciudad de Buenos Aires Provincia de Buenos Aires Crdoba Chubut Entre Ros Mendoza Neuqun Salta Santa Fe Tucumn Otras provincias del Norte (1) Otras provincias del Centro y del Oeste (2) Otras provincias del Sur (3) Total

Ventas en millones de $ 356,4 670,4 116,8 42,9 22,9 115,2 45,8 16,8 88,1 27,8 48,7 38,3 87,6 1.677,7

% 25% 47% 8% 3% 2% 8% 3% 1% 6% 2% 3% 3% 6%

(1) Comprende las provincias de Corrientes, Chaco, Formosa, Jujuy, Misiones y Santiago del Estero (2) Comprende las provincias de Catamarca, La Rioja, San Juan y San Luis (3) Comprende las provincias de La Pampa, Rio Negro, Santa Cruz y Tierra del Fuego Fuente: Encuesta de supermercados - INDEC

Correlacin de las ventas de supermercados con el PBI y el IPC Con el objetivo de cuantificar la correlacin entre las ventas de supermercados y el PBI del pas, se efectu una regresin tomando los valores trimestrales desde el primer trimestre de 1996 hasta el primer trimestre del 2005. El resultado de la misma es el siguiente (se presenta el detalle como Anexo):
Estadsticas de la regresin Coeficiente de correlacin mltiple Coeficiente de determinacin R^2 R^2 ajustado Error tpico Observaciones Coeficientes Intercepcin Variable X 1.515,47 0,007 0,88 0,78 0,78 237,47 37

Adicionalmente, cabe mencionar que el t-estadstico es superior a 11, lo que comprueba que la variable explicativa es significativa. Asimismo, a continuacin se presenta el resultado de la Regresin efectuada entre las ventas de supermercados informadas por la INDEC y el ndice de Precios al Consumidor (IPC), para tratar de cuantificar la elasticidad Precio-Demanda (se adjunta el detalle como Anexo):

14

Estadsticas de la regresin Coeficiente de correlacin mltiple Coeficiente de determinacin R^2 R^2 ajustado Error tpico Observaciones Coeficientes

0,85 0,72 0,72 268,02 37

Intercepcin Variable X

1.344,65 20,74

En este caso el t-estadstico es 9,57, reflejando que la variable explicativa es significativa. Resumen del Estudio del Sector Las principales caractersticas del Sector son:
A

Proveedores: es un factor clave del sector. Los precios se forman competitivamente, pero al alcanzar el proyecto un volumen bajo comparado con los supermercados tradicionales, los precios de compra sern mayores por la menor fuerza negociadora, afectando el Margen bruto del proyecto. Sector de la economa que se abastece: demanda final, en particular a los usuarios de Internet de la ciudad de Mendoza. Clientes del sector: pblico en general, usuarios de Internet, sumamente atomizados. Las alternativas son los canales tradicionales de los supermercados, ms almacenes y autoservicios. Sensibilidad de la demanda al ingreso y al precio: la demanda presenta una sensibilidad media a la variacin del ingreso, dado que los productos ofrecidos incluyen un rango amplio, donde slo una parte son bienes de consumo bsico, cuyo consumo se mantiene ante disminuciones en el ingreso. La sensibilidad de la demanda al precio en el sector es alta, dado que la diferenciacin en cuanto al servicio y la marca es bajo. Tecnologa: el canal de venta por Internet est afectado a permanentes cambios tecnolgicos que mejoran el servicio prestado al cliente, lo cual requiere de inversin significativa en este rubro. La tecnologa del sector es fcilmente replicable, dado que se constituye a partir de equipos negociados en el mercado. Barreras de entrada: la barrera de entrada ms significativa es la inversin inicial, que requiere el desarrollo de la pgina web y la inversin en equipos y otros bienes. El sector de supermercados tradicional tiene una barrera de entrada importante en la ubicacin de los locales de venta, dado que es difcil conseguir buenas ubicaciones luego del desarrollo que tuvo el sector, y existen limitaciones legales al establecimiento de nuevos locales. Pero en este proyecto no se requerirn locales de venta. El acceso a los insumos no es restringido, pero se requiere el desarrollo de la relacin con los proveedores. Barreras de salida: las barreras de salida son relativamente bajas, excepto por la inversin en el desarrollo de la pgina web que es difcilmente recuperable. El resto de los bienes, incluyendo depsito, rodados, y hardware, es recuperable a valores de mercado, y no existen restricciones legales para ejercer la opcin de abandono.

Fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas del proyecto 15

A continuacin se presenta la matriz FODA del proyecto: Fortalezas B Compra por internet vs supermercado tradicional: ahorro de tiempo, de esfuerzo fsico, horario no restringido, permite simplificar las compras rutinarias. B Canal de venta no desarrollado en la zona de la Ciudad de Mendoza (servicio diferencial con respecto a la competencia del supermercado tradicional, almacenes y autoservicios). B Bajas barreras de salida, por fcil liquidacin de activos (excepto inversin inicial en desarrollo de la pgina y publicidad). Oportunidades B Desarrollo y proyecciones de la compra por Internet. Crecimiento histrico y proyectado. Debilidades B Bajo desarrollo / cultura de la compra por Internet. B Compra por internet: falta de trato personal. De todas maneras las cadenas actuales perdieron gran parte del trato personal de los almacenes. B Baja penetracin an de acceso a Internet en las ciudades del Interior del pas (vs Ciudad de Buenos Aires). B Fuerte inversin inicial, con riesgo alto. B Alto leverage operativo (altos costos fijos). Amenazas B Robo de informacin (nmeros de tarjetas de crdito, informacin de gestin del cliente, etc.) Como se mencion previamente, existen dos modelos de negocio, la venta slo por internet utilizando depsitos propios, o el servicio de venta por internet utilizando la estructura de supermercados fsicos existentes. En el presente proyecto se opta por el primer modelo, por lo que a continuacin se analiza la matriz FODA de esta alternativa vs la segunda alternativa: Fortalezas B Alta flexibilidad de precios y promociones, adaptados al canal. B Procesos de distribucin adaptados al comercio virtual. B Mayor control sobre el indicador relevante del negocio ful lfilment rate Oportunidades B Extenderse a otras ciudades sin mayores inversiones en el desarrollo de la pgina (s inversiones en bienes reales), incremento significativo del ROIC. Debilidades B Marca desconocida para los clientes (vs marca de supermercados tradicionales). Inseguridad del cliente. B Mayores precios por menor capacidad negociadora del proyecto vs los supermercados tradicionales. Menos productos y plazos de pago ms cortos. 16

Alta inversin del proyecto.

