Valoracin y Adquisicin de Empresas

En esta asignatura podremos ver las fusiones y adquisiciones de compaas que son las operaciones societarias ms populares. En terminologa anglosajona se denominan M&A (Merges and Acquisitions). Hoy en da y como consecuencia de la crisis financiera en la que estamos sumergidos ha aflorado otra prctica que empieza a ser ms habitual entre las empresas: la reestructuracin de activo y pasivo, y reestructuracin de deuda.

En este curso vamos a dar seis metodologas de anlisis fundamental de las empresas: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Modelo contable (poco uso). Modelo mixto (poco uso y tambin de corte contable). Modelo basado en el descuento de dividendos. Modelo basado en mltiplos (EBITDA, PER). Modelo de descuento de flujos de caja. Modelo de opciones reales.

Bibliografa: Fusiones y adquisiciones de empresas. Mascoreas; Juan. Ed. Pirmide.

Valuation. Copeland, Koller, Murrin. Ed. Wiley.

Investment banking Rosenbaum; Pearl. Ed. Wiley.

Despacho n 286.

El examen se compondr de dos partes: 1. Diez preguntas tipo test terico-prctica. 2. Problemas prcticos. Probablemente ponga problemas de descuento de flujo.

Tema 1: Introduccin a la valoracin de empresas.

1. 2. 3. 4. Valor VS Precio. El anlisis de la empresa objeto de valoracin. Objetivos de la valoracin. La seleccin del mtodo apropiado.

Valor VS Precio.

A efectos introductorios se puede sealar que existen distintas acepciones de lo que se entiende como valor de una empresa. Tales acepciones quedan representadas en la siguiente figura: Activo fijo Activo circulante

Activo

Pasivo

Fondos propios (E) Deuda financiera Pasivo circulante

Enterprise Value (EV)

En el pasivo encontramos los fondos propios que estn compuestos por el dinero que aportan todos los socios. Es denominado con una E debido a su procedencia anglosajona equity. La deuda financiera est compuesta por todo el dinero que prestan las empresas que su principal funcin es la de prestar dinero. Esta deuda no tiene lmite temporal por lo que puede ser deuda a corto plazo, a medio o a largo. Y por ltimo el pasivo circulante lo componen los proveedores que gracias a aplazar el pago financian la actividad de una empresa. Estos proveedores no son empresas que se dediquen a prestar dinero, te prestan un producto o servicio que debes reembolsar en un perodo determinado.

Tambin sealar que en el pasivo circulante desglosado anteriormente considera exclusivamente la financiacin ajena de la empresa proveniente del ciclo de explotacin, incluyendo partidas como proveedores, Hacienda Pblica, IVA repercutido, nminas pendientes de pago, etc. Por el contrario la deuda financiera incluye todo el endeudamiento comprometido por agentes dedicados a la concesin de financiacin por ello incluye la deuda bancaria, obligaciones y bonos, etc., independientemente de su plazo de vencimiento.

Cuando valoras una empresa lo que quieres es saber el equity + la deuda financiera (EV). Con ello lo que normalmente se entiende como valor de una empresa es la suma del valor razonable de los fondos propios y de la deuda financiera. A esta suma se le suele denominar EV o Enterprise Value, y es el precio que tendra que pagar cualquier agente para comprar el 100% de los fondos propios (las acciones) y amortizar la totalidad de la deuda financiera. Por ello el grfico anterior tambin se puede representar del siguiente modo:

Activo Activo fijo Fondo de maniobra

Pasivo Equity Deuda financiera

=Activo circulante pasivo circulante

Por ello el valor de la empresa anlogamente viene dado por la suma del valor razonable del activo fijo + fondo de maniobra. Cabe sealar, no obstante, que en otros casos resulta de ms utilidad la estimacin del valor de los fondos propios individualmente considerados y no el EV (por ejemplo, cuando se desea aplicar tcnicas de anlisis burstil para detectar acciones sobrevaloradas o infravaloradas). A esta magnitud se denomina Equity Value (EqV).

Llegado a este punto es preciso sealar que a pesar de que las valoraciones realizadas por expertos independientes suelen constituir una importante base para valorar a la empresa; valor y precio no suelen coincidir. Para comprender la razn que justifica esta afirmacin basta con analizar la valoracin que el ICAC hace del valor razonable: Importe por el que puede ser adquirido un activo entre compradores y vendedores genricos debidamente informados y en condiciones de independencia mutua. A pesar de que de esta definicin parece inferirse de que valor y precio deben coincidir realmente no es as por la no verificacin de ninguno de los supuestos de los que parte.

Ms concretamente: Las transacciones corporativas no suelen ser llevadas a cabo por agentes genricos (inversores financieros) sin agentes con intereses estratgicos. Ello significa que buena parte de los procesos de compra-venta de empresas se realizan cambios en la gestin de la empresa adquirida o para explotar sinergias. Lo que dista mucho de genrico de los compradores anteriores mencionados. 3

Ejemplo: Se espera que la renta futura que generar una empresa sea la siguiente: 1000 0 1 1000 2 1000 3 1000 4 1000 5

As mismo se sabe que el coste medio del pasivo de la compaa es del 5%. Con estos datos se sabe que el valor razonable de la empresa asciende a 20,000 u.m. (este valor ha sido hallado como 1000/0,05 = 20,000, donde 1000 son los flujos de caja constantes que mantendr hasta el infinito. En los flujos de caja introducimos tambin los activos intangibles).

Acto seguido un inversor adquiere esta empresa pagando un precio de 25,000 u.m. A qu se debe el sobreprecio pagado? En este caso EV=Precio.

La razn por la que un inversor puede estar dispuesto a llegar a 25,000 u.m. es por el valor de las sinergias y cambios estratgicos que tal comprador prev implementar. En este ejemplo tales cambios estratgicos por ejemplo se podran traducir en la generacin de la siguiente secuencia de venta. Bajo esta estructura de flujo de caja el valor de la empresa sera 25,000 u.m (1000/(0,050,01)=25,000). 1000 0 1 1010 2 1020 3 1030 4 1041 5

Caractersticas: a) Sealar que el valor inicialmente determinado por importe de 20,000 se denomina valor razonable por basarse en el plan de negocio actualmente en funcionamiento en la empresa. As mismo sealar que el valor determinado por importe de 25,000 se suele llamar valor de la inversin por cuanto es estimado en base a un nuevo plan de negocio. Entonces, La operacin de adquisicin crea o destruye valor? La respuesta es que crea valor, ya que aumenta ese valor razonable en la mayora de los casos. Entonces, Qu valor crea? Por cunto? La respuesta es que crea la diferencia de 25,000-20,000= 5,000. En los sectores en los que se crea ms valor suelen ser sectores con informacin asimtrica, tales como: el sector tecnolgico (Apple) o internet.

Por el contrario los sectores maduros como aquellos de la alimentacin o el energtico no tendrn la oportunidad de crear tanto valor. Finalmente sealar que en el ejemplo anterior se observa que el proceso de creacin de valor desencadenado por causas de la operacin de adquisicin asciende a 25,000-20,000= 5,000. Sealar, a s mismo, que tal valor extra se supone que pasa a ser disfrutado ntegramente por el vendedor dado que el precio de venta incluye ntegramente tal valor extra. b) Normalmente en toda operacin corporativa predomina la informacin imperfecta entre las partes. Ello implicar que normalmente el precio de la transaccin no se har ni por el valor razonable ni por el valor de la inversin, sino por un montante intermedio entre ambos (importe negociado).

Ejemplo: Tomando los datos del ejemplo anterior, discutir sobre la razonabilidad de la fijacin de un precio de 23,000 u.m. para la empresa objetivo. En el caso de que la compaa adquirida pertenezca a un sector muy dinmico y poco maduro, existen muchas posibilidades de que en la transaccin predominen las asimetras informativas. Ello motiva que difcilmente la parte vendedora tendr constancia total del plan estratgico que implementar la parte compradora. Por ello lo ms probable es que el precio de la transaccin no coincida ni con el valor razonable ni con el valor de la inversin, tal y como se aprecia en el siguiente grfico. Valor de inversin= 25,000 Valor que se lleva el comprador 25,000-23,000= 2,000

Precio= 23,000

Valor que se lleva el vendedor 23,000-20,000= 3,000 Valor razonable= 20,000 En esta transaccin se creara un valor total de 5,000 (valor total de la operacin= 25,000). c) Las partes compradoras y vendedoras no tienen por qu ser independientes. Este tipo de transacciones de operaciones vinculadas describen transacciones de compra-venta dentro de empresas del mismo grupo. En estos casos existe el riesgo de que el precio de la transaccin sea manipulado tendenciosamente por motivos fiscales o de otra ndole.

