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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE ADMINISTRAO
ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS






Ricardo Schio






LANAMENTO COBERTO DE OPES









Porto Alegre
2009








Ricardo Schio










LANAMENTO COBERTO DE OPES



Trabalho de concluso de curso de
Especializao apresentado ao Programa
de Ps-Graduao em Administrao da
Universidade Federal do Rio Grande do
Sul, como requisito parcial para a
obteno do ttulo de Especialista em
Mercado de Capitais.

Orientador: Gilberto de O. Kloeckner




Porto Alegre
2009
Ricardo Schio







LANAMENTO COBERTO DE OPES







Material para consulta na homepage da
Biblioteca da Escola de Administrao da
Universidade Federal do Rio Grande do
Sul.








Conceito final:
Aprovado em ........ de ..........................de..........



BANCA EXAMINADORA


___________________________________
Prof. Dr. ..................................... Instituio


___________________________________
Prof. Dr. ..................................... Instituio


___________________________________
Prof. Dr. .................................... Instituio


___________________________________
Orientador Prof. Dr. ............... Instituio
RESUMO

Este trabalho tem como objetivo principal analisar as operaes de lanamento
coberto de opes e sua relao de risco e beneficio para os investidores,
verificando se possuem vantagens em relao compra simples de uma ao. Para
tanto, foi realizada a reviso conceitual dos temas: derivativos, opes, variveis que
afetam o preo das opes, modelo Black Scholes, as gregas, tipos de operaes
com opes e mais detalhadamente o lanamento coberto. Na ltima parte do
trabalho foi feito um comparativo com aes da empresa Petrobras S.A., do retorno
da compra simples da ao com a operao de lanamento coberto no ltimo ano,
partindo de algumas premissas pr-definidas para realizar a operao.

Palavras-chave: lanamento opes risco investidores














LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Opo e vencimento................................................................................19
Tabela 2 Preo do ativo objeto...............................................................................24
Tabela 3 Preo de exerccio...................................................................................25
Tabela 4 Prazo at vencimento..............................................................................26
Tabela 5 - Volatilidade...............................................................................................28
Tabela 6 Taxa de juros SELIC ...............................................................................30
Tabela 7 Lanamento coberto................................................................................52


LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 Preo do ativo/ prmio............................................................................24
Grfico 2 Strike/prmio...........................................................................................25
Grfico 3 Dias teis/prmio....................................................................................26
Grfico 4 Volatilidade/prmio.................................................................................28
Grfico 5 J uros/prmio...........................................................................................31
Grfico 6 - Delta........................................................................................................35
Grfico 7 - Gama.......................................................................................................37
Grfico 8 Teta.........................................................................................................38
Grfico 9 Vega .......................................................................................................39



SUMRIO

1 INTRODUO.....................................................................................................9
2 DERIVATIVOS...................................................................................................11
2.1 CONCEITO .........................................................................................................11
2.2 ORIGEM..............................................................................................................11
2.3 FINALIDADES E PARTICIPANTES....................................................................12
2.4 TIPOS..................................................................................................................13
2.4.1 Mercado a termo.............................................................................................13
2.4.2 Mercado futuro ...............................................................................................14
2.4.3 Mercado de swap ...........................................................................................14
3 MERCADO DE OPES ..................................................................................15
3.1 CONCEITO .........................................................................................................15
3.2 ORIGEM..............................................................................................................15
3.3 DEFINIES ......................................................................................................16
3.4 TIPOS..................................................................................................................17
3.5 CLASSIFICAO QUANTO AO EXERCCIO.....................................................17
3.6 CLASSIFICAES QUANTO POSIO DO PREO DE EXERCCIO/
PREO ATIVO..........................................................................................................18
3.7 CLASSIFICAES SEGUNDO O ATIVO OBJ ETO DA OPO........................18
3.8 CARACTERSTICAS DO MERCADO BRASILEIRO DE OPES SOBRE
AES......................................................................................................................19
3.8.1 Dividendos e juros sobre o capital prprio..................................................20
3.8.2 Bonificao, fracionamento e outras distribuies ....................................21
3.8.3 Liquidao ou encerramento de uma posio ............................................21
3.8.4 Margem de garantia........................................................................................21
3.8.5 Custos de transao ......................................................................................22
3.9 A FORMAO DO PREO E AS VARIVEIS QUE AFETAM AS OPES...23
3.9.1 Preo do ativo objeto Spot ........................................................................23
3.9.2 Preo de exerccio Strike ...........................................................................24
3.9.3 Prazo at o vencimento ................................................................................25
3.9.4 Volatilidade ....................................................................................................27
3.9.5 Taxa de juros SELIC ...................................................................................29
3.10 VALOR INTRNSECO E VALOR DO TEMPO...................................................31
3.11 MODELO DE PRECIFICAO DE OPES BLACK & SCHOLES..............32
3.12 AS DERIVADAS DO MODELO.........................................................................34
3.12.1 Delta ..............................................................................................................34
3.12.2 Gama ............................................................................................................36
3.12.3 Teta ...............................................................................................................37
3.12.4 Vega ..............................................................................................................38
3.12.5 R ..................................................................................................................40
3.13 TIPOS DE OPERAES COM OPES ........................................................40
3.13.1 Compra de call (compra a seco) .................................................................40
3.13.2 Trava de alta (call bull spread) ....................................................................41
3.13.3 Trava de Baixa (call bear spread) ...............................................................41
3.13.4 Borboleta.......................................................................................................42
3.13.5 Borboleta vendida ........................................................................................42
3.13.6 Condor...........................................................................................................42
3.13.7 Condor vendido............................................................................................43
3.13.8 Call ratio spread ...........................................................................................43
3.13.9 Backspread ratio ..........................................................................................43
3.13.10 LANAMENTO DESCOBERTO ..................................................................44
4 LANAMENTO COBERTO DE OPES.........................................................45
4.1 VANTAGENS DE OPERAR COM LANAMENTO COBERTO ..........................45
4.2 DESVANTAGENS DE OPERAR COBERTO......................................................46
4.3 RESULTADOS DEVIDO AOS MOVIMENTOS DO MERCADO..........................46
4.4 RISCO X RETORNO...........................................................................................47
4.5 TIPOS DE OPERAES DE LANAMENTO COBERTO..................................48
4.5.1 Operao de taxa ...........................................................................................48
4.5.2 Lanamento para diminuir o custo de uma carteira de longo prazo .........49
5 COMPARATIVO DO LANAMENTO COBERTO X AO..............................51
5.1 SOMENTE A AO............................................................................................51
5.2 LANAMENTO COBERTO.................................................................................51
6 CONSIDERAES FINAIS...............................................................................54

1 INTRODUO

Nos anos 70, o contexto mundial foi marcado por grandes mudanas: a
globalizao consolidou-se de forma definitiva, as empresas se internacionalizaram
e o cmbio tornou-se mais livre. Com isso houve um aumento dos riscos produzidos
principalmente pela maior mobilidade das taxas de juros e das taxas de cmbio, que
at ento oscilavam com menos freqncia. Dentro desse contexto, o mundo
financeiro tornou-se um campo favorvel para novos produtos e solues.
Assim, para atender as necessidades do mercado, os derivativos se
desenvolveram e tornaram-se populares, principalmente como instrumento de
proteo contra os riscos provenientes das variaes de taxas, moedas ou preos.
No Brasil, os derivativos passaram a ser negociados a partir de 1917, com a
fundao da primeira bolsa de commodities agrcolas brasileira. Em 1979 as bolsas
de valores do Rio de J aneiro e So Paulo comearam a negociar as operaes com
opes e o mercado futuro de aes. Em 1986 com a abertura da Bolsa de
Mercadoria e Futuros (BM&F), os derivativos ganharam maior importncia no Brasil.
Hoje o pas considerado um dos principais centro de negociao de derivativos do
mundo.
Dentre os tipos de derivativos, o mercado de opes um dos mais
utilizados, e sem dvidas um dos principais instrumentos financeiros que
apresentaram um grande desenvolvimento nos ltimos tempos.
As bolsas tiveram um papel relevante no crescimento e desenvolvimento das
negociaes com derivativos, principalmente com opes. Pois foi atravs das
bolsas que o mercado de opes tornou-se acessvel para todos, e as operaes
ganharam agilidade, segurana e transparncia. Uma simples verificao do volume
transacionado de operaes com opes nas bolsas brasileiras (Bovespa e BM&F),
ou nas bolsas situadas nos grandes centros financeiros, d para aferir o grau de
importncia das opes nos dias atuais.
Essencialmente, os investidores que operam na bolsa de valores esto
procura das melhores oportunidades de ganho, limitando os riscos de prejuzos. E as
operaes com opes, mais precisamente o lanamento coberto, pode ser uma boa
alternativa, principalmente em perodos de incertezas.
Este trabalho tem como objetivo principal analisar como as operaes de
lanamento coberto de opes influem sobre a relao risco e beneficio para os

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investidores, e se possuem uma vantagem em relao compra simples de uma
ao.
O lanamento coberto de opes uma estratgia relativamente simples,
mas que nesses tempos de incertezas crescentes pode trazer benefcios ao
investidor. Isto, principalmente, pelo fato que nessa operao o tempo corre a favor
do investidor, assim ele no fica dependente de um movimento especifico do
mercado, podendo obter ganhos apenas com o passar do tempo, criando uma
vantagem comparativa em relao a simples compra de uma ao. Na pior das
hipteses, o investidor estar abrindo mo de uma parte dos ganhos, em troca da
diminuio do risco da compra de uma ao.
Visto que as opes so um dos tipos de derivativos, inicialmente o trabalho
abordar os conceitos de derivativos, suas origens, finalidades e tipos. Na segunda
parte, sero explicados os tipos de opes, suas classificaes, as caractersticas de
seu funcionamento na bolsa de valores, as variveis que afetam seu preo, o
modelo de precificao Black e Scholes e suas derivadas, as gregas, e as
operaes mais utilizadas com opes. Em seguida, sero explicadas
detalhadamente as operaes de lanamento coberto, suas vantagens,
desvantagens e tipos. Na quarta parte ser feito um comparativo com aes da
Petrobrs, para quem possua somente a ao e para quem operava com
lanamento coberto no ltimo ano. E, por fim, sero avaliados os resultados e sero
feitas as concluses finais do trabalho.

