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SRIE: GESTO

CIRCULAO INTERNA

FINANAS EMPRESARIAIS
Jos Carlos Abreu, Dr. Newton Ricardo Rezende Moraes, Msc.

Sumrio
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1.1 EMENTA 1.2 CARGA HORRIA TOTAL 1.3 OBJETIVOS 1.4 CONTEDO PROGRAMTICO 1.5 METODOLOGIA 1.6 CRITRIOS DE AVALIAO 1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2. INTRODUO 2.1 INTRODUO A FINANAS EMPRESARIAIS 2.2 VISO PANORMICA 2.1 FUNDAMENTOS DE FINANAS 2.4 AVALIAO DE AES: 2.5 OS DIVERSOS CUSTOS DO CAPITAL 2.6 CRITRIOS PARA CLASSIFICAO DE INVESTIMENTOS E PROJETOS 3. ANEXO EXERCCIO PRTICO PARA CLCULO DOS CUSTOS DE CAPITAL 1 1 1 1 1 2 2 2 3 3 5 24 42 46 53 80

ii

1. Programa da disciplina
1.1 Ementa
Viso panormica de finanas corporativas: O Papel e as funes do administrador financeiro. Mercado eficiente e mercado perfeito. Fontes de financiamentos. Capital prprio e de terceiros. Risco e retorno. O Beta e o modelo CAPM. Custos do capital prprio e do capital de terceiros. Custo Mdio Ponderado de Capital, CMPC. Estrutura de capital. Aes e dividendos: avaliao de aes. Critrios para classificao de projetos.

1.2 Carga horria total


40 Horas

1.3 Objetivos
Expor os fundamentos de finanas utilizados no mercado. Estudar suas aplicaes pelas corporaes, seus critrios e princpios. Aplicar as tcnicas para soluo de problemas financeiros. Focalizar o estudo de finanas como ferramenta para analise e administrao de projetos e empresas.

1.4 Contedo programtico


Aula 1: Viso panormica de finanas corporativas: O Papel e as Funes do Administrador Financeiro, Introduo a Analise de Risco. Mercado Eficiente e Mercado Perfeito. Representao financeira de ativos. Risco e Retorno. Aula 2: O Beta e o modelo CAPM. Custos do Capital Prprio e do Capital de Terceiros. CMPC. O Valor Presente e o Valor Presente Liquido de um projeto. Aes e dividendos: Avaliao de Aes; Com e Sem Reinvestimentos, Relevncia e teorias sobre polticas de dividendos. Endividamento e Beneficio Fiscal, Estrutura de Capital.

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2 Aula 3: Fontes de Financiamentos: Custo de capital, Capital Prprio e de Terceiros, Curto e Longo Prazos. Critrios para classificao de projetos: Taxa media de Retorno Contbil, Payback Simples e Descontado, TIR, VPL e ndice de Lucratividade. Capital de giro e estoques: dimensionamento e financiamento. Dimensionamento da necessidade do Capital de Giro. Administrao de Estoques.

1.5 Metodologia 1.6 Critrios de avaliao


Prova Individual (sem consulta) Exerccios da lista

1.7 Bibliografia recomendada


GITMAN, Lawrence J, Principios de Administrao Financeira . So Paulo: Dcima Edio, Editora Harbra, 2002; ROSS, Stephen, Administrao Financeira Corporate Finance . So Paulo: Terceira Edio, Editora Atlas, 1995; BREALEY, Richard, MYERS, Stewart, Princcipios de Finanas Empresariais. Portugal: Quinta Edio, Editora Mc Graw Hill, 1998; ASSAF NETO, Alexandre, Finanas Corporativas e Valor. So Paulo: Primeira Edio, Editora Atlas, 2003; SAMANEZ, Carlos Patrcio, Matemtica Financeira Aplicaes a Anlise de Investimentos. So Paulo: Terceira Edio Terceira reimpresso, Editora Pearson Prentice Hall, 2002; DAMODARAN, Aswath, Applied Corporate Finance. New York: Primeira Edio, Editora John Wiley & Sons, Inc., 1999; COPELAND, Tom, KOLLER, Tim, MURRIN, Jack, Avaliao de Empresas Valuation Calculando e gerenciando o valor das empresas. Primeira Edio, Editora Pearson Makron Books, 2004.

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2. INTRODUO
2.1 INTRODUO A FINANAS EMPRESARIAIS
SIGNIFICADO: FINANAS EMPRESARIAIS ou CORPORATE FINANCE Creio que o melhor modo de passar ao leitor o significado apresentar as definies dadas pelos autores dos livros considerados como clssicos de Corporate Finance. Richard Brealey e Stewart Myers Principles of Corporate Finance McGraw Hill (N.T. O livro de Brealey e Myers considerada a bblia para os estudiosos de Corporate Finance. utilizado em escolas de ps-graduao a nvel de mestrado e inicio de doutorado em vrios pases entre eles US e Brasil) Para administrar um negcio, uma empresa moderna necessita de uma variedade quase infinita de Ativos Reais. Muitos destes so Ativos Tangveis: maquinas, fabricas e escritrios. Outros so Ativos Intangveis: experincia tcnica, marcas registradas e patentes. Entretanto, para estarem disponveis, desafortunadamente, todos estes ativos precisam ser pagos. Para obter o dinheiro necessrio a empresa vende pedaos de papel chamados Ativos Financeiros. Estes pedaos de papel tem valor posto que representam direitos sobre os Ativos Reais da empresa. Os Ativos Financeiros incluem no apenas as aes da empresa, mas tambm, debentures, emprstimos bancrios, obrigaes de leasing e assim por diante. O administrador Financeiro tem dois problemas bsicos. Primeiro: Quanto deve a firma investir, e em quais ativos deve investir? Segundo: Como deve o caixa necessrio ser levantado? A resposta ao primeiro problema a deciso de investimento da firma. A resposta ao segundo problema a sua deciso de financiamento. O administrador financeiro deve encontrar as respostas especificas que coloquem os acionistas da firma na melhor situao possvel. O sucesso julgado pelo valor. Os acionistas esto em melhor situao atravs de qualquer deciso que aumente o valor de sua posio na firma (valor das aes). Ento algum poderia dizer que uma boa deciso de investimento aquela que resulta na compra de um ativo que vale mais do que custa, ou seja um ativo que traga uma contribuio liquida positiva para o valor. O segredo do sucesso em administrao financeira aumentar valor. uma afirmao simples, porem muito til. similar a advertir um investidor no mercado acionrio que deve vender na alta e comprar na baixa. O problema como fazer. Finanas Empresariais

4 Existem muitas atividades onde podemos encontrar um livro texto que ensine como fazer. Porm, a administrao financeira no uma destas atividades. Este o porque vale a pena estudarmos finanas. Quem gostaria de trabalhar em uma atividade onde no existisse espao para experincia, criatividade, julgamento, e at um pouco de sorte? Apesar deste livro (Principles of Corporate Finance) no ensinar estes itens, ele apresenta os conceitos e informaes sobre as quais as boas decises financeiras so baseadas. Stephen Ross, Westerfield e Jaffe Administrao Financeira Corporate Finance Ed Atlas (Outra bblia a nvel de ps-graduao em cursos de extenso e mestrado) O que Finanas de Empresa? Suponhamos que se decida abrir uma empresa para fabricar bolas de tnis. Para este fim, contrata administradores para comprar matria prima e monta uma equipe de trabalhadores e funcionrios para fabricar e vender as bolas de tnis produzidas. No linguajar financeiro seria feito um investimento em ativos, tais como estoques, maquinas, terrenos e mo de obra. O dinheiro aplicado em ativos deve ser contrabalanado por uma quantia idntica de dinheiro gerado por algum financiamento. Quando comear a vender bolas de tnis, sua empresa ir gerar dinheiro. Essa a base da criao de valor. A finalidade da empresa criar valor para o seu proprietrio. Gitman L. Princpios de Administrao Financeira Ed Harbra (No Brasil a bblia para o nvel de graduao em Administrao de Empresas) O que Finanas? Podemos definir finanas como a arte e a cincia de administrar fundos. Praticamente todos os indivduos e organizaes obtm receitas ou levantam fundos, gastam ou investem. Finanas ocupa-se do processo, instituies, mercados e instrumentos envolvidos na transferencia de fundos entre pessoas, empresas e governos. A Administrao Financeira diz respeito s responsabilidades do administrador financeiro numa empresa. Os administradores financeiros administram ativamente as finanas de todos os tipos de empresas, financeiras ou no financeiras, privadas ou publicas, grandes ou pequenas, com ou sem fins lucrativos. Eles desempenham uma variedade de tarefas, tais como oramento, previses financeiras, administrao do caixa, administrao do credito, anlise de investimentos e captao de fundos. Concluso: Podemos ento dizer que o estudo das Finanas Corporativas que proporciona ao administrador o ferramental necessrio para a tomada de decises timas no desempenho de sua atividade profissional. Deciso tima a arte/cincia, de tomar decises que maximizam o valor para o investidor, partindo da identificao e anlise do ativo, considerando o comportamento e expectativas dos investidores (credores e acionistas) que financiam este ativo, e considerando as caractersticas do ambiente (poltico e econmico; macro/micro) onde o ativo est inserido.

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2.2 VISO PANORMICA


O JARGO - Falando a mesma lngua:
A linguagem utilizada em Corporate Finance pode soar diferente para uma pessoa no habituada ao seu jargo tcnico. Assim como a matemtica e a msica tem suas linguagens prprias, os administradores financeiros tambm tm a sua linguagem. As tcnicas utilizadas em Finanas Corporativas so simples de compreender, entretanto muitos problemas de interpretao surgem. Grande parte dos problemas ocorrem pelo simples desconhecimento do jargo. Por esta razo vamos comear pelo dicionrio. DICIONRIO: 1- Fluxo de Caixa:

Denomina-se fluxo de caixa (de uma firma, de um projeto, de um indivduo etc...) ao conjunto das entradas e sadas de dinheiro (caixa) ao longo do tempo. FC financeiro, no FC contbil !

2- Taxa nominal de retorno: A taxa nominal de retorno deve conter: Prmio de espera + Prmio de risco + Taxa de inflao 3- Investimento: Dispndio corrente de caixa visando obter retornos futuros

4- Balano em Termos Contbeis: o Balano padro utilizado pelos contadores. Constam os lanamentos dos direitos e obrigaes em termos de valores histricos ajustados ao longo do tempo de acordo com as normais contbeis. 5- Balano em Termos de Valor de Mercado: a forma como representamos os balanos das firmas em Finanas Corporativas. uma ferramenta para analise financeira. Possui a mesma forma do balano que os contadores usam: Os ativos so colocados no lado esquerdo e os passivos exigveis e patrimnio liquido no lado direito. Os Ativos e o Patrimnio Liquido so lanados a valores de mercado. Os Passivos so lanados pelos valores efetivamente devidos (valor presente de face da dvida). 6- Taxa real de retorno: Prmio pela espera + Prmio pela Dvida Aonde o prmio pela espera remunera o capital pelo fator Tempo sem risco. As aplicaes RF (risk free ou renda fixa de longo prazo) como as Treasure Bills (T.Bills) do governo americano ou a caderneta de poupana no Brasil, so exemplos de aplicaes que remuneram apenas o fator tempo. Aonde o prmio pela Dvida remunera o capital pelo fator Risco. As aplicaes em fundos de investimentos (ex.: aes) so aplicaes cuja expectativa de retorno embute o retorno pela espera + o retorno (proporcional) ao risco da aplicao. As principais fontes de risco so: Risco de negcio: Operacional, administrativo, tamanho do mercado, market share...

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6 Risco financeiro: Risco de liquidez: Risco cambial: Risco poltico: Capacidade financeira para o pagto. das dvidas, volatilidade das taxas de juros... Volatilidade da liquidez dos estoques da firma, liquidez de ativos imobilizados... Alteraes abruptas nas taxas de cambio entre moedas que financiem uma ou outra parte da empresa... Poltica ambiental, poltica de comrcio exterior, tombamentos, proibio de fabricao ou comercializao de determinados produtos... O Risco poltico o maior risco das empresas. tambm o risco sobre o qual pouco ou nada podemos fazer, posto que pode (e via de regra ocorre) afetar todo o ambiente econmico e financeiro.

7- Perpetuidade: Dizemos tratar-se de uma perpetuidade se os Fluxos de Caixa provenientes de um ativo, apresentam as 3 caractersticas abaixo,: a) Taxa de crescimento entre um FC e o FC seguinte constante (inclui zero) b) FC's so peridicos c) Seqncia dos FC's dura at o infinito 8- Ativo: Um bem tangvel ou intangvel, bsico ou derivativo, real ou financeiro, que proporcione ao seu detentor (holder) um fluxo de caixa. Exemplos: Uma mquina, uma firma, uma ao de uma empresa, um aplicao financeira, um quadro, um imvel, o direito de explorar uma patente. 9- Arbitragem: Operao que visa obter retornos positivos, com risco zero e investimentos nulos. Exemplo: Uma commodity como o OURO estar sendo vendido em um mercado (New York) por uma cotao ($320,00) e em outro mercado (Hong-Kong) ao mesmo tempo (hora e data) por outra cotao ($310,00). Em mercados eficientes, oportunidades de arbitragem so teoricamente inexistentes. Porque? Porque em mercados eficientes todos os participantes (investidores, especuladores, arbitradores e outros...) tem todas as informaes (no existem bobos nem mal informados) e quando surge uma oportunidade de arbitragem, os primeiros investidores que percebem, tratam de realizar o mais rapidamente possvel a maior quantidade possvel de ganhos, desta forma exercem forte presso (de compra em uma ponta e de venda na outra ponta) em direo contraria a da arbitragem de forma que rapidamente as cotaes so equilibradas. 10- Ambiente: Ambiente o conjunto de condies externas firma e que afetam seu desempenho e desta forma afetam o seu resultado, e consequentemente seu fluxo de caixa. Exemplo: Existncia ou no de impostos, taxas e comisses sobre as operaes. Reserva ou proteo de mercado. Mercado com livre competio entre diferentes empresas nacionais e estrangeiras. Existncia de guerras ou conflitos, etc. 11- Risco: funo da incerteza, no sinnimo. O risco a possibilidade que a reao

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7 de alguma ao (retorno de um investimento por exemplo) no acontea de acordo com o esperado. Se existe a certeza absoluta, ou quando no existe incerteza alguma, no h risco. 12 Objetivos em Finanas: Resumindo queremos encontrar respostas as seguintes perguntas fundamentais para podermos tomar as decises timas em finanas. Onde Investir Quanto Investir Como financiar o investimento Como distribuir os resultados

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IDENTIFICANDO OS ASPECTOS RELEVANTES PARA NOSSAS ANLISES FUNDAMENTALISTAS: I) IDENTIFICAO DO ATIVO


Os ativos podem ser: Tangveis: Um prdio, uma maquina, uma fabrica. Voc pode tocar. Intangveis: Nome, Percepo de Qualidade, Expertise. Voc no pode tocar. Reais: So os ativos que tem valor por si prprios. Derivativos: So ativos cujo valor depende do valor de um outro ativo base. A identificao de um ativo qualquer sob anlise implica na identificao dos fluxos de caixa que este ativo pode gerar para seus investidores. O Fluxo de Caixa que interessa para a tomada de deciso administrativa o fluxo de caixa operacional, incremental, livre aps o pagamento de taxas e impostos. REPRESENTAO DE ATIVO: Representamos ativos atravs dos seus fluxos de caixa futuros projetados. Convide um arquiteto para a sua casa e solicite que ele represente como ele v a sua casa. Certamente o arquiteto desenhar da melhor forma possvel sua casa em uma folha de papel. Porque? Porque o desenho uma linguagem que os arquitetos usam no exerccio de sua profisso.

Nome

da

figura:

Desenho

de

uma

casa.

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9 Convide agora um corretor de imveis e solicite que ele represente o seu imvel (o mesmo imvel apresentado ao arquiteto). Certamente o corretor escrevera coisas do tipo: Excelente imvel, com ampla sala e vista maravilhosa para o verde, indevassvel, ....etc. O corretor estar usando uma linguagem que lhe usual em seu trabalho.

A GAZETA BRASILEIRA CLASSIFICADOS Linda casa. Condomnio fechado. Vista indevassvel para o verde. 3 amplos quartos. 2 banheiros. Sala copa e cozinha. Tratar pelo telefone 222-22-22.

Pea a um Administrador Financeiro que faa a representao financeira de seu imvel, obviamente um administrador olhar a sua casa como um investimento e desta forma, o administrador, lhe perguntara quanto custou a casa, quanto voc gasta em sua manuteno, quanto obtm de aluguel, quanto paga de IR sobre o aluguel, ....etc. Para que? Para obter o fluxo de caixa deste ativo em cada perodo de tempo. Esta a linguagem dos administradores. Podemos ento afirmar que representamos ativos como a seqncia de fluxos de caixa incrementais livres aps taxas e impostos que este ativo gera para seus investidores: t=0 -Io t=1 +FC1 t=2 +FC2 t=3 +FC3 ... ... t=T +FCT

Onde; Io o investimento (fluxo de caixa inicial) para adquirir o ativo, T representa a perodo total do investimento, FC representa o fluxo de caixa, livre para o investidor, aps taxas, juros e impostos de cada perodo.

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10 OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO O que o fluxo de caixa incremental livre aps taxas e impostos ? De uma maneira genrica e bastante simplificada, podemos dizer que o fluxo de caixa incremental livre aps taxas e impostos obtido da seguinte forma: PARTINDO DO MENOS MENOS IGUAL MENOS IGUAL Faturamento das Vendas do perodo Custos Operacionais Variveis do perodo Custos Operacionais Fixos do perodo Lucro Bruto Operacional Impostos e Taxas sobre as operaes do perodo Fluxo de Caixa Operacional do perodo

Teoria de avaliao de um ativo: Direito a um (possivelmente incerto) fluxo futuro de pagamentos (recebimentos) em espcie (dinheiro). Exemplos de bens a serem considerados : Bem ou ativo Fluxos de Caixa provenientes dos Ativos Rendimentos futuros i) ii) iii) iv) v) vi) vii) Aes Debentures Patentes Firmas Imveis Opes Ouro Dividendos Juros Royalties Fluxo de caixa livre Aluguis lquidos No No Valor de venda Preo de venda Principal Cesso direitos Preo de venda Preo de venda Valor da opo no exerccio Preo de Venda

Caractersticas do futuro fluxo de recebimentos que so relevantes para a avaliao: a) Valor (tamanho ou volume) do investimento e dos FC's em $ b) Timming (datas) dos pagamentos ou recebimentos c) Risco e Incerteza do fluxo de pagamentos d) Sinal do fluxo de caixa. (entrada ou sada de caixa)

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11 REPRESENTAO FINANCEIRA (Matemtica) DE ATIVOS Representamos os ativos como sendo a seqncia de Fluxos de caixa deste ativo ao longo do tempo. Exemplos: 1) Representao Financeira de um investimento em um imvel para aluguel. Considere que voc investiu $100.000,00 para comprar um imvel comercial o qual voc pode alugar por $1.000,00 mensais. Suponha que voc quer permanecer com este imvel por 1 ano e depois vende-lo por $120.000,00.