Ejemplo: Tomando los datos del ejemplo anterior se pide discutir sobre la razonabilidad de pagar un precio de 23,000 u.m. cuando no existe ningn plan de negocio que justifique un valor mayor que 20,000 u.m. Entre empresas vinculadas la transaccin puede hallarse llevando a cabo para aflorar beneficios en la parte vendedora. La parte vendedora pueden estar interesada en ello, por razones de distinta ndole como es el hecho de aflorar plusvalas para mejorar en el mercado.

Comentario final: Por todas estas razones resulta sumamente infrecuente que valor y precio coincidan en el seno de operaciones corporativas, as en todo ello destaca: el valor es subjetivo (depende del sujeto) y el precio es objetivo (depende del objeto y slo hay uno). As se puede sealar el carcter subjetivo del valor por cuanto que depende del sujeto que valora y el carcter objetivo del precio, por cuanto que es nico.

El anlisis de la empresa objeto de valoracin.

En los siguientes temas se analizarn los siguientes grupos de modelos de valoracin: a) Modelos contables: Asimilan el valor de la empresa al valor contable de los fondos propios. b) Modelos mixtos: Estiman el valor razonable como la suma entre el valor contable y el fondo de comercio de la empresa. c) Modelos basados en mltiplos: Asimilan el valor razonable de la empresa al valor que presentan en bolsa una serie de empresas comparables. Hacen uso de una serie de ratios en funcin del valor razonable de una serie de empresas comparables para determinar el valor razonable de una empresa objeto de anlisis. d) Modelos de descuento de flujos de caja: Asimilan el valor de la empresa al valor de los infinitos flujos de caja que sta ser capaz de generar actualizados hasta el momento presente. e) Modelos basados en opciones reales: Estos modelos pretenden valorar las oportunidades de crecimiento de la empresa como si de opciones financieras se tratara, resultando especialmente indicados para empresas con elevada incertidumbre.

Dentro de las metodologas anteriores, el primer modelo prescinde del principio de empresa en funcionamiento (el dinero que la empresa posee ahora), mientras que los restantes valoran a la empresa en funcionamiento (te fijas en el dinero fututo). Ejemplo: La caja que se espera genere una compaa en el futuro atiende a la siguiente distribucin temporal:

1000 0 1

1000 2

1000 3

1000 4

1000 5

El coste del pasivo de la empresa se supone asciende al 10%. Con estos datos el EV o valor razonable de la empresa asciende a EV= .

Se pide discutir sobre si ser conveniente liquidar la empresa en los siguientes escenarios: a) Valor contable= 8,000. Costes de liquidacin= 1,000. El valor de la empresa= Max. [10,000; 8,000-1,000]= 10,000. Normalmente el valor contable se usa como aproximacin al valor de liquidacin de la empresa. Por ello el montante que obtendr el hipottico propietario de la misma si la liquidacin sera 8,000-1,000 (costes de liquidacin como notariales, registrales, etc.). En este caso se observa que no interesara liquidar la empresa, dado que el propietario maximiza su valor en caso de continuar su actividad como hasta este momento. b) Valor contable= 14,000. Coste de liquidacin= 1,000. En este caso se observa que el propietario obtendra un mayor valor liquidando la empresa habida cuenta que el importe que obtendra en este caso ascendera a 13,000 u.m. Valor= Max. [10,000; 14,000-1,000]= 13,000.

Bajo el principio de empresa en funcionamiento el valor de una compaa se ve afectado por muy numerosos factores, tales factores se comentan a continuacin haciendo uso del siguiente esquema:

(+) Ventas 1 (-) Costes de Ventas 1 (-) Otros Costes 2 (=) EBITDA (-) Amortizacin 5 (=) EBIT (-) Intereses (gastos deducibles) 4 (=) EBT (-) Impuestos (=) Beneficio Neto / Beneficio Despus de Impuestos

Con ello los factores a considerar son los siguientes: a) Factores especiales: Intrnsecamente ligados a la empresa analizada. Primer factor: Rotacin de producto y margen de ventas. Cuanto mayor sean ambas magnitudes, mayor ser la capacidad de generacin de caja de la empresa y por lo tanto mayor generacin de valor Vase 1. Hiptesis de crecimiento de ventas. Segundo factor: Mano de obra. Segn el sector de actividad, la mano de obra puede tener un importante impacto en el valor de la empresa bien va coste de los salarios (transporte sanitario), bien va de coste de negociacin (transporte areo, pilotos) o bien va planes de retribucin (planes de stock options). Vase 2. Tercer factor: Necesidades Operativas de Fondos (NOF). Son activos y pasivos circulantes. Se define como la variacin prevista en el fondo de maniobra, que se calcula como activo circulante- pasivo circulante. NOF= FM y el FM= Activo Circulante- Pasivo Circulante. Y por lo tanto un menor valor en la empresa. Ejemplo: Dos empresas presentan las siguientes cuentas de resultados previstos: Se sabe que ambas compaas tienen exactamente el mismo nivel de riesgo. As mismo mientras que la compaa A tiene un Perodo Medio de Cobro de 0 das y un Perodo Medio de Pago de 180 das. La empresa B tiene un Perodo Medio de Cobro de 360 das y un Perodo Medio de Pago de 0 das. EMPRESA A Aos 0 1 2 3 (+)Ingresos 0 200 300 0 (-)Gastos 0 100 150 0 Beneficios 0 100 150 0 (+)Clientes (-)Proveedores Fondo Maniobra NOF 0 0 0 0 0 50 75 0 0 -50 -75 0 0 -50 -25 75 EMPRESA B 0 1 2 0 200 300 0 100 150 0 100 150

Aos (+)Ingresos (-)Gastos Beneficios

3 0 0 0

(+)Clientes (-)Proveedores Fondo de maniobra NOF

0 200 300 0 0 0 0 0 0 200 300 0 0 200 100 -300

Se pide dar respuesta a Cul de las dos empresas vale ms de las dos siendo todo lo dems constante? Las NOF es dinero que t tienes para financiar otras cosas. Con estos datos los balances resumidos de las dos compaas anteriores son las siguientes. NOF NOF Es peor. Es mejor.

Tal y como se observa en el ejemplo unos NOF positivos implican unas necesidades de fondos que deben ser cubiertos y que por lo tanto disminuyen el valor de la empresa. Por lo contrario unos NOF negativos indican una capacidad de financiacin que puede ser utilizada para ampliar la capacidad de la compaa y que por lo tanto aumentan su valor. Cuarto factor: Estructura financiera. Cunto te financias con Fondos Propios o cunto te financias con deuda financiera. Como es sabido la financiacin va fondos propios es la ms costosa dentro de la estructura financiera de cualquier compaa. El endeudamiento por el contrario suele ser de las fuentes de financiacin ms baratas. No obstante no todas las empresas pueden disfrutar del bajo coste de la deuda, dado que la capacidad de endeudamiento depende de la capacidad de generacin de caja de la empresa, as como de la incertidumbre de la misma. Es por ello por lo que hay sectores especialmente proclives a tener altos ratios de endeudamiento (energa, infraestructuras). Sectores que pueden disfrutar del bajo coste de la deuda. Vase 4 Quinto factor: Activo fijo. Todo lo dems constante menores necesidades de inversin en activo fijo mayor valor de la empresa por cuanto existirn mayores flujos de caja disponible para el accionista. Normalmente las inversiones en activo fijo suelen recibir el nombre de CAPEX (capital expenditure, es decir, desembolsos de capital) Vase 5 (Activo Fijo)

Sexto factor: Oportunidades de Crecimiento Futuro. El crecimiento de la actividad est muy relacionado con el sector en el que opera la compaa. De este modo sectores que operan en mercador muy poco maduros suelen tener un elevado potencial de crecimiento. Y por consiguiente buena parte de su valor suele depender del mismo. Lo contrario suele en aquellos sectores de mercados maduros.

