Você está na página 1de 399

Ann !

uIzn Inrbosn dn Cosfn VoIgn


MrcIo AIoIxo dn Cruz

FuhdamehIos de Fihahas
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Mrcio Aleixo da Cruz
Volume 2
Fundamentos de Finanas
Apoio:
Referncias Bibliogrcas e catalogao na fonte, de acordo com as normas da ABNT.
Copyright 2008, Fundao Cecierj / Consrcio Cederj
Nenhuma parte deste material poder ser reproduzida, transmitida e gravada, por qualquer meio
eletrnico, mecnico, por fotocpia e outros, sem a prvia autorizao, por escrito, da Fundao.
2009/2
Material Didtico
ELABORAO DE CONTEDO
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Mrcio Aleixo da Cruz
COORDENAO DE DESENVOLVIMENTO
INSTRUCIONAL
Cristine Costa Barreto
DESENVOLVIMENTO INSTRUCIONAL
E REVISO
Jos Meyohas
Marcelo Bastos Matos
Priscilla Guzzi Pinto Teixeira
COORDENAO DE AVALIAO DO
MATERIAL DIDTICO
Dbora Barreiros
V426f
Veiga, Ana Luiza Barbosa da Costa.
Fundamentos de nanas. v. 2 / Ana Luiza Barbosa da
Costa Veiga; Mrcio Aleixo da Cruz. Rio de Janeiro: Fundao
CECIERJ, 2009.
396 p.; 19 x 26,5 cm.
ISBN: 978-85-7648-486-8
1. Finanas. 2. Ttulos mobilirios. 3. Ttulos de dvida. 4.
Avaliao de aes. I. Cruz, Mrcio Aleixo da. II. Ttulo.
CDD: 658.15
EDITORA
Tereza Queiroz
REVISO TIPOGRFICA
Cristina Freixinho
Diana Castellani
Elaine Bayma
Patrcia Paula
COORDENAO DE
PRODUO
Jorge Moura
PROGRAMAO VISUAL
Mrcia Valria de Almeida
ILUSTRAO
Sami Souza
CAPA
Sami Souza
PRODUO GRFICA
Patricia Seabra
Departamento de Produo
Fundao Cecierj / Consrcio Cederj
Rua Visconde de Niteri, 1364 Mangueira Rio de Janeiro, RJ CEP 20943-001
Tel.: (21) 2334-1569 Fax: (21) 2568-0725
Presidente
Masako Oya Masuda
Vice-presidente
Mirian Crapez
Coordenao do Curso de Administrao
UFRRJ - Silvestre Prado
UERJ - Aluzio Belisrio
Universidades Consorciadas
Governo do Estado do Rio de Janeiro
Secretrio de Estado de Cincia e Tecnologia
Governador
Alexandre Cardoso
Srgio Cabral Filho
UENF - UNIVERSIDADE ESTADUAL DO
NORTE FLUMINENSE DARCY RIBEIRO
Reitor: Almy Junior Cordeiro de Carvalho
UERJ - UNIVERSIDADE DO ESTADO DO
RIO DE JANEIRO
Reitor: Ricardo Vieiralves
UNIRIO - UNIVERSIDADE FEDERAL DO ESTADO
DO RIO DE JANEIRO
Reitora: Malvina Tania Tuttman
UFRRJ - UNIVERSIDADE FEDERAL RURAL
DO RIO DE JANEIRO
Reitor: Ricardo Motta Miranda
UFRJ - UNIVERSIDADE FEDERAL DO
RIO DE JANEIRO
Reitor: Alosio Teixeira
UFF - UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE
Reitor: Roberto de Souza Salles
Aula 7 Risco de uma carteira de ativos 1 parte:
introduo ao retorno e ao risco de uma carteira ............................ 7
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Aula 8 Risco de uma carteira de ativos 2 parte:
retorno e risco: extenses ............................................................... 49
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Aula 9 CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido ....................... 91
Mrcio Aleixo da Cruz
Aula 10 Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures
e outros ttulos de dvida 1 parte: ttulo de dvida ................ 121
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Aula 11 Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures
e outros ttulos de dvida 2 parte: aes ordinrias
e aes preferenciais ................................................................. 165
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Aula 12 Avaliao de ttulos de dvida .................................................... 207
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Aula 13 Avaliao de aes ordinrias e preferenciais ........................... 259
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga
Aula 14 Alavancagem operacional ......................................................... 295
Mrcio Aleixo da Cruz
Aula 15 Alavancagem nanceira e alavancagem combinada ................. 313
Mrcio Aleixo da Cruz
Aula 16 O que arrendamento mercantil? ............................................. 335
Mrcio Aleixo da Cruz
Aula 17 Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes ...................... 363
Mrcio Aleixo da Cruz
Referncias............................................................................................. 389
Fundamentos de Finanas Volume 2
SUMRIO
Todos os dados apresentados nas atividades desta disciplina so ctcios, assim como os nomes de empresas que no
sejam explicitamente mencionados como factuais.
Sendo assim, qualquer tipo de anlise feita a partir desses dados no tem vnculo com a realidade, objetivando apenas
explicar os contedos das aulas e permitir que os alunos exercitem aquilo que aprenderam.
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
kisco de uma carteira de ativos
- 1 parte: introduo ao retorno
e ao risco de uma carteira
^o ual do esludo desla aula, voc dever ser capaz de.
calcular o reloruo esperado de uua carleira,
uedir o risco de uua carleira,
euleuder couo a diversicao reduz o risco
de uua carleira.
7
o
b
j
e
t
i
v
o
s

Metas da auIa
^preseular os couceilos, objelivos, lcuicas
e uelodologia de correlao de clculo do reloruo
e do risco de uua carleira, uoslrar que o risco
de uu alivo iudividual deve ser aualisado uo coulexlo
do iuvesliueulo da carleira e uo isoladaueule.
Fr-requisitcs
Para acoupauhar esla aula cou uais acilidade, uecessrio couhecer as uedidas de posio
(udia) e de disperso (variucia e desviopadro) e de oulras uedidas eslalislicas (coecieule
de variao), j esludadas uas aulas de Mlodos Eslalislicos (^ulas 3, 4 e 5). voc deve se
reporlar, aiuda, a aula de probabilidade (^ula 10) e de dislribuio uorual (^ula 14).
E uecessrio laubu se reporlar as ^ulas 5 e 6 desla discipliua, oude orau apreseulados
os couceilos, objelivos e clculos para apurao de reloruo de uu
iuvesliueulo (^ula 5) e risco de uu alivo iudividual (^ula 6).
Mais uua vez, uua calculadora o ajudar baslaule!
1
3
2
8 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 9
A
U
L
A

7
INTODUO
CATEI A
L qualquei
comLinao ou
conjunro ue arivos
nnanceiios.
Na aula anlerior, voce aprendeu a considerar o risco dos alivos manlidos
isoladamenle.
A maioria dos inveslidores, sejam eles pessoas ou insliluioes, lazem aplicaao
em varios alivos, que podem ser lilulos (aoes ou obrigaoes) ou alivos
permanenles. Por ser aconselhavel inveslir os recursos disponiveis em varios
lipos de alivos, e essencial que esles inveslimenlos sejam vislos no conlexlo de
uma CATEIA. Com isso, o risco lolal de um lilulo nao e imporlanle, mas sim
a sua conlribuiao ao risco lolal da carleira. O objelivo e diluir o risco enlre os
varios alivos, reduzindo, assim, o risco lolal da carleira.
Pisco, como ja delnido, e a variaao dos relornos elelivos em relaao aos
relornos esperados. Lle pode ser mensurado usando relornos hisloricos ou
eslimando possiveis relornos. As medidas de dispersao dos relornos elelivos
em lunao do relorno esperado ulilizadas sao a variancia ou o desvio-padrao
da dislribuiao. Quanlo maior o desvio dos relornos elelivos em relaao aos
relornos esperados, maior e a variancia/desvio-padrao, quanlo maior a variancia/
desvio-padrao, maior o risco.
ETONO DE CATEIA
eIorno de uma carIeira usando reIornos hisIricos
ou conhecidos
Paia comeai a anlise ue iisco ue uma caireiia, elo clculo ua
vaiiancia e uesvios-auio, remos iimeiio ue calculai os ieroinos ue
caua arivo em um uereiminauo eiiouo ue remo, em reimos eicenruais,
incoioianuo esrimariva ue ieo e uiviuenuos a esses ieroinos:
Reroino uo eiiouo n=
Pieo
n
Pieo
n1
+ Caixa ieceLiuo no eiiouo
n
Pieo
n1
CIcuIo do reIorno de uma carIeira
O exemlo a seguii e ue uma caireiia comosra oi ries rirulos
e ilusria como e calculauo o ieroino ue uma caireiia, que e iuenrico ao
clculo uo ieroino ue um arivo inuiviuual.
8 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 9
A
U
L
A

7
Lxemlo: consiueie uma caireiia comosra oi ries rirulos: 150
uniuaues uo rirulo X, corauo arualmenre a $ 3S, 200 uniuaues uo rirulo
Y, que esr corauo a $ 40, 150 uniuaues uo rirulo Z, cujo valoi arual
e ue $ 61. o nnal uo ano, o ieo ue caua rirulo sei ue $ 40, $ 46 e
$ 0 iesecrivamenre.
a Jabela 7.1, a seguii, remos a uenominao uos rirulos,
as quanriuaues e o ieo inicial ue caua rirulo uauo uo exemlo.
as colunas (4) e (6), remos invesrimenro roral em caua rirulo no inicio
e nm uo eiiouo, iesecrivamenre.

TabeIa 7.1: Valores do IIulo e da carIeira
1Iulo
(1)
QuahIidade
de IIulos
(2)
Preo
ihicial do
IIulo
(3)
Valor IoIal
aIual
(4) = (2) (3)
Preo ho
!m do
perodo
(5)
Valor IoIal
esperado ho !m
do perodo
(6) = (2) (5)
X 150 $ 38 $ 5.700 $ 40 $ 6.000
Y 200 40 8.000 46 9.200
Z 150 61 9.150 70 10.500
$ 22.850 $ 25.700
Vamos ao clculo uo ieroino.
RelemLianuo a exiesso algeLiica geial aia calculai a raxa
ue ieroino oLriua, ranro aia arivos isicos como aia rirulos (equao
6.1), remos:
A raxa ue ieroino uesra caireiia sei enro:
K
r+1
= = = 0,124 = 12,4
$25.00 $22.S50 + $0
$22.S50
$2.S50
$22.S50
K
r+1
=
P
r+1
P
r
+ C
r+1
P
r
Ouria oima ue calculai a raxa ue ieroino ue uma caireiia e ariaves
ua meuia onueiaua.
O ieroino ue uma caireiia, k , e a meuia onueiaua uo ieroino ue
caua arivo em ielao a sua airiciao no roral ua caireiia. Lle oue
sei oLriuo ela seguinre exiesso ue clculo:
10 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 11
A
U
L
A

7
(.1)
onue
= ieroino ua caireiia
v
j
= iooio uo valoi roral ua caireiia alicaua no arivo j
k
j
= ieroino uo arivo j
H que uesracai que Sw
|
= 1,
|=l
h
signinca que 100 uos arivos ua
caireiia uevem esrai incluiuos nesse clculo.
K
p
= w
l
x k
l
x w
2
x k
2
+...+ w
h
x k
h
K
p
K
p
= Sw
|
x k
|
|=l
h
ParIicipaes percehIuais ho IoIal da carIeira correspohdehIe a cada aIivo
espec!co Iambm so dehomihadas pesos da carIeira.
a Jabela 7.2, a seguii, calculamos a raxa ue ieroino ua caireiia.
A airiciao eicenrual ue caua rirulo na comosio ua caireiia
e oLriua uiviuinuo o invesrimenro em caua rirulo (coluna 2), elo
invesrimenro roral ua caireiia ($ 22.S50). A seguii, mulrilicamos os
esos ue caua rirulo elos iesecrivos ieroinos e oLremos o ieroino
onueiauo (coluna ). O somaroiio uo ieroino onueiauo uos rirulos
nos u o ieroino eseiauo ua caireiia: 12,4. Lsse rio ue raLela e
conleciuo como hatriz Je resultaJcs.
1Iulo
(1)
Valor IoIal
aIual
(2)
Preo ho
ihcio do
perodo
(3)
Preo ho
!m do
perodo
(4)
ReIorho
percehIual
do IIulo
ho perodo
cohsiderado
(5) = [(4)
- (3)/100]
Proporo
do valor
dos IIulos
ha carIeira
(6) = (2) /
$ 22.850
CohIribuio
do reIorho
esperado do
IIulo para a
carIeira
(7) = (5) (6)
X $ 5.700 $ 38 $ 40 5,26% 0,2495 1,31
Y 8.000 40 46 15,00 0,3501 5,25
Z 9.150 61 70 14,75 0,4004 5,91
$ 22.850 1,0000 12,47%
TabeIa 7.2: Clculo do reIorho da carIeira em Iermos percehIuais
10 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 11
A
U
L
A

7
O reIorho de uma carIeira simplesmehIe a mdia pohderada dos
reIorhos dos IIulos que a compem.
0eterminao dos gesos da carteira
Suponha que !oo tenha uma carteira de ttulos composta de 100 ttulos de A, que
est sendo neociada a $ 82,50, e de 80 ttulos de , que est sendo vendida a $ 68,75.
Determine os pesos dos ttulos na carteira.
ResposIa ComehIada
O |n.es/|men/c /c/o| Je coc e Je / 170 e\c||c|/oJc no cc|0no (4) Jo /o|e|o
o se0|/ Se J|.|J|/mcs c /c/o| |n.es/|Jc em coJo /|/0|c ce|c |n.es/|men/c /c/o|
no co//e|/o 3 /emcs o co//|c|co,oc Je coJo /|/0|c no ccmccs|,oc Jo co//e|/o
c q0e ccJe se/ .e/|/coJc o se0|/.
c//on/c o co//e|/o Je |n.es/|men/c Jc coc e ccmccs/o cc/ 60 Jc o/|.c
e 40 Jc o/|.c 3
AIividade 1
Pela oimula .1, remos:

= (5,26 0,2495) + (15,00 0,3501) + (14,5 0,4004)
= 1,31 + 5,25 + 5,91 = 12,4
K
p
K
p
= Sw
|
x k
|
|=l
h
C|c0|c Jo c/ccc/,oc Je coJo /|/0|c no ccmccs|,oc Jo co//e|/o
7|/0|c
(1)
Q0on/|JoJe
(2)
/e,c
()
7c/o|
(4) = (2) ()
/ccc/,oc Je coJo
/|/0|c no co//e|/o
(4) / / 170
100 / 320 / 320 060
3 30 637 00 040
7c/o|
|n.es/|Jc
/ 170 100
12 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 13
A
U
L
A

7
AIividade 2
ketorno esgerado da carteira
voc tem uma carteira com $ 2.100 investidos no ativo A e $ 4.900 no ativo . Se os
retornos destes ativos forem 15% e 12%, respectivamente, qual ser o retorno esperado
da carteira!
ResposIa ComehIada
De.emcs c/|me|/c co|c0|o/ o c/ccc/,oc Je coJo o/|.c no co//e|/o. Jc |n.es/|men/c
/c/o| Je / 7000 c o/|.c ccn//||0| ccm 0 e c o/|.c 3 ccm 70 Decc|s
m0|/|c||co/ o co//|c|co,oc ce/cen/0o| Je coJo o/|.c ce|c se0 /escec/|.c /e/c/nc
co/o se c|/e/ c /e/c/nc ccnJe/oJc scmo Jcs /e/c/ncs ccnJe/oJcs ncs J c
/e/c/nc Jo co//e|/o ccmc .e/|/comcs no mo//|c Je /es0|/oJc o se0|/
O /e/c/nc Jo co//e|/o e |0o| oc scmo/c/|c Jc /e/c/nc ccnJe/oJc Jcs o/|.cs |s/c
e 4 /e/e/en/e oc o/|.c mo|s 34 /e/e/en/e oc o/|.c 3 q0e J 129
Co|c0|onJc o//o.es Jo /c/m0|o.

C|c0|c Jc /e/c/nc Jo co//e|/o
/|.c
(1)
|n.es/|men/c
(2)
o//|c|co,oc
ce/cen/0o| no
co//e|/o
() = (2) / /7000
|e/c/nc
Jc o/|.c
(4)
|e/c/nc ccnJe/oJc
()= () \ (4)
/2100 00 1 4
3 4900 070 12 34
/7000 100 129
|
c
= (00\1)+(070\12)= 4 + 34 = 129
K
p
= Sw
|
x k
|
|=l
h
12 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 13
A
U
L
A

7
Ao lohgo desIa aula,
dehomiharemos Iaxa de reIorho
e Iaxa de reIorho esperado como retorno
e retorno esperado, respecIivamehIe, a
mehos que ha|a alguma observao
em cohIrrio. !
!
eIorno de uma carIeira usando reIornos esIimados
os exemlos uauos, saLiamos com ceireza quais seiiam os
ieroinos uos rirulos ou como eles se comoiraiiam no uruio. Paia
esrimaimos o ieroino eseiauo ue uma caireiia ue invesrimenros,
usamos o mesmo iaciocinio urilizauo no clculo uo ieroino esrimauo
ue um arivo, aienuiuo na Aula 6 na qual eiam eiras esrimarivas aia
os ieroinos uos arivos num eiiouo ielevanre. O ieroino eseiauo ua
caireiia, oiranro, e a meuia onueiaua uos iovveis ieroinos uos
arivos que a comoem.
Piimeiio, remos ue calculai o ieroino eseiauo ue caua rirulo,
usanuo a oimula a seguii:

onue: = ieroino eseiauo
k
i
= ieroino iovvel
Pi = ioLaLiliuaue ue ocoiiencia
Deois, calculaiemos o ieroino eseiauo ua caireiia, urilizanuo
a oimula .1.
Lxemlo: suonla que se queiia uereiminai o ieroino eseiauo
ua caireiia AB, ciiaua com a comLinao ue 60 uo rirulo Alla (A) e
40 uo rirulo Bera (B). Uma avaliao uos analisras nnanceiios inuica
os iovveis ieroinos uos rirulos Alla e Bera, a seguii ielacionauos, em
quario ossiveis ceniios economicos: ueiesso (10), iecesso (40),
noimal (30) e exanso (20). A ioLaLiliuaue ue ocoiiencia uesses
evenros, Lem como os ieroinos iovveis ue caua rirulo so mosriauos
na coluna (2), (3) e (4) ua Jabela 7.3.
K

= S (k
i
x Pi)
1=1
n
k
14 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 15
A
U
L
A

7
TabeIa 7.3: ReIorhos provveis dos IIulos Alpha e 8eIa
Nulrilicanuo-se caua ieroino iovvel ela ioLaLiliuaue ue ele
vii a ocoiiei e somanuo os iesulrauos, enconriamos o ieroino eseiauo
ue caua rirulo.
Cehrio
(1)
Probabilidade
(2)
ReIorho do
IIulo Alpha
(3)
ReIorhos do
IIulo 8eIa
(4)
Depresso 0,10 6,0% -1,2%
Recesso 0,40 8,4 7,2
Normal 0,30 - 4,8 2,4
Lxpahso 0,20 18,0 24
Cehrio
(1)
Probabilidade
(2)
ReIorho
Alpha

(3)
ReIorho
8eIa
(4)
ReIorho
esperado de
Alpha
(5) = (2) x (3)
ReIorho
esperado de
8eIa
(6) = (2) x (4)
Depresso 0,10 6,0% -1,2% 0,6% -0,12%
Recesso 0,40 8,4 7,2 3,36 2,88
Normal 0,30 - 4,8 2,4 -1,44 0,72
Lxpahso 0,20 18,0 2,4 3,6 4,8
1oIal 1,00 6,12% 8,28% ReIorho esperado
TabeIa 7.4: Clculo do reIorho esperado dos IIulos Alpha e 8eIa
O ieroino eseiauo ua caireiia AB e a meuia onueiaua uos
ieroinos eseiauos uos rirulos Alla e Bera, e sei igual a 6,9S4, como
uemonsriauo a seguii:

enro: KAB = (v
Alla
x k
Alla
)+(v
Bera
x v
Bera
), suLsriruinuo elos valoies
ua ariviuaue, remos:
KAB = (0,60 x 6,12)+(0,40 x S,2S)= 3,62 + 3,312 = 6,9S4
O ieroino eseiauo ua caireiia AB e ue aioximauamenre ,0.
K
p
= Sw
|
x k
|
|=l
h
14 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 15
A
U
L
A

7
O ieroino eseiauo uesra caireiia AB, comosra elos rirulos
Alla e Bera, oueiia sei calculauo enconrianuo-se o ieroino meuio
ela soma uos iesulrauos ua mulrilicao uo ieroino uos arivos ela sua
airiciao eicenrual na comosio ua caireiia em caua ano: (k
Alla

ue rirulos Alla) + (k
Bera
ue rirulos Bera) e enconrianuo-se a
meuia uos seguinres ieroinos anuais:
TabeIa 7.5: Clculo do reIorho esperado da carIeira A8
Cehrio
(1)
Probabilidade
(2)
ReIorho
Alpha
(3)
ReIorho
8eIa
(4)
ReIorho
pohderado
da carIeira
(5) = 0,6 x (3)
+ 0,4 x (4)
ReIorho
esperado da
carIeira
(6) = (2) x (5)
Depresso 0,10 6,0% -1,2% 3,12% 0,312
Recesso 0,40 8,4 7,2 7,92 3,168
Normal 0,30 - 4,8 2,4 -1,92 -0,576
Lxpahso 0,20 18,0 24 20,4 4,08
1oIal 1,00 6,984% ReIorho esperado
Como j veiincauo, o ieroino eseiauo ua caireiia AB e ue aio-
ximauamenre ,0.
16 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 17
A
U
L
A

7
AIividade 3
ketorno esgerado dos ttulos e da carteira
Para tomar uma deciso de investimento, o administrador hnanceiro da Curo Preto
S.A. fez uma avaliao dos retornos dos ttulos X,Y e Z e indicou os possveis retornos,
a seuir relacionados, em cada um dos cenrios previstos.

a. A empresa deseja comparar as alternativas somente na base de seus retornos esperados.
Calcule o retorno esperado dos ttulos X, Y e Z.
b. Supondo que a empresa mude de estratia de investimento, resolvendo diversihcar sua
carteira, destinando 40% dos recursos para a alternativa de investimento X, 40% dos recursos
para o ttulo Y e os 20% restantes para o ttulo Z, calcule o retorno dessa carteira.
ResposIas ComehIadas
O /e/c/nc esce/oJc Je 0m /|/0|c e o meJ|o ccnJe/oJo Jcs /e/c/ncs ccss|.e|s
ce|os s0os c/c|o||||JoJes Je ccc//enc|o
o C|c0|c Jcs /e/c/ncs esce/oJcs Jcs /|/0|cs \ \ e Z
Ccn/c/me Jemcns//oJc on/e/|c/men/e o /c/m0|o co/o es/e c|c0|c e.

ss|m cs /e/c/ncs esce/oJcs Jcs /|/0|cs soc.
|e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c \ = 00 13 + 00 16 + 020 14 =
4 + 3 + 23 = 162
|e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c \ = 00 20 + 00 16 + 020 12 = 60
+ 3 + 24 = 164
|e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c Z = 00 14 + 00 16 + 020 13 =
42 + 3 + 6 = 13
| C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o \\Z
O /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o \\Z e o meJ|o ccnJe/oJo Jcs /e/c/ncs esce/oJcs
Jcs //es /|/0|cs cnJe c cesc e o c/ccc/,oc Je coJo /|/0|c no ccmccs|,oc Jo co//e|/o,
nc cosc |0o| o 40 40 e 20 co/o cs /|/0|cs \ \ e Z /escec/|.omen/e
o/o c|eo/ oc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o ccmc / /c| .|s/c 0so/emcs
o /c/m0|o.
Taxas de retornos possveis
Cenrio
(1)
Probabilidade
(2)
Ttulo X
(3)
Ttulo Y
(4)
Ttulo Z
(5)
Ctimista 30% 18% 20% 14%
Normal 50% 16% 16% 16%
Pessimista 20% 14% 12% 18%
|= S(|
|
\ ||)
|=|
u
|
p
= S W
j
\ |
j
j=|
u
16 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 17
A
U
L
A

7
en/oc. |XYZ = (W
X
|
X
) + (W
Y
|
Y
+W
Z
X |
Z
), s0|s/|/0|nJc ce|cs .o|c/es Jo
o/|.|JoJe /emcs.
643 + 66 + 16 = 1620
O /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o se/ Je 1620
O /e/c/nc esce/oJc Jes/o co//e|/o \\Z /om|em ccJe se/ co|c0|oJc enccn//onJcse
c /e/c/nc meJ|c em coJo onc ccmc (|
\
Je /|/0|cs \) + (|
\
Je /|/0|cs \) +
(|
Z
Je /|/0|cs Z) e enccn//onJcse o meJ|o Jcs se0|n/es /e/c/ncs on0o|s.
C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o \\Z
Cen/|c
(1)
/c|o||
||JoJe
(2)
7|/0|c
\
()
7|/0|c
\
(4)
7|/0|c
Z
()
|e/c/nc
ccnJe/oJc
Jo co//e|/o
(6) = 04 \ ()
+ 04 \ (4)
+ 020 \()
|e/c/nc
esce/oJc Jo
co//e|/o
(7) = (2) \ (6)
O/|m|s/o 0 18 20 14 18 5,4
/c/mo| 50 1o 1o 1o 1o 8,0
ess|m|s/o 20 14 12 18 14 2,8
|e/c/nc esce/oJc 1o,2
MUDANA DE POPOE5 DO5 ATIVO5 NA
COMPO5IO DA CATEIA
O ieroino eseiauo ua caireiia ueenue uo ieroino eseiauo e ua
iooio invesriua ue caua arivo na caireiia. Seno, vejamos:
Vamos suoi agoia uma caireiia comosra elas aoes X e Y.
O ieroino eseiauo ua ao X e ue 15 e o ua ao Y e ue 25.
a. Se consiueiamos que um invesriuoi alicou 40 ue seus
iecuisos na ao X e os iesranres 60 na ao Y, o ieroino eseiauo
ua caireiia sei ue 21, como veiincauo a seguii:
K

= Sv
j
x k
j
|=l
h
. Como a caireiia rem so uuas aoes, X e Y, o ieroino
eseiauo ua caireiia oue sei assim calculauo:
|
XYZ
= (0,40 1o,2) + (0,40 1o,4) + (0,20 15,8) =
18 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 19
A
U
L
A

7
k
XY
= (v
X
x k
X
) + (v
Y
x k
Y
), suLsriruinuo elos valoies ua arivi-
uaue, remos:
k
XY
= (0,40 x 15) + (0,60 x 25) = 6 + 15 = 21
O ieroino ua caireiia e ue 21%.
L. Conrinuanuo, vamos suoi agoia que 50 ua caireiia esrejam
alicauos na ao X e 50 na ao Y. Como o ieroino eseiauo ua ao
X e ue 15 e ua ao Y e ue 25, o ieroino eseiauo ua caireiia sei
ue 20, como calculauo a seguii:
k
XY
= (0,50 x 15) + (0,50 x 25) = ,5 + 12,5 = 20%.
c. Suonuo que 60 uos iecuisos ua caireiia esrejam alicauos
na ao X e 40 na ao Y. Como o ieroino eseiauo ue 15 e 25
aia as aoes X e Y, iesecrivamenre, reiemos o ieroino eseiauo igual
a 19.
k
XY
= (0,60 x 15) + (0,40 x 25) = 9,0 + 10 = 1%.
u. Se os iecuisos ossem alicauos somenre na ao X, o ieroino
eseiauo seiia ue 15.
k
XY
= (1,0 x 15) + (0 x 25) = 15 + = 15%.
e. Se ele invesrisse ruuo na ao Y, o ieroino ua caireiia seiia ue
25.
k
XY
= (0 x 15) + (1,0 x 25) = 0 + 25 = 25%.
Isro osro, ouemos animai:
o ieroino eseiauo ue uma caireiia e simlesmenre a meuia
onueiaua uos ieroinos uos rirulos que a comoem,
a conriiLuio ue um rirulo aia o ieroino ua caireiia
ueenue ue seu ieroino e ue sua airiciao eicenrual
na caireiia,
quanro maioi a iooio invesriua no arivo ue maioi
ieroino eseiauo, maioi o ieroino eseiauo ua caireiia.
Ao oLseivaimos isso, oueiiamos simlesmenre invesrii em
um unico rirulo: aquele que rivesse o maioi ieroino eseiauo. Poi
que no azemos isso Se nzeimos isso, esraiemos exosros ranro ao
iisco esecinco ua emiesa quanro ao iisco ue meicauo. Lnrieranro,
se incluiimos ourios arivos na caireiia, esraiemos uiveisiicanuo.
A uiveisincao e aconsellvel, ois assim ouemos ieuuzii a exosio ao
iisco esecinco ue uma emiesa.
18 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 19
A
U
L
A

7
Risco esecinco ou iisco uiveisincvel ou iisco no sisremrico
e a aicela uo iisco uo arivo iesulranre ue evenros alearoiios ou
inconriolveis, esecincos ue caua emiesa, rais como gieve, aoes
juuiciais, aoes iegularoiias, um novo concoiienre e eiua ue gianues
clienres.
Risco ue meicauo ou iisco no uiveisincvel ou iisco sisremrico
e o iisco que aera rouos ou quase rouos os invesrimenros e e ariiLuiuo
a aroies ue meicauo, no ouenuo sei ieuuziuo ou eliminauo oi meio
ua uiveisincao. Iaroies como inlao, muuanas na economia,
ieoimas riiLuriias, raxas ue juios alras, gueiia, inciuenres inreinacionais
iesonuem elo iisco no uiveisincvel uo arivo.
I5CO DE CATEIA
O iisco ue um rirulo, como j saLemos, oue sei meuiuo ela
vaiiaLiliuaue uos ieroinos iovveis em roino uo ieroino eseiauo, ou
seja, elo giau ue uiseiso uos ieroinos em ielao a meuia. A meuiua
esrarisrica usualmenre urilizaua aia quanrincai o iisco ue um rirulo e
o uesvio-auio.
A aLoiuagem aia meuii o iisco ue uma caireiia comea, enro,
com os clculos uo ieroino eseiauo e uos uesvios-auio ue caua rirulo
ua caireiia. Lsse ioceuimenro voce j aienueu na Aula 6 ao analisai o
iisco e o ieroino ue um unico arivo. Deois uos clculos com os arivos
inuiviuuais, ouemos, enro, calculai o ieroino e o iisco ua caireiia.
SaLemos, elas aulas anreiioies, que o iisco ue um arivo oue
sei meuiuo ela vaiiancia e elo uesvio-auio cujas oimulas esro a
seguii:
Vaiiancia:
Desvio-auio e a iaiz quauiaua ua vaiiancia:
onue
s
k
= uesvio-auio uo ieroino eseiauo
k
j
= valoi uo ieroino na ocoiiencia j
n = n ue oLseivaoes
k = ieroino meuio eseiauo
Pi
j
= ioLaLiliuaue ua ocoiiencia j
s
k
= S (k
j
k)
2
x Pi
j
|=l
h
2
s
k
= S (k
j
k)
2
x Pi
j
|=l
h
20 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 21
A
U
L
A

7
A ielao enrie o iisco ue uma caireiia e o iisco uos arivos que
a comoem sei analisaua com o exemlo a seguii.
Paia mensuiai o iisco ue uma caireiia, necessiramos calculai
iimeiio o ieroino eseiauo e o uesvio-auio ue caua rirulo ua caireiia,
como acaLamos ue vei. Qual e a ielao enrie o iisco ue uma caireiia
e o iisco uos rirulos que a comoem O exemlo a seguii nos u uma
iueia geial uessa ielao.
Lxemlo: vamos consiueiai a caireiia AB uo exemlo anreiioi,
ciiaua com a comLinao ue 60 uo rirulo Alla e 40 uo rirulo Bera,
onue o ieroino eseiauo oi enconriauo elo clculo uo ieroino meuio
em caua ano como (k
Alla
ue rirulos Alla) + (k
Bera
ue rirulos
Bera) e consra na coluna (6) ua Jabela 7.6:
A !rmula ahIerior
para o clculo do desvio-padro
quahdo os dados esIo ha !orma de uma
disIribuio de probabilidade cohhecida. Se
somehIe uma amosIra de dados de reIorho esIiver
dispohvel, o desvio-padro dos reIorhos pode ser
esIimado uIilizahdo-se a !rmula:
!
!
s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2

h - 1
TabeIa 7.6: Clculo do reIorho esperado da carIeira A8
Cehrio
(1)
Probabilidade
(2)
ReIorho
de
Alpha
(3)
ReIorho
de 8eIa
(4)
ReIorho
pohderado da
carIeira
(5) = [0,6 x (3)
+ 0,4 x (4)]
ReIorho
esperado da
carIeira
(6) = (2) x (5)
Depresso 0,10 6,0% -1,2% 3,12% 0,312
Recesso 0,40 8,4 7,2 7,92 3,168
Normal 0,30 - 4,8 2,4 -1,92 -0,576
Lxpahso 0,20 18,0 2,4 20,4 4,08
1oIal 1,00 6,984%
ReIorho esperado
20 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 21
A
U
L
A

7
as Jabelas 7.7.a, 7.7.b e 7.7.c, a seguii, remos o clculo ua
vaiiancia e uo uesvio-auio aia os rirulos Alla e Bera, Lem como
ua caireiia AB, iesecrivamenre:
TabeIa 7.7.a: Clculo da varihcia e desvio-padro do IIulo Alpha
Cehrio
(1)
Probabi-
lidade
Pr
|
(2)
ReIorhos
provveis
k
|
(3)
ReIorho
pohderado
k
|
x Pr
|
(4) =
(2) x (3)

Desvio
k
|
- k
(5) = (3) -
mdia
Desvios ao
quadrado
(k
|
- k)
2
(6) = (5) x (5)
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(k
|
- k)
2
x Pr
|

(7) = (2) x (6)
Depresso 0,1 6% 0,6% 0,12% 0,0144% 0,00144%
Recesso 0,4 8,4 3,36 2,28 5,1984 2,0794
Normal 0,3 - 4,8 - 1,44 - 10,92 119,25 35,7739
Lxpahso 0,2 18 3,6 11,88 141,13 28,2300
Mdia, k 6,12%

Varihcia, 66,0816% s
k
2
O uesvio-auio como vimos e a iaiz quauiaua ua vaiiancia. Assim,
s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
, uonue s
k
= 66,0816 = 8,12906 8,13%
O uesvio-auio uo rirulo Alla e, oiranro, igual a S,13.

TabeIa 7.7.b: Clculo da varihcia e desvio-padro do IIulo 8eIa
Cehrio
(1)
Probabi-
lidade
Pr
|
(2)
ReIorhos
provveis
k
|
(3)
ReIorho
pohderado
k
|
x Pr
|
(4) =
(2) x (3)

Desvio
k
|
- k
(5) = (3) -
mdia
Desvios ao
quadrado
(k
|
- k)
2
(6) = (5) x (5)
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(k
|
- k)
2
x Pr
|

(7) = (2) x (6)
Depresso 0,1 -1,2% -0,12% -9,48% 89,8704% 8,987%
Recesso 0,4 7,2 2,88 -1,08 1,1664 0,4666
Normal 0,3 2,4 0,72 -5,88 34,5744 10,3723
Lxpahso 0,2 24 4,8 15,72 247,1184 49,4237
Mdia, k 8,28%

Varihcia, 69,2496% s
k j
2
22 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 23
A
U
L
A

7
O uesvio-auio uo rirulo Bera e igual a S,32.
s
k
= 69,2496 = 8,3216 8,32% s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
Cehrio
(1)
Probabi-
lidade
Pr
|
(2)
ReIorhos
provveis
k
|
(3)
ReIorho
pohderado
k
|
x Pr
|
(4) =
(2) x (3)

Desvio
k
|
- k
(5) = (3) -
mdia
Desvios ao
quadrado
(k
|
- k)
2
(6) = (5) x (5)
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(k
|
- k)
2
x Pr
|

(7) = (2) x (6)
Depresso 0,1 3,1% 0,312 -3,864 14,930 1,5
Recesso 0,4 7,9 3,168 0,936 1 0,4
Normal 0,3 -1,9 -0,576 -8,904 79 23,8
Lxpahso 0,2 20,4 4,08 13,416 180 36,0
Mdia, k 6,98%

Varihcia, 61,62 s
k j
2
TabeIa 7.7.c: Clculo da varihcia e do desvio-padro da carIeira A8
O uesvio-auio ua caireiia AB e, oiranro, igual a ,S5.
s
k
= 61,62% =7,85% s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
TabeIa 7.8: ReIorho esperado, varihcia e desvio-padro dos IIulos Alpha e 8eIa
e da carIeira A8
Resumo
1Iulo A 1Iulo 8 CarIeira A8
ReIorho esperado 61,12% 8,28% 6,98%
Varihcia 66,08% 69,25% 61,65%
Desvio-padro 8,13% 8,32% 7,85%
22 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 23
A
U
L
A

7
O ieroino eseiauo ua caireiia, como semie, e a meuia onueiaua
uos ieroinos eseiauos ue seus rirulos, usanuo as iooioes ua
comosio ua caireiia como eso. L igual a 6,9S (= 0,60 6,12
+ 0,40 S,2S).
A oima ue clculo uo ieroino eseiauo iealizauo anreiioimenre
no se esraLelece aia o clculo ua vaiiancia ou uesvio-auio uos
ieroinos. Se usssemos o mesmo iaciocinio aia o clculo uo uesvio-
auio ua caireiia AB, assuminuo que o iisco ua caireiia e uma meuia
onueiaua uos uesvios-auio uos rirulos inuiviuuais reiiamos o seguinre
iesulrauo:
(0,60 S,13) + (0,40 S,32) = 4,SS + 3,32S = S,206 = S,21
OLseivamos que ua meuia onueiaua uos uesvios-auio uos
rirulos que comoem a caireiia (S,21) no e igual ao uesvio-auio
uo ieroino ua caireiia (7,S5%).
Conoime o iesulrauo anreiioi, o uesvio-auio ua caireiia noimal-
menre sei menoi uo que a meuia onueiaua uos uesvios-auio uos rirulos.
Isso aconrece oi causa ua uiveisincao que ieuuz o iisco aia um valoi
aLaixo uos S,21.
1eoiicamenre, ouemos are comLinai rirulos, que so muiro
aiiiscauos quanuo avaliauos inuiviuualmenre aia oimai uma caireiia
comleramenre livie ue iisco. Lsre iesulrauo ocoiie oique o iisco ue
uma caireiia no ueenue somenre uos iiscos ue seus arivos, consiueiauos
isolauamenre, mas ramLem como e o quanro so aerauos oi evenros
suLjacenres ue meicauo, rais como inlao e raxa ue juios. Poi isso,
invesrimenros em novos arivos uevem sei consiueiauos a luz ue seus
imacros no iisco e ieroino ua caireiia.
Quahdo os reIorhos
de IIulos so per!eiIos e
posiIivamehIe correlaciohados, o risco
de uma combihao, medido pelo desvio-
padro do reIorho, exaIamehIe a mdia
pohderada dos riscos dos IIulos que
compem a carIeira.

24 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 25
A
U
L
A

7
Clculo do risco da carteira ~ dados amostrais e determinsticos
!oana tem uma carteira que, formada pelos ttulos R e S, tem os seuintes retornos
histricos:
a. Calcule a taxa de retorno mdia para cada ttulo durante o perodo de 2002 a 2006.
b. Suponha que a carteira de !oana formada por 50% do ttulo R e 50% do ttulo S.
Qual foi o retorno realizado da carteira em cada ano de 2002 a 2006! Qual teria sido o
retorno mdio da carteira durante esse perodo!
c. Calcule o desvio-padro dos retornos para cada ttulo e para a carteira.
d. Calcule o coehciente de variao dos retornos para cada ttulo e para a carteira.
e. Se !oana fosse uma investidora avessa ao risco, preferiria investir no ttulo R, no ttulo
S ou na carteira! Por qu!
ResposIas ComehIadas
o O /e/c/nc meJ|c co/o c ce/|cJc Je 2002 o 2006 e JoJc ce|o meJ|o o/|/me/|co
s|mc|es o/o coJo /|/0|c .cce Je.e scmo/ cs /e/c/ncs e Jecc|s J|.|J||cs cc/ c|ncc
(n0me/c Je /e/c/ncs c|se/.oJcs) ss|m co/o c ce/|cJc ono||soJc c /e/c/nc
meJ|c esce/oJc co/o cs /|/0|cs | e S se/.
|e/c/nc VeJ|c = VeJ|o o/|/me/|co Jcs /e/c/ncs Ccn/c/me /c/m0|o 1 /emcs.
VeJ|o =
k
k k k
n
n

+ + + ( ... )
1 2
o
1
=
k k R R
+ + + +

( , ) ( ) ,
,
0 3 1 12 13 22
5
3
5
54
o
2
=
k k S S
+ + + +

( , ) ( ) ,
,
5 3 1S 20 10 15
5
3
5
54
O /e/c/nc meJ|c on0o| /on/c Jc /|/0|c | ccmc Jc /|/0|c S e Je 74
|
1
O /e/c/nc /eo||coJc Jo co//e|/o em coJo onc Je 2002 o 2006 e c /es0|/oJc
Jo m0|/|c||co,oc Jcs /e/c/ncs Je coJo /|/0|c ce|c se0 ce/cen/0o| Je co//|c|co,oc
no ccmccs|,oc Jo co//e|/o cc/ onc ccn/c/me ccns/o no cc|0no (4)
Jo /o|e|o o se0|/.
AIividade 4
Ano Retorno do ttulo R Retorno do ttulo S
2002 -0,3% -5,3%
2003 17 18
2004 12 20
2005 -13 -10
2006 22 15
24 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 25
A
U
L
A

7
|
2
|e/c/nc Jc /e/c/nc meJ|c Jo co//e|/o nc ce/|cJc Je 2002 o 2006 e o scmo
Jcs /e/c/ncs on0o|s Jo co//e|/o J|.|Jo cc/ .
O /e/c/nc meJ|c on0o| Jo co//e|/o /c| Je 74
c C|c0|c Jcs Jes.|cscoJ/oc Jcs /|/0|cs e Jo co//e|/o
Os JoJcs soc Je/e/m|n|s/|ccs e omcs//o|s c0 se/o ocenos 0mo omcs//o Jcs
JoJcs Je /e/c/nc Je 0m ce/|cJc cossoJc (2002 o 2006) es/ J|sccn|.e| Fn/oc
o /c/m0|o co/o enccn//o/ c Jes.|ccoJ/oc o se/ 0/|||coJo e.
Des.|ccoJ/oc =
c
1
Des.|ccoJ/oc Jc /|/0|c |.

O Jes.|ccoJ/oc Jc /|/0|c | e |0o| o 1416
c
2
Des.|ccoJ/oc Jc /|/0|c S.

O Jes.|ccoJ/oc Jc /|/0|c S e |0o| o 1403
C|c0|c Jc /e/c/nc Jo co//e|/o em coJo onc nc ce/|cJc Je 2002 o 2006
C|7F|| 0 DO 7|7J|O | e 0 DO 7|7J|O S
nc
(1)
|e/c/nc Jc /|/0|c | ()
(2)
|e/c/nc Jc /|/0|c S ()
()
|e/c/nc Jo co//e|/o ()
(4) = 00 (2) + 0 ()
2002 0 230
200 17 13 170
2004 12 20 1600
200 1 10 110
2006 22 1 130
7c/o| 770
kRS
3 0
5
54
,
,
s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2

h - 1
o
kR

+ + + + ( , , ) ( , ) ( , ) ( , ) ( , 0 3 53 1 53 12 53 13 53 22 5
2 2 2 2
33
5 1
2
)

o
kS

( , )
,
92 S32
4
19S 21 14, 0S%
o
kR

( , )
,
S01 S32
4
200 46 14, 16%
o
kS

+ + + + ( , , ) ( , ) ( , ) ( , ) ( , 5 3 53 1S 53 20 53 10 53 15 5
2 2 2 2
33
5 1
2
)

26 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 27
A
U
L
A

7
c

Des.|ccoJ/oc Jo co//e|/o ccmccs/o cc/ 0 Je | e 0 Je S.


O Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o e |0o| o 179
J O cce/c|en/e Je .o/|o,oc e 0mo meJ|Jo /e|o/|.o Je /|scc cc|s e|e oc/esen/o c
/|scc q0e |/ cc//e/ em /e|o,oc oc /e/c/nc meJ|c esce/oJc senJc 0mo meJ|Jo
mo|s ccmc|e/o Je /|scc
/c/m0|o Jc cce/c|en/e Je .o/|o,oc (Cv) e JoJo ce|o se0|n/e e\c/essoc.
Cce/c|en/e Je .o/|o,oc Jc /|/0|c | =
CV =
14,16
, 54
1, SS

Cce/c|en/e Je .o/|o,oc Jc /|/0|c S =
CV =
14, 0S
, 54
1, S7

Cce/c|en/e Je .o/|o,oc Jo co//e|/o =
CV =
13, 9
, 54
1, S3

e Dec|soc Je |n.es/|men/c
c/e/e/enc|o Je cono 0mo |n.es/|Jc/o o.esso oc /|scc Je.e se/ ce|c
|n.es/|men/c no co//e|/o |S cc/q0e e c |n.es/|men/c ccm c menc/
/|scc co/o c mesmc n|.e| Je /e/c/nc
nc
(1)
|e/c/nc Jo co//e|/o ()
(2)
Des.|c ()
()=(2)meJ|o
Des.|cs oc q0oJ/oJc ()
(4)=()\()
2002 230 1040 106916
200 170 9960 99202
2004 1600 3460 7172
200 110 19040 6222
2006 130 10960 120122
7c/o| 770 760
o
kS

60 33
4
190 0S
,
, 13, 7%
CV =
k
o
|n.es/|men/c |e/c/nc esce/oJc Cce/c|en/e Je .o/|o,oc
7|/0|c | 74 133
7|/0|c S 74 137
Co//e|/o 74 13
26 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 27
A
U
L
A

7
Clculo do risco da carteira ~ dados grobabilsticos
Alice est analisando duas propostas de investimento, com previses para os possveis
cenrios econmicos: normal (40%), rande recesso (10%), pequena recesso
(20%), rande expanso (10%) e pequena expanso (20%). Aps avaliao, obteve
as seuintes informaes sobre o comportamento dos ttulos para cada uma das
condies econmicas:
a. Calcule a taxa de retorno esperada para os ttulos ! e M.
b. Calcule o desvio-padro dos retornos esperados para os ttulos ! e M.
c. Alice est considerando investir 80% de seus recursos no ttulo ! e o restante no ttulo
M. Calcule a taxa de retorno esperada e o desvio-padro dessa carteira.
d. De acordo com os resultados calculados nos itens de d a c, qual deve ser a deciso de
Alice!
ResposIas ComehIadas
o C|c0|c co/o enccn//o/ c /e/c/nc esce/oJc Jcs /|/0|cs e V
V0|/|c||conJc coJo /e/c/nc c/c..e| ce|o c/c|o||||JoJe Je e|e .|/ o ccc//e/ e
scmonJc cs /es0|/oJcs enccn//omcs c /e/c/nc esce/oJc Je coJo /|/0|c
AIividade 5
Cenrio Ttulo ! Ttulo M
Crande recesso -14,0% -11,0%
Pequena recesso 2,0 -1,0
Normal 12,0 13,0
Pequena expanso 20,0 19,0
Crande expanso 38,0 39,0
C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc Jcs /|/0|cs e V
7|/0|c 7|/0|c V
Cen/|c
(1)
/c|o||||JoJe
(2)
|e/c/nc
()
|e/c/nc
esce/oJc
() = (2) ()
|e/c/nc
(4)
|e/c/nc
esce/oJc
(6) = (2) (4)
C/ /ecessoc 010 140 1400 110 1100
eq /ecessoc 020 20 0400 10 0200
/c/mo| 040 120 4300 10 200
eq e\consoc 020 200 4000 190 300
C/ e\consoc 010 30 300 90 900
7c/o| 100
|e/c/nc esce/oJc 1160 1160
28 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 29
A
U
L
A

7
O /e/c/nc esce/oJc e |0o| o 1160 /on/c co/o c /|/0|c q0on/c co/o c
/|/0|c V
| C|c0|c Jcs Jes.|cscoJ/oc Jcs /e/c/ncs esce/oJcs co/o cs /|/0|cs e V
Des.|ccoJ/oc
O Jes.|ccoJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c e Je oc/c\|moJomen/e 1297

C|c0|c Jo .o/|Jnc|o e Jes.|ccoJ/oc Jc /|/0|c
Cen/|c
(1)
/c|o||||JoJe
Pr
j
(2)
|e/c/ncs
c/c..e|s
|
j
()
|e/c/nc
ccnJe/oJc
|
j
Pr
j
(4)=
(2) \ ()
Des.|c
k k
j

()= ()
meJ|o
Des.|cs oc
q0oJ/oJc
( ) k k
j

2
(6)=() \ ()
Des.|cs oc
q0oJ/oJc \
c/c|o||||JoJe
( ) k k
j

2
Pr
j
(7)=(2) \ (6)
C/onJe
/ecessoc
01 140 1400 2600 66 64
eq /ecessoc 02 20 0400 9600 9216 134
/c/mo| 04 120 4300 0400 016 006
eq e\consoc 02 200 4000 3400 706 1411
C/ e\consoc 01 30 300 26400 69696 6970
VeJ|o
k 116
vo/|Jnc|o
s
k|
2

16734
s
k
= 167,84% = 12,969% s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
C|c0|c Jo .o/|Jnc|o e Jes.|ccoJ/oc Jc /|/0|c V
Cen/|c
(1)
/c|o||||JoJe
Pr
j
(2)
|e/c/ncs
c/c..e|s
|
j
()
|e/c/nc
ccnJe/oJc
|
j
Pr
j
(4) = (2) \ ()
Des.|c
k k
j

() =()
meJ|o
Des.|cs oc
q0oJ/oJc
( ) k k
j

2
(6)=() \ ()
Des.|cs oc
q0oJ/oJc \
c/c|o||||JoJe
( ) k k
j

2
Pr
j
(7)=(2) \ (6)
C/onJe
/ecessoc
01 110 1100 22600 1076 103
eq /ecessoc 02 10 0200 12600 1376 17
/c/mo| 04 10 200 1400 196 073
eq e\consoc 02 190 300 7400 476 109
C/ e\consoc 01 90 900 27400 7076 703
VeJ|o
k 116
vo/|Jnc|o
s
k|
2

16964
28 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 29
A
U
L
A

7
Des.|ccoJ/oc
O Jes.|ccoJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c V e Je oc/c\|moJomen/e 102
c C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc e Jc Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o.
c
1
C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o V q0e e o meJ|o ccnJe/oJo Jcs
/e/c/ncs esce/oJcs Jcs /|/0|cs e V ccm cesc Je 30 co/o e cs /es/on/es
20 co/o c /|/0|c V.

en/oc. || = (

\ |

) + (
V
\ |
V
), s0|s/|/0|nJc ce|cs /escec/|.cs .o|c/es
/emcs.
|V = (030 \ 116) + (020 \ 116) = 923 + 222 = 1160
c
2
O Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o Je.e se/ co|c0|oJc ce|o scmo Jcs Jes.|cs Jcs
/es0|/oJcs c/c..e|s em /e|o,oc oc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o co/o coJo
cen/|c Jo eccncm|o Fn/oc c/|me|/c /emcs Je co|c0|o/ o /o\o Je /e/c/nc meJ|o
co/o coJo /|/0|c em coJo e.en/c ccss|.e| Je ccc//e/
cJemcs oc/o co|c0|o/ c Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o.
O|se/.e q0e cc/ es/o mo//|c Je /es0|/oJcs ncs enccn//omcs /om|em o
/o\o Je /e/c/nc esce/oJo Jo co//e|/o V
s
k
= 169,94% = 13,02% s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
|=l
h
S v
j
x k
j
k=
C|7F|| 30 DO 7|7J|O e 20 DO 7|7J|O V
Cen/|c
(1)
|e/c/nc Jc
/|/0|c
(2)
|e/c/nc
Jc /|/0|c V
()
|e/c/nc Jo co//e|/o
() = 030 (2) + 02 ()
C/onJe /ecessoc 140 110 14
eq0eno
/ecessoc
20 10 14
/c/mo| 120 10 122
eq0eno
e\consoc
200 190 193
C/onJe e\consoc 30 90 32
7c/o| 770
30 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 31
A
U
L
A

7
Des.|ccoJ/oc Jo co//e|/o
J ||ce Je.e |n.es/|/ 30 Je se0s /ec0/scs nc /|/0|c e 20 nc /|/0|c V cc|s
es/o co//e|/o /em c mesmc /e/c/nc esce/oJc Jcs /|/0|cs (1160) cc/em
ccm c menc/ /|scc
C|7F|| 30 DO 7|7J|O e 20 DO 7|7J|O V
F.en/c
(1)
/c|
(2)
|e/c/nc
()
|e/c/nc
ccnJe/oJc
(4) =(2) \ ()
Des.|c
()=()
meJ|o
Des.|cs oc
q0oJ/oJc
(6)=() \ ()
/c| \ Jes.|cs
oc q0oJ/oJc
(7)=(2) \ (6)
C/
/ecessoc
01 14 14 2000 6200 62000
eq
/ecessoc
02 14 023 10200 10404 203030
/c/mo| 04 122 433 0600 06 01440
eq
e\consoc
02 193 96 3200 6724 14430
C/
e\consoc
01 32 32 26600 7076 70760
VeJ|o 1160
vo/|Jnc|o 16766
s
k
= 167656% = 12,948% s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
|es0mc Jos meJ|Jos
7|/0|c 7|/0|c V Co//e|/o
|e/c/nc esce/oJc () 1160 1160 1160
vo/|Jnc|o () 16734 16964 16766
Des.|ccoJ/oc () 1296 102 129
30 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 31
A
U
L
A

7
DIVE5IfICAO DA CATEIA
Poi que uiveisincai a caireiia
Uma caireiia uiveisincaua, isro e, comosra oi rirulos
uieienres e ue emisso ue uieienres insriruioes, ieuuz
o imacro uo ieroino ue caua rirulo no iesulrauo gloLal
ua caireiia. Caireiias comosras oi um so rirulo rem seu
ieroino roralmenre ueenuenre uo iesulrauo uesre unico
rirulo, e assim oi uianre. A caireiia comosra oi viios
rirulos ieuuz a imoirancia (o imacro) uo iesulrauo ue
caua rirulo no iesulrauo gloLal ua caireiia.
Uma caireiia uiveisincaua, que renla rirulos ue ienua
vaiivel, susceriveis, oiranro, a uecisoes uas emiesas
emissoias que ouem geiai iesulrauos osirivos ou
negarivos, rei seu iisco ieuuziuo e are mesmo eliminauo,
meuianre a amliruue ua uiveisincao.
Voc sabia que o prihcpio da diversi!cao Iem Iudo a ver com
o diIado popular "ho coloque Iodos os ovos huma s cesIa"?
Paia melloi enrenuimenro uo eeiro ue comLinai arivos, uaiemos
exemlos ue uois casos exriemos:
1 Exemplo: Ativos com correlao positiva perIeita. A Jabela 7.
aiesenra os iovveis ieroinos ue uois rirulos, C e D, oi ceniios, Lem
como a ioLaLiliuaue ue ocoiiencia ue caua um uos ceniios. Caua um
uos rirulos rem ieroino eseiauo ue 13,1 e um uesvio-auio ue 9,61.
Invesrinuo 60 no rirulo C e 40 no rirulo D, ciiamos a caireiia CD
(Jabela 7.10). O iisco uessa caireiia esr ieleriuo elo uesvio-auio
que eimanece em 9,61, no senuo alreiauo ela comLinao uos
uois rirulos. O mesmo aconrece com o ieroino eseiauo, que se manrem
em 13,1.
Os rirulos rem os mesmos ieroinos iovveis aia os ossiveis
ceniios.
32 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 33
A
U
L
A

7
TabeIa 7.9: ReIorhos provveis e respecIivas probabilidades dos IIulos C e D
LvehIo
(1)
Probabilidade
(2)
ReIorho do
IIulo C (%)
(3)
ReIorho do
IIulo D (%)
(4)
Depresso 0,1 16,0 16,0
Recesso 0,4 19,0 19,0
Normal 0,3 17,0 17,0
Lxpahso 0,2 -6,0 -6,0
a. Retorno e risco dos titulos C e D
O ieroino oue sei calculauo ela oimula:
Reroino eseiauo,
O ieroino eseiauo uo rirulo C e uo rirulo D = 0,116 + 0,4 19
+ 0,3 1 + 0,2 -6, = 1,6 +,6 + 5,1 + (-1,2) = 13,1%
O iisco oue sei mensuiauo elo uesvio-auio:
Desvio-auio uos ieroinos,
1anro aia o rirulo C quanro aia o rirulo D, o uesvio-auio e:
Clculo uo iisco uessa caireiia, consiueianuo que 60 uos
iecuisos esro invesriuos em C e 40 em D.
k= S(k
i
x Pr)
l=l
h
k= k= S(k
i
x Pr)
l=l
h
s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
s
k
=
s
k
= (16 - 13,1)
2
x 0,1 + (19 - 13,1)
2
x 0,4 + (1 - 13,1)
2
x 0,3 + (-6 - 13,1)
2
x 0,2
= 0,S41 + 13,924 + 4,563 + 2,962 = 92,29 = 9,606S
Cehrio
(1)
Probabilidade
Pr
|
(2)
ReIorhos
provveis
k
|
(3)
ReIorho
pohderado
k
|
Pr
|
(4) = (2)x(3)
Desvio
(5) =(3)-
mdia
Desvios ao
quadrado

(6)=(5)x(5)
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
x Pr
|
(7)=(2)x(6)
Depresso 0,1 16,0 1,600 2,900 8,410 0,841
Recesso 0,4 19,0 7,600 5,900 34,810 13,924
Normal 0,3 17,0 5,100 3,900 15,210 4,563
Lxpahso 0,2 -6,0 -1,200 -19,100 364,810 72,962
Mdia, 13,10%
Varihcia, 92,29%
k k
j

( ) k k
j

2
( ) k k
j

2
TabeIa 7.10: Clculo da varihcia e do desvio-padro da carIeira CD
kCD
s
kCD
2
32 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 33
A
U
L
A

7
TabeIa 7.11: ReIorho esperado, varihcia e desvio-padro dos IIulos
C e D e da carIeira CD
s
k
= 92,29% = 9,61% s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
Resumo
1Iulo A 1Iulo 8 CarIeira
ReIorho esperado (%) 13,1 13,1 13,1
Varihcia (%) 92,29 92,29 92,29
Desvio-padro (%) 9,61 9,61 9,61
Pouemos oLseivai que o uesvio-auio ua caireiia e o mesmo uo
uos rirulos. A uiveisincao no reve eeiro algum soLie o iisco ua caireiia.
Os ieroinos uesses uois rirulos oimam uma coiielao osiriva eieira.
2 Exemplo: Ativos com correlao negativa perIeita. A Jabela 7.12
aiesenra os iovveis ieroinos ue uois rirulos, caso um uos evenros
aonrauos venla a ocoiiei, Lem como a ioLaLiliuaue ue ocoiiencia ue
caua um uos evenros. O rirulo L rem ieroino eseiauo ue 13,1 e um
uesvio-auio ue 9,61, o rirulo I rem ieroino eseiauo ue ,S5
e um uesvio-auio ue 14,41. A caireiia e consriruiua oi 60 ue rirulo
A e 40 ue rirulo B.
TabeIa 7.12: ReIorhos provveis e respecIivas probabilidades dos IIulos L e F
LvehIo
(1)
Probabilidade
(2)
ReIorho do
IIulo L
(3)
ReIorho do
IIulo F
(4)
Depresso 0,1 16,0% 3,50%
Recesso 0,4 19,0 -1,00
Normal 0,3 17,0 2,00
Lxpahso 0,2 -6,0 36,50
Reroino e iisco uos rirulos L e I
O ieroino oue sei calculauo ela oimula:
Reroino eseiauo, k= S(k
i
x Pr)
l=l
h
k=
34 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 35
A
U
L
A

7
Jitulo E
Retorno esperado = 0,116 + 0,4 19 + 0,3 1 + 0,2
-6, = 1,6 +,6 + 5,1 + (-1,2) = 13,1%
Jitulo I
Retorno esperado = 0,13,5 + 0,4 - 1,0 + 0,3 2,00 +
0,2 36,50 = 0,350 + (-0,400) + 0,600 + ,300 = 7,S5%
O iisco oue sei mensuiauo elo uesvio-auio:
Desvio-auio uos ieroinos,
Desvio-padro do titulo E:
Desvio-padro do titulo I:
ComLinanuo 60 uo rirulo L e 40 uo rirulo I, ciiamos a
caireiia LI (mosriaua na Jabela 7.13). O iisco ua caireiia ciiaua oi essa
comLinao, ieleriuo elo uesvio-auio, e ieuuziuo a zeio, enquanro
que o ieroino eseiauo e ue 11, menoi que o ieroino eseiauo ue L
(13,1), mas maioi que o ieroino eseiauo ue I (,S5).
s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
s
k
=
s
k
= (16 - 13,1)
2
x 0,1 + (19 - 13,1)
2
x 0,4 + (1 - 13,1)
2
x 0,3 + (-6 - 13,1)
2
x 0,2
= 0,S41 + 13,924 + 4,563 + 2,962 = 92,29 = 9,606S ,61%
s
k
= (3,5 - ,S5)
2
x 0,1 + (-1,0 - ,S5)
2
x 0,4 + (2,00 - ,S5)
2
x 0,3 + ( 36,5 ,S5)
2
x 0,2
= 1,S92 + 31,329 + 10,26 + 164,165 = 20,65 = 14,4102 14,41%
TabeIa 7.13: Clculo da varihcia e do desvio-padro da carIeira LF composIa por dois IIulos com reIorhos
provveis di!erehIes - 60% do IIulo L e 40% do IIulo F
Cehrio
(1)
Probabilidade
Pr
|
(2)
ReIorhos
provveis
k
|
(3)
ReIorho
pohderado
k
|
Pr
|
(4) = (2) x
(3)
Desvio
(5) =(3)-
mdia
Desvios ao
quadrado

(6)=(5) x (5)
Desvios ao
quadrado x
probabilidade
x Pr
|
(7)=(2) x (6)
Depresso 0,1 11,0 1,100 0,000 0,000 0,000
Recesso 0,4 11,0 4,400 0,000 0,000 0,000
Normal 0,3 11,0 3,300 0,000 0,000 0,000
Lxpahso 0,2 11,0 2,200 0,000 0,000 0,000
Mdia, 11,0%
Varihcia, 0,00%
k k
j

( ) k k
j

2
( ) k k
j

2
s
kLI
2
k
LI
34 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 35
A
U
L
A

7
TabeIa 7.14: Mdia, varihcia e desvio-padro dos IIulos L e F e da CarIeira LF
s
k
= 0,0% = 0,0% s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
x Pi
j
Resumo
1Iulo L 1Iulo F CarIeira
ReIorho esperado (%) 13,1 7,85 11,0
Varihcia (%) 92,29 207,65 0,0
Desvio-padro (%) 9,61 14,41 0,0
esre exemlo, o iesulrauo oi Lem uieienre uo anreiioi, aqui, os
movimenros uos ieroinos uos rirulos se comoiraiam ue ral maneiia que
elo jeiro como oiam comLinauos aia comoi a caireiia, eliminou-se
comleramenre o iisco, uma vez que o uesvio-auio e igual a zeio. esre
caso, a uiveisincao reiia eliminauo roralmenre o iisco. Os ieroinos
uesses uois rirulos oimam uma coiielao negariva eieira.
Na realidade,
pouco provvel a exisIhcia
de ihvesIimehIos com per!eiIas
correlaes posiIivas ou
hegaIivas.
A uieiena enrie esras uuas caireiias e a maneiia como os iovveis
ieroinos uos rirulos esro se movenuo. o iimeiio exemlo, e eseiauo
que os ieroinos uos rirulos movam-se na mesma uiieo, isro e, quanuo
os ieroinos ue C caem, os ieroinos ue D ramLem caem. L na caireiia LI,
quanuo os ieroinos ue L caem, os ue I aumenram, e vice-veisa.
Lsres uois exemlos inuicam que l uma ielao enrie os ieroinos
uos arivos que comoem as suas iesecrivas caireiias. Como os ieroinos uos
rirulos C e D se movem na mesma uiieo, l uma coiielao osiriva enrie
eles. O mesmo no ocoiie com os ieroinos uos rirulos L e I, que se movem
em senriuo oosro lavenuo, oiranro, uma coiielao negariva.
!
!
36 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 37
A
U
L
A

7
As Iiguras 7.1 e 7.2 a seguii exlicam visualmenre esses uois
exriemos. A Iigura 7.1 mosria que os ieroinos eseiauos uo rirulo
C movem-se ua mesma oima que os ieroinos eseiauos uo rirulo D.
A coiielao, nesre caso, e eieiramenre osiriva (r = + 1). A Iigura 7.2
mosria que os ieroinos uo rirulo L vaiiam inveisamenre aos ieroinos uo
rirulo I, oiranro, com coiielao eieiramenre negariva (r = - 1).
O iisco ue uma caireiia, oiranro, no ueenue so uo iisco ue
caua arivo que a comoe e ue sua airiciao no invesrimenro roral.
Deenue ramLem ue como seus arivos se ielacionam.
A airii uessa consrarao, a auminisriao riauicional ue
caireiia, que enariza que o iisco ue uma caireiia oue sei minimizauo
ela uiveisincao, com a incluso alearoiia ue uma amla vaiieuaue
ue rirulos, oi alreiaua ela noo ue que e ossivel ieuuzii o iisco roral
uiveisincvel ua caireiia ela sua oimao com rirulo ue Laixa coiielao
ou ue coiielao negariva. Suige a reoiia moueina ua caireiia.
O conceiro ua reoiia moueina ua caireiia e ariiLuiuo, em gianue aire,
a Haiiy Naikovirz. Lle uesracou a irica geneializaua ua uiveisincao uas
caireiias e uemonsriou como um invesriuoi oue ieuuzii o uesvio-auio
uos ieroinos ua caireiia ela comLinao ue aoes cujas vaiiaLiliuaues no
sejam exaramenre iguais. Desenvolveu um ioceuimenro comuracional
aia uereiminai o conjunro ue caireiias encienres e ramLem os conceiros
Lsicos ua reoiia ue caireiias.
figura 7.1: IhvesIimehIos com corre-
lao per!eiIamehIe posiIiva.
figura 7.2: IhvesIimehIos com corre-
lao per!eiIamehIe hegaIiva.
Tempo

e
I
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o
CorreIao posiIiva per!eiIa
Tempo

e
I
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o
CorreIao posiIiva per!eiIa
C
D
E
f
36 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 37
A
U
L
A

7
O cohceiIo de carIeira e!ciehIe bem como os prihcpios bsicos da cohsIruo
de uma carIeira desehvolvidos por Harry MarkowiIz !oram relaIados em um
arIigo escriIo em 1952 ihIiIulado "PorI!olio SelecIioh", ho 1ournal of Finance,
Vol VII, mar.,1952. Por esIe Irabalho, MarkowiIz gahhou o prmio Nobel de
Lcohomia.
A tabela a seuir resume os retornos anuais que seriam obtidos sobre as aes de
duas empresas - rasiltel, empresa de telecomunicaes, e Toqueshop, fabricante de
equipamentos de informtica, entre 1997 e 2006.
Pede-se calcular:
a. o retorno esperado das aes de cada empresa;
b. o desvio mdio e o desvio-padro dos retornos anuais em cada empresa;
c. a varincia e o desvio-padro de uma carteira formada, em partes iuais, pelos dois
investimentos.
ResposIa ComehIada
/c c/c||emo on/e/|c/ cs JoJcs soc Je 0mo omcs//o e Je/e/m|n|s/|ccs
o O /e/c/nc meJ|c co/o c ce/|cJc Je 1997 o 2006 e JoJc ce|o meJ|o o/|/me/|co
s|mc|es o/o coJo /|/0|c .cce Je.e scmo/ cs /e/c/ncs e Jecc|s J|.|J||cs cc/ Jec
(n0me/c Je /e/c/ncs c|se/.oJcs) Fn/oc co/o c ce/|cJc ono||soJc c /e/c/nc meJ|c
esce/oJc co/o os o,es Jos emc/esos 3/os||/e| e 7cq0es|cc se/.
AIividade 6
Ano rasiltel Toqueshop
1997 54 39
1998 -32 -23
1999 21 2
2000 88 20
2001 21 2
2002 17 -3
2003 -19 19
2004 0 -4
2005 8 32
2006 24 16
38 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 39
A
U
L
A

7
|e/c/nc VeJ|c = VeJ|o o/|/me/|co Jcs /e/c/ncs (0|o /c/m0|o 1)
VeJ|o =
cnJe |1 |2 |n /ec/esen/o cs /e/c/ncs e/e/|.cs em coJo onc Je coJo
o/|.c
O /e/c/nc esce/oJc Jo 3/os||/e| e |0o| o 132
O /e/c/nc esce/oJc Jo 7cq0es|cc e |0o| o 100
| C|c0|c Jc Jes.|c meJ|c e Jc Jes.|ccoJ/oc Jcs /e/c/ncs on0o|s em coJo
emc/eso
Ccmc cs JoJcs soc Je/e/m|n|s/|ccs e omcs//o|s co/o enccn//o/ o .o/|Jnc|o e
c Jes.|ccoJ/oc 0/|||comcs os se0|n/es /c/m0|os.
vo/|Jnc|o =
Des.|ccoJ/oc =
k
k k k
n
n

+ + + ( ... )
1 2
kBiasirel
+ + + + + + + + +

54 32 21 SS 21 1 19 0 S 24
10
1S2
10
1S 2
( ) ( )
,
k1oqueslo
+ + + + + + + + +

39 23 2 20 2 3 19 4 32 16
10
100
10
10
( ) ( ) ( )
, 00
s
k
= S (k
j
k)
2
|=l
h
2
s
k
=
|=l
h
S (k
j
k)
2
h - 1
C|c0|c Jcs Jes.|cs meJ|cs Jcs /e/c/ncs c/c..e|s em /e|o,oc oc /e/c/nc
esce/oJc nos cc|0nos () e (6)
nc
(1)
3/os||/e|
(2)
7cq0es|cc
()
3/os||/e|
Des.|c
(4) = (2)
VeJ|o
Des.|c oc
q0oJ/oJc
()
7cq0es|cc
Des.|c
(6) = ()
VeJ|o
Des.|c oc
q0oJ/oJc
(7)
1997 4 9 3 123164 2900 34100
1993 2 2 02 22004 00 103900
1999 21 2 23 734 300 6400
2000 33 20 693 437204 1000 10000
2001 21 2 23 734 300 6400
2002 17 12 144 100 16900
200 19 19 72 1334 900 3100
2004 0 4 132 124 1400 19600
200 3 2 102 10404 2200 43400
2006 24 16 3 64 600 600
7c/o| 132 100 10460 12400
VeJ|o 1320 100
vo/|Jnc|o 11711 4711
38 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 39
A
U
L
A

7
C|c0|c Jcs Jes.|cscoJ/oc Jcs /|/0|cs
Des.|ccoJ/oc Jc /e/c/nc Jos o,es Jo 3/os||/e| =
Des.|ccoJ/oc Jc /e/c/nc Jos o,es Jo 7cq0es|cc =
J C|c0|c Jo .o/|Jnc|o e Jc Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o /c/moJo cc/ 0 Jos
o,es Jo 3/os||/e| e 0 Jos o,es Jo 7cq0es|cc.
Des.|ccoJ/oc Jcs /e/c/ncs Jo co//e|/o=
o o
k k

10 543 60
9
1 11 51 34 223 34 23
. ,
. , , ,
o o
k k

3 124
9
34 11 1S 63
.
, ,
C|c0|c Jo .o/|Jnc|o Jo co//e|/o
nc
(1)
|e/c/nc Jo
co//e|/o
(2)
Des.|c
(4) =()meJ|o
Des.|cs oc
q0oJ/oJc
()=(4) \ (4)
1997 46 24 10493
1993 27 416 1706
1999 11 26 63
2000 40 99 1920
2001 11 26 63
2002 70 71 04
200 00 141 1933
2004 20 161 292
200 200 9 43
2006 200 9 43
7c/o| 1410 4969
VeJ|o 141
vo/|Jnc|o 14
o o
k k

4 963 9
9
551 41 23 4S
. ,
, ,
40 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 41
A
U
L
A

7
CONCLU5O
Conoime voce eiceLeu nesra aula, o ieroino eseiauo ue uma
caireiia e simlesmenre a meuia onueiaua uos ieroinos eseiauos uos
rirulos inuiviuuais. ] o clculo uo iisco ua caireiia e mais comlexo.
O iisco ue uma caireiia, meuiuo elo uesvio-auio, noimalmenre e
menoi que a meuia uos uesvios-auio uos rirulos que a comoem.
O iisco ue um rirulo que comoe uma caireiia no ueenue aenas
ua uiseiso uos ieroinos ossiveis em ielao ao valoi eseiauo, mas
ramLem ua coiielao enrie os ieroinos uesse rirulo e os uos uemais
rirulos ua caireiia. Vimos que muiro uo iisco ineienre a um rirulo oue
sei eliminauo ela uiveisincao, senuo, oiranro, mais iacional manrei
uma caireiia com viios rirulos em vez ue invesrii em um unico rirulo.
A uiveisincao ieuuz o iisco oique a vaiiancia em uma caireiia e
uereiminaua, em aire, elas vaiiancias uos rirulos inuiviuuais que a
comoem e ramLem elo mouo como elas se movem junras. A noo
ue que l rirulos cujos ieroinos rem coiielao osiriva, negariva e/ou
nenluma coiielao com ieroinos ue ourios, ueu inicio ao suigimenro
ue conceiros Lsicos ua reoiia ue caireiias.
ParIicipao percenIuaI da ao na carIeira
1. 1oo da Silva Iem uma carIeira de aes !ormada por 300 aes da Cermihal, que
esI sehdo hegociada a $ 51,31 cada e 100 aes da LleIrorio cu|o preo de mercado
$ 54,30. Calcule o peso das duas aes ha carIeira de 1oo da Silva.
ResposIa
O cesc Jo o,oc Jo Ce/m|no| no co//e|/o e Je oc/c\|moJomen/e 74 e Jo o,oc
Jo F|e//c/|c e Je oc/c\|moJomen/e 26
AIividades Fihais
/ Je
o,es
/e,c vo|c/ esc
Ce/m|no| 00 / 11 / 19 074
F|e//c/|c 100 4 40 026
2032 100
40 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 41
A
U
L
A

7
eIorno da carIeira
2. Lleohor Iem uma carIeira composIa por 20% do IIulo 1 que Iem reIorho esperado
de 15%, 45% do IIulo V, que Iem reIorho esperado de 18%, e 35% do IIulo Z, que
Iem reIorho esperado de 12%. Qual o reIorho esperado da carIeira de Lleohor?
ResposIa
O /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o ccJe se/ enccn//oJc ccm o oc||co,oc Jo /c/m0|o 71.
cnJe
= /e/c/nc Jo co//e|/o

/
= c/ccc/,oc Jc .o|c/ /c/o| Jo co//e|/o oc||coJo nc o/|.c /
|
/
= /e/c/nc Jc o/|.c /
= (020 1) + (04 013) + (0 12)
= 0 + 310 + 420 = 10
co//e|/o Je F|ecnc/ /em 0m /e/c/nc esce/oJc Je 10
eIorno e desvio-padro da carIeira
3. Cleide SahIos esI pehsahdo em mohIar uma carIeira cohIehdo 30% do IIulo C
e 70% do IIulo D. Os IIulos Im os seguihIes reIorhos esperados para os prximos
cihco ahos:
a. Calcule o reIorho esperado da carIeira, K
p
, para cada um dos cihco ahos.
b. Calcule o reIorho esperado da carIeira, K
p
, para o perodo dado.
c. Calcule o desvio-padro dos reIorhos esperados dos IIulos C, o
k
C
e D, o
k
D
para o
perodo de cihco ahos.
d. Calcule o desvio-padro dos reIorhos esperados da carIeira, o
k

, para o
perodo de cihco ahos.
|=l
h
S v
j
x k
j
k

=
|
c
|
c
ReIorho esperado (%)
Aho 1Iulo C 1Iulo D
2008 30 10
2009 25 15
2010 20 20
2011 15 25
2012 10 30
42 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 43
A
U
L
A

7
e. Como voc caracIerizaria a correlao ehIre os reIorhos dos dois IIulos C e D?
!. Qual o behe!cio que se pode obIer com a criao da carIeira?
ResposIas
o C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc co/o coJo onc. |
c
= (
|
\ |
|
) + (
V
\ |
V
)
| C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o.
O /e/c/nc Jo co//e|/o e o meJ|o Jcs /e/c/ncs esce/oJcs Jo co//e|/o co/o coJo onc.
O /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o e |0o| o 20
c C|c0|c Jc Jes.|ccoJ/oc Jcs /|/0|cs C e D
Des.|ccoJ/oc.
7|/0|c C

7|/0|c D

nc
/|/0|c C
(
C
\ |
C
)
+ /|/0|c D (
D
\ |
D
) =
|e/c/nc
esce/oJc Jo
co//e|/o |
c
2003 (00 \ 0 = 90) (070 \ 10 = 16) 16
2009 (00 \ 2 = 90) (070 \ 1 = 16) 13
2010 (00 \ 20 = 90) (070 \ 20 = 16) 20
2011 (00 \ 1 = 90) (070 \ 2 = 16) 22
2012 (00 \ 10 = 90) (070 \ 0 = 16) 24
|
p
=
j=|
u
Sw
j
|
j
n
|
p
= = 20
1o +18+ 22+ 24
5
s
|J
=
|=l
h
S
(n - 1)
(|
j
- |)
2
o | =
0 - 20 20 - 20
C
( ) + ( ) + ( ) + ( ) +
2 2 2 2
25 20 15 20 10 220
5 1
2
( )
,

]
]

o | =
10 0
C
( ) + ( ) + ( ) + ( ) + ( )
,

]
]
2 2 2 2 2
5 5 10
4

o | =
10 - 20 20 - 20
D
( ) + ( ) + ( ) + ( ) +
2 2 2 2
15 20 25 20 30 220
5 1
2
( )
,

]
]

o | =
-10 0
D
( ) + ( ) + ( ) + ( ) + ( )
,

]
]
2 2 2 2 2
5 5 10
4

o | = o2, 50
D
= 905 91 , ,
o | = o2, 50
c
= 905 91 , ,
42 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 43
A
U
L
A

7
O Jes.|ccoJ/oc Jcs /e/c/ncs /on/c Jc /|/0|c C ccmc Jc /|/0|c D e |0o| 791
J C|c0|c Jc Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o
Des.|ccoJ/oc.


O Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o e |0o| o 16
e Os /|/0|cs soc neo/|.omen/e cc//e|oc|cnoJcs cc|s cs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs C e D /em
mc.|men/cs cccs/cs q0onJc c /e/c/nc Je C J|m|n0| c /e/c/nc Je D o0men/o
/ Ccm||nonJc es/es Jc|s /|/0|cs neo/|.omen/e cc//e|oc|cnoJcs | /eJ0,oc Jc /|scc
/c/o| Jo co//e|/o
formao de carIeira
4. Aha Maria esI ahalisahdo dois IIulos, A e 8, e as ih!ormaes relevahIes so as
seguihIes:
a. Calcule o reIorho esperado e o desvio-padro do reIorho dos dois IIulos.
b. Supohha que Aha Maria Iehha ihvesIido $4.500 ho IIulo A e $5.500 ho IIulo 8.
Calcule o reIorho esperado e o desvio-padro do reIorho de sua carIeira.
c. Imagihe que Aha Maria Iomou empresIado de uma amiga 75 uhidades do IIulo
8, aIualmehIe coIado a $50, e Iehha vehdido Iodos esses IIulos. (PromeIeu sua
amiga devolver o mesmo humero de aes da a um aho.) A seguir, com o dihheiro
obIido com a vehda do IIulo 8, comprou mais uhidades do IIulo A. Calcule o
reIorho esperado e o desvio-padro do reIorho da carIeira.
s
|p
=
i=l
h
S
(n - 1)
(|
i
- |)
2
o | =
1o - 20 - 20 - 20 -
p
( ) + ( ) + ( ) + ( ) +
2 2 2 2
1S 20 22 20 24 220
5 1
2
( )
,

]
]

o | =
-4 -2 0
p
( ) + ( ) + ( ) + ( ) + ( )
,

]
]
2 2 2 2 2
2 4
4

o o | = | =
40
4
= ,1o
p p
( )

16 4 0 4 16
4
10
+ + + +

LsIado da
ecohomia
Probabilidade
de ocorrhcia
ReIorho do IIulo A (%) ReIorho do IIulo 8 (%)
Recesso 0,4 4,0 7,0
Lxpahso 0,6 15,0 7,0
44 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 45
A
U
L
A

7
ResposIas
o1 |e/c/nc esce/oJc Jcs /|/0|cs.
7|/0|c
O /e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c e |0o| o 106
7|/0|c 3
O /e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c 3 e |0o| o 70
o2 Des.|ccoJ/oc Jc /e/c/nc Jcs /|/0|cs.
O Jes.|ccoJ/oc Jc /|/0|c e |0o| o 9
O Jes.|ccoJ/oc Jc /|/0|c 3 e |0o| o 00
|1 |e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o.


|e/c/nc c/c..e|
|

/c|o||||JoJe
/

|e/c/nc ccnJe/oJc
|

40 04 16
1 06 90
|e/c/nc esce/oJc 106
|e/c/nc c/c..e|
|
3
/c|o||||JoJe
/
3
|e/c/nc ccnJe/oJc
|
3
/
3
70 04 23
70 06 42
|e/c/nc esce/oJc 70
k= Sk
|
x Pr
|
|=l
h
s
|
=
|=l
h
S(|
j
- |)
2
Pr
j
s
/
= (40 106)
2
\ 04 + (1 106)
2
\ 06 = s
/
17424 + 11616 = 2904 =
9
s
B
= (70 70)
2
\ 04 + (70 70)
2
\ 06 = s
/
= 0 = 0
k
p
= S w
|
x k
|
|=l
h
44 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 45
A
U
L
A

7

O0
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o e |0o| o meJ|o ccnJe/oJo Jcs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs q0e
o ccmcem
|c = (04 106) + (0 70) = 477 + 3
|c = 362
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o e |0o| o 362
|2 Des.|ccoJ/oc Jo co//e|/o.
vo/|Jnc|o Jo co//e|/o.
/ccc/,oc
7|/0|c 400 /400 - / 10000 = 04
7|/0|c 3 00 /00 - / 10000 = 0
10000 10
7|/0|c
(

)
(1)
7|/0|c 3
(
3
|
3
)
(2)
|e/c/nc
c/c..e| Jo
co//e|/o
|
c
() = (1) +
(2)
/c|o||||JoJe
/
c
(4)
|e/c/nc
ccnJe/oJc
|
c
|
c
() = ()
(4)
04 40 = 130 0 70 = 3 6 040 226
04 1 = 67 0 70 = 3 1060 060 66
362
/c|o||||JoJe
Je ccc//enc|o
(1)
|e/c/nc c/c..e|
Jo co//e|/o
(2)
|e/c/nc
ccnJe/oJc
() = (1)
(2)
( ) k k


(4) = (2)

K

( ) ki k
2
() =
(4)
2
( ) ki k
2
/|
(6) = (1)
()
040
060
6
1060
226
66
297
193
33209
9204
236
222
8,62% 5,88
S (|
/
- |)
2
\ /
/
= 33
|=l
2
46 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 47
A
U
L
A

7
Des.|ccoJ/oc Jo co//e|/o.
O Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o e |0o| o 242
c |ece||men/c ce|o .enJo Jc /|/0|c 3 = 7 /0 = / 70
q0|s|,oc Je mo|s /70 Jc /|/0|c
c1 |e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o =
|c = (060 106) + (040 70) = 66 + 23
|c = 916
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o e |0o| o 916
c2 Des.|ccoJ/oc Jo co//e|/o.
O Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o e |0o| o 242
s
|c
=
|=l
h
S(|
/
- |)
2
\ /
/
= 3306 = 2424 = 242
/ccc/,oc |e/c/nc esce/oJc
7|/0|c 320 /320 - /170 = 060 106
7|/0|c 3 00 /00 -/170 = 040 70
170 100
k
p
= S w
|
x k
|
|=l
h
s
|c
=
|=l
h
S(k
|
- k)
2
x Pr
|
/c|o||||JoJe Je ccc//enc|o |e/c/nc esce/oJc
040 | = 40 060 + 70 040 = 20
060 | = 1 060 + 70 040 = 1130
s
/B
= (20 916)
2
\ 04 + (1130 916)
2
\ 06 = s
/B
= 627 + 413 =
104 = 2
46 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
CL DL P J 47
A
U
L
A

7
kisco
5. Por solicitao de um investidor, a corretora Investbem montou uma carteira com dois
ttulos. Determine o risco do investidor, considerando que ele vai investir 70% de seu capital
no ttulo I e os restantes 30% no ttulo II. Cs resultados esperados so apresentados para cada
cenrio econmico descrito a seuir:
ResposIa
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o = 070 7 + 00 47 = 14 + 142
= 67
vo/|Jnc|o Jo co//e|/o.
Des.|ccoJ/oc Jo co//e|/o.
O Jes.|ccoJ/oc Jo co//e|/o e |0o| o 46
Taxas de retornos esperadas
Cenrio Probabilidade Ttulo I Ttulo II
(1) (3) (4)
Depresso 15% -3% 2%
Recesso 20% 3% 2%
Normal 25% 8% 5%
Expanso 40 13% 7%
7|/0|c | 7|/0|c || |e/c/nc c/c..e|
Jo co//e|/o
/c|o||||JoJe |e/c/nc
ccnJe/oJc
(
|
|
|
) (
||
|
||
) |
c
/
c
|
c
|
c
(1) (2) () = (1) + (2) (4) () = () (4)
070 = 210 00 20 = 060 1 01 022
070 = 210 00 20 = 060 27 020 04
070 3 = 60 00 0 = 10 71 02 177
070 1 = 910 00 70 = 210 112 040 443
/c|o||||JoJe
Je ccc//enc|o
(1)
|e/c/nc
c/c..e| Jo
co//e|/o
(2)
|e/c/nc
ccnJe/oJc
() = (1) (2)

( ) k k



(4) = (2)
( ) k k



( ) ki k
2
() = (4)
2
( ) ki k
2
/|
(6) = (1) ()
01 1 022 307 61249 9769
020 27 04 37 149769 299
02 71 177 0 02309 00702
040 1120 443 46 21469 37
67 214091
|=l
h
S(|
/
- |)
2
\ /
/
= 214091
s
|c
=
|=l
h
S(|
/
- |)
2
\ /
/
= 214091= 4627 = 46
48 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos - 1 parIe: ihIroduo ao reIorho
e ao risco de uma carIeira
INfOMAO 5OE A POXIMA AULA
Na Aula 8, cohIihuaremos esIudahdo o risco pela ahlise de carIeiras e
aprehdehdo a idehIi!car a melhor combihao de aIivos para maximizar
o grau de saIis!ao do ihvesIidor.
kisco de uma carteira
de ativos - 2 parte -
retorno e risco: extenses
^o ual do esludo desla aula, voc dever ser capaz de.
calcular a covariucia eulre os reloruos de lilulos que
coupeu a carleira,
calcular a parlicipao de cada lilulo ua carleira para se
obler a carleira de variucia uiuiua,
calcular a covariucia dos reloruos de lrs ou uais
lilulos que coupeu uua carleira,
represeular gracaueule as carleiras couposlas pelo
coujuulo de oporluuidades de iuvesliueulos,
saber seleciouar as carleiras ecieules.
8
o
b
j
e
t
i
v
o
s

Metas da auIa
^ualisar uais delalhadaueule as caraclerislicas de coubiuaes de lilulos
cou relao a reloruo e risco, apreseular os couceilos, os objelivos,
as lcuicas e a uelodologia da correlao eulre clculo do reloruo e risco
de uua carleira, uoslrar que o risco de uua carleira uo depeude so do
desvio padro dos reloruos possiveis, uas laubu da correlao eulre os
reloruos desse lilulo cou os dos deuais lilulos da carleira.
Fr-requisitcs
Para acoupauhar esla aula cou uais acilidade, uecessrio couhecer
as uedidas de posio (udia) e de disperso (variucia e desvio padro)
e oulras uedidas eslalislicas (coecieule de variao) j esludadas uas aulas de
Mlodos Eslalislicos (^ulas 3, 4 e 5). voc deve se reporlar, aiuda,
a aula de probabilidade (^ula 10) e de dislribuio uorual (^ula 14).
E uecessrio laubu se reporlar as ^ulas 5 e 6, oude orau apreseulados
os couceilos, os objelivos e os clculos para apurao de reloruo de uu
iuvesliueulo (^ula 5) e risco de uu alivo iudividual (^ula 6).
Mais uua vez, uua calculadora o ajudar baslaule!
1
3
2
5
4
50 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 51
A
U
L
A

S
MEDINDO O I5CO DA CATEIA DE TITULO5
A uiveisincao oue iovei:
a eliminao uo iisco ua caireiia, quanuo os ieroinos uos
rirulos rem coiielao negariva eieira,
o mesmo iisco uos rirulos que comoem a caireiia,
quanuo os ieroinos ueles so eieiros e osirivamenre
coiielacionauos,
uma ieuuo suLsrancial ue iisco, se os rirulos que
comoem a caireiia no rem coiielao,
a ieuuo uo iisco ua caireiia, quanuo os ieroinos uos
rirulos rem Laixa coiielao.
Poi isso, na oimao ue uma caireiia, o iisco ue um rirulo ueve
sei avaliauo oi sua conriiLuio ao seu iisco roral. Deve-se levai em
consiueiao a oima como ele co-vaiia com os ourios rirulos ua caireiia.
esre conrexro, uois conceiros so imoiranres aia a anlise ue uma
caireiia: (1) a co-vaiiancia e (2) a coiielao, coencienre ue coiielao.
Co-varincia
L uma meuiua no auionizaua uo giau ue movimenro ue uuas
seiies quaisquei. Os numeios ouem ieiesenrai uauos ue qualquei
esecie, uesue ieroinos a noras oLriuas em iovas. O sinal ua co-vaiiancia
inuica o rio ue ielao que as uuas seiies rem. Um sinal osirivo inuica
que elas se movem junras, e um negarivo, que elas movem em uiieoes
oosras. A co-vaiiancia e esrimaua romanuo o iouuro uos uesvios ua
meuia aia caua vaiivel em caua eiiouo.
(S.1)
cov
XY
= S ( X - X) (Y - Y) X Pi
i
i=l
n
50 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 51
A
U
L
A

S
Cceciente Je Ccrrelaac (r) uiviuinuo-se a co-vaiiancia elo
iouuro uos uesvios auioes ue uois rirulos, oLrem-se uma vaiivel com
as mesmas ioiieuaues ua co-vaiiancia, mas uenrio ue um inreivalo
enrie 1 e + 1. Lsra meuiua e clamaua ue coencienre ue coiielao.
O coencienre ue coiielao e, oiranro, a meuiua uo giau ue coiielao
enrie uuas seiies a airii ue um conjunro ue oLseivaoes. Lm geial, e
inuicaua ela leria giega r, que se le io (ou ilo).
O coencienre ue coiielao e oLriuo uiviuinuo-se a co-vaiiancia
elo iouuro uos uois rirulos, como mosriauo a seguii:
Quahdo Iodos os
resulIados coh|uhIos so
igualmehIe provveis, a co-varihcia pode
ser escriIa assim:

cov
XY
=
i=l
h
S ( X - X) (Y - Y)
h
, ohde h represehIa o humero
de resulIados coh|uhIos igualmehIe provveis. Quahdo as
esIimaIivas so baseadas em uma amosIra de dados, como
uma srie de reIorhos ocorridos ho passado, deve-se dividir
por h - 1 a soma dos produIos dos desvios, ho qual h
o humero de observaes da amosIra. Ou se|a:
cov
XY
=
i=l
h
S ( X - X) (Y - Y)
h - 1

Coencienre ue coiielao, r
X,Y
=
Co-vaiiancia
X,Y
Desvio auio uo Arivo X x Desvio auio uo Arivo Y
(S.2)
onue:
cov
X,Y
= s
X,Y
= co-vaiiancia enrie os ieroinos uos rirulos X e Y.
X - X = uesvio uos ieroinos uo rirulo X elo seu ieroino eseiauo X, soL
o ceniio economico i.
Y - Y = uesvio uos ieroinos uo rirulo Y elo seu ieroino eseiauo Y, soL
o ceniio economico i.
Pi
i
= ioLaLiliuaue ue ceniio economico, i ocoiiei.
52 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 53
A
U
L
A

S
Onue o giau ue associao e:
Coiielao osiriva eieira a vaiiao e uiieramenre
iooicional, renuo um coencienre ue coiielao igual a
+ 1. Isro e o coencienre ue coiielao r = + 1,
Coiielao negariva eieira a vaiiao e inveisamenre
iooicional, renuo um coencienre ue coiielao igual a
1. Isro e o coencienre ue coiielao r = - 1.
Quanuo os ieroinos uos arivos no se ielacionam enrie si, o coencienre
ue coiielao e igual a zeio. Isro e o coencienre ue coiielao r = 0.
O coencienre ue coiielao oue vaiiai nesse inreivalo: -1 r 1
O coe!ciehIe de correlao
a co-varihcia padrohizada que
assume valores que variam de - 1 a + 1. Lm uma
carIeira, o coe!ciehIe de correlao igual a 1 ihdica
que um aumehIo ho reIorho de um IIulo sempre
associado com o aumehIo proporciohal ho reIorho de ouIro
IIulo, comporIamehIo semelhahIe ocorre se houver uma queda.
Igual a - 1 ihdica que um aumehIo ho reIorho de um IIulo
sempre associado com uma queda proporciohal ho reIorho de
ouIro IIulo e vice-versa. L igual a zero ihdica a aushcia de
correlao, de modo que o reIorho de cada IIulo
varia ihdepehdehIemehIe um do ouIro.

Com esres uois conceiros ue co-vaiiancia e coencienre ue coiielao


ouemos alicai o conceiro ua vaiiancia aia uois arivos.
Com base ha
equao (8.2), podemos
ehcohIrar a co-varihcia dos
reIorhos de dois aIivos:
cov
X,Y
= r
X,Y
s
X
s
Y
.