Representao do Ativo (Imvel): T=0 -100.000,00 t=1 1.000,00 t=2 1.000,00 t=3 1.000,00 ...... t=12 1.000,00 120.000,00

2) Representao Financeira de um investimento em aes. Considere que voc investiu $50.000,00 para comprar aes da Firma ALFA (cotao de $5,00 por ao hoje). Os dividendos esperados so de $0,20 por ao a cada ano. Sua expectativa vender cada ao por $7,45 daqui a trs anos. Voc poder comprar 10.000 aes. O seu fluxo de caixa anual ser $ 2.000,00 Representao do Ativo (Investimento em aes): T=0 -50.000,00 t=1 2.000,00 t=2 2.000,00 ...... t=3 2.000,00 74.500,00

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II) IDENTIFICAO DO AMBIENTE:


Para efeitos de estudo e mtodos de anlise estaremos fazendo consideraes sobre hipteses que criem um ambiente, que replique o ambiente real, aonde estudaremos assuntos relativos a determinao do Valor de ativos (avaliao). Exemplos de ambientes: i) Livre Competio: Todos os participantes deste mercado procuram o melhor No existe reserva nem proteo de mercado. O preo ditado pelo mercado. preo.

ii) Monopolio: O mercado fechado e apenas uma empresa, geralmente estatal, tem o direito de operar neste mercado. Os consumidores no tem outra opo. iii) Mercado Perfeito: No existem custos de transao (comisses). No existem taxas nem impostos. iv) Mercado Completo: Existem inmeras diferentes formas de aplicao (papis), as quais permitem aos investidores construir qualquer seqncia (fluxo de caixa) de receita (entrada, recebimentos) que eles desejem. No existem restries a venda ou compra de bens financeiros. Podemos compr-los inteiros ou em fraes. v) Mercado Eficiente: Eficincia da informao: Os preos dos direitos financeiros (fluxos de caixa, dividendos,...) refletem TODA a informao disponvel atual. MERCADOS FINANCEIROS EFICIENTES: "Informao largamente e de forma barata disponvel aos investidores. Toda a informao relevante j esta refletida nos preos dos papis". Conseqncia direta: Compras ou vendas em um mercado financeiro eficiente no podem ter VPL 0. FORMAS DE EFICINCIA DA "TEORIA DA EFICINCIA DE MERCADO": Forma fraca: Preos atuais j refletem toda a informao contida nos preos passados. Forma semi-forte: Forma forte: Preos atuais j refletem toda a informao contida nos preos passados, e refletem toda a informao publicamente disponvel. Preos atuais j refletem toda a informao contida nos preos passados, refletem toda a informao publicamente disponvel e refletem toda informao derivada da anlise fundamental da empresa e da economia.

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13 CONSEQNCIAS DA TEORIA DA EFICINCIA DO MERCADO: * Mercados no tem memria A seqncia de alteraes nos preos passados no contm informao sobre futuras alteraes. * Confie nos preos de mercado: * No h iluso monetria: * Agentes no terceirizam: Para obter-se VPL>0 so necessrias informaes que o mercado no dispe. Mtodos contbeis, splits no afetam o preo Diversificao nada vale em mercados eficientes pois investidores no pagaro mais por diversificaes que eles mesmos podem fazer. Arbitragem ajusta rapidamente desequilbrios

* Vendo um ttulo v-se todos:

* Preos refletem expectativas futuras: Dada a definio de mercado eficiente, expectativas sobre o futuro refletem-se nos preos. Tanto de uma firma a nvel micro como de mercado a nvel macro. OBSERVAO: Conforme os diversos conceitos fundamentais forem sendo discutidos em sala, nossas hipteses se tornaro menos rgidas e portanto mais prximas da realidade.

IDENTIFICAO DO AMBIENTE PARA O CLCULO DE VALOR DE AES: Na primeira parte de nosso curso, com o intuito didtico, estaremos operando em um ambiente simplificado, e por isto mesmo prximo do ambiente real. Hipteses que formam o ambiente inicial simplificado: Ausncia de impostos e custos de transao Horizonte previsvel Mercados financeiros so eficientes: Refletem todas as informaes existentes Informaes igualmente distribudas Ausncia de poder no mercado No existem informaes privilegiadas

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III) IDENTIFICAO DO INVESTIDOR


COMPORTAMENTO TPICO DO INVESTIDOR PERANTE O RISCO: O investidor tpico avesso ao risco. Portanto o investidor cobra retornos adicionais por assumir riscos adicionais (isto , espera maior retorno) Retorno

Risco (Beta) Exemplos: Para investir na poupana, os investidores demandam uma taxa de retorno de aproximadamente 5% a 6% ao ano nos U.S.A. e no Brasil. Para investir em aes os investidores demandam um retorno superior. O mercado de aes desde 1920 tem oferecido retornos consistentemente superiores as aplicaes de renda fixa. Para o Brasil nmeros proporcionalmente semelhantes so observados. Bancos financiam imveis com taxas de juros mais baixas do que as taxas de juros com as quais financiam automveis. Porque? Porque o risco de financiar um automvel maior do que o risco de financiar um imvel. COMPORTAMENTO TPICO DO INVESTIDOR PERANTE O RETORNO: Agentes (investidores) so insaciveis com relao a retornos.

TIPOS DE INVESTIDORES:

Credores

Scios

Ativo

Capital de Terceiros (Credores) Capital Prprio (Scios)

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IV) AVALIAO DE ATIVOS:


Princpio central: Avaliamos ativos Reais da mesma forma que avaliamos ativos Financeiros (lembre-se da matemtica financeira). Ativos (Financeiros ou Reais) devem ser valer o V.P. (Valor Presente) de seus futuros fluxos de caixa projetados. Obs.: No confundir com valor patrimonial do ativo. MATEMTICA FINANCEIRA: A formula para determinar o valor presente de ativos dada por: VP do Ativo = FCt (projetado) t=1 T --------------------(1 + K)t

No caso particular, onde FC's atendam os requisitos de perpetuidade podemos usar a formula que representa o limite para o qual converge a serie: Somatrio dos FC's. VP do Ativo = FC1 / K - g

Onde: "K" a taxa de desconto apropriada ao risco do FC, utilizada para descontar at o Valor Presente (VP) e "g" a taxa de crescimento do FC em perpetuidade. Obs: Fazer os exerccios dirigidos no final deste capitulo. VISUALIZANDO O DESCONTO PARA VALOR PRESENTE: t=0 -Io VP do FC1 VP do FC2 VP do FC3 t=1 +FC1 t=2 +FC2 t=3 +FC3 ... ... t=T +FCT

VP do FCT Valor = Soma dos VPs

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16 RISCO & RETORNO RISCO na linguagem dos Administradores Financeiros no tem nada a ver com dar certo ou dar errado, com ter prejuzo ou ter lucro. Tem apenas a ver com a probabilidade de dar diferente do que esperado. Sejam q e 1-q as probabilidades de movimentao do valores. Ou seja no primeiro exemplo abaixo q a probabilidade do valor ir de $1.000 (em t=0) para $1.200 (em t=1) e 1-q a probabilidade do valor ir de $1.000 (em t=0) para $1.100 (em t=1). Exemplo de Ativos COM Risco T=0 T=1 q 1200 1000 1-q 1100 Exemplo de Ativos SEM Risco T=0 T=1 q 1200 1000 1-q 1200 T=0 q 1000 1-q 600 T=1 800

T=0 q 1000 1-q

T=1 450 450

COMPORTAMENTO DO INVESTIDOR: A classificao de cada investidor conforme sua averso, neutralidade ou propenso ao risco pode ser visualizada atravs da escolha que cada investidor faria entre os ativos abaixo, A e B: T=0 Ativo A 1000 800 T=0 Ativo B 1000 1200 Para receber o mesmo resultado esperado $1.200 em qualquer dos investimentos disponveis: O investidor avesso ao risco prefere o ativo B O investidor propenso ao risco prefere o ativo A O investidor neutro ao risco indiferente entre os ativos A e B. T=1 1200 Valor esperado (em T=1) = $1.200 T=1 1600 Valor esperado (em T=1) = $1.200

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17 RISCO ABSOLUTO E RISCO RELATIVO COMO MEDIMOS O RISCO RELATIVO ? medido pelo Beta o qual veremos um pouco adiante O Beta uma medida de risco relativo. Relativo em relao ao mercado todo. COMO MEDIMOS O RISCO ABSOLUTO ? A nossa medida de risco absoluto pelo desvio padro dos resultados Desvio Padro maior significa Risco maior. Desvio Padro menor significa Risco menor. Exemplo: Ativo A com menos risco 1210 q 1000 1-q 1190 Ativo B com mais risco 1500 q 1000 1-q 900 A probabilidade q de subida de valor, (1-q) de queda de valor O Valor Futuro Esperado 1.200 em ambos os casos O ativo B tem maior disperso que o ativo A Reduo x administrao de incertezas, o Risco: Reduzir incertezas, Administrar incertezas, significa obter mais informaes ou mais recursos. significa aceitar o desconhecido como fatos da vida adaptar-se flexibilizar-se s condies e intempries do caminho. Riscos so parte do trabalho do administrador e devem ser tomados em considerao caso a caso.

Administrando o risco,

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Matemtica Financeira:
A relao entre Valor Presente e Valor Futuro : VF = VP ( 1 + K )t Ou invertendo: VP = VF / (1 + K)t

O Valor Presente de 1 Fluxo de caixa: VP = FCt / (1 + K)t O Valor Presente de n Fluxos de caixa: VP = t=1
N

FC -----------(1 + K)t

O Valor Presente de Fluxos de caixa em perpetuidade: VP = FC1 --------K-g

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Uso das Calculadoras Financeiras:


Conveno das Maquinas Calculadoras Financeiras: T=0 T=1 T=2 T=3 ......
PV PMT PMT PMT

T=n
PMT

FV

Podemos calcular na mo utilizando a formula: Se tivermos n fluxos de caixa iguais (PMT) teremos: PV = PMT { [1 (1 + K) -n ] / K }

Calculo do VPL CFo CFj CFj CFj CFj Nj (se houver repetio) i (Taxa) NPV

Calculo da TIR: CFo CFj CFj CFj CFj Nj (se houver repetio) No precisa colocar a Taxa IRR

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Reviso e Resumo: 1) REPRESENTAMOS ATIVOS COMO UMA SEQNCIA DE FLUXOS DE CAIXA. t=0 +FCo t=1 +FC1 t=2 +FC2 t=3 +FC3 ... ... t=T +FCT

2) AVALIAMOS ATIVOS COMO O SOMATRIO DOs FC's DESCONTADOS A VALOR PRESENTE PELA TAXA "K" adequada ao risco dos FC's FCt (projetado) T VP do Ativo = t=1 ---------------------(1 + K)t
No caso particular, onde FC's atendam os requisitos de perpetuidade podemos usar a formula que representa o limite para o qual converge a serie: Somatrio dos FC's. VP do Ativo em t=0 = FC1 ----------K-g

3) DETERMINAMOS A TAXA REAL K DE RETORNO DE UM ATIVO COMO SENDO: K = Taxa Prmio Tempo + Taxa Prmio Risco
Taxa de Prmio pelo Tempo a Taxa bsica para Investimentos sem Risco tambm chamada de taxa RF (Renda Fixa ou Risk Free)

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21 EXERCCIOS DIRIGIDOS (Reviso de Matemtica Financeira para casa): 1) Qual o valor presente de um pagamento (um FC; fluxo de caixa) a ser realizado daqui a um ms no valor de $100,00 assumindo que a taxa adequada para desconto deste pagamento 10% ao ms? Soluo: VP = t=0 t=1 FC / (1+K)t = 100 / (1 + 0,1)1 = 90,909090 Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N=1 FV = 0 I = 10 Resposta: VP = $90,90 2) Qual o valor presente de dois pagamentos (dois fluxos de caixa)? O primeiro a ser realizado daqui a um ms e o segundo a ser realizado daqui a dois meses. Todos os dois pagamentos so no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 10% ao ms. Soluo: VP = t=0 t=2 FC / (1+K)t = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 = 90,909090 + 82,6446 Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N=2 FV = 0 I = 10 Resposta: VP = $173,5536 3) Qual o valor presente de trs pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um ms, o segundo a ser realizado daqui a dois meses e o terceiro a ser realizado daqui a trs meses. Todos os pagamentos so no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 10% ao ms. Soluo: VP = t=0 t=3 FC / (1+K)t = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 = = 90,909090 + 82,6446 + 75,13148 Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N=3 FV = 0 I = 10 Resposta: VP = $248,6851 4) Qual o valor presente de dez pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um ms, o segundo a ser realizado daqui a dois meses, o terceiro a ser realizado daqui a trs meses e assim sucessivamente at o ltimo pagamento ao final do dcimo ms. Todos os pagamentos so no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 10% ao ms. Soluo: VP = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 +...+ 100/(1 + 0,1)10 = 90,909090 + 82,6446 + 75,13148 + .. + 38,5543 Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N = 10 FV = 0 I = 10 Resposta: VP = $614,456

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22 5) Qual o valor presente de cem pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um ms, o segundo a ser realizado, daqui a dois meses, o terceiro a ser realizado daqui a trs meses e assim sucessivamente ate o ltimo pagamento ao final do centsimo ms. Todos os pagamentos so no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 10% ao ms. Soluo: VP = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 +...+ 100/(1 + 0,1)100 = 90,909090 + 82,6446 + 75,13148 + .. + 7,25657 Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N = 100 FV = 0 I = 10 Resposta: VP = $999,927,4342 6) Qual o valor presente de quinhentos pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um ms, o segundo a ser realizado, daqui a dois meses, o terceiro a ser realizado daqui a trs meses e assim sucessivamente ate o ltimo pagamento ao final do quingentsimo ms. Todos os pagamentos so no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 10% ao ms. Soluo: VP = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 +...+ 100/(1 + 0,1)500 = 90,909090 + 82,6446 + 75,13148 + .. + 0,0000 Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N = 500 FV = 0 I = 10 Resposta: VP = $999,9999999 = $1.000,00 OBJETIVO DO EXERCCIO DIRIGIDO: Levar o estudante a concluir que, quando o nmero de pagamentos (fluxo de caixa) muito grande (aproxima o infinito) e se os pagamentos forem idnticos (PMT1 = PMT2 = PMT3 = ...= PMT) , ao invs de somarmos o valor presente de cada pagamento (fluxo de caixa) para obter o valor presente de todos os pagamentos, podemos usar a equao que representa o limite da serie de pagamentos perptuos: VP = PMT / I NOMENCLATURA: A nomenclatura utilizada em Corporate Finance: Chama os pagamentos de Fluxo de caixa, representado por FC Chama a taxa de desconto (I da calculadora financeira) de K Ento podemos escrever que o VP (Valor Presente) de um conjunto peridico e infinito de fluxos de caixa idnticos dado por: VP = FC / K VERIFICAO: VP = FC / K = $100 / 0,1 = $1.000 OK ! Confere !

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QUESTIONRIO PARA ESTUDAR em casa


EXERCCIOS DIRIGIDOS: 1) O que perpetuidade? O que arbitragem? 2) Como representamos ativos em Finanas? 3) Como avaliamos ativos que tenham durao finita? 4) Como avaliamos ativos cujos fluxos de caixa sejam em perpetuidade? 5) Como determinamos a taxa adequada ao risco de um ativo? 6) Investidor com averso ao risco significa investidor que s investe em ativos sem risco? 7) O que significa mercado perfeito? 8) O que significa mercado eficiente? 9) Qual o valor presente de 3 pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um ano, o segundo a ser realizado daqui a dois anos e o terceiro a ser realizado daqui a trs anos. Todos os pagamentos so no mesmo valor de $5.000,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 20% ao ano. Resposta: VP = $10.532,41 10) Qual o valor presente de uma srie infinita de fluxos de caixa? Todos os fluxos de caixa mensais so no mesmo valor de $800,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 25% ao ms. Resposta: VP = $3.200,00 11) Qual o valor presente de 3 pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um ano, o segundo a ser realizado daqui a dois anos e o terceiro a ser realizado daqui a trs anos. Todos os pagamentos so no mesmo valor de $800,00. Assuma que a taxa adequada para desconto deste pagamento 25% ao ano. Resposta: VP = $1.561,60 12) O investimento X.Y.Z. apresenta um determinado nvel de risco. Os investidores, dado o nvel de risco do ativo X.Y.Z., concordam em ter uma taxa de retorno de 20% a cada perodo de 1 ano para investir no ativo X.Y.Z.. Suponha que o fluxo de caixa livre para estes investidores seja de $100 em perpetuidade sem crescimento. Qual deve ser o valor do ativo X.Y.Z.? (Continuao do exerccio 12) Suponha que o ativo ABC, com risco maior do que o risco de X.Y.Z., pague aos investidores um fluxo de caixa de $100 em perpetuidade sem crescimento. Considere que o preo de venda deste ativo ABC no mercado seja de $500. O que voc acha deste preo? caro? Barato? correto? O que voc faria se tivesse o ativo ABC? Compraria mais? Venderia? No basta responder sim ou no, justifique.