b) Factores sectoriales: Primer factor: Regulacin (factores regulatorios). El valor de una compaa se ve afectado directamente por la regulacin del sector donde opera (sector bancario). Segundo factor: Barreras de entrada ligadas al sector de actividad. Cuantos mayores son tales barreras de entrada, ms defendible ser la posicin de las empresas que ya operan en el sector, y por lo tanto mayor ser su valor. Del mismo modo estas empresas son muy proclives a ser objeto de una operacin de adquisicin a travs de deuda, en lo que se suelen denominar operaciones de compra apalancada o Leveraged Buy-Out (LBO). Ejemplos de barreras de entrada son aquellas asociadas a la existencia de concesiones administrativas (como pone el profesor de ejemplo: Autores con su filial Llorente, que son los autobuses verdes que conectan el norte de la capital), la presencia de fuerte 9

imagen de marca, necesidad de fuerte inversiones en activo fijo para explotar el sector, etc. Tercer factor: Sealar finalmente que cualquiera de las magnitudes comentadas en el apartado de factores especiales se encuentran ligadas al sector de actividad. Por lo que su estimacin pasa necesariamente por la realizacin de un anlisis sectorial. c) Factores Macroeconmicos: Primer factor: La inflacin. Si todo lo dems permanece constante, un aumento en la inflacin suele implicar presiones al alza en los tipos de inters. Y ello deprecia el valor de los activos en la renta variable, y por lo tanto los activos de la empresa. Ello es debido al mayor atractivo que toma la renta fija. No obstante, ello se puede ver matizado en funcin de las caractersticas del sector. Un ejemplo es que una subida de la inflacin motivada por presiones en el precio del petrleo perjudicar de forma importante a las empresas de transportes mientras que beneficiar a las empresas productoras de petrleo. Segundo factor: Tipos de Inters. Tal y como se comentaba en el punto anterior al subir el tipo de inters, baja el valor de la renta variable. As mismo las empresas que se ver afectadas en una mayor medida, sern aquellas con elevados volmenes de deuda en su pasivo. Tercer factor: Crecimiento de la Nacin (crecimiento del PIB). Todas las empresas se ven afectadas por esta magnitud, aunque en distinto grado. Las conocidas como empresas cclicas ven depender su facturacin del consumo en gran medida si el PIB crece, por lo que una cada en ste les afecta muy negativamente. Del mismo modo existen empresas anti-cclicas que se ven mucho menos afectadas por el crecimiento del PIB. Cuarto factor: Aspectos reguladores y riesgo soberano. La existencia de incertidumbre a estos respectos suelen implicar la aparicin de primas de riesgo que penalizan en alto grado el valor.

Objetivos de la valorizacin.
Existe un buen nutrido de nmero de operaciones societarias que precisan de la valoracin de la empresa para su realizacin. Algunos ejemplos son los siguientes: a) Operaciones de Adquisicin de Empresas: En estas operaciones la valoracin es una referencia en el proceso de negociacin del precio de compra. b) Operaciones de Fusin de Empresas. c) Desinversiones en ciertas reas de negocio o en ciertas divisiones: Son las llamadas operaciones de spin-off. MBO Compra de una empresa por parte de los directivos con mucha deuda. MBO viene de Management Buy-Out. 10

En ciertos casos resulta frecuente la separacin de un rea de negocio de una empresa para pasar a ser una empresa independiente. Estas operaciones que suelen recibir el nombre de spin-off precisan de una valorizacin del rea de negocios correspondiente. d) Anlisis del deterioro de una unidad de negocio en el marco de la NIC-36 (Norma Internacional de Contabilidad). Por ejemplo, si nuestra empresa tiene un Valor Contable de 500u.m. y su valor actual es de 1000. Nuestra empresa no necesitar ningn tipo de provisin. De acuerdo a la citada NIC, el anlisis de la necesidad de practicar provisiones sobre las unidades de negocio de la empresa se puede realizar comparando el valor contable con el valor derivado de un modelo de valoracin. En caso de que este ltimo fuera inferior al valor contable correspondera una provisin por la diferencia. e) ndole legal: Establecimiento de precios de transferencia cuando tiene lugar operaciones de compra-venta en participaciones de compaas en el seno de un mismo grupo. En Espaa el Texto Refundido de la Ley de Sociedades obliga a la contraprestacin de una valoracin independiente para la mayor parte de operaciones de este tipo. En caso de no ser llevado a cabo este procedimiento se podra incurrir en delito fiscal. f) LBO, MBO y refinanciacin. g) Exclusin de socios minoritarios como por ejemplo los casos de El Corte Ingls, cuando socios minoritarios (familiares del socio fundador, Ramn Areces) quisieron salir del capital de la empresa; o cuando se produjo el divorcio entre Amancio Ortega y su ex mujer.

Seleccin del mtodo apropiado.

Seguidamente se har referencia a cada uno de los modelos que se tratar en los temas siguientes poniendo de manifiesto sus ventajas e inconvenientes. En el objeto finalmente sealar cules de estas metodologas gozan de un mayor rigor tcnico y por tanto son ms aplicadas en el mundo real. a) Mtodo Contable: Como es sabido estos modelos asimilan el equity value al valor contable de Fondos Propios. Por lo que son modelos muy fiables de aplicar y muy objetivos. La principal desventaja se puede sealar que prescinde del principio de empresa en funcionamiento. Por lo que el resultado derivado del mismo se aproxima ms al montante que la empresa podra obtener en caso de venta individual de cada uno de sus activos. b) Mtodo Mixto: Como se sealaba ms atrs estas metodologas asume que el equity value ms la suma de su valor contable ms el fondo de comercio. Lo que hace que conceptualmente estos modelos sean correctos. Como principal ventaja se destaca la facilidad para aplicar estas metodologas dadas su base contable. No obstante, como principal inconveniente se encuentra el hecho que para estimar el fondo de comercio utiliza una aproximacin financiero-contable muy cuestionable. 11

c) Mtodos basados en Mltiplos: Como se denominaba ms atrs, los modelos basados en mltiplos parten de la estimacin de un determinado ratio para un conjunto de empresas comprables para despus utilizar dicho mltiplo en la valoracin de la empresa objetivo. La principal ventaja de este enfoque es su rapidez de aplicacin y el hecho de considerar el fondo de comercio en la valoracin (dado que el precio de mercado de las acciones lleva dentro ese fondo de comercio). d) Mtodos basados en Descuento de Flujos de Caja (DFC): Son los modelos ms utilizados. Este mtodo asimila el valor de una empresa al valor actualizado de los infinitos flujos de caja que sta ser capaz de generar. Como ventaja se puede destacar que esta metodologa presenta un absoluto rigor terico, totalmente consistente con los procesos de creacin de valor de las empresas. Sin embargo, como inconveniente, se puede sealar que estos modelos precisan de la realizacin de numerosas hiptesis respecto a la marcha futura de la empresa.

e) Mtodos de Opciones Reales: Conceptualmente este enfoque pretende estimar el valor de una empresa valorando sus oportunidades de crecimiento a travs de una metodologa basada en valoracin en opciones financieras. En todo caso an no se dispone de ningn modelo matemtico que pueda valorar satisfactoriamente estas opciones. En el mundo real, los modelos que son aplicados en la prctica totalidad de los casos son los basados en Descuentos de Flujos de Caja (DFC) complementado con los basados en mltiplos. Sealar que los mtodos contables son los que sin embargo se suelen utilizar para valorar empresas en liquidacin.

Tema 2: Mtodos Contables de Valoracin.

1. El valor contable y el valor contable ajustado. 2. El valor de liquidacin. 3. El valor sustancial.

El valor contable y el valor contable ajustado.

El valor contable de una compaa normalmente denota el valor de sus fondos propios o Equity Value (EqV), y representan el valor en libros de los mismos. As, dicho valor se encuentra conformado por el capital social, reservas, beneficios y dems partidas que se pueden encontrar en los fondos propios. Entre las desventajas de las que adolece el valor contable se encuentran las siguientes: 12

No considera el futuro de la empresa materializado en el valor de sus expectativas. Expectativas que conforman la mayor parte del valor de la empresa. El valor contable es partcipe de los problemas de la contabilidad a la hora de reflejar la realidad societaria. Problemas derivados de la aplicacin de principios como son el precio de adquisicin, prudencia, etc. La heterogeneidad de normas contables a nivel internacional dificulta la realizacin de anlisis comparativos entre empresa de distintas naciones.