52 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 53
A
U
L
A

S
VAINCIA DE UMA CATEIA DE DOI5 ATIVO5
Consiueie uma caireiia com uois arivos. O arivo X, que rem ieroino
eseiauo ue K
X
e uma vaiiancia em ieroinos ue s
X

2
, e o arivo Y, que rem um
ieroino eseiauo K
Y
e uma vaiiancia em ieroinos ue s
Y

2
. O mouo como
os ieroinos uesses uois arivos se movem junros oue sei enconriauo elo
coencienre ue coiielao, r
X,Y
. Isro osro, ouemos enconriai a vaiiancia
uesra caireiia, usanuo a oima mariicial a seguii:
TIuIo X TIuIo Y
TIuIo X
TIuIo Y
( ) v
X
2
+ o
X
2
v x v x
v x v x x x
X Y XY
X Y X Y X Y
o
p o o

,
v x v x
v x v x x x
X Y XY
X Y X Y X Y
o
p o o

,
( ) v
Y
2
+ o
Y
2
Onue o reimo uo canro sueiioi esqueiuo e a vaiiancia uos
ieroinos uo rirulo X (s
2
X
) mulrilicauo elo quauiauo ua iooio
ue iecuisos nele invesriuo (w
2
y
). O reimo uo canro ineiioi uiieiro e a
vaiiancia uos ieroinos uo rirulo Y (s
2
y
) mulrilicauo elo quauiauo ua
iooio ue iecuisos invesriuo nesre rirulo (w
2
y
). As ourias uuas celulas
conrem o reimo envolvenuo a co-vaiiancia. Da mesma maneiia que
onueiou as vaiiancias com o quauiauo ua iooio invesriua, ueve
ramLem onueiai a co-vaiiancia com o iouuro uas uuas iooioes
invesriuas v
X
e v
Y
. Se somaimos os reimos conriuos nas quario celulas,
vamos oLrei a equao ua vaiiancia ua caireiia:
TabeIa 8.1: MaIriz usada para calcular a varihcia do reIorho de uma carIeira de dois IIulos
54 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 55
A
U
L
A

S
AIpha eIa
ReIorho esperado 6,12% 8,28%
Desvio padro 8,13% 8,32%
(S.3)
Onue:
v
X
= airiciao eicenrual uo rirulo X,
v
Y
= airiciao eicenrual uo rirulo Y,
s
X
= uesvio auio uos ieroinos uo rirulo X,
s
Y
= uesvio auio uos ieroinos uo rirulo Y,
r
X,Y
= coiielao enrie os ieroinos uos rirulos X e Y.
O ulrimo reimo na oimulao ua vaiiancia oue sei esciiro em
reimos ua co-vaiiancia uos ieroinos enrie uois rirulos, ou seja:
cov
X,Y
= s
X,Y
= r
X,Y
s
X
s
Y
cov
X,Y
= s
X,Y
= co-vaiiancia enrie os ieroinos uos rirulos X e Y.
(S.4)
O uesvio auio e a iaiz quauiaua ua vaiiancia:
(S.5)
Ou
O uesvio auio e a iaiz quauiaua ua vaiiancia:
(S.6)
Lxemlo: Paia uemonsriai como a co-vaiiancia, a coiielao e
a vaiiancia so esrimauas, vamos usai os uauos uo exemlo com os
rirulos Alla e Bera.
Os ieroinos eseiauos e o uesvio auio uos uois rirulos j oiam
calculauos anreiioimenre e so:
o o o p o o
k X X Y Y X Y X Y X Y

v x v x x v x v x x x
2 2 2 2 2
2 + + ( ) ( ) ( )
,
o o o
k X X Y Y X Y X Y

v x v x x v x v x
2 2 2 2 2
2 + + ( ) ( ) ( ccv )
,
v x v x v x v x
X Y X Y X Y
2 2
2 o o
2 2
X Y
+ + ( ccv )
,
o o o p o o
k X X Y Y X Y X Y X Y

v x v x v x v x x x
2 2 2 2 2
2 + + ( )
,
Paia esrimai a co-vaiiancia uos uois rirulos, e calculauo o uesvio uos
iovveis ieroinos elo ieroino eseiauo aia caua rirulo em caua evenro, a
seguii, calcula-se o iouuro uesses uesvios aia caua evenro, como mosriauo
na coluna (6). A co-vaiiancia e a meuia onueiaua uesres iouuros, onue
o eso urilizauo e a ioLaLiliuaue ue ocoiiencia uos evenros. O iesulrauo
enconriauo na ulrima coluna, aia caua evenro, se osirivo, inuica que os
rirulos se movem junros na mesma uiieo. A co-vaiiancia uos ieroinos enrie
o rirulo Alla e o rirulo Bera e a soma ua coluna (6) a seguii:
54 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 55
A
U
L
A

S
TabeIa 8.2: Clculo da co-varihcia
EvenIo
(1)
Prob.
(2)
Desvio do
reIorno
do IIuIo A
(3)
Desvio do
reIorno
do IIuIo
(4)
ProduIo dos
desvios
(5)
= (3) x (4)
Prob. x desvios
dos produIos
(6)
= (2) x (5)
Depresso 0,1 -0,12% -9,48% 1,1376% 0,1138%
Recesso 0,4 2,28 -1,08 -2,4624 -0,984
Normal 0,3 -10,92 -5,88 64,2096 19,263
Lxpahso 0,2 11,88 15,72 186,7536 37,3507
Co-varihcia 55,7424%
O coencienre ue coiielao e:


Coiielao
Alla, Bera
=
= = 0,S24
Se a co-vaiiancia e osiriva, a coiielao ramLem sei osiriva.
Pouemos agoia calculai o uesvio auio ua caireiia comosra
oi 60 uo rirulo Alla e 40 uo rirulo Bera, usanuo a oimula ua
vaiiancia aia os uois rirulos:
Vaiiancia ua caireiia
Vaiiancia ua caireiia
= 23,9 + 11,0S + 26,5 = 61,62%
Desvio auio
O uesvio auio ua caireiia e igual a ,S5.
r
X,Y
=
Co-vaiiancia
Desvio auio uo Arivo X x Desvio auio uo rirulo Y

Co-vaiiancia
Alla, Bera
s
Alla
x s
Bera
55,4
S,13 x S,32
o o o p o o
k X X Y Y X Y X Y X Y

v v v v
2 2 2 2 2
2 + +
,
o
k
AB
x x x x x x
2 2 2 2 2
0 60 S 13 0 40 S 32 2 0 60 0 40 0 S24 S + + ( , ) ( , ) ( , ) ( , ) , , , ,1 13 S 32 x ,
o o
k k
AB AB

2
61 62 S49 , ,
(S.2)
56 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 57
A
U
L
A

S
Pelo eh!oque maIricial, Ieramos primeiro que preehcher as quaIro clulas:
Ohde a varihcia da carIeira A8 seria a soma das clulas. Observe que as duas
clulas que cohIm o Iermo da co-varihcia so idhIicas, o que explica por que a
co-varihcia mulIiplicada por 2.
Mdia, varincia e desvio padro dos IIuIos A e e da carIeira A
Resumo das medidas
AIpha eIa A
ReIorho mdio 6,12% 8,28% 6,98%
Varihcia 66,08 69,25 61,65
Desvio padro 8,13 8,32 7,85
Correlao 0,824
ore que a caireiia e menos aiiiscaua uo que qualquei um uos
rirulos isolauos.
AIpha eIa
AIpha
eIa
( ) ( , ) , v x
Alla
2 2
0 60 66 0S + o
Alla
2
( ) ( , ) , v x
Bera
2 2
0 40 69 25 + o
Bera
2
v v x x
x x
X Y XY X Y
p o o 0 60 0 40
0 S24 S 13 S 32
, ,
, , ,
v v x x
x x
X Y XY X Y
p o o 0 60 0 40
0 S24 S 13 S 32
, ,
, , ,
56 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 57
A
U
L
A

S
Clculo da co-varincia
Calcule a co-varincia dos retornos dos ttulos C e D, cujos dados j foram fornecidos
na Aula 7, onde os provveis retornos dos dois ttulos, caso um dos eventos apontados
venha a ocorrer, bem como a probabilidade de ocorrncia de cada um dos eventos,
so dados na tabela a seuir:
TabeIa 8.3: ReIorhos provveis e respecIivas probabilidades dos IIulos C e D
ResposIa ComehIada
/|.cs ccm cc//e|o,oc ccs|/|.o ce//e|/o
Os /e/c/ncs ccss|.e|s Jcs /|/0|cs C e D soc |0o|s |em ccmc os c/c|o||||JoJes
Je ccc//enc|os c/ es/o /ococ /on/c c /e/c/nc esce/oJc ccmc c /|scc Jesses
Jc|s /|/0|cs /om|em soc |0o|s
O /e/c/nc ccJe se/ co|c0|oJc ce|o /c/m0|o. |e/c/nc esce/oJc
O /e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c C e Jc /|/0|c D = 0116 + 04 19 + 0
17 + 02 6 = 16 +76 + 1 + (12) = 1J,1%
O /|scc ccJe se/ mens0/oJc ce|c Jes.|c coJ/oc.
Des.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs
7on/c co/o c /|/0|c C q0on/c co/o c /|/0|c D c Jes.|c coJ/oc e.
CoJo 0m Jcs /|/0|cs /em /e/c/nc esce/oJc Je 11 e 0m Jes.|c coJ/oc Je
961
Ccmc / so|emcs co/o co|c0|o/mcs c /|scc Jesso co//e|/o .omcs ccns|Je/o/ c
/|scc Je coJo o/|.c s0o co//|c|co,oc no co//e|/o e s0o cc//e|o,oc
co|c0|omcs c /e/c/nc esce/oJc e c Jes.|c coJ/oc Jesses /|/0|cs
7on/c o cc//e|o,oc q0on/c o cc.o/|Jnc|o meJem ccmc cs Jc|s |n.es/|men/cs
se mc.em /0n/cs
Iabela 8.4 o se0|/ ncs mcs//o c c|c0|c e\||Jc co/o se c|/e/ o cc
.o/|Jnc|o e c cce/c|en/e Je cc//e|o,oc Jcs /|/0|cs C e D c0/cs /e/c/ncs
soc |0o|s
AIividade 1
Evento
(1)
ProbabiIidade
(2)
ketorno do ttuIo C
(%)
(3)
ketorno do ttuIo D
(%)
(4)
Depresso 0,1 16,0 16,0
Recesso 0,4 19,0 19,0
Normal 0,3 17,0 17,0
k k k x
j
n
i

Z
1
( P i)
o Z
K
j l
n
kj k x
j

( ) P
2
i
o
k
x x x + + + ( , ) , ( , ) , ( , ) , ( , ) 16 13 1 0 1 19 13 1 0 4 1 13 1 0 3 6 13 1
2 2 2 2
xx 0 2 ,
+ + + 0 S41 13 924 4 563 2 962 92 29 9 606S , , , , , ,
58 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 59
A
U
L
A

S
o/o es/|mo/ o cc.o/|Jnc|o Jcs Jc|s /|/0|cs soc co|c0|oJcs c Jes.|c Jcs
c/c..e|s /e/c/ncs ce|c se0 /e/c/nc esce/oJc co/o coJo /|/0|c em coJo e.en/c
e c c/cJ0/c Jesses Jes.|cs co/o coJo e.en/c ccmc mcs//oJc no cc|0no (6)
cc.o/|Jnc|o e o meJ|o ccnJe/oJo Jesses c/cJ0/cs cnJe c cesc 0/|||coJc e
o c/c|o||||JoJe Je ccc//enc|o Jcs e.en/cs cc.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs en//e
C e D e o scmo Jo cc|0no (6)
TabeIa 8.4: Clculo da co-varihcia dos IIulos C e D
cc.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs C e D e |0o| o 9229
Ccmc o cc.o/|Jnc|o /em 0m .o|c/ ccs|/|.c |s/c s|n|/co q0e cs /e/c/ncs Jcs
/|/0|cs /enJem o mc.e/se /0n/cs e no mesmo J|/e,oc
Evento
(1)
ProbabiIidade
(2)
Desvio
do
retorno
do ttuIo
C
(3)
Desvio do
retorno
do ttuIo
D
(4)
Produto dos
desvios
(5)
= (3) x (4)
ProbabiIidade
desvios dos
produtos
(6)
= (2)x(5)
Dec/essoc 01 29 29 341 0341
|ecessoc 04 9 9 431 1924
/c/mo| 0 9 9 121 46
F\consoc 02 191 191 6431 72962
Cc.o/|Jnc|o 9229
CLCULO DA COELAO
O coencienre ue coiielao e oLriuo uiviuinuo-se a co-vaiiancia
elo iouuro uos uois rirulos, como mosriauo a seguii:
O sinal osirivo ua coiielao inuica que os ieroinos uos rirulos
renuem a se movei junros na mesma uiieo. O coencienre ue coiielao
igual a 1 inuica uma coiielao osiriva eieira. esre caso, a eieira
coiielao enrie os uois arivos signinca que no exisre uiveisincao.
Co-vaiiancia
Desvio auio uo Arivo X x Desvio auio uo Arivo Y
Coencienre ue coiielao =
92,29
9,606S x 9,606S
Coencienre ue coiielao = = 1,0
58 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 59
A
U
L
A

S
Mdia, varincia e desvio padro dos IIuIos C e D
Resumo das medidas
IIulo C IIulo D CarIeira
ReIorho esperado 13,1 13,1 13,1
Varihcia 92,29 92,29 92,29
Desvio padro 9,61 9,61 9,61
Se consiueiaimos uma caireiia com invesrimenro ue 60 uos
iecuisos no rirulo C e 40 no rirulo D, ciiamos a caireiia CD, cujo iisco,
ieleriuo elo uesvio auio, eimanece em 9,61. O ieroino eseiauo
ua caireiia ramLem no se alreia ela comLinao uos uois rirulos, que
e igual a 13,1, o mesmo ieroino eseiauo uos rirulos.
Reroino eseiauo ua caireiia =

Vaiiancia ua caireiia =
Vaiiancia ua caireiia =
Desvio auio =
k v x k
j l
n
j j

Z
k 0,60 x 13,1%+0, 40 x 13,1%=13,1%
o
k
AB
2
(0,60) x (9,61) +(0, 40) x (9,61) +2 x 0,60x 0, 40 x 1,0 x 9,61
2 2 2 2
xx 9,61
o o o p o o
1
2
2
2
1 2 k

v v v v
2
1
2
2
2
1 2 1 2
2 + +
,
33,225+14,76+ 44,299 = 92,285 =
o o
x
2
AB
k
AB
92,29% 9,606 = 9,61%
Mdia, varincia, desvio padro e correIao dos IIuIos C e D e da carIeira CD
Resumo das medidas
C D CarIeira
ReIorho mdio 13,1 13,1 13,1
Varihcia 92,29 92,29 92,29
Desvio padro 9,6068 9,6068 9,6068
Correlao 1,00
O imoiranre aqui e oLseivai que, quanuo uois arivos so eieiros
e osirivamenre coiielacionauos, o iisco ua caireiia, meuiuo elo uesvio
auio uo ieroino, e exaramenre igual a meuia onueiaua uos iiscos
uos arivos que a comoem.
60 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 61
A
U
L
A

S
Com a coiielao osiriva eieira, qualquei que seja a comLinao
uos arivos na caireiia, o ieroino eseiauo e o uesvio auio ua caireiia
no se alreiam, seio semie iguais ao ieroino e ao uesvio auio uos
rirulos que a comoem.
Clculo da correlao
Nayra pode investir nas aes da Cia. Elementar ou nas aes da Cia. Altaneira.
Cs retornos que ela espera obter dessas duas aes, no prximo ano, so os
seuintes:
a. Calcule o retorno esperado, a varincia e o desvio padro dos retornos de cada ao.
b. Determine a co-varincia e o coehciente de correlao entre os retornos das aes das
Cias. Elementar e Altaneira.
c. Determine o retorno esperado e o desvio padro do retorno de uma carteira formada
por 50% de cada ao.
ResposIa ComehIada
o
1
C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc Jos o,es.
C|o F|emen/o/. kLI = 020 10 + 00 1 + 00 20 = 2 + 7 + 60
= 10
O /e/c/nc esce/oJc Jos o,es Jo C|o F|emen/o/ e |0o| o 10
C|o |/one|/o. kAL = 020 + 00 10 + 00 2 = 1 + 0
+ 70 = 110
O /e/c/nc esce/oJc Jos o,es Jo C|o |/one|/o e |0o| o 110
AIividade 2
Cenrio
econmico
Probabilidade de
ocorrncia do cenrio
ketorno da ao
da Elementar
ketorno da ao
da Altaneira
Recesso 0,20 10% -5,0%
Normal 0,50 15 10
Expanso 0,30 20 25
k
l l
n
k
i
x

Z ( P i)
Se o coe!ciehIe de correlao ehIre dois IIulos !or mehor que 1, o desvio
padro do reIorho da carIeira ser mehor que a mdia pohderada dos
desvios padres dos IIulos que a compem.
60 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 61
A
U
L
A

S
o
2
C|c0|c Jo .o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Je coJo o,oc.
C|o F|emen/o/.
s
2
= (10 1)
2
020 + (10 1)
2
00 + (20 1)
2

00
= ( 0)
2
020 + ( 00)
2
00 + (40)
2
00
= 60 + 01 + 603 = 122
.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Jo C|o F|emen/o/ e |0o| o 122
C|o |/one|/o.
s
2
= (0 11)
2
020 + (100 11)
2
00 + (2 11)
2

00
= ( 160)
2
020 + ( 10)
2
00 + (10)
2
00
= 44 + 112 + 467 = 1102
.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Jo C|o |/one|/o e |0o| o 1102
o

C|c0|c Jc Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Je coJo o,oc.


o o
2
k

c0
o Z
k
j l
n
j
k k x

( ) P
2
i
j

C|o F|emen/o/. o 12, 25
k
= 0
O Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jo C|o F|emen/o/ e |0o| o 0
C|o |/one|/o. o 110, 25
k
= 100
O Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jo C|o |/one|/o e |0o| o 100
| C|c0|c Jo cc.o/|Jnc|o e Jc cce/c|en/e Je cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs Jos
o,es Jo F|emen/o/ e Jo |/one|/o
|
1
C|c0|c Jo cc.o/|Jnc|o. ccv
xy
i l
n

Z (X- X)(Y- Y) xPi


i
(31)
cc.
F|emen/o/|/one|/o
= j(10 1) (0 11) 020 + j(10 1)
(100 11) 00j + j(20 1) (2 11) 00j
= (0 160 020) + ( 00 10 00) + (40 1 00)
= 131 + 07 + 1322
= 67
cc.o/|Jnc|o en//e cs /e/c/ncs Jos o,es Jo F|emen/o/ e Jo |/one|/o e |0o|
o 67
|
2
C|c0|c Jc cce/c|en/e Je cc//e|o,oc Jcs /e/c/ncs Jos o,es Jo F|emen/o/ e
Jo |/one|/o
Cce/c|en/e Je cc//e|o,oc =
o Z
2 2

j l
n
j
k k x ( ) P i
j
o Z
k
j l
n
j
k k x

( ) P
2
i
j
Cc.o/|Jnc|o
Des.|c coJ/oc Jc /|.c \ \ Des.|c coJ/oc Jc /|.c \
p
xy
x

36 5
3 50 10 50
36 5
36 5
1 00
,
, ,
,
,
,
62 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 63
A
U
L
A

S
O cce/c|en/e Je cc//e|o,oc Jcs /e/c/ncs Jos o,es Jo F|emen/o/ e Jo |/one|/o
e |0o| o 100
c C|c0|c Jc /e/c/nc esce/oJc e Jc Jes.|c coJ/oc Jc /e/c/nc Je 0mo co//e|/o
/c/moJo cc/ 0 Je coJo o,oc
c
1
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o =
kp
|=l
h
w
|
xk
|
Z
= 00 1 + 00 11 = 1
O /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o e |0o| o 1
c
2
Des.|c coJ/oc Jc /e/c/nc Jo co//e|/o = c esce/oJc Jo co//e|/o
s
|c
=
s
|c
=
s
|c
=

=
49
= 7
O Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jo co//e|/o e |0o| o 7
kp
|=l
h
w
|
xk
|
Z
\ \ s\ + , \ s, + 2(\ \ , \ r
\\
\ s\ \ s,)
2 2 2 2
00
2
\ 0
2
+ 00
2
\ 100
2
+ 2(00 \ 00 \ 10 \ 0 \ 100)
062 + 2762 + 137
ANLI5E E 5ELEO DE CATEIA DE MULTIPLO5 TITULO5
AnIise de carIeira
O enrenuimenro ue como o iisco se mouinca no conrexro ue uma
caireiia e imoiranre no iocesso ue seleo ua caireiia encienre. Caireiia
encienre e uenniua como aquela que maximiza o ieroino aia um uauo
nivel ue iisco ou a que minimiza o iisco aia um uauo nivel ue ieroino.
Lxemlo: Paia ilusriai esre conceiro, vamos, mais uma vez, urilizai
os uauos uos rirulos Alla e Bera. Vamos suoi que ossamos alocai
nossos iecuisos nesses uois rirulos em qualquei iooio.
SaLemos que os iesulrauos a seguii so eseiauos:
TIuIo A TIuIo
ReIorho esperado k 6,12% 8,28%
Desvio padro s 8,13% 8,32%
62 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 63
A
U
L
A

S
Vamos urilizai essas inoimaoes aia uereiminai o conjunro ue
ossiveis caireiias oimauas com os rirulos A e B, aia ueois selecionai a
caireiia encienre. Paia a consriuo uas caireiias, nos iecisamos saLei o
giau ue coiielao enrie os ieroinos eseiauos uesses uois rirulos. Vamos
suoi os seguinres giaus ue coiielao: rAB = +1, rAB = 0 e rAB = -1.
Com esres uauos, ouemos calculai o ieroino eseiauo e o uesvio
auio uas caireiias oimauas com os rirulos A e B. Os iesulrauos oLriuos
esro na Jabela S.5, a seguii.
Paia oLrei o ieroino eseiauo e o uesvio auio ua caireiia oimaua
com 60 uo rirulo A (vA = 60) e 40 uo rirulo B (vB = 40),
e consiueianuo o coeicienre ue coiielao igual a 1 (rAB = 1),
calculamos:
k

= (0,60 6,12) + (0,40 S,2S) = 6,%


Desvio auio ua caireiia =
s

= |(0,60
2
S,13
2
) + (0,40
2
S,32
2
) + 2 (0,60 0,40 (- 1) S,13 S,32)]
s

= |23,949 + 11,056 + (- 32,46S)] = (2,4025) = 1,55%


Onue o exoenre oia uos aienreses, no nnal, signinca a iaiz
quauiaua.
Os ourios valoies ue k

e s
k
oiam calculauos ue maneiia
semellanre.
Ainua na Jabela S.5, a caireiia A e oimaua com 100 ue rirulos
ue Alla, a caireiia I e oimaua oi 90 uo rirulo A e 10 uo rirulo B,
a caireiia II e oimaua oi S0 uo rirulo A e 20 uo rirulo B e assim
oi uianre are a oimao ua caireiia B com 100 ue rirulo Bera.
o o o p o o
1
2
2
2
1 2 k

v v v v + + ,

]
]
1
2
2
2
1 2 1 2
1
2
2
,
64 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 65
A
U
L
A

S
TabeIa 8.5: ReIorho e desvio padro da carIeira sob vrias suposies
s
p

Caso 1 Caso 2 Caso 3
CarIeira TIuIo A TIuIo k
p
rA = +1 rA = 0 rA = -1
A 1,0 0,0 6,12 8,13 8,13 8,13
I 0,9 0,1 6,34 8,15 7,36 6,48
II 0,8 0,2 6,55 8,17 6,71 4,84
III 0,7 0,3 6,77 8,19 6,21 3,19
IV 0,6 0,4 6,98 8,21 5,91 1,55
V 0,5 0,5 7,20 8,23 5,82 0,096
VI 0,4 0,6 7,42 8,25 5,96 1,74
VII 0,3 0,7 7,63 8,26 6,32 3,39
VIII 0,2 0,8 7,85 8,28 6,85 5,03
IX 0,1 0,9 8,06 8,30 7,53 6,68
8 0,0 1,0 8,28 8,32 8,32 8,28
Lm geial, quanro menoi a coiielao enrie os ieroinos uos
rirulos, maioi a ossiLiliuaue ue uiveisincao. Lsra animao oue sei
connimaua na Jabela S.5, na qual as caireiias com giau ue coiielao
igual a 1 so as que rem o menoi uesvio auio, as caireiias com giau
ue coiielao igual a + 1 so as que rem maioi coencienre ue coiielao.
A Iigura S.1, a seguii, ramLem oue connimai esra oLseivao. ela
esro ieiesenrauas giancamenre as ossiveis comLinaoes aia a
consriuo ue uma caireiia. Caua um uos ries gincos oi eiro oi
aies ue cooiuenauas ue k

e s

, como mosriauo na raLela anreiioi.


Poi exemlo: o onro A, no iimeiio ginco (caso 1), e o onro onue
k

= 6,12 e s

= S,13. 1ouas as ourias cooiuenauas oiam lorauas


ue maneiia semellanre. Pouemos oLseivai nos gincos que:
1. o caso 1, qualquei que seja a comLinao uos rirulos
A e B, o giau ue coiielao consiueiauo e igual a + 1
(r
AB
= +1), oi isso, semie que aumenrai o ieroino,
aumenra-se ramLem o iisco. esre caso, rouas as caireiias
so encienres, no senriuo ue que nenluma comLinao
oue sei eliminaua,
64 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 65
A
U
L
A

S
2. os casos 2 e 3, isro no ocoiie. esres uois casos,
iimeiio remos caireiias que so inencienres, que e o
conjunro que vai ue A are N. esre segmenro ue iera AN,
aia qualquei giau ue iisco, o ieroino enconriauo e menoi
que o ieroino que oue sei enconriauo no segmenro NB.
Os invesrimenros, oiranro, que uevem sei iealizauos so
aqueles cujas caireiias esro no segmenro NB,
3. OLseiva-se que, nos casos 2 e 3, muiras comLinaoes
seiiam ossiveis, mas aenas uma enrie as muiras
ossiLiliuaues levai a minimizao uo iisco. 1emos, no
caso 3 (r
AB
= 1), um caso exriemo, onue o iisco oue sei
comleramenre eliminauo e, no caso 1 (r
AB
= +1), ourio
exriemo, onue a comLinao ue uois rirulos ieuuz, mas
no elimina o iisco ineienre aos rirulos inuiviuuais.
Lsres ries casos ue coiielao osiriva eieira, nula e negariva
eieira nos mosriam o eeiro ua uiveisincao soLie o iisco e o
ieroino. Lm um caso exriemo (r
AB
= 1), o iisco oue sei comleramenre
eliminauo, enquanro no ourio exriemo (r
AB
= +1), a uiveisincao no
riouxe qualquei Leneicio. Lnrie esses exriemos, a comLinao ue uois
rirulos em uma caireiia oue ieuuzi-lo, mas no elimina o iisco ineienre
uos arivos inuiviuuais.
A Jabela S.6, a seguii, iesume o imacro ua coiielao soLie
a exrenso ua vaiiaLiliuaue uo ieroino aia viias comLinaoes em
caireiias ue uois arivos.
figura 8.1: RepresehIao gr!ca do coh|uhIo possvel de combihaes risco/
reIorho.

e
I
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

K
p

(
%
)
isco s
p
(%)
10
8
6
4
2
0
A
8

e
I
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

K
p

(
%
)
isco s
p
(%)
9
8
7
6
5
8,13 8,32
Caso 1: r
AB
= +1 Caso 2: r
AB
= 0 Caso 3: r
AB
= 1
5 6 7 8
A
8
M

e
I
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

K
p

(
%
)
isco s
p
(%)
9
8
7
6
5
0 2 4 6 8 10
A
8
M
66 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 67
A
U
L
A

S
TabeIa 8.6: Correlao, reIorho e risco para as vrias combihaes de carIeiras de dois aIivos
CoecienIe de correIao faixa de reIorno faixa de risco
+ 1 (posiIiva per!eiIa) LhIre reIorhos de
dois aIivos mahIidos
isoladamehIe
LhIre os riscos de
dois aIivos mahIidos
isoladamehIe
0 (aushcia de
correlao)
LhIre reIorhos de
dois aIivos mahIidos
isoladamehIe
LhIre o risco do aIivo
mais arriscado e um
valor mehor que o
risco do aIivo com risco
mhimo, mas maior que
zero
- 1 (hegaIiva per!eiIa) LhIre reIorhos de
dois aIivos mahIidos
isoladamehIe
LhIre o risco do aIivo
mais arriscado e 0
FohIe: CI1MAN, p. 198.
Ainua nos rirulos Alla e Bera, na Jabela S.7, a seguii, ilusriamos
o iisco e o ieroino eseiauo assuminuo uieienres iooioes na caireiia,
mas consiueianuo agoia o coencienre ue coiielao uos ieroinos uos
uois arivos r
A,B
= 0,S24, j calculauo anreiioimenre.
Urilizanuo os valoies uauos e consiueianuo viias comLinaoes ue
airiciao, oLremos o ieroino eseiauo e o uesvio auio uos ieroinos
uas caireiias oimauas. Os valoies ue k

e ue s

aia a caireiia V, que


consisre ue 60 uo rirulo Alla e 40 uo rirulo Bera, so:
Lnro, com v
A
= 60, v
B
= 40 e r
AB
= 0,S24, remos:
Reroino eseiauo ua caireiia (.1)
k

= (0,60 6,12) + (0,40 S,2S) = 6,99


O ieroino ua caireiia e igual a 6,99.
Risco ua caireiia:
Desvio auio ua caireiia = (S.4)
s

= |(0,60
2
S,13
2
) + (0,40
2
S,32
2
) + 2 (0,60 0,40 0,S24
S,13 S,32)]
s

= |23,949 + 11,056 + 26,536] = (61,6241) = ,S5


O uesvio auio ua caireiia e igual a ,S5.
kp
|=l
h
w
|
xk
|
Z
o o o p o o
1
2
2
2
1 2 k

v v v v + + ,

]
]
1
2
2
2
1 2 1 2
1
2
2
,
66 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 67
A
U
L
A

S
CarIeira Peso do IIuIo A Peso do IIuIo eIorno esperado Desvio padro
A 100% 0% 6,12% 8,13%
II 90% 10% 6,34 8,02
III 80 20 6,55 7,93
IV 70 30 6,77 7,88
V 60 40 6,99 7,85
VI 50 50 7,20 7,85
VII 40 60 7,42 7,89
VIII 30 70 7,63 7,95
IX 20 80 7,85 8,05
X 10 90 8,06 8,17
8 0 100 8,28 8,32
Ourias comLinaoes uos rirulos Alla e Bera, usanuo ue novo as
equaoes .1 e S.4 aia iealizai os clculos, nos remos o seguinre:

TabeIa 8.7: CarIeiras ReIorhos e desvio padro da carIeira sob vrias suposies
A ieiesenrao ginca ua ielao enrie o ieroino eseiauo e
o iisco e ieroino, quanuo as iooioes invesriuas em caua rirulo ue
caireiias so vaiiauas, oue sei visra na Iigura S.2, a seguii. Os onros
coiiesonuem as onze caireiias ielacionauas na Jabela S.7. A cuiva que
os une e conleciua como o conjunro ue ooiruniuaues.

e
I
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

(
%
)
CarIeira de varihcia mhima
Desvio padro (%)
100% 8eIa
100% Alpha
7,85 8,13 8,32
ConjunIo de oporIunidades de invesIimenIo em uma
carIeira de dois IIuIos
figura 8.2: RepresehIao do risco versus reIorho de carIeiras !ormadas pelos aIivos
Alpha e 8eIa.
68 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 69
A
U
L
A

S
OLseivamos ela Iigura S.1 que, quanuo a coiielao e osiriva e
eieira (r
A,B
= +1), a ieuuo uo iisco so ocoiie meuianre uma ieuuo no
ieroino eseiauo. Lsra consrarao e eviuenciaua ela linla iera onrillaua
que uescieve o conjunro ue ooiruniuaues aia um coencienre ue coiielao
que e igual a 1. Lnrieranro, se a coiielao e osiriva e o coencienre ue
coiielao enrie os rirulos e menoi que 1 (r
A,B
= 0,S24), o eeiro ua
uiveisincao nca eviuenciauo ela uisrancia enrie as uuas ieras.
H ossiLiliuaue ue ieuuzii o uesvio auio aLaixo uo uesvio uo
rirulo Alla com a incluso uo rirulo Bera no invesrimenro. Isro ocoiie
oi causa ua uiveisincao. A vaiiao nos ieroinos ue um rirulo oue
sei comensaua oi vaiiaoes oosras no ieroino ue ourio. o nosso
exemlo, emLoia o ieroino uos uois rirulos renla movimenros conjunros
na mesma uiieo, essa comensao ocoiie oi causa uo coencienre ue
coiielao ue 0,S24, que iovoca uma ieuuo no uesvio auio ao se
invesrii ramLem no rirulo Bera. Poi esra iazo, a ieiesenrao ginca
rem a oima ue uma lieiLole, onue a aire sueiioi aiesenra maioies
ieroinos que a aire ineiioi.
A caireiia mais a esqueiua e conleciua como a caireiia ue
vaiiancia minima. L a caireiia que rem o menoi uesvio auio. Como
nenlum invesriuoi gosraiia ue ossuii uma caireiia com um ieroino
eseiauo menoi uo que o ievisro na caireiia ue vaiiancia minima, as
caireiias aLaixo ua caireiia ue vaiiancia minina se roinam inviveis.
O conjunro encienre e a aire ua cuiva que comea com a caireiia ue
vaiiancia minima, numeio V, cuja comosio e 60 uo rirulo A e
40 uo rirulo B, are a caireiia com o mximo ue ieroino eseiauo, B,
consisrinuo roua ela so ue aoes ue Bera.
O uesvio auio ua caireiia oi calculauo, consiueianuo que o
iisco ue uma caireiia no ueenue so uo iisco ue caua arivo que a comoe
e ue sua airiciao no invesrimenro roral, ueenue ramLem ue como
seus arivos se ielacionam.
A uereiminao uos eicenruais ue caua um uos rirulos na
comosio uas caireiias, que inuiquem o conjunro ue caireiias que,
aia uma uaua raxa ue ieroino eseiauo aiesenre o menoi iisco ossivel
e aia um uauo nivel ue iisco aiesenre o maioi ieroino eseiauo, e
uaua ela equao a seguii:
68 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 69
A
U
L
A

S
Escolba da carteira de varincia mnima
Um investidor est interessado em criar uma carteira de investimentos com duas aes
- Iuacoca e Clobex Utilidades. Nos ltimos 10 anos, as aes da Iuacoca tiveram
um retorno mdio anual de 26% com um desvio padro dos retornos de 32%. As aes
da Clobex Utilidades tiveram um retorno mdio anual de 11%, e o desvio padro dos
retornos foi de 20%. A correlao entre os retornos destas duas aes de 0,25.
a. Suponha que o retorno mdio e o desvio padro dos retornos, estimados a partir dos
dados do passado, iro se manter no futuro. Faa uma estimativa dos retornos mdios e
do desvio padro dos retornos de um investimento numa carteira que composta por
60% de aes da Iuacoca e 40% da Clobex Utilidades.
b. Quais sero os pesos que minimizam a varincia!
AIividade 3
(S.5)
e a iooio que ueve sei alicaua ao rirulo A, aia oimai
a caireiia ue iisco minimo.
SuLsriruinuo os valoies que enconriamos no exemlo anreiioi,
remos:

Logo, uma caireiia com 56,64 uos iecuisos invesriuos no rirulo
Alla e 43,36 uos iecuisos invesriuos no rirulo Bera vai minimizai a
vaiiancia ua caireiia, senuo, oiranro, a caireiia com menoi iisco.
O ieroino eseiauo e o iisco uessa caireiia ue vaiiancia minima
so oLriuos a seguii:
Reroino eseiauo, kAB = (0,5664 6,12) + (0,4336 S,2S) =
7,0565S% 7,057%
Vaiiancia ua caireiia, okAB
2
= (0,5664)
2
(S,13)
2
+ (0,4336)
2

(S,32)
2
+ 2 0,5664 0,4336 0,S24 S,13 S,32
= 21,20 + 13,09 + 2,3S = 61,59S
Desvio auio, o o k k AB AB
2
61 59S S4S S4S , , ,
WA
x x B
x x x
B A B A
A B A B A B
`
,
,
( )
( ) ( )

+
o p o o
o o p o o
2
2 2
2
WA
x x B
x x x
B A B A
A B A B A B
`
,
,
( )
( ) ( )

+
o p o o
o o p o o
2
2 2
2
WA
x x
x x
`
, , , ,
, , , ,

( ) ( ) ,

]
]
+ ( )
61 63 0 S24 S 13 S 32
66 0S 61 63 2 0 S24 S 133 S 32
69 25 55 4
12 1 111 4S
13 50S3
23 S4S
0 56
x ,
, ,
, ,
,
,
,
( ) ,

]
]

664
,S4S = 7,S4S
70 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 71
A
U
L
A

S
ResposIas ComehIadas
o C|c0|c Jc /e/c/nc meJ|c e Jc Jes.|c coJ/oc Jo co//e|/o.
o1 o/o enccn//o/ c /e/c/nc Jo co//e|/o .omcs 0so/ o /c/m0|o 71.
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o =
k v x k
j l
n
j j

Z
= (060 26) + (040 11) = 16 + 44 = 20
O /e/c/nc Jo co//e|/o e |0o| o 20
o2 Des.|c coJ/oc Jo co//e|/o co|c0|oJc ce|o /c/m0|o 34.
Des.|c coJ/oc Jo co//e|/o = (34)
s
c
= j(060
2
2
2
) + (040
2
20
2
) + 2 (060 040 02 2 20)j'
s
c
= j6364 + 64 + 7630j' = (0944)' = 227
O Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jo co//e|/o e |0o| o 227
| C|c0|c Jos c/ccc/,es Jcs /|/0|cs no /c/mo,oc Jo co//e|/o q0e /e/ c menc/
/|scc.
e|o /c/m0|o 3 co/o c c|c0|c Jo .o/|Jnc|o m|n|mo /emcs.
(3)
WA
`
e o c/ccc/,oc q0e Je.e se/ oc||coJo oc /|/0|c co/o /c/mo/ o co//e|/o Je
/|scc m|n|mc
S0|s/|/0|nJc ce|cs JoJcs Jc c/c||emo /emcs.
Ccm |s/c o co//e|/o q0e m|n|m|co o .o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs e ccmccs/o cc/
oc/c\|moJomen/e 22 Jos o,es Je |0occco e oc/c\|moJomen/e 73 Jos
o,es Je C|c|e\
k v x k
j l
n
j j

Z
o o o p o o
1
2
2
2
1 2 k

v v v v + + ,

]
]
1
2
2
2
1 2 1 2
1 2
2
,
WA
x x
x x x
`
,
. ,

( ) ( ) ,

]
]
+ ( ) ( ) ,

]
]

400 0 25 32 20
1 024 400 2 0 25 32 20
4000 160
1 424 320
240
1 104
0 21 0 22

=
. .
, ,
A 5ELEO DE CATEIA5
Os iinciios alicauos em uma caireiia ue uois rirulos so os mesmos
que se alicam em caireiias que conrenlam ries ou mais rirulos.
A merouologia uo clculo uo ieroino eseiauo conrinua senuo a
meuia onueiaua enrie os ieroinos ue caua rirulo inuiviuual.
WA
x x
x x x
B A B A B
A B A B A B
`
,
,
( )
( ) ( )

+
o p o o
o o p o o
2
2 2
2
70 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 71
A
U
L
A

S
] aia o clculo ua co-vaiiancia ua caireiia, uevemos calculai:
(1) a vaiiancia uos rirulos onueiaua elo quauiauo ue sua iooio na
caireiia e (2) a co-vaiiancia enrie caua ai ue rirulos (ou seja, clculo uas
co-vaiiancias uos arivos calculauas uois a uois) onueiaua elo iouuro
uas iooioes invesriuas.
O uesvio auio uo ieroino eseiauo ue uma caireiia e:
(S.4)
onue:
m = o numeio roral ue rirulos na caireiia,
v
X
= iooio uo roral uos unuos invesriuos no rirulo X,
v
Y
= iooio uo roral uos unuos invesriuos no rirulo Y,
r
XY
= coiielao enrie os ossiveis ieroinos uos rirulos X e Y,
s
X
= uesvio auio uos ieroinos uo rirulo X,
s
Y
= uesvio auio uos ieroinos uo rirulo Y.
Os uois somaroiios signincam que iiemos consiueiai as co-
vaiiancias aia rouas as comLinaoes ossiveis, aos aies, ue rirulos na
caireiia. Como exemlo, vamos suoi que m seja igual a . A mariiz
ue co-vaiiancia aia os ossiveis aies sei:
TabeIa 8.8: MaIriz usada para calcular a varihcia do reIorho de uma carIeira
o p o o
K X Y XY X Y
Y
m
X
m
v v

_ _
1 1
TIuIo 1 TIuIo 2 TIuIo 3 . TIuIo N
TIuIo 1
s
1,1
= s
1,2
= s
1,3
=

s
1,N
=
TIuIo 2
s
2,1
= s
2,2
= s
2,3
= s
2,N
=
TIuIo 3
s
3,1
= s
3,2
= s
3,3
= s
3,N
=
.
.
.
TIuIo N
s
N,1
= s
N,2
= s
N,3
= s
N,N
=
v x
1
2
1
2
o
( ) v x v x
1 3 1 3
o
,
v x v x
1 1
o
,
v x v x
2 1 2 1
o
,
v x
2
2
2
2
o
( )
v x v x
2 3 2 3
o
,
v x v x
2 2
o
,
v x v x
3 1 3 1
o
,
v x v x
3 2 3 2
o
,
v x
3
2
3
2
o
( ) v x v x
3 3
o
,
v x v x
1 1
o
,
v x v x
2 2
o
,
v x v x
3 3
o
,
v x

2 2
o
( )
v x v x
1 2 1 2
o
,
72 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 73
A
U
L
A

S
as celulas siruauas na uiagonal ua mariiz (as celulas somLieauas),
enconria-se a vaiiancia uos rirulos onueiaua com o quauiauo ua
iooio invesriua e, nas uemais celulas, a co-vaiiancia enrie os
iesecrivos aies ue rirulos.
A comLinao no canro sueiioi esqueiuo (1,1) signinca que X = Y,
e que a nossa ieocuao e com a vaiiancia uo rirulo 1. Isro e,
o o o
x x x

2

na Lquao S.4 ou o uesvio auio ao quauiauo. Como nos riaamos a
uiagonal aia Laixo, exisrem siruaoes no rouo em que X = Y, e uevemos
nos ieocuai com as vaiiancias em rouos os s. A segunua comLinao
na linla 1 e s
1,2
, que signinca a co-vaiiancia enrie os ossiveis ieroinos uos
rirulos X e Y. ore, enrieranro, que a iimeiia comLinao na linla 2 e
s
2,1
, que signinca a co-vaiiancia enrie os ossiveis ieroinos uos rirulos Y e
X. Lm ourias alavias, nos conramos a co-vaiiancia enrie os rirulos X e Y
uuas vezes. Da mesma oima, nos conramos uuas vezes as co-vaiiancias
enrie rouas as ourias comLinaoes que no esro soLie a uiagonal.
O uulo simLolo ue somaroiio na equao S.4 simlesmenre quei uizei
que nos somamos rouas as vaiiancias e co-vaiiancias na mariiz ue ossiveis
comLinaoes aos aies.
Suonuo m igual a ries, a oimula ua vaiiancia ue uma caireiia
com ries rirulos e:
o o o o +
k

v v v v v v v v v
2
1
2
1
2
2
2
2
2
3
2
3
2
2
1 2 1 2
2
1 3 1 3
2
2 3
+ + + + ccv
,
ccv
,
cc cv
, 2 3
Calcule o retorno esperado e o desvio padro de uma carteira constituda de trs ttulos
com as seuintes caractersticas:
Suponha ainda que a correlao mais provvel entre o retorno dos ttulos 1 e 2, r
1,2
, seja
0,6, entre o retorno dos ttulos 1 e 3 , r
1,3
, seja 0,8, e entre o retorno dos ttulos 2 e 3,
r
2,3
seja 0,9.
A carteira constituda com 20% do ttulo 1, 30% do Ttulo 2 e 50% do ttulo 3.
AIividade 4
ItuIo 1 ItuIo 2 ItuIo 3
Retorno esperado (%) 15 25 30
Desvio padro (%) 2 5 20
72 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 73
A
U
L
A

S
ResposIa ComehIada
c||conJc o /c/m0|o Jc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o /emcs.
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o =
= 020 1 + 00 2 + 00 0 = + 7 1 = 2
O /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o e |0o| o 2
o/o co|c0|o/ c Jes.|c coJ/oc Jc /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o .omcs 0/|||co/
o /c/m0|o 34.

cnJe
m = n0me/c /c/o| Je /|/0|cs no co//e|/o

\
= c/ccc/,oc Jc /c/o| Jcs /0nJcs |n.es/|Jcs nc /|/0|c \

\
= c/ccc/,oc Jc /c/o| Jcs /0nJcs |n.es/|Jcs nc /|/0|c \
r
\\
= cc//e|o,oc en//e cs ccss|.e|s /e/c/ncs Jcs /|/0|cs \ e \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
Des.|c coJ/oc Jo co//e|/o =

s
c
= j(02
2
2
2
) + (0
2

2
)+(0
2
20
2
) + (2 02 0 06 2 ) +
(2 02 0 03 2 20) + (2 0 0 09 20)j
'
s
c
= j016 + 22 + 100 + 072 + 64 + 27)j
'

= (16)
'
= 1163
OnJe c e\ccen/e ' /c/o Jcs co/en/eses nc /no| s|n|/co o /o|c q0oJ/oJo
O Jes.|c coJ/oc Jo J|s//||0|,oc Je c/c|o||||JoJe Jc /e/c/nc Jo co//e|/o
e |0o| o 1163
k v x k
j l
n
j j

Z
k v x k
j l
n
j j

Z
o p o o
K X Y XY X Y
Y
m
X
m
v v

_ _
1 1
E5COLHA DA CATEIA OTIMA - fONTEIA EfICIENTE
Quanuo se rem uma gianue quanriuaue ue rirulos aia invesrii,
aumenra a ossiLiliuaue ue escolla, consequenremenre, oue-se aumenrai
o numeio ue caireiias ossiveis. a Iigura S.3, a seguii, caua x ieiesenra
o iisco e o ieroino ue uieienres rirulos. A sera inuica a iea na qual
e ossivel lavei comLinaoes ue arivos. Denrio uessa nguia, oue-se
avaliai o ieroino eseiauo e o iisco, meuiuo elo uesvio auio ue
caua invesrimenro ossivel. Se comLinaimos esses rirulos em uieienres
o o o o p o o + p o o
k

v v v v v v v v + + + +
1
2
1
2
2
2
2
2
3
2
3
2
2
1 2 1 2 1 2
2
1 3 1 3 1 2
2
2 , ,
vv
3 2 3 2 3
p o o
,
74 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 75
A
U
L
A

S
iooioes, ouemos ieuuzii o iisco e ciiai rouas as caireiias ossiveis.
Se calculaimos o iisco e o ieroino eseiauo ue caua caireiia e colocaimos
em um ginco caua comLinao ue iisco-ieroino eseiauo, reiiamos o
conjunro vivel ue rouas as caireiias ossiveis.
O conjunro ue caireiias ossiveis ue seiem oimauas oi ries ou mais
rirulos u oiigem a iea uelimiraua oi A, N, B, C, D, I e L. Como queiemos
aumenrai o ieroino eseiauo e ieuuzii o iisco, esramos inreiessauos
somenre nas caireiias encienres, que nos uo a melloi suLsriruio enrie
iisco e ieroino, ou seja, aquelas que, uauo um nivel ue iisco, rem o maioi
ieroino eseiauo ou aquelas que, uauo um nivel ue ieroino eseiauo, rem
o menoi iisco. Poi exemlo, vamos comaiai a caireiia Y com as caireiias
B e C, como mosriauo na Iigura S.3, onue aquela e uominaua oi esras.
A caireiia B e ieeiivel a caireiia Y, oique rem menoi nivel ue iisco aia
o mesmo ieroino eseiauo. A caireiia C ramLem e ieeiivel a caireiia Y,
oique rem maioi ieroino aia o mesmo nivel ue iisco. Lssas caireiias so
as que esro localizauas ao longo ua linla ua ionreiia NBCD, uenominaua
ionreiia encienre.
figura 8.3: Coh|uhIo e!ciehIe de ihvesIimehIos.
Combihao possvel
fronIeira ecienIe (MCD)

e
I
o
r
n
o

e
s
p
e
r
a
d
o

K
p

(
%
)
A
E
D
C

M
f
Y
isco s
p
(%)
74 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 75
A
U
L
A

S
1ouas as caireiias que esro na ionreiia encienre so ieeiiveis
as uemais caireiias viveis. Qualquei caireiia que caisse na iea a
esqueiua ua ionreiia no esraiia uisonivel aia invesrimenro, oique
caiiia oia uos conjunros ossiveis. o se ueve invesrii em caireiia a
uiieira ua ionreiia, ois elas so inencienres, no senriuo ue que lavei
ouria caireiia oeiecenuo maioi ieroino aia o mesmo giau ue iisco ou
menoi iisco aia a mesma raxa ue ieroino.
POCE55O DE 5ELEO DE CATEIA5 PELA CUVA DE
INDIfEENA
As novas iueias ue Naikovirz nzeiam com que a aLoiuagem
riauicional ue caireiia osse suLsriruiua ela moueina reoiia ua caireiia
onue a ionreiia encienre oue, reoiicamenre, sei usaua aia enconriai
o mais alro nivel ue sarisao que o invesriuoi oue aringii, uauo o
conjunro uisonivel ue caireiias. Girman (2005, . 149). As caireiias vo
sei, oiranro, uieienres aia invesriuoies com uieienres niveis ue iisco,
com uieienres rirulos em caua caireiia e com uieienres iooioes uos
rirulos. A Iigura S.4 ieriara as ieeiencias ue uois invesriuoies uianre
ue caireiias que esro na ionreiia ue enciencia. As cuivas ue inuieiena
inuicam, aia um uauo nivel ue uriliuaue, o conjunro ue comLinaoes
ue iisco/ieroino que seiiam inuieienres aia o invesriuoi. Paia o mesmo
conjunro ue ooiruniuaues ue invesrimenro, o invesriuoi GA escolle
uma caireiia ue menoi iisco que o invesriuoi PA. Lsre comoiramenro
conseivauoi ue GA uianre uo iisco az com que o seu ieroino eseiauo
seja menoi que o ieroino eseiauo aia o invesriuoi PA.
Coh|uhIo vivel
UIilidade crescehIe

e
I
o
r
n
o

(
%
)
isco (%)
IhvesIidor PA - Pequeha averso ao risco
0
C
Coh|uhIo vivel
UIilidade crescehIe

e
I
o
r
n
o

(
%
)
isco (%)
IhvesIidor CA - Crahde averso ao risco
0
8
1
3 1
2
1
1
I
3
I
2
I
1
figura 8.4: Seleo de carIeira pela curva de ihdi!ereha, para di!erehIes ihvesIidores.
76 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 77
A
U
L
A

S
1anro as cuivas ue inuieienas I
1
, I
2
e I
3
, quanro as cuivas ]
1
, ]
2

e ]
3
ielerem a sarisao uo invesriuoi que ciesce a meuiua que move
ue 1 aia 3. A caireiia orima e o onro em que a cuiva ue inuieiena
rangencia a ionreiia encienre. LmLoia os invesriuoies PA e GA ieniam
as caireiias siruauas em I
3
e ]
3
, iesecrivamenre, onue eles reiiam o maioi
nivel ue sarisao, elas no so viveis. Os onros C e B, oiranro,
uominam as ourias caireiias, aia os invesriuoies com equena e gianue
aveiso ao iisco, iesecrivamenre. Lles so as caireiias orimas, onue o
invesriuoi oue alcanai o mais alro nivel ue sarisao, uauo o conjunro
ue caireiias uisoniveis.
A aLoiuagem ue Naikovirz, aesai ue reoiicamenre ariaenre, na
irica no oi muiro urilizaua oi uuas iazoes: iimeiio, ele iequei um
numeio muiro gianue ue uauos, visro que, aia se enconriai uma caireiia
orima ue n rirulos, iecisa-se calculai n (n 1)/2 co-vaiiancias. LmLoia
isso seja cil ue calculai, aia equenos numeios ue arivos, o mesmo
no aconrece quanuo rouos os invesrimenros so consiueiauos. Paia ciiai
uma caireiia a airii ue um conjunro ue uez rirulos, oi exemlo, l
necessiuaue ue se calculai 45 co-vaiiancias enrie suas raxas ue ieroino.
Se ossem 100 rirulos, o clculo seiia ue 4.950 co-vaiiancias enrie suas
raxas ue ieroino. A segunua iazo e que a aLoiuagem ue Naikovirz
ignoia os arivos livies ue iisco ao Luscai caireiias orimas.
Lm 1964, William Slaie conceLeu um mouelo muiro mais
simles, uenominauo mouelo ue uereiminao ue ieos ue cairal,
uemonsrianuo que a ielao iisco/ieroino enrie os rirulos e lineai e
exlicaua oi um inuice meuio uo meicauo. Assim, rouos os rirulos
esro coiielacionauos ao ieroino meuio uo meicauo. Poi esre mouelo,
no e necessiio calculai-se as co-vaiiancias enrie rouos os rirulos. ele,
veiinca-se a ielao ou a sensiLiliuaue enrie a oscilao ue um rirulo e
a oscilao ue um inuice ue meicauo, meuiua elo seu coencienre Lera.
Conruuo, isso nca aia a ioxima aula.
76 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 77
A
U
L
A

S
Represente rahcamente as seuintes carteiras, formadas com ativos de risco:
a.
b. Cinco dessas carteiras so ehcientes e trs no o so. Quais so as carteiras ehcientes!
ResposIas ComehIadas
o |ec/esen/o,oc //co Jos co//e|/os.

| s co//e|/os e/c|en/es soc. | D 3 C e C
s co//e|/os F e | soc |ne/c|en/es cc/q0e.
Co//e|/o esso co//e|/o c/ccc/c|cno 0mo /o\o Je /e/c/nc esce/oJo Je 17 e 0m
n|.e| Je /|scc Je 0, en//e/on/c co/o c mesmc n|.e| Je /|scc (0) c |n.es/|Jc/
ccJe/ escc||e/ o Co//e|/o 3 q0e c/ccc/c|cno 0m /e/c/nc esce/oJc Je 13
Co//e|/o F esso co//e|/o c/ccc/c|cno 0mo /o\o Je /e/c/nc esce/oJo Je 11 e
0m n|.e| Je /|scc Je 24 mos c |n.es/|Jc/ ccJe/ escc||e/ o Co//e|/o | q0e
oc/esen/o 0mo /o\o Je /e/c/nc esce/oJo mo|c/ 1 e /om|em 0m menc/
n|.e| Je /|scc 22
Co//e|/o | esso co//e|/o c/ccc/c|cno 0mo /o\o Je /e/c/nc esce/oJo Je 19 e
0m n|.e| Je /|scc Je 6 mos mon/enJc o mesmo /o\o Je /e/c/nc esce/oJo
em 19 O |n.es/|Jc/ ccJe/ escc||e/ o co//e|/o C q0e oc/esen/o
0m menc/ n|.e| Je /|scc ()
AIividade 5
Carteira ketorno esgerado 0esvio gadro
A 17% 30%
18% 30%
C 21% 46%
D 16% 26%
E 11% 24%
F 13,5% 22%
C 19% 33%
H 19% 36%
C
H
C
8
A
D
F
L
10 20 30 40 50
Desvio padro (%)
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
R
e
I
o
r
h
o

e
s
p
e
r
a
d
o

(
%
)
Coh|uhIo e!ciehIe de carIeiras
78 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 79
A
U
L
A

S
CONCLU5O
esra aula, examinamos mais uerallauamenre e ielao enrie
iisco e ieroino ue rirulos inuiviuuais e mosriamos como os rirulos com
suas eculiaiiuaues ouem sei urilizauos aia uennii um conjunro ue
ooiruniuaues a airii uo qual o invesriuoi iecisa azei a sua escolla.
Nosriamos ramLem que essas ooiruniuaues, junro com a iueia ue que o
invesriuoi ieeie ieroino mais alro e renra evirai o iisco, ouem sei usauas
aia uennii um suLconjunro ue ooiruniuaues que sei ue inreiesse aia
o invesriuoi. Discurimos e exemlincamos como uereiminai o conjunro
ue caireiias encienres. Lnrieranro, esra aLoiuagem, alem ue exigii numeio
muiro gianue ue uauos e muiro remo ue comurao, ignoia os arivos
livies ue iisco, ao Luscai caireiias orimas. Poi isro, a eraa e simlincai os
clculos, ela ieuuo uos numeios e rios ue uauos exigiuos no iocesso
ue seleo ue caireiias. Lsre e o assunro ua ioxima aula.
A Iabela a seguir resume os reIorhos ahuais que voc Ieria obIido sobre duas empresas
- LlecIra e a Uhicoh - ehIre 1997 e 2006.
a. Faa uma esIimaIiva do reIorho mdio e do desvio padro hos reIorhos ahuais em
cada empresa.
b. Faa uma esIimaIiva da co-varihcia e coe!ciehIe de correlao ehIre os reIorhos
das duas compahhias.
AIividades Fihais
Ano EIecIra Unicon
1997 70,85% 48,16%
1998 10,57% 38,54%
1999 21% 19,78%
2000 - 37,2% - 23,69%
2001 22,02% 1,84%
2002 15,27% - 3,19%
2003 - 18,54% 18,76%
2004 0,00% - 5,26%
2005 26,09% 13,45%
2006 122,34% 20,15%
78 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 79
A
U
L
A

S
c. Faa uma esIimaIiva da varihcia de uma carIeira composIa, em parIes iguais, dos
dois ihvesIimehIos.
ResposIa ComehIada
o1 |e/c/nc esce/oJc
C|o F|ec//o.
C|o Jn|ccn.
O /e/c/nc meJ|c Jo C|o F|ec//o e |0o| o 22 e c /e/c/nc meJ|c Jo C|o Jn|ccn e
|0o| o 123
o2 Des.|c coJ/oc ncs /e/c/ncs on0o|s
C|o F|ec//o.
C|o Jn|ccn.
O Jes.|c coJ/oc ncs /e/c/ncs on0o|s Jo C|o F|ec//o e |0o| o 406 e
c Jo C|o Jn|ccn e |0o| o 210
K
K
n
j
j
n

_
1
EIecIra Union
Ano
(!)
Pelorno
(2)
Desvio
(3)
= (2)-media
Desvios ao
quadrado
(4)
= (3) X (3)
Pelorno
(5)
Desvio
(6)
= (5)-media
Desvios ao
quadrado
(7)
= (6) X (6)
!997 70,85 47,6!70 2.267,38 48,!6 35,30600 !.246,5!
!998 !0,57 -!2,6630 !60,35 38,54 25,68600 659,77
!999 2! -2,2330 4,99 !9,78 6,92600 47,97
2000 -37,27 -60,5030 3.660,6! -23,69 -36,54400 !.335,46
200! 22,02 -!,2!30 !,47 !,84 -!!,0!400 !2!,3!
2002 !5,27 -7,9630 63,4! -3,!9 -!6,04400 257,4!
2003 -!8,54 -4!,7730 !.744,98 !8,76 5,90600 34,88
2004 0 -23,2330 539,77 -5,26 -!8,!!400 328,!2
2005 26,09 2,8570 8,!6 !3,45 0,59600 0,36
2006 !22,34 99,!070 9.822,20 20,!5 7,29600 53,23
Tolal 232,33 !8.273,33 !28,54 4.085,02
K
232 33
10
23 23
,
,
K
12S 54
10
12 S5
,
,
o
k
j
j
n
k k
n

( )

_
2
1
o
k

=
1S 23 33
10 1
2 030 3 45 0596 45 06
. ,
. , , ,
o
k

=
4 0S5 02
10 1
453 S9 21 304 21 30
. ,
, , ,
80 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 81
A
U
L
A

S
| Fs/|mo/|.o Jo cc.o/|Jnc|o e cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs Jos J0os
C|os
|1 Cc.o/|Jnc|o en//e cs /e/c/ncs Jos J0os C|os.
|2 Cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs Jos J0os C|os.
Cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc r
\\
= (32)
cc.o/|Jnc|o en//e cs /e/c/ncs Jos C|o F|ec//o e Jn|cn e Je 1016 enq0on/c q0e c
cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc e Je 0
c) Fs/|mo/|.o Jo .o/|Jnc|o Je 0mo co//e|/o ccmccs/o em co//es |0o|s cc/
|n.es/|men/cs
(3)
OnJe.

\
= co//|c|co,oc ce/cen/0o| Jc /|/0|c \

\
= co//|c|co,oc ce/cen/0o| Jc /|/0|c \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
r
\\
= cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs \ e \

Ano
(1)
EIectra
Desvio
(2) = [(3) =(2)-mdia]
Unicom
Desvio
(3)=[(6) =(5)-mdia]
Produto dos
desvios
(4) = (2)(3)
1997 4762 1 163117
1993 1266 269 226
1999 22 69 147
2000 600 64 221102
2001 121 1101 16
2002 796 1604 12776
200 4177 91 24671
2004 22 1311 42079
200 236 060 170
2006 9911 70 7203
7c/o| 49144
ccv
. ,
,
, Lleria Unicon

4 591 44
10 1
510 16
Cc.o/|Jnc|o
\\
Des.|c coJ/oc Jc /|.c \ \ Des.|c coJ/oc Jc /|.c \
p
Llecria Union
x
,
,
, ,
,
,
, , =
510 16
45 06 21 30
510 16
959 9S
0 5314 0 53
o o o p o o
k X X Y Y X Y X Y X Y

v x v x v x v x x x
2 2 2 2 2
2
( )
+
( )
+( )
,
o
k

x x x x x x
2 2 2 2
0 5 2 030 3 0 50 453 S9 2 0 50 0 50 0 53 45
( )
+
( )
+ , . , , , ( , , , , 006 21 30
50 59 113 4 S55 0S S6 15
x , )
, , , , + +
CO\ =
(X - X)(Y - Y)
n - 1
XY
i = 1
n
_
80 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 81
A
U
L
A

S
.o/|Jnc|o es/|moJo Jo co//e|/o e |0o| o 3761
O Jes.|c coJ/oc =

Dois ihvesIimehIos, M e W, Im os seguihIes reIorhos para os cehrios especi!cados:
TabeIa 8.9: ReIorhos provveis dos IIulos M e W
a. Calcule as varihcias e os desvios padres de s
M
e s
W
,
b. Calcule co-varihcia dos reIorhos de COV
MW
,
c. Calcule o coe!ciehIe de correlao dos reIorhos r
MW
.
ResposIas ComehIadas
o o/o enccn//o/mcs o .o/|Jnc|o Jc /|/0|c /emcs c/|me|/c q0e co|c0|o/ c /e/c/nc esce/oJc
|e/c/nc esce/oJc
o1 |e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c V k
N = (00 30) + (040 40) + (010 00) =
= 4 + 160 + 00 = 60
o2 |e/c/nc esce/oJc Jc /|/0|c l k
W
= (00 00) + (040 60) + (010 60) =
= 00 + 240 + 060 = 0
vo/|Jnc|o e c Jes.|c Jcs /e/c/ncs c/c..e|s em /e|o,oc oc /e/c/nc meJ|c.
vo/|Jnc|o
o vo/|Jnc|o Je V
o
2
k
N
(30 - 6)
2
00 + (40 - 6)
2
040 + (00 - 6)
2
010
= (24)
2
00 + ( 16)
2
040 + ( 6)
2
010
= 233 + 1024 + 16 = 704
.o/|Jnc|o Jc /|/0|c V e |0o| o 704 e c Jes.|c coJ/oc e |0o| o
26
o o o p o o
o
k X X Y Y X Y X Y X Y
k

v x v x v x v x x x + +

2 2 2 2
2
S6 15 29 60
( )
, ,
,
Cenrio
(1)
ProbabiIidade
(2)
eIornos do TIuIo M
(3)
eIornos do TIuIo W
(4)
1 0,50 8,0% 0%
2 0,40 4,0 6,0
3 0,10 0,0 6,0
| = | Pr
| =1
n
i Z
( )
o
2
k j
j
n
j
k k x
( )

_
2
1
P i
o
N
04 2 6533 , ,
82 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 83
A
U
L
A

S
o vo/|Jnc|o Je l
o
2
k
W
= (00 - 0)
2
00 + (60 - 0)
2
040 + (60 - 0)
2
010
= ( 0)
2
00 + (0)
2
040 + ( 0)
2
010
= 4 + 60 + 09 = 90
.o/|Jnc|o Jc /|/0|c l e |0o| o 90
.o/|Jnc|o Jc /|/0|c l e |0o| o 90 e c Jes.|c coJ/oc |0o| o 0
| Cc.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs V e l
cc.o/|Jnc|o e |0o| o scmo Jc /es0|/oJc Jo m0|/|c||co,oc Jcs Jes.|cs Jcs /|/0|cs em
/e|o,oc oc /e/c/nc esce/oJc.

TabeIa 8.10: Clculo da co-varihcia ehIre os reIorhos dos IIulos M e W
c Cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs

O cce/|c|en/e Je .o/|o,oc en//e c /e/c/nc Jcs Jc|s /|/0|cs e |0o| o - 0904

DeIermihe o risco de uma carIeira cohsIiIuda por dois aIivos (M e N), sabehdo que
o desvio padro do reIorho do aIivo M de 15%, o do aIivo N de 18%, e a
co-varihcia ehIre os reIorhos de 0,009782. A carIeira !ormada com
55% do aIivo M e 45% do aIivo N.
Evento
(1)

Prob.
(2)
Desvio do
retorno do
ttuIo M
(3)
Desvio do
retorno do
ttuIo W
(4)
Produto dos
desvios
(5)
= (3) x (4)
Prob x
desvios dos
produtos
(6)
= (2) x (5)
1 0 24 72 60
2 04 16 43 192
01 6 163 163
Cc.o/|Jnc|o 720
o
W
9 0 3 0 , ,
ccv P
NW N
N
W
W
i
n
i
k k x k k x
( )

( )
,

]
]

_
1
i
p
o o
NW
N
N
W
W
i
n
N W
k k x k k
x

( )

( )

_
1
p
NW
x


20
2 6533 3 00
0 9045
,
, ,
,
82 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 83
A
U
L
A

S
ResposIa ComehIada
Os Jes.|cs coJ/es Jcs /e/c/ncs Je 0mo co//e|/o ccJem se/ co|c0|oJcs J|/e/omen/e Jcs
Jes.|cs coJ/es Jcs ccmccnen/es Jo co//e|/o o co//|/ Jo se0|n/e eq0o,oc.
cnJe
1
e
2
soc os c/ccc/,es Jcs o/|.cs ccmccnen/es 1 e 2 s
1
e s
2
soc cs Jes.|cs
coJ/es Jcs ccmccnen/es 1 e 2 e r
12
e c cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs
Jcs o/|.cs 1 e 2
s
|c
= j0
2
01
2
+ 04
2
013
2
+ 2 0 04 0009723j
1/2
s
|c
= 0006306 + 000661 + 0004342 = (0013209)
1/2
= 014942 = 149
.o/|Jnc|o Jo co//e|/o e |0o| o 149 F ccs|/|.o, c q0e s|n|/|co q0e cs /e/c/ncs Jcs
/|/0|cs se mc.em no mesmo J|/e,oc
As aes das empresas SeroihvesI S.A. e ParamulIiplic esIo sehdo hegociadas ho
mercado. O preo correhIe das aes da SeroihvesI igual a $ 60. H uma previso
de que sua ao, ho prximo aho, se|a igual a $ 48, se a ecohomia esIiver em recesso,
$ 66, se esIiver em siIuao hormal e $ 72, se esIiver se expahdihdo. As probabilidades
correspohdehIes de recesso, siIuao hormal e expahso so 0,10, 0,70 e 0,20,
respecIivamehIe. A SeroihvesI ho paga dividehdos.
O reIorho esperado e o desvio padro da ao da ParamulIiplic so iguais a 9% e
12%, respecIivamehIe.
A correlao ehIre os reIorhos das aes da SeroihvesI e da ParamulIiplic, r
SP
igual
a 0,4.
a. Se voc !osse um ihvesIidor Ipico, com averso ao risco, que ao iria pre!erir?
Por qu?
b. Quais so o reIorho esperado e o desvio padro dos reIorhos de uma carIeira
composIa por 70% de SeroihvesI e 30% de ParamulIiplic?
ResposIa ComehIada
o C|c0|c Jc n|.e| Je /|scc Jos o,es Jo Se/c|n.es/.
Co|c0|onJc c /e/c/nc c/c..e| co/o coJo cen/|c.
7o\o Je /e/c/ncs =
o o o p o o
k

v v v v + +
1
2
1
2
2
2
2
2
1 2 1 2 1 2
2
,
k
P P C
P
r
r r r
r
+
+ +

+
1
1 1
84 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 85
A
U
L
A

S
/c..e|s /e/c/ncs Jos o,es Jo Se/c|n.es/ no ||cc/ese Je |o.e/.
|ecessoc.
/c/mo|.
F\consoc.
Fn/oc c /e/c/nc esce/oJc Jos o,es Jo Se/c|n.es/ e |0o| o.
O /e/c/nc esce/oJc Jos o,es Jo Se/c|n.es/ e |0o| o 9
Des.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jos o,es Jo Se/c|n.es/.

O Jes.|c coJ/oc Jos o,es Jo Se/c|n.es/ e |0o| o 1044
|e/c/nc esce/oJc .o/|Jnc|o e Jes.|c coJ/oc Jos o,es Jo Se/c|n.es/ e Jo o/om0|/|c||c
o,oc o se/ escc|||Jo cc/ 0m |n.es/|Jc/ ccm o.e/soc oc /|scc e cc//on/c o Je menc/
/|scc o Jo Se/c|n.es/ q0e /em c menc/ Jes.|c coJ/oc
/o ||cc/ese Je |o.e/ /ecessoc.
| |e/c/nc esce/oJc e Jes.|c coJ/oc Jo co//e|/o.
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o e o meJ|o ccnJe/oJo Jcs /e/c/ncs Jos o,es q0e o
ccmcem

|e/c/nc Jo co//e|/o
c
k
r+


1
4S 60
60
0 20 20
$ $
$
,
k
r+


1
66 60
60
0 10 10
$ $
$
,
k
r+


1
2 60
60
0 20 20
$ $
$
,
k
S
= 0,10 x -20 + 0,0 x 10 + 0,20 x 20 = 9
o
o
K
j
j
n
j
K
C
S
k k x
x x

( )
( ) + ( ) +

_
2
1
2 2
20 9 0 10 10 9 0 0 20
P
, ,
i
( )
,

]
]
( )
9 0 20
109 10 44
2
1 2
1 2
,
,
x
Resumo
,es S ,es
|e/c/nc esce/oJc 90 90
Des.|c coJ/oc 1044 120
kp
|=l
h
w
|
xk
|
Z
k x x + 0 9 0 0 3 9 0 9 0 , , , , ,
o o o p o o
k

v v v v
x x
+ +

( )
+
( )
+
1
2
1
2
2
2
2
2
1 2 1 2 1 2
2 2 2 2
2
0 10 44 0 3 12 2
,
, , , xx x x x x 0 0 3 0 4 10 44 12
53 41 12 96 21 04 S
1 2
1 2
, , , ,
, , ,
( )
,

]
]
+ + [ ] 4139 9 35
1 2
, , [ ]
84 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 85
A
U
L
A

S

CarIeira de mnima varincia
As aes da Cia. CrIoh e da Cia. SaIibel Im as seguihIes caracIersIicas:
A co-varihcia ehIre os reIorhos das duas aes igual a 2,0.
a. Qual o reIorho esperado da carIeira de mhima varihcia?
b. Se a co-varihcia !or igual a - 8%, quais sero os pesos que mihimizam a
varihcia?
c. Calcule a varihcia dos reIorhos da carIeira quahdo a co-varihcia dos reIorhos das
aes igual a - 8% e pesos ehcohIrados ha leIra b.
ResposIas
o Q0o| c /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o Je m|n|mo .o/|Jnc|o:
7emcs c/|me|/c q0e Je/e/m|no/ cs cescs Jo co//e|/o
c||conJc cs JoJcs no /c/m0|o 32 c|/emcs c cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc
Cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc
Fnccn//onJc cs cescs.
kesumo
,es S ,es Co//e|/o S
|e/c/nc esce/oJc 90 90 90
Des.|c coJ/oc 1044 120 9
eIorno esperado Desvio padro
CrIoh 10% 2%
SaIibel 20% 4%
p
X Y ,

,
2 2
S
0 25
2x 4
WA
x x
x x x

( )
+
( )

( )
o p o o
o o 2 p o o
B
2
A,B A B
2 2
A,B A B
A B
WCioron
x x
x x x

( ) ( )
,

]
]
( ) + ( ) ( )
,

]
]

4 0 25 2 4
2 4 2 0 25 2 4
16
2
2 2
,
,
22
4 16 4
14
20 4
14
16
0 S5
+ ( )

,
86 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 87
A
U
L
A

S
co//e|/o Je.e se/ c/|oJo ccm 37 Jcs /ec0/scs oc||coJcs nos o,es Jo C|o C/c/cn e
12 oc||coJcs nos o,es Jo C|o So/||e|
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o =
O /e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o ccmccs/o ccm 370 Jcs /ec0/scs oc||coJcs nos o,es
Jo C|o C/c/cn e 120 oc||coJcs nos o,es Jo C|o So/||e| e |0o| o 112
| Se o cc.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Jos o,es /c/ |0o| o - 3 cs cescs q0e m|n|m|com
o cc.o/|Jnc|o se/oc enccn//oJcs o se0|/.
Fnccn//onJc c cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc.
Cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc Jcs /e/c/ncs Jo co//e|/o =
Cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc Jcs /e/c/ncs Jo co//e|/o =
|s/c ccs/c cs cescs q0e m|n|m|com o .o/|Jnc|o se/oc.
Fnccn//onJc cs cescs.

Os cescs q0e |/oc m|n|m|co/ .o/|Jnc|o JoJo o cc.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Jos o,es Jos
C|os C/c/cn e So/||e| se/oc Je 06667 e 0 /escec/|.omen/e
Fn/oc o co//e|/o Je.e se/ c/|oJo ccm 2/ Jos o,es Jo C/c/cn e 1/ Jos o,es Jo
So/||e|
c) vo/|Jnc|o Jc /e/c/nc Jo co//e|/o q0onJc o cc.o/|Jnc|o e |0o| o - 003 /enJc os
o,es Jo C/c/cn 0mo co//|c|co,oc Je 2/ no ccmccs|,oc Jo co//e|/o e o So/||e| 0mo
co//|c|co,oc Je 1/
(3)
OnJe.

\
= co//|c|co,oc ce/cen/0o| Jc /|/0|c \

\
= co//|c|co,oc ce/cen/0o| Jc /|/0|c \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
r
\\
= cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs \ e \

.o/|Jnc|o Jcs /e/c/ncs Jo co//e|/o e |0o| o ce/c
kp
|=l
h
w
|
xk
|
Z
k x x ( ) + ( ) + 0 S5 10 0 125 20 S 5 2 5 11 25 , , , , ,
WA
x x
x x x

( )
+
( )

( )
o p o o
o o 2 p o o
B
2
A,B A B
2 2
A,B A B
A B
p
Cioron SariLel
x
,
,


S
2 4
S
S
1 0
o o o p o o
k X X Y Y X Y X Y X Y

v x v x x v x v x x x
2 2 2 2 2
2
( )
+
( )
+
( )
,
o
k

x x x x x x
2 2 2 2
0 6666 2 0 3333 2 0 6666 0 3333 1 0 2 4
0

( )
+
( )
+ ( )

, , , , ,
,, , , ,
, , ,
44449 4 0 0 11109 16 3 5553S
1 96 1 42 3 55
x x ( ) + ( ) + ( )
+ 553S 0 00 ,
p
X Y ,

Co - variancia
X,Y
Desvio padrao do /tivo X Desvio padraao do /tivo Y
^
- -
86 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 87
A
U
L
A

S
epresenIao grca do conjunIo de oporIunidades
Com os dados de dois IIulos, 1 e K, apresehIados a seguir, represehIe gra!camehIe
Iodas as combihaes dos dois IIulos ho espao (k
C
, s
C
). Supohha r = + 1, - 1, e 0.

ResposIa
o |ec/esen/o,oc //|co Jcs ccn/0n/cs Je ccc//0n|JoJes Je |n.es/|men/cs ncs Jc|s
/|/0|cs e | ccns|Je/onJc c cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc Je + 1 1 e 0
O /e/c/nc esce/oJc e co|c0|oJc ce|o /c/m0|o.
|e/c/nc esce/oJc Jo co//e|/o =
F|e .o| JecenJe/ sc Jo co//|c|co,oc ce/cen/0o| Jcs /|/0|cs no ccmccs|,oc Jo co//e|/o
Ccns|Je/onJc q0e o co//|c|co,oc Jc /|/0|c no co//e|/o e Je 0 e Jc /|/0|c | e Je
70 /emcs.
|
p
= (00 10) + (070 4) = 0 + 23 = 3
o/o enccn//o/ cs c0//cs .o|c/es Je |
C
0/|||comcs c /oc|cc|n|c
/e|o,oc en//e /e/c/nc esce/oJc e /|scc e enccn//oJo 0/|||conJc o /c/m0|o 34 Jc Jes.|c
coJ/oc q0e e o /o|c q0oJ/oJo Jo .o/|Jnc|o.
O Jes.|c coJ/oc e o /o|c q0oJ/oJo Jo .o/|Jnc|o.
(34)
OnJe

\
= co//|c|co,oc ce/cen/0o| Jc /|/0|c \

\
= co//|c|co,oc ce/cen/0o| Jc /|/0|c \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
s
\
= Jes.|c coJ/oc Jcs /e/c/ncs Jc /|/0|c \
r
\\
= cc//e|o,oc en//e cs /e/c/ncs Jcs /|/0|cs \ e \
/c ncssc c/c||emo \ = e \ = |
vomcs co|c0|o/ 0mo ccc/JenoJo co/o coJo cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc 0mo .ec q0e e
0/|||coJc c mesmc /oc|cc|n|c co/o enccn//o/ os Jemo|s ccc/JenoJos |s/c ccs/c.
C|c0|c co/o enccn//o/ c Jes.|c coJ/oc Jo co//e|/o ccm cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc |0o|
o + 1 e co//|c|co,oc Jc /|/0|c no co//e|/o |0o| o 30 e Jc /|/0|c | |0o| o 20
eIorno esperado Desvio padro
1Iulo 1 10% 5%
1Iulo K 4% 2%
kp
|=l
h
w
|
xk
|
Z
o o o p o o
k X X Y Y X Y X Y X Y

v x v x v x v x x x + +
( )
2 2 2 2
2
,
o
k

x x x x x x + + ,

]
]

0 S0 5 0 0 20 2 0 2 0 S0 1 0 5 0 2 0
0 6
2 2 2 2
1 2
, , , , , , , ,
, 44 25 0 0 04 4 0 3 2
16 0 16 3 2
19 36 4
1 2
1 2
1 2
x x , , , ,
, ,
,
+ + [ ]
+ + [ ]
[ ] ,, 4
88 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 89
A
U
L
A

S
- C|c0|c co/o enccn//o/ c Jes.|c coJ/oc Jo co//e|/o ccm cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc |0o|
o 1 e co//|c|co,oc Jc /|/0|c no co//e|/o |0o| o 70 e Jc /|/0|c | |0o| o 0
- C|c0|c co/o enccn//o/ c Jes.|c coJ/oc Jo co//e|/o ccm cce/|c|en/e Je cc//e|o,oc |0o|
o 0 e co//|c|co,oc Jc /|/0|c no co//e|/o |0o| o 10 e Jc /|/0|c | |0o| o 90.
O q0oJ/c o se0|/ oc/esen/o c ccn/0n/c Je ccc//0n|JoJes Je |n.es/|men/cs no co//e|/o
Je Jc|s o/|.cs e | sc| ./|os s0ccs|,es.
TabeIa 8.11: ReIorho e desvio padro da carIeira sob vrias suposies

s
Carteira ItuIo A ItuIo k
p
r
48
= +1 r
48
= -1 r
48
= 0
10 00 10
| 09 01 94 47 4 404
|| 03 02 33 44 6 402
||| 07 0 32 41 29 1
|v 06 04 76 3 22 10
v 0 0 7 1 269
v| 04 06 64 2 03 22
v|| 0 07 3 29 01 202
v||| 02 03 2 26 06 1337
|\ 01 09 46 2 1 1363
| 00 10 4 2 2 2
o
k

x x x x x x x + + ,

]
]
0 0 5 0 0 30 2 0 2 0 0 0 30 1 0 5 0 2 0
2 2 2 2
, , , , , , , , ,
11 2
1 2
1 2
0 49 25 0 0 09 4 0 4 2
12 25 0 36 4 2
S
+ + [ ]
+ + [ ]

, , , , ,
, , ,
x x
,, , 41 2 9
1 2
[ ]
o
k

x x x x x x x + + ,

]
]
0 10 5 0 0 90 2 0 2 0 10 0 90 0 0 5 0 2 0
2 2 2 2
1
, , , , , , , , ,
22
1 2
1 2
0 01 25 0 0 S1 4 0 4 2
0 25 3 24 0 0
3 49
+ + [ ]
+ + [ ]

, , , , ,
, , ,
,
x x
, , [ ] =
1 2
1 S6S 1 S
88 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
CL DL P J 89
A
U
L
A

S
Ccm es/os |n/c/mo,es ccJemcs /ec/esen/o/ /o/|comen/e cs ccn/0n/cs Je ccc//0n|JoJes
Je |n.es/|men/cs ccn/c/me //|cc o se0|/.
100 7|/0|c
Cce/ cc//e|o,oc = 10
Cce/ cc//e|o,oc = 0
Cce/ cc//e|o,oc = 10
100 7|/0|c |
|
e
/
c
/
n
c

e
s
c
e
/
o
J
c

(

)
Conjunto de oportunidade de investimento para uma
carteira de dois ttuIos com diferentes correIaes
O risco e o reIorho so duas variveis-chave ha ahlise e ha esIraIgia de
ihvesIimehIos. L imporIahIe saber suas origehs. Os !aIores prihcipais que
cohIribuem ha !ormao de cada um devem ser idehIi!cados e avaliados.
LsIa a Iare!a prelimihar da ahlise de IIulo, e os resulIados so dados
cruciais para a cohsIruo, a reviso e a avaliao da carIeira, bem como
para o a|usIe da polIica de lohgo prazo do ihvesIimehIo.
O reIorho de uma carIeira simplesmehIe a mdia pohderada do reIorho
dos aIivos que a compem, cu|o peso a parcela do ihvesIimehIo de cada
IIulo ha !ormao da carIeira.
1 a relao ehIre o risco de uma carIeira e o risco dos aIivos que a compem
um pouco mais complexa, pois o risco de uma carIeira depehde ho somehIe
do desvio padro dos IIulos ihdividuais que compem a carIeira, mas Iambm
da correlao dos reIorhos possveis exisIehIe ehIre cada par de IIulos.
A medida de risco para uma carIeira deve ser, porIahIo, a co-varihcia, que
mede o grau de movimehIo ehIre aIivos quaisquer. Por ser uma medida ho
padrohizada e por Iermos que quahIi!car e comparar a variabilidade dos
E 5 UMO
90 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Risco de uma carIeira de aIivos -
2 parIe: reIorho e risco: exIehses
provveis reIorhos em relao media, !oi uIilizado a correlao, que a
medida padrohizada da relao ehIre duas variveis quaisquer. UIilizamos
o grau de correlao, que a medida do grau de correlao ehIre duas
sries a parIir de diversas observaes.
A !ormao de carIeiras de ihvesIimehIo permiIe a obIeho de uma melhor
relao risco/reIorho para o ihvesIidor. Um ihvesIidor poder reduzir o risco
de um ihvesIimehIo mediahIe a diversi!cao com IIulos cu|os reIorhos
possuam correlao hegaIiva, hehhuma correlao ou pouca correlao.
A melhor carIeira para o ihvesIidor deIermihada pela sua pre!erhcia
em relao ao risco e ao reIorho. L represehIada pelo pohIo de Iahghcia
ehIre a !rohIeira e!ciehIe e a curva de ihdi!ereha mais alIa.
O ehIehdimehIo de como o risco se modi!ca ho cohIexIo de uma carIeira
imporIahIe ho processo de seleo da carIeira e!ciehIe. CarIeira e!ciehIe
de!hida como aquela que maximiza o reIorho para um dado hvel de risco
ou mihimiza o risco para um dado hvel de reIorho. A Ieoria da carIeira
e!ciehIe, desehvolvida por Harry MarkowiIz, !oi deIermihahIe para a
Ieoria do ihvesIimehIo. De acordo com essa Ieoria, os ihvesIidores podem
deIermihar as carIeiras Iimas em Iermos de risco e reIorho, e !ormam o
que !oi dehomihado !rohIeira e!ciehIe.
INfOMAE5 5OE A POXIMA AULA
Na prxima aula, voc aprehder o cohceiIo de risco ho diversi!cvel e uma
!orma simples de cohsIruir uma carIeira de aIivos pelo modelo de deIermihao
de preos de aIivos de capiIal - CAPM(= CapiIal AsseI Pricihg Model), cohsIrudo
por William Sharpe (1964). Aprehder Iambm ouIro, o AP1 - 1eoria da
Preci!cao por ArbiIragem (AP1 = ArbiIrage Pricihg 1heory).
CAPM e AP1: modeIos para
medir o retorno exigido
^o ual do esludo desla aula, voc dever ser capaz de.
euleuder o que laxa livre de risco e o que ela
represeula,
deleruiuar a variao uo reloruo de uu alivo eu
relao a variao uo reloruo de uercado cou o auxilio
do coecieule bela,
calcular o coecieule bela de uu alivo ulilizaudo a
plauilha elelruica Excel,
iulerprelar a liuha do uercado de lilulos,
ideulicar as diereuas bsicas eulre os uodelos C^PM
e ^PJ de precicao de alivos baseados uo risco.
9
o
b
j
e
t
i
v
o
s

Meta da auIa
^preseular o uodelo C^PM para obleuo
do reloruo exigido baseado uo risco, couparaudo
cou o uodelo allerualivo ^PJ.
Fr-requisitcs
^ ^ula 6 (Risco de uu alivo) e a ^ula 7
(Risco de uua carleira de alivos) so uecessrias
para coupreeuder o couleudo desla aula.
1
3
2
4
5
92 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 93
A
U
L
A

9
INTODUO Nesla primeira parle da aula, esludaremos o Modelo de Precilcaao de Alivos de
Capilal (CAPM = Cap||a| A::e| |r|c|n |ode|), amplamenle disculido e aceilo como
modelo de mensuraao de risco de alivos pela maioria das universidades.
Lm seguida, resumiremos a Teoria da Precilcaao por Arbilragem (APT =
Arb||rae |r|c|n 1heory), que e relalivamenle recenle e serve de allernaliva
ao modelo CAPM.
Terminaremos esla aula com uma breve comparaao enlre os dois modelos de
precilcaao de alivos baseados no risco.
8oa aula!
MODELO DE PECIfICAO DE ATIVO5 DE CAPITAL (CAPM)
Desenvolviuo oi William Slaie em 1964, esse mouelo visa
esraLelecei o ieroino exigiuo ue um arivo Laseauo no seu iisco no-
uiveisincvel. O auroi ieceLeu o Piemio oLel ue Lconomia em 1990
ela oimulao uesse mouelo. Slaie uesenvolveu seu mouelo urilizanuo
conceiros inicialmenre aLoiuauos oi Naikovirz, que escieveu a 1eoiia
ua Seleo ue Caireiia em 1952, consiueiaua a oLia mais imoiranre ua
moueina reoiia em Iinanas.
O mouelo uriliza a vaiiancia e a co-vaiiancia, meuiuas esrarisricas
ue uiseiso, aia uereiminai o coencienre Lera que, oi sua vez,
uereimina a vaiiao que o ieroino ue um rirulo rei em ielao ao
ieroino ue meicauo (meuia uos ieroinos ue rouos os arivos negociauos
em um meicauo). O coencienre Lera e o unico aroi uereiminanre uo
ieroino ue arivos.
O CAPN eimire esraLelecei a coiielao enrie os rirulos, mas
no esecinca os aroies causauoies uessa coiielao. Lle esraLelece uma
ielao osiriva enrie iisco e ieroino.
Alguns iessuosros so necessiios ao enrenuimenro uo mouelo
CAPN:
1. Os invesriuoies so avessos ao iisco e iocuiam maximizai
sua iiqueza ue nm ue eiiouo. Paia um aumenro no iisco,
os invesriuoies exigiio um aumenro no ieroino.
92 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 93
A
U
L
A

9
2. Os invesriuoies ouem romai emiesrauo e emiesrai
a raxa livie ue iisco.
3. o l cusros ue riansao, imosros ou iesriioes aia
venua a uescoLeiro.
4. Os ieroinos uos arivos rem uisriiLuio noimal, e os
invesriuoies romam uecisoes ue invesrimenro Laseauos
na ielao iisco e ieroino.
Como voce viu na Aula (Risco ue uma caireiia ue arivos),
ouemos uecomoi o iisco roral em uois: DIVE5IfICVEL (no-sisremrico)
e NO-DIVE5IfICVEL (sisremrico). Quanro maioi oi o numeio ue arivos
que comoem uma caireiia, maioi sei a ieuuo uo iisco uiveisincvel.
Senuo assim, sua ieuuo ou quase eliminao e ossivel, Lasranuo, aia
isso, a incluso ue mais arivos na caireiia.
I 5CO
DI VE5I fI CVEL
L a aire uo iisco
ariiLuiua a causas
alearoiias, esecincas
ue uma emiesa,
que oue sei
eliminaua oi meio
ua uiveisincao
(incluso ue mais
arivos) ue uma
caireiia
ue invesrimenros.
I 5CO NO-
DI VE5I fI CVEL
L a aire uo iisco
ariiLuiua a aroies ue
meicauo, aos quais
rouas as emiesas
esro sujeiras, e
que no oue sei
eliminaua oi meio
ua uiveisincao.
Nas, como voce oue vei na Iigura .1, o iisco no-uiveisincvel
(linla macia) eimanece, ois no oue sei ieuuziuo ro acilmenre, e a
ele rouas as emiesas esro sujeiras, umas mais ourias menos. L o iisco
ue incenuio, enclenres, reiiemoros, lanos economicos erc.
figura 9.1: Risco diversi!cvel e risco ho-diversi!cvel.
ComponenIes do risco IoIaI
Nmero de IIuIos (aIivos) na carreira

i
s
c
o

I
o
I
a
I
isco diversicveI
isco no-diversicveI
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
94 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 95
A
U
L
A

9
Veja que, quanuo uma caireiia e comosra oi aenas uois
arivos, o iisco uessa caireiia e alro. meuiua que a linla ieeienre ao
numeio ue arivos se uesloca aia a uiieira, ieiesenranuo um aumenro
no seu numeio, o iisco uiveisincvel (linla onrillaua) cai, ouenuo
clegai quase a zeio.
Lnro, ouemos animai que o iisco ielevanre (aquele que imoira)
e o iisco no-uiveisincvel ou sisremrico.
A oimula ueiivaua uo mouelo CAPN e a seguinre:

onue: K
]
= ieroino exigiuo elo arivo j,
R
I
= raxa ue ieroino livie ue iisco,
b = coencienre Lera (meue a sensiLiliuaue uo
ieroino uo arivo em ielao ao meicauo),
K
N
= raxa ue ieroino ue meicauo.
Derallaiemos rouas as vaiiveis urilizauas na oimula, a comeai
elo ieroino exigiuo uo arivo.
Como voce j viu nas Aulas 5 e 6, ieroino exigiuo e o ieroino
minimo que um invesriuoi exige aia manrei um arivo. O invesriuoi
ai a comaiao enrie o ieroino exigiuo e o ieroino eseiauo, aia
ueciuii se invesre ou no em um arivo. Se o ieroino exigiuo ue um arivo
oi maioi uo que o seu ieroino eseiauo, ele aceirai invesrii nele, caso
conriiio, ele sei iejeirauo.
a Aula 6 oi exlicauo como enconriai o ieroino eseiauo aia
um arivo. A raxa ue ieroino livie ue iisco e a raxa Lsica ue juios ue
uma economia e a raxa que o goveino uriliza aia iemuneiai os rirulos
oi ele emiriuos.
K
1
= R
F
b (K
M
- R
F
)
94 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 95
A
U
L
A

9
Taxa de reIorno Iivre de
risco e emisso de IIuIos
Os IIulos de dvida podem ser emiIidos pelas
diversas es!eras do goverho e por empresas. Quahdo uma
empresa ou goverho emiIe IIulos, esI buscahdo dihheiro para
!hahciamehIo de suas aIividades. A empresa ou goverho lhe vehde
os IIulos mediahIe um pagamehIo, prope pagar-lhe uma Iaxa de
|uros ao lohgo da vida uIil do IIulo (prazo de durao) e devolver-lhe o
valor ihIegral do IIulo ao Irmiho do prazo de durao.
Uma empresa sem credibilidade ho mercado provavelmehIe ho cohseguir
compradores para os seus IIulos, pois os deIehIores desses IIulos correm o
risco de ho receber seu valor ihIegral ao Irmiho da vida uIil dos mesmos.
Para o goverho, ho h esse Iipo de problema, pois ele sempre hohrar
seus compromissos. L por isso que se diz que a Iaxa cobrada pelos
IIulos do goverho uma Iaxa de reIorho livre de risco.
O smbolo uIilizado para deIermihar a Iaxa livre de
risco (RF) a Iraduo para o ihgls de "livre
de risco" (risk free).

A raxa livie ue iisco oue sei enconriaua ela seguinre oimula:



onue: R
I
= raxa ue ieroino livie ue iisco,
K` = raxa ue juios ieal.
A raxa ue juios ieal e aquela que iealmenre e coLiaua em uma
economia, sem incluii a inlao, que e um meio aroi ue arualizao
ue valoi.
Suonuo que a raxa ue juios ieal seja ue 9 e a execrariva ue
inlao seja ue 4, reiemos uma raxa ue juios livie ue iisco ue 13.
o Biasil, a raxa livie ue iisco e equivalenre a raxa ue juios 5ELIC,
que o Banco Cenrial uivulga semie que a ieunio uo COPOM reimina.
COPOM
L a sigla urilizaua
aia Comire ue
Polirica Noneriia.
5ELI C
L uma sigla urilizaua
aia Sisrema Lsecial
ue Liquiuao e
Cusrouia.
O comire se ieune na
ulrima quaira-eiia
ue caua mes, aia
ueciuii se a raxa ueve
sei manriua, se
ueve aumenrai ou
se ueve uiminuii.
Paia vei e saLei
um ouco mais,
consulre o site uo
Banco Cenrial:
vvv.LcL.gov.Li/
SLLICDIA.
R
F
= K" + LxpecIaIiva de ih!ao
96 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 97
A
U
L
A

9
Determine a taxa de retorno livre de risco, supondo que a taxa de juros real seja de
8% ao ano e a expectativa de inhao seja de 5% ao ano. Dehna taxa de juros real e
taxa de retorno livre de risco.
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
/o\o ||./e Je /|scc e Je 1 (3 + )
c q0e e .e/JoJe|/omen/e cc|/oJc Je /0/cs (e ocenos /0/cs) em 0mo eccncm|o
e JoJc c ncme Je /o\o Je /0/cs /eo|
/o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc e o /o\o |s|co Je /0/cs Je 0mo eccncm|o e /om|em
o /o\o q0e /em0ne/o cs /|/0|cs em|/|Jcs ce|c c.e/nc Os /|/0|cs Jc c.e/nc soc
o/on/|Jcs e cc/ |ssc o /o\o /em esse ncme
AIividade 1
O mouelo CAPN uriliza em sua oimula um coencienre que
ieiesenra o giau ue iisco no-uiveisincvel: o Lera (ieiesenrauo ela
leria giega b). Lle meue a vaiiao no ieroino ue um arivo em ielao ao
ieroino ue meicauo. O coencienre oue sei osirivo ou negarivo. Se oi
osirivo, o ieroino uo arivo vaiiai na mesma uiieo que o meicauo.
Caso seja negarivo, o ieroino uo arivo vaiiai em uiieo oosra.
96 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 97
A
U
L
A

9
figura 9.2: ComporIamehIo dos reIorhos de um aIivo de acordo com o seu beIa.
CoecienIe
beIa
Direo da movimenIao 5ignicado
2,0
Mesma direo do mercado
Direo oposIa ao mercado
Duas vezes a variao do mercado
1,5 Uma vez e meia a variao do mercado
1,0 Igual variao do mercado
0,5 MeIade da variao do mercado
0 No a!eIado pela variao do mercado
-0,5 MeIade da variao do mercado
-1,0 Igual variao do mercado
-1,5 Uma vez e meia a variao do mercado
-2,0 Duas vezes a variao do mercado
Se o ieroino uo meicauo rivei uma vaiiao osiriva ue 3, um
arivo com coencienre Lera igual a 2,0 rei um aumenro no seu ieroino
ua oiuem ue 6. O coencienre ievela que o arivo em quesro rem
o uoLio ua vaiiao uo meicauo. Se o ieroino ue meicauo caii 1
(-1), o ieroino ue arivo caii 2 (-2). Lnrie uois ou mais arivos com
coencienres Lera osirivos, o mais aiiiscauo sei o que ossuii o maioi
Lera. Os arivos com Lera negarivo so mais aiiiscauos uo que os com
Lera osirivo, oique a vaiiao uos seus ieroinos semie sei oosra
a vaiiao uos ieroinos uo meicauo.
98 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 99
A
U
L
A

9
ReIorho do mercado Variao ho reIorho do aIivo
AIivo 8eIa Primeiro dia Seguhdo dia Primeiro dia Seguhdo dia
A 1,6 2,0% -4,0% 3,2% -6,4%
8 -2,4 2,0% -4,0% -4,8% 9,6%
C 0,8 2,0% -4,0% 1,6% -3,2%
TabeIa 9.1: 8eIa e variao hos reIorhos de aIivos
Imaginemos uuas siruaoes: que a raxa ue ieroino uo meicauo
renla vaiiauo, em um uia, em +2 (meicauo em alra) e, no ourio, em
-4 (meicauo em Laixa). Veja a vaiiao uos ieroinos ue ries arivos
uisrinros com seus iesecrivos coencienres Lera:
InIerpreIao do
coecienIe beIa
O coe!ciehIe beIa pode ser posiIivo, hegaIivo
ou hulo. O sihal (posiIivo ou hegaIivo) ihdica se o
reIorho exigido de um aIivo se comporIa igualmehIe
(se posiIivo) ou cohIrariamehIe (se hegaIivo) ao reIorho do
mercado. O humero ihdica a sehsibilidade da variao.