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Corporate Finance
Pode parecer um detalhe, porem se desconhecemos a linguagem ou a escrita pode ser difcil o entendimento ou a comunicao. Acima; a lngua o ingls e o alfabeto o cirlico (russo). Para os que no entenderam, rescrevo com o auxilio do alfabeto com o qual, julgo, estamos acostumados e ento poderemos finalmente ler: Corporate Finance

2.1 FUNDAMENTOS DE FINANAS


I) FORMULA DO VALOR PRESENTE (Matemtica Financeira):
VALOR PRESENTE DE 01 (UM) FLUXO DE CAIXA, com valor FC(t=n) em t = n VPFC = FC (t=0) = FC(t=n) / (1 + k)n Aonde k deve cobrir o prmio pela espera e o prmio pelo risco Exemplo numrico: Qual o valor presente de um fluxo de caixa a ser recebido no tempo t=2, no valor de $121. Considere que a taxa apropriada para cobrir a espera e o risco seja de 10% por perodo. VP = 121 / (1 +0.1)2 = 121 / (1.1)2 = 121 / 1.21 = 100 VALOR PRESENTE DE UMA SEQNCIA (ou conjunto) DE FCs t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t=T-1 t=Tfinal FCo FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6 .... FCT-1 FCT VPFCs = Tfinal t = Tinicial FCt --------(1+k)t

Exemplo a: Considere que as taxas para aplicao financeira so de 10% ao ano. Voc possui uma carteira de ttulos, a receber, nos valores de $110,00 121,00 e 133,10 a serem creditados em sua conta nas datas t=1 t=2 e t=3 respectivamente. Imediatamente Finanas Empresariais

25 aps recebimento do credito em conta voc aplica os recursos. Pergunta: Qual o valor de sua carteira de Ttulos? Em outras palavras: Quanto vale hoje sua carteira de ttulos? Por qual valor em espcie voc trocaria sua carteira de ttulos? Resposta: $300,00

Exemplo b: Considere uma maquina de fazer parafusos que dure 2 anos. Aps o termino do segundo ano a maquina no valera mais nada (valor terminal igual a zero). Esta maquina pode gerar um FC liquido (aps impostos) no valor de $220,00 no final do primeiro ano e um FC liquido de $242,00 no final do segundo ano. Assuma que a taxa de desconto adequada ao risco deste pagamento seja 10% ao ano. Qual o valor deste ativo (a maquina) hoje? Resposta: $400,00

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26 VALOR PRESENTE DE UMA PERPETUIDADE PERPETUIDADE ASSUME; a) Fluxos de Caixa com durao ate o infinito b) Fluxos de Caixa peridicos ao longo do tempo c) Fluxos de Caixa com taxa de crescimento constante igual a "g": Valor de cada fluxo de caixa: FC1 FC2 FC3 FCN FC = = = = = FC1 FC1 (1+g) FC1 (1+g)2 FC1 (1+g)N-1 FC1 (1+g)-1

O VP (Valor Presente) do ativo que gera estes Fluxos de Caixa ser: V.P. = FC1 (1+g)(t-1) --------------t=1 (1 + k)t

Expandindo temos (vide demonstrao adiante): FC1 V.P. = ------- + (1+k) FC1 (1+g) --------(1+k)2 + FC1 (1+g)2 --------(1+k)3 + ... = FC1 -----k-g

Exemplo numrico: Qual o valor presente (em t=0) de um ativo que apresente fluxo de caixa constante , peridico e perpetuo a ser recebido a partir do prximo perodo (t=1). Assuma que o valor do fluxo de caixa, em t=1, igual a $10. Considere que a taxa apropriada para cobrir a espera e o risco seja de 10% por perodo. VP = 10 / 0,1 = 100 Dentro de uma mesma classe ou categoria de risco "Direitos a fluxo de caixa iguais devem ganhar iguais taxas de retorno" "Um ativo avaliado igual ao V.P. de seu fluxo de caixa, descontado taxa de aplicao"

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27 EXERCCIOS DE VALOR PRESENTE 1) Qual o VP (Valor Presente, t = 0) de um FC cujo valor em t = 1 seja $1.500. Assuma que a taxa para desconto deste fluxo de caixa seja 10%. Resposta: $1.363,63 2) Qual o VP (Valor Presente, t = 0) de um FC cujo valor em t = 1 seja $0,00 e em t = 2 seja $1.500. Assuma que a taxa para desconto deste fluxo de caixa seja 15%. Resposta $1.134,22 3) Qual o VP (Valor Presente, t = 0) de um FC cujo valor em t = 1 seja $100,00, em t = 2 seja $150,00 e em t = 3 seja $230,00. Assuma que a taxa para desconto deste fluxo de caixa seja 12%. Resposta $372,57 4) Qual o Valor Presente de uma ativo (Projeto de Investimentos) que pague perpetuamente fluxos de caixa com crescimento igual a 2%. O FC projetado para t = 1 $100,00, o projetado para t = 2 $102,00 e assim sucessivamente. Assuma que a taxa para desconto deste fluxo de caixa seja 12%. Resposta: $1.000,00

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II) FORMULA GERAL DO VPL: (NPV) Matemtica Financeira


O valor presente liquido de um ativo a diferena entre o investimento realizado (dispndio corrente de caixa) e o Valor Presente dos fluxos de caixa futuros (retorno futuro). VPL = Valor Presente do Ativo - Valor Presente do Custo

ATIVO

CUSTO DO ATIVO

O VPL UM CRITRIO MUITO UTILIZADO PARA TOMADA DE DECISO SOBRE INVESTIMENTOS: A regra do V.P.L. e a deciso de alocao de capital Considere um projeto de investimento o qual pode ser representado genericamente como: t= 0 1 2 3 ... T -I0 FC1 FC2 FC3 FCT Considere estes fluxos de caixa como sendo aps o pagamento das taxas e impostos, e outros custos associados somente com o projeto. Assumindo que a taxa apropriada ao risco do projeto seja no mnimo igual ao custo do capital que financia o projeto. Devemos aceitar o projeto caso o VPL seja > 0. Isto representa uma firma trocando um ativo (caixa, espcie) por outro ativo (projeto) que acredita-se ter maior valor. Os acionistas iro se beneficiar do montante da diferena. Caso VPL seja = 0, isto representa que no ha diferena de ganho entre uma aplicao que pague o custo de capital e o projeto. Caso VPL seja < 0 isto representa que o projeto paga menos do que o custo de capital que o financia.

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29 EXEMPLOS 1) O projeto XINGU custa hoje $2.000.000,00. O valor presente operacional do projeto XINGU $2.800.000,00. Qual o VPL do projeto XINGU ? Voc faria este investimento? Soluo: VPL = Valor - Custo Calculo do valor presente do projeto Xingu: No precisamos calcular pois o enunciado j fornece o valor como sendo $2.800.000,00 Calculo do custo do projeto Xingu hoje: No precisamos calcular pois o enunciado j fornece o custo como sendo $2.000.000,00 VPL = 2.800.000,00 2.000.000,00 = 800.000,00 Resposta: VPL = $800.000,00. Sim voc faria o investimento pois o VPL positivo. 2) Suponha que o projeto XAVANTE custe $2.500 para ser implementado. Este projeto tem uma vida til de apenas 2 anos. Os resultados projetados so obter um FC de $2.200,00 ao final do primeiro ano e outro FC de $2.420,00 ao final do segundo ano. Calcule o VPL do projeto XAVANTE assumindo que a taxa apropriada para desconto dos fluxos de caixa seja de 10% ao ano. Soluo: VPL = Valor - Custo Custo = $2.500,00 Valor = t=1t=2 FCt / (1+k)t = 2.200 / 1,1 + 2.420,00 / (1,1)2 = 4.000,00 VPL = 4.000,00 - 2.500,00 = 1.500,00 Resposta: VPL = $1.500,00 Podemos alternativamente fazer este calculo com o auxilio da calculadora financeira: As calculadoras financeira tem uma funo chamada NPV (ingls) que significa VPL em portugus. Para utilizar esta funo devemos carregar na calculadora as informaes referentes aos fluxos de caixa e a taxa de juros. - 2.500,00 CFo 2.200,00 CFj 2.420,00 CFj 10 i Pedimos ento para a calculadora calcular o NPV, que significa VPL: Obtemos VPL = $1.500,00

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30 EXERCCIOS DE FORMULA GERAL DO VPL (NPV) 1) Um ativo custa $1500,00. Este ativo proporcionara aos investidores um FC (Fluxo de Caixa), livre aps taxas e impostos no valor de $200,00 nos perodos t = 1, t = 2 e t = 3. Assuma que a taxa apropriada para desconto destes fluxos de caixa seja 8%. Qual o VPL deste ativo? Voc faria este investimento? Resposta: (-$984,58)

2) Um ativo custa $1500,00. Este ativo proporcionara aos investidores um FC (Fluxo de Caixa), livre aps taxas e impostos no valor de $200,00 em perpetuidade. Assuma que a taxa apropriada para desconto destes fluxos de caixa seja 8%. Qual o VPL deste projeto de compra (Compra deste ativo)? Voc faria este investimento? Resposta: + $1.000,00

3) Um ativo custa $500,00. Este ativo proporcionara aos investidores um FC (Fluxo de Caixa), livre aps taxas e impostos no valor de $40,00 em perpetuidade. Assuma que a taxa apropriada para desconto destes fluxos de caixa seja 10%. Qual o VPL deste projeto de compra (Compra deste ativo)? Voc faria este investimento? Resposta: No, VLP = (-$100)

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III CMPC - CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC - WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL)
Uma firma somente tem duas fontes bsicas para obter investimentos de capital; Fonte Pagamentos Taxa Comentrio Capital de Terceiros Juros Kd Menos Risco Capital Prprio Dividendos Ks Mais Risco Seja um Balano genrico: ATIVO Caixa Estoques Imobilizados TOTAL do ATIVO PASSIVOS Capital de terceiros PATRIMNIO Capital Prprio TOTAL do PASSIVO + PATRIMNIO

O lado direito do balano mostra como que o lado esquerdo (Ativo) financiado. Como podemos observar, uma firma financiada por uma composio de capital prprio e capital de terceiros. Definimos o Custo Mdio Ponderado de Capital, CMPC, ou Custo de capital da firma, como sendo a media ponderada entre estas duas formas primarias de Capital. CMPC Aonde: = Kd (1-IR) Cap. Terceiros -----------------Cap. Total + Ks Cap. Prprio ----------------Cap. Total

Kd o custo da divida (pagamento de juros aos credores) Ks o custo do capital prprio (pagamento dos dividendos aos acionistas) Cap. Prprio o montante do patrimnio dos Scios (total) Cap. Terceiros o montante da divida (total)

Exerccio: Seja uma firma que levante recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa de juros real efetiva de 15% ao ano. A divida desta firma de $20.000. A alquota do IR Zero. O capital de scios investido na firma $10.000. A taxa de retorno para os scios sobre seus investimentos de 15% ao ano. Qual o custo mdio ponderado de capital desta firma? Resposta: 16.66%

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32 ALTERANDO A ESTRUTURA DE CAPITAL Exemplo: Seja uma firma com a seguinte estrutura de capital; Debito ou dividas (Debt) = 40 Capital de Acionistas = 60 Capital Total = 100 Suponha que com esta estrutura de capital os investidores (investidores com capital societrio e investidores com capital de emprstimo), exijam as seguintes taxas de retorno: Ks = 15% e Kd = 8%. Qual o custo mdio ponderado de capital desta firma? Custo de Capital = 40 (-----------) 0,08 40 + 60 + 60 (-----------) 0,15 40 + 60 Ka = CMPC = 0,122

Em equilbrio de longo prazo e na ausncia de IR;

Suponha agora que a firma emita novas aes para pagar parte do debito e que apresente uma nova estrutura de capital da seguinte forma: Debito ou dividas (Debt) = 30 Capital de Acionistas = 70 Capital Total = 100 Teoricamente uma mudana na estrutura do capital da firma no deve afetar a quantidade de risco (medido pelo Beta; ba) do fluxo de caixa (total) da firma. Fundamentalmente o risco do fluxo de caixa de uma firma deve ser funo de sua capacidade ou incapacidade operacional, de seus produtos, clientes, mercado consumidor, etc... no de como seu capital financiado. A taxa de retorno das operaes da firma no muda com mudanas na estrutura de capital. Porem em reduzindo a quantidade de debito, a firma reduz a quantidade de risco para os credores da firma, suponhamos que agora eles aceitem uma taxa de 7.3% para retorno de seus investimentos na firma como credores. Na ausncia de IR; Ka = CMPC. Custo de Capital = Ka = 12.2% = 30 ------ 7.3 100 + 70 ----- Ks 100

Ento Ks = 14.3%. Posto que com a reduo do risco de debito (risco devido a alavancagem) os acionistas reduzem seu risco, demandando ento uma taxa menor de retorno. E a taxa ponderada de retorno permanece a mesma: Ka = 12.2% = (0.3 x 7.3) + (0.7 x 14.3) Caso a companhia no tenha dbitos e seja totalmente financiada por capital dos acionistas, Ks = 12.2% = custo de capital da firma.

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33 EXERCCIOS DE CMPC - CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC) 1) A firma Azul tem dividas no valor de $1.200.000, o Valor do Patrimnio dos scios de $1.800.000. Considerando que a taxa de juros (Kd) que a firma paga 9% por ano e a taxa de remunerao dos scios (Ks) de 14%, calcule o CMPC, em ingls, WACC (Weighted Average Cost of Capital) da firma Azul. (Resposta: 0,12)

2) A firma ROXA tem 1.000 aes emitidas no valor de $2,00 cada ao. As dividas da firma ROXA montam a $3.000,00 sobre a qual paga uma taxa de juros de 12% ao ano. A taxa esperada de dividendos para os Socios 20% ao ano. Considere que no existe IR. Qual o CMPC da firma ROXA ? (Resposta: 15,20%)

3) Seja uma firma que levante recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa de juros real efetiva de 15% ao ano. A divida desta firma de $20.000. O capital de scios investido na firma $10.000. A taxa de retorno para os scios sobre seus investimentos de 20% ao ano. Qual o custo mdio ponderado de capital desta firma? Esta firma apresenta uma taxa de retorno de 14%, um bom negocio ? (Resposta; 16.66%)

4) Suponha que uma firma tem um debito total de $2.000.000 e possua 100.000 aes autorizadas e emitidas no mercado, valendo $30 por ao. A taxa de juros para o emprstimo e de 8% ao ano, e o retorno esperado do investidor (acionista) de 15%. Qual o WACC desta firma? Considere que a taxa de retorno que a firma fornece 14%, um bom negocio ? (Resposta; CMPC = 12.2%)

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IV) INTRODUO AO CAPM (CAPITAL ASSET PRICING_MODEL)


Um pouco da historia. Desde o inicio dos anos 60 a preocupao dos administradores tem sido com a relao RISCO x RETORNO. A teoria do CAPM foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preos dos ativos e fornecer um mecanismo que possibilite aos investidores avaliar o impacto do risco sobre o retorno de um ativo. O desenvolvimento da teoria do CAPM atribudo a Sharpe e Lintner que separadamente desenvolveram, quase que simultaneamente, a mesma teoria. Willian Sharpe que publicou seu artigo Capital Asset Prices: a Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk - Journal of Finance #19, september 1964 (pp 425 442). Paralelamente aos trabalhos de Sharpe, John Lintner desenvolveu e publicou o artigo Security Prices, Risk, and Maximal gains from Diversification - Journal of Finance #20, dezembro 1965 (pp 587 615) O CAPM, Modelo de Precificao de Ativos Financeiros Posto que o investidor tem averso ao risco a taxa adequada de retorno deve remunerar pelo TEMPO e pelo RISCO: Ki = Prmio p/ TEMPO + Prmio p/ RISCO CAPM define a taxa adequada ao risco como:

Ki = RF + bi (ERm - RF)
Onde: Ki RF bi ERm = = = = Taxa adequada ao risco do ativo i Taxa das aplicaes livres de risco (renda fixa) Risco relativo do ativo i, em relao ao mercado Retorno (esperado) do portfolio de mercado.

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V) INTRODUO AO BETA ( )
O BETA: A medida de Risco Relativa Beta mede a sensibilidade de um ativo em relao aos movimentos do mercado. A tendncia de uma ao de mover-se junto com o mercado refletida em seu Beta, o qual a medida da volatilidade da ao em relao ao mercado como um todo. Beta e o elemento chave do CAPM. Exemplo EMPRICO de fcil compreenso: Suponha que voc e seus 20 amigos saem todo o fim de semana para tomar alguns chopes pelos bares da moda. Dependendo da poca do ano vocs bebem mais ou menos. Por exemplo no carnaval considere que em media vocs derrubam 105 copos de chope por noite. Vamos a matemtica: Voc e seus 20 amigos perfazem um total de 21 pessoas. Se vocs bebem 105 copos isto significa que em media cada um do grupo bebe 5 copos. Alguns bebem mais, outros bebem menos, mas a media 5 por pessoa durante o perodo de carnaval. Em outras pocas do ano, seu grupo bebe um pouco menos, as vezes um pouco mais. Por definio de Beta, o Beta do grupo sempre 1 (um). Desta forma aquele que sempre acompanhar a media do grupo em suas bebedeiras ter um beta igual a 1, por definio. Aquele que via de regra bebe apenas a metade da media do grupo tem um beta menor do que 1 (beta = 0,5). Aquela sua amiga que sempre bebe pelo menos o dobro do que a media do grupo ter um beta maior do que um (beta = 2).

Exemplo mais formal: O beta de uma ao representativa do portfolio. composto por todas as aes do mercado, teria, por definio o seu Beta igual a 1. O que representaria na pratica que se o mercado subisse 10% esta ao subiria 10% se o mercado casse 30% a ao cairia 30%. Caso o Beta de uma ao for 0.5, isto significa que esta ao possui metade da volatilidade do mercado, ou seja se o mercado subir 10% a ao subiria 5%. Caso o Beta de uma ao for 2.0, isto significa que esta ao possui o dobro da volatilidade do mercado, ou seja se o mercado subir 10% a ao subiria 20%.

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36 DE ONDE VEM OS BETAS? COMO NASCE O BETA? Por incrvel que possa parecer para alguns, os betas no so trazidos pelas cegonhas nem constam numa tabela cabalista. O beta de um ativo X a medida da inclinao da reta de regresso que passa pelos pontos plotados em um grfico onde o eixo vertical mostra os retornos do ativo X e o eixo horizontal os retornos do mercado. A cada dia de prego plotamos um ponto que marcar o retorno do mercado e o retorno do ativo X naquele dia, em relao ao dia anterior. Aps n meses de observaes podemos traar nossa reta de regresso e obter o beta. No difcil visualizar que uma ao que apresente um comportamento idntico ao comportamento do mercado dia aps dia, apresentara uma seqncia de pontos absolutamente alinhados e fazendo um angulo de 45 graus com ao eixo horizontal. Uma reta de regresso por estes pontos ter uma inclinao de 45 graus. E a tangente de 45 graus 1. Alias como j seria esperado; uma ao que sempre se comporta igual ao mercado deve ter o beta do mercado. Concluso: O Beta um ndice que mede o risco relativo de um ativo em relao ao mercado. Assim sendo, podemos estimar ndices Beta para as aes (Capital prprio) de uma firma, bs, para as dividas de uma firma, bd, e para a firma como um ativo, ba. Relacionamento dos diversos Betas de uma firma, na ausncia de IR: Debt Equity b (assets) = ------------------ b(debito) + ----------------- b(aes) Debt + Equity Debt + Equity Relacionamento dos diversos Betas de uma firma, na presena de IR: D (1-IR) Equity b (assets) = ----------------------- b(debito) + ---------------------- b(aes) D (1-IR) + Equity D (1-IR) + Equity

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37 DETERMINAO DA TAXA ADEQUADA AO RISCO DE UM PROJETO Exemplo: Assuma ERm = 14% e RF = 8%. Calcule a taxa de retorno requerido para o ativo ALFA (a) que tenha risco Beta(a) igual a 0,7. Soluo: Ka = RF + ba (Erm RF) Ka = 0,08 + 0,7 (0,14 0,08) Ka = 0,08 + 0,7 (0,14) 0,7 (0,08) Ka = 0,08 + 0,098 0,056 Ka = 0,122 = 12,2% Resposta: A taxa Ka 12,2% Exerccios: 1) Determine a taxa de retorno adequada para o ativo SIGMA (s) que tem um risco Beta(s) igual a 1,0. Considere a taxa RF = 4% e o esperado retorno do mercado (Erm) igual a 14%. Resposta: Ks = 14%.

2) Determine a taxa de retorno adequada para o ativo GAMA (g) que tem um risco Beta(g) igual a 2,3. Considere a taxa RF = 6% e o esperado retorno do mercado (Erm) igual a 16%. Resposta: Kg = 29%.

