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Precicacao via arbitragem

Modelo Binomial
Conclusoes
Matematica e Financas:
O homem que calculava e negociava
Max O. Souza & Jorge P. Zubelli
9 de novembro de 2006
Max O. Souza & Jorge P. Zubelli Matematica e Financas: O homem que calculava e negociava
Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
Conclusoes
Outline
1
Precicacao via arbitragem
Replicacao
Modelo Binomial
Mercados Completos e Incompletos
2
Modelo Binomial
O modelo basico
Analise de media e variancia
Aproximacao Lognormal
2
Conclusoes
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Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
Conclusoes
Replicacao
Modelo Binomial
Mercados Completos e Incompletos
Modelo de Arrow-Debreu
Vamos considerar uma economia com N ativos s
1
, s
2
, . . . , s
N
e M
possveis estados. Um investidor toma uma posicao inicial e, apos
um perodo, um estado e escolhido e a posicao do investidor e
liquidada.
O modelo ca totalmente especicado, a partir de
p = (p
1
, . . . , p
N
)
t
R
N
e D = (d
ij
) R
NM
,
p e o vetor de precos
p
i
o preco dos ativo s
i
D e a matriz de uxos de caixa.
No modelo de Arrow-Debreu, estamos supondo que D e conhecida
por todos, mas que o estado nal da economia nao e conhecido a
priori.
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Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
Conclusoes
Replicacao
Modelo Binomial
Mercados Completos e Incompletos
Interpretacao da Matriz D
Para cada ativo s
i
temos apos um periodo um uxo D
ij
se o estado
da economia e j .
Exemplo: Se o meu ativo s
r
e um ativo sem risco e sem
pagamento de juros temos D
r ,j
= 1 para qualquer dos estados
j = 1, , M. Ou seja, linha r e (1, , 1).
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Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
Conclusoes
Replicacao
Modelo Binomial
Mercados Completos e Incompletos
Denicao
Um portfolio de ativos e um vetor
= (
1
, . . . ,
N
)
t
R
N
,
onde
i
> 0 signica que o investidor esta comprado no ativo e

i
< 0 signica que o investidor esta vendido no ativo.
No modelo de Arrow-Debreu, estar vendido num ativo signica
tomar emprestado uma certa quantidade deste ativo e vende-lo a
preco presente.
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Modelo Binomial
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Replicacao
Modelo Binomial
Mercados Completos e Incompletos
Denicao
Um portfolio de arbitragem e um portfolio satisfazendo uma das
duas condicoes abaixo:
1
p = 0,
t
D 0 e, para algum j , D
,j
> 0
2
p < 0,
t
D 0
No primeiro caso, o portfolio nao tem custo inicial, nao oferece
risco de prejuzo e ainda oferece um possibilidade real de lucro. No
segundo caso, o portfolio da lucro imediato, sem risco de prejuzo
no futuro.
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Teorema
Se existe um vetor de n umeros positivos , tal que
p = D, (1)
entao nao existem portfolios de arbitragem.
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A partir do vetor
= (
1
,
2
, ,
M
)
t
podemos denir

j
=

j

M
k=1

k
.
Seja
(1 + R)
1
=
M

k=1

k
.
Vamos ver qe R representa a taxa de juros da economia.
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Ativo sem risco
Suponha que exista um ativo que garanta o pagamento de R$ 1,00,
qualquer que seja o estado. O vetor de uxo de caixa de um ativo
assim seria (1, . . . , 1) R
1M
. Supondo que vale (1), temos
entao, se denotarmos o preco do ativo sem risco por p
sr
que
p
sr
=
M

k=1

k
= (1 + R)
1
Portanto, R pode ser associado `a taxa de juros sem risco vigente
na economia em questao.
Rescrevendo (1), temos
p
i
=
1
1 + R
M

