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MBA EM GESTO FINANCEIRA, CONTROLADORIA E AUDITORIA

ANLISE ECONMICO-FINANCEIRA DO SETOR IMOBILIRIO PSABERTURA DE IPO'S CYRELA

Santo Andr SP 2013

MBA EM GESTO FINANCEIRA, CONTROLADORIA E AUDITORIA

Coordenador Acadmico: Fernando Augusto Furtado Pinto

ANLISE ECONMICO-FINANCEIRA DO SETOR IMOBILIRIO PSABERTURA DE IPO'S CYRELA

Por

Aparecido Duarte Emerson Fabri Leandro Nogueira Natlia Baldim Serginrio Vanderlinde Wendel Cassiano

PROJETO INTEGRADO DE NEGCIO apresentado no Curso MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria Turma GFCA ABC 21 Ps-Graduao lato sensu, Nvel de Especializao Programa FGV Management Santo Andr SP 2013

MBA EM GESTO EMPRESARIAL

Coordenador Acadmico: Fernando Augusto Furtado Pinto

ANLISE ECONMICO-FINANCEIRA DO SETOR IMOBILIRIO PSABERTURA DE IPO'S CYRELA

Aparecido Duarte Emerson Fabri Leandro Nogueira Natlia Baldim Serginrio Vanderlinde Wendel Cassiano

e aprovado pela Coordenao Acadmica do curso MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria, foi aceito como requisito parcial para a obteno do certificado do curso de ps-graduao, nvel de especializao, do programa FGV Management.

So Paulo, 23 de Maro de 2013. ----------------------------------------------------------------------------Fernando Augusto Furtado Pinto

----------------------------------------------------------------------------Adlcio Ferradeiro De SantAnna, Mestre.

ANLISE ECONMICO-FINANCEIRA DO SETOR IMOBILIRIO PSABERTURA DE IPO'S CYRELA

Elaborado por:

Aparecido Duarte Emerson Fabri Leandro Nogueira Natlia Baldim Serginrio Vanderlinde Wendel Cassiano

TERMO DE COMPROMISSO
Os alunos Aparecido Duarte, Emerson Fabri, Leandro Nogueira, Natlia Baldim, Serginrio Vanderlinde, Wendel Cassiano, abaixo-assinados, do Curso de MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria, do Programa FGV Management, realizado nas dependncias da instituio conveniada, Strong Educacional, localizada em Santo Andr SP, no perodo de Setembro de 2011 a Maio de 2013, declaram que o contedo do TRABALHO EM GRUPO, intitulado ANLISE ECONMICO-FINANCEIRA DO SETOR IMOBILIRIO PS-ABERTURA DE IPO'S CYRELA, autntico, original, e de sua autoria exclusiva.

Santo Andr, 23 de Maro de 2013

------------------------------------------------------------------------Aparecido Duarte -----------------------------------------------------------------------Emerson Fabri ----------------------------------------------------------------------Leandro Nogueira ----------------------------------------------------------------------Natlia Baldim ----------------------------------------------------------------------Serginrio Vanderlinde ----------------------------------------------------------------------Wendel Cassiano

DECLARAO

Os alunos Aparecido Duarte, Emerson Fabri, Leandro Nogueira, Natlia Baldim, Serginrio Vanderlinde, Wendel Cassiano, abaixo-assinados, do Curso de MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria do Programa FGV Management, realizado nas dependncias da instituio conveniada Strong Educacional, localizada em Santo Andr SP, no perodo de setembro de 2011 a Junho de 2013, AUTORIZAM a divulgao de informaes e dados apresentados na elaborao do TRABALHO EM GRUPO, intitulado ANLISE ECONMICO-FINANCEIRA DO SETOR IMOBILIRIO PS-ABERTURA DE IPO'S CYRELA, com objetivos de publicao e/ou divulgao em veculos acadmicos.

Santo Andr, 23 de maro de 2013. ------------------------------------------------------------------------Aparecido Duarte -----------------------------------------------------------------------Emerson Fabri ----------------------------------------------------------------------Leandro Nogueira ----------------------------------------------------------------------Natlia Baldim ----------------------------------------------------------------------Serginrio Vanderlinde ----------------------------------------------------------------------Wendel Cassiano

Agradecemos a nossos familiares pela pacincia, confiana e o amparo no dia-a-dia com apoio e palavras de incentivo, por mais difceis que fossem as circunstncias.

Agradecemos

aos

professores

pelos

preciosos

conhecimentos que possibilitaram a execuo desse trabalho e aos colegas de classe pela amizade e companheirismo durante todo o curso.

Dedicamos este trabalho a todos aqueles que contriburam para a sua execuo e tambm, a todos aqueles que enxergam as novas tecnologias como oportunidades de melhorias em desempenho e eficcia dos recursos operacionais e organizacionais.

SUMRIO

Incluir ndice completo de todo o trabalho (APS PAGINAO SV)

RESUMO EXECUTIVO

TPICO I Gerao de Riqueza mediante comparao com o Custo de Oportunidade


O objetivo maior de toda empresa a maximizao dos lucros e consequente GERAO DE RIQUEZA. Referimo-nos no apenas ao lucro contbil, mas principalmente a gerao de fluxo de caixa positivo, atravs de resultados superiores ao C.M.P.C. Custo Mdio Ponderado de Capital, ou seja, Balano Contbil que demonstre lucro no significa necessariamente gerao de riqueza. A avaliao precisa ser realizada caso a caso, criteriosamente.

A empresa precisa ganhar dinheiro na Atividade Operacional e no no Setor Financeiro, que apenas uma proteo (vide famoso caso da Sadia/Perdigo).

Mas muito dinheiro em caixa no significa necessariamente Gerao de Riqueza. necessrio aumentar o EVA da empresa.

fundamental manter o Fluxo de Caixa equilibrado com elevao constante do Valor Econmico Adicionado (EVA), equilibrando a situao Econmica e Financeira.

O EVA, apesar de ser um dos mais importantes indicadores de gerao de riqueza, no deve ser visto isoladamente. No podemos avaliar apenas o EVA de hoje, mas sim, no mdio e longo prazos. At porque, diretores mal intencionados podem mascarar o ndice apenas para aumentar seus bnus, j que cada vez mais o percentual do salrio varivel se expande em relao ao rendimento fixo.