3) Determine a taxa de retorno adequada para o ativo OMEGA (W) que tem um risco Beta(W) igual a 0,0. Considere a taxa RF = 5% e o esperado retorno do mercado (Erm) igual a 12%. Resposta: KW = 5%.

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VI) VALOR E COTAO DE ATIVOS


VALOR DA FIRMA; Valor das Aes da Firma e Valor das Dividas da Firma: So trs valores diferentes. Uma firma financiada por capital prprio e por capital de terceiros. Ambos os capitais financiam a firma. Portanto o Valor da Firma igual a soma destes dois capitais mais as sinergias geradas. Suponha por exemplo um imvel cujo valor $200.000,00. Este imvel foi comprado com financiamento da CEF no valor de $85.000,00. O valor da entrada paga a vista pelo comprador foi de $115.000,00. O Balano financeiro que mostra o status deste imvel imediatamente aps a compra o seguinte: ATIVO Imvel Total do ativo 200.000 200.000 PASSIVO Dividas CEF PATRIMNIO Capital do proprietrio Total do Pass + Pat 85.000 115.000 200.000

Observe: a) O valor do imvel $200.000,00 independentemente do fato dele ser financiado ou no. b) O valor do patrimnio dos scios (valor das aes) somente igual ao valor do ativo se no existir capital de terceiros financiando parte do referido ativo. c) O valor do ativo igual a soma do valor do capital prprio MAIS o valor do capital de terceiros. d) O valor do ativo uma coisa e o valor do capital prprio (aes) outra coisa e) O lado esquerdo do balano mostra a firma (Caixa, estoques, imobilizados, ..) f) O lado direito do balano mostra com a firma (lado esquerdo) financiado. VALOR E A COTAO O empresrio precisa saber o valor de um projeto, quando estudar investimentos, compra, venda, ou simplesmente avaliando para levantamento de recursos, sejam de investimentos ou emprstimos. Preo de Mercado e Valor importante estabelecer a diferena entre Valor e Cotao. Cotao o preo pelo qual um ativo efetivamente negociado. Cotaes dependem de percepes empricas e intuitivas em relao ao ativo sendo cotado e ao ambiente macroeconmico. Por outro lado Valor de Mercado, Valor Fundamentalista ou Valor de equilbrio de mercado o preo pelo qual um ativo dever ser negociado em situao de equilbrio de mercado isto sem oportunidades de arbitragem.

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39 MITOS ACERCA DO VALOR DE UMA FIRMA (Aswath Damodaran) Mito 1: Avaliao uma busca objetiva pelo Valor Real Mito 2: Uma boa avaliao fornece um Valor Exato para um ativo Mito 3: Quanto mais quantitativo for o modelo melhor a avaliao Mito 4: Modelos tericos de avaliao no funcionam pois nem sempre fornecem o preo exato pelo qual os ativos so efetivamente negociados em mercado

EXERCCIOS DE BETA E CAPM: CAPITAL ASSET PRICING MODEL 1) Pelo modelo CAPM qual deve ser a taxa de desconto apropriada para os fluxos de caixa provenientes de um ativo que apresente Beta (b) = 0,4? Assuma que as taxas para investimentos sem risco sejam 8% a.a. e que o retorno esperado de mercado (mercado como um todo) seja de 16% a.a. Resposta; 11,2%

2) Voc deseja saber quanto vale um valor depositado na caderneta de poupana. Suponha que o risco Beta dos depositos em poupana seja zero. A taxa RF 1,2% ao ms. A taxa do esperado retorno de mercado (Erm) 4% ao ms. Se voc recebe todo ms $1.200,00 como retorno pelo seu investimento ($1.200,00 o fluxo de caixa mensal que voc recebe), qual o valor do deposito que fornece este fluxo de caixa? Resposta; $100.000,00

3) Voc deseja avaliar um ativo imobilirio, um imvel de 3 quartos por exemplo. Suponha que as taxas de retorno para alugueis (aluguel liquido o fluxo de caixa para o investidor em imveis) seja de 1% sobre valor do imvel, para imveis residenciais de 3 quartos localizados nesta cidade. Assuma que o valor do aluguel do imvel que voc quer avaliar seja de $2.200,00 por ms. Qual o valor deste imvel? Resposta; $220.000,00

4) Suponha que voc tenha comprado o imvel do exerccio anterior por $180.000,00. Qual o VPL desta operao? Resposta: $40.000,00

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Reviso e Resumo:
1) REPRESENTAMOS ATIVOS COMO UMA SEQNCIA DE FLUXOS DE CAIXA. t=0 t=1 t=2 t=3 ... t=T +FCo +FC1 +FC2 +FC3 ... +FCT 2) AVALIAMOS ATIVOS COMO O SOMATRIO DOS FC's DESCONTADOS A VALOR PRESENTE PELA TAXA "K" - FCD apropriada ao risco dos FC's FCt (projetado) N VP do Ativo = t=1 --------------------(1 + K)t
No caso particular, onde FC's atendam os requisitos de perpetuidade podemos usar a formula que representa o limite para o qual converge a serie; Somatrio dos FC's.

VP do Ativo

FC1 --------K-g

3) O INVESTIDOR TPICO TEM AVERSO AO RISCO Exige um prmio proporcional ao Tempo e outro proporcional ao Risco 4) DETERMINAMOS A TAXA DE RETORNO ADEQUADA AO RISCO DE UM ATIVO PELO MODELO CAPM Ki = rf + bi (E[rm] - rf) 5) S EXISTEM DUAS FONTES DE CAPITAL PARA FINANCIAR ATIVOS; CAPITAL PRPRIO E CAPITAL DE TERCEIROS CMPC = Kd(1-IR) Debt ------------------ + Ks Debt + Equity Equity ----------------Debt + Equity

6) DECIDIMOS INVESTIR COM BASE EM CRITRIOS. Um exemplo de critrio para a tomada de deciso de investimento o VPL. VPL = Valor (t=0) Custo (t=0)

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41 ANEXO: Demonstrao da formula da Perpetuidade:

Seja o VP (Valor Presente) de um ativo determinado como sendo o somatrio do valor presente de cada um dos fluxos de caixa provenientes deste ativo genrico. Condies necessrias para a perpetuidade: Os FC do ativo devem apresentar taxa de crescimento "g" constante (pode ate ser zero), devem ser peridicos e seqenciais ate o infinito (final dos tempos). P0* = Ento D1 -----1+K + D2 ---------(1+K)2 + D3 ---------(1+K)3 = = + D4 --------- + (1+k)4 ... equao A

D2 = D1 (1+g) D3 = D2 (1+g) D4 = D3 (1+g) E assim sucessivamente

D1(1+g)2 D1 (1+g)3

Podemos ento substituir na equao A Po* = D1 -----1+K + D1 (1+g) ----------(1+K)2 + D1(1+g)2 D1 (1+g)3 ------------ + ------------ + ... (1+K)3 (1+k)4 equao B

Multipliquemos a equao B em ambos os lados por (1+g) / (1+K) Po*(1+g) ------------ = (1+K) D1(1+g) ----------(1+K)2 + D1 (1+g)2 -----------(1+K)3 + D1(1+g)3 -----------(1+K)4 + D1 (1+g)4 -----------(1+k)5 + equao C

Faamos a subtrao: Equao B - Equao C Po*(1+g) Po* - -----------(1+K) = D1 -------(1+K) = = = = Po* = D1 / (1+K) D1 D1 D1 D1 / (K - g) equao da perpetuidade equao D

[Po* (1+K) - Po*(1+g)] / (1+K) Po* (1+K) - Po*(1+g) Po* + Po* K - Po* - Po* g Po* (K - g) Finalmente:

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2.4 AVALIAO DE AES:


Preo Justo, Taxa Retorno. Modelos de Avaliao de Aes

FATORES DETERMINANTES GERAIS PARA AVALIAO DE TTULOS: Fluxo de Caixa (dividendos, lucros, etc...) Crescimento (g) Taxa de juros RF (RF) Risco (b) Esperado retorno do mercado como um todo (Erm) Observao importante: No h gerao perptua de lucros anormais

AVALIAO DE AES, VERSO PREO JUSTO: Partindo de nossa formula fundamental para avaliao de ativos em regime de perpetuidade: Valor (t=0) = FC1 / (K g) Para avaliarmos aes podemos vestir a nossa formula com nova roupagem: Po* = D1 / (Ks g)

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RESUMO:
Podemos visualizar de uma forma ampla o que significa a formula da perpetuidade na avaliao de aes observando o esquema abaixo:

Po*
Onde: Ks vem do CAPM: g o crescimento:

Dividendo (1) = -----------------Ks - g

Ks = RF + bs (Erm RF) g=r b Taxa de Reinvestimentos b Taxa de Retorno dos Reinvestimentos r

Dividendo(1) o dividendo do prximo perodo que obtemos a partir do demonstrativo de resultados abaixo: Vendas (quantidade) Preo Faturamento Custo Varivel Custo Fixo Lucro antes dos juros e do imposto de renda Juros que a Divida x taxa de juros (Kd) Lucro antes do imposto de renda Imposto de Renda (alquota do IR x Base tributvel) Lucro Liquido Reinvestimento (b x Lucro liquido) Dividendo Total x = = = = = Q P PQ CV CF LAJIR Juros LAIR IR (LAIR) Lucro Liq Reinvestimento Dividendo

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44 POLTICA DE REINVESTIMENTOS REINVESTIMENTO DOS LUCROS A Teoria: A Taxa g de crescimento dada por:

g=rb

Onde: Taxa de Reinvestimentos b Taxa de Retorno dos Reinvestimentos r O Exemplo numrico: Suponha a Firma EXCEL que apresente vendas de 1.000 unidades de seu nico produto ao preo de $1,00 por unidade. Os custos variveis deste produto so de $0,40 por unidade e os custos fixos so de $380,00. Considere que a taxa Ks adequada as aes da firma EXCEL 10%. A EXCEL tem 100 aes colocadas no mercado. A EXCEL no tem dividas. Qual ser o valor de cada ao da EXCEL com e sem reinvestimento dos lucros ? Demonstrativo dos Resultados: Faturamento com Vendas - Custos variveis - Custos Fixos = LAJIR - Juros = LAIR - IR (Lair) (50%) = Lucro Liquido - Reinvestimentos = Dividendos Sem reinvestimento 1.000,00 400,00 380,00 220,00 0,00 220,00 110,00 110,00 0,00 110,00 Com Reinvestimento (40%) 1.000,00 400,00 380,00 220,00 0,00 220,00 110,00 110,00 44,00 66,00

Taxa de Reinvestimentos b = 40% Taxa de Retorno dos Reinvestimentos r = Ks = 10% A Taxa g de crescimento dada por: g = r b Calculo do valor das aes da EXCEL sem reinvestimento dos lucros Dividendo por ao 110,00 / 100 = $1,10 P* = Dividendo / (Ks g) = 1,10 / (0,10 0) = $11,00 Calculo do valor das aes da EXCEL com reinvestimento dos lucros Dividendo por ao 66,00 / 100 = $0,66 g = r b = 0,10 x 0,4 = 0,04 P* = Dividendo / (Ks g) = 0,66 / (0,10 0,04) = $11,00

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45 Exerccios de Aplicao: 1) Seja uma ao com dividendos projetados para o prximo perodo no valor de $20,00, a taxa de crescimento dos dividendos (g) igual a 5% por perodo, em regime de perpetuidade, a taxa apropriada para desconto dos dividendos desta ao Ks = 15%. Qual o preo justo desta ao? Resposta $200,00

2) Seja uma ao com dividendos projetados para o prximo perodo no valor de $20,00. A taxa apropriada para desconto dos dividendos desta ao Ks = 15%. Qual o preo justo desta ao? Resposta $133,33

3) Suponha que voc queira avaliar o valor das aes da Cia PELOTAS. Voc acredita que o Beta igual a 1,8 reflete de modo correto a volatilidade relativa das aes da cia Pelotas. A taxa esperada de retorno do mercado como um todo 14% ao ano. A taxa RF de 4% ao ano. Voc telefona para a Cia Pelotas e lhe informam que o dividendo projetado para ser pago no prximo perodo $2,00 e a taxa histrica de crescimento dos dividendos da Pelotas 2% de ano para ano. Qual o valor de cada ao da Cia. Pelotas? Resposta $10,00

4) Suponha que voc queira avaliar o valor das aes da Cia MACAP. Voc acredita que o Beta igual a 2,1 reflete de modo correto a volatilidade relativa das aes da cia MACAP. A taxa esperada de retorno do mercado como um todo 14% ao ano. A taxa RF de 4% ao ano. Voc telefona para a Cia MACAP e lhe informam que os lucros projetados para o prximo perodo so de $35,00 por ao. A poltica de reinvestimentos da MACAP reinvestir 40% dos lucros todos os anos daqui para a frente no mesmo negocio apenas com a finalidade de ampliar capacidade de produo, isto fabricar mais produtos idnticos aos j produzidos. Qual o valor de cada ao? Resposta $140,00

5) Suponha que a Firma MACAP ( a mesma do exerccio anterior) resolveu reinvestir seus lucros em uma nova diviso que apresenta uma taxa de retorno do reinvestimento da ordem de 30% ao ano. A poltica de reinvestimentos a mesma. Qual o valor de cada ao? Resposta: $161,54

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2.5 OS DIVERSOS CUSTOS DO CAPITAL


Tpicos: Custo do Capital Prprio Ks Custo do Capital de Terceiros com e sem beneficio fiscal Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC (WACC) Estrutura de Capital Relao D/S tima Princpios de Avaliao de Empresas e Projetos

PRIMEIRO PRINCPIO DE AVALIAO * Uma firma tem basicamente duas fontes de capital; Capital Prprio e Capital de Terceiros. * O Capital de terceiros mais seguro pois via de regra existem garantias que garantem o repagamento do principal e dos juros. Alem das garantias, que podem existir ou no, o credor pode levar a firma aos cartrios e a justia para exigir seu retorno sobre o capital emprestado alem do principal de volta. A firma pode ser fechada se no puder pagar. * O Capital prprio um capital de maior risco, posto que no tem garantias, no pode executar a firma para receber o retorno de sua aplicao (dividendos) nem para receber o principal. * Partindo do principio que o investidor tem averso ao risco; a) O Acionista exige um retorno maior do que o credor. b) A taxa de retorno do acionista Ks maior que a taxa de juros paga pela firma Kd c) O VP do fluxo de dividendos do acionista obtido descontando-se o fluxo de dividendos pela taxa Ks (taxa apropriada ao risco do capital prprio). O VP dos pagamentos futuros projetados para os acionistas o valor das aes da firma. d) O VP dos juros a serem pagos ao credor obtido descontando-se o fluxo de juros pela taxa Kd (taxa apropriada ao risco do capital de terceiros). O VP dos pagamentos ao credor o valor da dvida. e) O VP dos fluxos de caixa operacionais da empresa obtido descontando-se o fluxo de caixa proveniente das operaes, FCO, da empresa pela taxa do CMPC. O VP dos pagamentos gerados pelos fluxos de caixa operacionais da empresa o valor da empresa. O FCO o Lajir aps pagamento do IR, e devoluo da depreciao (caso tenha sido deduzida): Lajir (1-IR) = FCO Ateno nunca misture um com o outro. Isto , nunca faa clculos para o VP do fluxo de caixa para o investidor com a taxa apropriada ao fluxo de caixa do credor, nem vice versa!

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47 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS Fundamentalmente calculamos o custo do capital de terceiros Kd atravs do CAPM: Kd = RF + bd (Erm RF) Sendo Kd a taxa de juros cobrada para emprstimos a firma e IR a alquota do Imposto de Renda que incide sobre o lucro tributvel da firma. Ento, devido a existncia do Beneficio Fiscal, o custo do Capital de Terceiros dado por; Kd (1- IR). Exemplo Numrico: Suponha que sua firma obteve um emprstimo no Banco AZUL no valor de $1.000,00 (D). A taxa de juros (i) de 10% a.a. e o imposto de renda de 35% sobre o lucro tributvel. Suponha quer sua empresa apresente um Lajir de $600,00. Qual o custo efetivo deste emprstimo para a sua firma? Panorama com o Beneficio fiscal do abatimento dos juros da renda tributvel Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda 600,00 LAJIR Juros cobrados pelo emprestador, taxa Rd 100,00 juros = D Rd Lucro Antes do Imposto de Renda 500,00 LAIR = LAJIR - D i Imposto de Renda (0,35) 175,00 IR = alquota x LAIR Lucro Liquido 325,00 (1-Alcota IR) x [LAJIR-D i] Devido ao beneficio fiscal do abatimento dos juros da renda tributvel. O pagamento de dividas em ambiente com IR equivale ao pagamento das dividas a uma taxa menor do que a efetivamente cobrada pelo credor. A taxa paga em ambiente sem BF que fornece o mesmo lucro liquido seria: Taxa de Juros x (1 - Taxa do IR) = 10% x (1 - 0,35) Custo efetivo dos juros de 6,5% a.a. Panorama sem o Beneficio fiscal do abatimento dos juros da renda tributvel Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda 600,00 LAJIR Imposto de Renda (0,35) 210,00 IR = LAJIR x Alquota IR Lucro Aps IR antes de Juros 390,00 LAJIR - LAJIR x Alquota IR Juros (efetivos), taxa Kd 65,00 juros = D Kd Lucro Liquido 325,00 LAJIR(1-Alcota IR) - D Kd RESUMO: Taxa de juros cobrada pelos credores: Custo efetivo do capital de Terceiros:

Kd Sem IR Com IR Kd Kd (1- IR)

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48 Exemplo: DEEP SPACE COMPANY Considere que o prximo exerccio 2002. O valor dos dividendos projetados $114,00 por ao. No existe reinvestimento. A distribuio dos lucros de 100%. Existem 1.000 aes da Firma Deep Space. O valor total dos juros a serem pagos referentes a este exerccio $90.000,00. A taxa Kd 8% ao ano. A taxa Ks 12% ao ano. Pede-se; Calcular o valor total do equity ; O valor de cada ao. O valor das dividas. O FCO e o CMPC da Deep Space Co. Considere a alquota do IR zero. Soluo: Prximo exerccio 2.002 Valor dos dividendos projetados: Taxa esperada de retorno para os acionistas: Valor das aes: Valor dos juros a serem pagos aos credores Taxa de juros (media) da divida Valor da divida O valor total empresa deve ser ento: 114.000 12 % 950.000 90.000 8% 1.125.000 950.000 1.125.000 2.075.000 aes dividas Valor da Firma

Vamos conferir calculando de outra forma, atravs do CMPC da firma: CMPC = Kd (1-IR) { D / (D+S)} + Ks { S / (D+S) } CMPC = 0,08 (1 - 0) (1.125.000) / 2.075.000 + 0,12 (950.000) / 2.075.000 = 0,098313 Dado que no estamos considerando a incidncia de taxas nem impostos, podemos descontar o valor do Lajir da firma para obtermos seu valor: FCO = LAJIR IR (LAJIR) FCO = $204.000,00 0,00 = $204.000,00 O valor da firma ser ento: 204.000 / 0,098313 = 2.075.000 DEEP SPACE COMPANY Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR IR (LAJIR) FCO Ativos Dividas Aes Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR Juros LAIR IR (LAIR) Lucro Liquido Reinvestimento Dividendos

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49 CONCILIAO ENTRE O VALOR DA FIRMA, VALOR DA DVIDA VALOR DAS AES DOS ACIONISTAS. Valor da firma (V) Valor das dividas Valor das aes Valor da Firma Observao: Como perpetuidade EXERCCIOS: 1) Se uma firma tem dividas de $1.000,00, e a taxa de juros 9% ao ano, qual o valor dos juros que esta firma devera pagar em condies de perpetuidade ? Resposta: Juros = $90,00 = = = = voc E O

Valor das Aes (S) + Valor das dvidas (D) Juros / Kd Dividendos / (Ks g) FCO / CMPC = LAJIR (1-IR) / CMPC pode observar estamos considerando um cenrio de

2) Considere uma empresa que paga juros de $120,00 ao ano em condies de perpetuidade. Sabendo que a taxa de juros 12% ao ano pergunta-se qual o valor das dividas ? Resposta: O valor da divida deve ser $1.000,00

3) Um projeto tem FCs projetados em condies de perpetuidade no valor de $1.000,00 cada um. Sabendo que a taxa K do projeto 10% qual o valor presente deste projeto ? Resposta: $10.000,00

4) Uma empresa paga dividendos de $150,00 em condies de perpetuidade, a taxa Ks = 15%. Qual o valor do patrimnio dos scios? Sabendo esta empresa tem 100 aes emitidas qual valor de cada ao ? Resposta: O valor de S = $1.000,00 e o valor de cada ao $10,00.