j =1
D
ij

j
=
1
1 + R
E(D
i
),
onde E e o valor esperado com respeito `a medida de probabilidade
dada por {
j
}.
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Corolario
Suponha que o mercado nao admita portfolios de arbitragem e que
exista emprestimo sem risco a taxa R. Entao existe uma medida de
probabilidade no conjunto de estados tal que o valor justo do ativo
e o valor esperado dos seus uxos de caixa descontado pela taxa R.
Terminologia A medida mencionada no corolario acima e
geralmente conhecida como Medida Neutra ao Risco ou Medida
Martingal.
Nota A probabilidade neutra ao risco nao esta associada `a
probabilidade freq uencial observada na economia.
Mais ainda, podemos escrever
M

j =1

j
_
D
ij
p
i
1
_
= R.
Ou seja, sob a probabilidade neutra ao risco, o retorno esperado de
qualquer ativo e R.
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Replicacao
Denicao
Dizemos que um portfolio (
1
, . . . ,
K
) de ativos S
1
, . . . , S
K
replica
o ativo S, se o uxo de caixa do portfolio e do ativo S sao os
mesmos, qualquer que seja o estado da economia.
Proposicao (Lei do Preco

Unico)
Em um mercado sem oportunidade de arbitragem, se um ativo
admite um portfolio replicador, entao o preco justo do ativo e o
mesmo do seu portfolio replicador.
No que se segue, veremos algumas aplicacoes da Lei do Preco

Unico.
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Contrato a Termo
Denicao
Um contrato a termo e um acordo de compra de um ativo S por
um valor acordado K ao m de um certo perodo.
Vamos de chamar de Q o preco justo deste contrato. Entao
Q = S
K
1 + R
.

