Palseur A

DOCTORAT DE DROIT DES AFFAIRES
Alban PALSEUR
PARTICIPATION LTUDE DE LA
QUALIFICATION JURIDIQUE DES
PRODUITS DRIVS DE CRDIT EN DROIT
FRANAIS.
Thse soutenue le 22 Dcembre 2011 14h30, Universit Jean MOULIN LYON 3
Directeur de Thse : Monsieur Franck MARMOZ, Matre
de Confrences, Universit Jean MOULIN LYON 3
Membres du jury : Monsieur Herv CROZE, Professeur, Agrg des Facults de droit, Universit Jean
MOULIN LYON 3 Monsieur Nicolas BORGA, Professeur, Agrg des Facults de droit, Universit
Pierre MENDS-FRANCE de GRENOBLE Monsieur Michel FARGE, Matre de Confrences,
Universit Pierre MENDS-FRANCE de GRENOBLE Monsieur Franck MARMOZ, Matre de
Confrences, Universit Jean MOULIN LYON 3
Table des matires
Contrat de diffusion . . 4
[Ddicaces] . . 5
[Remerciements] . . 6
Abrviations et sigles employs. . . 7
Introduction. . . 11
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne
sous une appellation commune. . . 36
Titre I : Des instruments diffrents sous une appellation commune. . . 36
Chapitre I : Une situation rvles par la notion de driv de crdit . . . 37
Chapitre II : Des diffrences rvles par lorigine des drivs de crdit .
. . 84
Titre II : Une situation rvle par une premire approche juridique. . . 128
Chapitre I : Une unit juridique des drivs de crdit de par leur mode de
cration. . . 128
Chapitre II : Une diversit juridique de par leurs caractristiques essentielles.
. . 165
Partie II : Tentative de qualification des drivs de crdit : lambivalence confirme des
drivs de crdit . . . 228
Titre I : Recherche dune qualification unique lensemble des contrats de drivs
de crdit . . . 228
Chapitre I : Les qualifications restreignant lutilisation factuelle et actuelle des
drivs de crdit . . . 229
Chapitre II : Les qualifications sans restriction consquente quant lusage
des drivs de crdit . . . 289
Titre II : Essai de qualification propre chaque catgorie de driv de crdit . . . 338
Chapitre I : La qualification des drivs de crdit dont lala est reprsent
par un vnement. . . 339
Chapitre II : Les drivs de crdit dont lala est constitu par linconnu de
la valeur de la crance. . . 388
Conclusion : . . 444
GLOSSAIRE : . . 450
BIBLIOGRAPHIE. . . 452
Ouvrages, thses, monographies. . . 452
Spcifiques aux drivs de crdit et produits drivs. . . 452
Ouvrages gnraux et autres : . . 453
Encyclopdie. . . 460
Articles et chroniques. . . 464
Sur les drivs de crdit et produits drivs. . . 464
Autres : . . 477
Principaux sites Internet : . . 503
INDEX ALPHABTIQUE . . 504
Rsum . . 521
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
4 Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
creativecommons.org/licenses/by-nd/2.0/fr/) - PALSEUR Alban - Universit Lyon 3 - 2011
Contrat de diffusion
Ce document est diffus sous le contrat Creative Commons Paternit pas de modification
: : vous tes libre de le reproduire, de le distribuer et de le communiquer au public condition
den mentionner le nom de lauteur et de ne pas le modifier, le transformer ni ladapter.
[Ddicaces]
Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
5
[Ddicaces]
A ma famille sans qui rien naurait t possible.
[Remerciements]
Tous mes remerciements Messieurs Herv CROZE et Franck MARMOZ pour leur longue
supervision attentive et comprhensive.
Merci pour leur aide dans mes recherches Sline YAVUZ et Rmy MAJOREL, tous
les bibliothcaires rencontrs, avec une pense affectueuse pour celles du CEUBA, et Nathalie
MASMONTET pour sa passion pour les introductions et conclusions.
Merci galement mes amis pour leur indfectible soutien : Arnaud LEGOUGE,
Caroline PFLIEGER, Damien MONNERY, Elodie CORDEL, Laetitia et Arnaud MONNERY,
Pierre-Alban MONNERY, Amlie VIGNOLLES, Sylvain DESMARIS, Thomas NIOGRET,
Cline et Etienne LENTZ, Sandrine ADAM, Alexandre BORNUAT, Frdric FERRAT,
Sophia BREKHEDDA, Rosa et Patrick RAVIT, Sbastien ROSIER, Thomas NOVALIC,
Laure MARTIN, Romain PIROLLET, Arnaud-Pierre PIROLLET, Cdric BARGOT, Yorick
BOUILLET, Nathalie AUBERGER, Xavier WINCKEL, ainsi quau Greffe civil et mes collgues
et ex-collgues Assistants de Justice auprs du Tribunal de Grande Instance de Bourg-en-Bresse.
Abrviations et sigles employs.
7
A.B.F.C.E. : Actualit Banque Franaise du Commerce Extrieur.
act. Proc. Coll. : Actualit Procdure Collective.
AFB : Association Franaise des Banques.
A.J. : Actualit Jurisprudentielle.
Actualit Juridique Famille : A.J. Fam.
a. : autre.
al. : alina.
art. : article.
B. : Banque
Rev. B. : Revue Banque.
B. mag. : Banque Magazine.
B.&D. : Banque et Droit.
B. Strat. : Banque Stratgie.
BJB : Bulletin Joly Bourse.
BJBPF : Bulletin Joly Bourse et Produits Financiers.
BJS : Bulletin Joly Socits.
Bull. B. France : Bulletin de la Banque de France.
Bull. civ. : Bulletin des arrts de la Cour de Cassation.
bull. Com. Banc. : Bulletin de la Commission Bancaire.
Bull. mens. Com. Banc. : Bulletin Mensuel de la Commission Bancaire.
Bull. mens. COB : Bulletin Mensuel de la Commission des Oprations de Bourses.
CAA : Cour Administrative dAppel.
Cah. Dr. Aff. D. : Cahiers de Droit des Affaires Dalloz.
Cah. Jur. et Fiscaux de lExportation : Cahier Juridique et Fiscaux de lExportation.
Cass. 1
re
civ. : premire chambre civile de la Cour de Cassation.
Cass. 2
me
civ. : deuxime chambre civile de la Cour de Cassation.
Cass. 3
me
civ. : troisime chambre civile de la Cour de Cassation.
Cass. com. : chambre commerciale de la Cour de Cassation.
Cass. crim. : chambre criminelle de la Cour de Cassation.
Cass. soc. : chambre sociale de la Cour de Cassation.
Cass. req. : chambre des requtes de la Cour de Cassation.
C.E. : Conseil dEtat.
CMF : Code Montaire et Financier.
COB : Commission des Oprations de Bourses.
com. : commentaire.
con. conc. cons. : Revue Contrat Concurrence Consommation.
concl. : conclusion.
chron. : chronique.
D. : Recueil Dalloz.
D. aff. : Dalloz Affaire.
Defrnois : Rpertoire du notariat Defrnois.
D.F. : Revue de Droit Fiscal.
DH : Recueil Hebdomadaire de jurisprudence Dalloz.
DP : Dalloz Priodique.
DPCI : Droit et Pratique du Commerce International.
Dr. & Proc. : Droit et Procdure.
Dr. Fam. : Droit de la Famille.
Dr. Pn. : Droit Pnal.
D.S. : Droit des Socits.
Fasc. : Fascicule.
FBF : Fdration Bancaire Franaise.
G.A.J.C. : les Grands Arrts de la Jurisprudence Civile.
Gaz. Pal. : Gazette du Palais.
IR : Information Rapide.
ISDA : International Swaps and Derivatives Association.
J.-Cl. : Juris-classeur.
J.-Cl. B. : Juris-classeur Banque Crdit Bourse.
J.-Cl. Civ. : Juris-classeur Civil.
J.-Cl. com. : Juris-classeur de Droit Commercial.
J.-Cl. conc., cont., dist. : Juris-classeur concurrence, contrat, distribution.
J.-Cl. Pn. : Juris-classeur Pnale.
J.-Cl. Resp. civ. ass. : Juris-classeur Responsabilit Civile et Assurances.
J.-Cl. soc. : Juris-classeur socits.
JCP : semaine juridique, dition gnrale.
JCP C.I. : semaine juridique, dition commerce et industrie.
JCP E : semaine juridique, dition entreprise.
9
JCP N : semaine juridique, dition notariale.
JDI : Journal de Droit International.
JO AN : Journal Officiel de lAssemble Nationale.
J.O.R.F. : Journal Officiel de la Rpublique Franaise.
J.O.C.E. : Journal Officiel des Communauts Europennes.
J.O.U.E. : Journal Officiel de lUnion Europenne.
Jour. des Soc. : Journal des Socits.
Jour. not. : Journal des Notaires.
Lamy ass. : Lamy des assurances.
Lamy Dr. com. : Lamy droit commercial.
Lamy Dr. fin. : Lamy droit du financement.
Lamy Dr. Fis. : Lamy droit fiscal.
Lamy Dr. Pn. Aff. : Lamy de droit pnal des affaires.
Lamy soc. com. : Lamy socits commerciales.
Lg. : lgislation.
MTF : March et Technique Financire.
O.F. : Option Finance.
OPCVM : Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires.
Quot. jur. : Le Quotidien Juridique.
P.A. : les Petites Affiches.
pan. : panorama.
pan. rap. : panorama rapide.
prc. : prcit.
RCA : Responsabilit Civile et Assurance.
RCDIP : Revue Critique de Droit International Priv.
RLDA : Revue Lamy de Droit des Affaires.
RLDC : Revue Lamy de Droit Civil.
RDAI : Revue de Droit des Affaires Internationales.
RDBB : Revue de Droit Bancaire et de la Bourse.
RDBF : Revue de Droit Bancaire et Financier.
RDC : Revue Droit des Contrats.
R.E.F. : Revue dEconomie Financire.
Rp. Civ. D. : Rpertoire Dalloz civil.
Rp. Com. D. : Rpertoire Dalloz commercial.
Rp. Pn. D. : Rpertoire pnal Dalloz.
Rp. Soc. D. : Rpertoire Dalloz des Socits (encyclopdie).
Rev. critique de lgislation et de jurisprudence : revue critique de lgislation et de
jurisprudence.
Rev. Dr. pat. : Revue Droit et Patrimoine.
Rev. Jur. Pers. Fam. : Revue Juridique des Personnes et de la Famille.
Rev. Proc. Coll. : Revue des Procdures Collectives.
Rev. Soc. : Revue des Socits.
R.S. : Revue des Socits.
Rev. Sta. Fin. : Revue de Stabilit Financire.
Rev. des Huissiers de Just. : Revue des huissiers de justice.
Rev. Trsor : La Revue du Trsor.
RGAT : Revue Gnrale des Assurances Terrestres.
RIDC : Revue Internationale de Droit Compar.
RJCom : Revue de Jurisprudence Commerciale.
RJDA : Revue de Jurisprudence de Droit des Affaires.
RJPF : Revue de Jurisprudence et de Procdure Fiscale.
R.M.A.M.F. : Revue Mensuelle de lAutorit des Marchs Financiers.
RTDC : Revue Trimestrielle de Droit Civil.
RTD com. : Revue Trimestrielle de Droit Commercial.
RTDF : Revue Trimestrielle de Droit Financier.
S.A. : Socit Anonyme.
SARL, Socit Responsabilit Limite.
S.C. : Sommaire Comment.
S. : recueil Sirey.
soc. : socit.
T.G.I. : Tribunal de Grande Instance.
T.I. : Tribunal dInstance.
T. Com. : Tribunal de Commerce.
V. : Voir.
Introduction.
11
Introduction.
La socit du risque a tendance gnrer un totalitarisme lgitime de la
prvention qui, sous couvert dempcher que ne se produise le pire, finit par
crer () les conditions dapparition de ce qui est encore pire Ulrich BECK,
la socit du risque, sur la voir dune autre modernit , Flammarion 2001 p.
145.
1. Il est dans la nature humaine de chercher scuriser autant que faire ce peut son
existence. Au fils de lvolution du XXI
me
sicle, cette tendance sest alourdie au point
quun auteur a crit : cest une ralit bien connue que le got du risque se perd ;
chacun cherche sassurer contre tout
1
. La peur du risque est prgnante ds quelle
est mise en perspective par les crises sanitaires, alimentaires, mtorologiques etc., et
corrlativement la place prpondrante du principe de prcaution et du risque zro, jusque
dans le domaine militaire avec le paroxysme du mythe de la guerre propre. Lindustrialisation
de lassurance et les systmes de protections sociales ont contribu ce sentiment.
En matire conomique, ce sentiment est le terreau idal de la schizophrnie lorsque
dans le mme temps lesprit dentreprise et le got du risque sont le ferment de la
valorisation, de la reconnaissance et de la rcompense de la russite sociale. Symbole
de ces contradictions, le dveloppement cette dernire dcennie des structures dactivits
entrepreneuriales restreignant le quantum du capital engag ou limportance des biens
garantissant cette activit. La gamme des mcanismes contribuant peu ou prou cette
scurisation conomique na cess de samplifier. Au sein de la vie des affaires, le secteur
boursier et financier ny chappe pas, en tmoigne larticle crit par M. Philippe ITHURBIDE
sintitulant le grand retour de laversion pour le risque
2
. Il explique laversion des
investisseurs sengager sur les marchs actions en raison de lclatement de la bulle
spculative lie la nouvelle conomie et aux abus rvls. En matire bancaire, cette
tendance sest affirme de manire trs nette. Elle sexplique galement pour des raisons
historiques sur lesquelles nous nous appesantirons.
2. Les banques ont bnfici dun largissement considrable de la clientle
mnages ou particuliers
3
. Concentres dabord sur la bourgeoisie, elles ont capt une
pargne croissante dgage grce lamlioration constante du niveau de vie : 95 % des
familles dtenaient un compte-chques ou un livret pargne en 2000 contre 18 % en 1966
4
.
La loi a amplifi la bancarisation
5
des mnages franais. A travers larticle L. 112-6 du
code montaire et financier, elle interdit le paiement en espces dune dette suprieure un
1
Patrick SERLOOTEN, lentreprise unipersonnelle responsabilit limite , D. 1985 chron. XXXIII p. 187.
2
Philippe ITHURBIDE, le grand retour de laversion pour le risque , B. mag. n 645 de mars 2003 p. 12.
3
Hubert BONIN, la banque et les banquiers en France du moyen ge nos jours , Larousse Histoire 1992.
4
Hubert BONIN, la banque et les banquiers en France du Moyen Age nos jours , op. cit. p. 221 et Bruno MOSCHETTO et
Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , collection Que sais-je ?, Presse Universitaire de France 5
me
dition 2003 p. 99.
5
Bancarisation : nologisme dsignant limportance du nombre dindividus qui ont un compte en banque. Lorsquun mme
individu a plusieurs compte, on parle de multibancarisation : Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ,
lexique de la banque et des marchs financiers , Dunod 6
me
dition 2009.
montant fix par dcret tenant compte du lieu de domicile fiscal et de la finalit professionnel
ou non de lopration
6
. Linterdiction concerne les traitements et salaires qui doivent tre
effectus par chque barr ou par virement un compte bancaire ou postal
7
.
Corrlativement, le crdit de masse et les crdits la consommation, ddis un
achat spcifique, se sont dvelopps : cration de la banque SOFINCO en 1951 pour
les achats de meubles ou de CETELEM, deux ans plus tard, pour llectromnager.
prsent, cette activit cible des catgories prcises de personnes, les tudiants, jeunes
couples. Certains acteurs conomiques offrent ce service leurs clientles en sus de leurs
prestations commerciales : grandes surfaces, concessionnaires, etc. Des services sont
apparus sur une grande chelle : tenues de compte, chques
8
, substituts fiduciaires et
magntiques de lespce, dcouverts etc.
Cette croissance de lactivit a favoris ldification de rseaux bancaires internationaux
facilitant la fourniture de services extraterritoriaux, surtout aux entreprises : accroissement
des crdits, aide la gestion de la trsorerie, facilitation des transactions commerciales
internationales etc.
Aprs la seconde guerre mondiale, la conjoncture est propice aux tablissements
de crdit grce la convergence de plusieurs facteurs : prosprit conomique, collecte
dpargne massive transforme en prts long terme, stabilit des changes, accs au
march interbancaire un taux avantageux et prsence dun taux rel ngatif favorable aux
emprunteurs car la hausse des ressources provoque par une inflation forte compense les
cots de remboursement du crdit.
3. A partir des annes 80, une rosion progressive et inexorable des marges bancaires
va samorcer. La prosprit des trente glorieuses est remplace par une crise persistante
aprs les deux chocs ptroliers des annes 70. Les ressources sont greves par une
baisse du taux dpargne
9
. La monte du chmage au sein du segment mnage de
leur clientle et les dfaillances des acteurs conomiques nuisent leurs rsultats. Aprs
lchec de la politique publique de relance, qui a durablement dsquilibr les budgets
publics, les gouvernants ont entendu favoriser lessor des socits par leur recapitalisation
et accroissement des fonds propres tout en les inscrivant dans un march mondial mme
6
Linterdiction a t introduite par une loi du 22 oct. 1940 relative aux rglements par chques et virement, J.O.R.F. du 8 nov.
1940 p. 5602, D. 1942 Lg. p. 2 modifie par la loi n 88-1149 du 23 dc. 1988 de finance pour 1989, J.O.R.F. du 28 dc. 1988 p. 16320.
Lancienne rdaction de larticle L. 112-6 tait : les rglements qui excdent la somme de 750 ou qui ont pour objet le paiement par
fraction dune dette suprieure ce montant, portant sur les loyers, les transports, les services, fournitures et travaux ou affrents
des acquisitions dimmeubles ou dobjets mobiliers ainsi que le paiement des titres nominatifs et des primes ou cotisation dassurance
doivent tre effectus par chque barr, virement ou carte de paiement. Il en est de mme pour les transactions danimaux vivants
ou sur les produits de labattage .
7
Art. L. 112-6 du code montaire et financier et L. 3241-1 du code du travail, antrieurement L. 143-1 de ce code. Ce montant
est fix 1500 par le dcret n 85-1073 du 7 oct. 1985 pris pour lapplication de lart. 1
er
de la loi du 22 oct. 1940 modifi relative
aux rglements par chque et virement, J.O.R.F. du 11 oct. 1985 p. 11821, modifi par le dcret n 2001-96 du 2 fv. 2001 portant
adaptation de la valeur en euro de certains montant exprim en francs J.O.R.F. du 3 fv. 2001 p. 1880.
8
Sur linfluence dterminante des moyens de paiement, en particulier du chque, dans le phnomne de bancarisation , V.
Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , collection Que sais-je ? , op. cit. p. 99.
9
Il tait de 16,8 % du revenu disponible des mnages en 1960, 20 % en 1979, 11,7 % en 1987 pour remonter 16,1 % en
2001 : Le bilan du monde dition 1997, lanne conomique et sociale 1996 , dition Le Monde p. 134 et le bilan du monde dition
2003 , dition Le Monde p. 142 ; Jean-Marie THIVEAUD, les volutions du systme bancaire franais de lentre deux guerres
nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration, concurrence , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 60.
Introduction.
13
de mieux allouer les ressources financires
10
. Le taux dintrt rel ngatif a disparu avec
la lutte contre linflation mene pour favoriser lmergence dune pargne force orienter
vers linvestissement des socits. De 2,2 % en 1960, ce taux oscillait entre 15 et 14 %
en France entre 1974 et 1980 avant dtre ramen, hors crise et quelques pics 3,3 % en
2009, entre environ 1,5 % et 2,2 % cette dernire dcennie
11
. Au sein de lOrganisation de
Coopration et de Dveloppement Economique (OCDE)
12
, linflation a t ramene 2,2
% en 2002 aprs une moyenne de 11,4 % en 1981
13
.
De plus, lenvironnement lgal et rglementaire a volu pour mettre fin aux positions
privilgies des tablissements de crdit pour rduire le cot de lendettement et favoriser
linvestissement. Durant les trente glorieuses, ltat, titulaire du droit de battre monnaie,
entendait influencer la politique conomique et le rouage incontournable de la circulation
montaire. Aprs nationalisation, en tant quactionnaire principal, il matrisait prs de la
moiti des banques surtout les plus importantes
14
. Il accordait des statuts fiscaux et
financiers spcifiques certains tablissements et rservait certains deux la distribution
de certains financements en leur concdant des bonifications ou avantages particuliers
15
.
Au milieu des annes 1980, la privatisation et la mise en concurrence deviennent les mots
dordre. Les procdures de financement privilgies sont supprimes ou ouvertes tous
les tablissements de crdit. Ils se concurrencent sur les oprations ordinaires et les
crdits spciaux . La loi bancaire du 24 janvier 1984
16
charge dunifier, rnover et
allger la lgislation et la rglementation relative la profession bancaire tout en favorisant
la concurrence a harmonis les statuts des organismes bancaires pour les placer sur un
pied dgalit.
10
Jacques REGNIEZ, les nouveaux produits financiers , collection Repre, dition La Dcouverte 1987.
11
V. les chiffres cits dans bilan du monde dition 1997, lanne conomique et sociale 1996 , dition Le Monde p. 134 ;
bilan du monde dition 2003 , dition Le Monde p. 142 ; bilan du monde 2008 , dition Le Monde p. 160 ; bilan du monde
2009 , dition Le Monde pp. 49 et 150.
12
Organisme cr le 14 dcembre 1960 pour remplacer lOrganisation Europenne de Coopration Economique (OECE)
institu en 1948 pour organiser un programme de coopration de reconstruction de lEurope avec laide du plan Marshall. LOCDE
est un forum de coordination des politiques conomiques et sociales pour promouvoir le bien tre conomique et contribuer au bon
fonctionnement de lconomie mondiale en stimulant et en harmonisant leurs efforts en faveur des pays en voie de dveloppements.
En sont membres : Allemagne, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, tats-Unis, France, Grce, Irlande, Islande, Italie,
Luxembourg, Norvge, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Sude, Suisse, Turquie, Japon (en 1964), Finlande (en 1969), Australie (en
1971), Nouvelle-Zlande (en 1973), Mexique (en 1994), Tchquie (en 1995), Core du Sud, Hongrie, Pologne (en 1996) et Slovaquie
(en 2000).
13
Le bilan du monde dition 1997, lanne conomique et sociale 1996 , dition Le Monde p. 16 et dans le bilan du
monde dition 2003 , dition Le Monde p. 22.
14
Hubert BONIN, la banque et les banquiers en France du Moyen Age nos jours , op. cit. p. 221 ; Jean-Marie THIVEAUD,
les volutions du systme bancaire franais de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration,
concurrence , loc. cit. p. 27 ; Pierre-Henri CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France , R.E.F. n 64 de 1-2001 p. 13.
15
Trente statuts juridiques diffrents avaient pu tre recenss, certains ne sappliquant qu un nombre limit dinstitutions,
voir une seule dans certain cas et plus de 200 procdures de prts privilgis par ltat ont t rpertories la fin des annes
1970 par un rapport selon Pierre-Henri CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France , loc. cit. p. 13.
16
Loi n 84-46 du 24 janv. 1984 relative lactivit et au contrle des tablissements de crdit. Sur cette phase : Pierre-Henri
CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France , loc. cit. p. 13 ; Jean-Marie THIVEAUD, les volutions du systme
bancaire franais de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration, concurrence , loc. cit. p. 27.
Lautre volution majeure est la loi du 14 dcembre 1985
17
qui initie la drglementation
et dsintermdiation du march montaire par la cration des titres de crances ngociables
prcurseurs de nombreux autres instruments
18
. Sous la pression europenne libralisant
les changes de services bancaires et financiers, le march de refinancement moins
coteux jusque-l rserv aux tablissements de crdit souvre aux entreprises. Ce
dcloisonnement des marchs financiers de largent accessibles aux entreprises les invitent
les prospecter pour dbusquer le taux le plus avantageux
19
. Cette concurrence nouvelle du
secteur financier provoque une pression la baisse des taux dintrt, tout au moins pour les
socits dune certaine taille
20
. Jean-Paul LAURENT le rsume
21
: on peut aussi remarquer
dautres phnomnes qui traduisent une certaine marchsation des crdits. Les taux
de rfrences se rapprochent de ceux du march financier . Cette marchsation ou
dsintermdiation dsigne laptitude des acteurs conomiques se procurer directement
sur les marchs les financements attendus sans passer par lintermdiaire des banques.
Les socits sont passes dune situation dutilisation de crdits bancaires (conomie
dendettement) lmission de titres de crances ngociables ou le dveloppement de
techniques de financement par fonds propres (situation de finance directe)
22
.
4. Les socits ont exploit ces volutions par de vritables stratgies de gestion de
la dette pour rduire les cots et protger la comptitivit. Leurs absences nuiraient aux
prix ou la capacit dinvestissement ncessaire linnovation. M. Bernard MASSONNET
prcise que grer une dette consiste saccommoder au mieux dun risque prexistant
et invitable
23
. Elles adaptent les charges leurs rentres financires. Elles cherchent,
parfois en transformant lendettement, le meilleur accs aux financements nationaux
ou internationaux, volont renforce avec la disparition des taux rels ngatifs rendant
17
Loi n 85-1321 du 14 dc. 1985 modifiant diverses dispositions du droit des valeurs mobilires, des titres de crances
ngociables, des socits et oprations boursires, J.O.R.F. du 14 dc. 1985 p. 14598 et Dcret n 85-1328 du 16 dc. 1985 pris en
application de la loi n 85-1321 du 14 dc. 1985, J.O.R.F. du 17 dc. 1985 p. 14684 plusieurs fois retouchs : dcret n 86-210 du
11 fv. 1986 modifiant le dcret n 85-1328 du 16 dc. 1985, J.O.R.F. du 16 fv. 1986 p. 2640 et dcret n 86-1253 du 4 dc. 1986
relatif aux conditions daccs au march financier des tablissements publics de lEtat caractre industriel et commercial soumis
aux rgles de la comptabilit publique, J.O.R.F. du 17 dc. 1985 p. 14822.
18
V. Jean-Louis RIVES-LANGE et Monique CONTAMINE-RAYNAUD, droit bancaire , prcis Dalloz 6
me
dition 1995 n
396 et s p. 394 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , revue Banque dition 2004 p.20.
19
Linternationalisation des marchs et la possibilit technique dintervenir dans le monde entier a favoris la recherche de
financement moindre cot, quel que soit le march envisag : Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps :
techniques contractuelles et rgime juridique , dition MASSON 1992 p. 11.
20
V. bilan du monde dition 2003 , dition Le Monde pp. 26, 143 et 195. Pour les annes 2000 et 2001 : Commission
bancaire, la rentabilit des grandes banques internationales en 2001 et au premier semestre 2002 , bull. Com. Banc. n 27 nov.
2002 p. 40.
21
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , R.E.F. n 32 printemps 1995 p. 152 ;
Jacques REGNIEZ, les nouveaux produits financiers , op. cit. p. 61 ; Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la mondialisation
des marchs financiers , RJCom n 1 2001 p. 187 ; Frdric MAURO et Fabrice ROBERT, banques : votre sant nous intresse,
synthse du rapport du groupe de travail de la commission des finances du snat , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 85 ; Reinhard LAHUSEN
et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , R.E.F. n 78 2005 p. 284.
22
Jacques REGNIEZ, les nouveaux produits financiers , op. cit. p. 61 et s. et en particulier p. 67.
23
Bernard MASSONNET, la gestion de la dette , M.T.F. n 10 de mars-av. 1989 p. 8 et 9.
Introduction.
15
douloureux lendettement
24
. MM. Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER notent que cette
dsintermdiation a eu un impact sur la relation traditionnelle banques entreprises
25
.
Les banques ont perdu leur rle traditionnel de financement des conomies
26
: leur part
dans le financement des entreprises est passe de 67 % en 1984 23 % en 1995, celui
dintermdiation globale baissant en 10 ans de 70 % 23 %
27
. La multibancarit sest
accentue
28
. La combinaison de ces facteurs a rduit les marges des banques sur cette
activit traditionnelle : la drgulation a t lorigine dune concurrence effrne entre
les banques, que daucun ont prvenues quelle risquait dtre suicidaire. Le rsultat est une
diminution constante de la rentabilit des banques
29
. Les banques franaises taient plus
sensibles et plus fragiles cette conjoncture que leurs consurs en raison dune rentabilit
plus faible
30
. Paralllement, le lgislateur entendait favoriser la concurrence par la cration
du statut dentreprise dinvestissement unifiant les rgimes des intervenants sur les marchs
financiers
31
.
24
Lexistence de taux dintrt rels ngatifs avaient incit les entreprises sendetter au cours de la dcennie soixante-dix, la
rduction de linflation et le retournement de leffet de levier de lendettement les ont conduits globalement rduire leur dette depuis le
dbut des annes 80 : Pascale ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? ,
M.T.F. mars-av. 1989 p. 11 ; Jacques GRAVEREAU et Jacques TRUMAN, crises financires , Economica 2001 p. 438.
25
Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banque et marchs financiers , dition Economica 1998 p. 608.
26
La mutation du systme bancaire a t rendue ncessaire par lvolution du systme financier international qui a consacr
la place centrale des marchs financiers. Dans la plupart des pays, le systme bancaire a perdu son rle part, mais aussi le systme
de protection et de rglementation stricte, qui scurisaient sa mission de financement de lconomie. La priode des quinze dernires
annes apparat rtrospectivement comme une priode dinstabilit relative, car elle correspond la recherche par ttonnement dun
nouvel quilibre : Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , dition DUNOD
2001 p. 2.
27
Pascale ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? , loc. cit. p. 11 ;
Commissariat gnral au plan : rapport du snat sur les banques (1996 - 1997).
28
Michel DIETSCH et Valrie GOLITIN-BOUBAKARI lvolution des relations banques entreprises dans les annes 1990 ,
bull. Com. Banc. n 27 de nov. 2002 p. 74.
29
Michel VASSEUR, scurit financire et droit , R.E.F. 1991 n 18 p. 120. Sous leffet de la drglementation financire et
du renforcement de la concurrence entre banque, celles-ci ont t confrontes une forte rosion de leur marge : Michel DIETCSH
et Jol PETEY, mesure et gestion des risques de crdit dans les institutions financires , revue banque dition 2003 p. 15 ; Christian
DE BOISSIEU, fragilit et dfaillances bancaires , Mlanges A. SAYAG, creda Litec p. 171 ; Christian BORDES, faillites bancaires
et politiques montaires , R.E.F. n 19 1991 p. 95. Pour la rmunration effective du banquier, V. lex. de Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , collection gestion, dition Economica 1998 p. 4.
30
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ; Hubert BONIN, la
banque et les banquiers en France du moyen ge nos jours , op. cit. ; Anne MICHEL, la mutation du secteur public mutualiste ,
bilan du monde, dition Le Monde 2002 p. 194 ; J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque France ,
Presse de science politique et Dalloz 4
me
dition 1995 p. 275 ; Jean-Marie THIVEAUD, les volutions du systme bancaire franais
de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration, concurrence , loc. cit. p. 27 ; Frdric MAURO
et Fabrice ROBERT, banques : votre sant nous intresse, synthse du rapport du groupe de travail de la commission des finances
du snat , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 77. Cette situation sest amliore ds le dbut des annes 2000 : Commission bancaire, la
rentabilit des grandes banques internationales en 2001 et au premier semestre 2002 , bull. Com. Banc. n 27 de nov. 2002 p. 63 ;
Emmanuel DRESS gestion des risques de crdit, la prise en compte des systmes de notation interne par le comit de Ble : quel
impact oprationnel pour les banques ? , B. mag. n 639 de sept. 2002 p. 57.
31
Loi n 96-597 du 2 juil. 1996 de Modernisation des Activits Financires, J.O.R.F. du 4 juil. 1996 p. 10063 ; Michel GERMAIN
et Marie-Aude NOURY, la loi du 2 juil. 1996 de modernisation des activits financires , JCP 1997 n 4022 p. 217 ; Paul LE
5. Face la concurrence, les tablissements de crdit disposaient de plusieurs
attitudes pour sauver leur situation. En premier lieu, engager une guerre des prix en
souffrant une diminution drastique des marges pour capter la clientle des banques
les moins comptitives. Cette stratgie reste alatoire en raison de la viscosit des
parts de marchs () qui annulent totalement le processus de slection attendu dune
ventuelle guerre des prix
32
. La redistribution des parts de march serait insuffisante
contrebalancer leffort produit sur les prix et la perte de rentabilit. En second lieu, svertuer
trouver dautres filons de rmunrations par de nouveaux services offrir la clientle.
M. Christian GARY pensait que le grand rle des banques de demain est doffrir aux
entreprises un service dingnierie financire adapt aux exigences de chacune
33
. Cette
opportunit a t exploite : conseil et organisation des plans de financement ou de gestion
de la trsorerie, placement de produits financiers, ingnierie financire, arbitrage et gestion,
cration doutils financiers. Ils ont accentu les prestations commerciales : affacturage,
crdit-bail, location avec option dachat, escompte et cession Dailly. En troisime lieu,
matriser en les diminuant les cots de lactivit bancaire : chasse au gaspillage, rductions
du personnel, regroupement des agences voir des tablissements eux-mmes
34
. Les
concentrations entre banques se sont multiplies pour atteindre des montants effarants
au cours des annes 2000. Elles permettent lamlioration de la comptitivit grce aux
conomies dchelle par suppression des doublons humains et matriels, conomies qui
sappliqueront aussi des cots difficilement compressibles comme la gestion des moyens
de paiement ou les investissements dans les nouvelles technologies. Elles permettent
laccs rapide dautres secteurs dactivit ou gographique. Cette course effrne a trs
vite dpass lenjeu de la comptitivit. Atteindre une taille critique loigne le risque dtre
cibl comme une proie par un concurrent et accrot la capacit devenir un prdateur.
Elle augmente dautant sa facilit accder au refinancement un moindre taux. Cette
concentration a regroup tant les banques de dpt (collecte de lpargne et transformation
en crdit long terme), daffaires ou dinvestissements (prise et gestion de participation
dans les socits) et les banques spcialises en ingnierie et conseils financiers.
6. La drglementation, linternationalisation, le dcloisonnement des circuits de
financement, le dveloppement du rle des marchs, la leve des contraintes en matire
de circulation internationale de capitaux, linnovation financire nont pas boulevers que
le seul paysage bancaire : la drglementation a suscit, de la part des tablissements
bancaires, des prises de participations dans des non-banques (courtiers, socit de
bourses) contribuant ainsi la cration de vritables conglomrats financiers regroupant
CANNU, rflexions sur lapport de la loi du 2 juil. 1996 au droit des socits , BJS oct. 1996 p. 796 ; Jean TRICOU, la loi de
modernisation des activits financires , B. n 574 oct. 1996 p. 55 ; Marc FAVERO, la loi n 96-597 du 2 juil. 1996 de modernisation
des activits financires : premiers commentaires , O.F. n 428 du 25 nov. 1996 p. 38 et n 437 du 3 fv. 1997 p. 26 ; Alice PEZARD,
la modernisation des activits financires en Europe , P.A. n 122 du 9 oct. 1996 p. 11 ; Hubert DE VAUPLANE, les modifications
rglementaires et la jurisprudence depuis la loi MAF , B. n 589 de fv. 1998 ; les dossiers loi de modernisation des activits
financires, ce que vous devez savoir , B.C.F. 7-8-9/1996 p. 27 et modernisation des activits financires , BRDA n 96-18 du
1
er
sept. 1996 p. 16.
32
Danile NOUY, relation interbancaire et risques systmiques , Rev. B. n 535 de fv. 1993 p. 26.
33
Pascale ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? , loc. cit. p. 11.
34
Sur la concentration comme facteur de rsistance aux effets de la drglementation et de la concurrence : Michel DIETSCH
et Valrie GOLITIN-BOUBAKARI lvolution des relations banques entreprises dans les annes 1990 , bull. Com. Banc. n 27 de
nov. 2002 p. 74. Pour des chiffres entre 1984 et 2001 : Pierre-Henri CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France ,
loc. cit. p. 13 ; Dominique PLIHON, les restructurations bancaires : un processus de rattrapage , R.E.F. n 61 de 2001-1 p. 31 ;
Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la mondialisation des marchs financiers , loc. cit. p. 187.
Introduction.
17
des entits pratiquant tous les mtiers de la finance au sens large
35
. Ces rapprochements
ont dpass le monde financier ou bancaire. Ils se sont mlangs celui de lassurance. Ils
ont donn naissance deux nouveaux termes, celui de bancassurance
36
, une banque
offre des services dassurance, et dassurbanque , une entreprise dassurance propose
des services bancaires
37
. Ce mouvement gnral de concentration est contest depuis la
crise de 2007.
7. Lenvironnement bancaire et financier est devenu le domaine de linstabilit pour tous
les oprateurs conomiques. Depuis labandon en 1971 et 1973 du systme de Bretton
Woods du 21 juillet 1944 instaurant un systme de parit des monnaies selon un taux de
conversion prdtermin avec le dollar lui-mme convertible en or, ces taux de changes sont
devenus flottants comme les taux dintrts. Une srie de mcanismes a t imagine pour
limiter ces risques, pour eux comme pour leurs clients. Le risque de taux fait courir au porteur
dune crance ou dune dette son volution ultrieure. La charge demprunt peut sallger
ou salourdir selon lvolution du taux tout comme il peut augmenter ou diminuer le produit
du placement dune trsorerie. Le risque de change
38
est celui de variation du cours dune
devise. Il provoquera une perte ou un gain. Ils sadditionnent en prsence dun financement
international. Le risque de cours est celui subi par tout dtenteur ou acheteur potentiel
dun actif dont la valeur est soumise variation. Les instruments financiers imagins pour
les contrer sappellent produits drivs . Ils sont lensemble des instruments financiers
permettant de se couvrir contre une variation adverse du cours dactifs dits sous-jacents ,
outre les cours de change et dintrt, les actions, les obligations, les matires premires
et les indices boursiers
39
. En leur sein, les swaps prennent la suite de deux techniques
plus anciennes : les prts parallles et les prts adosss
40
. Un prt parallle est un accord
rciproque de prts de mme montant, dans des devises diffrentes, pour une dure
identique, entre deux parties, en gnral des socits membres de groupes internationaux,
remettant ces prts une filiale de son contractant install sur son sol pour contourner la
35
Danile NOUY, relation interbancaire et risques systmiques , loc. cit. p. 26. Le conglomrat financier type regroupe
plusieurs mtiers : assurance, banque dinvestissement, banque commerciale, asset-management, conservation de titres : Arnaud
DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ; Laurence SCIALOM, les conglomrats
financiers : un dfi prudentiel , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 125.
36
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p. 149 ; Jean-Marie
THIVEAUD, les volutions du systme bancaire franais de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation,
concentration, concurrence , loc. cit. p. 63 ; Alain BORDERIE et Michel LAFFITE, la bancassurance, stratgie et perspectives
en France et en Europe , Revue Banque dition 2004. Sur limportance chiffre du phnomne : Q.F., les beaux jours de la
bancassurance , B. mag. n 647 de mai 2003 p. 14. Sur la remise en cause de cette mutation : Nicolas LIOLIAKIS et Christophe
TADIE, convergence banque assurance : les jeux ne sont pas faits , B. mag. n 655 de fv. 2004 p. 32.
37
Isabel BONI, Assurbanque : un nouveau modle de distribution bancaire , B. mag. n 658 mai 2004 p. 39.
38
Sur les modes de gestion de ce risque avant la dmocratisation de ces outils financiers : M. F. BILTERYST, la gestion du
risque de change dans une entreprise multinationale , D.P.C.I. dc. 1975 p. 549.
39
V. infra 32 et 113.
40
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps : techniques contractuelles et rgime juridique , op. cit. p. 11 ;
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , Banque diteur, 4
me
dition 2009 n 430 p. 422 et oprations dchange
de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , B. n 468 de janv.
1987 p. 24 et n 469 de fv. 1987 p. 128 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques ,
R.E.F. n 24 printemps 1993 p. 91 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , B. de mai 1994 n 548 p. 28 ; J.T. BROWN,
les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , RDAI 1985
n 3 p. 293 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , collection gestion, PUF 1995 p. 201 et s.
rglementation du contrle des changes. La socit allemande mettra des yens en surplus
de trsorerie la disposition dune filiale dun groupe australien installe en Allemagne et
la socit australienne prtera ses dollars non utiliss la filiale de la socit allemande
installe sur le sol australien. Les prts adosss copient ce mcanisme en sexonrant
des filiales. Les swaps de devises seraient apparus les premiers en 1976 avec des florins
nerlandais et la livre sterling
41
et celui de taux dintrt ne serait apparu pour la premire
fois quen 1981
42
. Il unifie et allge la rdaction contractuelle car ces prdcesseurs
comportaient deux contrats distincts. Dautres instruments y ont t adjoints comme les
contrats optionnels.
Spculatifs, ils engendrent un fort effet de levier, c'est--dire que les montants mobiliss
pour conclure ces contrats sont faibles mais que les gains ou les pertes peuvent tre illimits.
Plusieurs illustrations existent : la liquidation de la banque Barings, la perte de 5 milliards
deuros par lactivit dun seul trader, celle de 2 milliards cet t pour une banque suisse.
Les tablissements de crdit ont essuy une succession de crises financires :
clatement de la bulle immobilire en 1991
43
, crise japonaise, crise russe etc. MM. Arnaud
de SERVIGNY et Ivan ZELENKO avancent que la dcennie quatre-vingt-dix reste
marque par le risque de crdit. Elle souvre par une crise majeure lie aux pertes trs
importantes sur les crdits bancaires, touchant pratiquement tous les pays et affectant
durablement le Japon
44
. La liste peut senorgueillir de compter celle affectant les pays
mergeants asiatiques en 1997-1998
45
.
8. Dans ce contexte, la limitation du risque de crdit des banques, mais aussi de tout
autre oprateur conomique, devient crucial. Il est celui de ne pas tre rembours des
avances consenties. Il engendre la perte des intrts et du principal. Pour une banque, cette
perte simpute sur la capacit accorder des crdits. M. Christian JIMENEZ nonce que le
41
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps : techniques contractuelles et rgime juridique , op. cit. p.
11 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 425 p. 416.
42
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps : techniques contractuelles et rgime juridique , op. cit. p.
11 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques , loc. cit. p. 93 ; Jean-Pierre MATTOUT,
droit bancaire international , op. cit. n 425 p. 416 ; Yves SIMON, les produits drivs, origine et dveloppements , collection
gestion poche, Economica 2
me
dition 1997 p. 6 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , Gualino
diteur 1996 p. 27 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , dition Economica
2
me
dition 1997 p. 235 ; Franois LONGIN, les innovations financires , B. mag. n 653 de dc. 2003 p. 34.
43
En France, des pertes de 210 280 milliards de francs : Commissariat gnral au plan : rapport du snat sur les banques ;
Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banque et marchs financiers , op. cit. p. 608 ; Frdric MAURO et Fabrice ROBERT,
banques : votre sant nous intresse, synthse du rapport du groupe de travail de la commission des finances du snat , R.E.F.
n 39 de 1-1997 p. 77.
44
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 1.
45
Eric LESER, les marchs asiatiques scroulent , bilan du monde, dition Le Monde 1998 p. 182 et les articles tudiant la
situation des pays asiatiques : la Core du sud p. 117, la Thalande p. 119. Jean-Luc GREAU : cest une crise du surinvestissement et
de surendettement du secteur priv , dans le capitalisme malade de sa finance , dition Gallimard 1998. La crise asiatique et le
rcent dfaut de la Russie nous ont rappel lomniprsence du risque de crdit : Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion
du risque de crdit pour les entreprises , O.F. n 523 du 13 nov. 1998 p. 28 ; Jacques GRAVEREAU et Jacques TRUMAN pensent
que les crises conomiques relvent toujours dune cause lmentaire : un excs dendettement , dans crises financires ,
op. cit. p. 437.
Introduction.
19
risque de crdit est le risque bancaire de loin le plus important
46
, ds lors, lamlioration
mme marginale du cot du risque est un facteur de comptitivit non ngligeable
47
. M
me
Danile NOUY relve que ce risque est le plus difficile apprhender pour les banques qui
ne se mfient pas de ce risque dcoulant doprations familires
48
.
9. Il existe des mthodes de limitation du risque de crdit. La premire sintresse la
viabilit dun projet en tudiant la capacit de remboursement de lemprunteur. Elle reposera
sur des sources dinformation. Les informations internes proviendront de lemprunteur qui
justifiera de sa situation financire et conomique par la remise de documents, surtout
comptables. Les sources extrieures lemprunteur sont nombreuses. Une partie est
gre par la Banque de France. Pour les particuliers, par larticle L. 333-4 du code de la
consommation, elle est oblige administrer le fichier national des incidents de paiements.
Il recense tous les incidents de paiement obligatoirement dclars par les banques contre
un accs ce fichier, les demandes de saisies de la commission de surendettement et
les procdures de rtablissements personnels
49
. Elle tient le fichier central des chques
impays ou irrguliers en vertu des articles L. 131-84 et - 85 du code montaire et financier
pour centraliser tous les incidents de paiement et les interdictions bancaires ou judiciaires
dmettre des chques. Pour les entreprises, elle tient le FIBEN, Fichier Bancaire des
Entreprises
50
, tout au moins pour celles ralisant un chiffre daffaire de 750 000 euros et
employant plus de 20 personnes ou ayant plus de 350 000 euros de crdit bancaire. La
Banque de France organise une double cotation, des entreprises et des dirigeants des
entreprises. Elle le ralise partir des donnes descriptives comme la dnomination de
lentreprise, sa nature juridique, son activit etc., les informations comptables et financires
tires des bilans et comptes de rsultats et les informations sur les incidents de paiement.
Elle se dcompose en une cote dactivit et une cote de crdit. La cote dactivit retrace
limportance du chiffre daffaire par une lettre (de A J). Depuis aot 2004, la cotation de
crdit traduit la capacit de lemprunteur respecter ses engagements : 3++ (excellente),
3+ (trs forte), 3 (forte), 4+ (assez forte), 4 (acceptable), 5+ (assez faible), 5 (faible), 6
46
Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , B. mag. n 607 doct. 1999 p. 40 ; Michel ROCCHI et Michel
RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , SFI 2004 p. 9.
47
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p. 163 ; David MENASCE
et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , B. mag. n 611 de janv. 2000 p. 62.
48
Propos de Danile NOUY, alors secrtaire gnral adjoint du comit de Ble, recueillis par Colette COVA, B. n 579 de mars
1997 p. 23 ; Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion du risque de crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28.
49
Adoption du titre III consacr la procdure de rtablissement personnel de la loi n 2003-710 du 1
er
aot 2003 dite loi
dorientation et de programmation pour la ville et la rnovation urbaine, J.O.R.F. du 2 aot 2003 p. 13281 complt par un dcret n
2004-180 du 24 fv. 2004 relatif la procdure de traitement des situations de surendettement des particuliers, J.O.R.F. du 25 fv.
2004 p. 3757 ; et un arrt du 29 janv. 2004 portant homologation du rglement du comit de la rglementation bancaire n 2004-01
modifiant le rglement n 90-05 du 11 avril 1990 modifi relatif au fichier national des incidents de remboursement des crdits aux
particuliers (J.O.R.F. du 26 fv. 2004 p. 3859). Patrice BOUTEILLER, la procdure de rtablissement personnel de la loi du 1
er
aot
2003 , Rev. Dr. pat. n 120 de nov. 2003 p. 35 ; Bernard SOINNE, la loi sur le rtablissement personnel, propos introductifs , Rev.
Proc. Coll. n 3 de sept. 2003 p. 225 ; Nathalie CTE, le nouveau dispositif de traitement du surendettement des particuliers titre III
de la loi n 2003-710 du 1
er
aot 2003 , JCP 2003 I n 175 p. 1973 ; Gilles PAISANT, la rforme de la procdure de traitement du
surendettement par la loi du 1
er
aot 2003 sur la ville et la rnovation urbaine , RTD com. 2003 p. 671.
50
Bernard SOINNE, trait des procdures collectives , Litec 2
me
dition 1995 p. 28 ; Albert SALGUEIRO, apprciation
du risque de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 10 p. 5 ; Jrme LVY et Franois SAUVAGE, la cotation Banque de
France et le ratio Mc Donough , Bull. B. France n 112 dav. 2003 p. 31.
(trs faible), 8 (menace au regard des incidents de paiement dclars), 9 (compromise,
trsorerie trs obre) et P (procdure judiciaire). Les dirigeants se voient attribuer une
cote de 0 (aucun lment dapprciation dfavorable susceptible de donner lune des
autres cotes), 4 (aucune rserve, mais attention particulire), 5 (rserves) et 6 (rserves
graves). Elles apportent deux autres indicateurs complmentaires consacrs lchange
dinformation dune entreprise avec ses cranciers et un autre dabsence ou de retard
de communication des comptes pour les socits lgalement obliges de les publier.
Elle tient un autre fichier, la centrale des bilans
51
, qui synthtise des ratios de certaines
entreprises dans leur environnement concurrentiel, c'est--dire par secteur dactivit. Un
comit europen des centrales des bilans est apparu. Elle tient un fichier des incidents de
paiements relatif aux lettres de change et billets ordre. Depuis 1946, elle gre la centrale
des risques qui permet aux tablissements de crdit de connatre les encours de crdit,
quels que soient leurs natures, sur une entreprise et les arrirs de cotisations sociales
52
.
Les Tribunaux de commerce voient affluer de nombreuses informations. Ils tiennent
les registres du commerce et des socits
53
retraant leurs vies par certaines mentions
lgales. Ils reoivent en dpts les comptes annuels des socits commerciales
54
. Ils
accueillent dautres registres spciaux rvlant un passif, comme celui du vendeur du
fonds de commerce
55
, celui centralisant les incidents de paiement des lettres de changes
acceptes, des billets ordre et des chques
56
. Certains rvlent la diminution de la
solvabilit apparente en se concentrant sur le crdit-bail
57
, le nantissement de fonds de
commerce
58
ou de loutillage et du matriel
59
.
51
Albert SALGUEIRO, apprciation du risque de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 24 p. 8.
52
Jean-Paul REIJASSE, la rforme de la centralisation des risques , Rev. B. n 516 mai 1991 p. 458 ; J.J. BURGARD,
Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque France , op. cit. p. 280 ; Albert SALGUEIRO, apprciation du risque
de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 33 p. 10.
53
Tous les acteurs de la vie conomique doivent y tre dclars et dposer un certain nombre de documents. Cr par le
dcret n 84-406 du 30 mai 1984 relatif au registre du commerce et des socits et codifi aux articles L. 123-1 et s. du code de
commerce. Jacques MESTRE et Marie-ve PANCRAZI, droit commercial , LGDJ 28
me
dition 2009 n 244 p. 217 ; Hlne
AZARIAN, registre du commerce et des socits, lgislation, organisation et fonctionnement , J.-Cl. com. fasc. 105, inscriptions ,
J.-Cl. com. fasc. 110, sanctions des rgles , J.-Cl. com. fasc. 115.
54
Pour les S.N.C. (art. L. 232-21 du code de commerce), S.A.R.L. (art. L. 232-22 du mme code) et S.A. (art. L. 232-23 de
ce code).
55
Loi du 17 mars 1909 relative la vente et au nantissement de fonds de commerce D.P. 1909 4 41, insre dans le code
de commerce lart. L. 141-5.
56
Loi n 49-1093 du 2 aot 1949 relative la publicit des protts (art. L. 511-56 et s. du code de commerce), dcret n 50-737
du 24 juin 1950 portant rglement dadministration publique pour lapplication de la loi n 49-1093 du 2 aot 1949 relative la publicit
des protts : Philippe DELEBECQUE et Michel GERMAIN, droit commercial, G. RIPERT et R. ROBLOT, tome 2, effet de commerce,
banque, contrats commerciaux, procdure collective , LGDJ 17
me
dition 2004 n 2092 p. 97.
57
Dcret n 72-665 du 4 juil. 1972 relatif la publicit des oprations de crdit-bail en matire mobilire et immobilire.
58
Loi du 17 mars 1909 transpose lart. L. 142-3 du code de commerce, dcret du 28 aot 1909 portant rglement
dadministration publique pour lexcution des lois du 17 mars et 1
er
av. 1909 prc.
59
Art. 3 de la loi n 51-59 du 18 janv. 1951 codifi lart. L. 525-3 du code de commerce.
Introduction.
21
Le Trsor
60
et la scurit sociale
61
doivent mentionner sur un registre public les
crances dtenues sur un redevable ds le dpassement dun seuil de 12 000 euros.
La Conservation des Hypothques reoit des informations sur la situation immobilire
dun emprunteur
62
. La banque peut consulter la publicit lgale
63
grce aux journaux
dannonces lgales.
10. Elles peuvent solliciter divers professionnels : leurs consurs, les huissiers qui
dsigneront les mauvais payeurs , les entreprises spcialises dans le domaine des
informations financires et conomiques. A grande chelle, les agences de notation ont
pris une importance considrable. Elles tablissent des notes synthtisant la capacit
de remboursement des oprateurs conomiques aprs une analyse conomique et
financire. Devenues incontournables en matire dmission de titres, leur indigence,
dfaut dimpartialit et conflits dintrt ont t systmatiquement reproch aprs chaque
crise financire ou dfaillance doprateurs majeurs
64
. Les rglementations, lgres
lorigine, prennent de lampleur aprs chaque crise. En France, un double niveau normatif
les encadre. Les autorits europennes ont adopt plusieurs rglements
65
imposant des
mesures denregistrements auprs de lAutorit Europenne des Marchs Financiers, le
60
Loi n66-1007 du 28 dc. 1966 relative la publicit du privilge du trsor en matire fiscale, J.O.R.F. du 29 dcembre 1966
p. 11621, loi n 94-475 du 10 juin 1994 relative la prvention et au traitement des difficults des entreprises, J.O.R.F. du 11 juin 1994
p. 8440 et dcret n 67-1124 du 22 dc. 1967 portant application de la loi n 66-1007 du 28 dc. 1966 relative la publicit du Trsor
en matire fiscale, J.O.R.F du 24 dc. 1967 p. 12608 codifi aux art. 1929 quater du C.G.I. et 396 bis de lannexe II du CGI.
61
Dcret n 60-1217 du 24 nov. 1960 portant rglement dadministration public relatif la publicit des privilges des rgimes
complmentaires de scurits sociales, J.O.R.F. du 2 dc. 1960 p. 10876 et surtout lart. L 243-5 du code de la scurit sociale et
loi du 11 juin 1994 prc.
62
Voir les art. 2426 et s. du code civil et le dcret n 55-22 du 4 janv. 1955 portant rforme de la publicit foncire ainsi que
celui du 14 oct. 1955 n 55-1350 pour lapplication du dcret du 4 janv. 1955 portant rforme de la publicit foncire et les certificats,
des copies, ou extraits du fichier immobilier que peut remettre le conservateur des hypothques tout intress.
63
Yves GUYON, le droit de regard du crancier sur le patrimoine et lactivit de son dbiteur considr comme sret ,
colloque de Deauville du 13 et 14 juin 1981 sur lvolution du droit des srets , RJCom n spcial de fv. 1982 p. 123.
64
Philippe BISSARA, analystes financiers et agences de notations , BJBPF janv.-fv. 2004 2 p. 11 ; Franois BASDEVANT,
agence de notation : viter une dgradation de la situation , RDBF n 5 de sept. oct. 2004 p. 385 ; Bernard DUMAS au sujet de
la crise asiatique, prface de louvrage de Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. ; Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 27 ; Jeanne-Franoise DE POLIGNAC,
du bon usage de la notation , B. mag. n 658 de mai 2004 p. 22. Sur les conflits dintrts lors de la dbcle dEnron : Eric SVERIN,
les consquences de la dbcle dEnron sur les mtiers exercs par les banques , B. mag. n 655 de fv. 2004 p. 46 ; Claudy
FOUQUET et Florence LHOSTIS, les enjeux des outils de notations et doctroi de crdit , B. mag. n 654 janv. 2004 p. 38 ; Michel
ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 31.
65
Rglement (CE) n 1060/2009 du 16 sept. 2009 sur les agences de notation et de crdit, J.O.U.E. du 11 nov. 2009 n L
302 p. 1 ; Ivan TCHOTOURIAN, rglement (CE) n 1060/2009 concernant les agences de notation de crdit : vrai rforme ou faux
semblant ? , BJBPF oct. 2010 56 p. 430 et agence de notation : encadrement et responsabilit , BJBPF fv. 2011 49 p. 119 ;
Thierry GRANIER, le rglement communautaire sur les agences de notation : un dbut de rgulation de lactivit ? , BJBPF janv.-
fv. 2010 p. 8 et la notation des financements structurs aprs le rglement communautaire sur les agences de notation et de crdit ,
RTDF n 1 2010 p. 120 ; Olivier DOUVRELEUR, la mise en place dun nouveau cadre de rgulation : les agences de notation ,
RTDF n 2 2010 p. 20. Rglement (UE) n 513/2011 du Parlement Europen et du Conseil du 11 mai 2011 modifiant le rglement (CE)
n 1060/2009 sur les agences de notation de crdit, J.O.U.E. du 31 mai 2011 L. 145 p. 30 ; Norbert GAILLARD, quelles rformes
pour lindustrie de la notation financire ? , R.E.F. n 101 2011 p. 73 ; Fabrice FAURE-DAUPHIN, lenvironnement rglementaire
en construction de la finance structure , RTDF n 4 2010 p. 126 ; Thierry BONNEAU, agence de notation , RDBF n 5 sept.-
oct. 2011 n 181 p. 56.
respect de structure dorganisation, de prvention et publication des procdures de gestion
des conflits dintrts, la publication des mthodes, modles et principales hypothses de
notation et leur suivi et rexamen annuel. Ces dispositions prennent le pas sur les articles
L. 544-1 et suivant du code montaire et financier modifi par la loi de rgulation bancaire et
financire du 22 octobre 2010
66
qui introduit, en sus des rglements, un principe gnral de
responsabilit dlictuelle ou quasi-dlictuelle des agences de notation pour manquement
leurs obligations. La faiblesse de cette mthode transpire de la fiabilit des informations
recueillies, de lobstacle de la confidentialit, de la dispersion des sources et de la qualit
du travail danalyse des renseignements collects. Les caractristiques du crdit sont la
confiance, le risque et la dure
67
. La justesse dapprciation de la qualit dun emprunteur
perd de sa fiabilit avec lloignement du moment o elle seffectue. M. Lucien M. MARTIN
explique qu octroyer un crdit, cest donc faire en quelque sorte un pari sur le futur
de lentreprise crdite. Plus court est le crdit, plus proche est la date convenue pour le
remboursement et plus ais est le pari ainsi fait
68
. Pour rsoudre cet inconvnient, chaque
tablissement de crdit disperse ce risque par un systme dautorisation reprsentant des
enveloppes fixant les encours maximum accorder par client, secteur dactivit, secteur
gographique
69
. Une mauvaise fortune dune partie du portefeuille de prts sera compense
par la bonne tenue du reste de ce portefeuille
70
. La philosophie est de diversifier les risques
entre les diffrents clients pour que chaque engagement individuel ne reprsente quune
faible part du total
71
. Ce rle de la direction des risques est constamment renforc :
dans les tablissements les plus avancs, les directions des risques sont devenues des
acteurs cls, des ressources importantes leurs sont consacres et des dispositifs robustes
de mesure et de suivi indpendant des risques de crdit et de march ont t mis en place
66
Jean-Franois BIARD, les agences de notation de crdit , dans le Dossier Le cadre de la finance aprs la crise ,
colloque de Paris du 5 mai 2011 du Magistre de juriste daffaires-DJCE et MBA Universit Panthon-Assas, JCP E 2011 n 1524.
67
Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banque et marchs financiers , op. cit. p. 143.
68
Lucien M. MARTIN, srets traques : crdit dtraqu , B. n 346 de dc. 1975 p. 1133. Sur la difficult de prvoir les
risques futurs : Pierre MATHIEU et Patrick DHEOUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p.
13 et les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , B. n 577 de janv. 1997 p. 50 ; Albert SALGUEIRO,
apprciation du risque de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 65 et s. p. 19.
69
V. infra 74.
70
Cette ide apparat dans le dbat entre partisans de banques universelles ou comptence limite : lexprience des
dernires dcennies semble indiquer que les systmes privilgiant la banque universelle offrent une meilleure rsistance aux variations
de la conjoncture. Grce une large gamme dactivits et une vaste implantation gographique, de tels tablissements bancaires
disposent dune clientle demprunteurs diversifie, collectent dimportant dpt et interviennent dans tous les secteurs de la banque.
Ils sont ainsi mme de compenser les difficults rencontres dans tel segment de leur clientle ou dans telle branche de leur activit,
grce aux rsultats provenant des autres ples de leurs mtiers : Danile NOUY, relations interbancaires et risques systmiques ,
loc. cit. p. 26 ; Aim SCANNAVINO, banque universelle et intgration financire internationale , R.E.F. n 39 1997 p. 201.
71
Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , encyclopdie des marchs financiers sous la direction dYves SIMON,
article n 83 p. 1701. Arnaud DE SERVIGNY indique quil sagit de bnficier des gains de diversification , B. mag. n 642 de dc.
2002 p. 48 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 41 et de nouveaux outils de gestion du risque de
crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28 ; Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , op. cit. p. 36 ;
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 43 et les
drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 ; J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier
Robert DE MASSY, La banque France , op. cit. p. 284 ; Laurent OLLON, la bourse et lavis , R.J.F. 12/2003 chron. p. 343.
Introduction.
23
72
. Cet axiome est aujourdhui impos par la rglementation prudentielle des autorits de
supervision.
11. La comptabilit est incontournable et simpose aux banques. Larticle L. 123-12
du code de commerce dispose que toute personne physique ou morale ayant la qualit
de commerant doit procder lenregistrement comptable des mouvements affectant le
patrimoine de son entreprise . La comptabilit pourrait permettre dapprcier lexposition
au risque de crdit. Mais beaucoup dplorent que ce ne soit pas le cas : les commissaires
aux comptes estiment gnralement que linformation financire sur le risque de crdit est
insuffisante, tant au niveau qualitatif que quantitatif, htrogne entre les tablissements de
crdit et, ce quel que soit le support
73
. Les provisions est le seul lment comptable utilis
pour apprhender ce risque. Les progrs sont insuffisants
74
. Les superviseurs veulent une
information comptable plus explicit du risque de crdit support
75
. Les tablissements ont
copi la Banque de France en initiant un systme de cotation des risques. Ils attribuent aux
dbiteurs des notations rvlatrices du risque de dfaut combinant la probabilit de dfaut et
la svrit des pertes attendues. Ce systme repose sur une base dinformations copieuse
et de qualit sur une longue priode. Pour lvaluer, des rflexions mathmatiques et des
modles sont labors. Ces modles sont des programmes informatiques calculant le
risque de crdit
76
.
12. Les banques se protgent par la ngociation de clauses dans le contrat de prt
77
.
Elles envisagent des mesures de protection en aval dune dfaillance pour tenter de la
72
Benot CATHERINE, les fondements dune vritable gestion globale des risques , B. mag. n 640 doct. 2002 p. 66 ;
Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , op. cit. p. 39.
73
Sylvie GRILLET-BROSSIER et Dominique DESTICOURT, linformation financire sur le risque de crdit , B. n 593 juin
1998 p. 79 ; Evelyne BESSEAU, le traitement comptable du risque de crdit dans les banques , B. mag. n 638 de juil.-aot 2002
p. 72.
74
Voir le point de la situation par comparaison avec les risques de march sur un chantillon des 8 plus grandes banques
franaises : Commission bancaire, produits drivs et activits de march : information publie par les banques de franaises , bull.
Com. Banc. n 15 de nov. 1996 p. 27. Sur limportance de la comptabilit pour la prise de conscience des risques : Sylvie GRILLET-
BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , B. n 560 de juin 1995 p. 88 et n 561 de juil. aot 1995 p. 89 ;
Danile NOUY, la surveillance prudentielle des drivs , B. n 548 de mai 1994 p. 36 ; Jean-Paul CAUDAL, linformation dans
les tats financiers , B. n 569 dav. 1996 p. 30 ; Pierre-Yves CHABERT, drivs et spculation : le risque utilisateur , MTF n 61
de juin 1994 p. 54 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 26.
75
Evelyne BESSEAU : Les directives et recommandations des normalisateurs ou rgulateurs vont toutes dans le sens dune
plus grande transparence, au motif que les lecteurs des rapports financiers dun tablissement donn doivent pouvoir connatre son
exposition au risque de crdit, les pratiques de gestion des risques, la qualit de son portefeuille de crdit, sa rentabilit au regard
du risque de crdit ainsi que lincidence des pertes enregistres sur sa situation et ses rsultats financiers dans le traitement
comptable du risque de crdit dans les banques , loc. cit. B. p. 72.
76
Michel DIETCSH et Jol PETEY, mesure et gestion des risques de crdit dans les institutions financires , op. cit. ; Jol
BESSIS, risque de contrepartie des banques , op. cit. p. 1701 ; David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de
crdit , Paris ESKA 2001 pp. 11 et 133 ; Michel DIETSCH, les modles de risque de crdit en sont encore leurs dbuts , B.
mag. n 607 doct. 1999 p. 34 ; Chiheb MAHJOUB, risque de contrepartie, quelles limites ? , Plus-Value n 21 de nov. 1993 p.
32 ; Paul COURBIS et Fabrice PENOT, quelle informatique pour quelle matrise du risque , B. n 548 de mai 1994 p. 44 ; Marie-
Agns NICOLET, lapport des outils automatiss de gestion des risques , B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 51. Sur les limites de ces
modles : Arnaud DE SERVIGNY et Olivier RENAULT, modle de portefeuille de crdit : un succs en demi teinte ? , B. mag. n
653 de dc. 2003 p. 48 ; Franois LONGIN, les innovations financires , loc. cit. p. 34.
77
Jean-Marc MOUSSERON, la gestion des risques par le contrat , RTDC 1988 p. 481.
prvenir. Cest la longue litanie des engagements de faire ou de ne pas faire imposant
lemprunteur une conduite sauvegardant la bonne fin du contrat de crdit
78
. Lemprunteur
sastreindra respecter certaines conditions : maintenir une couverture dassurance, utiliser
le crdit une fin prcise, entretenir son patrimoine, respecter certains ratios, fournir
rgulirement des informations comptables etc. Il sobligera viter certains comportements
susceptibles de mettre en pril la bonne fin du contrat. Il renoncera emprunter, consentir
des avances, investir ou distribuer de dividendes au-del de certaines limites, remettre
des moluments excessifs, aliner ou transmettre certains biens mme par voie de fusion
ou dabsorption, allouer des srets dautres que le prteur, hypothquer, se porter
caution, se servir du gage, consentir dautres droits rels, etc., sans au minimum une
autorisation crite du crancier. Relevons la prsence des clauses dites de pari passu
ou de traitement gal
79
qui cherche viter la perte de rang des garanties ou des srets
accordes. Elle impose au dbiteur souhaitant concder une sret dun rang suprieur
consentir faire bnficier la crance protge par cette clause dune garantie ou dun
privilge quivalent.
Lefficacit de ces clauses, bien que souples, est restreinte la bonne foi du dbiteur.
Les sanctions du manquement sont lallocation de dommages et intrts en application de
larticle 1142 du code civil
80
ou celles insres dans le contrat comme la dchance du
terme. La convention violant cette clause nest annulable que dans des conditions strictes
nonces loccasion dun pacte de prfrence. Le contractant devait connatre nignorait
pas le contenu de la convention passe avec le bnficiaire de ces clauses et de lintention
de sen prvaloir
81
. M
me
Anne MEINERTZHAGEN-LIMPENS note que lon ne peut gagner
78
Anne MEINERTZHAGEN-LIMPENS, les engagements de ne pas faire en matire de crdit , RDAI n 7 de 1986 p. 675 ;
Michel VASSEUR, les garanties indirectes du banquier , colloque de Deauville du 13 et 14 juin 1981 sur lvolution du droit des
srets , RJCom n spcial fv. 1982 p. 105 ; Yves GUYON, le droit de regard du crancier sur le patrimoine et lactivit de son
dbiteur considr comme sret , loc. cit. p. 121 ; Yves CHAPUT, les srets ngatives , annale de la facult de droit de Clermont
1974 ; Carsten Thomas EBENROTH, labandon du traitement gale des banques de crdit dans la crise internationale de la dette ,
DPCI 1992 tome 18 p. 278 ; Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets ,
9
me
dition 2010 n 643 p. 477 ; Jean-Louis RIVES-LANGE et Monique CONTAMINE-RAYNAUD, droit bancaire , op. cit. n 427
p. 423. sur la classification des obligations : Philippe SIMLER, contrat et obligation, distinction des obligations de donner, de faire
et de ne pas faire , J.-Cl. Civ. art. 1136 1145 fasc. 10.
79
Pour une dfinition : Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des
marchs financiers , op. cit. Sur les inquitudes provoques par ces clauses : Clifford CHANCE, Royaume Uni : les clauses dites
pari passu proccupent le financial markets law committee , RDBF n 5 sept.-oct. 2004 p. 314.
80
Art. 1142 du Code Civil : toute obligation de faire ou de ne pas faire se rsout en dommage et intrts, en cas dinexcution
de la part du dbiteur . Lallocation de dommages et intrts supple lexcution force ds que celle-ci dboucherait sur une
contrainte par corps par les cranciers afin dviter la rsurgence de la servitude ou de lesclavage.
81
Sur les pactes de prfrence : Cass. mixte, 26 mai 2008, arrt Daurice Pater et consorts Pre c/ M. Solari et a., Bull. mixte n
4 p. 13, D. 2006 J. p. 1861 note Pierre-Yves GAUTIER, D. 2006 pan. p. 2644 note Soraya Amrani MEKKI et Bndicte FAUVARGUE
COSSON, JCP 2006 II n 10142 p. 1652 note Laurent LEVENEUR, JCP 2006 I n 176 p. 1839 n 1 note Jacques GHESTIN, JCP N
2006 n 1256 p. 1417 note Batrice THLLIER et n 1278 p. 1542 n 2 obs. Stphane PIEDELIVRE, JCP E 2006 n 2378 p. 1585 note
Philippe DELEBECQUE, Gaz. Pal. 2006 J. p. 2525 obs. Yannick DAGORNE-LABBE et p. 3203 note Frdric BERENGER, Defrnois
2006 art. 38433 p. 1206 note ric SAVAUX, con. conc. cons. aot-sept. 2006 n 153 p. 22 obs. Laurent LEVENEUR, RLDC n 30 de
sept. 2006 n 2173 p. 5 note Hugues KENFACK, LPA n 9 du 11 janv. 2007 p. 13 note Alexandre PAULIN, RDC 2006 p. 1080 note
Denis MAZEAUD et p. 1131 note Franois COLLART DUTILLEUL, RTDC 2006 p. 550 note Jacques MESTRE et Bertrand FAGES,
Rev. soc. 2006 p. 808 note Jean-Franois BARBIRI.Rappelons que lart. 1165 du code civil dispose que les conventions nont deffet
quentre les parties contractantes ; elles ne nuisent pas aux tiers, et elles ne lui profitent que dans le cas prvu par larticle 1121 .
Introduction.
25
en souplesse, en moindre cot et en discrtion quau dtriment de la scurit juridique
et conomique
82
. Les prteurs doivent user de prudence. Leur accumulation ne doit
pas aboutir paralyser lemprunteur ou les voir requalifier en dirigeant de fait avec les
consquences juridiques lourdes que cela implique. Ces clauses peuvent heurter la libert
et le secret des affaires ainsi que la libre concurrence. Si Monsieur le Professeur Yves
CHAPUT
83
appelle les obligations de ne pas faire sret ngative , MM. CABRILLAC
et MOULY y voient des pseudo-srets car elles ne constituent certainement pas
de vritables srets. Elles ne font pas acqurir au stipulant un droit particulier sur le bien
concern, qui lui donnerait un avantage sur les autres cranciers
84
.
13. Les clauses de prfrence et de subordination
85
toffent la hirarchie entre
cranciers. Un crancier renonce au remboursement de sa crance tant que les autres
cranciers de mme rang nont pas t totalement dsintresss. Le lgislateur a dupliqu
ce type de mcanisme avec les prts participatifs
86
ou au sein de larticle L. 228-97
du code de commerce
87
en concdant aux metteurs de titres de crances le droit de
prvoir expressment leur remboursement aprs le dsintressement de tous les autres
cranciers. Ils ont t trs vite appels titres super-subordonns
88
ou hyper-subordonns
car ils pouvaient subordonner le remboursement aprs le paiement complet des prts ou
titres participatifs. Le prteur peut imposer la souscription dune assurance peut protger
les avances accordes
89
, que lon songe aux contrats dassurance-vie, chmage, invalidit
etc., aussi bien pour les particuliers que pour les dirigeants de socit. Comment ne pas
82
Anne MEINERTZHAGEN-LIMPENS, les engagements de ne pas faire en matire de crdit , loc. cit. p. 679.
83
Yves CHAPUT, les srets ngatives , annale de la facult de droit de Clermont 1974.
84
Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets , op. cit. n 643, 644
et 645 pp. 477, 479 et 480.
85
Herv LE ROY, les clauses de prfrence et de subordination en droit franais des emprunts , RDAI n 7 de
1986 p. 725 ; Jean DEVEZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN, les prts subordonns , Lamy Dr. fin. 2009 n 593 p. 323 ; A.
BRUNEEL, les prts subordonns , banque 1976 ; L. CIONI, les cessions dantriorits et les crances de dernier rang , P.A.
n 32 1981 p. 7 ; Laurent FAUGEROLAS, la subordination des crances , Mlanges DERRUPPE, Litec GLN Joly 1991 p. 227.
86
Loi Monory n 78-741 du 13 juil. 1978 relative lorientation de lpargne vers le financement des entreprises, J.O.R.F 14
juil. 1978 p. 2799 prsent aux art. L. 313-13 et s. du code des marchs financiers ; Charles CARMAGNOL, les prts participatifs ,
JCP C.I. 1980 n 13 350 p. 401 ; Bernard BOULOC, les nouvelles valeurs mobilires : les certificats dinvestissements et les titres
participatifs , R.S. 1983 p. 501 ; Henri DE FEYDEAU et Jean-Luc PIERRE, titres participatifs : possibilit de suppression et choix
de substitution dautres valeurs mobilires , Rev. B. n 471 dav. 1987 p. 348 ; Danile CRMIEUX-ISRAL, lassimilation des prts
participatifs des fonds propres , R.S. 1983 p. 751 ; Jean DEVEZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN, les prts subordonns ,
Lamy Dr. fin. 2009 n 568 p. 313.
87
Par la loi n 2003-706 du 1
er
aot 2003 de scurit financire, J.O.R.F. du 2 aot 2003 p. 13220.
88
Maxime GALLAND, les titres super-subordonns, art. L 228-97 du nouveau code de commerce , P.A. n 228 du 14 nov.
2003 p. 107 ; Diane DE MOUY et Eric ZELLER, premire mission de titres super-subordonns , B. mag. n 655 de fv. 2004 p.
40 ; ANDERMAHR Natasha, Michelin inaugure les titres super-subordonns , O.F. n 763 du 15 dc. 2003 p. 40 ; Olivier HUBERT
et Annick MORICEAU, titres subordonns : observatoire des missions rcentes , B. mag. n 659 de juin 2004 p. 41 ; Ran HAMOU,
les titres super-subordonns dans les LBO , Rev. Dr. pat. n 128 de juil. aot 2004 p. 26 ; Pierre-Michel LE CORRE, porteurs de
titres super-subordonns et laboration des plans de sauvegarde ou de redressement avec comits , D. 2010 p. 839.
89
Michel VASSEUR, les garanties indirectes du banquier , loc. cit. p. 105 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 38 ; J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert
DE MASSY, La banque France , op. cit. p. 290 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. p. 45.
citer lassurance-crdit, mme si M. Michel VASSEUR constate que nul na jamais vu un
banquier prendre linitiative de sassurer contre le risque de non-remboursement du crdit
quil a consenti
90
?
14. Les protections les plus recherches sont les srets relles et personnelles ou les
mcanismes assimils : lettres dintentions, cautionnement, garantie autonome, solidarit,
ducroire, privilge, nantissement, hypothque, rtention de la proprit etc. Mais elles
ne sont pas infaillibles. La tendance laccroissement de la protection du garant rduit
leur attrait en alourdissant le formalisme, rendant alatoire leur efficacit et devenant
chronophage
91
. Au plan international, accepter une sret soumise un droit tranger peut
rebuter en raison des difficults en saisir le rgime juridique et en obtenir lexcution
devant les juridictions. M. le Professeur Bruno OPPETIT trouve qu aprs un certain
nombre dannes daberrations jurisprudentielles et lgislatives (parmi lesquelles figurent
en bonne place le droit des procdures collectives), on en est arriv, devant les graves
menaces que fait planer sur le crdit la dcadence organise des srets traditionnelles,
chercher des substituts dans les modalits les plus arrires et les plus dpasses sur le
plan technique, et ce titre dlaisses depuis des sicles
92
. Ainsi, il est difficile didentifier
un systme efficace de lutte contre le risque de crdit.
15. Cette lutte nest pas quune prise de conscience individuelle des tablissements
de crdit
93
. Il est un centre de proccupation permanente pour les gouvernements et les
autorits de supervision. Depuis ces vingt dernires annes, il est devenu un des piliers
de la prvention de la systmatisation des risques. Le risque systmique est un risque
de dsquilibre majeur qui rsulte de dysfonctionnements dans les systmes financiers,
lorsque linteraction des comportements individuels, loin de dboucher sur des ajustements
correcteurs, porte atteinte aux quilibres conomiques gnraux
94
. Il est la crainte que
la dfaillance dun tablissement bancaire ou financier provoque, par raction en chane,
une dfaillance des autres tablissements. Il est la contagion dune grave difficult
tout le systme bancaire et financier affectant tout le tissu conomique. La propagation
stendrait grce la toile des liens financiers et contractuels imbriquant tous les acteurs
90
Michel VASSEUR, les garanties indirectes du banquier , loc. cit. p. 111.
91
Pour une synthse de la protection jurisprudentielle de la caution : Laurent AYNES, le droit des srets en 2002 , Rev.
Dr. pat. n 113 de mars 2003 p. 69.
92
Bruno OPPETIT, les tendances rgressives dans lvolution du droit contemporain , Mlanges ddis Dominique
HOLLEAUX, Litec 1990 p. 317 ; dans le mme sens J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque
France , op. cit. p. 288. Sur ces difficults : Lucien M. MARTIN, srets traques : crdit dtraqu , B. n 346 de dc. 1975 p.
1133 ; Pierre CROCQ, lvolution des garanties du paiement : de la diversit lunit , Mlanges Christian MOULY, Litec 1998 p.
317 ; Alain CERLES, le risque li aux garanties , B.&D. n 50 nov.-dc. 1996 p. 10 ; Stphane PIEDELIEVRE, droit des srets
et droit de la consommation , Rev. Dr. pat. sept. 1997 p. 56.
93
Un autre aspect cl est la ncessit dintgrer vritablement la gestion des risques dans le pilotage de ltablissement
au quotidien et dassurer la cohrence densemble du dispositif. Cela passe au premier chef par la reconnaissance dune relation
indissociable entre risque et rentabilit : Benot CATHERINE, les fondements dune vritable gestion globale des risques , loc.
cit. p. 66 analysant une enqute mene par PricewaterhouseCoopers et the Economist sur les enjeux actuels de la gestion des
risques par les tablissements financiers. Philippe HEBERT, gestion des risques dans les tablissements de crdit et les socits
de bourse : les outils et les mthodes , Plus-Value n 21 de nov. 1993 au sujet dun sondage des tablissements de 1993 rvlant
les insuffisances des moyens de lutte contre les risques.
94
Danile NOUY, relations interbancaires et risques systmiques , loc. cit. p. 26.
Introduction.
27
conomiques
95
. Les exemples de la faillite de Lehman Brothers, des difficults dAIG, ou
encore dune extension de la crise de la dette souveraine en Europe partir des tats les
plus fragiles en tmoignent. Des rgles cherchent enrayer sa survenance, elles imposent
la prudence aux acteurs bancaires et financiers, do leur dsignation sous le terme de
rglementation prudentielle
96
.
Les Gouverneurs des Banques Centrales du Groupe des 10 (G10) se sont runis en
1974, Ble, au sein dun comit
97
pour proposer des solutions afin danticiper tout risque
de ralisation. Cette concertation a dbouch sur un accord nomm Ble I en 1988
98
. Ce
Comit a localis la cause du problme dans la volont daugmenter dmesurment le
volume des prts accords pour accrotre la taille des bilans au dtriment de la slection
entre bons et mauvais risques. Pour entraver cet essor, ce Comit a imagin dobliger
chaque tablissement conserver en capital au minimum 8% du total des engagements
pondrs
99
. Ctait la naissance du clbre ratio de solvabilit ou ratio Cooke du nom du
directeur de la banque dAngleterre prsidant alors le Comit. Il cherchait harmoniser
les rgles de concurrence en imposant toutes les banques de ne slectionner que les
meilleurs risques pour viter les pertes de capital en cas de dfaillance. Il sappuyait sur
des thories conomiques et mathmatiques dmontrant que les prteurs avaient intrt
rationner le crdit, slectionner les bons risques, plutt que de tarifer le risque sa
valeur, car au del dun certain niveau de taux dintrt, les pertes potentielles deviennent
suprieures aux gains
100
. Ce ratio se rpartissait en 4 catgories diffrentes selon la qualit
95
Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la mondialisation des marchs financiers , loc. cit. pp. 187 et 192 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 20. Pour des explications de cette propagation par les marchs financiers
partir des exemples des crises qui ont secou les marchs internationaux tout au long des annes 1990 : Michel AGLIETTA,
dfaillance des marchs financiers et risque systmique , R.E.F. n 37 de 1996 p. 113.
96
Sur une vision globale des moyens de prventions des dfaillances bancaires : Jean-Pierre ARRIGHI, les rgles de
prventions des risques bancaires , in contrle des activits bancaires et risques financiers, tudes coordonnes par J. SPINDLER,
Economica 1998 p. 245.
97
Dnu de pouvoir normatif supranational, il nnonce que des recommandations prudentielles. Ces normes sont ensuite
reprises par le lgislateur et les rglements ou directives europennes : Claude BEAURAIN, la banque et le pouvoir des normes
internationales , B. mag. n 643 de mars 2003 p. 28. Sur les raisons historiques de sa cration : Dominique GARABIOL, le modle
financier implicite de la rforme de Ble , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 23.
98
Accord qui rsulte de lapprobation, en juillet 1988, dun rapport intitul convergence internationale et de la mesure et des
normes de fonds propres . Il inspir une directive communautaire n 1993/6/CEE du conseil en date du 15 mars 1993 sur ladquation
des fonds propres des entreprises dinvestissements et des tablissements de crdits, J.O.C.E. L. 141 du 11 juin 1993 p. 1, suivie par
une srie de directives : n 1989/647/CEE du conseil du 18 dc. 1989 relative un ratio de solvabilit des tablissements de crdit,
J.O.C.E. L 386 du 30 dc. 1989 p. 14 ; n 1998/32/CE du parlement europen et du conseil en date du 22 juin 1998 modifiant la
directive prc. relative un ratio de solvabilit des tablissements de crdit, J.O.C.E. L 204 du 21 juil. 1998 p. 26.
99
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. pp. 2 et 171 ;
Vronique McCARROLL, le comit de Ble se trompe til de cible ? , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 20 ; Claude DUFLOUX et
Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. pp. 162 et s. ; Franois LONGIN, les innovations
financires , loc. cit. p. 34 ; Jean-Louis FORT, les rgles prudentielles et leurs limites , RDBB n 55 mai-juin 1996 p. 76 ; Jean-
Pierre ARRIGHI, les rgles de prventions des risques bancaires , op. cit. p. 252 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit ,
revue banque dition 2003 p. 15 ; Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , op. cit. p. 1701 ; Michel ROCCHI et Michel
RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 38 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits
drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , L.G.D.J. 2005 n 1180 p. 514.
100
Les travaux dAKERLOFF (1970), STIGLITZ et WEIIS (1981) expliqus par Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche
vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 35.
prsuppose des contreparties donnant lieu lallocation dun niveau spcifique de capital
rglementaire pjorant les plus mauvais risques. Il a essuy un feu de critiques
101
: absence
de mthode claire pour reconnatre bon et mauvais risque, dtermination arbitraire de
ce seuil de capital rglementaire. Plus grave, il encourageait de manire pernicieuse les
banques accepter des risques plus levs pour rentabiliser au maximum leurs fonds
propres
102
. Le contrle des risques prfrait les oprations prsentant un rapport risque/
rentabilit satisfaisant
103
plutt que les bons risques qui restaient inaccessibles car
les meilleures signatures sapprovisionnaient directement auprs des marchs en crdit.
Pour obvier ces inconvnients, aprs consultation de tous les acteurs, ce Comit a
procd une rforme, dite Ble II ou Mc Donough , traduite dans deux directives
dites CRD (Capital Adequacy Directive)
104
. Les intentions poursuivies
105
sont : promotion
de la scurit et la stabilit du systme financier international en maintenant un seuil de
capital rglementaire, ne pas fausser la concurrence, dvelopper une approche globale
du risque, tenir compte du niveau rel de risque propre chaque emprunteur, dvelopper
le contrle interne. Plusieurs mesures sont adoptes tout en conservant le principe de
8 % de capital rglementaire. Il est dcoup en trois tranches : risque du crdit, du
march et oprationnel. De nouvelles pondrations et majorations sont ajoutes pour le
moduler selon le vritable risque de crdit. Pour le mesurer, les tablissements de crdit
devront dvelopper des mthodologies notant chaque emprunteur de manire corrle
au risque de dfaut
106
. Cette procdure doit tre rgulirement contrle en interne et en
externe. De la sorte, Ble II confie ce soin aux rgulateurs nationaux qui prennent une
place prpondrante. Ils doivent examiner lefficacit de chaque procdure, prendre les
mesures ncessaires pour y remdier, imposer un capital additionnel, veiller au respect
101
Sur les principales imperfections : Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 pp. 21 et s. ; Evelyne
BESSEAU, le risque de crdit et loptimisation des fonds propres , B. mag. n 649 juil.-aot 2003 p. 79 ; Franois VEVERKA et
Elisabeth GRANDIN, un critre relatif pour la notation , B. n 564 de nov. 1995 p. 29 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des
produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. p. 531 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY,
les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 134.
102
Le prix de largent est fonction du risque pris : Delphine CARAMALLI, la loi pour linitiative conomique et le
dplafonnement des taux dintrts : une nouvelle tape dans lhistoire de lusure , P.A. n 169 du 25 aot 2003 p. 4.
103
Bertrand SALEWYN, les acquis de la mesure du risque de contrepartie sur produits drivs , B n 579 de mars 1997 p. 30.
104
Directives du 14 juin 2006 n 2006/48 concernant laccs lactivit dtablissement de crdit et son exercice et n
2006/49 sur ladquation des fonds propres des entreprises dinvestissements et des tablissements de crdit, J.O.U.E. 30 juin n
L. 177, et lart. L. 511-41 du CMF.
105
Sur les intentions et les principes : Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux
bancaires , op. cit. pp. 181 et s. ; Dominique GARABIOL, le modle financier implicite de la rforme de Ble , loc. cit. B. p. 23 ;
Marie-Laure DELARUE, risque de crdit : les principes acquis et les discussions en cours , B. mag. n 632 de janv. 2002 p. 20 ;
Michel DIETSCH et Jol PETEY, mesure et gestion du risque de crdit dans les institutions financires , op. cit. pp. 15 et s. ; Bruno
RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , dition Larcier, collections Financele cahiers Financiers 2003
pp. 119 et s. ; Myriam CHAUVOT, banques : ce qui va changer avec Ble II , O.F. n 744 du 7 juil. 2003 p. 15 ; V. le dossier :
Ble II : Gense et enjeux , R.E.F. n 73 4/2003 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. pp. 43 et 146 ; Georges TEBOUL, les accords de Ble II et les entreprises en difficult , RLDA n 29 de juil./
aot 2008 n 1762 p. 29.
106
Ce mcanisme fait appel aux systmes de notation interne appel IRB (Internal Rating Based) : Reda LOUMANY, la
gestion du risque de crdit , B. mag. de mai 2004 n 658 p. 60 ; Laurent JULLIEN et Marc GOURGEOT, lvaluation du risque de
crdit par Ble II : un savant compromis , B. mag. n 663 de nov. 2004 p. 52 ; Rami FEGHALI et Yacin MAHIGODINE, lintgration
des indicateurs de cration de valeur , B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 55.
Introduction.
29
permanent de ce niveau de capital et anticiper cet tat si ncessaire
107
. L encore, les
reproches ont fus. Ils tournent autour de la crdibilit des informations et du rle des
agences de notation ou des experts (affaire Enron
108
, crise des subprimes), limmixtion des
rgulateurs, le dlai darchivage des informations de deux annes progressivement port
cinq annes
109
, les investissements lourds dbourser pour rsoudre la complexit de
trouver des modles fiables
110
, les installer et agencer le contrle interne. Ils dnoncent la
distorsion de concurrence face aux tablissements de crdit des pays mergeant incapables
de sy astreindre et face aux marchs financiers
111
. La polmique la plus srieuse concernait
la philosophie mme des normes qui aggraveraient le risque systmique. En harmonisant le
mode de calcul du capital rglementaire, elles encourageraient les tablissements adopter
un comportement uniforme en cas de dgradation de lconomie amplifiant les difficults
112
.
Il tait critiqu par labandon de vastes pans du risque de crdit en ne se focalisant
que sur les banques internationales. Certains contestaient sa reprsentativit ; il ignore
les pays mergents
113
. La crise des subprimes a prouv son chec partiel. De nouvelles
normes constituent prsent la base de Ble III
114
. Elles veulent imposer un niveau lev
107
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. pp. 181 et s. ; Yves
BURGER, Ble II, moins de rgles, moins de fonds propres ? , B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 47.
108
Jean-Pierre MOUSSY, la ncessit dune rgulation franaise et europenne , B. mag. n 645 de mars 2003 p. 31.
109
Eric TORDJMAN et Naji FREIHA, risques de crdit : la validation des systmes de notations interne dans le cadre de
Ble II , B. mag. n 645 de mars 2003 p. 54 ; Emmanuel DRESS, gestion des risques de crdit : la prise en compte des systmes
de notation interne par le comit de Ble : quels impacts oprationnels pour les banques ? , B. mag. n 639 de sept. 2002 p. 58.
110
La mise au point de modles internes pour mesurer les risques de crdit est infiniment plus complique que la mise au
point de modles pour les risques de marchs , propos de Danile NOUY, secrtaire gnral adjointe du comit de Ble, recueillis
par Colette COVA, B. n 579 de mars 1997 p. 23 ; Marie-Laure DELARUE, risque de crdit : les principes acquis et les discussions
en cours , loc. cit. p. 20 ; Max BZARD et Philippe HENROTTE, les failles techniques de Ble II , B. mag. n 642 dc. 2002 p. 36.
111
Cette distorsion de concurrence favoriserait les marchs financiers : Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque
de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 181 ; Philippe HENROTTE et Antoine HYAFIL, quel capital pour une institution
financire ? , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 28 ; Les lments de pondrations favoriseraient les banques amricaines : Vronique
McCARROLL, le comit de Ble se trompe til de cible ? , loc. cit. p. 20 et avec Max BZARD et Dominique GARABIOL, les biais
concurrentiels de la rforme de Ble , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 42 ; Dominique GARABIOL, le modle financier implicite
de la rforme de Ble , loc. cit. p. 27 ; Myriam CHAUVOT, banques : ce qui va changer avec Ble II , O.F. n 744 du 7 juil. 2003
p. 15 ; M.C., les grandes banques avantages par Ble II , O.F. n 736 du 12 mai 2003 p. 13 ; F.G., les critiques sur Ble II se
prcisent , O.F. n 720 du 20 janv. 2003 p. 8 ; Rym AYADI et Karel LANNOO, les enjeux de la transposition de laccord de Ble
II , B. mag. n 661 de sept. 2004 p. 54.
112
Max BZARD et Dominique GARABIOL, la rforme de Ble II et linstabilit financire , B. mag. n 642 de dc. 2002
p. 32 ; Voir les deux articles contradictoires de Pierre-Yves THORAVAL et Alain DUCHATEAU et de Michel DIETSCH et Dominique
GARABIOL regroups sous lintitul de, Ble II et la stabilit financire , B. mag. n651 doct. 2003 p. 54 ; F.G. ; les critiques sur
Ble II se prcisent , loc. cit. p. 8. En faveur de ces rgles : Yves BURGER, Ble II, moins de rgles, moins de fonds propres ? ,
B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 47.
113
Rym AYADI et Karel LANNOO, les enjeux de la transposition de laccord de Ble II , loc. cit. p. 54.
114
Andrane FULCONIS-TIELENS et lisabeth COULOMB, le point de vue de Jonathan FAULL , Rev. B. n 739 de sept.
2011 p. 18 ; Hassan LAHLOU, le traitement du risque de contrepartie dans les oprations de march sous Ble III , Rev. B. n 738
de juil.-aot 2011 p. 93 ; Nout WELLINK, Au-del de la crise : la rponse stratgique du Comit de Ble , Rev. Sta. Fin. n 13 de
sept. 2009 p. 131 ; Sverine LEBOUCHER, dossier sur la liquidit les grandes manuvres , Rev. B. n 737 de juin 2011 p. 22 ;
Danile NOUY, rgulation bancaire et financire : une nouvelle donne post crise ? , RTDF n 4 2010 p. 62 ; Bertrand BREHIER,
les nouvelles rgulations bancaires et financires , BJBPF sept.-oct. 2010 55 p. 426.
de fonds propres rglementaires, des normes robustes de gestion, la surveillance de la
liquidit des banques, lamlioration de la gestion et du contrle des risques, une meilleure
transparence et une coopration transfrontire en matire de supervision. Le niveau de
fonds propres doit tre renforc pour accrotre la rsistance du systme bancaire, en
particulier celui des fonds propres durs, ceux dtenus en rserve, dont le niveau minimal
sera de 7 % dici 2013. Il prconise de nouvelles mthodes de calculs avec des coussins
censs tre utiliss en priode de crise et reconstitus en priode faste. Des valuations
doivent se faire en simulant des situations de marchs dgrads, stresss. Ce Comit
introduit un ratio de liquidit et propose des mesures de renforcement de la surveillance. La
vigilance doit devenir transfrontalire grce une coopration des superviseurs. Il propose
laccroissement de la transparence en obligeant les tablissements communiquer des
informations sur lexposition au risque pour loigner la mfiance des investisseurs. En
Europe, larchitecture de supervision a t profondment rforme ces dernires annes.
Lordonnance n 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorits dagrment et de
contrle de la banque et de lassurance a donn lieu lapparition de lAutorit de Contrle
Prudentielle
115
. Les instances normatives europennes ont cr le nouveau systme
europen de surveillance financire compos de plusieurs institutions : le comit europen
du risque systmique, lautorit bancaire europenne, autorit europenne des marchs
financiers et de lautorit europenne des assurances et des pensions professionnelles.
Si les trois dernires comprennent des missions et pouvoirs classiques de surveillance,
dinterdiction ou de restriction de lexercice de certaines activits financires, dadoption des
normes techniques, de sanction des infractions la lgislation, de rgler certains diffrents,
notamment transfrontaliers, la premire est plus originale. Elle est dnue de personnalit
juridique et pouvoirs contraignants. Elle mettra des recommandations et alertes des tats
ou des autorits de surveillances
116
.
115
Ordonnance n 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorits dagrment et de contrle de la banque et de
lassurance, J.O.R.F. du 22 janv. 1392 p. 1392 ; Jean BIGOT et Jean-Louis BELLANDO, la nouvelle autorit de contrle prudentiel
et lassurance : aspects structurels , JCP 2010 n 364 p. 665 ; Grard NOTT, cration de lAutorit de contrle prudentiel , JCP
E 2010 n 4 aperu rapide n 71 p. 4 ; Herv CAUSSE et Anthony MAYMONT, lautorit de contrle prudentiel , RDBF mai-juin
2010 n 11 p. 11 ; Thierry BONNEAU, commentaire de lordonnance n 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorits
dagrment et de contrle de la banque et de lassurance , JCP E 2010 n 1140 ; Brigitte DAILLE-DUCLOS, lautorit de contrle
prudentiel : nouvelles rgles de contrle et de sanctions en matire dassurance , P.A. n 91 du 7 mai 2010 p. 4 ; Danile NOUY,
rgulation bancaire et financire : une nouvelle donne post crise ? , loc. cit. n 4 2010 p. 62 ; tienne GRUNER, dernires volutions
de larchitecture du systme de supervision financier franais et des missions de lautorit de contrle prudentiel , RLDA n 56 de
janv. 2011 n 3221 p. 37.
116
Rglements UE des 24 novembre 2010 n 1092/2010 relatif la surveillance macroprudentielle du systme financier
dans lUnion Europenne et instituant un comit europen du risque systmique, n 1093/2010 instituant une autorit europenne
de surveillance (bancaire), n 1094/2010 instituant une autorit europenne de surveillance (assurances) et n 1095/2010 instituant
une autorit europenne de surveillance (marchs financiers), J.O.U.E. 15 dc. 2010 n L. 331 ; Jean-Louis GUILLOT et Pierre-
Yves BRARD, la nouvelle architecture europenne , Rev. B. n 730-731 de dc. 2010 p. 127 ; Hubert DE VAUPLANE, gestion
des crises financires et plans de rsolution : la rponse europenne , Rev. B. n 730-731 dc. 2010 p. 122 ; Thierry BONNEAU,
la rforme de la supervision financire europenne , RLDA n 56 janv. 2011 n 3220 p. 31 ; Olivia DUFOUR, lEurope se dote
dun systme de supervision financire enfin ! , P.A. n 195 du 30 sept. 2010 p. 4 ; Anne-Catherine MULLER, la rforme du
systme europen de surveillance financire : organisation et fonctionnement des autorits europennes de surveillance , RDBF
mars-av. 2011 n 11 p. 17 ; Rgis VABRES, la rforme du systme europen de surveillance financire : les pouvoirs des autorits
europennes de surveillance , RDBF mars-av. 2011 n 12 p. 19. Le pendant franais est le Conseil de rgulation financire et du
risque systmique, institu par la loi de rgulation bancaire et financire (V. notes infra n 1103 et 1122), Marie-Anne FRISON-ROCHE,
la nature hybride du Conseil de rgulation financire et du risque systmique , D. 2010 p. 2712 ; Karine RODRIGUEZ, cration du
Introduction.
31
16. La lutte contre le risque de crdit est primordiale et pas seulement pour les seuls
tablissements de crdit. Ce risque simpose aujourdhui comme la dernire frontire
conqurir pour les banques
117
. Au titre des pondrations de Ble II, les crdits accols
un driv de crdit bnficient dune pondration favorable de calcul du capital
rglementaire
118
. Elle est justifie parce que ces drivs de crdit luttent contre le risque
de crdit. Ils sajoutent la multitude dinstruments diminuant le risque de crdit. Quels sont-
ils ? Ils isolent le risque de crdit et le transfrent une entit tierce qui lassumera. Il est
un instrument de ngociation centr sur le risque de crdit. Il est nouveau car il nexistait
pas doutils luttant spcifiquement et uniquement contre ce risque de crdit. Une dfinition
financire avance est peut-tre qualifi de driv de crdit, tout instrument permettant de
valoriser et de transfrer le risque de crdit dun actif sous-jacent en le dsolidarisant des
risques de marchs ce mme actif
119
. Il se reconnat lorsquil permet didentifier, tarifier
et ngocier un risque de crdit li une crance financire, commerciale ou bancaire, sans
se dpartir des autres risques de la crance. Le crancier ne subira pas les consquences
financire dune dgradation du risque de crdit qui sera supporte par la contrepartie de
ce driv de crdit . Cette protection ne sera conventionnellement dclenche quaprs
la survenance de circonstances prcises dans le contrat, lmergence dun vnement
de crdit ou aprs la mesure de lvolution dun spread (dun cart), cest dire selon
lvolution positive ou ngative dune valeur ou dun indice. Cette protection prend la forme
dune prestation montaire compensant la dgradation de lactif protg selon des modalits
de calcul dfinis par le driv de crdit .
17. Ils sont apparus en 1992
120
, anne au cours de laquelle lemploi de ce vocable est
officiellement relev pour la premire fois lors dune confrence de lInternational Swaps
and Derivatives Association (ISDA). Son objet est de contribuer au dveloppement des
produits drivs en identifiant les problmes rencontrs pour les rsoudre partir
de laide, des vux et des besoins des utilisateurs et en proposant une documentation
contractuelle standardise pour en faciliter lemploi. Les banques amricaines en sont les
cratrices pour se protger des dfaillances de partenaire contractuel de produits drivs
conseil de rgulation financire et du risque systmique dans le n spcial sur tude et clarification de la loi de rgulation bancaire
et financire , P.A. n 250 du 16 dc. 2010 p. 12.
117
M. Franois SCHLUMBERGER, avants propos de louvrage de Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op.
cit. 1998 p. 2.
118
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ; Vronique Mc
CARROLL, Max BZARD et Dominique GARABIOL, les biais concurrentiels de la rforme de Ble , loc. cit. p. 42 ; Jonathan LEWIS
et Richard PAROLAI, les effets des travaux du comit de Ble II , B. mag. n 638 de juil. aot 2002 p. 32 ; Pierre GISSINGER
et Alain GAUVIN, gestion du risque de crdit : les leons des crises asiatiques et russes , O.F. n 574 du 6 dc. 1999 p. 36 ;
Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p.
284 ; Mohamed RADJABOU, gestion de capital : lincitation au transfert de risques , Rev. B. n 688 de fv. 2007 p. 41 ; Michel
119
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , B. n 568 de mars 1996 p. 48.
120
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 47 et de nouveaux outils de gestion du risque
de crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple
risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Arnaud
DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 149 ; Pierre GISSINGER et Alain
GAUVIN, gestion du risque de crdit : les leons des crises asiatiques et russes , loc. cit. p. 36 ; Pierre CHABARDES et Franois
DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 130 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les
marchs de gr gr , mlanges AEDBF France, banque diteur 1999 p. 15.
de gr gr. Ils sont ns sous la dnomination anglaise de credit derivative
121
. Ils
succdent quelques instruments spcifiques : les lettres de crdit et Floating Rate Notes.
Lune des formes des lettres de crdit est la promesse dune banque de payer les dettes
dun metteur sil devait faire dfaut contre paiement dune commission par cet metteur
122
.
Instruments des annes 80, les Floating Rate Notes
123
(FRN) calent automatiquement leur
taux dintrt sur celui du march augment selon des paramtres prdtermins selon la
dgradation de la notation de lmetteur des titres. Il norganise pas de transfert du risque
de crdit
124
. M. Richard BRUYERE y ajoute les titres marge de crdit protge
125
qui
concdent une option aux investisseurs les autorisant cder les titres lmetteur deux
ans aprs leur mission un prix incluant la valeur des flux restant percevoir actualis
par un taux sans risque augment dune marge prfixe.
18. Les drivs de crdit ont pris une ampleur considrable ces dernires annes,
ampleur qui nest pas que mdiatique. Les dbuts taient modestes, quantifis mais en
milliards de dollars, estims 10 milliards de dollars en 1995, 40 50 milliards en 1996
pour atteindre 180 milliards en 1997. Une progression rgulire persista, 350 milliards en
1998, 600 milliards en 1999, 1000 milliards en 2000, 2000 en 2002, plus de 5 000 milliards
en 2004. La barre des 10 000 milliards a t franchie en 2005. Le montant notionnel des
drivs de crdit taient de 26 000 milliards en 2006, prs de 60 000 milliards en 2007.
La crise financire a notablement diminu le volume des encours ramen 42 000 milliards
en 2008 et environ 50 000 milliards en 2009
126
.
121
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 45 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux
instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; AGBAYISSAH Sna, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de
gr gr , op. cit. p. 15.
122
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Lettre
adresse par un banquier ses clients pour lui permettre dobtenir du crdit ou une somme dargent : Jean-Louis RIVES-LANGE et
Monique CONTAMINE-RAYNAUD, droit bancaire , op. cit. n 470 p. 457 ; Philippe DELEBECQUE et Michel GERMAIN, droit
commercial, G. RIPERT et R. ROBLOT, tome 2, effet de commerce, banque, contrats commerciaux, procdure collective , op. cit.
n 2381 et s. p. 328 ; Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, droit bancaire , Litec 7
me
dition 2008 n 1022 p. 549 ; sur les
diffrentes lettres de crdit : J. ROUSSEAU, les lettres de crdit , JCP 7-1939 n 115 et Paris, 10 juin 1932, arrt Bank of California
c/ comptoir national descompte de Paris, S. 1934 2
me
p. 76.
123
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 47 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil
moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques
de crdit et solutions , op. cit. p. 55.
124
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc.cit. p. 62.
125
Spread protected debt securities selon la terminologie anglo-saxonne.
126
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 81 et 2004 pp. 202 et 206 et s. ; David MENASCE et
Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Franois HAAS, credit derivatives : de
nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Patrick DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent
la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 et les drivs de crdit ont russi le test , B. n 601 de mars 1999 p. 43 ;
Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 40 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque
de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 157 ; Anne FEITZ, crdits drivs : le nouveau march des anglo-saxons , O.F.
n 433 du 6 janv. 1997 p. 11 ; Bertrand PERIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit , MTF - lAGEFI n 94 de mars
1998 p. 7 ; Alain CARRON et Eric TANGUY, drivs de crdit et titrisation : un mariage prometteur , B. mag. n 625 de mai 2001
p. 30 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. pp. 94 et s. ; Olivier PRATO, les drivs
de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , Rev. Sta. Fin. n 1 de nov. 2002 p. 69 ; John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , Pearson Education France 6
me
dition 2007 p. 539 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit :
Introduction.
33
Les banques franaises ont accus un certain retard. Pour lanne 1998, elles
nauraient conclu quune dizaine de milliards de dollars de drivs de crdit . Ces chiffres
sont souvent imprcis, car les ngociations se ralisent de gr gr, c'est--dire de manire
confidentielle.
19. Lexplosion de ces chiffres cache une certaine modestie au regard des produits
drivs dont le volume est dix fois suprieur. Le panel dutilisateurs des drivs de
crdit reste limit. Ce sont essentiellement les grandes banques amricaines
127
: J.P.
Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, mais aussi Deutsche Bank et Barclays Group. En
France, les principales banques utilisatrices sont la Socit Gnrale, BNP-Paribas, Crdit
Agricole et le CIC. Potentiellement, tous les acteurs conomiques auraient un intrt se
protger du risque de crdit : linvestisseur qui souscrit un titre, ltablissement de crdit
qui accorde un prt, loprateur conomique qui attend le paiement de sa prestation
128
.
Si une extension du nombre dtablissements y recourant a eu lieu, la diversification des
utilisateurs sest esquisse partir de 1999 : entreprises dassurance
129
, organismes de
gestions collectives etc. Ils ont longtemps t promis au succs : les drivs de crdit
simposent dsormais comme les instruments les plus performants en matire de gestion
des risques de crdit
130
. Ils recueillaient des avis favorables, car si le dveloppement
des nouvelles techniques financires dans la gestion des crdits na pas pour linstant
dimpact notable sur la rentabilit, on peut penser que globalement, il devrait amener
rduire le risque port par les distributeurs de crdit. Notamment parce quil permet de
transfrer aux marchs des risques difficiles grer en interne (par exemple, certaines
options financires) et aussi parce quil devrait permettre doptimiser la gestion du risque
de dfaut
131
. Malgr une facult dutilisation universelle, depuis la crise des subprimes,
ce march sest resserr autour des tablissements de crdit. En France, en croire une
la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit,
risques de crdit et solutions , op. cit. p. 61 ; Naji FREIHA et Rami FEGHALI, le dveloppement des drivs de crdit se confirme ,
B. mag. n 648 de juin 2003 p. 57 ; Pierre GISSINGER, les instruments drivs de crdit auto-rfrencs , RTDF n 1 2007 p. 93 ;
Jean-Franois BOULIER, drivs de crdit, faut-il salarmer de leur croissance spectaculaire ? , Rev. B. n 694 de sept. 2007 p. 48 ;
Michel CASTEL, la compensation des produits financiers drivs est-elle la panace ? , R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 65 ; Roland
PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , Dalloz 2
me
dition 2009 p. 1034 ; Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le
rglement des dfauts sur le march des credit default swaps : le cas de Lehman Brothers , R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 15 ; Patrick
NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , ditions EMS 2
me
dition 2010 p. 70 ; Rama
CONT, credit default swaps et stabilit financire , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 41 ; Daniela RUSSO, produits drivs
OTC : dfis pour la stabilit financire et rponse des autorits , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 117 ; Catherine LUBOCHINSKY,
transfert du risque crdit : de lingniosit bancaire linstabilit financire , R.E.F. H.S. juin 2008 p. 101.
127
Pour une liste plus dtaille : Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 94 et s.
128
Pierre GISSINGER et Alain GAUVIN, gestion du risque de crdit : les leons des crises asiatiques et russes , loc. cit. p. 36.
129
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 158. V. ltude
statistique pour la commission bancaire et de la commission des contrle des assurances dOlivier PRATO, les drivs de crdit,
nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Anne LCUYER, rsultats de lenqute de place franaise sur les
instruments de transfert de risque de crdit , Rev. Sta. Fin. n 4 de juin 2004 p. 81 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs
de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. pp. 62 et s.
130
Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion du risque de crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28.
131
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p. 149.
tude mene par les autorits rgulatrices, le quantum des volumes traits par dautres
organismes que les banques est rest limit
132
.
20. Une premire observation se dgage de cette dnomination. Elle est souvent
employe au pluriel. Alors quelle dsigne une philosophie protgeant du risque de crdit
en lisolant et transfrant, elle masque diffrents mcanismes si lon en crot les noms
anglo-saxons ratifis aux drivs de crdit : credit default swap ou CDS, rendus
clbres avec la crise de la dette grecque, mais aussi credit linked notes , credit
spread forward , credit spread option ou total rate of return swap . Ce sont les cinq
catgories de mcanismes les plus cits comme drivs de crdit . N de la pratique, ces
catgories restent mconnues des textes lgislatifs ou rglementaires. Pendant un temps,
seul un dcret du 10 dcembre 2002
133
relatif aux OPCVM, cest dire les Organismes
de Placement Collectif de Valeurs Mobilires, aborde le droit pour ces organismes den
user sous certaines conditions
134
. Certaines dispositions renvoient aux instruments luttant
contre le risque de crdit. Mais aucun texte gnral et global ne sen saisit. Aucune ne les
dfinit. Les juridictions franaises nont pas eu loccasion de les aborder. Plus ou moins
sophistiqus, ces instruments invents par la pratique nont pas t motivs par la volont
de sinscrire au sein de rgles de droit, mais de satisfaire les besoins des financiers. Ce
qui faisait crire M. Michel VASSEUR qu au plan du droit, on voudrait tre sur que
tous ces nouveaux produits, qui voient le jour sans discontinuer, tous ces contrats de gr
gr, notamment, copis en certaines de leurs dispositions sur les contrats en usage
aux Etats-Unis ou en Grande-Bretagne, reposent sur des bases juridiques solides selon
le droit franais et ne correspondent pas des chteaux de cartes dont une chiquenaude
provoquerait leffondrement
135
. Sil pensait aux produits drivs en crivant ces lignes,
cette remarque reste valable pour les drivs de crdit . En ltat, les risques juridiques ne
sont pas moindres que les risques financiers, surtout lorsque des instruments sont dcris.
La scurit juridique est un facteur defficacit essentiel. Elle doit tre un objectif inspirant
son crateur car le droit nassure sa relation dordre quen tant quil assure la scurit
des relations sociales
136
. Elle peut tre singulirement amoindrie par les incohrences
et la complexit du maquis lgislatif ou rglementaire rpondant au coup par coup
aux innovations des praticiens tout en cherchant assurer la comptitivit internationale
132
Anne LCUYER, Rsultats de lenqute de place franaise sur les instruments de transfert de risque de crdit , loc.
cit. p. 81.
133
Dcret n2002-1439 du 10 dc. 2002 modifiant le dcret n89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201
du 23 dc. 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilires et portant cration des fonds communs de
crances, J.O.R.F du 12 dc. 2002 p. 20487. Actualit lgislative, les OPCVM peuvent utiliser les drivs de crdit , D. 2003 n 1
p. 50 ; Patrick BUSSIERE, chronique de gestion collective, le dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 modifi par le dcret n 2002-1439
du 10 dc. 2002 encadrant les oprations de drivs de crdit conclues par les OPCVM , B.&D. n 87 de janv.-fv. 2003 p. 41 et n
88 de mars-av. 2003 p. 45 ; Cyrille LACHEVRE, Bercy autorise lutilisation des drivs de crdit dans les OPCVM , les chos du
mardi 3 dc. 2002 p. 23 ; Propos de Jean-Marc DELION recueilli par Nicolas RAULOT, le dcret sur les drivs de crdit va favoriser
les SICAV et FCP de droit franais , la tribune du jeudi 5 dc. 2002 p. 37 b ; Naji FREIHA et Rami FEGHALI, le dveloppement
des drivs de crdit se confirme , loc. cit. p. 57 ; Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de crdit : la fin des incertitudes ,
O.F. n 718 du 6 janv. 2003 p. 33 ; V. aussi Philippe PORTIER, les dispositions applicables aux OPCVM , RDBF n 5 de sept.-
oct. 2003 p. 305 ; Jean-Baptiste LENHOF, la rforme des organismes de placement collectif , P.A. n 228 du 14 nov. 2003 p. 31.
Texte codifi larticle R. 214-4 du CMF.
134
V. infra 219.
135
Michel VASSEUR, scurit financire et droit , R.E.F. 1991 n 18 p. 113.
136
Ibidem p. 113.
Introduction.
35
du march ou de la place
137
. Face lmergence dun nouvel instrument juridique, il est
ncessaire de sassurer quil sinscrit bien dans la lgalit et la validit. Sa qualification
devient essentielle. Elle sera lobjet de la seconde phase de notre travail (Partie II). Mais pour
ce faire, il est indispensable de saisir exactement ce que sont ces mcanismes regroups
sous cette appellation unique de drivs de crdit (Partie I).
137
Alain COURET, innovation financire et rgle de droit , D. 1990 chron. XXV p. 135.
Partie I : Lambivalence des drivs
de crdit : une famille dinstrument
htrogne sous une appellation
commune.
21. Pour contribuer ltude juridique des drivs de crdit , il est ncessaire
dtudier la nature de leurs mcanismes, c'est--dire de dgager lensemble des caractres
fondamentaux qui leurs sont propres. Cette nature va rvler lambivalence des drivs
de crdit . Ils ne sont pas rductibles une seule facette et ne peuvent sapprhender
avec simplicit. Cette ambivalence se rvlera source de difficults. Le travail de description
de ces outils le confirmera. Nous lavons dj succinctement expos lors de lintroduction,
sous cette appellation collective de drivs de crdit foisonne en ralit plusieurs
mcanismes trs diffrents mme sils poursuivent un but commun. Ce travail de description
sera dautant plus prcieux quil permettra de dlimiter prcisment les notions que nous
voulons soumettre notre loupe. Il vitera de nous parpiller car la seule borne prsente
en la matire est limagination fertile des praticiens. Cest pour ces raisons quil apparat
ncessaire de consacrer ces dveloppements un titre entier, le premier en loccurrence,
qui mettra en vidence travers ltude de leur nature que sous cette appellation gnrique
se placent des instruments trs varis. Dans un second temps, nous procderons
une premire approche juridique de ces instruments. L encore, celle-ci dmontrera une
ambivalence permanente : ces contrats ont des points communs tous, mais quil prsente
des caractristiques propres chacun.
Titre I : Des instruments diffrents sous une
appellation commune.
22. Les drivs de crdit ont t crs pour lutter contre le risque de crdit. Lemploi du
pluriel dans cette expression gnrique, les drivs de crdit , ne renvoie pas plusieurs
contrats dune mme sorte, mais dsigne plusieurs catgories doutils diffrents sous cette
unique appellation. Elle regroupe tous les mcanismes qui ont pour point commun de
protger du risque de contrepartie. En cela, les drivs de crdit forment une famille
138
, une communaut lie par cet objectif. Mais sous ce nom se trouvent plusieurs
membres avec leurs individualits propres. Pour les identifier, comme pour toute famille,
il faut aussi leur adjoindre un prnom. Cette ncessit est dautant plus imprative que
la famille est fconde. A lorigine, les accords les initiant taient de gr gr. Ils taient
et restent issus de la ngociation et taills aux mensurations voulues pour rpondre aux
138
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , LGDJ 2000 p. 35 et droit des drivs de crdit , revue banque
dition 2003 p. 83.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
37
besoins des financiers ou de leurs clients. Aucune lgislation nationale de les encadre ou
mme ne les dfini. Ds lors, il sera absolument fondamental de dcrire cette notion de
driv de crdit tant gnralement quindividuellement. Ce panorama des drivs de
crdit sarrtera sur le prsent, ou tout au moins, remontera dans le temps jusque dans les
annes 1990, date de leur apparition. En ralit, nous nous proposons de remonter un peu
plus loin dans le temps. En effet, les drivs de crdit peuvent avoir t inspirs par des
mcanismes plus anciens. Leur tude savrera judicieuse. Elle dcouvrira la diversit des
sources dinspiration des drivs de crdit et confirmera leur ambivalence. En labsence
de rglementation par les instances nationales, russir leur attribuer des anctres peut
apporter une aide inestimable quiconque les tudie. Ces anctres peuvent participer
cerner leur rgime juridique travers le suivi des pistes de rflexions auxquels ils ont pu
donner lieu. Ce travail sera lobjet de notre second chapitre.
Chapitre I : Une situation rvles par la notion de driv de
crdit .
23. La description des drivs de crdit suffira elle seule prouver lambivalence
des drivs de crdit . Ces accords ont jailli de limagination des financiers qui se
sont peu proccups des aspects juridiques. Il en dcoule que leur description sera par
nature conomique et financire afin den comprendre le fonctionnement. Cette tape
est indispensable lapprhension de leurs caractristiques pralable un travail de
qualification. Ce sera lobjet de la premire section. La deuxime section sarrtera aux
raisons qui sont lorigine du dveloppement spectaculaire des drivs de crdit .
Embrasser convenablement les drivs de crdit demande de dgager les intrts quils
prsentent auprs de tous leurs utilisateurs et de comprendre ainsi ltat desprit de leurs
utilisateurs.
Section I : La description conomique des mcanismes des drivs de
crdit .
24. Les drivs de crdit reprsentent une notion gnraliste dsignant un groupe
daccords. Cette notion dtient alors une singularit quil est prcieux de souligner. Pour ce
faire, nous procderons une dfinition synthtique des drivs de crdit . Mais ces
accords comprennent des membres qui ont leur identit propres. Nous les tudierons alors
tour de rle dans un second temps.
I - Essai de dfinition globale et synthtique des drivs de crdit .
25. Les drivs de crdit sont une famille daccords diffrents. Leur dgager une
dfinition synthtique qui corresponde tous les cas de figure peut savrer dlicat. Dautres
avant nous lavaient remarqu en crivant quune dfinition systmatique du driv de
crdit nest pas aise, tant le produit est souple et adaptable aux objectifs les plus divers
139
. Pourtant, il est primordial de le faire pour connatre ce que recouvre exactement cette
expression. Nous procderons alors en deux phases qui seront dabord leur prsentation
financire globale puis une proposition de dfinition.
139
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , RDBB n 72 de mars-av. 1999 p. 45 ; Alain
GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 14 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 55 ; Zine SEKFALI,
droit des financements structurs , revue Banque dition 2004 n 410 p. 286 ; Pierre GISSINGER et Alain GAUVIN, les risques
inhrents lutilisation des drivs de crdit , RDBB n 76 nov.-dc. 1999 p. 236.
A. Prsentation financire des drivs de crdit .
26. Cette prsentation ncessite de reprendre une description gnrale et globale de ce
que les financiers englobent sous lappellation de drivs de crdit . A cette occasion,
nous verrons quils insistent beaucoup sur une spcificit quest le sous-jacent sur laquelle
il faudra offrir quelques dveloppements.
1. Description gnrale des drivs de crdit .
27. A la lecture des travaux des spcialistes de ces mcanismes, la dfinition de ces
drivs de crdit ne se dvoile pas franchement. Pour illustrer cette affirmation, force
est de constater que certains ouvrages
140
et certaines tudes
141
ludent la question. Ils sont
alors approchs aprs lexpos de dveloppements tourns vers la notion de risque de
crdit . Elles rappellent que ces instruments permettent disoler ce risque et de le transfrer
une entit tierce qui en assumera les consquences avant de dcrire les mcanismes
utiliss. Une partie de la doctrine reprend une dfinition propose par Monsieur Franois
HAAS dcrite ci-aprs
142
. La formulation employe rvle un rel niveau dincertitude par
le recourt des expressions telles que peut-tre considr etc.
143
. Pour la clart des
explications venir, nous entendrons provisoirement le risque de crdit comme le risque de
pertes qui rsulte dune dfaillance dun contractant ou dun dbiteur ou la perte de valeur
dune crance.
28. Les financiers abordent souvent les mcanismes rencontrs au travers de leur
valeur. Habitus tout ngocier, ils se concentrent spcifiquement sur le prix de chaque
chose et la manire de le dterminer. Certaines dfinitions nchappent pas ce rflexe :
140
Natali JOVIC et Maire NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie , dition ESKA 2001 ;
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ;Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de contrepartie , op. cit. ; Jean-Luc QUMARD, drivs
de crdit , op. cit. ; Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, droit commercial : instruments de paiement et de
crdit, titrisation , Prcis Dalloz, 8
me
dition 2010 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , dition La Dcouverte
2010 ; Patrick NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit.
141
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Patrick
DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 ;
Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 40 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques
de crdit , loc. cit. p. 7 ; Jean-Pierre MATTOUT, de lendettement au surendettement des entreprises , Gaz. Pal. 22 et 23 sept. 1999
p. 19 ;Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , B. Mag. n 631 de dc. 2001 p. 54 ; Pierre GISSINGER
et Alain GAUVIN, les risques inhrents lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 236 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de
crdit : vers une approche juridique , B. & D. n 63 de janv.-fv. 1999 p. 13 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , R.E.F.
n 59 de 2000-4 p. 115 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de
la banque , loc. cit. p. 281 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL, une revue analytique des instruments de
transfert du risque de crdit , Rev. Sta. Fin. juin 2003 p. 110.
142
Dictionnaire Permanent Epargne et Produits Financiers, swaps et drivs de crdit , mise jour du 15 sept. 2007 n 37 p.
912-8 ; Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Hubert DE VAUPLANE et
Jean-Pierre BORNET, droit des marchs financiers , Litec 2001 n 703 p. 60 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs ,
op. cit. n 410 p. 286 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 14 et droit des drivs de crdit , op. cit.
p. 55 ; Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , B.&D. n 75 de janv.-fv. 2001 p. 15 ; Michel ROCCHI
et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 56 ; Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire
et la mondialisation des marchs financiers , loc. cit. p. 187.
143
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48.
39
un produit driv de crdit est un contrat dont le prix est li soit aux variations de spread
de crdit, aux modifications de la cotation de lobligation ou aux dfauts de paiement
144
ou encore il est un instrument dont la valeur est lie la qualit de crdit dune entit de
rfrence (Etat, entreprise publique ou socit prive) ou au remboursement dune dette de
rfrence (obligation, emprunt ou bon du trsor)
145
. Elles nous indiquent quil existe une
corrlation entre la valeur des drivs de crdit et celle dune dette. Cette corrlation
dcoule de la protection offerte par un driv de crdit toute personne place en
situation de crancier. Il lui pargne une soumission un risque de perte lie un dfaut de
paiement, une baisse du rendement ou de la cotation dune dette. Pour ce faire, il organise
le transport du risque sur un tiers quil la dlibrment accept. Les dfinitions les plus
minimales se concentrent sur cette fonction en prcisant que les drivs de crdit
transfrent le risque de crdit. Celle-ci expose quil consiste en lchange ou le transfert
entre deux contreparties du risque de crdit portant sur une ou plusieurs contreparties
tierces
146
. Ainsi, celui qui accepte de prendre en charge ce risque na, priori, aucun lien
en rapport avec lapparition de la dette ou de la crance couverte par le driv de crdit .
Cest une personne extrieure ce rapport juridique initial qui accepte de supporter ce risque
financier. La question qui vient immdiatement lesprit est de savoir comment les parties
arrangent cette prise en charge. Certaines dfinitions apportent des prcisions ce sujet
en indiquant quils sont des produits donnant lieu, le cas chant, des paiements dont
lun au moins des flux est dtermin par lvolution du risque de crdit relatif la rfrence
sous-jacente
147
. Ce sont des flux financiers changs entre les parties prenantes un
driv de crdit qui matrialise la protection contre le risque de crdit. Lun de ces
144
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , B. n 611 de janv.
2000 p. 62.
145
Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , O.F. n 477 du 1
er
dc. 1997 p. 28 et n 478
du 8 dc. 1997 p. 28.
146
Jeanne France DE VILLENEUVE, dictionnaire technique de la bourse et des marchs financiers 2005-2006 , Soficom
2004. Voir aussi cette dfinition similaire : contrat financier conclu de gr gr permettant de transfrer un risque de crdit attach
un actif financier ou une catgorie dactifs financiers dune contrepartie (lacheteur de protection) une autre (le vendeur de
protection) de Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , Gualino diteur 1996 p. 128 ; les drivs de
crdit sont des instruments qui permettent de transfrer, par un contrat pass entre deux contreparties, tout ou partie du risque de
crdit portant sur un tiers encore appel entit de rfrence de Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit
financire ? , Rev. Sta. Fin. n de nov. 2002 p. 69. Contrat par lequel il est convenu entre les parties que lun soblige de transfrer
lautre, qui laccepte, le risque de dfaillance dun tiers ou tout autre risque de crdit de Sbastien PRAICHEUX, instruments
financiers terme , Rp. Soc. D. n 56 p. 15.
147
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , mlanges AEDBF
France, banque diteur 1999 p. 26 repris par Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de
crdit , droit bancaire et financier, mlanges AEDBF-France IV, banque dition 2004 p. 208. Voir aussi celle presque identique : ils
prennent la forme de contrats impliquant un change de paiement dont lun au moins des flux changs est dtermin par lvolution
du risque de crdit de la rfrence sous-jacente au contrat de Hubert DE VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET, droit des marchs
financiers , op. ci. n 703 p. 633. Cet angle dexplication se retrouve chez dautres auteurs : un contrat financier sur mesure, trait
de gr gr entre deux contreparties, et prvoyant des changes de flux lis lvolution du risque de crdit dun ou plusieurs actifs
de rfrences selon Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , collection AFTE, dition Economica 2
me
dition 2004
p. 2 ; un instrument financier dont les flux qui lui sont associs dpendent exclusivement ou en partie de la variation de la qualit de
crdit de lmetteur dun actif de rfrence selon Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , dition
ESKA 2001 p. 43 ; il prvoit des changes de flux entre des contreparties dont certains sont contingents la variation de la qualit
ou au dfaut du crdit de rfrence. Il constitue donc un support permettant de transfrer un tiers des risques de crdit affectant
lactif de rfrence de Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1032.
flux sera directement dpendant de lvolution du risque de crdit. Il est celui qui donnera
toute son efficacit la protection. La lecture de cette dfinition montre aussi quil nexiste
pas un unique flux de protection. Il est donc possible den rencontrer un qui na pas pour
mission de protger contre le risque de crdit. Il profite alors au protecteur qui dploie son
bouclier contre ce risque. Un driv de crdit nest pas gratuit. Cette ide est confirme
par une partie de la doctrine qui complte ses explications par la thmatique de la vente
en expliquant qu une contrepartie peut ainsi vendre un risque de crdit portant sur une
crance sous-jacente, une autre contrepartie qui, contre versement rgulier dintrts ou
dune prime, lui effectuera un paiement si un vnement de crdit survient sur cet actif sous-
jacent
148
. Un driv de crdit est un instrument qui permet un tiers de protger un
crancier contre une perte affectant sa crance en instaurant entre les parties lchange
de flux financiers.
29. Pour autant, et cest l un point essentiel, ces outils narrangent que le seul transfert
de risque de crdit de la crance. Un auteur explique que les produits drivs de crdit
sont des instruments de march financier permettant de valoriser, de couvrir ou de rpliquer
le risque de crdit li un actif sous-jacent
149
. Seul ce risque bien spcifique focalise
lattention des drivs de crdit . Celui qui sen dpartit grce un driv de crdit
ne se dgage que de ce seul risque. Il reste expos tous les autres risques, surtout
tous ceux qui accompagnent les crances dont lorigine se trouve sur les marchs. Cest
pourquoi Franois HAAS en propose la dfinition suivante : peut-tre qualifi de driv de
crdit, tout instrument driv permettant de valoriser et de transfrer le risque de crdit dun
actif sous-jacent, indpendamment des risques de marchs inhrents ce mme actif
150
. Les financiers parlent alors de rplication du risque ou dun transfert synthtique du
risque
151
. Ce transfert du seul risque de crdit est permis car il ny a pas de transfert de la
crance protge. Celui qui protge sa crance en garde la proprit. Ce faisant, il reste
soumis tous les avantages et inconvnients de ce droit de crance. Il nen est soustrait que
le risque de crdit. Cest pourquoi des auteurs soulignent que les drivs de crdit sont
des instruments terme permettant de transfrer, en vertu dun contrat titre onreux, un
risque inhrent une crance (voir, plus largement, un actif financier ou une catgorie
dactifs financiers), mais - et cest l toute loriginalit de lopration - sans transmission
148
Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Ce faisant, ils permettent
dacheter ou de vendre du risque de crdit, ou, vu linverse, dacheter ou de vendre de la protection (contre le risque de dfaut)
selon Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , dition de la chambre de commerce et de lindustrie
3
me
dition 2009 p. 300.
149
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 300.
150
Franois HAAS, loc. cit. p. 48 et les auteurs sen inspirant. Une indique quils permettent lidentification, la tarification
et la ngociation du risque de crdit incorpor dans un actif financier, indpendamment des autres risques inhrents celui-ci de
Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion des risques de crdit pour les entreprises , O.F. n 523 du 16 nov. 1998 p. 28.
Voir aussi : les drivs de crdit permettent,, de transfrer sur le march lun des risques quil comporte (par exemple le risque
dimpay), en le neutralisant conomiquement par la conclusion de lopration drive de Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire
international , Banque diteur, 4
me
dition 2009 n 476 p. 466 et dune manire gnrale, leur objet est le transfert dun risque
dfini adoss un actif financier (un titre, une crance, un prt), dune entit sur une autre, c'est--dire dune contrepartie vers une
autre. Le risque du crdit est dissoci du risque de financement et des risques de march de Khadija MEDJAOUI, de quelques
risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 208.
151
Un produit driv de crdit est un produit financier qui permet de transfrer sous forme synthtique le risque de crdit
(dun ou plusieurs metteurs de dette) dune contrepartie A une contrepartie B, laquelle supporte alors ce risque de crdit jusqu la
maturit T du contrat de Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et exotiques , Revue Banque dition 2007 p. 18.
41
de ladite crance
152
. La protection dun driv de crdit nopre pas de transfert de
proprit de la crance couverte par cet instrument. Le crancier la conserve. Ceci peut
paratre paradoxal dans la mesure o les risques suivent normalement la proprit.
30. Enfin, certaines dfinitions insistent particulirement sur les modalits du
dclenchement de la protection. Ainsi, dans leur lexique de la banque et des marchs
financiers, Madame Blanche SOUSI-ROUBI et Messieurs Sbastien DUSSART et Franck
MARMOZ les dfinissent comme des instruments financiers o lun des contractants
(lacheteur de protection) peut ainsi vendre un risque de crdit portant sur une crance
dtermine, dite crance sous-jacente, lautre cocontractant (le vendeur de protection) qui,
contre versement rgulier dintrts ou dune prime, lui paiera une certaine somme en cas
de survenance dvnements prcisment identifis sur cet actif sous-jacent (faillite, dfaut
de paiement, restructuration de la dette, etc.)
153
. Monsieur Jean-Norbert PONTIER
154
les dcrit lui comme un accord par lequel une partie achte une protection vendue par
une autre partie, moyennant le versement dune prime, charge pour cette autre partie,
vendeuse de la protection, de le couvrir contre des pertes subies sur des lments ligibles
de rfrence (selon le cas crdit de rfrence ou entit de rfrence ), et raison
de la survenance de certaines causes vnement de crdit identifies par les parties .
Ces auteurs introduisent dans leur dfinition la survenance de certaines causes. Ils ne sont
pas les seuls, il nest qu renvoyer quelques autres citations nonces prcdemment.
Et effectivement, les drivs de crdit napportent une protection que lorsque certaines
circonstances sont runies, circonstances censes traduire une dgradation de la situation
de la crance.
31. Ltude de cette doctrine permet de dgager quelques caractristiques des
drivs de crdit . Ils ont vocation protger une crance, un actif, en lui-mme ou par
rfrence une entit prcise, contre la survenance dun risque de crdit. Cette protection
ninterviendra que si des contingences prcises apparaissent. Le crancier conserve la
proprit du bien sans le risque qui y est normalement associ. La neutralisation du risque
de crdit pour le crancier ne passera pas par la sparation de la crance. Le crancier
conserve la crance ou lactif. Il se dfait uniquement du risque de crdit. Il nat alors un
rapport particulier entre le driv de crdit , instrument part entire, et le bien protg.
Ce sont les circonstances qui affectent ce bien et dterminent la protection. Pour marquer
singulirement ce rapport entre ces lments, les financiers font rfrence un sous-jacent
pour le dsigner. Il faut y revenir quelques instants car cet lment est dterminant.
152
Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , Prcis Dalloz 1
re
dition 2008 n 1091 p. 652.
Dautres dfinitions insistent sur ce point : ces instruments ont t crs pour permettre aux tablissements bancaires de mobiliser
le risque dun actif sous-jacent sans transfrer lactif, plus prcisment, pour transfrer le risque dune crance sans cder la crance
elle-mme de Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , conomica, collection Corpus droit
priv, 3
me
dition 2010 n 167 p. 252 ; les produits drivs de crdit sont des contrats de swap, doption ou de gr gr qui
permettent de transfrer le risque et le rendement dune contrepartie sans vritablement cder la proprit de lactif sous-jacent
de John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , revue de la banque du Canada dautomne 2000 p. 3. Roland
PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1032 : un produit driv permet de transfrer un tiers le risque
qui affecte un actif sans transfrer la proprit de lactif lui-mme et de ce fait sans les flux de liquidit qui sont attachs lopration
initiale dachat-vente de cet actif .
153
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers ,
op. cit.
154
Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de crdit : la fin des incertitudes , O.F. n 718 du 6 janv. 2003 p. 33.
2. La notion de sous-jacent et les drivs de crdit .
32. Pour comprendre limportance du sous-jacent, nous mettrons en perspective rapidement
et schmatiquement le fonctionnement des drivs de crdit par une description un peu
plus concrte de leur mcanisme. Bien videmment, celle-ci restera un peu lointaine en
raison de la diversit des mcanismes.
Labsence de transmission de la crance protge laisse penser que le driv de
crdit est une de ces figures juridiques triangulaires mettant en rapport trois personnes :
le dbiteur, le crancier et le tiers protecteur. Le premier ct serait constitu par la relation
classique de crancier dbiteur la base de lexistence de la crance. Pour la simplicit
des explications, le postulat classique du contrat de prt consenti par un banquier sera
retenu. Le prteur, qui a excut de manire instantane son obligation de mettre la
disposition de lemprunteur une somme dargent pour un temps dtermin, devient crancier
dun engagement de remboursement excution successive. Il doit restituer le capital
fourni major dun intrt correspondant au prix de sa mise disposition des capitaux. Ce
crancier peut craindre un dfaut dexcution des obligations par le dbiteur, crainte dautant
plus redoutable que cette obligation est tale dans le temps. Le dfaut peut toucher aussi
bien que le remboursement du capital, que les intrts, ou encore les deux, partiellement ou
totalement. Cest ce risque de crdit que vient contrer le driv de crdit , risque sous-
jacent toute avance de fond.
La conclusion du driv de crdit par le crancier avec une troisime personne vise
le protger de ce risque. Que faut-il comprendre par cette fonction de couverture de risque ?
Le rle de ce tiers nest ni dexercer des pressions ou des poursuites contre le dbiteur
dfaillant ni davancer la valeur de cette crance par un systme descompte par exemple. Il
est dapporter un actif complmentaire afin de compenser les pertes matrialises lors de la
survenance du risque de crdit lorsque ce ralise les circonstances affectant cet actif. Mais
seules les circonstances prvues par le driv de crdit sont de nature dclencher la
protection durant la priode de temps fix. De plus, le driv de crdit ne prvoit pas le
transfert de proprit initial de la crance ou de lactif protg.
33. Cette brve explication souligne limportance de lactif protg dans le droulement
et lexcution du driv de crdit . Mais il nest en rien affect par le driv de crdit .
Certains auteurs rappellent que le sous-jacent est essentiel car les drivs de crdit
nexistent que par rapport un actif sous-jacent
155
. En terme financier, le sous-jacent
dsigne la crance protge ou lactif protg par un driv de crdit . Par ce contrat, le
crancier se dparti dun risque affectant un sous-jacent. Mais il en garde la proprit et la
possession. Laccord de driv de crdit naffecte aucunement le statut juridique du sous-
jacent. Le rle de ce sous-jacent prend une importance primordiale. Dabord, son volution
sera le facteur dclenchant ou non de la protection offerte par le driv de crdit . Ce
sont les circonstances laffectant ou portant atteinte lintgrit de lobligation principale
qui provoqueront lapplication de la protection. A linverse, en labsence de survenu dun
tel vnement, la prestation de lacheteur de risque ne sera pas appele. Ensuite, dans
un monde o tout donne lieu une estimation et une valeur intrinsque afin de fixer le
prix de cession des choses, le driv de crdit acquiert une valeur propre. Elle sera
subordonne la qualit du sous-jacent et de la crance en cause
156
. Plus cette crance
155
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 145 p. 218.
156
Ce que traduit la dfinition avance par Bruno RAVS : les produits drivs de crdit peuvent tre dfinis comme une
classe spcifique dinstruments financiers dont la valeur dpend du risque de crdit dune ou de plusieurs entits de rfrence , in
produits drivs de crdit : applications et perspectives , dition Larcier, collections Financele cahiers Financiers 2003 p. 16.
43
sera susceptible dtre lobjet dune dfaillance, plus la valeur du contrat qui la protge, du
driv de crdit , sera consquente. Elle croitra proportionnellement lamplitude de
la dfaillance et du niveau du montant des pertes susceptibles dtre gnres. Sa valeur
sera moindre ds que ce risque se rduira et que la crance sous-jacente sera scurise.
La valeur du driv de crdit sera en consquence inversement proportionnelle celle
accorde son sous-jacent. Ds lorigine de linstauration dun driv de crdit , cette
relation particulire apparat. Cest la qualit du sous-jacent qui fondera lestimation par les
parties de lamplitude du risque de dfaillance laffectant potentiellement. Cette apprciation
sera le pralable la fixation du prix du service offert par le driv de crdit qui intgre
cette modalit. De la sorte, les parties procdent lestimation de la confiance accorder
au sous-jacent, son crdit en quelque sorte, do le terme de driv de crdit . Mais
le sous-jacent en lui-mme nest pas transfr. Le transfert ne concerne que le risque de
crdit. La conclusion du driv de crdit nentrane jamais ipso facto une remise de la
crance couverte. Le sous-jacent sentend donc de la crance couverte et protge par
le driv de crdit . Ces crances peuvent prendre des formes diffrentes. Elles sont
videmment tous les financements directs ou indirects qui peuvent tre recenss
157
. Ce
sous-jacent est parfois appel actif de rfrence par les spcialistes. Le dbiteur de la
crance sous-jacent est aussi dsign par lexpression dentit de rfrence.
Ainsi, ces premires approches financires montrent quun driv de crdit organise
le transfert dun risque de crdit sans le transfert de linstrument qui transporte ce risque.
Lexcution et la valeur du driv de crdit sont troitement dpendantes du devenir de
linstrument soumis ce risque mais conserv par celui qui se spare du risque. Essayons
maintenant de proposer une dfinition globale des drivs de crdit .
B. Proposition dune dfinition juridique des drivs de crdit .
34. Proposer une dfinition synthtique des drivs de crdit ncessite de dgager les
caractres dgags par les approches financires et juridiques de ces outils.
Leur objet est un point essentiel. Un crancier veut viter le dprissement plus ou
moins considrable dune crance ne de sa participation une opration de financement.
Ce dprissement peut affliger le capital avanc et/ou les intrts quil espre en retirer.
Une brve parenthse pour signaler ds prsent que le crancier pourra souhaiter se
prmunir contre soit une perte sur le capital, soit sur le niveau des intrts attendus,
surtout lorsquils sont variables, soit sur les deux. En second lieu, les drivs de crdit
donnent naissances des flux financiers. Certains seront effectifs, dautres seront en
germe et dpendant de la survenance dun vnement de crdit. Certaines catgories
de drivs de crdit prvoient le paiement dune prime par le crancier en faveur de
celui qui apporte sa protection pour prix de cette couverture. Cette prime sera acquitter
en une fois au dbut de lexcution de laccord ou chances rgulires et fixes selon
sa dure. Dautres membres de la famille imposent aux parties de se fournir des flux
financiers dont les modalits de calcul seront clairement paramtres ds la passation de
laccord. Tous ces flux financiers sont effectifs. Dautres sont simplement en germes. Ce sont
ceux qui ninterviendront que si certaines conditions sont runies, savoir lapparition dun
vnement de crdit. La contrepartie devra verser une somme si survient un vnement
pouvant amoindrir la confiance accorder dans la crance. Cette obligation nest quen
germe puisque la contrepartie naura pas une obligation systmatique de verser une
somme. Si lvnement napparat pas, elle naura jamais sexcuter. En tout cas, ces
accords arrangent toujours la remise de flux financiers.
157
V. infra 292 et s.
Autre similitude propre ces instruments, ils ne provoquent quun transfert du risque de
crdit sur une personne trangre lopration de crance initiale. Il nest nul besoin quil
existe un lien quelconque entre lentit de rfrence et celui qui apporte la protection. Elle est
organise indpendamment de la volont ou de la pression du dbiteur. Ce dbiteur reste un
tiers au driv de crdit , il nest pas partie prenante dans sa naissance. Paralllement,
celui qui accepte de prendre en charge le risque de crdit reste un tiers au lien initial de
crance. Linstallation de ce mcanisme traduit finalement un soutien du crancier par le
protecteur en dehors du dbiteur.
35. A partir de ces points communs, nous pensons dfinir ces drivs de crdit
comme des accords entranant un ou des versements dfinitifs de sommes dargents
dimportance variable et non quilibre entre deux parties quivalents lventuelle
survenance dune perte pcuniaire totale ou partielle affectant le recouvrement ou le
rendement attendu dune crance ou dun actif par son propritaire et sans interfrence ni
liens entre les deux accords se ctoyant en la personne du crancier du financement .
Cette proposition de dfinition ne peut tre quune tape intermdiaire et provisoire. Les
quelques points communs dgags partir des explications gnralistes ne peuvent suffire
en donner une dfinition exhaustive et dfinitive. Elle se doit dtre confronte chacun
des membres de la famille des drivs de crdit . Cette rencontre permettra de laffiner
et dy adjoindre des prcisions qui se feront jour au fur et mesure des dveloppements.
36. Il est galement temps de fixer irrvocablement quelques points de vocabulaire
unanimement utiliss. Les parties prenantes un driv de crdit sont formellement
identifies. Le crancier cherchant une protection sappelle acheteur de protection . En
ce quil se libre dun risque quil offre tout personne intresse, il est galement nomm
vendeur de risque . Cette dnomination peut paratre contradictoire. La rfrence au
contrat de vente peut induire en erreur. Dans un contrat de vente, celui qui vend quelque
chose doit normalement recevoir le prix de cette chose. En loccurrence, le vendeur de
risque fournit une prime pour sen dfaire. Cette dnomination ne parat pas logique. En
ralit, elle lest si lon sabstrait de nos rflexes de juriste puisque cette expression traduit
assez bien lide que le crancier se spare du risque, ce qui est le cas. Noublions pas que
ce risque est aussi un inconvnient, un passif pour celui qui y est soumis, et non une valeur
positive ou un avantage. En revanche, ce crancier acquiert cet avantage en ny tant plus
soumis. Logiquement, sa contrepartie au driv de crdit qui offre sa couverture sera
dnomme vendeur de protection ou encore acheteur de risque . Il est maintenant
lheure de rencontrer les membres de la famille des drivs de crdit .
II - La diffrenciation par les objectifs recherchs par ces instruments :
ltude des grandes familles des drivs de crdit .
37. Prliminairement, nous nous devons de souligner que notre tude comporte des limites.
Un juriste, confront ce type dinstrument, se devra dexaminer au cas par cas chacun des
drivs de crdit auquel il est confront pour en dceler les rgles. Ils sont imagins par
les praticiens qui nhsitent pas les tailler sur mesure pour rpondre aux besoins de leurs
clients. Evidemment, dtailler chaque contrat spcifique devient dans ces circonstances une
gageure impossible raliser car ils peuvent tre infinis. Cest pourquoi, au lieu dimaginer
les drivs de crdit comme une unique cellule familiale, il faut plutt les voir comme une
famille trs tendue. Sintresser individuellement chacun de ces nombreux membres est
impossible. Cest donc chacune des grandes branches de cette famille que nous nous
arrterons, en prcisant lorsque cela est rendu possible les caractristiques plus prcises
de certains personnages rcurrents. Chacune de ces branches est en ralit reprsente
45
par ces grandes catgories que nous avons dj voques. Ainsi, tous nos dveloppements
futurs ne peuvent valoir que pour autant que chaque driv de crdit ne se dmarque pas
fondamentalement de ces grandes catgories
158
. Malgr tout, il reste possible de rapprocher
un driv de crdit particulier lune de ces catgories pour en rvler les grandes
rgles contraignantes de fonctionnement, quitte ladapter par la suite selon modalits qui
en font sa particularit propre. De plus, il existe une tendance trs nette la standardisation
de nouveaux outils financiers. Cette standardisation suit elle-mme les grandes catgories
dgages par la doctrine et renforce lidentit de ces grandes catgories. Elles reprsentent
en consquence une base idale pour raliser cette normalisation.
38. Ces instruments peuvent contraindre un vendeur de protection compenser
une perte pcuniaire totale ou partielle dune crance touchant aussi bien le capital que
les intrts. Cette protection peut se dclencher dans deux hypothses. La survenance
dun vnement de crdit susceptible dhypothquer les capacits de remboursement du
dbiteur en temps et en heures. Cet vnement peut toucher aussi bien la dette elle-mme
que la situation gnrale du dbiteur. Mais un crancier peut aussi attendre dun placement
une rentabilit minimale, cest--dire un niveau minimum de taux dintrt. Ce taux ne sera
pas forcment garanti par le placement effectu, surtout lorsque son niveau est fix par les
marchs, savoir quil est variable. Une diminution de ce taux ne sera pas forcment un
signe ngatif sur le dnouement du contrat, mais juste la traduction du fonctionnement des
rgles de marchs. Ce taux a en effet vocation varier constamment et ses fluctuations ne
sont que la rsultante de son fonctionnement normal. Il nen reste pas moins que la baisse
de celui-ci entranera une baisse de la rentabilit du placement. En outre, il faut tendre un
peu plus les perspectives, car nombre de crances sont prsent cotes et ont une valeur,
un prix, soumis la dtermination et donc la variation des marchs. Or les drivs de
crdit permettent galement de lutter contre le risque de crdit rsultant de ces variations
en garantissant un niveau minimal de revenus. De ce fait, les auteurs oprent parfois
un classement fonctionnel que nous allons reprendre entre les drivs sur vnement
de crdit et les drivs sur variations de crdit encore appels drivs sur marge
de crdit
159
. Avant daller plus loin, nous rappellerons que les terminologies employes
sont dorigine anglo-saxonne. Elles expliquent les maladresses de traductions qui peuvent
apparatre. De plus, face de nombreuses variantes issues uniquement de la pratique,
158
La Commission des Oprations de Bourse reconnaissait implicitement cette dmarche. Les socits de gestion devaient obtenir
son agrment pralable avant de pouvoir utiliser les drivs de crdit selon le dcret n 2002-1439 du 10 dc. 2002 modifiant
le dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du 23 dc. 1988 relative aux organismes de placement
collectif en valeurs mobilires et portant cration des fonds communs de crances. Pour cela, ces socits devaient lui soumettre
une dclaration dcrivant les drivs de crdit quelles envisageaient dutiliser. Cette description pouvait tre succincte sils
taient courant , mais devait tre soigneusement dtaille pour les autres daprs sa publication intitule programme dutilisation
spcifique lutilisation des drivs de crdit , Bull. mens. COB n 383 oct. 2003 p. 197.
159
Hormis Alain GAUVIN qui estime que cette sparation ne correspond pas la ralit : la nouvelle gestion du risque
financier , op. cit. p. 35 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 83. Dautres retiennent une classification selon que les drivs
de crdit protgent contre le dfaut dune seule ou dune multitude dentits : Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit.
p. 25 ; Benot COUGNAUD, lunivers des risques en finance, un quilibre en devenir , Presses de la Fondation nationale des
sciences politiques 2007 p. 200. Une classification comptable selon linscription des drivs de crdit hors ou dans le bilan :
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 149. Une classification selon
que le driv de crdit donne lieu ou non un financement : Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit
financire ? , loc. cit. p. 69. Une classification entre les contrats et les titres financiers : Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-
Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE,
droit financier , op. cit. n 1095 p. 655.
la doctrine financire use parfois dappellations lgrement diffrentes. Nous apporterons
toutes les prcisions utiles qui seront ncessaires.
A. Les drivs sur vnements de crdit : viter des pertes de crances.
39. La protection de ces drivs de crdit est dclenche par la survenance dun
fait gnrateur, dun vnement, expressment envisag et prvu par les parties. Sans
survenance de lvnement, lacheteur de risque naura pas offrir sa protection. Ces
drivs de crdit comprennent deux grandes catgories de contrats : les credit default
swap et les credit linked note .
1. Le mcanisme vnement ou le credit default swap .
40. Ce driv de crdit est celui qui est le plus utilis. Il est lorigine des transactions les
plus nombreuses et les plus importantes. Il est galement le plus connu sous son abrviation
de CDS . Ds lors, il conviendra de dtailler son fonctionnement avec attention. Nous
tudierons en consquence le mcanisme de base du crdit default swap . Nous
reviendrons aussi sur les nombreuses variantes auxquelles il a donn lieu. Enfin, nous nous
permettrons de tirer quelques leons de ces dveloppements.
a. Le mcanisme de base du credit default swap .
41. Ce credit default swap
160
est le type de driv de crdit le plus usit parce quil
possde la conception la plus simple. Il a donn lieu plusieurs traductions plus ou moins
compltes en franais : driv sur vnement de crdit
161
, swap de dfaillance
162
,
swap de dfaut
163
, swap de dfaut de crdit
164
ou contrat dchange sur le risque
de dfaut
165
selon dautres expressions employes.
160
Appel aussi credit default derivative par Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 35 et droit des
drivs de crdit , op. cit. p. 83, Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. pp.
79 et 82, Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 253, Alain COURET, Herv
LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET
et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1097 p. 656, Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 477
p. 467 ; ou encore credit event par Renaud LAPLANCHE, loc. cit. p. 28 ; ou credit event swap par Franois HAAS, loc. cit. p.
48, Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 26 et Khadija
MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 208.
161
Selon la terminologie retenue par la Fdration Franaise des Banques releve par Gilles KOLIFRATH, loc. cit. p. 13 et Sbastien
PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 61 et 66 pp. 17 et 18.
162
John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. 2000 p. 3 ; Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle
source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69.
163
David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 43 ; Emmanuelle OLLON-ASSOUAN,
technique de march des drivs de crdit : les swaps de dfaut (credit default swaps) , Rev. Sta. Fin. n 4 de juin 2004 p. 100 ;
Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le rglement des dfauts sur le march des credit default swaps : le cas de Lehman Brothers ,
R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 15 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1035 ; John HULL,
options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 539.
164
Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit.
p. 281 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 52.
165
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 54.
47
Une dfinition est contenue en prambule dans lannexe technique consacre aux
oprations sur vnement de crdit propose par la Fdration Bancaire Franaise davril
2002. Alors quelle devrait correspondre lensemble des oprations sur vnements de
crdit, elle semble en ralit concerner un peu plus les credit default swap . Elle est ainsi
rdige : une opration sur vnement de crdit est une opration par laquelle les parties
conviennent deffectuer des paiements, conditionns par la survenance dvnements
affectant le risque de crdit sur une entit de rfrence ou ses obligations et pralablement
convenus (une opration sur vnement de crdit) . Elle ne prsente finalement gure
dintrt car elle reste trs floue. Elle ne nous avance gure plus que les dfinitions tudies
lors de ltude globale des drivs de crdit . Elle rassemble tous les lments alors
cits : le paiement de flux, leur conditionnement la survenance dun vnement, la lutte
contre le risque de crdit concernant une entit de rfrence ou ses obligations.
42. Une premire srie de dfinitions relve que lopration consiste pour un acheteur
de protection sur une entit de rfrence (le sous-jacent) se prmunir des consquences
de sa dfaillance, moyennant paiement au vendeur de protection
166
. Elle relve de la
philosophie de ce driv de crdit . Elle reste nanmoins imprcise. Cest pourquoi il
est utile de se renvoyer cette partie de la doctrine qui reconnat dans cet instrument un
accord financier bilatral amenant une des contreparties (lacheteur de protection contre
le risque de dfaut) payer une commission priodique typiquement exprime en point
de base du montant notionnel total de la transaction, et lautre contrepartie (le vendeur de
protection contre le risque de dfaut) se tenir ventuellement prte effectuer un paiement
contingent au dfaut (ou la survenance de tout autre vnement de crdit prdtermin)
dune ou (plusieurs) partie(s) tierce(s) sur des crdits servant de rfrence laccord
167
.
Ainsi, le credit default swap se dfinit clairement comme un accord par lequel, moyennant
le versement dune prime, le vendeur de protection sengage indemniser sa contrepartie
du montant de la perte de crdit apparu sur un actif de rfrence lors de lapparition dun
vnement dtermin
168
. Certains auteurs ajoutent ce propos que la somme remise par
166
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 477 p. 467 ; Dfinition proche de Gisle CHANEL-
REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , R.E.F.
n 97 mars 2010 p. 35.
167
Richard BRUYRE, op. cit. 1998 p. 30 et 2
me
dition 2004 p. 55 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de
crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 84. Dautres auteurs ne donnent pas de dfinition synthtique de cet outil et lexplique
par son fonctionnement en dtaillant les engagements de payer pris par les parties : Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et
exotiques , op. cit. p. 20 ; Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine : un rveil brutal , rev. B. n 723 dav. 2010 p. 93 ; Emmanuelle
OLLON-ASSOUAN, technique de march des drivs de crdit : les swaps de dfaut (credit default swaps) , loc. cit. ; Precillia
BINABOUT, march des credit default swap, la rgulation est en marche , Rev. B. n 713 de mai 2009 p. 93 ; Sbastien GRASSET
et Claude DIMI, une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , BJBPF de juil.-aot
2009 46 p. 326 ; Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le rglement des dfauts sur le march des credit default swaps : le cas de
Lehman Brothers , loc. cit. ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1035. Khadija MEDJAOUI,
de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 207.
168
Arnaud DE LUMMEN, loc. cit. p. 14 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER,
Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1097 p. 656 ;
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 84 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs
financiers , op. cit. n 167 p. 253 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc.
cit. fasc. 912-8 n 38 ; Hubert DE VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 634 ; Pierre
CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 129 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 18 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 29 ; Jeanne France DE VILLENEUVE,
dictionnaire technique de la bourse et des marchs financiers 2005-2006 , op. cit. ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO,
le vendeur de protection est gale la diffrence entre la valeur de lactif avant et aprs le
dfaut
169
. Ce driv de crdit regroupe ainsi certaines caractristiques. Il oblige celui qui
recherche une protection verser une prime sa contrepartie en totalit soit ds le dbut
du contrat, soit chance rgulire tout au long du contrat. Les parties doivent prvoir des
vnements de crdit affectant soit la dette dun dbiteur soit lentit dbitrice elle-mme.
Cest au travers de cette entit, dite sous-jacente, que ce concentre la dfinition dun projet
de rglement europen sur certains aspects du contrat dchange de risque, cest dire le
credit default swap . Au travers de larticle 2, il estime quil est un contrat aux termes
duquel lune des parties verse une prime lautre en contrepartie dune compensation ou
dun paiement en cas de dfaillance de lentit de rfrence ou dvnement de crdit
affectant celle-ci
170
. La matrialisation de lvnement provoque lindemnisation par le
vendeur de protection cense compenser une perte de valeur de la crance.
43. Les vnements dclencheurs de la protection sont multiples. Ils sont proposs par
les conventions-cadres tant de lISDA, dans la troisime partie de la confirmation, que de
celle de la Fdration Bancaire Franaise
171
. Ces listes sont relativement similaires
172
. Les
reprendre dans le dtail serait fastidieux et redondant. Nous limiterons nos efforts celle
de la Fdration Bancaire Franaise qui expose cinq grandes catgories dvnements :
contestation - moratoire, la dchance du terme, le dfaut de paiement, la faillite, la
restructuration. Chacune est dfinie dans larticle premier de lannexe technique sur
oprations sur vnement de crdit
173
et renvoie une nouvelle numration dvnements.
Le dfaut de paiement est une inexcution par une entit de rfrence dune obligation
de paiement au titre dune ou plusieurs obligations sous-jacentes la date dexigibilit
et au lieu de paiement prvus
174
. La dchance du terme est lexigibilit anticipe dune
ou plusieurs obligations de lentit de rfrence provoqu par une inexcution ou de
tout autre vnement de mme nature autre que le non-paiement son chance de
toute somme exigible. La clause vnement contestation - moratoire vise deux sous-
sries dvnements. La contestation consiste pour une entit de rfrence ou une autorit
gouvernementale ne pas reconnatre, contester, dnoncer ou remettre en cause, en
tout ou partie, la validit dune ou plusieurs obligations sous-jacentes. Le deuxime terme
consiste dclarer ou imposer un moratoire, une suspension ou un report des paiements,
le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 150 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une
chambre de compensation pour les drivs de crdit , BJBPF de janv.-fv. 2010 9 p. 58 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , B. Strat. n 148 av. 1998 p. 13 ; Pierre GISSINGER, les instruments drivs de crdit auto-
rfrencs , RTDF n 1 2007 p. 93 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , JCP E
2010 n 1899 p. 13 ; John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3. Pour une dfinition analogue sous
forme dexemple : Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le transfert des risques bancaires (3
me
partie) , B. Mag. n
652 de nov. 2003 p. 38 ; Franois LONGIN, les innovations financires , B. Mag. n 653 de dc. 2003 p. 34 ; Patrick NAVATTE,
marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 70.
169
Dfinition de Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 43 ; Olivier PRATO, les
drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69.
170
Proposition de rglement du Parlement Europen et du Conseil sur la vente dcouvert et certains aspects des contrats
dchange sur risque de crdit n 2010/0251 du 15 septembre 2010 p. 20. V. infra 717.
171
Confirmation dune opration sur vnement de crdit davril 2002 de la Fdration Bancaire Franaise.
172
Sur cette documentation, V. infra 234.
173
Annexe technique sur oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise de juin 2002.
174
Aprs expiration de tout dlai de grce applicable ou rput sappliquer lorsque les conditions en sont runies.
49
en fait ou en droit, pour une ou plusieurs obligations sous-jacentes. La faillite envisage
deux sous-sries dvnements selon quelle est franaise ou internationale. Sous la faillite
franaise sont placs linsolvabilit de lentit de rfrence incapable de payer ses dettes
leurs chances, les ngociations avec les cranciers en vue dun chelonnement des
dettes et celles introduites sous le rgime du rglement amiable des articles L. 611-3 6
du code de commerce abrog et remplac par la conciliation depuis la loi n 2005-845 du
26 juillet 2005 de sauvegarde des entreprises. Il faut inclure le prononc dune dcision de
redressement, de liquidation judiciaire ou de cession totale prise dans ce cadre et toutes
les dcisions prises en application des articles L. 620-1 L. 628-3 du code de commerce.
En anticipant la prise en compte des modifications lgales de procdure, le primtre de la
faillite stend la procdure de sauvegarde. Elle numre la loi n 91-650 du 9 juillet 1991
sur la rforme des procdures civiles dexcution : mesure de saisie, squestre, attribution
ou autre portant sur la majeure partie de ses biens si une telle mesure nest pas retire,
annule, suspendue ou rduite dans les 30 jours suivant. La fin de vie de lentit de rfrence
dcide par ses organes peut dclencher la protection : rsolution relative la dissolution
(sauf par voie de fusion), la liquidation (judiciaire ou amiable), le dpt de bilan de lentit
de rfrence. Enfin, la liste couvre tous les vnements provoqus ou subis ayant sur un
territoire donn des effets analogues ceux prcits. Le volet international de la faillite se
calque sur le volet national et ladapte ce contexte
175
.
La cinquime catgorie dvnements est la restructuration dfinie comme une
opration ngocie entre un crancier et un dbiteur dont lobjet est de modifier le profit de
la dette afin den diminuer la charge : rduction du taux ou montant des intrts payables
ou courir, de la prime ou du principal d ou aux chances prvues, report de date
dune chance de paiement dintrts et/ou de capital, tout abaissement du rang de priorit
de paiement dune obligation, le changement de lunit montaire dans laquelle doit tre
effectu un remboursement du principal ou un paiement dintrts ou tout changement dans
leur composition
176
. Ces vnements renvoient une situation traduisant des difficults
et une dtrioration financire, voir les prmices dune dfaillance. Elle renvoie une
situation de rengociation des modalits de la dette. Nentre pas dans le primtre de la
restructuration le passage en euro dune obligation libelle dans une monnaie dun pays
ayant adopt leuro, les modifications intervenants sur lun quelconque des vnements
lists en raison dune mesure administrative, fiscale, comptable ou technique dans le cadre
de lactivit courante de lentit de rfrence et la survenance de lun de ces vnements
ne rsultant pas directement ou indirectement dune augmentation du risque de crdit sur
une entit de rfrence ou de sa dtrioration financire. Elle a donn lieu de vives
175
Sont noncs : la dissolution de lentit de rfrence (hors regroupement ou fusion), la cession gnrale, linsolvabilit
(incapacit payer ses dettes ou sa reconnaissance par crit), la conclusion dun arrangement ou compromis avec les cranciers,
laction dbouchant sur un jugement de faillite, dinsolvabilit ou tout autre mesure de redressement fonde sur toute loi en matire de
faillite, dinsolvabilit ou similaire affectant les droits des cranciers et toutes les mesures de procdures dexcutions sur les biens de
lentit de rfrence qui ne sont pas rejetes, annules, suspendues ou rduites dans les 30 jours aprs le dbut de cette procdure.
Il faut ajouter : lobtention dune rsolution pour placement sous administration contrle, dissolution ou liquidation de lentit de
rfrence, lobtention dune mesure de nomination dun administrateur, squestre syndic, dpositaire, liquidateur, fidicommis, trustee
ou toute autre personne similaire son gard ou celui de la majeure partie de ses biens. Cette clause ltend aux mesures donnant
suite ces actions et lacquiescement leur gard.
176
Si certaines conditions sont runies : la modification ne doit pas tre prvue dans les modalits de lobligation concerne
en vigueur la date de conclusion de naissance de lopration ni rsulter dun accord entre lentit de rfrence ou une autorit
gouvernementale dune part et tout crancier de lobligation concerne ni tre impose ou avoir un caractre obligatoire pour lentit
de rfrence concerne.
discussions. Aprs certaines annonces, comme celle de la restructuration de la dette de
la socit dassurance-vie nord amricaine CONSECO
177
par lallongement de la maturit
de ses emprunts, sa pertinence en tant que rvlateur efficace dun vnement de crdit
a fait lobjet de srieuses polmiques.Pour les oprateurs amricains, la restructuration
nest pas forcment synonyme de pertes alors que leurs homologues europens y dclent
une volution dfavorable du crdit ouvrant droit la protection
178
. Une large part des
praticiens et des banques a t amene penser quil fallait distinguer entre les bonnes
restructurations, proches du geste commercial qui ne sont pas rvlatrices du risque de
crdit, et les mauvaises restructurations qui sont les signes prcurseurs de vritables
difficults. Aujourdhui, lInternational Swaps and Derivatives Associations ( ISDA ) a
ajout sa documentation, depuis le 7 avril 2009, un big bang protocol
179
qui carte
en principe, sauf clause contraire, la clause de restructuration des vnements de crdit
retenir ds que lentit de rfrence sur laquelle porte la protection contre le risque de crdit
est une nord-amricaine. Mais elle est conserve pour les credit default swap dont lentit
de rfrence est europenne en raison de lapplication de rgle prudentielle. Son exclusion
entrane une pnalit de 40 pour cent sur le calcul de la valeur de la protection apporte
par ce driv de crdit selon la rglementation Ble II. La doctrine trouve de plus que
linsertion de cet vnement procure plus dinconvnients que davantage. Elle engendre
une augmentation substantielle de la prime. Cette divergence engendre une contradiction
avec la volont de standardisation des contrats. En ralit, elle est rarement invoque car
les acheteurs de protection prfrent attendre le dfaut de paiement ou la faillite avant
denclencher la protection.
De surcrot, les parties peuvent picorer parmi ces listes dvnement en toute libert
ceux contre lesquels elles dsirent se protger. Elles peuvent les panacher, en supprimer,
voir en ajouter dautres ignors dans ces listes, lis au droulement de la vie conomique,
quelles estiment rvlateurs dun risque de crdit tel lirrespect de certains ratios financiers,
lannonce dune fusion ou dune scission (dbouchant sur une entit dtentrice dune dette
plus faible), la dgradation de la notation dun dbiteur ou de sa dette. Cette dernire
possibilit est controverse. MM. Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE sy opposent
en estimant que la simple dgradation dun actif ne doit pas tre slectionne comme
vnement dclencheur car, dans un crdit default swap , le seul risque couvert est
177
Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. pp. 26 et 27 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 136 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 64 et s. ; Alain GAUVIN, la
question rcurrente de la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 211.
178
Selon Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 26, cette diffrence provient de la manire dont sont abordes
les lois sur les difficults des entreprises. Aux Etats-Unis, la lgislation leur est trs favorable et leur offre de vritables chances de se
sauver (Au prix pour certains dune concurrence dloyale et au mpris des lois du march, car au lieu de disparatre, ces socits,
contrairement celles qui sont viables, sont soustraites certaines obligations et charges. V. le placement volontaire, par leurs
dirigeants, de certaines grandes compagnies ariennes amricaines sous la protection du chapitre 11 consacr aux rglements
des entreprises en difficults.), alors quen Europe, louverture dune procdure collective signifie le plus souvent sa disparition plus
ou moins long terme.
179
2009 ISDA Crdit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol ; Haroun BOUCHETA,
la clause dite de restructuring, enjeux pour le march des CDS , BJBPF de juil.-aot 2009 p. 262 ; Roland PORTRAIT et Patrice
PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1079 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de
compensation pour les drivs de crdit , BJBPF de janv.-fv. 2010 9 p. 58 ; Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine : un
rveil brutal , loc. cit. p. 93 ; Precillia BINABOUT, march des credit default swap, la rgulation est en marche , loc. cit. p. 93 ;
Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs
de crdit , loc. cit. p. 35.
51
celui dun dfaut ; le risque de dgradation du crdit dun actif naboutissant pas un dfaut
ntant par consquent pas couvert
180
. Il faudrait en ralit tendre cette impossibilit
aux fusions, scission et autres non-respects de ratios ds lors quils ne sont que des signes
prcurseurs voir rvlateurs dun risque de crdit, ils ne sont pas forcment synonyme de
dfaut.
44. Les parties ne se contentent pas simplement de dsigner la liste des vnements
susceptible de dclencher la protection. Elles affinent souvent le mcanisme de
dclenchement en adjoignant chaque vnement des conditions prcises avant quil
nacquire le pouvoir dordonner lexcution de la prestation de protection offerte par
lacheteur de risque. Elles exigent que lvnement atteigne ou dpasse un certain seuil.
Cest le test de matrialit. Ainsi, le modle de confirmation dune opration sur vnement
de crdit de la Fdration Bancaire Franaise prvoit pour chaque vnement de crdit
une indication relative au seuil de dfaut fix 10 000 000 deuros ou USD dfaut
dindication. Pour illustrer notre propos, une dgradation significative sera ncessaire
lorsque lvnement de crdit conjectur est la dgradation de la notation. Les parties
veulent viter que de simples variations priodiques sans consquences ne dclenchent
une protection injustifie. Elles veulent sassurer que lvnement de crdit atteigne un
seuil de sensibilit suffisant pour rvler lapparition dun vritable risque de crdit. Nous
retrouvons l un systme de franchise ou de plafond qui restreint ltendue de la protection.
Laccord de base prvoira galement que lvnement sera rendu public pour assurer
une certaine sincrit. Il doit mme parfois acqurir une certaine notorit pour tre prise
en compte. Ainsi, lISDA, a install un comit spcifique charg entre autre dacter la
survenance dun vnement de crdit.
Un crdit default swap vise compenser une perte financire laquelle
peut logiquement sattendre le crancier. En effet, tous les vnements recenss pour
enclencher effectivement la protection sont de nature laisser prsager une perte pour
le crancier. Le taux de russite des procdures collectives franaises aboutissant
la continuation sereine de lactivit est trs bas
181
. En cas de liquidation, le taux de
recouvrement des crances nest pas lev
182
.
45. Comment fonctionne concrtement ce mcanisme ? Un crancier soucieux de
lavenir de ses fonds va trouver une contrepartie qui la protgera contre un vnement
de crdit pouvant affecter sa crance. Elles dtermineront un ou plusieurs vnements
de crdit dclencheur de la protection. Elles fixeront aussi une dure du contrat et de
protection qui dbutera traditionnellement le lendemain de la conclusion de laccord. Le
180
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, op. cit. 1998 pp. 50 et 65 reprise par Bertrand PRIGNON, loc. cit. p. 7. Ces
auteurs contestent la lgitimit de cette modalit en rappelant que les premiers arrangements conclus ne la retenaient pas comme
cause de dclenchement de la protection.
181
Une tude effectue sur la priode 2006-2010 relve que les procdures de redressement se terminent 70 % en liquidation
judiciaire, 20 % en redressement et 5 % par un plan de cession : Rapport Altares - Deloitte, lentreprise en difficult en France,
la crise est-elle derrire nous ? , mars 2011 p. 21. Le pourcentage des liquidations judiciaires est suprieur 80 % sur lensemble
des procdures collectives : Franoise PROCHON et Rgine BONHOMME, entreprises en difficult ; instruments de crdit et de
paiement , LGDJ 8
me
dition 2009 n 20 p. 12 ; Andr JACQUEMONT, droit des entreprises en difficult , Litec 7
me
dition
2009 n 8 et 9 pp. 5 et 6.
182
Les spcialistes estiment quun crancier chirographaire recouvre environ 10% du montant de sa crance. Les cranciers
privilgis sont favoriss mais leur sort est variable selon leur rang. Voir le tableau sur cette situation lintrieur de louvrage de
Bernard SOINNE, trait des procdures collectives , Litec 1995, 2
me
dition n 35 p. 35 ; Philippe PEYRAMAURE et Pierre
SARDET, lentreprise en difficult , DELMAS 4
me
dition 2006 n 101 p. 10.
crancier vendeur de risque rmunrera sa lacheteur de risque pour le service rendu.
Cette rmunration est une prime. Elle peut tre paye en une seule fois ds la conclusion
du credit default swap ou tre priodique. Elle est rgulirement chelonne tout au
long de la vie de laccord et payable annuellement, semi-annuellement ou trimestriellement.
Cette prime est conserve par lacheteur de risque indpendamment du dnouement de
lopration. Elle lui est dfinitivement acquise. Laccord prend fin lchance prvu sans
aucun versement supplmentaire si aucun vnement de crdit ne survient. A linverse, il
prendre fin de manire prmature si lun de ces vnements survient. Mais le vendeur de
protection devra excuter sa prestation. Cette prestation consistera remettre lacheteur
de protection lactif venant compenser la perte de valeur de la crance rvle par
lvnement de crdit. Cet actif pourra pendre la forme dune somme dargent. Les modalits
de calcul seront figes lors de la conclusion du driv de crdit . Des auteurs synthtisent
ces clauses essentielles en indiquant que chaque accord de credit default swap prcise
lactif de rfrence (possd ou non par le vendeur de risque), la proportion du nominal
protg, le taux ou le montant pay par lacheteur, la date de maturit du swap
183
.
46. Les modalits de calcul du nominal de la somme de la prestation du vendeur
de protection sont varies. La logique voudrait quelle soit calcule partir de la perte
provoque par lvnement de crdit qui dclenche la protection. Cette somme se rapproche
le plus possible du dommage final support par lacheteur de protection, cest dire de
sa perte conomique. En terme financier, on se reporte la variation du prix de lactif de
rfrence en accordant lacheteur de protection une somme pcuniaire quivalente la
dprciation de la crance protge en comparant la diffrence de valeur constate avant
et aprs la survenance de lvnement gnrateur. Lopration aura t neutre pour le
vendeur de risque. Il reoit une somme gale la dprciation de la crance qui complte
la valeur rsiduelle de la crance quil conserve. Il ne supporte aucune perte dfinitive
sur lactif ou lentit de rfrence. Face des crances remboursables priodiquement,
lampleur du risque de perte encourue diminue progressivement au fur et mesure des
remboursements. Dans ce cas, la somme virtuelle que devra verser le vendeur de protection
sera dgressive avec lcoulement du temps et lexcution de ses obligations par le dbiteur.
Pour autant, le quantum de la perte supporte et calcule lors de la survenance du
risque de crdit par lapparition de lvnement ne correspondra pas forcment la perte
finale vritablement supporte par le crancier. En effet, lindemnit compensatrice sera
exigible ds la survenance de lvnement de crdit. Son montant sera fix au moment de
lapparition de cet vnement. Aprs le rglement de la prestation par lacheteur de risque,
la dette du dbiteur reste exigible. Le crancier sera en position de recouvrer une partie de
la dette du dbiteur. Il peut tre en mesure de retrouver une somme ou une partie de lactif
beaucoup plus importante que ce qui est attendue lorsque lvnement de crdit survient.
Le cumul du total des deux obligations excutes, par lacheteur de risque et le dbiteur,
place thoriquement le crancier en position dobtenir une somme suprieure celle de sa
crance initiale. Cette circonstance reste totalement indiffrente ce driv de crdit .
Aucune rgularisation nest attendre. Il peut aussi toucher moins selon les circonstances,
car les difficults du dbiteur sont alles en empirant. Il ne peut dailleurs couvrir quune
partie de son actif sil le dsire. Ces circonstances ne sont pas de nature repousser ou
modifier les modalits de calcul prvues. Dans tous les cas, par rapport la seule opration
du driv de crdit , lvaluation du gain du crancier se fera aprs dduction de la
prime dbourse. En tant normal, la survenance de cet vnement entrane lexcution de la
prestation de protection de lacheteur de risque et met un terme laccord mme si sa dure
nest pas encore coule. Ce schma des credit default swap est gnral. Il supporte
183
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 26.
53
en ralit une foule de drogation selon les besoins des utilisateurs. Or certaines dentre
elles reviennent assez frquemment pour devenir des variantes reconnues et identifiables.
b. Les variantes du credit default swap .
47. Les praticiens ont modul les caractristiques des credit default swap
184
. La premire
caractristique variable est celle du nombre dentits de rfrence concerne par ce driv
de crdit . Nos explications ont port jusqu prsent sur un accord visant une entit unique.
Il sidentifie comme credit default swap single name oumono-support. Or cette protection
peut stendre de multiples rfrences, cest dire sur un panier de crances ou dentits
de rfrence, do son nom de basket credit default swap ou crdit default swap multi-
support. Il est aussi connu sous le terme de first to default basket credit default swap . La
survenance dun vnement de crdit sur lune des entits de rfrence met fin au driv
de crdit . Le vendeur de protection doit sa prestation. Elle est value par rapport cette
seule dfaillance. Le driv de crdit sachevant de manire anticipe, le vendeur de
risque nest plus couvert contre tout vnement de crdit susceptible daffecter par la suite
lune des autres entits sauf conclure un nouvel accord. Linconnu stend la survenance
du dfaut, au quantum de la prestation due lacheteur de risque et la connaissance
de la dtermination de la signature qui dfaillira la premire. Le terme anticip du contrat
avec toutes ses consquences en matire de protection peut tre dcal un vnement
de crdit ultrieur, tel le deuxime ( second to default basket credit default swap ), le
troisime ou tout autre que voudront retenir les parties.
Toujours au titre des credit default swap couvrant plusieurs entits, il ne faut pas
confondre les variantes prcdentes avec les credit default swap au prorata ( polled
credit default swap ). Il ne reprsente quun cumul de credit default swap au sein dun
mme document dans le but de simplifier la tche administrative . Ces drivs de
crdit sont tous indpendants. Si lun deux est touch par un vnement, la protection est
enclenche, laccord cesse son gard, mais subsistent pour les autres jusque lchance
ou lapparition dun dfaut les concernant. La prime, priodique et globale, sera diminue
par la suite de celle(s) relatives au(x) driv(s) de crdit actionn(s).
La seconde caractristique variable touche au dnouement. Lacheteur de protection
remet au vendeur de protection les titres protgs au vendeur de protection contre leur prix
nominal ou facial
185
. Cette modalit est la prfre des acheteurs de risque car elle leur
laisse lespoir dune amlioration de la situation du dbiteur de rfrence. La livraison des
titres peut tre choisie par lacheteur de protection dans une liste prdtermine de titres
synonymes mis par lentit de rfrence. Ces titres ont des caractristiques proches de
ceux sur lequel porte la protection. Cette stipulation est particulirement utile pour assurer
184
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 60 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit
financier , op. cit. n 1097 p. 657 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1035 ; John KIFF et
Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 52 ;
Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et exotiques , op. cit. p. 20 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit,
risques de crdit et solutions , op. cit. pp. 83, 86 et 89 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux
enjeux bancaires , op. cit. p. 151 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 18, 20, 27, 40
et 43 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. pp. 546 et 550 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options,
produits financiers drivs , op. cit. p. 304.
185
En prsence de rglement avec livraison de lactif de rfrence (actif livrable ou deliverable obligations), le terme anglo-
saxon de physical settlement est usit, celui de cash settlement servant en dnouement en liquide uniquement.
lefficacit de la remise des titres, car lors de la souscription du driv de crdit , lacheteur
de protection ne les a pas forcment en leur possession. Il bnficie ainsi dune garantie
supplmentaire dtre en mesure de livrer les titres. Pour tre prcis, nous devons souligner
lexistence dun flou terminologique. Certains ouvrages qualifient spcifiquement de credit
default option celui qui se termine par un dnouement physique et de credit default
swap celui qui donne lieu une compensation montaire. Dautres ne procdent pas
de distinction smantique et rserve le terme de credit default option au driv de
crdit qui offrent un choix lacheteur de protection dactiver ou de renoncer activer la
protection en sus de la survenance de lvnement.
La troisime caractristique pargne aux parties la peine de procder des calculs
en projetant la remise dune somme forfaitaire. Elle est fixe ds la passation de laccord
et nvolue jamais. Elle pourra savrer plus importante ou plus faible que la perte
effectivement soufferte. Il est dit digital ou binaire, do sa dnomination de credit default
swap digital .
La quatrime caractristique relve de lactivation de la protection. Des barrires sont
introduites. Certains de ces accords ne couvrent que les pertes subies par un portefeuille
jusqu un certain montant ( basket credit default swap subordonns ) ou partir dun
certain montant ( basket credit default swap senior ).
Il existe des double default swap ou swaps de dfaut rciproque
186
qui
runissentdeux credit default swap en un seul. Deux banques schangent le risque
de contrepartie quelles dtiennent. Elles auront une position rciproque dacheteuse et de
vendeuse de protection sur deux actifs de rfrences, lun dtenu par la premire banque
et lautre possd par la seconde. Si les deux actifs sont trop disparates, elles ajoutent une
compensation pcuniaire en faveur de celle qui prend en charge le risque le plus lev.
La dernire variante est le credit default swap step-up ou swap de dfaut
annulable . Il offre loption lacheteur de protection de mettre fin au contrat aprs
lcoulement dune certaine dure. Durant la premire phase, le montant de la prime est
normal, mais il augmente au fur et mesure de lcoulement du temps afin dinciter le
vendeur de risque le rompre. Il ressort clairement de cette description quil a t cr pour
des besoins de protection trs court terme pour satisfaire des problmes prudentiels et
fiscaux. Ils ont t invents pour rpondre aux besoins des tablissements de crdit japonais
qui risquaient, la fin de lanne bilantielle 1997, de mobiliser un capital rglementaire
trs importants en raison dune prsence massive de crances douteuses dans leurs
portefeuilles. La conclusion de drivs de crdit dune dure gale celle de ces
crances les dispensait ainsi de respecter cette obligation prudentielle, ce que naurait pas
permis la conclusion de tels drivs court terme. Nanmoins, vu la qualit trs mdiocre
des crances, les vendeurs de protection ntaient pas dcids offrir une couverture totale
jusqu leur chance. Cest pourquoi les acheteurs de protection devaient payer, le temps
que lanne soit coule, une prime dun niveau normal, puis aprs cette priode une prime
dun niveau trs lev, multipli par trois, afin de les inciter exercer loption dannulation.
Il est douteux de classer de tels credit default swap parmi les variantes classiques. Ils
ont t peu utiliss. Ensuite, il est judicieux de sinterroger sur la lgitim de telle pratiques
qui ne visent finalement qu contourner artificiellement la rglementation prudentielle en
vigueur. On a vu les rsultats de la tolrance concde de telles pratiques. Il est certain que
lacheteur de protection ne recherchait pas cette protection, mais uniquement un avantage
186
Ces accords sont dnomms two-way credit default swap selon Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit ,
op. cit. p. 34 ou Credit Event Exchange Swap selon Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives ,
op. cit. p. 43.
55
prudentiel. Il est aussi certain que lacheteur de risque nentendait pas tre soumis au risque
en question. La premire phase na dure quun seul mois. Loption est en ralit trs
virtuelle puisque ltat desprit des partenaires est le prononc de lannulation. Lacheteur
de protection ne bnficiait en ralit daucun choix au vu du montant de prime. Son gain
consiste ici en une conomie consquente de capital rglementaire.
Chacune de ces versions recle une influence dcisive sur le niveau de la prime. Plus
cette protection sera complte et tendue, plus son montant sera lev. Il est maintenant
possible de tirer quelques enseignements de ce credit default swap .
c. Les premires leons enseignes par ce driv de crdit .
48. Ces drivs de crdit reclent finalement un effet plus large que la simple lutte
contre le risque de crdit autorisant le crancier se couvrir contre une perte pcuniaire
rsultant dune dfaillance du dbiteur. En cas daccomplissement de lvnement redout,
ils ne se superposent pas au millimtre prs la dfaillance encourue par le crancier. Cette
protection peut-tre dficitaire. Le crancier nest pas parfaitement couvert. Mais elle peut
aussi tre excdentaire. Ces situations sont classiques et connues, notamment au regard
des systmes de garanties habituelles. Un crancier insuffisamment prserv profitera
dune garantie insuffisante. Elle ne sera pas tendue au surplus de sa crance qui restera
soumis au sort commun des crances sans privilge. Un crancier protg par des garanties
trop importantes ne sera protg que dans la limite de sa crance. Il ne recevra pas la totalit
des montants apports en garantie, mais uniquement ceux ncessaires le dsintresser.
Ainsi, il y aura rduction des sommes hauteur de sa crance. Tel ne sera pas le cas avec
les credit default swap . Lacheteur de protection touchera lintgralit de la somme bien
quelle dpasse le montant de la crance ou de la perte alors que tous les autres systmes
de protection ou de srets interdisent le franchissement de la barrire du montant de la
crance. En cela, ils sont beaucoup surprenants. Ce phnomne est clairement confirm
par la possibilit de protger des titres que lacheteur de protection ne possde pas. Il nest
alors soumis aucun risque de crdit. Il est acheteur de protection sans tre crancier du
sous-jacent. Il nencourt pas de dprciations dommageables. Ce faisant, ils se montrent
spculatifs. Le credit default swap digital (fixation dune somme forfaitaire) illustre cette
leon. Le forfait offert peut tre suprieur la perte rellement apparue sans rduction de la
somme due au titre de la prestation de protection. En sus, tout credit default swap peut
tre pass par un oprateur qui nest pas soumis au risque de crdit sur le sous-jacent de
rfrence ou pour un montant notionnel suprieur celui du sous-jacent quant il est dtenu.
Il est spculatif pour le vendeur de risque. Il espre pouvoir profiter de la prime sans avoir
apporter sa prestation. Et celui qui se voit remettre des titres dgrads peut esprer un
redressement de la situation. Ce driv de crdit ne permet pas non plus aux parties de
connatre avec certitude le niveau des pertes ou des gains rellement encourus au niveau
de lopration globale. Ces instruments contiennent en eux de nombreuses incertitudes.
Le second driv de crdit vnement est le credit linked notes . Il offrira
forcment des points dachoppements avec celui que nous venons dtudier.
2. Le mcanisme de titrisation ou le credit linked notes .
49. Le credit linked notes est un driv de crdit vnement. Comme les credit
default swap , il profite dune architecture de base que nous aborderons dans un premier
temps. Lui aussi a fait lobjet dadaptation quil faudra tudier.
a. Larchitecture initiale du credit linked notes .
50. Le credit linked note
187
est dfini par les auteurs layant dissqu comme un driv
de crdit titris
188
. La titrisation est le fait dincorporer une crance dans un titre. Ne aux
USA dans les annes 70, la titrisation est utilise soit comme une technique de financement
lorsquelle consiste pour une banque ou une entreprise mettre des titres garantis par un
ensemble de crances (titrisation on balance sheet), soit comme une technique de gestion
de bilan permettant un tablissement cdant de cder des crances une structure ad
hoc qui met des titres pour financer lachat des crances (titrisation off balance sheet)
189
. Une structure destine cet effet achte des crances en mettant des titres. Elle
remboursera les titres mis selon un chancier prcis grce aux liquidits provenant du
dsintressement des crances acquises par leurs dbiteurs. Ltablissement cdant se
spare de crances choir plus ou moins long terme et les remplace par les liquidits
obtenus par leurs cessions auprs de la structure. Ces drivs de crdit titriss vont
sinspirer du mcanisme de la titrisation pour leur agencement.
51. Sans se dpartir des crances du dbiteur, le crancier va mettre des titres dont
les modalits et lexcution effective du remboursement seront calques sur la tenue des
crances conserves par lacheteur de protection. Ces crances servent de rfrence
ce mcanisme. Le credit linked notes se prsente sous la forme dun emprunt (le plus
souvent obligataire ou sous forme de titres de crances ngociables
190
) mis par lacheteur
187
Ou encore default-linked notes selon Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 37 ; Voir credit
default linked notes : Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 22.
188
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. pp. 40 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 103 et avec
Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de
crdit : la fin des incertitudes , loc. cit. p. 33 ; Stphane MOUY, titres et emprunts structurs recours limit : quelques considrations
sur lmergence dinstruments financiers hybrides , mlanges AEDBF France II, banque diteur 1999 p. 347 ; Jean-Luc QUMARD,
drivs de crdit , op. cit. p. 31 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 145 et 167
pp. 218 et 252 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1099 p. 658 ; Sbastien PRAICHEUX,
instruments financiers terme , loc. cit. n 64 et 77 pp. 17 et 21 ; Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit
financire ? , loc. cit. p. 69 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , loc. cit. p. 13 ; Zine
SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 415 p. 291. Des auteurs mentionnent un credit default swap adapt
un papier de type obligataire : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 309 ; Hubert
DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 635 ; Dictionnaire Permanent Epargne
et Produits Financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. n 38 p. 8 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis
lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 209 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. p. 94 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p.
152 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 478 p. 468 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de
crdit , op. cit. 2004 p. 71.Ou encore des default swaps traits sous la forme de valeurs mobilires : Pierre MATHIEU et Patrick
DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 51.
189
Dfinition de Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs
financiers , op. cit.
190
Les Titres de Crances Ngociables (TCN) : instrument financier ngociable sur le march montaire. Sont des titres de
crances ngociables les Billets de Trsorerie (BT), les Bons Moyen Terme Ngociables (BMTN) et les certificats de dpt (CD) .
Billet de Trsorerie : TCN, pouvant tre mis en euro ou en devises, par des entreprises dinvestissement, des entreprises autorises
faire appel public lpargne, des groupements dintrt conomique et des socits en nom collectif composs uniquement
de membres ou associs autoriss faire appel public lpargne, des institutions de lUnion Europenne et des organisations
internationales dont est membre la France, ainsi que la Caisse dAmortissement de la Dette Sociale (CADES), les collectivits locales
et leurs groupements, les associations rgies par la loi de 1901 rpondant aux conditions prvues pour lmission dobligations par
57
de protection et souscrit par le vendeur de protection. Cet emprunt sous forme de titre
mis par lacheteur de protection ne sera lui-mme dsintress si lacheteur de protection
est lui-mme rembours des crdits consentis ces dbiteurs. Si le dsintressement
par les dbiteurs est totalement dfaillant, les vendeurs de protection ne verront pas leurs
titres rembourss. Si le dsintressement nest que partiel, les vendeurs de protections se
seront dsintresss que dans cette limite. Ainsi, lacheteur de protection qui a accord
des crdits se trouve en position intermdiaire. Il est crancier hauteur de ces crdits.
Mais en mettant les titres en question, il sengage rembourser le capital et les intrts
de ces titres. Il devient dbiteur de cet emprunt. Le vendeur de protection, en souscrivant
les titres, prend la qualit de crancier de lacheteur de protection. Le vendeur de risque
adopte une position pivot qui organise un paralllisme total entre sa crance et sa dette. Ce
faisant, lvolution de sa crance va influencer directement celle de sa dette. En se plaant
en qualit de pivot entre les deux sries dobligations, lon conoit que cela revient faire
comme si le dbiteur initial rgle directement le vendeur de protection. Sil nexcute pas
intgralement ses engagements, cest le vendeur de protection qui en supportera les effets.
Nanmoins, ce raccourci est fictif. Cest lintroduction du driv de crdit qui provoque
cet effet. Le dbiteur initial reste dbiteur de lacheteur de protection et non du vendeur de
protection. Il ny a pas de transfert de crance comme dans une titrisation. Il ne connat pas le
vendeur de protection, qui ne profitant pas du transfert de crance, na aucun action directe
contre lui. Ainsi, cest bien grce ldifice des clauses du driv de crdit travers
ce second emprunt obtenu auprs du vendeur de protection que ce dernier sera coup de
son remboursement dans la limite de linexcution du dbiteur. Il renoncera expressment
toute action en recouvrement de ces sommes auprs de l'acheteur de protection. Cest donc
lui qui supporte le risque de crdit puisque lacheteur de protection conserve les sommes
remises lors du montage de lopration par lacheteur de risque. Lacheteur de protection
se mnage une position neutre en compensant sa qualit de crancier par une qualit
en tout point symtrique de dbiteur en liant deux contrats de prts au dpart distincts et
indpendants.
52. Concrtement, les souscripteurs des titres verseront le montant de leur valeur facial
lmetteur lors de leurs souscriptions. Lacheteur de protection obtiendra des liquidits.
Une fois cette obligation accomplie, lacheteur de protection sastreindra dsintresser
les titres en reversant aux porteurs des titres le capital plus la rtribution de lavance des
fonds ainsi oprs sous la forme dintrts. En sus, le taux dintrt en question sera
major. Cette majoration sera le prix de lacceptation du risque de crdit. Ainsi, dans ce
type dopration, linsertion de ces modalits particulires constituant le driv de crdit
entrane le versement dun taux dintrt par le vendeur de risque plus lev que celui
rencontr dans une titrisation sans transfert du risque de crdit. Il a normalement une dure
de vie gale au temps prvu pour le remboursement intgral des crances pour viter
les distorsions de trsorerie. Si ce terme aucune dfaillance nest constate, lopration
se clt par un dsintressement total. Lacheteur de risque na perdu aucune somme.
appel public lpargne, les tats et les fonds communs de crances. Un billet de trsorerie doit avoir une dure initiale infrieure
ou gale un an et un montant unitaire au moins gal la contre-valeur de 150 000 . Bon Moyen Terme Ngociable : TCN
pouvant tre mis en euro ou en devises, par lensemble des metteurs de titres de crances ngociables. Un BMTN doit avoir une
chance fixe, une dure initiale suprieure un an et un montant unitaire au moins gal la contre-valeur de 150 000 . Certificat
de Dpt : TCN pouvant tre mis en euro ou en devises par les tablissements de crdit ou la caisse des dpts et consignation.
Un CD a une chance fixe dune dure infrieure ou au plus gale un an et un montant unitaire au moins gal la contre-valeur
de 150 000 . Dfinitions de Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des
marchs financiers , op. cit.
Cest comme si sa protection navait pas t active
191
. En revanche, si un vnement
affecte le remboursement des crances initiales conformment aux causes dvnements
de crdit insres entre les parties, lacheteur de protection cesse le versement priodique
des sommes sa contrepartie. Elle ne pourra pas exiger le paiement de ce qui lui est
encore d au titre des chances restant courir. Lacheteur de protection en reste matre.
Lcoulement du temps rduit lexposition au risque de lacheteur de risque, car le montant
des sommes qui sont susceptibles de ne pas lui tre rembours diminue progressivement
au fur et mesure que ce rapproche lchance finale. Ce driv de crdit peut ntre
install que pour une fraction des crances ou des prts initiaux consentis.
53. Ce driv de crdit est juste titre intgr parmi les mcanismes vnements.
Cest la survenance dun vnement de non-remboursement qui dclenche le dispositif
de protection par linterruption irrvocable du remboursement de lemprunt au vendeur
de protection. En ralit, ce driv de crdit rpond tous les cas dvnement de
crdit qui se traduisent par une absence de rentres financires, comme la dfaillance de
lmetteur, sa faillite ou les cas dexigibilits anticips, mais aussi ceux qui matrialisent
une dgradation de la crance et une perte de valeur. Dans ces dernires hypothses, une
somme calcule par rapport cette dgradation sera dduite des sommes rembourser
avec les titres. Lvnement a ici des effets catgoriquement inverses ceux relevs
dans un credit default swap . Lvnement produit lmission dun flux financier pour
compenser la perte subie par lacheteur de protection. Dans un credit linked note , au
contraire, il y a interruption dun flux financier rgulier. Nous partageons lopinion de M. Bruno
RAVS qui estime que le credit linked notes est lquivalent ncessitant un financement
par avance des credit default swap
192
. Linconnu se matrialise dune faon identique
celle releve dans un credit default swap . Il nest pas possible de dterminer lavance
si le fait gnrateur surviendra ou non ni le montant des sommes que linvestisseur vendeur
de protection perdra en dfinitive. Cet outil a aussi fait lobjet de quelques variations.
b. Les modalits dadaptation de cet instrument.
54. Cet instrument peut tre luvre dadaptation comme pour les credit default swap .
Ainsi, par lmission de titres reprsentatifs de drivs de crdit , le paiement des
flux rguliers par lacheteur de protection ne reprsente que les intrts de la somme
avance. Le remboursement du montant du principal nintervient qu lchance. En cas de
survenance de lvnement craint, ce flux sinterrompt. Que devient le montant du principal ?
Il sera revers dduction faite du montant de la perte constate aprs le dfaut. Parfois,
il est prvu une remise des titres dgrads ou dun montant prdtermin au vendeur de
protection. Lemploi dun panier de crdits est concevable donnant lieu des basket
credit linked notes et des first-to-default basket credit linked notes qui rpondent
aux mmes modalits de dnouement que les credit default swap sur panier abords
prcdemment. Il existe aussi des barrires de dclenchement avec des basket credit
linked notes subordonnes ou senior qui couvrent des pertes jusqu un certain
montant ou partir dun certain montant.
191
Pour un exemple credit linked note dune filiale dun groupe de rassurance : voir Alain GAUVIN, la nouvelle gestion
du risque financier , op. cit. p. 44 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 109 pour dautres exemples.
192
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 22. Il est class par la doctrine dans les
drivs de crdit qui ncessitent ds leur conclusion une avance de fonds funded credit derivatives en anglais en opposition
ceux qui ne ncessite pas dappel de fonds unfunded credit derivatives : Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source
dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1040 ; Yves
JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 51.
59
Une des modalits les moins courues par les vendeurs de protection est celui du
dfaut binaire. Sils offrent des rendements particulirement levs, ils sont trs risqus
car, en cas de dfaut du dbiteur de lactif de rfrence, le vendeur de protection ne
reoit aucun remboursement du principal. Durant la vie du contrat, il ne touchera que les
intrts verss rgulirement par le vendeur de risque. La restitution du principal ne se
ralisera thoriquement qu lchance du driv de crdit si aucun vnement de crdit
ninterfre. Dans lhypothse inverse, les flux dintrts cesseront de manire anticipe
et lacheteur de risque renoncera toucher une quelconque partie du montant principal
avanc. Ce driv de crdit sassimile au quitte ou double ou encore au tout ou
rien . Il ny a ici aucun calcul faire qui tenterait dvaluer la perte subie consistant en la
diffrence entre avant et aprs le dfaut. Ce qui fait dire M. Richard BRUYRE que cette
modalit dinstrument fait partie des produits les plus risqus sur le march des drivs
de crdit
193
.
Ces credit linked note connaissent une autre forme spcifique, celle de cat
bond . En ralit, il conviendrait plutt de parler de cousins en ce quils interviennent pour
les risques naturels et non de crdit. Ils supplent les assureurs en cas de catastrophes
naturelles majeures. Elles ont un cot financier tellement lev quelles peuvent mettre
en danger ces socits dassurance
194
qui rechignent les prendre en charge ou qui
rclameraient des primes trop leves pour tre raisonnablement supportes par les acteurs
de lconomie.
55. Le recours la titrisation donne ce driv de crdit des contours ambigus, ce
qui explique peut tre quil napparaisse pas dans tous les tudes ddies aux drivs de
crdit
195
. Par ailleurs, il est parfois confondu avec la titrisation synthtique
196
. Elle est une
opration de titrisation au sens classique du terme auquel on ajoute un driv de crdit
197
,
193
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 39.
194
Bertrand PRIGNON, les cats bonds sortent de lombre , MTF lAGEFI n 109 07-08/1999 p. 49 ; Natasha ANDERMAHR,
les fonds catastrophes dbarquent en France , O.F. n 578 du 10/01/2000 p. 6 ; Alice PZARD, les obligations : volutions
rcentes , B.J.B.P.F. de juil.-aot 2000 67 p. 315 ; Lise CHATAIN-AUTAJON, les obligations-catastrophe , BJS av. 2008 76 p.
347 ; Philippe CHASSAT et Christophe ANGOULVANT, alas climatiques un nouveau march financier , Rev. B. n 686 de dc.
2006 p. 48 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 596.
195
Ne le dcrivent pas dans leurs tudes : Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. ;
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 14 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit :
vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p.
48 ; Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , op. cit. p. 40 ; Didier MARTEAU, vers une explosion du march
des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de
gr gr , op. cit. p. 15 ; Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et exotiques , op. cit. ; Patrick NAVATTE, marchs et
instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. Emettent des doutes quant leur classification au sein des drivs
de crdit : Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. ; John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , op. cit.
196
Giulia RIAL, opration sur risque de crdit , B. Mag. n 642 de dc. 2002 p. 58 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan
ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 152 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. pp. 31 et 36.
197
Alain CARRON et Eric TANGUY, drivs de crdit et titrisation : un mariage prometteur , B. mag. n 625 de mai 2001
p. 30 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 39 ; Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, droit
commercial : instruments de paiement et de crdit, titrisation , op. cit. n 885 p. 634.
en gnral un credit default swap
198
. Les diffrences entre le credit linked notes et la
titrisation synthtique se font jour. Le credit linked notes ne rclame pas lintermdiaire
dun vhicule ad hoc et dune entit tierce pour recevoir les crances protges. Ce vhicule
est indispensable en matire de titrisation. De plus, le credit default swap de la titrisation
synthtique couvre les crances transfres au vhicule ad hoc. Il a vocation jouer en
faveur des souscripteurs des titres mis permettant lachat initial des crances. Ils sont les
bnficiaires de la protection. Dans le credit linked notes , le bnficiaire de la protection
ne sont pas les souscripteurs des titres, mais lmetteur. Il est dans la titrisation synthtique
le moyen dattirer des investisseurs tout en rduisant le cot de la titrisation pour le crancier
se sparant de ses crances.