5) Uma empresa paga juros de $70.000,00 todos os anos para rolar suas dividas em condies de perpetuidade. Sabendo que as dividas tem um valor de $1.000.000,00, pergunta-se qual a taxa de juros que incide sobre as dividas desta empresa. Resposta: A taxa de juros 7% ao ano.

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50 6) Caso da Firma SINETEX, fabricante de dentaduras. O valor do FCOperacional da firma SINETEX de $230.000 em perpetuidade. A Taxa de juros Kd = 8%. No existe reinvestimento de lucros. A taxa Ks 15%. A taxa do CMPC 11,5%. O valor dos juros pagos periodicamente para rolagem da divida em perpetuidade $80.000. Qual; o valor da SINETEX, valor das aes da SINETEX, o valor dos dividendos pagos periodicamente pela SINETEX e valor das dividas da SINETEX? Considere IR zero. Resposta: S= V= $1.000.000 $2.000.000 D = $1.000.000 Dividendos = $150.000 SINETEX Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR IR (LAJIR) FCO Ativos Dividas Aes Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR Juros LAIR IR (LAIR) Lucro Liquido Reinvestimento Dividendos

7) TRIUMPHO Comida Canina S. A. Considere que o prximo exerccio 2002. O valor dos dividendos projetados $16,00 por ao. No existe reinvestimento. A distribuio dos lucros de 100%. Existem 10.000 aes da Firma Triumpho. O valor total dos juros a serem pagos referentes a este exerccio $100.000,00. A taxa Kd 12% ao ano. A taxa Ks 18% ao ano. IR zero. Pede-se; Calcular o valor total do equity ; O valor de cada ao. O valor das dividas. O FCO e o CMPC da Triumpho S. A. Resposta: S = $888.888,88. FCO = $260.000,00 Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR IR (LAJIR) FCO Cada ao = Po* = $88,89 CMPC = 15,096774% TRIUMPHO Ativos Dividas Aes Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR Juros LAIR IR (LAIR) Lucro Liquido Reinvestimento Dividendos Finanas Empresariais D = $833.333,33 V = $1.722.222,22

51 VALOR DE HORIZONTE, PERPETUIDADE, VALOR TERMINAL Valor de Horizonte: o valor que o ativo tem no tempo t = T, dados os fluxos de caixa que o ativo gerara a partir de t = T+1 ate t = . Valor de Perpetuidade: o valor que o ativo tem no tempo t = 0, dados os fluxos de caixa que o ativo gerara a partir de t = 1 ate t = . Valor Terminal: o valor de venda do ativo no tempo t = T AVALIAO DE EMPRESAS COM IR & BENEFCIOS FISCAIS: Exemplo Completo do uso dos diversos custos do capital e dos respectivos fluxos de caixa projetados para avaliao de empresas, na presena de IR com Benefcios Fiscais. Calculo e conferencia do valor da firma. Exemplo: Suponha a QUIKOISA que tenha um Lajir de $500 e uma dvida de $1.000 sobre a qual pague uma taxa de juros, Kd, igual a 8% ao ano. Assuma que a taxa de retorno adequada aos acionistas, Ks, seja de 12% ao ano. O imposto de renda de 30% . Calcule CMPC, o valor das aes da firma (equity) e o valor total da firma em condies de perpetuidade. Soluo: LAJIR Juros (1000 x 0.08) LAIR IR (0.30 x 420) Lucro (b=0, r = 0) 500 80 420 126 294

Valor do Equity (Pat Scios): 294 / 0.12 = 2.450 Valor da Divida: 80 / 0.08 = 1.000 Ento valor total da firma devera ser : 2.450 + 1.000 = 3.450 Calculo do CMPC: = = = = V Ks [S/(D+S)] + Kd (1-IR) [D/(D+S)] 0.12 (S / V) + 0.08( 1 - 0.3) D / V 0.12 (2.450 / 3.450) + 0.08( 1 - 0.3) 1.000 / 3.450 0.10145 = = LAJIR (1 - IR) / CMPC 500 (1- 0,3) / 0,10145 = 3.450

Checagem :

a) b)

Dividendos / Ks = Valor equity = 294 / 0,12 = 2.450 Juros / Rd = Valor Dvida= 80 / 0,08 = 1.000 LAJIR(1-IR)/CMPC = Valor Firma = 350 / 0,10145 = 3.450

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52 EXERCCIOS SOBRE CUSTOS DE CAPITAL E AVALIAO DE EMPRESAS: 1) Suponha que a Xhata Empresa de Balsas S/A tenha projetado (para o prximo perodo) um Lajir de $1.200. Os juros so de $150,00 por ano em perpetuidade. No existe reinvestimento. Distribuio dos lucros integral. A taxa Kd 10% ao ano e a taxa Ks 15% ao ano. O imposto de renda de 30% . Calcule CMPC, o valor das aes da firma (equity) e o valor total da firma em condies de perpetuidade. BALSAS XHATA Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR IR (LAJIR) FCO Ativos Dividas Aes Vendas Faturamento - CV - CF LAJIR Juros LAIR IR (LAIR) Lucro Liquido Reinvestimento Dividendos V = $6.400

Resposta:

D = $1.500 FCO = $840,00

S = $4.900 CMPC = 0,13125

2) Uma empresa paga $10.000,00 de juros anuais ao banco ALFA. Sabendo que a taxa de juros pactuada com o banco 15% ao ano, qual o valor das dividas dessa empresa? Resposta: $66.666,66 3) O valor total do equity (capital prprio) da firma JACAR 1.000.000,00. A Jacar tem 1.000 aes. O dividendo por ao pago aos acionistas da Jacar $150,00. Qual o custo do capital prprio da Jacar e qual deve ser o valor de cada ao da Jacar? Resposta: Ks = 15% $1.000,00 4) Qual o custo de capital prprio que a firma Yaharu tem que pagar sobre lucros retidos. O ultimo dividendo pago foi de $0,80. Os dividendos projetados para o prximo perodo so de $0,84. A cotao da ao da Yaharu no mercado, hoje, similar ao valor justo da ao isto $14,00. Resposta: 11,00% 5) Considerando que a Yaharu tem 15.000 aes emitidas e lanadas (vendidas) no mercado. Qual o valor do Equity da Yaharu? Resposta: $210.000,00

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2.6 CRITRIOS PARA CLASSIFICAO de INVESTIMENTOS e PROJETOS


CRITRIOS MAIS UTILIZADOS: 1. Taxa Mdia de Retorno Contbil 2. Pay Back Simples 3. Pay Back Descontado 4. Valor Presente Liquido VPL (NPV em ingls) 5. Taxa Interna de Retorno TIR (IRR em ingls) 6. ndice de Lucratividade Liquida ILL (LI em ingls) 7. Ponto de Equilbrio (Break Even em ingls) Condies para uma boa deciso de investimentos ou financiamentos: Ter critrio eficiente de avaliao Basear-se em previses corretas Requisitos de um bom mtodo: Critrio: aceitar ou rejeitar Critrio de classificao (ranking)

1) TAXA MEDIA DE RETORNO CONTBIL:

Taxa Media = VF / VP
Exemplo: Voc comprou em 1990 um automvel novo por $2.000.000, vendeu este automvel em 1992 por $14.000.000. Qual a taxa media de retorno contbil ? Soluo: A taxa 14.000.000 / 2.000.000 = 7 Desvantagens Vantagens * No fixa taxa de retorno otima * Facilidade de calculo * No usa dados contbeis * Valor do dinheiro no tempo no considerado Concluso: Muito inconsistente, no use Observao: Este critrio pode ser de alguma utilidade quando voc quiser comparar dois ativos semelhantes que tenham sido adquiridos e alienados nas mesmas datas.

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54 2) PAYBACK SIMPLES (PS): Muitas vezes firmas possuem um perodo de disponibilidade para investimento de capital e procuram projetos recuperem o capital investido dentro deste perodo. Pelo critrio do Pay Back quanto menor o perodo que o projeto leva para se pagar melhor. Exemplo: Seja um investimento na rea de agricultura. O Projeto custa $2.000.000 para ser implantado hoje e promete pagar uma seqncia e fluxos de caixa durante 5 anos e ento encerrar atividades. Qual o perodo Pay Back Simples deste projeto? t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 -2.000.000 500.000 600.000 900.000 1.800.000 1.900.000 PS = Perodo necessrio para recuperar investimento inicial (A valor de face) = 3 anos Desvantagens Vantagens * No considera valor do dinheiro no tempo * Usa Fluxos de Caixa * No considera FCs aps PS * Medida Bruta e Indireta de risco * No fixa PS que maximiza riqueza * til restrio a outros mtodos * Critrio Rejeitar ou Aceitar Arbitrrio 3) PAYBACK DESCONTADO (PD): Mesmo fundamento do Payback simples com a diferena de descontar-se o FC antes de calcular-se o perodo de Payback. Exemplo: Considere um projeto na rea de turismo, com uma taxa Kp = 10% ao ano, que apresente um custo inicial para sua implantao de $3.500,00 e que apresente a perspectiva de retorno abaixo, determinar o PD deste projeto: t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 -3.500,00 1.100,00 1.210,00 1.331,00 1.464,10 1.610,51 Soluo: FC absoluto: -3500,00 1100,00 1210,00 1331,00 1464,10 1610,51 FC descontado: -3500,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 Payback Descontado = 3,5 anos se FCs do projetos so contnuos Payback Descontado = 4 anos se FCs do projeto so anuais Vantagens do Payback descontado: * Considera valor no tempo e usa FC * Pode ser usado como "medida" de risco * Tem critrio aceitao: PD< maturidade Desvantagens: * No considera FC aps PD * No classifica como ranking

Exerccio: Determine o perodo Pay-Back Simples e o perodo Pay-Back Descontado do Projeto GAMA. Este projeto apresenta um custo de $10.000,00 (em t=0) e tem previso de fornecer os seguintes fluxos de caixa: $3.333,33 (em t=1) $3.333,33 (em t=2), $3.333,33 (em t=3), $3.333,33(em t=4) e finalmente $3.333,33(em t=5)? Considere que a taxa de desconto adequada ao risco do projeto GAMA 12,5898% por perodo.

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55 4) NET PRESENT VALUE (NPV), VALOR PRESENTE LIQUIDO (VPL):

VPL = VP - CUSTOS
Considera que $ hoje vale mais do que o mesmo $ amanha. Porque $ hoje pode ser investido e iniciar a ganhar retorno a partir de hoje. Ou seja reconhece o TVM, o valor do dinheiro no tempo. Depende somente em fluxos de caixa projetados e custo de oportunidade do capital. Ou seja depende apenas dos resultados e de quanto custa obter estes resultados. VPL considera que quaisquer mtodo que sofram influencia de mtodos contbeis, preferencias administrativas e Lucratividade de outros projetos da companhia por exemplo levam a decises inferiores em qualidade. Posto que o VPL mede sempre os valores em $ hoje, podemos adicionar ou subtrair, suponha que voc possua dois projetos A e B, o NPV da combinao destes dois projetos ser: NPV (A + B) = NPV (A) + NPV (B). A vantagem desta caracterstica operacional com o VPL e que voc pode separa o os projetos A e B e analisa-los separadamente e escolher um outro ou os dois. VPL = V.P. entradas - V.P. sadas Onde: V.P. entradas = Valor atual dos benefcios (FC > 0) V.P. sadas = Valor atual dos custos (FC < 0) VPL a medida absoluta de Benefcio - Custo. VPL funo de K Vantagens: * Reproduz meio de avaliao do mercado de capitais * Critrio aceitao: VPL > 0 * Classifica VPL(A) > VPL(B) denota que projeto A superior a B Desvantagens: * Assume Mercado de Capitais Perfeito Exemplo: t=0 -3000 Seja o projeto Tabajara com os seguintes FCs t=1 1100 t=2 1210 t=3 1331

Qual o VPL do projeto Tabajara considerando a taxa K = 15% Soluo: -3000 + 1100 / (1+0,15) + 1210 / (1+0,15)2 + 1331 / (1+0,15)3 = VPL Qual o VPL do projeto Tabajara considerando a taxa K = 5% Soluo: -3000 + 1100 / (1+0,05) + 1210 / (1+0,05)2 + 1331 / (1+0,05)3 = VPL

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56 5) TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR (IRR - INTERNAL RATE OF RETURN): Definio: A Taxa Interna de Retorno a taxa de desconto pela qual o VPL do projeto Zero. Caractersticas: O Numero de TIRs igual ao numero de perodos de vida econmica do projeto O Numero de TIRs positivas o numero de mudanas de sinal na seqncia de FCs Vantagens: * Considera o valor do tempo do FC * Critrio de aceitao: TIR > K

Exemplos: 1) Qual a TIR do projeto Tabajara (apresentado anteriormente) ? Resposta: TIR = 10% 2) Qual a TIR do projeto BRASIL? Este projeto de investimentos em construo civil custa hoje $1.000.000,00. Promete pagar aos seus investidores um nico fluxo de caixa no valor de $1.300.000,00 em t=1. Considerando que o CMPC deste projeto seja 20% ao ano voc investiria? Resposta: Sim voc pode investir a TIR 30% 3) Calcule a TIR para um projeto que custe $4.000 e possua FC1 = 2.000 e FC2 = 4.000. Resposta: TIR = 28% Soluo: 4000 = 2000 / (1+r) 2 2 4000(1+r) / (1+r) = 2000 (1+r) / (1+r)2 4000(1+r)2 - 2000 (1+r) - 4000 = 4000 (1 + 2r + r2) - 2000 (1 + r) - 4000 = 4 r2 + 6 r - 2 = 0 + + 0 0 4000 / (1+r)2 4000 / (1+r)2

Lembrando que: [-b (+/-)(b2 - 4ac)] / 2a [-6 +/- (36 + 32)] / 8 = [-6 +/- (68)] / 8 = [-6 +/- 8,24] / 8 Resposta: [-14,24 / 8] = -1,78 e [2,24 / 8] = +0,28 Concluso 1: Calculando temos TIR (IRR) = 28%. Aceitar projeto se a taxa de desconto apropriada for menor do que a TIR.

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57 6) NDICE LUCRATIVIDADE LQUIDA - ILL: ILL = V.P. entradas / V.P. sadas ILL medida relativa de beneficio x custo

ILL = VP / Custos
Vantagens * Mtodo indireto de ver o VPL * Critrio de aceitao ILL > 1 Desvantagens * Assume mercado de capitais perfeito * Se ILL(a) > ILL(b) no implica A > B

Exemplo: Qual o ILL do projeto CDS o qual apresenta taxa K = 10% e as seguintes caractersticas t=0 -2000 VP receitas VP aportes ILL 1,5 t=1 1100 3.000 2.000 t=2 1210 t=3 1331

Exemplo de comparao de diferentes critrios de seleo de projetos: Considere a taxa adequada para desconto dos FCs destes projetos 10%. Projt A B C D t=0 -2000 -2000 -2900 -2000 t=1 2200 1100 0 1100 t=2 242 2420 2420 0 t=3 0 133,10 2928,20 2928,20 TIR 20,08% 42,92% 27,53% 35,15% ILL 1,10 1,55 1,45 1,60 VPL 200,00 1.100,00 1.300,00 1.200,00 PBack 1 1,5 2,41 2,45

Qual o melhor projeto? Pela regra da TIR o projeto B o melhor Pela regra do VPL o projeto C superior Pela regra do Payback descontado o projeto A melhor posto que se paga mais cedo Pela regra do ILL o melhor o D. Concluso: No podemos tomar decises com base somente nos resultados fornecidos pelos diversos critrios. Devemos olhar o ambiente e levar sem considerao tambm; Disponibilidade do capital para investimento ao longo do tempo, numero de projetos em que podemos investir, taxa de rentabilidade em projetos com risco semelhante e outros.

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58 7) BREAK EVEN (PONTOS DE EQUILBRIO) MODELOS PARA CALCULO DE PONTO DE EQUILBRIO Medida de caixa operacional: P.Q= CV.Q + CF Medida de custos contbeis: P.Q= CV.Q + CF + Depr + IR.(P.Q - CV.Q - CF - Depr) Medida de custos econmicos: P.Q= CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF- Depr) A ANLISE POR PONTO DE EQUILBRIO ECONMICO ABSOLUTAMENTE EQUIVALENTE A ANLISE POR VPL Em Finanas Corporativas somente nos interessa o Break Even econmico.