Amenazas C Desarrollo del canal por parte de los supermercados tradicionales en la ciudad de Mendoza. Identificacin de variables claves Las variables claves, analizadas en detalle en el rbol de Rentabilidad adjunto como Anexo I, son las siguientes:
C

Ventas: las variables claves que definen el monto de ventas son (a) la demanda (medida en cantidad de operaciones) en la zona (Ciudad de Mendoza, Godoy Cruz y Guaymalln), (b) el Market share del proyecto en dicho mercado (entre ambas determinan la cantidad de operaciones/ pedidos del proyecto), y (c) el Ticket promedio. Para el presente proyecto, calculamos la demanda total de la zona a partir de la informacin de la Encuesta de Supermercados de la INDEC. Para las otras dos variables, las estimamos tomando la informacin no oficial de Le Shop y Discovirtual. Estimamos un Market Share inferior para el comienzo del proyecto (esperando alcanzar un Market share similar sobre un mercado ms pequeo con la madurez del proyecto), y un Ticket promedio inferior por un menor poder adquisitivo de la regin.
C

Costo de productos / Proveedores comerciales: las variables claves que surgen de la negociacin con los proveedores son (a) el margen bruto (el precio es determinado por el mercado, el proyecto es tomador de precios, al costo ms un mark-up), tomando un margen bruto del 15%, inferior al de las grandes cadenas (se estima Carrefour aprox. 20% y Disco aprox. 30%) para reflejar el menor poder de negociacin por menor volumen de compra, y (b) das de giro de proveedores, la condicin de pago que surge de la misma negociacin.
C

Gastos de personal: del anlisis del rbol de Rentabilidad, surge la significativa importancia que tiene este tem en el ROIC. Las variables claves son (a) el costo anual promedio de sueldos (incluyendo cargas sociales), y (b) la cantidad de empleados requerida.
C

Inversin / Capital fijo: el tem con mayor elasticidad respecto del ROIC, es el capital fijo. ste tem incluye los bienes de uso (rodados y equipos de hardware), as como el desarrollo de la pgina web.
C

Eficiencia en el manejo de stocks: otra variable clave son los das de giro de bienes de cambio, que pueden optimizarse a partir de una buena administracin de stock y anlisis de lote ptimos de compra.

17

II. Proyeccin y evaluacin Identificacin de Escenarios y Proyeccin de Variables Clave A continuacin se presentan los escenarios macroecnomicos planteados y sus principales caractersticas, incluyendo la probabilidad de ocurrencia de cada escenario: 1. Crecimiento Equilibrado (50%) D TCR alto, pero decreciente en el tiempo va precios D Crecimiento sostenido del PBI, basado en un sector transable fortalecido D Cuentas fiscales ordenadas D Reaccin de la inversin D Inflacin alta en los primeros perodos, pero sin indexacin de la economa 2. Estanflacin (30%) D Aceleracin de la inflacin; aplicacin generalizada de mecanismos indexatorios D Tipo de cambio real ms bajo D Acortamiento de contratos D Se resiente el consumo D Inversin insuficiente; se multiplican los cuellos de botella en la produccin D Bajo crecimiento del PBI 3. Crisis de Financiamiento (20%) D El gobierno no logra refinanciar los vencimientos de la deuda pblica D Monetizacin de necesidades de financiamiento D Debilidad del peso; alza de tasas de inters D Cada del producto en el corto plazo (inversin, consumo) Por lo tanto se utiliza al escenario de Crecimiento equilibrado como el escenario base, por ser el de mayor probabilidad de ocurrencia. Premisas y supuestos del caso. Caso Base Los escenarios descriptos en el punto anterior incluyen las siguientes variables exgenas cuantificables:
D D D D D D

Variacin del PBI real, Variacin del tipo de cambio, Variacin del IPC, Variacin del IPM, Variacin del ndice de Salarios, y Tasas de inters, Lebac en pesos a 365 das y Boden en U$S a 10 aos.

En los Anexos adjuntos se incluye el detalle de las premisas y supuestos de dichas variables exgenas cuantificables para cada escenario propuesto. Adicionalmente, y a partir de los drivers del negocio identificados en la seccin previa bajo el ttulo Identificacin de variables claves, se plantearo n escenarios para las variables claves que son exgenas cuantificables pero del industria o sector en 18

particular, no de la macroeconoma cubierta por los escenarios mencionados previamente. Dichas variables exgenas son:
E E E

Market share ao base (caso base 0,02%, con un rango de 0,01% a 0,03%), Margen de contribucin (caso base 15%, con un rango de 10% a 20%), y Tasa de crecimiento del comercio electrnico (caso base 80%, con un rango de 40% a 120%).

