UMA ANLISE DO CANAL DE TRANSMISSO E DA DEMANDA AGREGADA POR CRDITO NO BRASIL, DE 2003 A 2012.

Cristian Rafael Pelizza*

RESUMO O objetivo do presente artigo apresentar um modelo, com base no trabalho de Bernanke e Blinder (1988), em que o crdito possui impacto macroeconmico, como canal de transmisso das polticas monetrias, bem como estimar a demanda agregada por crdito, observando o impacto da taxa Selic sobre a mesma. O ajuste do modelo economtrico foi feito utilizando os estimadores de Mnimos Quadrados em Dois Estgios (MQ2E) e Mtodo Generalizado dos Momentos (GMM), sendo as variveis instrumentais utilizadas relacionadas oferta agregada de crdito. Os resultados so congruentes com a teoria econmica, com o crescimento de crdito sendo de -0,35% (MQ2E) e -0,55% (GMM) para uma variao de 1% na Selic. Palavras chave: Demanda por crdito, endogeneidade, variveis instrumentais

ABSTRACT The aim of this paper is to present a model, based on the work of Bernanke and Blinder (1988), in which credit has macroeconomic impact, as a channel of transmission of monetary policies as well as to estimate the aggregate demand for credit, noting the impact the Selic rate on it. The fit of the model was done using the econometric estimators Two Stage Least Squares (2SLS) and Generalized Method of Moments (GMM), which used the instrumental variables related to aggregate supply of credit. The results are consistent with economic theory, with credit growth is -0.35% (2SLS) and -0.55% (GMM) for a 1% change in the Selic. Key words: Credit demand, endogeneity, instrumental variables

*Mestrando em economia aplicada UFRGS/PPGE

1. INTRODUO

A oferta de moeda por muito tempo foi vista como o agregado chave em termos de deciso sobre as polticas monetrias. Essa viso, presente na influente histria monetria dos Estados Unidos de Friedman e Schwartz (1963), tambm constava nos modelos IS-LM padro. Nesse aspecto, haveria correlao positiva, pelo menos no curto prazo, entre oferta de moeda e produto, sendo que a importncia dos bancos estava resumida a criao de moeda, via mecanismo multiplicador. Complementar a esse ponto de vista estava o modelo de Modigliani e Miller (1958), que ressaltava a estrutura financeira das firmas como irrelevante, e com isso os bancos tornam-se redundantes na economia. Essa idia sobre o papel da poltica monetria evoluiu at os modelos de ciclo real de negcios, onde a mesma afeta as variveis reais de maneira transitria, e apenas atravs de choques no antecipados na oferta de moeda. A partir da dcada de 1970, a ateno sobre o papel da informao sobre os mercados, podendo gerar imperfeies, trouxe nova luz sobre o papel do crdito sobre o sistema econmico. Stiglitz e Weiss (1981) desenvolveram um modelo em que a informao assimtrica gera racionamento sobre o mercado de crdito, e destacam assim, a importncia dos intermedirios na captao de informaes sendo dessa forma crucial para reduzir problemas como seleo adversa e risco moral nesse mercado. Assim, o emprstimo bancrio ganha uma importncia adicional no sistema econmico. A partir desses problemas, surgem anlises, em especial do perodo da grande depresso, que destacam que aspectos relacionados moeda eram insuficientes para explicar quedas persistentes e da magnitude da crise de 1929. Mishkin (1978) e Bernanke (1983), destacam assim a importncia do crdito nesses perodos, resgatando de maneira parcial o trabalho pioneiro de Fisher (1933). Assim sendo, o teorema de Modigliani-Miller passa a perder a validade, j que as imperfeies no mercado passam a ter importncia sobre a estrutura financeira das firmas e sobre a demanda agregada em geral. Bernanke e Blinder (1988) desenvolvem um modelo em que o mercado de crdito adicionado ao IS-LM tradicional, passando a sim a ser um canal de transmisso das polticas monetrias. Dessa forma, o presente trabalho busca, na Seo 2, apresentar o modelo de Bernanke e Blinder (1988) e o comportamento esperado do sistema econmico perante variaes nos agregados creditcios. J a seo 3, busca estimar a demanda agregada por crdito no Brasil, de Janeiro de 2003 Dezembro de 2012, observando assim como a taxa de juros afeta a demanda por crdito, ponto chave para que se possa compreender os impactos da poltica monetria na economia.