A grande contribuio INDIVIDUALMENTE.

do

EVA

est

na

avaliao

da

unidade

de

negcio,

Lucro da Atividade (1-t) lquido de impostos / Atividade Operacional (1-t). Nesse caso conseguimos separar o valor de cada unidade, e cada gestor avaliado pelo seu EVA (ou ROCE). O lucro precisa cobrir o que podemos definir como sendo o aluguel terico do Ativo (Gerao de Riqueza), j que quando o ROCE for menor do que o C.M.P.C., no ocorrer gerao de riqueza.

Mas se a empresa se preocupar apenas com a Gerao de Riqueza, poder ter problemas no seu Fluxo de Caixa. O contrrio tambm verdadeiro.

Apresentaremos ferramentas para identificarmos se a empresa est ou no GERANDO RIQUEZA AOS SEUS INVETIDORES.

TPICO II

Custo de Oportunidade - A melhor alternativa disponvel comparada quela em que se considera investir

Custo de Oportunidade utilizado como referncia na anlise de investimentos, como parmetro de rentabilidade de projetos, demonstrando o ganho real de um investimento como sendo a diferena entre a sua Taxa Interna de Retorno e a taxa de maior capacidade contributiva ao mesmo capital investido em outra atividade qualquer, seja ela produtiva ou especulativa. Ou seja, os clculos demonstram o que voc deixou de ganhar por ter escolhido a melhor opo (em detrimento s demais). Descobriremos qual esse valor, avaliando os ndices que sero posteriormente detalhados, Risco x Retorno.

LISTA SE ILUSTRAES

Figura 1. Taxa de Oportunidade.........................................................................................

INTRODUO

O presente projeto evidencia a Anlise econmico-Financeira (o comportamento) do setor Imobilirio ps-abertura de IPOs, especificamente da empresa Cyrela.

O processo de anlise pode ser mais sofisticado em funo das hipteses que sejam adotadas e, sobretudo, em funo da importncia da deciso para a empresa. Algumas consideraes complementares permitiro ampliar o mbito da anlise, de modo a torna-la mais compatvel com a realidade decisria e com as prticas de anlise tradicionalmente adotadas pelas organizaes.

Na avaliao de projetos de investimentos, os critrios de anlise agregam todas as informaes contidas nas projees do fluxo de caixa (benefcios do empreendimento, custos, despesas, investimentos, amortizaes, juros, etc); normalmente esses parmetros so expressos pelo Payback (prazo de retorno do investimento inicial), da TIR (taxa interna de retorno) ou NPV (valor presente lquido, resultado dos fluxos de caixas, descontados a data zero pelo custo de capital do projeto e subtrado do investimento inicial).

So os gestores os responsveis pela gerao de riqueza aos acionistas ao identificarem os investimentos que possam obter um melhor retorno em relao ao capital empreendido. A competio entre empresas por fundos que financiam seus investimentos atrai o capital aos melhores projetos e a economia como um todo se beneficia.

Eis a a importncia fundamental de uma boa gesto. Sem as devidas consideraes, no estaremos aptos a identificarmos a opo com melhor rentabilidade, escolhendo uma alternativa que depois de certo tempo, perceberemos, via AVALIAO DO CUSTO DE

OPORTUNIDADAE, que no era essa a opo que GERARIA A MAIOR RIQUEZA ao investidor. Mas a ser tarde demais para reverter o processo.

O objetivo dos administradores criar valor econmico para os acionistas. Dentro desse contexto, tomam decises que causem impactos diretamente nos fluxos de caixa e/ou nos lucros da empresa, estando permanentemente envolvidos com a anlise de projetos, em seu significado mais amplo. As decises por ele tomadas devem elevar o valor de mercado das empresas, gerando RIQUEZA, tornando-as potncias ainda mais atrativas novos investidores. um ciclo positivo, quanto maior a riqueza gerada, maior ser o interesse dos novos investidores.

O processo de anlise pode ser mais sofisticado em funo das hipteses que sejam adotadas e, sobretudo, em funo da importncia da deciso para a empresa. Algumas consideraes complementares permitiro ampliar o mbito da anlise, de modo a torna-la mais compatvel com a realidade decisria e com as prticas de anlise tradicionalmente adotadas pelas organizaes.

Muitas vezes nos deparamos com situaes inusitadas, quando temos disponveis os recursos necessrios para um novo empreendimento, o que na maioria das vezes considerado o maior problema, principalmente levando-se em considerao o custo do capital, e mesmo assim ficamos em dvida sobre qual seria a melhor alternativa de investimento, tendo em vista s demais oportunidades de investimento existentes no mercado, principalmente em relao aos fatores risco e retorno.

Verificaremos nos captulos a seguir qual opo gerar MAIOR RIQUEZA aos investidores, quais sero os CUSTOS DE OPORTUNIDADE que tero que ser descartados nessas avaliaes e, principalmente, como identifica-los atravs de avaliao criteriosa.

OBJETIVO O conceito de valor est associado a investimento e ao crescimento das empresas. Um nico bom investimento pode mudar todo seu futuro. O contrrio tambm verdadeiro. No h outra forma melhor de expressar o que seria a CRIAO DE RIQUEZA com a capacitao de excelentes gestores. Pessoas com viso de futuro.

Sem investimento, uma empresa no tem condies de expandir sua funo econmico-social de gerar emprego, satisfazer a demanda dos consumidores, encomendar insumos e servios de fornecedores, pagar impostos e taxas sobre o movimento operacional e seus resultados, enfim, fazer a economia girar. Mais uma justificativa para a ampliao dos investimentos governamentais na construo civil, com taxa de juro mais competitivas.

Somente a CYRELA tem mais de R$ 3 bilhes em emprstimo bancrios, demandando empregos, impostos e principalmente, RIQUEZA para seus investidores.