Debajo se explican los supuestos y premisas utilizadas en la determinacin del caso base. El resto de las variables claves mencionadas en la seccin anterior, como por ejemplo la demanda de la regin, el ticket promedio y la cantidad de empleados, se consideran como variables endgenas, es decir dependen o resultan de las variables no controlables y por tanto sern calculadas por el modelo. En la proyeccin de los ingresos y costos, se utilizaron los siguientes supuestos o premisas:
E

Tasa de crecimiento de la cantidad de operaciones en la ciudad de Mendoza y alrededores: se utiliz como escalador el 69% de la variacin del PBI, a partir de la regresin presentada en la primera seccin del presente trabajo. Tasa de crecimiento adicional de la venta de supermercados por Internet: tal como lo reflejan las estadsticas presentadas en la primera seccin, el crecimiento de la venta de los supermercados por Internet es muy superior al crecimiento de la venta de los supermercados tradicionales, referido en el punto anterior. El ejemplo ms significativo y el utilizado como premisa para la estimacin es Le Shop, que tuvo un crecimiento promedio compuesto para el perodo 2001-2005 de aproximadamente el 88% anual. En este proyecto se utiliz un escenario base con un crecimiento del 80% anual para los primeros 2 aos, y luego un crecimiento decreciente del 70% de la tasa del ejercicio inmediato anterior, lo que para el final del horizonte proyectado (15 aos) se reduce a una tasa de crecimiento adicional para el sector del 1%. Market share: se utiliz como caso base un market share en la regin de la ciudad de Mendoza y alrededores del 0,02% en la cantidad de pedidos, partiendo del market share del 0,04% que posee Le Shop en la ciudad de Buenos Aires actualmente. Margen de contribucin antes de impuesto a los ingresos brutos: tal como se explica en la seccin anterior, bajo el ttulo Identificacin de variables claves, se utiliz para el caso base un margen del 15%, inferior al de las grandes cadenas (se estima Carrefour aprox. 20% y Disco aprox. 30%) para reflejar el menor poder de negociacin por menor volumen de compra. Costo marginal por ticket promedio: el ticket promedio de venta del sector, como se expone en la seccin previa, se encuentra en el rango de U$S 53,8 a 57,2. Como dichos datos corresponden a la ciudad de Buenos Aires, y en la regin del proyecto el poder adquisitivo es inferior, se utiliz un ticket promedio de aproximadamente U$S 43,8 ($ 130), y para calcular el costo marginal se utiliz el margen de contribucin mencionado en el punto anterior. Mejoras sobre inmuebles de terceros: corresponde a obras sobre el depsito alquilado, se utiliz como parmetro el 40% del cargo por alquiler, a fin reflejar los incrementos en los costos.

19

Evaluacin Econmica Financiera En los Anexos se presenta la proyeccin del flujo de fondos. El Free Cash Flow, hasta el ao 5 inclusive es negativo, debido al apalancamiento operativo (costos fijos) del proyecto, que requiere un volumen alto para generar un cash flow positivo. El Payback del proyecto se realiza recin en el ao 1 3. A continuacin se presenta el valor del proyecto bajo cada escenario macroeconmico, as como el Valor Esperado del proyecto, a partir de las probabilidades de ocurrencia asignadas a cada escenario:
VALOR ESPERADO DEL PROYECTO Escenario Macroeconmico Probabilidad Valor del Proyecto (miles de U$S)
Crecimiento Equilibrado 50% Estanflacin 30% Crisis de Financiamiento 20% Valor Esperado 100%

-33

-332

-264

-169

Renta permanente y tasa de crecimiento Para la evaluacin econmica financiera, se utiliz un horizonte de 15 aos, ao en el cual entendemos los flujos de fondos se estabilizan, y el crecimiento adicional asignable a un start-up y en el canal no explorado de venta por Internet desaparece, igualndose el crecimiento del proyecto con aqul de un supermercado tradicional. De esta manera, se utiliz el ao 15 como perodo T y se calcul una renta permanente o valor continuo, utilizando para ello como tasa de crecimiento g, en forma consistente con la proyeccin de los ingresos y la regresin practicada entre las ventas de supermercados y el PBI mencionada anteriormente, un 69% del PBI. Como el PBI proyectado a partir del ao 16 se estabiliza en un 3,5% anual, la tasa de crecimiento que surge del clculo mencionado es del 2,4%. Tasa de descuento Para la determinacin de la tasa de descuento, se utiliz la metodologa del CAPM. Tal como se presenta en los Anexos, la informacin utilizada para incluir en el modelo fue la siguiente:
F

Risk -free rate: se utiliz la tasa del BODEN 10 aos en us$, entendemos representativa para el mercado argentino.
F

Beta de los activos (unlevered): se utiliz un beta comparable del mercado de los Estados Unidos al no contarse con betas de la industria en el mercado local. Se utiliz la beta unlevered promedio de la industria, 0,93, muy cercana a la de la empresa ms representativa, Wal-Mart, que presenta un Beta de 0,90.
F

Prima de riesgo: para estimar la prima de riesgo correspondiente al mercado argentino, al cociente de la volatilidad argentina y la volatilidad de Estados Unidos, se lo multiplic por la Prima de riesgo de Estados Unidos. Dicho resultado fue

20

ajustado por un factor de correccin de 0,40 para evitar la duplicacin del riesgo pas ya incluido en la risk-free utilizada. El resumen de los datos utilizados y la tasa de descuento calculada es el siguiente:
Costo del Capital Propio Rendimiento Bono Arg. 8 Unlevered Risk Premium USA Volatilidad Argentina Volatilidad USA Factor de Correccin Re (D/E =0) 10,00% 0,93 5,50% 0,29 0,14 0,40 14,2%

Opciones reales Al analizar la posible presencia de opciones reales asociadas al proyecto en cuestin, entendemos que una opcin de abandono sera poco relevante dada la inversin efectuada, que no sera posible recuperarla en su mayora en caso de abandonar el proyecto. Existe un valor de recupero para los rodados y el hardware, pero no as para la inversin en el desarrollo de la pgina web. El depsito es alquilado. Por otro lado, consideramos que una opcin real que es relevante para la evaluacin del proyecto, es la opcin de expansin que presenta el proyecto, dado que existen costos fijos como el desarrollo de la pgina web, costos semi-fijos como el hardware, y otros beneficios de la economa de escala como el poder de negociacin con los proveedores. La proyeccin presentada se centra en el desarrollo de la demanda en la ciudad de Mendoza, pero en caso de resultar el proyecto exitoso existe la opcin de expandir el negocio en otras locaciones aprovechando los costos fijos y semi-fijos mencionados, dado que la pgina web es la misma. En el presente trabajo no se calcula el valor de sta opcin por no contarse con los datos necesarios sobre la posible demanda en otras locaciones, pero deber tenerse en cuenta al definir la viabilidad del proyecto.