2. POLTICA MONETRIA E O CANAL DE CRDITO

Nos modelos IS-LM padro, os ativos e passivos bancrios possuam implicaes diferentes em termos de determinao da renda e taxa de juros de equilbrio no sistema econmico. Enquanto o passivo bancrio, a moeda, possua papel importante na determinao demanda agregada, o ativo, os emprstimos, era incluso num mercado de ttulos e suprimido pela lei de Walras (Freixas e Rochet, 1997). Com o desenvolvimento da pesquisa sobre o mercado de crdito, surgem modelos que apontam a existncia de informao assimtrica no mesmo (Stiglitz e Weiss, 1981), o que torna importante o papel dos intermedirios financeiros, em especial os bancos. Segundo Denardin:
Os bancos representam a principal fonte de intermediao de crdito na maioria das economias e, por isso, se especializam em superar problemas de informao e outras frices relacionadas ao mercado de crdito. Se, por alguma razo, a oferta de emprstimos dos bancos interrompida, os tomadores de emprstimos que so dependentes desses recursos (em geral pequenas e mdias firmas) no podem ser literalmente excludos do crdito, mas eles esto virtualmente certos de que incorrero em custos para encontrar um novo credor e estabelecer uma nova relao de crdito. (DENARDIN, 2007, p. 62)

Dessa forma, Bernanke e Blinder (1988), desenvolvem um modelo em que o crdito um canal adicional de transmisso das polticas monetrias. Ao contrrio dos modelos pode-se apresentar uma economia com um bem, trs ativos (moeda (), mantida como depsitos, ttulos ( )e emprstimos ()). Os tomadores e emprestadores escolhem entre emprstimos. A demanda por emprstimos ser: ttulos e emprstimos de acordo com suas taxas de juros, () para ttulos e () para
= , ,

tradicionais, os emprstimos e ttulos no so mais vistos como substitutos perfeitos. Assim,

(1)

a renda (), capta a demanda transacional por crdito (capital de giro, por exemplo). A oferta de crdito, por sua vez, pode ser observada a partir de um balano simplificado dos bancos,

Onde os sinais sobre as variveis so os sinais postulados de suas derivadas parciais, e

realizados ( ). J o passivo so os depsitos () .

onde o ativo corresponde s reservas (), aos ttulos em sua posse ( ) e emprstimos = + + (2)

seguinte balano:

Decompondo as reservas () em obrigatrias ( )e excedentes (), chega-se ao (1 ) = + + (3)

ttulos ( ), a partir da otimizao de seu portflio:

+ +

Os bancos definiro o quanto iro manter nos seus ativos em emprstimos ( ) e = , (1 ) (4)

= , (1 )

(5)

O equilbrio no mercado de crdito ser: (, , ( = ), )(1 ) (6)

O equilbrio no mercado monetrio segue o formato de padro do modelo IS-LM, onde a oferta de depsitos ser igual s reservas bancrias vezes o multiplicador monetrio. Bernanke e Blinder (1988) definem as reservas excedentes como: ()( = 1 ) (7)

Dessa forma, podemos definir o multiplicador monetrio: () = [ ( )(1 ) + ] (8)

Assim sendo, o equilbrio no mercado monetrio, onde a demanda por depsitos tambm depende da renda, pelo motivo transao, torna-se:

 , =

(9)

A ltima curva a ser apresentada o equilbrio no mercado de bens, que pode ser apresentado como uma IS: = ,

(10)

de crdito (equao (6)), assim teremos:

A partir da equao (9), pode-se substituir os depsitos () , no equilbrio do mercado (, , ( = ), )()(1 ) (11)

Dessa forma, possvel resolver o valor da taxa de juros dos emprstimos como funo da taxa de juros dos ttulos, da renda e das reservas bancrias, e observar os sinais de suas derivadas parciais, a partir do que foi previamente postulado: = , ,
+ +

(12)

Por fim, substitui-se a taxa de juros dos emprstimos na curva IS, e surge uma nova curva, chamada por Bernanke e Blinder (1988) de CC, commodities and credit, que apresenta alm do equilbrio no mercado de bens, o mercado de crdito: = , (, , ) (13)

Como apresentado por Bernanke e Blinder (1988), a curva CC possui inclinao negativa, assim como a IS, no entanto, afetada pela poltica monetria atravs das reservas (), e tambm por choques que afetem a demanda ou oferta de crdito (Figura 1).

Figura 1 Curvas CC e LM.