8eIa (b) Direo da variao em


relao ao mercado
Sehsibilidade da
variao do reIorho
exigido em relao ao
reIorho do mercado
+2,0 mesma direo duas vezes
0 ho varia hehhuma
-1,5 direo oposIa uma vez e meia
98 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 99
A
U
L
A

9
Os valoies uos ieroinos uos arivos oiam oLriuos ela mulrilicao
uo coencienre Lera ela raxa ue ieroino uo meicauo.
Analisanuo os arivos, vemos que o arivo A rem uma amliruue
(aixa ue vaiiao) ue 9,6 |3,2 - (-)6,4], o arivo B rem uma
amliruue ue 14,4 |9,6 - (-) 4,S], o arivo C rem uma amliruue
ue 4,S |1,6 - (-) 3,2]. Poiranro, o arivo B rem maioi vaiiaLiliuaue,
vaiiaLiliuaue maioi e sinal ue iisco maioi. ore que o coencienre Lera
uo arivo B e negarivo.
AIividade 2
Cs coehcientes beta de trs empresas so dados a seuir. Se a taxa de retorno do
mercado subir 5% em um determinado dia e cair, no outro, 3%, quanto ir variar o
retorno exiido de cada ativo em cada dia! Calcule a amplitude dos retornos de cada
empresa nos dois dias.
Lmpresa Coe!ciehIe beIa (b)
Reiseh 0,5
Viaggio 1,4
1ravel -0,2
100 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 101
A
U
L
A

9
ResposIa ComehIada
Ccm c me/coJc em o|/o Je cs /e/c/ncs e\||Jcs ce|os //es emc/esos
/com oss|m.
Ccm c me/coJc em |o|\o Je c /e/c/nc e\||Jc cc/ coJo 0mo Jos emc/esos
/co oss|m.
s emc/esos |e|sen e v|o|c occmcon|om c mc.|men/c Jc me/coJc, o emc/eso
7/o.e| .o| em J|/e,oc cccs/o o Jc me/coJc
s omc||/0Jes Jcs /e/c/ncs Jos //es emc/esos ncs Jc|s J|os ono||soJcs soc os
se0|n/es.
/c/e q0e oceso/ Je o emc/eso 7/o.e| /e/ o menc/ omc||/0Je noc e e|o o Je menc/
/|scc cc|s c ccmcc//omen/c Jcs se0s /e/c/ncs e cccs/c oc ccmcc//omen/c
Jcs /e/c/ncs Je me/coJc Q0onJc c me/coJc co| e|e sc|e, q0onJc c
me/coJc sc|e e|e Jesce
Lmpresa AmpliIude dos reIorhos Clculo das ampliIudes
Reiseh 4,0% 2,5%-(-)1,5%
Viaggio 11,2% 7,0%-(-)4,2%
1ravel 1,6% 0,6%-(-)1,0%
Lmpresa Coe!ciehIe
beIa (b)
Variao ho
reIorho do
mercado
Variao ho
reIorho exigido
Reiseh 0,5 +5% +2,5%
Viaggio 1,4 +5% +7,0%
1ravel -0,2 +5% -1,0%
Lmpresa Coe!ciehIe
beIa (b)
Variao ho
reIorho do
mercado
Variao ho
reIorho exigido
Reiseh 0,5 -3% -1,5%
Viaggio 1,4 -3% -4,2%
1ravel -0,2 -3% +0,6%
100 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 101
A
U
L
A

9
A reiceiia vaiivel urilizaua na oimula aia enconriai o ieroino
exigiuo e a raxa ue ieroino uo meicauo, ramLem clamaua raxa ue
ieroino ua caireiia ue meicauo. 1axa ue ieroino uo meicauo e a meuia
onueiaua uos ieroinos ue rouas as aoes negociauas em um meicauo.
Poi exemlo, quanuo voce ouve no relejoinal que a Bovesa suLiu 2,
isso equivale a uizei que o ieroino uo meicauo suLiu 2. A meuia
urilizaua e a onueiaua, ois nem rouos os rirulos rem o mesmo eso
(quanriuaue e valoi) na Bolsa ue Valoies. Lnro, essa inoimao oue
sei nela oLriua acilmenre.
ENCONTANDO O COEfICIENTE ETA
Como o coencienre Lera oue sei enconriauo
Voce oue enconriai o coencienre Lera ue viias emiesas, j
calculauo, no site ua Riskrecl (vvv.iiskrecl.com.Li). ele, voce acla
os coencienres Lera ue emiesas cujas aoes so negociauas na Bolsa ue
Valoies ue So Paulo. Voce vei que a maioiia uos Leras enconria-se na
aixa enrie zeio e 1,5.
o site ua Riskrecl, voce acessa o linl Busca no Riskrecl e
enria na oo Volariliuaue e Beras. esra oo, voce escolle a
uemonsriao uos uauos (veiso XLS ou veiso 1X1). Aconsellamos
a veiso 1X1, ois e mais agiauvel ue se visualizai.
Nas como se calcula o coencienre Lera Aesai ue sei um assunro
esecinco, que ueve sei oLjero ue esruuo em cuiso mais avanauo
(esecializao ou mesriauo), uaiemos uma noo suncienre aia que
voce enrenua como o coencienre Lera oue sei enconriauo.
OLrem-se o coencienre Lera ue uma ao a airii uos seus ieroinos
lisroiicos oLseivauos. Urilizanuo os uauos lisroiicos, voce calculai a
co-vaiiancia e a vaiiancia (meuiuas esrarisricas ue uiseiso) e uiviuii a
iimeiia ela segunua. Com isso, voce enconria o coencienre Lera ua ao.
A oimula urilizaua e a seguinre:

onue: b = coencienre Lera,
Cci (K
j
, K
h
) = co-vaiiancia uo ieroino uo arivo j (K
j
) e a
caireiia ue meicauo (K
m
),
s
m
2
= vaiiancia uo ieroino soLie a caireiia ue meicauo.
b =
Cov (K
j
,K
m
)
s
m
2

102 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 103
A
U
L
A

9
O coencienre Lera enconriauo ueenuei uo inreivalo ue remo enrie
os ieroinos e ramLem ua quanriuaue ue ieroinos lisroiicos urilizauos. Lm
ourias alavias, se voce urilizai uauos mensais, iovavelmenre enconriai
um coencienre uieienre aia o mesmo arivo se urilizai uauos uiiios.
Uma maneiia Lem mais simles ue voce enconriai o coencienre
Lera ue uma ao e urilizai a lanilla elerionica Lxcel. Com uma seiie
ue ieroinos ue um arivo uisosros em uma coluna e os ieroinos uo
meicauo uisosros em ouria, voce calcula a co-vaiiancia e a vaiiancia
(urilize oimulas esrarisricas). Deois, e so azei a uiviso. Vamos a um
exemlo
TabeIa 9.2: Clculo do beIa com a uIilizao de plahilha eleIrhica
DaIa ReIorho do aIivo ReIorho do mercado
9/5/2007 1,3% 0,6%
10/5/2007 0,5% 0,7%
11/5/2007 0,8% 1,0%
12/5/2007 -0,4% -0,5%
13/5/2007 0,2% 1,2%
Co-varihcia 0,0000186
Varihcia 0,0000435
8eIa 0,427586207
O coencienre Lera uo arivo urilizauo como exemlo e ue 0,42,
aioximauamenre. O coencienre ceiramenre ii muuai, se analisaimos
mais uaras ue ieroinos.
Lxisrem ourias oimas ue clculo uo coencienre Lera, que no
seio aLoiuauas nesra aula.
102 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 103
A
U
L
A

9
Com a ajuda da planilha eletrnica Excel, calcule o coehciente beta para a ao da empresa
Riscobrs para o perodo de 01 a 15/7/2007 (somente os dias teis). As informaes sobre
os retornos da ao e do mercado nesses dias encontram-se na Iabela 9.J, a seuir.
TabeIa 9.3: Ih!ormaes para o clculo do coe!ciehIe beIa da Riscobrs
ResposIa ComehIada
7/onsc/e.o o /o|e|o ccm cs JoJcs co/o c F\ce| Fm 0mo ce|0|o em |/oncc
.cce c||co em |0n,es o|/|nJc o cc,oc Fs/o/|s/|cos /cc0/e o /0n,oc COv| e
c||q0e ne|o |nJ|q0e cs JoJcs /e/e/en/es oc /e/c/nc Jo o,oc co/o Vo//|c1 e cs
JoJcs /e/e/en/es oc /e/c/nc Je me/coJc co/o Vo//|c 2 C||q0e Fn/e/ O .o|c/ Jo
cc.o/|Jnc|o oco/ece/
Fm 0mo c0//o ce|0|o em |/oncc /ec|/o cs mesmcs c/cceJ|men/cs sc q0e o
/0n,oc cosso o se/ v| O .o|c/ Jo .o/|Jnc|o oco/ece/
Fm 0mo /e/ce|/o ce|0|o em |/oncc /o,o o J|.|soc Jo cc.o/|Jnc|o ce|o .o/|Jnc|o
vcce enccn//o/ c cce/c|en/e |e/o co/o o o,oc Jo ||scc|/s. 02
O /es0|/oJc (|e/o ccs|/|.c) e c |nJ|co/|.c Je q0e c /e/c/nc Jo o,oc se mc.|men/o
no mesmo J|/e,oc q0e c me/coJc |nJo o sens|||||JoJe Jo .o/|o,oc Jc /e/c/nc
Jo o,oc e menc/ q0e o .o/|o,oc Jc /e/c/nc Jc me/coJc (02 .ec)
o/o c c/c\|mc J|o 0/|| (16/7/2007) se /|.essemcs o e\cec/o/|.o Je q0e |o.e/|o
0m o0men/c Je 2 no cc/o,oc Jc me/coJc o .o/|o,oc Jc /e/c/nc Jo o,oc Jo
||scc|/s se/|o Je 0 (2 \ 02)
O c|c0|c Jc |e/o /c| /e|/c ccm c|se/.o,oc Jcs /e/c/ncs Je ocenos J0os
semonos Se q0|se/mcs |e/os mo|s /eo||s/os Je.emcs c|se/.o/ /e/c/ncs
nc ce/|cJc Je ce|c mencs 0m onc
AIividade 3
DaIa ReIorho da ao ReIorho do mercado
2/7/2007 -0,4% 1,0%
3/7/2007 1,3% 1,9%
4/7/2007 1,6% 0,5%
5/7/2007 0,9% -0,8%
6/7/2007 0,8% -1,4%
9/7/2007 0,2% 0,8%
10/7/2007 -0,6% -0,7%
11/7/2007 -1,1% 2,5%
12/7/2007 2,3% 2,8%
13/7/2007 2,0% 3,1%
Co-varihcia 0,0047100%
Varihcia 0,0184766%
8eIa 0,25
104 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 105
A
U
L
A

9
ETONO EXIGIDO E LINHA DO MECADO DE TITULO5
Paia oueimos calculai a raxa ue ieroino exigiuo uos arivos X e
Y, a seguii, suomos que, arualmenre, a raxa livie ue iisco seja ue 12
e a raxa ue ieroino uo meicauo seja ue 20. SaLenuo que o arivo X
rem coencienre Lera igual a 2,0 e o arivo Y igual a 0,5, suLsriruimos os
uauos na oimula ueiivaua uo mouelo CAPN e enconriamos os ieroinos
exigiuos ue caua arivo.
Arivo A
K
]
= 12 + 2,0(20 12) = 2S,0
Arivo B
K
]
= 12 + 0,5(20 12) = 16,0
As raxas ue ieroino exigiuo aia os arivos X e Y so, iesecrivamenre
2S,0 e 16,0.
Poue-se norai que o arivo A e mais aiiiscauo uo que o meicauo,
uma vez que o seu ieroino e sueiioi a raxa ue ieroino ue meicauo.
1amLem ouemos clegai a mesma concluso oLseivanuo seu coencienre
Lera. Seu valoi e sueiioi a 1,0, que e o coencienre Lera uo meicauo.
A vaiiao no seu ieroino sei uuas vezes sueiioi a vaiiao ua raxa
ue ieroino uo meicauo.
Poi sua vez, noramos que o arivo Y e menos aiiiscauo uo que o
meicauo, ois rem ieroino ue 16,0, enquanro a raxa ue ieroino uo
meicauo e ue 20. Seu ieroino vaiia a meraue ua vaiiao ua raxa ue
ieroino uo meicauo.
1ouos os arivos negociauos em um meicauo ouem sei lorauos em um
lano cairesiano soLie a mesma linla ieiesenrariva uos arivos negociauos.
Colocamos os coencienres Lera no eixo uas cooiuenauas e os ieroinos
exigiuos no eixo uas aLscissas. Paia caua arivo, que rem um coencienre
Lera esecinco, enconriamos seu ieroino exigiuo. Lm seguiua, maicamos os
onros ieeienres a caua arivo e riaamos uma linla caiacreiisrica: a linla
uo meicauo ue rirulos. Veja, na Iigura .3, a linla uo meicauo ue rirulos
uemonsriaua com as inoimaoes cirauas anreiioimenre.
104 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 105
A
U
L
A

9
A linla cinza no ginco ieiesenra a raxa livie ue iisco, que e o
ieroino exigiuo aia arivos sem iisco (Lera igual a zeio).
Quanuo Lera e igual a 1,0, remos a raxa ue ieroino uo meicauo.
A uieiena enrie a raxa ue ieroino uo meicauo e a raxa ue ieroino livie
ue iisco e clamaua iemio ue meicauo, que e a exigencia oi rei-se
assumiuo uma caireiia ncricia comosra oi rouos os rirulos negociauos
no meicauo.
O iemio elo iisco uo arivo e a uieiena enrie o ieroino exigiuo
aia um arivo e a raxa uo ieroino livie ue iisco. o ginco, vemos que
o iemio elo iisco uo arivo X e ue 16,0 (ieroino exigiuo elo arivo
X igual a 2S,0, raxa ue ieroino livie ue iisco igual a 12,0).
Assim, rouos os arivos negociauos em um meicauo esraio
lorauos em cima ua linla escuia, que e a linla uo meicauo ue rirulos.
figura 9.3: Lihha do Mercado de 1Iulos.
Prmio pelo risco de
mercado
Linha do Mercado de TIuIos
eIa (risco no-diversicveI)
Prmio pelo
risco do aIivo
X
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
1
a
x
a

d
e

r
e
I
o
r
h
o

e
x
i
g
i
d
o
106 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 107
A
U
L
A

9
Quais as informaes que voc pode deduzir, diretamente e indiretamente, observando
a linha do mercado de ttulos, na Figura 9.4!
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
/o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc e Je 7 cc|s e cnJe o ||n|o Jc me/coJc Je /|/0|cs
cc//o c e|\c Jc /e/c/nc e\||Jc q0onJc c |e/o e |0o| o ce/c
Se .cce c|se/.o/ o/en/omen/e o /0/o .e/ q0e o /o\o Je /e/c/nc Jc me/coJc
e |0o| o 1
Ccm o /o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc o /o\o Je /e/c/nc Jc me/coJc e c cce/cen/e
|e/o ccJemcs enccn//o/ c /e/c/nc e\||Jc co/o coJo |e/o cc//esccnJen/e
0/|||conJc o /c/m0|o Je/|.oJo Jc mcJe|c CV.
3e/o Je 0.
|

= 7 + 0 (1 -7) = 10
3e/o Je 1.
|

= 7 + 1 (1 -7) = 16
3e/o Je 20.
|

= 7 + 20 (1 -7) = 19
AIividade 4
Linha do Mercado de TIuIos
CoecienIe beIa
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
24,0%
22,0%
20,0%
18,0%
16,0%
10,0%
8,0%
4,0%
R
e
I
o
r
h
o

e
x
i
g
i
d
o
14,0%
12,0%
6,0%
figura 9.4: Lxemplo de lihha de Mercado de 1Iulos.
106 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 107
A
U
L
A

9
As linlas cleias ieiesenram a linla ue meicauo ue rirulos anres
(cinza) e ueois (mais escuia) uo aumenro ua raxa livie ue iisco. As linlas
onrillauas mosriam o aumenro que louve na raxa ue ieroino livie ue iisco:
a onrillaua escuia, anres uo aumenro, a onrillaua claia, ueois.
figura 9.5: Lihha do mercado de IIulos e aumehIo ha Iaxa de reIorho livre de risco.
Linha do Mercado de TIuIos
eIa (risco no-diversicveI)
0,0
0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
10,0%
5,0%
1
a
x
a

d
e

r
e
I
o
r
h
o

e
x
i
g
i
d
o
15,0%
0,0%
3e/o Je 2.
|

= 7 + 2 (1 -7) = 22
O c/em|c ce|c /|scc Je me/coJc e Je 6 (|
V
- |
|
) O c/em|c ce|c /|scc Je coJo
o/|.c c0/c /e/c/nc e\||Jc /c| co|c0|oJc on/e/|c/men/e e Je (10 7) 9
(16 7) 12 (19 7) e 1 (22 7) /escec/|.omen/e
Nas, se a execrariva ue inlao aumenra, aumenranuo ramLem
a raxa ue ieroino livie ue iisco, o que aconrece com a linla uo meicauo
ue rirulos As uemais vaiiveis eimanecem consranres. Imaginemos um
aumenro na raxa ue ieroino livie ue iisco em 3 (ue 12 aia 15).
Acomanle a exlicao ua Iigura .5.
108 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 109
A
U
L
A

9
Paia um aumenro ue 3na execrariva ue inlao (ramLem vale aia
um aumenro na raxa ue juios ieal ue 12 aia 15), vemos que a linla uo
meicauo ue rirulos se uesloca aialelamenre e acima ua linla anreiioi. Isso
quei uizei que a siruao ue iisco aumenrou aia rouos os arivos.
Se a eiceo ue iisco que o meicauo rem ciesce, aumenranuo
a raxa ue ieroino ue meicauo, o que aconrece Suonlamos que a raxa
ue ieroino ue meicauo, que na Iigura .3 eia ue 20, renla aumenrauo
aia 25. As uemais vaiiveis eimanecem consranres.
figura 9.6: Lihha de mercado de IIulos e aumehIo ho risco de mercado.
Linha do Mercado de TIuIos
eIa (risco no-diversicveI)
0,0 0,5 1,0 2,0
50,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
15,0%
5,0% 1
a
x
a

d
e

r
e
I
o
r
h
o

e
x
i
g
i
d
o
20,0%
0,0%
10,0%
45,0%
2,5 1,5
a Iigura .6, vemos que a inclinao ua linla escuia (ueois uo
aumenro uo ieroino ue meicauo) e maioi uo que a inclinao ua linla
cinza (anres uo aumenro uo ieroino ue meicauo). Uma inclinao maioi
ua iera signinca que o meicauo esr mais aiiiscauo e, oi isso, exige
um ieroino maioi. O meicauo loje exige um ieroino ue 25 conria os
20 exigiuos anreiioimenre. Os ieroinos uos uemais arivos ieleriio
esse aumenro na raxa ue ieroino ue meicauo.
Um arivo com coencienre Lera igual a 2,0, anres com ieroino
exigiuo ue 2S|12 + 2,0(20 - 12)], agoia, ueois uo aumenro
na raxa ue ieroino ue meicauo, rei um ieroino exigiuo ue 3S |12
+ 2,0(25 - 12)].
108 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 109
A
U
L
A

9
Na Figura 9.7, vemos trs linhas hipotticas do mercado de ttulos. Elas representam o
mercado em trs momentos distintos. Em que momento o mercado mais arriscado!
Explique sua resposta.
figura 9.7: Risco e lihha do Mercado de 1Iulos.
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
O me/coJc es/ mo|s o//|scoJc nc Vcmen/c cc|s o ||n|o co/oc/e/|s/|co /em
mo|c/ |nc||no,oc 7om|em ccJemcs c|eo/ o mesmo ccnc|0soc se c|se/.o/mcs
os //es ||n|os q0onJc c cce/c|en/e |e/o e |0o| o 10 (ccn/c q0e /ec/esen/o c
/e/c/nc Je me/coJc) ||n|o /e/e/en/e oc Vcmen/c e oq0e|o q0e |nJ|co mo|c/
/e/c/nc e\||Jc nesse ccn/c o/o 0mo mesmo /o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc
se | mo|c/ /e/c/nc e\||Jc /om|em |o.e/ mo|c/ c/em|c ce|c /|scc
Je me/coJc
AIividade 5
TEOIA DA PECIfICAO PO AITAGEM (APT)
Desenvolviuo oi Sreve A. Ross, em 196, esse mouelo ue
iecincao ue arivos Laseauos no iisco seive ue alreinariva ao mouelo
CAPN. A sua sigla, AP1, e uma aLieviao uo reimo em ingles: AiLiriage
Piicing 1leoiy.
Linha do Mercado de TIuIos
CoecienIe beIa
0,0 0,5 1,0 2,0
50,0%
40,0%
30,0%
R
e
I
o
r
h
o

e
x
i
g
i
d
o
20,0%
0,0%
10,0%
2,5 1,5
MomehIo 1 MomehIo 2 MomehIo 3
110 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 111
A
U
L
A

9
Ao conriiio uo CAPN, que se Laseia em um unico aroi
(coencienre Lera) aia esraLelecei a ielao iisco e ieroino ue arivos,
o AP1 se Laseia em mulrilos aroies. Lsses aroies ouem inluenciai
uieienremenre os ieroinos ue arivos uieienres. Poi exemlo, a uescoLeira
ue um oo ue erioleo ueve aerai osirivamenre as aoes ua PerioLias
e no rei eeiro algum soLie as aoes ua esrle.
Poiranro, o clculo uo ieroino exigiuo ue caua arivo ueve conrei os
aroies ieonueianremenre airiculaies a esse arivo. L claio que alguns
aroies uevem inluenciai os ieroinos uos arivos igualmenre, mas no
rouos. Lssa e a uieiena Lsica enrie o mouelo AP1 e o CAPN.
Dos iessuosros aia o mouelo CAPN, aenas os ries iimeiios
ramLem so vliuos aia o AP1 que conremla mais uois:
1. Os invesriuoies concoiuam aceica uo numeio e iuenriuaue
uos aroies que so sisremaricamenre imoiranres na
iecincao ue arivos.
2. o l ooiruniuaues ue ganlos ue aiLiriagem sem
iisco.
O segunuo iessuosro auvem uo aro ue os invesriuoies
eliminaiem as ooiruniuaues ue aiLiriagem quanuo as enconriam.
A oimula ueiivaua uo mouelo AP1 e a seguinre:
B = B

+ b
l

l
+ b
N

N
+ b
r

r
+
j
onue: B = ieroino exigiuo,
R
I
= raxa ue ieroino livie ue iisco,
I = inlao,
PB = iouuro nacional Liuro,
i = raxa ue juios,

Os aroies I
I
, I
PB
e I
i
ieiesenram o iisco sisremrico que aeram
viios arivos ao mesmo remo. O reimo inuica o iisco no-sisremrico
e e esecinco ue caua arivo. Os coencienres Lera b
I
, b
PB
e b
i
ieiesenram
o Lera uo arivo em ielao aos aroies inlao, iouuro nacional Liuro
e raxa ue juios, iesecrivamenre.
Segunuo Ross (2002, . 250-251), iesulrauos emiiicos ue um
esruuo eiro aia o eiiouo ue 195S a 19S4 inuicam que o ieroino mensal
eseiauo ue qualquei ao oue sei uesciiro uesre mouo:
110 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 111
A
U
L
A

9
As vaiiveis so: PI = ciescimenro mensal ua iouuo inuusriial,
DIL = vaiiao ua inlao eseiaua, II = inlao ineseiaua e PR = vaiiao
ineseiaua ua uieiena enrie a raxa ue oLiigaoes goveinamenrais a longo
iazo e a raxa ue oLiigaoes goveinamenrais a cuiro iazo.
Ross (iuem) ainua suos que os Leras ue uma uereiminaua ao
ossem os seguinres: b
PI
= 1,1, b
DIL
= 2, b
II
= 3, b
PR
= 0,1, b
DI
= 1,6.
LemLiamos que os uauos anreiioies oiam calculauos aia aoes
no meicauo ameiicano.
SuLsriruinuo os uauos na oimula, enconriamos o ieroino que se
eseia rei com essa ao:
B
S
= 0,0041 + (0,0136 x 1,1) (0,0001 x 2) (0,0006 x 3) +
(0,002 x 0,1) (0,0052 x 1,6) = 0,0095 ou 9,5.
Poiranro, o ieroino eseiauo mensal com a ao sei ue 9,5.
LemLia-se ua uieiena enrie ieroino eseiauo e ieroino exigiuo,
assunro aLoiuauo na Aula 6
O auroi aiesenra o ieroino eseiauo, mas, na veiuaue, ele oue sei
ramLem o ieroino exigiuo. O ieroino enconriauo elo AP1 (assim como o
enconriauo elo CAPN) e o ieroino que se eseia rei, levanuo em conra os
ieroinos assauos uo arivo. SaLenuo uisso, exije-se rei esse mesmo ieroino
em uaras uruias.
CAPM OU APT. UAL MODELO UTILIZA?
Os uois mouelos ue iecincao ue arivos Laseauos no iisco rem
vanragens e uesvanragens.
Segunuo Ross (2002, . 250), uma vanragem uo CAPN e que, aia
sua uemonsriao, o leiroi iecisa rei conlecimenro ue conjunros encienres.
Ouria vanragem e a aciliuaue aia o enrenuimenro uo mouelo.
Uma vanragem uo mouelo AP1, oi sua vez, e que ele auiciona
aroies are que o iisco no-sisremrico ue um rirulo (uiveisincvel) eica
a coiielao com o iisco no-sisremrico ue rouos os uemais rirulos.
Ainua ue acoiuo com Ross (iuem), essa conceo uemonsria
acilmenre que o iisco no-sisremrico cai are uesaaiecei, quanuo e
aumenrauo o numeio ue arivos que comoem a caireiia, e que os iiscos
sisremricos (no-uiveisincveis) no uiminuem. O CAPN ramLem clega
a essa concluso, mesmo que ue maneiia no ro claia, j que ouia
lavei coiielao enrie os iiscos sisremricos ue arivos uieienres.
B
S
= 0,0041 + 0,0136b
PI
0,0001b
DIL
0,0006b
ll
+ 0,002b
PR
0,0052b
DI
112 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 113
A
U
L
A

9
O mouelo AP1 e mais ioLusro e riauuz melloi a iealiuaue, ois
leva em conra a inluencia ue aroies geiais e seroiiais aia uereiminai
o ieroino exigiuo ue um arivo.
Biiglam (1999, . 1S) quesriona a ieseiro uo mouelo CAPN e
ua uriliuaue uo coencienre Lera. Baseauo nos esruuos ue Lugene Iama
e Kennerl Iiencl, anima que o CAPN no e coiiero, ois nem semie
aoes com Leras mais alros rem ieroinos mais alros.
Aesai uisso, elogia o merouo CAPN, ieeiinuo-se a ele como o
merouo mais logico e ariaenre j elaLoiauo aia mensuiai o iisco e sua
ielao com os ieroinos exigiuos.
CONCLU5O
Caua mouelo rem vanragens e uesvanragens em ielao ao ourio.
Poiem, o mouelo CAPN e uiuaricamenre mais cil ue exlicai, senuo esre
o ieeiiuo ela maioiia uas escolas ue nnanas ameiicanas e Liasileiias,
no oLsranre o mouelo AP1 rei maioi ioLusrez. Alem uisso, o mouelo
CAPN arenue eieiramenre o seu oLjerivo: exlicai o comoiramenro
uos ieos ue um arivo Laseauo em seu iisco.
a. Voc viu que o risco IoIal pode ser decomposIo em dois Iipos. Quais so esses Iipos?
CohceiIue-os.
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
O /|scc /c/o| ccmc/eenJe Jc|s /|ccs Je /|scc. c J|.e/s|/|c.e| (nocs|s/em/|cc) e c noc
J|.e/s|/|c.e| (s|s/em/|cc) O /|scc J|.e/s|/|c.e| e oq0e|e q0e .cce ccnse0e /eJ0c|/ c0
e||m|no/ cc/ me|c Jo |nc|0soc Je mo|s o/|.cs (J|.e/s|/|co,oc) o s0o co//e|/o Je |n.es/|men/cs
O /|scc nocJ|.e/s|/|c.e| noc ccJe se/ e||m|noJc ce|o J|.e/s|/|co,oc e o/e/o /cJcs cs o/|.cs.
/|scc Je enc|en/es Je c|oncs eccncm|ccs Je /e//emc/cs Je |ncenJ|cs e/c
AIividades Fihais
112 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 113
A
U
L
A

9
b. Como podemos ehcohIrar as ih!ormaes sobre a Iaxa de reIorho livre de risco e
sobre a Iaxa de reIorho de mercado ho 8rasil?
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
/o\o ||./e Je /|scc e J|.0|oJo ce|c 3oncc Cen//o| no 0|/|mo q0o//o c0 q0|n/o/e|/o Je
coJo mes e nc 3/os|| e c|omoJo SF||C
/o\o Je /e/c/nc Je me/coJc e o .o/|o,oc ce/cen/0o| Je .o|c/ Je /cJcs cs o/|.cs
necc|oJcs no 3c.esco
s J0os |n/c/mo,es ccJem se/ c|/|Jos no 3c.esco nc 3oncc Cen//o| em /c/no|s
escec|o||coJcs em /|non,os e/c
c. O que mede o coe!ciehIe beIa? D exemplos.
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
O cce/|c|en/e |e/o e 0mo meJ|Jo Jo .o/|o,oc Jc /|scc Je 0m o/|.c em /e|o,oc o .o/|o,oc
Jc /e/c/nc Je me/coJc Jm o/|.c ccm cce/|c|en/e |e/o |0o| o 1 /e/ se0 /e/c/nc
.o/|onJc 0mo .ec e me|o mo|s Jc q0e c me/coJc Se c /e/c/nc Je me/coJc o0men/o/
2 c /e/c/nc Jc o/|.c /e/ 0m o0men/c Je (2 \ 1) Se c /e/c/nc Je me/coJc
J|m|n0|/ 4 esse o/|.c /e/ 0mo J|m|n0|,oc Je 6 nc se0 /e/c/nc
d. Como posso ehcohIrar o prmio pelo risco de mercado e o prmio pelo risco de
um aIivo com coe!ciehIe beIa igual a 2,0? Llabore exemplos.
_____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________
114 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 115
A
U
L
A

9
ResposIa ComehIada
/|me|/omen/e .cce Je.e c|/e/ o /o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc e o /o\o Je /e/c/nc Je
me/coJc S0ccn|omcs q0e se/om 3 e 14 oc onc /escec/|.omen/e
O c/em|c ce|c /|scc Je me/coJc e o J|/e/en,o en//e o /o\o Je /e/c/nc Je me/coJc e o
/o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc c//on/c c c/em|c e Je 6
o/o enccn//o/ c c/em|c ce|c /|scc Jc o/|.c ccm cce/|c|en/e |e/o |0o| o 20 .cce Je.e
c/|me|/omen/e co|c0|o/ c se0 /e/c/nc e\||Jc.
|

= 3 + 20 (14 - 3) = 20
O c/em|c ce|c /|scc Jc o/|.c e o J|/e/en,o en//e c se0 /e/c/nc e\||Jc e o /o\o Je /e/c/nc
||./e Je /|scc Ccnseq0en/emen/e se0 c/em|c e Je 12
|e|em|/onJc. c c/em|c ce|c /|scc (Je me/coJc c0 Jc o/|.c) e q0on/c se e\|e o mo|s
cc/ es/o/ |n.es/|nJc em o/|.cs o//|scoJcs
e. A ao da empresa Iele!hica ViIel Iem coe!ciehIe beIa de 1,35. A Iaxa livre de risco
de 10% e a Iaxa de reIorho de mercado de 16%. Calcule o reIorho exigido pela ao
da ViIel. Qual o prmio pelo risco exigido pelo mercado e pela ao?
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
Co|c0|emcs c /e/c/nc e\||Jc co/o o emc/eso v|/e|.
O c/em|c ce|c /|scc Je me/coJc e Je 6 (16 - 10) F|e e |0o| co/o q0o|q0e/ o/|.c
necc|oJc em 0m me/coJc
o/o co|c0|o/mcs c c/em|c ce|c /|scc Jo emc/eso v|/e| on/es Je.emcs co|c0|o/ c se0
/e/c/nc e\||Jc.
|

= 10 + 1 (16 - 10) = 131


O c/em|c ce|c /|scc Jo emc/eso v|/e| e Je 31 q0e e o J|/e/en,o en//e c /e/c/nc
e\||Jc Jo emc/eso e o /o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc
!. 1rs aIivos Im os seguihIes coe!ciehIes beIa:
1. Se o reIorho de mercado variar em mais 10%, qual ser a variao ho
reIorho de cada aIivo?
AIivo Coe!ciehIe beIa
A - 0,6
8 1,7
C 0,8
114 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 115
A
U
L
A

9
2. Se o mercado variar em mehos 10%, qual ser a variao ho reIorho de cada aIivo?
3. Calcule a ampliIude dos reIorhos de cada aIivo com as ih!ormaes obIidas
ahIeriormehIe.
4. Classi!que os aIivos, do mais arriscado ao mehos arriscado.
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________
ResposIas ComehIadas
1 vo/|o,oc Je me/coJc em +10
2 vo/|o,oc Je me/coJc em 10
AIivo Coe!ciehIe
beIa(1)
Variao de
mercado(2)
Variao ho reIorho
do aIivo(3) = (1 x 2)
A - 0,6 -10% + 6,0%
8 1,7 -10% - 17,0%
C 0,8 -10% - 8,0%
AIivo Coe!ciehIe
beIa (1)
Variao de
mercado (2)
Variao ho reIorho
do aIivo (3) = (1 x 2)
A - 0,6 +10% - 6,0%
8 1,7 +10% +17,0%
C 0,8 +10% + 8,0%
116 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 117
A
U
L
A

9
mc||/0Je Jcs /e/c/ncs Jcs o/|.cs
4 C|oss|/|co,oc q0on/c oc /|scc
O o/|.c e c mo|s o//|scoJc mesmc ccss0|nJc o menc/ omc||/0Je |ssc se Je.e oc /o/c Je
c ccmcc//omen/c Jc se0 /e/c/nc se/ cccs/c oc ccmcc//omen/c Jc /e/c/nc Je me/coJc
Os o/|.cs 3 e C /em ccmcc//omen/cs |0o|s oc me/coJc Fn/oc c mo|s o//|scoJc e c 3
q0e ccss0| mo|c/ omc||/0Je Jcs /e/c/ncs
g. A lihha de mercado de IIulos em um deIermihado momehIo era a seguihIe:
Quais so as Iaxas de reIorho livre de risco, de reIorho de mercado e de reIorho
exigido dos aIivos A e 8 (desIacados ho gr!co)?
Supohha que o risco de mercado Iehha dimihudo para 13% e cohsIrua uma hova
lihha do mercado de IIulos. AhIes, calcule os reIorhos exigidos dos aIivos A e 8.
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________
Linha do Mercado de TIuIos
eIa (risco no-diversicveI)
0,0 0,5 1,0 2,0
25,0%
20,0%
15,0%
1
a
x
a

d
e

r
e
I
o
r
h
o

e
x
i
g
i
d
o
10,0%
0,0%
5,0%
2,5 1,5
8
A
AIivo Maior
reIorho(1)
Mehor
reIorho(2)
AmpliIude dos
reIorhos(3) = (1 - 2)
A +6,0% - 6,0% 12,0%
8 +17,0% - 17,0% 34,0%
C +8,0% - 8,0% 16,0%
116 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 117
A
U
L
A

9
ResposIa ComehIada
/o\o Je /e/c/nc ||./e Je /|scc e Je 10 cc|s e c /e/c/nc e\||Jc co/o o/|.cs sem /|scc
/c //|cc e c ccn/c cnJe o ||n|o Jc me/coJc Je /|/0|cs cc//o c e|\c Jos o|sc|ssos
(/e/c/nc e\||Jc) q0onJc c cce/|c|en/e |e/o e |0o| o ce/c
7/o,onJc 0mo /e/o |mo|n/|o q0e ||0e c cce/|c|en/e |e/o |0o| o 10 o ||n|o Jc me/coJc
Je /|/0|cs e c0//o /e/o q0e ||0e es/o oc e|\c Jos o|sc|ssos (/e/c/nc) .emcs q0e o /o\o Je
/e/c/nc Je me/coJc e |0o| o 10 (o co//e|/o Je me/coJc /em |e/o |0o| o 10)
Ccm os |n/c/mo,es c|/|Jos on/e/|c/men/e co|c0|omcs c /e/c/nc e\||Jc co/o cs o/|.cs
(|e/o |0o| o 1) e 3 (|e/o |0o| o 20)
|

= 10 + 1 (1 10) = 17
|

3 = 10 + 20 (1 10) = 20
S0ccnJc q0e o /o\o Je /e/c/nc Je me/coJc /en|o J|m|n0|Jc co/o 1 e o /o\o Je
/e/c/nc ||./e Je /|scc se/o mon/|Jo (10) ccm esses Jc|s ccn/cs ccJemcs //o,o/ o
||n|o Je me/coJc Je /|/0|cs nc.o ||n|o e mencs |nc||noJo Jc q0e o ||n|o on/e/|c/ cc|s
oc/o e|o cosso ce|c /e/c/nc e\||Jc Je 1 q0onJc c cce/|c|en/e |e/o e |0o| o 10
(/e/c/nc Je me/coJc)
o/o ccmc|emen/o/ o ||n|o co|c0|omcs c /e/c/nc e\||Jc Jcs o/|.cs e 3 e cs c|c/o/emcs
nc //|cc.
|

= 10 + 1 (1 10) = 14
|

3 = 10 + 20 (1 10) = 16
Linha do Mercado de TIuIos
eIa (risco no-diversicveI)
0,0 0,5 1,0 2,0
20,0%
15,0%
1
a
x
a

d
e

r
e
I
o
r
h
o

e
x
i
g
i
d
o
10,0%
0,0%
5,0%
2,5 1,5
A
8
118 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 119
A
U
L
A

9
h. Calcule o reIorho exigido e os prmios pelo risco de mercado e pelo risco do aIivo
de cada alIerhaIiva a seguir.
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
J/|||comcs o /c/m0|o Je/|.oJo Jc mcJe|c CV co/o co|c0|o/ c /e/c/nc e\||Jc Je coJo
o/|.c.
|

= 6 + 1 (1 6) = 19
|

3 = 7 + j() 04 (14 7)j = 42


|

C = 6 + 2 (10 6) = 16
|

D = 6 + 13 (12 6) = 163
O c/em|c ce|c /|scc Je me/coJc /|co oss|m.
= 1 6 = 9
3 = 14 7 = 7
C = 10 6 = 4
D = 12 6 = 6
O c/em|c ce|c /|scc Je coJo o/|.c e oc/esen/oJc o se0|/.
= 19 6 = 1
3 = 42 7 = 23
C = 16 6 = 10
D = 163 6 = 103
AIivo 1axa de reIorho
livre de risco (RF)
1axa de reIorho de
mercado (KM)
Risco ho-
diversi!cvel (b)
A 6% 15% 1,5
8 7% 14% - 0,4
C 6% 10% 2,5
D 6% 12% 1,8
118 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ CAPM e AP1: modelos para medir o reIorho exigido
CL DL P J 119
A
U
L
A

9
O modelo CAPM para mehsurao dos reIorhos exigidos baseados ho risco
uIiliza o coe!cehIe beIa como !aIor uhico. O coe!ciehIe beIa uma medida
da variao dos reIorhos de um aIivo em relao variao dos reIorhos de
mercado. Os coe!ciehIes podem Ier valor posiIivo ou hegaIivo. Se posiIivo,
ihdica que os reIorhos do aIivo se comporIam igualmehIe aos reIorhos de
mercado. Se o mercado Iem aumehIo, o aIivo Iambm Ier. Com o mercado
em baixa, o reIorho do aIivo Iambm baixar. Se hegaIivo, ihdica que os
reIorhos do aIivo se comporIam cohIrariamehIe aos reIorhos de mercado. Se
o reIorho de mercado Iem aumehIo, o reIorho do aIivo Ier uma dimihuio,
se o reIorho de mercado dimihui, o reIorho do aIivo Ier um aumehIo.
A proporo do aumehIo ou da queda ho reIorho do aIivo em relao ao
reIorho de mercado se d pela grahdeza do coe!ciehIe. Caso um aIivo
Iehha coe!ciehIe beIa igual a 2,0, isso sighi!ca que seu comporIamehIo
igual ao dobro da variao do mercado. Lm um plaho carIesiaho, podemos
ploIar Iodos os aIivos hegociados em um mercado, basIa Iermos o coe!ciehIe
beIa de cada um deles. No eixo das coordehadas, colocamos as ih!ormaes
re!erehIes ao coe!ciehIe beIa, ho eixo das abscissas, as ih!ormaes sobre
os reIorhos exigidos, calculados previamehIe com a uIilizao da !rmula
derivada do modelo. O AP1 Iambm mehsura o reIorho exigido baseado ho
risco, mas uIiliza uma srie de !aIores que a!eIam Iodos os aIivos hegociados
em um mercado e ouIros !aIores espec!cos que a!eIam apehas um aIivo ou
grupos desIe. DidaIicamehIe, o CAPM mais !cil e aIraehIe de ser explicado.
Porm, o AP1 Iraduz melhor a realidade do mercado.
E 5 UMO
INfOMAE5 5OE A POXIMA AULA
Na prxima aula, voc esIudar os IIulos mobilirios bsicos e
descobrir, por exemplo, o que so aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida de uma empresa.
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
Esperauos que, apos o esludo desla aula, voc
seja capaz de.
coupreeuder as caraclerislicas do
eudividaueulo de lougo prazo,
ideulicar os iuslruueulos de eudividaueulo
de lougo prazo,
euleuder as caraclerislicas iuporlaules dos
lilulos de dividas de lougo prazo - debulures,
ideulicar as oruas, os lipos e espcies de
debulures,
ideulicar os raliugs de obrigaes e o que
eles siguicau,
avaliar e aualisar para louar decises quaulo
ao reuauciaueulo ou uo de uua divida de
lougo prazo.
o
b
j
e
t
i
v
o
s
Metas da auIa
^preseular os uecauisuos de caplao de recursos
de lougo prazo e prazo iudeleruiuado uos uercados
uauceiros, explicaudo sua iuporlucia uas decises
de uauciaueulo, apreseular os priucipais lilulos
uobilirios bsicos e suas priucipais caraclerislicas.
1
2
3
Fr-requisitcs
Para acoupauhar esla aula cou uais acilidade,
uecessrio ler claros os couceilos reereules ao
uercado uauceiro, seus segueulos especializados e
os respeclivos lilulos de caplao de recursos, lodos
apreseulados ua ^ula 3. voc deve laubu saber
calcular os valores uluros para valores preseules
cou a ulilizao dos alores de juros eucoulrados
uas labelas uauceiras ou cou a ulilizao de
calculadora uauceira, j esludados ua ^ula 4.
Mais uua vez, uua calculadora o ajudar baslaule!
1tuIos mobiIiarios basicos:
aes, debntures e outros
ttuIos de dvida - 1 parte:
ttuIos de dvida 10

4
5
6
122 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 123
A
U
L
A


1
0 INTODUO O objelivo da adminislraao de uma empresa e aumenlar a riqueza de
seus proprielarios. Lsle objelivo pode ser conslalado alraves do aumenlo
do palrimonio liquido da empresa. No caso especilco das empresas
consliluidas na lorma de sociedades anonimas de capilal aberlo, o
aumenlo da riqueza pode lambem ser observado alraves do aumenlo do
preo de suas aoes. Para alcanar esse objelivo de maximizaao da riqueza
dos donos da empresa, o adminislrador deve lomar decisoes acerladas
sobre inveslimenlo e lnanciamenlo. As decisoes de inveslimenlo eslao
relacionadas aos alivos da empresa, que sao de dois lipos. circulanle e
permanenle. Para serem bem-sucedidos nas decisoes de inveslimenlo, os
adminislradores devem obler o maximo de relorno com um minimo de
inveslimenlos em alivos. As decisoes de lnanciamenlo eslao relacionadas ao
passivo e ao palrimonio liquido, elas dizem respeilo a lorma como a empresa
vai lnanciar seus alivos, se com recursos de curlo prazo ou com recursos de
longo prazo. Se os recursos sao de longo prazo, o adminislrador lnanceiro
lem ainda que decidir se o lnanciamenlo vai ser com capilal de lerceiro ou
com capilal proprio. Cabe, porlanlo, ao adminislrador lnanceiro decidir
pela melhor lorma de lnanciamenlo, lendo, por isso, que avaliar qual sera
o impaclo do lnanciamenlo sobre a empresa como um lodo.
Lsla aula, por lralar dos lnanciamenlos de longo prazo, eslara alela
ao comporlamenlo das empresas consliluidas na lorma de sociedade
anonima (S.A.)
Uma empresa lem varias lormas de caplar recursos de longo prazo nos
mercados lnanceiros. Apos delnidas as suas necessidades de lnanciamenlo,
ela pode emilir aoes ordinarias ou aoes prelerenciais ou ainda lanar no
mercado lilulos de longo prazo.
A decisao sobre qual das lonles de lnanciamenlos disponiveis ulilizar deve
ser aquela que ira reduzir o seu CU5TO DE CAPITAL. O lucro, quando relido, e
a principal lonle de recurso da empresa. Como nem sempre esla lonle de
lnanciamenlo esla disponivel, a busca por recursos exlernos a empresa se laz
necessaria. Lsles lnanciamenlos exlernos podem ler dois caminhos. (!) alraves
da injeao de capilal por parle dos acionislas (novas aoes) ou (2) alraves de
divida de longo prazo.
CU5TO DE
CAPI TAL
L o cusro ue
iemuneiai as viias
onres ue iecuisos
ue longo iazo que
a emiesa uriliza
aia nnanciai os
seus iojeros ue
invesrimenros.
Coiiesonue a raxa
minima ue ieroino
que um iojero ueve
oLrei aia sei vivel.
122 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 123
A
U
L
A


1
0 A lomada de decisao sobre qual e a melhor E5TUTUA DE CAPITAL para a empresa
e imporlanle devido ao seu inler-relacionamenlo com as oulras variaveis de
decisoes lnanceiras. Para alcanar o objelivo de maximizaao da riqueza
dos proprielarios da empresa, o adminislrador lnanceiro deve ser capaz de
avaliar a eslrulura de capilal da empresa e enlender seu relacionamenlo com
o risco e o relorno, para, enlao, poder avaliar a empresa.
O adminislrador lnanceiro deve, porlanlo, enlender as dilerenas enlre
capilal de lerceiros e capilal proprio, bem como as caraclerislicas basicas de
cada um desles lipos de lnanciamenlos.
Capilal proprio sao os recursos lnanceiros originarios dos proprielarios
da empresa e lucros gerados pela empresa, que nao sao dislribuidos aos
acionislas, mas incorporados a empresa (lucros relidos).
Capilal de lerceiros sao os recursos lnanceiros originarios de oulras pessoas,
lisicas ou juridicas, que nao sejam as proprielarias da empresa.
As dilerenas basicas enlre esles dois lipos de capilal, no que diz respeilo
a lomada de decisoes na adminislraao da empresa, direilos sobre lucros
e alivos, prazo de vencimenlo e lralamenlo lribulario, eslao resumidas no
uadro 10.1, a seguir.
uadro 10.1. Di!erehas bsicas ehIre capiIal de Ierceiros e capiIal prprio
Tipos de capiIaI
CaracIersIicas Prprio De Ierceiros
Voz ha admihisIrao Sim No
DireiIos sobre lucros
e aIivos
Subordihado a capiIal
de Ierceiros
PrioriIrio ao capiIal
prprio
Prazo Nehhum Declarado
1raIamehIo IribuIrio Sem deduo Deduo de |uros
FohIe: CI1MAN (2004).
Os credores da empresa nao sao considerados seus proprielarios, nao podem
opinar nas decisoes da empresa. Somenle os acionislas ordinarios lem direilo
de volo.
Quanlo a remuneraao do capilal inveslido, primeiro sao remunerados os
credores, via pagamenlo de juros, e so depois os acionislas, com o recebimenlo
de dividendos. Se a empresa nao cumprir os compromissos lnanceiros
assumidos, ela pode ser declarada insolvenle e ler seus alivos conlscados
para o pagamenlo da divida, nesle caso, a prioridade sobre seus alivos e do
credor em relaao aos acionislas.
E5TUTUA DE
CAPI TAL
L a comLinao uo
cairal eimanenre
ua emiesa. Lle e
consriruiuo elo
cairal ioiio
(aoes oiuiniias
e ieeienciais)
e elo cairal ue
reiceiios, ou seja, os
emiesrimos a
longo iazo.
124 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 125
A
U
L
A


1
0 Quanlo ao prazo de vencimenlo, os lilulos de divida lem prazo delnido
lanlo em relaao a remuneraao do capilal empreslado (os juros) quanlo
a devoluao do empreslimo (a amorlizaao), sendo que o capilal proprio
nao lem prazo de vencimenlo. O empreslimo lem o benelicio lscal, pois, na
apuraao do lucro lribulavel, os juros pagos pela empresa sao considerados
como despesas deduliveis, os dividendos sobre as aoes nao sao deduliveis
para eleilo de imposlo de renda, eles so sao deduzidos do lucro depois do
imposlo de renda.
Podemos observar, pelas caraclerislicas do capilal proprio e de lerceiros,
que o risco do inveslimenlo em capilal de lerceiros e menor que o risco do
inveslimenlo em capilal proprio, esla e uma das razoes para que aquele seja
mais baralo que esle.
A caplaao de novos recursos, proprios ou de lerceiros, por uma empresa
ocorre alraves das insliluioes lnanceiras e dos inslrumenlos lnanceiros que
compoem o Sislema linanceiro Nacional. No mercado de capilais, podemos
ainda idenlilcar o mercado acionario, no qual sao realizados a caplaao de
recursos para lnanciamenlo de capilal proprio e o mercado de empreslimo,
onde e realizada a caplaao de recursos de lerceiros.
ENDIVIDAMENTO DE LONGO PAZO
A uiviua ue longo iazo exiessa os iecuisos que a emiesa oLrem
ue reiceiios. Ao oLrei os iecuisos, a emiesa iomere agai iegulaimenre
os juios e ieemLolsai o cairal inicialmenre oLriuo, o iincial, ue acoiuo
com o que oi ieviamenre acoiuauo. Os iecuisos ue reiceiios consriruem
uma imoiranre onre ue nnanciamenro ua emiesa, j que a sua urilizao
rem ielexos na esriuruia ue cairal ua emiesa, uma vez que:
acaiiera alavancagem nnanceiia, o que renue a maximizai os eeiros
ue vaiiaoes osirivas uo lucio oeiacional soLie os ieroinos uos
ioiieriios,
e a oima mais Laiara ue nnanciamenro ue longo iazo, comaia-
rivamenre ao cairal ioiio, oi sei menos aiiiscaua e oi causa ua
ossiLiliuaue ue consiueiai os juios como uesesas ueuuriveis aia
nns ue imosro ue ienua,
sua urilizao renue a ieuuzii o cusro uo cairal ua emiesa, eimirinuo,
assim, selecionai um numeio maioi ue iojeros ue invesrimenros a
seiem imlemenrauos.
124 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 125
A
U
L
A


1
0
CAACTEI5TICA5 DA DIVIDA DE LONGO PAZO
O enuiviuamenro ue longo iazo e ieiesenrauo oi rirulos ue
uiviua, nnanciamenro ou emiesrimos. Lsres mecanismos ue carao
ue iecuisos ue longo iazo aiesenram caiacreiisricas ioiias e ue
cunlo legal.
CIusuIas padronizadas de emprsIimos
As iinciais clusulas auionizauas urilizauas nos conriaros ue
emiesrimos ue longo iazo so:
a manureno ue iegisrios conrLeis sarisaroiios aia gaianrii ao
cieuoi que os uauos nnanceiios soLie o romauoi sejam aiesenrauos com
exariuo e eimira cil inreiierao uos iesulrauos oeiacionais,
a enriega ue uemonsriaoes nnanceiias exige-se que o romauoi
oinea, em ceiras uaras, uemonsriaoes nnanceiias auuirauas que
siivam ue meuiua aia o cieuoi ieoiai ceiras clusulas iesriirivas e
lle ossiLilirem o conriole uo iogiesso ua emiesa,
o agamenro ue imosros e ourias oLiigaoes,
o aro ue o cieuoi exigii que o romauoi manrenla rouas as suas
insralaoes em Lom esrauo, gaianrinuo a conrinuiuaue ue seu
uncionamenro,
a manureno ue auuiroiias inreinas e exreinas.
CIusuIas resIriIivas de emprsIimos
As clusulas conriaruais nos emiesrimos ue longo iazo ouem
esraLelecei ceiras iesriioes oeiacionais e nnanceiias ao romauoi.
Algumas so:
manureno ue saluos ue caixa minimos,
ioiLio ue venua ue arivos eimanenres,
limirao ue niveis ue enuiviuamenro,
limirao ue iemuneiao ue uiieroies e execurivos,
ioiLio ue enriai em ceiros rios ue leasing aia limirai
oLiigaoes auicionais com agamenros nxos.
126 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 127
A
U
L
A


1
0
Prazo de vencimenIo
A uiviua ue longo iazo rem remo ue vencimenro sueiioi a
um ano. O iazo ue vencimenro, ue mouo geial, vaiia ue cinco a vinre
e cinco anos, mas exisrem oLiigaoes com rouos os rios ue iazo ue
vencimenro e are mesmo sem iazo ue vencimenro, que e o caso uas
oLiigaoes eieruas.
eemboIso do principaI
Poue sei iealizauo via iesgare iogiamauo ou via iesgare anre-
ciauo.
o iesgare iogiamauo, o emiesrimo e ieemLolsauo ue oima
sucessiva e iegulai. L, na iealiuaue, uma amoirizao uo iincial ue
oima iogiessiva. Paia as oLiigaoes riansacionauas em Lolsa ue valoies,
o ieemLolso ocoiie oi meio ue um unuo ue amoirizao que e oimauo
com os lucios auiauos ua emiesa emissoia.
O iesgare anreciauo, oi sua vez, consisre em ieemLolsai e ieriiai
aire ou a roraliuaue uas oLiigaoes ue uma uereiminaua emisso anres
ua uara uo seu vencimenro. Os ieos uo ieemLolso anreciauo so
uereiminauos quanuo a uiviua e inicialmenre emiriua.
GaranIia (hipoIeca)
Um emiesrimo oue rei ou no gaianrias oi aire uo romauoi.
Os conriaros ue lioreca rem clusulas que vinculam Lens isicos,
esecincos ou no, como gaianria uo emiesrimo.
Emprstimos com garantia uereiminauos arivos so usauos
ela emiesa aia gaianrii um emiesrimo. A gaianria oue sei ieal ou
luruanre. Lmiesrimos com gaianria ieal so aqueles asseguiauos oi
arivos esecincos uauos em gaianria elo agamenro. Lsses arivos uevem
ncai vinculauos a gaianria uo agamenro ua uiviua. Se a emiesa no
cumiii com seus comiomissos nnanceiios ou oi liquiuaua, os arivos
liorecauos em gaianria so venuiuos, aia arenuei, em iimeiio lugai,
os uiieiros legais uos cieuoies ua lioreca. So ueois uo agamenro aos
cieuoies lioreciios e que os iecuisos iovenienres ua venua uos arivos
liorecauos ouem sei usauos aia agai a ourios cieuoies.
126 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 127
A
U
L
A


1
0 Emprstimos com garantia Ilutuante asseguiam ao cieuoi
iivilegio geial soLie o arivo ua comanlia. Isro signinca que rais
emiesrimos so ieeiiuos a quaisquei ourios rirulos ue uiviuas, salvo
os que gozam uo iivilegio geial (cieuiros riaLallisras, nscais, com
iivilegio esecial, com uiieiros ieais ue gaianria).
Emprstimos no garantidos concoiiem em igualuaue ue conuioes
com os cieuiros uesioviuos ue quaisquei iivilegios (quiiogiaiios). esre
rio ue emiesrimo, o arivo ua emiesa no e uauo como gaianria.
Lm caso ue liquiuao, os emiesrimos no gaianriuos concoiiem
em igualuaue ue conuioes com os uemais cieuoies quiiogiaiios ua
comanlia.
Dvidas subordinadas
Algumas uiviuas so suLoiuinauas, ou seja, no so coLeiras
oi gaianria ieal ou luruanre. o caso ue insolvencia ua emiesa, os
cieuoies geiais rem iioiiuaues soLie os cieuoies suLoiuinauos.
Os cieuoies suLoiuinauos no rem iioiiuaue no ieceLimenro ua uiviua
e, no caso ue insolvencia, ramLem no rem iioiiuaue soLie a airilla
uos arivos ua emiesa. Lles so seio ieemLolsauos ueois ue rouos os
cieuoies iioiiriios.
Custo da divida de longo prazo (custo bsico do dinheiro) O cusro
uo nnanciamenro ue longo iazo e geialmenre maioi uo que o ue cuiro
iazo. Quanuo o nnanciamenro e eiro via emiesrimo, o cusro ue
emiesrimo e a raxa ue juios. Quanuo o nnanciamenro e iealizauo via
emisso ue aoes ou oLiigaoes, o cusro uo nnanciamenro que sei
ago ela emiesa e clamauo ue ieroino exigiuo, ele ielere o nivel ue
ieroino eseiauo.
O cusro uo emiesrimo ue longo iazo e menoi que o cusro uas
aoes ieeienciais e oiuiniias. Piimeiio, oique rem menoi iisco, j
que o conriaro ue emiesrimo ue longo iazo, alem ue conrei clusulas
auionizauas e clusulas iesriirivas, esecinca a raxa ue iemuneiao uo
cairal (juios), a eoca ue ocoiiencia uos agamenros e as imoirancias
a seiem agas. Segunuo, oique os juios agos so consiueiauos como
uesesas ueuuriveis aia eeiro ue imosro ue ienua, o que no ocoiie
com os uiviuenuos.
128 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 129
A
U
L
A


1
0 Os aroies Lsicos que aeram o cusro ou a raxa ue juios ue
um nnanciamenro a longo iazo so: o vencimenro uo emiesrimo,
o monranre romauo e, mais imoiranre, o iisco uo romauoi e o cusro
Lsico uo uinleiio.
keforando conceitos
Marque certo ou errado para as sentenas a seuir:
a. Ttulos de lono prazo e contas a paar so semelhantes, pois ambos constituem
exiibilidades e tm que ser liquidados.
( ) certo ( ) errado
b. Um ativo que j foi dado em arantia de uma hipoteca no pode ser re-hipotecado.
( ) certo ( ) errado
c. Um emprstimo tem prioridade sobre um emprstimo subordinado, no caso de
liquidao da empresa.
( ) certo ( ) errado
ResposIa ComehIada
vcce Je.e /e/ mo/coJc q0e os o//mo/|.os o | e c soc cc//e/os 7on/c /|/0|cs Je |cnc
c/occ q0on/c ccn/os o coo/ ccmcem c e\||.e| Jo emc/eso Jm mesmc o/|.c noc
ccJe se/.|/ Je o/on/|o co/o 0mo se0nJo ||cc/eco Jm emc/es/|mc s0|c/J|noJc
e c Je menc/ c/|c/|JoJe nc coomen/c Jos c|/|o,es Jo emc/eso
AIividade 1
TIPO5 DE IN5TUMENTO5 DE ENDIVIDAMENTO
A emiesa oue oLrei uiviua ue longo iazo via emiesrimos e
nnanciamenros uiieros, os quais so negociauos com uma insriruio
nnanceiia ou ariaves ua venua ue rirulos ue uiviuas negociveis, que so
venuiuos a cieuoies insrirucionais ou inuiviuuais.
Sei oLjero ue esruuo nesra aula o rirulo ue uiviua negocivel
oi sei, junro com aoes oiuiniias e aoes ieeienciais, TITULO5
MOILIIO5.
TI TULO5
MOI LI I O5
So rirulos ue
carao ue iecuisos
que so lasrieauos
nos Lens e uiieiros
ua emiesa.
128 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 129
A
U
L
A


1
0
EmprsIimos e nanciamenIos direIos
Um emiesrimo a longo iazo e aquele eiro oi insriruioes
nnanceiias a uma emiesa com vencimenro inicial sueiioi a um ano.
o Biasil, as iinciais insriruioes nnanceiias esecializauas no meicauo
ue cairais, no rocanre a emiesrimo ue longo iazo, so ieassauoias
ue iecuisos oiiunuos ue iogiamas ue omenros.
oimalmenre, l um uocumenro, o conriaro oimal, no qual so
esecincauos: o valoi e o iazo ue vencimenro uo emiesrimo, as uaras
ue agamenro, a raxa ue juios, as clusulas auionizauas, as clusulas
iesriirivas, os Lens e/ou os uiieiros uauos em gaianrias (se louvei), a
nnaliuaue uo emiesrimo, a ao a sei romaua (caso o acoiuo no seja
cumiiuo) e os uarrants.
Caracteristicas dos contratos de emprstimo a prazo
Datas Je jagahentc Os conriaros ue emiesrimo geialmenre esecincam
agamenros mensais, riimesriais, semesriais ou anuais.
xigencia Je garantias Os emiesrimos gaianriuos rem arivos como
gaianria colareial. Colareial e qualquei irem usauo elo romauoi aia
gaianrii um emiesrimo, qualquei arivo a que o cieuoi assa a rei
uiieiro legal, caso o romauoi alle em agai alguma uas amoirizaoes
uo emiesrimo.
TIuIos de dvidas negociveis - debnIures
Um rirulo ue uiviua e um conriaro ue longo iazo, no qual o
romauoi uo emiesrimo concoiua em azei agamenros uos juios e uo
iincial, em uaras esecincas, aqueles que comiaiam o rirulo.
As ueLenruies so os rirulos ue uiviua ue longo iazo mais
oulaies no Biasil, oi isso vamos nos ieeiii a elas.
DeLenruies so rirulos ue uiviua ue longo iazo emiriuos
oi socieuaues anonimas. 1em valoi nominal ueclaiauo, os valoies
uas aicelas ue amoirizao uenniuos e conuioes ue iemuneiao
esraLeleciuas. Llas noimalmenre so negociauas no meicauo a ieos
que vaiiam ue acoiuo com a raxa ue juios ievalecenre, com o iazo ue
vencimenro a uecoiiei are o iesgare e o uesemenlo ua emiesa.
130 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 131
A
U
L
A


1
0
Os IIulos de
dvida podem ser
emiIidos pelas sociedades
ahhimas, os IIulos privados, e
pelo goverho !ederal, os IIulos
do goverho. NesIa aula, s
vamos esIudar os IIulos
privados.

Principais caracIersIicas das debnIures


Senuo um nnanciamenro ue longo iazo, alem uas caiacreiisricas
anres uesciiras, as ueLenruies rem ourias caiacreiisricas, como
veiemos a seguii.
o uia 31//0, a Bovesa e o BDLS anunciaiam o inicio ua
negociao ua reiceiia emisso ue ueLenruies uo BDLS Pairiciaoes S.A.
no meicauo ue ienua nxa ua Bovesa. A emisso e comosra ue uuas seiies:
uma e ie-nxaua, em que o BDLS esr romanuo emiesrauo $ 550 milloes
ela venua ue 550 mil ueLenruies com valoi nominal ue R$ 1.000,00.
O BDLS vai ieceLei os $ 550 milloes e, em rioca, iomere azei agamenros
ue 11,2 ao ano com vencimenro em 1/1/2011 aia agamenro inregial.
A ouria seiie, que e os-nxaua, conrem S00 mil ueLenruies com valoi
nominal ue R$ 1.000,00, roralizanuo R$ S00 milloes. A iemuneiao ua
seiie e os-nxaua e coiiesonue ao Inuice ue Pieos ao Consumiuoi Amlo
(IPCA) aciesciuo ue 6,S0 ao ano, Lase ue 252 uias ureis, com vencimenro
em 15/S/2013 e agamenro ue juios anuais a airii ue 15/S/2009.
As caiacreiisricas ua seiie so aiesenrauas no Quadro 10.2.
As inoimaoes uo quauio rem ielao com as caiacreiisricas uos rirulos
ue uiviua ue longo iazo.
130 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 131
A
U
L
A


1
0
uadro 10.2. CaracIersIicas das sries
Cdigo do 1Iulo: 8NDP-D31 8NDP-D32
Cdigo ISIN: 8R8NDPD8S034 8R8NDPD8S042
QuahIidade de DebhIures: 550.000 800.000
Numero da Srie: 1 2
DaIa de Lmisso: 1/7/2007 1/7/2007
DaIa de VehcimehIo: 1/1/2011 15/8/2013
Volume da Srie (R$): 550.000.000,00 800.000.000,00
1ipo: SIMPLLS SIMPLLS
AIualizao MoheIria: PRL IPCA
CarahIia: QUIROCRAFARIA QUIROCRAFARIA
Prxima RepacIuao:
lIima RepacIuao:
Status AIual: AdimplehIe AdimplehIe
AmorIizao:
Ser pago em uma uhica parcela
ha daIa de vehcimehIo.
Ser pago em uma uhica parcela
ha daIa de vehcimehIo.
AgehIe Fiducirio: Pavarihi D.1.V.M LIda. Pavarihi D.1.V.M LIda.
Remuherao
ParIicipao ho Lucro: - -
1axa de 1uros: 11,20% a.a. 6,8% a.a.
PagamehIo
Ser pago ihIegralmehIe ha daIa
do vehcimehIo
Ser pago em cihco parcelas
ahuais, sehdo a primeira em
15/8/2009 e a ulIima em 15/8/2013
Prmio: - -
FohIe: 8ovespa.
Valor nominal ou valor de Iace L o valoi insciiro ou ueclaiauo ue um rirulo.
oimalmenre, urilizamos nas aulas o valoi nominal ue $ 1.000,00, emLoia
laja rirulos senuo negociauos com valoi nominal uieienre ue $ 1.000,00.
L ramLem conleciuo como valoi ue iesgare, j que e o valoi que a emiesa
roma emiesrauo e iomere uevolvei (agai) na uara ue vencimenro.
132 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 133
A
U
L
A


1
0
Valor ao par sighi!ca que o valor da vehda das debhIures, ha emisso, igual ao
seu valor homihal. LhIreIahIo, ao lohgo da vida da debhIure, o seu preo pode
alIerar, podehdo ser ih!erior ou superior ao seu valor homihal, o hovo preo
dehomihado aquisio ou preo de mercado.
Jaxa de |uros de cupom ou cupom L a raxa ue juios nominal anual
que se alica ao valoi nominal, aia auiai o valoi uo ienuimenro
(cuom) ua oLiigao, ou seja, e a raxa com que a emiesa emissoia
ueclaia que vai iemuneiai seus rirulos em inreivalos eiiouicos. Lla e
nxaua na uara ue emisso uo rirulo e eimanece em vigencia are a uara
ue seu vencimenro. Os juios, quanuo esecincauos em valoi moneriio,
so clamauos agamenro ue cuom, eles ouem sei agos em Lase
riimesrial, semesrial ou anual.
Jaxa de |uros pr-hxada A raxa ue juios e conleciua e consranre are
o vencimenro ua oLiigao. Os juios so calculauos soLie o monranre
inicial. 1irulos com raxa ue juios ie-nxaua so conleciuos como rirulos
ie-nxauos. Lxemlo: as raxas ouem sei nxauas em 10 ao ano.
Jaxa de |uros ps-hxada A raxa ue juios ue cuom ueenue ua
vaiiao uo inuexauoi escolliuo como ieeiencia, oi exemlo: DI,
CDI, IPCA, IGP-N.
Os rirulos, noimalmenre uesignauos ue oLiigaoes a raxa vaiivel,
rem a raxa inuexaua, o inuexauoi e uma ieeiencia uos inuices ue coiieo
iaricauos no meicauo. A esra ieeiencia e aciesciua a raxa ue juios
ie-nxaua. 1irulos com raxa ue juios os-nxaua so conleciuos como
rirulos os-nxauos. Lxemlo: IPCA + 5.
Maturidade e a uara uo ulrimo ieemLolso uo cairal uereiminauo na
esciiruia ue emisso elo emissoi uo rirulo, que aga are esse momenro
os juios acruauos.
132 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 133
A
U
L
A


1
0 Retirada de circulao Os rirulos ue uiviua ue longo iazo ouem
sei ieriiauos ue ciiculao ue viias maneiias: com o agamenro no
vencimenro, ela conveiso se eles oiem conveisiveis em aoes , oi
iesgare e oi amoirizaoes.
Resgare anreciauo L o agamenro uo valoi nominal inregial,
ue aire uele ou ua roraliuaue uas ueLenruies em ciiculao e
cancelamenro uas mesmas. A clusula ue iesgare uenne a eoca e
a quanriuaue mxima ue rirulos que seio ieriiauos ue ciiculao e
o ieo elo qual o rirulo sei iesgarauo. A uieiena enrie o valoi
nominal e o valoi ue iesgare e uenominaua iemio ue iesgare.
Os rirulos ouem rei clusulas ue iesgare sem iesriioes,
ouenuo a emiesa iesgar-los a qualquei momenro aos a sua
emisso. Pouem ramLem rei as clusulas ue iesgare com caiencia, so
ouenuo sei iesgarauos aos um eiiouo uereiminauo ue remo.
O iesgare ue aicelas uas ueLenruies que eirenam a
mesma seiie e no renlam vencimenros anuais uieienres uevei
sei eiro ariaves ue soireio ue seus numeios ue seiie. Se o ieo
ue meicauo uo rirulo e menoi que o ieo ue clamaua, a emiesa
ueve comiai as oLiigaoes no meicauo secunuiio.
A vanragem ua clusula ue iesgare e a lexiLiliuaue coneiiua
a emiesa emissoia no que uiz ieseiro ao nnanciamenro ue seus
arivos e no lanejamenro ue sua esriuruia ue cairal. Poi exemlo,
suonla que uma emiesa emiriu rirulos quanuo a raxa ue juios
esrava ielarivamenre alra. Se as raxas ue juios caiiem, a emiesa
ouei venuei uma nova emisso ue rirulos e, com o que ieceLei
uesra venua, iesgarai os rirulos anreiioimenre emiriuos, ieuuzinuo
assim suas uesesas ue juios.
Amoirizaoes L o agamenro anreciauo ue aire uo valoi iincial
uas ueLenruies. Llas ouem sei iogiamauas quanuo as oLiigaoes
no sejam iesgarauas, mas liquiuauas iogiessivamenre.
134 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 135
A
U
L
A


1
0 A oeiacionalizao uas amoirizaoes e aciliraua ela
clusula ue um unuo ue amoirizao consranre no conriaro ue
emisso. Lssa clusula oLiiga a emiesa a rianseiii eiiouicamenre
iecuisos uos lucios auiauos ela emiesa que emiriu os rirulos
ue uiviua aia esse unuo. A gesro uesse unuo oue sei
auminisriaua ela emiesa, que iecomia um eicenrual uos
rirulos a caua ano, ou oue sei exeiciua elo agenre nuuciiio
aia o qual a emiesa ieassa os iecuisos uo unuo. Os iecuisos
so invesriuos, e o monranre ieceLiuo e urilizauo aia agai os
rirulos quanuo venceiem. Lssa amoirizao iogiamaua acilira
o lanejamenro uos luxos ue caixa ranro aia a emiesa quanro
aia os ueLenruiisras.
1anro a amoirizao ue ueLenruies ue mesma seiie, com
mesmo vencimenro anual, quanro as anreciaoes uo iesgare uos
rirulos ueveio sei eiras oi soireio ou oi comia no meicauo
aLeiro, se esriveiem corauas oi ieo ineiioi ao valoi nominal.
oimalmenre, se os juios ue meicauo caem, o ieo uo
rirulo ue uiviua soLe, nesse caso, a emiesa ueve iesgarai o rirulo.
Poi ourio lauo, se os juios ue meicauo soLem, o ieo uo rirulo ue
uiviua cai, enro, a emiesa ueve comiai os rirulos no meicauo.
Iunuo ue amoirizao L um unuo ciiauo quanuo l clusulas
nas conuioes ue emisso ue rirulos ue longo iazo que oLiigam
que a emiesa ague uma aicela ua emisso uo rirulo a caua
ano. Lle e oimauo com os iecuisos ua emiesa emissoia, com
o oLjerivo ue iooicionai o agamenro oiuenauo ua emisso,
o que ieuuz o imacro uo agamenro uas amoirizaoes soLie a
liquiuez ua emiesa e ciia uisoniLiliuaue vinculaua a ieriiaua
ue uma uereiminaua quanria em valoi nominal ue oLiigaoes em
caua eiiouo. A maioiia uas emissoes ue rirulos ue uiviua uas
emiesas rem uma clusula ue unuo ue amoirizao.
O unuo ue amoirizao e vanrajoso ranro aia a emiesa
emissoia, j que esra oue auminisriai melloi o seu luxo ue caixa,
como aia o ueLenruiisra, oi causa ua liquiuez iooicionaua
ela comia eiiouica.
134 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 135
A
U
L
A


1
0
AmorIizao
di!erehIe de resgaIe
programado. A amorIizao
reIirada de parIe dos IIulos,
periodicamehIe, pelo valor homihal ou pelo
valor de mercado, o que !or mehor.
O resgaIe programado a reIirada dos IIulos
ahIes da daIa de vehcimehIo, pagahdo,
hormalmehIe, um prmio por isIo.
A empresa, porIahIo, ho paga
prmio de resgaIe.

Piemio ue ieemLolso L um gio ago ela comanlia emissoia


ao invesriuoi em algumas siruaoes, como, oi exemlo, quanuo
a comanlia necessira auarai a ienraLiliuaue ua ueLenruie
as conuioes aruais ue meicauo, comensai o ueLenruiisra em
casos ue iesgare anreciauo, esrimulai o ueLenruiisra a manrei os
rirulos em caireiia, nas siruaoes ue ieacruao ou are oinecei
iemuneiao auicional ao invesriuoi.
Lsra iemuneiao (gio) rem, oi ieeiencia, a vaiiao
ua ieceira ou uo lucio ua emiesa emissoia. Poiem, no oue
rei como Lase ue iemuneiao a 1R, a 1BI, o 1]LP, o inuice ue
ieos, a vaiiao camLial ou qualquei ourio ieeiencial Laseauo
em raxa ue juios.
Lxemlo ue anreciao ue iesgare em aires iooicionais
A Piiaoie S.A. acaLa ue emirii $ 50 milloes em ueLenruies
com iazo ue vencimenro ue cinco anos, raxa ue juios ue 12 e
agamenros eiiouicos e iguais, ariaves ue um unuo ue amoirizao.
Os agamenros uo unuo ue amoirizao so ue quanrias iguais
eeruauas semesrialmenre com as liquiuaoes uos rirulos iealizauas
a meuiua que os agamenros so eiros. O iesgare uos rirulos oue
sei eiro via unuo ue amoirizao elo valoi nominal ou via
meicauo aLeiro.
136 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 137
A
U
L
A


1
0
Com base nas informaes anteriores, responda:
a. Qual o valor do paamento semestral para o fundo de amortizao!
b. Com o passar do tempo, o que acontecer com as necessidades do servio da dvida
da empresa anualmente para essa emisso!
ResposIas ComehIadas
o Ccmc Jo J|.|Jo Je / 0 m|||es em c|ncc oncs o emc/eso |/ omc//|co/ cc/
onc / 10000000 (= 0000000 - = / 10000000)
Fn/oc c coomen/c semes//o| co/o c /0nJc Je omc//|co,oc se/ Je
/ 000000.
/ 10000000 - 2 = / 000000
| O se/.|,c Jo J|.|Jo omc//|co,oc Jc c/|nc|co| mo|s coomen/c Je /0/cs /eJ0c|/
ccm c cosso/ Jc /emcc |s/c ccc//e cc/q0e o q0on/|JoJe Je Je|en/0/es em
c|/c0|o,oc es/ /eJ0c|nJc ccm o omc//|co,oc on/ec|coJo Ccm o /eJ0,oc Jc
n0me/c Je Je|en/0/es /eJ0cse /om|em o necess|JoJe Je coomen/cs Je /0/cs
Ccm |s/c c se/.|,c Jo J|.|Jo J|m|n0| ccmc .e/emcs o se0|/.
AIividade 2
Lxemlo ue unuo ue amoirizao aia iesgare roral no nm uo
iazo ue vencimenro Com os uauos uo exemlo anreiioi, suonla
agoia que a Piiaoie S.A. renla esraLeleciuo seu unuo ue amoirizao
ue oima que quanrias anuais iguais, agveis no nnal ue caua ano, sejam
ueosirauas, como agamenro, em uma conra ue unuo ue amoirizao
manriua oi um Lanco e que o uinleiio sei urilizauo na aquisio ue
rirulos uo goveino, que agam juios ue S. Os agamenros mais os
juios acumulauos uevem roralizai $ 50 milloes ao nnal uos cinco anos,
e o uinleiio sei usauo aia agai os rirulos nessa ocasio. De quanro
ueve sei agoia o agamenro uo unuo ue amoirizao anual
136 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 137
A
U
L
A


1
0
a. Quais as necessidades anuais de caixa para cobrir os custos do servio de ttulos
sob o entendimento do depositrio descrito em b! (Nota: os juros devem ser paos
sobre os ttulos em circulao da Pirapor S.A., e no sobre os ttulos que j foram
liquidados.).
b. C que teria de acontecer s taxas de juros para fazer com que a empresa adquirisse
ttulos no mercado aberto em vez de resat-los sob o plano oriinal do fundo de
amortizao!
ResposIas ComehIadas
o q0| /emcs 0mo on0|JoJe Je c|ncc oncs o 3 c0/c .o|c/ ccmccs/c e Je
/ 0000000 Fs/omcs c/cc0/onJc q0o| Je.e se/ c coomen/c on0o| q0e
AIividade 3

7/tu/os em Pdgto. de Pdgdmento 7/tu/os em 7otd/ do
c/rcu/do /undo de de c/rcu/do serv/o dd
no /n/c/o dmort/zdo juros no hnd/ d/v/dd
= 4 = =
Semes//e 1 2 0012 (1) (1) (2) = (2) + ()
1 0000000 000000 000000 4000000 3000000
2 4000000 000000 2700000 40000000 7700000
40000000 000000 2400000 000000 7400000
4 000000 000000 2100000 0000000 7100000
0000000 000000 1300000 2000000 6300000
6 2000000 000000 100000 20000000 600000
7 20000000 000000 1200000 1000000 6200000
3 1000000 000000 900000 10000000 900000
9 10000000 000000 600000 000000 600000
10 000000 000000 00000 0 00000
O /eq0e/|men/c Je se/.|,c Jo J|.|Jo Jos Je|en/0/es Jo |/occ/e S se/ Je
/ 1700000 cc/ onc J0/on/e c c/|me|/c onc Fs/o necess|JoJe co|/ / 1200000
(= 012 / 10000000) cc/ onc ncs oncs /emonescen/es Fn/oc nc se0nJc
onc c se/.|,c Jo J|.|Jo se/ Je / 1400000 (= / 1700000 / 1200000), nc
/e/ce|/c onc se/ Je / 100000 (= / 1400000 / 1200000) e oss|m
s0cess|.omen/e o/e co|/ co/o / 10900000 nc 0|/|mc onc
138 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 139
A
U
L
A


1
0
Emisso em sries
Uma emiesa oue eeruai viias emissoes ue rirulos ue
uiviua ue longo iazo uiviuiuas. Caua emisso oue sei uiviuiua
em seiies, aia auequai o monranre ue iecuisos as necessiuaues
ua emiesa ou a uemanua uo meicauo. As ueLenruies ue uma
mesma seiie uevem rei valoi nominal igual e rem ue coneiii os
mesmos uiieiros a seus rirulaies. As seiies ue uma emisso ouem
rei ou no a mesma uara ue vencimenro. Desra oima, o iesgare
uas oLiigaoes ue uma emisso ouei sei iogiamauo ariaves
ue seiies ie-nxauas, em que o vencimenro e eiiouico are o
vencimenro ua emisso.
Lxemlo: Uma emisso ue $ 30.000.000 ue oLiigaoes
em seiie (seiiaua) oueiia rei oLiigaoes no monranre ue
$ 2.000.000, vencenuo em caua um uos quinze anos. Isro eimire
aos invesriuoies a escolla uo vencimenro que mais se auequa as
suas necessiuaues.
o emc/eso Je.e /oce/ co/o /e/ nc /no| Je c|ncc oncs c/es/o,oc (V7)
sc|0,oc ccJe se/ c|/|Jo ccm 0mo co|c0|oJc/o /nonce|/o (= / 32232)
c0 emc/eonJc es/o eq0o,oc.
/ 0000000 = SV7(1+|)
/
/ 0000000 = V7 (|v|
3 0
)
/ 0000000 = V7 367
V7 = /
0000000
367
/ 32224 = coomen/c Je /0nJc Je omc//|co,oc
e|o mq0|no |12C.
Fn//oJos 3 0000000
|0n,es F/D n | |v V7
So|Jos 32232
Os c0s/cs Jc se/.|,c on0o| Jcs /|/0|cs Je J|.|Jo se/oc Je / 0000000 012
+ / 32232 = / 142232
| Se os /o\os Je /0/cs s0||/em cs c/e,cs Jcs /|/0|cs Je.e/oc co|/, o emc/eso Je.e/|o
ccmc/o/ cs /|/0|cs nc me/coJc o|e//c |ssc /eJ0c|/|o s0os necess|JoJes Je
se/.|,c Jo J|.|Jo

/=1
138 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 139
A
U
L
A


1
0 Repactuao Conceirualmenre, e o aro ue conriarai ue novo.
A ieacruao e urilizaua noimalmenre aia ievei conuioes ue iazo,
oima ue iemuneiao e ourias clusulas nas esciiruias ue emisso uas
ueLenruies. Lla e um mecanismo auorauo elas comanlias emissoias
ue ueLenruies com a nnaliuaue ue auequai seus rirulos as conuioes
vigenres no meicauo. Os ueLenruiisras, ieiesenrauos elo agenre
nuuciiio, e a emiesa emissoia negociam novos ciireiios ue
iemuneiao. Caso os rirulaies no aceirem as novas conuioes
ioosras, a emiesa emissoia e oLiigaua a iesgarai ou iecomiai,
conoime o caso, as ueLenruies ue sua ioiieuaue, aciesciuas
uas conuioes ue iemuneiao anreiioies a ieacruao. Lm caso
ue iecomia, as ueLenruies ouem sei cancelauas, manrei-se em
resouiaiia ou sei novamenre colocauas em meicauo. A esciiruia
ue emisso oue conrei clusula ue ieacruao.
Agentes hducirios dos debenturistas O agenre nuuciiio
e o ieiesenranre legal uos ueLenruiisras. Lle e encaiiegauo
ue acomanlai, aia os ueLenruiisras, o nel cumiimenro
uas oLiigaoes assumiuas elas comanlias emissoias uesses
aeis. Sua uno e ueenuei os inreiesses uos ioiieriios
uos rirulos.
O agenre nuuciiio oue sei essoa naruial ou juiiuica (no
ulrimo caso, ueveio sei insriruioes nnanceiias que, esecialmenre
auroiizauas elo Banco Cenrial uo Biasil, renlam oi oLjero a
auminisriao ou a cusrouia ue Lens ue reiceiios), sei nomeauo
e uevei aceirai a uno na esciiruia ua emisso uas ueLenruies.
Lle sei iemuneiauo ue acoiuo com as conuioes esraLeleciuas
na esciiruia ue emisso.
140 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 141
A
U
L
A


1
0
Iormas de debntures
As ueLenruies se aiesenram soL uuas oimas:
Debnture nominativa e aquela em que o nome uo ueLenruiisra
nca giavauo em um ceirincauo ueviuamenre consignauo em um livio
ue iegisrio na seue ua emiesa emissoia. O iegisrio e o conriole ue
rianseiencia uas ueLenruies so iealizauos ela comanlia emissoia
no Livio ue Regisrio ue DeLenruies ominarivas.
Considerando as debntures, relacione a seunda coluna de acordo com as suas
caractersticas.
(1) valor nominal ( )
Reembolso do capital. Pode ser realizado atravs de um
s paamento na data de vencimento ou atravs de vrios
reembolsos proramados.
(2) Amortizao ( )
Tempo ao hnal do qual a debnture ser resatada pela
empresa emissora ou durante o qual ela arante paamentos
ao debenturista.
(3) Maturidade ( )
Aplicao em que, antes mesmo de se aplicar o capital, o
investidor sabe quanto seu investimento ir render aps
certo perodo.
(4)
Taxa de juros
de cupom
( )
Ao pela qual a empresa recompra, normalmente paando
um prmio, seus ttulos (ou parte deles) de um emprstimo
antes da data de vencimento.
(5)
Ttulos
pr-hxados
( )
Aplicao em que a rentabilidade varia de acordo com a
taxa de juros viente e mais alum ndice de inhao (se
houver).
(6)
Ttulos
ps-hxados
( )
Taxa determinada no momento da emisso de um ttulo de
renda hxa, pela qual um emissor se compromete a paar
juros em intervalos peridicos.
(7)
Resate
antecipado
( ) valor inscrito no ttulo.
ResposIa
c/Jem Jos q0es/es e. 2 7 6 4 e 1
AIividade 4
140 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 141
A
U
L
A


1
0 Debnture nominativa escritural e aquela manriua em conra
ue cusrouia, em nome uo invesriuoi, em uma insriruio nnanceiia
ueviuamenre auroiizaua ela CVN. Lsra insriruio nnanceiia iealiza
ramLem o iegisrio e o conriole ue rianseiencias, ioceuimenro
semellanre ao ua ao esciiruial.
Jipos de debntures
Quanro ao ieceLimenro uo valoi ueviuo ela comanlia emissoia ao
invesriuoi, as ueLenruies se aiesenram elos seguinres rios:
Simles so ueLenruies cujo iesgare ou amoirizao so eiros em
moeua coiienre.
Conveisiveis so ueLenruies cujo valoi uo iesgare oue sei riocauo
oi aoes, na oima ievisra na clusula ua esciiruia ue emisso, oi
oo uo invesriuoi, em eocas e conuioes ieuereiminauas. Como
as conveisoes iesulram em aumenro uo cairal social, elas uevem sei
oeieciuas, iimeiiamenre, aos acionisras ua emiesa.
Peimurveis so ueLenruies cujo valoi ue iesgare oue sei riocauo
oi aoes ue comanlia uieienre ua que as emiriu. A esciiruia ue
emisso ossui uma clusula que eimire que as ueLenruies sejam
riocauas oi aoes ue comanlias que consrem uo ariimonio ua
emiesa emissoia ua ueLenruie.
Outros tipos de debntures
Lsro uisoniveis no meicauo alguns rios esecincos ue ueLenruies.
So eles:
DeLenruie airiciariva e a que coneie ao ueLenruiisra iemuneiao
ariaves ue airiciao nos lucios ua comanlia emissoia.
Peierua e emiriua sem uara ue vencimenro. oimalmenre, rem
agamenro eiiouico e consranre ue ienuimenros.
Classihcao de debntures por garantia (espcies de debntures)
As emissoes ue ueLenruies ouem sei iealizauas com ou sem gaianrias.
Quanuo a emisso e com gaianria, ueve consrai na esciiruia ua emisso
se ral gaianria e ieal ou luruanre. Se as ueLenruies so sem gaianria, elas
ouem sei quiiogiaiias ou suLoiuinauas.
142 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 143
A
U
L
A


1
0 DeLenruies com gaianria ieal so gaianriuas oi Lens uo arivo ua
comanlia emissoia, uo seu conglomeiauo ou ue reiceiios. Os arivos
oeieciuos como gaianria ieal no ouem sei negociauos, a no sei
com a aiovao uos ueLenruiisras, ou que esreja mencionauo na
esciiruia ue emisso.
DeLenruies luruanres ossuem iivilegio soLie os arivos ua emiesa
emissoia, em caso ue alencia. Os arivos uauos como gaianria luruanre
no ncam vinculauos a emisso, o que ossiLilira a emissoia uisoi uesses
Lens sem a ievia auroiizao uos ueLenruiisras. Ourio arivo ua emiesa
emissoia, enrieranro, ueve sei oeieciuo aia suLsriruii a gaianria.
DeLenruies quiiogiaiias ou sem ieeiencias so aquelas que no
oeiecem aos ueLenruiisras nenluma esecie ue gaianria ou ieeiencia
soLie os arivos ua emiesa emissoia. 1ais ueLenruies concoiiem em
igualuaue ue conuioes com os uemais cieuoies, em caso ue liquiuao
ua emiesa.
DeLenruies suLoiuinauas ramLem no uo nenluma esecie ue
gaianria ou ieeiencia, no caso ue liquiuao ua emiesa. a liorese
ue liquiuao ua comanlia, oeiecem ieeiencia ue agamenro
somenre soLie o cieuiro ue seus acionisras.
Debntures padronizadas
As ueLenruies auionizauas so rirulos cujas caiacreiisricas so
iegiuas oi uma esciiruia-auio. Ioiam ciiauas ela Insriuo CVN
n 404, ue 13 ue eveieiio ue 2004, aos a moLilizao ua Bovesa e
uo meicauo, aia uesenvolvei, no Biasil, um meicauo secunuiio ue
rirulos ue ienua nxa iivaua. Uma uas iazoes aia a ouca liquiuez
na negociao ue ueLenruies eia a gianue uiveisiuaue ue iazos, ue
inuexauoies, ue gaianrias e caiacreiisricas esecincas uas ueLenruies, o
que uinculrava a comaiao enrie os rirulos e a corao uos aeis em
eicenrual uo valoi uo iincial.
Paia iesolvei o ioLlema, a CVN ciiou a nguia uas ueLen-
ruies auionizauas. As iinciais caiacreiisricas uas ueLenruies
auionizauas so:
Iorma: Lsciiruial ominariva
Classe: o-conveisivel (Simles)
Espcie: SuLoiuinaua ou Sem Pieeiencia (Quiiogiaiias)
142 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 143
A
U
L
A


1
0
keforando conceitos
Marque certo ou errado para as sentenas a seuir:
a. Um fundo de amortizao compatvel com a liquidao sistemtica de ttulos de
dvida de lono prazo.
( ) certo ( ) errado
b. Cs ttulos de dvida so eralmente resatados quando h aluma vantaem para a
empresa emitente.
( ) certo ( ) errado
c. Uma clusula de resate, num contrato de emisso de ttulos de dvida de lono prazo,
exie que o proprietrio do ttulo abra mo do seu direito de conserv-lo at a data de
seu vencimento.
( ) certo ( ) errado
d. Empresas que lanam ttulos de dvida de lono prazo quando as taxas de juros eram
relativamente altas provavelmente usaro o direito adquirido pela clusula de resate,
recomprando os ttulos no mercado.
( ) certo ( ) errado
e. C aente hducirio ae de forma que a empresa no sofra penalidades, caso no seja
capaz de paar os juros ou de liquidar seus ttulos de dvida de lono prazo.
( ) certo ( ) errado
ResposIas ComehIadas
vcce Je.e /e/ mo/coJc q0e os o//mo/|.os o e | e c soc cc//e/os Se .cce mo/cc0
ccmc .e/JoJe|/c cs |/ens Je o o c oce//c0 Jm /0nJc Je omc//|co,oc e 0/|||coJc
co/o ||q0|Jo,oc s|s/em/|co Je se0s /|/0|cs, os emc/esos nc/mo|men/e |nc|0em o
c|0s0|o Je /eso/e q0onJc Jo em|ssoc Je se0s /|/0|cs Je J|.|Jo /0s/omen/e co/o
/e/em c J|/e|/c Je /eso/|cs q0onJc o /o\o Je /0/cs Je me/coJc es/ o|o|\c
Jo /o\o Je /0/cs Je se0s c0ccns /cs |/ens J e e os o//mo/|.os soc /o|sos,
os emc/esos /eso/om cs /|/0|cs J|/e/omen/e Jcs cc//oJc/es e c oen/e
/J0c|/|c Je/enJe cs |n/e/esses Jcs c/cc/|e//|cs Jcs /|/0|cs
AIividade 5
Valor Nominal Unitrio: R$ 1.000,00
Remunerao e Atualizao Monetria: Cuom Zeio, 1axa ue
]uios Pie-nxaua, 1axa DI Ovei + Sieau, IGP-N + 1axa ue ]uios
Pie-nxaua, ou Vaiiao CamLial + 1axa ue ]uios Pie-nxaua.
144 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 145
A
U
L
A


1
0 Classihcao das debntures
Biscc Je inscliencia L o iisco ue o ueveuoi no agai suas uiviuas.
Quanro maioi oi o giau ue enuiviuamenro ue uma emiesa, maioi sei
o iisco uo no-cumiimenro ue suas oLiigaoes nnanceiias. A lioreca e
a iioiiuaue no gaianrem que o valoi uo emiesrimo seja inregialmenre
ago, no caso ua liquiuao ua emiesa. Poi isso, anres ue ueciuii elo
enuiviuamenro, o auminisriauoi nnanceiio ueve avaliai os onros oires
e iacos ua emiesa. Analogamenre, invesriuoies inreiessauos em auquiiii
rirulos ue uiviua ue uma emiesa ramLem consiueiam a seguiana ue
seu invesrimenro e exigem uma comensao comarivel com os iiscos
ielarivos uos rirulos ue uiviua emiriuos ela emiesa.
oimalmenre, ueviuo a uma alra alavancagem nnanceiia ou a um
lisroiico ue agamenros, alguns romauoies ue emiesrimos ouem agai
uma raxa ue juios mais elevaua uo que ourios. Poi isso, as emiesas agam
aia rei suas uiviuas classincauas ue acoiuo com o seu nivel ue iisco. As uuas
iinciais agencias inueenuenres ue classincao ue iisco (agencias ue
rating) so a Noouy's Invesrois Seivice (Noouy's) e a Sranuaiu & Pooi's
Coioiarion (S&P). As classincaoes (ratings) so avaliaoes uo iisco ua
emiesa emirenre ue rirulos ue uiviuas que so negociauos ao uLlico.
Os ciireiios ue avaliao se Laseiam iincialmenre na ioLaLiliuaue
ue a emiesa no agai as uiviuas (inauimlencia) e na ioreo que os
cieuoies rem em caso ue inauimlencia.
O rating mais alro que uma emiesa oue rei e o AAA ou Aaa,
que inuica que os rirulos so exriemamenre seguios, rem o menoi giau
ue iisco ossivel. Os rirulos ue AA e BBB so seguios o Lasranre aia
seiem uenominauos rirulos ue giau ue invesrimenros. O rating mais
Laixo e o D, coiiesonuenre a uiviuas ue emiesas inauimlenres.
As inreiieraoes ue classincao ue uiviuas uessas agencias so mosriauas
no Quadro 10.3, a seguii:
144 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 145
A
U
L
A


1
0 uadro 10.3
Rating de Grau de InvesIimenIo
S&P Moody's IhIerpreIao
AAA Aaa
LxIremamehIe seguras. Capacidade de pagamehIo de |uros e prihcipal
exIremamehIe elevada.
AA+
AA
AA -
Aa1
Aa2
Aa3
Capacidade muiIo !orIe de pagamehIo de |uros e prihcipal.
A+
A
A -
A1
A2
A3
Capacidade !orIe de pagar |uros e prihcipal. LhIreIahIo, so um pouco mais
susceIveis a mudahas adversas de circuhsIhcias e cohdies ecohmicas.
888+
888
888-
8aa1
8aa2
8aa3
Capacidade adequada de pagar |uros e prihcipal. Cohdies ecohmicas
des!avorveis ou mudahas de circuhsIhcias podem levar a uma reduo
maior dessa capacidade de pagamehIo do que em caIegorias superiores.
Lssas dvidas so obrigaes de qualidade mdia.
Rating de Grau EspecuIaIivo
S&P Moody's IhIerpreIao
88+
88
88 -
8a1
8a2
8a3
ProvavelmehIe ir pagar |uros e prihcipal. RepresehIa o mehor grau de
especulao.
8+
8
8-
81
82
83
Obrigaes de alIo risco.
C
Ca
LsIe hvel de rating reservado para obrigaes de rehda varivel cu|os |uros
ho esIo sehdo pagos.
D D
Dvidas hesIa caIegoria ehcohIram-se em siIuao de ihadimplhcia, e o
pagamehIo de |uros e/ou resIiIuio do prihcipal ehcohIra-se em aIraso.
FohIe: AdapIado de ROSS (2002, cap. 20).
Quanro mais Laixa e uma classincao uo rirulo, maioies renuem
a sei os seus juios.
EfINANCIAMENTO DE OIGAE5 PELO EXECICIO DO
E5GATE
O iennanciamenro ue um emiesrimo ue longo iazo consisre
no lanamenro ue uma nova seiie ue rirulos ue uiviua aia se iesgarai
anreciauamenre ouria seiie. O iennanciamenro so e ossivel se a clusula
ue iesgare anreciauo consrai no conriaro ua oLiigao emiriua.
So e convenienre aia a emiesa iennanciai a uiviua quanuo as
raxas ue juios ue meicauo caem aos a emisso, j que os novos rirulos
reio uma raxa ue juios mais Laixa.
146 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 147
A
U
L
A


1
0 A avaliao e a anlise uo iennanciamenro uas ueLenruies ouem
sei riarauas como um ioLlema ue oiamenro ue cairal, em que as
saiuas ue caixa os cusros ue gaianrii a oeiao ue iennanciamenro
so comaiauas com o valoi iesenre uas enriauas ue caixa os juios
que seio economizauos com a suLsriruio uos rirulos ue raxas ue juios
alras oi rirulos ue raxas ue juios Laixas.
Como saiuas ue caixa, remos:
o iemio ago elo iesgare uas ueLenruies aos o imosro ue ienua,
os cusros ua emisso uas novas ueLenruies,
as uesesas ue juios auicionais agos as novas e as aruais ueLenruies
uuianre o eiiouo ue iennanciamenro.
As enriauas comieenuem a economia no agamenro ue juios
aos os imosros, eseiauas como iesulrauo ua ieuuo uos agamenros
ue uiviua soLie os novos rirulos com juios mais Laixos.
Paia simlincai, vamos consiueiai que ranro o rirulo anrigo como
o novo rem o mesmo iazo ue vencimenro.
Como remos que riazei os luxos ue caixa aia o valoi iesenre,
necessiramos ue uma raxa ue uesconro. A raxa ue uesconro auequaua
aia esra anlise e o cusro uos novos emiesrimos coiiigiuo elo
imosro ue ienua.
um iennanciamenro, remos:
Piemio ue clamaua uieiena enrie o ieo ue clamaua e o valoi
nominal uo rirulo. Lle e ago ela emiesa emirenre ao ossuiuoi uo
rirulo, aia iecomiai os rirulos exisrenres anres ue seu vencimenro.
O iemio ue clamaua e uma uesesa ueuurivel aia nns ue imosro
ue ienua no ano ue iesgare.
Desconro e iemios ue rirulos Quanuo os rirulos so venuiuos oi
valoi acima uo nominal, so venuiuos com iemio. Quanuo so
venuiuos oi valoi aLaixo, so venuiuos com uesconro. A emiesa
ueve amoirizai ranro o iemio quanro o uesconro em iooioes
iguais uuianre a viua uo rirulo. Paia eeiros ue imosro ue ienua, o
iemio amoirizauo e uma ieceira riiLurvel e o uesconro amoirizauo
e uesesa ueuurivel aia nns nscais.
Se um rirulo e iesgarauo anres ue seu vencimenro, qualquei aire no
amoirizaua ue iemio ou uesconro e incluiua ou ueuuziua ua ieceira
nessa ocasio.
146 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 147
A
U
L
A