21

III. Informe Final Anlisis de Sensibilidad y Riesgo Se han efectuado mltiples anlisis, utilizando las 3 variables microeconmicas definidas (cada una con 5 escenarios posibles) mencionadas en la seccin Premisas y supuestos del caso y los 3 escenarios macroeconmicos comentados en la seccin Identificacin de Escenarios y Proyeccin de Variables Clave. Adicionalmente, se corrieron anlisis de sensibilidad para la tasa de descuento y la tasa de crecimiento mencionadas en la seccin Evaluacin econmica financiera. El resultado de dichos anlisis se presenta a continuacin:
Escenario Macro: "Caso Base" Market Share ao base 0,010% Muy Malo 0,015% Malo 0,020% Aceptable 0,025% Bueno 0,030% Muy Bueno 0,020% Valor Esperado Valor Mximo Valor Mnimo Muy Malo 10,0% -2.248 -1.748 -1.251 -807 -414 -1.251 2.983 -2.248 Margen de contribucin ESCENARIOS MICRO Valor Malo Aceptable Bueno Muy Bueno Esperado 13,0% 15,0% 17,0% 20,0% 15,0% -1.791 -1.469 -1.142 -716 -1.469 -1.079 -695 -320 250 -695 -500 -33 437 1.178 -33 40 599 1.180 2.086 599 560 1.226 1.908 2.983 1.226 -33 -500 -33 437 1.178

Sensibilidades de las 3 variables microecnomicas con cada escenario macroeconmico (para cada escenario macroeconmico se incluye la probabilidad de ocurrencia asignada): Market share ao base:
Crecimiento Equilibrado 50% -1.469 -695 -33 599 1.226 -33 ESCENARIOS MACRO Crisis de Estanflacin Financiamiento 30% 20% -1.656 -1.306 -923 -735 -332 -264 215 180 755 619 -332 -264 1.226 -1.656 Valor Esperado 100% -1.492 -771 -169 400 963 -169

Market Share ao base 0,010% Muy Malo 0,015% Malo 0,020% Aceptable 0,025% Bueno 0,030% Muy Bueno 0,020% Valor Esperado

Mximo Valor de la Tabla Mnimo Valor de la Tabla

Margen de contribucin (antes de impuesto a los ingresos brutos):

22

Margen de contribucin 10% Muy Malo 13% Malo 15% Aceptable 17% Bueno 20% Muy Bueno 15% Valor Esperado

Crecimiento Equilibrado 50% -1.251 -500 -33 437 1.178 -33

ESCENARIOS MACRO Crisis de Estanflacin Financiamiento 30% 20% -1.461 -1.153 -744 -595 -332 -264 74 67 707 586 -332 -264 1.178 -1.461

Valor Esperado 100% -1.294 -592 -169 254 918 -169

Mximo Valor de la Tabla Mnimo Valor de la Tabla

Tasa de crecimiento adicional por canal de Internet ao base:

Crecimiento Equilibrado 50% -1.176 -633 -33 692 1.595 -33 ESCENARIOS MACRO Crisis de Estanflacin Financiamiento 30% 20% -1.331 -1.072 -830 -675 -332 -264 240 223 933 822 -332 -264 1.595 -1.331 Valor Esperado 100% -1.201 -701 -169 463 1.242 -169

Tasa de crecimiento Internet ao base 60% Muy Malo 70% Malo 80% Aceptable 90% Bueno 100% Muy Bueno 80% Valor Esperado

Mximo Valor de la Tabla Mnimo Valor de la Tabla

Resumen de todas las combinaciones posibles utilizando los tres anlisis de sensibilidades entre las variables microecnomicas y los escenarios macroecnomicos:
De todas las combinaciones Posibles El mximo valor es El mnimo valor es El valor Esperado 1.595,4 -1.655,5 -168,8

Sensibilidad del valor del proyecto en el caso base con la tasa de descuento:
Tasa de Descuento 14,2% 11,0% 12,0% 13,0% 15,0% 16,0% 17,0% 18,0% 19,0% 20,0% VAN -32,6 -35,9 -34,8 -33,8 -31,8 -30,8 -29,9 -28,9 -28,0 -27,0 Variacin %

10% 7% 4% -2% -5% -8% -11% -14% -17%

Sensibilidad del valor del proyecto en el caso base con la tasa de crecimiento (g): 23

Tasa de Crecimiento 2,4% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0%

VAN -32,6 -102,5 -90,2 -76,9 -62,5 -46,7 -29,5 -10,5 10,5 34,0

Variacin %

215% 177% 136% 92% 44% -9% -68% -132% -205%

Estrategia de Financiamiento Al analizar los costos de financial distress asociados a la industrial del Retail, surge que no tiene costos significativos en relacin a sus clientes, dado que no parece probable que los clientes dejaran de comprar en determinado supermercado ante una crisis financiera del mismo. Sin embargo, en esta industria los costos de financial distress estn asociados con sus proveedores. Similar a una corrida bancaria, en caso de crisis financiera es posible que un supermercado sufra un corte en el aprovisionamiento por parte de sus proveedores, lo que interrumpe la cadena comercial. Estos costos son considerados muy significativos para los supermercados, por ello sta industria est asociada a bajos niveles de leverage. En ste proyecto, a fin de estimar la estructura de financiamiento, teniendo en cuenta lo mencionado en los prrafos anteriores, se utiliz como Target el ratio Debt to Assets promedio de la industria del Retail en Estados Unidos. Dicho ratio es del 14,86%, bajo pero razonable de acuerdo a lo expuesto previamente. A fin de aplicar dicho Target, se estim una deuda inicial de slo U$S 19.600 para cubrir el 14,86% de la inversin inicial (de U$S 131.900) en capital de trabajo y activos fijos. A partir de all, se proyectaron balances patrimoniales para cada ao, y el endeudamiento neto (toma de deuda neta de cancelaciones de capital) se calcul como aquel que permita al endeudamiento total alcanzar el target de Debt to Assets calculado sobre el total de activos. Esta estructura de financiamiento genera un Valor de Escudo Fiscal de U$S 38.500. Conclusiones y Recomendaciones El proyecto de desarrollo de un supermercado sin locales de venta, focalizado en el canal de venta por Internet, alcanzando la zona de la ciudad de Mendoza y alrededores, trata de aprovechar el potencial de crecimiento de Internet. El proyecto presenta la oportunidad de lanzarse primero al mercado sin competencia, obteniendo una ventaja estratgica. Los participantes actuales del mercado, ante el bajo desarrollo de las compras por internet en el mercado argentino, se ha focalizado en una primera etapa en la ciudad de Buenos Aires y sus suburbios, donde hay un mayor poder adquisitivo y la 24