E conveniente escolher K de forma que Q = 0. Neste caso o preco


a termo e dado por F = (1 + R)P (K = F Q = 0).
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Replicacao
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Denicao
Uma opcao de compra (Call) sobre o ativo S e um documento que
da o direito, mas nao a obrigacao, ao seu detentor de comprar uma
unidade do ativo S pelo preco Kdito o strikeno tempo T, que
e o tempo de expiracao da opcao.
Denicao
Uma opcao de venda (Put) sobre o ativo S e um documento que
da o direito, mas nao a obrigacao, ao seu detentor de vender uma
unidade do ativo S pelo preco Kdito o strikeno tempo T, que
e o tempo de expiracao da opcao.
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Mercados Completos e Incompletos
Porque o uso opcoes? Pequeno historico:
Usadas na forma de contratos por seculos.
Holanda Sec. XVII. Plantadores de tulipas necessitavam de
seguranca em relacao a utuacoes dos precos. Contratos para
vender tulipas por um preco dado.
Londres Sec. XVIII. Porem faltavam instrumentos p/ garantir
cumprimento dos contratos....
Regulamentacao em 1930.
Incio dos anos 70 o uso de opcoes ganhou importancia
economica.
1973 CBOE.
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Replicacao
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Mercados Completos e Incompletos
Pequeno historico. Cont.
Atualmente mercado de derivativos (ou seja instrumentos
derivados de bens primarios) ultrapassa em muito o valor do
mercado primario.
Merton (1969) e (1971). Selecao de portfolios sob incerteza.
Black-Scholes (1973) Pricing of options and corporate
liabilities.
1997 Nobel de economia p/ Merton e Scholes.
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Replicacao
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Paridade Put-Call
Vamos mostrar que vale a relacao:
P = C S +
K
1 + R
.
Vamos considerar a posicao no lado esquerdo da equacao:
comprado numa opcao de compra e em K/(1 + R) no banco e
vendido no ativo. Se no tempo de expiracao, o valor for menor que
K, entao a opcao de compra nao e exercida, temos K no banco e
estamos vendidos no ativo, o que corresponde exatamente ao uxo
de caixa de uma opcao de venda nesse caso. Se o preco do ativo
for maior do que K, exercemos a opcao de compra usando os K
reais disponveis no banco e retornamos o ativo vendido, cando
com uma posicao zerada.
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Replicacao
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Contrato A TERMO
Nas guras abaixo vemos geometricamente uma replicacao de um
contrato a termo atraves dos gracos do valor de vencimento de
uma posicao comprada em opcoes de compra e vendida em opcoes
de venda.
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CALL
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PUT
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Contrato a Termo
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Replicacao
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Mercados Completos e Incompletos
Exemplo de Aplicacao da Teoria:
Financiamento da rma: Acionistas + Emprestimos Bancarios.
S = S(t) valor total de uma rma: Soma do valor de suas acoes e
do debito com o banco.
Ao m de um periodo t = T ela deve pagar um bond ao banco
com valor de face K. O restante e pago aos acionistas. Payo para
os acionistas: (S(T) K)
+
Cabera ao banco: min(S(T), K) = K (K S(T))
+
. Por nao
arbitragem: (para t < T)
S(t) = E(t) + D(t)
(a identidade acima e fundamental em contabilidade)
S(t) = valor total da rma.
E(t) = valor para os acionistas (equity).
D(t) = debito = valor do bond devido aos bancos. Note que E(t)
e o preco de uma call sobre S com strike K e vencimento T
D(t) = K/(1 + R)
Tt
P(t) onde P(t) e o valor de uma put.
(Obs.: aqui T t e medido em perodos ate o vencimento).
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Exemplo de Aplicacao da Teoria:
Financiamento da rma: Acionistas + Emprestimos Bancarios.
S = S(t) valor total de uma rma: Soma do valor de suas acoes e
do debito com o banco.
Ao m de um periodo t = T ela deve pagar um bond ao banco
com valor de face K. O restante e pago aos acionistas. Payo para
os acionistas: (S(T) K)
+
Cabera ao banco: min(S(T), K) = K (K S(T))
+
.
Por nao
arbitragem: (para t < T)
S(t) = E(t) + D(t)
(a identidade acima e fundamental em contabilidade)
S(t) = valor total da rma.
E(t) = valor para os acionistas (equity).
D(t) = debito = valor do bond devido aos bancos. Note que E(t)
e o preco de uma call sobre S com strike K e vencimento T
D(t) = K/(1 + R)
Tt
P(t) onde P(t) e o valor de uma put.
(Obs.: aqui T t e medido em perodos ate o vencimento).
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Replicacao
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Exemplo de Aplicacao da Teoria:
Financiamento da rma: Acionistas + Emprestimos Bancarios.
S = S(t) valor total de uma rma: Soma do valor de suas acoes e
do debito com o banco.
Ao m de um periodo t = T ela deve pagar um bond ao banco
com valor de face K. O restante e pago aos acionistas. Payo para
os acionistas: (S(T) K)
+
Cabera ao banco: min(S(T), K) = K (K S(T))
+
. Por nao
arbitragem: (para t < T)
S(t) = E(t) + D(t)
(a identidade acima e fundamental em contabilidade)
S(t) = valor total da rma.
E(t) = valor para os acionistas (equity).
D(t) = debito = valor do bond devido aos bancos.
Note que E(t)
e o preco de uma call sobre S com strike K e vencimento T
D(t) = K/(1 + R)
Tt
P(t) onde P(t) e o valor de uma put.
(Obs.: aqui T t e medido em perodos ate o vencimento).
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Exemplo de Aplicacao da Teoria:
Financiamento da rma: Acionistas + Emprestimos Bancarios.
S = S(t) valor total de uma rma: Soma do valor de suas acoes e
do debito com o banco.
Ao m de um periodo t = T ela deve pagar um bond ao banco
com valor de face K. O restante e pago aos acionistas. Payo para
os acionistas: (S(T) K)
+
Cabera ao banco: min(S(T), K) = K (K S(T))
+
. Por nao
arbitragem: (para t < T)
S(t) = E(t) + D(t)
(a identidade acima e fundamental em contabilidade)
S(t) = valor total da rma.
E(t) = valor para os acionistas (equity).
D(t) = debito = valor do bond devido aos bancos. Note que E(t)
e o preco de uma call sobre S com strike K e vencimento T
D(t) = K/(1 + R)
Tt
P(t) onde P(t) e o valor de uma put.
(Obs.: aqui T t e medido em perodos ate o vencimento).
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Modelo Binomial
Vamos considerar uma economia com dois ativos e dois possveis
estados, i.e, N = M = 2 no modelo de Arrow-Debreu.
Vamos supor que haja emprestimo `a taxa Rum ativo sem risco.
O ativo de risco tem preco P e uxos de caixa P U no estado I e
P D no estado II, com D < U.
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Vamos supor que vale nao-arbitragem para essa economia. Nesse
caso, temos que ter
P =
1
1 + R
{
1
PU +
2
PD}