1
0 Cusros ue emisso ou colocao So quaisquei cusros incoiiiuos no
iocesso ue emisso ue um rirulo. Devem sei amoirizauos ao longo
ue sua viua. A amoirizao anual e, oiranro, uma uesesa ueuurivel
aia nns nscais. Se um rirulo e iesgarauo anres ue seu vencimenro,
qualquei aire no amoirizaua uesse cusro e ueuuziua uo lucio anres
uos imosros nessa ocasio.
Exemplo de resgate sem imposto de renda A Comanlia Paiamonre rem
$ 20.000.000 em ueLenruies a 10 com clusula ue iesgare. Os rirulos
oiam emiriuos l cinco anos e venceio uaqui a uez anos. A Paiamonre
oue iesgar-los e emirii novos rirulos com iazo ue uez anos e raxa ue
S. O iemio ue iesgare uos rirulos anrigos seiia ue 10. Os cusros ue
emisso uos novos rirulos so ue $ 1.000.000, sem consiueiai o imosro
ue ienua e consiueianuo que no l sueiosio ue uesesas ue juios.
Deve a emiesa iennanciai as ueLenruies a 10
Pioceuimenros ue anlise aia se romai ou no uma ueciso ue
iennanciai rirulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O invesrimenro inicial ue caixa so rouos os uesemLolsos
iealizauos com o lanamenro uos novos rirulos e com a comia e ieriiaua
uos rirulos anrigos ue ciiculao. Se louvei juios soLieosros (iesulranres
ua necessiuaue ue agai juios ranro aia o anrigo como aia o novo
rirulo), esres seio riarauos no invesrimenro inicial.
H aqui uois uesemLolsos: (1) agamenro elo iemio ue clamaua
e (2) cusro ue emisso uos novos rirulos.
Prmio de chamada ahIes do imposIo de rehda:
$ 20.000.000 0,10
= $ 2.000.000
(+) CusIo de colocao dos hovos IIulos = 900.000
IhvesIimehIo ihicial = $ 2.900.000
148 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 149
A
U
L
A


1
0 II. Calcular a economia total do rehnanciamento
Aqui remos uma economia anual com os juios, aos o iesgare,
ue:
CusIo dos |uros ahIigos $ 20.000.000 0,10 = $ 2.000.000
(-) CusIo dos |uros hovos $ 20.000.000 0,08 = 1.600.000
Lcohomia = $ 400.000
A economia anual nos juios e ue $ 400.000. Lsra economia se
ieerii rouos os anos are a uara ue vencimenro uos rirulos novos, ou seja,
uez anos. Paia comaiaimos essa economia, que ocoiiei oi uez anos,
com o invesrimenro inicial anreiioimenre calculauo, uevemos riaze-las
aia o valoi arual. O valoi iesenre uessas economias e igual ao valoi
iesenre ue uma anuiuaue ue $ 400.000 oi uez anos, uesconraua a
raxa ue S:
III. Valor presente da deciso
Valoi iesenre uas economias = $ 400.000 I]VPA
S,10 anos
Valoi iesenre uas economias = $ 400.000 6,10 =
$ 2.6S4.000
Se suLriaiimos uo valoi iesenre uas enriauas ue caixa o
invesrimenro inicial, reiemos o valoi iesenre liquiuo uesra ioosra.
Valoi iesenre liquiuo = $ 2.6S4.000 - $ 2.900.000 = - $
216.000
Valoi iesenre liquiuo (VPL) = - $ 216.000.
LhIradas Para limpar 3.000.000 400.000 10 8
Fuhes
! CLLAR
RLC
CHS g CF
0
g CF
|
g N
|
i ! NPV
Sadas -215.967
IV. Deciso
Valoi iesenre liquiuo (VPL) ue - $ 216.000 < zeio. A ioosra ueve
sei iejeiraua.
148 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 149
A
U
L
A


1
0 Exemplo de resgate com imposto de renda A Paiamonre esr na
aixa uas emiesas que agam 40 ue imosro ue ienua. O cusro ue
emissoes uas ueLenruies ue 10 oi ue $ 450.000 e esr senuo amoirizauo
lineaimenre ao longo ua viua uas ueLenruies anrigas. Deve a emiesa
iennanciai as ueLenruies ue 10
Pioceuimenros ue anlise aia se romai ueciso ue iennanciai
rirulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O invesrimenro inicial ue caixa so rouos os uesemLolsos
iealizauos com o lanamenro ue novos rirulos e com a comia e ieriiaua
uos rirulos anrigos ue ciiculao. Se louvei juios soLieosros, iesulranres
ua necessiuaue ue agai juios ranro aia o anrigo como aia o novo
rirulo, seiiam riarauos no invesrimenro inicial.
H aqui uois uesemLolsos: (1) agamenro elo iemio ue clamaua
e (2) cusro ue emisso uos novos rirulos.
Prmio de chamada ahIes do imposIo de rehda:
$ 20.000.000 0,10
$ 2.000.000
(-) IR ($ 2000.000 0,40) ($80.000)
Prmio de chamada aps o IR $ 1.200.000
(+) CusIo de colocao dos hovos IIulos 900.000
(-) Lcohomia de imposIo pelos cusIos de colocao
ho amorIizados ($450.00 10/15) 0,40
(120.000)
IhvesIimehIo Ihicial $ 1.980.000
II. Calcular a economia total do rehnanciamento
Iluxo ue Caixa uos 1irulos Anrigos
CusIo dos |uros ahIes do IR: $ 20.000.000 0,10 $ 2.000.000
(-) ImposIo de rehda: $ 2.000.000 0,40 (800.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo de rehda $ 1.200.000
(-) Lcohomia de imposIo ahual pela amorIizao
do cusIo de colocao: ($ 450.000 15) 0,40
(12.000)
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda $ 1.188.000
150 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 151
A
U
L
A


1
0 Iluxo ue Caixa uos ovos 1irulos
CusIo dos |uros ahIes do IR:
$ 20.000.000 0,08
$ 1.600.000
(-) ImposIo de rehda:
$ 1.600.000 0,40
(640.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo de
rehda
$ 960.000
(-) Lcohomia de imposIo ahual pela
amorIizao do cusIo de colocao:
($ 900.000 10) 0,40
(36.000)
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda $ 924.000
Lconomia ue caixa ela ueciso ue iennanciamenro:
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda do IIulo ahIigo $ 1.188.000
(-) Sadas de caixa aps o imposIo de rehda do hovo IIulo (924.000)
(=) Lcohomia ahual ho !uxo de caixa $ 264.000
A economia anual nos juios e ue $ 264.000. Lsra economia se
ieerii rouos os anos are a uara ue vencimenro uos rirulos novos, ou seja,
uez anos. Paia comaiaimos essa economia, que ocoiiei oi uez anos
com o invesrimenro inicial, anreiioimenre calculauo, uevemos riaze-las
aia o valoi arual. O valoi iesenre uessas economias e igual ao valoi
iesenre ue uma anuiuaue ue $ 264.000 oi uez anos, uesconraua a raxa
ue aioximauamenre 5 |= S (1 0,40)]:
III. Valor presente da deciso
Valoi iesenre uas economias = $ 264.000 I]VPA
4, 10anos
Valoi iesenre uas economias = $ 264.000 ,22 = $ 2.03S.60S
Se suLriaiimos o invesrimenro inicial uo valoi iesenre uas
enriauas ue caixa, reiemos o valoi iesenre liquiuo uesra ioosra.
Valoi iesenre liquiuo = $ 2.03S.60S - $ 1.9S0.000 = $ 5S.60S
LhIradas Para limpar 1.980.000 264.000 10 5
Fuhes ! CLLAR RLC CHS g CF
0
g CF
|
g N
|
i ! NPV
Sadas 58.538
150 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 151
A
U
L
A


1
0 IV. Deciso
Valoi iesenre liquiuo (VPL) ue $ 5S.53S > zeio. A ioosra ueve sei
aceira.
Exemplo do resgate completo A Pacrual S.A. rem em ciiculao $ 50
milloes ue rirulos ue uiviua com uma raxa ue juios ue 10, e alram uez
anos aia o vencimenro. Os rirulos oiam venuiuos elo valoi nominal
ue $ 1.000 e o iazo ue vencimenro e ue 15 anos. O cusro inicial ue
colocao oi ue $ 600.000. Os rirulos rem clusula ue iesgare que eimire
a emiesa ierii-los ao ieo ue $ 1.100 e oiam venuiuos na emisso
com uesconro ue $ 30 caua um.
A raxa ue juios ue meicauo vem cainuo sensivelmenre nos ulrimos
anos. Com isro, rirulos com as mesmas caiacreiisricas e iiscos uos rirulos ua
Pacrual S.A. esravam com raxas ue juios ue cuom ue 10. A Pacrual S.A.
esr analisanuo a suLsriruio uos rirulos anrigos oi novos. O Lanco ue
invesrimenros ua Pacrual S.A. gaianriu que ela oue emirii $ 50 milloes
auicionais ue novos rirulos ue 10 anos com uma raxa ue juios ue cuom
ue 10, a nm ue iesgarai os rirulos anrigos. A emiesa ierenue venuei
os novos rirulos ao valoi nominal ue $ 1.000. Os cusros ue colocao ua
nova emisso so esrimauos em $ 50.0000. A emiesa esr arualmenre
na aixa ue 40 ue imosro ue ienua e esrima que seu cusro aos o
imosro ue ienua seja ue 6. Lm viiruue ue os novos rirulos iecisaiem
sei venuiuos iimeiio, aia enro sei usaua a enriaua ue iecuisos aia
iesgarai os rirulos anrigos, a emiesa eseia um eiiouo ue soLieosio
ue juios ue uois meses, uuianre os quais os juios uevem sei agos ranro
aia os rirulos anrigos quanro aia os novos.
152 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 153
A
U
L
A


1
0
TIuIos anIigos TIuIos novos
(1) Valor da emisso $ 50 milhes $ 50 milhes
(2) Valor homihal $ 1.000 $ 1.000
(3) 1axa de |uros 10% 8%
(4) Perodo de
capiIalizao
15 ahos 10 ahos
(5) 1empo de emisso 5 ahos -
(6) DescohIo $ 30 $ 0
(7) CusIo de emisso $ 600.000 $ 750.000
(8) Preo de resgaIe $1.100 -
(9) = (1) (2) Numero
de debhIures
50.000 50.000
Piemio ue clamaua = $ 1.100 $ 1.000 = $ 100
Peiiouo ue soLieosio uos juios: 2 meses
1axa ue imosro ue ienua = 40
CusIo da dvida aps imposIo de renda = 6%
Pioceuimenros aia se romai ou no a ueciso ue iennanciai
rirulos:
I. Calculai o uesemLolso inicial ue caixa, esrimanuo o uesemLolso
que a emiesa rei a mais (uesemLolso inciemenral) ueois uos imosros,
necessiio aia comiai rirulos anrigos e emirii novos rirulos em seu
lugai. Quaisquei juios soLieosros, iesulranres ua necessiuaue ue agai
juios ranro aia o anrigo como aia o novo rirulo, so riarauos no
invesrimenro inicial.
Investimento inicial
Paia calculaimos quanro a emiesa uesemLolsou aia iennanciai
os rirulos:
a) Cusro uo iemio ue clamaua ueois uo imosro ue ienua:
L calculai quanro a emiesa vai uesemLolsai com o agamenro uo
iemio ue clamaua aos 50.000 rirulos em ciiculao. Nulrilicamos
o ieo ue clamaua elo numeio ue rirulos emiriuos e ueuuzimos
a aicela uo imosro ue ienua, aia oLreimos o cusro ue clamaua
liquiuo: $ 100 50.000 = $ 500.000.000.
152 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 153
A
U
L
A


1
0 Lssa uesesa e ueuurivel aia nns ue imosro ue ienua no ano
em que o iesgare oi eiro. Como a emiesa esr na aixa ue aliquora
ue imosro ue ienua ue 40, ela economiza $ 2.000.000 em imosros,
enro, o cusro uo iesgare ueois uo imosro e ue aenas $ 3.000.000.
Lconomia ue imosro ue ienua elo inciuenre soLie o iemio ue
clamaua = $ 5.000.000 0,40 = $ 2.000.000
Cusro uo iemio ue clamaua ueois uo imosro ue ienua =
$ 5.000.000 - $ 2.000.000 = $ 3.000.000.
L) Cusro ue colocao uos novos rirulos: uauo no exemlo:
$ 50.000. Lsre uesemLolso no e consiueiauo aia nns nscais, ue oima
que no e Leneicio nscal ue imeuiaro.
c) ]uios soLieosros: a emiesa aga $ 50.000.000 0,10 =
$ 5.000.000 ue juios anuais elos rirulos anrigos. Como eles vo ncai
mais uois meses aos a emisso uos novos rirulos, a emiesa rei que
iemuneiai esres rirulos oi esres uois meses. O cusro uessa iemuneiao
soLieosra e $ 5.000.000 2/12 = $ S33.333,33.
Como os juios so ueuuriveis uo imosro ue ienua, o cusro uesres
juios soLieosros e igual a $ S33.333,33 (1- 0,40) = $ 500.000.
u) Os uesconros no amoirizauos uos rirulos: o uesconro ue
$ 1.500.000 ($ 30 5.000.000 rirulos) soLie os rirulos anrigos ueveiia
sei amoirizauo em 15 anos. Lnro, a amoirizao anual e ue $ 1.500.000
15 = $ 100.000.
Uma vez que ouem sei iesgarauos, a amoirizao oi so ue 5 anos.
Os 10 anos que alram ouem sei amoirizauos ue uma so vez. Como e
consiueiaua uesesa ueuurivel, a emiesa vai agai menos imosro ue
ienua, no valoi ue:
($ 100.000 10 = $ 1.000.000) 0,40 = $ 400.000
e) Cusros ue colocao uos rirulos anrigos no amoirizauos: a
emiesa oue consiueiai o cusro ue colocao como uesesa ueuurivel,
que e amoirizaua ao longo ue sua viua.
A amoirizao anual uo cusro ue colocao uo rirulo anrigo eia
$ 600.000 15 anos = $ 40.000 oi ano.
Lsra emisso rem um cusro ue lanamenro no amoirizauo ue
$ 40.000 10 anos = $ 400.000. Se a emisso oi iesgaraua, esre cusro
ue lanamenro no amoirizauo oue sei ieconleciuo imeuiaramenre
como uesesa, ouenuo sei ueuuziuo ue uma so vez aia a auiao
154 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 155
A
U
L
A


1
0
II. Clculo ua economia anual que a emiesa rei oi riocai
rirulos ue uiviua com raxas ue juios alras oi rirulos ue raxas ue juios
Laixas. Lsra economia e enconriaua ela uieiena enrie as saiuas ue
caixa anuais ua uiviua, aos o imosro ue ienua, uos rirulos anrigos e
uos novos rirulos. Lsse iazo uo luxo ue caixa sei a anuiuaue, com
viua igual ao iazo ue vencimenro uo novo rirulo.
Lconomias anuais ue caixa, com a ueciso ue iennanciamenro,
seio:
a) Cusro uos juios uos rirulos anrigos, aos o imosro ue ienua:
CusIo dos |uros ahIes do imposIo
de rehda
$ 5.000.000 0,10 = $ 500.000
(-) ImposIo de rehda $ 500.000 0,40 = (200.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo
de rehda
$ 300.000
uo iesulrauo ua emiesa, ieuuzinuo, assim, o lucio riiLurvel, aganuo,
oiranro, menos imosro ue ienua.
A economia ue imosro ue ienua sei ue $ 400.000 0,40 =
$ 160.000.
Resuminuo esses clculos no Quadro 10.4 a seguii, oLrem-se um
uesemLolso inicial ue caixa ue $ 3.690.000.
uadro 10.4. IhvesIimehIo ihicial da deciso de re!hahciar IIulos - em $ 000
Prmio de chamada ahIes do imposIo de rehda: $ 100 500.000 IIulos $ 5.000.000
(-) IR ($ 50.000.000 0,40) (2.000.000)
Prmio de chamada aps o IR $ 3.000.000
(+) CusIo de colocao dos hovos IIulos 750.000
(+) 1uros sobreposIos aps o imposIo de rehda: ($50.000.000 0,10 2/12)
(1 - 0,40)
$ 500.000
(-) Lcohomia de imposIo pelos descohIos ho amorIizados dos IIulos ahIi-
gos: ($ 30 50.000) 10/15 0,40 (400.000)
(-) Lcohomia de imposIo pelos cusIos de colocao ho amorIizados:
$ 600.000 10/15 0,40 (160.000)
IhvesIimehIo Ihicial $ 3.690.000
154 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 155
A
U
L
A


1
0 L) Amoirizao uo uesconro uo rirulo anrigo: o uesconro na
venua uo rirulo anrigo eia ue $ 1.500.000 ($ 30 50.000.000 rirulos)
e ueveiia sei amoirizauo em 15 anos. Lnro, a amoirizao anual e ue:
$ 1.500.000 15 = $ 100.000.
Os $ 100.000 ue amoirizao no ieiesenram saiua ue caixa, mas
e uesesa ueuurivel aia o clculo uo imosro ue ienua. H, oiranro,
uma economia ue imosro ela amoirizao anual uo uesconro ue:
$ 100.000 0,40 = $ 40.000.
c) Amoirizao uo cusro ue colocao uo rirulo anrigo.
A amoirizao anual uo cusro ue colocao uo rirulo anrigo eia:
$ 600.000 15 = $ 40.000 oi ano.
Os cusros ue colocao no ieiesenram saiua ue caixa, mas e
uesesa ueuurivel aia o clculo uo imosro ue ienua. H, oiranro, uma
economia ue imosro ela amoirizao anual uo uesconro ue:
$ 40.000 0,40 = $ 16.000
u) Cusro uos juios uos novos rirulos, consiueianuo a raxa ue juios
ue S aos o imosro ue ienua:
1axa ue juios uos rirulos novos = S
CusIo dos |uros ahIes do
imposIo de rehda.
$ 50.000.000 0,08 = $ 4.000.000
(-) ImposIo de rehda $ 4.000.000 0,40 = (1.600.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo
de rehda
$ 2.400.000
e) Amoirizao uo cusro ue colocao uo rirulo novo.
A amoirizao anual uo cusro ue colocao uo rirulo novo sei:
$ 50.000 10 = $ 5.000 oi ano.
Os cusros ue colocao no ieiesenram saiuas ue caixa, mas e
uesesa ueuurivel aia o clculo uo imosro ue ienua. H, oiranro, uma
economia ue imosro ela amoirizao anual uo uesconro ue:
$ 5.000 0,40 = $ 30.000
156 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 157
A
U
L
A


1
0 Lsses clculos ouem sei iesumiuos no Quadro 10.5 a seguii:
uadro 10.5
Fluxo de Caixa dos 1Iulos AhIigos
CusIo dos |uros ahIes do imposIo de rehda:
$ 50.000.000 0,10
$ 5.000.000
(-) ImposIo de rehda: $ 5.000.000 0,40 (2.000.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo de rehda $ 3.000.000
(-) Lcohomia de imposIo pela amorIizao
ahual do descohIo ($ 30 x 50.000) 15 x 0,40 (40.000)
(-) Lcohomia de imposIo ahual pela amorIiza-
o do cusIo de colocao ($ 600.000 15) x
0,40
(16.000)
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda $ 2.944.000
Fluxo de Caixa dos Novos 1Iulos
CusIo dos |uros ahIes do imposIo de rehda:
$ 500.000.000 0,08
$ 4.000.000
(-) ImposIo de rehda: $ 4.000.000 0,40 (1.600.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo de rehda $ 2.400.000
(-) Lcohomia de imposIo ahual pela amorIizao
do cusIo de colocao ($ 750.000 10) 0,40
(30.000)
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda $ 2.370.000
Lconomia ue caixa ela ueciso ue iennanciamenro:
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda do IIulo ahIigo $ 2.944.000
(-) Sadas de caixa aps o imposIo de rehda do hovo IIulo (2.370.000)
(=) Lcohomia ahual ho !uxo de caixa $ 574.000
156 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 157
A
U
L
A


1
0 III. O uesemLolso ue caixa aia o iesgare uo rirulo j esr a ieos
aruais, as enriauas ue caixa, enrieranro, no esro, visro que l um luxo
ue enriauas ue caixa oi 10 anos.
Paia que o luxo ue enriauas ue caixa auiauo renla alguma
ieiesenrariviuaue, ueve-se coloc-lo na mesma uara uo uesemLolso.
Paia que isro ocoiia, uevemos riazei aia o valoi iesenre o luxo ue
enriaua ue caixa uessa anlise ue iesgare uos rirulos anrigos.
fIuxo de caixa do renanciamenIo - considerando como enIradas de caixa as economias obIidas peIa
reduo da Iaxa de juros
$ 574.000 $ 574.000 $ 574.000
LhIradas de caixa 0
Sadas de caixa 1 2 ... 10
$ 3.690.000
1empo (ahos)
O cusIo do
emprsIimo aps a
IribuIao usado porque a
deciso ehvolve risco muiIo baixo.
Uma vez que a deciso de re!hahciamehIo
ehvolve a opo ehIre reIer uma dvida
exisIehIe ou subsIiIu-la por uma hova, mais
baraIa, isso visIo como uma deciso de baixo
risco, que ho ir a!eIar sighi!caIivamehIe o
risco !hahceiro da empresa. A haIureza de
baixo risco da deciso garahIe o uso de uma
Iaxa muiIo baixa, Ial como o cusIo da
dvida, aps IribuIao,
para a empresa.

Vamos, enro, calculai o valoi iesenre uo luxo ue enriauas ue


caixa uo iennanciamenro, urilizanuo a raxa ue uesconro uesconranuo-o
a raxa ue 6 (cusro ua uiviua aos imosro ue ienua).
Deois ue enconriaimos o valoi iesenre uo luxo ue enriauas ue
caixa uo iennanciamenro, ouemos suLriai-lo uo uesemLolso inicial ue
caixa (invesrimenro inicial), aia oLreimos o valoi iesenre liquiuo ua
ioosra ue iennanciamenro.
158 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 159
A
U
L
A


1
0 Valoi iesenre uas enriauas ue caixa e igual a:
$54.000
(1+0,06)
+
$54.000
(1+0,06)
2
+
$54.000
(1+0,06)
3
+ ... +
$54.000
(1+0,06)
10
= $ 4.224.6S9,9
Com a raLela nnanceiia, remos: Valoi iesenre = Lconomias ue
caixa I]VPA
6,10 anos
Valoi iesenre = $ 54.000 ,360 = $ 4.224.640
SuLriainuo uo valoi iesenre uas enriauas ue caixa o valoi uo
invesrimenro inicial ue $ 2.944.000, oLremos o valoi iesenre liquiuo.
Se o valoi iesenre uas enriauas ue caixa oi maioi que o invesrimenro
inicial, o valoi iesenre liquiuo sei osirivo (maioi que zeio).
Se o valoi iesenre liquiuo oi maioi que zeio, a emiesa ueve
azei o iennanciamenro ua uiviua.
Se o valoi iesenre uas enriauas ue caixa oi menoi que o
invesrimenro inicial, o valoi iesenre liquiuo sei negarivo (menoi que
zeio). A emiesa no ueve azei o iennanciamenro ua uiviua.
Lnro:
VPL = $ 4.224.6S9,96 3.690.000 = $ 534.6S9,96.
IV. Deciso
A ioosra ue iennanciamenro ueve sei iecomenuaua, oique o
VPL ue $ 534.6S9,96 e maioi que zeio.
O clculo oueiia rei siuo eiro via raLela nnanceiia ou calculauoia
nnanceiia.
Com a raLela nnanceiia, remos: valoi iesenre = Lconomias ue
caixa I]VPA
Valoi iesenre uo luxo ue caixa ela ueciso ua ioosra ue
iennanciamenro: ku = 6 VPL = valoi iesenre ua economia no luxo
ue caixa - invesrimenro inicial
VPL = $ 54.000 I]VPA
6,10 anos
$ 3.690.000
VPL = $ 54.000 ,360 $ 3.690.000
VPL = $ 4.224.640 $ 3.690.000
VPL = $ 534.640
Pela calculauoia HP 12 C:
158 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 159
A
U
L
A


1
0 Anuiuaue
LhIradas Para limpar 3.690.000 574.000 10 6
Fuhes ! CLLAR RLC CHS g CF
0
g CF
|
g N
|
i ! NPV
Sadas 534.689,97
CONCLU5O
As ueLenruies so rirulos ue uiviua ue longo iazo que so lanauas
no meicauo elas emiesas aia carao ue iecuisos uiieramenre uo
invesriuoi. 1em como iemuneiao Lsica os juios, que ouem sei
nxos ou vaiiveis. Llas ouem sei conveisiveis em aoes ou no. 1em
caiacreiisricas ioiias que eimirem as emiesas auequ-las as suas
necessiuaues ue unuos, Lem como arenuei aos anseios uos evenruais
invesriuoies. Como onre ue iecuisos aia a emiesa, so mais Laiaras
que as aoes, elo menoi nivel ue iisco e oi seiem os juios uma uesesa
ueuurivel aia nns ue imosro ue ienua.
160 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 161
A
U
L
A


1
0
1. As debntures so ttulos de dvida emitidos por uma sociedade. Elas podem ser
emitidas nos tipos simples, conversvel ou permutvel. C que caracteriza a debnture
permutvel o fato de poder ser:
a. ( ) convertida em aes emitidas pela empresa emissora a qualquer tempo.
b. ( ) resatada, conforme reras do contrato de emisso.
c. ( ) trocada por bens da empresa emissora, conforme reras do contrato de
emisso.
d. ( ) trocada por aes de outra empresa, existentes no patrimnio da empresa
emissora, conforme reras do contrato de emisso.
e. ( ) convertida em aes emitidas pela empresa emissora, conforme reras do
contrato de emisso.
ResposIa ComehIada
/esccs/o cc//e/o e o Jo |e//o D Je|en/0/e ce/m0/.e| e 0m /|cc Je Je|en/0/e
q0e J oc |n.es/|Jc/ c J|/e|/c Je ccn.e//e|o em 0m n0me/c Je o,es Je ccmcon||o
J|s/|n/o Jo q0e o em|/|0
2. A Papua S.A. tem $ 87.500.000 em ttulos resatveis, com taxa de 12%. Eles foram
emitidos h 7 anos com prazo de vencimento de 22 anos. Foram inicialmente vendidos
pelo valor nominal de $ 1.000, e a empresa incorreu em custo de emisso no valor de
$ 2.200.000. Eles so resatveis por 112% do valor nominal. Podem ser substitudos por
ttulos com valor nominal de $ 1.000 e 10% de taxa de juros. Eles teriam um prazo de
vencimento de 15 anos. Cs custos de emisso dos novos ttulos seriam de $ 3.750.000.
Se no houvesse imposto de renda nem superposio de despesas de juros, valeria a
pena rehnanciar os ttulos antios!
Procedimentos de anlise para se tomar ou no uma deciso de rehnanciar ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
C investimento inicial de caixa so todos os desembolsos realizados com o
lanamento dos novos ttulos e com a compra e retirada de circulao dos
ttulos antios.
AIividades Fihais
160 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 161
A
U
L
A


1
0
Se houver juros sobrepostos, resultantes da necessidade de paar juros tanto para o
antio como para o novo ttulo, seriam tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) paamento pelo prmio de chamada e (2) custo de
emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada ahIes do imposIo de rehda: $ 87.500.000 0,12 $ 10.500.000
(+) CusIo de colocao dos hovos IIulos 3.750.000
IhvesIimehIo Ihicial $ 14.250.000
II. Calcular a economia total do rehnanciamento.
Aqui temos uma economia anual com os juros, aps o resate de:
CusIo dos |uros ahIigos $ 87.500.000 0,12 = $ 10.500.000
(-) CusIo dos |uros hovos $ 87.500.000 0,10 = 8.850.000
Lcohomia $ 1.750.000
A economia anual nos juros de $ 1.750.000. Esta economia se repetir todos os anos at a
data de vencimento dos ttulos novos, ou seja, 15 anos. Para compararmos essa economia,
que ocorrer por 15 anos, com o investimento inicial que foi anteriormente calculado,
devemos traz-la para o valor atual. C valor presente dessa economia iual ao valor presente
de uma anuidade de $ 1.750.000 por 15 anos, descontada taxa de 10%:
III. valor presente da deciso
valor presente da economia = $ 1.750.000 F!vPA
10%, 15 anos
valor presente da economia = $ 1.750.000 7,606 = $ 13.310.500
Se subtrairmos do valor presente das entradas de caixa o investimento inicial, teremos
o valor presente lquido desta proposta.
valor presente lquido = $ 13.310.500 - $ 14.250.000 = - $ 939.500
LhIradas Para limpar 3.690.000 574.000 10 6
Fuhes ! CLLAR RLC CHS g CF
0
g CF
|
g N
|
i ! NPV
Sadas 534.689,97
162 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 163
A
U
L
A


1
0
Iv. Deciso
valor presente lquido (vPL) de - $ 939.500 < 0 zero. A proposta deve ser rejeitada.
3. No problema 2, a taxa de imposto de renda para a Papua de 40%. Deve a Papua
rehnanciar seus ttulos de 12%!
Procedimentos de anlise para se tomar ou no uma deciso de rehnanciar ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
C investimento inicial de caixa so todos os desembolsos realizados com o lanamento
dos novos ttulos e com a compra e retirada dos ttulos antios de circulao. Se houver
juros sobrepostos, resultantes da necessidade de paar juros tanto para o antio como
para o novo ttulo, seriam tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) paamento pelo prmio de chamada e (2) custo de
emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada ahIes do imposIo de rehda: $ 87.500.000
0,12
$ 10.500.000
(-) I.R. ($ 10.500.0000 0,40) (4.200.000)
Prmio de chamada ps o I.R. $ 6.300.000
(+) CusIo de colocao dos hovos IIulos 3.750.000
(-) Lcohomia de imposIo pelos cusIos de colocao ho amorIiza-
dos ($ 2.200.000 15/22) 0,40 (600.000)
IhvesIimehIo ihicial $ 9.450.000
II. Calcular a economia total do rehnanciamento.
Aqui, temos uma economia anual com os juros, aps o resate, de:
Fluxo de caixa dos ttulos antios
162 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
CL DL P J 163
A
U
L
A


1
0
CusIo dos |uros ahIes do IR: $ 87.500.000 0,12 $ 10.500.000
(-) ImposIo de rehda: $ 10.500.000 0,40 (4.200.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo de rehda $ 6.300.000
(-) Lcohomia de imposIo ahual pela amorIizao do cusIo de
colocao ($ 2.200.000 22) 0,40 (40.000)
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda $ 6.260.000
Fluxo de Caixa dos Novos Ttulos
CusIo dos |uros ahIes do IR: $ 87.500.000 0,10 $ 8.750.000
(-) ImposIo de rehda: $ 8.750.000 0,40 (3.500.000)
CusIo dos |uros aps o imposIo de rehda $ 5.250.000
(-) Lcohomia de imposIo ahual pela amorIizao do cusIo de
colocao ($ 3.750.000 15) 0,40 (100.000)
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda $5.150.000
Economia de caixa pela deciso de rehnanciamento:
Sadas de caixa aps o imposIo de rehda do IIulo ahIigo $ 6.260.000
(-) Sadas de caixa aps o imposIo de rehda do hovo IIulo (5.150.000)
(=) Lcohomia ahual ho !uxo de caixa $ 1.110.000
A economia anual nos juros de $ 1.110.000 Esta economia se repetir todos os anos
at a data de vencimentos dos ttulos novos, ou seja 15 anos. Para compararmos essa
economia, que ocorrer por 15 anos, com o investimento inicial que foi anteriormente
calculado, devemos traz-la para o valor atual. C valor presente dessa economia iual
ao valor presente de uma anuidade de $ 1.110.000 por 15 anos, descontada taxa de
6% (= 10% 1 - 0,40)
III. valor presente da deciso
valor presente da economia = $ 1.110.000 F!vPA
6%, 15anos
valor presente da economia = $ 1.110.000 9,712 = $ 10.78.0320
Se subtrairmos do valor presente das entradas de caixa o investimento inicial, teremos
o valor presente lquido desta proposta.
valor presente lquido = $ 10.780.320 - $ 9.450.000 = $ 1.330.320
164 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 1 parIe: IIulos de dvida
LhIradas Para limpar 9.450.000 1.110.000 15 6
Fuhes ! CLLAR RLC CHS g CF
0
g CF
|
g N
|
i ! NPV
Sadas 1.330.596
Esperauos que, apos o esludo desla aula, voc
seja capaz de.
euleuder as caraclerislicas da ao ordiuria,
descrever os direilos dos aciouislas ordiurios,
euleuder couo a aduiuislrao da eupresa
deve louar decises ao aualisar uua oerla
de direilos de subscrio, quaulo ao preo
de subscrio e ao valor de uu direilo de
subscrio,
ideulicar quais as decises que podeu ser
louadas por uu aciouisla quaudo da oerla de
uu direilo pela eupresa,
euleuder os direilos bsicos dos aciouislas
preereuciais,
euleuder as caraclerislicas das aes
preereuciais,
couhecer as vaulageus e desvaulageus das
aes preereuciais.
o
b
j
e
t
i
v
o
s
Metas da auIa
^preseular os uecauisuos de caplao de recursos
de lougo prazo e prazo iudeleruiuado uos uercados
uauceiros, explicaudo sua iuporlucia uas decises
de uauciaueulo, apreseular os priucipais lilulos
uobilirios bsicos e suas priucipais caraclerislicas.
1
2
3
Fr-requisitcs
Para acoupauhar esla aula cou uais
acilidade, uecessrio ler claros
os couceilos de uercado uauceiro,
seus segueulos especializados e os
respeclivos lilulos de caplao de
recursos, lodos apreseulados ua ^ula 3.
Mais uua vez, uua calculadora o
ajudar baslaule!
1tuIos mobiIiarios basicos:
aes, debntures e outros
ttuIos de dvida - 2 parte:
aes ordinarias e aes
preferenciais 11

4
5
6
7
166 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 167
A
U
L
A

1
1

AO
Como vimos na Aula 3, a ao e o rirulo que ieiesenra uma
iao uo cairal social ue uma emiesa consriruiua na oima ue
socieuaue anonima.
As aoes so, oiranro, rirulos ue ioiieuaue, ou seja, quem uerem
aoes roina-se uono ua emiesa na iooio ue sua quanriuaue.
As aoes ouem rei viios valoies:
Di!erehIes valores das aes
Valor cohIbil Lahado ho LsIaIuIo e hos Livros da Cia.
Valor paIrimohial PaIrimhio lquido dividido pelo humero de aes
De liquidao
Avaliado ha ahlise !uhdamehIalisIa, ha hipIese de a
empresa ehcerrar suas aIividades
De mercado L o preo da ao ho momehIo da hegociao
De subscrio
L o preo !xado quahdo do lahamehIo da ao com
aumehIo de capiIal
As aoes ouem sei oiuiniias ou ieeienciais.
Ao ordinria
As aoes oiuiniias so assim uenominauas oi reiem os seus
uerenroies a conuio ue uirai a oiuem ua conuuo uas ariviuaues ua
emiesa, e isro ocoiie ariaves uo voro nas assemLleias geiais ue acionisras,
nas quais, em oLeuiencia aos reimos esraruriios, so aiesenrauos,
uiscuriuos e ueciuiuos os remas ielevanres aia a gesro ua emiesa.
Os acionisras que ossuem aoes oiuiniias ue uma emiesa so
os ioiieriios iesiuuais, oique, em caso ue liquiuao ua comanlia,
eles so oueio ieivinuicai os seus uiieiros aos reiem siuo saluauas as
exigencias ue rouos os cieuoies e acionisras ieeienciais.
CaracIersIicas da ao ordinria
O ariimonio liquiuo ue uma emiesa, consranre no seu Lalano,
noimalmenre conrem rouas as inoimaoes ielarivas as caiacreiisricas uas
aoes, ranro oiuiniias como ieeienciais. o caso ua ao oiuiniia,
as caiacreiisricas so aiesenrauas como na raLela a seguii:
166 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 167
A
U
L
A

1
1

TabeIa 11.1. ParIe de paIrimhio lquido da empresa 8rasiliaha S.A. apresehIahdo
caracIersIicas das aes ordihrias
$
CapiIal social
Ao ordihria, aes com valor homihal de $ 1,0
5.000.000 auIorizadas, 500.000 emiIidas 500.000
Agio ha vehda de aes 750.000
Lucros acumulados 2.900.000
Mehos aes em Iesouraria: 2.000 aes (25.000)
1oIal: PaIrimhio lquido 4.125.000
Aes auIorizadas, emiIidas e em circuIao
Aes autorizadas L o numeio mximo ue aoes oiuiniias
que a emiesa oue emirii sem iecisai alreiai seu conriaro social.
O conriaro social ue uma emiesa esecinca o numeio ue aoes oiuiniias
auroiizauas. O conriaro social so oue sei alreiauo com a aiovao uos
acionisras. Poi isso, a maioiia uas emiesas rem mais aoes auroiizauas
que emiriuas. o exemlo, a Biasiliana S.A. rem cairal auroiizauo ue
5.000.000, que coiiesonue a 5 milloes ue aoes auroiizauas.
Aes emitidas So as aoes auroiizauas que oiam emiriuas
e ossuiuas elos acionisras. A Biasiliana S.A. emiriu 500.000 aoes.
O numeio ue aoes emiriuas coiiesonue a soma uas aoes em ciiculao
com as aoes em resouiaiia.
Aes em tesouraria L eimiriuo a comanlia iecomiai aire
ue suas aoes emiriuas e manre-las como aoes em resouiaiia, e esras no
seio mais consiueiauas aoes em ciiculao. o Biasil, esra comia
ouei sei eira are o monranre uo saluo ue suas ieseivas (excero a
ieseiva legal) e lucios acumulauos, mas sem ieuuo ue seu cairal social.
o exemlo, a Biasiliana S.A. rem 2.000 aoes em resouiaiia. A emiesa
oue venuei aoes em resouiaiia, oue uriliz-las aia auquiiii ourias
emiesas ou oue cancel-las, ieuuzinuo o numeio ue aoes emiriuas.
168 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 169
A
U
L
A

1
1

Aes em circulao So as aoes que oiam emiriuas e esro
nas mos uos acionisras, enconriam-se uisoniveis aia comia e venua
no meicauo secunuiio. o exemlo, a Biasiliana S.A. rem 49S.000
(= 500.000 2.000) aoes em ciiculao.
VALO NOMINAL
O valoi nominal ue uma ao e o iesulrauo ua uiviso uo cairal
social elo numeio ue aoes. A iesonsaLiliuaue legal uo acionisra
esr limiraua ao valoi nominal. o exemlo, o valoi nominal ua ao
oiuiniia e igual a $ 1,00 (= $ 500.000 500.000 aoes).
Uma ao oiuiniia oue sei auroiizaua com ou sem valoi
nominal. a irica, as aoes uas emiesas no rem valoi nominal ou
rem valoi nominal equeno, e a ao oiuiniia e lanaua oi ieo igual
ou sueiioi ao valoi nominal.
O valoi nominal ue uma ao e ramLem uenominauo ialcr
ac jar.
Agio na venda de aes As emiesas, ao lanaiem e venueiem
novas aoes, geialmenre o azem oi um ieo acima uo valoi nominal.
Lssa uieiena enrie o valoi ieceLiuo ela venua ue uma ao no meicauo
iimiio e o valoi nominal ou esraLeleciuo na emisso e uenominauo
agic Je subscriac cu agic na ienJa Je aces. A Biasiliana S.A. venueu
suas 500.000 aoes oi $ 2,50, oLrenuo um gio ue $ 1,50 oi ao
($ 2,50 - $ 1,0), num roral ue $ 50.000, conoime iegisriauo na conra
gio na venua ue aoes.
LUCO5 ACUMULADO5
1amLem uenominauo lucrcs retiJcs. So os lucios que a emiesa
no uisriiLui aia o acionisra, mas os ierem sem uma uesrinao
esecinca. Lles, ue maneiia geial, so a uieiena enrie os lucios oLriuos
e os agamenros ue uiviuenuos.
168 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 169
A
U
L
A

1
1

C capital autorizado da Revivendo S.A admite a emisso de at 1 milho de aes
ordinrias. Atualmente, h 750.000 aes em circulao e 50.000 esto em tesouraria.
A empresa decidiu hnanciar a aquisio de novos ativos imobilizados no valor de $ 16
milhes com capital prprio. Aps consultar seu banco de investimento, concluiu que
a venda de novas aes ordinrias proporcionar $ 40 por ao empresa.
a. Qual o nmero mximo de novas aes ordinrias que a empresa poder emitir
sem receber autorizao adicional dos acionistas!
b. Com base nos dados fornecidos e no resultado do item d, responda se a empresa
ser capaz de obter os fundos necessrios sem receber autorizao adicional.
c. C que a empresa deve fazer para obter autorizao de emisso de aes em nmero
superior ao determinado em d!
ResposIas ComehIadas
o V\|mc Je o,es J|sccn|.e|s co/o .enJo
,es o0/c/|coJos 1000000
Vencs. o,es em
c|/c0|o,oc
70000 70000
,es J|sccn|.e|s 20000
| /c.os o,es /eq0e/|Jos =
|0nJcs necess/|cs
/e,c cc/ o,oc
=
|/ 16000000
|/ 40
=
400000 o,es
emc/eso c/ec|so em|/|/ 400000 nc.os o,es ccm /ece||men/c Je / 40 cc/ coJo
0mo co/o c|/e/ cs / 16 m|||es necess/|cs c//on/c e|o noc se/ cococ Je ccnse0|/
cs /0nJcs necess/|cs sem /ece|e/ o0/c/|co,oc oJ|c|cno| Jcs oc|cn|s/os
F|o /em ce/m|ssoc co/o em|/|/ mo|s 20000 nc.os o,es |cc Je.e /eq0e/e/
o0/c/|co,oc co/o em|/|/ 0m oJ|c|cno| Je 10000 nc.os o,es co/o |e.on/o/ cs
/0nJcs necess/|cs
c o0/c/|co,oc co/o em|ssoc Je o,es em n0me/c s0ce/|c/ ocs 1000000 Je
o,es o0/c/|coJos sc ccJe se/ /e|/o ce|o o|/e/o,oc Jc es/o/0/c Jo emc/eso c
q0e JecenJe Jo oc/c.o,oc Jcs oc|cn|s/os em ossem||e|o e/o|
AIividade 1
170 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 171
A
U
L
A

1
1

DIEITO5 DO5 ACIONI5TA5 DA5 AE5 ODINIA5
As aoes oiuiniias geiam uiieiros esecincos aos que as ossuem.
Lsses uiieiros so esraLeleciuos, no Biasil, ela Lei uas Socieuaues oi
Aoes e elo esraruro ua emiesa. Lm geial, roua ao oiuiniia u a
seu uono:
DireiIo aos Iucros
Os uerenroies ue aoes oiuiniias rem uiieiro legal soLie o lucio
que a emiesa oLrem em suas oeiaoes, mas so o ieceLem se a emiesa
ueclaiai o agamenro ue uiviuenuos. As emiesas noimalmenre ierem
uma aicela uo lucio aia invesrimenro.
DireiIo sobre os aIivos da empresa
Os acionisras ossuiuoies ue aoes oiuiniias ue uma emiesa rem o
uiieiro ue airiciai ua uisriiLuio ue qualquei arivo ua emiesa, caso esra
seja liquiuaua. Nas esse uiieiro e iesiuual, j que eles esro suLoiuinauos
aos uiieiros uos cieuoies.
DireiIo a voIo
Os acionisras ossuiuoies ue aoes oiuiniias ue uma emiesa so
seus uonos e rem uiieiro ue elegei a uiieroiia. A uiieroiia, oi sua vez,
escolle a auminisriao que, ue aro, conriola as oeiaoes ua emiesa.
uma emiesa ue gianue oire, os acionisras geialmenre exeicem o
conriole ua emiesa aenas ue maneiia inuiiera, ariaves ua uiieroiia
que oi eleira oi eles. Caua ao oiuiniia asseguia a seu ioiieriio
o uiieiro ue um voro nas ueliLeiaoes ua assemLleia geial.
DireiIo de reIirada
Os acionisras oiuiniios que no concoiuaiem com ceiras
ueliLeiaoes romauas em assemLleia ouem se ieriiai ua socieuaue,
meuianre o agamenro uo ieemLolso uo valoi ue suas aoes. Algumas
uessas ueliLeiaoes so: a alreiao ua iooio uas aoes ieeienciais
com a ciiao ue aoes uo mesmo rio ou aumenro ue classes ue aoes
ieeienciais, sem esrai ievisro ou auroiizauo elo esraruro ua
emiesa, alreiao nas ieeiencias, vanragens e conuioes ue iesgare
ou amoirizao ue uma ou mais classe ue ieeienciais ou ciiao ue
170 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 171
A
U
L
A

1
1

nova classe mais avoieciua, ieuuo uo uiviuenuo oLiigaroiio, muuana
uo oLjero social ua comanlia.
DireiIo de scaIizar a gesIo dos negcios da sociedade
Um acionisra rem uiieiro ue examinai os livios e iegisrios ua
emiesa, enrieranro, aia ioregei os inreiesses ua emiesa e uo acionisra,
o acesso e limirauo. H um consenso, oi aire uos auminisriauoies uas
emiesas, ue que os uemonsriarivos nnanceiios auuirauos so suncienres
aia sarisazei esra exigencia.
DireiIo de pre!erncia
O uiieiro ue ieeiencia u, aos ioiieriios ue aoes oiuiniias,
o uiieiro ue manrei sua airiciao iooicional no cairal ua emiesa.
Os acionisras rem uiieiro ue ieeiencia ue comia, em Lases iooicionais,
ue quaisquei novas emissoes ue aoes e aires Lenenciiias conveisiveis
em aoes, Lem como ue quaisquei lanamenros ue rirulos que ossam sei
conveiriuos em aoes oiuiniias, rais como as ueLenruies conveisiveis em
aoes e os Lonus ue suLsciio.
Diieiro ue suLsciio e o uiieiro ue ieeiencia que consisre em
gaianrii aos aruais acionisras a ieeiencia ue comiai quaisquei aoes
auicionais que venlam a sei venuiuas ela emiesa, com ieo e iazo
uereiminauo, na iooio uiiera ao numeio ue aoes que ossuem.
o uiieiro ue suLsciio, a emiesa, ao conceuei o uiieiro ue
ieeiencia, ueve oeiecei as novas aoes iimeiiamenre aos aruais
acionisras, via uma oeira ue uiieiros. Caua acionisra ieceLe um uiieiro
ue suLsciio aia caua ao oiuiniia ossuiua.
O uiieiro ue ieeiencia rem uois oLjerivos:
1. Gaianrii, elo uiieiro ue suLsciio, que os aruais acionisras
renlam a ossiLiliuaue ue manrei o conriole iooicional ua emiesa,
quanuo novas aoes so emiriuas. Se essa ioreo no exisrisse, a
auminisriao oueiia emirii um numeio gianue ue aoes auicionais e
comi-las, ela mesma, romanuo o conriole ua socieuaue anonima.
Exemplo: Suonla que Naicel SomLieiio renla 1.000 aoes
oiuiniias ua Gianaua S.A. A Gianaua rem 1.000.000 aoes em
ciiculao. Naicel uerem, oiranro, 0,1 uas aoes em ciiculao.
172 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 173
A
U
L
A

1
1

A Gianaua ueciue emirii mais 250.000 novas aoes oiuiniias. Como o
seu esraruro ieve o uiieiro ue ieeiencia, Naicel rem uiieiro a comiai
0,1 ua emisso, ou seja, 250 novas aoes oiuiniias.
2. Pioregei os acionisras conria a uiluio ue sua ioiieuaue.
A uiluio ua ioiieuaue oue iesulrai na uiluio uos lucios, j que
caua acionisra exisrenre assa a rei uiieiros ue ieivinuicao a aicela
menoi uos lucios ua emiesa.
Lxemlo ue uiluio uo cairal: Suonla que uma emiesa renla
em ciiculao 1.000 aoes oiuiniias, caua uma ao ieo ue $ 50, azenuo
com que o valoi ue meicauo ua emiesa osse ue $ 50.000. Se ocoiiei a
venua ue mais 1.000 aoes, a $ 40 oi ao, ou $ 40.000, isso elevaiia
o valoi roral ua emiesa aia $ 90.000. Com isso:
O valoi roral ue meicauo ue $ 90.000 uiviuiuo elo novo roral
ue aoes em ciiculao u um valoi ue $ 45 oi ao ($ 90.000
2.000 aoes).
Os anrigos acionisras iiiam eiuei $ 5,00 oi ao ($ 50 $ 45)
e os acionisras novos reiiam um lucio insranraneo ue $ 5,00 oi ao
($ 45,00$ 40,00).
Mecanismo da o!erIa de direiIos
Quanuo uma emiesa az uma oeira ue uiieiros, o Consello
ue Auminisriao, auroiizauo ela AssemLleia Geial Oiuiniia ou
Lxriaoiuiniia, iecisa uereiminai:
Data de registro ~ Dara em que o ioiieriio ue uma ao
oiuiniia com uiieiros ue suLsciio ueve sei ioiieriio legal inuicauo
no livio ue iegisrio ue aoes ua comanlia.
Data ex-direitos ~ Dara a airii ua qual as aoes oiuiniias so
negociauas sem o uiieiro ue suLsciio. Uma ao com uiieiros ue suLsciio
comea a sei negociaua ex-uiieiros um uia uril anres ua uara ue iegisrio.
172 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 173
A
U
L
A

1
1

Aes ex-
direiIo (sem direiIos)
so as aes que so
hegociadas sem direiIo
de subscrio.

Acionistas registrados ~ Acionisras ua emiesa na uara ue


iegisrio. A emiesa emirenre venue aos acionisras iegisriauos os uiieiros
ue suLsciio, rais acionisras so livies aia exeice-los, venue-los ou
ueix-los exiiai. Os uiieiros so rianseiiveis. Lles ouem sei exeiciuos,
uuianre um eiiouo ue remo esecincauo, a um uereiminauo ieo
clamauo ieo ue suLsciio.
Preo de subscrio ~ O ieo elo qual uma nova ao oue sei
comiaua no lanamenro.
Preo de exercicio de direitos ~ Pieo elo qual uma ao oiuiniia
oue sei comiaua ariaves uo exeicicio ue uiieiros. Os uiieiros ouem sei
exeiciuos uuianre o eiiouo esecinco ue remo, e esraLeleciuo aLaixo
uo ieo em vigoi no meicauo.
174 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 175
A
U
L
A

1
1

Direitos dos acionistas
Marque certo ou errado para as sentenas a seuir:
I. Cs acionistas no podem escolher o Conselho de Administrao.
( ) certo ( ) errado
II. Cs acionistas possuidores de aes ordinrias tm prioridades sobre os ativos, no
caso de liquidao da empresa.
( ) certo ( ) errado
III. Cs acionistas podem vender suas aes sem pedir permisso prvia empresa.
( ) certo ( ) errado
Iv. Cs direitos no tm valor, se o preo de mercado for inferior ao preo de subscrio.
( ) certo ( ) errado
v. Se um acionista ordinrio no exercer nem vender seus direitos de comprar 100 aes
a $ 45 cada, ele perde $ 4.500.
( ) certo ( ) errado
ResposIas ComehIadas
| F//oJc Soc cs oc|cn|s/os c/J|n/|cs q0e e|eem c Ccnse||c Je Jm|n|s//o,oc
|| F//oJc c/|c/|JoJe Jc oc|cn|s/o c/J|n/|c sc|/e cs o/|.cs Jo emc/eso nc cosc
Je ||q0|Jo,oc e o mo|s |o|\o
||| Ce//c O oc|cn|s/o c/J|n/|c ccJe J|scc/ Jos o,es q0onJc e|e q0|se/ F 0m
Jcs J|/e|/cs Je|e
|v Ce//c /en|0m oc|cn|s/o e\e/ce/|o se0s J|/e|/cs se c c/e,c Je me/coJc /csse
|n/e/|c/ oc c/e,c Je s0|sc/|,oc
v F//oJc F|e ce/Je mos noc / 400 ce/Jo Jc oc|cn|s/o se/ o J|/e/en,o
en//e c .o|c/ Je me/coJc Jo o,oc on/es e Jecc|s Jo s0|sc/|,oc .eces
c n0me/c Je o,es q0e e|e ccss0|
AIividade 2
174 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 175
A
U
L
A

1
1

DECI5E5 ADMINI5TATIVA5
Quanuo ua anlise ua ueciso ue uma oeira ue uiieiros ue
suLsciio, a auminisriao nnanceiia ue uma emiesa iecisa romai
as seguinres uecisoes:
preo de subscrio ieo ua ao oiuiniia que sei venuiua
aos ossuiuoies uo uiieiro ue suLsciio. O ieo ue suLsciio
noimalmenre e colocauo aLaixo uo ieo coiienre ue meicauo. Isso
ocoiie oique:
1 oue causai um uesequiliLiio no meicauo, quanuo a quanriuaue ue
uemanua ela ao e igual a quanriuaue oeiraua, como vai aumenrai
a oeira ue aoes em ielao a uemanua, o ieo ue meicauo renue
a caii,
2 a uiluio ua ioiieuaue e uos lucios eseiauos e,
3 o meicauo oue enrenuei que se a auminisriao ueciuiu se
nnanciai com aoes oiuiniias e oique acieuira que elas esro
sueivaloiizauas. Isso ocoiie oique se suoe que as uecisoes uo
auminisriauoi so romauas com o oLjerivo ue maximizai a iiqueza
uos acionisras exisrenres. Se o auminisriauoi acieuira que as
eisecrivas ua emiesa no so Loas e que o meicauo no avaliou
auequauamenre o valoi ua emiesa, ele saLe que o ieo ua ao
esr alro. Poiranro, seiia mais vanrajoso aia os acionisras aruais
que a emiesa oLrivesse os iecuisos ue que necessira via emisso ue
aoes, em vez ue emiesrimos, ois laveiia uma renuencia ue queua
no ieo ua ao.
nmero de direitos necessrios para comprar uma ao como
se saLe anreciauamenre qual o monranre ue unuos a seiem levanrauos,
essa quanria oue sei uiviuiua elo ieo ue suLsciio, aia se oLrei o
numeio roral ue aoes a seiem venuiuas.
ovas aoes =
Iunuos necessiios
Pieo ue suLsciio oi ao
(11.1)
umeio ue uiieiros exigiuos aia se comiai uma ao =
1oral ue aoes em ciiculao
1oral ue aoes a seiem venuiuas
(11.2)
176 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 177
A
U
L
A

1
1

Lxemlo: o caso ua Gianaua S.A., a emiesa ierenue levanrai
$ 10.000.000 ariaves ua oeira ue uiieiros ue suLsciio. Arualmenre,
ela rem 1.000.000 ue aoes em ciiculao, que ulrimamenre rem siuo
negociauas a $ 52. A emiesa consulrou um Lanco ue invesrimenros, que
iecomenuou colocai o ieo ue suLsciio aia os uiieiros ue $ 40 oi
ao. O Lanco acieuira que, oi esse ieo, a oeira sei comleramenre
suLsciira.
A emiesa iecisa ois, venuei: novas aoes =
$ 1.000.000
$ 40
=
250.000 aoes.
Isso signinca que so necessiios 4 uiieiros aia comiai uma
nova ao.
umeio ue uiieiros necessiios aia se auquiiii uma ao =
1.000.000
250.000
= 40
Poiranro, caua uiieiro laLilira o seu ossuiuoi a 1/4 ue uma ao
oiuiniia exisrenre.
VaIor de um direiIo de subscrio
Paia que o meicauo se inreiesse elas novas aoes oiuiniias, a
emiesa as lana oi um ieo menoi uo que o ieo ue meicauo uas aoes
oiuiniias j exisrenres. A uieiena enrie o ieo ue meicauo e o ieo ue
suLsciio e o valoi ue um uiieiro.
O valoi ue meicauo ue um uiieiro oue sei uieienre, ueenuenuo
ue a ao esrai senuo negociaua com uiieiro ue suLsciio ou ex-uiieiros.
Nas, reoiicamenre, esse valoi ueveiia sei o mesmo.
O valoi ue meicauo ue um uiieiro oue sei uieienre uo valoi
reoiico, se louvei execrarivas, oi aire uos invesriuoies, ue que o
ieo ua ao ua emiesa que esr lananuo as aoes com uiieiro ue
suLsciio aumenre uuianre o eiiouo em que os uiieiros ossam sei
exeiciuos. esse caso, o valoi ue meicauo uos uiieiros suLii alem uo
valoi reoiico.
176 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 177
A
U
L
A

1
1

VaIor de um direiIo quando a ao esI sendo negociada
com direiIos
O valoi reoiico ue um uiieiro, quanuo a ao esr senuo negociaua
com uiieiros, e oLriuo ela seguinre equao:
D
v
=
N
v
S
+ 1
(11.3)
D
v
= valoi reoiico ue um uiieiro ue comia
N
v
= ieo ue meicauo ua ao com uiieiros
S = ieo ue suLsciio ua ao
= numeio ue uiieiros necessiios aia comiai uma nova ao
oiuiniia
Lxemlo: A ao ua Gianaua S.A. esr arualmenre senuo venuiua
com uiieiros ao ieo ue $ 52 caua uma, o ieo ue suLsciio e ue $
40 aia caua uma, e quario uiieiros so necessiios aia comiai uma
nova ao. De acoiuo com a equao 11.3, o valoi ue um uiieiro e:
D
v
=
$ 52 $ 40
4 + 1
= $ 2,4
Lsre iesulrauo ue $ 2,40 ieiesenra o ieo uo uiieiro ue suLsciio
ue uma nova ao aia caua quario aoes anrigas ossuiuas.
VaIor de um direiIo quando a ao esI sendo negociada
ex-direiIos
Quanuo uma ao e negociaua ex-uiieiros, quem a auquiie no rem
uiieiro ue suLsciio. Se no rem uiieiro, e noimal que quem esreja uisosro a
comi-la queiia agai somenre a uieiena enrie o ieo ua ao negociaua
com uiieiro menos o valoi uo uiieiro, isro e, o ieo ex-uiieiro. O ieo
ex-uiieiro oue sei enconriauo ela oimula 11.4, a seguii:
N
e
= N
v
D
v
(11.4)
Onue:
N
e
= valoi ue meicauo ua ao senuo negociaua ex-uiieiros.
o nosso exemlo:
O ieo ue meicauo ua ao com uiieiros, N
v
= $ 52
O valoi reoiico ue um uiieiro ue comia, D
v
= D
v
= $ 2,4
SuLsriruinuo na oimula, nca:
178 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 179
A
U
L
A

1
1

N
e
= $ 52 - $ 2,4 = $ 49,60
O ieo ua ao ex-uiieiros, oiranro, e igual a $ 49,60.
Lsre ieo ex-uiieiros ua ao oiuiniia exisrenre no meicauo N
e

oue ramLem sei oLriuo ela oimula 11.5, a seguii:
N
ex
=
(N
v
x ) + S
+ 1
(11.5)
Alicanuo a oimula 11.5 no caso ua Gianaua, oLremos o ieo
ua ao ex-uiieiros:
N
ex
=
($ 52 x 4) + $ 40
4 + 1
=
$ 24S
5
= $ 49,60
Pieo ex-uiieiros uo uiieiro ue suLsciio quanuo se negocia so
o uiieiro ue suLsciio e a ao esr senuo negociaua ex-uiieiros, o seu
valoi reoiico, D
e
, e uauo ela equao 11.6, a seguii:
D
e
=
N
e
S

(11.6)
D
e
= valoi reoiico ue um uiieiro quanuo a ao esr senuo venuiua
ex-uiieiros.
Lxemlo: A uieiena enrie o ieo ex-uiieiros, N
e
, e o ieo ue
suLsciio, S, coiiesonue ao valoi uo numeio ue uiieiros necessiio
aia se comiai uma ao oiuiniia. Alicanuo a oimula no nosso
exemlo, remos que o valoi ue um uiieiro, quanuo a ao esr senuo
venuiua ex-uiieiros, e:
D
e
=
$ 49,60 $ 40
4
= $ 2,4
178 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 179
A
U
L
A

1
1

C preo da ao da areta S.A. $ 45. Cs acionistas tm a oportunidade de subscrever,
por $ 27, uma ao para cada 11 aes que j possuam. !oana !ardim tem 300 aes
da areta.
a. Caso !oana decida no subscrever novas aes, quanto ela pode obter por seus 300
direitos!
b. C que acontecer com o preo de mercado da ao ordinria da areta aps a data
ex-direitos! Determine o novo preo de equilbrio.
ResposIas ComehIadas
o O c/e,c q0e cono ccJe c|/e/ cc/ se0s 00 J|/e|/cs cosc Jec|Jo noc
s0|sc/e.e/ nc.os o,es ccJe se/ enccn//oJc ce|c c|c0|c Jc c/e,c /ec/|cc Je
coJo J|/e|/c Je ccmc/o ce|o /c/m0|o.
D

=
V

- S
/ + 1
OnJe.
D

= .o|c/ /ec/|cc Je 0m J|/e|/c Je ccmc/o


V

= c/e,c Je me/coJc Jo o,oc ccm J|/e|/cs


S = c/e,c Je s0|sc/|,oc Jo o,oc
/ = n0me/c Je J|/e|/cs necess/|cs co/o ccmc/o/ 0mo nc.o o,oc c/J|n/|o
S0|s/|/0|nJc /emcs.
V
l
= / 4 S = / 27 / = 11
D

=
/ 4 - / 27
11 + 1
=
/ 13
12
= / 10
cono ccJe/|o .enJe/ se0s 00 J|/e|/cs cc/ / 10 coJo 0mo
| ccs c /m Jc ce/|cJc Jc e\e/c|c|c Jc J|/e|/c Je s0|sc/|,oc cs |n.es/|Jc/es q0e
ccmc/o/em o,es noc .oc /ece|e/ c J|/e|/c Je s0|sc/|,oc q0e .o|e / 10 c/ |ssc
c c/e,c Jo o,oc sem c J|/e|/c Je.e/ co|/ ce|c .o|c/ Jc J|/e|/c
O c/e,c Je me/coJc e\J|/e|/cs cc//on/c se/ |0o| o. / 4 - / 10 = / 40
cJe /om|em se/ enccn//oJc ce|o se0|n/e /c/m0|o 11.
V
e\
=
(V \ /) + S
/ + 1

OnJe.
V
e\
= c/e,c Je me/coJc Jo o,oc e\J|/e|/cs
AIividade 3
180 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 181
A
U
L
A

1
1

DECI5E5 DO ACIONI5TA
Ao ieceLei os uiieiros ue suLsciio, um acionisra oue auorai
uma uas seguinres alreinarivas:
(1) exeicei os uiieiros e comiai as novas aoes,
(2) venuei os uiieiros, uesue que renlam valoi ue meicauo,
(3) ueixai que os uiieiros exiiem e eicam a valiuaue.
Paia ueciuii soLie uma uessas alreinarivas, o acionisra iecisa
saLei iimeiio quanros uiieiros so necessiios aia comiai uma nova
ao e esraLelecei um merouo aia uereiminai o valoi ue um uiieiro.
Nmero de direiIos necessrios para comprar uma nova ao
ordinria
Lxemlo: Conrinuanuo com a Gianaua S.A., vimos que a emiesa
iecisa emirii 250.000 novas aoes oiuiniias aia oLrei o nnanciamenro
necessiio ue $ 10.000.000. Como ela rem 1.000.000 ue aoes em
ciiculao, emirii 1.000.000 ue uiieiros aia seus acionisras. Lsses
uiieiros seio urilizauos aia comiai uma nova ao, e quario uiieiros
seio necessiios aia comiai uma nova ao oiuiniia.
Vimos ramLem que, como o acionisra Naicel SomLieiio ossui
1.000 aoes ua Gianaua, ele ieceLei 1.000 uiieiros e ouei comiai
250 aoes (1.000 1/4). Se exeicei seus uiieiros, Naicel manrei a sua
airiciao iooicional na Gianaua S.A.
Pairiciao acioniia anres uo uiieiro =
1.000 aoes
1.000.000 aoes
= 0,001 = 0,1
Pairiciao acioniia ueois uo uiieiro =
1.250 aoes
1.250.000 aoes
= 0,001 = 0,1
180 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 181
A
U
L
A

1
1

E!eiIo do exerccio dos direiIos
Suonuo que Naicel SomLieiio exeia seus uiieiros e comie 250
novas aoes oiuiniias, o valoi ue meicauo ue sua airiciao na Gianaua
anres ua oeira ue uiieiros = 1.000 aoes $ 52 = $ 52.000. Ao exeicei seus
uiieiros, Naicel aga $ 10.000 ($ 40 250) a emiesa.
A sua iiqueza, ieleriua elo valoi uas aoes, anres e ueois uo exeicicio
ue uiieiros, e mosriaua a seguii:
AhIes da subscrio Depois da subscrio
1.000 aes a $ 52 $ 52.000 1.250 aes a $ 49,60 $ 62.600
Caixa 10.000 Caixa 0
Riqueza IoIal $ 62.000 Riqueza IoIal $ 62.000
A iiqueza uo Si. Naicel, anres e ueois ua suLsciio, e exaramenre a
mesma, o exeicicio uos uiieiros no aumenrou a sua iiqueza.
E!eiIo do no-exerccio dos direiIos de venda
Suonuo que Naicel SomLieiio no exeia seus uiieiros e, em vez
ue comiai as aoes com esses uiieiros, ele os venueu oi $ 2,4 caua um. Lle
ieceLei um roral ue $ 2.400 (1.000 uiieiros $ 2,4). Sua iiqueza, anres e ueois
ua suLsciio, sei:
AhIes da subscrio Depois da subscrio
1.000 aes a $ 52 $ 52.000 1.000 aes a $ 49,60 $ 49.600
Caixa 10.000 Caixa ahIes $ 10.000
(+) Vehda dos direiIos 2.400 12.400
Riqueza IoIal $ 62.000 Riqueza IoIal $ 62.000
E!eiIo de deixar que os direiIos expirem e percam a vaIidade
Se o Si. Naicel SomLieiio no exeicei nem venuei os seus uiieiros, eiue
$ 2.400, ou seja, $ 50 - $ 49,6 1.000 aoes. Sua iiqueza caii aia $ 59.600
|$ 49.600 (1.000 aoes $ 49,6) + $ 10.000].
AhIes da subscrio Depois da subscrio - se ho exercer
1.000 aes a $ 52 $ 52.000 1.000 aes a $ 48 $ 49.600
Caixa 10.000 Caixa 10.000
Riqueza IoIal $ 62.000 Riqueza IoIal $ 59.600
182 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 183
A
U
L
A

1
1

A Remanso S.A tem 900.000 aes ordinrias em circulao. Ela pretende levantar
os recursos necessrios para implementao dos novos projetos de investimentos,
lanando 600.000 novas aes ordinrias. C preo atual da ao ordinria $ 31.
As novas aes sero emitidas a $ 24. Evandro Silva tem 1.350 aes da Remanso S.A.
e tem $ 15.000 disponveis para investir.
a. Coloque em uma tabela a riqueza de Evandro (em dinheiro e aes) antes e depois
da subscrio. Suponha que ele utilize parte do seu dinheiro para exercer seus direitos.
Explique cada valor apresentado na tabela.
b. Suponha que Evandro venda seus direitos pelo valor terico. Mostre sua riqueza aps
a subscrio (em dinheiro e em aes ordinrias). Explique como voc determinou o
valor das aes e o valor dos direitos.
ResposIa ComehIada
,es em c|/c0|o,oc = 900000
emc/eso es/ censonJc em coc/o/ nc.cs /ec0/scs .|o em|ssoc Je 600000
nc.os o,es c/J|n/|os
/e,c Je me/coJc Jo o,oc ccm J|/e|/cs. V

= / 1
/e,c Je s0|sc/|,oc Jo o,oc. S = / 24
/ Je J|/e|/cs necess/|cs co/o s0|sc/e.e/ 0mo nc.o o,oc
/ =
900000 o,es
60000 nc.os o,es
= 2
c//on/c se/oc necess/|cs 2 J|/e|/cs co/o se oJq0|/|/ 1 o,oc Jo |emonsc
vo|c/ /ec/|cc Je coJo J|/e|/c. D

=
V

- S
/ + 1
AIividade 4
LsIe exemplo !oi
desehvolvido em bases Iericas, ha
prIica, o preo de mercado para os direiIos
pode variar em relao ao valor Ierico do direiIo, o
que leva o aciohisIa a pre!erir uma ou ouIra alIerhaIiva.
OuIra varivel imporIahIe so os cusIos de Irahsaes
que ho exisIem ha o!erIa de direiIos, Iorhahdo as
o!erIas aIraehIes, o que pode esIimular o
aciohisIa a exercer seus direiIos.

182 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 183
A
U
L
A

1
1

D

=
/ 1 - / 24
2 + 1
=
/ 7

= / 20
/ Je o,es ccss0|Jos cc/ F.onJ/c. 10
o//|c|co,oc ce/cen/0o| Jc F.onJ/c on/es Jo em|ssoc Jos o,es.
n0me/c Je o,es ccss0|Jos
n0me/c Je o,es em c|/c0|o,oc Jo emc/eso
10 o,es
900000 o,es
= 0001 = 01
n/es Jo s0|sc/|,oc o /|q0eco Je F.onJ/c e/o
n/es Jo s0|sc/|,oc
10 o,es o / 1 / 4130
Co|\o 1000
||q0eco /c/o| / 630
Decc|s Jo s0|sc/|,oc.
O c/e,c Je me/coJc e\J|/e|/cs se/ |0o| o / 1 / 20 = / 29
F.onJ/c /em J|/e|/c Je ccmc/o/ 40 nc.os o,es (= 60000 nc.os o,es
0001 = 40 o,es)
c e\e/ce/ c J|/e|/c Je s0|sc/|,oc e|e .o| Jesem|c|so/ 40 / 24 =
/ 12960
Fn/oc c se0 co|\o .o| J|m|n0|/ / 12960 /conJc |0o| o / 2040
F.onJ/c /e/ oc/o 1390 o,es (os 10 on/|os mo|s os 40 nc.os oJq0|/|Jos)
mos c c/e,c Je me/coJc oc/o e |0o| o / 29
/|q0eco Jc F.onJ/c se/ o mesmo ccmc Jemcns//oJc o se0|/.
Decc|s Jo s0|sc/|,oc
1390 o,es o / 29 / 4310
Co|\o 2040
||q0eco /c/o| / 630
184 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 185
A
U
L
A

1
1

VanIagens do !inanciamenIo da empresa com aes
ordinrias
Vantagens
1- a emiesa no assume comiomissos ue azei agamenros
eiiouicos aos acionisras,
2- a emiesa no rem oLiigao ue iesriruii os iecuisos oLriuos
ariaves ue aoes oiuiniias, uma vez que elas no rem uara esecincaua
ue vencimenro,
3- a emiesa oue aumenrai sua caaciuaue ue emiesrimo, ois
quanro mais aoes oiuiniias rivei, maioi sei a sua Lase ue cairal
ioiio.
Desvantagens
1- Diluio orencial uo conriole ua emiesa, oique a venua ue
novas aoes oiuiniias oue muuai o conriole iooicional ue alguns
acionisras, quanuo esres no exeicem seus uiieiros ue ieeiencia na
ocasio ua emisso uessas novas aoes.
2- Diluio orencial uo lucio, oique quanro maioi o numeio
ue aoes, menoi o lucio oi ao.
3- Os uiviuenuos agos aos acionisras oiuiniios no so
ueuuriveis aia eeiro ue imosro ue ienua, como o so os juios uos
rirulos ue uiviua.
4- O cusro uas aoes oiuiniias, noimalmenre, e mais alro que o
cusro ue uiviua ue longo iazo. Isso ocoiie oique os uiviuenuos no
so ueuuriveis aia nns ue imosro ue ienua e oique o iisco uas aoes
oiuiniias e ielarivamenre maioi que o iisco uas uiviuas e uas aoes
ieeienciais.
AO PEfEENCIAL
Ao que coneie ao seu rirulai a iioiiuaue no ieceLimenro ue
uiviuenuos e no ieemLolso ue seu cairal elo valoi nominal, no caso
ue liquiuao uos arivos ua socieuaue. Pairiciam, em igualuaue com
as aoes oiuiniias, uos aumenros uo cairal social uecoiienres ua
incoioiao ue ieseivas e lucios mas no rem uiieiro a voro.
184 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 185
A
U
L
A

1
1

CaracIersIicas
As aoes ieeienciais rem caiacreiisricas comuns ranro as aoes
oiuiniias como aos rirulos ue longo iazo, oi isso so conleciuas como
rirulos liLiiuos. O reimo ieeiencial se ieeie a iioiiuaue soLie as aoes
oiuiniias no que se ieeie a agamenros ue uiviuenuos e arenuimenro
ue seus uiieiros, no caso ue liquiuao ua emiesa. Os uiviuenuos uas
aoes ieeienciais ouem sei nxos, minimos e cumularivos ou no.
Dividendos cumulativos So os uiviuenuos que, se no oiem agos
em um exeicicio, oi alra ue lucios, vo senuo acumulauos are que a
emiesa aiesenre lucio suncienre aia ag-los. 1ouos os uiviuenuos em
ariaso aia as aoes ieeienciais cumularivas uevem sei agos anres que
a emiesa ague uiviuenuos a qualquei ourio invesriuoi na enriuaue.
Os uiviuenuos no-cumularivos so so agos se louvei lucio
suncienre nos exeicicios em que oiam geiauos.
Dividendos preIerenciais hxos So os uiviuenuos uereiminauos em
uniuaues moneriias. So semellanres aos juios, no caso uos juios uos
rirulos ue longo iazo.
Dividendos preIerenciais minimos A ao ieeiencial com uiviuenuo
minimo airicia uos lucios uisriiLuiuos em igualuaue ue conuioes com
as oiuiniias, ueois ue aquelas esrai asseguiauo uiviuenuo igual ao
minimo. Lsses uiviuenuos ouem sei ou no uereiminauos em uniuaues
moneriias, ouem sei nxauos com Lase em um eicenrual soLie o valoi
nominal ua ao ou soLie o valoi roral uo cairal ieeiencial.
A uennio ue qual e o uiviuenuo ieeiencial, se nxo, minimo
ou mximo, o valoi ou o eicenrual e ourias conuioes (cumularivo ou
no) e uaua elo esraruro ua socieuaue anonima.
o Biasil, ieeienciais com uiviuenuo minimo rem uiieiro ue
ieceLei uiviuenuos oi ao igual ou maioi uo que os uas aoes oiuiniias,
j que elas rem o mesmo acesso ao lucio liquiuo ajusrauo aia uisriiLuio
ue uiviuenuos. 1al uiieiro, asseguiauo oi lei, iesulrou essencialmenre ua
necessiuaue ue se conciliai a inuuo a aLeiruia uo cairal uas emiesas
com a inuuo aos ouauoies aia que se roinem acionisras. Lssa
conciliao oi ossivel ariaves ua oulaiizao ua ao ieeiencial,
186 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 187
A
U
L
A

1
1

que no rem uiieiro ue voro nas assemLleias ue acionisras. A Lei 6.404
eimiriu que a airiciao uas aoes ieeienciais no cairal uas emiesas
aringisse a 2/3 uas aoes emiriuas. Dessa oima, inuuziu-se o emiesiio a
aLiii o cairal ue sua emiesa sem eiua ou uereiioiao ue seu conriole.
Poi ourio lauo, asseguiou-se aos acionisras ieeienciais airiciao igual
ou maioi soLie os lucios liquiuos aueiiuos elas emiesas.
Exemplo: A emiesa Iraiaie S.A. rem cairal suLsciiro e inregializauo
no valoi ue $ 1.500.000.000, ieiesenrauo oi 100.000.000 aoes sem
valoi nominal, uas quais 2.000.000 so ieeienciais classe A com
uiviuenuo nxo ue $ 0,06, 2.000.000 ue aoes ieeienciais classe B e o
iesranre ue aoes oiuiniias, rouas esciiruiais sem valoi nominal:
CapiIal social
Aes pre!erehciais, classe A - 20.000.000 aes com
dividehdo !xo de 5% ao aho do seu capiIal
$ 100.000.000
Aes pre!erehciais, classe 8 - 30.000.000 com
dividehdo mhimo de 6% ao aho do seu capiIal
150.000.000
Aes ordihrias - 50.000.000 250.000.000
1oIal $ 500.000.000
Consiueianuo que a Iraiaie renla nxauo no seu esraruro que
25 uo lucio liquiuo seio agos em uiviuenuos, e que caLei as aoes
oiuiniias a uieiena enrie esse roral e o que iesrai aos a uisriiLuio
uo lucio as aoes ieeienciais com uiviuenuo nxo e minimo, o lucio a sei
uisriiLuiuo e ue $ $ 4.500.000. Lnro, o clculo ua uisriiLuio seiia:
Para as aes pre!erehciais classe A: 20.000.000 $ 0,05 = $ 1.000.000
Para as aes pre!erehciais classe 8: 30.000.000 $ 0,06 = 1.800.000
1oIal $ 2.800.000
Dos lucios uisoniveis ue $ 4.500.000, $ 2.S00.000 oiam uisriiLuiuos
aia as aoes ieeienciais, iesranuo $ 1.00.000 aia os acionisras
oiuiniios. Lnro, o uiviuenuo oi ao uos acionisras oiuiniios seiia
$ 1.000.000 50.000.000 aoes = $ 0,034.
186 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 187
A
U
L
A

1
1

A uisriiLuio seiia:
Aes pre!erehciais classe A
(com dividehdo !xo)
20.000.000 $ 0,05 $ 1.000.000
Aes pre!erehciais classe 8
(com dividehdo mhimo) 30.000.000 $ 0,06 1.800.000
Aes ordihrias
50.000.000
$0,034
1.700.000
$ 4.500.000
Suonuo agoia que o lucio uisonivel aia uisriiLuio seja ue
$ 6.000.000.
Os uiviuenuos uas aoes ieeienciais seiiam:
Para as aes pre!erehciais classe A: 20.000.000 $ 0,05 = $ 1.000.000
Para as aes pre!erehciais classe 8: 30.000.000 $ 0,06 = 1.800.000
1oIal $ 2.800.000
Resra, enro, $ 3.200.000 (= $ 6.000.000 $ 2.S00.000) uos
lucios uisoniveis, $ 3.200.000 aia os acionisras oiuiniios. Lnro,
o uiviuenuo oi ao uos acionisras oiuiniios seiia $ 3.200.000
50.000.000 aoes = $ 0,064.
Como o acionisra ieeiencial classe B ue uiviuenuo minimo no
oue ieceLei uiviuenuos menoies uo que os que ieceLe o acionisra oiuiniio,
remos que ieuisriiLuii a uieiena enrie o lucio iesranre ue $ 5.000.000
(= $ 6.000.000 $ 1.000.000 ue uiviuenuo ieeiencial nxo) enrie os
acionisras ieeienciais classe B e os acionisras oiuiniios, na iooio
em que airiciam uo cairal roral.
Diviuinuo o cairal uas aoes ieeienciais classe B $ 150.000.000
elo roral ue cairal uas aoes ieeienciais classe B mais aoes oiuiniias
$ 400.000.000, remos 0,035:
$ 150.000.000 $ 400.000.000 = 0,035.
Iazenuo o mesmo iaciocinio aia as aoes oiuiniias, remos:
$ 250.000.000 $ 400.000.000 = 0,0625.
188 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 189
A
U
L
A

1
1

A airiciao eicenrual uas aoes ieeienciais classe B e aoes
oiuiniias no cairal roral ua emiesa e:
Aes CapiIal PercehIual de parIicipao
30.000.000 Aes pre!erehciais classe 8 $ 150.000.000 37,50%
50.000.000 75% para as aes ordihrias 250.000.000 62,50
80.000.000 $ 400.000.000 100%
Lnro, uos $ 5.000.000 seio assim uisriiLuiuos:
Para as aes pre!erehciais classe 8: $ 5.000.000 $ 0,375 = $ 1.875.000
Para as aes ordihrias: $ 5.000.000 $ 0,625 = 3.125.000
1oIal $ 5.000.000
O uiviuenuo oi ao sei:
Dividehdo por ao
Aes pre!erehciais
classe 8 (com
dividehdo mhimo)
$ 1.875.000 30.000.000 $ 0,0625
Aes ordihrias 3.125.000 50.000.000 0,0625
Logo, a uisriiLuio uo lucio uisonivel ue $ 6.000.000 oi ao
sei:
Aes pre!erehciais classe A
(com dividehdo !xo)
20.000.000 $ 0,05 = $ 1.000.000
Aes pre!erehciais classe 8
(com dividehdo mhimo)
30.000.000 $ 0,0625 = 1.875.000
Aes ordihrias 50.000.000 $ 0,0625 = 3.125.000
1oIal $ 6.000.000
188 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 189
A
U
L
A

1
1

Distribuio de ativos
Os acionisras ieeienciais rem iioiiuaues soLie os acionisras
oiuiniios na liquiuao uos arivos, em caso ue alencia, emLoia
iecisem eseiai are que rouos os cieuoies renlam siuo sariseiros.
O monranre uos uiieiros uos acionisras ieeienciais no iocesso legal
ue liquiuao e noimalmenre igual ao valoi nominal ou ueclaiauo uas
aoes ieeienciais. A iioiiuaue uo acionisra ieeiencial soLie o
acionisra oiuiniio coloca esre ulrimo em osio ue mais iisco quanro
a iecueiao ue seu invesrimenro.
Outras caracteristicas
A ao ieeiencial, em geial, no rem uara ue vencimenro, mas
oue sei lanaua com clusula que uenna, enrie ourios uiieiros, o:
Direito de voto
oimalmenre, as aoes ieeienciais no rem uiieiro a voro.
Nas algumas aoes ieeienciais rem clusulas que eimirem a seus
ioiieriios o uiieiro a voro. o Biasil, l uois casos nos quais os
acionisras ieeienciais assam a rei uiieiro a voro:
a) quanuo a emiesa ueixa ue agai os uiviuenuos nxos ou
minimos a que azem jus uuianre o iazo esriulauo no esraruro, no
sueiioi a ries anos consecurivos, ral uiieiro e manriuo are o agamenro,
se no cumularivos, ou are que sejam agos os cumularivos em ariaso,
L) quanuo as aoes ieeienciais rem uiieiro a voro oi oia ue
esriulao nesse senriuo nos ioiios esraruros ua emiesa, ou seja, o uiieiro
a voro que, noimalmenre, no e ariiLuiuo as aoes ieeienciais ouei vii
a se-lo, com iesriioes, ela AssemLleia Geial ou elos esraruros.
190 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 191
A
U
L
A

1
1

Caractersticas das aes preferenciais
Marque certo ou errado para as sentenas a seuir:
I. As aes preferenciais so consideradas ttulos hbridos porque tm caractersticas de
endividamento e caractersticas de capital prprio.
II. As aes preferenciais so semelhantes s aes ordinrias no sentido de que o
valor nominal de ambas tem apenas importncia contbil.
( ) certo ( ) errado
III. Caso a empresa no possa paar dividendos s aes preferenciais, ela pode ser
forada falncia.
( ) certo ( ) errado
Iv. Uma ao preferencial cumulativa, com valor nominal de $ 55 e taxa de 7%, paa um
dividendo anual de $ 3,50.
( ) certo ( ) errado
v. A clusula de acumulao de dividendos nas aes preferenciais no arante o paamento
de dividendos.
( ) certo ( ) errado
vI. No rasil, por lei, as aes preferenciais de dividendo hxo no podem receber dividendos
por ao menor que os dividendos das aes ordinrias.
( ) certo ( ) errado
ResposIas ComehIadas
| F//oJc O noc coomen/c Je J|.|JenJcs c/e/e/enc|o|s noc |mc||co /o|enc|o
|| F//oJc O .o|c/ ncm|no| Jo o,oc c/e/e/enc|o| ccJe se/ 0soJc ccmc |ose co/o
coomen/c Je J|.|JenJc
||| F//oJc O J|.|JenJc on0o| e |0o| o / 007 = / 3
|v Ce//c c/em o/on/e c J|/e|/c Je /ece|e/ cs J|.|JenJcs o//osoJcs se e
q0onJc o emc/eso .c|/o/ o /e/ |0c/cs co/o J|s//||0|/ J|.|JenJcs
v F//oJc O J|.|JenJc c/e/e/enc|o| /\c e Jencm|noJc em .o|c/ mcne//|c
e c oc|cn|s/o sc /em J|/e|/c o /ece|e/ c .o|c/ Jes/e J|.|JenJc
AIividade 5
190 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 191
A
U
L
A

1
1

v| Ce//c s o,es c/e/e/enc|o|s ccns/|/0em enJ|.|Jomen/c cc/q0e | c
coomen/c ccn//o/0o| escec|/coJc Je J|.|JenJcs q0e e e/e/0oJc on/es Je
/em0ne/o/ cs oc|cn|s/os c/J|n/|cs F ccns/|/0em co//|mcn|c ||q0|Jc cc/q0e o
emc/eso noc e ccns|Je/oJo |noJ|mc|en/e se noc /eo||co/ c coomen/c Jcs
J|.|JenJcs c/e/e/enc|o|s c/cme/|Jcs
VanIagens e desvanIagens da ao pre!erenciaI
Vantagens
1- O nnanciamenro ariaves ue aoes ieeienciais aumenra a
alavancagem nnanceiia ua emiesa com o agamenro ue uiviuenuos
nxos aos seus oirauoies,
2- A aoes ieeienciais, oi no reiem iazo ue vencimenro e
agamenro ue uiviuenuo conleciuos, iooicionam maioi lexiLiliuaue
ue lanejamenro a emiesa,
3- A ao ieeiencial eimire que a emiesa manrenla sua
osio alavancaua sem coiiei um iisco ro gianue a onro ue sei oiaua
a aLanuonai o negocio, num ano ue iesulrauos iuins, como oueiia sei
o caso, se ela allasse no agamenro ue juios,
4- As aoes ieeienciais so um insriumenro nnanceiio muiro usauo
em usoes ou incoioiaoes ue emiesas. Os ioiieriios ua emiesa
que esr senuo auquiiiua ouem ieeiii uma oeira enarizanuo ienua e
seguiana uo que simlesmenre valoiizao uo cairal. esre caso, a ao
ieeiencial rem ael imoiranre aia acilirai a incoioiao.
Desvantagens
1- O cusro uo nnanciamenro uas aoes oiuiniias e noimalmenre
maioi que o cusro uos rirulos ue longo iazo. Isro ocoiie oique o
agamenro uos uiviuenuos ieeienciais no e gaianriuo como e o
agamenro ue juios soLie os rirulos ue uiviua. Como o iisco ua ao
ieeiencial e maioi uo que o iisco uos rirulos ue longo iazo, a raxa
ue uiviuenuos e sueiioi a raxa aga elos rirulos emiriuos ela mesma
emiesa. Ourio aroi que aumenra o cusro ua ao ieeiencial e que os
192 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 193
A
U
L
A

1
1

uiviuenuos agos as aoes ieeienciais no e consiueiauo uma uesesa
ueuurivel aia eeiro ue imosro ue ienua, como no caso uos juios uos
rirulos ue longo iazo,
2- A oLiigao ue agai uiviuenuos ieeienciais az com que uma
emiesa que esreja em ciescimenro e necessire ierei uma gianue aicela
uo lucio aia ieinvesrii, no consiueie o nnanciamenro ariaves ue aoes
ieeienciais uma Loa oo.
CONCLU5O
Conoime voce eiceLeu nesra aula, a emiesa oue conseguii
iecuisos ue longo iazo aia nnanciai seus iojeros ue invesrimenro
com emisso ue aoes oiuiniias, aoes ieeienciais e uiviuas ue longo
iazo. Os invesriuoies que ossuem ao oiuiniia ue uma emiesa so
os seus veiuaueiios uonos. So ioiieriios iesiuuais no senriuo ue que
so rem uiieiro ao arivo e ao lucio ua emiesa aos reiem cumiiuo rouas
as oLiigaoes com os ourios oineceuoies ue unuos aia a emiesa.
As aoes ieeienciais so consiueiauas rirulos liLiiuos, j que ossuem
caiacreiisricas ue aoes oiuiniias e enuiviuamenro. As aoes ieeienciais,
noimalmenre, no rem uiieiro a voro, so ouenuo seus ioiieriios
voraiem em siruaoes em que a emiesa esreja com uinculuaues nnanceiias,
ueixanuo, oi isso, ue uisriiLuii uiviuenuos. As aoes ieeienciais no
rem iazo ue vencimenro. A iincial uesvanragem ua ao ieeiencial
e que os uiviuenuos no so consiueiauos como uesesas aia nns ue
imosro ue ienua. As vanragens esro associauas a maioi caaciuaue ue
enuiviuamenro ua emiesa e a lexiLiliuaue nnanceiia, oi no reiem iazo
192 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 193
A
U
L
A

1
1

CapitaI 5ociaI
1. Assinale a alternativa correta.
Nas sociedades por aes:
a. Cs acionistas tm responsabilidade limitada ao preo de emisso das aes
subscritas ou adquiridas; as aes preferenciais podero arantir prioridade sobre as
aes ordinrias no reembolso do capital, e permitida a emisso de aes por preo
inferior ao seu valor nominal.
b. C capital social dividido em aes; as aes tero obriatoriamente valor nominal
e as aes preferenciais podero arantir prioridade sobre as aes ordinrias na
distribuio de dividendos.
c. As aes sero necessariamente nominativas; o capital social dividido em aes, e as
aes preferenciais podero arantir prioridade sobre as aes ordinrias na distribuio
de dividendos e no reembolso do capital.
d. C capital social dividido em aes; os scios tm responsabilidade limitada ao preo
de emisso das aes subscritas ou adquiridas, e as aes tm de ser neociadas em
bolsas de valores.
ResposIas ComehIadas
o F//oJo c/|me|/o e o se0nJo o/|/mo,oc es/oc ce//os. cs oc|cn|s/os /em
/esccnso||||JoJe ||m|/oJo oc c/e,c Je em|ssoc Jos o,es s0|sc/|/os c0 oJq0|/|Jos,
os o,es c/e/e/enc|o|s ccJe/oc o/on/|/ c/|c/|JoJe sc|/e os o,es c/J|n/|os nc
/eem|c|sc Jc coc|/o| c/em o 0|/|mo o//mo,oc e ce/m|/|Jo o em|ssoc Je o,es cc/
c/e,c |n/e/|c/ oc se0 .o|c/ ncm|no| es/ e//oJo cc|s noc e ce/m|/|Jo o em|ssoc Je
o,es cc/ c/e,c |n/e/|c/ oc se0 .o|c/ ncm|no|
| F//oJo c/|me|/o e o /e/ce|/o o//mo,oc es/oc ce//os. c coc|/o| scc|o| e J|.|J|Jc em
o,es e os o,es c/e/e/enc|o|s ccJe/oc o/on/|/ c/|c/|JoJe sc|/e os o,es c/J|n/|os no
J|s//||0|,oc Je J|.|JenJcs se0nJo o//mo,oc os o,es /e/oc c|/|o/c/|omen/e .o|c/
ncm|no| es/ e//oJo cc|s os ccmcon||os ccJem em|/|/ o,es sem .o|c/ ncm|no|
c Ce//o 7cJos os o/|/mo,es es/oc ce//os s o,es se/oc necesso/|omen/e
ncm|no/|.os cc|s nc 3/os|| e c/c|||Jo o em|ssoc Je o,es oc cc//oJc/ O coc|/o|
scc|o| e J|.|J|Jc em co/ce|os e o menc/ co/ce|o Jesso J|.|soc e Jencm|noJo o,es
F os o,es c/e/e/enc|o|s /em J|/e|/cs c/|c/|//|cs sc|/e os o,es c/J|n/|os no
J|s//||0|,oc Je J|.|JenJcs e nc /eem|c|sc Jc coc|/o|
J F//oJo c/|me|/o e o se0nJo o//mo,oc es/oc ce//os. c coc|/o|
scc|o| e J|.|J|Jc em o,es cs scc|cs /em
AIividades Fihais
194 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 195
A
U
L
A

1
1

/esccnso||||JoJe ||m|/oJo oc c/e,c Je em|ssoc Jos o,es s0|sc/|/os c0 oJq0|/|Jos
c/em o /e/ce|/o o//mo,oc. e os o,es /em Je se/ necc|oJos nc me/coJc Je .o|c/es
mc||||/|cs es/ e//oJo cc|s os o,es necc|oJos em |c|sos Je .o|c/es sc soc os Jo
S (coc|/o| o|e//c)
2. A Companhia Quasel, conforme deliberao da sua diretoria, aumentar o seu capital
de $ 78.600.000 para $ 123.600.000, com a emisso de 22,5 milhes de novas aes com
valor nominal de $ 2,00 por ao. Ser cobrado um io de $ 3,30 por ao. Como hcar o
patrimnio lquido da empresa, sabendo-se que no existe nenhuma outra reserva!
ResposIa ComehIada
n/es o emc/eso /|n|o. / 73600000 - / 200 = 900000 o,es
co/o coc/o/ /ec0/scs ccm c |on,omen/c Je 2200000 nc.os o,es
Fn/oc c nc.c occ//e Je coc|/o| se/ Je 2200000 / 200 = / 4000000
n0m /c/o| Je / 73600000 + / 4000000 = / 12600000,
c0 61300000 o,es / 200 = / 12600000
Fs/ .enJenJc o o,oc o / 0 Fn/oc c |c no .enJo Je o,es e |0o| o. / 0
2200000 o,es = / 7424000
O co//|mcn|c ||q0|Jc /co.
o//|mcn|c ||q0|Jc
Coc|/o| - 61300000 Je o,es o / 20 /12600000
|ese/.o Je coc|/o|
|c no em|ssoc Je o,es. 2200000 o / 0 7420000
7c/o| / 19730000
O /c/o| Je co//|mcn|c ||q0|Jc e |0o| o / 19730000
194 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 195
A
U
L
A

1
1

3. Aes disponveis e aes autorizadas - C capital social autorizado da Esmeralda
Mineraes S.A de 100.000 aes. C patrimnio lquido constante do balano
patrimonial o seuinte:
$
Capital Social
Ao ordinria, aes com valor nominal de $ 0,60 48.000
io na venda de aes 12.000
Lucros acumulados 36.000
Menos aes em tesouraria: 3.000 aes 6.000
Total: Patrimnio lquido 102.000
a. Quantas aes foram emitidas!
b. Quantas aes esto em circulao!
c. Quantas aes podem ser emitidas sem a aprovao dos acionistas!
d. Se a empresa emite mais 10.000 aes a $ 1,80, quais contas do patrimnio lquido
seriam alteradas!
ResposIas ComehIadas
o Fm o,es c/J|n/|os /emcs 0m .c|0me Je /ec0/scs Je / 4000 e o,es oc .o|c/
ncm|no| Je / 060 o/o so|e/mcs c n0me/c Je o,es em|/|Jos e sc J|.|J|/mcs c
.c|0me /c/o| Je /ec0/scs ce|o .o|c/ ncm|no| Jos o,es.
/ 43000
/ 060
= 30000 o,es c/J|n/|os
| O n0me/c Je o,es em c|/c0|o,oc e |0o| oc n0me/c Je o,es em|/|Jos () c n0me/c
Je o,es /eccmc/oJos ce|o emc/eso e ccns/on/e no ccn/o ,es em 7esc0/o/|o c0
se/o. 30000 o,es () 000 o,es = 77000 o,es
| cc//on/c 77000 o,es em c|/c0|o,oc
c emc/eso ccJe s0|sc/e.e/ o/e 100000 o,es c/J|n/|os sem c/ec|so/ o|/e/o/ c
se0 es/o/0/c Ccmc e|o / /em 77000 o,es em c|/c0|o,oc e|o ccJe em|/|/ 2000
o,es (100000 o,es - 77000 o,es)
J c em|/|/ mo|s 1000 o,es c/J|n/|os o / 240 os ccn/os Jc co//|mcn|c
o|/e/oJos se/oc.
,es c/J|n/|os - c n0me/c Je o,es c/J|n/|os em|/|Jos o0men/o
co/o 9000 (30000 e\|s/en/es + 1000 nc.os o,es)
196 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 197
A
U
L
A

1
1

Ccmc c .o|c/ ncm|no| e |0o| o / 060 c .o|c/ /c/o| Je o,es c/J|n/|os se/ Je
/ 7000 (9000 / 060)
|c no .enJo Je o,es - ccmc c c/e,c Je .enJo Jos o,es /c| Je / 24 e c .o|c/
ncm|no| e |0o| o / 060 |c0.e 0m |c Je / 130 cc/ o,oc O so|Jc Jo ccn/o se/.
/ 12000 + 1000 / 130 = / 9000
O co//|mcn|c ||q0|Jc /co.
/
Coc|/o| scc|o|
,oc c/J|n/|o o,es ccm .o|c/ ncm|no| Je / 060 7000
|c no .enJo Je o,es 9000
|0c/cs oc0m0|oJcs 6000
Vencs o,es em /esc0/o/|o. 000 o,es 6000
7c/o|. o//|mcn|c ||q0|Jc 13000
4. Nmero de direitos - Com as informaes da tabela a seuir, calcule:
a. C nmero de aes que podem ser adquiridas com um direito de subscrio.
b. C nmero de aes que o acionista Alberto poder comprar em cada uma das
situaes informadas:
Caso
Nmero de aes em
circulao
Nmero de novas
aes a serem
emitidas
Nmero de aes
possudas por Alberto
A 1.350.000 45.000 1.200
2.100.000 52.500 400
C 1.200.000 60.000 1.000
D 90.000 18.000 1.500
E 270.000 54.000 1.000
ResposIas ComehIadas
o O n0me/c Je J|/e|/cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc ccJe se/ enccn//oJc ce|o /c/m0|o
o se0|/.
/0me/c Je J|/e|/cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc =
/0me/c Je o,es o/0o|s
/0me/c Je nc.os o,es o se/em oJm|/|Jos
Cosc =
10
4000
= 0 J|/e|/cs
196 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 197
A
U
L
A

1
1

Soc necess/|cs 0 J|/e|/cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc
Cosc 3 =
2100000
200
= 40 J|/e|/cs
Soc necess/|cs 40 J|/e|/cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc
Cosc C =
1200000
60000
= 20 J|/e|/cs
Soc necess/|cs 20 J|/e|/cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc
Cosc D =
90000
13000
= J|/e|/cs
Soc necess/|cs J|/e|/cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc
Cosc F =
270000
74000
= J|/e|/cs
| O n0me/c Je o,es q0e c S/ ||e//c ccJe/ ccmc/o/ .o| JecenJe/ Jc n0me/c
Je o,es q0e e|e ccss0| e Jcs J|/e|/cs necess/|cs co/o se oJq0|/|/ 0mo Je/e/m|noJo
o,oc
cJemcs J|ce/ q0e c n0me/c Je o,es q0e c S/ ||e//c ccJe/ oJq0|/|/ e |0o| o
/0me/c Je o,es ccss0|Jos ce|c oc|cn|s/o
Q0on/|JoJe Je J|/e|/cs necess/|cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc
|s/c ccs/c.
Cosc =
1200
0
= 40 o,es Cosc 3 =
400
40
= 10 o,es
Cosc C =
1000
20
= 0 o,es Cosc D =
100

= 00 o,es
Cosc F =
1200

= 240 o,es
5. Decises do acionista - Cs acionistas da Petrolux S.A. podem subscrever uma ao
ordinria para cada trs possudas pelo preo unitrio de $ 14. Iao vea acionista
da Petrolux com 600 aes ordinrias.
a. Qual o valor dos direitos de subscrio de Iao, se o preo atual da ao for
$ 21!
198 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 199
A
U
L
A

1
1

b. Iao vende todos os seus direitos pelo valor terico. Calcule o valor de patrimnio
(em aes da Petrolux e dinheiro) aps a subscrio.
c. Iao est sem dinheiro. Para exercer seu direito de subscrio, ele precisar vender
parte desses direitos. Ele planeja vender 420 direitos e aplicar o valor da venda e os 180
direitos restantes para comprar 60 novas aes da Petrolux. Suponha que os direitos
sejam vendidos pelo seu valor terico. Ser vivel o plano! Explique.
ResposIas ComehIadas
/0me/c Je J|/e|/cs necess/|cs co/o s0|sc/e.e/ os nc.os o,es =
V
l
= / 21 S = / 14 / =
|oc veo /em 600 o,es q0e ||e c/ccc/c|cnom 600 J|/e|/cs, ccmc coJo J|/e|/c J
co/o ccmc/o/ 1/ Jos o,es e|e .o| ccJe/ ccmc/o/.
600 \
1

= 200 o,es
o vo|c/ Jcs J|/e|/cs Je |oc.
vo|c/ /ec/|cc Je coJo J|/e|/c = D
l
=
V
l
- S
/ + 1
D
l
=
/21 - /14
+ 1
=
/7
4
= / 17
n/es Jo s0|sc/|,oc o /|q0eco Je |oc e/o.
n/es Jo s0|sc/|,oc
600 o,es o / 21 / 12600
Co|\o 0
||q0eco /c/o| / 12600
| Decc|s Jo s0|sc/|,oc.
|oc .enJe cs 600 J|/e|/cs o / 17 e /ece|e / 100
O c/e,c Je me/coJc Je o,oc e\J|/e|/cs se/ |0o| o. / 21 / 17 = / 192
O .o|c/ /c/o| Jos o,es Je |oc occs o s0|sc/|,oc se/. / 192 600 o,es =
/ 110
Fn/oc o s0o /|q0eco se/ Je / 100 em J|n|e|/c mo|s / 110 em o,es n0m
/c/o| Je / 12600
Decc|s Jo s0|sc/|,oc
600 o,es o / 192 / 110
Co|\o 100
||q0eco /c/o| / 12600
198 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 199
A
U
L
A

1
1

c Dcs 600 J|/e|/cs q0e |oc /em e|e .enJe 420 e ccm c J|n|e|/c /ece||Jc e cs 130
J|/e|/cs /es/on/es .o| /en/o/ ccmc/o/ 60 o,es (= 130 \
1

)
|ece||men/c ce|o .enJo Jcs 420 J|/e|/cs = 420 / 17 = / 7
Ccm cs 130 J|/e|/cs /es/on/es |oc .o| /en/o/ ccmc/o/ 60 o,es o / 14 o/o |s/c .o|
/e/ q0e Jesem|c|so/ / 340 (60 / 14)
Vos e|e sc /em / 7 q0e /ece|e0 Jo .enJos Jcs 420 J|/e|/cs
O c|onc Je |oc noc e .|.e| cc|s .oc /o|/o/ / 10 (= / 340 / 7)
6. venda de aes ordinrias - Direitos do acionista - A Companhia Catharina de
Empreendimentos tem 345.000 aes ordinrias em circulao. Ela pretende levantar
recursos no valor de $ 1.200.000, necessrios para hnanciar os novos projetos de
investimentos de capital, com novas aes ordinrias, por meio de uma oferta de
direitos. C preo atual da ao ordinria $ 54. As novas aes sero emitidas a $ 40.
!ordana Silva tem 1.472 aes da Catharina.
a. Determine o nmero de novas aes ordinrias necessrias para a empresa obter os
recursos de que ela necessita.
b. Calcule o nmero de direitos necessrios para adquirir uma ao pelo preo de
subscrio.
c. Calcule o valor terico de um direito, quando a ao estiver sendo vendida (1) com
direitos e (2) ex-direitos.
d. Quantas aes !ordana poder comprar, se exercer seus direitos de subscrio!
e. Quanto a !ordana poderia obter de seus direitos, imediatamente aps a venda ser
considerada ex-direitos.
f. !ordana vende todos os seus direitos pelo valor terico. Calcule sua fortuna (em aes
da Catharina e dinheiro) aps a subscrio.
. !ordana est sem dinheiro. Para exercer seus direitos, ela precisar vender aluns
deles. Ela planeja vender 1.127 direitos e aplicar o produto da venda; com os 345 direitos
restantes pretende comprar 30 novas aes da Catharina. Suponha que os direitos sejam
vendidos pelo seu valor terico. Ser vivel o plano! Explique.
ResposIas ComehIadas
o O n0me/c Je nc.os o,es c/J|n/|os q0e o emc/eso c/ec|so co/o c|/e/ cs
/ec0/scs necess/|cs e c|/|Jc J|.|J|nJc c mcn/on/e Je /0nJcs o se/ |e.on/oJc
ce|c c/e,c Je s0|sc/|,oc ccn/c/me o /c/m0|o 111.