mayora de los usuarios de Internet. En este proyecto en particular se ha seleccionado para el anlisis la Ciudad de Mendoza, un mercado grande para los supermercados, pero que an no cuenta con ningn participante en el canal de ventas por Internet. La proyeccin refleja el efecto del apalancamiento operativo necesario para desarrollar este negocio. El mismo requiere desarrollar una pgina web de fcil acceso, rpido, gil, y con informacin completa, amplia disponibilidad, tiempos de entregas bajos, calidad de servicio, y surtido de productos y marcas comparable con la competencia de supermercados tradicionales. Esta inversin es necesaria realizarla antes del ao 1 a pesar de que el volumen inicial no lo justifica. Por ello es fundamental el factor Tiempo, utilizando el volumen de gastos fijos y semifijos del inicio del proyecto (U$S 284.100), y un margen de contribucin del caso base del 15%, el nivel de ventas que permitirn al negocio estar en equilibrio es de aproximadamente U$S 1.894.300, lo que a un ticket promedio de U$S 46, establece el volumen de breakeven de 41.000 pedidos por ao. El proyecto parte de un volumen de slo 5.000 pedidos anual, y en el caso base se supera los 41.000 pedidos en el ao 6. Por los factores antes mencionados, el flujo de fondos de los aos 1 a 5 en el caso base son negativos. Si bien esa tendencia se revierte a partir del ao 6, el Valor Bsico del Proyecto, surgido de descontar el Free Cash Flow de cada perodo por la tasa de descuento del 14,2% explicada anteriormente, es negativo en U$S 71.000. Tomando el Valor del Escudo Fiscal, de U$S 38.500, el caso base presenta un Valor Actual Ajustado (metodologa APV) negativo de U$S 32.600. Todos los resultados mencionados son en el caso base, tanto para las variables microecnomicas (margen de contribucin, market share y crecimiento adicional canal Internet), como para el escenario macroeconmico base, denominado Crecimiento Equilibrado, para el cual se estima una probabilidad de ocurrencia d el 50%. Al tener en cuenta los otros dos escenarios macroecnomicos, Estanflacin y Crisis de financiamiento, y sus probabilidades de ocurrencia respectivas, obtenemos un Valor Esperado negativo para el proyecto de U$S 169 mil. El rango de valores del proyecto es de los U$S 33 mil negativos del caso base hasta un valor negativo de U$S 332 mil para el escenario de Estanflacin. Si se tienen en cuenta la funcin de distribucin de las 3 variables microecnomicas y su impacto en cada escenario macroeconmico, el valor del proyecto puede alcanzar como mximo un valor positivo de U$S 1,6 millones o alcanzar el mnimo que es un valor negativo de U$S 1,7 millones. De todas maneras, como se menciona en el trabajo, a fin de concluir sobre la viabilidad del proyecto es necesario valuar la opcin real de expansin con la que cuenta el proyecto. El presente trabajo analiza los flujos de fondos del proyecto en la ciudad de Mendoza y alrededores, pero en caso de xito existe la opcin de expandirse en otras regiones. La economa de escala permitira optimizar el uso de los costos fijos como el desarrollo de la pgina web, costos semi-fijos como el hardware, y otros beneficios como un mayor poder de negociacin con los proveedores. Para efectuar dicha valuacin se debera hacer un anlisis de la demanda en zonas alternativas, anlisis que excede al presente trabajo que se focaliz en la regin definida.

25

ANEXOS
ESTADO DE RESULTADOS SUPERMERCADO VIRTUAL Miles US$ Corrientes

Ingreso Neto Ventas Locales Ingreso Neto Exportacin Ingresos Netos ( - ) Costo Vble de Produccin ( - ) Costo Vble de Comercializacin Contribucin Marginal Margen de Contribucin % ( ( ( ( ( ( ( - ) Gastos de Planta - ) Gastos de Estructura - ) Impuesto a las Transferencias Bancarias + ) Otros Ingresos/ Egresos Operativos - ) Depreciaciones Bienes de Uso - ) Amortizacin Cargos Diferidos + ) Resultado por Exposicin a la Devaluacin

1 228,3 0,0 228,3 200,1 0,0 28,2 12,4% 256,1 0,0 1,8 0,0 25,2 0,0 2,0 -252,9 0,0

2 448,6 0,0 448,6 393,1 0,0 55,5 12,4% 274,0 0,0 3,6 0,0 29,2 0,0 3,9 -247,5 0,0

3 4 872,6 1.462,1 0,0 0,0 872,6 1.462,1 764,7 1.281,2 0,0 0,0 108,0 12,4% 302,5 0,0 7,0 0,0 39,5 0,0 6,1 -234,9 0,0 180,9 12,4% 316,9 0,0 11,7 0,0 45,1 0,0 10,3 -182,4 0,0

5 2.161,4 0,0 2.161,4 1.894,0 0,0 267,4 12,4% 330,4 0,0 17,3 0,0 50,8 0,0 13,7 -117,4 0,0 -117,4 -5,4% 0,0 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -120,4

6 2.905,3 0,0 2.905,3 2.545,8 0,0 359,4 12,4% 346,6 0,0 23,2 0,0 24,9 0,0 13,7 -21,6 0,0 -21,6 -0,7% 0,0 3,2 0,0 0,0 0,0 0,0 -24,8