1
+
2
= 1.
Que pode ser rescrito como

1
+
2
= 1

1
U +
2
D = 1 + R
cuja solucao e

1
=
1 + R D
U D
e
U (1 + R)
U D
.
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Note que temos solucoes positivas se, e somente se,
D < 1 + R < U.
Essa condicao esta diretamente relacionada com nao-arbitragem.
De fato, se 1 + R U, uma posicao vendida no ativo de risco com
uma contrapartida comprada num deposito remunerado garante
um uxo de caixa nao-negativo, com possibilidade de um uxo
positivo. Por outro lado, se 1 + R D, uma posicao comprada no
ativo e um emprestimo correspondente, tambem garante uxos
nao-negativos, como possibilidade de uxo positivo. Nos dois
casos, temos uma arbitragem.
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Pagamento contigenciado ao estado
Considere um ativo que tem uxo de caixa D
1
no estado I e D
2
no
estado II.
Um argumento de nao arbitragem nos da que o preco justo desse
ativo seria
V =
1
1 + R
{
1
D
1
+
2
D
2
}
Em palavras: O preco justo (hoje) do contrato contingenciado e o
valor esperado do uxo de caixa com relacao `a medida neutra ao
risco descontado a taxa de juros.
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Exemplo
Considere uma Call no ativo de risco com PD < K < PU. Nesse
caso os possveis uxos de caixa sao
D
1
= PU K e D
2
= 0.
Portanto, o valor justo desta call, V
call
, e dado por
V
call
=
1
1 + R
1 + R D
U D
(PU K)
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Hedging e Replicacao
Considere um portfolio = (
1
,
2
)
t
, com
1
unidades do ativo de
risco a um preco P e
2
unidades em deposito remuneradoa um
preco de 1/1 + R.
O valor do portfolio vai ser entao

1
PU +
2
= D
1
, no estado I;

1
PD +
2
= D
2
, no estado II.
Resolvendo para
1
e
2
, temos

1
=
D
1
D
2
PU PD
e
2
=
UD
2
DD
1
U D
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Logo, o valor do portfolio sera
V =
1
P +

2
1 + R
i.e.
V =
1
1 + R
{
1
D
1
+
2
D
2
}.
Moral Em alguns mercados, temos uma probabilidade neutra ao
risco se, e somente se, podemos construir portfolios replicadores.
Nesse caso, podemos precicar ativos atraves da Lei do Preco

Unico.
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Denicao
Um mercado com N ativos e M estados e dito completo se, para
todo vetor de uxo de caixa (D
1
, . . . , D
M
)
t
, existe um portfolio
= (
1
, . . . ,
N
)
t
, cujo uxo de caixa no estado j e D
j
.
Em outras palavras,

