GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN SEMANA CINCO TEMA: COSTO DEL PASIVO*
Para efectos de la determinacin del costo de capital se usar la estructura financiera siguiente: Pasivo Corriente Obligaciones Bancarias Proveedores Costos y Gastos por pagar Impuestos por pagar Otras cuentas por pagar Pasivo no corriente Obligaciones financieras Emisin de ttulos Patrimonio Acciones comunes Acciones con dividendo preferencial sin derecho a voto Supervit de capital Supervit ganado

Estructura Corriente

Estructura Financiera

Estructura de Capital

El pasivo est constituido por un conjunto de rubros que juegan un papel muy importante en la composicin de la estructura financiera de la empresa. Esto es: obligaciones bancarias, proveedores, costos y gastos por pagar, otras cuentas por pagar e impuestos por pagar como partidas principales y en el corto plazo, adems de las obligaciones financieras, la emisin de ttulos y otras fuentes de financiacin de largo plazo. Para la deuda existe un modelo general en la determinacin del costo de capital. Estrictamente consiste en que se iguala el neto recibido en la financiacin con el total desembolsado. De esa igualdad se deduce la tasa que representa el costo de capital antes de impuestos. Posteriormente, la ajustamos para despus de impuestos. En la ecuacin uno se presenta el modelo inicial. n el caso de la deuda quedara expresado de la siguiente forma: !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
"

! !

NETO RECIBIDO t NETO PAGADO t = (1 + k ) t (1 + k ) t

De otra forma:

(1)

P0 Dt = ! (1 + k )t ! (1 + k )t
P0 = Es el neto recibido para t = 1, n

(2)

Dt = Es el neto desembolsado para t = 1, n k = Es el costo de capital antes de impuestos t = Es el perodo de tiempo

En el caso de la deuda para despus de impuestos quedara expresado de la siguiente forma:

kd = k * (1 - Tax)
Donde:

(3)

K d = Costo despus de impuestos Tax = Tasa de impuestos

Si la empresa tiene la poltica de mantener en su estructura financiera una proporcin de deuda de manera continua, significa que sta en realidad nunca se paga puesto que se amortiza la deuda antigua y se reemplaza por otra nueva. Entonces el modelo de costo de capital es especificado as:

Kd =

IT (1 ! Tax ) D

(4)

Donde: K d = Costo de capital despus de impuestos

I T = Intereses pagados anualmente D = Valor de la deuda a precio de mercado Tax = tasa de impuestos Pero, definitivamente, ste es un caso especial, poco comn y, por lo tanto, es importante concentrarse en el ms utilizado. En este caso, entonces, el costo explcito del pasivo tiende a ser ms barato que el costo de cualquier otra fuente de financiamiento, puesto que las cargas financieras son deducibles
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para fines impositivos. De lo anterior se concluye algo importante: que implcito en el clculo de un pasivo despus de impuestos es el hecho de que la empresa sea rentable, de lo contrario no obtiene el beneficio fiscal relacionado con los pagos de intereses. En otros trminos, que produzca utilidades antes de impuestos ms no prdidas. A partir de este momento empezamos el tratamiento del costo de capital de las fuentes especficas de la deuda. Costo de obligacin bancaria Estas deudas son originadas con los recursos que ofrece el sector financiero a las empresas del sector real, a plazos no mayores a un ao y ocurre mediante una de dos modalidades: La primera consiste en otorgar un prstamo directo, a un plazo especfico, una tasa determinada y otras condiciones claramente establecidas. La segunda se refiere a abrir una lnea de crdito, tambin en unas condiciones previamente acordadas entre prestamista y prestatario. Una de ellas se refiere a que en el caso de no utilizacin del crdito, la institucin financiera puede cobrar una tasa por el no uso del mismo. Adems, cuando la financiacin es mediante estas modalidades y sean menores a un ao, se les puede denominar obligacin bancaria y, si son superiores al ao, se le llamara obligacin financiera. Entonces en la ecuacin

Kd =

se recoge el efecto de las obligaciones bancarias en el CCPP. El anlisis anterior permite concluir que el costo de capital consiste en la tasa de descuento que iguala la cantidad neta recibida de la financiacin con el valor presente de los intereses ms pagos de capital o principal y el ajuste del costo explcito por el efecto fiscal. De ah que entre los aspectos que intervienen en la determinacin del costo de estas fuentes estn los siguientes: la tasa de inters (nominal, efectiva, vencida o anticipada), la forma de amortizacin del capital (un solo pago, varios pagos, por cuotas, con sus distintas caractersticas), los seguros, la administracin del crdito (costos y gastos bancarios), restricciones de la entidad crediticia, gastos adyacentes al crdito (perito calculador, dictamen de contador pblico, gastos legales, costo de estudios especiales), garantas, posibilidades de deduccin, estudio tcnico e imagen la institucin. Para cada crdito se evala qu factor interviene y su efecto sobre el costo. El modelo se puede representar as: (Pagos por el capital e intereses)t (5) Efectivo realmente recibido y disponible = ! (1 + K ) t
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IT (1 ! Tax ) D

EJEMPLO SEIS: El costo de capital de un prstamo. Una Empresa tramita una financiacin de $100 millones de pesos, a un plazo de un ao, con tasa de inters del 24,00% anual, capitalizacin trimestral vencida y pagadera mediante cuotas trimestrales iguales. Se asumen unos gastos de seguros y administracin del 2.2% del monto del prstamo, cul es el costo que la empresa asume, realmente, por dicha financiacin? La empresa debe determinar: El valor del inters vencido y de forma trimestral, para calcular las cuotas correspondientes. A partir de los resultados obtenidos se procede a construir la grfica de los flujos y con base en ello, medir el costo de capital de esta fuente especfica.