CASO: Um fabricante asitico (cujo nome omitimos) de veculos esta com a firme inteno de estabelecer sua nova fabrica de automveis na regio centro sul do Brasil. Aps intensa negociao com as autoridades locais foi acordado que o municpio fornecer o terreno para implantao da fabrica por um prazo de 10 anos. A fabrica de automveis estar isenta de todos os impostos exceo do IR (imposto de renda) cuja alquota esta fixada em 40%. O valor dos investimentos diretos (valores de hoje) para implantao da fabrica esto orados em $150.000.000,00. Considere todos os investimentos como totalmente depreciveis. Aps 10 anos a fabrica devera comprar o terreno ou fechar a fabrica e devolver o terreno ao governo local. O preo de venda de cada automvel esta estimado em $3.800,00. O tamanho do mercado para esta classe de automvel 10 milhes de autos por ano. A inteno obter logo de inicio e manter uma market share de 1% deste mercado. Os custos variveis por unidade (automvel produzido) estimado em $3.000,00. Os custos fixos sero de $32 milhes por ano. A depreciao linear e a taxa de retorno que os investidores esperam obter com os investimentos nesta fabrica 12% ao ano. Considere que no haver crescimento nas vendas durante estes 10 anos. A partir dessas premissas fundamentais fornecidas (valores em dlares) calcule o VPL da operao e o Break Even Econmico. Fluxo de caixa operacional esperado (baseado nas premissa esperadas) E(FC)t = Receitas totais - Custos variveis Totais - Custo fixo Total - Imposto de Renda E(FC)t = P.l.M - CV.l.M - CF - IR (P.l.M - CV.l.M - CF - D) em t = 1, ..., 10

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59 CALCULO DO VPL Podemos montar ento a seguinte tabela para os resultados esperados: ANO 0 ANO 1,...,10 Investimento (em milhes) -150 Receitas (Faturamento) 380 Custos Variveis Totais 300 Custo Fixo 32 Lajir 48 Imposto de Renda 13,2 Fluxo de Caixa operacional 34,8 Fluxo Liquido de Caixa -150 34,8 = 46,627 milhes

CALCULO DO VPL: VPL = - 150 + t=1 10 34,8 / (1,1) t

CALCULO DO PONTO DE EQUILBRIO (BREAK EVEN) Comparao com medidas tradicionais de ponto de equilbrio, Break Even. Medida de caixa operacional: P.Q= CV.Q + CF Onde Q = 40.000 ano. Caixa Operacional = 0 Medida de custos contbeis: P.Q= CV.Q + CF + D + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D) Onde Q = 58.750 ano. Lucro Contbil = 0 Medida de custos econmicos: P.Q= CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF- D) Onde Q = 82.808 ano. VPL = 0 Observao: Quando voc estiver calculando numero mnimo de produtos, por exemplo automveis, no admissvel uma resposta fracionaria. Arredonde para o prximo inteiro. Logicamente se voc estiver calculando o numero mximo de produtos que caberiam em algum lugar arredonde para o inteiro anterior !!! Exemplo: Confirmar os valores encontrados para os diversos pontos de equilbrio do caso do fabricante de veculos.

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60 Soluo: 1) Calculo do ponto de equilbrio Operacional: P.Q= CV.Q + CF Q = CF / (P - CV) = 32.000.000,00 / (3.800,00 - 3.000,00) = 40.000 2) Calculo do ponto de equilbrio Contbil: P.Q = CV.Q + CF + D + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D) P.Q = CV.Q + CF + D + IR. P.Q - IR CV.Q - IR CF - IR D) P.Q - CV.Q - IR. P.Q + IR CV.Q = CF + D - IR CF - IR D Q = [CF + D - IR CF - IR D] / [P - CV - IR. P + IR CV] Calculo da depreciao: Taxa de Depreciao do imobilizado: linear durante 10 anos: $150.000.000,00 / 10 = 15.000.000,00 Voltando formula: Q = [CF + D - IR CF - IR D] / [P - CV - IR. P + IR CV] = [32 + 15 - (0,4) 32 - (0,4) 15] (106) / [3.800 - 3.000 - (0,4) 3.800 + (0,4) 3.000] = 28.200.000 / 480 = 58.750 3) Calculo do ponto de equilbrio Econmico: P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D) P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR. P.Q - IR CV.Q - IR CF - IR D P.Q - CV.Q - IR. P.Q + IR CV.Q = CF + C.Cap. - IR CF - IR D Q = [CF + C.Cap. - IR CF - IR D] / [P - CV - IR. P + IR CV] Q = [32 + 26,54762462 - (0,4)32 - (0,4)15](106) / [3.800 - 3.000 - (0,4)3.800 + (0,4)3.000] = 32.747.624,62 / 480 = 82.807,55 (Esta resposta inaceitvel !!) = 82.808 Esta a resposta correta Conferencia dos resultados obtidos: Ponto de equilbrio Operacional: Vendas: 40.000 veculos (+) Faturamento: 40.000 x 3.800 (-) Custos Variveis: 40.000 x 3.000 (-) Custos Fixos (=) Resultado Operacional

= = = =

152.000.000,00 120.000.000,00 32.000.000,00 0,00

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61 Ponto de equilbrio Contbil: Vendas: 58.750 veculos (+) Faturamento: 58.750 x 3.800 = 223.250.000,00 (-) Custos Variveis: 58.750 x 3.000 = 176.250.000,00 (-) Custos Fixos = 32.000.000,00 (-) Pagamento de impostos IR.(P.Q - CV.Q - CF - D) (0,4) (223,25 176,25 - 32 - 15) 106 = 0,00 (-) Despesas de Depreciao: = 15.000.000,00 (=) Resultado Contbil: = 0,00 Ponto de equilbrio Econmico Vendas: 82.808 veculos (+) Faturamento: 82.808 x 3.800 = 314.670.400,00 (-) Custos Variveis: 82.808 x 3.000 = 248.424.000,00 (-) Custos Fixos = 32.000.000,00 (-) Pagamento de impostos IR.(P.Q - CV.Q - CF- D) (0,4) (314.670.400 248.424.000 - 32.000.000 - 15.000.000) (0,4) (19.246.400) = 7.698.560,00 (-) Custo Peridico do Capital = 26.547.624,62 (=) Resultado Econmico: = 215,38 Deveria ser Zero. Esta diferena devida a aproximao feita: Ao invs de utilizarmos 82.807,55 veculos, utilizamos em nossos clculos 82.808 veculos pois no encontraramos consumidor interessado em comprar 0,55 de um veiculo. Dado que fabricamos 0,45 veiculo a mais, obtivemos um resultado de $215,38 positivo que o lucro liquido desta frao de veiculo aps pagamento dos impostos proporcionais.

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EXERCCIOS DO MODULO DE INTRODUO:


Nas prximas paginas teremos apenas 7 exerccios, que se repetem na mesma ordem em 4 listas. Primeiro voc devera representar os investimentos (Lista 1), depois determinar a taxa adequada de retorno a cada um deles (Lista 2), a seguir voc devera avaliar cada um deles (Lista 3) finalmente pelo critrio do VPL decida se investe ou no (Lista 4). Lista 1 - EXERCCIOS DE REPRESENTAO DE ATIVOS: 1) Seja um imvel que comprado por $100.000,00. Os alugueis lquidos que podemos receber no futuro so no valor de $12.000,00 para cada um dos prximos 4 anos. Aps recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o quarto ano vendemos o imvel por $125.000,00. Represente este ativo. 2) Seja uma maquina que podemos comprar em t=0 por $10.000,00. Esta maquina produz um nico tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A capacidade de produo da maquina de 200 unidades por ano. O custo total de produo de cada produto $27,00. No existem custos fixos. A vida til da maquina 5 anos. Represente este ativo. 3) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos e variveis so de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma de $800,00 por ano. Esta firma tem uma vida til operacional estimada em 10 anos. O custo para se construir (ou comprar) esta firma $$5.000,00. O valor da firma aps o decimo ano zero, isto no ter valor algum para revenda, nem produzira mais fluxos de caixa. Represente este ativo. 4) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos e variveis so de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma de $800,00 por ano. Esta firma tem uma vida til operacional estimada em 10 anos. O custo para se construir (ou comprar) esta firma $$5.000,00. A firma ser vendida no final do decimo ano por $2.500,00. Represente este ativo. 5) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano sem crescimento, em regime de perpetuidade. O custo para implementar-se este projeto de $80,00. No existe valor terminal. Represente este ativo. 6) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano no primeiro ano, $11,00 no segundo ano, $12,10 no terceiro ano e assim sucessivamente em regime de perpetuidade. O custo para implementarmos este projeto $80,00. No existe valor terminal. Represente este ativo. 7) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano no final do primeiro ano, $11,00 no final do segundo ano, $12,10 no final do terceiro ano e finalmente $13,31 no final do quarto ano. O custo para implementarmos este projeto $80,00. No existe valor terminal. Represente este ativo.

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63 Lista 2 - EXERCCIOS DE CALCULO DA TAXA DE RETORNO ADEQUADA AO RISCO DOS INVESTIMENTOS (Via CAPM). 1) Considere que a taxa RF 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta (b) adequado ao risco do investimento do problema 1 (exerccios de representao de ativos, anterior) 1 (Beta UM). Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imvel? 2) Considere que a taxa RF 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 14% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta (b) adequado ao risco do investimento do problema 2 (exerccios de representao de ativos, anterior) 1,25. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco desta maquina? 3) Considere que a taxa RF 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta (b) adequado ao risco do investimento do problema 3 (exerccios de representao de ativos, anterior) 2. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco desta firma? 4) Considere que a taxa RF 8% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 18% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta (b) adequado ao risco do investimento do problema 4 (exerccios de representao de ativos, anterior) 1. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco desta firma? 5) Considere que a taxa RF 5% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 15% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta (b) adequado ao risco do investimento do problema 5 (exerccios de representao de ativos, anterior) 1,5. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste projeto? 6) Considere que a taxa RF 7% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 13,5% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta (b) adequado ao risco do investimento do problema 6 (exerccios de representao de ativos, anterior) 2. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste projeto? 7) Considere que a taxa RF 8% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12,8% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta (b) adequado ao risco do investimento do problema 7 (exerccios de representao de ativos, anterior) 2,5. Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste projeto?

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64 Lista 3 - EXERCCIOS DE AVALIAO DE ATIVOS: Valor = FCs descontados a V.P. pela taxa K (adequada ao risco dos FCs) 1) Seja um imvel que comprado por $100.000,00. Os alugueis lquidos que podemos receber no futuro so no valor de $12.000,00 para cada um dos prximos 4 anos. Aps recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o quarto ano vendemos o imvel por $125.000,00. Qual o valor deste imvel? 2) Seja uma maquina que podemos comprar em t=0 por $10.000,00. Esta maquina produz um nico tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A capacidade de produo da maquina de 200 unidades por ano. O custo total de produo de cada produto $27,00. No existem custos fixos. A vida til da maquina 5 anos. Qual o valor econmico operacional desta maquina? 3) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos e variveis so de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma de $800,00 por ano. Esta firma tem uma vida til operacional estimada em 10 anos. O custo para se construir (ou comprar) esta firma $$5.000,00. O valor da firma aps o decimo ano zero, isto no ter valor algum para revenda, nem produzira mais fluxos de caixa. Qual o valor desta firma? 4) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos e variveis so de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma de $800,00 por ano. Esta firma tem uma vida til operacional estimada em 10 anos. O custo para se construir (ou comprar) esta firma $$5.000,00. A firma ser vendida no final do decimo ano por $2.500,00. Qual o valor desta firma? 5) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano sem crescimento, em regime de perpetuidade. O custo para implementar-se este projeto de $80,00. No existe valor terminal. Qual o valor deste projeto? 6) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano no primeiro ano, $11,00 no segundo ano, $12,10 no terceiro ano e assim sucessivamente em regime de perpetuidade. O custo para implementarmos este projeto $80,00. No existe valor terminal. Qual o valor deste projeto? 7) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano no final do primeiro ano, $11,00 no final do segundo ano, $12,10 no final do terceiro ano e finalmente $13,31 no final do quarto ano. O custo para implementarmos este projeto $80,00. No existe valor terminal. Qual o valor deste projeto?

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65 Lista 4 - EXERCCIOS DE VPL Seleo e Deciso de investimentos 1) Seja um imvel que comprado por $100.000,00. Os alugueis lquidos que podemos receber no futuro so no valor de $12.000,00 para cada um dos prximos 4 anos. Aps recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o quarto ano vendemos o imvel por $125.000,00. Qual o VPL deste negocio ? 2) Seja uma maquina que podemos comprar em t=0 por $10.000,00. Esta maquina produz um nico tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A capacidade de produo da maquina de 200 unidades por ano. O custo total de produo de cada produto $27,00. No existem custos fixos. A vida til da maquina 5 anos. Qual o VPL deste investimento ? 3) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos e variveis so de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma de $800,00 por ano. Esta firma tem uma vida til operacional estimada em 10 anos. O custo para se construir (ou comprar) esta firma $$5.000,00. O valor da firma aps o decimo ano zero, isto no ter valor algum para revenda, nem produzira mais fluxos de caixa. Qual o VPL deste investimento ? 4) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos e variveis so de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma de $800,00 por ano. Esta firma tem uma vida til operacional estimada em 10 anos. O custo para se construir (ou comprar) esta firma $$5.000,00. A firma ser vendida no final do decimo ano por $2.500,00. Qual o VPL deste investimento ? 5) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano sem crescimento, em regime de perpetuidade. O custo para implementar-se este projeto de $80,00. No existe valor terminal. Qual o VPL deste investimento ? 6) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano no primeiro ano, $11,00 no segundo ano, $12,10 no terceiro ano e assim sucessivamente em regime de perpetuidade. O custo para implementarmos este projeto $80,00. No existe valor terminal. Qual o VPL deste investimento ? 7) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (aps taxas e impostos) de $10,00 ao ano no final do primeiro ano, $11,00 no final do segundo ano, $12,10 no final do terceiro ano e finalmente $13,31 no final do quarto ano. O custo para implementarmos este projeto $80,00. No existe valor terminal. Qual o VPL deste investimento ?

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66 SOLUO DAS 4 LISTAS DE EXERCCIOS DO MODULO FUNDAMENTAL: 1) Soluo: Os Fluxos de caixa so: t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 -100.000 12.000 12.000 12.000 137.000 A Taxa de desconto adequada ao risco destes FCs : 12% O Valor : $115.887,95. O VPL : $115.887,95 - $100.000,00 = $15.887,95 Os FCs so: t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 -10.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 A Taxa de desconto adequada ao risco destes FCs : 16% O Valor deste Investimento : $13.097,17 O VPL deste Investimento : $13.097,17 - $10.000,00 = $3.097,17 3) Soluo: Os Fluxos de caixa so: t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t=7 t=8 -5.000 800 800 800 800 800 800 800 800 A Taxa de desconto adequada ao risco destes FCs : 18% O Valor deste Investimento : $3.595,27 O VPL : ($1.404,73) 4) Soluo: Os Fluxos de caixa so: t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t=7 t=8 -5.000 800 800 800 800 800 800 800 800 A Taxa de desconto adequada ao risco destes FCs : 18% O Valor deste Investimento : $4.072,93 O VPL : ($927,07) t=9 800 t=10 800 2) Soluo:

t=9 800

t=10 3.300

5) Soluo: Os Fluxos de caixa so: t=0 t=1 t=2 t=3 .... t=infinito -80 10 10 10 10 10 A Taxa de desconto adequada ao risco destes FCs : 20% O Valor deste Investimento : $50,00 O VPL : $50 - $80 = ($30) 6) Soluo: Os Fluxos de caixa so: t=0 t=1 t=2 t=3 .... t=infinito -80 10,00 11,00 12,10 13,31 Infinito A Taxa de desconto adequada ao risco destes FCs : 20% O Valor deste Investimento : $100,00 O VPL : $100,00 - $80,00 = $20,00 7) Soluo: Os Fluxos de caixa so: t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 -80 10,00 11,00 12,10 13,31 A Taxa de desconto adequada ao risco destes FCs : 20% O Valor deste Investimento : $29,39 O VPL : $29,39 - $80,00 = ($50,61)

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67 TRABALHO FINAL Valor 40% da Nota Final do Curso REALIZAO DE EXERCCIOS Lista de Questes Tericas: 16 questes tericas - descritivas Lista de Questes Numricas Lista A 14 exerccios Lista B 23 exerccios Lista C 10 exerccios Lista Complementar 5 exerccios 30 questes numricas - desenvolvimento matemtico DATA DE ENTREGA: DIA DA PROVA QUESTES TERICAS Comente: Questes deste tipo voc deve expressar sua opinio, luz dos seus conhecimentos financeiros e administrativos, Deve dizer se concorda ou no, no todo ou em parte, com ou sem reservas, porque, e quais as razoes que fundamentam sua opinio. 1Um amigo comentou sobre os negcios de sua empresa. Um negocio solido, bom, limpo e com carter social. Por exemplo; Todo o estoque adquirido pela empresa revendido aos clientes pelo dobro do preo. 2Outro amigo diz que retirou o dinheiro da poupana aonde rendia 6% a.a. + correo monetria, para fazer um investimento que rendera 8% a.a. + correo monetria. Ele fez um bom negocio. 3Quando preo de mercado Pm menor do que o preo justo Po*, a ao deve ser vendida (ou, no deve ser comprada), pois se o mercado no esta pagando o preo justo porque essa ao no deve mesmo valer o preo justo. 4Somente devemos fazer um investimento que de um retorno superior ao seu custo de capital. 5Investimentos sem risco devem ser remunerados pelo fator tempo apenas e no pelo fator risco. Em contrapartida temos os investimentos com risco os quais devem ser remunerados de acordo com o seu fator de risco apenas e no pelo fator tempo. 6Aes com crescimento em seus dividendos possuem preo superior ao que apresentariam caso no apresentassem crescimento. No entanto no sabemos o que acontece com a volatilidade desses retornos 7Para comprar aes devemos observar o mercado e quando o preo da ao cair devemos comprar, pois esta barata, posto que j esteve mais cara. O contrario tambm valido na hora de vender-se uma ao.

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68 8Devemos comprar aes na baixa e vender na alta

9Levantar emprstimo em um lugar para investir em outro um modo inventivo e seguro de ganhar altos retornos sem risco 10Existe fundamento no ditado popular o qual diz que voc somente deve investir me aes aquele capital que voc sabe que no vai precisar por um longo prazo? 11Para avaliarmos projetos devemos nos basear em dados contbeis confiveis.

12Nunca podemos desprezar a depreciao dos ativos fixos na avaliao de investimentos. 13A sua deciso de investimentos deve fundamentar-se na analise do projeto de investimento, aonde os fatores relevantes so as caractersticas do projeto, valor do investimento, no risco do projeto, em seu fluxo de caixa (retorno do projeto) e as datas desses fluxos de caixa. Os outros aspectos so apenas conseqncias das decises tomadas. Explique: 14Explicar o que a TIR, para que serve, quais as vantagens, quais as suas limitaes, aonde e quando se aplica. Existem mtodos melhores? Quais? Descreva as vantagens e desvantagens de suas sugestes. 15Caso seja aprovada pelo congresso nacional o fim da dedutibilidade dos juros do IR, quais conseqncias voc prev para as empresas? 16O que estrutura tima de capital? possvel determinar-se uma estrutura tima de capital? Como uma empresa poderia determinar sua estrutura tima de capital?