O investimento resultando em crescimento a condio bsica para o incremento de valor do negcio, beneficiando aqueles que aplicaram recursos para tornar factvel o empreendimento. O aumento de valor do negcio traduz a valorizao do capital prprio aplicado pelos acionistas alm de tranquilizar os credores que financiaram parte dos investimentos. Nesse ambiente favorvel de gerao e incremento de valor, os credores so incentivados a aplicar mais emprstimos em novos projetos sequenciais de expanso do empreendimento e dessa forma a empresa vai gerando riqueza e crescendo mercado.

Saber se a estratgia gera valor econmico para o acionista, com um mundo incerto, s pode ser conhecida depois que a estratgia for implementada e utilizada por inteiro. Entretanto, o gestor operacional deve avaliar o sucesso ou a falha da estratgia em intervalos finitos ao longo do percurso para que os responsveis possam ser recompensados por seu sucesso ou punidos por suas falhas.

O Objetivo desse projeto apresentarmos ferramentas que auxiliaro a tomada de deciso, identificando qual a melhor alternativa de investimento para Gerao de Riqueza, levando-se em considerao o CUSTO DE OPORTUNIDADE.

As anlises para avaliao e deciso de investir em determinado projeto so feitas a partir dos resultados das projees econmico financeiras, sendo de interesse dos rgos financiadores (scios os terceiros) verificarem a viabilidade financeira e econmica do empreendimento.

As empresas esto interessadas na identificao de alternativas que maximizem a contribuio marginal dos recursos de capital, GERANDO O INCREMENTO DE SUA RIQUEZA LQUIDA, e isso que demonstraremos no presente projeto.

BREVE HISTRICO DO SETOR IMOBILIRIO


A exigncia por produtos e servios com qualidade, a custos menores, torna-se prtica rotineira em economias abertas. A postura do consumidor nessas economias migra de uma atitude passiva para ativa. Constata-se forte demanda por produtos e servios que de maneira geral agreguem mais vantagens aos consumidores. Empresas que conseguem se adaptar a essa realidade tendem a gerar forte grau de riqueza no mercado. O crescimento das aes trabalhistas e o atraso nas entregas dos empreendimentos pelas construtoras esto pressionando a contratao de trabalhadores prprios nos canteiros, reduzindo a terceirizao. Exemplo disso o que ocorre atualmente, por exemplo, com a mo de obra na Construtora Cyrela, onde est sendo ampliado as equipes prprias em detrimento da mo de obra terceirizada, como recurso para reduzir atrasos nas entregas das obras e gastos com aes trabalhistas. Trata-se de mais uma forma eficiente e bem avaliada para manter a solidez e confiabilidade a ser transmitida ao mercado gerando riqueza aos investidores. Essa reestruturao viabilizada pelo aquecimento do mercado. O crescimento proporcionou condies para manter-se o funcionrio interno. Em algumas construtoras, o percentual de trabalhadores internos subiu de 40%, em 2010, 50% em 2011 e quase 60% em 2012. J h construtoras com at 70% de mo de obra prpria, conseguindo com isso reduzir os custos finais. A princpio, os gastos tendem a crescer, porm mais vantajoso j que os riscos trabalhistas e atrasos so bem maiores com as empresas terceirizadas. A alta no custo da mo de obra foi de 10,2% nos ltimos 12 meses. As aes trabalhistas tambm tm grande peso para o setor, pois as Construtoras respondem solidariamente na justia pelas empresas terceirizadas. Assim quando a prestadora de servio no paga o dbito trabalhista, na maioria das vezes falindo (justamente por no terem feito a lio de casa),

quem paga a conta a construtora. Outra vantagem que quando o funcionrio prprio, as construtoras tem certeza que os impostos trabalhistas esto sendo recolhidos, diferentemente do que ocorre nas terceirizaes. No somente a postura do consumidor que incentiva a eficcia na gesto das organizaes. Atualmente, dado o crescimento vultoso da competitividade, as organizaes necessitam de investimentos, muitas vezes, expressivos. O objetivo desses investimentos resume-se na obteno de possveis ganhos adicionais ao custo do capital investido. A gesto de uma organizao tende a sair da posio convencional de medio do lucro e rentabilidade para a gesto voltada criao de riqueza (onde o Fluxo de Caixa torna-se mais importante em relao ao Resultado Contbil). Vrios so os recursos utilizados por uma organizao. Alguns aparecem de forma similar, como, por exemplo, humanos, tecnolgicos, financeiros, dentre outros. Outros envolvem especialidades e so inerentes a determinada atividade. No obstante, alguns so identificados em qualquer tipo de entidade e independe da atuao no mercado, como o caso do capital. Administr-los com eficincia j no o suficiente. Os gestores das organizaes buscam medidas mais consistentes de desempenho e controle eficazes desses recursos. No caso das construtoras, includa a a Cyrela, anos atrs tudo era feito manualmente. Hoje h diversas mquinas especficas para cada fase da operao, exigindo assim maior capacitao dos profissionais e reduzindo custo com a mo de obra, que mesmo assim, vem aumentando muito no setor (reflexo da melhoria na economia scio/econmica nos ltimos anos).

COMPARATIVO CENRIO MUNDIAL: HORA DE COMPRAR OU VENDER IMVEIS?

Para tentarmos responder, h diversos fatores que precisamos considerar:

1) O Brasil foi o segundo mercado no setor imobilirio que mais valorizou no mundo nos ltimos anos, reflexo do aumento do poder aquisitivo, e consequente relevncia no cenrio mundial, mas essa alta comea a perder fora; 2) Nos ltimos 6 (seis) anos, com a ampliao do crdito imobilirio, cerca de 1 milho de famlias brasileiras conseguiram realizar o sonho de compra da casa prpria. Como as incorporadoras passaram a lanar prdios e loteamentos cada vez mais luxuosos e confortveis, intensificou-se o costume de medir o status social de uma pessoa com base no nmero de metros quadrados e na localizao do imvel em que mora (nesse cenrio, similar ao mercado automobilstico); 3) medida que o tempo foi passando, o aumento da demanda comeou a elevar os preos num ritmo alucinante. Em 2009, a alta no valor dos imveis no pas foi de 22%, a terceira maior do mundo. Na poca no faltaram previses de que no havia espao para mais aumentos. Em 2010, a valorizao chegou a 25% e o Brasil ficou em primeiro lugar no ranking das maiores altas mundiais; 4) Nesse processo, o mercado brasileiro se tornou o mais caro da Amrica latina. Quem comprou sua casa antes do boom viu seu patrimnio dar um salto, mas milhes se sentiram deixados para trs; 5) Nos 12 meses ltimos meses, a alta mdia foi de 23%, a segunda maior do mundo, s perdendo para a ndia. Mas talvez a informao mais relevante relaciona-se aos ltimos seis meses, onde fica claro que o ritmo louco da valorizao parece estar perdendo flego. Nesse perodo a alta foi de 8,4%, nmero ainda robusto, mas bem menor do que os 13,5% do mesmo perodo do ano anterior;