Como superacin al valor contable surge el valor contable ajustado. En este ltimo tanto los activos como los pasivos societarios son expresados a valor de mercado siempre que ello sea posible. A este respecto sealar que: a) Activos societarios: Cuando los activos societarios son cotizados en un mercado lquido la mejor aproximacin que existe para su valor razonable es el valor de mercado. Ejemplo de tales activos son las acciones de otras empresas que la empresa tiene en el activo circulante; bonos; existencias de petrleo; etc. En otros casos dados la categora de activo es posible proceder a una tasacin como sucede, por ejemplo, con los inmuebles, tasacin que es resultado del anlisis de transacciones anteriores sobre elementos del mismo tipo. Finalmente cuando en el seno de la empresa existan elementos fcilmente diferenciables capaces de generar renta de forma autnoma (unidades generadoras de efectivo) es posible aplicar un modelo de Descuento de Flujos de Caja (DFC). Para aplicar tal enfoque slo es preciso utilizar la siguiente formacin:

FC1 0 1

FC2 2

FC3 3

FC4 4

FC5 5

VA (Valor Actual)=

VA de la secuencia de la renta futura, asimilable al valor razonable. FCi= Flujo de Caja generado en el perodo i. K= Tasa de descuento considerada adecuada para actualizar la correspondiente renta. De acuerdo a la anterior expresin VA sera el precio que cualquier inversor tendra que pagar para ganar un k% en caso de adquisicin de la unidad generadora de efectivo. Por principio de empresa en funcionamiento el n de flujo de caja que se debe utilizar el infinito, ello es as porque una empresa no se crea con nimo de ser desmantelada y por lo tanto no se podra establecer una fecha final. No obstante, ello dificulta la aplicacin de la anterior expresin con el fin de hacerla operativa se suele introducir una de las siguientes hiptesis.

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1. Flujo de Caja Constante: FC 0 1 FC 2 FC 3 FC 4 FC 5

VA (Valor Actual)=

+=

(como una perpetuidad)

2. Flujo de Caja Creciente a una Tasa Constante: FC1 0 1 FC1(1+g) 2 FC1(1+g)2 FC1(1+g)3 FC1(1+g)4 3 4 5

G= Tasa de Crecimiento a perpetuidad. VA=

En todo caso habitualmente para mejorar la coherencia de la valoracin y determinado horizonte de planificacin donde los flujos de caja son calculados explcitamente para finalizar este intervalo, suponen un crecimiento constante a perpetuidad. FC 0 1 FC 2 FC 3 FC 4 n n+1 n+2 n+3

VA=

++

Valor residual

b) Pasivos societarios: La actualizacin a valores de mercado de los pasivos societarios y ms particularmente de la deuda financiera siguen la misma lgica que la expuesta en los activos societarios. En este sentido cualquier deuda financiera es una inversin para la entidad financiera que la ha concedido y como tal puede ser valorada de acuerdo a un D.F.C de modo que VA= + ++ Ya que tiene vida finita.

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En esta expresin se aprecia que aumentos de la rentabilidad exigida K implica con cadas del valor razonable del producto y viceversa. Ello permite concluir que aumentos en K deprecian el valor de los activos bancarios y por consiguiente de la deuda financiera de las empresas. Si el resto de magnitudes societarias se mantienen constantes, ello implicar un aumento en el valor de los fondos propios.

El valor de liquidacin.
El valor de liquidacin representa el hipottico importe que podran conseguir los accionistas si liquidaran la empresa, es decir, si vendieran todos los activos societarios y pagaran todas sus deudas. Es por ello por lo que se puede calcular como la diferencia entre el valor contable ajustado calculado como se sealaba en el apartado anterior y los gastos asociados a la liquidacin de la compaa. Tales gastos vienen dados por: a) Indemnizaciones. b) Gastos registrales. c) Impuestos, ya que hasta la fecha del cese de la actividad, y aunque se declare en suspensin de pagos, se debe pagar el impuesto de sociedades. Por ello la Hacienda pblica se perfilar como acreedora. Como se puede observar el valor de liquidacin (que marca el mnimo en la liquidacin) slo es til en las situaciones en los que la empresa puede ser liquidada. Sealar por ltimo que el valor de liquidacin representa el mnimo de cualquier valoracin dado que en caso de que la empresa, el valor razonable fuera inferior al valor de liquidacin se podra desmantelar la empresa implicando ello la consecucin de la mayor riqueza para los accionistas.

El valor sustancial.
Se define valor sustancial como el montante de efectivo que cualquier inversor tendra que desembolsar para montar una empresa de idnticas caractersticas a aquella, objeto de valoracin. Como se puede observar este concepto es sumamente similar al valor contable ajustado, no obstante, el valor sustancial no incluye el valor de aquellos activos que seran prescindibles para el correcto desarrollo de la actividad de la empresa. Activos como pueden ser los solares no utilizados, valores mantenidos para negociar a corto plazo, caja no operativa, etc. Sealar finalmente que el valor sustancial puede atender a las siguientes modalidades:

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Activo Activo fijo Activo circulante

Pasivo Equity Deuda financiera Pasivo circulante 2 3

a) Valor sustancial bruto: Es el valor contable ajustado de todos los activos efectos a la explotacin. (Vase 1) b) Valor sustancial neto: Representa el valor ajustado de los activos societarios menos el valor contable ajustado de todo el pasivo exigible de la empresa. (Vase 2) c) Valor sustancial reducido: Se calcula como la diferencia entre el valor de los activos societarios y el valor de la deuda sin coste, por ello resulta anlogo al concepto de Enterprise Value. (Vase 3)

Tema 3: Los modelos de descuento de flujos de caja.

1. 2. 3. 4. Introduccin. Flujo de caja libre y flujo de caja libre para el accionista. El coste del capital. Valor de la empresa y valor de los fondos propios.

Introduccin
Los modelos de descuento de flujos de caja son los que gozan de un mayor grado de rigor tcnico y los que son ms aplicados en el mundo real para valorar empresas. Su lgica de funcionamiento parte de la base de que el valor de una compaa viene dado por el valor actual de los potencialmente infinitos flujos de caja que ser capaz de generar. Como es lgico, esta metodologa funciona bajo la lgica del principio de empresa en funcionamiento, siendo esta la razn por la que los flujos de caja tenidos en cuenta son potencialmente infinitos. Sealar que as mismo, esta lgica de funcionamiento permite considerar no slo el valor de todos los activos tangibles de la empresa, sino tambin de todos los intangibles. Ello se evidencia en el hecho de que cualquier activo con valor en la compaa implicar algn efecto sobre la capacidad de generacin de caja futura de la compaa. En general la aplicacin de los modelos de descuento de flujos de caja pasa por la aplicacin de tres fases: 1. Estimacin de los flujos de caja que hipotticamente ser capaz de generar la economa en los prximos aos. El estndar suele ser la proyeccin de un nmero de flujos de caja anuales comprendidos entre cinco y diez aos. 2. Estimacin de las tasas de descuento y en su caso, estructuracin de la financiacin.

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3. Estimacin del valor de la empresa como el valor actual de los flujos de caja estimados descontados a la tasa de descuento determinada. Todo ello teniendo en cuenta lo que se denomina valor residual, es decir, el valor de los infinitos flujos de caja no tenidos en cuenta en la fase primera.

Flujo de caja libre y flujo de caja para el accionista.

Aunque existen distintas categoras de flujo de caja que se pueden emplear para valorar empresas, todas ellas parten en su estimacin de los beneficios contables proyectados. La razn de ser de esta operativa es la siguiente: beneficio contable antes de impuestos es la base imponible del impuesto de sociedades, por lo que la proyeccin de los beneficios resulta ineludible. En este sentido por razones de comodidad resulta ms sencillo partir de tales beneficios previstos y posteriormente ajustarlos para llegar al flujo de caja. Existe una elevada diversidad de flujos de caja que se pueden emplear en una valoracin, en todo caso el ms frecuentemente empleado es el flujo de caja libre (Free Cash Flow, FCF) flujo de caja que es independiente de cmo se financia la compaa y que por lo tanto va destinado tanto accionistas como acreedores. De este modelo el FCF puede ser calculado de acuerdo a la siguiente expresin: Corrige las cosas raras que hace el activo fijo FCFi= NOPLATi+ Amortizacini (Ai) CAPEX - NOFi Corrige las cosas raras que hacen el beneficio contable con el activo circulante y el pasivo circulante. FCFi: Flujo de Caja Libre previsto para el perodo i. NOPLATi: Beneficio de la explotacin despus de impuestos o lo que es lo mismo, beneficio neto excluyendo toda consideracin a los gastos por intereses. NOF: Net Operative Profit. Activo Activo fijo Activo circulante Pasivo Equity Deuda financiera Pasivo circulante

Pasta que sale de la empresa

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(+) Ventas (-) Costes de Ventas (-) Otros Costes (=) EBITDA (-) Amortizacin (=) EBIT Proyectamos todo menos los intereses, ya que los intereses no los sabemos. (-) Intereses (gastos deducibles) (=) EBT (-) Impuestos (=) Beneficio Neto / Beneficio Despus de Impuestos Amortizaciones Ai: Amortizaciones dotadas en el perodoi. CAPEXi: Inversin en activos fijo realizada en el perodo. Capital Expenditure NOFi: Necesidades Operativas de Fondos del perodoi, entendidas estas como la variacin del fondo de maniobra y siendo el fondo de maniobra la diferencia entre activo circulante y pasivo circulante.