Fonte: Bernanke e Blinder (1988)

Se os ttulos e emprstimos forem vistos como substitutos perfeitos, a curva CC tornase uma IS tradicional. Por outro lado, caso a moeda e os ttulos sejam substitutos perfeitos e a LM for horizontal, a poltica monetria continua tendo efeito positivo, dado pelo seu impacto na CC. 3. ESTIMANDO A DEMANDA AGREGADA POR CRDITO NO BRASIL, 20032012. A construo do modelo economtrico para estimar o impacto da taxa de juros sobre o crdito foi construda da seguinte forma:
. = + + . + . + (14)

(. ), depende da taxa Selic no tempo anterior, e de duas defasagens dele mesmo. As defasagens foram introduzidas para que o erro se tornasse rudo branco.

O crescimento percentual do crdito com recursos livres, pblico e privado,

Um problema adicional a presena de endogeneidade na Selic, o que torna os coeficientes por MQO viesados. Utilizando o teste de Hausmann para endogeneidade, regredindo a varivel Selic contra os instrumentos e utilizando os resduos como varivel exgena na regresso original, o coeficiente apresentou significncia estatstica, o que indica

que a taxa Selic apresenta comportamento endgeno. Dessa forma, necessrio utilizar um estimador diferente do MQO, sendo as alternativas escolhidas o Mnimos Quadrados em Dois Estgios (MQ2E) e o Mtodo Generalizado dos Momentos (GMM). Para o uso dos dois referidos estimadores necessria a escolha de variveis instrumentais, assim sendo, utilizou-se a metodologia empregada por Carneiro, Salles e Wu (2003), em que so utilizados como instrumentos da varivel exgena na estimao da demanda por crdito, variveis que impactam sobre a oferta de crdito. Assim, os instrumentos escolhidos foram a renda real em primeira diferena, a inadimplncia em primeira diferena, o risco pas e o crescimento percentual do crdito com recursos direcionados (pblico e privado). As variveis utilizadas em primeira diferena se devem ao fato das mesmas apresentarem raiz unitria em nvel (Enders, 1995), (ver apndices A e B, para grficos e testes ADF). A escolha das variveis instrumentais se deve a que a oferta de crdito responde positivamente a renda real, dado que um aumento na renda ir gerar um nvel de poupana maior aumentando os recursos dos bancos que podem ser destinados a emprstimos (Carneiro, Salles e Wu, 2003), e responde negativamente a inadimplncia, que um indicador do risco de novos emprstimos, e ao crescimento dos emprstimos com recursos direcionados, pois os mesmos fazem com que as reservas disponveis pelos intermedirios financeiros para emprstimos livres diminuem. Quanto ao risco pas, capta a variao dos recursos externos disponveis para emprstimos. Os resultados da regresso utilizando MQ2E esto na tabela 1:
MQ2E Coeficiente Erro Padro 0.005900 0.342275 0.297453 0.436274 Estatstica t 2.400977 -1.043517 2.081891 -1.492607

R quadrado R quadrado ajustado

0.014167 -0.357170 0.619265 -0.651186

0.414645 0.451872

SQR Durbin-Watson

0.016982 2.086261

Tabela 1 Estimao utilizando MQ2E

Fonte: Eviews 7

leva a um crescimento negativo de -0,35% no crdito com recursos livres entre o perodo do aumento da Selic e o perodo seguinte. O coeficiente, no entanto, no apresenta significncia estatstica a 10%, (seu p valor de 0,2989). Quanto presena de autocorrelao, o teste LM de Breusch-Godfrey demonstra ausncia da mesma, o que corrobora o valor do DurbinWatson. O resultado da estatstica foi de 0,842745 com p valor igual a 0,3586, ou seja, no se rejeita a hiptese nula que ausncia de autocorrelao. Com relao ao GMM, os resultados podem ser vistos na tabela 2:
GMM Coeficiente Erro Padro 0.005970 0.261981 0.204957 0.397967 Estatstica t 3.292323 -2.162256 2.511981 -2.246023

O valor do coeficiente , de -0,35, apresenta que uma variao de 1% na taxa Selic

Durbin-Watson Instrument rank

0.019656 -0.553832 0.514849 -0.893843

1.648717 Estatstica J 9 Prob(Estatstica J)

8.629340 0.124794

Tabela 2 Estimao utilizando GMM

Fonte: Eviews 7

Os resultados foram superiores aos encontrados na estimao por MQ2E, com o coeficiente apresentado para a taxa Selic foi de -0,55, o que indica uma variao de 0,55% no volume de crdito com recursos livres para uma variao de 1% na Selic. O coeficiente significativo a um nvel de significncia de 5%, com um p valor de 0,0367. No entanto, a estatstica J no se aproximou de zero como esperado, o que indica que os instrumentos utilizados podem no ser ortogonais (Bueno, 2011). Assim sendo, o GMM apresentou resultados melhores que o MQ2E, sendo o seu coeficiente estatisticamente significativo ao nvel de 5% de significncia.