6) Apesar de possuir o custo do metro quadrado mais caro da Amrica Latina, ainda est bem mais acessvel do que em outros pases emergentes. Veja o comparativo:

PAS Brasil frica do Sul Polnia China ndia Rssia

Valor em US$/m2 3.600 4.272 4.696 6.932 12.913 13.910

Apesar de no estar demasiadamente caro numa comparao internacional, a valorizao vem diminuindo em 2012/2013. Por exemplo: Em So Paulo, o aumento no primeiro trimestre de 2011 foi de 5,8%, enquanto que em 2012 caiu para 3,9%. No Rio de janeiro, esse percentual passou de 9% para 4,1%.

A velocidade das vendas tambm diminuiu no incio deste ano. O percentual das vendas em relao aos lanamentos passou de 10,65% em 2011 para 10,4% em 2012.

E mesmo com o incremento no crdito imobilirio, o valor estimado dos imveis lanados, mas no vendidos no Brasil passou de R$ 17,6 bilhes em 2011 (dos quais R$ 3,023 bilhes apenas com a CYRELA) para R$ 30 bilhes em 2012.

Isso explica o fato da Construtora CYRELA estar h mais de dois anos tentando desovar dez unidades num empreendimento de alto luxo em Belo Horizonte ainda no finalizada.

A percepo de que os preos estavam aumentando em ritmo insustentvel, aliada s incertezas do mercado internacional, fez com que o consumidor brasileiro comeasse a demorar mais tempo para fechar uma compra. Se em So Paulo vendiam-se empreendimentos inteiros em um nico final de semana, agora a mdia de dois meses. No h mais desespero.

Essa desacelerao est sendo sentida nas incorporadoras. Em 2010, a velocidade de vendas em nove capitais do pas foi de 15%, ou seja, de cada 100 imveis disponveis para a venda no ms, 15 foram negociados. No primeiro trimestre de 2012, esse percentual caiu para 10,4%.

O ritmo mais modesto da economia tem impactado no mercado imobilirio. De maneira geral os preos aumentaram bem mais do que a massa salarial. Nem a queda dos juros dos emprstimos imobilirios, que, em mdia, passaram de 14% em 2006, para 8% em 2012, conseguiu compensar. Mas isso est sendo extraordinrio para pelo menos mantermos o nvel na mdia do PIB nacional. Como exemplo, em 2006, se comprssemos um imvel de R$ 500 mil financiados a 14% de juros a.a., em 20 anos, pagaramos parcela de R$ 7.572,00. Em 2012, essa parcela seria aproximadamente R$ 5.500,00, pois o juro vem caindo constantemente.

Em So Paulo e Rio de Janeiro os imveis valorizaram, em mdia, entre 80% e 110% nos ltimos 4 anos. Nesse mesmo perodo, o rendimento da populao cresceu menos de 30%. E pior, o endividamento do brasileiro pulou de 27% da renda anual em 2007, para atuais 44%, o que justifica a elevao dos estoques imobilirios.

Onze construtoras de capital aberto, entre as quais a Cyrela lanaro empreendimentos que equivalem a R$ 41 bilhes de reais em vendas. Embora o montante seja R$ 1 bilho superior ao do ano passado, h uma ntida brecada no ritmo. Desde 2009, os lanamentos vinham crescendo 20% ao ano. A alta agora foi de 2,5%. Ou seja, est claro que essa reduo de novos empreendimentos est relacionada alto o estoque atual ainda est muito alto.

Respondendo a pergunta inicial, com base nas pesquisas realizadas, a expectativa de que nos prximos meses a maior parte das incorporadoras centrem esforos na liquidao desse estoque, concedendo descontos de at 30% em locais menos privilegiados (ou seja, com menor infraestrutura) o momento, portanto, comea a favorecer o comprador.

Isso no significa que h crise no setor. Muito pelo contrrio, ainda mais agora, com a realizao da COPA DO MUNDO e OLIMPADAS (tpico detalhado em tpico parte), h grandes perspectivas de crescimento e GERAO DE RIQUEZA. Somente no Rio de

Janeiro sero mais 15 mil leitos em hotis at 2016. E nessa onda, os imveis residenciais tambm tendero a sofrer novos reajustes de preos. Estamos apenas passando por um momento de ajustes. Quem precisar comprar um imvel, e puder, agora pode ser o melhor momento, pois como vimos anteriormente, ainda estamos muito defasados em comparao a pases com economias similares, e a taxa de juro interna j est bem atrativa (pelo menos quando comparada a perodos anteriores. Evidentemente, ainda estamos distantes de taxas consideradas economicamente viveis).

Gerao de Riqueza mediante comparao com o Custo de Oportunidade

Critrios de avaliao para Gerao de Riquezas


Sempre existir uma comparao entre os diversos critrios de avaliao de um investimento. Evidentemente optaremos pela opo de maior retorno, mas haver sempre uma segunda, terceira, quarta... opo conhecida como Custo de Oportunidade (opes no selecionadas por no serem consideradas as melhores em determinado momento, considerando sempre o mesmo nvel de risco).

Diante deste contexto, pretendemos verificar a existncia de consistncia das ferramentas na gesto econmico-financeira, as mtricas de criao de valor e riqueza em novos empreendimentos, nesse caso, especificamente na Construtora Cyrela, mas que tambm podem e devem servir de embasamento para todo e qualquer empreendimento; EVA, CFROI e CVA, com os mtodos tradicionais de anlise de projetos de investimentos; NPV, TIR e PAYBACK Simples ou Descontado (sendo esse ltimo mais eficiente, pois leva em considerao a inflao do perodo).