t
D = E
t
, E R
M
tem sempre solucao.
Isso sera o caso quando
postoD
t
= M.
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Proposicao
Suponha uma economia sem arbitragem. O mercado e completo
se, e somente se, existe um unico vetor de precos de estado
satisfazendo (1), ou seja,
p = D,
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Prova
Suponha que o mercado e completo. Entao, temos
posto(D
t
) = M nul(D) = 0.
Portanto D e injetora e, assim, a equacao D = p tem, no
maximo, uma unica solucao.
CONTINUA ...
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Por outro lado, suponha que o mercado nao seja completo. Nesse
caso,
posto(D
t
) < M posto(D) < M
Isso quer dizer, que existe v R
M
satisfazendo Dv = 0. Mas
entao, se e um vetor de preco de estados, temos que
D( + v) = p.
Como tem entradas positivas, tomando sucientemente
pequeno temos que + v tem entradas positivas. Assim, os
precos de estado nao sao unicos.
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O Modelo Trinomial
Considere uma economia com dois ativos, N = 2 e tres possveis
estados M = 3, com uxos de caixas PU, PM e PD, D < M < U
e emprestimo sem risco a taxa R.
Temos entao

1
+
2
+
3
= 1
U
1
+ M
2
+ D
3
= 1.
Mais uma vez, temos solucoes positivas apenas se
D < 1 + R < U.
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As solucoes positivas sao segmentos de reta com extremos

1
=
1 + R D
U D
,
2
= 0 e
3
=
1 + R D
M D
e

1
= 0,
2
=
M (1 + R)
M D
e
3
=
1 + R D
M D
(M 1+R);
ou

1
=
1 + R M
U M
,
2
=
U (1 + R)
U M
e
3
= 0 (M < 1+R).
Como
V =
1
1 + R
{
1
D
1
+
2
D
2
+
3
D
3
}
Programacao linear Maximo de V ocorre nos pontos extremos
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Exemplo
Considere um call com strike K satisfazendo PM < K < PU.
Nesse caso, os uxos de caixa sao: PU K no estado I, e zero nos
estados II e III.
Assim, se M 1 + R, temos que
V
call
=

1
1 + R
D
1
_
V
+ 1+RD
(1+R)(UD)
(PU K)
V

0
Se, M < 1 + R, temos em vez:
V
call
=

1
1 + R
D
1
_
V
+ 1+RD
(1+R)(UD)
(PU K)
V
1+RM
(1+R)(UD)
(PU K)
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Analise de media e variancia
Aproximacao Lognormal
Interpretacao Financeira
Podemos interpretar esses limites nos precos dos ativos em termos
de aversao ao risco: um comprador vai sempre oferecer V

(Bid)
para nao estar correndo risco. Por outro lado, para nao incorrer em
riscos, um vendendor vai estar sempre pedindo V
+
(Ask). No caso
de uma negociacao por V, com V

< V < V
+
, existe risco tanto
para o comprador quanto para o vendedor.
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Mercados Completos e Incompletos
Analise de media e variancia
Aproximacao Lognormal
Modelo Binomial
Como antes, dois ativos e dois estados, mas N + 1 datas de
negocio.
Vamos denotar por S
n
o preco do ativo de risco em t = t
n
. A
dinamica de precos do ativo e dada por
S
n+1
= H
n+1
S
n
, 0 n N 1,
onde
H
n
=
_
U com probabilidade p,
D com porbabilidade q,
com p + q = 1.
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Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
Conclusoes
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Aproximacao Lognormal
Entretanto, ja vimos que as probabilidade freq uenciais nao sao
releventes para uma precicacao correta do ativo. Vamos supor
que exista uma medida neutra ao risco e que, nessa medida, em
cada perodo o valor correto do ativo e o valor esperado do uxo
de caixa no proxio perodo. Mais precisamente
Hipotese Martingal Existe uma medida de probabilide para H
n
tal que
S
n
=
1
1 + R
E(S
n+1
|S
n
),
que pode ser escrita como
1 =
1
1 + R
{UP
U
+ DP
D
}, P
U
+ P
D
= 1.
A unica solucao do sistema acima e dada por
P
U
=
1 + R D
U D
, P
D
=
U (1 + R)
U D
, D < 1 + R < U.
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Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
Conclusoes
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Aproximacao Lognormal
Logo temos o seguinte resultado
Proposicao
Dados parametros U, D e R, satisfazendo D < 1 + R < U, existe
uma unica medida de probabilidade neutra ao risco para H
n
e,
conseq uentemente, para a os espaco de caminhos de preco do
ativo de risco.
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Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
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Aproximacao Lognormal
Precica cao via Medida Neutra ao Risco
Suponha um payo F(S). Vencimento em t = t
N
.
Vamos denotar por S
j
n
o preco do ativo no tempo t = t
n
, que teve
j choques de preco dados por U. Vamos escrever tambem
V
j
n
= V(S
j
n
), onde V
n
(S
n
) denota o preco do contrato no tempo
t = t
n
com o ativo custando S
n
. Sob a medida neutra ao risco:
V
j
n
=
1
1 + R
E{V
n+1
|S
n
= S
j
n
}
V
j
n
=
1
1 + R
{P
u
V
j +1
n+1
+ P
D
V
j
n+1
}
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Modelo Binomial
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Aproximacao Lognormal
Temos que ter tambem a condicao terminal, i.e,
V
j
N
= F(S
j
N
).
Para resolver a recursao acima em forma fechada, escrevemos
V
j
n
=
1
1 + R
Nn
E{F(S
N
)|S
n
= S
j
n
}
=
1
1 + R
Nn
N