7 3.637,2 0,0 3.637,2 3.187,2 0,0 450,0 12,4% 384,7 0,0 29,1 0,0 33,3 0,0 14,2 17,0 5,9 11,0 0,3% 0,0 3,7 1,3 0,9 0,3 0,0 9,2

8 4.337,0 0,0 4.337,0 3.800,5 0,0 536,5 12,4% 400,9 0,0 34,7 0,0 28,9 0,0 15,6 87,6 30,7 56,9 1,3% 0,0 4,6 1,6 2,5 0,9 0,0 55,6

9 4.977,6 0,0 4.977,6 4.361,9 0,0 615,8 12,4% 415,9 0,0 39,8 0,0 30,0 0,0 17,2 147,3 51,5 95,7 1,9% 0,0 6,0 2,1 6,0 2,1 0,0 95,7

10 5.570,8 0,0 5.570,8 4.881,6 0,0 689,2 12,4% 431,2 0,0 44,6 0,0 31,1 0,0 18,3 200,7 70,2 130,4 2,3% 0,0 7,3 2,6 9,5 3,3 0,0 131,8

11 6.155,3 0,0 6.155,3 5.393,8 0,0 761,5 12,4% 445,9 0,0 49,2 0,0 32,1 0,0 21,4 255,5 89,4 166,1 2,7% 0,0 8,2 2,9 12,2 4,3 0,0 168,7

12 6.702,1 0,0 6.702,1 5.873,0 0,0 829,1 12,4% 477,9 0,0 53,6 0,0 33,3 0,0 23,2 287,5 100,6 186,9 2,8% 0,0 9,4 3,3 15,6 5,5 0,0 190,9

13 7.220,9 0,0 7.220,9 6.327,6 0,0 893,3 12,4% 494,2 0,0 57,8 0,0 34,5 0,0 24,9 331,7 116,1 215,6 3,0% 0,0 10,6 3,7 17,0 6,0 0,0 219,8

14 7.721,1 0,0 7.721,1 6.765,9 0,0 955,2 12,4% 511,1 0,0 61,8 0,0 35,8 0,0 26,6 373,1 130,6 242,5 3,1% 0,0 11,8 4,1 20,5 7,2 0,0 248,2

15 8.211,3 0,0 8.211,3 7.195,5 0,0 1.015,8 12,4% 528,6 0,0 65,7 0,0 37,2 0,0 28,3 412,6 144,4 268,2 3,3% 0,0 12,9 4,5 24,0 8,4 0,0 275,4

Utilidad Operativa ( - ) Impuesto a las Ganancias Operativo Util. Operativa despes de Imp. a las Gcias Margen Operativo % ( ( ( ( ( ( + ) Otros Ingresos/ Egresos No Operativos - ) Intereses Pagados + ) Deduccin IIGG por Intereses Pagados + ) Intereses Ganados - ) IIGG por Intereses Ganados - ) Impuesto a las Ganancias - No Operativo-

-252,9 -247,5 -234,9 -182,4 -110,8% -55,2% -26,9% -12,5% 0,0 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -254,9 0,0 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 -249,4 0,0 2,2 0,0 0,0 0,0 0,0 -237,1 0,0 2,4 0,0 0,0 0,0 0,0 -184,8

Utilidad Neta

CASH FLOW SUPERMERCADO VIRTUAL Miles US$ Corrientes

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

( + )Utilidad Operativa ( - ) Impuesto a las Ganancias Operativo ( + ) Depreciaciones Bienes de Uso ( + ) Depreciaciones Cargos Diferidos (+) Cash Flow Operativo ( - ) Inversin Fija ( - ) Inversin en Cargos Diferidos ( - ) Inversin en Capital de Trabajo Cash Flow Operativo Neto ( + ) Otros Ingresos / Egresos No Operativos ( - ) Impuesto a las Ganancias No Operativo Free Cash Flow ( + ) Toma Fondos Deuda Estructural ( - ) Servicio Principal Deuda Estructural ( - ) Servicio Intereses Deuda Estructural ( + ) Deduccin IIGG por Intereses Pagados Flujo del Accionista ( + ) Aporte de Capital ( - ) Pago de Dividendos ( + ) Colocaciones (Disminuciones) Excedentes no Distribuidos ( + ) Intereses Cobrados por Colocacin de Excedentes ( - ) Impuesto a las Ganancias por Intereses Ganados Total Fuente de Financiamiento -131,9 19,6 109,6 0,0 22,3 -131,9

-252,9 0,0 25,2 0,0 -227,7 9,1 0,0 6,4 -243,2 0,0 0,0 -243,2 0,0 0,0 2,0 0,0 -245,2 245,2 0,0 0,0 0,0 0,0 243,2

-247,5 0,0 29,2 0,0 -218,2 10,3 0,0 -17,3 -211,3 0,0 0,0 -211,3 3,4 0,0 1,9 0,0 -209,7 209,7 0,0 0,0 0,0 0,0 211,3

-234,9 0,0 39,5 0,0 -195,4 41,8 0,0 -53,7 -183,5 0,0 0,0 -183,5 2,7 0,0 2,2 0,0 -183,0 183,0 0,0 0,0 0,0 0,0 183,5

-182,4 0,0 45,1 0,0 -137,3 19,2 0,0 -72,3 -84,2 0,0 0,0 -84,2 5,6 0,0 2,4 0,0 -81,1 81,1 0,0 0,0 0,0 0,0 84,2

-117,4 0,0 50,8 0,0 -66,6 20,3 0,0 -30,8 -56,1 0,0 0,0 -56,1 2,6 0,0 3,0 0,0 -56,5 56,5 0,0 0,0 0,0 0,0 56,1

-21,6 0,0 24,9 0,0 3,3 21,2 0,0 -27,9 10,0 0,0 0,0 10,0 5,5 0,0 3,2 0,0 12,3 0,0 0,0 12,3 0,0 0,0 -10,0

17,0 5,9 33,3 0,0 44,4 49,1 0,0 -26,8 22,1 0,0 0,0 22,1 11,4 0,0 3,7 1,3 31,0 0,0 8,8 22,9 0,9 0,3 -22,1