1. Valor econmico agregado (EVA Economic Value Added)


O EVA um indicador do valor econmico agregado que possibilita a executivos, acionistas e investidores uma ntida viso acerca da rentabilidade do capital empregado na empresa. Ou seja, mostra se este foi bem ou mal investido em termos de gerao de riquezas para o empreendimento.

Para Cavalcante Filho e Misumi (1998, p.263), o EVA proporciona uma viso de curto prazo para os acionistas, evidenciando se uma companhia est criando riqueza ou se est destruindo o capital investido.

Alm disso, tal ferramenta proporciona, a cada ano, uma medida de desempenho que pode ser obtida rapidamente. Se o EVA for positivo, a companhia, naquele ano, est aumentando o capital dos acionistas.

Sendo assim, efetuamos o clculo do EVA com base na publicao das demonstraes financeiras referente ao ano calendrio de 2011. EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) em R$ Mil Capital Total Empregado (R$) 7.380.331,00 Custo Total de Captao de Recursos (em %) 5,33% Custo Total de Captao de Recursos (em R$) 393.371,64 Resultado do Perodo 498.171,00 EVA do perodo 104.799,36 Clculo do EVA (Economic Value Added) Fonte prpria

Facilitando o entendimento dessas teorias de avaliao de investimentos, tambm ser importante considerar o aprendizado de conceitos e metodologias para que o estudo do capital, a estrutura de capital, a gerao de riqueza e a gesto do capital de giro ocorram num cenrio interno cercado de coerncias, por exemplo: ao desejarmos investir (aplicar) uma quantia, comparamos, geralmente, os provveis retornos que sero proporcionados por este investimento com os de outros investimentos disponveis (outros ativos da economia), alm disso, comparamos tambm esse retorno com o custo da estrutura de capital C.M.P.C.

Custo Mdio Ponderado de Capital (das fontes de recursos, financiamentos) utilizada para financiar essas aplicaes de capital (investimentos).

Essa comparao entre retorno do investimento e C.M.P.C. identificada como EVA - Valor Econmico Adicionado cuja frmula : (EVA = ROI CMPC) ou tambm conhecido como a frmula da gerao de riqueza.

A taxa de juros que o dinheiro investido ir proporcionar, via de regra, dever ser superior a uma taxa prefixada com a qual, mentalmente, fazemos a comparao. Tal taxa de juros comparativa e prefixada chamada de Taxa Mnima de Atratividade ou TMA. Um conceito que foi largamente utilizado em finanas, e que hoje pode ser considerado ultrapassado, o conceito de lucro contbil, hoje se busca a gesto que gere caixa.

Os empreendedores que do partida a um novo empreendimento de risco raramente deixam de se preocupar com o dinheiro; pelo contrrio, costumam ser ambiciosos. E, portanto, focam os lucros. Mas esse o foco errado para um novo empreendimento, ou melhor, deve vir por ltimo, e no em primeiro lugar. Fluxo de caixa, capital e controles vm muito mais cedo. Sem eles os lucros so apenas fico. Peter Drucker (2001, p.351).

O foco a gesto financeira do projeto maior chamado empresa, e dessa forma todo capital investido ser tratado quanto sua necessidade (misso do negcio) e as fontes de recursos que o financiaro (estrutura de capital), tambm se o capital investido est gerando riqueza (EVA) e se o capital de giro continua capaz de financiar a operao.

A Gesto Financeira, com nfase na gerao de caixa lida com esses temas, sejam econmicos, financeiros, produo, marketing, recursos humanos, logstica, estratgias, etc., com um objetivo bem claro e definido, qual seja maximizar a riqueza dos proprietrios desses negcios, garantindo-lhes a longevidade sustentada.

O valor econmico agregado (EVA) definido por ASSAF NETO (2003, p. 174), como sendo: ...o resultado apurado pela empresa que excede remunerao mnima exigida pelos proprietrios de capital (credores e acionistas). um indicador sobre se a empresa est criando ou destruindo valor.

O clculo do EVA exige o conhecimento do custo total de capital da empresa (WACC Weithted Average Cost of Capital C.M.P.C.), o qual determinado pelo custo de cada fonte de financiamento (prpria e de terceiros) ponderado pela participao do respectivo capital no total do investimento realizado (fixo e de giro). Representa, em essncia, o custo de oportunidade aplicado por credores e acionistas como forma de compensar o risco assumido no negcio.

(+) Lucro Operacional (lquido do imposto renda) (-) Custo total de capital (WACC x investimento) (=) Valor Econmico Agregado (EVA)

Todo investimento gera um ativo, podendo ser financiado com capital prprio ou por terceiros (tendo sua contrapartida no passivo), ou por acionistas (tendo sua contrapartida no patrimnio lquido), ou por uma parcela de cada uma destas contas. Assim, a taxa de oportunidade a mdia ponderada entre a taxa mdia de juros referente ao passivo (dvidas e obrigaes) e a taxa de retorno esperada dos acionistas referente ao patrimnio lquido, sendo utilizada como ponderadores as respectivas propores destas contas. O demonstrativo abaixo a representao do WACC. Fonte: Apostila disciplina Curso MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria

Fonte: Apostila disciplina Curso MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria

2. Valor adicionado base caixa (C.V.A. Cash Value Added)


O BCG (Boston Consulting Group) desenvolveu uma mtrica do lucro econmico chamado valor adicionado base caixa (CVA), que defendida como uma melhoria sobre o valor econmico agregado (EVA), pois o CVA se baseia em fluxos de caixa e no em lucro. O CVA medido como o fluxo de caixa operacional, menos a depreciao econmica (chamado de fluxo de caixa sustentvel), menos uma despesa de capital sobre o montante total de caixa investido no negcio.

A despesa de capital importa um custo pelo uso de todo o capital que est sendo utilizado pela empresa, e igual ao custo de capital da empresa vezes o montante bruto de capital empregado (MARTIN e PETTY, 2004).