k=0
Prob(S
N
= S
k
N
|S
n
= S
j
n
)F(S
k
N
).
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Modelo Binomial
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Aproximacao Lognormal
Mas
Prob(S
N
= S
k
N
|S
n
= S
j
n
)F(S
k
N
) =
_
N n
k j
_
P
kj
U
P
Nnk+j
D
.
Portanto,
V
j
n
=
1
1 + R
Nn
Nn+j

k=k
_
N n
k j
_
P
kj
U
P
Nnk+j
D
F(S
k
N
).
Se n = j = 0, temos
V
0
0
=
1
1 + R
N
N

k=0
_
N
k
_
P
k
U
P
Nk
D
F(S
k
N
).
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Aproximacao Lognormal
Precica cao via Replicacao
Considere um portfolio
j
n
= (
j
n
, B
j
n
)
t
. O valor do portfolio sera
V
j
n
=
j
n
S
j
n
+ B
j
n
.
Dependendo do estado, teremos

j +1
n
+ B
j
n
(1 + R) = V
j +1
n+1

j
n
+ B
j
n
(1 + R) = V
j
n+1
Resolvendo para
j
n
e B
j
n
, obtemos

j
n
=
V
j +1
n+1
V
j
n+1
S
j +1
n+1
S
j
n+1
e B
j
n
=
1
1 + R
S
j
n+1
V
j +1
n+1
S
j +1
n+1
V
j
n+1
S
j +1
n+1
S
j
n+1
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Aproximacao Lognormal
Portanto
V
j
n
=
1
1 + R
_
S
j
n
(1 + R) S
j
n+1
S
j +1
n+1
S
j
n+1
V
j +1
n+1
+
S
j +1
n+1
S
j
n
(1 + R)
S
j +1
n+1
S
j
n+1
V
j
n+1
_
=
1
1 + R
[P
U
V
j +1
n+1
+ P
D
V
j
n+1
]
Levando em conta que V
j
N
= F(S
j
N
), temos a mesma recursao
anterior.
Obs A recursao acima corresponde a uma equacao de diferencas
para o preco. No caso de tempo contnuo esta e a celebre equacao
de Black-Scholes.
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Temos entao a seguinte estrategia:
1
No tempo t = t
n
montamos um portfolio
j
n
= (
j
n
, B
j
n
)
t
.
2
A partir da

j
k
=
V
j +1
k+1
V
j
k+1
S
j +1
k+1
S
j
k+1
, n k N.
3
Claramente teremos
B
j
k
= V
j
k

j
k
S
j
k
.
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Precica cao de Calls & Puts
No caso de uma Call, temos
F(S
N
) = max(S
N
K, 0)
Escrevendo S
0
0
= S, temos que
C(S, K; N) =
1
(1 + R)
N