56. Il existe deux grandes branches de drivs de crdit qualifis dvnement,
le default swap et le credit linked note , qui prsentent la particularit doffrir une
protection selon des modalits inverses. Lapplication concrte de la protection offerte par
le premier entrane un versement de somme dargent alors que le deuxime interrompt un
flux financier. Lun exonre de financement le vendeur de protection lors de la mise en place
du mcanisme pendant que le second au contraire le rclame. La rmunration du driv
de crdit diverge. Elle est le versement dune prime pour le credit default swap et le
versement dun intrt plus attrayant pour le driv de crdit titris.
Tous les drivs de crdit nexigent pas la prvision dun vnement formel. Il existe
une autre branche qui assure la rentabilit dune crance et sa solvabilit. Ils sont classs
comme drivs sur variation de crdit .
B. Les drivs sur variation de crdit : assurer la rentabilit dune crance.
57. Lapprciation de la qualit dune crance ou dun actif est dlicate. Il est bien sr loisible
de sintresser tout lenvironnement conomique de lentit de rfrence. Les oprateurs
cherchent des indices susceptibles de rvler la situation relle de cette entit. La rvlation
peut se faire jour en comparant lactif sous-jacent dun vendeur de risque par rapport un
autre actif tiers jug de bonne qualit ou de qualit suprieure lactif sous-jacent. Elle
apparat judicieuse pour les taux de rendement de deux actifs de rfrences dont lun serait
jug sr par rapport lautre. Ce raisonnement apparat dautant plus pertinent quand la
valeur de lactif est corrle celle du rendement de cet actif. Pour illustrer ce propos,
certaines crances, les obligations par exemples, sont souvent fongibles et ngociables.
Elles peuvent tre alines sur des marchs cots dont le prix dpendra de leur attractivit
dont lun des facteurs dapprciations sera leur rentabilit, mais aussi son profil de risque.
Ds lors, la comparaison sappuie sur lvolution de rendements, savoir sur les variations
indissociables des actifs. Do lappellation de drivs sur variation de crdit pour les
drivs de crdit qui sappuient sur ce type de comparaison pour organiser la protection
de cet actif ou de la crance sous-jacente. Ce faisant, ils parviennent couvrir le rendement
dune crance et assurer leur rentabilit.
Ces drivs sur variation de crdit se dcomposent en des drivs sur
mcanismes dcart et des drivs de crdit reconnaissable sous le vocable de
drivs de crdit de transfert de rendement .
1. Les drivs de crdit fonds sur un mcanisme dcart ou les credit
spread derivative .
198
Classent la titrisation synthtique parmi les drivs de crdit : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits
financiers drivs , op. cit. p. 314 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 115.
61
58. Les credit spread derivative sont dcrits par Madame Alice PEZARD
199
comme
des instruments qui garantissent aux parties un cart futur entre le taux de rendement
du sous-jacent et le taux de rendement dune valeur de rfrence dtermine par
les parties. Les changes financiers lis ces produits drivs de crdit dpendent
donc exclusivement de lvolution des signatures entre deux metteurs
200
. Cet cart
est apprhend sous le terme anglo-saxon de spread qui claire son emploi dans
lexpression. Deux drivs de crdit en dpendent : le credit spread option et le
credit spread forward .Cette distinction nest pas toujours clairement affirme par la
doctrine. Un courant dcrit globalement les credit spread derivative et les prsente
comme deux variantes pas vraiment distinctes
201
. Un autre courant brosse la philosophie
gnrale des credit spread derivative en exposant les credit spread option comme
une dclinaison des credit spread forward
202
.Enfin, deux courants ignorent lune de ces
deux catgories, tour tour les credit spread forward
203
ou les credit spread option
204
.
Pour des raisons de clart, nous prfrons oprer ce partage
205
.
a. Le credit spread option .
199
Alice PEZARD, avant propos larticle dArnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 14.
200
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 48.
201
Arnaud de LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28 ; Dictionnaire permanent pargne et produits financiers, les drivs de crdit , loc. cit.
912 p. 8 n 3 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 208.
202
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13.
203
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 39, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 101 et avec
Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les
drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 55 et les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque
de contrepartie , loc. cit. p. 50 ; Giulia RIAL, oprations sur risque de crdit , loc. cit. p. 58 ; Christian JIMENEZ, les drivs de
crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 40 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit , loc. cit. p. 7 ; Ccile
PRUDHOMME, crdits drivs : des investisseurs encore rservs , loc. cit. p. 14 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit ,
loc. cit. p. 115 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 312 ; Olivier PRATO, les drivs
de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march ,
op. cit. p. 1044 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , loc. cit. p. 13 ; John KIFF et
Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 4 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de
crdit et solutions , op. cit. p. 102 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 479 p. 468 ; Zine SEKFALI,
droit des financements structurs , op. cit. n 413 p. 289.
204
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 130 ; Hubert DE VAUPLANE et Jean Pierre
BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 635 qui dcrivent le credit spread forward en le ramenant une option.
205
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 49 ; Richard BRUYRE, les produits
drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 46 et 2004 p. 80 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux
enjeux bancaires , op. cit. p. 152 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 63 et 70 pp. 17 et 19 ;
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les
marchs de gr gr , loc. cit. p. 27 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 28 ; Alain
COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud
REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1102 p. 660 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit
des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 253 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , Economica 2010 n 45 et 68 pp. 22 et 33.
59. Ils se prsentent sous la forme dune option lamricaine dachat ou de vente de
titres de crance un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn. Une option
lamricaine est un choix exerable nimporte quel moment jusqu son chance.
Elle soppose loption leuropenne dont le choix ne peut sexercer quau moment
de son chance. Certains drivs de crdits autorisent toutefois lusage doption
leuropenne. Le dtenteur dun titre ou dune crance envisagera sa vente future des
conditions prdfinies lavance. Si ces craintes de dgradation de la rentabilit de lactif
se ralisent, lexercice de loption lui permettra de vendre ses titres dans des circonstances
de prix plus favorables que celles en vigueur au moment o se concrtise la cession. Si
la dgradation ne survient pas, le vendeur de risque ne dispose daucune raison de se
sparer de lactif sous-jacent protg par ce driv de crdit . Il na qu le conserver en
sabstenant dexercer loption qui lui permettrait de le vendre. Son partenaire ne dispose lui
daucun pouvoir sur le dterminisme du choix. Il ne peut le forcer vendre ni renoncer
lexercice de loption. Le bnficiaire de loption sera tenu de verser une prime celui qui
la consent. Ce flux financier est certain.
60. Une variante de cet instrument intgre lide de dnouer ce driv de crdit par
le versement dune somme dargent en lieu et place dune cession complte. Le principe
du fonctionnement de loption est conserv. Lacheteur de protection verse une prime
priodique. Les parties slectionnent toujours deux crances de rfrences destines la
comparaison, lune risque servant de sous-jacent protg au vendeur de risque et lautre
estime saine et stable. Si lvolution savre dfavorable, c'est--dire que le rendement
de la crance risque se dgrade par rapport celle juge saine, lacheteur de protection
sera en mesure dexercer loption puisque lvnement de crdit redout se ralise. Mais au
lieu de dboucher sur une vente classique, elle obligera le vendeur de protection verser
une somme dargent refltant la dgradation partir dune simulation. On imagine que
lacheteur de risque, qui apporte sa protection, achte les titres au prix de la situation la plus
favorable, celle stipule au contrat laquelle il est tenu, et les revend immdiatement au
prix du march dfavorable aprs dgradation de sa situation de la crance. Une diffrence
est calcule entre les prix des deux situations. Cest cette seule diffrence que remettra le
vendeur de protection lacheteur de protection. Les titres, eux, ne sont pas transfrs.
Ainsi, lacheteur de protection se retrouve protg car il conserve les titres dgrads et
reoit une compensation montaire gale cette dgradation. De la sorte, il ne subi pas
cette volution dfavorable. Si ce calcul fait natre une diffrence favorable lacheteur de
risque, il ne reoit logiquement aucun versement car loption naurait pas t exerce dans
cette circonstance.
Dautres variantes, dj rencontres lors de ltude des prcdents drivs de
crdit , se retrouvent dans les credit spread option . Les parties peuvent renvoyer
un panier de crances, aussi bien pour les crances couvertes que pour les crances de
rfrences juges saines. Il est loisible de recourir une moyenne de paniers, de se rfrer
des taux dintrts de marchs, de ne se servir que dune crance par panier pour chaque
lment de calcul ou mme un taux dintrt issu des marchs financiers. Les parties
peuvent librement combiner entre elles toutes ces modalits.
61. Les parties peuvent incorporer des barrires aux options. Elles activeront ou
dsactiveront la possibilit dexercer loption si lactif sous-jacent de rfrence atteint
la hausse ou la baisse un niveau fix par avance. Selon les modalits choisies, le
franchissement de cette barrire permettra loption de jouer ou de ne plus jouer. Elles
quivalent un seuil de matrialit. Elles prennent de ce point de vu tout leur sens pour
la lutte contre les risques de crdit quand elles sont activantes au-del dun certains seuil.
63
Elles sont subordonnes limportance de la dgradation. Lintroduction de lexigence de
ces variations minimales permet de rintroduire les vnements de crdit qui priori nont
pas leur place dans ce mcanisme. Une dfaillance, un moratoire, une restructuration de la
dette, se rpercutera sur le rendement de la crance protge de manire consquente. Ces
seuils rintroduisent des considrations dj connues. Plus la dgradation sera dampleur,
plus la valeur de loption crotra. Paralllement, le vendeur de protection sera confront
une perte plus importante. En revanche, une option de vente associe une barrire
dsactivante entrane une dviance de la philosophie des drivs de crdit . Elles
annihilent la protection contre un risque de crdit lorsque celui-ci savre tre le plus
srieux. Elles empchent la protection pour les situations qui se rapprochent le plus de
la survenance des vnements de crdit les plus srieux et se trouvent paradoxalement
pleinement actives pour les dgradations les moins graves pouvant sexpliquer par des
phnomnes de marchs. Nanmoins, cette critique doit tre attnue. Leur intrt est
de permettre lacheteur de protection dadapter le plus finement possible la protection
quil dsire selon ses anticipations, et ce faisant, de limiter ses stricts besoins le cot
de la prime. Celui qui anticipe lexistence de difficults, voir dun moratoire, mais pas une
dfaillance totale, pourra en installant ces barrires les fixer des nivaux traduisant ces
prvisions. Inversement, sil dsire tre protg contre les risques les plus srieux et non
une faible volatilit, il introduira une barrire activante compter dun certain degr. Ce
faisant, il ne profite pas dune protection totale et peut escompter une conomie de prime.
Les praticiens ont aussi imagin des options, dites binaires par certains
206
, dans
lesquelles sont fixes par avance le quantum de la somme du dnouement du contrat
lorsque se ralise une dgradation du crdit de la crance ou de lactif. Les parties nont
pas produire leffort de calculer le montant de la prestation montaire. La couverture du
risque ne couvre pas symtriquement lvolution de cet cart.
62. Ce driv de crdit , par nature, na nul besoin de la survenance dun vnement
de crdit pour voir la protection sexcuter. Messieurs Antonin BESSE et Alain GAUVIN
prcisent que le dfaut de paiement nest plus le fait gnrateur de loption
207
. Le seul
dterminisme de la protection est lcart indpendamment de la prsence dun vnement
de crdit gnrateur indissociable un driv de crdit vnement . Lapparition dun
vnement de crdit influencera de manire majeure lvolution de lcart. La rciproque
nest pas vraie, lvolution de lcart ne provoquera pas la survenance de lvnement de
crdit. Cette description prouve que les oprateurs sattardent sur lvolution de lcart et
non sur lapparition dun vnement. Lvnement de crdit est indiffrent. Loption peut
tre exerce quil en soit survenu un ou non. Sil en survient un, il ne dclenche pas la
protection. Ce sont les volutions de lcart et lexercice du choix qui sont capitaux pour
le dclenchement de la protection. Si loption est europenne, lexercice du choix ne peut
se faire que durant les priodes dtermines. La survenance dun vnement de crdit ne
modifie aucunement cet tat de droit. Il nautorise pas le lacheteur de protection rclamer
de manire anticipe la prestation de protection. Il nentrane pas non plus, lui seul, la
fin anticipe et prmature du driv de crdit . Il ne contraint pas son bnficiaire
manifester immdiatement son choix.
Le centre de gravit de linconnu est aussi modifi. Il ne rside plus dans lexistence
future dun fait gnrateur, mais dans la manire dont voluera la comparaison entre les
206
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 58 ; Richard BRUYRE, les produits
drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 86. Ou digitales : Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. p. 112.
207
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45.
rentabilits de deux actifs ou crances. Linconnu se rpercutera galement sur le quantum
de lobligation qui ne peut tre fix ds la conclusion de laccord.
Cette description claire aussi quil existe des perceptions diffrencies du risque de
crdit. Elle illumine la diversit des mcanismes et la difficult de trouver une dfinition
gnrique adquate lensemble des drivs de crdit . Le deuxime mcanisme
consacr un cart de taux, le credit spread forward , va renforcer ces impressions.
b. Les drivs sur cart de taux ou credit spread forward .
63. Ils se reconnaissent en tant quarrangement par lequel une contrepartie sengage
acheter (ou vendre) une autre, une date future, un niveau prfix de spread de signature
entre deux obligations rfrences
208
. Ils sont des accords par lequel un oprateur qui
dtient en portefeuille deux crances, lune saine, lautre risque, ou deux crances saines
mais de maturits diffrentes, sengage changer avec le vendeur de protection une
chance dtermine la diffrence ce moment l entre les deux taux de rendement contre
la diffrence constate lors de la mise en place du contrat. Si lcart entre les deux taux
augmente, cest lacheteur de protection qui reoit le diffrentiel de la part du cocontractant.
Si lcart entre les deux taux diminue, cest lacheteur de protection qui verse le diffrentiel
au vendeur de protection. La rfrence peut tre un panier de crances ou un index
reprsentatif de la performance dun panier de valeurs.
Lacheteur de protection cherche toujours viter la dtrioration de la qualit dune
crance quil dtient. Il repose, comme sa classification lindique, sur une comparaison de
rendement de crances en utilisant pour rfrence une crance estime saine par rapport
celle quil veut protger. En ralit, il sera procd trois comparaisons. La premire
sera ralise lors de la conclusion de laccord. Son objet est de dgager une diffrence
partir des taux de rendements des deux crances choisies. Elle est dgage en point de
base (0,01 pour cent). La seconde sera ralise larrive du terme dcid par les parties
pour dgager l encore une diffrence entre les taux. La troisime comparaison portera
sur les deux autres comparaisons figes lors de la conclusion et lchance de laccord. Si
le deuxime cart de taux constat est plus important que le premier, lcart augment.
Lune des crances tant juge saine, ceci signifie que lacheteur de protection a vu le
rendement de sa crance incertaine diminue par rapport celle estime sr. Dans cette
hypothse, la situation de sa crance se sera dgrade, il profitera alors dun montant gal
au diffrentiel de taux constat lors de la comparaison finale entre les carts de taux multipli
par le montant notionnel de laccord fix par les parties. Dans la situation inverse, lcart
de rendement entre les crances se sera rduit. La situation de la crance ou de lactif
risque se sera amliore car le taux de cette crance se sera rapproch de celle considre
comme sr. Lacheteur de protection devra alors verser lquivalent de cette amlioration
au vendeur de protection. Lacheteur de protection nest pas redevable dune prime envers
sa contrepartie. Il se couvre contre une dtrioration de la position de la crance sous-
jacente. En contrepartie, il renonce toute amlioration car il en devient redevable envers
le vendeur de protection. Le vendeur et lacheteur de risque dtiennent ainsi des positions
parfaitement opposes.
64. Le credit spread forward est le premier driv de crdit rencontr qui ne
donne pas lieu au paiement dune prime par le vendeur de risque. Ensuite, il fait aussi peu
de cas de lvnement gnrateur que le credit spread option . Les remarques dj
208
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 49 ; Bruno RAVS, produits drivs de
crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 29.
65
exposes sont totalement transposables. Il justifie aussi de lexistence de la catgorie des
drivs de crdit sur variation. Il est le driv de crdit le plus automatique ou robotis
que les autres. Il est certain quil y aura toujours le versement dune prestation montaire par
lune des contreparties au profit de lautre. Linconnu rside dans le quantum verser et dans
le sens de ce versement. Cest une nouveaut car ce sens est toujours connu pour les autres
drivs de crdit . Il tait en sens unique en allant du vendeur de protection lacheteur
de protection. Il en dcoule une autre leon qui est le vendeur de risque ne voit plus le
montant maximale de sa perte limite. Jusqu prsent, sa perte maximale ne pouvait pas
dpasser le montant de la prime remise pour linstallation du driv de crdit . Ce montant
nest plus fixe. Il est susceptible datteindre des proportions identiques celle encourues
par lacheteur de risque. Il renonce et perd toute apprciation potentielle du rendement de
sa crance.
65. La diffrenciation entre les credit spread derivative et les driv de crdit
vnement est pleinement justifie. Le fait de pouvoir dnouer le premier de ces instruments
en espces et non en nature (par la vente tangible des titres) est certainement lorigine de
confusion entre eux. Lacheteur de protection, avec le credit spread forward ne bnficie
daucune option de choix qui lui permettrait dviter de dbourser un montant quelconque
lchance de laccord. Enfin, ce descriptif ne saurait tre complet sans que soit abord
le mcanisme de transfert de rendement total.
2. Mcanisme de transfert de rendement ou laccord de total rate of return
swap .
66. Il est le premier instrument driv de crdit invent par les financiers aux Etats-Unis
en 1992
209
. Il a t logiquement construit partir doutils financiers dj connus. Monsieur
Arnaud DE LUMMEN
210
indique quil se prsente comme la combinaison de deux produits
drivs . Cette combinaison permet de ngocier la fois la variation de valeur dune
crance, son capital, et son taux de rendement, ses revenus ou intrts. Ce driv de
crdit est un accord par lequel lacheteur de protection verse de faon priodique sa
contrepartie tous les revenus de la crance de rfrence ainsi quventuellement un montant
gal laugmentation de la valeur de march de la crance par rapport son nominal,
en contrepartie de la rception dune rmunration taux fixe ou variable, ventuellement
augment dun montant gal la dprciation de la crance par rapport son nominal.
Cet instrument est certainement le plus complet car il permet le transfert intgral de la
performance
211
de la crance et de prserver sa valeur.
209
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 38 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 99 ; Pierre
MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 47 et 49.
210
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15.
211
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 40 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 54 et 2004 op. cit. p. 87 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des
produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 27 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits
drivs , op. cit. p. 130 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 21 ; Jeanne France DE
VILLENEUVE, dictionnaire technique de la bourse et des marchs financiers 2005-2006 , op. cit. ; Hubert DE VAUPLANE et Jean
Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 634 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers,
swaps et drivs de crdit , loc. cit. n 38 p. 912-8 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 62 et
73 p. 17 et 20 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 208 ; Michel
67. Les parties doivent faire face deux phases dobligations. Elles caractrisent ce
driv de crdit . Pendant lexcution de laccord, les parties vont schanger des flux
financiers chance fixe. Lacheteur de protection fournira sa contrepartie les revenus
provenant de la crance sous-jacente protge. Le vendeur de protection donnera en retour
les revenus dune crance de rfrence choisie par les parties. La prudence voudrait quelle
prsente un taux dintrt fixe, mais ce nest pas impratif. Ces versements seront effectus
priodiquement aux chances spcifies.
La deuxime phase intervient au terme de ce driv de crdit . Elle compense
les apprciations et dprciation de lactif sous-jacent daprs sa valeur initiale. Sa valeur
est note plusieurs reprises : au moment de la conclusion du driv de crdit ,
ventuellement chances intermdiaires fixes, et systmatiquement son expiration.
Si entre le premier et le dernier relev la crance sest apprcie, lacheteur de protection
verse au vendeur de protection lquivalent de cette augmentation. Si elle sest dprcie,
le vendeur de protection offre lacheteur de protection lquivalent de cette diminution. Les
vnements de crdit ne dterminent pas en eux mme lexcution de la protection. La seule
variation de la valeur de la crance suffit ce driv de crdit . Comme prcdemment,
tout vnement de crdit aura une influence sur cette valeur. Ils provoqueront une variation
de cette valeur, mais ils ne sont pas ncessaires pour lapplication de la protection. La seule
variation se suffit elle-mme, quil y ait vnement de crdit ou non. Les parties anticipent
des volutions inverses sur le rendement de la crance et lvolution de sa valeur. Sa dure
peut tre infrieure la maturit des actifs protgs.
68. Ce driv de crdit peut porter sur nimporte quels actifs, titres, indices et
crances, individuellement ou par panier. Les parties peuvent introduire des modulations
dans ces accords. Des barrires peuvent tre introduites la hausse comme la baisse au
niveau des taux dintrts changs. En ralit, il est partiellement inexact daffirmer que le
total rate of return swap est totalement impermable aux vnements de crdit. Il est
plus sensible aux vnements de crdit les plus srieux que les drivs sur cart de taux
classiques. La dfaillance du dbiteur, lemprunteur pour un prt, lmetteur pour un titre ou
une obligation, entrane lobligation pour lacheteur de risque dindemniser son partenaire
selon les prvisions de laccord pour le principal de la crance. Dans le mme temps, les
flux changs au titre des intrts se tarissent dfinitivement. Cet vnement met fin de
manire anticipe ce driv de crdit . Les parties peuvent modifier les conditions du
dnouement en fixant ds la conclusion du driv de crdit le quantum du montant
verser par le vendeur de protection en cas de dfaut du dbiteur de rfrence. Il serait
binaire pour reprendre la terminologie financire en usage
212
.
69. Ce driv de crdit est aussi agrment de plusieurs inconnus lors de sa
passation. Les parties ne savent pas de quelle faon va voluer le rendement des crances
quelles se remettent rciproquement. Lune delle allouera lautre une somme suprieure
ce quelle recevra. Elles peuvent dailleurs agencer cette remise que pour le solde
de la diffrence entre les taux plutt que de se remettre lintgralit des flux financiers.
Lautre lment mconnu est lvolution de la valeur du sous-jacent de rfrence. Il y a en
consquence ignorance de celle qui devra acquitter lindemnit au terme du driv de
crdit ainsi que mconnaissance du niveau de cette indemnit. Une troisime inconnue
rside dans lventuelle survenance dun vnement de crdit de nature mettre un
terme prcoce laccord. Cet instrument nenvisage pas de remettre une prime formelle
lacheteur de risque. Nanmoins, il peut profiter dun surcrot de rmunration au titre
212
Ou fixed pay-out total rate of return swap : Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit
et solutions , op. cit. p. 116.
67
du versement dintrts. Les parties se placent dans une situation symtrique. Chacune
doit verser des intrts et est susceptible dtre gagnante ou perdante. Chacune encourt
un risque de gain ou de perte dune intensit analogue au titre des intrts, mais aussi du
capital. Nimporte laquelle est susceptible de verser lindemnit au titre de lvolution de
valeur de lactif de rfrence. Le vendeur de risque cherche fixer la valeur du sous-jacent
de rfrence. Il ne subira pas la dvaluation de la valeur de cet actif au prix du renoncement
toute amlioration de cette valeur.
70. Ce total return swap est considr comme un credit default swap pour
sa capacit compenser une perte en capital. Il lutte contre le risque de crdit et il est
agrment dun transfert des risques de march efficace
213
. Il vite au vendeur de risque
dendurer les variations dfavorables du taux dintrt et ses consquences sur la valeur de
son titre
214
. Il transfert un tiers le rendement et le risque rattachs un actif de rfrence
215
.
Il possde des facettes plus amples que le credit default swap . Il agira de manire
automatique la plus infime variation de cours, avec ou sans vnement. Il est plus sensible
que le credit default swap car des vnements non prvus ou dfinis dans un credit
default swap donneront lieu indemnisation. Les vnements dfinis loccasion dun
mcanisme de credit event ne sont que des manifestations extrmes dans lexcution
de la dprciation de la crance.
Cet instrument est la synthse la plus aboutie de lensemble des produits drivs de
crdit . Il y mle les produits drivs en intgrant les risques de march auxquels les
drivs de crdit sont normalement insensibles. Ceci sexplique certainement par leur
positionnement historique.
71. Les descriptions des drivs de crdit montrent labsence dhomognit. Ils
nont pas la mme perception du risque de crdit . Certains luttent contre les vnements
atteignant un sous-jacent de rfrence, dautres contre les variations les affectant. Ils
sauvegardent soit la valeur, soit le rendement de ce sous-jacent, soit les deux. Ds lors,
ils ne peuvent avoir quun mode de fonctionnement htrogne. Cette description montre
quil est impossible de standardiser les drivs de crdit . Leur diversit pourrait tre
ainsi rsume : un driv de crdit peut en cacher un autre . Mme au sein dune
mme branche de la famille, lhomognit nest pas totale. Malgr tout, les modulations
se retrouvent chez la plupart des catgories de drivs de crdit : les barrires ou les
dnouements binaires. Il est encore une fois indispensable de rappeler les rserves garder
lesprit face un driv de crdit particulier. Le rcapitulatif des intrts et avantages
des drivs de crdit confirmera leur ambivalence.
Section II : Les intrts de ces instruments.
213
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 254 ; Roland PORTRAIT et
Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1043 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange
de risque , loc. cit. p. 13 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 414 p. 290 ; David DEHACHE et Didier
MARTEAU, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 59 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 480
p. 469.
214
Didier MARTEAU, vers une explosion du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Antonin BESSE et Alain GAUVIN,
licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 115 ; Alain
COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud
REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1104 p. 662 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 93 p. 43.
215
John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Yves JGOUREL, les produits financiers
drivs , op. cit. p. 54.
72. Le dveloppement dun outil ou dun instrument est proportionnel son utilit. Cette
vidence concerne les drivs de crdit qui dfaut dtre employs seraient rests
mconnus et anonymes. Ils prsentent des intrts et avantages quil est judicieux de saisir
pour les comprendre. Nous abordons alors les rivages des objectifs poursuivis par les
oprateurs financiers acteurs des drivs de crdit . A ce stade, il nest quun petit pas
franchir pour atteindre la problmatique de la cause du contrat. En droit des obligations,
la cause est lintrt de lacte juridique pour son auteur. Elle prend deux connotations
diffrentes selon langle tudi
216
. Gnralement, elle est le but immdiat et direct qui
conduit lauteur de lacte sengager. Pour apprcier sa licit ou moralit, elle se rapproche
du mobile, du motif individuel ou personnel de son auteur. Ce but est concret et variable
dune personne une autre. Cest la cause subjective, impulsive et dterminante. Pour
savoir si elle existe, la cause sapprcie objectivement. Elle doit tre ncessaire la validit
des actes juridiques. Elle est invariable pour chaque catgorie dacte. Transpos un
driv de crdit , la cause objective de lacheteur de protection est la recherche de
la protection. Le paiement de la prime, quand elle est prvue, serait celle du vendeur de
protection. Cette seule nuance dmontre quil est dlicat de raisonner de manire gnrale
au seul stade de la dfinition synthtique des drivs de crdit . Il faudrait ltudier pour
chaque grande catgorie dacte, c'est--dire pour chaque grande branche de cette famille.
Nanmoins, notre propos ne se limitera pas la notion de cause. Il est trop tt pour le faire
alors que nous navons pas encore abord de notions juridiques lmentaires. Ensuite, la
cause se centralise sur les parties. Or nous voulons dpasser les intrts des drivs
de crdit pour les seuls parties. Ils prsentent des avantages pour le systme financier,
le march, en lui-mme, voir pour lconomie. Cest pourquoi apprhender ces intrts
travers la simple notion de cause nest pas satisfaisant. Il est possible de classer ces
avantages selon diffrentes distinctions. Il nous semble adquat de les voir dans un premier
temps par rapport la nature mme des drivs de crdit . Ensuite, cet exemple montre
que les intrts recherchs divergent selon la qualit des personnes signataires de laccord,
acheteur ou vendeur de protection. Nous y reviendrons dans un second temps.
I - Synthse des intrts lis la nature des drivs de crdit .
73. Les drivs de crdit offrent des avantages et intrts communs tous. Mais chaque
grande branche de cette famille procure galement des intrts spcifiques les dmarquant
les uns des autres. Ce sont les deux axes de rflexions que nous allons suivre.
A. Les avantages communs tous les drivs de crdit .
74. Messieurs Didier MARTEAU et David DEHACHE insistent sur la place spcifique de
ces instruments : dans la panoplie des instruments de gestion du risque de crdit, les
produits drivs de crdit occupent une place unique . Cette unicit implique lexistence
davantages propres ces drivs de crdit . Le premier avantage commun se dtecte
dans la dfinition qui est fate des driv de crdit , car ils introduisent en effet une
innovation fondamentale, qui est la dconnexion entre la gestion du risque de march,
la gestion du risque de crdit et la gestion de la liquidit . Ils insistent en prcisant que
216
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , Dalloz 19
me
dition 2012 ; Grard CORNU,
vocabulaire juridique , PUF, association Henri Capitant, 8
me
dition 2009 ; Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE,
droit civil, les obligations , prcis Dalloz, 10
me
dition 2009 n 331 et s. pp. 351 et s. ; Alain BNABENT, droit civil, les
obligations , Montchrestien 12
me
dition 2010 n 178 et s. p. 139 et s. ; Philippe MALINVAUD et Dominique FENOUILLET, droit
des obligations , Litec 11
me
dition 2010 n 315 et s. pp. 241 et s.
69
les trois morceaux du puzzle obligataire - risque de march, risque de crdit, et position
physique - peuvent dsormais tre grs de manire parfaitement indpendante
217
. Cette
remarque vaut pour tous les titres de crances composs de ces trois lments. Grce
aux drivs de crdit , il est possible disoler le risque de contrepartie dun actif et de
le transfrer sur les paules dun tiers. Ceci nous oriente vers une autre caractristique
essentielle du driv de crdit qui agence ce transfert en laissant la proprit de lactif
au dtenteur originel du risque. Le titulaire conserve la proprit des crances ou de lactif
protg tout en se dfaisant du risque de crdit qui les accompagne normalement. Il ny a
pas de cession de crance. Cest pourquoi dautres relvent que cest le risque de crdit
pur qui est trait
218
.
Ces drivs de crdit chappent la ralisation doprations complexes sur les
crances protges et offrent aux parties lopportunit dadopter de nouvelles positions
dinvestissements inexistantes avant leur cration.
Ces opportunits sont ouvertes grce leur grande souplesse et flexibilit. Ils sont
majoritairement ngocis de gr gr. Ils tiennent compte des besoins sur mesure des
signataires. Les parties choisiront librement la dure du produit, lactif protg et son
primtre, le mode de calcul retenu, les conditions de dclenchement de la protection
etc. Ils se modlent parfaitement aux desiderata des parties. Aujourdhui, il convient de
nuancer de propos car la standardisation des contrats a pris de lampleur. Des drivs
de crdit prts lemploi sont proposs aux parties qui nont plus qu les souscrire.
Leurs caractristiques et documentations sont identiques et prdtermines. Pourtant cette
force est aussi une faiblesse, une faiblesse commerciale car elle ncessite la gestion
dune multitude de paramtres qui freine leur extension commerciale au-del du cercle des
investisseurs avertis. Pour la mme raison, elle est aussi une faiblesse juridique.
Les drivs de crdit diluent le fardeau du risque de crdit. Il est pour une importante
part support par les banques, et par les entreprises pour le crdit commercial. Il est grce
eux absorb par lensemble des marchs financiers
219
. Leur volume est sans commune
mesure avec celle de nimporte quel oprateur. Leur capacit est dautant plus grande.
Ils modifient la procdure classique dtude et de dcision doctroi des prts. Cette
procdure cherche prvenir le risque de crdit priori avant la prise de dcision.
Normalement, les avances sont octroyes aprs tude de la situation conomique du
solliciteur et de limportance des garanties apportes au remboursement du financement
consenti. La dcision est aussi contrainte par les limites prudentielles dallocation des
ressources. Afin dviter une trop grande concentration des risques de crdit, la doctrine
financire prconise la diversification des portefeuilles de crdit
220
. Il est habituellement
217
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 11 ; mme avis de Sna AGBAYISSAH,
aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 15.
218
219
Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 130 ; Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le
transfert des risques bancaires (3
me
partie) , loc. cit. p. 38 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis
sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 26 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun
mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 50. Ou
marchisation des risques de crdit : Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; Zine
SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 410 p. 285.
220
Cette diversification ne doit pas tre excessive, sinon, le rsultat aboutirait leffet inverse de celui recherch, Christian
DE BOISSIEU, fragilit et dfaillances bancaires , Mlanges A. SAYAG, creda Litec p. 174.
admis que la hausse des encours accords sur une signature augmente le risque. Elle
devrait tre compense par un surcrot dintrts qui est rarement rclam pour des raisons
essentiellement commerciales. Les tablissements de crdit prtent un capital dont le
rendement nest pas la hauteur de la marge de risque supplmentaire encouru. Pour
lviter, chaque direction financire de tout tablissement de crdit fixe des limites dencours
par client, secteur conomique et zone gographiques. Lorsque lune de ces bornes est
atteinte, il devrait tre impossible dallouer de nouveaux fonds. Si un client, un secteur
dactivit ou une zone gographique endure une crise, lespoir est que cette crise reste
cantonne ce client, ce secteur dactivit ou cette zone gographique. La bonne tenue du
reste du portefeuille de crdit compenserait la perte encourue. Elle nest quun dsagrment
partiel sur une partie de son chiffre daffaire qui ne met pas en pril le prteur la diffrence
de celui qui a concentr son activit sur ce client, ce secteur dactivit ou cette zone
gographique. Les drivs de crdit modifient limportance de cette procdure car ils
permettent au prteur de se protger a postriori. Ils neutralisent les dcalages de temps
entre la dcision de financement et la demande de protection car ils peuvent tre conclus
de manire diffre. Ils peuvent se sparer du risque tout moment aprs loctroi du
prt. Ainsi, la lutte contre le risque de crdit ne dpend plus uniquement de cette analyse
financire
221
. La dcision daccorder un financement se trouve de la sorte influence par ce
nouveau paramtre que sont les drivs de crdit qui rend beaucoup moins prgnante
la ncessit de procder ltude dcrite.
75. Au niveau macro conomique, les drivs de crdit constituent un nouveau
segment de lactivit financire comme le dmontre les chiffres des montants notionnels
conclus, mme si la crise financire a ralenti leur croissance. Les parties enregistrent des
gains et des pertes aprs la conclusion de ces contrats. Ils sont galement une source
de rmunration dun service dingnierie financire vers toute personne intresse qui
ne disposerait pas des ressources financires pour les passer par elle-mme. Ils sont
prsent inclus dans un certain nombre de montages financiers. Les drivs de crdit ,
en qualit de nouveau poste de chiffre daffaire, sont une nouvelle source de profits pour
les intermdiaires financiers et les tablissements de crdit.
Les drivs de crdit seraient aussi une source dinformation privilgie du risque
de crdit plusieurs stades. Le niveau de prime, lorsquil en existe une de prvue dans
le driv de crdit , serait un rvlateur statistique de la probabilit de survenance du
risque de crdit. Plus la prime serait leve, plus le danger serait leve, plus la signature
du sous-jacent serait de mauvaise qualit et sa dfaillance susceptible dintervenir. A dfaut
de prime, le prix, la valeur du driv de crdit , aurait le mme rle indicateur. Plus elle
serait leve, plus son utilit serait avre, plus le risque de crdit serait susceptible de
se matrialiser. Ils seraient un signal dalerte ou de mise en garde. Enfin, ils serviraient
dindicateur plus gnral du prix de risque de crdit de certains actifs. Les oprateurs
peuvent adapter leur position de la manire la plus efficiente qui soit. Ils servent de guide
lensemble des acteurs des marchs financiers qui ne disposent pas dun systme
indiscutablement fiable pour apprcier ce risque malgr le dveloppement de modles
mathmatiques. Ils permettent de mieux saisir et apprhender le risque de crdit et
221
Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 130 ; Patrick DHROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de
crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , B. janv. 1997 n 577 p. 50 ; Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine :
un rveil brutal , loc. cit. p. 93 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL, une revue analytique des instruments de
transfert du risque de crdit , loc. cit. pp. 112 et 114 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation
dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Christian NOYER, repenser les marchs des drivs de gr gr pour
garantir la stabilit financire , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 1.
71
contribuent ainsi lallocation optimale des ressources financires. Ils servent de rfrence
aux autorits de rgulation et les aident mieux appliquer les politiques publiques. Chaque
branche de cette famille apporte des intrts spcifiques en raison de leurs structures
propres.
B. Les avantages spcifiques chaque famille de driv de crdit .
76. La manire la plus simple et la plus vidente daborder ces avantages est de les aborder
instrument aprs instrument. Nous commencerons par les drivs sur vnement de
crdit avant de voir les drivs sur variation de crdit .
1. Les drivs sur vnements de crdit.
77. Les drivs sur vnements de crdit comprennent deux mcanismes, le credit default
swap et le credit linked notes .
a. Le mcanisme vnement ou le credit default swap .
78. Le premier avantage du credit default swap est dtre un instrument bon march . Il
ne demande pas de dbours importants lors de sa conclusion hormis le paiement de la prime
par le vendeur de risque. Lacheteur de risque na lui absolument aucun frais de financement
supporter lors de linstauration de la protection
222
. Lacquisition ou la possession de lactif
sous-jacent nest pas requise. Aucun prix augment des cots de transactions levs nest
mobiliser
223
. La protection dun panier dactifs couvre un portefeuille par compression
supplmentaire des dbours financiers et administratifs. Ces drivs de crdit sont
financirement accessibles aux investisseurs et tablissements de crdit les moins bien
nots et les plus fragiles financirement. Ce nest pas sans danger pour eux bien quils
soient incits y recourir. Lorsquun tablissement de crdit consent un prt, il doit conserver
en fonds propres un pourcentage de ce prt. Cest le capital rglementaire, le ratio de
solvabilit connu sous le nom de ratio Cook, devenu Mac Donough, dont le principe est
maintenu par Ble III
224
. Il lui est impossible daccorder indfiniment des prts. Ds lors, le
montant de ces fonds propres dtermine le niveau du montant des prts que ltablissement
de crdit peut accorder. Plus le montant des fonds propres est bas, moins il peut prter.
Limmobilisation de ce capital rglementaire oblige les tablissements les plus fragiles
rechercher des actifs fort rendement pour que les fonds propres soient le plus rentables
possibles. Mais ils se fragilisent en nacceptant que les risques les plus levs pour obtenir
les rmunrations les plus intressantes. Ils sexposent aux risques de pertes les plus
consquents. Les tablissements de crdit peuvent largir leur exposition moindre cot.
Chaque partie peut ngocier et apprcier librement les risques quelles dsirent assumer.
Ils disposent dun effet de levier important. Celui qui demande une protection pourra
recevoir une somme quivalente plusieurs dizaines, centaines ou milliers de fois le
montant de la prime dbourse. Ces drivs de crdit ont les caractristiques les plus
222
Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le transfert des risques bancaires (3
me
partie) , loc. cit. p. 38 ; Jean-Luc
QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 54.
223
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 26 ; Mme
remarque de la part de Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 44 ; Pierre MATHIEU et
Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 50 ; David MENASCE et Alain
DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 63 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit :
applications et perspectives , op. cit. p. 18.
224
V. supra 78.
homognes, mme sils sont souples
225
, et sorganisent aisment sous la forme de produits
standardiss ngociables
226
. Il serait, dans les situations de crise, le meilleur indicateur du
risque de crdit
227
. Ils permettent aux financiers de suivre de nombreuses stratgies tant
de couverture que de spculation
228
. Voyons maintenant si le credit linked notes offre
autant davantages et dintrts.
b. Le mcanisme de titrisation ou le credit linked notes .
79. Le credit linked note agence le transfert de risque au travers de lmission
dobligations. Tous les drivs de crdit lorganisent. Mais ils ne lliminent pas
totalement. Le vendeur de risque est protg contre la dfaillance du dbiteur ou de lentit
de rfrence, mais il ne lest pas contre celle du vendeur de protection. Il reste soumis au
risque de contrepartie de lacheteur de risque. Limpossibilit dexcuter ses engagements
rend illusoire la protection du driv de crdit . Son efficacit dpend de la qualit du
vendeur de protection. Cet cueil nat chaque conclusion dun driv de crdit . Sa
survenance annihile le transfert du risque de crdit. Le vendeur de risque se retrouve sans
protection et redevient compltement dpendant du sort et devenir de la crance ou de
lactif sous-jacent. Le quantum de la perte est accentu par celui de la prime acquitte lors
de linstallation de la protection. Le credit linked note est le seul driv de crdit
chapper cet cueil. Le vendeur de protection doit acqurir les titres mis par le vendeur de
risque. Il en paye le prix, la valeur faciale du titre. Il finance le driv de crdit . Lacheteur
de protection dtient ds la conclusion du contrat le montant de la protection, la somme
remise en garantie si survient un vnement de crdit. Cette somme est restitue selon
les paiements issus des actifs sous-jacents protgs. Lapparition dun vnement de crdit
interrompt les versements des remboursements par lacheteur de protection. Lacheteur de
protection conserve le montant de la prestation de protection. Il na pas besoin den rclamer
lexcution et le versement auprs du vendeur de protection. Le risque de contrepartie
est limin pour lacheteur de protection qui dtient dj le montant de la prestation de
protection. En ralit, ce risque de contrepartie est transfr sur lacheteur de risque. Il peut
craindre labsence dexcution des obligations de lacheteur de protection mme et surtout
en labsence dvnement de crdit affectant lentit ou lactif de rfrence. Ce driv de
crdit cumule le transfert le risque de crdit et le risque de contrepartie sur le vendeur de
protection. Par la forme employe, le titre ou de lobligation, ce driv de crdit sadresse
un panel dacheteurs de risque de crdit beaucoup trs tendu au regard de tous les
autres drivs de crdit
229
.
2. Les drivs sur variation de crdit.
225
226
Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le transfert des risques bancaires , loc. cit. p. 38.
227
Alex GENKO, prix des CDS ou spreads obligataires : quel indicateur pour le risque de crdit , B. Mag. n 659 de juin 2004
p. 50 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , loc. cit. p. 86 ; Emmanuelle OLLON-ASSOUAN,
technique de march des drivs de crdit : les swaps de dfaut (credit default swaps) , loc. cit. p. 107 ; Reinhard LAHUSEN
et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Ronald W.
ANDERSON, les CDS : quels avantages et cots collectifs ? , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 1 ; Rama CONT, credit default
swaps et stabilit financire , Rev. Sta Fin. n 14 de juil. 2010 p. 41.
228
Sur ces nombreuses stratgies : Emmanuelle OLLON-ASSOUAN, technique de march des drivs de crdit : les swaps de
dfaut (credit default swaps) , loc. cit. p. 100 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 pp. 95 et s.
229
73
80. Ils comprennent deux classes de driv de crdit . Certains organisent la lutte partir
de la seule variation du crdit. Ils sont de purs drivs sur variation de crdit . Dautres
y adjoignent le risque de contrepartie.
a. Les drivs sur cart de taux.
81. Ils regroupent deux branches de la famille, les credit spread option et le credit
spread forward . Ils reposent sur les mmes principes de fonctionnement et offrent des
intrts similaires.
Mesdames Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF notent que ce type doutil permet
de prendre une prise de position sur le niveau futur de lcart de taux entre deux instruments,
indpendamment de toute position sur le niveau absolu des taux dintrt
230
. La rfrence
de ces outils est lcart entre les taux. Une augmentation absolue du rendement de lactif
de lacheteur de protection ne lempchera pas de profiter dune compensation si lcart de
taux augmente. Cest le cas lorsque la crance la plus saine profite dune augmentation de
son rendement plus importante que la crance protge. Il aura bnfici dune protection
malgr labsence daccentuation du risque de crdit. Linverse peut se concrtiser quand
lcart entre les deux taux se rduit mais que le niveau de rendement de la crance protge
baisse moins que celui de la crance juge saine, obligeant lacheteur de protection au
versement dune prestation lgard du vendeur de protection. Cest en cela quils ne se
proccupent pas de la position sur le niveau absolu des taux dintrt . Do lintrt
de retenir une crance de comparaison de rfrence suppose saine dont lintrt est
fixe. Ils prmunissent les investisseurs contre toute dgradation de crdit sur la dette
publique et prive matrialise par des mouvements de march provoqus par une baisse
de notation, des gains mdiocres, une prsomption excessive de dettes ou toute autre
raison les influenant et incitant les intervenants se dfier dune signature
231
. Ils sont plus
flexibles et fins que ceux reposant sur un vnement en ce que la couverture se moule
la perfection lvolution du risque dun sous-jacent perue par les parties
232
. Ils reposent
sur des procds introduits pour la gestion des taux dintrts et de change de devises
largement connus. Leurs fonctionnements sont plus facilement compris par les intervenants.
Les credit spread option prennent position sur la volatilit du risque de crdit
indpendamment de tout vnement de crdit. Si un tel vnement survient, il se
rpercutera sur cette volution, mais ce nest pas cette survenance qui prime, mais
lvolution. Son application essentielle est lanticipation dune dgradation dun actif ou de
la signature dun tiers. La signature dsigne la capacit de son titulaire respecter les
engagements souscrits. Lengagement est matrialis par la signature sur le document
instrumentum . Les marchs en apprcient la qualit selon la situation conomique et
financire de lentit de rfrence. En la matire, les agences de notation et les informations
financires sont essentielles. Elles se refltent directement sur les marchs et lvolution
du rendement de la signature. Un abaissement traduit un amoindrissement de la confiance
accorde et une hausse de la probabilit de survenance dun risque de crdit
233
. Dans ce
cas, ses accs au financement sur les marchs se renchrissent. Il permet un vendeur
230
231
Ibidem p. 39.
232
233
Sur limportance de la notation pour laccs aux marchs des produits drivs , voir par exemple les indications fournies
par Marc CHARLES et Samir SADAKA, un vhicule AAA pour rester actif sur les marchs de produits drivs , B. n 571 de juin
1996 p. 54.
de risque de se couvrir contre les fluctuations de sa propre signature
234
: une entreprise
projette de sendetter terme pour un cot dEuribor plus 50 points de base ; elle redoute
une diminution de la confiance des investisseurs qui porterait le cot de lendettement au
moment de lemprunt Euribor plus 75 points de base. Pour sen prmunir, elle souscrira
sur sa signature un credit spread option . Elle rclamera, si sa signature se dgrade,
le versement dune diffrence entre les 50 et 75 points de base multipli par le montant
notionnel de lemprunt au vendeur de protection. En labsence de dgradation, le futur
emprunteur aura fig son cot de financement. Le credit spread forward autorise la
ralisation des mmes avantages.
b. Le mcanisme de transfert de rendement ou le total rate of return
swap .
82. Les total rate of return swap permettent la dtention de positions sur des titres de
crances sans fourniture dun prix de gestion ou de dtention, ni dun quelconque transfert
dactifs. Ils sont dun cot moindre mais qui nest pas inexistant. Les parties se remettent
des flux financiers tirs des actifs protgs. Il installe lors de sa conclusion des obligations
symtriques entre les parties. Elles napparaissent pas disproportionnes entre elles. Son
avantage essentiel, qui est sa principale caractristique, est quil agence une protection
contre le risque de crdit et les risques de march habituels
235
. Les cocontractants dcident
de transporter tous les revenus et tous les risques lis lactif concern. La couverture
dpasse le simple transfert des risques de crdit traditionnel
236
. Il prend lapparence
dun produit dinvestissement. Une dcision de lAutorit des Marchs Financiers montre
comment la pratique des affaires a su en jouer
237
. Elle a sanctionn la S.A. Wendel pour
la faon dont elle a pris le contrle de 24 pour cent du capital social de Saint-Gobain
pour dfaut dinformation publique grce des total rate of return swap ngocis avec
plusieurs tablissements de crdit. Wendel versait une rmunration contre lquivalent des
dividendes attachs ces actions. Au terme des accords, que Wendel pouvait provoquer de
manire anticipe, les parties devaient se verser une prestation montaire calcule daprs
la diffrence entre la valeur des actions lors de leur conclusion et dnouement. La naissance
dune plus-value, une augmentation de la valeur des titres, profitait Wendel tandis quune
moins-value lobligeait la verser aux tablissements de crdit. Pour se couvrir, ces
tablissements ont acquis environ 85 millions dactions Saint-Gobain. Quand Wendel dcida
234
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 40 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 102 avec
illustration ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 79 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux
instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Didier MARTEAU, vers une explosion du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 14.
235
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 21 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de
crdit , loc. cit. p. 115 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 414 p. 290.
236
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. pp. 12 et 59 ; Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF,
les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 42 ; Didier MARTEAU, vers une explosion du march
des drivs de crdit , loc. cit.
237
Commission des sanctions de lAMF, plnire, du 13 dcembre 2010, socit Wendel et a., Herv LE NABASQUE, total return
swap : lobsession du numrateur , R.S. davril 2011 p. 212 ; Renaud MORTIER, affaire Wendel : rupture du charme des total
return swap , D.S. de juin 2011 n 114 p. 27 ; Thierry BONNEAU, les prises de contrle rampantes rattrapes par larticle 223-6
du rglement gnral de lAMF , BJB avril 2011 112 p. 257 ; Antoine GAUDEMET, Affaire Wendel-Saint-Gobain : un parfum
de LVMH ? , D. 2011 p. 855 ; Franck Martin LAPRADE, affaire Wendel/Saint-Gobain : une sanction exceptionnelle (et qui doit le
rester) , O.F. n 1112 du 14 fv. 2011 p. 23 ; Alan MASON, Gabriel FLANDIN et Sophie BAUQUIS, des rcentes affaires impliquant
lusage des drivs actions , RTDF n 3 2011 p. 36.
75
dexercer un dnouement partiel, ces tablissements cdrent sur le march un nombre
quivalent dactions immdiatement rachets par Wendel grce des ouvertures de crdit
ngocis auprs deux en mme temps que les total rate of return swap pour un montant
quivalent. Ainsi, le montage dune telle opration autorise lacquisition dun sous-jacent
en lentourant de secret tout en grant de manire trs efficace la communication envers
les marchs. Cette achat sest rvl plus conomique pour Wendel quune acquisition
classique. Elle a vit deux hausses : celle provoque par linformation des marchs et celle
provoque par lachat des titres. En effet, la mise sur le march massive des actions par les
tablissements de crdit est venue en contrepoids de cet achat.
83. Ce drivs de crdit clos la dmonstration de loriginalit des intrts spcifiques
chacun dentre eux et de limpossibilit de les unifier mme sil est possible de leur trouver
des avantages communs. De plus, chaque partie use de ces instruments pour des objectifs
propres. Il est vident quun acheteur de risque ne passe pas un tel contrat pour les mmes
raisons quun vendeur de risque. Etudions maintenant lintrt de ces instruments selon la
qualit des parties.
II - Lintrt de ces instruments en fonction de la qualit des signataires du
drivs de crdit .
84. Les drivs de crdit sont conclus par deux parties tenus des obligations
diffrentes. Ils ont des effets divers et opposs car il rpond des objectifs distincts. Pour
autant, certains intrts se retrouvent chez les deux parties sous une forme diffrente. Ainsi,
un mme avantage se prsente sous deux facettes selon la qualit des parties. tudions-
les selon cette qualit.
A. Lintrt de ces instruments pour lacheteur de risque.
85. En toute logique, il serait suicidaire de se porter acqureur de risque par lintermdiaire
dun driv de crdit . Ils sont pour eux un norme danger financier en raison de leffet
de levier. Ils recevront une prime drisoire par rapport au montant quils sont susceptible de
fournir lors de la ralisation du risque. Il nest que dans le total rate of return swap que les
engagements sont dune force similaire et quilibre, tout au moins lors de sa conclusion.
Se porter acheteur de risque est conomiquement contre-nature. Pourtant, de nombreux
accords sont conclus parce quils offrent lavantage douvrir de nouveaux marchs et de
multiplier les stratgies dinvestissements.
1. Louverture de nouveaux marchs pour les investisseurs.
86. Traditionnellement, la prudence recommande aux tablissements bancaires de
diversifier leurs portefeuilles de prts ou dactifs. En dpit de cette ncessit, la plupart des
tablissements de crdit restent placs dans des crneaux gographiques et conomiques
prcis. Plus la taille de la banque est limite, plus cet enfermement est patent et plus la
difficult de sen dgager est grande. La potentialit de diversification reste troite. Ils sont
confronts un srieux cueil, celui de ne pouvoir se diversifier. Les causes en sont la
capacit rduire de ses moyens techniques, la limitation de son rseau et son dsavantage
comptitif. La concurrence est aussi spcialise dans certains secteurs. Ces tablissements
concurrents le ou les connaissent bien et sont idalement placs pour fournir une offre sur-
mesure moindre cot. Cette spcialisation entrave laccs ces marchs. Elle freine la
diversification. Les drivs de crdit permettent aux tablissements bancaires, en qualit
de vendeur de protection, dengranger des revenus provenant de secteurs conomiques et
gographiques sur lesquels ils ne peuvent esprer pntrer en temps normal
238
. De plus,
ils pargnent une prospection coteuse en moyen humains et matriels comme louverture
de nouvelles filiales ou succursales ou encore un effort de prospection long et alatoire.
Cette problmatique saccroit de manire proportionnellement inverse la taille et surface
financire des tablissements. Ils sont exclus des oprations qui dpassent leurs capacits
de bilan, mme dans leur zone gographique ou industrielle. Cette ouverture leur est offerte
indirectement par les drivs de crdit sans supporter ni lvolution des taux, ni les cots
ncessaires lacquisition dun produit de taux, ni les cots indissociables lacquisition, la
vente ou la gestion dun actif. Leur protection sapplique des actifs, crances, portefeuille
de prts auxquels ils nauraient pas accs en temps normal.
87. Mais restreindre ces explications aux tablissements de crdit nous obligerait
rviser notre plan selon la nature des acheteurs de risque. Tel nest pas notre propos car
tout investisseur qui se propose doffrir sa protection accde indirectement des marchs
inaccessibles. La liste des divers oprateurs acheteurs de protection suffit le prouver.
Un OPCVM, une socit dassurances ou tout autre investisseur peut offrir sa protection
pour un prt ou un portefeuille de prts. Pourtant, seuls les tablissements de crdit
peuvent concder des prts et profiter des revenus tirs de cette activit. Toute autre entit
violerait ce monopole des prts bancaires constitutifs doprations de banques que seuls les
tablissements de crdit sont habilits effectuer
239
. Elle serait dailleurs sanctionne si elle
exerait une telle activit. De la sorte, les drivs de crdit forcent laccs des segments
de march normalement ferms par un monopole
240
. Les drivs de crdit tendent trs
fortement la capacit de pntrer de nouveaux marchs des oprateurs conomiques. Mais
leur rle ne sarrte pas l.
2. La multiplication des stratgies dinvestissements.
88. Les drivs de crdit mettent la disposition des investisseurs conomiques
une multiplication des stratgies dinvestissements. Des socits peuvent flatter leur
bilan en lissant les revenus de leurs activits
241
. Des socits spcialises dans un
domaine conomique attnueront les consquences financires disproportionnes dune
crise touchant leur secteur en changeant leurs revenus contre dautres revenus et/ou
un risque qui les accompagnent. Employs grande chelle, ils pourraient lutter contre
238
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 65 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 43 et 2004 pp. 100 et s. ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 111 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers
terme , loc. cit. n 60 p. 16 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; Christian JIMENEZ,
les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 41 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit ,
loc. cit. p. 8 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 64 ;
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 82 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options,
produits financiers drivs , op. cit. p. 301 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL, une revue analytique des
instruments de transfert du risque de crdit , loc. cit. p. 127 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de
crdit et solutions , op. cit. p. 137.
239
Selon larticle 10 de la loi n 84-46 du 24 janv. 1984 relative lactivit et au contrle des tablissements de crdits
maintenant codifi larticle L 511-3 du code de commerce.
240
Didier MARTEAU et David DEHACHE, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 127 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 73 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments
financiers , loc. cit. ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128.
241
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit.
77
lincertitude de leur cur dactivit sans acqurir de nouveaux titres ni radicalement modifier
lactivit ou linfrastructure conomique de lentit.
Ils sont modulables aux dsirs des investisseurs. Ils rpondent au besoin de nouveaux
produits rceptacles de capitaux introuvables sur les marchs organiss. Ils sont des
instruments dinvestissements inexistants sur le march
242
. Ils augmentent le nombre
de stratgies dinvestissements plus rentables
243
. Les investisseurs peuvent jouer la
dprciation de la qualit de crdit dun metteur alors quils devaient se contenter de
la jouer la hausse jusque-l. Dans un contexte de diminution des carts, la vente de
garantie peut parfois produire une rmunration suprieure avec un niveau de risque
supplmentaire acceptable par rapport une intervention sur les risques de march, de
taux ou de change
244
. La rmunration sera plus intressante que celle dun positionnement
de linvestisseur sur une opration de prt classique. Les drivs de crdit peuvent
fournir un rendement global plus fort avec dimportants effets de leviers : lacheteur de risque
ne finance pas ou peu sa position et peut esprer des gains importants, sans commune
mesure, avec la mise de dpart.
Voyons maintenant les intrts qui motivent un oprateur vendre du risque.
B. Lintrt de ces instruments pour le vendeur de risque.
89. La motivation dun vendeur de risque est immdiatement perceptible. Il se spare du
risque de crdit dun actif sous-jacent. Il se protge contre ce risque ou la variation de crdit
susceptible de diminuer sa valeur. Il cherche sauvegarder une richesse, mais pas de
nimporte quelle faon. Grce eux, les vendeurs de risque peuvent grer dynamiquement
la dette tout en prservant des impratifs commerciaux.
1. La gestion dynamique de la dette.
90. La pression de lenvironnement conomique mondial invite les oprateurs conomiques
accrotre leur rentabilit. Pour ce qui est du secteur bancaire, rapetisser le risque de
crdit participe de cette philosophie. De nombreux mcanismes ont cherch rduire cette
exposition au risque. Le driv de crdit est un nouvel outil pour ce faire. Ce qui
les signale est quils arrivent ce rsultat par une gestion dynamique de la dette.
Le terme dynamique est essentiel. Il exprime lide que les cranciers ne subissent plus
la situation face aux dettes des dbiteurs, mais quils peuvent la modifier. Cest l une
242
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 72 et 238 et 2004 pp. 97 ; Didier MARTEAU et David
DEHACHE, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 125 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 115 et s. ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; Jean-
Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 129. Selon lexpression consacre, les drivs de crdit permettent de crer
de la dette synthtique ; John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Arnaud DE SERVIGNY et
Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 109.
243
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 65 ;
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 43, 54 et 77 et 2004 pp. 97 et 111 ; Pierre CHABARDES et
Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 475
p. 466 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 125.
244
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Franois HAAS, credit
derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit.
innovation majeure. Cette gestion dynamique adopte de nombreuses facettes que nous
allons examiner.
a. Laltration de limprativit des politiques doctroi de crdit.
91. Lactivit conomique jouit des dveloppements de la recherche et de linformatique pour
jauger au mieux les risques de crdit et la rentabilit des investissements. Ce mouvement
est guid par les tablissements bancaires particulirement sensibles ce risque et leurs
autorits de contrle qui veulent en diminuer limpact. Mais russir le mesurer au moment
de la soumission du projet ou tout au long de sa phase dexcution est insuffisant si
elle ne peut dboucher sur une action efficace. Elle noffre aucune souplesse car elle
ne permet que dcarter les projets conomiquement peu viables lors de la soumission
ou de prendre connaissance de laggravation de ce risque lorsque lissue de lopration
devient douteuse. Mais elle ne permet pas de sen dgager. La situation des crdits est
fige une fois les fonds remis. Les lignes bloques ne peuvent tre libres pour alimenter
des projets plus rentables. Cette difficult prend une acuit particulire avec lobligation
impose aux tablissements de crdit de se soumettre la norme du capital rglementaire
destin les empcher de consentir un volume de prts dpassant leurs capacits. Ce
capital rglementaire est une ressource rare qui ne peut se dilater linfini. Chaque
opration de financement ponctionne de ce capital rglementaire et restreint la capacit de
ltablissement de crdit accorder de nouveaux financements. Dans le mme temps, il est
difficile, voir impossible pour un prteur de signifier un emprunteur la cessation anticipe
et le remboursement des concours octroys dans le seul but de les redployer vers une
demande de financement plus prometteuse
245
. Le remboursement avant terme des fonds
prt nest possible quen prsence dune faute de lemprunteur. Mais il est illusoire car la
faute traduit dj la ralisation de ce risque de crdit. Il est trop tardif. A dfaut, lattente de la
restitution des fonds avant leur redploiement est un mal ncessaire qui ne seffectuera pas
dans le tempo adquat pour rpondre aux projets les plus intressants. Les drivs de
crdit rsolvent ces difficults. Les prteurs peuvent maintenant ajuster en permanence
leur politique doctroi des financements selon la rentabilit des oprations. Le risque de
crdit dun actif est isol, transmis mais lactif est gard au bilan du prteur. Par ce transfert,
un tiers prendra en charge le risque de crdit contre lequel lutte ce capital rglementaire. La
rglementation autorise alors lemprunteur rduire le capital rglementaire mobilis pour
ledit financement. Ce capital libr sera tourn vers une opration plus profitable.
92. Ladaptation de la politique de prt permet llaboration dune stratgie prt par
prt mais aussi sur un ensemble de crances par nom ou par secteur. La rpartition des
fonds peut tre repense lchelle dun portefeuille de prts
246
. En conservant la proprit
des actifs en sortant le risque de son bilan, le vendeur de risque libre des lignes de
crdit. Il dgagera des marges de manuvres pour oprer sur les lignes de crdits sous-
utilises mais inexploitables pour cause de dpassement de seuil. Bien mieux, ils pourront
dpasser les limites atteintes sur quelques noms, mme si dautres sont sous-utilises, pour
dvelopper des prts dans les crneaux les plus prometteurs, tout en diminuant le risque
de crdit auquel ils sont confronts
247
. Chaque prt supplmentaire accord un tel client
245
Le simple rappel de lexistence dune jurisprudence condamnant la rupture abusive de crdit illustre remarquablement les risques
encourus par le banquier.
246
247
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 43 et 67 et 2004 p. 101 ; Antonin BESSE et Alain
GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs
79
saccompagne de lachat dun credit default swap dun montant identique au prt. De
la sorte, la politique doctroi des crdits peut tre modifie par la cration des drivs de
crdit .
b. La lutte contre les dangers de la concentration.
93. La diversification et la concentration sont les aspects opposs du mme problme.
La concentration est labsence de diversification comme la diversification est labsence
de concentration. Dans la pratique courante, la diversification la plus optimale nest pas
toujours ni concevable ni ralisable. Les tablissements de crdit restent confronts
un danger rsiduel irrductible. Aprs avoir dvelopp sciemment une politique dans un
secteur industriel ou une zone gographique donn pour obtenir des gains de comptitivit,
il est dlicat pour un tablissement de crdit de renoncer cette implantation en reniant des
liens de collaboration dvelopps au cours de son histoire. Il doit conserver et maintenir
une coopration financire en contradiction avec la scurit prudentielle. Il est chimrique
desprer les voir refuser des avances au motif du dpassement des enveloppes fixes
par les directions comptentes. Les drivs de crdit aplanissent ces contradictions car
les vendeurs de risque peuvent rduire la concentration de leurs risques sur certaines
signatures
248
.
Tout dabord, les concours seront consentis un emprunteur mme si les montants
plafonds par signature sont atteints. Le risque de crdit supplmentaire sur ces lignes
surexploites sera cd par un driv de crdit . Le driv de crdit limite le
risque dexposition, maintien les relations tablies le tout sans violation des gardes fous
prudentiels
249
.
Le risque sapprcie aussi selon la qualit du dbiteur, un autre tablissement
bancaire, un particulier personne physique ou personne morale ou bien un pays. Ils
reprsentent respectivement un risque bancaire, un risque priv ou un risque souverain
250
.
Le risque souverain implique des considrations propres et concerne la rpartition par zone
gographique. Il exprime la difficult dun Etat faire face ses dettes, les exemples Grec,
Espagnol, Portugais et Irlandais lillustrent. Il englobe ensuite le fait du prince, le pouvoir
normatif des autorits de lEtat. Ces autorits peuvent modifier la lgislation montaire
du pays de manire entraver le rglement de ses dettes par une contrepartie prive
solvable comme linterdiction tatique de convertir ou transfrer sa monnaie. Le dbiteur
ne peut acquitter sa dette dans cette devise mme sil dispose paradoxalement de la
de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 104 et s. et les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque
de contrepartie , loc. cit. ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; David MENASCE et
Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 63 ; Franois LONGIN, les innovations
financires , loc. cit. ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 49 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de
crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 124.
248
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 64 ; John
KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit.
2004 p. 94 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 125.
249
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 67 et 2004 p. 100 ; Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 104, les drivs de crdit rvolutionnent
la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. ; Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 41 ; Jean-
Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p.49.
250
Pour un descriptif du risque souverain ou du risque pays, voir Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs
de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 106.
trsorerie adquate. Le risque souverain influence le risque priv. La rpartition par zone
gographique dborde du risque souverain, ni matrisable ni contrlable, sur les risques
privs. Les institutions financires allouent leurs ressources par pays puis par clients. Quand
les lignes de crdit pays sont toutes occupes, un client situ dans cette zone ne peut
recevoir de fonds supplmentaires mme si ses lignes sont sous-exploites et quil est une
contrepartie dexcellente qualit. Ainsi, ce prteur prend en ralit deux risques, le risque
de crdit classique priv et une surexposition accrue au risque souverain. Les drivs
de crdit cartent cette difficult en transfrant le risque souverain un tiers. Le prteur
pourra rpercuter le prix de la protection dans la transaction de prt.
Ces instruments ont une double utilit que Mmes Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF
synthtisent de la manire suivante : ces produits peuvent donc tre utiliss pour couvrir
le portefeuille des risques de concentration et de corrlation au niveau micro-conomique
(emprunteurs privs individuels), mais aussi macro-conomique (dette souveraine/risque
pays)
251
. Ils amliorent la gestion de loctroi des prts. Ils vitent les dsagrments lis
aux barrires prudentielles fixes par les tablissements financiers pour chapper aux
concentrations de prts sur des segments dactivit, gographique, de signature ou de
risque souverain trop dangereux pour sa stabilit
252
. Les drivs de crdit sont le moyen
le plus efficace, le plus rapide et le moins coteux pour protger un tablissement de crdit
qui nest pas en mesure de diversifier un portefeuille de crdit
253
. Un tablissement de crdit
peut, en qualit dacheteur de risque, diversifier son portefeuille, ou en qualit de vendeur
de risque, liminer la concentration des risques par la conclusion dun driv de crdit .
Ils peuvent aussi amliorer les rendements.
c. Laugmentation des rendements attendus.
94. Ils peuvent tre employs pour assurer un minimum de rendements leurs utilisateurs.
Ils fixent par avance les taux de rmunrations dont vont bnficier les parties en liminant
certaines incertitudes. Lacheteur de protection ne subi pas les dgradations de revenus
de lactif couvert. Il est pour le vendeur de risque un moyen de les lisser. Une banque de
renomme limite pourra se couvrir par un driv de crdit contre une dgradation
de son actif et rorienter le capital dgag dans des secteurs inaccessibles ou plus
rmunrateurs en tant quacheteuse de risque.
95. Comme pour lacheteur de risque, ils apportent de nouvelles possibilits de
stratgies et dinvestissements. Une amlioration des performances est concevable. Dans
un environnement de rendement bas, prendre des risques permet dobtenir une meilleure
rmunration. Un oprateur se portera acqureur de titres de moins bonne qualit tout en
ne conservant quune partie de ce risque aprs la conclusion dun driv de crdit . Ce
driv de crdit sera financ par une partie des revenus supplmentaires dgag de
lactif risqu. Cet investisseur aura ainsi accru ses revenus tout en limitant laccroissement
251
252
Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 60 p. 16 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. ; Patrick DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du
risque de contrepartie , loc. cit. ; Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 41 ; Bertrand PRIGNON,
la gestion dynamique des risques de crdit , loc. cit. p. 8 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion
du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 64 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun
mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281.
253
Didier MARTEAU et David DEHACHE, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 111.
81
du danger auquel il est expos par lachat de la protection
254
. Les vendeurs de risques
peuvent jouer la hausse ou la baisse de la qualit de crdit dun metteur
255
. Ils peuvent
mme construire artificiellement de nouveaux produits. Par la conclusion du driv de
crdit adquat, une dette long terme incessible peut devenir une crance court terme
par la neutralisation du risque de crdit au-del dune certaine dure
256
.
96. Il existe une distinction fondamentale parmi les stratgies poursuivies par le vendeur
de risque. La premire, par nature, est la protection dun actif de rfrence. La couverture
est recherche. A loppos, il peut spculer. Il peut rechercher le paiement dune somme
dargent sans tre en position de risque. Nous lavons dj vu avec les drivs de crdit
binaires qui proposent le versement dune somme forfaitaire en cas de ralisation dun
vnement ou dune variation de crdit. Si lvnement survient, la somme verse par
lacheteur de risque pourra tre infrieure, gale ou suprieure la perte encourue. La
remise ou la conservation des titres lors de lexcution de la protection peut constituer
une modalit de spculation. Le possesseur des titres peut esprer leur amlioration pour
dgager une marge supplmentaire. Ces hypothses montrent quun acheteur de risque
peut esprer tirer de ce contrat un montant suprieur la perte endure. Il tire un gain
de lopration global et pas seulement la juste compensation de la perte. Cet espoir est
alatoire. Il est laccessoire dune vritable couverture. Souvent, ils seront passs sans
aucune volont de couverture. Le vendeur de risque ne dtient pas lactif de rfrence
protg. Ou encore, il prendra une couverture dun montant notionnel suprieur celui de
lactif protg. Il anticipe une difficult ou une variation dfavorable de lactif protg pour
gagner le montant de la prestation de protection. Il cherche un enrichissement dconnect
de tout risque de crdit. Malgr ce paradoxe, la doctrine lui attribue un rle essentiel au
niveau macro-conomique : la lutte contre le risque systmique.
d. La lutte contre le risque systmique.
97. Les drivs de crdit apportent une grande souplesse : choix des modes de
financement, couverture du risque de crdit, stratgies damlioration de la rentabilit. Ils
lautorisent tout en respectant les obligations rglementaires prudentielles. Les parties ne
dpassent pas les diffrents ratios qui simposent elles, notamment celui du ratio Cook
et ses successeurs les obligeant conserver des fonds propres. Mieux, ces drivs de
crdit dgagent des marges de capital rglementaire supplmentaire qui peuvent tre
raffectes ailleurs
257
. Ces rgles visent prvenir du risque systmique
258
. Elles font lobjet
254
255
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. Sur lamlioration des rendements
par le biais dune optimisation du ratio rendement/capital risque, voir Didier MARTEAU et David DEHACHE, un outil moderne de
gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 121.
256
Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs
de crdit , loc. cit. p. 115.
257
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 69 et 2004 p. 103 ; Didier MARTEAU et David DEHACHE,
un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 116 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs
de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 104 ; Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit
en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit , loc. cit. p. 8 ; David MENASCE
et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 63 ; Franois LONGIN, les innovations
financires , loc. cit. ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 81 ; Jean-Luc QUMARD,
drivs de crdit , op. cit. p. 51 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 301 ; Charles
PLESSIS, CDS et dette souveraine : un rveil brutal , loc. cit. p. 93 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL,
de rflexions permanentes pour tre amliores. La crise financire na fait que renforcer
cette volont de devancer ce problme. Mais la dmarche suivie a suscit des polmiques.
Lune des craintes principales est que cette rglementation inciterait les investisseurs,
organismes financiers et bancaires adopter les mmes comportements face une crise.
Ce mimtisme produirait leffet secondaire indsirable daggraver les consquences dune
crise et dauto alimenter ce risque systmique. Mis en parallle avec le systme de notation
des signatures des oprateurs conomiques, elle contribuerait une dgradation des
notations et restreindrait laccs aux capitaux des entits notes. La crise serait gonfle
259
.
Les drivs de crdit lutteraient contre la propagation de ce risque. Les intervenants de
march se dmarqueront du comportement de leurs confrres par ladoption de stratgies
diffrentes grce ces instruments. Il leur redonnerait de la libert au regard du dispositif
prudentiel. Ils diminueraient le volume global des risques de crdit tout comme le cot de ce
risque. Cet abaissement stabiliserait lensemble des marchs financiers. La dernire crise
financire a mis mal ces esprances. Les drivs de crdit ont plutt contribu
la propagation financire de la crise. Leur rle correcteur devenait dlicat. Ces nombreux
avantages conomiques sont indissociables d'atouts commerciaux.
2. Le respect dimpratifs commerciaux.
98. Lacheteur de protection reste propritaire de lactif quil souhaite protger. Le driv
de crdit nentrane pas de modification de la relation contractuelle et commerciale de la
relation sous-jacente. La confiance qui les unie nest pas altre.
Ils ont des rpercussions sur la gestion des risques clients. Les tablissements de
crdit accordent des prts dans un but relationnel afin de dvelopper de meilleurs rapports
commerciaux. Les prts constituent un produit dappel. Les banques esprent aprs
proposer lemprunteur dautres services plus rmunrateurs. Elles doivent maintenir de
nombreuses lignes de crdit. Utiliser des drivs de crdit permet daccroitre lagressivit
de leurs politiques commerciales. Elles supportent une plus-value drisoire tout en ludant
le risque de crdit de ces clients.
Les drivs de crdit les autorisent consentir des efforts supplmentaires sur taux
dintrt sans prise de risque
260
. Cette exigence est dautant plus grande que les relations
sont anciennes et le volume de chiffre daffaire consquent.
Une institution financire ne souhaitant pas augmenter son engagement vis vis dun
client lui consentira de nouveaux fonds en transfrant immdiatement le risque de crdit
quils portent
261
. Cette capacit est primordiale lorsquun refus serait justifi par la saturation
une revue analytique des instruments de transfert du risque de crdit , loc. cit. p. 110 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER,
drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; John KIFF et Ron MORROW, les
produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 475 p. 465 ; Arnaud DE
SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 109.
258
Sur ce risque : Danile NOUY, relations interbancaires et risques systmiques , Rev. B. n 535 de fv. 1993 p. 26 ; Michel
AGLIETTA, dfaillance des marchs financiers et risque systmique , R.E.F. n 37 de 1996 p. 113.
259
Dominique GARABIOL et Max BEZARD, la rforme de Ble II et linstabilit financire , B. Mag. n 642 de dcembre 2002 p. 33.
260
Cette possibilit rejoint le problme du manque de rmunration du risque de crdit marginal. En matire bancaire,
contrairement aux relations commerciales conomiques classique, la croissance du volume de la commande nest pas synonyme de
rentabilit des installations et donc dconomie dchelle concernant les facteurs de productions.
261
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 68 et 2004 p. 101 ; Bruno RAVS, produits drivs
de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 81 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc.
83
des lignes de crdit dans un secteur dactivit ou zone gographique et non en raison dune
dfiance son gard ou de son projet.
99. Commercialement, la dcision doctroyer un prt tiendra compte dun autre facteur,
les conditions dans lesquelles pourront tre cdes ce risque, qui pourra remplacer
lapprciation du seuil de solvabilit de lemprunteur. Ce changement peut acclrer le
temps de prise de dcision et le dveloppement de relations commerciales
262
. Il se
ressent au plan-macroconomique. En facilitant loctroi des crdits, ils dveloppent le
financement de linvestissement et la capacit conomique dun pays. Ils soignent la relation
commerciale grce un gain de temps considrable et des conomies de cots pour
ltablissement concern.
100. Enfin, les drivs de crdit se concluent dans la confidentialit
263
. Non
seulement le client nest pas affect ni par un ventuel refus ni par la conclusion du driv
de crdit , mais en plus sa susceptibilit sera prserve. Il naura mme pas connaissance
du transfert du risque de crdit de sa dette. Il risque mme de ne pas avoir conscience de la
modification du processus de prise de dcision. La confidentialit est encore plus prgnante
pour une transaction de gr gr qui ne concerne que les deux parties. Aucune publicit
de lopration nest ralise.
101. Les financiers trouvent de nombreux atouts aux drivs de crdit : le transfert
du risque de crdit ou des performances de lactif sous-jacent, labsence de formalit lourde,
labsence de transfert dactifs, une grande flexibilit, une multiplication des stratgies,
la prservation et le dveloppement de relations commerciales, une nouvelle source de
revenus ou damlioration des rendements etc. Leur avantage essentiel est doptimiser la
gestion du risque de dfaut en rduisant le risque port par les distributeurs de crdit
264
:
les produits drivs de crdit sont un outil de choix pour le couple risque rentabilit tout
en satisfaisant aux recommandations prudentielles

265
. Certaines de ces qualits valent
autant pour lacheteur que pour le vendeur de risque. Les drivs de crdit encouragent
galement linnovation financire et contribuent la compltude des marchs financiers
266
. En outre, chacune de ces branches prsente des avantages propres et permet chaque
partie de suivre une stratgie spcifique.
102. Au terme de cette description, les drivs de crdit sont ambivalents. Cette
mme appellation regroupe des instruments trs distincts qui rvlent des perceptions
diffrentes du risque de crdit. Leur synthse montre que des parties se fournissent un
cit. ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; John KIFF et Ron MORROW, les produits
drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 124.
262
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Patrick DHEROUVILLE
et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit.
263
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; David MENASCE et
Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. ; Richard BRUYRE, les produits drivs
de crdit , 1998 op. cit. p. 30 ; Ccile PRUDHOMME, crdits drivs : des investisseurs encore rservs , loc. cit. p. 15 ; Pierre
CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 81 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 301 ; Sbastien
PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 60 p. 16 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL,
une revue analytique des instruments de transfert du risque de crdit , loc. cit. p. 117.
264
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p 149.
265
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit.
266
Christian NOYER, repenser les marchs des drivs de gr gr pour garantir la stabilit financire , loc. cit. p. 1.
ou plusieurs versements de sommes dargents. Ces versements ne sont pas quilibrs. Ils
surviennent suite un vnement clairement spcifi ou suite une variation du crdit. Ces
variations ou cet vnement de crdit sont censs compenser la survenance dune perte
pcuniaire totale ou partielle dans le recouvrement ou le rendement dune crance ou dun
actif sous jacent. Et ceci sans modifier le lien contractuel initial. La dfinition des drivs
de crdit peut tre affine : accords entranant un ou plusieurs versements dfinitifs de
sommes dargents dimportance variable et non quilibre entre deux parties quivalents
lventuelle apparition dune perte pcuniaire totale ou partielle suite la survenance dun
vnement ou dune variation de crdit affectant le recouvrement ou le rendement attendu
dune crance ou dun actif sans interfrer dans le lien de droit rgissant cette crance
ou cet actif . Lambivalence dans leur structure et dans lapprciation du risque de crdit
est patente. Elle se dvoile encore plus fortement selon lintention des parties lors de sa
conclusion : la protection ou non dun actif de rfrence dtenue par le vendeur de risque.
Les financiers ont fait dun instrument de protection un vritable mcanisme de spculation.
Ceci sera confirm par ltude des mcanismes qui ont inspir les drivs de crdit .
Chapitre II : Des diffrences rvles par lorigine des drivs de
crdit .
103. La description des drivs de crdit montre, elle seule, leurs diffrences. Ils luttent
contre le risque de crdit grce une srie de mcanismes, toujours largement utiliss,
grant dautres risques, ceux de taux dintrt ou de change. Les drivs de crdit
ne sont pas ns brusquement. Ils se sont inspirs dautres instruments. La comparaison
entre ces gnrations devient intressante. Les plus anciens ont t tudis juridiquement
aprs avoir t patins par la pratique. Nous chercherons identifier les modles, les
patrons, de ces drivs de crdit . Lobjectif est demprunter la voie de la transposition
entre les instruments similaires afin de nous appuyer sur leurs tudes juridiques. Elles nous
claireront utilement sur les drivs de crdit tant pour leur qualification que pour leur
dgager un rgime juridique. Le recours cette seule transposition rendrait superflu notre
travail. En ralit, cest oublier un peu rapidement que les drivs de crdit ont leur nature
propre. Ils poursuivent un but, la couverture du risque de crdit, quaucun instrument navait
essay datteindre sous cette forme. Ce but soppose un dcalque parfait et une totale
assimilation. Dans cette hypothse, la dmonstration suivie risque de ne pas dboucher
sur le rsultat espr. Les ressemblances frappantes ne seraient pas suffisantes pour nous
clairer sur leurs qualifications juridiques. Nous insistons une fois de plus sur le fait que
limagination fertile des praticiens les poussent vendre leur clientle des dclinaisons
hors des moules dcrits. Seule la dissection de leurs fonctionnements autorisera lanalyse
de leurs rgimes juridiques. Malgr ces rticences, ce travail savrera tre une aide
incommensurable. Linspiration proviendra de mcanismes copis dinstruments financiers
et particulirement des produits drivs. Dautres drivs de crdit ne sinspirent pas
des produits drivs.
Section I : Des mcanismes copis dinstruments financiers antrieurement
crs.
104. Les drivs de crdit luttent contre le risque de crdit, c'est--dire avant tout contre
un risque. Mais ce titre, ils noccupent pas la premire place dans lordre dapparition des
mcanismes luttant contre ce risque. Dautres instruments prmunissent contre dautres
risques comme ceux de change ou dintrts. Ils se reconnaissent sous la dnomination
85
commune de produits drivs . Ds lors, il sera intressant de confirmer ou dinfirmer
la pertinence dune ressemblance entre ces groupes. Nous y procderons en deux phases
en commenant par une comparaison globale des drivs de crdit face aux produits
drivs , les seconds inspirant les premiers. Ainsi, les drivs de crdit driveraient des
produits drivs . Nous lapprofondirons ensuite en tudiant instruments par instruments.
I - Linspiration des produits drivs : des drivs de produits
drivs .
105. La similitude entre produits drivs et drivs de crdit a t rvle par la
doctrine. Des auteurs relvent que la technique est d adapter la gestion du risque de
crdit certains des concepts utiliss pour la gestion des risques de marchs, en organisant
la transfrabilit de cette composante particulire du risque
267
. Le rapprochement entre
les mthodes de gestion des risques de crdit et de march est ralis. Dautres sont plus
explicites. M. Alain GAUVIN approuve MM. Pierre MATHIEU et Philippe DHEROUVILLE
lorsquils assimilent les produits drivs de crdit des produits drivs
268
. Un
autre est encore plus catgorique en dfinissant les drivs de crdit comme des
produits drivs donnant lieu, le cas chant, des paiements dont lun au moins des
flux est dtermin par lvolution du risque de crdit relatif la rfrence sous-jacente

269
. Inversement, des ouvrages consacrs aux produits drivs les citent comme
des drivs particuliers , des produits drivs avec un sous-jacent spcifique
270
ou
encore les intgre leur tude naturellement
271
. Il nous est impossible de ne pas vrifier la
pertinence de ces affirmations partir de la dfinition gnrale des produits. Nanmoins,
bien que sources dinspirations, les produits drivs ne sont videmment pas totalement
267
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Jean-Pierre MATTOUT, de lendettement au surendettement des entreprises ,
loc. cit. p. 19.
268
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 26 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 72, relve que
Pierre MATHIEU et Philippe DHEROUVILLE ont pu, dans leur tude, prsenter les drivs de crdit comme des swaps de nature
particulire. Cette prsentation nest pas errone et nous ladoptons volontiers . Un autre auteur nonce que le terme produit driv
de crdit,, se rfre une nouvelle classe de produits drivs : Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. pp.
45 et 49. Voir aussi : Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 115 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs
de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 56 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 475 p. 465.
269
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 15. Certains
les dcrivent par la reprise de la liste des instruments composant les produits drivs : John KIFF et Ron MORROW, les produits
drivs de crdit , loc. cit. p. 3.
270
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. pp. 17 et 298 ; Pierre CHABARDES et Franois
DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128 : depuis le dbut des annes 90 est apparu un type radicalement nouveau de
produits drivs : les drivs de crdit ou credit derivative . Des auteurs intgrent le risque de crdit au sein des sous-jacents
des produits drivs : Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et
des taux dans lentreprise , collection AFTE, dition Economica 1999 p. 114 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques
lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 207 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 539 ;
Bertrand PERIGNON, le particularisme juridique des produits drivs , MTF lAGEFI n 96 de mai 1998 p. 28.
271
Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps,
options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 294 p. 88 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op.
cit. ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. ; Stphane FLEX, les produits drivs montent en puissance
auprs des investisseurs , O.F. n 754 du 13 oct. 2003 p. 42.
identiques. Afin de bien marquer les bornes entre ces grandes familles dinstruments, nous
dvelopperons ensuite les diffrences entre elles.
A. Dfinition gnrale des produits drivs.
106. La logique de notre plan impose de sarrter sur la dfinition et les caractristiques
gnrales de ces outils. Nanmoins, avant daborder cet indispensable travail, nous allons
expliquer en quoi cette rflexion nous parat opportune. Nous en profiterons pour prsenter
leur utilit conomique.
1. Lopportunit de la comparaison.
107. Loptique de notre dmarche est-elle viable ? La comparaison est-elle opportune ?
Cette rponse est certainement positive. Les produits drivs ont connu le polissage
de la pratique. Ils peuvent servir de rfrentiel efficace au regard de leurs volumes de
transactions. Une remise en cause sans signe prcurseur est improbable. Aprs une
croissance modre dans les premires annes de leur apparition, les volumes mobiliss
ont rgulirement augments. Tout comme les drivs de crdit , les chiffres varient selon
les sources cites
272
. Les chiffres avancs taient, en milliards de dollars, de 200 en 1985,
2900 en 1990, une fourchette de 4 000 4 700 voir 7 000 selon les sources en 1992
273
.
Les montants notionnels ont pris de lampleur pour atteindre 14 000 pour 1994 et 46 150
pour 1995
274
. Des enqutes rgulires menes par la Banque Mondiale des Rglements
Internationaux estimaient ces montants notionnels 40 600 pour 1995, entre 60 70 000
pour 1997 et 1998, 80 et 100 000 en 1999, 127 000 en 2002, 195 761 en 2003, 251 823
en 2004, 283 762 en 2005, 385 640 en 2006, 537 447 en 2007 et 550 095 fin 2008
275
.
Ces instruments renferment obligatoirement une fiabilit juridique sur laquelle se reposer.
A la diffrence des drivs de crdit , mme les socits commerciales en usent avec
rgularit
276
.
272
Il est dlicat de recenser toute les oprations ralises dont 77 % sont effectues de gr gr selon le rapport de la Commission
Bancaire pour 1993. De plus, la comptabilit manque de transparence. Les estimations ne suivent pas la mme mthodologie : elle
se limite un march, certains contrats ou nont interrog quun nombre limit doprateurs.
273
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , B. de mai 1994 n 548 p. 28 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH,
les swaps, structures, marchs et risques , R.E.F. n 24 de 1993 p. 91 ; Jean-Pierre DESCHANEL, droit bancaire , connaissance
du droit, Dalloz 1997 p. 115.
274
Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , B. n 560 juin 1995 p. 88 et n 561 de juil.-
aot 1995 p. 89 ; Jean-Pierre DESCHANEL, droit bancaire , op. cit. p. 115 ; le rapport annuel de la Commission Bancaire pour
lanne 1993 et 1995 ; Grard BLANDIN, bourses ou casinos ? Les dangers des drivs , la vie franaise du 11 mars 1995 p. 8.
275
Yves SIMON, les produits drivs, origine et dveloppements , op. cit. p. 5 ; Yves JGOUREL, les produits financiers
drivs , op. cit. p. 31 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc.
cit. p. 15 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et de taux
dans lentreprise , op. cit. pp. 124 et 125 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 15 ;
Hubert DE VAUPLANE, actualit du droit des marchs financiers : publication du master ISDA 2002 et des nouvelles dfinitions des
annexes et actions et drivs de crdit , B. Mag. n 649 de juil.-aot 2003 p. 83 ; Alain BERNARD, propos de la guerre du chiffre
et du droit : comment les comptables tendent leur territoire professionnel , D. 2004 p. 1580.
276
En pratique les entreprises font toutes appel aux swaps, depuis le dbut des annes 80 : Dossier ralis par Pascale
ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? , M.T.F. de mars avr. 1989 p.
11 ; pour lengouement des entreprises en faveur de ces instruments : table ronde, les entreprises et les produits drivs , O.F.
n334 du 17 oct. 1994 p. 17.
87
108. Cette sret juridique a t unanimement affirme aprs les polmiques affectant
les produits drivs aprs les pertes consquentes subies par certains oprateurs, comme
la mdiatique dbcle de la banque Baring et les pertes collationnes par les entreprises
prives et certaines collectivits publiques trangres
277
. Ils taient devenus le bouc
missaire de tous les maux et symbole des excs financiers : curieux retour des choses
dailleurs que ces techniques et des marchs de couverture de risques qui sont eux-mmes
lorigine des risques. Cest que ces techniques et marchs sont aussi des instruments
redoutables de spculation
278
. En dpit de ces critiques, les acteurs de la finance ont
rappel limpossibilit de sen priver
279
. Elle trouve cho chez les drivs de crdit aprs
la crise de 2007.
La doctrine rejoint les praticiens mme si elle ne nglige pas les problmes inhrents
ces mcanismes
280
. Les autorits de direction des marchs organiss ont refus
linstallation de restrictions. M. Grard PFAUWADEL
281
, prsident de MATIF SA
282
a dclar
que parmi les nombreux rapports parus ces derniers mois analysant ce quon a appel
les dangers des produits drivs, si aucun na conclu quil fallait les interdire ou les faire
disparatre, cest parce que leur utilit conomique, fournir des outils de protection contre
les risques de change, de taux ou de cours, est bien plus grande que les inconvnients quils
peuvent prsenter et quils tiennent plus lusage que lon peut en faire quaux produits
eux-mmes . A ltranger, les opinions allaient dans le mme sens. M. William J. Mc
DONOUGH
283
ne retient que des loges prcisant que les produits drivs ont des effets
bnfiques comme, par exemple, laccroissement des investissements, car ils permettent
une meilleure gestion des risques de taux, de change, voire mme des risques pays . Les
autorits politiques avaient la mme opinion. Le Parlement Europen a produit le rapport
le plus emblmatique en se disant convaincu de lutilit de ces produits comme outils de
277
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. pp. 115 et s. ; Michel AGLIETTA, dfaillance
des marchs financiers et risque systmique , R.E.F. n 37 de 1996 p. 113.
278
Michel VASSEUR, scurit financire et droit , loc. cit. p. 113.
279
Sylvie GRILLET-BROSSIER : la presse conomique sest fate lcho de pertes et de faillites spectaculaires dans
laquelle ces risques ont t mis en vidence. De leur ct, les banques et les entreprises actives sur le march des drivs insistent
sur la ncessit conomique de ces instruments et sinquitent dventuels effets anti-productifs qui pourraient rsulter de mesures
rglementaires ou administratives plus lourdes ou plus contraignantes, notamment sur les marchs de gr gr , produits drivs :
un cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89.
280
Stphane MOUY : nul ne saurait contester leur utilit, mme si des apprciations diverses peuvent tre portes sur la
capacit des intervenants et du systme bancaire en gnral, grer les risques engendrs par de tels produits dans normes
documentaires pour produits drivs : la nouveaut 1994 , B. n 548 de mai 1994 p. 40. Danile NOUY : par ailleurs, si les produits
drivs reclent divers risques (), comme la plupart des oprations bancaires au demeurant, leur utilit est incontestable , la
surveillance prudentielle des drivs , B. n 548 de mai 1994 p. 36.
281
Propos de Grard PFAUWADEL recueilli par Grard BLANDIN, loc. cit. ; Dans le mme sens, Alain MORICE, prsident de la
SCMC, chambre de compensation du MONEP (nom donn au march des options ngociables, les options tant lun des instruments
membre de la famille des produits drivs ) : lutilit des drivs est incontestable, ne serait-ce quen tant quinstrument de
couverture, et nest conteste dailleurs par personne , propos recueilli par Grard BLANDIN.
282
MATIF SA tait un tablissement de crdit assurant la fonction dentreprise de march et de chambre de compensation
des contrats ngocis sur le Matif, le March Terme dInstruments Financiers, devenu par la suite le March Terme Internationale
de France o se ngociait de manire organise la plupart des produits drivs hors options.
283
Prsident de la Federal Reserve Bank de New York lors dun entretien recueilli par Elisabeth COULOMB et Nathalie
MOURLOT, nous prfrons laisser faire les marchs , B. mai 1994 n 548 p. 20.
gestion des risques, permettant une rpartition plus efficace des ressources et un partage
des risques en abaissant le cot de lintermdiation
284
. Finalement, non seulement les
autorits de contrle, rgulatrice ou politique nen ont interdit ou limit lemploi, mais elles
ont prennis leur existence juridique en conduisant les oprateurs plus de prudence dans
leur usage. Cest la faon dont ils sont utiliss qui les rend dangereux et non leur nature.
Le lgislateur a aplani certaines incertitudes juridiques : au plan juridique, des efforts
importants ont t faits pour offrir ces produits un cadre oprationnel satisfaisant. Ces
travaux sinscrivent dans une tendance internationale claire visant, dune part, affirmer
la lgalit des oprations sur produits drivs et, dautre part, dfinir des standards
conventionnels qui leur soient applicables
285
. Ces indicateurs montrent la volont de
scurisation dont sont animes les autorits leur sujet. Elle peut servir aux instruments
dont la question de la validit nest pas rgle. Exposons maintenant les similitudes entre
les drivs de crdit et les produits drivs .
2. Les similitudes de dfinitions des familles de mcanismes.
109. Les similitudes sont rvles par la ressemblance entre les dfinitions et lutilisation
de ces familles de produits.
a. La ressemblance des dfinitions.
110. Des indices flagrants rvlent cette proximit. Le premier est lintitul des deux familles.
Lune sappelle driv de crdit et lautre produit driv . Le terme driv est repris.
Son origine est la traduction de langlais derivative . Deuxime vidence, ils luttent contre
un risque, celui de crdit pour les drivs de crdit et ceux dintrt et de change pour les
produits drivs . Les deux familles ont t imagines pour anticiper les consquences
de la survenance dun risque
286
.
- La ressemblance rvle par leur prsentation gnrale.
111. Les dfinitions rvlent les connexions. La dfinition financire des drivs de crdit
est tout instrument permettant de valoriser et de transfrer le risque de crdit dun actif
sous-jacent indpendamment des risques de marchs inhrents ce mme actif
287
.
Celle des produits drivs est lappellation produits drivs sapplique lensemble
des instruments financiers permettant de se couvrir contre une variation adverse - ou de
bnficier dune variation anticipe - de cours dactifs dits sous-jacents
288
. Telle quelle,
284
Sur le rapport du parlement europen : Frdric PELTIER et Hubert DE VAUPLANE, faut-il rguler les produits drivs ? ,
B. & D. n 44 de nov.-dc. 1995 p. 24.
285
Stphane MOUY, normes documentaires pour produits drivs : la nouveaut 1994 , loc. cit. p. 40.
286
Selon la formulation de M. BONI : les produits drivs sont des produits financiers conus pour couvrir ou rduire certains
risques , dans risques et produits drivs , O.F. n 322 du 19 sept. 1994 p. 27.
287
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48.
288
Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des risques , B. de mai 1994 n 548 p. 32 ; Sylvie GRILLET-
BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89 ; Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER,
banque et marchs financiers , dition Economica 1998 p. 388 ; Avis du Comit conomique et Social Europen sur les produits
drivs du 25 octobre 1995, J.O. C.018 du 22 janvier 1996 p. 0001 ; Franois RENARD, perspectives : les marchs drivs en
accusation : la qute perdue du risque zro , Le Monde du 7 juin 1994 p. 6 ; Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la
mondialisation des marchs financiers , RJCom janv. 2001 p. 187 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs
financiers , op. cit. n 11 p. 13 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 3 et 8.
89
le rapprochement vident entre les dfinitions est lexistence dun sous-jacent. Tous les
instruments se rfrant un sous-jacent sont rpertoris au sein des produits drivs .
Leur dfinition comptable donne une place prpondrante celle de sous-jacent. M. Yves
BERNHEIM indique que du point de vue comptable, les swaps diffrentiels comme les
swaps de taux, sont qualifis de produits drivs puisquils rpondent leur dfinition dans
la normalisation comptable internationale ( savoir la norme IAS 39 de lIASC et la norme
FAS 133 pour les Etats-Unis). Un produit driv est un instrument financier qui comportent
un ou plusieurs sous-jacent et montant notionnel, qui ne ncessite pas dinvestissement
initial ou faible et exige ou permet un rglement lchance
289
. La notion de sous-
jacent est essentielle la reconnaissance des produits drivs comme des drivs
de crdit . En outre, les fonctions sont similaires.
- Une fonction similaire.
112. Les similitudes sont plus frappantes sous langle du mode de fonctionnement gnral
des produits drivs. En effet, la fonction essentielle des produits drivs est de permettre
le transfert entre deux contreparties du risque de variation de prix dun actif ou dun passif
pralablement dfini
290
. Un auteur insiste sur limportance du transfert : tout dabord
un paradoxe : les produits drivs ont t crs pour se couvrir contre les risques lis
la volatilit de leur sous-jacent, non pour en gnrer dautres. Cependant, on sest vite
rendu compte que ces instruments ne devaient pas sanalyser comme une limination des
risques mais comme un transfert des risques, transfert dun agent qui se couvre vers un
autre (le spculateur) qui accepte le risque
291
. Les ressemblances entre les catgories
dinstruments saffirment de plus en plus. Les produits drivs transportent des risques
vers une tierce personne tout comme les drivs de crdit qui isolent et transfrent
vers un tiers un risque bien cibl, celui de crdit. Les deux ont un rle de couverture. La
partie protge percevra une somme dargent ou obtiendra, avec les produits drivs, un
accs des ressources des conditions financires moins onreuses que celles offertes
par les marchs la date de dnouement de lopration. Les tiers couvrant un risque
dsavantageux en supporteront le cot final sans aucun recours. Pour chaque famille,
la protection compense directement ou indirectement une dgradation dune situation
financire sur un march. En sus de la fonction, ils prsentent une architecture commune.
- Une architecture commune.
113. La couverture des risques apporte par les produits drivs et les drivs de
crdit est lie lcoulement du temps. Les financements, crdit ou besoin en trsorerie
stalent sur un moyen ou un long terme, rarement sur un court terme. Lactivit conomique
se droule en cycle continue. Des besoins constants doivent tre combls. Mais les cots
et prix fluctuent en permanence selon les variations et cours. Ces deux gammes de produits
existent pour contrecarrer ces incertitudes et fluctuations financires. Quels sont ces prix
289
Yves BERNHEIM, un instrument financier particulier : le swap diffrentiel ou diff. swap , B. Mag. n 603 de mai 1999 p. 66.
290
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Franois RENARD, perspectives : les marchs drivs en
accusation : la qute perdue du risque zro , loc. cit. p. 6. Ide dveloppe travers le march des produits drivs : Jean-Pierre
DESCHANEL, droit bancaire , op. cit. p. 116 : le march driv est dabord un instrument de couverture, remplissant une fonction
dassurance, en transfrant sur autrui un risque de variation, voire de tensions de prix ou de cours que le ngociant ou linvestisseur
ne peut prendre ; les produits drivs sont des outils de gestion et de transfert de risques : Joseph-Benjamin MOJUY, le droit
des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 28 et 167 pp. 15 et 57.
291
Pierre FLEURIOT, comment grer ses risques sur drivs , Bull. mens. COB n 301 davril 1996 p. 7.
et cot en matire de produits drivs ? Tous ceux qui ont une valeur voluant et
fluctuant avec le temps indpendamment de toute volont des agents conomiques. Les
matires premires et marchandises sont les produits sur lesquels les premiers contrats
sont historiquement apparus
292
, du ptrole au coton ou soja. Plus rcemment, la liste est
augmente des taux de change, des devises, des taux dintrts, mais aussi des valeurs
mobilires, des obligations ou actions, et des indices boursiers ou autre. Ces lments
sont les sous-jacents des produits drivs . Ces sous-jacents servent les dsigner.
La doctrine prcise que bien que la terminologie produits drivs nait pas une origine
juridique, elle est nanmoins trs ajuste la ralit quelle dsigne, dans la mesure
o les nouveaux instruments financiers assurent la couverture de risque attachs aux
oprations ou des actifs dont ils drivent et qui leur servent de sous-jacent
293
. Il est
impossible dinstaller un produit driv sans lexistence concomitante dun actif ou dun
indice dterminant le produit driv . Cet actif sous-jacent fixera tout au long de sa vie et
son chance sa valeur. Cette valeur fluctue par rapport la variation (la drive) du cours
de llment auquel ils se rapportent
294
comme pour les drivs de crdit . Plus le
risque redout a des chances de se raliser, plus le driv de crdit prendra de la valeur
et vice versa. Il existe aussi un prix la protection dfinitivement acquis celui qui offre sa
protection. La dfinition comptable de M. BERNHEIM insiste sur labsence ou la faiblesse
de linvestissement initial comme pour les drivs de crdit
295
. Ils se ressemblent aussi
dans lutilisation fates par les parties.
b. Ressemblance de par leur utilisation.
114. Les produits drivs procurent des avantages variables selon la volont de leurs
utilisateurs
296
. La premire et plus usite des fonctions est celle de couverture transfrant
292
Pour lhistoire des produits et marchs drivs ainsi que des sous-jacents : Yves SIMON, les produits drivs, origine et
dveloppements , dition Economica, 2
me
dition 1997 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op.
cit. p. 23 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-
Unis , op. cit. n 33 p. 19.
293
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 17 ; Pierre
CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 13 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits
financiers drivs , op. cit. p. 17 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Grard BLANDIN, bourses
ou casinos ? Les dangers des drivs , loc. cit. p. 8 ; Emmanuel COURANT, utilisation des produits drivs de gr gr par les
OPCVM , B.&D. n 72 de juil.-aot 2000 p. 16. Dfinition des marchs drivs : march o lon ngocie des produits crs partir
dautres produits qui sont eux-mmes traits sur un autre march quil soit rglement ou de gr gr. Ainsi, le Monep est un march
driv, car on y traite des options sur actions, ces actions tant elles-mmes traites sur le march des valeurs mobilires. On dit que
les options sur actions sont des produits drivs des actions , Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ,
lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit.
294
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Avis du comit conomique et social europen sur les
produits drivs du 25 octobre 1995, J.O. C.018 du 22 janvier 1996 p. 0001 ; Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un
cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89 ; Emmanuel COURANT, utilisation des produits drivs de gr gr par les
OPCVM , loc. cit. p. 16.
295
Yves BERNHEIM, un instrument financier particulier : le swap diffrentiel ou diff. swap , loc. cit. p. 66 ; Pierre CHABARDES
et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 14 ; Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel
en formation , loc. cit. pp. 88 et 89.
296
Sur ces avantages : Jean-Pierre DESCHANEL, droit bancaire , op. cit. p. 116 ; Jean-Michel BOSSIN, confrence ADDAF
de Paris 28 avril 1998, existe-t-il un droit spcial des produits drivs ? , loc. cit. p. 1568 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit
des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 169 p. 58 ; Yves JGOUREL,
91
sur un tiers un risque de variation dun cours. Tous les marchs sont viss ds lors
que lactivit conomique peut tre pnalise. Ils amliorent la gestion des cots et des
conditions dendettement ou de leur exposition. Ils rendent plus souple la gestion de
la dette. Ils offrent aussi la possibilit de mieux grer les trsoreries et les fonds de
lacteur conomique et de les grer, pour reprendre une expression dj employe pour
dcrire les drivs de crdit , dynamiquement. De plus, ils ouvrent des marchs de
financement auxquels lagent conomique navait pas accs ou amliore les conditions
daccs cet agent, en accordant, par exemple, le droit deux contreparties dchanger
leurs avantages comptitifs respectifs sur deux marchs diffrents
297
. Les investisseurs
esprent amliorer les rendements attendus
298
. Ils offrent un fort effet de levier et des
profits normes. Ils peuvent savrer dangereux car les risques de pertes sont tout aussi
importants. La dtention de lactif sous-jacent de rfrence nest pas indispensable. Ils
servent aux spculateurs. Des dnouements par compensation montaire sont admis.
Au niveau micro conomique, les listes davantages entre les gammes de produits se
ressemblent. Seul le domaine dexcution des drivs de crdit est plus restreint
celui de la gestion des crances. Certains bienfaits sont macro-conomiques. Ils ont
une fonction rgulatrice
299
. Ils accroissent lefficience des systmes bancaires et
financiers mme sils ont t longs sduire les marchs financiers, comme les drivs
de crdit
300
. Ils sont une source dinformation financire car leur ngociation gnre des
prix observables. Ils servent dindicateur sur la valeur des actifs. Que ce soit par leurs
dfinitions gnrales ou par leurs atouts, les ressemblances entre les produits drivs
et les drivs de crdit sont indiscutables.
115. Nous sommes ici aussi obligs de parler de famille dinstruments. Sous une
appellation commune, ils regroupent divers outils possdant leurs mcanismes propres. Les
auteurs les dcrivent en fonction des diffrentes catgories dinstruments. De la sorte peut-
on lire
301
qu il existe deux grandes familles de produits drivs : les swaps, ou contrat
les produits financiers drivs , op. cit. p. 4 ; Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation ,
loc. cit. p. 88 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions
pour la gestion des risques , loc. cit. p. 32 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. pp. 14
et 20 ; Christian DE BOISSIEU et Michel AGLIETTA, les marchs drivs de gr gr et le risque systmique , Bull. mens. COB
n 283 de sept. 1994 p. 60.
297
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs
financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 169 p. 58.
298
Sur lamlioration des rendements : un utilisateur affirme avoir gagn en une journe 30 % de performance par un produit
driv sur une socit venant de faire une importante annonce alors que laction sous-jacente navait augment que de 5% sur la
mme priode : Ccile PRUDHOMME, produits drivs : les institutionnels restent convaincre, O.F. n 467 du 22 sept. 1997 p.
18 ; Laugmentation du rendement dun autre produit driv de 77 % alors que dans le mme temps le sous-jacent ne progressait que
de 22 % : Grard BLANDIN, les warrants ont la cte , O.F. n 308 du 24 mai 1994 p. 36.
299
Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89.
300
Il nest qu citer quelques titres darticles non exhaustifs consacrs ce sujet : A B, produits drivs : la prudence des fonds
de pension , O.F. n 358 du 6 juin 1995 p. 10 ; Ccile PRUDHOMME, produits drivs : les institutionnels restent convaincre
, loc. cit. p. 18.
301
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28. V. galement : les contrats terme (ou futur), les
contrats dchanges, les options pour Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , loc.
cit. p. 88 ; ou encore driv : nom donn aux contrats terme, option, swaps par Grard BLANDIN, bourses ou casinos ? Les
dangers des drivs , loc. cit. p. 8 ; et aussi : les drivs incluent les swaps de taux dintrt (contrat dchange de taux dintrt) ou
dchange du risque, et les options . Certaines dfinitions dcrivent les drivs de crdit
comme des instruments financiers terme ngoci de gr gr, gnralement un contrat
de swap ou doption
302
. Les similitudes de terminologie sont troublantes. Il est donc temps
dtudier ce qui les distingue.
B. Diffrence entre drivs de crdit et produits drivs .
116. Dire que les drivs de crdit sont inspirs des produits drivs est une information
essentielle. Pourtant, ils ne sont pas strictement identiques, sinon les drivs de crdit
ne serviraient rien en eux-mmes. Les diffrences se font jour au niveau de langle du
risque et sous langle des parties au contrat.
1. Sous langle du risque.
117. Le trait commun manifeste entre les deux gammes de produits, la lutte contre les
risques, marque aussi leur diffrence. Lune lutte contre des risques de variation de cours,
de taux ou de change, lautre contre le risque de crdit. Ce risque se mesure en fonction dun
sous-jacent dissemblable. Les produits drivs traitent des sous-jacents qui par nature
fluctuent et varient. Ils rpondent exclusivement ces variations issues dun march. Celui
du sous-jacent des drivs de crdit peut fluctuer. Il est le risque dinexcution de ses
obligations par une entit. Il peut se matrialiser partir dun march, mais il dborde de ce
cadre. Toutes les crances ne proviennent pas dun march, elles ne sont pas forcment une
obligation ou un titre cot. Tout engagement, tout contrat, est susceptible dtre protg par
un driv de crdit . Tout risque dinexcution traduisible montairement peut devenir une
crance sous-jacente si lvnement susceptible de laffecter est public et que la dgradation
est valuable. La nature du risque et lorigine du sous-jacent ne sont pas identiques dans
les deux familles.
2. Sous langle des parties au contrat.
118. La qualit des acheteurs de protection est un angle dtude intressant. Les deux
familles dissocient la couverture du risque de la ralisation de lopration physique
contenant ce risque. Cette opration physique nest pas remise en cause. Dans un produit
driv , lacheteur de protection peut sadresser une contrepartie tiers ou lorganisme
contrepartie de lopration physique du sous-jacent. Cette dmarche est trs naturelle
lorsque cet organisme est un tablissement de crdit. Il sera contrepartie ou intermdiaire
303
.
Cette hypothse est improbable pour les drivs de crdit en raison de la qualit
des personnes qui sadresse chaque type dinstrument. Les produits drivs ont t
instaurs pour favoriser et aider les dbiteurs. Leurs cranciers peuvent avoir intrt leur
favoriser laccs de meilleurs taux. Il propose un service rmunr par une commission.
En trouvant une autre contrepartie par la suite, il se dfait de linstrument et vite de subir ses
effets financiers. Il continuera de percevoir les flux financiers initiaux sans subir la protection,
il touchera une commission pour le service offert tout en cultivant sa relation commerciale.
Les produits drivs favorisent les cranciers dsireux de sassurer un rendement minimum.
Les drivs de crdit couvrent les risques du crancier et non du dbiteur. La protection
est offerte au crancier. Les dbiteurs nont pas vocation en tirer profit. La confidentialit
de change, les options de taux sur taux ou sur indices boursiers , Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , encyclopdie
des marchs financiers sous la direction dYves SIMON, art. 83 p. 1701.
302
John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3.
303
V. supra 7.
93
est un atout majeur pour prserver la relation commerciale de base. Le crancier ne souhaite
pas linterfrence du dbiteur de lactif de rfrence. Il nintervient jamais. Il ne bnficie pas
incontinent dun driv de crdit loppos des produits drivs .
119. User de la comparaison avec les produits drivs devra se faire avec prudence.
Ils prsentent quelques diffrences qui peuvent altrer le raisonnement par analogie.
Ils seront dune aide prcieuse mais pour linstant limite. Pour sassurer de la parfaite
compatibilit entre ces instruments, il convient dapprofondir les liens entre les catgories
de mcanisme.
II - Les mcanismes emprunts.
120. En portant notre regard sur les produits drivs et les drivs de crdit ,
nous constatons la prsence de plusieurs branches de familles. Il convient doprer le
rapprochement entre elles pour tablir lantriorit. Dans un souci de simplification, nous ne
reprendrons pas un par un tous les mcanismes
304
invents et initis par les financiers au
profit de leur clientle
305
. Nous rapprocherons directement les notions proches. La premire
notion est celle de swap qui a donn son essor la gamme des produits drivs .
A. Le recours au swap.
121. Le swap est la notion phare des produits drivs . Il est encore aujourdhui le
plus employ. Monsieur Alain GAUVIN
306
a remarqu que Pierre MATHIEU et Philippe
DHEROUVILLE ont pu, dans leur tude, prsenter les drivs de crdit comme des swaps
de nature particulire . Cette prsentation nest pas errone et nous ladoptons volontiers.
Nous verrons, en effet, que les drivs de crdit reposent sur la technique financire du
swap . Quest ce quun swap ? Cest ce que nous allons voir avant de dcliner ses diverses
et principales variantes.
1. La notion de swap.
122. Le swap est linstrument financier le plus utilis. Sa prminence est encore
incontestable. Ce succs sexpliquera tout dabord par sa dfinition et ensuite par la
multitude dintrts quils apportent aux investisseurs.
a. Dfinition du swap.
123. Il nest pas forcment facile thoriser cause de ses multiples applications,
sous-jacents et variantes. Les dfinitions proposes reprennent souvent des lments
particuliers de lopration envisage. Ils empchent de dgager une dfinition universelle.
Celle propose par la Fdration Bancaire Franaise est un exemple symptomatique : il
peut sagir : soit dune opration dchange de conditions dintrt, opration par laquelle les
304
Nous dlaisserons ici la catgorie la plus ancienne des produits drivs, les contrats termes, apparue avec les marchs de
matires premires et de marchandises. Voir lhistoire de ces produits.
305
Pour un panorama descriptif des principaux produits drivs : V. LAUWICK, V. DAGO et J.E. SORLAT, panorama des produits
drivs , O.F. n 419 du 23 sept. 1996 p. 22 ; Louis SARRET, Caroline LORRIN et Xavier ROMIER, panorama des produits drivs
de taux , O.F. n 467 du 22 sept. 1997 p. 26 ; Rolf BONI, panorama des produits drivs , O.F. n 371 du 25 sept. 1995 p. 26.
306
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 26, plus nuanc dans son ouvrage droit des drivs de
crdit , op. cit. p. 72 se rfrant louvrage de MM. Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE. V. aussi les contrats de drivs
de crdit empruntent notre sens la technique des contrats d change (swap) : Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers
terme , loc. cit. n 51 p. 13.
parties schangent des paiements dans une mme devise selon un chancier dtermin,
dont les montants sont soit dfinis lorigine, soit calculs par application de taux fixes ou
de taux variables ; soit dune opration dchange de devises, opration par laquelle les
parties schangent des paiements dans plusieurs devises selon un chancier dtermin,
dont les montants sont soit dfinis lorigine, soit calculs par application de taux fixes ou de
taux variables
307
. Nanmoins, des dfinitions globales ont t esquisses : les swaps,
offrent la possibilit, sur le montant notionnel dun sous-jacent dtermin, dchanger un
prix fixe contre un prix variable. Ainsi, en payant un prix fixe, lintervenant gle la valeur de
son actif (passif), puisque la variation de ce dernier est couverte par la rception du prix
variable. A linverse, il peut faire voluer la valeur de cet actif (passif) en fonction du prix des
marchs, en dcidant de recevoir le prix fixe en change du prix variable
308
. Lune des
plus brves explique quun swap est un contrat entre deux parties portant sur lchange de
flux de paiements futurs
309
. Dautres sont moins brves lorsquelles sont ainsi libelles :
les oprations de swap sont, rappelons-le, structures comme des sries dchanges (de
taux dintrts ou de devises) pendant une priode dtermine
310
. Le terme de rfrence
pour expliquer le swap est celui dchange qui est aussi la traduction de lappellation : le
swap est le contrat par lequel deux parties schangent, soit les caractristiques de leurs
emprunts ou de leurs placements (swap de taux dintrt), soit des devises
311
. Lchange
porte sur des obligations incombant ou profitant aux parties, engagements actifs ou passifs
de leur patrimoine, qui subissent les variations du march. Elles alourdissent les charges
des oprateurs en affectant les taux dintrts ou de change qui apparaissent frquemment
dans les dfinitions donnes
312
. Il est possible dchanger des dividendes reus (et dont les
307
Additif Technique sur lEchange de Conditions dIntrt ou de Devises de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007.
308
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28.
309
Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques , loc. cit. p. 91. Ou aussi dchange
entre deux contreparties de deux chanciers de flux financier selonPierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits
drivs , op. cit. p. 37 ; un accord pour changer des flux de trsorerie dans le futur : John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , op. cit. p. 147.
310
Stphane MOUY, contrat cadre de swap et ratio de solvabilit, la novation, facteur rducteur du risque sur la contrepartie ? ,
B. n 499 de nov. 1989 p. 1048 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 22.
311
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 25 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 72. Confirmation
par Eric DELATTRE : un swap (du verbe anglais to swap : changer) est un contrat par lequel deux parties sengagent changer
entre elles des actifs ou des flux financiers lis des oprations dtermines in les nouveaux instruments financiers , collection
Que sais-je ?, PUF n 2845 de 1994 p. 36 ; les parties conviennent de schanger des actifs (dans le cas de devises) ou des flux
dintrt lis une opration sous-jacente, selon un chancier dtermin de Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
financier , op. cit. n 1071 p. 636 ; les swaps sont des contrats dchanges de Grard BLANDIN, bourses ou casinos ? Les
dangers des drivs , loc. cit. p. 8 ; de mme, ce sont des transactions par lesquelles deux ou plusieurs entits schangent des
lments de leurs crances ou de leurs dettes, libells dans la mme monnaie ou dans des monnaies diffrentes, taux fixe ou
taux variable, en ayant essentiellement recours des intermdiaires pour Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance
internationale et march de gr gr , dition Economica 1997 2
me
dition p. 235 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits
financiers, swaps et drivs de crdit , feuillets du 15 sept. 2007 fasc. 912-1 n 1 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND,
droit des marchs financiers , op. cit. n 166 p. 250 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps,
options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 221 p. 74.
312
Un swap est une opration au cours de laquelle deux entreprises ayant chacune une obligation montaire terme susceptible
de fluctuer en fonction de mouvements dans les taux de change ou dintrts cherchent se protger en prenant en charge lobligation
95
montants varient dune anne sur lautre en fonction des rsultats alatoires de la socit)
contre un taux dintrt fixe ou variable
313
. Le lexique de la banque et des marchs financiers
les dfinit comme un contrat dchange de crances ou de dettes ou dlments de
crances ou de dettes
314
.
124. Les oprateurs conomiques (socits, banques, investisseurs divers etc.)
subissent en permanence les fluctuations dun march. Ils consentent schanger des
flux financiers inhrents leurs sous-jacents propres et ses caractristiques pour viter
leurs contrecoups
315
. Nous pourrions essayer de les dfinir comme suit : un swap est une
opration au cours de laquelle deux agents conomiques ayant chacun une obligation
ou un droit montaire terme susceptible de fluctuer en fonction de mouvements dans
les marchs cherchent se protger en prenant en charge lobligation de lautre par
des paiements rciproques gal aux flux financiers accompagnant le droit ou lobligation
pcuniaire. Le flux financier reu compense la fluctuation entranant une perte. Le swap fixe
les charges ou les rendements de lune au moins des parties pour lui viter les incertitudes
futures de son environnement conomique.
125. Ces produits drivs rclament laccord des parties sur plusieurs points. Le
montant de rfrence ou montant notionnel donne une substance de base une srie de
calcul sans manipulation physique. Les taux de rfrences servent au calcul des montants
concrets verss rciproquement par les parties. Ils sont pour ce faire adosss au montant
notionnel
316
. Un calendrier prvoit le terme et dtail lchancier des remises des flux
financiers. A chacune de ces dates, les parties procdent aux calculs et se transmettent
lvaluation montaire obtenue. Imaginons une socit se finanant grce un emprunt
de dix millions deuros pour une dure de 10 ans taux fixe de 5,5 % avantageux par
rapport un taux variable de 5,9 %. Plus tard, ce taux variable est descendu 5,7 % et les
dirigeants de la socit anticipent un niveau aux alentours des 5 %. Englu dans le taux
fixe, le surcot virtuel serait de 0,5 % par an. Pour contourner cet inconvnient, il faudrait
de lautre moyennant des paiements rciproques, J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises,
swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , RDAI 1985 n 3 p. 293.
313
Exemple tir de larticle de Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr
gr , loc. cit. p. 22.
314
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op.
cit. Un contrat de swap se dfinit comme une transaction au titre de laquelle un oprateur change une dette ayant certaines
caractristiques contre une autre dette ayant des caractristiques diffrentes de Xavier ROHMER, traitements juridique, comptable
et fiscal des contrats dchanges de taux dintrt ou de devises conclu par les tablissements de crdit , O.F. n 334 du 12 dc.
1994 p. 34, Hubert DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , Litec 2001 n 701 p. 631 ; ou un
change dune dette comportant certaines caractristiques contre une dette ayant des caractristiques diffrentes , Jean-Pierre
BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et
emprunts obligataires , Banque diteur 1998 p. 325.
315
Lenjeu a t trs bien rsum ainsi : aucune entreprise nchappe au risque dvolution des taux dintrts. Une hausse
ou une baisse des taux a une influence dterminante sur le cot des emprunts futurs ou venir. Mais une volution des taux modifie
galement les flux dintrts verser ou recevoir des emprunts ou des placements existants raliss taux variable. Enfin, la variation
de taux est dterminante quant la valeur de march dun placement comme dun emprunt existant ralis taux fixe ; Auteur
indtermin, swap, cap, floors, comment grer un risque de taux dintrt sur lensemble de la dure de vie dun emprunt ou dun
placement , A.B.F.C.E. de mars 1987 p. 6.
316
Les flux financiers changs sont les jambes du swap. Celui qui sastreint payer un taux fixe paye ce que les spcialistes
nomment la jambe fixe, et lautre paye la jambe variable du swap. Les parties peuvent toutes les deux dcider de se fournir en taux
variables diffrents.
obtenir le consentement du prteur la rengociation du contrat. Une autre solution serait de
rsilier le contrat avant de sendetter taux variable pour les annes venir. Il faudra verser
une clause dindemnit pour le remboursement anticip et solliciter un autre emprunt. Ces
remdes sont chronophages et coteux. La troisime solution est lutilisation dun swap de
taux. La socit payera un tiers le taux variable et recevra en contrepartie le taux fixe qui
lui servira respecter les chances de son prt. Si ce taux variable redescend 5,3 %, la
socit versera un flux montaire gal ce taux multipli par le montant de rfrence, celui
de lemprunt, sa contrepartie. Dans le mme temps, elle continuera acquitter auprs de
ltablissement prteur les chances du prt au taux fixe de 5,5 %. Mais ces chances
proviendront de lexcution du swap par la contrepartie tenue de lui servir le taux fixe. De la
sorte, cette socit sest sendette taux variable. Elle gagne de 0,2 % sur cette chance.
Selon lvolution, elle peut recevoir plus, moins, ou dbourser plus si le taux augmente
317
.
La contrepartie du swap a anticip une volution inverse. Elle souhaite figer le cot de son
endettement ou simplement spculer. Les deux parties au swap peuvent tre gagnantes
car elles nont pas forcment accs de manire gale aux meilleures conditions de tous les
marchs de capitaux
318
. Ce faisant, nous venons daborder les intrts prouvs par les
parties la conclusion de cet accord. Continuons explorer cette voie.
b. Les intrts du swap.
126. Le premier de leur objectif, en tant que produits drivs , est de couvrir les risques
lis un phnomne de variation
319
. Les parties grent dynamiquement leur trsorerie
317
Cet exemple est simplifi. Les calculs sont plus fins, jouent en termes de dcimales, font rfrence un taux variable
augment dun pourcentage : Libbor + 50 points de base. Il faut inclure le cot de montage. Pour de vritables exemples : Florin
AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 221. V. aussi Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits
financiers drivs ,, op. cit. p. 79 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. pp. 77 et s. ; Claude
DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 238 ; Alain COURET, Herv LE
NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1073 p. 638 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 29 ;
Bernard PAGET, la gestion de taux dintrt, les swaps dintrts comme outil de gestion du passif des entreprises , Rev. B. n 461
de mai 1986 p. 473 et avec Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , Rev. B. n 458 de fv. 1986 p. 156 ; Daniel
PEYNOT, les marchs termes dinstruments financiers et la gestion du risque de change et de variation des taux dintrts , B.
n 446 de janv. 1985 p. 59.
318
Ce serait la raison historique dapparition des swaps :Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des
risques , loc. cit. p. 32 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 205 ; Claude DUFLOUX et Laurent
MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 237.
319
Sur ces intrts : Alain RUTTIENS, manuel des produits drivs , op. cit. pp. 92 et s. ; Yves SIMON, les produits drivs,
origine et dveloppements , op. cit. p. 81 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr
gr , op. cit. pp. 237, 248 et 251 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier
PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1072 p. 637 ; Florin
AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 219 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op.
cit. n 431 p. 424 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts ,
Lamy Dr. fin. 2009 n 2260 p. 1157 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , n
1 p. 912-1 ; Groupe de travail de lamicale des trsoriers de banques et autres participants au march montaire, les oprations
dchange de taux dintrts , B. n 448 de mars 1985 p. 251 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures,
marchs et risques , loc. cit. p. 91 ; J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse
juridique en droit anglais et franais , loc. cit. p. 293 qui cite une tude de la banque mondiale : currency swaps : A borrowing
technique in a public policy context , par David BOCK et Christine I. WALLICH, World Bank Staff Working Papers n 640, The World
Bank, Washington, D.C., USA ; Caroline PERRIN, le swap de taux dintrt , O.F. n 277 du 11 oct. 1993, F.P. n 209 p. 30 et le
97
en ladaptant en permanence lvolution environnementale. Les parties accdent de
meilleures conditions demprunts ou amliorent les rendements esprs dun actif. Les
oprateurs prennent pieds sur des marchs ferms des conditions plus avantageuses.
Ils sont fortement spculatifs grce trs puissant effet de levier. Entre les stratgies de
couverture ou de spculation, les oprateurs peuvent se livrer des activits darbitrage
ou de trading. Elle est une activit de spculation sans risque. Elle consiste profiter de
diffrences mondiales de cours entre diffrents marchs nationaux sur un mme produit ou
indice. Elle ralise une plus value par lachat dun sous-jacent sur un march et sa revente
simultane pour profiter des carts de cours. La diffrence entre les cours constitue le
profit dgag. Loprateur ne court aucun risque car il ne conserve pas lactif mais cherche
uniquement profiter dune diffrence instantane.
Ils offrent une souplesse leve. En premier lieu, ils offrent une scurit plus grande
en termes de risque de contrepartie. Ce risque est limit au montant des flux financiers en
labsence dchange des sommes nominales. Dans la ralit, les accords prvoient une
compensation entre les flux financiers remis pour ne donner lieu quau versement dune
diffrence, soit 0,2 % pour reprendre notre exemple prcdent. En second lieu, la souplesse
porte sur la recherche de la contrepartie adquate en pargnant cette tche aux oprateurs.
Des intermdiaires se sont nichs sur ce crneau. Ils prennent le rle de contrepartie avant
de se dbrouiller pour en trouver une autre et/ou continuer assumer personnellement cette
fonction en cas dchec
320
. Enfin, ils sont rversibles. Les pertes apparues par lvolution
dfavorable du produit driv peuvent tre limites par la conclusion dune transaction
en sens inverse. La rversibilit nefface pas intgralement les pertes. Le gain ralis par
la seconde opration viendra en diminution de la perte abandonne par la prcdente
opration. Mais il ne pourra jamais compenser intgralement le premier contrat. De plus, il
conserve le cot de conclusion des swaps. Les swaps permettent le lissage des revenus.
Une partie changera les taux variables de dividendes dune entit contre un intrt
fixe. Il se dgage des fluctuations des rsultats conomiques de la socit distribuant le
dividende. Plus inattendu, ils clarifieraient les comptes en dpouillant les bilans comptables
des critures non fidles la ralit conomique des entits. Ils liminent les problmes
dcritures comptables lis la gestion des devises trangres.
Au niveau macro-conomique, ils stabilisent le financement du commerce international.
Ils ont favoris lapparition dun march long terme dans les devises principales. Les swaps
y drainent dimportantes liquidits. Ils sont pour les acteurs conomiques un mode de lutte
contre ces risques plus efficace et moins onreux que les expdients utiliss avant. Face
un risque de taux de change, les parties nont plus besoin de recourir lanticipation ou au
report des chances pour essayer de tirer profit des meilleures conditions des marchs.
Les swaps ont diminu le recours aux emprunts off-shore. Enfin, ils ne saturent pas les
marchs de capitaux. Ils ne les dstabilisent pas. Ces intrts ont dj t cits lors de la
description des drivs de crdit . Voyons maintenant quels sont les swaps utiliss.
2. Les swaps usits.
127. Le swap a t dvelopp initialement pour protger contre deux risques, celui de taux
dintrt et celui de taux de change. En consquence, il existe un swap de taux dintrt
swap courbe de taux (constant maturity swap) , O.F. n 301 du 5 av. 1994, F.P. n 230 p. 34 ; Sylvie PASSELAIGUE, nouveaux
instruments financiers et apprentis sorciers , Rev. Trsor oct. 1990 p. 593.
320
La difficult de trouver une contrepartie tait un des inconvnients des prts parallles et adosss. Sur cette pratique
instaure en faveur des produits drivs : voir Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et
risques , loc. cit. p. 91.
et un swap de change. Cette distinction est reprise par la doctrine bien quils procdent du
mme tat desprit. Ces sous-jacents prsentent des caractristiques des propres.
a. Les swaps de taux dintrt.
128. Il existe un schma classique quil est ncessaire dexposer rapidement avant den
exposer les principales variantes.
- Les swaps classiques de taux dintrt.
129. Pour bien le saisir, il convient de rappeler quelques principes rgissant les mcanismes
de financement. La rmunration dune leve de capitaux est le taux dintrt fix selon
le prix du service et lvaluation du risque pris. Les marchs proposent deux grandes
catgories de taux dintrts, un taux fixe invariable durant le prt et un taux dintrt variable
dont le niveau volue en permanence tout au long de lemprunt. Ce degr dpend de
la dure de lemprunt, de la loi de loffre et de la demande, de la sant conomique de
lemprunteur et de la politique conomique et financire des gouvernements et autorits
rgulatrices. Il existe une multitude de taux dintrts variables et fixes par pays et par
agents conomiques. Chaque entit conomique ne profite jamais des mmes taux. Ds
lors, une comparaison entre ces taux selon les oprateurs rvle des diffrences favorables
ou dfavorables. Plus complexe, un oprateur favoris sur un march de taux peut ne pas
ltre sur un autre. Chaque oprateur est confront une part dincertitude dans lvolution
ou la fixation de ces taux quaucun ne contrle mais que tous souhaitent matriser au mieux.
Cette problmatique est aborde sous la vision de lemprunteur. La mme problmatique
vaut pour le prteur qui attend un revenu la hauteur de son effort quand il consent un
financement.
130. Les swaps permettent aux agents conomiques dchanger la position dtenue
sur un march de taux dintrt, quils ne souhaitent pas mobiliser car il ne rpond pas
leurs attentes, pour accder dautres conditions qui les intressent mais dont ils ne
peuvent profiter. Do cette premire dfinition ainsi rdige : les swaps de taux dintrt
qui sont des contrats par lesquels deux personnes dcident dchanger leurs conditions
daccs au march financier (cest dire des conditions demprunt ou de placement)
321
. Les oprateurs conomiques souscrivent lemprunt aux taux quils peuvent obtenir. Ils
concluent aprs un swap par lequel ils accdent aux conditions de financement de lautre.
La contrepartie apporte au souscripteur du prt les intrts quil versera son prteur. Les
contreparties se retrouvent endettes aux conditions financires de lautre car aucune ne
supporte le cot de lemprunt souscrit. Certaines dfinitions insistent sur cette notion de
doubles emprunts : le swap dintrt est une opration par laquelle deux ou plusieurs
contreparties changent les charges financires de leur endettement respectif
322
. Une
321
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 22 ;
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , Masson 1992 p. 14.
322
Bernard PAGET, la gestion de taux dintrt, les swaps dintrts comme outil de gestion du passif des entreprises ,
loc. cit. p. 473. Voir aussi le swap de taux est un contrat au terme duquel deux parties sengagent se verser rciproquement des
flux financiers correspondant au paiement des intrts dus au titre de deux emprunts (existants ou thoriques) libells dans la mme
devise : Eric DELATTRE, les nouveaux instruments financiers , op. cit. p. 36 ; le swap de taux dintrt est une opration
dans laquelle deux contreparties contractent simultanment un prt et un emprunt dans une mme devise, pour un mme nominal
mais sur des rfrences de taux dintrt diffrents : Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps,
floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2259 p. 1156 ; Se dit dun change portant sur le service de deux
emprunts ayant des taux dintrts diffrents , Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la
99
autre identifie les swaps de taux dintrt comme une opration de march dans laquelle
deux parties schangent, suivant un chancier donn et dans une mme devise, des
flux dintrts priodiques dont les montants sont calculs par application de taux fixe
ou variable un mme nominal dtermin lavance (appel notionnel)
323
. Dautres
remplacent la notion demprunt par lchange de flux dintrts de nature diffrente. Eloigner
la notion demprunt pour prfrer celle de flux financiers se justifie car les swaps sont aussi
placeurs . Des revenus taux variable schangent avec des revenus taux fixe et vice-
versa. Des mentions doivent tre envisages : le montant notionnel, le rle de chaque partie,
la date de valeur, le niveau de lventuel taux fixe, la ou les rfrence(s) du taux variable,
lchancier avec la dure du swap et la priodicit des changes. Pour un exemple de
fonctionnement de swap de taux dintrt, il nest qu se rapporter lexemple dvelopp
prcdemment lors du swap
324
.
Un trsorier peut en faire de multiples usages
325
. Il transformera son endettement
taux fixe en endettement taux variable ou vice versa, ou modifiera le taux variable auquel il
souhaite tre soumis. Il servira autant pour la gestion dun endettement ou dun excdent de
trsorerie. Lemploi dun swap de taux figera le cot de lendettement ou le rendement dun
actif. Ils ouvrent la porte des taux plus avantageux sans altration de la relation initiale
dendettement ou de placement. Cette proprit se retrouve chez les drivs de crdit .
Pourtant, rien nempche de passer un swap de taux avec le prteur ou lemprunteur. Ils sont
banque et des marchs financiers , op. cit. ; Sur la thmatique de lemprunt : Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT,
les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE,
Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. p. 326 ; Thierry BONNEAU
et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 166-1 p. 251 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits
drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 224 p. 74 ; Yves JGOUREL, les produits
financiers drivs , op. cit. pp. 24 et 46.
323
Patricia LEMERCIER et Caroline LORIN, le swap performance , O.F. n 424 du 28 octobre 1996, F.P. n 340 p. 34 ;
Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans
lentreprise , op. cit. p. 139 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion
du risque de taux , encyclopdie des marchs financiers sous la direction dYves SIMON, art. 34 p. 654 ; John HULL, options,
futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 147 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 77 p. 36 ; Alain COURET, Herv LE
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1078 p. 643 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et
drivs de crdit , feuillets 2007 n 2 p. 912-1 ; Caroline PERRIN, le swap de taux dintrt , loc. cit. p. 30 avec Ins DE DINECHIN,
le swap modifiable au gr du client , O.F. n 318 du 22 aot 1994, F.P. n 246 p. 30 ; Patrick CHAULIAC, les options de swaps
, MTF n 14 nov.-dc. 1989 p. 45.
324
V. supra 125. Pour un descriptif des flux : Patrick NAVATTE, instruments et marchs financiers , les essentiels de la
gestion, Litec 1992 p. 130 ; Jean-Pierre MATTOUT, oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime
juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , Rev. B. n 468 de janv. 1987 p. 24 et n 469 de fv. 1987 p. 128.
325
Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 216 ; John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , op. cit. p. 149 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 46 ; Jean DEVZE, Alain COURET,
Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2260 p. 1157 ; Caroline
PERRIN, le swap de taux dintrt , loc. cit. p. 30 ; Caroline PERRIN, le swap courbe de taux (constant maturity swap) , loc.
cit. p. 34 ; Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le swap modifiable au gr du client , loc. cit. ; Patricia BARBIZET-DUSSARD
et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt : lutilisation des techniques de couverture par les entreprises , Rev. B. n 465
doctobre 1986 p. 871 ; Sylvie PASSELAIGUE, nouveaux instruments financiers et apprentis sorciers , loc. cit. p. 593 ; Patricia
LEMERCIER et Caroline LORIN, le swap performance , loc. cit. p. 34 ; Bernard PAGET, la gestion de taux dintrt, les swaps
dintrts comme outil de gestion du passif des entreprises , loc. cit. p. 473.
un moyen de contourner les restrictions dorigine lgales conditionnant laccs certains
capitaux. Certains louent sa simplicit et sa souplesse.
Lorsquil organise un change dun taux fixe contre un taux variable, il est le plus
classique appel swap plain vanilla ou coupon swap . En changeant deux taux
variables diffrents, il se dnomme basis swap
326
. Mais les praticiens ont imagins des
variantes.
- Les variantes des swaps de taux dintrt.
131. Mais la simplicit nest pas gnralise. Des versions plus complexes sont disponibles
pour neutraliser les inconvnients dun swap classique. Sils peuvent se ngocier sur un
march en raison dune certaine standardisation, ils sont conclus, comme les produits
drivs , 80% de gr gr. Ils pousent au mieux les desiderata de chacun. Il se dgage
diffrentes versions qui, selon leur succs, donneront lieu une certaine standardisation
327
.
Comme de nombreux instruments financiers, un contrat de swap nonce, pour calculer
par la suite les prestations montaires, la somme montaire sur lequel il porte. Cette
somme est appele montant ou capital notionnel ou de rfrence. Les besoins dun
acteur conomique varient souvent selon ltat davancement de ses projets conomiques.
Certains swaps proposent dadapter leurs montants ou capitaux notionnels aux besoins
de financement de loprateur conomique. Les amortising swap ou swap avec
amortissements sont des swaps dans lequel le capital notionnel diminue progressivement
paralllement un passif ou actif financier dcompos en plusieurs tranches. Ds que lune
des tranches de lactif est amortie, le montant notionnel du swap diminuera. Lchancier
sera calqu sur le passif ou lactif de rfrence. A linverse, son montant peut augmenter en
326
Sur ces classifications : Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de
gestion du risque de taux , loc. cit. p. 654 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle
et rgime juridique , op. cit. p. 14 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option
de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2259 p. 1156 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry
GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n
1078 p. 643 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-
Unis , op. cit. n 225 p. 74 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 50 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit
bancaire international , op. cit. n 429 p. 421.
327
Les rfrences suivantes reprennent les diverses catgories de swaps. Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les
swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. pp. 18 et 20 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance
internationale et march de gr gr , op. cit. p. 273 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET,
instruments de gestion du risque de taux et produits drivs de taux de seconde gnration , encyclopdie des marchs
financiers sous la direction dYves SIMON, art. 34 p. 654 et art. 78 p. 1574 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs ,
op. cit. pp. 747 et 757 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et
aux tats-Unis , op. cit. n 231 p. 76 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 50 ; Alain COURET, Herv LE
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1079 pp. 643 et 644 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n
429 p. 422 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des
taux dans lentreprise , op. cit. pp. 142, 143, 160, 168 et 169 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op.
cit. p. 223 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy
Dr. fin. 2009 n 2267, 2268, 2269, 2270 et 2271 pp. 1160 et 1161 ; Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des
risques , loc. cit. p. 32 ; Vincent LAUWICK, V. DAGO et J.E. SORLAT, panorama des produits drivs , loc. cit. p. 22 ; Louis
SARRET, Caroline LORRIN et Xavier ROMIER, panorama des produits drivs de taux , loc. cit. p. 26 ; Alain RUTTIENS, futures,
swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 100.
101
mme temps que celui des fonds dbloqus au fur et mesure de lavancement du projet. Il
accompagne en gnral un projet de construction ou dinvestissement de grande envergure
dont les lignes de crdits augmentent avec le temps. Il sappelle drawdown swap , swap
sur principal croissant ou encore step-up swap . Le roller coaster swap possde un
montant variant irrgulirement pour sadapter des amortissements complexes ou des
flux de trsorerie variable difficilement planifiable par chancier.
132. Dautres jouent sur la date dentre en vigueur de la transaction en la diffrant par
rapport sa conclusion. Les forward swaps , deferred swaps dit swaps diffrs
sont conclus une date donne et fixent les engagements dont lentre en vigueur et les
effets sont retards une date ultrieure de quelques mois ou de quelques annes. Les
financiers ont invent un callable swap ou swap annulable cot nul
328
qui donne
le choix au payeur du taux fixe de le dnoncer par anticipation et sans pnalits soit
partir dune date donne, soit aprs lcoulement dun certain dlai, soit loccasion de
plusieurs dates prdfinies. Aucune pnalit nest rclame lagent conomique pour
cette dnonciation alors que classiquement cette autorisation nest accepte quen change
dune indemnisation hauteur de la valeur de la conclusion dun nouveau contrat apportant
une couverture similaire. Lun module sa dure en lallongeant ou la raccourcissant selon la
volont de lacheteur. Ils sont dnomms swap modifiable au gr du client ou swap
extensible
329
.
133. Dautres se distinguent selon la nature spcifique du sous-jacent de rfrence. Il
faut citer le diff. swap pour swap diffrentiel ou quanto swap . Il est un swap
classique dont les taux changs sont issus de deux monnaies diffrentes. Les taux des
monnaies servent de rfrence sans remise de devises. Le notionnel et le rglement se font
dans la mme devise. Il est mi-chemin entre le swap de taux dintrt et de devises
330
. Il
est possible de choisir pour rfrence des indices atypiques. Le taux variable est un taux
index sur un taux moyen ou long terme. Cest le swap courbe de taux ou constant
maturity swap
331
.
Les swaps fixent un taux dendettement. Ils empchent une contrepartie de profiter
dune situation favorable si la crainte redoute ne se ralise pas. Pour attnuer cet effet, le
swap avec participation la baisse des taux ou swap avec potentiel de baisse
332
fixe un taux plafond et un taux plancher. Entre cet intervalle, lemprunteur bnficie du
taux constat. Sil dpasse le taux plafond, il payera un taux dintrt quivalent ce taux
plafond. Sil diminue en dessous du taux plancher, il payera le taux plafond. Plus le taux
plafond sera lev, plus le taux plancher sera abaiss. Par rapport un swap classique,
le taux plafond pour un sous-jacent quivalent sera lgrement suprieur. Destin un
investisseur, il recourra un instrument oppos, le swap avec participation la hausse .
134. Dans le but de bnficier dune protection moins chre, un emprunteur taux
variable conclura un swap performance
333
. Le taux fixe sera moins lev que la
moyenne, mais la protection sera perdue si le taux variable dpasse un certain seuil pour
une priode considre. Il acquittera un taux dintrt moindre contre une renonciation
328
Caroline PERRIN, le swap annulable sans cot au gr du client , O.F. n 311 du 13 juin 1994, F.P. n 240 p. 34.
329
Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le swap modifiable au gr du client , loc. cit. p. 30.
330
Yves BERNHEIM, un instrument financier particulier : le swap diffrentiel ou diff. swap , loc. cit. p. 66.
331
Caroline PERRIN, le swap courbe de taux , loc. cit. p. 34.
332
Caroline LORIN, le swap avec potentiel de baisse optimis , O.F. n 399 du 15 av. 1996, F.P. n 316 p. 34.
333
Patricia LEMERCIER et Caroline LORIN, le swap performance , loc. cit. p. 34.
cette protection en cas de dpassement dun certain niveau. Pour les investisseurs avec
des prvisions fines ou aimant prendre des risques, la pratique a install un swap placeur
effet de levier
334
(SPEL). Si le taux dintrt variable de rfrence se place dans certaines
bornes, loprateur recevra un taux plus favorable, mais hors de ces bornes, il ne recevra
rien. Il se dcline sous la forme dun swap placeur effets de levier ajustable . Il offre
lopportunit son acheteur de repositionner les limites selon des frquences pralablement
tablies. A chaque dbut de priode, lacheteur dplacera les bornes vers le haut ou vers
le bas sans pouvoir les largir ou les rtrcir car lcart doit rester constant pendant toute
la dure de vie de lopration. Une modalit modifie le rglement de lun des flux financiers
qui sera capitalis pour faire lobjet dun rglement unique lchance du contrat. Cest
le swap zro coupon .
Pour introduire une dose de scurit chez les contractants, un swap driv de crdit
fut rig. Ce surnom fut mrit car il lutte contre le risque de contrepartie dun produit
driv. Les parties saccordent pour conclure un double swap, strictement identique, en
introduisant entre elles un tiers, le plus souvent une banque. Chacune est individuellement
partie prenante avec la banque. En cas de dfaillance de lune des parties, la banque
poursuit la charge des paiements de lautre swap. Il garde une utilit rsiduelle pour ceux
ngocis de gr gr. Aprs ces nombreux swaps de taux dintrt, il est temps daborder
les swaps de devises.
b. Les swaps de devises.
135. Le swap de devises ou currency swap forme la deuxime grande catgorie de swap.
Il est lopration par laquelle deux parties schangent, pendant une dure donne, des
flux dintrt priodiques dans deux devises diffrentes dont les montants sont soit dfinis
lorigine, soit calculs par application de taux fixes ou de taux variables des nominaux fixs
au dpart
335
. Toutes les devises peuvent tre lobjet de lchange. Les parties saccordent
sur le quantum des sommes changes. Il est quivalent dans les deux devises tout au long
du contrat. Pour effectuer la comparaison entre les montants, un taux de change entre les
deux devises est fix ds lorigine de laccord. Il reste gal tout au long de sa validit. Il est
loutil rv pour limiter les fluctuations des cours de change. A dfaut, lachat ou la vente
de devises ncessitait par la poursuite normale de lactivit provoquerait des gains ou des
334
Caroline PERRIN, le swap placeur effet de levier (SPEL) , O.F. n 293 du 7 fv. 1994, F.P. n 222 p. 30.
335
Caroline PERRIN, le swap de devises , O.F. n 278 du 18 oct. 1993 F.P. n 210 p. 30 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN,
Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre
Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 12 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET et
Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 136 ; Pierre CHABARDES
et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 89. M. Sna AGBAYISSAH reprend la rhtorique de lchange de dettes
(en principal et/ou en intrt) dans des devises diffrentes : aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de
gr gr , loc. cit. p. 22. Pour un change de dettes ou de crances libelles dans des monnaies diffrentes : Blanche SOUSI-
ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit. ; Guy CAUDAMINE
et Jean MONTIER, banques et marchs financiers , op. cit. p. 405 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op.
cit. p. 162 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , feuillets du 15 sept. 2007
fasc. 912-2 n 3 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1080 p. 644 ; Thierry BONNEAU et France
DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 166-1 p. 251 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 82 p. 38 ;
Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op.
cit. n 241 p. 78 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 24 et 44 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard
HIRIGOYEN, gestion du risque de change , Lamy Dr. fin. 2009 n 4803 p. 2062.
103
pertes supplmentaires. Pour se convaincre de lutilit, il nest qu se reporter linversion
de taux de change entre leuro et le dollar. Alors que la parit tait de principe, leuro valait
pendant trs longtemps autour de 0,90 dollars avant de monter jusqu 1,45 dollars pour
un euro avant la crise financire de 2007. Les rpercussions sur le renchrissement des
importations ou les difficults dexportation ont t rapportes.
136. Les parties ngocient le quantum quivalent des deux devises diffrentes ainsi
que le taux de change affrent, en gnral celui relev lors de la conclusion de laccord
mme si elles restent libres de le fixer artificiellement. Lchancier sera clairement prcis.
Les parties peuvent dcider ou non de procder lchange des devises. Mais la remise
des montants notionnels des devises ds la conclusion de laccord ou son entre en vigueur
est la norme la diffrence des swaps de taux dintrt
336
. Chacune remettra la devise
prvue et rceptionnera lautre devise. Ces montants devront tre restitus en mme temps
que les intrts soit chances rgulires soit au terme de laccord soit seuls lissue du
terme. Les flux montaires se calculeront selon le taux de change prvu
337
. Ce taux sera
dconnect de la ralit financire puisquil nvoluera pas comme celui des marchs. Les
swaps de devises prsentent une multitude davantages
338
. Ils liminent le risque de change.
Ils sadaptent la couverture du capital et des intrts. Les oprateurs peuvent changer
des liquidits dans des devises difficiles trouver en en fixant le prix dfinitivement. Un
oprateur obtient une monnaie, parfois la sienne, lorsque les marchs lui sont inaccessibles.
Linaccessibilit rsulte soit de la transparence de loprateur, mconnu des marchs, soit
de sa trop grande visibilit en raison de son endettement. Elle peut provenir dun march de
devises trop troit, dun march satur par la demande ou dune rglementation nationale
restrictive. Les parties conomisent le cot des intermdiaires et taxes dachat des devises.
Enfin, des agents conomiques accdent des capitaux sur des marchs trangers dans
des conditions financires plus avantageuses.
336
La doctrine insiste sur cette diffrence. Outre les rfrences prcdentes de la note de bas de page prcdente, voir : Jean-
Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques , loc. cit. p. 91 ; Caroline PERRIN, le swap de
taux dintrt , loc. cit. p. 30 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p.
236 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 209 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX,
les produits drivs , op. cit. p. 88 ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric
MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. p. 327.
337
Pour des exemples prcis et chiffrs de ces swaps : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers
drivs ,, op. cit. p. 94 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 88 et s. ; Florin AFTALION,
marchs des changes et produits drivs , op. cit. pp. 210 et s. ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale
et march de gr gr , op. cit. p. 242 ; Daniel PEYNOT, les marchs termes dinstruments financiers et la gestion du risque de
change et de variation des taux dintrts , loc. cit. p. 59 ; Caroline PERRIN, le swap de devises , loc. cit. p. 30.
338
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, gestion du risque de change , Lamy droit du financement 2009
n 4803 p. 2063 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 218 ; Claude DUFLOUX et Laurent
MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 242 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les
swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 12 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit.
p. 25 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 72 ; J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises,
swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , loc. cit. p. 293 ; Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des
risques , loc. cit. p. 32 ; Pierre PRISSERT, thorie et pratique du change terme : le problme du risque de change sur intrts ,
B. n 436 de fvrier 1984 p. 175 ; Caroline PERRIN, le swap de devises , loc. cit. p. 30 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN,
Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Charles DE LA BAUME, Andr
ROUSSET et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 137.
Lorsque les parties se contentent dchanger des flux dintrts sans remise initiale ni
finale des devises, ce swap est simul. Cest le coupon swap
339
. Certains swaps se
contentent de prvoir lchance un change de devises partir du taux de change tabli.
Les parties sont intresses par paiement de remboursement et non le transfert initial
selon lexpression de Messieurs BOULAT et CHABERT
340
. Il immobilise par avance le cours
de change.
Confrontons maintenant les swaps au driv de crdit qui leur ressemble le plus :
le total rate of return swap .
3. Comparaison avec le contrat de total rate of return swap .
137. Le terme swap se retrouve dans lappellation de ce driv de crdit . Ensuite, son
pass est rvlateur car il est le premier driv de crdit prsent la clientle
341
par
sa similitude avec des produits financiers antrieurs, les produits drivs . Ce driv
de crdit est un accord par lequel lacheteur de protection verse de faon priodique
sa contrepartie tous les revenus de la crance de rfrence (sous-jacente) contre une
rmunration taux fixe ou taux variable. A lchance, en fonction de lapprciation ou
de la dvalorisation de cette crance par rapport son nominal, un flux financier sera donn
par le vendeur ou lacheteur de protection lautre. Les revenus de cette crance peuvent
tre fixes ou variables. Lacheteur de protection peut modifier la structure de lendettement.
Les flux financiers correspondent ceux dun swap. Un auteur estime que le total rate of
return swap transfre lintgralit des rsultats conomiques dun actif financier pendant
une dure dtermine
342
. La terminologie comme sa structure sont conformes celle
des swaps.
138. La diffrence rside dans la nature exacte du sous-jacent. Dans un total rate of
return swap , les montants des sous-jacents ne sont pas que notionnel. Les sous-jacents
sont des crances ou des actifs prcis. Les sous-jacents sont protgs. Les montants ne
sont pas que notionnels. Ce nest pas le premier souci des swaps classiques dintrts.
Les swaps de devises, par leurs remises, dpassent la simple rfrence de montant
notionnel. Dans un total rate of return swap , les crances sous-jacentes sont directement
protges. Il en va de mme des devises dans un swap de devises avec transmission des
montants. Les montants notionnels seront protgs des fluctuations malgr les variations
de cours. Les parties se remettent les devises remises initialement indpendamment des
fluctuations du taux de change. Le coefficient entre les devises aurait t modifi. Il se serait
rpercut sur les quantits de devises changes par la suite. Lune aurait du mobiliser une
somme plus consquente et lautre une somme moindre dans sa devise pour aboutir au
mme rsultat. Dans ce cas, la protection du nominal sacquiert en sacrifiant de manire
anticipe tout espoir de valorisation favorable du cours ou de la valeur de la devise. Par
rapport la mme opration excute au comptant, lune des parties a renonc lexcuter
dans de meilleures conditions pour que lautre ne la fasse pas aux pires. Elles sacrifient,
lors de la conclusion de laccord, toute valorisation propice pour viter toute dvalorisation
nfaste. Ce gain pour lune seffectue corrlativement et symtriquement la perte de lautre
par rapport une apprciation fictive dune opration relle. De plus, cette apprciation
339
Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux ,
op. cit. p. 654 ; Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le coupon swap , O.F. n 355 du 18 mai 1995, F.P. n 279 p. 30.
340
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 13.
341
V. supra 66.
342
105
correspond exactement la dprciation. Celle qui reoit une compensation pour lvolution
dfavorable reoit une somme gale la valorisation rsultant de lvolution favorable.
Ces effets sont totalement similaire ceux relevs chez le total rate of return swap ,
sauf que ce dernier protge deux crances dune mme valeur plutt que de devises
diffrentes. Chez les deux, les valeurs des sous-jacents sont dfinitivement arrtes lors
de la conclusion des accords.
139. Ces contrats reclent les mmes. Lvolution du risque nest ni dtermin ni
dterminable lors de leurs conclusion. Les produits drivs se concentrent sur les risques
de march. Le total rate of return swap lintgre dans son fonctionnement.
Le driv de crdit ninterfre pas avec laccord fondant le sous-jacent. Le pivot
central est lacheteur de protection/crancier de lactif de rfrence. Nous pouvons chez
la doctrine consacre au swap qu il est important de noter que le contrat de swap est
juridiquement spar du crdit quil protge
343
. Cette formulation rend peu ais la question
de savoir si le sujet de lauteur touche les produits drivs ou les drivs de crdit .
Dautres approuvent en expliquant que les prteurs initiaux ne sont pas impliqus dans
un accord de swap, et continuent de se tourner vers leur cocontractant pour obtenir le
paiement des intrts
344
. Ainsi, les deux mcanismes installent une protection de manire
totalement autonome du contractant de la relation initiale qui ne peut simmiscer ou imposer
sa volont.
140. Enfin, une part non ngligeable de la doctrine va dans ce sens. Certains ouvrages
abordent ce driv de crdit juste aprs avoir dvelopp la notion de swap. Ensuite,
aprs ou en expliquant ce mcanisme, les auteurs dsignent ce driv de crdit comme
un swap. Il nest qu lire cette citation de M. BRUYRE : ce type de swap transfre
lintgralit des rsultats conomiques dun actif financier pendant une dure dtermine

345
. Dautres crivent
346
que le receveur du swap (vendeur de protection) peut tre
cependant contractuellement contraint de dposer un collatral etc. et se sentent obligs
de prciser la qualit, dans un driv de crdit , du receveur du swap. Enfin, certains
indiquent : dans lexemple suivant, la banque qui se couvre auprs dun investisseur
contre le risque de contrepartie gnr par sa crance, transfre lensemble des flux du prt
(intrts plus commission) pendant la dure de vie du swap
347
. Enfin, certains affirment
catgoriquement que le total return swap repose sur la technique du swap
348
.
343
Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux ,
op. cit. p. 654.
344
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 14.
345
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 87 et 2004 p. 87.
346
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 61 ; John HULL, options, futures et
autres actifs drivs , op. cit. p. 548.
347
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit.
p. 49 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 27 qui
crit : le swap prend fin de manire anticipe en cas de dfaillance de lemprunteur sous-jacent ; Roland PORTRAIT et Patrice
PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1043.
348
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Thierry BONNEAU et
France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 254 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs ,
op. cit. n 414 p. 290 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 25 et 54 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY,
les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 115.
Il est indniable que le total rate of return swap tire sa source du swap. Mais le
swap nest pas le seul instrument composant les produits drivs . Un autre tient une
place primordiale : loption.
B. Lemprunt du mcanisme optionnel par le credit spread option .
141. Messieurs Pierre MATHIEU et Philippe DHEROUVILLE crivaient propos du credit
spread option que par son mcanisme, ce type de produit se rapproche de produits
existant
349
. Celui, de par son nom, auquel nous penserions le rapprocher nest autre
que loption
350
. Avant de procder la comparaison, nous reviendrons sur cette notion et
ses diverses modalits.
1. La notion doption.
142. Sa dfinition possde le mrite de la simplicit. Elle vient du latin optio qui signifie
droit et non, nous le relevons ds prsent, obligation. Elle est un instrument financier
qui donne le droit, et non lobligation, son acheteur dacheter ou de vendre un actif
sous-jacent prcis dans des conditions fixes lors de sa conclusion et ce pendant ou
lchance dun laps de temps prdtermin contre le versement irrmdiable dune somme
dargent, appele prime, son vendeur et ce quel que soit le dnouement de lopration
351
.
Deux parties saccordent pour offrir lune le droit dexercer une transaction future des
conditions fixes lors de sa conclusion. Elle portera sur tout sous-jacent dj cit soumis
fluctuation de cours dont la quantit sera indique. En change, le bnficiaire verse
une prime de manire dfinitive. Lacheteur de loption ne retrouve jamais la possibilit
den rclamer la restitution sil dcide de ne pas en faire usage. Il dispose dune possibilit
de conclure la transaction de vente (put) ou dachat (call) du sous-jacent. Il dterminera
son choix par rapport au prix de ce sous-jacent appel prix dexercice de loption (strike
349
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 55.
350
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 30, part de ce postulat. Pour une mention
instinctive : Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit.
351
Additif Technique Option de Change de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007 ; Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien
DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit. ; Eric DELATTRE, les nouveaux
instruments financiers , op. cit. pp. 10 et 43 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 31 et droit des
drivs de crdit , op. cit. p. 77 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 469 et 479 pp. 459 et 468 ; Vincent
LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, produits drivs de taux de seconde gnration , op. cit.
p. 1574 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 119 ; Florin AFTALION, marchs des
changes et produits drivs , op. cit. p. 132 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr
gr , op. cit. p. 289 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change
et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 144 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER,
Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1031 p. 616 ;
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 169 p. 259 ; Antoine GAUDEMET, les
drivs , op. cit. n 49 p. 24 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en
France et aux tats-Unis , op. cit. n 256 p. 81 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 18 et 75 ; Sbastien
PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 37 p. 10 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap,
FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy droit du financement 2009 n 2282 p. 1164 ; Pierre MICOTTIS, les options
de deuxime gnration , R.E.F. n 24 de 1993 p. 111 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur
les marchs de gr gr , loc. cit. p. 22 ; Nicolas DUVAL, Bndicte GUERIN, Michel CHARON, Rmi FRANK et Eric VERGNAUD,
les options de secondes gnration : un outil pour les entreprises , O.F. n 371 du 25 sept. 1995 p. 42 ; Grard BLANDIN, bourses
ou casinos ? Les dangers des drivs , loc. cit. p. 8.
107
price). Ce bnficiaire dcidera seul de conclure ou non effectivement la transaction. Pour
se dcider, il confrontera les conditions de loption et du march. Si celles de loption sont
plus avantageuses, il exercera loption pour conclure la transaction. Si celles du march
sont plus favorables, il se tournera vers le march pour exercer la transaction sur le sous-
jacent et renoncera actionner loption. Elle est dite dans la monnaie si elle procure
un gain son bnficiaire, en dehors de la monnaie dans le cas contraire, et la
monnaie si son prix dexercice est exactement gal au prix au comptant du sous-jacent.
Une entreprise a planifi un investissement dans plusieurs trimestres quelle pense financer
par un emprunt. Face linconnu de taux, elle souscrira auprs dun tablissement de crdit
une option un taux de 5,3 % pour le montant notionnel de lemprunt dont elle aurait besoin.
Si ce taux lchance est de 5,5 %, elle exercera pour profiter de ce taux favorable. En
revanche, si ce taux est de 5,1 %, elle renoncera cette option en dehors de la monnaie
pour se procurer les fonds sur le march
352
. Le mme type dopration peut servir pour
placer lexcdent de trsorerie dont lmergence est attendue. Mais loption sera exerce si
lintrt propos est suprieur celui du march et ignore si ce taux est infrieur celui
du march. Nous venons de dcrire loption de taux dintrt qui donne le droit, mais pas
lobligation, demprunter ou de placer un taux (dit taux dexercice) choisi pour un montant
dtermin, moyennant le paiement dune prime, lors dune date future. Lautre option la plus
usite est celle du taux de change. Elle offre son acheteur le droit de vendre ou dacheter
une certaine quantit de devises contre une autre devise un cours de change dtermin
jusqu lexpiration de loption
353
. La pratique a dvelopp des options sur actions
354
ou sur
indice. Elles ont aussi t standardises
355
.
Le vendeur doption ne dispose daucun choix. Il devra sexcuter sans regimber
lorsque le bnficiaire dcide dexercer loption. Il ne dispose daucune chappatoire car il
est soumis une obligation. Ce vendeur doption ne peut imposer au bnficiaire le choix de
loption. Il est fondamentalement li la dcision dfinitive de lacheteur de loption. Loption
est un produit driv asymtrique car les droits des parties sont diffrents. La perte du
souscripteur de loption est connue lavance, elle quivaut au montant de la prime quantifi
ds la conclusion de laccord. Les gains sont eux thoriquement illimits. Seul lexercice
effectif de loption permettra de les estimer. En revanche, le profit du vendeur de loption est
cantonn au montant de la prime. Ses pertes potentielles sont infinies et indterminables
lors de la conclusion de loption. Il est possible de fixer les cots maximum dendettement
ou un rendement minimum de profit.
Une classification incontournable de loption dpend de moment durant lequel la
manifestation du choix est autorise. Ce temps dexercice sappelle la priode de maturit
(maturity period). En pratique, les parties indiqueront une heure prcise la date dexpiration
de loption. Elle sera europenne si son bnficiaire ne peut se dcider qu lchance.
Elle sera amricaine si son souscripteur peut faire connatre sa dcision tout moment
tout au long de sa vie. Enfin, mi-chemin des deux prcdentes, loption bermudienne
352
Les rfrences de la note prcdente contiennent un panel dexemples descriptifs.
353
Daniel PEYNOT, les marchs termes dinstruments financiers et la gestion du risque de change et de variation des taux
dintrts , loc. cit. p. 59 ; Patrick NAVATTE, instruments et marchs financiers , op. cit. p. 133 ; Pierre CHABARDES et Franois
DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 95.
354
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 98.
355
Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et de taux dans
lentreprise , op. cit. p. 145.
offre son souscripteur plusieurs dates prcises pour faire connatre son choix. Il ne pourra
faire valoir son droit que pendant cette ou ces priodes selon les modalits dtailles
356
.
143. Avec les swaps, les conditions dune transaction sont tailles dans du marbre. Les
parties ne bnficient plus de lvolution avantageuse des marchs. Si des variantes limitent
cet inconvnient, la possibilit accrue de bnficie dune volution favorable se ralise
toujours au dtriment de la qualit de la couverture. Les options cartent ce dsagrment. Si
les conditions proposes par le march se dgradent fortement, la couverture des risques
reste identique. En cas dvolution propice des marchs, le souscripteur pourra toujours
renoncer son option. Cet instrument permet de se prmunir dune volution dfavorable
dun sous-jacent sur une opration future, incertaine ou alatoire tout en nempchant pas
de bnficier des volutions profitables du sous-jacent
357
. Loption a t dcline selon
diverses modalits.
2. Les dclinaisons de loption.
144. Un auteur
358
note que les credit spread options peuvent prendre autant de formes
diffrentes que les options de type plus classique . Ces formes sont tellement nombreuses
quil est dusage de distinguer entre les options de premire et de seconde gnration.
a. Les options de premire gnration.
145. Les dclinaisons cherchent introduire des souplesses supplmentaires dans leurs
mcanismes. Le swap est conclu indiffremment avec la contrepartie du sous-jacent ou
avec un tiers. Une option est passe avec celui qui fournira le sous-jacent. Pour assouplir
cette rigidit, les options sur diffrence de taux dissocient la ralisation effective de
lopration sous-jacente de loption. Le bnficiaire trouvera un promettant tiers au contrat
de prt ou de placement. Celui-ci, pour percevoir la prime, se contentera de fournir le taux
demprunt et non le capital. Lacheteur profite du droit de se faire verser par le promettant la
diffrence entre le taux de march la date de lemprunt pour la priode considre et le taux
de loption. Cet instrument sappelle cap
359
. Si le taux de march est suprieur celui de
356
Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, produits drivs de taux de seconde
gnration , op. cit. p. 1574.
357
Bernard PAGET et Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , loc. cit. p. 156 ; Caroline PERRIN, les
options de taux dintrt , O.F. n 282 du 15 nov. 1993, F.P. n 214 p. 30 et avec Ins DE DINECHIN, les options contingentes ,
O.F. n 320 du 5 sept. 1994, F.P. n 248 p. 30 ; Patricia BARBIZET-DUSSARD et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt :
lutilisation des techniques de couverture par les entreprises , loc. cit. p. 871 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN,
swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy droit du financement 2009 n 2282 p. 1164 ; Yves JGOUREL,
les produits financiers drivs , op. cit. p. 21.
358
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 44.
359
Sur ce produits et ces adaptations : Sylvie PASSELAIGUE, nouveaux instruments financiers et apprentis sorciers , loc. cit.
p. 593 ; Auteur indtermin, swap, cap, floors, comment grer un risque de taux dintrt sur lensemble de la dure de vie dun
emprunt ou dun placement , loc. cit. p. 6 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars,
option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2279 p. 1163 ; Caroline PERRIN et Jean Guillaume DE MANEVILLE, le cap up and
out , O.F. n 344 du 27 fvrier 1995, F.P. n 269 p. 34 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET,
instruments de gestion du risque de taux , loc. cit. p. 654 et produits drivs de taux de seconde gnration , op. cit. p. 1574 ;
Patricia BARBIZET-DUSSARD et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt : lutilisation des techniques de couverture par les
entreprises , loc. cit. p. 871 ; Yves SIMON, les marchs drivs, origine et dveloppement , op. cit. p. 83 ; Bernard PAGET et
Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , loc. cit. p. 156 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance
109
loption, le bnficiaire lexerce pour percevoir la diffrence. Elle viendra compenser le taux
de march dfavorable auquel il est astreint en ralisant lopration physique demprunt aux
conditions du march son chance. Dans lhypothse inverse, il renonce loption et se
finance auprs du march. Elle autorise la dissociation de lemprunt et la garantie des taux.
Afin den rduire le cot, le cap spread
360
consiste acheter et vendre
simultanment un cap avec un prix dexercice suprieur celui de vente. La prime reue
vient diminuer celle dbourser pour lachat du cap. Lacheteur du premier cap perd une
partie de la protection si les taux montent suffisamment pour atteindre le cours du deuxime
cap car il devra verser la somme de garantie de diffrence. Ce versement ne sera pas une
perte sche car il proviendra du cap dont il est lui-mme acheteur. Le cot de lemprunt sera
alourdi car il ne conserve pas la totalit de la somme touche au titre de sa protection.
Une autre variante restreint la couverture dont la dure est dcoupe en plusieurs
priodes. Un taux plafond ainsi quun taux suprieur sont fixs. Une fois atteint, la protection
se dsactivera. Lacheteur ne sera plus protg mais conomisera une importante partie de
la prime. Aucun tiers nest introduit dans la relation. Les vrifications sappliquent chaque
priode. Elles donnent lieu ou non au versement dun diffrentiel selon la position du taux
dintrt. Cet option a pour nom le cap up-and-out ou cap limite dsactivante la
hausse des taux
361
.
Le cap flexible prmunit lacheteur dune hausse de taux dintrt sur un nombre
limit de constatations durant une priode donne laisse au choix de lacheteur. Il peut
renoncer la protection dune priode mme favorable dans le but dconomiser une
constatation : le taux dintrt au comptant nest que trs lgrement suprieur au taux
de protection. Le nombre de constatation est forcment infrieur au nombre de priodes.
A chaque constatation, lacheteur reoit un diffrentiel, mais ds que le nombre de
constatations admises est atteint, la protection est dsactive. Il bnficie galement dune
conomie importante la prime
362
.
Le second instrument option sur diffrence de taux est le floor
363
. Il fonctionne
symtriquement au cap. Il est une garantie de taux minimum destin aux investisseurs
dsireux de placer des fonds. Une dclinaison se nomme floor limite dsactivante la
baisse des taux. Si le taux franchi une deuxime limite infrieure au taux plancher garanti,
lacheteur nest plus couvert.
internationale et march de gr gr , op. cit. p. 315 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB,
couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 155 ; Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banques
et marchs financiers , op. cit. 410 ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric
MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. p. 327 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-
Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE,
droit financier , op. cit. n 1057 p. 632 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 172
p. 268 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 66 p. 32 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers
(swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 272 p. 84 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs ,
op. cit. p. 90 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 473 p. 462 Sbastien PRAICHEUX, instruments
financiers terme , loc. cit. n 42 p. 11.
360
Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le cap spread , O.F. n 351 du 18 avril 1995, F.P. n 275 p. 34.
361
Caroline PERRIN et Jean Guillaume DE MANEVILLE, le cap up and out , loc. cit. p. 34.
362
Patricia LEMERCIER et Caroline LORIN, le cap flexible , O.F. n 423 du 21 oct. 1996, F.P. n 339 p. 34.
363
Pour les floors et les collars , voir la doctrine cite pour les caps car ils forment une famille.
Enfin, le collar combine un cap et un floor pour crer un tunnel de taux
rduisant le montant de la prime dbourser. Le principe du tunnel est de vendre lun pour
acheter lautre. Dautres, plus complexes, sont des options de seconde gnration.
b. Les options de deuxime gnration.
146. Ces options de deuxime gnration sont dites option exotique ou encore option
hybride
364
. Certains noncent lide doption de troisime gnration mais la frontire entre
les deux est floue et indistincte. En ralit, elles regroupent toutes les options qui ne sont
pas de premire gnration
365
.
Le moment stratgique de loption est celui de son exercice. Mais alors le niveau du
sous-jacent ne reflte pas toujours le niveau gnral de tenue de son cours. Une srie
doption se focalise sur ce problme. Dautres sessayent toujours rduire le montant de
la prime.
147. L option barrires est une pratique minimisant la prime
366
et la protection.
Loption est classique mais elle disparat ou apparat ds que le sous-jacent atteint un certain
niveau de cours la hausse ou la baisse (trigger ou barrier). Ces barrires sont de quatre
types. Elles peuvent tre activante la hausse (doption up and in, kick in ou encore reverse
knock in). La protection est active ds que le cours atteint un seuil prdfini suprieur
celui relev lors de la conclusion de loption. Son pendant est une limite activante la
baisse(option down and in, knock in) pour laquelle la protection dbutera ds que le cours
aura atteint un seuil en dessous du cours initial. Tant que ces limites ne sont pas franchies,
il ny a pas de protection. Les barrires peuvent tre dsactivantes la hausse. Ds que
le cours dpasse un certain niveau(doption up and out, kick out, reverse knock out), la
protection disparat. A la baisse, il perd la protection (option down and out ou knock-out) en
de dun certain niveau. Tant quelles ne sont pas dpasses, linvestisseur conserve son
364
Pierre MICOTTIS, les options de deuxime gnration , loc. cit. p. 111 ; Nicolas DUVAL, Bndicte GUERIN, Michel CHARON,
Rmi FRANK et Eric VERGNAUD, les options de secondes gnration : un outil pour les entreprises , loc. cit. p. 42.
365
Sur ces options de seconde gnration : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. pp.
223 et s. ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, produits drivs de taux de seconde
gnration , op. cit. p. 1574 et instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Florin AFTALION, marchs des changes
et produits drivs , op. cit. pp. 97, 159, 186, 188, 190, 192, 197 et 224 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri
TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. pp. 162, 170, 174, 175, 180, 186 et 189 ;
John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. pp. 562, 566, 567, 568, 571, 576 et 577 ; Joseph-Benjamin MOJUY,
le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 280, 282, 291 et 292
pp. 85, 86 et 88 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 21, 94, 95 et 96 ; Antoine GAUDEMET, les
drivs , op. cit. n 103 p. 50 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime
juridique , op. cit. p. 22 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 83 ; Alain COURET, Herv
LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET
et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1047, 1055 p. 628 631 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op.
cit. n 429 p. 422 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts ,
Lamy Dr. fin. 2009 n 2283 et s. et 4804 et s. pp. 1164 et s. et 2064 ; Pierre MICOTTIS, les options de deuxime gnration , loc.
cit. p. 111 ; Bruno ESTECAHANDY et Emmanuelle TOUROUDE, les options de change de seconde gnration : un aperu , O.F. n
436 du 27 janv. 1997 p. 26 ; Nicolas DUVAL, Bndicte GUERIN, Michel CHARON, Rmi FRANK et Eric VERGNAUD, les options
de secondes gnration : un outil pour les entreprises , loc. cit. p. 42 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs
ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 24.
366
Caroline PERRIN, les options de secondes gnration : cas des options avec limites , O.F. n 292 du 31 janv. 1994,
F.P. n 221 p. 30.
111
droit dexercer loption. Sinon, elle est neutralise. Ces barrires peuvent tre combines.
La prime est recalcule pour prendre en compte la limitation de la protection. Le promettant
cerne le primtre maximum des pertes potentielles.
L option digitale ou binaire
367
(binary option, digital option) inhale les techniques
informatiques : une variable ne peut prendre que les valeurs 0 ou 1. Elles les copient
en ce que le montant de lindemnit fournie au bnficiaire sera soit nul soit gal un
montant fixe dtermin lavance et indpendant du niveau rel du cours au moment de
son exercice. Il reoit une compensation partiellement dconnecte de la couverture dont
il aurait effectivement besoin. Si le niveau de cours requis nest pas atteint, le bnficiaire
ne pourra pas dclencher la protection et il ne percevra rien. Loption fixe de manire
irrvocable le montant de perte auquel est confront le promettant. La prime est diminue.
Ils servent de modles aux options degrs offrant des couvertures par palier lvolution
des taux dintrt.
Des options drogent au principe du paiement dune prime ds la signature de laccord.
Son versement sera activ ou dsactiv en fonction du dpassement dun taux ou dun cours
de rfrence choisi par les parties ds la conclusion de laccord. Il nest pas ncessairement
celui choisi pour prix dexercice. La limite peut tre activante la hausse comme la baisse
en imposant ds sont franchissement sa remise la contrepartie. Dsactivante, elle cesse
dtre paye quand elle est franchie. Ces barrires peuvent tre mlanges ou rendues
irrversibles. Son paiement est dfinitivement activ ou dsactiv. Sinon, elle est rversible.
Le paiement est activ ou dsactiv chaque traverse de limite. Il faut attendre lchance
pour savoir si elle doit tre acquitte. Cest loption contingente
368
.
L option sur panier (basket option) diminue la prime grce une conomie dchelle.
Son bnficiaire achtera ou vendra un panier de devises contre une seule et unique devise
en confrontant, lchance, les cours de change au comptant de chaque devise par rapport
la devise unique. Elle est moins coteuse que lachat spar dautant doptions pour
chaque devise. Les augmentations subies par certaines devises peuvent tre partiellement
ou totalement compenses par les baisses des autres.
148. Une deuxime srie fait profiter le bnficiaire de la tenue densemble du cours du
sous-jacent. Lexercice de loption ne dpendra plus de la seule valeur du cours au moment
du choix. L option sur moyenne ou asiatique (average option, average rate option
ou ARO, average price option) est une option europenne. Elle garantie son bnficiaire
la rception dune diffrence positive entre le prix dexercice et la moyenne des cours des
sous-jacents par rapport au montant nominal. Il faut prvoir la rfrence du cours modle,
les moments et la priodicit de ses photographies. Ce temps de relvement des cours
peut diffrer de la dure de loption. Les options rtroviseurs ou lookbacks options
sont des options classiques concdant leur bnficiaire le pouvoir de profiter du cours
le plus avantageux relev lors de la totalit de la vie de loption. Elles connaissent deux
modalits. La fixed strike lookback option possde un prix dexercice fix demble qui
la rend exerable si ce prix est suprieur au cours le plus bas observ pendant la dure
de vie dune option de vente ou si le prix dexercice est infrieur au plus haut court pour
une option dachat sur la mme priode. La floating strike option voit son prix dexercice
dtermin par le march selon le plus bas cours au comptant observ pendant la dure
de vie dune option dachat ou le plus haut court pour une option de vente par rapport au
367
Valrie PILCER, les obligations digitales , O.F. n 303 du 18 avril 1994, F.P. n 232 p. 34.
368
Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, les options contingentes , loc. cit. p. 30.
cours lchance de loption . Elles offrent une protection consquente. Le cot de la
prime sen ressent.
Une autre modalit tend la notion de choix laiss au bnficiaire. Il choisira en mme
temps dexercer ou non loption et indiquera si elle sera une option dachat ou de vente
aprs lcoulement dun certain dlai initialement spcifi. Cest loption au choix ou chooser
options.
149. Les options stendent dautres types de sous-jacent, dautres produits drivs.
Lexercice du choix donnera naissance un autre produit driv. La plus connue est la
swaption
369
, nom issu de la contraction entre swap et option . Comme lordre
ne lindique pas, nous sommes face une option qui porte sur un swap et non
dun swap sur une option. La contraction opswap aurait t approprie. Elle permettra
son bnficiaire, moyennant le paiement dune prime, dinstaller son chance un swap
dont les conditions sont fixes ds la finalisation de la swaption. La comparaison entre
les conditions de march et celles du swap dterminera si oui ou non il est judicieux de
lever loption pour obtenir lexcution du swap. Si le swap est dfavorable, loption ne
sera pas exercer. Le bnficiaire sadressera directement au march. En cas dexercice
de loption, le dnouement par versement dun diffrentiel est envisageable. Une deuxime
imbrication est loption sur option (compound option) dont le dtenteur pourra, en levant
loption, acheter une option dont les caractristiques sont prdfinies. Elles sont moins
onreuses que les options simples. Elles trouvent leur utilit quand elles sont adosses
des oprations conomiques dont la dcision dexcution nest pas dfinitive. Comparons
les maintenant avec ce driv de crdit .
3. Le rapprochement des options et du credit spread option .
150. Un credit spread option est une option lamricaine dachat ou de ventes de titres
de crances un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn
370
. Il est un droit,
et non une obligation, dacheter ou de vendre un actif de rfrence une chance fixe
un prix dtermin. Lexercice sera fonction de la qualit de la crance et de son rendement.
Son cours servira de rfrentiel. Si lvolution est dfavorable, il exercera loption pour la
vendre et obtenir la protection accorde grce un prix de vente suprieur au cours rel
ou de sa valeur suppose. Dans le cas contraire, il ne lvera pas loption pour se reporter
sa valeur de march. Nous retrouvons dans le credit spread option les mmes droits
et devoirs que ceux imposs aux parties par les options classiques.
Le credit spread option et loption peuvent se rsoudre par loctroi dun diffrentiel
montaire sans cession des actifs sous-jacents. Loption nest pas physiquement ralise.
Les dclinaisons de loption insufflent celles de ce driv de crdit . Le panier se
retrouve tant dans loption, dite option sur panier , que dans le credit spread option .
Le credit spread option a reproduit le dnouement digital tir de loption digitale ou
binaire . Ils lui ont appliqu les formules barrires. Ainsi, de nombreuses variantes de
loption ont t reprises par le credit spread option . Enfin, la doctrine unanime lanalyse
comme une option rpertorie comme un produit driv .
369
Caroline PERRIN et Jean-Claude ISSA EL-KHOURY, les options sur swap (swaptions) , O.F. n 329 du 7 nov. 1994,
F.P. n 257 p. 30.
370
V. supra 59.
113
Le credit spread forward est cousin du credit spread option avec lequel il
compose la famille des drivs sur variation . Pourtant, il se calque sur un autre produit
driv avec lequel le rapprochement nest pas immdiat : le futur rate agreement .
C. Le credit spread forward inspir de laccord de taux futur .
151. Le Futur Rate Agreement (FRA) ou Accord de Taux Futur (ATF) est un produit
driv formant une opration par laquelle le vendeur sengage payer lacheteur
le diffrentiel en cas de hausse des taux dintrt et, rciproquement, lacheteur sengage
payer au vendeur le diffrentiel en cas de baisse des taux dintrt
371
. Ils fixent
dfinitivement un taux dintrt futur sur une courte priode entre deux parties
372
. Lacheteur
se prmunit contre une hausse des taux et le vendeur contre une baisse. Lacheteur sera
un emprunteur et le vendeur un prteur. Les parties fixent un taux dintrt de rfrence,
une date dchance et un montant nominal. A lchance, elles relvent le taux dintrt du
march et le mesure au regard du taux de rfrence. Sil est plus lev, le vendeur versera
une prestation montaire calcule partir de cette diffrence multiplie par ce montant
nominal. Elle quivaudra au renchrissement du cot du financement. Lemprunteur ne
subira pas les hausses de taux dintrt. Si le taux dintrt est infrieur au taux de rfrence,
lacheteur fournira une somme dargent compensatrice de la baisse du taux sur cette somme
nominale. Le prteur ne supporte pas les baisses de taux dintrt. Il sert dinstrument de
couverture des placements. Sa spcificit est de fixer dfinitivement le taux dintrt pour les
deux parties quil protge tout la fois contre une hausse et une baisse. Les deux sacrifient
les volutions favorables. Chacune versera lautre le gain virtuel qui aurait rsult de
lappel au march. Chacune laccepte pour prix de lassurance de ne pas subir de pertes.
Le taux reste fig. En introduisant le rglement par diffrence, lopration est dissocie
de lemprunt ou du placement physique. Les montants notionnels ne sont pas remis.
Chacune des parties peut le passer avec une autre que lemprunteur ou linvestisseur.Les
sommes verses viennent en compensation de lemprunt ou du placement conclu dans
des conditions moins favorables au regard de lvolution du march. La somme paye
provient de celui lvolution favorable du taux. Cet accord prend tantt le nom de Future Rate
Agreement lorsquil est conclu sur un march organis et tantt de Forward Rate Agreement
lorsquil est pass sur un march de gr gr. Il ne rclame pas le paiement dune prime.
Comme tout instrument qui dissocie opration physique de lopration de couverture, il est
un instrument de spculation idal.
371
Additif Technique sur lAccord de Taux Futur de la Convention Cadre de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007.
372
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 471 p. 461 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline
LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options,
produits financiers drivs , op. cit. p. 347 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 73 ;
Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 223 ; Charles DE LA BAUME,
Andr ROUSSET et Charles Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 135 ;
Yves SIMON, les produits drivs, origine et dveloppements , op. cit. p. 80 ; John HULL, options, futures et autres actifs
drivs , op. cit. p. 83 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 42 p. 21 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
financier , op. cit. n 1017 p. 611 ; Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des
marchs financiers , op. cit. ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux
dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2275 p. 1162 ; Bernard PAGET et Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , loc. cit.
p. 156 ; Patricia BARBIZET-DUSSARD et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt : lutilisation des techniques de couverture
par les entreprises , loc. cit. p. 871.
152. Le credit spread forward prvoit un change montaire partir dun cart de
rendement entre deux crances, lune saine et lautre juge risque, entre deux ou plusieurs
dates diffrentes auxquelles sont mesures lvolution de la diffrence de ce rendement. Si
une augmentation de lcart est enregistre, lacheteur de protection reoit du vendeur de
protection une somme compensant lvolution. Dans le cas dun resserrement, lacheteur de
protection donnera lquivalent de cette diffrence sa contrepartie. Les fonctionnements
de ce produit driv et de ce driv de crdit sont strictement identiques. Les deux
parties ne bnficient jamais dune volution de march favorable.
Les parties ne se remettent pas dmolument sous forme de prime. La diffrence
essentielle concerne la rfrence. Les modes de calcul du produit driv sont plus
lmentaires puisquil faut juste procder une diffrence de taux dintrt. Dans le credit
spread forward il faut calculer des carts de diffrence de rendement entre deux crances.
Hormis ces dtails, la philosophie des instruments reste identique. Ces divergences ne
remettent pas en cause la paternit du driv de crdit .
153. Dautres lont remarqu. M. Richard BRUYRE
373
crit son propos que le
mcanisme de ces produits sont similaires celui des contrats terme sur taux dintrt
(forward rate agreements) . Messieurs MARTEAU et DEHACHE
374
abondent dans ce
sens : le forward spread remplit en consquence le mme rle conomique que le march
des changes terme ou le march des FRA, dont les principes de fonctionnement sont trs
proches . Ils ne sont pas les seuls relever les ressemblances entre FRA et credit spread
forward . Dautres indiquent que le mcanisme de ces instruments correspond celui des
FRA
375
pendant que Monsieur GAUDEMET les regroupe dans un mme paragraphe
376
.
154. Certains drivs de crdit tirent incontestablement leur source dinspiration
des produits financiers produits drivs dvelopps ds les annes 1970. Le total
rate of return swap reprend le fonctionnement du swap , le credit spread option
celui de loption et le credit spread forward celui du futur rate agreement . Sil est
intressant de raliser ces rapprochements partir de leurs dnominations, il est nanmoins
judicieux de ne pas sy fier aveuglment. Le credit spread forward est attir par le
futur rate agreement . Ces origines montrent que tous sont relis par une communaut
de proccupations, offrir une protection, ladapter au plus prs des besoins des oprateurs,
limiter le cot de la protection, offrir le plus de souplesse possible. Elles justifient lapparition
de variantes dont les spcificits se retrouvent chez tous ces instruments. Il reste deux
branches de la famille des drivs de crdit dont les sources dinspirations ne sont
toujours pas claircies. Nous ne pensons pas que leurs origines soient chercher au sein
des produits drivs.
Section II : Les mcanismes inspirateurs des drivs de crdit autres que
les produits drivs .
155. Les produits drivs nont pas dteint sur le credit linked notes et le credit
default swap . Laffirmation sexplique aisment pour le credit linked notes qui est
aussi un instrument de financement. Aucun produit driv noffre de financement ds
sa conclusion lune des parties. Cette situation serait contraire la caractristique de
373
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 81 et 2004 p. 81.
374
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 49.
375
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 152.
376
Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 41 et s. pp. 21 et s.
115
leffet de levier des produits drivs . Leffet de levier soppose la mobilisation de fonds
importants synonyme de financement. Ds lors, nous chercherons lorigine des credit
linked notes parmi les mcanismes de financement. Exclure le credit default swap des
produits drivs est en revanche nettement plus surprenant. Pour autant, il nous semble
provenir dune protection beaucoup plus ancienne que les produits drivs .
I - Ladaptation dun mcanisme de financement et le credit linked note .
156. Le credit linked note prsente cette particularit de protger du risque de crdit et de
contrepartie. Il oblige le vendeur de protection fournir par avance les fonds de la protection.
Cette avance sera ensuite rembourse par lacheteur de protection qui na vocation la
conserver quen cas de survenance dun risque de crdit. Cest donc vers les moyens de
financement que nous devons nous orienter. Le plus connu est le mcanisme dobligation.
Nanmoins, certains arguments pourraient sopposer son emploi.
A. Lemploi du mcanisme dmission dobligations.
157. Avant de faire le rapprochement entre les notions, il est ncessaire de prsenter cette
notion dobligation.
1. Prsentation de la notion dobligation.
158. Certains projets rclament lenrlement dun financement consquent. Pour ce faire,
un agent conomique peut augmenter son capital social. Il offre aux investisseurs dacqurir
des parts sociales. Mais sa russite dpend des rsultats dgags. Elle provoque le
partage des profits et du pouvoir de direction entre anciens et nouveaux porteurs de parts.
Les droits sociaux sont dilus. La seconde possibilit traditionnelle est de sadresser aux
tablissements de crdit. Encore faut-il obtenir le dblocage des fonds et accepter une
ventuelle immixtion plus ou moins importante de leur part dans la gestion de la socit.
De plus, ils ne sont pas forcment en mesure de rpondre aux besoins importants. Avec
la dsintermdiation, laccs direct au march pour solliciter directement des fonds du
public sest ouvert. Cet accs est mme plus conomique quun emprunt traditionnel. Cette
dmarche se matrialisera par lmission de titres reprsentants les droits. Ces titres seront
achets leur valeur faciale par les prteurs, le prix dacquisition formant le capital prt.
Ce titre sappelle obligation
377
et linvestisseur souscripteur se nomme obligataire
378
. Actions
377
Sur les obligations et les mthodes pour se procurer des capitaux : Georges RIPERT, aspects juridiques du capitalisme
moderne , LGDJ 1946 n 131 p. 281 ; Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT,
trait de droit commercial, les socits commerciales , LGDJ 19
me
dition 2009 n 1779 p. 565 ; Yves GUYON, droit des
affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , dition Economica, 12
me
dition 2003 n 755 p. 810 ; Lola CHAMMAS et
Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission, souscription , J.-Cl. soc. et J.-Cl. B. fasc. 1870 n 1 p. 3 ; Alice PEZARD,
obligations : garanties et droit susceptible dtre confrs aux obligataires , idem fasc. 1880 ; obligations : remboursement des
obligations , idem fasc. 1890 ; Anne BOUGNOUX, obligation : devoir et protection des obligataires , idem fasc. 1895, masse des
obligataires : composition, organes, attributions , idem fasc. 1900 ; Jacques MESTRE, Dominique VELARDOCCHIO, obligations
et titres participatifs , Lamy soc. com. 2010 n 4920 p. 2340 ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE,
Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. ; Barthlemy MERCADAL,
Anne CHARVERIAT, Alain COURET et Bruno ZABALA, socits commerciales , Mmento pratique Francis LEFEBVRE 2009 n
19 400 et 19 505 pp. 1219 et 1220 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , Litec 24
me
dition 2011 n 986 et 995 pp. 508 et 510 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier
PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 635 p. 368 ; Thierry
BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 112 p. 163.
et obligations sont cessibles. Leurs titulaires changent mais lmetteur bnficie toujours
du surcrot de financement. Ils ne sont pas obligs de dsintresser immdiatement les
possesseurs qui sen sparent. Les obligations taient initialement conues comme des
instruments de financement long terme. Leur dure tait suprieure 7 ans avant que le
Comit des Emissions
379
nadmette en fvrier 1992 de la ramener cinq ans. Ctait une
premire tape avant la tolrance demprunts obligataires de 3 ans compter du 1
er
janvier
1993
380
puis dune anne.
159. Ce mcanisme est ancien. Son emploi a t banalis en France par les
compagnies prives de chemin de fer, ds les annes 1860, pour conduire la construction
du rseau ferr
381
. Ces missions taient entoures de la plus totale libert car aucune
disposition ne les encadrait. Les interventions lgislatives ne sont intervenues que par
petites touches selon lidentification de leurs caractristiques, des difficults rencontres, de
la protection des intrts des parties ou des besoins. Le lgislateur a adopt une premire
loi du 30 janvier 1907
382
pour modrer les placements irrflchis. Les annes 1930, trs
fertiles, ont vu apparatre un bouquet de lois. Celle du 11 juillet 1934
383
rgle les problmes
de comptence juridictionnelle pour le remboursement des coupons mis par les socits et
collectivits franaises ou trangres. Cinq jours plus tard
384
, une autre donne une prcieuse
indication sur la nature particulire de lobligation en disposant que tout acte qui interrompt
la prescription des intrts lgard de lun des porteurs dobligations mises en France par
toutes les collectivits prives ou publiques, socits commerciales ou civiles, franaises ou
trangres, profite aux autres obligataires du mme emprunt . Le dcret loi du 30 octobre
378
Pour une vision conomique de la distinction entre actionnaire et obligataire : Maurice LAURE, le trio entreprise - actionnaire
- obligataires sous les feux croiss du fisc et de linflation , Rev. B. n 460 dav. 1986 p. 313.
379
Ce Comit tait charg de rguler et dencadrer lmission dobligations. Groupement informel n en 1968 la suite des travaux
dune commission dexperts installe la demande du ministre des finances, il grait le march primaire : fixation du calendrier
des missions et des conditions dmission. Il apportait son avis sur toutes mesures susceptibles dinfluer sur le fonctionnement
de ce march et sur toute question ponctuelle. Il tait compos de professionnels avec une place prpondrante des banques
(crdit lyonnais, BNP, Socit gnrale, Paribas, CIC, CCF, Indosuez, le crdit populaire, le crdit agricole et la caisse des dpts et
consignation) sous lgide du Trsor. Il a t dissout lors du passage la monnaie unique : Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN,
Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit.
n 34 p. 87.
380
Yves GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 755 p. 810 ; Michel GERMAIN
avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales ,
op. cit. n 1779 p. 565.
381
Pour lhistoire fournie de lobligation : Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL,
Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. pp. 27 et s. ; Alain COURET, Herv LE
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 636 p. 368.
382
Loi du 30 janvier 1907 portant fixation du budget gnral des dpenses et des recettes de lexercice 1907, J.O.R.F. du 31
janvier 1907, bulletin des lois n 2813 de 1907 n 48.767 p. 1432.
383
Loi du 11 juillet 1934 relative la comptence en matire de remboursement de titres de payement des coupons mis par
les socits et collectivits franaises ou trangres, J.O.R.F. du 13 juillet 1934, JCP 1934 lgislation p. 751.
384
Loi du 16 juillet 1934 relative aux droits des porteurs dobligation dun mme emprunt, J.O.R.F. du 18 juillet 1934, JCP
1934 lgislation p. 760.
117
1935
385
unifie le rgime dmission des obligations et les groupements dobligataires. Une
loi du 17 aot 1948
386
sur le redressement financier et un dcret dapplication du 30 octobre
1948
387
sont intervenus pour allger les charges financires des metteurs. La rforme
denvergure est la loi n 66-537 du 24 juillet 1966 sur les socits commerciales qui a
dvelopp le rgime juridique des obligations aux articles 195 208, 284 339 et 469
477 maintenant principalement codifi aux article L. 228-38 L 228-90, L. 245-9 15 du
code de commerce et L. 213-5 et suivant du code montaire et financier.
160. Les obligations sont prsent lgalement dfinies larticle L. 213-5 du code
montaire et financier comme : des titres ngociables qui, dans une mme mission,
confrent les mmes droits de crance pour une mme valeur nominale . Le montant
nominal global de lemprunt obligataire sera divis en coupures, en subdivisions de
la somme initiale dune mme valeur. Chaque investisseur est libre dacheter autant
dobligations quil souhaite. En devenant obligataire, linvestisseur remet une somme
dargent lmetteur gal au montant facial de la coupure. A terme, il percevra le
remboursement de cette somme augment des intrts taux fixe pays par lmetteur.
La loi met en exergue le lien de droit cre entre les parties. Chaque obligataire devient
titulaire dune crance vis vis de lmetteur. Lmetteur devient dbiteur de lobligataire
et doit sacquitter de ses engagements indpendamment de ses rsultats conomiques.
Lobligataire est dnu de tout pouvoir de direction. Cette qualit distingue lobligataire de
lactionnaire
388
qui est rmunr par un dividende et une plus-value sur la valeur dune action
reflet des bnfices raliss. Lactionnaire est un associ qui participe la vie sociale. En
pratique, lobligataire ne peut esprer une variation importante du titre.
161. Lobligation est une crance spciale
389
. Elle est un titre ngociable. En droit
civil, un titre est un crit constatant un acte juridique
390
ou un acte matriel pouvant
produire des effets juridiques (instrumentum)
391
. En matire bancaire et financire,
un titre dsigne tout document crit constatant un droit. Il peut sagir aussi bien dun
effet de commerce, que dune valeur mobilire encore matrialise, ou de tout document
constatant une crance
392
. La ngociabilit est la capacit dun titre tre cd un autre
385
Dcret loi du 30 oct. 1935 relatif la protection des obligataires, J.O.R.F. du 5 nov. 1935 modifi par une loi n 87-416
du 16 juin 1987 sur lpargne (J.O.R.F. du 18 juin 1987 p. 6519) pour les missions ralises linitiative de socits trangres,
celles relatives aux socits franaises tant rgies par la loi n 66-537 du 24 juillet 1966 sur les socits commerciales abrogeant
ce faisant les dispositions de ce dcret loi.
386
Loi n 48-1268 du 17 aot 1948 tendant au redressement conomique et financier, J.O.R.F. du 18 aot 1948 p. 8082.
387
Dcret n 48-1683 du 30 octobre 1948 fixant certaines caractristiques des valeurs mobilires en son titre 2, J.O.R.F. du
31 octobre 1948 p. 10 588.
388
Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les
socits commerciales , op. cit. n 1779 p. 565 ; Yves GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits ,
op. cit. n 755 p. 810 ; Lola CHAMMAS et Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission, souscription , J.-Cl. soc.
et B. fasc. 1870 n 11 p. 5.
389
socits commerciales , op. cit. n 1779 p. 565.
390
Raymond GUILLIEN, et Jean VINCENT, lexique de termes juridiques , op. cit.
391
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. qui nonce aussi toutes les autres acceptions.
392
op. cit.
investisseur sans formalits particulires. Ils sont transmissibles selon lune des techniques
du droit commercial subordonne la forme du titre
393
. Ces titres de financement sont
standardiss et fongibles. Ils peuvent se remplacer indiffremment les uns par rapport
aux autres. En second lieu, elle nest pas un simple droit de crance individuel contre
lmetteur. La doctrine avait remarqu que lunit de lemprunt tablit un lien juridique entre
les obligations
394
. La loi en tire les consquences en offrant tous les cranciers les
mmes droits de crance pour les obligations dune mme mission. Elles se teintent dune
dimension collective qui ne transparat pas dans les autres titres de crances. La multitude
dobligataires a acquis des coupures subdivisions dune mme dette recense au passif
de lmetteur en une seule et unique dette et non autant de dettes quil y a dobligataires.
Leffet principal est de lier le sort de leurs crances
395
. La loi organise la collectivit des
obligataires dune mme mission en une masse comparable celle des cranciers dune
procdure collective. Elle en dsigne des membres chargs essentiellement de reprsenter
les obligataires. Ils sassurent que lmetteur respecte les droits des obligataires. Ils
accderont aux documents sociaux (accs individuellement refus chaque obligataire)
et aux organes de prises de dcisions de lmetteur. Ils participeront aux runions des
organes dcisionnels de lmetteur et sopposeront toute dcision affectant les droits des
obligataires. Ils peuvent si ncessaire ester en justice, cette masse tant dote par la loi de
la personnalit morale. Lexistence de cette masse soumet chaque obligataire la loi de la
majorit pour les dcisions relatives au sort des obligations mme sils sy sont opposs.
Elles ont force obligatoire. Ils perdent tout pouvoir de direction individuelle des crances car
la notion de relation contractuelle individuelle est endormie. Nous renvoyons ltude de
la loi pour le dtail des engagements respectifs des parties. Il nest pas de notre propos de
les voquer. Nanmoins, cette prsentation tait ncessaire pour exciper des particularits
de lobligation. Elle nest pas un banal emprunt. Si les obligataires ne sont pas membres
de lmetteur, mais ils ne sont pas dpourvus de tout droit de regard dans la gestion du
dbiteur. En cela, lobligataire se dfausse du statut juridique dun crancier classique.
2. La dfinition lgale de lobligation et les credit linked notes .
162. Nous avons vu que la doctrine a prsent les credit linked note comme des
drivs de crdit titriss
396
. La titrisation est la cration dune entit qui achtera des
crances sa gnitrice grce une mission de titre. Les souscripteurs des titres seront
rembourss mesure du recouvrement des crances. Mais la dfinition du titre est trop
large pour nous apporter une totale satisfaction mme si lobligation est un titre ngociable.
Pour dautres, ils sont croiss du credit default swap et des valeurs mobilires
397
. Les
valeurs mobilires, selon larticle L. 228-1 alina 2 du code de commerce, sont des titres
393
La ngociabilit est la qualit attache certains titres reprsentatifs dun droit ou dune crance, qui en permet une
transmission plus rapide et plus efficace que les procds du Droit civil (sans tre tenu de recourir aux formalits exiges de la cession
civile pour quelle soit opposable aux tiers) , selon Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit.
394
socits commerciales , op. cit. n 1779 p. 565 ; Lola CHAMMAS et Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission,
souscription , J.-Cl. soc. et B. fasc. 1870 n 20 p. 8.
395
Les obligataires sont unis par un intrt commun justifiant de nombreuses rgles adaptes leur rgime. Au sujet de
cet intrt commun : Tho HASSLER, lintrt commun , RTD Com. 1984 p. 584.
396
V. supra 50.
397
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 51 :
les credit linked notes ne sont que des default swap traits sous la forme de valeurs mobilires .