4 . CONCLUSO A partir do trabalho de Bernanke e Blinder (1988), pode-se perceber a importncia do mercado de crdito sobre variveis macroeconmicas reais como a renda agregada. Dessa forma torna-se crucial entender como a demanda e oferta agregada por crdito se comportam e como a poltica monetria impacta sobre ambas e as mesmas tornam-se mecanismos de transmisso da mesma para o sistema econmico, impactando sobre a renda e os juros por exemplo. Como afirmam Bernanke e Gertler (1995):
Ns no pensamos no canal de crdito como uma alternativa distinta para o tradicional mecanismo de transmisso monetria, mas sim como um conjunto de fatores que amplificam e propagam os efeitos da taxa de juros convencionais. Por esta razo, o termo "canal do crdito" uma espcie de equvoco, o canal de crdito um mecanismo de aprimoramento, e no um canal verdadeiramente independente ou em paralelo. (BERNANKE e GERTLER, 1995, p. 28)

Com relao aos testes empricos, foram ajustados modelos que levam em conta a presena de endogeneidade na varivel tratada como exgena, e isso requere o uso de estimadores como o MQ2E e o GMM, j que o MQO apresenta vis nos coeficientes. O resultado encontrado foi de que a taxa Selic afeta negativamente o crescimento percentual do crdito com recursos livres, sendo que para o MQ2E esse resultado foi de uma variao de -0,35% no crescimento do crdito para uma variao de 1% na Selic, e para o GMM -0,55%. Entretanto, embora o ajuste da regresso no tenha apresentado problema de autocorrelao, para o MQ2E o coeficiente no apresentou-se significativo a um nvel de 10% de significncia, bem como a estatstica J, no GMM, que mostra se as variveis instrumentais utilizadas so ortogonais, apresentou valor elevado, contrrio ao que se espera. Assim sendo, embora os resultados para os coeficientes estejam de acordo com o que postula a teoria econmica, os coeficientes apresentaram melhor resultado na estimao com o GMM,

APNDICE A Grficos das sries utilizadas:

Crescimento percentual do crdito com recursos livres, 2003-2012.
.04 .03 .02 .01 .00

Risco Pas
1,400 1,200 1,000 800 600

-.01

400
-.02 -.03 -.04 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

200 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Crescimento percentual do crdito com recursos direcionados, 2003-2012.

.10 .08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Selic over real, 2003-2012.

.028 .024 .020 .016 .012 .008 .004 .000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Percentual de inadimplncia, 2003-2012.

6.0

Percentual de inadimplncia em primeira diferena, 2003-2012.

.4 .3

5.5

.2 .1 .0

5.0

4.5

-.1
4.0

-.2 -.3

3.5

-.4
3.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-.5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

PIB real, 2003-2012.

280,000 260,000

PIB real em primeira diferena, 2003-2012.

20,000

10,000
240,000 220,000 200,000 180,000

-10,000

-20,000
160,000 140,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-30,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fonte: Eviews 7

APNDICE B Testes ADF para as sries utilizadas: PIB real Augmented Dickey-Fuller Valores Crticos 1% level 5% level 10% level Estatstica t p valor -0.827752 0.8069 -3.492523 -2.888669 -2.581313

PIB real em primeira diferena Augmented Dickey-Fuller -3.049316 0.0336 Valores Crticos 1% level -3.492523 5% level -2.888669 10% level -2.581313 Taxa Selic over real Augmented Dickey-Fuller -1.72508 0.0801 Valores Crticos 1% level -2.58675 5% level -1.94385 10% level -1.61475 Taxa de Inadimplncia Augmented Dickey-Fuller -2.04941 0.2657 Valores Crticos 1% level -3.48755 5% level -2.88651 10% level -2.58016 Taxa de Inadimplncia em primeira diferena Augmented Dickey-Fuller -3.495 0.0098 Valores Crticos 1% level -3.48755 5% level -2.88651 10% level -2.58016 Variao do crditoscom recursos direcionados (%) Augmented Dickey-Fuller -6.93265 0.0000 Valores Crticos 1% level -3.48606 5% level -2.88586 10% level -2.57982 Variao do crdito com recursos livres (%) Augmented Dickey-Fuller -7.69663 0.0000 Valores Crticos 1% level -3.48606 5% level -2.88586 10% level -2.57982 Risco Pas Augmented Dickey-Fuller -6.372453 0.0000 Valores Crticos 1% level -3.48606 5% level -2.88586 10% level -2.57982 Fonte: Eviews 7

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