2 DERIVATIVOS

2.1 CONCEITO

Segundo o dicionrio de derivativos (1988) os derivativos so Instrumentos
financeiros cujo preo de mercado deriva, da o nome, do preo de mercado de um
ativo real ou outro instrumento financeiro.
Tambm podemos encontrar uma definio simples de derivativos no
conceito elaborado pelo Global Derivatives Study Group (G-30): Derivativo , em
termos gerais, um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos cujo valor
deriva do valor de um ativo ou objeto referenciado em uma taxa ou ndice.
Os derivativos so instrumentos financeiros cujos preos esto ligados a outro
instrumento que lhes serve de referncia, ou seja, a formao do seu preo est
sujeita variao de preos de outros ativos.
Os derivativos foram criados com o objetivo de se transferir riscos entre os
participantes do mercado. Assim, os derivativos so uma forma de se negociar
apenas a oscilao de preos dos ativos sem existir necessariamente a negociao
fsica do bem ou da mercadoria.

2.2 ORIGEM

Os derivativos, segundo alguns autores, tiveram sua origem na negociao de
mercadorias bsicas. Eles foram criados para dar maior segurana e agilidade s
negociaes dos produtos agrcolas.
Os derivativos eram utilizados atravs de um contrato em que o produtor se
comprometia a entregar futuramente uma determinada mercadoria, com quantidade
e preo estipulado. Assim, o produtor garantia a comercializao de sua produo, e
o comprador, a certeza do produto no preo, na quantidade, na qualidade e no local
previamente contratado.
Segundo Silva Neto (1999) no J apo feudal do sculo XIX que aconteceu a
origem dos derivativos. Trata-se do primeiro registro de comrcio organizado para
entrega de bens no futuro.
Nesta poca, o arroz alm de ser alimento bsico era utilizado como meio de
troca, e, portanto, servia de parmetro para o estabelecimento de preo das diversas

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economias. A cidade de Osaka, centro de comercializao do produto, sofria com as
fortes oscilaes de preos formados pela Lei da Oferta e da Procura. Essa situao
despertou o interesse de comerciantes que, percebendo oportunidades de ganho
passaram a adquirir o produto para revend-lo a preos superiores.
Com o aumento das negociaes, os ofertantes passaram a levar apenas
amostras do produto para venderem com entrega posterior, negociando o arroz at
mesmo antes da colheita. Mais tarde, com o aumento dos prazos dos contratos, os
compradores, receosos, decidiram firmar um contrato onde o pagamento ocorreria
na entrega do bem, porm com o preo definido na poca do negcio. Assim
surgiram as primeiras negociaes conhecidas como mercado a termo.
Nos Estados Unidos, em 1848 foi fundada a Chicago Board of Trade, a qual
comeou a negociar contratos de mercadorias para entrega futura a partir de 1860.
Em 1874 ocorreu a fundao da Chicago Produce Exchange, que se tornou a
Chicago Mercantile Exchange em 1919, uma das principais bolsas do mundo. Nessa
poca o volume de negociao com derivativos era pequeno e se resumia a
negociao de produtos agrcolas.
O desenvolvimento do mercado de derivativos e o grande aumento do
numero de contratos negociados aconteceu a partir da dcada 70. Nessa poca, o
mundo foi marcado pela globalizao, pela internacionalizao das empresas e pela
flexibilidade do cmbio. Assim, atendendo as necessidades, surgiram as primeiras
operaes de swap para proteger as empresas das oscilaes cambiais.
No Brasil, a histria dos derivativos iniciou-se em 1917, com a criao da
Bolsa de Mercadorias de So Paulo, que negociava futuros agropecurios, mas s a
partir de 1986 com o surgimento da BM&F, os derivativos financeiros comearam a
ter grande importncia.
As bolsas foram imprescindveis para dar maior transparncia, segurana e
agilidade nas negociaes. Isto fez como que o volume de operaes aumentasse
rapidamente sendo largamente utilizado por empresas e bancos para garantia de
preos de produtos, taxas de cmbio e juros.

2.3 FINALIDADES E PARTICIPANTES

Os derivativos so utilizados como: proteo (hedge), elevao de
rentabilidade (alavancagem), especulao ou arbitragem.

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O hedge serve para proteger o participante do mercado fsico de um bem, ou
ativo, contra variaes adversas de taxas, moedas ou preos. Para isso, o hedger
precisa tomar uma posio no mercado de derivativos oposta posio assumida no
mercado a vista, minimizando o risco de perda financeira decorrente de alterao
adversa de preos.
Os derivativos tambm podem ser utilizados para especulao. O
especulador toma uma posio no mercado futuro ou de opes sem uma posio
correspondente no mercado vista. Nesse caso, o objetivo operar a tendncia de
preos do mercado.
A arbitragem consiste em tirar proveito da diferena de preos de um mesmo
produto ou ativo negociado em mercados diferentes. O arbitrador tem por objetivo
aproveitar as discrepncias no processo de formao de preos dos diversos ativos
e mercadorias e entre vencimentos.
Os derivativos tambm tm grande poder de alavancagem, j que a
negociao com esses instrumentos exige menos capital do que a compra do ativo a
vista. Deste modo, ao adicionar posies de derivativos a seus investimentos, voc
pode aumentar a rentabilidade total destes a um custo mais barato.

2.4 TIPOS

So quatro os principais tipos de derivativos: termo, futuros, swaps e opes.
Alguns analistas no consideram os swaps uma modalidade de derivativo devido a
sua semelhana com o mercado a termo.

2.4.1 Mercado a termo

Podemos definir mercado a termo como um contrato de promessa de compra
e veda, com preo local, quantidade e qualidade previamente acordados. (SILVA
NETO, 1998).
Ento, o comprador ou vendedor do contrato a termo se compromete a
comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por
um preo fixado, ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data
futura. Os contratos a termo somente so liquidados integralmente no vencimento.
Podem ser negociados em bolsa e no mercado de balco.

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2.4.2 Mercado futuro

O mercado futuro pode ser visto como uma evoluo do mercado a termo. Os
participantes se comprometem a comprar ou vender certa quantidade de um bem
(mercadoria ou ativo financeiro) por um preo estipulado para a liquidao em data
futura. A definio parecida, entretanto, a principal diferena que no mercado a
termo a liquidao de seus compromissos poder ser feita apenas na data de
vencimento. J no mercado futuro, os compromissos so ajustados financeiramente
s expectativas do mercado referentes ao preo futuro daquele bem, por meio do
ajuste dirio (mecanismo que apura perdas e ganhos). Alm disso, os contratos
futuros so negociados somente em bolsas.
Outra caracterstica do mercado futuro que a as Bolsas padronizam os
contratos para facilitar as negociaes. Assim, a quantidade, qualidade, data de
vencimento e local de entrega dos produtos ou ativos financeiros negociados so
definidos e padronizados.

2.4.3 Mercado de swap

Podemos definir swap como um contrato de derivativo por meio do qual as
partes trocam o fluxo financeiro de uma operao sem trocar o principal (SILVA
NETO, 1996).
Swap um contrato bilateral que estabelece a troca de fluxo de caixa tendo
como base a comparao da rentabilidade entre dois bens. Por exemplo: swap de
dlar x taxa pr-fixada. Se, na data de vencimento do contrato, a valorizao do
dlar for inferior taxa prefixada negociada entre as partes, receber a diferena a
parte que comprou taxa prefixada e vendeu dlar. Se a rentabilidade do dlar for
superior taxa prefixada, receber a diferena a parte que comprou dlar e vendeu
taxa prefixada. Podemos observar que a operao de swap muito semelhante
operao a termo, pois sua liquidao ocorre totalmente no vencimento.
3 MERCADO DE OPES

3.1 CONCEITO

Opo um instrumento que d ao seu titular, ou comprador, um direito
futuro sobre algo, mas no uma obrigao; e a seu vendedor, uma obrigao futura,
caso solicitado pelo comprador da opo. (SILVA, 1999).
Ento, podemos dizer que o vendedor de uma opo est, na verdade,
negociando um direito de compra ou venda de um ativo para que algum (o
comprador da opo) faa algo em data futura a suas custas. O comprador da opo
paga em data presente o prmio, ou preo da opo, sendo essa a remunerao do
vendedor do ttulo, por ter assumido a responsabilidade de tomar uma posio no
mercado em data futura se assim o solicitar o comprador da opo.
A opo um derivativo proveniente de um ativo, sejam aes, ndices ou
commodities. Isso significa que o valor de uma opo est vinculado diretamente ao
ativo ao qual ela est relacionada.
Na cronologia do surgimento dos derivativos, as opes ocupam o terceiro
lugar. Atualmente, h opes negociadas sobre uma infinidade de ativos e bens,
como aes de uma empresa, ndices de preos, contratos futuros, ttulos do
Tesouro e mercadorias. As opes so negociadas tanto em bolsa quanto no
mercado de balco.

3.2 ORIGEM

O mercado de opes surgiu como um instrumento de proteo para controlar
o risco ligado s flutuaes dos preos nos mercados agrcolas.
A primeira documentao sobre o uso de opes ocorreu na Holanda no
sculo XVII. Naquela poca, era comum os mercadores venderem tulipas para
entregar em data futura. Entretanto, havia grande risco em aceitar vender por preo
fixo no futuro sem saber ao certo qual seria o preo exato no momento da venda.
Ento, para limitar esse risco e assegurar a margem de lucro, muitos mercadores
compravam opes dos plantadores, o que lhes asseguravam o direito, mas no a
obrigao, de comprar tulipas dos plantadores por preo predeterminado ao trmino
de perodo especfico de tempo.

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Se as tulipas passassem a custar mais que o preo predeterminado, os
mercadores que possuam as opes exigiriam do plantador a entrega pelo preo
mximo combinado, assegurando margem de lucro. Se, entretanto, o preo casse e
a opo expirasse sem valor, o mercador ainda poderia ter lucro comprando tulipas
por preo mais baixo e, depois, revendendo- as com lucro. Esses contratos de
opes possibilitaram que muitos mercadores permanecessem trabalhando durante
perodos de extrema volatilidade nos preos daquelas flores.
Segundo Berstein, nos Estados Unidos, as opes tambm surgiram cedo.
Corretoras transacionavam com opes de venda e opes de compra de aes em
1790, pouco depois de o famoso Acordo de Button Wood Tree estabelecer o que se
tornaria a Bolsa de Valores de Nova Iorque.
Entretanto, o mercado de opes desenvolveu-se e se tornou popular nos
anos mais recente.