k=0
N
_
N
k
_
P
k
U
P
Nk
D
max(S
k
N
K, 0)
=
1
(1 + R)
N

S
k
N
K
N
_
N
k
_
P
k
U
P
Nk
D
(S
N
K)
=
N

k>k
0
_
N
k
_
Q
k
U
Q
Nk
D

K
1 + R
N
N

k>k
0
_
N
k
_
P
k
U
P
Nk
D
,
onde
Q
U
=
U
1 + R
P
U
e Q
D
=
D
1 + R
P
D
.
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Note que Q
U
+ Q
D
= 1. Tambem
k
0
= ln(K/SD
n
)/ ln(U/D).
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Construcao do Portfolio Replicador
E
j
n
=
1
1 + R
_
P
U
E
j +1
n+1
+ P
D
E
j
n+1
_
satisfazendo as seguintes condicoes
E
j
N
= S
j
N
, S
j
N
K e E
j
N
= 0, S
j
N
< K.
B
j
n
=
1
1 + R
_
P
U
B
j +1
n+1
+ P
D
B
j
n+1
_
,
satisfazendo
B
j
N
= K, S
j
N
K e B
j
N
= 0, S
j
N
< K.
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Assim observamos que o portfolio replicador e basicamente:
Ficar comprando no ativo de risco
Ficar vendido em dinheirocontrair uma dvida.
Note tambem que
1, quando S K;
0, quando S K;
No caso da Put, podemos usar a paridade Put-Call, i.e,
P = C S +
K
1 + R
,
donde
P(S, K; N) =
K
(1 + R)
N
k<k
0

k=0
_
N
k
_
P
k
U
P
Nk
D
S
k<k
0

k=0
_
N
k
_
Q
k
U
Q
Nk
D
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Seja
dt =
T
N
, R = e
dt
1 dt.
Seja Y o processo de crescimento dado por
Y =
1
T
ln
_
S
N
S
0
_
Para o ativo sem risco temos Y = r .
Por outro lado, no caso do ativo de risco temos
ln
_
S
N
S
0
_
=
N

n=1
ln
_
S
n
S
n1
_
=
N

n=1
ln(H
n
).
Vamos escrever
= E(Y) =
1
T
N

n=1
E(ln(H
n
)) =
1
dt
{ln UP
U
+ ln DP
D
}.
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Aproximacao Lognormal
Por outro lado,
Var Y =
1
T
2
_
N

n=1
ln(H
n
)
_
=
N
T
2
Var (ln(H
1
)).
Logo
Var Y =
1
Tdt
_
ln
2
UP
U
+ ln
2
DP
D
[ln UP
U
+ ln DP
D
]
2
_
=
1
Tdt
_
ln
_
U
D
__
2
P
U
P
D
.
Fazendo T = 1, temos a volatilidade do ativo de risco:

2
=
1
dt
_
ln
_
U
D
__
2
P
U
P
D
.
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Calibragem
Seja
U = U

e
dt
, D = D

e
dt
.
Nesse caso, temos
U

P
U
+ D

P
D
= 1
Seja
U
D
= e
2

dt
.
_
P
U
+ P
D
= 1
P
U
P
D
=

2
4rho
2
P
U
=
1
2
_
_
1

1

2

2
_
_
e P
D
=
1
2
_
_
1

1

2

2
_
_
Como
P
U
=
1 D

e P
U
=
U

1
U

.
Nesse caso, teremos
U

=
e

dt
P
D
e

dt
+ P
U
e

dt
e D

=
e

dt
P
D
e

dt
+ P
U
e

dt
Logo
U =
e

dt+r dt
P
D
e

dt
+ P
U
e

dt
e D
e

dt+r dt
P
D
e

dt
+ P
U
e

dt
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Modelo Binomial
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Aproximacao Lognormal
Crescimento esperado
Vamos calcular
= E(Y) =
1
dt
{ln UP
U
+ ln DP
D
}
Substituindo os valores de U e D, obtemos:
=
1
dt
_
r dt + (P
U
P
D
)

dt
ln
_
P
D
e

dt
+ P
U
e

dt
_
_
= r + (P
U
P
D
)

dt

1
dt
ln
_
1 + (P
U
P
D
)

dt +

2
dt
2
+O(dt
3/2
)
_
= r + (P
U
P
D
)
2

2
2


2
2
+O(dt
1/2
)
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Modelo Binomial
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Aproximacao Lognormal
P
U
P
D
=