87,6 30,7 28,9 0,0 85,8 22,4 0,0 -23,2 86,6 0,0 0,0 86,6 15,5 0,0 4,6 1,6 99,1 0,0 52,8 47,9 2,5 0,9 -86,6

147,3 51,5 30,0 0,0 125,7 23,0 0,0 -21,5 124,2 0,0 0,0 124,2 15,3 0,0 6,0 2,1 135,6 0,0 91,0 48,6 6,0 2,1 -124,2

200,7 70,2 31,1 0,0 161,5 23,7 0,0 -22,4 160,2 0,0 0,0 160,2 14,6 0,0 7,3 2,6 170,0 0,0 125,2 50,9 9,5 3,3 -160,2

255,5 89,4 32,1 0,0 198,2 24,7 0,0 -20,1 193,6 0,0 0,0 193,6 14,6 0,0 8,2 2,9 202,9 0,0 160,3 50,5 12,2 4,3 -193,6

287,5 100,6 33,3 0,0 220,2 55,8 0,0 -19,8 184,2 0,0 0,0 184,2 14,1 0,0 9,4 3,3 192,2 0,0 181,4 21,0 15,6 5,5 -184,2

331,7 116,1 34,5 0,0 250,1 26,8 0,0 -19,1 242,5 0,0 0,0 242,5 13,7 0,0 10,6 3,7 249,3 0,0 208,8 51,6 17,0 6,0 -242,5

373,1 130,6 35,8 0,0 278,3 27,9 0,0 -18,9 269,3 0,0 0,0 269,3 13,5 0,0 11,8 4,1 275,1 0,0 235,8 52,7 20,5 7,2 -269,3

412,6 144,4 37,2 0,0 305,4 29,1 0,0 14,2 262,1 0,0 0,0 262,1 13,4 0,0 12,9 4,5 267,2 0,0 261,6 21,2 24,0 8,4 -262,1

-112,3 112,3 0,0

131,9

ESTADO DE SITUACION PATRIMONIAL SUPERMERCADO VIRTUAL Miles US$ Corrientes

1 Caja y Bancos Crditos por ventas Bienes de cambio Bienes de uso Total Activo Cuentas por pagar Deudas Fiscales Deuda Financiera Total Pasivo PN Total Pasivo + PN 0,0 7,4 53,8 93,5 154,8 -68,8 36,2 -19,6 -52,2 -102,6 -154,8 2 0,0 14,6 83,8 74,5 173,0 -124,0 37,0 -23,0 -110,0 -62,9 -173,0 3 0,0 28,4 105,3 76,8 210,6 -200,9 24,9 -25,7 -201,8 -8,8 -210,6 4 0,0 47,6 129,7 51,0 228,3 -291,4 -0,6 -31,3 -323,3 95,0 -228,3 5 0,0 70,4 174,4 20,4 265,2 -387,5 -2,7 -33,9 -424,2 159,0 -265,2 6 12,3 94,6 218,3 16,7 341,9 -482,2 -4,0 -39,4 -525,7 183,8 -341,9 7 35,1 118,5 260,3 32,5 446,4 -573,7 -5,2 -50,8 -629,7 183,3 -446,4 8 83,1 141,3 298,8 26,0 549,1 -656,7 -6,6 -66,4 -729,6 180,5 -549,1 9 131,6 162,1 334,4 19,0 647,2 -733,5 -7,8 -81,6 -822,9 175,7 -647,2 10 182,6 181,5 369,4 11,6 745,1 -809,2 -8,8 -96,2 11 233,1 200,5 402,3 4,2 840,0 -880,1 -9,9 -110,8 12 254,1 218,3 433,4 26,7 932,5 13 305,6 235,2 463,4 18,9 1.023,2 14 358,3 251,5 492,8 11,0 1.113,7 15 379,5 267,5 492,8 2,9 1.142,7

-948,1 -1.013,0 -1.076,7 -1.077,5 -10,7 -11,7 -12,6 -13,7 -124,9 -138,6 -152,1 -165,5

-914,3 -1.000,7 -1.083,6 -1.163,4 -1.241,5 -1.256,7 169,1 -745,1 160,7 -840,0 151,2 140,2 127,8 114,0

-932,5 -1.023,2 -1.113,7 -1.142,7

EVOLUCIN PATRIMONIO NETO SUPERMERCADO VIRTUAL Miles US$ Corrientes

0 Capital Reserva Legal Resultados No Asignados PATRIMONIO NETO 112,3 0,0 0,0 112,3 1 357,5 0,0 -254,9 102,6 2 567,2 0,0 -504,3 62,9 3 750,2 0,0 -741,4 8,8 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

831,2 887,7 887,7 887,7 887,7 887,7 887,7 887,7 887,7 887,7 887,7 887,7 0,0 0,0 0,0 0,5 3,2 8,0 14,6 23,1 32,6 43,6 56,0 69,8 -926,2 -1.046,6 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -1.071,4 -95,0 -159,0 -183,8 -183,3 -180,5 -175,7 -169,1 -160,7 -151,2 -140,2 -127,8 -114,0

RESULTADO FINANCIERO SUPERMERCADO VIRTUAL Miles US$ Corrientes

0 Tasas de Inters Nominal Anual Tasa deuda estructural anual en dlares Spread soberana (bps) Tasa deuda Corto Plazo anual en dlares Spread duration (bps) Tasa Pasiva Colocaciones anual en dlares Spread Activa-Pasiva corto plazo EXCEDENTES NO DISTRIBUDOS 10,5% 50 10,2% -30 8,7% -15 10,0% 50 9,7% -30 8,2% -15 9,5% 50 9,2% -30 7,7% -15 9,5% 50 9,2% -30 7,7% -15 9,5% 50 9,2% -30 7,7% -15 9,5% 50 9,2% -30 7,7% -15 9,5% 50 9,2% -30 7,7% -15 9,5% 50 9,2% -30 7,7% -15 9,0% 50 8,7% -30 7,2% -15 9,0% 50 8,7% -30 7,2% -15 9,0% 50 8,7% -30 7,2% -15 8,5% 50 8,2% -30 6,7% -15 8,5% 50 8,2% -30 6,7% -15 8,5% 50 8,2% -30 6,7% -15 8,5% 50 8,2% -30 6,7% -15 8,5% 50 8,2% -30 6,7% -15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Inicial Colocacin (Cancelacin) Intereses Devengados Intereses (Cobrados)Pagados Saldo Excedentes no Distribudos Target Debt to Assets Posicion Deuda Estructural Inicial Endeudamiento neto (toma de deuda - pagos de capital) Intereses Devengados Servicio de Intereses Servicio del Principal Saldo Deuda Estructural