En la expresin anterior se aprecia que el flujo de caja libre constituye importes de efectivo que se utilizan para retribuir a acreedores y accionistas por este orden.

Caso prctico del 28/02/2011.

En el momento presente una compaa dedicada a la distribucin minorista est analizando la posibilidad de adquirir el 100% de una empresa de su mismo sector de actividad, ello al objeto de poder aprovechar las sinergias de este tipo de operaciones. Con el fin de poder sentar las bases de la estrategia negociadora, el comprador contrata a un experto independiente la valoracin de la empresa objetivo. Tras el correspondiente proceso de recopilacin de informacin, se dispone de suficiente informacin valida como para hacer las proyecciones necesarias para aplicar descuento de flujos de caja. El siguiente esquema representa la estructura del balance de la empresa objeto en el ltimo ejercicio cerrado (datos en millones de euros).

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Activo
Activo Fijo Activo Fijo Bruto Amortizacin Acumulada Activo Circulante Clientes Existencias Tesorera Total 300 500 -200 180 50 30 100 480

Pasivo
Fondos Propios Deuda Financiera Pasivo Circulante 350 110 20

Total

480

Se estima que la factorizacin de la empresa objetivo, el prximo ejercicio econmico, ascender a 350 millones . As mismo, se espera que las tasas de crecimiento de las ventas en los aos en los que se prolonga el horizonte de planificacin sean los siguientes.
2 15% 3 10% 4 5% 5 3%

Crecimiento de ventas

El margen bruto con el que por trmino medio ha trabajado la empresa en el pasado ha ascendido al 30%.
(+) Ventas (-) Coste de ventas (=) Margen Bruto (-) Mano de obra

El experto independiente piensa que no existe motivo para que dicho margen se vea modificado en el futuro. Los gastos de personal y otros gastos generales para el prximo ejercicio econmico se estiman en 50 millones . Dadas las necesidades de mano de obra y lo establecido en los convenios colectivos se espera que esta cifra se incremente un 5% cada ao. La inversin necesaria anual en activo fijo se estima en 25 millones (inversin en CAPEX). La tasa de amortizacin anual promedio es del 10%. Sealar as mismo que el perodo medio de cobro de la empresa es de 60 das, el perodo medio de pago es de 30 das y el perodo medio de suministro es de 45 das. El tipo impositivo efectivo soportado por la empresa en el impuesto de sociedades es de 30%. Con estos datos se pide calcular FCF de la empresa previsto para los prximos cinco ejercicios.

19

1 2 3 (+) Ingresos 350 350x1,15=402,5 402,5x1,10=442,75 (-) Coste de ventas 105-350=-245 120,75-402,5=-281,75 -309,93 (=) Margen bruto 0,3x350=105 0,3x402,5=120,75 132,83 (-) Personal y otros gts -50 -52,5 -55,13 EBITDA 55 68,25 77,7 (-) Amortizaciones 1
En millones

4 464,89 -325,42 139,47 -57,88 81,6

5 478,83 -335,18 143,65 -60,78 82,87

Cmo calculamos la amortizacin? En la medida en la que las dotaciones a la amortizacin se calculan sobre el total de activo fijo en balance su estimacin precisa de la reconstruccin del valor del inmovilizado ao a ao y ello se lleva a cabo en la siguiente tabla.

Activo Fijo Bruto Dotacin a la amortizacin

0 1 2 500 500+25= 525 525+25= 550 0 50 52,5

3 575 55

4 600 57,5

5 625 60

(=) EBITDA (-) Amortizacin (=) EBIT

1 55 -50 5

2 68,25 -52,5 15,75 -4,72

3 77,7 -55 22,7 -6,81

4 81,5 -57,5 24,09 -7,23

5 82,87 -60 22,87 -6,86

(-)Impuestos (30%)2 30%x5=-1,5

2 Como se puede observar la estimacin del NOPLAT prescinde de la proyeccin de los gastos por intereses debido a que el flujo de caja libre representa efectivo tanto para accionistas como acreedores, razn por la que todas las entradas y salidas de caja provenientes de la deuda deben ser ignoradas.
1 3,5 50 -25 2 11,03 52,5 -25 3 15,89 55 -25 4 16,86 57,5 -25 5 16,01 60 -25

(=) NOPLAT (+)Amortizacin (-)CAPEX (-)NOF3

3 Como es sabido las NOF constituyen variaciones del Fondo de Maniobra, es por ello que previamente es necesario proyectar el activo y pasivo circulante, en todo caso sealar que las partidas que conservan el hueso de las dos magnitudes son las siguientes: Normalmente su dinmica se puede modelizar en base a la siguiente expresin: a) Activo circulante. 1. Clientes x PMC (Periodo Medio de Cobro). 2. Existencias: se pueden modelizar de la siguiente forma. 20

Existencias=

x PMS (Periodo Medio de Suministro).

3. Tesorera/Caja: Hay dos tipos de caja y la no importante. Caja Operativa Caja No Operativa

Es importante precisar que en la caja de cualquier empresa hay dos tipos de tesorera: Slo esta va en las NOF Caja Operativa / Mnimo para operaciones: Aquella que resulta imprescindible para el desarrollo de la actividad (dinero en cajas registradoras de El Corte Ingls) Caja No Operativa: Representa caja excedentaria no necesaria para el desarrollo de actividad.

b) Pasivo circulante: Como es sabido esta masa patrimonial se encuentra conformada principalmente por las deudas con proveedores. Como resulta lgico la dinmica a la que atiende es la siguiente: Proveedores= (Periodo Medio de Pago) Sabiendo que compras es= Consumos (coste de ventas) + Variacin de existencias ( existencias).

Con todo ello las NOF de la empresa analizada se calculan como sigue: (viene de la tabla anterior a lo rojo).
0 1 2 50 (350/360)x60=58,33 (402,5/360)x60=67,08 30 (245/360)x45=30,63 (281,75/360)x45=35,22 20 ((245+30,63-30)/360)x30 ((281,75+35,22-30,63)/360)x30 60 68,49 78,44 0 68,49-60=8,49 78,44-68,49=9,95 Lo sobrevalorado que no has ganado de verdad 3 73,79 38,74 26,12 86,41 7,97 4 77,48 40,68 27,28 90,88 4,47 5 79,81 41,9 28,03 93,67 2,79

(+)Clientes (+)Existencias (-)Proveedor (=)Fondo de Maniobra NOF

No las podemos calcular. Nos hara falta las NOF del ao pasado

(-)NOF (=)FCF

0 0 0

1 -8,49 20,01

2 -9,45 28,57

3 -7,97 37,92

4 -4,47 44,89

5 -2,79 48,22

Cunto gana la compaa para retribuir a accionistas y acreedores?

Tal y como se sealaba ms atrs los FCF representan la generacin de efectivo disponible tanto para accionistas como para acreedores, no obstante, en cuanto al mismo resulta posible calcular lo que se denomina FCF para los accionistas (FCFE) Free Cash Flow for Equity. 21

Para estimar el FCF para el accionista se puede partir del flujo FCF haciendo posteriormente los ajustes que correspondan debidos a las entradas y salidas de caja provenientes del endeudamiento, por ello: FCF=NOPLAT+ Amortizacin- CAPEX NOF FCFE=FCF- I +TS+ Deuda Financiera TS: Escudo fiscal de las siglas Tax Shield, es decir, reduccin sufrida en la carga impositiva por el hecho de pagar intereses y calculable por lo tanto como I x T (tipo impositivo). DF: Incremento de Deuda Financiera. Si fuera negativa sera decremento de la deuda financiera. Como es lgico una disminucin de la deuda financiera implica una amortizacin del principal de la misma y por lo tanto una salido caja.