200 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 201
A
U
L
A

1
1

/c.os o,es =
|0nJcs necess/|cs
/e,c Je s0|sc/|,oc cc/ o,oc
/c.os o,es =
/1200000
/40
= 0000 o,es
emc/eso c/ec|so Je 0000 nc.os o,es o / 40 co/o c|/e/ cs / 1200000
necess/|cs
| c n0me/c Je J|/e|/cs necess/|cs co/o ccmc/o/ 0mo o,oc ccJe se/ c|/|Jc ce|o
J|.|soc Jos o,es em c|/c0|o,oc ce|c n0me/c Je nc.os o,es c/J|n/|os ccn/c/me
o /c/m0|o 112
/ Je J|/e|/cs e\||Jcs co/o se ccmc/o/ 0mo o,oc =
7c/o| Je o,es em c|/c0|o,oc
7c/o| Je o,es o se/em .enJ|Jos
|ssc s|n|/co q0e soc necess/|cs J|/e|/cs co/o ccmc/o/ 0mo nc.o o,oc c/J|n/|o
/0me/c Je J|/e|/cs necess/|cs co/o se oJq0|/|/ 0mo o,oc =
/ 4000
/ 0000
= 11
Soc necess/|cs 11 J|/e|/cs co/o ccmc/o/ 0mo o,oc CoJo J|/e|/c cc//on/c |o||||/o
c se0 ccss0|Jc/ o 1/11 Je 0mo o,oc c/J|n/|o
c vo|c/ /ec/|cc Je 0m J|/e|/c q0onJc o o,oc es/|.e/ senJc .enJ|Jo.
(1) ccm J|/e|/cs
D
l
=
V
l
- S
/ + 1
vo|c/ /ec/|cc Je 0m J|/e|/c Je ccmc/o. D
l

/e,c Je me/coJc Jo o,oc ccm J|/e|/cs. V
l
= / 6
/e,c Je s0|sc/|,oc Jo o,oc. S = / 40
/0me/c Je J|/e|/cs necess/|cs co/o ccmc/o/ 0mo nc.o o,oc c/J|n/|o. / = 11
S0|s/|/0|nJc /emcs.
D
l
=
/ 6 - / 40
11 + 1
= / 123
(2) e\J|/e|/cs
Q0onJc se necc|o sc c J|/e|/c Je s0|sc/|,oc e o o,oc es/ senJc necc|oJo e\
J|/e|/cs c se0 .o|c/ /ec/|cc D
e
e JoJc ce|o eq0o,oc 116 o se0|/.
D
e
=
V
e
- S
/
D
e
= .o|c/ /ec/|cc Je 0m J|/e|/c q0onJc o o,oc es/ senJc .enJ|Jo
e\J|/e|/cs
200 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 201
A
U
L
A

1
1

V
e
= .o|c/ Je me/coJc Jo o,oc senJc necc|oJo e\J|/e|/cs
O .o|c/ Je me/coJc Jo o,oc senJc necc|oJo e\J|/e|/cs ccJe se/ c|/|Jc ce|o /c/m0|o
114.
V
e
= V

- D


JsonJc o /c/m0|o nc ncssc c/c||emo /emcs.
V
e
= / 600 / 123 = / 472
O .o|c/ Jc J|/e|/c q0onJc o o,oc es/ senJc necc|oJo e\J|/e|/cs e.
D
e
=
V
e
- S
/
=
/ 472 - / 40
11
= 123
Ccmc ccJemcs c|se/.o/ c .o|c/ /ec/|cc Jc J|/e|/c Je / 123 e c mesmc /on/c q0onJc
o o,oc c/J|n/|o es/ senJc .enJ|Jo ccm J|/e|/cs q0on/c e\J|/e|/cs
J /0me/c Je o,es q0e c/Jono ccJe/ ccmc/o/ se e\e/ce/ se0s J|/e|/cs Je
s0|sc/|,oc.
c/Jono /em 1472 o,es q0e cc//esccnJem o 1472 J|/e|/cs Ccmc coJo J|/e|/c J
co/o ccmc/o/ 1/11 o,es c/Jono ccJe/ ccmc/o/ 123 o,es ccmc Jemcns//oJc
o se0|/.
1472 \
1
11
= 123 o,es
e vo|c/ q0e c/Jono ccJe/ c|/e/ cc/ se0s J|/e|/cs |meJ|o/omen/e occs o o,oc se/
ccns|Je/oJo e\J|/e|/cs ccns|Je/onJc q0e e|o .o| /ece|e/ ce|c mencs c .o|c/ /ec/|cc
Je / 123 cc/ J|/e|/c se/.
1472 J|/e|/cs / 123 = / 133416
Cosc cs |n.es/|Jc/es esce/em q0e c c/e,c Jo o,oc Jo Co/|o/|no o0men/e J0/on/e
c ce/|cJc em q0e cs J|/e|/cs ccssom se/ e\e/c|Jcs c .o|c/ Je me/coJc Jcs J|/e|/cs
s0||/ o|em Jc .o|c/ /ec/|cc
/ C|c0|c Jo /|q0eco Jo c/Jono occs o .enJo Je /cJcs cs se0s J|/e|/cs ce|c .o|c/
/ec/|cc.
n/es Jo s0|sc/|,oc o /|q0eco Je c/Jono e/o.
n/es Jo s0|sc/|,oc
1472 o,es o / 6 / 3242
||q0eco /c/o| / 3242
Decc|s Jo s0|sc/|,oc.
c/Jono .enJe cs 1472 J|/e|/cs o / 123 e /ece|e / 133416
O c/e,c Je me/coJc e\ J|/e|/cs e |0o| o / 472
202 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 203
A
U
L
A

1
1

O .o|c/ /c/o| Jos o,es Je c/Jono occs o s0|sc/|,oc se/. / 472 1472 o,es =
/ 304734
Fn/oc o s0o /|q0eco se/ Je / 133416 em J|n|e|/c mo|s / 304734 em o,es
n0m /c/o| Je / 3242
Decc|s Jo s0|sc/|,oc
1472 o,es o / 472 / 304734
Co|\o 133416
||q0eco /c/o| / 3342
c/Jono /em 1472 J|/e|/cs Je s0|sc/|,oc Je o,es c/J|n/|os e c|one/o .enJe/ 1127
J|/e|/cs ce|c .o|c/ /ec/|cc, e ccm c J|n|e|/c o//ecoJoJc mo|s cs 4 J|/e|/cs /es/on/es
c/e/enJe s0|sc/e.e/ 0 nc.os o,es Jo Co/|o/|no (4 \
1
11
)
O .o|c/ Je 0m J|/e|/c Je s0|sc/|,oc e / 123, en/oc c /ece||men/c ce|o .enJo Jcs
1127 J|/e|/cs = 1127 / 123 = / 14426
Desem|c|sc necess/|c co/o oJq0|/|/ os 0 o,es e |0o| o / 1200 (= / 40 0)
Ccmc e|o sc |/|o o//ecoJo/ / 14426 ccm o .enJo Jcs 1127 J|/e|/cs .oc /o|/o/
/ 2426 (=/ 1200 / 14426) co/o ccmc/o/ os 0 o,es
O c|onc Je c/Jono noc e .|.e|
LsIa aula !oi dividida em duas parIes. A primeira parIe sobre ehdividamehIo
de lohgo prazo, ha qual so descriIas as suas caracIersIicas e as !ormas de
ehdividamehIo de lohgo prazo, com desIaque para os IIulos de dvida de
lohgo prazo, mais especi!camehIe as debhIures. A seguhda parIe sobre
as aes ordihrias e pre!erehciais, suas caracIersIicas prihcipais, vahIagehs e
desvahIagehs.
As empresas podem levahIar recursos de vrias maheiras ho mercado de capiIais.
Podem IahIo lahar IIulos de dvida de lohgo prazo como aes ordihrias e
pre!erehciais.
O ehdividamehIo de lohgo prazo di!erehciado pela proIeo que o!erece aos
credores. Pode haver emprsIimos com garahIia ou emprsIimos hipoIecrios que
so garahIidos por aIivos reais, !uIuahIes. L h os sem garahIia ou os emprsIimos
E 5 UMO
202 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 203
A
U
L
A

1
1

com garahIia subordihada. A hipoIeca o Iipo de emprsIimo mais seguro para
o credor.
O cusIo da dvida de lohgo prazo mehor que o cusIo das aes ordihrias e
pre!erehciais, porque Iem mehor risco, e os |uros pagos so deduIveis ha apurao
do imposIo de rehda.
O ehdividamehIo de lohgo prazo se !az aIravs de emprsIimos e !hahciamehIos
direIos has ihsIiIuies !hahceiras ou aIravs de emisso de IIulos de dvida de
lohgo prazo.
Nos emprsIimos direIos, as empresas precisam da ihIermediao das ihsIiIuies
!hahceiras para capIar os recursos de que hecessiIam |uhIo aos o!erIahIes de
recursos ho mercado. As ihsIiIuies !hahceiras capIam os recursos dos o!erIahIes
de !uhdos e os repassam aos demahdahIes em geral e aos em parIicular.
Nos IIulos de dvida de lohgo prazo, a empresa capIa os recursos direIamehIe
dos o!erIahIes de recursos, sem a ihIermediao dos bahcos.
Os IIulos de dvida de lohgo prazo so emiIidos pelas empresas que os vehdem
aos ihvesIidores. NormalmehIe, so regidos sob cohIraIos de dvida, em que a
empresa emiIehIe se compromeIe a e!eIuar uma srie de pagamehIos de |uros e
a devolver o prihcipal, em daIas de!hidas, queles que o adquirem, podehdo ser
dehomihados empresIadores, credores ou proprieIrios dos IIulos.
Os IIulos de lohgo prazo Im cerIas caracIersIicas associadas a eles, Iais como: agehIes
!ducirios, !uhdos de amorIizao, clusula de resgaIe, emisso em srie. O agehIe
!ducirio respohsvel por veri!car se as clusulas do cohIraIo esIo sehdo cumpridas.
Fuhdo de amorIizao um !uhdo criado quahdo h clusulas has cohdies de
emisso de IIulo de lohgo prazo que obriga a empresa a pagar uma parcela da
emisso do IIulo a cada aho. Lle !ormado com os recursos da empresa emissora,
com o ob|eIivo de proporciohar o pagamehIo ordehado da emisso. A clusula de
resgaIe permiIe que a empresa resgaIe seus IIulos de lohgo prazo ahIes da daIa de
vehcimehIo, hormalmehIe a um preo mais alIo do que o valor homihal (a di!ereha
ehIre o valor de resgaIe e o valor homihal chamada prmio de resgaIe).
Os IIulos so classi!cados (rating) de acordo com a probabilidade de se Iorharem
ihadimplehIes. QuahIo mais alIa a classi!cao de um IIulo, mehor o seu risco
de ihadimplhcia e mais baixa a sua Iaxa de |uros.
204 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 205
A
U
L
A

1
1

A empresa pode re!hahciar um IIulo que Iehha clusula de chamada ahIes de seu
vehcimehIo. NormalmehIe, IIulos que !oram lahados com Iaxas de |uros alIas podem
ser subsIiIudos por IIulos com Iaxa de |uros mais baixa.
Aes pre!erehciais so cohsideradas IIulos hbridos porque Im caracIersIicas comuhs
s aes ordihrias e aos IIulos de lohgo prazo. Como as aes ordihrias, elas podem
deixar de pagar dividehdos quahdo a siIuao !hahceira da empresa ho !or boa.
Os dividehdos pre!erehciais ho so deduIveis do lucro para e!eiIo de imposIo de
rehda. Como os IIulos de lohgo prazo, as aes pre!erehciais Im remuherao
declarada e, ho caso de liquidao, as aes pre!erehciais s Im direiIo ao valor
homihal da ao mais os dividehdos devidos, caso ha|am. As aes pre!erehciais
podem acumular o direiIo de receber os dividehdos ho pagos.
Os aciohisIas possuidores de aes ordihrias de uma empresa so os seus
verdadeiros dohos. Como proprieIrios, Im direiIo residual sobre os lucros
da empresa, pois s recebem dividehdos aps a empresa cumprir com Iodas
as obrigaes !hahceiras com os ouIros !orhecedores de recursos, bem como
depois de uIilizar os recursos hecessrios implahIao dos ihvesIimehIos que
!oram aprovados. 1ambm Im direiIo apehas residual de reivihdicar os aIivos da
empresa, em caso de liquidao.
A ao ordihria de uma empresa pode Ier um valor homihal, que ho Iem muiIo
sighi!cado !hahceiro. As empresas podem Ier aes auIorizadas, emiIidas e em
circulao. O humero mximo que a empresa pode emiIir em aes ordihrias, sem
alIerar o seu esIaIuIo, correspohde ao capiIal auIorizado. Aes em Iesouraria so
aes que a empresa recomprou ho mercado. Aes em circulao so as aes
emiIidas mehos as aes em Iesouraria. Agio de subscrio o valor recebido
acima do valor homihal, quahdo da vehda de hovas aes ordihrias. Os lucros
acumulados so os lucros ho disIribudos aos aciohisIas.
O direiIo de pre!erhcia d ao aciohisIa o direiIo de mahIer a mesma proporo
aciohria que Iem ha empresa, ho caso de emisso de hovas aes. Lsse direiIo de
pre!erhcia lhe cohcedido pela o!erIa de direiIos de subscrio. A uIilizao de
aes ordihrias ha capIao de recursos Iem vahIagehs e desvahIagehs.
204 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos mobilirios bsicos: aes, debhIures e ouIros IIulos de
dvida - 2 parIe: aes ordihrias e aes pre!erehciais
CL DL P J 205
A
U
L
A

1
1

INfOMAE5 5OE A POXIMA AULA
Na prxima aula (Aula 12), vamos idehIi!car os !aIores que a!eIam os preos
de IIulos de dvida e descreveremos como os rehdimehIos e os reIorhos dos
IIulos de dvidas de lohgo prazo so medidos.
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
Esperauos que, apos o esludo desla aula, voc
seja capaz de.
euleuder os uudaueulos das laxas de juros,
euleuder a eslrulura leuporal de juros
e alores deleruiuaules dos reudiueulos
das obrigaes,
euleuder o relaciouaueulo eulre as laxas
de juros e o prazo de veuciueulo dos lilulos,
descrever o uodelo bsico de avaliao para
lilulos de divida,
euleuder a relao eulre reloruo exigido, prazo
de veuciueulo e valores do lilulo de divida,
explicar o reloruo esperado al o veuciueulo
e couo calcullo,
explicar o procediueulo ulilizado para avaliar
lilulos de divida de lougo prazo que pagau
juros seueslrais.
o
b
j
e
t
i
v
o
s
Metas da auIa
^preseular couceilos de avaliao de uu alivo,
explicaudo couo o valor de uercado de lilulos
de divida deleruiuado, j que as decises do
aduiuislrador uauceiro so aualisadas eu leruos do
eeilo que iro causar uo valor da eupresa.
1
2
3
Fr-requisitcs
Para acoupauhar esla aula cou uais acilidade, uecessrio ler claros os couceilos de valor
preseule (ou alual) e valor uluro, alu de saber ulilizar labelas uauceiras para calcular
valor preseule de uu Nuxo de caixa cou a ulilizao de labelas uauceiras apreseuladas ua ^ula 4.
0s couceilos apreseulados ua discipliua Maleulica |iuauceira, priucipalueule ua ^ula 8 -
Sries, Reudas ou ^uuidades uuiorues de Pagaueulo (Modelo Bsico, valor ^lual) e ua ^ula 10 - Sries,
Reudas ou ^uuidades uuiorues de Pagaueulo (Modelo 0eurico), sero iupresciudiveis para o bou
euleudiueulo desla aula. Jaubu uecessrio o uso de uua calculadora siuples ou uauceira.
^ calculadora uauceira o ajudar baslaule!
AvaIiao de ttuIos
de dvida 12

4
5
6
7
208 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 209
A
U
L
A

1
2

A 8olsa de Valores de Sao Paulo 8OVLSPA apresenla, em sua pagina na
inlernel, diariamenle, a colaao das aoes ordinarias, aoes prelerenciais,
debenlures e oulros lilulos de empresas consliluidas na lorma de Sociedade
Anonima, de capilal aberlo e que lem seus lilulos de valores mobiliarios ali
negociados, como Pelrobras, Vale, CSN e Telemar, enlre oulras. lnlorma sobre
empresas que eslao abrindo o capilal, olerecendo, pela primeira vez, suas
aoes aos inveslidores. Disponibiliza lambem demonslraoes lnanceiras onde
podemos enconlrar o cuslo de aquisiao do alivo imobilizado. Todas eslas
inlormaoes eslao relacionadas com o conceilo de valor. Como sabemos que o
objelivo da adminislraao lnanceira e maximizar a riqueza do proprielario, que
e relelida pelo valor da aao, lorna-se necessario analisar como se delerminam
os valores (preos) dos alivos. Nesla aula, serao abordados os conceilos de
avaliaao e laxas de relorno e lambem desenvolvidos melodos para calcular o
valor de um lilulo de divida de longo prazo.
O 5IGNIfICADO DE AVALIAO
Segunuo o uicioniio Ncic Dicicnaric Aurelic Je Iingua
crtuguesa, Avaliai e: |...]1. Dereiminai a valia ou o valoi ue, 2. Naioi
ou menoi ieo que um inuiviuuo rem a uereiminauo Lem ou seivio e
que oue sei ue uso ou ue rioca, |...].
Segunuo Lavience ]. Girman, Avaliao e iocesso que ielaciona
iisco e ieroino aia uereiminai o valoi ue um arivo" (2004, . 240).
Avaliao e, oiranro, o aro ou eeiro ue esraLelecei o valoi
ue meicauo ue qualquei arivo ueLenruies, aoes, imoveis, Liicas,
mquinas e equiamenros erc. negociauo ou a sei negociauo no
meicauo.
A avaliao e imoiranre, oique e oi meio uela que se veiinca
se os auminisriauoies esro aumenranuo a iiqueza uos ioiieriios
ua emiesa. Paia uma emiesa roinai-se um invesrimenro ariarivo
aia os acionisras, o auminisriauoi nnanceiio ueve escollei a melloi
comLinao ue uecisoes soLie os invesrimenros, inanciamenros e
uiviuenuos. Qualquei uma uessas uecisoes nnanceiias ueve sei visra em
reimos ue iisco, ieroino eseiauo e o imacro comLinauo uessas uuas
vaiiveis soLie o valoi ua emiesa, soL o onro ue visra uos oineceuoies
ue cairal, ue iisco e ue emiesrimos aia a emiesa. O iisco oue
INTODUO
208 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 209
A
U
L
A

1
2

sei uenniuo como a ossiLiliuaue ue que o ieroino ieal seja uieienre
uo ieroino eseiauo. As execrarivas ue ieroino e iisco envolviuos
no invesrimenro ue iecuisos, oi exemlo, em aoes oiuiniias, so
conrinuamenre ievisras elos invesriuoies (oineceuoies ue unuos)
em uno uas novas inoimaoes soLie uecisoes ue invesrimenro,
nnanciamenro e uiviuenuos ua emiesa.
TAXA DE 1UO5 E ETONO5 EXIGIDO5
1. unJahentcs Je taxas Je jurcs
O oLjerivo ua avaliao e esraLelecei o valoi ue meicauo ue
arivos geiauoies ue ienua ou luxo ue caixa. A uereiminao uo valoi
uos arivos num uauo insranre e um iocesso simles, alicvel soLie
seiies ue Leneicios eseiauos ue ueLenruies, aoes, imoveis, Liicas,
mquinas, equiamenros erc. O valoi ue meicauo ue arivos e o valoi
iesenre uos luxos ue caixa eseiauos uesses arivos.
Os elemenros Lsicos ua avaliao so, oiranro, o valoi uo
uinleiio no remo, que esruuamos na Aula 4, e os conceiros ue iisco-
ieroino, esruuauos nas Aulas a 9.
Um uos ioLlemas Lsicos enienrauos elo auminisriauoi
nnanceiio e a uereiminao uo valoi iesenre uesses luxos. Lsres luxos
ue caixa so riaziuos aia o valoi iesenre oi uma raxa ue uesconro,
que ieiesenra o cusro uo uinleiio, aia quem esr uemanuanuo os
iecuisos. Quanuo l um emiesrimo uiiero, o cusro ue sua carao e
uenominauo raxa ue juios, quanuo os iecuisos so oLriuos ela venua ue
rirulos ue valoies moLiliiios ueLenruies ou aoes , o cusro aia quem
emiriu o rirulo e clamauo ieroino exigiuo. Os aroies que comoem o
cusro uos unuos so: a raxa ieal ue ieroino (i`), um iemio eseiauo
ela inlao (PI) e um iemio elo iisco (PR). Ignoianuo o iisco, o
cusro uos unuos e a raxa ieal ue juios ajusraua ela execrariva ue
inlao e ela ieeiencia ela liquiuez. A maioi eiceo uo iisco
iesulra em um maioi ieroino exigiuo e menoi valoies ue arivos, como
veiemos a seguii.
210 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 211
A
U
L
A

1
2

A taxa real de |uros
A raxa ieal ue juios, k`, e a raxa que ciia um equiliLiio enrie
a oeira ue iecuisos nnanceiios (uinleiio) e a uemanua oi iecuisos
nnanceiios, em um munuo eieiro, sem inlao, onue os oineceuoies
e romauoies ue unuos no rem ieeiencia oi liquiuez e rouos os
iesulrauos so conleciuos. Lla oue sei exiessa ela Lquao 12.1:
k` = k
j
PI (12.1)
onue
k
j
= raxa nominal ue juios uo invesrimenro j
PI = Piemio eseiauo ela inlao
Nota explicativa: A Lquao 12.1 e uma oimula ue aioximao.
A raxa ieal ue juios calculaua com ieciso e uaua ela seguinre
exiesso:

Jaxa de |uros livre de risco
1axa ue juios livie ue iisco, RI, e a raxa que se oLrem em
invesrimenro livie ue iisco. Como no l iisco, o iemio elo iisco,
PRj, e igual a zeio. Com isro, remos:
1axa livie ue iisco = 1axa ieal ue ieroino + Piemio eseiauo ela
inlao
RI = k` + PI (12.2)
Jaxa nominal de |uros (retorno)
A raxa nominal ue juios e a raxa ue juios no ajusraua ela inlao.
L a raxa veiuaueiia, ela e coLiaua elo oineceuoi e aga elo romauoi ue
iecuisos. A raxa nominal uieie ua raxa ieal ue juios, k`, em consequencia
Para os
!orhecedores de !uhdos,
a Iaxa de |uros ou reIorho
exigido a remuherao recebida
por dispohibilizar os recursos
e deve re!eIir o reIorho
esperado por eles.

1axa real de |uros =


1 + Iaxa homihal de |uros
1 + Iaxa de ih!ao
- 1
210 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 211
A
U
L
A

1
2

ue uois aroies: (1) execrarivas ue inlao ieleriuas em um iemio oi
inlao (PI) e (2) caiacreiisricas uo rirulo emiriuo e uo emissoi, rais como
iisco ue inauimlencia e clusulas conriaruais, ieleriuas em um iemio
elo iisco (PR). Usanuo essa norao, a raxa nominal ue juios uo rirulo
1, k1, e uaua ela Lquao 12.3:
k1 = k` + PI + PR1 (12.3)
Lxemlo: Suonla que GaLiiela renla $ 9.000 uisoniveis. Lla
oue alic-los em um invesrimenro Lanciio com raxa ue juios ue 12,
elo iazo ue um ano, ou oue gasr-los comianuo 9.000 Lijureiias
a $1,00 em uma Lurique. Se ela nzei a alicao, ieceLei, no nnal uo
ano, $ 10.0S0 ($ 9.000 1,12). Paia saLeimos se o invesrimenro oi um
Lom negocio, remos que consiueiai a inlao uo eiiouo.
Vamos consiueiai a raxa ue inlao ue 5 uuianre esse ano,
enro, a Lurique coLiai $ 1,05 ela mesma Lijureiia no nnal uo ano. Se
colocai rouo o seu uinleiio na alicao Lanciia, ouei comiai no
nnal uo ano 9.600 ($ 10.0S0 $1,05) Lijureiias. Assim, ouei aumenrai
a comia ue Lijureiias em 6,6. Ou seja, 6,6 e o que a GaLiiela
esr ganlanuo iealmenre em seu invesrimenro, ueois ue consiueiai a
inlao. Se consiueiaimos a oimula ue aioximao, a raxa ieal seiia
igual a (12 5).
EsIruIura IemporaI de Iaxas de juros
Lsriuruia remoial ue raxas ue juios e a ielao enrie a raxa ue
juios e o iazo ue vencimenro. Poi exemlo, se riveimos um emiesrimo
que ague $ 1 ranro no eiiouo 1 como no eiiouo 2, o seu valoi
iesenre sei:

onue remos que a enriaua ue caixa uo iimeiio ano e arualizauo a raxa
ue juios a visra arual aia um ano e a enriaua ue caixa uo segunuo ano
a raxa a visra arual aia uois anos. A seiie ue raxas a visra i
1
, i
2
, erc. e
uma oima ue exiessai a esriuruia remoial ua raxas ue juios.
VP = =
1
1 + i
1
1
(1 + i
2
)
2
212 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 213
A
U
L
A

1
2

O enrenuimenro ua esriuruia remoial ue raxas ue juios e imoiranre
aia o auminisriauoi nnanceiio nas romauas ue uecisoes ue:
nnanciamenro ueciuinuo se vai romai emiesrauo via
emisso ue rirulos ue uiviua ue cuiro ou ue longo iazo,
invesrimenro ueciuinuo se vai invesrii na comia ue
rirulos ue uiviua ue cuiro ou ue longo iazo.
O processo de
deciso do admihisIrador
!hahceiro pode ser visIo, ora
pela Iica de quem busca recursos
!hahceiros, isIo , !hahciamehIo,
ora pela Iica de quem aplica
recursos !hahceiros, isIo ,
ihvesIimehIo.

Curvas de taxas de |uros


Um rirulo ue uiviua oue ncai mais caio ou mais Laiaro aos a
uereiminao ue seu ieo inicial. Paia comieenuei oi que os ieos
se alreiam, e necessiio iuenrincai a ielao geial que l enrie as raxas
ue juios uos rirulos ue cuiro iazo e as raxas ue juios ue longo iazo.
Lssa ielao oue sei veiincaua em qualquei eiiouo ela comaiao
uo ieroino eseiauo are o vencimenro (Y1N) ue rirulos com uieienres
iazos ue vencimenro. O Y1N e urilizauo oi sei uma meuiua iiua e
iesumiua ua ienraLiliuaue geiaua oi uma oLiigao. Lsra comaiao
oue sei eira giancamenre, ielacionanuo-se as raxas ue juios ou ue
ieroino ao iazo ue vencimenro. O ginco iesulranre e uenominauo
cuiva ue raxas ue juios.
212 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 213
A
U
L
A

1
2

Lsra cuiva mosria o ieroino eseiauo are o vencimenro ue rirulos
ue iisco semellanres e iazos ue vencimenro uieienres. O Grhco 12. 1
mosria as ries oimas ua cuiva uo ieroino are o vencimenro. a maioi
aire uas vezes, a esriuruia remoial ua raxa ue juios e uma cuiva
inclinaua aia cima (cuiva ascenuenre), o que ielere a execrariva ue
maioies raxas ue juios no uruio, com isro, l aumenro ua ienraLiliuaue
uo rirulo a meuiua que o iazo ue alicao ciesce. Lla e ieiesenraua
no Grhco 12. 1 ela cuiva A. s vezes, ocoiie uma cuiva loiizonral ue
juios, como a iera B, inuicanuo que oue no lavei uieienas enrie as
raxas ue juios ue cuiro iazo e ue longo iazo, ielerinuo, oiranro, uma
O reIorho esperado
aI o vehcimehIo (yield to
maturity - Y1M) a Iaxa ahual de
reIorho obIida por um IIulo adquirido
em cerIa daIa e mahIido aI a daIa
do vehcimehIo.

Grco 12.1: Curvas de Iaxa de reIorho de ihvesIimehIos em IIulos de dvidas


C
8
A
1
a
x
a

d
e

|
u
r
o
s

(
%
)
Prazo de vehcimehIo (ahos)
214 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 215
A
U
L
A

1
2

execrariva esrvel uas raxas, em que a ienraLiliuaue e a mesma, qualquei
que seja o iazo ue alicao. A cuiva C aiesenra uma inclinao aia
Laixo (cuiva uescenuenre), inuicanuo a execrariva ue que as raxas ue
juios ue cuiro iazo sejam maioies uo que aquelas ue iazo maioi.
Jeorias da estrutura temporal
A esriuruia remoial mais usual rem uma inclinao ascenuenre,
que quei uizei que as raxas ue juios ue longo iazo so maioies uo que as
raxas ue cuiro iazo. Lnrieranro, as vezes, aconrece o conriiio, e as raxas
ue juios ue cuiro iazo so maioies uo que as ue longo iazo, azenuo
com que a cuiva ua esriuruia remoial nque uescenuenre. A iazo ua
ocoiiencia uesras muuanas na esriuruia remoial uas cuivas ue juios
oue sei exlicaua oi ries reoiias: (1) reoiia uas execrarivas, (2) reoiia
ua ieeiencia oi liquiuez e (3) reoiia ua segmenrao uo meicauo.
Teoria das expecIaIivas
Segunuo a reoiia uas execrarivas, as raxas ue juios ue longo
iazo so uereiminauas elos seus niveis aruais e elas execrarivas ue
evoluo uas raxas ue juios ue cuiro iazo, ouenuo assim sei urilizauas
aia esrimai as raxas ue juios ue cuiro iazo uruias.
Isro osro, consiueianuo:
i
1
= e a raxa ue juios a visra ue uma oLiigao com iazo
ue vencimenro ue 1 ano ueriua uesue o eiiouo 0 are
o eiiouo 1.
i
2
= e a raxa ue juios a visra ue uma oLiigao com iazo
ue vencimenro ue 2 anos ueriua uesue o eiiouo 0 are
o eiiouo 2.
1
i
2
= e a raxa ue juios a visra com iazo ue vencimenro ue
1 ano esraLeleciua no eiiouo 1 (ela e uesconleciua
no eiiouo 0).

2
= raxa a reimo. L a raxa ue juios imlicira aia 1 ano
a airii uo eiiouo 1 conriua na raxa ue juios a visra
aia 2 anos, i
2
.
214 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 215
A
U
L
A

1
2

Lxemlo: ]oaquim rem $1.000 uisoniveis aia invesrimenro
oi uois anos e rem uuas alreinarivas ue invesrimenro: invesrii em uma
oLiigao ue 1 ano a raxa a visra aia 1 ano ou invesrii em uma oLiigao
com iazo ue vencimenro ue 2 anos. A raxa ue juios a visra aia 1 ano,
i
1
, no eiiouo 0 e ue 10, a raxa ue juios a visra aia 2 anos, i
2
, e ue
11 e l uma execrariva ue que a raxa a visra aia oLiigaoes com
iazo ue 1 ano no eiiouo 1,
1
i
2
, seja ue 12 (e uma raxa uesconleciua
no momenro arual (0), senuo, oiranro, esrimaua).
Isro osro:
1emos que i
1
= 10, i
2
= 11
1
i
2
= 12.
1 alternativa: Invesrii em uma oLiigao ue 1 ano a raxa
a visra aia 1 ano, i
1
ue 10. Alicai o iesulrauo em uma
oLiigao com iazo ue 1 ano a raxa esrimaua esraLeleciua
no ano 1,
1
i
2
ue 11. O iesulrauo nnal uesra alicao sei
igual a $ 1.232.
$ 1.000 (1 + i
1
) |1 + L(
1
i
2
)]
$ 1.000 (1 + 0,10) (1 + 0,12) = $ 1.232.
2 alternativa: Invesrii em uma oLiigao com iazo ue
vencimenro ue 2 anos a raxa i
2
ue 11.
Isro signinca que ele ii invesrii a raxa ue juios a visra aia 2
anos, i
2
. o nnal ue 2 anos, vai ieceLei $ 1.232, ou seja:
$ 1.000 (1 + 0,11)
2
= $1.232
Desdobramento da 2 alternativa: Lsra mesma alreinariva
ue invesrimenro oue sei inreiieraua ue ouria oima:
Pouemos enrenuei que ]oaquim esr invesrinuo oi 1 ano
a raxa ue juios a visra i
1
e, no segunuo ano, esr invesrinuo a
raxa a reimo
2
. Lsra raxa a reimo ieiesenra a ienraLiliuaue
auicional que ]oaquim oLrem oi emiesrai oi 2 anos,
em vez ue 1 ano. Lsra raxa a iazo esr imlicira na raxa
ue juios a visra aia o iazo ue 2 anos.
216 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 217
A
U
L
A

1
2

A Iaxa a Iermo
represehIa a rehIabilidade adiciohal
que o ihvesIidor obIm por empresIar por
2 ahos em vez de 1 por aho. LsIa Iaxa a prazo
esI implciIa ha Iaxa de |uros visIa para 2 ahos,
r
2
. LsI Iambm garahIida, pois, ao comprar
a obrigao de 2 ahos, o ihvesIidor pode
"!xar" uma Iaxa de |uros !
2
para o
seguhdo aho.

Como consiueiamos que a raxa ue juios a visra aia o iazo ue 2


anos e igual a 11, enro, a raxa a reimo
2
ueve sei igual a 12.
(1 + i
2
)
2
= (1 + i
1
)(1 +
2
)
(1 + 0,11)
2
= ( 1 + 0,10) + (1 +
2
)
(1,11)
2
= 1,10 + (1 +
2
)

2
=
(1,11)
1,10
2
= 0,12 = 12
Desse iesulrauo, ouemos ineiii que:
(12.4)
onue

n
e a raxa a reimo aia o n-esimo ano, i
n
e a raxa a visra aia o iazo
ue n anos e i
n-1
e a raxa a visra aia o iazo ue n 1 anos
A raxa ue juios a visra aia oLiigaoes com iazo ue vencimenro ue
2 anos, 11, e uma meuia ua raxa ue juios a visra aia vencimenro ue 1
ano, 10 e ua raxa a reimo ue 12.
(12.5)

n
n
n
n
n
i
i

+
+
( )
( )
1
1
1
1
1
i
i
i
2
1 2
2
2
0 10 0 12
2
0 11 11

+

, ,
,
216 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 217
A
U
L
A

1
2

uadro 12.1: AlIerhaIivas de ihvesIimehIo de 1oaquim, que dispe de $1.000
para aplicao por dois ahos
1 esIraIgia: IhvesIir em duas obrigaes de 1 aho
Ho|e Aho 1 Aho 2 (resulIado !hal)
$1.000 $1.000 (1 + r
1
) $1.000 (1+r1)(1 +
1
r
2
)
IhvesIir ha primeira
obrigao
Iaxa r
1
IhvesIir ha seguhda
obrigao
Iaxa
1
r
2
2 esIraIgia: IhvesIir em uma obrigao de 2 ahos
Ho|e Aho 1 Aho 2 (resulIado !hal)
$1.000 1.000 (1 + r
2
)
2
IhvesIir ha obrigao Iaxa r
2
DesdobramehIo da 2 esIraIgia
Ho|e Aho 1 Aho 2 (resulIado !hal)
$1.000 $1.000 (1 + r
1
) $1.000 (1+r
1
)(1 + !
2
)
IhvesIir ho
1 aho a r
1
IhvesIir ho 2 aho
Iaxa a Iermo
implciIa, !
2
As Iaxas de |uros r
1
e
r
2
so exemplos de Iaxas
visIa. L !
2
chamada de Iaxa
a Iermo.

218 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 219
A
U
L
A

1
2

Daua as uuas alreinarivas, como ueveiia ]oaquim alicai Se ele
oi um invesriuoi iacional, e claio que ii alicai na alreinariva que vai
lle ienuei o maioi ieroino eseiauo.
Pela reoiia uas execrarivas, a cuiva ua raxa ue juios ueenue
somenre uas execrarivas uos airicianres uo meicauo soLie as raxas
ue juios uruias. Assim, se os invesriuoies acieuiram que as raxas ue
juios iio suLii, a cuiva ue ienuimenro sei inclinaua aia cima. Se eles
acieuiram que as raxas ue juios iio caii, ela sei inclinaua aia Laixo.
o iimeiio caso, os invesriuoies no esro uisosros a comiai rirulos
ue longo iazo, uma vez que o ienuimenro e menoi uo que os ue cuiro
iazo. Os invesriuoies reio melloies ieroinos invesrinuo em rirulos ue
cuiro iazo e ienovanuo o invesrimenro no vencimenro. A execrariva
ue queua nas raxas ue juios a visra no uruio levai os invesriuoies a
invesrii em rirulos ue longo iazo.
a reoiia ua execrariva, os ieos uos rirulos, esraLeleciuos
elos invesriuoies, so Laseauos unicamenre nas raxas ue juios. Lles
so, oiranro, inuieienres ao iazo ue vencimenro, no venuo os rirulos
ue longo iazo com maioi iisco uos que os ue cuiro iazo, senuo,
oiranro, o iisco elo iazo ue vencimenro igual a zeio. Lnro, a raxa
ue juios nominal soLie os rirulos livie ue iisco e uereiminaua ela raxa
ue ieroino livie ue iisco. Lnrieranro, l uieienres execrarivas com
ielao a inlao associaua aos uieienres iazos ue vencimenro. Lssas
execrarivas iio causai vaiiao na raxa livie ue iisco ue acoiuo com
o vencimenro uo rirulo. Incluinuo o suLsciiro r, aia inuicai o iazo ue
vencimenro, ouemos ieescievei a Lquao 12.2 como se segue:
1axa livie ue iisco no eiiouo r = 1axa ieal ue ieroino + Piemio
eseiauo ela inlao no eiiouo r.
(12.2A)
Lxemlo: Suonla que a raxa ieal seja ue 2,3 e eimanea
consranre. Suonla ramLem que as raxas eseiauas ue inlao aia os
ioximos ries anos sejam as inuicauas a seguii:
R k Pl
I r
r
+ `
218 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 219
A
U
L
A

1
2

a irica, e imossivel oLseivai a raxa ue inlao eseiaua ou a
raxa ieal livie ue iisco. Poiem, se a liorese uas execrarivas esrivei coiiera,
ouemos enconriai, ela cuiva ue ienraLiliuaue, a melloi avaliao uo
meicauo ue rirulos ue uiviua soLie as raxas ue juios uruias.
Aho 1axa de ih!ao ahual
esperada (%)
1axa mdia ahual esperada de
ih!ao (%)
2008 3,0% 3%
2009 3,5 (3% + 3,5%)/2 = 3,25%
2010 4,0 (3% + 3,5% + 4%)/3 = 3,5%
De acoiuo com esras execrarivas, o seguinre auio ue raxa ue
juios ueve exisrii:
Aho 1axa real de |uros
(1)
Prmio pela ih!ao
(2)
1axa homihal de |uros, RF
I
(3) = (1) + (2)
2008 2,73% 3% 5,73%
2009 2,73 3,25 5,98
2010 2,73 3,5 6,23
Pela Ieoria das
expecIaIivas, os ihvesIidores
!xaro as Iaxas de |uros de Ial maheira que
a Iaxa a Iermo ho seguhdo aho, por exemplo,
se|a igual Iaxa visIa esperada para o
seguhdo aho.

220 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 221
A
U
L
A

1
2

Suponha que os ttulos do overno de 1 e 2 anos de vencimento estejam rendendo
9% e 12% respectivamente. Com esta informao, podemos calcular a expectativa do
mercado de quanto as taxas com prazo de 1 ano rendero daqui a 1 ano.
ResposIa ComehIada
Ccmc o /o\o Je 1 onc /
1
e Je 9 e o /o\o Je 2 oncs /
2
e Je 12 o /o\o
|mc||c|/o co/o 1 onc ccn/|Jo no /o\o Je /0/cs o .|s/o co/o 2 oncs /
2
se/ Je
1 ccmc ccJemcs .e/|/co/ o se0|/.
/
1
= 9 /
2
= 12 /
2
= :
/o\o o /e/mc co/o c/occ Je .enc|men/c Je 1 onc o co//|/ Jc ce/|cJc 1 ccJe
se/ enccn//oJo ce|o /c/m0|o.
(124)
So|emcs /om|em q0e o /o\o Je /0/cs o .|s/o co/o c|/|o,es ccm c/occ Je
.enc|men/c Je 2 oncs e o meJ|o Jo /o\o Je /0/cs o .|s/o co/o .enc|men/c Je 1
onc e Jo /o\o o /e/mc O0 se/o
(12)
Fn/oc.

/o\o Je /0/cs ccm c/occ Je .enc|men/c Je 1 onc esce/oJo co/o c se0nJc
onc o co//|/ Je oc/o /
2
e Je 1
Fmc|/|comen/e o /ec/|o Jos e\cec/o/|.os e mo|s |mcc//on/e
AIividade 1
l =
(1+r )
(1+r )
1
n
n
n-1
n-1
n
l =
(1+0,12)
(1+0, 09)
1= l =
(1, 254)
(1, 09)
1= 0,151=15, 0
2
2
1 2
r =
r +r
2
2
1 2
0,12 =
0, 09 + l
2
0,12 2 = 0, 09 + l l = 0, 24 0, 09
l =
2
2 2
2
=
0,15 = 15, 0
220 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 221
A
U
L
A

1
2

Teoria da pre!erncia por Iiquidez
Pela reoiia ua ieeiencia oi liquiuez, os rirulos ue uiviua ue longo
iazo rem um ieroino maioi uo que os rirulos ue cuiro iazo. Isro ueve
ocoiiei oi uuas iazoes:
1. Os invesriuoies noimalmenre aceiram um menoi ieroino
oi invesrimenros em rirulos ue cuiro iazo. Isro ocoiie
oi que o iisco uos rirulos ue cuiro iazo e menoi uo
que os uos rirulos ue longo iazo, consiueianuo a sua
maioi liquiuez, j que ouem sei conveiriuos em uinleiio
com menos eiigo ue eiua uo iincial. Alem uisso, a
volariliuaue no valoi uo rirulo ue cuiro iazo e menoi que
a volariliuaue uo ue longo iazo, visro que os seus ieos
so menos sensiveis as oscilaoes uas raxas ue juios.
2. Os uemanuauoies ue unuos, na ouria onra, geialmenre
ieeiem uiviua ue longo iazo. Poi isro, esro uisosros a
agai raxas mais alras oi nnanciamenros ue longo iazo,
ois isro ieuuz o iisco ue, em conuioes auveisas, rei ue
ienovai uiviuas ue cuiro iazo a um cusro uesconleciuo.
A ieeiencia uos oineceuoies e romauoies ue unuos az com
que as raxas ue cuiro iazo sejam menoies que as raxas ue longo iazo.
A inriouuo uo iemio ue liquiuez e uo iemio elo iisco uo vencimenro
aia rirulos ue longo iazo az com que a cuiva ue ienuimenro renla
uma inclinao ascenuenre.
Teoria da segmenIao de mercado
A reoiia ua segmenrao ue meicauo e a reiceiia exlicao aia
as oimas ua cuiva ue ienuimenro. Lsra reoiia esraLelece que o meicauo
ue emiesrimos rem segmenros esecincos, com Lase nos iazos ue
vencimenros. esres segmenros esecincos, os cieuoies e invesriuoies
concenriam suas riansaoes, negocianuo com esriuruias ue iazo ue
acoiuo com seu lanejamenro ue caixa. Como a cuiva ue ienuimenros e
segmenraua em meicauos uisrinros, a oeira e a uemanua uenrio ue caua
segmenro uereimina a sua raxa ue juios ievalecenre. A oima ua cuiva
ue ienuimenro e uereiminaua ela muuana na ielao oeira/uemanua
em um uesses segmenros ue meicauo.
222 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 223
A
U
L
A

1
2

Prmios por risco. caracIersIicas de emiIenIes e IIuIos
Como j visro na Lquao 12.2, a raxa livie ue iisco, RI, e a raxa
nominal, k`, que inclui um iemio ela inlao, PI:
R
I
= k` + PI
A raxa ue juios nominal ue um rirulo j qualquei e igual a raxa
livie ue iisco mais um iemio elo iisco.
k
j
= RI + PR
j
Piemio elo iisco e, oiranro, o ieroino exceuenre uo ieroino uo
rirulo j com iisco. Lle vaiia ue acoiuo com as caiacreiisricas uo emirenre
uo ioiio rirulo com iazo ue vencimenro semellanres e que renlam
raxas ue juios nominais uieienres.
A raxa ue ieroino ue um rirulo ueenue, oiranro, uo iemio elo
iisco, que consisre em viios comonenres ielarivos ao emissoi e a emisso,
rais como:
Biscc Je inaJihjlencia e a ossiLiliuaue ue o emirenre uo rirulo
no agai os juios ou o iincial, como conriarauos. Quanro maioi o
iisco ue inauimlencia, maioi sei o iemio elo iisco e maioi sei a
raxa ue juios.
Considere que as taxas de juros sobre ttulos do Tesouro com prazo de vencimento de 1 ano
esto atualmente em 7%, enquanto ttulos do Tesouro com prazo de vencimento de 2 anos
esto rendendo 8,5%. Se a teoria das expectativas puras est correta, qual ser a expectativa
dos investidores quanto ao rendimento daqui a 1 ano sobre os ttulos de 1 ano!
ResposIa ComehIada
SenJc o /o\o Je 1 onc /
1
Je 70 e o /o\o Je 2 oncs /
2
Je 3 o /o\o o
.|s/o esce/oJo co/o c se0nJc onc /
2
se/ Je 10.


O /enJ|men/c Je 1 onc esce/oJc co/o c se0nJc onc o co//|/ Je oc/o /
2
e
Je 10
AIividade 2
r =
r +r
2
2
1 2
0, 085 =
0, 07 + l
2
0, 085 2 = 0, 07 + l l = 0,17 - 0, 07
l
2
2 2
=
22
= 0,10 = 10, 0
222 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 223
A
U
L
A

1
2

Biscc Je iencihentc, ramLem clamauo ue iisco ua raxa ue juios
e o iisco ue uma vaiiao na raxa ue juios. Os ieos uos rirulos ue
longo iazo so mais sensiveis as oscilaoes nas raxas ue juios uo que os
ue cuiro iazo. Isro ocoiie oique a raxa ue ieroino comensa o iisco
inciuenre oi eiiouo. Quanro mais longo oi o iazo ue vencimenro,
maioi sei o numeio ue eiiouos (anos) e, oiranro, maioi sei o
ajusramenro (iemio) roral elo iisco.
Biscc Je liquiJez e o iisco ue o rirulo no ouei sei conveiriuo
em uinleiio iaiuamenre sem a eiua ue seu valoi. 1irulos com Laixa
negociao no meicauo rem menos liquiuez, lavenuo a ossiLiliuaue
ue eiua, caso laja necessiuaue ue venue-lo iaiuamenre, oi isro, eles
rem um iemio ela liquiuez maioi que os rirulos que so arivamenre
negociauos no meicauo.
AVALIAO DE TITULO5 DE DIVIDA
Iundamentos da avaliao
Como j oi uiro anreiioimenre, o valoi ue qualquei arivo e sim-
lesmenre o valoi iesenre uos Leneicios uruios eseiauos uesre arivo.
Pouemos, oiranro, enconriai o valoi ue qualquei arivo, uesconranuo
os luxos ue caixa que se eseia ieceLei uuianre o eiiouo analisauo, oi
uma raxa ue uesconro, que e o ieroino exigiuo uesse arivo.
A equao geial aia enconriai o valoi ue qualquei arivo e:
(12.6)
onue:
V
0
= valoi uo arivo na uara zeio
ICr = luxo ue caixa eseiauo no nnal uo ano r
k = raxa ue ieroino exigiuo
n = eiiouo avaliauo
Poi essa oimula, ouemos oLseivai que ries uauos so unuamenrais
no iocesso ue avaliao: os luxos ue caixa (que so os Leneicios), as
uaras (eocas) ue ocoiiencia uesses luxos ue caixa e o iisco associauo com
a ocoiiencia uesses luxos, que uereimina o ieroino exigiuo.
V
IC
k
IC
k
IC
k
n
n 0
1
1
2
2
1 1 1

+
+
+
+ +
+ ( ) ( )
...
( )
224 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 225
A
U
L
A

1
2

Avaliao de um titulo de divida
A airii ua equao geial 12.6, ouemos avaliai uma oLiigao,
comeanuo ela uesciio ue suas caiacreiisricas Lsicas, calculanuo a
seguii o seu valoi via luxo ue caixa uesconrauo.
Caracteristicas
Um rirulo ue uiviua, noimalmenre, e um emiesrimo com
agamenro ue juios eiiouicos e ieemLolso uo iincial no reimino uo
emiesrimo.
Lxemlo: 1uuocara S.A. emiriu, em 1 ue janeiio ue 200S,
rirulos ue uiviua ue uez anos, cuom ue 12 e valoi ue ace ue $ 1.000.
Os juios so agos anualmenre.
Lm nosso exemlo, remos:
1axa ue cuom ue 12 que e a raxa ue juios ueclaiaua no
rirulo. Os cuons so os agamenros ue juios que o cieuoi iomere azei
eiiouicamenre, no nosso exemlo, $ 120 (= $ 1.000 0,12) oi ano.
Valoi ue ace ue $ 1.000 e o ieo uo rirulo, ou seja, monranre
que sei ago no nnal uo emiesrimo.
Piazo ue vencimenro ue 10 anos que e o numeio ue anos are
que o rirulo ue uiviua seja ago.
LemLie-se ue que valoi ue ace e ramLem clamauo valoi nominal,
valoi ue iesgare e valoi ao ai (nesre caso, quanuo o valoi nominal e
igual ao valoi ue venua).
O uiagiama uo luxo ue caixa uesse rirulo e:
0 1 2 3 ... 10
120 120 120 ... 120 Cuom
1.000 Valoi ue ace
O valoi ue um rirulo e o valoi iesenre uos agamenros que seu
emirenre esr conriarualmenre oLiigauo a azei uo momenro ua avaliao
are a uara ue vencimenro. Lnro, o valoi uo rirulo uo 1uuocara oue
sei calculauo como a seguii:
B
k k k k
u u u u
0 1 2 10 10
120
1
120
1
120
1
1 000
1

+
+
+
+ +
+
+
+
$
( )
$
( )
...
$
( )
$ .
( )
224 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 225
A
U
L
A

1
2

A raxa ue uesconro e a raxa ue ieroino que o meicauo exige aia
invesrii no rirulo ue uiviua ue acoiuo com o seu iisco. L ieiesenrauo
oi k
u
. Suonuo que a raxa ue ieroino exigiua seja igual a raxa ue cuom
ue 12, o valoi uo rirulo ua 1uuocara e:
A equao uo mouelo Lsico uo valoi ue um rirulo ue uiviua e:
(12.)
Dessa equao geial, ouemos ieescievei:
(12.A)
Ou
(12.B)
Pouemos calculai o valoi ua oLiigao urilizanuo a Lquao
12.A ou 12.B e as raLelas nnanceiias aioiiauas (Jabela 4.1 Iaroi
ue ]uios uo Valoi Piesenre (uescairalizao ue valoies unicos) e Jabela
4.3 Iaroi ue ]uios uo Valoi Piesenre ue uma Anuiuaue (uescairalizao
ue seiie ue valoies unioimes) consranres ua Aula 4).
Pela oimula 12.A, remos:
B
0 1 2 10
120
1 0 12
120
1 0 12
120
1 0 12
1 000
1

+
+
+
+ +
+
+
$
( , )
$
( , )
...
$
( , )
$ .
( ++

0 12
1 000
10
0
, )
$ . B
B ] x
k
N x
k
u
r
r
n
u
n 0
1
1
1
1
1

+
+
+

_
( ) ( )
B ] x
k
k
Nx
k
u
n
u u
n 0
1
1
1 1
1

+
+
+
( )
( )
B ] x I]VPA N x I]VP
ku r ku n 0
+
, ,
B = $120 x
1-
1
(1+0,12)
0,12
+$1.000 x
1
(1+0,12)
B = $120 x
1-
1
3,1
0
10
10
0
005S4S
0,12
+$1.000 x 0, 32193
B = $120 x
1- 0, 32193
0,12
+ $321, 93
B
0
00
= $120 x (0, 6S02/0,12) + $321, 932
$120 x
0, 6S02
0,12
+$321, 93 3
B = $120 x 5, 650223 + $321, 932
B = $6S, 026S + $321, 932 = $1.000
0
0
226 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 227
A
U
L
A

1
2

Pela oimula 12.B e as raLelas nnanceiias, remos:
Pela calculauoia nnanceiia, remos:
B
B
O
O
=$120 x
=$120 x
I]VPA x I]VP
x
12 10 12 10
1 000
5 650 1 000
, ,
$ .
, $ .
+
+ 00 322
322 1 000
,
$ $ . B
O
=$6S +
LhIradas
Fuhes
Sadas
10
h
12
i
120
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
1.000
A oLiigao vale $ 1.000, que e exaramenre o seu valoi ue ace.
Isro ocoiieu oique a raxa ue juios ueclaiaua no cuom, 10, e igual
a raxa ue ieroino exigiua.
Quahdo a Iaxa de reIorho
exigida igual Iaxa de cupom, o
valor de mercado do IIulo igual ao
seu valor homihal.

ComporIamenIo do vaIor do IIuIo de dvida


a iealiuaue, o valoi ue ace ue um rirulo ue uiviua iaiamenre e
igual ao seu valoi ue meicauo. Iaroies rais como ieroino exigiuo e iazo
ue vencimenro rem inluencia soLie o valoi ue uma oLiigao.
Retornos exigidos e valor da obrigao
1oua vez que a raxa ue ieroino exigiuo e uieienre ua raxa ue juios
ue cuom, o valoi uo rirulo e uieienre uo seu valoi nominal.
Paia exemlincai o eeiro ua muuana nas raxas ue ieroino
exigiuo no valoi uo rirulo, vamos suoi que a raxa ue ieroino exigiua
seja ue 10. Calculanuo o seu valoi ela oimula 12.B e as raLelas
nnanceiias, remos:
226 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 227
A
U
L
A

1
2

Pela calculauoia nnanceiia, remos:
B =$120 x
B =$120 x
O
O
I]VPA x I]VP
x
10 10 10 10
1 000
6 144 1 000
, ,
$ .
, $ .
+
+ 00 3S6
3S6 1 123
,
$ $ . B =$3
O
+
LhIradas
Fuhes
Sadas
10
h
10
i
120
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
1.122,89
O valor ehcohIrado
de $ 1.122,89 pela calculadora
!hahceira mais preciso do que o
valor de $ 1.123,00 que !oi calculado
por !aIores arredohdados das
Iabelas !hahceiras.

O valoi uo rirulo ue uiviua e agoia ue, aioximauamenre, $ 1.123,


isro ocoiie oique a raxa ue juios ueclaiaua no cuom, 12, e maioi
que a raxa ue ieroino exigiua, 10. Isro quei uizei que a oLiigao
esr ienuenuo mais que a raxa uo rirulo que esr senuo negociauo no
meicauo com igual iisco, e os invesriuoies esro uisosros a agai um
ouco mais aia conseguii esse cuom a mais.
esre caso, o rirulo uevei esrai senuo negociauo com iemio ou gio,
cujo valoi e a uieiena enrie o valoi ue meicauo e o valoi nominal.
Piemio = Valoi ue meicauo - Valoi nominal
Piemio = $ 1.123 $ 1.000 = $ 123.
Vamos consiueiai, agoia, que o ieroino exigiuo seja ue 13,
maioi que a raxa ue juios ueclaiaua no cuom, 12. Com isro, o ieo
uo rirulo e igual a aioximauamenre $ 946:
B =$120 x
B =$120 x
O
O
I]VPA x I]VP
x
13 10 13 10
1 000
5 426 1 000
, ,
$ .
, $ .
+
+ 00 295
295 946
,
$ $ B =$651
O
+
228 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 229
A
U
L
A

1
2

Pela calculauoia nnanceiia, remos:
LhIradas
Fuhes
Sadas
10
h
13
i
120
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
945,73
O rirulo agoia esr senuo negociauo oi aioximauamenre $ 946,
que e menoi uo que o seu valoi ue ace ue $ 1.000. Isro aconrece oique
a raxa ue ieroino exigiua e menoi que a raxa ue cuom, como esre rirulo
esr ienuenuo menos que os rirulos negociauos no meicauo ue igual iisco,
os invesriuoies esro uisosros a agai oi ele menos que o seu valoi
nominal ue $ 1.000.
Como ele esr senuo negociauo oi menos que o seu valoi nominal,
uiz-se que ele esr senuo venuiuo com uesconro ou uesgio. o caso em
quesro, o uesgio e ue $ 54.
Desconro = Valoi nominal Valoi ue meicauo
Desconro = $ 1.000 $ 946 = $ 54.
DescohIo o mohIahIe
pelo qual um IIulo de dvida
vehdido por um valor mehor que
seu valor ao par ou de !ace. Prmio o
mohIahIe pelo qual um IIulo de dvida
vehdido por um valor maior que seu
valor ao par ou de !ace.

228 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 229
A
U
L
A

1
2

Avaliao bsica de ttulos de dvida
Uma empresa est pensando em emitir ttulos de dvida de lono prazo para hnanciar
as suas necessidades de fundos no valor de $ 1.000.000. As obriaes tero valor de
face de $ 1.000, taxa de juros declarada no cupom de 11% e prazo de vencimento de
quinze anos. Se os ttulos de dvida de lono prazo de iual risco esto sendo neociados
no mercado a uma taxa de juros de 13%, este ttulo vai ser neociado com prmio ou
com desconto! De quanto!
ResposIa ComehIada
O .o|c/ Je /oce Jc /|/0|c V = / 1000
Os /0/cs cocs o/e c .enc|men/c = / 1000 011 = / 110
/occ Je .enc|men/c n = 1 oncs
Co|c0|onJc c .o|c/ Jc /|/0|c 0sonJc o /c/m0|o 1233 e os Iobelos 4.1 e 4.J
Jo 0|o 4 /emcs.
e|o co|c0|oJc/o /nonce|/o /emcs.
O .o|c/ Jc /|/0|c e oc/c\|moJomen/e / 371
Ccmc c .o|c/ Jc /|/0|c e menc/ q0e c se0 .o|c/ Je /oce e|e Je.e/ se/ necc|oJc
ccm Jesccn/c Je / 129.
Desccn/c = vo|c/ ncm|no| - vo|c/ Je me/coJc
Desccn/c = / 1000 - / 371 = / 129
AIividade 3
3 = /110 \ |v + /1000 \ |v
3 = /110 \ 6 462+ /1000 \
O 11 11
O
00160
3 = /71032 + /160 = / 37032
O
LhIradas
Fuhes
Sadas
15
h
13
i
110
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
870,75
Prazo de vencimento e valor da obrigao
O iazo ue vencimenro ue um rirulo inluencia no valoi ue uma
oLiigao, no senriuo ue que quanro maioi o iazo ue vencimenro,
manriuas as uemais vaiiveis consranres, maioi e o iisco ue uma vaiiao
ue raxas ue juios.
Reroino exigiuo consranre: Se o ieroino exigiuo e uieienre ua
raxa ue cuom, mas se manrem consranre are a uara uo vencimenro, o
valoi uo rirulo ue uiviua renue a se aioximai uo seu valoi nominal a
meuiua que se aioxima ua uara ue vencimenro.
230 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 231
A
U
L
A

1
2

o exemlo anreiioi, rinlamos a emisso ue rirulos ue uiviua,
ela 1uuocara S.A, com valoi nominal ue $ 1.000, iazo ue vencimenro
ue 10 anos e raxa ue cuom igual a 12. Calculamos o seu valoi, no
lanamenro, consiueianuo ries raxas: 10, 12 e 13. Agoia vamos
calculai e ieiesenrai giancamenre, na Iigura 12.2, os ieos uo rirulo
aia rouos os uez anos, consiueianuo caua uma uas ries raxas ue ieroino
exigiua: 10, 12 e 13 consranres uuianre os 10 anos uo rirulo.
Isro osro, remos:
Vamos calculai, como exemlo, o valoi uo rirulo aia raxa
ue 10, 12 e 13, aia iazos ue vencimenro ue 3, 5 e anos,
iesecrivamenre:
Clculo uo valoi uo rirulo, com raxa ue ieroino exigiuo ue 10
e 3 anos are a uara uo vencimenro.
Calculanuo o valoi uo rirulo usanuo a oimula 12.SB e as Jabelas
4.1 e 4.3 ua Aula 4, remos:
Pela calculauoia nnanceiia, remos:
B =$120 x
B =$120 x
O
O
I]VPA x I]VP
x
10 03 10 03
1 000
2 4S 1 000
, ,
$ .
, $ .
+
+ 00 51
51 1 049 44
,
$ $ . , B =$29S, 44
O
+
LhIradas
Fuhes
Sadas
3
h
10
i
120
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
1.049,737
O valoi uo rirulo e, aioximauamenre, $ 1.050.
Clculo uo valoi uo rirulo, com raxa ue ieroino exigiuo ue 12
e 5 anos are a uara uo vencimenro.
Calculanuo o valoi uo rirulo usanuo a oimula 12.6B e as Jabelas
4.1 e 4.3 ua Aula 4, remos:
Pela calculauoia nnanceiia, remos:
B =$120 x
B =$120 x
O
O
I]VPA x I]VP
x
12 05 12 05
1 000
3 604 1 000
, ,
$ .
, $ .
+
+ 00 56
56 999 60
,
$ $ , B =$432,60
O
+
LhIradas
Fuhes
Sadas
5
h
12
i
120
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
1.000,00
230 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 231
A
U
L
A

1
2

O valoi uo rirulo e igual a $ 1.000. o eia necessiio nem azei
os clculos, ois a raxa ue ieroino exigiuo e igual a raxa ue cuom,
oiranro, o valoi ue meicauo uo rirulo e igual ao seu valoi nominal.
Clculo uo valoi uo rirulo, com raxa ue ieroino exigiuo ue 13
e anos are a uara uo vencimenro:
Calculanuo o valoi uo rirulo usanuo a oimula 12.B e as Jabelas
4.1 e 4.3 ua Aula 4, remos:
Pela calculauoia nnanceiia, remos:
B =$120 x
B =$120 x
O
O
I]VPA x I]VP
x
13 0 13 0
1 000
4 423 1 000
, ,
$ .
, $ .
+
+ 00 425
425 955 S2
,
$ $ , B =$530,6
O
+
LhIradas
Fuhes
Sadas
7
h
13
i
120
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
955,774
O valoi uo rirulo e igual a $ 956.
Os uemais valoies oiam calculauos ue maneiia semellanre.
A raLela a seguii iesume rouos os valoies.
TabeIa 12.1: Valores de IIulos de dvida da 1udocapIa S.A. para prazos de
vehcimehIo de aI 10 ahos para os Irs reIorhos exigidos: 10%, 12% e 13%
1axa de reIorho exigido
Aho aI o vehcimehIo 10% 12% 13%
Valor do IIulo
10 $ 1.123 $ 1.000 $ 946
9 1.115 1.000 949
8 1.107 1.000 952
7 1.097 1.000 956
6 1.087 1.000 960
5 1.076 1.000 965
4 1.063 1.000 970
3 1.050 1.000 976
2 1.035 1.000 983
1 1.018 1.000 991
0 1.000 1.000 1.000
232 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 233
A
U
L
A

1
2

Os valoies uos rirulos oiam calculauos urilizanuo-se calculauoia nnanceiia.
V
a
I
o
r

d
e

m
e
r
c
a
d
o

d
o

I

I
u
I
o

d
e

d

v
i
d
a
,

0

(
$
)

Tempo aI o vencimenIo (anos)
1Iulo de dvida, com prmio, reIorho
exigido, k
d
= 10%
1Iulo de dvida, com descohIo, reIorho
exigido, k
d
= 13%
1Iulo de dvida ao valor
homihal reIorho exigido, k
d
= 12%
10 8 6 4 2 0
1.123
1.000
946
850
Como o iemio (10) ou o uesconro (13) cai com o assai uo
remo, o valoi uo rirulo conveige aia o valoi ue ace, igualanuo-se a
ele na uara uo vencimenro.
Pela Iigura 12.2, ouemos ineiii as seguinres conclusoes:
Semie que a raxa ue ieroino exigiua oi igual a raxa ue
juios ue cuom, um rirulo ue uiviua sei venuiuo oi
seu valoi ue ace.
As raxas ue ieroino exigiuas vaiiam ao longo uo remo,
mas a raxa ue cuom eimanece a mesma aos a emisso
uo rirulo.
Semie que a raxa ue ieroino exigiua oi haicr que a raxa
ue cuom, o ieo ue meicauo uo rirulo sei menoi uo
que o seu valoi nominal. Lsse rio ue rirulo e clamauo
rirulo com uesconro.
Semie que a raxa ue ieroino exigiua oi hencr que a
raxa ue cuom, o ieo ue meicauo uo rirulo sei maioi
uo que o seu valoi nominal. Um rirulo assim e clamauo
rirulo com iemio.
figura 12.1: Prazo de vehcimehIo e valores de IIulos de dvida.
232 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 233
A
U
L
A

1
2

Assim, um auhentc nas raxas ue ieroino exigiuo ai
com que os ieos uos rirulos em ciiculao caiam, ao
asso que uma reJuac nas raxas ue juios ai com que
os ieos uos rirulos aumenrem.
O valoi ue meicauo ue um rirulo semie se aioximai
ue seu valoi ao ai quanro mais eiro esrivei a uara uo
vencimenro.
Valor de ttulo de dvida e temgo ~ retornos exigidos constantes
H atualmente no mercado dois ttulos de dvida sendo neociados. C ttulo I e o ttulo !,
ambos com prazo de vencimento de quinze anos. C ttulo I est sendo neociado com
prmio e faz paamentos de juros anuais. Seu valor nominal iual a $ 1.000, a taxa de juros
declarada de 9% e a taxa de retorno exiida para ttulos de dvida com risco semelhante
de 7%. C ttulo ! um ttulo com desconto, tem taxa de juros declarada de 6% e a taxa
de retorno exiida para ttulos de dvida com risco semelhante de 9%. Considerando que
o retorno exiido dos dois ttulos permanea inalterado at o vencimento, responda:
a. Qual o valor esperado dos ttulos com prazo de (1) quinze anos, (2) quatorze anos,
(3) dez anos, (4) sete anos, (5) cinco anos, (6) um ano.
b. Represente seus resultados encontrados em um rhco, colocando o tempo at o
vencimento no eixo horizontal (eixo x) e valor de mercado do ttulo de dvida no eixo
vertical (eixo y).
c. C que est ocorrendo com o valor dos ttulos de dvida medida que se aproxima do
vencimento!
ResposIas
7|/0|c |
V = / 1000 = / 1000 01 = / 10 |J = 11
7|/0|c
V = / 1000 = / 1000 010 = / 100 |J = 1
e|o /c/m0|o 1263 e os /o|e|os /nonce|/os .omcs co|c0|o/ c .o|c/ Jcs /|/0|cs
| e
3
0
= |v
|J/
+ V |v
|Jn
1236
AIividade 4
234 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 235
A
U
L
A

1
2

o vo|c/ Jc /|/0|c |

e|o co|c0|oJc/o /nonce|/o /emcs.
o/o n= 1 onc
vo|c/ Jc /|/0|c
e|o co|c0|oJc/o /nonce|/o /emcs.
o/o n = 1 onc
/occ vo|c/ ce|o /o|e|o /nonce|/o
e|o
co|c0|oJc/o
1 3c = / 100 (6464) + / 1000 (0160) = / 30640 / 30612
14 3c = / 100 (602) + / 1000 (0131) = / 31120 / 31092
10 3c = / 100 (426) + / 1000 (029) = / 3760 / 3721
7 3c = / 100 (442) + / 1000 (042) = / 3670 / 3672
3c = / 100 (17) + / 1000 (04) = / 39470 / 39443
1 3c = / 100 (033) + / 1000 (033) = / 970 / 974
Prazo Valor pela Iabela !hahceira
Pela
calculadora
15 8o = $ 130 (7,191) + $ 1.000 (0,209) = $ 1.143,88 $1.143,82
14 8o = $ 130 (6,928) + $ 1.000 (0,232) = $ 1.139,66 $1.139,64
10 8o = $ 130 (5,889) + $ 1.000 (0,352) = $ 1.117,57 $1.117,78
7 8o = $ 130 (4,712) + $ 1.000 (0,482) = $ 1.094,56 $1.094,24
5 8o = $ 130 (3,696) + $ 1.000 (0,593) = $ 1.073,48 $1.073,92
1 8o = $ 130 (0,901) + $ 1.000 (0,901) = $ 1.018,13 $1.018,02
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
1
n
11
|
10
C|S V7
1000
C|S |v v
101302
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
1
n
1
|
100
C|S V7
1000
C|S |v v
/ 974
234 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 235
A
U
L
A

1
2

| |ec/esen/o,oc //co Jcs c/occs Je .enc|men/c Je .o|c/es Je /|/0|cs Je
J|.|Jo

c 7on/c c .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c | q0on/c c Jc se oc/c\|mom Jc se0 .o|c/
Je /oce
Prozo decorrido ot o vencimento e volores dos ttulos
Iemo ot o vencimento (onos)
7|/0|c
7|/0|c |
V
o
l
o
r

d
o
s

t

t
u
l
o
s

d
e

d

v
i
d
o
,

8
0

(
%
)
100
1100
900
700
00
00
100
100
1 14 10 7 1 0
M
Reroino exigiuo vaiivel: As raxas ue juios se elevam e ueclinam ao
longo uo remo. Um aumenro nas raxas ue juios leva a uma ieuuo no
valoi uos rirulos em ciiculao. L uma ieuuo nas raxas ue juios leva a um
aumenro no valoi uo rirulo ue uiviua. Poiranro, quanuo l alreiao na raxa
ue juios, l vaiiao no valoi uo rirulo ue uiviua. O iisco que coiiem os
invesriuoies em rirulos ue uiviua, oi causa uessa vaiiao, e uenominauo
iisco ue vaiiao ue raxa ue juios. Quanro maioi a sensiLiliuaue uo ieo
uo rirulo a oscilao nas raxas ue juios, maioi e esre iisco. L, manriuas as
uemais vaiiveis consranres, quanro mais longo o iazo ue vencimenro ue
um rirulo, maioi o seu iisco.
Como exemlo, vamos consiueiai o rirulo A e o rirulo B. AmLos rem
a raxa ue cuom ue 10 e valoi nominal ue $ 1.000. O iazo ue vencimenro
uo rirulo A e ue cinco anos e uo rirulo B e ue riinra anos. A seguii, vamos
calculai e ieiesenrai giancamenre, na Iigura 12.3, os ieos aia uieienres
raxas ue juios alreinarivas, na uara ue vencimenro.
236 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 237
A
U
L
A

1
2

Calculanuo, como exemlo, o valoi uo rirulo A e o uo rirulo B,
aia uma raxa ue ieroino exigiuo ue 5, nos seus iesecrivos iazos
ue vencimenro:
1irulo A N = $ 1.000 n = 5 anos ] = 100,00 k
u
= 5
Calculanuo o valoi uo rirulo usanuo a oimula 12.6B e as Jabelas
4.1 e 4.3 ua Aula 4, remos:
B
0
= $ 100 I]VPA
05,05
+ $ 1.000 I]VP
05, 05

B
0
= $100 4,329 + $ 1.000 0,S4
B
0
= $ 423,90 + $ S4 = $ 1.216,90
Pela calculauoia nnanceiia, remos:
O valoi uo rirulo e aioximauamenre $ 1.216.
1irulo B N = $ 1.000 n = 30 anos ] = 100,00 k
u
= 5
Calculanuo o valoi uo rirulo usanuo a oimula 12.SB e as Jabelas
4.1 e 4.3 ua Aula 4, remos:
B
0
= $ 100 I]VPA
05,30
+ $ 1.000 I]VP
05, 30

B
0
= $100 15,32 + $ 1.000 0,231
B
0
= $ 1.53,20 + $ 231 = $ 1.6S,20
Pela calculauoia nnanceiia, remos:
O valoi uo rirulo e aioximauamenre $ 1.6S.
Os uemais clculos oiam eiros ue maneiia semellanre.
LhIradas
Fuhes
Sadas
5
h
5
i
100
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
1.216,474
LhIradas
Fuhes
Sadas
30
h
5
i
100
CHS PM1
1.000
CHS FV PV
1.768,623
236 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 237
A
U
L
A

1
2

Prazo de vehcimehIo
1axa de reIorho exigido 1Iulo A - 5 ahos 1Iulo 8 - 30 ahos
Valor do IIulo
5% $ 1.216 $ 1.769
10 1.000 1.000
15 832 672
20 701 502
25 597 401
30 513 334
Os valores dos IIulos !oram calculados uIilizahdo-se calculadora !hahceira
TabeIa 12.2. Valores dos IIulos A e 8, ha daIa de vehcimehIo, para diversas Iaxas de reIorhos
Como ouemos oLseivai, a inclinao ua iera uo rirulo B, cujo iazo
ue vencimenro e ue 30 anos, e muiro maioi uo que a inclinao ua iera uo
rirulo A, 5 anos. Se a raxa ue ieroino exigiuo suLii ue 10 aia 15 aia
o rirulo A, o valoi ua oLiigao cai ue $ 1.000 aia $ S32, ou seja, uma
ieuuo ue 16,S, enquanro o valoi ua oLiigao B, ue iazo maioi, cai
ue $ 1.000 aia $ 62, uma queua ue 32,S. Lnro, comaiarivamenre,
o ieo uos rirulos ue cuiro iazo rem uma ieao ielarivamenre menoi a
vaiiaoes na raxa ue juios uo que o ieo uos rirulos ue longo iazo.
isco de variao de Iaxas de juros e prazo de vencimenIo
Taxa de reIorno exigido (%)
1Iulo de dvida 8, prazo de 30 ahos
V
a
I
o
r

d
o
s

I

I
u
I
o
s

d
e

d

v
i
d
a
,

0

(
%
)
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
0 5 10 15 20 25 30 35
1Iulo de dvida A, prazo de 5 ahos
figura 12.2. Risco de variao de Iaxas de |uros e prazo de vehcimehIo.
238 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 239
A
U
L
A

1
2

Clculo ua vaiiao eicenrual no valoi ue meicauo uos rirulos
A e B, quanuo l uma vaiiao ue 50 na raxa ue ieroino exigiuo,
quanuo aumenra ue 10 aia 15:
1irulo A =
1irulo B =
$ $ .
$ .
, ,
S32 1 000
1 000
0 16S 1S 6


$ $ .
$ .
, ,
62 1 000
1 000
0 32S 32 S


Valor de ttulo de dvida e temgo ~ retornos exigidos variveis
Manoel est pensando em aplicar em dois ttulos de dvida existentes. Ambos tm
valor de face de $ 1.000, taxas de cupom de 8% e paamento de juros anuais. Tanto a
obriao A quanto a obriao esto sendo neociadas pelo valor nominal. Faltam
exatamente dois anos para o vencimento da obriao A, enquanto o prazo da obriao
iual a quinze anos.
a. Se as taxas de juros subirem dois pontos percentuais, quais seriam as variaes
percentuais dos preos das duas obriaes!
b. Represente seus resultados com um rhco que relacione preos de obriao e
retornos esperados at o vencimento.
c. Se Manoel quiser ter um risco mnimo em relao ao risco de variao das taxas de
juros, qual a obriao ele deveria adquirir! Por qu!
ResposIas ComehIadas
o Os /|/0|cs es/oc senJc necc|oJcs oc co/ en/oc /on/c o /o\o Je /e/c/nc e\||Jo
q0on/o o /o\o Je /0/cs Jec|o/oJo e |0o| o 3 e c .o|c/ Je me/coJc Je om|cs cs
/|/0|cs e |0o| o / 1000
Se os /o\os Je /0/cs s0||/em Jc|s ccn/cs ce/cen/0o|s c /e/c/nc e\||Jc .o| o0men/o/
co/o 10 e c .o|c/ Je me/coJc Jcs /|/0|cs se/.
Co|c0|onJc c .o|c/ Jc /|/0|c 0sonJc o /c/m0|o 1233 e os Iobelos 4.1 e 4.J Jo
0|o 4 /emcs.
7|/0|c
V = / 1000 n = 2 oncs = / 1000 003 = / 30 |
J
= 10
3
0
= / 30 |v
1002
+ / 1000 |v
10 02

3
0
= / 30 176 + / 1000 0326
3
0
= / 1333 + / 326 = / 96433
AIividade 5
238 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 239
A
U
L
A

1
2

7|/0|c 3
V = / 1000 n = 1 oncs = / 1000 003 = / 30 |
J
= 10
3
0
= / 30 |v
101
+ / 1000 |v
10 1

3
0
= / 30 7606 + / 1000 029
3
0
= / 60343 + / 29 = / 34743
.o/|o,oc ce/cen/0o| co/o c 7|/0|c se/ Je - e co/o c 7|/0|c 3 se/
Je - 17 ccn/c/me .e/|/coJc o se0|/.
7|/0|c =
7|/0|c 3 =
| |ec/esen/o,oc //co Jo /e|o,oc en//e c .o|c/ Jc /|/0|c e o /o\o Je /e/c/nc
e\||Jo.
e|os .o/|o,es ce/cen/0o|s e ce|c //cc ccJemcs c|se/.o/ q0e q0on/c mo|c/
/c/ o J0/o,oc Jc c/occ Je .enc|men/c mo|s sens|.e| e c .o|c/ Je me/coJc Jc
/|/0|c o m0Jon,o nc /e/c/nc e\||Jc e .|ce.e/so
c Se Vonce| c/e/enJe m|n|m|co/ c /|scc Je /o\o Je /0/c nc /0/0/c e|e Je.e/|o
escc||e/ c 7|/0|c Je c0//c c/occ Q0o|q0e/ m0Jon,o nos /o\os Je /0/cs
/e/ menc/ |mcoc/c nc .o|c/ Je me/coJc Jc 7|/0|c Jc q0e nc Jc
7|/0|c 3
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
2
n
10
|
30
C|S V7
1000
C|S |v v
9629
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
1
n
10
|
30
C|S V7
1000
C|S |v v
34733
/ 964 4 / 1000
/ 1000
= 0 046 =
/ 346 27 / 1000
/ 1000
= 017 = 1 7
Risco de vorioo de toxos de juros e rozo
de vencimento
100
1000
90
900
30
300
7o\o Je /e/c/nc e\||Jo ()
0 1 2 V
o
l
o
r

d
e

t

t
u
l
o

d
e

d

v
i
d
o
,

k
d

(
S
)
7|/0|c Je J|.|Jo 2 oncs
7|/0|c Je J|.|Jo 3 1 oncs
240 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 241
A
U
L
A

1
2

Retorno esperado at o vencimento (YMJ)
Um invesriuoi, ao auquiiii um rirulo ue uiviua no meicauo,
iecisa saLei qual o ieroino eseiauo uesre invesrimenro, consiueianuo
que vai manre-lo are a uara ue seu vencimenro. Lsre ieroino eseiauo e
uenominauo ue ieroino are o vencimenro (yielu ro maruiiryY1N).
Lxemlo: ]ose Anronio esr inreiessauo em auquiiii rirulos ue
uiviua ue longo iazo que esro senuo negociauos com as seguinres
conuioes: valoi ue ace igual a $ 1.000, iazo ue vencimenro ue S anos
e raxa ue cuom igual a 11. O ieo ue meicauo uesres rirulos e igual
a $ 930.
Como B
0
= $ 930, I = $ 1.000 0,11 = $ 110, N = $ 1.000 e n = S
anos, ouemos calculai o ieroino eseiauo are o vencimenro uesses
rirulos.
SaLemos que o valoi ue um rirulo e igual ao valoi iesenre ua soma
uos valoies ue uma anuiuaue (juios iomeriuos) mais o valoi iesenre
uo valoi ue ace, ou seja:
12.
SuLsriruinuo os valoies uo exemlo na oimula, remos:

onue k
u
e a raxa ue uesconro uesse luxo ue caixa, senuo, oiranro, o
ieroino are o vencimenro. 1emos, assim, uma equao e uma incognira.
osso oLjerivo e a equao aia k
u
o Y1N.
Pouemos enconriai o ieroino are o vencimenro:
1. Poi renrariva-e-eiio.
2. Pela oimula ue aioximao ua raxa ue ieroino.
3. Poi calculauoia nnanceiia.
Resolvenuo:
1. 1enrariva-e-eiio envolve iocuiai o valoi uo rirulo ue uiviua
a viias raxas are enconriai a raxa que iguale o valoi iesenre uo luxo
ue caixa ao seu valoi ue meicauo.
SaLemos que se o ieroino exigiuo, k
u
, osse igual a raxa ue juios
ue cuom ue 11, o valoi ue meicauo uo rirulo seiia igual a seu valoi
ue ace ue $1.000. O valoi ue meicauo e igual a $ 930, enro, a raxa ue
uesconro necessiia aia igualai o luxo ue caixa uesre rirulo a $ 930
ueve sei maioi que a raxa ue juios ue cuom ue 11.
B = ] x
1
(1 + k ) (1 + k )
o
u
r
u
n
r=1
n
+
_
N x
1
$ 930 = $ 110 x
1
(1 + k ) (1 + k )
u
S
u
S
r=1
S
+
_
$ . 1 000
1
x
240 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 241
A
U
L
A

1
2

Consiueianuo uma raxa ue uesconro ue 12 ao uruio luxo ue
caixa uesse rirulo, e usanuo a oimula 12.6B e as raLelas nnanceiias,
oLrem-se:
$110 x (I]VPA
12, S anos
) + $1.000 x (I]VP
12, S anos
)
= $ 110 x 4,96S + $ 1.000 x 0,404
= $ 546,4S + $ 404 = $ 950,4S
Como a raxa ue 12 no e iealmenre alra o Lasranre aia ieuuzii
o valoi aia $ 930, vamos consiueiai a raxa ue 13:
$110 x (I]VPA
13, S anos
) + $1.000 x (I]VP
13, S anos
)
= $ 110 x 4,99 + $ 1.000 x 0,36
= $ 52,S9 + $ 36 = $ 903,S9
Senuo o valoi iesulranre ue $ 950,4S, com a raxa ue 12, maioi
que $ 930, e o valoi ue $ 903,S9, com a raxa ue 13, maioi que $ 930,
o ieroino are o vencimenro uo rirulo ue uiviua ueve esrai enrie 12 e
13. Ariaves uo uso ua inreiolao, o Y1N e 12,44.
Paia inreiolai, nesre caso, esro envolviuos os seguinres assos:
1. Lnconriai a uieiena enrie os valoies uos rirulos a raxa ue
12 e 13. A uieiena e $ 46,59 ($ 950,4S $ 903,S9).
2. Lnconriai a uieiena aLsolura enrie o valoi uesejauo ue
$ 930 e o valoi associauo com a raxa ue uesconro mais
Laixa. A uieiena e ue $ 20,4S ($ 930 $ 950,4S).
3. Diviuii o valoi uo Passo 2 elo valoi enconriauo no Passo
1, aia oLrei a eicenragem ua uisrancia ao longo ua
aixa ua raxa ue uesconro enrie 12 e 13. O iesulrauo
e 0,44 ( $ 20,4S/$ 46,59).
Lembre-se de
que quahIo mais alIa !or
a Iaxa de descohIo, mehor o
valor presehIe dos !uxos de caixa, e de
que quahIo mais baixa !or a Iaxa de
descohIo, mehor o valor presehIe
dos !uxos de caixa.

242 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 243
A
U
L
A

1
2

4. Nulrilicai a eicenragem enconriaua no Passo 3 ela
exrenso uo inreivalo ue 1 (12 - 13) soLie o qual
a inreiolao esr senuo eira. O iesulrauo e 0,44
(0,441 x 1).
5. Auicionai o valoi enconriauo no Passo 4 a raxa ue
juios associaua com a menoi exriemiuaue uo inreivalo.
O iesulrauo e 12,440 (12 + 0,440). O ieroino are
o vencimenro e, oiranro, ue 12,440.
2. Pela oimula ue aioximao ua raxa ue ieroino enconriauo
ela oimula 12.S a seguii, que oue sei usaua aia uai o iesulrauo
aioximauo uo Y1N:
(12.S)


O Y1N aioximauo e, oiranro, 12,4S, o qual no uieie muiro
ua raxa ue ieroino ue 12,44 calculaua acima elo uso ua aLoiuagem
ue renrariva-e-eiio.
3. Uso ue calculauoia
O ieroino eseiauo are o vencimenro e igual a 12,43.
Reroino aioximauo
]
N B
o
n
N B
o

+
2
Reroino aioximauo
+

+
$
$ . $
$ . $
$ $ ,
110
1 000 930
S
1 000 903
2
110 S 5
$$ ,
$ ,
$ ,
, ,
951 50
11S 5
951 50
0 124S 12 4S
LhIradas
Fuhes
Sadas
8
h
930
PV
110
CHS PM1
1.000
CHS FV i
12,43
O reIorho esperado
aI o vehcimehIo ser
igual Iaxa de |uros declarada
ho cupom sempre que o valor de
mercado do IIulo !or igual ao
seu valor homihal.