119
financiers au sens de larticle L. 211-1 du code montaire et financier, qui confrent des
droits identiques par catgorie
398
. Les titres financiers sont les titres de capital mis
par des socits par actions ; les titres de crance ; les parts ou actions dorganismes de
placement collectif selon larticle L. 211-1 de ce code. Les obligations entrent dans cette
catgorie. Les obligations sont des titres de crance. Elles confrent des droits identiques
par catgorie comme nous lavons vu. Messieurs MATHIEU et DHEROUVILLE
399
prcisent
leur pense en expliquant que les credit linked notes sont donc des obligations . Ils
ne sont pas les seuls comme en tmoigne la citation suivante : si les swaps de dfaut
sont actuellement les produits drivs de crdit les plus utiliss, les banques daffaires
ont galement structur ces produits sous formes de notes : des titres obligataires lis au
risque de dfaut
400
. Un certain consensus ce dgage pour estimer que la construction
du credit linked note sappuie sur lobligation. Lobligation constituant un emprunt, le
credit linked note sappuie sur un mcanisme demprunt. Le vendeur de protection
acquiert des titres possdant une valeur nominale en acquittant cette valeur entre les mains
du vendeur de risque. Cette acquisition matrialise lemprunt. Lacheteur de protection
devra les rembourser selon les modalits prvues augment du versement dintrts. Le
credit linked note touche un large public et passe par un mcanisme dmission de titres
transmissibles. Ces caractres sont similaires aux obligations. Tous les acheteurs de risque
dun credit linked notes souscrivent la mme catgorie de produits et dtiennent un droit
de crance identique. Chaque titre constitue une crance unique. Des auteurs nient quils
soient des obligations car ils nont pas pour fonction principale le financement de lmetteur
mais sa couverture ; ils ne sont pas des titres demprunt et ne peuvent donc tre qualifis
dobligations
401
. Ils sappuient galement sur la fonction de couverture recherche par
lmetteur pour leur dnier cette qualit. Mais cest ignorer la ralit que nous venons de
dcrire. Ils sont un instrument de couverture et de financement grce auquel il contre le
risque de contrepartie en sus du risque de crdit. Nanmoins, il existe quelques obstacles
thoriques lide dintgrer des obligations dans un credit linked notes .
B. Les obstacles potentiels au rapprochement du credit linked notes un
mcanisme dobligation.
163. Le credit linked note est un instrument spculatif. Tel ne serait pas le cas de
lobligation. Cette difficult est renforce par labsence de cadre lgal du credit linked
note .
1. Le caractre spculatif du credit linked notes .
164. Le credit linked notes , comme tous les drivs de crdit , sont des instruments
spculatifs, voir fortement spculatifs. Or lobligation na pas traditionnellement cette qualit.
Il semble inconciliable de crer un instrument spculatif partir dun outil qui ne lest
absolument pas. En ralit, lobligation nest plus linstrument non spculatif tant vant.
398
Selon larticle 7 de lordonnance n 2009-15 du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers, J.O.R.F. du 9 janvier 2009 p. 570.
399
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 51.
400
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 37, ide affirme avec encore plus de force dans ldition
de 2004 aux pages 71 et s. ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p.
209 ; Alain GAUVIN estime-lui que les credit linked note entrent dans la catgorie des titres de crances complexes qui reposent
sur lmission dobligations : Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 106.
401
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 146 p. 219 ; Sbastien PRAICHEUX,
instruments financiers terme , loc. cit. n 77 p. 21.
a. Labsence traditionnelle de caractre spculatif de lobligation.
165. Le credit linked notes lutte contre le risque de crdit. Les obligations ignorent cet
objectif. Cest lintroduction de cet objectif travers lmission dobligations qui en pervertie
la nature dans un credit linked notes . Le souscripteur dun credit linked notes
prend des risques contre une rmunration plus leve. Il accepte sciemment de perdre
une partie ou la totalit du capital en fonction de la survenance dvnements de crdit
extrieurs lmetteur. Or un obligataire ne prend gnralement un tel risque qu travers la
dfaillance du seul metteur. La dgradation de ses rsultats lempcherait de dsintresser
les obligataires. Lvnement de crdit traditionnellement admis serait le dfaut du seul
metteur. Le credit linked note dpasse le risque de contrepartie de lmetteur. Le
souscripteur dun credit linked notes escompte augmenter ses revenus par le risque
supplmentaire pris en esprant ne pas voir survenir les vnements de crdit spcifis.
Cet tat desprit est contraire la philosophie fonctionnelle de lobligation. Yves GUYON
402
,
parmi tant dautres, rappel que lobligation avait la rputation dtre destine au gestionnaire
prudent agissant en bon pre de famille ne prenant pas de risque avec son pargne. Elle
est mise en contradiction avec celle de lactionnaire : la caractristique de lobligataire
est de tenir la scurit de son capital et dorienter ses placements en fonction du loyer
de largent. La caractristique de lactionnaire est toute diffrente : il accepte de risquer sa
mise, mais il ambitionne un profit le plus lev possible
403
. Lobligataire cherche la scurit
de son capital. Le souscripteur dun credit linked note accepte de la mettre en danger
en achetant une obligation support du credit linked note . La contradiction entre les deux
est patente. Mais cet argument a perdu de sa force. Lobligation nest plus ce titre dnu de
toute spculation. Elles ont t gntiquement modifies pour les rendre plus attrayantes.
b. Lattnuation de caractre non-spculatif de lobligation par lintroduction
de modalits particulires.
166. Les obligations ont t rendus plus sduisantes par la modification de ses modalits
traditionnelles. Lattractivit se traduit par une rmunration plus intressante. Mais la
contrepartie de ce surcrot de sduction est une prise de risque accrue. Ce faisant, elle se
teinte dune dose de spculation. Nanmoins, le pas franchi reste mince. Cest pourquoi son
pouvoir de sduction a t renforc par des modifications plus fondamentales : lhybridation
dobligations avec des actions. Ce faisant, la ligne de sparation entre obligations et
instruments spculatifs sest brouille. Etudions ce brouillage.
- La modification des modalits traditionnelles de lobligation.
167. Les dclinaisons jouent sur des modalits classiques de lobligation
404
. Le facteur
temps est le premier lment modifiable en raccourcissant ou rallongeant sa dure de
vie initiale. Les obligations fentres
405
ou sorties optionnelles ont de trs
402
Yves GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 760 p. 814. Voir aussi par exemple :
Lola CHAMMAS et Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission, souscription , J.-Cl. soc. et B. fasc. 1870 n 9 p. 5.
403
Maurice LAURE, le trio entreprise - actionnaires - obligataires sous les feux croiss du fisc et de linflation , loc. cit. p. 313.
404
Sur ces multiples variantes, outre les rfrences cites au dbut de la prsentation de lobligation, voir : Alice PEZARD, les
obligations : volutions rcentes , B.J.B.P.F. de juil.-aot 2000 I chron. p. 315 ; Michel QUERE et Alain GAUVIN, mission
transfrontalires dobligations indexes et risque juridique , D. Aff. n 147 du 4 fv. 1999 p. 194 ; Jean DEVZE, Alain COURET,
Grard HIRIGOYEN, obligations spciales , Lamy Dr. fin. 2009 n 718 et s. et 810 et s. pp. 385 et 429.
405
Jean-Paul GUILLOU et Pierre JOULIE, les emprunts fentres , B. n 544 de janvier 1985 p. 25.
121
longue dure, au minimum 18 ans, et donnent le droit au souscripteur ou lmetteur
dimposer le remboursement pendant certaines priodes prdfinies en change de
pnalits dgressives dans le temps. Dautres sont prorogeables selon un taux et une dure
prvue lors de lmission et ne seront actionnes que si lchance dautres titres ne
donnent pas de meilleurs rendements.
Lmetteur peut changer la frquence dchance du versement des intrts ou du
coupon
406
. Les obligations coupon unique ou coupon diffr envisagent le
versement dintrt lchance de lobligation. Celle coupon zro
407
rclame
lobligataire, lors de sa souscription, un prix infrieur sa valeur facial. Mais il recevra en
remboursement cette valeur faciale. Il est ainsi rmunr par une diffrence de capital.
Certaines obligations talent le versement de leur montant facial, c'est--dire de leur
prix de souscription. Les souscripteurs nacquitteront quune partie du prix lmission et le
solde plusieurs mois aprs. Ce sont les obligations partiellement libres .
168. Les metteurs peuvent accommoder la rmunration de lobligation qui ne sera
plus mesure selon un taux dintrt immuable. Les obligations indexes
408
indexent le
paiement du capital ou des intrts sur la fluctuation dun indice de rfrence. Lmetteur
doit respecter les contraintes de choix de lindice poses aux articles L. 112-1 L. 112-4 du
code montaire et financier initialement introduites par larticle 79 de lordonnance 58-1374
du 30 dcembre 1958 portant loi de finance pour 1959. Lindice doit tre en rapport avec
lobjet du contrat ou lactivit de lune des parties et ne pas tre choisi parmi les indices
interdits. Des assouplissements lgaux ont t introduits par ladmission dune indexation
sur linflation
409
.
Les obligations taux variable
410
vitent les dsagrments du revenu fixe :
la dpendance linflation, une rmunration faible en prsence dune forte croissance
conomique etc.. Elles introduisent une part de revenus variables selon un indice extrieur
pris sur un march de taux dintrt. Les obligations participantes
411
intgrent une
part variable de rmunration subordonne aux rsultats de lmetteur comme une hausse
du chiffre daffaires ou des bnfices. Les obligations taux rvisable rajustent
priodiquement le taux dintrt fixe sur la base des taux de march. Certaines rservent
lobligataire le droit de profiter des meilleures conditions de march. Les obligations
bons dchange dobligations permettent de permuter lobligation dtenue contre une autre
dote dautres caractristiques (un taux fixe contre taux variable et inversement). Aprs ces
obligations simples, voyons maintenant les obligations hybrides.
406
Sagissant dun titre au porteur vif, partie dtachable du titre qui permettra le paiement des dividendes (actions) ou des
intrts (obligations). En cas daugmentation de capital, le coupon reprsente galement le droit dattribution et le droit de souscription.
Sagissant dun titre scriptural, le coupon nest videmment pas matriellement reprsent, mais les droits quil comporte demeurent
les mmes : Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers ,
op. cit.
407
Alban DE CLERMONT-TONNERRE, obligation coupon zro : un irrsistible succs , Rev. B. n 533 de dc. 1992
p. 1078 et n 534 de janv. 1993 p. 40.
408
Andr FRANON, les types rcents dobligations dans les socits , RTD com. 1954 p. 513.
409
Art. 15 de la loi n 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions dordre conomique et financier, J.O.R.F. du 3
juillet 1998 p. 10 127.
410
Yves CHARTIER, une nouveaut sur le march franais : les obligations taux flottant , JCP C.I. 1975 n 11 702 p.
165 ; Pierre SIMONET, les obligations taux variable, quelques lments de rflexions , B. n 417 de mai 1982 p. 573.
411
Andr FRANON, les types rcents dobligations dans les socits , loc. cit. p. 513.
- Lapparition des obligations hybrides.
169. Ces obligations composes sont nombreuses
412
. Elles se sont accumules depuis
lapparition des obligations. Le lgislateur les a parfois encadres. Aujourdhui, ces rgimes
disparates des obligations composes ont t abrogs. Elles sont maintenant mises sous
le rgime unifi des articles L. 228-91 97 du code de commerce rgissant les valeurs
mobilires donnant accs au capital ou donnant droit lattribution de titres de crances
grce lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004
413
.
Lune des principales modifications apportes est lamplification des opportunits
de rinvestissement des obligataires lors du versement des coupons. Les obligations
spciales coupons rinvestir (OSCAR) sont taux fixe et offre la possibilit de
remployer leurs coupons sous la forme dobligations nouvelles assimiles identiques
aux obligations initiales. Lobligataire exercera ce choix en fonction du rendement des
autres obligations. Les obligations rinvestissement optionnel des coupons (OROC)
organisent le paiement de chaque coupon, sauf le dernier, soit en espces, soit en nouvelles
obligations du mme metteur mises au pair et assimilable lmission obligataire
originelle.
170. La rmunration des obligations peut tre diversifie. Des titres les valorisent
en leur adjoignant des bons de souscription
414
. Lobligation et le droit de souscription sont
412
Pour une prsentation gnrale des obligations composes et complexes : Jacques MESTRE, Dominique VELARDOCCHIO,
valeurs mobilires donnant droit lattribution de titres de capital ou de titres de crance , Lamy soc. com. 2010 n 5001 p. 2364 ;
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, obligations spciales , Lamy Dr. fin. 2009 n 794, 800 pp. 416 et 418 ; Yves
GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 770 p. 823 ; Michel GERMAIN avec le concours
de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales , op. cit. n 1845 et 1849
pp. 598 et 601 ; Barthlemy MERCADAL, Anne CHARVERIAT, Alain COURET et Bruno ZABALA, socits commerciales , op. cit.
n 19 600 p. 1223 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 517 et s. p. 293 et s. ; Thierry BONNEAU
et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 103 et s. p. 138 et s.
413
Ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant rforme du rgime des valeurs mobilires mises par les socits commerciales,
J.O.R.F. 26 juin 2004 p. 11612 et le rapport au prsident de la rpublique sur lordonnance portant rforme du rgime des valeurs
mobilires mises par les socits commerciales , BJS juil. 2004 206 p. 3. Alain LIENHARD, prsentation de lordonnance
rformant les valeurs mobilires , D. 2004 chron. p. 1956 ; Michel GERMAIN, lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant
rforme du rgime des valeurs mobilires mises par les socits commerciales , JCP 2004 act. 440 p. 1566 ; Charles GOYET,
Nicolas RONTCHEVSKY, Michel STORCK, rforme du rgime des valeurs mobilires mises par les socits commerciales , RTD
com. 2004 p. 558 ; Thierry BONNEAU, lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant rforme des valeurs mobilires mises par
les socits commerciales, son application dans le temps , D.S. aot-sept. 2004 tudes 11 p. 6 et valeurs mobilires composes :
titres donnant accs au capital ou donnant droit lattribution de titres de crances , D.S. aot-sept. 2004 tudes 153 p. 25 ; Marc-
Alexis FAUVET, le rgime des valeurs mobilires composes , p. 97 dans le dossier : le nouveau droit des valeurs mobilires
aprs la rforme du 24 juin 2004 , Rev. Dr. Pat. n 130 oct. 2004 p. 79 ; Grard NOTT, valeurs mobilires mises par les socits
commerciales, ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 , JCP E 2004 aperu rapide n 153 p. 1169 ; Martine BOIZARD, vers la
simplification, lunification et la libralisation du rgime des valeurs mobilires par lordonnance du 24 juin 2004 , actualit du Rp.
Soc. D. juil. 2004 p. 3 ; Hubert de VAUPLANE et Jean Jacques DAIGRE, rforme du rgime des valeurs mobilires , B.&D. n
97 de sept.-oct. 2004 p. 64.
414
En sus des rfrences cites en prsentation gnrale des obligations composes : Yves GUYON, droit des affaires,
tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 772-2 p. 829 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY,
droit des socits , op. cit. n 975 p. 503 ; Dominique BERNIER et Pascal PERRODO, les bons dchange et de souscription
dobligations , Rev. B. n 506 de juin 1990 p. 614 ; Jean GUYENOT, les bons de souscriptions , recueil Dalloz Sirey 1987 chron. LII
p. 287 ; Heribert HIRTE et Bernadette EHLERS, les obligations convertibles en actions et les obligations avec bons de souscription
123
indpendants et mnent une existence autonome. Le souscripteur pourra cder les deux,
garder les deux, ou vendre nimporte laquelle des deux et conserver lautre. Lmetteur rduit
le taux dintrt vers et organise une double opration de financement. Les Obligations
avec Bons de Souscriptions dActions (O.B.S.A.)
415
offrent leurs porteurs le droit de
souscrire une ou plusieurs actions de la socit mettrice un prix dtermin lavance.
Lexercice du bon ne fait pas disparatre lobligation. Ce bon peut viser une obligation.
Cest lObligation bon de souscription dobligation (OBSO) qui offre de souscrire une
obligation taux fixe des prix et date fixs lavance. Elles sont mises un taux infrieur.
Le bon fait lobjet dune cotation spar dpendant de lvolution des taux de march.
Enfin, certains titres dbouchent sur un changement de sa nature. Dobligataire, il peut
devenir actionnaire par les obligations convertibles en actions
416
. Le souscripteur peut
seul demander leur conversion ce qui deviendra intressant si les actions se valorisent
fortement ou si la monnaie de lobligation se dvalorise. Les obligations changeables
contre des actions
417
autorisent les acqureurs procder lchange tout moment
leur gr. La diffrence avec la prcdente se situe au stade de lmission de laction. Dans le
premier, la socit les met selon les demandes alors quelles sont mises dans la seconde
en paquet en mme temps que les obligations.
Les obligations remboursables en actions
418
(O.R.A.) suppriment tout choix. A
lchance de lobligation, elles sont systmatiquement rembourses isolment de la valeur
de laction.
daction en Europe , BJS janv. 2001 p. 5 ; Franois MEUNIER, deux nouveauts sur le march franais des warrants , Rev. B. n
490 de janv. 1989 p. 90 ; Alain COURET, les nouveaux titres reprsentatifs de fonds propres , BJS 1986 p. 559.
415
Franois PASQUALINI actualis par Alain VAN DER ELST, titres composs, les obligations avec bon de souscription
daction , J.-Cl. Soc. n 1906 ; Franois-Xavier TESTU et Sidonie HILL, les BSA : utilisations possibles dans les socits de haute
technologie , JCP E 2003 n 1465 p. 1655 ; Jean GUYENOT, les bons de souscriptions dactions : brves remarques sur les
modifications apportes par la loi du 14 dcembre 1985 la loi du 3 janvier 1983 qui les institue , Gaz. Pal. 1986 2 doct. p. 645 ;
Sabine DANA-DMARET, le capital social , bibliothque de droit de lentreprise, Litec 1989 n 215 p. 229.
416
Leurs anctres sont les obligations convertibles priodes de conversions dtermines autorises par la loi n 53-148 du 25
fv. 1953 relative diverses dispositions dordre financier intressant lpargne, J.O.R.F. du 26 fv. 1953 p. 1923, JCP 1953 III textes
n 17884, les commentaires dA. DALSACE au D. 1953 lgislation p. 145 et dAndr FRANON, les types rcents dobligations dans
les socits , loc. cit. p. 513 ; P. CASTERE, obligation convertibles ou changeables , Jour. des Soc. 1968 p. 8. Pour remdier
cette limitation temporelle, la loi n 69-12 du 6 janv. 1969 modifiant la loi n 66-537 du 24 juil. 1966 sur les socits commerciales,
J.O.R.F. du 8 janv. 1969 p. 307 a introduit l obligation convertible en action tout moment : BATTINI, capital risque, les rgles du
jeu , Paris, dition organisation 1985 ; P. CASTERE, les obligations convertibles tout moment , Gaz. Pal. 1970, 2
me
sem. doct.
p. 136 ; Yves SERRA, le droit de conversion des obligations convertibles tout moment , RTD com. 1971 p. 565 ; Michel VASSEUR,
de la proprit reconnue aux actionnaires ayant renonc leur droit prfrentiel de souscription en cas dmission dobligations
convertibles , JCP 1974 I doct. n 2665 ; Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs ,
LGDJ 5
me
dition 2002 n 71 p. 133 ; Sabine DANA-DMARET, le capital social , op. cit. n 211 p. 224.
417
Outre les rfrences de la note prcdentes : Roger DORAT DES MONTS, un titre intermdiaire entre laction et
lobligation : lobligation changeable , JCP 1965 I doct. n 1920 et titres composs, obligations changeables contre des actions ,
J.-Cl. Soc. fasc. n 1905 ; Philippe CLAVEL, les obligations changeables , thse pour le doctorat en droit, universit de Lyon 1967.
418
Introduit par la loi n 85-1321 du 14 dc. 1985 modifiant diverse dispositions du droit des valeurs mobilires, des titres
de crances ngociables, des socits et oprations de bourses, J.O.R.F. du 15 dc. 1985 p. 14598 ; Frdric PELTIER, la
nature juridique des obligations remboursables en actions , JCP E 1992 I doct. n 155 p. 281 ; Henri HOVASSE, les obligations
remboursables en actions , mlanges en lhonneur du doyen Roger PERCEROU, Vuibert Gestion 1993 p. 105 ; Frdric PELTIER,
les emprunts obligataires assortis dun mcanisme daccs au capital dune filiale de lmetteur , RDBB n 35 de janv.-fv. 1993 p. 40.
Les obligations convertibles et/ou changeables en actions nouvelles ou
existantes (OCEANE) permettent lmetteur de choisir de remettre aux porteurs levant
loption soit des actions cres cet effet soit des actions prexistantes. Lmetteur gre
mieux limpact dilutif de lmission.
Lobligation subordonne
419
met en veilleuse le droit impratif au remboursement des
sommes avances. En cas de difficult, les souscripteurs acceptent de ntre dsintresss
quaprs le remboursement intgral de tous les autres cranciers en change dune
rmunration suprieure. Seuls les titres subordonns passent derrire. Lobligataire prend
un degr supplmentaire du risque de contrepartie.
Enfin, certaines obligations, certainement les plus spculatives, sont apparues. Aucun
caractre na t modifi, si ce nest celui du risque pris. Elles sont haut rendements
ou obligation high yield . Elles servent un taux dintrt trs important justifi par un
risque de dfaillance trs lev de lmetteur. Ce risque est tellement lev quelles ont t
surnommes obligations pourries, junk bonds , pour traduire la qualit de leur metteur.
Ds lors, il est indniable que les obligations ne sont plus la crance scurise du bon pre
de famille. Ce caractre nest plus de nature empcher une assimilation avec le credit
linked notes .
2. Labsence de cadre lgal du credit linked notes .
171. Les obligations sinscrivent aujourdhui dans un cadre lgal depuis lordonnance du
24 juin 2004
420
prcit alors le credit linked note est nommment inconnu du lgislateur.
Faut-il alors lui renier la qualification et le rgime juridique de lobligation ? La rponse
est ngative. Longtemps le mcanisme obligataire sest accompli sans intervention lgale.
Certaines nont t lgalement avalises quaprs avoir t accouches de la pratique.
Avant lintervention lgale, toutes les obligations ont t adoubes par laccord tacite
de la Commission des Oprations de Bourse et le Conseil des Marchs Financiers. Une
succession de notes de la Commission des Oprations de Bourse
421
et le Conseil des
Bourses de Valeurs
422
est intervenue pour se prononcer sur leur validit par lintermdiaire
de notes
423
. Lune prcisait le cadre juridique des obligations complexes et, depuis
la dernire modification, des titres de crances complexes . Ce sont des produits
de nature obligataires . Ils sanalysent comme un titre reprsentatif dun contrat de prt
419
Art. L. 228-97 du code de commerce ; Michel GERMAIN, les nouvelles valeurs mobilires (loi n 85-1321 du 14 dc.
1985) , D.S. fv. 1986 p. 2.
420
V. supra 169.
421
La Commission des Oprations de Bourse (COB) cre par lordonnance du 28 sept. 1967 tait une autorit administrative
indpendante charg de veiller la protection de lpargne investie dans les instruments financiers et tous autres placements donnant
lieu appel public lpargne ainsi qu linformation des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs dinstruments financiers.
Elle avait un pouvoir de rglementation, denqute et de sanctions, notamment pcuniaires.
422
Le Conseil des Bourses de Valeurs (CBV) tait un organisme professionnel dot de la personnalit morale institu par la loi
du 22 janv. 1988, succdant la Chambre Syndicale des Agents de change et prdcesseur, jusque loi du 2 juil. 1996, du Conseil des
Marchs Financiers. Il supervisait les marchs rglements de valeurs mobilires et le Monep (le March des Options Ngociables)
grce son pouvoir de rglementation, dagrment des socits de bourse et disciplinaire.
423
Note COB/CBV sur les principes gnraux tablis par la COB et le CBV relatifs lmission en France ou sur le march
international et ladmission la cte officielle de warrants et dobligations complexes, dans le Bull. mens. COB n 252 de nov. 1991
p. 4 ; actualisation ibidem n 281 juin 1994 p. 43 et note du 29 juin 1996, ibidem n 303 de juil. 1996 p. 9. Note du 17 nov. 1998,
Bull. mens. COB n 329 de nov. 1998.
125
dargent remboursable dont le rgime nest pas expressment dfini par les lois ou les
rglements. De plus, ils doivent avoir des caractristiques particulires quant aux modalits
de remboursement ou de rmunration du prt (complexit de lindexation, facult doption
etc.). Les titres de crances complexes recouvrent un domaine plus large. Ils touchent toutes
les valeurs mobilires ou autres titres mis sous la responsabilit de lmetteur confrant
un droit de crance sur lmetteur transmissible par inscription en compte ou tradition, qui,
soit prsentent des caractristiques particulires quant aux modalits de remboursement
ou de rmunration, soit comportent dautres droits (indexation etc.) qui ne font pas lobjet
de dispositions lgislatives ou rglementaires particulires. Les credit linked note sont
des titres mis sous la forme obligataire. Ils ne sont pas rglements. Les conditions de
remboursement sont complexes. Elles dpendront de la survenance ou non dun vnement
de crdit dfini lors de lmission.
Les credit linked note sont inspirs du mcanisme obligataire. Le fait quils soient
spculatifs et lgalement mconnus nempche pas lassimilation. Il nous reste aborder
le problme de la source de cration de lautre driv de crdit vnement.
II - Lexception du credit default swap : une origine sociale ?
172. Si les credit linked notes sont des credit default swap titriss , les credit default
swap ne sont pas des titres. En consquence, les credit default swap sont exclure
des outils de financement. Les acheteurs de risque ne fournissent aucun fond aux acheteurs
de protection et nattendent aucun remboursement dun capital prt. Nous ne pensons pas
non plus que cet instrument trouve son origine parmi les instruments financiers classiques.
Un auteur indique que le credit default swap prsente des caractristiques uniques
dans lunivers des produits drivs
424
. Explicitons cette affirmation.
A. Labsence dorigine financire du credit default swap .
173. Tous ceux qui dcrivent le credit default swap se rfrent aux produits drivs.
Lorigine financire ne devrait faire aucun doute. Lhypothse la plus logiquement excipe
au vu de sa dnomination est le swap . Lautre hypothse souvent invoque est loption.
1. Labsence de rapprochement entre le swap et le credit default swap .
174. Nombreux sont ceux qui amalgament ce driv de crdit au swap. Monsieur Alain
RUTTIENS
425
, en sus du total return swap , cite le credit default swap comme un
swap par lequel lacheteur paie au vendeur de protection un fee
426
priodique, en
change dune indemnisation en cas de dfaut de paiement (en principal ou en intrt) sur
une crance obligataire ou autre . M. Alain GAUVIN
427
estime quil peut aussi reposer
424
Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs de crdit , BJBPF
de janv.-fv. 2010 9 p. 58.
425
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 302 ; Sbastien GRASSET et Claude DIMI,
une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , BJBPF de juil.-aot 2009 46 p.
326 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 540 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
financier , op. cit. n 1097 p. 656 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 25 et 52 ; Yann BRAOUZEC,
drivs de crdit vanille et exotiques , op. cit. p. 22 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 55.
426
fee : molument, rmunration. A prendre dans le terme de prime.
427
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 37 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 85.
sur la technique du swap dans lhypothse o il prvoit que les oprateurs vont choisir
dchanger leurs positions respectives sur risque de dfaut de contrepartie. Ainsi, deux
titulaires de portefeuilles obligataires vont changer leur exposition au risque de dfaillance
de lmetteur . Cette hypothse est sduisante mais invoque un change de risque de
contrepartie. Chaque partie se dfait de son risque de crdit. Chacune se place en position
dacheteur et de vendeur de protection. En ralit, elles se trouvent face un double risque,
celui du risque de crdit du portefeuille et de crdit face au danger de la dfaillance de
son partenaire. Nous ne sommes pas dans la situation la plus classique de couverture
dun risque de crdit par un credit default swap
428
. Lexplication ressemble plus un
total return swap spcial. En dehors de ce cas, la prsence dun swap ne nous convainc
pas. Les flux financiers ne sapparentent pas ceux dun swap. Lchange des flux est
priodique et rgulier entre les deux parties dun swap. A chaque chance prvue, les
parties doivent excuter la prestation montaire leur charge. Chacune des prestations
est interdpendante de lautre. Lorsque lune doit payer une jambe du swap, lautre est
redevable de lautre jambe. Si un flux de paiement unique apparat et se concrtise, il rsulte
du solde et du diffrentiel entre les prestations. Pour un swap de devises, les remises de
devises interviennent en mme temps. Ces flux uniques proviennent de lexcution de deux
engagements rciproques compenss . Ce nest pas le cas dans un credit default
swap . Si lvnement de crdit redout ne survient pas, un seul flux apparat. Celui de
la prime. Il est unique, non contrebalanc par un paiement rciproque de sa contrepartie.
Ce schma ne correspond pas au swap. Mme si le paiement de la prime du credit
default swap est fragment, pay chances priodiques, lexplication du swap nest
toujours pas satisfaisante. Il reste un flux unique sans contrepartie montaire simultane de
son rcipiendaire. Il nest pas plus le rsultat dune compensation entre deux dettes entre
les parties. Le swap ne renferme aucune prime. Par ailleurs, le flux compens unique du
swap va indiffremment de lune des parties vers une autre. La prime va systmatiquement
de lacheteur de protection vers le vendeur de protection. La prestation montaire, si elle
doit tre verse, est galement un flux unique allant automatiquement de lacheteur de
protection vers le vendeur de protection. Elle ne se range pas non plus dans les schmas
de paiement ou de versement dun swap. Ainsi, le swap nest pas linstrument de base du
credit default swap . Loption a t invoque.
2. Labsence de rapprochement entre loption et le credit default swap .
175. Messieurs CHABARDES et DELCLAUX
429
envisagent une autre piste car bien que
portant le nom de swap, ce produit sapparente en ralit une option . Plus nombreux
sont ceux qui envisagent une assimilation alternative du credit default swap selon
sa construction un swap ou option
430
. Cette opinion ne manque pas darguments. Une
prime est paye en une ou plusieurs fois et reste dfinitivement acquise. Si la situation
savre dfavorable, une partie remet une somme compensant le dsagrment financier.
Plus troublant, dans certains credit default swap , la prestation montaire se ralise
428
Nous serions plutt en prsence du swap spcifique de swap de dfaut rciproque . V. supra 47.
429
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 129.
430
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 36 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 85 de mme
que MM. Patrick DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, comment grer sa perte en cas de faillite , loc. cit. ; Gilles KOLIFRATH,
les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march ,
op. cit. p. 1035 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 253 ; Zine SEKFALI,
droit des financements structurs , op. cit. n 412 p. 288 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de
crdit et solutions , op. cit. p. 85.
127
en contrepartie de la transmission des titres dcots aprs la survenance de lvnement.
Les dclinaisons de ce driv de crdit se retrouvent galement dans le descriptif des
options comme lutilisation dun panier et lemploi du mcanisme digital. Lune des variantes
du credit default swap est le callable step-up comprenant diverses sous-priodes
lissue desquelles lacheteur de protection possde la libert de mettre un terme au contrat.
A chaque refus, la prime donner augmente. Lobjectif est lobtention dune rduction de
capital rglementaire bon march impossible soutirer grce un credit default swap
dune courte dure. Il sassimile des options bermudiennes .
176. Les diffrences sont plus profondes. Dans un credit default swap , ce ne sont
pas des cours de marchs qui fixent lintrt ou non dexercer loption, mais la ralisation
dun vnement. Loption rclame lexpression dun choix de la part de son bnficiaire.
Cest mme sa caractristique essentielle. Bien quelle se montre favorable, une option peut
ne pas tre leve par son bnficiaire parce quelle perd son utilit, comme la non-ralisation
de lopration conomique
431
. Le credit default swap ne rclame pas de nouvelle
manifestation de volont aprs sa conclusion. Le versement compensatoire interviendra
automatiquement ds la survenance dun des vnements. La terminologie spcifique aux
options nest pas reprise dans la description du credit default swap . Par exemple,
Monsieur Richard BRUYRE
432
les explique comme un instrument financier bilatral
amenant une des contreparties (lacheteur de protection contre le risque de dfaut) payer
une commission priodique typiquement exprime en point de base du montant notionnel
total de la transaction, et lautre contrepartie (le vendeur de protection contre le risque de
dfaut) se tenir ventuellement prte effectuer un paiement contingent au dfaut (ou la
survenance de tout autre vnement de crdit prdtermin) dune ou (plusieurs) partie(s)
tierce(s) sur des crdits servant de rfrence laccord ou encore la description suivante
de manire claire, il se dfinit comme un accord par lequel, moyennant le versement
dune prime, le vendeur de protection sengage indemniser sa contrepartie du montant
de la perte de crdit apparu sur un actif de rfrence lors de lapparition dun vnement
dtermin dans cet accord
433
. Ces explications sont biens loin de la dfinition de loption
expose prcdemment
434
. Le seul moment o le terme doption est employ et celui de
credit default option qui traduit la possibilit de dnouer lopration par remise de titres
435
.
Si un choix est laiss dans la remise des titres, il nen existe aucun dans le dclenchement
de la protection. Or cest sur ce sujet que doit se situer lexercice du choix. Le credit default
swap nest pas un descendant de loption. Il na pas dorigine financire. Linspiration
sociale de ce driv de crdit reste la dernire piste.
B. Linspiration sociale du credit default swap .
177. La racine de cet instrument provient de la volont de toute personne se protger des
alas dommageables de la vie. Il ne serait ni plus ni moins que la traduction de lassurance
sur les marchs financiers. Il est dailleurs frappant de constater quel point cette rfrence
431
Cette situation reste une hypothse dcole pour de nombreux contrats. Seule une faible minorit de produits drivs
se conclue dans une optique de couverture (17% environ). Souvent, le bnficiaire aurait intrt lexercer ne serait-ce que pour
amliorer sa trsorerie. (Sauf limitation dans les statuts ou dans lorganisation de loprateur limitant les possibilits de spculation).
432
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 30 et op. cit. 2004 p. 81.
433
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13.
434
V. supra 142.
435
est usite son sujet. En effet, il cumul le paiement dune prime pour la couverture dun
risque qui, sil se ralise, se manifestera par le versement dune indemnit. Cest exactement
la philosophie de lassurance. Un assur verse une prime pour tre protg dun risque et
recevra une indemnit dassurance en cas de dommage. Les ressemblances sont proches
car les deux comprennent une prime, un risque et une indemnit. Les deux dpendent de
la survenance dun vnement qui affecte ngativement un patrimoine. Ainsi, ce driv
de crdit trouve sa gense dans un phnomne de recherche dune scurit patrimoniale
dj ancien, lassurance.
178. Les sources des drivs de crdit sont varies. Pour trois dentre eux, ils
drivent directement de trois produits drivs. Le quatrime sinspire dun mcanisme de
financement. Enfin, le cinquime driv de crdit repose sur un mcanisme de protection
socitale. Ce travail de recherche des antriorits se rvlera fructueux au moment de
procder leur qualification juridique afin de mieux les comprendre. Cette conclusion et la
description des drivs de crdit montrent quils sont ambivalents. Sous cette notion
commune se trouve regroups des instruments forts diffrents. Cette ambivalence va se
confirmer par une premire approche juridique des drivs de crdit .
Titre II : Une situation rvle par une premire
approche juridique.
179. La description des drivs de crdit a montr la fois quils taient communs et
trs diversifis. Mais cette description est jusqu prsent essentiellement conomique et
financire. Il est prsent temps de la dpasser pour entrer dans un univers plus juridique.
Pour ce faire, nous nous intresserons dabord la manire dont ils sont faonns. Les
financiers sont motivs par le souci principal de ractivit et de rapidit. Il se dgagera sur
ce point une certaine unit juridique entre eux. Pour autant, ltude de ces caractristiques
essentielles, priori elles aussi communes, dtruira sans conteste lide dune unit
juridique. L encore, lambivalence des drivs de crdit se fera jour.
Chapitre I : Une unit juridique des drivs de crdit de par leur
mode de cration.
180. La description des drivs de crdit a montr quils sont htroclites malgr
leur regroupement sous une appellation commune. Les drivs de crdit sont
apparus spontanment linitiative des financiers pour leur satisfaction. Les financiers
ne sembarrassent pas de lgislation. Les drivs de crdit ne sembarrassent pas
rglementation pour leur apparition. A vrai dire, attendre une rglementation pour ce faire,
ils ne seraient jamais ns. Ainsi, la source de leur cration est vidente, elle nest autre
que lautonomie de la volont. Cest elle qui prdomine en ce domaine, comme souvent
en matire financire. Elle est unitaire. Nous allons donc revenir sur la prdominance de
lautonomie de la volont dans un premier temps avant den tirer toutes les implications
dans une seconde section.
Section I : La prdominance de lautonomie de la volont.
129
181. Les multiples oprateurs financiers recourent selon leurs besoins aux drivs
de crdit . Ce faisant, ces drivs de crdit produisent des effets juridiques qui
imposent aux intervenants de respecter et excuter les modalits retenus pour chaque
driv de crdit . Ainsi, chaque driv de crdit est une manifestation de volont
destine produire des effets de droits
436
. Ces drivs de crdit reprsentent ainsi
des actes juridiques. Il soppose au fait juridique qui est un fait quelconque auquel la loi
attache une consquence juridique. Mais ce fait na pas t recherch par lauteur du fait.
Indiscutablement, les drivs de crdit ne se rangent pas dans cette seconde catgorie.
Nous dterminerons dans un premier temps la source de cet acte juridique, la convention.
Puis, dans un second temps, nous explorerons les classifications de ces conventions.
I - Les drivs de crdit : des actes juridiques sous forme de contrat.
182. Les drivs de crdit sont des actes juridiques en tant que manifestation de
volont destine produire des effets juridiques. Ces formes peuvent tre varies : un arrt
municipal, une dcision prfectorale, une dcision de nomination etc. Ces actes peuvent
tre publics ou privs, collectif ou individuel etc. Ils peuvent maner dune convention. A ce
stade, il est impensable de ne pas citer lincontournable article 1101 du code civil sige de
la dfinition du contrat qui dispose quil est une convention par laquelle une ou plusieurs
personnes sobligent, envers une ou plusieurs autres, donner, faire ou ne pas faire
quelques chose . Nos drivs de crdit sont concluent entre au moins deux parties,
lacheteur de protection (ou vendeur de risque) et le vendeur de protection (ou acheteur de
risque). Chacune sengage excuter une prestation en faveur de lautre : le paiement dune
prime, la fourniture dune protection par le paiement dune somme dargent, des changes
de flux financiers calcul en fonction de mthodes pralablement fixes, la remise de titres
ou de crances etc. selon la nature du driv de crdit pass.
Cette prcision est intgrer dans notre dfinition commune des drivs de crdit
en substituant le terme de contrat ou convention celui d accord . Ces
drivs de crdit sont des contrats entranant un ou plusieurs versements dfinitifs de
sommes dargents dimportance variable et non quilibre entre deux parties quivalents
lventuelle apparition dune perte pcuniaire totale ou partielle suite la survenance dun
vnement ou dune variation de crdit affectant le recouvrement ou le rendement attendu
dune crance ou dun actif sans interfrer dans le lien de droit rgissant cette crance ou
cet actif .
183. Arrtons-nous maintenant sur la formation de ces conventions. Une distinction
qui navait pas lieu dtre il y a quelques annes se doit aujourdhui dtre introduite.
Pendant une longue priode, les drivs de crdit taient faonns pour rpondre aux
desiderata des parties. Ils taient alors conclus de gr gr. Ils offrent une souplesse
remarquable puisque les parties arrangent leurs conventions comme elles lentendent. La
difficult consiste trouver une contrepartie prte conclure le contrat. Il existe pour ce
faire des facilitateurs, des professionnels qui assistent les parties dans la conclusion du
contrat en se chargeant entre autre de trouver un cocontractant. Mais depuis quelques
annes, des marchs rglements offrent des drivs de crdit . Les plus mdiatiques
sont les credit default swap sur la dette souveraine. Ils sont offerts aux investisseurs prts
lemploi puisque les parties ne peuvent en modifier les caractristiques. Ces drivs
de crdit sont encore minoritaires. Ils devraient tre amens se dvelopper suite la
pression des projets de rgulation des drivs de crdit poussant leur conclusion
436
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , op. cit. ; Grard CORNU, vocabulaire juridique ,
op. cit. : acte de volont destin (dans la pense de son ou de ses auteurs) produire un effet de droit .
par lintermdiaire de chambre de compensation propos par les marchs rglements
437
.
Pour que la compensation dveloppe toute son efficience, elle rclame la prsence de
conventions prsentant des caractristiques similaires. Il est impossible de compenser des
contrats aux caractristiques diffrentes. Ces marchs rglements proposent des produits
dont les caractristiques essentielles sont prfixes : montant notionnelle, dure, nature
du sous-jacent, vnement de crdit etc. Pour lillustrer, nous citerons lapparition de deux
plateformes Internet de cotation de drivs de crdit au cours des annes 2000 :
creditTrade et Creditex. La standardisation a t pousse jusqu la cration dun indice sur
credit default swap , lEuropean Credit Swap Index, regroupant les primes de swaps de
dfaillance pour une centaine de socits europennes. Standard and Poors a lanc une
srie dindices fonds sur les carts de taux de rendement des socits amricaines utiles
pour les options de vente sur cart de crdit
438
. Plus rcemment, toujours dactualit, des
indices Dow Jones CDX NAIG (North American Investment Grade), dont les plus usits sont
ceux de 5 et 10 ans, sarrtent au credit de 125 firmes de la catgorie investissement sur
des entits nord-amricaines dont la part est quivalente. De mmes, lInternational Index
Compagnies iTraxx est lorigine de lindice Itraxx Europe visant lui le risque de crdit de
125 firmes europennes
439
. Intgrons maintenant les drivs de crdit la classification
des conventions.
II - Les caractres des contrats de drivs de crdit .
184. Il est traditionnel de classer les contrats afin den identifier les caractres principaux.
Les drivs de crdit tant des conventions, il est logique de les faire passer ce filtre.
Certains caractres semblent unanimement communs tous les drivs de crdit. Cest
ce que nous vrifierons dans un premier temps. Dans un second temps, nous verrons
que certains sont plus discuts
440
. Relevons ds prsent que les mmes caractres sont
retenus pour les produits drivs lorigine de certains de nos drivs de crdit
441
.
437
V. infra 504.
438
John KIFF et MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3.
439
John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 542 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance
de march , op. cit. p. 1039 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 305.
440
Pour une description de leurs caractres juridiques : Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit
franais , loc. cit. p. 45 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. pp. 83 et s., et droit des drivs de
crdit , op. cit. pp. 165 et s. ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque
de crdit , op. cit. pp. 136 et s. Pour une description sans dveloppements : Dictionnaire Permanent Epargne et Produits Financiers,
swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc. 912 n 39 p. 8 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 481 p.
469 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 14.
441
Pour une analyse synthtique de ces instruments : Jean DEVZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps,
floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2287 p. 1166 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits
drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 36 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers
(swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 709 et s. p. 272. Plus spcialement sur les swaps : Pierre-
Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. pp. 33 et s. ; Pierre-
Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 19 ; Jean-Pierre MATTOUT,
oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des
parties , loc. cit. p. 32 et droit bancaire international , op. cit. n 442 p. 432 ; J.T.BROWN, les changes de devises et de taux
dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , loc. cit. p. 293 ; Dictionnaire permanent dpargne et
de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc. 912 n 20 p. 4 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
131
Les seules dissensions concernent le swap au sujet des caractres alatoire et intuitu
personae.
A. Les caractres unanimement reconnus comme communs tous ces
contrats :
185. Les drivs de crdit sont gnralement dcrits comme des contrats consensuels,
synallagmatiques, titre onreux, alatoire, dure dtermine et excution successive.
1. Un contrat consensuel.
186. Tous les drivs de crdits sont consensuels. Le principe semble fermement tabli.
Pourtant, au sein deux, lun se dmarque en ce quil oblige le vendeur de protection
apporter un financement ds sa conclusion la diffrence de tous les autres, le credit
linked notes . Nous verrons dans un premier temps le principe du consensualisme avant
de revenir sur linterrogation pose par ce driv de crdit .
a. Le principe.
187. Les drivs de crdit sont des contrats valablement forms ds la rencontre
des consentements des parties. Il nest pas demand laccomplissement de condition
supplmentaire comme la rdaction dun crit ou la remise dune chose. La loi impose
souvent ces conditions surrogatoires pour les contrats solennels et les contrats rels. La
pauvret lgislative des drivs de crdit prouve que la loi ne leur impose pas dtre
passs sous la forme solennelle ou relle. Ainsi, la convention cadre de la Fdration
Bancaire Franaise prcise que les transactions sont conclues par tous moyens et
prennent effet ds lchange des consentements des parties
442
. Si ce texte prvoit, ce qui
pourrait paratre contradictoire, lenvoi dune confirmation, il prcise aussitt que labsence
de confirmation naffectera en rien la validit de la transaction . La convention reste
valablement forme. Cette confirmation renvoie seulement la problmatique de la preuve
que nous aborderons plus loin. Les drivs de crdit sont des contrats consensuels.
Consensualisme ne signifie pas absence totale de forme, mais plutt libert de choix
dans la forme que donneront les parties leur contrat
443
. La rdaction dun crit, ou
laccomplissement de toute autre formalit, nest pas une condition de validit indispensable
la formation des drivs de crdit . Par une convention-cadre, les parties peuvent rgir
la formation ultrieure des contrats dexcution. Ces stipulations simposeront tous. Dans
une affaire juge rcemment, une socit commerciale et sa banque avaient conclu une
convention-cadre admettant trs classiquement la formation ultrieure des contrats par tous
moyens, y compris oral. Cette stipulation fut change la demande de la socit : des
instructions donnes par la socit par voie de communication crite par tlcopie signe
des personnes habilites, non suivi dun original, acceptes par la banque pouvaient donner
financier , op. cit. n 1087 p. 648 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 141 p. 68.
442
Art. 4 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme de
septembre 2007. Principe repris par la Section 9 du master agreement de lISDA.
443
Benot NUYTTEN et Laurent LESAGE, formation des contrats : regards sur les notions de consensualisme et de
formalisme , Defrnois 1998 n 36784 p. 497, spcialement n 10 p. 500. V. cette dcision qui nonce que le caractre consensuel
dun contrat nimpose pas que les volonts contractuelles soient formules de manire expresse : Cass. 1
re
civ., 4 juin 2002, arrt
poux Guillermin c/ soc. BNP Lease, Bull. civ. I n 159 p. 122, JCP E 2002 pan. IV n 2276 p. 1476.
naissance ou modification dun contrat. La prorogation, voulue par la socit, dun contrat
terme sur devises euro/dollar navait pas t suivie deffet occasionnant une importante
perte pour celle-ci au lieu dun profit. Cette socit invoquait lapparition dun consentement
oral cette prorogation entre les parties. Les juges saisis ont repouss cette argumentation
puisqu aucun consentement oral ne peut tre considr comme permettant la formation
dun contrat entre les parties, car en contradiction formelle avec leurs propres conventions
444
. Ces principes de libert de formation du contrat et de libert de dtermination des
conditions de formation dun contrat valent pour tous les drivs de crdit qui ne
rclament pas lapport dun financement ds leurs conclusions. En revanche, le dbat reste
ouvert pour celui qui rclame lapport de fonds ds sa cration, le credit linked notes .
b. Linterrogation pose par le credit linked notes .
188. Le credit linked notes impose au vendeur de protection la remise de fonds
lacheteur de protection. Il prend la forme obligataire car il repose sur un mcanisme de
financement. Il sassimile un emprunt. La question de la place de cet emprunt se pose
avec acuit. La remise de fond, premier acte du vendeur de protection, est-il une modalit de
la formation du contrat du credit linked notes ou nest-il que le premier acte dexcution
du contrat ? La premire alternative de la question imposerait la remise des fonds pour la
formation du contrat et le transformerait en contrat rel. La seconde alternative confirmerait
son caractre consensuel. La prsence dun emprunt renvoi la prsence dun contrat de
prt dvelopp aux articles 1875 du code civil pour le prt usage et 1892 du mme code
pour le prt la consommation. La somme dargent se consommant par lusage, cest au
prt usage quil faut rapprocher le credit linked notes . Or son rgime juridique impose
la tradition de la chose objet du prt pour la formation du contrat.
Nous sommes pourtant dcontenancs la lecture de la doctrine. Elle prsente
445
globalement les drivs de crdit comme des contrats consensuels. Pourtant, plus
loin, au moment daborder le caractre unilatral ou synallagmatique des drivs de
crdit , elle retient le caractre unilatral du contrat de credit linked notes en raison du
caractre rel du contrat de prt. La confusion sest ainsi immisce dans ces explications.
Il est constant que toute convention ncessite au minimum le consentement de toutes les
parties en prsence pour exister. Vu de la sorte, tous les contrats sont consensuels
446
. Mais
lemploi de ce terme sous-tend la prcision qui suit, lexistence de ces consentements suffit
considrer que le contrat est valablement form
447
et lui donner sa force obligatoire.
Ce ne serait pas le cas du credit linked note , qui qualifi de prt et de contrat
rel, demande imprativement pour tre valablement form, en plus de lchange des
444
T. com. Lille, 27 mars 2011, jugement SAS Minakem c/ Caisse rgionale de crdit agricole mutuel Nord et SA Calyon,
RDBF juil.-aot 2011 n 120 p. 27 note Francis J. CRDOT et Thierry SAMIN.
445
V. les rfrences prc. supra note 441.
446
Une partie de la doctrine se sert de ce constat pour dnier toute utilit la catgorie juridique des contrats rels : la tradition
nest que le premier effet de la rencontre des consentements. Pour une synthse du dbat : Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves
LEQUETTE, droit civil, les obligations , prcis Dalloz 10
me
dition 2009 n 147 p. 163 ; Bruno PETIT, contrats et obligations :
dfinition et classification des contrats , J.-Cl. civ. art. 1101 1108-2 n 44.
447
Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , Mmento pratique Francis Lefebvre 2006 n 1613 et 1687
pp. 279 et 295.
133
consentements, la remise de la chose objet du contrat
448
, la somme dargent. A dfaut, il
nest pas possible denvisager la constitution convenable et efficace du credit linked note .
Ces approximations sont dommageables.
Nous proposerons de rsoudre cette contradiction en abordant le caractre suivent,
celui du caractre unilatral ou synallagmatique du contrat.
2. Un contrat synallagmatique ou unilatral ?
189. Comme nous lavons vu lors du dveloppement prcdent, le credit linked notes
serait un contrat unilatral. Il se singulariserait au sein des drivs de crdit pourtant
eux aussi qualifis de contrats synallagmatiques. Nous reviendrons sur ce dbat. Avant,
nous verrons quun dbat est n sur la question de ce caractre selon que le driv de
crdit est conclu sur un march rglement ou de gr gr. La discussion varie selon le
lieu de conclusion du contrat.
a. Discussion selon le lieu de conclusion de contrat.
190. Les drivs de crdit peuvent tre conclu aussi bien de gr gr, ce qui tait la
norme absolue jusquil y a quelques annes, que sur un march rglement. Cette dernire
modalit, qui est rcente, pose la manire dont sont forms ces contrats. Ce dbat se
rpercute sur la nature synallagmatique ou unilatrale du contrat.
- La conclusion de gr gr du contrat.
191. Lorsque les contrats sont conclus de gr gr, la doctrine, que ce soit pour les drivs
de crdit ou les produits drivs , considre unanimement que les conventions sont
synallagmatiques. Larticle 1102 du code civil dispose quun contrat est synallagmatique
lorsque les contractants sobligent rciproquement les uns envers les autres . La majorit
des drivs de crdit ressortent videmment comme synallagmatique. Le credit default
swap engendre des engagements interdpendants, lun payant une prime, lautre couvrant
un risque. Le credit spread option contient des engagements rciproques : lun paie
une prime et lautre sengage conclure un contrat. Le credit spread forward traduit
lacceptation des parties se verser en une ou plusieurs fois lvolution dun diffrentiel
de taux. Ce contrat synallagmatique brille de manire lumineuse dans un total rate of
return swap car les deux contreparties schangent rciproquement le rendement de
deux crances. La formation de ce contrat sadapte prcisment aux dsirs des parties. Il
rsulte des ngociations entre elles et de la rencontre entre une offre de contracter et une
acceptation. Voyons maintenant ce quil en est pour un march rglement.
- La conclusion du contrat sur un march rglement.
192. La formation dun driv de crdit sur un march rglement influence quelque
peu la faon dont ils sont apprhends. Pour en comprendre les enjeux, il faut revenir sur
le processus de formation des transactions qui se droule en deux tapes, la ngociation
et la compensation. Dabord, il est essentiel dexposer quun investisseur ne peut agir
directement sur ces marchs
449
. Leur accs est rserv certains professionnels, les
448
La dfinition du contrat rel est celle qui fait de la remise de la chose une condition de validit de lacte : Marie-Nolle
JOBARD-BACHELLIER, existe-t-il encore des contrats rels en droit franais ? Ou la valeur des promesses de contrat rel en droit
positif , RTDC 1985 p. 1.
449
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 791 p. 952 et s.
prestataires de services dinvestissements, dclars et rfrencs grce un code. Ils
rpercuteront sur les marchs les ordres de leurs clients investisseurs par la conclusion
dune convention de service, convention cadre rgissant toutes les relations entre les
parties. Ces investisseurs sont des donneurs dordre, notion gnrique regroupant toute
personne confiant une autre la mission de transmettre des ordres et de ngocier des
contrats sur le march. Ces professionnels interviennent en qualit de commissionnaire,
il sengage personnellement pour la conclusion du contrat, pour le compte du donneur
dordre commettant. Nanmoins, les effets du contrat conclu se produisent directement
chez le commettant grce aux dispositions conventionnelles et linscription en compte de la
ngociation. Un donneur dordre va donner ses instructions au ngociateur intermdiaire.
Il transmettra cet ordre au march aprs filtrage, c'est--dire aprs adaptation de lordre
de bourse du donneur pour le rendre compatible avec les capacits de traitement du
march. Filtr, lordre correspondra une norme prtablie introduite dans le systme
central de ngociation. Ces ordres donneront lieu confrontation sur le march grce
des sances de cotation do se distinguent trois phases. La premire de pr-ouverture
durant laquelle les ordres en attente sont entrs dans le systme de cotation sans
provoquer de transaction. La confrontation de ces ordres durant cette priode permet la
dtermination dun cours de fixage par ltude de tous les ordres par lordinateur de cotation.
Ce cours sera celui douverture et permettra la ralisation du maximum de transactions.
Durant une seconde phase, les transactions sont ralises au fil de leau en fonction de
leur libell et de lexistence dordres symtriques correspondants. Enfin, une phase de
fermeture durant laquelle aucune saisie dordre nest effectu. La cotation tablit le cours
de bourse, c'est--dire le prix dun actif partir duquel se raliseront les transactions. Tout
au long de louverture, le systme informatique rapproche les ordres compatibles et noue
la transaction en appariant les ordres mis en sens inverse. Chaque intermdiaire reoit
un message dexcution avec le code de lintermdiaire contrepartie cette transaction.
A ce stade, aprs la ngociation, seul le membre du march est partie la transaction.
La transaction, une fois effectue, est enregistr quelques fraction de secondes plus tard
auprs du march. Elle est transmise au systme de compensation pour excution. Elle
organisera la livraison, lappel des marges, le dnouement et les garanties de lopration,
par lexcution par rglement-livraison, voie dopration de sens contraire ou rsiliation
anticipe. Lenregistrement intervient ds la conclusion des ngociations. Le donneur
dordre voit la transaction inscrite dans le compte de lintermdiaire et dans un compte tenu
par la chambre de compensation au nom dun adhrent.
193. Du droulement de lopration de march, un auteur considre que la formation
des obligations dans le cadre dun march financier rpond une logique diffrente de celle
du droit commun des contrats et que, par consquent, il est impossible dassimiler purement
et simplement une opration de march une nouvelle forme de contrat synallagmatique
450
. Ceci revient refuser de voir un contrat synallagmatique dans tout driv de crdit
manant dun march rglement. Niant toute rencontre de consentement des parties, elle
relve labsence de formation de contrat dans une opration de march. Les donneurs
dordre, totalement anonymes, qui ne se connaissent pas, ne ngocient aucune modalit
de la transaction, prix et quantit entre autre. Les ordres sont centraliss, standardiss
et rapprochs par le systme sans aucune intervention de la volont individuelle des
parties. Cette volont individuelle, propre lautonomie de la volont, noccupe quune
portion congrue. Il ny a jamais rencontre, convergence ou communion des volonts
450
Anne-Catherine MULLER, droit des marchs financiers et droit des contrats , conomica 2007 p. 33. Le march financier
ne supporte ni la souverainet de la volont ni mme son individualit, bref, son autonomie : Marie-Anne FRISON-ROCHE, le
droit financier entre volonts et informations , prospectives du droit conomiques, dialogue avec Michel JEANTIN, Dalloz 1999 p. 16.
135
individuelles au sens tymologique du terme, mais coexistence de deux manifestations
de volonts concordantes insuffisantes former une convention. Le systme apparie des
ordres assimilables des offres, sans quil soit possible de dceler une acceptation.
Le march dpersonnalise lobligation. La personne du contractant nest pas prise en
compte et ninfluence pas lopration. Le march est imprgn de collectivisme. Les
relations bilatrales, adaptes aux obligations conventionnelles, ne le sont pas au droit
des marchs financiers orient vers les relations de masse. Les intervenants se contentent
dadhrer aux conclusions des ngociations. Lenregistrement auprs de la chambre de
compensation est la dernire tape indispensable la validit et formation de lopration,
tape mconnue et antinomique du contrat synallagmatique. Lenregistrement ne procde
pas la dissociation dun lien synallagmatique car ce lien nexistait pas. Le dnouement de
lopration nest pas celui dun contrat synallagmatique. Les parties veulent tre engages
envers le march avec lassurance de lexcution des obligations et la possibilit de se
dsengager avant lchance. Lexcution dun ordre nest jamais assure. Elle est en partie
commande par le march. Les entreprises de marchs surveillent les transactions ou les
cotations de cours. Elles pourront les annuler en cas dirrgularit au mpris des volonts
individuelles. Lobligation lgale de concentration des ordres soppose la prsence dun
contrat synallagmatique.
194. En ralit, cette position reste minoritaire. Toute la doctrine reconnait que
les oprations de march reposent sur des contrats liant les donneurs dordre aux
intermdiaires commissionnaires. Comment ces liens conventionnels ne peuvent ils pas
aboutir sur un autre contrat ? Or cette doctrine tend dmontrer labsence de contrat
en contestant la rencontre des consentements. Il est indniable que les transactions sont
fixes de manire particulire. Les parties adhrent conventionnellement au mode de
ngociation des futurs contrats. Si elles perdent le contrle de la ngociation lors de la
transaction, elles lont sciemment accept. De plus, elles fixent avant la transaction la
marge de ngociation de leurs ordres. Les diverses catgories dordres, au march,
cours limit, stop, indexs et autres
451
montrent que les donneurs dordres cernent les
marges de transaction laisses lintermdiaire pralablement linscription des ordres
dans le systme. De plus, soutenir que les ordres des parties ne correspondent qu des
offres est rducteur. Ces ordres contiennent les caractristiques essentielles du contrat,
mais aussi, intrinsquement, lacceptation de sa formation ds quun ordre compatible
est trouv. Ainsi, deux ordres compatibles embrassent les lments essentiels et fermes
de la transaction ainsi que lacceptation de la conclusion de la transaction. Les parties
actionnant les marchs rglements entendent voir former et excuter les ordres mis
ds quelles les ont donns. Il y a bien rencontre des volonts. Cette particularit rend
inutile toute ngociation au sens de discussion entre les parties. Elles nentendent pas les
modifier une fois transmis. Si aucun appariement nest possible, il nexistait pas dordre
en sens inverse. Aucune transaction ne nat comme si les discussions avaient choues.
Lanonymat des parties est un argument inoprant. Il existe des conventions dans lesquelles
la vritable identit des parties napparat pas sans que soit remise en cause leur validit.
Enfin, le moment dapprciation de lapparition dun contrat est celui de sa formation, de
la rencontre des ordres. Il convient dignorer les arguments juridiques tays sur lments
postrieurs. Lenregistrement de la transaction nest quune donne technique. Il seffectue
automatiquement par ordinateur quelques fractions de secondes aprs lappariement de
lopration. Elle ne traduit pas la formation de lopration de march.
451
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 802 pp. 957 et s.
En consquence, la formation dun driv de crdit sur un march rglement nest
pas de nature modifier sa nature de contrat synallagmatique. Revenons maintenant sur
la problmatique du credit linked notes .
b. Discussion dune exception : le credit linked notes .
195. Comme indiqu rapidement, le credit linked notes a t class parmi les contrats
consensuels mais aussi parmi les contrats unilatraux en ce quil repose sur un prt. Or un
prt est traditionnellement prsent comme un contrat rel. Il existe ainsi une incohrence
quil faut rsoudre. Pour cela, nous reviendrons sur laffirmation selon laquelle il serait
un contrat de prt unilatral, puis sur linterfrence du contrat dmission et enfin sur les
obligations du prteur souscripteur des titres obligataires.
- Un contrat de prt unilatral.
196. La doctrine repousse la qualification de contrat synallagmatique pour le credit
linked note
452
. Ce driv de crdit prend majoritairement la forme dune souscription
obligataire qui sanalyse en un prt, ne parle-t-on pas demprunt obligataire
453
. Le
prt est traditionnellement
454
considr comme un contrat rel
455
. Par consquent, la
jurisprudence
456
, en accord avec une partie de la doctrine
457
, considre le prt comme un
452
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Alain GAUVIN, la nouvelle
gestion du risque financier , loc. cit. p. 85 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 167 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 137. Contra : Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire
international , op. cit. n 481 p. 469.
453
Lmission dobligation est tout simplement un mode de ralisation du contrat de prt : Georges RIPERT, aspects juridiques
du capitalisme moderne , LGDJ 1946 n 131 p. 281 ; Alain BNABENT, droit civil, les obligations , Montchrestien 12
me
dition
2010 n 1 p. 1 ; Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial,
les socits commerciales , LGDJ 19
me
dition 2009 n 1779 et s. pp. 565 et s. ; Frdric PELTIER, les emprunts obligataires
assortis dun mcanisme daccs au capital dune filiale de lmetteur , RDBB n 35 janv.-fv. 1993 p. 40 ; Andr FRANON, les
types rcents dobligations dans les socits , RTD com. 1954 p. 513 ; Barthlemy MERCADAL, Anne CHARVERIAT, Alain COURET
et Bruno ZABALA, socits commerciales , Mmento pratique Francis LEFEBVRE 2009 n 19 501 p. 1220 ; Roger DORAT DES
MONTS, un titre intermdiaire entre laction et lobligation : lobligation changeable , JCP 1965 I doct. n 1920.
454
Dminents juristes mettent en question la catgorie des contrats rels quils estiment tre des contrats consensuels, V. note
446. Pour le prt de consommation, Christophe JAMIN indique que la rdaction de la loi autorise les deux lectures dans sa note sous
Cass. com., 21 janv. 2004, D. 2004 J. p. 1149.
455
Par affirmation expresse ou insistance sur limportance de la tradition propre au contrat rel :Cass. Req., 21 aot 1862, arrt
Berthelemy c/ syndic. Deglas, D.P. 1862 I p. 438 ; Cass. Req., 15 mars 1886, arrt Epoux Charrel c/ Veuve Ravet et a., D.P. 1887 I p.
28 ; Cass. req., 5 dc. 1906, arrt Epoux c/ Consorts Berr, Epoux Reiss c/ Consorts Berr, D. 1908 I p. 545 note T. PONCET ; Cass.
1
re
civ., 8 nov. 1960, arrt soc. Agricole et Industrielle de lAlimentation c/ Weil et a., Bull. civ. I n 480 p. 393 ; Cass.1
re
civ., 12 juil.
1977, arrt Reiser c/ Schreiber et a., Bull. civ. I n 330 p. 260 ; Cass. 1
re
civ., 20 juil. 1981, arrt soc. Piter c/ M. Bibal et a., Bull. civ.
1981 I n 267 p. 220, RTDC 1982 p. 427 note Philippe RMY, G.P. 1982 Pan. Rap. p. 93 note J. DUPICHOT.
456
Cass.1
re
civ., 12 juil. 1977 prc. ; Cass.1
re
civ., 15 nov. 1978, arrt consort Vivier-Merle c/ Dame Vivier-Merle, Bull. civ. I n
350 p. 270 ; Cass. 1
re
civ., 28 mars 1984, arrt consorts Guallar c/ M. Fort et a., Bull. civ. I n 120 p. 99 : le contrat de prt,
qui nimpose dobligation qu lemprunteur, na pas de caractre synallagmatique et nimplique donc pas quil soit tabli en autant
dexemplaires que de parties .
457
G. BAUDRY-LACANTINERIE et A. WAHL, trait thorique et pratique de droit civil, de la socit, du prt, du dpt , librairie
de la socit du recueil gnral des lois et des arrts 1898 n 599 et 711 pp. 320 et p. 382 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNES
137
contrat unilatral, qui, selon larticle 1103 du code civil, est une convention dans laquelle
une ou plusieurs parties sengagent en faveur de lautre sans que celle-ci ne prenne
dengagement. Le contrat de prt ne se forme valablement quau moment de la remise de
fonds initiale. Une fois constitu, seul le contractant soblige restituer le principal augment
des intrts. Celui qui verse les fonds na aucun engagement sa charge. Il na plus rien
faire. Son seul acte matriel, la remise des fonds, matrialise la formation du contrat
et disparat instantanment ds sa ralisation. Pour ce driv de crdit , lacheteur de
protection prendra la qualit demprunteur et le vendeur de protection, qui a remis les fonds,
celle de prteur. Lacheteur de protection devra restituer les fonds tandis que le vendeur
naurait aucune obligation.
Nanmoins, les rgles ne sont pas aussi simples. Le prt est ici de somme dargent
qui les auteurs consacrent des dveloppements particuliers en sus de la division classique
prt usage et prt de consommation
458
. Des rgles drogatoires sy appliquent comme le
rgime spcifique du crdit immobilier
459
. Suite cette cration, la jurisprudence a volu
pour estimer quun prt consenti par un professionnel est un contrat consensuel
460
. Le
formalisme de la tradition est destin protger le prteur qui se dfait dune somme
dargent unilatralement sans recevoir immdiatement de contrepartie. Or le prteur
et Pierre-Yves GAUTIER, droit civil, les contrats spciaux , Cujas 14
me
dition 2009 n 905 et s. p. 530 ; Jrme HUET, sous
la direction de J. GHESTIN, trait de droit civil, les principaux contrats spciaux , LGDJ 2
me
dition 2001 n 22500 ; Franois
COLLART DUTILLEUL et Philippe DELEBECQUE, contrats civils et commerciaux , Dalloz 8
me
dition 2007 n 601 et 623 pp.
489 et 507 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , Litec 6
me
dition 2008 n 343 p.
259 ; Dominique LEFEBVRE, Charles ROBBEZ-MASSON, Edwige MOLLARET-LAFORT, Christian GUITER, droit et entreprise,
aspects juridiques, sociaux, fiscaux , Presses Universitaires de Grenoble, 11
me
dition 2006 n 322 p. 289, fervents dfenseurs du
caractre unilatral du prt et de la convention consensuelle de prt car le rgime juridique propre du contrat synallagmatique ne
donne que des solutions incohrentes ou inapplicables comme par exemple la rsolution pour inexcution.
458
Franois COLLART DUTILLEUL et Philippe DELEBECQUE, contrats civils et commerciaux , op. cit. n 823 p. 767.
459
Cass. 1
re
civ., 27 mai 1998, arrt caisse nationale de prvoyance c/ M. Verset, Bull. civ. I n 186 p. 125, D. 1999 S.C.
p. 28 obs. Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER, D. 1999 J. p. 194 note Marc BRUSCHI, Defrnois n 17/1998 art. 36.860 n 114 p.
1054 note Philippe DELEBECQUE, Defrnois n 1/1999 art. 36.921 p. 21 note Stphane PIEDELIVRE, attendu que les prts rgis
par les articles L. 312-7 et suivants du code de la consommation nont pas la nature de contrat rel .
460
Le prt consenti par un professionnel du crdit nest pas un contrat rel : Cass. 1
re
civ., 28 mars 2000, arrt soc. UFB
Locabail c/ M. Bermond s qualit de liquidateur de la soc. Sanlaville et a., Bull. civ. I n 105 p. 70, les conclusions de lavocat gnral
la Cour de Cassation M. Jerry SAINTE-ROSE, JCP G 2000 II n 10.296 p. 753, D. 2000 J. p. 482 note Stphane PIEDELIVRE,
D. 2001 S.C. p. 1615, Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER, H. CAPITANT, Y. LEQUETTE, les G.A.J.C. tome 2 Dalloz 11
me
dition
2000 n 269-270 p. 569, D. 2000 S.C. p. 358 obs. Philippe DELEBECQUE, D. 2002 S.C. p. 640 obs. Didier R. MARTIN, JCP N 2000
p. 1270 note Denis LOCHOUARN, Defrnois 11/2000 n 41 p. 720 com. Jean-Luc AUBERT, con. conc. cons. juil. 2000 n 106 p. 10
com. Laurent LEVENEUR ; Cass. 1
re
civ., 27 nov. 2001, arrt M. X. c/ M
me
Boisset en qualit de liquidateur de M
me
X. et
a., Bull. civ. I n 297 p. 188, Defrnois n 04/2002 art. 37.486 n 10 p. 259 com. Rmy LIBCHABER, Dr. Fam. janv. 2002 n 9 p. 22
note Bernard BEIGNIER, JCP G 2002 II n 10.050 p. 607 note Stphane PIEDELIVRE ; Cass. 1
re
civ., 28 oct. 2003, arrt Banque
Populaire de la Loire c/ M. X, Bull. civ. I n 216 p. 169, P.A. n 203 du 11 oct. 2004 p. 12 note Vincent FORRAY ; Cass. 1
re
civ., 5
juil. 2006, arrt Mme Rivire c/ caisse rgionale de crdit agricole mutuel Alpes Provence, Bull. civ. I n 358 p. 307, D. 2007 p. 50
note Jacques GHESTIN et pan. p. 759 note Didier R. MARTIN, RTD com. 2006 p. 887 note Dominique LEGEAIS ; Cass. 1
re
civ.,
19 juin 2008, n 06-19-753, arrt Mme X c/ Caisse dpargne des Alpes, Bull. civ. I n 174 p. 148, D. 2008 Act. J. p. 1825 note Xavier
DELPECH, D. 2008 chron. p. 2369 n 6 note Claude CRETON, JCP 2008 II n 10150 note Alexis CONSTANTIN, Gaz. Pal. 2008 S.
p. 3398 note Stphane PIEDELIVRE, con. conc. cons. nov. 2008 n 255 p. 39 note Laurent LEVENEUR, RDC 2008 p. 1129 note
Franois CHNED. Voir aussi de Franois GRUA, le prt dargent consensuel , D. 2003 p. 1492.
professionnel, parfaitement au fait des risques pris, na pas besoin dtre prserv
461
.
Rapport au credit linked note , cette dualit nest pas la bienvenue car la mme mission
obligataire peut tre souscrite par des professionnels comme par des non-professionnels.
Elle introduirait une dichotomie juridique quant lmission dun mme emprunt. Le prteur
vendeur de protection du credit linked note professionnel du crdit conclurait un contrat
consensuel pendant que le mme non professionnel passerait une convention relle
462
.
Aprs ce constat dlicat, voyons si linterfrence du contrat dmission ne modifierait pas
ce constat.
- Linterfrence du contrat dmission dobligations.
197. Il est indispensable de sinterroger sur la pertinence de ladaptation de ce rgime
particulier du prt de somme dargent et de ses effets au credit linked note au travers
du caractre rel de lmission dobligations. Premirement, la loi reste vague lorsquelle
aborde la notion de contrat dmission. Deuximement, le prteur obligataire, en transfrant
la somme lors de la souscription dobligation, ralise un acte matriel qui peut sassimiler
la tradition rvlatrice du contrat rel. Cette remise dessine le consentement du prteur
la convention. Linitiateur dun emprunt obligataire en formalisera les modalits de manire
particulire car il sadressera une multitude demprunteurs souscrivant une partie dun
seul et indivisible prt. Ce support juridique est le contrat dmission dfini comme un
accord global, auquel adhrent les souscripteurs la suite de loffre de lmetteur comme
leurs cessionnaires du fait des ngociations successives ; ses termes et conditions servent
de liant lensemble de lopration et assure son unicit
463
. Il tient un rle primordial.
Il est un contrat dadhsion car les souscripteurs ne peuvent en discuter individuellement
le contenu juridique. Ceux qui les remplacent sastreignent ces conditions. Ds lors,
nest-ce pas ce contrat dmission qui devient essentiel ? Nest-ce pas au moment o un
prteur y quil est engag ? La rponse est ngative car aucun nappose sa signature sur ce
contrat. Laccord du prteur se traduit par la remise des fonds de souscription de lemprunt.
Troisimement, ce caractre rel ne lest pas pour lensemble des souscripteurs. Entre les
premiers souscripteurs, sur le march primaire, et les suivants, qui se les procurent sur le
march secondaire, des diffrences de rgime se font jour. Ces souscripteurs secondaires
les acquirent une obligation ne remettent pas les fonds lmetteur, mais au vendeur. Cest
un contrat de vente qui est initi entre eux, contrat non pas rel mais consensuel. Il ny a pas
de contradiction, car lemprunteur a toujours entre ses mains les fonds. Il est toujours soumis
un contrat rel indpendamment des cessions dobligations intervenues ultrieurement
en dehors de sa personne. En consquence, le contrat dmission dobligation nest pas
de nature solutionner notre dilemme. Arrtons-nous maintenant sur les obligations du
souscripteur.
- Les obligations du souscripteur : la protection propose.
461
Franois COLLART DUTILLEUL et Philippe DELEBECQUE, contrats civils et commerciaux , op. cit. n 824 p. 769.
462
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 481 p. 469 : ce seul argument suffit selon lui faire
chapper le credit linked notes au caractre unilatral. Le prt qui nest pas consenti par un tablissement de crdit est un
contrat rel : Cass. 1
re
civ., 7 mars 2006, arrt M. Laure c/ M
me
Gabry, Bull. civ. I n 138 p. 128, D. 2007 pan. p. 759 note
Didier R. MARTIN, JCP 2006 II n 10 109 p. 1339 note Stphane PIEDELIVRE, con. conc. cons. juil. 2006 n 128 p. 19 note Laurent
LEVENEUR, RLDC n 33 de dc. 2006 n 2292 p. 5 obs. Marie-Pierre VIRET, RDC 2006 p. 778 note Pascal PUIG.
463
Jean-Pierre BOURE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de
VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. n 28 p. 77.
139
198. Une source dinspiration pour solutionner ce problme est la thse de Monsieur Jrme
ATTARD axe sur lidentification de la nature du contrat de prt dargent
464
. Selon lui,
la justification profonde du caractre unilatral repose sur le devoir de non-ingrence du
prteur dans lutilisation des fonds par lemprunteur et dans la gestion de ses affaires. Les
arguments juridiques historiques justifiant de lunilatralit sont fortement attnus, dfaut
dtre gomms, par lvolution de la lgislation, de la jurisprudence et la pratique de la vie
des affaires. Il rflchit la transformation du contrat de prt en convention synallagmatique
en adjoignant des obligations sur les paules du prteur postrieurement la remise des
fonds. Il concentre ses efforts autour du dveloppement de lobligation de loyaut qui a
pris une forte ampleur dans tous les domaines du droit, plus particulirement sous langle
de lobligation de renseignement et de rengociation. Il estimera qu il est donc difficile
dattribuer un caractre purement unilatral ou synallagmatique au prt dargent
465
.
Transposons ce raisonnement au credit linked note . Ce prt de somme dargent ne
contient-il pas une ou des obligations la charge de lemprunteur, aprs la remise des
fonds, le mtamorphosant en contrat synallagmatique ? Lmission obligataire dun credit
linked note a pour objectif avou doffrir lemprunteur une dfense contre un risque de
crdit. La prservation de la ou des crances sous-jacentes est sa raison dtre. Elle pse
sur le prteur aprs la remise des fonds alors quun prteur classique est dpourvu dune
quelconque obligation. Cette obligation de protection, la fois contre le risque de crdit et
celui de contrepartie, est la moins palpable de tous les drivs de crdit puisque le
vendeur de protection na plus agir. Les fonds sont en possession du crancier protg
quand survient lvnement dclencheur de protection. La protection se concrtisera par
linterruption du remboursement des fonds prts. Cette passivit ne doit pas induire en
erreur. Lorsque le vendeur de protection sengage la protection, il ne fait pas que renoncer
aux sommes non rembourses, il abandonnera toute ide de recouvrement de lintgralit
de ces sommes. Ce dsistement du vendeur de protection est contre-nature de celui
de tout crancier. Lacheteur de risque sabstiendra dengager toutes les voies de droit ou
procdure dexcution pour recouvrer ses fonds comme le ferait normalement tout crancier.
Seule une dnaturation des clauses du contrat par le vendeur de risque lgitimera une
ventuelle saisine des juridictions pour contester lexcution du driv de crdit . Ainsi,
le vendeur de protection dun credit linked notes accepte, aprs la conclusion du contrat,
une obligation de ne pas faire suffisante qualifier cette convention de synallagmatique.
A plus forte raison, il est tenu dune obligation positive de fournir sa protection contre la
survenance dun vnement de crdit aprs la formation du contrat. Ainsi, lui aussi est tenu
dun engagement, tout comme lacheteur de protection. Les deux contractants sont tenus
dun engagement rciproquement lun envers lautre. Le credit linked notes rpond de
la sorte la dfinition dun contrat synallagmatique et non unilatral. Tous les drivs de
crdit sont des contrats synallagmatiques. Ceci engendre des consquences.
c. Les effets.
199. Le caractre synallagmatique entrane des consquences juridiques communes
tous les contrats synallagmatiques. Lexception dinexcution peut jouer. La jurisprudence
466
464
Jrme ATTARD, le contrat de prt dargent, contrat unilatral ou contrat synallagmatique ? , Presse Universitaire dAix
Marseille 1999.
465
Jrme ATTARD, le contrat de prt dargent, contrat unilatral ou contrat synallagmatique ? , op. cit. n 277 p. 229.
466
Cass. civ., 3 aot 1875, arrt Cerf-Schmer c/ Delobel, D.P. 1875 1 p. 409 ; Cass. civ., 14 av. 1891, arrt conjoints Ceccaldi c/
Albertini, D.P. 1891 1 p. 329 note Marcel PLANIOL, S. 1894 1 p. 391 ; Cass. req., 19 oct. 1897, arrt Mallet c/ Calmet, D.P. 1897 1
p. 576 ; Cass. req., 26 juil. 1909, arrt Chambre Syndicale des employs des tramways vapeur c/ C
ie
des chemins de fer voie
dcide que dans tous les contrats synallagmatiques, lobligation a pour cause lobligation
de lautre, de telle sorte que si lobligation de lune nest pas excute, lobligation de lautre
devient sans cause et na pas tre excute . Moyen expditif de pression dordre public
sans saisine des tribunaux ni formalisme juridique, elle doit satisfaire quelques conditions :
la connexit, la simultanit de lexigibilit des prestations et la gravit du manquement
affectant une obligation principale. Voie de droit temporaire, elle est le prlude dune action
juridictionnelle en rsolution du contrat pour inexcution de larticle 1184 du code civil. Pour
lillustrer, la convention-cadre de la Fdration Bancaire Franaise fait un principe gnral
de sa convention cadre la fin des transactions en cas de dfaillance de lune des parties,
confirmant ainsi ce caractre synallagmatique
467
. Ce caractre gnre le bnfice de la
thorie des risques qui dlie de ses devoirs lune des parties en raison de linexcution de
lautre en raison de la survenance dun vnement de force majeure. Enfin, larticle 1325
du code civil exige quil y ait autant dexemplaires originaux de laccord que de parties selon
la rgle du double original. Sa porte sera limite cause de la nature commerciale de la
matire qui laisse la place la libert de la preuve.
3. Un contrat titre onreux.
200. Laspect onreux des drivs de crdit ne souffre daucune contestation. Selon
l'article 1106 du code civil, chacune des parties doit donner, faire ou ne pas faire une chose
attendue par lautre, cette perspective justifiant son propre engagement. Les deux parties
esprent de lautre lexcution dune prestation : versement dune prime, dun taux dintrt
survalu, renoncement une situation privilgie, versement de flux dune crance contre
protection du risque de crdit ou versement de flux financiers incombant lacheteur
ou au vendeur de risque. Chacune en retire un avantage matriel sans lequel elle ne
sengagerait pas.
Les droits des tiers aux drivs de crdit sont influencs par ce caractre
synallagmatique. Leur contestation par des tiers les estimant conclus en violation de leurs
droits rclamera la preuve dune intention frauduleuse qui ne sera pas rclame pour des
actes titre gratuit. En ralit, les rgles particulires de la distinction sont surtout propres
la gratuit pour protger celui qui se dpouille.
4. Un contrat alatoire.
201. Nous nous satisferons dune brve affirmation car toute la description des drivs
de crdit dmontre ce caractre qui fera lobjet dun approfondissement lors de
dveloppements postrieurs
468
. Larticle 1104 alina 2 du code civil prcise que lorsque
lquivalent [de la prestation de lautre] consiste dans la chance de gain ou de perte pour
chacune des parties, daprs un vnement incertain, le contrat est alatoire . Larticle 1964
de ce code lui fait cho en citant une liste de contrats alatoires parmi laquelle ne figure pas
le driv de crdit inconnu du lgislateur napolonien. La validit du contrat alatoire
troite de Saint-Etienne Firminy, D.P. 1911 p. 55 ; Cass. civ., 5 mai 1920, arrt Fornier c/ Gras, D.P. 1927 p. 37, S. 1921 1 p. 298 ;
Cass. civ., 22 nov. 1921, arrt soc. Lucard Frres c/ soc. dassurance La Mutuelle accident, S. 1923 1 p. 81 note Louis HUGUENEY ;
Cass. req., 17 mai 1938, arrt SA Tarn et Agout c/ Cayla, R.H. 1938 p. 419 ; Cass. civ., 30 dc. 1941, arrt Grard c/ consorts Barrier,
D.A. 1942 p. 98 ; Cass. 1
re
civ., 5 oct. 1954, arrt Marque c/ consorts Cathelin, Bull. civ. I n 265 p. 226 ; Paris, 18 oct. 1990, arrt
soc. Mtros c/ soc. DKV France, D. 1990 I.R. p. 284.
467
Article 1, principe gnraux de la convention, et le dtail de larticle 7 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise
relative aux oprations sur instruments financiers terme de septembre 2007.
468
V. infra 249 et s.
141
est subordonne lexistence de lala. Lala carte la nullit pour erreur ou laction en
rescision pour lsion.
5. Un contrat dure dtermine.
202. Les contrats de drivs de crdit stalent dans le temps. A ce stade, il faut
distinguer entre les conventions cadres qui rgissent les relations entre les parties pour
la conclusion des transactions venir et chacune des transactions qui corresponde un
driv de crdit . En effet, les conventions cadres envisagent une dure indtermine
469
.
Conformment au principe qui interdit lengagement perptuel, ces conventions peuvent
tre rompues tout moment aprs le respect dun pravis raisonnable. A linverse, chaque
transaction, chaque contrat de driv de crdit , prvoit une date de fin de contrat. La
confirmation des drivs de crdit stipule une date dchance prvue . Cette date
nest autre que lexpression de la dure dtermine de chaque contrat
470
. Les drivs de
crdit sont des contrats dure dtermine. Ils ne peuvent tre rompus unilatralement
avant lchance. Ils doivent tre mens jusqu lchance stipule sauf commun accord
des parties ou survenance dune faute. Parfois, en matire financire, la loi apporte des
drogations ce principe bien tablit. Les OPCVM ne peuvent utiliser des instruments
financiers terme, conclus hors marchs rglements ou organiss, que sils peuvent les
dnous ou liquids tout moment leur initiative. Ils peuvent les rompre unilatralement
et discrtionnairement
471
.
6. Un contrat excution successive.
203. La doctrine, en lieu et place du lgislateur, diffrencie les contrats excution
instantane ou successive. Les premiers saccomplissent en un trait de temps
472
ou tout au
moins sexcutent en une seule fois mme si leur achvement demande quelque dlai
473
.
Les contrats successifs renvoient aux prestations qui schelonnent dans le temps, elles
sont continues ou rptes
474
. Lagencement des drivs de crdit les associent aux
contrats excution successive. Des dures de protection de quelques mois plusieurs
annes sont envisageables, dure le plus souvent reprise de celle des sous-jacents. La
prime peut tre paye en plusieurs fois (souvent trimestriellement), tant pour le credit
default swap que pour le credit spread option . Le choix dexercer une option est laiss
sur une certaine priode. Le credit spread forward et le total rate of return swap
469
Article 12 sur la dure de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments
financiers terme de septembre 2007.
470
Confirmation dune opration sur vnement de crdit propose par la Fdration Bancaire Franaise davril 2002 p. 1. Voir aussi
la premire partie du modle standard de confirmation de lISDA.
471
Art. R. 214-13 2 b) ii) du Code Montaire et Financier. Voir anciennement larticle 2 du dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris
pour application de la loi n 88-1201 du 23 dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration de FCC par la modification introduite
par le dcret n 2002-1439 du 10 dc. 2002.
472
Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1611 p. 279 ; Georges BRIRE de LISLE, de la notion
de contrat successif , D. 1957 chron. XXV p. 153 ; M.L. CROS, les contrats excution chelonne , D. 1989 chron. VII p. 49 n
5 ; PLANIOL, G. RIPERT, ESMEIN, trait pratique de droit civil franais, t. 4, obligations , L.G.D.J. 1952 n 45 p. 48.
473
Bruno PETIT, contrats et obligations : dfinition et classification des contrats , J.-Cl. civil art. 1101 1108-2 n 86.
474
Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1612 p. 279 ; Bruno PETIT, contrats et obligations :
dfinition et classification des contrats , loc. cit. n 87 ; M.L. CROS, les contrats excution chelonne , loc. cit. n 5 ; PLANIOL,
G. RIPERT, ESMEIN, trait pratique de droit civil franais, t. 4, obligations , op. cit. n 45 p. 48.
prvoient la remise de flux montaires chances rgulires. Le credit linked notes est
un mcanisme de financement par mission dobligations ou de titres dont les engagements
durent sur une priode plus ou moins longue.
Lintrt de cette distinction se fait sentir face la rsolution ou lannulation du contrat
car, au lieu de se voir appliquer la rtroactivit, la force obligatoire du contrat ne tombera
que pour les effets venir. Lexactitude inciterait plutt recourir la rsiliation . Seuls
les contrats excution instantane autorisent la suspension du contrat.
B. Les ventuelles exceptions la communaut de caractristiques
contractuelles.
204. Certaines classifications ne sappliquent pas de manire uniforme tous les drivs
de crdit . Tout au moins ces classifications sont elles discutes.
1. Un contrat intuitu personae ?
205. Avant de dterminer de quelle faon les drivs de crdit sont influencs par ce
critre, nous rappellerons brivement ce quest cette notion ainsi que ces enjeux.
a. La reconnaissance de lintuitu personae.
206. En considration de la personne
475
, telle est la manire dont est comprise cette
expression latine non codifie. Elle sinfiltre dans toutes les conventions pour lesquelles la
personnalit de lune des parties est tenue pour prpondrante dans leurs formations en
raison de la nature du service attendu, de ses aptitudes ou de la confiance place en elle.
En prsence dune autre personne, le contrat naurait pas t finalis. Des rgles juridiques
sy appliquent : une offre publique est implicitement assortie dune rserve dagrment
de la personne de lacceptant, la nullit pour erreur sur la personne du contractant
est admise pour vice du consentement
476
, attnuation des rgles de la concurrence en
autorisant un fournisseur refuser dapprovisionner discrtionnairement tout pollicitant,
rsiliation unilatrale plus facile de la convention, mme dure dtermine, pour perte
de confiance, intransmissibilit ou incessibilit des contrats
477
sans le consentement de
toutes les parties
478
. Les causes dextinction du contrat acceptent en leur sein le dcs de
lune des parties et le prononc dun jugement prononant une mesure de protection en
475
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. Voir ltude gnrale de Didier KRAJESKI, contrat intuitu personae , J.-Cl.
con. conc. dist. fasc. 200 et sa thse, lintuitu personae dans les contrats , imprimerie La Mouette, collection thse 2001, soutenu
Toulouse en 1998.
476
Selon lal. 2 de lart. 1110 du code civil ; Jean-Franois RENUCCI, lidentit du cocontractant , RTD com. 1993 p. 441.
477
Que se soit par vente, substitution, sous-traitance, mais encore dans le domaine de la vie des socits par fusion, acquisition,
absorption, changement de contrle etc. Lart. 1237 du code civil le confirme en prcisant que lobligation de faire ne peut tre
acquitte par un tiers contre le gr du crancier, lorsque ce dernier a intrt quelle soit remplie par le dbiteur lui-mme .
478
Cass. com., 7 janv. 1992, arrt soc. Grands Garages de lHrault c/ soc. Northern Tlcom Data Systems, Bull. civ. IV n 3 p.
3, D. 1992 S.C. p. 278 obs. Laurent AYNS, JCP G 1992 I n 3591 p. 269 com. Christophe JAMIN, RTDC 1992 n 7 p. 762 obs. J.
MESTRE, RJDA 3/1992 n 225 p. 175, cont. conc. cons. juin 1992 n 110 p. 4 note Laurent LEVENEUR ; Cass. com., 29 oct. 2002,
pourvoi n 01-03.987, Lgifrance, D. 2003 p. 2231 note Jean-Pierre BRILL et Camille KEORING, con. conc. cons. de mars 2003 n
36 p. 9 note Laurent LEVENEUR, D.&P. n 114 avril 2003 p. 97 obs. Didier PORACCHIA, RTDC 2003 p. 295 note Jacques MESTRE
et Bertrand FAGES ; Paris, 3 nov. 1994, arrt Sarl Edigraphic c/ Sarl GDH, RJDA 4/1995 n 406 p. 332 ; Emmanuel JEULAND,
cession de contrat , Rp. Civ. D. n 25 p. 7 ; Pierre MOUSSERON, Jacques RAYNARD et Jean-Baptiste SEUBE, Jean-Marc
MOUSSERON, technique contractuelle , dition Francis LEFEBVRE 4
me
dition 2010 n 1201 p. 471.
143
raison dune incapacit. Les moyens de reconnaissances de ces contrats sont la stipulation
contractuelle implicite ou explicite, la prcision lgale et ceux dont lobjet nadmettent une
excution que par le ou les signataire(s) de la convention
479
, comme les contrats titre
gratuit ou de bienfaisance.
b. Labsence dintuitu personae pour tous les drivs de crdit .
207. Il nexiste pas de dispositions contractuelles consacres ce point. La loi, peu prolixe
au sujet des drivs de crdit , ne contient aucune prcision. Pour la dernire possibilit,
il est admis que les conventions relatives des actes bancaires incluent une part dintuitu
personae
480
. Louverture dun crdit est marque par la confiance auquel le prteur se rfre
pour lapport de son concours. Les drivs de crdit luttent contre le risque de crdit
auquel sont sensibles les tablissements bancaires qui sen servent en qualit de vendeur
ou dacheteur de risque. Ils en usent pour contrecarrer les dfaillances dommageables des
contrats conclus intuitu personae. Ne devraient-ils pas entrer par ricochet sous le bouclier
de lintuitu personae ? Ne sont-ils pas des actes bancaires ? Un auteur
481
estime que cest
le cas au sujet du swap, contrat proche du total rate of return swap . Il souligne que le
swap tait conclu daprs la capacit du contractant remplir ses engagements.
208. Mais nous ne sommes absolument pas persuads de la justesse de ce
raisonnement. La doctrine ne cible quune petite partie des actes bancaires raliss par
les tablissements de crdit, essentiellement le prt et le cautionnement. Ensuite, les
contractants des drivs de crdit ne sont pas forcment des tablissements de crdit.
Il faudrait au contraire dmontrer que les drivs de crdit sont des oprations
de banque . Quant la capacit remplir des engagements, ce souci accompagne,
consciemment ou non, toute partie entrant dans une relation contractuelle
482
. Lintuitu
personae rclame plus que cela. Or rien ne dmontre que les drivs de crdit
exigent plus que ce souci. Rien, dans notre descriptif, ne relve que la qualit ou la
personnalit du contractant sont dterminantes. En ralit, rien dans leurs descriptifs
ne met en valeur limportance du contractant dans leur laboration alors que llment
de reconnaissance dcisif de lintuitu personae est quune personne particulire devient
lobjet du contrat (le peintre, la personne avantage etc.). En sus de ce constat, quelques
arguments supplmentaires tayent labsence dintuitu personae. Le fonctionnement des
marchs rglements prouve que la qualit du contractant na aucune incidence pour le
479
Jean CALVO, les clauses dintuitus personae dans les contrats commerciaux , P.A. n 81 du 5 juil. 1996 p. 10 ; Xavier JASPAR
et Nathalie METAIS, les limites la transmission universelle du patrimoine : les contrats intuitu personae et les contraintes affrentes
certains biens , BJS mai 1998 156 p. 447 ; Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1609 p. 278.
480
Marie-Elisabeth ANDR, lintuitus personae dans les contrats entre professionnels , mlanges Michel CABRILLAC, Litec 1999
p. 23 n 11 et s. ; Jean-Franois RENUCCI, loc. cit. n 3 p. 447 ; Philippe LE TOURNEAU, loc. cit. n 57 et s. ; Franois GRUA,
contrats bancaires, tome 1, contrat de service , dition Economica 1990 n 53 et 233 pp. 55 et 224 ; Didier KRAJESKI, lintuitu
personae dans les contrats , op. cit. n 63, 161 et s., 294 et s. et 494 et s. pp. 43, 102 et s., 164 et s. et 494.
481
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. 1996 n 456 p. 350 et oprations dchange de taux dintrts
et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , loc. cit. p. 32. Il attnue sa position
dans la dernire dition de son ouvrage : droit bancaire international , 2009 op. cit. n 442 p. 433.
482
Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc. 912 n 20 p. 5 ;
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, op. cit. p. 40 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche
juridique , loc. cit. p. 14. Tous soutiennent que ni les produits drivs ni les drivs de crdit ne sont des contrats intuitu
personae. Contra selon les circonstances : SnaAGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs
de gr gr , op. cit. p. 36.
donneur dordre. Le credit linked notes , instrument de masse, nest pas guid par lintuitu
personae. En consquence, aucun des drivs de crdit nest placer sous le rgime
de lintuitu personae. Voyons maintenant sils sont des contrats dadhsion ou de gr gr.
2. Contrat dadhsion ou de gr gr ?
209. Le contrat dadhsion est celui qui offre une marge minimal au moins lune des
parties. Elle ne peut que laccepter ou le refuser sans pouvoir ngocier les modalits de
laccord. Lune des parties fixe les modalits essentielles de la convention et lautre ne
peut que les accepter ou les refuser, sans jamais russir discuter de lune dentre elle.
Il parat vident que le credit linked notes est un contrat dadhsion. Lmetteur des
titres ou des obligations en fixent les stipulations essentielles. Le souscripteur y adhre ds
lachat de chaque titre ou obligataire. Il se soumet ces conditions sans envisager une
seule seconde dobtenir une quelconque modification sur le montant notionnel, la dure de
lemprunt, sa rmunration, la protection contre les vnements de crdit etc. De la mme
faon, sur les marchs rglements, les parties souscrivent des drivs de crdit dont
les caractristiques essentielles sont standardises et dtermines par les entreprises de
march.
En revanche, pour les drivs de crdit conclus de gr gr, les parties ngocient
directement entre elles les stipulations essentielles de la convention. Plus le driv de
crdit sort des sentiers battus habituels, plus la ngociation de gr gr est intense. En
consquence, ils ne sont pas des contrats dadhsion.
210. Les drivs de crdit sont des contrats. Majoritairement, leur classification
rpond aux mmes caractristiques, hormis sur le fait de savoir sils sont des contrats
dadhsion ou de gr gr. Leur diversit est la source des discussions ventuelles de
leur classification. Mais en tant que contrat, et toujours au stade de leur formation, il est
nanmoins possible de tirer des consquences juridiques de cette nature contractuelle.
Section II : Les implications de la nature contractuelle des drivs de
crdit .
211. Ces drivs de crdit , en tant que contrats, sont issus de lautonomie de la
volont des parties. Ils sont installs selon la seule et bonne volont des contractants. Ces
conventions seront places sous le patronage de larticle 1134 du code civil qui prcise que
la convention tient lieu de loi entre les parties . La premire consquence vidente de
la nature contractuelle des drivs de crdit est la libert des parties en ce domaine
purement conventionnel. Nanmoins, ces conventions sont innommes car la loi ne
dveloppe pas leur rgime juridique. Aucune norme prtablie dtaillant les rgles juridiques
leur appliquer na t constitue. La convention passe sera la pice matresse de
dtermination de la volont des parties. Cest cette convention qui manifestera la volont des
parties. Ds lors, dans un premier temps, nous reviendrons sur cette libert contractuelle
pour en mesurer la porte. Puis, dans un second temps, nous tudierons comment sera
dgage la volont contractuelle des parties en matire de driv de crdit .
I - La libert contractuelle des parties.
212. Le placement des driv de crdit sous la libert contractuelle offre priori aux
contractants une latitude maximale pour laborer le contenu des conventions. Cette libert
implique leur soumission aux contraintes de formation des conventions les plus lgres
possibles. Mais ceci ne signifie jamais, surtout en droit franais, labsence totale de rgles
145
lgislatives suivre pour former efficacement le contrat. Nous reviendrons dans un premier
temps sur ces rgles. Ensuite, si les parties sont libres de crer les conventions quelles
souhaitent et de les doter du rgime juridique sur mesure dsir, elles doivent veiller ne
pas se rapprocher de trop prs des figures juridiques lgalement encadres. En effet, en
matire contractuelle, les magistrats saisis dune convention disposent du pouvoir de la
requalifier en une convention laquelle les parties pensaient chapper.
A. Le respect des rgles de formation du contrat.
213. Toute convention nest valablement forme quen respectant un nombre minimal, mais
classique, de conditions indispensables la naissance de tout contrat. Nous les voquerons
rapidement. Ensuite, les consentements donns par les parties ne doivent pas tre vicis.
En matire financire et de cration des drivs de crdit , il semble que, en prsence de
certaines circonstances, la force de ces rgles soit attnue. Enfin, les drivs de crdit
ont autant une fonction de couverture et spculative. Or certaines entits poursuivent
des objectifs spcifis, servent un intrt public ou une fonction sociale et publique bien
dfinie. Une incompatibilit entre cet intrt public, cette fonction sociale ou publique et la
consistance de certains de ces drivs de crdit se fait jour. La libert contractuelle
totale de conclusion des drivs de crdit est restreinte.
1. Lencadrement lgal traditionnel de la formation des contrats.
214. Ces rgles classiques, mais incontournables, nappelleront pas damples
dveloppements au-del dun simple rappel agrment dun renvoi au droit commun. En
revanche, nous insisterons sur la ligne de dmarcation entre drivs de crdit conclus
de gr gr et ceux ngocis sur les marchs rglements.
Tout contrat valablement form rpond aux exigences de larticle 1108 du code civil.
Il subordonne cette validit la prsence du consentement de la partie qui soblige,
la capacit de contracter, un objet certain formant la matire de lengagement et
une cause licite. La capacit contracter sera vue plus tard. Lobjet licite est celle des
prestations considres en elles-mmes. Lorsque lobjet est une prestation montaire, cette
prestation doit tre dtermine ou dterminable. Les drivs de crdit imposent de telles
prestations soumises cet impratif. En pratique, il nexiste pas de drivs de crdit
silencieux sur les modalits de calcul de ces prestations. Bien plus, ils peuvent prvoir de
les faire calculer par un tiers indpendant des parties. La convention-cadre de la Fdration
Bancaire Franaise lenvisage expressment
483
. LISDA franchit un seuil supplmentaire
en prvoyant depuis peu le recours un comit denchres charg dtablir le montant de
la perte
484
. Lopration contractuelle doit tre licite et respecter lordre public ainsi que les
bonnes murs. La cause, dont les sens ont t explicits prcdemment et qui doit exister
et tre licite selon larticle 1131 du code civil, ne soulve gure de difficult.
Le fait dtre noues sur les marchs rglements ne dispense pas ces oprations
du respect de ces impratifs. Cependant, ils sont considrs comme transparents
485
.
Les transactions dcoulent dordres mis par des professionnels sur des marchs dont
lexistence, la structure et lagencement sont adoubs par les autorits publiques. Cette
483
Article 5 p. 39 de ladditif technique oprations sur vnement de crdit compltant la convention-cadre de la Fdration
Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme de septembre 2007.
484
V. infra 404.
485
Anne-Catherine MULLER, droit des marchs financiers et droit des contrats , op. cit. n 33 p. 36.
situation rend difficile lapparition dun dfaut de capacit ou dun vice de consentement. Ces
conditions sont prsumes satisfaites. La cause ne saurait tre illicite car ils sont conclus
par les intermdiaires. Le mobile poursuivi par lun deux ne peut fonder lannulation de
la transaction. Lobjet, sur un tel march, existe et est licite. En ralit, les difficults de
consentement naitraient plutt en amont dans les relations entre ces professionnels et les
donneurs dordres.
215. Lexpression dun consentement clair, seul susceptible de valider lentre
dans un lien contractuel, rclame pralablement la parfaite information des parties. Ce
souci a donn naissance lobligation prcontractuelle dinformation
486
. Sur les marchs
rglements, les oprations ne se concluent que par lintermdiaire de professionnels, les
prestataires de services dinvestissements. La loi dcrit la dmarche suivre. Larticle L.
533-12 II du code montaire et financier prcise que ces professionnels communiquent
leurs clients, , les informations leur permettant raisonnablement de comprendre la nature
du service dinvestissement et du type spcifique dinstrument financier propos ainsi que
les risques y affrents, afin que les clients soient en mesure de prendre leurs dcisions
dinvestissement en connaissance de cause . Larticle L. 533-13 II de ce code franchit un
pas supplmentaire en exigeant quils se renseignent expressment sur les connaissances
et exprience des clients en matire dinvestissement. Aprs laccomplissement de cette
formalit, ils doivent, avant toute fourniture du service, les mettre en garde si le produit leur
parat inadapt ou si le client reste taiseux. En outre, sur les marchs rglements, les
donneurs dordres se trouvent sur un pied dgalit car les principales caractristiques des
produits financiers sont dtermines par les entreprises de march et le march lui-mme.
Cette situation introduit une certaine neutralit vis--vis des parties.
Sur les marchs de gr gr, sur lesquels se concentre lessentiel de lactivit
des drivs de crdit , les conventions sont conues sur mesure pour rpondre
aux esprances des parties. Elles prennent un rle prpondrant dans llaboration
de la convention. La neutralit disparat. Le droit commun retrouve la prpondrance.
Normalement, chaque partie doit rechercher linformation et se renseigner par elle-mme.
Nanmoins, toutes les informations ne sont pas accessibles avec le mme niveau de facilit
pour tous. De plus, toutes ne sont pas capitales pour la conclusion de la convention. Le
principe est quun contractant dtenteur dune information pertinente devra lapporter
son partenaire ignorant lorsquil tait lgitime ou excusable quil la mconnaisse
487
. Les
Tribunaux ont renforc cette exigence travers certaines dcisions rendues au sujet de
produits drivs spculatifs, ou plus largement doprations financires spculatives. Un
tablissement de crdit doit informer son client des risques encourus dans des oprations
spculatives sur les marchs terme hors le cas o ce client en a connaissance
488
. Le
caractre lgitime de lopration est inoprant. Le lien de parent entre produits drivs
et drivs de crdit invite lextension et la transposition des rgles mme si peu de
profane se risquent sur le march de gr gr des drivs de crdit .
486
Souley AMADOU, de lexcution de lobligation pr contractuelle dinformation sur les marchs drivs en France et aux
tats unis , BJBPF de nov.-dc. 1995 85 p. 461.
487
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 259 p. 268 ; Antoine
GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 304 p. 147.
488
Au sein dune jurisprudence abondante : Cass. com., 5 nov. 1991, arrt Buon c/ BPBA, Bull. civ. IV n 327 p. 227, RTD com.
1992 p. 436 obs. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, JCP E 1992 I n 158 p. 303 obs. Charles GAVALDA et Jean STOUFFLET,
BJBPF mai-juin 1993 56 p. 292 note Frdric PELTIER. Cass. com., 18 mai 1993, arrt Assouline c/ soc. Nancienne Varin Bernier,
D.S. 1994 J p. 142 note Ibrahim NAJJAR ; Cass. com., 14 juin 2005, arrt Sadik c/ BRO, BJBPF mai-juin 2006 70 p. 307 com. B.
LE BARS, RTD com. 2006 p. 157.
147
216. Pourtant, le problme de linformation lors de la conclusion dun driv de
crdit est plus aigu quailleurs. Le taux de change ou dintrt, tout autre indice, volue
indpendamment de linfluence des parties. Chacune accde aux mmes informations
publiques pour anticiper lvolution et valuer les perspectives offertes. Il en va autrement
des drivs de crdit . Le risque de crdit port par une crance ou un dbiteur
sapprcie au regard de sa situation propre. Tout chacun tudie des informations
circulant publiquement. Mais certains, par le tissage de liens contractuels, connaissent
des informations confidentielles sur un dbiteur. Ces cranciers, dtenteurs dinformations
confidentiels ou privilgis, profitent dune situation particulirement avantageuse lorsquils
envisagent de protger ces crances par lintermdiaire dun driv de crdit . Songeons
aux renseignements fournis un tablissement de crdit qui un financement est sollicit.
Ds lors, lasymtrie dinformation entoure la conclusion de ces drivs de crdit . Lune
sabstient, en toute connaissance de cause, de communiquer lautre des renseignements
pertinents sur le sous-jacent ou le dbiteur de rfrence alors que ces renseignements
seraient de nature empcher ou modifier le contenu du contrat. Indpendamment de ses
souhaits, le lien contractuel initial du dbiteur lui interdira la communication et divulgation
de ces informations sous peine dengager sa responsabilit vis--vis de ce dbiteur. La
conservation de cette information privilgie sera encourage par les obligations relatives
au secret bancaire. La rglementation a conscience de cette problmatique. Larticle R.
214-14 du code montaire et financier, ddi aux OPCVM et drivs de crdit ,
comporte un alina lobligeant prendre en compte de faon approprie le risque que son
contractant dtienne des informations auxquelles il na pas accs . Les conventions-cadres
sont plus explicites. Ladditif technique sur opration sur driv de crdit, en son article 7.5,
stipule que dans le cadre de ces relations, une partie ou lun de ses affilis ou lagent peut
bnficier dinformation privilgies ou confidentielles sur lentit de rfrence ou sur le
sous-jacent de rfrence en raison de ses relations avec lentit de rfrence. La conclusion
dune opration sur vnement de crdit noblige pas cette partie ou lun de ses affilis ou
lagent divulguer cette information privilgie ou confidentielle lautre partie
489
. La
volont des oprateurs, et peut tre du pouvoir rglementaire, soriente vers labstention
de sanction des asymtries dinformations pertinentes persistantes en matire de driv
de crdit en contradiction flagrante avec le droit commun. Reste savoir comment les
juridictions accueilleront et se saisiront de ces clauses.
Les effets contractuels normalement dgags du droit commun sont parfois amoindris
pour les drivs de crdit . Elle est soit commune et cantonne certaines oprations
financires, celles passes sur un march rglement soit propres tous les drivs de
crdit comme la tolrance de lasymtrie dinformation pertinente. Ces amoindrissements
stendent aussi aux vices du consentement.
2. Les attnuations de linvocation des rgles relatives aux vices du
consentement.
217. Le consentement donn la formation dun contrat ne doit pas tre vici. Selon larticle
1109 du code civil, le consentement donn lors de la conclusion dun driv de crdit
ne doit pas avoir t donn par erreur, extorqu par violence ou dol.
Lerreur nest pas une cause systmatique de vice du consentement. Certaines
circonstances doivent tre runies. Lerreur obstacle, celle pour laquelle les parties ne se
sont pas comprises, est une cause dannulation du contrat pour vice du consentement. Par
489
Art. 7-5 p. 39 de ladditif technique oprations sur vnement de crdit compltant la convention-cadre de la Fdration
Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme de septembre 2007.
exemple, elles ne se sont pas entendues sur la nature ou lobjet du contrat, lune voulait
louer et lautre acheter. En matire de driv de crdit , lerreur porterait sur la nature du
contrat faisant que lune ne comprend pas avoir conclu un driv de crdit . Lerreur est
aussi reconnue, selon larticle 1110 du code civil, quand elle porte sur la substance de la
chose ou sur ses qualits substantielles. Cette erreur touche tant la matire qui la constitue
que la principale qualit que le contractant avait en vue en concluant la convention. Mais
lintroduction dun ala interdit de revendiquer une erreur sur la substance. Cette erreur
est ferme aux drivs de crdit qui sont des contrats alatoires. Le droit refuse en
revanche dinclure lerreur sur la valeur parmi les vices du consentement. Les engagements
des drivs de crdit sexcutent souvent sous forme de prestation montaire. En
consquence, les contractants ne sauraient invoquer une erreur dans lapprciation des
prestations rciproques pour solliciter la nullit de lengagement. Cette argumentation ne
saurait rien dautre quune nullit pour erreur sur la valeur. Elle ne saurait dboucher sur une
action efficiente. Ainsi, un driv de crdit prvoyant la remise de titres dgrads contre
une prestation montaire ne sera par remise en cause ni pour lerreur sur la substance, ni
pour erreur sur la valeur. Cela serait foncirement contraire leur philosophie. Le vendeur
de protection sait, par les clauses du contrat, quil pourra tre amen acqurir des titres
ou des crances un prix survalu lors du dclenchement de la protection. Remettre en
cause ce choix par lerreur sur la substance ou sur la valeur nest en soi pas admissible. De
surcrot, il est ais de relever que la frontire entre erreur sur la substance et sur la valeur
est trs mince avec les drivs de crdit .
La nullit contractuelle pour violence reste thorique en matire financire. Elle na
jamais t invoque en matire financire.
La porte du dol, la tromperie incitant un contractant accepter de conclure un driv
de crdit , est limite. Elle recouperait partiellement la rticence dolosive et lasymtrie
dinformation suintant intrinsquement des drivs de crdit .
Lorganisation des marchs rglements et la nature des produits financiers proposs
rendent difficile lmergence dune erreur, dune violence ou dun dol.
Pourtant, il est un domaine du droit susceptible de prendre une importance croissante
au regard de limportance risque et spculative des produits financiers, celui de la capacit
des contractants.
3. Les restrictions la libert de conclusion des drivs de crdit .
218. Les rgles gnrales consacres la capacit, ou plutt lincapacit, de contracter
ont vocation sappliquer. Les incapables majeurs ou mineurs ne peuvent conclure ces
instruments risqus. Les reprsentants des personnes morales peuvent les conclure dans
la limite de lobjet social de la socit et des pouvoirs et de la procdure statutaire. A ce
sujet, larticle 6 de la convention-cadre, nomm dclarations, rappel dans un deuxime
point que chaque partie a tout pouvoir et capacit de conclure la convention et toute
transaction sy rapportant et que celles-ci ont t valablement autorises par ses organes
de direction ou par tout autre organe comptent . Le troisime point ajoute que les
transactions sont conclues par des personnes dment habilites cet effet
490
. Au lieu
de ces rgles classiques, nous dvelopperons celles qui les complteraient en introduisant
des adaptations la matire financire aux drivs de crdit . A ce propos, nous nous
490
Art. 6.2 et 6.3 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers
terme de septembre 2007.
149
arrterons trois sries de question concernant les OPCVM, les collectivits publiques et
les entreprises dassurance.
a. La capacit de conclure des drivs de crdit des OPCVM.
219. La rglementation sur les rapports entre les Organismes en Placement Collectif de
Valeurs Mobilires et les drivs de crdit est dveloppe grce larticle R. 214-14
du code montaire et financier. La volont des autorits est de protger les investisseurs.
Il nonce quun tel organisme peut conclure des contrats constituant des instruments
financiers terme rpondant aux caractristiques des drivs de crdit dfinis par les
conventions mentionnes aux articles L. 211-36 et L. 211-36-1 . Ils doivent tre passs en
respectant les articles R. 214-12 et R 214-13. De plus, aprs le rappel de ce que ces contrats
doivent permettre le transfert du risque de crdit li un actif sous-jacent indpendamment
des autres risques lis cet actif sous-jacent, il impose le respect de certains critres.
En excution des rgles juridiques fixes dans le rglement gnral de lAutorit des
Marchs Financiers, cet organisme doit prendre en compte de faon approprie le risque
que son cocontractant dtienne des informations auxquelles il na pas accs. Il liste la
qualit des metteurs sous-jacents sur lesquels ils peuvent conclure indpendamment ou
cumulativement un driv de crdit : un ou plusieurs tats, un ou plusieurs organismes
publics internationaux dont un ou plusieurs tats membres de la communaut europenne
sont membres, une ou plusieurs collectivits territoriales de la communaut europenne ou
encore une ou plusieurs personnes morales ayant mis des titres de crance. Ces titres
de crances doivent rpondre aux critres du II de larticle R. 214-2. Au moins lune des
missions publiques de cet metteur doit avoir t lobjet dune notation obtenue auprs
dun organisme figurant sur une liste arrte par le ministre charg de lconomie. Pour la
protection des titres de capital mis sur un march rglement, ils doivent sastreindre
respecter le I de ce mme article. Le dnouement de ces contrats ne doit donner lieu qu
la livraison ou au transfert dactifs, en ce compris les espces, ligibles lactif dun de ces
organismes. La libert contractuelle de conclusion des drivs de crdit par les OPCVM
nest pas totale. Elle est amoindrie. Voyons maintenant ce quil en est pour les collectivits
publiques.
b. La capacit de conclure des drivs de crdit des collectivits
publiques.
220. Les drivs de crdit sont financirement prilleux. Ce danger est-il compatible
avec les personnes morales de droit public. Contrairement aux entits prcdentes, aucune
disposition lgale ou rglementaire explicite ne solutionne la question. Les indications
doivent tre recherches par analogie avec les produits drivs. En effet, ils figent ou
limitent le cot dendettement dont les collectivits ne peuvent se passer. Ils offrent des
points communs avec les drivs de crdit en ce quils peuvent tre utiliss autant pour
une fonction de couverture que de spculation. Cette dernire utilisation est antinomique
du rle poursuivi par les personnes publiques, lEtat, les collectivits territoriales et les
tablissements publics. Elles sont charges de poursuivre aux meilleures conditions la
satisfaction de lintrt gnral ou dun intrt public plus centralis. La spculation est
apprhende comme la recherche du profit avec une prise de risque augmente et
injustifie. Elle nest pas lobjectif et le sens profond des collectivits publiques. Pour grer ce
rapport, une circulaire interministrielle du 15 septembre 1992 est intervenue. Elle a dcid
que lengagement des finances des collectivits locales dans les oprations de nature
spculative ne relve ni des comptences qui leur sont reconnues par la loi, ni de lintrt
gnral prcit
491
. Par contre, elle admet que les oprations de couverture des risques
financiers rpondent des motifs dintrt gnral . Les collectivits publiques ne doivent
pas initier doprations spculatives. Ce raisonnement doit tre transpos aux drivs de
crdit . Ils se montreraient utiles pour scuriser le remboursement de certaines crances ou
rentres dargent, comme le remboursement de subventions ou aides consentis certaines
activits conomiques en difficults ou sinistrs, les mesures de soutien adopts suite
la dernire crise financire, des mesures structurelles destines certaines professions,
lagriculture, mais aussi couvrir certains redressements fiscaux.
En revanche, les tablissements publics et commerciaux recherchent plus
naturellement dgager du profit. Cette libert accrue reste soumise au principe de
spcialit de leur objet dfini par leurs rgles constitutives. Toutes leurs activits doivent
avoir un lien direct avec cet objet. La conclusion des oprations dpendra soit de la bonne
gestion de leur patrimoine, soit de leurs missions, soit de leurs troites contributions
lamlioration de lexercice de ces mission soit encore la connexit avec leurs activits
principales sans aller jusqu les dnaturer. Ils disposent dune facult plus large de
conclusion des drivs de crdit puisquils peuvent entrer dans un lien spculatif.
221. Mme pour les produits drivs quelles peuvent conclure, leurs conditions
dutilisation par les collectivits publiques sont prcises par cette circulaire. Elle invite
ne les conclure quavec des contreparties fiables, savoir les tablissements de crdit. Le
contrat doit avoir pour effet de rduire le risque de variation de valeur affectant llment
couvert. Lidentification du risque doit tenir compte de lensemble de ses crances et dettes.
Il doit tre procd une corrlation des valeurs entre les lments couverts et les contrats
de couverture. Le montant total notionnel des dettes de rfrence ne peut dpasser, pour
une mme collectivit et tous les contrats de couverture confondus, le montant total de la
dette existante augment de celui de la dette inscrite au budget en cours dexercice dans la
mesure o celle-ci est effectivement contracte. La dcision incombe lorgane dlibrant
de la collectivit.
En matire de driv de crdit , le raisonnement doit tre modifi. La rfrence ne
serait plus la dette de la collectivit, mais sa crance. Le montant total de ces drivs de
crdit de couverture ne devrait pas excder le montant notionnel des crances existantes
augment de celles naissant pour lanne en cours. De plus, afin de prohiber tout esprit de
spculation, elles ne pourraient former un driv de crdit quen qualit dacheteuse
de protection. Elle devrait se voir interdire la fonction de vendeuse de protection en raison
du risque de perte potentiellement illimite susceptible dtre engendr. La capacit de
conclusion des drivs de crdit doit tre restreinte sagissant des collectivits publiques.
491
Circulaire Interministriel du 15 septembre 1992 relative aux contrats de couverture du risque de taux dintrt offerts aux
collectivits locales et aux tablissements publics locaux, bulletin officiel du ministre de lintrieur et de la scurit publique du
troisime trimestre 1992. V. aussi Alain GISSINGER et Laurent DERUY, les contrats financiers des collectivits locales , O.F. n
358 du 6 juin 1995 p. 30 ; KLOPFER Michel, endettement, gestion des flux et des stocks , J.-Cl. collectivits locales fasc. 2110 n
175 et s. p. 20 ; Pierre GISSINGER et Alain GAUVIN, les risques inhrents lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 236 ;
Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, la matrise des risques juridiques des produits drivs , B. n 583 de juil.-aot 1997 p.
48 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 188 ;
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009
n 2293 p. 1168 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux
tats-Unis , op. cit. n 823 et s. pp. 328 et s. ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 104 p.
29 ; Michel BOUVIER, Marie-Christine ESCLASSAN et Jean-Pierre LASSALE, finances publiques , LGDJ 10
me
dition 2010.
151
c. La capacit de conclure des drivs de crdit des entreprises
dassurances.
222. La gestion du risque de crdit nest pas le centre dintrt essentiel et capital
des entreprises dassurances. Elles organisent la protection contre les risques dune
multitude dassurs. Leur objet social nest pas de spculer financirement. Une entreprise
dassurance est amene grer dimportantes sommes collectes auprs des assurs :
fonds rcolts par lassurance-vie aux fins de placement, addition des primes dassurance
jusque la ponction des sommes ncessaires lindemnisation des sinistres. Elles sont
amenes les placer et dgager un maximum de profit. Elles deviennent crancires
des prestations de placement. Larticle R. 332-45 du Code des Assurances prvoit quune
entreprise dassurance peut utiliser un instrument financier terme au sens de larticle
L. 211-1 du code montaire et financier sil permet, en adquation avec les engagements
de lentreprise, une gestion efficace et prudente du placement ou du groupe de placements
dtenus, visant titre principal au maintien de sa valeur ou de son rendement . Elles
peuvent recourir aux drivs de crdit avec une certaine latitude car la gestion se doit
dtre efficace et prudente : rien ne leur interdit de prendre position en tant quacheteuse
ou vendeuse de risque. Une certaine spculation est envisageable en restant mesure par
les bornes poses plus haut.
Bien que plac sous le signe de la libert contractuelle, les utilisateurs des drivs
de crdit ne profitent pas dune latitude totale. Certaines entits ne peuvent les ngocier
comme elles lentendent. Elles sont astreintes au respect de rgles de protection. La libert
de formation du contrat est module. Mais elle est aussi supervise par le pouvoir de
requalification des conventions laiss aux magistrats.
B. Le pouvoir de requalification du contrat par les magistrats.
223. Les drivs de crdit nont pas t confronts la justice en France, certainement
en raison de leur caractre international et de leur utilisation limite un secteur trs
spcialis. Les contrats seront certainement dnomms sous lintitul de driv de crdit
ou sous celui plus prcis dune des grandes branches de famille. Or toute juridiction
saisie dune difficult ne doit pas sarrter lapparence du litige propos. Face une
convention clairement dnomme, il est lgalement invit procder lexacte qualification
de lacte en cause par lalina 2 de larticle 12 du code de procdure civile. Cette disposition
mentionne que le magistrat doit donner ou restituer leur exacte qualification aux faits
et actes litigieux sans sarrter la dnomination que les parties en auraient propose .
Les juges appliquent scrupuleusement cette rgle en usant de ce pouvoir
492
. Ainsi, toute
rencontre avec un driv de crdit lobligera analyser dans le dtail la convention et les
engagements spcifiques de chaque partie. N de limagination des praticiens, intgrs de
manire trs parcellaire dans notre lgislation, il lui sera difficile de les rattacher une figure
juridique connue. La difficult majeure sera son identification et la reconnaissance de son
statut juridique. De grandes zones dombres prsideront au rglement du litige. Face au peu
de rfrences juridiques lgales susceptible dclairer leur nature, le danger est de recourir
492
Cass. 3
me
civ., 5 av. 1968, arrt Januszewski c/ Demoiselle Combette et a., Bull. civ. III n 162 p. 128 : que les juges du
fond qui ne sont pas lis par la qualification juridique donne par les parties une convention ; Cass. 3
me
civ., 29 janv. 1970,
arrt poux Besanon c/ consorts Pin, Bull. civ. III n 73 p. 53 ; Cass. 3
me
civ., 11 janv. 1972, arrt Salmon c/ conseil dorganisation
construction Immobilire Franaise, Bull. civ. III n 27 p. 20 ; Cass. 1
re
civ., 7 juil. 1981, arrt consorts Russier c/ M. Samuel Russier,
Bull. civ. I n 250 p. 206 ; Cass. soc., 26 mars 1985, arrt Pque c/ lassociation rgionale pour la formation et lducation des migrants,
Bull. civ. V n 215 p. 155.
un systme juridique proche et connu, apparemment appropri, mais dsynchronis de
la volont contractuelle. La consquence inattendue sera lapplication de rgles de droit
modifis par loctroi dun rgime juridique inadapt. Cet inconvnient de taille sera dautant
plus grand que seront proches les stipulations conventionnelles de certains drivs de
crdit et dautres conventions nommes
493
. Les drivs de crdit seront attraits par
ce rgime juridique connu et se verront appliquer des rgles de droit non-envisages ni
dsires. Elles pourraient dboucher sur un rsultat inverse celui ambitionn. Lattraction
des drivs de crdit par ce rgime juridique divergeant sera trs mal supporte par
les parties contractantes.
224. Les drivs de crdit sacclimateront difficilement de ce pouvoir de
requalification susceptible de modifier profondment le rgime juridique voulu par les
parties. Cest pourquoi elles doivent veiller parsemer leur contrat de stipulations propres
viter toute confusion avec un rgime juridique prexistant. Bien videmment, la libert
contractuelle implique de pouvoir dterminer la volont des parties, pierre angulaire de ces
conventions.
II - La dtermination de la volont contractuelle des parties.
225. Dterminer la volont des parties est essentielle dans un systme juridique laissant
la part belle lautonomie de la volont. Lattribution de la force lgale la convention
des contractants rend indispensable le respecter de cette volont. Ce respect impose de
savoir ce que recherchaient prcisment les parties. Deux problmes majeurs se posent
quiconque porte son regard sur cette volont contractuelle. Que faire lorsquelle nest pas
limpide ? Ce qui revient se demander comment linterprter. Mais plus que cela, comment
prouver cette volont contractuelle ?
A. La faon de procder : linterprtation des contrats.
226. Linterprtation des contrats se situe dans un guide intgr lintrieur du code civil
aux articles 1156 et suivants
494
. La force juridique de ce mode demploi est toute relative.
De manire surprenante, la force imprative leur est retire. Cette place particulire est
rappele par maintes dcisions de justice nonant que ces dispositions nont quune valeur
indicative. Les juges ne sont pas tenus de sy rfrer ni mme de les respecter
495
. Ils
493
V. infra 332 et s.
494
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 443 p. 462 ; Philippe SIMLER,
contrats et obligations : interprtation du contrat : linstrument, notion, normes, champ dapplication , J.-Cl. Civ. art. 1156 1164
fasc. 10 ; Jacques DUPICHOT, pour un retour aux textes : dfense et illustration du petit guide-ne des art. 1156 1164 C.C. ,
tudes offertes J. FLOUR, rpertoire du notariat Defrnois 1979 p. 179.
495
Cass. req., 13 fv. 1883, arrt Caisse dpartementale des Ardennes c/ Tellier, S. 1883 I p. 466 : larticle 1162 na pas un
caractre impratif ; ses dispositions, ainsi que celles des articles compris dans la mme section, constituent des conseils donns
aux juges par le lgislateur pour linterprtation des conventions, et non des rgles absolues ; Cass. req., 16 fv. 1892, arrt Tain c/
Cimetire, S. 1892 I p. 409 ; Cass. civ., 10 mai 1948, arrt Gacem c/ Mengual, et Cass. soc., 11 mai 1948, arrt Guesdon c/ Bardoux,
G.P. 1948 p. 41 ; Cass. 1
re
civ., 17 oct. 1961, arrt poux Bettevaux c/ Consorts Dubouloz et a., Bull. civ. I n 464 p. 368 ; Cass.
1
re
civ., 13 fv. 1962, arrt Durr c/ Sylvestre, Bull. civ. I n 96 p. 84, D. S. 1962 p. 97 ; Cass. soc., 20 fv. 1975, arrt Chiry c/ SA
Garraud, Bull. civ. V n 93 p. 85, D. 1976 J. p. 42 note Yves SERRA ; Cass. 1
re
civ., 6 mars 1979, arrt Banque Scalbert-Dupont c/
SCI Fabille, Bull. civ. I n 81 p. 66, D. 1979 p. 396 ; Cass. com., 19 janv. 1981, arrt S.A. garage de la Mditerrane c/ S.A. Esso, Bull.
civ. IV n 34 p. 25, JCP G 1981 IV p. 116 obs. R. DEPEYROT et D. AUTI ; Cass. soc., 3 juin 1981, arrt M. Januel c/ assurances
gnrales de France, Bull. civ. V n 490 p. 369 ; Cass. 1
re
civ., 15 av. 1986, arrt Lain c/ La Prvoyance, RGAT 1986 p. 403 note
153
disposent dun pouvoir souverain dinterprtation
496
. Leur ignorance, leur violation, nest
pas un motif de cassation malgr les critiques dune partie de la doctrine
497
. Nanmoins,
il ne faut pas les ngliger. Elles sont utiles lapprhension du raisonnement interprtatif.
Certaines ont t ultrieurement reprises dans dautres textes contraignants du droit positif.
Enfin, elles sont parfois implicitement appliques par simple bon sens sans tre nommment
vises
498
. Linterprtation des contrats dcoule en ligne droite de la prsence dun contrat et
de lautonomie de la volont. Cette autonomie est le phare de linterprtation des contrats.
Nous commencerons par justifier cette affirmation. Puis nous confronterons les drivs de
crdit aux rgles dinterprtation. Elles donneront lieu quelques interrogations, comme la
place des usages ou linfluence de certains documents sur linterprtation. Enfin, comment
comprendre un driv de crdit lorsque le doute persiste ?
1. Lautonomie de la volont : la phare de linterprtation des contrats.
227. Lautonomie de la volont prsidant la formation des contrats, il est logique quelle
guide linterprtation. Certaines dispositions rappellent cette vidence. Larticle 1156 du
code civil en est le symbole. Il nonce qu on doit dans les conventions rechercher quelle
a t la commune intention des parties contractantes, plutt que de sarrter au sens littral
des termes . La volont des parties simpose sur le sens et la forme des termes. Il exprime
la recherche subjective de cette volont, ce qui est toute la difficult de lexercice. Cette
disposition ne se transforme pas en une autorisation de recherche extensive et sans limite
de cette volont. Cette recherche ne doit pas provoquer de dnaturation de la convention
sous peine de violer la prservation de lautonomie de la libert contractuelle et de la volont
des parties. Une convention claire et prcise se doit dtre comprise telle quelle sous peine
de censure de la dcision
499
. Seules les conventions ambigus doivent offrir une marge
apprciable de dtermination de la volont contractuelle. La commune intention est celle
recherche par toutes les parties au contrat. Il nest pas idoine de se contenter de la volont
Jean BIGOT ; Cass. 1
re
civ., 19 dc. 1995, arrt M. Freulon c/ association des chasseurs de gibiers deau dIlle et Vilaine, Bull. civ.
I n 466 p. 324, JCP 1996 IV n 356 p. 46, RTDC 1996 p. 611 n 7 note J. MESTRE ; Cass. com., 18 mars 1997, arrt soc. Sogesco
c/ Enjulbert s qual., RJDA 1/97 n 868 p. 594.
496
Cass. req., 17 av. 1877, arrt Bessemer c/ Schneider, S. I 1877 p. 262 ; Cass. req., 16 dc. 1895, arrt C
ie
dassurance
terrestre la Nation c/ Colloud, S. 1899 I p. 387.
497
Jacques DUPICHOT, pour un retour aux textes : dfense et illustration du petit guide-ne des art. 1156 1164 C.C. ,
loc. cit. p. 179 ; Pour Yves SERRA, en prsence dun conflit du travail, ce texte ne devrait pas tre cart en vertu de sa fonction
protectrice lgard du salari et serait conforme lesprit du droit du travail dans ses com. sous Cass. soc., 20 fv. 1975, arrt Chiry
c/ SA Garraud prc.
498
Cass. 1
re
civ., 4 av. 1991, arrt soc. institut de la piscine c/ Valory, cont. conc. cons. juil. 1991 n 159 p. 2 note Laurent LEVENEUR.
499
Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER et Xavier BACHELLIER, la technique de cassation, pourvois et arrts en matire civile ,
Dalloz, mthode du droit, 6
me
dition 2006 p. 78 ; Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1859
p. 334 ; Groupe de travail, droit et pratique de la cassation en matire civile , Litec 2
me
dition 2003 n 240 p. 101 ; Jacques
BOR et Louis BOR, la cassation en matire civile , Dalloz 2008 chapitre 79 ; Jacques BOR, un centenaire : le contrle par
la cour de cassation de la dnaturation des actes , RTDC 1972 p. 249 ; Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE,
droit civil, les obligations , op. cit. n 459 p. 476. Cass. req., 13 fv. 1883, arrt Caisse dpartementale des Ardennes c/ Tellier :
linterprtation ne donnerait ouverture cassation que si larrt attaqu avait mconnu ce qui est de lessence du contrat ou en
avait dnatur la substance ; Cass. 1
re
civ., 23 oct. 1961, arrt Sarl Garage du Hall Saint-Ferdinand c/ Savignat, D. 1962 J. p.
45 note Ren RODIRE, RTDC 1962 n 10 p. 312 obs. Andr TUNC ; Cass. com., 30 juin 2004, arrt Maurel c/ Saint-Didier, RJDA
01/05 n 3 et 23 pp. 8 et 20.
dune seule dentre elles sous peine de sanction
500
. Dailleurs, ces dispositions comportent
un autre garde-fou qui ramne l encore au respect de la volont contractuelle. Larticle
1163 du code civil expose quil est interdit de rgir des matires sur lesquelles les parties
nont pas voulu contracter mme si la convention est rdige en terme trs gnraux.
Les magistrats doivent limiter leurs rflexions aux choses sur lesquelles il parat que les
parties se sont propos de contracter . Pour un driv de crdit , linterprtation sera la
volont des parties, toute la volont des parties, ni plus ni moins. Nanmoins, les conseils
dinterprtation des contrats renvoient certaines notions qui appellent quelques remarques
lorsquelles sont mises en perspective avec les drivs de crdit .
2. Les drivs de crdit et lusage.
228. Selon ces dispositions, lusage peut aider fixer la volont contractuelle. Nous y
reviendrons dans un premier temps. Ensuite, nous exposerons brivement la notion dusage
avant de lenvisager en rapport avec les drivs de crdit .
a. La place de lusage dans linterprtation des contrats.
229. Lusage est prendre en considration en ce quil a t introduit dans deux dispositions
du code civil, les articles 1159 et 1160 du code civil. Le premier combat lquivoque et
le second pallie le silence des contractants. Le premier dispose que ce qui est ambigu
sinterprte par ce qui est dusage dans le pays o le contrat est pass . Lusage apporte
un clairage sur la volont des parties selon le lieu et les habitudes prises dans un pays.
Larticle 1160 du code civil complte la volont des parties lorsque leur convention garde le
silence sur un point de droit indispensable sa comprhension et application. Il est possible
de suppler dans le contrat les clauses qui y sont dusage, quoiquelles ny soient pas
exprimes . Lusage peut remplacer la volont des parties qui naurait pas t exprime
lors de sa conclusion. Son rle sexpliquera aisment par sa description.
b. La notion dusage.
230. Lusage est une rgle que les particuliers suivent habituellement dans leurs actes
juridiques et auxquelles ils sont censs stre tacitement rfrs
501
. Il est employ
comme synonyme de coutume
502
. Les deux sont ancrs dans lhabitude. Les sujets
de droits y recourent instinctivement, rgulirement et sans exception sans douter de son
opportunit. Ce qui les distingue, outre leur sanction, la coutume tant imprative par nature,
repose sur lopposabilit et le domaine dapplication des notions. La coutume sapplique
tous les ressortissants de sa zone gographique sans discussion possible. Tous adhrent
la conviction quelle bnficie dune force contraignante incontournable. A linverse, un
500
Cass. 1
re
civ., 20 janv. 1970, arrt soc. franaise de recours c/ Dame Brugues, Bull. civ. I n 24 p. 20, RTDC 1972 n 115 p.
303 note Jacques BOR.
501
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , op. cit.
502
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. : norme de droit objectif fonde sur une tradition populaire (consensus utentium
) qui prte une pratique constante, un caractre juridiquement contraignant ; vritable rgle de droit (comme la loi) mais dorigine non
tatique (et en gnral non crite) que la collectivit a fait sienne par habitude ( diuturnus usus) dans la conviction de son caractre
obligatoire ( opinio necessitatis ). Sur les difficults les distinguer : Pascale DEUMIER, coutume et usage , Rp. Civ. D. n
20 ; Grard CORNU, introduction au droit , Montchrestien 13
me
dition 2007 n 76 et 419 pp. 49 et 219 ; Boris STARCK, Henri
ROLAND et Laurent BOYER, introduction au droit , Litec 5
me
dition 2000 n 901 p. 339 ; Jean-Luc AUBERT et ric SAVAUX,
introduction au droit et thmes fondamentaux du droit civil , Arnaud COLIN 12
me
dition 2008 n 116 p. 108.
155
usage reste centr sur certains sujets, les membres dune profession par exemple. Son
cercle dopposabilit est extensible des personnes traitant avec des parties astreintes
lusage. Sa force obligatoire est plus facilement admise entre professionnels de
lusage qu lgard dune personne profane qui lui est extrieure. Pour y astreindre ce tiers,
lexigence de connaissance et de rputation de lusage est plus stricte sous peine de refus
dapplication. Nous pouvons carter la notion de coutume des drivs de crdit . Ils sont
pour linstant aux antipodes de la connotation de tradition gographique sous-tendue par
ce terme. Mais lusage nest pas sans poser un certaines questions face aux drivs de
crdit .
c. La problmatique pose par les drivs de crdit .
231. Lhabitude et la dure sont les caractristiques de lusage. Comment les concilier avec
la pratique financire, la rapidit de dveloppement de nouveaux contrats, la mouvance
permanente du secteur, avec la prennit de lusage ? Il pose galement la question de
lidentification du moment de naissance dun usage. Une dure minimale est-elle requise ?
Quelle est-elle avant quune pratique puisse se voir qualifier dusage ? Ce dbat est
aujourdhui teint. La dure est sans importance. Ce qui prime est lutilisation unanime de la
norme par lensemble dune catgorie de sujets de droit. Mme une pratique contemporaine
peut devenir un usage si elle employe par tous. Des rgles non-crites employes par les
utilisateurs des drivs de crdit peuvent devenir un usage si tous sy astreignent sans
exception. Plusieurs considrations sont prendre en compte. Dabord, pour quun usage
soit adjoint aux drivs de crdit , il doit stendre lensemble de leurs branches. Or
ils forment une trs grande mosaque de contrats diffrents. Il peut devenir dlicat de leur
trouver un usage commun. Il faudrait alors se rabattre sur des pratiques concernant une
seule de ces branches. Dans ce cas, tous les utilisateurs de cette catgorie doivent y recourir
avec constance pour qumerge un usage. Peut-on galement admettre quune variante
dun driv de crdit confidentiel, peu usit, soit considre comme une pratique ? Le
peu dutilisateurs rend improbable la reconnaissance dun usage. De mme, il est renvoy
une pratique suivie dans une rgion spcifique ou par une profession. Les drivs de
crdit sont internationaux. Il ne se cantonne pas une zone gographique prcise. Ils ne
sont pas non plus utiliss par une seule et unique catgorie de professionnels. Gestionnaire
de fortune, assureurs, tablissements de crdit, socits commerciales ou autres peuvent
en conclure. Il ny a assurment pas communaut de profession. Lapparition dun usage
rclame son application par une communaut dutilisateurs, c'est--dire une renomme tout
au moins dans ce cercle. Or leur confidentialit est un frein cette notorit.
232. De plus, il est malcommode de tirer de cet usage une utilit pour les drivs de
crdit . La premire disposition fait expressment rfrence aux usages dun pays. Or les
drivs de crdit sont internationaux. Ils ne se rattachent pas un pays prcis. Il est
dlicat dappliquer de la sorte cette disposition, sauf se dispenser de retenir ce critre.
Quant la deuxime disposition, les juridictions y adjoignent des conditions draconiennes
pour son application. Lusage doit exister
503
et tre reconnu en cette qualit
504
. Lomission
releve doit tre involontaire. Les parties entendaient en faire application. Les tribunaux ne
doivent pas se substituer aux parties en choisissant des lments du contrat leur place
505
.
503
Cass. com., 6 juil. 1966, arrt soc. Wagner c/ soc. Middle East Cotton Cy, JCP G 1967 II n 15.088 note Philippe KAHN.
504
Cass. 1
re
civ., 26 nov. 1981, arrt M. Saintot c/ S.A. Maison de Sant de Saint-Mand, Bull. civ. I n 356 p. 302.
505
Rouen, 29 nov. 1968, arrt Gury c/ S.A. Druart, D.S. 1969 J. p. 146, RTDC 1969 p. 561 obs. Yves LOUSSOUARN ; Cass.
com., 17 mai 1988, arrt M
me
Garan c/ M. Marachian, Bull. civ. IV n 167 p. 116, JCP 1988 IV p. 256 remarques de R. DEPEYROT
En matire de driv de crdit , il est de toute faon dlicat de laisser ce choix dautres
que les parties. Les modalits de ces conventions sont nombreuses et varies. Un usage
ne saurait tre dgag pour suppler leur volont.
Malgr leur intrt, ces dispositions apparaissent dnues de vritable efficacit pour
linterprtation des drivs de crdit . Mais se substituant aux usages, des outils
spcifiques existent qui peuvent aider linterprtation des drivs de crdit .
3. Les autres outils daide linterprtation des drivs de crdit .
233. Lorsque sont interprtes des conventions, il est possible de saider de certains
mcanismes. Le code civil envisage par exemple certaines explications comme lillustration.
Larticle 1164 du code civil indique que lorsque dans un contrat, on a exprim un cas
pour lexplication de lobligation, on nest pas cens avoir voulu par l restreindre ltendue
que lengagement reoit de droit aux cas non exprims . Les exemples dvelopps dans
un contrat pour lillustrer ne sont pas restrictifs, mais didactiques. Un exemple illustrant un
driv de crdit clairera son application sans limiter les engagements pris. De plus, le
lgislateur sest inquit du langage manifest dans une convention. Le langage nexprime
quimparfaitement la pense des parties. Il volue. Il prend des sens diffrents selon les
secteurs dactivits, les mtiers etc. : le langage juridique ne plagie pas forcment le langage
courant
506
! Les parties peuvent ne pas se comprendre
507
. Larticle 1157 de ce code demande
que soit donn une clause ambigu
508
le sens qui lui fera produire des effets par rapport
celui qui ne donnera aucun rsultat tangible
509
. Il est prsum que les parties voulaient
rendre efficace leur convention plutt que de comporter des dispositions impossibles
remplir
510
. Larticle 1158 demande que soit retenu, en prsence de plusieurs sens, celui
qui est le plus en adquation la matire du contrat , celle-ci sentendant de son contenu,
contexte, finalit etc. Les drivs de crdit proviennent de la finance. Il faut se rfrer
aux habitudes et au langage financier quil faudra dcrypter. Le dictionnaire financier est
indispensable. Les outils auxquels nous pensons sont extrieurs au contrat lui-mme et aux
parties. Le systme financier a organis des conventions-cadres de place et des rglements
de place. Nous reviendrons dabord sur leurs dfinitions avant destimer leur force juridique.
a. Les conventions-cadres de place et les rglements de place.
234. La structure des normes financires est complexe. Outre la loi et ses textes
rglementaires dapplication, le rglement gnral de lAutorit des Marchs Financiers, les
contrats, dautres sources existent. Les transactions sur drivs de crdit ne se ralisent
et D. AUTI ; Cass. com., 31 mai 1988, arrt soc. APPM c/ soc. Aplix, Bull. civ. IV n 189 p. 132, RTDC 1989 p. 71 n 5 chron. Jacques
MESTRE, JCP 1988 IV p. 279 remarques de R. DEPEYROT et D. AUTI.
506
A titre dillustration, le terme vacances en droit na pas du tout le mme sens que celui retenu le plus ordinairement par
lensemble de la population.
507
Thodore IVAINER, la lettre et lesprit de la loi des parties , JCP 1981 I n 3023.
508
Sur cette notion dambigut : Thodore IVAINER, lambigut dans les contrats , D. 1976 chron. XXIX p. 153, et la lettre
et lesprit de la loi des parties , loc. cit.
509
Art. 1157 du code civil : lorsquune clause est susceptible de deux sens, on doit plutt lentendre dans celui avec lequel elle
peut avoir quelque effet, que dans le sens avec lequel elle nen pourrait produire aucun .
510
Amiens, 15 fv. 1977, arrt Universal c/ Saint Quentin Motoculture, JCP 1978 II n 19.012 obs. Charles MJEAN qui sans se
rfrer cet article prcise que les conventions liant des parties doivent tre interprtes dans un sens qui en rende lexcution
possible, leur intention commune ne pouvant, sauf erreur de lune delles, avoir t de convenir de dispositions impossibles remplir .
157
sur les marchs rglements que grce leur organisation par des entreprises de march.
Pour son efficience, elles adoptent des normes simposant tout intervenant des marchs.
Elles sont les rglements de place selon larticle L. 421-10 du code montaire et financier.
En France, le rglement Euronext Parisbourse est le plus influent. Lexamen de ces normes
peut clairer indirectement le sens du contrat conclu sur une telle place, mme sil faut avoir
conscience quelles ne suffisent pas traduire lintgralit de la volont des parties.
Les conventions-cadres de place accaparent une place prpondrante pour les
oprations conclues de gr gr
511
. Les plus connues sont celles-proposes par lISDA,
association professionnelle cre en 1985 regroupant les divers intervenants sur les
marchs drivs de gr gr, comprenant 820 membres de 57 pays diffrents en 2009. En
France, il est fait rfrence aux conventions-cadres proposes par la Fdration Bancaire
Franaise particulirement usites par les collectivits publiques. Dautres ont t rdiges
et offertes par la Fdration Bancaire de lUnion Europenne par exemple
512
. Leur objectif
est doffrir une standardisation des conditions contractuelles pour proposer une conclusion
rapide et si possible simple des oprations financires. La ractivit est primordiale dans
un environnement dans lequel le sous-jacent varie en permanence.
235. Ces conventions-cadres sont structures plusieurs strates. Son appellation,
convention-cadre, laisse supposer quelle organise de manire gnrale les relations entre
les parties. Et cest ce quelles font. Elles agencent les relations entre deux parties pour
toutes les oprations financires, quelle que soit leur complexit ou leur nature, que les
parties souhaitent mener entre elles par la suite. Elles peuvent couvrir toute opration sur
produit driv que sur driv de crdit . Elles restent gnrales. La convention-cadre
arrange des principes gnraux, lapplication de la convention, les dfinitions, la conclusion
de transactions, les paiements et livraisons, le rle de lagent, les dclarations, la rsiliation
des transactions, le calcul et le paiement du solde de rsiliation, le retard de paiement
511
Sur ces conventions-cadres : Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 91 et droit des drivs de
crdit , op. cit. p. 183 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique ,
op. cit. pp. 79, 81 et 96 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de
crdit , op. cit. p. 163 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA,
Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 28 p. 24 ; Thierry BONNEAU et
France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 40 et 1245 pp. 42 et 1073 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques
risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 224 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 127 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 108 p. 31 ; Sna
AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 36, swaps : quelques
difficults dutilisation des contrats types de lISDA , O.F. n 309 du 30 mai 1994 p. 30, F.P. n 238 et avec Marie-Annick LEPAGE,
les caps, floors et collars lpreuve dune qualification en opration dassurance , loc. cit. p. 224 ; Stphane MOUY, normes
documentaires pour produits drivs : la nouveaut de 1994 , loc. cit. p. 40 ; Christophe GAUTROT, swaps et autres oprations
de march terme , les cahiers MTF Haute Finance n 9 de janv. 1995 p. 41 ; Arnold ACHARD et Steven BREMOND, contrat
cadre ISDA : la nouvelle donne , B. mag. n 634 de mars 2002 p. 54 ; Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, la matrise des
risques juridiques des produits drivs , loc. cit. p. 48 ; Pierre GISSINGER, la scurit juridique des produits drivs de gr
gr : mode demploi , MTF lAGEFI n 81 de mai 1996 p. 62 ; Jean-Pierre MATTOUT et Georges DIRANI, swaps : les nouvelles
conditions gnrales de lAFB, analyse et porte juridique , B. n 492 de mars 1989 p. 291 ; Sbastien GRASSET et Claude DIMI,
une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , loc. cit. 46 p. 326 ; Hubert DE
VAUPLANE, la documentation juridique joue-t-elle son rle en cas de contentieux ? , Rev. B. n 697 de dc. 2007 p. 82 ; Alban
CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs de crdit , loc. cit. 9 p. 58 ;
Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine : un rveil brutal , loc. cit. p. 93.
512
Convention-cadre relative aux oprations sur instruments financiers, dispositions gnrales, de la Fdration Bancaire de
lUnion Europenne, dition 2004.
ou de livraison, les incidences fiscales, diverses modalits, sa dure, la renonciation aux
immunits, la loi applicable et lattribution de comptence. Les conventions-cadres ont
vocation rgir de manire gnrale des oprations financires de nature trs diffrentes.
Ces caractristiques gnrales ne suffisent pas gnrer une opration financire prcise.
Des stipulations plus prcises sont ncessaires. Cest pourquoi ces conventions-cadres
seront accompagnes dautres documents prcisant lutilisation ou les clauses principales
des grandes catgories doprations financires. Tel est le cas de lAdditif Technique
de la Fdration Bancaire Franaise consacr aux drivs de crdit . Cet Additif
Technique intervient pour prciser les modalits des clauses adaptes chaque grande
branche dopration financire. Il apportera des dfinitions et explications supplmentaires
sur le droulement de lopration financire. Il prcisera les conditions contractuelles
essentielles spcifiques aux drivs de crdit : dfinitions, obligations des parties, modalits
de notification de lvnement de crdit, vnements affectant le sous-jacent ou lentit de
rfrence, modalits de paiement du diffrentiel, de compensation et de calcul du solde
aprs compensation, lexcution du paiement diffrentiel ou de livraison du sous-jacent, rle
de lagent, rsolution des diffrents entre les parties et diverses dclarations. Il en existe
dautres pour les produits financiers. Citons par exemple ceux relatifs aux Accords de Taux
Futur
513
, aux changes de Conditions dIntrt ou de Devises
514
, de Garantie de Taux
515
,
dOption de Change
516
, dOption sur change de Taux dIntrt
517
etc. La dernire strate
est le contrat, lopration financire individuelle en elle-mme. Elle est matrialise par
une confirmation
518
. Elle complte concrtement les textes prcdents pour donner corps
lopration financire. Elle quivaut aux modalits concrtes et essentielles du contrat
dopration financire qui est rgi, form et partiellement encadr par la convention-cadre
et les additifs ou document techniques. Elles reprennent par exemple le montant notionnel,
la crance ou lentit de rfrence etc.
236. La documentation contractuelle de lISDA repose sur une construction quasi-
similaire. La convention-cadre, lISDA Master Agreement, comporte de nombreuses
dfinitions, le dtail de la conclusion des oprations financires avec les obligations
prcontractuelles remplir, le traitement fiscal des oprations, les cas de dfaut ou de
dfaillance, les rgles de rsiliation et de compensation, les cas et conditions dinexcution
ou de rsiliation, de cession du contrat ou de droits rsultant du contrat, mais aussi la
loi applicable et les tribunaux comptents. Elles rgissent globalement les futurs rapports
entre les parties. Le premier est une annexe ( Schedule ) qui comporte des clauses
complmentaires ou drogatoires la convention-cadre. Les stipulations de la convention-
cadre et de lannexe forment un tout. Les clauses spcifiques ont la priorit sur les clauses
contradictoires et gnrales du rgime gnral de la convention-cadre. Des annexes
techniques, les 2003 ISDA credit derivatives definitions par exemple, cernent un peu
plus les modalits contractuelles de chaque catgorie dopration. Enfin, la confirmation
documente individuellement chaque opration financire.
513
Additif Technique Accord de Taux Futur (ATF dit FRA) de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007.
514
Additif Technique change de Conditions dIntrt ou de Devises de la FBF de mars 2007.
515
Additif Technique de Garantie de Taux de la FBF de mars 2007.
516
Additif Technique dOption de Change de la FBF de mars 2007.
517
Additif Technique dOption sur change de Condition dIntrt de la FBF de mars 2007.
518
Sur la confirmation uniquement : Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , B.&D. n 63
janv.-fv. 1999 p. 13 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 129.
159
Lobjectif avou de ces conventions-cadres est daboutir une standardisation des
rapports contractuels la plus aboutie possible. Ce faisant, elle est en elle-mme susceptible
dinterprtation. Elle est surtout une reconnaissance des normes les plus usites en matire
financire. Les conventions-cadres font lobjet dadaptation rgulire selon lvolution des
pratiques et les solutions apportes aux problmes et difficults apparues. Il nest pas
inenvisageable de sy rfrer lorsque des parties ont conclu un driv de crdit de gr
gr sans sy soumettre, pour en illuminer les grandes modalits. De plus, en dgageant les
pratiques les plus courantes, ces conventions-cadres illustrent la pratique. Elles seraient le
plus sur moyen didentifier un usage dans ce monde financier.
b. La force juridique variable des conventions-cadres et des rglements de
place.
237. Les rglements de marchs sont soumis pralablement leur adoption lapprobation
de lAutorit des Marchs Financiers en France. Ils sont pris par les entreprises de march.
Elles doivent opter pour la forme de la socit commerciale et avoir leur sige social en
France si le march est rgi par le code montaire et financier daprs larticle L. 421-2
du code montaire et financier. Elles les compltent par des instructions destines les
mettre en uvre. Leur nature ouvre des interrogations
519
. Ils sont dicts par des socits
commerciales tout en tant subordonns la loi et la rglementation, ce dont sassure le
rgulateur. Ils apparaissent comme le prolongement de ces textes. Ils ne sont pas des actes
de nature rglementaire, et encore moins lgislative, car mis par des entreprises prives.
Ils nentrent pas strictement dans la sphre contractuelle tout en simposant imprativement
tout intervenant sur ces marchs.
La porte juridique des conventions-cadres de place est tout autre. Elle varie
intrinsquement
520
. Ainsi, limportance que la loi leur a accorde volue selon son
contenu. Elle leur accorde une certaine force juridique. Bien que nes dinitiatives purement
prives, des textes lgislatifs y font rfrence marquant de la sorte leur reconnaissance.
Larticle aujourdhui abrog L. 431-7 du code montaire et financier, dans sa version
antrieure lordonnance n 2005-171 du 24 fvrier 2005, soumettait lopposabilit du
mcanisme de compensation des oprations financires au respect soit du rglement
gnral de lAutorit des Marchs Financiers soit leur encadrement par une ou plusieurs
conventions-cadres respectant les principes gnraux de conventions-cadres de place,
nationales ou internationales
521
. Elle apparat toujours au sein de larticle L. 330-1 I du code
montaire et financier et les articles R. 332-55 et 56 du code des assurances. Ainsi, elles
sont reconnues et lgitimes par la loi en tant que condition son accomplissement. Mais
cette valeur varie selon la place laisse par la loi qui nest pas irrmdiablement fige.
519
Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD,
Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 28 et 46 p. 24 et 38 ; Thierry BONNEAU et France
DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 553 et 40 pp. 41 et 761 ; Thierry BONNEAU, de linutilit du droit contractuel
pour assurer le respect des rgles de march , RTD com. 1999 p. 257 ; Marc FAVERO, la standardisation contractuelle, enjeu de
pouvoir entre les parties et de comptition entre systmes juridiques , RTD com. 2003 p. 429 ; Thierry BONNEAU, de la notion de
place dans les textes lgislatifs contemporains , mlanges AEDBF France II banque diteur 1999 p. 83.
520
DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 40 p. 42 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op.
cit. p. 94 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 208.
521
V. infra 498 et s.
238. Ces conventions-cadres trouvent un lien de parent avec certaines conventions
internationales, comme celle de Vienne adopte au sujet de la vente internationale de
marchandises. Elles ont vocation sappliquer ds quil y est fait rfrence. Nanmoins, des
diffrences marquantes existent. Cette convention internationale a t adopte linitiative
et par les Etats. Elle nest pas dorigine prive. Il serait plus exact de les rapprocher des
conventions de la CNUDCI sur le crdit documentaire par exemple ou des Incoterms du
droit International priv.
Quelle force juridique leur accorder ? Celle dun contrat est la plus vidente ds quelle
est passe entre deux parties. Nanmoins, toute difficult dinterprtation reviendrait les
interprter elles-mmes, ce qui ne nous aiderait gure. Non, lintrt important est de savoir
si elles peuvent servir guider dans la comprhension des autres drivs de crdit . Est-il
utile pour une juridiction de sy rfrer pour trancher et comprendre une convention litigieuse
mme si elle ny a pas fait rfrence. Leur intrt est dorienter vers une standardisation
certaine des drivs de crdit pour en simplifier la cration. Elles sont proposes
linitiative de professionnels aprs dintenses rflexions sur les modalits les plus pratiques
et suivies. Elles seraient dune aide prcieuse en ressemblant des parres, ces documents
tablissant la vracit dun usage professionnel. Pourtant, la rponse ne peut tre apporte
avec assurance. Comment faire lorsquune convention est labore sur mesure et sen
dmarque. De plus, le rapprochement entre driv de crdit et usage est dlicat.
Pourtant, il est frquemment fait rfrence une dcision de justice semblant ouvrir la voie
la reconnaissance dun usage professionnel. Un jugement du Tribunal de Commerce de
PARIS du 28 octobre 2008
522
a appliqu doffice les conditions gnrales de la convention-
cadre de lAssociation Franaise des Banques. Indiquant que les parties ny avaient pas fait
mention dans leur convention de swap, une partie de la doctrine y a vu la reconnaissance
dun usage professionnel
523
semblable pendant que dautres sont alls jusqu voir une
coutume
524
. Une troisime partie ny a vu quune valeur contractuelle
525
. Il est difficile, en
labsence dautres prcision, de se faire une ide prcise de la valeur accorde par cette
juridiction cette convention-cadre. De plus, le driv de crdit est vritablement form
par la confirmation. Ainsi, la seule-tude des modles de conventions-cadres ne suffira pas
seule clairer intgralement lintention des parties face une opration prcise de driv
de crdit . Bien plus, les parties peuvent en amnager les grandes lignes, ce qui affaibli
laide apporte.
239. En conclusion, les conventions-cadres peuvent aider clairer la volont des
parties pour autant que dautres lments tablissent quelles ont t utilises dans ce
522
T. Com. Paris, 28 oct. 1992, jugement soc. Econocom Finance NV c/ Commerzbank AG, BJBPF janv.-fv. 1993 p. 51 note
Thierry BONNEAU, RDBB n 42 de mars-av. 1994 p. 4 obs. Pascale BLOCH, Rev. des Huissiers de Just. n 11 de juin 1993 p. 739
note Jean HESBERT.
523
Pascale BLOCH dans sa note prc. sous T. Com. Paris, 28 oct. 1992 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des
produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 40 ; AGBAYISSAH Sna et LEPAGE Marie-Annick, les caps,
floors et collars lpreuve dune qualification en opration dassurance , loc. cit. p. 224 ; Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs
de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 36 ; Pauline PAILLER, existe-t-il une notion dinstrument financier
terme ? , RTDF n 4 2010 p. 36 ; Marc FAVERO, la standardisation contractuelle, enjeu de pouvoir entre les parties et de
comptition entre systmes juridiques , loc. cit. p. 430 ; Pauline PAILLER, existe-t-il une notion dinstrument financier terme ? ,
revue trimestrielle de droit financier n 4 2010 p. 36.
524
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 95 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 209.
525
Thierry BONNEAU dans sa note prc. sous T. Com. Paris, 28 oct. 1992 qui se dmarque en relevant que les deux parties
les ont intgres dans le champ contractuel .
161
sens. Nanmoins, il ne faudra pas esprer quelles suffiront aider linterprtation de la
totalit du driv de crdit car les relations contractuelles sinscrivent dans plusieurs
documents. La formation des drivs de crdit dcoule de la conclusion dun ensemble
contractuel plusieurs strates. Il faudra tenir compte de ce mille-feuilles pour interprter la
volont des parties. Cest loccasion de rappeler les termes de larticle 1161 du code civil
qui prcise que toutes les clauses des conventions sinterprtent les unes par les autres,
en donnant chacune le sens qui rsultent de lacte entier . Il faut aborder lensemble des
clauses du contrat et sloigner du seul instrumentum pour profiter des indices laisss par
les prambules, protocoles et pourparlers. La pratique judiciaire de linterprtation va plus
loin en confrontant les groupes de contrats complexes. Il est raisonnable dattendre, pour les
drivs de crdit , ltude par cette pratique de tout ldifice contractuel pour dterminer la
volont des parties et dgager la hirarchie entre les clauses de ces divers documents. De
plus, la prsence de la conclusion dune succession de drivs de crdit passe entre
deux parties peut servir de rfrentiel linterprtation dune convention de mme nature
obscure. Leur soumission une convention-cadre invite y subordonne la convention
litigieuse pour en tirer le sens appropri. Voyons maintenant quelle est la dmarche suivre
en cas de persistance du doute dans linterprtation de la volont contractuelle.
4. Le doute, linterprtation des contrats et les drivs de crdit .
240. Malgr les efforts dploys, le sens de certaines conventions persiste ne pas se
dvoiler. La volont des parties reste cache. Face certaines stipulations, le juriste reste
empreint au doute. Il narrive pas dgager la volont des parties. Dans cette hypothse,
le code civil offre une alternative introduite dans larticle 1162 du code civil qui dispose que
dans le doute, la convention sinterprte contre celui qui a stipul et en faveur de celui qui a
contract lobligation . Cette disposition est celle nemployer quen ultime recours
526
. Elle
devrait tre la dernire place dans lordre des dispositions du code civil, nanmoins, elle
est suivie par deux autres dispositions. Elle ne doit servir que si la clause reste trouble
527
et
si toutes les autres mthodes naboutissent aucun rsultat exploitable
528
. Cette disposition
a pris une autre envergure depuis quelle a inspir dautres textes, comme larticle L. 133-2
alina 2 du code de la consommation. Il indique que les clauses de contrats proposs par
les professionnels aux consommateurs sinterprtent en cas de doute dans le sens le plus
favorable au consommateur ou au non-professionnel . Et ce dernier, la diffrence de
larticle 1162 du code civil, peut servir de moyen de cassation
529
.
241. Larticle 1162 du code civil sest vu proposer deux mthodes dapplication.
Classiquement, il serait une rgle de faveur pour le dbiteur de lobligation, prsum se
trouver dans une situation dinfriorit, au dtriment de son crancier. Historiquement, en
droit romain, le stipulant dsigne le crancier et le promettant ou contractant signale le
526
Cette position est confirme par la Cour dAppel dAix-en-Provence, 26 juin 2002, arrt Sarl SPIGA c/ SA immobilire et
dexploitation de lhtel Majestic, JCP 2004 II n 10 022 p. 290 note Vincent EGEA : lapplication des dispositions de larticle 1162
du code civil tant suppltive celles de larticle 1156 du code civil .
527
Lyon, 22 dc. 1901, arrt lUnion et le phnix espagnol c/ Constant, D.P. 1903 p. 306.
528
Pour une convention contenant deux clauses contradictoires, une Cour dAppel dcide que rien nautorisant donner lune
des deux clauses la priorit sur lautre, il convient dappliquer la rgle pose par larticle 1162 du code civil : Aix-en-Provence, 6 av.
1960, arrt soc. dencouragement des races de chevaux en France et a. c/ Deydier, D. 1960 p. 343.
529
Cass. 1
re
civ., 21 janv. 2003, arrt Cordeiro c/ PFA Vie, Bull. civ. I n 19 p. 14, D. 2003 J. p. 693 obs. Valrie AVENA-ROBARDET,
D. 2003 J. p. 2600 note Hlne CLARET, JCP E 2003 n 374 p. 442, Rev. Dr. pat. n 115 mai 2003 p. 112 note Patrick CHAUVEL,
RDC oct. 2003 p. 91 obs. Marc BRUSCHI, RTDC 2003 n 8 p. 292 obs. Jacques MESTRE et Bertrand FAGES.
dbiteur
530
. Dterminer le crancier et le dbiteur dune obligation est vident pour les
actes unilatraux. Une seule partie sengage envers lautre, la premire est la dbitrice,
la seconde la crancire. Cette disposition sapplique aussi aux contrats synallagmatiques
pour lesquels les engagements des parties sont rciproques et mutuels
531
comme les
drivs de crdit . Le plus logique serait dapprhender le contrat en isolant chacune
des obligations et didentifier chaque fois le dbiteur et le crancier de lobligation. Ceci
implique de dcouper chaque contrat. Cette tche peut devenir dlicate de par la nature de
certaines obligations et la structure de certains drivs de crdit et produits drivs .
Ces instruments prvoient parfois des engagements identiques et symtriques pour chaque
partie, seul le sens de lobligation changeant selon lvolution du sous-jacent. Le total rate
of return swap en est lillustration la plus aboutie, mais le credit spread forward ne
doit pas tre omis. Comment dterminer le crancier ou dbiteur de lobligation alors que
lengagement souscrit est similaire lors de la conclusion du contrat ? Les parties sont la
fois dbitrices et crancires dune obligation identique. Il serait thoriquement possible de
dterminer le crancier ou le dbiteur selon la rfrence du sous-jacent. Mais comment
dgager une interprtation plus favorable lune ou lautre alors que les parties sont
tenues dune mme obligation. Elle ne peut se montrer plus favorable. Cette mthode
dbouche sur un dcoupage de la convention pour chaque obligation alors que la rdaction
de la loi laborde de manire unitaire.
242. Une application rcente du texte dfend une interprtation en faveur de celui qui
a ratifi le contrat et contre celui qui a procd sa rdaction
532
. Le stipulant est celui qui
rdige lacte. Cette mthode possde le mrite de la simplicit : le rdacteur du driv de
crdit se verra systmatiquement appliquer une interprtation dfavorable. Mais elle nest
viable que pour les drivs de crdit dadhsion, ceux pour lesquels lune des parties
na absolument aucune possibilit de ngociation. Tel nest pas le cas pour les drivs de
crdit de gr gr. De plus, cette disposition prsuppose un tat de faiblesse de lune
des parties par rapport lautre. La rpartition actuelle de la qualit des oprateurs des
drivs de crdit laisse douter que lune des parties soit en situation de faiblesse par
rapport lautre.
Linterprtation de la volont des parties selon les rgles classiques du code civil nest
pas chose aise pour les drivs de crdit . Certaines notions paraissent totalement
inadaptes : celles dusage ou de doute le montre. La rgle lmentaire est de suivre
lautonomie de la volont. Elle doit servir de seul guide. Elle prsuppose de sintresser
une convention construite sur une architecture complexe. Mais pour dfendre ses droits,
les acheteurs ou vendeurs de risque, comme tout contractant, doivent dmontrer la ralit
de leur droit. Lautonomie de la volont rencontre alors le problme de la preuve de cette
volont. Voyons ce quil en est pour les drivs de crdit .
530
Philippe SIMLER, contrats et obligations : interprtation du contrat : linstrument, notion, normes, champ dapplication ,
loc. cit. n 55.
531
Le refus dapplication est justifi par le caractre suppltif et non par le caractre synallagmatique du contrat : pour un
contrat dassurance : Cass. req., 13 fv. 1883, arrt Caisse dpartementale des Ardennes c/ Tellier prc. ; pour un contrat de travail :
Cass. soc., 20 fv. 1975, arrt Chiry c/ SA Garraud prc. ; pour un contrat de bail : Cass. civ., 10 mai 1948, et Cass. soc., 11 mai 1948
prc. Pour une application au contrat synallagmatiques de vente : Cass. 1
re
civ., 4 av. 1991, arrt soc. institut de la piscine c/ Valory
prc. ; Poitiers, 20 nov. 1991, arrt Chadufau c/ Sarl CSAM Meublesud prc.
532
Paris, 27 nov. 1991, arrt C
ie
Gan vie c/ Viel, D. 1992 I.R. p. 69 : en faveur de linterprtation dune police dassurance
ambigu entirement rdige par lassureur au bnfice de laffili loccasion de lapplication de larticle 1162 du code civil.
163
B. Les moyens dy accder : les rgles de preuves.
243. Les contrats de drivs de crdit sont consensuels, forms par la seule volont
des parties, sans aucune autre formalit. Cette facult est toujours souhaitable pour sa
simplicit, rapidit et faible cot. Son inconvnient est de dpendre, pour son excution,
la bonne foi, bonne volont et parole du partenaire. Invoquer ses droits rclame de les
prouver, ce que rend dlicat labsence de formalisme synonyme souvent dabsence de
preuve. La possibilit dobtenir lexcution force des droits est bloque. La difficult semble
insurmontable. La tche des oprateurs est singulirement complique par la massification
des oprations, ne serait-ce que pour se rappeler toutes les oprations passs. Elle est
facilite par la prdominance du principe de la libert de la preuve. La finance a concili
adroitement les contraintes entre libert du formalisme et preuve. Il convient de ltudier, de
vrifier lapplication du principe de la libert de la preuve et de voir comment se concilie les
conventions-cadres et les rglements de place.
1. Le principe de la libert de la preuve.
244. Celui qui rclame lexcution dune obligation doit la prouver selon larticle 1315 du
code civil. Malgr le principe du consensualisme, la rdaction dun instrumentum sera
utile majoritairement pour se mnager des lments de preuves, mais pas uniquement
pour cette seule raison
533
. Or en ce domaine, le principe de la libert de la preuve est
cens rgner. Lide force est que les justiciables ne sont pas contraints de suivre avec
exactitude les prescriptions de preuve mentionnes aux articles 1314 et suivants du code
civil. En particulier, ils seraient dispenss de rdiger un crit, notari ou sous-seing priv,
impos pour une somme suprieure 1500 euros selon larticle 1341 du code civil. Les
parties devraient pouvoir recourir tous moyens, retranscriptions, livres internes jusquau
tmoignage, pour dmontrer la vracit de leurs affirmations de droit comme de fait. Cette
souplesse nest apporte quen faveur de personnes ayant pleinement conscience de
prendre des risques dans le cadre de leur activit, les commerants par exemple. Cest
ainsi que larticle L. 110-3 du code commerce prvoit qu lgard des commerants, les
actes de commerce peuvent se prouver par tous moyens moins quil nen soit autrement
dispos par la loi . Or nombreux sont les intervenants dun march financier qui prennent la
forme de socits commerciales. Cette forme leur donne justement le statut de commerant
et justifie la libert de la preuve. Sils sont dispenss du respect des rgles lgalement
prescrites, la preuve doit tre apporte de manire pertinente. Voyons maintenant comment
procde la pratique financire pour conclure ces contrats.
2. La pratique financire de conclusion des contrats.
245. La conclusion dun driv de crdit rpond une architecture contractuelle
spcifique : convention-cadre, document contractuel complmentaire plus spcifique
la nature de lopration recherche et confirmation. Les parties passent dabord une
convention-cadre rgissant la suite de leur relation contractuelle. Cette convention-cadre
est crite. Il y sera apport des modifications, soit directement, soit en la compltant par une
annexe comme le schedule pour la convention-cadre ISDA. Aprs cette fixation, chacune
conclura les oprations souhaites par la suite. Les drivs de crdit seront conclus
oralement, distance mais simultanment, la plupart du temps par tlphone. Lors de ce
contact tlphonique, elles dcideront concrtement des termes du driv de crdit :
dure et dlai du contrat, montant notionnel, grande branche du drivs de crdit , entits
533
Le recours la compensation est aussi subordonn la rdaction dun crit entre les parties. V. infra 498.
et les obligations de rfrences, vnements de crdit, modalits de dnouement du contrat
etc. La confirmation exprime le gr gr de la convention. Aprs ce contact tlphonique,
la partie la plus diligente fera parvenir son partenaire une confirmation le plus rapidement
possible. La confirmation est un document crit qui reprend les termes de laccord pass
oralement. En gnral, tous les moyens crits disponibles serviront utilement : lettre, tlex,
tlcopie ou toute transmission lectronique ou numrise prsentant un degr suffisant de
scurit et de fiabilit pour les parties. Pour les drivs de crdit passs sur un march
rglement, la procdure de conclusion change quelque peu comme nous lavons vu. Les
parties tablissent leur relation dans le cadre plus strict dun contrat avec un intermdiaire
habilit. Elles donnent des instructions gnrales, puis des ordres privs quils rpercuteront
sur les marchs. Ils envoient aprs un document auprs de ces clients retraant lexcution
des ordres. Aprs sa rception par le donneur dordre, labsence de contestation vaut
approbation de lopration excute sur le march. Une fois les ordres rapprochs, ils sont
enregistrs. Lenregistrement matrialise la conclusion lectronique de laccord.
3. Lencadrement de la preuve par les conventions-cadres place.
246. Les conventions-cadres de place reprennent les modalits de preuve de conclusion
des drivs de crdit . Le droit franais impose que la preuve soit rapporte, mais
imprativement de manire loyale. Ainsi, la preuve de convention orale peut tre rapporte
par la fourniture denregistrement des conversations, notamment tlphoniques. Mais cet
apport nest valablement admis que sil est fait dans des conditions loyales. Pour cela,
celui contre qui cette preuve par enregistrement est apporte doit avoir t inform de
lenregistrement de la conversation
534
. A dfaut, lenregistrement sera cart et repouss
des dbats. La pratique financire enregistre de longue date les ordres boursiers. Les
parties sont avises de cette pratique ds lentre en contact. Les conventions-cadres ont en
conscience. Elle envisage ce mode de conclusion des drivs de crdit pour assurer la
preuve du contenu de laccord pass loral. La convention-cadre de la Fdration Bancaire
Franaise prvoit que les transactions sont conclues par tous moyens et prennent effets
ds lchange des consentements des parties. A cet effet, les parties reconnaissent et
acceptent que toutes les conversations tlphoniques changes entre elles relatives
la conclusion et lexcution de leurs transactions pourront tre enregistres
535
. Cet
enregistrement prsente une autre utilit, celle de faire la preuve du contenu de laccord
lorsque survient une difficult relative la confirmation, soit quil existe une divergence entre
le contenu de laccord oral et la confirmation, soit que la confirmation soit mise tardivement,
ce qui est loin dtre une hypothse dcole
536
. La convention-cadre de la Fdration
Bancaire Franaise lexplique en dfendant ardemment la validit de la transaction malgr
labsence de confirmation. Si les parties sont en dsaccords sur le terme dune confirmation,
534
Cass. 2
me
civ., 7 oct. 2004, arrt M
me
Slusarek c/ consorts Collignon-Togni, Bull. civ. II n 347 p. 380, D. 2005 J. p. 122
note Philippe BONFILS et pan. p. 2652 note Louis MARINO, JCP 2005 II n 10025 p. 396, note Nicolas LEGER, RTDC 2005 p. 135
note Jacques MESTRE et Bertrand FAGES, Gaz. Pal. 2005 p. 340 note Bertrand DE BELVAL, RDC 2005 p. 472 note Anne DEBET ;
Cass. com., 3 juin 2008, arrt soc. Sony France c/ Ministre de lconomie des finances et de lindustrie et a., Bull. civ. IV n 112 p.
125, D. 2008 p. 2476 note Marie-Emma BOURSIER MAUDERLY et p. 2753 n 6 note Renaud SALOMON, Gaz. Pal. 2008 p. 3318
note Jean-Christophe RODA.
535
Article 4.1 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme
de septembre 2007.
536
Autorit des marchs financiers, lutilisation des drivs de crdit par les socits de gestion , R.M.A.M.F. n 36 de mai 2007
p. 17 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 58 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en
place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 48.
165
ce dsaccord devra tre notifi immdiatement lautre partie. Chaque partie pourra alors
se rfrer ses enregistrements tlphoniques comme mode de preuve pour tablir les
modalits de la transaction selon larticle 4.2 de cette convention. Ainsi, la finance parvient
concilier les intrts contradictoires entre libert de la preuve et tablissement prcis du
contenu des accords.
247. Les drivs de crdit ont pour point commun de natre dun contrat. Nanmoins,
les implications infres de cette nature contractuelle divergent quelque peu du droit
commun, soit en raison de linfluence financire des oprations, soit en raison du lieu
de cration des contrats. De mme, les rgles dinterprtation des conventions souffrent
quelques difficults lorsquelles rencontrent les drivs de crdit . De plus, llaboration
des drivs de crdit rpond finement aux contraintes de preuves. En revanche,
un risque majeur concerne les drivs de crdit et les vices du consentement. Ils
reposent souvent sur lasymtrie dinformation car lune des parties profite dune information
privilgie tout en sabstenant sciemment de la faire profiter lautre. La question na
jamais t sciemment pose devant les Tribunaux, mais il nest pas certain que la rponse
apporte sera celle attendue par le milieu financier. De plus, des divergences apparaissent
aussi selon le lieu de conclusion des contrats rvlateur de diversit juridiques par leurs
caractristiques essentielles.
Chapitre II : Une diversit juridique de par leurs caractristiques
essentielles.
248. Mme si les drivs de crdit sont tous de contrats qui sidentifient par une
attnuation de commune de certaines rgles de formations, ces contrats de drivs de
crdit sont varis. La diversit juridique semble provenir de deux raisons diffrentes. Tout
dabord, lala des drivs de crdit nest pas le mme. Il varie. Cette diffrence ce
rpercute sur les engagements des parties marquant ainsi une diffrence entre eux. Ensuite,
les drivs de crdit luttent contre le risque de crdit. Or la perception de ce risque est
aussi variable. Ainsi, la diversit juridique des drivs de crdit sexpliquerait par des
approches diffrentes tant de lala que des risques de crdit .
Section I : Une source de diversit des drivs de crdit : la nature de
leur ala caractre juridique de ces contrats.
249. Les drivs de crdit ont pour point commun dtre des contrats alatoires. Cette
affirmation mrite dtre prcise car la dfinition de lala pose en elle-mme certains
questionnements et conditionne le mcanisme des drivs de crdit . A partir de
cette dfinition, nous verrons dans un second paragraphe lide que cette caractristique
commune ces contrats nadopte pas une forme similaire tous.
I - La dfinition de lala.
250. Pour une fois, la divergence de perception de lala au sein des drivs de crdit
ne provient pas dune drive pratique. Elle existait dj dans les textes du code civil. Lala
dfini dans ces textes nest pas rigoureusement identique et sans ambigut. Cette situation
pose depuis de nombreuses interrogations centrales ds lors que lon sinterroge sur le
caractre alatoire des drivs de crdit . Ainsi, nous reviendrons sur la dtermination
de la reconnaissance de lala puis sur les incertitudes didentification du contrat alatoire.
A. La reconnaissance de lala.
251. Alors que le lgislateur se montre pingre en dfinition pour de nombreuses notions,
renvoyant ce soin la pratique, au pouvoir judiciaire et la doctrine, il consacre deux
articles au caractre alatoire. Les deux renferment une dfinition. Le premier est larticle
1104 alina 2 du code civil qui dicte que lorsque lquivalent consiste dans la chance
de gain ou de perte pour chacune des parties, daprs un vnement incertain, le contrat
est alatoire . Le second est larticle 1964 du code civil qui a pour mission dindiquer que
le contrat alatoire est une convention rciproque dont les effets, quant aux avantages et
aux pertes, soit pour toutes les parties, soit pour lune ou plusieurs dentre elles, dpendent
dun vnement incertain . Des similitudes communes ressortent de ces dfinitions. Les
effets voulus du contrat par les parties sont dsquilibrs et incertains. Incertains, car
elles ne savent pas si son excution se soldera par un gain ou une perte. Incertains,
car cette excution sera dpendante dun vnement quaucune des parties ne matrise.
Dsquilibrs, car le rsultat conjectur par les parties ne visera pas ce quelles obtiennent
quelque chose ou une prestation quivalente lobligation fournir. En cela, il se distingue
du contrat commutatif qui est celui par lequel chacune des parties sengage donner
ou faire une chose qui est regarde comme lquivalent de ce quon lui donne, ou de
ce quon fait pour elle en vertu du premier alina de larticle 1104 prcit. Les parties
se fournissent des prestations strictement quivalentes ou quelles estiment comme telles
mme si elles semblent ingalitaires pour dautres. Mais en dpit de cette double dfinition,
des interrogations persistent.
B. Les incertitudes didentifications du contrat alatoire.
252. Des embarras dcoulent de cette double dfinition. Ils compliquent singulirement la
comprhension de cette notion. La premire question est de savoir si la prsence de cet
ala doit apparatre chez lune ou les deux parties. La seconde question est de savoir si
lintensit de lala doit tre quilibre entre les deux parties.
1. La prsence de lala chez une ou chez les deux parties ?
253. Lala doit-il exister pour chacune des parties ? Les deux textes de rfrences sont
confus, le premier semble lexiger ( chance de gain ou de perte pour chacune des parties )
et le second sen abstraire (emploi des termes dune ou plusieurs parties). Il semble
difficile de reconnatre que soit alatoire une convention pour une partie et non pour lautre
puisque on ne conoit pas la chance unilatrale
537
. Le doute introduit par le deuxime
article doit tre cart. La prposition, lorigine, ne touche que les effets de lala, savoir
la quantification des gains ou des pertes. Lala relatif lexcution des contrats existe
pour les deux parties. Lala dterminera les prestations que les parties se remettront. La
jurisprudence ne sy trompe pas puisquelle a statu en ce sens
538
. Nos drivs de crdit
sont alatoires pour les deux parties. Aucune des deux ne sait, lors de la conclusion de la
537
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 69 p. 81.
538
Dans un contrat synallagmatique, lquivalent de lavantage abandonn par une partie consiste dans une chance de gain ou de
perte accepte par cette partie : Paris, 15 fv. 1957, arrt Associations des porteurs dobligations hypothcaires et a. c/ S.A. Paris-
Clichy, JCP 1958 II n 10418 note D.B. Notons la dngation du caractre alatoire lorsque la chance de perte de lune des parties
ne se traduit pas par une chance de gain par lautre : Cass. civ., 15 juil. 1952, arrt Solivs c/ Veuve Muriel, D. 1952 J. p. 722, S.
1953 p. 75 ; Cass.com., 4 oct. 1977, arrt Pernot c/ soc. Imex Film A.G., Bull. civ. IV n 218 p. 185 : Mais attendu quaprs avoir
souverainement apprci que la participation dImex Film lentreprise de la socit FLF prsentait un caractre alatoire en raison
des chances de gain et de perte existant pour chacune des parties rsultant de lincertitude des recettes .
167
convention, ltendu de ses gains ou de ses pertes. Cette rflexion est valable pour chacun
de ces diffrents drivs de crdit
539
.
Pourtant, la discussion sur la nature alatoire des produits financiers ressurgit parfois.
Les produits financiers, les drivs de crdit , ne seraient pas spculatifs, et par
consquent alatoires, lorsquils sont conclus dans une optique de couverture des parties
et non de spculation. Ils apportent une espce garantie aux contractants antinomique
de lala. Historiquement, ce dbat nest que la suite de celui dj oppos lopration
dassurance, qualifie aussi de contrat de scurit
540
, que le second alina de larticle
1964 du code civil classe parmi les contrats alatoires. Certains soutenaient que lopration
ntait pas alatoire pour lassureur qui se prmunissait de tout risque par de savants calculs
statistiques ambitionnant de rendre bnficiaire lensemble de son activit par lajustement
de la prime demande. Ce quoi il fut rtorqu que cest le contrat dassurance en lui-mme
qui est alatoire et non lensemble des oprations de lassureur. Si lassureur peut avoir
une vision globale de lensemble des oprations ralises, il ne dispose pas dune vision
spcifique pour un contrat isol. Il ne peut savoir comment se dnouera un contrat donn
541
.
Il en va de mme pour les drivs de crdit . Il faut apprcier la situation des parties au
regard de la seule convention de driv de crdit . Il ne pas tenir compte de lintgralit
de lopration et de lvolution du sous-jacent pour apprcier ce caractre. De plus, ils ne
rpondent pas strictement la proccupation du contrat de scurit. Lindemnisation de
la ralisation du risque de crdit ne sera pas systmatiquement proportionne la perte
effectivement subie. La spculation leur est ouverte, or elle est par essence alatoire. Les
drivs de crdit sont donc, sous cet angle, des contrats alatoires.
254. Nanmoins, la contestation du caractre alatoire a franchi un seuil
supplmentaire. Lopration dassurance nest pas spculative. Or certains ont ni laspect
alatoire des accords financiers se montrant tour tour de couverture ou de spculation.
La contestation a t particulirement virulente vis--vis du swap entre les mmes
protagonistes sopposant dj quant lapprciation de lintuitu personae. Une thse refuse
de reconnatre lala du swap pour diffrentes raisons. Dabord, dans tous les swaps,
mme ceux taux variables, les deux parties conserveront toujours un gain mme en
cas daugmentation importante des taux
542
. Un autre argument, conceptualis partir de
la dfinition de lala, insiste sur la volont des parties a vritablement courir une chance
de gain ou de perte. Ce ne serait pas ltat desprit des parties un swap
543
. Enfin, un
auteur exprime lide que la reconnaissance par la loi du 28 mars 1885 des contrats
539
Voir les descriptions de ces conventions dans le premier chapitre.
540
Louis BOYER, contrats et conventions , Rp. Civ. D. n 80 p. 11 ; Luc MAYAUX, assurances terrestres (2 le contrat
dassurance) , Rp. Civ. D. n 40 p. 10 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE, la fonction juridique dans lassurance , RGAT n 1 1989 p.
193. Se rfrent la scurit de lassurance : Vronique NICOLAS, contribution ltude du risque dans le contrat dassurance ,
RGAT n 4 de 1998 p. 644 ; Albert MEEUS, de la notion et des limites de lala susceptible dtre garanti dans les assurances de
choses, de personnes et de responsabilit professionnelle , RGAT 1981 p. 243.
541
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 69 p. 78 ; Boris STARCK,
Henri ROLAND et Laurent BOYER, les obligations, 2, contrat , Litec 6
me
dition 1998 n 115 et 116 pp. 39 et 40 ; Bruno PETIT,
contrats et obligations : dfinition et classification des contrats , J.-Cl. civil art. 1101 1108-2 n 77 ; Grard FRANOIS, la nature
de lala dans une convention de rassurance , RGAT n 2 1994 p. 413.
542
Jean-Pierre MATTOUT, oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit
franais, dfaillance de lune des parties , loc. cit. et droit bancaire international , op. cit. n 433 p. 433.
543
J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais
et franais , loc. cit. p. 293.
terme, auxquels il incorpore les swaps, a exclu ces instruments de la catgorie des
contrats alatoires puisque cest sur ce caractre que sappuyait les magistrats requalifier
ces contrats en jeu ou de pari. Les gagnants ne sont plus soumis un risque de non-
recouvrement de leur gain ou dinexcution lgal de laccord
544
. Ce raisonnement serait
transposable aux drivs de crdit en ce quils reprennent la structure du swap, comme
le total rate of return swap . Certains ltendraient tous les drivs de crdit
prmunissant lacheteur de protection contre le risque de crdit. Ce contrat lempche de
subir des pertes. La protection sur le sous-jacent neutralise les dficits et mme, pour
certains drivs de crdit , lempche de tirer profit de certaines bonifications de ce sous-
jacent (exemple topique du credit spread forward ). La conclusion dun driv de crdit
vite les alas.
255. A notre avis, cette approche est errone. Le premier argument relatif au swap est
limit par la dfinition des circonstances. Que dire de la situation pour celle qui verse le
taux fixe en cas de baisse consquente des taux ? Elle se retrouve alors avec un surplus
dendettement. O se situe le gain ? La faille de ce raisonnement est de se placer au moment
du dnouement du contrat plutt qu sa conclusion. Lors de la passation de laccord, il y
a incertitude totale et possibilit de gain comme de perte pour les deux parties. Les deux
pourraient gagner, perdre, ou une seule pourrait gagner ou perdre. De toute faon, cette
approche ne se conoit qu partir de lopration globale et non du seul contrat en cause,
ce qui est la seconde faille de cette thorie. Ensuite, le refus de courir une chance de gain
ou de perte par les parties, dans le cadre dun swap de couverture, nest pas dterminant. Il
en va de la sorte pour tous les contrats de scurit. Le contractant dune police dassurance
incendie ne cherche pas gagner (sauf intention frauduleuse) ou perdre. La perte des
primes dassurance nest pas un avantage. Il ne gagne rien non plus recevoir la prestation
promise en cas de ralisation du risque puisquelle vient compenser la destruction dun bien.
La conclusion logique est quil naurait pas voulu courir un risque de chance ou de perte.
Le code civil les range pourtant dans la catgorie des contrats alatoires. L encore, il faut
regarder la convention elle-mme et non lensemble de lopration envisage. Lassureur
comme lassur acceptent dlibrment la part dincertitude et de supporter une chance
de perte ou de gain par rapport la convention. Il en va de mme pour les contractants
dun swap. Elles acceptent pertinemment davoir verser ou recevoir plus ou moins que
le partenaire. Seul laccord prime. Sils sinscrivent dans une opration de scurisation ,
ce risque est bel et bien couru puisque nous devons carter le contexte gnral. De
plus, cest faire fi des conventions conclues par des spculateurs
545
! Si la spculation est
envisageable, lala existe. Enfin, le critre de reconnaissance dun contrat alatoire nest
pas sa soumission au risque dinexcution lgal envisage par la loi. A dfaut, seul le contrat
de jeu ou de pari serait alatoire. Or la loi attribue expressment cette caractristique au
contrat dassurance ou de rente viagre qui nont jamais t perturb par cette crainte. Ainsi,
lintervention de la loi du 28 mars 1885 na eu pour consquence que de faire chapper
les swaps la neutralisation de ces effets par une qualification en jeu et pari, mais
elle ne saurait suffire lexclure de la catgorie des contrats alatoires. Dautres auteurs
dfendent le caractre alatoire des swaps : ils modifient lala auquel les parties sont
confrontes contre un autre ala dont lvolution restera totalement indpendante de leur
544
Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-
Unis , op. cit. n 736 p. 280.
545
Les utilisateurs reconnaissent que 80 % des produits drivs sont conclus dans un but spculatif.
169
volont. Ils esprent tirer bnfice de ce troc
546
. Si le total rate of return swap change
les revenus dune crance contre les revenus dun autre sous-jacent, il nest nullement
question daffirmer que les deux parties opreront un gain. Lune versera plus que ce quelle
ne recevra. Son mcanisme est plus complexe que le swap. Il intgre, terme, le versement
dune prestation dont le sens et limportance dpendront de lvolution de lapprciation ou
de la dprciation de la crance. Il est impossible pour quiconque de connaitre lavance ce
quelles vont gagner ou perdre. Les swaps et les drivs de crdit sont des contrats
alatoires. Voyons maintenant ce quil en est de lquilibre de lala pour les deux parties.
2. Lquilibre de lala pour les deux parties.
256. Lala dcoule de lincertitude des profits ou pertes lors de la conclusion de la
convention. Mais les effets de lincertitude doivent-ils tre strictement parallles pour les
deux parties ? Est-il absolument ncessaire que limportance du gain ou de perte de lune
des parties soit gale limportance du gain ou de perte de lautre partie ? En ce domaine,
nombreux sont les drivs de crdit asymtriques ne serait-ce que par la prsence
dun fort effet de levier. Le montant potentiel de la somme compensant la dprciation
de la crance peut-tre sans commune mesure avec le nominatif des primes offertes au
bnfice de lacheteur de risque. Cette crainte doit tre carte. Parmi tous les contrats
alatoires cits expressment par le code civil, savoir le contrat dassurance, le prt
grosse aventure, le jeu et le pari ainsi que le contrat de rente viagre, le gain potentiel de
lune des deux parties nest pas exact au gain thorique de lautre. Le montant des primes
dassurance ne correspond qu un pourcentage de lindemnit due en cas de ralisation
du risque. Si le gain de lune des parties doit correspondre une perte identique de lautre
partie, le niveau de gains ou de pertes des deux parties ne doit pas obligatoirement atteindre
une matrialisation montaire rciproque et gale.
257. Avant de conclure cette partie, demandons-nous si tous les contrats ne sont pas
alatoires ? Tout contrat, dans son excution, comprend une part dala. Chaque partie nest
jamais certaine de recevoir la prestation quelle attend de lautre. La marchandise reue
peut avoir t livre tardivement, ne pas correspondre aux attentes. Rien ne garanti, malgr
toutes les prcautions prises, que chaque contractant se trouvera en mesure dhonorer sa
part dengagement (obstacle dun redressement ou dune liquidation judiciaire par exemple).
Mais la diffrence des contrats alatoires, si ces difficults peuvent avoir t anticipes
dans la convention, elles ne sont que des accidents non dsirs de lexcution. Les contrats
alatoires font de cette incertitude le cur de la convention. Les parties doivent avoir voulu
courir une chance de gain ou de pertes
547
.
Lala se caractrise par la mconnaissance des gains ou des pertes que subiront
les contractants. Le hasard les fixera. Cest pourquoi une dfinition synthtise le contrat
alatoire comme celui o lavantage ou la perte que retire chacune des parties du contrat
dpend de la ralisation dun mme vnement incertain
548
. Lala est dfini comme
un lment de hasard, dincertitude qui introduit, dans lconomie dune opration,
546
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p.
43 ; Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de taux dintrts , DPCI 1986 tome 12 n 33 p. 23 ; Dictionnaire
permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. n 20 p. 912-4.
547
Henri MAZEAUD, Lon MAZEAUD, Jean MAZEAUD et Franois CHABAS, leons de droit civil, tome II, premier vol.
obligation, thorie gnrale , Montchrestien 9
me
dition 1998 n 105 p. 95.
548
Alain BNABENT, droit civil, les contrats spciaux, civils et commerciaux , Montchrestien 9
me
dition 2011 n 1321 p.
618 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , op. cit. n 544 p. 408.
une chance de gain ou de perte pour les intresss et qui est de lessence de certains
contrats
549
. Le code civil se montre un peu plus pointilleux en joignant cette notion
dincertitude, de hasard, un vnement dit incertain. Cest cet aspect que sera consacr le
paragraphe suivant. Cest lapprhension de cet vnement qui est lorigine de la diversit
des alas. Cette varit marque la segmentation de nos drivs de crdit pourtant
qualifis uniformment de contrat alatoire.
II - La diversit des alas composant les divers drivs de crdit .
258. Les contrats alatoires sont spcifiques de par linconnue introduit volontairement
dans les relations contractuelles. Les parties verront leur patrimoine personnel enrichi ou
amoindri en fonction de la concrtisation ou non de cet lment inconnu. Lvnement
figera les gains ou les pertes qui en dcouleront. Cet lment inconnu, qui nest pas ici la
fixation du gagnant ou du perdant, ni le quantum du gain ou de la perte, est identifi par le
code civil comme un vnement incertain . Un vnement est, dans un dictionnaire
550
,
explicit comme ce qui arrive, ce qui se produit , mais aussi comme un fait historique
important , sens carter en loccurrence, ou en matire statistique, une ventualit
qui se ralise . Plus manifeste, cest aussi un fait auquel vient aboutir une situation
effet (vx), issue, fin, rsultat, succs , ou encore ce qui arrive et qui a quelque
importance pour lhomme par son caractre exceptionnel ou considr comme tel
551
.
Un vnement est la concrtisation matrielle dun fait ou de quelque chose qui laisse une
empreinte auprs des personnes que cette ralit concerne. Une multitude dvnements
peut matrialiser un risque de crdit. Do lide dune pluralit dalas. Mais larrive dun
vnement nest pas suffisante pour dmontrer lexistence dun ala. Les textes consacrs
aux conventions alatoires exigent unanimement que cet vnement soit incertain lors de
la conclusion de laccord
552
. Les parties doivent tre astreintes au doute, tre soumises
limpntrable quant ce qui va se produire. Les conventions de drivs de crdit
encadrent gnralement de faon trs pointilleuse les vnements prendre en compte.
A. La diversit des alas provenant de la nature des vnements lorigine
des multiples drivs de crdit .
259. Apprhender lala rclame de mettre laccent sur lvnement inconnu. Le risque
de crdit affectant un actif sous-jacent est double. Il peut porter sur une dgradation de
la valeur de ce sous-jacent et/ou une baisse des rendements attendus de ce sous-jacent.
Les vnements incertains qui nourrissent ce risque de crdit ne seront pas similaires.
Cette distinction fondera lorganisation des paragraphes suivants. Certains drivs de
crdit disposent dun fonctionnement dpendant expressment dun vnement incertain
549
Dfinition de Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. Mettent en relief cette ide de hasard : Philippe MALAURIE et
Laurent AYNES, les contrats spciaux , Defrnois 5
me
dition 2011 n 969 p. 580 ; Jean-Claude PLANQUE, contrats spciaux ,
Bral 2
me
dition 2008 p. 156.
550
Petit Larousse en Couleurs.
551
Le Robert, dictionnaire de la langue franaise.
552
Un arrt insiste en dcidant, en rfrence aux art. 1104 al. 2 et 1964 du code civil, quil rsulte de ces textes que lala existe
ds lors quau moment de la formation du contrat les parties ne peuvent apprcier lavantage quelles en retireront parce que celui-
ci dpend dun vnement incertain , Cass. 1
re
civ., 8 juil. 1994, arrt Epoux Calvez c/ AGF, D. 1995 J. p. 217 note Stphanie
PORCHY. La Cour de Cassation approuve : Cass. com., 10 juin 1960, arrt Banque dIndo-Chine c/ Banque industrielle de Monaco,
S. 1961 J. p. 42 note Jean AUTESSERRE.
171
lorigine de lala. Pour dautres, lincertitude rgne, mais il nest pas certain quelle a
trait un vnement. Enfin, nous mettrons part un driv de crdit pour lequel la
volont dune des parties doit se manifester. Lvnement incertain na peut tre plus la
place centrale quil devrait dtenir.
1. Les drivs de crdit organiss partir dun ala vnementiel
apparent.
260. Se classent dans cette catgorie deux drivs de crdit , les credit default swap
et les credit linked note qui seront abords dans cet ordre.
a. Contrat avec une survenance dala entranant un change de somme
dargent ( credit default swap ).
261. La liste des vnements peut se dcouper en deux catgories. La premire est semi-
officielle et correspond aux vnements reconnus par les conventions-cadres. La seconde
prend ses distances avec cette liste en autorisant le choix de tout vnement rvlateur
par les parties
553
.
- La liste des vnements propose par les conventions-cadres.
262. La dtermination des vnements qui provoque la protection est capitale. Ils sont
regroups au sein dune clause qui sera essentielle dans la convention. Il conviendra
didentifier avec soins les vnements susceptibles dentraner la protection. Ils doivent
tre lorigine de la ralisation du risque de crdit redout par le crancier. Comme
prcdemment indiqus, ils sont clairement explicits dans les diffrentes conventions-
cadres pr-rdiges par lISDA et la FBF qui reprend des listes relativement similaires. Les
cinq grandes catgories dvnements sont, pour mmoire, la contestation - moratoire, la
dchance du terme ou acclration, le dfaut de paiement, la faillite, la restructuration.
Ces vnements sont quasi-instantans. Ils surgissent en un trait de temps. Ils peuvent se
voir attribuer une date prcise. Les parties, notamment le vendeur de protection, peuvent
vrifier que lvnement intervient durant la priode de couverture du driv de crdit . Il
est noter une particularit introduite par les dernires modifications proposes par lISDA.
Jusqu prsent, la protection ne court qu compter de la date de transaction plus un jour.
A prsent, le Comit de Dtermination de lISDA pourra constater si un vnement de crdit
est survenu sur une priode remontant jusque 60 ou 90 jours avant sa saisine ou lenvoi
553
Pour ces vnements tant partir quen dehors de ces conventions-cadres : Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit.
p. 25 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. pp. 17, 130 et 145 ; Richard BRUYRE, les
produits drivs de crdit , op. cit. 2004 pp. 59 et 63 et de nouveaux outils de gestion des risques de crdit pour les entreprises ,
loc. cit. pp. 28 ; Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. pp.
25 et 77 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. pp. 13, 18 et 19 ; Arnaud DE LUMMEN,
contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 17 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit :
une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 65 ; David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de crdit , op.
cit. pp. 4 et 15 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 37 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. ; Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Arnaud DE
SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. pp. 150 et 151 ; Giulia RIAL, oprations
sur risque de crdit , loc. cit. p. 58 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 303.
dune notification
554
. Ce remaniement laisse sceptique. En remontant ainsi dans le temps,
la priode de couverture peut stendre une poque antrieure la conclusion du driv
de crdit pour peu que le comit soit saisi ou quune notification soit envoye dans une
priode infrieure 60 jours ou 90 jours aprs la passation de laccord. Par cette prvision,
un vnement de crdit antrieur la conclusion de laccord peut dclencher la protection.
Dans ces circonstances, lvnement apparu avant la conclusion de laccord lui fait perdre
le caractre incertain de la survenance. Il est dj survenu, cest une certitude. Par ricochet,
la nature alatoire du contrat a disparu, et ce qui pose problme, avant la formation du
contrat. La jurisprudence et la doctrine estiment alors que le contrat alatoire dpourvu
dala lors de sa formation est nul pour absence de cause
555
. La loi elle-mme lenvisage
expressment pour certains contrats alatoires. Larticle 1974 du code civil prcise que
tout contrat de rente viagre cr sur la tte dune personne qui tait morte au jour du
contrat, ne produit aucun effet . Larticle L. 121-15 du code des assurances prcise, au
sujet des assurances terrestres, que lassurance est nulle si, au moment du contrat,
la chose assure a dj pri ou ne peut plus tre expos aux risques . Ainsi, un tel
driv de crdit serait nul pour absence de cause. Nanmoins, ces principes ne sont
pas absolus. Il est, en dehors des hypothses prcdemment vises, parfois admis que
certains contrats alatoires, dont lala avait pourtant disparu, reste valable si les parties
ignoraient lors de sa conclusion cette disparition. Pour lassurance maritime, larticle L.
172-4 du code des assurances accepte la validit des conventions conclues aprs le sinistre
ou larrive du sinistre si les parties nen taient pas informes. Serait aussi valable un
pari portant sur une preuve dj dispute si les parties en ignoraient le rsultat
556
. Ainsi,
suivre ce raisonnement, les drivs de crdit , dpourvus dala en raison de la
survenance de lvnement incertaine antrieurement la formation du contrat, seraient
sauvs si les parties mconnaissaient cette survenance lorsquelles ont contract. Cette
situation est douteuse, car les parties assortissent la survenance de lvnement des
seuils de matrialit ou des conditions de publicit pour sassurer de la lgitimit
de lappel de la protection. Lvnement en cause doit avoir t lobjet dune certaine
notorit. Nous ne pouvons quinviter les contractants, au regard du droit franais, ce
dfier de cette stipulation qui est cause de nullit de la convention. Toute protection est
alors perdue. Or les drivs de crdit prvoient une srie alternative dvnement de
crdit qui peut se succder et traduire un risque de crdit croissant. Un dfaut de paiement
dune crance prcdera une restructuration avant que survienne un moratoire surgissant
554
2009 ISDA Crdit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol ; Alban CAILLEMER DU
FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs de crdit , loc. cit. 9 p. 58 ; Sbastien GRASSET
et Claude DIMI, une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , loc. cit. 46 p. 326.