Em abril de 1973, a Chicago Board of Trade criou uma nova bolsa, a
Chicago Board Options Exchange, para negociao de opes de aes.
Desde ento, o mercado de opes teve a sua popularidade aumentada
entre os investidores. A American Stock Exchange-AMEX e a Philadelphia
Stock Exchange-PHLX comearam a negociar opes em 1975. A Pacific
Stock Exchange-PSE fez o mesmo em 1976. No comeo da dcada de 80,
o volume de operaes havia crescido to rapidamente que o nmero de
aes objeto dos contratos de opes negociados por dia excedia o volume
dirio de aes no mercado fsico da New York Stock Exchange. (HULL,
1996).

3.3 DEFINIES

Devido a sua relativa complexidade, o mercado de opes apresenta alguns
termos particulares, que sero descritos abaixo, para facilitar o entendimento do
assunto:
a) ativo-objeto: o ativo (aes, ndices, mercadorias) que se est
negociando, sobre o qual a opo lanada;
b) titular: aquele que adquire os direitos de comprar ou de vender a opo,
ou seja, o comprador da opo;
c) lanador: aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigao
de comprar ou de vender o objeto da opo, ou seja, o vendedor da
opo;

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d) prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de
comprar ou de vender o objeto da opo;
e) preo de exerccio (strike): preo pelo qual o titular pode exercer seu direito;
f) data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de
comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opo.

3.4 TIPOS

Existem dois tipos e opes: opes de compra (call) e as opes de venda
(put).
Opo de compra (ou call): o titular (comprador) adquire o direito de comprar
o ativo-objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio),
em data futura acordadas pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para obter
o direito de comprar, o titular paga ao lanador (vendedor) um valor chamado de
prmio.
No realizando esse direito at a data do exerccio, ele expira, perdendo
totalmente o valor. Ou seja: voc tem o direito de comprar o ativo por aquele preo,
direito garantido pela opo de compra, mas, se o ativo estiver abaixo daquele preo
no mercado, no vale a pena exerc-lo.
Opo de venda (ou put): o titular (comprador) adquire o direito de vender o
objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data
futura acordada pelas partes (data de exerccio ou de vencimento). Para ceder o
direito de venda ao titular, o lanador (vendedor) recebe um valor chamado de
prmio.
Ao comprar uma opo de venda, voc passa a ter o direito de vender aquele
ativo por aquele preo at o exerccio. Se o preo do ativo no mercado estiver mais
alto do que o preo garantido pelo direito, voc, obviamente, no ir exercer esse
direito.

3.5 CLASSIFICAO QUANTO AO EXERCCIO

As opes podem ser classificadas como americanas ou europias.

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A opo europia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. um
contrato que permite a seu detentor optar por exerc-lo ou no apenas numa
determinada data, a data de sua expirao.
A opo americana pode ser exercida em qualquer dia at o vencimento, o
que d a seu detentor mais direitos, ou maior possibilidade de escolha, e por isso
mesmo, deve sempre valer mais do que uma opo europia.

3.6 CLASSIFICAES QUANTO POSIO DO PREO DE EXERCCIO/
PREO ATIVO

Segundo Silva Neto (2000), as opes tambm so classificadas conforme a
relao de seu preo de exerccio para o preo do objeto, ou seja, quanto
probabilidade de seu exerccio. So trs os tipos:
Dentro-do-dinheiro (in-the-money): uma opo de compra cujo preo do
ativo objeto est sendo negociado a um preo superior ao preo de exerccio da
opo, ou seja, se fosse o momento do vencimento, seu detentor certamente a
exerceria. Ao contrrio, uma opo de venda estar dentro-do-dinheiro quando o
preo do ativo no mercado vista estiver abaixo do preo de exerccio da opo.
Fora-do-dinheiro (out-of-the-money): uma opo de compra com o preo de
seu ativo objeto abaixo do preo de exerccio do contrato, ou uma opo de venda
com o preo do ativo acima do seu preo de exerccio. Nesse caso, o exerccio no
compensaria se estivesse no momento de seu vencimento.
No-dinheiro (at-the-money): so as opes de compra e venda em que o
preo do ativo objeto igual ao preo de exerccio.

3.7 CLASSIFICAES SEGUNDO O ATIVO OBJ ETO DA OPO

Segundo Luiz Mauricio da Silva (1999), as opes podem ser classificadas
quanto ao ou ativo instrumento-objeto do contrato de opo. As opes podem ser
classificadas como: opes sobre taxa de juros, sobre commodities, sobre divisas,
sobre aes ou sobre ndices de aes.
Neste trabalho estaremos falando das opes sobre aes negociadas na
Bolsa de Valores Bovespa.


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3.8 CARACTERSTICAS DO MERCADO BRASILEIRO DE OPES SOBRE
AES

Na Bovespa so negociadas opes de venda e de compra no modelo
americano. Entretanto, no Brasil ainda no h liquidez para opes de venda, ento,
o foco deste trabalho ser as caractersticas e as operaes com opes de compra.
As opes so negociadas em sries autorizadas pela Bovespa. As sries
so identificadas pelo smbolo do ativo-objeto associado a uma letra e a um nmero.
A letra identifica se uma opo de compra ou de venda e o ms de vencimento
(ver tabela abaixo), e o nmero indica um determinado preo de exerccio:

Tabela 1 Opo e vencimento
Opo Vencimento
Compra Venda Ms
A M J aneiro
B N Fevereiro
C O Maro
D P Abril
E Q Maio
F R J unho
G S J ulho
H T Agosto
I U Setembro
J V Outubro
K W Novembro
L X Dezembro
Fonte: Bovespa

A data final do exerccio das opes a terceira segunda feira de cada ms.
Ento, vamos exemplificar. O cdigo de negocilo das opes das aes da
empresa Petrobras, com preo de exercicio de R$ 30,00, para data de exerccio em
abril PETRD30. Outro exemplo o cdigo das opes das aes da empresa Vale
do Rio Doce com exerccio em maro e preo de vencimento de R$ 26,00,
VALEC26.

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A identificao das sries autorizadas e seus respectivos preos de exerccio
so divulgados diariamente pela BOVESPA.
Outro ponto importante que apenas algumas aes-objeto possuem
negociao de sua opo. A Bovespa a partir da anlise do comportamento das
aes no mercado a vista, efetuada com base em sua liquidez, tradio e
negociabilidade, elabora a relao de aes autorizadas para negociao com
opes.

3.8.1 Dividendos e juros sobre o capital prprio

No Brasil, se uma ao-objeto, durante o perodo de vigncia da opo,
distribuir dividendos, juros sobre o capital prprio ou qualquer outro provento em
dinheiro, o valor lquido recebido ser deduzido do preo de exerccio de todas as
sries em aberto, a partir do primeiro dia de negociao ex-direito. Com isso, o preo
de exerccio dessas opes diminui no mesmo valor do dividendo, ou seja, para o
titular da opo, no h diferena entre a empresa pagar ou no dividendos.
Entretanto, ruim para o lanador, que, teoricamente, paga esse dividendo ao
titular.
Citaremos como exemplo uma empresa cotada a R$ 50,00 e uma opo de
compra com preo de exerccio de R$ 45,00, que est cotada a R$ 6,00. Imagine
que essa empresa fique ex-dividendos em R$ 3,00, de maneira que a nova situao
ser: a empresa automaticamente passa a ser cotada a R$ 47,00, o preo de
exerccio passa a ser R$ 42,00 e, assim, o preo da opo continua a ser R$ 6,00. O
lanador, tendo agora a receber R$ 3,00 em dividendos, ser exercido a R$ 42,00 e
no mais a R$ 45,00 como anteriormente. Assim, no Brasil, os dividendos no
afetam o preo das opes.
muito importante estar atento a tais detalhes, pois a mudana do preo de
exerccio leva muita gente ao erro de achar que, por exemplo, a PETRC30
necessariamente de preo de exerccio de R$ 30,00. Porm, se a PETR4 ficou ex-
dividendo ou qualquer outro provento em R$ 1,00 desde o momento em que a opo
foi aberta, ela ter seu preo de exerccio diminudo nesse valor; ento, o preo de
exerccio passar a ser R$ 39,00, mas seu nome no ir mudar.
Ento, para no haver enganos, sempre dever ser confirmado o preo de
exerccio de uma opo antes de qualquer negociao.

21
3.8.2 Bonificao, fracionamento e outras distribuies

O fracionamento, bonificaes ou quaisquer outras distribuies que
aumentem o nmero de aes objeto, elevam proporcionalmente o numero de
opes, diminuindo proporcionalmente o preo pago por ao no exerccio, de forma
que o valor da operao de exerccio, se realizada, permanea o mesmo. Por
exemplo: a empresa Petrobrs possua um milho de aes em negociao no
mercado com valor de negociao de R$ 50,00. Num dia determinado, a empresa
passar a ter dois milhes de aes negociadas a R$ 25,00. Assim, as pessoas que
possuam, por exemplo, 100 opes da Petrobrs com preo de exerccio de R$ 45
passaro a ter 200 opes com preo de exerccio de R$ 27,50.

3.8.3 Liquidao ou encerramento de uma posio

Nas operaes de opes feitas na Bolsa de Valores Bovespa, possvel
fazer a liquidao ou encerramento da operao a qualquer momento.
Se o investidor que abriu uma posio no mercado estiver interessado em
encerr-la antes do vencimento, para realizar lucros, para minimizar perdas, ou por
mudana de estratgia, basta que ele assuma no mercado, a posio oposta a que
ele tinha assumido anteriormente. Se estiver comprado, ter de vender, e se estiver
vendido, ter de comprar. Os contratos de opes de comprados e vendidos devem
ser idnticos: mesmo vencimento, e mesmo preo de exerccio.
Por exemplo, um investidor que tenha lanado uma opo de compra (call),
com preo de exerccio de R$ 50, quando o ativo objeto do contrato estava cotado a
R$ 47,5 , pode desejar encerrar sua posio se o preo dessa ao chegar a R$ 45.
Para isso, ele dever comprar no mercado uma call com o mesmo preo de
exerccio de R$ 50 e mesmo vencimento. O investidor, provavelmente, realizar um
lucro recomprando a call, pois com a queda do preo do ativo objeto, o preo da call
dever estar custando menos.