242 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 243
A
U
L
A

1
2

A Altaneira S.A. tem ttulos de dvida que esto sendo atualmente vendidos por $940.
Eles tm uma taxa de juros declarada no cupom de 10% e um valor de face de $1.000,
paam juros dnud/mente e tm vinte anos at o vencimento.
a. Calcule o retorno at o vencimento (YTM) sobre esses ttulos de dvida.
a.1. por tentativa-e-erro;
a.2. pela frmula de aproximao;
a.3. pela calculadora.
b. Compare e discuta os resultados encontrados em a.1 e a.2.
c. Compare o YTM calculado em d para a taxa de juros declarada no cupom dos ttulos
de dvida e use uma comparao dos preos atuais dos ttulos de dvida e seu valor de
face para explicar essa diferena.
M = $ 1.000 n = 20 anos ! =1.000 0,10 = 100
0
= $ 940 k
d
= !
C huxo de caixa deste ttulo :
ResposIas ComehIadas
o1 C|c0|c cc/ /en/o/|.oee//c
/o\o Je Jesccn/c Jes/e /0\c e mo|c/ q0e o /o\o Je c0ccm Je 10 0mo .ec q0e
c .o|c/ Je me/coJc Je / 940 e menc/ q0e c se0 .o|c/ Je /oce Je / 1000 7emcs
q0e enccn//o/ o /o\o q0e |0o|e c .o|c/ c/esen/e Jc /0\c Je co|\o o / 940
Ccm o /c/m0|o 1263 e os /o|e|os /nonce|/os ccns|Je/onJc 0mo /o\o Je 11
ccJemcs co|c0|o/ c .o|c/ c/esen/e.
/100 \ (|v
11 20 oncs
) + /1000 \ (|v
11 20 oncs
)
= / 100 \ 796 + / 1000 \ 0124
= / 7960 + / 124 = / 9200
Se o /o\o Je Jesccn/c /csse |0o| o 10 c .o|c/ Je me/coJc se/|o |0o| oc .o|c/
Je /oce Je / 1000 Ccmc c .o|c/ Je me/coJc / 940 e menc/ Jc q0e / 1000
o0men/omcs o /o\o Je Jesccn/c co/o 11 e co|c0|omcs c .o|c/ c/esen/e Jc
/0\c Je co|\o, enccn//omcs / 9200 mencs q0e c .o|c/ Jc /|/0|c Je / 940
/o\o Je Jesccn/c es/ en/oc en//e 10 e 11
|n/e/cc|onJc /emcs.
1 D|/e/en,o en//e cs .o|c/es Jcs /|/0|cs o /o\o Je 10 e 11
J|/e/en,o e / 7970 (/ 1000 - / 9200)
AIividade 6
Ano(s) Fluxo de caixa
0 - $ 940
1 - 20 100
20 1.000
244 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 245
A
U
L
A

1
2

2 J|/e/en,o o|sc|0/o en//e c .o|c/ Jese/oJc Je /940 e c .o|c/ osscc|oJc
ccm o /o\o Je Jesccn/c mo|s |o|\o e. / 60 (/ 940 - / 1000)
D|.|J|nJc c .o|c/ Jc ossc 2 ce|c .o|c/ enccn//oJc nc ossc 1 co/o c|/e/
o ce/cen/oem Jo J|s/Jnc|o oc |cnc Jo /o|\o Jo /o\o Je Jesccn/c en//e 10
e 11 O /es0|/oJc e 0723 (/ 60// 7970)
4 V0|/|c||q0e o ce/cen/oem enccn//oJo nc ossc ce|o e\/ensoc Jc |n/e/.o|c
Je 1 (10 - 11) sc|/e c q0o| o |n/e/cc|o,oc es/ senJc /e|/o O /es0|/oJc
e 07 (07 1)
J|c|cne c .o|c/ enccn//oJc nc ossc 4 o /o\o Je /0/cs osscc|oJo ccm
o menc/ e\//em|JoJe Jc |n/e/.o|c O /es0|/oJc e 107 (10 + 07)
O /e/c/nc o/e c .enc|men/c e cc//on/c Je 107
o2 C|c0|c Jc /e/c/nc o/e c .enc|men/c ce|o /c/m0|o Je oc/c\|mo,oc (Fq0o,oc
123)

o C|c0|c Jc /e/c/nc o/e c .enc|men/c ce|c 0sc Je co|c0|oJc/o
O /e/c/nc o/e c .enc|men/c e |0o| o 1074
| Ccmco/onJc e J|sc0/|nJc cs /es0|/oJcs enccn//oJcs em d e b.
O /e/c/nc oc/c\|moJc Je 1062 e 0mo es/|mo/|.o |os/on/e /occ.e| Jc .o|c/
c/ec|sc Je 107 Ccmco/onJc os J0os /o\os ccJemcs c|se/.o/ q0e c 0sc
Jo /c/m0|o Je oc/c\|mo,oc Je /e/c/nc co/ece oce|/.e| 0mo .ec q0e
s0o es/|mo/|.o oc/c\|mose Jc .o|c/ /eo|
Retorno aproimado, K
d
=
J +
M- B
o
n
M+B
o
2
Retorno aproimado, K
d
=
$100+
$1.000 $ 940
20
$1.000+$ 940
2
=
$100+$
$$ 970
= 0,10o19 =10, o2
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
20
n
940
v
100
C|S V7
1000
C|S |v |
1074
Y1M
Pelo valor preciso 10,75%
Pela !rmula de aproximao 10,62%
244 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 245
A
U
L
A

1
2

]uros semestrais e valores de titulo de divida
O ioceuimenro usauo na oLreno uo valoi uos rirulos ue
uiviua que agam juios semesrialmenre envolve:
1. A conveiso uos juios anuais, ], em semesriais, uiviuinuo-os
oi 2.
2. A conveiso uo numeio ue anos are o vencimenro, n,
em numeio ue eiiouos ue seis meses ue vencimenro ela
mulrilicao ue n oi 2.
3. A conveiso uo ieroino exigiuo uereiminauo (em vez uo
eerivo) aia rirulos ue iisco similai que ramLem agam
juios semesrialmenre, ue uma raxa anual, k
u
, aia uma
raxa semesrial, uiviuinuo-o oi 2.
Com isro, nca:

(12.9)

(12.9A)
B =
]
2
x
1
1+
k
2
r=1
2n
+N x
1
1+
k
2
O
u
r
u
j
(
,
\
,
(
,

,
,
,
,
,
]
]
]
]
]
]
]
j
(
,
\
,
(
,

_
2n
,,
,
,
,
,
]
]
]
]
]
]
]
B =
]
2
I]VPA +N x I]VP
O ku
2
ku
2
, , 2 2 n n
j
(
,
\
,
(
j
(
,
\
,
(
c O .o|c/ co|c0|oJc Jc /e/c/nc o/e c .enc|men/c Je 107 es/ oc|mo Jo
/o\o Je /0/cs Jec|o/oJo Je 10 Jc /|/0|c .|s/c q0e c .o|c/ Je me/coJc Je /
940 e menc/ q0e se0 .o|c/ oc co/ Je / 1000 Semc/e q0e c .o|c/ Je me/coJc
Je 0m /|/0|c e menc/ q0e se0 .o|c/ oc co/ (senJc .enJ|Jc ccm Jesccn/c) se0
/e/c/nc o/e c .enc|men/c es/o/ oc|mo Jo s0o /o\o Je /0/cs, q0onJc c /|/0|c
e .enJ|Jc oc co/ se0 /e/c/nc o/e c .enc|men/c se/ |0o| o s0o /o\o Je /0/cs
Jc c0ccm e q0onJc c .o|c/ Je me/coJc Je 0m /|/0|c s0ce/o se0 .o|c/ oc co/
(senJc .enJ|Jc ccm |c) se0 /e/c/nc o/e c .enc|men/c es/o/ o|o|\c Je s0o
/o\o Je /0/cs
246 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 247
A
U
L
A

1
2

Lxemlo: Suonuo que o rirulo ua uiviua ua 1uuocara S.A ague
juios semesriais e que o ieroino exigiuo ueclaiauo, k
u
, seja 10 aia os
rirulos ue iisco similai, que ramLem agam juios semesriais.
1emos: N = $1.000 ] = ($ 1.000 0,12)/2 = $ 120/2 = $60
n = 10 2 = 20 e ku = 10/2 = 5
SuLsriruinuo na Lquao 12.SA, oLremos:.
Uso ua raLela
B
0
= $60 x (I]VPA
5, 20 eiiouos
) + $1.000 (I]VP
5, 20 eiiouos
)
B
0
= $60 12,462 + $ 1.000 0,3
B
0
= $ 4,3 + $ 3 = $ 1.124,3
Uso ue calculauoia
Se comaiaimos o iesulrauo ue $ 1.124,62 com o iesulrauo oLriuo
ue $ 1.122,S9, que oi enconriauo quanuo calculamos o valoi uo rirulo
em Lase anual, vemos que o valoi uo rirulo ue uiviua e mais alro quanuo
os juios semesriais so usauos. Isso semie ocoiiei quanuo o rirulo
ue uiviua oi venuiuo com iemio. Paia rirulos ue uiviua venuiuos com
uesconro, ocoiiei o oosro. O valoi com juios semesriais sei menoi
B =
$120
2
x I]VPA +$1.000 x I]VP
O 10
2
10
2
, , 2 10 2 10 x anos x
j
(
,
\
,
(
a anos
j
(
,
\
,
(
LhIradas
Fuhes
Sadas
20
h
5
i
6
PM1
1.000
FV PV
1.124,62
246 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 247
A
U
L
A

1
2

que o valoi com juios anuais.
A Petrobas S.A tem um ttulo de dvida em circulao ao valor de face de $1.000 com
uma taxa de juros declarada no cupom de 8%, paos semestralmente. C ttulo de dvida
tem doze anos at a sua data de vencimento.
a. Qual o valor do ttulo da dvida quando o retorno exiido iual a 10%!
b. Indique se o ttulo de dvida est sendo vendido com desconto, com prmio, ou ao
seu valor de face e explique por qu.
ResposIas
o e|o /c/m0|o 127 e os /o|e|os /nonce|/os ccJemcs enccn//o/ c .o|c/ Je
me/coJc Jos c|/|o,es.
(127)
V = / 1000 = 1000 003 = / 30 n = 12 oncs |
J
= 10
ce/|cJcs ce/|cJcs

3
0
= /40 \ |v
24 ce/|cJcs
) + /1000 \ |v
24 ce/|cJcs
)
3
0
= /40 \ 1799 + /1000 \ 010
3
0
= /196 + /1000 = /36196
Jsc Je co|c0|oJc/o
O .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c e oc/c\|moJomen/e / 36201
| /o\o Je /0/cs Jec|o/oJo nc /|/0|c 3 e menc/ Jc q0e o
AIividade 7
3 =

2
\ |v + V \ |v
O |J
2
2n
|J
2
2n
j
(
,
,
\
,
(
(
j
(
,
,
\
,
(
(
3 =
/30
2
\ (|v )+ /1000 \ (|v
O 10
2
2 \ 12 ce/ cJcs
10
2
2 \ 12 ce/ cJcs
)

Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
24
n

|
40
C|S V7
1000
C|S |v v
36201
3 =
/30
2
\ (|v )+ /1000 \ (|v
O 10
2
2 \ 12 ce/ cJcs
10
2
2 \ 12 ce/ cJcs
)

3 =
/30
2
\ (|v )+ /1000 \ (|v
O 10
2
2 \ 12 ce/ cJcs
10
2
2 \ 12 ce/ cJcs
)

248 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 249
A
U
L
A

1
2

/o\o Je /e/c/nc e\||Jo 10, c /|/0|c se/ .enJ|Jc ccm Jesccn/c
CONCLU5O
O imacro uas uecisoes ue invesrimenro e nnanciamenro uevem
sei analisauos elo imacro que causam no valoi ue uma emiesa.
O valoi ue uma emiesa oue sei visro como o valoi uas oLiigaoes
mais o valoi uo ariimonio liquiuo. L necessiio, oi isro, saLei como
os valoies ue meicauo uos rirulos ue uiviua e uas aoes so esraLeleciuos.
esra aula, mosriamos como enconriai o valoi ue meicauo ue rirulos ue
uiviua. 1amLem oi aLoiuauo como as raxas ue juios so uereiminauas,
uma vez que so necessiias aia esrimai a raxa ue ieroino que se eseia oLrei ao negociai
com rirulos ue uiviua.
Taxa de renIabiIidade esperada
A Iaxa livre de risco de 7%. A ih!ao esperada de 2% hesIe aho e de 3% durahIe
os prximos Irs ahos.
a. Qual a rehIabilidade sobre os IIulos do Coverho de dois ahos?
b. Qual a rehIabilidade sobre os IIulos do Coverho de Irs ahos?
ResposIas ComehIadas
|1 = |* + | + |1 (12)
|n/|o,oc meJ|o esce/oJo co/o cs Jc|s oncs e |0o| o 2 j(2 + )/2j
|n/|o,oc meJ|o esce/oJo co/o cs //es oncs e |0o| o 267 j(2 + + )/j
Fn/oc o /en/o||||JoJe Jcs /|/0|cs e.
o |
Jc|s oncs
= 7 + 2 = 9
/en/o||||JoJe Jc /|/0|c Jc Cc.e/nc co/o Jc|s oncs e |0o| o 9
| |
//es oncs
= 7 + 267 = 967
/en/o||||JoJe Jc /|/0|c Jc Cc.e/nc co/o //es oncs e |0o| o 967
Taxa a Iermo
Sehdo a Iaxa visIa para obrigaes com prazo de
AIividades Fihais
248 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 249
A
U
L
A

1
2

vehcimehIo de um aho igual a 11% e a Iaxa visIa para obrigaes com prazo de
vehcimehIo de dois ahos igual a 12%, qual a Iaxa a Iermo?
r
1
= 11% r
2
= 12% !
2
= %
ResposIa ComehIada
cJemcs enccn//o/ o /o\o o /e/mc ce|o /c/m0|o (124)
(124)
cnJe
/
n
e o /o\o o /e/mc co/o c nes|mc onc /
n
e o /o\o o .|s/o co/o c c/occ Je n oncs e /
n1

e o /o\o o .|s/o co/o c c/occ Je n - 1 oncs
= 0100 = 1
/o\o o /e/mc e |0o| o 1
VaIor de um IIuIo de dvida e variao nos reIornos exigidos
A seguir, so !orhecidas ih!ormaes sobre Irs IIulos de dvida de $1.000 hegociados
ho mercado. 1odos pagam |uros ahuais.
1Iulo de dvida 1axa de |uros ho cupom (%) Prazo
A 10 10 ahos
8 12 15
C 14 20
Dadas as aIuais cohdies de mercado, Iodos os IIulos de dvida Im a mesma Iaxa
de reIorho exigida de 12%.
a. O que voc poderia a!rmar sobre o valor de mercado dos IIulos de dvida, sem
!azer clculos?
b. Calcule o valor de mercado de cada um.
c. LhcohIre o valor de cada IIulo de dvida quahdo os |uros so pagos semesIralmehIe.
ReposIas ComehIadas
o /o\o Je /e/c/nc e\||Jo |
J
= 12
/|.c o /o\o Je /0/cs Jec|o/oJo Je 10 e menc/ Jc q0e o /o\o Je /e/c/nc
e\||Jo Je 12, c /|/0|c es/ senJc ccm Jesccn/c
/|.c 3 o /o\o Je /0/cs Jec|o/oJo Je 12 e |0o| o /o\o
/ =
(1+ / )
(1+ / )
1
n
n
n
n1
n1

/ =
(1+012)
(1+011)
1
2
2
250 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 251
A
U
L
A

1
2

Je /e/c/nc e\||Jo Je 12, c /|/0|c es/ senJc ce|c .o|c/ ncm|no|
/|.c C o /o\o Je /0/cs Jec|o/oJo /|.c C (14) e mo|c/ Jc q0e o /o\o Je /e/c/nc e\||Jo
(12), c /|/0|c es/ senJc ccm c/em|c
| C|c0|c Jc .o|c/ Je me/coJc Jcs /|/0|cs
7|/0|c Je D|.|Jo .
V = / 1000 |
J
= 12 cocs on0o|men/e = / 1000 \ 010 = / 100 n = 10 oncs
3
0
= / 100 \ |v
12 10 oncs
+ / 1000 \ |v
12 10 oncs
3
0
= / 100 \ 60 + / 1000 \ 022
3
0
= / 600 + / 2200 = / 33700
Jsc Je co|c0|oJc/o
O .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c e oc/c\|moJomen/e / 337
7|/0|c Je D|.|Jo 3.
V = / 1000 |
J
= 12 cocs on0o|men/e = / 1000 \ 012 = / 120 n = 1 oncs
3
0
= / 120 \ |v
12 1 oncs
+ /1000 \ |v
12 1 oncs
3
0
= / 120 \ 6311 + / 1000 \ 013
3
0
= / 3172 + / 1300 = / 100003
Jsc Je co|c0|oJc/o
O .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c 3 e |0o| o / 1000
7|/0|c Je D|.|Jo C.
V = / 100 |
J
= 12 cocs on0o|men/e = / 100 \ 014 = / 140 n = 20 oncs
3
0
= / 140 \ |v
12 20 oncs
+ / 1000 \ |v
12 20 oncs
3
0
= / 140 \ 7460 + / 1000 \ 0104
3
0
= / 104440 + / 10400 = / 114340
Jsc Je co|c0|oJc/o
O .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c C e oc/c\|moJomen/e / 114940
c vo|c/ Je coJo /|/0|c Je J|.|Jo q0onJc cs /0/cs soc cocs semes//o|men/e
ce|o /c/m0|o 123 e os /o|e|os /|nonce|/os ccJemcs enccn//o/ c
.o|c/ Je me/coJc Jos c|/|o,es
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
20
n
12
|
140
V7
1000
|v v
114940
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
1
n
12
|
120
V7
1000
|v v
1000
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
10
n
12
|
100
V7
1000
|v v
33699
3 =

2
\ |v + V \ |v
O |J
2
2n
|J
2
2n
j
(
,
,
\
,
(
(
j
(
,
,
\
,
(
(
250 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 251
A
U
L
A

1
2

(129)
7|/0|c
Jsc Je co|c0|oJc/o
O .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c e oc/c\|moJomen/e / 330
7|/0|c 3
Jsc Je co|c0|oJc/o
O .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c 3 e |0o| o / 1000
7|/0|c C
Jsc Je co|c0|oJc/o
= / 1000 \ 010 = / 100 V = / 1000 n = 10 oncs |
J
= 12
3 =

2
\ |v + V \ |v
3 =
/100
2
\ |v
O 12
2
10 \ 2
12
2
10 \ 2
O 6 6 20 6 20
O
+1000 \ |v
3 = / 0 \ 11 470 + / 1000 \ 0 112
3 =
O
/ 7 0 + / 12
3 = / 33 0
O
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
20
n
6
|
0
C|S V7
1000
C|S |v v
330
= / 1000 \ 012 = / 120 V = / 1000 n = 1 oncs | = 12
J
33 =

2
\ |v + V \ |v 3 =
/120
2
\ |v
O 12
2
1 \ 2
12
2
1 \ 2
O
=
6 60 60
O
+1000 \ |v
3 = / 60 \ 176 + / 1000 \ 01774
3 =
O
/ 32 90 + / 174 = / 999 90
3 = / 1 000
O
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
0
n
6
|
60
C|S V7
1000
C|S |v v
1000
= / 1000 \ 014 = / 140 V = / 1000 n = 20 oncs |
J
= 12
3 =

2
\ |v + V \ |v 3 =
/60
2
\ |v
O 12
2
20 \ 2
12
2
20 \ 2
O
=
7 710 710
O
+00 \ |v
3 = / 70 \ 1 046 + / 1000 \ 0 097
3 = /
O
10 22 + / 97 00 = / 110 22
3 = / 110 22
O
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
40
n
6
|
70
C|S V7
1000
C|S |v v
1104
252 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 253
A
U
L
A

1
2

O .o|c/ Je me/coJc Jc /|/0|c C e oc/c\|moJomen/e / 110
VaIor de um IIuIo de dvida e variao nos reIornos exigidos
Supohha que a Cia. Alabama Iehha vehdido uma emisso de IIulos de dvida com
10 ahos aI o vehcimehIo, valor homihal de $1.000, 10% a.a. de Iaxa de cupom e
pagamehIo de |uros ahuais.
a. Dois ahos aps os IIulos Ierem sido emiIidos, a Iaxa de |uros vigehIe em IIulos
de dvida caiu para 6% a.a. A que preo esIariam sehdo vehdidos esses IIulos de
dvida?
b. Supohha que, dois ahos aps a o!erIa ihicial, a Iaxa de |uros vigehIe Iivesse subido
para 12% a.a. A que preo esIariam sehdo vehdidos esses IIulos?
c. Supohha que as cohdies ha leIra a exisIissem - isIo , a Iaxa de |uros Iivesse cado
para 6% a.a. dois ahos aps a daIa de emisso. Supohha aihda que a Iaxa de |uros
permahecesse a 6% pelos prximos 8 ahos. Que acohIeceria com o preo dos IIulos
de dvida da Cia. Alabama ao lohgo do Iempo?
ResposIas ComehIadas
V = /1000 /occ Je .enc|men/c nc |on,omen/c n = 10 oncs
0/cs = /1000 010 = /100
o Dc|s oncs occs o em|ssoc n = 3 oncs |
J
= 6 = 006
e|o co|c0|oJc/o
De.e/|om es/o/ senJc .enJ|Jcs o / 12439
| Dc|s oncs occs o em|ssoc n = 3 oncs |
J
= 12 = 012
3 = \ (|v )+ V \ (|v )
3 = / 100 \ |v
O | n | n
O 6 3 onc
J J
ss 6 3 oncs
O
+ / 1000 \ |v
3 = / 100 \ 6 21 + / 1000 \ 0627
3 = / 621 00 + / 627 = / 1243 0
O
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
3
n
6
|
100
V7
1000
|v v
12439
3 = / 100 \ | + / 1000 \ |v
3 =
O 12 3oncs 12 3oncs
O
/ / 100 \ 4 963 + / 1000 \ 0 404
3 = / 496 30 + / 404 0 =
O
// 900 30
(1273)
252 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 253
A
U
L
A

1
2

e|o co|c0|oJc/o
J /c .enc|men/c c c/e,c se oc/c\|mo/|o Jc .o|c/ ncm|no| Je / 100000 O .o|c/ Je
me/coJc Je 0m /|/0|c semc/e se oc/c\|mo/ Je se0 .o|c/ Je /oce q0on/c mo|s ce//c es/|.e/
o Jo/o Jc .enc|men/c |s/c ccc//e cc/q0e c n0me/c Je |ene/|c|cs (coomen/c Je /0/cs)
q0e ccJem se/ /ece||Jcs |/ J|m|n0|/ ccm o c/c\|m|JoJe Jo Jo/o Je .enc|men/c
AvaIiao de IIuIos de dvida - juros anuais
A Ibisa S.A emiIiu Irs sries de IIulos. A srie 1 !oi emiIida h 22 ahos e ser resgaIada
daqui a 3 ahos. A Iaxa de cupom 7%. A srie 2 !oi emiIida h 5 ahos, o prazo a
decorrer aI o vehcimehIo de 10 ahos e paga |uros ahuais de $140. A srie 3 !oi emiIida
recehIemehIe, aihda esI sehdo vehdida ao valor de !ace e Iem Iaxa de cupom de
10%. O valor homihal dos IIulos das Irs sries $1.000. Se a Iaxa de reIorho exigida
pelos ihvesIidores correspohde ao reIorho aI o vehcimehIo dos IIulos da srie 3,
deIermihe os valores dos IIulos 1 e 2.
ResposIa ComehIada
O /e/c/nc o/e c .enc|men/c Jcs /|/0|cs Jo se/|e e |0o| o 10 / q0e se0 .o|c/ Je
me/coJc e |0o| oc se0 .o|c/ ncm|no| Fn/oc o /o\o Je /e/c/nc e\||Jo ce|cs |n.es/|Jc/es
se/ Je 10 /on/c co/o cs /|/0|cs Jo se/|e 1 q0on/c co/o cs Jo se/|e 2

Se/|e 1 Se/|e 2 Se/|e
vo|c/ ncm|no| 100000 100000 100000
7o\o Je c0ccm 7 14 10
/occ Je /eso/e o/e c .enc|men/c oncs 10 oncs
0/cs / 70 / 14000 /10000
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
3
n
12
|
100
V7
1000
|v v
90064
254 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 255
A
U
L
A

1
2

7o\o Je /e/c/nc e\||Jo 10 10 10
C|c0|c Jc .o|c/ Jcs /|/0|cs Jos se/|es 1 e 2 0sonJc o /c/m0|o 1263 e os /o|e|os
/|nonce|/os.
3
0
= |v
|J/
+ V |v
|Jn
(1273)
Se/|e 1 Se/|e 2
3
0
= / 70 |v
100
+ V |v
10 0
3
0
= / 140 |v
1010
+ V |v
1010
3
0
= / 70 (2437) + / 1000 (0171) 3
0
= / 140 (614) + / 1000 (036)
3
0
= / 17409 + / 71 = / 9209 3
0
= / 36024 + / 36 = / 124624
e|o co|c0|oJc/o /|nonce|/o /emcs.
Se/|e 1
Se/|e 2
Os /|/0|cs Jo se/|e 1 /em 0m .o|c/ Je me/coJc Je oc/c\|moJomen/e / 929 e cs Jo
se/|e 2 Je oc/c\|moJomen/e / 12473
eIorno esperado aI o vencimenIo
A 1aIob S.A. Iem em circulao uma emisso de IIulos de dvida de 15 ahos, que !oram
lahados em 1 de |aheiro de 1999. Os IIulos !oram vehdidos pelo valor homihal de
$ 1.000, Im Iaxa de |uros declarada de 12%. Os IIulos sero resgaIados pela empresa
ha daIa de vehcimehIo, em 31 de dezembro de 2013. Os pagamehIos dos |uros de
cupom so realizados semesIralmehIe, hos dias 30 de |uhho e 31 de dezembro.
a. Qual !oi o reIorho aI o vehcimehIo (Y1M) dos IIulos da 1aIob S.A. em 1 de
|aheiro de 1999?
b. Qual o preo do IIulo em 1 de |aheiro de 2004, cihco ahos mais Iarde, presumihdo-
se que o hvel das Iaxas de |uros havia cado para 10%?
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos

n
10
|
70
C|S V7
1000
C|S |v v
/ 929
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
10
n
10
|
140
C|S V7
1000
C|S |v v
/ 12473
254 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 255
A
U
L
A

1
2

c. Lm 1 de |ulho 2007, os IIulos da 1aIob S.A. !oram vehdidos a $ 916,42. Qual !oi a
reIorho aI o vehcimehIo (Y1M) hessa daIa?
ResposIas ComehIadas
o Ccmc cs /|/0|cs /c/om .enJ|Jcs ce|c .o|c/ ncm|no| c /e/c/nc o/e c .enc|men/c e |0o|
o /o\o Je /0/cs Jec|o/oJo nc c0ccm c0 se/o 12
| C|ncc oncs occs o Jo/o Je .enc|men/c /o|/om 10 oncs co/o c .enc|men/c Jcs /|/0|cs
en/oc n = 10 oncs.
V = 1000 |
J
= 10 ( cocs semes//o|men/e) = /120 n = 10 oncs
e|o /c/m0|o 129 e os /o|e|os /|nonce|/os /emcs.

e|o co|c0|oJc/o /|nonce|/o /emcs.
O .o|c/ Je me/coJc Jcs /|/0|cs occs c|ncc oncs Je se0 |on,omen/c e oc/c\|moJomen/e
/ 112462
c De 1 Je /0||c Je 2007 o/e 1 Je Jecem|/c Je 201 /o|/o.om 6 oncs e 6 meses co/o
c .enc|men/c Jc /|/0|c c0 se/o 1 semes//es
vo|c/ o/0o| 3
0
= / 91642 = / 1000 \ 012 = / 120 V = / 1000 |
J
= :
e|o /c/m0|o 123 e os /o|e|os /|nonce|/os /emcs.


Se c .o|c/ ncm|no| V /csse |0o| oc .o|c/ o/0o| 3
0
o /o\o Je /e/c/nc se/|o Je 12
Ccmc c .o|c/ ncm|no| Jc /|/0|c (/ 1000) e mo|c/ q0e c .o|c/ o/0o| 3
0
= /91642,
o /o\o Je /e/c/nc e mo|c/ q0e o /o\o Je /0/cs Jec|o/oJo nc c0ccm Je12 vomcs
en/oc co|c0|o/ ccns|Je/onJc o /o\o Je 1
3 =

2
\ |v + V \ |v
O |
2
n \ 2
|
2
n \ 2
J J
3 =

2
\ |v + V \ |v
3 =
/120
2
\ |v
O 10
2
10 \ 2
10
2
10 \ 2
O 20 20
O
+1000 \ |v

3 = / 60 \ 12 462 + / 1000 \ 0 777
3 =
O
// 7477 + / 77 3 = / 11247
O
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
20
n

|
60
C|S V7
1000
C|S |v v
112462
3 =

2
\ |v + V \ |v
/ 916 42 =

2
\ |v
O |
2
n \ 2
|
2
n \ 2
J J
+ V \ |v
|
2
6 \ 2
|
2
6 \ 2
J J
3 =
120
2
\ |v + /1000 \ |v
3 = /60 \ |v
O 1
2
1
1
2
1
O
+ /1000 \ |v
3 = /60 \ 3 997 + /1000
61 61
O
\\ 0 4410
3 = /1 934 + /441 0163 = /97
O
256 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 257
A
U
L
A

1
2

Ccmc / 97 e mo|c/ q0e / 91642 .omcs o0men/o/ o /o\o co/o 14 e co|c0|o/
nc.omen/e c .o|c/ c/esen/e Jc /|0\c Je co|\o Jc /|/0|c
/o\o Je /e/c/nc o/e c .enc|men/c e Je 14
JsonJc o /c/m0|o oc/c\|moJo (127) co/o enccn//o/ c /e/c/nc o/e c .enc|men/c
|e/c/nc oc/c\|moJc = (127)
|e/c/nc oc/c\|moJc =
|e/c/nc oc/c\|moJc =
Jsc Je co|c0|oJc/o
3 =
120
2
\ |v + /1000 \ |v
3 = /60 \ |v
O 14
2
1
14
2
1
O
+ /1000 \ |v
3 = /60 \ 3 77 + /1000 \ 0
71 71
O
4 410
3 = /01 46 + /414 9644 = /916 42
O
+
V 3
n
V + 3
2
O
O
/60 +
/1000 /916 42
1
/1000 + /916 42
2
/60 + /6 429
/9312
=
/66 4
/9312
= 0 069 = 6 9
= 6 9 \ 2 = 1 37
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
1
n
91642
C|S v
60
V7
1000
|v |
700
256 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de IIulos de dvida
CL DL P J 257
A
U
L
A

1
2

/o\o Je /e/c/nc o/e c .enc|men/c = 70 2 = 14
c//on/c o /o\o Je /e/c/nc o/e c .enc|men/c e Je 14
Vimos, hesIa aula, uma abordagem apro!uhdada das Iaxas de |uros, a curva das
Iaxas de |uros e sua relao com o reIorho exigido. Vimos, Iambm, a imporIhcia
do reIorho exigido, visIo que o valor de uma obrigao deIermihado pelo valor
presehIe dos seus !uxos de caixa e a Iaxa de descohIo desIes !uxos, geralmehIe, o
reIorho exigido. ApresehIamos o imporIahIe cohceiIo de avaliao, demohsIrahdo
o impacIo de !uxos de caixa, do Iempo e o risco sobre o valor de um IIulo de
dvida. ApresehIamos os modelos de avaliao de IIulos de dvida e o clculo do
E 5 UMO
reIorho aI o vehcimehIo, usahdo a abordagem de IehIaIiva-e-erro, a !rmula de aproximao
e a calculadora !hahceira.
INfOMAO 5OE A POXIMA AULA
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
Esperauos que, apos o esludo desla aula, voc
seja capaz de.
explicar o uodelo bsico de avaliao para
aes,
recouhecer couo se deleruiua o valor
esperado da ao ordiuria,
aplicar os uodelos de deleruiuao do valor
de ao ordiuria para aes ordiurias,
cresciueulo uulo, cresciueulo couslaule
e cresciueulo varivel,
aplicar o uodelo de avaliao do Nuxo
de caixa livre para esliuar o valor da ao
ordiuria,
aplicar o uso do valor palriuouial e do valor
de liquidao para esliuar valores de aes
ordiurias,
aplicar o uodelo de avaliao para calcular
o valor da ao preereucial.
o
b
j
e
t
i
v
o
s
Metas da auIa
^preseular couceilos de avaliao de uua ao, explicaudo couo o valor de
uercado das aes preereuciais e ordiurias deleruiuado, aplicar os uodelos
de avaliao das aes ordiurias, usar o valor palriuouial e o valor
de liquidao da eupresa para esliuar os valores de aes ordiurias,
apreseular o uodelo de avaliao da ao preereucial.
1
2
3
Fr-requisitcs
Para acoupauhar esla aula cou uais acilidade, uecessrio ler claros os couceilos de valor preseule
(ou alual) e valor uluro, alu de saber ulilizar labelas uauceiras para calcular o valor preseule de uu Nuxo
de caixa cou a ulilizao de labelas uauceiras, apreseulados ua ^ula 4. ^s caraclerislicas das aes
ordiuria e preereucial, apreseuladas ua ^ula 11, sero iupresciudiveis para o bou euleudiueulo desla aula.
voc deve, laubu, se reporlar a aula passada, eu que orau esludados os couceilos apreseulados ua discipliua
Maleulica |iuauceira, priucipalueule ua ^ula 8 - Sries, Reudas ou ^uuidades uuiorues de Pagaueulo (Modelo
Bsico, valor ^lual) e ua ^ula 10 - Sries, Reudas ou ^uuidades uuiorues de Pagaueulo (Modelo 0eurico).
E igualueule uecessrio o uso de uua calculadora siuples ou de uua calculadora uauceira.
AvaIiao de aes
ordinarias e preferenciais 13

4
5
6
260 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 261
A
U
L
A

1
3

Vamos considerar nesla aula que o mercado e elcienle, e que, a cada inslanle,
lodas as aoes de risco semelhanle sao avaliadas de lorma que o relorno esperado
seja igual ao exigido.
Mercado elcienle e a suposiao da elciencia do mercado no qual sao negociados
os lilulos, em que lodos os inveslidores lem a mesma inlormaao e expeclaliva
sobre os lilulos, em que lodos os inveslidores sao racionais e encaram os lilulos de
maneira semelhanle, em que nao ha reslriao sobre inveslimenlos, nao ha imposlos
nem cuslos de lransaao e em que nenhum dos inveslidores e sulcienlemenle
grande para alelar signilcalivamenle o mercado.
Com a consideraao do mercado elcienle, o mercado de aoes esla em equilibrio,
com preos juslos, o que signilca que os relornos esperados sao iguais aos exigidos.
Os preos das aoes reagem rapidamenle a novas inlormaoes e relelem as
inlormaoes publicamenle disponiveis sobre delerminada empresa e sobre suas
aoes. Com os preos das aoes sendo delerminados de maneira jusla e complela,
os inveslidores nao precisam procurar por aoes incorrelamenle avaliadas para
lirar proveilo disso.
Pelembrando a Aula 5, o relorno percenlual sobre o inveslimenlo de um acionisla
pode ser dividido em duas parles. dividendos recebidos, que e o relorno correnle,
ganho de capilal, que e a valorizaao do preo da aao. Lnlao, considerando o
periodo de um ano, o relorno de uma aao ordinaria e igual a soma dos dividendos
esperados, acrescida ou reduzida de qualquer ganho ou perda de capilal, dividido
pelo preo de aquisiao da empresa.
(!3.!)
Onde
k
D P P
P
^
! ! 0
0
=
+ -
= relorno esperado da aao
P
0
= preo alual da aao
P
!
= preo esperado da aao ao lnal de um ano
D
!
= dividendo esperado por aao
INTODUO
k
D P P
P
^
! ! 0
0
=
+ -
260 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 261
A
U
L
A

1
3

Poi exemlo, suonla que as aoes ua Deimauus S. A. esrejam
senuo venuiuas, arualmenre, oi $ 100 caua uma. H uma execrariva
ue que lavei, aia o ioximo ano, uisriiLuio ue uiviuenuos no valoi
ue $ S oi ao. 1amLem se eseia que as aoes ua Deimauus sejam
negociauas oi $ 105 caua uma, ao nnal ue um ano. O ieroino eseiauo
elos acionisras sei, oiranro, ue 13:
O invesriuoi eseia, assim, um ieroino ue 13.
Se conleceimos as execrarivas uos invesriuoies com ielao
aos uiviuenuos, aos ieos e ao ieroino exigiuo, k
s
, ramLem ouemos
esrimai o ieo arual ue uma ao:
(13.2)
O reIorho
esperado pelos
ihvesIidores com
!requhcia dehomihado
Iaxa de capiIalizao do
mercado.

k
^
=
$ S + $ 105 100
$100
= 0,13=13
P =
D + P
1 + k
O
1 1
s
ReIorho
exigido, k
s
, o reIorho
especi!cado pelos ihvesIidores,
a cada perodo, para um dado hvel
de risco. L a Iaxa mhima de reIorho
de uma ao ordihria que um
aciohisIa cohsidera aceiIvel.

262 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 263
A
U
L
A

1
3

Consiueianuo os uauos anreiioies ua Deimauus S. A., e consiueianuo
que o ieroino exigiuo aia aoes ue iisco semellanre ao ua Deimauus seja
ue 13, alicanuo a oimula 13.2, remos que o ieo arual ua ao ua
emiesa uevei sei igual a $ 100.
Lnrieranro, o ieo ue venua que o arual invesriuoi ieceLei vai
ueenuei uos uiviuenuos eseiauos elos uruios invesriuoies.
esre exemlo, vamos consiueiai que $ 100 e o ieo coiiero,
oique esramos suonuo que o meicauo e encienre. Com isso, nenlum
ourio ieo oueiia vigoiai no meicauo oi muiro remo. Se o P
0
osse
sueiioi a $ 100, a raxa ue ieroino eseiaua uas aoes ua Deimauus
seiia menoi que a raxa ue ieroino exigiua aia aoes ue iisco semellanre
( k
D P P
P
^
! ! 0
0
=
+ -
< k
s
) e, enro, os invesriuoies venueiiam as aoes ua Deimauus e
alicaiiam os iecuisos em ourios rirulos, o que iovocaiia a queua uo
ieo uas aoes ua Deimauus. Lsra queua, suonuo-se que no laja
nenluma muuana nos Leneicios eseiauos, causa uma elevao uo
ieroino eseiauo ao nivel uo ieroino exigiuo.
Se P
0
osse menoi que $ 100, o iocesso seiia inveiso. As aoes ua
Deimauus esraiiam oeiecenuo um ieroino sueiioi ao ieroino ue ourias
aoes ue iisco equivalenre ( k
D P P
P
^
! ! 0
0
=
+ -
> k
s
). Se o ieroino eseiauo osse sueiioi
ao ieroino exigiuo, os invesriuoies comiaiiam o arivo, causanuo o
aumenro ue seu ieo e a uiminuio ue seu ieroino eseiauo ao onro
em que se iguala ao ieroino exigiuo.
AVALIAO DE AE5 ODINIA5
Como avaIiar as aes ordinrias
Vimos na Aula 11 que aoes oiuiniias ieiesenram os iecuisos
que os ioiieriios invesriiam em uma emiesa, com a execrariva
ue ieceLei uiviuenuos e ue que as aoes se valoiizem. Como o oLjerivo
ua auminisriao nnanceiia e maximizai o valoi ua ao oiuiniia, e
imoiranre veiincai como se uereiminam ieos e/ou valoies esrimauos
ua ao oiuiniia.
P =
$ S+$ 105
1,13
=$ 100
O
262 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 263
A
U
L
A

1
3

Aienuemos na Aula 12 que o valoi ue um arivo e uereiminauo
elo valoi iesenre ue seus luxos ue caixa uruios eseiauos. SaLemos
que uma ao oeiece uois rios ue luxos ue caixa: os uiviuenuos que a
emiesas uisriiLui e os iecuisos que o acionisra ieceLe quanuo venue a
ao. Lnrieranro, aia esraLelecei o valoi ue uma ao, consiueiamos
aenas o valoi iesenre ue rouos os uiviuenuos uruios eseiauos. Isro
ocoiie oique o iesulrauo enconriauo e muiro semellanre ao iesulrauo
auiauo ela soma uo valoi iesenre uo uiviuenuo uo ioximo eiiouo
com o ieo ua ao no nnal uo ioximo eiiouo.
Paia melloi enrenuimenro uessa animao, vamos volrai a
oimula 13.2,
(13.2)
que ouemos ieescievei:
(13.2.a)
Paia melloi enrenuimenro ua animao uo aigiao anreiioi,
volremos ao exemlo anreiioi, quanuo calculamos o ieo arual (P
0
), com
os valoies uauos ranro aia o uiviuenuo uo ioximo eiiouo (D
1
) como
aia o ieo eseiauo ua ao ao nnal ue um ano (P
1
). Como enconriai
P
1
Se a oimula aia calculai o P
0
e vliua, ela ramLem uevei sei aia
calculai P
1
. Lnro:
(13.3)
SuLsriruinuo o valoi ue P
1
, uauo na equao 13.3 em 13.2.a,
remos:

Dividehdo a
parcela do lucro que
disIribuda aos aciohisIas
em dihheiro.

P
D P
k
s
0
1 1
1

+
+
P
D
k
P
k s
s
0
1 1
1 1

+
+
+
P
D
k
P
k
S S
1
2 2
1 1

+
+
+
P
D
k
D P
k s
s
s
0
1 2
1 1

+
+
+
+
264 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 265
A
U
L
A

1
3

e colocanuo 1 + k em eviuencia, remos:

Nulrilicanuo oi
1
1+ k
s
, remos:

Lnro:
(13.4)
Se os invesriuoies, loje, eseiam uiviuenuos ue $ S,40 no ano 2,
enro a raxa ue ciescimenro uos uiviuenuos e ue 5. O ieo ua ao
no ano 2 (P
2
) sei igual a $ 110,25 ($ 110 1,05). Consiueianuo que o
ieroino exigiuo (k
s
) conrinua 13, remos:

O ieo ua ao no ano 1 (P
1
) e igual a $ 105.
O ieo arual oue ramLem sei calculauo ela oimula oiiginal
13.2

ou a airii ua oimula 13.4:
(13.4)

P
0
= $ ,0S + $ 92,92 = $ 100
Poueiiamos agoia azei uma eigunra semellanre aquela eira
na oimula 13.2.a a ieseiro ua oimula 13.3: De onue vem P
2
Paia
iesonuei, suLsriruiiiamos P
2
oi
D P
k
s
3 3
1
+
+
e ielacionaiiamos o ieo arual
P
0
com os uiviuenuos ievisros aia os ries anos (D
1
, D
2
, D
3
), somauo
com o ieo esrimauo aia o nnal uo reiceiio ano, P
3
. Como as aoes
oiuiniias no rem iazo ue vencimenro, elas no se exringuem com o
remo. Lxcluinuo aconrecimenros excecionais, como alencia, uso
e aquisioes, as aoes oiuiniias so innniras. Lsse iocesso, oiranro,
oue sei ieeriuo inuenniuamenre. o nnal, reiiamos:
P
k
D
D P
k
s s
0 1
2 2
1
1 1

+
+
+
+
j
(
,
\
,
(
P
D
k
D P
k k
s s s
x
0
1 2 2
1 1 1

+
+
+
+ + ( ( ) )
P
D
k
D P
k
0
1 2 2
2
1 1

+
+
+
+ ( )
P
1
S 40 110 25
105
1 13

$ , $ ,
$
,
P
D
k
D P
k
0
1 2 2
2
1 1

+
+
+
+ ( )
P
0
S 105
100
1 13

$ $
$
,
P
0 2
S
1 13
S 40 110 25
113
+
+ $
,
$ , $ ,
) (
264 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 265
A
U
L
A

1
3


(13.5)
(13.6)
P
D
k
D
k
D
k
P
k
s s s s
0
1 2
2
1 1 1 1

+
+
+
+ +
+
+
+

( ( ( )
...
) )

+
+
+

_
P
D
k
P
k
r
r
n
s
n
r
n
0
1
1 1 ( )
Como vocs |
sabem, as aes so
IIulos de propriedade, porIahIo,
ho Im prazo de vehcimehIo,
s podehdo ser exIihIas por
ehcerramehIo da sociedade.

Como o ieo ievisro ao nm uo eiiouo n sei o valoi uesconrauo


ue rouos uiviuenuos eseiauos o aia eiiouo alem ue n, remos:
(13.)
SuLsriruinuo a equao 13.6 em 13.5, o ieo coiienre ue meicauo
ua ao sei oLriuo ela equao:
(13.S)
P
0
= valoi arual ua ao oiuiniia = r = 0
D
1
= uiviuenuo eseiauo oi ao no nnal uo ano 1
D
r
(r = 1... S) = uiviuenuo eseiauo oi ao no nnal uo ano r,
k
s
= raxa ue ieroino exigiua aia aoes oiuiniias.
A exiesso
r

_
1
ieiesenra a soma uo valoi arual uos uiviuenuos
eseiauos uesue o ano 1 are o ano ieiesenrauo oi .
A valiuaue ua equao 13.S ramLem oue sei coniimaua
ela conrinuao uo exemlo numeiico anreiioi. o exemlo, se
consiueiaimos que os uiviuenuos ciesceio a raxa ue 5, o ieo
eseiauo ua ao P
r
ramLem aumenrai a mesma raxa a caua ano. Isso
P
D
k
r
r n
r n
0
1
1

D D D
0
t
0
2

+

+
+
+
+ +
+

_
( ) ( ( ( ) )
...
) 1 1 1 1
1
1 2


r
r
266 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 267
A
U
L
A

1
3

osro, a raLela a seguii conrinua com o exemlo, aia viios anos, na
qual caua linla ieiesenra um uos comonenres ua oimula 13.5 aia
r vaiianuo ue 1 a .
TabeIa 13.1: Aplicao da !rmula geral de avaliao
HorizonIe
de
Iempo
(1)
VaIores !uIuros esperados VaIores aIuais
Dividendo
(D
I
)
(2)
Preo
(P
I
)
(3)
Dividendos
(4)
Dividendos
acumuIados
(5)
Preo
!uIuro
(6)
ToIaI
(7) = (5)+(6)
0 - 100 - - 100 100
1 8,00 105,00 7,08 7,08 92,92 100,00
2 8,40 110,25 6,58 13,66 86,34 100,00
3 8,82 115,76 6,11 19,77 80,23 100,00
4 9,26 121,55 5,68 25,45 74,55 100,00
5 9,72 127,63 5,28 30,73 69,27 100,00
. . . . . . .
. . . . . . .
. . . . . . .
10 12,41 162,89 3,66 52,02 47,99 100,00
20 20,22 265,33 1,75 76,97 23,03 100,00
40 53,64 704,00 0,40 94,70 5,30 100,00
60 142,32 1.867,92 0,09 98,78 1,22 100,00
80 377,61 4.956,14 0,02 99,72 0,28 100,00
100 1001,91 13.150,13 0,00 99,94 0,06 100,00
Pouemos oLseivai na raLela que, a meuiua que o numeio ue anos
aumenra, o valoi iesenre uos uiviuenuos uruios eseiauos e iesonsvel
oi uma aicela caua vez maioi na comosio uo valoi arual ua ao,
em ueriimenro uo valoi iesenre uo seu ieo, o que az com que o ieo
nnal ua ao seja semie igual a $ 100.
A Iigura 13.1, a seguii, mosria a ilusriao ginca ua raLela
acima:
266 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 267
A
U
L
A

1
3

a Iigura 13.1, ouemos oLseivai que caua Laiia rem ieie-
senrauo o valoi arual uo ieo eseiauo ua ao no uruio, aire mais
escuia ua coluna, e o valoi iesenre ua soma uos uiviuenuos uruios
eseiauos, aire mais claia. Como, a meuiua que se aioxima uo
innniro, o valoi arual uo ieo eseiauo ua ao no uruio se aioxima
ue zeio, como ouemos oLseivai na ulrima coluna ua Iigura 13.1,
ouemos ignoi-lo roralmenre na uereiminao uo valoi arual ua ao,
consiueianuo somenre o valoi arual ua soma uos uiviuenuos uruios
eseiauos. Isso oue sei exiesso ela equao geial:

ou (13.S)
MODELO5 DE AVALIAO DE AO ODINIA
A equao 13.S oue sei simlincaua ao se ieuennii o uiviuenuo
ue caua ano, D
r
, em reimos ue ciescimenro. Isso e necessiio oique uma
emiesa, noimalmenre, rem ciclos ue viua, que ossuem um ciescimenro
mais iiuo que o ua economia, assanuo uo ciescimenro igual ao ua
economia, ueois oi ciescimenro mais lenro e, nnalmenre, rem ciescimenro
zeio. Consiueianuo esses auioes Lsicos ue ciescimenro, ouemos
uesenvolvei os mouelos ue avaliao ue aoes, como a seguii.
P
D
1+
0
r

_
( ) l
s
r
r 1


+ + +

D
l
D
l
D
l
1 2
(1+ 1+ 1+ ) ( )
...
( )
1 2
s s
eIorno IoIaI da ao
Tempo
V
a
I
o
r

a
I
u
a
I

(
$
)
120
100
80
60
40
20
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
figura 13.1: ReIorho IoIal da ao em um horizohIe Iemporal.
268 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 269
A
U
L
A

1
3

Espera-se que a Aceluma S. A. distribua dividendos, indehnidamente, no valor de $ 6.
Se o retorno exiido sobre suas aes for de 15%, qual ser o valor delas!
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
Ccmc o emc/eso J|s//||0|/ J|.|JenJcs |0o|s oc |cnc Jc /emcc e|o /em
J|.|JenJc ccm c/esc|men/c ce/c Fn/oc o eq0o,oc 0/|||coJo co/o enccn//o/ c
.o|c/ Jo o,oc se/.
(111)
OnJe

0
= c/e,c cc//en/e Jo o,oc c/J|n/|o
D
1
= J|.|JenJc cc/ o,oc esce/oJc nc /no| Jc onc 1
|
s
= /o\o Je /e/c/nc e\||Jo sc|/e o o,oc c/J|n/|o
Fn/oc c .o|c/ Jo o,oc Jo ce|0mo S se/ |0o| o / 40.
AIividade 1
ModeIo de crescimenIo nuIo
Aoes com ciescimenro nulo so aquelas que no ciescem. Lseia-se,
oiranro, que os uiviuenuos eimaneam consranres.
1emos enro que:
D
1
= D
2
= D
3
= ... = D

Consiueianuo D
1
como o monranre anual ue uiviuenuos, soL
ciescimenro zeio, ouemos ieoimulai a equao 13.S como a seguii:
(13.9)
Pouemos veiiicai que a ao vai oeiecei um ieroino ixo
eieruo. O valoi ue uma eieruiuaue e igual ao agamenro anual
iomeriuo (o uiviuenuo) uiviuiuo elo ieroino exigiuo:
(13.10)

+ + +

D
l
D
l
D
l
1 1 1
(1+ 1+ 1+ ) ( )
...
( )
1 2
s s

D
k
1

D
k
1
268 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 269
A
U
L
A

1
3

ModeIo de crescimenIo consIanIe
] veiincamos, na equao 13.S, que o valoi ue meicauo ue uma
ao oue sei exiesso elo valoi arual uos uiviuenuos uruios eseiauos,
onue k
s
e a raxa ue uesconro uaua elo meicauo, ue acoiuo com o iisco
ua emiesa analisaua.
Uma ao com ciescimenro consranre oeiece uiviuenuos que ciescem
a uma raxa consranre, oi isso, em uma ao uesse rio, eseia-se que:
o uiviuenuo ciesa semie a uma raxa consranre, g,
o ieo ua ao ciesa na mesma raxa,
o ienuimenro coiienre (uiviuenuo) seja uma consranre,
o ganlo ue cairal, ela venua ua ao, ramLem seja
consranre e igual a g,
o ieroino roral eseiauo,
`
k, seja igual ao ienuimenro
coiienre mais a raxa ue ciescimenro:
`
k= uiviuenuo + g.
A Iaxa esperada de
crescimehIo cohsIahIe dos
dividehdos, g, Iambm a Iaxa de
crescimehIo esperada hos lucros
e ho preo da ao.

270 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 271
A
U
L
A

1
3

Se l execrariva ue que os uiviuenuos ua emiesa iio ciescei
a uma raxa consranre g, aialelamenre ao ciescimenro uos lucios,
reiemos:
D
1
= D
0
(1 + g).
Onue D
0
ieiesenra o uiviuenuo oi ao ago em r = 0
De maneiia iuenrica:
D
2
= D
1
(1 + g) D
0
(1 + g)(1 + g) = D
0
(1 + g)
2
.
Conrinuanuo a ieerii esse iocesso, reiemos que o uiviuenuo
eseiauo em n e igual ao uiviuenuo mais iecenre mulrilicauo elo aroi
comosro ue ciescimenro (1 + g)n. Lnro, a equao geial e:
(13.11)
Assim a equao 13.S assai a sei esciira uo seguinre mouo:
(13.12)
Nulrilicanuo amLos os lauos oi
1
1
+
+
k
g
s
, reiemos:
(13.13)
SuLriainuo a equao (13.11) ua (13.12), reiemos:


Paia avaliai uma ao com raxa ue ciescimenro consranre, suoe-se
que os uiviuenuos ciesam g oi ano, menoi que o ieroino exigiuo,
k
s
(g < k
s
).
Como k
s
e menoi que g, o segunuo reimo a uiieira ua equao
renue a zeio. Lnro:


D
r
r
D g +
0
1 ( )

D
l
D
l
D
l
0
0
s
0
s
0
s

+
+
+
+
+
+ +
+
+

( )
( )
( )
( )
...
( )
( )
1
1
1
1
1
1
1
1
2
2
g g g
P
k
g
D
D g
k
D g
k
D g
s
s s
0 0
0 0
2
2
0
1
1
1
1
1
1
1
1 +
+
+
+
+
+
+
+
+ +
+

( )
( )
( )
( )
...
( )
(11
1
+

k
s
)
P
k
g
P D
D g
k
D g
k
D g
s
s s
0 0 0
0 0
2
2
0
1
1
1
1
1
1
1 +
+
+
+
+
+
+
+
+ +
+

( )
( )
( )
( )
...
( )
( ( )
( ) ( )
( )
( )
) 1
1
1
1
1
1
1
0 0
2
2
1
1
0
+

+
+
+
+
+
+
+
+

k
D g
k
D g
k
D g
k
P
s s s s
L
11
1
1
1
0 0
+
+

+
+

k
g
P D
g
k
s
s
( )
( )
P
k
g
D
k g
g
D
s
s
0 0
0 0
1
1
1
1 1
1
+
+

j
(
,
\
,
(

+ +
+
j
(
,
\
,
(

( )
270 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 271
A
U
L
A

1
3

Nulrilicanuo amLos os lauos ua equao oi 1 + g, reiemos:
(13.14)
P k D
P k D
s
s
0 0
0 0
1 (1 + + g) = (1 + g)
( g) = (1 + g)

= PP
D g
k g
P
D
k g
s s
0
0
0
1
1

( )
Suponha que um investidor deseje comprar aes ordinrias da Alameda S. A. A empresa
espera paar dividendo de $ 1,50 por ao no prximo ano. Espera-se que os lucros e
dividendos cresam taxa de 10% ao ano. Se o investidor pode obter 15% de retorno
sobre outro investimento com risco semelhante, quanto, no mximo, ele deve paar
pela ao da Alameda!
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
O c/e,c Jo o,oc ccJe se/ co|c0|oJc ce|o eq0o,oc Jc mcJe|c Je c/esc|men/c
ccns/on/e.
(114)
OnJe

0
= c/e,c cc//en/e Jo o,oc c/J|n/|o
D
1
= J|.|JenJc cc/ o,oc esce/oJc nc /no| Jc onc 1
|
s
= /o\o Je /e/c/nc e\||Jo sc|/e o o,oc c/J|n/|o
= /o\o on0o| Je c/esc|men/c ccns/on/e Jcs J|.|JenJcs
Fn/oc.

O c/e,c m\|mc q0e c |n.es/|Jc/ Je.e coo/ ce|o o,oc Jo |omeJo e Je
/ 000
AIividade 2
=
D
|
0
1
s
=
/ 1 0
01 010
=
/ 1 0
0 0
= / 0 00
0
272 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 273
A
U
L
A

1
3

ModeIo de crescimenIo variveI
Aoes com ciescimenro vaiivel so aquelas cujos uiviuenuos se
eseia que ciesam iaiuamenre oi alguns anos e que ueois assem
a ciescei a raxa consranre.
Como veiincauo anres, o valoi ue uma emiesa e o valoi iesenre ue
seus uiviuenuos uruios eseiauos, como uereiminauo na equao 13..
(13.S)
Consiueianuo que D
r
esr ciescenuo a uma raxa consranre g,
a equao oi simlincaua aia
P
D
k g
s
0
1

. Como l emiesas com


ciescimenro vaiivel, uevemos consiueiai o mouelo ue ciescimenro no
qual a raxa ue ciescimenro eseiaua no seja uma consranre, isro e, ela
uiminui no nnal uo eiiouo ue ciescimenro aceleiauo. Poi isso, vamos
consiueiai um mouelo ue ciescimenro vaiivel que eimira uma muuana
na raxa ue ciescimenro ue uiviuenuos com a uiminuio uessa raxa no
nnal uo eiiouo ue ciescimenro aceleiauo.
Paia enconriai o valoi arual ue uma ao ue uiviuenuo com
ciescimenro vaiivel, uevemos seguii os seguinres assos:
1) Lnconriai o valoi uos uiviuenuos no nnal ue caua ano, D
r
,
no eiiouo ue ciescimenro aceleiauo. Lsse eiiouo vai uo ano 1 are o
. Pouemos enconriai o monranre uos uiviuenuos aia caua ano ela
oimula 13.11.a:
(13.11.a)
Onue
D
0
= uiviuenuo mais iecenre
g
a
= raxa ue ciescimenro inicial
2) Lnconriai o valoi iesenre uos uiviuenuos no eiiouo
ue ciescimenro aceleiauo:
(13.15)
P
D
k
D
k
D
k
0
1 2
2
1 1 1

+
+
+
+ +
+

( ) ( )
L
D D g
r a
r
+
0
1 ( ) D I]VI
0 g1,r
D g
k
D
k
D I]VP
r
s
r
r

r
s
r
r

r
r

k r
s
0 1
1 1 1
1
1 1
+
+

+


_ _ _
( )
( ) ( )
( )
,
272 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 273
A
U
L
A

1
3

3) Lnconriai o valoi ua ao no nnal uo eiiouo ue ciescimenro
vaiivel, no qual, a airii uai, ela se roina uma ao com ciescimenro cons-
ranre. O valoi ua ao, P

, e o valoi iesenre ue rouos os uiviuenuos


eseiauos uo ano + 1 ao innniro, consiueianuo que os uiviuenuos ciesam
a uma raxa consranre g
2
. Lsse valoi e enconriauo alicanuo-se o mouelo ue
ciescimenro consranre (equao 13.13) aos uiviuenuos eseiauos uo ano
+ 1 ao innniro:
(13.14.a)
4) Desconrai o valoi enconriauo no asso 3 a raxa ue uesconro
aioiiaua, aia enconriai o valoi iesenre ue P

.
(13.16)
5) Somai os valoies enconriauos nas eraas 2 e 4, aia enconriai
o valoi inriinseco ua ao, P
0
, uauo na equao 13.15:
P
D
k g

s n

+1
D
k g k

s n s

1
1
1 ( )
P I]VP
ks,
P
O
=
Valor presehIe
dos dividehdos
durahIe o perodo
de crescimehIo
acelerado
+
Valor presehIe do
preo da ao ho
!hal do perodo
de crescimehIo
acelerado
D g
k
a
r
s
r
r

0
1
1
1
+
+

_
( )
( )
(13.1)

s
n
s

D
k
g
k
+

+
1
1
1 ( )
Onue:
P
0
= valoi ua ao,
D
0
= ulrimo uiviuenuo ago ela emiesa,
= eiiouo ue ciescimenro aceleiauo,
k
s
= raxa ue ieroino exigiua elos acionisras. L a raxa usaua
aia uesconrai os luxos ue caixa.
g
a
= g
1
= raxa ue ciescimenro, ranro uos lucios quanro
uos uiviuenuos, uuianre o eiiouo ue ciescimenro
aceleiauo,
g
n
= g
2
= raxa ue ciescimenro consranre aos o eiiouo ue
ciescimenro aceleiauo.
274 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 275
A
U
L
A

1
3

C presidente da Cia. Albatroz S. A. anunciou que os dividendos da empresa crescero
taxa de 15% para os prximos trs anos e que, a partir dali, a taxa anual de crescimento
dever ser de apenas 6%. C ltimo dividendo da Albatroz foi de $ 1,15. Se a taxa desejada
de retorno de 12% considerada, qual o preo mais alto que voc estaria disposto
a paar pelas aes da Cia. Albatroz!
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
7emcs q0e.
D
0
= /11 |
s
= 12
o
= 1 ncs c/c\|mcs oncs
n
= 6 occs oncs
/|me|/c .omcs enccn//o/ c .o|c/ Jcs J|.|JenJcs nc /no| Je coJo onc D
/
nc
ce/|cJc Je c/esc|men/c oce|e/oJc Fsse ce/|cJc .o| Jc onc 1 o/e c .
AIividade 3
/ ||m Jc onc D
0
D
/
= D
0
(1 + 1)
/
0 /11
1 1 /122
2 2 1209
1749
274 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 275
A
U
L
A

1
3

Fnccn//onJc c .o|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs J0/on/e c ce/|cJc |n|c|o| Je
c/esc|men/c
Fnccn//onJc c .o|c/ Jo o,oc nc /no| Jc ce/|cJc Je c/esc|men/c .o/|.e| .
Do /c/m0|o 114 /emcs.

Ccmc
D = D (1+ )
/ O o
/
(11o) s0|s/|/0|nJc /emcs.
vomcs oc/o Jesccn/o/ c .o|c/ enccn//oJc Je / 0399 o /o\o Je Jesccn/c Je
12 co/o enccn//o/ c .o|c/ c/esen/e Je

.
e|o co|c0|oJc/o /nonce|/o /emcs.
vomcs oc/o scmo/ c .o|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs ccm c .o|c/ c/esen/e Jc
c/e,c Jo o,oc nc /e/ce|/c

co/o enccn//o/ c .o|c/ |n//|nsecc Jo o,oc
0

0
= / 63 + / 2199 = / 2616
O .o|c/ Jo o,oc e cc//on/c |0o| o oc/c\|moJomen/e / 22
nc
(1)
D|.|JenJcs
(2)
|v
12/
()
vo|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs
(4) = (2) \ ()
1 /122 03929 /11309
2 1209 07972 1212
1749 07113 12449
Scmo Jc .o|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs /63
=
D
|
=
D
|
O
1
s

4
s n
=
D = / 1749 \ (1 + ) D = / 1749 \ (1 + 0 06) = / 1 3
4 2 4
= 9 9
=
/ 1 39
012 0 06
=
/ 1 39
0 06
= / 0 399

= |v = / 0 3990 \ 07113 = / 21 99
12
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos

n
12
|
03990
C|S |v v
2199
276 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 277
A
U
L
A

1
3

MODELO DE fLUXO DE CAIXA LIVE
a seo anreiioi, ao aiesenraimos os mouelos ue avaliao
ua ao oiuiniia, airimos uo iessuosro ue que a emiesa esr, no
momenro, aganuo uiviuenuos. Lnrieranro, l emiesas que no rem como
olirica o agamenro ue uiviuenuos ou oique esro em ase inicial ue
imlanrao, necessiranuo, oi isro, ue gianue volume ue iecuisos aia
invesrimenro em seus arivos, ou oique rem o cairal eclauo. H ainua
a ossiLiliuaue ue se avaliai aenas uma uiviso ue uma gianue emiesa
com viias uivisoes. Lm rouos esses casos, no se oue usai os mouelos
ue avaliao ue uiviuenuos. Como alreinariva, oue-se esrimai o valoi ua
emiesa elos seus luxos ue caixa livies iojerauos.
Iluxos ue caixa livies so o volume ue caixa eerivamenre
uisonivel a invesriuoies (cieuoies e ioiieriios) aos a coLeiruia ue
necessiuaues oeiacionais e o agamenro ue invesrimenros em arivos
eimanenres liquiuos e arivos ciiculanres liquiuos eiro ela emiesa.
Como o luxo ue caixa livie ieiesenra o caixa eerivamenre
uisonivel aia uisriiLuii aos invesriuoies, a maneiia ela qual os aumi-
nisriauoies ouem aumenrai o valoi ua emiesa e aumenranuo seu luxo
ue caixa livie. Poue sei enconriauo ela equao a seguii:
ICL = ICO IAPL IACL (13.1S)
Onue
ICL = Iluxo ue Caixa Livie
ICO = Iluxo ue Caixa Oeiacional
IAPL = Invesrimenro em Arivos Peimanenres Liquiuos
IACL = Invesrimenro em Arivos Ciiculanres Liquiuos
Iluxo ue Caixa Oeiacional (ICO) e o luxo ue caixa geiauo
ela emiesa em suas oeiaoes noimais. Poue sei calculauo ua seguinre
maneiia:
ICO = LA]IR Imosro ue Renua + Deieciao (13.19)
O Invesrimenro em Arivos Peimanenres Liquiuos (IAPL) oue sei
calculauo ua seguinre maneiia:
IAPL = Vaiiao em arivos eimanenres liquiuos + Deieciao (13.20)
276 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 277
A
U
L
A

1
3

O Invesrimenro em Arivos Ciiculanres Liquiuos (IACL) oue sei
calculauo ua seguinre maneiia:
O modeIo
Pelo mouelo ue luxo ue caixa livie, o valoi ue uma emiesa e o
valoi iesenre ue seus luxos ue caixa oeiacionais livies eseiauos no
uruio, uesconrauos a seu cusro ue cairal.


Onue
V
C
= valoi ua emiesa como um rouo
ICL
r
= luxo ue caixa livie eseiauo ao nnal uo ano r
k
a
= cusro meuio onueiauo ue cairal ua emiesa
Como l o iessuosro ue que os luxos ue caixa livies vo se
esraLilizai e ciescei a uma raxa consranre, ouemos urilizai o mouelo
ue ciescimenro consranre (13.14) aia enconriai o valoi uas oeiaoes
ua emiesa:
V
o
(no eiiouo )
Como o valoi enconriauo na equao anreiioi somenre e conleciuo
no nnal uo eiiouo iojerauo, ele e uenominauo valoi reiminal, ou valoi
uo loiizonre ua emiesa.
O valoi ua emiesa e noimalmenre calculauo como o valoi
iesenre uos luxos ue caixa livies aia um eiiouo ue avaliao uenniuo
mais o valoi ua emiesa ievisro aia o nm uo eiiouo ue avaliao
ramLem arualizauo. Lnro, aia enconriai o valoi ua emiesa como
um rouo, iealizamos clculos semellanres aos usauos no mouelo ue
ciescimenro vaiivel, ou seja:
IACL = Vaiiao em arivos ciiculanres Vaiiao ue assivos ciiculanres
esonraneos (Ioineceuoies + Desesas a agai) (13.21)
V =
ICL
(1 + K )
ICL
(1 + K )
ICL
(1 + K )
C
1
a
2
a
2
a
+ + +

...

+
_
ICL
k
ICL g
k g
ICL
k g
r
a
r
r

a
n
a
( )
( )
1
1
1
1
(13.14.L)
(13.22)
278 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 279
A
U
L
A

1
3

1. Pairimos uo iessuosro ue que a emiesa exeiimenra
um ciescimenro vaiivel uuianre anos, ueois uos quais
ela ciescei a uma raxa consranre.
2. Calculamos o luxo ue caixa livie eseiauo aia caua
um uos anos ue ciescimenro vaiivel e enconriamos o
valoi iesenre uesses luxos ue caixa:


3. Consiueiamos que, aos o ano , o ciescimenro sei
consranre e, oiranro, ouemos urilizai a oimula ue
ciescimenro consranre aia aclai o valoi ua emiesa no
ano . Lsse valoi enconriauo e uenominauo valoi reiminal
ou uo loiizonre ua emiesa, e e a soma uos valoies
iesenres aia + 1 e rouos os anos suLsequenres.
4. Desconrai o valoi uo ano ao cusro ue cairal ua emiesa,
aia enconriai o valoi iesenre no ano 0:

5. Somamos rouos os valoies iesenres, os luxos ue caixa
livies anuais uo eiiouo ue ciescimenro vaiivel mais o valoi
iesenre uo valoi reiminal aia enconriaimos o valoi ua
emiesa como um rouo:
ICL
k
ICL
k
ICL
k
ICL g
k
a a

a
r
a
r
1 2
2
0
1 1 1
1
1 ( ) ( )
...
( )
( )
( ) +
+
+
+ +
+

+
+
rr

_
1
ICL
k g

a
+

1
ICL
k g k

a s

+
1
1
1 ( )
V
c
=
Valor presehIe do
!uxo de caixa livre
+
Valor presehIe do
valor Iermihal
ICL g
k
r
a
r
r

0
1
1
1
+
+

_
( )
( )
ICL
k g k

a a

+
1
1
1 ( )
(13.23)
278 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 279
A
U
L
A

1
3

O valoi ua emiesa como um rouo, V
C
, e o valoi ue meicauo ue
roua a emiesa (ue rouos os arivos). Poi isso, aia enconriai o valoi ua
ao oiuiniia, V
S
, e ieciso suLriaii uaquele valoi o valoi ue meicauo uas
uiviuas, V
D
, e o valoi ue meicauo uas aoes ieeienciais ua emiesa, V
P
,
uo valoi ue meicauo ua emiesa aia se clegai ao valoi uas aoes.
V
S
= V
C
V
D
V
P
(13.24)
Exemplo
A Cairalizaua S. A., nunca uisriiLuiu uiviuenuos. o quauio a seguii,
esro os luxos ue caixa livies iojerauos aia os ioximos cinco anos:
Aos o quinro ano, a emiesa eseia que o luxo ue caixa livie
ciesa a uma raxa consranre ue 6. O cusro meuio onueiauo ue cairal
ua emiesa, k
a
, e igual a 13. A emiesa rem 100.000 aoes oiuiniias
em ciiculao, uiviuas com valoi ue meicauo ue $ 50.000 e aoes
ieeienciais com valoi ue $ 2S0.000.
a. Qual e o valoi reiminal (ou ue loiizonre) uas
oeiaoes
L. Qual o valoi iesenre uos luxos ue caixa livies eseiauos
aia os cinco anos
c. Calcule o valoi roral uas oeiaoes ua Cairalizaua S. A.
u. Calcule o valoi esrimauo oi oiuiniias.
Soluo:
IC
3
= $ 15.000
ICL
6
= IC
3
(1 + g) = $ 15.000 (1 + 0,06) = $ 1S5.500
Aho Fluxo de caixa livre (FCL
I
)
1 $ 90.000
2 113.000
3 140.000
4 157.000
5 175.000
280 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 281
A
U
L
A

1
3

a. Calculanuo o valoi iesenre uo ICL uo ano 6 ao innniro:
ICL
k g
a


Iluxo ue caixa reiminal =
$ .
, ,
1S5 500
0 13 0 06
= $ 2.650.000
Somai o valoi iesenre uo luxo ue caixa oLriuo em (1) uo
luxo ue caixa livie uo ano .
ICI
5
= $ 2.650.000 + $ 15.000 = $ 2.S25.000
L. Lnconrianuo o valoi iesenre uos luxos ue caixa livies
eseiauos uo ano 1 ao ano 5 (= Clculo uo valoi uas
oeiaoes):
c. Valoi roral ua emiesa = $ 1.S95.365
u. Calculanuo o valoi ua ao oiuiniia
V
S
= V
C
V
D
V
P
V
S
= $ 1.S95.365 $ 50.000 $ 230.000 = $ 915.365
Valoi oi ao =
$ .
.
$ ,
915 365
100 000
9 154

O valoi ua ao ua Cairalizaua S. A. e igual a aioximauamenre
$ 9,15.
Aho FCL F1VP
11%,h
VP
1 $ 90.000 0,885 $ 79.6500
2 113.000 0,783 88.479
3 140.000 0,693 97.020
4 157.000 0,613 96.241
5 2.825.000 0,543 1.533.975
Valor da empresa como um Iodo, V
c
$ 1.895.365
280 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 281
A
U
L
A

1
3

A Cama S. A. nunca distribuiu dividendos. C huxo de caixa livre est projetado para
ser de $ 140.000 e $ 160.000 para os prximos dois anos, respectivamente. Aps o
seundo ano, a empresa espera crescer a uma taxa constante de 5%. C custo mdio
ponderado de capital da empresa, k
a
, iual a 12%, e ela tem dvidas com valor de
mercado de $ 665.351.
a. Qual o valor terminal (ou de horizonte) das operaes!
b. Qual o valor total das aes ordinrias da Cama S. A.!
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
|C
1
= / 140000 |C
2
= / 160000
o ||0\c Je co|\o /e/m|no| =
|C|
|

o
|C

= / 160000 (1 + 00) = / 163000


||0\c Je co|\o /e/m|no| =
/ 163000
012 0 0
= / 2400000
| vo|c/ /c/o| Jos o,es c/J|n/|os v
C
=
v
C
=
FCL (1+g)
(1+| )
FCL
| - g
1
(1+| )
0
t
a
t
t =1
N
N+1
a a
N
_
+
Fnccn//onJc c .o|c/ c/esen/e Jcs /0\cs Je co|\o ||./es.
AIividade 4
nc |C| |v
12n
v
1 / 140000 039 / 12000
2 160000 0797 1271
vo|c/ c/esen/e Jcs /0\cs Je co|\o ||./es / 221
282 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 283
A
U
L
A

1
3

Fnccn//onJc c .o|c/ c/esen/e Jc .o|c/ /e/m|no|.
vomcs oc/o Jesccn/o/ c .o|c/ enccn//oJc Je / 2400000 o /o\o Je Jesccn/c
Je 12 co/o enccn//o/ c .o|c/ c/esen/e Je
2
.
v
cc (onc )
\ |v
122
= / 2400000 \ 0797 = / 1912300
vo|c/ /c/o| Jo emc/eso = .o|c/ c/esen/e Jcs /0\cs Je co|\o ||./es + .o|c/ c/esen/e
Jc .o|c/ /e/m|no|.
vo|c/ /c/o| v
C
= / 221 + / 1912300 = / 2161
Co|c0|o/ c .o|c/ Jo o,oc c/J|n/|o v
S
v
S
= v
C
- v
D
- v

v
S
= / 2161 - / 661 = / 100000
O .o|c/ /c/o| os o,es c/J|n/|os e |0o| o / 100000
OUTA5 AODAGEN5 PAA A AVALIAO DA AO
ODINIA
VaIor paIrimoniaI
O valoi ariimonial e o valoi, oi ao oiuiniia, a sei ieceLiuo se
rouos os arivos ua emiesa oiem venuiuos oi seu valoi conrLil e se o
uinleiio iesranre, ueois uo agamenro ue rouas as oLiigaoes (incluinuo
a ao ieeiencial), oi uiviuiuo enrie os acionisras oiuiniios.
O valoi ua emiesa e igual ao seu ariimonio liquiuo ou ao
roral ue arivos menos as oLiigaoes. O valoi ariimonial oi ao e
oLriuo uiviuinuo-se o ariimonio liquiuo elo numeio roral ue aoes
em ciiculao.

(13.25) Valoi conrLil oi ao =
Arivo 1oral Lnuiviuamenro 1oral Ao Pieeiencial
Ao oiuiniias em ciiculao
282 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 283
A
U
L
A

1
3

Valor gatrimonial
Com o balano patrimonial da Del Rio S. A., apresentado na tabela a seuir, calcule o
valor patrimonial da ao.
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada


O .o|c/ co//|mcn|o| Jo o,oc e |0o| o / 1100
AIividade 5
alano Patrimonial
Del Rio S.A.
31 de dezembro em mil
Ativos Passivos e Patrimnio Lquido
Caixa $ 9,4 Contas a paar $ 27,0
Contas a receber 74,4 Despesas a paar 18,6
Estoques 87,4 Promissrias a paar 25,0
Total dos ativos circulantes 171,2 Cutras obriaes 6,4
Terrenos e edifcios 42,0 Total dos passivos circulantes 77,0
Mquinas e equipamentos 110,4 Exivel de lono prazo 32,0
Depreciao acumulada -75,6 Aes preferenciais 29,0
Total dos ativos imobilizados
(lquido)
76,8 Aes ordinrias (10 mil aes) 6,0
Reserva de capital 30,6
Lucros retidos 73,4
Total dos ativos $ 248,0 Total dos passivos e patrimnio lquido $ 248,0
vo|c/ co//|mcn|o| Jo o,oc =
/|.c 7c/o| - FnJ|.|Jomen/c 7c/o| - ,oc /e/e/enc|o|
,oc c/J|n/|os em c|/c0|o,oc
(12)
vo|c/ co//|mcn|o| Jo o,oc = =
/ 243000 - (77000 + 2000 + 29000)
10000 o,es c/J|n/|os
/ 243000 - / 13000
10000 o,es c/J|n/|os
vo|c/ co//|mcn|o| Jo o,oc = = / 11 cc/ o,oc
/ 110000
10000 o,es c/J|n/|os
284 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 285
A
U
L
A

1
3

Valor de liguidao
Considerando os dados do balano patrimonial da Del Rio S. A. da atividade anterior e
supondo que se ela fosse liquidada, poderia vender suas contas a receber por 80% de seu
valor contbil. Poderia vender todo o estoque por 70% de seu valor contbil. Cs terrenos
e edifcios s poderiam ser vendidos juntos pelo seu custo oriinal. Suas mquinas e seus
equipamentos poderiam ser vendidos por $ 3.000. As obriaes teriam de ser paas
interalmente. Qual seria o valor de liquidao da Del Rio!
________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________
AIividade 6
VaIor de Iiquidao
Valoi ue liquiuao oi ao e o monranre ieal oi ao oiuiniia
a sei ieceLiuo, se rouos os arivos ua emiesa oiem venuiuos, se as
oLiigaoes (incluinuo aoes ieeienciais) oiem agas e se qualquei
uinleiio iemanescenre oi uiviuiuo enrie as aoes oiuiniias. Poue sei
enconriauo ela equao a seguii:
(13.26) Valoi ue liquiuao jcr ao =
Valoi ue liquiuao uos arivos
umeio ue aoes em ciiculao
284 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 285
A
U
L
A

1
3

ResposIa ComehIada
Ccm |ssc c .o|c/ Je ||q0|Jo,oc Jo De| ||c e c se0|n/e.


O .o|c/ Je ||q0|Jo,oc Jo o,oc c/J|n/|o Jo De| ||c e |0o| o / 641 cc/ o,oc
De| ||c. vo|c/ Je ||q0|Jo,oc em / m||
/|.cs vo|c/ c/||no| e/cen/0o| /ece||Jc Fn//oJos no
||q0|Jo,oc
Co|\o / 94 100 / 94
Ccn/os o /ece|e/ 744 30 92
Fs/cq0es 374 70 6113
7e//encs e eJ|/|c|cs 420 100 420
Vq0|nos e
eq0|comen/cs
1104 00
7c/o| Jos en//oJos 20210
F\||||||JoJes (109)
,es c/e/e/enc|o|s (29)
7c/o| Jcs o/|.cs / 2430 / 6410
vo|c/ Je ||q0|Jo,oc cc/ o,oc =
vo|c/ Je ||q0|Jo,oc Jcs o/|.cs
/0me/c Je o,es em c|/c0|o,oc
vo|c/ Je ||q0|Jo,oc cc/ o,oc = = / 641 cc/ o,oc
/ 64100
10000
AVALIAO DE AE5 PEfEENCIAI5
Aoes ieeienciais so rirulos liLiiuos, uma vez que so semellanres
aos rirulos ue uiviua ue longo iazo em alguns asecros e as aoes oiuiniias
em ourios. So semellanres a rirulos ue uiviua, uma vez que rem valoi nominal
e uiviuenuo nxo ou minimo ueclaiauo, os quais uevem sei agos anres uo
agamenro uos uiviuenuos ielarivos as aoes oiuiniias. Lnrieranro, se a
emiesa no agai uiviuenuos ieeienciais, no sei ueclaiaua insolvenre,
como ocoiie com o no-agamenro ue juios. As aoes ieeiencias, como as
286 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 287
A
U
L
A

1
3

oiuiniias, no rem iazo ue vencimenro. Se os agamenros ue uiviuenuos
so aia semie, a emisso ue ao ieeiencial e uma eieruiuaue, cujo
valoi e enconriauo ela oimula a seguii:
(13.2)
Onue
P

= valoi ua ao ieeiencial
D

= uiviuenuo ieeiencial
k

= raxa ue ieroino exigiua


O uiviuenuo ieeiencial oue sei ueclaiauo em uniuaues
moneriias ou em eicenrual.
Quanuo so ueclaiauos em uniuaues moneriias, a ao e
iequenremenre uenominaua ao ieeiencial com uiviuenuos ue x
uniuaues moneriias ao ano. Assim senuo, eseia-se que uma ao
ieeiencial com uiviuenuo ue $ 3 ague aos acionisras $ 3 ue uiviuenuos,
oi ao, oi ano.
Quanuo os uiviuenuos uas aoes ieeienciais so ueclaiauos como
uma raxa eicenrual anual, essa raxa ieiesenra um eicenrual uo valoi
nominal (ou ue ace) uas aoes, valoi que se iguala aos uiviuenuos anuais.
Dessa oima, uma ao ieeiencial ue 4, com um valoi nominal ue
$ 40,50, uevei agai um uiviuenuo anual ue $ 1,62 (0,04 x $ 40,50
nominal = $ 1,62).
P
D
k

286 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 287
A
U
L
A

1
3

Qual o valor da ao preferencial da Qualisol S. A., que paa dividendo de $ 10 por
ano, e a taxa de retorno exiida de 10%!
____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
ResposIa ComehIada
D
c
=/ 10 |
c
= 010
c||conJc o /c/m0|o 127 /emcs.
O .o|c/ Jo o,oc c/e/e/enc|o| e |0o| o / 10000
AIividade 7
=
D
|
=
/ 10 00
010
= / 100 00
c
c
c
c
=
CONCLU5O
Como o oLjerivo uo auminisriauoi nnanceiio e maximizai o valoi
ua ao, e imoiranre veiincai como se uereimina o ieo e/ou o valoi ue
uma ao, aia que se ossa romai as uecisoes nnanceiias auequauas.
O iisco, ieleriuo elo ieroino exigiuo, k
s
, e o ieroino exiesso elo uiviuenuo
ou ela raxa ue ciescimenro, ou oi amLos, so vaiiveis Lsicas na avaliao
uas aoes. Alem uo iisco e uo ieroino exigiuo, o valoi uo uinleiio no remo
e ramLem um elemenro Lsico na avaliao. O valoi iesenre uos uiviuenuos
ou uos luxos ue caixa esrima o valoi ue meicauo, que oue vaiiai ue acoiuo
com as execrarivas, oi isro, o invesriuoi no oue saLei o valoi ue meicauo
enquanro uma riansao no ocoiiei ue aro.
288 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 289
A
U
L
A

1
3

1. Quanto um investidor deveria paar pela ao ordinria de uma empresa com taxa
de crescimento zero e dividendos anuais de $ 4, se ele quisesse retorno de 12% sobre
seu investimento!
ResposIa ComehIada
Fs/o e 0mo o,oc ccm c/esc|men/c n0|c cc//on/c Je.emcs 0/|||co/ c mcJe|c Je o.o||o,oc Je
o,es Je c/esc|men/c n0|c q0e e. P
D
k
O
S

1
J/|||conJc cs JoJcs Jcs c/c||emos /emcs.

O ono||s/o Je.e/|o coo/ oc/c\|moJomen/e / cc/ o,oc
2. C preo corrente das aes da Companhia Compene de $ 54,00, e seu ltimo
dividendo foi de $ 3,60. Em vista da forte posio hnanceira da Companhia Compene e
de seu conseqente baixo risco, sua taxa de retorno exiida de apenas 12%. Espera-se
que os dividendos cresam a uma taxa constante no futuro, e que o retorno exiido
k
s
hque em 12%. Qual a expectativa para o preo da ao da Cia. Compene para daqui
a cinco anos, a partir de hoje!
P
0
= $ 54 D
0
= $ 3,60 k
s
= 12% D
1
= D
0
(1 + )
Pela frmula de crescimento constante 13.14, temos:
P =
D
K
P =
D (1+)
K
0
1
S
0
0
S
=
, portanto encontrando :
ResposIa


AIividades Fihais
=
/ 4
012
= /
O
/ 4 00 =
/ 60(1+ )
012
/ 6 43 / 4 00 = / 60 + / 60
/ 760 = /
=
2 2 33 =
/ 2 33
/ 760
= 0 0 =
=
D (1+ )
|
=
/ 60(1+0 0)

0
6
S

6
=
0 012 0 0
=
/ 60 \ 1 4
0 07
= / 63 9192 / 63 92
O0 = (1 0)
=
0

=
// 4 \ 1 276 = / 63 9192 / 63 92 =
288 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 289
A
U
L
A

1
3

3. Crescimento constante
C lucro por ao da Companhia Curo Preto foi de $ 2,15 no ltimo exerccio. A empresa j
atiniu a fase de maturidade e paa dividendo ordinrio que corresponde a 60% do seu lucro
lquido - poltica que pretende continuar a adotar. A taxa de retorno exiida pelos investidores
em aes ordinrias da Cia. Curo Preto de 14%. Determine o preo da ao ordinria,
sabendo-se que a taxa de crescimento de 8%.
Dados: LPA = $ 2,15 = 8% k
s
= 14%
ResposIa ComehIada
D|.|JenJc = 060 / 21 = / 129
Ccmc c | /c| c Jc 0|/|mc e\e/c|c|c c J|.|JenJc enccn//oJc /om|em /c| c J|s//||0|Jc
nc 0|/|mc e\e/c|c|c, en/oc. D
0
= / 129
o/o enccn//o/ c .o|c/ Jo o,oc .omcs 0so/ o /c/m0|o 111 Jc mcJe|c Je c/esc|men/c
ccns/on/e.
(114)
o/o enccn//o/ D1 0so/emcs o /c/m0|o 110
(111)
Fn/oc ccJemcs enccn//o/ c .o|c/ Jo o,oc.

O c/e,c Jo o,oc c/J|n/|o e |0o| o / 222
4. Crescimento constante
C preo corrente das aes de Companhia Petrolux de $ 45, e seu ltimo dividendo
foi de $ 2,50. A taxa de retorno exiida para aes ordinrias da Cia. Petrolux de 14%.
Espera-se que os dividendos da empresa cresam a uma taxa constante, , no futuro,
e que k
s
hque em 14%. Qual a expectativa dos investidores quanto ao preo da ao
da Petrolux para daqui a seis anos, a partir de hoje!
P
0
= $ 45 D
0
= $ 2,50 k
s
= 15% D
1
= D
0
(1 + )
Usando a frmula (13.14) para encontrar o preo da ao:
=
D
|
0
1
S
D = D (1+ )
D = /1 29 \ (1+0 03) = /1 92
/ 0
/
1
=
/1 92
014 0 03
= / 2 22
0
P =
D
K
P =
D (1+)
K
0
1
S
0
0
S
=
290 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 291
A
U
L
A

1
3

ResposIa ComehIada
7emcs Je enccn//o/ o /o\o Je c/esc|men/c c//on/c enccn//onJc .

JsonJc o /o\o Je c/esc|men/c co/o c/c/e/o/ c c/e,c Jo o,oc co/o Joq0| o c|ncc oncs
/emcs.
O0
6
=
0
(103)
6
= / 4 1369 = / 71409 / 7141
O c/e,c Jo o,oc Jo C|o e//c|0\ co/o Joq0| o c|ncc oncs Je.e/ se/ Je oc/c\|moJomen/e
/ 7141
5. Crescimento variveI
voc est avaliando a compra potencial de uma pequena empresa, que erou lucro de
$ 6,30 por ao e paou dividendos de $ 3,78 em moeda corrente. Espera-se que os
lucros e os dividendos da empresa cresam 12% ao ano nos prximos dois anos e que
depois dos quais eles cresam 7% por ao inhnitamente. Com base em uma reviso
de oportunidades de investimento de risco similar, voc pode obter uma taxa de retorno
de 18% sobre a compra proposta. Qual o preo mximo, por ao, que voc poderia
paar pela empresa!
Temos que:
D
0
= $ 3,78 k
s
= 18%
a
= 12% nos prximos 2 anos
n
= 7% aps os 2 anos
ResposIa ComehIada
/|me|/c .omcs enccn//o/ c .o|c/ Jcs J|.|JenJcs nc /|no| Je coJo onc D
/
nc ce/|cJc
Je c/esc|men/c oce|e/oJc Fsse ce/|cJc .o| Jc onc 1 o/e c 2.
$ 45 =
$ 2, 50(1+g)
0,14 g
$o, 0 $ 45g = $ 2, 50+$ 2, 50g
$ 45, 0g +2, 50g = $o,
=
0 $ 2, 50
$ 47, 50g = $, 80 g =
$, 80
$ 47, 50
= 0, 08 = 8
P =
D (1+g)
K g
P =
$ 2, 50(1+0, 08)
0,14 0, 08
$ 2, 50 1, 718
0, 0
0
0
7
S
o
7
=
o o
$ 4, 2845
0, 0o
$71, 409
/ ||m Jc onc D
0
D
/
= D
0
(1 + 12)
/
0 / 73 -
1 1 / 424
2 2 4742
290 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 291
A
U
L
A

1
3

Fnccn//onJc c .o|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs J0/on/e c ce/|cJc |n|c|o| Je c/esc|men/c.
Fnccn//onJc c .o|c/ Jo o,oc nc /|no| Jc ce/|cJc Je c/esc|men/c .o/|.e|
2
.
Do /c/m0|o 114 /emcs. en/oc
Ccmc D = D (1 + )
/ 0 o
/
(114o) s0|s/|/0|nJc /emcs.
vomcs oc/o Jesccn/o/ c .o|c/ enccn//oJc Je / 0399 o /o\o Je Jesccn/c Je 13
co/o enccn//o/ c .o|c/ c/esen/e Je
2
.

2
\ |v
132
= / 46127 \ 0713 = / 119
e|o co|c0|oJc/o /|nonce|/o /emcs.
vomcs oc/o scmo/ c .o|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs e c .o|c/ c/esen/e Jc c/e,c Jo o,oc
nc /e/ce|/c

co/o enccn//o/ c .o|c/ |n//|nsecc Jo o,oc
0

0
= / 6994 + / 119 = / 4011 / 4011
O .o|c/ Jo o,oc e cc//on/c Je oc/c\|moJomen/e / 4111
6. FIuxo de caixa Iivre
A Matrix S. A. est tendo um crescimento rpido. A seuir, so destacados os seus huxos
de caixa livres projetados para os prximos trs anos, depois dos quais espera-se que
a Matrix cresa a uma taxa constante de 6%.
Ano 1 2 3
Fluxo de caixa livre - $ 15.000 $ 35.000 $ 50.000
nc
(1)
D|.|JenJcs
(2)
|v
13/
()
vo|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs
(4) = (2) \ ()
1 / 424 0347 / 33
2 4742 0713 406
Scmo Jc .o|c/ c/esen/e Jcs J|.|JenJcs / 6994
Fn//oJos
|0n,es
So|Jos
2
n
13
|
46127
C|S |v v
123
=
D
|
0
1
S
=
D
|
2

S n
D = / 4742 \ (1 + ) D = / 4742 \ (1 + 0 07) = / 07
2
= 4 4
=
/ 074
013 0 07
=
/ 074
011
= / 46127
2
292 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 293
A
U
L
A

1
3

Sabendo-se que o custo de capital da Matrix de 14%, pede-se:
a. Qual o valor terminal (ou de horizonte) da Matrix!
b. Qual o valor atual da empresa como um todo!
c. Sabendo-se que a Matrix tem dvidas com valor de mercado de $ 100.000 e aes
preferenciais com valor de $ 50.000 e 10.000 aes, qual o preo por ao!
ResposIa ComehIada
|C
1
= / 1000 |C
2
= / 000 |C

= / 0000
o
| vo|c/ o/0o| Jos cce/o,es.
ScmonJc c .o|c/ c/esen/e Jc |C| enccn//oJc no e/oco on/e/|c/men/e oc |C| Jc onc .
|C|
onc
= / 66200 + / 0000 = / 71200
O .o|c/ /c/o| Jo emc/eso e |0o| o / 4946970
c vo|c/ Jos o,es c/J|n/|os v
S
= v
C
- v
D
- v


v
S
= / 22739464 - / 100000 - / 0000 = / 7739464
/e,c cc/ o,oc = / 7739464 - 10000 o,es = / 247739 / 779
J vo|c/ Jos o,es c/J|n/|os v
S
= v
C
- v
D
- v

v
C
= / 494970 v
D
= / 100000 v
D
= / 0000
v
S
= / 494970 - / 100000 - / 0000 = / 446970
/e,c Jo o,oc =
O c/e,c Jo o,oc Jo Vo//|\ S e |0o| o / 447
F|uo de caia termina| =
FCL
K g
$ 50.000 1, 0o
0,14 0, 0o
$ 5

..000
0, 08
$ oo2.500
/ 44697 0
10000
= / 4 47
nc (/) |C|
/
(1)
|v
14/
(2)
vo|c/ c/esen/e Je |C|
/
(1) (2) = ()
1 / 1000 0377 / 11
2 000 0769 2691
71200 067 430970
vo|c/ Jo emc/eso ccmc 0m /cJc 4946970
292 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
CL DL P J 293
A
U
L
A

1
3

7. VaIor da ao preferenciaI
A Paracruz S. A. tem aes preferenciais de 10%, que foram vendidas pelo valor nominal
de $ 87. Se a taxa de retorno exiida sobre essa ao de 8%, qual deve ser o seu valor
de mercado!
ResposIa ComehIada
O c/|me|/c cossc co/o se enccn//o/ esse .o|c/ Je me/coJc e co|c0|o/ c mcn/on/e on0o|
em J|n|e|/c Jcs J|.|JenJcs c/e/e/enc|o|s / q0e c J|.|JenJc e Jec|o/oJc ccmc 0mo
ce/cen/oem Jc .o|c/ ncm|no| Jo o,oc / 37 Fn/oc.
D|.|JenJc on0o| = 010 \ / 37 = / 370
S0|s/|/0|nJc c J|.|JenJc on0o| D
c
Je / 370 e c /e/c/nc e\||Jc |
c
Je 3 no eq0o,oc
124 c|eomcs oc q0e Je.e se/ c .o|c/ Je me/coJc Jo o,oc c/e/e/enc|o|.

O .o|c/ Je me/coJc Jo o,oc c/e/e/enc|o| Jo o/oc/0c S se/ Je / 1037
8. A Cia. AC tem uma emisso de aes preferenciais que paam dividendos anuais de
$ 5. Estima-se que a taxa de retorno exiida das aes preferenciais seja de 13%. Isto
posto, qual o valor da ao preferencial!
D
p
= $ 5 k
p
= 13%
c||conJc o /c/m0|o 127 /emcs.

O .o|c/ Jo o,oc c/e/e/enc|o| e |0o| o / 346
=
/ 370
0 03
= /1037

=
D
|
=
/
01
= / 3 46

=
294 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Avaliao de aes ordihrias e pre!erehciais
O valor de uma ao ordihria, em Iermos gerais, igual soma do valor presehIe
de Iodos os dividehdos !uIuros esperados. Se a ao Iiver crescimehIo hulo, o valor
da ao obIido pela diviso do dividehdo ahual pela Iaxa de descohIo. Para uma
Iaxa de crescimehIo cohsIahIe, o valor da ao igual ao dividehdo pago ao !hal
do primeiro aho, D
1
, dividido pela di!ereha ehIre a Iaxa de descohIo e a Iaxa de
crescimehIo, k
s
- g. Para a avaliao de uma ao com crescimehIo varivel, h dois
valores a se cohsiderar: o relaIivo aos ahos e ao crescimehIo acelerado, que a soma
do valor presehIe dos dividehdos durahIe esse perodo com o correspohdehIe aos
ahos em que a Iaxa de crescimehIo cohsIahIe, que o valor presehIe do preo da
ao ho !hal do perodo de crescimehIo acelerado. Para empresas que ho Im aes
hegociadas em bolsa, usado o modelo de !uxo de caixa livre, cohsiderahdo-se que
o valor IoIal da empresa o valor presehIe de seus !uxos de caixa operaciohais livres
esperados ho !uIuro, descohIados pelo seu cusIo de capiIal. LhIo, para ehcohIrar
o valor da ao ordihria ho hegociada em bolsas de valores, V
S
, preciso subIrair
do valor de mercado da empresa, V
C
, o valor de mercado das dvidas, V
D
, e o valor
de mercado das aes pre!erehciais, V
P
, da empresa.
A avaliao da ao ordihria Iambm !eiIa por ouIras abordagehs, Iais como:
(1) avaliao pelo valor paIrimohial, ha qual o valor da empresa igual ao IoIal
de aIivos mehos as obrigaes. O valor paIrimohial por ao obIido dividihdo-se
o paIrimhio lquido pelo humero IoIal de aes em circulao e (2) avaliao
pelo valor de liquidao por ao, que o mohIahIe real por ao ordihria a
ser recebido, se Iodos os aIivos da empresa !orem vehdidos, se as obrigaes e as
aes pre!erehciais !orem pagas e se qualquer dihheiro remahescehIe !or dividido
ehIre as aes ordihrias. O clculo do valor das aes pre!erehciais semelhahIe
ao clculo de IIulos perpIuos, e igual ao dividehdo pre!erehcial dividido pela
Iaxa de descohIo adequada.
E 5 UMO
INfOMAO 5OE A POXIMA AULA
Na Aula 14, voc esIudar alavahcagem operaciohal.
AIavancagem operacionaI
Esperauos que, ao ual desla aula, voc seja
capaz de.
eslabelecer a ligao eulre cuslos e despesas
xos e alavaucageu operacioual,
deleruiuar o poulo de equilibrio operacioual,
ideulicar a possibilidade de uua eupresa eslar
alavaucada ou uo,
uedir o grau de alavaucageu de eupresas,
recouhecer a alavaucageu couo siuuiuo de
risco.
14
o
b
j
e
t
i
v
o
s

Metas da auIa
Moslrar a iuporlucia da alavaucageu eu
eupresas e apreseulla couo uedida de risco.
Fr-requisitcs
Para o bou aproveilaueulo desla aula,
voc deve releubrar os couceilos sobre
risco e reloruo apreseulados
uas ^ulas 5 a 8.
1
2
3
4
5
296 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 297
A
U
L
A


1
4 INTODUO Voce cerlamenle ja deve ler ouvido lalar que uma empresa esla alavancada.
De que lipo de alavanca eslamos lalando?
Cerla vez, Arquimedes, malemalico grego, disse que, se possuisse um ponlo de
apoio no Universo, ele alavancaria a Terra, mudando-a de lugar. Ora, como um
unico homem poderia mover a Terra de lugar? Talvez lenha sido um exagero
da parle de Arquimedes, se bem que nao podemos esquecer a capacidade
mulliplicadora de esloro exislenle na alavanca.
Lnlao, uma empresa esla alavancada quando ela uliliza uma delerminada
coisa para alavancar (melhorar) oulra coisa. Lssas "coisas" sao os cuslos lxos
e os lucros, respeclivamenle. A empresa uliliza cuslos lxos para mulliplicar
seus lucros. Quanlo mais cuslos lxos ela ulilizar, maior sera a capacidade de
mulliplicaao dos lucros.
O exposlo pode parecer conlradilorio, mas voce deve se lembrar de que exislem
basicamenle dois lipos de cuslos quanlo as suas nalurezas. cuslos lxos e cuslos
variaveis.
O primeiro lipo e aquele que nao varia, mesmo que a empresa aumenle ou
diminua sua produao. Por exemplo, o aluguel da loja ou da labrica.
Os cuslos variaveis sao aqueles que variam conlorme o aumenlo ou a diminuiao
do volume de produao. Maleria-prima e energia elelrica sao exemplos desse
lipo de cuslo.
Convem ressallar que, para o bom enlendimenlo desla aula, cuslos e despesas sao
lralados como uma coisa so. Lnlao, para nao haver duvidas, a maior quanlidade
de cuslos e despesas lxos na empresa e que alavanca seu relorno (lucro).
figura 14.1: Alavahcahdo a 1erra.
296 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 297
A
U
L
A


1
4 Lm aulas anleriores, voce viu que, quanlo maior o risco, maior sera o relorno
esperado ou exigido. Seguindo a mesma logica, quando a empresa se uliliza
da alavancagem para mulliplicar seu relorno, ela lambem esla aumenlando
seu risco. Que lipo de risco e esse e como ele pode ser explicado?
I5CO OPEACIONAL
O iisco oeiacional ue uma emiesa e uauo ela caaciuaue ue
coLiii, isro e, ue agai seus cusros nxos ue iouuo. Quanro mais
uiicil oi aia a emiesa agai seus cusros nxos, maioi sei seu iisco
oeiacional.
Lnro, se uma emiesa necessirai iouuzii e venuei 100.000
uniuaues ue um iouuro aia agai seus cusros nxos, uiz-se que ela rem
um ceiro iisco oeiacional. ] se a quanriuaue necessiia ue iouuros
aLiicauos e venuiuos aia agai seus cusros nxos oi ue 150.000
uniuaues, ouemos norai acilmenre que ela rei maioies uinculuaues. L
mais cil a emiesa aLiicai e venuei 100.000 uniuaues uo que 150.000.
Poue sei que a emiesa no consiga iouuzii e venuei a quanriuaue
necessiia aia coLiii seus cusros e uesesas nxos oeiacionais.
O nivel ue ariviuaue oeiacional ua emiesa que e necessiio aia
que ela ague seus cusros e uesesas nxos oeiacionais e uauo elo onro
ue equiliLiio oeiacional, que veiemos a seguii.
PONTO DE EUILIIO OPEACIONAL
Voce ueseja insralai uma loja que venue CDs e no saLe se
conseguii manre-la aLeira no meicauo. O conlecimenro uo onro ue
equiliLiio oeiacional oue sei ue gianue ajuua aia voce.
Uma eigunra imoiranre oue sei iesonuiua quanuo se saLe
o onro ue equiliLiio oeiacional ue uma emiesa: osso insralai a
emiesa ou no
Alis, o onro ue equiliLiio oeiacional e o nivel ue ariviuaue ,
uauo em uniuaues iouuziuas e venuiuas , exeiciuo ela emiesa que
iooiciona o agamenro ue rouos os cusros e uesesas nxos oeiacionais.
esse caso, caLe uizei que o lucio ua emiesa sei inexisrenre.
Volremos a loja ue CDs cuja ossiLiliuaue ue aLiii voce esr
veiincanuo.
298 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 299
A
U
L
A


1
4 Analisanuo uma seiie ue inoimaoes inreinas ua uruia emiesa
e ramLem o meicauo ue CDs, clegou-se a concluso ue que seus cusros
nxos oeiacionais seio ue R$ 50.000,00, o ieo ue venua uniriio
uo CD ueve sei ue R$ 20,00, cusros e uesesas vaiiveis oeiacionais
uniriios seio ue R$ 12,00. Lsrimauas essas inoimaoes, voce uescoLie
acilmenre o onro ue equiliLiio, ois a oimula aia enconri-lo e:
SuLsriruinuo as vaiiveis na oimula, remos:
Senuo assim, o onro ue equiliLiio oeiacional ua uruia loja
ue venua ue CDs sei ue 6.250 uniuaues venuiuas. Suonla os cusros e
as uesesas nxos oeiacionais anuais e, oiranro, o onro ue equiliLiio
oeiacional anual.
Veja na nguia a seguii a ieiesenrao ginca uo onro ue
equiliLiio oeiacional aia a loja ue CDs.
Ponro ue equiliLiio oeiacional =
Cusros e uesesas nxos
Pieo ue venua uniriio Cusros e uesesas vaiiveis
Ponro ue equiliLiio oeiacional =
R$ 50.000,00
R$ 20,00 R$ 12,00
= 6.250 uniuaues
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
-

e
c
e
i
I
a
s
l
C
u
s
I
o
s

(

$
)
Lucro
Pre|uzo
6.250 10.000 15.000
Vendas (unidades)
CusIos IoIais
ReceiIa de vehdas
figura 14.2: PohIo de equilbrio operaciohal.
298 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 299
A
U
L
A


1
4
QuahIidade produzida e vehdida 8.000
Preo uhiIrio de vehda R$ 20,00
CusIos e despesas variveis uhiIrios R$ 12,00
ReceiIas com as vehdas R$ 160.000,00
(-) CusIos e despesas !xos operaciohais R$ 50.000,00
(-) CusIos e despesas variveis operaciohais R$ 96.000,00
Lucro operaciohal, ou LA1IR R$ 14.000,00
a Iigura 14.2, vemos que o onro ue equiliLiio oeiacional
ua loja ue CDs e ue 6.250 uniuaues, ois, nesse onro, as linlas
ieiesenrarivas uas ieceiras e uos cusros rorais se igualam. Isso quei uizei
que a loja no oLrem lucio nem iejuizo com esse nivel ue venuas.
Ainua oLseivanuo a nguia, noram-se uois esaos enrie as linlas
onrillaua (ieceira ue venuas) e cleia (cusros rorais). O esao aLaixo
uo onro ue equiliLiio ieiesenra o iejuizo que a emiesa ii oLrei oi
venuei menos uo que o onro ue equiliLiio. Quanro menos ela iouuz
e venue, maioi o iejuizo. O esao acima uo onro ue equiliLiio se
ieeie ao lucio que a emiesa ii oLrei oi venuei mais uo que o onro
ue equiliLiio. Quanro mais ela iouuz e venue, maioi sei o lucio.
Se nas suas esquisas ue meicauo voce veiincai que oue conseguii
venuei, oi exemlo, S.000 CDs oi ano, sua ueciso uevei sei a ue
aLiii a loja, ois rei lucio. Como voce oue uescoLiii o lucio anual que
a sua loja lle iooicionai LlaLoie o seguinre esquema:
As ieceiras com as venuas so oLriuas ela mulrilicao ua
quanriuaue iouuziua e venuiua elo ieo uniriio ue venua, os cusros
e uesesas vaiiveis so o iouuro enrie cusros e uesesas vaiiveis
uniriios e a quanriuaue iouuziua e venuiua.
Nas sei que o onro ue equiliLiio oeiacional e mesmo ue 6.250
uniuaues Vejamos:
300 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 301
A
U
L
A


1
4
QuahIidade produzida e vehdida 6.250
Preo uhiIrio de vehda R$ 20,00
CusIos e despesas variveis uhiIrios R$ 12,00
ReceiIas com as vehdas R$ 125.000,00
(-) CusIos e despesas !xos operaciohais R$ 50.000,00
(-) CusIos e despesas variveis operaciohais R$ 75.000,00
Lucro operaciohal, ou LA1IR R$ 0,00
Realmenre o onro ue equiliLiio oeiacional ua uruia loja ue
CDs e ue 6.250 uniuaues venuiuas.
Voce oue ainua urilizai uma oimula aia enconriai o valoi uo
LA]IR:

onue: LA]IR = Lucio Anres uos ]uios e uo Imosro ue Renua,
Q = quanriuaue iouuziua e venuiua,
CV = cusros e uesesas vaiiveis,
CI = cusros e uesesas nxos.
Paia connimai se o lucio oeiacional (LA]IR) ua emiesa ciraua
e mesmo zeio quanuo ela iouuz e venue 6.250 uniuaues, ramLem
ouemos urilizai a oimula:
LA]IR = Q(P CV) CI
L imporIahIe desIacar
que o lucro apurado ho o lucro
lquido (!hal) da empresa. Como voc viu em
CohIabilidade Ceral, !alIa uma srie
de dedues para se chegar ao
lucro lquido.