Activo Activo fijo Activo circulante

Pasivo Equity Deuda financiera Pasivo circulante -I+TS+DF

Continuamos el ejercicio anterior (caso prctico, continuacin): Tomando los datos del ejercicio anterior se pide calcular el FCFE si se sabe que a lo largo del horizonte de clasificacin de la compaa prev emitir un volumen anual de nueva deuda suficiente para refinanciar todos los pagos de principal del perodo, as como financiar el 20% de la inversin adicional en Activo Fijo. El coste futuro de la deuda financiera se estima en el 7%.
0 1 2 0 20,01 28,57 0 -7,7 -8,05 0 0,3x7,7=2,31 0,3x8,05=2,42 5 5 5 0 19,62 27,94 3 37,92 -8,4 2,52 5 37,04 4 44,89 -8,75 2,63 5 43,77 5 48,22 -9,1 2,73 5 46,85

(+) FCF Intereses 1 Escudo Fiscal DF (=)FCFE

1. Dado que la empresa refinanciar todos los pagos a acreedores el volumen de deuda financiera se mantendra constante ao a ao, no obstante, dado que la empresa financiar el 20% de los inversores en activo fijo con DF sta sufrir incrementos netos todos los aos. Todas las proyecciones relativas al endeudamiento se realizaran entonces en la siguiente tabla. En base al CAPEX hallar es aumentar la DF.
0 CAPEX DF DF Intereses 1 25 2 25 5 115+5=120 0,07x115=8,05 3 25 5 125 8,4 4 25 5 130 8,75 5 25 5 135 9,1

0,2x25=5 110 110+5=115 0,07x110=7,7

22

En funcin de cundo se asuma que tienen lugar las nuevas emisiones de deuda los gastos por intereses debern ser calculados bien en base a volumen de deuda inicial, final o promedio. La lgica es la misma que la expresada ms atrs para la amortizacin. En el presente ejemplo se asume que los nuevos volmenes de deuda se materializan al final del ao.

El coste del capital

En el apartado anterior se analizaba el modo en el que normalmente son estimados tanto el FCF como el FCFE. Ambas magnitudes pueden ser utilizadas indistintamente para calcular tanto el EV como el EqV. En cualquiera de los dos casos el resultado es idntico. Si bien para ello es necesario utilizar la tasa de descuento adecuada. Con el fin de articular un descuento conceptualmente correcto, es preciso sealar que aquellas magnitudes que hubieran sido consideradas en el FCF no deben ser incluidas en la tasa de descuento, y viceversa, muestra las reglas bsicas a seguir para utilizar correctamente las tasas de descuento.

Activo Activo fijo Activo circulante

Pasivo Equity Deuda financiera Pasivo circulante Activo fijo Fondo de maniobra Equity Deuda financiera FCFE Ke FCF K FCFD kd

Ke: Coste de los fondos propios, asimilable a la tasa de descuento a emplear para descontar los FCFE. FCFD: Dinero percibido y aportado por los acreedores en el seno de la empresa. Flujo de Caja Libre para los Acreedores. Kd: Coste de la deuda financiera y por lo tanto de descuento, apta para actualizar los FCFD. K: Coste del capital medio ponderado, calculado como la media ponderada entre kd y ke. K tambin se puede denominar como WACC. Es importante sealar que en el reparto del FCF los accionistas siempre son los ltimos en cobrar. Ello hace que el riesgo por stos soportado sea sustancialmente elevado y que por lo tanto la rentabilidad exigida por ellos para invertir en la empresa sea muy elevada. De este modo se verifica que ke es siempre ms elevada que kd. A continuacin se detalla la forma de clculo de cada uno de los conceptos anteriores: a) Coste de los fondos propios (ke): estimacin de los fondos propios. Estimar lo que exigen los accionistas de una empresa para invertir. Inevitablemente la estimacin de ke estara cargada de subjetividad por cuanto que dependera de las expectativas de cada uno de los accionistas. Sin embargo, en los aos 60 del pasado siglo surgi un modelo financiero capaz de inferir lo que cualquier 23

inversor racional debera de exigir a las acciones en trminos de rentabilidad. Tal modelo recibe el nombre de CAPM (Capital Assets Pricing Model) y se aplica en el 99% de los casos. El CAPM atiende a la siguiente expresin: ke= rf + (rm-rf). rf: Rentabilidad libre de riesgo. Rentabilidad del bono pblico del pas a 10 aos. rm: Rentabilidad prevista para el conjunto de empresas que operan en la nacin correspondiente. Se suele asimilar a la rentabilidad promedio de un ndice burstil como el IBEX 35 para Espaa, el Eurostoxx para Europa o el Dow Jones para EEUU. (beta): Factor de ajuste por el riesgo soportado por la empresa objeto de valoracin en funcin fundamentalmente de su sector de actividad. Matemticamente es la pendiente de la funcin de regresin que relaciona la rentabilidad de la accin con la rentabilidad del ndice burstil = Sealar que a la diferencia rm-rf se le suele llamar prima de riesgo de mercado. Existen proveedores de informacin financiera que facilitan este tipo de datos. El ms conocido para primas de riesgo: International Risk Premia Report y es de la empresa Ibbotson Associates. En lo relativo al parmetro este representa un factor de ajuste por el riesgo asumido por la empresa objeto de valoracin de modo que se verifica que si =0; ke=rf. Si =1; ke=rm. Y tambin se puede sealar que si 0<<1 se suele hablar de inversiones defensivas. Si =1, se habla de inversiones neutrales y si > 1 se habla de inversiones agresivas. slo se podra calcular para empresas cotizadas. Es preciso sealar que los parmetros solamente son calculables para empresas cotizadas dado que en la mayor parte de los casos son empresas no cotizadas los que se tendrn que valorar, normalmente a tal efecto se suele hacer uso de de compaas cotizadas comparables. En todo caso es necesario precisar que la es un indicador del riesgo de la compaa, y como tal, se ve afectado por el nivel de endeudamiento de la misma. De este modo a mayor endeudamiento mayor y viceversa. Por esta razn la utilizacin de una de una compaa muy endeudada sobre otra poco endeudada o viceversa carecera de sentido, por esta razn previamente a su utilizacin las de las compaas comparables suelen ser las desapalancadas (eliminar el efecto de la deuda). Tanto para limpiar la estructura financiera de las compaas comparables sobre las como para posteriormente aadir la estructura financiera analizada suele hacer uso del siguiente modelo. Robert Chamada, 1974: L=u [ ] L: Beta apalancada de la sigla levered u: Beta desapalancada de la sigla unlevered. DE; E: Valor de la deuda financiacin y de los fondos propios. t: Tipo impositivo soportado en el impuesto de sociedades.

24

Tal y como se sealaba el uso de parmetros de comparables precisa el previo desapalancamiento de los mismos, ello se puede hacer del siguiente modo: u=
[ ]

; L: Beta cogida directamente de la empresa comparable.

Finalmente slo es necesario reapalancar la haciendo uso de la estructura financiera de la empresa objetivo de valoracin. As: L=u [ ] L: Beta a utilizar en la valoracin. DF/E: Estructura financiera de la empresa valorada. Hurdle Rate: Prima de riesgo del capital riesgo. b) Coste de la deuda financiera (kd): kd suele ser asimilable a los costes efectivos o TAE de las distintas deudas que tiene en circulacin la empresa objeto de valoracin. No obstante, en la prctica resulta frecuente asimilar que kd al coste al que la empresa podra refinanciar toda la deuda. Dicho coste se suele descomponer en los sumandos: Tipo interbancario (Euribor en Europa o Libor en el resto del mundo) + Spread (diferencial). Spread se puede calcular como EBIT/Gastos por intereses. El spread suele ser funcin de la calidad crediticia de la empresa forma que a menor calidad crediticia mayor spread, de este modo dicha calidad suele medir a travs de distintos ratios como es el ratio de cobertura (EBIT/Gastos por intereses), etc. As se suele hacer uso de bases de datos con estructuras como las siguientes. Se suele decir que una empresa que tiene Deuda /EBITDA>3 se dice que es bono basura (BBB).