3.8.4 Margem de garantia

So exigidos depsitos de margens a todos os lanadores de contratos de
opes. Esses so os nicos que possuem obrigaes potenciais (cumprir o

22
contrato, vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direo
desfavorvel. Os titulares de opes possuem apenas o direito de realizar uma
operao em determinada data, e no oferecem riscos s bolsas, por isso no
precisam deposito de margem.
Um aplicador que assume uma posio lanadora de opes de compra
compromete-se contratualmente , se solicitado para atender um aviso de exerccio,
entregar as aes-objeto a que se refere opo exercida contra o recebimento do
preo de exerccio.
Essa obrigao do lanador perante a Bovespa garantida pelas prprias
aes-objeto em custdia na corretora (lanamento coberto) ou pelo depsito de
margens de garantia que o lanador obrigado a efetuar e manter nos nveis
requeridos pela CBLC (lanamento descoberto).
Ento, os lanamentos podem ser cobertos ou descobertos. No caso de
lanamentos cobertos, o prprio ativo objeto do contrato de opo depositado
como garantia, e isenta seu lanador de chamadas de margem adicionais. Podemos
citar como exemplo, um investidor que faz o lanamento de uma call sobre mil aes
da empresa Petrobras. Se o lanador depositasse as mil aes como margem,
estaria coberto caso a opo fosse exercida no seu vencimento. Caso o ativo no
seja depositado, o lanamento ser descoberto. Nesse caso, o lanador ser
chamado a depositar certa quantia em margem, que pode ser em dinheiro, ttulos
pblicos, ou outros ativos lquidos permitidos pela bolsa de valores, e que serviro
de garantia em caso de inadimplncia. Conforme o comportamento do mercado, o
lanador descoberto que esteja com prejuzo chamado a recompor o nvel de
garantia.

3.8.5 Custos de transao

Sobre o valor das operaes na Bolsa, isto , sobre o valor dos prmios das
opes, calculada a corretagem a ser cobrada dos clientes pela corretora. A taxa
de corretagem livremente negociada entre a sociedade corretora e seus clientes.
Se a opo for exercida, ser cobrada, tanto do lanador como do titular, a
corretagem sobre o valor de exerccio, ou seja, o resultado da multiplicao do preo
total da operao pelo nmero de aes de cada opo exercida.

23
Tambm cobrada de ambos os clientes, do comprador e do vendedor das
opes, uma taxa de registro, em percentual estabelecido pela BOVESPA/CBLC,
sobre o valor de cada operao em prego.

3.9 A FORMAO DO PREO E AS VARIVEIS QUE AFETAM AS OPES

Segundo o modelo Black & Scholes que ser explicado posterioirmente, so
cinco as variveis que afetam os prmios das opes: o preo presente do ativo
objeto (spot), o preo de exerccio da opo que estamos observando (strike), a
volatilidade anualizada do preo do ativo objeto, o tempo faltante para o vencimento
de tal opo, e, com menor relevncia, a taxa de juros de mercado e os dividendos
pagos ou provisionados pela empresa objeto durante a vida do contrato da opo
so Cada uma delas interfere positiva ou negativamente no preo da opo de
maneira peculiar e direta. Definiremos essas variveis e mostraremos o que
acontece com o preo da opo de compra de um determinado ativo.

3.9.1 Preo do ativo objeto Spot (S)

O preo da opo flutua de maneira diretamente proporcional ao da ao de
que deriva. Ento, quanto maior for o preo do ativo objeto, maior ser o preo da
opo.
Por este motivo, podemos dizer que de todas as variveis que afetam o preo
de uma opo, o preo do ativo o de maior relevncia. O preo da opo nada
mais que a diferena entre o preo de exerccio (strike) e o preo do ativo,
acrescido de um gio.
Abaixo ser exemplificado o preo do prmio em relao ao preo do ativo,
quando as demais variveis no se alteram.








24
Tabela 2 Preo do ativo objeto
Preo ativo Strike Volatilidade Juros Dias venc. Prmio
42,00 44 30,00% 12,25% 20 0,78
43,00 44 30,00% 12,25% 20 1,18
44,00 44 30,00% 12,25% 20 1,68
45,00 44 30,00% 12,25% 20 2,29
46,00 44 30,00% 12,25% 20 3,00
47,00 44 30,00% 12,25% 20 3,79
48,00 44 30,00% 12,25% 20 4,64
49,00 44 30,00% 12,25% 20 5,54
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.


Grfico 1 Preo do ativo/ prmio
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.

3.9.2 Preo de exerccio Strike (K)

O strike da opo o preo pelo qual ser executado o negcio se a opo
for exercida. Assim, quanto mais baixo for o preo de exerccio, maior ser o preo
da opo.
O strike afeta o preo da opo numa relao inversamente proporcional, o
que podemos observar na tabela e no grfico a seguir:


25
Tabela 3 Preo de exerccio
Preo ativo Strike Volatilidade Juros Dias venc. Prmio
42,00 40 30,00% 12,25% 20 2,86
42,00 42 30,00% 12,25% 20 1,61
42,00 44 30,00% 12,25% 20 0,78
42,00 46 30,00% 12,25% 20 0,33
42,00 48 30,00% 12,25% 20 0,12
42,00 50 30,00% 12,25% 20 0,04
42,00 52 30,00% 12,25% 20 0,01
42,00 54 30,00% 12,25% 20 0,00
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.


Grfico 2 Strike/prmio
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.

3.9.3 Prazo at o vencimento (t)

Tempo at o vencimento a data at a qual o comprador pode exercer seu
direito de comprar ou vender o ativo objeto da opo, de acordo com o
preo de exerccio. Evidentemente, quanto mais distante estiver data de
vencimento da opo maior ser o direito concedido e, conseqentemente,
maior ser o premio. Isto deriva de que, sendo maior o prazo de uma
opo, maiores possibilidades existem de que ela oferea condies para
exerccio. (SILVA, 1999)

26
Em outras palavras, o tempo apresenta um componente de depreciao ao
valor de todas as opes. Na medida em que o tempo passa, o valor da opo vai
diminuindo conforme se observa na tabela e no grfico a seguir:

Tabela 4 Prazo at vencimento
Preo ativo Strike Volatilidade Juros Dias teis venc. Prmio
42,00 40 30,00% 12,25% 32 1,22
42,00 44 30,00% 12,25% 28 1,08
42,00 44 30,00% 12,25% 24 0,93
42,00 44 30,00% 12,25% 20 0,78
42,00 44 30,00% 12,25% 16 0,62
42,00 44 30,00% 12,25% 12 0,45
42,00 44 30,00% 12,25% 8 0,27
42,00 44 30,00% 12,25% 4 0,09
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.


Grfico 3 Dias teis/prmio
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.

Podemos observar tambm, que as opes fora do dinheiro, ou seja, com o
preo de exerccio acima do preo de mercado da ao, ter seu valor tendendo a
zero quando se aproximar da data de exerccio das opes, pois pouco provvel
que as aes dessa empresa tenham uma grande valorizao de um dia para o
outro, assim a opo no ser exercida.

27
Em condies normais de mercado, todos os dias em que o preo da ao
no subir o preo das opes caem.

3.9.4 Volatilidade (o)

A volatilidade pode ser compreendida como a velocidade de mudana de
preo do mercado de uma determinada ao, ou seja, a possibilidade do ativo objeto
sofrer uma grande oscilao direcional para cima ou para baixo.
A volatilidade do preo de uma ao a medida da incerteza quanto s
oscilaes futuras em seu preo. Quanto maior a volatilidade, maior a possibilidade
de a ao ter um desempenho tanto muito bom quanto muito ruim. (HULL, 1996).
A volatilidade uma tentativa matemtica para mensurar nossa incerteza
quanto aos retornos proporcionados pela ao. Dos cinco fatores que alteram o
preo da opo a volatilidade o mais subjetivo, e por isso ela a mais difcil de
medir e de compreender.
O mais importante compreendermos que os preos das opes sobem com
o aumento da volatilidade. Isso ocorre, porque se a ao tem um aumento na sua
volatilidade, podem ocorrer oscilaes maiores em seus preos, assim o valor da
ao tem maiores possibilidades de ultrapassar o valor do strike, podendo ser
exercida.
Os valores da volatilidade so expressos anualizados. Em condies normais
de mercado, no Brasil e em mercados maduros, costumam estar no intervalo de 0,2
a 0,4 ao ano. Geralmente, esses valores aparecem em percentuais oscilando entre
20% e 40% ao ano, podendo apresentar, em momentos atpicos, de excesso de
confiana, onde o mercado est calmo, valores abaixo dessa faixa e em momentos
de extremo nervosismo, valores acima da faixa.
Abaixo podemos observar o comportamento do valor do prmio quando a
volatilidade sobe:





28
Tabela 5 - Volatilidade
Preo ativo Strike Volatilidade Juros Dias venc. Prmio
42,00 44 20,00% 12,25% 20 0,36
42,00 44 24,00% 12,25% 20 0,52
42,00 44 28,00% 12,25% 20 0,69
42,00 44 32,00% 12,25% 20 0,87
42,00 44 36,00% 12,25% 20 1,05
42,00 44 40,00% 12,25% 20 1,23
42,00 44 44,00% 12,25% 20 1,41
42,00 44 48,00% 12,25% 20 1,59
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.


Grfico 4 Volatilidade/prmio
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.

Podemos observar que a relao do crescimento da volatilidade
praticamente linear com o valor do premio.
Outro fato que podemos observar ao estudar as oscilaes da volatilidade o
fato de que, a volatilidade passa muito tempo caindo para nveis prximos ou abaixo
de 20% ao ano, isto quando o mercado est calmo e em alguma tendncia definida,
e ela sobe de volta para nveis de 40% ou mais em alguns dias, isto quando a
incerteza aumenta com o nervosismo, normalmente em grandes quedas e cenrio
de pnico. Assim podemos perceber, a volatilidade sobe muito rpido na queda da

29
bolsa, o que compreensvel, pois o mercado realmente costuma cair rapidamente e
subir mais lentamente.
A volatilidade pode ser medida atravs do clculo da oscilao diria do preo
do ativo.
A volatilidade associada ao preo de uma mercadoria nada mais nada
menos que a variao de preo referente a um desvio padro da mdia expresso
em porcentagem, por um perodo de tempo predeterminado. (HULL, 1996).
Existem mais de um tipo de volatilidade, mas o mais comum e o mais utilizado
o clculo atravs da varincia histrica dos retornos do ativo, que igual ao
logaritmo dos preos relativos do ativo. Segundo Silva, Luiz Mauricio (1999) para
calcular a volatilidade de um ativo deve ser adotado os seguintes procedimentos:
a) primeiramente deve-se escolher a srie de preos do ativo para o perodo
escolhido;
b) em seguida calcula-se a variao diria dos preos, atravs da diviso do
preo de fechamento do dia pelo preo de fechamento do dia anterior;
c) calcula-se a mdia das variaes atravs da soma de todas as variaes e
a posterior diviso deste resultado pelo nmero de observaes em que se
realizou o clculo;
d) cada resultado anterior dever ser elevado ao quadrado, somados e depois
divididos pelo nmero de observaes que compuseram o clculo subtrado
de uma unidade;
e) do valor obtido acima dever ser extrada a raiz quadrada, dando assim o
desvio padro das variaes de preo, ou seja, o quanto a variao de
preo pode sair do valor esperado, representando um risco para o
investidor.
As frmulas referentes aos clculos da volatilidade so relativamente
complexas, e no o foco deste trabalho, por isso no sero abordadas.