En la prctica el valor del inters es de 24,00% /4 = 6,00% trimestral vencida y el valor de la cuota es $28,859.149 millones por cuota. De acuerdo con la grfica se puede establecer que 97.800.000 = se pagan mediante cuatro cuotas de $ 28.859.149 es decir que la tasa, en realidad, es 6.97% trimestral que anualizada corresponde a 30.97% Si el anlisis se hace slo con la tasa de inters acordada produce como resultado una tasa de iEA = (1,06) 4 ! 1 = 0,26,25 = 26,25% demostrndose que los agregados en una financiacin incrementen el costo. Pero, para aplicacin al costo de capital total, adicionalmente, la tasa debe expresarse despus de impuestos.
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Costo de los proveedores. El costo de capital de los proveedores se origina a travs de tres elementos clave. En primer lugar, el perodo de crdito que se otorga. En segundo trmino, los descuentos por pronto pago. En tercer lugar, la imagen corporativa. Los dos primeros elementos son de tipo cuantitativo y son fcilmente medibles. La tercera es cualitativa, pero puede tener efectos cuantitativos en el costo de capital. Las condiciones de crdito incluyen tanto la duracin del perodo de crdito como el descuento, en el caso de que exista, por ejemplo un descuento por pronto pago. Esto puede originar diferentes tipos de costos, como: costo de descuentos por pronto pago (perder al no aprovechar, comprar artculos a precios elevados), intereses sobre el plazo normal del crdito, costos ocultos (no pagar a tiempo, mala calidad, imagen, entre otros) y el clculo (individual o global). EJEMPLO SIETE: Costo de proveedores. El proveedor advierte que su descuento es 2/15, neto 45 para cualquier factura en el suministro de la materia prima. Cul es el costo de capital de la financiacin, si no se acepta la oferta? Solucin En primera instancia se deben explicar las caractersticas de la expresin 2/15, neto 45: 2/15 significa que se da un descuento del 2,00% si la cuenta es pagada dentro de los 15 primeros das a partir de la fecha de factura. La condicin neto 45 implica que si el descuento no es tomado, el pago completo es pagadero el da 45 a partir de la fecha de la factura. A partir de la identificacin se determina el costo de capital de la financiacin con proveedores. En este caso:

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Por tanto, el costo de capital es el 27.43%. El perodo de descuento otorgado representa el perodo durante el cual se puede tomar un descuento otorgado por pronto pago. Mientras que tcnicamente es una poltica de crdito variable, el perodo de crdito por lo comn permanece en una cantidad estndar. Para muchas empresas un mes es aproximadamente el tiempo mnimo que pueden esperar entre el momento en que la factura es enviada al cliente y el momento en que el cliente hace el pago. Cambiar el descuento otorgado o recibido incluye un intento de acelerar el pago de las cuotas por cobrar o por pagar. En este caso es necesario determinar si acelerar los cobros o los pagos compensara en exceso el costo de un aumento en el descuento. Si es as se debe cambiar la poltica actual de descuentos. EJEMPLO OCHO: Descuentos por pronto pago. A la Empresa como cliente de la compaa Proveedora se le ofrece la siguiente poltica de crdito: 5/30, neto/60. Si la tasa de inters en el mercado se encuentra en un promedio del 21% anual, ser que la Empresa debe aprovechar esta oportunidad? Solucin El costo de capital que se origina en este caso es un concepto muy utilizado en las finanzas, que se denomina costo de oportunidad y que se genera por no aprovechar el descuento por pronto pago. En este caso:

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El valor de 85,06 % es un valor altsimo; luego, bajo las circunstancias expresas, debera aprovechar el descuento por pronto pago que le estn ofreciendo. A veces, en el anlisis de estas alternativas, el nico factor de rechazo puede ser por problemas de liquidez del negocio. Costos y gasto por pagar. Son muchos los rubros que se pueden agrupar bajo el concepto de costos y gastos por pagar en su presentacin en el balance general de una empresa, esto es, presentaciones sociales, aportes patronales y otras obligaciones especialmente laborales, etctera. El costo de capital en estos casos se puede asumir como un costo de oportunidad y recurriendo a una tasa del mercado, se asume su costo de capital para el costo total. Impuesto por pagar. Todas las firmas con nimo de lucro y algunas que no tengan ese objetivo, estn sometidas a distintas cargas impositivas (Tax) y a su vez, a distintos mecanismos de financiacin para estos pagos en unos plazos normales puesto que en caso contrario estara sometida a pagar inters de mora. Entonces, si ocurre el primer caso, la tasa de costo de capital est constituida por la que otorgue la respectiva Direccin de Impuestos (DIAN). Para el segundo caso, el costo de capital que se asignara sera una tasa de oportunidad.

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Dividendos por pagar. En las sociedades annimas, los dividendos por pagar son una partida muy comn puesto que la poltica de dividendos tradicional es pagarlos de manera diferida, lo que ocasiona, posiblemente, una cuenta por pagar al final de un perodo. Esto origina la problemtica de definir la asignacin de un costo de capital a esta fuente de financiacin. Conociendo que los dividendos se desprenden de las utilidades y las utilidades son un mayor valor del derecho de los accionistas, se le asignara como tasa la que se calcula para las acciones comunes. Obligaciones financieras. Son originadas fundamentalmente en los crditos que las instituciones financieras otorgan a las empresas del sector real a un plazo, por lo general, amplio y en unas condiciones previamente acordados, en cuanto corresponde a la tasa de inters que debe ser liquidada, la forma de amortizacin de capital, adems de aquellos otros agregados que surjan y afecten el costo de capital. El modelo para determinar el costo de capital es el mismo usado en el ejemplo seis, puesto que la nica diferencia es el tiempo.
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