En todo caso el coste del endeudamiento que debe ser utilizado en la estimacin del Coste del Capital Medio Ponderado (CCPM) ha de tener en cuenta la deducibilidad fiscal de los gastos por intereses. Ello se puede llevar a cabo mediante la siguiente expresin: Kd=Kd (1-t) Kd: Coste de deuda despus de impuestos. t: Tipo impositivo. c) Coste del capital medio ponderado (k). Esta magnitud representa el coste medio de todas las fuentes de financiacin utilizados por la compaa excluidas las provenientes de la explotacin (por ejemplo proveedores). De este modo tal partida se estima como sigue: K= E: Valor razonable de los fondos propios o en su defecto valor contable. DF: Valor razonable de la deuda financiera o en su defecto, valor contable. FCFE Ke EqV EV -DF FCF K 25

EqV (Continuacin del caso prctico). Continuando con el ejemplo de valoracin analizado anteriormente se pide calcular las tasas de descuento que sera necesario utilizar para actualizar tanto los flujos para el accionista como flujo de caja libre. Para ello se sabe que la desapalancada media de la industria es de 0,8. Mientras que la rentabilidad del bono pblico a 10 aos en el momento presente es del 5%. En la actualidad la prima de riesgo del mercado espaol se estima en el 7,5%, en todo caso, al objeto de articular la valoracin analizada se considera necesaria la utilizacin de una prima adicional por tamao y liquidez del 5%. a) ke u=0,8. DF= 110 E=350 t= 30% L=0,8 [ o ms o menos defensivo. Seguidamente se har uso del CAPM para estimar el coste de los fondos propios. Ke= rf + (rm-rf) En todo caso a tal efecto es necesario considerar tambin la prima por tamao y liquidez considerada: Ke= rf + (rm-rf) + Prima 0,05 + (0,075-0,05)0,976 + 0,05 = 0,1732 Ke= 17,32% b) kd kd= 7% Dato proporcionado en el enunciado Le queremos quitar el efecto de los intereses. Kd= 0,07 (1-0,3) = 0,049 Kd= 4,9% c) K K= = 0,1435 K= 14,35% Si sube la DF, si sube la E subir la K. Los accionistas te piden ms rentabilidad. Datos contables (vase enunciado inicial) Tambin son datos del enunciado final. ]=0,976 Podemos decir que es una inversin neutral

Valor de la empresa y valor de los fondos propios

Como es sabido a la hora de valorar una empresa en funcionamiento es necesario configurar los infinitos flujos de caja que se derivaran de la misma. A tal efecto y como se sealaba 26

anteriormente la operativa ms habitual es proceder a la estimacin explicita de n flujos de caja para posteriormente asumir un patrn de crecimiento constante. As a modo de ejemplo haciendo uso de FCFE:

FCFE1 0 1

FCFE2 2

FCFE3 3

FCFEn FCFEp FCFEp(1+g)FCFEp(1+g)2 n n+1 n+2 n+3

FCFEp: Flujo de caja para el accionista proyectado a perpetuidad. g: Tasa de crecimiento a perpetuidad. A tal efecto normalmente se suele hacer uso de la perspectiva de inflacin a largo plazo. Por ejemplo: 2,5% es lo normal con lo que trabaja el Banco Central Europeo. En base al anterior esquema, el valor de los fondos propios de una compaa se puede calcular de la siguiente forma: EqV: Valor de la empresa. EqV= Valor residual

En la prctica el peso del valor residual sobre el valor total suele ser muy elevado y del entorno de un 70%-80% de la valoracin. En todo caso, ello puede ser explicable por el elevado crecimiento que se le caracteriza a los flujos de caja en el horizonte de planificacin (que es n) la consiguiente inversin en CAPEX que ello conlleva, por lo tanto el crecimiento de los flujos de caja en los primeros aos. Los anteriores clculos tambin se podran haber llevado a cabo haciendo uso del FCF, as:

FCF1 0 1

FCF2 2

FCF3 3

FCFn n

FCFp n+1

FCFp(1+g)FCFp(1+g)2 n+2 n+3

EV=

Valor residual

As mismo se demuestra que calculado el EV, el EqV puede ser hallado del siguiente modo. EqV=EV-DF En todo caso sealar que el ajustado anterior se suele realizar haciendo uso de lo que se denomina deuda financiera neta, que atiende a la siguiente expresin: DFN=DF-Caja No Operativa

27

Por ello el EqV se podra calcular como: EqV=EV-DFN EqV=EV-DF-Caja No Operativa

(Continuacin del caso prctico) Haciendo uso de los datos y resultados obtenidos en los ejercicios anteriores y sabiendo que se estima que finalizado el horizonte de planificacin los flujos de caja crecern un 2,5%. Se pide calcular el EV y EqV.
0 FCF FCFE ke kd k g 1 20,01 19,62 2 28,57 27,94 3 37,92 37,04 4 44,89 43,77 5 48,22 46,85

17,32% 4,90% 14,35% 2,50%

Para las estimaciones del FCFp se debe hacer uso de la siguiente mecnica:
5 6 82,87 82,87x(1+0,025)=84,95 1 -60 -15,63 6 22,87 69,32 -6,86 -20,8 16,01 48,53 60 15,63 -25 -15,63 5 -2,79 -2,34 3 48,22 46,18

1:EBITDA 4:(-)Amortizacin (=)EBIT (-)Impuestos (30%) (=)NOPLAT (+)Amortizacin 3:(-)CAPEX 4 2:(-)NOF 2 (=)FCF

1 En la estimacin del FCFp resultara lgico suponer que si las ventas se incrementan un g%, el EBITDA tambin lo hace. No obstante, esta hiptesis slo es defendible en caso de que se asuma que los mrgenes sobre ventas se mantendrn constantes. 2En el caso de que el EBITDA se incremente un g% es sabido que ello implica que ingresos y gastos de la explotacin incrementan tambin un g%. En este contexto, sin embargo, no resulta lgico pensar que las NOF se incrementarn un 2,5%, sino ms bien que el fondo de maniobra se incrementa un g%. Ello se demuestra en el siguiente ejemplo:

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(+)Ingresos (-)Gastos (=)Beneficio (+)Clientes (-)Proveedores (=)Fondo de Maniobra NOF

0 1 2 3 0 100 200 200x(1+0,025)=205 0 50 100 100x(1+0,025)=102,5 0 50 100 102,5 0 1 2 3 0 100x(180/360)=50 200x(180/360)=100 205x(180/360)=102,5 0 50x(90/360)=12,5 25 102,5x(90/360)=25,625 0 37,5 75 76,875 0 37,5 37,5 1,875

Como se puede observar bien, hechos los clculos en el paso de 2 a 3, las NOF no se incrementan un 2,5%, sino es el Fondo de Maniobra el que lo hace. Es por ello por lo que las NOF del FCFp se puede calcular como FMnxg, es decir, 75x0,025= 1,875. 3 (-93,67x0,025=-2,34)Este dato viene del FM proyectado para calcular las NOF del ao 5 en la primera parte de este ejercicio. 4 El CAPEX correspondiente al FCFp no debera de ser calculado como el CAPEX del ao anterior multiplicado por (1+g), sino que debera ser estimado como el volumen de activo fijo bruto en balance el ao anterior multiplicado por g. Esta operativa permite evitar distorsiones en los balances proyectados a perpetuidad de la empresa. Siendo su lgica idntica a la expresada en las NOF. 5 (-625x0,025=-15,63) Dato proveniente de la primera parte de este ejercicio. 6 A perpetuidad tiene sentido suponer que amortizacin y CAPEX coinciden en la medida en la que el primero ir orientado exclusivamente a mantener constante la capacidad productiva, y por lo tanto debera de coincidir aproximadamente con la depreciacin. Haciendo uso de la misma mecnica el FCFE se puede calcular de la siguiente forma:
5 6 48,22 46,18 -9,1 1 -9,45 2,73 2,84 5 3,38 46,85 42,94

(=)FCF (-)Intereses (+)TS (+) DF (=)FCFE

1 Volumen de deuda en el quinto ao tal y como se puede observar en los clculos de los ejercicios anteriores. Dividend Recap: Es cuando metes ms deuda a la compaa para pagar dividendos.

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0 FCF FCFE ke kd k

1 20,01 19,62

2 28,57 27,94

3 37,92 37,04

4 44,89 43,77

5 48,22 46,85

6 46,18 42,94

17,32% 4,91% 14,35%

EV= EV=314,97 millones de .

EqV=EV-DFN=EV-DF+CNO(Caja NO Operativa)= 314,97-110+100(Tesorera que no hemos tenido en cuenta cuando calculamos las NOF)=304,97 EqV=304,97 millones de .

Conclusin: Con todo ello se observa que el importe que tendra que satisfacer un inversor que quisiera comprar el 100% de la compaa y que quisiera refinanciar toda su deuda sera de 314,97 millones de . Del mismo modo que un inversor que slo deseara el 100% de las acciones debera pagar 304,97 millones de . En todo caso los resultados anteriores tambin se hubieran podido obtener descontando los FCFE a ke. As: EqV= EqV=232,52 millones de . EqV+Caja No Operativa= 234,52 + 100= 334,52 304,97 =232,52

Como se puede observar los resultados derivados de la aplicacin de los dos enfoques anteriores no coinciden, no obstante, la causa de ello es la errnea estimacin del CCMP en la medida en que ste ha hecho uso de valores contables en sus ponderaciones, tales ponderaciones realmente deberan venir dadas por el valor razonable de las magnitudes societarias, es decir, por los propios resultados del modelo. Al objeto de comprobar la eludida consistencia de resultados seguidamente se procede a valorar nuevamente la empresa de acuerdo a esta ptica.