555
Philippe SIMLER, contrats et obligations - cause - absence de cause , art. 1131 1133 fasc. 20 n 10 ; Franois TERR,
Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 343 p 363. Cass. 1
re
civ., 9 nov. 1999, arrt soc.
Groupement Franais dAssurances et a. c/ C
ie
Auxiliaire et a., Bull. civ. I n 293 p. 190, D. 2000 J. p. 507 note Antoine CRISTAU,
JCP 1989 IV n 3133 p. 2312, JCP E 2000 p. 1186 note lodie ROUEIL, Defrnois 2000 art. 37.107 p. 250 n 10 note Jean-Luc
AUBERT, RGDA 2000 n 1 p. 33, RCA 2000 n 2 p. 5 ; Cass. 3
me
civ., 2 fv. 2000, arrt poux Battestini c/ M
me
Berland, Bull.
civ. III n 26 p. 18, JCP 2000 II n 10289 p. 691 et N 2000 p. 1636 note Jean-Franois WEBER ;Cass. com., 4 nov. 2003, arrt soc.
Azur assurances c/ syndicat des copropritaires de lAcropole I - II et a., Bull. civ. I n 220 p. 175 ;Cass. 2
me
civ., 15 av. 2010, arrt
Ordre des avocats au barreau de Bastia et a. c/ M. et a., RCA juil.-aot 2010 n 200 p. 36 et n 7 p. 1 obs. Hubert GROUTEL.
556
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 343 p 364 ; Yves TASSEL,
assurance maritime - Introduction , J.-Cl. Resp. civ. ass. fasc. 610 n 135 ; Andr FAVRE-ROCHEX, assurances terrestres -
contrat dassurance - rgles communes - cadre lgislatif et rglementaire , J.-Cl. Resp. civ. ass. n 4 ; Luc MAYAUX, assurances
terrestres (2 le contrat dassurance) , Rp. Civ. D. n 42 p. 10.
173
avant le prononc dun redressement judiciaire se transformant en liquidation judiciaire.
Traditionnellement, la survenance du premier vnement dclenche la protection et annihile
le driv de crdit pour la suite. Ainsi, considrer que le contrat est nul en labsence
dvnement alatoire, le premier vnement comptant, lors de la conclusion du contrat,
empche le vendeur de risque de profiter de toute protection pour un autre vnement de
crdit apparaissant aprs sa formation.
Des discussions pourraient aussi natre sur le degr de certitude de dfaillance traduit
par lvnement. La clause de restructuration en est lexemple. Elle ne traduirait pas
forcment une perte en comparaison dune dfaillance ou dune faillite. Nanmoins, ce
dbat est ce stade inoprant. Le doute est celui de ladquation de lvnement traduire
ce risque de crdit. Or le dbat important affectant lala se concentre sur la certitude ou
non de la survenance de lvnement. Or elle est prsente pour la restructuration. Nul
ne doit savoir si elle surviendra ou non. Les parties peuvent reprendre intgralement ces
vnements, picorer dans ces listes ou les panacher. Ce panachage peut tre ralis
partir dvnements choisis hors de ces hypothses.
- Les autres vnements.
263. Les parties peuvent dcider dajouter, leur convenance, des vnements courant
de la vie conomique. Nous avons dj cit le non-respect de certains ratios financiers,
lannonce dune fusion ou dune scission (dbouchant sur lapparition dune entit dtentrice
de la dette plus faible), la dgradation de la notation dun dbiteur ou de la dette, cest
dire de lentit de rfrence ou du sous-jacent de rfrence. Tous ces vnements sont
instantans et doivent rpondre au critre dincertitude. La perception de lvnement est
trs facile comme lidentification de lincertitude. Elle rside dans la concrtisation ou non de
lvnement. Sil survient, la protection sera accorde. Dans le cas contraire, lacheteur de
risque naura pas apporter sa prestation. La comparaison avec lassurance sera adquate.
Les drivs de crdit connaissent une inconnue un double niveau. Le premier niveau
est lala concernant la survenance ou non de lvnement gnrateur de protection. Le
second niveau est celui du quantum de la prestation montaire. Un seul bmol cette
dernire affirmation, celui de lhypothse dun credit default swap digital (fixation dune
somme forfaitaire). Chacune des parties connat ltendue des sommes quelle aura ou sera
amen verser. Mais peu importe tant que demeure lignorance de la ralisation ou non
de lvnement.
La nature alatoire du credit default swap ne fait plus lombre dun doute. Elle repose
sur lincertitude de survenance dun vnement de crdit donnant naissance des gains et
pertes pour les parties. Voyons ce quil en est pour le credit linked notes .
b. Contrat avec une survenance dala entranant une interruption de
remboursement dun passif ( credit linked note ).
264. Le credit linked note est aussi un driv de crdit vnement, c'est--dire dont la
protection sera dclenche par larrive dun vnement spcifi par les parties. Ce risque
de crdit est caractris par les mmes vnements que ceux prcdemment dcrits. Ce
constat nest gure surprenant si lon se rappelle ce raccourci selon lequel il nest quun
credit default swap titris . La double incertitude se retrouve tant lgard de lapparition
de lvnement que dans la quantification de la rparation dont bnficiera lacheteur de
protection. La survenance de lvnement interrompra le remboursement des titres ou des
obligations par lacheteur de protection. Cest partir des sommes non-recouvres que se
calculeront les gains et pertes des parties. Ceci est encore plus vrai pour lmission de
titre reprsentatif de drivs de crdit et ceux conus avec un dfaut binaire.
Quoi quil en soit, il est facilement compris pourquoi le credit default swap et le
credit linked notes sont surnomms drivs de crdit vnements . Leur nature
alatoire repose sur la survenance dun vnement mme sil produit, du point de vue de
ltude des flux montaires, des ractions opposes. Il en est dautre ou lvnement nest
pas aussi voyant.
2. Les drivs de crdit nappelant pas un ala dot dun vnement
apparent ?
265. Trois branches de la famille des drivs de crdit ne sont pas rangs parmi les
drivs de crdit vnement. La protection nest pas dclenche par la survenance
dun vnement incertain. Lala ne repose pas sur cette incertitude. Non, elle sappuie
essentiellement sur les flux que se remettront les parties. Ils sont plus sensibles la lutte
contre la dprciation du rendement de la crance. Lun deux limite en mme temps contre
le risque li dprciation de la crance. Nous commencerons par le total rate of return
swap avant de continuer par ceux dpourvus de cette qualit.
a. Convention luttant contre un ala entranant une variation du capital et
dun taux dintrt ( total rate of return swap ).
266. Ce driv de crdit doit comme les autres, pour tre alatoire, remplir les conditions
classiques de reconnaissance de lala. La prsence de gains ou de pertes au terme du
contrat ne souffre gure de discussion. Cest que nous rappellerons trs rapidement dans
un premier temps. Mais lala repose aussi sur lexistence dun vnement futur et incertain.
A ce sujet, des discussions sont ouvertes.
- Lexigence de gains ou de pertes.
267. A lissu du contrat, les parties connatront exactement le montant des gains et des
pertes provoqus par ce driv de crdit . Elles ne sont absolument pas en mesure de le
faire avant. Ce driv de crdit organise non pas un, mais deux niveaux de gains ou de
pertes. Il contient des engagements double dtente. Les parties se remettront des taux
dintrt, dont lun provient de la crance protger, contre un taux dintrt fixe ou variable
de march ou dun autre actif, ceci intervalle rgulier tout au long de lexcution du contrat.
Seules sont connues, lors de la conclusion, les modalits de calcul et non lvolution des
rendements. Ils seront forcment diffrents et indpendant de leur volont. Lun sera plus
lev que lautre sans que soit su lequel. Par suite, elles ne savent pas si ce contrat sera
bnfique ou non. Les gains et les pertes ne seront dgags qu la fin de la convention. A ce
moment, justement, intervient la seconde dtente par le versement dun capital compensant,
soit pour le vendeur de risque, la dprciation de la crance, soit pour lacheteur de risque,
son apprciation. Une unique somme sera verse par lun des contractants lautre. L
encore, son sens et son quantum restent inconnus jusquau dnouement. Elle dcoulera
de la valorisation rgulire, soumise fluctuation, des crances. Ainsi, cet instrument, par
ces deux sries de modalit, engendre des gains et des pertes. Quen est-il de lvnement
incertain en lui-mme ?
- La prsence dun vnement incertain.
175
268. Les oscillations des rendements de la crance dpendent la fois de la capacit
rgler ses dettes par le dbiteur et du taux fix soit au dbut du contrat soit tout au
long de sa vie sil est taux variable par les marchs. La valeur de la crance varie
galement sur et par les marchs financiers. Ces oscillations sont la substance des marchs
financiers. Elles sont systmatiques, automatiques et ne reposent pas toujours sur des
raisons rationnelles ou sur des vnements de crdit tel qunumrs. Ces oscillations
dterminent les gains et les pertes des parties. Mais peut on-parler alors dun vnement
incertain et futur ? Il est certain que ces taux ou cette valeur ne resteront pas figs, quelles
volueront, mme de manire infinitsimale. Il est dlicat de parler dvnement incertain.
Or la Premire Chambre Civile de la Cour de Cassation par un arrt rendu le 8 juillet 1994
exige quau moment de la signature du contrat le risque en dcoulant nest ni certain dans
sa ralisation ni dterminable dans son tendue
557
. Certains contrats dsigns par le code
civil comme alatoire renvoient un vnement dont tout le monde, y compris les parties,
peuvent tre assurs quil surviendra. Le contrat dassurance dcs imposera le versement
par lassureur dun capital dtermin un bnficiaire en cas de dcs du souscripteur.
La rente viagre est lexemple complmentaire. Le prix de vente est transform en rente
jusquau dcs du vendeur. Tout homme est mortel, tout le monde a conscience quelle
surviendra forcment. Lala nest donc pas la survenance de lvnement, mais sa date
qui tablira alors dfinitivement les pertes et les gains des parties. Ainsi, lincertitude de la
date de survenance dun vnement qui arrivera sans aucun doute possible caractrisera
lala
558
. Nanmoins, ce raisonnement ne sauve pas ce driv de crdit . La variation
est permanente. Elle ne peut servir dvnement incertain.
269. Pouvons-nous laisser ce driv de crdit au sein des contrats alatoires
puisquil est dlicat de dgager larrive dun vnement incertain ou de sa date ? Certains
arguments expdients pourraient lautoriser.
Relevons dabord que la liste de convention alatoire avance par larticle 1964 du
code civil nest pas limitative. La jurisprudence la tendue des contrats commutatifs
au motif que les parties y avaient inclus une clause insrant un risque que les parties
acceptaient dassumer
559
. Ainsi, des contrats lorigine commutatif deviennent alatoire
par lintroduction dune incertitude. Par exemple, la vente forfait devient alatoire lorsque
lacheteur paye un prix fixe en change de bien dont la valeur nest pas connue au moment
de la vente sans rduction ni accroissement de prix ds quil devient possible de lvaluer,
que lobjet soit une chose prsente
560
ou future
561
. Il en est de mme lorsquun doute est
557
Cass. 1
re
civ., 8 juil. 1994, arrt Epoux Calvez c/ AGF, D. 1995 J. p. 217.
558
V. au sujet des contrats dassurances mixtes : mais attendu que le contrat dassurance dont les effets dpendent de la dure
de vie humaine comporte un ala : Cass. Ch. mixte, 23 nov. 2004, arrts Dawant c/ Piel Aury, Coulon c/ soc. Predica, Wangermee
dAssy c/ Wangermee, Crdit Foncier de France c/ Segard, Bull. civ. Ch. mixte. n 4, D. 2004 p. 3078, JCP 2005 IV n 1000 1003 p.
45, JCP E 2005 J. n 82 p. 84 note Franois MLIN, JCP I 2005 n 111 p. 253 note Jacques GHESTIN, P.A. n 10 du 14 janv. 2005
p. 6 note Philippe GROSJEAN, RJDA 2/05 p. 71 avec des extraits du rapport de la Conseiller la Cour de Cassation Anne-Elisabeth
CREDEVILLE et n 89 p. 79, Rev. B. n 666 fv. 2005 p. 84 obs. Jean-Louis GUILLOT et Sylvie FAYNER, Rev. Dr. pat. n 133 janv.
2005 p. 20 note Marie-Anne RIBEYRE, BRDA 2/05 n 30 p. 20, RDBF janv.-fv. 2005 n 1 p. 36, RTDC 2005 p. 423 chron. Michel
GRIMALDI, D. 2005 J. p. 1905 note Bernard BEIGNIER, Dr. Fam. mars 2005 n 6 p. 13 note Herv LCUYER, RJPF fv. 2005 n 2 p.
25 note Philippe DELMAS SAINT-HILAIRE, RDC 2005 p. 297 note Alain BNABENT, RCA janv. 2005 n 1 p. 3 obs. Philippe PIERRE,
RCA fv. 2005 p. 15 note Fabrice LEDUC et Philippe PIERRE, RGDA 2005 p. 110 note Luc MAYAUX.
559
Qui confirme la prpondrance de la volont des parties dans lapparition dun contrat alatoire.
560
Limoges, 25 mai 1982, arrt Grande c/ Horn s qual. et a., D. 1983 I.R. p. 6 note Fernand DERRIDA, JCP C.I. 1983 I n
11677 n 24 p. 237 obs. Michel CABRILLAC et Michel VIVANT, dcision approuve par Cass. com., 12 juil. 1983, arrt Grand c/ Horn
introduit dans le champ contractuel au sujet de la conformit dune uvre par rapport
sa description
562
,lorsque lacheteur achte ses risques et prils en se soumettant
volontairement aux prescriptions de larticle 1629 du code civil
563
. Prcisons, sans le
dtailler, ce que le contrat de vente na pas le monopole du genre
564
. Les drivs de
crdit ont pour vocation de transfrer un risque, le risque de crdit, qui ne se concrtisera
peut tre pas. Ils intgrent volontairement une dissymtrie de rsultat. Les parties ne savent
finalement pas si le contrat va se dnouer en leur faveur lchance. Cette incertitude
demeure. Par ailleurs, larticle 1104 du code civil qualifie de commutatif tout contrat pour
lequel chacune des parties sengage fournir une prestation qui est considre comme
lquivalente de lautre. Un ala se dgage chaque fois que les parties manifestent
lintention de conclure un contrat quelles regardent comme dsquilibr. Le total rate of
return swap ne comprend pas de prestations quivalentes. Elles introduisent un risque
en se fournissant des taux dintrt dun niveau diffrents amens voluer. Elles esprent
raliser un gain par rapport lautre. Le versement unique de la prestation montaire ne
psera en dfinitive que sur lune. Elle ne reoit rien en change.
Ces articles non modifis depuis la cration de ce code napolon ne pouvaient pas
apprhender les facults de lconomie de march. Les particularits de tous les drivs
de crdit ne pouvaient pas tre perues par le lgislateur de lpoque lorsquil a procd
la dfinition du contrat alatoire.
En loccurrence, sil est certain que les cours varient, que lvnement en soit nest pas
inconnu, la rsultante de cet vnement lest. Les parties ignorent le sens que suivra le
s qual. et a., Bull. civ. IV n 219 p. 190, D. 1983 J. p. 527 note Fernand DERRIDA. Pas dala sans incertitude pour une prtendue
rente viagre o seules les modalits de paiement taient amnages, le prix restant prfix et intangible : Cass. req., 12 nov. 1930,
arrt Descourt et a. c/ Demoiselle Mich, R.H. 1930 p. 586.
561
V. une clause prvoyant un prix de vente forfaitaire quel que soit le rsultat de la rcolte : Cass. 1
re
civ., 8 oct. 1980,
arrt Berceot c/ Dame Le Gentil, D. 1891 I.R. p. 445 note Bernard AUDIT, RTDC 1980 p. 646 obs. Grard CORNU ; la vente dun
coup de filet, de droits de souscription prix dtermin issus dune augmentation de capital la russite incertaine : Cass. com., 10
juin 1960, prc. Sur lambivalence de caractrisation de la vente dune chose future : Gilles J. MARTIN et Jean-Baptiste RACINE,
contrats et obligations - objet du contrat , J.-Cl. civ. art. 1126 1130 fasc. 10 n 12 p. 6 ; Daniel MAINGUY, contrats spciaux ,
Dalloz 7
me
dition 2010 n 88 p. 89 ; Philippe MALAURIE et Laurent AYNES, Pierre-Yves GAUTIER, les contrats spciaux ,
op. cit. n 190 p. 130.
562
Pour une clause incluant un doute sur lauthenticit de luvre vendue : Cass. 1
re
civ., 24 mars 1987, arrt Vincent et a.
c/ Spoturno-Coty et a., Bull. civ. I n 105 p. 78, D. 1987 J. p. 489 note Jean-Luc AUBERT, RTDC 1987 p. 743 obs. Jacques MESTRE ;
sur limportance de la restauration signale lors de la vente : Cass. 1
re
civ., 31 mars 1987, arrt M. Speelmann c/ M. Coiffard et
a., Bull. civ. I n 115 p. 86.
563
Ala insr par la clause stipulant que lacqureur accepte dassumer un risque dviction : Cass. 1
re
civ., 17 juil. 1962,
arrt Sarl Destin et C
ie
c/ Grenier, D. 1962 p. 534, G.P. 1962 2
me
p. 260 ; Risque dgag des circonstances de sa conclusion :
un boucher achte une vache ragissant positivement la tuberculine qui savrera par la suite impropre la consommation : Cass.
1
re
civ., 15 nov. 1961, arrt Lannois c/ Monvoisin, Bull. civ. I n 532 p. 422. Raymond LE GUIDEC, vente, obligations du vendeur,
garantie en cas dviction, modifications conventionnelles , J.-Cl. civ. art. 1127 1129 n 59 p. 8 ; Marc MIGNOT, vente, obligations
du vendeur, garantie en cas d'viction , J.-Cl. civ. art. 1630 1637 n 17.
564
Lala n dune convention de cession de brevet fond sur la valeur commerciale de linvention : Cass. com., 3 mai 1978,
arrt Labouche c/ Sarl Unipresse Publicit et a., D. 1979 J. p. 247 note Jean-Jacques BURST ; Pour un contrat de rvlation de
succession rmunr selon le succs de lopration et de limportance de lhritage reu : T.I. Rennes, 23 fv. 1965, jugement Bernard
Andriveau c/ Jaunot et Coton, Gaz. Pal. 1965 2
me
J. p. 53 ; Au sujet dun contrat de publicit complexe : Cass. civ., 16 mai 1939,
arrt soc. Stendhal-Publi c/ A. Chalimond, Gaz. Pal. 1939 2
me
sem. p. 152.
177
cours qui focalise leur attention. Il convient dinclure aux contrats alatoires ceux dont la
certitude de lvnement est indubitable mais dont le rsultat ne lest pas. Ainsi seraient
intgrs dans la catgorie des contrats alatoires des conventions dont lchange des flux
dpend de lvolution de cours de march, par nature imprvisible, et dont les gains et pertes
sont inconnus des parties au moment de leur conclusion. Linconnu du rsultat touche tout
la fois lvolution des cours et les sommes que les parties devront se donner, et partant,
ltendue montaire des obligations de chacune dentre elle. Elles ne peuvent savoir laquelle
des deux, et dans quelle mesure, retirera plus que lautre de la convention passe. Ainsi,
lincertitude de ce driv de crdit se dgage au travers de son rsultat que les parties
ne peuvent en aucun cas mesurer lors de sa formation.
270. Nanmoins, nexiste-t-il pas un vnement incertain malgr tout dans ce type de
convention ? Jusqu prsent, il tait impossible dadjoindre le qualificatif dincertain cet
vnement car les cours changent en permanence. Cependant, les parties ne connaissent
pas un lment au moment de la formation du contrat
565
contre lequel veut se protger le
vendeur de risque. Il redoute lvolution dfavorable du rendement de la crance, cest
dire une baisse de celui-ci. Or si la variation de cours est inluctable, il nest pas garanti
quelle aille la baisse. Elle peut aussi aller la hausse. Dans cette hypothse, lvnement
redout par le vendeur de risque est non pas une volution du cours, toujours certaine,
mais une oscillation dfavorable du cours, elle incertaine. Lvnement incertain et futur se
trouve tout la fois dans la survenue dune volution dfavorable du cours ou de lindice
et dans le rsultat imprvisible sur lequel dbouchera lexcution des engagements par les
contractants. Ainsi, le total rate of return swap rpond bien lexigence des contrats
alatoires.
b. Drivs de crdit luttant uniquement contre un ala de taux dintrt
( credit spread forward ).
271. Ce contrat prvoit le versement dune somme entre les parties dont le sens et
limportance seront dtermins en fonction de lvolution dun diffrentiel de taux dintrt
entre deux crances ou paniers de crances. Il nest ax que sur les rendements dune
crance quil value selon lvolution dun diffrentiel. Il fait trs peu cas dun vnement de
crdit gnrateur de protection symbolisant lala. Il est le plus robotis de tous en ce sens
quil y aura toujours le versement dune somme dargent. Linconnu est double et rside
dans le quantum verser et le sens du versement. Si le calcul de la prestation est diffrent,
la mme problmatique que prcdemment se retrouve. Il y a similitude dans les situations
couvertes. Lvnement incertain nest pas lvolution du diffrentiel, qui arrivera forcment,
mais une volution dfavorable pour lacheteur de protection ou favorable pour le vendeur
de protection.
272. Ces deux derniers drivs de crdit ne se focalisent pas sur le mme type
dvnement incertain tel quils existent avec les drivs de crdit vnement. Cela ne
signifie pas pour autant que lvnement de crdit fait gnrateur est sans influence sur les
drivs de crdit sur variation. Ces derniers reposent sur lvolution de la valorisation
de la crance et de son rendement. Cette volution se ralise en tant dconnecte de tout
vnement de crdit. Pourtant, la survenance dun tel vnement se ressentira forcment
sur la fixation de la valeur de la crance par les marchs, tout comme lvolution de son
taux dintrt. Une entit de rfrence annonant une restructuration de sa dette, une
procdure de redressement judiciaire pour elle ou une de ses filiales etc., sera la victime
565
Lapprciation de lexistence de lala se ralise lors de la conclusion du contrat : Cass. 1
re
civ., 8 juil. 1994 et Cass.
com., 10 juin 1960 prc.
dune baisse de confiance des marchs se traduisant par une dgradation de la valeur des
crances. Dans ces circonstances, les doutes sur la nature de lala ne se poseront pas. Un
vnement incertain aura jou et se trouvera lorigine de la variation constate. Mais cette
survenance nest pas ncessaire pour constater des volutions et le bon fonctionnement
des total rate of return swap et credit spread option . Elle pourrait le devenir par
linsertion dune clause de matrialit
566
imposant le dpassement de certains seuils ne se
franchissant quaprs la survenance dun vnement de crdit. Dans ces deux cas, lala
transparat surtout au regard du rsultat qui est incertain lors de la conclusion du driv
de crdit .
Le contrat alatoire dpend invitablement dun vnement incertain entranant pour
les uns ou les autres des pertes ou des gains. Lvnement incertain pour plusieurs dentre
eux se limite une volution dfavorable du rendement dune crance ou de sa valeur.
Cette distinction conforte la diffrence entre les drivs de crdit . Sous le couvert dun
mme objectif, nos drivs de crdit suivent des chemins divers. Examinons maintenant
le dernier driv de crdit .
3. Lala tenant la volont dune partie ( credit spread option ).
273. Le credit spread option est une option lamricaine dachat ou de ventes
de titres de crances un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn en
change dune prime . Le contrat doption lamricaine confre une personne la facult
dacheter ou de vendre une autre personne une quantit convenue ou standardise dun
produit tout moment jusqu son chance un prix initialement fix
567
. La protection
de ce contrat se ralise par la vente un prix prfix dune certaine quantit de titres de
crances sils fournissent un taux dintrt moindre concrtisant une rentabilit moindre et
leur dprciation. La protection se dclenche en deux temps. Latteinte du niveau dintrt
spcifi pour le sous-jacent protg ouvre le droit lexercice de loption. Lacheteur de
protection doit manifester sa volont dexercer le droit de vente au prix prvu lors de
la conclusion du driv de crdit . Ce driv de crdit, par essence, nattend pas
la survenance dun vnement pour se raliser. MM. Antonin BESSE et Alain GAUVIN
prcisent que le dfaut de paiement nest plus le fait gnrateur de loption
568
.
Lapparition dun cart ouvre le droit pour lacheteur de protection exercer loption. Comme
prcdemment, la prsence dun vnement de crdit nest pas indispensable.
274. Mais il est galement indniable que la survenance dun tel vnement peut avoir
une influence majeure sur lvolution de lcart. Les oprateurs sattardent la modification
de valeur et non sur un vnement. Il na aucune influence en lui-mme. Dans lhypothse
dune option leuropenne, qui ne sexerce qu lchance, la survenance dun vnement
de crdit durant lapplication de laccord nentranera pas en lui-mme louverture du droit
exercer son choix. Il faudra attendre lcoulement de lchance. La survenance dun
vnement de crdit nentranera pas sa fin anticipe et prmature. A lui seul, lvnement
incertain ne suffit pas dclencher les conditions de la protection.
Linconnu rsidera dans le quantum de pertes correspondant la diffrence ngative
de valeur de la crance protge et dans lvolution du taux dintrt de rfrence, cause
de louverture ou non de la protection. Nous renvoyons pour cela nos explications
prcdentes puisque lvolution du taux dintrt de march est assure et que seul
566
V. infra 278.
567
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit.
568
179
son rsultat est inconnu. Mais cette condition pralable est insuffisante car loption doit
tre exerce.La doctrine souligne que la prsence dune convention alatoire dpend de
lexistence dune chance ou du hasard
569
. Limplication en dcoulant est que les parties
ne doivent avoir aucune prise sur lvnement
570
. Elles ne doivent pas interfrer dans la
matrialisation de lvnement. Elles ne doivent pas dtenir le pouvoir de le dclencher
ou de le contrarier. Sil nest plus indpendant des parties, les rgles de fonctionnement
sont biaiss, lune des parties provoquant le dnouement du contrat cens dpendre
uniquement dun vnement indpendant. Le caractre alatoire de lopration subsiste.
La manifestation de volont nintervient quaprs la survenance de lvnement qui garde
un rle prminent et indispensable pour donner le droit dexercer loption. Elle est
subordonne lapparition de lvnement incertain. Cette dclaration de volont sera
le plus souvent formelle. Le taux dintrt en question sera fortement rvlateur de la
dtrioration de la situation. Il sera le signe vident de lintrt de lacheteur de protection
bnficier de la protection. Il parat peu probable quil refuse de profiter dune option
favorable ds lors que la dgradation se matrialise. Dans lordre du dclenchement de la
protection, les variations du taux dintrts, indpendantes des parties, priment rellement
sur le choix de loption et la prpondrance de la volont.
Tous les drivs de crdit sont des contrats alatoires. En cas de doute, les
magistrats du fonds apprcient souverainement ce caractre
571
. Lessence de lala est
diverse et atteste de la diversit de ces familles de contrats. Les diffrences peuvent tre
accentues par les multiples conditions que peuvent leur adjoindre les parties.
B. La diversit des alas provenant des conditions spcifies dans les
conventions de drivs de crdit .
275. Les drivs de crdit ajoutent la survenance de lala des conditions
supplmentaires pour faire jouer la protection, de forme et de fond.
1. Les conditions de forme.
276. Les drivs de crdit apportent une protection dpendante dun vnement
alatoire. Lala rclame la prsence dun lment inconnu sigeant dans le principe
mme de sa survenance, sa date darrive ou son rsultat. Les parties prvoiront des
barrires par lintroduction de stipulation cherchant tablir lincontestabilit de larrive
du ou des vnements de crdit. La convention arrtera des conditions de publicit du
risque de crdit. La connaissance publique de linformation assure son objectivit et vite
le dclenchement de la protection par le seul bon vouloir de la partie protge. Les contrats
types de lISDA et de la Fdration Bancaire Franaise y reviennent au moyen de la notion
dinformation publique qui est toute information permettant de confirmer les lments
de dtermination de la survenance dun vnement de crdit dcrit dans une notification
569
V. infra 278.
570
Jean-Claude PLANQUE, contrats spciaux , op. cit. p. 168 ; Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise ,
op. cit. n 1606 p. 265.
571
Cass. 1
re
civ., 10 juil. 1973, arrt Lefebvre de Nailly c/ consorts Lefebvre de Nailly et a., Bull. civ. I n 242 p. 213 ; Cass. 1
re
civ., 2 mai 1989, arrt Consorts Wahart c/ M
me
Javelaud et a., Bull. civ. I n 177 p. 118, RTDC 1990 p. 68 note Jacques MESTRE.
dvnement de crdit
572
. Il saccompagne dun critre quantitatif. Les conventions-cadres
nattribuent cette qualification de publique que si linformation provient dau moins deux
sources diffrentes sauf manifestation de volont contraire. Qualitativement, les sources
dinformations doivent tre internationalement reconnues, publies ou diffuses sur un
serveur lectronique gratuit ou payant. Lmetteur de linformation ne doit pas tre une
partie au contrat ou lun de ses reprsentants sauf si elle agit en qualit de trustee,
fidicommis, agent fiscal, agent payeur, administratif ou compensateur
573
. Linformation peut
se tirer dacte rglementaire ou judiciaire. Le modle de confirmation 2002
574
offre une
srie doption pour les sources dinformations, franaises, internationales, ou franaises et
internationales ainsi que leur nombre. De manire suppltive, la convention-cadre retient
le nombre de deux sources dinformations internationales. Ces indications rvlent que
la reconnaissance de la survenance dun vnement de crdit gnrateur de protection
dcoule pour partie du consensus des parties. Pour aplanir les diffrents, elles peuvent
dlguer un cabinet daudit indpendant le soin de surveiller et signaler lavnement
de lvnement de crdit. LISDA amliore la scurisation en ce domaine. Pour faciliter le
rglement des obligations par des chambres de compensation, un Comit de Dtermination,
indpendant des parties, apprciera si tel vnement invoqu par lun des contractants
constitue un vnement de crdit conforme aux prvisions des parties
575
. Ces Comits
sont des instances professionnelles communes aux intervenants de march composs
de professionnels les plus reprsentatifs possibles. Les dcisions, adoptes par vote
dau moins 80 pour cent des membres
576
, sont publies sur le site de lISDA. Quoi quil
en soit, lvnement doit tre survenu. Une information publique errone de survenance
de lvnement ne suffit pas provoquer la protection. De surcrot, laspect public de
linformation vite lcueil de la confidentialit de linformation surtout si elle soumise au
sceau du secret.
277. En sus de la neutralit de la source dinformation, des formalits supplmentaires
seront respecter. La survenance de lvnement de crdit devra donner lieu une
notification de la part de la partie qui la convention incombe cette charge, la plupart du
temps, lacheteur de protection. La dsignation de cette personne est stratgique car elle
dispose du choix du moment o sopre la qualification. Le moment de lexcution de cette
notification peut amplifier ou rduire les effets de la survenance de lvnement de crdit.
La notification sadressera lautre partie
577
pour signaler la survenance de lvnement et
572
V. lart. 1 de la dfinition p. 9 de lAdditif Technique oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise ;
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. pp. 91 et s. ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche
juridique , loc. cit. p. 18.
573
Voir laffaire Deutsche Bank AG c/ ANZ Banking Group LTD et ses circonstances : Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit ,
op. cit. p. 99. Un acheteur de protection avait sollicit le support dinformation dans le but de faire publier lvnement de crdit.
574
Confirmation dune opration sur vnement de crdit propose par le Fdration Bancaire Franaise davril 2002.
575
2009 ISDA Crdit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol ; Roland PORTRAIT et Patrice
PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1078 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de
compensation pour les drivs de crdit , loc. cit. 9 p. 58 ; Precillia BINABOUT, march des credit default swap, la rgulation est
en marche , loc. cit. p. 93 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur
les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 35 ; Sbastien GRASSET et Claude DIMI, une nouvelle re pour les transactions sur
drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , loc. cit. 46 p. 326 ; Satyajit DAS, credit default swaps : innovation financire
ou dysfonctionnement financier ? , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 53.
576
A dfaut, un panel dexperts sera runi pour aboutir une solution.
577
Et toutes les personnes dsignes par le contrat comme les tiers participant lexcution du contrat.
181
solliciter lexcution de la protection demande. Cette notification se fera par lettre, tlex,
tlcopie ou toute transmission lectronique ou numrise prsentant un degr suffisant de
scurit et de fiabilit et prendra effet la date de sa rception
578
. Ladditif technique relatif
aux drivs de crdit dcrit encore plus minutieusement la procdure. Deux voies sont
envisageables. Une simple notification irrvocable sera dlivre. Elle dcrira lvnement
survenu entre la date de commencement et dchance du contrat. Elle brossera les
faits dmontrant la survenance de lvnement sachant quil nest nul besoin que son
existence persiste la date de rception de la notification. Lautre voie, la condition dtre
expressment stipule, est de procder lenvoi dune notification vnement de crdit
complte par une notification irrvocable comprenant linformation publique de survenance
de lvnement de crdit. Mais cette notification est encadre par une limite temporelle de
14 jours calendaires aprs la date dchance du contrat sauf dlai de grce reportant ce
point de dpart son expiration
579
. Elle tolre une notification par tous moyens, y compris
oral, en rclamant une notification crite dans le jour ouvr suivant, mme si de manire
surprenante, son absence naffecte en rien la validit de la notification orale. Reue avant 16
heures un jour ouvr, la notification est rpute intervenue ce jour, aprs cet horaire, elle
intervient le jour ouvr suivant
580
. Pourtant, il ne sera nul besoin dexcuter ces formalits
si les conditions adjointes lvnement ne sont pas remplies.
2. Les conditions de fond.
278. Les parties nentendent parfois ne voir la protection dclenche quaprs la survenance
dvnements dune certaine ampleur. Cette volont se rsout delle-mme avec les
drivs de crdit vnements par la slection directe des seuls vnements de crdit
rvlateur de cette difficult. En revanche, les drivs de crdit sur variation jouent
thoriquement ds la plus petite variation, do ladjonction lala de conditions de fond
liminant leur trop grande sensibilit. La notion de risque de crdit sous-tend une difficult
certaine stageant durablement sur le moyen et long terme. Lintroduction dun dlai de
grce radique linfluence dune brusque variation sans lendemain. Les parties ne cherchent
pas subir les brusques mouvements de cours de marchs en raison de mimtisme, de
cause indpendante de lvolution normale de la cotation etc.
Classiquement, le test de matrialit ou le seuil de dclenchement est linsertion
dun seuil atteindre ou dpasser par lvnement alatoire. En-dessous, les variations
priodiques, insuffisantes pour les parties justifier la concrtisation dun risque de crdit,
ne provoquent pas la protection. Il sassimile aux systmes de franchises ou de plafonds.
Cette limitation se ressent videmment sur le montant de la prime qui sera rduit. Pour les
drivs de crdit , ils sadaptent tous les vnements, la notation videmment, dfaut
de paiement, dfaillance etc. Ainsi, dans sa partie vnements de crdit , la confirmation
prcise pour chacun de ces vnements un seuil de dfaut. Les parties ajoutent le montant
nominal minimal de lobligation touch par lvnement de crdit pour que puisse tre
578
Article 11.1 de la convention-cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers
579
Une dfaillance dune entit de rfrence est reconnue quelque temps aprs le terme dune convention de driv
de crdit lenvisageant comme un vnement de crdit par un jugement. A cette occasion, cette dcision reporte cette date de
lvnement une priode couverte par le driv de crdit . Que devient la protection puisque la notification nest pas intervenue
dans les dlais et ne pouvait pas ltre ? Le dlai de grce rduit cette difficult en prorogeant la dure pendant laquelle la notification
peut-tre ralise.
580
Article 2.2.2. p. 15 de lAdditif Technique oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
applique la protection
581
. Le seul vnement de crdit exonr de cette adjonction est
logiquement celui de la faillite qui par nature stend toute lentit ou dbiteur de rfrence.
La gravit de lvnement ne laisse planer aucun doute. Ces clauses limitent aussi la latitude
laisse la partie notificatrice du choix du moment de cette notification.
279. Les drivs de crdit sont des contrats alatoires. Lvnement de crdit,
ou plutt les vnements de crdit , occupent videmment une place centrale dans
la convention. Ils exigent de nombreuses spcifications dans leur choix et imposent
laccomplissement conditions supplmentaires pour tre considrs comme gnrateur
dun risque de crdit ouvrant droit protection. En outre, les parties doivent respecter
certaines formalits. Elles se doivent de rdiger avec soin leurs conventions quelles se
passent ou non de laide des conventions-cadres. Elles intgrent des rgles qui peuvent,
en droit franais, se heurter quelques obstacles. Ces drivs de crdit renvoient des
alas perus de manire diffrente selon les branches de cette famille. Lala des drivs
de crdit est indissociable de leur objectif ultime, la lutte contre le risque de crdit. Cest
cette notion centrale quil convient prsent daborder.
Section II : La diversit engendre par la notion de risque de crdit , objet
de la lutte des drivs de crdit .
280. Lala chez les drivs de crdit ne saborde pas tout fait de la mme faon
selon la branche de famille tudie. Les gnes ont fait leur uvre. De la mme faon, il est
loisible de se demander si les mutations nont pas touchs lautre lment naturel qui les
caractrise, savoir la lutte contre le risque de crdit . Ce risque de crdit est-il peru
de manire uniforme ou prsente-t-il des diffrences qui expliqueraient aussi la diversit
de cette famille ? Cette question est dautant plus pertinente laune de la souplesse et
de ladaptation qui les caractrise. Cest pourquoi nous tudierons ce risque de crdit pour
comprendre ce quil recouvre exactement. Ce risque de crdit est galement indissociable,
pour les drivs de crdit un sous-jacent, le plus souvent, une crance. Le risque de
crdit ne vit qu travers cette crance. Sans crance, nul risque de crdit nest craindre.
Nanmoins, est-il possible de protger toute crance grce un driv de crdit ? Cest
ce que nous verrons dans un second temps.
I - Lexgse de lexpression risque de crdit .
281. Ds quil est possible de rflchir un tant soit peu sur le sens de cette expression,
elle parat trs rapidement antithtique. Cest ce que nous constaterons dans un premier
temps. Ensuite, nous procderons lclaircissement de cette expression grce
l hermneutique de cette formule.
A. Lantinomie littrale des termes risque de crdit .
282. La dmonstration de lantinomie littrale de ces termes se fera en trois phases : la
premire expliquera ce quest le risque, la seconde exposera les acceptions attribues au
mot crdit et la troisime confrontera les rsultats dgags.
1. Le risque.
581
Voir la confirmation dune opration sur vnement de crdit propose par la Fdration Bancaire Franaise davril 2002
outre Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 93.
183
283. Le risque nest nul part dfini par le lgislateur. La doctrine souligne unanimement la
difficult de lexercice, unanimit qui se dgage hlas comme le seul point de convergence.
Le langage courant dsigne le risque comme un danger, hasard ou pril ou encore
un inconvnient possible. Un dictionnaire
582
le dpeint comme : ventualit dun
vnement futur, incertain ou dun terme indtermin ne dpendant pas exclusivement
de la volont des parties et pouvant causer la perte dun objet ou tout autre dommage
. Le risque est souvent dcrit travers le prisme de lassurance selon deux indications,
dabord le prjudice, sinistre ventuel que les compagnies dassurance garantissent
moyennant le paiement dune prime
583
et ensuite lvnement mme contre
lequel on sassure
584
. Il sert surtout dsigner les inconvnients engendrs par
la survenance incertaine dun vnement soit lvnement incertain lui-mme. La liste
des synonymes est nombreuse, dangers, menaces, catastrophes, accidents, dfauts
de scurit, urgences et crises, tout comme celle des domaines associs, sanitaire,
alimentaire, thrapeutique, naturel, environnemental, biologique, technologique, chimique
industriel, nuclaire, terroriste etc. Omniprsent, il influence de nombreuses notions
juridiques contemporaines dpassant largement le seul domaine de la responsabilit civile
et des assurances
585
. Lincertitude tient soit la ralisation de lvnement, soit sa date de
survenance, soit dans limportance de linconvnient entran, soit permettre le reprage
du type dvnement lorigine du dommage. Les dfinitions juridiques sont plus prcises
et quelques peu distinctes. Monsieur Grard CORNU identifie le risque comme : 1)
vnement dommageable dont la survenance est incertaine, quant sa ralisation ou la
date de cette ralisation ; se dit aussi bien de lventualit dun tel vnement en gnral,
que de lvnement spcifi dont la survenance est envisage... 2) par extension, valeur
garantie ou objet de lassurance
586
. Cette notion varie selon le contexte. Ainsi, le risque,
associ la matire contractuelle, est considre en tat dventualit au jour de la
conclusion du contrat, toute dviation par rapport la ligne trace, au projet initial social,
conomique, ou financier dont les parties taient initialement convenues
587
. Ces notions
ne nous sont pas inconnues. Elles transparaissent dj des descriptions des drivs de
crdit et des produits drivs . Lincertitude et lventualit leur sont inhrentes. Le
risque, lire ces explications, porte autant sur le principe de la ralisation de lvnement,
le moment de sa survenance ou sa gravit, ces composantes pouvant tre jointes ou
disjointes. Ces indications ne sont pas sans nous rappeler ni recouper nos explications sur
582
583
Petit Larousse en couleurs.
584
585
V. Valrie LASSERRE, le risque , D. 2011 chron. p. 1632 ; Marie PARIGUET et Olivier MANSION, impasses et perspectives
du risque en matire de responsabilit , JCP 2011 n 838 p. 1383 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat
dchange de risque , loc. cit. n 35.
586
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. Pour dautres dfinition : 1) fondement de la responsabilit civile selon
certains auteurs, pour qui toute personne ayant cre par son activit un risque pour autrui doit le prendre sa charge ; 2) En matire
dassurance, vnement alatoire dont la survenance fait natre lobligation de garanti la charge de lassureur. Ex : le risque incendie.
Par glissement smantique, lobjet mme de cette garantie : ex : le risque habitation de Pierre GUIHO, dictionnaire juridique ,
LHERMES 1
re
dition 1996 ; ou encore comme un vnement ventuel, incertain, dont la ralisation ne dpend pas exclusivement
de la volont des parties et pouvant causer un dommage , Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques
, op. cit.
587
Jean-Marc MOUSSERON, la gestion des risques par le contrat , RTDC 1988 p. 481.
le caractre alatoire de la convention. Ce qui nous ramne une vidence, le risque de
crdit est alatoire. Voyons maintenant ce quil en est du terme crdit .
2. Les acceptions du crdit.
284. Lautre jambe de lexpression, le crdit, possde des acceptions plurielles. Son
tymologie se trouve dans la langue latine creditum ; credi , n qui se traduit par prt,
chose due, dette
588
et dans le verbe credo, didi , ditum , ere renvoyant plusieurs
sens comme 1) confrer en prt ; 2) confier ; 3) trouver pour vrai quelque chose ; 4)
croire, penser ou encore 1) avoir confiance, se fier. 2) avoir foi, croire. Les sens les
plus frquemment usits aujourdhui dsignent la fois la rputation de solvabilit, le dlai
de paiement, la partie dun compte o scrit sous le nom de quelquun ce qui lui est d ou
ce quil a donn, la somme susceptible dtre dpense selon la loi budgtaire ou encore
le prt consenti par une banque
589
. Un dictionnaire juridique nonce ces divers sens
590
:
une personne physique ou morale peut avoir du crdit, cest dire inspirer confiance sur sa
solvabilit, ou faire crdit, ce qui est la confiance en la solvabilit du dbiteur. Le crdit est
un soutien financier par lequel une personne met ou fait mettre une somme dargent la
disposition dune autre en raison de la confiance quelle inspire. Par extension, il est un prt
consenti par un organisme financier. Il sest transform en expression gnrique signalant
les multiples formes davances et de prts. Par un prolongement supplmentaire, il peut
cibler gnriquement les institutions et les organismes de crdit comme le groupe de rgles
rgissant les oprations et les instruments de crdit. Il est une partie dun compte (port sur
le ct droit de celui-ci) ou figurent les remises fates celui que tient le compte pour toute
partie. Le solde crditeur transcrit la somme disponible pour le client dans le compte tenu
chez un banquier. Voyons maintenant le sens littral de cette expression.
3. Le risque de crdit .
285. Laddition des acceptions littrales de ces termes dbouche sur des rsultats
incohrents ou qui au mieux nexpliquent rien. En retenant le crdit comme qualifiant
grammaticalement le risque redout, tel le risque incendie , lun des sens pourrait
tre que la partie dun compte crditeur est le danger craint. Labsence dentendement est
patente. Selon le sens le plus large, les institutions charges de prter seraient lvnement
redout qui entranerait un inconvnient, un pril ! La lumire ne peut gure provenir
de cette dmarche, quoi quelle soit peut-tre plus comprhensible depuis la crise des
subprimes. Peut tre lexpression dsigne-t-elle les destinataires de la crainte du risque ?
La cohrence ne se ferait jour quavec un seul sens : lvnement incertain cause dun
prjudice lensemble des institutions charges de prter. Si elle acquiert un sens, elle
nexplique absolument pas la nature du risque en question. Ces tablissements sont
confronts individuellement comme collectivement de nombreux risques : systmique,
liquidit, march, change, taux etc. Il ne serait quune expression reprenant lensemble de
588
Dictionnaire Latin - Franais, GAFFIOT, dition Hachette.
589
Petit Larousse en couleurs. Le Robert, dictionnaire de la langue franaise relve les sens suivants : Crdit : 1481 : crance, lat.
creditum , credere croire , italien credito dette.I) 1 confiance quinspire quelquun ou quelque chose. Faire crdit quelquun,
sy fier, compter sur lui. 2 lit. influence dont jouit une personne ou une chose auprs de quelquun pour la confiance quelle inspire. II) 1
confiance dans la solvabilit de quelquun. crdit : sans exiger de paiement immdiat. 2 confiance quinspire quelquun. 3 financier :
opration par laquelle une personne met une somme dargent la disposition dune autre .
590
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit.
185
ces risques. Ce nest pas le cas car il se place au mme niveau que ceux-ci. Il nest pas
hirarchiquement suprieur.
Laide de lacception la plus juridique du crdit ne nous avance gure : acte par
lequel une personne agissant titre onreux met (ou promet de mettre) des fonds la
disposition dune autre personne ou prend dans son intrt un engagement par signature
tel quun aval, un cautionnement ou une garantie
591
. Elle est alors plus vaste que la notion
davance de fonds. Il serait alors lvnement incertain doctroi dun prt, aval, garantie ou
cautionnement. Contrairement aux drivs de crdit , lvnement incertain ne pse pas
sur les deux parties, mais uniquement sur celui qui le sollicite. Par ailleurs, le prteur nest
pas soumis ce risque, dautant que le risque se doit dtre indpendant de la volont des
parties. Or cet vnement de prter ou de garantir dpend exclusivement de la personne
qui craint ce fameux risque de crdit, le prteur. Cette acception nest pas concluante. Les
autres combinaisons ne sont pas plus satisfaisantes. Le sens de lexpression ne se dgage
pas en dfinissant la lettre les deux termes la composant au risque de ne rester que sur
des rsultats illogiques, incohrents et antinomiques. Il est facile de penser quelle est une
appellation symbolique renvoyant un vnement incertain et dommageable survenant
loccasion dun crdit au sens de prt ou garantie sans que cet vnement ne soit le prt
ou la garantie. Ce symbole ne se rapprocherait-il pas de la confiance .
B. Lappellation de crdit retenue dans le sens de confiance.
286. Si chacun des termes, indpendamment, ne peuvent clairer le sens de cette
expression, il existe une dfinition unitaire et juridique du risque de crdit . Nous y
reviendrons dans un premier temps. Dans un second temps, il sera ncessaire de tenir
compte dune donne essentielle pour en apprcier le sens, le fait quil est adjoint une
crance.
1. Le risque de crdit juridique.
287. Le risque de crdit est devenu une proccupation centrale tant des praticiens
que des autorits rgulatrices. La visite des explications de la doctrine et des autorits
rgulatrices permettra de dgager limportance de la confiance dans la comprhension de
lexpression.
a. Lapport de la doctrine.
288. Certains auteurs encerclent dans un cadre trs prcis lacception de risque de crdit
la dfaillance du dbiteur
592
ou directement des pertes bancaires
593
. En gnral, il assimile
ces deux aspects car il est considr comme le risque de perte provenant de la dfaillance
dun dbiteur
594
. Dautres affirment que le vritable risque de crdit correspond davantage
591
Pierre GUIHO, dictionnaire juridique , op. cit.
592
BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque France , Presse de science politique et Dalloz 4
me
dition 1995 p. 276 ; Chiheb MAHJOUB, risques de contreparties, quelles limites ? , plus-values n 21 de nov. 1993 p. 32.
593
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 1 ; Michel ROCCHI et
Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 21.
594
Joulia TAMAR : le risque de perte auquel la banque est expose en cas de dtrioration ou de la dfaillance dune contrepartie
quel que soit le statut de celle-ci (gouvernement, banque, entreprise, particulier) et le type de produits ou de services offerts (crdits
traditionnels ou oprations de salle de march) tir de lexprience dune banque commerciale , B. n 564 de nov. 1995 p. 32.
Pierre-Yves THORAVAL : les banques devaient se prmunir contre plusieurs risques le risque de crdit, cest dire le risque de
lincertitude du niveau des pertes anticipes
595
. Ce nest plus la dfaillance le problme
principal, mais les incertitudes de son ampleur. Un auteur aborde le risque de crdit en
le quantifiant comme tant la prime de risque , ce qui nest gure explicite
596
. Une autre
vision explique que le risque de crdit peut-tre dfini par la perte potentielle supporte
par un agent conomique suite une modification de la qualit de crdit de lune de ses
contreparties ou dun portefeuille de contreparties sur un horizon donn
597
. Cette dernire
dfinition est trs large, peut-tre parce quelle a t donne dans le cadre dune tude sur
les drivs de crdit qui ne rclament pas forcment la survenance dun vnement au
sens classique du terme.
Des synonymes sont parfois employs. Ils paississent le brouillard. Certains estiment
que le risque de crdit peut prendre lappellation de risque de contrepartie car ils sont
similaires
598
. Messieurs ROUSSILLON et MOSCHETTO pensent que si ces deux notions se
recouvrent, le risque de contrepartie est apparu pour englober des situations de dfaillance
plus amples que prcdemment. Ils indiquent que le risque de contrepartie est, pour le
banquier, le risque de non-paiement ou de non-remboursement Il correspond ce que
lon appelait le risque de crdit et maintenant le risque de contrepartie, compte tenu de la
diversit grandissante de ces emplois et par-l de la clientle des banques
599
. Cette
opinion est loin de dgager un consensus. Il est pour certain plus restreint et ne serait
dfaillance de la contrepartie dans la surveillance prudentielle des risques de marchs supports par les tablissements de crdit ,
R.E.F. n 37 1996 p. 221 ; Pour Michel DIETSCH et Jol PETEY, il est le risque de dfaut de remboursement de lemprunteur
mesure de gestion du risque de crdit dans les institutions financires , revue Banque dition 2003 pp. 15 et 23 ; Guy CAUDAMINE
et Jean MONTIER dclarent que le risque dsigne limpossibilit de la part de lemprunteur d'effectuer le remboursement, ce qui
entrane notamment la perte du capital prt , banques et marchs financiers , op. cit. p. 143 ; Jol BESSIS nonce quil est le
risque de perte conscutives au dfaut des clients dune banque , risque de contrepartie des banques , encyclopdie des marchs
financiers sous la direction dYves SIMON, art. 83 p. 1701 ; Richard BRUYRE : le risque de crdit se dfini traditionnellement comme
le risque de pertes conscutives au dfaut dun emprunteur sur un engagement de remboursement de dettes quil a contractes ,
les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 8 ; Michel DIETSCH : pour les crdits, le premier risque est quils ne soient pas
rembourss ; les prteurs savent quune certaine fraction de ceux-ci ne sont pas rembourse. Ce sont les pertes attendues () Le
risque de crdit, cest lincertitude de telle perte attendue , les modles de risques de crdit en sont encore leurs dbuts , B.
Mag. n 607 doct. 1999 p. 34. V. aussi Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 3 ; Jean-
Pierre ARRIGHI, les rgles de prventions des risques bancaires , in contrle des activits bancaires et risques financiers, tudes
coordonnes par J. SPINDLER, Economica 1998 p. 250 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des
chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 37.
595
Evelyne BESSEAU, le risque de crdit et loptimisation des fonds propres , B. Mag. n 649 de juil.-aot 2003 p. 79. Pour
Gisle CHANEL-REYNAUD, cette incertitude nest que lune des trois composantes du risque de crdit, avec le risque de dfaut et
celui de dgradation de la qualit du crdit, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs
de drivs de crdit , loc. cit. p. 37.
596
597
David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 15 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de
crdit , op. cit. p. 16.
598
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p.12 ; Jol
BESSIS, risque de contrepartie des banques , loc. cit. art. 83 p. 1701 ; Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque
et ses fonctions , collection Que sais-je ?, PUF 4
me
dition 2000 p. 32 ; Jean-Pierre ARRIGHI, les rgles de prventions des
risques bancaires , op. cit. p. 250 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures)
en France et aux tats-Unis , op. cit. n 774 p. 296.
599
Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , op. cit. p. 32.
187
quun des composant du risque de crdit
600
. Dautres y voient une diffrence smantique
relative au domaine dintervention du risque
601
. Le risque de contrepartie dsigne un
risque de dfaillance touchant les seules oprations passes sur les marchs financiers ou
interbancaires. Ils rservent toutes les autres hypothses le risque de crdit ou de faillite.
Madame Julia TAMAR nie toute quivalence entre le risque de contrepartie et celui
de crdit. Le premier est une probabilit de dfaillance du (des) dbiteur(s) en dernier
recours, qui dpend de la qualit (classe de risque) du dbiteur contractuel, de la probabilit
dune intervention extrieure en cas de dfaillance de ce dbiteur contractuel (support dune
maison mre ou dun groupe, support de lEtat), de la qualit de cette contrepartie extrieure
et de la dure de lexposition . Il est une composante du risque de crdit
602
. M. Jol
BESSIS ne nomme pas cette probabilit, mme si elle est prendre en compte, risque de
contrepartie, mais risque de dfaut
603
. Afin de clarifier ce dbat, il est possible de se
rfrer au pouvoir rglementaires qui a laiss quelques indices.
b. Les indications du pouvoir rglementaire.
289. Le pouvoir excutif a apport quelques clarifications. Le dcret n 89-624 du 6
septembre 1989
604
contenait un article 2 n 3 alina 5 qui dfinissait le risque de crdit
sur une mme contrepartie comme le risque que cette contrepartie manque une de
ses obligations et amne de ce fait lorganisme de placement collectif en valeur mobilire
subir une perte financire . Il se caractrise par une perte financire subie cause du
manquement dune contrepartie une de ses obligations. Elle contient deux caractristiques
importantes qui en limitent la porte. Ce risque de crdit comporte forcment une perte
financire. Elle provient dun manquement des obligations, cest--dire dun vnement.
Certains vnements, retenus pour dclencher la protection, ne sont pas forcment un
manquement une obligation : la dgradation dune notation par exemple. Autre effet,
cette dfinition ignore les risques de crdit supports par les drivs de crdit sur
variation. Elle nest quun simple indicateur qui ne sadresse qu une catgorie doprateur.
Une modification de ce dcret, intervenue la fin 2002
605
, semble infime, mais laisse en
600
Richard BRUYRE dclare que plus prcisment, nous distinguons trois composantes du risque de crdit : le risque
de dfaut, de dfaillance ou de contrepartie correspondant au refus ou lincapacit du dbiteur de remplir ou dassurer temps les
obligations financires contractuelles envers ses cranciers au titre des intrts ou du principale de la dette contracte ; Le risque
de dgradation de la qualit du crdit se dfinit comme le risque de la qualit de crdit perue par lemprunteur se dtriore, sans
pour autant que la dfaillance soit un vnement certain. La dernire composante du risque de crdit tient lincertitude lie au taux
de recouvrement quil est possible dobtenir sur les titres de dettes aprs survenance du dfaut, les produits drivs de crdit ,
op. cit. 1998 p. 8. Cette prcision sera supprime dans la deuxime dition de louvrage. Bruno RAVS, produits drivs de crdit :
applications et perspectives pense quil sagit du risque de crdit vis vis de la contrepartie dune transaction sur produit driv .
601
Michel DIETSCH et Jol PETEY, mesure de gestion du risque de crdit dans les institutions financires , op. cit. p. 23.
602
Joulia TAMAR, lexprience dune banque commerciale , loc. cit. p. 32.
603
Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , loc. cit. art. 83 p. 1701 : le risque de dfaut dsigne la probabilit
de dfaillance de la contrepartie aprs avoir rappel que le risque de crdit, ou de contrepartie, est le risque de perte conscutives
au dfaut des clients dune banque . Il contredit Richard BRUYRE hirarchisant ces risques et Julia TAMAR insrant la notion de
probabilit. Ce rsum illustre parfaitement les divergences doctrinales.
604
Dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris pour application de la loi n 88-1201 du 23 dc. 1988 relative aux Organismes de Placement
Collectif en Valeurs Mobilires et portant cration des fonds communs de crances, J.O.R.F. du 7 sept. 1989 p. 11305.
605
Dcret n 2002-1439 du 10 dc. 2002 modifiant le dcret n89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du
23 dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration des FCC, J.O.R.F. 12 dc. 2002 p. 20487 et Actualit lgislative, les OPCVM
suspend de nombreuses questions. En effet, elle introduit le remplacement du terme de
crdit , joignant celui de risque, par celui de contrepartie . Lancienne dfinition
rglementaire du risque de crdit est devenue celle du risque de contrepartie. Elle pose
videmment la question de la porte du changement. Est-ce un changement mot pour
mot sans consquences ? Les dfinitions seraient identiques et les termes risque de
contreparties et risque de crdit parfaitement interchangeables. A quoi bon cette
correction dans ce cas ? Une deuxime interrogation touche aux dlimitations exactes de
ces deux termes. Doit-on donner au terme risque de crdit un domaine plus large
que celui de contrepartie ? Doit-on faire linverse et se rallier certains auteurs louant
ladaptation du terme de contrepartie aux situations de dfaillances ou de dgradations
de crances ? Le pouvoir excutif a pu supputer que l'usage du terme crdit tait trop
ambigu. Il ambitionnait de cantonner son usage au domaine des diffrentes avances de
fonds qui sont la spcialit des tablissements de crdit alors que le dcret ne rglementait
que les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires. Ils ne sont pas vous
raliser des oprations de banque comme le font les tablissements de crdits. Il tait
peut-tre souhaitable dajuster le vocabulaire employ pour viter toute perturbation entre
les deux institutions. Ces prcisions ne nous permettent pas de cerner sans quivoque
cette notion de risque de crdit . Ce changement a t initi trs peu de temps aprs
lintroduction de cette dfinition, qui navait pas sa place originellement en 1989, par un
dcret du 26 fvrier 2002
606
. Une volution judicieuse de 2003
607
est intervenue pour corriger
une rdaction maladroite ainsi crite : risque de contrepartie sur une mme contrepartie est
le risque que cette contrepartie etc. remplac par risque de contrepartie sur un mme
cocontractant est le risque que celui-ci etc. . Le gouvernement vite lemploi peu lgant du
terme contrepartie trois fois de suite avec des sens diffrents. Voyons maintenant comment
synthtiser toutes ces informations.
c. Le risque de crdit et la confiance.
290. Inversons le raisonnement et partons des risques couverts.Certains se ralisent
par lapparition dun vnement : la dfaillance plus ou moins consquente dans
laccomplissement de ses devoirs par un dbiteur, la faillite, un moratoire etc. Ils peuvent
entraner une perte financire pour le crancier. Une dfaillance extrme peut nuire
lexistence mme du dbiteur. Il perd dfinitivement tout crdit auprs du tissu conomique.
Moins grave, le dbiteur subsiste, mais il suscite la mfiance puisquil a failli ses
engagements. La mfiance traduit la perte de confiance. Or la confiance est aujourdhui
conomiquement essentielle. Il nest qu compter le nombre de fois o ce terme
est prononc lors dune rubrique boursire. Le lgislateur en a conscience. Certaines
dispositions adoptes pour prvenir ou gurir les dfaillances au moyen des procdures de
prvention et collectives sont aussi guides par le maintien de la confiance des contractants
en lentreprise. Par exemple, la procdure de sauvegarde financire acclre organise,
peuvent utiliser les drivs de crdit , D. 2003 n 1 p. 50 ; Fabrice BUSSIERE, dcret n 89-624 du 6 septembre 1989 modifi
par le dcret du 10 dcembre 2002 sur lutilisation des drivs de crdit par les OPCVM , B.&D. n 87 de janv.-fv. 2003 p. 41 et n
88 de mars-av. 2003 p. 45 ; Cyrille LACHEVRE, Bercy autorise lutilisation des drivs de crdit dans les OPVCM , les chos
du mardi 3 dc. 2002 p. 23 ; Nicolas RAULOT, interview de Jean Marc DELION, chef de service la COB , la tribune du jeudi
5 dc. 2002 p. 37 b.
606
Dcret n 2002-278 du 26 fv. 2002 modifiant le dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du 23
dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration des FCC, J.O.R.F. du 28 fv. 2002 p. 3845.
607
Dcret n 2003-1103 du 21 nov. 2003 modifiant le dcret n 89-623 du 6 sept. 1989 pris pour application de la loi n 88-1201 du
23 dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration de FCC, J.O.R.F. du 22 nov. 2003 p. 19837.
189
pour des entreprises dune certaine taille, engages ou structures selon des modalits
financires complexes, ladoption dun plan de conciliation rapidement avec les seuls
cranciers financiers. La loi maintient les autres cranciers, fournisseurs, et clients, en
dehors de cette procdure pour en limiter limpact sur lactivit du dbiteur et ne pas nuire
aux relations commerciales
608
. Cette proccupation nest pas anecdotique. Les difficults
du dbiteur ne doivent pas tre accrues tant quil nest pas irrmdiablement condamn.
Cest pour assurer cette confiance que sont favoriss les cranciers facilitant la poursuite de
lactivit selon les modalits de larticle L. 641-13 du code de commerce. Si nous revenons
la couverture des drivs de crdit , le dclenchement de la protection traduit toujours une
perte de confiance. Ainsi sexplique lexcution de cette prestation pour des circonstances
qui ne sont ni une dfaillance du dbiteur ni mme une aggravation de sa situation. Les
variations de taux dfavorables sont symptomatiques de cette perte de confiance plutt
que dune dfaillance. Les vnements de crdit, un autre niveau, rvlent aussi une
diminution de confiance. La baisse de notation en est le signe le plus fort. Lenvironnement
financier doute de sa capacit suivre fidlement ses engagements. Elle est un vnement
entranant des dbours financiers plus importants par lenchrissement des cots de
financement pour le dbiteur. Mais cette perte financire napparat nullement pour le
crancier. Ces dgradations de notation sont plus ou moins rationnellement justifies. Un
tat desprit identique prside toute prise en compte de lvolution de la qualit de signature
de ce dbiteur. Ces volutions refltent la confiance attribue un dbiteur. Enfin, la
confiance est aussi une des manires de traduire le crdit .
Le risque de crdit devrait se traduire comme les effets prjudiciables subis par une
partie en raison de la baisse de crdit de la contrepartie avec laquelle elle est engage,
le terme de crdit tant ici synonyme de confiance . Il aurait t plus judicieux de
lintitul risque de confiance plutt que risque de crdit . Mais quoi bon tous les
dveloppements sur lantinomie littrale de lexpression si nous nen tirons pas nous mme
les consquences. Lexpression la plus juste est certainement celle de risque de perte
de confiance .
Le risque de crdit devrait tre dfini comme la survenance dun vnement alatoire
et incertain dans sa date ou dans sa ralisation entranant une perte de confiance plus
ou moins marque envers la capacit de son dbiteur rembourser lintgralit de ses
engagements financiers et/ou lui offrir la rmunration en rapport avec le service rendu.
Cette expression de risque de crdit ou de risque de perte de confiance ne
prcise pas llment sur lequel elle porte, la crance. Sa place est dautant plus primordiale
quelle est un sous-jacent.
2. Lobjet de cette confiance : une crance.
608
La sauvegarde financire acclre introduite aux nouveaux articles L. 628-1 -7 du code de commerce par larticle 57-I de la loi
n 2010-1249 du 22 octobre 2010 relative la rgulation bancaire et financire (J.O.R.F. du 23 octobre 2010 p. 18984), RLDA n 54 de
nov. 2010 n 3101 p. 22 ; Michel STORCK et Jrme LASSERRE CAPDEVILLE, panorama gnral de la loi de rgulation bancaire
et financire , P.A. n 250 du 16 dc. 2010 p. 3 ; Jean-Luc VALLENS, entreprise en difficult , Lamy Dr. com. 2011 n 3263 et
3273 ; GRELON Bernard, la loi de sauvegarde revisite par la loi n 2010-1249 dite de rgulation bancaire et financire en date du
22 octobre 2010 , R.S. janv. 2011 p. 7 ; Philippe ROUSSEL GALLE, premires vues sur la sauvegarde financire acclre et sur
les modifications apportes au droit des entreprises en difficult par la loi du 22 octobre 2010 , JCP E 2010 n 591 ; Antonin BESSE
et Nicolas MORELLI, les dispositions de la loi de rgulation bancaire et financire intressant le droit des procdures collectives :
point de vue de praticiens , RLDA n 55 de dc. 2010 n 3148 p. 23 ; Alain LIENHARD, entreprises en difficult (sauvegarde
financire acclre) , Rp. Com. D.
291. Le risque de crdit , ou pour certains risque de contrepartie, implique la perte
de confiance en la qualit dun dbiteur ou de ses engagements ou linexcution dune
obligation entranant une perte financire. En droit civil, au sens large, lobligation est un lien
de droit entre deux ou plusieurs personnes en vertu duquel lune des parties, le crancier,
peut contraindre lautre, le dbiteur, excuter une prestation de donner, faire ou de ne
pas faire. Dans un sens plus limit, il prend le rle de synonyme de dette. Dans lutilisation
des drivs de crdit , une crance est souvent, directement ou indirectement, sous-
entendue comme rfrence. Nous reviendrons dans un premier temps sur les crances
couvertes pour comprendre prcisment le domaine dintervention des drivs de crdit .
Nous nous interrogerons ensuite sur le point de savoir sil faut y inclure des titres permettant
daccder au capital dune socit.
a. Les crances couvertes.
292. La protection stend sur des crances. Nous exposerons quelques indications sur
cette notion, avant de dtailler les instruments reconnus comme tels et de nous questionner
sur le rgime juridique des obligations hybrides.
- La notion de crance.
293.La crance, notion polysmique, recoupe diverses oprations. En droit, la crance
est lobligation considre du ct actif par opposition dette : droit personnel en
vertu duquel une personne nomme crancier peut exiger dune autre nomme dbiteur
laccomplissement dune prestation (donner, faire ou ne pas faire quelque chose)
609
.Dans
la pratique, ce mot dsigne la valeur que reprsente ce droit ou encore le titre qui constate
ce droit. La crance est aussi synonyme de droit personnel et peut renvoyer au
droit dexiger la remise dune somme dargent . Le droit personnel (un synonyme de
droit de crance) est le droit subjectif dexiger dune personne une prestation. Un droit
personnel est un droit relatif un droit de crance, une obligation, et qui caractrise le
droit pour le crancier dexiger du dbiteur lexcution de son engagement
610
. Le vocable
obligation ne doit pas tre compris au sens de linstrument de financement long terme,
mais dans son sens juridique qui la considre comme un lien de droit, unissant deux
personnes, et en vertu duquel lune (le crancier) est en droit dexiger quelque chose de
lautre (le dbiteur). Ce quelque chose peut-tre infiniment vari : le paiement dune somme
dargent, laccomplissement dun travail
611
. Le droit de crance est la vision active de
lobligation. Les non-juristes utilisent le sens de crance dans un sens courant et gnral
pour dsigner le droit dexiger une remise de somme dargent. Cette vision minimaliste
oublie les obligations de donner, de faire ou de ne pas faire. La conclusion dun driv
de crdit se ralise-t-elle propos dune opration dans laquelle le crancier attend la
rception dune simple somme dargent ou est-il envisageable de les faire porter sur des
obligations de donner, autre quune somme dargent, faire ou de ne pas faire ? Jusqu
609
610
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. et les biens , Montchrestien 13
me
dition 2007 n 19 p. 51 ; Pierre VOIRIN
et Gilles GOURBEAUX, droit civil : personne, famille, personnes protges, biens, obligations, srets , LGDJ 32
me
dition 2009
n 45 p. 32 ; Christian ATIAS, droit civil, les biens , Litec 10
me
dition 2009 n 88 p. 64.
611
Jacques FLOUR, Jean-Luc AUBERT, Eric SAVAUX, droit civil : les obligations. 1. Lacte juridique , Armand COLIN 14
me
dition 2010 n 2 p. 1. Le mot obligation dsigne le titre sur lequel se trouve relate lexistence de ce lien de droit, le contenu servant
dsigner le contenant, ou toutes les situations dans laquelle un sujet de droit est tenu de respecter et de sassujettir une rgle de
droit quelle que soit son origine, lgale ou rglementaire, se trouvant dans une situation de synonyme du verbe devoir .
191
prsent, les drivs de crdit , daprs lusage et la pratique, ne couvrent que des
obligations de sommes dargent. Le sens commun a la faveur. Quelles sont ces crances ?
- Les multiples instruments juridiques dots indiscutablement de la qualit
de crance.
294. Toutes les hypothses dans lesquelles un crancier attend le versement dune somme
dargent peuvent tre protges par un driv de crdit . Lide prgnante tient ce
que toute une opration de crdit, au sens juridique, peut faire lobjet dune couverture :
tous les actes par lequel une personne agissant titre onreux met ou promet de mettre
des fonds la disposition dune autre personne (prt de somme dargent) ou prend dans
son intrt un engagement par signature tel quun aval, un cautionnement ou une garantie
sont des oprations de crdit. Ils couvrent un spectre large doutils juridiques favorisant
la vie des affaires. Il faut y inclure lensemble des modes de financement de lconomie
indpendamment de leurs dures. Sont concerns toutes les avances de trsorerie, les
dcouverts, les titres participatifs
612
, les bons dinvestissements
613
ou les titres de crances
ngociables
614
. Noublions pas les obligations. Pourquoi ne pas y inclure les dlais de
trsorerie et les chances commerciales imposes tout fournisseur. Nanmoins, une
catgorie de crance peut poser difficult, les obligations hybrides.
- La difficult des obligations hybrides.
295. Des hsitations pourrait se faire jour propos de certaines obligations hybrides. Si
elles sont regroupes sous les articles L. 228-91 97 du code de commerce rgissant
les valeurs mobilires donnant accs au capital ou donnant droit lattribution de titres
de crances, les grandes modalits qui existaient restent dactualit. Nous intresse celles
qui se transforment, savoir les obligations convertibles en actions ou changeables en
actions, tout moment ou non, et les obligations remboursables en actions. Ces obligations,
titres de financement et de crance, permet au prteur de cette somme dargent de devenir
un associ. Il perd sa qualit de simple apporteur de fond et renonce simplement tre
rembours et percevoir des intrts pour sexposer au risque social. Il faut distinguer les
obligations remboursables en actions des autres titres hybrides, car seuls ceux-ci leur
confrent avec certitude la qualit dassocis aux porteurs de ces obligations. Il nexiste
aucun doute quant la faon dont se terminera lopration. Il perdra sa qualit de prteur
pour celle dassoci sans chappatoire possible. Pour les autres, lobligataire peut ne pas
exercer loption et se faire rembourser en numraire sa contribution. Le prt de somme
dargent perd sa nature. Lengagement de restitution de la somme prte un terme dfini
qui le caractrise est neutralis. Sommes-nous toujours face une crance susceptible
dtre protge par un driv de crdit ? La rponse a t apporte par le biais du rgime
612
Jacques MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, Lamy soc. com. 2010 n 4893 p. 2329 ; Jean DEVZE, Alain COURET et
Grard HIRIGOYEN, prts subordonns , Lamy Dr. fin. 2009 n 581 p. 320 ; Michel GERMAIN avec le concours de Vronique
MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales , op. cit. n 1840 p. 596 ; Henri
HOVASSE, titres participatifs , Rp. Soc. D. ; Dominique VIDAL, droit des socits , LGDJ 7
me
dition 2010 n 1029 p. 567 ;
Michel DE JUGLART et Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 373 p. 436 ; Anne
BOUGNOUX, titres participatifs , J.-Cl. Soc. et B. fasc. n 1915 ; Alain COURET, les nouveaux titres reprsentatifs de fonds
propres , loc. cit. p. 559.
613
Jean-Marie RAPP, le bon dinvestissement , R.S. 1974 p. 257.
614
Leurs noms ne pouvaient que nous inciter conclure en ce sens. Sur ces instruments, voir les dfinitions donnes au sein de
la note supra n 190.
juridique applicable aux obligations remboursables en actions dans une affaire appele
Mtrologie
615
. Tant quelles ne sont pas transformes, ces titres restent des obligations et
suivent ce rgime. A cet gard, lAdditif Technique de la Fdration Bancaire Franaise
admet explicitement que les obligations convertibles ou changeables puissent faire lobjet
dune livraison en cas de dnouement physique tant que les parties ne lont pas exclu de
leur convention et que le droit de convertir ou dchanger lobligation ou dexiger le rachat
ou le remboursement par lmetteur na pas t exerc
616
. Mais si les arguments en faveur
de leur qualification en action, ou de parts sociales avaient t retenus, quid de leur sort
face un driv de crdit ?
b. Une interrogation : lassimilation des titres reprsentatifs donnant accs
une partie dun capital dune entit mettrice une crance ?
296. La vie des affaires et boursire accorde une importance particulire aux titres
permettant daccder aux parts de socit. Elles ont la particularit, lors de leur souscription,
de rclamer le paiement auprs de la socit mettrice du prix de leur acquisition, prix
constituant le capital social. En lui-mme, le contrat de socit ne prvoit pas une date
prcise de remboursement du montant remis. Il narrive qu la dissolution ou liquidation de
la socit pour autant quelle soit in bonis. Lassoci peut alors ne rien recevoir ou se voir
remettre moins que ce quil a apport. De surcrot, la lgislation met en opposition les titres
mis qui donnent accs une quotit du capital social de la personne morale mettrice ou
un droit de crance gnral sur son patrimoine. Anciennement, larticle L. 212-2 du code
montaire et financier relatif la dfinition des valeurs mobilires tait le sige de cette
distinction
617
. Aujourdhui, larticle L. 211-1 de ce code procde, au sein des titres financiers,
la distinction entre les titres de capital dun ct et les titres de crances de lautre. A lissu
de cette rapide prsentation, il semble dlicat de les assimiler un titre de crance et partant,
admettre leur protection en qualit de sous-jacent dun driv de crdit . Pourtant, cette
affirmation ne saurait tre aussi forte quil ny parat. Dabord, la diffrence entre titres de
crances et de capital sest amoindrie. Ensuite, un courant jurisprudentiel, en statuant sur le
domaine de lapplication de laction oblique, ladmettait. De surcrot, la perception du capital
social volu. Enfin, les conventions-cadres apportent quelques indices.
- Lamenuisement de la distinction entre le crancier obligataire et le
titulaire de parts sociales.
615
Versailles, 17 nov. 1994, B.J.B.P.F. de janv.-fv. 1995 p. 37 note Thierry BONNEAU, RDBB n 47 de janv.-fv. 1995 p. 31 note
Michel GERMAIN et Marie-Anne FRISON-ROCHE, JCP E 1994 n 1327 p. 414 et 1995 I n 7 chron. Alain VIANDIER et Jean-Jacques
CAUSSAIN n 447 p. 137, Bull. mens. COB n 288 de fv. 1995 p. 35. Dcision de cassation : Cass. Com., 13 juin 1995, arrt
Mtrologie International, B.J.S. oct. 1995 n 305 p. 855 note Alain COURET, JCP E 1995 n 712 p. 157 note Yves GUYON et Paul LE
CANNU, obligations remboursables en actions : les enseignements de larrt Mtrologie international , B.J.B.P.F. juil.-aot 1995 n
50 p 251. Approbation de Michel VASSEUR qui, au sujet des obligations convertibles en actions, variantes des ORA, crivait que
les obligations convertibles en actions ont beau tre des actions en puissance ; elles ne sont pas, au moment de leur mission
des actions , de la proprit reconnue aux actionnaires ayant renonc leur droit prfrentiel de souscription en cas dmission
dobligations convertibles , loc. cit. n 11. Un courant doctrinal dfend lapplication du rgime juridique de laction car les O.R.A.
sapparentent des missions dactions crdit . Les souscripteurs librent immdiatement le capital en change de la fourniture
terme dactions : Henri HOVASSE, les obligations remboursables en actions , loc. cit. p. 105 ; Frdric PELTIER, la nature
juridique des obligations remboursables en actions , loc. cit. n 155 p. 281.
616
Article 4.2.1.3 de lAnnexe Technique Oprations sur Evnement de Crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
617
Cette distinction tait reprise par un rglement de la COB : larrt du 20 fv. 1987 portant homologation dun rglement de la
COB n 87-01 relatif ladmission des valeurs mobilires la cte officielle, J.O.R.F. du 4 mars 1987 p. 2410.
193
297. La distinction affirme entre cranciers obligataires et associs nest pas aussi
prgnante. Tout dabord, larticle L. 212-2 du code montaire et financier, comme larticle
L. 211-1, les soumettent autant que possible un rgime juridique unitaire. Une opposition
radicale ne semble pas la bienvenue. Cette distinction ressort dautant moins justifie, quen
pratique, la permabilit entre les deux catgories est fortement installe. Ces dernires
dcennies, la multiplication des titres empruntant aux titres de crances et de capital
tait un mot dordre gnralis pour sduire linvestisseur. Citons les prts participatifs
618
,
les obligations changeables
619
etc., nous renvoyons pour le dtail aux dveloppements
ayant trait aux obligations mlanges avec un mode daccs au capital
620
. Ces innovations
concrtisent la vision dun illustre juriste
621
qui formulait lide que lobligataire est une
sorte de catgorie particulire dassoci . Lobligataire intgrerait une construction
juridique dans laquelle la socit comprendrait des catgories dassocis trs diverses
et hirarchises, depuis lactionnaire de priorit situ au haut de lchelle jusqu un
dernier pallier o se situerait lobligataire, en passant par lactionnaire ordinaire, lactionnaire
de jouissance, le porteur de parts bnficiaires ou autres, sans compter les formes
intermdiaires que limagination des hommes daffaires serait en mesure de crer . Le
brouillage est galement accentu par lavance du statut dassoci vers celui dobligataire.
Ces parts sociales reprsentent un titre de proprit sur la socit. La souscription est
la manifestation de volont de participer au risque social. En qualit de propritaire, ils
sont dtenteurs dun panel de droits incompressibles que ne peuvent revendiquer les
cranciers ou prteurs classiques. Citons celui de participer aux dcisions concernant la
gestion de la socit
622
, de rclamer des informations ou explications sur sa gestion voir
dactions lencontre des dirigeants. Malgr tout, les dtenteurs de crances ne sont pas
forcment vincs de la participation la vie sociale. Ils peuvent simmiscer, leurs risques
et prils, dans la gestion dune entreprise
623
. Les obligataires profitent dgards lgislatifs
particuliers interdisant aux associs une gestion en totale libert la socit mettrice.
De la conciliation de la volont des associs daugmenter les moyens de la socit, en
vitant duser de la bonne volont dun prteur institutionnel, sans pour autant perdre la
moindre parcelle dinfluence dont ils jouissent, des titres de capital allgs sont apparus
618
Prts de dernier rang rembourss aprs tous les autres cranciers, le lgislateur les assimile des fonds propres, comme le
capital social, dnus du moindre fragment de pouvoir reconnu lassoci. Dominique SCHMIDT, le rgime actuel des valeurs
mobilires , RDBB n 2 de mai-juin 1987 p. 42 ; Charles CARMAGNOL, les prts participatifs , JCP C.I. 1980 n 13 350 p. 401 ;
Bernard BOULOC, les nouvelles valeurs mobilires : les certificats dinvestissements et les titres participatifs , R.S. 1983 p. 501 ;
Henri DE FEYDEAU et Jean-Luc PIERRE, titres participatifs : possibilit de suppression et choix de substitution dautres valeurs
mobilires , Rev. B. n 471 av. 1987 p. 348 ; Danile CRMIEUX-ISRAL, lassimilation des prts participatifs des fonds propres ,
R.S. 1983 p. 751 ; Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , LGDJ 5
me
dition 2002
n 72 p. 137 ; Yves BACHELOT, prts participatifs , J.-Cl. Soc. n 1910 ; Jean DEVZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN,
prts subordonns , Lamy Dr. fin. 2009 n 568 p. 313.
619
V. trs vocateur : Roger DORAT DES MONTS, un titre intermdiaire entre laction et lobligation : lobligation changeable ,
loc. cit. n 1920. Son successeur, lORA, est apprhend comme un titre intermdiaire par Jacques TERRAY, pour une nouvelle
classification juridique des instruments financiers , RDBB n 1 de mars-av. 1987 p. 20.
620
V. supra 170.
621
Joseph HAMEL, les formules nouvelles de financement par appel public : propos des parts de productions dlectricit de
France , D. 1952 chron. XXXIII p. 161 : associ, les obligataires le sont, en ce que, bon gr mal gr, indpendamment de toute
construction juridique, ils supportent pendant une trs longue priode les alas de lentreprise .
622
Art. 1844 du code civil : tout associ a le droit de participer aux dcisions collectives .
623
V. introduction supra 12.
qui convergent vers un titre de crance
624
. Les nouveaux entrants voient rogner leurs
prrogatives dcisionnelles. Toujours dans un esprit de sduction, des parts sociales ont
t imagines pour inviter de futurs associs participer la vie en socit en limitant lala
inhrent cette intgration. Ainsi Georges RIPERT
625
peut-il dj crire en 1946 que la
sparation juridique de laction et de lobligation sattnue dans la pratique : le droit des
socits admet au profit de lactionnaire le dividende prfrentiel et mme dans certaines
conditions la clause dintrts fixes
626
; il admet au profit de lobligataire la stipulation du
revenu variable . Certaines actions permettaient certains associs dexiger un revenu
rgulier
627
, les actions de priorit et plus encore les actions dividendes prioritaires
sans droit de vote. Ces actions de priorit, privilgies ou de prfrence englobent toutes
celles qui accordent un avantage supplmentaire son dtenteur au regard dune action
ordinaire
628
. Ces prrogatives peuvent tre de nature extra-pcuniaire (action droit de
vote plural au maximum double pour lassemble gnrale ordinaire et/ou extraordinaire) ou
pcuniaire
629
(sans toutefois tomber dans la catgorie des clauses lonines) comme laction
dividende prioritaire sans droit de vote
630
. Ces associs renoncent ce qui matrialise
624
Larrive dactionnaires dilue le pouvoir des anciens membres car une action quivaut un droit de vote selon lart. 1843-2 du
code civil : les droits de chaque associ dans le capital social sont proportionnels ses apports lors de la constitution de la socit
ou au cours de lexistence de celle-ci . Il est la quintessence de la participation de lassoci la vie sociale ardemment dfendu
par la jurisprudence.
625
Georges RIPERT, aspects juridiques du capitalisme moderne , op. cit. n 131 p. 281 ; Jacques TERRAY, pour une nouvelle
classification juridique des instruments financiers , loc. cit. p. 20 pour qui la frontire entre actions et obligations nest dsormais
plus trs tranche ; Pour Thierry BONNEAU, la distinction entre actionnaire et obligataire est dpasse dans la diversification
des valeurs mobilires : ses implications en droit des socits , RTD com. 1988 n 68 et 105 pp. 577 et 598 ; Alain COURET, les
nouveaux titres reprsentatifs de fonds propres , loc. cit. p. 559 ; M. ROTONDI, la limitation de la responsabilit dans lentreprise
individuelle , RTD com. 1968 n 3 p. 10.
626
Clause interdite depuis pour les socits commerciales par lart. L 232-15 du code de commerce.
627
Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 981 p. 504.
628
Philippe ENGEL et Paul TROUSSIERE, cration de catgories et stipulations davantages particuliers , JCP E 1996 n 585
p. 371 ; Michel JEANTIN, observation sur la notion de catgorie dactions , D. 1995 chron. p. 88 ; BATTINI, capital risque, les
rgles du jeu , op. cit. p. 82.
629
Une quote-part suprieure de bnfices pour fidlit, un dividende aux actions privilgies, laugmentation des droits la
liquidation, le versement dun premier dividende ou dun superdividende suprieur etc. Franoise MONOD, droits financiers attachs
aux actions privilgies , D.S. mars 1995 n 3 p. 1.
630
Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits
commerciales , op. cit. n 1549-2 p. 362 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit.
n 981 p. 504 ; Camille JAUFFRET-SPINOSI, les actions dividende prioritaire sans droit de vote (titre III de la loi n 78-741 du
13 juil. 1978) , R.S. 1979 p. 25 ; Jacques RICHARD, les socits par actions et la loi sur le dveloppement des investissements
et la protection de lpargne , JCP C.I. 1983 II 13.919 p. 45 n 15 ; BATTINI, capital risque, les rgles du jeu , op. cit. ; Yves
GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , op. cit. n 72 et 112 pp. 135 et 190 ; Sabine DANA-
DMARET, le capital social , op. cit. n 159 p. 179 ; Jacques MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, les actions , Lamy soc.
com. 2010 n 4651 p. 2222 ; Jean-Franois ARTZ, actions , Rp. Soc. D. n 207 p. 31 ; Thierry GRANIER, actions dividende
prioritaire sans droit de vote , J.-Cl. Soc. fasc. n 1810 ; Michel DE JUGLART et Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales,
cours de droit commercial , op. cit. n 318 p. 387 ; Dominique VIDAL, droit des socits , op. cit. n 1028 p. 566 ; Me BOULARAN,
au-del de laction prioritaire sans droit de vote , JCP C.I. 1979 II n 13.047 p. 317.
195
la participation la vie sociale, le droit de vote
631
, et par consquent le statut de lassoci,
contre une rmunration accrue. Plus radical encore, le coupage de laction en deux
instruments appels certificats
632
. Le certificat dinvestissement nautorise que laccs au
rsultat social et le certificat de droit de vote noffre que les moyens dexpressions attels
au droit de vote dans la socit. Ces certificats perdent les caractristiques qui dmarquent
lassoci du crancier. La motivation des associs sintresser la gestion de la chose
socitaire
633
a disparu. Les associs disposent du droit de crer des actions de capital,
jamais rembourses, des actions de jouissance qui seront totalement amorties
634
. Cet
amortissement consiste, aprs lmission de ces actions, les rembourser leur nominal
partir des rsultats conomiques de la socit sans toucher au capital social. Leurs titulaires
ne toucheront rien au moment de la liquidation de la socit et seront privs du droit au
premier dividende. Citer ces parts sociales aujourdhui ne relve pas de lanecdotique.
Leurs rgimes juridiques particuliers sont abolis. Mais lesprit subsiste car leur mission se
fera sous un rgime juridique unifi de libert, celui des actions de prfrences
635
. Ainsi,
631
Les actions sans droit de vote sintgrent mal dans la conception classique du droit des socits () Elles sopposent
laffectio societatis que doit avoir tout actionnaire et qui se manifeste par la volont de poursuivre ensemble luvre commune ,
Camille JAUFFRET-SPINOSI, les actions dividende prioritaire sans droit de vote (titre III de la loi n 78-741 du 13 juillet 1978) ,
loc. cit. p. 25 ; Thierry BONNEAU que ce capital muet laisse perplexe eu gard la conception traditionnelle de la socit
dans la diversification des valeurs mobilires : ses implications en droit des socits , loc. cit. n 21 p. 549 ; Mme Sabine DANA-
DMARET rsume ce sentiment car lexercice de cette prrogative est en effet une consquence immdiate de laffectio societatis
qui caractrise le statut dassoci ; liminer le droit de vote a pu tre ressenti comme une atteinte directe cet lment fondamental
du droit de socit , dans le capital social , op. cit. n 159 p. 179.
632
Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 981 p. 504 ; F. LEMEUNIER, socits
anonymes, cration, gestion, volution , DELMAS 19
me
dition 2002 n 632 p. 85 ; Alain VIANDIER, certificats dinvestissement et
certificats de droit de vote , JCP C.I. 1983 II n 14.117 p. 663 ; Anne BOUGNOUX, certificats dinvestissement et certificats de droit
de vote , J.-Cl. soc. fasc. 1830 ; Jacques RICHARD, les socits par actions et la loi sur le dveloppement des investissements et
la protection de lpargne , loc. cit. n 16 44 ; Bernard BOULOC, les nouvelles valeurs mobilires : les certificats dinvestissements
et les titres participatifs , loc. cit. p. 501 ; Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs ,
op. cit. n 72 p. 136 ; Franois VELLAS, les certificats dinvestissement privilgis : nouveau produit financier ou transition vers
la dnationalisation des groupes publics ? , R.S. 1985 p. 807 ; Jean-Franois ARTZ, certificats dinvestissement et certificats de
droit de vote , Rp. Soc. D. ; Sabine DANA-DMARET, le capital social , op. cit. n 162 p. 183 ; Jacques MESTRE et Dominique
VELARDOCCHIO, les actions , Lamy soc. com. 2010 n 4655 p. 2219 ; Michel DE JUGLART et Benjamin IPPOLITO, les socits
commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 319 p. 391 ; Dominique VIDAL droit des socits , op. cit. n 1028 p. 566 ;
Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits
commerciales , op. cit. n 1834 p. 593 ; Raymond CANNARD, la cration de certificats dinvestissements par fractionnement
dactions existantes, est-elle encore possible ? , D.S. fv. 1992 p. 1 ; Alain COURET, les nouveaux titres reprsentatifs de fonds
propres , loc. cit. p. 559 ; Michel GERMAIN, les nouvelles valeurs mobilires (loi n 85-1321 du 14 dc. 1985) , loc. cit. p. 2.
633
Alain VIANDIER relve la difficult dattribuer la qualit dassoci aux porteurs de certificats : certificats dinvestissement et
certificats de droit de vote , loc. cit. n 26 p. 666 ; Thierry BONNEAU, la diversification des valeurs mobilires : ses implications
en droit des socits , loc. cit. n 21 p. 549.
634
F. LEMEUNIER, socits anonymes, cration, gestion, volution , op. cit. n 620 p. 79 ; Michel GERMAIN avec le concours de
Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales , op. cit. n 1538 p. 354.
635
Voir lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant rforme des valeurs mobilires mises par les socits commerciales
(J.O.R.F. du 26 juin 2004 p. 11616) : Alain LIENHARD, prsentation de lordonnance rformant les valeurs mobilires , D. 2004
chron. p. 1956 ; Vronique MAGNIER, les actions de prfrence : qui profite la prfrence ? , D. 2004 doct. p. 2589 ; Alain
VIANDIER, les actions de prfrences (ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 art. 318) , JCP E 2004 n 1440 p. 1528 ; Thierry
BONNEAU, la rforme du rgime des valeurs mobilire : cration dune nouvelle catgorie dactions , D.S. aot-sept. 2004 n 151
les socits commerciales pourront assortir leurs actions de toutes les modalits quelles
jugeront judicieuses. Les explications prcdentes restent profitables en qualit dexemple
que reproduiront certainement les socits sous ce rgime juridique novateur. Il autorisera
galement lexploration de nouvelles opportunits accentuant certainement ce resserrement
entre titres de capital et de crance. Cette attnuation de la diffrence entre titre de capital
et de prt nest pas isole. Laction oblique a t loccasion de se prononcer ce sujet sur
la nature des parts sociales.
- Les apprciations de la jurisprudence sur la qualit de lassoci.
298. La jurisprudence est peu sollicite sur la nature profonde des parts sociales. La trame la
plus dense des dcisions de justice a concern lexcution de laction oblique sur des parts
sociales. Elle permet un crancier, en vertu de larticle 1166 du code civil, de se substituer
son dbiteur pour exercer les droits non personnels pour dfendre les intrts patrimoniaux
de ce dernier afin de scuriser indirectement son droit de gage gnral sur ce patrimoine.
Cette voie nest ouverte quaux personnes dotes de la qualit de crancier. Ds lors, les
associs dune socit peuvent-ils lactionner pour se substituer aux reprsentants lgaux
dune socit qui restent passifs ? La question a t souleve loccasion de la liquidation de
socit lorsque son reprsentant sabstient de tout effort pour recouvrer certaines crances
accroissant lactif de la socit. Les associs peuvent-ils au moyen de laction oblique
combler cette carence. La rponse sera positive la condition que la qualit de crancier
leur soit reconnue. Dans un premier temps, les juges du fond lont admis
636
. Mais la Cour
de Cassation a ferm cette possibilit
637
. Il ne faut pas pour autant en tirer de leon sur la
nature de lassoci. Ces dcisions ont t rendues loccasion de liquidation de socit. Or
p. 22 ;Michel GERMAIN, les actions de prfrence : le nouveau rgime de cration et de suppression , p. 82 dans le dossier sur le
nouveau droit des valeurs mobilires aprs la rforme du 24 juin 2004 , Rev. Dr. pat. n 130 oct. 2004 p. 79 ; Thibaut MASSART, les
actions de prfrence et la question du droit de vote , ibidem p. 84 ; Grard NOTT, valeurs mobilires mises par les socits
commerciales, ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 , JCP E 2004 n 153 p. 1169 ; Franois LELOUP et Anglique LAUPTRE,
lintroduction en droit franais des actions de prfrence , B. Mag. n 663 de nov. 2004 p. 41 ; France DRUMMOND, un nouveau
principe : la libert dmettre toutes valeurs mobilires , RDBF sept.-oct. 2004 p. 361 ; Jean-Jacques DAIGRE, lamnagement du
droit de vote , RDBF sept.-oct. 2004 p. 364 ; Michel GERMAIN, la cration et la disparition des actions de prfrence , RDBF
sept.-oct. 2004 p. 367 et lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant rforme du rgime des valeurs mobilires mises par
les socits commerciales , JCP 2004 act. 440 p. 1566 ; Charles GOYET, Nicolas RONTCHEVSKY, Michel STORCK, rforme
du rgime des valeurs mobilires mises par les socits commerciales , RTD com. 2004 p. 558 ; Martine BOIZARD, vers la
simplification, lunification et la libralisation du rgime des valeurs mobilires par lordonnance du 24 juin 2004 , act. Rp. Soc. D.
juil. 2004 p. 3 ; Hubert de VAUPLANE et Jean-Jacques DAIGRE, rforme du rgime des valeurs mobilires , B.&D. n 97 de sept.-
oct. 2004 p. 64 ; Paul LE CANNU, lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 et les valeurs mobilires composes , RTD com.
2004 p. 761 ; Bruno PICHARD, quels droits pour les actions dites de prfrence ? , P.A. n 15 du 21 janv. 2005 p. 7 ; Jacques
MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, les actions , Lamy soc. com. 2010 n 4662 p. 2228 ; Thierry GRANIER et Vronique
ROUALET, actions de prfrence , J.-Cl. soc. fasc. 1803.
636
Besanon, 5 juil. 1962, arrt Consort Vuillaume c/ consorts Vuillaume et liquidateur des soc. Vuillaume et a., G.P. 1962 2 p.
213, RTDC 1963 p. 137 note Pierre HEBRAUD et Pierre RAYNAUD, RTD com. 1963 p. 584 note Ren RODIRE, Roger HOUIN
et Roger SAINT-ALARY.
637
Cass. com., 2 mai 1968, arrt Epoux Nocaudie et a. c/ soc. Ouest France et a., Bull. civ. IV n 144 p. 129, D. 1968 S.C. p. 111
note Grard LGIER.
197
le droit, en cette matire, est compos de rgles drogatoires qui troublent le droit commun.
Parmi elles, le liquidateur se voit donner seul le rle de reprsenter la socit
638
.
En dehors de ce domaine, quelques dcisions ont explicitement assimils les parts
sociales des crances. La Cour dAppel de Versailles
639
a dcid quil nest pas
srieusement contestable quune action est un titre de crance dtenu sur une socit par
un actionnaire . Lassoci est un crancier ultra-subordonn de dernier rang . Il nest
pas un simple crancier de la socit
640
. Tout comme lobligataire nest pas, lui non plus,
quun simple prteur. Une remarque de plus qui rapproche encore les notions.
- La perception du capital social.
299. La runion des parts sociales permet de mobiliser un actif, qui libr, formera le capital
social de la socit et son patrimoine initial. Les parts sociales traduisent les droits des
associs sur le capital social dune socit et sur leur proprit sur cette entit. En effets,
les souscripteurs de parts sociales doivent transmettre la socit les apports promis lors
de lacceptation en devenir membre. Le capital social de la socit est soumis un rgime
juridique spcifique. Le droit comptable impose de linscrire dans la partie passif des
comptes de la socit. Cette inscription peut paratre surprenante pour un lment qui
constitue un actif. En vrit, la socit est dans lobligation de les restituer au moment de sa
dissolution. Cette inscription traduit la dette dont elle est redevable auprs des apporteurs,
savoir des associs. Cette vision passive de lobligation, une dette de la socit, est
loppos, selon la vision active de cette obligation, une crance des membres dune socit
sur cet organisme.
La doctrine a exprim de longue date cette opinion
641
. Lors du commentaire dune
dcision rendue par la Chambre Commerciale de la Cour de Cassation, Monsieur le
Professeur Michel JEANTIN
642
crit que la cession de droit sociaux est fondamentalement
une cession de droit de crances . Nanmoins, cette solution est drange par le rle
638
Grard LGIER, sous Cass. com., 2 mai 1968, D. 1968 S.C. p. 111, voque une situation hybride. Didier CHOLET, la distinction
des parties et des tiers applique aux associs , D. 2004 chron. p. 1141 n 19 : lassoci nest pas vritablement un tiers lgard
de la socit.
639
Versailles, 15 oct. 1993, arrt soc. AB compte c/ consorts Saragoni, B.J.S. janv. 1994 14 p. 84 note Paul LE CANNU
dsapprouvant la dcision. Voir larrt prc. Paris, 18 aot 1881 : lassoci dispose dun droit ventuel de crance contre la socit
qui peut tre lobjet dune dation en paiement ; Paris, 10 oct. 1964, arrt Agamennone c/ Dame Jacquot, D. 1965 J. p. 125.
640
Charles LYON-CAEN sous Paris, 18 aot 1881 prc. ; Guy CHESN, lexercice ut singuli de laction sociale dans la
socit anonyme , RTD com. 1962 n 15 p. 347. Sur ce dbat : Graldine GOFFAUX-CALLEBAUT, part sociale , Rp. Soc. D.
n 13 et s. pp. 5 et s.
641
Georges RIPERT, aspects juridiques du capitalisme moderne , op. cit. p. 102 ; Franois-Xavier LUCAS, les transferts
temporaires de valeurs mobilires, pour une fiducie de valeurs mobilires , collection bibliothque de droit priv, LGDJ 1997 n 411
p. 211 ; Thierry BONNEAU, la diversification des valeurs mobilires : ses implications en droit des socits , loc. cit. n 13 p. 543 et
les fonds communs de placement, les fonds communs de crances, et le droit civil , RTD com. 1991 n 2 et 16 pp. 3 et 11 ; Herv
CAUSSE, principe, nature et logique de la dmatrialisation , JCP E 1992 I n 194 p. 530 ; Michel DE JUGLART et Benjamin
IPPOLITO, les socits commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 43 pp. 63 et 65 ; Charles LYON-CAEN sous Paris, 18
aot 1881, arrt DC Blmont c/ syndic Hoschede, S. 1882 II p. 25. Contra : Ren RODIRE, Roger HOUIN et Roger SAINT-ALARY
sous Besanon prc. 5 juil. 1962 ; Paul LE CANNU, les rides du capital social , in quel avenir pour le capital social ? sous la
direction dAlain COURET et Herv LE NABASQUE Dalloz 2004 p. 3.
642
Michel JEANTIN, B.J.S. mars 1990 115 p. 370, et Yves GUYON, R.S. 1990 p. 248 sous Cass. com., 23 janv. 1990,
arrt Fievet c/ Jegourel.
attribu au capital social. Il reprsente le droit de gage gnral des cranciers de la socit.
Si le crancier associ, qui bnficie de lactivit de la socit, dispose dune crance son
encontre, elle est de tout dernier rang. Il ne commencera tre dsintress que lorsque
tous les autres cranciers auront t satisfaits. Monsieur Jean-Franois BARBIRI
643
les
qualifie de cranciers dans lentreprise tandis que les autres sont cranciers de
lentreprise. Il leur attribue la qualit de cranciers doublement subordonns car lexigibilit
de leur crance nest effective qu la liquidation de la socit aprs lapurement complet
du passif social. Si lexpression est trs pdagogique, prcisons quils passeront aprs
les dtenteurs de crances subordonnes voir hyper-subordonnes. Ils disposent dune
crance ultra-subordonne de dernier rang .
- Les indications de lISDA.
300. LISDA, travers ses conventions-cadres, demandent aux parties de prciser les
principales caractristiques des drivs de crdit , et parmi celle-ci, elles doivent dfinir
les actifs de rfrence couverts
644
. Sont cits parmi les options laisses aux contractants les
bonds (obligations), loan (prts), bond or loan (obligations ou prts), borrowed
money (les dpts et lettres de crdit) et payement (tous les types dactifs impliquant
un remboursement dargent). La largesse de cette dernire catgorie autorise linclusion des
actions. Les conventions-cadres de la Fdration Bancaire Franaise ne sy opposent pas.
Ainsi, un titre de capital peut tre associ une crance et tre protg par un driv
de crdit .
II - Les limites la couverture des crances par un driv de crdit .
301. Les limites de couverture proposes par les drivs de crdit peuvent tre
gnrales, concernes tous les types de crances. Elles dpendront de la nature du driv
de crdit sollicit. Elles rvleront la mesure exacte de leur capacit de couverture.
Elles grossiront un peu plus ltude de latome crance par le passage au microscope
de ses particules lmentaires. La limite peut tre spciale et ne toucher quun type de
crance. La couverture sera impossible indpendamment du driv de crdit appel.
Elle concernerait ici le droit commun des socits et la couverture de parts sociales par ces
conventions. Dans certaines hypothses, cest le dnouement du driv de crdit qui
donnera lieu des difficults.
A. Les couvertures offertes par les diffrents drivs de crdit et la
crance.
302. Le crancier attend de son dbiteur lexcution de sa prestation. Lorsquelle consiste
au paiement dune somme dargent, il attend den recevoir le paiement. Si cette somme doit
produire des intrts, il en attendra aussi le paiement.
1. Une cuirasse contre la perte du principal ou du capital.
643
Jean-Franois BARBIRI, associs et obligataires dune socit faillie , Rev. Proc. Coll. 1991 n 2 pp. 154 et 158.
Emploi dune expression similaire de Dominique LEFEBVRE, Charles ROBBEZ MASSON, Edwige MOLLARET-LAFORT, Christian
GUITER, droit et entreprise, aspects juridiques, sociaux, fiscaux , Presses Universitaires de Grenoble 11
me
dition 2006 n 193
p. 184.
644
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 133.
199
303. Le montant nominal dune crance ou de lactif sous-jacent constitue le principal ou
le capital de cet lment. Par leur mcanisme, des drivs de crdit protgent contre
les pertes que subissent ce principal ou ce capital. Les drivs de crdit vnement
dtiennent ce privilge. Les vnements affectant ce principal ou capital du sous-jacent
donneront lieu la protection calcule partir de cette dvalorisation. Nanmoins, ils
ne protgent pas contre un dfaut de paiement des intrts, un dfaut de rendement ou
de performance de la crance protge. Le credit default swap et le credit linked
notes trouvent ici une limite lefficacit de leur protection. Sans tre affect directement
par lvnement, la modalit du total rate of return swap de versement dune somme
compensant lvolution de la valeur du capital poursuit aussi cet objectif. Certains drivs
de crdit offrent eux une protection contre une volution dfavorable du rendement de ce
principal ou sous-jacent.
2. Une cuirasse contre un amoindrissement des intrts attendus.
304. Un capital ou des fonds placs doivent rapporter son propritaire une rmunration
ou un intrt. Leur niveau, qui peut varier, dfini la rentabilit du placement. Apparaissent
particulirement propice cette protection les drivs sur variation de crdit . Leur
fonctionnement repose sur lvolution de ces taux. Ces drivs sur un mcanisme dcart
ont t dfinis par M
me
Alice PEZARD
645
comme instrument garantissant aux parties
un cart futur entre le taux de rendement du sous-jacent et le taux de rendement dune
valeur de rfrence . Ainsi, le credit spread option autorise lacheteur de protection
vendre une crance des conditions prdtermines selon lvolution de son taux dintrt.
La rentabilit dune crance sert dindicateur. Pour autant, il est faux de croire que ce
mcanisme ne sert qu assurer la rentabilit dune crance. Il est un faux ami. La vente
de lactif ds quun taux prdtermin est atteint protge aussi son propritaire de la perte
de valeur en capital de la crance ou du sous-jacent mme sil nest que leffet indirect de
son fonctionnement. Selon le niveau de taux dintrt prdtermin par les parties, deux
visions sont possibles. Un taux trop bas permet lacheteur de protection de se dpartir
dun actif devenu rdhibitoire pour son peu de rentabilit pour le rinvestir de manire
plus intressante. Lorsquun financement est calcul selon un taux variable dtermin par
les marchs, le taux de rmunration peut subir mcaniquement une baisse consquente
indpendamment du risque de crdit port. Il peut savrer intressant de sen dbarrasser
pour trouver un investissement plus rmunrateur. Le credit spread option lautorise. A
linverse, pour certains actifs, laugmentation du taux dintrt de certains actifs symbolise
un renchrissement du cot daccs au financement. Elle exprime une dfiance accrue
lgard de lemprunteur quant ses capacits remplir ces engagements. Or plus le risque
est consquent, plus le taux dintrt est lev. Ainsi, dans ces hypothses, la protection
installe protge aussi contre un risque de dfaillance accrue mme si aucun vnement
de crdit nest intervenu. Le rvlateur nest pas, une dgradation de la notation, mais dun
indicateur permanent peut-tre plus fiable, le cot daccs aux marchs du financement par
un acteur. Cet instrument prsente alors une ambivalence certaine selon les circonstances
de son dnouement. Il peut protger soit contre une augmentation du risque de crdit
affectant le capital, soit contre une volution dfavorable du rendement de cette crance, et
ceci partir de la variation dun indice. En revanche, le credit spread forward ou driv
sur cart de taux ne dbouche pas sur la cession physique de lactif, mais par le versement
dun diffrentiel de taux dintrt. Ce driv de crdit , par son mcanisme, ne peut
compenser une perte en principal. Il est vritablement ax sur lvolution dun diffrentiel
645
V. supra 58.
dintrt. Le total rate of return swap contient un mcanisme de remise de taux entre les
contractants. Ce faisant, il protge contre une volution des taux.
Ainsi, les drivs de crdit peuvent protger tout la fois contre une dgradation
de crance contre le capital lui-mme ou le rendement de celle-ci. Les drivs de
crdit vnement entrent dans la premire catgorie. Le credit spread forward dans
la seconde. Le total rate of return swap dans les deux, de manire automatique. Quant
au credit spread option , qui repose sur un mcanisme de variation, il peut entrer
alternativement dans lun ou dans lautre selon les modalits contractuelles envisages.
Linstrument le plus complet est videmment le total rate of return swap . Il ne comprend
pas de limite dans la protection. Voyons maintenant sil existe une limite spciale de
protection attache la nature de part sociale de la crance.
B. Une limite propre attache la crance part sociale : le droit commun
des socits.
305. Laboutissement du processus crateur dune socit commande la prsence de
plusieurs conditions pour tre efficient. Certaines dentre elles semblent inconciliables avec
une ventuelle couverture par des drivs de crdit . Cest en cela que le droit des
socits serait une limite au pouvoir de couverture des drivs de crdit . Nous verrons
quels sont ces obstacles de droit. Nanmoins, la force imprative de ces rgles nest peut
tre pas aussi impermables pour les drivs de crdit quelles le paraissent.
1. Les obstacles de droit la couverture dune part sociale par un driv de
crdit.
306. La constitution dune socit, lentre dans la vie socitale, exige la runion de
circonstances indispensables formant le socle commun de cration des socits. Elles sont
tires de larticle 1832 du code civil la dfinissant ainsi : la socit est institue par deux
ou plusieurs personnes qui conviennent par un contrat daffecter une entreprise commune
des biens ou leur industrie en vue de partager le bnfice ou de profiter de lconomie
qui pourra en rsulter. Les associs sengagent contribuer aux pertes . Ces critres
incontournables, cumulatifs et impratifs sont au nombre de trois. Les crateurs doivent
avoir lintention de sassocier, effectuer des apports et enfin participer aux rsultats de la
socit en accdant aux bnfices ou en contribuant aux pertes
646
. Nous carterons la
notion dapport qui napparat pas dterminante pour nous concentrer sur les deux autres.
646
Selon une jurisprudence ancienne et constante : le contrat de socit exige, comme conditions essentielles de sa formation,
lintention des parties de sassocier, une chose mise en commun, et la participation aux bnfices et aux pertes de lentreprise :
Cass. Req., 8 janv. 1872, arrt Beurron et consorts c/ Michal, D.P. 1872 I p. 194 ; Cass. Req., 20 dc. 1893, arrt Choiselat c/ Fortin,
D.P. 1893 1 p. 224. Lexpression apports rciproques faits en vue de la constitution dun fond social remplacera la chose mise
en commun : Cass. civ., 20 juil. 1908, arrt Faillite Guiches c/ veuve Baradat et a., D.P. 1909 1 p. 93 ; Cass. com., 25 juil. 1949, arrt
Demoiselle Gau c/ Veuve Fohanno, JCP 1950 II n 5798 note Daniel BASTIAN, G.P. 1949 2
me
J. p. 323, RTDC 1950 p. 47 obs.
Gaston LAGARDE ; Cass. com., 3 nov. 1953, arrt poux Elettro c/ Clouet, D. 1953 J. p. 731 ; Cass. com., 29 mai 1963, arrt Sberro
c/ Lecourt, Bull. civ. III n 266 p. 219 ; Cass. com., 15 janv. 1968, arrt Dame Marche c/ Istebot, Bull. civ. IV n 22 p. 17 ; Cass. com.,
17 nov. 1970, arrt soc. Laurent Bouillet c/ Banque Populaire Provenale et a., R.S. 1971 p. 533 note J.H., D. 1971 J. p. 206 ; Cass.
1
re
civ., 30 nov. 1971, arrt Dame Dessertaine c/ Dame Chevallier, Bull. civ. I n 302 p. 259 ; Cass. com., 10 dc. 1973, arrt soc.
dexploitation et de service des restaurants de la Tour Eiffel (SOSER), Chastagnol et Grama c/ Saillofest, Bull. civ. IV n 356 p. 317,
R.S. 1975 p. 66 note Philippe MERLE ; Cass. com., 5 nov. 1974, arrt Consort Tur c/ Feraud Prax et a., R.S. 1975 p. 492 note Yves
GUYON ; Cass. 1
re
civ., 24 mai 1978, arrt Roger Jamain c/ Henri Bouvier, R.S. 1978 p. 709 note Christian ATIAS ; Cass. com., 13
nov. 1980, arrt Thibault c/ S.A. Aucanne M.B.M. et a., R.S. 1981 p. 785 note Catherine PHILIPPE, D. 1981 J. p. 541 note J. CALAIS-
201
a. Les drivs de crdit et laffectio societatis du vendeur de risque.
307. Laffectio societatis doit animer les associs. Pour en comprendre les enjeux, il faudra
commencer par en expliciter la notion. Ensuite, il faudra sassurer que sa prsence est
indispensable. Enfin, nous verrons en quoi il serait inconciliable avec linstallation dune
protection par un drivs de crdit sur les parts sociales.
- Prsentation de laffectio societatis des associs.
308. Les truismes ont parfois leur utilit : les associs doivent vouloir sassocier. Cette
exigence dorigine prtorienne napparat pas expressment au sein de la loi
647
. Sa source
est dbattue. Pour un auteur, elle apparat en filigrane de larticle 1832 du code civil
648
,
pendant que dautres prfrent larticle 1833 de ce code
649
nonant que toute socit doit
tre constitue dans lintrt commun des associs et quenfin une dernier courant y
reconnait la volont de participer aux dcisions sociales de larticle 1844 du code civil
650
.
De l intrt commun
651
nait une communaut dintrt rvlatrice du contrat de
AULOY ; Cass. com., 16 nov. 1981, arrt M. Sanguillon c/ M
lle
Gaudin, syndic au rglement judiciaire de M
me
Sanguillon, R.S.
1983 p. 91 note Yves CHARTIER ; Cass. 1
re
civ., 4 nov. 1987, arrt Rodolphe Duchaussoy c/ Dame Ponce, R.S. 1988 p. 525 note
Yves GUYON ; Cass. com., 18 dc. 1990, arrt Gombault c/ soc. nouvelle Piano Center et a., B.J.S. 1991 100 p. 326 note Bernard
SAINTOURENS ; Cass. com., 8 janv. 1991, arrt Hurbourque et Dupont, B.J.S. mars 1991 n102 p. 330 ; Cass. com., 16 juin 1998,
arrt Buffard ou Roidor c/ Roidor, D.S. oct. 1998 n 122 p. 9 note Thierry BONNEAU, RJDA 10/1998 n 1113 p. 822, Defrnois 1999
art. 36.959 p. 415 note Deen GIBIRILA, B.J.S. dc. 1998 382 p. 1279 note S. NOMIE. Pour lordre administratif lexistence dune
socit de fait rsulte, tant des apports faits cette entreprise par deux ou plusieurs personnes que de la participation de celles-ci
la direction et au contrle de laffaire, ainsi quaux bnfices et aux pertes : C.E., 22 oct. 1984, req. n 36.530 et 44.593, D.F. 1985
n 84 p. 132 ; C.E., 21 mars 1986, req. n 42.922 et 43.475, D.F. 1986 n 2350 p. 1510 ; C.E., 24 juil. 1987, req. n 47.135, RTD com.
1988 p. 517 note Ren BLANCHER, D.F. 1988 n 827 p. 566 commissaire du gouvernement De SAINT-PULGENT ; C.E., 13 mars
1998, arrt Ministre c/ Carcassone, RTD com. 1998 p. 974 com. Florence DEBOISSY, D.F. 1998 n 588 p. 846 concl. F. LOLOUM.
647
Jean HONORAT, les nullits des constitutions des socits , Defrnois 1-1998 art. 36.706 p. 3 ; Jean-Marie DE BERMOND DE
VAULX, le spectre de laffectio societatis , JCP E 1994 I n 346 p. 183 ; Mmento pratique Francis LEFEBVRE droit des affaires :
socits commerciales , 2009 n 740 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n
142 p. 81 ; Nadge REBOUL, remarque sur une notion conceptuelle et fonctionnelle : affectio societatis , R.S. 2000 doct. n 2 et 6
pp. 426 et 430 ; Paul FIESCHI-VIVET sous Cass. com., 1
er
dc. 1981, arrt Mlic c/ Pin, JCP E 1983 II n 19976 ; Brigitte TREILLE,
les conventions de portage , R.S. 1997 p. 750 ; Chantal CUTAJAR, de lEURL la SASU ou du big-bang la transfiguration
du concept de socit par lunipersonnalit , P.A. n 185 du 15 sept. 2000 n 4 p. 52 ; Patrick SOUMRANI, le portage dactions ,
collection bibliothque de droit priv, dition LGDJ 1996 n 644 p. 407 ; Yves CHARTIER, droit des affaires, tome 2, les socits
commerciales , PUF, dition Thmis droit 1992 n 23 p. 75 ; Patrick SERLOOTEN, laffectio societatis, une notion revisiter ,
Mlanges en lHonneur dYves GUYON, aspects actuels du droit des affaires, Dalloz 2003 p. 1007.
648
Patrick CANIN, la msentente entre associs, cause de dissolution judiciaire anticipe des socits , D.S. de janv. 1998 p. 4.
649
Jacques MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, les lments spcifiques du contrat de socits , Lamy soc. com. 2010
n 321 p. 144 ; Laurent GODON, les obligations des associs , Economica 1999 n 134 p. 88.
650
Paul DIDIER et Philippe DIDIER, droit commercial, tome 2 : les socits commerciales , conomica 2011 n 84 pp. 77 et 79.
651
Peu vident dfinir : la volont individuelle des associs forme le contrat de socit crant une entit dote de la personnalit
morale primant les intrts particuliers des associs. Sur lintrt commun synonyme de jus fraternatis : Yves GUYON, la
fraternit dans le droit des socits , R.S. 1989 p. 439. Il est en concurrence avec dautres intrts : Antoine PIROVANO, la
boussole de la socit : intrt commun, intrt social, intrt de lentreprise ? , D. 1997 chron. p. 189 ; Le dossier sur lintrt
social , Rev. Dr. pat. av. 1997 p. 41 avec les participations de Jean-PierreBERTREL, la position de la doctrine , p. 42, un entretien
avec Bernard FIELD et Colette NEUVILLE, la position des acteurs de la vie conomique sur lintrt social , p. 48, Isabelle VEZINET,
la position du juge sur lintrt social , p 50 et un entretien avec Pierre BZARD, opinion sur lintrt social , p. 53 ; Graldine
socit et de la volont de sassocier. Il est llment intentionnel
652
ou psychologique
653
du contrat de socit. Cette volont sidentifie sous lappellation daffectio societatis
654
.
Elle a t consacre dans certains droits qui sinspirent du code civil franais comme lacte
uniforme de lOrganisation pour lHarmonisation en Afrique du Droit des Affaires
655
portant
sur le droit des socits commerciales et du groupement dintrt conomique. Laffectio
societatis empche la confusion entre le contrat de socit et de proches contrats ou
situations juridiques : lindivision
656
, le concubinage
657
(lorsque lun des concubins participe
lactivit conomique de lautre), la tontine. Dautres en prennent la coloration ds que
les parties y insrent une rmunration sous la forme dune participation aux rsultats
ou aux bnfices : les contrats de baux
658
, ddition
659
, de travail
660
, de mandat ou de
GOFFAUX-CALLEBAUT, la dfinition de lintrt social : retour sur la notion aprs les volutions lgislatives rcentes , RTD com.
2004 p. 35 ; Claude BAILLY-MASSON, lintrt social, une notion fondamentale , P.A. n 224 du 9 nov. 2000 p. 6 ; Philippe BISSARA,
lintrt social , R.S. 1999 p. 5 ; Jean-Pierre BERTREL, libert contractuelle et socits, essai dune thorie du juste milieu en
droit des socits , RTD com. 1996 p. 595 ; Jean SCHAPIRA, lintrt social et le fonctionnement de la socit anonyme , RTD
com. 1971 p. 957 ; Dominique SCHMIDT, prolgomnes , B.J.S. av. 2004 92 p. 469 ; Gal PIETTE, cautionnement et intrt
social : les implications rciproques , JCP 2004 I n 142 p. 1111.
652
Paul PIC, volution rcente du droit des socits, 1930-1940 , imprimerie BOSC et RIOU 1941 p. 25 ; J. ESCARRA, E.
ESCARRA, J. RAULT, trait thorique et pratique de droit commercial, socits commerciales , Sirey 1950 n 132 p. 155 ; Guy
CHESN, lexercice ut singuli de laction sociale dans la socit anonyme , loc. cit. n 10 p. 355.
653
Mmento pratique Francis LEFEBVRE droit des affaires : socits commerciales 2009 n 740 ; Michel DE JUGLART et
Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 49 p. 71 ; Bernard BOULOC sous Cass.
com., 21 oct. 1970, arrt Miapanian c/ Dedeyan, R.S. 1971 p. 205 ; Laurent GODON, les obligations des associs , op. cit. n
136 p. 89.
654
Sur lhistoire de lexpression : Paul DIDIER et Philippe DIDIER, droit commercial, tome 2 : les socits commerciales , op. cit.
n 84 p. 79 ; Nadge REBOUL, remarque sur une notion conceptuelle et fonctionnelle : affectio societatis , loc. cit. n 1 p. 426.
655
Organisation ne depuis le 17 octobre 1993 qui a pour objet dharmoniser le droit dans les quatorze pays africains membres de
la zone franc CFA auxquels se sont joints Les Comores et la Guine Conakry ; Henri-Dsir MODI KOKO BEBEY, la rforme du
droit des socits commerciales de lOHADA , R.S. 2002 p. 255.
656
Cass. com., 12 fv. 1973, arrt Grolaud c/ Marin, Bull. civ. IV n 70 p. 61 ; Paul DIDIER et Philippe DIDIER, droit commercial,
tome 2 : les socits commerciales , op. cit. n 85 p. 80 ; Lindivision collectivit dpourvue daffectio societatis selon Pierre
CATALA, lindivision , Defrnois 1979 art. 31.874 p. 16 et 31.886 p. 81. Pour une tude comparative : Francis CAPORALE, socit
et indivision , R.S. 1979 n 23 p. 275 : il ne faut pas que les indivisaires aient un comportement dassoci caractristique de
lexistence dune affectio societatis, donc dune socit . Contra : dficience de laffectio societatis tablir une ligne de dmarcation
entre socit et indivision : Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, les critres distinctifs de la socit et de lindivision depuis les rformes
rcentes du code de commerce , RTD com. 1979 51 p. 680 ; J. ESCARRA, E. ESCARRA, J. RAULT, trait thorique et pratique
de droit commercial, socits commerciales , op. cit. n 66 p. 84.
657
Parmi une jurisprudence plthorique : Cass. 1
re
civ., 30 nov. 1971, prc. ; Cass. 1
re
civ., 11 fv. 1997, arrt M
me
B c/ poux
S., JCP 1997 II n 22.820 p. 173 note Thierry GAR ; Cass. com., 9 oct. 2001, arrt Mostowski c/ Carval, Dr. Fam. n 5 de mai 2002
p. 17 note Herv LECUYER, D.S. 2002 n 36 p. 13 obs. Thierry BONNEAU, B.J.S. fv. 2002 58 p. 275 note Perrine SCHOLER,
B.&D. n 82 2002 p. 45 note Michel STORCK ; Cass. 1
re
civ., 12 mai 2004, arrt M
me
Deguine c/ Martel, D. 2004 p. 1672, JCP E
2004 pan. rap. n 1039 p. 1131 ; Cass. com., 23 juin 2004, arrt Jalbit c/ M
me
Liroy, JCP E 2004 pan. rap. n 1040 p. 1131. Nadge
REBOUL, remarque sur une notion conceptuelle et fonctionnelle : affectio societatis , loc. cit. n 20 p. 440.
658
Yves GUYON, affectio societatis , actualis par Adrien MAIROT, J.-Cl. Soc. fasc. 20-10 ; Jean-Marie DE BERMOND DE VAULX,
le spectre de laffectio societatis , loc. cit. n 346 p. 183 ; Pascal ETAIN, affectio societatis, fraude et catgories dassocis ,
P.A. n 30 du 11 fv. 1999 p. 15 ; J. ESCARRA, E. ESCARRA, J. RAULT, trait thorique et pratique de droit commercial, socits
commerciales , op. cit. n 68 p. 88.
659
Cass. Req., 25 mars 1901, arrt Drumont c/ Debire et a., S. 1901 I p. 305 note Ch. LYON-CAEN.
203
commission, certains contrats ruraux
661
et encore le prt
662
. La convention de croupier est
une cession non dclare de ses droits pcuniaires par un associ au bnfice dun tiers.
Elle nest pas porte la connaissance du public en particulier des autres associs. Le
cdant demeure associ pour tous. Cette convention ninstalle pas une nouvelle socit
entre les contractants car la convention de croupier ne possde pas tous les caractres du
contrat de socit : il manque laffectio societatis
663
. Laffectio societatis clarifie certaines
distinctions, elle nest pas une vieille lune juridique
664
. Elle prend un relief singulier dans
toutes les situations de socits occultes
665
, appeles socit cre de fait
666
ou socit
en participation. Laffectio societatis est essentielle pour reconnatre un contrat de socit.
Des termes flous empchent une caractrisation efficiente des lments constitutifs du
contrat de socit. La libert de forme des apports occulte parfois leur nature. Certaines
personnes interviennent dans une socit avec des qualits diffrentes, associ et crancier
consentant une avance en compte courant. Le partage des bnfices est insuffisant car de
plus en plus de contrats insrent une participation au bnfice. La participation aux pertes
serait un prcieux indicateur, mais les contrats rpugnent lenvisager. Seule reste laffectio
660
Des salaris deviennent associs de leur ancien employeur : Cass. soc., 17 av. 1991, arrt Scarline et a. c/ socit Lalau,
RTD com. 1992 p. 196, RJDA 6/91 n 493 p. 436. Pour des routiers allgeant les charges : Cass. soc., 14 mai 1992, arrt CPAM de
la Vende et a. c/ consorts Branchereau et a., Bull. civ. V n 313 p. 195 ; Dijon, 21 mars 2000, arrt soc. Sovetra c/ Guillemin, R.S.
2000 p. 764 ; Stphane CARR, les conditions dexercice du mtier de chauffeur routier et lalternative du contrat de transport ,
JCP E 2002 n 995 p. 1086 ; Cass. com., 10 fv. 1998, arrt S.A. ED Le maracher et a. c/ S.A. ED Le maracher La Courneuve et
a., B.J.S. 1998 249 p. 767 note Jean-Jacques DAIGRE ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des
socits , op. cit. n 145 p. 82. Pour un poste de direction : les rapports entre un rgisseur dun domaine viticole et son propritaire :
Cass. com., 19 nov. 1962, arrt consort Serre c/ Dupuy, Bull. civ. III n 463 p. 381. Pour un directeur appoint exploitant un htel
restaurant : Cass. com., 21 nov. 1955, arrt Saquet c/ Sarl Ma Cigale, Bull. civ. III n 332 p. 282. Un associ invoque le statut de salari
dun coassoci inscrit auprs des organismes de scurits sociales pour ne pas lui verser sa quote-part lors de son dpart : Cass.
com., 1
er
mars 1971, arrt Furlan c/ Milano, Bull. civ. IV n 66 p. 62.
661
Le contrat de mtayage caractris par le partage des produits de lexploitation : Cass. soc., 31 juil. 1950, arrt Epoux Malandain
c/ Epoux Basin, D. 1951 J. p. 149 note R. SAVATIER ; Cass. soc., 14 juin 1956, arrt Piquer c/ Daussant et Daussant c/ Torrs, JCP
1956 II n 9489 note J. LACOSTE ; Cass. 1
re
civ., 27 fv. 1973, arrt Dame Stassart c/ Glaubert, Bull. civ. I n 73 p. 69.
662
Cass. Civ., 16 juin 1863, arrt Veuve Cauchois c/ Chapman, D. 1863 I p. 295 ; Cass. Req., 5 dc. 1887, arrt consorts Boudon c/
Gay, D.P. 1888 I p. 430 ; Cass. Req., 18 mai 1896, arrt les Fils Marix Netter c/ Marix Deny et Deuille, D.P. 1897 I p. 243 ; Cass. Req.,
3 mars 1903, arrt L c/ Mayer, D. 1903 I p. 257 note E. THALLER ; Cass. Req., 28 av. 1903, arrt Demerson c/ Verneuil, D. 1903 I p.
272 ; Paris, 11 mars 1967, arrt Chauchereau c/ Epoux Allione, D. 1967 J. p. 474, JCP 1968 II n 15.334 note H.B. ; Cass. com., 12
dc. 1978, arrt Suraud et a. c/ Maloux et a., Bull. civ. IV n 306 p. 252, D. 1980 I.R. p. 167 note de Jean-Claude BOUSQUET ; Paris,
21 fv. 1986, arrt M
lle
Szyjan c/ M
lle
Scotto, Defrnois 1986 art. 33.813 n 5 p. 1349 ; Paris, 29 mars 2002, arrt Gremillet c/
Sarl Centre Immobilier Parisien CIP , D.S. juin 2003 n 100 p. 10 ; Cass. com., 24 sept. 2003, arrt Surgers c/ Caribban Conch
Company, D.S. 2004 n 2 p. 14 note Franois Guy TRBULLE, D. 2004 J. p. 1305 note Guillaume KESSLER.
663
Auteur inconnu, le croupier dassoci , B.J.S. 1984 p. 367.
664
Claude CHAMPAUD et Didier DANET sous Paris, 23 mars 1993, arrt M
me
Ryba et S.A. Ambroise Par c/ SCI Parmentier,
RTD com. 1993 p. 514.
665
Aucune convention signe, aucun statut labor ou aucune dmarche indispensable accomplie pour la reconnaissance lgale
dune socit, linscription et limmatriculation au R.C.S., soit volontairement, les associs ne voulant pas mettre en lumire leur accord,
soit involontairement, ils navaient pas conscience de se conduire comme tel : Jean-Marc DE BERMOND DE VAULX, lempire des
faits et lmergence de la notion de socit , D. 1996 chron. p. 185.
666
La socit cre de fait est une socit que les membres nont jamais eu lintention de former tout en se comportant comme
sils taient associs. Sur leur affectio societatis : Guillaume KESSLER, socit cre de fait : les leons du droit compar , D.
2005 chron. p. 86.
societatis qui requiert une implication de lassoci dans la marche effective de la socit.
Il ne doit pas tre passif et doit participer, la participation tant le mot cl. Il apporte
suffisamment de souplesse pour tre apprci avec une trs grande latitude et moduler
son intensit selon les situations rencontres. Les dcisions cherchent identifier un dsir
de collaboration active, volontaire, intresse et galitaire (sans lien de subordination) et
un pouvoir de codcision
667
. La Cour de Cassation
668
refuse de dduire lexistence de
laffectio societatis de la seule intention de participer aux bnfices comme aux pertes
malgr quelques dcisions contraire des juges du fond
669
. Mais la Cour de Cassation sen
tient une position contraire.
- Lindispensable prsence de laffectio societatis chez les associs.
309. Son caractre indispensable est rvl par sa sanction en cas dabsence. Messieurs
ESCARRA et RAULT crivent
670
quil est un lment de validit propre au contrat de
socit . Laffectio societatis est tellement incontournable quelle doit stre manifeste
de manire non quivoque
671
. En son absence, il faut prononcer la nullit dune
socit qui aurait t par ailleurs constitue
672
ou refuser de reconnatre la constitution
667
Laffectio societatis () qui sanalyse en une volont de collaboration active, galitaire et intresse entre tous les associs ,
Bordeaux, 20 nov. 1978, arrt consorts Meslin c/ poux Meslin, JCP 1980 II n 19.381 obs. Jacques PREVAULT ; Versailles, 7 dc.
1995, arrt Sarl Floraison 2000 c/ Irbah ou Belkacemi et a., B.J.S. 1996 105 p. 308 note Paul LE CANNU, RJDA 1996 n 361 p. 256 ;
Cass. com., 27 fv. 1996, arrt poux Pignon, R.S. p. 550 note Jean-Franois BARBIERI. Pour lemploi dexpressions synonymes sur
leffectivit de la collaboration dans un intrt commun et sur un pied dgalit avec son associ : Cass. com., 3 juin 1986, arrt
Gomez c/ Reynaud, R.S. 1986 p. 585 note Yves GUYON. Elle doit tre relle et srieuse :Cass. com., 21 juin 1994, arrt Behrens
c/ soc. Civile Agricole Gromand dEvry, RJDA 1994 n 943 p. 750. Dautres la reconnaissent dans le concours la gestion, le pouvoir
de contrle et de critique, la participation ladministration : Paris, 11 juil. 1951, arrt Terrillon c/ Friedmann et soc. Emballages et
Bois Contreplaqus, S. 1953, 2 p. 81 note A. DALSACE. V. aussi une participation la conduite des affaires sociales sur un pied
dgalit, un pouvoir de contrle et de critique, un concours actif ladministration de laffaire : TGI Paris, 14 mars 1973, jugement
S.A. Bodemer et C
ie
et a. c/ veuve Toury et a., R.S. 1974 p. 92 note Monique GUILBERTEAU, G.P. 1973 2 p. 912 note Michel
PEISSE ; Cass. 1
re
civ., 1
er
oct. 1996, arrt Couronne c/ Szternberg, D.S. 1996 n 225. Labsence de lien de subordination est
capitale : Cass. com., 19 nov. 1962, arrt consort Serre c/ Dupuy, Bull. civ. III n 463 p. 381.
668
Ces lments cumulatifs doivent tre tablis sparment et ne peuvent se dduire les uns des autres : Cass. com., 23 juin
2004, arrt M
me
Gamba c/ Bonnard, JCP E 2004 n 1041 p. 1132.
669
Paris, 15 nov. 2002, arrt A. Le Gourrier c/ Y. Le Gourrier, RTD com. 2003 p. 736 chron. Claude CHAMPAUD et Didier DANET.
Pierre CATALA, lindivision , loc. cit. p. 86 : cette intention commune (de lindivision) nest pas laffectio societatis, car elle nimplique
pas ncessairement la recherche de bnfices ou dconomie ; Bernard BOULOC, sous Cass. com., 21 oct. 1970 prc., estime que
la censure de larrt intervient pour absence daffectio societatis pour dfaut de partage des bnfices et contribution aux pertes.
670
J. ESCARRA, E. ESCARRA, J. RAULT, trait thorique et pratique de droit commercial, socits commerciales , op. cit. n
132 p. 155.
671
Cass. com., 24 oct. 1966, arrt soc. Voyer et compagnie c/ soc. Lantrua et Olivier, JCP E 1967 II n 15099, D. 1967 J. p. 370, R.S.
1967 p. 397 ; Cass. com. 9 av. 1996, arrt soc. Grand Htel de Capoul c/ Claise, R.S. 1997 p. 81 note Franoise BENAC-SCHMIDT ;
Paris, 21 juil. 2002, arrt Richarme c/ Mascart, D.S. janv. 2003 n 5 p. 19 note Franois-Xavier LUCAS, RTD com. 2002 p. 678 note
Claude CHAMPAUD et Didier DANET.
672
Cass. com., 6 oct. 1953, arrt Courtieu et Tronal c/ Blanchard, D. 1954 J. p. 25 ; Cass. com., 12 oct. 1993, arrt Chibi c/ soc. Paix
Vendme, Bull. civ. IV n 330, R.S. 1994 p. 283 note de Franoise BENAC-SCHMIDT, D. 1993 I.R. p. 262, B.J.S. dc. 1993 n 381 p.
1265, note Michel JEANTIN, D.S. janv. 1994 n 1 p. 7 note Thierry BONNEAU, JCP N 1994 II p. 45 ; Cass. com., 21 juin 1994 prc.
205
dune socit cre de fait
673
. La jurisprudence est confronte de nombreuses situations
inextricables loccasion desquelles lexistence dune socit est invoque ou conteste.
Elle permet de partager les dconvenues dune activit conomique en imputant se fardeau
sur un autre avec qui des relations sont entretenues. Des cranciers accroissent leur
chance de recouvrement des crances en associant dautres personnes lactivit
conomique. Ils mettent leur charge le surplus dimpay
674
au moyen de la solidarit ou de
la responsabilit illimite lgalement envisages pour certaines socits. A loppos, une
personne revendique (parfois juste titre) une part des profits dgags de lactivit lucrative
dune autre en invoquant lexistence dune socit. Ce raisonnement est souvent invoqu en
prsence de liens daffection
675
ou de relations daffaires
676
. Laffectio societatis permet de
vrifier lexistence dune socit et dattribuer ou dnier la qualit dassoci une personne
quelle en ait conscience ou non. Lapporteur de fond, en labsence de preuve irrfutable du
contrat, intervient-il en tant que prteur ou associ commettant la libration de son apport ?
310. Il doit persister jusqu la disparition de la socit, c'est--dire sa dissolution. Un
arrt prcise que laffectio societatis est un lment spcifique du contrat de socit,
673
Cass. com., 22 mai 1970 : la cour dappel a souverainement constat labsence, chez les deux socits, de la volont de
sassocier et de partager les pertes, et a pu en dduire linexistence de lassociation en participation (ancien terme dsignant
les socits en participation), arrt soc. Bervialle c/ C
ie
Franaise des silices Sifraco, R.S. 1971 p. 66 note Bernard BOULOC.
674
Une dcision approuve les juges davoir retenu la responsabilit solidaire de lensemble des entreprises adjudicataire de
travaux publics raison de la dfaillance personnelle de lune dentre elles, aux motifs que lesdits adjudicataires, qui avaient form un
groupement, auraient ainsi constitu une socit de fait : Cass. com., 19 oct. 1959, arrt soc. Parisienne pour lindustrie lectrique
c/ Glenisson et a., JCP 1960 II n 14432 note Michel de JUGLART, D. 1960 J. p. 205 note R. SAVATIER ; Cass. com., 24 oct. 1966,
arrt Augier et a. c/ Entreprise Cochery et a., JCP E 1967 II n 15099, D. 1967 J. p. 370, R.S. 1967 p. 397 ;Paris, 6 av. 1999, arrt
Riveau c/ M
e
Segui s qualit, B.J.S. dc. 1999 270 p. 1168 note Bernard SAINTOURENS.
675
Aprs une rupture sentimentale aprs laide apporte lautre. Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit
des socits , op. cit. n 1291 p. 670. Entre anciens poux : Bernard MAUBRU, les socits cres de fait entre poux , Mlanges
DERRUPPE, Litec GLN Joly 1991 p. 275 ; Cass. 1
re
civ., 4 nov. 1987 prc. ; Cass. com., 27 fv. 1996 prc. ; Toulouse, 7 dc. 2000,
arrt Grouillard et a. c/ M
me
Aragon, RTD com. 2001 p. 473 note Marie-Hlne MONSIERE-BON ; Cass. 1
re
civ., 3 dc. 2008,
arrt Max c/ Belissen, RJDA 8/2009 n 742 p. 678, D.S. mars 2009 n 45 p. 21 note Marie-Laure COQUELET, BRDA 1/09 n 3 p.
2. Entre anciens concubins : Cass. com., 25 juil. 1949 prc. ; Nmes, 24 juil. 2002, arrt Fabre c/ Schroll, D.S. oct. 2002 n 173 p.
20 ; Cass. 1
re
civ., 20 janv. 2010, arrt Berniac c/ Fremcourt, Bull. civ. I n 11 p. 10, D. 2010 A.J. p. 323, D. 2010 chron. n 3 p.
525 Nathalie AUROY et Claude CRETON et chron. p. 718 de Franois CHNENE, pan. p. 2797 obs. E. LAMAZEROLLES, A.J. Fam.
mars 2010 p. 132 obs. Sbastien MILLEVILLE, R.S. oct. 2010 p. 430 note Bruno DONDERO, RTDC 2010 n 12 p. 307 obs. Jean
HAUSER, RTD com. 2010 p. 355 obs. Claude CHAMPAUD, B.J.S. mai 2010 87 p. 448 note Jocelyne VALLANSAN, Dr. Fam. mars
2010 n 35 p. 25 note Virginie LARRIBAU-TERNEYRE, D.S. mai 2010 n 83 p. 15 note Marie-Laure COQUELET, RJDA av. 2010 n
362 p. 358, B.&D. mars-av. 2010 p. 71 obs. RIASSETTO, BRDA 3/10 n 4 p. 3. Entre parents : Cass. com., 16 juin 1998 prc. Entre
frres : Cass. 1
re
civ., 9 juin 1971, arrt Roger Spitaels c/ Andr Spitaels, Bull. civ. I n 192 p. 161, D. 1971 J. p. 184. Entre frre
et sur, beau-frre belle-sur : Bordeaux, 20 nov. 1978, arrt consorts Meslin c/ poux Meslin, JCP 1980 II n 19381 note Jacques
PREVAULT. Entre beaux-frres : Cass. com., 1
er
mars 1971 prc.
676
Pour des professionnels exerant la mme activit : Paris, 20 dc. 1991, arrt X, B.J.S. av. 1992 144 p. 450 note Bernard
SAINTOURENS ; Paris, 21 juin 2002, arrt Richarme c/ Mascart, D.S. janv. 2003 n 5 p. 19 note Franois-Xavier LUCAS, RTD com.
2002 p. 678 obs. Claude CHAMPAUD et Didier DANET ; Cass. 1
re
civ., 10 fv. 1998, arrt consort Duplessis c/ Lemaire, B.J.S. juil.
1998 25 p. 789 note Bernard SAINTOURENS. Pour la collaboration de professionnels poursuivant un objectif propre : banque et
agence de voyages voulant promouvoir des comptes pargne loisirs : Paris, 24 nov. 1989, arrt M
e
Didier, s qualit, et a. c/
Crdit du Nord, D. 1991 S.C. p. 37 note Michel VASSEUR.
qui doit durer aussi longtemps que la socit
677
. Des auteurs
678
ont indiqu que
les dcisions dune socit correctement constitue, mais qui le (laffectio societatis)
mconnatrait ultrieurement, seraient nulles . Ont t annules des cessions de parts
sociales lorsque la cessionnaire ntait pas anime par laffectio societatis
679
. Cette
disparition est une source de retrait de lassoci dune SCI justifie par larticle 1869 du
code civil. En loccurrence, la neutralisation du droit de vote doubl du droit dinformation
dune personne rvlait sa mise lcart et la volont de ne pas sassocier avec elle
680
.
La sanction de cette vaporation peut aller jusque sa nullit. Le droit de prescription de
cette action pour perte daffectio societatis court du jour de sa disparition
681
. Le terme de
nullit est inadapt puisque laffectio societatis animait ses membres lors de sa constitution.
Cest pourquoi la dissolution est plus facilement admise
682
. Elle est justifie par larticle
1844-7 du code civil consacr aux hypothses dans laquelle la socit prend fin
683
. Il
envisage la demande formule pour justes motifs, notamment en cas dinexcution de ses
obligations par un associ, ou de msentente entre associs paralysant le fonctionnement
de la socit . Ces deux hypothses rvlent le manque daffectio societatis de la part du ou
des associs. Lassoci sabstenant dexcuter ses engagements manifeste son dsintrt
pour la socit
684
. La msentente grave est rvlatrice de limpossibilit de collaborer en
commun. Des dcisions noncent sans quivoque que la volatilisation de laffectio societatis
justifie la dissolution propose par cette disposition lgale
685
. La preuve incombe ceux qui
677
Versailles, 19 janv. 1989, arrt Engelmann et a. c/ Fauvet et a., B.J.S. 1989 109 p. 327 note Paul LE CANNU ; Cass.
3
me
civ., 8 juil. 1998, JCP E 1999 p. 29 chron. Alain VIANDIER et Jean-Jacques CAUSSAIN. Des auteurs opinent en ce sens. Ceux
prcits crivent que laffectio societatis est une obligation continue, qui ne steint pas, mais au contraire nat, avec lentre en
socit ; Franoise BENAC-SCHMIDT sous Cass. com., 12 oct. 1993 prc., R.S. 1994 p. 283 ; Patrick CANIN, la msentente entre
associs, cause de dissolution judiciaire anticipe des socits , D.S. janv. 1998 p. 4 ; Mmento pratique Francis LEFEBVRE droit
des affaires : socits commerciales 2009 n 742 ; Nadge REBOUL, remarque sur une notion conceptuelle et fonctionnelle :
affectio societatis , loc. cit.
678
Ren RODIERE et Bruno OPPETIT, droit commercial, groupement commercial , Prcis Dalloz 1980 n 11 p. 20.
679
Pour une succession de cessions de parts sociales ludant une clause dagrment : Cass. com., 21 janv. 1997, arrt Sarl
Le Cristal c/ consorts Groc, B.J.S. 1997 187 p. 465 note Paul LE CANNU, RDBB n 60 1997 p. 69 note Michel GERMAIN et Marie-
Anne FRISON-ROCHE, R.S. 1997 p. 349 note Dominique BUREAU, RJDA 4/1997 n 521 p. 328, Quot. Jur. 1997 p. 83 ou n 16 du
25 fv. 1997 et Pascal ETAIN, affectio societatis, fraude et catgories dassocis , loc. cit.
680
Rouen, 20 juin 2001, arrt Dutheil c/ Dutheil, D.S. av. 2002 n 57 p. 15 ; Nancy, 30 janv. 1991, arrt soc. Fort de Hesse
c/ Hocquet, B.J.S. 1991 324 p. 911 note Isabelle SAUGET.
681
Cass. 1
re
civ., 20 nov. 2001, arrt M
me
Fachena, pouse Degardin c/ M
me
Veuve Fachena, R.S. 2002 p. 683 com.
Nadge REBOUL-MAUPIN, JCP E 2002 J. n 225 p. 228 note Alain VIANDIER, Rev. Dr. pat. n 102 de mars 2002 p. 103 obs. de
Didier PORACCHIA, D. aff. 2002 J. p. 95 obs. dAlain LIENHARD, D.S. fv. 2002 n 21 p. 16 note Thierry BONNEAU, RJDA 8-9/2002
n 898 p. 760.
682
Un courant jurisprudentiel minoritaire, parfois approuv par la doctrine, admet lexclusion de lassoci dnu daffectio
societatis et le rachat de ses parts par les autres membres : T. Com. Poitiers, 30 juin 1975, RTD com. 1976 p. 373 obs. Roger HOUIN,
Roger SAINT-ALARY et Claude CHAMPAUD et Jean-Marie DE BERMOND DE VAULX, propos dune conception exalte de
laffectio societatis , D.S. av. 1993 chron. n 4 p. 1.
683
Jean HONORAT, les nullits des constitutions des socits , loc. cit. n 21 p. 11.
684
Ou la volont de nuisance lgard de ses coassocis : Paris, 30 oct. 1992, arrt Siri c/ Getrim Cinq et a., B.J.S. 1993
n 27 p. 115 note Jean-Jacques DAIGRE.
685
T. Com. Poitiers, 30 juin 1975 prc. ; Versailles, 19 janv. 1989, prc. ; Versailles, 17 oct. 1991, arrt Rodrigues c/ Poustoly
et a., B.J.S. 1992 83 p. 283 note Alain COURET.
207
linvoquent
686
. Cette disparition ne peut tre justifie que par une paralysie consquente de
nature paralyser le fonctionnement de la socit et non par une dissension passagre
687
.
Sa disparition doit entraner, plus ou moins long terme, celle de la socit qui ne sera
plus en mesure de raliser son objet social
688
. Les juridictions examinent dailleurs les
bilans des socits
689
. Le droit dagir pour rclamer la dissolution est dni lauteur de
la msentente
690
. Cette disposition est dordre public
691
et joue pour tous les types de
socits
692
. Voyons prsent linfluence des drivs de crdit sur cet affectio societatis.
- Le problme de la prsence de laffectio societatis chez un associ
vendeur du risque de ses parts sociales.
311. Linterrogation porte sur le devenir de laffectio societatis dun associ concluant un
driv de crdit protgeant ses parts sociales. La prsence de ce driv de crdit
ne rvle-t-il pas labsence daffectio societatis ? Un associ sachant quil ne risque plus
lala social ne peut-il pas se dtourner des devoirs que comporte laffectio societatis ? Il
naurait plus dintrt particulier suivre avec attention le droulement de la vie sociale, ne
participerait plus au contrle ou la critique de la gestion. Laffectio societatis deviendrait
incompatible avec le recours par un associ un driv de crdit . Sa prsence doit
686
Cass. com., 9 fv. 1999, arrt SCA des Chteau dYquem c/ De Chizille et a., D.S. mai 1999 n 67 p. 9 note Thierry
BONNEAU.
687
Cass. Req., 16 juin 1873, arrt Philibert c/ Boysson-dEcole et a., S. 1873 J. I p. 386 ; Cass. req., 11 nov. 1896, arrt Navon
c/ Tellier, D.P. 1 p. 231 ; Cass. req., 12 dc. 1934, arrt Carenou c/ Colomb et a., D.H. 1935 p. 82 ; Cass. req., 7 dc. 1936, arrt
consort Dumonteil c/ Aubale, Gaz. Pal. 1937 1
er
J. p. 159 ; Cass. civ., 6 mars 1957, arrt Vincent c/ soc. les tissages de Pusignan et
a., Bull. civ. III n 90 p. 77, D. 1957 p. 99 ; Cass. com., 26 nov. 1968, arrt Epoux Dusausoy c/ poux Ducornet, Bull. civ. IV n 334 p.
301 ; Cass. com., 20 fv. 1957, arrt Veuve Terron c/ Dame Espouiller, Bull. civ. III n 70 p. 57 ; Cass. com., 16 fv. 1970, arrt Bernet
et a. c/ Consorts Wateau et a., Bull. civ. IV n 59 p. 56, D. 1970 S.C. p. 136, R.S. 1970 p. 653 note Bernard BOULOC ; Rennes, 3 mai
1977, RTD com. 1978 p. 391 chron. Roger HOUIN, Roger SAINT-ALARY et Claude CHAMPAUD ; Paris, 25 mars 1993, arrt Socit
Nallet c/ Salon, R.S. 1995 p. 661 com. Yves GUYON ; Cass. 1
re
civ., 18 mai 1994, arrt Lacrosnire c/ Martin Bouyer et a., B.J.S.
1994 n 227 p. 841 note Catherine PRIETO ; Paris, 7 juil. 1995, JCP 1996 I n 3916 Alain VIANDIER et Jean-Jacques CAUSSAIN ;
Cass. com., 18 nov. 1997, arrt Schrock et a. c/ Dardelin et a., B.J.S. 1998 n 46 p. 119 note Bruno PETIT, JCP E 1998 n 13 p. 509
chron. Alain VIANDIER et Jean-Jacques CAUSSAIN ; Paris, 26 janv. 1996, arrt Sarl Grand Htel du Prince et a. c/ Fella, B.J.S. 1996
106 p. 311 note PLC ; Versailles, 30 sept. 1999, arrt Piquet c/ Hemet, B.J.S. av. 2000 87 p. 426 note Pierre SCHOLER ; Paris,
8 dc. 2000, arrt SCI Klervy et a. c/ Minidre-Bouquet, B.J.S. mars 2001 80 p. 302 note Alain COURET ; Paris, 8 dc. 2003, arrt
A. Choppin de Janvry c/ Heftler-Louiche, et Versailles, 18 dc. 2003, arrt Saprim c/ SCP Laureau et Jeannerot, RJDA 04/2004 n
427 p. 403 ; Cass. 3
me
civ., 28 janv. 2009, arrt Chteaux c/ Novais, RTD com. 2009 p. 373 ; Cass. 3
me
civ., 16 mars 2011, n
10-15.459, D. 2011 p. 874 obs. A. LIENHARD, RLDA n 60 mai 2011 n 3409 p. 16.
688
Patrick CANIN, la msentente entre associs, cause de dissolution judiciaire anticipe des socits , loc. cit. ; Haritini
MATSOPOULOU, la dissolution pour msentente entre associs , R.S. 1998 p. 21 ; Yves GUYON, la fraternit dans le droit des
socits , loc. cit. n 8 p. 442.
689
Dijon, 16 nov. 1983, arrt Jean-Marie Jung c/ Sarl Elane Henri Simon, Gaz. Pal. 1983 2
me
J. p. 740 note A. P.S. ; Paris,
7 juil. 1995 prc. : le conflit entre deux groupes dassocis galitaires qui na pas dincidence sur lactivit sociale nest pas un juste
motif de dissolution .
690
Cass. com., 3 juil. 1968, arrt Adjemian c/ Colas, Bull. civ. IV n 220 p. 201 ; Paris, 20 oct. 1980, arrt Michon c/ SA de
commune et de participation et a., concl. de M. JEON, JCP 1981 II n 19602 obs. Franois TERRE, R.S. 1980 p. 774 note Alain
VIANDIER ; Paris, 24 oct. 2003, arrt Vorkonian c/ SCI Vam et autres, B.J.S. 2004 49 p. 280 note Perrine SCHOLER.
691
Cass. com., 23 janv. 1950, arrt consorts Gioux c/ Bachelot, D. 1950 p. 300, JCP 1950 II n 5355 P. LESCOT.
692
Cass. com., 1
er
oct. 1996, arrt Gannat c/ Abergel, JCP 1997 II n 22.825 p. 187 note Deen GIBIRILA.
sapprcier lors de la constitution de la socit
693
, mme si les juges peuvent se fonder sur
des lments postrieurs au dbut de leurs engagements pour estimer la sincrit de la
volont de sassocier
694
. Par consquent, la conclusion dun driv de crdit rvlerait
labsence de dsir de sassocier. Les consquences seraient assez cocasses. Ce driv
de crdit pourrait, dans les cas les plus srieux, entraner la nullit de la socit et de ces
parts sociales. Quel serait la valeur dun driv de crdit portant sur des parts sociales
nexistant plus et nayant mme jamais exists du fait de leffet rtroactif dune telle sanction
remontant la date de la disparition, celle de conclusion du driv de crdit .
Le droit commun des socits implique une prise de risque par ses membres se
traduisant par lacceptation dventuelles pertes financires. Or les drivs de crdit
protgent contre la survenance de tels dsagrments.
b. Les drivs de crdit et la contribution aux bnfices et aux pertes du
titulaire des parts sociales.
312. Larticle 1832 du code civil est trs explicite en exigeant que les associs partagent le
bnfice ou sengagent contribuer aux pertes .Les magistrats qutent cet engagement
pour apprcier la validit de constitution dune socit, lattribution de la qualit dassoci
ou de celle de socit cre de fait
695
. Larticle 1844-1 alina 1
er
de ce code lui fait cho
en agenant une rpartition des bnfices comme des pertes en proportion de la dtention
du capital social de chaque associ
696
. Cependant, les associs disposent de la libert
693
Cass. 1
re
civ., 24 oct. 1978, arrt Dame Thibault c/ Thibault et a., Bull. civ. I n 318 p. 245 ; Paris, 25 av. 1984, arrt Meyer-
Ettedgui et a. c/ J. B. Coquelle, B.J.S. 1984 368-II p. 1004. Sinspirant dun principe affirm avec force en matire de nullit de droit
des obligations : Cass. 1
re
civ., 26 oct. 1983, arrt Rouche c/ Mougin, Bull. civ. I n 249 p. 223.
694
Si les conditions de validit dune socit doivent sapprcier lors de sa constitution, le juge peut, pour qualifier les relations
contractuelles entre les parties, se fonder sur des lments postrieurs au dbut de leur engagement : Cass. com., 12 oct. 1993
prc. Principe affirm en droit des obligations : Cass. 1
re
civ., 13 dc. 1983, arrt Epoux Saint Arroman c/ Runion des Muses
nationaux et a., D. 1984 J. p. 340 note Jean-Luc AUBERT, JCP 1984 II n 20186 concl. GULPHE, G.P. 1984 1 p. 156 note JB, RTDC
1984 p. 109 obs. CHABAS, Henri CAPITANT, Franois TERRE et Y LEQUETTE, les grands arrts de la jurisprudence civile , op.
cit. n 148-149 p. 17.
695
Cass. com., 21 av. 1992, arrt Cressin c/ Calvi, B.J.S. 1992 218 p. 666 note Alain CUISANCE ; Cass. com., 16 juin 1998 prc. :
en statuant ainsi, sans tablir lintention des parties de contribuer aussi aux pertes, la cour dappel na pas caractris lexistence de
la socit cre de fait ; Toulouse, 13 janv. 1998 et Basse-Terre, 3 mars 1998, Dr. Fam. nov. 1998 n 149 p. 12 ; Cass. com., 7 av.
1998, arrt Augire c/ Bastien-Blancheton, B.J.S. juil. 1998 256 p. 792 note Yves DEREU ; Cass. com., 8 fv. 2000, arrt Debellis
c/ Casafina, B.J.S. juin 2000 151 p. 661 note Raymonde BAILLOD ; Cass. com., 30 mai 2000, arrt consorts Addis c/ Savio, B.J.S.
nov. 2000 273 p. 1094 note Perrine SCHOLER ; Cass. com., 16 janv. 2001, Rev. Jur. Pers. Fam. av. 2001 p. 18 ; Cass. 1
re
civ.,
27 nov. 1985, arrt Consort Cola c/ soc. Voral, Bull. civ. I n 323 p. 286 ; Cass. com., 20 janv. 1987, arrt M
me
Tran c/ Philippe,
JCP 1988 II n 20.987 obs. Gilles GOUBEAUX.
696
Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 132 p. 75 ; Mmento pratique Francis
LEFEBVRE droit des affaires : socits commerciales 2009 n 700 ; E. THALLER et J. PERCEROU, trait lmentaire de droit
commercial lexclusion du droit maritime , librairie Arthur ROUSSEAU 1931 n 378 p. 265 ; Ren RODIERE et Bruno OPPETIT,
droit commercial, groupement commercial , op. cit. p. 18 ; Jacques MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, les lments
spcifiques du contrat de socits , Lamy soc. com. 2010 n 315 p. 140 ; Michel DE JUGLART et Benjamin IPPOLITO, les socits
commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 44 p. 65 ; Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G.
RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales , op. cit. n 1056-45 p. 35 ; J. ESCARRA, E. ESCARRA,
J. RAULT, trait thorique et pratique de droit commercial, socits commerciales , op. cit. n 126 pp. 146 ; Yves CHARTIER,
droit des affaires, tome 2, les socits commerciales , op. cit. n 18 p. 65 ; Laurent GODON, les obligations des associs , op.
209
dorganiser diffremment cette distribution. Lunique barrire est insre dans le deuxime
alina de cet article. Il prohibe les clauses ou les pactes lonins , cest dire celles
attribuant un associ la totalit du profit de la socit ou lexonrant de la totalit des
pertes, ou excluant un associ totalement du profit ou lui imputant la totalit des pertes
697
.
Elles prmunissent au moins un associ de lala social qui est report sur le reste des
associs. Est une clause lonine celle obligeant les grants dune socit en commandite
reprendre les actions dun souscripteur sa volont, et lui rembourser intgralement
le capital quil aura vers, et mme les intrts affrents aux priodes pendant lesquelles il
naura pas touch de dividende
698
. Installer un driv de crdit sur des parts sociales
permet un associ de sexonrer de sa participation aux pertes. Ce contrat compensera
sa part de dficits. Devant le silence de la loi, les magistrats
699
estimaient que la stipulation
par laquelle un des associs est affranchi de toute contribution aux pertes est nulle comme
contraire lessence de la socit . Si elle tait insre dans les statuts, la nullit de la
clause lonine provoquait celle du contrat de socit
700
. Depuis, la loi a dcid que lacte en
question est non crit , sanction applicable au driv de crdit qui perdrait toute valeur
juridique. Le moment ou la forme de la conclusion du driv de crdit sont indiffrents. Ils
sont proscrits quil soit pass en mme temps ou postrieurement la cration de la socit,
par insertion dans les statuts ou dans un acte extrieur
701
. Sa dure est indiffrente
702
. Les
cit. n 276 p. 183 ; Jean HONORAT, les nullits des constitutions des socits , loc. cit. n 15 p. 10 ; Franois-Denis POITRINAL,
clauses statutaires de rpartitions des bnfices , Rev. Dr. pat. n 59 av. 1998 p. 32 ; Fabien KENDERIAN, la contribution aux
pertes sociales , R.S. 2002 p. 617 ; Pierre CARCREFF, la notion de pertes sociales et lobligation pour les associs dy contribuer ,
Gaz. Pal. 1973 doct. p. 569.
697
Emmanuelle CLAUDEL, clauses lonines extra-statutaires : les voies dun compromis , in prospectives du droit conomiques,
dialogue avec Michel JEANTIN, Dalloz 1999 p. 183.
698
Cass. req., 14 juin 1882, arrt S.C. c/ Weber, S. 1882 I p. 423. Pour un engagement personnel de rembourser lintgralit de
lapport dun autre : Cass. civ., 11 juil. 1894, arrt Cottu c/ Monier, D.P. 1894 p. 531, S. 1894 p. 452. La stipulation affranchissait non
seulement dune manire certaine de toute perte, mais lui faisait au contraire raliser un bnfice sans courir de risque lassoci qui
profitait dune promesse de rachat 2000 francs de 140 actions souscrites 1 000 francs ; Cass. req., 9 av. 1941, arrt Manceau c/
Boudy, JCP 1941 n 1762 note Daniel BASTIAN, D.H. 1941 p. 275. Pour la clause, lors de la cession des parts, donnant un associ
lintgralit de son apport, le librant de toutes les garanties consenties et tre dispens de tout passif titre personnel ou solidaire :
Paris, 5 dc. 1983, arrt Razafindramboa et a. c/ Crdit du Nord et a., Defrnois 1984 art. 33.428 n 5 p. 1411 chron. Jean HONORAT,
D. 1984 S.C. p. 392 com. Jean Claude BOUSQUET et Vronique SLINSKY et D. 1984 I.R. p. 52 ; Cass. 1
re
civ., 22 juil. 1986, arrt
M. Kamani c/ M. Le Goff, Bull. civ. I n 224 p 213, D. 1987 S.C. p. 390, RTD com. 1987 p. 70 chron. Elie AFLFANDERIE et Michel
JEANTIN, B.J.S. 1986 258 p. 859 note Paul LE CANNU, JCP E 1987 II n 16.342 p. 198 chron. A. VIANDIER J.-J. CAUSSAIN.
699
Cass. req., 9 juil. 1885, arrt Brisset Frres c/ Vabre, D. 1886 I J. p. 301 ; Cass. civ., 25 mars 1941, arrt Souna Ana Sina
Tana Karnuppanechetty c/ Kazzy Meyappachetty, D.A. 1941 J. p. 178 ; Cass. com., 22 mars 1955, arrt Rouff c/ soc. International
dpargne, Bull. civ. III n 104 p. 83. De mme de lexclusion du partage des bnfices, le partage du bnfice ralis au moyen
des apports mis en commun tant de lessence de la socit : Cass. civ., 2 mars 1931, arrt Chevallier c/ soc. Lambert, Chuquet
et C
ie
Herment, D.H. 1931 p. 285 ; Cass. req., 21 dc. 1937, arrt soc. civile des propritaires de lhtel du cercle du Boulevard
c/ Blauser et consorts Bordeaux-Montrieux, D.H. 1938 p. 67.
700
Cass. req., 21 dc. 1937 prc.
701
Par une convention : Cass. 1
re
civ., 7 av. 1987, arrt Lvque-Houist Jacques c/ Soprega I et a., R.S. 1987 p. 395 note Dominique
RANDOUX, RTDC 1987 p. 744 note J. MESTRE, RDBB 1987 p. 92 chron. Michel JEANTIN et Alain VIANDIER, RTD com. 1987 p.
523 com. Elie ALFANDERIE et Michel JEANTIN, RTD com. 1988 p. 66 chron. Claude CHAMPAUD et Paul LE FLOCH, JCP E 1988
II n 15133 p. 183 obs. Michel GERMAIN, B.J.S. 1987 133 p. 278, Defrnois 1988 art. 34240 p. 601 par Jean HONORAT, JCP E
1988 II n 16.644 p. 323 chron. Alain VIANDIER et Jean-Jacques CAUSSAIN. Par confirmation crite : Cass. com., 18 oct. 1994, arrt
Schaeffer c/ poux Martin et a., Bull. civ. IV n 300 p. 242, R.S. 1995 p. 44 note Paul DIDIER, B.J.S. fv. 1995 40 p. 157 note Paul
Tribunaux doivent envisager le rsultat obtenu, cest dire lexonration de lassoci plutt
que la modalit des stipulations
703
. Tel est le rsultat permis par les drivs de crdit .
A premire vue, de vritables difficults naissent de la conciliation des drivs de
crdit avec le droit commun des socits lorsquils couvrent des parts sociales. Ils sont
susceptibles dtre sanctionns au titre du pacte lonin et de matrialiser la disparition de
laffectio societatis, infligeant une remise en cause du contrat de socit lui-mme. Pourtant,
des objections juridiques existent linfluence de ces arguments juridiques.
2. Objections juridiques ces arguments de droit.
313. Ces rgles essentielles de formation des contrats de socit sinscrivent dans un cadre
prcis. Les drivs de crdit dbordent de ce tableau. Ils ninteragissent peut-tre pas
avec ces normes. Laffectio societatis est manier avec prcaution. Elle nest pas dnue
dambigut. La clause lonine sentend trs strictement. Tout montage qui ne rpond pas
ses conditions na pas craindre ses foudres.
a. Lambigut inhrente la notion daffectio societatis.
314. Plusieurs arguments attestent de la difficult de cerner la place de laffectio societatis.
Le premier est sa porte relle. Ensuite, des hypothses lgales laissent douter de la
prsence de laffectio societatis dans toutes les varits de socit. Pour corser le tout, des
associs en semblent dpourvus alors quils sont membres de socits o sa prsence
est inhrente. Enfin, la position des associs au regard dune ventuelle position de non-
concurrence rduit considrablement sa force.
- La porte relle de laffectio societatis.
315. Laffectio societatis est impalpable. Monsieur Jean HONORAT expose sa volatilit en
prcisant qu on en arrive finalement, quant la place de laffectio societatis dans la thorie
des nullits, une constatation assez singulire. Cette notion joue un rle dterminant dans
la formation du contrat de socit. Mais en mme temps, il est rare quelle puisse servir de
fondement exclusif une dcision dannulation, le dfaut daffectio societatis ntant que
la consquence dune absence de consentement ou dapport
704
. La dficience daffectio
societatis nest pas une cause, mais une consquence de labsence de consentement
un contrat. Cest pourquoi cette notion traduit le manque de volont de sassocier ou
dacquisition du statut dassoci
705
. Monsieur Jean-Marie BERMOND DE VAULX
706
pense
que laffectio societatis pourrait ne pas tre un lment permanent du contrat de socit .
LE CANNU, D.S. 1994 n 205 p. 5 note Herv LE NABASQUE, RTD com. 1995 p. 789 note Claude CHAMPAUD et Didier DANET,
Defrnois 1994 art. 35.954 p. 1550 note Henri HOVASSE, RJDA 12/1994 n 1292 p. 994. Pour un pacte dassocis approuv par
assemble gnrale modifiant les dispositions des statuts sur la rpartition des profits : Paris, 8 oct. 1993, arrt Einsenberg et a. c/
Calip et a., RJDA 1/1994 n 35 p. 38, B.J.S. dc. 1993 366 p. 1231 note Marie-Danielle SCHDERMEIER, RTD com. 1994 p. 58 note
Claude CHAMPAUD et Didier DANET. Pour une modification des statuts lunanimit des associs : Cass. req., 21 dc. 1937 prc.
702
Cass. req., 14 juin 1882 et 9 av. 1941 prc. ; TGI Seine, 9 juil. 1962 et Cass. 1
re
civ., 7 av. 1987, prc.
703
Paris, 5 dc. 1983 prc.
704
Jean HONORAT, les nullits des constitutions des socits , loc. cit. n 26 p. 14. Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence
DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 142 p. 81 dont lun des titres sintitule lambigut de laffectio societatis .
705
Contra : Jessica LEDAN, nouveau regard sur la notion dassoci , D.S. nov. 2010 n 17 p. 9 pour qui laffectio societatis nest
pas un lment caractristique de la qualit dassoci.
706
Jean-Marie DE BERMOND DE VAULX, le spectre de laffectio societatis , loc. cit. n 346 p. 183.
211
Il faudrait favoriser le sens tymologique du terme. Laffectio serait la modification de ltre
physique ou moral, peu importe la cause. Cette altration serait la volont de fonder une
socit et de devenir collaborateur, partenaire avec certains de ses semblables. Laffectio
societatis serait psychologique et subjective, et cette tournure desprit pourrait sattnuer
voir disparatre, sans que lexistence de la socit soit rellement remise en cause ()
rsultat qui, nest pas choquant puisque la socit moderne repose sur la personnalit
morale ds lors quelle a reu le chrme de limmatriculation . Cette opinion carte tout
empchement et tout obstacle la conclusion dun driv de crdit pour altration de
laffectio societatis. Pour cela, encore faut-il que cette conclusion ne soit pas concomitante
lentre en socit. Il existe des catgories de socit pour lesquelles lmergence de
laffectio societatis est impossible.
- Limpossible mergence de laffectio societatis pour certaines socits
malgr tout reconnues.
316. Largument prcdent reste pour linstant tout thorique. Cest pourquoi il est prfrable
de lagrmenter de nombreuses observations pratiques pour le conforter. Dabord, la
dissolution pour disparition daffectio societatis nest prononce que lorsque lexistence ou la
survie de la personnalit morale est irrmdiablement en jeu ou le deviendra
707
. La doctrine
estime que la msentente, rvlatrice de la disparition de laffectio societatis, est insuffisante
pour motiver et justifier elle seule la suppression de la socit et laction en dissolution
708
.
La socit profitable, qui peut continuer fonctionner malgr le dsaccord permanent de
ces associs, ne sera pas dissoute
709
, mme si labsence daffectio societatis est patente
710
.
Toute passation dun driv de crdit sans prsence dune mise en cause de la prennit
de la socit nentranerait pas de consquences fcheuses. Or lutilit dun driv de
crdit prend toute sa valeur lorsquexistent des difficults conomiques.
317. Ensuite, la lgislation du droit des socits annihile limportance de laffectio
societatis sous la pression des usages conomiques. Une socit dont toutes les parts
viennent tre, accidentellement (dcs de lautre associ dont le survivant est lunique
hritier) ou volontairement (par acquisition des parts des autres coassocis, dissimulation
pour cause de prte-nom, socit fictive etc.) en prsence dun seul associ nest plus
comme par le pass automatiquement dissoute
711
. Larticle 1844-5 du code civil laisse un
dlai de rgularisation dune anne. Un dlai supplmentaire de 6 mois peut tre accord
par un magistrat. Enfin, la dissolution doit tre refuse si, tout en ne respectant pas ces
707
V. supra 318.
708
Patrick CANIN, la msentente entre associs, cause de dissolution judiciaire anticipe des socits , loc. cit. n 10 p. 5 ;
Haritini MATSOPOULOU, la dissolution pour msentente entre associs , loc. cit. in fine n 36 p. 44.
709
Paris, 7 juil. 1995 prc. : le conflit entre deux groupes dassocis galitaires qui na pas dincidence majeure sur lactivit sociale
nest pas un juste motif de dissolution . A fortiori lorsque la prosprit de la socit saccrot et que les faits de dissentiments sont
mineurs : Cass. com., 25 fv. 1964, arrt Lvy c/ consorts Kasse et a., Bull. civ. III n 98 p. 85.
710
Aix-en-Provence, 1
er
av. 1983, B.J.S. 1984 368 I p. 1004 : il ny a pas lieu a dissolution dune socit, malgr la disparition
de laffectio societatis ds lors que ltat de guerre ouverte entre deux groupes dassocis nest pas de nature paralyser le
fonctionnement de la socit, lun des groupes dtenant une majorit qui lui permet de grer .
711
Cass. civ., 23 fv. 1898, arrt Enregistrement c/ Anger, S. 1898 I p. 293 ; Eugne SCHAEFFER, des causes dordre public
de dissolution des socits , in dix ans de confrences dagrgation, tudes de droit commercial offertes Joseph HAMEL, Dalloz
1961 p. 227 ; Jean LEBLOND, de la runion de toutes les parts ou actions dune socit entre les mains dune seule personne au
point de vue juridique et fiscal , RTD com. 1963 p. 417.
dlais, la socit sest mise en conformit au moment o le juge statue
712
. De plus, lide
croissante de favoriser par tous moyens lamplification de lactivit conomique incite le
lgislateur multiplier les formes juridiques de lenveloppe offertes aux entrepreneurs pour
dvelopper leurs affaires
713
. Le lgislateur modifie ou ajoute toute une srie de textes
particuliers organisant les rgimes juridiques de chaque type de socit. Les socits
unipersonnelles sont de plus en plus nombreuses : la classique Entreprise Unipersonnelle
Responsabilit Limite et son pendant rural
714
, la Socit Anonyme Simplifie sous
forme unipersonnelle dite SASU
715
, les possibilits pour les professionnels dexercer
leurs mtiers sous forme de Socit dExercice Librale
716
, la Socit Unipersonnelle
Sportive Responsabilit Limite
717
rpondant au besoin de financement du monde sportif,
la Socit Unipersonnelle dInvestissement Risque
718
(SUIR). Dans le cadre de la socit
europenne, initie par un rglement europen, le lgislateur franais a autoris la cration
712
Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , op. cit. n 2 p. 12 ; J.-Cl.
GOURGUES, lentreprise individuelle responsabilit limite , JCP C.I. 1980 II n 13.258 n 10 p. 160 ; Anne BOUGNOUX,
dissolution des socits : causes de dissolution communes tous les types de socits , J.-Cl. Soc. fasc. 30-10 n 72 et s. p.
15 ; Andre BRUNET, dissolution , Rp. Soc. D. n 52 p. 7 ; Blandine ROLLAND, dissolution des socits unipersonnelles et
transmission universelle du patrimoine , JCP E 2000 p. 406, dissolution des socits unipersonnelles : une intervention lgislative
opportune ? , JCP E 2001 p. 1761 ; Dominique VIDAL, droit des socits , op. cit. n 284 p. 164 ; Michel DE JUGLART et
Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 147 p. 202 ; Jean-Pierre SORTAIS, la
socit unipersonnelle , mlanges en lhonneur de Daniel BASTIAN, librairie technique 1974 p. 325 ; Jacques AUSSEDAT, socit
unipersonnelle et patrimoine daffection , R.S. 1974 p. 221.
713
Karine RODRIGUEZ, lattractivit, nouvelle perspective du droit national des socits , B.J.S. mars 2004 63 pp. 348
et 349.
714
LEURL et lEARL cres par la loi n 85-697 du 11 juil. 1985 (art. L 223-1 du code de commerce) ; Patrick SERLOOTEN,
lentreprise unipersonnelle responsabilit limite , D. 1985 chron. XXXIII p. 187 ; Yves GUYON, les socits, amnagements
statutaires et convention entre associs , op. cit. n 63 p. 113 ; Jean PAILLUSSEAU, lEURL ou des intrts pratiques et des
consquences thoriques de la socit , JCP 1984 II n 14.684 p. 217 ; Gilles FLORES et Jacques MESTRE, lentreprise
unipersonnelle responsabilit limite , R.S. 1974 p. 15 ; Dominique RANDOUX, une socit spcifique : lEURL , JCP N 1985
doct. p. 355.
715
La SASU autorise par lart. 3 de la loi n 99-587 du 12 juil. 1999 sur linnovation et la recherche (art. L 227-1 du code de
commerce), J.O.R.F. du 13 juil. 1999 p. 10.396, D. lg. 1999 p. 425 ; Chantal CUTAJAR, de lEURL la SASU ou du big-bang la
transfiguration du concept de socit par lunipersonnalit , loc. cit. p. 48 ; Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires
et convention entre associs , op. cit. n 62 p. 111.
716
Ces socits ont t introduites par la loi n 90-1258 du 31 dc. 1990 relative lexercice sous forme de socits des
professions librales soumises un statut lgislatif ou rglementaire ou dont le titre est protg. Les professions librales, dont lobjet
est civil, peuvent exercer leur profession sous forme de socits commerciales, SA, SARL, SCA ou SAS qui deviennent des SELAFA,
SELARL, SELCA et SELAS. La loi n 99-515 du 23 juin 1999 renforant lefficacit de la procdure pnale (J.O.R.F. du 24 juin 1999
p. 9427) a supprim un alina de larticle 1
er
de la loi prc. (celui exigeant lexercice en commun de la profession) et les autorise
recourir une forme unipersonnelle pour la SELARL et la SELAS : Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit
des socits , op. cit. n 1316 p. 683 ; Jean-Jacques DAIGRE, la SELARL unipersonnelle : lgalit, intrt et inconvnients ,
B.J.S. mars 2000 51 p. 255.
717
Art. L. 122.-2 du code du sport issu de lart. 1
er
de la loi n 99-1124 du 28 dc. 1999 portant diverses mesures relatives
lorganisation dactivits physiques et sportives modifiant lart. 11 de la loi n 84-610 du 16 juil. 1984 relative lorganisation et la
promotion des activits physiques et sportives, J.O.R.F. du 29 dc. 1999 p. 19.582 ; D. 2000 lg. p. 81.
718
Par la loi n 2003-1311 du 30 dc. 2003 de finance pour 2004, J.O.R.F. 31 dc. 2003 p. 22530 ; Lactualit aperu rapide
loi de finance pour 2004 n 6 JCP E 2004 p. 49, socit unipersonnelle dinvestissement risque : loi de finance pour 2004 art.
91 , JCP E 2004 tude 201 p. 221.
213
dune Socit Europenne Unipersonnelle dont le rgime juridique est tir de lEURL
719
. La
doctrine sest insurge avec vigueur contre cette tendance. Il est impossible de passer un
contrat avec soit mme, lexpression est antinomique car la socit ne peut exister que si
deux personnes au moins dcident de sassocier
720
. Si elle ne soppose pas la cration
de structure dune personne pour grer son activit conomique, le terme entreprise
unipersonnelle est plbiscit pour remplacer celui de socit unipersonnelle . Ce vu
restera pieux depuis que naissent les statuts juridiques protgeant les personnes physiques
initiant seules une activit conomique. En tout tat de cause, il est impossible didentifier
la volont de collaborer sur un pied dgalit avec un quelconque partenaire. Si elles sont
lgales, elles ne rpondent srement pas lexigence de la prsence, ne serait-ce qu leur
cration, de laffectio societatis
721
. Voici une seconde brche dans lexigence imprative
de laffectio societatis.
- Lintensit variable de laffectio societatis selon les associs.
318. De manire plus surprenante, cette clipse de laffectio societatis est certainement la
plus prgnante au sein des socits o la pluralit dassocis rgne. Quelques dcisions de
justice sen sont fait lcho. Une dcision de la Cour dAppel de Lyon du 11 octobre 1954
722
estime que si laffectio societatis est un lment essentiel de toute socit, son intensit
est fonction du type et des dispositions particulires des statuts . Dans ce cas particulier,
les statuts donnaient lun de ses membres le droit de sintresser des entreprises
concurrentes de celle dont il est cogrant . Les statuts peuvent attnuer lexigence de
laffectio societatis. Deuxime enseignement, le type de socit slectionne dtermine
aussi lintensit de laffectio societatis. Il serait en sourdine pour certaines formes juridiques
719
Art. L. 229-6 du code de commerce introduit par la loi n 2005-842 du 26 juil. 2005 de confiance et modernisation de
lconomie suite au rglement (CE) 2157/2001 du 8 oct. 2001 sur la socit europenne.
720
Mmento pratique Francis LEFEBVRE droit des affaires : socits commerciales 2009 n 450 ; Michel DE JUGLART
et Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 47 p. 70 ; Yves GUYON, les socits,
amnagements statutaires et convention entre associs , op. cit. n 3 p. 14 ; Blandine ROLLAND, dissolution des socits
unipersonnelles et transmission universelle du patrimoine , JCP E 2000 n 2 p. 406 ; F. De SOLA DE CANIZARES, lentreprise
individuelle responsabilit limite , RTD com. 1948 p. 376 : la socit unipersonnelle est une monstruosit juridique, car les
mots socit et unipersonnelle sont de toute vidence contradictoires . M. ROTONDI la limitation de la responsabilit dans
lentreprise individuelle , loc. cit. n 1 p. 2 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE, lentreprise et ses formes juridiques , RTD com. 1968
p. 925 ; Jean-Pierre SORTAIS, la socit unipersonnelle , loc. cit. p. 325 ; Gilles FLORES et Jacques MESTRE, lentreprise
unipersonnelle responsabilit limite , loc. cit. n 2 p. 16.
721
J- Cl. GOURGUES, lentreprise individuelle responsabilit limite , loc. cit. n 10 et s. p. 160. Dautres estiment que
laffectio societatis de lEURL confine au narcissisme : Michel DE JUGLART et Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales,
cours de droit commercial , op. cit. n 14 p. 25 ;Jacques AUSSEDAT, socit unipersonnelle et patrimoine daffection , loc. cit. p.
225. Contra : Jean-Jacques DAIGRE, dfense de lentreprise unipersonnelle responsabilit limite , D.S. fv. 1986 p. 6. Certains
auteurs estiment quil prend une autre coloration : Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, les critres distinctifs de la socit et de lindivision
depuis les rformes rcentes du code de commerce , loc. cit. n 58 p. 685. Pour Yves CHARTIER, laffectio societatis signifie
que lassoci unique a eu la volont de devenir membre dune socit qui, en tant que telle, a un patrimoine distinct du sien et dont
la gestion devra rpondre des intrts qui lui sont propres , droit des affaires, tome 2, les socits commerciales , op. cit. n
23 p. 76 ; Gilles FLORES et Jacques MESTRE, lentreprise unipersonnelle responsabilit limite , loc. cit. p. 15 le dtectent
dans lintention de former une socit et de se comporter uniquement comme lassoci dune personne morale autonome. Idem pour
Laurent GODON, les obligations des associs , op. cit. n 136 p. 90 ; Patrick SERLOOTEN, laffectio societatis, une notion
revisiter , op. cit. pp. 1012 et 1016.
722
Lyon, 11 oct. 1954, arrt Paul Topenot c/ Jacques Topenot, D. 1955 J. p. 1.
dentreprise. Un arrt de la Cour dAppel de Besanon affine cette vision : si dans une
socit de personnes laffectio societatis implique une complte entente entre les associs,
il nen est pas de mme dans les socits de capitaux o joue avec plus de rigueur la
loi du nombre
723
. Elle ajoute que laction en dissolution ne peut tre quexceptionnelle,
ne jouant que dans les cas les plus graves paralysant le fonctionnement de la socit.
Retranscrites aux drivs de crdit couvrant des parts sociales de socits de capitaux,
ils ne porteraient pas atteintes laffectio societatis tant que le fonctionnement de la socit
nest pas paralys. Les drivs de crdit sont extrieurs la socit et ne peuvent, en
eux mme, bloquer ce fonctionnement. La Cour dAppel de Versailles
724
cherche leffectivit
de la prsence de laffectio societatis en lapprciant par rapport la nature de la
socit. Si ces dcisions prennent en considration la forme juridique et les statuts de la
socit, cette piste intressante ne bnficie daucune scurit juridique. Il faut partager les
diffrentes socits en deux groupes selon que laffectio societatis peut tre ignor ou non.
Pour deux des arrts cits, le choix socital tait celui de la SARL. Celui de Lyon estime
que cette forme de socit peut se contenter de laffectio societatis attnu
725
pendant que
celui de Versailles
726
ne lcarte pas. Cette diffrence dapprciation sexplique car la ligne
de partage entre socit de capitaux et de personnes place la SARL mi-chemin entre
les deux. Elle est une socit de capitaux pour laquelle la personne des associs reste
essentielle. Un autre critre pourrait tre selon que les associs sont tenus solidairement
et indfiniment aux dettes (fort intuitu personae et affectio societatis) et les autres
727
, mais
cette voie reste seme dembches.
319. Un nombre croissant dobservateurs
728
estime que laffectio societatis nexiste pas
ou plus dans les grandes socits anonymes cotes en bourse. En effet, leurs actions
sont librement ngociables
729
. Si des membres entendent contrler la socit et exercer les
pouvoirs de direction, un grand nombre dassocis ne se comportent pas de la sorte. Ils
semblent dpourvus daffectio societatis. La plupart des petits actionnaires ne sintresse
quaux dividendes et ne simpliquent pas dans la gestion de la socit. Ils nagissent que
dans un but de placement plus ou moins long terme pour esprer une plus value sur
723
Besanon, 3 nov. 1954, arrt Consorts Jeandidier-Wagner c/ Brasserie Wagner, JCP 1955 II n 8750, Gaz. Pal. 1995 1
er
p. 192.
724
Versailles, 7 dc. 1995, arrt Sarl Floraison 2000 c/ Irbah ou Belkacemi et a., B.J.S. av. 1996 105 p. 308 note Paul LE CANNU,
RJDA 3/1996 n 361 p. 256.
725
Lyon, 11 oct. 1954 prc.
726
Versailles, 7 dc. 1995 prc.
727
Marie-Hlne MONSRI-BON sous Toulouse, 7 dc. 2000 prc. ; et dont use une juridiction pour une SNC : V. Versailles, 30
sept. 1999 prc. Contra : Jol MONNET sous Paris, 25 oct. 2002, arrt Bon et Clunet Coste c/ soc. Htel privilge I et soc. privilge
II et a., D.S. av. 2003 n 75 p. 27.
728
Georges RIPERT, aspects juridiques du capitalisme moderne , op. cit. n 38 p. 87 sous lintitul la grande illusion des
actionnaires ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 146 p. 83 ; Yves GUYON,
la fraternit dans le droit des socits , loc. cit. n 7 p. 444 ; Ren RODIRE et Bruno OPPETIT, droit commercial, groupement
commercial , op. cit. n 11 p. 20 ; Bernard BOULOC, les nouvelles valeurs mobilires : les certificats dinvestissements et les titres
participatifs , loc. cit. n 7 p. 505 ; Pierre BZARD souligne que dans les socits importantes, labsentisme permet au contrleur,
qui est le dirigeant ou dont celui-ci est lmanation, de dominer cette assemble , in opinion sur lintrt social , Rev. Dr. pat. av.
1997 p. 53 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE, lentreprise et ses formes juridiques , loc. cit. p. 949 ; Brigitte DAILLE-DUCLOS, le devoir
de loyaut du dirigeant , JCP E 1998 p. 1486. Contra : Jessica LEDAN, nouveau regard sur la notion dassoci , D.S. nov. 2010
n 17 p. 9 : Cette distinction est inutile car laffectio societatis ne peut tre considre comme un lment de qualification de lassoci.
729
Art. L 228-10 du code de commerce.
215
la valeur des titres. Beaucoup de petits porteurs ne connaissent mme pas les droits
consubstantiels la possession des parts. Cette ide imprgne le monde financier. Il nest
qu rappeler les dbats entourant laction concerte des petites actionnaires de la socit
Eurotunnel lorsquils ont cart les spcialistes institutionnels de la gestion de cette socit,
dcision au caractre exceptionnel et limit, mais symptomatique de cette psychologie
730
.
Indiscutablement, laffectio societatis ne rgne pas en matre. Paradoxalement, certains
contrats dassocis renforcent et affaiblissent laffectio societatis. Les pactes dactionnaires
organisent le pouvoir dans une socit. Ils raffermissent laffectio societatis entre les
membres signataires. Mais ils refltent sa ngation envers lensemble des associs
731
exclus du pacte. Les auteurs oprent une distinction entre les associs
732
classiques et
les autres qui ne seraient que des investisseurs ou des bailleurs de fonds
733
. Dautres
arguments tayent cette approche. Les fiscalistes soulignent la possibilit de double
inscriptions comptables laisse la disposition des personnes morales dtentrices de droits
sociaux : soit au sein du compte 26 comme titres de participation ou soit au sein du compte
50 comme titres de placement, surtout financiers
734
. Le summum de cette dichotomie a
t lgalis par la Socit en Commandite par Actions de larticle L. 226-1 du code de
commerce. Les associs se rpartissent en deux clans : les commandits avec qualit
de commerant, responsabilit illimite et pouvoirs de grant, et les commanditaires
synonymes de bailleur de fonds exclus de cette grance, responsabilit limite aux
apports et sans qualit de commerant. Cette diffrenciation semble avoir t consacre
dans un arrt
735
qui dcide que la clause litigieuse constitue une promesse dachat
730
En effet, le renversement de pouvoir mobilisera 20% des actionnaires contre 8% des institutionnels, ce qui laisse encore
de ct 72% des petits actionnaires . Catherine MALECKI, une premire historique en droit des socits, interview de Jacques
MAILLOT , D. 2004 p. 1578.
731
Claude DUCOULOUX-FAVARD, actionnariat et pouvoir , D. 1995 chron. p. 177.
732
Certains se dmarquent avec lide dune affectio societatis intensit variable se manifestant pour les bailleurs de fonds
dune grande socit de capitaux par la ralisation des apports et les dlibrations communes qui assurent le fonctionnement de ltre
moral oppos la personne des grants et administrateurs dote dune affectio societatis complte. Cette ide est dmentie
par limportante non-participation. J. ESCARRA, E. ESCARRA, J. RAULT, trait thorique et pratique de droit commercial, socits
commerciales , op. cit. n 132 p. 155.
733
Franois-Xavier LUCAS, les transferts temporaires de valeurs mobilires, pour une fiducie de valeurs mobilires , op.
cit. n 292 p. 152, les actionnaires ont-ils tous la qualit dassoci ? Brefs propos discursifs autour du thme de lassoci et de
linvestisseur, RDBF n 4 de juil.-aot 2002 p. 216, promesses dachat de droits sociaux prix garanti et prohibition des clauses
lonines, la recherche de la cohrence perdue , JCP E 2003 p. 168, la distinction des titres de capital et des titres de crances
dans quel avenir pour le capital social ? sous la direction dAlain COURET et Herv LE NABASQUE, Dalloz 2004. p. 21 ; Pascal
ETAIN, affectio societatis, fraude et catgories dassocis , loc. cit. p. 15, qui use de laffectio societatis pour distinguer entre
les associs politiques et investisseurs ; Jean-Marie DE BERMOND DE VAULX, le spectre de laffectio societatis , loc.
cit. n 11 p. 183 ; Jean PAILLUSSEAU, la modernisation du droit des socits commerciales , D. 1996 chron. p. 287 ; Maurice
COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 146 p. 83 ; Claude CHAMPAUD, catgories
dactions ou sortes dactionnaires , prospectives du droit conomiques, dialogue avec Michel JEANTIN, Dalloz 1999 p. 16 ; Raymond
CANNARD, la cration de certificats dinvestissements par fractionnement dactions existantes, est-elle encore possible ? , loc.
cit. ; Guy CHESN, lexercice ut singuli de laction sociale dans la socit anonyme , loc. cit. n 4 et 10 pp. 350 et 355 qui rapproche
les actionnaires investisseurs dun crancier plutt que dun associ. Contra : la loi utilise associ et actionnaire comme synonymes :
Philippe REIGN et Thibault DELORME, rflexions sur la distinction de lassoci et de lactionnaire , D. 2002 doct. p. 1330. Contra :
Thibaut MASSART sous Paris, 21 dc. 2001 prc. B.J.S. av. 2002 109 p. 504.
734
Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 146 p. 83.
735
Paris, 15 sept. 2000, arrt Rossler c/ Belthefa et a, B.J.S. janv. 2001 15 p. 47 note Alain COURET.
dactions qui a pour objet, en fixant un prix minimum de cession, dassurer lquilibre des
conventions conclues entre les parties M. R., lequel est avant tout un bailleur de fonds,
le remboursement de linvestissement auquel il naurait pas consenti sans cette condition
dterminante . Cet associ acqureur dactions sest vu qualifier de bailleur de fonds. Il
reste isol en raison des circonstances de laffaire
736
. Enfin, lobligation de non-concurrence
dun associ prte discussion quant laffectio societatis.
- La discussion autour de lobligation de non-concurrence dun associ.
320. Lampleur de laffectio societatis collationne au problme de la concurrence fate par
un de ses membres la socit elle-mme semble faible. Un frre social dispose-t-il de
la possibilit dexercer une activit identique celle statutairement prvue sans enfreindre
le pacte social et ltat desprit cens le lier aux autres ? Il a plus intrt la russite
de son investissement personnel qu laboutissement achev du projet social. Le droit
proscrit parfois cette situation. Lassoci apportant un fonds de commerce doit lgalement
une garantie personnelle de non-concurrence
737
. Celui qui apporte son industrie doit rendre
compte de tous les gains raliss par son activit la socit
738
. La prohibition lgale se
justifie aussi pour le caractre professionnel des socits
739
. Le dirigeant associ est tenu
dun devoir de loyaut lobligeant se consacrer son mandat social
740
. Pour tout autre
associs, la question reste dbattue. Si laffectio societatis et lintrt commun peuvent
lgitimer cette restriction, elle apparat disproportionne pour le commun des associs au
regard du principe de la libert conomique
741
. Les rponses de la doctrine sont parses. Un
736
Lassoci avait acquis 300 actions sur 2800 pour 30 000 F et une prime dmission de 675 000 F. Il supportait leffort
dinvestissement le plus important tout en restant minoritaire en droit de vote et sans participer aux bnfices. De plus, les fonds
apports nont jamais servi raliser lobjet social, le dveloppement dune molcule pharmaceutique, mais au paiement de charges
sociales et de salaires.
737
Art. 1843-3 al. 3 du code civil : lorsque lapport est en proprit, lapporteur est garant envers la socit comme un vendeur
envers son acheteur . Le cdant dun fonds de commerce doit une obligation de non-concurrence envers lacqureur : Laurent
GODON, les obligations des associs , op. cit. n 47 p. 37.
738
Art. 1843-3 al. 6 du code civil ; ibidem n 36 et 193 pp. 32 et 124.
739
Lart. 4 de la loi n 66-879 du 29 nov. 1966 relative aux socits civiles professionnelles (J.O.R.F.du 30 nov. 1966 p. 10451)
dispose que sauf disposition contraire du rglement dadministration publique particulier chaque profession, tout associ ne peut
tre membre que dune seule socit civile professionnelle et ne peut exercer la mme profession titre individuel . Lart. 21 de la loi
n 90-1258 du 31 dc. 1990 relative lexercice sous forme de socits des professions librales (J.O.R.F. 5 janvier 1991 p. 216)
prcise que des dcrets en conseils dEtat peuvent galement prvoir quun associ nexerce sa profession quau sein dune seule
socit dexercice libral et ne peut exercer la mme profession titre individuel ou au sein dune socit civile professionnelle .
Lart. 20 du dcret n 93-492 du 25 mars 1993 le prohibe pour ces socits davocats (J.O.R.F. du 27 mars 1993 p. 4930).
740
Cass. com., 7 juin 1994, arrt Dallest c/ Sarl Pro si Dex, R.S. 1995 p. 275 note Raymonde VATINET, B.J.S. 1994 336 p. 1232
note Bernard SAINTOURENS ; Cass. com., 21 oct. 1997, arrt S.A. Ambulances des Hauts de France et a. c/ Sarl Ham Ambulance,
B.J.S. janv. 1998 6 p. 27 note Bernard SAINTOURENS ; Cass. com., 24 fv. 1998, arrt Pic c/ Kopcio, D. Aff. 1998 p. 850 note
M.B., B.J.S. 1998 266 p. 813 note Bruno PETIT, JCP 1999 II n 10.003 p. 32 note Mamadou KEITA ; Cass. com., 12 fv. 2002, arrt
Darrs et a. c/ Locam et a., B.J.S. mai 2002 137 p. 617 note Bernard SAINTOURENS, D.S. aot-sept. 2002 n 146 p. 7 note Thierry
BONNEAU. Sur la prminence du devoir de loyaut : Herv LE NABASQUE, le dveloppement du devoir de loyaut en droit des
socits , RTD com. 1999 p. 273 ; Brigitte DAILLE-DUCLOS, le devoir de loyaut du dirigeant , loc. cit. p. 1486 ; Yves GUYON,
droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , dition Economica, 12
me
dition 2003 n 496 p. 544.
741
Yves PICOD, lobligation de non-concurrence de plein droit et les contrats nemportant pas transfert de clientle , JCP E
1994 n 349 p. 195.
217
courant repousse toute prohibition car ce qui nest pas expressment interdit est autoris
742
.
Un autre proscrit cette libert pour les membres des socits de personnes o lintuitu
personae prime ou lorsque lassoci joue un rle prpondrant dans la socit
743
. Un autre
redoute que des cas despce ne dmentent ce critre de rpartition
744
. Les juridictions
sorientent vers le maintien de la libert conomique
745
.
321. Laffectio societatis, par les faits et le droit, voit son importance singulirement
rduite. Il ne peut suffire remettre en cause la conclusion dun driv de crdit . Le fait
den souscrire un ne signifie pas systmatiquement un dsintrt total pour la gestion de
la socit par le vendeur de risque. Il nest quune protection pcuniaire. Juridiquement, sa
conclusion ne modifie en rien les droits extra patrimoniaux de lassoci. Le vendeur de risque
ne perd aucun pouvoir sur la socit. Il ne lempche en rien de continuer participer la vie
de la socit : exercice rgulier de son droit de vote, demande de renseignement, critique
des dcisions prises, mission de son opinion, participation la gestion de la socit. En
ralit, il faudrait apprcier la situation au cas par cas. Le driv de crdit , si tent quil
soit divulgu, nest gure plus quun mince indicateur de ltat rel de laffectio societatis
au sein dun faisceau dindices. Il nest certainement pas largument dcisif. Quen est-il
prsent de la vocation de cet associ la participation aux pertes ?
b. Lamoindrissement dorigine prtorienne de linterprtation de la
ncessit lgale de la participation aux rsultats de la socit.
322. Les magistrats ont t saisis dune multitude de clauses prtendument lonines. Toutes
nont pas t annules, et ceci pour trois catgories de raisons : leur structure spcifique,
leur utilit dans la vie des affaires et la faon dont sont apprhendes les dispositions
lgales. Nous devons tudier ces crneaux laisss libres pour vrifier si les drivs de
crdit ne peuvent sy insrer.
- Labsence de qualification en clause lonine de certaines stipulations en
raison de leur architecture.
323. Il est utile de sintresser ces stipulations pour vrifier si les drivs de crdit
sur les parts sociales peuvent chapper la censure par certaine ressemblance. Quelques
arrts ont admis des clauses empchant lattribution de pertes certaines personnes tout
742
Yves SERRA, la non-concurrence en matire commerciale, sociale et civile (droit interne et communautaire) , D. 1991 n
152 p. 108 ; Claude CHAMPAUD et Didier DANET sous Cass. com., 6 mai 1991, arrt Sarl Absis Jaeckle Leloup c/ Jaeckle, RTD
com. 1992 p. 621.
743
Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , op. cit. n 37 p. 74 ; Jacques MESTRE
et Dominique VELARDOCCHIO, les engagements de lassocis , Lamy soc. com. 2010 n 807 p. 409. Pour les S.N.C. : Deen
GIBIRILA, nom collectif (socit en) , Rp. Soc. D. n 363 p. 51. V. cette dcision qui prcise que lancien grant devait sinterdire,
mme en labsence de clause de non-concurrence, de concurrencer la socit dont il avait t mandataire : Aix-en-Provence, 4
mars 2005, arrt Millcam c/ Sarl Sparks Informatique, JCP 2006 n 1444 p. 396.
744
Laurent GODON, les obligations des associs , op. cit. n 195 p. 126.
745
Cass. req., 4 dc. 1854, arrt Legrigner et C
ie
c/ Decolons et C
ie
, D.P. 1855 1
re
p. 22 : aucune loi ninterdit la mme
personne de faire partie de plusieurs socits . Pour un associ administrateur : Cass. com., 26 nov. 1996, arrt soc. Europauto
service et a. c/ M. Ray, Bull. civ. IV 1996 n 284 p. 243, B.J.S. fv. 1997 45 p. 133 note Claire ROCA ; Cass. com., 3 dc. 2002, arrt
Sarl A4 ditions c/ Sarl Bim ditions, D.S. mai 2003 n 84 p. 13 ; Cass. com., 6 mai 1991, arrt Sarl Absis Jaeckle Leloup c/ Jaeckle,
Bull. civ. IV n 151 p. 109, RTD com. 1992 p. 621 obs. de Claude CHAMPAUD et Didier DANET, R.S. 1991 p. 761 note Yves GUYON,
D. 1991 J. p. 609 note Alain VIANDIER et 1992 S.C. p. 347 note Yves SERRA.
en leur distribuant une partie des rsultats positifs de la socit. En ralit, ces personnes
se voyaient reconnatre la qualit de prteur plutt que dassoci
746
, ce qui ne nous aide
aucunement.
Ensuite, linsertion dun caractre conditionnel aux stipulations litigieuses, en leur
enlevant leur nature systmatique, les sauvait de llimination
747
. Tel nest pas le cas avec la
protection des drivs de crdit qui intervient efficacement pour protger de toute perte.
Ceux sur variation de crdit jouent de manire systmatique. Cette voie nest pas suffisante.
Ces clauses ne sont pas lonines ds quelles poursuivent un objectif diffrent de celle
dexonrer un associ de toute participation aux pertes ou bnfices. Une clause apportant
une garantie dun associ envers un autre pour le remboursement dune avance destine au
fonctionnement dune socit en participation nest pas lonine car elle vise la protection
contre son insolvabilit personnelle ou sa mauvaise volont ventuelle
748
. Elle ressemblait
aussi une clause pnale pour assurer linterdiction par un associ daccomplir des actes de
commerce et dfendant un droit de proprit sur les immeubles servant laccomplissement
de lobjet social. Tout est question de circonstances. Il sera difficile de dgager un autre
objectif chez un driv de crdit .
Enfin, la loi sanctionne les renonciations formules par avance. Un associ peut
lgitimement dcider de ne pas se joindre la rpartition de bnfices dun exercice coul.
Mais ces conditions ne nous touchent pas. Ces indications ne peuvent pas nous servir.
- Labsence de qualification en clause lonine de certaines stipulations en
raison de leur utilit dans la vie des affaires.