LA]IR = 6.250 (20,00 12,00) 50.000,00 = 0


300 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 301
A
U
L
A


1
4
Uma dona-de-casa de mo cheia na cozinha est pensando em fornecer saladinhos
para uma rande lanchonete. Ela acredita que possa vender 3.000 saladinhos por ms a
R$ 1,20 cada. Seus custos e despesas operacionais hxos seriam de R$ 400,00 e seus custos
e despesas operacionais variveis seriam de R$ 0,90 por unidade. Ela deve fornecer os
saladinhos para a lanchonete! Faa os clculos necessrios e explique a sua deciso.
ResposIa ComehIada
/|me|/c Je.e se/ co|c0|oJc c ccn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno|.
Ccmc c ccn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno| e |em menc/ q0e o q0on/|JoJe Je .enJo
c/e.|s/o o JcnoJecoso Je.e oce|/o/ /c/nece/ cs so|oJ|n|cs co/o o |onc|cne/e
Ccm o c/cJ0,oc/.enJo Je oc/c\|moJomen/e 1 so|oJ|n|cs e|o cc|/e se0s
c0s/cs /\cs CoJo so|oJ|n|c c/cJ0c|Jc/.enJ|Jc o|em Jesso q0on/|JoJe |/
c/ccc/c|cno/ o e|o |/ 00 Je |0c/c
O c|c0|c Jc |0c/c cce/oc|cno| o se/ c|/|Jc ccm o c/cJ0,oc/.enJo Je 000
so|oJ|n|cs /co oss|m.
|0c/c cce/oc|cno| c0 ||| = 000 (|/ 120 - |/ 090) - |/ 40000 = |/ 0000
AIividade 1
cn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno| = = 1 0n|JoJes (so|oJ|n|cs)
40000
120 - 090
GAU DE ALAVANCAGEM OPEACIONAL
A meuiua que ievela o nivel ue alavancagem oeiacional ua
emiesa e o giau ue alavancagem oeiacional. Poi meio uele, oue-se
iuenrincai a caaciuaue ue exanso nos lucios em ace ua exanso nas
venuas. Quanro maioi oi o giau ue alavancagem oeiacional, maioi sei
a caaciuaue ue exanso uos lucios. O giau ue alavancagem oeiacional
oue sei enconriauo ue uuas oimas: inuiiera e uiiera.
302 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 303
A
U
L
A


1
4
QuahIidade produzida e vehdida 20.000 30.000
Preo uhiIrio de vehda R$ 20,00 R$ 20,00
CusIos e despesas variveis uhiIrios R$ 12,00 R$ 12,00
ReceiIas com as vehdas R$ 400.000,00 R$ 600.000,00
CusIos e despesas !xos operaciohais R$ 100.000,00 R$ 100.000,00
CusIos e despesas variveis operaciohais R$ 240.000,00 R$ 360.000,00
Lucro operaciohal, ou LA1IR R$ 60.000,00 R$ 140.000,00
+50%
+133,33%
A oimula aia enconriai o giau ue alavancagem oeiacional
(GAO) aia uois niveis ue venuas e a seguinre:


A vaiiao osiriva no LA]IR oi ue 133,33 e a vaiiao nas
venuas oi ue 50. Ou seja, aia um nivel ue venuas 50 maioi que
20.000 uniuaues, o LA]IR sei 133,33 maioi uo que aquele com 20.000
uniuaues.
Poiranro, a Cia. Alicanre rem um giau ue alavancagem oeiacional
ue, aioximauamenre, 2,6 (133,33 uiviuiuos oi 50).
CAO =
D no LA]IR
D nas venuas
Pelo meio inuiiero, voce ueve calculai uuas ossiLiliuaues aia
o nivel ue venuas, que iooicionai lucios uieienres, e veiincai a
vaiiao eicenrual nas venuas e no lucio exisrenre enrie elas.
Paia exemlincai, romaiemos como exemlo a Cia. Alicanre,
iouuroia ue alicares. Suonla uois niveis ue iouuo/venuas: 20.000
(Lase) e 30.000 uniuaues. O ieo ue venua ue caua alicare e ue
R$ 20,00, os cusros e uesesas oeiacionais vaiiveis so ue R$ 12,00 oi
uniuaue e os cusros oeiacionais nxos so ue R$ 100.000,00. LlaLoie,
enro, o seguinre esquema:
302 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 303
A
U
L
A


1
4
A empresa Po Po Po produz e vende pes de forma a R$ 4,50 cada embalaem. Seus
custos e despesas operacionais variveis so de R$ 3,50 e seus custos e despesas hxos
operacionais so de R$ 60.000,00.
a. Determine o ponto de equilbrio operacional da empresa.
b. Calcule o rau de alavancaem operacional, supondo que a empresa produza e venda
as quantidades de 80.000 e 100.000 unidades.
ResposIas ComehIadas
o cn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno|

|ssc q0e/ J|ce/ q0e o emc/eso Je.e c/cJ0c|/ e .enJe/ 60000 0n|JoJes Je coc
Je /c/mo co/o ccJe/ coo/ se0s c0s/cs /\cs cce/oc|cno|s
| C/o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno|
|e.onJcse em ccn/o c n|.e| Je c/cJ0,oc/.enJos Je 30000 0n|JoJes co/o 0m
o0men/c Je 2 nesse n|.e| /emse 0m o0men/c Je 100 nc |0c/c cce/oc|cno|
c/ co0so J|ssc c /o0 Je o|o.oncoem Jo emc/eso oc oc oc e |0o| o
40 |ssc eq0|.o|e o J|ce/ q0e o s0o cococ|JoJe Je m0|/|c||co,oc Jcs
|0c/cs e |0o| o 40
AIividade 2
cn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno| = = 60000 0n|JoJes
|/ 6000000
|/ 40 - |/ 0
QuahIidade produzida/vehdida 80.000 100.000
Preo de vehda uhiIrio R$ 4,50 R$ 4,50
CusIos e despesas variveis uhiIrios R$ 3,50 R$ 3,50
ReceiIas com vehdas R$ 360.000,00 R$ 450.000,00
(-) CusIos e despesas !xos R$ 60.000,00 R$ 60.000,00
(-) CusIos e despesas variveis IoIais R$ 280.000,00 R$ 350.000,00
Lucro operaciohal, ou LA1IR R$ 20.000,00 R$ 40.000,00
+25%
+100%
C/o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno| = = 40
+100
+25
304 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 305
A
U
L
A


1
4 Pelo meio uiiero, voce oue uereiminai aenas uma quanriuaue
aia o nivel ue venuas e urilize a oimula a seguii:
Paia a mesma emiesa uo exemlo anreiioi, urilizaiemos os niveis
ue 20.000 e 40.000 uniuaues.
Com a iouuo/venuas em 20.000 uniuaues, j remos os uauos
necessiios (uo exemlo anreiioi). SuLsriruinuo as inoimaoes na
oimula, remos:
Se o nivel ue iouuo/venuas oi ue 40.000 uniuaues, o giau ue
alavancagem ua Cia. Alicanre sei:
O giau ue alavancagem oeiacional calculauo ela vaiiao no
LA]IR e nas venuas oi igual aquele calculauo aenas aia o nivel ue
20.000 uniuaues. Isso so aconrece quanuo o mesmo nivel-Lase (20.000
uniuaues) oi urilizauo aia amLas as ooes ue clculo.
ora-se que, com a quanriuaue iouuziua/venuiua ue 40.000
uniuaues, o giau ue alavacagem uiminui, ieuuzinuo o iisco oeiacional
ua emiesa. Isso oi ossivel oique a emiesa rei mais uinleiio aia
agai seus cusros nxos uo que se iouuzisse/venuesse 20.000 uniuaues.
CAO a 40.000 uniuaues =
20.000(20,00 12,00)
20.000(20,00 12,00) 100.000,00
= 1,45 (aioximauamenre)
CAO a 20.000 uniuaues =
20.000(20,00 12,00)
20.000(20,00 12,00) 100.000,00
= 2,6
CAO a um nivel ue iouuo/venuas =
Q(P CV)
Q(P CV) CI
Uma empresa produz e vende 12.000 unidades do seu produto. C preo de venda
do seu produto de R$ 30,00 a unidade; o custo hxo de R$ 100.000,00 e os custos
variveis so de R$ 20,00 a unidade.
a. Determine o ponto de equilbrio dessa empresa e dia o que ele sinihca.
b. Calcule o rau de alavancaem operacional no nvel atual de produo/vendas.
AIividade 3
304 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 305
A
U
L
A


1
4
ResposIas ComehIadas
o O ccn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno| co/o o emc/eso e Je 10000 0n|JoJes
j(|/100000/(|/ 000 - 2000)j |ssc s|n|/co q0e o emc/eso cc|/e se0s
c0s/cs /\cs c/cJ0c|nJc/.enJenJc 10000 0n|JoJes Ccm |ssc e|o noc c|/em
|0c/c nem c/e/0|cc
| Ccm os |n/c/mo,es Jc en0nc|oJc ccJemcs co|c0|o/ c /o0 Je o|o.oncoem
cce/oc|cno|.
e|c /o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno| enccn//oJc nc/ose q0e o cococ|JoJe
Je m0|/|c||co,oc Jcs |0c/cs Jo emc/eso e 60 O0 se/o o .o/|o,oc ncs |0c/cs e
se|s .eces s0ce/|c/ o .o/|o,oc nos .enJos
C4D a 12.000 unidades =
12000(|/ 000 - |/ 2000)
12000(|/ 000 - |/ 2000) - 10000000
= 60
Seja qual oi a maneiia escolliua aia o clculo uo giau ue
alavancagem oeiacional, o iesulrauo sei semie o mesmo.
L se a emiesa urilizai aenas cusros vaiiveis no seu sisrema
iouurivo, como nca o seu giau ue alavancagem Urilizaiemos o exemlo
ua Cia. Alicanre.
Vimos que, aia essa emiesa, o giau ue alavancagem oeiacional
e igual a 2,6 aia o nivel ue 20.000 uniuaues ue iouuo/venuas. Como
a emiesa no rem mais cusros nxos oeiacionais, vamos suoi que seus
cusros vaiiveis uniriios oeiacionais sejam ue R$ 15,00.
Paia emiesas que no urilizam cusros nxos oeiacionais, o giau
ue alavancagem oeiacional semie sei igual a 1,0. Ou seja, no l iisco
oeiacional, ois no l cusros nxos oeiacionais a seiem coLeiros.
O giau ue alavancagem oue vaiiai ue emiesa aia emiesa, mesmo
aia aquelas que aruam em um mesmo seroi ue ariviuaue. O iesonsvel
ela emiesa e quem uereimina o giau ue iisco (alavancagem) que ela oue
ou quei coiiei em ace uos lucios que ela oue ou quei oLrei.
CAO a 20.000 uniuaues =
20.000(20,00 15,00)
20.000(20,00 15,00) 0,00
= 1,0
306 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 307
A
U
L
A


1
4
CONCLU5O
Lnro, ouemos concluii que alavancagem e um meio ue o
auminisriauoi nnanceiio, geienre, geienre ue iouuo ou uiieroi ue
uma emiesa conriolai seu iisco, ois os niveis ue cusros nxos e vaiiveis
oeiacionais que a emiesa ueve oeiai so uereiminauos oi eles. Se
eles uesejam coiiei maioies iiscos aia oLrei lucios maioies, aumenraio
a ielao cusro nxo/cusro vaiivel, se, ao conriiio, ueciuiiem coiiei
menos iiscos, aio a ielao uiminuii.
a. Calcule o pohIo de equilbrio operaciohal das Irs empresas (supohha que elas
aIuem ho mesmo seIor de aIividade) a seguir e classi!que-as da mais arriscada a mehos
arriscada operaciohalmehIe.
AIividades Fihais
ComeIa Via LcIea Pegasus
Preo de vehda uhiIrio da
mercadoria
R$ 20,00 R$ 22,00 R$ 25,00
CusIos e despesas !xos
operaciohais
R$ 80.000,00 R$ 100.000,00 R$ 150.000,00
CusIos e despesas variveis
operaciohais uhiIrios
R$ 14,00 R$ 15,00 R$ 18,00
306 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 307
A
U
L
A


1
4
ResposIa ComehIada
emc/eso mo|s o//|scoJo cce/oc|cno|men/e e o eos0s cc|s se0 ccn/c Je eq0||||/|c
cce/oc|cno| e mo|c/ Jc q0e c Jos c0//os J0os emc/esos emc/eso mencs o//|scoJo e
o Ccme/o / q0e e|o /em c menc/ ccn/c Je eq0|||||/c cce/oc|cno| en//e os //es
b. LsIou pehsahdo ha possibilidade de ihvesIir em uma empresa que me proporciohe
o mehor risco operaciohal. 1ehho duas alIerhaIivas: as empresas Maghum e Premium.
A Maghum produz e vehde 10.000 uhidades do seu produIo, que Iem preo de vehda
uhiIrio igual a R$ 15,00. Seus cusIos e despesas !xos operaciohais so de R$ 40.000,00,
e seus cusIos e despesas variveis operaciohais uhiIrios so de R$ 10,00. A empresa
Premium produz e vehde 12.000 uhidades do mesmo produIo, que Iem preo de vehda
uhiIrio de R$ 14,00. Seus cusIos e despesas !xos operaciohais so de R$ 60.000,00,
e seus cusIos e despesas variveis operaciohais uhiIrios so de R$ 8,00. DeIermihe o
pohIo de equilbrio operaciohal e calcule o grau de alavahcagem operaciohal de cada
empresa. Lm qual delas devo ihvesIir?
PonIo de equiIbrio operacionaI
ComeIa
Via LcIea
Pegasus
R$ 80.000,00
R$ 20,00 - R$ 14,00
= 13.333 uhidades (aproximadamehIe)
R$ 100.000,00
R$ 22,00 - R$ 15,00
= 14.286 uhidades (aproximadamehIe)
R$ 150.000,00
R$ 25,00 - R$ 18,00
= 21.429 uhidades (aproximadamehIe)
308 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 309
A
U
L
A


1
4
ResposIa ComehIada
Os ccn/cs Je eq0||||/|c cce/oc|cno| Jos emc/esos Von0m e /em|0m soc Je 3000 e
10000 0n|JoJes /escec/|.omen/e Os c|c0|cs soc oc/esen/oJcs o se0|/
Co|c0|omcs c /o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno| co/o coJo emc/eso.
Von0m
/em|0m
emc/eso q0e /em menc/ /|scc cce/oc|cno| e o Von0m cc|s se0 /o0 Je o|o.oncoem
cce/oc|cno| e menc/ Jc q0e c Jo emc/eso /em|0m Fn/oc .cce Je.e |n.es/|/ no emc/eso
Von0m
c. Llabore um gr!co cohIehdo ho eixo das coordehadas as ih!ormaes sobre hveis de
vehdas e ho eixo das abcissas as ih!ormaes sobre o lucro. Para cada empresa, comece
com a quahIidade re!erehIe ao pohIo de equilbrio operaciohal e calcule Iambm o
lucro para quahIidade produzida/vehdida de 15.000 uhidades. Qual a ih!ormao
IrahsmiIida pelo gr!co sobre o risco operaciohal das duas empresas?
PonIo de equiIbrio operacionaI
Maghum
Premium
R$ 40.000,00
R$ 15,00 - R$ 10,00
= 8.000 uhidades (aproximadamehIe)
R$ 60.000,00
R$ 14,00 - R$ 8,00
= 10.000 uhidades (aproximadamehIe)
CO o 12000 0n|JoJes =
12000(|/ 1400 - |/ 300)
12000(|/ 1400 - |/ 300) - |/ 6000000
= 6,0
CO o 10000 0n|JoJes =
10000(|/ 100 - |/ 1000)
10000(|/ 100 - |/ 1000) - |/ 4000000
= 5,0
308 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 309
A
U
L
A


1
4
ResposIa ComehIada
/|me|/c co|c0|omcs c ccn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno| co/o os J0os emc/esos.
Von0m
/em|0m
O |0c/c ccm c ccn/c Je eq0||||/|c e ce/c c//on/c /o|/o co|c0|o/ o|nJo c |0c/c Je om|os
os emc/eso ccm o c/cJ0,oc/.enJos Je 1000 0n|JoJes
Von0m = 1000 (|/ 100 - |/ 1000) - |/ 4000000 = |/ 00000
/em|0m = 1000 (|/ 1400 - |/ 300) - |/ 6000000 = 000000
ccJemcs e|o|c/o/ c //|cc cc|s /cJcs cs ccn/cs necess/|cs / es/oc co|c0|oJcs
/c //|cc on/e/|c/ ccJemcs .e/ q0e q0onJc os emc/esos Von0m e /em|0m
noJo c/cJ0cem se0s c/e/0|ccs cce/oc|cno|s se/oc Je |/ 4000000 e |/ 6000000
/escec/|.omen/e |0o|s oc c0s/c /|\c /c/o| cce/oc|cno| Je coJo emc/eso Os |0c/cs Jos
emc/esos o0men/o/oc o meJ|Jo q0e e|os /c/em c/cJ0c|nJc/.enJenJc mo|s
|n/c/mo,oc sc|/e /|scc cce/oc|cno| Jos emc/esos e c ccn/c Je eq0||||/|c vemcs q0e
o emc/eso Von0m /em menc/ /|scc cc/q0e se0 ccn/c Je eq0||||/|c e menc/
(3000 0n|JoJes ccn//o 10000 0n|JoJes Jo /em|0m)
Lucro ou grejuzo ogeracional
4000000
2000000
000
2000000
4000000
6000000
3000000
L
u
c
r
o

o
u

p
r
e
j
u

z
o

o
p
e
r
a
c
i
o
n
a
l
Quantidade produzida/vendida
- - - Manum Premium
8.000 10.000 15.000 0
|/ 6000000
|/ 1400 - |/ 300
= 10000 0n|JoJes
|/ 4000000
|/ 100 - |/ 1000
= 3000 0n|JoJes
310 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 311
A
U
L
A


1
4
d. A empresa 8ela VisIa produz e vehde aIualmehIe 50.000 uhidades de uma pea
para uso em veculos. Lla vehde cada pea a R$ 65,00 e Iem cusIos e despesas !xos
de R$ 500.000,00 e cusIos e despesas variveis uhiIrios de R$ 50,00. Calcule o grau
de alavahcagem operaciohal da empresa supohdo hveis de produo/vehdas iguais a
80.000 (valor-base) e 100.000 uhidades.
ResposIa ComehIada
Co|c0|omcs c |0c/c cce/oc|cno| (|||) Jo emc/eso s0ccnJc cs n|.e|s Je c/cJ0,oc/.enJos
Je 30000 e 100000 0n|JoJes.
Q0on/|JoJe 30000 100000
/e,c Je .enJo |/ 600 |/ 600
C0s/c 0n|//|c |/ 000 |/ 000
C0s/c /|\c |/ 0000000 |/ 0000000
|ece|/o Je .enJos |/ 20000000 |/ 60000000
C0s/c .o/|.e| |/ 400000000 |/ 00000000
C0s/c /|\c |/ 0000000 |/ 0000000
||| |/ 70000000 |/ 100000000
O n|.e| Je 30000 0n|JoJes se/.e ccmc |ose co/o c c|c0|c Jo .o/|o,oc nos .enJos e nc
||| vemcs q0e co/o 0m o0men/c Je 2 nos 0m o0men/c Je 429 nc |||
O /o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno| e cc//on/c 172 oc/c\|moJomen/e
+ 2
+ 429
310 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem operaciohal
CL DL P J 311
A
U
L
A


1
4
Uma empresa esI alavahcada quahdo uIiliza cusIos !xos visahdo alavahcar,
melhorar seus reIorhos. Alavahcagem operaciohal o uso de cusIos
!xos operaciohais visahdo alavahcar o lucro operaciohal da empresa.
Alavahcagem sihhimo de risco. QuahIo maior !or o grau de alavahcagem
operaciohal de uma empresa, maior ser o seu risco. Lmpresas que ho
uIilizam cusIos !xos operaciohais Im grau de alavahcagem operaciohal
igual a 1,0. O grau de alavahcagem operaciohal pode ser obIido mediahIe a
diviso da variao percehIual ho lucro operaciohal pela variao percehIual
has vehdas. Para IahIo, hecessria a suposio de dois hveis de vehdas.
O grau de alavahcagem operaciohal pode ser ehcohIrado aihda por meio de
uma !rmula espec!ca uIilizahdo apehas um hvel de vehdas. O pohIo de
equilbrio !hahceiro, que o hvel de produo/vehdas ho qual a empresa
ho obIm lucro hem pre|uzo, Iambm pode ihdicar o risco operaciohal
das empresas. QuahIo maior !or o pohIo de equilbrio operaciohal de uma
empresa, maior ser o seu risco, pois ser maior a di!culdade de ela cobrir
seus cusIos !xos.
E 5 UMO
INfOMAO PAA A POXIMA AULA
Na prxima aula, voc cohIihuar vehdo alavahcagem, s que
alavahcagem !hahceira e combihada.
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
AIavancagem financeira e
aIavancagem combinada
Esperauos que, ao ual desla aula, voc seja
capaz de.
ideulicar o que alavaucageu uauceira
e lolal,
relaciouar os cuslos xos uauceiros cou
a alavaucageu uauceira,
ideulicar o poulo de equilibrio uauceiro,
calcular os graus de alavaucageu uauceira
e lolal,
associar a alavaucageu lolal a uulliplicao
da alavaucageu operacioual pela alavaucageu
uauceira,
associar risco lolal a alavaucageu lolal.
15
o
b
j
e
t
i
v
o
s

Meta da auIa
^preseular as alavaucageus uauceira e lolal couo
uedidas de risco uauceiro e lolal, respeclivaueule.
Fr-requisitc
^ leilura e coupreeuso da ^ula 14
(^lavaucageu operacioual)
acouselhvel para que
voc euleuda esla aula.
1
2
3
5
6
4
314 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 315
A
U
L
A


1
5 INTODUO Na primeira parle desla aula, voce esludara alavancagem lnanceira, que abrange
o ponlo de equilibrio lnanceiro e o grau de alavancagem lnanceira.
Lm seguida, voce vera o que e alavancagem combinada e qual a sua lorma
de calculo.
Terminamos a aula apresenlando o grau de alavangem combinada (ou lolal)
como medida do risco lolal de empresas.
8oa aula!
ALAVANCAGEM fINANCEIA
Alavancagem nnanceiia e, enro, o uso ue cusros nxos nnanceiios
visanuo alavancai (melloiai) o lucio oi ao. Lucio oi ao e a uiviso
uo lucio liquiuo uisonivel aos acionisras comuns (ou oiuiniios) elo
numeio ue aoes oiuiniias que comoem o cairal ua emiesa. Nas, o
que so cusros nxos nnanceiios e oi que eles so consiueiauos nxos
Os cusros nxos nnanceiios so os juios agos oi emiesrimos
oLriuos e uiviuenuos ue aoes ieeienciais agos ela emiesa.
Ao romai um emiesrimo, a emiesa ueve ag-lo em aicelas,
que noimalmenre so iguais. Poi exemlo, se a emiesa rem semie
R$ 1.000.000,00 emiesrauos a raxa ue juios ue 15 ao ano aia
agamenro ue aicelas anuais, ela uevei agai R$ 150.000,00 ue juios
ao ano.
EmprsIimos
No exemplo ciIado ahIeriormehIe,
!alamos que a empresa Iem sempre
R$ 1.000.000,00 empresIados. Na maioria dos
livros de !hahas, os exemplos baseiam-se ha
realidade americaha. Nos LsIados Uhidos, muiIo
comum as empresas Iomarem dihheiro empresIado
e pagar Iodo ele ao Irmiho de um aho, por exemplo.
Para o caso brasileiro, supomos que a empresa Iome os
R$ 1.000.000,00 empresIados. A medida que ela !or
pagahdo o emprsIimo, Iambm vai Iomahdo
hovos valores empresIados, de !orma que o
IoIal empresIado se|a sempre
R$ 1.000.000,00.

314 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 315
A
U
L
A


1
5 Os uiviuenuos ue aoes ieeienciais so nxos oi naruieza e
ieiesenram um eicenrual uo valoi nominal ua ao ieeiencial.
Se uma ao ieeiencial rem valoi nominal ue R$ 100,00 e aga
uiviuenuos anuais ue S ao ano, a emiesa agai R$ S,00 ao ano. Se
a emiesa ossui 10.000 aoes ieeienciais emiriuas, rei uma uesesa
com uiviuenuos ue aoes ieeienciais ue R$ S0.000,00 (10.000 aoes
x R$ S,00/ao).
Veja, no Loxe ue exlicao, ourias inoimaoes a ieseiro uos
uiviuenuos ue aoes ieeienciais. Llas seio um uos oLjeros ue esruuo
ua Aula 13.
Dividendos de aes
pre!erenciais
O capiIal das empresas de sociedade ahhima
dividido em aes, que podem ser pre!erehciais e
ordihrias. Os aciohisIas pre!erehciais ho Im direiIo sobre
os aIivos e sobre os lucros da empresa. Lles Im direiIo, apehas,
de receber dividehdos !xos ao lohgo da vida uIil da ao e o valor
homihal desIa ho !m desse prazo. Dividehdos so a recompehsa pela
posse de aes. Os aciohisIas ordihrios, pelo cohIrrio, Im direiIo sobre
os aIivos e sobre os lucros da empresa. Seus dividehdos variam coh!orme o
lucro que a empresa obIm. Aps o pagamehIo de Iodas as suas obrigaes
(ihclusive os dividehdos de aes pre!erehciais), sobra o lucro lquido
dispohvel aos aciohisIas ordihrios. Uma parIe pode ser paga a esIes
como dividehdos e a ouIra pode !car reIida ha empresa para !uIuros
ihvesIimehIos. Pode-se a!rmar que os aciohisIas pre!erehciais correm
mehos riscos que os aciohisIas ordihrios, pois seus recebimehIos
(dividehdos) so !xos, ehquahIo os recebimehIos dos
aciohisIas ordihrios so variveis. Porm,
a propriedade da empresa o que aIrai os
aciohisIas ordihrios.

Alavancagem nnanceiia e, oiranro, o uso ue emiesrimos e ue


aoes ieeienciais na E5TUTUA DE CAPITAL ua emiesa.
OLseive o esquema na Iigura 15.1. Lle e semellanre a uma
Demonsriao uo Resulrauo uo Lxeicicio (DRL), que voce esruuou na
uiscilina ConraLiliuaue Geial I. Lsse esquema o ajuuai a enrenuei o
que e alavancagem.
E5TUTUA DE
CAPI TAL
Lsriuruia ue cairal e a
iooio ue cairal ue
reiceiios (emiesrimos,
ueLenruies, rirulos
ue uiviua erc.), aoes
ieeienciais e aoes
oiuiniias que a emiesa
necessira aia rocai seus
iojeros ue invesrimenro.
Lm ourias alavias, e
como a emiesa cara o
uinleiio necessiio aia
invesrimenro.
316 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 317
A
U
L
A


1
5
Pelo esquema, voce oue norai que alavancagem oeiacional
aLiange are o lucio oeiacional, a alavancagem nnanceiia se esrenue
uesue o lucio oeiacional are o LPA, a alavancagem roral e ieiesenraua
elo esquema comlero.
Voce viu, na aula anreiioi, o onro ue equiliLiio oeiacional e
vei agoia que exisre ramLem um onro ue equiliLiio nnanceiio aia
a emiesa.
PONTO DE EUILIIO fINANCEIO
Voce ueve se lemLiai ue que onro ue equiliLiio oeiacional e o
nivel ue iouuo/venuas, em uniuaues, que a emiesa iecisa aringii
aia no rei iejuizo oeiacional.
O onro ue equiliLiio nnanceiio naua mais e que o nivel ue lucio
oeiacional (LA]IR) que a emiesa necessira, a nm ue que seu lucio oi
ao (LPA) seja zeio ou nulo.
O onro ue equiliLiio nnanceiio e enconriauo oi meio ua
seguinre oimula:
Lucio oeiacional (LA]IR) = ] +
DP
1 1
ReceiIa de vehdas
(-) CusIos de despesas !xos
(-) CusIos de despesas variveis
(=) Lucro operaciohal
(-) 1uros
(=) Lucro AhIes do ImposIo de Rehda (LAIR)
(-) ImposIo de Rehda
(=) Lucro Lquido Depois do ImposIo de Rehda (LLDIR)
(-) Dividehdos das aes pre!erehciais
(=) Lucro Dispohvel aos AciohisIas Comuhs (LDAC)
() Numero de aes ordihrias que compem o capiIal da empresa
(=) Lucro por Ao (LPA)
Alavahcagem
operaciohal
Alavahcagem
IoIal
Alavahcagem
!hahceira
figura 15.1: Os Iipos de alavahcagem.

316 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 317
A
U
L
A


1
5 onue: ] = monranre ue juios agos anualmenre.
DP = valoi roral uos uiviuenuos ue aoes ieeienciais.
1 = aliquora uo Imosro ue Renua.
Duianre rouo o cuiso, suonla que a aliquora uo imosro ue
ienua seja ue 40 (quaienra oi cenro). A aliquora uo Imosro ue
Renua ueve sei urilizaua na oimula em sua oima uecimal (0,4), e no
na oima eicenrual.
A Empresa Alavancada tem emprstimos anuais de R$ 2.000.000,00 e paa juros de 13%
ao ano. Ela ainda tem 10.000 aes preferenciais emitidas, que paam dividendos anuais
de R$ 6,00 cada uma. A empresa ainda possui 30.000 aes ordinrias e est sujeita a
uma alquota de 40% do Imposto de Renda. Calcule o ponto de equilbrio hnanceiro
para a empresa.
AIividade 1
318 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 319
A
U
L
A


1
5
Lnro, uma emiesa que quei veiincai sua imlanrao, oi
exemlo, oue esrimai a quanriuaue que o meicauo ueve aLsoivei uos
seus iouuros e calculai o LA]IR que oLrei. Se o LA]IR oLriuo oi menoi uo
que aquele uo onro ue equiliLiio nnanceiio, ela imlanrai a emiesa, ois
rei lucio oi ao. Caso conriiio, no ueve imlanrai a emiesa, ois ela
oLrei iejuizo oi ao.
O onro ue equiliLiio oeiacional e semie aiesenrauo em
uniuaues (quanriuaue iouuziua/venuiua), o onro ue equiliLiio
nnanceiio e semie aiesenrauo em valoi (LA]IR).
ResposIa ComehIada
O .o|c/ Jcs /0/cs cocs on0o|men/e e Je |/ 26000000 (|/ 200000000 \ 1)
e c .o|c/ /c/o| Jcs J|.|JenJcs Je o,es c/e/e/enc|o|s e Je |/ 6000000 (10000
o,es \ |/ 600/coJo 0mo) o||q0c/o Jc |mccs/c Je |enJo e Je 40
S0|s/|/0|mcs os |n/c/mo,es no /c/m0|o.
o/o q0e c |0c/c cc/ o,oc Jo Fmc/eso |o.oncoJo se/o |0o| o ce/c e|o Je.e
c|/e/ 0m ||| Je |/ 6000000 vomcs .e/ se es/ cc//e/c:
Vcn/emcs 0m esq0emo seme||on/e oc Jo Figuro 15.1 sc q0e ccme,o/emcs
ce|c ||| e |/emcs o/e c |0c/c cc/ o,oc
vemcs oss|m q0e /eo|men/e c |0c/c cc/ o,oc (|) Jo emc/eso se/ ce/c se c
||| /c/ Je |/ 6000000
Se o emc/eso c|/|.e/ 0m ||| mo|c/ q0e |/ 6000000 e|o c|/e/ 0m |0c/c
cc/ o,oc, se c ||| /c/ menc/ e|o c|/e/ 0m c/e/0|cc cc/ o,oc
(=) Lucro operaciohal R$ 360.000,00
(-) 1uros R$ 260.000,00
(=) Lucro AhIes do ImposIo de Rehda (LAIR) R$ 100.000,00
(-) ImposIo de Rehda R$ 40.000,00
(=) Lucro Lquido Depois do ImposIo de Rehda (LLDIR) R$ 60.000,00
(-) Dividehdos das aes pre!erehciais R$ 60.000,00
(=) Lucro Dispohvel aos AciohisIas Comuhs (LDAC) R$ 0
() Numero de aes ordihrias que compem o capiIal da empresa 30.000
(=) Lucro por Ao (LPA) R$ 0
|0c/c cce/oc|cno| (|||) = |/ 26000000 +
|/ 6000000
1 - 04
= |/ 6000000
318 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 319
A
U
L
A


1
5 OLseivanuo o merouo ue clculo uo giau ue alavancagem
oeiacional (Aula 14), sei que voce consegue ueuuzii a oima ue
clculo uo giau ue alavancagem nnanceiia
GAU DE ALAVANCAGEM fINANCEIA
O giau ue alavancagem nnanceiia e uma meuiua numeiica ua
caaciuaue ue aumenro (ou ieuuo) nos lucios oi ao, em ace uo
aumenro (ou ieuuo) no lucio oeiacional LA]IR.
Assim como o giau ue alavancagem oeiacional, ouemos calculai
o giau ue alavancagem nnanceiia urilizanuo os merouos inuiiero e uiiero.
Piimeiio, vamos ao merouo inuiiero.
Paia se calculai o giau ue alavancagem elo merouo inuiiero,
remos que suoi uois niveis, elo menos, ue lucio oeiacional (LA]IR).
Nonraiemos um esquema semellanre ao ua Ariviuaue 1, so que aia
uois niveis ue LA]IR. Comleraiemos o esquema are aclaimos o lucio
oi ao (LPA) aia os uois niveis ioosros ue LA]IR. Ai, veiincamos
a vaiiao eicenrual uo LPA e uo LA]IR, e uiviuimos o iimeiio elo
segunuo. O valoi enconriauo e o giau ue alavancagem nnanceiia.
A oimula e:
Giua ue Alavancagem Iinanceiia (GAI) =
Vaiiao eicenrual no LPA
Vaiiao eicenrual no LA]IR
Voce se lemLia uo exemlo ua Cia. Alicanre, elo qual exlicamos
como aclai o giau ue alavancagem oeiacional elo merouo inuiiero
Conrinuaiemos urilizanuo o mesmo exemlo.
Suonla que a emiesa ague juios ue emiesrimos ua oiuem
ue R$ 40.000,00 ao ano. O valoi aiesenrauo j e o roral ue juios.
Suonla que no ossua aoes ieeienciais e que seja ue 20.000 o
numeio ue aoes oiuiniias exisrenres. A aliquora uo Imosro ue Renua
e ue 40.
Paia os niveis ue 20.000 e 30.000 uniuaues ue iouuo/venuas
ua Cia. Alicanre, enconriamos LA]IR ue R$ 60.000,00 e R$ 140.000,00,
iesecrivamenre.
320 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 321
A
U
L
A


1
5
TabeIa 15.1: Nveis de lucro operaciohal da Cia. AlicahIe
QuahIidade produzida e vehdida 20.000 30.000
Preo uhiIrio de vehda R$ 20,00 R$ 20,00
CusIos e despesas variveis uhiIrios R$ 12,00 R$ 12,00
ReceiIas com as vehdas R$ 400.000,00 R$ 600.000,00
CusIos e despesas !xos operaciohais R$ 100.000,00 R$ 100.000,00
CusIos e despesas variveis operaciohais R$ 240.000,00 R$ 360.000,00
Lucro operaciohal ou LA1IR R$ 60.000,00 R$ 140.000,00
LsLoaiemos um esquema semellanre aquele urilizauo na
Ariviuaue 1, aia enconriamos o lucio oi ao com caua nivel ue
LA]IR aiesenrauo. O nivel-Lase ue LA]IR sei R$ 60.000,00.
(=) Lucro operaciohal R$ 60.000,00 R$ 140.000,00
(-) 1uros R$ 40.000,00 R$ 40.000,00
(=) Lucro AhIes do ImposIo de Rehda (LAIR) R$ 20.000,00 R$ 100.000,00
(-) ImposIo de Rehda R$ 8.000,00 R$ 40.000,00
(=) Lucro Lquido Depois do ImposIo de Rehda (LLDIR) R$ 12.000,00 R$ 60.000,00
(-) Dividehdos das aes pre!erehciais 0 0
(=) Lucro Dispohvel aos AciohisIas Comuhs (LDAC) R$ 12.000,00 R$ 60.000,00
() Numero de aes ordihrias que compem o capiIal da empresa 20.000 20.000
(=) Lucro por Ao (LPA) R$ 0,60 R$ 3,00
figura 15.2: Clculo do grau de alavahcagem da Cia. AlicahIe.
133,33%
400,00%
a Iigura 15.2, vemos que, aia uma vaiiao osiriva no
LA]IR ue 133,33, o lucio oi ao vaiia osirivamenre em 400.
O giau ue alavancagem nnanceiia e, oiranro, ue 3,0 (400,00 uiviuiuos
oi 133,33). A caaciuaue ue mulrilicao uo lucio oi ao em
ielao ao LA]IR e ue ries vezes.
320 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 321
A
U
L
A


1
5
A Cia. Planaltina paa juros anuais de R$ 80.000,00 e possui 5.000 aes preferenciais,
que paam dividendos de R$ 4,00 por ao. A empresa possui 25.000 aes ordinrias
e est na faixa de 40% do Imposto de Renda. Suponha que a empresa possa obter
dois nveis de LA!IR, R$ 200.000,00 e R$ 400.000,00, e calcule o rau de alavancaem
hnanceira da forma indireta.
ResposIa ComehIada
Os /0/cs cocs on0o|men/e /c/o||com |/ 3000000 e cs J|.|JenJcs Je o,es
c/e/e/enc|o|s soc Je |/ 2000000 (000 o,es \ |/ 400/o,oc)
F|o|c/omcs 0m esq0emo seme||on/e oc Jo Figuro 15.J co//|nJc Jc ||| o/e
enccn//o/ c |0c/c cc/ o,oc (|)
figura 15.3: Variao ho LA1IR e ho LPA da Cia. PlahalIiha.
AIividade 2
(=) |0c/c cce/oc|cno| |/ 20000000 |/ 40000000
() 0/cs |/ 3000000 |/3000000
(=) |0c/c n/es Jc |mccs/c Je |enJo
(|||)
|/ 12000000 |/ 2000000
() |mccs/c Je |enJo |/ 4300000 |/ 12300000
(=) |0c/c ||q0|Jc Decc|s Jc |mccs/c Je
|enJo (||D||)
|/ 7200000 |/19200000
() D|.|JenJcs Jos o,es c/e/e/enc|o|s |/ 2000000 |/ 2000000
(=) |0c/c D|sccn|.e| ocs c|cn|s/os
Ccm0ns (|DC)
|/ 200000 |/ 17200000
() /0me/c Je o,es c/J|n/|os q0e
ccmcem c coc|/o| Jo emc/eso
2000 2000
(=) |0c/c cc/ ,oc (|) |/ 203 |/ 633
100%
+230%
322 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 323
A
U
L
A


1
5
Q0onJc c n|.e| Je ||| sc|e Je |/ 20000000 co/o |/ 40000000 c |0c/c
cc/ o,oc (|) sc|e Je |/ 203 co/o |/ 633 O /o0 Je o|o.oncoem /nonce|/o
Jo C|o |ono|/|no e Je 2 (20 J|.|J|Jcs cc/ 100) c q0e s|n|/co q0e o
cococ|JoJe Je m0|/|c||co,oc Jc |0c/c cc/ o,oc em /e|o,oc o .o/|o,oc Jc |||
e 2 .eces
Pelo merouo uiiero, remos que uennii um nivel ue LA]IR aia
a emiesa e calculai o giau ue alavancagem nnanceiia oi meio ua
seguinre oimula:
As vaiiveis j so conleciuas.
Paia exemliicai o clculo uiiero uo giau ue alavancagem
nnanceiia, urilizaiemos o nivel-Lase ue LA]IR urilizauo aia uemonsriai
o clculo inuiiero: R$ 60.000,00.
O giau ue alavancagem nnanceiia enconriauo oi ue 3,0 (ries),
igual ao calculauo elo merouo inuiiero.
CaLe lemLiai que o giau ue alavancagem nnanceiia oi igual
nos uois merouos ue clculo oique urilizamos o mesmo nivel-Lase ue
LA]IR. Se calculaimos com um nivel ue LA]IR uieienre, oLreiemos um
valoi uieienre. Vamos vei como nca o clculo com nivel ue LA]IR ue
R$ 140.000,00
Com o LA]IR igual a R$ 140.000,00, o giau ue alavancagem
uiminui ue 3,0 aia 1,4. Com isso, uiz-se que a emiesa esr menos
alavancaua nnanceiiamenre ou que ossui menos iisco nnanceiio. Poi
que isso aconreceu
Poi que a emiesa rei mais uinleiio (LA]IR = R$ 140.000,00)
aia azei ienre aos seus cusros e uesesas nnanceiios (juios) uo que
quanuo oeiava com LA]IR igual a R$ 60.000,00.
GAI a um uereiminauo nivel ue LA]IR =
LA]IR
LA]IR ] (DP x )
1
1 1
GAI a LA]IR = R$ 60.000,00 = = 3,0
R$ 60.000,00
R$ 60.000,00 R$ 40.000,00 (0 x )
1
1 0,4
GAI a LA]IR = R$ 140.000,00 = = 1,4
R$ 140.000,00
R$ 140.000,00 R$ 40.000,00 (0 x )
1
1 0,4
322 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 323
A
U
L
A


1
5
Na Atividade 2, voc calculou o rau de alavancaem hnanceira da Cia. Planaltina pelo
mtodo indireto. Aora, calcule-a pelo mtodo direto, utilizando o nvel-base de LA!IR
de R$ 200.000,00.
ResposIa ComehIada
S0|s/|/0|mcs os |n/c/mo,es /c/nec|Jos no /c/m0|o oc/cc/|oJo e enccn//omcs
c /o0 Je o|o.oncoem /nonce|/o co/o c n|.e| Je ||| |0o| o |/ 20000000
O n|.e||ose /c| c mesmc q0e 0/|||comcs co/o co|c0|o/ c /o0 Je o|o.oncoem
ce|c me/cJc |nJ|/e/c c//on/c c /o0 Je o|o.oncoem /nonce|/o enccn//oJc
/c| |0o| o esse co|c0|oJc cc/ oq0e|e me/cJc
AIividade 3
|/ 20000000 - |/ 3000000 - (|/ 2000000 \ )
C| o ||| = |/ 20000000 = = 2
|/ 20000000
1
1 0,4
GAU DE ALAVANCAGEM TOTAL (OU COMINADA)
O giau ue alavancagem roral (ou comLinaua) e a meuiua ue iisco
roral ua emiesa e oue sei oLriuo meuianre a mulrilicao uo giau ue
alavancagem oeiacional elo giau ue alavancagem nnanceiia. Lle meue
a caaciuaue ue mulrilicao uos lucios oi ao em ielao a vaiiao
nas venuas.
Uma emiesa que renla giau ue alavancagem oeiacional ue
2,0 (uois) e giau ue alavancagem nnanceiia ue 3,0 (ries) rei giau
ue alavancagem roral igual a 6,0 (seis).
L imoiranre oLseivai que a ielao enrie alavancagem oeiacional
e alavancagem nnanceiia e mulrilicariva, ou seja, no e auiriva.
324 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 325
A
U
L
A


1
5
A Cia. otucatu, uma indstria txtil, produz e vende 150.000 metros lineares de
tecido por ano e os vende a R$ 14,00 cada. Seus custos e despesas operacionais
hxos so de R$ 1.000.000,00 e seus custos e despesas operacionais variveis so de
R$ 6,00 por metro de tecido. Sua estrutura de capital formada por R$ 1.500.000,00 de
emprstimos, entre outros itens; paa 12% ao ano de juros sobre esses emprstimos.
No possui aes preferenciais emitidas. Seu capital social est dividido em 100.000
aes ordinrias, e sua alquota do imposto de renda de 40%. Calcule os raus de
alavancaem operacional, hnanceira e total da Cia. otucatu.
ResposIa ComehIada
J/|||co/emcs o /c/mo J|/e/o Je c|c0|c co/o om|cs cs /o0s Je o|o.oncoem
cce/oc|cno| e /nonce|/o O /o0 Je o|o.oncoem /c/o| se/ c c/cJ0/c Jcs Jc|s
s |n/c/mo,es necess/|os co/o c c|c0|c Jc /o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno|
/c/om Jesc/|/os nc en0nc|oJc o o/|.|JoJe S0|s/|/0|nJcos no /c/m0|o /emcs.
o/o enccn//o/ c /o0 Je o|o.oncoem /nonce|/o ce|o /c/mo J|/e/o Je.emcs
co|c0|o/ on/es c ||| e c /c/o| Je /0/cs cocs on0o|men/e
||| = 10000 (|/ 1400 |/ 600) |/ 100000000 = |/ 20000000
0/cs on0o|s = |/ 10000000 \ 12 = |/ 13000000
Fnccn//oJcs cs /o0s Je o|o.oncoem cce/oc|cno| e /nonce|/o m0|/|c||comcs
0m ce|c c0//c o /m Je enccn//o/mcs c /o0 Je o|o.oncoem /c/o|
q0e se/ |0o| o 600 (CO = 60 \ C| = 100)
AIividade 4
CO o 10000 me//cs ||neo/es = = 60
10000 (|/ 1400 - |/ 600)
10000 (|/ 1400 - |/ 600) |/ 100000000
C| o ||| = |/ 20000000 = = 100
|/ 20000000
|/ 20000000 - |/ 13000000 - (|/ 0000 \ ) 1
1 0,4
324 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 325
A
U
L
A


1
5 Pouemos uescoLiii o giau ue alavancagem roral ue ourias uuas
maneiias, semellanres as maneiias inuiiera e uiiera ue uescoLiiimos os
giaus ue alavancagem oeiacional e nnanceiia. o ouemos mais clamai
o merouo ue uiiero, ois exisre o reiceiio merouo (mulrilicao uo GAO
elo GAI). Os merouos seio clamauos inuiiero e inreimeuiiio.
O merouo inuiiero consisre em ieaiai um esquema semellanre
ao ua Iigura 15.1, com uois niveis ue iouuo/venuas. Voce ueve
calculai rouas as inoimaoes are enconriai o lucio oi ao (LPA)
aia os uois niveis ue iouuo/venuas. Lnconrie a vaiiao eicenrual
que l enrie os uois niveis ue venuas e os uois niveis ue lucio oi ao.
Diviua a vaiiao exisrenre no LPA ela vaiiao nas venuas, e ionro:
Voce enconriou o giau ue alavancagem roral!
O giau ue alavancagem roral elo merouo inuiiero e uauo ela
seguinre oimula:
Conrinuaiemos a urilizai o exemlo ua Cia. Alicanre.
Paia uemonsriao uo clculo uo giau ue alavancagem roral elo
merouo inuiiero, aiesenramos o esquema comlero, ua ieceira ue venuas are
o lucio oi ao. Os niveis ue venuas oiam 20.000 e 30.000 uniuaues.
Giau ue Alavancagem 1oral (GA1) =
Vaiiao eicenrual no LPA
Vaiiao eicenrual nas venuas
326 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 327
A
U
L
A


1
5
Receiras com as venuas R$ 400.000,00 R$ 600.000,00
Cusros e uesesas nxos oeiacionais R$ 100.000,00 R$ 100.000,00
Cusros e uesesas vaiiveis oeiacionais R$ 240.000,00 R$ 360.000,00
(=) Lucio oeiacional R$ 60.000,00 R$ 140.000,00
(-) ]uios R$ 40.000,00 R$ 40.000,00
(=) Lucio anres uo imosro ue ienua (LAIR) R$ 20.000,00 R$ 100.000,00
(-) Imosro ue ienua (IR) R$ S.000,00 R$ 40.000,00
(=) Lucio liquiuo ueois uo imosro ue ienua
(LLDIR)
R$ 12.000,00 R$ 60.000,00
(-) Diviuenuos uas aoes ieeienciais (DP) 0 0
(=) Lucio uisonivel aos acionisras comuns
(LDAC)
R$ 12.000,00 R$ 60.000,00
() umeio ue aoes oiuiniias que comoem
o cairal ua emiesa
20.000 20.000
(=) Lucio oi ao (LPA) R$ 0,60 R$ 3,00
+50%
+ 400%
A vaiiao osiriva nas venuas oi ue 50 e a vaiiao osiriva no
lucio oi ao oi ue 400. Logo, a emiesa rem um giau ue alavancagem
igual a S,0 (400 uiviuiuos oi 50). A caaciuaue ue mulrilicao
nos lucios oi ao e ue oiro vezes a caaciuaue ue mulrilicao nas
venuas.
O merouo inreimeuiiio consisre em voce uereiminai um nivel ue
venuas e suLsriruii as inoimaoes na seguinre oimula:
Calculaiemos o giau ue alavancagem elo merouo inreimeuiiio
aia o nivel-Lase ue venuas, que e ue 20.000 uniuaues. Voce ueve lemLiai
que no nivel-Lase, a ieceira ue venuas e ue R$ 400.000,00 (20.000
uniuaues x R$ 20,00/uniuaue).
figura 15.4: Variao ho LA1IR e ho LPA da Cia. AlicahIe.
GA1 a um nivel ue venuas =
Q (P CV)
Q (P CV) CI ] (DP x )
1
1 1
326 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 327
A
U
L
A


1
5 SuLsriruinuo as inoimaoes na oimula, remos:
Urilizanuo o mesmo nivel-Lase que oi urilizauo no clculo
inuiiero, o giau ue alavancagem roral oi o mesmo: S,0 (oiro).
Vimos, na Aula 14, que o onro ue equiliLiio oeiacional ua
Cia. Alicanre e ue 6.250 uniuaues. Calculemos o giau ue alavancagem
roral com esse nivel ue iouuo/venuas.
O valoi enconriauo oi ue -0,56, oiranro, um valoi negarivo aia
o giau ue alavancagem roral. O que signinca esse giau ue alavacagem
roral negarivo
Signinca que a emiesa esr iouuzinuo/venuenuo menos que o
necessiio aia coLiii seus cusros oeiacionais e nnanceiios.
LemLie: se qualquei giau ue alavancagem (oeiacional, nnanceiia
e roral) oi igual a 1,0 (um), isro signinca que a emiesa no uriliza cusros
e uesesas nxos oeiacionais (alavancagem oeiacional), no uriliza
cusros e uesesas nxos nnanceiios (alavancagem nnanceiia) e no uriliza
nenlum rio ue cusros e uesesas nxos (alavancagem roral).
CONCLU5O
Lnro, caLe a emiesa (ou aos seus uiiigenres) ueciuii urilizai a
alavancagem nnanceiia ou no. Se a oo oi uriliz-la, ueve-se rei em
conra que a emiesa se roina mais luciariva, oiem ramLem se roina
mais aiiiscaua nnanceiiamenre. O mesmo vale aia as alavancagens
oeiacional e roral.
Nais uma vez, a ielao iisco e ieroino esr manriua: quanro
maioi o iisco, maioi o ieroino (e vice-veisa).
20.000 (R$ 20,00 R$ 12,00)
GA1 a venuas
ue 20.000 uniuaues = = S,0
20.000 (R$ 20,00 R$ 12,00) R$ 100.000,00 R$ 40.000,00
1
1 0,4
(0 x )
GA1 a venuas
ue 6.250 uniuaues = = 0,56
6.250 (R$ 20,00 R$ 12,00)
6.250 (R$ 20,00 R$ 12,00) R$ 100.000,00 R$ 40.000,00
1
1 0,4
(0 x )
328 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 329
A
U
L
A


1
5
a. Duas empresas, A e 8, do mesmo seIor de aIividade e de, mais ou mehos o mesmo
porIe, esIo sehdo ahalisadas por voc para !uIuros ihvesIimehIos. A empresa A possui
um LA1IR de R$ 1.000.000,00, paga |uros de R$ 400.000,00 por aho, alm de Ier 50.000
aes pre!erehciais em circulao, pagahdo a seus deIehIores dividehdos de R$ 6,00 por
ao. Possui 80.000 aes ordihrias. A empresa 8 possui um LA1IR de R$ 800.000,00, paga
|uros de R$ 350.000,00 por aho. No possui aes pre!erehciais em circulao, e as aes
ordihrias so 60.000. Ambas as empresas esIo ha !aixa de 40% do imposIo de rehda.
DeIermihe o pohIo de equilbrio !hahceiro de cada empresa. Voc | pode a!rmar que
uma empresa mais e a ouIra mehos arriscada? De ohde vem a sua cerIeza?
ResposIa ComehIada
|es0m|nJc os |n/c/mo,es /c/nec|Jos o /esce|/c Jos J0os emc/esos.
S0|s/|/0|nJc os |n/c/mo,es no /c/m0|o Jc ccn/c Je eq0||||/|c /|nonce|/c /emcs.
Fmc/eso =
Fmc/eso 3 =
cssc o/|/mo/ q0e o emc/eso 3 e mencs o//|scoJo /|nonce|/omen/e Jc q0e o emc/eso
cc|s se0 ccn/c Je eq0||||/|c /|nonce|/c e menc/ |ssc s|n|/|co q0e o emc/eso 3 c/ec|so
c|/e/ 0m ||| menc/ co/o coo/ se0s c0s/cs /|\cs /|nonce|/cs emc/eso
c/ec|so //o|o||o/ mo|s co/o c|/e/ 0m ||| mo|c/
AIividades Fihais
Emreso L4IR uros 0ividendos de
oes relerenciois
4es
ordinrios
|/ 1 m|||oc |/
40000000
|/ 0000000 30000
3 |/
30000000
|/
000000
0 60000
|/ 40000000 + = |/ 90000000
|/ 0000000
1 - 04
|/ 000000 + = |/ 000000
|/ 000
1 - 04
328 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 329
A
U
L
A


1
5
b. Calcule o lucro por ao e o grau de alavahcagem !hahceira para cada uma das empresas
apresehIadas ho quadro a seguir.
ResposIa ComehIada
o/o enccn//o/mcs c |0c/c cc/ o,oc Je.emcs e|o|c/o/ 0m esq0emo q0e o|/on/o JesJe
c ||| o/e c |0c/c cc/ o,oc seme||on/e oc Jo Figuro 15.J o||q0c/o Jc |mccs/c Je
/enJo e Je 40
Empresa LA1I 1uros Dividendos de
aes pre!erenciais
Aes ordinrias
A R$ 2 milhes R$ 1 milho R$ 100.000,00 250.000
8 R$ 150.000,00 0 0 4.000
C R$ 10 milhes R$ 6,5 milhes R$ 800.000,00 380.000
D R$ 400.000,00 R$ 180.000,00 0 70.000
Empreso 4 Empreso 8 Empreso C Empreso 0
(=) |0c/c cce/oc|cno| |/ 200000000 |/ 1000000 |/ 1000000000 |/ 40000000
() 0/cs |/ 100000000 |/ 000 |/ 60000000 |/ 13000000
(=) |0c/c on/es Jc
|mccs/c Je |enJo (|||)
|/ 100000000 |/ 1000000 |/ 0000000 |/ 22000000
() |mccs/c Je |enJo
(||)
|/ 40000000 |/ 6000000 |/ 140000000 |/ 3300000
(=) |0c/c ||q0|Jc Decc|s
Jc |mccs/c Je |enJo
(||D||)
|/ 60000000 |/ 9000000 |/ 210000000 |/ 1200000
() D|.|JenJcs Jos o,es
c/e/e/enc|o|s (D)
|/ 10000000 |/ 000 |/ 30000000 |/ 000
(=) |0c/c J|sccn|.e|
ocs oc|cn|s/os ccm0ns
(|DC)
|/ 0000000 |/ 9000000 |/ 10000000 |/ 1200000
(-) /0me/c Je
o,es c/J|n/|os q0e
ccmcem c coc|/o| Jo
emc/eso
20000 4000 30000 70000
(=) |0c/c cc/ o,oc
(|)
|/ 200 |/ 220 |/ 42 |/ 139
330 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 331
A
U
L
A


1
5
S0|s/|/0|nJc os |n/c/mo,es sc|/e coJo emc/eso /emcs c se0|n/e /o0 Je o|o.oncoem /|nonce|/o
co/o coJo 0mo Je|os.
Fmc/eso
Fmc/eso 3
Fmc/eso C
Fmc/eso D
c. As empresas Chilly e Willy so cohcorrehIes e aIuam com o mesmo hvel de vehdas:
50.000 uhidades. A Chilly vehde seu produIo a R$ 40,00 cada um e possui cusIos e
despesas operaciohais !xos de R$ 900.000,00 e cusIos e despesas operaciohais variveis
de R$ 15,00 para cada produIo. Paga |uros de R$ 100.000,00 por aho e possui 40.000
aes ordihrias. A Willy vehde o seu produIo pelo preo uhiIrio de R$ 42,00 e Iem
cusIos e despesas operaciohais !xos de R$ 1.000.000,00 e cusIos e despesas operaciohais
variveis de R$ 20,00 por uhidade do produIo. 1em emprsIimos de R$ 500.000,00 ha
sua esIruIura de capiIal, pagahdo |uros de 18% ao aho. Alm disso, Iem 3.000 aes
pre!erehciais emiIidas, pagahdo dividehdos de R$ 8,00 por cada ao. Possui 65.000 aes
ordihrias. As duas empresas ehcohIram-se ha !aixa de 40% da alquoIa do imposIo de
rehda. Calcule o pohIo de equilbrio operaciohal e !hahceiro e o grau de alavahcagem
operaciohal, !hahceiro e IoIal para cada empresa. Diga qual a mais arriscada.
ResposIa ComehIada
/|me|/c co|c0|o/emcs c ccn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno| Jos emc/esos.
C||||, =
l|||, =
Fm se0|Jo co|c0|omcs c /o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno|.
C||||,.
CO o 0000 0n|JoJes =
l|||,.
CO o 0000 0n|JoJes =
C| o |||=
|/ 40000000= = 13
|/ 40000000
|/ 40000000 - |/ 13000000 -
1
1 0,4
(|/ 000 \ )
1
1 0,4
C| o |||=
|/ 10 m|||es= = 46
|/ 10 m|||es
|/ 10 m|||es - |/ 6 m|||es -(|/ 30000000 \ )
C| o |||=
|/ 1000000= = 10
|/ 1000000
|/ 1000000 - |/ 000 -
1
1 0,4
(|/ 000 \ )
C| o |||=
|/ 2 m|||es= = 24
|/ 200000000
|/ 200000000 - |/ 100000000 -
1
1 - 04
(|/ 10000000 \ )
= 6000 0n|JoJes
|/ 90000000
|/ 4000 - |/ 100
= 444 0n|JoJes (oc/c\|moJomen/e)
|/ 100000000
|/ 4200 - |/ 2000
= 7
|/ 0000 (|/ 4000 - |/ 100)
0000 (|/ 4000 - |/ 100) - |/ 90000000
= 110
|/ 0000 (|/ 4200 - |/ 2000)
0000 (|/ 4200 - |/ 2000) - |/ 100000000
330 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 331
A
U
L
A


1
5
c/o co|c0|omcs c ccn/c Je eq0||||/|c /|nonce|/c co/o om|os os emc/esos.
C||||,. =
l|||, =
o/o co|c0|o/mcs c /o0 Je o|o.oncoem /|nonce|/o /emcs q0e Jescc|/|/ c n|.e| Je |||
em q0e coJo emc/eso o/0o.
||| C||||, = 0000 (|/ 4000 |/ 100) |/ 90000000 = |/ 000000
||| l|||, = 0000 (|/ 4200 |/ 2000) |/ 100000000 = |/ 10000000
|Jen/|/|coJc c n|.e| Je ||| Je coJo emc/eso e co|c0|oJcs cs .o|c/es Jcs /0/cs e Jcs
J|.|JenJcs Jos o,es c/e/e/enc|o|s ccJemcs e\ec0/o/ cs c|c0|cs co/o enccn//o/ c /o0
Je o|o.oncoem /|nonce|/o co/o os J0os emc/esos.
C||||,.
l|||,.
||no|men/e ccm cs /o0s Je o|o.oncoem cce/oc|cno| e /|nonce|/o enccn//oJcs ccJemcs
c|/e/ c /o0 Je o|o.oncoem /c/o|.
C||||, = 7 (CO) \ 14 (C|) = 0
l|||, = 110 (CO) \ (C|) = 66
|es0m|nJc c|/|.emcs cs se0|n/es |nJ|coJc/es co/o coJo emc/eso.
no||sonJc cs n0me/cs .emcs q0e o emc/eso l|||, /em mo|c/ /|scc cce/oc|cno| Jc q0e
o emc/eso C||||, cc|s /em /o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno| mo|c/ e ccn/c Je eq0||||/|c
/|nonce|/c mo|c/ q0e ccn/|/mo /o| ccnc|0soc
||nonce|/omen/e o emc/eso l|||, /om|em e mo|s o//|scoJo q0e o emc/eso C||||, cc|s
se0 /o0 Je o|o.oncoem /|nonce|/o e neo/|.c enq0on/c c /o0 Je o|o.oncoem
/|nonce|/o Jo C||||, e ccs|/|.c O /o0 Je o|o.oncoem neo/|.c s|n|/|co q0e o
emc/eso noc ccnse0e c|/e/ ||| s0/|c|en/e co/o coo/ se0s c0s/cs e Jescesos
/|\cs /|nonce|/cs |em J|ssc c ccn/c Je eq0||||/|c /|nonce|/c Jo l|||, e mo|c/
q0e c Jo C||||,
|/em C||||, l|||,
cn/c Je eq0||||/|c cce/oc|cno| 7 110
C/o0 Je o|o.oncoem cce/oc|cno| 6000 0n|JoJes 444 0n|JoJes
cn/c Je eq0||||/|c /|nonce|/c |/ 10000000 |/ 1000000
C/o0 Je o|o.oncoem /|nonce|/o 14
C/o0 Je o|o.oncoem /c/o| 0 66
|/ 10000000 + = |/ 10000000
|/ 000
1 - 04
|/ 9000000 + = |/ 1000000
|/ 2400000
1 - 04
C| o |||=
|/ 000000 = = 14
C| o |||=
|/ 10000000= =
|/ 10000000
|/ 10000000 - |/ 9000000 -
1
1 0,4
(|/ 2400000 \ )
|/ 000000
|/ 000000 - |/ 10000000 -
1
1 0,4
(|/ 000 \ )
332 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 333
A
U
L
A


1
5
|es0|/oJc. c /o0 Je o|o.oncoem /c/o| Jo C||||, e ccs|/|.c (0) e c Jo l|||, e neo/|.c
(66)
SenJc oss|m e mo|s o//|scoJc |n.es/|/ no l|||, Jc q0e no C||||,
d. As empresas Lapidus e Pergamoh produzem o mesmo produIo e obIm o mesmo
LA1IR ahual: R$ 500.000,00. A Lapidus Iem emprsIimos que somam R$ 3.000.000,00 e
paga |uros ahuais de 10% sobre eles. Possui 120.000 aes ordihrias. A Pergamoh paga
|uros ahuais de R$ 200.000,00 e possui 4.000 aes pre!erehciais emiIidas, pagahdo
dividehdos de R$ 5,00 por ao. Possui aihda 100.000 aes ordihrias. As duas empresas
Im alquoIa de 40% do imposIo de rehda.
1. DeIermihe o pohIo de equilbrio !hahceiro para cada empresa.
2. Calcule o grau de alavahcagem !hahceira de cada empresa.
3. Diga qual das empresas Iem maior risco !hahceiro. Como voc chegou a essa
cohcluso?
ResposIas ComehIadas
emc/eso |oc|J0s coo |/ 0000000 (|/ 00000000 \ 10) Je /0/cs cc/ onc
e noc /em o,es c/e/e/enc|o|s e/omcn coo |/ 20000000 Je /0/cs on0o|s e |/
2000000 (4000 o,es c/e/e/enc|o|s \ |/ 00/o,oc) em J|.|JenJcs on0o|s Je o,es
c/e/e/enc|o|s
Ccm os |n/c/mo,es c|/|Jos on/e/|c/men/e e c ||| oJq0|/|Jc ccJemcs Je/e/m|no/ c
ccn/c Je eq0||||/|c e c /o0 Je o|o.oncoem /|nonce|/o co/o coJo emc/eso
1 cn/c Je eq0||||/|c /|nonce|/c.
|oc|J0s =
e/omcn =
2 C/o0 Je o|o.oncoem /|nonce|/o.
|oc|J0s.
e/omcn.
emc/eso |oc|J0s e o mo|s o//|scoJo /|nonce|/omen/e cc|s se0 /o0 Je o|o.oncoem
/|nonce|/o e mo|c/ q0e c Jo emc/eso e/omcn O ccn/c Je eq0||||/|c /|nonce|/c
ccn/|/mo esso ccnc|0soc
|/ 0000000 + = |/ 0000000
|/ 000
1 - 04
|/ 20000000 + = |/ 2
|/ 2000000
1 - 04
C| o |||=
|/ 0000000= = 137
|/ 0000000
|/ 0000000 - |/ 20000000 -
1
1 - 04
(|/ 2000000 \ )
C| o |||=
|/ 0000000 = = 2
|/ 0000000
|/ 0000000 - |/ 0000000 -
1
1 0,4
(|/ 000 \ )
332 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ Alavahcagem !ihahceira e alavahcagem combihada
CL DL P J 333
A
U
L
A


1
5
Alavahcagem !ihahceira sihhimo de risco !ihahceiro, pois ela exisIe
quahdo a empresa uIiliza cusIos e despesas !xos (|uros e dividehdos de aes
pre!erehciais) !hahceiros em sua esIruIura. QuahIo maiores !orem os cusIos e
despesas operaciohais de uma empresa, maior ser a di!culdade de coberIura
dos mesmos. Alavahcagem !hahceira pode ser de!hida como o uso de cusIos e
despesas !xos !hahceiros visahdo mulIiplicao dos lucros por ao. QuahIo
mais a empresa subsIiIui cusIos e despesas variveis por cusIos e despesas !xos,
maior ser a capacidade de mulIiplicao dos seus lucros por ao. O pohIo
de equilbrio !hahceiro o LA1IR, que uma empresa precisa obIer para poder
pagar seus cusIos e despesas !xos !hahceiros. Alavahcagem IoIal ou combihada
o resulIado da mulIiplicao do grau de alavahcagem operaciohal pelo grau
de alavahcagem !hahceira. O grau de alavahcagem IoIal a medida de risco
IoIal da empresa. QuahIo maior !or o grau de alavahcagem IoIal, maior ser
o risco IoIal da empresa.
E 5 UMO
INfOMAE5 5OE A POXIMA AULA
Na prxima aula, voc esIudar arrehdamehIo mercahIil (leasing) e
aprehder a decidir se uma empresa deve adquirir um aIivo (mquiha,
equipamehIo, veculo eIc.) via compra !hahciada ou via arrehdamehIo
mercahIil.
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
0 que e arrendamento
mercantiI?
Esperauos que, ao ual desla aula, voc seja
capaz de.
relaciouar os lipos de arreudaueulo uercaulil
e suas caraclerislicas,
deseuvolver os clculos uecessrios para
eucoulrar as saidas de caixa decorreules da
aquisio via arreudaueulo uercaulil e via
coupra uauciada,
decidir eulre a coupra uauciada ou
o arreudaueulo uercaulil,
deleruiuar alguuas vaulageus e desvaulageus
do arreudaueulo uercaulil eu siluaes
especicas.
16
o
b
j
e
t
i
v
o
s

Metas da auIa
0euouslrar o que arreudaueulo uercaulil e
vericar se esse ulodo de aquisio de alivos
uauceiraueule uais vaulajoso para a eupresa do
que a coupra uauciada.
Fr-requisitc
voc deve ler claros os couceilos sobre
sisleuas de auorlizao de euprsliuos
e uauciaueulos, da discipliua
Maleulica |iuauceira (^ula 11).
1
2
3
4
336 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 337
A
U
L
A


1
6 INTODUO Nesla aula, voce esludara arrendamenlo mercanlil ou |ea:|n e aprendera a
delnir os lipos de arrendamenlo exislenles. Ainda aprendera a lazer os calculos
que o larao decidir sobre a aquisiao de alivos. se por meio de arrendamenlo
mercanlil ou via compra lnanciada. Por lm, vera as vanlagens e as desvanlagens
da aquisiao de alivos por meio do arrendamenlo mercanlil.
8oa aula!
O UE E AENDAMENTO MECANTIL OU LASlNG?
De acoiuo com Girman, leasing (ou aiienuamenro meicanril)
e o iocesso segunuo o qual a emiesa oue oLrei a urilizao ue ceiros
arivos eimanenres elos quais ueve eeruai uma seiie ue agamenros
conriaruais eiiouicos, ueuuriveis uo imosro ue ienua.
esse iocesso, esro envolviuos o aiienuariio e o aiienuauoi.
O aiienuariio e aquele que se Lenencia com os arivos aiienuauos, oLjero uo
conriaro ue leasing. O aiienuauoi e o ioiieriio uos arivos aiienuauos.
Para saber um pouco mais sobre arrehdamehIo mercahIil ho 8rasil, veri!que
o IexIo da Lei 6.099/74, que IraIa do assuhIo.
Para cohsulIar seu IexIo, uIilize o ehdereo eleIrhico hIIp://www.presidehcia.
gov.br/legislacao/.
Alem uos agamenros eiiouicos a que se ieeiem Girman (199),
noimalmenre a emiesa concoiua em agai um valoi a rirulo ue oo
ue comia, caso ela queiia auquiiii uennirivamenre o arivo aiienuauo.
O valoi ua oo ue comia e ie-esriulauo e ueve consrai no conriaro
a oima ela qual se uereiminou o seu valoi.
Como o ioiio nome uiz, e uma oo ue comia. O aiienuariio
oue ag-la ou no. Caso no ague, ele esrai comunicanuo que o arivo
aiienuauo no mais lle inreiessa, ois se lle inreiessasse, ele agaiia a
oo ue comia e ncaiia com o arivo aia si.
Caso o valoi ua oo ue comia (valoi iesiuual) uo Lem aiienuauo
seja ago em aicelas, como se osse um aluguel, nca connguiauo que se
riara ue uma comia aicelaua uo Lem, e no ue um aiienuamenro.
336 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 337
A
U
L
A


1
6 Os rios Lsicos ue aiienuamenro meicanril uisoniveis aia
emiesas so o leasing oeiacional e o leasing nnanceiio ou ue cairal.
Os uois rios uiveigem, Lasicamenre, quanro a cancelaLiliuaue e o iazo
elos quais so eiros.
O leasing oeiacional e eiro oi um iazo mais cuiro (are cinco
anos), noimalmenre so cancelveis e os agamenros rorais eiros elo
aiienuariio so ineiioies ao cusro inicial uo arivo aiienuauo.
O leasing nnanceiio ou ue cairal e eiro oi um iazo mais longo
uo que o leasing oeiacional, no e cancelvel e os agamenros rorais eiros
elo aiienuariio so sueiioies aos cusros iniciais uos arivos aiienuauos.
Lxisrem ainua ries rios ue leasing: leasing uiiero, leasebacl e
leasing alavancauo.
O leasing uiiero e aquele em que o aiienuariio az um aiienua-
menro uiiero com o ioiieriio uo arivo.
o leasebacl, o aiienuariio venue um arivo a visra aia
o aiienuauoi e ueois aiienua-o ue volra, assanuo a iealizai os
agamenros necessiios.
Poi nm, o leasing alavancauo e aquele no qual o aiienuauoi arua
como um airicianre uo cairal ioiio (Pariimonio Liquiuo) ua emiesa
e oinece 20 uo cusro uo arivo, caLenuo a ourio cieuoi o iesranre.
Relacione os itens abaixo com a sua nica descrio correta.
1. /eds/ng operacional
2. /eds/ng direto
3. /eds/ng alavancado
4. /eds/ng hnanceiro
5. /edsebdc/
( ) Tem prazo superior a cinco anos e no pode ser cancelado.
( ) A companhia area TCM vende um avio vista para a Cama Airlines e o arrenda de
volta.
( ) Um exemplo desse tipo de arrendamento aquele que a companhia Coal faz direto
com a Airplane, produtora e proprietria do avio.
( ) Feito por um prazo inferior a cinco anos e pode ser cancelado.
( ) Tem prazo superior a dez anos e pode ser cancelado a qualquer momento.
( ) Neste tipo de /eds/ng, o arrendador atua como participante do capital prprio da empresa
e fornece um percentual do custo do ativo.
AIividade 1
338 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 339
A
U
L
A


1
6
ResposIa
0n|co Je/n|,oc q0e noc /em cc//esccnJenc|o e oq0e|o q0e es/ nc q0|n/c co/en/ese
(7em c/occ s0ce/|c/ o Jec oncs e ccJe se/ conce|oJc o q0o|q0e/ mcmen/c)
( 4 ) 7em c/occ s0ce/|c/ o c|ncc oncs e noc ccJe se/ conce|oJc
( ) ccmcon||o oe/eo 7OV .enJe 0m o.|oc o .|s/o co/o o Como |/||nes e c
o//enJo Je .c|/o
( 2 ) Jm e\emc|c Jesse /|cc Je o//enJomen/c e oq0e|e q0e o ccmcon||o Cco|
/oc J|/e/c ccm o |/c|one c/cJ0/c/o e c/cc/|e//|o Jc o.|oc
( 1 ) |e|/c cc/ 0m c/occ |n/e/|c/ o c|ncc oncs e ccJe se/ conce|oJc
( ) 7em c/occ s0ce/|c/ o Jec oncs e ccJe se/ conce|oJc o q0o|q0e/ mcmen/c
( ) /es/e /|cc Je |easing c o//enJoJc/ o/0o ccmc co//|c|con/e Jc coc|/o| c/cc/|c
Jo emc/eso e /c/nece 0m ce/cen/0o| Jc c0s/c Jc o/|.c
Segunuo Girman (199, . 54S), o Iinancial Accounring Sranuaius
Boaiu (IasL), oigo que iegula e nscaliza a conraLiliuaue nos Lsrauos Uniuos,
em sua Insriuo numeio 13, uenne o leasing nnanceiio ou cairalizauo
como senuo aquele que ossui qualquei um uos elemenros a seguii:
1. O aiienuauoi rianseie a ioiieuaue aia o
aiienuariio ao reimino uo conriaro ue leasing.
2. O leasing conrem uma oo ue comia ua ioiieuaue
a um ieo vanrajoso. 1al oo ueve sei exeicivel a
um valoi jusro ue meicauo.
3. As conuioes uo leasing so iguais a 5 ou mais ua
viua economica esrimaua uo Lem.
4. o comeo uo leasing, o valoi iesenre uos agamenros
e igual a 90 ou mais uo valoi jusro ue meicauo uo
Lem aiienuauo.
Ross (2002, . 540) uescieve as uieienas na classincao conrLil
enrie auquiiii-se um Lem nnanciauo com cairal ue reiceiios, ariaves
ue leasing oeiacional e oi meio ue leasing nnanceiio ou cairalizauo.
A Jabela 16.1 ajuuai voce a enrenuei essas uieienas.
338 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 339
A
U
L
A


1
6 TabeIa 16.1: Di!erehas ha classi!cao cohIbil de um bem adquirido por diversas !ormas
Caminho comprado com capiIaI de Ierceiros
ATIVO PA55IVO
Camihho R$ 100.000,00 Dvidas R$ 100.000,00
1erreho R$ 100.000,00 PaIrimhio lquido R$ 100.000,00
1oIal dos aIivos R$ 200.000,00 1oIal do passivo + PL R$ 200.000,00
Caminho adquirido por meio de arrendamenIo operacionaI
ATIVO PA55IVO
Camihho R$ 0,00 Dvidas R$ 0,00
1erreho R$ 100.000,00 PaIrimhio lquido R$ 100.000,00
1oIal dos aIivos R$ 100.000,00 1oIal do passivo + PL R$ 100.000,00
Caminho adquirido por meio de arrendamenIo nanceiro ou capiIaIizado
ATIVO PA55IVO
AIivo
arrehdado
R$ 100.000,00 Obrigao decorrehIe
do cohIraIo de
arrehdamehIo
R$ 100.000,00
1erreho R$ 100.000,00 PaIrimhio lquido R$ 100.000,00
1oIal dos aIivos R$ 200.000,00 1oIal do passivo + PL R$ 200.000,00
Na Contabilidade, qual a principal diferena entre o reistro de um bem adquirido por
meio de arrendamento operacional e o adquirido por meio de compra hnanciada!
ResposIa ComehIada
Jm |em oJq0|/|Jc .|o o//enJomen/c me/con/|| noc ccJe se/ /e|s//oJc nc
3o|on,c o//|mcn|o| oc cossc q0e oq0e|e oJq0|/|Jc .|o ccmc/o /nonc|oJo Je.e
se/ /e|s//oJc ccmc 0m |em ce//encen/e o emc/eso e o ccn//oco//|Jo se/oc cs
.o|c/es Jos c/es/o,es Jc o//enJomen/c /e|s//oJcs ccmc J|.|Jos
AIividade 2
340 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 341
A
U
L
A


1
6 Um conriaro ue leasing ueve conrei a uesciio uos arivos
aiienuauos, o iazo ue leasing, clusulas aia o seu cancelamenro,
monranres e uaras uas conriaiesraoes, clusulas ue ienovao, ue
comia, ue manureno e cusros associauos, alem ue ourias clusulas
envolviuas no iocesso ue negociao.
A DECI5O ENTE COMPA fINANCIADO OU AENDA
Uma ueciso imoiranre que ueve sei romaua elo auminisriauoi
nnanceiio e se ueve azei uma aquisio ue arivos (veiculos, mquinas,
equiamenros erc.) oi meio ue comia nnanciaua ou oi meio ue
aiienuamenro meicanril.
Qualquei que seja a ueciso, anres ueveio sei eiros viios
clculos aia a escolla ua oima ue aquisio que iooicione menoies
saiuas ue caixa (agamenros).
1oua vez que se az a escolla coiiera, ou seja, ora-se ela
alreinariva que iooiciona menoies saiuas ue caixa, a maximizao
ua iiqueza uo acionisra esrai senuo ieseivaua. L, como j vimos, esse
ueve sei o oLjerivo maioi uo auminisriauoi nnanceiio.
Auquiiii arivos oi meio ue nnanciamenro uiiero ai com que a
emiesa aumenre sua caaciuaue ue enuiviuamenro, ois o arivo e seu
e ela oue u-lo como gaianria ue nnanciamenros.
Isso no aconrece quanuo a aquisio ue arivos se u oi meio ue
aiienuamenro meicanril, elo menos se oi uo rio oeiacional, ois o
arivo no eirence a emiesa. Somenre eirencei no nnal uo conriaro
ue aiienuamenro, aganuo o valoi iesiuual. Alis, o Lem aiienuauo
(aiienuamenro oeiacional) nem aaiece no Balano Pariimonial.
Voce ouei vei as uieienas exisrenres na classincao conrLil
ue um Lem auquiiiuo oi meio ue uiveisas oimas mais auianre, assim
como as vanragens e uesvanragens ua comia nnanciaua e uo leasing.
fINANCIAMENTO DA COMPA
Quanuo a emiesa auquiie um arivo oi meio uo nnanciamenro
uiiero (cieuiro uiiero ao consumiuoi CDC), ela oue iegisri-lo no
Balano Pariimonial, ois esse arivo j lle eirence, mesmo que ainua
no renla ago oi ele inregialmenre. Pouem e uevem sei eiras as
ueieciaoes necessiias. As uesesas com seguios e manureno ramLem
coiiem oi conra ua emiesa (aiienuariia).
340 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 341
A
U
L
A


1
6 Suonlamos que uma emiesa queiia auquiiii, via nnanciamenro,
um veiculo nas seguinres conuioes:
valoi uo veiculo a visra: R$ 2S.000,00,
nnanciamenro a raxa ue 12 ao ano em cinco aicelas
anuais ue R$ .6,4,
uesesas ue seguio e manureno oi conra ua emiesa
aiienuariia,
conriaro com uma emiesa ue manureno ue veiculos,
no valoi ue R$ 1.200,00 anuais,
ueieciao a sei eira elo merouo SNRAC, elo eiiouo
ue cinco anos,
a emiesa esr na aixa ue 40 uo imosro ue ienua.
Os assos a seiem seguiuos are uescoLiii-se o valoi iesenre uas
saiuas ue caixa com a comia nnanciaua so os seguinres:
uescoLiii o valoi uos juios emLuriuos em caua iesrao,
calculai os valoies ue ueieciao que seio urilizauos aia
uescoLiii as saiuas ue caixa com a comia nnanciaua,
calculai as saiuas ue caixa eerivas uecoiienres ua comia
nnanciaua,
calculai o valoi iesenre uas saiuas ue caixa.
Lsses assos so necessiios aia que se ossa azei a comaiao
com as saiuas ue caixa geiauas elo aiienuamenro. A oo que iooicionai
menoies valoies iesenres ue saiuas ue caixa ueve sei a escolliua.
Os valoies iesenres uas saiuas ue caixa e que uevem sei comaiauos.
Como voce viu em Naremrica Iinanceiia, valoies so ouem sei comaiauos
se esriveiem numa mesma uara.
342 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 343
A
U
L
A


1
6
MIodo 5MAC de
depreciao
Voc viu vrios mIodos de depreciao
ha discipliha CohIabilidade Ceral II.
Agora ver um mIodo muiIo uIilizado por ihdusIrias,
prihcipalmehIe aquelas que Irabalham em riImo cohIhuo:
o SMRAC (SisIema Modi!cado de Recuperao
Acelerada de CusIos).
Lssas empresas Irabalham em riImo cohIhuo e, por isso, seus behs
so!rem maior desgasIe devido maior uIilizao. Por isso, podem
uIilizar a depreciao acelerada. A depreciao acelerada cohsisIe em
maiores percehIuais de depreciao hos primeiros ahos de vida uIil do bem.
Nesse sisIema de depreciao, h seis perodos de recuperao. CiIaremos os
quaIro primeiros, por serem os mais uIilizados.
uadro 16.1: Classes de behs que esIo su|eiIas ao SMRAC
FohIe: CI1MAN (1997), p. 79.
Os percehIuais de depreciao acelerada so
apresehIados ha Iabela a seguir.

CIasses de bens
(perodo de
recuperao)
Denio
3 ahos
LquipamehIo de pesquisa e experimehIo e deIermihadas
!erramehIas especiais.
5 ahos
CompuIadores, mquihas de escrever, copiadoras, equi-
pamehIo para reproduo, auIomveis, camihhes de
carga leve, equipamehIo quali!cado como Iecholgico e
aIivos similares.
7 ahos
Mveis de escriIrio, uIehslios, a maioria dos equipamehIos
de !brica, Irilhos de !errovia, esIruIuras de uso espec!co
ha agriculIura e ha horIiculIura.
10 ahos
LquipamehIo usado ho re!ho de peIrleo ou ha !abricao
de produIos derivados do !umo e cerIos produIos
alimehIcios.
342 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 343
A
U
L
A


1
6
FohIe: CI1MAN (1997), p. 80.
Voc pode hoIar que os percehIuais de depreciao sempre se re!erem a um aho a
mais: Irs ahos, quaIro percehIuais ahuais de depreciao eIc. Por que isso?
Nesse mIodo, h o pressuposIo de que o aIivo Iehha sido adquirido ho meio do
aho. Se o bem !or adquirido ho meio do aho, ho primeiro aho descohIada a
depreciao da meIade do aho. Sehdo assim, sempre sobrar um "resduo" de
depreciao para um aho alm da vida uIil do aIivo.
Como so !eiIos os clculos dos percehIuais de depreciao? Calcularemos para
aIivos que esIe|am ha classe de recuperao de Irs ahos.
Para o primeiro aho, divido 100% pelo humero de ahos de recuperao
(Irs ahos) e ehcohIro 33% (arredohdados). Para o seguhdo aho, excluo
o percehIual do primeiro (100% - 33%), mulIiplico por dois e divido
hovamehIe pelo humero de ahos de recuperao (Irs). ResulIado:
44,67%, ou 45%. No Ierceiro aho, excluo os dois primeiros ahos (100%
- 33% - 45%), mulIiplico por dois e divido pelo humero de ahos de
recuperao do aIivo. O resulIado 14,67% ou, arredohdahdo,
15%. O resduo de depreciao do quarIo aho ehcohIrado
rapidamehIe: 100% - 33% - 45% - 15% = 7%.
Cohvm ressalIar que Iabelas de depreciao ho so
!orhecidas por lei, mas o seu clculo ho
hada complexo.
A empresa pode uIilizar o mIodo
de depreciao que !or mais
vahIa|oso ou cohvehiehIe
para ela.

Ano de recuperao
PorcenIagem por ano de recuperao
3 anos 5 anos 7 anos 10 anos
1 33% 20% 14% 10%
2 45% 32% 25% 18%
3 15% 19% 18% 14%
4 7% 12% 12% 12%
5 12% 9% 9%
6 5% 9% 8%
7 9% 7%
8 4% 6%
9 6%
10 6%
11 4%
1oIais 100% 100% 100% 100%
TabeIa 16.2: 1abela de depreciao acelerada (SMRAC)
344 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 345
A
U
L
A


1
6 O iimeiio asso e uescoLiii o valoi uos juios que esro emLuriuos
em caua iesrao anual uo nnanciamenro. Paia uescoLiii isso, voce
ueve iecoiiei ao Sisrema Iiances (ou ourio qualquei que venla a sei
urilizauo) ue Amoirizao ue Lmiesrimos/Iinanciamenros.
Consrioi-se uma raLela nnanceiia ue amoirizao ue nnanciamenros,
como a seguii. Aiesenramos a raLela comlera e, em seguiua, exlicaiemos
como oi enconriaua caua inoimao.
TabeIa 16.3: 1abela !hahceira de amorIizao do veculo
Ano 1uros AmorIizao PresIao 5aIdo devedor
0 - - - 28.000,00
1 3.360,00 4.407,47 7.767,47 23.592,53
2 2.831,10 4.936,37 7.767,47 18.656,16
3 2.238,74 5.528,73 7.767,47 13.127,43
4 1.575,29 6.192,18 7.767,47 6.935,25
5 832,22 6.935,25 7.767,47 -
Soma 10.837,35 28.000,00 38.837,35
O saluo ueveuoi inicial (valoi uo nnanciamenro), o numeio ue
iesraoes e o valoi ue caua uma uelas j oiam cirauos no enunciauo
ua quesro. A amoirizao, os juios e o saluo ueveuoi arual oiam
calculauos urilizanuo as seguinres oimulas:
]uios = raxa ue juios x saluo ueveuoi anreiioi,
Amoirizao = iesrao - juios,
Saluo ueveuoi arual = saluo ueveuoi anreiioi -
amoirizao.
Lnro, oLrivemos:
os juios ue R$ 3.360,00 ua iimeiia iesrao, mulrilicanuo
R$ 2S.000,00 oi 12,
a amoirizao ue R$ 4.40,4, suLriainuo o valoi uos
juios uo valoi ua iimeiia iesrao,
o saluo ueveuoi arual ue R$ 23.592,53, suLriainuo o valoi
ua amoirizao ua iimeiia iesrao uo saluo ueveuoi
anreiioi ao agamenro ua iimeiia iesrao.
344 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 345
A
U
L
A


1
6 Ai, e so conrinuai o iocesso are uescoLiii os valoies uos juios e uas
amoirizaoes que esro emLuriuas em caua uma uas cinco iesraoes.
O segunuo asso consisre em calculai os valoies ue ueieciao uo
veiculo, urilizanuo a Jabela 16.4. Urilizaiemos os eicenruais aia ueie-
ciao, levanuo-se em conra que o veiculo rem cinco anos ue viua uril.
Como a emiesa ierenue conrinuai urilizanuo o veiculo mesmo
esranuo ele j ueieciauo , urilizaiemos os valoies ue ueieciao uos
cinco iimeiios anos, uescairanuo o valoi uo sexro ano.
1emos, enro:
TabeIa 16.4: Depreciao ahual do veculo
VaIor depreciveI do vecuIo. $ 28.000,00
Ano % de depreciao VaIor da depreciao
1 20 R$ 5.600,00
2 32 R$ 8.960,00
3 19 R$ 5.320,00
4 12 R$ 3.360,00
5 12 R$ 3.360,00
DescoLeiros os valoies uas ueieciaoes anuais, seguimos aia
o ioximo asso, que e uescoLiii os valoies uas saiuas anuais ue caixa
uecoiienres ua comia nnanciaua.
A ueieciao, os juios emLuriuos nas iesraoes e o cusro com
a manureno uo veiculo so ueuuriveis ua Lase ue clculo uo imosro
ue ienua. Os juios j esro emLuriuos no valoi ua iesrao, que inicia
o clculo. Os cusros com a manureno uo veiculo so saiuas ue caixa
eerivas que a emiesa rem uecoiienres ua aquisio uo veiculo via comia
nnanciaua. A ueieciao e aenas consiueiaua aia o clculo ua economia
nscal (valoi que a emiesa ueixai ue agai ue imosro ue ienua).
Somam-se, em caua ano, os cusros ue manureno, a ueieciao
e os juios agos e alica-se soLie o roral a raxa uo imosro ue ienua.
1em-se o valoi ua economia nscal geiaua.
O valoi ua iesrao e os cusros ue manureno so somauos
(agamenros eerivos uecoiienres ua comia nnanciaua), suLriainuo uo
somaroiio o valoi ua economia nscal. Voce acaLa ue enconriai a saiua
ue caixa eeriva aos o imosro ue ienua.
346 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 347
A
U
L
A


1
6
Ano PresIao

(1)
CusIo de
manuIeno
(2)
Depreciao
(3)
1uros
(4)
ToIaI das
dedues
[2+3+4J
(5)
Economia
scaI
[0,40x5J
(6)
5adas de
caixa aps I
[1+2-6J
(7)
1 7.767,47 1.200,00 5.600,00 3.360,00 10.160,00 4.064,00 4.903,47
2 7.767,47 1.200,00 8.960,00 2.831,10 12.991,10 5.196,44 3.771,03
3 7.767,47 1.200,00 5.320,00 2.238,74 8.758,74 3.503,50 5.463,97
4 7.767,47 1.200,00 3.360,00 1.575,29 6.135,29 2.454,12 6.513,35
5 7.767,47 1.200,00 3.360,00 832,22 5.392,22 2.156,89 6.810,58
L Lom lemLiai que o mesmo ioceuimenro ueve sei ieeriuo
aia caua iesrao, are uescoLiii-se o valoi ue caua saiua ue caixa
eeriva anual.
Um esquema o ajuuai a enrenuei os clculos.
TabeIa 16.5: Clculo das sadas de caixa da opo compra !hahciada aps o imposIo de rehda
ore que o esquema exlicarivo naua mais e que a juno uas
inoimaoes oLriuas anreiioimenre aia o clculo uas saiuas ue caixa
aos o imosro ue ienua.
Leruauos os clculos uas saiuas eerivas ue caixa, iesra-nos ainua
uescoLiii seus valoies iesenres.
Recoiia a Aula 4 (O uso uas raLelas nnanceiias) e enconrie a
Jabela 4.1, ue uescairalizao ue valoies unicos.
Voce rem ue uescairalizai valoies uieienres ue cinco anos
(eiiouos), a raxa ue 12 ao ano. Busque em sua raLela a coluna
ieeienre a 12 e exriaia ue l os aroies ieeienres aos eiiouos 1 a 5.
Nulrilique caua aroi ela saiua ue caixa coiiesonuenre e oLrei seu
valoi iesenre.
CaLe lemLiai que os valoies ue saiuas ue caixa enconriauos
anreiioimenre so valoies uruios, ou seja, R$ 6.S10,5S e o valoi que a
emiesa ii uesemLolsai no nnal uo quinro ano uecoiienre ua comia
nnanciaua.
O clculo nnal nca assim:
346 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 347
A
U
L
A


1
6 TabeIa 16.6: Valores presehIes de sadas de caixa do veculo
Ano VaIor !uIuro
das sadas de
caixa aps
imposIo de
renda
(1)
faIor de
juros do vaIor
presenIe
(I1vP
12%, n
)
(2)
VaIor
presenIe
das sadas
de caixa
[1 x 2J
(3)
1 4.903,47 0,893 4.378,80
2 3.771,03 0,797 3.005,51
3 5.463,97 0,712 3.890,35
4 6.513,35 0,636 4.142,49
5 6.810,58 0,567 3.861,60
1oIal do valor presehIe das sadas de caixa 19.278,75
Lnconriauo o valoi iesenre uas saiuas ue caixa aos o imosro ue
ienua com a oo ue comia nnanciaua, az-se o mesmo com a oo
uo aiienuamenro. Comaiam-se os uois valoies enconriauos, aquele
que oi menoi ueve sei o escolliuo.
Voce vai vei que os clculos com a oo ue aiienuamenro so
Lem mais simles uo que aqueles com a oo ue comia nnanciaua.
5isIema !rancs (ou price)
de amorIizao de emprsIimosl
nanciamenIos
Quahdo uma empresa esI pagahdo |uros de um
!hahciamehIo, ela sabe apehas quahIo de |uros IoIais esI pagahdo.
Para IahIo, basIa mulIiplicar o valor de cada presIao pelo humero de
presIaes e dimihuir o valor presehIe ou aIual do bem.
Mas a empresa precisa idehIi!car qual a parcela de |uros que esI embuIida
em cada presIao, pois sua declarao do imposIo de rehda ahual. Se o bem
!hahciado exigir pagamehIos ahuais, a empresa deve descobrir o quahIo |uros e o
quahIo abaIimehIo do valor prihcipal (amorIizao).
Voc viu, ha discipliha MaIemIica Fihahceira, que o meio uIilizado para IahIo se
chama sisIemas de amorIizao.
Os sisIemas de amorIizao so vrios (cohsIahIe, !rahcs, americaho, misIo
eIc.), mas vamos hos cohcehIrar apehas ho SisIema Frahcs de AmorIizao
de LmprsIimos/FihahciamehIos.
O sisIema !rahcs ehuhcia que um !hahciamehIo deve ser liquidado
por meio de presIaes cohsIahIes e peridicas.
O valor de cada presIao composIo de amorIizao
e |uros, sehdo os |uros decrescehIes e a
amorIizao crescehIe.

348 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 349
A
U
L
A


1
6
Imagihemos a
compra !hahciada de
um camihho que cusIa
R$ 200.000,00, pagos em 5 presIaes
ahuais e Iaxa de 15% ao aho.
Com o uso de uma calculadora !hahceira, voc
ehcohIra o valor da presIao a ser paga: R$ 59.663,11.
Sabehdo-se que:
1. 1uros = Iaxa de |uros x saldo devedor ahIerior,
2. AmorIizao = presIao - |uros,
3. Saldo devedor aIual = saldo devedor ahIerior - amorIizao,
cohsIri-se a Iabela de amorIizao do !hahciamehIo do camihho,
que !car assim:
TabeIa 16.7: AmorIizao e |uros do camihho

TabeIa 16.8: AmorIizao e |uros do camihho parcialmehIe preehchidos

NoIe que, ao comear a cohsIruir a Iabela !hahceira, somehIe Ihhamos esses
dados:
o saldo devedor,
o valor de cada presIao,
a Iaxa de |uros,
o humero de presIaes.
Com a uIilizao das !rmulas | ciIadas, pudemos
cohsIruir a Iabela !hahceira de amorIizao desse
emprsIimo.
Se voc aihda Iem duvidas, por !avor,
recorra ao caderho didIico de
MaIemIica Fihahceira.