1

2

2
,
obtemos
= r

2
2
+O(dt
1/2
). (2)
Note que o ganho esperado, para dt 1 depende apenas da taxa
de juros e da volatilidade do ativo de risco e nao da percepcao
subjetiva de crescimento do ativo dada por . Esse e um dos
pontos cruciais da teoria.
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Modelo Binomial
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Aproximacao Lognormal
Vamos estudar o modelo binomial, quando dt 0.
Note que, nesse caso, temos
= r

2
2
e, de qualquer maneira, temos
Var (Y) =

2
T
A lei dos grande n umeros nos garante que, quando dt 0, i.e,
quando N , o processo Y deve convergirnum sentido
apropriadopara uma variavel aleatorio com distribuicao normal.
Como a media foi ajustada, em primeira ordem, e a variancia e do
processo Y e xa, temos que, neste limite, devemos ter uma
normal com media znu e variancia
2
.
Em outras palavras
Y =

T
Z + r

2
2
,
onde Z e N(0, 1).
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Aproximacao Lognormal
Portanto, da denicao de Y, que
S
T
= Se

TZ+(r
2
/2)T
(3)
A expressao (3) e denominada a aproximacao lognormal para o
modelo binomial e corresponde `a aproximacao obtida, no limite
dt 0.
Considere um pagamento contigenciado com valor no vencimento
dado por F(S
N
).
O valor desse contranto em t = 0 e
V = e
rT
E(F(S
N
)).
Sob hipoteses bastante razoaveispor exemplo crescimento linear
de F, quando S o Teorema do Limite Central nos garante
que
lim
dt0
V = e
rT
1

2
_

F
_
Se

T+(r
2
/2)T
_
e

2
/2
d
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Formula de Black-Scholes
No caso de uma opcao de compra (Call), temos
C(S, K; T) = e
rT
1

2
_

max
_
Se

T+(r
2
/2)T
, 0
_
e

2
/2
d
= e
rT
1

2
_

d
2
Se

T+(r
2
/2)T
e

2
/2
d
Ke
rT
1

2
_

d
2
e

2
/2
d,
onde
d
2
=
1

T
ln
_
S
K
_
+
_
r

2
2
_

.
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Aproximacao Lognormal
Denotando a densidade de probabilidade da normal de media zero
e variancia um por
N(z) =
1

2
_
z

2
/2
d,
temos que
C(S, K; T) = SN(d
1
) e
rT
KN(d
2
),
onde
d
1,2
=
1

T
ln
_
Se
rT
K
_

T.
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Aproximacao Lognormal
No caso de uma opcao de compra podemos usar a paridade
Put Call e o fato de N(z) = 1 N(z) para obtermos
P(S, K; T) = Ke
rT
N(d
2
) SN(d
1
).
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Precicacao via arbitragem
Modelo Binomial
Conclusoes
Conclusoes
Conceito de Nao-Arbitragem
Conceito de Medida Neutra ao Risco
Contratos Contingenciados
Precicacao por Medida Neutra ao Risco e por
Nao-Arbitragem
Modelo Binomial
Formula de Black-Scholes
Opcoes/Derivativos/Avaliacao de Firmas
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Bibliograa Anotada
Referencia Fundamental na preparacao destas notas: Livro de
Marco Avellaneda e Peter Laurence Quantitative Modeling of
Derivative and Securities: From Theory to Practice
Korn & Korn: Option Pricing and Portfolio Optimization.
Paginas uteis: http://www.impa.br/zubelli/MATHFI
Max O. Souza & Jorge P. Zubelli Matematica e Financas: O homem que calculava e negociava