3.9.5 Taxa de juros SELIC (r)

A taxa de juros de mercado afeta uma opo de maneira menos clara que os
outros fatores. Isto porque, o aumento da taxa de juros deve interferir de maneira
positiva, isto , aumentar o preo de uma opo de compra. Entretanto, quando a
taxa de juros sobe o preo do ativo objeto tende a cair, baixando com eles o preo

30
da opo, o que acaba diminuindo ou anulando o efeito da oscilao da taxa de
juros no valor da opo.

Com a expanso das taxas de juro da economia, h uma tendncia de
aumento da taxa de crescimento esperada para o preo da ao. Todavia,
diminui o valor atual de quaisquer fluxos de caixa a serem recebidos pelo
titular da opo no futuro. Esses dois efeitos tendem a diminuir o valor de
uma opo de venda. Logo, os preos de uma opo de venda recuam
medida que se eleva a taxa de juros livre de risco. No caso das opes de
compra, o primeiro efeito tende a aumentar seu preo e o segundo, a
diminu-lo. O primeiro efeito prevalece sobre o segundo, isto , o preo das
opes de compra sempre aumenta com a taxa de juros livre de risco.
(HULL, 1996).

Segundo Roxo (2008), o motivo pelo qual as opes de compra so
positivamente correlacionadas com a taxa de juros de mercado o simples fato de o
lanador de uma call cobrar o custo de oportunidade por carregar o ativo objeto pelo
tempo do contrato. No fosse esse o caso, ele poderia aplicar os recursos que
utilizou para a compra do ativo em um ttulo que lhe rendesse a taxa livre de risco.
Ento, podemos considerar que, dentro do preo da opo, est embutida a
taxa de juros, assim quando h oscilaes na taxa de mercado, a opo oscila na
mesma direo. Esse efeito se observa completamente quando, mantidas as outras
variveis inalteradas, pois, como j citado anteriormente, quando a taxa de mercado
sobe, geralmente acontece uma queda nos ativos de bolsa, baixando com eles os
preos das opes, assim, o efeito da oscilao da taxa de juros nos preos das
opes, costuma ser anulado ou bastante diminudo.
Observe a diferena no valor do prmio conforme muda a taxa de juros,
mantidas as outras variveis inalteradas, na tabela e no grfico a seguir:

Tabela 6 Taxa de juros SELIC
Preo ativo Strike Volatilidade Juros Dias venc. Prmio
42,00 44 30,00% 10% 20 0,76
42,00 44 30,00% 12% 20 0,78
42,00 44 30,00% 14% 20 0,80
42,00 44 30,00% 16% 20 0,82
42,00 44 30,00% 18% 20 0,84
42,00 44 30,00% 20% 20 0,86
42,00 44 30,00% 22% 20 0,88
42,00 44 30,00% 24% 20 0,90
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.

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Grfico 5 Juros/prmio
Fonte: WOLWACZ, Alexandre; ROXO, Luiz Fernando Comprando aes e vendendo opes.

3.10 VALOR INTRNSECO E VALOR DO TEMPO

Segundo Sanvicente (1989), o preo da opo formado por um valor
intrnseco mais um prmio pelo tempo. Por sua vez, o valor intrnseco igual ao
preo da ao menos o preo de exerccio da opo.
Existe um valor mnimo que a opo deve custar, que est diretamente
relacionado com o preo do ativo, independente das outras variveis. Por exemplo,
sempre que uma opo tiver preo de exerccio de R$ 24,00 e o preo de seu ativo
objeto estiver custando 25,00, podemos afirmar que o valor mnimo da opo R$
1,00. Esse o valor intrnseco da opo, e todas as opes dentro do dinheiro tm
valor intrnseco maior que zero, que pode ser obtido, como j citado, diminuindo o
preo da ao do preo de exerccio.
Podemos citar outro exemplo, uma opo de um ativo objeto cotado a 25,00,
com strike de R$ 24,00, faltando 20 dias para o vencimento esta sendo negociada a
R$ 1,80. Entretanto, no dia do vencimento, se o ativo objeto continuar custando R$
25,00, momentos antes do exerccio, a opo estar cotada h R$ 1,00, que o
preo da ao menos o preo do strike.
Do exemplo acima, podemos deduzir que no momento em que a opo esta
sendo negociada a R$ 180, existe um valor adicional ao valor intrnseco de R$ 0,80.
Esse outro valor o valor da expectativa de aumento da ao, que vai diminuindo
todos os dias caso a expectativa de alta da ao, no seja confirmada.

32
Alguns autores definem que o preo da opo igual ao valor intrnseco mais
o valor do tempo. Entretanto, outros consideram que o valor da opo composto
pelo valor intrnseco mais o valor da expectativa ou gio. O valor do gio composto
pelo valor do tempo, pela expectativa da oscilao do preo do ativo, medida pela
volatilidade, e uma pequena parte pela taxa de juros que ao diminuir ou aumentar,
altera o valor do gio.

3.11 MODELO DE PRECIFICAO DE OPES BLACK & SCHOLES

Em 1973, dois estudantes um de fsica, Myron Scholes, outro de economia,
Fischer Black, criaram um modelo para precificar opes que ficou conhecido como
modelo de Black & Scholes.
O modelo de Black e Scholes um modelo terico, matemtico, que permite
avaliar se os preos das opes esto sub-avaliadas ou sobre-avaliadas,
possibilitando ao operador se beneficiar das distores do mercado. Existem outros
modelos de precificao, no entanto esse o mais popular e utilizado at os dias de
hoje.
Este modelo baseado em hipteses rgidas e muitas vezes no observveis
no mercado. Segundo Hull (1996), para que o modelo seja vlido, Black e Scholes
partiram das seguintes hipteses:
a) os preos das aes seguem uma distribuio lognormal, e, por
consequncia, seus retornos, uma distribuio normal;
b) no h custos operacionais nem impostos. Todos os ttulos so
perfeitamente divisveis;
c) a ao no receber dividendos durante a vida da opo;
d) no h oportunidades de arbitragem sem risco;
e) a negociao com ttulos continua;
f) os investidores podem captar ou empresta mesma taxa de juro livre de
risco;
g) a taxa de juro livre de risco de curto prazo constante.
O modelo utilizado na avaliao de opes de compra do tipo europia.
Entretanto, pode ser utilizado tambm na avaliao de opes de compra do tipo
americana, desde que se parta do pressuposto que nunca vantajoso exercer a
opo antes do vencimento.

33
Para o funcionamento do modelo, Black & Scholes atriburam probabilidades
ao exerccio ou no de uma opo, a fim de calcular o seu valor hoje, de forma que
num mundo de neutralidade em relao ao risco, no haveria lucro sistemtico em
se transacionar opes. As perdas das opes que no resultassem em exerccio,
em mdia, compensariam os ganhos das opes que fossem exercidas.
De acordo com o modelo, o prmio de uma opo funo de cinco
variveis: preo do ativo a vista (S), preo de exerccio (X), taxa de juros (r), o prazo
at a data de exerccio (dt), a volatilidade (o). Tendo X, r e o constantes sob todas
as condies, o problema reduz-se a determinar S e dt, que atenda a equao
diferencial conforme segue abaixo:



E onde N(x) a funo de probabilidade cumulativa de uma varivel normal
padronizada, dada pela funo:


O modelo apresentado refere-se apenas a precificao das opes de
compra a partir do modelo bsico original apresentado por Black & Scholes em
1973. Nos anos seguintes, esse modelo foi estendido para incluir e precificar
corretamente outros tipos de opes: opes sobre aes que distribuam
dividendos, sobre contratos futuros, sobre ndices de taxa de juro, e sobre cotaes
de moedas.

34
O clculo demonstrado relativamente complexo, entretanto, hoje em dia,
existem diversas planilhas com os clculos gravados, disponveis no mercado, no
sendo mais necessrio fazermos os clculos manualmente, isto foi fundamental para
difundir e tornar o modelo to utilizado.
O modelo de Black e Scholes pode ser utilizado como componente de
deciso para comprar ou vender uma opo de compra, se o valor de mercado for
maior ou menor que o valor precificado. Entretanto, a maior utilidade do modelo se
d, principalmente, para simular os diferentes preos das opes quando uma ou
mais variveis que afetam seu preo so alteradas, tentando prever o que
acontecer com uma opo se mudar o preo da ao objeto, ou a volatilidade ou
com o passar do tempo. Assim, o modelo poder ser usado para diferentes
estratgias de investimentos com opes.
Outra grande contribuio do modelo que atravs dele podemos calcular
indicadores estatsticos, conhecidos como gregas, que nos ajudam a prever o que
poder acontecer com uma opo, assim, sendo de grande valia para tomada de
decises.

3.12 AS DERIVADAS DO MODELO

As derivadas do modelo, mais conhecidas como gregas, so instrumentais
tericos utilizados para avaliar a sensibilidade dos preos dos contratos de opes
s diversas variveis que influenciam seus prmios.
Cada um dos indicadores estatsticos foi denominado por uma letra grega e
indica como a operao ir se comportar se houver a mudana de uma de suas
variveis isoladamente.
As gregas so medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para
controlar a exposio das posies financeiras a vrios tipos de risco, sendo de
grande importncia na analise de uma operao.

3.12.1 Delta (A)

O delta de uma opo mede a sensibilidade de seu preo em relao ao
preo da ao, e pode ser visto como um indicativo da exposio ao risco da opo
s oscilaes no preo da ao no mercado vista.

35
O delta de uma opo de ao a razo de mudana no preo de uma
opo em relao mudana no preo da ao objeto. (HULL, 1996).
Por exemplo: Se uma opo tem Delta de 50% isso indica que se a ao subir
R$ 1,00 a opo ir subir R$ 0,50 se as outras variveis se mantiverem estveis.
Segundo Luiz Mauricio da Silva (1999) a frmula do delta :



Para uma call: sempre que 0 <A < = 1
Onde C o preo da opo e S o valor do ativo objeto.
Outra forma de ver o delta consider-lo a probabilidade da opo ser
exercida. Assim, opes bem dentro do dinheiro provavelmente sero exercida e
possuem delta de 100%. Opes no dinheiro tm delta prximo de 50% pois
possuem 50% de chance de serem exercidas e opes fora do dinheiro tem deltas
cada vez menores tendendo a zero, pois possuem possibilidades menores de
exerccio. Podemos visualizar melhor observando o grfico abaixo:



Grfico 6 - Delta

36

Quando voc comprar uma call o delta positivo, pois a alta no papel
favorvel, mas quando voc vende uma opo o delta negativo, pois teoricamente
uma alta no papel prejudicial.

