thorie est une vue simplifie de la ralit et celle-ci nchappe pas la rgle.

. En effet, les modles dvaluation du rendement des portefeuilles constitue un cadre danalyse pour la slection de ceux-ci et une quantification fort russie des variables importantes de la dcision dinvestissement sur la march financier I-RENTABILITE ET RISQUE 1- La rentabilit La rentabilit d'un investissement mesure son taux de rendement en pourcentage en d'autre termes, elle rpond la question: "Quel est mon gain pour chaque MAD investi dans ce projet?". On distingue la rentabilit ralise (ex post) de la rentabilit espre (ex ante). La rentabilit ex post mesure combien a rapport un investissement aprs-coup. La rentabilit espre est, comme l'indique son nom, une prvision de la rentabilit attendue sur un investissement, avant la fin de celui-ci. Supposons maintenant que les prvision aient chang. Vous tes informs des attentes suivantes sur ce projet: une chance sur trois de gagner 40%, une sur trois de gagner 20%, et une sur trois de perdre 5%. La rentabilit espre passe 16.5%: 2- Le risque a- Notion de risque La notion de risque est essentielle dans le domaine financier. Elle est la base des choix d'investissement, des valuations des performances. Elle est le moteur essentiel des volutions rcentes de la finance, notamment le progrs foudroyant des instruments drivs et des nouvelles techniques de gestion. Un investissement est dit risqu lorsque ses rsultats esprs (son rendement espr) sont incertains. Parce que les rendements esprs reposent sur des prvisions et des probabilits plutt que des certitudes, les rendements raliss peuvent tre trs diffrents de ceux qui taient projets. Le risque est li cette incertitude.

Toute

b- Mesure du risque La mesure du risque est donne par l'cart des diffrentes possibilits de gains ou de pertes, sur une certaine priode, autour de la valeur espre. Si vous estimez qu'un investissement vous rapportera 40% dans un cas sur deux, et vous fera perdre 10% dans l'autre cas, son rendement espr est de 25%. Ce chiffre est une moyenne, ce qui signifie que vous pouvez aussi bien tre audessus qu'au-dessous la fin du projet. Si les gains ou les pertes maximum possibles sont loin de cette moyenne, on dit qu'ils sont trs disperss autour d'elle. C'est cette dispersion qui vous donne la mesure du risque de votre investissement. L'cart- type et la variance La mesure qui rsume ce risque est l'cart-type, ou son carr, la variance. L'carttype donne l'ampleur de la dispersion des rsultats possibles autour du rsultat espr. II- MODELES DEVALUATION DU RENDEMENT EN FONCTION DU RISQUE 1-Modle de march Le modle de march a pour but d'expliquer le rendement d'un titre sur une certaine priode selon le rendement du march pendant la mme priode. Son expression est la suivante: avec :

Rit= i+ i Rmt

+ it

Rit : rendement du titre i pendant la priode t

Rmt : rendement du march pendant la priode t

: paramtre propre chaque action i, et qui indique la relation existant entre les fluctuations des actions i et les fluctuations de lindice gnral du march : coefficient de volatilit.
i i t:
i

paramtre spcifique laction i

it

: paramtre dont la valeur est telle que la valeur espre de

est nulle

Le modle de march exprime l'ide que la rentabilit d'un titre est lie aux mouvements du march selon qu'il les amplifie ou les rduit, et des facteurs