Ano 1uros AmorIizao PresIao 5aIdo devedor


0 - - - 200.000,00
1 30.000,00 29.663,11 59.663,11 170.336,89
2 25.550,53 34.112,58 59.663,11 136.224,31
3 20.433,65 39.229,46 59.663,11 96.994,85
4 14.549,23 45.113,88 59.663,11 51.880,97
5 7.782,14 51.880,97 59.663,11 -
Soma 98.315,55 200.000,00 298.315,55
Ano 1uros AmorIizao PresIao 5aIdo devedor
0 - - - 200.000,00
1 - - 59.663,11 -
2 - - 59.663,11 -
3 - - 59.663,11 -
4 - - 59.663,11 -
5 - - 59.663,11 -
Soma - - 298.315,55
348 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 349
A
U
L
A


1
6
COMPA VIA AENDAMENTO MECANTIL
A aquisio ue um arivo via aiienuamenro meicanril exige Lem
menos clculos, ois o arivo no e ue ioiieuaue ua emiesa, ela
no aica com uesesas ue seguio e manureno, que so aicauas elo
aiienuauoi.
Os valoies a seiem agos oi caua iesrao uo aiienuamenro so
uereiminauos, assim como o valoi iesiuual que ueve sei ago ao nm uo
conriaro, aia que o aiienuariio renla a osse uenniriva uo Lem.
Desconra-se o imosro ue ienua a sei ago aenas uas aicelas
eiiouicas uo aiienuamenro, nunca uo valoi iesiuual, ois esre no enria
na Lase ue clculo uo imosro ue ienua.
Suonlamos que a alreinariva aia a comia nnanciaua uaua no
exemlo seja um aiienuamenro nas seguinres conuioes:
o valoi a visra uo veiculo e o mesmo (R$ 2S.000,00),
oue sei ago em cinco iesraoes ue R$ .000,00 no
nm ue caua ano,
o valoi iesiuual (valoi ago no nm uo aiienuamenro,
que u uiieiro a ioiieuaue uenniriva uo veiculo) e ue
R$ 5.000,00.
os cusros ue manureno e ourios cusros coiiem oi conra
ua emiesa aiienuauoia.
Como j oi uiro, aenas as iesraoes uo aiienuamenro soiem
ueuuo uo imosro ue ienua. Veja, no esquema, como e simles o clculo
uas saiuas ue caixa aos imosro ue ienua com a oo aiienuamenro.
350 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 351
A
U
L
A


1
6
Ano PresIao do
arrendamenIo
(1)
VaIor
residuaI do
arrendamenIo
(2)
ImposIo de
renda
[1 x 0,40J
(3)
5ada de
caixa aps o
imposIo de
renda
[1 + 2 - 3J
(4)
1 7.000,00 - 2.800,00 4.200,00
2 7.000,00 - 2.800,00 4.200,00
3 7.000,00 - 2.800,00 4.200,00
4 7.000,00 - 2.800,00 4.200,00
5 7.000,00 5.000,00 2.800,00 9.200,00
TabeIa 16.9: Sadas de caixa com a opo de arrehdamehIo do veculo
Voce enconriou as saiuas ue caixa eerivas aos o imosro ue
ienua. Resra ainua calculai o valoi iesenre uessas saiuas ue caixa.
Os mesmos aroies que oiam urilizauos aia uescairalizai os
valoies uruios uas saiuas ue caixa com oo ue comia nnanciaua
seio urilizauos aia uescairalizai os valoies uruios uas saiuas ue
caixa com a oo aiienuamenro, ois a raxa e o numeio ue eiiouos
so os mesmos.
TabeIa 16.10: Valores presehIes das sadas de caixa com a opo de arrehdamehIo
Ano VaIor !uIuro
das sadas de
caixa aps
imposIo de
renda
(1)
faIor de
juros do vaIor
presenIe
(I1vP
12%, n
)
(2)
VaIor
presenIe das
sadas de
caixa
[1 x 2J
(3)
1 4.200,00 0,893 3.750,60
2 4.200,00 0,797 3.347,40
3 4.200,00 0,712 2.990,40
4 4.200,00 0,636 2.671,20
5 9.200,00 0,567 5.216,40
1oIal do valor presehIe das sadas de caixa 17.976,00
350 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 351
A
U
L
A


1
6 Pionro! O valoi iesenre uas saiuas ue caixa com a oo ue
aiienuamenro e ue R$ 1.96,00.
A DECI5O. fINANCIAMENTO DIETO OU
AENDAMENTO?
A escolla enrie comiai nnanciauo ou aiienuai ueve sei semie
aquela que iooicionai menoies valoies iesenres ue saiuas ue caixa
aos o imosro ue ienua, que ieiesenram menoies uesemLolsos aia
a emiesa.
Senuo assim, enrie a oo ue comia nnanciaua (valoi iesenre
uas saiuas ue caixa aos o imosro ue ienua ue R$ 19.2S,5) e a oo ue
aiienuamenro (R$ 1.96,00), uevei sei escolliua a segunua oo.
O iesulrauo semie e esre: a oo ue aiienuamenro e melloi
em semie, ois ueenue ue uma seiie ue aroies, enrie eles:
a raxa ue juios coLiaua no nnanciamenro,
o valoi aceirauo elas aicelas uo aiienuamenro,
o valoi iesiuual a sei ago no nnal uo conriaro.
VANTAGEN5 E DE5VANTAGEN5 DO AENDAMENTO
Lnrie as vanragens mais comuns ao aiienuamenro, ouemos
cirai:
1. O aiienuamenro eimire ao aiienuariio ueieciai
eerivamenre reiienos, o que e ioiLiuo no caso ua
comia nnanciaua.
2. O aiienuamenro oeiacional no aumenra os arivos e
os assivos ua emiesa, mas ela ieceLe elos seivios uo
arivo aiienuauo.
3. O aiienuamenro iooiciona 100 ue nnanciamenro
uo arivo.
4. Se a emiesa eue alencia ou e ieoiganizaua, os aiien-
uauoies rem o uiieiro ue exigii ries anos ue iesraoes, e o
aiienuauoi ieceLe o arivo ue volra.
352 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 353
A
U
L
A


1
6 5. Lvira a oLsolescencia uos arivos no caso ue aiienuamenro
oeiacional, se a emiesa aiienuauoia no anreciai a
oLsolescencia, nxanuo valoies ue conriaiesraoes muiro
Laixos.
Quase ruuo que rem vanragens ramLem rem uesvanragens. Vamos
a elas:
1. O aiienuamenro no rem um cusro ue juios uereiminauo,
ue mouo que, em muiros aiienuamenros, o ieroino ua
aiienuauoia e muiro alro. 1alvez osse melloi a comia
nnanciaua.
2. Ao reimino uo conriaro ue aiienuamenro, o valoi
iesiuual, se louvei, e calculauo ela aiienuauoia. Se o
valoi iesiuual exisrii, ceiramenre o valoi uas iesraoes
uiminuii.
3. A uiiculuaue em azei melloiias no arivo sem a
eimisso uo aiienuauoi, o que no seiia ioLlema,
caso a comia rivesse siuo eira via nnanciamenro.
4. 1em que se agai as iesraoes uo aiienuamenro are o
iazo nnal uo conriaro, mesmo aia um arivo que se roina
oLsolero ou que no renla mais conuioes ue uso.
CONCLU5O
CaLe lemLiai que a ueciso romaua Laseou-se aenas no asecro
nnanceiio (as saiuas ue caixa geiauas oi amLas as ooes), no senuo
levaua em consiueiao uma seiie ue vanragens e uesvanragens cirauas
anreiioimenre.
352 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 353
A
U
L
A


1
6
1. A Speed Craph esI pehsahdo em adquirir uma hova copiadora para dar vazo aos
pedidos e dimihuir as !las de espera dos seus cliehIes. O preo da hova copiadora
R$ 15.000,00. Lla Iambm poder !azer um leasing da copiadora. O cusIo do emprsIimo
aps o IR de 12% e a empresa ehcohIra-se ha !aixa de 40% do imposIo de rehda.
Os dados re!erehIes s alIerhaIivas de leasing e compra so mosIrados ho quadro
a seguir.
Leasing - Lxigem-se pagamehIos de R$ 3.800,00 ao !m de cada aho, durahIe cihco
ahos. Se o arrehdaIrio exercer sua opo de compra ao Irmiho do cohIraIo de leasing,
dever pagar, ehIo, R$ 5.000,00. 1odos os cusIos de mahuIeho sero pagos pelo
arrehdador, exceIo o cusIo com seguro, que ser pago pelo arrehdaIrio.
Compra nanciada - Pode ser !hahciada Iaxa de 15% ao aho, exigihdo 5 presIaes
ho !m de cada aho. A copiadora ser depreciada pelo mIodo SMRAC pelo perodo
de recuperao de 5 ahos. A empresa cohIraIar servio de mahuIeho, que exigir
pagamehIos ahuais de R$ 600,00. A copiadora ser uIilizada por mais de cihco ahos.
a. DeIermihe as sadas de caixa depois do IR para as duas alIerhaIivas.
b. DeIermihe o valor presehIe das sadas de caixa aps o imposIo.
c. Voc recomehdaria a compra ou o leasing? Por qu?
ResposIas
o De/e/m|no,oc Jos so|Jos Je co|\o - Ccmc/o
AIividades Fihais
4no Prestoes
(RS)
Princiol no
incio do ono
uros 4mortizoo Princiol no
lim de ono
1 447 1000 220 222 1277
2 447 1277 1916 29 10216
447 10216 12 294 727
4 447 727 1091 34 339
447 339 3 339 0
354 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 355
A
U
L
A


1
6
Co|c0|onJc o Jec/ec|o,oc.
So|Jos Je co|\o - |easing
4no Volor do
coiodoro
% de
derecioo
Volor do
derecioo
1 1000 20 /000
2 1000 2 /4300
1000 19 /230
4 1000 12 /1300
1000 12 /1300
4no Prestoo Custo de
monuteno
0erecioo uros Iotol dos
dedues
Economio
liscol
5odos de
coixo oos IR
1 447 600 000 220 30 240 2.7J5
2 447 600 4300 1916 716 2926 2.149
447 600 230 12 4932 199 J.082
4 447 600 1300 1091 491 196 J.679
447 600 1300 3 293 119 J.882
4no 4ntes do IR 0eois do IR Pogomento
residuol
5odos de
coixo oos IR
1 300 300 (1 - 04) = 2230 2230
2 300 300 (1 - 04) = 2230 2230
300 300 (1 - 04) = 2230 2230
4 300 300 (1 - 04) = 2230 2230
300 300 (1 - 04) = 2230 000 7230
354 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 355
A
U
L
A


1
6
| vo|c/ c/esen/e Jos so|Jos Je co|\o - ccmc/o e |easing
c |eccmenJo/|o o ccmc/o /|nonc|oJo cc|s os so|Jos Je co|\o se/|om menc/es
(|/ 10390 |/ 1104)
2. Mihha empresa esI pehsahdo em adquirir um hovo equipamehIo, que cusIa
R$ 250.000,00. Pode opIar ehIre leasing ou compra, sehdo que esIa seria !eiIa mediahIe
emprsIimo. No caso de a opo ser o leasing, ela Ieria de pagar cihco presIaes ao
!hal de cada aho ho valor de R$ 70.500,00. No !hal do quarIo aho, deveria pagar o
valor residual de R$ 35.000,00, para !car com o equipamehIo. Os cusIos de mahuIeho
seriam pagos ihIegralmehIe pelo arrehdador. Caso opIe pela compra, dever Iomar
empresIado o valor hecessrio aquisio do equipamehIo, pagahdo |uros de 13% ao
aho, e pagar cihco presIaes ho !m de cada aho. O equipamehIo ser depreciado pelo
mIodo SMRAC pelo perodo de cihco ahos. Mihha empresa aihda Ier de arcar com
os cusIos de mahuIeho de R$ 4.100,00 por aho. O equipamehIo ser cohservado de
maheira a poder ser uIilizado por um perodo superior a cihco ahos. A empresa esI
ha !aixa de 40% do imposIo de rehda e seu cusIo do emprsIimo aps o IR de 10%.
Voc, que acabou de aprehder como !azer os clculos hecessrios para se saber qual
das opes a mais adequada, diga:
a. O valor das sadas de caixa, aps imposIo de rehda, para as duas opes (leasing
e compra).
b. O valor presehIe das sadas de caixa aps o imposIo de rehda para ambas as
opes.
c. Que opo mihha empresa deveria escolher? Por qu?
4no Ccmc/o Leasing
5odo de
coixo
FVP 12% Volor
resente
do sodo
de coixo
5odo de
coixo
FVP
12%
Volor
resente
do sodo
de coixo
1 27 039 2442 /2230 039 206
2 2149 0797 171 /2230 0797 1317
032 0712 2194 /2230 0712 162
4 679 066 240 /2230 066 140
332 067 2201 /7230 067 4123
Iotol 10.890 11.054
356 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 357
A
U
L
A


1
6
ResposIas
o So|Jos Je co|\o occs ||
Leasing:
Ccmc/o o//o.es Je emc/es/|mc.
C|c0|c Jcs /0/cs on0o|s.
C|c0|c Jo Jec/ec|o,oc.
4no Prestoo
(1)
IR (40% x 1)
(2)
Volor
residuol
(J)
5odo de coixo
oos IR
(1 - 2 + J)
1 7000 23200 4200
2 7000 23200 4200
7000 23200 4200
4 7000 23200 4200
7000 23200 000 7700
4no Prestoo Princiol em
incio de ono
uros 4botimento
do rinciol
Princiol em
lim de ono
1 71079 20000 200 379 211421
2 71079 211421 2743 494 167327
71079 167327 21313 49261 11366
4 71079 11366 1414 66 62901
71079 62901 3177 62901 0
4no Volor do otivo % 0erecioo Volor do derecioo
1 20000 20 0000
2 20000 2 30000
20000 19 4700
4 20000 12 0000
20000 12 0000
356 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 357
A
U
L
A


1
6
So|Jos Je co|\o occs |mccs/c
| vo|c/ c/esen/e Jos so|Jos Je co|\o
c Fscc||o/0s/|/|co/|.o
De.e/|o escc||e/ o o|/e/no/|.o ccmc/o / q0e o mesmo ccss0| 0m .o|c/ c/esen/e menc/
Jc q0e c Jo o|/e/no/|.o |easing
3. O gerehIe de uma lo|a de maIerial reprogr!co esI em duvida sobre a maheira
de adquirir uma hova copiadora, que cusIa R$ 12.000,00: se por arrehdamehIo ou via
compra !hahciada. O cusIo de capiIal da empresa aps imposIo de rehda de 20%.
Seguem os dados do leasing (arrehdamehIo) e da compra !hahciada.
ArrendamenIo - devero ser pagas presIaes de R$ 4.500,00 ho !hal de cada um
de Irs ahos. Ao Irmiho do Ierceiro aho, dever ser pago aihda o valor residual
de R$ 1.200,00 para aquisio de!hiIiva da copiadora. 1odos os cusIos de
mahuIeho sero arcados pelo arrehdador.
4no
lindo
Prestoo Custo de
monuteno
0erecioo uros Iotol dos
dedues
Economio
de
imosto
5odo de
coixo oos
IR
1 71079 4100 0000 200 36600 4640 409
2 71079 4100 30000 2743 1113 4464 04
71079 4100 4700 21313 7413 2967 4312
4 71079 4100 0000 1414 4414 13166 701
71079 4100 0000 3177 3177 1271 9903
4no Leasing Comro
So|Jos Je
co|\o
|v 10 vo|c/
c/esen/e
Jo so|Jo Je
co|\o
So|Jos Je
co|\o
|v 10 vo|c/
c/esen/e
Jo so|Jo Je
co|\o
1 4200 0909 341 409 0909 630
2 4200 0326 4940 04 0326 220
4200 071 1767 4312 071 440
4 4200 063 23391 701 063 3940
7700 0621 4300 9903 0621 720
7O7| 7O7|
358 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 359
A
U
L
A


1
6
Compra nanciada - a empresa pode pagar a copiadora Iomahdo empresIado o valor
de cusIo, que poder ser pago em Irs presIaes ho !m de cada aho ho valor de
R$ 4.800,00, e cu|a Iaxa de 15% ao aho. A depreciao ser !eiIa pelo mIodo MACRS
pelo perodo de Irs ahos. A mahuIeho ser realizada por uma empresa especializada,
que cobrar R$ 400,00 por aho para realizar esse servio.
Desehvolva os clculos hecessrios que apoiaro a empresa ha sua deciso de arrehdar
ou comprar a copiadora.
ResposIas
4no Prestoo Volor IR 5odo
1 400 1300 2700
2 400 1300 2700
400 1200 1300 900
Volor do eguiomento: S 12.000
4no 0erecioo (%) 0erecioo (S)
1 960
2 4 400
1 1300
4no uros 4mortizoo Prestoes 5oldo
0 - - - 12000
1 1300 46 26 344
2 1232 974 26 470
636 470 26 -
7c/o| 763 12000 1763 -
4no Prestoo Monuteno uros 0erecioo Iotol dos
dedues
8enelcio
liscol
5odo de
coixo
1 26 400 1300 960 6160 2464 192
2 26 400 1232 400 7032 23 232
26 400 636 1300 2336 114 4102
358 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 359
A
U
L
A


1
6
O o//enJomen/c Je.e se/ c escc|||Jc cc|s c/ccc/c|cno menc/es so|Jos Je co|\o
4. A Cia. Solahes quer saber qual das duas maheiras de se adquirir um equipamehIo,
compra !hahciada ou arrehdamehIo, mais vahIa|osa. A alquoIa de imposIo de rehda
da empresa de 40% e seu cusIo de capiIal de Ierceiros, aps imposIo de rehda, de
18%. A seguir, as cohdies do arrehdamehIo e da compra !hahciada.
ArrendamenIo: so exigidos pagamehIos de R$ 25.900,00 ho !hal de cada um de Irs
ahos. No !hal do Ierceiro aho, um valor residual de R$ 4.000,00 deve ser pago a IIulo
de opo de compra. Os cusIos de mahuIeho sero pagos pelo arrehdador, os demais
cusIos sero de respohsabilidade do arrehdaIrio.
Compra nanciada: o cusIo do equipamehIo de R$ 60.000,00, ser pago mediahIe
um emprsIimo, cu|a quiIao se dar mediahIe Irs parcelas ho !m de cada aho,
sehdo seu cusIo de 16% ao aho. A empresa depreciar o equipamehIo pelo mIodo
MACRS, uIilizahdo um prazo de recuperao de Irs ahos. Uma empresa ser cohIraIada
para !azer a mahuIeho do equipamehIo, que cusIar R$ 1.200,00 por aho. 1odos os
cusIos sero assumidos pela empresa e ela preIehde uIilizar o equipamehIo por um
prazo superior a Irs ahos.
a. Calcule as sadas de caixa, aps o imposIo de rehda, das opes arrehdamehIo e
compra !hahciada.
b. Calcule o valor presehIe das sadas de caixa, aps o imposIo de rehda, de ambas
as opes.
c. O que a empresa deve !azer: arrehdar ou comprar? Lxplique.
4rrendomento Comro linonciodo
nc So|Jo Je
co|\o
v|| 20 vo|c/
c/esen/e
nc So|Jo Je
co|\o
v|| 20 vo|c/
c/esen/e
1 2700 03 2249 1 192 03 269
2 2700 0694 1374 2 232 0694 199
900 079 223 4102 079 27
Scmo/c/|c Jos so|Jos Je co|\o 631 Scmo/c/|c Jos so|Jos Je co|\o 699
360 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 361
A
U
L
A


1
6
ResposIas
4no Prestoo
Leosing
Volor residuol IR 5odo de
coixo
1 2900 1060 140
2 2900 1060 140
2900 4000 1060 1940
Volor do eguiomento: 60.000
4no 0erecioo (%) 0erecioo (S)
1 19300
2 4 27000
1 9000
4no uros 4mortizoo Prestoes 5oldo
devedor
0 60000
1 9600 1711 2671 4233
2 6362 193 2671 202
63 202 2671
7c/o| 2014 60000 3014
4no Prestoo Monuteno uros 0erecioo Iotol dos
dedues
8enelcio
liscol
5odo
de coixo
1 2671 1200 9600 19300 0600 12240 167
2 2671 1200 6362 27000 062 1402 1390
2671 1200 63 9000 133 4 2261
360 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
CL DL P J 361
A
U
L
A


1
6
emc/eso Je.e o//enJo/ c eq0|comen/c cc|s oss|m /e/ menc/es so|Jos Je co|\o
4rrendomento Comro linonciodo
nc So|Jo Je
co|\o occs
|mccs/c
Je /enJo
v||
|J n
vo|c/
c/esen/e
Jos so|Jos
Je co|\o
So|Jo Je
co|\o occs
|mccs/c
Je /enJo
v||
|J n
vo|c/
c/esen/e
Jos so|Jos
Je co|\o
1 140 0347 1162 167 0347 1277
2 140 0713 1113 1390 0713 997
1940 0609 11900 2261 0609 1613
7c/o| 6220 7c/o| 6363
A deciso ehIre comprar !hahciado e arrehdar ho Io simples como
se imagiha. Sob o aspecIo !hahceiro, Ialvez aI se|a. Mas vrios ouIros
!aIores implciIos podero deIermihar a escolha dessa ou daquela opo
de aquisio de um aIivo. O arrehdamehIo pode ser do Iipo operaciohal,
se o prazo !or ih!erior a cihco ahos e, hormalmehIe, cahcelvel. 1 o
arrehdamehIo !hahceiro ho cahcelvel e seu prazo superior ao prazo
do arrehdamehIo operaciohal. O arrehdamehIo pode ser aihda do Iipo
leaseback, leasing direIo ou leasing alavahcado. Para saber as sadas de caixa
decorrehIes da opo de aquisio via arrehdamehIo, basIa descohIar o
imposIo de rehda das presIaes desIe. O valor residual, a ser pago ho !m
do cohIraIo, ho so!re Ial descohIo. Os valores das sadas de caixa, aps
o imposIo de rehda, para a opo de compra !hahciada so um pouco
mais Irabalhosas para serem ehcohIradas. Deve-se uIilizar o SisIema de
AmorIizao de LmprsIimos/FihahciamehIos para se descobrir o valor
E 5 UMO
362 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ O que arrehdamehIo mercahIil?
dos |uros embuIidos em cada presIao, os valores de depreciao do
aIivo e os cusIos de mahuIeho. Lsses Irs elemehIos (|uros, cusIos de
mahuIeho e depreciao) so deduIveis da base do imposIo de rehda e
devem ser levados em cohsiderao ao se calcular as sadas e!eIivas de caixa
aps o imposIo de rehda. FeiIos os clculos para as duas opes, compra
!hahciada e arrehdamehIo, descobrem-se seus valores presehIes, para se
decidir qual a melhor opo, !hahceiramehIe !alahdo. A melhor opo
aquela que proporciohar os mehores valores presehIes de sadas de caixa
aps o imposIo de rehda.
INfOMAO 5OE A POXIMA AULA
Na prxima aula, voc ver o que so IIulos cohversveis e opes.
AI l!
1tuIos de dvida
conversveis, warrants e
opes
^o ual do esludo desla aula, voc dever
ser capaz de.
descrever o que so lilulos ou aes preereuciais
couversiveis e suas caraclerislicas,
esclarecer por que os lilulos e aes preereuciais
couversiveis so uais alralivos do que aqueles seu
a caraclerislica de couverso,
calcular o iudice e o preo de couverso dos lilulos
couversiveis,
calcular o valor direlo de uu lilulo privado,
calcular o valor iuplicilo de uu warraul,
deuir opes e couo elas podeu ser ulilizadas
visaudo ao lucro para os seus deleulores ou lilulares,
explicar couo as opes podeu uuciouar couo
uu redulor de risco ou lrava de preo para os seus
lilulares.
17
o
b
j
e
t
i
v
o
s

Meta da auIa
Coupreeuder os iuslruueulos hibridos de
uauciaueulo e as opes, suas caraclerislicas e couo
eles podeu ser ulilizados couo redulores de risco.
Fr-requisitcs
^ prvia leilura e a coupreeuso das
^ulas 4, 9, 10 e 11, que abordau labelas
uauceiras, avaliao de lilulos, lilulos
uobilirios e aes preereuciais, o
ajudaro a euleuder esla aula.
1
2
3
5
6
4
7
364 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 365
A
U
L
A


1
7 INTODUO Na primeira parle desla aula, voce esludara o que sao lilulos de divida e
aoes prelerenciais conversiveis, suas caraclerislicas, como as empresas lazem
uso deles e por que pode ser uma boa oporlunidade para quem os esla
comprando.
A segunda parle desla aula aborda os warran|:, e voce vera que eles luncionam
como um incenlivo a compra de lilulos de divida de longo prazo.
O lerceiro assunlo abordado sao as opoes. Voce vera os lipos de opao
exislenles e aprendera como delerminar os ganhos ou perdas com inveslimenlo
em opoes.
Os assunlos sao enlremeados com alividades para melhor lxaao do conleudo,
alem das alividades lnais.
TITULO5 DE DIVIDA CONVE5IVEI5
Ceiramenre, voce j saLe que os rirulos ue uiviua so aeis
emiriuos oi emiesas (rirulos iivauos) e elo 1esouio acional ou
Banco Cenrial (rirulos uLlicos) e que eles ieiesenram uma onre
ue unuos aia seus emissoies e uma alicao nnanceiia aia seus
romauoies ou cieuoies.
Lxemlo ue rirulos iivauos so as ueLenruies, eurcbcnJs,
cchhercial jajers erc., o C-cnJ e o rirulo uLlico Liasileiio mais
conleciuo.
Galvo (2006, . 41S) cira algumas caiacreiisricas unuamenrais
comuns que os rirulos ossuem:
Dara ue liquiuao momenro em que o rirulo e venuiuo
elo emissoi e o uinleiio e rianseiiuo uo comiauoi
aia o venueuoi.
Cuom juios eiiouicos agos elo emissoi.
Dara ue vencimenro ou iesgare.
Valoi ue ace (ou valoi nominal, ou valoi ue iesgare uo
rirulo) valoi ua uiviua no vencimenro, arualizaua ou
no oi algum inuicauoi.
Os rirulos ouem sei conveisiveis em aoes oiuiniias se ossuiiem
uma clusula uenominaua CAACTEI5TICA DE CHAMADA ou caiacreiisrica ue
conveiso.
CAACTEI 5TI CA
DE CHAMADA
Segunuo Girman
(199, . 556),
caiacreiisrica ue
clamaua ou ue
conveiso e uma
oo incluiua como
aire ue uma emisso
ue rirulos ou aoes
ieeienciais, que
eimire ao ossuiuoi
uos rirulos ou uas
aoes ieeienciais
conveire-los em um
numeio uereiminauo
ue aoes oiuiniias.
364 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 365
A
U
L
A


1
7 Poi que uma emiesa emire rirulos ou aoes ieeienciais com
a ossiLiliuaue ue conveiso Paia roin-los mais ariarivos, conseguii
coloc-los no meicauo mais iaiuamenre e oLrei os unuos ue que
necessira. Com a ossiLiliuaue ue conveire-los em aoes oiuiniias, seu
ossuiuoi oue vii a se roinai socio ua emiesa que os emiriu. Lm quais
ciicunsrancias rirulos ou aoes ieeienciais ouem sei conveiriuos em
aoes oiuiniias
Conriaros esecincos iegulam a emisso ue rirulos iivauos e aoes
ieeienciais. eles ouem exisrii viias clusulas que esraLeleam as
conuioes aia conveiso uos rirulos iivauos ou aoes ieeienciais em
aoes oiuiniias ua emiesa emissoia.
Lssa conveiso oue vii a sei eeruaua ue acoiuo com alguns
aiamerios ie-uereiminauos que esro incluiuos em clusulas uo conriaro
ue emisso uos rirulos ou aoes ieeienciais conveisiveis. So eles:
inuice ue conveiso,
valoi ua conveiso ou ua ao oiuiniia,
eiiouo ue conveiso,
eeiro soLie os lucios.
O inuice ue conveiso, segunuo Girman (199, . 55), e a iazo
ela qual o rirulo conveisivel oue sei riocauo ela ao oiuiniia.
Ainua segunuo Girman (Iuem), o ieo ue conveiso e o ieo
oi ao oiuiniia que e eerivamenre ago como iesulrauo ua conveiso
ue um rirulo conveisivel.
Paia exemlincai: uma emiesa que renla emiriuo rirulos com valoi
nominal uniriio ue R$ 1.000,00, conveisiveis em 50 aoes oiuiniias,
rei seu ieo ue conveiso igual a R$ 20,00 (ieo ua ao oiuiniia) e
seu inuice ue conveiso igual a 50.
A conveiso oue se uai elo numeio ue aoes oiuiniias ou elo seu
valoi. Se o valoi ua ao oiuiniia oi ue R$ 40,00 (ieo ue conveiso),
o inuice ue conveiso ue rirulos em aoes oiuiniias sei igual a 25.
366 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 367
A
U
L
A


1
7
A Empresa Convertida emitiu ttulos com valor nominal unitrio de R$ 500,00, que podem
ser convertidos em aes ordinrias. C preo de converso do ttulo em aes ordinrias
de R$ 25,00. Qual seu ndice de converso e em quantas aes ser trocado um ttulo!
ResposIa
O |nJ|ce Je ccn.e/soc Je 0m /|/0|c em o,es c/J|n/|os e |0o| o 20 (|/ 0000
- |/ 200) e 0m /|/0|c ccJe/ se/ //ccoJc cc/ 20 o,es c/J|n/|os
AIividade 1
A emiesa emissoia ue um rirulo conveisivel noimalmenre oue
esraLelecei um ieo ue conveiso, na eoca ua emisso uo rirulo, acima
uo valoi ue meicauo ue sua ao oiuiniia. Isso az com que a conveiso
nque mais uiicil. Nas ela no oue se roinai invivel, ois isso roinaiia
a negociao uesse rirulo quase imossivel. Se os ossiveis comiauoies
uo rirulo conveisivel eseiam que a conveiso uele em aoes oiuiniias
no se roine vivel, comiaio ourio rirulo iivauo que no renla a
caiacreiisrica ue conveiso ou iocuiaio ourio rirulo conveisivel. Lnro,
aia que um rirulo conveisivel renla exiro na sua negociao, ueve lavei
uma ioLaLiliuaue ieal ue conveiso.
Uma conveiso ue rirulos em aoes ieeienciais sei vivel aia o
seu uerenroi se o ieo ue meicauo ua ao oiuiniia oi maioi uo aquele
esraLeleciuo no conriaro ue emisso uos rirulos. Poi exemlo, uma emiesa
emiriu rirulos ue valoi nominal igual a R$ 1.000,00, conveisivel em aoes
oiuiniias a R$ 25,00 oi ao. esse caso, o inuice ue conveiso e igual
a 40 (R$ 1.000,00 R$ 25,00). Arualmenre, o ieo ue meicauo ua ao e
ue R$ 2S,00. Lnro, o VALO DA CONVE5O sei ue R$ 1.120,00 (40 x
R$ 2S,00). O comiauoi uesses rirulos iovavelmenre ii conveire-los
nessa ocasio, ois lavei um ganlo ue R$ 120,00 (R$ 1.120,00
R$ 1.000,00).
VALO DA
CONVE5O
Segunuo Girman
(199, . 55),
valoi ua conveiso
e o valoi uo rirulo
conveisivel, meuiuo
em reimos ue seu
valoi ue meicauo,
no qual oue
sei conveiriuo.
366 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 367
A
U
L
A


1
7
oimalmenre, um rirulo ou ao ieeiencial conveisivel oue sei
conveiriuo em aoes oiuiniias em qualquei remo uuianre a sua viua
uril. Lm alguns casos, a emiesa emissoia oue uereiminai um iazo,
oi exemlo, ue cinco ou uez anos aia conveiso. Deois uesse iazo,
o rirulo ou ao ieeiencial eiue essa caiacreiisrica.
Imagine que uma emiesa renla viios rirulos que ouem vii a sei
conveiriuos em aoes oiuiniias. Se oiem conveiriuos, a emiesa rei
um Lucio oi Ao (LPA) uiminuiuo ou uiluiuo. L no e so a iesena ue
rirulos conveisiveis que oueio alreiai o LPA ua emiesa, mas ramLem
os uarrants e as ooes ue aoes, assunros que seio esruuauos a seguii.
Os rirulos conveisiveis, os uarrants e as ooes ue aoes so clamauos
TITULO5 CONTINGENTE5.
Girman (Iuem) inoima que emiesas que ossuem rirulos
conringenres que elevaiiam o numeio ue aoes oiuiniias em mais ue
3 uevem ueclaiai seu lucio ue uuas maneiias: a iimiia ou riauicional
e a roralmenre uiluiua.
A oima iimiia e aquela em que no se leva em conra a exisrencia
uos rirulos conringenres, aenas as aoes oiuiniias em ciiculao.
A Companhia arlavento emitiu ttulos de valor nominal iual a R$ 500,00, e eles
continham a caracterstica de chamada, que arante a sua converso em aes ordinrias,
essas a um preo de R$ 20,00. Em qual das situaes a seuir o detentor dos ttulos deve
fazer a converso!
a. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 19,00;
b. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 22,00.
ResposIas ComehIadas
o O |nJ|ce Je ccn.e/soc Jcs /|/0|cs em o,es c/J|n/|os e Je 2 (|/ 0000 -
|/ 2000) Se o o,oc c/J|n/|o es/|.e/ cc/oJo o c/e,c Je me/coJc cc/ |/ 1900
coJo 0mo se0 .o|c/ Je ccn.e/soc se/ Je |/ 4700 SenJc oss|m c Je/en/c/ Jcs
/|/0|cs noc Je.e /oce/ o ccn.e/soc cc|s /e/|o 0m c/e/0|cc Je |/ 200 (|/ 0000
- |/ 4700)
| Se o o,oc c/J|n/|o /c/ necc|oJo o |/ 2200 coJo 0mo se0 .o|c/ Je ccn.e/soc
se/ Je |/ 000 Se0 Je/en/c/ en/oc Je.e /oce/ o ccn.e/soc cc|s s0os o,es
/e/oc 0m .o|c/ mo|c/ Jc q0e c /|/0|c
AIividade 2
TI TULO5
CONTI NGENTE5
De acoiuo com
Girman (199,
. 55S), so rirulos
conveisiveis os
uarrants e as ooes
ue aoes, ois sua
exisrencia oue aerai
os lucios oi ao
(LPA) ua emiesa.
368 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 369
A
U
L
A


1
7
1oralmenre uiluiua e a oima que leva em consiueiao a conveiso
ue rouos os rirulos conringenres em aoes oiuiniias. Senuo assim, o lucio
oi ao sei uiminuiuo, ois esrai senuo calculauo um mesmo
lucio liquiuo soLie um numeio maioi ue aoes oiuiniias.
Poi que uma emiesa ueve se nnanciai com rirulos conveisiveis
Lis alguns morivos:
e quase ceiro que um rirulo conveisivel sei conveiriuo
em aoes oiuiniias. Senuo assim, seiia uma venua
anreciaua ou uieiiua ue aoes oiuiniias. Um rirulo
conveisivel e venuiuo com um ieo ue conveiso acima
uo valoi ue meicauo ua ao, o que roina a conveiso
no ariaenre. A emiesa emissoia uos rirulos conveisiveis
oue emirii aoes oiuiniias como alreinariva, mas esras
somenre reiiam aceirao se ossem venuiuas elo seu
valoi ue meicauo ou vigenre ou aLaixo uesre. A conveiso
uo rirulo conveisivel em aoes oiuiniias oue ocoiiei
quanuo l valoiizao ua ao oiuiniia a onro ue
roinai a conveiso ariaenre.
os uerenroies ue rirulos conveisiveis saLem que ouem
roinai-se socios ua emiesa, caso conveiram os rirulos em
aoes oiuiniias. Com essa vanragem, a emiesa emissoia
oue agai uma raxa ue juios menoi uo que aquela aga
oi um rirulo sem a caiacreiisrica ue conveiso, o que
ieiesenra um cusro menoi.
os rirulos conveisiveis, que so visros elos invesriuoies
como se ossem aoes oiuiniias, ouem sei emiriuos
com menos clusulas iesriirivas.
a emisso ue rirulos conveisiveis e menos uisenuiosa uo
que a emisso ue aoes oiuiniias. Senuo assim, a emiesa
oue conseguii unuos remoiaiiamenre com a emisso
ue rirulos conveisiveis.
Poue-se calculai o valoi ue um rirulo conveisivel, caso ele no renla
a caiacreiisrica ue conveiso Sim. L o que voce vai vei a seguii.
368 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 369
A
U
L
A


1
7 O VALO DIETO DO TITULO PIVADO ue um rirulo conveisivel e
uereiminauo meuianre a oLreno uo valoi ue um rirulo similai, sem
a caiacreiisrica ue conveiso, emiriuo ela mesma emiesa e com o
mesmo giau ue iisco.
Paia eeruai o clculo, voce uevei ossuii uma calculauoia
nnanceiia ou rei em mos as tabelas hnanceiras 4.1 e 4.3, aLoiuauas
na Aula 4.
VALO DI ETO
DO TI TULO
PI VADO
De acoiuo com
Girman (199,
. 560), valoi uiiero
uo rirulo iivauo e o
ieo elo qual ele
seiia venuiuo sem a
caiacreiisrica
ue conveiso.
AIividade 3
Suponha que uma empresa tenha emitido ttulos privados conversveis com valor nominal
de R$ 1.000,00 cada, com quinze anos de vida e com uma taxa de cupom de 14% ao
ano. Cs juros so paos no hm de cada ano e, como voc j viu, o valor do principal (R$
1.000,00) ser reembolsado no hnal da vida til do ttulo. Um outro ttulo semelhante
(risco, valor e anos de vida til iual) a esse e dessa mesma empresa, sem a caracterstica
de converso, pode ser vendido com uma taxa de cupom de 16% ao ano. Determine o
valor direto do ttulo privado.
ResposIa ComehIada
|o/emcs 0sc Je 0mo /o|e|o co/o e\c||co/ o c|/en,oc Jc .o|c/ J|/e/c Jc /|/0|c
c/|.oJc
TabeIa 17.1: Valor direIo do IIulo privado
Os /0\cs Je co|\o e/oJcs ce|c /|/0|c soc Je |/ 14000/onc Jc onc 1 oc 1, nc /no|
Jc Jec|mc q0|n/c onc c .o|c/ ncm|no| Je |/ 100000 Je.e se/ /esso/c|Jc oc Je/en/c/
Jc /|/0|c /c/e q0e 0/|||comcs cs /0/cs (co|c0|oJcs ce|o /o\o Je c0ccm Je 14) Jc
/|/0|c ccn.e/s|.e| e cs //c0\emcs oc .o|c/ c/esen/e 0sonJc o /o\o Je c0ccm
Jc /|/0|c sem o co/oc/e/|s/|co Je ccn.e/soc (16)
4no(s) Fluxo de coixo decorrente
do vendo do ttulo sem o
corocterstico de converso
(1)
Fotor de juros do
volor resente o
16%
(2)
Volor resente
[(1 x 2)j =
(J)
1 oc 1 |/ 14000 7 |/ 7300
1 |/ 100000 0103 |/ 10300
Volor direto do ttulo rivodo RS 888,50
370 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 371
A
U
L
A


1
7
WAANT5 COMO INCENTIVO VENDA DE TITULO5
De acoiuo com Biiglam (2001, . 41), uarrant (ou uiieiro ue
comia ue aoes) e um ceirincauo emiriuo oi uma emiesa, que u
ao seu uerenroi o uiieiro ue comiai um numeio ueclaiauo ue aoes
uessa emiesa a um ieo esecincauo e oi algum eiiouo ue remo
uereiminauo.
O uarrant e usauo como incenrivo a venua mais iiua ue rirulos
oi aire ua emiesa, j que rem o ariarivo ue conceuei ao seu uerenroi
o uiieiro ue auquiiii aoes oiuiniias a ieo ieesriulauo. Isso esrimula
os invesriuoies a comiaiem os rirulos que renlam uarrants acolauos
a eles. Sem os uarrants ralvez osse mais uiicil a emiesa levanrai os
unuos ue que iecisa, oique os rirulos se roinam menos ariarivos.
ss|m c0Jemcs enccn//o/ c .o|c/ Jc /|/0|c sem o co/oc/e/|s/|co Je ccn.e/soc q0e e
Je |/ 3330 Des/o /c/mo o J|/e/en,o Je .o|c/ en//e 0m /|/0|c sem o co/oc/e/|s/|co
Je ccn.e/soc e c0//c ccm esso co/oc/e/|s/|co e Je |/ 1120 (|/ 100000 -
|/ 3330)
|em|/e/e. se nc c|c0|c Jc .o|c/ J|/e/c Jc /|/0|c c/|.oJc /e|/c on/e/|c/men/e /csse
0/|||coJo o /o\o Je c0ccm Jc c/cc/|c /|/0|c sem o co/oc/e/|s/|co Je ccn.e/soc 14
enccn//o/|omcs e\o/omen/e c se0 .o|c/ ncm|no| q0e e Je |/ 100000
O caso da In!omaIics CorporaIion
A Ih!omaIics CorporaIioh, uma empresa de alIa Iechologia com rpido crescimehIo, quis vehder, em 1998,
US$ 50 milhes em IIulos de dvida de 20 ahos. Os bahcos de ihvesIimehIo ih!ormaram ao vice-presidehIe
!hahceiro da empresa que os IIulos de dvida de lohgo prazo seriam di!ceis de vehder e que seria requerida
uma Iaxa de |uros de cupom de 10%. Porm, como alIerhaIiva, os bahcos sugeriram que os ihvesIidores
poderiam esIar disposIos a comprar os IIulos de dvida de lohgo prazo com uma Iaxa de |uros de cupom
de 8%, se a empresa o!erecesse 20 warrants com cada IIulo de US$ 1.000, sehdo que um warrant auIoriza
a seu deIehIor a compra de uma ao ordihria a um preo de exerccio de US$ 22 por ao. A ao esIava
sehdo vehdida a US$ 20 cada uma, ha poca, e os warrants expirariam ho aho de 2008, se ho Iivessem
sido exercidos ahIeriormehIe.
Por que os ihvesIidores deixariam de comprar IIulos que lhes proporciohariam um rehdimehIo de 10%
para comprar ouIros que lhes dariam 8%? Devido possibilidade de comprar aes ordihrias de uma
empresa que cresce rapidamehIe e Iorharem-se scios delas. A Iaxa de |uros de cupom mais baixa
compehsada pela possibilidade de compra das aes por parIe dos ihvesIidores e represehIa um mehor
cusIo para a Ih!omaIics CorporaIioh.
FohIe: 8RICHAM (2001, p. 741), com adapIaes.
370 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 371
A
U
L
A


1
7
Viirualmenre, rouos os uarrants so uesracveis, ou seja, ouem
sei negociauas seaiauamenre uos rirulos aos quais inicialmenre esravam
vinculauos. Se eles ouem sei negociauos seaiauamenre uos rirulos ao quais
esravam vinculauos, ueve lavei uma oima ue clculo uo seu valoi.
Aiesenramos agoia um meio aia se uescoLiii o ieo
ue meicauo inicial ue um rirulo ue uiviua ue longo iazo com
uarrants. DescoLiiiemos o valoi arual inicial uo rirulo ue uiviua e,
consequenremenre, o valoi uos uarrants emLuriuos nele.
O valoi nominal uo rirulo (valoi no seu vencimenro) e semie
conleciuo. Calculamos o valoi arual uo rirulo com os uarrants urilizanuo
a raxa ue juios ue cuom ue um rirulo semellanre a ele sem os uarrants,
suLriaimos o valoi enconriauo uo valoi nominal no rirulo e reiemos o
valoi uos uarrants emLuriuos. Poi sua vez, uiviuiiemos o valoi roral
uos uarrants elo numeio ue uarrants vinculauos ao rirulo e reiemos o
valoi ue caua uarrant.
Uma ariviuaue seivii como exemlo e ajuuai a esclaiecei a
quesro.
AIividade 4
A Empresa Embutida emitiu ttulos de lono prazo de valor nominal de R$ 1.000,00 cada
um, com vida til de 25 anos, taxa de juros de cupom de 15% ao ano e 50 wdrrdnts
vinculado a ele. Cs juros so paos no hm de cada ano. Cutro ttulo simples dessa empresa
semelhante a esse, sem os wdrrdnts vinculados, foi neociado a uma taxa de juros de
cupom de 15% ao ano. Descubra o valor de cada wdrrdnt vinculada ao ttulo.
ResposIa ComehIada
cJe/emcs 0/|||co/ 0mo co|c0|oJc/o /nonce|/o c0 os tobelos nonceiros 4.1
e 4.J o|c/JoJos no 0|o 4
Se .cce /|.e/ 0mo co|c0|oJc/o /nonce|/o | 12C occmcon|e cs cosscs no /o|e|o
o se0|/ e enccn//o/ c .o|c/ o/0o| Jc /|/0|c n/es ce//|/q0ese Je q0e nen|0m
c|c0|c /nonce|/c es/e/o o/mocenoJc em s0o co|c0|oJc/o e o 0/|||ce ccm J0os cosos
Jec|mo|s Fn/oc c/ess|cne os /ec|os e 3 co/o c/eco/o/ o co|c0|oJc/o co/o
c|c0|cs cnJe c coomen/c se/o ccs/ec|coJc c0 se/o c coomen/c Jcs /0/cs se
J nc /no| Je onc ccmc occn/ece ccm esse /|/0|c
372 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 373
A
U
L
A


1
7
TabeIa 17.2: Clculo do valor aIual de um IIulo, uIilizahdo a calculadora !hahceira
HP 12-C
|nc0/omcs cs JoJcs ccn/c/me mcs//oJc on/e/|c/men/e no Iobelo 17.J e cc/
0|/|mc c/ess|cnose o /ec|o v (Present \a|ue) co/o sc||c|/o/ c .o|c/ c/esen/e Jc
/|/0|c /esccs/o /c| |/ 37072 Ccn.em |em|/o/ q0e o /o\o Je /0/cs Je c0ccm
|n/c/moJo /c| o Jcs /|/0|cs sem cs warrants cc/em c coomen/c Je /0/cs (V7)
/c| c Jcs /|/0|cs ccm cs warrants
/cceJo oss|m se .cce noc ccss0|/ o co|c0|oJc/o | 12C c0 se q0|se/ /es/o/ c
c|c0|c ccm o 0/|||co,oc Jos /o|e|os /nonce|/os Vo|s 0mo .ec 0/|||co/emcs 0mo
/o|e|o co/o Jemcns//o/ cs JoJcs 0/|||coJcs q0e |cc o se0|/ se/oc e\c||coJcs
TabeIa 17.3: Clculo do valor aIual de um IIulo, uIilizahdo as Iabelas !hahceiras

vcce ce//omen/e Je.e se |em|/o/ Jo /c/m0|o Jemcns//oJo no 0|o 10 co/o c|c0|c
Je 0m /|/0|c Je J|.|Jo.
3
0
= (|v
|J n
) + V (|v
|J n
)
cnJe. 3
0
= .o|c/ o/0o| Jc /|/0|c Je J|.|Jo
= coomen/c Je /0/cs ce/|cJ|ccs
V = .o|c/ ncm|no| Jc /|/0|c Je J|.|Jo
O |o/c/ Je 0/cs Jc vo|c/ /esen/e Je 0mo n0|JoJe (|v) e c |o/c/ Je 0/cs Jc vo|c/
/esen/e (|v) soc cs cce/c|en/es q0e //o/oc c .o|c/ /0/0/c Je 0mo se/|e Je
.o|c/es e Je 0m .o|c/ 0n|cc oc .o|c/ c/esen/e /escec/|.omen/e
0igite Visor do colculodoro
1000 C|S |v 100000
2 n 200
1 | 100
10 V7 1000
v 870,72
Volor luturo
(1)
FVP4
15%, 25 onos
ou
FVP
15%, 25 onos
(2)
Volor resente
[(1 x 2)j =
(J)
0/cs |/ 1000 6464* 3402
vo|c/ ncm|no| |/ 100000 000** 000
vo|c/ c/esen/e Jc /|/0|c |/ 3702
372 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 373
A
U
L
A


1
7
Se .cce enccn//o/ J|/c0|JoJe oc /oce/ c c|c0|c Jc .o|c/ o/0o| Je 0m /|/0|c Je
J|.|Jo |e|o nc.omen/e os 0|os 4 e 11 q0e o|c/Jom os /o|e|os /nonce|/os e
o o.o||o,oc Je /|/0|cs /escec/|.omen/e
Os .o|c/es Jc /|/0|c Jo J|.|Jo /e|/cs ccm o co|c0|oJc/o /nonce|/o e ccm o 0/|||co,oc
Jos /o|e|os /nonce|/os /|.e/om 0mo ceq0eno J|/e/en,o Je.|Jc oc o//eJcnJomen/c
Je .o|c/es 0/|||coJc nc c|c0|c ccm os /o|e|os /nonce|/os
O .o|c/ Jcs 0 warrants .|nc0|oJcs oc /|/0|c Je J|.|Jo e Je |/ 12923 (|/ 100000
- |/ 37072) e c .o|c/ Je coJo warrant e Je |/ 41 (|/ 12923 - |/ 0)
1irulos ue longo iazo conveisiveis e uarrants rem algumas
uieienas, aesai ue, num iimeiio momenro, aieceiem iguais, ois
os rirulos conveisiveis, segunuo Biiglam (2001, . 51), ouem sei
enrenuiuos como rirulos simles com uarrants no uesracveis.
A iimeiia uieiena a sei uesracaua e que o exeicicio uos uarrants
signinca, ariimonialmenre alanuo, cairal novo, a conveiso ue rirulos
conveisiveis iesulra aenas em uma rianseiencia conrLil.
A segunua uieiena e que os uarrants ouem sei uesracauos
e ouem sei negociauos seaiauamenre uos rirulos aos quais esravam
inicialmenre vinculauos. Se os uarrants oiem venuiuos a uma reiceiia
essoa, uai uiieiro a essa essoa ue se roinai socia ua emiesa emissoia.
o caso uos rirulos conveisiveis, a mesma essoa uerenroia uos rirulos
os conveire em aoes oiuiniias ua emiesa emissoia e o uinleiio no
muua ue mos.
A reiceiia uieiena e que emiesas que emirem rirulos ue uiviua
ue longo iazo com uarrants so equenas e so mais aiiiscauas uo
que aquelas que emirem rirulos conveisiveis. Isso aconrece oique os
invesriuoies rem uinculuaue em avaliai o iisco ue equenas emiesas.
Iinalmenre, o cusro ue emisso uos rirulos conveisiveis e, em geial,
menoi uo que o cusro ue emisso uos rirulos com os uarrants. De acoiuo
com Biiglam (2001, . 52), a uieiena enrie os cusros ue emisso uas
uuas moualiuaues ue nnanciamenro esr em 1,2.
374 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 375
A
U
L
A


1
7
OPE5. O UE 5O ELA5?
De acoiuo com Anuiezo (200, . 14S), uma oo e um
insriumenro que gaianre ao seu rirulai o uiieiro ue comia ou venua
oi um ieo ieuereiminauo.
Ainua segunuo Anuiezo (Iuem), exisrem uuas moualiuaues ue
ooes:
oo ue comia ou call cjticn: o rirulai rem o uiieiro ue
comia (e no a oLiigao) oi um ieo ieesraLeleciuo.
Lxeice-se a oo quanuo o ieo ue meicauo uo arivo
e sueiioi ao ieo ue exeicicio ua oo, incluinuo os
cusros ue aquisio ua oo mais cusros ue coiieragem,
e ourios.
oo ue venua ou jut cjticn: o rirulai rem o uiieiro ue
venua (e no a oLiigao) oi um ieo ieesraLeleciuo.
A oo ueve sei exeiciua quanuo o ieo ue meicauo
uo arivo oi menoi que o ieo ue exeicicio ua oo
mais cusros ue coiieragem e ourios.
Hull (1996, . 1) ramLem uescieve os uois rios ue ooes:
oo ue comia (call): iooiciona ao seu rirulai o
uiieiro ue comiai um arivo em uereiminaua uara oi
ceiro ieo,
oo ue venua (jut): u ao seu rirulai o uiieiro ue venuei
um arivo em ceira uara oi uereiminauo ieo.
Quanro ao iazo ue vencimenro, as ooes ouem sei:
ameiicanas: quanuo se oue exeicei o uiieiro a qualquei
momenro are a uara ue vencimenro,
euioeias: o uiieiro so oue sei exeiciuo na uara uo
vencimenro.
374 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 375
A
U
L
A


1
7 o meicauo nnanceiio exisrem jaigoes riicos, como lanai uma
oo. O lanauoi ue uma oo e aquele que assume a oLiigao ue
venuei (no caso ue oo ue comia) ao rirulai ua oo o arivo-oLjero
negociauo, caso esre venla a exeicei a oo. a oo ue venua, o
lanauoi e aquele que assume a oLiigaroiieuaue ue comiai o arivo-oLjero
negociauo uo rirulai ua oo.
CaIIlPuI Exerccio TiIuIar Lanador
Prmio Paga o prmio Recebe o prmio
DireiIolObrigao
1em direiIo escolha de
aquisio/vehda do aIivo
1em obrigao de
saIis!azer o IiIular
Exerccio Call S1 > K Compra o aIivo Vehde o aIivo
Exerccio Call
S1 K No exerce a opo No h deduo sobre o
prmio
Exerccio Put
S1 K No exerce a opo No h deduo sobre o
prmio
Exerccio Put S1 < K Vehde o aIivo Compra o aIivo
uadro 17.1: DireiIos e obrigaes do IiIular e do lahador de uma opo
Galvo (2006, . 3S2) aiesenra um quauio-iesumo uos uiieiros
e oLiigaoes uo rirulai e uo lanauoi ue uma oo.
Como j oi mencionauo, Call ieeie-se a oo ue comia e Pur
ieeie-se a oo ue venua.
o Quadro 17.1, S1 signinca o ieo uo arivo no vencimenro, e
K, o ieo ue exeicicio.
Paia assumii o uiieiro ue comiai ou venuei um arivo-oLjero, o rirulai
ua oo ueve agai um iemio aia rei esse uiieiro. Lsse iemio e ago no
aro e em liorese alguma sei uevolviuo, exeicenuo ou no a oo.
376 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 377
A
U
L
A


1
7
Alum (o lanador) lhe faz a seuinte proposta: comprar 1.000 dlares daqui a 90
dias, com um custo de R$ 150,00 (paos no ato) pelo direito de adquirir os dlares a
R$ 1,95. Suponha que hoje um dlar vale R$ 1,95. No vencimento do prazo dado (se a
opo for europia) ou a qualquer momento antes do vencimento da opo (se opo
for americana), o dlar est cotado a R$ 2,50. voc deveria realizar o necio (exercer
seu direito)!
ResposIa ComehIada
/c/e q0e .cce ccJe/ ccmc/o/ cs Jc|o/es o |/ 19 em 0m mcmen/c em q0e
e|e .o|e |/ 20 F .cce /em c J|/e|/c Je ccmc/|c c0 noc Ce//omen/e .cce |/
ccmc/|c o||s ccmc/|cs (1000 Jc|o/es) Q0o| se/|o c se0 on|c ccm esso
//onso,oc/ /oc |e.e em ccn/o c0s/cs Je cc//e/oem e c0//cs ceq0encs c0s/cs
vcce ccmc/o/ cs Jc|o/es Jc |on,oJc/ Jo cc,oc o |/ 19 e cs .enJe/ nc me/coJc
o |/ 20 c|/enJc 0m on|c Je |/ 000 j1000 (|/ 20 |/ 19)j Vos .cce
noc Je.e esq0ece/ q0e coc0 |/ 1000 ce|c J|/e|/c Je oq0|s|,oc Jcs Jc|o/es
Fn/oc Jc on|c |/0/c Je |/ 000 se/oc J|m|n0|Jcs |/ 1000 /es/onJc
|/ 20000 Je |0c/c
AIividade 5
Quem lanaiia o uiieiro ue comiai uolaies nessa siruao
Alguem que rem uma execrariva uieienre ua sua. Voce comiou o
uiieiro ue auquiiii os uolaies eseianuo que sua corao suLisse, a
essoa que lanou o uiieiro rinla a execrariva ue a corao uo uolai
uiminuii. Aquele que rivei inoimaoes mais seguias ou ceireza uo seu
aio nnanceiio conseguii lucios invesrinuo em ooes ue comia,
que e a riansao uesciira acima. essa oo ue comia, o lanauoi
rei que assumii um iejuizo, oique suas inoimaoes a ieseiro uo
comoiramenro uo uolai esravam eiiauas.
376 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 377
A
U
L
A


1
7
Se voce ez as uuas ariviuaues e as comieenueu coiieramenre, ueve
rei imaginauo que oue uereiminai are a que corao o uolai oueiia
clegai aia que no se rivesse iejuizo em uma oo ue comia. Sim,
isso e ossivel oi meio ue um iaciocinio simles.
o clculo que nzemos, aia enconriai lucio ou iejuizo, voce
suLsrirui o ieo ue meicauo vigenre uo uolai oi uma incognira X, oi
exemlo, oique ela e o valoi que voce quei uereiminai. Ao reiminai os
clculos, voce uescoLiii are a que corao o uolai oue clegai, a nm ue
que voce no renla iejuizo com a oo ue comia. Lis os clculos:
|1.000 ( X - R$ 1,95)] - R$ 150,00 = 0
1.000X - R$ 1.950,00 - R$ 150,00 = 0
1.000X = R$ 2.100,00
X = R$ 2,10.
Mas se o dlar se comportasse de maneira diferente! Para a mesma opo de compra
acima, imaine que o preo de dlar seja de R$ 1,65 em qualquer prazo at o vencimento
ou mesmo no vencimento, de acordo com o tipo de opo que voc tenha adquirido.
Supondo que todos os valores no se alterem, voc deveria exercer essa opo! Qual
seria o seu lucro ou prejuzo!
ResposIa ComehIada
/|me|/omen/e .cce Je.e so|e/ se /e/ |0c/c c0 c/e/0|cc oc e\e/ce/ o cc,oc Sc
en/oc .cce .o| Jec|J|/ se o e\e/ce/ c0 noc vomcs ocs c|c0|cs.
j1000 (|/ 16 |/ 19)j |/ 1000 = |/ 4000 (c/e/0|cc)
Se .cce Jec|J|/ e\e/ce/ o cc,oc Je ccmc/o Je.e/ ccmc/o/ cs Jc|o/es o |/ 19
e ccJe /e.enJe|cs nc me/coJc o |/ 16 omo/onJc 0m c/e/0|cc Je |/ 0000
/oc se esq0e,o Jc c/em|c coc co/o .cce /e/ c J|/e|/c Je ccmc/o q0e ||e c0s/c0
|/ 1000 SenJc oss|m se0 c/e/0|cc o0men/o co/o |/ 4000
|c|comen/e .cce noc |/ e\e/ce/ esso cc,oc cc|s c se0 c/e/0|cc cosc o e\e/,o
se/ mo|c/ Jc q0e oq0e|e q0e .cce /e/ cosc noc o e\e/,o vcce c/e/e/|/ /e/ 0m
c/e/0|cc Je |/ 1000 o 0m Je |/ 4000 |em|/e. c c/em|c |n|c|o| coc /omo|s
se/ Je.c|.|Jc e se/ 0m c0s/c co/o .cce
AIividade 6
378 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 379
A
U
L
A


1
7 a oimula, o zeio ieiesenra o onro no qual voce no rei lucio
nem iejuizo com a oo ue comia. Vemos que o uolai ueve esrai corauo
a R$ 2,10, aia que voce no renla lucio nem iejuizo. Vamos coneiii
|1.000 (R$ 2,10 - R$ 1,95)] - R$ 150,00 = 0
R$ 150,00 - R$ 150,00 = 0
Se o uolai esrivei corauo a R$ 2,10, voce ueve exeicei a oo, ou
seja, voce comia os uolaies a R$ 1,95, os ievenue no meicauo, aga seu
iemio inicial a rei lucio zeio. Caso voce no exeia a oo, o cusro
uo iemio elo uiieiro ue comiai o uolai ieiesenrai um iejuizo,
oique, mais uma vez, o valoi no e uevolviuo.
1uuo o que oi uesciiro anreiioimenre ieeie-se a oo ue comia.
Com a oo ue venua e o conriiio.
a oo ue venua, voce a auquiie uo lanauoi eseianuo que o
ieo uo arivo-oLjero uiminua are o vencimenro ua oo (se oi uo rio
euioeia) ou em qualquei remo are o vencimenro (se oi uo rio ameiicana).
O lanauoi rei semie uma osio conriiia a uo rirulai ua oo.
Paia exlicai a oo ue venua, iecoiieiemos a mais uma
ariviuaue.
Suponha que voc seja um aricultor que est prevendo colher 1.000 sacas de soja daqui
a 90 dias. C preo atual da saca de soja de R$ 50,00. C lanador da opo de venda
de soja espera que seu preo aumente; voc tem a expectativa de queda nos preos.
Antevendo possveis perdas com a soja e querendo limit-las, voc decide adquirir (tornar-se
titular) uma opo de venda de 1.000 sacas de soja com prazo de vencimento em 90
dias, dando-lhe o direito de vender a saca de soja a R$ 45,00. voc deve desembolsar
$ 400,00 pelo prmio da opo. Em uma data prxima ao vencimento, ou mesmo nele, a saca
da soja est cotada a R$ 40,00. voc exerce ou no seu direito de venda!
ResposIa ComehIada
O c|c0|c o se/ /e|/c co/o se Jescc|/|/ c |0c/c c0 c/e/0|cc Je 0m /|/0|o/ Je 0mo
cc,oc Je .enJo e |os/on/e seme||on/e oq0e|e /e|/c co/o se Jescc|/|/ c |0c/c c0
c/e/0|cc ccm 0mo cc,oc Je ccmc/o |n.e//emse ocenos os |n/c/mo,es sc|/e c
c/e,c Je e\e/c|c|c e c c/e,c Je me/coJc Jc o/|.cc|/e/c
j1000 (|/ 400 |/ 4000)j |/ 40000 = |/ 10000
O .o|c/ enccn//oJc e ccs|/|.c /ec/esen/onJc |0c/c SenJc oss|m .cce Je.e e\e/ce/
o cc,oc Je .enJo cc|s c e\e/c|c|c Jo cc,oc ||e c/ccc/c|cno/ 0m |0c/c Je |/
10000 Se .cce Jec|J|sse ce|c noce\e/c|c|c Jo cc,oc Je.e/|o o/co/ ccm c
c/e/0|cc nc .o|c/ Jc c/em|c |n|c|o| (|/ 40000)
AIividade 7
378 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 379
A
U
L
A


1
7
a Ariviuaue , se voce quisesse uescoLiii qual a corao que a
soja ueveiia aringii aia que voce no rivesse lucio nem iejuizo com
o exeicicio ua oo ue venua, seiia necessiio suLsriruii a corao ue
meicauo na oimula oi uma vaiivel (X, oi exemlo).
|1.000 (R$ 45,00- X)] - R$ 400,00 = 0
R$ 45.000,00 1.000X - R$ 400,00 = 0
1.000X = R$ 44.600,00
X = R$ 44,60.
Connimamos se a inoimao esr coiiera urilizanuo o valoi
enconriauo como se osse a corao ue meicauo ua soja. Lnro, nca
assim:
|1.000 (R$ 45,00 R$ 44,60)] R$ 400,00 = 0
Se a corao ua soja aringii R$ 44,60, voce no rei lucio nem
iejuizo, caso exeia a oo ue venua.
CaLe lemLiai que, se a oo no oi exeiciua, o seu iejuizo
sei igual ao iemio inicial ago ela aquisio ua oo ue venua, ou
seja, R$ 400,00.
A negociao com ooes e uma maneiia Laiara (so rem o cusro
com o iemio) ue Luscai gaianria ue ieo mximo aia comiauoies
e ieo minimo aia venueuoies. Llas so um jogo ue execrarivas: ue
um lauo, alguem que eseia que o ieo uo arivo-oLjero aumenre, uo
ourio lauo, alguem que rem a execrariva ue que ieo uesse mesmo
arivo-oLjero uiminua. Quem esrivei ceiro, e na inrensiuaue ceira, sai
ganlanuo.
Se voce ncou cuiioso a ieseiro uas ooes, oue consulrai Hull
(1996) e os sites ua Bolsa ue Neicauoiias & Iuruios (vvv.Lm.com.Li)
e ua Bovesa (vvv.Lovesa.com.Li) aia oLrei mais inoimaoes.
CONCLU5O
Os rirulos conveisiveis e os uarrants so insriumenros liLiiuos ue
nnanciamenro, oique rem caiacreiisricas ue uiviua e, ao mesmo remo,
caiacreiisricas ue cairal ioiio.
As ooes so ueiivarivos, ois o que e negociauo e o uiieiro
soLie o arivo, e no o arivo em si. Lxisrem, arualmenre, ooes soLie
viios arivos, inuices e moeuas negociauas nas Lolsas ue meicauoiias
ou ue valoies.
380 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 381
A
U
L
A


1
7
1. A Compahhia 8ahamas emiIiu IIulos de valor homihal igual a R$ 1.000,00, eles cohIihham
a caracIersIica de chamada, o que garahIe a sua cohverso em aes ordihrias, esIas a
um preo de R$ 40,00. Lm qual das siIuaes seguihIes o deIehIor dos IIulos deve !azer
a cohverso?
a. o preo uhiIrio de mercado da ao ordihria de R$ 42,00,
b. o preo uhiIrio de mercado da ao ordihria de R$ 38,00.
ResposIas ComehIadas
o O |nJ|ce Je ccn.e/soc Jcs /|/0|cs em o,es c/J|n/|os e Je 2 (|/ 100000 - |/ 4000)
Se o o,oc c/J|n/|o es/|.e/ cc/oJo o c/e,c Je me/coJc cc/ |/ 4200 coJo 0mo se0 .o|c/ Je
ccn.e/soc se/ Je |/ 10000 esse .o|c/ c Je/en/c/ Jcs /|/0|cs Je.e /oce/ o ccn.e/soc
cc|s /e/|o 0m on|c Je |/ 000 (|/ 10000 |/ 100000),
| Se o o,oc c/J|n/|o es/|.e/ senJc necc|oJo o |/ 300 coJo 0mo se0 .o|c/ Je
ccn.e/soc se/ Je |/ 9000 (2 \ |/ 300) Se0 Je/en/c/ en/oc noc Je.e /oce/ o
ccn.e/soc cc|s s0os o,es /e/oc 0m .o|c/ menc/ Jc q0e c /|/0|c
2. A Lmpresa 1i!!ahy lahou IIulos cohversveis de R$ 1.000,00 cada uma, pagahdo Iaxa
de |uros de cupom de 12% ao aho por 15 ahos. 1Iulos semelhahIes dessa mesma empresa
- s que sem a caracIersIica de cohverso - pagam Iaxa de |uros de cupom de 15% ao
aho. DeIermihar o valor direIo do IIulo privado ou o valor do IIulo se ele ho Iivesse a
caracIersIica de cohverso.
ResposIa ComehIada
Co|c0|o/emcs c .o|c/ J|/e/c Jc /|/0|c c/|.oJc 0/|||conJc o co|c0|oJc/o /|nonce|/o | 12C e
Jecc|s /o/emcs c c|c0|c 0/|||conJc os /o|e|os /|nonce|/os /oc esq0e,o Je ||mco/ cs JoJcs
/|nonce|/cs q0e cc/.en/0/o /en|om /|coJc o/mocenoJcs no co|c0|oJc/o e o 0/|||ce ccm J0os
cosos Jec|mo|s
|nc0/o/emcs os |n/c/mo,es ccn|ec|Jos e sc||c|/o/emcs o Jesccn|ec|Jo (v = Present
\a|ue = .o|c/ c/esen/e)
Sc co/o |em|/o/. Os /0/cs o se/em cocs (V7) se/oc oq0e|es co|c0|oJcs 0/|||conJc o /o\o
Je c0ccm Jc /|/0|c ccn.e/s|.e| mos o /o\o |nc0/oJo se/ o Jcs /|/0|cs sem o co/oc/e/|s/|co
Je ccn.e/soc
AIividades Fihais
0igite Visor do colculodoro
1000 C|S |v 100000
1 n 100
1 | 100
120 V7 12000
v 824,58
380 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 381
A
U
L
A


1
7
o/o /e/ o ce//eco Je q0e c c|c0|c /c| /e|/c cc//e/omen/e 0/|||co/emcs o Iobelo 4.J
co/o Jeso/0o||co/ c .o|c/ Jcs /0/cs cocs e o 4.1 co/o Jeso/0o||co/ c .o|c/ ncm|no|
Jc /|/0|c
J|/e/en,o nc .o|c/ J|/e/c Jc /|/0|c c/|.oJc enccn//oJc em /e|o,oc oq0e|e co|c0|oJc
on/e/|c/men/e /c| Je se|s cen/o.cs c//on/c c c|c0|c es/ cc//e/c J|/e/en,o /c| Je.|Jo
oc o//eJcnJomen/c Je .o|c/es 0/|||coJc nc c|c0|c ccm os /o|e|os /nonce|/os
O .o|c/ J|/e/c Jc /|/0|c e |/ 3243 (.o|c/ e\o/c)
3. Uma empresa emiIiu IIulos cohversveis recehIemehIe ao valor homihal de R$ 1.000,00.
Pagar Iaxa de |uros de cupom de 10% ao aho por 12 ahos. A empresa Iambm emiIiu
IIulos semelhahIes, porm sem a caracIersIica de cohverso, pagahdo por esses uma Iaxa
de cupom de 12% ao aho. Descubra quahIo valem os IIulos cohversveis, se eles !ossem
emiIidos sem a caracIersIica de cohverso.
ResposIa ComehIada
s mesmos c|se/.o,es /e|/os no o/|.|JoJe on/e/|c/ .o|em co/o es/o Os JoJcs q0e .cce Je.e
|nc0/o/ no co|c0|oJc/o | 12C ccm c /escec/|.c /es0|/oJc soc oc/esen/oJcs o se0|/
Volor luturo
(1)
FVP4
15%, 15 onos

ou
FVP
15%, 15 onos
(2)
Volor resente
[(1 x 2)j =
(J)
0/cs |/ 12000 347* 70164
vo|c/ ncm|no| |/ 100000 012** 1200
vo|c/ c/esen/e Jc /|/0|c RS 824,64
0igite Visor do colculodoro
1000 C|S |v 100000
12 n 200
12 | 100
100 V7 1000
v 876,11
382 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 383
A
U
L
A


1
7
F cs c|c0|cs /e|/cs ccm o 0/|||co,oc Jos /o|e|os /|nonce|/os .em o se0|/


Q0ose semc/e |o.e/ 0mo ceq0eno J|/e/en,o en//e cs Jc|s c|c0|cs Je.|Jc oc
o//eJcnJomen/c /e|/c no 0/|||co,oc Jos /o|e|os /|nonce|/os
Vos c .o|c/ e\o/c J|/e/c Jc /|/0|c e Je |/ 37611
4. A Compahhia Vale do Silcio emiIiu IIulos de lohgo prazo com Iaxa de |uros de
cupom de 11% ao aho, pagahdo |uros ho !hal de cada aho, R$ 1.000,00 de valor
homihal e 18 ahos. H 25 warrants vihculados compra de aes da compahhia. Lla
emiIiu Iambm IIulos de lohgo prazo similares aos descriIos ahIeriormehIe, mas sem
os warrants, pagahdo uma Iaxa de |uros de cupom de 13% ao aho. QuahIo vale o
IoIal de warrants vihculados ao primeiro IIulo?
ResposIa ComehIada
Os c|c0|cs Je.em se/ /e|/cs e\o/omen/e ccmc cs Jos /|.|JoJes ||no|s 2 e Fnccn//oJc
c .o|c/ Jc /|/0|c .cce Je.e s0|//o||c Jc .o|c/ ncm|no| e oc|o/ c .o|c/ /c/o| Jcs warrants
.|nc0|oJcs
Os c|c0|cs /om|em se/oc /e|/cs ccm o 0/|||co,oc Jo co|c0|oJc/o | 12C e ccm o
0/|||co,oc Jos tobelos linonceiros 4.1 e 4.J
Volor luturo
(1)
FVP4
12%, 12 onos
ou
FVP
12%, 12 onos
(2)
Volor resente
[(1 x 2)j =
(J)
0/cs |/ 10000 6194* 61940
vo|c/ ncm|no| |/ 100000 027** 2700
vo|c/ c/esen/e Jc /|/0|c RS 876,40
0igite Visor do colculodoro
1000 C|S |v 100000
13 n 200
1 | 100
110 V7 1000
v 86J,20
382 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 383
A
U
L
A


1
7
Ccns|Je/o/emcs c .o|c/ e\o/c (|/ 3620) e c s0|//o|/emcs Jc .o|c/ ncm|no| Jc /|/0|c
(|/ 100000) |es0|/oJc. cs warrants .|nc0|oJcs oc /|/0|c .o|em |/ 1630

5. Uma empresa emiIe IIulos de lohgo prazo de valor homihal de R$ 1.000,00 com 30
warrants vihculados compra de aes ordihrias dessa empresa. O IIulo paga |uros
de cupom de 15% ao aho por 25 ahos. A empresa Iambm emiIe IIulos de lohgo prazo
com as mesmas caracIersIicas, s que sem os warrants que daro direiIo compra
de aes ordihrias da empresa. Lsses IIulos pagam Iaxa de cupom de 17% ao aho.
Calcule o valor de cada warrant vihculado ao IIulo primeiramehIe ciIado.
ResposIa ComehIada
O|eJe,o os c/|en/o,es JoJos no o/|.|JoJe on/e/|c/ Sc q0e Jesso .ec o|em Je se0|/
/cJcs cs c/cceJ|men/cs J|.|Jo c .o|c/ /c/o| Jcs warrants enccn//oJcs ce|c n0me/c Je
warrants .|nc0|oJcs oc /|/0|c co/o Jescc|/|/ c q0on/c .o|e coJo warrant
Co|c0|oJc/o | 12C.
Volor luturo
(1)
FVP4
12%, 18 onos
ou
FVP
12%, 18 onos
(2)
Volor resente
[(1 x 2)j =
(J)
0/cs |/ 11000 6340* 7240
vo|c/ ncm|no| |/ 100000 0111** 11100
vo|c/ c/esen/e Jc /|/0|c RS 86J,40
0igite Visor do colculodoro
1000 C|S |v 100000
2 n 200
17 | 100
10 V7 1000
v 884,68
384 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 385
A
U
L
A


1
7
7o|e|os /nonce|/os.
J/|||co/emcs c .o|c/ e\o/c |/ 33463 e enccn//o/emcs c .o|c/ /c/o| Jcs warrants .|nc0|oJcs
Je |/ 112 (|/ 100000 - |/ 33463) Soc //|n/o warrants .|nc0|oJcs oc /|/0|c Fn/oc
c .o|c/ Je coJo warrant e Je oc/c\|moJomen/e |/ 34 (|/ 112 - 0)
6. Uma Iorre!adora de ca!, visahdo garahIir um preo mximo de aquisio de sua
maIria-prima, decide adquirir 10 opes de compra de ca! por R$ 250,00 cada uma.
Cada opo d o direiIo de adquirir 100 sacas de 60 kg a um preo uhiIrio de R$ 210,00
a qualquer Iempo hum prazo de 120 dias (opo americaha). A expecIaIiva do gerehIe da
Iorre!adora a de que o ca! suba de preo hos prximos dias, o que realmehIe acohIece.
No 100 dia, o ca! aIihge seu valor mximo: R$ 240,00 a saca. A Iorre!adora deve exercer
suas opes de compra ho 100 dia? Lla Ier lucro? De quahIo?
ResposIa ComehIada
O c/e,c Je e\e/c|c|c Jo cc,oc Je ccmc/o e Je |/ 21000/soco e c c/e,c Je me/coJc
Jc co/e nc 100 J|o e Je |/ 24000 O c/em|c coc ce|c J|/e|/c Je ccmc/o/ 100 socos
Je co/e e Je |/ 2000 Fn/oc /ocemcs c c|c0|c co/o so|e/ se o /c//e/oJc/o /e/ |0c/c
c0 c/e/0|cc ccm c e\e/c|c|c Jo cc,oc Je ccmc/o e se Je.e e\e/ce|o
j100 (|/ 24000 - |/ 21000)j - |/ 2000 = 27000 (|0c/c cc/ cc,oc Je ccmc/o)
O |0c/c ||q0|Jc Jo /c//e/oJc/o Je co/e se/ Je |/ 270000 (|/ 27000/cc,oc \ 10)
F|o en/oc Je.e e\e/ce/ o cc,oc Je ccmc/o Jc co/e /c//e/oJc/o /c| |ems0ceJ|Jo cc|s
s0o e\cec/o/|.o Je o0men/c nc c/e,c Jc co/e /eo|men/e ccc//e0 e e|o /ec 0mo //o.o Je
c/e,c on/ec|coJo o/on/|nJc o ccmc/o Jc co/e oc c/e,c Je |/ 21000 o soco
7. Um lahador de opes de vehda de dlar Iihha a expecIaIiva de que a moeda
americaha se desvalorizaria em um !uIuro prximo e decidiu lahar opes de vehda
de 100 dlares com preo de exerccio de R$ 1,70/dlar com prazo de vehcimehIo
em 90 dias, exigihdo um prmio de R$ 60,00 por cada opo, podehdo ser
exercida a qualquer Iempo aI sua daIa de vehcimehIo.
Volor luturo
(1)
FVP4
17%, 25 onos
ou
FVP
17%, 25 onos
(2)
Volor resente
[(1 x 2)j =
(J)
0/cs |/ 1000 766* 36490
vo|c/ ncm|no| |/ 100000 0020** 2000
vo|c/ c/esen/e Jc /|/0|c RS 884,90
384 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 385
A
U
L
A


1
7
O dlar, que ho|e esI coIado a R$ 1,90, realmehIe se desvalorizou perahIe o real. Lm
deIermihada daIa ahIes do vehcimehIo da opo, sua coIao chegou a R$ 1,80. Se
eu Iivesse adquirido a opo de vehda dos dlares, deveria exerc-la hessa daIa? 1eria
lucro ou pre|uzo?
ResposIa ComehIada
e\cec/o/|.o Je q0em oJq0|/e 0mo cc,oc Je .enJo e o Je q0e c c/e,c Jc o/|.cc|/e/c
J|m|n0o o/e c .enc|men/c Jo cc,oc /o Jo/o em q0e es/c0 ono||sonJc o ccss|||||JoJe
Je e\e/ce/ c0 noc o cc,oc c .o|c/ Jc Jc|o/ es/ menc/ em /e|o,oc oc c/e,c Je me/coJc
c|se/.oJc no eccco em q0e oJq0|/| o cc,oc Vos se/ q0e .o|e o ceno e\e/ce|o/ vomcs
ocs c|c0|cs.
j100 (|/ 130 - |/ 170)j - |/ 6000 = |/ 000 (c/e/0|cc)
Se noc e\e/,c o cc,oc Je .enJo /en|c c/e/0|cc Je |/ 6000 /e/e/en/e oc c/em|c e\||Jc
q0e noc e Je.c|.|Jc Se e\e/,c o cc,oc /en|c 0m c/e/0|cc Je |/ 000 v|sonJc /e/ c
menc/ c/e/0|cc ccss|.e| e\e/,c o cc,oc
8. Meu pai um especialisIa do mercado !hahceiro e vai via|ar, daqui a 90 dias, para
uma Iemporada de !rias ha Luropa. Lle Iem a expecIaIiva de que o dlar suba de preo
e, por isso, decide !azer uma Irava de preo, adquirihdo opes de compra de dlar. Lle
adquire, ehIo, 5 opes de compra de dlar, por um prmio de R$ 50,00 cada uma,
dahdo direiIo de compra de 1.000 dlares cada opo dehIro do prazo de 90 dias (opo
europia). O lahador das opes compradas pelo meu pai Iem a expecIaIiva de que
ha|a desvalorizao do dlar. Por isso, decide !xar o preo de compra de cada dlar por
R$ 1,80, valor correhIe de mercado. Depois de 90 dias, devido s excelehIes cohdies
esperadas para o 8rasil, o dlar esI coIado a R$ 1,65. Meu pai !ez um bom hegcio com
as opes? QuahIo ele Ier de lucro ou pre|uzo, caso vehha a exerc-las?
ResposIa ComehIada
vomcs J|/e/c oc c|c0|c Jc |0c/c c0 c/e/0|cc c|/|Jc ccm coJo cc,oc.
j1000 (|/ 16 - |/ 130)j - |/ 000 = |/ 20000 (c/e/0|cc)
c e\e/ce/ os cc,es Je ccmc/o me0 co| /e/|o 0m c/e/0|cc Je |/ 20000 em coJo
0mo F soc c|ncc! Se0 c/e/0|cc ccJe/|o c|eo/ o |/ 100000 Se e|e noc os e\ece/
/e/ 0m c/e/0|cc Je |/ 2000 ( cc,es \ |/ 000/cc,oc) F|e en/oc /esc|.e
oJm|/|/ q0e noc /ec 0m |cm necc|c e Jec|Je noc e\e/ce/ os cc,es Je
ccmc/o Je Jc|o/
386 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
C L D L P J 387
A
U
L
A


1
7
9. Um agriculIor quer !azer uma Irava de preo para a sua sa!ra de milho, que Ier o
ihcio da colheiIa em breve. Observahdo o mercado de milho, ele v seu preo dimihuir
dia a dia. Decide, ehIo, adquirir 10 opes de vehda, cada uma dahdo o direiIo de
vehder 100 sacas de 60 kg de milho a R$ 35,00/saca, pagahdo por cada opo um prmio
de R$ 100,00. A opo s pode ser exercida, ou ho, ho seu vehcimehIo, que ocorre
em 120 dias. O preo do milho cai para R$ 30,00/saca um ms ahIes do vehcimehIo
das opes e, ha daIa do seu vehcimehIo, ele esI coIado ho mercado a R$ 28,00/saca.
O agriculIor deve exercer suas opes de vehda? Qual o pre|uzo ou lucro que
obIer?
ResposIa ComehIada
vomcs .e/|/co/ se c o/|c0|/c/ /em e\|/c em s0o //o.o Je c/e,c |0sconJc e.|/o/ ce/Jos
ccm o necc|o,oc Jc se0 m|||c.
j100 (|/ 00 - |/ 2300) - |/ 10000 = |/ 60000 (|0c/c)
O o/|c0|/c/ /e/|o s0cessc em s0o necc|o,oc ccm os cc,es Je .enJo cc|s coJo
0mo se e\e/c|Jo ||e c/ccc/c|cno/|o 0m |0c/c Je |/ 60000 /c /c/o| se0 |0c/c se/|o
Je |/ 600000 (10 cc,es \ |/ 60000/cc,oc)
q0eJo nc c/e,c Jc m|||c /eo|men/e se ccn//mc0 oss|m ccmc o e\cec/o/|.o q0e c
o/|c0|/c/ /|n|o Ccm 0m ceq0enc |n.es/|men/c |n|c|o| (c c/em|c ce|os cc,es)
e|e o/on/|0 0m c/e,c m|n|mc co/o c se0 c/cJ0/c
386 CL DL P J
fundamenIos de finanas [ 1Iulos de dvida cohversveis, warrants e opes
CL DL P J 387
A
U
L
A


1
7
1Iulos e aes pre!erehciais cohversveis possuem uma clsula, ho seu
cohIraIo de emisso, que proporcioha ao seu deIehIor a possibilidade de
cohverI-los em aes ordihrias da empresa emiIehIe. Com a possibilidade
de cohverso, um simples deIehIor de IIulo de dvida de lohgo prazo
pode vir a Iorhar-se scio da empresa emissora dos IIulos cohversveis,
o que reduz seu cusIo de emisso e Iorha-os mais aIraIivos para os
ihvesIidores. Os warrants so cerIi!cados que do direiIo ao comprador
de IIulos, que Iiverem os warrants vihculados a esses, o direiIo de
comprar cerIo humero de aes ordihrias por um preo preesIabelecido
e por um Iempo deIermihado, da empresa emissora. Os warrants so
desIacveis, ou se|a, podem ser hegociados separadamehIe dos IIulos aos
quais esIavam vihculados ihicialmehIe. Apesar de parecerem iguais, h
di!erehas imporIahIes ehIre IIulos cohversveis e warrants. LxisIem dois
Iipos bsicos de opes: a de compra e a de vehda. As opes de compra
do direiIo, ao seu IiIular, de comprar um aIivo por um preo de exerccio
preesIipulado, as opes de vehda do o direiIo de vehder um aIivo por um
preo previamehIe esIipulado. Para adquirir esse direiIo, o IiIular paga um
prmio que, em hipIese alguma, ser devolvido, exercehdo ele, ou ho,
o seu direiIo. QuahIo ao Iempo em que podem ser exercidas, as opes
podem ser americahas, se puderem ser exercidas a qualquer momehIo aI
o seu vehcimehIo. Sero do Iipo europias se puderem ser exercidas apehas
ha daIa do seu vehcimehIo. As opes de compra so muiIo uIilizadas por
quem quer garahIir um preo mximo de aquisio de um aIivo. 1 as opes
de vehda, visam garahIir ao seu IiIular um preo mhimo de vehda para o
seu aIivo. LxisIem sempre duas !guras oposIas has Irahsaes com opes:
o IiIular e o lahador. Ao lahador cabe receber o prmio pela opo e
garahIir a saIis!ao do IiIular da opo, caso esIe vehha a exerc-la.
E 5 UMO
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
CL DL P J 389
fundamentos de finanas
R
e
f
e
r

n
c
i
a
s
390 CL DL P J CL DL P J 391
AuIa 7
ASSAI L1O, Alexanuie. inanas ccrjcratiias e ialcr. 2. eu. So Paulo: Arlas,
2006. 656 .
BRIGHA, Lugene I., GAPLSKI, Louis C., LHRHARD1, Niclael C. AJhinistraac
nanceira: reoiia e irica. 9. eu. So Paulo: Arlas, 2001. 1113 .
DANODARA, Asvarl. inanas ccrjcratiias: reoiia e irica. 2. eu. Poiro Alegie:
Bookman, 2004. 96 .
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10. eu. So Paulo:
Peaison Luucarion uo Biasil. 2004. 45 .
LLNLS ]UIOR, Anronio. AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e
iricas Liasileiias. 2. eu. Rio ue ]aneiio: Camus. 54 .
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W. AJhinistraac nanceira: coioiare
nnance. 2. eu. Rio ue ]aneiio: Arlas, 2002. 5 .
WLS1O ]. Iieu, BRIGHA, Lugene I. unJahentcs Ja aJhinistraac nanceira.
10. eu. So Paulo: Nakion Books, 2000. 1030 .
AuIa 8
ASSAI L1O, Alexanuie. inanas ccrjcratiias e ialcr. 2. eu. So Paulo: Arlas,
2006. 656 .
BRIGHA, Lugene I., GAPLSKI, Louis C., LHRHARD1, Niclael C. AJhinistraac
inanceira: reoiia e irica. 9. eu. So Paulo: Arlas, 2001. 1113 .
DANODARA, Asvarl. inanas ccrjcratiias: reoiia e irica. 2. eu. Poiro Alegie:
Bookman, 2004. 96 .
LL1O, Luvin ]., GRUBLR, Nairin ]., BROW Srelen ], GOL1ZNA, William
. McJerna tecria Je carteiras e analise Je iniestihentcs. 6. eu. Rio ue ]aneiio: Arlas,
2003. 602 .
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10. eu. So Paulo:
Peaison Luucarion uo Biasil. 2004. 45 .
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W. AJhinistraac nanceira ccrjcrate
nance. 2. eu. Rio ue ]aneiio: Arlas, 2002. 5 .
390 CL DL P J CL DL P J 391
BICO, C. M., CHBOIM, A. . M. S., IMS ]UNIOB, A. . AJhinistraac
nanceira: iinciios, unuamenros e iricas Liasileiias. 2. eu. Rio ue ]aneiio: Camus.
2005. 54 .
AuIa 9
BRIGHAN, Lugene I., HOUS1O, ]oel I. unJahentcs Ja hcJerna aJhinistraac
nanceira. Rio ue ]aneiio: Camus, 1999.
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10. eu. So Paulo:
Auuison Wesley, 2004.
RIGO, Cluuio N., CHLROBIN, Ana Paula N. S., LLNLS ]UIOR, Anronio B.,
AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e iricas Liasileiias. 2. eu. Rio
ue ]aneiio: Llseviei, 2005.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]AIIL, ]eiey I. AJhinistraac
nanceira: coioiare nnance. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2002.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]ORDA, Biauoiu D. rincijics
Je aJhinistraac nanceira. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2000.
AuIa 10
ADRLZO, Anuiea Ieinanues, LINA, Iian Siqueiia. MercaJc nanceirc: asecros
lisroiicos e conceirual. So Paulo: Pioneiia, 1999. 33S .
ASSAI L1O, Alexanuie. inanas ccrjcratiias e ialcr. 2. eu. So Paulo: Arlas,
2006. 656 .
______. MercaJc nanceirc. . eu. So Paulo: Arlas, 2006. 302 .
BRIGHA, Lugene I., GAPLSKI, Louis C., LHRHARD1, Niclael C. AJhinistraac
nanceira: reoiia e irica. 9. eu. So Paulo: Arlas, 2001. 1113 .
CAVALCA1L, Iiancisco, NISUNI, ]oige Yoslio, RUDGL, Luiz Ieinanuo. MercaJc
Je Cajitais. Comisso acional ue Bolsas. Rio ue ]aneiio: Llseviei. 2005. 31 .
IOR1UA, Luuaiuo. MercaJc nanceirc: iouuros e seivios. 16. eu. Rio ue ]aneiio:
QUALI1YNARK, 2005. 99 .
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10. eu. So Paulo:
Peaison Luucarion uo Biasil, 2004. 45 .
392 CL DL P J CL DL P J 393
LLNLS ]UIOR, Anronio. AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e iricas
Liasileiias. 2. eu. Rio ue ]aneiio: Camus, 2002. 54 .
NLLLAGI IILHO, Aimanuo. MercaJc nanceirc e Je cajitais: uma inriouuo. 2. eu.
So Paulo: Alras, 1995. 12 .
OLIVLIRA, Gilson Alves ue, PACHLCO, Naicelo Naiques. MercaJc nanceirc: oLjerivo
e ionssional. So Paulo: Iunuamenro Luucacional, 2005. 323 .
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W. AJhinistraac nanceira: coioiare
nnance. 2. eu. Rio ue ]aneiio: Arlas, 2002. 5 .
AuIa 11
ADRLZO, Anuiea Ieinanues, LINA, Iian Siqueiia. MercaJc nanceirc: asecros
lisroiicos e conceirual. So Paulo: Pioneiia, 1999. 33S .
ASSAI L1O, Alexanuie inanas ccrjcratiias e ialcr. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2006.
656 .
______. MercaJc inanceirc. . eu. So Paulo: Arlas, 2006. 302 .
BRIGHA, Lugene I., GAPLSKI, Louis C., LHRHARD1, Niclael C. AJhinistraac
nanceira: reoiia e irica. 9. eu. So Paulo: Arlas, 2001. 1113 .
CAVALCA1L, Iiancisco, NISUNI, ]oige Yoslio, RUDGL, Luiz Ieinanuo. MercaJc Je
Cajitais. Rio De ]aneiio: Camus/Llseviei. 2005. 31 .
IOR1UA, Luuaiuo. NLRCADO IIACLIRO: rcJutcs e Seriics. 16. eu. Rio ue
]aneiio: QUALI1YNARK, 2005. 99 .
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10. eu. So Paulo: Peaison
Luucarion uo Biasil. 2004. 45 .
NLLLAGI IILHO, Aimanuo. MercaJc inanceirc e Je Cajitais. Uma inriouuo. 2 eu.
So Paulo: Alras, 1995. 12 .
OLIVLIRA, Gilson Alves ue, PACHLCO, Naicelo Naiques. MercaJc inanceirc: OLjerivo
e ionssional. So Paulo: Iunuamenro Luucacional, 2005. 323 .
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W. AJhinistraac nanceira ccrjcrate
nance. 2. eu. Rio ue ]aneiio: Arlas, 2002. 5 .
RIGO, Cluuio N., CHLROBIN, Ana Paula N. S., LLNLS ]UIOR, Anronio B.,
AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e iricas Liasileiias. 2. eu. Rio ue ]aneiio:
Llseviei, 2005.
392 CL DL P J CL DL P J 393
AuIa 12
BRIGHA, Lugene I., GAPLSKI, Louis C., LHRHARD1, Niclael C. AJhinistraac
nanceira: reoiia e irica. 9. eu. So Paulo: Arlas, 2001. 1113 .
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10. eu. So Paulo: Peaison
Luucarion uo Biasil. 2004. 45 .
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W. AJhinistraac nanceira ccrjcrate
nance. 2.eu. Rio ue ]aneiio: Arlas, 2002. 5 .
VAHORL ]ames C. inancial hanagehent jclicy. 12.eu. ev Yoik: Pienrice Hall,
2001.
WLS1O ]. Iieu, BRIGHA, Lugene I. unJahentcs Ja aJhinistraac nanceira. 10.eu.
So Paulo: Nakion Books, 2000.1030 .
AuIa 13
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10.eu.- So Paulo: Peaison
Luucarion uo Biasil. 2004. 45 .
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W. AJhinistraac nanceira ccrjcrate
nance. 2.eu. Rio ue ]aneiio: Arlas, 2002. 5 .
BRIGHA, Lugene I., GAPLSKI, Louis C., LHRHARD1, Niclael C. AJhinistraac
nanceira: reoiia e irica. 9.eu. So Paulo: Arlas, 2001. 1113 .
WLS1O ]. Iieu, BRIGHA, Lugene I. unJahentcs Ja aJhinistraac nanceira. 10.eu.
So Paulo: Nakion Books, 2000.1030 .
VAHORL ]ames C. inancial hanagehent jclicy. 12.eu. ev Yoik: Piencrice Hall,
2001.
AuIa 14
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je AJhinistraac inanceira. 10 eu. So Paulo:
Auuison Wesley, 2004.
BRIGHAN, Lugene I., HOUS1O, ]oel I. unJahentcs Ja McJerna AJhinistraac
inanceira. Rio ue ]aneiio: Camus, 1999.
LLNLS ]UIOR, Anronio B., RIGO, Cluuio N., CHLROBIN, Ana Paula N. S.
AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e iricas Liasileiias. 2. eu. Rio ue
]aneiio: Llseviei, 2005.
394 CL DL P J CL DL P J 395
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]AIIL, ]eiey I. AJhinistraac
nanceira: coioiare nnance. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2002.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]ORDA, Biauoiu D. rincijics Je
AJhinistraac nanceira. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2000.
AuIa 15
BRIGHAN, Lugene I., HOUS1O, ]oel I. unJahentcs Ja McJerna AJhinistraac
inanceira. Rio ue ]aneiio: Camus, 1999.
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je AJhinistraac inanceira. 10 eu. So Paulo:
Auuison Wesley, 2004.
RIGO, Cluuio N., CHLROBIN, Ana Paula N. S., LLNLS ]UIOR, Anronio B.,
AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e iricas Liasileiias. 2. eu. Rio ue
]aneiio: Llseviei, 2005.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]AIIL, ]eiey I. AJhinistraac
nanceira: coioiare nnance. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2002.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]ORDA, Biauoiu D. rincijics Je
aJhinistraac nanceira. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2000.
AuIa 16
BRIGHAN, Lugene I., HOUS1O, ]oel I. unJahentcs Ja hcJerna aJhinistraac
nanceira. Rio ue ]aneiio: Camus, 1999.
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10.eu. So Paulo: Auuison
Wesley, 2004.
LLNLS ]UIOR, Anronio B., RIGO, Cluuio N., CHLROBIN, Ana Paula N. S.
AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e iricas Liasileiias. 2.eu. Rio ue
]aneiio: Llseviei, 2005.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]AIIL, ]eiey I. AJhinistraac
nanceira: coioiare nnance. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2002.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]ORDA, Biauoiu D. rincijics Je
aJhinistraac nanceira. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2000.
394 CL DL P J CL DL P J 395
AuIa 17
ADRLZO, Anuiea I., LINA, Iian Siqueiia. MercaJc nanceirc: asecros conceiruais e
lisroiicos. 3. eu. So Paulo: Arlas, 200.
BRIGHAN, Lugene I., HOUS1O, ]oel I. unJahentcs Ja hcJerna aJhinistraac
nanceira. Rio ue ]aneiio: Camus, 1999.
GALVO, Alexanuie er al. MercaJc nanceirc: uma aLoiuagem irica uos iinciais
iouuros e seivios. Rio ue ]aneiio: Llseviei, 2006.
GI1NA, Lavience ]. rincijics Je aJhinistraac nanceira. 10. eu. So Paulo: Auuison
Wesley, 2004.
HULL, ]oln. IntrcJuac acs hercaJcs futurcs e Je cjces. 2. eu. So Paulo: Bolsa ue
Necauoiias & Iuruios, 1996.
LLNLS ]UIOR, Anronio B., RIGO, Cluuio N., CHLROBIN, Ana Paula N. S.
AJhinistraac nanceira: iinciios, unuamenros e iricas Liasileiias. 2. eu. Rio ue
]aneiio: Llseviei, 2005.
PIHLIRO, ]uliano Lima. MercaJc Je cajitais: unuamenros e recnicas. 3. eu. So Paulo:
Arlas, 2006.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]AIIL, ]eiey I. AJhinistraac
nanceira: coioiare nnance. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2002.
ROSS, Srelen A., WLS1LRIILLD, Ranuoll W., ]ORDA, Biauoiu D. rincijics Je
aJhinistraac nanceira. 2. eu. So Paulo: Arlas, 2000.
WLS1O, ]. Iieu., BRIGHAN, Lugene I. unJahentcs Ja aJhinistraac nanceira.
10. eu. So Paulo: Peaison Luucarion uo Biasil, 2000.
CL DL P J 9
A
U
L
A

2
1

M

D
U
L
O

3
cco|gc
oe co||os
cco|gc
oe co||os
9 7 8 8 5 7 6 4 8 4 8 6 8
ISBN 978-85-7648-486-8