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,86%

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,0 12,3 0,0 0,0 12,3

12,3 22,9 0,9 -0,9 35,1

35,1 47,9 2,5 -2,5 83,1

83,1 48,6 6,0 -6,0 131,6

131,6 50,9 9,5 -9,5 182,6

182,6 50,5 12,2 -12,2 233,1

233,1 21,0 15,6 -15,6 254,1

254,1 51,6 17,0 -17,0 305,6

305,6 52,7 20,5 -20,5 358,3

358,3 21,2 24,0 -24,0 379,5

La deuda se supone en dlares y necesita cargarse cuotas de amortizacin del principal 0,0 19,6 0,0 0,0 0,0 19,6 19,6 0,0 2,0 2,0 0,0 19,6 19,6 3,4 1,9 1,9 0,0 23,0 23,0 2,7 2,2 2,2 0,0 25,7 25,7 5,6 2,4 2,4 0,0 31,3 31,3 2,6 3,0 3,0 0,0 33,9 33,9 5,5 3,2 3,2 0,0 39,4 39,4 11,4 3,7 3,7 0,0 50,8 50,8 15,5 4,6 4,6 0,0 66,4 66,4 15,3 6,0 6,0 0,0 81,6 81,6 14,6 7,3 7,3 0,0 96,2 96,2 14,6 8,2 8,2 0,0 110,8 110,8 14,1 9,4 9,4 0,0 124,9 124,9 13,7 10,6 10,6 0,0 138,6 138,6 13,5 11,8 11,8 0,0 152,1 152,1 13,4 12,9 12,9 0,0 165,5

1. CRECIMIENTO EQUILIBRADO Free Cash Flow Renta Permanente Tasa de reinversin Rendimiento de la Inversin Tasa de Crecimiento

-131,9 0,0% 2,4% -131,9 1,0000

-243,2

-211,3

-183,5

-84,2

-56,1

10,0

22,1

86,6

124,2

10

160,2

11

193,6

12

184,2

13

242,5

14

269,3

15

262,1 2269,7

-243,2 0,9356

-211,3 0,8189

-183,5 0,7168

-84,2 0,6275

-56,1 0,5492

10,0 0,4808

22,1 0,4208

86,6 0,3684

124,2 0,3224

160,2 0,2822

193,6 0,2470

184,2 0,2162

242,5 0,1893

269,3 0,1657

2531,8 0,1450

VALOR BSICO PROYECTO

Intereses + Imp. Intereses Tasa IIGG

-71,0 Miles de US$

2,0 35,0% 0,7 0,9116 1,9 35,0% 0,7 0,8386 2,2 35,0% 0,8 0,7679

TIR
2,4 35,0% 0,9 0,7032

13,1%
3,0 35,0% 1,0 0,6440

TIR 3,2 35,0% 1,1 0,5897

TIRM

3,8% 3,7 35,0%

13,4%
4,6 35,0% 1,6 0,5131 6,0 35,0% 2,1 0,4720 7,3 35,0% 2,6 0,4342 8,2 35,0% 2,9 0,4202 10,6 11,8 35,0% 35,0% Tasa de Crecimiento Intereses permanentes 3,3 3,7 4,1 0,3884 0,3590 0,3318 9,4 35,0% 12,9 35,0% 2,4% 228,9 84,6 0,3066

Cash Flow Ahorro Impositivo 1,0000

1,3 0,5401

VALOR ESCUDO FISCAL VALOR ACTUAL AJUSTADO

Valor Actual Inversin Valor presente bsico del proyecto Valor escudo fiscal Total Valor Activo Valor Deuda Valor Equity empresa en marcha Aporte Inicial Valor del Proyecto

38,5

Miles de US$

-32,6 Miles de US$

131,9 -71,0 38,5 99,3 19,6 79,7 -112,3 -32,6

d/a d/e

19,7% 24,6%

Costo del Capital Propio Rendimiento Bono Arg. Unlevered Risk Premium USA Volatilidad Argentina Volatilidad USA Factor de Correccin Re (D/E =0) Levered Re (D/E =/= 0) E/V d/e

1
10,00% 0,93 5,50% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

2
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

3
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

4
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

5
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

6
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

7
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

8
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

9
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

10
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

11
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

12
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

13
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

14
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

15
10,00% 0,93 5,5% 0,29 0,14 0,40 14,2% 24,6% 1,08 14,9% 80,3%

Tasa Deuda Deduccin IIGG Rd(1-t') D/V

9,7% 35,0% 6,3% 19,7%

9,2% 35,0% 6,0% 19,7%

9,2% 35,0% 6,0% 19,7%

9,2% 35,0% 6,0% 19,7%

9,2% 35,0% 6,0% 19,7%

9,2% 35,0% 6,0% 19,7%

9,2% 35,0% 6,0% 19,7%

8,7% 35,0% 5,7% 19,7%

8,7% 35,0% 5,7% 19,7%

8,7% 35,0% 5,7% 19,7%

8,2% 35,0% 5,3% 19,7%

8,2% 35,0% 5,3% 19,7%

8,2% 35,0% 5,3% 19,7%

8,2% 35,0% 5,3% 19,7%

8,2% 35,0% 5,3% 19,7%

SI autorizo a la Universidad del CEMA a publicar y difundir, a fines exclusivamente acadmicos y didcticos, el Trabajo Final de mi autora correspondiente a la carrera cursada en esta institucin.

Firma: Aclaracin: Gustavo E. Lazzati DNI: 26.879.586