spcifiques. Il est obtenu en observant la manire dont sont relis les rendements d'une action et ceux du march, et en traant une droite (dite droite de rgression) passant par les points tudis. Relation entre rendements de l'action et rendements du march Le paramtre essentiel de ce modle est le bta: il mesure justement dans quelles proportions un titre ragit plus ou moins fort que le march la hausse ou la baisse, et est donn par la pente de la droite de rgression. Un titre avec un bta suprieur 1 (pente de plus de 45) ragit plus fortement que le march, un titre avec un bta de 1 ragit de la mme manire un titre avec un bta de moins de 1 (pente de moins de 45) attnue les mouvements du march. De nombreux modles ont t tablis pour expliquer de quoi dpendent les rendements des titres financiers. Aucun n'apporte de rponse complte et simple la complexit du monde de la gestion financire. Ils permettent toutefois de comprendre certaines tendances et de prendre des dcisions de manire structure et rationnelle. 2-CAPM (Capital Asset Pricing Model) Le CAPM est le modle le plus utilis au monde, tant pour le choix de titres que dans l'valuation de la performances des portefeuilles. Il nonce quel devrait tre le rendement d'un titre en fonction de son niveau de risque systmatique, donn par le bta. Le rendement d'un titre se dcompose donc en rendement d'un actif sans risque, plus une prime de risque par unit multiplie par la quantit de risque de l'actif (le bta). La formule en est la suivante:

Ri = Rf + Rf :rentabilit sans risque i :coefficient de volatilit Rm:Rentabilit du march

(Rm-Rf)

3-L'APT (Arbitrage Pricing Theory)

LAPT fut un pas marquant dans les modles d'valuation des actifs financiers,

pour deux raisons: ses hypothses taient nettement moins contraignantes que celles du CAPM, puisque sa condition de base est l'absence d'opportunit d'arbitrage. En d'autres termes, il devrait tre impossible de raliser des profits excessifs de manire rgulire, compte tenu du risque d'un actif. Cette dmarche est assez bien vrifie sur les marchs financiers, puisque de nombreux professionnels scrutent en permanence les instruments d'investissement la recherche de nouvelles opportunits. Si un actif offre un rendement suprieur la moyenne des autres actifs de mme risque, il y a fort parier que les demandes d'achat seront vite suffisamment nombreuses pour faire monter le prix de cet actif, entranant par consquent une baisse de son rendement. d'autre part, il a permis de dcomposer le risque systmatique d'un actif en diffrentes sources, permettant ainsi d'valuer sa sensibilit un certain nombre de facteurs. Son expression mathmatique est donne par la formule: Ri=ai+ avec : Ri: rendement du titre i
ji : j: 1i 1+ 2i 2+............+ ki k+ i

sensibilit du titre i au facteur

facteurs communs influenant la rentabilit de tous les titres; j allant de 1 k

L'ide de base de l'APT est qu'il existe un petit nombre de facteurs communs influenant le rendement de tous les titres. Intuitivement, un certain nombre vient l'esprit: les taux d'intrt et d'inflation, la croissance de la production industrielle, les prix des matires premires etc. L'application de ce modle pose un certain nombre de problmes, notamment dans l'estimation des facteurs communs, mais il permet en revanche d'affiner la slection de titres en fonction des sources de risque spcifiques auxquelles l'on est expos. Ainsi, les caisses de pension sont trs dpendantes des variations des taux d'intrt; un titre qui prsenterait une faible sensibilit ce facteur (avec un coefficient bta pour les taux d'intrt faible, c'est--dire un rendement ragissant peu aux variations de taux d'intrt) sera plus intressant qu'un autre pour ce type d'investisseur.