3.12.2 Gama (I)

O gama a sensibilidade do delta da opo em relao ao preo da ao, ou
seja, a taxa de mudana do delta. Quando uma opo sobe ou cai o delta
acompanha, e o gama indica de quanto seria esta variao do delta. Tambm
podemos dizer que uma medida de quo rpido a opo pode modificar seu
estado, transitando entre fora do dinheiro e dentro do dinheiro.
Por exemplo: Se uma opo tem Delta de 50% e gama de 10%, isso indica
que se o papel subir R$ 1,00 o Delta ir subir de 50% para 60%, aproximadamente.
A opo que encontra o maior gama a opo no dinheiro com delta de 50%
e que pode ter ser diminudo ou aumentado a qualquer movimento da ao. Uma
opo bem dentro do dinheiro possui delta prximo a 100% e tem gama neutro
valendo quase zero. A opo bem fora do dinheiro tambm tem gama prximo a
zero, pois seu delta zero.
Para uma call, no modelo de Black & Scholes, a frmula do gama fica:


Onde N(d1) a funo densidade probabilidade de uma distribuio normal.
Outro ponto que pode ser constatado que o gama varia mais quando est
prximo do dia de vencimento, principalmente quando se aproxima do vencimento e
a opo est no dinheiro, como podemos notar no grfico abaixo:


37

Grfico 7 - Gama

Quando se vende uma opo uma alta no gama assim como no delta
prejudicial para operao. Sendo o inverso quando se compra uma opo.

3.12.3 Teta (O)

Segundo Luiz Mauricio da Silva (1996), o teta mede o quanto varia o prmio
da opo ao se aproximar data de exerccio. Ou seja, o teta mede a sensibilidade
do preo da opo passagem do tempo.
O teta o quanto opo se desvaloriza mantendo-se todas as variveis
inalteradas. Simplificando podemos citar como exemplo: Se uma opo tem um Teta
de -0,05 ela cair 5 centavos por dia, at o vencimento, se as demais variveis se
mantiverem iguais.
A partir do modelo Black & Scholes, podemos calcular o teta de uma call
como:



38
As opes no dinheiro so as que apresentam teta mais elevado, pois so as
que possuem maior gio, ou valor extrnseco. As opes mais dentro e fora do
dinheiro possuem menor veja. Tambm podemos verificar no grfico abaixo que
quanto mais perto do vencimento mais acentuada fica a variao do teta.


Grfico 8 Teta

Para operaes de venda de opes o teta positivo, pois a passagem do
tempo diminui o preo da opo vendida. Em contrapartida quando se compra uma
opo o teta negativo, pois com o passar do tempo o preo da opo comprada
cai.

3.12.4 Vega (A)


O vega mede a variao no preo da opo com relao volatilidade do
preo do ativo subjacente. O vega pode ser definido, ainda, como a derivada parcial
do prmio de uma opo em relao volatilidade do seu ativo objeto. (SILVA,
1999).
Simplificando o vega a taxa de variao do valor de uma opo decorrente
de uma mudana na volatilidade. Por exemplo: Uma opo com vega de 0,15,

39
quando acorre uma variao de 1,00% para cima na volatilidade, o preo da opo
aumentar R$ 0,15, se as outras variveis se mantiverem estveis.
Em termos formais, a partir do modelo de Black & Scholes, a frmula do vega
fica:



Podemos observar atravs do grfico abaixo que o preo da opo mais
sensvel volatilidade quanto mais prxima estiver opo do dinheiro, e quanto
mais tempo restar at o vencimento.


Grfico 9 Vega

O vega positivo para quem compra uma opo, pois o aumento da
volatilidade torna as opes mais caras. Entretanto, para operaes com venda de
opes o vega negativo, porque o aumento da volatilidade eleva o preo da opo
vendida.


40
3.12.5 R ()

O r a medida de sensibilidade do preo da opo s variaes na taxa de
juro sem risco da economia, ou seja, a taxa de variao do valor de uma opo
decorrente de uma mudana na taxa de juros.
O r, normalmente a medida menos sensvel e menos levada em
considerao nos mercados de opes sobre aes. Isto porque raramente so
observadas alteraes bruscas significativas no juro bsico da economia.
A frmula de Black & Scholes para definir o r de uma call, ajustado para
refletir a alterao do preo da opo quando elevada em 1% na taxa de juros :


O efeito da taxa de juros maior quanto mais dentro do dinheiro estiver a
opo, pois so essas que tm a maior probabilidade de serem exercidas. E quanto
mais distante se est do vencimento da opo, pois o aumento na taxa de juro
aumenta o custo de oportunidade de se manter uma quantia imobilizada numa
opo.

3.13 TIPOS DE OPERAES COM OPES

Existem vrios motivos que podem levar a um aplicador operar no mercado
de opes. Abaixo sero explicadas as operaes mais comuns do mercado de
opes de compra.

3.13.1 Compra de call (compra a seco)

O principal objetivo da aquisio de opes de compra tambm conhecida
como compra a seco, a obteno de maior retorno, ou seja, alavancar seus
ganhos. Pelo fato do preo das opes serem pequenos comparados com o preo
da ao objeto, um aplicador que acredita na alta de uma determinada ao pode
em vez de compra o papel, comprar suas opes, assim poder comprar mais

41
opes com o mesmo valor e ter um maior retorno, pois a variao percentual da
opo muito maior. Entretanto, em caso de queda na cotao da ao a perda
percentual tambm superior podendo at levar perda integral da aplicao, ou
seja, do prmio pago.
Tambm pode-se utilizar opes de compra para fixar o preo de uma futura
aquisio de determinada ao. Dessa maneira o aplicador que no tem recursos no
momento, mas deseja comprar uma determinada ao num futuro prximo pode
com a compra da opo fixar o preo mximo que ir pagar pela ao.
Outro motivo que pode levar a aquisio de opes de compra para
proteo para uma venda de ao ou margem. O investidor que possui uma ao e
est precisando do dinheiro por um perodo de tempo, pode vender a ao e
comprar uma opo para garantir que o valor que recebeu conseguir
posteriormente recomprar um determinado nmero de aes. A compra de opes
tambm pode ser utilizada por Investidores que no possuem uma ao, mas
desejam fazer uma venda alugada, pois acreditam em uma baixa do papel, mas
desejam se proteger limitando as perdas caso ocorra uma alta.

3.13.2 Trava de alta (call bull spread)

Essa operao tambm conhecida como financiamento ou "Call Bull
spread". A operao consiste em comprar uma quantidade de uma opo de um
preo de exerccio determinado, por exemplo, 1000 PETRA50, e vender a mesma
quantidade de uma opo de strike superior, por exemplo, 1000 PETRA52. Esse tipo
de estratgia utilizada quando h uma expectativa neutra ou de alta da ao no
mercado vista. Em geral, utiliza-se essa operao quando se acredita que existe
certo ponto do qual o ativo no vai passar, dispensando assim possibilidade de
alta e lucros ilimitados, assim, a trava pode ser usada como operao alvo de baixo
custo.

3.13.3 Trava de Baixa (call bear spread)

Essa operao tambm chamada de reverso ou "call bear spread". A
operao consiste em vender uma opo com strike mais baixo, por exemplo, 1000
PETRA52, e comprar a mesma quantidade de opo com preo de exerccio mais

42
alto, por exemplo, 1000 PETRA50. . Este tipo de estratgia utilizada quando h
uma expectativa neutra ou de baixa da ao no mercado vista.

3.13.4 Borboleta

Ou "long call butterfly", a soma de uma trava de alta e uma trava de baixa.
Nesta operao compra-se uma quantidade de opes de strike mais baixo, por
exemplo, 1000 PETRA38, compra-se tambm uma quantidade de strike mais alto,
por exemplo, 1000 PETRA 42, e vende-se a soma das duas quantidades de um
strike intermedirio, 2000 PETRA40. Trata-se de uma operao alvo onde o maior
lucro ocorre se o valor do ativo estiver prximo ao strike intermedirio no caso, R$
40,00, no vencimento.

3.13.5 Borboleta vendida

Ou "short call butterfly", uma operao inversa anterior, formada pela
soma de uma reverso e um financiamento. Nesta operao vende-se uma
quantidade de opes de strike mais baixo, por exemplo, 1000 PETRA38, vende-se
tambm uma quantidade de strike mais alto, por exemplo, 1000 PETRA42, e
compra-se a soma das duas quantidades de um strike intermedirio, 2000
PETRA40. Neste caso, o operador ganha quando o mercado se movimenta em
qualquer direo afastando-se do alvo, sendo o ganho mximo se o valor do ativo
estiver acima de R$ 42,00 ou abaixo de R$ 38,00.

3.13.6 Condor

Tambm chamado de mesa, ou "long call condor", uma combinao de
duas borboletas, usando quatro preos de exerccios para o mesmo vencimento. Por
exemplo, compra-se 1000 PETRA36 e 1000 PETRA42, e vende-se 1000 PETRA38
e 1000 PETRA40. O ganho mximo ocorre se o valor do ativo estiver entre os stikes
intermedirios 38 e 40, e a perda mxima ocorre se o valor da ao estiver abaixo
36 ou acima de 42.


43
3.13.7 Condor vendido

Essa a operao oposta anterior, ou seja, uma combinao de duas
borboletas vendidas. Neste caso, por exemplo, vende-se 1000 PETRA36 e 1000
PETRA42, e compra-se 1000 PETRA38 e 1000 PETRA40. O ganho mximo ocorre
se o valor do ativo estiver acima 42 ou abaixo de 36, e a perda mxima ocorre se o
valor da ao estiver entre 38 e 40.

3.13.8 Call ratio spread

a compra de uma quantidade de opo de compra, com a venda de
quantidade superior a esta compra, para um mesmo vencimento e sendo o preo de
exerccio da venda superior ao da compra. (SILVA, 1999).

Essa operao tambm descrita como uma venda de volatilidade. As
propores mais usadas so , 1/3, 2/3 e . Por exemplo, compra-se 1000
PETRA36 e vende-se 3000 PETRA40. Essa operao, normalmente, efetuada
quando acredita-se que no haver um movimento forte, estando o mercado de lado
ou em baixa. O ganho mximo ocorre se o ativo estiver no preo do strike maior 40,
mas, pode-se obter um bom rendimento mesmo quando o ativo estiver abaixo de 40.
Entretanto, se a ao passar dos 40 o prejuzo poder ser ilimitado, proporcional ao
nmero de vendas excedentes da posio.