(+) Fluxo de Caixa Operacional (-) Depreciao econmica (-) Despesa de capital (WACC x investimento bruto) (=) Valor adicionado base caixa (CVA)

3. Retorno sobre o investimento base caixa (CFROI - Cash Flow Return on Investiment)

O CFROI representa uma mtrica econmica do desempenho de uma empresa e, como tal, busca capturar as taxas de retorno mdias bsicas implcitas nos projetos de investimentos da empresa. o fluxo de caixa sustentvel que uma empresa gera em um determinado ano como uma percentagem do caixa investido nos ativos da empresa.

Converte os lucros contbeis em fluxos de caixa (caixa gerado antes dos investimentos de capital); Lida com o caixa total investido em um negcio para produzir aqueles fluxos de caixa em vez de lidar com valores depreciados; e Reconhece o perodo de vida sobre o qual os ativos produziro os fluxos de caixa.

Ao calcular o CFROI, pressupe-se que os ativos da empresa continuaro a gerar os mesmos fluxos de caixa reais ao longo do perodo de vida mdia do ativo. Uma vez que o se tenta calcular uma medida do desempenho atual, pressupe que os fluxos de caixa reais da empresa no aumentam nem diminuem em perodos futuros. O CFROI, portanto, representa o retorno mdio sobre todos os projetos existentes da empresa em um determinado momento.

(+) Receitas base caixa (-) Custos / despesas operacionais base caixa (=) Fluxo de caixa operacional (caixa gerado pela atividade operacional) (/) Investimentos em Ativos (total de recursos, base caixa, aportados pelos Investidores na atividade operacional e que precisam ser remunerados ao menos ao seu custo de oportunidade).

Conforme mencionado anteriormente, o FLUXO DE CAIXA informao muito mais relevante ao investidor em relao ao simples resultado da empresa. Com o CFROI, melhor ainda, pois alm de sabermos qual o fluxo de caixa atual, temos ainda a viso do quanto cada ativo poder proporcional num futuro prximo. A gesto atual das empresas mais eficiente em relao adotada anteriormente, pois no prioriza busca convencional pelo lucro e rentabilidade, mas abre espao uma gesto FOCADA NA GERAOA DE RIQUEZA AOS ACIONISTAS. A maior competitividade passou a exigir das organizaes, medidas flexveis com relao ao melhor gerenciamento dos recursos disponveis. Medidas essas nas diversas reas da atividade, assegurando a continuidade de participao no mercado. Na maioria das vezes, so necessrios grandes investimentos para ganhos adicionais de market share, avaliados, muitas vezes, como de difcil recuperao econmica. No mercado imobilirio no diferente. H grande competitividade entre as diversas empresas do setor. Algumas focam a construo de imveis para classe C e D, outras preferem construir imveis em bairros considerados mais atraentes, para as classes A e B, cada qual com suas peculiaridades. CRIAR VALOR aos acionistas exige fortes estratgias, tanto financeiras quanto operacionais. Diante disso, exige-se dos profissionais das diversas reas, principalmente contabilidade e controladoria, uma atuao mais destacada e sofisticada, visando cobrir as necessidades de informaes dos vrios agentes de mercado (no mais suficiente o profissional antigo de contabilidade, o qual servia apenas para cobrir as necessidades fiscais,

mas sim um profissional preparado, atuante, que consiga demandar as informaes necessrias tomada de decises). Em sntese, no cenrio atual no suficiente apenas gerarmos pequenos lucros anuais, a empresa precisa GERAR VALOR DE MERCADO, para que possa atrair sempre NOVOS INVESTIDORES. Num passado relativamente recente, a viabilizao econmica de investimentos baseava-se num simples aumento de preos dos produtos, e o mercado simplesmente absorvia. Isso, de certa forma, despreocupava os investidores, pois o lucro era praticamente certo. Hoje essas situaes so rarssimas, pois h forte concorrncia em praticamente todos os setores da economia moderna. Necessitamos de estratgias eficientes, onde o resultado obtido via margens de contribuio, por vezes muito pequenas, o volume que gera os recursos necessrios para cobertura dos custos fixos (e no simplesmente numa chamada margem de lucro), e tambm precisamos gerar forte imagem de sustentabilidade.

A gerao de riqueza a razo que motiva pessoas a realizarem investimentos , visando um retorno lucrativo e sustentvel. Para que haja a criao de valor ou riqueza os retornos destes investimentos devero ser, no mnimo, superiores ao custo dos capitais neles empregados, fazendo com que os valores lquidos dos resultados sejam positivos, agregando riqueza para o investidor e para o prprio investimento.

O custo do valor empregado em cada investimento leva em considerao o risco financeiro e econmico que est envolvido na incerteza de cada projeto e das formas de financiamento utilizadas, pois tudo embasado em simulaes, previamente realizadas, e os desvios precisam ser mnimos para no transformarmos uma grande possibilidade de sucesso em um fracasso praticamente certo.

Situaes com alto custo do capital e escassez de recursos precisam ser realizados previamente, analisados e mensurados exaustivamente, prevenindo fracassos, perda financeira e patrimonial, tanto dos projetos quanto dos agentes investidores. Essa a diferena entre o SUCESSO e o FRACASSO DA OPERAO.

Na empresa Cyrela, sempre avaliado criteriosamente a evoluo do bairro onde o empreendimento ser construdo, como por exemplo: se h meios de transporte, como metrs, trens, linha de nibus, iluminao pblica adequada, riscos de enchentes. Qual o preo mdio de venda do metro quadrado do imvel na regio. H ou no mo de obra disponvel. Qual o custo dos poucos terrenos ainda disponveis na regio. H alguma limitao burocrtica de outorga na Prefeitura. O local ou no considerado como sendo Vila, que em caso positivo, demandaria um distanciamento mnimo de 20 metros das outras residncias e restrio de altura das torres, o que, dependendo da situao, inviabilizaria o negcio, e com certeza no deixaria os investidores satisfeitos, ou seja, so realizados diversos estudos tcnicos e simulaes financeiras, foco desse projeto, mas tambm farta pesquisa tcnica-fsica, pois ambos esto intrinsicamente correlacionados.

Como vimos no exemplo anterior, a anlise econmica, burocrtica, rgida e criteriosa de um projeto de investimento base para sua realizao, prevenindo situaes causadoras de fracassos imediatos. Pontos como custo do capital, custos operacionais, preos, rentabilidade, margens, oportunidades, volumes operados, taxas de risco, taxas de atratividade so alguns itens indispensveis a uma boa avaliao, que visa diminuir as incertezas e a maximizar a criao de valor para investidores, sociedade e para a perpetuao do projeto realizado.