III- LIMITES DES MODELES : La mthode CAPM et la pertinence du bta font l'objet de fortes critiques, telles que celles-ci : Il n'existe pas d'actif sans risque. En effet, un actif sans risque est un actif courte chance dont on connat le rendement sur une certaine priode. La mthode CAPM prsuppose que tous les investisseurs peuvent emprunter et prter au taux d'intrt de l'actif sans risque. Cela est manifestement irraliste puisque la dfaillance de certains emprunteurs est toujours possible, ce qui fait que ces emprunts ne sont plus exempts de risques pour le prteur. Toutefois, mme dans ce cas, le modle CAPM au sens large conserve son intrt. Une explication possible a t avance par Fischer Black, dont les arguments sont fonds sur l'analyse des stratgies d'investissement plausibles de diffrents types d'investisseurs. Prenons l'exemple d'un investisseur qui poursuit une stratgie d'investissements hauts risques. En thorie, selon la mthode CAPM, cet investisseur peut mettre cette stratgie en oeuvre en achetant directement des valeurs bta lev, ou bien en achetant des valeurs faible bta et en empruntant au taux sans risque pour profiter de l'effet de levier financier. Cependant, dans la mesure o les investisseurs ne peuvent pas emprunter des montants illimits au taux sans risque, ils vont tre obligs d'acheter directement des valeurs hauts risques. Ces investisseurs vont, par leur demande, faire monter le cours des valeurs hauts risques, ce qui va en diminuer le rendement attendu par rapport ce qu'il devrait tre en thorie dans la mthode du CAPM. C'est ce que l'on appelle le CAPM bta-zro, d'aprs lequel le rendement du bta est infrieur ce qu'il devrait thoriquement tre dans le cadre du modle CAPM. Il n'existe pas de portefeuille de march. L'un des points les plus faibles de la mthode CAPM a t mis en vidence par Richard Roll de l'universit de Californie Los Angeles (la critique de Roll ). Roll a montr que le vritable indice de march applicable au modle CAPM n'est pas un indice boursier, mais un indice de tous les actifs risqus dans le monde. Le march, au sens du modle CAPM, n'inclut donc pas seulement l'ensemble des valeurs mobilires revenu variable et revenu fixe, mais galement la proprit immobilire, le capital humain et tous autres actifs corporels ou incorporels qui contribuent l'ensemble des actifs risqus, non pas seulement dans un pays, le Royaume-Uni par exemple, mais dans le monde entier. La critique de Roll a engendr un grand nombre de mthodes statistiques rvolutionnaires qui n'ont pas recours l'indice du march boursier. Si les rsultats au niveau du bta ne sont pas toujours probants, il est intressant de

noter que la mthode CAPM semble pouvoir s'appliquer avec des indices incluant la proprit immobilire et d'autres actifs non financiers. La thorie ne correspond pas la ralit. D'aprs le modle CAPM, un portefeuille constitu de valeurs bta lev doit surperformer un portefeuille comportant des valeurs faible bta. Dans la ralit, il semble que les investisseurs qui achtent des valeurs bta lev n'obtiennent pas de rendements plus intressants que ceux qui achtent des valeurs faible bta.

IV-LE RENDEMENT ET LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE

1-Le rendement du portefeuille Pour un Portefeuille ayant une proportion x1, investi dans laction i et x2dans laction j (x1+x2=1) la rentabilit espre sera : E(Rp)=x1*E(R1)+x2*E(R2) Rp:Rentabilit du portefeuille R1 :rentabilit des actions i R2 :rentabilit des actions j 2-Le risque du portefeuille Le risque totale dun portefeuille peut toujours tre mesur par la variance ou lcart type de son rentabilit. Toutefois, il est infrieur la somme pondre des risques des titres qui le composent. Le risque du portefeuille est dfini comme suit:
2 p

=x12

+x22

2 1 +

2x1x2

12

Le coefficient de corrlation Le coefficient de corrlation mesure la relation entre les variations des titres composant un portefeuille, pris deux deux. Il est compris entre -1 et 1. Un coefficient de corrlation de : -1, signifie que la hausse d'un titre i est compense par la baisse de l'autre titre j

0, signifie qu'il n'existe aucune relation entre les mouvements d'un titre i par rapport l'autre titre j 1, signifie que les deux titres varient dans le mme sens. 3-La slection dun portefeuille efficient : MARKOVITZ a dvelopp une mthode de solution gnrale du problme gnrale de la structure des portefeuilles qui incorpore du traitement quantifi tel quil a t prsent ci-dessus. Cette mthode propose linvestisseur un ensemble de portefeuilles efficients cd pour une rentabilit globale possible, prsentent le risque le plus faible et vice versa. Cette mthode utilise uniquement le concept de moyenne pour la rentabilit espre et de variance pour lincertitude associe cette rentabilit, do le nom de critre moyennevariance associe lanalyse de Markowitz. Aucun modle thorique ne peut donner une reprsentation exacte et complte de la ralit. Face la complexit des dcisions de gestion financires, il est cependant indispensable davoir un modle de base, une vision de monde, pour structurer son processus de dcision et de gestion.