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Lista A:
1)- A firma Luztrix apresenta um Beta de 2.5 em suas aes. Luztrix possui estrutura de capital com 50% de capital prprio e 50% de divida sem risco. A taxa rf 8% e o esperado retorno de mercado 18%. Calcule o custo de capital da Luztrix. Resposta: WACC = 20,5% 2) Suponha que sua empresa apresente uma estrutura de capital com 45% de divida com beta igual a zero. A taxa de juros rf 8%. Calcule o custo de capital da empresa. Assuma que o retorno esperado de mercado de 18% e o beta das aes de 0.6. Resposta: WACC = 11,3% 3) A firma Amarela pagara dividendos de $65,00 por ao no prximo perodo. O valor de cada ao $425,00. Amarela pagara $33.000 de juros este ano sobre suas dividas. Esta firma possui 1.000 aes. A valor do principal da divida da firma Amarela $350.000. Assuma condies de perpetuidade. Calcule o CMPC. Resposta: 0,1264 4) Considere duas oportunidades de investir $1.000.000 por um longo perodo. A primeira uma aplicao em RF a qual paga uma taxa de 6,5 % a.a. A segunda oportunidade uma aplicao em um investimento mais arriscado, um projeto turstico na regio sul do pais, dado este risco elevado a taxa requerida de retorno pelos investidores 14% a.a. O valor do investimento para ambos os casos de $1.000.000. Qual deve ser o esperado Fluxo de Caixa proveniente de cada investimento no primeiro ano? Resposta: $65.000 e $140.000 5) Voc deseja avaliar o valor de uma ao negociada na bolsa de valores. Suponha que voc quer avaliar (preo justo terico) o valor das aes da Cia. Amarela, firma estatal, negociadas em bolsa de valores. Assuma que o valor dos dividendos (dividendo o fluxo de caixa para o investidor em aes) esperados para os prximos exerccios (prximos anos) sejam de $2,40 por ao. Assuma tambm que o risco Beta para estas aes seja 1,0. O esperado retorno do mercado 10% ao ano. A taxa RF 4% ao ano. Qual deve ser o valor desta ao? Resposta: $24,00 6) Se a ao da Cia Amarela estiver sendo negociada na bolsa cotada a $26,00, voc compra ou vende?

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70 7) Suponha agora que voc ficou sabendo que a Cia Amarela (mesma firma do exerccio anterior) fechou novos contratos que permitiram que os dividendos cresam 2% ao ano; ou seja D1 = $2,400 D2 = 2,448 D3 = 2,497 e assim sucessivamente. Qual deve ser o valor das aes da Cia Amarela? Resposta; $30,00 8) Se a ao estiver sendo negociada na bolsa cotada a $26,00, voc compra ou vende? 9) Suponha seja anunciado que a Cia Amarela ser privatizada, este ano. Analistas calculam que o crescimento dos dividendos poder ser de 4% ao ano aps a privatizao. Qual deve ser o valor das aes da Cia Amarela? Resposta; $40,00 10) O que voc acha que vai acontecer com a cotao das aes da Cia Amarela, cotadas ontem a $26,00, aps o anuncio da privatizao? Observaes: Voc pode atravs destes exemplos (exerccios 6 ate 11) ter uma noo de como funciona o sobe e desce das cotaes das aes em bolsa de valores em funo das noticias sobre novos contratos, privatizaes, e valor de dividendos projetados. A parte mais difcil para se avaliar uma ao determinar corretamente a taxa apropriada de retorno para esta ao e que ser usada para descontar seus dividendos futuros, uma vez determinada esta taxa o resto fcil. 11) A firma Soft-tech quer vender um programa de treinamento continuo para operadores de maquinas de asfaltar rodovias que, ela garante, faz resultado operacional aumentar em 10%. As maquinas de asfaltar que sua empresa utiliza so de fabricao norte americana e tem apresentado uma vida til de 5 anos. A sua firma tem uma frota de 10 maquinas e o seu custo unitrio (j com taxas e impostos) US$ 400.000,00. Normalmente voc financia estas maquinas em 5 anos pelo sistema Price, sem entrada, pagando juros de 15% ao ano em prestaes anuais. Uma caracterstica deste seu negocio que as maquinas aps sua vida til no tem valor algum de revenda, coincidentemente as maquinas podem ser totalmente e linearmente depreciadas em 5 anos. Sua empresa isenta do IR. Voc gasta em manuteno combustveis e operadores a quantia de US$ 40.000,00 por ano por cada maquina. Qual seria o custo limite do programa de treinamento? Se o custo total fosse US$ 100.000,00 por ano, voc pagaria este curso para seus funcionrios? - Como comear o problema ? Pensando !!! - Como Pensar? Sugesto: Aumentar a eficincia em 10%, posto que voc tem 10 maquinas no seria a mesma coisa que voc ter trabalhando mais 1 maquina ? Sendo assim basta calcular qual seria o custo de ter mais 1 maquina e comparar com o custo do programa oferecido. Resposta: O custo do programa de treinamento que faria indiferena entre comprar e operar mais uma maquina ou pagar o curso US$159.326,22.

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71 12) Supondo que a firma Verde tem um custo mdio ponderado de capital de 16%, e que a taxa de juros (Kd) sobre as dividas de 10%, calcule qual a taxa de retorno das aes (Ks). Para resolver este problema no se esquea que voc deve saber a relao entre dividas e capital prprio, neste caso assuma que a relao D/S 0,50. Resposta: A taxa Ks 19%. Dica: Se um ativo for financiado da seguinte forma: Ativo = 100 Dividas = 50 Aes = 50 Ento dizemos que a relao D/S = 1 Se um ativo for financiado da seguinte forma: Ativo = 3000 Dividas = 2000 Aes = 1000 Ento dizemos que a relao D/S = 2 13) Pelo modelo CAPM qual deve ser a taxa de desconto apropriada para os fluxos de caixa provenientes de um ativo que apresente Beta (b) = 1,0? Assuma que as taxas para investimentos sem risco sejam 8% a.a. e que o retorno esperado de mercado (mercado como um todo) seja de 16% a.a. Resposta: A taxa adequada ao risco deste ativo 16% 14) Pelo modelo CAPM qual deve ser a taxa de desconto apropriada para os fluxos de caixa provenientes de um ativo que apresente Beta (b) = 0,0? Assuma que as taxas para investimentos sem risco sejam 8% a.a. e que o retorno esperado de mercado (mercado como um todo) seja de 16% a.a. Resposta: A taxa adequada ao risco deste ativo 8%

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Lista B:
1) Determine a taxa apropriada de retorno para os acionistas do projeto (ou firma) GALILEUS. Considere que: A taxa esperada de retorno do mercado seja 16% ao ano, a taxa RF seja de 5% ao ano, o beta das aes da Galileus 2,3. Resposta: 30,3 % 2) Determine a taxa apropriada de retorno para os credores (capital de terceiros) da Firma GALILEUS. Considere que: A taxa esperada de retorno do mercado seja 16% ao ano, a taxa RF seja de 5% ao ano, o beta das dividas da Galileus 0,4. Resposta: 9,4 % 3) Determine o WACC (CMPC) da GALILEUS. Considere que existe 30% de dividas e o restante de capital prprio. Considere que a alquota do IR ZERO. Resposta: 24,03 % 4) Determine o valor do projeto GALILEUS. Considere que o LAJIR do projeto GALILEUS $ 1.000,00 pagos em regime de perpetuidade. Considere que a alquota do IR ZERO. Resposta: $4.161,46 5) Determine o VPL de investir-se na GALILEUS. Considere que o custo para construo do projeto GALILEUS de $ 2.500,00. Resposta: $1.661,46 6) Determine o WACC (CMPC) da GALILEUS. Considere que existe 30% de dividas e o restante de capital prprio. Considere que a alquota do IR 40%. Resposta: 22,902 % 7) Determine o valor do projeto GALILEUS. Considere que o LAJIR do projeto GALILEUS $ 1.000,00 pagos em regime de perpetuidade. Considere que a alquota do IR 40%. Resposta: $2.619,85 8) Determine o VPL de investir-se na GALILEUS. Considere que o custo para construo do projeto GALILEUS de $2.500,00 . Resposta: $119,85

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73 9) Qual devera ser o dividendo que o Projeto CONECTOX deve pagar periodicamente, em regime de perpetuidade, a seus acionistas dado que o seu valor presente justo $1.000.000,00. Outras informaes: A taxa RF 5%, Erm 17%, Beta da Conectox 2, o crescimento dos dividendos da Conectox zero. Resposta: $290.000,00 10) Uma firma de produtos de software espera distribuir parte de seus lucros sob a forma de dividendos aos acionistas. O total do dividendo a ser distribudo de $1.500.000. O numero de aes da firma 1.000.000. No existe crescimento no valor dos dividendos pagos. O custo de capital apropriado para o investimento de 15%. Calcule o valor da ao. Resposta: $10,00 11) Uma firma de produtos de software espera distribuir parte de seus lucros sob a forma de dividendos aos acionistas. O total do dividendo a ser distribudo de $1.500.000. O numero de aes da firma 1.000.000. Os dividendos dessa firma tradicionalmente crescem, de ano para ano em termos reais taxa de 6%. O custo de capital apropriado para o investimento de 15%. Calcule o valor da ao. Resposta: $16,66 12) A empresa de equipamentos cirrgicos Meditrex, projeta os dividendos a serem pagos no prximo perodo de $10 por ao. A custo de capital 15% e os dividendos apresentam uma taxa de crescimento de 5% ao perodo. Calcular o valor da ao. Resposta: $100,00 13) Uma grfica de So Paulo projeta dividendos esperados de $10 por ao para o prximo perodo. A taxa de reinvestimento dos lucros de 40%, e o retorno sobre os novos projetos da firma de 15%. O custo de capital apropriado para o risco 14%. Calcule o valor justo da ao. Resposta: Valor justo: $125,00 Os prximos exerccios (14 ate 23) so da Firma SUPERCAB Dados da firma SUPERCAB para as prximas questes : Alquota do IR = 40% Divida total $150.000,00 O valor das aes da Supercab $180.000,00 A taxa Ks para as aes da firma Supercab 12% 14) A Empresa Supercab paga $12.000,00 de juros periodicamente sobre suas dividas ao banco Estrela. Qual o valor da taxa de juros que o banco Estrela cobra sobre seus emprstimos a Supercab? Resposta: 8,00%

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74 15) Considerando que o banco Estrela cobra uma taxa que calculada como sendo a taxa justa apropriada ao risco do emprstimo para a Supercab. Assumindo que a taxa RF praticada no mercado seja 4% ao ano, que o esperado retorno do mercado seja 14% e que no houve incidncia de nenhuma outra taxa ou tarifa sobre as operaes, perguntamos: Qual deve ser o Beta desta divida? Resposta: 0,4 16) Qual o beta das aes da Supercab? Resposta: 0,8

17) Considerando que exista a incidncia de IR e benefcios fiscais, qual o custo efetivo de um emprstimo para a Supercab? Resposta: 4,80% 18) Qual o CMPC da Supercab? Resposta: 8,7272 %

19) Considerando que a Supercab esta em uma condio de equilbrio de longo prazo qual o FCO esperado da firma dadas as informaes que voc j tem? Resposta: $28.800,00 20) Qual o LAJIR da Supercab? Resposta: $48.000,00

21) Qual o valor dos dividendos que a Supercab distribui considerando que no exista reteno de lucros? Resposta: $21.600,00 22) Qual o valor da Supercab? Faca os clculos via FCO / CMPC. Qual o valor da Supercab obtido via somatrio de D + S ? Resposta: $330.000 23) Qual o valor dos Benefcios Fiscais que a Supercab recebe a cada perodo ? Resposta: $4.800,00

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Lista C:
1) Suponha uma firma que apresente um lucro liquido totalmente distribudo aos acionistas como dividendos no valor de $ 1000. Assuma que a firma pague taxa de IR igual a 50% e que no possua dividas. Suponha agora que a firma decida por uma alterao na estrutura de seu capital, substituindo $5000 de capital de acionistas por $5000 de capital levantado atravs de dvida pagando uma taxa de juros igual a 12% a.a.. a) Qual ser o valor do beneficio fiscal em cada exerccio fiscal, para os donos do capital? b) Qual ser o valor do benefcio fiscal caso esta alterao da estrutura de capital da firma seja permanente? c) Qual seria o risco do beneficio fiscal? Resposta: a) Beneficio por exerccio para os donos do capital $300 b) IR . D = 0,50 x 5.000 = 2.500 c) o mesmo risco do LAJIR ficar abaixo de $600. Ou seja o mesmo risco que a firma apresenta para o pagamento dos juros; 12% a.a. 2) As aes da companhia A apresentam, hoje, um preo de $36 por ao, e o seu ultimo dividendo foi de $2,40 por ao. Analistas do mercado de capitais determinaram 12% como sendo a adequada taxa de desconto (Ks) para esta ao. Seus dividendos apresentaram uma taxa de crescimento constante g no passado e possuem a expectativa de continuarem subindo mesma taxa no futuro. Assuma que a taxa de desconto, Ks, permanea em 12% a.a. Qual ser o esperado preo para a ao em 5 anos? Resposta: $45,85714 3) As aes da firma URUTU, que projetam um dividendo igual a $0,50 por ao em perpetuidade, hoje esto sendo negociadas na bolsa de valores (mercado eficiente) com uma cotao de $3,47 por ao. Sabendo que o Beta das aes da URUTU b = 1,5 que o retorno esperado de mercado 14% e que as taxas RF so de 6%, qual a sua deciso; Comprar ou no comprar estas aes? Resposta: No comprar, o preo de mercado ($3,47) esta acima do preo justo ($2,77) 4) As aes da firma TAMOYO pagaram no ultimo perodo um dividendo de $0,10, e agora projetam um dividendo para o prximo perodo igual a $0,105 por ao. A taxa de crescimento dos dividendos da TAMOYO vem se repetindo nos ltimos anos e podemos assumir que a empresa devera manter esta mesma taxa em perpetuidade. A cotao hoje das aes da TAMOYO na bolsa de valores $1,20 por ao. Seus analistas lhe confirmaram que o Beta das aes da TAMOYO b = 1,2 que o retorno esperado de mercado 14% e que a taxa RF 6%. Voc planeja vender as aes da TAMOYO que possui em carteira. O que voc decide? Vende agora, ou no uma boa hora para vender as aes da TAMOYO. Resposta: Vender, o preo de mercado ($1,20) esta acima do preo justo ($0,99)

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76 5) As aes da firma TUPY pagaram no ultimo perodo um dividendo de $0,10, e agora projetam um dividendo para o prximo perodo igual a $0,105 por ao. A taxa de crescimento dos dividendos da TUPY vem se repetindo nos ltimos anos e podemos assumir que a empresa devera manter esta mesma taxa em perpetuidade. Voc comprou as aes da TUPY faz algum tempo por $2,25 por cada ao. A cotao das aes da TUPY hoje na bolsa de valores $1,45 por ao. Seus analistas lhe confirmaram que o Beta das aes da TUPY b = 1,0 que o retorno esperado de mercado 14% e que a taxa RF 6%. Voc planeja vender as aes da TUPY que possui em carteira. O que voc decide? Vende agora, ou no uma boa hora para vender as aes da TUPY. Resposta: Vender, o preo de mercado ($1,45) esta acima do preo justo ($1,16) 6) Uma firma especializada em comercio exterior negocia com o governo da Bosnia a exportao de calcados com contratos que chegam a um valor de $ 2.500.000. O pagamento ser em um ano. Estudos da ONU indicam que permanece naquele pais atividades de guerrilha urbana o que representa uma ameaa a paz, havendo uma probabilidade de 40% de que o pais entre novamente em uma guerra civil. Fatalmente um novo governo que venha a emergir em um novo acordo de paz no honraria os compromissos hoje assumidos pelo atual governo. A taxa normal de desconto para este tipo de operaes gira em torno de 18%. Qual o esperado valor desse contrato hoje? Resposta: 1.271,186 7) Calcule o Valor Presente dos Benefcios fiscais em cada um dos casos abaixo: Considere o pagamento peridico de juros apenas, o principal no valor de $1.000,00 ser pago no final do perodo de emprstimo. a) IR = 35%, b) IR = 25%, c) IR = 40%, d) IR = 30%, e) IR = 0%, f) IR = 30%, g) IR = 30%, Resposta: Prazo emprstimo = 1ano, Prazo emprstimo = 10 anos, Prazo emprstimo = 3 anos, Prazo emprstimo = perpetuidade, Prazo emprstimo = 10 anos, Prazo emprstimo = 0 anos, Prazo emprstimo = 10 anos, Taxa de juros emprstimo = 9% Taxa de juros emprstimo = 15% Taxa de juros emprstimo = 5% Taxa de juros emprstimo = 8% Taxa de juros emprstimo = 12% Taxa de juros emprstimo = 12% Taxa de juros emprstimo = 0%

$28,89, $188,20, $54,46, $300, Zero, Zero, Zero

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77 8) Voc foi chamada(o) para fazer uma analise de projeto. O projeto apresenta um fluxo de caixa operacional aps taxas e impostos igual a $500.000. O valor total do investimento necessrio $3.000.000. Bancos que podem financiar ate 30% do projeto classificam o risco Beta (beta da divida) para este projeto a este nvel de alavancagem como sendo igual a 0,5. O restante do capital voc deve obter via emisso de aes. Analistas de mercado estimam o risco Beta dos acionistas como sendo igual a 2. Considere que a taxa RF praticada no mercado 6% e que o esperado retorno da carteira de mercado 15%. No existe taxa de intermediao financeira sobre emprstimos. O projeto perpetuo, e a taxa do IR vigente 20%. Voc recomendaria os investimentos neste projeto? Respostas: a) Investir A taxa Ka 16,6666% e o CMPC 19,5% b) No Investir A taxa Ka 16,666% e o CMPC aprox 19,5% c) Investir A taxa Ka 25% e o CMPC aprox 36% d) No Investir A taxa Ka 25% e o CMPC aprox 12% e) No podemos calcular Resposta: b

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Lista Complementar:
1) Sejam os seguintes projetos, com seus respectivos fluxos de caixa. Considere que a taxa RF valida 6% e que o retorno esperado do mercado (Erm) de 14%: beta A) B) C) D) E) 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 t=0 -1000 -10.000 -10.000 -10.000 -10.000 t=1 1.100 7.000 15.000 15.000 1.000 t=2 1.210 7.000 6.000 1.000 1.000 t=3 0 0 0 1.000 25.000 t=4 0 0 0 0 0

Parte I) Obtenha os seguintes valores para cada projeto acima: VPL, TIR, ILL Parte II) Utilize os critrios de classificao para ranquear os projetos acima. Os critrios que voc deve utilizar so: VPL, TIR, IL Voc no pode se alavancar (levantar dividas para investir) a) Considere que voc dispe de $10.000 para investir e que existe apenas 1 projeto de cada tipo (A, B, C, D e E) disponvel. No existe limite de tempo para pay back. b) Considere que voc dispe de $10.000 para investir e que existem muitos projetos de cada tipo (A, B, C, D e E) disponveis. No existe limite de tempo para pay back. c) Considere que voc dispe de $10.000 para investir e que existe apenas 1 projeto de cada tipo (A, B, C, D e E) disponvel. Existe um limite de tempo de 2 perodos. d) Considere que voc dispe de $10.000 para investir e que existem muitos projetos de cada tipo (A, B, C, D e E) disponveis. Existe um limite de tempo de 2 perodos. Respostas do exerccio, da Parte I : VPL TIR A) 1.000,00 78% B) 2.148,76 26% C) 8.595,04 83% D) 5.214,12 60% E) 10.518,40 42% Parte II Deciso Investir em 01 projeto E 01 projeto E 01 projeto C 10 projetos A

ILL 2,00 1,2148 1,8595 1,5214 2,0518

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79 2) Calcule os pontos de equilbrio operacional e contbil e econmico para os seguintes projetos (assuma um nico produto sendo produzido em cada projeto). Assuma depreciao linear e valor terminal igual a zero: Projeto A Projeto B Projeto C Valor total do investimento = 35.000 20.000 20.000 Vida til do projeto = 10 anos 12 anos 12 anos Custo de capital = 20% 15% 15% Taxa do Imposto de renda = 35% 40% 20% Preo de venda do nico produto = $3 por und $ 25/und $25/und Custo varivel do produto = $ 1 por und $ 13/und $13/und Custo fixo anual total = $ 1.500 $ 1.000 $ 1.000 Resposta: a) P.E. Operacional: P.E. Contbil: P.E. Econmico: b) P.E. Operacional: P.E. Contbil: P.E. Econmico: P.E. Operacional: P.E. Contbil: P.E. Econmico: 750 2500 6230 84 223 504 84 223 433

c)

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3. ANEXO EXERCCIO PRTICO CLCULO DOS CUSTOS DE CAPITAL

PARA

Exerccio prtico para demonstrar como se calcula os Custos de Capital, prprio e de terceiros. O exemplo completo se encontra na dissertao Project Finance abordagem terico-prtica, de autoria de Newton Ricardo Rezende Moraes, pela Universidade Cndido Mendes.