Realizamos tambm anlise dos trs indicadores tradicionais de anlise de investimentos, sem a pretenso de esgot-los, j que os mesmos sero detalhados em captulos parte, demonstrando sua utilizao atravs de exemplos prticos que facilitem sua visualizao.

4. Valor presente lquido (VPL ou NPV - Net Present Value)


A medida do valor presente lquido representa a diferena entre os fluxos de caixa futuros trazidos a valor presente pelo custo de oportunidade do capital e o investimento inicial; sendo positivo, deve ser aceito.

No presente projeto, utilizamos uma combinao entre ambos os conceitos devido utilizao deste, sendo Valor Presente Lquido (VPL) o valor das somas algbricas de fluxos de caixa futuros, descontados a uma taxa de juros compostos, em uma determinada data. Neste caso, a data a ser adotada como referncia no necessariamente ser o presente, podendo ser uma data futura, determinada pelo incio dos projetos de investimentos analisados. Este indicador, utilizado em Anlises de Investimentos, possibilita o exame da viabilidade somente de um projeto, se possibilitar o retorno mnimo esperado, caso em que o VPL retornar um valor acima de 0 (zero).

5. Taxa interna de retorno - TIR


Taxa Interna de Retorno um ndice que indica a rentabilidade de um investimento por uma unidade de tempo (MOTTA & CALBA, 2002). Representa a taxa de juros compostos que ir retornar o VPL de um investimento com valor 0 (zero).

Para efeitos de anlise de projetos de investimento a comparao a ser realizada da TIR com a TMA, com o Custo de Oportunidade ou, com o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), sendo quando a TIR for superior a estes o projeto economicamente vivel para o investidor, ou seja, ele estar obtendo um retorno superior ao mnimo esperado ou, pelo menos, superior ao custo do capital empregado no projeto, gerando Riqueza ao Investidor.

Ou seja, em todos os projetos a Cyrela demonstra tambm qual o valor mximo a ser pago pelo terreno, qual o custo operacional, incluso as despesas com vendas. E simplesmente o saldo final precisa ser igual ou superior a TMA, a qual pode variar dependendo do pblico alvo (classe social) ou localizao do imvel.

6. Taxa mnima de atratividade - TMA Pode ser entendida como o retorno que o investidor espera pelo capital que est empregando em determinado investimento, traduzido a uma taxa percentual sobre o prprio investimento, por um determinado espao de tempo.

7. Payback
O Payback um indicador que determina o prazo de recuperao de um investimento. Este indicador utilizado para avaliar a atratividade de um investimento, no devendo ser o nico, considerando que deve ser encarado com reservas, apenas como um indicador, no servindo de seleo entre alternativas de investimento. No entanto, a anlise combinada deste com outros indicadores poder demonstrar informaes valiosas como a relao entre valor e tempo de retorno dos investimentos. A frmula para clculo deste : Payback = $ Retorno por Perodo / $ Investimento

8. Payback descontado
O payback descontado consiste na atualizao por meio de uma taxa de desconto que leva em considerao o valor do dinheiro no tempo, dos vrios fluxos de caixa para o momento inicial, e confronta esse resultado lquido com o valor do investimento.

Tem como vantagem, a considerao do valor do dinheiro no tempo, porm, no considera os resultados de caixa que ocorrem aps o perodo de payback, ou seja, o fluxo de caixa total do projeto, tornando-o inferior aos mtodos da taxa interna de retorno (TIR) e do valor presente lquido (NPV) que, por sua vez, consideram o fluxo de caixa total.

9. Exemplo prtico
Avaliaes como as demonstradas anteriormente ocorrem diariamente na Construtura Cyrela. Em um exemplo prtico, a empresa adquiriu um terreno de 4.000 metros quadrados no bairro do Sacom em So Paulo, local este que tornou-se forte atrativo para o movimento imobilirio, j que diversos edifcios j haviam sido construdos na vizinhana (o bairro deixou de ser industrial passando a ser residencial), com acesso fcil ao metr, nibus e demais infraestruturas necessrias a um bom empreendimento.

Nesse caso prtico, observamos como funciona a questo da TIR ou VPL nas construtoras. So avaliadas questes sobre quantas torres podem ser erguidas no local, qual o custo das outorgas perante a Prefeitura, quantos metros quadrados de construo podem ser realizados a cada metro quadrado de terreno, quais os custos de vendas, marketing e outros. Se h restries ambientais, problemas com vizinhana... E principalmente, qual o preo previsto de venda do metro quadrado aps pronto o empreendimento. Tendo a TMA (taxa Mnimo de Atratividade) em mos, basta somar todos os custos e despesas, elaborar um pequeno fluxo de caixa (a experincia informa que em 2 ou 3 meses todos os apartamentos estariam vendidos, j que o bairro est em forte expanso), para chegar-se ao preo mximo a ser pago pelo metro quadrado do terreno, com as respectivas condies de pagamento (embasadas tambm no tempo de construo da obra que j estava considerado no fluxo de caixa). Nesse caso especfico, chegou-se ao valor ideal para o terreno de R$ 8,3 milhes, calculando retorno de 14%, ou seja, acima da mdia geral do Grupo.

OU SEJA, PROCESO MUITO SIMPLES, DEIXANDO AMBAS AS PARTES SATISFEITAS (comprador e vendedor do terreno), SABENDO-SE QUE CHEGAMOS AO PREO JUSTO DE MERCADO, E PARA ISSO FOI FUNDAMENTAL O

CONHECIMENTO DESSES CRITRIOS DE AVALIAO E TERMOS INFORMAES COMPLETAS SOBRE O IMVEL NEGOCIADO.