3.13.9 Backspread ratio

Essa operao uma forma de compra de volatilidade, onde vende-se uma
opo de compra com strike menor, e compra-se uma quantidade com strike maior e
em quantidade superior, em geral nas propores , 1/3 e 2/3. . Por exemplo,
vende-se 1000 PETRA38 e compra-se 2000 PETRA40. Essa operao,
normalmente, efetuada quando acredita-se que haver um movimento forte de alta
tendo retorno mximo ilimitado, e a perda maior ocorre se o valor do ativo estiver em
40, na queda poder haver um pequeno ganho.


44
3.13.10 LANAMENTO DESCOBERTO

a venda de uma opo de compra sem obter o ativo objeto da negociao.
Nessa operao o retorno limitado ao dinheiro recebido na venda, enquanto que o
risco ilimitado, aumentando na proporo que o ativo subir. Utiliza-se essa
operao quanto se acredita que o mercado no v subir, podendo se vender uma
opo fora do dinheiro. No caso de confiana total, quanto baixa, podemos vender
opes dentro do dinheiro, ou no dinheiro quando acreditamos que o mercado ficar
estvel.
Devido ao risco ilimitado, para efetuar uma operao de venda necessrio o
depsito de margem. Esta pode ser em dinheiro, aes, CDB's, ttulos ou outros
ativos, conforme exigncia da Bovespa e negociao com a corretora.

4 LANAMENTO COBERTO DE OPES

O lanamento coberto uma operao composta, pois feita utilizando uma
quantidade de aes de uma determinada empresa e a mesma quantidade de
opes dessa ao. Essa operao uma das mais tradicionais e simples, no
entanto, pode ser utilizada com diferentes estratgias podendo trazer muitos
benefcios para o investidor.
A definio de lanamento coberto segundo Luiz Mauricio da Silva (1999): a
compra de uma quantidade do ativo vista com a venda de uma quantidade igual de
opes de compra.
Inicialmente, as opes surgiram para proteger os produtores contra a
oscilao no preo dos produtos agrcolas. E essa a essncia da operao de
lanamento coberto, vender uma opo para proteger, mesmo que parcialmente, a
ao possuda contra baixas, ou diminuir o custo de aquisio da ao.
Ento, o investidor que deseja fazer uma operao de lanamento coberto
deve vender uma opo se j possui a ao, ou comprar o papel e vender a opo
de compra simultaneamente, caso deseje iniciar uma nova posio.
Por exemplo: um investidor compra 1000 aes VALE5 a R$ 50,00 e vende
imediatamente 1000 opes VALEC52 a R$ 1,50. Nesse caso, o investidor
desembolsou R$ 50.000,00 para comprar as aes e recebeu R$ 1.500,00 do
lanamento coberto. Ento, o custo da operao ficou R$ 48.500,00, que o limite
de risco da compra, caso a ao passe a custar zero, o que pouco provvel. O
lucro mximo est limitado ao prmio recebido, somado a diferena do valor do
strike menos o preo pago pelo papel, vezes a quantidade de aes. Assim, o lucro
mximo da operao 1.500,00 +[(52,00 50,00) x 1.000] =3.500,00. Esse lucro
dever ser diminudo dos custos de corretagens para efetuar a operao.

4.1 VANTAGENS DE OPERAR COM LANAMENTO COBERTO

Quando o lanador vende opes recebe um prmio para cada opo
vendida, sendo este dinheiro creditado em sua conta na corretora podendo assim ter
uma entrada mensal de dinheiro. Isto tambm acontece para a venda descoberta,
entretanto, nessa o lanador no possui o ativo, e no caso de uma alta, pode ter

46
grandes prejuzos. No lanamento coberto o risco bem menor, pois o investidor
est preparado para o exerccio a qualquer preo, visto que j possui a ao.
O investidor que opera com lanamento coberto no depende de um
movimento especfico de alta do ativo para obter ganhos, podendo auferir bons
resultados mesmo quando o mercado est estvel ou em queda moderada.
O lanador de opes cobertas pode aceitar quedas leves no preo de seu
ativo, porque o prmio recebido reduz o preo mdio do papel. Quem somente
possui a ao, sem lanar opes, uma queda sempre significa perda.
Se o preo de mercado da ao cair, o lanador poder recomprar as opes
que lanou com lucro ou deixar expirar e decidir se quer lanar outra srie ou no.
Se o preo da ao subir acima do strike o investidor poder decidir se aceita ser
exercido e vender suas aes com lucro, ou se recompra as opes vendidas,
pagando o prejuzo delas apesar de estar tendo um lucro maior na ao.
Investidores que possuem um ativo e lanam opes, mas sempre evitam
serem exercidos, pois desejam permanecer com a ao, se beneficiam dos
movimentos de alta que ocorrem ao longo dos anos em ativos mais slidos.

4.2 DESVANTAGENS DE OPERAR COBERTO

A desvantagem do lanamento coberto que enquanto a posio de
lanamento de opes estiver aberta, o lanador estar trancado ao preo de
exerccio da opo lanada, independente do valor atual da ao, limitando os
ganhos. Em outras palavras, este o preo mximo que o lanador ir receber pelas
aes, no importa o quanto o preo da ao suba, enquanto a posio estiver em
aberto.

4.3 RESULTADOS DEVIDO AOS MOVIMENTOS DO MERCADO

Os trs movimentos possveis no valor de uma ao so: alta, baixa ou
permanecer estvel. Abaixo sero descritos os resultados desses movimentos para
quem possui somente a ao e para quem opera com lanamento coberto.
Preo da ao sobe: no lanamento coberto se o preo da ao passar o
valor do strike os lucros so limitados ao prmio mais a diferena do valor pago pela
ao e o preo de venda, no caso o valor do strike, ou o lanador recompra suas

47
opes com prejuzo, sabendo que o ganho na alta da ao maior que o prejuzo
da recompra das opes. Nesse caso quem possui somente a ao pode vend-la
com lucro, e se a alta foi grande, o lucro ser maior do que quem lanou opes.
O preo da ao permanece estvel: no lanamento coberto quem lanou a
opo no dinheiro ou fora do dinheiro, embolsou o prmio da venda das opes que
no tero exerccio, pois a ao no subiu. Quem possua somente a ao no ter
nem lucro e nem prejuzo se vend-la.
O preo da ao cai: O lanador de opes ganhou o prmio da opo que
no ter exerccio, diminuindo o preo mdio que pagou pelo seu ativo, mas teve um
prejuzo com a desvalorizao do ativo. Se a queda for moderada o valor do prmio
poder compensar a queda do papel. Quem possui somente a ao independente
do valor da queda estar com prejuzo caso ela seja vendida.

4.4 RISCO X RETORNO

A avaliao do risco um fator de grande importncia no momento de se
tomar uma deciso sobre um investimento. Um mtodo comum e eficiente ao
analisar uma operao medir o risco da operao com o retorno possvel. Assim,
deve-se considerar a resultante entre o valor que se pode ganhar com o quanto se
pode perder, em conjunto com a probabilidade de cada evento ocorrer.
Numa operao de lanamento coberto, como citada no exemplo mais acima,
a operao possui um risco de perda de R$ 48.500,00 e um lucro limitado de R$
3.500,00. Se for feita uma anlise simplificada pode-se definir essa operao como
um pssimo investimento. Entretanto, observando o histrico de cotaes de
grandes empresas, e analisando detalhadamente os fundamentos da empresa
escolhida, podemos concluir que a probabilidade das aes dessa empresa
passarem a custar zero praticamente nula, e a probabilidade de ocorrer uma
grande desvalorizao que se mantenha por muito tempo tambm pequena. Pelo
contrrio, a probabilidade das aes da empresa terem uma pequena alta, ficarem
estveis, ou terem uma baixa moderada, nos dias seguintes operao podem ser
consideradas relativamente altas, e mesmo que a ao se desvalorize bastante num
curto prazo, a probabilidade de que o valor aumente num perodo mais longo de
tempo tambm grande. Assim, analisando o risco, o retorno e as probabilidades de

48
cada evento ocorrer, a operao pode ser considerada atraente, dependendo do
perfil e objetivo do investidor.
As operaes de lanamento coberto se caracterizam por ganhos menores,
mas com maior probabilidade de serem auferidos, comparando-as com outras
operaes da bolsa, ou com a simples compra da ao.

4.5 TIPOS DE OPERAES DE LANAMENTO COBERTO

Abaixo sero descritas duas estratgias utilizando o lanamento coberto:
operao de taxa e o lanamento para diminuir o custo numa carteira de longo
prazo.

4.5.1 Operao de taxa

O investidor de taxa monta todas as suas operaes buscando uma taxa
especfica para o prazo de dias que aquela opo tem de vida. Ele manter o ativo
na carteira apenas pelo tempo necessrio para obter a taxa de rentabilidade que se
props no inicio do investimento, no tendo interesse em permanecer com o ativo na
carteira.
Nessa operao o investidor compra uma quantidade da ao e vende a
mesma quantidade de opes, normalmente no dinheiro ou dentro do dinheiro, pois
a probabilidade de exerccio maior e o investidor no deseja ficar com o ativo,
desejando ser exercido.
Por exemplo: faltando 20 dias para o exerccio, a opo PETRA30, com strike
de R$ 30,00, est custando R$ 3,00 e o preo do ativo no mercado vista est R$
31,80. O investidor de taxa compra 1.000 aes da Petrobrs, desembolsando R$
31.800,00 e vende imediatamente 1000 opes embolsando R$ 3.000,00. Seu custo
total foi R$ 28.800,00. Se no dia do vencimento a ao estiver custando mais que
R$ 30,00, o investidor ir ser exercido vendendo seu ativo e recebendo R$
30.000,00. Como seu custo havia sido de R$ 28.800,00 o lucro da operao foi R$
1.200,00 por 20 dias para um investimento de R$ 28.800,00, uma taxa de 4,16% no
perodo, que o lucro mximo da operao. Essa operao possui um ponto de
equilbrio, pois se o ativo desvalorizar at o valor de R$ 28,80 no dia do exerccio o
investidor poder vender o ativo sem ter prejuzos, pois receber o mesmo valor

49
gasto, entretanto, se a ao estiver custando menos que R$ 28,80 o investidor
vender o ativo e ter um prejuzo. No foram considerados os custos de
corretagens que nessa operao podem ser bem significativos devido ao valor
movimentado.