324. Certaines clauses, prsentant les caractristiques dune clause lonine, nont pas
t sanctionnes parce quelles rpondaient des exigences de la pratique de la vie des
affaires. Deux usages sont mettre en exergue. Le premier rassemble les stipulations de
cession de parts sociales et du contrle de la socit tale dans le temps
749
. Un associ
dsireux de cder sa participation la vendra en plusieurs fois, une partie ds la conclusion du
contrat, le reste ultrieurement en une ou plusieurs fois un prix planch prfix. Sa volont
sera de transmettre le pouvoir en douceur pour faciliter la familiarisation de lacqureur avec
la socit, pour limiter une pression fiscale trop leve par la requalification de lacte en
cession de fonds de commerce quand lunique objet de cette socit est lexploitation du
fonds ou pour octroyer lacheteur des facilits de paiement le temps de runir lintgralit
du financement. Lchance se rapprochant, des rticences achever lexcution de la
convention se feront jour : le vendeur renclera cder les parts dune socit devenue plus
prospre ou lacheteur ne voudra pas sengager plus avant dans une socit encaissant des
746
Un contrat nul en tant que contrat de socit (en raison de la prsence dune clause lonine) peut revtir en ralit le caractre
dun autre contrat valable, notamment dun prt , Paris, 11 mars 1967 prc.
747
Une clause stipulant quun associ sera priv de bnfices sil outrepasse ses pouvoirs de gestion sera valable car il ne
dpend que de lui de ne pas en tre priv : Cass. req., 16 nov. 1858, arrt Catneau-Laroche c/ De Scpeaux et consort, D.P. 1859 I
p. 39. Pour la clause de tontine donnant la totalit des bnfices au seul associ survivant car tous ont une chance gale den jouir :
Cass. req., 17 aot 1868, arrt Hritiers Dats c/ Lachausse, S. 1869 I p. 22 ; T. Com. Troyes, 19 mars 1900, jugement Epoux Peuchet
c/ Demoiselle Vandalle, D. 1901 2 p. 47 ; Cass. req., 3 mai 1944, arrt Zemati c/ Tabet, S. 1944 I p. 111.
748
Cass. req., 18 nov. 1895, arrt Boscher des Ardillets c/ Ruault, D.P. 1896 I p 301.
749
Cession organise par les promesses dachats ou de ventes : Patrick GUILLEMIN, les promesses unilatrales dachat et de
vente en matire de cession de droits sociaux , D.S. 03/1989 p. 1 ; Pierre-Menno DE GIRARD et Charles-Audoin PASCAUD, les
promesses dachat de droits sociaux prix plancher lpreuve de linterdiction des clauses lonines , RDC n 3/2007 p. 955.
219
dboires conomiques. Pour se dgager, la partie rcalcitrante naura de cesse de qualifier
la stipulation de lonine pour invoquer la nullit du contrat
750
. Le vendeur se voyait garantir,
pour le futur, dun prix minimal le vente lexonrant de toute participation aux pertes. Tout
en restant associ, il se voyait dissoci de lala social.
Sensible cet argument, la jurisprudence a dabord refus de valider de telles
conventions
751
. Par la suite, elle sest assouplie avec la naissance de quelques dcisions
discordantes
752
amorces par la Chambre Commerciale de la Cour de Cassation
753
. Elle
a dcid de reconnatre la force excutoire de ces accords. Elles ont fait couler dautant
750
Lannulation dune clause dune convention lie une autre clause provoque lannulation de cette dernire : Paris, 30 oct. 1976,
arrt Andr Charbonnier c/ SA Genvrain, R.S. 1977 p. 695 note Dominique SCHMIDT, RTD com. 1979 p. 271 note de Roger HOUIN,
Roger SAINT-ALARY et Claude CHAMPAUD, Gaz. Pal. 1977 I p. 142 note A.P.S., D. 1978 I.R. p. 252 note Jean-Claude BOUSQUET.
Si la cession du solde des actions est indivisiblement lie la vente initiale, toute la convention tombe.
751
Cass. com., 10 fv. 1981, arrt Philippe Perrier c/ Georges Daubanay, R.S. 1982 p. 38 note Philippe MERLE. Pour un
prsident de socit organisant la cession future de ses parts en cas de cessation de ses fonctions selon un calcul complexe lui
assurant un prix minimum : Paris, 30 oct. 1976, prc.
752
Cass. com., 27 oct. 1981, soc. GS Nord c/ M. Pien, Bull. civ. IV n 373 p. 296 ; Cass. com., 15 juin 1982, arrt soc. GS
Nord et a. c/ Recapet et a., Gaz. Pal. 1983 pan. p. 23, BRDA n 18 1982 p. 15.
753
Un arrt clbre dcide qu est prohibe par larticle 1844-1 du code civil la seule clause qui porte atteinte au pacte social
dans les termes de cette disposition lgale ; quil ne pouvait en tre ainsi sagissant dune convention, mme entre associ, dont lobjet
ntait autre, sauf fraude, que dassurer, moyennant un prix librement convenu, la transmission de droit sociaux : Cass. com., 20 mai
1986, arrt soc. Bowater Corporation Limited c/ M. du Vivier, Bull. civ. IV n 95 p. 81, RTD com. 1987 p. 66 note Claude CHAMPAUD
et Paul LE FLOCH et p. 205 obs. Yves REINHARD, R.S. 1986 p. 587 note Dominique RANDOUX, D. 1987 S.C. p. 390, JCP N 1986
J. p. 221 obs. Michel GERMAIN, JCP E 1986 n 15.846 p. 416 chron. Alain VIANDIER et J.-J. CAUSSAIN, Defrnois 1987 art. 33.950
p. 609 obs. Jean HONORAT, B.J.S. 1986 169 p. 618, Gaz. Pal. 1986 p. 239, W. LE BRAS, les promesses de cession de droits
sociaux et la prohibition des clauses lonines , B.J.S. 1986 p. 587 ; Cass. com., 10 janv. 1989, arrt soc. entreprise Jallet c/ Veuve
Berthier, B.J.S. 1989 81 p. 256 note Paul LE CANNU, JCP 1989 II n 21.256 et JCP E 1989 n 15.492 obs. Alain VIANDIER, D.
1990 J. p. 250 note Thomas FORSCHBACH ; Paris, 18 oct. 1996, arrt De Fontgalland c/ Consorts Halles, B.J.S. janv. 1997 2 p.
11 note Nicolas RONTCHEVSKY et sur pourvoi, Cass. com., 19 oct. 1999, arrt M. de Fontgalland c/ consort Hale et a., Bull. civ. IV
n 177 p. 150, D.S. janv. 2000 n 3 p. 10 note Thierry BONNEAU, B.J.S. janv. 2000 13 p. 69, RJDA 3/2000 n 168 p. 226, JCP E
1999 p. 2067 note Yves GUYON ; Cass. com., 19 mai 1998, arrt SA Lyonnaise de Banque c/ Consorts Lombard, B.J.S. oct. 1998
324 p. 1060 note P. SCHOLER, RJDA 8-9/1998 n 986 p. 722 ; Cass. com., 16 nov. 2004, arrt Belkehfa c/ Rossier, D. Aff. 2004
p. 3144, JCP E 2005 chron. n 131 p. 123 n 1 note Jean-Jacques CAUSSAIN, Florence DEBOISSY et Guillaume WICKER, RJDA
3/05 n 260 p. 217, B.J.S. Fv. 2005 45 p. 207 note Nicolas MATHEY, RTD com. 2005 p. 593 note Herv LE NABASQUE. Des
juridictions du fond se sont alignes sur cette position : Paris, 13 fv. 1996, arrt soc. BDPA SCET AGRI c/ soc. Syscen, RTD com.
1997 p. 273, D. Aff. n 12-1996 p. 361, D.S. juil.-aot 1996 n 144 p. 7 ; Paris, 17 av. 1996, arrt Azar c/ Inovelf, RJDA 10/1996 n
1203 p. 864, R.S. 1996 p. 774 note Richard ROUTIER et p. 850 chron. Yves GUYON, BRDA 17/1996 p. 3 ; Paris, 21 dc. 2001, arrt
SA BSA Bourgoin c/ S.A. CDR Participations, B.J.S. av. 2002 109 p. 499 note Thibaut MASSART, D.S. mars 2001 n 44 p. 21 note
Franois-Xavier LUCAS et Dominique VIDAL ; Paris, 12 mai 2000, arrt Djian c/ Ducellier, RJDA 12/2000 n 1097 p. 872 ; Paris, 22
janv. 2004, arrt S.A. Financire Nicol c/ S.A. Alter France, RJDA 6/2004 n 719 p. 649. Pour des cas plus litigieux : une promesse de
rachat tait lie la cessation de fonction dun dirigeant bnficiant dun rachat de ses actions un prix dtermin minimum : Cass.
com., 12 mars 1996, arrt Martin c/ soc. Cam Galaxy, Bull. civ. IV n 88 p. 73, D.S. mai 1996 n 94 p. 5 chron. Thierry BONNEAU,
B.J.S. juin 1996 176 p. 516 note Nicolas RONTCHEVSKY, RJDA 8/1996 n 1064 p. 770, D. Aff. n 18/1996 p. 561, BRDA 96-7 p.
3, JCP E 1996 pan. n 586 p. 296, Rev. Dr. pat. n 40 juil.-aot 1996 n 1421 p. 94 obs. Jean-Pierre BERTREL, RDBB n 56 de juil.-
aot 1996 p.175 chron. Francis J. CREDOT et Yves GRARD, Defrnois art. 36.423 n 5 p. 1300 com. Jean HONORAT qui casse
Paris, 14 dc. 1993, B.J.S. fv. 1994 44 p. 185 note Paul LE CANNU, BRDA 4/1994 p. 3.
plus dencre que la Chambre civile a rsist cette position
754
. La Chambre Commerciale
se focalise sur son but premier qui est dagencer les modalits de sortie et de cession
des titres de lassoci. Il nest pas de le garantir contre tout ala social. Elle la reconnat
aussi lorsque la promesse nest quune facette dune convention complexe
755
. Ce cdant
a manifest son intention de quitter la socit, il nest plus anim de laffectio societatis
756
. Pourtant, cette position de la Chambre Commerciale fait encore lobjet dune volution
dans sa motivation
757
. Elle a estim quune promesse isole unilatrale dachat dactions
pouvait tre lonine tout en refusant de lannihiler car elle navait t mise que pour
une dure trs courte, hors en cette priode, lassoci bnficiaire de la promesse restait
soumis au risque de disparition ou de dprciation des actions . Les drivs de crdit
sont des contrats dure dtermine. Ils pourraient tre sauvs par cette jurisprudence
condition que cette dure de protection soit trs courte, ce qui nest gure systmatique.
Une tude au cas par cas simposera. La lecture des dcisions de la Chambre Commerciale
nous intressera dautant plus pour les drivs de crdit envisageant, en cas de
dclenchement de la protection, le transfert du sous-jacent. Le mcanisme de ce driv de
crdit ressemblerait fort celui de la cession de parts sociales tudie par cette chambre
de la Cour de Cassation.
325. Cette question se retrouve sur une autre pratique du droit des affaires trs
usite
758
, celle des conventions de portage
759
. Une personne, le porteur, le plus souvent un
754
Un premier arrt du 22 juil. 1986 prc. laissait entrevoir cette dissonance clairement affirme par la suite par Cass. 1
re
civ., 7 av. 1987 prc. et sur renvoi, Caen, 16 janv. 1990, arrt Lvque-Houist c/ Soprega I et a., JCP E 1990 II n 15.784 p. 357 n 3
chron. Alain VIANDIER et J.-J. CAUSSAIN, D. 1991 J. p. 410 note Jrme DELAPORTE, B.J.S. oct. 1991 326 p. 916 note Paul LE
CANNU et lpilogue : Cass. 1
re
civ., 16 dc. 1992, arrt SCP Soprega I c/ Lvque-Houist, B.J.S. mars 1993 85 p. 319 note PLC.
755
Paris, 20 nov. 1998, arrt soc. Publicis Conseil c/ SA Miromesnil gestion, RJDA 5/1999 n 566 p. 436 o une promesse de
rachat dactions un prix fix lavance garantissait le remboursement dun emprunt.
756
Il serait anormal que le cdant subisse une ventuelle dprciation des titres due une gestion hasardeuse de la socit
par lacqureur : Fabien KENDRIAN, la contribution aux pertes sociales , loc. cit. n 29 p. 634 ; Franois-Xavier LUCAS, les
actionnaires ont-ils tous la qualit dassoci ? Brefs propos discursifs autour du thme de lassoci et de linvestisseur, loc. cit. p.
216 ; Philippe MERLE sous Cass. com., 10 fv. 1981 prc. ; Thomas FORSCHBRACH sous Cass. com., 10 janv. 1989 prc.
757
Cass. com., 22 fv. 2005, arrt Gontard c/ Papelier, JCP E 2005 n 938 p. 1029 note Henri HOVASSE, D.S. juin 2005 n
107 p. 17 note Franois Guy TRBULLE, Rev. Dr. pat. n 138 de juin 2005 p. 100 note Didier PORACCHIA, JCP E 2005 I n 156
p. 1395 chron. Jean-Jacques CAUSSAIN, Florence DEBOISSY et Guillaume WICKER, RDC juil. 2005 note Franois-Xavier LUCAS,
RTD com. 2005 p. 593 note Herv LE NABASQUE.
758
De nombreux auteurs lient lvolution des deux notions : Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit
des socits , op. cit. n 140 p. 78 ; F. TERRE et Alain VIANDIER, thorie des bnfices et des pertes, la vocation aux bnfices
et la contribution aux pertes , J.-Cl. Soc. fasc. 17 n 108 ; Fabien KENDRIAN, la contribution aux pertes sociales , loc. cit. p.
617 ; Emmanuelle CLAUDEL, clauses lonines extra-statutaires : les voies dun compromis , loc. cit. ; Jean HONORAT, Dominique
RANDOUX et Yves REINHARD sous Cass. com., 20 mai 1986 prc. ; Certains auteurs sous Cass. 1
re
civ. 7 av. 1987, arrt Lvque-
Houist Jacques c/ Soprega I et a., RDBB 1987 p. 92 obs. Michel JEANTIN, JCP E 1988 II n 15.133 p. 183 note Alain VIANDIER et
Defrnois 1988 art. 34.240 p. 601 de Jean HONORAT, Yves GUYON sous Cass. com., 19 oct. 1999 prc. JCP E 1999 p. 2067. Contra
Franois-Xavier LUCAS : il est beaucoup moins vident dadmettre la validit des conventions de portages , promesses dachat
de droits sociaux prix garanti et prohibition des clauses lonines, la recherche de la cohrence perdue , loc. cit. p. 168.
759
Dominique SCHMIDT, les oprations de portage de titres de socits , in les oprations fiduciaires, colloque de
Luxembourg des 20 et 21 sept. 1984 sous la direction de Claude WITZ, FEDUCI, LGDJ 1985 p. 29 ; Franois-Xavier LUCAS, les
transferts temporaires de valeurs mobilires, pour une fiducie de valeurs mobilires , op. cit. n 103 et s. p. 55, conventions de
portages , J.-Cl. Soc. fasc. n 2128 ; Patrick SOUMRANI, le portage dactions , op. cit. ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et
Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 1512 p. 773 ; Paul DIDIER et Philippe DIDIER, droit commercial, tome 2 : les
221
tablissement financier, acquiert des titres sociaux, de manire momentane, dun donneur
dordre et sengage les lui rtrocder une date fixe un prix minimal major dun taux.
Les raisons de leur conclusion sont varies. La discrtion permet daccomplir des stratgies
financires
760
et de grer efficacement les situations provisoires comme la restructuration
du capital social dune socit. Il est un portage sret. Cette opration, dans lesprit des
parties, nest rien dautre que lattribution dun prt consenti en change dune garantie sous
forme de transfert de proprit, reine des srets , des titres sociaux : soit le donneur
dordre est propritaire de ses titres quil cde provisoirement pour obtenir des liquidits,
le porteur se voyant rembourser et rmunr par la diffrence entre le prix de revente et
dachat ; soit le porteur avance le financement des titres dune socit cible en attendant
que le donneur dordre termine la mobilisation des capitaux. Le portage est une convention
complexe intgrant une promesse croise dachat et vente pour assurer la rtrocession ainsi
que lorganisation provisoire de la gestion des titres comme les modalits de droit de vote,
de participation au contrle de la socit, de captation des dividendes etc. Ce porteur prend,
aux yeux des tiers, la qualit dassoci en devenant titulaire des parts sans chercher le
devenir
761
. Il vite lala social en tant assur de revendre les titres un prix dfinitif major
par rapport celui dacquisition indpendamment de lvolution de la situation conomique
de la socit. Surgiront bien sur les mmes rticences et contestations au regard de la
qualification de lonine de ces accords
762
. Or le but du porteur nest pas de devenir membre
socits commerciales , op. cit. n 251 p. 214 et convention de vote, promesses dachat prix fixe et conventions de portage , P.A.
n 62 du 22 mai 1992 p. 16 ; Mmento pratique Francis LEFEBVRE droit des affaires : socits commerciales , 2009 n 25.560 ;
Graldine GOFFAUX-CALLEBAUT, part sociale , Rp. Soc. D. n 106 p. 21 ; Fabien KENDRIAN, la contribution aux pertes
sociales , loc. cit. n 28 p. 633 ; Jean-Pierre BERTREL, analyse des conventions de portage , Rev. Dr. pat. sept. 1995 p. 38,
rgime des conventions de portage , ibidem oct. 1995 p. 40, portage de droit sociaux , Rp. Soc. D., avec Michel JEANTIN,
le portage dactions , RJDA 10/1991 p. 683 ; Brigitte TREILLE, les conventions de portage , loc. cit. p. 750 ; Dossier spcial de
la RDBB n 26 de juil.-aot 1991 sur les conventions de portages : Jean-Pierre BORNET, convention de portage : le point de vue
du banquier , p. 117, Michel JEANTIN, conventions de portage et droit des socits , p. 122, Jean-Franois PRAT, convention
de portage et droit boursier , p. 126, Herv LEHRISSEL, aspects fiscaux , p. 129, Jean-Marc MOUSSERON, le devenir des
conventions de portage , p. 131 ; Antoine COLONNA DISTRIA, vers une approche conomique du portage daction , O.F. n 735
du 5 mai 2003 p. 24 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, convention de portage , Lamy Dr. fin. 2009 n 1298
p. 694 et Jacques MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, Lamy soc. com. 2010 n 952 et 2081 pp. 476 et 1036 ; Yves GUYON,
les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , op. cit. n 254 p. 373 ; Jean-Louis MEDUS, portage des
titres : le juge, la pratique et le flou des images comptables , B.J.B.P.F. de janv.-fv. 1996 2 p. 13, conventions de portage et
information comptable et financire , R.S. 1985 p. 509 ; Michel RAVELET, les conventions de portage , P.A. n 39 du 18 mars
1991 p. 4 ; D. DE TCHAGUINE-SEGURET et H. FRANOIS-MARSAL, portage : la clarification ncessaire , Gaz. Pal. 1989 doct.
p. 244 ; Patrick GUILLEMIN, les promesses unilatrales dachat et de vente en matire de cession de droits sociaux , loc. cit. ;
Bernard MONASSIER, typologie des conventions de portage dactions , RDBB n 26 juil.-aot 1991 p. 119.
760
Elle prpare la prise de contrle dune socit sans signe prcurseur. Elle permet de confier provisoirement les titres dune
augmentation de capital un organisme bancaire en attendant leur allocation. Elle permet de rsister une tentative dOPA inamicale
lanc contre une socit au capital dilu en constituant un noyau dur de capital entre les mains dune seule entit.
761
Sur les problmes juridiques du statut dassoci au porteur comme au donneur dordre et sur la qualification et validit
du portage : Frdric POLLAUD-DULLIAN, lactionnaire dans les oprations de portage , R.S. 1999 p. 765. Sur la prsence de
laffectio societatis : Michel RAVELET, les conventions de portage , loc. cit. p. 4 ; Didier MARTIN, convention de vote, promesses
dachat prix fixe et conventions de portage , P.A. n 62 du 22 mai 1992 p. 16 ; D. DE TCHAGUINE-SEGURET et H. FRANOIS-
MARSAL, portage : la clarification ncessaire , loc. cit. p. 244.
762
Paris, 9 juin 1983, arrt soc. Iro Holding c/ soc. Setilex, D. 1984 I.R. p. 81 note Michel VASSEUR ; Franois-Xavier LUCAS
les transferts temporaires de valeurs mobilires, pour une fiducie de valeurs mobilires , op. cit. n 211 p. 111 estime que le
portage est par essence lonin .
de la socit, il nest pas anim de laffectio societatis
763
, mais de celui de rendre service
au donneur dordre
764
. Le premier bouleversement est venu dun jugement du TGI de Lille
765
reconnaissant la validit des conventions de portage : le trait distinctif de la convention
de portage rside dans le service rendu par le porteur au donneur dordre, service dont le
porteur trouve la rmunration dans la diffrence entre le prix des deux cessions et de
rajouter qu supposer mme que linterdiction dicte par larticle 1844-1 du code civil,
sapplique dautres stipulations que celles contenues dans le contrat de socit lui-mme,
elle ne saurait atteindre la convention litigieuse . La Cour de Cassation, par sa Chambre
Commerciale
766
, a entrin une cession dactions complte par des promesses croises
de rachat et de vente desdites actions libelles en des termes identiques pour en dduire
quelle navait aucune incidence sur la participation aux pertes et aux bnfices. Diverses
dcisions ont confirm leur validit par la suite
767
. Cette position ne fait pas lunanimit au
sein de la Haute Juridiction puisque la Premire Chambre Civile manifeste des rticences
768
.
763
Le porteur est un associ factice pour Franois-Xavier LUCAS, les transferts temporaires de valeurs mobilires, pour
une fiducie de valeurs mobilires , op. cit. n 270 p. 140. Contra Patrick SOUMRANI, le portage dactions , op. cit. n 665 p. 423 :
la volont de contrle du porteur suffit caractriser laffectio societatis.
764
Fabien KENDRIAN, la contribution aux pertes sociales , loc. cit. n 29 p. 634 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et
Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 1512 p. 773 ; Brigitte TREILLE, les conventions de portage , loc. cit. p. 722 ;
Jean-Pierre BERTREL et Michel JEANTIN, le portage dactions , loc. cit. p. 683 ; Jean-Pierre BORNET, convention de portage :
le point de vue du banquier , loc. cit. p. 117 ; Dominique SCHMIDT, les oprations de portage de titres de socits , loc. cit. p.
29 ; Franois-Xavier LUCAS, les transferts temporaires de valeurs mobilires, pour une fiducie de valeurs mobilires , op. cit. n
141 p. 74 ; Patrick SOUMRANI, le portage dactions , op. cit. n 117 p. 67 ; Didier MARTIN, convention de vote, promesses
dachat prix fixe et conventions de portage , loc. cit. p. 1 ; D. DE TCHAGUINE-SEGURET et H. FRANOIS-MARSAL, portage :
la clarification ncessaire , loc. cit. p. 244 ; Yves CHARTIER, droit des affaires, tome 2, les socits commerciales , op. cit. p. 74.
765
TGI Lille, 28 oct. 1986, jugement soc. financire de valeur industrielle et de valeurs de banque Vallorind c/ Pollet, D. 1987
S.C. p 302 note Michel VASSEUR, RDBB n 2 1987 p. 55 obs. Michel JEANTIN et Alain VIANDIER, R.S. 1987 p. 600 note Claude
WITZ. Mme opinion des magistrats commerciaux : T. Com. Nantes, 1
er
juil. 1988, jugement Martin c/ soc. financires Voltaire et a.,
D. 1991 S.C. p. 37 note Michel VASSEUR, RJCom n 5 1990 p. 207 obs. Charles GOYET.
766
Cass. com., 24 mai 1994, arrt Sdbo c/ M. Chicot, Bull. civ. IV n 189, RDBB 1994 n 44 p. 176 obs. Michel GERMAIN et
Marie-Anne FRISON-ROCHE, B.J.S. 1994 214 p. 797 note Paul LE CANNU, D. 1994 J. p. 503 note Alain COURET, R.S. 1994 p.
708 note Yves REINHARD, RTD com. 1994 p. 720 chron. Claude CHAMPAUD et Didier DANET, RJDA 10/1994 n 1034 p. 813, D.S.
juil. 1994 n 141 p. 15 note Herv LE NABASQUE. Aprs un arrt prcurseur traitant dun systme ressemblant au portage sans le
qualifier de tel : Cass. com., 19 mai 1992, arrt soc. Go Int c/ soc. IGF, B.J.S. juil. 1992 250 p. 779 note Paul LE CANNU, RDBB n
33 de sept.-oct. 1992 n 2, D.S. oct. 1992 n 209 p. 12. Pour un engagement unilatral de rachat : Cass. com., 27 sept. 2005, arrt
BSA Bourgoin c/ CDR participation, D. 2005 p. 2681 obs. Alain LIENHARD,D.S. dc. 2005 n 210 p. 26 note Herv LCUYER et n
217 p. 35 obs. Jol MONNIER et Henri HOVASSE, B.J.S. janv. 2006 13 p. 92 note Alain COURET.
767
Paris, 2 mai 2003, arrt Laurent c/ CRCAM, O.F. n 753 du 6 oct. 2003 note Anne CHARVRIAT, B.J.S. aot-sept. 2003
198 p. 945 note Jean-Jacques DAIGRE, ce dernier estime que le tribunal a exactement jug que la convention de portage , et
rsultant de la conclusion dune vente dactions assortie de promesses croises de vente et dachat de ces mmes actions, rdiges
en termes identiques, , chappe aux dispositions de larticle 1844-1 du code civil prohibant les pactes lonins ; que ladite convention
ne fait quorganiser la rtrocession des actions litigieuses, moyennant un prix librement dbattu, sans incidence sur la participation
aux bnfices et la contribution aux pertes dans les rapports sociaux ; Paris, 22 oct. 1996, arrt Gontard c/ Consort Papelier et a.,
B.J.S. janv. 1997 3 p 15 note Paul LE CANNU, D. Aff. n 8/1997 p. 285, JCP E 1997 I n 4012 p. 154 chron. Alain VIANDIER et
Jean-Jacques CAUSSAIN, RJDA n 3/1997 n 365 p. 229 ; Versailles, 27 fv. 2002, arrt Gontard c/ consorts Papelier et a., RJDA
8-9/2002 n 890 p. 756.
768
Cass. 1
re
civ., 7 av. 1987, arrt Lvque-Houist Jacques c/ Soprega I et a., JCP E 1987 II n 16.644 p. 323 obs. Alain
VIANDIER et Jean-Jacques CAUSSAIN, R.S. 1987 p. 395 obs. Dominique RANDOUX, JCP 1988 II n 21006 note Michel GERMAIN,
223
Une doctrine fragmentaire a conclu au rejet de la sanction des pactes lonins au sujet
dun contrat d equity swap comme pratique lorigine
769
, savoir une mthode rapide
de cession dune participation sociale. Un tablissement de crdit sen portait acqureur
pour la proposer aussitt la revente. Pour ly inciter en lui vitant toute dconvenue, les
parties installaient un mcanisme de transfert de diffrence entre les deux prix de cession.
En cas de rtrocession un prix minor par ltablissement de crdit, le vendeur initial
sengageait lui verser un montant gal cette diffrence, comme une ristourne. Si ce
prix est suprieur, ltablissement de crdit reverse cette bonification au premier cdant.
Ltablissement apparat comme un intermdiaire temporaire plutt que comme un associ.
- Labsence de qualification en clause lonine de par linterprtation stricte
de la loi effectue par la jurisprudence.
326. Mais indiscutablement, cest lapplication de cette rgle par les magistrats qui sera la
plus surement de nature faire chapper les drivs de crdit au pacte lonin. Trs tt, la
jurisprudence a exig pour reconnatre une clause lonine que lexonration ou limputation
de bnfice ou de perte soit totale : la nullit ne saurait tre encourue lorsque lapport
de lassoci reste dans une certaine mesure rellement expos aux pertes
770
. La
loi a insre, dans la description des clauses lonines, les termes totalit ou totalement
pour chaque alternative de la description. Les consquences ont t tires : la stipulation
limitant le risque dun associ une certaine somme ne prvoit pas une exonration quasi-
totale des pertes, et ne confre donc pas une vocation quasi exclusive aux bnfices
771
.Les drivs de crdit binaires prvoyant le versement dune somme forfaitaire ne
couvrent pas spcifiquement la perte. Et que dire de ceux qui sont spculatifs ? Si ce driv
de crdit ne couvre pas toutes les parts sociales de lacheteur de protection, il conservera
une exposition au risque.
Ensuite, son domaine dapplication a t amoindri pour les cessions de parts sociales et
les conventions de portage. Les accords hors du contrat de socit lui-mme ont t exclus
des pactes lonins
772
. La qualification de pacte lonin est rserve aux seuls accords offrant
une telle garantie entre associs. Si un tiers lapport, il ny a pas daccord lonin
773
. Ainsi,
RTDC 1987 p. 744 obs. Jacques MESTRE, RDBB 1987 p. 92 obs. Michel JEANTIN et Alain VIANDIER, RTD com. 1988 p. 66 obs.
Claude CHAMPAUD et Paul LE FLOCH. Yves GUYON se demande si une intervention du lgislateur ne serait pas souhaitable :
les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , op. cit. n 255 p. 378.
769
Laurent ASSAYA, validit des oprations dequity swap au regard de la prohibition des pactes lonins , B.&D. n 82 de
mars-av. 2002 p. 25 ; Frdrique GARROUSTE, lequity swap : une version moderne du portage , O.F. n 664 du 12 nov. 2001
p. 8. Sur lusage actuel de lequity swap : Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 90 p. 41 ; Alain RUTTIENS, futures,
swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 109.
770
Cass. req, 9 juil. 1885 prc. Des modalits ne sont pas lonines si un apport en espces risquait dtre absorb par les pertes,
dune part, et que lindemnit forfaitaire en cas de dissolution tait infrieure la valeur locative de lusine apporte en jouissance :
Cass. com., 23 mars 1954, arrt soc. des Papeteries de St Antoine et poux Bechade c/ Epoux Jaubert et M. Garnier, JCP 1954
II n 8184.
771
Cass. 1
re
civ., 16 oct. 1990, arrt soc. franaise de production cinmatographique c/ soc. groupement des diteurs de films,
B.J.S. 1990 n 330 p. 1029 note Paul LE CANNU. Les magistrats ont expliqu que seule la limitation des pertes peut tre stipule
et non lexonration totale : Montpellier, 10 nov. 1992, arrt SCI Clinique Haute Valle de lAude c/ Mazon et Garay, D.S. juin 1993
n 113 p. 8 note Thierry BONNEAU.
772
Cass. com., 27 oct. 1981 et 15 juin 1982 prc.
773
Fabien KENDRIAN, la contribution aux pertes sociales , loc. cit. R.S. p. 690.
nest pas lonin le fait pour un associ de se protger contre des pertes au moyen dune
assurance
774
. Nanmoins, le commentateur reste rserv car, dans cette affaire, la prime
avait t acquitte par un coassoci et la prestation dassurance tombait dans lescarcelle
du grant souscripteur si la liquidation de la socit dgageait un profit pour lassoci. Les
drivs de crdit sont mitonns en dehors du contrat de socit. Lacheteur de protection
paye directement la prime au vendeur de protection. Il ny a pas de tiers bnficiaire
775
.
La gamme des catgories de personnes aptes offrir une protection un associ sans
subir les foudres du pacte lonin a t largie. Un arrt de la Cour de Cassation
776
approuve
le rejet de la qualification de clause lonine pour une clause prvoyant la participation aux
rsultats sociaux hauteur de un quart dun associ tout en garantissant le remboursement
du seul montant de lapport mis la charge dun coassoci et non dun associ
777
. Ainsi, les
conditions de reconnaissance dun pacte lonin deviennent draconiennes.
Les drivs de crdit , tous les drivs de crdit , sont extrieurs au statut de
la socit. Ils chappent au caractre lonin du pacte, que lacheteur de protection soit
un associ ou un tiers. Lorsquils concernent le transfert de droits sociaux, les contrats ne
sont pas lonins, mme accords par la socit mettrice
778
, il en sera de mme pour les
drivs de crdit envisageant un dnouement physique.
En conclusion, les seules clauses certaines dtre prohibes sont celles adoptes
par lensemble des associs, lors de la mise en place de la convention statutaire ou
extrieurement, qui soumettent directement lun dentre eux la totalit des pertes ou des
bnfices ou lvincer entirement de toute distribution aux bnfices ou de charge des
pertes. Tel nest pas le cas des drivs de crdit qui ne seront pas assimils des clauses
lonines. Le droit commun des socits nest pas un obstacle juridique la conclusion dun
driv de crdit dont le sous-jacent serait une part sociale. Voyons ce quil en est des
limites propres au dnouement de certains drivs de crdit .
C. Une limite propre au dnouement de certains drivs de crdit .
327. La protection des drivs de crdit sexcute soit montairement soit physiquement.
Dans les premiers, seules des prestations montaires transitent entre les parties tandis
quun transfert de titres sera ralis dans les seconds. Pour ces derniers, une srie
de problmes spcifiques peut survenir de nature rduire lefficacit de la couverture.
Des contestations peuvent surgir dans le choix des actifs remettre. Il peut y avoir une
impossibilit matrielle ou juridique de les remettre.
1. Les contestations sur la nature des actifs livrer.
774
Cass. civ., 9 juin 1890, arrt soc. Dotta c/ Gallet et a, S. 1890 p. 305, D.P. 1890 I p. 409 note Marcel PLANIOL.
775
Un auteur critique le recours lassurance car une personne qui nassume pas les consquences de son engagement ne se
comporte pas comme un vritable associ : Emmanuelle CLAUDEL, clauses lonines extra-statutaires : les voies dun compromis
, loc. cit. p. 187.
776
Cass. 1
re
civ., 29 oct. 1990, arrt Prader et a. c/ Brunau-Varilla, B.J.S. 1990 343 p. 1052 note Paul LE CANNU.
777
Antrieurement, aucune distinction ntait effectue entre les garants, la socit, tous ces membres ou une partie
seulement : Cass. req., 14 juin 1882, Cass. civ., 11 juil. 1894 et req., 9 av. 1941 prc.
778
Paris, 21 fv. 2003, arrt Venditi c/ DA Aria Dental Int., B.J.S. 2004 44 p. 262 ; Stphane SYLVESTRE, validit de la
promesse de rachat consentie par la socit mettrice au souscripteur des titres quelle a mis , B.J.S. fv. 2004 chron. n 28 p. 179.
225
328. Le dnouement physique de la protection impose la remise de lactif protg
lacheteur de risque qui en acquitte le prix valu avant sa dgradation. Lacheteur de
protection devra livrer un titre mis par lentit de rfrence ou une crance bancaire.
Souvent, lacheteur de protection dispose dune marge de manuvre dans la slection
de lactif remettre. Il a intrt, face plusieurs actifs correspondant aux critres
conventionnels, de livrer lactif le moins couteux. Souvent, les conventions et confirmations
sont rdiges de manire laisser une certaine latitude lacheteur de protection. Deux
affaires illustrent ces problmes.
Dans la premire, les acheteurs de protection, tablissements de crdit cranciers de
lentreprise CONSECO, avaient pass des credit default swap sur leurs crances
779
.
Une restructuration de la dette a t ngocie avec succs par ces banques linitiative du
dbiteur. La qualit de leurs crances restructures sen taient trouvs rehausses grce
ladjonction de garanties supplmentaires. Ces banques ont obtenu la protection des
drivs de crdit aprs avoir notifi lvnement restructuration . Pour le dnouement
physique, ces tablissements ont achet sur les marchs et livr des crances de qualit
infrieure et dun terme plus long plutt que les crances restructures lorigine du
dclenchement de la protection. Si les vendeurs de protection en furent ulcrs, labsence
dinterdiction dans le contrat laissait ouverte cette opportunit. Laffaire Railtrack
780
a donn
lieu une protection similaire. Lacheteur de protection dlivra en change de la prestation
montaire, au lieu dobligations simples, des obligations changeables avec la cl une
conomie denviron 1 million de livres sterling.
Les drivs de crdit laissent le choix discrtionnaire lacheteur de protection de
dterminer entre plusieurs actifs ligibles celui quil entend livrer. Afin de le limiter, il sera
judicieux dencadrer avec prcaution les critres de slection de lactif. LISDA introduit
prsent une dose dobjectivit en renvoyant le soin de fixer la nature des actifs ligibles
livrer au Comit de Dtermination.
Ceci dmontre que, en matire de drivs de crdit , la protection ne porte pas
toujours sur lactif auquel pense le vendeur de risque, ce qui explique le renvoi un montant
notionnel et une entit de rfrence. Les difficults de protection peuvent tre accrues en
raison dune impossibilit matrielle de transmettre des titres.
2. Limpossibilit matrielle de transmission des titres.
329. La livraison dun actif exige pralablement dtre dtenue par celui qui incombe cet
engagement. En matire financire, surtout face des contrats spculatifs, cest rarement
le cas lors de la passation de laccord. Un acheteur de protection installe une protection sur
un actif sur lequel il nest pas en risque en anticipant la survenance du risque de crdit. Ce
nest que si lhypothse espre se ralise quil se procurera lactif sous-jacent avant de
le dlivrer. Mais pour ce faire, encore faut-il quil soit disponible sur le march. Il peut se
trouver en situation de pnurie en raison dune forte demande. Le prix pour se les procurer
peut avoir subi une trs forte inflation
781
. Cet argument ne peut pas justifier linexcution du
779
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 205 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis
lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 229.
780
Qui a donn lieu dcision dune juridiction britannique : Londres, 13 fv. 2003, arrt Nomura c/ CSFB, B.&.D n 89 mai-
juin 2003 p. 32 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 237.
781
Paradoxalement, le prix dun titre dgrad augmente fortement pour permettre le dnouement physique de lopration. Lors des
faillites des entreprises Parmalat en 2003 et Delphi en 2005, plus la dfaillance devenait certaine, plus le prix de leurs obligations
augmentait, sachant que les montants de protection dpassaient de loin le montant notionnel dendettement : Gisle CHANEL-
driv de crdit car ce cot nentre pas dans le giron du driv de crdit . Cest
la partie concerne den faire son affaire et den assumer les cots. Seule une incapacit
lgale ou technique peut aboutir une solution de substitution
782
.
Limpossibilit de livrer les titres peut tre temporaire. LAdditif Technique de la
Fdration Bancaire Franaise, dans son article 4.2, envisage cette hypothse. Les causes
envisages sont une rception tardive des sous-jacents livrer, une erreur administrative
ou un problme technique. La solution est daccorde un dlai supplmentaire de 5 jours
ouvrs
783
. En dehors de ce cadre, en cas dincident empchant la livraison, lacheteur
de protection enverra une notification dintention de livrer et un justificatif expliquant
limpossibilit de livrer. Face un empchement partiel, il remettra les titres en mesure dtre
livrs contre le montant quivalent de protection. Il devra sexcuter dans un dlai de 30
jours calendaires aprs la date de livraison. Ce dlai coul, il sera procd au paiement
dun diffrentiel partiel
784
. Ces rgles ne valent que pour les actifs de rfrences ngocis
dans un systme de compensation.
Ainsi, limpossibilit matrielle de dnouement physique du driv de crdit , alors
que lacheteur de protection nest pas en mesure dexcuter ses engagements, nannihile
pas la convention et partant la couverture. Si lacheteur de protection ne peut livrer dautres
titres quivalents, un dnouement montaire se substituera au dnouement physique.
Voyons ce quil en est dobstacles juridiques.
3. La difficult juridique de cession de certains titres.
330. Ici, la partie tenue de livrer lactif est physiquement en mesure de le dlivrer. Or ils
peuvent tre juridiquement indisponibles ou plutt intransmissibles, sils sont par exemple
grevs de sret. La prudence rclame de sassurer de la libert de ces titres. Ladditif
technique nonce que le sous-jacent livrer sera exempt de tout privilge, sret, recours
ou autres restrictions susceptibles den affecter la libre disposition, ni faire lobjet daucune
exception ou demande reconventionnelle ou de tout droit de compensation conventionnel
ou lgal
785
.
Lautre source de difficult juridique tient la nature de certains actifs livrables. Les
parts sociales sont au centre de ce problme lorsque le dnouement physique imposera
leur dlivrance. Les formes socitales ont t multiplies par le lgislateur tant pour les
activits commerciales que rurales, librales ou professionnelles. Lentre en socit est
parfois limitativement autorise certaines catgories de personnes. Ainsi, les socits
dexercice libral doivent tre dtenues pour au moins la moiti du capital social et des
droits de vote par des professionnels en exercice au sein de la socit. Le complment
peut tre possd par des personnes physiques ou morales exerant la ou les professions
constituant lobjet social de la socit, des personnes physiques retires de la profession
REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit.
p. 45 ; Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le rglement des dfauts sur le march des credit default swaps : le cas de Lehman
Brothers , loc. cit. p. 18.
782
V. lexemple du dfaut de lArgentine en 2001 pour lequel l encore le rglement par livraison physique des titres de la dette
de ce pays avait conduit un renchrissement des titres : Emmanuelle OLLON-ASSOUAN, technique de march des drivs de
crdit : les swaps de dfaut (credit default swaps) , loc. cit. p. 104.
783
Art. 4.2.1.3 de lAnnexe Technique Oprations sur Evnement de Crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
784
Art. 4.2.3.3 de lAnnexe Technique Oprations sur Evnement de Crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
785
Art. 4.2.1 et 4.2.3.1 de lAnnexe Technique Oprations sur Evnement de Crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
227
pendant un dlai maximal de 10 ans, les ayants droit de telles personnes dans un dlai de
5 ans aprs leur dcs etc
786
. Les socits fort intuitu personae ne permettront pas un
transfert sans contrainte ni contrle des parts sociales. Larticle 1861 du code civil, sur les
socits civiles, prcise que les parts sociales ne peuvent tre cdes quavec lagrment
de tous les associs . Il en dtail le rgime juridique, les liberts damnagements trs
limits, ainsi que la procdure suivre. Mme pour des socits par actions, sous certaines
conditions, si elle nest pas admise aux ngociations sur un march rglement, la cession
peut tre soumise lagrment de la socit selon larticle L. 228-23 du code de commerce.
Ces parts sociales ne sont pas librement transmissibles, soit lgalement, soit statutairement.
Il est prfrable de ne pas envisager de dnouement physique. Il faudra porter attention
ces points lorsquune protection avec dnouement physique sera envisage sur des parts
sociales. En pratique, ce risque reste actuellement des plus rduits car ces socits ne sont
pas la cible actuelle de ces instruments. Mais personne ne peut prdire lavenir.
331. Les drivs de crdit , mme travers certains traits communs, montrent
bien leurs mcanismes et leur diversit. Une tude dtaille au cas par cas savre
parfois ncessaire pour vrifier la tangibilit de ces caractristiques communes. A quelques
reprises, il a t montr que le droit commun des contrats souffre dune clipse lorsquil
se heurte aux drivs de crdit . De manire unitaire, ils protgent du risque de crdit,
appellation imparfaite pour dsigner en ralit le risque de perte de confiance envers une
crance, un actif sous-jacent de rfrence ou un dbiteur de rfrence. Tous types de
crances sont susceptibles dtre protges par un driv de crdit , y compris des
actions ou parts sociales. Si les crances sont diverses, le risque de crdit lest aussi en
stendant sur le principal et/ou le rendement dune crance. Il casse le caractre unitaire
quil peut prsenter et explique la varit de driv de crdit offert aux investisseurs ainsi
que la manire diffrente dont lala de ces conventions peut tre compris. Si nombreuses
sont les crances pouvoir tre lobjet dun tel contrat, quelques prcautions gnrales sont
prendre, comme sassurer quaucun cueil juridique ne soppose leur transmission lors
de lexcution dun dnouement physique. Quelques rgles du droit des socits franais
peuvent aussi limiter le champ dextension des dnouements physiques, mme si ce constat
ne reste pour linstant quune hypothse dcole.
Ces explications ont montr que ces drivs de crdit taient ambivalents :
ambivalence de la protection et du risque de crdit, ambivalence de lala, ambivalence
de construction, ambivalence de conclusion, de gr gr ou sur les marchs rglements,
ambivalence dobjectifs, de couverture ou de spculation etc. Cette perception htrogne
souligne les lignes de fracture entre les drivs de crdit : lessence du risque de
crdit retenu dtermine celle de lala adapt la protection recherche. Cette appellation
commune recle une trs grande diversit qui va videmment se ressentir dans le travail
de qualification qui nous laissera balayer un trs grand spectre dhypothses.
786
Art. 5 de la loi n 90-1258 du 31 dcembre 1990 relative lexercice sous forme de socits des professions librales
soumises un statut lgislatif ou rglementaire ou dont le titre est protg et aux socits de participations financires de professions
librales. Des amnagements peuvent intervenir pour chaque profession par dcret en conseil dtat.
Partie II : Tentative de qualification des
drivs de crdit : lambivalence
confirme des drivs de crdit .
332. Lobjectif de ltude juridique dune notion est didentifier et cerner les rgles de droit qui
sy appliquent. La mthodologie impose de cerner le sujet en dcortiquant et dpeignant la
notion objet de lattention. Ses caractristiques dterminantes sont mise jour ce qui permet
de lindividualiser et, plus tard, de la reconnatre. Cest ce que nous venons de commettre
avec ces contrats que sont les drivs de crdit . Tout ceci doit permettre de qualifier de la
notion afin de lui trouver les dispositions propices. Il sera ainsi procd une comparaison
avec des catgories juridiques prexistantes dotes dun corpus de rgle prtabli auquel
il sera facile de se rfrer. Bien entendu, il est ncessaire que la notion et la catgorie
juridique prtablie dtiennent les mmes caractristiques principales. Elle profitera alors
de lapplication de ces normes prconues. En loccurrence, les conventions de drivs
de crdit sont nes de limagination fertile des professionnels de la finance qui se sont trs
peu souci de savoir sil existait dj des dispositions applicables auxquelles il serait facile
de se rfrer. Cest cette tche que nous allons nous assigner dans la deuxime partie de
ce travail. Les drivs de crdit sont ambivalents. Sous une appellation commune se
cachent des mcanismes trs diffrents. Ds lors, il devient possible de raisonner partir
de deux strates diffrentes : soit partir de lensemble des drivs de crdit , soit au
niveau de chaque grande branche de la famille des drivs de crdit . Cest exactement la
dmarche que nous allons suivre. Nous allons dabord rechercher sil existe une qualification
adapt tous les drivs de crdit avant de nous engager dans une dmarche plus
individualiste en envisageant une qualification propre chaque grande catgorie de cette
famille.
Titre I : Recherche dune qualification unique
lensemble des contrats de drivs de crdit .
333. Lobjectif premier de cette tche est de dgager une qualification juridique adapte
lensemble des drivs de crdit . En cas de succs, un rgime commun sappliquerait
tous. Ce faisant, nous allons forcment les rapprocher de certaines qualifications
qui possdent des caractristiques proches de ces drivs de crdit . Elle sera
aussi loccasion de les diffrencier lorsquelles prsenteront des diffrences rdhibitoire.
Evidemment, il sera aussi trs facile de mettre en exergue, travers cette tude, les
avantages et inconvnients de chaque terme de la comparaison. Le rejet dune qualification
nest pas source dun chec de ce travail, car chaque rejet sera loccasion dexpliquer ce
qui diffrencie les notions et facilitera la reconnaissance des traits propres des drivs de
crdit , aidant ainsi un peu plus les caractriser et en comprendre la nature pour nous
orienter vers la solution adquate.
drivs de crdit .
229
334. Ce travail sera ici dautant plus dlicat que la sphre juridique est reste
lextrieur du processus de cration des ces outils. Ils ont t cres par les praticiens du
monde financier pour rpondre leur besoin ou ceux exprims par leurs clients. Si ces
outils ont pris la forme de contrat, cest parce quil convenait de matrialiser la construction
financire envisage. Ainsi, issus de la pratique, ils ont pris la forme de contrat presque
malgr eux puisque lapproche juridique na jamais t inscrite prioritairement dans la
rflexion cratrice des financiers. Ainsi, la plupart du temps, leur confrontation juridique avec
leur environnement rglementaire et lgal nest intervenue quune fois dveloppe et utilise
plus ou moins grande chelle. Cest pourquoi leur rencontre avec le droit peut leur rserver
bien des surprises, pas forcment agrables, surtout en laccommodant dun peu de choc
des cultures puisque ces instruments manent du monde anglo-saxon. Ce processus nest
pas nouveau. Certains outils imagins par des praticiens pour rpondre leurs besoins ont
pu chapper leur crateur. La lettre dintention, tourne vers le prteur dune filiale afin quil
lui dbloque les fonds, tait surtout conu par les socits mre comme un engagement peu
contraignant de rassurer le prteur dune filiale. A prsent, chaque juridiction saisie procde
lanalyse minutieuse des termes de la convention. Ils nont pas hsit reconnatre de
vritables engagements l ou ces socits mres se pensaient labri de toute obligation
contraignante. Dans leurs pires cauchemars, elles ont t requalifies en caution avec
toutes les implications engendres. Entre simples paroles rassurantes et ncessit de se
substituer au dbiteur dfaillant, il existe un large foss que les socits mres nentendaient
pas combler. Nos drivs de crdit endurent les mmes affres. Placs sous le signe de
la libert contractuelle, se heurtant au pouvoir de requalification impos au juge, ils seront
examins avec un il neuf mais un esprit embrum par les dispositions lgales reconnues.
La prsence de caractristiques communes avec dautres qualifications pourrait entraner
lapplication de rgles nullement envisages par les parties. A cet gard, les qualifications
peuvent se dpartager en deux groupes. Celles qui aboutiraient lobligation de modifier
la pratique de conclusion des drivs de crdit , restreignant par l mme indirectement
les pratiques qui se sont dveloppes, et celles qui nont pas cet effet.
Chapitre I : Les qualifications restreignant lutilisation factuelle et
actuelle des drivs de crdit .
335. Le postulat selon lequel certaines qualifications modifieraient lemploi factuel actuel
des drivs de crdit concerne la qualit des parties entrant en relation contractuelle.
Nous avons vu quun grand nombre dintervenants peuvent passer de tels marchs
en tant quacheteur ou vendeur de protection : tablissements de crdit, investisseurs
institutionnels, socits dassurances, gestionnaires de portefeuilles, dans une moindre
mesure OPCVM et collectivits publiques, tout type dentreprises commerciales ou autres
etc. Pendant longtemps, la lecture de la matire a rvl que les acteurs majeurs en sont
les tablissements de crdit pour les raisons videntes quils en sont les inspirateurs et les
premiers confronts au risque de crdit par leur fonction de fournisseur de financement.
Sur les premires annes des annes 2000, une tendance sest dgage la diminution
sensible de cette place. Les statistiques publies par la British Bankers Association en
1997
787
et 2000
788
, incluant des prvisions pour 2000 et 2002, refltent cet amoindrissement
787
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 54 ; Alain
GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. pp. 50 et s.
788
Voir les chiffres des tableaux : Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 98 ; Arnaud DE
SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 158 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de
progressif
789
. Ils ont t confirms par dautres chiffres montrant une accentuation de la
tendance pour 2004
790
. La doctrine annonait unanimement une diversification toujours plus
importante de la gamme des parties prenantes
791
grce lvolution et la maturit des
instruments disponibles. Cette tendance devait sintensifier par lintervention progressive
des attentistes aprs le constat de leur efficience, leur parfait fonctionnement et leur utilit,
mais aussi par lacceptation trs large de la notion de crance qui tire toujours plus les
besoins couverts et le potentiel des intervenants susceptibles dtre intresss. Avec la
crise, la tendance sest inverse. Les tablissements de crdit ont fortement accru leur
place
792
.
336. Nanmoins, en germe, tout chacun, sous respect de certaines contraintes
spcifiques certains acteurs, peut conclure un driv de crdit avec tout chacun :
banque avec banque, banque avec entreprise, maison de titres avec entreprises, entreprise
avec entreprise, maison de titres avec assurance, banque avec assurance, assurance avec
assurance, etc., avec laide si ncessaire dune ingnierie financire. Jusqu prsent, ces
contrats, soumis la loi de lautonomie de la volont des parties, la libert contractuelle, ne
se sont finalement gure proccups de la prise en compte de la qualit des contreparties,
sauf en ce qui concerne leur capacit contracter. Or certaines qualifications limiteraient
cette trs grande latitude de choix. Cest le cas lorsquune qualification ne rserve qu une
ou plusieurs partie(s) dote(s) dune qualit spcifique le droit de recourir un instrument
juridique. Ce sont les qualifications soumises un monopole. Nous les aborderons dans
une premire section.
337. Toute libert contractuelle est illusoire si la convention ne dbouche pas
sur lexcution des engagements. Elle est chimrique si elle laisse lune modifier
unilatralement, au mpris de son partenaire, les obligations souscrites. Cest pourquoi le
crdit , op. cit. 2003 p.59 ; Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? ,
op. cit. p. 54 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 92 et s. ; Alain GAUVIN, droit des drivs
de crdit , op. cit. pp. 50 et s.
789
La part en pourcentage de conclusion des drivs de crdit en fonction de chaque type dutilisateur publi par la British
Bankers Association en 2000, ce document citant des chiffres pour la fin 1999 (estimation pour 2002) : Vendeur de protection ou
acheteur de risque : Banque 47 % (38 %), Assurances 23 % (26 %), Maison de titres 16 % (16 %), Hedge funds 5 % (5 %), Fonds
de pension 3 % (5 %), Entreprises 3 % (5 %), Agence de crdit au gouvernement et lexportation 1% (1%), Mutual funds 2 % (4 %).
Acheteur de protection ou vendeur de risque : Banque 63 % (51 %), Assurances 7 % (11 %), Maison de titres 18 % (15 %), Hedge
funds 3 % (4 %), Fonds de pension 1 % (3 %), Entreprises 6 % (10 %), Agence de crdit au gouvernement et lexportation 1%
(3 %), Mutual funds 1 % (3 %).
790
V. les prvisions pour 2004 dans le tableau dress dans louvrage de Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op.
cit. 2004 p. 218 et les dveloppements gnraux p. 217 ; les chiffres de Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit,
risques de crdit et solutions , op. cit. p. 62. Pour des chiffres franais : Anne LCUYER, rsultats de lenqute de place franaise
sur les instruments de transfert de risque de crdit , Rev. Sta. Fin. n 4 de juin 2004 p. 81.
791
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. pp. 149 et 158 ; Bruno
RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. pp. 100 et 102 ; Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF,
les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. pp. 55 et 59 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 132 ; Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle
source dinstabilit financire ? , Rev. Sta. Fin. n 1 de nov. 2002 p. 69.
792
Rama CONT, credit default swaps et stabilit financire , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 42 relve que sur le march
amricain, les cinq plus grandes banques commerciales traitent plus de 90 % des montants notionnels bruts . Ltroitesse de ce
march tait malgr tout souligne avant la crise : Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation
dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. 287.
drivs de crdit .
231
droit franais dote les contrats dune force obligatoire contraignante grce larticle 1134
du code civil : les conventions lgalement formes tiennent lieu de loi ceux qui les
ont fates . Mais il envisage aussi une qualification qui vide de sa substance cette force
obligatoire. Elle engendre consciemment et volontairement une inscurit juridique. En
permettant aux contractants dun driv de crdit valablement form de lexcuter ou
non selon leur seul bon vouloir, cette qualification de jeux et paris est de nature remettre
en cause la pertinence de lexistence mme des drivs de crdit . Nous ltudierons
dans une deuxime section.
Section I : Les qualifications restreignant la libert demploi des drivs
de crdit par toute partie en raison de leur qualit : les atteintes un
monopole.
338. Le contraste est grand entre libert contractuelle totale et monopole. Dans un
systme dfendant la libert contractuelle, linstallation de monopole doit normalement
rester exceptionnelle. Le monopole provient dune disposition lgislative attribuant une
personne, physique ou morale, ou une catgorie de personnes se trouvant dans une
situation similaire, le droit exclusif de raliser certaines oprations. Les sujets de droit hors
de ces groupes se voient formellement interdire laccomplissement dactes identiques. Ces
drogations la libert sont justifies par la volont de dfendre le public, protection qui
ne peut se raliser que par lintroduction de contraintes trs astreignantes. A linverse,
elles peuvent tre motives par lesprit de rcompense dun sujet pour son activit, comme
lexploitation exclusive accorde au titulaire dun brevet dinvention qui a contribu au
progrs technique et lamlioration de la socit en divulguant son invention.
Un bref regard sur la liste des utilisateurs des drivs de crdit montre que deux
catgories dintervenants profitent dun monopole : les tablissements de crdit et les
assureurs. Les drivs de crdit ne relveraient-ils pas dactivits protges par ces
monopoles ? Nous allons le vrifier tour tour.
I - La qualification en opration de banque et le monopole du banquier.
339. Lopration de banque et le monopole subsquent des tablissements de crdit
simposent immdiatement lesprit car ils en sont les initiateurs. La notion de crdit est
traditionnellement associe leur activit. Ils en sont les principaux utilisateurs. Nous
entamerons ltude de ce sujet par ltude de ce monopole organis par les textes. Ils
explicitent les oprations qui entrent techniquement dans ce champ dapplication. Nous
reviendrons sur les activits exerces par les tablissements de crdit pour dterminer si
des connexions peuvent se faire entre ces activits et les drivs de crdit . Avant, nous
retracerons les enjeux et consquences juridiques de la soumission des drivs de crdit
au monopole des oprations de banque .
A. Les enjeux de lentre des drivs de crdit dans le giron du banquier.
340. Lefficacit du monopole lui impose dtre contraignant afin que tous sastreignent le
respecter. Pour cela, il est souvent accompagn de sanctions. Ce sont ces sanctions qui
seront encourues par les contractants dun driv de crdit sils savrent quils sont
des oprations de banque . Nous reviendrons dans un premier temps sur ces sanctions.
Ensuite, la porte et la duret du monopole bancaire nous semble devoir tre attnue en
matire de driv de crdit . Cest ce que nous verrons dans un second temps.
1. Les sanctions du monopole.
341. Le fondement des sanctions du monopole repose sur une prohibition contenue par
larticle L. 511-5 du code montaire et financier
793
qui interdit toute personne autre quun
tablissement de crdit deffectuer des oprations de banque titre habituel . Elle attribue
un rle pivot de la notion d opration de banque puisque ce sont leurs ralisations
qui sont proscrites par tout autre acteur quun tablissement de crdit. Toute interdiction
dnue de sanction na quune force incantatoire. Elles sont videment prsentes tant sur
un plan pnal que civil. Des doutes entourent les sanctions civiles. Avant la grande loi
bancaire de 1984, le lgislateur tait rest silencieux. La Cour de Cassation navait pas
voulu suppler cette carence se refusait den prononcer une
794
. Depuis cette loi, quelques
dcisions ont dcid de la nullit des oprations de banque effectues en transgression
du monopole
795
. Une opration de banque effectue sans quaucune des parties ne soit
un tablissement de crdit encourt lannulation. Plac sous ce monopole, les drivs de
crdit risquent lannulation si lune des parties nest pas un tablissement de crdit. A
ce propos, nous devons commettre une parenthse. Les tablissements de crdit doivent
obtenir un agrment des autorits comptentes pour chaque catgorie dopration de
banque quil se propose de raliser. Labsence dagrment empche lexercice de lactivit.
La question du sort rserver aux oprations passes par ces tablissements de crdit
dnus dagrment sest pose ? Dans un premier temps, la nullit fut retenue
796
. Ainsi, sil
est une opration de banque, le driv de crdit doit non seulement tre organis par
un tablissement de crdit, mais en plus ltre par un tablissement de crdit dtenteur de
lagrment adquat. Aujourdhui, ce risque est minimis car le dfaut dagrment nest plus
sanctionn par la nullit
797
.
793
Ancien art. 10 de la loi n 84-46 du 24 janv. 1984 relative lactivit et contrle des tablissements de crdit.
794
Cass. 1
re
civ., 13 oct. 1982, arrt Mutuelle gnrale de France c/ Fournou syndic de la liquidation des biens des poux Gey et
a., Bull. civ. I n 286 p. 246, JCP 1983 IV p. 1, RTD com. 1983 p. 261 obs. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, D. 1983 I.R. p.
186 note Michel VASSEUR ; Cass. 1
re
civ., 24 fv. 1993, JCP E 1993 chron. I n 302 p. 609 n 2 de Christian GAVALDA et Jean
STOUFFLET, RDBB n 37 de mai-juin 1993 p. 126 obs. Francis J. CREDOT et Yves GERARD.
795
Cass. com., 19 nov. 1991, arrt Lejeune c/ soc. DPM, Bull. civ. IV n 347 p. 241, D. 1992 I.R. p. 33, RJDA 1991 p. 839 concl. du
Conseiller la Cour Pierre LECLERCQ et n 1053 p. 885, JCP E 1992 I n 154 p. 276 obs. Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET,
D. 1993 S.C. p. 53 note Michel VASSEUR, con. conc. cons. fv. 1992 n 27 p. 13 obs. Laurent LEVENEUR, RTD com. 1992 p. 426 n
9 obs. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, B. n 526 av. 1992 p. 426 note Jean-Louis RIVES-LANGE, RDBB n 31 mai-juin 1992
p. 111 obs. Francis J. CREDOT et Yves GRARD ; Cass. com., 27 fv. 1996, arrt Sarl DAM c/ Cuvelier, D. Aff. n 48/1996 p. 552 n
6 ; Cass. com., 2 juil. 2002, arrt soc. Fortis Banque c/ poux Choquet, BJBPF nov.-dc. 2002 99. p. 557 note Jean-Paul DELVILLE.
796
Cass. com., 20 oct. 1998, arrts SCP Parodi c/ soc. Banque H. Albert de BARY et C
ie
et Epoux SEYE c/ banque IPPA, Bull.
civ. IV n 246 p. 204, RDBB n 70 nov.-dc. 1998 p. 224 chron. Francis J. CRDOT et Yves GRARD, D. 1999 J. p. 10 note Blanche
SOUSI, D. Aff. 1999 p. 69, RTD com. 1999 p. 166 obs. Michel CABRILLAC ; Cass. com., 27 fv. 2001, arrt Bouvier c/ Bressan, RDBF
mars-av. 2001 n 39 p. 73 note Francis J. CRDOT et Yves GRARD ; Cass. com., 9 oct. 2001, arrt J. Thomas c/ SA de droit Belge
Caisse hypothcaire Anversoise, RDBF n 6 nov.-dc. 2001 n 216 p. 343 note Francis J. CRDOT et Yves GRARD ; Reims, 3 nov.
2004, arrt Lefevre c/ Banque gnrale du Luxembourg, JCP E 2005 n 1000 p. 1111, Jurisdata n 2004-266303.
797
Cass. Ass. Pln., 4 mars 2005, arrt van Haare c/ Axa Bank, Bull. civ. A.P. n 2 p. 3, D. 2005 A.J. p. 836 obs. Xavier DELPECH
et tribune de Blanche SOUSI p. 785, JCP 2005 IV 1811 p. 749 et II n 10062 p. 903 note Rgis de GOUTTES, BRDA 07/05 n 18 p. 9,
JCP E 2005 n 690 p. 766 note Thierry BONNEAU, P.A. n 119 du 8 juin 2005 p. 15 note Marie-Martine VEVERKA, RTD com. 2005 p.
400 chron. Dominique LEGEAIS, RDBF n 3 de mai-juin 2005 p. 48 com. de Jean STOUFFLET et n 4 de juil.-aot 2005 n 118 p. 11
chron. Francis J. CRDOT, RDC 04/2005 p. 1046 obs. Marie Anne FRISON-ROCHE, Rev. Dr. Pat. n 143 dc. 2005 p. 97 obs. Jean
Pierre MATTOUT et Andr PRM. Voir depuis : Cass. com., 7 juin 2005, arrt SCI chemin de Crouy c/ Fortis banque, D. 2005 A.J.
p. 1694, RTD com. 2005 p. 574 note Dominique LEGEAIS, RJDA 10/05 n 1138 p. 990 ; Cass. com., 31 oct. 2006, arrt SA centea
drivs de crdit .
233
342. Sur le plan pnal
798
, le code montaire et financier, par larticle L. 571-3,
rprime les personnes physiques enfreignant la prohibition de larticle L. 511-5 de 3 ans
demprisonnement et 375 000 damende. Larticle L. 571-1 npargne pas les personnes
morales en renvoyant aux modalits des articles 131-38 et 131-39 du code pnal. Le taux
maximal de lamende peut tre multipli au quintuple de celle prvue pour les personnes
physiques, soit 1 875 000 . De plus, toute une palette de sanctions complmentaires est
envisage. La plus grave, celle de la dissolution, est applicable. Elle ne peut tre prononce
pour une personne morale que lorsquune sanction de trois ans demprisonnement est
encourue par une personne physique auteur de linfraction
799
. Les juridictions peuvent
choisir dinfliger titre dfinitif ou pour une dure de cinq ans au plus des peines
dinterdiction dexercer directement ou indirectement une ou plusieurs activits. Larticle
L 571-1 impose de la faire porter obligatoirement sur lactivit loccasion de laquelle
la violation du monopole est commise. La seule fermeture du ou des tablissements de
lentreprise qui ont commis la faute peut tre choisie.
343. Lexercice illgal de la profession de banquier peut avoir caus des prjudices
personnels des particuliers. En cas de condamnation pnale, ils sont recevables exercer
une action civile
800
. De plus, celui qui a enfreint le monopole peut se voir sanctionner au titre
du non-respect des dispositions du prt. Sont viss en particuliers les articles L. 313-1 et L.
313-2 du code de la consommation relatifs la mention expresse dans le contrat crit de
prt du taux annuel effectif global
801
. Chaque obligation non-respecte par ce contrevenant
au monopole bancaire devient susceptible dtre punie en propre en sus de la condamnation
pour linfraction du monopole bancaire. En outre, en cas dexercice illicite dune activit
bancaire par une entreprise en violation du monopole, la loi autorise la nomination dun
c/ Aubin, RDBF n 1 janv.-fv. 2007 n 2 p. 9 note Francis J. CRDOT et Thierry SAMIN ; Cass. com., 24 av. 2007, arrt soc. SII c/
Caisse dpargne et de prvoyance du Languedoc-Roussillon, Bull. civ. IV n 110 p. 124, D. 2007 A.J. p. 1417 obs. Valrie AVENA-
ROBERDET, RLDC n 39 de juin 2007 n 2552 obs. Sidonie DOIREAU ; Cass. com., 28 nov. 2006, arrt soc. Axa Bank, venant aux
droits de la caisse hypothcaire anversoise (ANHYP) c/ consorts Leriche, Bull. civ. IV n 230 p. 253, D. 2007 A.J. p. 13 obs. Valrie
AVENA-ROBERDET et pan. p. 755 obs. R. Martin DIDIER et Herv SYNVET, P.A. n 51 du 12 mars 2007 p. 10 note Marie-Elisabeth
MATHIEU, B.&D. n 112 de mars-av. 2007 p. 30 note Thiery BONNEAU, JCP E 2007 n 1082, RDBF n 1 de janv.-fv. 2007 n 2 p.
9 obs. Francis J. CRDOT et Thierry SAMIN, RTD com. 2007 p. 209 n 8 chron. Dominique LEGAIS, RLDA n 13 de fv. 2007 p. 42
obs. Sophie NAHON ; Cass. com., 3 juil. 2007, arrt Communaut intercommunale des villes solidaires c/ soc. Christiana Finance,
Bull. civ. IV n 182 p. 209, D. 2007 A.J. p. 2029 note V. AVENA-ROBARDET, RTD com. 2007 p. 815 n 4 obs. Dominique LEGEAIS ;
Cass. 1
re
civ., 31 janv. 2008, arrt M
me
Y et a. c./ soc. Cazorla et C
ie
et a., Bull. civ. I n 31 p. 24, P.A. n 73 du 10 av. 2008 p.
18 note Jrme LASSERRE CAPDEVILLE. Sur cette question : Antoine RICARD, dfaut dagrment, les oprations bancaires,
financires et dassurance doivent-elles subir le mme sort ? , RDBF nov.-dc. 2009 n 37 p. 40.
798
Isabelle BON-GARCIN et Mariano PASUT, tablissement de crdit et entreprises dinvestissements , J.-Cl. Pn.
annexes ; Bruno DONDERO, lactivit non autorise de banque et de placement financier , Lamy Dr. Pn. Aff. 2011 n 841.
799
Depuis la loi n 2001-504 du 12 juin 2001 tendant renforcer la prvention et la rpression des mouvements sectaires
portant atteinte aux droits de lhomme et aux liberts fondamentales, J.O.R.F. n 135 du 13 juin 2001 p. 9337. Prcdemment la
dissolution ntait envisageable que si la personne physique pouvait tre soumise une peine de 5 ans demprisonnement.
800
Cass. crim., 3 juin 2004, arrt Auchabie et a. c/ Blanchet et Doumergue, Bull. crim. n 147 p. 550,JCP E 2004 pan. rap. n
1157 p. 1271, D. 2004 J. p. 2782 note Bruno DONDERO, B.&D. n 97 sept.-oct. 2004 p. 81 note Thierry BONNEAU. Par le pass,
la jurisprudence ne ladmettait pas : Cass. crim., 9 mai 1972, arrt Lamignon, Bull. crim. n 158 p. 397, RTDC 1972 p. 426 obs.
Georges DURRY.
801
Pau, 8 juil. 2004, JCP 2004 IV n 3543 p. 2392.
liquidateur de lentreprise qui se verra transfrer lensemble des pouvoirs de cette personne
morale
802
.
Ces prcisions mettent en lumire toutes les implications de ce travail de qualification.
Si les drivs de crdit sont des oprations de banque, tous ceux qui violent le
monopole bancaire sont passibles de lensemble de ces sanctions. Nanmoins, il convient
de relativiser quelque peu limportance du dbat.
2. Attnuation la porte du monopole bancaire.
344. Deux remarques attnuent la force du monopole bancaire au regard des drivs
de crdit . La loi octroi des exceptions certaines personnes morales qui se trouvent
alors en mesure daccomplir des oprations de banques
803
. Ces exceptions limitativement
inventories les font chapper aux rgles de sanction de la violation de ce monopole.
Ces drogations se teintent dune coloration sociale. Ainsi en est-il des prts conditions
prfrentielles accords certains ressortissants par des organismes sans but lucratif
sur leurs ressources propres lorsquelles le font dans le cadre de leur mission pour
des motifs dordre social ou encore des avances sur salaires ou des prts caractre
exceptionnel pour des raisons dordre social par des entreprises. Dautres tiennent la
vie des affaires, comme les relations de trsorerie entre entreprises dun mme groupe ou
les dlais ou avances de paiement fates en faveur dun contractant dans lexercice dune
activit professionnelle
804
.
Ensuite, supposer quils soient qualifis dopration de banque, tous les drivs de
crdit conclus hors la prsence dun tablissement de crdit ne tomberaient pas forcment
sous le coup de linfraction explicite de lexercice illgal de la profession de banquier. Elle
rpond la runion dexigences contraignantes indispensables poses par la jurisprudence.
Lactivit reproche doit se faire avec habitude. Elle saborde de manire lgrement
diffrente des autres branches du droit. Elle doit non seulement seffectuer de manire
rpte, condition normalement suffisante caractriser lhabitude, mais aussi sadresser
lgard dau moins deux personnes, ce qui introduit lexigence dune diffusion de lactivit
auprs du public
805
. Des oprations de drivs de crdit isoles et confidentielles
seraient sauves. Ensuite, des drogations sont admises pour rpondre aux besoins de
802
Art. L. 613-22 du CMF (ancien art. 46 de la loi n 84-46 du 24 janv. 1984). La procdure sapplique pour toute violation
du monopole. Les entits ne disposent pas de lagrment ou outrepassent ceux obtenus pour accomplir des oprations fermes pour
lesquelles les dmarches ncessaires nont pas t accomplies. Toute une gamme de sanction allant de lavertissement la radiation
peut tre prononce par la Commission Bancaire grce lart. L. 613-21 du CMF (ex. art. 45 de la loi prc.).
803
Aux art. L. 511-6 et L. 511-7 du CMF, anciens art. 11 et 12 de la loi bancaire prc.
804
Frdric PELTIER et douard FERNANDEZ-BOLLO, structures, rglementation et contrle public des professions bancaires :
structures et conditions daccs , J.-Cl. B. fasc. 50 n 21 et s. pp. 10 et s. ; Jean-Louis RIVES-LANGE et Monique CONTAMINE-
RAYNAUD, droit bancaire , prcis Dalloz 6
me
dition 1995 n 39 p. 33 ; Jean Louis RIVES-LANGE et Daniel OHL, monopole
bancaire et libert : la loi du 24/01/1984 permet-elle deffectuer des oprations de banque sans tre tablissement de crdit , Rev. B.
n 450 de mai 1985 p. 439 ; Christian MOULY, les contrats bancaires dans un groupe de socits , P.A. n 14 du 2 fv. 1994 p. 10.
805
Cass. crim., 2 mai 1994, arrt Lepercq et Sabureau, Bull. crim. n 158 p. 361, JCP E 1994 pan. act. n 985 p. 331, JCP
E 1995 I n 463 n 5 obs. Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET ; Cass. crim., 5 fv. 1995, RDBF n 48 de mars-av.1995 p. 77
obs. Francis J. CREDOT et Yves GRARD ; Cass. com., 3 dc. 2002, arrt M
me
Desideri c/ consorts Multedo, Bull. civ. IV n 182
p. 209, JCP E 2003 J. n 853 p. 953 note Bruno DONDERO, B.&D. n 89 de mai-juin 2003 p. 55 note Thierry BONNEAU, RTD com.
2003 p. 344 n 5 obs. Dominique LEGEAIS, D. 2003 A.J. p. 2002, JCP E 2003 pan. rap. n 160 p. 199, RDBF n 2 de mars-av. 2003
n 58 p. 91 note Francis J. CRDOT et Yves GRARD.
drivs de crdit .
235
la vie des affaires. Une trs grande souplesse est introduite en faveur des socits et
groupe de socits
806
grce des permissions glisses dans larticle L. 511-7 du code
montaire et financier. La jurisprudence sest parfois montre extensive
807
. Elle a ainsi
accept de placer sous la protection drogatoire de cet article une opration qui ntait
pourtant pas expressment cite, celle du cautionnement pour moiti dun prt bancaire
par un fournisseur en faveur dun dtaillant. Ce prt devait financer linstallation matrielle
du dtaillant
808
. Elle a considr que puisque ce montage tait non purement financier,
il ntait que le complment indissociable du contrat dapprovisionnement exclusif, entrant
dans lactivit commerciale ordinaire du dtaillant, et se trouvant en consquence permis
par larticle L. 511-7, 1.. Cette solution serait de nature sauver des drivs de crdit ,
classs dans les oprations de banque, lorsque leur mise en place rpondrait un objectif
commercial et pas uniquement financier. En revanche, elle nexonrerait pas les entreprises
dconnectes de toute opration sous-jacente qui serait purement spculatif et financier.
Voyons maintenant si les drivs de crdit peuvent saffirmer comme des oprations
de banques.
B. Les drivs de crdit et les activits exerces par les tablissements
de crdit.
345. Les activits protges par le monopole des tablissements de crdit sont dsignes
par la loi sous le terme gnrique d opration de banque
809
. Larticle L. 511-1 du
code montaire et financier
810
dcrit les tablissements de crdit comme des personnes
morales qui effectuent titre de profession habituelle des oprations de banque . Nous
nous arrterons la nature de ces oprations de banque. Mais pas uniquement car la
loi consent aussi aux banques le droit daccomplir certaines oprations hors opration
de banque . Elles sont dpourvues de toute protection. Concentr sur le monopole, il
semblerait futile de sintresser cette seconde catgorie dactivit. Nanmoins, elle peut
savrer constructive sil savrait que les drivs de crdit peuvent sintgrer cette
deuxime activit. Dans ce cas, ils seraient, comme ces oprations, exclus du monopole.
1. Les drivs de crdit et les oprations encadres par le monopole
bancaire.
346. La liste des instruments constitutifs des oprations de banque trouve son sige
larticle L. 311-1 du code montaire et financier
811
. Au nombre de trois, il cite : la rception
de fonds du public, les oprations de crdit, ainsi que la mise la disposition de la clientle
ou la gestion de moyens de paiement . Des articles postrieurs explicitent chaque point de
806
Alain VIANDIER, les oprations financires au sein de groupes de socits (tudes de deux confirmations rcentes) ,
JCP C.I. 1985 II n 14.447 p. 177 ; Christian GAVALDA, les crdits dits intragroupes , RDBB n 27 de sept.-oct. 1991 p. 168.
807
Paris, 22 mai 2003, arrt Cruchon c/ SA Blanchet, BRDA 02/2004 p. 9.
808
Cette solution est en conformit avec une rponse ministrielle DOLLO, voir J.O. Assemble Nationale du 17 mars 1986
p. 1067.
809
Notion cl de vote selon Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, la loi relative lactivit et au contrle des tablissements
de crdits , RTD com. 1984 p. 307.
810
Ancien premier al. de lart. 1 de la loi n 84-46 du 24 janv. 1984 relative lactivit et contrle des tablissements de crdit.
811
Ancien art. 1
er
al. 2 de la loi du 24 janv. 1984 prc.
cette liste. Les moyens de paiement
812
sont toutes les mthodes, quel que soit le support
envisag, matriel ou non, qui permettent quiconque de transfrer des fonds, tels que les
espces, les chques, le virement, les cartes de crdit etc. La distinction davec les drivs
de crdit se ralise trs aisment car ils sont des instruments de transfert de risque et non
de transfert de fonds. Les deux autres mritent de plus amples claircissements.
a. La rception de fonds du public.
347. Larticle L. 312-2 du code montaire et financier
813
explique que ce sont les fonds
quune personne recueille dun tiers, notamment sous forme de dpts, avec le droit den
disposer pour son propre compte, mais charge pour elle de les restituer . La dfinition
gnrale donne des drivs de crdit est quils sont des contrats entranant un ou
plusieurs versements dfinitifs de sommes dargents dimportance variable et non quilibre
entre deux parties ayant pour objectif de compenser lventuelle survenance dune perte
pcuniaire totale ou partielle dans le recouvrement ou dans le rendement qui est attendu
dune crance par son propritaire suite la survenance dun vnement ou dune variation
de crdit sans interfrence entre les deux accords se ctoyant en la personne du crancier
du financement. Il ny a aucun risque dassocier ces contrats de drivs de crdit la
rception de fonds du public. Ils nont pas pour objet de recueillir des sommes apportes par
un tiers. Un tiers doit se comprendre comme une personne distincte de celle qui rceptionne
les fonds, cest dire du banquier. Il devra restituer ces sommes dargent au tiers sa
demande. Cela nen fait pas pour autant une exacte duplication du contrat de dpt propos
par le code civil. Le banquier, durant tout le temps pendant lequel il aura ces sommes entre
ses mains, c'est--dire du moment de la perception jusqu la restitution, pourra en disposer
pour son propre compte
814
. De multiples conventions autres que le dpt peuvent tre
lorigine de la rception des fonds par ltablissement de crdit
815
. Enfin, la volont des
parties nest pas dorganiser la conservation de la chose
816
, ce qui explique linstauration
de mcanismes de protections particuliers. Si les drivs de crdit donnent lieu des
rceptions de sommes dargent, puisquau minimum, lacheteur de risque reoit les primes,
ces versements se font titre dfinitif. Les parties nont aucune obligation de restitution. Seul
le credit linked notes droge ces affirmations. Ils rceptionnent des fonds provenant
de tiers grce lmission de titres ou dobligations. Lacheteur de protection peut user des
fonds sa convenance. Il doit les restituer lchance des stipulations contractuelles. Mais
il le fait en tant quemprunteur et non en tant que collecteur de fonds. Le credit linked
notes serait de toute faon bien isol dans ce cas, insuffisant permettre une qualification
commune tous les drivs de crdit . Voyons ce quil en est des oprations de crdit.
b. Les oprations de crdit.
812
Lart. L. 311-3 du CMF, ancien art. 4 de la loi du 24 janv. 1984 prc.
813
Ex art. 2 de la loi du 24 janv. 1984 prc.
814
structures et conditions daccs , J.-Cl. B. fasc. 50 n 11 p. 7 ; Jean STOUFFLET, le monopole des banques quant la rception
de fonds en dpt , tudes de droit commercial la mmoire de Henri CABRILLAC, Librairies techniques 1968 p. 443.
815
Thierry BONNEAU, droit bancaire , Montchrestien, collection Domat droit priv, 8
me
dition 2009 n 45 p. 43 ; Jean-
Louis RIVES-LANGE et Monique CONTAMINE-RAYNAUD, droit bancaire , op. cit. n 29 p. 28 ; Stphane PIEDELIVRE, droit
bancaire , PUF 2003 n 35 p. 36.
816
Stphane PIEDELIVRE, droit bancaire , op. cit. n 35 p. 36 ; Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, droit bancaire :
institutions, comptes, oprations, services , dition Litec, 7
me
dition 2008 n 28 p. 20.
drivs de crdit .
237
348. Les oprations de crdit sont des contrats titre onreux, selon les prvisions
de la loi
817
, comme le sont nos conventions de drivs de crdit . Elles sont tout
acte par lequel une personne promet ou met disposition, de manire onreuse, des
fonds lgard dune autre personne. Elles impliquent ncessairement, un moment ou
un autre, le remboursement des fonds. Apparemment, les oprations de crdit nont
aucune parent avec nos instruments qui nont pas vocation mettre disposition de
tiers des fonds. Nous insistons encore sur cette ide, mais les changes de sommes
dargent raliss lors de lexcution dun drivs de crdit se font titre dfinitif.
Nanmoins, comme prcdemment, le credit linked note semble droger ce constat. La
notion dopration de crdit recoupe diverses oprations juridiques. La doctrine nonce les
avances, dcouverts, escomptes et prts
818
. Le credit linked notes pourrait tre qualifi
de prt
819
et tre soumis au monopole bancaire. Nanmoins, ce serait mpriser la nature
profonde de ce type de prt qui se ralise sous la forme de titres et demprunts obligataires.
Ces formes symbolisent la dsintermdiation des marchs financiers. Elle autorise les
acteurs conomiques solliciter directement auprs des marchs financiers les fonds dont
ils ont besoin. Soumettre ces emprunts par obligations au monopole bancaire reviendrait
abjurer la dsintermdiation alors vide de toute efficacit et signification. Aujourdhui,
cette dsintermdiation est toujours dactualit car le lgislateur a inflig une drogation
au monopole bancaire. Larticle L. 511-7 du code montaire et financier
820
prcise que le
monopole bancaire ne fait pas obstacle ce quune entreprise, quelle que soit sa nature,
puisse : () 4 mettre des titres financiers . Le credit linked note chappera ce faisant
au monopole bancaire en vertu de cette disposition spcifique.
349. Les oprations de crdit ne se rduisent pas uniquement celles qui fournissent
directement des fonds. Elles sont des engagements par signature que sont laval, le
cautionnement, une garantie. Il ny a pas de confusion avec les deux premires catgories.
La caution est une personne qui sengage envers un crancier remplir lobligation du
dbiteur principal pour le cas o celui-ci ny aurait pas lui-mme satisfait. Les buts et les
structures des drivs de crdit sont plus diffrents dune caution. La dfinition gnrale
ne renvoi en rien un engagement personnel de se substituer un dbiteur. Les drivs
sur variations de crdit ny ressemblent en rien. Laval est un engagement cambiaire par
lequel celui qui y consent sengage payer le montant dun effet de commerce dont lun des
signataires est dfaillant. Tel nest pas le cas des drivs de crdit dont laction dpasse
les seuls effets de commerce. Les vendeurs de protection nagissent pas pour conforter les
signataires dun tel effet. Ils ne se confondent pas non plus avec laval.
350. En revanche, carter immdiatement la proximit avec une garantie est plus
dlicat. La garantie se compose de tous moyens juridiques permettant de garantir le
817
Exigence contrle par les magistrats : Paris, 14 av. 1999, arrt Theuillon c/ soc. Yacco, RJDA 8-9/1999 n 981 p. 777, D. 2000
S.C. p. 456 obs. Herv SYNVET ; Paris, 5 av. 2002, arrt le Cheval Blanc c/ Blanchet, D. 2002 S.C. p. 3005 obs. Didier FERRIER.
818
structures et conditions daccs , J.-Cl. B. fasc. 50 n 12 p. 8 ; Bruno DONDERO, lactivit non autorise de banque et de placement
financier , Lamy Dr. Pn. Aff. 2011 n 850 ; Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, droit bancaire : institutions, comptes,
oprations, services , op. cit. n 35 p. 22.
819
V. supra 51 et 156.
820
Ancien art. 12 de la loi du 24 janv. 1984 prc.
crancier contre le risque dinsolvabilit du dbiteur ; en ce sens, synonyme de sret
821
.
Cest ce quautorisent les drivs de crdit . Nanmoins, la protection offerte nest pas
toujours asservie la dfaillance du dbiteur. Ils luttent contre le risque de dgradation de
rendement dune crance rmunr par un taux dintrt variable. Cette baisse rsulte du
fonctionnement normal du march et non de la dfaillance du dbiteur. Dautres prennent le
terme de garantie comme lquivalent de garantie autonome
822
. Elle est un engagement
souscrit par un garant de verser une somme dargent au bnficiaire de la garantie en
considration dune obligation souscrite par un tiers
823
. Certains de nos drivs de
crdit lui ressemblent. Le versement dune somme dargent de protection est excut
en prenant en considration une obligation souscrite par un tiers, la relation contractuelle
sous-jacente. Mais il est impossible de les circonscrire cette seule fonction comme nous
le rappelle les drivs sur variation de crdit . Il est impossible de qualifier globalement
tous les drivs de crdit de garantie. Ce faisant, cette qualification nest pas unitaire
et ne peut convenir.
Pour en finir, nous passerons trs rapidement sur les dernires oprations de crdit
retenues, celles de locations assorties dune option dachat, spcifiquement le crdit bail.
Nos drivs de crdit nenvisagent aucune location, aucune confusion nest craindre.
Regardons maintenant les autres activits bancaires non soumises monopole.
2. Drivs de crdit et activits supplmentaires des banques autorises
par la loi mais exclues du monopole bancaire.
351. Lactivit des tablissements de crdit nest pas contingente aux seules oprations
de banque protges par le monopole bancaire. La loi leur consent lexercice dautres
activits que nous allons collationner avec les drivs de crdit afin dtablir si
indirectement ils peuvent tre exclus avec certitude du monopole. Une distinction se fait jour
selon le degr de proximit entretenu avec lactivit habituelle et normale dun tablissement
de crdit. Les plus proches des oprations protges reclent un lien particulier de
connexit. A linverse, ces liens peuvent tre tenus voir absents. Ces activits sont alors
extra-bancaires.
a. Les drivs de crdit et les oprations connexes accomplies par les
tablissements de crdit.
352. Le lgislateur tolre laccomplissement doprations connexes grce larticle L. 311-2
du code montaire et financier
824
. Ces activits ne se placent pas sous le bouclier du
monopole. Tout oprateur peut les accomplir sans craindre de sanctions. Russir intgrer
821
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , op. cit. ; V. aussi Blanche SOUSI-ROUBI,
Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit. : technique juridique visant
assurer au crancier une plus grande scurit du paiement Sret .
822
Frdric PELTIER et douard FERNANDEZ-BOLLO, structures, rglementation et contrle public des professions
bancaires : structures et conditions daccs , loc. cit. n 13 p. 8 : lart. 3 [de la loi n 46-84 du 24 janv. 1984, cest dire lart. L.
313-1 du CMF] vise expressment parmi les oprations de crdit les engagements par signature tels que les avals, cautionnement
ou garantie autonome . Dmarche similaire de Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, droit bancaire : institutions, comptes,
oprations, services , op. cit. n 38 p. 24.
823
op. cit.
824
Ex. art. 5 de la loi n 84-46 du 24 janv. 1984 prc.
drivs de crdit .
239
les drivs de crdit lune des activits connexes rglera dfinitivement la question
de leur soumission au monopole. Lautorisation lgislative accorde aux tablissements
bancaires dtendre leur objet social ne fait-elle pas sourciller ? Elle traduirait un
pointillisme implacable du lgislateur pour des oprations totalement libres par ailleurs. En
ralit, cette rigueur se justifie par la situation du banquier rendu possible par son pouvoir de
disposer librement des montants collects grce lexercice de son monopole, la rception
des fonds. Le lgislateur nentend pas voir les banquiers prendre des risques inconsidrs
hors leur mtier de base avec des fonds qui ne leurs appartiennent pas.
Cette rfrence la connexit implique une proximit avec les oprations de banque.
Elles doivent tre perptres avec circonspection. Elles sont celles sur la monnaie ou les
valeurs, comme les oprations de changes, sur lor, les mtaux prcieux et les pices. Les
bourses sont devenues la cheville ouvrire de la collecte de fonds par lmission et la gestion
de valeurs immatrielles de plus en plus nombreuses. Les tablissements de crdit peuvent
passer toutes oprations touchant aux valeurs mobilires et produits financiers. Ils peuvent
conseiller et assister leurs clients en matire de gestion de patrimoine et aider les entreprises
mettre en place toutes les stratgies dont elles ont besoin en matire de gestion et
dingnierie financire. Dans le prolongement des oprations de location assorties dune
option dachat, ils peuvent composer des locations toute simple, quelles soient mobilires
ou immobilires. Cette liste ne serait pas limitative
825
, do lintrt des quelques explications
apportes prcdemment sur la notion de connexit. Force est de reconnatre que nous
sommes trs loin dune quelconque ressemblance avec les drivs de crdit .
b. Les drivs de crdit et les oprations extra-bancaires.
353. La loi accorde aux tablissements de crdit le droit de commettre des oprations qui ne
sont pas connexes. A fortiori, la prudence dj manifeste est amplifie, do la prsence de
certaines bornes
826
. Les tablissements de crdit peuvent prendre des participations dans
des socits
827
sans quune seule dentre elle ne dpasse 15 % de ses fonds propres et sans
que lensemble des prises de participations ne dpasse 60 % des fonds propres
828
. Sont
exclus les accords arrangs pralablement pour le compte de tiers comme les conventions
de portage. Larticle L. 511-3 du code montaire et financier
829
leur accorde le droit de
pratiquer des activits totalement diffrentes de toutes celles que nous venons de retracer.
Cest pourquoi elles sont dsignes juste titre sous lexpression dactivits extra-
bancaires
830
. Elles ne doivent pas devenir une activit principale ni fausser ou restreindre
825
Francis J. CREDOT et Yves GERARD, lexercice par les tablissements de crdit dactivit extra-bancaires , RDBB
n 2 de mai-juin 1987 p. 40 qui lillustre par lexemple de lactivit de conseil ou de prestations de service en matire informatique
qui repose sur les moyens techniques dont elles disposent pour leur mtier habituel. V. aussi Thierry BONNEAU, droit bancaire ,
Montchrestien, collection Domat droit priv, 8
me
dition 2009 n 81 p. 66 pour qui la liste nest quindicative .
826
Ces bornes autrefois poses par le Comit de la Rglementation Bancaire et Financire ressortent depuis la loi n 2003-706 du
1
er
aot 2003 de la comptence du ministre charg de lconomie.
827
Ex. art. 6 de la loi du 24 janv. 1984 prc. devenu L. 511-2 du CMF.
828
Arrt du 5 juil. 1990 portant homologation dun rglement du Comit de la Rglementation Bancaire n 90-06 du 20 juin 1990
relatif aux participations dans le capital dentreprises, J.O.R.F. du 10 juil. 1990 p. 8135, D. 1990 act. lg. D. p. 308.
829
Ancien art. 7 de la loi du 24 janv. 1984 prc.
830
Francis J. CREDOT, la diversification des activits des tablissements de crdit , P.A. n 49 du 24 av. 1985 p. 10 ; Francis
J. CREDOT et Yves GERARD, lexercice par les tablissements de crdit dactivit extra-bancaires , RDBB n 2 de mai-juin 1987
p.40. La vente de voyage sert de modle.
le jeu de la concurrence sur ce march. Pour cela, elles doivent rester limites au regard des
activits soumises au monopole et ne peuvent dpasser 10 % du produit net bancaire
831
.
Elles ne doivent pas tre incompatibles avec les exigences de la profession bancaire,
notamment la rputation de ltablissement et la protection des intrts des dposants,
selon larticle 2 du rglement n 86-21 de lancien Comit de la Rglementation Bancaire.
Cet article en met une liste : mandataire, courtier ou commissionnaire, gestion de leur
patrimoine immobilier. En son sein, deux alinas pourraient ventuellement concerner les
drivs de crdit : la mise disposition en faveur de leur clientle de leurs moyens
servant lexploitation bancaire ou encore des services qui tout en ntant pas connexes
sont le prolongement des oprations de banque. Dans le cadre de lexploitation bancaire,
les tablissements de crdit ont dvelopp des outils destin matriser le risque de crdit,
point focal des drivs de crdit . Le fait de mettre la disposition de la clientle
des moyens de comprendre, analyser et conclure des drivs de crdit quivaudrait
une mise disposition des moyens servant lexploitation bancaire. En second lieu,
en facilitant la gestion du risque de crdit, les drivs de crdit peuvent tre perus
comme le prolongement dune opration de banque, celle dopration de crdit justement.
Devant limprcision de ces notions, une incertitude psera toujours sur la justesse de ce
raisonnement. Nanmoins, il nous conforte dans lide que les drivs de crdit ne sont
pas des oprations de banque soumises ce monopole particulier.
354. Le monopole bancaire ne stend pas aux drivs de crdit . La doctrine
quasi-unanime sest exprime avec raison en ce sens
832
. Ce monopole ne rayonne pas
autant quil y parat par les nombreuses exceptions ou drogations instilles. Mme qualifis
doprations de banque, les drivs de crdit conclus hors la prsence dau moins
un tablissement de crdit nauraient pas tous t remis en cause. Le lgislateur accorde
lautorisation certains oprateurs nettement cibls de perptrer des oprations de banque
sans tre des tablissements de crdit. Ce principe est camp par larticle L. 511-6 du
code montaire et financier prcisant que les institutions vises larticle L. 518-1 du
mme code
833
ne sont pas astreintes au respect de ce monopole. Peuvent entreprendre
des oprations de banque le Trsor Public, la Banque de France, les services financiers
de la Poste, linstitut dmission des dpartements doutre-mer, linstitut dmission doutre-
mer et la Caisse des Dpts et Consignations. Larticle L. 511-6, depuis la loi de scurit
financire n 2003-706 du 1
er
aot 2003, a largi ce pouvoir aux Fonds Communs de
Crances, aux Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires, aux entreprises
dinvestissements, aux organismes collecteurs de participations des employeurs leffort
831
Voir larrt du 11 dc. 1986 portant homologation du rglement du Comit de la Rglementation Bancaire n 86-21 du 24 nov.
1986 relatif lexercice dactivits autres que celles vises aux articles 1
er
6 de la loi du 24 janv. 1984, J.O.R.F. du 18 dc. 1986
p. 15147, D. 1987 lgislation p. 22.
832
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p.
144 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc. 912-8 n 39 ; Antonin
BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 49 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des
produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 34 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument
financier , loc. cit. p. 28 envisage cette qualification pour le seul credit default swap en le rapprochant dune garantie premire
demande ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-
Unis , op. cit. n 804 p. 317 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 422 p. 295 ; Khadija MEDJAOUI, de
quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 213 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n
195 p. 103 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. conomica n 168 p. 255.
833
Ex. art. 8 de la loi du 24 janv. 1984 prc.
drivs de crdit .
241
de construction, ainsi quaux entreprises rgies par le code des assurances et les socits
de rassurances. Tous ces organismes et institutions nont pas craindre la requalification
en opration de banque des drivs de crdit
834
. Les drivs de crdit enfreignant
ce monopole auraient t finalement moins nombreux que prvus. Dans cette longue liste
marge les socits dassurances. Elles bnficient dune situation idale par le vaste
champ dactivit ouvert. En sus de cet empitement sur le monopole des oprations
bancaires
835
, elles profitent dun monopole propre sur les oprations dassurance.
II - La qualification en contrat dassurance et le monopole des assureurs.
355. Le contrat dassurance vite quune personne nassume seule toutes les consquences
dommageables dcoulant de la ralisation dun risque. Le contractant lui procure une
compensation financire aprs la survenance du risque redout. Les drivs de crdit
poursuivent un objectif similaire tout en tant plus pointus. Ils organisent le transfert dun
risque, celui de crdit. Le vendeur de risque obtiendra le versement dune somme dargent
destine lui viter dendurer les effets de la ralisation de ce risque. Ainsi succinctement
dvoils, les drivs de crdit incarnent un avatar de lassurance ax spcifiquement
sur la lutte contre un risque prcis, celui de crdit. Cet expos elliptique est videmment
insuffisant, nous creuserons lide de la confusion entre les notions avant daborder les
arguments cartant toute assimilation des drivs de crdit lassurance.
A. La confusion dommageable possible entre les notions.
356. Les drivs de crdit trouvent historiquement leur source dinspiration chez
les produits drivs . Une multitude dauteurs, pour les expliquer, a frquemment
fait rfrence dans leurs travaux lassurance
836
. La doctrine ddie aux drivs de
834
Le rapport de la commission des finances prsent par Philippe MARINI nonce que la drogation instaure par la loi de
scurit financire permet ainsi explicitement aux OPCVM de contracter des drivs de crdit, ds lors quils seraient assimils
des oprations de banque . Certains auteurs ont conclu htivement que, ce faisant, les drivs de crdit taient des oprations de
banque : cette possibilit de recourir aux drivs de crdit rsulte de lautorisation, pour les OPCVM, deffectuer des oprations
de banque : Thierry BONNEAU, des nouveauts bancaires et financires issues de la loi n 2003-706 du 1
er
aot 2003 de scurit
financire , JCP E 2003 n 1325 p. 1470.
835
Anne CAUCHOIS, les entreprises dassurances en droit deffectuer des oprations de banque ? , RDBF n 4 de juil.-
aot 2003 p. 265.
836
Sur toute la gamme des produits drivs : Il existe galement des contrats dassurance qui permettent de se protger des
variations brutales de taux dintrts : Sylvie PASSELAIGUE, nouveaux instruments financiers et apprentis sorciers , Rev. Trsor
oct. 1990 p. 593 ; dans le mme sens nous nutilisons les produits drivs que dans une optique de protection, au sens dune
assurance propos de Jean-Franois PHELIZON, directeur financier de Saint-Gobain, in table ronde, les entreprises et les produits
drivs , O.F. n 334 du 17 oct. 1994 p. 17 qui nuance immdiatement mais ce terme dassurance employ pour un produit driv
nest pas en vrit tout fait appropri ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options,
futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 809 p. 321 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp.
Soc. D. n 88 p. 24. Au sujet des options : un contrat optionnel sapparente une sorte de contrat dassurance, dans la mesure o
le paiement dune prime (lidentit de ce vocabulaire est cet gard significative) par lacheteur permet celui-ci dtre assur dun
prix dachat maximal (dans le cas dune option dachat) ou dun prix de vente minimal (dans le cas dune option de vente) de lactif
concern, ce sans pour autant perdre la possibilit dacqurir ou de cder celui-ci dans des conditions plus avantageuses si lvolution
du march le lui permet : Eric DELATTRE, les nouveaux instruments financiers , op. cit. p. 10 ; lachat doption de taux dintrt
en fixant un taux maximum (emprunt) ou minimum (placement), lachat dune option de taux joue le rle dune police dassurance qui
garantit lentreprise en cas de sinistre moyennant le paiement dune prime : Patricia BARBIZET-DUSSARD et Marc WISZNIAK, la
gestion de taux dintrt : lutilisation des techniques de couverture par les entreprises , loc. cit. p. 871. Pour les FRA, caps et floors :
crdit souligne cette ressemblance ne serait-ce quen sinterrogeant sur ce point
837
. Nous
commencerons par dterminer le degr de proximit entre les notions. Par la suite, nous
examinerons les multiples arguments invoqus par une grande majorit de juristes afin
dviter cet amalgame. Afin den expliquer les enjeux, nous exposerons les consquences
entranes par une requalification en contrat dassurance.
1. Le recoupement des notions.
357. Les ressemblances se dgagent autant par les dfinitions de ces notions que par leurs
caractres juridiques.
a. Similitude de part les dfinitions.
358. Pour tablir les similitudes entre drivs de crdit et lassurance, il est ncessaire de
dfinir lassurance. Pour ceci, il faudra dj apprhender lassurance grce aux dfinitions
doctrinales et au droit compar. Le rapprochement sera avr par la prsence des lments
constitutifs de lassurance chez les drivs de crdit .
- Les dfinitions doctrinales et de droit compar de lassurance.
359. Dgager des concordances entre drivs de crdit et assurance pourrait relever
dune utopie de juriste. Il est une vritable gageure que dessayer de donner une dfinition
des drivs de crdit la fois prcise et englobant les divers types de contrats formant
cette famille
838
. La mme difficult se retrouve pour lassurance. Il nexiste aucune dfinition
lgale officielle
839
. Lvolution du ressort du code des assurances au cours des annes
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 471 et 474 pp. 461 et 463. Sur le march des produits drivs qui est
un instrument de couverture, remplissant une fonction dassurance , Jean-Pierre DESCHANEL, droit bancaire , op. cit. p. 115.
837
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 125 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 259 ainsi que,
la question rcurrente de la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 211 et avec Antonin BESSE, licit des drivs
de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Bertrand PERIGNON, le particularisme juridique des produits drivs , loc. cit. p. 28 ;
Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 124 ; Patrick DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit
rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche
juridique , loc. cit. p. 13 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc.
912-8 ; Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de
crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28 ; Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p.
15 ; Hubert DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 707 p. 637 ; Jean-Pierre MATTOUT,
droit bancaire international , op. cit. n 484 p. 472 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 52 ; Zine
SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 418 p. 292 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis
lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 216 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 185 p. 89 ; Alain COURET, Herv LE
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1116 p. 673 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers ,
op. cit. n 168 p. 257 ; Ronald W. ANDERSON, les CDS : quels avantages et cots collectifs ? , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010
p. 5 ; Alexis CONSTANTIN, les outils contractuels de gestion des risques financiers , RDBF nov.-dc. 2010 n 30 p. 32.
838
Voir supra 25 et s. Ils sont des contrats entranant un ou plusieurs versements dfinitifs de sommes dargents dimportance
variable et non quilibre entre deux parties quivalents lventuelle apparition dune perte pcuniaire totale ou partielle suite la
survenance dun vnement ou dune variation de crdit affectant le recouvrement ou le rendement attendu dune crance ou dun
actif sans interfrer dans lien de droit rgissant cette crance ou cet actif.
839
Dfinition introuvable en droit Franais, dans le code civil ou des assurances qui lui est pourtant consacr. Lincontournable loi
franaise du 13 juillet 1930 relative au contrat dassurance, J.O.R.F. du 18 juil. 1930, D.P. 4
me
1931 p. 1 com. dAndr TRASBOT,
nen donne aucune. Le droit communautaire nest pas plus explicite. La directive 1973/239/CEE du Conseil du 24 juillet 1973 portant
drivs de crdit .
243
nest pas non plus de nature faciliter cette tche. Lentre dans le primtre daction des
assureurs des conventions mixtes dassurances vie et dcs est venue troubler les dbats
et carter les opportunits de consensus. Ces conventions emportent lapplication de la
technique de capitalisation incompatible avec lassurance.
360. Le dictionnaire juridique rdig sous la direction de Messieurs Serge GUINCHARD
et Thierry DEBARD
840
indique que lassurance est un contrat par lequel une partie,
lassur, se fait remettre moyennant une rmunration (la prime), pour lui ou pour un tiers,
en cas de ralisation dun risque, une prestation par une autre partie, lassureur, qui, prenant
en charge un ensemble de risques, les compense conformment la loi de la statistique .
Lassureur reoit une prime qui loblige excuter une prestation en cas de ralisation dun
risque. Les explications trouves dans le dictionnaire de Monsieur Grard CORNU
841
ny
ajoutent que quelques minimes prcisions. La rmunration sappelle indiffremment prime
ou cotisation. La prestation de lassureur est de nature pcuniaire. Les spcialistes du droit
des assurances apportent quelques claircissements en expliquant que lassurance est
une convention par laquelle, en contrepartie dune prime, lassureur sengage garantir
le souscripteur en cas de ralisation dun risque alatoire prvu au contrat
842
. Lassureur
souscrit lobligation de garantir lassur contre la ralisation dun risque. Cet engagement se
matrialise par une prestation adoptant une forme montaire. Son versement compense la
concrtisation du risque redout. Une autre dfinition avance que le contrat dassurance
peut tre dfini comme la convention par laquelle lune des parties, appele assureur,
sengage envers lautre, appele souscripteur ou preneur dassurance, en contrepartie du
paiement dune prime, couvrir un risque, en fournissant au souscripteur ou un tiers une
prestation en cas de ralisation de ce risque
843
. Dautres dfinitions insistent galement
sur limportance de cette prestation montaire
844
.
361. Lexamen de certaines lgislations, plus audacieuse, peut tre judicieux en
ce quelles ont labor une dfinition de lassurance. Elles sont moins abondantes car
nombreuses sont celles qui ont abrog leur dfinition de lassurance en raison de son
volution et de la difficult dapprhender sous une notion unique toutes les activits quelle
a vocation rgir. La lgislation la plus cite est la belge. Elle se rencontre dans une loi
du 25 juin 1992 sur le contrat dassurance terrestre
845
qui dispose qu au sens de la
prsente loi, on entend par contrat dassurance un contrat en vertu duquel, moyennant le
paiement dune prime fixe ou variable, une partie, lassureur, sengage envers une autre
partie, le preneur dassurance, fournir une prestation stipule dans le contrat au cas o
surviendrait un lment incertain que, selon les cas, lassur ou le bnficiaire a intrt ne
coordination des dispositions lgislatives, rglementaires et administratives concernant laccs lactivit de lassurance directe autre
que lassurance sur la vie, et son exercice, J.O.C.E. L. 228 du 16 aot 1973 p. 3, se contente de lister les risques et activits soumise
son autorit.
840
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , op. cit.
841
842
Yvonne LAMBERT-FAIVRE et Laurent LEVENEUR, droit des assurances , prcis Dalloz 13
me
dition 2011 n 33 p. 40.
843
Luc MAYAUX, assurances terrestres (2 le contrat dassurance) , Rp. Civ. D. n 1 p. 3.
844
Autre exemple : cest un contrat par lequel une partie (le souscripteur) se fait promettre pour son compte ou celui dun
tiers par une autre partie (lassureur) une prestation gnralement pcuniaire en cas de ralisation dun risque , James LANDEL et
Martine CHARR-SERVEAU, lexique des termes dassurances , dition de largus de lassurance 2003.
845
V. la note en droit franais de Marcel FONTAINE, la loi belge du 25 juin 1992 sur le contrat dassurance terrestre ,
RGAT n 4 1993 p. 729.
pas voir se raliser . Si elle a le mrite dexister, elle nvite pas lobstacle prcdemment
cit de lvolution des contrats dassurance. Le code civil italien ose aussi sexprimer en
estimant que lassurance est le contrat par lequel lassureur, moyennant paiement dune
prime, soblige indemniser lassur du dommage par lui subi, ou verser un capital ou
une rente, la constatation dun vnement relatif la vie humaine , ceci au sein de son
article 1882
846
. Enfin, le droit qubcois utilise une dfinition plus sobre sise dans larticle
2389 du nouveau code civil en nonant que le contrat dassurance est celui par lequel
lassureur, moyennant une prime ou cotisation, soblige verser au preneur ou un tiers
une prestation dans le cas ou un risque couvert par lassurance se ralise . Ces dfinitions
lgales sunissent aux dfinitions doctrinales de lassurance. A priori, elle semble lointaine
avec celle propose des driv de crdit . Pour autant, cette dfinition gnrale met en
vidence la prsence dun risque, celui de crdit, et lorganisation dchanges montaires.
Lassurance se focalise aussi sur un risque et sur la remise de prestation montaire.
Malgr une dfinition gnrale diffrente entre ces notions, ces contrats font preuve de
caractristiques communes. Approfondissons ce point.
- La prsence des lments constitutifs de lassurance chez les drivs
de crdit .
362. La philosophie du contrat dassurance et des drivs de crdit semble identique.
Lassurance libre lassur de sa soumission un risque
847
, mais de tout type risque. Il offre
une couverture au profit de la personne qui veut tre protge
848
. Les drivs de crdit
transmettent un risque spcifique, le risque de crdit, dont se libre lacheteur de protection.
Une dfinition gnrale de lassurance donne par un auteur peut sappliquer aux drivs
de crdit : lopration conomique qui permet un acteur de payer un prix pour recevoir
une compensation financire en cas de survenance dun ala
849
. Lorganisation gnrale
de lassurance est similaire aux drivs de crdit . Tout comme eux, lassurance nest
pas unitaire mais regroupe des contrats diffrents selon le risque envisag. Les conventions
dassurance-vie ne fonctionnent pas de la mme faon quune police dassurance incendie.
Les drivs de crdit pourraient alors aisment sinsrer dans la grande famille des
contrats dassurance. Leur diversit ne serait pas un obstacle dirimant. La diffrence qui se
fait jour ce stade est la nature du risque couvert qui nest que celui de crdit. Mais cette
diffrence nest pas rdhibitoire.
363. Ces dfinitions nous invitent dgager les lments constitutifs du contrat
dassurance. La doctrine saccorde sur un socle commun de trois critres indispensables et
846
Francisco SANTORO PASSARELLI, variation sur le contrat dassurance , tudes offertes la mmoire de Monsieur le
professeur Andr BESSON, LGDJ 1976 p. 307 ; Albert MEEUS, de la notion et des limites de lala susceptible dtre garanti dans
les assurances de choses, de personnes et de responsabilit professionnelle , RGAT 1981 p. 243.
847
Elle (lassurance) est linstrument de transfert du risque par excellence : Paul JAEGER, encyclopdie de lassurance , sous
la direction de Franois EDWALD et Jean Herv LORENZI, Economica 1998 p. 1630 ; lassurance parat dabord comme un systme
de transfert de risques () , Guy COURTIEU, dictionnaire de lassurance , SEFI dition 2002. Lemploi du terme transfert par
Hubert GROUTEL, le contrat dassurance , collection de droit priv, Dalloz 2
me
dition 1997 p. 1.
848
La dfinition insiste sur la couverture dun risque, qui constitue, nos yeux, lobligation essentielle du contrat dassurance
selon Luc MAYAUX, assurances terrestres (2 le contrat dassurance) , Rp. Civ. D. n 4 p. 3. Dans le mme ordre dide, il est
ddi lassurance la fonction de garantir des risques , voir Hubert GROUTEL, le contrat dassurance , op. cit. p. 1.
849
Paul JAEGER, encyclopdie de lassurance , op. cit. p. 1630.
drivs de crdit .
245
cumulatifs : la prime, le risque, et une prestation ou la garantie de lassureur
850
. Ces lments
incontournables ressortent des dispositions de loi, de la jurisprudence et des systmes
juridiques trangers
851
.
La prime est la somme dargent rclame par lassureur en contrepartie de sa
garantie
852
. Elle se voit attribuer le rle de prix car elle constitue la rmunration de
lassureur
853
. En son absence, lassureur refusera de former le contrat. Les drivs
de crdit , contrats titre onreux, connaissent cette prime. Lacheteur de risque reoit
une somme dargent en change de sa protection. Elle est dans tous les cas dfinitivement
acquise. Elle rmunre le service offert. La symbiose entre les contrats est forte. Les
modalits de calcul de son quantum sont intressantes. Ainsi, ce cot pour lassur sera
fonction de la frquence des sinistres passs, donc de la probabilit de la frquence de
survenance du risque. Outre lvaluation de la probabilit de ralisation du risque, il sera
tenu compte de son intensit, de son ampleur, cest dire du cot dindemnisation. Plus
ces lments seront consquents, plus le montant de la prime sera lev. La plupart des
auteurs estime qu il existe une corrlation troite entre le risque et la prime
854
. Les
juges ont dailleurs approuv ce raisonnement
855
. La mme logique conduit la fixation de la
rmunration de lacheteur du risque de crdit. Le quantum de la prime sera fonction de la
qualit de la crance et du dbiteur pour apprcier la probabilit de dfaillance du dbiteur
concern ainsi que son amplitude. Messieurs Maurice PICARD et Andr BESSON
856
dtaillent les lments inclure dans le calcul de la prime dassurance. Ces lments
voquent ceux qui servent fixer tant le prix dun prt que dun driv de crdit ,
savoir la dure et le montant des sommes en jeu. Les primes dun contrat dassurance
et dun driv de crdit prsentent de nombreux points de similitude du point de vue
de leur philosophie, de leur mcanisme et de la manire de les fixer. Quant au caractre
850
Jrme KULLMANN, caractre gnral de lopration dassurance , Lamy ass. 2010 n 2 p. 7 ; Yvonne LAMBERT-
FAIVRE et Laurent LEVENEUR, droit des assurances , op. cit. n 33 p. 40 ; Maurice PICARD et Andr BESSON, trait gnral
des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction, rgles gnrales du contrat dassurance , LGDJ 1938 n 5 et 6 pp.
17 et 18 ; Jean BIGOT avec la collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE, Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique
NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , LGDJ 2002 n 247 p. 185 ; Sna AGBAYISSAH et Marie-
Annick LEPAGE, les caps, floors et collars lpreuve dune qualification en opration dassurance , loc. cit. p. 224.
851
Stella BAKAS-TSIRIMONAKI, les principes gnraux du droit hellnique de lassurance , RIDC 1 1985 p. 69,
spcialement pp. 76 et 93 ; Albert MEEUS, de la notion et des limites de lala susceptible dtre garanti dans les assurances de
choses, de personnes et de responsabilit professionnelle , loc. cit. p. 243 dont la note sappuie sur des questionnaires concernant
lEspagne, la France, lItalie, les Pays-Bas, Le Portugal, le Royaume-Uni, la Sude, la Suisse, la Belgique.
852
Luc MAYAUX, assurances terrestres (1 gnralits) , Rp. Civ. D. n 7 p. 3. V. aussi : somme due par le souscripteur
lassureur en contrepartie du risque pris en charge par celui-ci (prenant le nom de cotisation dans les assurances mutuelles), payable
davance par versement gnralement priodiques , Guy COURTIEU, dictionnaire de lassurance , op. cit.
853
Luc MAYAUX, assurances terrestres (1 gnralits) , Rp. Civ. D. n 8 p. 3 ; Maurice PICARD et Andr BESSON, trait
gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction, rgles gnrales du contrat dassurance , op. cit. n 31 p. 68.
854
Jean BIGOT, avec la collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE, Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et
Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 61 et 67 pp. 40 et 43.
855
Une dcision rarissime dcide quil est lgitime que soit fix le taux des primes et la franchise des niveaux correspondant
limportance des risques , C.E., 29 janv. 1988, arrt comptoir du btiment de Montamis, RGAT 1988 p. 833 note Jacques MOREAU.
856
Maurice PICARD et Andr BESSON, trait gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction,
rgles gnrales du contrat dassurance , op. cit. n 36 et 37 pp. 80 et s.
indispensable de la prime, cette citation suffit le mesurer : sil ny a pas dassurance sans
risque, il ny a pas davantage dassurance sans prime
857
.
364. Cette citation permet doprer la transition avec le second lment du contrat
dassurance, le risque. La liste dtaille des auteurs qui remarquent que ce terme accueil
plusieurs sens est insondable. Un rsum se trouve dans un dictionnaire des assurances
qui explique qu il sagit parfois de lvnement qui dclenche lobligation de lassureur,
parfois le bien lui-mme objet du contrat. Cest aussi, et surtout, lobjet de lobligation de
lassureur, autrement dit les consquences, quil sest engag compenser, dun vnement
incertain atteignant une personne, un bien ou un patrimoine. Cest aussi, dans le langage
des assureurs, lensemble des prils couverts par lassurance et classs dans une mme
catgorie
858
. Nous carterons demble la dernire indication. Elle nest quun raccourci
pratique propre aux professionnels. Il sera plus utile de retenir lassimilation lvnement
alatoire contre lequel lassur souhaite se prmunir
859
. Sur ce point, lintgration des
drivs de crdit lassurance nest peut tre pas aussi limpide. Cette perception
du risque sajuste aux drivs sur vnement de crdit . Elle devient en revanche
plus difficile retenir pour les drivs sur variation de crdit pour lequel il ny a pas
dvnement proprement parler sauf lenvisager autrement. Lvnement serait soit
lvolution automatique du sous-jacent, soit la dgradation de la qualit de la crance ou de
son rendement matrialisant cette variation.
Plus pointilleuse, la commission du langage des assurances, instaure par la
Fdration franaise des socits dassurances
860
, ne sest pas contente de cataloguer le
risque parmi les mots problmatiques de lassurance. Elle a propos une signification dont
la vocation serait de prdominer toutes les autres. Elle retient du risque quil est un danger
ou un inconvnient qui, sil est possible na pas besoin pour autant dtre probable . Il est
difficile dy adhrer totalement. Seul lhumour ou le cynisme peuvent amalgamer la natalit
ou la nuptialit un danger ou un inconvnient. Cette approche du risque entre danger et
inconvnient oscille entre son apprhension comme un vnement ou comme la situation
dans laquelle se retrouve le souscripteur de lassurance. Mais cette gradation entre danger
et inconvnient peut tre pertinente lorsque lon aborde les drivs de crdit . La variation
ngative induite dun driv sur variation de crdit reprsente un danger ou tout au
moins un inconvnient pour le vendeur de risque.
Dautres voient le risque comme un tat dans lequel se trouve le souscripteur, la
situation laquelle est expos lassur . Cette situation incertaine est prise en
compte par le contrat dassurance , situation quil faut entendre comme un tat de fait,
857
Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 68 p. 44 qui approuve cette
formule de louvrage de M. Maurice PICARD et Andr BESSON, trait gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1,
introduction, rgles gnrales du contrat dassurance , op. cit. n 28 p. 80.
858
Guy COURTIEU, dictionnaire de lassurance , op. cit.
859
Luc MAYAUX, assurances terrestres (1 gnralits) , Rp. Civ. D. n 4 p. 3 ; Maurice PICARD et Andr BESSON,
trait gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction, rgles gnrales du contrat dassurance , op. cit. n
7 p. 19, qui prcisent que lvnement ne doit pas dpendre exclusivement de la volont des parties.
860
V. les recommandations pour lamlioration du langage de lassurance de juin 1993 de la Fdration franaise des socits
dassurances et la synthse Marie-Hlne MALEVILLE, le langage des contrats dassurances : perspectives dvolutions , RGAT
n 3 1994 p. 733 ; Lune des annexes au Lamy ass. 2010 n 56 p. 35.
drivs de crdit .
247
gnralement durable, voir intermittent, laquelle est expos lassur
861
. Ainsi dfini, il
convient merveille lensemble des drivs de crdit sappuyant ou non sur un ala
vnement apparent. En effet, le risque est tant la situation de baisse des rendements, des
intrts que de laltration de la valeur du capital ou perte du capital.
Enfin, une tude consacre au risque dnie aux parties toute volont de recherche de
protection contre un vnement incertain par la conclusion dun contrat dassurance. Selon
son auteur, la protection qute par lassur cible les consquences dun vnement plutt
que lvnement lui-mme. Elle termine son tude par cette dfinition : le risque sentend
de la possibilit que se produise un vnement incertain qui engendre une perte ou un
manque gagner pour lassur lui-mme ou la personne quil a dsigne au contrat qualifi
de crancier de la prestation de lassureur et que ce dernier doit prendre en charge dans
les limites contractuelles prvues
862
. Ce concept du risque saccommode parfaitement
tous les types de drivs de crdit y compris ceux sur variation de crdit dont
lincertitude se rvle surtout au travers de la perte ou du manque gagner provoqu par
lvolution du taux de rfrence.
Lvnement demeure un lment central de lassurance. Tous observent quil doit tre
incertain soit dans sa ralisation soit dans sa date de survenance. Les parties ne doivent
avoir aucune influence sur sa manifestation
863
. La jurisprudence
864
estime elle aussi que
le risque doit rsulter dun vnement futur, incertain, et indpendant de la volont des
parties . Tout ceci est logique puisque le contrat dassurance est un contrat alatoire.
Certains lui reconnaissent la fonction de pivot central de lassurance
865
. Il nen va pas
autrement pour les drivs de crdit . Dans le trait du droit des assurances , nous
pouvons lire sous la plume de Monsieur Jean BIGOT que sans risque, pas dassurance .
Sans risque de crdit, pas de driv de crdit . Le voisinage entre les drivs de crdit
et lassurance saccentue.
365. La ralisation du risque, lorsque la prime a t paye, donne lieu lexcution de
la prestation de lassureur. Cest le troisime lment constitutif du contrat dassurance qui
reprsente la protection lorsque le risque survient. Juridiquement, elle est la concrtisation
de lobligation de couverture ou de garantie du risque. Habituellement, cette prestation prend
une forme montaire. Une divergence peut se faire jour avec les drivs de crdit car
la prestation montaire du vendeur de protection peut se finaliser par la livraison de titres
dune valeur quivalente celle des titres dprcis avant la dvaluation. Cette alternative
ne suffira pas repousser la concordance des drivs de crdit et des contrats
861
Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 55 et 56 pp. 34 et 35.
862
Vronique NICOLAS, contribution ltude du risque dans le contrat dassurance , RGAT n 4 1998 p. 637.
863
Luc MAYAUX, assurances terrestres (2 le contrat dassurance) , Rp. Civ. D. n 33 p. 8 ; Jean BIGOT, avec la
collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE, Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit
des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 59 p. 38.
864
Cass. req., 5 mars 1935, arrt soc. mutuelle La dfense fiscale c/ Demeure et Foeillet, R.H. 1935 pp. 193 et 233, S. I 1935
p. 361, Gaz. Pal. 1935 1 p. 758.
865
Il est un lment essentiel de lassurance. Il en est mme llment fondamental qui donne lopration sa vritable
physionomie , Maurice PICARD et Andr BESSON, trait gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction,
rgles gnrales du contrat dassurance , op. cit. n 7 p. 19. V. aussi Jean BIGOT, avec la collaboration de Jean BEAUCHARD,
Vincent HEUZE, Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat
dassurance , op. cit. n 61 p. 40.
dassurances. Pour ces drivs de crdit , lacheteur de protection est intress par la
valeur montaire reprsente par les titres remis. De longues ngociations et rcriminations
accompagnent parfois la qualit des titres remis en remplacement. Noublions pas que
ces titres sont facilement cessibles. Leur alination les rendra liquide et donnera lieu
lapparition dun capital compensant la perte de valeur des titres de rfrences. De plus, il est
reconnu que lassureur puisse rgler sa prestation en nature plutt que montairement
866
.
En cas de destruction dun bien, le contrat dassurance peut prvoir la remise en tat du bien
par lassureur qui dfrayera directement les cots engendrs auprs des intervenants. La
directive consacre lassistance touristique
867
prvoit dans son premier article que laide
fournie par lassureur peut consister en des prestations en espces ou en nature .
Aucune incompatibilit ne se fait jour. Dailleurs, lobligation de lassureur se dcoupe en
deux phases. Il est automatiquement tenu dune obligation de couverture tant que le contrat
subsiste et que le risque ne se produit pas. Ds quil survient, une obligation de rglement
substitue celle de couverture. Les drivs de crdit copient ce mcanisme. Lacheteur
de risque offre une couverture soit jusquau terme de la convention si rien ne se passe, soit
jusquau moment o elle se transforme en obligation de rglement si le risque de crdit se
ralise. Un auteur relve que lassureur ne paye pas la dette dautrui, il paye sa dette
propre et personnelle, car il na, en dehors du contrat dassurance, aucune obligation de
payer
868
, tout comme le vendeur de protection.
366. Un contrat sidentifie grce ses lments constitutifs. Le contrat dassurance en
requiert au minimum trois que sont la prime, un risque et dune prestation venant de celui
qui offre sa protection. Nous retrouvons ces trois caractristiques parmi les conventions
de drivs de crdit . Ils peuvent tre considrs comme une classe dassurance
concentre uniquement sur les risques de crdit. Cette impression nest pas dmentie par
leurs caractres juridiques gnraux.
b. Similitude de part les caractres juridiques des contrats.
367. Les drivs de crdit exposent des caractristiques juridiques qui se retrouvent
dans lassurance. Cest ce que nous verrons dans un premier temps. Mais le contrat
dassurance se voit attribuer des caractristiques propres. Nous verrons comment elles se
concilient avec les drivs de crdit .
- Les caractristiques exposes par les drivs de crdit et lassurance.
368. Le contrat dassurance et les drivs de crdit exhibent des caractres juridiques
communs. Nuanons immdiatement, le contrat dassurance est cit par la loi puisque non
content de trouver sa place dans le code civil, notamment larticle 1964 du code civil,
tout un code lui est consacr. Il est un contrat nomm, cest ce que nest pas le driv
de crdit . Mais cette diffrence na pas une influence notable car linverse empcherait
certainement toute ingestion des drivs de crdit par lassurance. Ensuite, le contrat
866
Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 74 p. 48 ; Maurice PICARD et Andr
BESSON, trait gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction, rgles gnrales du contrat dassurance ,
op. cit. n 45 p. 89.
867
Directive n 84/641/CEE du conseil en date du 10 dcembre 1984 modifiant, notamment pour lassistance touristique,
la premire directive (73/239/CEE) portant coordination des dispositions lgislatives, rglementaires et administratives concernant
laccs lactivit de lassurance directe autre que lassurance sur la vie et son exercice, J.O.C.E. n L. 339 du 27/12/1984 p. 21.
868
ESCARRA Jean, propos de lassurance crdit , DH 1938 n 17 chron. VIII p. 33.
drivs de crdit .
249
dassurance est unanimement dcrit
869
comme un contrat consensuel. Lexigence dun crit
est demande titre de sa preuve et non de sa validit. Les magistrats lont mainte fois
raffirm
870
. Chaque partie sengageant envers lautre lui fournir une prestation, le contrat
dassurance est synallagmatique. La loi nen fait nullement mystre, il est un contrat alatoire
pour lequel lala constitue lessence mme dun tel contrat
871
. Sa perception a donn
lieu une controverse particulirement aigu depuis que le lgislateur a introduit les contrats
de capitalisation parmi les contrats dassurances. Les spcialistes du droit des assurances
ont alors retranch du contrat alatoire la ncessit de la prsence de gains ou de pertes
pour lune ou les deux parties, ce qui a t contest par une autre partie de la doctrine. Ces
spcialistes rduisent lala llment incertain indispensable dans toute assurance
872
.
Lincertitude peut prendre des aspects trs diffrents : elle peut porter sur la survenance
mme de lvnement, elle peut porter sur la date de lvnement, elle peut porter sur
la consquence de lvnement
873
. Cette conception de lala, copieuse et peut tre
869
Pour la description complte de ses caractres gnraux : Jrme KULLMANN, caractre gnral de lopration dassurance
Lamy ass. 2010 n 19 p. 14 ; Luc MAYAUX, assurances terrestres (2 le contrat dassurances) , Rp. Civ. D. n 29 p. 8 ; Guy
COURTIEU, dictionnaire de lassurance , op. cit. ; Jean BIGOT, avec la collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE,
Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit.
n 75 p. 49 ; Maurice PICARD et Andr BESSON, trait gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction,
rgles gnrales du contrat dassurance , op. cit. n 104 et s. pp. 200 et s. ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE et Laurent LEVENEUR,
droit des assurances , op. cit. n 209 p. 198.
870
Par la parabole de la rencontre de loffre et de lacceptation lors de la formation du contrat : Cass. 1
re
civ., 14 dc. 1976, arrt C
ie
dassurances runies c/ Demoiselle Ferraud et a., Bull. civ. I n 397 p. 312 ; Cass. 1
re
civ., 14 juin 1977, arrt C
ie
dassurances
Le Continent c/ consorts Dufrne et a., Bull. civ. I n 273 p. 215 ; Cass. 1
re
civ., 15 fv. 1978, arrt C
ie
dassurances Le Lloyds
Continental c/ consorts Trouillet et a., Bull. civ. I n 61 p. 51 ; Cass. 1
re
civ., 21 mars 1978, arrt C
ie
dassurance la confiance IDN
c/ Rigollot et a., Bull. civ. I n 120 p. 97. En usant du terme explicitement : Cass. 1
re
civ., 23 juin 1965, arrt Epoux Tigien c/ Caisse
mutuelle dassurances des agriculteurs de France, Bull. civ. I n 420 p. 312. En articulant les rgles de sa formation et de lexigence
dun crit : si le contrat dassurances ou tout avenant ce contrat doit, dans un but probatoire, tre rdig par crit, il constitue un
contrat consensuel parfait ds la rencontre des volonts de lassureur et de lassur : Cass. 1
re
civ., 15 fv. 1978, arrt fonds de
garantie automobile c/ Demoiselle Bergadano et a., Bull. civ. I n 62 p. 52 ; Cass. 1
re
civ., 24 mai 1978, arrt Soulard c/ assurances
nationales, Bull. civ. I n 203 p. 163, D. 1978 IR p. 463 note Claude-J BERR et Hubert GROUTEL ; Cass. 1
re
civ., 4 juil. 1978, arrt
Fonds de garantie automobile c/ C
ie
la prvoyance et a., Bull. civ. I n 251 p. 198, D. 1979 IR p. 193 note Claude-J BERR et Hubert
GROUTEL ; Cass. 1
re
civ., 4 janv. 1980, arrt mutualit industrielle c/ Simon, Bull. civ. I n 8 p. 6 ; Cass. 1
re
civ., 4 mai 1982, arrt
Fonds de Garantie Automobile c/ C
ie
dassurance Le Secours et a., Bull. civ. I n 155 p. 138, D. 1984 IR p. 35 note Claude J. BERR
et Hubert GROUTEL, RGAT 1983 p. 188 note Jean BIGOT ; Cass. 1
re
civ., 11 juin 1985, arrt consorts Georgevitch c/ la Garantie
mutuelle des fonctionnaires GMF et a., Bull. civ. I n 182 p. 165, D. 1987 S.C. p. 96 com. Hubert GROUTEL ; Cass. 1
re
civ., 28
fv. 1989, arrt Kula c/ SA Gnrale du Nord, Bull. civ. I n 93 p. 60, D. 1989 IR p. 94 ; Cass. 1
re
civ., 21 mai 1990, arrt Fonds de
Garantie Automobile c/ C
ie
Groupe Drouot et a., Bull. civ. I n 109 p. 79, RCA juil. 1990 n 14 p. 2 note Hubert GROUTEL et n
258 p. 11, D. 1990 IR p. 147 ; Cass. 1
re
civ., 9 mars 1999, arrt soc. DivAir c/ C
ie
La Concorde et a., Bull. civ. I n 80 p. 53,
RCA mai 1999 n 163 p. 22 note Hubert GROUTEL, RGDA 1999 n 3 p. 567 note J. KULLMANN ; Cass. 1
re
civ., 9 mars 2004, arrt
Groupama centre-atlantique c/ SNC Serny et a., RGDA 2004 p. 345 note J. KULLMANN.
871
Cass. 1
re
civ., 15 janv. 1985, arrt soc. cabinet Brucker, JCP 1985 IV p. 118.
872
Albert MEEUS, de la notion et des limites de lala susceptible dtre garanti dans les assurances de choses, de personnes
et de responsabilit professionnelle , loc. cit. p. 243.
873
Albert MEEUS, de la notion et des limites de lala susceptible dtre garanti dans les assurances de choses, de personnes
et de responsabilit professionnelle , loc. cit. p. 243 ; Jean BIGOT, avec la collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE,
dvoye par le rejet de la chance de gains ou de pertes dans sa dfinition, na que peu
dinfluence pour notre comparaison. Si lala des drivs de crdit implique toujours
une chance de gain ou de perte, les deux contrats contiennent une incertitude identique.
Ces contrats sont onreux puisquils donnent au minimum lieu au paiement dune prime en
change dune couverture. Ils sont dure dtermine. La couverture de lassureur stale
dans la dure. Il est donc excution successive. Tous ces caractres se retrouvent chez
les drivs de crdit
874
.
- Regard sur les caractristiques juridiques supplmentaires avances
pour les contrats dassurances.
369. La doctrine ajoute parfois deux caractres au contrat dassurance. Le contrat
dassurance serait un contrat dadhsion. Le raisonnement sappuie sur la directive n 93/13/
CEE relative aux clauses abusives. Cette directive consacre aux contrats dadhsion y
inclut le contrat dassurance. Ce contrat est celui pour laquelle lune des deux parties na
pas de pouvoir de ngociation. Elle ne peut quadopter lensemble des stipulations ou les
rejeter en bloc. Cette remarque nest pas pertinente. Tous les contrats dassurance ne sont
pas dadhsion. Certains souscripteurs profitent dun pouvoir de ngociation et dlaboration
de la convention en raison soit de leur force conomique soit de la spcificit du risque
couvert. Selon les situations, le contrat dassurance sera dadhsion ou de gr gr. Or les
drivs de crdit offrent alternativement ces deux visages. Certains sont standardiss
et proposs par des marchs rglements. Leurs modalits sont prtablies. Il est possible
de les souscrire ou de ne pas les souscrire. Ils ne sont rien dautres que des contrats
dadhsion. Celui qui prsente ce caractre de la manire la plus vidente est certainement
le credit linked notes . De nombreux investisseurs les souscrivent. Il est ingrable de
laisser chacun dentre eux ngocier les termes de cette souscription. Les autres drivs
de crdit sont ngocis de gr gr.
370. Le second caractre prsent du contrat dassurance est celui de bonne foi .
Cette affirmation pourrait paratre redondante. Le droit commun des contrats prvoit en
larticle 1134 du code civil que les contrats doivent tre excuts de bonne foi. Larticle
2274 de ce code installe dans notre paysage juridique une prsomption de bonne foi. La
preuve contraire doit tre rapporte par celui qui conteste cette bonne foi. Cette affirmation
parat superflue. La bonne foi concerne tous les contrats. Elle ne peut servir de critre
de distinction entre les contrats. En ralit, cette insistance divulgue la dpendance de
lassureur lhonntet du souscripteur dans linstallation de la protection, la dclaration
des risques
875
etc. Les parties doivent faire montre dun devoir de loyaut particulirement
pouss
876
. De plus, certains manquements aux engagements de ce contrat sont sanctionns
Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op.
cit. n 102 p. 68 ; Grard FRANOIS, la nature de lala dans une convention de rassurance , RGAT n 2 1994 p. 413.
874
V. supra 34.
875
Lobligation de rpondre avec loyaut et sincrit aux questions poses par lassureur loccasion de ladhsion une
assurance relve de lobligation de bonne foi qui simpose en matire contractuelle , Cass. 1
re
civ., 28 mars 2000, arrt Kerbrat c/
banque Sovac Immobilier, D. 2000 J. p. 574 note Bernard BEIGNIER : cet arrt peut laisser penser que, finalement, il ny a pas de
contrat de bonne foi spcifique propre au domaine de lassurance. Elle sest peut tre tout simplement fait rattraper par lextension de
lobligation de bonne dans tous les domaines contractuels ces dernires annes.
876
Jrme KULLMANN, caractre gnral de lopration dassurance , Lamy ass. 2010 n 26 p. 14 ; Luc MAYAUX,
assurances terrestres (2 le contrat dassurance) , Rp. Civ. D. n 30 p. 8 ; Jean BIGOT, avec la collaboration de Jean BEAUCHARD,
Vincent HEUZE, Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat
drivs de crdit .
251
de manire variable selon la bonne ou mauvaise foi du contrevenant. Ce caractre peut-
il exclure les drivs de crdit du contrat dassurance. La rponse est ngative. Ce
caractre ne ressort jamais des grandes classifications. Un devoir de loyaut rciproque
infiltre tout contrat. La jurisprudence apprcie de plus en plus souvent le comportement
des contractants laune de ce paramtre. Enfin, les drivs de crdit supplent
en glissant des clauses adaptes la ncessit de dpendre de la seule bonne foi du
contractant : la justification de la notification de la survenance du risque par de multiples
sources dinformations indpendantes par exemple
877
. Sans ces clauses, les parties
seraient obliges de se reposer sur la seule confiance mutuelle dans leurs dclarations. Ils
deviendraient des contrats de bonne foi tel quentendu dans le domaine de lassurance.
La dfinition et les caractristiques de ces conventions militent pour le rapprochement
entre ces conventions. Cette requalification, qui nest pas exclure, emporte des risques
certains pour la conclusion des drivs de crdit .
2. Les consquences de cette qualification.
371. Normalement, la qualification reste en dehors de la problmatique de savoir si
lapplication du rgime adquat entrane des effets dommageables. Une notion intgre
une catgorie juridique indpendamment de savoir sil arrange ou non les parties. Il nen
reste pas moins que linvocation du rgime juridique de lassurance aux drivs de
crdit provoquera des effets juridiques dune autre ampleur que ceux du monopole des
tablissements bancaires. Ces rgles sont celles qui donnent sa force au monopole des
assureurs. Ensuite sappliquera un rgime fiscal spcifique. Mais ce rgime modifiera la
structure actuelle du march puisque les socits dassurances devront saccorder une
place prpondrante. Nous pensons aussi que ce rgime juridique serait de nature
entraner la disparition des drivs de crdit pratiqus actuellement. Nous procderons
un travail de prospective quant cette pe de Damocls. Dans ce rgime juridique,
lacheteur de protection ou vendeur de risque dun driv de crdit deviendrait lassur ou
le souscripteur de lassurance. Lacheteur de risque ou vendeur de protection ne serait autre
que lassureur. Il est inutile de sintresser au bnficiaire car la contrepartie du driv
de crdit profite toujours de la prestation. Il ny a pas de tierce personne susceptible de
la recevoir.
a. Les consquences directes : les sanctions de la confusion.
372. Pour garantir lintrt des assurs, souscripteurs et bnficiaires de contrats
dassurance , larticle L. 310-1 du code des assurances rend indispensable le contrle
de ltat. Ce contrle concerne les assurances directes protgeant contre les vnements
de la vie, par versement dun capital ou amnagement de la capitalisation. Il sapplique
aux assurances protgeant des risques de dommages corporels lis aux accidents et la
maladie. Il porte aussi sur les entreprises qui couvrent dautres risques y compris ceux lis
une activit dassistance , catgorie susceptible dintgrer les drivs de crdit . Ce
contrle de lEtat prend la forme dun agrment prvu par larticle L. 310-2 du mme code.
Sans dtailler ni ses modalits dobtention ni les contraintes respecter, cet agrment ne
peut tre dlivr quaux entreprises dassurance . Les entreprises dassurance sont celles
qui sont lgalement autorises faire de lassurance leur objet social. La requalification des
dassurance , op. cit. n 95 p. 61 ; Maurice PICARD et Andr BESSON, trait gnral des assurances terrestres en droit franais,
tome 1, introduction, rgles gnrales du contrat dassurance , op. cit. n 110 p. 212 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE et Laurent
LEVENEUR, droit des assurances , op. cit. n 215 p. 202.
877
V. supra 277.
drivs de crdit en contrat dassurance aboutit logiquement la conclusion syllogistique
que seules les entreprises dassurances sont aptes conclure valablement des drivs
de crdit .
373. La violation de ce monopole entrane des sanctions pnales
878
vhicules par
larticle L. 310-27 du code des assurances. Il prvoit trois ans demprisonnement et 75
000 damende pour quiconque pratique ces oprations dassurance sans lagrment
indispensable. Ces peines concernent en premier lieu les personnes physiques, cest
pourquoi certains alinas visent plus spcialement les personnes morales. A nouveau,
comme pour les infractions au monopole bancaire, nous sommes renvoys larticle L.
131-38 du code pnal multipliant au quintuple le montant des sanctions pcuniaires. En
revanche, contrairement au monopole bancaire, les magistrats ne disposent pas dun
pouvoir de choix tendu dans le prononc dune des peines de larticle L. 131-39 du code
pnal. En effet, ils ne peuvent prononcer que la peine mentionne au 4 de larticle 131-39
du code pnal , savoir la fermeture soit pour au maximum 5 ans, soit dfinitive, de
ltablissement ayant concouru la commission des infractions reproches. Cette fermeture
peut entraner la liquidation de ltablissement en cause. Cette sanction utilise le concept
de bonne foi. La loi prvoit en effet que le contractant de bonne foi de lentreprise qui se
voit fermer par dcision judiciaire pourra bnficier des privilges et garanties prvus pour
les souscripteurs et bnficiaires du contrat dassurance. Cette disposition sappliquera
videmment la contrepartie dun driv de crdit qui se conformerait aux conditions
de cette prescription lgale.
374. En matire civile, il nest nullement possible de discuter de linnocuit des
effets de la violation de ce monopole sur la convention. Larticle L. 310-2 du code des
assurances souligne, in fine, que sont nuls les contrats souscrits en infraction du
prsent article . La nullit est de rigueur. Pourtant, cette situation nest pas aussi idyllique
pour sa simplicit quil ny parat. Une chappatoire est prvue. Cette nullit nest pas
opposable aux assurs, bnficiaires et souscripteurs de bonne foi. Tous ceux qui ont
souscrit ou bnfici dune convention dassurance sans avoir eu connaissance de la
violation du monopole ne subiront pas la nullit de leur convention. Lexcution du contrat
se poursuivra. Pour les drivs de crdit , les acheteurs de protection ignorants cette
transgression du monopole bnficieront de la sauvegarde du contrat. Les dbats se
reporteront sur les contours de cette bonne foi. Ltablir sera la principale difficult. Comment
procder, en ltat actuel du march, la distinction entre contractants de bonne foi et de
mauvaise foi, alors que les acteurs ne semblent pas avoir conscience de la violation de
ce monopole ? Nul nest cens ignorer la loi. Le contractant ne pourrait tre excus que
par la croyance en la qualit dassureur de sa contrepartie. La bonne foi sera facilement
admise lorsque le contractant aura commis des manuvres dolosives pour tromper son
partenaire sur labsence dinfraction au monopole. Hormis cette hypothse, ces contrats
de drivs de crdit sont crs, et conclus, la plupart du temps par des spcialistes
et professionnels : banquiers, assureurs et financiers. Il semble difficile dadmettre,
lheure de la bancassurance, que ces professionnels ignorent lexistence du monopole des
assurances. Sur ce point, les tablissements de crdit nont pu que prendre conscience de
ces exigences
879
. Une entreprise dassurance ne peut ignorer sa rglementation. Il lui sera
impossible de revendiquer sa bonne foi quand son contractant vendeur de protection ne
878
Stphanie PORCHY-SIMON, assurances , Rp. Pn. D. n 76 p. 12 ; Jean BIGOT avec la collaboration de Jean-Louis
BELLANDO, Jacques MOREAU, Gilbert PARLANI, Sverine CABRILLAC et Bernard JADAUD, trait de droit des assurances ;
tome 1 : entreprises et organismes dassurances , LGDJ 3
me
dition 2011 n 204 p. 105.
879
Tous les acteurs bancaires des drivs de crdit en France, peu nombreux, se sont engags sur ce segment.
drivs de crdit .
253
sera pas lune de ses semblables. Parfois, il ne sera pas indispensable dlucider la bonne
foi dun partenaire un driv de crdit . La rglementation autorise certains organismes
conclure des drivs de crdit en tant que vendeur ou acheteur de protection, comme
les OPCVM. Leur bonne foi ne peut pas tre remise en question.
375. Enfin, le chapitre des sanctions la violation de ce monopole ne peut se clore
sans lvocation de quelques rgles supplmentaires. Les socits habilites passer des
oprations dassurances doivent, en vertu de larticle L. 322-1 du mme code, prendre
la forme dune socit anonyme, dune socit dassurance mutuelle ou dune socit
europenne. A dfaut, larticle L. 328-5 de ce code renvoi aux peines de larticle L. 310-26,
soit 4500 damende doubls en cas de rcidive. Le jugement est classiquement publi
aux frais des condamns ou des entreprises civilement responsables. Une SARL se voit
dnier le droit de pratiquer des oprations dassurance
880
. Tout driv de crdit dont le
vendeur de protection enfreindrait le monopole et les rgles de constitution sous forme de
socit anonyme cumulerait ces peines.
376. Ces explications se doivent de se terminer par quelques mots sur le
bouleversement du march des drivs de crdit engendr par lapplication de ce
monopole des assureurs.Il serait profond, car ce monopole devrait les conduire devenir
le premier et seul acteur des drivs de crdit en tant que vendeur de protection. Ce
nest nullement le cas. Ceci revient dire que la majorit des contrats de drivs de
crdit actuellement conclus le sont au mpris des rgles du monopole des assureurs.
Ces contrats ne devraient pas survivre. Les sanctions toucheraient galement les contrats
dans lesquels lacheteur de risque ou le vendeur de protection nest pas un assureur. Ainsi,
mme un vendeur de risque ou acheteur de protection entreprise dassurance rgulirement
constitue doit sadresser une socit dassurance en qualit dacheteuse de risque. Seuls
bmols, les exceptions spcifiques lgalement ou rglementairement envisages. Le dcret
n 2002-1439 du 10 dcembre 2002
881
a autoris expressment les OPCVM recourir
ces instruments en vu de favoriser la ralisation de leur stratgie de gestion
882
. La doctrine
considre unanimement que cette stratgie peut consister soit protger leur actif, soit
offrir une protection dans le but dobtenir une rmunration avec un rendement accru
883
.
Nous serions alors face une drogation au monopole des assureurs qui feraient chapper
ces contrats ces sanctions. Mais cest bien lune des rares exceptions. Dailleurs, elle
nest pas sans poser quelques interrogations sur le respect de la hirarchie des normes et
sur lefficacit relle de cette drogation. Le monopole des assureurs est assur par la loi.
Cest donc elle quil revient de poser les principes de drogations. Tel nest pas le cas
puisque cest un rglement qui agence cette exception. Cette mutation serait accentue par
lapplication de la rglementation fiscale en la matire.
880
Cass. 1
re
civ., 24 av. 1979, arrt Sarl Coordination Routire c/ Rmon, RGAT 1980 p. 50 note Jean BIGOT. Cette dcision
prcise que le fait pour une socit dorganiser des oprations dassurances en ne se conformant pas la forme sociale requise
entrane la nullit des contrats conclus.
881
Dcret modifiant le dcret n 89-624 du 6 septembre 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988
relative aux OPCVM et portant cration des FCC.
882
V. supra 219.
883
Fabrice BUSSIERE, dcret n 89-624 du 6 septembre 1989 modifi par le dcret du 10 dcembre 2002 sur lutilisation des
drivs de crdit par les OPCVM , loc. cit. janv.-fv. 2003 p. 41 et mars-av. 2003 p. 45 ; Nicolas RAULOT, interview de Jean Marc
DELION, chef de service la COB , loc. cit. p. 37b ; Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de crdit : la fin des incertitudes ,
loc. cit. p. 33.
b. Les effets fiscaux de la qualification des drivs de crdit en contrat
dassurance.
377. La soumission des drivs de crdit au rgime des contrats dassurance provoquera
des incidences fiscales de larticle 991 du code gnral des impts. Il instaure une taxe sur
les conventions dassurances
884
. Sa base imposable stend toutes les sommes verses
au profit de lassureur. En matire de driv de crdit , elle atteindra les flux touchs par
le vendeur de protection pays par lacheteur de protection. Lensemble de la prime verse
par lacheteur de protection sera le rfrentiel de la taxe sur les conventions dassurances. Il
est trs facile de la dterminer pour les credit default swap et le credit spread option .
Ce sera ce mouvement montaire qui part de lacheteur de protection pour se diriger vers
le vendeur de protection. Il correspond en tout point la prime que doit verser le vendeur
de risque - assur.
378. En revanche, les autres drivs de crdit peuvent engendrer des difficults
pour deux raisons indissociables. La premire est la formulation trs extensive du texte.
Le deuxime alina de larticle prcit indique que la taxe est perue sur le montant
des sommes stipules au profit de lassureur et de tous accessoires dont celui-ci bnficie
directement ou indirectement du fait de lassur . La seconde est la forme que prend la
prime de certains drivs de crdit qui sinsre dans un mcanisme plus complexe.
Le credit spread forward prvoit un versement alternatif de flux financiers selon
lvolution dune diffrence de taux. Si cette diffrence augmente, la situation sest
dgrade, le vendeur de protection - assureur - dboursera une somme quivalente
cette hausse entre les deux taux. Cette somme ne sera finalement que la ralisation de
la prestation dassurance. Elle na pas tre soumise la taxe. Inversement si cette
diffrence se restreint, la situation de lacheteur de protection sest amliore. Il donnera un
montant quivalent cette diminution entre les taux, ce qui se traduit par la remise dune
somme dargent lassureur par lassur, montant qui sera soumis cette taxe. Pour autant,
sommes-nous vraiment en face de montant de sommes stipules au profit de lassureur ?
Lassureur, au moment de la rdaction de ce contrat, nest pas certain de bnficier dun
quelconque versement. Seul le principe dun ventuel versement dpendant de lvolution
du diffrentiel est envisag, et non une estimation explicite dun montant en toutes lettres.
Seuls les modes de calcul peuvent tre anticips. Il ny a pas dempchement diriment
considrer que ces sommes sont clairement stipules car elles sont dterminables.
379. Le total rate of return swap est plus complexe car il implique plusieurs flux
financiers procurant la fois une assurance sur le rendement et la valeur de la crance.
Etudions lvolution du rendement de cette crance. Lassur-acheteur de protection va
recevoir un intrt prfix, taux variable ou taux fixe, de la part du vendeur de
protection-assureur. Il ne servira pas de base imposable. En change, il remettra les
intrts de la crance quil veut protger. Cette somme profite au vendeur de protection-
assureur. Elle a vocation tre impose. Dans ce driv de crdit , cette imposition
ne grve quun flux. Elle rompt lquilibre ou le dsquilibre des mouvements montaires
accepts par les parties. Un embarras supplmentaire proviendra de leur volont de
spargner des mouvements trop importants de trsorerie. Elles envisageront frquemment
une compensation entre les flux financiers dus. Seul le solde sera lobjet dune remise. Son
sens variera selon lvolution des deux taux. Il serait sduisant de ne faire porter cette taxe
884
Lart. 991 du CGI dispose que : toute convention dassurance conclue avec une socit ou compagnie dassurances ou avec
tout autre assureur franais ou tranger est soumise, quels que soient le lieu et la date auxquels elle est ou a t conclue, une taxe
annuelle et obligatoire ; Jean SCHMIDT, taxe sur les conventions dassurances , Lamy Dr. Fis. 2011 n 6537 p. 713.
drivs de crdit .
255
que sur la seule somme compense transmise au profit de lassureur. Mais la compensation
nest quune simplification des formalits de paiement entre les parties. Cest pourquoi, le
montant des sommes stipules au profit de lassureur reste le taux dintrt de la crance
sous-jacente de ce driv de crdit . Le texte prvoit que la taxe est perue sur le
montant des sommes stipules au profit de lassureur . Cest ce taux dintrt qui est stipul
au profit de lacheteur de risque, et non la compensation qui nest quun mode de rglement.
La deuxime modalit de ce driv de crdit sintresse lvolution de la valeur
de la crance entre le dbut et la fin de la convention. Si elle sest dgrade, le vendeur
de protection donnera une somme quivalente cette dprciation. Elle est hors du champ
dapplication de la taxe. Mais si linverse se produit, la valeur de la crance se sera accrue.
Le vendeur de risque donnera lquivalent de cette apprciation son assureur. Il devient un
montant stipul au profit de lassureur soumis la taxation. L encore, il y a une perception
dsquilibre des flux financiers en fonction du sens de versement alors que les parties les
envisagent comme quivalentes et symtriques.
380. Dernier driv de crdit dlicat, le credit linked note prend la forme
dun emprunt obligataire. Lacqureur dun titre consentira un prt par la remise des fonds
de lachat du titre. Il sera rembours chances prfixes jusquau terme du contrat,
sauf en cas de survenance dun vnement de crdit. Cet acheteur de titre, vendeur de
protection
885
(assureur), percevra priodiquement de son acheteur de protection (assur)
des mouvements montaires. Ces sommes se dcomposent en plusieurs fractions de
nature diffrente. Une partie correspond au remboursement du capital avanc lors de la
souscription des titres. Une autre rmunre le service de mise disposition du capital.
Elle quivaut des intrts. Enfin, une dernire partie rcompense la protection offerte
contre une ventuelle arrive dun vnement de crdit. Lacheteur de protection propose
videmment un taux dintrt bonifi par rapport la mme opration sans transfert de
risque. Seule cette diffrence concide vritablement avec une prime dassurance. Elle seule
devrait alors servir dassiette la taxe. Pour autant, la rdaction de larticle 991 du code
gnral des impts vise le montant des sommes stipules au profit de lassureur et tous
les accessoires dont celui-ci bnficie directement ou indirectement du fait de lassur .
Elle nexclut pas la prise en considration de lensemble des versements priodiques
effectus. Ceci vaudrait pour le remboursement du capital, les intrts de lavance et bien
sr la rmunration du transfert de risque. La difficult marge au travers de lobjectif
poursuivi. Il nest pas dobtenir un financement, mais de bnficier immdiatement dun
capital susceptible de rester partiellement ou totalement entre les mains de lassur selon
la date de survenance dun vnement de crdit. Ce systme supprime le risque de
contrepartie pour le vendeur de risque. Une quotit de la somme que peroit lacheteur de
risque - assureur nest finalement, pour partie, que la restitution de sa prestation. Si la taxe
soumet toutes les sommes reues de lassur par lassureur, lensemble du remboursement
peru par lassureur y sera astreint. Une taxation globale de ces flux, y compris sur sa
propre prestation, pourrait simposer. Intuitivement, elle ne serait pas quitable. La solution
peut-elle venir dune interprtation la lettre de ce dispositif lgislatif ? Le lgislateur ajuste
le texte aux sommes verses au profit de lassureur. Elle ne se comprendrait pas
uniquement dans le seul sens de destin , mais viserait les sommes dont lassureur
tire profit. Celui-ci ne tire assurment aucun profit ou bnfice de la restitution du capital
quil avait fourni par avance. Il ne fait que rentrer dans ses fonds. Cette somme nest
885
En ralit, la forme de ce driv de crdit imposerait de parler dassureurs au pluriel au vu de leur souscription par
une multitude dinvestisseurs, personnes physiques ou morales, profanes ou professionnels. Par simplification, nous emploierons le
singulier.
quune mise disposition par avance et conditionnelle de lindemnit dassurance. Elle ne
restera dfinitivement disposition de lassur que si un vnement de crdit prvu au
contrat surgit. Le versement initial nest finalement que lindemnit dassurance maximale
de lobligation de rglement auquel contribuera lassureur si lvnement surgissait au tout
dbut du contrat. Elle diminuera petit petit au fur et mesure de la baisse de limportance
du risque potentiel. Elle nest que la reconnaissance priodique de la diminution montaire
de la couverture de lassureur refltant la baisse de lamplitude des pertes susceptibles
dtre subies. Ds lors, cette restitution ne matrialise pas un avantage peru par lassureur
qui ne tire aucun profit de la restitution de sa prestation. Cette taxe ne doit pas atteindre
la prestation de lassureur, mme sil se la voit restituer, mais des sommes verses au titre
des engagements initiaux de lassur.
Le propos se doit dtre plus nuanc pour la part des intrts qui rmunre
limmobilisation et le cot du capital. Ils indemnisent la fourniture conditionnelle et anticipe
de la prestation dassurance. Ils constituent un accessoire particulier vers au profit de
lacheteur de risque. Elle ne sera pas dispense de la taxe sur la convention dassurance,
selon nous, mme en invoquant son caractre accessoire la restitution de la prestation
dassurance. Elle est une somme supplmentaire verse par lassur lassureur. Enfin,
cette taxe peut indiscutablement sappliquer pour le surcrot de rmunration offert en
change de la couverture. Elle correspond une prime dassurance.
381. Larticle 1001 du Code Gnral des Impts nonce les taux appliquer la
base imposable de cette taxe sur les conventions dassurances. Les drivs de crdit
qui couvrent le risque de crdit nentrent pas dans lune des cinq premires catgories
spcifiquement mentionnes. Ils sinsrent dans la sixime catgorie qui mentionne toutes
autres assurances et qui se voit imposer un taux de 9 %. Cet article dispense les
conventions imposes du droit de timbre et offre un enregistrement gratis lorsque cette
formalit est requise. Mais le gain est minime pour les drivs de crdit qui ne subissent
en ce moment aucune imposition de cette nature.
Cette taxe nest actuellement pas recouvre. Dans lhypothse dune qualification des
drivs de crdit en contrat dassurance, lAdministration Fiscale pourrait bon droit en
rclamer le paiement pour les contrats futurs, mais galement pour les contrats prsents voir
passs en fonction des rgles de prescriptions. Les redressements ncessaires seraient
de plus alourdis par les pnalits, amendes et intrts de retard. Cet ensemble de rgles
fiscales peut jouer un rle dans la menace qui pse terme sur lexistence des drivs
de crdit .
c. Consquence indirecte : la disparition terme de ces contrats.
382. La disparition terme des drivs de crdit est envisageable sils devaient tre
qualifis de contrat dassurance. Ils se verraient appliquer toute une srie de rgles qui
seraient autant de frein et de dissuasion leur utilisation : lapplication du droit fiscal, les
rgles de formation et dexcution du contrat dassurance. Cette perte dintrt sera rvle
par une comparaison avec ltude du contrat dassurance-crdit qui est la version propose
par les socits dassurance de longue date pour lutter contre le risque de crdit.
- La dissuasion entrane par lapplication du droit fiscal.
383. La qualification des drivs de crdit en contrat dassurance entrane leur
soumission au rgime juridique de lassurance. Les contractants se verraient appliquer le
rgime fiscal adquat. Les milieux financiers se montrent trs rfractaires tout surcot,
drivs de crdit .
257
en particulier ceux dorigine tatique. En loccurrence, une pnalisation des versements
du vendeur de protection de 9 % est de nature accabler la rentabilit et profitabilit
dgags de ces outils. Ils seraient rendus beaucoup moins sduisants. La perte dattractivit
sera proportionnelle lenvergure de lassiette imposable. Plus linterprtation des textes
sera comprhensive envers lAdministration fiscale, plus augmenteront les rticences des
oprateurs les employer. Rappelons nous les interrogations poses par le credit linked
notes
886
.
- La dissuasion entrane par les rgles de formation du contrat
dassurance.
384. Mais le droit fiscal nest pas le seul sur le banc des accuss. Le droit des assurances
fait lobjet dune lgislation dtaille et contraignante pour protger les assurs. Certaines
de ces dispositions sont en contradiction flagrante avec la conception actuelle de conclusion
des drivs de crdit par les financiers. Lalignement des drivs de crdit sur le
droit des assurances exigerait la disparition de ces contradictions. Ce renoncement serait
de nature en rduire lattrait.
Les contraintes lgales de forme bordant la cration de la convention dassurance
divergent totalement de celles suivies par les partenaires crant un driv de crdit .
Lassureur doit prparer une convention comportant obligatoirement les mentions de larticle
L. 112-4 du code des assurances. Les clauses dexclusions de couverture doivent apparatre
sur la convention en caractres trs apparents . Il ne pourrait quen all de mme pour
les drivs de crdit . Cette condition est satisfaite ds lors que grce leur trs
grande lisibilit, la teneur de ces mentions ne puisse pas chapper lassur
887
. A
dfaut, ces clauses nont pas t effectivement portes la connaissance de lassur et
lui sont inopposables
888
. Larticle L. 112-2 du code des assurances leste un peu plus les
formalits en imposant imprativement lassureur la fourniture pralable d une fiche
dinformation sur le prix et les garanties avant la conclusion du contrat .Son deuxime
alina oblige lassureur transmettre son contractant soit un exemplaire du projet du
contrat avec toutes ses pices annexes, soit une notice dinformation trs dtaille et prcise
sur cette convention. Ces obligations lgales sont loppose de la pratique en matire
de drivs de crdit telle que nous lavons dcrite prcdemment. Elles accablent la
procdure en temps, formalits et dbours coteux l o la finance concilie souplesse et
rapidit. Actuellement, la formalisation des contrats de drivs de crdit ne sastreint
pas ces contraintes. Ces astringences ne sont nanmoins pas insurmontables car les
oprateurs des drivs de crdit peuvent sy adapter. Mais elles rduisant lattrait quils
peuvent exercer.
- La dissuasion entrane par les rgles dexcution du contrat
dassurance.
385. Mais certaines rgles relatives au fond du droit noffrent aucune possibilit dadaptation.
Elles sont de nature faire disparatre certaines stratgies et objectifs poursuivis lors de
la conclusion des drivs de crdit . Le droit des assurances offre un socle commun
886
V. supra 380.
887
Cass. civ., 14 mai 1946, arrt C
ie
dassurance la mutuelle du Turf c/ Bruche, D. 1946 J. p. 281 note P. L.-P..
888
Cass. com., 27 fv. 1996, arrt soc. Valem Mecap c/ Dame Rouvier et a., RCA av. 1996 n 136 p. 12 et chron. 16 p. 2 dHubert
GROUTEL ; Cass. 1
re
civ., 2 dc. 2003, arrt soc. transport GRG c/ soc. AIG Europe et a., RGDA 2004 p. 44 note L. MAYAUX.
lensemble des contrats dassurances avant de se scinder en diverses tranches dotes
de rgimes juridiques adapts. La premire distinction fondamentale
889
est celle des
assurances de dommages et de personnes. Elle se focalise sur lobjet du risque couvert.
La personne de lassur est lobjet de la protection dans les assurances de personnes.
Les assurances de dommages couvrent son patrimoine. Les drivs de crdit couvrent
un patrimoine, celui de lacheteur de protection, et non une personne. Ils entrent dans la
catgorie des assurances de dommage. Il est admis que les assurances de dommages
se voient astreindre au principe indemnitaire
890
. Il trouve sa source dans larticle L. 121-1
du code des assurances : lassurance relative aux biens est un contrat dindemnit ;
lindemnit due par lassureur lassur ne peut pas dpasser le montant de la valeur
de la chose assure au moment du sinistre . Le montant de la prestation de lassureur
ne peut pas dpasser le montant du prjudice subi. Ce principe sappliquera alors aux
drivs de crdit . Son objet est dviter lenrichissement de lassur lors de la survenance
dun vnement dommageable. Il peut, au mieux, bnficier dune situation identique
celle prvalant avant le dommage. Mais elle ne peut jamais tre meilleure. Le lgislateur a
voulu bloquer la route toute intention spculative. Or justement, les drivs de crdit
autorisent la poursuite dobjectifs spculatifs. Dautres aboutissent par un enrichissement
lorsquils prvoient le versement dune somme forfaitaire qui savrera suprieure la perte
dfinitivement subie. Lapplication du code des assurances aboutira proscrire une telle
motivation. Tous les drivs de crdit spculatifs ne pourront subsister en la forme. Cela
signifiera soit rduction au prjudice effectivement subi par les vendeurs de protection du
montant vers, soit suppression de toutes les dispositions dbouchant lexcution de la
protection sans prjudice. Que deviendront les drivs de crdit conclus sans couverture
relle, sans dtention du sous-jacent ? Le droit des assurances amnera la disparition
des contrats passs en ce sens. Ils perdront tout intrt pour les spculateurs et le monde
financier.
Les philosophies des drivs de crdit et de lassurance sont diffrentes. A ce
propos, lassurance propose dj sa version de lutte contre le risque de crdit, lassurance-
crdit. Les diffrences sont flagrantes.
- La dissuasion entrane par la disparition de la philosophie des drivs
de crdit partir de ltude du contrat dassurance-crdit.
386. Les drivs de crdit et lassurance ne sont pas insuffls par le mme tat
desprit. Les crateurs des drivs de crdit recherchent prioritairement la souplesse et
ladaptation du contrat afin dobtenir linstrument le plus proche de leurs besoins. Les deux
parties organisent en concertation le contenu de leur driv de crdit ; gnralement,
le vendeur de risque fait prvaloir ses desiderata. Cette situation est moins frquente au
sein des contrats dassurance. Si la ngociation nest pas exclue, cest souvent lassureur,
quivalent de lacheteur de risque, qui prvoit lessentiel de la protection et ses modalits.
La souplesse des drivs de crdit sexprime galement par la multiplication des
stratgies offertes. Les contrats dassurance nont pour objectif que de protger les assurs.
Lassurance ddaigne les stratgies darbitrage et bien sur de spculation. Lintrt de
lassur nest que de se protger. Ceux poursuivis par les contractants dun driv
de crdit foisonnent. En passant sous le giron du droit des assurances, les drivs
de crdit perdent un nombre impressionnant dentre eux. Termines les possibilits
dinvestissements dans des secteurs de crdit ferms aux investisseurs autres que les
889
Luc MAYAUX, assurances terrestres (1 gnralits) , Rp. Civ. D. n 42 p. 9.
890
V. infra 402.
drivs de crdit .
259
socits dassurances et de diversification des portefeuilles. Le rsultat se rpte pour tous
les intrts qui ne sont pas spcifiquement poursuivis par une socit dassurance en qualit
de vendeur de protection. La souplesse des drivs de crdit est fortement ampute.
Le dveloppement de la bancassurance relativisera cette volution. Les tablissements
de crdit monteront des structures avec la capacit juridique ncessaire pour accomplir
de telles oprations, savoir un dpartement assurance sous forme de socit laquelle
sera transfre lactivit des drivs de crdit . Mais cela ne rsoudra pas totalement
lintgralit des difficults. Par ailleurs, cette cration nest pas forcment la porte de
tous les tablissements de crdit ni des autres investisseurs. Cette solution reste lourde et
coteuse.
387. Cette divergence de philosophie sera extrmement bien mise en vidence par la
faon dont les socits dassurances apprhendent le risque de crdit travers le prisme
de lassurance
891
. Nous en profiterons pour mesurer les disparits entre lassurance crdit
et les drivs de crdit . Mais il ne faudrait pas pour autant en dduire lexclusion des
drivs de crdit des contrats dassurances. Ils seraient une chance dextension de
leur activit risque de crdit compltant le secteur de lassurance crdit qui se particularise
par un domaine limit. Cette assurance-crdit est un palliatif au dfaut de recouvrement de
crances. Elle est une opration dassurance souscrite par des commerants auprs dune
compagnie dassurance pour se garantir contre le risque normal de perte de leurs crances
sur des personnes physiques ou morales de droit priv, galement commerantes
892
. Elle
est restreinte la protection des crances commerciales. Elle comporte le risque de non-
paiement dune crance exigible et les facilits de paiement accordes par un commerant
lun de ses confrres. Les drivs de crdit couvrent un plus large spectre de crances
893
.
Le mode de slection des crances protger est totalement diffrent. Lacheteur de
protection dun driv de crdit est matre du jeu. Il slectionne les crances dont il
ne veut plus assumer le risque
894
. Pour lassurance-crdit, cest lassureur qui dtient le
pouvoir de dcision. Il sattribue, et se voit accorder, un pouvoir dcisionnel indiscutable
et prpondrant. Lassur doit tolrer que ce contrat sapplique la totalit de son poste
891
Guillaume DE TARDE, les bases thoriques et pratiques de lassurance crdit en France , RGAT 1930 p. 475.
892
Jean-Andr PIETRI, assurance des risques dentreprises , dition Francis Lefebvre 1994 n 9205 p. 609. V. : en
affectant une compagnie anonyme ou mutuelle spcialise dans cette branche une prime forfaitaire, mensuelle ou annuelle, tel
industriel ou commerant ou bien mme tel particulier obtient la garantie du remboursement total ou partiel des crdits accords par
lui sa clientle quelconque ou un dbiteur nominativement dsign, en cas de dfaillance et dinsolvabilit de ces derniers , R.
VANARD, lassurance contre les risques du crdit et les problmes juridiques quelle soulve , RGAT 1930 p. 276 ; lassurance
crdit, dans son acception la plus gnrale, a pour but de couvrir un industriel ou un commerant contre les risques dinsolvabilit de
ses dbiteurs ou si lon veut encore, contre les risques de dfaillance de ceux de ses clients auxquels il a accord des crdits ou
lassurance crdit a pour but, en se basant sur la loi des grands nombres et sur le principe de la division des risques, de garantir contre
les risques dinsolvabilit de certains dbiteurs dtermins, les crdits ouverts par une banque un industriel ou un commerant
: Jean DELMAS, tude du crdit dans ses rapports avec lassurance , Rev. critique de lgislation et de jurisprudence 1924 p.
556 ; Guy COURTIEU, dictionnaire de lassurance , op. cit. ; Nicolas LEBLOND, une assurance mconnue : lassurance-crdit ,
RLDC n 73 de juil.-aot 2010 p. 30.
893
Le montage dun credit linked note pour un portefeuille de prts immobiliers particuliers dun tablissement de crdit
allemand impossible retranscrire en France par lassurance crdit.
894
En sastreignant, pour attirer les investisseurs, le rendre attractif sous peine de ne pas trouver dinvestisseurs ou dacquitter
une prime trop leve. Do le panachage de crances de diverses qualits plutt quun panier compos uniquement de crances
douteuses .
crances clientles
895
. Lassurance-crdit prodigue une protection globale l o un driv
de crdit organise une protection chirurgicale sur une crance, un portefeuille de crances
ou une entit de rfrence prcise. Si ce principe de globalit de lassurance crdit
souffre dexceptions, elles dpendent de la volont exclusive de lassureur. Il slectionne
les crances quil accepte dintgrer sous le parapluie de sa protection en accordant un
agrment qui sont de deux sortes. Lun, gnral, se fondera sur une garantie calcule
pour un montant global lintrieur duquel la garantie est automatiquement donne,
sous certaines rserves et conditions. Cette possibilit est intitule : limite des clients
non dnomms . Si lencours lgard dun client venait dpasser cette garantie
gnrale, lassur doit suivre une procdure de demande dagrment individuel ( clients
dnomms ) en signifiant la limite financire dsire. Son sort est laiss lentire
discrtion de lassureur. Il laccordera totalement, partiellement ou la rejettera. Lassur
pourra, selon lvolution commerciale relationnelle, demander laccroissement, la diminution
ou la suppression de la garantie. Lassureur communiquera une liste des clients qui
lassur devra sinterdire daccorder un crdit mme sur lencours gnral. A dfaut, la
couverture est perdue. Lassureur dispose dun vritable pouvoir de trie des crances
linverse des modalits de fonctionnement des drivs de crdit .
388. Les drivs de crdit mettent la disposition des contractants une gamme
beaucoup plus florissante de faits gnrateurs de protection. Lassurance-crdit sen tient
aux seuls cas dinsolvabilit constate
896
: la saisine des Tribunaux de Commerce pour
louverture dune procdure collective, la conclusion dun accord amiable entre cranciers
et dbiteurs, sous rserve de lobtention de laccord de lassureur. Autre vnement admis,
la prsentation dun procs verbal de carence dress en vertu dun titre excutoire pass en
force de chose juge. Pour les faibles crances, une insolvabilit prsume est reconnue.
La garantie nest invocable quaprs un dlai de manquement contractuellement fix. Ce
dlai court ds la transmission de la crance aux services de lassureur. Lassurance-crdit
ne peut tre actionne lorsque le dfaut de paiement sera conscutif la survenance dun
risque de catastrophe naturelle ou dun risque politique. Cette exclusion pourra tre ignore
par les drivs de crdit si les parties le souhaitent.
389. Lassureur dtient un pouvoir dingrence dans la relation assur / dbiteur
et par rpercussion dans la politique commerciale de lassur. Lassureur influencera le
processus dcisionnel doctroi des crdits car il exercera une surveillance sur lvolution
et sur la qualit des dbiteurs. Selon les prvisions conventionnelles, il pourra tout
moment dnoncer ou rduire la limite dencours sur tel ou tel client
897
. Ce pouvoir ne pourra
que se rpercuter sur le comportement de lassur lgard de sa relation commerciale.
Lassureur dnoncera lassur les mauvais payeurs, lassur devant alors se garder de
leur consentir des facilits. Lassureur peut conditionner sa garantie la rgularisation
priodique des dettes par les clients. Lassur devra sabstenir de livrer un dbiteur qui ne
se serait pas intgralement libr du paiement des prcdentes fournitures sous peine de
895
Globalit qui se rpercutera dfavorablement sur la prime calcule sur des crances dont les dbiteurs ont peu de chance
dtre lobjet dune dfaillance.
896
Sur cette notion : R. VANARD, linsolvabilit au sens de lassurance crdit , RGAT 1933 p. 770.
897
Cass. 1
re
civ., 22 nov. 1989, arrt soc. Charroy c/ dfense automobile et sportive, RCA janv. 1990 n 49 p. 15 qui rejette
tout caractre potestatif tant que cette dcision repose sur le rsultat de vrification de la situation financire des clients, sur des
circonstances objectives, susceptibles dun contrle judiciaire .
drivs de crdit .
261
perdre la garantie
898
. Lassureur peut mme remplacer le crancier en utilisant ses propres
services de recouvrement. Lensemble des sommes perues sera revers lassur et
dduite automatiquement de la prestation de lassureur. Sil fournit sa prestation, il deviendra
subrog dans les droits de lassur. Les assureurs dtiennent un pouvoir dingrence dans
les relations commerciales. Or les drivs de crdit excluent doctroyer le moindre droit
dimmixtion du vendeur de protection dans la relation sous-jacente.
390. Le calcul de la prestation de lassureur diffre notablement de celui des drivs
de crdit . Les assureurs estiment que lassur doit conserver une partie des pertes
supportes. Le but avou est de le responsabiliser afin quil ne dveloppe pas une attitude
dsinvolte vis vis des commodits accordes
899
. La diffrence est frappante avec les
drivs de crdit . Les rgles sont clairement diffrentes entre les drivs de crdit
et assurance-crdit.
391. Ces dveloppements montrent que la soumission des drivs de crdit au
droit des assurances est une source dinquitude trs srieuse, beaucoup plus srieuse
quune requalification en opration de banque. A terme, cette requalification alignera les
drivs de crdit sur les contrats dassurance traditionnels
900
sans aller jusqu les niveler
jusque lassurance-crdit. Obligs de se conformer aux dispositions lgislatives impratives,
la libert octroye par les drivs de crdit rgressera. Toutes les dissuasions finiront
par se cumuler pour provoquer un dsintrt. Tous les avantages permis dans la gestion
du risque de crdit seront pour partie annihils. Nanmoins, certains arguments ont t
avancs pour rduire ce risque de requalification des drivs de crdit en contrat
dassurance.
B. Les arguments avancs pour carter cette attraction.
392. Les drivs de crdit comprennent les lments caractristiques et distinctifs du
contrat dassurance. La doctrine, notant cette proximit, a finalement repouss ce danger
grce divers arguments. Jusqu prsent, la comparaison a port sur lassurance et les
drivs de crdit en gnral. Si leur dfinition gnrale laisse entendre que lassimilation
un contrat dassurance est possible, lexamen plus profond de chaque branche des
drivs de crdit laisse finalement douter du rapprochement. En revanche, pour dautres,
il faudra se rfrer ces arguments doctrinaux pour tenter de les diffrencier.
1. Problme cart de faon radicale : les drivs de crdit ne
ressemblant pas lassurance.
393. Les lments essentiels du contrat dassurance sont le risque, la prime et une
prestation de lassureur. Le risque est indniablement prsent dans chaque famille des
898
Cass. 1
re
civ., 18 dc. 1990, arrt Assurance mutuelle agricoles de Savoie c/ S.A. Viard Vial, RGAT 1991 n 6 p. 170
note Jrme KULLMANN.
899
Le meilleur taux de remboursement ne sera au mieux que de 85 % des montants impays : Jean-Andr PIETRI, assurance
des risques dentreprises , op. cit. n 9290 p. 617.
900
Lors du recensement des drivs de crdit , nous avons cart certains mcanismes clairement identifis en le justifiant
par lide quils ntaient quun montage complexe regroupant divers instruments dont un driv de crdit . Il en est un qui adjoint
un driv de crdit la titrisation afin de la scuriser, la rendre plus attractive et ladapter aux exigences du march. Cette ide
est confirme par lexistence dune variante de ce montage remplaant le driv de crdit par une assurance-crdit (avec les
limites qui en rsultent). Par exemple : la titrisation dArcelor de mars 2003 portant sur 2 milliards deuros de crances commerciales :
Frdrique GARROUSTE, lassurance crdit renoue avec la croissance , O.F. n 757 du 3 nov. 2003 p. 39.
drivs de crdit . Aucun ne peut se targuer de ne pas en dtenir. Pour autant, certains
drivs de crdit ne ressemblent pas, dans leur structure, lassurance. Des doutes
surviennent sur la prsence dune prime ou dune prestation de lassureur chez certains
drivs de crdit .
a. Les drivs de crdit sans prime.
394. La dfinition gnrale des drivs de crdit reconnat leur caractre onreux.
Mais ce caractre onreux
901
suffit-il exprimer la prsence dune prime ? La taxe sur la
convention dassurance devrait sappliquer sur la prime remise par lassur lassureur. Le
lgislateur ne reprend pas ce terme. Dans le code gnral des impts, il prfre voquer
les sommes stipules au profit de lassureur et de tous les accessoires dont celui-ci
bnficie directement ou indirectement du fait de lassur . Il vite toute limitation de
lassiette imposable ou de longs dbats sur ce quil convient dentendre par prime. Si certains
drivs de crdit organisent les flux montaires de lacheteur de protection au vendeur
de protection, ils ne correspondent pas forcment une prime.
La prime est une somme dargent verse par lassur. Elle correspond au prix du risque
pris par lassureur. Elle est facilement individualisable, reconnaissable et apparat sous cette
forme dans tous les contrats dassurance, sans exception. Lassur sen dessaisi ds le
dbut du contrat. Tous les drivs de crdit ne prvoient pas la remise dune prime sous
cette forme. Dans un credit spread forward , de telle somme verse obligatoirement par
le vendeur de risque au vendeur de protection lors de la conclusion du contrat nexiste pas.
Il instaure priodiquement un seul flux financier. Ce flux possde un sens de versement
alternatif. Il est calcul selon la fluctuation de deux diffrentiels entre deux taux dintrt
des moments distincts. Dans lhypothse dune hausse de ce diffrentiel, lacheteur
de risque devra fournir sa contrepartie une prestation montaire quivalente cette
diffrence. Cette somme ressemble la prestation montaire dun assureur. Que recevra-t-il
en change de sa contrepartie ? Rien. Il ny a alors aucune prime de concde. Si plusieurs
priodes sont prvues et que ce diffrentiel augmente de manire continue, le vendeur de
protection ne bnficiera daucun mouvement montaire. Ainsi, il devient dlicat de dtecter
une prime dans cette catgorie de contrat face ces circonstances.
Si ce diffrentiel diminue, un versement natra de lacheteur vers le vendeur de
protection. Sommes-nous face une prime ? Certainement pas. Ce flux traduit le
resserrement de lcart entre le rendement de la crance protge et la crance de
rfrence rpute sre. Elle exprime lide que le risque redout sloigne. Sa survenance
devient moins probable. Ce flux prsente une symtrie avec celui acquitt dans lautre
sens si une dgradation est entrevue. La mme modalit de calcul fournit un mouvement
montaire dans un sens ou dans lautre dont le quantum traduit une probabilit plus ou
moins grande de concrtisation du risque. Sil nest pas considr comme une prime
quand il mane de lacheteur de risque, il ne peut pas ltre non plus sous prtexte que
le paiement intervient dans lautre sens. Ce paiement matrialise financirement le risque
plutt que la reprsentation du cot dune couverture calcule en fonction de la probabilit
de matrialisation du risque. La prime manque ce credit spread forward .
395. Le total rate of return swap , avec son mcanisme double dtente, repose
sur la mme problmatique. Il ny a aucun versement de prime ds laccord trouv entre
les parties. La premire dtente montaire vise la rentabilit de la crance tandis que la
901
Nous voquions un ou des versements dfinitifs de sommes dargents dimportance variable et non quilibre entre deux
parties .
drivs de crdit .
263
seconde prserve le capital de la crance. Lacheteur de protection fournit rgulirement,
durant lapplication de la convention, les intrts quil reoit de la crance protge. Ce
transfert des intrts de la crance protge nest pas une prime. Ce niveau de taux dintrt
nest pas fix en fonction de la probabilit de survenance dun risque. Il reoit en contrepartie
le taux dintrt fixe ou variable pralablement fix dans cette convention par le vendeur de
protection. Il ne peut pas tre une prime puisque il mane de celui qui offre sa protection.
Lun des versements assure une rentabilit minimale de la crance contre un renoncement
toute amlioration profitant sa contrepartie. Ces flux financiers inverses ont la mme
nature. Aucun nest le prix de cette protection. La deuxime dtente reprend la mme
philosophie et mme mcanisme que les credit spread forward . Elle concerne la valeur
finale de la crance. Elle intervient en fin de contrat en rigeant un versement alternatif,
en faveur de lacheteur de protection pour la diminution de la valeur de la crance ou en
faveur du vendeur de protection en cas dapprciation de cette valeur. Il nexiste pas de
prime dans cet instrument.
396. Les autres drivs de crdit contiennent une prime dans leurs
mcanismes.Celle du credit linked note nest pas immdiatement apparente. Elle
est localise dans le taux dintrt complmentaire qui rmunre la prise de risque.
La majoration sapprcie par rapport lmission des mmes titres sans ce transfert
de risque. Cette majoration de taux dintrt se traduira par le versement priodique
supplmentaire dune somme dargent. Elle correspond aux caractristiques de la prime du
contrat dassurance. Enfin, tout doute peut tre t pour les deux derniers instruments. Le
credit default swap et le credit spread option imposent le paiement dune somme
dargent par le vendeur de risque au profit de lacheteur de risque. Cette somme est mme
appele prime. Elle se veut la rmunration du risque accept. A ce stade, il est dores et
dj possible dcarter les credit spread forward et les total rate of return swap de
toute confusion avec les contrats dassurances.
b. Les drivs de crdit sans prestation de lassureur.
397. Lassur doit bnficier dune prestation de lassureur sous la forme dune somme
montaire ou de prestation matrielle compensant les effets de la survenance de
lvnement. Cette prestation est indniablement prsente au sein des credit default
swap . Mais les credit linked note peuvent laisser plus dubitatif. Lorsque survient
lvnement, le vendeur de protection nagit pas ni ne donne rien. Il renonce au
remboursement des sommes verses lors de la souscription des titres. Le credit linked
note demande la fourniture par lassureur de la somme maximale de sa prestation ds
le dbut de la convention. Et l se marque une diffrence avec la prestation classique
dun assureur. Il est constant que cette prestation ne se ralise quaprs la survenance
de lvnement alatoire. Il nexiste pas dexception. La prestation de lacheteur de risque
dun credit linked note na ni les mmes caractristiques ni la mme nature que la
prestation de lassureur. De surcrot, sa description ne ressemble pas une opration
dassurance classique. En effet, il use dun mcanisme demprunt sous la forme dmission
de titres, dessence obligataire la plupart du temps. Un assureur navance pas de sommes
dargents ses assurs. Dailleurs, ils rpugnent dbourser toute somme tant que le
risque nest pas dfinitivement avr et que les consquences patrimoniales ne sont
pas dfinitivement quantifiables. Par exemple, des auteurs excluent de lassurance-crdit
certains risques, tel que celui de non-paiement lchance, incompatibles avec le
bon tat desprit de lassurance
902
car ils les considrent comme des oprations de
902
Jean DESBROSSES, lassurance crdits et les banques , RGAT 1930 p. 866.
trsorerie. Des discussions se sont droules sur le moment du paiement de lindemnit
dassurance dans les polices dassurance-crdit diffuses auprs des tablissements de
crdit. Ces derniers prfraient une couverture partielle, un rglement provisoire ds
le premier manquement de paiement lchance calcul daprs un pourcentage de
lvaluation de la perte dfinitive. Ils estimaient tre face un rvlateur de la future
dfaillance du dbiteur et de la survenance imminente du risque. Les socits dassurances
sy opposaient tant que le risque nest pas devenu dfinitif, car cette dfaillance ne pouvait
qutre une simple difficult ponctuelle sans incidence. Elles traduisaient cette exigence
comme un mcanisme davance sur trsorerie antagonique avec le contrat dassurance.
Finalement, une transaction dcida dun rglement provisoire intervenant une date trs
proche de celle de linsolvabilit du dbiteur et chiffr sur la base de la perte ventuelle
du crancier. La prestation dassurance ne sexcute quaprs la concrtisation du risque.
Dans la meilleure hypothse, lorsque les contractants disposent dune certaine influence,
un rglement provisoire mais partiel peut tre prvu. Or lacheteur de risque dun credit
linked notes consent une avance de trsorerie en empruntant les outils de financement
incompatibles avec lassurance selon les titulaires de ce monopole
903
. Cest pourquoi il ne
peut tre considr comme une convention dassurance.
398. Le flux montaire du credit spread forward peut-il se voir qualifier de prestation
dassurance ? Cette somme peut aussi bien tre prodigue par lacheteur que par le vendeur
de protection. Elle nest pas lapplication dune prestation de lassureur en faveur de lassur.
Enfin, il parat inenvisageable dattribuer une qualification alternative de prime
904
ou de
prestation de lassureur selon le sens du versement montaire. Le contrat dassurance
prvoit toujours le paiement dune prime et lexcution ventuelle dune prestation par
lassureur, et non lexcution dune unique prestation par nimporte laquelle des parties selon
lvolution dun ala comme le spcifie le credit spread forward . La mme problmatique
contamine le total return swap . La prestation dassurance ne se dvoile pas. La partie du
contrat qui duplique le mcanisme du credit spread forward duplique aussi les mmes
explications. Lobligation montaire verse par le vendeur de protection tout au long de
son excution nest pas cette prestation. Elle est la transformation pcuniaire dun taux
dintrt priodique qui nest pas subordonne la survenance dun risque. Lexclusion de
la qualification dassurance aux credit spread forward et aux total return swap se
confirme.
399. Le credit spread option comporte un risque et une prime. Quid de la prestation
de lassureur ? Apparemment, il semble y en avoir une. Le risque, la dprciation de la
crance, se mesurera selon lvolution du taux. Sil se ralise, le vendeur de risque percevra
une indemnit gale la valeur de la crance avant lvolution dfavorable. Mais ceci ne
le transforme pas en contrat dassurance. Cette somme sera reue contre remise du sous-
jacent. La convention consacre en ralit le droit de lacheteur de protection vendre cette
crance prix prfix si cette valeur se dprcie. Il dispose dune option de la cder ou pas.
Plutt que de se reposer sur la seule volont du bnficiaire du choix, les parties introduisent
dans ce mcanisme un ala dpendant de lvolution de son cours. Sa structure ressemble
celle de la promesse unilatrale de vente qui nest certainement pas un contrat dassurance.
Au terme de ces dveloppements, alors que ltude gnrale des drivs de crdit
pouvait laisser craindre une requalification en contrat dassurance, ltude au cas par cas
de ces contrats permet de lvacuer. Si tous sont onreux et envisagent un risque, ils ne
903
Jean DESBROSSES, lassurance crdits et les banques , loc. cit. p. 866 ; Guillaume DE TARDE, les bases thoriques et
pratiques de lassurance crdit en France , loc. cit. p. 475.
904
Dautant que ce flux est li lexcution du risque et non au paiement du service rendu de protection.
drivs de crdit .
265
comprennent pas forcment une prime et une prestation dassurance au sens du droit
des assurances. Enfin, certaines conventions reposent sur des agencements diffrents des
assurances. Le credit linked notes , le credit spread forward , le credit spread option
et le total return swap ne sont pas des contrats dassurance. Mais nous navons pu en
exclure le credit default swap .
2. Le cas particulier du credit default swap .
400. Le credit default swap reprend tous les attributs du contrat dassurance. Sa
construction se calque sur celui-ci. La prime pralablement verse rmunre le risque pris.
La prestation de lassureur compense la survenue avre du risque. Mais la doctrine a
refus de voir des contrats dassurance chez les drivs de crdit . Ces arguments
sont maintenant superflus pour la plupart dentre eux. Mais ils conservent prsent leur
pertinence pour les credit default swap . Or leur efficacit nest pas avre. La faon
dont la jurisprudence procde la requalification de certaines conventions en contrat
dassurance confirme leur peu de pertinence. Enfin, il semble que le doute soit insuffl par
quelques dispositions dorigine lgale ou rglementaire.
a. Les arguments mis en exergue pour viter cette requalification.
401. La doctrine poursuit deux variantes de raisonnement pour carter les drivs de
crdit des difficults provoques par cette confrontation avec le droit des assurances.
Ils reposent sur des lments communs. Le premier est de complter la notion de contrat
dassurance par lintgration dautres traits caractristiques, qui ne font pas consensus.
Les drivs de crdit ne comporteraient pas ces traits essentiels supplmentaires
caractristiques du contrat dassurance. Ils chapperaient de la sorte lassimilation. Lautre
variante reprend ces lments supplmentaires et les intgre non au contrat dassurance,
mais lopration dassurance. Il est relev quune lecture littrale de larticle L. 310-2 du
code des assurances appose la protection du monopole aux oprations dassurances
905
.
Ainsi, les drivs de crdit dpourvus de ces lments ne seraient pas des oprations
dassurance seules protges par le monopole. Ils seraient opportunment soustraits
lattraction et requalification de lassurance et aux risques juridiques subsquents. Quelle
serait alors la distinction juridique entre contrat et opration dassurance ? Le contrat
dassurance ne serait quune partie du tout quest lopration dassurance. Il ne serait que
la vision microconomique de lassurance en restant centr sur la relation assureur-assur.
Il ne serait que le support juridique de lopration dassurance qui, dot dune approche
macroconomique, embrasse les ncessits de lorganisation conomique gnrale de
lassurance
906
avec ces fameux traits caractristiques de lassurance.
- Le principe indemnitaire.
402. La premire ncessit organisationnelle de lopration dassurance part du postulat
quelle protge le patrimoine de lassur. Cette protection implique le replacement de
lassur dans la situation antrieure celle de larrive du risque. La prestation de lassureur
ne doit pas lui procurer une quelconque plus-value. Lassur ne devra jamais recevoir plus
905
Art. L. 310-2 du code des assurances : sous rserve des dispositions de larticle L. 310-10, les oprations dassurance directe
dfinies larticle L. 310-1 ne peuvent tre pratiques sur le territoire de la rpublique franaise que etc. .
906
Lopration dassurance se traduit par la formation dun contrat, relation juridique entre deux personnes. Elle est alors considre
et traite comme un acte unique, indpendamment de lensemble conomique au sein duquel elle se situe conomiquement et
techniquement : Jrme KULLMANN, caractre gnral de lopration dassurance , Lamy ass. 2010 n 2 p. 8.
que ce quil a perdu. Ce postulat fonde le clbre principe indemnitaire de lassurance qui
refuse que lassur puisse tirer un profit de la survenance du risque. Les drivs de
crdit ne sont pas encadrs par ce principe en permettent aux parties de poursuivre un but
spculatif irrductible lassurance. Ils ne peuvent tre une opration dassurance. Autre
consquence, cette interdiction de tirer profit de la situation redoute rclame forcment
un dommage effectivement subi par lassur. Il recevra une valuation pcuniaire de
limportance de ce dommage. Si un vnement redout se manifeste sans se concrtiser
par des pertes pour lassur, il ne pourra revendiquer aucune garantie ni bnficier de la
prestation de lassureur. La protection accorde par les drivs de crdit est centre sur
la survenance dun vnement spcifi au contrat ou sur la comparaison dune valuation de
cours sans que soit systmatiquement pris en compte la matrialisation dun prjudice. Il ny
a pas forcment perte. Or le principe indemnitaire prsuppose deux aspects indissociables.
Le premier est que la prestation de lassureur nest du que si un prjudice dcoule de
la concrtisation du risque. Le deuxime est que si un prjudice survient, lassur ne
doit pas recevoir plus que son appauvrissement. Le cumul dindemnits provenant de
plusieurs contrats dassurance est exclu. Dans cette hypothse, il sera procd, pour
chaque indemnit verser, la dduction de toutes celles dj perues ce titre par
lassur afin de rparer exactement le prjudice support. Le credit default swap assimil
une opration dassurance ne pourrait donner lieu une indemnisation suprieure. La
couverture du mme actif sous-jacent par plusieurs contrats de credit default swap
imposerait alors darranger une indemnisation dbouchant un ddommagement suprieur
la perte. Les drivs de crdit ne sembarrassent pas de telles considrations.
Chaque contrat donne lieu dnouement indpendamment des autres. Faut-il pour autant
en conclure, comme la doctrine majoritaire
907
, que ce principe indemnitaire permet dcarter
lassimilation du credit default swap lassurance ?
403. Selon nous, la rponse est clairement ngative. Ce principe indemnitaire ne
saurait tre un mode de diffrenciation efficace. Dabord, tous les credit default swap
ne sont pas spculatifs. Imaginons un contrat subordonnant expressment une protection
du vendeur de risque un vnement dmontrant indniablement lincurie du dbiteur de
la crance protge
908
. Imaginons aussi ce mme contrat mesurant une indemnisation
hauteur de la perte de valeur de la crance protge. Rien ne le distingue dun contrat
907
Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 148 et
149 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Dictionnaire permanent dpargne et de
produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. n 39 p. 912-8 ; Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs
de crdit , loc. cit. B. p. 54 ; Bertrand PERIGNON, le particularisme juridique des produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Hubert DE
VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 707 p. 639 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments
financiers terme , Rp. Soc. D. n 88 p. 24 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 484 p. 472 ; Zine
SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 420 p. 294 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis
lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 216 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 189 p. 91 ; Alain COURET, Herv LE
op. cit. n 168 p. 257. Certains auteurs intgrent la dfinition du risque celle de prjudice et par rpercussion le principe indemnitaire :
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, drivs de crdit et violation du monopole des assurances , loc. cit. et licit des drivs de
crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 et du seul Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 132 et
droit des drivs de crdit , op. cit. p. 268 ; Jean BIGOT avec la collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE, Jrme
KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 253
p. 189 ; Alexis CONSTANTIN, les outils contractuels de gestion des risques financiers , loc. cit. n 30 p. 32.
908
Liquidation ou redressement judiciaire, moratoire, rpudiation de la dette etc.
drivs de crdit .
267
dassurance.Dailleurs, mme les auteurs qui invoquent cet argument ont conscience de
ses limites. Ils estiment indispensable que les rdacteurs de la convention prennent la
prcaution dviter que ne soit tabli un lien entre, dune part, le prjudice que pourrait subir
lacheteur du driv et, dautre part, le paiement d par le vendeur
909
. Un raisonnement
contrario fait ressortir quun credit default swap indemnitaire est un contrat dassurance.
Il ne faudrait pas recourir cet outil si le calcul de lindemnit repose sur lvaluation exacte
du prjudice. Suivre systmatiquement ce conseil produirait une consquence pour le moins
dconcertante.Il interdirait lacheteur de protection de souscrire cet instrument dans un
pur but de couverture. De mme, toutes les hypothses dans lesquelles le driv de
crdit ne couvre quune partie du prjudice encourent cette requalification. Larticle L.
121-1 du code des assurances autorise les polices dassurances qui laissent la charge de
lassur une partie du risque. Par prcaution, il faudrait aussi viter ce type de disposition
pour les credit default swap . Ainsi, seraient touchs par cette problmatique tous les
credit default swap qui indemnisent totalement ou partiellement lacheteur de protection.
Ds lors, ne poseront aucune difficult les conventions spculatives qui prvoiront une
indemnisation suprieure au prjudice. Ces contrats sont ceux pour lesquels lacheteur
de protection nest pas soumis au risque ou nest pas ou plus dtenteur de la crance.
Comment qualifier certains contrats, tel que le credit default swap digital , qui prvoient
le versement dune somme forfaitaire par le vendeur de protection en cas de ralisation
du risque. Si cette somme savre suprieure au dommage de lacheteur de protection
titulaire des crances, la convention sera spculative est chappera la requalification.
Inversement, si cette prvision est infrieure au dommage, elle pourrait tre requalifie. La
qualification de la convention dpendra donc uniquement du rapport entre limportance du
dommage subi et de la somme forfaitaire prvue. Cette situation nest pas satisfaisante
puisquelle dnie toute scurit juridique. Il est de plus difficile de savoir lavance si
certaines conventions sont spculatives ou non. Cette prcaution de rdaction met en relief
la faiblesse du raisonnement qui voque le principe indemnitaire pour viter la requalification
des credit default swap en assurance. Cette difficult nest pas prte de samoindrir.
LISDA, par ses conventions types, encourage maintenant linsertion de seuils de matrialit.
Ils provoquent le versement de la prestation de lacheteur de risque lorsquils sont franchis.
Ils ajustent la protection aux seuls vnements dune certaine ampleur. Monsieur Alain
GAUVIN, avec raison, estime que cette incitation sassimile au principe indemnitaire du
contrat dassurance. Ces seuils de matrialit ressemblent aux franchises laisses la
charge de lassur du deuxime alina de larticle L. 121-1 du code des assurances
910
. Cette
prconisation rend inexistant ce critre de distinction. Mais elle traduit les rcriminations
de certains vendeurs de protection qui se plaignent de devoir offrir une prestation lorsque
lacheteur de protection na subi aucune perte
911
.
909
Une relle autonomie doit notamment exister entre le fait gnrateur de cette obligation de paiement et le prjudice
que pourrait subir lacheteur de la protection du fait de lvnement de crdit : Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des
drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45, drivs de crdit et violation du monopole des assurances , loc. cit. Alain
GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 278. Des arguments militent cependant en faveur de la distinction de ces deux
types dinstruments mais, l encore, seule une tude au cas par cas de ces oprations permettra de rendre un avis circonstanci
sur cette question , ce qui traduit la friabilit de ces arguments : Patrick DHROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit
rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50. Cette question sest pose pour un simple swap : Alain GAUVIN
et Philippe MARINI, crise des subprimes, le rsultat de lobsolescence rglementaire , Rev. B. n 696 de nov. 2007 p. 45.
910
Alain GAUVIN, la question rcurrente de la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 211.
911
V. laffaire CONSECO supra 43.
404. Bien plus, les dernires avances des conventions-cadres ISDA prvoient une
procdure objective de dnouement montaire des credit default swap par le biais
de la procdure denchre
912
. Son objet est de se substituer au march pour viter les
mouvements erratiques irrationnels. Le but affich est de dterminer le prix final de lactif
sous-jacent aprs la survenance de lvnement, prix dnomm taux de recouvrement car
il est exprim en pourcentage du pair de lactif. Ce systme va organiser un rglement
physique des titres qui permettra de dgager ce prix. Il seffectue en plusieurs tapes. La
premire phase fait appel un nombre restreint de professionnels intermdiaires, souhaitant
acheter ou vendre de la protection sur cet actif. Ils fourniront une fourchette de prix laquelle
ils sont prts acheter et vendre des titres. Les offres dachat seront classes par ordre
de prix dcroissant et les offres de vente par prix dcroissant. Aprs ceci, sont retirs du
tableau les ordres pour lesquels il existe une offre dachat suprieure ou gal une offre de
vente car elles se rencontrent. Un taux de recouvrement intermdiaire sera ensuite calcul
partir de la moyenne de la moiti des meilleurs offres dachat (les plus leves) et de vente
(les plus basses), c'est--dire celles qui sont les plus proches. Dans le mmes temps, ces
oprateurs ont fourni la quantit de titres quils souhaitaient acqurir ou vendre pour dgager
une tendance. La diffrence entre ordres de ventes et dachat dgagera la tendance,
appele somme des positions nettes, et la quantit de titres changs mais aussi celle qui
nest pas couverte. Dans une deuxime phase, lenchre sera ouverte tout intress. Ils
transmettront leurs ordres aux intermdiaires. Ces ordres viendront puiser la somme des
positions nettes selon un ordre dcroissant partir de la meilleure offre. Le dernier ordre
qui lpuise fixe le prix final de lenchre qui servira de rfrence au dnouement montaire.
Par cette procdure, la perte effectivement supporte est dgage de manire impartiale
grce cette valeur de rfrence de lactif aprs la survenance de lvnement de crdit.
Elle permet de dgager, pour un actif, un prix final quitable pour tous car il sera publi. Elle
vite toute inflation ou dflation amplifie de la valeur de cet actif.
405. Une partie de la doctrine vite cet cueil dlicat en globalisant les fonctions
des drivs de crdit . Ils sont tous, foncirement, des outils de couverture et de
spculation
913
.Il serait vain de les distinguer selon le but recherch par les contractants.
912
Pour le dtail de la procdure : Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le rglement des dfauts sur le march des credit
default swaps : le cas de Lehman Brothers , loc. cit. p. 15, qui dcrivent la mthode et lclairent par des chiffres partir de lexemple
de la faillite de Lehman Brothers ; Anne DUQUERROY, Mathieu GEX et Nicolas GAUTHIER, crdit default swaps et stabilit
financire : quels risques ? Quels enjeux pour les rgulateurs ? , Rev. Sta. Fin. n 13 de sept. 2009 p. 79 ; Gisle CHANEL-REYNAUD,
la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 49 ;
Sbastien GRASSET et Claude DIMI, une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation
ISDA , loc. cit. BJBPF 46 p. 326. Pour une critique de ce processus : Satyajit DAS, credit default swaps : innovation financire
ou dysfonctionnement financier ? , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 53.