O Custo Brasil
Custo Brasil tem-se constitudo uma expresso genrica para alguns fatores desfavorveis competitividade de setores ou empresas da economia brasileira que no dependem das prprias empresas, ou seja, da qualidade de seus produtos, de seus custos etc. Credita-se grande confiana na eliminao desses fatores de custo como instrumento para, em conjunto com aumentos de produtividade, reverter-se, sem fortes mudanas nos patamares das taxas reais de cmbio, a tendncia de valores negativos no saldo comercial. Algumas vezes, a expresso se refere a distores presentes na estrutura tributria que oneram desnecessariamente algumas exportaes. Outras vezes, aponta-se o custo com transportes terrestres, portos, comunicaes etc., cujo estado de deteriorao est elevado em funo da insuficincia de investimentos pblicos em infra-estrutura desde o inicio dos anos 80. Tambm, em outras ocasies, mencionam-se encargos sociais supostamente maiores que no exterior, ou ainda, considera-se um valor definido a partir da diferena entre gios e desgios de Ttulos Soberanos do Brasil e EUA. Reformas no sistema tributrio e privatizao so apontadas como solues do problema. No segundo caso, o resultado final depender principalmente da extenso em que se faa acompanhar por investimentos macios. No apenas nos segmentos cuja lucratividade operacional j seja atraente de imediato, como tambm em outros componentes da infra-estrutura, cujo retorno para a economia como um todo se apresente maior do que o expresso na rentabilidade corrente.

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81

Custo do Capital Prprio


Na Teoria de Finanas Corporativas, o Valor Presente Lquido (VPL) tem sido a forma amplamente aceita como o melhor meio de se calcular a viabilidade econmica de um empreendimento, salvo algumas restritas excees. No entanto, o clculo do VPL no to trivial. A dificuldade consiste em encontrar uma taxa de desconto para o fluxo de caixa do projeto que retrate a estrutura a termo da taxa de juros livre de risco, o risco sistemtico da economia e o risco intrnseco do projeto. O Custo do Capital Prprio exatamente esta taxa de desconto para o acionista. O CAPM (Capital Asset Pricing Model), desenvolvido por SharpeLintner-Mossim amplamente utilizado como forma de se obter o Custo do Capital Prprio. De acordo com o Modelo, a taxa de desconto de um empreendimento obtida da seguinte forma:

K cp ou R e = R f + [ R em R f ]
Onde: Kcp o custo do capital prprio;

Re o retorno esperado do ativo; Rf a rentabilidade dos ativos sem risco; o beta do ativo, a volatilidade dos retornos do ativo em relao ao

ndice de mercado; Rem a rentabilidade esperada da carteira de mercado;

[ Rem Rf ] o risco do mercado; [ Rem Rf ] o prmio de risco do ativo.

Acontece que no caso prtico desta dissertao, foi necessrio considerar ainda o chamado RiscoBrasil ( RB ), pois o projeto foi desenvolvido em territrio brasileiro. Ento a frmula acima, ajustada ao modelo brasileiro, e utilizada no clculo do Capital Prprio do projeto brasileiro ficou da seguinte forma:

K cp ou R e = R f + [ R em R f ] + R B
Com esta equao parece que s preciso imputar as variveis para se chegar ao Custo do Capital Prprio do Project Finance, entretanto, isso no verdade. O problema comea quando se considera que o IBOVESPA (ndice Finanas Empresariais

82 da Bolsa de Valores de So Paulo) e o FGV100 (ndice da Fundao Getlio Vargas para as cem empresas mais lquidas na Bolsa de So Paulo), e nenhum outro ndice nacional representa, pelo menos razoavelmente, a carteira de mercado indicada pelo CAPM. O motivo simples: at 1994 a economia brasileira vivia em um ambiente inflacionrio, o que distorcia completamente o preo dos ativos. Aps a implantao do Plano Real, a economia se estabilizou, mas de 1994 a 1998 (ano do incio do estudo do Project Finance em pauta) no s um perodo de tempo muito curto para se calcular o risco de mercado pelo modelo CAPM, como tambm, nesse perodo, a performance dos ndices brasileiros de aes foi abaixo do CDI (Certificado de Depsito Interbancrio), que pode ser tomado como a taxa livre de risco de curto prazo. No obstante, no faz sentido ter uma taxa negativa para o risco de mercado [ Rem Rf ]. A forma utilizada neste trabalho para se encontrar o risco de mercado brasileiro e, por seguinte, o Custo de Capital Prprio do Projeto foi utilizando-se o mercado americano, mais especificamente o ndice S&P500 (ndice das 500 maiores empresas negociadas na Bolsa de Chicago). Os passos para se chegar ao Custo de Capital Prprio do Projeto via este paliativo apresentado a seguir.

Clculo do Risco de Mercado => [ Rem Rf ]

K cp ou R e = R f + [ R em R f ] + R B
O primeiro passo para proceder-se ao clculo do custo de capital prprio, no Brasil, representado pela frmula acima, foi calcular o risco de mercado americano [ Rem Rf ]. Para isso, utilizaram-se os retornos anuais dos ttulos de 30 anos do Tesouro americano T-BOND que representado na frmula por Rf, e os retornos anuais do S&P500, que representado na

frmula por Rem. Ento, o risco do mercado americano foi obtido pela diferena entre a mdia geomtrica dos retornos dos dois ativos em questo.

A janela de dados para a amostra foi de agosto de 1989 a agosto de 1998, ou seja, dez anos, como indicado por Damodaran (1997). Os dados so apresentados na Tabela 16 a seguir, juntamente com o resultado obtido. A mdia geomtrica para o S&P500 foi 16,04% e a dos ttulos do Tesouro dos EUA (T.Bond) foi 10,08%. Com isso o risco de mercado americano para a amostra selecionada foi 5,95%. Finanas Empresariais

83

Tabela 16 S&P e T.Bond (1989 1998)

Ano 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

S&P 500 353,4 330,22 417,09 435,71 466,45 459,27 615,93 747,74 970,43 1229,23

T.Bond rate 7,84% 8,08% 7,09% 6,77% 5,77% 7,81% 5,71% 6,30% 5,81% 4,65%

Return Evoluo Evoluo on bond S&P 500 T.Bond 17,69% 1,2725 1,1769 6,24% 0,9344 1,0624 15,00% 1,2631 1,1500 9,36% 1,0446 1,0936 14,21% 1,0706 1,1421 -8,04% 0,9846 0,9196 23,48% 1,3411 1,2348 1,43% 1,2140 1,0143 9,94% 1,2978 1,0994 14,92% 1,2667 1,1492

Mdia geomtrica S&P 500 T.BOND RATE (1989 - 1998) 16,04% 10,08% Diferena 5,95%
importante observar que o perodo considerado acima, foi considerado exuberante na economia americana pois a mesma estava aquecida, o que causou um vis para cima no clculo do risco de mercado realizado acima. Como o conceito de Project Finance tem entre suas caractersticas a expectativa de um alto retorno, alm da alta alavancagem, considerar a taxa calculada acima para o risco de mercado uma forma conservadora de garantir que o fluxo de caixa projetado, mesmo com os solavancos possveis na economia, ainda assim ser positivo, viabilizando ento o Project Finance em questo, mesmo em perodos mais complicados da economia. Necessrio explicar que a mdia geomtrica foi utilizada em virtude das suas propriedades estatsticas que a faz mais adequada, nesse caso, que a mdia aritmtica. Evitou-se, assim, que os outlier da amostra distorcessem demais a mdia dos respectivos retornos. Pode-se ento dizer que: Finanas Empresariais

84

K cp ou R e = R f + [ R em R f ] + R B
Onde:

[ R e m R f ] = 5,95%
Ento:

ou

[S&P T-Bond] = 5,95%

K cp ou R e = 10,08% + [ 5,95% ] + R B

Clculo do Risco-Brasil = RB
A taxa brasileira livre de risco seria obtida com os ttulos da dvida nacional, mais especificamente o C-Bond, que o ttulo mais lquido. Esses ttulos seriam muito adequados para representar a taxa livre de risco, j que o seu prazo de vencimento longo. No entanto, eles so fortemente influenciados pela averso ao risco dos investidores internacionais, sendo por isso altamente volteis, bem como refletem por demais os acontecimentos no curto prazo. Alm disso, no ano de 1998 o mercado de ttulos do Brasil estava muito voltil, fazendo com que os ttulos brasileiros fossem cotados a um preo mais baixo por causa das incertezas poltico/econmicas internas. Dessa forma, uma outra taxa de juros livre de risco que no onere erradamente os fluxos de caixa futuros do Project Finance se fez necessria. A forma utilizada para encontrar a taxa brasileira livre de risco foi utilizando a classificao de risco (rating1) do Brasil. A Tabela 17 apresenta a relao dos spread2 de risco para cada classificao da agncia de risco Moodys. Atravs dela verifica-se que o spread mdio de risco brasileiro em ago/1998 para a sua classificao, que era B1, ou 525 pontos base, o que corresponde a 5,25% acima do ttulo de trinta anos do Tesouro americano.

1 2

classificao de risco; margem de lucro, diferena;

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85 Tabela 17 Relao de risco por Classificao (Modys)


R a tin g B ra s il (a g o /1 9 9 8 ) B2 S p re a d p o r C la s s ific a o d e R is c o (M o d y s )
R a tin g C o r p o r a te (C ) C o u n try B o n d (H )

A1 A2 A3 Aa1 Aa2 Aa3 Aaa B1 B2 B3 Ba1 Ba2 Ba3 Baa1 Baa2 Baa3 Caa

80 90 95 60 65 70 0 450 550 650 250 300 400 120 130 145 750

100 125 135 75 85 90 0 600 750 850 325 400 525 150 175 200 900

Clculo do Beta
O ltimo dado que est faltando no modelo CAPM para se chegar ao Custo do Capital Prprio, no Brasil, o Beta () do Project Finance. Este foi obtido na pgina da internet, no site do Prof. Aswath Damodaran da Universidade de Nova York (www.damodaran.com). Foram utilizados os betas dos setores martimo e ferrovirio, como proxi do Beta do Project Finance que esta sendo avaliado.

seto r lo gi stic a = / N = 1,026462

0 seto r logi stic a = 0 / N = 0,651542


0 = Beta no-al avancado

Conforme abaixo: Finanas Empresariais

86

Industry Name Number of Firms Beta D/E Ratio Maritime 22 0,990593 1,0543936 Railroad 15 1,06233 0,4949061
Fonte: www.damodaran.com

Tax Rate Unlevered Beta 0 0,482182875 0,40574 0,820900779 0,20287 0,651541827

MDIA

1,026462 0,7746499

Clculo do Beta Alavancado a


O Beta foi alavancado para a estrutura de capital do Project Finance, conforme Patrcio (2002):

Kcp = T-Bond + prmio de Risco + Risco Brasil


Onde:

Kcp = 10,08% + Ba ( 5,95% ) + 5,25%


Ento:

a = 0 seto r log stic a [ 1 + Dsetor logstica ( 1 T ) ] CPsetor logstica


Resultando em:

Finanas Empresariais

87

a = o[1+(1-T)(D'/CP')] (1-T) 0,67 (D'/CP') 0,774649858 = 0,519015405 +1 1 = 1,519015405 Beta -al.* 0,651542 Beta alav.* 0,989702335 = (D'/CP') = ento: Beta Alavancado=

0,77464986 0,98970234

* Beta -al. = Beta no-alavancado * Beta alav = Beta alavancado


Onde: a o Beta Alavancado

0 o Beta no-alavancado T a taxa de Imposto de Renda (no Caso 33%) D a dvida mdia do setor de logstica CP a mdia do capital prprio do setor de logstica

Ento: 0 = 0,651542 ( D Calculando:

( 1 T ) = ( 1 0,33) = 0,67

/ CP ) = 0,774650

a = 0 [ 1 + ( 1 T ) ( D / CP ) ] a = 0,651542 [ 1 + ( 1 0,33 ) ( 0,774650 ) ] a = 0,651542 [ 1 + ( 0,67 ) ( 0,774650 ) ] a = 0,989702

Agora, possvel calcular o Custo do Capital Prprio do Project em dlar. Conforme apresentado anteriormente, o clculo utilizou a seguinte equao: Finanas Empresariais

88

K cp K cp K cp K cp
ou ou ou

ou

R e = R f + [ R em R f ] + R B
( 0, 0595 ) + 0,0525

R e = 0,1008 + 0,989702 R e = 0,184887 R e = 18,488727%

Ento:

CAPM = 18,488727%

Custo Mdio Ponderado do Capital


Aps o clculo do custo do capital prprio atravs do CAPM, e j tendo obtido o custo da dvida do Project Finance em pauta TJLP + Spread , alm dos outros fatores necessrios, procedeu-se ao clculo do CMPC (ou WACC Weighted Average Cost of Capital), utilizando-se a frmula discriminada abaixo:
WACC = Kcp (. E ) + Kd (1T) (.____D___) + Kps (.____PS___) (E + D + PS) (E + D + PS) (E + D + PS)

Sendo que: - WACC o Custo Mdio Ponderado do Capital; - Kcp o custo do capital prprio = 18,488727%; - Kd o custo da dvida = 11,45% 3; - Kps o custo das aes preferenciais = 0% ; - IR ou T a alquota de imposto de renda e contribuio social = 33%; - (1 T) ou (1 IR) o fator de ajuste da divida considerando-se o beneficio fiscal = ( 1 33% ); - [ E / (E + D + PS) ] a proporo em valor de mercado do Patrimnio Lquido em relao ao valor do mix de financiamento; - [ D / (E + D + PS) ] a proporo em valor de mercado da Dvida em relao ao valor do mix de financiamento; - [ PS / (E + D + PS) ] a proporo em valor de mercado das Aes Preferenciais em relao ao valor do mix de financiamento. E: Tabela 18 TJLPs dos anos de 1998 e 1999
3

A TJLP da poca era igual a 12,84% e o Spread da operao foi de 5%. No entanto, por deciso do governo, a TJLP sofre um desconto de 6%, sempre que a inflao for superior a 6% a.a.; chamada de TJLP Reduzida;

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89 1998/ 1999 1. TRIM. 2. TRIM. 3. TRIM. 4. TRIM. 1. TRIM.

TJLP

11,77%

10,63%

11,68%

18,06%

12,84%

Obs: TJLP Taxa de Juros de longo Prazo.

Tabela 19 TJLPs Reduzidas dos anos de 1998 e 1999 1998/ 1999 1. TRIM. 2. TRIM. 3. TRIM. 4. TRIM. 1. TRIM.

TJLP

5,44%

4,37%

5,36%

11,38%

6,45%

Obs: TJLP Reduzida = { [ ( 1 + TJLP ) / 100 ] / [ ( 1 + 6% ) / 100 ] }

Ento:
W A CC = C A PM 18, 49%( . P at r . Li q . ) + T JLP R. 6 , 45% + J ur os 5 % x ( Pat r . Li q .+ Div ida) x ( 1 0, 33) x ( . Div i d a ) = ( Pat r . Li q .+ Div ida) W ACC = 18, 49% ( 13. 600. 0 00) + 11, 45% ( 1 33%) (27. 2 00. 0 00) + 0 = ( 40. 800. 000) ( 40. 800. 000) W ACC = 0, 1849 x 0, 3333 + 0, 1145 x 0, 67 x 0, 6667

W ACC = 0, 0616284 7 + 0, 051143 589 05 W ACC = 0, 11277206

WACC = 11,277206%

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90 EXERC CIO S AVALIAT IVOS 1) O projeto X custa $2.800.000. O fluxo de Caixa Operacional (livre aps taxas e impostos) $280.000 em perpetuidade. A taxa para desconto adequada ao risco do projeto X de 7%. Voc recomendaria a implementao deste projeto? Respostas: a) Sim recomendaria. Pois o VPL do projeto aproximadamente $342.000 b) No, no recomendaria. Pois o VPL um pouco negativo c) Sim recomendaria. Pois o VPL exatamente $1.200.000 d) No, no recomendaria. Pois o VPL apesar de positivo no maior que $2.800.000 e) Sim recomendaria pois o VPL $4.000.000 2) O investimento necessrio para a montagem de uma fabrica de rdios FM $15.000.000. Esta fabrica teria uma vida til de 12 anos e uma capacidade de produo de 60.000 rdios FM por ano. Considere que a depreciao linear durante a vida til ,do projeto. O custo varivel para cada radio produzido $32. O custo fixo total da fabrica de $1.000.000 por ano. Assuma que voc esta em um mercado competitivo e que a alquota vigente para o IR de 30%. Calcule o preo de venda de cada radio de forma a atender a exigncia dos investidores de obter uma taxa de retorno de 9%, ao ano, sobre seus investimentos. 3) Considere uma maquina de fazer parafusos que dure 2 anos. Aps o termino do segundo ano a maquina no valera mais nada (valor terminal igual a zero). Esta maquina pode gerar um FC liquido (aps impostos) no valor de $220,00 no final do primeiro ano e um FC liquido de $242,00 no final do segundo ano. Assuma que a taxa de desconto adequada ao risco deste pagamento seja 10% ao ano. Qual o valor deste ativo (a maquina) hoje? 4) Seja uma ao com dividendos projetados para o prximo perodo no valor de $20,00, a taxa de crescimento dos dividendos (g) igual a 5% por perodo, em regime de perpetuidade, a taxa apropriada para desconto dos dividendos desta ao Ks = 15%. Qual o preo justo desta ao?

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