30

a) Valoracin segn FCFE.

0 FCFE EqV 234,52

1 19,62 255,51

2 3 4 5 27,94 37,04 43,77 46,85 271,83 (43,77+286,92)/(1+0,1732)^1=281,87 (46,85+289,77)/(1+0,1732)^1=286,92 42,94/(0,1732-0,025)=289,77

6 42,94

(de derecha a izquierda) b) Valoracin segn FCF. The rolling WACC (todos los clculos han sido hechos en Excel) Referencia circular. 0 1 2 3 4 5 6 DF 1 110 115 120 125 130 135 K2 0,1335 0,1347 0,1352 0,135 K4 K5 FCF 20,01 28,57 37,32 44,89 48,22 46,18 EV 344,52 370,51 391,83 406,87 EV4 EV5 EqV 234,52 255,51 271,83 281,87 286,92 289,77 K4= K5= EV4= EV5= 1 El detalle del clculo de esta deuda se puede consultar ms atrs. 2 K=

Tema 4: Modelos de valoracin basados en mltiplos.

1. Introduccin. 2. Fases en la aplicacin de los modelos de valoracin relativos. 3. Mltiplos ms comnmente utilizados.

Los modelos de valoracin basados en mltiplos asignan a la empresa que se desea valorar el valor de una o varias empresas cotizadas que se consideran comparables. En todo caso, de evitar problemas motivados por los distintos tamaos de las comprables y la empresa objetivo, normalmente el valor de tales comprables suele ir relacionado dividiendo por una relativa magnitud. As si llamamos A a la empresa de valoracin y B a la empresa comprable, la mecnica de los mltiplos se resume a continuacin.

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Mltiplo= Valor A= Mltiplo x Magnitud A Los modelos de valoracin relativa son muy utilizados normalmente en tres casos: a) Como enfoque complementario a los modelos de DFC para reforzar sus resultados. b) Estos modelos son adecuados para proporcionar valoraciones rpidas de las empresas. c) Cuando no se dispone de informacin histrica de la empresa ni del sector, los modelos basados en DFC pueden ser cuestionables, y en estos casos es recomendable proceder a la aplicacin de un mltiplo. En los siguientes apartados se analiza pormenorizadamente las fases por las que pasa la aplicacin de la metodologa.

Fase en la aplicacin de los modelos de valoracin relativa.

Las fases por las que pasa esta metodologa son las siguientes: Fase 1: Seleccin de las compaas comprables. Normalmente se considera que una empresa es buena comparable de otra cuando coinciden en los siguientes aspectos. a) Capacidad de generacin de caja. b) Riesgo. c) Capacidad de crecimiento. En la prctica es frecuente hacer uso de empresas comprables cotizadas del sector. Fase 2: Seleccin de la magnitud a utilizar en la valoracin. Tales magnitudes pueden ser muy variadas, por ejemplo: beneficio neto, EBITDA, EBIT, etc. A este respecto cabe sealar que para la aplicacin de los modelos de valoracin relativa son necesarios los siguientes inputs. a) Precio en bolsa de las acciones de las compaas comparables. b) Normalmente es necesario el nmero de acciones tanto de las compaas comparables como de aquellos objeto de valoracin. c) Cuentas de resultados tanto de las comprables como de la empresa a valorar. d) Balance de tanto de las comprables como de la empresa a valorar. Cabe sealar que elegida la magnitud correspondiente sta debera de ser ajustada tanto en las comparables como en la empresa analizada por magnitudes poco representativas como son ingresos y gastos extraordinarios, tipos impositivos anormalmente altos o bajos.

Fase 3: Haciendo uso de los datos recopilados en la fase anterior se puede proceder a la estimacin de los mltiplos de los comparables. 32

Con ello en este sentido es preciso que tales mltiplos cumplan dos condiciones: a) Consistencia: Esta propiedad se refiere al hecho de que si la magnitud expresada en el denominador es slo para accionistas (beneficio neto) en el numerador debe utilizarse el EqV de las comprables. Por el contrario si en el denominador se utiliza una magnitud para accionistas y acreedores (EBITDA o EBIT) en el numerador debe figurar el EV. b) Homogeneidad: Todos los mltiplos calculados deben haber utilizado datos referidos a los mismos momentos del tiempo.

Calculados todos los mltiplos de los comprables se puede proceder al clculo de su promedio o de su mediana con el fin de sintetizarlos en una sola medida.

Fase 4: Calculo del producto del mltiplo promedio estimado por la magnitud correspondiente (EBITDA, EBIT, etc.) de la empresa objetivo.

Mltiplos ms comnmente utilizados.

Tres de los mltiplos ms habituales utilizados don los siguientes: a) PER (Price Earnings Ratio): Se calcula del siguiente modo

BN: Beneficio Neto de la empresa anlogamente. P: Precio de mercado de una accin. BPA: Beneficio por accin de la empresa. Es importante resaltar que el PER se ve afectado por magnitudes como son los gastos por intereses, el tipo impositivo, etc. Magnitudes que hacen que las probabilidades de encontrar buenas probabilidades son prcticamente nulas. b) PBV (Price Book Value): Atiende a la siguiente expresin BV: Book Value, valor en libros de los fondos propios. Estimado este mltiplo el valor para la empresa analizada se calcula multiplicndolo por el valor en libros de los fondos propios de la misma. De acuerdo a la anterior expresin el valor razonable de los fondos propios de una compaa se podra calcular de la siguiente forma: EqV= PBV x BV BV: Book Value de los fondos propios de la empresa objeto de valoracin. PBV es muy utilizado por los bancos y compaas de seguros.

c)

Como es lgico este mltiplo atiende a la siguiente formulacin: Mide la explotacin antes de los intereses.

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EV: Valor de la empresa calculado del siguiente modo: EV=EqV+DFN Siendo DFN=DF-Caja No Operativa Es patente que ni el numerador ni el denominador de este mltiplo se ven afectados por la estructura financiera, el tipo impositivo o la poltica de amortizacin. Ello hace que las posibilidades de encontrar buenos comprables haciendo uso de ese mltiplo sean muy altos. Es por esta razn por la que es uno de los mltiplos ms utilizados en el mundo real. La utilizacin de este mltiplo en valoracin de empresas se realiza de acuerdo a la siguiente formulacin: EVA= EVA: Valor de la empresa analizada. EVB: valor de la compaa/s comprables. EBITDAB: Beneficio bruto antes de amortizacin de la empresa B. EBITDAA: Beneficio bruto antes de amortizacin de la empresa A. En base a este resultado el EqV se calcula del siguiente modo. EqVA= EVA-DFNA

Caso prctico del 11/04/2011.

Un analista est realizando la valoracin de la empresa Caladero SL. En este sentido el resumen de sus magnitudes fundamentales es el siguiente: EBITDAcal=15,837,533 DFcal=38,290,548 Activo No Operativoscal=34,439,220 Activos que puedes vender para cancelar deuda. Con el fin de aplicar un modelo basado en mltiplo seguidamente se muestra el resumen de magnitudes principales de Pescanova SA, compaa cotizada comprable con Caladero (datos en miles de ). EBITDApesc=149,709 DFpesc=814,162 Fondos Propios Contables pesc=444,459 Caja y equivalentes pesc=99,901 Precio de Mercadopesc= 22,52. N de accionespesc=19,447,254 acciones.

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Haciendo uso de estos datos se pide, se proceda a la valoracin de Caladero de acuerdo a un mltiplo

Seleccionada la compaa comprable y considerando el EBITDA como una buena magnitud explicativa de la actividad de la empresa seguidamente se procede a calcular el correspondiente mltiplo de Pescanova. Dividimos entre 1000 para ponerlo en miles de . Mltiplopes= 7,70 veces su EBITDA Calculado el mltiplo se procede a su aplicacin en la valoracin de Caladero. EVcal= 7,70 x 15,837,533 = 121,831,229 EqV=EV-DFNcal DFNcal= 38,290,548-34,439,220=3,851,328 Tiene mucha disponibilidad de efectivo. EqV=121,831,229-3,851,328=118,039,901

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