913
Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs
de crdit : vers une approche juridique , loc. p. 13, transposant aux drivs de crdit le raisonnement deSna AGBAYISSAH
et Marie-Annick LEPAGE suivi au sujet dautres instruments financiers : les caps, floors et collars ont essentiellement une double
fonction utilisable alternativement : une fonction de couverture et une fonction de spculation. Ils ne peuvent tre apprhends, sur
un plan conceptuel, que sous cette double fonctionnalit. Les rduire exclusivement, soit des instruments de couverture, soit des
instruments de spculation serait en faire une reprsentation partielle, escamote et approximative. Les caps, floors et collars ont
congnitalement les deux attributs fonctionnels prcits qui participent sans aucun doute de leur essence. La fonction de spculation
est celle par laquelle ils se distinguent fondamentalement des oprations dassurances. Elle fait radicalement chec au principe
indemnitaire en vigueur dans les assurances de dommages , les caps, floors et collars lpreuve dune qualification en opration
dassurance , loc. cit. p. 224 ; opinion similaire de Jean BIGOT avec la collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE, Jrme
drivs de crdit .
269
La ralit serait dforme. Il est impossible docculter cette fonction de spculation propre
la nature des drivs de crdit . Mme si les parties lcartent, les drivs de
crdit , par essence, sopposent au principe indemnitaire. Ce composant essentiel de
lopration dassurance empche tout risque de requalification. Il nous semble peu pertinent
de raisonner ainsi. La requalification concernera un contrat de driv de crdit . Il sera soit
indemnitaire, soit spculatif, seuls ses dispositions propres permettront de le dterminer. La
diversit des drivs de crdit soppose aussi tout raisonnement trop globalisant.
406. La faiblesse de largument indemnitaire est patente. Sa source provient
certainement du postulat suivi. Le principe indemnitaire nest pas un des lments essentiels
et caractristiques de lopration dassurance. En effet, par un jeu de renvoi, il appert que
lexpression opration dassurance de larticle L. 310-2 du code des assurances ne peut
se dfinir que par rapport aux activits accomplies par les entreprises soumises au contrle
de lEtat que cite larticle L. 310-1 du mme code. Le descriptif de ces activits renvoi
aussi bien la passation des assurances de personnes que des assurances sur les biens.
Autrement dit, le domaine de lopration dassurance stale tous les types dassurances.
Cest ici que rside une contradiction. Larticle L. 121-1 du code des assurances, sige du
principe indemnitaire, ne se localise que dans la partie des rgles relatives aux assurances
de dommages non maritimes.Il est ainsi libell : lassurance relative aux biens est un
contrat dindemnit . Il prcise que cette indemnit ne peut pas dpasser le montant
de la valeur de la chose assure au moment du sinistre
914
. Ainsi, cette caractristique
qui a vocation sappliquer aux assurances de choses nest pas essentielle lopration
dassurance qui dsigne lensemble des assurances contemporaines sans se limiter aux
assurances relatives aux biens
915
. Si le lgislateur avait voulu lui donner un rle central,
sa place aurait t au sein du premier livre, titre un, qui traite des rgles communes
aux assurances de dommages non maritimes et aux assurances de personnes. Or non
seulement il nen est fait nulle mention cet endroit, mais de plus, ce principe ne se retrouve
pas parmi les rgles ddies lassurance des personnes.Dailleurs, les assurances vie-
dcs, assurances de personnes, dont nous avons dj fait mention, reposent sur la
capitalisation. Le capital cumul ne rpare pas un dommage selon lvaluation exacte du
prjudice subi si lvnement envisag survient, mais est proportionnel linvestissement
accompli par le souscripteur grce aux versements des cotisations. Pour sen convaincre,
il nest qu regarder les arguments publicitaires invitant les souscrire pour complter
les retraites. Le calcul de la prestation ne se fera jamais partir de la perte de revenus
induite par la cessation dactivit, mais par la capacit investir dont aura fait preuve le
souscripteur. Le principe indemnitaire est bien absent dans ce type de contrat. La doctrine
reconnat que les assurances de personnes nont pas de caractre indemnitaire
916
. Le
KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n
247 p. 185.
914
Principe appliqu sans dfaillir par les juridictions : par ex. : Cass. 1
re
civ., 9 mai 1972, arrt Les assurances nationales
c/ la Mgisserie Veyret et Pivot SARL, Bull. civ. I n 126 p. 112 ; Cass. 1
re
civ., 26 av. 2000, arrt C
ie
Axa assurance IARD c/
commune dAuppegard, RCA juil.-aot 2000 n 248 p. 24.
915
Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 25 p. 15 ; Marcel FONTAINE,
essai sur la nature juridique de lassurance crdit , Bruxelles, C.I.D.C. 1966 n 46 et 86, dont les opinions sont exposes par Roger
PERCEROU, la nature juridique, de lassurance crdit, contrat dassurance ou contrat de crdit , RGAT 1970 pp. 350 et 473.
916
Guy COURTIEU, assurances de personnes - assurance vie - le contrat dassurance , J.-Cl. Resp. civ. ass. fasc. 515-10
n 7 p. 4 ; Jrme KULLMANN, la prestation dassurance , Lamy ass. 2010 n 783 p. 328 ; Jean BIGOT avec la collaboration de
Philippe BAILLOT, Jrme KULLMANN et Luc MAYAUX, trait de droit des assurances, tome 4, les assurances de personnes ,
retenir comme critre de distinction entre drivs de crdit et opration dassurance
nest pas judicieux. Nanmoins, ce driv de crdit se rangerait dans les assurances de
biens. Ce principe influencera le credit default swap qui devra se soumettre son dictat.
Il aura pour rsultat final de provoquer la suppression de toutes les stipulations dbouchant
sur le paiement dune indemnit suprieure au prjudice effectivement support aboutissant
en dfinitive une radication de sa fonction spculative. La subtilit de largumentation
nonce consiste transformer une rgle contraignante du rgime de lassurance sur
les biens en un trait caractristique du contrat dassurance ou de lopration dassurance
permettant de distinguer ce contrat des autres. Ceci revient en quelque sorte mlanger la
cause et les effets. Ce nest pas parce quun credit default swap est spculatif quil sera
exonr du rgime juridique de lassurance, mais parce quil se verra appliquer le rgime
juridique de lassurance quon lui interdira dtre spculatif. Le caractre indemnitaire nest
pas un trait caractristique ni du contrat ni de lopration dassurance. Voyons le caractre
suivant.
- La mutualisation.
407. La doctrine distingue aussi les drivs de crdit de la qualification dopration
dassurance en invoquant les moyens didentifications techniques quelle juge indissociable
de lassurance. Elle remarque que la mutualisation est la pierre angulaire de lorganisation
de lassurance. Elle enlve le caractre alatoire du contrat dassurance pour lassureur.
Lorsque lassureur accepte de fournir sa garantie, il se doit de le faire par la compensation
des risques suivant les lois de la statistique
917
. Lassureur financera sa prestation,
quand il sera tenu de lapporter, partir de lensemble des primes dassurances rcoltes
auprs de toute la communaut de ses assurs. Elle supportera, in fine, la charge
des risques par lacquittement de la prime. Le quantum global de ces primes sera
conditionn par le taux de survenance de chaque risque et le montant des engagements
engendrs par leur ralisation. Pour fixer ce montant, lassureur utilisera plusieurs moyens
mathmatiques, les probabilits et les statistiques. Ces lments seront traits par le
recensement pass des sinistres et de leurs cots. Cette mthode est dnomme sous le
vocable de mutualisation de lassurance. Lassureur na plus quun rle dorganisateur
et dintermdiaire de cette masse quil gre grce aux conventions dassurance. Cest ainsi
que la plus grande majorit de la doctrine cite la mutualisation comme lment primordial
de la dfinition de lopration dassurance
918
. La doctrine financire sest dj servie par
LGDJ 2007 n 4 p. 3 ; Jean-Antoine CHABANNES et Nathalie GAUCLIN-EYMARD, le manuel de lassurance-vie , tome 1, largus
dition 1998 p. 54 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE et Laurent LEVENEUR, droit des assurances , op. cit. n 879 p. 740 ; Georges
DURRY, les grandes catgories dassurances , Encyclopdie de lassurance de Franois EDWALD et Jean Herv LORENZI, op.
cit. p. 524. De surcrot, lassureur na aucun droit de subrogation et le cumul dassurance est admis.
917
Maurice PICARD et Andr BESSON, trait gnral des assurances terrestres en droit franais, tome 1, introduction, rgles
gnrales du contrat dassurance , op. cit. n 3 p. 8.
918
Jrme KULLMANN, caractre gnral de lopration dassurance , Lamy ass. 2010 n 2 p. 8 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE et
Laurent LEVENEUR, droit des assurances , op. cit. n 33 p. 40 ; Albert MEEUS, de la notion et des limites de lala susceptible
dtre garanti dans les assurances de choses, de personnes et de responsabilit professionnelle , loc. cit. p. 243 ; R. BREHM, rapport
final du comit europen des assurances, RGAT 1981 p. 274 ; Luc MAYAUX, assurances terrestres (1 gnralits) , Rp. Civ.
D. n 25 p. 6 ; Pierre PETAUTON, lopration dassurance : dfinition et principes , dans encyclopdie de lassurance , op. cit.
p. 427. Contra : Marcel FONTAINE, essai sur la nature juridique de lassurance crdit , op. cit. n 46 et 86 dont la dmonstration
est rsume par Roger PERCEROU dans son article la nature juridique, de lassurance crdit, contrat dassurance ou contrat de
crdit , loc. cit. pp. 350 et 473 ; Jean BIGOT avec la collaboration de Philippe BAILLOT, Jrme KULLMANN et Luc MAYAUX, trait
drivs de crdit .
271
le pass de ce critre pour distinguer lassurance dautres contrats financiers, notamment
les produits drivs
919
. En matire de driv de crdit , et de credit default swap ,
les auteurs ont cru y dceler une distinction davec lassurance. Il est possible de lire que
vu limportance du montant nominal dun swap de dfaut, on ne peut considrer que les
vendeurs de swaps de dfaut raisonnent dans une pure logique dassureur (on pourrait
presque parler de rassurance) car la mutualisation des risques et la loi des grands nombres
fonctionne mal
920
. Cet argument a t gnralis lensemble des drivs de crdit
pour leur permettre de se soustraire cette requalification
921
. Dmuni dune stratgie globale
de mutualisation, les drivs de crdit ne seraient pas des oprations dassurances.
408. Le caractre indispensable de la mutualit est soutenu par Messieurs PICARD et
BESSON qui affirment qu il ne peut jamais y avoir dopration dassurance ltat isol,
limite un seul risque . De nombreux auteurs la citent
922
pour procder cette sparation
de lassurance dautres contrats de couverture, quil soit de risque de crdit ou dautre. Mais
ce point de vu nest pas infaillible. Il existe des oprations dassurance ltat isol, ou
tout au moins dont le faible nombre nest pas rvlateur dune mutualisation.Cest le rle
traditionnel de la captive dassurance qui est une socit cre et contrle par une socit
de droit des assurances, tome 4, les assurances de personnes , op. cit. n 92 p. 56 : le code des assurances ne fasse aucune
allusion cette notion [mutualit] pour la dfinition des oprations dassurance .
919
Pour les caps, floors et collars : Sna AGBAYISSAH et Marie-Annick LEPAGE, les caps, floors et collars lpreuve dune
qualification en opration dassurance , loc. cit. p. 224 ; Jean BIGOT avec la collaboration de Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE,
Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op.
cit. n 247 p. 185. Pour les drivs climatiques : Alban CAILLEMER DU FERRAGE, les drivs climatiques ou lalchimie des
temps modernes : comment faire de lor avec de leau , loc. cit. B.&D. p. 3 41. Plus gnralement en tant que mode de distinction
entre les activits dassurances et de couverture des risques des banques : Edouard SAUTTER, les banques et les instruments de
couverture des risques , dans encyclopdie de lassurance , op. cit. p. 1600.
920
Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 125.
921
Bertrand PERIGNON, le particularisme juridique des produits drivs , loc. cit. p. 28 : le dernier lment de lassurance est
la mutualisation des risques des assurs. Ce principe distingue galement les drivs de crdit des oprations dassurance. En
effet, leffet de levier existant entre la prime et les flux susceptibles dtre verss est incompatible avec la mutualisation. Il nest pas
envisageable que les primes perues puissent couvrir les obligations ventuelles du vendeur de protection. Si sous certains aspects
des similitudes existent entre assurance et driv de crdit, le principe de mutualisation montre que les positions dune compagnie
dassurance et dun tablissement vendeur de protection divergent quant aux techniques utilises ; Gilles KOLIFRATH, les drivs
de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs
de crdit , loc. cit. n 39 p. 912-8 ; Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Arnaud DE
LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de
crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 149 et 150 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op.
cit. n 484 p. 472 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux
tats-Unis , op. cit. n 809 p. 322 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 419 p. 293 ; Khadija MEDJAOUI,
de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 217 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments
financiers terme , Rp. Soc. D. n 88 p. 25 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 192 p. 92 ; Alain COURET, Herv LE
op. cit. n 168 p. 258 ; Alexis CONSTANTIN, les outils contractuels de gestion des risques financiers , loc. cit. n 30 p. 32.
922
Sna AGBAYISSAH et Marie-Annick LEPAGE, les caps, floors et collars lpreuve dune qualification en opration
dassurance , loc. cit. p. 224 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Pierre
MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 149.
commerciale ou industrielle des fins dassurance
923
. Cette captive est compose avec
la volont affiche de prendre en charge des risques dune socit mre ou dun groupe
de socits. Elle captera les primes dassurance, normalement destines lentreprise
dassurance, pour son propre compte. Elle se chargera de les grer et placer, toujours
pour son propre compte. Elle procdera ventuellement, en cas de survenance du risque,
lindemnisation de la socit partir des fonds provenant de cette gestion. Les causes
stimulant sa cration sont varies. Elle peut tre motive par lesprance dconomies par
rapport la passation dun contrat dassurance classique
924
, dune plus grande matrise du
risque par une plus grande implication des socits dans le suivi des mesures de prvention.
La socit mre peut esprer un accs direct au march de lassurance et profiter de
dispositions fiscales. Parfois, le groupe industriel instaure cette captive en raison du refus de
couverture de ses risques oppos par les socits dassurances traditionnelles. Ces risques
laisss de ct sont frquemment les risques industriels, qualifis de risques exceptionnels.
Leur survenance est susceptible dentraner le paiement dindemnits consquentes et
disproportionnes
925
. La taille mesure du march les rend sans commune mesure avec
les primes rcoltes ou celles que les entreprises peuvent accepter de supporter. Ces
socits ne rpondent pas aux exigences de la mutualisation. Il sera rpliqu que labsence
de prise en charge de ces risques est justement justifie par limpossibilit de les mutualiser.
Les compagnies dassurances ne peuvent les disperser sur un nombre suffisant dassurs.
Mais cet argument nest pas recevable. Laction de la captive dassurance est considre
comme une opration dassurance. La mutualisation, qui nest pas prsente dans toutes les
oprations dassurance, nest pas dterminante.
409. Mais alors, pourquoi tant insister sur la mutualisation ? Ses partisans estiment
quune opration dassurance ltat isol ne serait rien dautre quune opration de jeu et de
pari.Faire dpendre du seul hasard une convention, qui peut dboucher sur des versements
montaires largement dsquilibrs, ne peut tre quun montage cherchant un gain ou une
perte financire suite un vnement indpendant des parties. Mais cette justification oublie
un peu rapidement la volont des parties. Lopration de jeu et pari ne vise finalement quun
gain financier issu dun ala, sans travail ni mrite des parties. Ceci teinte ce gain dune
certaine immoralit. Le contrat dassurance, mme conclu de faon isole, est un contrat de
scurit pour lune des parties. Il ne peut tre une convention de jeu ou de pari. Rappelons
que lorigine de lassurance dommage, trs ancienne, est maritime. Son fonctionnement
historique, avant le dveloppement des mthodes de transports modernes, ne dpendait
pas forcment de la mutualisation ni dune approche statistique pousse. Elles nont jamais
923
Jrme KULLMANN, tendu et engagement dans lespace , Lamy ass. 2010 n 2379 p. 973 et Maurice TRUFFERT, les
changements rcents dans la rassurance , Lamy ass. 2010 n 5159 p. 2423 ; Paul JAEGER, lassurance parmi les instruments
de transfert des risques dans encyclopdie de lassurance , op. cit. p. 1637 ; Philippe DUCH, origine et dveloppement
des captives , ibidem p. 1647 ; Bertrand PERIGNON, les entreprises franaises prennent got aux captives dassurances , loc.
cit. p. 38 ; Michel BRAUN, les captives dassurances, un outil de gestion des risques , O.F. n 344 du 27 fv. 1995 p. 30 et n 347
du 20 mars 1995 p. 26 ; Pascal KREBEL, la captive de rassurance : une filiale bancaire part entire , B. n 566 de janv. 1996
p. 38 ; Bertrand MAHOT et Christian JIMENEZ, les captives de rassurance : une nouvelle approche de la gestion des risques ,
R.E.F. n 80 2005 p. 171 ; Pierre PICARD, risques dassurance et risques financiers , R.E.F. n 80 2005 p. 15.
924
Le poste assurance reprsente un cot pour une socit. La prime est calcule selon le niveau de risque moyen de la
mutualit et reprsentera un surcot pour celle offrant un niveau de risque infrieur cette moyenne. Son paiement lui fait renoncer
une source de profit, les produits financiers de son placement.
925
Durant les annes 1990, les assureurs se sont dtourns du risque de pollution de lenvironnement : Bertrand PERIGNON,
les entreprises franaises prennent got aux captives dassurances , MTF n 63 de sept. 1994 p. 38.
drivs de crdit .
273
t ramenes des oprations de jeu ou de pari ni subies leur opprobre. Leur utilit dans
le dveloppement des changes et du commerce maritime nest pas conteste.
410. Si ce critre de mutualisation est inefficace parce quil est absent de certaines
oprations dassurance, il lest inversement parce que la mutualisation peut effleurer chez
les utilisateurs des drivs de crdit . Il est frquent quun oprateur soit contrepartie
dune multitude de drivs de crdit , multitude logique au vu de la concentration actuelle
de leur march. Dans ce cas, il labore une tactique de conclusion des contrats en fonction
de leurs objectifs. Il ny a plus dopration isole. La conclusion des conventions rpond
une conception de stratgie pense et rflchie de lutte contre le risque de crdit et de
sa dispersion. Si une part de mutualisation se retrouve dans la conclusion de ces credit
default swap , plus rien ne les distingue de lopration dassurance. Un dfenseur du critre
se pose la question sans y rpondre
926
. Ce paramtre est dautant moins efficace que la
mutualisation ne se rduit ni lopration dassurance, ni aux drivs de crdit , mais
peut se dployer sur lensemble des instruments financiers
927
.
411. Autre critique porter son crdit, la mutualisation occasionne plus
dinterrogations quelle napporte dclaircissements. La premire est la manire de la
reconnatre avec certitude. A partir de quand sommes-nous face une mutualisation ?
Incontestablement, la prsence dune unique opration est insuffisante. Mais au-del,
comment procde-t-on ? Quel est le seuil quantitatif ou qualitatif qui donne naissance
la condition de mutualisation ? Cette interrogation concerne tout autant les drivs de
crdit que les contrats dassurance. Songeons une socit dassurance nouvellement
immatricule, agre et respectueuse de toutes les contraintes normatives. Au tout dbut de
la cration de son portefeuille de clientle, comment qualifier les conventions dassurances
signes ? En labsence de mutualit, ce nest pas une opration dassurance. Ce nest
mme pas un contrat dassurance en suivant le raisonnement intgrant la mutualit au
contrat. Pourtant, cette socit respecte toutes les normes pour exercer cette activit. Cette
dngation ne serait motive que par un simple manque de dveloppement de la clientle.
En transposant le raisonnement appliqu aux drivs de crdit , cette socit serait
dispense de respecter le droit des assurances
928
! Nexerant pas encore doprations
dassurance, elles ne peuvent porter atteinte au monopole des assureurs.
Mais que dire des conventions conclues avant que ne soit atteint le seuil de mutualit ?
Ces conventions salignent-t-elles sur ce rgime ou pas ? Ces anciennes conventions
seraient-elles toucher par un effet rtroactif du franchissement de seuil qui les intgrerait
au statut apport par ce franchissement ? Celles opratoires au moment du franchissement
du seuil, puisquelles participent toujours lmergence de la mutualit, devraient se voir
qualifier doprations dassurance. Mais celles dont le terme est chu ne sy associent pas
et ne risquent plus dy contribuer. La prcaution serait videmment de sastreindre ds le
926
Il ne peut donc, en principe, jamais y avoir dopration dassurance ltat isol, limit un seul risque. On pourrait
par contre sinterroger si de nombreuses oprations (de drivs de crdit) taient conclues ! : Gilles KOLIFRATH, les drivs de
crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13.
927
La mutualisation est-elle lapanage de lassurance ? Il faut rappeler que le fonctionnement de la plupart des instruments
financiers repose sur le principe de la mutualisation : la somme des gains compense la somme des pertes (tout en conservant une utilit
conomique globale). Donc lassurance na pas lexclusivit de la mutualisation, mais elle sait lorganiser de faon sophistique :
Paul JAEGER, encyclopdie de lassurance , op. cit. p. 1638.
928
Arnaud de LUMMEN explique que le credit default swap rpond la dfinition du contrat dassurance mais chappe
la lgislation en matire dassurance applique aux oprations dassurance : Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des
drivs de crdit , loc. cit. p. 15.
dpart ce rgime juridique pour viter tout ennui par la suite. Par prudence, il faudrait
procder similairement pour les credit default swap .
412. Les effets provoqus par lapplication concrte de ce raisonnement sont clairants
car pernicieux. Le principe induit de ce raisonnement est que la lgislation du droit des
assurances ne sapplique quaux contrats dassurance dont llaboration saccomplit au
sein de la mutualit de lopration dassurance. Lobjectif recherch et expos par les
parlementaires, savoir la protection des intrts des assurs, est mis en pices. Il suffirait
de proposer des contrats dassurances tout en vitant une dilution trop importante des
risques, donc lapparition dune mutualisation, pour spargner les contraintes lgales et
rglementaires du droit des assurances. Les souscripteurs seront placs dans une situation
moins favorable que ceux bnficiant dune opration dassurance pour des contrats
pourtant en tout point identique. La protection de la loi ne serait rien moins que vide de
son sens. Les sanctions deviendraient inapplicables. De plus, tout chacun pourrait souvrir
cette activit sans souffrir contrle ni offrir de garanties. Ils bnficieront dun avantage
conomique concurrentiel indniable et intolrable au regard des socits dassurances
rgulirement constitues.
413. Les moyens techniques indispensables lagencement de la mutualisation
seraient une caractristique symptomatique des oprations dassurance. Les socits
dassurance recourent une trs grande chelle et de manire pointue aux probabilits
et statistiques pour la gestion des risques. Mais elles nen ont pas lexclusivit. Les
tablissements de crdit prennent conscience, et sont invits, voir obligs, agir de la
sorte, de lapport de tels outils dans la rpartition et gestion des risques. Ils dveloppent
leur capacit darchivage et leurs systmes informatiques, tant matriel que logiciel et
humain pour aboutir une pleine efficience de leur politique doctroi des crdits, de gestion
de leurs risques, des instruments financiers et videmment des politiques de conclusion
des drivs de crdit . Cette diffrence prsente comme essentielle sattnue. Ces
systmes, dots de moyens humains et matriels suffisants, de procdures de suivies,
font parties des paramtres soumettre lapprciation des autorits de contrle pour
lagrment du programme dactivit quelles veulent exercer. Ces exigences sont renforces
par la rglementation prudentielle de plus en plus exigeante. Daucun soutiendront que
cet effort nest pas comparable vu lexprience et lanciennet des socits dassurance.
Les tablissements de crdit chercheront rejoindre ce niveau de perfectionnement
dautant que la rglementation les y oblige. De plus, si les socits dassurance ont le
droit au respect de lantriorit, elles nen usent que depuis un temps rcent au regard
des plus anciens contrats dassurance
929
. Lopration dassurance anciennement comprise
nintgrait nullement les lois de la statistique dans son mode opratoire. Le risque, la prime
et la prestation dassurance ont toujours t les dnominateurs communs incontournables
de lassurance.
414. Enfin, pour tre un vritable critre de reconnaissance de lopration dassurance,
ce critre doit tre prsent dans toutes les oprations dassurance. Des doutes affectent
les assurances vies mixtes de dernires gnrations qui reposent sur les techniques de
929
Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 14 p. 8 qui rfutent la place des
lments techniques dans la dfinition de lassurance : le calcul des probabilits nest apparu que bien aprs la naissance de
lassurance . Jean BIGOT avec la collaboration de Philippe BAILLOT, Jrme KULLMANN et Luc MAYAUX, trait de droit des
assurances, tome 4, les assurances de personnes , op. cit. n 64 p. 34 sur labsence de statistique et de tables de mortalit pour grer
lassurance-vie. Sur lhistoire de lassurance-vie et des techniques actuarielles : Jean-Antoine CHABANNES et Nathalie GAUCLIN-
EYMARD, le manuel de lassurance-vie , op. cit. pp. 19 42.
drivs de crdit .
275
capitalisation
930
. Elles nont pas besoin des probabilits. La prestation de lassureur ne
provient pas de lactif constitu par le montant de lensemble des primes de la mutualit
des assurs, mais de laddition des montants des versements de lassur augment des
bonifications par la gestion financire de lassureur. Certaines conventions dassurance
sont nettement plus complexes, voir quelquefois spculatives pour lassur : le contrat
dassurance sur la vie en units de compte. Le capital constitu par les apports de lassur
est converti en units de compte. Les assureurs ne sengagent sur le seul nombre des units
de compte et non sur leur valeur en euros. Ces units fluctuent en fonction de valeurs de
rfrence mobilires ou immobilires partir des marchs financiers non garanties par les
socits dassurances
931
. A lchance, les droits du souscripteur sont mesurs partir de la
valeur atteinte par ces valeurs de rfrence. Ce mcanisme est rendu encore plus spculatif
par une innovation. Lassur va souscrire un emprunt auprs dun tablissement de crdit
en sengageant linvestir dans un tel contrat apport en nantissement pour garantir ce
prt
932
. Lassur espre que la valeur atteinte par les units de compte dgagera une plus
value aprs remboursement du capital et intrts. La prestation de lassureur et du risque
sont indpendantes de la mutualit. La mutualisation sapparente plus un argument de
contexte, de march, qu un vritable critre juridique
933
. Or seul un critre juridique peut
930
Ces contrats usent de techniques de capitalisation destines la cration dune pargne . De nombreux auteurs le
relvent mme sil conteste la qualification dopration de capitalisation. Par ex. : lvolution contemporaine des contrats dassurance
sur la vie qui a permis leur dveloppement actuel a conduit les assureurs faire appel des techniques de gestion voisines
des oprations de capitalisation : Jacques GHESTIN (fervent partisan de leur qualification en contrats dassurance en raison de la
prsence dun ala) sous Cass. mixte du 23 nov. 2004 prc., JCP 2005 I n 111 p. 253 et les opinions mises cette occasion par
Franois MLIN, JCP E 2005 J. n 82 p. 84 ; Philippe GROSJEAN, P.A. n 10 du 14 janv. 2005 p. 6 ; Herv LCUYER, Dr. Fam. mars
2005 n 6 p. 11 ; Alain BNABENT, RDC 2005 p. 297 ; Fabrice LEDUC et Philippe PIERRE, RCA fv. 2005 n 3 p. 15. Prcdemment :
Frdric LUCET, la qualification du contrat dassurance vie , Gaz. Pal. du 29 nov. 1997 p. 1551 ; Michel GRIMALDI, rflexions sur
lassurance vie et le droit patrimonial de la famille , Defrnois 1994 n 35 841 p. 737 et lassurance vie et le droit des successions
, Defrnois 2001 n 37 276 p. 3 ; Jrme KULLMANN, contrats dassurance sur la vie : la chance de gain ou de perte , D. 1996
chron. p. 205 ; Herv LCUYER, assurance vie, libralit et droit des successions : retour sur une question controverse , JCP N
2000 p. 656 ; Guy COURTIEU, propos hrtiques sur un arrt orthodoxe , RCA av. 1995 n 18 p. 4 ; Jean AULAGNIER, peut-
on chapper une rforme de lassurance vie ? , JCP N 1996 p. 1744.
931
Les articles A. 132-5 et s. du code des assurances prcisent linformation remettre lassur.
932
Guy COURTIEU, Assurance sur la vie : de spculations en spculations , RCA dc. 2007 n 13 p. 7 ; Guy COURTIEU,
assurances de personnes - assurance vie - le contrat dassurance , J.-Cl. Resp. civ. ass. fasc. 515-10 n 54 p. 10 ; Jean BIGOT avec
la collaboration de Philippe BAILLOT, Jrme KULLMANN et Luc MAYAUX, trait de droit des assurances, tome 4, les assurances
de personnes , op. cit. n 570 p. 481 ; Jean-Antoine CHABANNES et Nathalie GAUCLIN-EYMARD, le manuel de lassurance-vie ,
op. cit. p. 66 ; Jean-Antoine CHABANNES, Nathalie EYMARD-GAUGLIN et Odile BOITTE, diffrentes catgories dassurances de
personnes , Lamy ass. 2010 n 3700 p. 1654 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE et Laurent LEVENEUR, droit des assurances , op.
cit. n 989 p. 858.
933
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 281 et avec Guillaume ELIET, drivs conomiques, un nouvel
instrument financier ? , loc. cit. dont lopinion a volu. Celle de Jean BIGOT nest pas ferme car, dans le mme ouvrage, il approuve
la mutualisation comme lment de distinction de lopration dassurance du collars, caps et floors, et indique loccasion de ltude
des drivs de crdit vnement que ce pourrait tre une opration dassurance crdit, mme si la mutualisation faisait dfaut ,
en prcisant en note de bas de page que ce nest pas une condition du contrat dassurance : Jean BIGOT avec la collaboration de
Jean BEAUCHARD, Vincent HEUZE, Jrme KULLMANN, Luc MAYAUX, et Vronique NICOLAS, trait de droit des assurances,
tome 3, le contrat dassurance , op. cit. n 247 et 253 pp. 185 et 190 ; Jean BIGOT avec la collaboration de Philippe BAILLOT,
Jrme KULLMANN et Luc MAYAUX, trait de droit des assurances, tome 4, les assurances de personnes , op. cit. n 92 p. 56 ;
la mutualisation est un critre extrinsque au contrat : Marc FAVERO, de lintrt dun nouveau contrat nomm : le contrat de
transfert de risque , JCP E 2010 n 1899 p. 13.
permettre de dgager les caractristiques essentielles dun contrat. La mutualit nen est
pas un et sa fiabilit est loin dtre prouve.
- Le sinistre.
415. Dautres ides plus parses ont t mises pour caractriser un peu plus lassurance.
Monsieur Luc MAYAUX nonce que la dfinition de lassurance met en avant quatre
notions fondamentales : le risque, la prime, le sinistre et la mutualit
934
. Mais cette notion
est difficile manipuler car elle semble vanescente
935
. Certains estiment que le sinistre
sentend de la ralisation du risque
936
. Dautres lexpliquent comme la ralisation du
risque, prvu au contrat, de nature entraner la garantie de lassureur, sous lobligation
pour lassur (ou le bnficiaire), peine de dchance (prvue au contrat), den faire la
dclaration lassureur dans un certain dlai et charge, pour lui, de prouver le sinistre
937
. Le sinistre ne se rduit pas sa seule survenance mme si elle en est le pralable
indispensable
938
. Une synthse de la notion semble difficile. Lvnement peut aussi bien
tre malheureux, tels que des catastrophes naturelles ou daccident, quheureux, comme
la natalit ou la nuptialit. La profusion de ces vnements nautorise finalement pas
le rejet des credit default swap comme opration dassurance. Le sinistre dsigne,
certes larrive de lvnement, mais aussi toutes les conditions de fond et de forme
conventionnelles dont la prsence est indispensable au dclenchement de la protection de
lassureur. Elles sont, par exemple, les dlais de carence, de dclaration de survenance
du risque etc. Nous ne voyons pas en quoi le sinistre peut nous permettre de distinguer
le contrat dassurance des drivs de crdit vu la manire dont sont encadres les
conditions de sa survenance. Enfin, il ne ressort pas comme un lment juridique typique de
lassurance puisquil dpend pour partie du seul bon vouloir des parties pour son intgration
dans la convention dassurance.
- Lintrt dassurance.
416. La doctrine
939
explique aussi que les drivs de crdit ne rpondent pas la
condition de lintrt dassurance pose par larticle L. 121-6 du code des assurances. Il
prcise que toute personne ayant un intrt la conservation de la chose peut la faire
assurer. Tout intrt direct ou indirect la non-ralisation dun risque peut faire lobjet dune
assurance . Or certains acheteurs de protection ont intrt la survenance du risque, mais
en plus, pour reprendre les termes de Monsieur Gilles KOLIFRATH, ce peut mme tre
la finalit de son engagement . Pour ceci, les drivs de crdit ne sassimilent pas aux
oprations dassurance. Et ce rejet est dautant plus fort que larticle L. 111-2 du code des
934
Luc MAYAUX, assurances terrestres (1 gnralits) , Rp. Civ. D. n 3 p. 3.
935
Aprs examen, la Commission charge de lamlioration du langage de lassurance de juin 1993 de la Fdration franaise des
socits dassurances le conserve sous condition demploi : lannexe concerne du Lamy ass. 2010 n 56 p. 35 et larticle de Marie-
Hlne MALEVILLE, le langage des contrats dassurances : perspectives dvolutions , loc. cit. p. 733.
936
Hubert GROUTEL, le contrat dassurance , op. cit. p. 121.
937
938
Vronique NICOLAS sous la direction de Jean BIGOT, trait de droit des assurances, tome 3, le contrat dassurance , op.
cit. n 1314 et s. p. 971 et s.
939
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Ronald W. ANDERSON, les CDS :
quels avantages et cots collectifs ? , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 5. V. aussi Sna AGBAYISSAH et Marie-Annick LEPAGE,
les caps, floors et collars lpreuve dune qualification en opration dassurance , loc. cit. p. 224.
drivs de crdit .
277
assurances rend impratif sa prsence. Les parties ne peuvent le modeler leur gr. Mais
il prsente la faiblesse dtre une rfrence conomique. Cest ce que dmontre Jrme
KULLMANN
940
en tudiant les travaux prparatoires de la loi du 25 juillet 1930 relative au
contrat dassurance. Ces derniers insistent sur le fait que cette disposition doit tre entendue
largement et ne pas se rvler tre une entrave aux besoins de lconomie. Il doit tre
possible de conclure une assurance ds quun lment patrimonial est susceptible dtre
atteint directement, une perte nette, ou indirectement, un manque gagner. Il nest pas
besoin dtre propritaire de llment patrimonial assur pour conclure cette convention
941
.
Ramen au credit default swap , il ny aura nul besoin de dtenir la crance ou lactif
sous-jacent pour que lintrt dassurance existe. Vouloir protger une crance propose
comme garantie peut justifier sa conclusion. De plus, pour des titres de crances financiers,
la protection sera accepte car un oprateur peut devenir trs rapidement propritaire de
ces titres. Par lachat terme de lune de ses valeurs, il peut avoir intrt conclure une
assurance, peu importe sil ne la conserve pas aprs tre entr en sa possession. Ce
milieu est coutumier de lopration virtuelle qui provoque des rsultats concrets de pertes
ou de gains. Sa pertinence comme critre efficace est critique. Premirement, il nest pas
universel car il nenglobe que les assurances de choses. Deuximement, dans lesprit de
Monsieur Gilles KOLIFRATH, lintrt dassurance est en contradiction avec les credit
default swap pour lesquels lacheteur de protection espre que le risque se ralise pour
percevoir lindemnit. Il en dcoule deux observations : quen est-il lorsque lindemnisation
ne couvre que la perte encourue et napporte aucun profit ? Ensuite, ce critre ne semble
tre quune autre approche du principe indemnitaire. Les credit default swap spculatifs
sont mis en exergue. Or ce principe choue servir de critre de distinction efficace.
417. En conclusion, lide dune distinction entre credit default swap et opration
dassurance nest pas confirme. Le principe indemnitaire, la mutualisation, les notions de
sinistre et dintrt dassurance manquent duniversalit. Ne restent que trois lments qui
caractrisent la convention dassurance : la prime, le risque et la prestation de lassureur.Les
credit default swap les comportent. Le droit des assurances pourrait sappliquer. A cet
gard, la position actuelle de la jurisprudence renforce notre analyse.
b. Ltude du raisonnement de la requalification par la jurisprudence.
418. Un mlange des genres, tel est le sentiment qui se dgage du droit des assurances.
Ce mlange des genres affecte les dfinitions elles-mmes par la substitution des vocables
dassurance, contrat dassurance ou opration dassurance. Ils sont souvent tous employs,
des degrs divers, comme des synonymes. Nos travaux ne sont peut-tre pas exempts de
tous reproches. Monsieur Hubert GROUTEL
942
estime que lorsquon cherche dfinir le
contrat dassurance, en fait, on se trouve ramen la dfinition de lassurance elle-mme .
Ce mlange des genres contamine aussi la dmarcation entre critres conomiques
et juridiques. Les critres conomiques ne doivent pas dcider de la qualification des
conventions. Un troisime mlange des genres se ralise entre les lments essentiels
qualifiant une convention et les consquences juridiques de cette qualification. Une
940
Lamy ass. 2010 n 56 p. 35 ; Luc MAYAUX, assurances terrestres (2 le contrat dassurance) , Rp. Civ. D. n 21 p. 6. Contra :
Marcel FONTAINE, essai sur la nature juridique de lassurance crdit , op. cit.
941
Cass. 1
re
civ., 15 fv. 2000, arrt C
ie
Cornhill France c/ soc. Locam et a., Bull. civ. I n 47 p. 32, RCA av. 2000 n 7 p. 4 et
n 139 p. 22 par Hubert GROUTEL, RGDA 2000 p. 504 note A. FAVRE ROCHEX.
942
Hubert GROUTEL, le contrat dassurance , op. cit. p. 1 ; James LANDEL et Martine CHARR-SERVEAU, lexique des termes
dassurances , op. cit. ; Guy COURTIEU, dictionnaire de lassurance , op. cit.
convention dassurance est soumise au principe indemnitaire constituant lune des rgles
du rgime juridique de la convention dassurance et non parce quelle en est un lment
constitutif essentiel.
419. Ltude de la jurisprudence nous conforte dans lide que ces arguments
complmentaires ne peuvent servir qualifier le contrat dassurance. Ainsi, ils ne se rfrent
jamais au principe indemnitaire pour qualifier un contrat de convention dassurance. Les
dcisions ne sont jamais motives par lintroduction des notions de sinistre ou dintrt
dassurance. Enfin, elles sabstiennent de citer la notion conomique de mutualisation. La
distinction entre contrat dassurance et opration dassurance napparat pas. Dailleurs,
face un litige, une juridiction saisie dune convention dassurance ne peut statuer que sur
celle-ci. Comment pourrait-elle apprcier la mutualit ?
Les juridictions se concentrent sur les caractristiques essentielles dgages plus haut.
Au sujet des contrats de dfense en justice ou de protection juridique, la Cour dAppel
de Paris
943
dclare que lassurance comporte trois lments : le risque, la prime et la
prestation de lassureur avant de vrifier leur prsence. La Cour de Cassation a toujours
salu ce raisonnement. Elle vrifie que les Cours dAppel ont caractris la prsence dun
risque, dune prime et dune prestation de lassureur
944
. Elle na pas tendu ce contrle
des recherches supplmentaires portant sur un seul des autres critres avancs par la
doctrine. Si la justice na pas toujours qualifi les contrats dassistance juridique en contrat
dassurance, les dcisions taient justifiaient par labsence de runion des trois critres de
rfrence
945
. Ainsi, ces autres critres sont inoprants. Les doutes sur la justesse de la
requalification des credit default swap naissent en ralit de diverses indications lgales
ou rglementaires.
c. Les doutes lgaux et rglementaires quant une requalification des
credit default swap en contrat dassurance.
943
Paris, 10 juin 1953, arrt Flandin et a., ordre des avocats la cour de Paris c/ soc. G.I.C.A. et soc. Boulogne-Mare c/ Lloyd
Contentieux, D. 1953 J. p. 463, JCP 1953 II n 7686 note A. BESSON, Gaz. Pal. 1953 I p. 427 et larticle de SUMIEN, socits de
dfense et socits dassurance , Gaz. Pal. 1953 2
me
doct. p. 11 ; Lyon, 26 oct. 1950, arrt soc. Provenale de contre-assurance
c/ Demoiselle Lacroix et Dupont, D. 1951 J. p. 101.
944
Mais attendu, tout dabord, que la Cour dAppel a relev lexistence dun risque constitu par le paiement de frais de
procs, vnement futur, incertain et indpendant de la volont des parties, risque que ne supprime pas la clause darbitrage ; quelle
a reconnu galement lexistence du paiement dune somme fixe et forfaitaire qui prsente bien le caractre dune prime et dune
prestation de lassureur reprsente par le remboursement des honoraires davocats et des dpens taxables qui constitue bien un
ddommagement et, par suite, une indemnit ; quen ltat de ces constatations, elle a pu considrer, sans dnaturation ni contradiction,
que les dispositions susvises constituaient une convention dassurance : Cass. 1
re
civ., 31 janv. 1956, arrts soc. G.I.C.A. c/
Flandin, ordre des avocats la cour de Paris et Le Lloyd contentieux c/ soc. Boulogne-Mare et a., D. 1956 J. p. 589 note P. HBRAUD,
JCP 1956 II n 9298 obs. A.B., les grands arrts du droit des assurances de Messieurs Claude-J BERR et Hubert GROUTEL, dition
SIREY 1978 p. 14 ; Cass. civ., 18 janv. 1939, arrt C
ie
de Dfense contre les accidents c/ Moretton, D.P. 1939 I p. 91 obs. Andr
BESSON, S. 1939 I p. 147, Gaz. Pal. 1939 I p. 554 ; Cass. 1
re
civ., 24 av. 1979, arrt Sarl Coordination Routire c/ Rmon, RGAT
1980 p. 50.
945
Cass. civ., 11 fv. 1891, arrt C
ie
de contre-rassurances gnrales, Ponsolle et a.. c/ Lemercier, D.P. 1891 1 p.
197 ; Cass. req., 4 fv. 1913, arrt soc. La Dfense c/ Peyraud, D.P. 1914 1 p. 79 ; Cass. req., 5 mars 1935, arrt soc. mutuelle La
dfense fiscale c/ Demeure et Foeillet, R.H. 1935 p. 193, S. I 1935 p. 361, Gaz. Pal. 1935 1 p. 758 et arrt soc. mutuelle la dfense
fiscale c/ administration de lenregistrement, R.H. 1935 p. 233, S. I 1935 p. 361. Voir aussi : C.E., 18 mars 1932, arrt ministre des
finances c/ soc. la dfense fiscale, Lebon 1932 p. 355.
drivs de crdit .
279
420. Des indices dissmins de ci de l au fils de dispositions lgislatives ou rglementaires
introduisent des doutes quant la crainte dune requalification des credit default swap
946
en contrat dassurance. Lapparition de contrats standardiss, de credit default swap
surtout, sur les marchs financiers, admis et reconnus par les autorits de contrle. Cette
situation est impensable pour un contrat dassurance. Nanmoins, cet argument est avant
tout conomique et non juridique. Beaucoup, mme parmi les assureurs, soutiendront que
tous les risques ne sont pas assurables
947
. Ces drivs de crdit , intervenant pour
des risques rejets par les assureurs, ne seraient pas des contrats dassurance. Mais une
fois encore se pose le problme de la globalit : quid des drivs de crdit dont le
risque sous-jacent est couvert par lassureur ? De plus, la slection des risques accepts
par les assureurs dpend de raisons essentiellement techniques ou conomiques, et non
juridiques. Ne serait-il pas envisageable de se replier sur la volont des parties ? Ne
serait-il pas possible destimer que les parties, titre professionnel ou personnel, nont
pas voulu conclure un contrat dassurance en formant un driv de crdit . LAdditif
Technique sur les drivs de crdit , en son article 7.2
948
, prcise que chaque partie
reconnat et dclare quune opration sur vnement de crdit ne peut tre assimile
une opration de garantie ou dassurance . Cette volont primordiale ne devrait pas
tre requalifie en contrat dassurance. Sen tenir de manire brute cette affirmation
mconnat le rle des magistrats. Ils sont tenus de ce devoir de requalification par la loi.
Pour clore ce dbat, nous pourrions avancer une raison empirique. Pendant longtemps,
le lgislateur nentendait pas contrarier linnovation financire ni entraver ce secteur cens
favoriser lconomie. Toutes les rformes, en la matire, vont dans le sens de la libert et
de lassouplissement de la lgislation pour promouvoir lattractivit la Place de Paris. Ds
lors, comme pour lassurance vie-mixte, il est probable que les magistrats, dfaut des
membres du parlement, accepteront dexclure les credit default swap des conventions
dassurance. Se replier sur un tel argument est faire preuve dimpuissance
949
.
421. Ltude de certains textes lgislatifs ou rglementaires laisse entrevoir la possibilit
dune exclusion de la requalification. En effet, la loi de scurit financire n 2003-706 du
1
er
aot 2003
950
a ouvert, grce divers renvois, la possibilit de recourir aux drivs
de crdit pour les OPCVM. Le fondement de cette autorisation est lgalement incertain,
car les renvois lgislatifs ne sont pas des plus clairs
951
, des indices laisss par le pouvoir
946
Ces indices sappliquent gnralement tous les drivs de crdit .
947
Voir Michel ALBERT, le rle conomique et social de lassurance , dans lEncyclopdie de lassurance op. cit. p. 17 ; Raymond
MICHEL, les risques normaux et risques extraordinaires dans lassurance des crdits commerciaux , RGAT 1936 p. 25. Cet
argument massue a justifi lapparition des cats bonds : Bertrand PERIGNON, les cats bonds sortent de lombre , loc. cit. p. 49. Pour
certains risques en matire de responsabilit civile : Jean BIGOT, assurances de responsabilit : les limites du risque assurable ,
RGAT 1978 p. 169.
948
Art. 7.2 de lAnnexe Technique Oprations sur Evnement de Crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
949
Autre raison empirique invoque par un auteur, ce risque de qualification toucherait lensemble des produits drivs et des places
financires, et lampleur de ce risque tendrait faire diminuer ses chances de ralisation : Renaud LAPLANCHE, le driv de
crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28.
950
J.O.R.F. du 2 aot 2003 p. 13220.
951
Les apprciations de la Commission des Finances du Snat dans le rapport affrant cette loi ; Thierry BONNEAU, des
nouveauts bancaires et financires issues de la loi n 2003-706 du 1
er
aot 2003 de scurit financire , JCP E 2003 tudes n
1325 p. 1470 ; Jean-Baptiste LENHOF, la rforme des organismes de placement collectif , P.A. n 228 du 14 nov. 2003 p. 31 ;
Philippe PORTIER, les dispositions applicables aux OPCVM , RDBF n 5 de sept.-oct. 2003 p. 305.
rglementaire cartent ce risque. A lorigine, le dcret n 2003 - 1103 en date du 21
novembre 2003
952
donne explicitement lautorisation demployer les drivs de crdit
aux OPCVM. Il glisse une nouveaut dans larticle 4-6 du dcret initial en accolant aux
drivs de crdit une qualification qui nest pas celle du contrat dassurance. Par un autre
dcret
953
, le pouvoir rglementaire vite lemploi de lexpression drivs de crdit , mais
use de la parabole dinstrument permettant de supporter les risques de crdit relatifs une
ou plusieurs entits de rfrence de toute nature . Il y accole galement une qualification,
sans rapport avec lassurance, aboutissant la qualification de contrat dassurance. Mais
des doutes persistaient. Ces textes sen tiennent lappellation gnrique de drivs de
crdit ou doutils destin supporter les risques de crdit . Ils ne prcisaient pas la
nature dun tel outil ni le type de contrat y inclure. Quant lexpression dinstrument luttant
contre le risque de crdit , la lgislation franaise actuelle, en conformit avec les directives
europennes applicables
954
, la reprend galement pour fixer le primtre de lassurance.
Aujourdhui, la dissipation partielle de ces doutes rsulte de lactuel article R. 214-4 du code
montaire et financier visant toujours les OPCVM. Il autorise la conclusion des drivs de
crdit en en donnant une brve dfinition par leur fonction, ils permettent de transfrer
le risque de crdit li leur actif sous-jacent indpendamment des autres risques lis
cet actif sous-jacent . Nanmoins, cette dfinition demeure assez imprcise. Que faut-il
y inclure ? Lassurance elle-mme nallge-t-elle pas les assurs dun risque tout en les
laissant exposs aux autres, comme lvolution de la valeur montaire du bien ? Lassurance
comme les drivs de crdit nentranent pas de transfert de proprit, et partant transfert
de tous les autres risques.
422. La difficult dtablir clairement la frontire de qualification est double tranchant.
Les socits dassurances ont dvelopp, par prudence, une pratique pour sassurer
quelles ne violent pas un autre monopole. Elles passent un accord de garantie financire
ou de convention dassurance de risque de crdit pour assumer la position adopte par
un acheteur de risque intermdiaire qui ne supporte pas la charge dfinitive du risque de
crdit
955
. Ainsi, napparaissant pas comme contrepartie du transfert initial des risques, elles
ne peuvent se voir reprocher la violation dun autre monopole. De cette prudence se dduit
que ces drivs de crdit ne sont pas des contrats dassurance pour les professionnels
de lassurance.
423. La requalification des drivs de crdit en contrat dassurance est carte
pour tous les drivs de crdit , sauf le credit default swap . Il comprend en effet les
traits caractristiques de ces contrats. Ce rgime juridique restreint fortement lamplitude
dutilisation du credit default swap mme si des indices parpills laissant penser
952
Dcret modifiant le dcret n 89-623 du 6 septembre 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988
relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilires et portant cration des fonds communs de crances, J.O.R.F.
du 22 nov. 2003 p. 19837, dcret dans la continuit de celui n 2002-1439 du 10 dcembre 2002 modifiant le dcret n 89-624 du 6
septembre 1989, J.O.R.F. du 12 dc. 2002 p. 20487.
953
Dcret n 2004-1255 du 24 novembre 2004 pris en application des art. L. 214-5 et L. 214-43 L. 214-49 du CMF et relatif
aux fonds communs de crances, J.O.R.F. du 26 nov. 2004 p. 20067.
954
Directive n 1973/ 239 CEE du conseil du 24 juillet 1973 portant coordination des dispositions lgislatives, rglementaires
et administratives concernant laccs lactivit de lassurance directe autre que lassurance sur la vie et son exercice, JOCE n L
228 du 16 aot 1973 p. 3, soumet le risque de crdit un agrment en tant quactivit part entire, exigence reprise lart. R.321-1
du code des assurances.
955
Alain GAUVIN, cloisonnement des mtiers financiers et transferts de risques cross-sectoriels , RDBF n 1 de janv.-
fv. 2003 p. 79.
drivs de crdit .
281
au refus de lassimilation. En revanche, lexclusion dune requalification en opration de
banque ne fait aucun doute. Les drivs de crdit sont des contrats alatoires. Or il en
est un autre qui profite de quelques rgles plus dtailles. Parmi ceux-ci, lun se dmarque
par ses rgles particulires de nature poser toute une srie de problme si les drivs
de crdit devaient tre placs sous son gide.
Section II : La qualification des drivs de crdit en jeux et paris : une
qualification tant toute force obligatoire ces conventions.
424. Les conventions de jeux et paris sont rangs au sein des contrats alatoires en vertu
de larticle 1964 du code civil. Le rgime juridique accord ceci de particulier que les
trois articles qui suivent cherche leur enlever toute force obligatoire et contraignante. Il
prsenterait alors linconvnient majeur dannihiler tout pouvoir contraignant normalement
accord la volont contractuelle. Nous verrons alors le lien entre ce rgime juridique et
les drivs de crdit avant dcarter ce rapprochement.
I - Les drivs de crdit et le rgime juridique des jeux et paris. es
dangers homologies entre jeux et paris et drivs de crdit .
425. Pour que le rgime juridique des jeux et paris sapplique aux drivs de crdit , il est
ncessaire de recenser les points dachoppements entre les notions. Puis nous tudierons
la mthode utilise par le lgislateur pour supprimer toute force obligatoire ce contrat.
A. Lhomologie entre jeux et paris et drivs de crdit .
426. Il faut, en raison du silence de la loi, se reporter vers la doctrine pour trouver une
dfinition commune au jeu comme du pari. Ils sont deux contrats fort voisins par lesquels
deux personnes se promettent sous condition une chose ou une somme dargent, de telle
sorte quune seule dentre elles, indtermine au dpart, sera finalement crancire
956
.
Cette premire description peut sadapter aux drivs de crdit car sous certaines
conditions, ils font de lune des parties la crancire de lautre. Nanmoins, nous ne pouvons
demeurer sur cette dfinition imprcise qui pourrait sappliquer de nombreuses autres
conventions. Le jeu ou le pari, mme fort voisins , arborent des disparits. Le jeu est une
convention par laquelle deux ou plusieurs personnes sengagent remettre celle dentre
elle qui gagnera, un objet dtermin ou une somme dargent qui constitue lenjeu de la partie
laquelle les joueurs se livrent personnellement
957
. Larticle 1966 du code civil en fournit
une liste numrative afin de nous instruire sur sa nature : les jeux propres exercer au
fait des armes, les courses pied ou cheval, les courses de chariot, le jeu de paume et
les autres jeux de mme nature qui tiennent ladresse et lexercice du corps . Le pari
est une convention par laquelle deux ou plusieurs personnes qui sont dun avis contraire
sur un sujet quelconque, sengagent faire telle chose, ou payer telle somme dargent
celle dont lopinion sera reconnue exacte
958
.
956
Jean-Louis MOURALIS, jeu - pari , Rp. Civ. D. n 1 p. 2.
957
Alain BNABENT, jeu et pari , J.-Cl. civ. art. 1965 1967 fasc. 20 n 2 p. 5 ; Jean-Louis MOURALIS, jeu - pari , Rp.
Civ. D. n 2 et 3 p. 2.
958
Alain BNABENT, jeu et pari , J.-Cl. civ. art. 1965 1967 fasc. 20 n 3 p. 5. Dfinition similaire de Grard CORNU, vocabulaire
juridique , op. cit. ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNES et Pierre-Yves GAUTIER, les contrats spciaux , Defrnois 4
me
dition
2009 n 972 p. 575 ; Jean-Louis MOURALIS, jeu - pari , Rp. Civ. D. n 2 et 3 p. 2 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques
Que ce soit pour le jeu ou le pari, les parties sont en situation dopposition. Celle qui
aura raison se verra attribuer un objet, une somme dargent ou lexcution de lengagement
contract par celle qui aura t mise en tort. Ces contrats se dnouent par la dsignation
dun perdant et dun gagnant en fonction dun rsultat que les parties ne connaissent pas.
La perte ou le gain procur par lexcution de cette convention est inconnu lors de sa
conclusion. Ils sont des contrats alatoires comportant pour les deux parties une chance de
gain comme de perte. Sans cette dernire, il ny a ni jeu ni pari
959
. Ces contrats de jeux et
paris, comme les drivs de crdit , sont des contrats consensuels, synallagmatiques,
titre onreux, de gr gr ou dadhsion.
La diffrence entre le jeu et le pari rside dans la neutralit des parties dans la
dtermination du gagnant et du perdant. Dans les paris, la partie gagnante ne doit pas
jouer un rle actif dans la ralisation de lvnement
960
. Inversement, dans un jeu,
les parties interviennent dans lapparition de lvnement qui dsignera le gagnant. Elles
se confrontent lors dune activit rvlant leur adresse ou leur force. Indniablement, les
drivs de crdit ne sont pas des jeux. Lvnement dclenchant la mise en jeu de
la protection doit tre indpendant de la volont ou de linfluence des parties, que ce soit de
celle qui gagne comme de celle qui perd . Nous devons les comparer au pari.
427. Dans cette hypothse, les ressemblances sont criantes
961
et ne sarrtent pas au
seul caractre spculatif des conventions
962
. Lacheteur et le vendeur de protection sont dun
avis et dans une situation dopposition. Un acheteur de protection estime quun vnement
peut altrer la valeur ou le rendement de sa crance. Le vendeur de protection souhaite
que cet vnement dclencheur ne survienne pas. Un pari se reconnat par lengagement
mutuel des parties faire quelque chose ou verser une somme dargent en faveur de celle
des deux dont lavis sest avr exact. Celle, dans un driv de crdit , qui verra son
opinion ralise obtiendra de lautre la prestation promise, la conservation de la prime offerte
ou lexcution de la protection sous la forme du versement dune somme dargent. Le fait
que lune des parties fournisse sa mise, la prime de protection, avant le dnouement du
pari, nest pas un obstacle cette qualification. Les deux lments juridiques essentiels
la prsence dun pari sexpatrient dans les drivs de crdit .
La ressemblance est de nature entrainer pour les drivs de crdit lapplication
du rgime juridique singulier des jeux et paris.
RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , Litec 6
me
dition 2008 n 546 p. 409 ; Marcel PLANIOL et Georges RIPERT, trait
pratique de droit civil franais , tome n 11, LGDJ 1953 n 1200 p. 550 ; Valrie DA SILVA, jeu et droit , JCP 2011 n 1029 p. 1714.
959
Les organisateurs dun concours de slogan publicitaire navaient aucune chance de gain puisquils taient tenus de dcerner
le prix et les participants ne subissaient aucun risque de perte : Paris, 13 dc. 1974, arrt Epoux Sares c/ Bourgeois et a., D. 1975
J. p. 234 note S.E. FERGANI ; TGI Paris, 18 dc. 1974, jugement ORTF c/ Dame Duriez-Maury et a., Gaz. Pal. 1975 1
re
p. 258,
RTDC 1975 p. 561.
960
Alain BNABENT, jeu et pari , J.-Cl. civ. art. 1965 1967 fasc. 20 n 3 p. 5 et les contrats spciaux civils et
commerciaux , Montchrestien 9
me
dition 2011 n 1351 p. 635 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument
financier , loc. cit. p. 28 ; Jean-Louis MOURALIS, jeu - pari , Rp. Civ. D. n 2 p. 2 ; S.E. FERGANI sous Paris, 13 dc. 1974,
D. 1975 p. 236.
961
Renaud LAPLANCHE : Les drivs de crdit, comme dailleurs la plupart des produits drivs, semblent bien, la lecture
de cette dfinition, constituer un pari : le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28.
962
Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p.
139 ; Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Sbastien PRAICHEUX,
instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 83 p. 23 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 178 p. 85.
drivs de crdit .
283
B. Le rgime juridique spcifique des jeux et paris et les drivs de
crdit .
428. Ltude du rgime juridique des jeux et paris met en vidence que la loi sintresse non
seulement la convention principale qualifie de jeu ou de pari, mais galement au sort de
toutes les conventions qui autorise lapparition de ce contrat.
1. Le sort des contrats de jeux et paris et les drivs de crdit .
429. Le lgislateur se mfie du jeu et du pari. Il sanctionne spcifiquement ces contrats. Il
sera ensuite ncessaire dapprhender les consquences de cette transposition pour les
drivs de crdit .
a. La force de la sanction.
430. Une constante accompagne les jeux et paris, la dfiance du lgislateur qui les pense
immoral
963
. A la diffrence des autres conventions, celle-ci na pas sa faveur. Il ne souhaite
pas les voir se dvelopper. Cest ainsi quil a introduit une disposition fort particulire
larticle 1965 du code civil qui nonce que la loi naccorde aucune action pour une dette
du jeu ou pour le payement dun pari . Un gagnant ne pourra pas agir en justice pour
obtenir ce que lui doit le perdant. Il ne doit escompter aucune aide de la loi ou des tribunaux.
Mais rciproquement, le perdant qui se serait excut ne peut pas non plus arracher le
remboursement de sa prestation. Larticle 1967 du code civil prcise que le perdant
ne peut rpter ce quil a volontairement pay , sauf triche du gagnant.De la sorte, le
lgislateur entend rendre neutre le droit face ces contrats. Certes, il aurait pu en prvoir
la nullit neutralisant ce contrat. Elle replacerait les parties dans ltat dans lequel elles se
trouvaient avant la formation du contrat.Sanction forte, elle serait dissymtrique et injuste.
Elle arrangera systmatiquement le perdant refusant de sexcuter ou entendant rcuprer
lobjet du pari aprs laccomplissement de son obligation. Alors quavec cette sanction, le
lgislateur leur reconnat une validit juridique, mais leur dnie toute force obligatoire. La
sanction slectionne est plus galitaire car elle instille une inscurit juridique permanente,
ce ds aprs la formation des contrats, lgard des deux parties. Cest une manire plus
insidieuse, mais aussi plus forte, compare la nullit, de leur dnier une place dans notre
ordre juridique. Les juridictions leur offrent une efficacit redoutable en leur allouant un
caractre dordre public
964
avec tous les effets consacrs.
b. Consquence de la transposition pour les contrats de drivs de
crdit .
431. Ce rgime juridique appliqu un driv de crdit empchera toute contrainte
sur lacheteur de protection au versement de la prime. Il ne saurait agir efficacement pour
en obtenir la restitution. Il nen irait pas autrement pour le vendeur de protection. Il ne
saurait tre judiciairement oblig dexcuter sa prestation. Il ne pourrait agir en rptition
sil stait acquitt de son obligation. Le propos doit tre nuanc en ce que la rtention de la
prime par lacheteur de protection, chronologiquement antrieure celle de sa contrepartie,
incitera le vendeur de protection sabstenir dexcuter ses engagements. Une exception
est envisage par larticle 1966 pour certains jeux auxquels la loi reconnat une utilit
963
Pour lhistorique et le dtail du rgime juridique de ces notions, V. les explications des auteurs prc.
964
Cass. 1
re
civ., 24 nov. 1969, arrt soc. Palais de la Mditerrane c/ consorts Bourmendil, JCP 1971 II n 16728 note Alain
BNABENT.
sociale
965
. Il redevient alors possible dagir en justice pour se faire verser son gain, si les
sommes ne sont pas excessives. Cette drogation ne peut bnficier aux drivs de
crdit . La prime de protection, plus forte raison la prestation du vendeur de protection,
peuvent atteindre des montants importants forcment jugs excessifs. De toute faon, les
drivs de crdit ne peuvent tre des jeux. Voyons prsent les conventions-connexes.
2. Le sort des conventions connexes et ses implications sur les drivs de
crdit .
432. Le lgislateur, pour amliorer lefficacit de ses dispositions, et lutter contre le
dveloppement des jeux et paris, ne sanctionne pas que la convention elle-mme, mais
tous ce qui peut favoriser lmergence de ces conventions, notamment les conventions
connexes. Evidemment, il faudra sinterroger sur le sort des contrats favorisant lmergence
des drivs de crdit sils sont vus comme une convention de jeu ou de pari.
a. Le sort des conventions connexes.
433. Ce rgime juridique singulier stend aussi lensemble des conventions connexes
aux contrats de jeux et paris. Elles sont celles qui tendent soit en favoriser la formation
soit en assurer lexcution. Il nest pas rare quun joueur malchanceux se voie octroyer
un contrat de prt afin de jouer ou de rgler les pertes
966
. Autre exemple, un joueur, trop
occup, va dlguer ce rle quelquun par le biais dun mandat. Il va confier au mandant
la mission et le pouvoir de souscrire au nom du mandataire un contrat de jeu et pari. Un
joueur peut tre incit signer des contrats garantissant le paiement dune dette de jeu.Ces
contrats peuvent tre des promesses de payer la dette apparue, un contrat de sret ou
encore des compromis et transactions dont lobjet est une dette de jeu. Aucune action ne
peut tre introduite pour obtenir lexcution des engagements.
b. Le sort des contrats entourant lapparition dun driv de crdit .
434. Les drivs de crdit baignent dans un environnement contractuel dvelopp. Un
driv de crdit a besoin dun sous-jacent, actif, crance ou autre qui porte un risque de
crdit. Bien souvent, il natra de la prsence dune autre convention. Dans quelle mesure
celle-ci sera affect par ce rgime juridique. Ensuite, certains drivs de crdit naissent
grce un environnement contractuel complexe quil serait intressant de dvelopper.
- Le contrat initiant le sous-jacent du driv de crdit .
965
Pour un exemple de cette utilit sociale : Cour Royale dAngers, 13 aot 1831, arrt Jousse c/ Hertereau, S. 1932 p. 269 qui
refuse lapplication de lart. 1966 du code civil un jeu de billard au motif que des considrations dintrt public ont videmment
dtermin les exceptions portes par cet article, et quon ne voit pas que de ladresse et lexercice dun joueur de billard, il doive natre
un soldat vigoureux, ou tout autre homme utile la socit .
966
Sur la nature de documents qualifis de chques remis des casinos qui ne constituent pas un simple moyen de paiement en
raison de leur irrgularit. Ils couvrent une reconnaissance dette en raison dune avance consentie en vue de jouer auxquels larticle
1965 du code civil est opposable : Cass. 1
re
civ., 20 juil. 1988, arrt soc. Le Casino des Fleurs c/ M
lle
Hendricks, Bull. civ. I n 257
p. 177 ; Cass. 1
re
civ., 22 nov. 1988, arrt soc. dexploitation du Casino de Labaule c/ hritiers Delprat, Bull. civ. I n 328 p. 223 ; Cass.
1
re
civ., 19 mai 1992, arrt n 89-21903 soc. dexploitation des cours et thermes dEnghien c/ Papon, indit Lgifrance ; Cass. 1
re
civ., 7 oct. 1992, arrt n 91-11043 SA Casino De Trouville c/ Zilber, indit Lgifrance ; Cass. 1
re
civ., 3 juin 1998, arrt n 96-13047
SMAR c/ Ghattas, indit Lgifrance ; Cass. 1
re
civ., 25 fv. 2003, arrt n 00-11838 soc. Forge Thermal c/ M
me
X, indit Lgifrance.
drivs de crdit .
285
435. Par essence, un contrat de driv de crdit ne peut exister seul. Il est adoss
un sous-jacent issu dune convention instaurant une crance. Sans cette convention, il
ny a pas de driv de crdit possible. Elles contribuent lapparition du driv de
crdit . Ces conventions initiales indispensables contribuent de la sorte la formation dun
driv de crdit . Seront-elles remises en question ? La question pose est plus dlicate
que pour celles conclues loccasion dun contrat de jeu et pari classique . En effet,
les sous-jacents des drivs de crdit sinscrivent en dehors de la simple volont de
mettre en place un driv de crdit . Leur neutralisation par larticle 1965 du code civil est
capable de produire des effets indsirables surprenant. Que lon songe aux consquences
quentranerait la neutralisation dun emprunt obligataire au motif quil est le sous-jacent dun
driv de crdit ! Or de cette crainte rsulte lide que ce risque savre en dfinitif rduit.
En effet, dans un contrat de jeu et pari, sont neutralises les conventions qui ont pour objet
de favoriser leur formation ou excution. Le sous-jacent est initi de manire totalement
indpendante de la mise en place et du fonctionnement du driv de crdit . Il poursuit
son objectif propre. Lambition recherche par la cration de ce sous-jacent, la crance,
est de permettre le financement dun oprateur conomique. Sil sert ensuite de support
un driv de crdit , ce ntait pas le but premier recherch. Dans le cadre de cette
opration principale, nous ne sommes pas face une volont caractrise de favoriser la
cration dun contrat de jeu et pari sous la forme dun driv de crdit . A cela, il faut
ajouter que les contractants dune convention favorisant un contrat de jeu et pari doivent
avoir connaissance et conscience de ce dessein. Cette exigence de connaissance a t
introduite expressment pour les contrats de prts destins favoriser le jeu
967
. Celui qui
reprsente un joueur a conscience de favoriser un contrat de jeu, comme celui qui apporte et
profite dune garantie. L encore, tel nest pas le cas des parties au sous-jacent. Lmetteur
dobligations sollicite un financement. Les emprunteurs cherchaient obtenir des crdits
pour raliser leurs projets. Ils ne cherchent pas fertiliser le terreau permettant aux drivs
de crdit de crotre. Noublions pas que le driv de crdit offre le secret aux parties.
Elle maintient dans les coulisses le dbiteur du sous-jacent afin de ne pas nuire aux relations
commerciales. Le dbiteur navait pas conscience de conclure un contrat permettant par
la suite de finaliser un driv de crdit . Et quand bien mme cela serait
968
, lobjectif
affich est demporter un taux de financement plus bas. Les contrats connexes viennent en
soutien dune convention principale de jeu et pari, alors que le driv de crdit assiste
une convention de financement. En conclusion, le sous-jacent ne peut pas tre pris comme
un contrat conclu en vu du jeu.
- Lenvironnement contractuel de formation du driv de crdit .
967
Le prteur doit savoir que la somme avance est destin au jeu (il le sait lorsquil nest pas tranger au jeu) : Cass. req., 30 mai
1838, arrt Agent de change de Paris c/ cranciers Bureaux, S. 1838 1 p. 753 ; Cass. Req., 19 dc. 1881, arrt D. C. c/ Deville et
a., S. 1882 1 p. 262 ; Cass. Req., 4 juil. 1892, arrt Chigot c/ Thibault, S. 1892 p. 513, D. 1892 J. p. 500 ; Paris, 8 fv. 1917, arrt
De B. c/ Isidore B, S. 1919 p. 60 ; Nancy, 27 mai 1953, arrt D. c/ Casino de Vittel, D. 1954 p. 39 ; Cass. crim., 12 juin 1954, arrt
soc. des eaux et thermes dEnghien c/ Abitbol, D. 1955 J. p. 43. Pour une association entre joueurs etc., la jurisprudence impose
certaines conditions supplmentaires : le contrat de mandat doit prciser les pouvoirs consentis au mandant, qui sera la possibilit
de conclure en son nom une convention de jeu et pari en dsignant exactement le type de jeu. La jurisprudence y droge lorsque
le mandataire est un bnvole qui na particip aucun risque ni aucun bnfice personnel : Cass. crim., 28 mai 1970, JCP 1971
II n 16 728 note Alain BNABENT.
968
Dans certains cas, lmetteur dun prt taux variable lassorti immdiatement dun driv de crdit afin de maintenir un
taux dintrt en dfinitif bas.
436. La suppression de toute action au profit des conventions favorisant la formation des
contrats de jeu ou de pari devrait affecter tous lenvironnement contractuel permettant
la cration des drivs de crdit . Deux sries de conventions nous interpelle. Les
contrats dingnierie financire permettent la conclusion des drivs de crdit au profit de
personnes non professionnelles. Ces conventions sont passes entre un futur contractant
dun driv de crdit et un tablissement financier dont le rle se borne organiser et
mener bonne fin la conclusion du contrat envisag. Elles devraient tre affectes par cette
disposition. Ensuite, le driv de crdit se matrialise par tout un ensemble contractuel.
En lui-mme, il est symbolis par la confirmation, mais avant, les parties ont encadrs leurs
relations dune convention-cadre et dannexes techniques qui ont valeur contractuelle et
sans lesquels lmergence des drivs de crdit ne se raliserait pas. Indiscutablement,
cet ensemble contractuel sera concern cette impossibilit lgale dagir.
437. Les drivs de crdit pourraient tre requalifis en jeu et pari. Ils sont issus de
la sphre financire et boursire. Or depuis la conjonction de ces dispositions du code civil
avec le dveloppement du capitalisme boursier, des difficults ont du tre surmontes. La
principale tait justement la requalification dun certain nombre doprations de bourse en
jeu et pari. Et cest la solution vidant cette complication qui servira sortir les drivs de
crdit de la sphre dinfluence de larticle 1965 du code civil.
II - Une confusion partiellement carte.
438. Le problme moral sous-jacent ces dispositions spcifiques du code civil est
rcurrent. Il sest pos avec force lors de leur confrontation avec les services et produits
financiers. Divers arguments ont servi aplanir ces relations conflictuelles : lvolution de
la lgislation et la notion dutilit conomique.
A. Lvolution de la lgislation.
439. Saisies des premiers contrats financiers terme, les juridictions distinguaient entre
les oprations boursires srieuses, avec un dnouement physique, quelles validaient en
les faisant chapper larticle 1965 du code civil, et les autres, en dnouement montaire,
juges non srieuses, sanctionnes par cette disposition
969
. Pour faire chapper toutes les
conventions boursires cette disposition, le lgislateur les a lgalises selon la mthode du
descriptif. Si cette mthode est prcise, elle prsente trs vite des limites dans un domaine
inventif. Elle rclame des textes dadaptations des cycles de plus en plus rapprochs
mais toujours dcals face linnovation financire. Il manque une vision densemble qui
permettrait dviter ce suivisme lgislatif. Le mouvement de fond est doffrir une scurit
juridique aux oprations sur les marchs financiers pour les soustraire lorbite de larticle
1965 du code civil
970
. La premire disposition est larticle 1
er
de la loi du 28 mars 1885
qui a reconnu la lgalit de tous ces marchs pour le faire chapper aux dispositions de
969
Aprs avoir admis puis rfut lutilisation des instruments boursiers terme (Cass. civ., 26 fv. 1845, arrt Cresp c/ Coste, D.P.
1845 1 p. 101), la jurisprudence dcidait que les oprations sur les marchs terme se rsolvant par la remise des marchandises
contre paiement taient srieuses et devaient viter les foudres de larticle 1965 du code civil. Linverse tait prn pour les oprations
se terminant par le simple paiement du diffrentiel de cours lchance du contrat car les parties nentendaient pas conclure un
contrat de vente. Lopration tait considre comme fictive et assimile un pari : Ch. crim., 19 janv. 1860, arrt Jarry, Lvy-Crmieu
et a. c/ agents de change de Paris, D.P. 1860 p. 40.
970
Sur lhistorique de la lgalisation des marchs terme : Souley AMADOU, la loi de modernisation des activits financires
et la lgalit des marchs drivs : chronique dune clarification rebelle , BJBPF juil.-aot 1997 p. 547 ; Sbastien PRAICHEUX,
instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 83 p. 23 ; S.E. FERGANI sous Paris, 13 dc. 1974, D. 1975 p. 236.
drivs de crdit .
287
larticle 1965 du code civil
971
. Mais un sicle plus tard, sa porte tait devenue trop peu
rayonnante. La loi la actualis en ajoutant les marchs sur taux dintrt ceux bnficiant
dj dune drogation
972
. Aprs maintes volutions de la loi, de nombreux mcanismes sont
prsent protgs par une disposition du code montaire et financier. Nous y reviendrons
ultrieurement
973
. Voyons maintenant largumentation de lutilit conomique.
B. La notion dutilit conomique.
440. Pour loigner lapplication de cette disposition, la doctrine
974
invoque traditionnellement
largument de lutilit conomique de linstrument dfendu. Ces instruments ne sont pas
simplement ludiques ou futiles. Ils allouent une couverture contre un risque. Pourtant, ils
sopposeraient aux seuls instruments de spculation assimilables des jeux et paris. Nous
ne reviendrons pas sur laspect illusoire de la distinction entre instrument de couverture
et de spculation. Elle nest pas adquate pour des outils qui offrent alternativement ou
cumulativement cette fonction selon les objectifs poursuivis par chacune des contreparties.
La doctrine explique souvent quune opration de couverture est ralise grce la volont
de spculation de la contrepartie. De plus, peut-on dire aujourdhui que le jeu et pari
na pas dutilit conomique ? Le jeu est une industrie et un secteur conomique part
entire. Il sintgre dans le secteur du loisir. Les enjeux de lactivit des casinos sont
couramment rappels. Ce secteur provoque des jalousies. Les dpenses des franais
auraient t values environ vingt et un milliard deuros pour lanne 2008. Louverture
la concurrence a mme t impose. En dnier lutilit conomique devient un non-
sens au regard de ses implications fiscales, touristiques, dinfrastructures etc. Enfin, la
spculation est aussi perue comme un moteur dterminant et motivant de nimporte quelle
activit conomique. La philosophie capitaliste la juge indispensable et utile la cration
de richesse
975
.
441. Monsieur FAVERO
976
pourfend aussi cette ide. Il tudie les thories conomiques
labores afin dexpliquer le fonctionnement des mcanismes boursiers, notamment sur
lalternance des cycles de croissance et de rcession. Il estime que seules celles dtes
du chaos se vrifient : il nexiste aucune lucidation rationnelle des cycles boursiers
971
Lart. 1
er
de la loi du 28 mars 1885 nonce que tous les marchs terme sur effets publics et autres ; tous marchs livrer
sur denres et marchandises sont reconnus lgaux. Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui en rsultent, se prvaloir de
larticle 1965 du code civil, lors mme que ces marchs se rsoudraient par le simple paiement dune diffrence .
972
Art. 8 de la loi du 11 juil. 1985 portant diverses dispositions dordre conomique et financier, J.O.R.F. du 12 juil. 1985 p. 7855 ;
Pierre-Antoine BOULAT, larticle 8 de la loi du 11 juillet 1985 lgalisant les marchs terme sur taux dintrts, ou la confusion
rige en principe lgislatif , D. 1985 p. 89.
973
V. infra 907.
974
Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 140.
Dautres avancent ce critre de couverture tout en nuanant son efficacit : Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier ,
op. cit. et, pour une nuance encore plus marque, droit des drivs de crdit , op. cit. pp. 226 et s., avec Antonin BESSE, licit
des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45. Argument dj soutenu pour les instruments boursiers des marchs
terme : Lon LACOUR sous Cass. civ., 22 juin 1898, arrt Devos c/ Richard, D.P. 1899 I p. 5.
975
Ltude du droit face la spculation traduit lambivalence entre la mfiance et la motivation conomique : Georges RIPERT,
aspects juridiques du capitalisme moderne , op. cit. n 70 et s. p. 159 ; Jean-Franois ROUG, la spculation : rgles du jeu ,
P.A. du 6 aot 1993 n 94 p. 16 ; Dominique PONTON-GRILLET, la spculation en droit priv , D. 1990 chron. XXVIII p. 157 ; Marc
FAVERO, de la notion de spculation une rforme de lexception de jeu , JCP E 2005 tude n 405 p. 424.
976
Marc FAVERO, de la notion de spculation une rforme de lexception de jeu , loc. cit. p. 424.
observs. Seul le hasard est matre du jeu la bourse. Les oprations boursires ne
sont que des jeux et paris quil conviendrait en consquence de lgaliser. Il remplace la
dmarche actuelle qui interdit les jeux et paris et procde des exceptions par celle qui
consiste les dclarer par principe licite puis carter ceux faits dans des circonstances
proscrites, tel les tripots clandestins . Cette pense est avantageuse. Elle envisage un
principe de protection gnrale et harmonise le droit avec ltat de la socit au regard de la
diversit des types de jeu et pari autoriss et rglements par des dispositions lgislatives
et rglementaires
977
. Cest le raisonnement suivi par une dcision de la Cour dAppel de
Paris du 4 juillet 1967 : les oprations de bourses sont des oprations licites, les remises de
sommes dargent destins en conclure chappaient aux rgles de lexception de jeu
978
.
Encore plus intressante tait une dcision du 16 mars 1999 rendue par la Premire
Chambre Civile de la Cour de Cassation
979
. Une socit franaise avait conclu avec une
consur anglaise une convention terme portant sur les cours du cacao sans que sa
nature exacte soit prcise. La socit franaise entendait faire obstacle son excution
en invoquant lexception de jeu. La Cour de Cassation a approuv la cour dappel davoir
repouss cette argumentation. Ce contrat tait soumis au droit anglais qui ignorait larticle
1965 du code civil franais. Elle prenait le soin de rajouter que puisque ce contrat tendait
garantir la stabilit des cours, il ntait pas non plus contraire lordre public international.
Il serait intressant de connatre lavis de la Cour de Cassation dans un cas typiquement
franais. Cet arrt laisse entrevoir une possibilit srieuse dcarter lapplication de cette
exception de jeu pour tout contrat terme qualifi de produit driv ds quun motif
valable peut tre soulev. La ressemblance des produits drivs avec les drivs de
crdit laisse ouverte la porte de la transposition de cette solution. Pour des drivs de
crdit standardiss proposs par les marchs financiers, leur conclusion sur les marchs
financiers rglements ne peut que repousser linvocation de larticle 1965 du code civil.
442. La qualification de jeu et de pari apparat de plus en plus marginale. Elle ne doit pas
inquiter les drivs de crdit . Aujourdhui, ce souci est dpass grce lintroduction
dune disposition dans le code montaire et financier.
Ainsi, les drivs de crdit ne sassimilent pas des qualifications susceptibles de
remettre en cause lefficience des drivs de crdit tels quils sont actuellement conclus.
Ils ne sassimilent pas aux jeux et paris. Ils chappent au monopole des oprations de
banques et de lassurance. Les doutes subsistent uniquement pour le credit default swap
qui reprend les mmes traits caractristiques que le contrat dassurance.
Une qualification unique, adapte tous les drivs de crdit , ne ncessite pas
seulement une satisfaction entre la dfinition de cette notion et celle gnrale des drivs
de crdit . Si cette dernire semble autoriser une proximit, ltude au regard de chaque
membre de ces drivs de crdit montre souvent linadaptation du rapprochement.
Voyons maintenant les qualifications qui nengendrent pas de restrictions consquentes
pour la conclusion des drivs de crdit .
977
Outre les rfrences gnrales sur le rgime des jeux et paris, voir les multiples exceptions : Bertrand MATHIEU, les jeux
dargents et de hasard en droit franais , P.A. n 6 du 8 janv. 1999 p. 8.
978
Paris, 4 juil. 1967, arrt Bastard c/ Audrain, D. 1967 p. 721.
979
Cass. 1
re
civ., 16 mars 1999, arrt soc. de Loisy et Gelet c/ soc. Drexel Brunham Lambert, Bull. civ. I n 94 p. 62, Defrnois
1999 art. 37079 n 92 p. 1324.
drivs de crdit .
289
Chapitre II : Les qualifications sans restriction consquente quant
lusage des drivs de crdit .
443. Les qualifications susceptibles de remettre en cause lutilisation factuelle des drivs
de crdit ont t cartes. Il en existe de nombreuses autres qui ne produisent pas
cet effet. Nous distinguerons dans un premier temps les drivs de crdit de ces
notions voisines avec toujours en tte cette ligne de conduite, chaque notion aborde ne
doit pas seulement correspondre la dfinition gnrale des drivs de crdit , mais
doit imprativement sadapter chacune des branches composant cette famille. Face
limagination des financiers et de tels succs sur la place, le lgislateur dcide dinscrire
ces nouveaux mcanismes, avec plus ou moins de bonheur, lappareil lgislatif. Ce
suivisme seffectue par llaboration de rgles plus ou moins compltes par lintgration
de nouvelles qualifications et rgimes juridiques pour partie sous la pression de lUnion
Europenne. Cest ainsi quest ne linstrument financier dont la place est de plus en plus
importante.
Section I : Distinction des drivs de crdit de notions voisines.
444. La volont de se prmunir contre le risque de contrepartie est ancienne. Face
une efficacit variable souvent dpendante des circonstances, les moyens employs
saccroissent sans cesse. A cet gard, les praticiens, commerants et financiers nattendent
pas lintervention du lgislateur pour envisager et dvelopper des instruments utiles leurs
besoins. Ces pratiques se gnralisent dautant plus rapidement quelles sont judicieuses.
Dans cet tat desprit, ils ont dvelopp des stipulations destines protger lexcution des
engagements attendus par lun des contractants de lautre. Elles offrent une protection pour
le crancier dune obligation. En ce sens, elles sont voisines. Ainsi, la pratique a dvelopp
des outils et des notions voisines des drivs de crdit . Nanmoins, le lgislateur a aussi
adoptes certaines dispositions qui poursuivent cet objectif. Il est impossible de ne pas en
dire quelques mots. Ce fils rouge entre pratique et lgislation nous servira de distinction,
mme si ce fils est devenu tnue.
I - Les mcanismes issus de la pratique.
445. Les mcanismes prsent tudis sont tous ns de la pratique. Aujourdhui, les
cantonner dans cette seule sphre est une erreur juridique. Le lgislateur a, devant leur
succs, dcid de consacrer dans les textes certains dentre eux. Ces instruments imagins
par la pratique sont au nombre de trois que la jurisprudence fut longtemps la seule
reconnatre. Nous pntrerons successivement dans les royaumes des lettres d'intention,
du crdit documentaire et des garanties premires demandes.
A. Les lettres dintention.
446. Les lettres dintention sont nes durant les annes 1970, en mme temps que les
produits drivs. Elles cherchent conforter la position dun crancier. Nous le vrifierons au
sein de leur prsentation avant de voir les critres de distinction entre elles et les drivs
de crdit .
1. Prsentation des lettres dintention.
447. Ces lettres dintention nont t dfinies que fort rcemment par larticle 2322 du code
civil suite la volont exprime dans larticle 7 de lordonnance n 2006-346 du 23 mars
2006 relative aux srets. Il indique que la lettre dintention est lengagement de faire
ou de ne pas faire ayant pour objet le soutien apport un dbiteur dans lexcution de
son obligation envers son crancier . Elle se prsente sous la forme dun document que
procure une personne tierce un crancier afin de le rassurer, selon des termes tout
fait variables, quant aux engagements contracts son gard par un actuel ou futur
dbiteur. Elle est connue sous de multiples dnominations telles que lettre de confort ,
lettre de patronage , lettre dapaisement , lettre de parrainage etc. Les auteurs
980
insistent en gnral sur les liens unissant le confortant et le dbiteur. Le confortant est
souvent une socit mre ou dtient une participation chez le dbiteur appel bnficier
du crdit
981
. Ces lettres sont protiformes, commencer par de leurs architectures. Un
auteur
982
considre quelles se dcomposent en deux parties quil dnomme argument de
vente et engagement . La prpondrance de lune des parties sur lautre dterminera
la force des obligations contenues dans ces lettres. Leurs rdactions concrtes permettront
de dterminer cette prminence. La jurisprudence et la doctrine
983
ont discern quatre
catgories de lettres dintentions pourvues dautant deffets juridiques diffrents. Celles qui
comprennent les contraintes juridiques les plus fortes ont t requalifies en caution sil
ressort de ses termes que le rdacteur de la lettre par une manifestation non quivoque
980
Philippe SIMLER, lettres dintention , J.-Cl. civ. art. 2322 fasc. 85 ; Dominique LEGEAIS, lettre dintention , J.-Cl. B. fasc.
741 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, lettres dintention , Lamy Dr. fin. 2009 n 3787 p. 1755 ; Jacques
MESTRE, Dominique VELARDOCCHIO, lettres dintention , Lamy soc. com. 2010 n 2122 p. 10559 ; Laurent AYNS et Pierre
CROCQ, les srets, la publicit foncire , Defrnois 4
me
dition 2009 n 360 p. 163 ; Michel CABRILLAC, Christian MOULY,
Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets , Litec 9
me
dition 2010 n 555 p. 399 ; Christian GAVALDA et Jean
STOUFFLET, droit bancaire : institutions, comptes, oprations, services , op. cit. n 997 p. 528 ; Anne-Sophie BARTHEZ et Dimitri
HOUTCIEFF, les srets personnelles , trait de droit civil Jacques GHESTIN, L.G.D.J. 2010 n 1410 p. 1021 ; Denis MAZEAUD,
variations sur une garantie pistolaire et indemnitaire, la lettre dintention , in prospectives du droit conomiques, dialogue avec
Michel JEANTIN, Dalloz 1999 p. 341 ; Jacques TERRAY, la lettre de confort , Rev. B. n 393 de mars 1980 p. 329 ; Jean-Pierre
BERTREL, les lettres dintentions , Rev. B. n 465 doct. 1986 p. 895 ; Michle DE VITA, la jurisprudence en matire de lettre
dintention , Gaz. Pal. du 24 oct. 1987 doct. p. 667 ; Raymonde BAILLOD, les lettres dintention , RTD com. 1992 p. 547 ; Jean-
Louis MEDUS, lmission irrgulire dune lettre de confort par une socit anonyme et sa sanction , BJS juin 1994 p. 597 ; Anne
SCHOLLEN, les lettres de parrainage ont-elles toujours de bonnes intentions ? , RDAI n 7 de 1994 p. 793 ; Bertrand SAINT
ALARY, la lettre dintention , Rev. Dr. pat. juil.-aot 1995 p. 30 ; Jean Michel DAUNIZEAU, la pratique des lettres dintention
dans un contexte international , B.&D. n 42 de juil.-aot 1995 p. 3 ; Les auteurs dun dossier spcial les lettres dintentions : de
lengagement dhonneur au cautionnement dguis dans Rev. Dr. pat. n 67 de janv. 1999 p. 45 et s. : Bernard MONASSIER, lettre
dintention : prsentation , p. 46, Annie BAC, la lettre dintention ou le dilemme libert/scurit , p. 49, Jean-Pierre DUMAS, le
point sur la jurisprudence relative la lettre dintention , p. 53, Alain CERLES, la lettre dintention dans les pratiques bancaires ,
p. 57, Jacques MESTRE, observations de clture : les lettres dintention, une zone damnagement contractuel , p. 61 ; Sbastien
JAMBORT, les lettres dintention sont-elles mortes ? , BJS juin 2007 184 p. 669 ; Philippe SIMLER, le nouvel article 2322 du
code civil et le rgime de la lettre dintention , RJDA 7/2008 p. 739 ; Cathy POMART, la lettre dintention aprs lordonnance du 23
mars 2006 relative aux srets , P.A. n 63 du 27 mars 2008 p. 26.
981
Ou par une socit commercialement lie ou par un dirigeant de socit titre personnel.
982
Jacques TERRAY, la lettre de confort , loc. cit. p. 329.
983
Michle DE VITA, la jurisprudence en matire de lettre dintention , loc. cit. p. 667 ; Michel MONTANIER, la lettre dintention ,
rapport C. Cass. 1987 p. 72 ; Ibrahim NAJJAR, lautonomie de la lettre de confort , D. 1989 chron. XXXII p. 217 ; Pierre VILLEROIL,
la lettre dintention lpreuve de la jurisprudence de la cour de cassation , B.&D. n 43 de sept.-oct. 1995 p. 3 ; Stphane
PIEDELIVRE, lefficacit des lettres de confort , Rev. Dr. pat. n 34 de janv. 1996 p. 56 ; Marine RAMSPACHER et Sophie
SEGOND, les lettres dintentions constituent-elles des garanties au sens de larticle 98 de la loi du 24 juillet 1966 ? , D.S. mars
1996 chron. 4 p. 1 ; Marie-Elisabeth MATHIEU-BOUYSSOU, contribution ltude de la lettre de confort, engagement de faire le
ncessaire , RDBF n 1 de janv.-fv. 2003 p. 60.
drivs de crdit .
291
et claire de sa volont dclare se soumettre envers le crancier satisfaire lobligation
du dbiteur si celui-ci ny satisfait pas lui-mme, se rend caution de cette obligation
984
.
A lautre bout de la chane, dautres nembrassent aucune espce dengagement. Elles
noccasionnent aucune reconnaissance dobligation juridique
985
. Les deux autres sont des
catgories intermdiaires do se dgage une obligation de faire ou de ne pas faire. Une
telle obligation sera tantt de moyens
986
, la personne engage promettant de tout mettre en
uvre pour parvenir un rsultat sans pouvoir le garantir. Sa responsabilit contractuelle
ncessitera la dmonstration dune faute de sa part. Elle sera tantt de rsultat
987
si le
confortant sengage arriver un rsultat prcis. Le seul fait dchouer provoquera sa
responsabilit contractuelle.
984
Principe pos par lun des arrts fondateurs : Cass. com., 21 dc. 1987, arrt S.A. de droit espagnol Viuda de Jos Tolra c/
soc. rgionale de dveloppement du Languedoc-Roussillon (SODLER),Bull. civ. IV n 281 p. 210, Rev. Soc. 1988 p. 398 note Herv
SYNVET, D. 1989 p. 112 note J.-P BRILL, JCP 1988 II 21113 avec les conclusions de lavocat gnral Michel MONTANIER, B. n
481 de mars 1988 p. 361 chron. Jean-Louis RIVES-LANGES, RDBB n 7 de mai-juin 1988 p. 101 obs. Monique CONTAMINE-
RAYNAUD,RCDIP 1989 p. 344 note Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER, RTD com. 1988 p. 271 n 14 obs. Michel CABRILLAC
et Bernard TEYSSI.
985
Paris, 30 av. 1984, RTDC 1985 p. 730 note Jacques MESTRE ; Paris, 30 av. 1985, B. n 452 de juil. 1985 p. 754 note Jean-Louis
RIVES-LANGES ; Bordeaux, 16 oct. 1985, arrt SA SEPIME c/ International Westminster Bank PLC, D. 1989 J. p. 436 ; Paris, 4 mai
1993, arrt SA Montcocol et a. c/ CIN et a., BJS juil. 1993 212 p. 729 note Philippe DELEBECQUE.
986
Paris, 16 janv. 2001, arrt Varasi c/ Banca Nazionale del Lavoro, RDBF n 2 de mars-av. 2002 n 57 p. 76 ; Versailles, 7 mars
2002, arrt Caisse fdrale de crdit mutuel du centre c/ ICM, BJS juil. 2002 175 p. 784 note Paul LE CANNU ; Paris, 19 nov. 2002,
arrt SA Socit Gnrale c/ SA Financire Aska Fdral, BRDA 03/2004 n 6 p. 4 ; Cass. com., 18 mai 2005, arrt BASF Systme
dimpression c/ SA Danel, RDBF sept.-oct. 2005 n 173 p. 22 note Alain CERLES, BJS nov. 2005 272 p. 1226 note Jean-Franois
BARBIRI, Rev. Dr. pat. n 145 de fv. 2006 p. 131 obs. Laurent AYNES et Philippe DUPICHOT ; Cass. com., 15 juin 2005, arrt SA
Balmain et a. c/ W et a., BJS nov. 2005 273 p. 1227 note Jean-Franois BARBIRI.
987
Cass. com., 21 dc. 1987 prc. expose que malgr son caractre unilatral, une lettre dintention peut, selon ses termes,
lorsquelle a t accepte par son destinataire, et eu gard la commune intention des parties, constituer la charge de celui qui la
souscrite un engagement de faire ou de ne pas faire pouvant aller jusque lobligation dassurer un rsultat, si mme elle ne constitue
pas un cautionnement . Sur lobligation de rsultat : Cass. com., 26 fv. 2002, arrt soc. Exel Industries c/ Banque Populaire de
Bourgogne, Bull. civ. IV n 43 p. 43, D. Aff. 2002 p. 1273 obs. Alain LIENHARD et p. 3331 S.C. n 1 note Laurent AYNES, RDBF n
2 de mars-av. 2003 n 93 p. 129 note Alain CERLES, JCP E 2002 I n 918 p. 1003 note Dominique LEGEAIS, BJS 2002 135 p.
607 obs. Jean-Franois BARBIRI, D.S. juin 2002 n 105 p. 9 obs. Thierry BONNEAU, JCP 2002 I 162 p. 1566 n 13 obs. Philippe
SIMLER, RTD com. 2002 p. 525 n 12 chron. Michel CABRILLAC ; Cass. com., 9 juil. 2002, arrt soc. Lordex c/ soc. La Rhnane,
Bull. civ. IV n 117 p. 126, D. 2002 A.J. p. 2327 obs. Alain LIENHARD et 2003 J. p. 545 note Bruno DONDERO, RDBF n 5 de sept.-
oct. 2002 n 181 p. 257 note Dominique LEGEAIS et n 2 de mars-av. 2003 p. 126 note Alain CERLES, P.A n 115 du 10 juin 2003 p.
11 note Bndicte GUIDERDONI, JCP 2002 I n 188 p. 2229 n 9 obs. Jean-Jacques CAUSSAIN, Florence DEBOISSY et Guillaume
WICKER, JCP II 10 166 p. 1914 note Gwennhal FRANOIS, Defrnois 2002 art. 37644 p. 1614 n 93 note Rmy LIBCHABER ;
Cass. com., 17 dc. 2002, arrt Fondation communautaire pour lenseignement et lducation c/ crdit national SA, RDBF n 2 de
mars-av. 2003 73 p. 99 com. Alain CERLES ; Cass. com., 16 nov. 2004, arrt Belhassem c/ Socit Gnrale, JCP E 2005 n 915
p. 1006 n 11 note Philippe SIMLER ; Cass. com., 19 av. 2005, arrt SA financire Askea fdral c/ socit gnrale, JCP E 2005
pan. n 824 p. 909, RTD com. 2005 n 16 p. 582 com. Dominique LEGEAIS, JCP 2005 I n 185 p. 2108 n 11 obs. Philippe SIMLER,
BJS n 11 nov. 2005 270 p. 1223 note Jean-Franois BARBIRI ; Cass. com., 19 av. 2005, arrt soc. Maxi Livres, BJS nov. 2005
271 p. 1224 note Jean-Franois BARBIRI ; Lyon, 4 juin 2009, arrt soc. Bayerische Hypo und Vereinsbank AG c/ soc. Emballiso,
RJDA 10/2009 n 892 p. 811 et sur pourvoi Cass. com., 17 mai 2011, arrt soc. Emballiso c/ soc. Bayerische Hypo und Vereinsbank
AG, D. 2011 p. 1404 note Xavier DELPECH, BRDA 11/2011 n 17 p. 9, RLDA n 62 de juil.-aot 2011 n 3544 note V.M., BJS juil.-
aot 2011 281 p. 551 note Jean-Franois BARBIRI, con. conc. cons. n 8/9 aot-sept. 2011 n 185 p. 13 note Laurent LEVENEUR,
JCP 2011 n 863 p. 1429 note Alexandre DUMERY, RDBF juil.-aot 2011 n 136 p. 38 note Alain CERLES ; Cass. com., 20 oct. 2009,
arrt La vie Claire c/ Wesanen, RDBF n 1 2010 n 13 p. 43 note Alain CERLES, RTD com. 2010 p. 773.
448. La majorit des tudes sont antrieures ladoption de cet article 2322 du code
civil. Elles ne procdent pas une analyse juridique entre elles et les drivs de crdit
bien que toutes deux confortent un crancier vis vis dun dbiteur. Elle campe des
relations contractuelles entre trois personnes. Prliminairement, un driv de crdit
pourrait tre utilis afin de conforter les engagements pris dans une lettre dintention. Il
propose une protection dans lhypothse o lengagement crit de la lettre dintention serait
transgresse. Bien videmment, il conviendrait de traduire en terme dvnement et de
sous-jacent lengagement pris. A fortiori, ce driv de crdit pourrait se substituer une
lettre dintention. Le confortant prendrait la place dun vendeur de protection. Il offrirait une
indemnisation dans lhypothse o le dbiteur ne sexcuterait pas. Cette crance servirait
alors de sous-jacent de rfrence. Mais les diffrenciations sont les plus fortes.
2. Les critres de distinction.
449. Les drivs de crdit ne peuvent pas traduire la trs grande nuance de rdaction des
lettres dintention. Ils ne pourront jamais tre permuts avec une lettre dintention dnue de
tout engagement juridique. De mme, la force juridique obligatoire dun driv de crdit
ne se module pas selon quil implique une obligation de faire de moyen ou de rsultat.
Les obligations sont fermes. De plus, le confortant aurait le rle du vendeur de protection
et le crancier celui de lacheteur de cette protection. Le crancier acheteur de protection
doit acquitter une prime pour en bnficier. Dans une lettre dintention, le crancier dont le
soutien est attendu nachte pas de protection. Il nentend pas en payer le prix. La lettre
dintention est pour lui une protection gratuite mme si elle ne lest nullement pour
lmetteur. La lettre dintention soppose au caractre systmatiquement onreux du driv
de crdit . Ensuite, dans un driv de crdit , lacheteur de protection - crancier adopte
linitiative de se protger. Or il est le rcipiendaire de laction dans une lettre dintention
quil se contente de recevoir. Il reste passif. Linitiative provient du confortant. Cette lettre
dintention est toujours un pralable lobtention du crdit. Un driv de crdit peut se
nouer ou se dnouer tout moment de la vie du sous-jacent. Dans la lettre dintention, le
garant engage un soutien en faveur du dbiteur afin quil obtienne le crdit ncessaire.
Un driv de crdit se focalise sur le crancier autour de qui se noue ce contrat. Le
dbiteur ignore cette relation. Il na pas vocation intervenir directement entre le vendeur et
lacheteur de risque. Il napparat pas comme un bnficiaire direct du driv de crdit
mme si son introduction peut influencer le processus doctroi de financement. Enfin, le
driv de crdit est un contrat synallagmatique alors que la lettre dintention est avant
tout un engagement unilatral. Les drivs de crdit ne sont pas des lettres dintention.
B. Le crdit documentaire.
450. En dpit de son intitul, il nest pas besoin dune longue parenthse pour juger que le
crdit documentaire na aucun rapport avec les drivs de crdit . Il concilie efficacement
les intrts des parties qui souhaitent une concomitance parfaite entre la livraison dune
marchandise et la remise de son prix, chose rarement possible en ltat des relations
daffaires internationales
988
, ne serait-ce quen raison des distances. Le crdit documentaire
988
La Chambre de Commerce Internationale met des rgles et usances : Jean PUECH, les diffrentes fonctions du crdit
documentaire selon les nouvelles rgles et usances 1983 , RJCom n spcial 1985 p. 18 et crdits documentaires : les diffrents
modes de ralisation selon les rgles et usances 1983 , B. n 439 de mai 1984 p. 581 ; Claude MARTIN, le crdit documentaire, la
fraude et la rvision de 1983 des rgles et usances relatives aux crdits documentaires , RDAI 1985 p. 371 ; Jean-Pierre MATTOUT,
les apports des rgles et usances uniformes 500 au droit des crdits documentaires , B.&D. n 35 de mai-juin 1994 p. 3 ; LigiaMaura
COSTA, le donneur dordre et les nouvelles rgles et usances uniformes relatives au crdit documentaire , RDAI n 3 1995 p.
drivs de crdit .
293
esquive les problmes de divergence des systmes juridiques nationaux des parties et les
alas politiques des relations internationales. Il solutionne les problmes de distance du
commerce international. Il est une forme de crdit. Un banquier sengage, la demande
dun client, verser un tiers bnficiaire une somme dargent, accepter ou ngocier
une lettre de change contre remise de diffrents documents en reprsentation du prix dune
prestation commerciale
989
. Ces documents reprsentent lexcution de la prestation de lune
des parties qui lui ouvre le droit au paiement. Lexemple incontournable est celui de la
livraison de la marchandise. Un contrat de base agence les relations commerciales entre les
parties. Il invite le dbiteur de la prestation montaire la raliser sous la forme dun crdit
documentaire souple dans ses modalits. Il peut tre paiement diffr (prsence dun
dlai entre la remise des documents et le transfert du paiement), rvocable ou irrvocable
(le banquier peut retirer son engagement), accept et/ou confirm ou non (une deuxime
banque de la mme nationalit que le vendeur sengagera garantir le paiement de
la banque initiale)
990
. Il tolre une grande libert dans la dsignation contractuelle des
documents. Son matre mot est lefficience qui explique son succs. Respectueux de cet tat
desprit, les magistrats freinent la facult pour le banquier et le dbiteur final de sopposer
lexcution du crdit documentaire. Ils ne la neutralisent que par le seul dpassement des
dlais pour la fourniture des documents, la remise de document non conforme rvle par
une simple vrification formelle
991
ou la fraude
992
portant uniquement sur les documents.
La scurisation repose sur les documents dmontrant la livraison. Il mprise lvolution des
361 ; Eric A. CAPRIOLI, la loi applicable aux contrats de crdit documentaires, approche de droit compar , RDAI n 7 de 1991
p. 905 ; Dossier runi par Nicolas MATHEY, RDBF de juil.-aot 2008, le crdit documentaire en 2008 et rflexions critiques
sur les nouvelles RUU 600 , p. 59, Jean STOUFFLET, la banque dsigne pour la ralisation dun crdit documentaire , p. 62,
Jamel BACCAR, crdit documentaire et obligation bancaire dinformation du donneur dordre , p. 66, Dominique DOISE, crdits
documentaires et financements de certaines oprations dachat et revente de marchandises , p. 70, ric A. CAPRIOLI, le crdit
documentaire face aux technologies de linformation , p. 73.
989
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. ; Jean STOUFFLET, crdit documentaire , J.-Cl. B. fasc. 1080 et avec Jean
STOUFFLET, droit bancaire : institutions, comptes, oprations, services , op. cit. n 862 p. 458 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit
bancaire international , op. cit. n 274 p. 284.
990
Pour ces adaptations : Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, crdit documentaire , Lamy Dr. fin. 2009 n 4963
p. 2139 ; G. FRIEDEL, remarques sur lengagement du banquier dans le crdit documentaire irrvocable , in dix ans de confrences
dagrgation, tudes de droit commercial offertes J. HAMEL, Dalloz 1961 p. 535 ; Charles BONTOUX, rflexions sur un type de
crdit documentaire : le crdit paiement diffr , B. n 433 de nov. 1983 p. 1285 ; Philippe BOURIN et Pierre Yves BERARD, la
confirmation silencieuse des crdits documentaires , B.&D. n 40 de mars-av. 1995 p. 3.
991
Cass. Com., 7 janv. 2004, arrt soc. Cinex c/ Crdit lyonnais, D. aff. 2004 J. p. 345, JCP E 2004 pan. rap. n 301 p. 346,
BRDA 03/2004 n 18 p. 10 ; Cass. Com., 28 mars 2006, arrt SA CCF c/ M
e
Courtoux et Banque intercontinentale dAfrique
occidentale BIAO Cte-dIvoire, P.A. n 46 du 5 mars 2007 p. 8 note E.C. Pierre JASINSKI, prolifration de lirrgularit dans le
crdit documentaire , Rev. B. n 500 de dc. 1989 p. 1172 ; Khaled KAWAN, la fraude dans le crdit documentaire, confusion ou
cohsion ? , RDAI n 6 de 1991 p. 797 ; Jean HESBERT, le labyrinthe des conditions non documentaires dans les oprations de
crdit documentaire , P.A. n 195 du 1
er
oct. 2001 p. 4 ; Jamel BACCAR, lexamen de la compltude des documents dans le crdit
documentaire , RLDA n 25 de mars 2008 p. 29.
992
Cass. com., 29 av. 1997, arrt soc. Automobiles Peugeot c/ soc. Facon Deutschland et a., RDBB n 63 doct. 1997 p. 215 n
3 chron. de Francis J. CREDOT et Yves GRARD, JCP E 1997 II n 976 p. 167 note Jean STOUFFLET confortant les opinions de
Jean-Pierre MATTOUT et A. PRM, mise en uvre de ladage frausomniacorrumpit dans le crdit documentaire irrvocable
ralisable terme , DPCI 1988 p. 107 ; Samuel EPSCHTEIN, les crdits documentaires et la fraude , B. n 373 de mai 1978 p.
587 ; Manon POMERLEAU, la fraude du bnficiaire du crdit documentaire irrvocable, tude comparative en droit commercial
international , Cah. Jur. et fiscaux de lexportation 1984 p. 13.
relations commerciales entre les parties
993
. Le seul point commun entre ces notions est
encore doffrir une certaine scurit.
451. Pour le reste, il diverge radicalement dun driv de crdit . Il est un instrument
de financement, un crdit au sens traditionnel du terme
994
. Il est soumis au risque de crdit
combattu par les drivs de crdit
995
. Il matrialise au plan international de lexception
dinexcution. Lobligation principale de lacheteur, payer le prix, est suspendue la preuve
fournie par le dbiteur de lexcution de son obligation de la livraison. Il ne peut se muter en
un instrument de spculation, de couverture du rendement ou de la valeur dune crance.
Le crdit documentaire nest pas un contrat alatoire. De plus, il est apprhend comme une
clause essentielle du contrat commercial, c'est--dire du contrat principal. Ce nest jamais
le cas dans le contrat dans un driv de crdit totalement indpendant de la relation
sous-jacente. Ds lors, lamalgame entre ces contrats sera repouss.
C. Les garanties premires demandes.
452. Objet dun engouement fantastique, la garantie premire demande est larchtype du
contrat dvelopp par la pratique. Cest pourquoi nous reviendrons dans un premier temps
sur cette notion pour identifier les points communs entre elle et les drivs de crdit avant
de diffrencier les notions.
1. La notion de garantie premire demande et les points communs.
453. Fruit dune consquente doctrine en tant quinstrument bancaire destin rgir les
relations daffaires internationales
996
, cette garantie, dite galement indpendante ,
993
Cass. com., 14 oct. 1981, arrt SA Discount Bank c/ Tboul, D. 1982 J. p. 301 note Michel VASSEUR, JCP 1982 II 19815 obs.
Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, RJCom 1982 p. 253 note Jean-Pierre SORTAIS ; Cass. com., 14 mars 1984, arrt S.A.
Avip c/ Crdit du Nord, Bull. civ. IV n 101 p. 86 ; Cass. com., 18 dc. 2001, arrt Crdit Agricole c/ Interamericana Transmarin, Rev.
Dr. pat. n 106 de juil.-aot 2002 p. 109 ; Pierre JASINSKI, crdit documentaire : le principe de la sparation des documents et des
marchandises , Rev. B. n 477 de nov. 1987 p. 1011.
994
Dominique LEGEAIS, crdit documentaire , J.-Cl. com. fasc. 395 n 8 p. 3 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard
HIRIGOYEN, Crdit documentaire , Lamy Dr. fin. 2009 n 4956 p. 2137 ; Jean STOUFFLET, crdit documentaire , Rp. Com.
D. ; G. FRIEDEL, remarques sur lengagement du banquier dans le crdit documentaire irrvocable , op. cit. p. 535 ; Charles
BONTOUX, le crdit documentaire est-il condamn ? , B. n 410 doct. 1981 p. 1142 ; Jean PUECH, les diffrentes fonctions
du crdit documentaire selon les nouvelles rgles et usances 1983 , op. cit. p. 18 ; Marc VAN DER HAEGEN, le principe de
linopposabilit des exceptions dans le crdit documentaire irrvocable , RDAI n 7 1986 p. 708 ; Pierre JASINSKI, les crdits
documentaires dont le paiement ou le remboursement est assur par des organismes financiers internationaux , Rev. B. n 472 mai
1987 p. 444 ; Jean HESBERT, le labyrinthe des conditions non documentaires dans les oprations de crdit documentaire , P.A.
n 195 du 1
er
oct. 2001 p. 4.
995
Samuel EPSCHTEIN expose ce risque de perte lorsque lorganisme garant excute sa prestation en prsence dune fraude :
les crdits documentaires et la fraude , B. n 373 de mai 1978 p. 587.
996
Instrument difficilement rglement par les Rgles Uniformes de la Chambre de Commerce Internationale (Rgles et usances
RUGD n 458) de 1997 entrant en vigueur en 2000 : Philippe SIMLER, les rgles uniformes de la CCI relatives aux garanties
sur demandes , P.A. n 58 du 13 mai 1992 p. 25 ; Michel VASSEUR, les nouvelles rgles de la CCI pour les garanties sur
demande , RDAI n 3 1992 p. 239 ; Stphane PIEDELIVRE, remarques sur les rgles uniformes de la CCI relatives aux garanties
sur demande , RTD com. 1993 p. 615 ; Jean-Pierre MATTOUT et Andr PRUM, les rgles uniformes de la CCI pour les garanties
sur demande , B.&D. n 30 de juil.-aot 1993 p. 21 ; Thierry DE GALARD, les nouvelles rgles uniformes de la CCI relatives aux
garanties sur demande (1992) , RDAI n 6 de 1993 p. 759 ; Jean-Pierre LENDAIS, les rgles de la CCI sur les garanties premire
demande , Gaz. Pal. 1994 2 doct. p. 853. Rgles uniformes de la CCI RUGD n 758 entre en vigueur le 1
er
juil. 2010 : Stphane
drivs de crdit .
295
aprs avoir t lobjet du seul encadrement jurisprudentiel, a finalement t consacre
sous lappellation de garantie autonome par larticle 6 de lordonnance n 2006-346 du
23 mars 2006 relative aux srets. Elle sintercale maintenant larticle 2321 du code
civil ainsi rdig la garantie autonome est lengagement par lequel le garant soblige, en
considration dune obligation souscrite par un tiers, verser une somme soit premire
demande, soit suivant des modalits convenues . Elle arrange les relations entre trois
personnes. Le premier lien est la relation contractuelle synallagmatique de base. Lune des
parties doit apporter une prestation contre rmunration de lautre. Pour assurer lexcution
de la par le dbiteur montaire, celui-ci va consentir une garantie premire demande.
Par celle-ci, un garant, souvent un tablissement bancaire, en change dune rmunration
et dun dpt financier par le dbiteur montaire donneur dordre, sengagera payer au
bnficiaire, le crancier, un certain montant. Ce montant quivaudra la crance du contrat
principal. Il sera transfr ds la demande du crancier bnficiaire. Ce crancier sera de
la sorte dispens dtablir pralablement sa crance. Il lui pargne la contrainte dengager
une procdure judiciaire longue, coteuse, alatoire selon les pays, avant lobtention dun
quelconque paiement. Lefficacit est sa motivation principale. En droit interne franais,
elle vite lcueil des rgles juges trop protectrices du cautionnement
997
qui en rduisent
lefficience par les chappatoires offerts.
454. Instrument au moins tripartite
998
, cette sret repose sur une structure
contractuelle identique au driv de crdit . Un garant sengage payer une somme
dfinie dans le contrat. Cette somme reprsente tout ou partie de la dette du donneur
dordre. Loriginalit et la puissance de ce contrat, source de distinction dailleurs radicale
davec le cautionnement dont lobjet est la dette principale, descendent de son caractre
PIEDELIVRE, les nouvelles rgles de la CCI relatives aux garanties premire demande , RTD com. 2010 p. 513 ; Dominique
LEGEAIS, rgles et usances en matire de garantie autonome , RDBF juil.-aot 2010 n 140 p. 64 ; Jean-Pierre MATTOUT, la
rvision des rgles uniformes de la chambre de commerce internationale relative aux garanties sur demande , D. 2010 p. 1297.
La Commission des Nations Unies pour le Droit Commercial International : Jean STOUFFLET, la convention des nations unies sur
les garanties indpendantes et les lettres de crdit stand-by , RDBB n 50 de juil.-aot 1995 p. 132 ; Stphane PIEDELIVRE, le
projet de convention de la commission des nations unies pour le commerce international sur les garanties indpendantes et la lettre
de crdit stand-by , RTD com. 1996 p. 633.
997
Sur les dficiences du cautionnement face ses concurrents : Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, la lettre de garantie
internationale , RTD com. 1980 p. 1 n 3 ; Jacques TERRAY, le cautionnement : une institution en danger , JCP 1987 I n 3295 ;
Christian MOULY, pour la libert des garanties personnelles , Rev. B. n 478 de dc. 1987 p. 1166 ; Jean-Jacques DAIGRE, les
substituts du cautionnement : de la lettre la garantie, la revanche de la libert , JCP E 1992 supplment n 44 p. 3. Sur les risques
gnraux : Lucien-M MARTIN, srets traques, crdit dtraqu , B. n 346 de dc. 1975 p. 1133 ; Philippe SIMLER, les solutions
de substitution au cautionnement , JCP 1990 I n 3427, JCP E 1990 II n 15659 ; Martine BEHAR-TOUCHAIS, le banquier et la
caution face la dfaillance du dbiteur , RTDC 1993 p. 737 ; Alain CERLES, le risque li aux garanties , B.&D. n 50 de nov.-
dc. 1996 p. 10 ; Gal PIETTE, les faiblesses du cautionnement , RLDA n 31 doct. 2008 p. 103.
998
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, garanties indpendantes , Lamy Dr. fin. 2009 n 3811 p. 1763 ;
Philippe SIMLER, garanties autonomes , J.-Cl. civ. art. 2321 fasc. 10 15 et J.-Cl com. fasc. 387 et 390 et cautionnement, garanties
autonomes, garanties indemnitaires , Litec 4
me
dition 2008 n 842 p. 851 ; Jean STOUFFLET, garanties indpendantes : garantie
bancaire internationale , J.-Cl. B. fasc. 610 ; Stphane PIEDELIVRE, garantie premire demande , Rp. Com. D. ; Jean-
Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 209 p. 211 ; Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, droit bancaire :
institutions, comptes, oprations, services , op. cit. n 779 et 1002 pp. 418 et 530 ; Yves POULLET, les garanties contractuelles
dans le commerce international , DPCI sept. 1979 p. 387 ; Jean STOUFFLET, garanties bancaires premire demande , JDI 2
1987 p. 265 ; Laurence MOATTI, la garantie bancaire premire demande dans les oprations de commerce international , Jour.
not. 1989 art. 59737 p. 649 ; Jean-Loup COURTIER, la garantie premire demande : une nouvelle sret pour les cranciers ,
P.A. n 61 du 23 mai 1994 ; Anne-Sophie BARTHEZ et Dimitri HOUTCIEFF, les srets personnelles , op. cit. n 1218 p. 851.
autonome. La loi le valorise dans le nouvel article 2321 alina trois du code civil comme
suit : le garant ne peut opposer aucune exception tenant lobligation garantie
999
.
En interdisant le droit dinvoquer lopposabilit des exceptions, elle simplifie lapplication de
cette sret. Certains auteurs
1000
expliquent que la garantie autonome nest pas en rapport
avec lobligation principale . La garantie trouve sa cause dans un autre contrat de base,
il en est totalement dconnect pour son excution. Il possde un caractre automatique
impitoyable qui ne peut que dboucher sur le paiement. Une dcision a mme dcid que le
caractre autonome dune garantie premire demande exclut la connexit entre la crance
du garant lencontre du dbiteur et toute crance de celui-ci lencontre du garant
1001
.
999
Dfinition jurisprudentielle traditionnelle : nest pas srieusement contestable le caractre autonome de la garantie
rsultant de la stipulation par laquelle le garant, dans la limite dun montant dtermin, sengage payer toute somme rclame par le
bnficiaire, sans pouvoir diffrer le paiement ni soulever dexception : Cass. com., 12 juil. 2005, arrt SAS Acemia Industrie c/ SA
banque populaire Atlantique, Bull. civ. IV n 160 p. 172, JCP E 2005 pan. n 1442 p. 1633 ; Cass. com., 20 dc. 1982, arrt Banque
de Paris et des Pays-Bas c/ Creusot-Loire-Entreprises et a., Bull. civ. IV n 417 p. 348, D. 1983 J. p. 365 note Michel VASSEUR, RTD
com. 1983 p. 446 n 8 chron. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, Gaz. Pal. 1983 p. 110 note Alain PIEDELIVRE, JDI 1983
p. 811 note A. JACQUEMONT, JCP C.I. 1983 II n 14 001 p. 331 chron. Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET ; Cass. com., 8
dc. 1987, arrt Crdit commercial de France c/ SA Sorelec, Bull. civ. IV n 261 p. 196, D. 1988 S.C. p. 240 obs. Michel VASSEUR
et 274 obs. Laurent AYNES, RTD com. 1988 p. 480 n 11 chron. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI ; Cass. com., 2 fv. 1988,
arrt soc. Toit et Joie c/ Banque de placement et de crdit et a., Bull. civ. IV n 55 p. 39, RDBB n 8 de juil.-aot 1988 p. 133 note
Monique CONTAMYNE-RAYNAUD, RTD com. 1988 p. 479 n 10 obs. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, RTDC 1988 p. 794
n 2 note Monique BANDRAC, D. 1988 S.C. p. 239 note Michel VASSEUR et p. 274 note Laurent AYNS ; Paris, 23 av. 1998, arrt
soc. cooprative Banque Populaire Bretagne Atlantique c/ SA Fiat Auto France, jurisdata 1998-021155 ; Cass. com., 6 mai 2003, arrt
SA Quillery c/ CRCAM de lOise et a., JCP E 2004 n 515 p. 574 note Frdric GUERCHOUN ; Cass. com., 12 juil. 2005, arrt soc.
Burton Steel c/ BNP Paribas, Bull. civ. n 161 p. 172, rapport C. Cass. 2005 p. 320, D. 2005 A.J. p. 2214 note Xavier DELPECH et
p. 3094, JCP E 2005 n 1443 p. 1633, JCP 2005 I n 185 p. 2108 n 10 obs. Philippe SIMLER, RTD com. 2005 p. 823 n 12 note
Dominique LEGEAIS. Sur lautonomie : Jean-Louis RIVES-LANGE, les garanties indpendantes et le rle des banques , Rev. B.
n 468 de janv. 1987 p. 11 ; Christophe LEGUEVAGUES, garanties autonomes en droit interne : la recherche de lautonomie ,
Rev. Dr. pat. av. 1997 p. 34 ; Marie-Hlne MALEVILLE, le point sur la confusion entre cautionnement et garanties autonomes, du
contentieux de la qualification la prvention , JCP E 2002 n 1117 p. 1233 ; Maggy PARIENTE sous Cass. com., 9 juin 2004, arrt
CRCAM de lOrne c/ soc. Guyomarch, Rev. soc. 2004 p. 894.
1000
Laurent AYNS et Pierre CROCQ, les srets, la publicit foncire , Defrnois 4
me
dition 2009 n 337 p. 152 ; Axelle
BERNUT-POUILLET, garanties internationales : les aspects pratiques de leur constitution et de leur mise en jeu , B.&D. n 71 de
mai-juin 2000 p. 12. Certains prcisent que cette indpendance de la garantie par rapport au contrat nest pas naturelle : Bruno
LEURENT, garanties bancaires et arbitrages , RDAI n 3 1990 p. 401 ou nest que relative : Arnaud RACLET, la garantie
premire demande, une garantie autonome mais pas trop ! , RDBF n 4 de juil.-aot 2001 p. 254 ; Monique CONTAMINE-
RAYNAUD, les rapports entre la garantie premire demande et le contrat de base en droit franais , tudes ddies Rene
ROBLOT, aspect actuel du droit commercial franais, LGDJ 1984 p. 413 ; Philippe SIMLER, garanties autonomes : nature juridique,
caractres, typologie , J.-Cl. com. fasc. 387 n 26 p. 11. Voir le rappel densemble de la situation : Michel CABRILLAC, Christian
MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets , Litec 9
me
dition 2010 n 481 p. 353 ; Gal PIETTE, la
rdaction dune garantie autonome, conseils pratiques pour viter la requalification en cautionnement , P.A. n 151 du 30 juil. 2010
p. 10. ; Anne-Sophie BARTHEZ et Dimitri HOUTCIEFF, les srets personnelles , op. cit. n 1219 p. 852. Pour une attnuation de
cette indpendance : Pascal PUIG, les garanties autonomes , PA. n 63 du 27 mars 2008 p. 9.
1001
Cass. com., 19 dc. 2006, arrt SA Natexis Banques populaires c/ Libert, RDBF mars-av. 2007 n 53 p. 13 note Francis
J. CRDOT et Thierry SAMIN, D. 2007 p. 158 note Alain LIENHARD.
drivs de crdit .
297
Les drivs de crdit dtiennent une indpendance face lexcution du contrat
ayant cre la crance sous-jacente
1002
. Lexacerbation de cette autonomie des drivs de
crdit se couronne par la possibilit de les rendre totalement confidentiel, spculatif, de
poursuivre ou nouer pour chacun des contractants des relations totalement mancipes. Le
dbiteur ou lentit de rfrence dont se dtourne le vendeur de risque ignore la cration
du driv de crdit . Elle est onreuse car elle donne lieu une rmunration en faveur
de celui qui sengage. Si ces deux catgories dinstruments prsentent des similitudes,
commencer par lobjectif damliorer la situation dun crancier dans le recouvrement de sa
crance, elles contiennent aussi dimportantes diffrences.
2. La diffrenciation des notions.
455. Le paiement de la garantie autonome dpend uniquement de la demande du
bnficiaire. Elle est capitale. La notification de la survenance dun vnement de crdit
dclencheur de la protection formule par le vendeur de protection est importante, mais pas
autant que la demande dexcution envoye par le bnficiaire de la garantie autonome
pour obtenir lexcution de lengagement du garant. La protection du driv de crdit
est conditionne soit la survenance dun vnement de crdit, soit lvolution de taux.
Dans cette dernire hypothse, labsence de manifestation de volont pour provoquer le
dclenchement de la protection est patente.
La jurisprudence exige que le quantum de la somme verser loccasion dune
garantie autonome soit envisag de manire dconnecte de lexigibilit et de la valeur
de la dette. Elle peut tre dtermine par avance de manire forfaitaire
1003
. Elle ne doit
surtout pas faire rfrence un engagement de payer la dette du dbiteur
1004
. Une somme
1002
La confusion entre garantie premire demande et la rdaction de certains drivs de crdit est possible, encore que
selon lui, seuls les credit default swap sont concerns : Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier ,
loc. cit.
1003
Un indice de lautonomie est la prvision contractuelle dune somme dun montant dtermin et limit : Cass. com., 12 juil.
2005, arrts prc. Lobligation doit tre dfinie de manire ce que son excution puisse avoir lieu sans rfrence ce que doit le
dbiteur principal : Pierre-Nicolas FERRAND et Philippe BILLOT, les garanties autonomes , O.F. n 429 et 430 des 2 et 9 dc.
1996 pp. 26 ; Philippe SIMLER, cautionnement, garanties autonomes, garanties indemnitaires , op. cit. n 936 p. 947.
1004
Alain CERLES, garanties bancaires : contre le mlange des genres , RDAI du 30 av. 1998 n 115 p. 746 commentant
cette occasion les dcisions de Cass. com., 9 dc. 1997, arrt SA Fiat Auto France c/ Caisse Rgionale de Crdit Agricole Mutuel et a. c/
SCI Parimo ; Gal PIETTE, la rdaction dune garantie autonome, conseils pratiques pour viter la requalification en cautionnement ,
P.A. n 151 du 30 juil. 2010 p. 10 ; Cass. com., 13 dc. 1994, arrt M
me
Magnetti c/ Caisse rgionale de Crdit agricole mutuel
du midi et a., Bull. civ. IV n 375 p. 309, D. 1995 J. p. 209 note Laurent AYNS et rapport du Conseiller Rfrendaire de Monsieur
Henri LE DAUPHIN, JCP 1995 I n 3851 p. 252 n 11 chron. Philippe SIMLER et Philippe DELEBECQUE, Defrnois 1995 art. 36040
p. 421 n 36 note Laurent AYNS, con. conc. cons. mars 1995 n 51 p. 7 note Laurent LEVENEUR, RTD com. 1995 p. 458 obs.
Michel CABRILLAC, RDBF n 50 de juil. 1995 p. 150 n 1 note Monique CONTAMINE-RAYNAUD ; Cass. 1
re
civ., 13 mars 1996,
arrt Commune de Lezignan-Corbires c/ Crdit Lyonnais, JCP 1997 I 3991 n 11 chron. Philippe SIMLER et Philippe DELEBECQUE,
RDBB n 55 de mai-juin 1996 p. 123 n 2 note Monique CONTAMINE-RAYNAUD ; Cass. com., 11 mars 1997, arrt soc. Fiat auto
France c/ Caisse rgionale de Crdit agricole mutuel de Paris et de lle-de-France et a., Bull. civ. IV n 67 p. 60, JCP 1997 IV n 987 p.
153, JCP E 1997 pan. n 472 p. 167, RDBB n 61 de mai-juin 1997 p. 123 n 1 note Monique CONTAMINE-RAYNAUD, RTD com. 1997
p. 302 n 13 note Michel CABRILLAC ; Cass. com., 30 janv. 2001, arrt Socit Gnrale Alsacienne de banque c/ C
ie
franaise de
lAfrique occidentale, Bull. civ. IV n 25 p. 22, D. 2001 S.C. p. 3426 obs. Adrienne HONORAT, Defrnois 2001 art. 37427 p. 1319 note
Stphane PIEDELIVRE, BJS mai 2001 119 p. 484 note Herv LE NABASQUE ; Cass. com., 11 juin 2002, arrt C
ie
europenne
de crdit c/ Vergottiny, Bull. civ. IV n 101 p. 110, RDBB n 5 de sept.-oct. 2002 n 176 p. 254 note Dominique LEGEAIS, D. 2003 S.C.
p. 343 obs. Didier R. MARTIN, JCP E 2003 n 395 p. 467 n 13 chron. Jean STOUFFLET, D. 2002 S.C. p. 3332 obs. Laurent AYNES,
calcule selon lvolution du contrat principal au moment de lexcution de la sret serait
considre comme accessoire ce contrat principal. La sret ne serait plus une garantie
indpendante
1005
. Le driv de crdit ne se cantonne pas uniquement une valuation
forfaitaire de la protection. Il peut laxer sur la perte enregistre sur le contrat principal. Une
garantie autonome amliore la situation dun crancier, mais jamais au point de concourir
son enrichissement. Toute sret se contente dindemniser au plus son bnficiaire du
total de la perte subie. Lopposition avec un driv de crdit , autant de couverture que
spculatif, est flagrante
1006
.
456. Le driv de crdit est faussement triangulaire. Le dbiteur de la crance sous-
jacente na aucun lien avec celui qui accorde sa protection en tant que preneur de risque.
La seule partie qui se rapproche le plus de la qualit de donneur dordre dans un driv
de crdit est le bnficiaire de la protection. Le garant serait le vendeur de protection,
or ce dernier est loin dtre systmatiquement un organisme bancaire. Celui qui sollicite la
protection pour une garantie autonome est le dbiteur de lobligation de payer alors quil
en est le crancier pour un driv de crdit
1007
. Parfois, pour un driv de crdit , le
demandeur de protection nest mme pas li au dbiteur, lactif de rfrence ou lentit
de rfrence
1008
. Cest pourquoi certains textes, comme les conventions-cadres, excluent
de qualifier les drivs de crdit en garantie autonome
1009
.
JCP E 2002 Pan. rap. n 1209 p. 1358 ; Cass. com., 8 oct. 2003, 2 arrts Crdit Lyonnais c/ soc. Fougerolle Borie et SADIAV c/ soc.
Rover France, RDBF n 1 2004 p. 21 obs. Alain CERLES, RJDA 3/2004 n 361 p. 326 ; Cass. 1
re
civ., 6 juil. 2004, arrt Chambon
c/ Balber, Bull. civ. I n 199 p. 167, D. 2004 J. p. 2373, JCP E 2004 Pan. Rap. n 1353 p. 1462, RDBF n 5 de sept.-oct. 2004 n 196
p. 324 obs. Dominique LEGEAIS, RJDA 1/2005 n 76 p. 60 ; Paris, 21 fv. 1992, arrt Massa c/ Cegebail, Defrnois 1992 art. 35303
n 68 p. 818 note Laurent AYNS, JCP E 1992 pan. 435 p. 142, JCP N 1993 II p. 172, D. 1993 S.C. p. 108 note Michel VASSEUR.
1005
Cass. com., 28 janv. 1992, arrt Banque Yapi c/ banque Paribas et a., Bull. civ. IV n 35 p. 28, JCP 1992 I n 3583 p.
225 n 12 chron. Philippe SIMLER et Philippe DELEBECQUE, JCP E 1992 I n 156 p. 284 n 33 obs. Christian GAVALDA et Jean
STOUFFLET et pan. n 392 p. 129, D. 1992 S.C. p. 234 note Michel VASSEUR, Defrnois 1992 art. 35303 p. 818 n 68 note Laurent
AYNES ; Paris, 12 fv. 1993, arrt soc. Cgbail c/ Grozier, RTD com. 1993 p. 555 n 14 chron. Michel CABRILLAC et Bernard
TEYSSI, D. 1993 I.R. p. 121 ; Aix-en-Provence, 19 mai 1993, arrt Boulet c/ C
ie
gnrale de location dquipement, JCP 1993
IV n 2571 p. 313 obs. Alain SERIAUX, JCP E Pan. 1387 p. 442 ; Cass. com., 8 juin 1993, arrt soc. Fiatgeotech c/ M. Sureau, Bull.
civ. IV n 225 p. 160, JCP 1993 I n 3717 n 10 note Philippe DELEBECQUE et Philippe SIMLER, D. 1993 S.C. p. 313 note Laurent
AYNS, D. 1995 S.C. p. 11 note Michel VASSEUR, Defrnois 1993 art. 35617 p. 1061 n 102 note Laurent AYNS, RJDA 12/1993
n 1075 p. 895 ; Cass. com., 18 mai 1999, arrt soc. Banque du Caire c/ soc. Technip et a., Bull. civ. IV n 102 p. 83, JCP 1999 II n
10 199 p. 2044 note Jean STOUFFLET, D. Aff. 2000 J. p. 113 note Yves PICOD, B.&D. n 69 de 1999 p. 58 ; Cass. com., 27 juin
2000, arrt soc. Marseillaise de crdit c/ soc. Fiat Auto France, RDBF nov.-dc. 2000 n 225 p. 355 note Jean-Pierre MATTOUT.
1006
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 115 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 248 ;
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Zine SEKFALI, droit des financements
structurs , op. cit. p. 298.
1007
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 117, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 248 et
avec Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45.
1008
Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 93 p. 26 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques
risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 215 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op.
cit. n 424 p. 298 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux
tats-Unis , op. cit. n 804 p. 318.
1009
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; lart. 7-2 de lannexe
technique oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise prcise que les parties reconnaissent quune telle
opration ne peut tre assimile une opration de garantie .
drivs de crdit .
299
Enfin, aprs lenclenchement dune garantie premire demande, la dette du dbiteur
bnficiaire est teinte. Le garant profite dun recours contre le donneur dordre afin de se
faire rembourser la somme dbourse
1010
. Le driv de crdit se distingue fortement
car lapplication de la protection nteint jamais la dette du dbiteur
1011
.Le dbiteur donneur
dordre est tenu de rembourser le garant et de le rmunrer pour le service rendu. Le
dbiteur sous-jacent naura jamais, en labsence de transmission des titres, indemniser
le vendeur de protection et encore moins rmunrer celui qui apporte sa protection. Les
points de ressemblance svaporent encore plus entre garantie autonome et drivs de
crdit sur variation.
Bien que ns de la pratique, ces instruments sont surtout commerciaux, ce qui nest
pas le cas des drivs de crdit rgnant sur la finance. Voyons maintenant les outils
ns dune intervention lgislative.
II - Les mcanismes dorigine lgislative.
457. La rforme des srets de lanne 2006 a intgr dans le giron lgislatif certains des
outils ns de la pratique financire. Cette rforme a aussi soutenu la distinction traditionnelle
du droit des srets entre les srets personnelles et relles. Elle va aussi gouverner nos
travaux.
A. Les srets relles.
458. Les srets relles sont celles par lesquelles un crancier obtient pour garantie de sa
crance laffectation dun bien qui servira spcialement le dsintresser si son dbiteur
savre dfaillant. Cette liste lgale dj trs varie a encore t agrandie lors de la dernire
rforme. Le lgislateur y a adjoint par exemple le gage sur stock. Cet allongement ne
prolongera pas cette tude puisqu aucun moment un driv de crdit na vocation
protger un crancier par la remise ou laffectation dun bien. Si les drivs de crdit
prvoient parfois, leur dnouement, le transfert des titres de crances sous-jacents, il ne se
ralise quune fois la protection excute au profit de celui qui a protg et non du crancier
qui a t protg par ce driv de crdit . En consquence, ce transfert de proprit
nest certainement pas laffectation dun bien du dbiteur ou dun garant en protection du
crancier. Les drivs de crdit ne sont pas des srets relles. Peuvent-ils ds lors
tre identifis dans la seconde alternative ?
B. Les srets personnelles.
459. La caution est la seule sret personnelle dorigine purement lgislative. Sa dfinition
est inchange. La dernire rforme sest contente de modifier la numrotation de la
codification. La caution dsigne une personne qui sengage envers le crancier, titre de
garantie, remplir lobligation du dbiteur principal, pour le cas o celui-ci ny aurait pas
lui-mme satisfait daprs le nouvel article 2288 du code civil. L encore, la proximit des
instruments sinfre au regard de leur finalit.
1010
Christine CHAIGNE, Van Da DO et Marie CHANG, les garanties premire demande en droit franais : les recours
du garant aprs le paiement , P.A. n 142 du 17 juil. 2002 p. 4.
1011
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Pierre GISSINGER, la
qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 424 p.
298 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 211 et 212 pp. 100 et 101.
Elle sera pourtant trs facilement carte pour certaines branches de driv de
crdit qui ont une structure totalement diffrentes de la caution. Citons les credit linked
notes , credit spread option etc. La caution est un contrat unilatral
1012
gratuit ou
titre onreux.Elle se dmarque de la nature synallagmatique et systmatiquement onreuse
des drivs de crdit . Pour les autres, certains des arguments soulevs loccasion de
ltude des garanties autonomes sont transposables. La mise en uvre du cautionnement
nest pas limite au seul cas de la dfaillance du dbiteur principal. Les articles 2305 et
2306 du code civil
1013
listent les recours de la caution qui a acquitt la dette du dbiteur
principal. Ils sont subordonns lide que le crancier voit sa crance teinte lgard du
dbiteur. Tel nest pas le cas pour les drivs de crdit . A ce sujet, ladditif technique de
la Fdration Bancaire Franaise prvoit que chaque partie reconnat et dclare quune
opration sur vnement de crdit ne cre aucun lien direct ou indirect ni aucun droit de
recours lencontre de lEntit de Rfrence
1014
. Le dbiteur a un rle actif dans la
prsentation de la personne de la caution alors que le crancier dun driv de crdit a
agit seul pour se procurer la protection dun acheteur de risque .
460. Lintervention et la dette de la caution sont dtermines par la seule rfrence la
dette du dbiteur principal. La dette du dbiteur principal fixe le quantum de lobligation de
payer de la caution sauf engagement pour un montant limit. Cette philosophie se retrouve
chez de nombreux contrats de drivs de crdit . Cependant, aucun risque de confusion
nest redouter car il est unanimement admis que la caution prsente le caractre distinctif
de laccessoire
1015
. Ce caractre trace une ligne de sparation trs claire entre caution et
drivs de crdit . Ce caractre accessoire signifie que le sort de lobligation souscrite par
la caution suit celui de la dette principale. Il empche lenrichissement du crancier puisque
selon larticle 2290 du code civil le cautionnement ne peut excder ce qui est d par le
1012
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, cautionnement , Lamy Dr. fin. 2009 n 3535 ; Gal PIETTE,
cautionnement , Rp. Civ. D. n 23 p. 6 ; Dominique LEGEAIS, cautionnement : formation , J.-Cl. com. fasc. 377 n 1 p. 3 ;
Marie-lisabeth MATHIEU, cautionnement , J.-Cl. B. fasc. 740 n 7 p. 6 ; Philippe SIMLER, cautionnement : dfinition, critres
distinctifs et caractres , J.-Cl. civ. art. 2288 2320 fasc. 10 n 75 et s. p. 26 et cautionnement, garanties autonomes, garanties
indemnitaires , op. cit. n 55 p. 64 ; Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, droit bancaire : institutions, comptes, oprations,
services , op. cit. n 965 p. 505 ; Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets ,
op. cit. n 78 p. 65 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 214 ;
Anne-Sophie BARTHEZ et Dimitri HOUTCIEFF, les srets personnelles , op. cit. n 39 p. 41.
1013
Art. 2305 du code civil : la caution qui a pay a son recours contre le dbiteur principal, soit que le cautionnement ait
t donn au su ou linsu du dbiteur. Ce recours a lieu tant pour le principal que pour les intrts et les frais ; nanmoins la caution
na de recours que pour les frais par elle faits depuis quelle a dnonc au dbiteur principal les poursuites diriges contre elle . Art.
2306 du code civil : la caution qui a pay la dette est subroge tous les droits quavait le crancier contre le dbiteur .
1014
Art. 7.3 de lannexe technique oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
1015
Philippe SIMLER, cautionnement : dfinition, critres distinctifs et caractres , J.-Cl. civ. art. 2288 2320 fasc. 10 n 60
p. 24, cautionnement : effet , idem fasc. 45 n 2 p. 3 et cautionnement, garanties autonomes, garanties indemnitaires , op. cit. n
47 p. 52 ; Gal PIETTE, cautionnement , Rp. Civ. D. n 12 et s. pp. 4 et s. ; Marie-lisabeth MATHIEU, cautionnement , J.-Cl. B.
fasc. 740 n 15 p. 10 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, cautionnement , Lamy Dr. fin. 2009 n 3533 ; Laurent
AYNS et Pierre CROCQ, les srets, la publicit foncire , op. cit. n 121 p. 27 ; Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine
CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets , op. cit. n 63 p. 54 ; Anne-Sophie BARTHEZ et Dimitri HOUTCIEFF, les srets
personnelles , op. cit. n 44 p. 45 ; Damien GRIMAUD, le caractre accessoire du cautionnement , Editions des Universits
Aix-Marseille 2001 ; Pierre-Michel LE CORRE, cautions, coobligs et garants dans les procdures collectives daujourdhui et de
demain , Rev. Proc. Coll. sept. 2004 p. 181 ; Gal PIETTE, les faiblesses du cautionnement , RLDA n 31 doct. 2008 p. 103 ;
Gal PIETTE, la rdaction dune garantie autonome, conseils pratiques pour viter la requalification en cautionnement , P.A. n
151 du 30 juil. 2010 p. 10.
drivs de crdit .
301
dbiteur, ni tre contract sous des conditions plus onreuses . Il interdit toute spculation
ou enrichissement que tolrent et encouragent les drivs de crdit . Du reste, en cas
de dpassement, cet article prvoit la rduction de lobligation de la caution
1016
plutt que
la nullit de lengagement de la caution.
Une autre manifestation de laccessoire marge du paralllisme dans le sort commun
du contrat principal et de la caution. Outre les vices de consentement et de formation
propre au contrat de caution, les impondrables qui atteignent le contrat principal ou la dette
du dbiteur se rpercutent sur le contrat de caution. Il devient impossible dactionner la
caution lorsque le contrat principal encourt une cause de nullit absolue
1017
ou relative
1018
.
La caution peut mme demander la rsolution du contrat principal
1019
. En tout tat de cause,
la crance et son tendue doivent tre tablies avant toute condamnation
1020
. Les remises
de dettes
1021
ou transactions
1022
profitent la caution qui bnficie intgralement des rgles
de la prescription
1023
. Une inexcution partielle ou totale du crancier dans lexcution du
1016
Cass. com., 1
er
juil. 1997, arrt soc. Negma location c/ M
me
Grabinski et a., Bull. civ. IV n 208 p. 183, JCP 1998 I n
103 p. 73 obs. Philippe SIMLER, RJDA 12/1997 n 1519 p. 1044.
1017
Le cautionnement souscrit pour assurer lexcution dune convention secrte contrevenant des dispositions dordre
public dagrment dune cession dun office notarial par le Gouvernement est nul en raison de la nullit radicale de cette convention :
Cass. Req., 18 mars 1895, arrt Consorts Marquis c/ Marquis, D.P. 1895 p. 346.
1018
Cass. com., 17 nov. 1982, arrt Sarl SODAC et a. c/ soc. Shell franaise et a., Bull. civ. IV n 357 p. 301 et Cass. 1
re
me
X. c/ soc. Fina France, Bull. civ. IV n 154 p. 106 qui nadmettent la disparition du contrat de caution
qu compter de la restitution de la somme prte suite lannulation du contrat de prt ; Cass. com., 4 fv. 1986, arrt soc. Mobil
Oil Franaise c/ consorts Oliveira et a., Bull. civ. IV n 1 p. 1 et Cass. com., 12 fv. 1991, arrt soc. Esso SAF c/ soc. Turpault et
a., Bull. civ. IV n 61 p. 42 : lannulation dun contrat excution successive nentrane la disparition du cautionnement que pour les
seules obligations disparues de ce contrat et non pour celles subsistantes ; Aix-en-Provence, 28 juin 1984, Gaz. Pal. 1985 p. 165.
Attnuation : la caution ne peut invoquer la nullit du contrat principal pour cause de dol, exception purement personnelle, qui ne
protge que le contractant victime : Cass. ch. mixte, 8 juin 2007, arrt Velluz c/ Magrino, Bull. civ. n 5 p. 15, JCP 2007 II n 10138
p. 35 note Philippe SIMLER, RDC 2007 p. 1226 obs. Dimitri HOUTCIEFF, BRDA 2007 n 14 p. 8, P.A. n 148 du 25 juil. 2007 p. 20
note Stphane PRIGENT, RLDA sept. 2007 n 19 p. 35 note Patrice BOUTEILLER et n 1174 p. 40, B.&D. juil.-aot 2007 p. 48 obs.
JACOB, RTDC 2008 p. 331 n 4 obs. Pierre CROCQ,D. 2007 A.J. p. 1782 obs. Valrie AVENA-ROBERDET, D. 2007 p. 2201 note
Dimitri HOUTCIEFF,D. 2008 p. 514 note Lionel ANDREU, D. 2008 pan. p. 881 note Didier R. MARTIN, JCP E 2007 n 1861 note
Stphane PIEDELIVRE, con. conc. cons. n 11 de nov. 2007 n 269 p. 17 note Laurent LEVENEUR, Dr. & Proc. n 5 de sept.-oct.
2007 p. 295 obs. Yves PICOD, RLDC 2007 n 41 de sept. 2007 p. 25 n 2660 note Laurent AYNS, Rev. Dr. pat. 2007 n 162 de sept.
2007 p. 85 obs. Laurent AYNS et Philippe STOFFEL-MUNCK, RTD com. 2007 p. 585 n 16 note Dominique LEGEAIS.
1019
Cass. 1
re
civ., 20 dc. 1988, arrt M. Fialon c/ consorts Da Foncca, Bull. civ. I n 368 p. 249, JCP 1989 IV p. 69, D.
1989 J. p. 166 note Laurent AYNS, Defrnois 1989 art. 34482 p. 428 n 25 chron. Laurent AYNS, RDTC 1989 p. 538 n 9 chron.
Jacques MESTRE et p. 598 obs. Monique BANDRAC.
1020
Cass. com., 17 mars 1992, arrt Chevreux et a. c/ soc. Crdit chimique, Bull. civ. IV n 113 p. 83 ; Cass. com., 14 fv.
1989, arrt Racloz c/ soc. Cogel, JCP E 1989 I n 18402 p. 97 ; Cass. com., 14 mars 1989, arrt poux Mussy c/ banque fdrative
de Crdit Mutuel, Lgifrance.
1021
Cass. 1
re
civ., 28 oct. 1991, arrt poux Hdelin c/ Btiments Industriels des rgions de lOuest et a., Bull. civ. I n 285
p. 187, D. 1991 IR p. 270, Gaz. Pal. 1992 pan. p. 34, JCP 1992 I n 3583 n 6 chron. Philippe SIMLER et Philippe DELEBECQUE
et IV n 18 p. 2.
1022
Cass. com., 22 oct. 1991, arrt poux Gaden c/ Banque internationale pour lAfrique Occidentale Centrafrique et a., Bull.
civ. IV n 302 p. 209.
1023
Cass. 1
re
civ., 14 mars 2000, arrt Lecoq c/ Banque hypothcaire europenne, Bull. civ. I n 93 p. 62, JCP E 2000 pan.
rap. n 23 p. 871 et chron. Philippe SIMLER et Philippe DELEBECQUE n 10 p. 1657.
contrat principal peut bloquer ou rduire lappel la caution
1024
. Larticle 2313 du code civil
spcifie que la caution peut opposer au crancier toutes les exceptions qui appartiennent
au dbiteur principal, et qui sont inhrentes la dette . Ces aspects napparaissent pas
parmi les drivs de crdit .
Autres effets de laccessoire dfaut de clause contractuelle contraire, la caution peut
demander, puisque son engagement est subsidiaire la dette principale, que le crancier
agisse dabord lencontre du patrimoine du dbiteur avant de se tourner vers elle. Ce
droit est connu comme le principe de discussion mentionn aux articles 2298 et 2299 de
ce code. Lorsquil existe plusieurs cautions engages pour une mme dette, lune delle
peut demander au crancier de diviser son action lgard des cautions dans la limite
de leur contribution selon le principe de division expos larticle 2303 du code civil
1025
.
Ces dispositions ne sappliquent pas aux drivs de crdit qui ne se caractrisent ni
par laccessoire ni par la subsidiarit. Le vendeur de protection ne peut jamais solliciter
de lacheteur de protection quil se paye dabord sur le dbiteur sous-jacent ou quil divise
son action lgard dautres vendeurs de protection. Les contrats se cumulent en toute
indpendance. Ladditif technique de la Fdration Bancaire Franaise le rappelle en niant
tout lien direct ou indirect lgard du dbiteur principal. Elle indique que le driv de
crdit ne cre aucun lien direct ou indirect ni aucun droit de recours lencontre de
lentit de rfrence, du sous-jacent de rfrence
1026
.
Le rglement par la caution de la dette du dbiteur teint cette dette pour le crancier
et lui ouvre les voies daction en remboursement envers le dbiteur
1027
. Les drivs de
crdit excluent ce droit.
En labsence de caractre accessoire, caractristique dterminante du contrat de
caution, la doctrine carte avec raison toute confusion ou assimilation entre drivs de
crdit et cautionnement
1028
.
1024
Cass. com., 30 nov. 1982, arrt poux Casta et a. c/ Caisse centrale de crdit htelier commercial et industriel, Bull.
civ. IV n 384 p. 321, JCP 1983 IV n 54, RTD com. 1983 p. 449 n 10 chron. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI : pour un
crancier banquier qui navait pas affect les fonds prts au paiement direct des fournisseurs dune socit au mpris du contrat ;
Cass. com., 23 mars 1981, arrt Dame Intsaby c/ poux Debain, Bull. civ. IV n 152 p. 120, JCP 1981 IV p. 207, Gaz. Pal. 1981 2
pan. p. 274 note Alain PIEDELIVRE.
1025
Art. 2303 du code civil : nanmoins chacune delles peut, moins quelle nait renonc au bnfice de division, exiger
que le crancier divise pralablement son action, et la rduise la part et portion de chaque caution .
1026
Art. 7.3 de lAnnexe Technique oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise ; Alain GAUVIN,
la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 123 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D.
n 92 p. 26 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 209 p. 100.
1027
Philippe SIMLER cautionnement : extinction par voie principale, bnfice de cession dactions ou de subrogation , J.-
Cl. civ. art. 2288 2320 fasc. 70 et cautionnement, garanties autonomes, garanties indemnitaires , op. cit. n 794 p. 795 ; Cass.
1
re
civ., 12 juil. 2007, arrt Consorts Gory c/ M. Bernard et a., Bull. civ. I n 264 p. 234.
1028
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. pp. 115 et s. et droit des drivs de crdit , op. cit. p.
248 et avec Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de
crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs
de crdit , n 39 p. 912-8 ; Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Khadija MEDJAOUI,
de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 214 ; Zine SEKFALI, droit des financements
structurs , op. cit. n 423 p. 298 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures)
en France et aux tats-Unis , op. cit. n 804 p. 317 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 209 p. 100.
drivs de crdit .
303
461. Les drivs de crdit et tous les instruments abords sont anims dune volont
commune de limiter le risque de contrepartie. La plupart du temps, cette protection nest
accorde que sur un segment bien dlimit ou reconnue avec une intensit variable de la
force de la protection, ce qui permet de les distinguer facilement. Les drivs de crdit
ont le plus daffinit avec la caution et la garantie autonome. Les drivs de crdit ,
au moins vnement, se situent la croise des chemins entre ces deux garanties. Ils
cumulent les avantages des deux systmes en cartant leurs limites. Ils savrent aussi
efficace que la garantie premire demande ds que lun des vnements envisags surgit
(encore que des discussions ce sujet peuvent natre). Ils cartent tous les effets provenant
de laccessoire du cautionnement. Mais ils ninterdisent pas de calculer le montant de la
protection de lacheteur de risque exactement sur celui de la perte, donc de la dette, ce qui
est dconseill en matire de garantie indpendante. Un driv de crdit vnement
soffre le luxe dignorer tout la fois la rgle de laccessoire tout en permettant de calcul
le quantum de lobligation de lacheteur de risque sur la dette du dbiteur principal. Mais
une fois encore, ces observations semblent sans rapport avec les drivs de crdit sur
variation. Nous nous heurtons toujours la difficult de trouver une qualification globale
une famille de contrats multifonctionnels et structurs trs diffremment. Une seule
dnomination couvre en ralit une multitude de contrats. Lchec de notre dmarche
sexplique pour partie par le fait davoir essentiellement tudi des qualifications qui ne
prsentent pas cette caractristique. Notre recherche doit sorienter vers une qualification
susceptible elle aussi de grouper des contrats trs diffrents. Une seule qualification offre
aujourdhui une hypothse de travail intressante, celle dinstrument financier.
Section II : La seule qualification lgislative envisageable : la notion
dinstrument financier.
462. Qualification rcente, la problmatique de la dfinition de linstrument financier est
analogue celle des drivs de crdit , elle nexiste pas. Le lgislateur sest abstenu de
dgager les critres caractristiques de ces instruments. Il a prfr en donner une liste de
plus toffe. De nombreux outils se trouvent placs sous lgide de cette appellation globale.
Face limpossibilit de sadosser une dfinition gnrale
1029
, le seul raisonnement viable
consistera sassurer que chaque driv de crdit sinsre dans lune des diffrentes
catgories doutils dcrites par les parlementaires. Une souplesse se fera jour puisque
chaque membre des drivs de crdit naura pas besoin dtre plac dans la mme
catgorie que les autres. Mais il est impratif que chacun dentre eux trouve sa place dans
cette liste. Aprs cette comparaison, le rgime juridique applicable sera expos avant que
ne soit abord les limites de cette qualification.
I - Le rattachement des drivs de crdit lune des catgories
dinstruments financiers.
463. En recourant la mthode de la liste, la vision suivie est de pouvoir ladapter trs
facilement aux innovations financires. Ainsi, cette liste a t plusieurs reprises remanie.
La rupture essentielle dans son contenu provient dune rforme introduite au cours du
premier semestre de lanne 2007. En loccurrence, pour en apprcier efficacement le
contenu, il nous semble ncessaire den suivre lvolution et de lapprcier avant et aprs
cette csure.
1029
Certains auteurs se sont essays avancer quelques caractres permettant didentifier les instruments financiers en tant que
notion conceptuelle : Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 289 ; Philippe GOUTAY, la notion dinstrument
financier , Rev. Dr. pat. n 82 de mai 2000 p. 68.
A. La notion dinstrument financier et les drivs de crdit avant
lordonnance du 12 avril 2007.
464. Le sige de linstrument financier tait alors larticle L. 211-1 du code montaire et
financier sur lequel nous reviendrons dans un premier temps. Ensuite, nous procderons au
travail de rattachement des drivs de crdit cette liste. Nous verrons qualors certaines
difficults restaient latentes. Cest pourquoi ltude dautres indices tait ncessaire pour
les dissiper.
1. Larticle L. 211-1 du code montaire et financier.
465. Larticle L. 211-1 du code montaire et financier est la disposition phare de linstrument
financier. Par la mthode descriptive, le lgislateur cite de nombreux outils, de mcanismes
ou contrats quil qualifie dinstrument financier. Cette dmarche se droule dans le premier
paragraphe (I) de cet article ainsi rdig : les instruments financiers comprennent :
1. les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accs, directement ou
indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou
tradition ;
2. les titres de crance qui reprsentent chacun un droit de crance sur la personne
morale ou le fonds commun de crance qui les met, transmissibles par inscription en
compte ou tradition, lexclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;
3. les parts ou actions dorganismes de placements collectifs ;
4. les instruments financiers terme ;
5. et tous instruments financiers quivalents ceux mentionns aux prcdents alinas,
mis sur le fondement de droits trangers .
Les drivs de crdit se doivent tous de correspondre lune de ces catgories.
A leur lecture, si certaines sont connues de longue date, il en est une qui souffre aussi
dinterrogation, celle dinstrument financier terme. Elle fait directement cho celle
dinstrument financier. Mais lespoir de pouvoir sen servir dassise pour dgager les
caractristiques de linstrument financier doit tre balay. Le lgislateur a l aussi perptu
la mthode descriptive, immdiatement, dans le second paragraphe de cette disposition.
Etaient de tels instruments financiers terme :
1. les contrats financiers terme sur tous effets, valeurs mobilires, indices ou
devises, y compris les instruments quivalents donnant lieu un rglement en espces ;
2. les contrats terme sur taux dintrt ;
3. les contrats dchange ;
4. les instruments financiers terme sur toutes marchandises, soit lorsquils font
lobjet, en suite de ngociation, dun enregistrement par une chambre de compensation
dinstruments financiers ou dappels de couvertures priodiques, soit lorsquils offrent
la possibilit que les marchandises sous-jacentes ne soient pas livres moyennant un
rglement montaire par le vendeur ;
5. les contrats doptions dachat ou de vente dinstruments financiers ;
6. tous autres instruments de march terme .
drivs de crdit .
305
Ainsi, chaque driv se devait dtre en mesure soit dtre jointe lune des premires
catgories cites, et pour les instruments financiers terme, de les rattacher lune de
celles de ce second paragraphe. Effectuons ces rattachements.
2. Le travail de rattachement des drivs de crdit aux instruments
financiers.
466. Certains drivs de crdit nont jamais pos de problme de rattachement. Les
certitudes taient tablies, sans contestation. En revanche, lagrgation dautres contrats
savrait trs dlicate.
a. Les rattachements dpourvus dincertitude.
467. Le credit linked notes est le driv de crdit qui na jamais pos de difficult
de rattachement. En tant quinstrument contempl comme une obligation complexe ou un
titre de crance ngociable, il tait raisonnablement, unanimement et justement vu par
la doctrine comme des titres de crance qui reprsentent chacun un droit de crance
sur la personne morale ou le fonds commun de crances qui les met, transmissibles par
inscription en compte ou tradition , soit le 2 du I de larticle L. 211-1 du code montaire
et financier
1030
. Il est un instrument financier.
b. Les rattachements dlicats.
468. En revanche, pour les autres drivs de crdit , lide gnrale tait de les rattacher
aux instruments financiers terme, ce qui nallait pas sans poser quelques interrogations
sur la pertinence de cette dmarche.
Cest le raisonnement suivi pour le credit default swap
1031
condition de lapparenter
lun des mcanismes cits par le II dcrivant les instruments financiers terme. Le 4 et
2, ddis aux contrats portant spcifiquement sur les marchandises ou les taux dintrts,
sont exclus car ils ne sont pas les sous-jacents spcifiques des credit default swap . De
plus, en concluant quun credit default swap nest ni un contrat doption, ni un contrat
dchange
1032
, nous vinons les 5 et 3 du II de larticle L. 211-1 du code montaire et
financier
1033
. Il ne reste notre disposition que le 1, cest dire les contrats financiers
terme sur tous effets, valeurs mobilires, indices ou devises, y compris les instruments
quivalents donnant lieu un rglement en espces.
1030
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 146, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 297 et avec
Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. pp. 28 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de
crdit , n 39 p. 912-8 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 146 p. 219 ; Hubert
DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 706 p. 636 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques
risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 213.
1031
Sans autre prcision : Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. p. 15 ; Dictionnaire
permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , n 39 p. 912-8.
1032
V. supra 174 et 175.
1033
Contra : Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 146, droit des drivs de crdit , op. cit. p.
292 et avec Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs
de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13.
Si le credit default swap est bien un contrat, il doit encore tre financier, notion
nullement prcise par le lgislateur. Grard CORNU, dans son clbre dictionnaire, en
donne diffrent sens : plus gnralement, ce qui a trait aux capitaux, leur gestion, aux
activits et oprations qui sy rapportent, spcialement aux mouvements et placement de
fonds ; en ce sens financier englobe boursier . Il sert aussi de synonyme pcuniaire .
Sa vision du capital est extensible. Il signale aussi bien le principal dune somme dargent
que lensemble des biens frugifres dune personne, des biens productifs qui lui rapportent
des fruits ou lui fournissent des produits voir mme tous les biens dune personne autre
que ses revenus, y compris ses capitaux improductifs, biens striles ou inexploits. Ce
peut tre aussi toutes les sommes dargent destines aux placements et investissements.
Indiscutablement, le credit default swap peut sinscrire dans cette ligne de financier.
Ce contrat doit tre terme. Il est celui qui comprend une obligation gnralement
contractuelle subordonnant son exigibilit ou son extinction larrive dun vnement futur
qui, au moment de lengagement, est de ralisation certaine. Cependant, par essence, le
credit default swap est alatoire. La ralisation de lengagement est incertaine. Mais le
sens juridique est-il celui retenir ? Le sens commun ne serait-il pas plus adquat ?
Ce contrat financier terme doit porter sur tous les effets, valeurs mobilires, indices
ou devises, y compris les instruments quivalents donnant lieu un rglement en espces.
Peut-on considrer que cette phrase autorisait la mise en place dun instrument financier
dont le sous-jacent serait une crance, lment absent de la loi ? A priori non. Donc le 1
de ce paragraphe II nouvrait pas la porte un lien entre ces notions.
Cest pourquoi, dfaut de mieux, la doctrine se raccrochait au 6 de cet article :
tous autres instruments de marchs terme . Le lgislateur la envisag comme une
catgorie balai afin dassembler au primtre des instruments financiers terme les contrats
dont la description ne correspondait pas aux autres catgories. De ltude de la liste
donne, la doctrine pensait que la nature du sous-jacent importait peu
1034
. A dfaut danalyse
et de prcision sur cette expression dinstrument de march terme , elle semblait
tre comprise comme tout autre instrument capable dtre lobjet dune transaction sur un
march terme. Ctait le cas des credit default swap . Mais face linsuffisance de
cette notion dinstrument financier terme , linclusion des credit default swap cette
catgorie restait discutable et soumise doute.
469. Un credit spread option est une option lamricaine dachat ou de ventes de
titres de crances un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn . Ce driv
de crdit se lie aux instruments financiers terme, au contrat doption , repris dans le
5 du II de larticle L. 211-1 du code montaire et financier. De nombreux auteurs adoptaient
cette analyse
1035
, lunanimit semble-t-il. Mais il convient dapporter une prcision souvent
dlaisse. Cette disposition lgale tait libelle de manire minutieuse : les contrats
doptions dachat ou de vente dinstruments financiers . Lobjet de loption devait tre un
instrument financier. Le credit spread option ne pouvait-tre un instrument financier
terme que si son actif de rfrence tait lui-mme un instrument financier. Une tude au cas
par cas de ces contrats devait tre envisage. Si cet actif tait une part de capitale ou un
1034
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Pierre GISSINGER, la
qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54.
1035
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 293 et avec Antonin BESSE, licit des drivs de crdit
en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. pp. 28 ;
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques
juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 212.
drivs de crdit .
307
titre de crance tel que dcrit prcdemment, la qualification ntait pas contestable. Mais
quid dune crance commerciale ?
Ensuite, certains credit spread option se rsolvent par loctroi dun diffrentiel
montaire sans vente des actifs sous-jacents. Ils oprent une comparaison entre la crance
encore saine et cette crance devenue risque. Loption ne se dnoue pas physiquement.
Certains avanaient alors que labsence de dnouement physique transformait la nature
de linstrument et ne lui confrait pas la qualit doption
1036
. Dans cette hypothse, cet
auteur observait quil serait classer dans la catgorie balai de tous autres instruments de
march terme . Cette analyse tait conteste. Cette variante avec dnouement montaire
nest pas rare. Lvolution de la notion dinstrument financier a consacr lexistence des
deux dnouements. Enfin, le lgislateur navait pas opr de diffrenciation alors quil
lavait fait expressment pour dautres dispositions lgales, comme la loi MAF de 1996. Il
citait les contrats se dnouant par simple rglement de diffrentiel ou sabstenait de les
nommer selon que la mesure leur tait applicable ou non. Que lon retienne lun ou lautre
des rattachements, la qualification de ce credit spread option ntait pas exempt de
discussions.
470. Le credit spread forward impose le versement dune somme dargent par
un des contractants lautre en fonction de lvolution dun diffrentiel calcul partir de
deux crances diffrentes. Il est malais de le ramener un simple change de taux ou
doption
1037
car ce ne sont pas des taux qui sont directement changs. Le mcanisme
de loption ne transparait pas. Aucune prime nest verse. Lide dun instrument terme
innomm, qui profiterait alors du 6 du II de larticle L. 211-1 du Code Montaire et Financier,
a t mise par un auteur
1038
, qui repousse, en raison de la nature du sous-jacent, le 1
de ce mme paragraphe
1039
. Ce premirement voque les contrats financiers terme sur
tous effets, valeurs mobilires, indices ou devises, y compris les instruments quivalents
donnant lieu un rglement en espces . Nous sommes bien face un contrat financier. Il
rencontre la mme difficult avec la notion de terme. Indiscutablement, ce contrat se dnoue
par un rglement en espces. Mais ce contrat doit porter sur tous effets, valeurs mobilires,
indices ou devises et tous instruments quivalents. Les contractants mesurent lvolution
de la diffrence entre deux valeurs. Nest-ce pas la cration dun indice ? Dans lhypothse
dune rponse ngative, la notion dinstruments quivalents pourrait tre appele en ce
quelle admet de prendre en compte le rfrentiel invent par les parties.
471. Le total rate of return swap est un accord par lequel lacheteur de protection
verse de faon priodique sa contrepartie tous les revenus de sa crance ainsi
quventuellement un montant gal laugmentation de la valeur de march de cette
crance durant ce contrat. Il jouit de la rception dune rmunration taux fixe ou variable,
hypothtiquement augmente dun montant gal la dprciation de la crance la fin du
contrat.
Un auteur expose que le total rate of return swap est un contrat terme sur taux
dintrt car les parties schangent les taux dintrts de crances. Il ne sinterdisait pas
non plus de les intgrer la catgorie contrat terme sur tous effets, valeurs mobilires,
1036
1037
Contra tout en admettant plusieurs qualifications selon les caractristiques du contrat : Gilles KOLIFRATH, les drivs
de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13.
1038
1039
Rattachement pourtant retenu par Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. pp. 28.
indices ou devises donnant lieu un rglement en espce . Ils dpendent du prix dun
titre dterminant le montant verser pour un rglement en espces
1040
. Nous soulignerons
quil trouve sa source et sa structure dans le contrat de swap traditionnellement apprhend
comme un contrat dchange
1041
reconnu comme instruments financiers terme par le 3
du II de cet article
1042
. En consquence, il tait bien un instrument financier sous cette
lgislation.
Des doutes subsistaient lissue de ltude de cette disposition ds quelle tait aborde
par les drivs de crdit . Leur potentiel entrer dans plusieurs catgories lillustre.
3. Lintervention rglementaire.
472. Certaines indications dorigine rglementaires taient de nature effacer tout doute
sur la qualification des drivs de crdit . Larticle 4 bis du dcret n 2002-1439 du 10
dcembre 2002
1043
, ajout au dcret n 89-624 du 6 septembre 1989 pris en application
de la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988 relative aux organismes de placement collectif
en valeurs mobilires et portant cration des fonds communs de crances, prcisait quun
organisme de placement collectif en valeurs mobilires peut conclure des contrats
constituant des instruments financiers terme rpondant aux caractristiques des drivs
de crdit . Cette qualification semblait la plus judicieuse en croire le pouvoir excutif,
mme sil tait toujours possible de dplorer le caractre elliptique de lindication et
labsence dun travail plus pointu pour savoir exactement ce quil entendait y placer. Cette
disposition ninventoriait pas non plus exactement les rattachements. Une insuffisance
manifeste se faisait dailleurs jours puisquun indiscutable driv de crdit , le credit
linked notes , tait rattach aux instruments financiers sans passer par celle dinstruments
financiers terme.
473. Lier incontestablement et prcisment chacune des familles des drivs de
crdit lune des catgories dinstrument financier terme est un exercice acrobatique. Le
forage est parfois de rigueur pour faire correspondre chacune des familles aux descriptions
lgislatives. La difficult persistait malgr la prsence prudente de la catgorie balai
destin abriter les contrats ne trouvant pas leur place parmi les autres. Le signe inverse
de cette difficult est linsertion possible plusieurs catgories des instruments financiers
terme
1044
. Cette situation explique quune partie de la doctrine se soit contente soit
daffirmer ce rattachement sans vritable travail danalyse
1045
, soit de comparer rapidement
1040
1041
Dfendent cette qualification : Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 146, droit des drivs
de crdit , op. cit. p. 292 et avec Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Hubert
DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 706 p. 636 ; Renaud LAPLANCHE, le driv
de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. pp. 28 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique ,
loc. cit. p. 13.
1042
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Khadija MEDJAOUI, de
quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 212.
1043
Modifiant le dcret prc., J.O.R.F. du 12 dc. 2002 p. 20487 ; Fabrice BUSSIERE, dcret n 89-624 du 6 septembre 1989
modifi par le dcret du 10 dcembre 2002 sur lutilisation des drivs de crdit par les OPCVM , loc. cit. p. 41 ; Jean-Norbert
PONTIER, OPCVM et drivs de crdit : la fin des incertitudes , loc. cit. p. 33.
1044
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13.
1045
Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , n 39 p. 912-8 ; Zine SEKFALI,
droit des financements structurs , op. cit. n 427 p. 304.
drivs de crdit .
309
les notions
1046
. Une dernire partie, non des moindres, se contentait de se rfrer la loi
MAF pour carter le problme de la requalification des drivs de crdit en jeux et
paris
1047
. Cette attitude vitait un travail parfois vain. Pour tre totalement exhaustif, une
dissection gnrique par grande famille pouvait savrer insuffisante face des stipulations
conventionnelles de gr gr. Un examen la lumire de ces stipulations pouvait seul
donner satisfaction. Aujourdhui, ces difficults semblent aplanies par lordonnance du 12
avril 2007 qui a rform la notion dinstrument financier.
B. La notion dinstrument financier et les drivs de crdit aprs
lordonnance du 12 avril 2007.
474. Lordonnance n 2007-544 du 12 avril 2007 relative aux marchs dinstruments
financiers
1048
est venue rnover cet article L. 211-1 du code montaire et financier. Les
dispositions de lancien III, abrog, sont venues suppler celles du II qui ont disparues. La
partie de cet article spcialement consacr aux instruments financiers terme a t retire.
Le I na pas t fondamentalement remani hormis une modification sinsrant dans le
4 sur les instruments financiers terme ainsi libell : les instruments financiers terme
figurant sur une liste fixe par dcret . Cette rforme a donc renvoy au pouvoir excutif la
tche de dfinir ce quil fallait comprendre par instruments financiers terme. Il a ainsi pris le
dcret n 2007-904 du 15 mai 2007
1049
permettant de mesurer ltendue des changements
oprs quant la dfinition des instruments financiers terme. Il a introduit dans le code
montaire et financier un article D. 211-1 A qui procde une longue numration. En leur
sein, le 5 nous intresse puisque il cite les contrats terme servant au transfert du risque
de crdit . Cette indication vise indiscutablement les drivs de crdit dont lobjectif
est de transfrer des risques de crdit . Pourtant, ce texte napporte aucune rponse
indiscutable sur une ligne de dmarcation claire entre lassurance et les drivs de crdit .
1046
Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54, explique que la nature du sous-
jacent na aucune influence et quils sont des instruments terme : priode de temps ncessaire pour permettre une volution de
la valeur du sous-jacent.
1047
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p.
74 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 179 et s. ; Patrick DHROUVILLE et Pierre MATHIEU,
les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 ; Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC,
la matrise des risques juridiques des produits drivs , loc. cit. p. 48. Rattachement la loi MAF aussi opr pour les produits
drivs : Emmanuel COURANT, utilisation des produits drivs de gr gr par les OPCVM , loc. cit. p. 16.
1048
Ordonnance prise afin de transposer la directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 relative aux marchs dinstruments financiers
(J.O.U.E. du 30 av. 2004 L. 145/1) et publie au J.O.R.F. du 13 av. 2007 p. 6748 ; Bruno DONDERO dans sa chron. JCP E 2008 n
1345 et instruments financiers, marchs financiers, ordonnance n 2007-544 du 12 avril 2007 , RDBF de mars-av. 2008 n 4 p.
5 ; Thierry BONNEAU, transposition de la directive MIF du 21 avril 2004 , RDBF de sept.-oct. 2007 n 183 p. 31 et de la loi
MAF lordonnance MIF : une nouvelle tape dans la modernisation des marchs financiers , BJBPF de sept.-oct. 2007 128 p.
545 ; Michel STORCK, transposition lgislative en droit franais de la directive relative aux marchs dinstruments financiers , RTD
com. 2007 p. 399 ; Julie ANSIDEI, Emmanuel DE FOURNOUX et Pauline LAURENT, directive MIF, construire le march financier
europen , revue Banque Edition 2007 ; Herv LE NABASQUE et Philippe PORTIER, la nouvelle nomenclature des instruments
financiers issue de la directive MIF du 21 avril 2004 , BJBPF de sept.-oct. 2007 129 p. 551.
1049
Dcret n 2007-904 du 15 mai 2007 pris pour lapplication de lordonnance n 2007-544 du 12 av. 2007 relative aux marchs
dinstruments financiers etc. J.O.R.F. du 16 mai 2007 p. 9127 ; Hubert DE VAUPLANE, la nouvelle dfinition des instruments
financiers terme , Rev. B. n 695 doct. 2007 p. 79 ; Herv LE NABASQUE, modification de la liste des instruments financiers
terme , RDBF de sept.-oct. 2007 n 204 p. 69 et avec Philippe PORTIER, la nouvelle nomenclature des instruments financiers
issue de la directive MIF du 21 avril 2004 , loc. cit. 129 p. 551.
Cette expression se retrouve galement dans la lgislation tablissant le primtre de
lassurance. Quant au credit linked notes , il pouvait tout aussi bien sintgrer directement
aux instruments financiers quindirectement au moyen des instruments financiers
terme.
475. La litanie des rformes ntait pour autant pas acheve. Une ordonnance du 8
janvier 2009
1050
a modifi lorganisation de larticle L. 211-1 du code montaire et financier.
Il dcide dornavant que :
I. Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers.
II. Les titres financiers sont :
Les titres de capital mis par les socits par actions ;
Les titres de crance, lexclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;
Les parts ou actions dorganismes de placement collectif.
III. Les contrats financiers, galement dnomms instruments financiers terme ,
sont les contrats terme qui figurent sur une liste fixe par dcret .
En labsence de modification du contenu du dcret, les drivs de crdit sont
toujours classs comme des instruments financiers terme ou contrats financiers. Mais les
interrogations prcdentes persistent pour connatre le primtre exact des qualifications.
Dornavant, le credit linked notes devrait se voir qualifier dinstrument financier en tant
que titre financier. Nanmoins, certains le voient comme un instrument financier terme
1051
.
Cette qualification en instrument financier des drivs de crdit emportent certaines
consquences.
II - Les consquences juridiques de la qualification des drivs de
crdit en instruments financiers.
476. La soumission des drivs de crdit la qualification dinstrument financier
entranera de plein droit leur gard lapplication du rgime juridique envisag par le
lgislateur. Il soumet particulirement ces instruments financiers un monopole. Les
1050
Article 1
er
de lordonnance n 2009-15 du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers, J.O.R.F. du 9 janvier 2009
p. 570 ; Matthieu DUBERTRET et Dominique MANGENET, rforme du droit des titres : commentaire de lordonnance du 8 janvier
2009 , D. 2009 chron. p. 448 ; Benot LE BARS, les instruments financiers aprs lordonnance n 2009-15 du 8 janvier 2009 : vers un
securities act la franaise ? , RLDA n 36 de mars 2009 p. 33 ; Thierry BONNEAU, commentaire de lordonnance n 2009-15
du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers , JCP E 2009 n 1105 et D.S. de fv. 2009 n 3 p. 4 ; Herv LE NABASQUE,
ordonnance n 2009-15 du 8 janvier 2009 portant rforme des instruments financiers , RDBF mars-av. 2009 n 71 p. 61 ; Jean-
Jacques DAIGRE et Pauline PAILLER, commentaire de lordonnance du 8 janvier 2009 relatives aux instruments financiers , Rev.
Soc. n 1 janv. 2009 p. 37 ; Nicolas RONTCHEVSKY et Michel STORCK, rglementation financire , RTD com. 2009 p. 397 ;
Petit GILLES, prsentation et orientations de la rforme du droit des instruments financiers , RTDF n 1/2 2009 p. 42 ; Jean-
Baptiste LENHOF, Rforme des instruments financiers par lordonnance du 8 janvier 2009 , Lexbase hebdo n 339 ; Hubert DE
VAUPLANE, dfinition des instruments financiers : une avance conceptuelle majeure , Rev. B. n 710 de fv. 2009 p. 84 ; Yann
PACLOT, la rforme des instruments financiers par lordonnance du 8 janvier 2009 , BJBPF de janv.-fv. 2009 9 p. 59 ; Arnaud
REYGROBELLET, le nouveau paysage juridique des instruments financiers en droit franais , RTDF n 1/2 2009 p. 169 ; Christophe
DE WATRIGANT, instrument financier et valeur mobilire , P.A. n 84 du 28 av. 2010 p. 6 ; Jean-Jacques DAIGRE, de la frontire
entre le Code montaire et financier et le code de commerce propos des titres financiers , RTDF n 1/2 2009 p. 200.
1051
Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 64 p. 17. Contra : Jean-Pierre MATTOUT,
droit bancaire international , op. cit. n 485 p. 473.
drivs de crdit .
311
instruments financiers profitent dun rgime spcial lorsquils se heurteront aux procdures
collectives. Les drivs de crdit verront galement accrotre leur scurit juridique.
A. Le cadre lgal de linstauration dun driv de crdit : le monopole des
prestataires de services dinvestissement.
477. La qualification dinstrument financier rserve certaines catgories de personnes le
droit de proposer des services financiers. Elles bnficient dun monopole. Ces personnes
sont les seules pouvoir commercialiser des instruments financiers et par consquent les
drivs de crdit . Il est dindispensable de savoir qui sont ces personnes, de dterminer
la teneur de ce monopole et les modalits de protection.
1. Les bnficiaires du monopole.
478. Seules les personnes autorises par la loi sont autorises passer les actes protgs
par ce monopole. Pour les instruments financiers, ce pouvoir revient aux prestataires de
services dinvestissement . En ralit, dautres personnes, bien que non titulaires de ce
monopole, peuvent apporter de tels services.
a. Les prestataires de services dinvestissement.
479. Larticle L. 531-10 du code montaire et financier interdit toute personne autre
quun prestataire de service dinvestissement
1052
de fournir des tiers ces services. Ces
prestataires sont dfinis larticle L. 531-1 du code montaire et financier qui explique
quils sont les entreprises dinvestissement et les tablissements de crdit ayant reu un
agrment pour fournir des services dinvestissement au sens de larticle L. 321-1 . Outre les
tablissements de crdit
1053
, les entreprises dinvestissements sont lautre grande catgorie
de prestataires dinvestissement. Les deux doivent ncessairement obtenir un agrment
dont la procdure est encadre par les articles L. 532-1 et suivant du code montaire
et financier
1054
. Il est distinct de lagrment bancaire dj obtenu par les tablissements
de crdit. Certaines entreprises dinvestissement se dmarquent en qualit de socit de
gestion de portefeuille. Elles ont pour activit principale la gestion de portefeuille pour le
compte de tiers soumise un agrment spcifique des articles L. 532-9 L. 532-9-2 du
code montaire et financier.
480. Lautorit comptente pour la dlivrance de lagrment est lAutorit des Marchs
Financiers pour une socit de gestion de portefeuille et le Comit des tablissements
de Crdit et des Entreprises dInvestissements pour les autres. Il nest pas gnral. Il ne
vaut que pour les services dsigns par le prestataire dans sa demande. Toute extension
imposera la dpose dune nouvelle demande dagrment. Chaque service que se propose
de procurer le prestataire doit faire lobjet dun programme dactivit apprci pralablement
1052
Rgis VABRES, prestataires de services dinvestissement : caractristiques, conditions daccs, rglementation et contrle ,
J.-Cl. B. fasc. 1540 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, acteurs des marchs financiers , Lamy Dr. fin. 2009 n
976 et s. p. 521 ; Jean-Paul VALUET, monopoles des prestataires dinvestissement , dictionnaire joly bourse et produits financiers ;
Sbastien NEUVILLE, les prestataires (entreprises dinvestissement et entreprises de march) et les services dinvestissement ,
BJBPF de sept.-oct. 2007 130 p. 559.
1053
Thierry BONNEAU, monopole bancaire et monopole des prestataires de services dinvestissement , mlanges AEDBF
France, banque diteur 1997 p. 37.
1054
Lagrment slectionne qualitativement et non quantitativement laccs la profession de fourniture de services financiers afin
de protger les utilisateurs des marchs financiers.
par lautorit comptente sauf pour celui de la gestion de compte pour autrui qui le sera par
lAutorit des Marchs Financiers
1055
. Ces entreprises dinvestissement doivent disposer
dun capital initial suffisant compte tenu des services proposs et allouer chaque service
des moyens financiers adapts. Elles doivent exercer sous une forme juridique adquate
la fourniture de services dinvestissement ou de gestion de portefeuille. Ces prestataires
sont forcment des personnes morales selon larticle L. 531-4 du code montaire et
financier
1056
.
Dautres conditions sont spcifiques aux entreprises dinvestissement. Cette
discrimination textuelle sexplique car ces formalits doivent dj tre respectes pour
lobtention de lagrment bancaire. Les entreprises dinvestissements doivent avoir leur
sige social et leur direction effective en France
1057
. Elles doivent fournir lidentit de tous
leurs actionnaires, directs ou non, physiques ou morales, dtenant une participation
qualifie
1058
et la hauteur de cette participation. Ces informations permettent dapprcier
la qualit des actionnaires face la ncessit de garantir une gestion saine et prudente
du prestataire. Ces actionnaires doivent tre en mesure, tout moment, de donner
lentreprise les ressources en fonds propres ncessaires au respect de la rglementation en
vigueur pour rpondre aux soubresauts, difficults ou volution de lactivit. Un autre critre
important est la personnalit des dirigeants, au nombre minimum de deux, honorables,
dots dune certaine comptence et expriments de manire adquate leur fonction.
Les autorits de contrles peuvent imposer des conditions particulires pour prserver
lquilibre de la structure financire et le respect des engagements souscrits par le candidat
lagrment.
Dautres organismes sont autoriss par la loi offrir de tels services.
b. Les titulaires dune autorisation lgale.
481. Lordonnance prcite de 2007 a saisi lopportunit dinscrire quelques utiles prcisions
sur ltendue des droits des titulaires dune autorisation lgale ainsi que sur larticulation
de leurs droits avec ceux des prestataires de service dinvestissement. Larticle L. 531-2
du code montaire et financier prcise prsent que peuvent fournir des services
dinvestissement dans les limites des dispositions lgislatives qui, le cas chant, les
rgissent, sans tre soumis la procdure dagrment prvue larticle L. 532-1 . Lajout
rside dans laffirmation expresse de dispense dagrment. Mais au regard de labsence
dagrment, ils ne profitent pas des dispositions des articles L. 532-16 27 de ce code sur
la libert dtablissement offerte dans lespace de lUnion Europenne.
Ces titulaires sont, tout seigneur tout honneur, ltat lui-mme et quelques autres
institutions tatiques mues par lintrt gnral comme la Caisse de la Dette Publique, la
1055
Ce programme dactivit est un document prcisant les conditions dans lesquelles les prestations seront fournies
comprenant notamment le descriptif des oprations et la structure de son organisation. Pour les prestations de gestion de compte
pour autrui, mme exerces titre accessoire, cette qualit sapprcie aussi au regard de lhonorabilit, la comptence et ladquation
de lexprience des dirigeants.
1056
Un rglement gnral de lAMF en prcise les formes : S.A, S.C.A, S.N.C. et sous rserve de ltude des statuts : S.C.S.
ou S.A.S., voir de GIE crs par des socits dassurances, dtablissements de crdit ou dentreprises dinvestissements lorsquils
lexercent exclusivement au service de ses membres.
1057
Sous rserve des rgles europennes de libre tablissement.
1058
La directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 la reconnat comme la dtention directe ou indirecte dau moins 10 pour cent du
capital ou des droits de vote ou comme celle qui permet dexercer une influence notable sur la gestion de lentreprise.
drivs de crdit .
313
Caisse dAmortissement de la Dette Sociale, la Banque de France et les Instituts dEmission
des Dpartements dOutre-mer et dOutre-mer.
Lexception profite des organismes grant et centralisant des fonds importants
de leurs clientles : les entreprises dassurance et de rassurance rgies par le code
des assurances
1059
, les organismes de placement collectif de larticle L. 214-1 du code
montaire et financier et les socits charges de leur gestion, les institutions de retraites
professionnelles de larticle L. 370-1 du code des assurances, les personnes morales
administrant une institution de retraite professionnelle
1060
et les entreprises grant un
systme dpargne salariale.
Cette liste marque la reconnaissance des groupes de socits puisque lune delle peut
offrir de tels services aux membres de son groupe.
La drogation touche aussi une entreprise exerant titre accessoire une activit
de conseils en investissement ou de transmission dordre une activit non financire
si les statuts professionnels ne sy opposent pas et celles qui fournissent des conseils
dinvestissement dans le cadre dune autre activit professionnelle sils ne sont pas
spcifiquement rmunrs.
La tolrance stend aux personnes mandates par une personne agre pour exercer
le dmarchage bancaire et financier et les conseillers en investissement.
Enfin, les prestations de services dinvestissement peuvent tre proposes par
des personnes ngociant uniquement pour compte propre sans offrir dautres services
dinvestissement
1061
, par ceux qui exercent pour compte propre ou de leurs clients des
services dinvestissement concernant des contrats ou instruments financiers terme,
contrats terme ou instruments drivs sur marchandise, ou sur des marchs au comptant
afin de couvrir des positions sur des marchs drivs.
Chacun de ces intervenants devra sastreindre la rglementation rgissant son
activit.
Bien quen prsence dun monopole, il nest pas de nature, avec ou sans agrment,
remettre en question lutilisation actuelle par la pratique des drivs de crdit . Le
panel dutilisateurs est nombreux. Certaines rglementations autorisent dailleurs clairement
lutilisation des drivs de crdit . Cernons maintenant la porte de ce monopole.
2. La porte du monopole.
482. La porte du monopole se juge essentiellement grce larticle L. 531-10 du code
montaire et financier : il est interdit toute personne autre quun prestataire de service
dinvestissement de fournir des tiers des services dinvestissement, titre de profession
habituelle . Lactivit protge est la fourniture des services dinvestissement. Que sont
1059
Un dcret n 2002-970 du 4 juillet 2002 relatif lutilisation des instruments financiers terme par les entreprises
dassurances et portant modification du code des assurances (J.O.R.F. du 11 juil. 2002 p. 11852) cr les articles R. 332-45 et s. du
code des assurances afin de prvoir les modalits dutilisation des instruments financiers terme par les entreprises dassurances.
1060
Cration par lart. 8 de lordonnance n 2006-344 du 23 mars 2006 relative aux retraites professionnelles supplmentaires.
1061
Elles mlangent ces services lorsquelles sont teneurs de march (une personne prsente de manire permanente
sur les marchs financiers pour ngocier pour son propre compte et se portant acheteuse et vendeuse dinstruments financiers en
engageant ses propres capitaux des prix fixs par elle) ou quelles ne ngocient pour compte propre de faon organise, frquente
et systmatique en dehors dun march rglement ou dun systme multilatral de ngociation, en fournissant un service accessible
des tiers afin dentrer en ngociation avec eux.
ces services dinvestissement ? Cette porte a volu. Le monopole est aujourdhui qualifi
de simple. Diverses dispositions de loi destines le consolider ont t limines par le
lgislateur.
a. La notion de service dinvestissement.
483. Fidle sa mthode, le codificateur use dune numration sise larticle L. 321-1 du
code montaire et financier revisite par lordonnance n 2007-544 du 12 avril 2007 relative
aux marchs dinstruments financiers.
Sont de telles oprations la rception et la transmission dordres pour le compte de
tiers, lexcution dordres pour le compte de tiers, la ngociation pour compte propre, la
gestion de portefeuille pour le compte de tiers, le conseil en investissement, la prise ferme,
le placement garanti et non garanti et lexploitation dun systme multilatral de ngociation.
Les dfinitions se situent larticle D. 321-1 du code montaire et financier.
Limpression qui se dgage de cette numration est que le prestataire nintervient que
pour rendre service. Il se nomme dailleurs prestataire de service dinvestissement. Il facilite
la ralisation dune opration financire pour le compte dun client. Il est un intermdiaire.
La loi insiste lourdement sur le fait que ces oprations bnficient des clients : rception et
transmission dordre, gestion de portefeuille pour le compte de tiers . Dautres services,
par leur nature, ne peuvent tre tourns que vers la satisfaction des besoins dun tiers :
le conseil en investissement, lexploitation dun systme multilatrale de ngociation, le
placement garanti ou non
1062
, la prise ferme
1063
etc.
484. Mais dans cette liste, une opration semble tenir le rle dexception qui confirme la
rgle, la ngociation pour compte propre. La ngociation est lopration qui consiste mettre
en rapport les vendeurs et les acheteurs. Le prestataire sert dintercesseur une vente,
notamment lorsque intervient un membre de la bourse
1064
. La ngociation pour compte
propre ne semble pas tre une expression des plus heureuses. Sa dnomination ne vise
pas spcifiquement le service aux tiers. De plus, larticle D. 321-1 prcit dvoile que ce
service est constitu par le fait de conclure des transactions portant sur un ou plusieurs
instruments financiers en engageant ses propres capitaux . En ralit, tel nest pas le
cas. Le service aux tiers nest nullement exclu de cette opration. Elle runit de multiples
visages. Ces accords peuvent tre conclus soit avec une entreprise de march pour faciliter
la liquidit dun instrument financier
1065
soit avec lmetteur dun titre pour en assurer sa
liquidit. Une autre de ces oprations consiste acheter ou vendre sous son nom un
1062
Opration par laquelle sont recherches des souscripteurs ou des acqureurs de titres loccasion de lmission de valeurs
mobilires : Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers ,
op. cit.
1063
Achat lmetteur, un prix convenu lavance, des instruments financiers en vue de procder leur placement dans le
public. Le prestataire peroit une commission et/ou un cart de cours et assume le risque de contrepartie si lopration ne peut aboutir :
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit.
1064
Hubert DE VAUPLANE, nouvelles rgles de concentration des ordres sur les marchs rglements , B. n 591 dav.
1998 p. 44, monopole dintermdiation et obligation de concentration sur les marchs rglements , B.&D. n 58 de mars-av. 1998
p. 3. Elle est ainsi comprise par les juridictions europennes : CJCE, 13 dc. 2001, arrt CSC Financial Service Ltd, BJBPF mars-av.
2002 28 p. 122 note Philippe DEROUIN, D.F. n 25 2002 n 522 p. 321, B.&D. n 87 2003 p. 24 note Thierry VIALENEIX.
1065
Le prestataire de service sappelle alors teneur de marchs .
drivs de crdit .
315
instrument financier dun client ou effectuer des oprations darbitrage
1066
. Cest pourquoi
des auteurs ont prcis que cette activit ne constitue un service dinvestissement que
lorsquelle est exerce en dehors des oprations de trsorerie ou de prise de participation
du prestataire
1067
.
485. Elle a t au cur dune interrogation concrte. Il sagissait de dterminer si le
fait dtre simple contrepartie dun instrument financier, plus particulirement dun driv
de crdit , suffit entrer dans le champ dapplication de ce monopole. Lentit uniquement
contrepartie dune opration dont elle nest pas lintermdiaire viole-t-elle le monopole en
ralisant une prestation de service ? En cas de rponse positive, lune des parties un
instrument financier sera obligatoirement un prestataire de service dinvestissement ou lune
des personnes autorises outrepasser ce monopole. Corrlativement, ce monopole se
cantonne-t-il un service qui consisterait la conclusion du contrat ou en rendre possible
la conclusion ?
Une rponse ministrielle prcise que la rponse est bien videmment ngative. Une
opration pour compte propre comporte plusieurs phases : le souhait de la contrepartie de
raliser lopration, lintervention ventuelle dun intermdiaire qui rapproche les parties et,
enfin, linscription en compte de la transaction. Cest le fait de monter une ngociation, de
la rendre possible en rapprochant les contreparties et den dterminer, le cas chant, les
conditions, en lieu et place de ces contreparties, qui constitue un service dinvestissement.
Toute entreprise, tout oprateur, mme sil est install en dehors de lespace conomique
europen, peut tre, sans aucun agrment particulier, contrepartie dune opration ralise
avec un franais
1068
. A sen tenir cette rponse, ce sont les prestations de service,
rendues pour faciliter la ralisation pour compte propre, qui sont soumises au monopole.
Cette rponse tranquillisante laisse poindre une distorsion entre ltendue du monopole et
la notion de ngociation pour compte propre. La dfinition donne par le code montaire et
financier ne sous-entend ni explicitement ni implicitement cette notion de service.
486. Interrog, le Conseil des Marchs Financiers a insist sur le fait que le prestataire
de service dinvestissement doit travailler dans le cadre de sa profession habituelle
1069
.
Quiconque neffectue pas dopration sur instrument financier de manire en faire sa
profession habituelle nenfreint pas ce monopole. En matire commerciale, la profession
habituelle sert dterminer le statut de commerant : elle est une occupation srieuse
1066
Rgis VABRES, prestataires de services dinvestissement : caractristiques, conditions daccs, rglementation et
contrle , J.-Cl. B. fasc. 1540 n 19 p. 6 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, acteurs des marchs financiers,
Lamy Dr. fin. 2009 n 978 p. 523 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier
PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 164 p. 91 ; Thierry
BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 216 p. 294 ; Franck AUCKENTHALER, obligation
dintermdiation et de concentration des oprations sur instruments financiers admis aux ngociations sur un march rglement ,
JCP E 1998 n 49 p. 1914 ; Sbastien NEUVILLE, les prestataires (entreprises dinvestissement et entreprises de march) et les
services dinvestissement , BJBPF sept.-oct. 2007 130 p. 559.
1067
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 164 p. 91.
1068
Prsentation de Monsieur le Ministre de lconomie et des finances Jean ARTHUIS de la loi de Modernisation des Activits
Financires, discussion en deuxime lecture JO AN du 29 mai 2005 p. 3605.
1069
Au sujet dune question ainsi pose : une socit financire qui conclu avec une socit industrielle un contrat dchange
fournit-elle un service dinvestissement ? . Il est rpondu ceci : il semble devoir tre dduit que si la socit financire na pas pour
activit dlaborer, de manire professionnelle et habituelle, de tels contrats dchange dont elle serait contrepartie, il ny a pas lieu
de considrer que cette activit requiert un agrment de prestataire de services dinvestissement .
de nature produire des bnfices et subvenir aux besoins de lexistence
1070
. Son sens
diverge quelque peu en matire financire. Il est clair par une dcision de justice qui a
jug que la pluralit de clients dOlivier Robin et la multiplicit des oprations boursires
effectues pour leur compte, ainsi que leur accord sur une rmunration suffisent tablir
le caractre de profession habituelle de fourniture illgale de services dinvestissement
laquelle il sest livr en prsentant comme un spcialiste en la matire
1071
. Celui qui
apporte illgalement des services dinvestissement multiplie les oprations financires pour
des clients. Ce nest pas le cas dune entreprise qui se porte contrepartie dun instrument
financier. Elle agit dans son intrt. Ainsi, ce monopole nest pas de nature interdire
une entreprise de se porter contrepartie dun instrument financier, et donc dun driv de
crdit . Des entreprises de statures internationales peuvent mettre en toute tranquillit
des credit linked notes sans enfreindre de monopole puisquelles agissent pour leurs
besoins propres et non au service dune clientle voulant accder des services financiers.
Ce monopole est aujourdhui moins contraignant car il nest plus quun monopole simple.
b. Un monopole simple.
487. Pendant de nombreuses annes, ce monopole des prestataires de service
dinvestissement tait affermi par la prsence de deux obligations complmentaires
1072
. La
premire tait celle dintermdiation prvu lancien article L. 421-6 du code montaire
et financier prvoyant que les ngociations et cessions ralises sur le territoire
franais et portant sur des instruments financiers admis aux ngociations sur un march
rglement ne peuvent tre effectues, peine de nullit, que par un prestataire de services
dinvestissement ou, lorsque elles sont effectues sur un march rglement, par tout
membre de ce march . Lancien article L. 421-7 de ce code envisageait les exceptions
1073
.
Elle se ddoublait dune obligation de concentration. La loi
1074
, sur option laisse
au choix des tats par la directive n 93/22/CEE du 10 mai 1993 relative aux services
1070
Paris, 30 av. 1906, D.P. 1907 p. 9.
1071
Cass. crim., 20 av. 2005, arrt Robin, D.S. oct. 2005 n 183 p. 36 note Thierry BONNEAU, Dr. Pn. de juil.-aot 2005 n
108 p. 19 note Jacques Henri ROBERT.
1072
Franck AUCKENTHALER, obligation dintermdiation et de concentration des oprations sur instruments financiers admis
aux ngociations sur un march rglement , loc. cit. p. 1914 ; Hubert DE VAUPLANE, nouvelles rgles de concentration des
ordres sur les marchs rglements , loc. cit. p. 44 et monopole dintermdiation et obligation de concentration sur les marchs
rglements , loc. cit. p. 3 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 440 p. 216 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Philippe
GOUTAY, obligation de concentration et produits drivs , B.&D. n 69 de janv.-fv. 2000 p. 3 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE
et Arnaud DUHAMMEL, monopole des prestataires de services dinvestissement et produits drivs ngocis de gr gr , B.&D.
n 76 de mars-av. 2001 p. 3 ; Thierry BONNEAU, de la loi MAF lordonnance MIF : une nouvelle tape dans la modernisation
des marchs financiers , loc. cit. p. 545.
1073
Ne sont soumises lobligation dfinie larticle L. 421-6 les cessions effectues entre : 1. Deux personnes physiques,
lorsquelles portent sur des valeurs mobilires ; 2. Deux socits lorsque lune delle possde directement ou indirectement au moins 20
% du capital de lautre ; 3. Une personne morale autre quune socit et une socit lorsque la personne morale possde directement
ou indirectement au moins 20 pour cent du capital de lautre ; 4. Deux socits contrles au sens de larticle L. 233-3 du code de
commerce par une mme entreprise ; 5. Les socits dassurances appartenant au mme groupe ; 6. Les personnes morales et les
organismes de retraite ou de prvoyance dont elles assurent la gestion .
1074
Ancien art. 45 de la loi MAF codifi lancien art. L. 421-12 du CMF : les transactions sur un instrument financier admis
aux ngociations sur un march rglement ralises au profit dun investisseur rsidant habituellement ou tabli en France, par un
prestataire de service dinvestissement agr ou exerant en France par voie de prestation de services ou de libre tablissement, sont
nulles si elles ne sont pas effectues sur un march rglement dun tat partie laccord sur lEspace conomique et europen .
drivs de crdit .
317
dinvestissement, imposait alors aux prestataires de services dinvestissement chargs
dexcuter un ordre de conclure lopration sur un march rglement et non de gr gr
un prix librement ngoci. Lobjectif poursuivi tait doffrir une plus grande galit entre les
investisseurs, doffrir tous des conditions rapproches dexcution des ordres au cours du
march et de maintenir un march rglement cohrent.
La suppression de ces deux obligations par lordonnance de 2007 semble tre source
de simplification
1075
. Cependant, avec leur disparition a t abandonne une prcieuse
indication sur la sanction civile de lopration contrevenant la violation du monopole. Elle
tait jusqualors la nullit. Une dcision de justice a dcid que celui qui se hasardait grer
des portefeuilles de titre sans avoir reu lagrment de lAutorit des Marchs Financiers
encourait la nullit absolue de tous les contrats passs
1076
. Cette sanction civile est
galement applicable lensemble des atteintes au monopole des prestataires de service
dinvestissement
1077
. Cette digression sur lobligation de concentration et dintermdiation
est historique. Elle parat anecdotique et futile, et de la sorte, ne mriterait pas autant
de place. Nanmoins, loccasion du dbat sur lopportunit dinstaurer une chambre de
compensation pour les drivs de crdit , ces obligations pourraient ressurgir. Quoi quil
en soit, le chtiment pnal de la violation du monopole na nullement tait retouch.
3. La protection de ce monopole : sa rpression pnale.
488. Les infractions ce monopole sont sanctionnes. Le principe de linterdiction de
fourniture de prestations de services dinvestissement est prvu larticle L. 531-10 du
code montaire et financier. La sanction est de trois demprisonnement et 375 000 euros
damende pour une personne physique sans prjudice des peines complmentaires selon
larticle L. 573-1 du code montaire et financier. Elles peuvent en outre se voir priver des
droits civiques et civils, dexercer une fonction publique ou lactivit professionnelle ou
sociale dans lexercice ou loccasion de laquelle linfraction a t commise, pour une
dure de cinq au plus. Dautres peines sont exprimes : la fermeture pour cinq ans au plus
du ou des tablissements de lentreprise ayant servi commettre les faits incrimins, la
confiscation de la chose qui a servi ou tait destin commettre linfraction ou la chose
qui en est le produit, lexception des objets susceptibles de restitution, laffichage ou la
diffusion de la dcision prononce. Larticle L. 573-7 du code montaire et financier pose le
principe de la responsabilit pnale des personnes morales. Elles sexposent aux amendes
calcules selon les modalits de larticle L. 131-38 du code pnal et aux peines mentionnes
larticle 131-39 de ce code.