4.5.2 Lanamento para diminuir o custo de uma carteira de longo prazo

Essa operao tem como objetivo diminuir o custo de aquisio, ou obter uma
remunerao em cima de um ativo, que o investidor pretende manter por longo
prazo, pois considera um patrimnio.
A estratgia consiste em escolher uma empresa com bons fundamentos, na
qual, o investidor acredita que tenha um futuro promissor, pois pretende ficar com as
aes por longo prazo. No Brasil, o mercado de opes, possui liquidez apenas para
opes das maiores empresas com aes negociadas na Bovespa, por isso para
estratgia ser executada dever ser verificada se a empresa escolhida possui
negociao de opes com a liquidez necessria para poder se fazer as operaes.
Depois, compra-se a quantidade de aes da empresa e vende-se as opes,
normalmente fora do dinheiro, pois a probabilidade de ser exercido menor, e o
investidor no tem interesse em vender o ativo.
As opes que sero vendidas tero um prazo de vencimento, e
normalmente, devido falta de liquidez de opes com prazos longos, sero
vendidas opes com prazo relativamente curto, em mdia um ms e meio, trinta
dias teis para o vencimento.
Ento, o investidor comprou o ativo e vendeu a opo. Se o ativo subir, no fim
do perodo a ao ser exercida. Para que isso no ocorra, o investidor dever
recomprar a opo vendida antes de vencer o prazo. Nesse momento, cessam as
obrigaes e o ativo fica livre para que ele possa novamente vender opes,
dependendo do dia, para o mesmo ms, ou para o vencimento seguinte.
Se o investidor no recomprar a opo vendida e for exercido, poder fazer
uma nova operao de lanamento coberto, entretanto, se o objetivo permanecer
com o ativo, mais simples e com menor custo recomprar a opo.
Assim, o investidor pode a qualquer momento recomprar a opo vendida e
lanar outra no lugar, essa movimentao tambm conhecida como rolagem. Essa
estratgia poder ser utilizada quando o investidor acredita que a ao vai subir

50
recomprando a opo atual e vendendo uma com strike superior e preo mais baixo,
ou quando achar que o ativo vai subir, vendendo uma com strike mais baixo e valor
superior. Conforme o prazo de vencimento a rolagem pode ser feita para o mesmo
vencimento ou para o vencimento seguinte.
Uma das vantagens da estratgia do lanamento coberto em carteira de longo
prazo a possibilidade do investidor capturar os grandes movimentos de alta, que
normalmente ocorrem em ativos mais slidos ao longo dos anos. A segunda
vantagem a entrada mensal de dinheiro, obtido atravs da venda coberta de
opes, que conforme a estratgia poder ser inclusive utilizado para compra de
mais aes. Outras vantagens dessa estratgia o fato de necessitar pouco tempo
de acompanhamento do mercado e a diminuio dos gastos com custos de
corretagem, devido a executar poucas operaes mensalmente e com valor de
movimentao relativamente baixo.
Essa estratgia se caracteriza pela consistncia dos ganhos obtidos com o
passar dos anos, pois os lucros so limitados, mas ocorrem com certa freqncia.

5 COMPARATIVO DO LANAMENTO COBERTO X AO

A seguir ser feito um comparativo com as aes preferenciais da empresa
Petrobras S.A., reconhecida na Bovespa pelo cdigo PETR4, analisando o retorno
do investimento da compra simples de um lote de 1.000 aes em 16/05/2008
mantendo-a at 15/05/2009, e comparando-o com retorno da operao de
lanamento coberto no mesmo perodo.
Para a realizao da anlise sero consideradas as cotaes de fechamento
dos ativos.

5.1 SOMENTE A AO

As aes da empresa Petrobras no dia 16/05/2008 estavam cotadas a R$
48,15, sendo o valor de um lote de 1.000 aes R$ 48.150,00. Em 15/05/2009, as
aes da empresa estavam cotadas a R$ 31,30, e o lote de 1.000 aes R$
31.300,00. Durante esse perodo a empresa pagou R$ 1,01 liquido por ao
correspondente aos dividendos e juros sobre capital prprio, equivalente a R$
1.010,00 para o lote de 1000 aes.
Ento, um investidor que possua 1.000 aes no dia 16/05/2008, se
decidisse vender em 16/05/2009, teria acumulado um prejuzo de R$ 16.850,00,
menos os dividendos recebidos R$ 1.010,00, totalizando um prejuzo de R$
16.040,00, equivalente a 32,897%. Sem considerar as despesas de corretagem com
a compra e venda das aes.

5.2 LANAMENTO COBERTO

O lanamento coberto ser feito utilizando algumas premissas pr-definidas
para evitar o exerccio: as opes sero lanadas fora do dinheiro, com strike
imediatamente acima do valor atual da ao; sempre ser recomprada a opo na
sexta-feira que antecede o vencimento da srie, evitando o exerccio, e relanada a
opo para o vencimento seguinte; as cotaes consideradas para o lanamento e
recompra das opes a cotao de fechamento; sero sempre lanadas e
recompradas as 1.000 opes, referentes s 1.000 aes possudas; sero

52
consideradas as despesas de corretagem conforme tabela de preos da Banrisul
Corretora de Valores Mobilirios.
Abaixo podemos observar na tabela o desempenho da operao durante o
ano:

Tabela 7 Lanamento coberto
Data
Valor da
ao
Opo
comprada
Valor
compra
Opo
vendida
Valor
venda
Lucro
operao Corretagens
Lucro
liquido
16/05/08 48,15 PETRF10 2,03 2.030,00 21,25 2.008,75
13/06/08 45,90 PETRF10 0,01 PETRG46 2,50 2.490,00 24,61 2.465,39
18/07/08 38,20 PETRG46 0,01 PETRH40 1,21 1.200,00 14,64 1.185,36
15/08/08 32,67 PETRH40 0,01 PETRI34 1,25 1.240,00 15,06 1.224,94
12/09/08 33,00 PETRI34 0,25 PETRJ 34 1,70 1.450,00 20,69 1.429,31
17/10/08 22,99 PETRJ 34 0,01 PETRK24 1,93 1.920,00 20,62 1.899,38
14/11/08 20,76 PETRK24 0,01 PETRL22 1,63 1.620,00 18,52 1.601,48
12/12/08 22,60 PETRL22 0,63 PETRA24 1,14 510,00 19,43 490,57
16/01/09 24,28 PETRA24 1,00 PETRB26 1,16 160,00 22,16 137,84
13/02/09 27,60 PETRB26 2,39 PETRC28 1,75 -640,00 32,14 -672,14
13/03/09 27,70 PETRC28 0,65 PETRD28 1,60 950,00 22,79 927,21
17/04/09 29,52 PETRD28 1,95 PETRE30 2,17 220,00 32,07 187,93
15/05/09 31,30 PETRE30 1,64 -1.640,00 19,07 -1.659,07
Totais 11.510,00 283,05 11.226,95

Como j visto, no dia do inicio da operao o lote de 1.000 aes da
Petrobras estava cotado a R$ 48.150,00 e no ltimo dia a R$ 31.300,00, tendo uma
desvalorizao de R$ 16.850,00, equivalente a 34,994% no perodo.
Podemos constatar que as operaes de lanamento tiveram um retorno
liquido positivo de R$ 11.226,95 e durante o mesmo perodo a empresa Petrobras
tambm pagou dividendos e juros sobre capital prprio no valor lquido de R$ 1,01
por ao, proporcionando um recebimento de R$ 1.010,00 e totalizando uma
entrada de R$ 12.236,95.
Ento, um investidor que possua 1.000 aes da Petrobras no dia
16/05/2008, e operou com lanamento coberto at 15/05/2009, teria um prejuzo de
R$ 16.850,00, menos o valor recebido R$ 12.236,95, totalizando R$ 4.613,05,
equivalente 9,58% se vendesse suas aes no dia de 16/05/2009. Nesse clculo
no esto sendo consideradas corretagens de compra e venda das aes, e
tambm no est sendo levado em considerao que a entrada mensal de dinheiro
da venda das opes poderia ser reutilizada na compra de mais aes ou aplicada
em algum outro investimento que gerasse lucro.

53
Podemos notar que somente a compra da ao gerou um prejuzo de
32,897%, e na operao de lanamento coberto a perda foi bem inferior, 9,58%, pois
o lanamento cobriu boa parte da desvalorizao do ativo. Outro ponto importante,
que o lanamento proporcionou entradas mensais de dinheiro, em quase todos os
meses, gerando uma fonte de renda para o investidor.

6 CONSIDERAES FINAIS

O presente estudo teve por objetivo explicar a operao de lanamento
coberto, a partir de todos os conceitos envolvidos, procurando de forma simplificada
mostrar seu funcionamento, suas vantagens e desvantagens.
Como vimos, a operao relativamente simples principalmente
comparando-a com outros tipos de operaes que se pode montar utilizando
derivativos. Entretanto, o que pode torn-la mais complexa, e muitas vezes
determinam o sucesso da operao, so as estratgias que cada investidor adotar
dentro do lanamento, visando maximizar o lucro ou diminuir o risco das operaes.
No comparativo feito no captulo 4, foi exemplificado de forma simplificada
que a operao de lanamento coberto pode trazer bons resultados em comparao
com a compra simples de uma ao. Para isso, foram adotadas algumas premissas
pr-determinadas para executar a operao, e que no foram alteradas durante todo
o perodo da anlise. Entretanto, existem inmeras outras ferramentas de anlise,
que no foram abordadas, e que podero ser utilizadas em conjunto para
complementar as operaes, ajudando na escolha da melhor hora, melhor srie e
strike para ser lanada opo, e que tambm podero ser alteradas a qualquer
momento a critrio das perspectivas e estudos do investidor, sempre visando
maximizao dos resultados.
O resultado verificado com o lanamento coberto no ltimo ano foi satisfatrio,
comparando-o com o desempenho da ao, e pelo fato do perodo de anlise ter
sido uma poca em que a economia mundial estava afetada pela crise financeira.
Para que os resultados observados tenham maior consistncia poder ser
feita uma anlise num perodo de tempo maior, pelo menos os ltimos cinco anos.
Entretanto, existe uma enorme dificuldade para conseguir cotaes histricas das
opes.
De maneira geral, o trabalho atingiu seus objetivos e demonstrou que as
opes e o lanamento coberto podem ser utilizados como proteo do ativo ou para
diversificar o tipo de investimentos, e em alguns casos, otimizar os resultados.


REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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