10. Dados Adicionais


Para o objetivo da empresa, ao tomar suas decises financeiras, deve ser o de maximizar o bem-estar econmico de seus proprietrios. Pode-se resumir que as decises financeiras de qualquer pessoa estejam estruturadas em trs fundamentos bsicos: i) onde investir fundos e em que quantias; (ii) quanto pagar de dividendos e (iii) onde levantar fundos e em que montante. Para uma empresa, pelos menos dois fundamentos so identificados: (i) determinar o nvel e a forma de utilizao de seus fundos e, (ii) planejar suas fontes de fundos. Vale ressaltar que as decises financeiras da empresa so inevitveis, apresentando-se de forma contnua. evidente que a gerao de riqueza gerar o bem estar de seus investidores / proprietrios, pois este o objetivo maior de todo e qualquer investimento. Mas isso somente ocorre com gestores capacitados e que faam a sua lio de casa, ou seja, calculem os riscos e retornos de cada investimento disponvel. H um conceito muito interessante de Fam e Bruni (2003, p.15): Um investimento pode ser caracterizado genericamente como um sacrifcio hoje em prol da obteno de uma srie de benefcios futuros. Em finanas, os conceitos de sacrifcios e benefcios futuros esto associados aos fluxos de caixa necessrios e gerados pelo investimento. Assim, a anlise de investimentos consiste, basicamente, em uma anlise de projeo de fluxos de caixa.

] Essa avaliao est em linha com o que detalhamos anteriormente, RIQUEZA GERADA PELOS FLUXOS DE CAIXAS POSITIVOS, e no simplesmente por Balanos contbeis positivos. H muitos fatores contbeis que afetam o fluxo de caixa, podendo iludir investidores mal informados.

11. FLUXO DE CAIXA


Discorremos muito sobre o tema Fluxo de Caixa, cujas partes sero detalhadas a seguir:

As duas maiores, chamadas de Capital de Giro (CDG) e Necessidade de Capital de Giro (NCG) e a terceira, de menor tamanho, chamada de Tesouraria (TES). As relaes de troca e a velocidade com que essas engrenagens trabalham no tempo e espao provoca a diferena financeira na estrutura de capital, gerao de riqueza e capital de giro entre as empresas.

11.1. N.C.G. - Necessidade de Capital de Giro


Quando, no ciclo financeiro, as sadas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, a operao da empresa cria uma necessidade de aplicao permanente de fundos, que se evidencia por uma diferena positiva entre o valor das aplicaes circulantes (necessidades operacionais) e das fontes circulantes (fontes operacionais). Denomina-se de Necessidade de Capital de Giro - N.C.G. esta aplicao permanente de fundos. Chama-se de NECESSIDADES OPERACIONAIS a soma das aplicaes circulantes e de FONTES OPERACIONAIS a soma das fontes circulantes.

A N.C.G. define-se pela expresso ou frmula: N.C.G. = Aplicaes Circulantes - Fontes Circulantes

A Necessidade de Capital de Giro um conceito econmico-financeiro e no uma definio legal. Refere-se ao saldo de contas cclicas ligadas s modificaes da empresa. A medida da

Necessidade de Capital de Giro pode variar de acordo com as informaes de que os analistas financeiros dispem sobre os ciclos econmicos e financeiros das empresas. A Necessidade de Capital de Giro muito sensvel s variaes que ocorrem no ambiente econmico em que a empresa opera. Assim, variaes como reduo de crdito de fornecedores e aumento de estoques, alteram, em curto prazo, a Necessidade de Capital de Giro.

Todavia, a Necessidade de Capital de Giro depende, basicamente, da natureza e do nvel de atividades dos negcios da empresa. A natureza dos negcios da empresa determina seu ciclo financeiro, enquanto o nvel de atividade funo das vendas. O nvel de atividade afeta mais acentuadamente a necessidade de Capital de Giro das empresas de ciclo financeiro de longa durao do que s de ciclo financeira de curta durao.

Esse ciclo financeiro deficitrio constante causar certamente a reduo do valor da empresa, e consequente reduo de riqueza.

Essas variveis so resultados das decises tomadas, algumas acertadas, outras no. A partir desse mtodo escolhido teremos condies de orientar as empresas na direo da manuteno de seu capital de giro em condies de garantir a longevidade com liquidez. Em agindo dessa forma evitaremos a brutal transferncia de renda do setor produtivo ao sistema financeiro atravs do pagamento de jurus aos bancos, factorings, que tem acontecido no Brasil nas ltimas dcadas.

A empresa deve procurar aplicar recursos em ativos que gerem mais dinheiro do que custam. Parece simples, e , mas o incrvel que muitas grandes empresas, na correria do dia a dia, no seguem esse preceito bsico.

Esse estudo realizado diariamente na Cyrela, a qual fechou o ano de 2011 com R$ 844 milhes na conta emprstimos curto prazo e R$ 2,064 bilhes no longo prazo. Os emprstimos em moeda nacional que representam mais de 90% do total de emprstimos esto sujeitos a juros que variam de 8,5% a 11,8% ao ano, acrescidos da variao da taxa Referencial TR, vencveis at 2018.

As linhas crdito para capital de giro de 31 de dezembro de 2011, no montante de R$ 91.067 milhes possuem remunerao de 100% do CDI certificado de depsito Interbancrio, com spread de 0,8076% a.a. (12/2012: as linhas de crdito totalizavam R$ 40 milhes e possuem remunerao de 100% do CDI com spread de 1,4% a.a.. O saldo dessas linhas de crdito foram totalmente amortizadas em Jul/2011.

Em garantia aos referidos emprstimos, foram oferecidos avais dos acionistas controladores, hipoteca e cauo de contas a receber.

Controle eficiente do seu fluxo de caixa foi fator determinante para que as aes da empresa se valorizassem aps a crise de 2008, voltando aos padres normais (R$ 7,20 para R$ 18,00).

Atualmente temos como foco a gesto financeira do projeto maior chamado empresa e dessa forma todo capital investido ser tratado quanto sua necessidade (misso do negcio) e as fontes de recursos que o financiaro (estrutura de capital), tambm se o capital investido est gerando riqueza e se o capital de giro continua capaz de financiar a operao. A Gesto Financeira, com nfase na gerao de caixa lida com esses temas, sejam econmicos, financeiros, produo, marketing, recursos humanos, logstica, estratgias, etc., com um objetivo bem claro e definido, qual seja maximizar a riqueza dos proprietrios desses negcios, garantindo-lhes a longevidade sustentada.

11.2