Il est interdit dutiliser une dnomination, une raison sociale, une publicit ou, dune
faon gnrale, des expressions faisant croire quelle est agre en tant quentreprise
dinvestissement, ou de crer une confusion en ce domaine. Les mmes peines que
prcdemment sont administrer daprs larticle L. 573-2 du code montaire et financier.
489. Ce monopole est la fois trs tendu et trs lche. Il fourmille de nombreuses
tolrances. Lapplication de ce rgime nest pas de nature modifier fondamentalement la
manire dont les drivs de crdit sont actuellement conclus. Lensemble des acteurs
1075
Franoise BUISSON, la transposition de la directive europenne Marchs dInstruments Financier (MIF) en droit
franais , RTDF n 2 2007 p. 6.
1076
Cass. com., 4 nov. 2008, arrt soc. Ethique et performance c/ soc. GSD Gestion, Bull. civ. IV n 187 p. 211, RLDA n 34
de janv. 2009 n 2051 p. 33 de Delphine CHEMIN-BOMBEN.
1077
Antoine RICARD, dfaut dagrment, les oprations bancaires, financires et dassurance doivent-elles subir le mme
sort ? , RDBF nov.-dc. 2009 n 37 p. 40.
peut continuer les former sans craindre de les voir remettre en cause pour violation de
ce monopole. Le rgime juridique des instruments financiers amnage les rgles du droit
des faillites.
B. Des rgles drogatoires au droit des faillites.
490. Le milieu financier a toujours jug contraignantes et inadaptes les rgles classiques
des procdures collectives. Nous verrons en quoi avant de voir comment le droit financier
y a remdi.
1. Les rgles du droit des faillites juges contraignantes.
491. Pour percevoir les enjeux de cette problmatique, il faut avoir conscience que les
liens cres par la conclusion de contrats financiers entre deux utilisateurs sont souvent
entrelacs de manire complexe. La complexit trouve sa source dans la succession dun ou
de plusieurs contrats-cadres relatifs une ou plusieurs catgories dinstruments financiers
portant sur divers indices, sous-jacents ou entits de rfrence. Elle est aussi suscite
par lvolution de la valeur de ces contrats et de leur dnouement tantt favorable tantt
dfavorable. La complexit de la trame des liens financiers prend une tout autre envergure
lorsque le regard se porte sur lensemble des les contrats financiers accepts par un
contractant. Mais elle reste encore relativement modeste par comparaison une tude
macroconomique de lensemble des conventions financires.
Cet entrelacement, lactualit le dmontre, nest pas sans incidence sur la situation de
multiples oprateurs lorsque la dfaillance de lun dentre eux se vrifie. Cette crainte est
renforce par lopinion des spcialistes selon laquelle louverture dune procdure collective
est une source dembarras en raison de linadaptation de certaines rgles juges nfastes
pour le dveloppement du secteur. Une premire explication se situe dans le dcalage de
rythme. Celui du droit de la faillite est lent face la rapidit et la ractivit qui enserrent le
monde financier. Les normes juges incompatibles sont innombrables.
a. Le panorama de ces rgles.
492. Louverture dune telle procdure entrane linterdiction de payement des crances
qui lui sont antrieures selon larticle L. 622-7 du code de commerce
1078
. Un crancier
dun dbiteur dfaillant ne peut percevoir la somme due au titre du dnouement favorable
dun contrat si elle na pas t rgle avant louverture de la procdure. En revanche, les
contreparties dbitrices doivent sacquitter de leur dette en faveur du crancier dfaillant.
Cette disposition est consolide par larticle L. 622-21 du code de commerce qui interdit
1078
Marie-Hlne MONSRI-BON, entreprises en difficult (priode dobservation) , Rp. Com. D. n 6 p. 4 ; Jean-Luc VALLENS,
entreprise en difficult , Lamy Dr. com. 2011 n 3150 et s. ; Marie-Pierre DUMONT-LEFRAND, procdure de sauvegarde , J.-
Cl. com. fasc. 2152 n 37 p. 9 ; Pierre-Michel LE CORRE, sauvegarde, redressement et liquidation judiciaires, principaux dlais
intressant les cranciers , J.-Cl. com. fasc. 2190 n 2 p. 4 ; Myriam ROUSSILLE, la compensation multilatrale , nouvelle
bibliothque de thse Dalloz 2006 n 908 p. 388 ; Franois-Xavier LUCAS et Herv LCUYER, la rforme des procdures collectives,
la loi de sauvegarde article par article , LGDJ 2006 p. 102 ; Philippe ROUSSEL GALLE, rforme du droit des entreprises en
difficult , Litec 2
me
dition 2007 n 501 p. 260 ; Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, droit des entreprises en difficult , Montchrestien
6
me
dition 2009 n 637 p. 398 ; Franoise PROCHON et Rgine BONHOMME, entreprises en difficult ; instruments de crdit
et de paiement , LGDJ 8
me
dition 2009 n 231 et s. p. 214 ; Jocelyne VALLANSAN, Pierre CAGNOLI, Laurence FIN-LANCER et
Corinne REGNAUT-MOUTIER, difficults des entreprises, commentaire article par article du livre VI du code de commerce , Litec
5
me
dition 2009 p. 82 ; Franoise PROCHON, les interdictions de paiement et le traitement des srets relles , D. 2009 p. 651.
drivs de crdit .
319
toute poursuite judiciaire contre le dbiteur failli lorsquelle a pour objet le recouvrement de
crances antrieures louverture de la procdure ou la rsiliation pour non-paiement
1079
.
Il convient ce stade de se rappeler que le Tribunal comptent fixe la date de
cessation des paiements daprs larticle L. 631-8 du code de commerce
1080
. La loi laisse
aux magistrats le pouvoir de reporter cette date une poque antrieure au jugement
douverture dans une limite maximale de 18 mois compter de celui-ci. Cette opportunit
peut occasionner des consquences dlicates. En effet, des crances auront ainsi t
rgles aprs la date de cessation des paiements reporte. Ces rglements pourront tre
remis en cause alors que les parties pouvaient penser quils taient dfinitifs. Des situations
considres comme fermes et teintes seront rouvertes. La conscience de la rapidit
laquelle ces contrats financiers peuvent se succder et se dfaire laisse conjecturer de
lenvergure du travail envisager pour organiser les restitutions qui simposeront. Il nest
qu lire cette dcision
1081
qui refuse la compensation dune dette dun crancier avec la
somme quil devait lui-mme pour stre port acqureur de la maison de son dbiteur durant
la priode suspecte. Il devient facile dimaginer ce quil adviendrait des contrats financiers
conclus durant cette priode lorsquils se sont dnous de manire favorable aux cranciers
et quils ont t dsintresss.
493. Les versements du failli, mme antrieurs louverture de la procdure collective,
peuvent encourir la nullit. Cela obligera la contrepartie bnficiaire les rtrocder au
dbiteur. Ce sont les actes de la priode suspecte
1082
, priode qui stale entre le jour
1079
Jean-Luc VALLENS, entreprise en difficult , Lamy Dr. com. 2011 n 3254 et s. ; Marie-Pierre DUMONT-LEFRAND,
procdure de sauvegarde , J.-Cl. com. fasc. 2152 n 67 p. 16 ; Jocelyne VALLANSAN, sauvegarde, redressement et liquidation
judiciaires, arrt des poursuites individuelles , J.-Cl. com. fasc. 2355 et avec Pierre CAGNOLI, Laurence FIN-LANCER et Corinne
REGNAUT-MOUTIER, difficults des entreprises, commentaire article par article du livre VI du code de commerce , op. cit. p.
125 ; Myriam ROUSSILLE, la compensation multilatrale , op. cit. n 917 p. 392 ; Andr JACQUEMONT, droit des entreprises en
difficult , Litec 7
me
dition 2011 n 352 p. 222 ; Philippe ROUSSEL GALLE, rforme du droit des entreprises en difficult , op.
cit. n 507 p. 265 ; Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, droit des entreprises en difficult , op. cit. n 620 p. 384 ; Franoise PROCHON
et Rgine BONHOMME, entreprises en difficult ; instruments de crdit et de paiement , op. cit. n 251 p. 243.
1080
Sur la cessation des paiements : Jean-Luc VALLENS, entreprise en difficult , Lamy Dr. com. 2011 n 2958 ; Marie-
Jeanne CAMPANA, Martine DIZEL, Laurent-Philippe BARRATIN et Reine FERNANDEZ, entreprises en difficult - redressement
judiciaire (conditions douverture) , Rp. Com. D. n 266 ; Andr JACQUEMONT, redressement et liquidation judiciaires, cessation
des paiements , juris-classeur commercial fasc. 2155 et droit des entreprises en difficult , op. cit. n 197, 224 et 263 pp. 125,
146 et 167 ; Franois-Xavier LUCAS et Herv LCUYER, la rforme des procdures collectives, la loi de sauvegarde article par
article , op. cit. pp. 246 et 253 ; Philippe ROUSSEL GALLE, rforme du droit des entreprises en difficult , op. cit. n 300 et 367
pp. 156 et 193 ; Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, droit des entreprises en difficult , op. cit. n 376 et 961 pp. 218 et 604 ; Jocelyne
VALLANSAN, Pierre CAGNOLI, Laurence FIN-LANCER et Corinne REGNAUT-MOUTIER, difficults des entreprises, commentaire
article par article du livre VI du code de commerce , op. cit. p. 83 ; Franoise PROCHON et Rgine BONHOMME, entreprises
en difficult ; instruments de crdit et de paiement , op. cit. n 179 p. 153 ; Maurice-Antoine LAFORTUNE, le primtre de ltat
de cessation des paiements du dbiteur dans lactualit jurisprudentielle , P.A. n 148 du 25 juil. 2008 p. 14 ; Geoffroy BERTHELOT,
la cessation des paiements : une notion dterminante et perfectible , JCP E 2008 n 2232.
1081
Cass.com., 19 dc. 2000, arrt Laroppe c/ poux Gimer, D. 2001 S.C. p. 1426.
1082
Jean-Luc VALLENS, entreprise en difficult , Lamy Dr. com. 2011 n 3509 et s. ; Arlette MARTIN-SERF, entreprises en
difficult (nullits de la priode suspecte) , Rp. Com. D. ; Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, droit des entreprises en difficult , op.
cit. n 1023 p. 642 et avec Marie-Hlne MONSRI-BON, redressement et liquidation judiciaires, nullits de droit et facultatives ,
J.-Cl. com. fasc. 2502, 2505, 2507, 2508 et 2510 ; Myriam ROUSSILLE, la compensation multilatrale , op. cit. n 918 p. 393 ;
Andr JACQUEMONT, droit des entreprises en difficult , op. cit. n 591 p. 349 ; Franois-Xavier LUCAS et Herv LCUYER, la
rforme des procdures collectives, la loi de sauvegarde article par article , op. cit. p. 267 ; Philippe ROUSSEL GALLE, rforme
du jugement douverture et la date de cessation des paiements. Ces actes sont recenss
au sein des articles L. 632-1 et suivants du code de commerce
1083
pour le redressement
judiciaire et L. 641-14 du mme code pour la liquidation judiciaire. La philosophie du texte est
dviter que le dbiteur ne rduise artificiellement son actif son profit ou celui de certains
cranciers quil a slectionn. Il protge lun des principes gnraux en la matire, celui de
lgalit des cranciers. La nullit carte les actes favorisant un crancier plus averti que
les autres. Les contrats financiers peuvent videmment y tre soumis. Nous relevons cette
disposition lgale qui enseigne que les contrats commutatifs dans lesquels les obligations
du dbiteur excdent celles de lautre partie sont galement nuls. Elle est bienvenue en
cartant de sa prvision les contrats financiers considrs comme alatoire, caractristique
des drivs de crdit . Auparavant, cette nullit sanctionnait les paiements accomplis
laide de moyens non communment admis dans les relations daffaires. Evidemment, il
fallait se demander si chaque rglement effectu en excution dun contrat financier est ou
non admis dans les relations daffaires
1084
.
494. En second lieu, larticle L. 622-29 de ce code pose le principe de linexigibilit
des crances non chues la date du jugement douverture du redressement judiciaire.
Toute drogation conventionnelle est impossible. Paralllement, larticle L. 622-13 1
er
alina
du code de commerce empche toute dnonciation dun contrat aprs louverture de cette
procdure au seul motif de cette ouverture. Mme en sachant le dbiteur en difficult, il est
impossible pour sa contrepartie darracher la rsolution ou la rsiliation du contrat qui les
lie. Pour autant, ce droit nest pas symtrique, car lAdministrateur dispose de la possibilit
du droit des entreprises en difficult , op. cit. n 575 p. 298 ; Jocelyne VALLANSAN, Pierre CAGNOLI, Laurence FIN-LANCER et
Corinne REGNAUT-MOUTIER, difficults des entreprises, commentaire article par article du livre VI du code de commerce , op. cit.
p. 303 ; Franoise PROCHON et Rgine BONHOMME, entreprises en difficult ; instruments de crdit et de paiement , op. cit. n
508 p. 553 ; Jean-Pierre ARRIGHI, les nouveaux cas de nullits de la priode suspecte , Gaz. Pal. 2005 p. 2990 ; Grard BLANC,
les nullits de la priode suspecte dans la loi du 26 juillet 2005 sur la sauvegarde des entreprises , Rev. Proc. Coll. n 1 de mars
2006 p. 66 ; Guillaume WICKER, la priode suspecte aprs la loi de sauvegarde des entreprises , Rev. Proc. Coll. n 1 de mars
2006 p. 12 ; Eva MOUIAL-BASSILANA, larticulation de la priode suspecte et des diffrentes procdures aprs la loi de sauvegarde
du 26 juillet 2005 , D. 2006 p. 1959 ; Pierre-Michel LE CORRE, premiers regards sur la loi de sauvegarde des entreprises , Cah.
Dr. Aff. D. 2005 p. 2997 ; Franois VINCKEL, le nouveau rgime de la priode suspecte dans la loi n 2005-845 du 26 juillet 2005
et le dcret n 2005-1677 du 28 dcembre 2005 : une rforme en trompe lil , JCP E 2006 n 1118 p. 129 ; Christine LEBEL, tre
ou ne pas tre en cessation des paiements , Gaz. Pal. 2005 doct. p. 2935.
1083
Sont nuls, lorsquils sont intervenus depuis la date de cessation des paiements, les actes suivants : 1 Tous les actes
titre gratuit translatifs de proprit mobilire ou immobilire ; 2 Tout contrat commutatif dans lequel les obligations du dbiteur
excdent notablement celles de lautre partie ; 3 Tout paiement pour, quel quen ait t le mode, pour dettes non chues au jour du
paiement ; 4 Tout paiement pour dettes chues, fait autrement quen espces, effets de commerce, virements, bordereaux de cession
viss par la loi n 81-1 du 2 janvier 1981 facilitant le crdit aux entreprises ou tout autre mode de paiement communment admis dans
les relations daffaires ; 5 Tout dpt et toute consignation de sommes effectus en application de larticle 2075-1 du code civil,
dfaut dune dcision de justice ayant acquis force de chose juge ; 6 Toute hypothque conventionnelle, toute hypothque judicaire
ainsi que lhypothque lgale des poux et tout droit de nantissement ou de gage constitus sur les biens du dbiteur pour dettes
antrieurement contractes ; 7 Toute mesure conservatoire, moins que linscription ou lacte de saisie ne soit antrieur la date
de cessation de paiement 8 Toute autorisation et leve doption dfinies larticle L. 225-177 et suivants du prsent code ; 9 Tout
transfert de biens ou de droits dans un patrimoine fiduciaire moins que ce transfert ne soit intervenu titre de garantie dune dette
concomitamment contracte ; 10 Tout avenant un contrat de fiducie affectant des droits ou biens dj transfrs dans un patrimoine
fiduciaire la garantie de dettes contractes antrieurement cet avenant .
1084
Monsieur Alain GAUVIN estime quil convient de sen assurer au cas par cas : droit des drivs de crdit , op. cit. p.
354. Contra pour qui la remise en cause serait systmatique : Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit :
une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 154.
drivs de crdit .
321
de choisir discrtionnairement les contrats en cours quil entend poursuivre et ceux quil
entend rsilier
1085
.
b. Les effets de leur articulation lors de lexcution des procdures
collectives.
495. Larticulation de ces prescriptions va contribuer rvler un peu plus les rticences
des oprateurs financiers leur gard. Ds louverture dune procdure, la contrepartie
dun contractant dfaillant ne peut prtendre au paiement des contrats non encore rgls
qui se sont dnous favorablement. Inversement, il se doit dacquitter ceux qui se sont
achevs dfavorablement. De nombreux intervenants financiers arrtent quotidiennement
une multitude de ces contrats, de divers types, qui ressortent tantt bnfiques, tantt
nfastes. Le dsquilibre peut se montrer dune ampleur consquente. Loprateur doit
payer ses dettes et son passif tandis que la loi bloque les paiements des crances
attendues entre les mains de ce dbiteur dfaillant par linterdiction de paiement de toute
crance antrieure louverture de la procdure. Elle empche toutes poursuites et toutes
rsiliations de contrat en cours cette date. Bien plus, lactif verser en rglement de sa dette
profitera intgralement la masse des cranciers. Or non seulement il ne sera distribu
qu lissue de la procdure, mais il le sera en respectant les rgles de rpartition insres
aux articles L. 641-13 et suivants du code de commerce. Il est constant que les cranciers
chirographaires ne sont que rarement totalement dsintresss. Ils ont dj de la chance
sils le sont partiellement.
Pour les contrats qui ne se sont pas termins avant louverture de la procdure, toute
rsiliation ou rsolution est interdite. Un autre dsquilibre transparat car lAdministrateur
charg de grer la procdure dispose dun pouvoir dissymtrique, celui de choisir les
contrats quil entend poursuivre ou non. Certes, la contrepartie peut lui imposer de procder
cette slection, mais cela sarrte l. Ladministrateur orientera logiquement son choix
vers les contrats qui prsentent une utilit indispensable lentreprise, mais surtout, en
matire purement financire, vers ceux qui sacheminent vers un dnouement susceptible
de se manifester par lapparition dun rsultat positif, tout en cartant les autres. Ce pouvoir
est dailleurs identifi sous le terme anglo-saxon de cherry-picking . Un mme oprateur
financier sera tenu dexcuter les contrats prsentant une perte et de renoncer au rsultat
positif des autres contrats. Larticle L. 622-13 du code de commerce note dailleurs dans
son deuxime alina que le contractant doit remplir ses obligations malgr le dfaut
dexcution par le dbiteur dengagements antrieurs au jugement douverture .
1085
Jean-Luc VALLENS, entreprise en difficult , Lamy Dr. com. 2011 n 3173 et s. ; Marie-Hlne MONSRI-BON,
entreprises en difficult (priode dobservation) , Rp. Com. D. n 124 p. 17 ; Marie-Pierre DUMONT-LEFRAND, procdure
de sauvegarde , J.-Cl. com. fasc. 2152 n 58 p. 14 ; Jocelyne VALLANSAN, sauvegarde, redressement et liquidation judiciaires,
continuation des contrats en cours , J.-Cl. com. fasc. 2335 et avec Pierre CAGNOLI, Laurence FIN-LANCER et Corinne REGNAUT-
MOUTIER, difficults des entreprises, commentaire article par article du livre VI du code de commerce , op. cit. p. 93 ; Myriam
ROUSSILLE, la compensation multilatrale , op. cit. n 915 p. 392 ; Andr JACQUEMONT, droit des entreprises en difficult ,
op. cit. n 388 p. 242 ; Franois-Xavier LUCAS et Herv LCUYER, la rforme des procdures collectives, la loi de sauvegarde
article par article , op. cit. p. 115 ; Philippe ROUSSEL GALLE, rforme du droit des entreprises en difficult , op. cit. n 444 p.
229 ; Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, droit des entreprises en difficult , op. cit. n 541 p. 320 ; Franoise PROCHON et Rgine
BONHOMME, entreprises en difficult ; instruments de crdit et de paiement , op. cit. n 279 p. 270 ; Philippe ROUSSEL GALLE,
contrats en cours , Rev. Proc. Coll. n 2 de sept. 2005 p. 204 ; Pierre-Michel LE CORRE, premiers regards sur la loi de sauvegarde
des entreprises , Cah. Dr. Aff. D. 2005 p. 2997 ; Emmanuelle LE CORRE-BROLY, les modifications apportes au droit commun de
la continuation des contrats en cours , D. 2009 p. 663 ; Jean-Pierre BRILL, les nouvelles rgles applicables aux contrats en cours,
aux crances postrieures et aux dclarations de crances , RLDA n 39 de juin 2009 n 2378 p. 77.
Ces rgles empchaient donc toute possibilit dchapper cette situation de
dsquilibre. Le seul moyen dattnuer ces inconvnients de limpossibilit de rsiliation, de
poursuite et de compensation conventionnelle
1086
tait la constitution de srets classiques
avec ses dsagrments.
2. Les exceptions ce rgime du droit des faillites.
496. Petit petit, un rgime drogatoire est n pour pallier ces difficults. Une premire
vague est dorigine prtorienne et sadresse tous les cranciers sont distinction. Cest
la compensation pour connexit des crances. La seconde est laboutissement dune
dmarche rserve aux seuls instruments financiers.
a. Lexception issue du droit des faillites profitant tous les cranciers : la
compensation pour connexit des crances.
497. La jurisprudence, la premire, a ouvert une brche dans linterdiction fate de payer
des crances antrieures louverture de la procdure. Elle a us pour ce faire de la
compensation. Elle est un mode dextinction simultane de deux dettes rciproques
concurrence de la plus faible, seul le solde de la diffrence entre les deux crances
faisant lobjet dun rglement effectif
1087
. Cest une affaire statuant sur la faillite dun leveur
de cochons qui a permis sa conscration par la Cour de Cassation, do le surnom de
cette dcision dite des petits cochons
1088
. Ainsi, ntait plus soumis lala dune
procdure collective que le solde de deux crances, le crancier solvable gardant entre
ses mains la somme quil devait contre le renoncement rclamer le mme montant
la contrepartie dfaillante. Malgr tout, un srieux bmol circonscrivait cette libert, car
la compensation ntait ouverte que pour des crances dites connexes . Par cette
1086
Frdric PELTIER, les problmes juridiques poss par la compensation bilatrale doprations dchange de devises
ou de conditions dintrts lintrieur dun contrat cadre , B.&D. n 12 de juil.-aot 1990 p. 183.
1087
Sur les rgimes juridiques de la compensation: Anne-Marie TOLEDO-WOLFSOHN, compensation , Rp. Civ. D. ; Didier R.
MARTIN et Lionel ANDREU, contrats et obligations, compensation , J.-Cl. Civ. art. 1289 1293 et fasc. art. 1294 1298 ; Jean-
Baptiste SEUBE, redressement et liquidation judiciaires, compensation , J.-Cl. com. fasc. 2372 ; Alain BNABENT, droit civil, les
obligations , Montchrestien 12
me
dition 2010 n 816 p. 586 ; Rmy CABRILLAC, droit des obligations , Dalloz, 9
me
dition 2010
n 501 p. 362 ; Philippe MALINVAUD et Dominique FENOUILLET, droit des obligations , Litec 11
me
dition 2010 n 829 p. 653 ;
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 1390 p. 1371 ; Philippe MALAURIE,
Laurent AYNS et Philippe STOFFEL-MUNCK, droit civil, les obligations , Defrnois 4
me
dition 2009 n 1187 p. 666 ; Myriam
ROUSSILLE, la compensation multilatrale , op. cit. ; Corinne SAINT-ALARY-HOUIN, droit des entreprises en difficult , op. cit.
n 644 p. 401 ; Marcel FONTAINE, aspects juridiques des contrats de compensation , DPCI 1981 p. 179 ; Nicole-Claire NDOKO,
les mystres de la compensation , RTDC 1991 p. 661 ; Alain CROSIO, rflexions sur la compensation lgale et conventionnelle
des crances , P.A. n 148 du 9 dc. 1996 p. 7 ; Lionel ANDREU, Rflexions sur la nature juridique de la compensation , RTD
com. 2009 p. 655 ; Alexis COLLIN, du caractre volontaire du dclenchement de la compensation , RTDC 2010 p. 229.
1088
Cass. com., 19 mars 1991, arrt David s qualit c/ Cooprative agricole des producteurs de la rgion de Montfort, Bull. civ. IV
n 105 p. 73, JCP E 1991 II n 174 p. 167 obs. Dominique LEGEAIS et chron. de Michel CABRILLAC et Philippe PTEL I n 73 p.
359, RDBB n 26 de juil.-aot 1991 p. 155 obs. Marie-Jeanne CAMPANA et Jean-Michel CALENDINI, Rev. Proc. Coll. 1991 p. 211
note Corinne SAINT-ALARY HOUIN, RTD com. 1991 p. 454 note Arlette MARTIN-SERF, JCP 1991 II n 21726 obs. Jean-Franois
MONTREDON, D. 1991 J. p. 542 note Guy DUROC, RJCom 1992 p. 24 note Michel PDAMON ; Jean-Michel CALENDINI, la
compensation des crances connexes dans le redressement judiciaire , B.&D. n 23 de mai-juin 1992 p. 76 et la cour de cassation
et la compensation des crances connexes dans le redressement et la liquidation judiciaire , P.A. 1
er
janv. 1992 n 1 p. 11.
drivs de crdit .
323
condition de connexit
1089
, les magistrats rservaient la compensation aux seules crances
nes loccasion dun mme rapport de droit
1090
. Cette connexit est plus flexible que la
compensation lgale. Les conditions dexigibilit et de liquidit des crances sont laisses
de cotes
1091
. Elle a t tendue un mme ensemble contractuel. Elle peut intervenir
pour des contrats distincts lorsquils constituent les volets dun ensemble contractuel unique
encadrant les relations daffaires entre les parties
1092
. Ces contrats doivent montrer une
forte cohrence conomique. La connexit trouvera un terrain de prdilection avec le
1089
Dfinition de Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. ; Anne-Marie TOLEDO-WOLFSOHN, compensation , Rp.
Civ. D. n 45 p. 6 ; Didier R. MARTIN et Lionel ANDREU, contrats et obligations, compensation, conditions , J.-Cl. Civ. art. 1289
1293 n 57 p. 13 ; Jean-Baptiste SEUBE, redressement et liquidation judiciaires, compensation , J.-Cl. com. fasc. 2372 n 56 p.
13 ; Alain BNABENT, droit civil, les obligations , op. cit. n 827 p. 592 ; Rmy CABRILLAC, droit des obligations , op. cit. n
505 p. 364 ; Philippe MALINVAUD et Dominique FENOUILLET, droit des obligations , op. cit. n 835 p. 658 ; Franois TERR,
Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 1404 p. 1384 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNS et
Philippe STOFFEL-MUNCK, droit civil, les obligations , op. cit. n 1190 p. 669 ; Franoise PROCHON et Rgine BONHOMME,
entreprises en difficult ; instruments de crdit et de paiement , op. cit. n 243 p. 231 ; Michel PEDAMON et Olivier CARMET, la
compensation dans les procdures collectives de rglement du passif , D. 1976 chron. p. 124 ; Colette GABET-SABATIER, le rle
de la connexit dans lvaluation du droit des obligations , RTDC 1980 p. 39 ; Jean-Franois MONTREDON, la compensation de
dettes connexes aprs le jugement dclaratif peut-elle survivre la loi du 25 janvier 1985 , JCP E 1990 II n 15792 p. 377 ; Bruno
LEGRAS de GRANDCOURT, linterdiction ou la licit de la compensation en cas de procdure collective de lune des parties , Rev.
Proc. Coll. 1990 p. 119 ; Annie BAC et Michel MATHIEU, la compensation pour dettes connexes invoque par le banquier dans la loi
du 25 janvier 1985 ou le mythe de Sisyphe rinvent ! , B.&D. n 1 de juin 1988 p. 5 ou supplment B. n 484 de juin 1988 ; Nicole-
Claire NDOKO, les mystres de la compensation , loc. cit. p. 661 ; Michel PEDAMON, la compensation des dettes connexes ,
RJCom 1992 n spcial p. 4 p. 72 ; Kadidja MEDJAOUI, lexception de compensation dans le cadre dune procdure collective ,
P.A. n 10 du 22 janv. 1996 p. 7 ; Patricia HENNION, la compensation des dettes connexes dans les procdures collectives , P.A.
n 145 du 2 dc. 1996 p. 9 ; Alain CROSIO, rflexions sur la compensation lgale et conventionnelle des crances , loc. cit. p.
7 ; Stephan REIFEGERSTE, la connexit des crances contractuelles : pour une approche juridique dune condition originale de la
compensation , P.A. du 4 av. 2000 n 67 p. 15 ; Olivier LUTUN, la compensation en droit des procdures collectives : un cadre strict
pour les uns, un espace de libert pour les autres , JCP E n 6 2003 tude n 230 p. 260 ; Myriam ROUSSILLE, la compensation
multilatrale , op. cit. n 982 p. 420.
1090
Cass. com., 11 mai 1960, arrt C
ie
dassurances Le Phnix c/ Joachim, D. 1960 J. p. 573.
1091
Cass. com., 30 mars 1989, arrt SCI Gambetta-Park c/ Banque Nioise de crdit et a., Bull. civ. IV n 77 p. 42, RTD com. 1990
p. 77 n 11 obs. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, JCP E 1991 I n 108 p. 21 obs. Marie GOR ; Cass. com., 12 nov. 1996,
arrt Caisse de Crdit mutuel dIllberg-Didenheim c/ soc. Relais du Lac, Bull. civ. IV n 263 p. 225, JCP 1997 IV n 24 p. 4 ; Cass.
com., 24 juin 1997, arrt Banque populaire de la rgion conomique de Strasbourg c/ soc. Scapauto, RJDA n 12/1997 n 1515 p.
1041 ; Cass. 3
me
civ., 20 nov. 2002, arrt soc. HLM de la Guadeloupe c/ Bes s qual., Bull. civ. III n 230 p. 198, JCP E 2003 pan.
rap. n 86 p. 108, JCP 2003 IV n 1072 p. 99.
1092
Cass. com., 5 av. 1994, arrt Raynaud c/ Comptoir alimentaire du centre, Bull. civ. IV n 142 p. 113, D. 1995 S.C. p. 215 chron.
Adrienne HONORAT, JCP 1994 I n 3799 p. 483 et JCP E 1994 I n 397 n 20 p. 499 chron. Michel CABRILLAC et Philippe PTEL,
RTD com. 1995 p. 202 note Arlette MARTIN-SERF, RJCom n 3 de mars 1995 II n 1422 p. 113 note Adrienne HONORAT ; Cass.
com., 9 mai 1995, arrt soc. Lapidor c/ soc. Comptoir dlevage moderne de lArmagnac et a., Bull. civ. IV n 130 p. 117, D. 1996 J. p.
322 note Grgoire LOISEAU, JCP II n 22448 p. 237 avec le rapport de Jean-Pierre RMERY, JCP E 1995 II n 702 p. 131, D.S. de
juil.-aot 1995 n 138 p. 10 note Yves CHAPUT, RDBB n 52 de nov.-dc. 1995 p. 221 obs. Marie-Jeanne CAMPANA et Jean-Michel
CALENDINI ; Cass. com., 15 mars 2005, arrt soc. Groupe Lactalis c/ Bardon et a., Bull. civ. IV n 62 p. 66, D. Aff. 2005 A.J. p. 1025
note Alain LIENHARD, Act. Proc. Coll. 2005 n 9 du 3 juin 2005 n 107 et com. de Philippe PTEL, Gaz. Pal. 2005 doct. p. 2282 obs.
Pierre-Michel LE CORRE et p. 2298 obs. Rgine BONHOMME, RTD com. 2005 p. 843 obs. Arlette MARTIN-SERF.
concept densemble contractuel indivisible
1093
. Si ces contrats nont aucun lien ou paraissent
inorganiss, la connexit ne sappliquera pas. Cette compensation ne doit pas non plus tre
artificiellement provoque sous peine dtre repousse
1094
. La question est dimportance,
car dans la multitude de contrats financiers entre deux oprateurs, tous ne sont pas
forcment ns loccasion dun mme contrat pour la mme opration ou ne sont pas une
molcule dun ensemble contractuel. Cette notion a t insre dans le dispositif lgislatif
par la loi n 94-475 du 10 juin 1994 de prvention et traitement des difficults des entreprises
par modification de larticle 33 de la loi n 85-98 du 25 janvier 1985 relative au redressement
et la liquidation judiciaire des entreprises. Elle ajoute que linterdiction de payer toute
crance ne antrieurement au jugement douverture ne fait pas obstacle au paiement par
compensation de crances connexes. Ce principe est actuellement conserv dans larticle
L. 622-7 du code de commerce (ex. L. 621-24 du code de commerce).
b. Lexception issue du droit financier profitant aux seuls prestataires de
services dinvestissement.
498. Aprs cette exception destine tous les cranciers puisque introduite dans le droit des
procdures collectives, le lgislateur a instill un rgime drogatoire au sein des normes du
droit financier. Ces rgles sont applicables aux seuls instruments financiers. Cinq dispositifs
lgislatifs se sont succd. La loi n 93-1444 du 31 dcembre 1993 portant diverses
dispositions relatives la banque de France, lassurance, au crdit et aux marchs
financiers
1095
a introduit pour la premire fois, en modifiant la loi du 28 mars 1885 sur les
marchs terme, les possibilits de compensation et de rsiliation en cas de faillite. La
facult de compenser concernait les marchs mentionns larticle 1
er
de la loi du
28 mars 1885 , savoir les marchs terme sur effets publics et autres, sur valeurs
mobilires, denres ou marchandises ainsi que tous marchs sur taux dintrt, sur indices
ou sur devises. Les contrats devaient tre passs dans le cadre du rglement gnral ou
des rglements particuliers des marchs terme (ex. : Conseil du march terme et Conseil
des bourses de valeurs) ou tre placs sous lgide dune convention cadre respectant
les principes gnraux dune convention-cadre de place nationale ou internationale .
Troisime condition, lune des parties au moins devait tre un tablissement de crdit,
une socit de bourse ou une entreprise trangre. Un tablissement tranger de statut
1093
Pour un ensemble divisible : Cass. com., 9 dc. 1997, arrt Guibout c/ caisse rgionale de Crdit Agricole mutuel Anjou-
Mayenne, Bull. civ. IV n 324 p. 281, D. 1998 S.C. p. 325 chron. Adrienne HONORAT, D. Aff. 1998 p. 111 note Alain LIENHARD,
JCP E 1998 chron. n 14 p. 657 obs. Michel CABRILLAC, RDBB n 66 de mars-av. 1998 n 8 p. 74 note Marie-Jeanne CAMPANA
et Jean-Michel CALENDINI.
1094
Cass. com., 19 dc. 2000, arrt Laroppe c/ poux Gimer, Bull. civ. IV n 203 p. 176, D. 2001 S.C. p.1426 obs. Adrienne HONORAT
et A.J. p. 306 obs. Alain LIENHARD, act. Proc. Coll. n 2 de fv. 2001 n 26 note Corinne REGNAULT-MOUTIER, RTD com. 2002
p. 165 n 15 chron. Arlette MARTIN-SERF ; Cass. com., 13 fv. 2007, arrt soc. Als bton c/ Andr s qualit, Bull. civ. IV n 36
p. 37, D. 2007 A.J. p. 583 obs. Alain LIENHARD, act. Proc. Coll. n 5 du 20 mars 2007 n 49 note Corinne REGNAULT-MOUTIER,
JCP E 2007 n 1450 n 6 p. 21 obs. Michel CABRILLAC, Rev. Proc. Coll. n 3 de sept. 2007 p. 128 n 8 chron. Christine LEBEL et
n 4 de dc. 2007 p. 227 n 4 de Grard BLANC.
1095
J.O.R.F. du 3 janv. 1994 p. 231 ; Christophe GAUTROT, netting et produits drivs , les cahiers MTF Haute Finance n 9 de
janv. 1995 p. 38 ; Frdric PELTIER, du netting et de la compensation ou laffirmation dun droit spcial , RDBB n 42 de mars-
av. 1994 p. 53 ; Patrick STEPHAN, pourquoi une nouvelle rforme de la loi du 28 mars 1885 ? , BJBPF de janv.-fv. 1994 p. 5 ;
Herv LE GUEN, le netting et la protection lgale des systmes de rglements interbancaires , Bull. B. de France 3
me
trimestre
1994 supplment tudes p. 41 ; Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, la compensation des oprations de march terme ,
B. n 545 de fv. 1994 p. 58.
drivs de crdit .
325
comparable tait vis par cette disposition. Autre formalit indispensable, le rglement en
cause devait prvoir les modalits dvaluation de la compensation. Ainsi, ces rglements
ou conventions-cadres pouvaient prvoir la rsiliation de plein droit des conventions en cas
douverture dune procdure de redressement ou de liquidation judiciaire. Ils arrangeaient de
la sorte lexigibilit anticipe. Cet article se terminait en cartant toute disposition lgislative
contraire.
499. Une premire volution se faisait jour avec la loi n 96-597 du 2 juillet 1996
de Modernisation des Activits Financires au sein dun article 52
1096
. Son matre mot
tait lextension. En effet, le renvoi aux divers marchs a t relay par lintroduction
dune nouvelle notion, linstrument financier. Ainsi, le droit doprer la compensation ou la
rsiliation anticipe est autoris sur lensemble des dettes et crances affrentes aux
oprations sur instruments financiers . Le Conseil des Marchs Financiers tait cr pour
tre subrog dans les droits du Conseil des Marchs Terme et du Conseil des Bourses
de Valeurs. Ses rglements servaient dtalonnage. Lallongement tait spectaculaire quant
aux parties la convention-cadre. La partie de rfrence devenait le prestataire de service
dinvestissement ou lune de celle cite par larticle 25 de la loi, anctre de larticle L.
531-2 du code montaire et financier prcit
1097
. Le rgime gnral de la compensation et
de la rsiliation restait similaire au prcdent mais sa scurit tait consolide. Dabord,
lalina trois de cet article 52 ajoutait que les modalits de rsiliation, dvaluation et de
compensation envisages par les rglements ou convention-cadre taient opposables aux
cranciers saisissants. Ensuite, ces modalits taient rputes tre intervenues avant toute
procdure civile dexcution afin dempcher toute tentative de neutralisation du processus
de compensation par laction dun crancier saisissant. Enfin, le lgislateur grossissait la liste
des lois ne pouvant faire chec ce dispositif en y introduisant expressment la loi n 84-142
du 23 mars 1984 sur le rglement amiable qui suscitait un moratoire ds son ouverture.
Par ailleurs, il devenait possible de rendre opposable et compensable avec le solde de
ces oprations les soldes provenant des compensations des cessions de crances tout
comme des remises en garantie de titres, valeurs, effets et sommes dargent loccasion
de lvolution des oprations sur instrument financier.
500. Introduit au sein de larticle L. 431-7 du code montaire et financier, ce systme
drogatoire a t perfectionn par larticle 29 de la loi n 2001-420 du 15 mai 2001
sur les nouvelles rgulations conomiques
1098
. Son apport essentiel tait dautoriser la
1096
Frdrick PELTIER, marchs financiers et droit commun , Banque diteur 1997 n 192 p. 166 ; Hubert DE VAUPLANE
et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 653 et 712 pp. 591 et 643 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion
du risque financier , op. cit. p. 186, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 358 et avec Antonin BESSE, licit des drivs
de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Franck AUCKENTHALER, compensation, remise en garantie, cession : le nouveau
rgime des crances affrentes aux oprations sur instrument financier (art. 52 de la loi du 2 juillet 1996) , JCP E de 1996 p. 421 ;
Commission bancaire, les conventions de compensation et la rglementation prudentielle : oprations sur instruments financiers
hors bilan , Bull. mens. Comm. Banc. n 19 nov. 1998 p. 22 ; Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la mondialisation des
marchs financiers , RJCom janv. 2001 p. 201.
1097
V. supra 481.
1098
J.O.R.F. du 15 mai 2001 p. 7777 ; Myriam ROUSSILLE, la conscration de la compensation globale par la loi NRE ,
RDBB n 5 de sept.-oct. 2001 p. 311 ; Franck AUCKENTHALER, le global netting : lart. L. 431-7 du code montaire et financier
modifi par la loi du 15 mai 2001 sur les nouvelles rgulations conomiques , JCP E 2001 p. 1669 ; Jean-Jacques DAIGRE, la loi
du 15 mai 2001 relative aux nouvelles rgulations conomiques , JCP E 2001 p. 965 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE, le rve
familier du global netting la franaise ; la rforme de lart. 431-7 CMF par la loi NRE , B.&D. n 79 de sept.-oct. 2001 p. 3 ; Philippe
ARESTAN, global netting : la place de paris se modernise , B. mag. n 627 de juil.-aot 2001 p. 40 ; Jean DEVZE, Alain COURET,
Grard HIRIGOYEN, scurit et liquidit du march , Lamy Dr. fin. 2009 n 1148 p. 622 ; Alain GAUVIN, droit des drivs de
compensation globale ou le global netting . En effet, chaque contrat-cadre conclu
entre deux parties dbouchait sur une compensation. Il en rsultait autant de soldes
compensatoires que de conventions-cadres entre les parties. Mais chacun dentre eux
devait donner lieu un rglement. Il ntait pas permis dorganiser une compensation
gnrale de ces soldes aboutissant sur un paiement unique. La rforme prcisait que
les parties lies par deux conventions-cadres ou plus peuvent les lier entre elles en
sorte que les soldes rsultant de la compensation qui viendrait tre effectue pour
chaque convention-cadre conformment lalina prcdent fassent leur tour lobjet dune
compensation entre eux . Mais les deux parties se devaient dtre des professionnelles de
la finance, c'est--dire des tablissements de crdit, une entreprise dinvestissement, une
institution cite larticle L. 518-1 de ce code ou un tablissement non rsident ayant un
statut comparable. Les contrats conclus avec une socit commerciale ou non, socits
dassurances, OPCVM ne pouvaient en bnficier.
Ce mouvement tait accentu et confort par lvolution de la volont des autorits
europennes manifeste au sein de larticle 7 de la directive 2002/47 du 6 juin 2002
concernant les contrats de garantie financire
1099
qui demandait aux tats membres de
veiller la reconnaissance des clauses de compensation avec dchance du terme de ces
contrats malgr lexistence dune procdure collective.
501. Larticle 38 de la loi n 2003-706 du 1
er
aot 2003 de scurit financire
1100
ne se contentait pas de raliser une simple adaptation du premier alina de larticle
L. 431-7 du code montaire et financier aux changements institutionnels engags par
les parlementaires. LAutorit des Marchs Financiers venait remplacer le Conseil des
Marchs Financiers. La nouvelle rdaction harmonisait dfinitivement les conditions de
compensation en supprimant le report aux transferts temporaires de titres dornavant
assimils aux oprations sur instrument financier. Larticle 39 de la loi alignait les conditions
de recours la compensation globale sur celles de la simple compensation en abrogeant les
dispositions subordonnant leur conclusion la prsence de deux professionnels financiers.
Les OPCVM ou les socits dassurances pouvaient profiter de la compensation globale.
Toujours guid par le souci de favoriser lactivit de la place boursire nationale,
le lgislateur a toff ce rgime par lordonnance n 2005-171 du 24 fvrier 2005 de
simplification des procdures de constitution et de ralisation des contrats de garanties
financire
1101
. Larticle L. 431-7 du code montaire et financier a t totalement refondu
1102
.
crdit , op. cit. pp. 358 et 361 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 426 p. 300 ; Franck AUCKENTHALER,
instruments financiers terme , J.-Cl. B. fasc. 2050 n 72 p. 15.
1099
J.O.C.E. n 1 168 du 27 juin 2002 p. 43, BJBPF de juil.-aot 2002 72 p. 368.
1100
J.O.R.F. du 2 aot 2003 p. 13237 ; Frdric LEPLAT, la compensation conscutive aux oprations sur instruments
financiers , P.A. n 228 du 14 nov. 2003 p. 28 ; Thierry BONNEAU, des nouveauts bancaires et financires issues de la loi n
2003-706 du 1
er
aot 2003 de scurit financire , JCP E 2003 tudes n 1325 p. 1470 .
1101
J.O.R.F. du 25 fv. 2005 p. 3252 ; Franck AUCKENTHALER, compensation, garantie, cession : le nouveau rgime
juridique des obligations financires , JCP E 2005 p. 1800 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, scurit et liquidit
du march , Lamy Dr. fin. 2009 n 1149 p. 623 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit.
n 935 p. 1042 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1242 p. 743 ; Hubert DE VAUPLANE et
Alban CAILLEMER DU FERRAGE, netting la franaise : un lot de stabilit juridique , Rev. B. n 714 de juin 2009 p. 86 ; Sadri
DESENNE-DJOUDI, lefficacit de la compensation en matire financire , RDBF mars-av. 2010 n 16 p. 113.
1102
Art. L. 431-7 du CMF : I. les dispositions de la prsente section sont applicables : 1 : Aux obligations financires rsultant
doprations sur instruments financiers lorsque lune au moins des parties lopration est un tablissement de crdit, un prestataire
drivs de crdit .
327
Il use dune nouvelle terminologie, la notion d obligation financire , maintenant
lobjet dune compensation ou dune rsiliation anticipe engendrant une compensation.
Ces obligations financires sont dclines en trois catgories. La premire reprend les
conditions prcdemment tudies. Llment notable est lagrandissement de la liste des
entits qui doivent obligatoirement tre lune des parties ces obligations financires :
les collectivits territoriales, les tablissements de crdit non agrs pour la fourniture de
service dinvestissement et les organisations ou organismes financiers internationaux dont
la France ou lUnion Europenne est membre.
Jouissent ensuite de ces dispositions les obligations financires rsultant de tout
contrat donnant lieu un rglement en espces ou une livraison dinstruments financiers .
Mais, toutes les parties doivent tre des tablissements et entits agrs comme des
professionnels des marchs de capitaux ou des entits publiques.
Enfin, le texte cite les obligations financires apparues lors de lusage des systmes
de rglement interbancaire et des systmes de rglement et de livraison dinstruments
financiers rgis larticle L. 330-1 du code montaire et financier. Leurs adhrents ou
leurs intervenants sont les vritables attributaires de cette drogation au droit commun des
procdures collectives.
Cette rforme dploie la libert contractuelle des parties en supprimant toute obligation
de renvoi au rglement de lAutorit des Marchs Financiers ou une convention-
cadre respectant les principes gnraux dune convention-cadre de place nationale ou
internationale. Le revers de la mdaille est que les parties ne doivent pas oublier de dtailler
les modalits pratiques de lvaluation et compensation des obligations financires. Ces
clauses contractuelles sont totalement indpendantes des rglements ou conventions de
place.
La loi amliore et scurise les clauses de dchance et de compensation. Elle ne
cantonne plus lopposabilit aux tiers de la rtroactivit conventionnelle de la dchance
aux seuls cas de procdures civiles dexcution, mais y soumet formellement les droits
dopposition. En revanche, elle ne stend toujours pas aux procdures de recouvrement
de lAdministration.
Enfin, elle apaise un peu plus et transfre dans un article L. 431-7-2 du code montaire
et financier les dispositions qui coordonnent ce rgime avec les rgles dordre publiques
de difficults des entreprises. Cest ainsi que les dispositions du livre VI du code de
commerce, ou celles rgissant toutes procdures judiciaires ou amiables quivalentes
ouvertes sur le fondement de droits trangers, ne font pas obstacle lapplication des
dispositions de la prsente section .
de services dinvestissement, un tablissement public, une collectivit territoriale, une institution, une personne ou entit bnficiaire
des dispositions de larticle L. 531-2, une chambre de compensation, un tablissement non rsident ayant un statut comparable, une
organisation ou organisme financier international dont la France ou lUnion Europenne est membre ; 2 : Aux obligations financires
rsultant de tout contrat donnant lieu un rglement en espces ou une livraison dinstruments financiers lorsque toutes les parties
appartiennent lune des catgories de personnes mentionnes aux alinas c i du 2 de larticle L. 531-2 ; 3 : Aux obligations
financires rsultant de tout contrat conclu dans le cadre dun systme mentionn larticle L. 330-1. II. Les conventions relatives aux
obligations financires mentionnes au I sont rsiliables, et les dettes et les crances y affrentes sont compensables. Les parties
peuvent prvoir ltablissement dun solde unique, que ces obligations financires soient rgies par une ou plusieurs conventions ou
conventions-cadres. III. Les modalits de rsiliation, dvaluation et de compensation des oprations et obligations mentionnes aux
I et II sont opposables aux tiers. Ces modalits peuvent tre notamment prvues par des conventions ou conventions-cadres. Toute
opration de rsiliation, dvaluation ou de compensation faite en raison dune procdure civile dexcution ou de lexercice dun droit
dopposition est rpute tre intervenue avant cette procdure .
502. Lordonnance n 2009-15 du 8 janvier 2009, en saxant sur la diffrence entre
contrats et titres financiers, a entre autre totalement refondu la numrotation de ces articles.
La compensation des instruments financiers est prsent dveloppe aux articles L. 211-36
et L. 211-36-1 du code montaire et financier. Le principe de neutralisation des procdures
collectives est lui transfr au sein de larticle L. 211-40 du mme code.
La loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 de rgulation bancaire et financire
1103
reprend
larticulation des articles L. 211-36 et L. 211-36-1 du code montaire et financier en
transfrant le III du second article au II du premier pour regrouper le champ dapplication
des dispositions de la compensation. Cette disposition est celle balai dite des instruments
financiers par assimilation qui bnficie dune extension tous autres contrats terme
autres que ceux mentionns au III de larticle L. 211-1 , c'est--dire ceux dtaill par le
dcret en qualit de contrats financiers. De la sorte, tout contrat oubli par cette liste ou
apparu depuis pourra profiter de ces dispositions sur la compensation.
503. Au bout dune vingtaine dannes dvolution, le systme drogatoire labor pour
protger le systme financier apparat de plus en plus abouti et efficace. Les drivs
de crdit , instruments financiers, bnficieront de ces dispositions avantageuses
1104
. Ils
pourront rgir en toute scurit lorganisation de la rsiliation anticipe des contrats, de
lvaluation des dettes et crances et de la compensation, au niveau de chaque convention-
cadre ou en globalisant lensemble de ces conventions. Ce faisant, ces dispositions valident
et donnent en droit franais toute leur effectivit aux stipulations des conventions-cadres
qui envisagent la procdure suivre en cas de dfaillance. La partie non-dfaillante peut
notifier lautre la suspension de ses obligations de paiement et de livraison. Elle peut aussi
rsilier lensemble des transactions en cours entre les parties. La notification prcisera la
dfaillance invoque et la date de rsiliation. Elle peut dboucher sur le calcul du ou des
soldes de rsiliations
1105
. Une nouvelle tape pourrait bientt tre franchie. Les projets de
rforme en matire de drivs de crdit envisagent de plus en plus de les soumettre
une chambre de compensation.
c. Vers la mise en place dune chambre de compensation pour les drivs
de crdit .
504. Afin daccrotre encore la scurit, les marchs financiers profitent des chambres de
compensation. Ce mcanisme autorise une lutte efficace contre les effets dune dfaillance
dune partie en permettant son partenaire de voir aboutir la transaction lorsque la
chambre de compensation apporte une garantie de bonne fin
1106
. Sa prsence permet
1103
Loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 de rgulation bancaire et financire J.O.R.F. du 23 oct. 2010 p. 18984 ; Alban
CAILLEMER DU FERRAGE et Qian HU, la rglementation des drivs et des ventes dcouvert dans la LRBF , RDBF mars-av.
2011 n 10 p. 102 ; Grald PASQUIER, produits drivs et ventes dcouvert : extension du domaine de la rgulation , P.A. n 250
du 16 dc. 2010 p. 37 ; Nicolas RONTCHEVSKY et Michel STORCK, commentaire de la loi de rgulation bancaire et financire ,
RTD com. 2011 p.138.
1104
Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28 ; Alain GAUVIN, la nouvelle
gestion du risque financier , op. cit. p. 186, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 358 et avec Antonin BESSE, licit des drivs
de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 116 p. 33.
1105
Article 7.1.2 de la convention-cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers
1106
Anne-Catherine MULLER, droit des marchs financiers et droit des contrats , op. cit. n 460 p. 364 ; Myriam ROUSSILLE,
la compensation multilatrale , op. cit. n 753 p. 329 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps,
drivs de crdit .
329
de sassurer que les parties sont en mesure dexcuter la convention. Si ce nest pas le
cas pour lune dentre elle, elle se substituera au dfaillant pour que le contrat puisse se
dnouer conformment aux vux initiaux des parties. Ainsi, la chambre livrera les titres
ou acquittera le prix prvu. En matire de driv de crdit , cette garantie se traduirait
par le maintien des engagements du contrat, savoir, selon la nature de ce driv de
crdit et de la qualit de la partie dfaillante, le paiement des primes, le versement
des flux financiers adquats ou encore le maintien de la protection. Pour les contrats
se dnouant par une remise physique, cette chambre devrait tre en mesure de livrer
ou de rceptionner les titres sous-jacents. La compensation a t prsente comme le
cur de la scurit des transactions sur titres par leur traitement centralis permettant de
supprimer le risque de contrepartie
1107
. Elle contribuerait garder distance le spectre
du risque systmique. La dfaillance de lun des acteurs naurait pas de rpercussion
dterminante sur les autres. Le dsastre resterait contenu. En labsence de chambre de
compensation, le contractant solvable devra supporter la perte engendre par lexcution de
ses engagements sans contrepartie augment du cot de son remplacement par un autre
contrat avec les caractristiques les plus proches possibles de celui dfaillant.
505. La chambre de compensation permet lexcution des conventions en cas de
dfaillance dans ou hors procdure collective. Lexcution de ses fonctions rclame des
moyens financiers. Elle collectera des fonds par le dpt financier entre ces mains concd
par chaque adhrent. Lautre source de revenus se ralisera par la remise des appels de
marge en excution de lobligation de couverture. Son quantum variera selon lvolution du
contrat. Diverses chambres de compensation pour les drivs de crdit ont t cres.
En France, elle existe grce LCH.Clearnet SA. Nanmoins, elles reposent actuellement
sur la bonne volont des professionnels anticipant la volont gnralise des instances
internationales, des autorits nationales et rgulatrices den gnraliser lusage pour tous
les instruments financiers, y compris les drivs de crdit
1108
.
La volont de gnraliser lusage de ces chambres se heurtera de nombreuses
difficults de nature rendre pieux ces vux.
options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 1033 p. 451. Outre ces rfrences pour sa description minutieuse et
sa nature : Anne-Claire ROUAUD, retour sur la nature de lintervention de la chambre de compensation : garantie ou contrepartie
centrale ? , RTDF n 3 2010 p. 142.
1107
Michel CASTEL, la compensation des produits financiers drivs est-elle la panace ? , R.E.F. n 97 mars 2010 p. 65.
1108
Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs de crdit , loc.
cit. 9 p. 58 ; Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine : un rveil brutal , loc. cit. p. 93 ; Anne DUQUERROY, Mathieu GEX et
Nicolas GAUTHIER, Crdit default swaps et stabilit financire : quels risques ? Quels enjeux pour les rgulateurs ? , loc. cit. p.
79 ; Haroun BOUCHETA, compensation des Crdit Default Swaps : quels enjeux ? , BJBPF mars-av. 2009 24 p. 158 ; Precillia
BINABOUT, march des credit default swap, la rgulation est en marche , loc. cit. p. 93 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue
marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 35 ; Roland PORTRAIT
et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1076 ; Daniela RUSSO et Gertrude TUMPEL-GUGERELL, les marchs de
produits drivs de gr gr et la question de laccs aux banques centrales des contreparties centrales , R.E.F. n 101 2011 p. 37 ;
Groupe de Travail prsid par Monsieur Jean-Franois LEPETIT sur les produits drivs de Paris Europlace de juin 2010 p. 6 ; Valre
FOUREL et Julien IDIER, des effets thoriques de lintroduction dune contrepartie centrale pour lorganisation des marchs OTC ,
R.E.F. n 101 2011 p. 53 ; Arnaud REYGROBELLET, quel encadrement normatif pour les produits drivs ? , RTDF n 1 2010 p.
73 ; Ronald W.ANDERSON, les CDS : quels avantages et cots collectifs ? , loc. cit. p. 1 ; Rama CONT, credit default swaps
et stabilit financire , loc. cit. p. 41 ; John HULL, produits drivs de gr gr et compensation centrale : toutes les transactions
peuvent-elles faire lobjet dune compensation , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 81 ; Marie Agns NICOLET et Emmanuel DE
FOURNOUX, il y a CCP et CCP , Dossier les produits drivs au tamis de la transparence , Rev. B. n 718 de nov. 2009 p. 35.
Pour tre efficace, la compensation ne peut prosprer que face des contrats financiers
guids par trois impratifs : la fongibilit, la liquidit et les risques lis. Ce risque est
celui quun dfaut ne survienne avant dtre valoris sur le march. La liquidit rclame la
conclusion dun volume de transactions suffisant pour dgager un prix des contrats. Enfin,
ces instruments doivent tre fongibles, interchangeables, c'est--dire prsenter les mmes
caractristiques. La fongibilit nait de la standardisation maximale de la documentation
contractuelle. Aujourdhui, seuls certains credit default swaps ouvrent cette voie. Cette
standardisation trouve ses limites. Mais laccroissement de la scurit par la standardisation
seffectuera au prix dune disparition de la libert contractuelle par lradication des clauses
non-standards.
Une chambre de compensation ninterviendra que pour des instruments compensables,
c'est--dire rpondant aux rgles quelles ont fixs, et pour leurs adhrents compensateurs.
Le degr douverture de ladhsion aux chambres de compensation est une variable
dlicate. En restreindre laccs aux oprateurs de qualit en diminue les risques mais aussi
lutilit. En ouvrir laccs au plus grand nombre lui fait supporter le risque dun plus grand
nombre de dfaillances, de nature la mettre elle-mme en difficult. Se pose alors de
nouveau laccs de nouvelles ressources si ses capacits initiales savraient dpasses.
506. Le projet de rglement europen
1109
et les textes amricains envisagent cette
compensation
1110
. Le projet europen adopt sous forme de rglement directement
applicable en droit franais veut favoriser linformation et la transparence des marchs
tout en rduisant le risque de contrepartie. Il introduit une distinction entre contrepartie
financire, tablissements de crdit, assurances, OPCVM etc. et contreparties non-
financires, entreprises commerciales. Les premires devront faire compenser tous leurs
contrats de produits drivs de gr gr quelle que soit la qualit de la contrepartie. Les
secondes ne seront astreintes le faire quau-del dun certains seuil. Elles le feront en
devenant membre compensateur ou cliente dune contrepartie centrale, version europenne
dune chambre de compensation. Ces chambres devront fournir des garanties en termes
de capital, structure, comptence, organisation, impartialit, capacit valuer et grer
les risques pour obtenir un agrment de lautorit comptente dun tat membre. Elles
seront astreintes au respect dune rglementation prudentielle. Elles ne compenseront que
les catgories de produits drivs pour lesquels lagrment aura t obtenu. Lautorit
comptente, chaque fois quelle accorde le droit de compenser une catgorie de produits
drivs, notifie cette dcision lAutorit Europenne des Marchs Financiers de se
1109
Projet de rglement sur les produits drivs ngocis de gr gr, les contreparties centrales et les rfrentiels centraux,
communiqu du 15 septembre 2010, COM (2010) 484 ; Hubert DE VAUPLANE, produits drivs et contreparties centrales, la
proposition de rglement de lUnion Europenne la loupe , Rev. B. n 729 de nov. 2010 p. 78 ; Alain BRISACH, drivs OTC : quelle
infrastructures pour rduire le risque systmique ? , Rev. B. n 730-731 dc. 2010 p. 140 ; Stphanie SAINT-P, les grants dactifs
et la compensation des produits drivs , BJBPF mars 2011 84 p. 164 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Guillaume JOLY,
les nouvelles obligations de compensation des produits drivs : impact sur la documentation contractuelle des oprations , O.F. n
1093 du 27 sept. 2010 p. 35 ; Angle PELLICIER, drivs : le projet de rglementation plutt bien accueilli par les professionnels ,
O.F. n 1094 du 4 oct. 2010 p. 4 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Qian HU, la rglementation des drivs et des ventes
dcouvert dans la LRBF , loc. cit. n 10 p. 102 ; Patrick NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits
drivs , op. cit. pp. 78 et 80.
1110
Pour une tude comparative : Antoine GAUDEMET et Haroun BOUCHETA, rforme des marchs de drivs de gr
gr aux tats-Unis et dans lUnion europenne : les nouvelles obligations de comportements , BJB mai 2011 n 151 p. 339 et
rforme des marchs de drivs de gr gr aux tats-Unis et dans lUnion europenne : les nouvelles obligations de structures ,
BJB juin 2011 n 184 p. 384 ; Nathalie GAY GUGGENHEIM et Xavier BOISSEAU, rglementation des produits drivs, viter les
distorsions de concurrence , Rev. B. supplment dc. 2010 p. 35.
drivs de crdit .
331
prononcer sur son opportunit au regard de plusieurs critres : la rduction du risque
systmique, la liquidit, la disponibilit dinformation sur les prix, la capacit oprationnelle
grer le volume de contrats et le niveau de protection fourni au client. Les autorits
peuvent aussi imposer de compenser des contrats qui ny sont pas encore soumis. Par
ailleurs, les contreparties financires devront dclars leurs oprations des rfrentiels
centraux. Les contreparties non financires le feront galement au-del de certains seuils.
Ces rfrentiels collectent et centralisent ces informations. Ce rglement cherche une
accentuation de la normalisation des produits drivs et de la diminution de leurs risques. Il
incite les contreparties se reporter vers des contrats compenss en pnalisant les produits
drivs pass hors chambre de compensation par une exigence de capitaux de garantie
plus importante. Par ailleurs, il contient un volet imposant ces contreparties concluant des
contrats non-compenss de surveiller plus efficacement le risque engendr. Evidemment,
ce texte nest pas encore celui qui sera adopt dfinitivement. Des changements peuvent
intervenir. De manire plus certaine, cette qualification contribue aussi la scurisation des
drivs de crdit .
C. Laccroissement de la scurit juridique de la validit des drivs de
crdit .
507. Le terrain de prdilection des drivs de crdit est la libert contractuelle. Dnus
de rgime juridique spcifique et dtaills, de dfinition dorigine lgale ou rglementaire,
limagination, le besoin, le dsir des parties rgissent les modalits de leur cration. Mais
cette libert est surveille par le pouvoir de requalification qui pourrait la mettre entre
parenthses en raison de lempitement sur une autre qualification et sur un rgime juridique
que les contractants navaient nullement discerns. Russir les qualifier dinstrument
financier arbore alors de nombreux avantages. Elle plaide pour la conscration des
drivs de crdit mme si elle est indirecte. Mais elle nlimine pas tous les risques de
requalification. Que fera un magistrat face un credit default swap , le reconnatra-t-il
comme instrument financier ou comme contrat dassurance ? Elle loigne certains risques
de requalification en y apportant une rponse ferme comme le danger au regard des jeux
et paris
1111
. Avant la rforme du 15 janvier 2009, larticle L. 432-20 du code montaire et
financier
1112
disposait que les instruments financiers terme mentionns au II de larticle L.
211-1 sont valides, alors mme quils feraient lobjet de dispositions lgislatives spciales,
pour autant que leur cause et leur objet sont licites. Nul ne peut, pour se soustraire aux
obligations qui rsultent doprations terme, se prvaloir de larticle 1965 du code civil, lors
mme que ces oprations se rsoudraient par le paiement dune simple diffrence . Les
instruments financiers terme, rgime sous lequel entrent nos drivs de crdit , ferment
toute contestation dans leur excution par linvocation des rgles du jeu et pari. Quant
au credit linked notes , titre de crance, lassimilation un instrument financier grce
sa structure propre employant une mission de titres ou dobligations lui vite ce danger.
Depuis cette rforme, il convient de consulter larticle L. 211-35 de ce code qui prvoit que
nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui rsultent de contrats financiers, se
prvaloir de larticle 1965 du code civil, alors mme que ces oprations se rsoudraient par
le paiement dune simple diffrence .
508. Autre avantage, cette qualification soumet les drivs de crdit un monopole
qui nest pas aussi restrictif que les monopoles bancaires ou dassurances pour au moins
deux raisons.Tout dabord, il est plus permissif que les autres au regard des personnes
1111
V. supra 428 et s.
1112
Qui rsulte de lart. 46 de la loi n 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activits financires, J.O.R.F. 4 juil. 1996 p. 10063.
habilites y droger. Ceci est particulirement net lorsquon le mesure lassurance.
Ensuite, la protection accorde aux instruments financiers ne porte pas sur le mme objet
que ces monopoles. Ils nentranent pas tout fait les mmes contraintes et la mme
sauvegarde. Le droit des assurances ou le droit bancaire interdit toute personne non
habilite de devenir contrepartie des oprations quelles dsignent. En matire dinstrument
financier, la protection porte non pas sur la qualit de contrepartie elle-mme, mais sur celle
dintermdiation, c'est--dire du service favorisant la conclusion du contrat. Il ny aurait pas,
comme pour les monopoles prcdents, de remise en cause des contrats eux-mmes en
raison de la qualit des parties. Ainsi, la pyramide de la structure actuelle des utilisateurs
des drivs de crdit , acheteurs et vendeurs de protection, ne risque rien.
Cette qualification augmente rellement la scurit juridique des drivs de crdit .
Pour autant, elle nest pas la panace juridique cause de certaines limites qui lui sont
inhrentes.
III - Les limites de la qualification des drivs de crdit en instruments
financiers.
509. La qualification des drivs de crdit en instruments financiers nest pas totalement
satisfaisante. Les critiques peuvent se rsumer autour de trois arguments. Cette notion attire
elle de trs nombreux instruments. Est-elle vraiment efficiente pour protger de tous les
conflits de qualification ? Cette forte attraction rvle son caractre artificiel. Enfin, le rgime
juridique dvelopp est dimension variable.
A. Une qualification trs haute attraction qui ouvre la voie des conflits de
qualification.
510. Les instruments financiers sont une catgorie trs htrogne qui englobe une trs
grande varit de contrats. Cest elle qui permet dailleurs dy inclure les drivs de
crdit . Mais il est trs difficile de leurs dgager des caractristiques communes. Cest
pourquoi cette notion opre une trs grande attraction sur les contrats. Ainsi expliqu,
ce caractre nest pas un inconvnient. Mais le revers de la mdaille existe : les conflits
de qualification. Dans quelle catgorie juridique greffer certains contrats qui dtiennent
les caractres de multiples qualifications ? Plus la souplesse de rdaction est importante,
plus la notion risque de dborder sur certaines catgories de contrats dont les caractres
rpondent une autre catgorie juridique. Pour ce qui nous concerne, elle ne permet pas
forcment de trancher un ventuel conflit de qualification de nos drivs de crdit .
Lexemple rcurrent du crdit default swap est didactique. Ils sont susceptibles dtre
apprhends aussi bien comme un instrument financier terme que comme un contrat
dassurance. Lintroduction de stipulations contractuelles spciales ou spcifiques une
catgorie dinstrument financier pourrait lui faire perdre une de ses caractristiques au profit
dune autre qualification.
Ce pouvoir dattraction trs fort a contamin les instruments financiers terme.
Linflation de leur liste descriptive est patente. Avant la dernire rforme, le paragraphe II
de larticle L. 211-1 du code montaire et financier comprenait 6 alina et 11 lignes. Aprs
la rforme, le descriptif ncessite 8 alinas et 33 lignes. Or nous lavons vu, une catgorie
spcifique de driv de crdit pouvait correspondre divers outils dcrit au sein de ce
dcret avant que ne soit introduite cette catgorie permettant le transfert des risques de
crdit . Si linconvnient est ici plus limit, car ils restent placs sous lgide des instruments
financiers, il est rvlateur dun certain niveau dincertitude. Dautant quaucune prcision
nest donne sur ce quil convient de comprendre par risque de crdit . La comprhension
drivs de crdit .
333
de cette notion nest pas aussi aise quil ny parat. Sil est admissible denvisager dinclure
une convention dans diverses catgories, cest peu tre aussi quil est possible de les en
exclure. Cette situation recle une grande confusion qui ne plaide pas en sa faveur.
Sortir de cette impasse rclamerait plus de prcision, comme linclusion expresse des
drivs de crdit , au sein des instruments financiers accompagne dune dfinition
gnrale. Pourquoi ne pas la complter par une description gnrale des diffrents
membres de la famille des drivs de crdit .
Mais cette qualification se rvle aussi artificielle.
B. Une notion artificielle.
511. Cette notion dinstrument financier regroupe trop de notions diffrentes pour faire
preuve dune parfaite cohsion. Elle est donc artificielle. De plus, il apparat que certaines
rgles sont inadaptes certaines catgories de contrat. Enfin, la notion dinstrument
financier terme qui compose les instruments financiers est ambigu.
1. De part labsence dhomognit de la notion.
512. Cette notion est artificielle comme le montre son absence dhomognit. Ce grand
pouvoir dattraction en est le rvlateur. De nombreux contrats, souvent fort diffrent les
uns des autres, composent les instruments financiers. Quoi de commun entre les titres de
crances et les instruments financiers terme ? Aucune dfinition globale nest labore
par le lgislateur national ou europen. Il est difficile de dgager les lments communs.
La doctrine, de tout temps, la unanimement dplor
1113
. Cette notion se dcouvre trs peu
cohrente. Les mmes raisons prsident la cration des instruments financiers terme, il
nest qu consulter larticle D. 211-1 du code montaire et financier. Dailleurs, le transfert
de comptence de la reconnaissance des instruments financiers terme un dcret est
motiv par le souci de ractivit du pouvoir face linspiration des financiers. Ldiction dun
dcret est en effet plus ais, plus rapide, et dune procdure moins lourde que la saisine
lgislative.
Labsence dhomognit est aussi rvle par la manire concrte dont les chambres
de compensation sont nes depuis la crise financire. Elles sont ddies non aux
1113
Franck AUCKENTHALER, instruments financiers terme , J.-Cl. B. fasc. 2050 n 5 p. 3 ; Frdrick PELTIER, marchs
financiers et droit commun , Banque diteur 1997 n 255 p. 146 ; Jean-Pierre BOURE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE,
Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. B. n 19 p. 63 ; Thierry
BONNEAU, la modernisation des activits financires , collection pratique des affaires , GLN Joly ditions 1996 n 49 et s. p.27
et s. ; Hubert DE VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 60 p. 67 ; Alain GAUVIN, droit des
drivs de crdit , op. cit. p. 288 avec Antonin BESSE licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 et avec
Guillaume ELIET, Paris Europlace tente une classification rationnelle des instruments financiers , loc. cit. n 149 p. 201 ; Pierre
GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Herv CAUSSE, les titres et instruments financiers :
quelle concurrence ? , P.A. n 63 du 28 mars 2002 p. 9 diffusant le colloque sur lutilit de la notion dinstruments financiers par
luniversit de Reims, Paris 9 janv. 2002 ; Hubert DE VAUPLANE, la nouvelle dfinition des instruments financiers terme , Rev.
B. n 695 doct. 2007 p. 79 et avec Jean-Jacques DAIGRE, rvision de la DSI , B.&D. n 88 de mars-av. 2003 p. 38 ; Herv LE
NABASQUE, modification de la liste des instruments financiers terme , RDBF de sept.-oct. 2007 n 204 p. 69 ; Yann PACLOT,
lintrouvable notion dinstrument financier , RDBF de juil.-aot 2008 n 10 p. 2 ; Arnaud REYGROBELLET, (Re)penser la notion
dinstrument financier ? , RTDF n 3 2008 p. 61 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 427 p. 304 ; Pauline
PAILLER, existe-t-il une notion dinstrument financier terme ? , RTDF n 4 2010 p. 36 ; Christophe DE WATRIGANT, instrument
financier et valeur mobilire , loc. cit. p. 6. V. les critiques du Comit de Droit Financier de Paris EUROPLACE dans le livre blanc
de dc. 2003 pp. 8, 24 et 25.
instruments financiers, mais aux drivs de crdit , ou plutt aux seuls credit default
swap . Et encore favorisent-elles ceux sur indices ! De plus, les acteurs ont refus de
les mutualiser avec les autres instruments financiers. Cette grande diversit se traduit
parfois par linadaptation de certaines rgles communes tous les instruments financiers
certaines catgories de contrats formant la notion.
2. De part linadaptation de certaines rgles certaines catgories de
contrat.
513. La grande multiplicit des instruments financiers fait natre des dbats et discussion
quant la pertinence de placer ou non certains contrats sous lgide de cette qualification.
Les enjeux tournent en gnral autour de linadaptation de certaines rgles du rgime des
instruments financiers ces conventions. Lexemple des contrats terme sur marchandises
est difiant. En effet, sont des instruments financiers terme lensemble des contrats
terme sur marchandises et denres, et ceci quils se dnouent par un rglement en
espces ou par la livraison physique de la marchandise. Ils doivent tous faire lobjet dune
approbation du programme dactivit de prestataires de services dinvestissement par le
Conseil des Marchs Financiers. Cette imprativit pnalise les oprateurs conomiques
qui procdent de nombreux achats ou ventes de marchandises excution diffre
dans une optique purement commerciale et non financire. Le Conseil des Marchs
Financiers, saisi de la question, a propos une distinction entre les contrats spculatifs
et commerciaux afin de lever les contraintes de ce rgime au regard du monopole des
prestataires de services dinvestissement
1114
. Un mme contrat aura une qualification
diffrente selon son dnouement ou sa motivation. Ceci peut procurer quelques gnes
car un mme contrat peut tre partiellement spculatif et de couverture. Des suggestions
ont t mises pour distinguer les oprations spculatives de celles qui ne le sont pas :
la dure entre lachat et la vente du produit, un dnouement purement montaire, le
recours une chambre de compensation. Ces instruments financiers terme adosss
des oprations commerciales physiques sur les contrats terme de marchandises
bnficient dj de mesures drogatoires par la directive sur les services dinvestissement.
Elle prvoit des exceptions aux rgles de ratios de solvabilit et de liquidit applicables
aux instruments financiers terme
1115
. La ncessit dadapter finement certaines rgles
certaines catgories de contrats selon lutilisation qui en est fate conforte lide dune
classification artificielle.
3. De part lappellation ambigu de la notion dinstrument financier terme.
514. La notion dinstrument financier terme a t longtemps une notion centrale des
instruments financiers. Or pour un juriste, cette appellation est source dambigut, marquant
un peu plus son caractre artificiel. Le terme de ces instruments financiers ne semble
pas devoir tre compris dans son sens civiliste
1116
. Larticle 1185 du code civil nonce
1114
Christophe JACOMIN, la proposition du CMF sur les contrats terme de marchandises , B. mag. n 646 dav. 2003 p. 53.
1115
Dominique DEPRAS, drivs sur produits de base : pourquoi en faire des instruments financiers au sens de la DSI ? , B.
mag. n 647 de mai 2003 p. 20. Sur lopportunit de cette soumission : Simon FIRTH et Alix PRENTICE, de faux objectifs , B. mag.
n 647 de mai 2003 p. 24. Clairement pour lexclusion : Juan Jos Alba RIOS, DSI et marchs de llectricit et du gaz : lopinion
de lindustrie , B. mag. n 647 de mai 2003 p. 27. Avis plus nuanc : Arnauld ACHARD et Stevens BRMOND, lintgration des
commodity derivatives comme instruments financiers , B. mag. n 644 de fv. 2003 p. 31.
1116
Alain BNABENT, droit civil, les obligations , op. cit. n 300 p. 235 ; Rmy CABRILLAC, droit des obligations , op. cit. n
388 p. 300 ; Philippe MALINVAUD et Dominique FENOUILLET, droit des obligations , op. cit. n 430 p. 335 ; Franois TERR,
drivs de crdit .
335
que le terme diffre de la condition, en ce quil ne suspend point lengagement, dont il
retarde seulement lexcution . Il indique la date future laquelle les obligations seront
excutes. Ds cette date atteinte, le terme chu, les obligations seront exigibles. Elles
doivent sexcuter sans retard selon les prvisions contractuelles. Il deviendra possible den
rclamer lexcution force. Le terme dcale dans le temps lexcution des obligations des
parties. Il est dit suspensif.
Les contrats financiers peuvent tre terme sans rien de systmatique. Les drivs
de crdit peuvent entrer en application ds la conclusion du contrat. Ce qui implique de
payer la prime pour lacheteur de protection dun driv de crdit sur vnement. La
priode de protection sera immdiatement active. Les drivs de crdit sur variation
de crdit ncessitent la plupart du temps le relvement dune situation un temps t,
celui de llaboration du contrat. Un second relvement de la situation un temps t +
x est ncessaire. La comparaison de ces situations permettra le calcul des diffrentiels.
Ces drivs de crdit , subordonns directement lvolution de la valeur dun sous-
jacent, reposent forcment sur lcoulement du temps. Mais cela ne signifie nullement que
lexcution du contrat est retarde.
Ainsi, les qualifier dinstrument terme est inadapt. Ces contrats sont chance,
sont continus, mais certainement pas terme au sens civil.
515. La maladresse de lappellation est taye par plusieurs dcisions
1117
rappelant
que le terme est un vnement futur et certain auquel est subordonne lexigibilit
ou lextinction dune obligation . Si lvnement est incertain dans sa date et dans sa
ralisation, il est une condition et non un terme. Un auteur relve que si lon postule que
les instruments financiers termes sont des oprations qui crent des obligations dont la
naissance est retarde jusqu lchance dun terme, au sens de larticle 1185 du code civil,
il nest pas possible dintgrer dans cette catgorie les garanties sur vnement de crdit.
La prestation du vendeur de protection nest pas suspendue un terme futur de ralisation
certaine mais la survenance dun vnement de crdit, de ralisation incertaine
1118
.
Lexcution de la protection par le vendeur de protection dpend indiscutablement, pour un
driv de crdit vnement, de la survenance dun vnement alatoire, incertain. Il
suspend lexcution de cette prestation cette condition. Ds lors, ils ne sont pas terme
au sens civil. Mais ce raisonnement gnraliste nest pas sans faille. Songeons dabord
Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 1199 p. 1188 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNS
et Philippe STOFFEL-MUNCK, droit civil, les obligations , op. cit. n 1300 p. 632 ; Grard CORNU, vocabulaire juridique , op.
cit. ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 3 p. 2.
1117
Cass. 1
re
civ., 13 av. 1999, arrt C
ie
Immobilire et Commerciale Francilienne c/ Union gnrale cinmatographique
et a., Bull. civ. I n 131 p. 85, D. Aff. 1999 p. 937 note J.F., JCP 2000 II n 10309 note Anne-Sophie BARTHEZ, Defrnois 1999 art. n
37.041 p. 10 001 note Denis MAZEAUD, con. conc. cons. n 9 de sept. 1999 n 125 p. 16 ; Cass. 1
re
civ., 13 juil. 2004, arrt soc.
Pinault quipement c/ Goujette, Bull. civ. I n 204 p. 171, D. 2004 I.R. p. 2547, JCP II n 10155 p. 1789 et JCP E 2004 n 1818 p. 1979
avec lavis de Monsieur Jerry SAINTE-ROSE, RJDA 11/2004 n 1186 p. 1063, con. conc. cons. dc. 2004 n 172 p. 22 note Laurent
LEVENEUR, JCP E 2005 n 446 p. 470 chron. Anouk BORIES, D. 2005 J. p. 1009 note Anouk BORIES, Rev. Soc. 2/2005 p. 378 note
David BONNET, Defrnois 2004 art. n 38 035 p. 1396 obs. Jean-Luc AUBERT, RTDC 2004 p. 734 n 10 note David BONNET, Rev.
Soc. n 2/2005 p. 378 note David BONNET ; Cass. com., 12 oct. 2004, arrt Masson s qualit c/ entreprise Kugel Frres, Bull. civ.
IV n 182 p. 209, BRDA 23/04 n 9 p. 6, RJDA 2/05 n 92 p. 83 ; Orlans, 27 oct. 2005, arrt Sarl Vivet-Bieffo Multiconseils et a. c/
Aucouturier, JCP 2006 IV n 3179 p. 2074. ; Cass. com., 20 mars 2007, arrt Directeur Gnral des Impts c/ Voarino, Bull. civ. IV n
93 p. 108, RTDC 2007 p. 601 note Michel GRIMAUD ; Cass. com., 20 mars 2007, arrt Vrillaud c/ Directeur Gnral des Impts, Bull.
civ. IV n 94 p. 109, D. 2007 p. 1308 note Renaud SALOMON, D. 2007 A.J. p. 1013 note Xavier DELPECH.
1118
aux drivs sur variation qui imposent la remise de prestations montaires. Que dire
de ce mme driv de crdit vnement stipulant une prise deffet recule dans le
temps ? Lexcution des engagements est bien retarde tout en sachant que la ralisation
de la prestation montaire du vendeur de protection est suspendue la survenance dun
vnement alatoire. Une contradiction se fait jour. En ralit, il serait faux de considrer
que le vendeur de protection naurait alors quun engagement de prestation montaire
conditionnel respecter. Une priode de protection souvre systmatiquement ds que le
driv de crdit entre en vigueur. Cette situation ressemble alors fort lapparition dune
obligation de couverture qui nest pas elle subordonne la survenance dun vnement
alatoire. Il semblerait quune distinction entre obligation de couverture et de rglement
trouve aussi sappliquer pour ces drivs de crdit sur vnement. Ceci ne signifie
nullement que tous les drivs de crdit sont terme. De mme, nous sommes en
dsaccord avec la justification dun auteur repoussant le sens civiliste du terme en matire
financire. Il estime que les engagements ne sont pas, le plus souvent, excuts car
lopration se dnoue par voie de rsiliation et compensation avec lapparition dun solde net
payer. Contrairement ce quil soutien
1119
, la compensation est un mode de dnouement
de deux obligations rciproques de paiement de somme dargent au sens du droit civil. Cet
argument nest pas pertinent. Ce dnouement nest pas non plus systmatique.
516. En tout tat de cause, la reprise du mot terme ne semble pas la plus juste.
Certains en ont modifi le sens pour prfrer synonyme dchance
1120
. Ils ncessitent
lcoulement du temps pour permettre la dtermination des obligations des parties et le
quantum des prestations
1121
. Notons que le terme peut tre extinctif. Le contrat prvoit
la dure exacte durant laquelle sexcutera le contrat en indiquant la date de fin. Les
instruments financiers, qui ne sont pas instantans, doivent sachever. Ils sont terme.
Aujourdhui, cette critique nest pas moins prgnante quavant. Certes, le lgislateur a
introduit la notion de contrats financiers pour remplacer celle dinstruments financiers
terme. Mais il explique aussitt quils sont les contrats terme qui figurent .
Linterrogation reste ouverte ! Notion artificielle, son rgime juridique est trs parcellaire.
C. Une qualification au rgime juridique dimension variable.
517. La trs grande htrognit des notions se rpercutent sur lencadrement normatif
des contrats. Dabord, la lgislation ne fait pas forcment preuve de rigueur lorsquelle
dveloppe certains aspects des instruments financiers. Il en dcoule une inadaptation
partielle des normes qui laissent lcart certains contrats en labsence de modifications
lgislatives ou rglementaires. Cette situation est facilement perue travers lvolution de
la compensation en matire financire. Un autre exemple est donn par la rpression des
abus de march par les articles L. 615-2 du code des socits et des marchs financiers,
concernant les dlits dinitis, manipulations de cours et diffusion de fausses informations,
et L. 621-17-1 de ce code relatif la dclaration des oprations suspectes. Son champ
dintervention tait les instruments financiers admis ou en cours dadmission sur un march
rglement ou un systme multilatral de ngociation. Trs rcemment, le lgislateur en
1119
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 292.
1120
Mais si par contre, comme nous le pensons, les instruments financiers terme, ne sont pas au sens juridique du terme,
des contrats dans lesquels lobligation des parties est affecte dun terme mais simplement des oprations pour lesquelles une ou
plusieurs date dchances prfixes, les garanties sur vnement de crdit peuvent alors tre qualifies dinstruments financiers
terme : Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15.
1121
Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54.
drivs de crdit .
337
a modifi la rdaction au travers de larticle L. 621-15 II du code montaire et financier
en tendant cette rpression aux actes portant sur des instruments financiers lis
un ou plusieurs instruments admis sur ces marchs afin doffrir la certitude que les
comportements douteux, lorsque des produits drivs et incidemment des drivs de
crdit sont en cause, puissent tre poursuivis
1122
.
518. Il ne faut pas croire pour autant travers ces deux exemples rcents quun effort
dharmonisation juridique denvergue concernant les instruments financiers terme est
poursuivi. Ltude du projet de rglementation europenne sur la problmatique de la vente
dcouvert de certains instruments financiers, notamment des drivs de crdit
1123
,
montre le contraire. Si ce rglement cherche toucher tous les instruments financiers, il
nentend le faire quavec adaptation des mesures aux risques ports par ces instruments.
Ainsi, la rigueur des obligations imposes variera selon les dangers induits de chaque
catgorie dinstrument financier. Pour ce qui est des driv de crdit , la dfinition
propose par ce projet de rglement ne semble viser que les credit default swap sur
la dette souveraine dun tat membre ou de lunion. Ainsi, toute personne physique ou
morale dtenant des positions sur un tel driv de crdit sans dtention de la dette
sous-jacente devrait notifier aux autorits comptentes cette position ds le franchissement
la hausse ou la baisse de certains seuils. Ces ventes dcouvert, sans possession
du sous-jacent, doivent tre notifies pour tre collectes par les autorits comptentes et
transmises aux autorits de supervision europenne.Ce rglement distingue entre ventes
dcouvertes couvertes et non couvertes. Les premires sont celles pour lesquelles le
vendeur a emprunt le sous-jacent, a conclu un accord demprunt ou a conclu un accord
avec un tiers aux termes duquel ce tiers a confirm que laction ou linstrument de dette a
t localis et rserv pour lui tre prt afin deffectuer le rglement. Ce projet interdit la
vente dcouvert non couvertes dun instrument de dette souveraine. Par ailleurs, lautorit
comptente dun tat membre peut restreindre la facult des personnes physiques ou
1122
Art. 24 de la loi n 2010-1249 du 22 oct. 2010 de rgulation bancaire et financire J.O.R.F.du 23 oct. 2010 p. 18984 ; Thierry
BONNEAU, commentaire de la loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 de rgulation bancaire et financire , JCP E 2010 n 1957 et
les apports de la loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 au secteur financier , D.S. janv. 2011 tudes 1 p. 7 ; Bruno ZABALA, loi de
rgulation bancaire et financire : renforcement et modernisation des pouvoirs de lAMF , BRDA 21/10 n 26 p. 15 ; Stphane YVON,
Thierry ALLAIN et Caroline BRARD-GOURISSE, panorama de la loi de rgulation bancaire et financire , BJBPF nov.-dc. 2010
63 p. 492 ; au sein du n spcial : tude et clarification de la loi de rgulation bancaire et financire , P.A. n 250 du 16 dc.
2010,Michel STORCK et Jrme LASSERRE CAPDEVILLE, panorama gnral de la loi de rgulation bancaire et financire , p. 3,
Grald PASQUIER, produits drivs et ventes dcouvert : extension du domaine de la rgulation , p. 37 ; Nicolas RONTCHEVSKY
et Michel STORCK, commentaire de la loi de rgulation bancaire et financire , RTD com. 2011 p.138 ; Martine SAMUELIAN,
loi de rgulation bancaire et financire : les nouveaux pouvoirs de lAMF pour lutter contre le risque systmique et encadrer la
spculation , O.F. n 1099 du 8 nov. 2010 p. 27. Contra en ce quils estiment que la lgislation antrieure permettait la poursuite
de ces infractions pour les produits drivs : Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Qian HU, la rglementation des drivs et
des ventes dcouvert dans la LRBF , loc. cit. n 10 p. 102 ; Martine SAMUELIAN, o en sont les risques , BJB n 7-8 de juil.-
aot 2011 212 p. 448.
1123
dchange sur risque de crdit n 2010/0251 du 15 septembre 2010 ; Anne-Claire ROUAUD, o en est ladoption du rglement
europen sur les ventes dcouvert ? , RTDF n 1/2 2011 p. 139 ; Bertrand DE SAINT-MARC, les ventes dcouvert : leur
encadrement national et europen , BJBPF fv. 2011 44 p. 128 ; Bertrand BREHIER, les nouvelles rgulations bancaires et
financires , BJBPF sept.-oct. 2010 55 p. 426 ; Jean-Michel NAULOT, ventes dcouvert : o en est lEurope ? , dossier :
Le cadre de la finance aprs la crise , colloque de Paris du 5 mai 2011 du Magistre de juriste daffaires-DJCE et MBA Universit
Panthon-Assas, JCP E 2011 n 1525 ; Frdric PELOUZE, vente dcouvert : opportunit et changements lgislatifs , BJB sept.
2011 238 p. 516. Qui prdominera en la matire sur les dispositions introduites par la loi de rgulation bancaire et financire prc.
morales conclure les credit default swap sur dette souveraine. Elle peut limiter la valeur
des contrats. Ces mesures ne peuvent tre prises que face des vnements srieux ou
une volution dfavorable sources dune menace srieuse pour la stabilit financire ou la
confiance des marchs dans lentit souveraine et si la mesure est ncessaire pour parer le
risque. La dure prvue est une priode de trois mois renouvelable. Notons cette occasion
que la loi sur la rgulation bancaire et financire doctobre 2010 comprend dj de telles
mesures. Reste connatre leur degr de comptabilit lorsque les textes europens seront
finaliss. La fin des distorsions nest pas encore lordre du jour.
519. Enfin, cette qualification en instruments financiers des drivs de crdit est
une source dinsatisfaction car elle ne permet pas de dgager un rgime juridique complet
au-del des rgles du monopole des prestataires de services dinvestissement et des rgles
communes la majorit des instruments financiers terme. Il convient de se rfrer
certains textes particuliers qui en rgissent lusage pour les Organismes de Placement
Collectifs de Valeurs Mobilires ou les assurances. Des exigences prudentielles spcifiques
se sont fait jour pour les drivs de crdit et non pour les instruments financiers en
gnral
1124
. Le fonctionnement classique de ces drivs de crdit nest pas explicit, leur
originalit non plus. Conscient de ces lacunes, un auteur suggre la cration dun nouveau
contrat nomm intgrant les drivs de crdit , mais aussi les swaps de taux et de
devises, le contrat dchange de risques pour lequel il dveloppe le rgime juridique aprs
lavoir dfini
1125
.
520. La seule qualification plausible pour les drivs de crdit est celle
dinstrument financier. Si cette qualification entrane le monopole des prestataires de
services dinvestissement, elle autorise suffisamment de drogation pour rester sans
influence sur la pratique dveloppe par les financiers. Elle scurise quelque peu les
drivs de crdit , sur le problme des jeux et paris ou celui dune dfaillance directe de
lune des parties. Nanmoins, ce rgime juridique est incomplet. En relisant les lments
qui composent les titres financiers, il est facile de constater quils disposent dune source de
rgles complmentaire qui en affine le rgime juridique. Les titres de capital, de crances
et les parts ou actions dorganismes collectifs sont rglementes par des dispositions qui
ne sont pas propres aux instruments financiers. Elles correspondent elles-mmes des
qualifications qui se trouvent dans le droit des socits par exemple. Les actions existaient et
taient dotes dun rgime juridique propre bien avant lmergence de linstrument financier.
Elles nous invitent alors envisager la mme situation pour les drivs de crdit , et
ceci de manire individuelle pour chaque catgorie de contrat puisquune autre qualification
commune est exclure.
Titre II : Essai de qualification propre chaque
catgorie de driv de crdit .
521. La qualification globale des drivs de crdit en instrument financier terme
laisse inassouvi. Le rgime juridique esquiss nest pas complet. Lhtrognit des
contrats formant la famille des drivs de crdit ne peut pas se satisfaire dun rgime
1124
Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69.
1125
Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , JCP E 2010 n 1899 p. 13 et de
lintrt dun nouveau contrat nomm : le contrat de transfert de risque , JCP E 2010 n 1222 p. 2308.
drivs de crdit .
339
juridique unique pour contenter tous les contrats. Chacun se reconnait par une dnomination
propre et une architecture contractuelle diffrente. Labsence dunit incite penser que
chaque convention, en sus des rgles communes applicables lensemble des instruments
financiers, impose aux parties des engagements et obligations propres. La diversit de la
protection et de ses modes de dclenchement suffit en attester. Il devient alors souhaitable
dapprofondir ce travail de qualification pour chaque catgorie de contrat afin de leur
dessiner un rgime juridique la fois plus prcis et compatible avec celui dinstrument
financier. Nous tudierons dabord les drivs de crdit vnements avant les drivs
de crdit sur variation.
Chapitre I : La qualification des drivs de crdit dont lala est
reprsent par un vnement.
522. Deux types de contrats alimentent les drivs de crdit dpendant dun
ala matrialis par la survenance dun vnement. Ils possdent deux remarquables
diffrences. La premire repose sur leffet produit par la survenance dun des vnements
redouts. Pour lun, cette apparition entranera la remise dune somme dargent ou des
titres entre vendeur et acheteur de protection pour compenser la perte engendre. Pour
lautre, elle brisera le flux montaire rgulier dirig de lacheteur de protection vers le
vendeur de protection. Lexplication de cette diffrence rside dans la seconde altrit : leur
structure contractuelle. Lun prend la forme dun emprunt dirig vers les marchs financiers.
Le, ou plutt, les vendeurs de protection apportent ds lorigine du contrat les fonds qui ne
seront intgralement rembourss quau terme du contrat en labsence de matrialisation de
lvnement craint, do linterruption du remboursement et la cessation du flux montaire.
Lautre nest pas un instrument de financement. Ds lors, la distinction suivre simpose
delle-mme. Il sinfre aussi de cette situation que, pour dgager les qualifications de ces
conventions, les diffrentes hypothses tudier ne se recouperont pas.
Section I : Survenance dun vnement alatoire entranant une remise de
somme dargent : le credit default swap .
523. Le credit default swap est le contrat phare et mdiatique des drivs de
crdit . Il exprime la substance de la lutte contre la survenance dun vnement alatoire.
Il est une convention par laquelle, moyennant le versement dune prime, le vendeur
de protection sengage indemniser sa contrepartie du montant de la perte de crdit
apparu sur un actif de rfrence en cas de survenance dun vnement stipul dans
la convention. Cette convention, comme tout instrument financier terme, prsente une
double nature. Par essence, elle a un rle de protection, de couverture, dune crance. Mais
elle dborde largement ce tableau. Elle peut se transmuter en opration spculative. Dans la
premire situation, le contrat couvre vritablement une crance et une perte financire relle
engendre par la survenance dun vnement de crdit. Dans cette optique, les vnements
de crdit retenus rvleront une dfaillance du dbiteur. La protection sera subordonne
lapparition dune perte financire avre pour le vendeur de risque. Inversement, une
opration spculative ne se souciera pas de prvoir une protection calque sur une perte
financire tangible subie par lacheteur de protection. Lacheteur de risque ne sera pas
forcment en position de risque, soit en ne dtenant pas le sous-jacent astreint au risque,
soit en intgrant des vnements de crdit ne symbolisant pas forcment lapparition dune
perte. Il semble alors logique denvisager une qualification alternative selon que ce contrat
offre une vritable protection ou savre spculatif.
I - Le credit default swap en prsence dune perte financire relle.
524. Le dnouement du credit default swap se rsout soit par la remise dun diffrentiel
montaire, soit par le versement dune somme dargent reprsentant la valeur intgral de la
crance avant survenance de lvnement de crdit contre transfert des titres protgs.
A. Le contrat se rsolvant par la remise dune somme dargent.
525. Des credit default swap sont conclus dans loptique de pallier une perte de crance
provoque par un vnement de crdit. Ils prodiguent une compensation financire la
perte de lacheteur de protection suite la survenance de cet vnement. En ce sens, ils ne
sont pas spculatifs. La survenance de lun des vnements contractuellement envisags
est endure par le vendeur de risque. Le credit default swap reprsente une scurit
pour un crancier. Il augmente ses chances de ne pas perdre dargent suite des difficults
de recouvrement de sa crance. Il se rapproche dune garantie. A ce sujet, la pratique
bancaire a initi des contrats de protection spcifiques faisant essentiellement intervenir
des tablissements de crdit. Ds lors, il faudra tudier la situation lorsque les vendeurs et
acheteurs de protection dtiennent ou non la qualit dtablissement de crdit.
1. Vendeur et acheteur de protection sans qualit dtablissement de crdit.
526. Vouloir protger un crancier dune perte dans le recouvrement de sa crance rappel
les mcanismes de garanties. Dans lordre juridique franais, de tels contrats sont lgions.
Le premier, le plus clbre parmi les pensionnaires du code civil, est le contrat de caution.
Depuis, elle a t rejointe par la garantie indpendante et la lettre dintention. A la diffrence
du credit default swap , la lettre dintention nest pas un contrat. Elle est un engagement
unilatral qui naboutit pas forcment sur une obligation de payer une somme dargent en
cas de dfaillance. Elle peut se contenter de donner naissance une obligation de moyen
voir un engagement moral sans relle force obligatoire. Ds lors, elle ne saurait tre
tudie plus avant. Mais se cantonner aux autres mcanismes est rducteur. Il en existe
dautres, plus anciens, tombs en dsutude et ignors par le lgislateur. Il faudra alors
vrifier sil existe ou non des concordances entre eux. En dfinitive, il apparatra que ce
credit default swap emprunte un peu tous.
a. Une qualification de droit codifi : la caution.
527. Lexpos dj men prcdemment nous dispense de rexaminer cette notion
dans le dtail
1126
. La comparaison entre caution et credit default swap dvoile une
proximit plus vidente quavec les drivs de crdit . Les credit default swap et
la caution engendrent un engagement dune tierce personne pour suppler un dbiteur
dans lexcution de son ou de ses obligations. Jusqu prsent, le rle de la caution est
de payer, montairement, la dette dun dbiteur dfaillant. Le credit default swap
provoque le paiement dune indemnisation un acheteur de protection lorsque survient
un vnement de crdit. Cet vnement traduit un risque de dfaut du dbiteur. Il en
natra une perte relle pour lacheteur de protection. La proximit ressort des conditions
de fonctionnement des deux mcanismes. La caution ne sera actionne que si le dbiteur
nexcute pas ses engagements. Dans les credit default swap , les manquements se
traduisent par les vnements de crdit insrs dans le contrat. La dfaillance sera illustre
par louverture dune procdure collective par exemple. Mais ces vnements dbordent la
simple dfaillance. Ils seront moins facilement perceptibles. Sur les marchs, la baisse de
1126
V. supra 459 et s.
drivs de crdit .
341
notation dune obligation ou dune action entranera une perte de valeur de lobligation ou
de laction en raison dune perte de confiance envers la situation du sous-jacent. La perte
sera relle sans traduire une inexcution dfinitive du dbiteur de rfrence. Peut-on alors
considrer quil y a vritablement dfaillance du dbiteur ? Ce nest pas certain. Mais ce
risque peut se raliser effectivement par la suite. La diminution de la notation a finalement
parfaitement retranscrit, anticip, le risque de dfaillance. La volont des parties nest pas
la spculation.
528. Ce credit default swap est le driv de crdit le plus ressemblant au
contrat de caution. Mais les distinctions prcdemment vues perdurent. Le credit default
swap est un contrat synallagmatique et onreux alors que la caution est un contrat toujours
unilatral souvent gratuit. Lexcution dun credit default swap nteint pas la crance
de lacheteur de protection lgard de son dbiteur la diffrence de la caution. Cette
excution nouvre aucun recours lencontre du dbiteur qui ne profitera pas des articles
2305 et 2306 du code civil. Il nest pas soumis au caractre de laccessoire indispensable
la caution. Les parties sont prives des rgles qui en dcoulent.
En consquence, la requalification en caution de ce driv de crdit reste
impossible.
b. Une qualification de contrat pratique : la garantie indpendante.
529. La garantie autonome
1127
est dabord lengagement de verser une somme dargent
en considration dune obligation souscrite par un tiers. Le credit default swap est
aussi un engagement de servir une somme dargent en considration dune crance sous-
jacente, dune obligation de payer souscrite par un tiers. Dans les deux cas, lobligation
principale sera ventuelle. Elle ne se ralisera peut-tre pas. Seul laccomplissement
de certaines conditions contractuelles faonnera lexcution de lobligation de payer. Les
parties ne consentent ces conventions quen considration de ces conditions qui sont
ainsi dterminantes. La garantie premire demande sappliquera, normalement hors
hypothse de mauvaise foi, en cas dinexcution ou de mauvaise excution dune obligation
par un tiers. Elle ressemble au credit default swap compensant une perte financire
relle qui oblige celui qui offre sa protection compenser le dficit financier provoqu par
linexcution partielle ou totale du dbiteur. Ces contrats mettent en jeu deux relations
contractuelles en prsence de trois personnes. La premire est celle dun tiers dbiteur
et de son crancier. Elle est la relation contractuelle de rfrence qui dterminera le
dclenchement de lengagement de la seconde. Elle quivaut lobligation sous-jacente de
rfrence du driv de crdit . La seconde relation, dpendante de la premire, lie le
crancier de cette relation un garant ou un offreur de protection qui versera ventuellement
la somme prvue si lexcution des obligations par le dbiteur de la relation initiale naboutit
pas au rsultat espr. L encore, le credit default swap est, de tous les drivs de
crdit , celui qui prsente les caractristiques les plus proches de la garantie indpendante.
Lexcution est automatique dans les deux cas. Ils dpendent de lexcution de lobligation
de la relation contractuelle principale
1128
tout en prservant une forme dindpendance
en refusant dinstaurer un caractre accessoire lengagement pris envers la relation
contractuelle initiale.
530. Mais l encore, lassimilation ne peut pas tre totale pour les raisons dj
exposes.Lexcution de la protection du credit default swap est subordonne la
1127
Sur ce contrat, voir supra 452 et les notes de bas de pages affrentes.
1128
Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28.
survenance dun vnement cens reflter linexcution ou la perte financire de lactif
sous-jacent. Cet vnement se doit dtre affranchi des parties. La garantie autonome
sexcute par la seule demande formule par le crancier garanti prouvant linexcution
ou la mauvaise excution contractuelle. La prestation dun vendeur de protection dun
credit default swap se calcul partir de la perte relle supporte. La garantie premire
demande ne souffre pas cette exigence. Lvaluation du montant ne se ralise pas selon
la valeur de la dette principale. Lengagement du garant ne doit pas correspondre celui
de payer cette dette de la relation principale sous peine de perdre cette qualification. Il ne
doit pas revtir lapparence daccessoire la dette principale. On discerne une vritable
relation triangulaire dans une garantie indpendante. Une troisime relation se dvoile
entre la personne garante et le dbiteur de rfrence. Le garant sollicit rclamera le
remboursement de lexcution de sa prestation par le dbiteur de la relation initiale. Or il
nexiste aucun lien entre le dbiteur de lactif sous-jacent et le vendeur de protection. Il ne
pourra jamais exiger de ce dbiteur le remboursement de la somme acquitte en excution
de la protection offerte par ce driv de crdit , recours interdit par les clauses des
convention-cadre. Le crancier de la relation de rfrence est lorigine de la protection du
driv de crdit ce qui ressort de labsence de lien avec le dbiteur. Cest linverse dans la
garantie autonome arrange par le dbiteur de la relation initiale. Enfin, le garant ne peut tre
quun organisme bancaire, restriction compltement absente pour un credit default swap .
Faute de trouver une qualification satisfaisante dans le droit positif, explorons certaines
qualifications aujourdhui ignores, sauf parfois par la doctrine qui ne manque pas son
devoir de mmoire.
c. Qualification partir dinstitution mal connues.
531. Certaines qualifications sont mconnues pour deux raisons. Elles proviennent
de normes et traditions historiques trs anciennes compliquant leur tude. Elles sont
aujourdhui quasiment inutilises, et lorsquelles le sont, ce nest que dans un cercle
confidentiel. Pourtant, la doctrine parvient parfois dtecter ces utilisations discrtes. Cest
le cas du constitut. Dautres sont beaucoup moins ignores, mais ninterviennent que dans
un primtre bien dfini. Cest le cas de la convention de ducroire par laquelle nous allons
commencer.
. La convention de ducroire.
532. La convention de ducroire est dvisage comme une espce dengagement de
garantie
1129
. Cette fonction transparat dans des dfinitions plus abouties comme une
convention par laquelle une personne, appele ducroire, se porte garant vis--vis de
son contractant de la bonne fin dune opration
1130
. Le ducroire se substitue la
personne dfaillante afin de satisfaire son contractant dans la bonne excution du contrat.
Certains auteurs expliquent que le ducroire couvre ou accepte le risque dinexcution du
contrat
1131
. Le risque, lment central pour tous les drivs de crdit , se retrouve
1129
1130
Diane HENNEBELLE, la spcificit de la notion juridique du ducroire dintermdiaire , JCP E 2000 p. 1366 ; Michel
CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL, droit des srets , op. cit. n 450 p. 331 ; Alain
BNABENT, droit civil, les contrats spciaux, civils et commerciaux , Montchrestien 9
me
dition 2011 n 939 p. 450.
1131
Ou les risques de lopration : Patrick CHAUVEL, commissionnaire , Rp. Com. D. n 169 et 181 pp. 17 et 18 ; Marie-Pierre
DUMONT-LEFRAND, contrat de commission , J.-Cl. com. fasc. 59 n 48 p. 12 ; Philippe DELEBECQUE et Michel GERMAIN,
drivs de crdit .
343
dans la convention de ducroire. Il est aussi linexcution dun contrat ou dune obligation
contractuelle essentielle. Ltude de linexcution crainte ou de lobligation quacceptera
dexcuter le ducroire livre un clairage intressant. Elle correspond lvnement contre
lequel une protection est offerte dans un driv de crdit .Le ducroire garantira la
solvabilit dune personne. Mais sa protection ne se confine pas linsolvabilit. La
convention de ducroire ne protge contre linsolvabilit que si ses stipulations contractuelles
le prvoient expressment. A dfaut, elle prserve contre le dfaut de paiement lchance
par un tiers
1132
. Sous langle des circonstances, la protection du ducroire se dploie
amplement. Elle peut obliger celui qui sengage accorder sa protection en cas de
dfaut de livraison ou de retard dans la livraison dune marchandise dans un contrat
de vente. Ces possibilits sont intressantes. Elles rvlent que la protection sapplique
quand la mauvaise excution du contrat engendre une perte financire. Cette indemnisation
financire considrera tous les frais provoqus par linexcution du contrat, savoir les
frais de poursuites et les surcots subis, tels ceux dun dcouvert ou dun crdit quilibrant
la trsorerie
1133
. Certains caractres sont identiques aux drivs de crdit . Il est
conventionnel
1134
, form consensuellement. Le ducroire nest pas un philanthrope. Il obtient
une rmunration. Ce contrat est onreux. Il protge un contractant contre linsolvabilit
dun tiers en change dun paiement.
533. Pourtant, les divergences sont nombreuses. Le credit default swap est
un contrat principal. Il est un contrat entier, dot de toute sa force juridique et de
toutes les modalits indispensable son efficacit pour la satisfaction des contractants.
Il nest pas une simple clause contractuelle glisse dans une convention. Il sauto-suffit.
Il existe par lui-mme. A linverse, le ducroire est toujours une stipulation annexe dun
contrat de distribution. Lune des parties dtient forcment la qualit de mandataire ou
commissionnaire. Le ducroire nest pas un contrat distinct du contrat de commission,
mais simplement une stipulation de garantie qui y est adjointe
1135
. Dautres auteurs
sempressent de rappeler que le ducroire est accessoire un contrat de commission ou
de reprsentation commerciale
1136
. Il nest jamais un contrat principal autonome.
droit commercial, G. RIPERT et R. ROBLOT, tome 2, effet de commerce, banque, contrats commerciaux, procdure collective ,
LGDJ 17
me
dition 2004 n 2652 p. 669 ; Didier FERRIER, droit de la distribution , Litec 5
me
dition 2008 n 253 p. 109.
1132
Cass. com., 22 oct. 1996, arrt soc. Arban Grosfillex c/ M. Loustalot, Bull. civ. IV n 246 p. 213, D. 1998 J. p. 511 note Didier
ARLIER, D. Aff. 1997 p. 23 chron. n 7, JCP 1997 I n 4033 n 12 chron. Philippe SIMLER, Defrnois 1997 p. 330 n 18 note Philippe
DELEBECQUE, con. conc. cons. fv. 1997 n 21 p. 7 note Laurent LEVENEUR, RTDC 1997 p. 653 n 3 obs. Jacques MESTRE, RTD
com. 1997 p. 316 n 23 note Bernard BOULOC.
1133
Cass. com., 6 janv. 1981, arrt soc. des laboratoires dopochimiothrapie c/ Chanoz, Bull. civ. IV n 4 p. 4, JCP 1982 II n 19829
obs. Jean HEMARD, Gaz. Pal. 1981 (2
me
) pan. p. 180 note Alain PIEDELIEVRE.
1134
Marie-Pierre DUMONT-LEFRAND, contrat de commission , J.-Cl. Com. fasc. 59 n 46 p. 11 ; Roger BOUT, Marc BRUSCHI,
Monique LUBY et Sylvaine POILLOT-PERUZZETO, les commissionnaires , Lamy droit conomique 2011 n 3772 p. 1372 ; Diane
HENNEBELLE, la spcificit de la notion juridique du ducroire dintermdiaire , JCP E 2000 p. 1366.
1135
Marie-Pierre DUMONT-LEFRAND, contrat de commission , J.-Cl. com. fasc. 59 n 49 p. 12.
1136
Philippe DELEBECQUE et Michel GERMAIN, droit commercial, G. RIPERT et R. ROBLOT, tome 2, effet de commerce,
banque, contrats commerciaux, procdure collective , op. cit. n 2653 p. 670 ; Dominique LEGEAIS, srets et garanties du crdit ,
LGDJ 7
me
dition 2009 n 316 p. 271. Nombre douvrages ne ltudient dailleurs que comme une clause accroissant la responsabilit
du mandataire : par exemple : Alain BNABENT, droit civil, les contrats spciaux, civils et commerciaux , op. cit. n 939 p. 450 ;
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , bibliothque de droit priv
tome 294, LGDJ 1998 n 132 p. 106.
Un commissionnaire ou un mandataire, charg de prospecter une clientle pour son
contractant, va garantir le paiement des clients quil aura dcels. Il ne procurera jamais
cette scurit une personne avec laquelle il nest pas li par un contrat de mandat ou
de commission. Le vendeur de protection dun driv de crdit napporte pas une
garantie spciale une obligation principale le liant lacheteur de protection. Il ny en
a le plus souvent aucune. Le domaine du ducroire est plus restreint. Il est accol
aux contrats de distribution. Le credit default swap , par sa qualification de contrat
financier, habille tous les secteurs financiers et conomiques. Les rles respectifs dun
commissionnaire et dun vendeur de protection sont diffrents. Celui qui se porte ducroire
adopte une attitude active pour aboutir la conclusion de contrats. Lors dun contrat de
commission, cette diffrence est accentue par le fait que le protg, le commettant, reste
tranger la conclusion du contrat finalement pass entre son commissionnaire sous son
nom, mais pour le compte du commettant, et le tiers. Le tiers ne peut exercer de recours
contre le commettant tout comme le commettant na pas daction contre le tiers dbiteur. La
conclusion qui simpose est que, dans un contrat de commission, il ny a pas de crance
de lacheteur de protection commettant ne dun contrat principal auquel il serait partie. Le
vendeur de protection est celui qui apparat dans le lien contractuel pendant que dans le
mme temps lacheteur de protection reste en dehors du lien protg. Cette rflexion nest
pas gnralisable aux autres contrats de prospection commerciale, de courtier ou dagent
commercial. Le protg apparat directement comme contrepartie du contrat principal. Mais
courtiers et agents commerciaux qui apportent leur protection agissent activement dans la
conclusion du contrat protg, participation normalement absente dans un credit default
swap . Le vendeur de protection na pas vocation favoriser la conclusion du contrat sous-
jacent principal couvert par le credit default swap . Il reste extrieur ce lien principal
constitutif du sous-jacent couvert.
Dailleurs, chronologiquement, la distinction clate de toute sa splendeur. Le driv
de crdit instaure une protection naissant au plus tt aprs la conclusion du contrat
du sous-jacent protg. Le ducroire apparatra en mme temps que la conclusion du
contrat principal. Mais les contrats susceptibles dtre protgs, les sous-jacents en quelque
sorte, ne surviendront quaprs la naissance de la convention de commission missionnant
le commissionnaire. Le ducroire apprcie en toute connaissance ltendue des risques
encourus en participant directement la conclusion des contrats. Il lui est loisible dviter les
dbiteurs problme en filtrant les contractants du sous-jacent. Le vendeur de protection
dun credit default swap na jamais ce pouvoir dinfluence sur le sous-jacent.
La rmunration du commissionnaire ducroire prendra la forme dune augmentation
substantielle de la commission perue sur chaque contrat dont il aura permis la conclusion.
La pratique, en gnral, estime que cette commission est double. Elle ne prend pas la
forme de lobligation pcuniaire, la prime, calcule selon la probabilit de survenance du
risque et de lampleur de la dfaillance redoute mergeant des credit default swap .
Enfin, lorsque le commissionnaire ducroire acquitte son commettant au titre de
lexcution de son obligation, il devient subrog dans les droits de son commettant lgard
du client dfaillant. Il peut agir pour obtenir auprs de ce dernier lexcution de lobligation
quil sest abstenu deffectuer auprs du commettant. Le vendeur de protection dun driv
de crdit nest pas subrog dans les droits de lacheteur de protection ds lors quil a t
amen excuter sa prestation. Le credit default swap nest pas une convention de
ducroire.
. Une adaptation du constitut romain ?
drivs de crdit .
345
534. Cette institution du droit romain, dsute, a bascul dans loubli. Ddaigne la
fois par les autorits lgislatrices et les praticiens contemporains, sa comprhension ne
peut passer que par son histoire. Durant son re de gloire, elle a fortement volu. De
prime usage, il punissait un dbiteur dfaillant sexcuter la date convenue aprs
lobtention dun report de la date dchance laquelle il tait initialement tenu
1137
. Le
constitut est lengagement pris par un dbiteur dacquitter un terme report sa dette.
En cas de violation de cette nouvelle chance, il tait sanctionn par le versement dun
ddommagement supplmentaire son crancier gal la moiti de la dette originelle.
Le constitut tait une convention par laquelle un dbiteur sengageait payer un jour
dtermin une dette prexistante titre de garantie
1138
. Des conditions simposaient.
Lengagement devait concerner une obligation prexistante ayant pour objet une somme
dargent ou une certaine quantit de denres
1139
. Il devait contenir lengagement de payer
une date prcise expressment et explicitement indique. Par la suite, cette condition fut
assouplie. Labsence dindication calendaire prsumait que cette somme devait tre remise
soit immdiatement, soit sous dix jours. Le manquement cet engagement obligeait le
contrevenant acquitter une pnalit quivalente la moiti de la somme due. Mais cette
somme pouvait revenir au dbiteur sollicit tort. Ds lorigine, il arborait plusieurs utilits.
Dabord, il tait une garantie singulire dexcution des conventions. Le droit romain, trs
rigoureux et formaliste, naccordait dactions et de sanctions quaux obligations adoptes
selon les solennits requises. Le constitut y drogeait en assortissant dune sanction et
dune action une obligation issue dun consentement qui navait pas suivi les formes. Il
ouvrait une seconde action un crancier. Elle savrait prcieuse quand le crancier
pensait tort avoir strictement respect les solennits primordiales. La philosophie primitive
du constitut tait dintroduire une convention de report de lexigibilit dune dette assortie
dune clause pnale svre. Elle est aux antipodes dun engagement de couverture dun
credit default swap . Cette fonction a volu pour dpasser trs largement le simple
engagement entre dbiteur et crancier. Il a servi modifier lobjet ou les modalits des
conventions au gr de la volont des parties. Une troisime personne tait introduite dans
la relation. Parfois, un crancier demandait son dbiteur de prendre lengagement de
sacquitter de la somme due non auprs de lui, mais entre les mains de lun de ses propres
cranciers, par une forme de dlgation. Autre libert, le constituant pouvait sengager
envers le crancier dautrui
1140
. Pour linstant, le rapprochement avec le credit default
swap reste lointain.
535. Certains auteurs le rexaminent laune de la pratique. Ils le positionnent en un
contrat intermdiaire entre le cautionnement et la garantie autonome
1141
. Garantie ou sret
personnelle, il offre le paiement de la dette dun dbiteur. Autre caractre du constitut, il
1137
Paul Frdric GIRARD, manuel lmentaire de droit romain , Dalloz 2003 p. 640 ; Franois JACOB, le constitut ou
lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 17 p. 20.
1138
Paul Frdric GIRARD, manuel lmentaire de droit romain , op. cit. p. 641 ; Jean GAUDEMET et Emmanuelle CHEVREAU,
droit priv romain , Montchrestien 3
me
dition 2009 pp. 274 et 298 ; Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome
de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 23, 31, 35, 41 et 207 pp. 23, 27, 30, 34 et 179.
1139
Paul Frdric GIRARD, manuel lmentaire de droit romain , op. cit. p. 642 ; Franois JACOB, le constitut ou lengagement
autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 17 p. 20.
1140
Paul Frdric GIRARD, manuel lmentaire de droit romain , op. cit. p. 642.
1141
Philippe SIMLER, garanties autonomes : nature juridique, caractres, typologie , J.-Cl. com. fasc. 387 n 50 p. 20 ;
Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL, droit des srets , Litec 8
me
dition 2007 n
429 p. 288, mais renoncent laborder dans ldition 2010.
est une garantie de nature indpendante
1142
, autonome, par rapport la dette principale.
Autonome, car le constituant est tenu dune dette propre et non de la dette du dbiteur
principal. Autonome, car en cas de contestation, le crancier na qu se contenter de
rapporter la preuve de la reconnaissance de la prise de cet engagement par le constituant
plutt que la preuve quil devait rellement. Il est dispens de dmontrer lexistence et
la validit de lobligation entre lui et le dbiteur appuye par le constitut. Autonome,
car lengagement nest pas accessoire
1143
. Le constituant paye une dette quivalente
celle du dbiteur garanti. Il souscrit un engagement propre dont seul le quantum provient
de lobligation garantie. Le constitut ignore lopposabilit des exceptions, les exceptions
personnelles au dbiteur principal et celles inhrentes la dette
1144
. Il procure une scurit
phnomnale au crancier. Il efface la faiblesse principale du cautionnement lie son
caractre accessoire. Dot du caractre fort et automatique de la garantie autonome, le
constitut nest pas contamin par linconvnient propre la garantie autonome interdisant
de calquer le montant de ce que doit le garant sur le montant de la dette principale. Le
quantum de lengagement du constituant se range sous le montant de la dette principale.
Cette faiblesse est la force du cautionnement qui admet ce calcul sur la dette du dbiteur.
Ainsi, le constitut se place entre ces deux garanties dont il gomme les infirmits et concilie les
forces. Cette position mdiane provoque le trouble car elle rend trs difficile les distinctions
entre les diffrentes conventions. Elle brouille les frontires traditionnelles et reconnues de
ces srets pourtant essentielles leur qualification. La meilleure faon de lillustrer consiste
en citer un exemple. La doctrine, mme si les magistrats ne se sont pas prononcs
sur la qualification, a reconnu comme constitut lengagement pris par une personne de
rembourser une somme de 5 000 francs par mois partir de septembre 1980 jusquau
rglement du solde dbiteur dun compte courant dune socit dimprimerie ouvert auprs
dune banque
1145
. Cette obligation a t vue comme un engagement principal de payer
la dette dautrui, 5 000 francs par mois, et non comme un engagement accessoire tel le
cautionnement. Mais le montant de la dette est dfini en rfrence la dette du dbiteur
principal, savoir dans cette affaire le montant dbiteur du compte courant. Lengagement
de payer tait propre, fort et incontestable. Il tait directement calcul sur la somme dont la
socit dbitrice tait redevable, pas un centime de plus ou de moins. Le constitut ne fait
pas disparatre lobligation prexistante mme sil est conclu entre les mmes parties que
lobligation initiale. Il y a coexistence de deux obligations
1146
. Il ny a pas de remplacement
de lune par lautre.
536. Malgr ces points communs entre constitut et credit default swap , des
diffrences sensibles et dirimantes demeurent entre ces notions. La premire disparit est
rvle par ltude de la place particulire occupe par la dette dans le contrat de constitut.
Si lengagement du constituant est indpendant, le constitut se repose indiscutablement sur
la dette principale. Cette dette est la rfrence absolue suivre lorsque le constituant est
appel excuter son obligation. Linexistence ou lextinction de la dette, lorsquil y a eu
1142
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 1,
11, 32, 269 et 271 pp. 2, 11, 29, 233 et 235.
1143
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 53 et 66 pp. 41 et 51.
1144
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 272 p. 236.
1145
Paris, 19 mars 1987, arrt L. c/ Crdit Lyonnais, RDBB n 3 de juil.-oct. 1987 p. 96 obs. Monique CONTAMINE-RAYNAUD.
1146
drivs de crdit .
347
satisfaction directe du crancier, peut tre souleve par le constituant
1147
. Un crancier ne
peut appeler le constituant excuter son engagement si la dette du dbiteur nest pas
liquide. Cette liquidit
1148
conditionne de faon sine qua non lobligation de rglement du
constituant. Lobligation de rglement du constituant est quantifie et chiffre par rapport
la dette du dbiteur principal
1149
. La volont de souscrire un constitut interdit toute
prdtermination forfaitaire du quantum
1150
substitu par un renvoi plus ou moins solennel et
exprs la dette principale. La dtermination exacte du quantum ne se fera qu posteriori,
au moment o la garantie du constituant est appele, et non la conclusion du contrat. Cette
caractristique nest pas essentielle chez un credit default swap qui peut tre digital
ou binaire , c'est--dire prvoir par avance la remise dune somme forfaitaire lors de la
survenue de lvnement. Autre consquence de la place de la dette principale, le montant
des paiements que sengage acquitter le constituant ne doit jamais dpasser le montant de
la dette principale
1151
. A dfaut, le montant sera rduit ce niveau. Malgr tout, le constituant
peut quelquefois tre tenu dans des conditions plus svres que le dbiteur principal en
passant outre la condition dexigibilit de la dette ou par linsertion dun taux dintrt plus
lev
1152
. L encore, la singularit avec les credit default swap se remarque. La rduction
du montant de la prestation nentre pas en ligne de compte. Lobligation de rglement du
constitut est provoque par le dfaut de paiement, la dfaillance du dbiteur est primordiale.
Or le credit default swap admet des vnements dclencheurs de protection qui ne sont
pas focaliss sur cette seule dfaillance.
537. Les autres points de dmarcations concernent les caractres du contrat de
constitut. Un auteur relve quil ne peut rester un simple contrat consensuel
1153
. Il estime
que la prsence dun crit, qui transforme ce contrat en contrat solennel, simpose en
raison de la nature et du particularisme du contrat de constitut. La preuve de la porte
de ce contrat doit tre rapporte de manire certaine. En cas de doute, la rgle selon
laquelle un contrat sinterprte de la manire la plus favorable au profit de celui qui sengage
aboutirait retenir systmatiquement la qualification de caution et par consquent, nier
toute place au constitut dans lordre des srets. Sil est possible de douter ou de discuter
de la nature solennelle du constitut, le doute est cart pour un autre caractre de ce contrat
tranger au credit default swap . Le constitut est un contrat unilatral
1154
. Le crancier
1147
Philippe SIMLER, garanties autonomes : nature juridique, caractres, typologie , J.-Cl. com. fasc. 387 n 51 p. 20.
1148
Ibidem n 51 p. 20 ; Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de
garantie , op. cit. n 275 p. 240.
1149
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 273
p. 238.
1150
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 223, 225 et 226
pp. 192, 193 et 194.
1151
1152
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 32, 34 et 237
pp. 28, 30 et 203.
1153
Franois JACOB, le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 150
p. 126.
1154
Ibidem n 154 p. 129.
nassume aucune obligation envers le constituant. Or le credit default swap est toujours
synallagmatique en raison de la prime, lment essentiel et indispensables de ce contrat.
Enfin, la cohabitation des engagements claire dautres divergences. Si lobligation
du dbiteur principal et lobligation du constitut coexistent
1155
, le crancier se voit ouvrir le
droit de poursuivre indiffremment, sa discrtion, lun ou lautre pour ce qui lui est du
1156
.
Mais il ne peut pas bnficier dun double paiement. Le concours des actions est lectif. Le
paiement obtenu par lexercice de lune lui fait perdre lautre. Lacheteur de protection dun
credit default swap est engag dans deux contrats diffrents. Si lun valorise le second,
ces deux contrats restent indpendants. Si la protection est enclenche, le crancier protg
conserve tous ses droits lencontre du dbiteur principal qui nest pas libr son gard.
Aucune action nexiste entre lacheteur de risque et le dbiteur. Dans un constitut, le dbiteur
principal nest pas libr car le constituant se voit attribuer le droit de se retourner contre
lui. Cest toujours au dbiteur de contribuer dfinitivement la charge finale de la dette
1157
.
Ainsi, le recours personnel
1158
ou subrogatoire
1159
qui accompagne le constitut ne sapplique
pas dans un credit default swap .
Le credit default swap nest pas un contrat de constitut, ancien ou adapt au monde
contemporain. Il nest ni une garantie indpendante ni un cautionnement. Mais chaque
fois, nous avons cru apercevoir dans le credit default swap des caractristiques propres
chacun de ces contrats. Ne serait-il pas un contrat qui se situerait la frontire de tous
venant complter le panel des protections proposes aux cranciers ?
d. Un mcanisme aux frontires de tous ?
538. Le credit default swap est au confluent des forces des diverses srets. Il efface
les limites propres chacune parfois considres comme une faiblesse. Il procure une
satisfaction efficace avec un risque mesur pour le crancier. Il prendrait place leur ct
pour les complter, voir les remplacer. Le cautionnement et le constitut axent le calcul
du quantum de lobligation du garant directement sur la dette du dbiteur. Le credit
default swap lautorise en compensant la perte relle dun crancier. Une indemnisation
infrieure ne modifie aucunement cette rflexion. Une caution peut ne sengager que pour
une partie de la dette. Le constitut et la garantie autonome possdent une froide efficacit. Ils
amoindrissent les possibilits pour le garant de sopposer lexcution de son engagement
en extrayant des arguments de la relation contractuelle principale crancier/dbiteur.Ils ne
reconnaissent pas laccessoire qui na pas non plus droit de cit chez ce driv de crdit .
Il vhicule la force juridique de la garantie autonome. La relation dbiteur/crancier reste
totalement hors du cercle dexcution de ce driv de crdit . Il nglige totalement les
moyens de dfense manant de cette relation principale. Ce faisant, il lie les deux caractres
essentiels et forts de nos deux plus importantes srets, forces et caractres qui sont
pourtant chez chacune delle incompatibles. Lincompatibilit est affiche par le fait que ces
forces correspondent un critre de distinction entre elles.
539. Pour autant, comparer le crdit default swap une sret nest pas aussi
pertinent quil y parat. Mme lorsquil compense une perte financire relle et avre, quil
1155
Ibidem n 35 p. 30.
1156
Ibidem n 37 p. 32.
1157
Ibidem n 49 et s. p. 39 et s.
1158
1159
drivs de crdit .
349
remplace une garantie dans lesprit de lutilisateur, le credit default swap nest pas
une sret personnelle. La sret personnelle rclame lintervention dun tiers garant qui
sengage dsintresser un crancier non satisfait par son dbiteur principal. Le garant na
pas vocation contribuer la charge finale du paiement de la dette. La suret personnelle
nest que la cration dun droit de crance supplmentaire propre assurer la satisfaction
directe de la personne garantie. Outre la cration dun droit de crance supplmentaire, la
sret personnelle se reconnat par le principe dabsence de contribution la dette par le
garant
1160
. Quand il rgle le crancier, il na pas vocation supporter la charge finale du
paiement. Il peut solliciter et obtenir du dbiteur le paiement complet de la somme acquitte
sa place auprs du crancier. Le credit default swap scarte radicalement de la sret
personnelle. Il mprise labsence de contribution finale de la part de loffreur de protection.
Le vendeur de protection ne dispose daucune possibilit de se tourner vers le dbiteur
initial du sous-jacent pour recouvrer la somme verse lacheteur de protection en raison
de la survenance de lvnement de crdit considr. Les conventions-cadre le rappellent
logiquement car le rglement opr par le vendeur de risque est sans influence sur la
relation dbiteur/crancier. Le dbiteur reste identiquement engag lgard du crancier
mme aprs lexcution de sa prestation par lacheteur de risque. Lacheteur de risque
napporte pas sa protection pour le compte du dbiteur. Il ne se place pas ses cts. Il
ne dsintresse pas la dette du dbiteur. Il rgle sa propre dette en toute indpendance
de celle du dbiteur mme si celle-ci sert de rfrence, en tant que sous-jacent, la
fixation du quantum de sa prestation. Le dbiteur reste totalement tranger la relation
noue par un credit default swap . De plus, lobjet premier du driv de crdit est
de protger dun risque, celui de contrepartie. La sret na pas pour objet premier de
garantir un risque, mais doffrir une possibilit supplmentaire de satisfaction au crancier.
La sret se focalise sur la dette du dbiteur principal. Le credit default swap soriente
vers les attentes de lacheteur de protection qui sont dtre en possession dune somme
montaire quivalente celle normalement recouvre ou espre de manire totalement
indpendante de lexistence et de la vie de la dette du dbiteur et du dbiteur lui-mme, si
ce nest pour le quantum. Le dbiteur est tellement tranger au contrat quil est maintenu
dans lignorance de sa conclusion. Le dbiteur ne peut invoquer, lorsque la protection est
appele, une extinction de ses obligations lgard de son crancier. Les mcanismes de
subrogation ou de dlgation connus du code civil restent ignors. Le vendeur de protection
ne pourra pas agir contre ce dbiteur. Cest une caractristique des instruments financiers.
Crs en parallle des garanties, ces instruments financiers, et les credit default swap,
ne sont pas une sret personnelle complmentaire des srets abordes.
La qualification du credit default swap nest pas chercher parmi les srets
personnelles. Aucun autre mcanisme connu ne rappel, mme de loin, ce contrat. Cette
conclusion est de nature tendre encore un peu plus la zone dinfluence du contrat
sui generis. Nanmoins, une qualification reposant sur le risque nest pas repousser.
Le credit default swap prsente toutes les caractristiques essentielles du contrat
dassurance quant il cherche compenser une perte financire relle. Cette qualification lui
colle encore plus lorsque lacheteur de risque est une socit dassurance. La qualification
de ce contrat peut se montrer mouvante selon la qualit de ses cocontractants. A ce propos,
dautres qualifications surgissent lorsque les contractants sont des tablissements de crdit.
2. Vendeur et acheteur de protection avec la qualit de banquier.
1160
Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL, droit des srets , op. cit. n 25 p.
27 ; Laurent AYNS et Pierre CROCQ, les srets, la publicit foncire , Defrnois 4
me
dition 2009 n 5 p. 4 ; Franois JACOB,
le constitut ou lengagement autonome de payer la dette dautrui titre de garantie , op. cit. n 44 et 51 pp. 36 et 39.
540. Les tablissements de crdit ont dvelopp des conventions dont ils sont les uniques
utilisateurs. Celle qui nous interpelle en particulier est la syndication bancaire. Il faudra alors
expliquer la pertinence de cette association entre la syndication bancaire et le crdit default
swap . Dans loptique de ltude dune qualification aboutie du credit default swap , ce
rapprochement ne pourrait tre finalement quun coup dpe dans leau. Issu de la pratique
bancaire, il na jamais t lgislativement ou rglementairement encadr. La doctrine sest
essaye un consquent effort de qualification. La syndication est protiforme. Elle ouvre
en consquence la porte des qualifications alternatives. Nous ne pourrons faire lconomie
dun tat des lieux de ces qualifications puis dune comparaison avec le credit default
swap .
a. Confusion avec la syndication bancaire.
541. Ladjectif pharaonique est de plus en plus souvent associ certains projets
conomiques prsents comme capitaux au dveloppement dun pays et aux financements
quils doivent mobiliser pour aboutir. Rares sont ceux o leurs initiateurs sont capables de
les autofinancer. Les acteurs du financement externe sont confronts au mme problme.
Ils nont pas les capacits pour faire face certains prts gourmands en fonds. Cette
impossibilit est renforce par dautres raisons comme la politique prudentiel doctroi des
crdits limitant le quantum dbloquer en faveur dun seul emprunteur, dun projet, dune
zone gographiques, ou encore des fonds disponibles limits voir une surface financire
insuffisante etc. La solution imagine est la runion des capacits financires de plusieurs
intervenants. Elle prend le nom de syndication bancaire. De la sorte, la syndication est
rserve aux seuls tablissements de crdit. Cest pourquoi il tait ncessaire de tenir
compte de la qualit des parties pour qualifier ce driv de crdit . Nous commettons
jusqu prsent une erreur en employant le singulier pour aborder la syndication bancaire.
Elle est htrogne. Le pluriel est le plus adapt. Cest que nous verrons dabord avant de
voir comment peuvent tre rapprochs la syndication bancaire et les credit default swap .
. Les contours de la syndication bancaire.
542. Il existe des syndications symboles du regroupement de plusieurs prteurs pour la
satisfaction dun unique emprunteur. Ce rassemblement marque la formation dun syndicat
bancaire, expression employe alternativement avec les termes de pool bancaire ,
tour de table , ou encore consortium etc. Le pool bancaire nest quune reprise du
pool dentreprise dfini comme un terme emprunt langlais utilis pour dsigner un
groupement dentreprises comportant, sans forme juridique prcise, la mise en commun
dactivits, de ressources, de charges ou de rsultats dexploitation
1161
. En la matire,
un arrt relatif au vocabulaire conomique et financier proscrit le terme pool pour lui
prfrer celui de tour de table explicit comme la runion de diffrents apporteurs
de capitaux sans appel public lpargne, ayant pour objet la rpartition des capitaux
apports
1162
. Lide majeure du pool, quel que soit sa nature, est la runion de plusieurs
entits dans un but commun. Elle se retrouve dans cette autre dfinition : runion de
plusieurs tablissements de crdit qui conviennent de supporter ensemble les risques et
1161
1162
A travers lannexe I consacre la liste des termes dusage obligatoire de larrt du 18 fvrier 1987 relatif lenrichissement
du vocabulaire conomique et financier J.O.R.F. du 2 av. 1987 p. 3654 repris par Philippe BILLOT et Franois BONTEIL, les tours
de tables bancaires , O.F. n 414 du 29 juil. 1996 p. 26 et n 415 du 26 aot 1996 p. 26 ; Franois PORT, les tours de table
bancaires , B.&D. n 42 de juil.-aot 1995 p. 9 ; Youmna ZEIN, les pools bancaires : aspects juridiques , Economica 1998 n 1 p.
2 ; Emmanuelle BOURETZ, crdit syndiqus, syndication directe , J.-Cl. B. fasc. 505 n 11 p. 4.
drivs de crdit .
351
les profits dune opration de crdit
1163
. Cette dernire est plus intressante car elle
sous-entend lide dune rpartition des risques. Un tablissement syndiqu napporte pas
seulement des fonds, il accepte de supporter les risques classiques inhrents un crdit.
Chaque participant supporte les devoirs, les droits et les risques dun prt usuel. Mais ce
groupement ne se rduit pas une accumulation et juxtaposition de contrats de prts. Nous
en justifierons par la classification des diverses catgories de pools.
543. Une notion unitaire trompeuse de la syndication se dgage de ces dfinitions
alors quil en existe de plusieurs sortes. Le premier critre de distinction repose sur la
force de lengagement juridique pris par les tablissements de crdit. Limit, il sera de
concertation
1164
. Les participants coordonnent la politique de crdit que chacun mne
lgard dun client commun tout en conservant une entire autonomie envers ce client et
les autres membres du pool. Aucun na le pouvoir de reprsenter les autres. A loppos, il
sera dengagement
1165
. Chaque membre avancera une partie de la trsorerie constitutive
du prt et/ou prendra en charge une part du risque de crdit. Lun deux les reprsentera
conventionnellement auprs du dbiteur.
Un second critre de classification distingue selon que le pool est rvl ou occulte.
Rvl, ou encore manifeste ou ostensible , il est cr au sus et vu de tous en
particulier de lemprunteur. Le pool occulte est install sans que lemprunteur nen soit averti.
Mme rvl par la suite par lun des participants ou un tiers, les relations initiales entre les
concerns nen sont pas modifies.
Un troisime critre se rfre larchitecture juridique unissant les parties. Certains
pools attachent chacun de ses membres lemprunteur. Concrtement, lemprunteur
contracte avec chaque banque participante personnellement prteuse de la fraction de
crdit mise disposition. Il est le client de chaque banque. Il ressort nominalement dans les
livres de compte de chaque tablissement prteur. Ce pool sidentifie sous les termes de
syndicat bancaire ou de syndication
1166
. Cette syndication ne peut tre que rvle
1163
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op.
cit. Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, octroi et rupture du crdit, mise en place du crdit , Lamy Dr. fin. 2009 n
3060 p. 1446 citent un groupement dtablissements de crdit organis en vue du financement dun client ou dune opration .
Ou encore : Les tablissements de crdit se regroupent afin de mettre en commun leurs ressources et de disperser les risques
lorsque lopration financer est de grande importance de Jacques BERTRAN de BALANDA, crdits consortiaux, quelles rgles
du jeu ? , JCP E 1994 n 409 p. 561. Plus lapidaire : Crdits monts en commun par plusieurs tablissements de crdit de Franois
PORT, les tours de table bancaires , loc. cit. B.&D. p. 9. Celle dEmmanuelle BOURETZ, la syndication indirecte , RDBB n
5 de sept.-oct. 2002 p. 293 : le crdit consortial est un crdit octroy par un groupe de banques, runies au sein dun consortium
- galement dnomm syndicat , tour de table ou pool bancaire - afin de permettre le montage dune opration dune taille et
dun risque si lev que les ressources les plus importantes dune seule banque ne sauraient suffire y faire face .Cette dernire :
Plusieurs banques apportent leur concours pour fournir un emprunteur du crdit ne se dmarque pas des prcdentes : Anne-
Marie TOLEDO-WOLFSOHN, transfert de participation et crdit syndiqu , RDBF n 5 de sept.-oct. 2003 p. 320 ; Youmna ZEIN,
les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 3 p. 4 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 284 p. 222.
1164
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, octroi et rupture du crdit, mise en place du crdit , Lamy Dr. fin.
2009 n 3060 p. 1446 ; Youmna ZEIN, les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 7, 158 et 180 et s. pp. 10, 101 et 114 ;
Jacques BERTRAN de BALANDA, crdits consortiaux, quelles rgles du jeu ? , loc. cit. p. 561 n 5 ; Philippe BILLOT et Franois
BONTEIL, les tours de tables bancaires , loc. cit. p. 26 ; Franois PORT, les tours de table bancaires , loc. cit. p. 9 ; Jacques
TERRAY, loctroi conjoint de crdit syndicat et sous participation , JCP E 2002 tude n 491 p. 511.
1165
V. les rfrences prc.
1166
Youmna ZEIN, les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 5 p. 6 ; Zine SEKFALI, droit des financements
structurs , op. cit. n 285 p. 222 ; Emmanuelle BOURETZ, crdit syndiqus, syndication directe , J.-Cl. B. fasc. 505 n 19 et s. p.
lemprunteur. Dans la seconde alternative de la distinction, lemprunteur na souscrit la
totalit du crdit quauprs dun seul tablissement de crdit. Cet tablissement va, de son
ct, son initiative, indpendamment de lemprunteur, constituer un pool en sollicitant ses
confrres. Il cherche installer une syndication indirecte . Autre modalit de cration,
un membre dune syndication rparti la fraction de crdit sa charge entre les membres
dun pool quil arrange. Membre dune syndication rvle, il anime un pool pour sa part de
crdit. Nous sommes face une sous-participation ou un compte demi
1167
. La sous-
participation est le plus souvent occulte, mais ce nest pas systmatique. Sa caractristique
majeure est labsence totale de relations juridiques directes entre les tablissements
bancaires membres dune sous-participation et lemprunteur. Les liens contractuels unissent
dune part lemprunteur et ltablissement de crdit crateur de la sous-syndication et dautre
part cet tablissement de crdit et les membres sous-participants.
544. Avant de refermer cette page de classification, il faut exposer celles propres
la sous-participation. Lintervention des sous-participants est modulable. Ils sengageront
en trsorerie seule, en risque seul ou bien encore en risque et trsorerie. La participation
en trsorerie se limitera un apport financier du sous-participant. Il sera rembours
au terme de la convention indpendamment de lexcution intgrale ou non de ses
obligations par lemprunteur. Cette formule thorique est peu usite. Elle avantage surtout
les tablissements de crdit dune faible surface financire. Sil nintervient quen risque, le
sous-participant napporte aucun financement la banque lie lemprunteur qui fournira
seule lintgralit du montant du crdit. Le participant en risque sera sollicit en cas de
mauvaise fin du contrat principal dans la limite de la fraction du crdit principal pris en
charge. Une participation en trsorerie et risque mle les deux obligations prcdentes.
Ltablissement de crdit interviendra lgard de la banque lie comme un membre dun
pool rvl. Il librera et virera les fonds du crdit en faveur de la banque organisatrice du
pool selon lchancier prvu. Il accepte de ne pas tre totalement dsintress en cas
dincident de crdit ou de dfaillance de lemprunteur dans la limite de sa part. La syndication
occulte peut tre partielle ou totale. Partielle, ltablissement de crdit nassume quune
partie du crdit. Totale, la syndication portera sur lintgralit du crdit. Il est tenu compte du
moment de sa formation par rapport loctroi du crdit lemprunteur. Elle peut tre installe
de manire antrieure, postrieure ou diffre par rapport la convention de syndication
principale.
5 et la syndication indirecte , loc. cit. p. 293 ; Jacques BERTRAN de BALANDA, crdits consortiaux, quelles rgles du jeu ? , op.
cit. p. 561 n 21 et crdit syndiqu et srets , B.&D. n 52 de mars-av. 1997 p. 3 ; Jean-Michel DAUNIZEAU, banque et partage
du risque de crdit (pools bancaires) , B.&D. n 61 de sept.-oct. 1998 p. 3 ; Philippe BILLOT et Franois BONTEIL, les tours de
tables bancaires , loc. cit. pp. 26 ; Jacques TERRAY, loctroi conjoint de crdit syndicat et sous participation , loc. cit. n 491 p.
511 ; Francis J.-CRDOT et Yves GRARD sous Versailles, 11 dc. 1997, RDBB n 71 de janv.-fv. 1999 p. 26.
1167
V. sur cette distinction : Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 203 p. 197 ; Youmna ZEIN,
les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 6 et 718 pp. 9 et 426 ; Emmanuelle BOURETZ, crdit syndiqus, syndication
directe , J.-Cl. B. fasc. 505 n 19 p. 5, crdit syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506, la syndication indirecte , loc.
cit. p. 293 et sous-participation : rapport entre les banques et effet relatif des contrats , dans le dossier sur les pools bancaires
de crdit paru la RDBF n 1 2004 p. 70 ; Jacques BERTRAN de BALANDA, crdits consortiaux, quelles rgles du jeu ? , loc.
cit. n 409 p. 561 n 7 ; Jean-Michel DAUNIZEAU, banque et partage du risque de crdit (pools bancaires) , loc. cit. p. 3 ; Claude
DUFLOUX et Laurent MARGULICI, la syndication : un mcanisme essentiel de collecte des fonds et de rpartition des risques ,
B. juil.-aot 1981 n 408 p. 822 ; Jean Du PRE De SAINT-MAUR, les euro-crdits financiers : le point de vue du banquier , B. n
331 de juil.-aot 1974 p. 667 ; Philippe BILLOT et Franois BONTEIL, les tours de tables bancaires , loc. cit. pp. 26 ; Jacques
TERRAY, loctroi conjoint de crdit syndicat et sous participation , loc. cit. n 491 p. 511 ; Michel BAUER, sous-participation :
considrations pratiques dans le dossier sur les pools bancaires de crdit , RDBF n 1 2004 p. 66 ; Francis J.-CRDOT et Yves
GRARD, chron. de la RDBB n 71 de janv.-fv. 1999 p. 26.
drivs de crdit .
353
545. Plusieurs phases se succdent lors de ldification dun pool. Elles clairent ces
distinctions. Pour une syndication rvle, lemprunteur recherchera un tablissement de
crdit interlocuteur aprs mise en concurrence sur les conditions de crdit de plusieurs
dentre eux pressentis. Llu sera bnficiaire dune lettre dengagement. Il prpara
linstallation du pool par un rle de conseil notamment quant aux paramtres et garanties
du prt (montant, dure, taux dintrt, condition de remboursement), la documentation,
la dtermination des engagements prendre et des banques slectionner, point sur
lequel lemprunteur peut manifester certaines prfrences ou le laisser oprer seule.
Il constituera le syndicat par mandat de lemprunteur. Il concoctera les documents
dinformation et prcontractuels. Il invitera les banques choisies intgrer la syndication en
leur communiquant une note dinformation ou un prospectus. Il prendra ce stade le nom
de banque arrangeuse ou de chef de file. Son engagement peut excder ce rle. Il peut
sengager prter intgralement ou partiellement la somme requise indpendamment du
montant des fonds runis et du nombre de banques adhrentes au projet. Une autre phase
sengagera ds la slection acheve. La banque arrangeuse servira dintermdiaire entre
les candidats participants et lemprunteur dans la ngociation de la convention dfinitive
et de ses ventuels ajustements
1168
. Seront abords le calendrier des tirages, le contrle
de lutilisation des fonds, le taux dintrt, les engagements complmentaires de faire (le
respect de ratios financiers) et de ne pas faire (la cession de certains actifs) la charge
de lemprunteur. Une fois les modalits circonscrites, chaque banque dcidera en interne
daccorder ou non le prt. Chacune signera le contrat commun avec lemprunteur lors dune
crmonie de signature agence par le chef de file.
Une sous-participation natra linitiative de la banque qui veut se dpartir dune
partie du crdit. Prenant automatiquement le statut de chef de file, elle engagera seule
les dmarches ncessaires dont le formalisme sera allg. La priode pralable en
collaboration avec lemprunteur et le rle dintermdiaire disparaissent. Il devra videmment
former le pool et rdiger le contrat. Les critres de slection de membres du pool diffrent.
Les liens affectifs seffacent au profit de la nationalit ou de la connaissance dune branche
particulire. La banque lie apporte ds le dbut le texte complet du contrat de pool et
une copie du contrat de crdit conclu ou du projet conclure avec lemprunteur. Il rdigera
une note dinformation sur lemprunteur qui ne pourra engager, en cas derreur, que sa
responsabilit dans la limite des clauses limitatives de responsabilit.
546. Leur fonctionnement, similaire dans les deux hypothses de syndication, est
imprgn par deux caractres quivoques. Dun ct, lindividualisation des rapports rgne.
Chaque prteur nagit que pour lui. De lautre ct, la syndication est imprgne dune
certaine communaut
1169
. La communaut transparat de lanimation de ce groupement
par la banque arrangeuse sous ltiquette dagent des banques
1170
, de banque chef de
1168
Un syndicat de direction remplacera le chef de file selon limportance du montant demand. Une hirarchie sinstaurera
entre les tablissements membres du syndicat selon leur part de financement. Le directeur du syndicat sera chef de file principal, puis
viendront des co-chefs de file principal, des chefs de file et enfin des co-chefs de file. Chacun pourra se voir confier certaines missions
prcises dans le cadre de lorganisation du syndicat : rdaction de la documentation, organisation des offres etc.
1169
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 201 p. 196.
1170
Lagent peut tre un tablissement de crdit diffrent de la banque arrangeuse du crdit syndical. Plusieurs critres
prsident ce choix : la dtention de la participation la plus importante du crdit (prsum le plus diligent pour assurer le pool),
lexprience, la comptence en matire de crdit consortial et la meilleur connaissance de lemprunteur. Ainsi, quasi-unanimement,
le chef de file deviendra lagent. Il est le pivot obligatoire entre des relations contractuelles indpendantes. Mais il na pas de rle
de reprsentation des banques lies lgard de lemprunteur en labsence de contrat entre eux. En revanche, en matire de pool
occulte, lagent sera forcment la banque lie lemprunteur en tant que seul contractant.
file de la syndication ou de mandataire de gestion. Le renvoi au mandat est juridiquement
contestable. Ses pouvoirs ne reposent pas sur un contrat de mandat. Son rle est celui
dintermdiaire entre les parties durant lexcution du contrat de prt. Cet agent grera
administrativement le crdit. Il centralisera les fonds promis lemprunteur avant de les lui
transmettre en respectant le tirage et le calendrier. Il surveillera les prises de garanties,
les srets et leur efficacit. Il noncera le taux dintrt sil est variable. Il sattellera la
gestion courante du crdit. Il rpartira les remboursements reus entre les membres de la
syndication au prorata des participations. Il notifiera aux acteurs du crdit les informations
relatives la mise disposition du crdit, les sommes rembourses et le niveau du taux
dintrt variable. Il les reprsentera dans ces limites dans les relations avec lemprunteur.
Il surveillera lvolution de la situation de lemprunteur et le respect des engagements de
faire ou de ne pas faire. Il rendra compte des difficults rencontres. Cette mission est
affermie pour les pools occultes en raison de la position de tiers de lemprunteur lgard
des banques membres. Ce rle est central. Il a une rpercussion financire puisque cette
reprsentation dans la gestion du crdit allgera le cot du crdit. Les membres du pool se
dispenseront de dployer des moyens pour grer le prt. Cet agent nest ni le garant des
banques membres du pool dans lexcution de lobligation de libration de la promesse des
fonds ni le garant du remboursement par lemprunteur.
547. La communaut affleure dans le rgime de la responsabilit de lagent.
Lagent ne doit pas outrepasser ses fonctions sous peine dengager sa responsabilit
contractuelle. Il doit se limiter la gestion courante sans prendre dinitiative hors stipulations
conventionnelles. Les dcisions importantes sur le sort de ce crdit (rengociation,
dchance du terme, exigibilit anticipe du crdit, prise de mesures conservatoires,
ouverture dune procdure collective, dclaration de crance) sont votes lunanimit ou
la majorit conventionnelle par les membres du syndicat aprs consultation. Les stipulations
dcrivent prcisment les pouvoirs de lagent
1171
. Toute extension ne peut provenir que
dun mandat spcifique. Le droit commun retrouve toute sa vigueur. Ce chef de file ne
peut ester en justice
1172
sauf tre muni dun pouvoir spcial donn par crit
1173
par les
autres membres du syndicat. La communaut est encore plus prgnante chez une sous-
participation occulte en risque. La banque lie doit solliciter lautorisation pralable et
expresse des banques sous-participantes sauf pour les actes de gestion courante et pour
lapplication pure et simple des stipulations contractuelles. Des modulations sont apportes
1171
Parfois, cette banque arrangeuse prendra le statut de commissionnaire.
1172
Possibilit refuse puisque nul ne plaide par procureur.
1173
Au sujet de la dclaration de crances dun pool pour laquelle la Cour de Cassation dclare : Attendu que la dclaration
des crances quivaut une demande en justice ; que la personne qui dclare la crance dun tiers doit, si elle nest pas avocat, tre
munie dun pouvoir spcial donn par crit : Cass. Ass. Plnire, 26 janv. 2001, arrt Pascual-Homont c/ socit Gnrale, Bull. civ.
n 1, D. 2001 act. juris. p. 631, JCP 2001 II n 10 552 p. 1232 note Denis LOCHOUARN, JCP E 2001 p. 617 note Martine BEHAR-
TOUCHAIS et p. 753 n 8 obs. Michel CABRILLAC, RDBF mars-av. 2001 n 66 p. 91 obs. Franois-Xavier LUCAS, Procdures mai
2001 n 109 p. 11 obs. Christian LAPORTE, RTD com. pp. 508 et 746 chron. Michel CABRILLAC. Postrieurement, une dcision
prcisera que ce pouvoir crit doit accompagner la dclaration des crances ou tre produit dans le dlai lgal de celui-ci : Cass.
com., 16 oct. 2001, arrt Crdit Lyonnais c/ Pellegrin, Bull. civ. IV n 168 p. 159, D. 2001 J. p. 3275 obs. Alain LIENHARD. V. aussi
Cass. Ass. Pln., 4 fv. 2011, arrt Martine bois et drivs et a. c/ Unimat et a., BIDCC du 15 mars 2011 p. 19, D. 2011 p. 439 obs.
Alain LIENHARD, JCP E 2011 p. 1263 n 7 chron. Philippe PTEL et p. 1264 note Philippe ROUSSEL GALLE, JCP 2011 n 381 p. 643
note Laurence-Caroline HENRY, Gaz. Pal. 2011 J. p. 1041 note Emmanuelle LE CORRE-BROLY et p. 823 note Laetitia ANTONINI-
COCHIN, act. Proc. Coll. n 5 mars 2011 n 80 p. 2 note Philippe ROUSSEL GALLE, Rev. Proc. Coll. mars-av. 2011 n 23 p. 32 note
Pierre CAGNOLI, Dr. & Proc. n 5 mai 2011 p. 117 obs. Franois VINCKEL, RLDA n 59 av. 2011 n 3368 p. 17 note Paola NABET,
Procdure mai 2011 n 177 p. 31 obs. Blandine ROLLAND, P.A. n 138 du 13 juil. 2011 p. 10 obs. Georges TEBOUL.
drivs de crdit .
355
cette intransigeance. Une dcision prise par la banque lie nest pas sanctionne en
prsence du caractre implicite de laccord du sous-participant, du caractre abusif du refus
ou du caractre raisonnable des dcisions.
548. Le caractre individuel de la syndication nest jamais totalement effac. Chaque
membre du syndicat, personnellement engag lgard de lemprunteur, conserve un droit
de crance direct son encontre. Il peut dfendre personnellement ses intrts et engager
en justice toutes les actions ncessaires pour recouvrer sa crance. Il ne commettra jamais
de faute en se dissociant de la communaut. Agir en ordre dispers sans coordination nest
pas fautif la condition de nenfreindre ni le devoir de collaboration entre membres ni celui
de ne pas se nuire. Le dfendeur laction en remboursement varie selon les pools. Dans
une syndication bancaire, chaque membre assignera directement lemprunteur dbiteur.
Dans une sous-participation, en labsence de relation entre les prteurs et lemprunteur, les
membres ne sont jamais devenus le crancier de lemprunteur
1174
. Cette qualit est rserve
au seul chef de file qui reste le seul bnficiaire des srets concdes par lemprunteur. Il
pourra seul initier les recours contre le dbiteur pour la totalit de la crance y compris la
part cde au(x) sous-participant(s). Les sous-participants norienteront leurs requtes que
vers le chef de file dans la limite de ce que le dbiteur aura rgl. Le chef de file, qui nest
pas le garant du dbiteur, ne saurait se voir rclamer plus que ce qui lui sera restitu.
549. Cette ambivalence entre individualit et communaut sourde dans les rapports
internes entre les membres du pool et externes avec le dbiteur. Marque de lindividualisme,
labsence de solidarit est de principe entre les membres du syndicat
1175
. Aucun ne peut
ni forcer ni agir contre lun de ses confrres pour obtenir lapport de sa quote-part au
financement. Chacun fait son affaire de trouver la ressource propose lemprunteur,
plus forte raison dans une sous-participation. Lemprunteur nen profite pas non plus. Il ne
peut actionner lun des autres participants syndiqus lorsque lun deux dfaille apporter
sa quote-part dans le financement promis. Le crdit est rduit concurrence de la part de
la banque dfaillante. Certes, des solutions peuvent tre envisages pour se dgager de
cette impasse. Une clause peut imposer lagent et aux membres du syndicat de trouver
un remplaant. Ils peuvent sengager assumer cette part
1176
. En labsence de prvision
contractuelle, ils pourront accepter de tels remdes aprs la naissance du problme. Mais
aucune action force de lemprunteur ne saurait aboutir. Rciproquement, le dbiteur ne
1174
Paris, 5 juil. 2002, arrt Da Costa c/ SA Banque Le Henin, Lgifrance : considrant que le caractre occulte dun contrat
de participation a pour effet direct quaucun lien de droit nest cr entre la banque sous-participante et les tiers, dont les emprunteurs
; que ds lors, la convention ne confre aucun droit de crance sur lemprunteur la banque sous-participante qui ne peut donc
exercer aucune des prrogatives attaches la qualit de prteur .
1175
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 201 p. 196 ; Youmna ZEIN, les pools bancaires :
aspects juridiques , op. cit. n 246 et 822 pp. 149 et 481 ; Emmanuelle BOURETZ, crdit syndiqus, syndication directe , J.-Cl.
B. fasc. 505 n 94 et s. p. 12 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 296 p. 231 ; Jean-Michel DAUNIZEAU,
banque et partage du risque de crdit (pools bancaires) , loc. cit. p. 3 ; Philippe BILLOT et Franois BONTEIL, les tours de tables
bancaires , loc. cit. pp. 26 ; Jacques TERRAY, syndication directe : formation des contrats , et Jean STOUFFLET, syndication
directe : excution de la convention de crdit et rle de lagent , dans le dossier sur les pools bancaires de crdit paru la RDBF
n 1 2004 pp. 60 et 63 ; Jacques BERTRAN DE BALANDA, crdits consortiaux, quelles rgles du jeu ? , loc. cit. n 409 p. 561 ;
Hubert FRANOIS-MARSAL, louverture de crdits en euro-devises et les obligations des banques , B. n 396 de juin 1980 p.
703 ; Franois PORT, les tours de table bancaires , loc. cit. p. 9 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, la syndication :
le risque de conflit entre les banques , B. n 410 oct. 1981 p. 1149.
1176
Le contrat de pool peut rsoudre ce problme : accroissement de la participation des membres selon le pourcentage de
crdit, obligation pour lagent de rechercher dautres participants etc.
sera jamais valablement libr en dsintressant la totalit de sa dette auprs dun seul
des membres du syndicat.
La communaut reprend son emprise par lapplication stricte du principe dgalit.
Aucun membre du pool ne peut conserver le paiement de la totalit de la crance.
Tout paiement prfrentiel reu devra tre partag entre tous les membres du syndicat
dans la limite des participations. Les garanties prises sont rparties selon ce prorata des
participations.
Ces questions sont ignores en matire de pool occulte. Une banque sous-participante
ne verse rien lemprunteur. Elle ne peut bnficier dun remboursement remis par le
dbiteur. Elle ne peut le poursuivre en recouvrement de sa crance ni se prvaloir des
srets consenties ou des clauses protectrices insres dans le contrat principal. Toute
action indirecte est proscrite comme par exemple la compensation entre sa crance et une
dette due lemprunteur loccasion dun autre contrat. Il lui est dfendu duser dune sret
consentie lors de sa relation personnelle avec lemprunteur.
550. Labsence de solidarit pointe galement en matire de responsabilit. Chacun,
professionnel averti, prend seul, en toute indpendance, la dcision dintgrer le syndicat.
Il doit sinformer personnellement et agir avec prudence, en particulier face loctroi abusif
de crdit invocable par lemprunteur. Aucune responsabilit nincombe au chef de file
sauf dmontrer la transmission dinformations inexactes ou incompltes. Lattnuation
conventionnelle de sa responsabilit est inoprante lorsquelle est dlictuelle, en prsence
dune faute lourde ou dun dol. La responsabilit contractuelle est engage pour tout
manquement lun des engagements. Celle du chef de file sapplique en cas de dfaillance
dans lexcution des instructions reues ou de lune des missions conventionnelles. Si un
membre du syndicat manque une obligation, il engage seul sa responsabilit. Elle ne peut
tre tendue ou reporte aux autres membres, lagent ou le pool lui-mme. Cette carence
ne libre de leurs engagements ni les autres membres du pool ni ne provoque lextinction
du syndicat.
551. Pour achever cette prsentation, il convient de souligner deux lments. Le mode
de fonctionnement et les principes exposs ne sont pas fondamentalement modifis
1177

loccasion des pools internationaux ou des euros-crdit
1178
. Aux intrts dj voqus de
financement et de rpartition des risques, dautres plus ou moins spcifiques peuvent venir
sagglutiner selon les montages
1179
: le respect de la rglementation ou des ratios, apparition
dune source supplmentaire de revenus grce aux commissions, commodit de gestion du
1177
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 152 p. 159 ; Jean-Michel DAUNIZEAU, banque
et partage du risque de crdit (pools bancaires) , loc. cit. p. 3 ; Jacques TERRAY, loctroi conjoint de crdit syndicat et sous
participation , loc. cit. n 491 p. 511 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, la syndication : un mcanisme essentiel de collecte
des fonds et de rpartition des risques , loc. cit. p. 822 et la syndication : le risque de conflit entre les banques , loc. cit. p. 1149
et n 411 de nov. 1981 p. 1214.
1178
V. aussi la littrature consacre aux euros-crdit (opration de crdit portant sur des euro-devises, c'est--dire un prt
non commercial moyen terme libell en une monnaie indpendante des nationalits des prteurs et des emprunteurs et financ par
des ressources vue ou court terme empruntes sur le march des euro-devises selon la dfinition fournie par Claude DUFLOUX
et Laurent MARGULICI, le phnomne des euro-crdits et ses statistiques , B. n 403 de fv. 1981 p. 149). Ces financements
passent par une syndication : Hubert FRANOIS-MARSAL, louverture de crdits en euro-devises et les obligations des banques ,
loc. cit. p. 703 ; Jean Du PRE De SAINT-MAUR, les euro-crdits financiers : le point de vue du banquier , loc. cit. p. 667.
1179
Youmna ZEIN, les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 16 et s. pp. 20 et s. pour les pools rvls et n
738 et s. pp. 435 et s. pour les pools occultes.
drivs de crdit .
357
crdit par la prsence dun agent intermdiaire, limination du favoritisme grce lgalit
de traitement et dinformation.
Aprs cet expos, la confusion entre syndication et credit default swap parat
impossible. Les procdures de conclusion dun driv de crdit et dune syndication
bancaire sont aux antipodes. Mais faut-il en rester cette apparence ?
. Confusion possible avec la syndication bancaire en risque.
552. A lvidence, tout risque de confusion est banni. Nul point commun entre les
syndications et les credit default swap tant dans la dfinition que dans la procdure
dlaboration des contrats. Cette affirmation est totalement justifie pour la syndication
bancaire rvle. Elle organise un prt unique grande chelle entre de multiples prteurs.
Le credit default swap nest pas un prt. Le vendeur de protection ne donne pas de
somme dargent un destinataire qui en fera usage pour la ralisation dun projet charge
pour lui de la lui rembourser aux chances convenues. Il ne constitue pas un groupe
de prteurs attachs par un intrt commun un seul emprunteur. Le caractre rvl
du pool le diffrencie du caractre confidentiel du credit default swap . Il ne se cre
aucun lien juridique entre ce dbiteur et le vendeur de protection. Tel nest pas le cas dans
une syndication rvle car tous les intervenants sont lis. En revanche, ces arguments
sont striles pour rcuser tout rapprochement avec un pool bancaire occulte. En effet,
non seulement ils sont confidentiels, connus des seuls contractants, mais en plus ils sont
occultes. Ils ne crent pas de relations de droit entre le sous-participant et lemprunteur.
Certaines sous-participations tendent la remise de fonds pour lexcution dun contrat de
prt. Tous les contrats obligeant le sous-participant remettre des fonds ds sa signature
en vue dune restitution sont inadapts notre recherche dune qualification. Les contrats
de sous-participations en trsorerie, seule et/ou en risque, ne conviennent pas.
553. Par limination, seule la sous-participation en risque surnage comme hypothse
de requalification. Ce sous-participant ne consent pas de prt. Il ne transfert pas de fonds
son contractant, la banque lie, qui les remettra ensuite un emprunteur. Ce contrat
namnage pas les relations entre des tablissements bancaires attribuant un crdit unique
un emprunteur. Un indice du rapprochement entre les deux notions mane de la Cour
dAppel de PARIS
1180
: la convention de sous-participation a pour objet le partage des risques
ou de la trsorerie affrent un crdit en contrepartie dune part de la rmunration de
celui-ci en intrts et commissions. Recentre sur la seule convention de sous-participation
en risque, cette dfinition valorise la volont de partage des risques relatifs un crdit en
change dune rmunration. Les objectifs poursuivis sont similaires. Le partage des risques
comme source de motivation de la cration dune sous-participation en risque a souvent
t souligne par la doctrine qui renoue avec le vocabulaire habituel sur la diffusion des
risques. Les expressions de rpartition des risques
1181
, division des risques
1182
,
1180
Paris, 5 mai 1987, arrt soc. Al Bahrein Arab African Bank et a. c/ BFCE, D. 1989 S.C. p. 323 ; Paris, 6 sept. 2002, arrt
Da Costa c/ SA Banque La Hnin et a., JCP E 2003 pan. rap. n 161 p. 199.
1181
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 205 p. 198 ; Jean Du PRE De SAINT-MAUR, les
euro-crdits financiers : le point de vue du banquier , loc. cit. p. 667 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, la syndication :
un mcanisme essentiel de collecte des fonds et de rpartition des risques , loc. cit. p. 822 ; Franois PORT, les tours de table
bancaires , loc. cit. p. 9 ; Jacques TERRAY, loctroi conjoint de crdit syndicat et sous participation , loc. cit. n 491 p. 511 ;
Emmanuelle BOURETZ, sous-participation : rapport entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. p. 70.
1182
Philippe BILLOT et Franois BONTEIL, les tours de tables bancaires , loc. cit. ; Youmna ZEIN, les pools bancaires :
aspects juridiques , op. cit. n 664 p. 392.
distribution du risque
1183
et transfert des risques
1184
sont employes. Un auteur
manie mme celle de risque de contrepartie cette occasion
1185
.
554. Sous langle de leurs intrts, la comparaison entre la sous-participation en risque
et le crdit default swap est convergente. Le sous-participant accde de nouveaux
marchs soit habituellement ferms, soit situs en dehors de sa sphre dactivit usuelle,
soit inaccessibles en raison de linsuffisance de sa surface financire. Ces ouvertures
soffrent au sous-participant sans mobilisation dinvestissements pour la prospection dun
nouveau segment dactivit. Ils permettent la diversification de lactivit et la multiplication
des opportunits dinvestissements sans engagements substantiels des ressources ni
soucis de la gestion du crdit. Il peut tre loccasion dun premier contact de nouveaux
courants daffaires avec des emprunteurs avertis de la cration de la sous-participation
occulte.
La banque lie initiatrice dune sous-participation occulte trouve des avantages
identiques aux acheteurs de protection dun credit default swap . Elle offre de grer
efficacement tout la fois les impratifs prudentiels internes (les limites de crdit par client
et les obligations de diversifications) et externes (le ratio de solvabilit) tout en satisfaisant
les besoins financiers de ses clients. Elle concdera des fonds un client mme si elle
est dj surexpose son gard. Elle maintiendra la qualit de sa relation clientle malgr
la concentration des risques son gard. Elle autorise une gestion plus efficiente des
fonds propres. Elle librera des lignes de crdit qui seront affectes des oprations plus
rentables sans enfreindre les rgles du capital rglementaire. Elle permettra de jouer sur
lvolution des taux.
Comme pour les credit default swap , elle est bon march pour le sous-participant
qui na besoin de nimmobiliser ni fonds, ni trsorerie ni frais de financement la signature
du contrat. Elle subi leffet de levier car le paiement de la prestation par le sous-participant en
cas de dfaillance de lemprunteur peut tre sans commune mesure avec la rmunration
du service.
Commercialement, la sous-participation occulte en risque reste trangre
lemprunteur. Il ny a modification ni de la relation commerciale de base ni de la relation de
confiance. La banque lie maintient son prestige. Les critres de dcision quant loctroi
ou non du crdit ne dpendront plus seulement des ratios ou de la solvabilit du dbiteur.
555. En terme de structure, des rapprochements sont indiscutables. Il existe deux
contrats distincts avec un contractant crancier en situation de pivot entre les deux contrats.
Mais ses deux cocontractants ne sont nullement lis
1186
. Cette charnire ne matrialise pas
une chane de contrats. Ces mcanismes, mme sils se rfrent un contrat de base
en en reprenant les principaux termes et conditions, sont formellement spars de cette
convention.Le credit default swap ne produit deffets quentre lacheteur et le vendeur
de protection. Il ignore le titulaire du sous-jacent malgr la transposition des obligations que
1183
Michel BAUER, sous-participation : considrations pratiques , loc. cit. p. 66.
1184
Youmna ZEIN, les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 828 p. 486 ; Emmanuelle BOURETZ, crdit
syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506 n 1 p. 2, sous-participation : rapport entre les banques et effet relatif des contrats ,
loc. cit. p. 70 et la syndication indirecte , loc. cit. p. 293 ; Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 155 et la nouvelle
gestion du risque financier , op. cit. p. 72 ; Marc FAVERO, de lintrt dun nouveau contrat nomm : le contrat de transfert de
risque , loc. cit. n 1222 p. 2308.
1185
Michel BAUER, sous-participation : considrations pratiques loc. cit. p. 66.
1186
Emmanuelle BOURETZ, sous-participation : rapport entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. p. 70.
drivs de crdit .
359
tient lacheteur de protection vers le vendeur de protection. Il en va ainsi avec la syndication
occulte qui ne produit aucune consquence entre lemprunteur et le sous-participant. Le
consensualisme rgne en matre. Le crancier de la relation de base prend linitiative de
rechercher la protection contre le risque.
556. Les contrats prsentent des caractristiques analogues. Leurs objets est
dorganiser avec un tiers dune premire relation contractuelle une protection et une
couverture contre un vnement affectant le recouvrement de la crance de cette
relation contractuelle initiale. La banque membre dune syndication en risque seulement
sengage, en contrepartie dune certaine rmunration, payer sa contrepartie une
somme reprsentant un pourcentage convenu de toutes sommes dues par lemprunteur
et impayes lchance. Le vendeur de protection, en change dune prime, sengage
payer une somme gale une perte de valeur dune crance afflige par un vnement.
Si lvnement survient, tant le syndiqu en risque que le vendeur de protection doivent
verser la prestation montaire spcifie dans le contrat. Si lvnement ne survient pas,
les deux conservent la rmunration reue. Ces deux contrats prvoient la protection dune
partie de manire onreuse. Ils sont alatoires car grevs dune incertitude sur lequel se
focalise ces conventions, la survenance dun vnement affectant une crance. Le ou les
vnements redouts, incertains, extrieurs aux parties mais lists par leurs soins dans la
convention, sont susceptibles dengendrer une perte financire. Dans la mesure du possible,
les modalits de calcul du credit default swap , lorsquil couvre une perte financire
relle, tendent se rapprocher le plus possible du montant du dommage final, c'est--dire
de la perte conomique supporte comme le dmontre la procdure denchre. La sous-
participation en risque attribue au prorata de sa part le montant de la perte engendre par le
dfaut de paiement de lemprunteur. La somme virtuelle laquelle seront tenus le vendeur
de protection et le sous-participant en risque sera dgressive au fil des remboursements
effectus par le dbiteur de la crance de rfrence, au fur et mesure de lavance dans
le temps.
A ce stade, si dans les deux hypothses, toutes les parties sont des tablissements
de crdit, la distinction entre les deux conventions est rendue impossible. Ds lors, il
devient intressant dtudier la qualification de la syndication bancaire occulte en risque
pour ventuellement laccommoder au credit default swap .
b. Qualification dbattue de la syndication occulte en risque.
557. La qualification de la syndication occulte en risque a donn lieu de nombreuses
interrogations en doctrine et jurisprudence. Un sentiment de contrarit se dgage de
la lecture de certains articles. Ils ne rapportent pas toujours les distinctions entre les
diverses formes de syndications
1187
. En consquence, soit sont retenues des qualifications
inadaptes certaines formes, soit sont cartes des qualifications pourtant adquates
certaines variantes de la syndication. Les dcisions de justice rendues ne participent
pas toujours non plus la clart du dbat. Elles spargnent la vrification de toutes les
conditions propres chaque syndication. Elles ne prcisent pas la nature contractuelle du
pool rencontr. Elles ouvrent la voie des discussions interminables et finalement striles
en labsence dindication. Ces remarques doivent tre gardes lesprit lors du travail venir
pour viter de se fourvoyer dans de fausses pistes. Malgr tout, un consensus sest dgag
pour certaines formes de pool. Les qualifications de socit en participation et de caution
1187
Par exemple Emmanuelle BOURETZ aborde la qualification gnrale de la sous-participation sans procder aux diverses
distinctions : crdits syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506 n 73 et s. p. 12 ;Zine SEKFALI, droit des financements
structurs , op. cit. n 295-5 p. 229.
mergent. Avant, nous carterons trs rapidement certaines qualifications nonces peu
plausibles.
. Les qualifications peu plausibles.
558. Demble, certaines qualifications sont cartes rapidement par la doctrine. En
labsence de remise de fonds par le sous-participant en risque la banque lie au dbut
du contrat, elle ne peut tre ni une opration de crdit ou de prt
1188
ni une opration
de refinancement
1189
. La qualification dopration de rassurance est trs loigne
1190
. Elle
est l opration par laquelle un assureur (dit cdant), jugeant trop lourds ou dangereux
pour lui les risques quil a accepts de couvrir, sen dcharge partiellement sur un autre
assureur (dit rassureur ou cessionnaire), tout en demeurant intgralement tenu vis--vis de
lassur
1191
. Elle conforte un contrat dassurance. Le rassur ne peut tre quune socit
dassurance. La diffrence est clatante avec la sous-participation en risque rserve aux
tablissements de crdit qui conforte une opration de crdit. La cession occulte de crance
ne convient pas
1192
. Il ny a ni vente ni donation du prt bancaire. En revanche, la notion de
socit en participation a eu son heure de sduction.
. La socit en participation.
559. La jurisprudence
1193
a inspir la doctrine
1194
en se polarisant plusieurs reprises sur
cette qualification. Les dcisions se concentrent sur le risque de perte partag entre la
banque lie et le sous-participant occulte. Elles considrent quil y a partage des pertes
1195
,
caractre indispensable la formation dun contrat de socit. En vertu de larticle 1832
1188
Emmanuelle BOURETZ, crdits syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506 n 77 et s. p. 12 et sous-participation :
rapport entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. p. 70. Contra loccasion dune tude globale : Jacques BERTRAN
DE BALANDA, la recherche de la nature juridique des conventions de sous-participations bancaires , loc. cit. n 572 p. 303 ;
Jean-Michel DAUNIZEAU, banque et partage du risque de crdit (pools bancaires) , loc. cit. p. 3.
1189
Emmanuelle BOURETZ, crdits syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506 n 84 p. 13 et sous-participation : rapport
entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. p. 70 ; Jean-Michel DAUNIZEAU, banque et partage du risque de crdit
(pools bancaires) , loc. cit. p. 3.
1190
rapport entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. p. 70.
1191
1192
rapport entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. p. 70.
1193
Paris, 5 mai 1987, arrt soc. Al Bahrein Arab African Bank et a. c/ BFCE, D. 1989 S.C. p. 323 obs. Michel VASSEUR ; Versailles,
6 juin 1996, arrt Bissonnet c/ BNP et a., D. 1996 I.R. p. 221 ; Paris, 8 sept. 1998, arrt soc. financire immobilire SA c/ CIC, RDBB
n 71 janv.-fv. 1999 p. 26 note Francis J.-CRDOT et Yves GRARD, RTD com. 1998 p. 870 note Claude CHAMPAUD et Didier
DANET, Rev. Soc. 1999 p. 196 note Yves GUYON.
1194
Retiennent cette qualification pour toutes les sous-participations : Franois PORT, les tours de table bancaires , loc. cit.
p. 9 ; Philippe BILLOT et Franois BONTEIL, les tours de tables bancaires , loc. cit. pp. 26 avec quelques exceptions, lorsque
la sous-participation en risque et trsorerie porte sur lintgralit du crdit ; le commentateur de la dcision Paris, 7 juil. 1975, arrt
Bellat c/ BNP, Gaz. Pal. 1975 2 p. 727 et Michel CABRILLAC et Jean-Louis RIVES-LANGES dans la RTD com. 1975 p. 897 ; E.C.
dans ses commentaires sous Cass. com., 16 janv. 2001, arrt Banque industrielle et immobilire prive (B.I.M.P.) c/ soc. Depfa Bank
France, P.A. n 53 du 15 mars 2001 p. 5.
1195
Paris, 8 sept. 1998, arrt soc. financire immobilire SA c/ CIC prc. : en donnant expressment son accord une participation
au risque, la BIC sest engage contribuer aux pertes ; ; quune socit en participation a bien t constitue .
drivs de crdit .
361
du code civil prcit
1196
, les juridictions recherchent la ralit des apports des associs et
leur volont dtre anims de laffectio societatis. Si cette qualification est attribue juste
titre pour les sous-participations occultes en risque et trsorerie
1197
, elle reste discutable
pour la sous-participation en risque seule face limpossibilit de dterminer un apport
de chaque partie. Le sous-participant ne libre aucun capital la conclusion du contrat.
Estimer que cette obligation est accomplie lorsque le sous-participant excute son devoir
de couverture mne une impasse. Cet engagement est alatoire. Cette thorie nexplique
pas o identifier lapport quand le sous-participant na pas excuter sa prestation en
labsence de dfaillance de lemprunteur. Bien plus, lexcution de cette obligation par le
sous-participant marque le terme du contrat de sous-participation. Au contraire, lapport
exalte le dbut du contrat de socit en participation. Il est impossible de dceler un apport
en industrie du sous-participant. La seule tche susceptible dtre vue comme tel serait la
gestion administrative du crdit. Or elle incombe la banque lie et non au sous-participant
inconnu de lemprunteur. Il semble tout aussi dlicat dy discerner laffectio societatis. Une
collaboration double dun devoir de loyaut doit guider les relations entre les parties mme
si la banque lie conserve une certaine libert dans la gestion courante du crdit et la prise
de dcision. Ce devoir de loyaut, impos dans de nombreuses conventions, nest pas dune
intensit suffisante pour se confondre avec laffectio societatis du contrat de socit. Cest
pourquoi les magistrats ont totalement renonc user de cette qualification par la suite
1198
.
560. La qualification de socit en participation sera carte par ricochet pour les
credit default swap . Une rapide comparaison le confirme. Aucun apport nest effectu
montairement ou industriellement par le vendeur de protection. Lacheteur de protection
verse une prime au vendeur de protection. Cette prime nest certainement pas un apport
puisquelle nest que le paiement du service offert par le vendeur de protection. Les parties
ne sont pas animes par laffectio societatis
1199
ni nont pour philosophie dlaborer et de
collaborer un projet commun. Elles ne sont pas animes par un projet commun puisque
lune rmunre lautre. Leurs intrts sont contradictoires. Le vendeur de protection ne veut
surtout pas se voir raliser le risque dclenchant le paiement de sa protection alors que ce
souci est devenu au mieux indiffrent au vendeur de risque. Ces divergences dtat desprit
traduisent on ne peut mieux labsence de volont de partager un profit ou une perte. Le
vendeur de risque cherche surtout se dfaire totalement dun risque sur un sous-jacent.
Le partage dun profit ou dune perte est inexistant. Il se contentera de verser une prime
irrmdiablement acquise au vendeur de risque indpendamment de la manire dont se
dnouera le contrat. La collaboration entre les parties ne dpasse pas celle demande lors
de lexcution de toute convention.
561. Labsence de convention de socit carte en retour celle parfois avance de
convention de croupier
1200
. Le croupier dsigne la personne qui, dans une socit de
personnes, participe en tout ou partie aux pertes et aux gains en se dissimulant derrire une
autre personne qui est, au regard des tiers et des autres associs, le seul titulaire de ladite
1196
V. supra 306.
1197
Paris, 26 nov. 1999, arrt soc. Sofic c/ soc. White SAS, BJS av. 2000 89 p. 432 note Youmna ZEIN.
1198
Cass. Com., 17 dc. 2002, arrt Sofal c/ BMCI, Lgifrance, qui carte la qualification de socit en participation pour celle de
mandat dintrt commun.
1199
Youmna ZEIN, les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 990 p. 615 ; Jean-Michel DAUNIZEAU, banque
et partage du risque de crdit (pools bancaires) , loc. cit. p. 3.
1200
Emmanuelle BOURETZ, crdits syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506 n 107 et s. p. 15 et sous-
participation : rapport entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. p. 70.
participation. Elle prsuppose lexistence dun contrat de socit. Or dans un driv de
crdit , la seule relation contractuelle existante, le contrat sous-jacent de rfrence, sera
rarement un contrat de socit. De plus, considrer mme cette hypothse, le credit
default swap devrait couvrir une part sociale dune socit de personne. En tout tat de
cause, le vendeur de protection ne participe pas aux bnfices. Cette qualification de contrat
de socit nest pertinente ni pour la sous-participation occulte en risque ni pour le credit
default swap . Ds lors, il faut sattarder sur la qualification de caution.
. Cautionnement.
562. En assumant une part de la dfaillance financire du dbiteur-emprunteur, le sous-
participant occulte en risque cautionnerait lobligation du dbiteur. Il acquitte auprs
du crancier, la banque lie, une partie de la dette du dbiteur. Youmna ZEIN,
principale dfenderesse de cette thse, dveloppe cette argumentation
1201
. La banque
sous-participante convient dun contrat par lequel elle sengage envers un crancier, le
prteur, payer la dette de son dbiteur au cas o celui-ci ny satisferait pas lui-mme.
Deux conventions sont prsentes. La premire est louverture du crdit en faveur de
lemprunteur. La deuxime est lengagement de la banque sous-participante solder une
part contractuellement prvue des sommes non rgles par le dbiteur principal aux
chances convenues. Elle qualifie daccessoire lengagement de payer pris par la banque
sous-participante ; la banque sous-participante sengage acquitter la dette du dbiteur
principal. Dans cette convention sont introduites des clauses spcifiques inconnues du
contrat de cautionnement. Tel est le cas de la clause de recours subrogatoire du sous-
participant occulte en risque excutant son obligation flanque dun mandat irrvocable
titre gratuit de reprsentation par la banque lie de la banque sous-participante dans
toutes les actions relatives au recouvrement de la convention douverture du crdit. Mais
ces insertions ne modifient pas lanalyse de lengagement selon Youmna ZEIN.
563. Cette position est pourtant isole. Nombre dauteurs considrent que le contrat de
sous-participation est un contrat principal. Ils refusent dy voir un engagement accessoire et
partant contestent lassimilation au cautionnement
1202
. Lun souligne que tous les contrats
de sous-participations occultes en risque ne proposent pas de recours subrogatoires
en faveur du sous-participant
1203
. Cette dfection bloque tout rapprochement avec le
cautionnement. La jurisprudence, aprs des hsitations, notamment des juges du fonds,
soriente vers un refus de les considrer comme des contrats de cautionnement
1204
. Les
commentateurs insistent sur la rdaction et les termes des dcisions de justice qui relvent
labsence de recours subrogatoire. Ils doutent de lapplication de certaines rgles propres au
cautionnement. La premire est celle de lopposabilit des exceptions en faveur du dbiteur
1201
Youmna ZEIN, les pools bancaires : aspects juridiques , op. cit. n 981 et 994 pp. 608 et 621. Thse approuve par Alain
GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. pp. 155 et 159 et la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 76.
1202
Emmanuelle BOURETZ, crdits syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506 n 92 p. 13 ; Zine SEKFALI, droit
des financements structurs , op. cit. n 295-5 p 229 ; Jacques BERTRAN DE BALANDA, crdits consortiaux, quelles rgles du
jeu ? , loc. cit. n 409 p. 561 ; Jean-Michel DAUNIZEAU, banque et partage du risque de crdit (pools bancaires) , loc. cit. p. 3 ;
Philippe BILLOT et Franois BONTEIL, les tours de tables bancaires , loc. cit. pp. 26.
1203
Michel BAUER, sous-participation : considrations pratiques , loc. cit. p. 66.
1204
Paris, 7 juil. 1975, arrt Bellat c/ BNP prc. ; Paris, 5 mai 1987, arrt soc. Al Bahrein Arab African Bank et a. c/ BFCE
prc. ; Cass. com., 11 juin 2002, arrt C
ie
europenne de crdit c/ Vergottiny, Bull. civ. IV n 101 p. 110, D. 2003 S.C. p. 343 obs.
Didier R. MARTIN, JCP E 2003 n 395 p. 467 chron. n 13 de Jean STOUFFLET, D. 2002 S.C. p. 3332 obs. Laurent AYNS, JCP E
2002 pan. rap. n 1209 p. 1358, RDBB n 5 de sept.-oct. 2002 n 176 p. 254 obs. Dominique LEGEAIS.
drivs de crdit .
363
principal. La seconde est celle du principe de discussion adjoint au caractre de laccessoire.
Quelle serait lutilit, pour la banque lie, de devoir agir totalement lencontre du dbiteur
pour tenter de recouvrer lensemble des sommes avant dactionner le sous-participant
occulte en risque ? Autant directement souscrire un contrat de cautionnement dans ce cas.
La troisime prescription carte est celle du bnfice de division. Elle naurait vocation
sappliquer que dans la situation prcise dune caution prsente par le dbiteur emprunteur.
La banque sous-participante occulte en risque pourrait demander la banque lie de nagir
lencontre des cautions et delle-mme que dans la limite de sa contribution. Cela reviendrait
placer sur un mme pied dgalit les cautions et la banque sous-participante occulte
en risque. Ce postulat est contraire la vritable situation de la banque sous-participante.
Cette prise de risque lui donne vocation profiter, travers la banque lie, des garanties et
srets consenties par lemprunteur, y compris les cautions. Traditionnellement, la caution
est perue comme une victime expiatoire place ct du dbiteur principal. Elle ne peut
pas agir directement sur la gestion de la crance par le crancier. Elle ne peut arguer que
des avantages concds par le crancier ou des fautes de nature le priver du droit de
linvoquer. La banque sous-participante occulte en risque dispose dun droit de regard, de
consultation, plus ou moins tendu, quant la prise de dcisions importantes sur lavenir
du crdit. Elle se place dans une situation symtrique au crancier alors que la caution est
place dans une situation symtrique au dbiteur. La banque sous-participante, bien que
son obligation de payer soit troitement subordonne la dette principale, nest pas dans
la mme situation quune caution classique.
564. Quoi quil en soit, cette qualification en cautionnement nous apparat vaine une
fois le dbat recentr sur le credit default swap . Ce driv de crdit ne peut
pas tre assimil un cautionnement
1205
puisquil cre une dette propre au vendeur de
protection. Il nest pas accessoire. La documentation standardise qui lui est consacre
par des organismes avertis lcarte expressment. Il nest mme pas une sret. Cette
conclusion laisse poindre une distorsion dans notre raisonnement. Soit la qualification de
la sous-participation occulte en risque nest pas un cautionnement, soit lassimilation des
credit default swap une sous-participation occulte en risque nest pas pertinente. Cette
dernire hypothse est la plus probable.
. Les incertitudes de qualification.
565. Certains indices laissent entrevoir des failles dans le raisonnement qui compare les
credit default swap la sous-participation occulte en risque. Les credit default
swap ont un domaine dintervention plus vaste que la sous-participation occulte en
risque. Premirement, les vnements gnrateurs de la protection de ce driv de
crdit sont plus nombreux que dans la sous-participation occulte en risque. Cette dernire
se rduit au non-paiement dune ou de plusieurs chances. A travers celle-ci, il faut
ajouter louverture dune procdure de liquidation judiciaire constatant linsolvabilit du
dbiteur. Ces circonstances ne sont que quelques un des nombreux vnements lists
comme dclencheurs de protection dans le driv de crdit . Parmi eux sen trouvent
certains qui ne sont que les signes prcurseurs dun ventuel futur tat dinsolvabilit
mme si le dfaut de paiement nest pas dfinitif : un jugement de redressement judiciaire
ou de concordat, le rchelonnement de la dette, lannonce du moratoire dune dette.
Dautres vnements sont simplement annonciateurs de difficults sans forcment traduire
un manquement du dbiteur ses obligations : lannonce dune fusion, dune scission, le
dfaut de respect de certains ratios financiers, la dgradation de la notation de la dette
1205
Voir supra 527.
ou de son titulaire. Ceux-l ninduisent pas systmatiquement une perte financire. Ils
nexcitent pas forcment la prestation du sous-participant occulte en risque. Ceci aussi
parce que, deuximement, la nature des crances protges est diffrente. La sous-
participation occulte en risque est rige pour un emprunt bancaire
1206
. La consultation
de ces contrats est sans quivoque. Ils stipulent la prise en charge dun pourcentage
donn du montant principal du crdit octroy lemprunteur au titre de la convention de
crdit ou de lencours de crdit restant d. La protection dun credit default swap
peut porter sur tous types de crances, y compris les titres ou les obligations, do la
possibilit de retenir les hypothses de dgradations. Troisimement, le sous-participant
peroit une commission quivalente un transfert des intrts perus par la banque lie
pour la part du crdit sous-particip. Elle est guide par la proportionnalit. Les modalits de
calcul de la prime dun driv de crdit sont diffrentes
1207
. Quatrimement, la banque
sous-participante supportera toujours avec adquation la perte finalement supporte par la
dfaillance du dbiteur emprunteur. Aprs lexcution de sa prestation, le sous-participant
recevra proportionnellement sa participation toutes les sommes que la banque lie
parviendra finalement recouvrer au titre de ce crdit auprs du dbiteur. Les contrats
prvoient une clause de remboursement de la banque sous-participante des sommes
dbourses en excution de son obligation. Cette faveur vise les sommes payes en
retard par lemprunteur, celles perues au titre dindemnits dassurance, celles issues du
produit de la vente du bien objet du financement ou encore celles recouvres au titre de
lexcution des srets. Seules les sommes irrmdiablement perdues seront assumes
par le sous-participant. Lobligation de paiement excute pour la couverture est exactement
calque sur la perte financire rellement et finalement subi. Tel est loin dtre le cas pour
un credit default swap . La survenance de lvnement de crdit gle le contrat. Elle
entrane lexcution de la protection. Elle dtermine le moment o le montant de cette
protection est calcul. Une fois ce travail accompli, la prestation montaire est verse. Le
montant de la perte financire est fig. Il correspond celle releve lors de la dfaillance.
Toute amlioration ou recouvrement postrieur au versement de cette prestation est ignor
la diffrence de la sous-participation. La sous-participation connat parfois du recours
subrogatoire totalement inconnu du credit default swap .
Il existe des particularits propres au credit default swap mconnues dans les
sous-participations occultes en risque. Un credit default swap peut porter sur un panier
de crances. Une sous-participation vise un emprunt et non plusieurs emprunts. Elle ne
regroupe jamais dans un seul document une multitude de sous-participations. Les drivs
de crdit peuvent se prsenter sous la forme de produits standardiss ngociables, jamais
une sous-participation occulte en risque. Un credit default swap est plus souple quune
sous-participation occulte en risque. Il offre un dynamisme de gestion de la dette plus vif.
La procdure de conclusion dun credit default swap nest pas aussi complexe que pour
une sous-participation occulte en risque.
566. La seule qualification rsiduelle est celle de contrat sui generis
1208
. Elle colle
chaque drivs de crdit pour lesquels aucune autre qualification satisfaisante ne
1206
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 156 et la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 74.
1207
V. supra 363.
1208
Emmanuelle BOURETZ, crdits syndiqus, sous-participation , J.-Cl. B. fasc. 506 n 113 p. 16 et sous-participation :
rapport entre les banques et effet relatif des contrats , loc. cit. 70 ; Franois PORT, les tours de table bancaires , loc. cit. p. 9 ;
Jean-Michel DAUNIZEAU, banque et partage du risque de crdit (pools bancaires) , loc. cit. B.&D. p. 3 ; Didier R. MARTIN dans
ses obs. de larrt Cass. com., 11 juin 2002, arrt C
ie
europenne de crdit c/ Vergottiny, D. 2003 S.C. p. 343.
drivs de crdit .
365
sentrevoit. Nanmoins, celle de contrat dassurance ne peut tre totalement mprise
au vu des caractristiques essentielles de la convention. Quil soit conclu entre deux
tablissements de crdit nefface pas cette requalification, mais restreint, dans certaines
limites, la possibilit de le conclure. Tous sont susceptibles de se voir appliquer ce rgime
juridique qui gommerait toutes les distinctions byzantines que nous sommes en train
doprer. Aprs avoir tudi le credit default swap lorsquil nest pas conclu par un
tablissement de crdit, puis lorsquil est pass entre deux tablissements de crdit, il reste
une dernire situation tudier, celle dans laquelle une seule des parties au contrat est un
tablissement de crdit.
3. Hypothse intermdiaire : une partie dtient la qualit dtablissement de
crdit.
567. A la croise des chemins, une seule des parties peut dtenir la qualit dtablissement
de crdit. Il nexiste aucune remarque mettre lorsque lacheteur de protection est cet
organisme. Il suffit de se reporter aux explications crites loccasion de la premire
hypothse. En revanche, une petite modification peut poindre lorsque seul le vendeur
de protection est un tablissement de crdit. Une seule hypothse de qualification est
pertinente, qui rejoint partiellement une notion dj aborde, le ducroire et particulirement
le ducroire de banque. Institution non rglemente, sa dfinition indique que le banquier
ducroire est celui qui, par son intervention, garantit le risque dinsolvabilit dun dbiteur
1209
. Est-il alors utile de la dvelopper puisque le ducroire a dj t cart ? La rponse est
positive car les deux ducroires ne se confondent pas.
568. Reprenant certaines des caractristiques des drivs de crdit , il est un contrat
consensuel, synallagmatique, alatoire, titre onreux
1210
. Il sinscrit dans une structure
contractuelle qui leur ressemble en impliquant la prsence de trois personnes unies par au
moins deux conventions autonomes et indpendantes
1211
. La premire relation contractuelle
est un contrat de fourniture indpendant de la convention de ducroire. Il faut insister sur
cette autonomie qui impose au ducroire de rgler une dette qui lui est propre et gale
limpay du dbiteur. Il nest pas redevable de ce que doit le dbiteur. Le deuxime est le
contrat dentremise entre le banquier et le crancier. Lobligation de ducroire ne dun contrat
principal la demande et linitiative du crancier. Elle nest pas une clause accessoire du
contrat de fourniture. Ltablissement de crdit protecteur intervient toujours en qualit de
tiers au contrat de fourniture
1212
, caractristique copi par le credit default swap .
La nature de la protection est totalement identique car le ducroire assure un
paiement
1213
sous la forme dune prestation montaire aprs le manquement dun dbiteur.
Il est subordonn la ralisation dun vnement incertain
1214
stipul contractuellement
matrialisant le risque dinsolvabilit. Les parties dtermineront librement la gradation de
linsolvabilit, avec des seuils dclencheurs, la procdure suivre et le ou les vnements
provoquant lexcution de la garantie : des difficults passagres, le simple retard, la seule
ngligence dans le recouvrement, louverture dune procdure collective, de sauvegarde,
1209
Louis BANCAL et Christine LAGELLE-CHARRETTE, ducroire de banque , J.-Cl. B. fasc. 600 n 3 p. 2.
1210
Ibidem n 10, 14, 25 et 30 pp. 4, 6 et 7.
1211
Ibidem n 20 p. 6.
1212
Ibidem n 6 p. 3.
1213
Ibidem n 6 p. 3.
1214
Ibidem n 14 et 30 pp. 4 et 7.
de redressement ou de liquidation judiciaire. Contrat onreux, la protection du ducroire sera
accorde contre le paiement dune prime sous la forme dune commission ducroire.
569. La doctrine a soulign les ressemblances avec lassurance
1215
. Nous avons
relativis les arguments noncs pour oprer distinction entre assurance et drivs de
crdit , comme celui de la mutualit. Inutile de les hler afin desprer sen servir par
ricochet pour nuancer le rapprochement entre crdit default swap , ducroire et assurance.
En revanche, des caractres spcifiques au ducroire les distinguent de ce driv de
crdit . La diffrence la plus vidente est lautonomie relative du contrat de ducroire de
banque. Autonomie car il nest pas dpendant, comme dans un simple ducroire, dun contrat
dentremise de fourniture. Il est spar du ou des contrats sous-jacents qui sont protgs.
Mais elle est relative car ce contrat sinscrit comme le complment dun contrat dentremise
cambiaire. Il accompagne des procds cambiaires, lescompte par exemple
1216
, le crdit
documentaire irrvocable ou lmission dune carte de paiement. Il prend la forme dune
clause inscrite dans le contrat protg. Or un credit default swap ne dpend nullement
dun tel support. Le ducroire de banque nintervient qu titre subsidiaire, c'est--dire aprs
constatation de linexcution par le dbiteur du paiement mis sa charge aux termes
du contrat de prestations ou de fournitures. Cette crance doit tre certaine, liquide et
exigible
1217
. Les vnements et la protection accords par les credit default swap sont
nettement plus larges. Ainsi, la requalification envisage reste impossible.
570. En conclusion, quelle que soit la qualit des parties dun credit default swap
couvrant une perte financire relle, seule la qualification de contrat sui generis trouve
vocation sappliquer sous rserve des risques encourus par lattraction du contrat
dassurance. Voyons ce quil en est lorsquil impose la remise de titre.
B. Le contrat se rsolvant par la remise des titres de crances protges.
571. Certains drivs de crdit imposent lacheteur de protection de remettre les titres
sous-jacents au vendeur de protection lorsque la protection est appele. Il ne se dnoue pas
par la simple remise dun diffrentiel. Il devient alors adquat dexplorer des qualifications
qui envisagent cette possibilit. Selon la rdaction de la convention et le degr de certitude
de ralisation de la transaction, il est loisible denvisager la prsence dune promesse de
vente ou dachat de titres ou une cession de titres de crances.
1. Une promesse de vente ou dachat des titres ?
572. Les promesses se rpartissent en deux catgories. Elles sont soit unilatrale, soit
synallagmatique.
a. La promesse unilatrale.
573. Le credit default swap se dnouant physiquement obligera les deux parties
excuter une prestation en faveur de lautre lorsque surviendra lvnement de crdit
envisag. Lacheteur de protection livrera les titres sous-jacents en change de leur prix.
1215
Ibidem n 14 p. 4.
1216
Ibidem n 32 p. 8 ; Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL, droit des srets ,
op. cit. n 451 p. 332.
1217
Ibidem n 24 p. 6.
drivs de crdit .
367
Une partie de la doctrine a vu dans ce driv de crdit linsertion dune option
1218
.
Loption, nous le verrons plus loin
1219
, est assimile une promesse unilatrale. En
poursuivant le syllogisme, ce credit default swap qui prend la forme dune option serait
une promesse unilatrale de contrat. Lobjet de cette promesse serait une convention de
vente puisque lacheteur de protection livre des titres contre leur prix. Comportant accord
sur la chose et son prix, il reprend les caractristiques du contrat de vente. La promesse
implique souvent le paiement dune prime par son bnficiaire au profit du promettant
ds sa formation tout comme le credit default swap . Les conditions de lexcution
future de la vente sont fixes ds sa conclusion. Nanmoins, cette thorie se heurte trs
tt une difficult insurmontable. Lun promet par avance de conclure le futur contrat
dont les conditions sont fixes si lautre manifeste son intention, pendant un dlai donn,
de le passer. La formation dfinitive du contrat rclame une manifestation ultrieure de
volont. En son absence, aucun contrat nest form. Or le credit default swap ne
rclame aucune manifestation complmentaire de volont. Lexcution des obligations, si
lvnement survient, provient du contrat de credit default swap lui-mme et non de la
formation dun contrat ultrieur. Il nest nul besoin de manifestation de volont postrieure.
Si lvnement ne survient pas, les prestations ne sexcuteront pas. Une manifestation de
volont pour excuter ou non le contrat indpendamment de lvnement est indiffrente et
ne saurait tre tolre. En consquence, le credit default swap nest pas une promesse
unilatrale dachat ou de vente des titres ou des crances sous-jacentes. Cette analyse
confirme notre opinion selon laquelle ce driv de crdit nest pas une option. Mais vu
le dcalage dans le temps, ne sommes nous pas face des promesses synallagmatique ?
b. La promesse synallagmatique de vente ou dachat.
574. La promesse synallagmatique de vente runit le croisement de lengagement de
chacune des parties vendre ou acheter le mme bien. Ces promesses, sauf manifestation
contraire de volont, ne rclament pas la ritration ultrieure de volont pour que le
contrat soit form. Le code civil considre en son article 1589 que la promesse de
vente vaut vente, lorsquil y a consentement rciproques des deux parties sur la chose
et sur le prix . La promesse synallagmatique de vente vaut vente. Le credit default
swap nest pas rdig sous la forme dune promesse. Les engagements sont fermes.
De plus, cette qualification ignore le rle de lvnement introduisant lala. La seule
qualification de promesse synallagmatique nen contient aucun. Lintermdiaire de la
promesse synallagmatique napparat pas utile. Ne serait-il pas directement une cession de
titres ?
2. Une cession des titres de crances sous condition suspensive ?
575. En imposant la cession du sous-jacent contre une somme dargent, ce credit default
swap ressemble une convention de vente portant sur une crance ou des titres. Il
rpond pour partie la dfinition de larticle 1582 du code civil du contrat de vente. Pour
autant, lexcution des prestations nest pas certaine. Elle est soumise la survenance
1218
V. supra 175. Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 129 ; Alain GAUVIN, la nouvelle
gestion du risque financier , op. cit. p. 36 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 85 de mme que MM. Patrick DHEROUVILLE et
Pierre MATHIEU, comment grer sa perte en cas de faillite , loc. cit. ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche
juridique , loc. cit. p. 13 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1035 ; Thierry BONNEAU et
France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 253 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs ,
op. cit. n 412 p. 288 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 85.
1219
V. infra 620.
dun vnement. Cette volont introduit une condition spcifie larticle 1168 du code
civil : lobligation est conditionnelle lorsquon la fait dpendre dun vnement futur et
incertain, soit en la suspendant jusqu ce que lvnement arrive, soit en la rsiliant,
selon que lvnement arrivera ou narrivera pas
1220
. Nous lavons amplement explicit,
les modalits de la protection ne sont excutes quaprs la survenance dun vnement
futur et incertain. Les obligations sont conditionnelles. Les parties nont aucune prise sur
lapparition de ces vnements. La condition est casuelle car elle dpend du hasard au
regard de larticle 1169 du code civil sans que les parties ne puissent linfluencer. Ces
stipulations nencourent pas la nullit de larticle 1174 du code civil qui limpose aux
conditions potestatives. Le driv de crdit est toujours dure dtermine. Si aucun
vnement ne survient, les prestations nont pas tre excutes. La condition est dfaillie
lorsquune obligation est contracte sous la condition quun vnement incertain arrivera
dans un temps fixe et que ce temps est expir sans que lvnement ne soit arriv selon
larticle 1176 de ce code. Elle est suspensive selon larticle 1181 du code civil. La cession
ninterviendra quaprs la survenance de lvnement.
576. Confronte au credit default swap , cette qualification suscite quelques
interrogations. En premier lieu, larticle 1179 du code civil prcise que la condition
accomplie a un effet rtroactif au jour auquel lengagement a t contract . Appliqu au
credit default swap , la vente des titres au prix prfix ne serait pas ralise au moment
de la survenance de lvnement de crdit, mais au jour de la conclusion de ce driv
de crdit . Le vendeur de protection est rput tre devenu propritaire des titres ou de la
crance au moment de la passation du driv de crdit si lvnement surgit. En thorie,
lapplication de cette rgle de droit semble impossible. Souvent, lacheteur de protection ne
possde pas les titres avant la survenance de lvnement. Il se les procure ds ce moment.
Appliquer la rtroactivit reviendrait reconnatre la qualit de propritaire des titres
lacheteur de protection sur une priode durant laquelle la plnitude du droit de proprit tait
exerce par un ou plusieurs tiers. Nexerant aucun droit sur ce sous-jacent, le vendeur de
risque nest pas en mesure den concder plus que lui-mme nen dtenait. Lincompatibilit
de cette rgle et de la pratique financire est manifeste. Pourtant, elle nest que suppltive.
Les parties peuvent librement lamnager en choisissant dcarter, de maintenir ou dtendre
cette rgle
1221
. La jurisprudence tempre la rigueur de cette rgle. Elle admet que ce moment
puisse tre retard celui de lentre en jouissance lorsque les stipulations contractuelles
dcident que la jouissance du bien ne dbutera qu compter de la ralisation de la condition
suspensive
1222
. En matire financire, les parties ont parfaitement conscience de ce que
celle charge de livrer lactif ne le possde pas. Le projet de texte europen sur la vente
dcouvert des produits drivs le dmontre amplement. Ds lors, cette volont de ne
faire devenir le vendeur de protection des titres qu compter du moment de lentre en
jouissance est implicite en matire financire.
1220
Jean-Jacques TAISNE, contrats et obligations : obligation conditionnelle, mcanisme de la condition , J.-Cl. civ. art. 1175
1180 ; Yvaine BUFFELAN-LANORE, condition , Rp. Civ. D. n 1 et s. p. 2.
1221
Jean-Jacques TAISNE, contrats et obligations : obligation conditionnelle, mcanisme de la condition , J.-Cl. civ. art.
1175 1180 n 13 p. 4 et contrats et obligations : obligation conditionnelle, effet de la condition suspensive , J.-Cl. civ. art. 1181
1182 n 67 et s. pp. 13 et s. ; Yvaine BUFFELAN-LANORE, condition , Rp. Civ. D. n 123 p. 16.
1222
Cass. 3
me
civ., 19 juil. 1995, arrt M. Bazus et a. c/ poux Dubant et a., Bull. civ. III n 208 p. 138 ; Cass. req., 10 fvrier
1925, arrt Veuve Fianger c/ demoiselle Marpot, Gaz. Pal. 1925 1 p. 763, S. 1925 1 p. 61 ; Cass. 1
re
civ., 30 av. 1970, arrt Gaillard
c/ Dame Lheureux-Gaillard, JCP 1971 II n 16674 note Lucien MOURGEON.
drivs de crdit .
369
577. Parmi la gamme de contestations leves lors de lexcution dun credit default
swap , certaines concernent la nature de lactif livrable. Lacheteur de protection dispose
dune certaine libert dans la nature de lactif livrer. Il choisit les titres ou les obligations
de lentit de rfrence quil remettra au vendeur de protection. Le contrat de vente impose
que le prix et son objet soit dtermin. Le degr de dtermination dans ce cas de lobjet
est-il suffisant pour admettre la prsence du contrat de vente ? En ralit, cette difficult
est carte par larticle 1189 du code civil. Il autorise une convention laisser le choix de la
remise entre plusieurs choses. Nous sommes en prsence des obligations alternatives
1223
.
Cet article nonce que le dbiteur dune obligation alternative est libr par la dlivrance
de lune des deux choses qui taient comprises dans lobligation . Lnonc dans le code
civil de lexpression de lune des deux choses ne doit pas affoler au regard de la varit
des titres la disposition de lacheteur de risque. Le code civil ne limite pas le nombre
dalternative. Larticle 1196 nonce que les mmes principes sappliquent au cas o il y
a plus de deux choses comprises dans lobligation alternative . Par ailleurs, lacheteur de
protection est tout fait en droit dexercer ce choix car larticle 1190 du code civil prcise
que le choix appartient au dbiteur sil na pas t expressment accord au crancier .
Ainsi, la pratique dveloppe contractuellement ne heurte pas les dispositions du code civil.
Bien plus, des auteurs relvent que lingalit des prestations alternatives nest pas un juste
motif de contestation de la validit de lengagement. Ils crivent que si les deux prestations
alternatives sont ingales ce qui relve de la libert contractuelle (ou testamentaire)
elles nen sont pas moins rputes juridiquement quivalentes, le crancier tant cens
pareillement satisfait par lexcution de lune ou de lautre
1224
. Toute contestation relative
la nature des titres livrer, et incidemment leur valeur, est tue dans luf. Lapport
par le dbiteur de lobligation acheteur de protection des titres de la plus faible valeur est
dfinitivement valid quoi quen pense le vendeur de protection.
578. Si dans cette cession, le mode de dsignation de la chose retenue est valable,
quen est-il du prix de cette chose dans un credit default swap ? Daprs larticle 1591
du code civil, le prix de vente doit tre dtermin et dsign par les parties . Si le
credit default swap est digital, le prix sera dsign par chiffres dans la convention. Il
sera incontestablement valable. A dfaut, les parties insreront la mthode de calcul dans
la confirmation. Le prix est alors dterminable. Il peut suppler sans risque dans le contrat
le prix dtermin
1225
. Le prix dterminable est admis tant que sa fixation ne dpend pas
de la volont de lune des parties et ne ncessite pas pour sa fixation un accord ultrieur
des parties
1226
. Ainsi, insrer la mthode de calcul du prix dans laccord ne rend pas la
convention indterminable. Le renvoi par les conventions-cadres un agent indpendant
charg de procder ce calcul saccorde merveille aux spcifications de larticle 1592
prcisant que ce prix peut cependant tre laiss larbitrage dun tiers . Lindpendance
1223
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 1239 p. 1224 ; Yves
PICOD, obligations , Rp. Civ. D. n 59 p. 14 ; Daniel VEAUX, obligations alternatives , J.-Cl. civ. art. 1189 1186 ; Philippe
MALAURIE, Laurent AYNS et Philippe STOFFEL-MUNCK, droit civil, les obligations , op. cit. n 1084 p. 598 ; Marie-Josphe
GEBLER, les obligations alternatives , RTDC 1969 p. 1.
1224
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 1239 p. 1224. Adde Daniel
VEAUX, obligations alternatives , J.-Cl. civ. art. 1189 1186 n 5 p. 3 : le bnficiaire de lalternative pourra ainsi prendre le parti
le plus avantageux pour lui, compte tenu de lvolution conomique postrieure laccord des volonts et n 18 p. 3 : il nest pas,
non plus, ncessaire, que les diffrentes prestations, faisant lobjet de loption, soient de valeurs quivalentes . Dans le mme sens,
en prenant lexemple dunits montaires diffrentes : Marie-Josphe GEBLER, les obligations alternatives , RTDC 1969 p. 1.
1225
Cass. 3
me
civ., 26 sept. 2007, arrt consorts Denain c/ M. Levi Laurenti, Bull. civ. III n 159 p. 145.
1226
Cass. com., 24 mars 1965, arrt S.A. Bronzavia c/ Angot, D. 1965 p. 474, RTDC 1965 p. 821 note Grard CORNU.
du tiers par rapport aux parties est une condition essentielle. La scurit est encore plus
forte quand il est recouru la procdure denchre dautant quelle vise tablir un prix
de march. Les juridictions admettent le caractre dterminable du prix sil est fix par
rfrence au prix du march
1227
. Le credit default swap na pas non plus redouter dtre
sanctionn pour absence de prix srieux. Ce prix sera suprieur la valeur de march des
titres suite lapparition de lvnement.
Le credit default swap avec remise de prix sinspire du contrat de vente sous
condition suspensive avec obligation alternative. Voyons ce quil en est lorsque le credit
default swap nest pas calqu sur une perte financire relle.
II - Les credit default swaps non calqus sur une perte financire.
579. Cette variante du contrat est encore plus spcifique que la prcdente. Reposant sur
lide que le vendeur de risque obtient une protection sans supporter de perte financire,
nous rappellerons les diffrentes hypothses concernes. Il conviendra de garder lesprit
que le contrat peut contenir des modalits qui peuvent le transformer en instrument financier
spculatif mme si initialement le vendeur de risque tait motiv par la protection dun actif.
Teinte de spculation, nous verrons en nous penchant sur ces qualifications que seront
cartes doffice avec facilit de nombreuses pistes.
A. Enonc des diffrentes hypothses.
580. Un credit default swap est spculatif lorsque lacheteur de protection peroit une
somme de son contractant sans subir de perte financire hauteur du montant de cette
prestation. Il tire un profit, une plus-value de ce contrat. Cette situation peut rsulter soit du
ou des vnements retenus comme lment dclencheur de la protection, soit des clauses
de calcul de lindemnit de protection du vendeur de risque.
1. En fonction de lvnement retenu.
581. La liste des vnements dclencheurs de protection la disposition des parties
est garnie. Ceux qui nous intressent priori sont ceux qui ne dbouchent ou ne se
matrialisent pas par un passif financier irrmdiable. Ils concernent la plupart du temps
le droulement de la vie conomique. Sils peuvent tre annonciateurs de difficults ou de
pertes, ils ne se rsoudront pas forcment par un manque financier. Le non-respect de
ratios financiers, lannonce dune fusion ou dune scission (en dbouchant sur une entit
dtentrice de la dette plus faible), la simple dgradation de la notation dun dbiteur ou de
la dette peuvent donner lieu une protection sans forcment entraner sur une perte sche
pour le crancier. La dgradation financire de lapprciation de lendettement de la Grce,
objet dune intense activit financire par le biais de credit default swap , ne signifiera pas
forcment quelle manquera lintgralit de ses engagements aux chances prvues. La
pratique borne ce caractre spculatif grce lenrichissement du contrat par des seuils
franchir. Leur niveau est cens reflter une dgradation srieuse de la situation de lentit
ou de la dette de rfrence. Ils limitent tout enrichissement sans perte financire relle
sans lempcher totalement. Lvaluation ou la dvaluation dune crance financire est
constante. Le quantum dune perte ou dun gain est estim au jour le jour. Ces pertes ou
gains ne sont dfinitivement acquis quau moment de la vente de la crance financire. Un
passif un temps x, engendrant une protection la suite de la survenance dun vnement
1227
Cass. 1
re
civ., 14 dc. 2004, arrt GAEC Thry c/ soc. Beaumarais, Bull. civ. I n 327 p. 272, con. conc. cons. av. 2005
n 64 p. 19 note Laurent LEVENEUR, Rev. Dr. pat. n 137 de mai 2005 p. 98 n 3680 obs. Patrick CHAUVEL.
drivs de crdit .
371
dclencheur, peut se matrialiser par un gain ou une perte moindre au temps x + 1 lors
de la vente de lactif. Lapprciation globale de toute la situation permet la naissance dun
gain. Le driv de crdit ne sarrte jamais sur cette estimation gnrale. Seuls les
vnements comptent.
582.Dautres vnements doivent naturellement dboucher sur une perte financire
relle. Malgr tout, la situation densemble de la dette ou de lentit de rfrence peut se
dnouer favorablement. Aucune certitude sur la perte nest dfinitive tant que celle-ci ou
lentit de rfrence na pas disparu pour cause dinsuffisance dactif. Un moratoire, men
bonne fin, peut finir sur le rglement intgral de la dette. Le dbiteur peut se redresser.
En envisageant la situation de manire globale au terme de la crance, un bnfice peut
apparatre pour le vendeur de risque reprsent par laddition du recouvrement de la
crance et de la protection du credit default swap .Le mme raisonnement peut prvaloir
pour le rchelonnement de la dette, le dfaut de paiement dune ou de plusieurs chances
de la dette du dbiteur et le concordat. Seul le transfert de lactif protg peut neutraliser
la spculation. Le vendeur de risque indemnis par lacheteur de risque qui il remet lactif
protg ne profitera pas dun redressement de lentit ou de lactif sous-jacent puisquil nen
dtient plus le titre. Il ne bnficiera pas de sa rvaluation ou des versements ultrieurs.
La faillite, un jugement de redressement ou de liquidation judiciaire ne peut donner lieu un
excdent montaire pour le vendeur de risque qu la condition que les sommes recouvres
lissue de la procdure additionne celle perue loccasion du credit default swap
soient suprieures celles finalement perdues.
Un enrichissement du vendeur de risque peut clore lorsquil existe un dcalage entre
les sommes donnes pour la protection et celles non recouvres sur la dette de part
lexistence dune disproportion entre lesdites sommes.
2. En fonction de la disproportion des sommes.
583. La spculation peut tre provoque par une indemnisation suprieure la perte
financire rellement souffert par le vendeur de risque aprs la survenance de lvnement.
Les hypothses dun tel dcalage sont multiples. Le montant de lindemnisation envisage
ds la conclusion du contrat est suprieur au montant de la dvaluation. Les modalits
de calcul de la prestation du vendeur de protection seront prvues dune faon totalement
indpendante de la dprciation financire. Cette prestation montaire pourra couvrir
totalement, partiellement ou par excs cette perte. Lillustration la plus vidente en est
le credit default swap digital ou binaire qui prvoit par avance le versement dun
montant fixe dindemnisation en cas de concrtisation du risque. Ds que la prestation
de lacheteur de risque dominera la perte relle ou la dprciation financire rellement
prouve, le vendeur de risque profitera dun profit. La diffrence peut rsulter dun montant
de couverture du sous-jacent suprieur celui du nominal de la crance dtenue. Un titulaire
dune crance de 50 conclura une protection sur une valeur de 100. Cette pratique est loin
dtre marginale. La faillite de lentreprise italienne PARMALAT a montr que le montant
total des drivs de crdit conclu sur sa dette tait 5 fois plus lev que cette dette
1228
.
Mais beaucoup souscrivent une protection sur un actif sous-jacent dont ils ne sont pas et
ne seront pas possesseurs, moins que la convention ne les oblige dlivrer lactif.
1228
Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de
drivs de crdit , loc. cit. p. 45 ; Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le rglement des dfauts sur le march des credit default
swaps : le cas de Lehman Brothers , loc. cit. p. 18.
584. Le credit default swap peut cumuler les conditions de nature le rendre
spculatif. Il peut installer une couverture suprieure au montant notionnel de lactif sous-
jacent dtenu en retenant un vnement susceptible de ne pas faire supporter une perte
financire dfinitive.La dtection du caractre spculatif dun contrat ds son origine est une
difficult majeure. Ce nest qu son excution quil exhibera sa vraie nature. Un credit
default swap slectionne plusieurs vnements. Certains favoriseront lobtention dune
prestation suprieure au regard dautres. Aucune des parties ne connat lavance la
nature de lvnement qui donnera naissance la protection. Pour dautres, le caractre
spculatif sera prsent et connu dau moins lune des parties, notamment pour lacqureur
de protection qui ladopte pour un montant suprieur lactif dtenu ou qui ne possde pas
cet actif. En revanche, il est fort probable que le vendeur de protection nen sera pas inform.
Il est dlicat daffirmer incontinent si un contrat est spculatif ou non. Voyons comment le
qualifier.
B. La difficult de trouver une qualification adquate.
585. Le droit de spculer caractrise fortement ce contrat. Ds lors, il carte sance
tenante de nombreux mcanismes utiliss par le monde des affaires et bancaire. La seule
qualification actuellement disponible restante sera celle de contrat sui generis.
1. Le rejet de qualifications connues et utilises.
586. Le credit default swap couvrant une perte financire nest pas une sret, ni relle
ni personnelle. A fortiori en va-t-il ainsi pour un credit default swap spculatif. Il naffecte
pas la satisfaction dun crancier un bien ou une autre personne pour le cas o le dbiteur
ne sexcuterait pas. Sans revenir sur le rgime juridique de la sret personnelle, elle ne
peut jamais gnrer un enrichissement du bnficiaire du contrat. Ce caractre spculatif
est ici encore plus rdhibitoire. Il convient ainsi dloigner tout le panel de qualification
tudie prcdemment. Ds lors, seule une qualification autorisant lenrichissement des
parties, comme les mcanismes de crdit par exemple, peuvent concorder. Ils doivent
forcment tre onreux. Ce contrat nest ni une opration de banque
1229
ni de crdit. La
mise disposition de fonds lune des parties nest pas lobjectif recherch. Lexclusion
de sret carte parmi les oprations de banque les engagements par signature tel quun
aval, un cautionnement ou une garantie. Ils ne ressemblent pas non plus un instrument
financier prexistant. Peu de contrats, en droit franais, acceptent la spculation sans
raison, travail, industrie ou change, donnant lieu un fort effet de levier entre les prestations
offertes par les parties. Seule la convention de jeu et pari pourrait tre cite. Malgr ce
dsquilibre, les parties mettent une opinion contraire. Celle qui a raison recevra de lautre
une prestation.La multitude des vnements de crdit nest pas un obstacle. Tout parieur
peut mettre diverses opinions susceptibles de le faire gagner ou perdre. Un turfiste peut
retenir et placer plusieurs chevaux selon des formules diffrentes. La qualification de pari
rglement convient tant que nest pas couvert mme partiellement un risque rel. Il existe
un intrt conomique propre au vendeur de risque qui le diffrencie du pari. Ce contrat
prend une place unique dans notre ordre juridique. Il est certainement sui generis.
2. Un contrat sui generis.
587. Ce contrat reste abandonn dans sa sphre. Il autorise la spculation partir dun
sous-jacent, le risque de crdit et un ala concrtis sous la forme dvnement. Aucun
contrat de notre ordre juridique ne sen rapproche mme parmi les contrats financiers
1229
Les explications donnes supra 346 et s. sont totalement dactualit.
drivs de crdit .
373
dj invents. Chercher parmi les produits drivs est vain. Il pourrait se rapprocher
du contrat de pari. Mais ce contrat ne deviendrait-il pas pour le contrat sui generis des
contrats alatoires ? Il sera sauv par sa qualification dinstrument financier avec les rgles
affrentes le transformant en un pari rglement. Il se place part car tous les contrats de
paris ne peuvent se rclamer de linstrument financier. La difficult de dterminer la nature
de ce contrat, spculatif ou non, rend difficile sa qualification en pari qui doit normalement
sapprcier lors de sa conclusion. Il soriente de manire certaine vers la qualification de
contrat sui generis qui reste indiffrente la prsence dune nature spculative du contrat.
588. Ainsi, le credit default swap serait un instrument financier sui generis ds quil
couvre un actif. Lorsquil mle partiellement couverture et spculation, quels que soient les
proportions, il reste sui generis. Ce qui vite la difficult de dmler dans quelle mesure il est
spculatif ou de couverture. Totalement spculatif, il peut se ramener un pari rglement.
Dans tous les cas, ds quil oblige la livraison des crances sous-jacentes, il adopte
la forme dun contrat de vente ou de cession de titres ou de crances avec conditions
suspensives et bien souvent obligations alternatives. Cette conclusion vaut sous rserve
quil puisse rsister efficacement lattraction du contrat dassurance. Ils dtiennent des
caractristiques identiques : prime, risque et prestation. Le rgime juridique du contrat
dassurance ferme la porte la spculation. Tous seraient astreints une indemnisation
stricte des pertes. Le credit default swap peut tre qualifi de tel. L encore, notre
remarque emploi le verbe pouvoir et non devoir . Tout simplement parce que les
instruments financiers qui luttent contre le risque de contrepartie ne sont pas dfinis. Lautre
driv de crdit reposant sur un mcanisme vnement est le credit linked notes .
Section II : La survenance dun vnement alatoire entranant une
interruption de flux financiers : le credit linked note .
589. Le credit linked notes protge contre le risque de contrepartie provoqu par un
vnement. Il protge doublement du risque de contrepartie car il prserve en plus de la
dfaillance de lacheteur de risque. En cela, il se discerne trs nettement du crdit default
swap . Nous pouvons carter doffice les qualifications montrant des accointances avec
les credit default swap . Ces dissemblances prouvent que ces rflexions ne peuvent
nous servir de piste satisfaisante pour le credit linked notes . Le credit linked notes
met entre les mains du vendeur du risque des fonds ds sa conclusion. Il est galement
un outil de masse. Il est idal pour protger un portefeuille, une multitude de contrats,
contre le risque de contrepartie. Il est susceptible de toucher une multitude dinvestisseurs
dsireux dacheter ce risque. Cette facult lui est offerte par sa structure, le titre financier.
Notre recherche doit sorienter vers les qualifications recourant de tels titres. Certains
mcanismes usent de titres existants pendant que dautres sont crateurs de titres.
I - Le credit linked notes et les mcanismes de transfert de titres.
590. Daprs larticle L. 211-1 du code montaire et financier, les instruments financiers sont
les titres financiers et les contrats financiers. Les titres financiers sont 1. Les titres de
capital mis par les socits par actions ; 2. Les titres de crance, lexclusion des effets
de commerce et des bons de caisse ; 3. Les parts ou actions dorganismes de placement
collectifs . Ils prsentent quelques points communs : ils sont crs ou plutt mis par une
entit en excution dun contrat qui les liera aux souscripteurs ; ils sont reprsents par
quelque chose ; ils sont ngociables par simple virement en compte
1230
. Nos credit linked
1230
notes reclent ces caractres. Ils sont des titres financiers. Pourtant ils nintgrent pas
les titres de capital ni ne sont des parts ou actions dorganismes de placement collectifs.
Ces titres de crance doivent permettre un transfert de risque. La pratique a initi deux
oprations grant un risque en transfrant des titres. La premire est la pension livre, la
seconde la defeasance.
A. Lopration de pension.
591. Lopration de pension est un outil demprunt tout comme le credit linked notes .
Pourtant, ce mcanisme demprunt repose sur des titres prexistants.
1. Un outil demprunt.
592. Lopration de pension ressemble au credit linked notes en ce quelle dgage des
fonds loccasion de la cession de titres. Linitiateur dun credit linked notes obtient
des fonds dgags par la cession des titres. Linitiateur dune opration de pension obtient
des liquidits loccasion de la vente de titres dont il est le propritaire comme le montre
incontestablement le rgime juridique de la pension expos aux articles L. 211-27 34 du
code montaire et financier
1231
. La premire partie de la dfinition de lopration de pension,
situe larticle L. 211-27 de ce code, indique quelle est lopration par laquelle une
personne morale, un fonds commun de placement, un fonds de placement immobilier ou
un fonds commun de titrisation cde en pleine proprit une autre personne morale, un
fonds commun de placement, un fonds de placement immobilier ou un fonds commun
de titrisation, moyennant un prix convenu, des titres financiers . La place centrale de la
cession est souligne par larticle L. 211-29 du code montaire et financier qui rend la
pension opposable aux tiers ds la livraison des titres financiers. Tous les titres financiers
de larticle L. 211-1 du code montaire et financier sont viss
1232
. Ils peuvent tous tre des
effets publics ou privs, seuls les tablissements de crdit pouvant prendre ou mettre en
pension les effets privs. Que lopration de pension ne se concentre pas que sur des titres
nemporte aucune incidence sur la qualification. Le credit linked notes ne serait alors
quun compartiment bien cibl de lopration de pension. La pension est conventionnelle et
titre onreux. Lexistence dun prix de vente des titres le laissait supposer. Larticle L. 211-31
du code montaire et financier le confirme car la rmunration du cessionnaire, quelle
quen soit la forme, constitue un revenu de crance. Elle est traite sur le plan comptable
comme des intrts .
1231
Le rgime juridique et fiscal de lopration de pension a t introduit pour la premire fois grce larticle 12 de la loi n
94-1444 du 31 dcembre 1993 portant diverses dispositions relatives la Banque de France, lassurance, au crdit et aux marchs
financiers. Ce mcanisme ancien tait antrieurement rgi par la loi contractuelle. Pour lhistorique : Marie-Pierre BEVIRE, rmr
et pension de titres , Lamy Dr. fin. 2009 n 2162 p. 1117 ; Franck AUCKENTHALER, pension , J.-Cl. B. fasc. 2123 n 2 p. 2 ;
Gilles SAINT-MARC et Jean-Jacques ESSOMB MOUSSIO, pension livre , Rp. Soc. D. n 7 p. 3 ; Alain COURET, Herv LE
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1154 p. 698 ; Jacques NORMAND, les oprations bancaires de pension , RTD com.
1966 p. 791 ; Frdric PELTIER, les aspects juridiques de la mobilisation des emplois bancaires par la banque de France , RDBB
n 23 de janv.-fv. 1991 p. 5 ; Aline LUNEL-JURGENSEN et Franois GUERANGER, le rmr, la pension et le prt de titres , Rev.
B. n 524 de fv. 1992 p. 144, n 525 de mars 1992 p. 246 et n 526 dav. 1992 p. 361 ; Patrick DE LAPASSE, le nouveau rgime
juridique des oprations de pension , Bull. B. France n 7 de juil. 1994 p. 101 ; Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, le rgime
juridique des oprations de pension , B.&D. n 41 de mai juin 1995 p. 3.
1232
Pour mmoire, sont cits : 1 Les titres de capital mis par les socits par actions ; 2 les titres de crance, lexclusion des
effets de commerce et des bons de caisse ; 3 Les parts ou actions dorganismes de placements collectifs .
drivs de crdit .
375
593. Jusqu prsent, nos explications ne distinguent pas lopration de pension dune
simple cession de titres qui non seulement ne mriterait pas llaboration dun rgime
juridique spcifique, mais encore ne saurait sassimiler au credit linked notes , montage
plus complexe quune cession de titres. Lopration de pension ne se ramne pas une
cession. Pour ces deux catgories doprations mergent la notion demprunt. Mais les
ressemblances sarrtent l car lemprunt ne se place pas au mme niveau dans ces deux
instruments. Cette caractristique permet de les sparer trs clairement. Lopration de
pension est en ralit une double cession de titres. La dfinition complte spcifie en effet
que la pension est lopration par laquelle une personne morale, un fonds commun de
placement, un fonds de placement immobilier ou un fonds commun de titrisation cde en
pleine proprit une autre personne morale, un fonds commun de placement, un fonds
de placement immobilier ou un fonds commun de titrisation, moyennant un prix convenu,
des titres financiers et par laquelle le cdant et le cessionnaire sengagent respectivement
et irrvocablement, le premier reprendre les titres, le second les rtrocder pour un
prix et une date convenus . Cette dfinition nous invite approfondir le rgime juridique
de la rmunration du cessionnaire. Elle est apprcie comme un revenu de crance. Le
cessionnaire offre une prestation de service de financement. A lissue de la rtrocession des
titres et du prix de vente convenu, lopration sassimile un prt garanti par le transfert
momentan, le temps de sa dure, de la proprit des titres. Elle est explicite comme une
cession temporaire en pleine proprit de titres un cessionnaire procurant des liquidits au
cdant
1233
. Le premier prix de vente remis en change des titres correspond aux liquidits
mises la disposition du cessionnaire pour mener terme son projet ou redresser sa
trsorerie. La rtrocession des titres contre un prix de vente se dvoile comme la restitution
des liquidits. La rmunration du service proviendra de la diffrence perue entre le prix
de vente initial et celui vers lors de la rtrocession. Larticle L. 211-30 du code montaire et
financier insiste sur limportance de cette rtrocession qui doit se drouler au terme fix par
la convention. A ce moment, le cdant acquitte le prix convenu au cessionnaire qui rtrocde
les valeurs, titres ou effets. Dans lhypothse o lun viendrait manquer son obligation,
la loi autorise lautre ne pas excuter son engagement. Il peut conserver les titres, valeurs
et effets ou le prix de vente. Le caractre temporaire et de financement de la pension perce
en filigrane au travers de larticle L. 211-31 du code montaire et financier qui impose que
soient reverss au cdant les revenus des titres, effets ou valeurs que le cessionnaire
peroit pendant lopration de pension. Cette disposition est surprenante car lutilisation dun
mcanisme de transfert de proprit des titres, valeurs ou effets devrait laisser celui qui les
dtient leurs revenus. Elle traduit non seulement le caractre temporaire de lopration, mais
galement son caractre virtuel. Tout est agenc comme si le cessionnaire navait jamais
t propritaire temporaire des actifs, mais juste garanti par ceux-ci en change dun prt.
Son rgime fiscal, domin par le principe de neutralit, conforte cette opinion. La cession
et la rtrocession ne donnent pas lieu imposition. Les titres, au plan fiscal, sont rputs
1233
Franck AUCKENTHALER, pension , J.-Cl. B. fasc. 2123 n 21 p. 4 ; Jacques MESTRE, Dominique VELARDOCCHIO,
les oprations sur valeurs mobilires , Lamy soc. com. 2010 n 4318 p. 2046 ; Gilles SAINT-MARC et Jean-Jacques ESSOMB
MOUSSIO, pension livre , Rp. Soc. D. n 2 p. 3 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry
GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n
1153 p. 697 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 713 p. 859 ; Patrick DE LAPASSE,
le nouveau rgime juridique des oprations de pension , loc. cit. Bull. p. 101 ; Annick PERROT, pension de titres et transfert de
proprit , RDBB n 46 de nov.-dc. 1994 p. 252 ; Aline LUNEL-JURGENSEN et Franois GUERANGER, la pension nouvelle est
arrive , loc. cit. p. 58 ; Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, le rgime juridique des oprations de pension , loc. cit. p. 3.
ne pas avoir t cds
1234
. Cest parfois concrtement le cas. Ils restent dans les comptes
du cdant. Les praticiens parlent alors de pension non livre. A linverse, avec la pension
livre, les titres sont remis au nom du cessionnaire. La diffrence porte sur une question
dopposabilit aux tiers, la pension livre ltant alors quelle ne lest nullement dans lautre.
Quelle meilleure illustration du propos prcdent ! Le cessionnaire na jamais vocation
devenir le propritaire dfinitif des titres.
2. Un emprunt grce des titres prexistants.
594. Les diffrences sont videntes. Linstallation dune protection par un credit linked
note ncessite lmission de titres. Il est un driv de crdit titris. Il y a ncessairement
un travail de cration du titre dont lmission permettra lachat des crances sous-jacentes.
Lopration de pension se ralise partir de titres, effets ou valeurs prexistants. Le
cdant est le dtenteur propritaire de ces valeurs lors de lopration de pension. Dans
la philosophie de lopration de pension, les parties se doivent de se rtrocder les titres
et prix de vente. Il ny a pas dintroduction dala dans lesprit des parties. Les ventes et
rtrocessions des titres, aux prix et dates prvus, sont fermes. Le souscripteur des titres
dun credit linked notes , titres qui reprsentent des crances, accepte de ne pas tre
totalement rembours, comme il est de norme en la matire, selon les modalits envisages
si lune de ces crances nest pas dsintresse. Lala est un lment fondamental de cet
instrument la diffrence de lopration de pension. Rien nest cens altrer la rtrocession
des titres. Or le dfaut de remboursement des titres mis lors dun credit linked notes
nest quune des modalits alternatives de dnouement du contrat. Il nest pas en soit une
mauvaise excution ou une inexcution du contrat.
595. Le credit linked notes ne prvoit pas de double ventes des titres. Une
seule existe. Elle sert financer lacquisition des crances protges sous-jacente auprs
du vendeur de risque. Au terme de lopration, il nexiste pas de revente des titres
lmetteur acheteur de protection, mais leur remboursement partir du dsintressement
des crances. Lachvement normal du credit linked notes est la disparition des titres.
La rmunration du credit linked notes se concrtise par lintrt offert avec le
titre et non par la diffrence entre deux prix de vente. Les notions de crancier et de
dbiteur y occupent une place centrale. Le vendeur de risque reste crancier des dbiteurs
des contrats sous-jacents. Il devient dbiteur, en tant quemprunteur metteur des titres,
des acheteurs de risque qui ne seront dsintresss quen fonction du remboursement
quil encaissera des contrats sous-jacents. Lopration de pension repose, tout au moins
lorsquelle est livre, sur la notion de transfert temporaire de proprit. Le credit linked
notes ne transfre pas la crance de lacheteur de protection au vendeur de protection.
Lobjet de la pension nest pas de protger contre un risque de survenance dune
dfaillance, transfrer un risque de crdit
1235
ou organiser une protection quelconque
1234
Article 38 bis-0 A du Code Gnral des Impts ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, rmr et pension
de titres , Lamy Dr. fin. 2009 n 2177 p. 1121 ; Jean SCHMIDT, plus-values , Lamy Dr. Fis. 2011 n 1262 p. 478 ; Franck
AUCKENTHALER, pension , J.-Cl. B. fasc. 2123 n 69 p. 10 ; Annick BIENVENU-PERROT, marchs de capitaux , J.-Cl. com.
fasc. 1658 n 47 p. 6 ; Gilles SAINT-MARC et Jean-Jacques ESSOMB MOUSSIO, pension livre , Rp. Soc. D. n 119 p. 15 ;
Claude FERRY et Jean-Claude BIGNON, les oprations de pensions , JCP E 1994 I n 389 p. 455 ; Patrick DE LAPASSE, le
nouveau rgime juridique des oprations de pension , loc. cit. p. 109 ; Aline LUNEL-JURGENSEN et Franois GUERANGER, la
pension nouvelle est arrive , loc. cit. p. 58 ; Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, le rgime juridique des oprations de
pension , loc. cit. p. 3.
1235
Patrick DE LAPASSE, le nouveau rgime juridique des oprations de pension , loc. cit. p. 102.
drivs de crdit .
377
contre un risque de crdit. Elle ne svertue pas enrayer une perte. Lvolution de la
valeur des titres, la baisse comme la hausse, na aucune influence sur lexcution de
la rtrocession entre les parties. Le dtenteur prouvera des rticences restituer les titres
lorsque leur valeur aura fortement augment. En cas de baisse, le bnficiaire ne sera
pas motiv pour les reprendre. Or les restitutions doivent soprer selon les stipulations
de laccord indpendamment de leur valeur. Aucune des parties ne peut prtendre une
somme dargent supplmentaire pour compenser une dvaluation ou une amlioration.
Certes, la convention peut prvoir, en cour dexcution, des transferts complmentaires de
titres pour maintenir leur valeur celle du financement. Mais lobjectif est uniquement de
scuriser la transaction et de rassurer le bnficiaire. A linverse, en cas de hausse, des titres
pourront tre restitus au cdant par le cessionnaire. Leur objet nest pas de protger contre
un risque de contrepartie dun tiers, mais de sassurer que la valeur des titres transfrs,
vus comme une garantie, protge au plus juste le cdant fournisseur des liquidits. Les
diffrences sont trop sensibles pour valider ce rapprochement. Lautre opration faisant
intervenir des titres est la defeasance.
B. La defeasance.
596. A priori, il semble saugrenu de ne serait-ce quenvisager une ressemblance entre le
credit linked notes et la defeasance. Les points communs sont indtectables hormis
celui davoir t imagin par les praticiens, ce que nous expliquerons dabord. En ralit,
cette imagination a dpass sa nature initiale car elle prsente prsent un double visage
qui mrite un peu plus dattention.
1. Un rapprochement priori inadapt.
597. La defeasance est, sans surprise, apparue aux Etats-Unis, connue initialement
sous lappellation de in-substance defeasance . En droit anglo-saxon, la defeasance
dsigne lextinction juridique dune dette. Or la defeasance telle quelle est actuellement
utilise ne produit pas cet effet. Un avis du Conseil National de la Comptabilit
1236
la dcrit
comme une technique dingnierie financire permettant une entreprise datteindre un
rsultat quivalent lextinction dune dette figurant au passif de son bilan par le transfert
de titres une entit distincte qui sera charge du service de la dette
1237
.Elle ne libre
pas juridiquement lentreprise de son obligation initiale. Elle reste engage vis--vis de ses
cranciers. Elle est un mode de nettoyage du bilan. Lentreprise va crer un vhicule ad
hoc qui elle octroiera les dettes dont elle veut se sparer. Elle lui confiera en mme temps
1236
Avis relatif la comptabilisation de lopration dIn-substance Defeasance du Conseil National de la Comptabilit, document
n 76 du 15 dcembre 1988.
1237
Dfinition expose par Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des
marchs financiers , op. cit. ; Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN,
gestion du passif : defeasance , Lamy Dr. fin. n 1515 p. 818 ; Flix BOGLIOLO, la dfaisance : aspects financiers , MTF n
6 de juil.-aot 1988 p. 39 ; Le dossier sur la defeasance constitu dans la RDBB n 12 de mars-av. 1989 avec Alice PEZARD,
prsentation gnrale , p. 51, Mickal K GEARY, lexprience de Peugeot en matire de defeasance , p. 52, Jean-Luc PIERRE,
aspects fiscaux de la defeasance , p 53, Georges BERLIOZ, le point de vue du juriste sur lopration de defeasance , p. 54,
Andr BUTHURIEUX, le point de vue du commissaire aux comptes sur lopration de defeasance , p. 56, Jean-Pierre GIRARD,
le point de vue du banquier sur lopration de defeasance , p. 58, Marie C. PINIOT, synthse , p. 61 ; Philippe PAQUET, la
defeasance en question , Rev. B. n 499 de nov. 1989 p. 1039 ; Claude FERRY, dfaisance conomique et fiducie , JCP E 1991 I n
23 p.65 ; Christian LARROUMET, sur la ralisation dune defeasance en droit franais , mlanges en hommage Andr BRETON
et Fernand DERRIDA, Dalloz 1991 p. 193 ; Bernard MONASSIER et Stphan DUBOULOZ, la technique de la defeasance , Rev.
Dr. pat. janv. 1996 p. 34 ; Michel ROUGER, dfaisance et dfaillance , RJCom 1996 p. 253.
des titres ou des valeurs mobilires, exempt de risque de dfaillance, en quantit suffisante
pour assurer le remboursement de la dette en principal et intrts. Cet organisme prendra
possession dactifs couvrant le montant de la dette transfre. Cela revient pour lentreprise
cdante rembourser sa dette de manire anticipe. La contrainte essentielle laquelle
elle est soumise est de ne pouvoir proposer cette technique que des dettes dont le cot
de remboursement est prvisible et calculable pour adapter lactif transfr la charge de
la dette. Cette technique assoupli la gestion de lemprunt tout en amliorant les ratios de
bilan. Elle est opportune pour une socit lourdement endette qui bnficie dun excdent
de trsorerie inutilis et peu productif.
Ces indications suffisent carter toute assimilation. La defeasance est un moyen de
grer des dettes, dorganiser leur remboursement terme tout en les faisant disparatre
immdiatement des comptes du dbiteur. Cette technique sert au dbiteur. Le credit linked
notes protge un actif, se place du ct du crancier, pour lui viter les pertes suscites par
certains vnements. La defeasance ne lutte pas contre le risque de contrepartie. Les titres
transfrs nont pas vocation prparer cette protection mais rembourser les cranciers.
2. Le double visage de la defeasance.
598. La defeasance a volu avec une variante dite active
1238
.Active, car elle est
axe sur les crances comme nos drivs de crdit . Elle consiste pour un oprateur
se dfaire de ses crances douteuses. Elle sapparente une mesure de protection.
En effet, une structure est installe qui recueille les crances douteuses dune socit.
Elle est finance et dtenue par les actionnaires de la socit grce un prt quils lui
consentent. En France, lexemple le plus renomm est la structure ad hoc initie pour les
crances immobilires suspectes du Crdit Lyonnais dont lactionnaire unique tait alors
lEtat. Ainsi, cette structure donne naissance une sorte de paralllisme car lactionnaire
avance des liquidits la structure pour financer lacquisition des crances. Ces liquidits
seront rembourses ultrieurement dans la mesure du dsintressement des crances
douteuses. Quant lentreprise cdante, elle est dgage desdites crances. Elle ne subi
plus les dfaillances des dbiteurs.
599. Mais il subsiste de fortes altrits entre ces notions. Il ny a pas de transfert de
titres financiers mais de crances. Or ces titres financiers sont la cheville ouvrire de la
protection du credit linked notes . Le crancier initial remet la proprit des crances. Il
ne bnficie daucune protection particulire. Son objet nest pas dapprter une lutte contre
le risque de contrepartie, mais de se sparer dfinitivement de crances douteuses. En
sen dbarrassant, le crancier se spare des risques affrant. Le credit linked notes
accommode un transfert du risque en calquant les modalits de son remboursement sur
celui des crances. Il nest pas une cession de crances.
Particularit propre la defeasance , celui qui finance lacquisition des crances
douteuses par la structure nest pas un quelconque investisseur, mais un ou plusieurs
actionnaires de la personne morale crancire. En effet, qui irait se procurer un ensemble
de crances suspectes si ce nest ses actionnaires. Certes, ce nest priori pas non plus
dans leur intrt. Mais la perte issue du financement donn la structure est cense se
compenser avec la valorisation des parts sociales dont ils sont titulaires suite au nettoyage
du bilan de la socit. Lexclusion de tout rapprochement est avre. De plus, dans le cas
1238
La premire, par opposition, est affuble du qualificatif de passif : Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN,
gestion du passif : defeasance , Lamy Dr. fin. 2009 n 1533 et s. p. 822 ; Michel ROUGER, dfaisance et dfaillance , loc.
cit. p. 253.
drivs de crdit .
379
dune defeasance , la cession porte sur un ensemble de crances douteuses, c'est--dire
des crances pour lesquelles le risque de dfaillance est quasi-certain. La doctrine insiste
sur leur caractre quasi-irrcouvrable
1239
. Il ny a pas dala alors que le credit linked
note est alatoire. Limpossibilit de dterminer lors de la passation du contrat si le risque
surviendra est essentielle. Le credit linked note nest pas cette defeasance considre
comme une opration de cantonnement, voir parfois comme une variante de la titrisation.
600. La defeasance et la pension livre doivent tre cartes de la qualification du
credit linked notes . Toutes deux ont un point commun qui les singularisent du credit
linked notes . Elles organisent le transfert de titres prexistants. Ils ne prvoient aucune
modalit de protection particulire contre le risque de crdit au profit du crancier. Lors
de la souscription, les vendeurs de protection en acceptent les modalits. Ces titres sont
spcifiquement mis et labors pour ce faire. En consquence, il ne suffit pas, pour trouver
une qualification adquate, de chercher parmi les mcanismes instaurant un transfert de
titres. Il faut se concentrer sur ceux qui aboutissent une cration de titres.
II - Le credit linked notes et les mcanismes dmission de titres.
601. La titrisation est le mcanisme usant dune mission de titres qui simpose
immdiatement lesprit. Cette dduction nest pas trs difficile dgager car de nombreux
auteurs le prsentent comme un driv de crdit titris
1240
. La piste est trace. En ralit,
nous verrons que ce driv de crdit dpasse la simple titrisation. Il est une mission
de titres ou obligataires assortie de modalits particulires.
A. La titrisation.
602. Enoncer que la titrisation pourrait tre la source dinspiration du credit linked notes
rclame den vrifier laffirmation. Pour cela, il sera ncessaire dapprocher cette titrisation.
Nous verrons quil manque ensuite un lment essentiel pour un rapprochement total, la
notion de risque.
1. Approche de la titrisation.
603. Comprendre cette notion impose de comprendre sa dfinition et cette notion ce que
permettra aussi ltude de son rgime juridique.
a. Dfinition et notion de titrisation
604. La titrisation est ne au mme moment et poque que la majorit des instruments
financiers. Elle a t introduite par le lgislateur pour la premire fois en droit franais
en 1988
1241
. Depuis, de nombreuses rformes se sont succd pour ladapter et impulser
1239
Bernard MONASSIER et Stphan DUBOULOZ, la technique de la defeasance , loc. cit. p. 34.
1240
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 40 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 103 avec
Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Stphane MOUY, titres et emprunts structurs
recours limit : quelques considrations sur lmergence dinstruments financiers hybrides , op. cit. p. 347 ; Jean-Luc QUMARD,
drivs de crdit , op. cit. p. 31 ; Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de crdit : la fin des incertitudes , loc. cit. p.
33 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 309 ; Hubert DE VAUPLANE et Jean Pierre
BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 635.
1241
Loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilires et portant cration
de fonds communs de crances (J.O.R.F. du 31 dc. 1988 p. 16736) suivi du dcret n 89-158 du 9 mars 1989 portant application
sa croissance
1242
. La dernire rforme dimportance est lordonnance du 13 juin 2008 qui
la fortement remodele et tendue
1243
. La titrisation est la technique qui consiste pour
un crancier transformer, avant son chance, une ou des crances en liquidits par
lutilisation de titres. La crance est incorpore un titre. Une entit cde ses crances une
structure ad hoc qui met des titres ou des parts pour les acheter
1244
. Les souscripteurs des
titres seront rembourss selon le recouvrement effectif des crances cdes la structure et
les modalits stipules. Le titulaire initial des crances terme les vend. Il les remplace par
des articles 26 et 34 42 de la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988 et relatif aux fonds communs de crance (J.O.R.F. du 10 mars
1989 p. 3186).
1242
Lois n 93-06 du 4 janvier 1993 relative aux socits civiles de placement immobilier, aux socits de crdit foncier et aux fonds
communs de crances (J.O.R.F. du 4 janvier 1993 p. 246) et n 93-1444 du 31 dcembre 1993 portant diverses dispositions relatives
la banque de France, lassurance, aux crdit et aux marchs financiers (J.O.R.F. du 5 janvier 1994 p. 231), dcret n 93-589 du 27
mars 1993 modifiant le dcret n 89-158 du 9 mars 1989 relatif aux fonds communs de crances (J.O.R.F. du 18 mars 1993 p. 5233).
Loi n 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activits financires (J.O.R.F. du 4 juillet 1996 p. 10063)et dcret n 97-919 du
6 octobre 1997 portant modification du dcret n 89-158 du 9 mars 1989 portant application des articles 26 et 34 42 de la loi n
88-1201 du 23 dcembre 1988 et relatif aux fonds communs de crances (J.O.R.F. du 9 octobre 1997 p. 14645). Loi n 98-546 du 2
juillet 1998 portant diverses dispositions dordre conomique et financier (J.O.R.F. du 3 juillet 1998 p. 10127). Loi n 2003-706 du 1
er
aot 2003 de scurit financire(J.O.R.F. du 2 aot 2003 p. 13230) (Annick BIENVENU-PERROT, la modernisation de la titrisation
par la loi de scurit financire du 1
er
aot 2003 , BJBPF nov.-dc. 2003 86 p. 739) et dcret n 2004-1255 du 24 novembre
2004 pris en application des articles L. 214-5 et L. 214-43 214-49 du CMF et relatif aux fonds communs de crances(J.O.R.F. du
26 novembre 2004 p. 20067).
1243
Lordonnance n 2008-556 du 13 juin 2008 transposant la directive 2005/68/CE du Parlement Europen et du Conseil du 16
novembre 2005 relative la rassurance et rformant le cadre juridique des fonds communs de crances (J.O.R.F. du 14 juin 2008 p.
9677). Dcret n 2008-711 du 17 juillet 2008 rformant le cadre juridique des fonds communs de crances (J.O.R.F. du 19 juillet 2008
p. 1153). Maxime GALLAND, la rforme du cadre juridique de la titrisation , RLDA n 32 de nov. 2008 p. 29 ; Gilles SAINT-MARC,
titrisation, vers un cadre juridique plus moderne et plus sr , Rev. B. n 705 de sept. 2008 p. 75 ; Thierry GRANIER, prsentation
gnrale de la rforme du cadre juridique de la titrisation , RTDF n 3 2008 p. 83 ; Sbastien PRAICHEUX, la rforme de la titrisation
dun point de vue critique , BJBPF mars-av. 2009 21 p. 144 ; Pierre MINOR, la titrisation : mcanisme dcri mais toujours
utilis , dossier crise financire , JCP E 2009 n 1572.
1244
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit. ;
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. ; Henri HOVASSE et Nathalie MARTIAL-BRAZ, la titrisation , J.-Cl. B. fasc. 2260
n 1 p. 2 ; Valrie PANCRAZI-DAUCHY, titrisation , encyclopdie des marchs financiers sous la direction dYves SIMON, art. 98
p. 2013 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, introduction la titrisation , Lamy Dr. fin. 2009 n 1457 p. 779 ; Paul
LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, droit commercial : instruments de paiement et de crdit, titrisation , Prcis
Dalloz, 8
me
dition 2010 n 594 p. 465 ; Thierry GRANIER et Corynne JAFFEUX, la titrisation, aspects juridiques et financiers ,
Economica 2
me
dition 2004 p. 32 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier
PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 828 p. 491 ; Xavier
DE KERGOMMEAUX et Gilles SAINT MARC, la technique de titrisation , Rev. Dr. pat. juin 1996 p. 22 et le cadre juridique des
titrisations internationales , DPCI 1996 p. 337 ; Marie-Marthe CALVIRE, introduction la titrisation , dossier sur les titrisations
internationales, DPCI 1996 p. 333 et les titrisations internationales des banques et des entreprises franaises , 1996 p. 362 ; Jean-
Norbert PONTIER, nature et rgime juridique des titres mis dans le cadre doprations de titrisation internationale , DPCI 1996 p.
377 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 868 p. 586 et la titrisation et les financements dentreprises
valeur ajoute : des financements traditionnels aux financements structurs , dossier de la RDBF n 8 de juil.-aot 2006 p.
47 ; Eric CARTIER-MILLON et Grgory BENTEUX, titrisation et LBO , RDBF n 8 de juil.-aot 2006 p. 56 ; Patrick NAVATTE,
marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 72 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le
risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 142 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 32 ; Thierry
GRANIER, vision conomique et dfinition juridique de la titrisation, lintrt dune confrontation , RTDF n 4 2009 p. 104 ; Hubert
DE VAUPLANE, entretien sur la crise financire et le droit franais , JCP 2008 I n 220.
drivs de crdit .
381
des liquidits dans son patrimoine. Lorganisme bnficiaire du transfert des crances va
lui les financer en mettant des parts qui seront souscrites par des investisseurs. Ces parts
sont qualifies dinstruments financiers. Il y a ici une cohrence gnrale de qualification
avec les drivs de crdit .
605. Les intrts de la titrisation varient lgrement selon la qualit du cdant.
Lorsquun tablissement de crdit y recourt pour son propre compte, les crances
disparaissent du bilan. Il profite de lamlioration des ratios prudentiels, de solvabilit et de
liquidit. Les fonds qui se substituent aux crances seront rinvestis par ltablissement
de crdit sur des segments plus rentables. En ralisant des gains de productivit par une
rduction des cots dintermdiation bancaire et de financement, elle devrait entraner une
baisse du cot de crdit. La titrisation diversifie loffre la clientle de nouveaux produits
et services financiers. Une socit profite dune amlioration de son bilan et de ses ratios
dendettement. Elle peut mobiliser ses crances et accder un financement un cot
infrieur celui dun emprunt direct sans recourir sa signature. Elle diversifie lorigine de
ses ressources en contournant lemprunt bancaire. Elle garde des relations privilgies avec
le dbiteur
1245
car les relations sont continues. Elle accde un financement long terme
un taux de march partir de crances court-terme. Les socits dassurances accdent
directement aux marchs financiers un cot normalement infrieur la rassurance
traditionnelle. Elle doit se rpercuter la baisse sur le montant des primes des assurs.
b. Rgime juridique de la titrisation.
606. La titrisation, organisation lourde, sollicite lintervention de plusieurs acteurs car les
titres ne sont pas mis par le crancier. Ce rle revient un organisme de titrisation, aussi
appel vhicule, qui les achtent grce lmission de parts ou titres. Il est assist par une
socit de gestion et un tablissement dpositaire.
Depuis la rforme de 2008, lorganisme de titrisation peut adopter deux formes : la
socit de titrisation ou le fonds commun de titrisation. Ce dernier remplace le fonds
commun de crances
1246
qui ne peut subsister que pour les titrisations accommodes avant
la rforme. La socit de titrisation
1247
est une socit anonyme ou une socit par action
simplifie selon larticle L. 214-49 du code montaire et financier. Les rgles du droit des
socits sont ajustes aux besoins de ce mcanisme. La loi carte certaines rgles du droit
1245
Marie-Marthe CALVIRE, introduction la titrisation , loc. cit. p. 333 ; Xavier DE KERGOMMEAUX et Gilles SAINT
MARC, la technique de titrisation , loc. cit. p. 22 et la titrisation, un nouvel outil de gestion du risque client , O.F. n 567 du 18
oct. 1999 p. 46 ; Anne FEITZ, les entreprises titrisent leurs crances commerciales , O.F. n 490 du 9 mars 1998 p. 22 ; Natasha
ANDERMAHR, Bercy autorise la titrisation des crances commerciales des entreprises , O.F. n 507 du 6 juil. 1998 p. 10.
1246
Sur cet anctre apparu grce la loi de 1988 : Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, fonds communs
de crances , Lamy Dr. fin. 2009 n 1470 p. 788 ; Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, droit commercial :
instruments de paiement et de crdit, titrisation , Prcis Dalloz, 8
me
dition 2010 n 650 p. 499 ; Thierry GRANIER et Corynne
JAFFEUX, la titrisation, aspects juridique et financier , op. cit. p. 38 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit.
n 876 p. 590 ; Frdric PELTIER, ladaptation du droit positif franais la titrisation : les fonds communs de crances , B.&D. n
4 de mai-juin 1989 p. 85 ; Alice PEZARD, modernisation des OPCVM et titrisation , JCP E 1989 II n 15600 p. 581 ; Jacques
TERRAY et Xavier DE KERGOMMEAUX, titrisation, enfin du nouveau ! , BJBPF de mars-av. 1993 p. 119 ; Herv TOURAINE, la
titrisation de crances commerciales : contraintes et techniques juridiques , B.&D. n 50 de nov.-dc. 1996 p. 3.
1247
Fabrice FAURE-DAUPHIN, la socit de titrisation , RTDF n 3 2008 p. 87 ; Frdrick LACROIX et JonathanLEWIS,
la socit de titrisation franaise, un instrument attrayant , dans le dossier titriser plus pour financer plus. A quelle condition ? ,
Rev. B. n 724 de mai 2010 p. 22 p. 36 ; Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, droit commercial : instruments
de paiement et de crdit, titrisation , op. cit. n 659 p. 505.
commun
1248
. La titrisation est lobjet de la socit. Les statuts restent centraux et essentiels.
Ils reprennent les informations essentielles sur les modalits de la titrisation : la socit de
gestion retenue, la dure des exercices comptables, la stratgie dinvestissement, la nature
des risques, les caractristiques des crances acqurir, les conditions, caractristiques
et dnouement des contrats constituants des instruments financiers terme ou transfrant
les risques dassurance utiliss titre de couverture ou non, la stratgie de financement ou
de couverture des risques nonant les conditions dmissions de parts, actions ou tires de
crances, le recours lemprunt, la dfinition des garanties quelle se propose de recevoir ou
de consentir etc.Les droits et devoirs des porteurs de parts sont dtermins par les statuts
ou le rglement de lorganisme.
607. Les fonds commun de titrisation
1249
ou de crances sont dpourvus dune pleine
personnalit morale
1250
. Ils empruntent alors leur nature la coproprit (L. 214-49-4 du
Code montaire et financier), mais de faon particulire car ni les rgles de lindivision ni
celles de la socit en participation ne sappliquent. Le dtenteur de parts exerce des droits
de proprit entiers sur les parts et titres plutt quun pouvoir sur lensemble des actifs du
fonds. La loi lassimile un OPCVM. Ces fonds sont constitus linitiative de la socit
charge de leur gestion et de la personne morale dpositaire des titres. Elles seront aides
dun tiers spcialis dans ce travail, larrangeur. Le projet sera soumis une agence de
notation et lagrment de lautorit des marchs financiers. Les crateurs rdigeront un
document capital, le rglement, qui comme les statuts de la socit, prsente de faon
lopration de titrisation. Il expose la stratgie de gestion, de financement et dinvestissement
des actifs du fonds. Il prcise la nature, les caractristiques et les modalits dacquisitions
des crances ainsi que les garanties donnes et obtenues par le fonds. Il nonce les
modalits dmission ou non des titres ou parts de crances nouvelles ainsi que le choix
de la socit de gestion retenue. Il indique la nature des risques encourus et leurs rgles
de couverture.
Ils rdigent une note dinformation pralable pour les souscripteurs lorsque les parts
ou les titres sont admis la ngociation sur un march rglement. Cette note peut tre
dcoupe en trois parties ou tre dcompose en trois documents : une note de rfrence
sur lmetteur, une note relative aux instruments financiers objet de lopration et un rsum
exposant en termes non techniques les principales caractristiques et les principaux risques
de lmetteur, les garants ventuels et les instruments financiers objet de lopration.
608. Le second intervenant essentiel est la socit de gestion. Outre sa participation
sa constitution, elle est ddie la gestion du fonds commun de crances. Elle gre et
administre les actifs de lorganisme de titrisation. Elle le reprsente lgard des tiers devant
la justice, en demande comme en dfense, sauf en prsence dune socit de titrisation
dote de la personnalit morale dote de la capacit pour ce faire. Elle sinquite des
1248
Par exemple, les dispositions relatives la dnomination sociale selon larticle L. 224-1 du C.Com. Mais aussi les rgles sur
la souscription du capital (L. 225-4 7 du C.Com.), sur lvaluation des apports en nature (L. 225-8 a 3 et 4 du C.Com.), aux droits des
actionnaires (L. 225-9 10 du C.Com.), la constatation des versements raliss lors de la constitution sans appel public lpargne
(L. 225-13 du C.Com.), les conditions dans lesquelles les administrateurs peuvent tre propritaires dactions de la socit (L. 225-25
26 du C.Com.), les modalits des S.A. participation ouvrire (L. 225-258 270 et 224-31 du C.Com.), les rgles dencadrement
dobligations (L. 228-39 du C.Com.), les infractions relatives aux socits capital variable (L. 247-10 du C.Com.).
1249
Christine VAN GALLEBAERT, les principales volutions entre FCC dhier et le FCT daujourdhui, titrisation du risque
dassurance , RTDF n 3 2008 p. 91.
1250
Certains droits attachs la personnalit morale sont attribus ces fonds. Il y de la sorte une personnification du fonds :
la facult dtre dsign par un compartiment plutt que par lensemble des copropritaires, celle de contracter.
drivs de crdit .
383
obligations comptables en tablissant un inventaire de lactif du fonds dans les six semaines
de chaque fin de trimestre et en dsignant un expert comptable. Elle transmet les documents
et comptes permettant lAutorit des Marchs Financiers de contrler sa gestion. Elle est
charge de dvelopper, en en garantissant lautonomie, les stratgies de gestion du fonds
commun selon le rglement. Elle doit prvenir les conflits dintrts en favorisant les porteurs
de parts sils surviennent.
Son statut a volu. Initialement, lAutorit des Marchs Financiers lagrait aprs avoir
porte attention sa solidit financire
1251
et son indpendance. Elle devait prsenter
des garanties en ce qui concerne son organisation, ses moyens techniques et humains,
lhonorabilit, la comptence et lexprience professionnelle de ses dirigeants
1252
.
Depuis la rforme, cette socit doit prendre la forme dune socit de gestion
de portefeuille selon les modalits lgales et lagrment dlivr par lAutorit des
Marchs Financiers. Lutilisation des instruments financiers terme loblige prsenter un
programme dactivit spcifique.
609. Ltablissement dpositaire est un tablissement de crdit. Il est dvolu la
conservation des crances sous la forme des bordereaux de transfert de tous ces contrats
et supports ainsi que des srets et garanties accessoires. Il garde la trsorerie du fonds
gnre par la titrisation, les emprunts destins mettre en uvre la stratgie de gestion,
les dpts effectus auprs dun tablissement de crdit, les titres de crances ngociables
dtenus par le fonds, les actifs transfrs lors de la constitution ou ralisation des srets,
garanties et accessoires attaches aux crances cdes etc. Il doit contrler le gestionnaire
et la rgularit de ses dcisions de gestion. Pour garantir son efficacit et carter tout conflit
dintrts, le dpositaire ne peut cumuler sa fonction avec celle de gestionnaire.
610. Lopration de titrisation jouit maintenant dun trs large domaine car larticle L.
214-42-1 du Code Montaire et Financier dispose que leur objet est dtre exposs des
risques, y compris des risques dassurance, par lacquisition de crances ou la conclusion
de contrats constituant des instruments financiers terme ou transfrant des risques
dassurance et dassurer en totalit le financement ou la couverture de ces risques
par lmission dactions, de parts ou de titres de crances, par la conclusion de contrat
constituant des instruments financiers termes ou transfrant des risques dassurances ou
par le recours lemprunt ou dautres formes de ressources . Lorganisme de titrisation
peut acqurir des crances de toute nature
1253
avec leurs garanties grce un bordereau
1251
Son capital doit tre de 225 000 euros augment de 0,5 pour cent des actifs du fonds commun de crances avec un
plafonnement 760 000 euros, sauf si la moiti des parts est dtenue par un tablissement de crdit ou sil existe un cautionnement
solidaire.
1252
Ils doivent sassurer du respect des rgles de dontologie professionnelle tant pour la socit, pour eux que du personnel
plac sous leur responsabilit.
1253
Depuis la loi n 98-546 du 2 juillet 1998 qui a supprim les conditions relatives la dure des crances (2 ans minimum),
la condition dhomognit des crances (mme nature et mme type demprunt comme immobilier, automobile etc.), les crances
futures (abonnement la tlphonie, loyers de baux futurs sur un bien immobilier). Sur la diversit des crances titrisables : Jean
DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, introduction la titrisation , Lamy Dr. fin. 2009 n 1463 p. 785 et fonds communs
de crances , ibidem n 1490 p. 794 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier
PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 836 p. 497 ; Zine
SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 894 p. 599 ; Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER,
droit commercial : instruments de paiement et de crdit, titrisation , op. cit. n 723 p. 540 ; Thierry GRANIER et Corynne JAFFEUX,
la titrisation, aspects juridique et financier , op. cit. p. 87 ; Xavier DE KERGOMMEAUX et Christine VAN GALLEBAERT, la
titrisation dactifs immobiliers , BJBPF mai-juin 2002 p. 181 ; Tim NICOLLE, titriser les crances des PME , B. mag. n 654 de
spcifique de transfert.A prsent, il est loisible de recharger lorganisme par lacquisition de
nouvelles crances tout au long de sa vie. La dlivrance sopre par leurs remises entre
les mains de la socit de gestion. Le cdant garanti leur existence et fait son affaire du
recouvrement. Lactif servant financer lachat et la stratgie de gestion est runi au moyen
dinstruments financiers, savoir des parts, actions ou titres de crances, mais aussi par
lemprunt. Les rgles de lappel public lpargne seront respecter si cette voie est suivie.
611. Lmission de titres ou dobligations par nature indissociable de la titrisation
illumine les confusions avec ce driv de crdit . Il utilise ce mcanisme de titrisation. Le
code montaire et financier indique que leffet de la titrisation est de modifier lexposition au
risque ce qui ne peut nous laisser insensible quant la requalification des credit linked
notes . Quelle est cette exposition au risque ? Aprs examen, le risque de crdit ou de
contrepartie nest pas concern par cette exposition. Traditionnellement, la titrisation na
pas pour objet de transfrer sur les acqureurs de parts du fond de titrisation le risque
de crdit et les impays des dbiteurs mme si leurs dettes ont t transmises cet
organisme. Cette affirmation est droutante. Lalination dun bien entrane normalement,
corrlativement, la transmission de ses risques. Sauf clauses contraires, la cession dune
crance fait peser sur lacqureur les risques et difficults lis son recouvrement.
Statistiquement, dans un portefeuille de crances, seules certaines dentre elles seront
affectes par une dfaillance. Elle est supporte par le propritaire de la crance au
moment o elle survient. Aprs la ralisation de lopration de titrisation, le propritaire
des crances est le fonds commun de titrisation. Cest lui, et par rpercussion ses
investisseurs ou acqureurs de parts sociales ou de titres, quil revient de les endurer. A
ce stade, le rapprochement est exclu puisquil ny a aucun transfert de risque de crdit sur
un autre que le propritaire des crances. Lancien crancier ny est plus soumis, mais
il nen est plus le propritaire. Le nouveau y est astreint, mais il en est le propritaire.
Or un driv de crdit transfert le risque de crdit sans transmission des crances.
Afin dattirer les investisseurs, les acteurs de la titrisation ont amnag cette rgle par
diverses mesures pour leur viter des pertes financires
1254
. La premire mthode a t de
concentrer ou de ne transfrer que des crances dexcellente qualit pour lesquelles les
risques de non-recouvrement sont nuls. Lautre moyen consiste transfrer un actif, des
crances, dun montant plus important que celui des titres mis vers les investisseurs. Les
dfaillances enregistres seront compenses par le surdimensionnement. Les investisseurs
ne souffrent pas le risque financier. Autre faon de procder, lmission deux catgories
de parts, les unes ordinaires et les autres subordonnes, ces dernires ne percevant
de paiement aussi bien en capital quen intrts que lorsque les parts ordinaires ont t
dsintresses. Ces parts sont souvent gardes par le cdant. Certaines installent une
janv. 2004 p. 45 ; Anne-Marie TOLEDO-WOLFSOHN et Henri HOVASSE, table ronde sur lart de la titrisation, la recherche de
nouveaux moyens de financement , cahiers de droit de lentreprise n 5 2005 p. 11. V. le dossier sur les nouveaux gisements de la
titrisation , B. mag. n 638 juil.-aot 2002 avec Jean-Franois DESPOUX, le march financier franais continue de se dvelopper
son rythme , p. 18 ; Daniel BENDAVID et Philippe DURAND, motifs et enjeux de la diversification des actifs titriss , p. 25 ;
Xavier DE KERGOMMEAUX et Christine VAN GALLABAERT, les nouvelles catgories dactifs titriss , p. 29 et Remi CHARRIER,
lassurance dans les montages de la titrisation , p. 43. Le dossier sur la titrisation ralis par Ccile JOLY publi dans la Rev. B.
n 668 dav. 2005 p. 24 avec les interviews de Nicolas MALATERRE, mancipation de la titrisation la franaise , p. 30, de Mickal
HAIZE interview par Ccile JOLY, le FCC ouvre de nouveaux horizons , p. 32 et de Jean-Marc SAUGIER, Philippe MADAR et Paul-
Emmanuel MICOLET, RCI banque innove sur le march europen , p. 34, et Jean-Yves DURANCE et Nathanal FOURNIER,
vers un dveloppement de la titrisation des crdits PME ? , p. 37 ; Richard WEISS, vers un nouveau mdicament pour doper les
bien portants ? , p. 40, Philippe TRAINAR, la titrisation en assurance , p. 42.
1254
Patrick NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 73 ; Jean-Luc
QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 38 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 919 p. 616.
drivs de crdit .
385
garantie externe comme une garantie premire demande. Lentreprise cdante peut
constituer un dpt de garantie destin supporter les risques de premires pertes. Ce
constat relativise laffirmation dabsence de transfert de risque refusant lassimilation entre
les deux techniques. La lgislation, suite la crise financire et aux invectives lances
lencontre de la titrisation, facteur de diffusion du risque, ajoute une nouvelle source de
scurit. Elle impose maintenant linitiateur dune telle opration de conserver au moins
5 pour cent des positions de titrisations mises
1255
. Ce faisant, il assume directement une
part de risque, mais en tant que propritaire de ces positions.
Lordonnance n 2008-556 du 13 juin 2008 a modifi la notion de lobjet de la titrisation
en introduisant la notion dexposition aux risques . Cette insertion peut annihiler nos
prcdents dveloppements et conforter la thse de la requalification. Mais selon certains
auteurs, lintroduction de cette expression laisse la place lembarras
1256
ou la
perplexit
1257
. Pour eux, la notion de risque est inadapte. Lun insiste sur lobjet de ces
organismes qui est sans doute plus lacquisition de crances, la conclusion de contrat et
lmission dactions ou de parts . Il ajoute que cette approche reflte la suprmatie de
lapproche financire sur lapproche juridique
1258
. Le second approuve et complte cette
opinion en indiquant quil faut avant tout la comprendre comme autorisant les organismes de
titrisation acqurir des crances reprsentatives de risques . Ils peuvent recevoir des
crances avec un risque de dfaillance plus important. Il estime que lexposition au risque
sanalyse comme une consquence du transfert juridique de lactivit risque
1259
. Ds lors,
lintroduction de cette notion de risque nest pas dcisive dans ce travail de requalification.
2. Lignorance de la notion de risque par la titrisation.
612. Peut-on considrer que les mthodes de protection exposes relvent de la lutte contre
le risque de contrepartie et assimiler cet instrument un driv de crdit ? La rponse est
ngative. Cette volont de protection nest plus forcment aussi forte que par le pass
1260
.
Dans lensemble, le propritaire initial de la crance continue de supporter le risque de
crdit des crances quil a pourtant alines. Il y a conservation du risque de crdit par
lancien crancier et non transfert de ce risque comme dans tout driv de crdit . Ce
transfert de risque est lobjet du contrat de driv de crdit . Ce nest pas celui de la
titrisation. Dailleurs, la dfaillance dune crance est prouve par son propritaire, le fonds
de titrisation, puisque le non-recouvrement reste une perte pour lui. Elle est enregistre
mais neutralise par ces mcanismes. Si lancien propritaire ressentait directement la perte
comme dans un driv de crdit , il lui substituerait directement le versement dune
somme dargent sans contrepartie plutt que dajouter au portefeuille transmis dautres
crances. Ce transfert de risque est inexistant quand les acteurs travaillent sur la qualit des
1255
Suite la directive n 2009/111/CE du Parlement Europen et du Conseil du 16 septembre 2009, JOUE n L 302/97 du
17 novembre 2009 dite capital requirements directive 2 (CERD 2) ; Haroun BOUCHETA, lobligation de rtention en matire de
titrisation , BJBPF de mars-av. 2010 25 p. 194.
1256
Maxime GALLAND, la rforme du cadre juridique de la titrisation , RLDA n 32 de nov. 2008 p. 29.
1257
Thierry BONNEAU, rforme du cadre juridique des fonds communs de crances , RDBF de juil.-aot 2008 n 127 p. 68.
1258
Ibidem.
1259
Maxime GALLAND, la rforme du cadre juridique de la titrisation , loc. cit. p. 29.
1260
Tanya AZARCHS, quel impact sur la solvabilit des banques ? , dossier sur les nouveaux gisements de la titrisation ,
B. mag. n 638 juil.-aot 2002 p. 22.
crances objet de la titrisation. Le but est de chasser tout ala de ce chef avant dorganiser la
cession des crances au profit du vhicule. Le transfert de risque est volontairement cart.
La diffrence essentielle est rsume par ce simple constat. Le credit linked notes
a pour finalit le transport du risque de contrepartie sans abandon des crances. Le but de
la titrisation est la cession de crances pour laquelle toutes les prcautions qui tendent
limiter un ventuel risque de dfaillance des dbiteurs ne visent qu arranger la marie.
Le vhicule de la titrisation est autoris conclure des drivs de crdit
1261
pour se
protger contre les risques de dfaillance des dettes. Il est expressment prcis que le
vhicule de titrisation peut arranger des contrats dinstruments financiers terme pour
vendre de la protection contre les risques de crdit. Il peut en conclure afin de supporter les
risques de crdit lis un portefeuille dactifs auxquels le cdant est expos. La doctrine
prcise que cette protection se fera par la conclusion dun credit default swap ou dun
credit linked notes . Lopration de titrisation na pas pour objet de protger du risque
de contrepartie. Cest au mieux une modalit annexe. Lautre ide force de la distinction
est que le credit linked notes norganise pas de transmission de crances alors que tel
est lobjet de la titrisation. En consquence, ces diffrences fondamentales cartent toute
ide dassimilation.
613. Daucuns contesteront cette conclusion en se rfrant la titrisation synthtique.
Elle se consacre uniquement la transmission du risque de crdit sans le transport des
crances. Nous aurions du, de prime abord, porter nos efforts de comparaison sur elle
puisquelle poursuit le mme objectif que le credit linked notes . Elle met des titres et
transmet un risque sans cession des crances exposes. Sa personnalit et son autonomie
par rapport la titrisation classique confirme nos propos sur limpossibilit de rapprocher
titrisation et credit linked notes . Lintrt de la titrisation synthtique est pour nous
limit. Lorganisme de titrisation met des titres pour se financer et se porter vendeur de
protection par le biais dun driv de crdit , la plupart du temps un credit default
swap
1262
. Dans un credit linked notes , lmission de titres ralise en elle-mme le
transfert de risque. Nul besoin de le complter par un credit default swap . Lmission
de titres permet le financement des risques achets par le biais du driv de crdit
adoss. Elle permet lacquisition de titres sans risques, comme des obligations, dont les
intrts serviront financer soit le risque de manquement soit les investisseurs des parts.
De plus, les diffrences entre credit linked notes et credit default swap excluent
toute assimilation.
1261
Art. L. 214-42-1 du CMF : les organismes de titrisation ont pour objet : dune part, dtre exposs des risques, y
compris des risques dassurance, par lacquisition de crances ou la conclusion de contrats constituant des instruments financiers
terme ou transfrant des risques dassurance .
1262
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 836 p. 497 ; Paul LE CANNU, Thierry
GRANIER et Richard ROUTIER, droit commercial : instruments de paiement et de crdit, titrisation , op. cit. n 885 p. 536 ; Thierry
GRANIER et Corynne JAFFEUX, la titrisation, aspects juridiques et financiers , op. cit. p. 190 ; Xavier DE KERGOMMEAUX, fonds
communs de crances, un cadre juridique largi et prcis , dossier sur la titrisation ralis par Ccile JOLY dans la Rev. B. n
668 av. 2005 p. 26 ; Anne-Marie TOLEDO-WOLFSOHN et Henri HOVASSE, table ronde sur lart de la titrisation, la recherche de
nouveaux moyens de financement , loc. cit. p. 11 ; Zine SEKFALI, la titrisation et les financements dentreprises valeur ajoute :
des financements traditionnels aux financements structurs , loc. cit. p. 47 ; Frdric LACROIX, lutilisation des FCC dans les
titrisations synthtiques , RDBF n 8 de juil.-aot 2006 p. 58 ; Jean-Norbert PONTIER, crances hypothcaires, lheure est aux
oprations de titrisation synthtique , Rev. B. n 694 de sept. 2007 p. 54 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 39 ;
Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et exotiques , op. cit. p. 23.
drivs de crdit .
387
En conclusion, le credit linked notes ne peut se ramener une opration de titrisation
classique. Ceci sexplique parce que lune des caractristiques du credit linked notes
est la transmission du risque de crdit, sans transfert des crances, par lmission de titres.
Cette mission de titres est plus complexe.
B. Une mission de titres de crances complexes.
614. La forme adopte par un credit linked note est le titre. Cest par des titres offerts
des investisseurs que sorganiseront la protection et le transfert du risque de crdit.
Daprs la doctrine intresse, lacheteur de risque recourra des titres financiers ou
obligataires. Cest sur ces deux notions quil convient de sarrter, et de manire alternative
puisque le credit linked notes laisse cette libert. Nous ne nous attarderons pas outre
mesure sur lmission dobligations. Elle est obligatoirement spcifique
1263
. Elles ne sont
pas non plus soumises un cadre lgal prdfinie en ce sens quaucune rgle nest
consacre aux obligations transfrant le risque de crdit. Aucune disposition ne sarrte sur
ses consquences, savoir labsence totale ou partielle de remboursement de lobligation
pour le capital et/ou les intrts. Nous avons dj eu loccasion dintroduire la notion
dobligation.Elles sont trs diverses, mais le rgime applicable tait celui des titres de
crances complexes encadr lpoque par des notes de la Commission des Oprations
de Bourse et le Conseil des Marchs Financiers dates du 17 novembre 1998
1264
. Cette
note touchait un domaine gnral plus large dpassant les seules obligations. Elle visait
toutes les valeurs mobilires ou tous autres titres mis sous la responsabilit de lmetteur
qui confrent un droit de crance sur lmetteur transmissible par inscription en compte ou
tradition. De plus, elles doivent tre assorties de caractristiques particulires quant aux
modalits de remboursement ou de rmunration ou comporter dautres droits (indexation,
etc.) qui ne font pas lobjet de dispositions lgislatives ou rglementaires particulires. Emis
sous la forme obligataire, les credit linked notes ne sont pas rglements par la loi et
les modalits de remboursements sont complexes car conditionnelles et subordonnes
labsence de survenance dun vnement. La qualification de titres de crances complexes
sapplique pour les missions de titres qui ne prennent pas la forme obligataire. Elle nest pas
contradictoire car le titre obligataire est un titre. Il est une modalit du titre financier. Ainsi,
que lemprunt install pour la mise en place dun credit linked notes , pivot du transfert
de la protection, prenne la forme obligataire ou dun titre, la qualification de titre de crance
complexe simpose
1265
. Les metteurs devront ainsi se soumettre aux exigences lgales
dmissions des obligations ou des titres selon la forme adopte des articles L. 228-39
-40 du code de commerce, mais aussi L. 228-44 et s. de ce code. Il faudra respecter les
rgles traditionnelles en la matire comme la cration de la masse des porteurs etc.
615. A lissue de cette premire section, le credit default swap est un outil original
qui trouve des difficults tre compar tout autre. Il semble difficile de ne lui trouver
une autre qualification que celle de contrat sui generis. Nanmoins, en prsence de cession
des titres contre la remise de la prestation de protection, celle de cession de titres sous
condition suspensive trouve sa place. Enfin, pour les oprations totalement spculatives,
celle de paris rglements nest pas exclure. Pour autant, en prsence dun risque, dune
prime et dune prestation, le contrat dassurance peut exercer son fort pouvoir de gravit.
1263
V. supra 170.
1264
Dans le Bull. mens. COB n 329 de nov. 1998.
1265
V. qui retiennent cette qualification : Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n
146 p. 219.
Devrait-on parler de contrat dassurance financier qui autoriserait tout aussi bien la
spculation que la couverture dun risque classique ? Le credit linked notes repose lui sur
des instruments plus classiques, lobligation ou le titre, mais avec des modalits spcifiques
qui subordonnent leur remboursement au dsintressement des crances auxquels ils sont
lis. Le credit linked notes est un titre de crance complexe encadr par le rgime
spcifique prvu par les autorits financires. Abordons maintenant les drivs de crdit
dont lala est constitu par linconnu de la valeur de la crance plutt que sur la survenance
dun vnement.
Chapitre II : Les drivs de crdit dont lala est constitu par
linconnu de la valeur de la crance.
616. Le dclenchement et lexcution de la prestation de protection de ces drivs de
crdit ne sont pas subordonns la survenance dun vnement spcifi dans le contrat.
Ils dpendent du niveau de variation de la valeur de la confiance accorde la crance et
de lcoulement de temps. L sige lala. Ce niveau sert calculer et estimer le quantum
de la protection. Les mcanismes sont diffrents de ceux intgrs aux drivs de crdit
vnements. Instinctivement, les hypothses de qualifications envisager ne seront pas
les mmes. Les garanties et srets sont loignes de ces contrats. Les ressemblances
nexistent pas. Nous le vrifierons partir de la distinction maintenant traditionnelle entre les
drivs de crdit dont lala rsulte uniquement du calcul dun cart et ceux prvoyant
un transfert total la fois du rendement et de la valeur de la crance. Chacun deux transpire
indiscutablement dinstruments financiers plus anciens. Nous nous en servirons pour cerner
les qualifications adquates avant de les transposer tout en tenant compte des spcificits
intrinsques chaque driv de crdit .
Section I : Les drivs de crdit dont lala rsulte dun calcul dcart.
617. Ces conventions de drivs de crdit dpendent du niveau de confiance mesur
partir du calcul dun cart, dune diffrence. Ils reprsentent la puret absolue de ces
mcanismes. Evidemment, un vnement de crdit peut altrer ce niveau de confiance,
mais il ne le fera pas en lui-mme, mais par les effets induit sur cet cart. Ces mcanismes
sont au nombre de deux, le credit spread option et le credit spread forward . Ne nous
laissons pas abuser par leur dnomination, il ne faut pas escompter une conomie deffort
en tablant sur une proximit entre elles.
I - Le credit spread option .
618. Le credit spread option est une option lamricaine dachat ou de vente de titres
de crances un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn. Le mcanisme
financier quil copie est loption qui a profit dune trs forte attention de la doctrine. La
qualification de loption retiendra dans un premier temps notre attention avant de nous
vrifier quelle sacclimate au driv de crdit .
A. La qualification de loption.
619. Les travaux de la doctrine sorientent vers une seule hypothse de qualification
loption, la promesse unilatrale. Le dbat sur la pertinence de cette rflexion rsulte de
ce que le contrat financier doption prend des morphologies mconnues du droit civil. Cest
drivs de crdit .
389
pourquoi la pertinence de cette hypothse est conteste avec virulence par un courant
doctrinal.
1. Le contrat doption et la promesse unilatrale de vente.
620. Loption produit driv , contrat financier prcurseur du driv de crdit ,
est souvent ressentie comme une promesse unilatrale. La promesse unilatrale est un
avant-contrat. Une personne sengage immdiatement envers une autre passer avec
elle un contrat des conditions dtermines. Le bnficiaire de lengagement, investi dun
droit doption, reste libre de conclure ou non le contrat envisag. La promesse sinscrit
toujours dans un dlai. Sil veut former le contrat, il lui suffit de sexprimer durant ce dlai
en levant loption. Si le contrat ne lintresse plus, il peut se contenter de laisser
scouler le dlai imparti. La promesse est un vritable contrat. Les parties changent leurs
consentements sur le principe de linstallation de loption et son contenu. Lun accepte de
conclure le contrat si loption est leve. Lautre acquiesce ce que cet engagement soit
pris en sa faveur. Loption financire est galement un avant contrat
1266
. Elle offre une
partie lopportunit dinstaller une transaction future des conditions prdtermines lors
de sa conclusion. Elle propose son bnficiaire le choix de conclure ou non la transaction
envisage lchance ou durant un laps de temps dtermin. Loption financire comme
la promesse unilatrale contiennent des engagements dissymtriques ou asymtriques
1267
.
Les bnficiaires disposent toujours du choix arbitraire et discrtionnaire de former le contrat
final. Ce choix qui est la caractristique de la promesse unilatrale
1268
est aussi lattribut
central de loption financire. Le bnficiaire dcidera ou non de lapparition dfinitive du
contrat sous-jacent. A linverse, le promettant sest engag conclure la transaction si
le bnficiaire le demande
1269
. Il na aucune libert, il est totalement soumis la volont
du bnficiaire. Il devra le conclure si la demande en est fate, il devra y renoncer si
loption nest pas leve. Il ne dispose ni du pouvoir de se dgager ni de contraindre le
bnficiaire conclure le contrat dfinitif. Dans la promesse unilatrale et le contrat doption,
les modalits essentielles de lventuel futur contrat sont dcides irrmdiablement ds la
formation du contrat ouvrant le choix. Pendant ce temps de rflexion, les parties se placent
en situation dattente jusqu la dcision dexercice du choix ou de la renonciation. Pour
1266
Isabelle RIASSETO, contrats terme fermes et options , dictionnaire joly bourse et produits financiers n 66 p. 30 ; Jean-
Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 469 p. 459.
1267
La promesse unilatrale se reconnait en ce quune seule des parties est engage : Cass. com., 24 av. 1972, arrt Franchon
contre poux Bisi, Bull. civ. IV n 120 p. 120, JCP 1972 II n 17 144 obs. P.L.
1268
Marc MIGNOT, vente : nature et forme : promesse unilatrale de vente , J.-Cl. Civ. art. 1589 fasc. 20 n 6 p. 4 ; Olivier
BARRET, promesse de vente , Rp. Civ. D. n 4 p. 2 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats
spciaux , op. cit. n 50 p. 52 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNES et Pierre-Yves GAUTIER, les contrats spciaux , op. cit.
n 110 p. 69 ; Andr LECOMTE, la nature juridique des ventes option , RTDC 1931 p. 551. Cass. 3
me
civ., 23 janv. 1991,
arrt soc. Weimeijer c/ soc. Cedag Global, Bull. civ. III n 39 p. 22 ; Cass. 3
me
civ., 31 janv. 2001, arrt Vermesse c/ Loeuille s
qualit, Lgifrance n pourvoi 99-16755, RJDA 05/2001 n 569 p. 511 ; Cass. 3
me
civ., 4 juil. 2007, arrt SNC Paris Furstemberg
c/ la soc. SIIFA, Lgifrance pourvoi n 06-16238. Une vente dimmeuble a t conclue sous la condition suspensive de confirmation
par lacqureur de son intention dfinitive dacqurir dans un dlai dun mois. Cette convention est une promesse unilatrale. Elle
rintroduit une facult de choix puisque lacqureur peut ne pas confirmer son intention : Cass. 3
me
civ., 21 nov. 1984, arrt consorts
Chaput c/ soc. Entreprise Pierre Piantoni, Bull. civ. III n 198 p. 153, RTDC 1985 p. 591 note Philippe RMY.
1269
Au moment de la conclusion dune promesse unilatrale, la Cour de Cassation a estim que le promettant avait dfinitivement
consenti vendre : Cass. 3
me
civ., 8 sept. 2010, arrt Sarl de conseil en btiment c/ Maubarthe-Lr, Bull. civ. III n 153, JCP E
2010 n 1962 note Gilles PILLET, RDJA 12/2010 p. 1063 et n 1142 p. 1077, BRDA n 18/10 n 10 p. 6.
ces deux contrats, le promettant doit maintenir son consentement pour la conclusion du
contrat final pendant le dlai imparti. Il doit sabstenir de tout acte susceptible dentraver
la leve de loption. A lchance, si le bnficiaire nexerce pas de choix, les contrats de
promesse ou doption prennent fin. Les parties sont dlies de tout engagement. Le contrat
est rput caduc. A linverse, en levant loption, elle exprime son consentement qui vient
joindre celui dj exprim du promettant et forme de la sorte le contrat. La leve de loption
est lacte par lequel le bnficiaire donne son consentement au contrat objet de la promesse.
Seul le bnficiaire ou lun de ses reprsentants peut lexprimer. Cest ce moment que
sapprcie sa capacit contracter. Il existe une diffrence entre la promesse unilatrale
de contrat et loption produit driv. La promesse unilatrale de contrat est souvent un
contrat unilatral. Si le bnficiaire en accepte les termes, il ne prend aucun engagement
lgard du promettant. Le contrat est unilatral, un seul sengage contracter dans le
futur si le bnficiaire en fait la demande. Lun sest engag excuter une obligation,
lautre non, ce qui explique cette dissymtrie propre tout contrat unilatral. Le contrat
doption instrument financier est souvent synallagmatique car il est titre onreux. Le
bnficiaire doit verser une prime au contractant. Elle est dfinitivement remise. Lacheteur
de loption na pas le droit den rclamer la restitution mme sil dcide de sabstenir duser
de loption. Cette divergence nest finalement pas dterminante. La promesse unilatrale
prfre parfois le caractre synallagmatique lorsque le bnficiaire voit mettre sa charge
le versement dune somme dargent
1270
. En matire immobilire, elle est souvent appele
clause dimmobilisation. La prime est lquivalent de cette clause dimmobilisation. Elle reste
acquise au promettant indpendamment du dnouement de loption ou de la promesse
unilatrale de contrat. Enfin, la doctrine indique parfois que la promesse unilatrale de
contrat peut avoir une nature spculative. Le prix du contrat est fix lors de la conclusion
de la promesse mais nest payable qu lexercice du choix. Le bnficiaire de la promesse
choisira dadopter cette opportunit selon lvolution du prix de march de la chose vendue.
Cette remarque est complte par la remarque que cette technique permet de raliser des
oprations en bourse de valeurs mobilires ou de commerce
1271
. Ds lors, la parent entre
le contrat doption et la promesse unilatrale de contrat semble pertinente.
1270
La doctrine et la jurisprudence considre que la promesse reste unilatrale, seul le contrat la supportant devenant
synallagmatique : Marc MIGNOT, vente : nature et forme : promesse unilatrale de vente , J.-Cl. Civ. art. 1589 fasc. 20 n 10 p.
4 ; Olivier BARRET, promesse de vente , Rp. Civ. D. n 13 p. 4 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil,
contrats spciaux , op. cit. n 50 p. 51 ; Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op.
cit. n 192 p. 198 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 52 p. 27 ; Alexis CONSTANTIN, les outils contractuels de gestion
des risques financiers , RDBF nov.-dc. 2010 n 30 p. 32. A propos dune promesse unilatrale insre dans une transaction, contrat
synallagmatique : Cass. A.P., 24 fv. 2006, arrt soc. Soparco c/ commune de Luon, Bull. civ. A.P. n 1 p. 1, D. 2006 p. 1396 note
Ibrahim NAJJAR, D. 2006 p. 2057 note Sandrine CHASSAGNARD-PINET, D. 2006 J. p. 2076 note Christophe JAMIN, D. 2006 I.R.
p. 677 note I. GALLMEISTER, D. 2006 p. 2640 de Soraya AMRANI MEKKI et Bndicte FAUVARQUE-COSSON, JCP 2006 II n
10065 p. 849 avis de Jean CDRAS, JCP N 2006 n 1278 p. 1541 chron. Stphane PIEDELIVRE, Defrnois 12/2006 art. 38411 p.
973 note Solange BECQU-ICKOWICZ, RLDC n 27 de mai 2006 n 2031 p. 5 note Blandine MALLET-BRICOUT, RDC n 3/2006
p. 689 note Yves-Marie LAITHIER et p. 715 note Isabelle DAURIAC, Gaz. Pal. 2006 J. p. 1886 note Galle DEHARO et p. 3217
note Arnaud GAONACH, RTDC 2006 p. 301 note Jacques MESTRE et Bertrand FAGES. Cette dcision a t rendue sur pourvoi
aprs renvoi : Cass. 3
me
civ., 26 mars 2003, arrt Sarl Soparco c/ commune de Luon, Bull. civ. III n 71 p. 65, D. 2003 J. p. 2197
note Pascal LIPINSKI, JCP E 2004 n 651 p. 724 note Joana SCHMIDT-SZALEWSKI, RTDC 2003 p. 496 note Jacques MESTRE
et Bertrand FAGES, Gaz. Pal. 2004 p. 408 note Philippe BLETTERIE, Defrnois 12/2003 art. 37767 n 52 p. 841 note Eric SAVAUX,
LPA n 241 du 3 dc. 2003 p. 18 note Sandrine CHASSAGNARD et n 19 du 27 janv. 2004 p. 10 note Yannick DAGORNE-LABBE. V.
prcdemment : Cass. com., 15 janv. 2002, arrt soc. Gnrale darchives c/ soc. Sauvegarde de linformation, Bull. civ. IV n 12 p.
12, RJDA 5/2002 n 487 p. 414, JCP E 2002 J. n 855 p. 916 note D.F., Defrnois 11/2002 art. 37 558 n 33 p. 765 note Eric SAVAUX.
1271
Marc MIGNOT, vente : nature et forme : promesse unilatrale de vente , J.-Cl. Civ. art. 1589 fasc. 20 n 109 p. 14.
drivs de crdit .
391
2. Les arguments avancs lencontre de cette assimilation.
621. Mais lassimilation entre promesse unilatrale et option financire est trs loin davoir
fait lobjet dun consensus. La promesse unilatrale porte sur un contrat dfinitivement
conclu quand le bnficiaire exercera son choix en levant loption. La nature de ce
contrat objet de la promesse a attir les regards de la doctrine. Hors sphre financire, la
promesse unilatrale est traditionnellement illustre au travers de la convention de vente
traditionnellement expose en parallle avec la promesse synallagmatique de vente sur
laquelle se focalise le code civil par larticle 1589 du code civil
1272
. Cette qualification de
promesse unilatrale de vente a retenu la mditation de quelques auteurs pour qualifier
le contrat doption
1273
. La leve de loption financire dbouche sur un contrat de vente.
Mais cette vision na jamais fait lunanimit. Une tude minutieuse enfante des doutes sur
la nature du contrat objet de la promesse. Face certaines circonstances, ce scepticisme
grandira pour donner naissance plusieurs courants doctrinaux. Lun adoptera une position
nuance en approuvant ou rejetant la qualification de promesse unilatrale de vente
loption financire selon la conjoncture du contrat. Une autre frange, en se rfrant en sus
des rgles purement civilistes, va radicalement repousser tout rapprochement.
a. Une qualification inadapte tous les contrats doption.
622. La doctrine nuance dfend juste titre la prsence dune promesse unilatrale de
vente ou dachat lorsque le contrat doption se rsout par une livraison physique du sous-
jacent
1274
. Si loption est leve, le prix prvu sera remis au promettant en change du sous-
jacent, une denre, une marchandise, une matire premire etc. Ce contrat stipulant la
remise dune chose contre un prix, les caractristiques essentielles du contrat de vente
sont rassembles. La qualification en promesse unilatrale de vente convient dans ce cas
loption contrat financier.
Mais encore faut-il que le contrat sous-jacent de loption puisse toujours tre qualifi
de contrat de vente. Il est parfois difficile de discerner dans le contrat sous-jacent le prix et
la chose qui sont les caractristiques essentielles du contrat de vente. Lexemple topique
est celui du contrat doption sur un taux dintrt. Quelle est la chose remise en change ?
La question se pose aussi dans un contrat doption sur devises diffrentes. Les parties se
1272
Marc MIGNOT, vente : nature et forme : promesse unilatrale de vente , J.-Cl. Civ. 2008 art. 1589 fasc. 20 ; Olivier BARRET,
promesse de vente , Rp. Civ. D. n 8 p. 3 ; Philippe MALINVAUD et Dominique FENOUILLET, droit des obligations , Litec
11
me
dition 2010 n 122 p. 98 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNS et Philippe STOFFEL-MUNCK, droit civil, les obligations ,
Defrnois 4
me
dition 2009 n 443 p. 227 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 469 p. 459 ; Paul-Henri
ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , op. cit. n 50 p. 52 ; Franois TERR, Philippe SIMLER et
Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 190 p. 197.
1273
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 469 p. 459 ; Franck AUCKENTHALER, instruments financiers
terme de gr gr , J.-Cl. B. fasc. 2050 n 26 p. 6 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n
94 p. 26. Anciennement, Alain COURET trouvait cette hypothse sduisante : le cadre juridique des techniques de couverture des
risques des oprations de march , B.&D. n 38 de nov.-dc. 1994 p. 11.
1274
Isabelle RIASSETO, contrats terme fermes et options , loc. cit. n 69 et s. p. 32 et s. ; Alain COURET, Herv LE
op. cit. n 174 p. 269 ; Xavier DE SARRAU, le traitement fiscal des oprations ralises sur les marchs des options sur devises ,
DPCI 1986 tome 12 n 1 p. 83 ; Alexis CONSTANTIN, les outils contractuels de gestion des risques financiers , loc. cit. n 30 p.
32 ; Franck AUCKENTHALER, instruments financiers terme , J.-Cl. B. fasc. 2050 n 30 p. 8.
remettront rciproquement des devises diffrentes un taux prfix. Elles se drobent aux
variations constantes de ce taux modifiant en permanence les quantits de monnaies
verser pour lobtention dune devise. Les deux parties se donnent rciproquement de la
monnaie. La doctrine saccorde reconnatre la monnaie une place spcifique et singulire
parmi les biens. Elle est un pouvoir dachat indiffrenci , savoir un bien en change
duquel il est possible dacqurir indiffremment toutes sortes de biens
1275
. Elle est dote
concomitamment de deux fonctions car elle est la fois un instrument de compte, qui
permet dvaluer tous les biens, et un instrument de paiement, qui autorise lextinction des
dettes de sommes dargent
1276
. En consquence, il est contest quun contrat de change
de devises puisse tre un contrat de vente. Il devient chimrique de vouloir reconnatre les
lments constitutifs de cette convention, savoir la prsence dune chose et de son prix.
La devise remplissant les deux fonctions, il devient impossible de distinguer la chose de son
prix
1277
. Chaque monnaie formant la fois la chose et le prix, il existerait deux prix ou deux
choses, do limpossibilit de savoir pour chaque monnaie si elle est le prix ou la chose
dans le contrat. Ils en concluent que le contrat doption sur devises nest pas une promesse
unilatrale de vente ou dachat des devises.
623. Parfois, le contrat doption ne se solde pas par une remise physique dune chose.
Certaines options ont pour sous-jacent une variable conomique dont la nature est inconnue
de la classification du code civil. Elle nest ni un bien, ni un droit de proprit dmatrialise,
ni une valeur incorporelle. Elle nest pas objet de droit. Lorsque les parties retiennent un tel
sous-jacent, ils sont intresss par sa fluctuation et non par un transfert de proprit. Dans
cette catgorie doption, il nexiste pas de chose livrable, ce qui empche lapparition dun
contrat de vente
1278
. Il ny a pas non plus livraison dune chose quand les parties choisissent
de ne pas procder un dnouement physique du contrat son terme. En lieu et place
de cette livraison, une somme dargent reprsentant lvolution du cours de ce sous-jacent
est verse au bnficiaire de loption leve. La doctrine prfre qualifier ces oprations de
pari, quelle que soit la nature du sous-jacent, biens, cours, devises ou taux dintrt. Mais
puisque ces oprations sont autorises, cette doctrine affine cette analyse en les qualifiant
de paris rglements
1279
.
1275
Jean CARBONNIER, droit civil, tome 3, les biens , collection Thmis, PUF 19
me
dition 2000 n 13 p. 20.
1276
Marie-Laure MATHIEU-IZORCHE et Stphane BENILSI, paiement , Rp. Civ. D. n 158 p. 26 ; Franois GRUA actualis
par Nicolas CAYROL, monnaie : nature de la monnaie , J.-Cl. Civ. art. 1235 1270 fasc. 14 n 1 p. 1 ; Franois TERR, Philippe
SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 1327 p. 1319 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNS et Philippe
STOFFEL-MUNCK, droit civil, les obligations , Defrnois 3
me
dition 2007 n 1092 p. 610 ; Jean CARBONNIER, droit civil,
tome 3, les biens , op. cit. n 26 et 31 pp. 48 et 56 ; Mathieu LAINE, la monnaie prive , RTD com. 2004 p. 227 n 9 ; Jean-
Michel BRUGUIRE, quest-ce que la monnaie ? , JCP E 2001 p. 1905 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international ,
op. cit. n 377 p. 380. Un auteur qui a consacr sa thse la nature de la monnaie y reconnat des units de valeurs et des units de
paiements : Rmy LIBCHABER, recherches sur la monnaie en droit priv , LGDJ 1992 n 18 p. 20.
1277
Isabelle RIASSETO, contrats terme fermes et options , loc. cit. n 68 p. 31 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire
international , op. cit. n 419 p. 409.
1278
Isabelle RIASSETO, contrats terme fermes et options , loc. cit. n 64 et s. p. 28 et s. ; Xavier DE SARRAU, le
traitement fiscal des oprations ralises sur les marchs des options sur devises , loc. cit. p. 83.
1279
Isabelle RIASSETO, contrats terme fermes et options , loc. cit. n 69 p. 32 ; Alain COURET, Herv LE
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1038 p. 620. Certains nuancent en retenant une promesse unilatrale de pari lorsque le
paiement dune diffrence est prvu : Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 174 p.
269 ; Alexis CONSTANTIN, les outils contractuels de gestion des risques financiers , loc. cit. n 30 p. 32.
drivs de crdit .
393
624. Loption porte parfois sur des contrats terme ferme. Ce contrat est celui par
lequel une partie sengage acheter ou vendre, une certaine chance, une certaine
quantit dun actif un prix fix partir dun cours relev lors de la prise de lengagement
mais payable terme. Au sens civiliste, deux termes sadditionnent lors de la conclusion
dune option sur un contrat terme ferme. Le premier correspond la dure de loption. Si
loption est leve, un second terme apparat. Il se matrialise par le laps de temps laiss
pour lexcution dans le futur de la vente dores et dj forme dont les conditions ont t
fixes lors de la conclusion de loption. La leve de loption ne dbouche pas immdiatement
sur lexcution du contrat sous-jacent. Lexcution est diffre jusqu la date retenue.
Madame Isabelle RIASSOTO dnie tout attribut de vente ces contrats terme ferme.
Loption applique ne peut alors tre une promesse unilatrale de vente. Elle se justifie par
labsence quasi-systmatique de livraison physique et explique que, mme si elle intervient,
la livraison nest pas lobjectif essentiel des parties. Les contractants sont prioritairement en
qute du rglement des marges ngatives fluctuant durant la vie du contrat selon lvolution
du cours du bien dsign. Ce but, vritable caractristique dterminante du contrat terme,
est mconnu du contrat de vente. Elle retient la qualification de pari rglement
1280
. Cette
opinion est critique. Certains notent la prsence dune chose et dun prix. Ils ne restent
pas insensibles aux sirnes de la vente. Puisque lpilogue de loption ne dbouche pas
immdiatement sur lexcution de la convention, mais plutt sur la conclusion du contrat qui
lorganise dans lavenir, ils la qualifient de contrat ou convention-cadre
1281
. Pourtant, en lire
la description, cette convention ressemble finalement une vente terme au sens civil. Le
terme est lvnement futur, dont la ralisation est certaine, qui conditionne lexigibilit dune
obligation. Le terme se contente seulement de retarder lexcution de la convention selon
larticle 1185 du code civil. La livraison et le paiement du prix seront excuts dans le futur.
Le terme est suspensif. Il est certain puisque les parties arrtent prcisment une date ou
une dure. La vente est valablement conclue ds la formation du contrat, lorsque loption est
leve, mais son excution est retarde la date prvue. A lexpiration du dlai, les parties
excutent leurs obligations, lune de payer le prix et lautre de fournir lactif prvu. Elles ne
peuvent sy soustraire. Elles peuvent limposer. Loption ressemble alors une promesse
unilatrale de vente ou dachat terme. Hormis labsence de livraison physique du sous-
jacent, il nexiste pas dargument dterminant pour refuser la qualification de promesse
unilatrale de contrat terme suspensif, mme si les parties entendent jouer sur lvolution
du cours de lobjet livrer.
b. Le rejet inconditionnel de tout rapprochement.
625. Ceux qui rfutent toute ressemblance entre loption et la promesse unilatrale de vente
noncent
1282
des arguments dont la force convaincante est ingale. En premier lieu, ils
rappellent que certains sous-jacents des options, comme les indices, ne peuvent donner
lieu une vente. Si cela est vrai, cela ne permet pas dexclure cette qualification pour
toutes les options. Ils invoquent ensuite la nullit spcifique de larticle 1840-A du Code
Gnrale des Impts relative aux promesses unilatrales de vente portant sur certains titres
lorsquelles ne sont pas enregistres dans les 10 jours de lacceptation du bnficiaire. Cette
disposition nexiste plus. Elle a t abroge aprs le transfert de son contenu par larticle
1280
Isabelle RIASSETO, contrats terme fermes et options , loc. cit. n 69 p. 32.
1281
1282
A lexception dAlain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 33 et droit des drivs de crdit , op. cit.
p. 80 ; Frdrick PELTIER, marchs financiers et droit commun , Banque diteur 1997 n 269 p. 154.
24-I-2 de lordonnance n 2005-1512 du 7 dcembre 2005 de mesures de simplification en
matire fiscale. Elle se trouve prsent au sein de larticle 1589-2 du code civil comme suit :
Est nulle et de nul effet toute promesse unilatrale de vente affrente un immeuble,
un droit immobilier, un fonds de commerce, un droit un bail portant sur tout ou
partie dun immeuble ou aux titres des socits vises aux articles 728 et 1655 ter du
code gnral des impts, si elle nest pas constate par un acte authentique ou par un
acte sous seing priv enregistr dans le dlai de dix jours compter de la date de son
acceptation par le bnficiaire. Il en est de mme de toute cession portant sur lesdites
promesses qui na pas fait lobjet dun acte authentique ou dune acte sous-seing priv
enregistr dans les dix jours de sa date . Les socits vises par renvoi au code gnral des
impts sont celles ayant pour objet la construction, lacquisition ou la gestion dimmeubles
diviser ou diviss par fractions attribues aux associs, et celles dont lactif est constitu
principalement par des terrains non btis. Ces auteurs restreignent eux mme la force
de leur argument. Ils rduisent la porte de cette rgle certains sous-jacents relatifs
la matire immobilire. Ces options sont qualifies dinstruments financiers terme.
Elles profitent, mme en empruntant le mcanisme dune promesse unilatrale, des rgles
spcifiques ddies aux instruments financiers qui ne leurs imposent pas dtre enregistrs.
La jurisprudence interprte strictement cette disposition
1283
. Elle encadre svrement son
domaine dapplication. Elle prcise quelle ne sapplique quaux promesses unilatrales de
vente et soustrait son influence les promesses unilatrales dachat. Ces dernires ne
sont pas soumises lenregistrement dict par larticle 1589-2 du Code civil
1284
. Nous
reviendrons plus tard sur cette rgle qui nest pas sans importance.
626. Cette doctrine dduit de larticle 1599 du code civil que le promettant doit dtenir
les actifs sous-jacents au moment de la conclusion de loption. Ils notent que tel est trs
loin dtre le cas en matire financire. Mais cet argument reste inefficace si le promettant
possde cet actif. Cette disposition indique que la vente de la chose dautrui est nulle :
elle peut donner lieu des dommages et intrts lorsque lacheteur a ignor que la chose
ft autrui . Force est de constater que la lettre de ce texte ne correspond pas tout
fait lenseignement dduit par ces auteurs. Le lgislateur ninterdit pas de vendre un actif
que ne dtient pas encore un vendeur, sinon la vente de chose future serait interdite
1285
,
mais de cder lactif dautrui.L encore, il y a interfrence du droit financier. Les articles L.
211-1 et D. 211-1 A du code montaire et financier reconnaissent la lgalit des options.
Les options sont des instruments financiers terme ou des contrats financiers terme pour
reprendre la nouvelle terminologie. La ptition de principe de leur validit des instruments
financiers terme ajoute au mode de fonctionnement des marchs financiers, lieu de
1283
Cass. 3
me
civ., 27 oct. 1975, arrt soc. Noury c/ demoiselle Jegu, Bull. civ. III n 309 p. 234, D. 1976 J. p. 97 note Ernest
E FRANK, JCP 1976 II n 18 340 obs. Paul MESSON et Michel TIRARD, Gaz. Pal. 1976 J. p. 67 note Michel PEISSE. Les
magistrats cartent la sanction de la nullit de la promesse lorsquelle nest pas unilatrale ou lorsquelle est insre dans un ensemble
dobligations contractuelles rciproques : Cass. 3
me
civ., 5 juil. 1995, arrt soc. Bois dEscary et a. c/ consorts Favier de Coulomb,
Bull. civ. III n 175 p. 119, JCP 1996 II n 22 659 p. 269 note Yannick DAGORNE-LABBE.
1284
Olivier BARRET, promesse de vente , Rp. Civ. D. n 68 p. 15 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit
civil, contrats spciaux , op. cit. n 57 p. 56. V. par exemple Cass. 3
me
civ., 18 mars 1975, arrt Lebrun c/ Dame Petit, Bull. civ.
III n 112 p. 84.
1285
La vente de chose future est indirectement autorise par larticle 1130 du code civil qui dispose que les choses futures
peuvent tre lobjet dune obligation . Le vendeur ne peut pas tre dtenteur dune chose qui nexiste pas encore. La cession
de crance future est aussi autorise : Cass. 1
re
civ., 20 mars 2001, arrt Banque Sovac Immobilier c/ M. Fabre, s qualit
dadministrateur du redressement judiciaire de la soc. Marana et a., Bull. civ. I n 76 p. 48, D. 2001 J. p. 3110 note Laurent AYNS,
JCP 2002 II n 10 124 p. 1462 note Irne GOAZIOU. La titrisation de crances futures est autorise : V. supra note 1253 610.
drivs de crdit .
395
rencontre de loffre et de la demande, ne peuvent que neutraliser cette dduction. Tous
les acteurs des marchs financiers, mais aussi les autorits rgulatrices et lgislatrices,
connaissent et admettent cette pratique qui consiste acheter ou vendre des titres non
dtenues. La promesse unilatrale de vente, en qualit doption et dinstrument financier,
profite de cette drogation qui ignore larticle 1599 du code civil. Il faut souligner une fois de
plus le rle des chambres de compensation. Elles assument un rle dentremise entre les
parties afin dassurer la scurit des transactions. Elles viendraient livrer la chose objet
du contrat si le vendeur ntait pas en mesure de le faire en se les procurant directement
sur les marchs financiers. Par ailleurs, le caractre contraignant de cette rgle nest pas
si fort que veulent bien laffirmer ces auteurs. La nullit encourue est relative car instaure
au profit du seul acheteur
1286
. Elle peut tre couverte. Tel est le cas ds que le risque
dviction disparat, quand par exemple le vendeur se procure la proprit de la chose
vendue avant lintroduction de linstance
1287
. Ainsi, cet argument nest aucunement dcisif.
Le seul fait quune des parties se procure lactif livrer pour excuter loption leve annihile
toute prtention la nullit pour vente de la chose dautrui.
627. Ces auteurs estiment galement que loption devrait tre, tout comme la promesse
unilatrale de vente, soumise au formalisme de larticle 1326 du code civil qui impose de
mentionner en toutes lettres et en chiffres le montant de lobligation. Cet article nonce
que lacte juridique par lequel une seule partie sengage envers une autre lui payer
une somme dargent ou lui livrer un bien fongible doit tre constat dans un titre qui
comporte la signature de celui qui souscrit cet engagement ainsi que la mention, crite
par lui-mme, de la somme ou de la quantit en toutes lettres et en chiffres . Ils notent
que ce formalisme nest jamais respect en matire financire et dans la conclusion des
contrats doption. Ils en temprent eux-mmes la porte en remarquant quelle ne sapplique
pas systmatiquement. Conformment au droit commun de la preuve, cette rgle est
carte en matire commerciale. Or cest bien en ce domaine quinterviennent la plupart
des oprateurs en matire financire. Limportance de cette obligation doit aussi tre trs
justement mesure. Elle est domine par le souci dtablir la vracit de lengagement.
Lacte sous-seing priv pass en violation de cette disposition perd sa force probante.
Mais elle naffecte pas lacte juridique, le negotium, qui reste valable. Le document en
question ne vaut pas preuve par parfaite par crit. La ralit du negotium peut toujours tre
dmontre par dautres moyens de preuve. Cet acte conserve parfois une force probante
incomplte ramene celle de commencement de preuve par crit circonscrit par larticle
1347 du code civil. Lacte doit maner de la personne laquelle on loppose et rendre
lobligation vraisemblable. Il doit tre complt dautres preuves. En matire financire,
les conventions-cadres contiennent des stipulations mnageant de la manire la plus
efficace possible lapport de la preuve des conventions passes entre les parties. Cette
exigence ne simpose pas non plus pour la formation dune option partir dun march
rglement. De surcrot, cette obligation de la mention manuscrite a-t-elle vraiment sa place
en matire doption ? La question est prgnante dans lhypothse de la promesse unilatrale
obligeant le bnficiaire verser une somme dargent au promettant. Elle transforme le
1286
Cass. req., 15 janv. 1934, arrt Dazet c/ Dolac et a., R.H. 1934 I p. 97 ; Cass. com., 25 juin 1952, arrt Tahrat Ghanel
Ould Larbi c/ consorts Issiakem, Bull. civ. III n 252 p. 194 ; Cass. 3
me
civ., 8 dc. 1999, arrt M. Martini c/ consorts Braban et a.,
Bull. civ. III n 241 p. 169, D. 2001 J. p. 269 note Christophe ALBIGES.
1287
Cass. req., 23 janv. 1832, arrt Fargeot c/ Laroche, S. 1832 I p. 666 ; Cass. req., 23 juil. 1835, arrt Bucherie c/ Bactave,
S. 1836 I p. 70 ; Cass. 3
me
civ., 20 juin 1973, arrt Vittori c/ soc. Immobilire de la soc. dlectrochimie dlectro-mtallurgie et des
aciries lectriques dUgine, Bull. civ. III n 433 p. 314 ; Cass. com., 2 juil. 1979, arrt Relin c/ soc. Sobora, Bull. civ. IV n 224 p. 181,
D. 1980 I.R. p. 225 obs. Bernard AUDIT, Defrnois 1980 art. 32448 n 83 p. 1287 note Jean Luc AUBERT.
contrat de promesse unilatrale en contrat synallagmatique, mme si la promesse reste
unilatrale. En matire de promesse unilatrale portant sur la vente dun immeuble, la
stipulation dune indemnit trs importante oblige le bnficiaire lever loption pour ne pas
la perdre. Le bnficiaire se trouve en ralit priv de la libert de choisir ou non dexercer
lalternative laisse. La jurisprudence estime alors que cette promesse unilatrale est en
ralit une promesse synallagmatique
1288
. A linverse, un montant faible nentrave pas cette
libert. La promesse reste unilatrale. Pour loption financire, le versement de la prime
est indispensable. Elle traduit le caractre onreux du contrat et pour le coup son aspect
synallagmatique. De plus, une fois exerce, loption dbouche sur un contrat de vente qui
est synallagmatique. Ainsi, loption nest jamais un simple engagement unilatral, mais un
contrat synallagmatique mme si la promesse reste unilatrale. Or la cour de cassation
a prcis que cette disposition relative la mention manuscrite ne frappe pas le contrat
synallagmatique
1289
. Une dcision a expressment exclu son application aux promesses
unilatrales de vente dun immeuble
1290
. Cet argument est donc inoprant.
628. Enfin, la doctrine sattarde sur lobligation montaire du bnficiaire qui naurait
aucune communaut de ressemblance avec le droit commun de la promesse unilatrale.
En droit commun, cette somme prend la connotation de clause pnale, de ddit,
dimmobilisation ou autres selon les cas despces. La prime de loption ne ressemble
aucune de ces clauses
1291
. Elle disqualifie la supputation de la promesse unilatrale. La
prime de loption se rapproche dun prix et non dune des clauses prcites slectionnes
au grs des circonstances par les Tribunaux. Cette prime est le prix de loption financire.
Cest par sa prsence que cette convention est transforme en contrat onreux. A ce
titre, la doctrine a raison de considrer quelle ne peut tre assimile lune des clauses
traditionnelles. Ce prix ne joue pas sur la valeur du contrat sous-jacent. Il na pas de
rpercussion sur lui. Il reste indpendant du contrat objet de loption. Il ne sera ni imput
ni dduit du prix finalement pay au dnouement de loption. Il nest pas une avance sur le
prix. Ainsi, le promettant conservera la prime indpendamment du dnouement de loption.
Si loption nest pas leve, la prime ne sera pas restitue ou diminue. Si elle est leve,
la diffrence des clauses prcites insres dans les promesses unilatrales, la prime
1288
Cass. com., 20 nov. 1962, arrt Dame Marty c/ Dame Cathary, Bull. civ. IV n 470 p. 386, D. 1963 J. p. 3 ; Cass. com., 16
fv. 1970, arrt soc. des tablissements Agnus Pre c/ poux Faict et a., JCP 1970 II n 16526 ; Cass. com., 9 nov. 1971, arrt Enhaiti
c/ Terchoune, Bull. civ. IV n 273 p. 257 et arrt soc. des tablissements Agnus Pre c/ poux Faict et a., D. 1972 J. p. 62. Contra, la
volont des parties prdomine pour qualifier la promesse indpendamment de limportance de cette somme, mais la vritable porte
de cette dcision reste mconnue : Cass. 1
re
civ., 1
er
dc. 2010, arrt n 09-65673, RDC n 2/2011 p. 420 note Yves-Marie LAITHIER,
A.J. Fam. Mars 2011 p. 160 note Patrice HILT, Defrnois 2011 art. 39190 p. 83 note Vivien ZALEWSKI et art. 39206 p. 378 note Grard
CHAMPENOIS, JCP 2011 n 481 p. 803 note Yannick DAGORNE-LABBE et n 503 p. 830 chron. Philippe SIMLER, RDLC n 79 de
fv. 2011 n 4115 p. 12 note Alexandre PAULIN et n 4144 p. 55 note Ccile LE GALLOU et RTDC 2011 p. 111 obs. Jean HAUSER.
1289
Cass. Req., 3 mai 1886, arrt Marie Chaboud, comtesse de Beauregard c/ dAdelwaed, D.P. 1887 I p. 16 ; Cass. 1
re
civ.,
19 av. 1988, arrt M
me
Lervy c/ caisse rgionale de Crdit Agricole mutuel des Alpes de Haute-Provence, Bull. civ. I n 110 p. 75 ;
Cass. com., 26 juin 1990, arrt soc. Unitec International c/ M. Portugais et a., Bull. civ. IV n 197 p. 134. ; Cass. com., 17 nov. 1999,
arrt M. Dechatrette c/ La Poste, Bull. civ. IV n 309 p. 201, D. 2000 act. Juris. p. 47 obs. J.F., D. 2000 J. p. 407 note Pascal ANCEL,
Defrnois 11/2000 art. 37 188 n 40 p. 718 note Philippe DELEBECQUE, JCP 2000 chron. I n 209 n 9 p. 347 obs. Philippe SIMLER,
JCP 2000 chron. I n 237 n 1 p. 1121 note Georges VIRASSAMY, JCP 2000 II n 10 403 p. 1923 note Yves PICOD.
1290
Cass. 3
me
civ., 30 oct. 1978, arrt Dame Scandella c/ Juliot, Gaz. Pal. 1979 pan. p. 23.
1291
Pour une tude dtaille entre la prime et ces clauses : Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 53 et s. pp.
29 et 30 ; Sbastien NEUVILLE, promesse de contrat et contrat doption , mlanges en lhonneur de Philippe LE TOURNEAU,
Dalloz 2008 p. 793.
drivs de crdit .
397
ne viendra pas en dduction du prix du contrat final. Certes, il en sera tenu compte pour
lapprciation finale des profits et des pertes pour chaque contractant. Lindpendance est
de plus rvle car celui qui verse le prix de loption nest pas forcment celui qui acquittera
le prix du sous-jacent lors de la formation du contrat de vente. Il nest pas usuel de songer
la clause dindemnisation en matire de promesse unilatrale comme un prix. Mais rien
ne linterdit. Il ny a pas lieu de smouvoir de lassimilation de la prime un prix. Elle est
indiffrente et ne peut pas servir rejeter la qualification de promesse unilatrale pour
loption financire. Il est difficile de sarrter sur le droit commun. Il nest pas uniforme
et ne fait que sadapter aux cas despces rencontres, la nature de la clause et la
volont des parties. Elles dcoulent aussi du souci dviter les abus. Pourquoi ne pas y
adjoindre une facette supplmentaire ? Il parat curieux de vouloir toute force conduire
toute rmunration par le bnficiaire du service rendu par le promettant lorsquil consent
une promesse unilatrale. Rien ne proscrit la rmunration dun avant-contrat qui pourrait
tre titre onreux. Il est indpendant du contrat dfinitif quil prpare. La convention
de promesse unilatrale est un contrat distinct du contrat form aprs par la leve de
loption
1292
. Des adaptations la matire financire peuvent tre retenues sans dommage
pour le mcanisme civiliste sur lequel sappuie cet instrument financier. Les professionnels
de ce secteur nont pas besoin de la mme protection que les acqureurs nophytes
dun bien immobilier. La prsence dune prime, tantt qualifie de clause pnale, de ddit,
dimmobilisation, ou de prix pour une option, ne modifie finalement pas la nature juridique
de la promesse unilatrale de contrat. Cette prime nest pas source de confusion. Le fait
que son prix soit ct est indiffrent.
629. Nous ne faisons pas notre les arguments de la doctrine qui repousse en bloc
toute ressemblance entre les options et les promesses unilatrales de vente. La promesse
unilatrale de vente nous parat la qualification adapte lorsque les caractristiques
dune vente se retrouvent et que le contrat se dnoue effectivement par une livraison
physique. Pour les autres hypothses, la doctrine balance nettement pour lopration
de pari rglement
1293
. Malgr tout, devons-nous compltement abandonner lhypothse
dune promesse unilatrale, non de vente, mais de contracter
1294
? En effet, la promesse
unilatrale prcde de nombreuses varits de contrats. Il est possible de la rencontrer
pour le prt, le bail, la socit et bien dautres encore. Alors pourquoi pas une promesse
unilatrale de contracter dun nouveau genre tel une promesse unilatrale de contrat de
change pour les options sur devises se dnouant par une remise effective dune monnaie
contre une autre selon un taux prdfini ? Il est maintenant lheure de vrifier que lune des
hypothses avances sadapte au credit spread option .
B. Pertinence de la qualification de la promesse unilatrale de vente ou
dachat au credit spread option .
630. La promesse unilatrale reste lhypothse la plus prometteuse pour tenter de qualifier
le credit spread option , tant au regard de son origine que de la prsence du terme
doption dans son appellation. Nanmoins, la ncessit dune qualification alternative peut
se faire jour au regard de certaines situations.
1292
Marc MIGNOT, vente : nature et forme : promesse unilatrale de vente , J.-Cl. Civ. art. 1589 fasc. 20 n 2 p. 3 ; Franois
TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 192 p. 198.
1293
V. supra 623.
1294
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 191 p. 197 ; Antoine
GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 49 p. 25 ; Sbastien NEUVILLE, promesse de contrat et contrat doption , op. cit. p. 783.
1. Une qualification adapte certains contrats.
631. La doctrine a consacr peu dcrits ce sujet, se contentant la plupart du temps
de qualifier ce contrat doption pour lintgrer aux instruments financiers terme
1295
. Les
similitudes sont frappantes. Comme dans une promesse unilatrale de vente, le credit
spread option est lengagement dune personne, le promettant, conclure un contrat
des conditions prdtermines si le bnficiaire en fait la demande. Ce contrat laisse la
latitude lacheteur de protection de cder au vendeur de protection des titres un prix
dtermin lavance sils se dgradent. Le promettant, vendeur de protection, soblige
les acheter aux conditions arrtes dans la promesse si le bnficiaire, le vendeur de
risque, en exprime le souhait durant un dlai imparti. La promesse dtail la nature des
titres, leur nombre, leur prix individuel et le montant total. Elle comprend une rfrence
lvolution dun taux dintrt ou dun diffrentiel de taux comme indicateur de rfrence de
dtection de la dgradation des titres de rfrence. La subordination de louverture du droit
de choisir la survenance dun vnement de crdit ou une volution des cours nest rien
dautre que lintroduction dune condition suspensive dans le contrat. Laccomplissement
de la condition ouvre lexercice du choix au bnficiaire, ce quil ne peut faire avant. Cette
condition nest pas potestative. La survenance de lvnement et lvolution de lindice sont
totalement extrieures aux parties. Cette condition est licite. Mler le droit dopter et la
condition semble baroque, inutile, voir redondant. En effet, lune ou lautre devrait suffire
contenter le vendeur de risque. Lui laisser le droit dopter sur la cession des titres un
prix suprieur leur valeur en cas de dgradation devrait combler son dsir dtre protg.
Subordonner la cession laccomplissement de la condition suffit le prserver. Le cumul
des deux naboutirait qu neutraliser lune de ces deux modalits en la rendant superflue.
En effet, quand survient lvnement accomplissant la condition, la valeur des crances est
dgrade. La perte apparat. Le choix pour le bnficiaire semble vident : lobtention de la
protection contre cette perte. Le bnficiaire na quintrt opter pour obtenir lexcution du
contrat favorable. Ce droit dopter devient virtuel ou superftatoire puisque le dnouement
est prvisible. Qui renoncerait un contrat propice ? Prvoir uniquement la condition semble
satisfaisant. Inversement, lintroduction du droit dopter suffit protger le bnficiaire de
cette dgradation. Il noptera quaprs avoir conscience de la dgradation. La condition
se rvle de trop. Il nen est rien. Ne pas introduire la condition vacue du cadre du
contrat la lutte contre le risque de crdit. Cest dans cette optique que le vendeur de
protection sengage. Toute volution dfavorable du cours dtache dune telle cause serait
rpercute et susceptible de provoquer la conclusion de la cession. Lacheteur de protection
pourrait opter pour lexcution du contrat en poursuivant un autre objectif, comme obtenir
des liquidits rapidement. Ce nest pas ce que recherchent les parties. Sous langle de
la spculation, un acheteur de protection active un credit spread option sur des titres
quil ne dtient pas. Il ne se les procurera pour les livrer que lorsque la condition sera
remplie. Nanmoins, pour diverses raisons, il peut ne pas tre en mesure dacheter la
quantit de titres voulue cause dune indisponibilit sur le march. Il se trouverait soit
dans limpossibilit dexcuter son obligation de livraison des titres, soit dans lobligation de
les acqurir une valeur nettement suprieur au prix de rachat prvu dans la promesse.
Le bnficiaire se dcouvre confront un surcot et une situation financire dfavorable
1295
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 26 ; Antonin
BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de
crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit.
p. 13 ; Patrick POULIGUEN et Loc DE MAINTENANT, les instruments drivs de crdit lpreuve de la fiscalit , D.F. n 38 1999
n 40 p. 1142. Contra : Alain GAUVIN exclu dassimiler la technique de loption en matire financire une promesse unilatrale de
contrat et qui refuse le rapprochement entre cette promesse et le credit spread option .
drivs de crdit .
399
gale la diffrence entre le prix de vente prvu irrmdiablement dans la promesse et le
prix effectif dachat des titres aprs la survenance de la condition. Dautant que nous lavons
vu, ce surcot nest pas un argument admis pour refuser dexcuter le contrat. La prsence
de loption lui permet de renoncer lexercice de la protection. Il na qu sabstenir dexercer
le choix de vendre. Le droit dopter cumul la condition trouve toute sa pertinence. La
promesse unilatrale de contrat accrot sa scurit et lui offre une matrise totale de la
situation.
632. Lacheteur de protection profite dune libert, celle de cder ou non les titres.
Lorsque le choix est exerc et loption leve, le vendeur de protection se doit dacqurir les
titres de crances au prix prdtermin. Il ne dispose daucun libre arbitre pour refuser de
conclure ou obliger son contractant former cette cession. Il profite dune prime indiffrente
la qualification envisage. Elle ne modifie pas le caractre asymtrique du credit spread
option rvl par le choix offert lune des parties pendant que lautre est fermement
engage et lie la dcision future. Si loption est leve, le contrat sexcutera. Le vendeur
de risque livrera les titres que lacheteur de risque devra lui acheter au prix convenu lors
de la conclusion du credit spread option . La qualification de ce driv de crdit
est celle de la promesse unilatrale dachat de titres de crances ou de crances selon
la forme emprunte par la dette. La validit de la cession de crance est admise en droit
franais comme lindique larticle 1689 du code civil qui prcise que la dlivrance seffectue
par la remise du titre. En matire financire, elle prendra la forme dune simple inscription
en compte lorsque cette crance sera un titre.
Le credit spread option est fondamentalement une promesse unilatrale dachat
conditionnelle
1296
par lequel le promettant est le vendeur de protection qui sengage
acqurir les titres dvaloriss au prix prvu lors de la souscription de la promesse. Ce prix
des titres est ptrifi au niveau avant dprciation. Lacheteur de protection bnficie du
choix de procder la cession. Sil la lve, il fournira les titres pour lesquels il a agenc la
protection. Le quantum de la protection sera la diffrence entre le prix des crances, sans
dvalorisation, et la valeur dprcie des titres aprs la survenance de lvnement. Il nest
pas utile de revenir sur les arguments noncs par la doctrine pour balayer radicalement
ce rapprochement. Ils ne nous ont pas convaincu ce moment, il nen ira pas autrement
pour le credit spread option . Nous soulignerons quun de ces arguments est encore plus
dfinitivement touff, celui de lenregistrement fiscal obligatoire des promesses unilatrales
en vertu de larticle 1589-2 du code civil. Ce devoir est cantonn aux promesses unilatrales
de vente. Il ne concerne pas les promesses unilatrales dachat et par consquence ce
drivs de crdit . Pourtant, le besoin dune qualification alternative simpose.
2. La ncessit dune qualification alternative.
633. Lacheteur de risque ne confiera pas forcment une somme dargent pour prix de
lacquisition des titres dvalus. Il concdera son tour des titres prslectionns lors
de la souscription du credit spread option . Ces titres ne sont pas censs subir de
dvalorisation par rapport la crance protge. Cet instrument reste une promesse
unilatrale mais dchange au sens de larticle 1702 du code civil qui prvoit que lchange
est un contrat par lequel les parties se donnent respectivement une chose pour une autre .
Si le bnficiaire en fait le choix, il pourra recevoir contre ses titres dvaloriss dautres titres
considrs comme quivalent lors de la conclusion de la promesse.
1296
Jusqu prsent, ces credit spread option se dnouaient physiquement. Mais au
lieu de verser une somme dargent contre des titres, les parties peuvent envisager le
versement dun diffrentiel montaire compensant lvolution dfavorable de lcart. Il ny
a pas vente parce quaucune chose nest livre en change de cette somme dargent. La
somme acquitte ne correspond pas lintgralit de la valeur du titre avant dprciation,
c'est--dire au prix complet de la chose, mais la seule dgradation de la valeur de cette
crance. Cette somme nest quune partie du prix dune ventuelle cession de crance. Elle
nest pas lintgralit du prix. Elle nest pas apprhende comme un prix. La qualification
de promesse unilatrale dachat ou de vente nest pas propice. Un auteur, alors quil trie les
divers contrats en produits drivs ou autre selon les grands procds employs, classe
le credit spread option parmi les promesses unilatrales de contrat portant sur des
choses autres que des biens
1297
. Sil est comprhensible de le faire, force est de constater
quil lude ce sur quoi porte vritablement le sous-jacent, ce qui ne nous avance gure. La
doctrine nous guide aussi vers la notion de pari-rglement. Le pari est une convention par
laquelle deux ou plusieurs personnes dun avis contraire sur un sujet quelconque sengagent
faire une chose ou payer une somme dargent celle dont lopinion sera reconnue
exacte. En loccurrence, les deux parties sont dune opinion contraire quant lvolution
favorable ou non de la valeur dune crance ou dun titre de crance. Lune estime que
les crances souffriront dun vnement de crdit provoquant une dvaluation pendant
que lautre estime que cela ne sera pas le cas. Si la premire, croyant en lavnement
dun vnement de crdit, a raison, elle obtiendra montairement la protection montaire.
A linverse, le vendeur de protection qui a gain de cause conservera la prime sans rien
dbourser dautre. Comme les paris, ils se dnouent par la dsignation dun perdant ou dun
gagnant selon un rsultat inconnu lors de la conclusion. La perte ou le gain retir lors de
lexcution de cette convention nest pas entrevue lors de sa formation. Les deux parties
possdent chacune une chance de gain ou de perte. Elles ne peuvent jouer aucun rle actif
dans le rsultat final. Les lments caractristiques du pari se retrouvent dans les credit
spread option qui se dnouent par un diffrentiel. La loi les admet, ce type pari est licite
et rglement.
634. Le credit spread option oscille entre plusieurs qualifications selon son
dnouement.Sil se termine par une vente de titres, il est une promesse unilatrale dachat
de titres assortie dune condition suspensive. Si le promettant sengage remettre des
titres non dvalus contre les titres protgs, il ressemble une promesse unilatrale
dchange de titres assortie dune condition suspensive. Enfin, sil se rgle par la remise
dune diffrence montaire, il ne peut sagir que dun contrat de pari-rglement. La diversit
de ces contrats impose des qualifications alternatives. Voyons ce quil en est pour cet
instrument smantiquement trs proche, le credit spread forward .
II - La qualification du credit spread forward .
635. Le credit spread forward est un instrument vanescent en ce quil est un mcanisme
original dont il est difficile de trouver des traces. Sil sinspire dun autre instrument
financier, le Futur Rate Agreement , celui est aussi singulier. En le regardant sous
langle du driv de crdit , il acquiert une spcificit qui na pas son gal ni dans le
droit contemporain ni dans le pass. Nous nous essayerons donc exploiter les travaux
consacrs au produit driv avant de revenir sur sa qualification.
A. La qualification alternative du Futur Rate Agreement FRA.
1297
Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 64 et 68 pp. 31 et 33.
drivs de crdit .
401
636. Le Futur Rate Agreement a t dlaiss par les travaux doctrinaux. Bien que
frquemment dcrit, les essais de qualification sont rares voir inexistants. Mais sa singularit
nincite pas loptimisme en ce qui concerne le succs de cette dmarche. Les voies
explorer savrent peu nombreuses voir illusoires. Ce mcanisme est indit et original.
Il nest pas une sret ou une garantie. Il ne ressemble en rien lassurance ou une
promesse unilatrale. Il nest pas un contrat de vente car il porte sur des indices ou sur
des taux dintrts, ou plutt sur des diffrentiels de taux dintrts ou dindice. Citer et
explorer toutes les possibilits de qualification est sans espoir. Aucune ne sen approche.
Face cette conclusion, la tentation est de se retrancher derrire la qualification de contrat
sui generis. Force est dadmettre quelle na jamais t autant bienvenue. Cest cette
qualification que se rallie un auteur qui prcise que ce contrat est inspir du contrat
dassurance, mais o chacune des parties jouerait le rle dassureur et dassur
1298
.
637. La seule qualification qui puisse lui faire concurrence est celle de pari. Le Futur
Rate Agreement est un contrat gelant un taux dintrt un niveau prdfini grce au
calcul de diffrences partir de lvolution de ce taux sur le march. Les deux contractants
se prmunissent contre une volution dfavorable de deux taux. Lacheteur de linstrument,
qui a ordinairement la qualit demprunteur, vitera une hausse du taux pendant que
le vendeur, qui a la qualit de prteur ou dinvestisseur, ludera une baisse des taux.
Une volution dfavorable du taux pour lune des parties lui permettra de recevoir de
lautre une compensation financire gale ce diffrentiel de taux. Pour lautre, cette
modification symbolisera une volution bnfique de la situation. Lvolution dun taux
sera toujours favorable et dfavorable lune ou lautre des parties. Elles sont places
en situation oppose. Lune lutte contre une augmentation du taux, lemprunteur, pendant
que lautre, le prteur ou linvestisseur, est soustrait aux effets de la baisse de ce taux.
A chaque fois natra un diffrentiel de taux multipli par le montant nominal de rfrence
correspondant au quantum verser. Cette protection seffectuera au prix du renoncement de
toute variation favorable permise par cette situation symtrique inverse des contractants.
Les positions favorables et dfavorables se contrebalancent. Lemprunteur nest protg
de laugmentation de la charge de sa dette provoque par une hausse du taux dintrt en
renonant tout allgement de son endettement issue dune diminution du taux dintrt.
Le prteur apprhende une baisse de ses rentres corrlative celle du taux dintrt des
fonds placs. Il en est protg en sacrifiant tout profit provenant dune augmentation du
rendement. Outre une opinion oppose, celui qui voit sa crainte avre, baisse ou hausse,
reoit de lautre une somme dargent. Elle reprsente un gain laune du seul contrat et non
de la situation densemble des parties. Pour lautre, elle est une perte. Certes, ce nest pas le
cas lorsque lon apprhende la situation globale. Mais il nexiste aucune connexion juridique
entre ce contrat de produit driv et celui demprunt, de placement ou dinvestissement. Ils
restent indpendants. Dans cette convention, la partie qui voit son opinion ralise reoit
de celle qui a tort une prestation montaire. Rien ne permet de prvoir lors de la conclusion
du contrat celle qui se ralisera. Aucune des parties ne peut influencer cette volution. Le
contrat est alatoire. Les lments caractristiques du pari sont runis. Et pour une fois, il
ny a pas de disproportion entre les sommes thoriques ou ventuelles que chacune peut
tre amene verser ou recevoir. Il est un pari rglement soumis la drogation de larticle
1965 du code civil. Voyons maintenant ce quil est en est pour le credit spread forward .
B. Transposition de ces qualifications au credit spread forward .
1298
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 471 p. 462.
638. Loriginalit du crdit spread forward atteint un degr suprieur celle dj
remarquable du Futur Rate Agreement . En effet, le Futur Rate Agreement se contente
dun diffrentiel de taux calcul selon lvolution du taux de march choisi par les parties
lors de la formation du contrat. Le credit spread forward utilise des moments distincts
des diffrentiels du rendement de deux crances diffrentes, lune risque qui est protge
et lautre juge saine. Le premier calcul de diffrence entre les crances intervient au dbut
de la priode dexcution du contrat. Si lcart constat sest accru, il sera prsum que le
risque craint sest ralis puisque la situation de la crance se sera dgrade. Lacheteur
de protection recevra de sa contrepartie une somme dargent calcule partir de lvolution
de ce diffrentiel afin de contrebalancer les effets de cette dtrioration. Le resserrement
du diffrentiel exprime lamlioration de la qualit de la crance protge. Lacheteur de
protection versera une prestation montaire proportionnelle cette bonification. La difficult
de qualification de ce contrat est majore par cette sophistication complmentaire.
639. Avant de nous rsigner la qualification de contrat sui generis, vrifions que
le contrat de pari ne puisse tre totalement cart
1299
. Les parties mettent une opinion
contraire. Le vendeur de risque estime que le rendement de sa crance va faiblir par un
diffrentiel accru entre les taux des crances. Sil a raison, il obtiendra une prestation
montaire qui compensera cet effritement. Son contractant estime que la situation de la
crance douteuse va se bonifier, ce qui se matrialisera par un resserrement du diffrentiel.
La ralisation de cette contraction lui donnera raison et le droit de recevoir en rcompense
une prestation montaire reprsentant cette amlioration. Il existe un gain vers au profit
du cocontractant gagnant qui voit son opinion se concrtiser. Le credit spread forward
est un pari rglement. Cette qualification se moule-t-elle toutes les configurations ? A la
lecture de certains auteurs, il est permis den douter. Dans un contrat de pari, les parties sont
motives par un ventuel enrichissement provoqu par un ala sur lequel elles nont aucune
prise. Le pari ne sinsre pas pour les parties dans une opration conomique plus large
dans lequel il nest quun maillon. Cette doctrine estime le pari ne trouve sa place que si les
parties concluent cette convention de manire totalement spculative, c'est--dire sans tre
adjointe opration conomique et sans aucune utilit autre pour elle-mme
1300
. Dans le cas
contraire, quand elles cherchent vritablement se protger contre lvolution dfavorable
dune crance dtenue, le driv de crdit est adoss une opration conomique.
Le but nest plus le seul enrichissement par lala. Ils prfrent celle contrat sui generis.
Ce raisonnement serait reprendre pour le total rate of return swap . La faiblesse du
raisonnement rside dans le critre de distinction qui nest pas aussi efficient quil ny parat.
Ce critre ne se complat que dans des situations extrmes, c'est--dire que lensemble de
la convention est soit spculative soit de protection. Or parfois, une opration de protection
devient spculative
1301
. Lacheteur de protection se spare de la crance protge en cours
dexcution du driv de crdit . La convention peut tre mixte. Elle serait arc-boute
une opration conomique pour une partie du montant et spculative pour une autre. Il est
impossible den dpartager la nature. Le recours limportance des proportions de chaque
part est envisageable. Si la part conomique est prpondrante, le contrat sera sui generis.
1299
1300
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; contra Isabelle RIASSETO, contrats
terme fermes et options , loc. cit. n 82 p. 39.
1301
Des auteurs, en matire de produits drivs, reprennent cette distinction entre oprations de couverture dun sous-jacent
et oprations spculatives qui ne couvrent rien. Ils relvent la difficult de les diffrencier : Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions
pour la gestion des risques , B. mai 1994 n 548 p. 32 ; Propos de Alain MARCHETEAU, directeur dlgu de la Compagnie de
Suez en charge des affaires financires, in table ronde, les entreprises et les produits drivs , O.F. n 334 du 17 oct. 1994 p. 17.
drivs de crdit .
403
Si la part spculative prdomine, le contrat sera qualifi de pari. Mais dterminer la volont
des parties peut se rvler une gageure, telle cette hypothse dune rpartition paritaire
entre les parts. Et que dire lorsque le crancier cde la crance protge ?
640. Le credit spread forward est un pari rglement si lintention minente des
parties est spculative et sui generis si ce driv de crdit est adoss une crance
dtenue par le vendeur de risque. Cette conclusion laisse un got de dception. Outre les
doutes inhrents leur nature, ces qualifications ne sont finalement que peu utiles pour le
dveloppement du rgime juridique de cet outil. La loi leur consacre peu de dispositions, si
ce nest pour les classer parmi les contrats alatoires et noncer le rgime de lexception de
jeu. Il nen existe aucun pour les contrats sui generis. La rfrence absolue reste lautonomie
de la volont et les seules rgles insres dans la convention. Lautre leon qui sexhale de
ces contrats est quils impriment une prfrence pour les qualifications alternatives selon
lagencement de lopration ou la volont intrinsque des parties. Il est prsent temps
de sintresser au dernier driv de crdit , celui qui transfert totalement le rendement
dune crance.
Section II : Le driv de crdit entranant un transfert de rendement :
total rate of return swap .
641. Le total rate of return swap transmet compltement le rendement, en intrts et
capital, de crances dtenues par des personnes distinctes. Chaque contractant donne
lautre le rendement dune crance dote de caractristiques diffrentes. Cest un double
transfert mutuel qui est organis. Nous lavons vu, lanctre de cet instrument est le swap.
Son utilisation sest largement rpandue et normalise depuis les annes 1970. Il est
certainement le porte-parole emblmatique des produits drivs. La littrature juridique qui
lui est consacre est abondante. Il est judicieux de ltudier avant de voir si sa qualification
est de nature tre transpose au driv de crdit quil inspire.
I - La qualification des swaps.
642. Labondance de la littrature a engendr une mission dhypothses qui lui est
proportionnelle. La doctrine a examin de nombreuses notions quelle a cartes. Nous
reviendrons dans un premier temps sur les hypothses apprhendes par la doctrine.
Toutes renvoient des qualifications civiles simples. Toutes savrent insuffisantes. Nous
nous demanderons finalement si le swap nest pas un mlange de plusieurs qualifications
civiles.
A. Les hypothses apprhendes par la doctrine.
643. La doctrine a balay un vaste spectre dhypothses. Quasiment toutes ont t rejetes,
sauf une. Nous les passerons en vu dans un premier temps avons de nous recentr sur
celle qui a fait lobjet des plus intenses polmiques. Au terme de ce dbat, la doctrine a
manifest une fois de plus sa prfrence pour la convention sui generis.
1. Les qualifications cartes par la doctrine.
644. Face ce contrat financier, les auteurs ont fait feu de tout bois pour essayer de dgager
une qualification civiliste. Elle a trouv parmi certains contrats quelques ressemblances
finalement juges insuffisantes. Nous reviendrons sur celles qui semblaient les plus
pertinentes, savoir le dpt, le contrat de prt, le contrat de gage, la convention de vente
rmr, le contrat de subrogation et le contrat de vente.
a. Le dpt.
645. Le contrat de dpt a retenu lattention de la doctrine
1302
car il est, daprs larticle 1915
du code civil, lacte par lequel on reoit la chose dautrui, la charge de la garder et de la
restituer en nature . Il est le contrat par lequel une personne, le dpositaire, est charge
par une autre, le dposant, de garder une chose qui lui est confie et de la restituer sa
demande
1303
. A premire vue, linadaptation est flagrante. Le contrat de dpt ne place pas,
en termes dobligations, les parties dans une situation similaire dfaut dtre parfaitement
symtrique. Les contractants dun swap souscrivent des engagements de mme nature.
Elles se fournissent rciproquement des flux financiers augments ventuellement dune
somme en dbut de contrat et dune autre lissue du contrat. Le contrat de dpt impose au
dpositaire de conserver la chose remise et de la restituer la fin de la priode convenue. Le
dfaut de symtrie dans les engagements est rdhibitoire tout rapprochement. Mais, afin
de retrouver cette rciprocit dobligations similaires, la doctrine ne lenvisage que selon un
amnagement spcifique : la prsence de deux contrats de dpt mutuellement consentis
entre les parties. Le concept de contrat de dpts croiss, lun tant la cause de lautre,
est avanc. Chaque contractant remet lautre une somme dargent qui sera restitue
la fin du contrat. Il y a une tradition par la remise de cette somme, tradition qui est lune
des caractristiques essentielles du contrat de dpt. Larticle 1919 du code civil ne rend le
dpt parfait que par la tradition relle ou fictive de la chose dpose . La tradition fictive
est celle par laquelle le dpositaire a dj entre ses mains la chose objet du dpt, quelles
que soient les circonstances et le titre selon lequel il est entr en possession de ce bien.
A lchance du contrat, les parties se rendent les devises reues au dbut du contrat. La
restitution caractrise le dpt, restitution forcment rciproque en cas de dpts croiss.
Pas de dpt sans obligation corrlative de restitution
1304
. Le code civil se focalise sur les
modalits de la restitution travers une douzaine de ses dispositions. Larticle 1932 prcise
que le dpositaire doit rendre identiquement la chose mme quil a reue.
646. Cette analyse du swap en contrat de dpts croiss est chasse juste titre par
la doctrine
1305
. Un swap est toujours un contrat onreux. Or dans lesprit du lgislateur,
soulign par larticle 1917 du code civil, le dpt est suppos tre un service dami, de
bienfaisance, par nature gratuit. Cette affirmation nest plus dterminante aujourdhui. Les
contrats de dpts sont souvent rmunrs. Il oscille entre contrat tantt unilatral tantt
synallagmatique selon les prvisions contractuelles relatives la rmunration.
La conservation de la chose est le point focal de ce contrat
1306
. Le dposant veut voir la
chose conserve par le dpositaire et le dpositaire doit vouloir conserver cette chose pour
1302
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 60 ;
Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de taux dintrts , DPCI 1986 tome 12 n 1 p. 9.
1303
Genevive PIGNARRE, dpt , Rp. Civ. D. n 6 p. 3 ; Ren De QUENAUDON, dpt, principes gnraux , J.-Cl. Civ. art.
1915 1920 fasc. 10 n 1 p. 4 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , op. cit. n 513 p.
385 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNES et Pierre-Yves GAUTIER, les contrats spciaux , op. cit. n 860 p. 501.
1304
Cass. com., 17 fv. 1981, arrt Maillasson c/ S.A. Jean Guille, Bull. civ. IV n 86 p. 66 ; Cass. 1
re
civ., 19 janv.1982, arrt
Demurtas c/ soc. de la Loterie nationale et du loto national et a., D. 1982 J. p. 457 note Christian LARROUMET, D. 1982 I.R. p. 178, JCP
1984 II n 20 215 obs. F. CHABAS ; Cass. 1
re
civ., 28 fv. 1989, arrt M. Berhonde c/ M. Duhau, Bull. civ. I n 97 p. 62 ; Cass. crim., 21
av. 1866, arrt Femme Jeandet, D.P. 1866 I p. 412 ; Lyon, 25 fv. 1957, arrt Jeard c/ Debiesse, D. 1957 p. 491, JCP 1957 II n 10 148.
1305
Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de taux dintrts , loc. cit. n 1 p. 9.
1306
Cass. crim., 21 av. 1866, arrt Femme Jeandet prc. : lorsquil est allgu que les objets ont t remis titre de dpt,
il est ncessaire,, que la garde et la conservation de ces objets aient t le but principal et dterminant de la tradition . Dans
drivs de crdit .
405
le dposant. Le dpositaire na pas vocation se servir de la chose confie. Par nature,
conserver la chose implique de ne pas lutiliser
1307
. Le dpositaire nest quun gardien. Il
doit un respect absolu de la chose confie, considration qui ne saurait tolrer la dgradation
par lusage mme normal de la chose. Elle ne pourrait plus tre rendue dans ltat dans
lequel elle a t dpose
1308
. Ce principe est affirm par larticle 1930 du code civil qui prvoit
que le dpositaire ne peut se servir de la chose dpose, sans la permission expresse ou
prsume du dposant . La doctrine prcise les conditions dans lesquelles lutilisation peut
se faire lorsquelle est tolre. Elle cantonne lusage certaines circonstances : lutilisation
nengendre pas sa dtrioration ou loppos elle est inhrente sa dtention et contribue
sa conservation. Elle est reconnue en prsence dune chose fongible comme une somme
dargent ou du numraire. Le dpt est qualifi dirrgulier car le dpositaire prend la qualit
de propritaire du bien. Ceci lui accorde le droit dutiliser les fonds dposs sa guise
pendant la dure du dpt, la restitution se faisant par quivalent
1309
. Le contrat de swap
devrait laisser prsumer cette autorisation quand il porte sur des devises ou des fonds. Le
montage dun swap permet chaque partie duser des monnaies ou des fonds remis. Si
elles ne le pouvaient pas, elles ne concluraient nullement le contrat. La liste des avantages
attendus par les contractants dun swap sexpriment par cet usage. En matire de dpt,
mme lorsque lusage est admis, la libert reste rduite. Lusage ne doit jamais tre intensif.
Un auteur explique que lusage de la chose, mme autoris, ne doit pas constituer le but
de la remise ; si tel tait le cas, il ny aurait plus dpt mais prt usage
1310
. Or lusage
est indiscutablement lobjet du contrat de swap. Le rapprochement avec le contrat de dpt
sen trouve interdit car lusage ne peut finalement qutre accessoire ou accidentel.
647. Lobligation de conservation de la chose dautrui entrane lapplication dune srie
de rgles incompatible avec la volont contractuelle des contractants dun swap. Larticle
1936 du code civil oblige le dpositaire restituer les fruits produits par la chose durant
le contrat au dposant
1311
. Le rgime juridique du swap recherche clairement linverse
1312
.
Elles veulent les fruits produits par les biens sous-jacents. Le dpositaire nest quun simple
intermdiaire charg de conserver la chose. Il a pour obligation de la remettre tout moment
le mme sens : Cass. crim., 9 juil. 1953, arrt Chedorge, D. 1953 p. 556. V. aussi Cass. crim., 30 mai 1996, arrt Tuffier et a., Bull.
crim. n 224 p. 625, BJBPF nov.-dc. 1996 100 p. 628.
1307
Genevive PIGNARRE, dpt , Rp. Civ. D. n 120 p. 20 ; Ren De QUENAUDON, dpt, obligations du dpositaire,
obligation de garde , J.-Cl. Civ. art. 1927 1931 fasc. 30 n 69 p. 18 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit
civil, contrats spciaux , op. cit. n 516 et 522 pp. 387 et 391.
1308
V. le contrat de dpt qui prvoyait expressment les modalits selon laquelle un garagiste pouvait user dune voiture,
uniquement pour les besoins de sa mission, la conduire lusine du constructeur pour vrification : Cass. 1
re
civ., 2 fv. 1965, arrt
Sarl C
ie
du garage de la Chapelle c/ Legay et a., Bull. civ. I n 91 p. 68.
1309
Cass. com., 17 mai 1994, arrt Brunet-Beaumel, s qualit c/ C
ie
Gnrale Mditerranenne de Combustible Cogemco
et a., Bull. civ. IV n 178 p. 142, JCP E 1994 I n 397 p. 499 n 21 chron. Michel CABRILLAC, JCP E 1994 pan. n 959 p. 322, D. 1995
J. p. 124 note Christian LARROUMET : des sommes remises en dpt titre de garantie sont devenues, en raison de leur nature
fongible, la proprit de la Cogemco lgard de laquelle M. X. ne disposait plus que dun droit de crance .
1310
Genevive PIGNARRE, dpt , Rp. Civ. D. n 121 p. 20 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les
swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 61 ; Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de
taux dintrts , loc. cit. n 1 p. 9.
1311
Cass. 1
re
civ., 7 mars 1979, arrt Magnin et a. c/ Demoiselle Retornaz et a., Bull. civ. I n 86 p. 71.
1312
Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 61 ; Jean-Pierre MATTOUT,
parties , Rev. B. n 468 de janv. 1987 p. 24.
au dposant ds quil en exprime la demande, quelles que soient les prvisions du contrat
quant sa dure. Cette rgle sige larticle 1944 du code civil : le dpt doit tre
remis au dposant aussitt quil le rclame, lors mme que le contrat aurait fix un dlai
dtermin pour la restitution . La restitution est ad nutum
1313
en dpit dune convention
prvoyant une dure dtermine. Cette dure nenchanera que le dpositaire qui se devra
dexcuter son obligation de conservation pendant le dlai prvu. Considrer le contrat de
swap comme un contrat de dpts croiss enlverait toute porte aux stipulations relatives
au terme car nimporte laquelle des deux parties pourrait y mettre un terme sans pravis
tout moment. Lquilibre contractuel serait rompu jusqu en menacer lexistence. Aucun
contrat ne serait men bonne fin puisquil pourrait tre rompu par nimporte laquelle des
parties ds lmergence dune tournure dfavorable. Une autre rgle du rgime du dpt est
totalement contraire au rgime des swaps. Larticle 1932 du code civil indique que le dpt
des sommes monnayes doit tre rendu dans les mmes espces quil a t fait, soit dans
le cas daugmentation, soit dans le cas de diminution de leur valeur . Ainsi, la restitution ne
supporte pas le versement dune somme supplmentaire par rapport la remise initiale du
dpt. Cest linverse qui est agenc par les parties dun swap pour compenser lvolution
des cours des devises.
648. Structurellement, cette qualification est inadapte. Les versements dintrts du
contrat de swap ne sinscrivent pas dans le contrat de dpt. Les prestations montaires
des contrats de dpt, quand ils ne sont pas gratuits, et de swap ne rmunrent pas la
mme chose.Dans un contrat de swap, cette prestation est le reflet de lvolution des taux
ou dun indice sur les marchs de capitaux. Elle nest pas le salaire vers au dpositaire et
certainement pas une rmunration du service de conservation assur par le dpositaire
1314
.
Face une hypothse de dpts croiss entre deux parties, la rmunration ressort comme
anecdotique. La rmunration du service propos pour la garde pourrait tre lautre service
crois n du contrat. Le versement dintrts ne sinscrit pas dans un contrat de dpt et
reste incomprhensible. Et nos observations sur le swap et le contrat de dpts croiss ne
concernent jusqu prsent que les contrats qui se ralisent physiquement par la livraison
des devises ou de la somme montaire. En labsence de dnouement physique ou lorsque
seuls des flux financiers sont remis, la requalification en dpts croiss nexplique rien.
La dispense de remise des fonds ou de la monnaie au dbut du contrat correspond
une absence de tradition. Sans tradition, il ny a pas formation du contrat de dpt. Les
flux financiers ne peuvent pallier ce manque et tre assimils la chose remise en dpt.
Ils interviennent tardivement aprs le dbut du contrat et non pour sa formation. Ils sont
irrmdiablement reus par les contractants qui nont nullement les reverser.
Si lutilisation de la chose est lun des buts recherchs par les contractants dun swap,
il faut exclure de nos recherches toutes les conventions qui ne la supportent pas. Lusage
imprgne de manire vidente le contrat de prt.
b. Le contrat de prt.
649. Il existe plusieurs dclinaisons du contrat de prt. De par la nature de lobjet du swap,
des prestations montaires, cest vers le simple prt et le prt intrts que nous nous
1313
Ren De QUENAUDON, dpt, obligations du dpositaire, obligation de restitution , J.-Cl. Civ. art. 1932 1946 fasc.
40 n 42 et 43 p 15 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNES et Pierre-Yves GAUTIER, les contrats spciaux , op. cit. n 883 p. 514.
1314
61 ; Jean-Pierre MATTOUT, oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais,
dfaillance de lune des parties , loc. cit. p. 24.
drivs de crdit .
407
tournerons. Ce prt, dnomm prt de consommation, est celui qui impose au prteur de
remettre lemprunteur une certaine quantit de choses qui se consomment par lusage,
charge pour lemprunteur de restituer terme des choses de mme espce et qualit. Cette
qualification ne convient pas. Elle est lexemple typique du contrat unilatral. Lobligation
pse sur les paules de lemprunteur oblig de restituer la chose. Ce contrat prsente une
dissymtrie entre les engagements des parties inconciliable avec le parfait paralllisme
juridique des obligations imposes par un contrat de swaps. Pour effacer cet obstacle, la
doctrine na pas tudi le rapprochement avec le prt seul mais avec laide de la notion de
prts croiss intrts
1315
. Les parties saccorderaient au sein dun unique contrat un prt
dans des devises diffrentes ou avec des taux dintrts distincts. Afin dinsuffler lunit du
contrat, chaque prt trouverait sa cause dans lautre afin daboutir un ensemble contractuel
indivisible. Ce raisonnement serait valid par la terminologie officielle. Elle dsigne le
contrat de swap par lappellation de prts croiss selon un arrt du 29 novembre
1973 approuvant la premire liste de terminologie conomique et financire du ministre
de lconomie et des finances
1316
. De plus, les lettres circulaires, prises sur la base de
textes ministriels par la direction gnrale des services trangers de la Banque de France,
classaient les swaps parmi les prts de francs des non-rsidents. Le prt est le contrat
incontournable transfrant lusage dune chose une autre personne que son propritaire.
Une partie, un prteur, met la disposition de lautre, lemprunteur, une chose pour son
usage charge de restitution aprs utilisation. Ce contrat se droule en trois temps : la
remise de la chose, les fonds prts, devises ou monnaies, lusage par lemprunteur, puis
la restitution la fin du contrat
1317
. Dans un swap de taux dintrts, les parties se versent
rciproquement le taux dintrt prvu au contrat. Ainsi, ils intgrent la catgorie des prts
intrts rgis aux articles 1905 et suivants du code civil. Une dcision relve propos
dun contrat de swap de taux dintrt quune somme avait pour effet de rmunrer un
lment de la prestation consistant prter, sous rserve de rciprocit, une somme portant
intrt
1318
. Pour un swap de devises, choses fongibles qui se consomment par lusage,
la qualification adquate serait celle de prt de consommation des articles 1892 et suivants
du code civil. Cette qualification mallable sajuste aux divers types de swaps invents par
la pratique, swaps dintrts ou de devises.
650. Cette qualification reste pourtant insatisfaisante. La doctrine la critique pour
linadaptation de son rgime juridique
1319
. Elle a relev lobligation de se soumettre au
monopole des tablissements de crdit et la rglementation sur lusure mme assouplie.
Elle obligerait modifier le traitement comptable des swaps non trait pour linstant sous les
rgles du contrat de prt. Nous avons vu la fragilit des discussions uniquement axes sur
1315
1316
Arrt du Ministre de lEconomie et des Finances du 29 novembre 1973 relatif la terminologie conomique et financire,
J.O.R.F. du 3 janv. 1974 p. 95.
1317
Une dcision nonce que lobligation pour le preneur de rendre la chose prte aprs sen tre servi est de lessence mme
du commodat : Cass. 1
re
civ., 3 juin 2010, arrt ville de Chteauroux c/ Union dpartementale des syndicats Cgt de lIndre, RJDA
10/10 n 950 p. 909.
1318
CAA Paris, 6 oct. 2010, arrt soc. Suez France, D.F. n 16 2011 n 315 p. 27 note Yves EGLOFF, pour un cas despce dans
lequel le paiement dintrt seffectuait par paiement dun diffrentiel.
1319
62 ; Jean-Pierre MATTOUT, oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais,
dfaillance de lune des parties , loc. cit. p. 24.
les rgimes juridiques. Elles ne permettent pas deffectuer de manire fiable un travail de
qualification. Heureusement, dautres arguments plus persuasifs existent. Les swaps ont t
forgs pragmatiquement pour pallier aux inconvnients juridiques, comptables et fiscaux de
contrats qui leur taient antrieurs et qui justement reposaient sur le prt. Il serait paradoxal
de revenir vers cette qualification. Le contrat de prt est normalement un contrat rel. Il ne
peut se former et produire ses effets que par la tradition ou la dlivrance de la chose qui en
est lobjet. Or les swaps sont des contrats consensuels. Ce caractre rel est aujourdhui
beaucoup moins prgnant que lorsque ces tudes ont t rdiges. Certains contrats de
prts sont apprhends comme des contrats consensuels vus comme une promesse de
mise disposition des fonds quand le prteur est un tablissement de crdit. Quoi quil en
soit, cet argument est relativiser. La qualification repose sur celle de prts croiss dont
lun est la cause de lautre. Il existe une unique convention de prts croiss qui supervise
les relations des deux parties se consentant rciproquement un crdit. Cette convention
unique de prts croiss correspond un contrat consensuel indpendant. Elle chapeaute
les relations entre les parties et les deux branches de lengagement assimiles un prt. A
dfaut, elle serait une promesse synallagmatique de prts croiss de nature consensuelle.
651. Un auteur estime lui
1320
quun contrat de prt sous-entend un crdit impliquant
forcment un dcalage dans le temps entre la mise disposition des fonds et les
remboursements. Il dgage un excs de trsorerie chez lemprunteur. Cet auteur ne le
dtecte pas dans les contrats de swap car les remises et les prestations successives et
rciproques sexcutent lunisson. Il ny a pas de crdit et absence de prts croiss.
Pourtant, les fonds remis rciproquement entre les parties au dbut du contrat quand ils
sont libells en devises diffrentes ne sont rendus quau terme de celui-ci. Pour chaque
engagement, il existe une trsorerie excdentaire provenant du transfert de lobjet du
contrat. Le fait den recevoir une autre, lautre branche de lobligation la charge du
contractant, nen constitue pas le remboursement. Lun prte des dollars contre de leuro, il
reoit un excdent en euros pendant que lautre rcolte un excdent en dollars. Jusquaux
restitutions lchance du contrat, il existe un dcalage dans le temps entre les obligations
de remise et de restitutions des fonds. Cette argumentation ne vaut que pour les seuls
changes de devises se rsolvant physiquement.
Cette hypothse est incapable dexpliciter tous les swaps. Elle est inadquate en
labsence de remise de fonds. Cette absence soppose la prsence dun contrat de prt
qui impose une tradition. Voyons maintenant le contrat de gage.
c. Le contrat de gage.
652. Le contrat de gage, lune des probabilits examines par la doctrine
1321
, est dfini,
depuis lordonnance n 2006-346 du 23 mars 2006, larticle 2333 du code civil comme
une convention par laquelle le constituant accorde un crancier le droit de se faire
payer par prfrence ses autres cranciers sur un bien mobilier ou un ensemble de biens
mobiliers corporels, prsents ou futurs . De l, les auteurs envisagent le swap comme
un prt dargent garanti par un gage de numraire remis par lemprunteur au prteur
1322
.
1320
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 441 p. 431 et oprations dchange de taux dintrts
et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , loc. cit. p. 24.
1321
Pierre CROCQ, gage , Rp. Civ. D. ; Dominique LEGEAIS, gage de meubles corporels, droit commun, constitution , J.-
Cl. Civ. art. 2333 2336 fasc. 10.
1322
drivs de crdit .
409
Une partie prterait une somme dargent libelle en une devise prcise pendant que lautre
remettrait une somme dargent en une autre devise titre de gage en numraire. Cette
opration serait inverse pour lautre relation. Le rapprochement serait tentant car nous
retrouvons le droulement du contrat en trois temps : remises initiales, utilisations et enfin
restitutions. Mais la comparaison se limite cette succincte prsentation mme si certains
arguments opposs cette assimilation ont perdu de leur pertinence depuis la rforme de
2006. En tant que contrat consensuel, le swap ne pouvait tre un contrat de gage class
au sein des contrats rels. En effet, lexigence essentielle de la dpossession de la chose
remise en gage en tant que condition de formation du contrat a disparu. Elle nest plus quune
formalit alternative celle de publicit pour lopposabilit du gage envers les tiers
1323
. Mais
si le contrat nest plus rel, il a mut en convention solennelle en ce que larticle 2336 du code
civil dispose que le gage est parfait par ltablissement dun crit contenant la dsignation
de la dette garantie, la quantit des biens donns en gage ainsi que leur espce ou leur
nature . Or le swap est un contrat consensuel.
653. Il convient denvisager dautres arguments. Comment revenir finalement sur la
qualification de prt pour lune de ces deux branches de la supposition aprs avoir exclu
celle de prts croiss ? Les obstacles alors soulevs sont toujours dactualit. En sus, il faut
rappeler que le gage est une sret. Il est un contrat accessoire un contrat principal, une
obligation garantie
1324
, afin de scuriser un crancier. Ramen au contrat de swap, le gage
de lune des parties serait le contrat accessoire du prt consenti par lautre et vice versa.
Cette hypothse confond dans cet ensemble contractuel gage et prt, le gage de lun tant le
prt de lautre. Il est difficilement acceptable dadmettre quun contrat accessoire devienne
la cause dun contrat principal
1325
. Le gage est laccessoire de lobligation principale de prt
du crancier. Il prsuppose lexistence dune crance quil protge et dont il est laccessoire.
Il implique une subordination entre ces deux conventions. Cette soumission devrait se
retrouver dans les contrats de swap pour que soit valide cette hypothse. Or les obligations
des parties sont sur un pied dgalit dans un swap. Cette supposition impose que le gage
soit la cause de loffre de prt. Cet argument est parfaitement illustr par lide de rendre
les obligations des parties, prt pour lune et gage pour sa contrepartie, interchangeables.
Cette analyse nest pas convenable car elle impose deux qualifications incompatibles
la mme obligation. Cet engagement est prt et gage en mme temps alors quil ne peut
tre que lun ou lautre. Ce mcanisme ne permet pas de les distinguer alors quils sont
fondamentalement diffrents. Dans un swap, les obligations des parties sont symtriques
et de mme nature.
Cette qualification ne peut tre envisage que pour les swaps de devises portant
transfert initial du principal. Le paiement dun simple diffrentiel de taux, de change ou
dintrt, ne peut tre explicit par le prt gage en labsence de remises ne serait-ce que
de la somme objet du prt. La dpossession nest plus indispensable au gage. La publicit
la remplace selon les articles 2337 et 2338 du code civil. Or la publicit na pas sa place
dans la conclusion dun contrat de swap.
654. De plus, le gage dune somme dargent pose dautres interrogations. La
jurisprudence discute de la qualification du gage de somme dargent ou gage-espces. Les
rgles classiques du gage ne sy appliquent pas car il entrane un transfert de proprit des
1323
Dominique LEGEAIS, gage de meubles corporels, opposabilit du gage , J.-Cl. Civ. art. 2337 2340.
1324
Pierre CROCQ, gage , Rp. Civ. D. n 62 p. 11.
1325
espces ds la constitution de la garantie
1326
. Le gage ne produit jamais cet effet. Le gage-
espce et le gage sont des garanties distinctes. Il devient dlicat de le requalifier en contrat
de gage car sappliquerait les rgles du gage-espce drogeant celle de la classification
de gage.
Le gage nopre pas toujours un vritable transfert de proprit lors de sa mise en
place. Il en va de la sorte lorsque la somme dargent a t isole par le crancier sur un
compte spcial bloqu. La sret a pour objet des units montaires qui, du fait de leur
individualisation, ne sont pas devenues la proprit du crancier en tat dincapacit den
disposer
1327
. Cest un gage de monnaie scripturale, la dpossession tant ralise par le
transfert des fonds sur le compte et son blocage
1328
. Certes, les parties peuvent dcider
de linverse par convention, mais la doctrine discute de la nature du mot proprit alors
employ. Le crancier doit restituer en quivalent.
Enfin, lorsque la dpossession est prvue, le gage entrane le transfert du bien au
crancier. Mais le crancier se trouve dans limpossibilit dabuser du bien grev en
lutilisant
1329
. La jurisprudence a dcid que la dpossession qui fait perdre au constituant
une partie de ses prrogatives sur la chose donne en gage, ne les confre pas pour autant
au crancier nanti, qui dispose, en sa qualit de dpositaire de cette chose jusqu' sa
restitution, du seul pouvoir de la garder et conserver sans acqurir celui den user ni de
ladministrer
1330
. Face cette inadquation, la doctrine sest intresse la convention de
vente rmr.
d. La convention de vente rmr ou de rachat.
655. La vente rmr
1331
est une cession assortie dune clause rservant au vendeur dans
un dlai convenu le droit de reprendre la chose vendue, meuble ou immeuble, en restituant
1326
Cass. com., 3 juin 1997, arrt Chaunier s qualit et a. c/ Banque Worms, Bull. civ. IV n 165 p. 147, JCP 1997 II n
22891 p. 366 rapport de Jean-Pierre RMERY, RTD com. 1997 p. 663 note Michel CABRILLAC, D. 1998 S.C. p. 104 note Stphane
PIEDELIVRE ; Cass. com., 27 oct. 1998, arrt Madonna, s qualit c/ Receveur des finances de Montlimar, Bull. civ. IV n 266 p.
220, D. 1998 I.R. p. 256, D. 1999 S.C. p. 244 obs. Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER, D. Aff. 1999 p. 170 note Valrie AVENA-
ROBARDET, JCP 1998 IV n 3414 p. 2190, JCP 1999 I n 158 p. 1467 n 13 obs. Philippe DELEBECQUE, RTD com. 1999 p. 749
note Arlette MARTIN-SERF, RJDA 2/1999 n 206 p. 162. V. sur ce dbat : LEDUC Fabrice, le gage translatif de proprit : mythe
ou ralit ? , RTDC1995 p. 307.
1327
Dominique LEGEAIS, gage de meubles corporels, gage de biens fongibles , J.-Cl. Civ. art. 2341 2342 n 7 p. 3 ;
Michel CABRILLAC, les srets conventionnelles sur largent , mlanges offert Jean DERRUPP, les activits et les biens de
lentreprise, GLN Joly, dition Litec 1991 p. 333.
1328
Cass. com., 23 av. 2003, arrt Banque Franaise c/ soc. Ing Ferri et a., RDBF n 5 sept.-oct. 2003 n 190 p. 291 obs.
Alain CERLES, JCP 2003 II n 10 140 p. 1576 note Dominique SCHMIDT et Maxime DELESPAUL, JCP 2003 I n 176 p. 1987 chron.
Philippe SIMLER et Philippe DELEBECQUE ; Cass. 1
re
civ., 15 nov. 2005, arrt Caisse Rgionale de Crdit maritime mutuel La
mditerrane c/ M
me
Lefebvre, Bull. civ. I n 415 p. 347, JCP 2005 IV n 3647 p. 2332 note Marie-Christine ROUAULT, JCP
2006 I n 131 p. 734 chron. Philippe DELEBECQUE.
1329
Lyon, 6 oct. 1959, arrt Augier et soc. Spell c/ soc. Mgm, Gaz. Pal. 1960 I p. 5.
1330
Cass. com., 12 juil. 2005, arrt soc. Banque AGF c/ Crobeddu, Bull. civ. IV n 175 p. 189, JCP 2005 I n 185 p. 2110 n
17 chron. Philippe DELEBECQUE, JCP 2005 IV n 3100 p. 1715, D. 2005 A.J. p. 2142 obs. Xavier DELPECH.
1331
Olivier BARRET, vente (3 effets) , Rp. Civ. D. n 140 p. 15 ; Franck AUCKENTHALER, vente rmr , J.-Cl. B.
fasc. 2122 ; Claude WITZ, vente rmr , J.-Cl. Civ. art. 1659 1673 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les
drivs de crdit .
411
le prix et les frais lacheteur. Larticle 1659 du code civil prcise quil sagit du prix tel que
stipul dans le contrat de vente initial. Ce terme de rmr a t abandonn dans un souci
de simplification et de clarification du droit et remplac par celui de rachat par le lgislateur
depuis la loi n 2009-526 du 12 mai 2009. Le swap se moulerait cette qualification en ce
que lune des parties vend rmr une devise ou une somme dargent lautre. La vente
ralise un double transfert de proprits des fonds ou des devises. Lun des contractants
transfert le prix de vente et lautre lobjet de la vente. Les parties usent ensuite des fonds
et du prix de vente jusqu ce que, au terme du contrat, le vendeur exerce son droit de
reprendre la chose en restituant le prix de vente selon les dispositions de larticle 1673
du code civil
1332
. Les contrats se ressemblent structurellement. Lchange initial de fonds
traduit la vente de devises. Les parties usent aprs des biens changs sur lesquels elles
disposent de tous les pouvoirs durant lexcution du contrat. Elles font leur les fruits tant que
le rachat nest pas exerc. Enfin, le vendeur exerce son droit de reprendre la chose contre
remise du prix de vente. La restitution ne soulve pas de difficults car il est admis que les
parties puissent envisager de rendre un prix de vente major
1333
. La vente rmr est un
contrat consensuel exempt pour sa formation de toute condition particulire ou de remise
dune chose. Elle est une modalit de la vente sous condition rsolutoire
1334
.
656. Nanmoins, ce contrat renferme une faiblesse congnitale rdhibitoire toute
assimilation aux swaps. Lorsque les parties concluent un swap, elles entendent absolument
qu lchance prvue il soit procd aux restitutions rciproques. Le rachat de la monnaie
vendue au comptant est une obligation cardinale pour les parties. Linverse est la rgle en
matire de rmr. Le code civil emploi lexpression de facult de rachat du vendeur. Ce
rachat est soumis la dcision arbitraire du vendeur
1335
. Lacheteur ne saurait contraindre
le vendeur racheter sil nen manifestait pas lintention. Le vendeur dispose dune option
sa seule discrtion. Le rmr nassure pas efficacement la troisime phase du swap. La
loi place une borne de cinq annes qui enserre le temps durant lequel le rmr peut tre
actionn. Elle est imparable car toute dure plus longue sera rduite cette limite lgislative.
Elle contrariera les swaps conclus pour une dure plus longue. Ensuite, lexercice du rmr
provoque la rsolution de la vente
1336
. Elle est anantie rtroactivement. Les parties sont
remises dans ltat dans lequel elles taient avant la conclusion de la vente. De fait, le
vendeur sera prsum tre rest propritaire du bien pendant toute la dure de loption
de rmr. Or les parties dun swap nentendent pas remettre en cause les transferts de
proprits raliss durant lexcution du contrat. Cet anantissement rtroactif de la vente
swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 63 ; Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de
taux dintrts , loc. cit. n 1 p. 9.
1332
Le rmr est considr comme exerc, non partir du moment o le vendeur manifeste son intention de lexercer, mais
compter de celui auquel il restitue le prix de vente et les frais lui incombant lacqureur : Cass. 3
me
civ., 20 dc. 2006, arrt Grimaud
c/ Laget, BRDA n 06/07 n 11 p. 7.
1333
Cass. Req., 15 av. 1872, arrt Bussidan c/ De-Jacob-Seyman et Chaloum-Zaffran, D.P. 1872 I p. 415 ; Cass. 3
me
civ., 13 nov.
1970, arrt Capbern-Gasqueton c/ Veuve Capbern-Gasqueton, Bull. civ. III n 601 p. 439, D. 1971 S. p. 56.
1334
Olivier BARRET, vente (3 effets) , Rp. Civ. D. n 140 et 144 pp. 15 et 16 ; Franck AUCKENTHALER, vente rmr ,
J.-Cl. B. fasc. 2122 n 7 p. 3 ; Claude WITZ, vente rmr , J.-Cl. Civ. art. 1659 1673 n 1 p. 4.
1335
Qui nest valablement manifeste que par le remboursement du prix et des frais en excution du pacte et non par la seule
notification de lintention duser de la facult de rmr : Cass. 3
me
civ., 20 dc. 2006, arrt Grimaud c/ Laget, Bull. civ. III n 257
p. 218, BRDA n 06/07 n 11 p. 7.
1336
Cass. civ., 24 oct. 1950, arrt Chaloum c/ Dame Medulla et a., Bull. civ. n 203 p. 156 ; Cass. 3
me
civ., 31 janv. 1984,
arrt S.A. Foncire Verdun c/ Caisse des Dpts et Consignations, Bull. civ. III n 21 p. 15.
du rmr oblige considrer que les parties ne se sont jamais spares de leurs biens.
Elles nont jamais eu celui de lautre entre leurs mains. Les fruits de lobjet et du prix de la
vente tombs dans les mains des possesseurs durant le laps de temps coul entre la vente
et lexercice du rmr doivent tre restitus aux propritaires initiaux en mme temps que
de prix et le bien
1337
. Cette mesure est incompatible avec la nature du swap qui veut faire
profiter dfinitivement chaque contrepartie des taux dintrts perus. Les contractants
apptent conserver les fruits tirs des biens reus.
Mais cette affirmation est conteste. Ce qui doit tre rendu par le vendeur est dtaill au
sein de larticle 1673 du code civil. Les intrts du prix ny sont pas cits. La conclusion tire
par un auteur est que les rdacteurs du code civil excluaient de la restitution le paiement
des intrts
1338
. Le vendeur pourrait les conserver. Paralllement, si le vendeur est dispens
de restituer les intrts, lacqureur doit tre exempt de rendre les fruits, les intrts et
les fruits se compensant
1339
. Un autre auteur se rfre au droit commun et regarde si oui
ou non lacqureur a t mis en possession de la chose
1340
. En cas de rponse positive,
aucun remboursement nest du car lun senrichirait au dtriment de lautre, les parties se
trouvant dans une situation identique. En consquence, lacqureur peut prtendre aux
intrts jusquau jour du remboursement quand le vendeur est entr en possession de son
bien avant de restituer le prix de vente
1341
. Certains insistent en la matire sur la libert
contractuelle qui laisse aux parties le soin de dlimiter les rgles applicables
1342
.
Quel que soit le rsultat de ce dbat, lassimilation reste impossible. Il ny a
effectivement aucun moyen de distinguer le prix du bien lorsque les parties se remettent des
devises, plus forte raison si elles sont similaires. Il ny a aucune chappatoire puisque la
qualification en contrat de vente impose forcment la prsence dun bien et dun prix. Cette
situation entrane des difficults en cascade. Sil nest pas possible de distinguer le prix de
vente de la chose, quelle est la partie un swap, alors quelles sont tenues dobligations
symtriques, qui dispose de loption de choisir lexercice du rmr ? Cette perplexit croit
encore lorsque la devise change est identique ou que les parties ne procdent pas
des remises physiques. Face cette inadquation, la piste du contrat de subrogation a t
envisage.
e. Le contrat de subrogation.
657. Confronte la situation rcurrente de la parit dengagements des parties, la
rflexion ne peut se contenter dune simple subrogation. La doctrine a rflchi une double
subrogation personnelle rciproque
1343
. Le code civil naccorde aucune place la dfinition
de la subrogation au sein des quatre articles, 1249 1252, qui y sont consacrs. Le matre
1337
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 63.
1338
Claude WITZ, vente rmr , J.-Cl. Civ. art. 1659 1673 n 127 p. 25.
1339
Ibidem n 122 p. 24.
1340
Olivier BARRET, vente (3 effets) , Rp. Civ. D. n 164 p. 17.
1341
Cass. civ., 17 aot 1870, arrt Zrafa c/ Barny, D.P. 1870 1 p. 332.
1342
Claude WITZ, vente rmr , J.-Cl. Civ. art. 1659 1673 n 127 p. 25 ; Franck AUCKENTHALER, vente rmr
, J.-Cl. B. fasc. 2122 n 66 p. 9.
1343
drivs de crdit .
413
mot est celui de substitution
1344
. La subrogation est la substitution dune chose par une
autre chose ou dune personne par une autre personne. En cas de subrogation relle,
une chose prendra dans un patrimoine la place dune autre en ayant la rputation dtre
de mme nature et de mme qualit. Dans une subrogation personnelle, une personne
succde une autre. Elle dsigne une substitution dune personne une autre dans
un rapport de droit en vue de permettre la premire dexercer tout ou partie des droits
qui appartiennent la seconde
1345
. Elle la remplace pour exercer ses droits et actions
personnelles ou privilgis. La subrogation personnelle est une technique du droit des
obligations pour permettre une substitution de crancier sur le fondement dun paiement.
Ce terme est rserv une forme particulire de substitution de personne : la substitution
dune personne dans la crance dont une autre tait titulaire par leffet du paiement effectu
par la premire la seconde. A loccasion dun swap, les parties rembourseraient la dette
contracte et le paiement des intrts de lautre et non la leur. Par ce dsintressement,
lchance du contrat, elles se trouveraient subroges dans les droits du crancier de
lautre pour un montant quivalent celui pay.
658. La ralisation de la subrogation est conditionne au paiement et dsintressement
du crancier par le subrog selon larticle 1249 du code civil. Ce paiement doit tre
direct et maner dun tiers. En labsence de paiement pas de subrogation
1346
. Or dans un
swap, aucune des parties nacquitte le crancier de lautre. Lorsque les parties assument
rciproquement les charges dintrts de lautre, elles se fournissent directement le
paiement correspondant sans sadresser au crancier du contractant qui reste dsintress
par son dbiteur. Chacune reste tenue de payer personnellement son crancier sans
intervention de lautre. De plus, la subrogation peut tre installe de deux faons. Soit elle
est dcide entre le subrog et le crancier, et dans ce cas, il faut un accord exprs entre
le crancier qui reoit le paiement et le subrogeant. Soit la subrogation est dcrte entre
le dbiteur et le subrog, celui-ci payant le crancier pour lequel le dbiteur accepte quil
soit subrog dans les droits du crancier. La loi impose un formalisme spcifique car lacte
demprunt et la quittance doivent tre passs devant notaire. En outre, lacte demprunt
doit comprendre la mention de ce que lemprunt est effectu pour faire le paiement. La
quittance doit contenir lindication de ce que le paiement a t fait des deniers fournis cet
effet par le nouveau crancier. Ce formalisme nest jamais suivi par les parties dun swap
dont la conclusion est purement consensuelle. Par ailleurs, cette qualification ne toucherait
quune catgorie limite de swap. Elle nexplicite ni les swaps sur sous-jacents fictifs ni
1344
ric SAVAUX, subrogation personnelle , Rp. Civ. D. ; Louis LORVELLEC actualis par Franois JACOB, contrats et
obligations, extinction des obligations, paiement avec subrogation, conditions gnrales et effets , J.-Cl. Civ. art. 1249 1252 fasc.
10 et contrats et obligations, extinction des obligations, paiement avec subrogation, subrogation conventionnelle , J.-Cl. Civ. art.
1249 1252 fasc. 20.
1345
1346
Cass. 1
re
civ., 18 mars 1971, arrt Agent judiciaire du Trsor Public c/ Demoiselle Saignard de la Fressange, Bull. civ.
I n 96 p. 78 ; Cass. 1
re
civ., 24 mars 1992, arrt Dacbert et a. c/ soc. Nogentaise de cinma et de dveloppement des loisirs et a.,
Bull. civ. I n 91 p. 60 ; Cass. 3
me
civ., 29 mars 2000, arrt Axa c/ M. de Hoym de Marien et a., Bull. civ. III n 67 p. 45, RCA juin
2000 n 210 p. 25 note Hubert GROUTEL, RD. Imm. de juil.-sept. 2000 p. 364 obs. Gilbert LEGUAY ; Cass. 1
re
civ., 9 oct. 2001,
arrt soc. Albingia direction pour la France de la C
ie
Axa Colonia c/ M. Noraz et a., Bull. civ. I n 245 p. 155, RCA dc. 2001 n
379 et 381 pp. 24 et 25 ; Cass. 3
me
civ., 9 juil. 2003, arrt soc. Lafranque c/ soc. Slectibail et a., Bull. civ. III n 144 p. 129, RCA
oct. 2003 n 272 et 276 pp. 21 et 23 ; Cass. com., 13 oct. 2005, arrt soc. GAN assurances Iard c/ soc. Le Continent et a., RCA dc.
2005 n 368 p. 29. ; Cass. 2
me
civ., 13 sept. 2007, arrt soc. Mutuelles dassurances de Bourgogne c/ Commune de Soissons-sur-
Nacey, RCA dc. 2007 n 371 p. 27 note Hubert GROUTEL.
les swaps dactif et de devises avec transfert initial des fonds. Cette qualification placerait
automatiquement les parties en qualit de prteur et demprunteur de lautre, ce qui nest
pas leffet recherch. La doctrine a rflchi la possibilit de requalifier le swap en contrat
de vente.
f. Le contrat de vente.
659. Le simple contrat de vente na pas de point commun avec le swap, mcanisme plus
alambiqu. Lassemblage envisag repose sur le contrat de vente mais dveloppe des
modalits plus complexes. Le swap serait deux contrats de vente. Ils seraient lis, chacun
tant la cause de lautre
1347
. Modalits propres ces contrats, ils seraient assortis dune
clause de rachat terme de chaque monnaie vendues au comptant. La doctrine sinspire de
lopration de report en bourse et cite un arrt de la Chambre Civile de la Cour de Cassation
du 1
er
mars 1897
1348
. Cette dcision la dfinie comme un contrat spcial dont les lments
essentiels taient un achat au comptant et une revente au comptant, ou linverse, une
vente au comptant et un rachat terme, intervenus simultanment sur les mmes valeurs
entre les mmes personnes. Cette doctrine souligne la ressemblance avec le swap en ce
que les phases de report pour les parties sont dcides en mme temps en un seul contrat-
cadre. Elle relve que cette juxtaposition dun achat au comptant et dune revente terme
ne seraient finalement rien dautre que deux contrats de ventes.
660. La doctrine prcise delle-mme que cette hypothse ne sadapte quau seul swap
dchange de monnaies
1349
. Son champ dapplication reste incomplet. Mais mme avec
cette restriction, dautres slvent contre cette hypothse en soulignant que le contrat de
report en bourse a disparu
1350
depuis la suppression du march rglement mensuel. Ils
dplorent le caractre artificiel du raisonnement qui considre que le bien objet de la vente
joue le rle de prix. Ils nient la prsence dune obligation de paiement dun prix vers en
contrepartie du bien. Il ny a pas vritablement dacheteur et de vendeur
1351
. Une fois encore,
il nest pas possible dexpliquer tous les swaps. La liste des suppositions de qualifications
errones ne fait quenfler. Il reste une solution qui a elle fortement sem le trouble chez la
doctrine, le contrat dchange.
2. Lhypothse la plus controverse : le contrat dchange.
661. Le contrat dchange a focalis lessentiel de la vivacit des dbats quant
la qualification du swap. Ds lors, il faudra expliciter dabord les raisons justifiant le
rapprochement avant dtudier les insuffisances reproches cette hypothse.
a. Les justifications du rapprochement.
1347
1348
Cass. civ., 1
er
mars 1897, arrt Schulman, Csillag et C
ie
c/ Blanc, D.P. 1897 I p. 411 note A. BOISTEL, S. 1897 1 p. 220.
1349
64 ; Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de taux dintrts , loc. cit. n 1 p. 9.
1350
1351
Jean-Pierre MATTOUT, oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit
franais, dfaillance de lune des parties , loc. cit. p. 24.
drivs de crdit .
415
662. Lchange rgne au sein des articles 1702 1707 du code civil. Bien que les
dispositions soient brves, son rgime juridique nest pas elliptique puisquil est renvoy aux
rgles connues de la vente par larticle 1707 du code civil prcisant que toutes les autres
rgles prescrites pour le contrat de vente sappliquent dailleurs lchange . Lchange est
un contrat par lequel les parties se donnent respectivement une chose pour une autre
selon larticle 1702. Il est intressant de noter que ce contrat, par lui-mme, prsente la
caractristique dimposer rciproquement chaque partie des obligations semblables. Les
obligations des contractants sont de mme nature, rciproques, similaires et symtriques
1352
comme dans une convention de swap. Les parties se donnent mutuellement une somme
dargent. Par la suite, elles sen remettent dautres au titre des intrts qui constituent
des changes. Quant aux restitutions rciproques opres lchance du contrat, elles
sexpliquent galement comme un change. De la sorte, la convention de swap deviendrait
un contrat cadre dchange agenant tout au long de sa vie une srie dchanges aussi
bien en capital quen intrts. Quand le swap porte sur des devises diffrentes, elles font
lobjet de deux changes, le premier immdiatement et un second terme quand les parties
se les rendent.
663. Les caractristiques du contrat dchange et de swap se ressemblent. La
traduction de langlais swap est change. La terminologie institutionnelle la reprend
souvent comme par exemple la convention-cadre de la Fdration bancaire franaise dont
ladditif se nomme change de conditions dintrts ou de devises
1353
. Le contrat
dchange est un contrat purement consensuel
1354
. Larticle 1703 du code civil le souligne :
lchange sopre par le seul consentement, de la mme manire que la vente . Le
consentement rciproque des parties doit porter sur les lments essentiels du contrat,
c'est--dire sur les choses objet du contrat, voir sur le montant de la soulte sil y en a une
de prvue.
Il est titre onreux, et partant synallagmatique, puisque chaque partie reoit une
prestation en change de la sienne. Certains contestent cette incorporation car le contrat
dchange serait commutatif
1355
tandis que le contrat de swap est alatoire
1356
. Cet argument
est touff par une autre partie de la doctrine
1357
: un contrat priori commutatif peut
devenir un contrat spculatif ou alatoire. Le contrat de vente est priori commutatif
mais il peut tre transform en contrat alatoire par lintroduction de certaines stipulations,
1352
Blanche SOUSI-ROUBI, le contrat dchange , RTDC 1978 n 14 p. 257.
1353
Additif Technique change de conditions dintrt ou de devises de mars 2007 de la Fdration Bancaire Franaise ;
Jean-Pierre MATTOUT et Georges DIRANI, swaps : les nouvelles conditions gnrales de lAFB, analyse et porte juridique , B.
n 492 de mars 1989 p. 291. V. aussi le travail lgislatif : Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur
les marchs de gr gr , op. cit. p. 22.
1354
Lorsque les biens changer sont de valeurs diffrentes, le consentement rciproque des parties ncessaires la
perfection de la convention doit porter non seulement sur les biens changer, mais sur la soulte : Cass. 3
me
civ., 20 juin 1989,
arrt consorts Guilpain c/ Safer du centre et a., Bull. civ. III n 145 p. 80, Defrnois 1990 art. 34765 p. 499 chron. Georges VERMELLE.
1355
Cass. 3
me
civ., 27 nov. 1984, arrt soc. Orlanaise de literie et de mcanique c/ Entreprise Moritz, Bull. civ. III n 200
p. 154, D. 1985 J. p. 76.
1356
Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , feuillets 912-4 n 20.
1357
66. Les parties sont libres dintroduire une part dala dans le contrat dchange ou de lutiliser comme un contrat alatoire : Catherine
CAILL, change , Rp. Civ. D. n 60 p. 11 ; Raymond LE GUIDEC et Laurent GRIFFON, change , J.-Cl. Civ. art. 1702
1707 n 2 p. 4.
comme le remplacement dun prix de vente par une rente viagre. Recadrant la place
du contrat alatoire, ils dfendent lide que le contrat alatoire ne serait quune varit
de contrat commutatif. Un mme contrat serait tantt alatoire tantt commutatif selon
les caractristiques et les intrts en cause. La rgle spcifique aux contrats alatoire
dexclusion de la rescision pour lsion sapplique au contrat dchange selon larticle 1706
du code civil. Le contrat dchange savre une hypothse sduisante. Nanmoins, elle sest
dlite petit petit au fur et mesure des tudes.
b. Les insuffisances du contrat dchange.
664. En approfondissant la comparaison, la doctrine a identifi des faiblesses et des
incohrences de ce rapprochement.
Le premier argument se concentre sur lobjet de lchange distinct de celui de la vente.
Lchange opre un transfert rciproque de proprit de deux choses en labsence totale
de stipulation dun prix
1358
. Nous dlaissons momentanment linterfrence de la soulte.
Le principe originaire est quun contrat dchange ne contient pas de rfrence une
contrepartie montaire. Mais une rciprocit des prestations doit exister mme sil nest pas
fait rfrence au systme montaire classique
1359
. Il napparat ni acheteur, ni vendeur, ni
prix, do lexclusion de la rescision pour lsion. Or le prix est lessence mme de la vente.
La doctrine relve que la liste lgale des choses susceptibles dchange ne mentionne pas
les sommes dargent. Ds lors, elles ne devraient pas tre lobjet du contrat dchange
1360
.
La doctrine renvoi deux dcisions rendues sur la nature des changes entre pices et
billets pour lune et francs contre or encore considr comme une monnaie pour lautre.
Elle concde que la qualification est finalement celle dchange apprhende comme une
sous-catgorie regroupe sous lappellation de contrat de change. Hors de ce tableau, elle
nie tout principe gnral de validit des changes de sommes dargent par le droit. Elle
conforte sa position avec ltude de la notion de prix indispensable la vente. Une somme
dargent est un prix ds lors quelle est considre comme un moyen de paiement, le
prix tant la valeur dun bien en terme montaires, le taux dchange qui stablit entre
le bien et la monnaie
1361
. Elle nest en revanche pas un prix si elle est assimile
une marchandise. Elle souligne lunanimit internationale puisque les auteurs trangers
reconnaissent cette distinction de qualification de la monnaie selon son but ou ses fonctions.
Elle estime que la monnaie, dans un swap, est utilise comme un moyen de paiement et non
comme une marchandise do lincompatibilit entre les deux notions. Cette doctrine refuse
en consquence de voir la somme dargent transfre dans le cadre dun swap comme
1358
Cette dcision indique quun contrat contenant uniquement les lments constitutifs dune vente, savoir une chose et
un prix, nest pas un contrat mixte de vente et dchange : Cass. Req., 26 fv. 1883, arrt Mrat-Burgeat c/ Ricard et a., D.P. 1883
1 p. 453. V. aussi cette affaire dans laquelle le contrat dchange dissimulait un contrat comprenant les caractristiques de la vente :
Cass. Req., 19 dc. 1938, arrt poux Thuery c/ Enregistrement, S. 1939 1 p. 87.
1359
Principe rappel par le TGI de Foix, 6 janv. 1998, dcision Min. public c/ Robert Evans et John McCulloch, con. con. cons.
av. 1998 n 65 p. 17, RTDC 1998 p. 800 obs. Rmy LIBCHABER propos dun systme dchange local dans lequel les prestations
fournies par certains membres recevaient en change, non par de largent, mais une unit de mesure dnomme le Grain que le
Tribunal a estim tre un crdit de valeur bien dtermin.
1360
67 ; Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 19 ; T. BROWN,
les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , loc. cit. p. 293.
1361
drivs de crdit .
417
une chose susceptible dchange
1362
. Rmy LIBCHABER, auteur dune thse consacre
une thorie gnrale sur la monnaie
1363
, a sond de manire trs fouille la notion de
monnaie. Il laborde travers les contrats de change interne puis internationaux. Selon lui,
celui qui sollicite la ralisation dune opration dchange intra-montaire, en remettant un
billet de 20 euros pour obtenir la monnaie de deux billets de 10 euros, achte en ralit
une nouvelle rpartition des supports montaires. La monnaie ne doit pas tre apprhende
de manire symtrique malgr une rciprocit des oprations dans ce type de situation.
Le type de monnaie est diffrent de part et dautre. Le pollicitant fait une offre de monnaie
gnrique. La rpartition de la monnaie quil offre na pour lui aucune importance. Seul
compte le nombre dunits de paiement objet de sa prestation. Mais le changeur serait dans
une position inverse car il propose la rpartition prcisment souhaite par le contractant et
non la seule valeur ou le seul nombre dunits. Celui qui demande le change achte celui
qui lui fait la monnaie le type de rpartition voulue. Il indique que le plus souvent, ce service
est gratuit, mais que ce nest pas systmatique. Ce type de contrat ne serait finalement rien
dautre quun contrat de vente. A notre avis, ce raisonnement pche en ce quil ignore les
caractristiques essentielles du contrat de vente : une chose et un prix. Or ce nest pas
forcment ce contrat dcrit par cet auteur. Lobjet serait la rpartition, la prestation. Lauteur
est sur ce point un peu incertain dans son vocabulaire pour prciser ce qui est achet. Mais
o se situe le prix ? Il ne saurait tre gratuit comme il lindique car la vente est un contrat
onreux. Ce prix doit tre srieux. Ceci ne lempche pas dtre minime, mais il doit exister.
Sinon, il ny a pas de contrat de vente, mais peut tre libralit, don, contrat de bienfaisance
ou autres.
Plus intressant, il aborde le contrat de change entre deux monnaies diffrentes en
indiquant que le raisonnement suivre nest gure diffrent de celui-du change interne.
Le demandeur au change remet une somme de monnaie pour laquelle il obtiendra des
units montaires de provenance diffrente. Il apporte une monnaie gnrique, c'est--dire
prise sous sa forme abstraite sans recherche de caractristiques prcises. Le changeur
offre de la monnaie spcifique, c'est--dire dfinie par certaines caractristiques comme
une rpartition prcise. Ce faisant, il prend ses distances avec lanalyse traditionnelle
prsupposant que la monnaie nationale sur lequel seffectue lopration est toujours le prix
de vente tandis que lautre joue le rle de marchandise. Lchange des euros contre des
dollars Paris est une opration dachat de dollars. Lchange de dollars contre des euros
Paris est une vente de dollars. Si lopration se ralise hors Etats-Unis ou zone-euro, elle
est un change. Cette analyse devient alternative, soit en achat, vente ou change. Rmy
LIBCHABER estime plus satisfaisante lapproche par la monnaie spcifique et gnrique qui
sauve lunit de lopration. Lchange deuros contre des dollars Paris sanalyse comme
un achat de dollars, lchange de dollars contre euros comme un achat deuros, et ceci
fonctionne quelle que soit la localisation de lopration.
665. Pour autant, ces raisonnements ne nous convainquent pas. Elles omettent la
particularit financire du contrat de swap. Tout dabord, le rejet de lchange ne peut tre
justifi par la thorie intressante de Monsieur LIBCHABER dachat dune monnaie. Chaque
partie un swap cherche protger la monnaie fournie son contractant en en fixant le
taux de change. La distinction entre obligation montaire gnrique et spcifique devient
inoprante. Pour chaque partie, la rpartition de la monnaie demande devient spcifique
et celle apporte est gnrique. Il y a pour chaque partie une monnaie spcifique et une
monnaie gnrique qui ne permet pas doprer de diffrenciation vidente. Envisageable
1362
Ibidem p. 67.
1363
Rmy LIBCHABER, recherches sur la monnaie en droit priv , LGDJ 1992 n 140 p. 112.
en matire de change, elle devient impossible en matire de swap, chaque partie tant
motive par un objectif spcifique. Elle ne retrouverait toute sa force qu la condition que
lune des parties ne cherche pas un but particulier. Il est incommode de le dterminer
la seule lecture des contrats. Dailleurs, il est impossible de se reposer, comme pourrait
le suggrer en filigrane les dveloppements de Rmy LIBCHABER, sur le pollicitant du
contrat. La diffrenciation reposerait alors uniquement sur la qualit doffreur ou non au
contrat. Elle se transformerait en ngation de lopportunit de cette thorie, sauf prsumer
que le demandeur est toujours celui qui recherche une monnaie dtermine. Ce serait
galement se mentir puisque toutes les parties peuvent dsirer une monnaie spcifique.
Face au contrat de swap, aucun de ces critres de distinction envisag nest effectif.
Lapproche plus traditionnelle nest pas plus satisfaisante. Pourquoi prsupposer
systmatiquement que les montants remis lors dun swap correspondent un mode de
paiement, un prix, plutt qu une unit de valeur, une marchandise ? Prenons un swap
de devises. Lun remet des euros contre des dollars. A suivre le raisonnement prcdent,
les monnaies remises constituent un mode de paiement et donc un prix. Soit, mais dans
ce cas, nous avons affaire la remise de deux prix. A quel type de contrat avons-nous
affaire qui autorise le transfert de deux prix entre deux parties sans aucune contrepartie ?
Rien ne rsout cette incohrence flagrante. Il est alors erron daffirmer que lun est un
prix et lautre une marchandise car la monnaie dans un swap ne peut tre vu comme un
moyen de paiement pour les deux prestations ou pas du tout. Dailleurs, en envisageant que
lun est un prix et lautre une marchandise, il faudrait nous donner le mode de distinction
des deux engagements symtriques et similaires. Certes lanalyse traditionnelle de la
monnaie qualifie de prix la monnaie nationale. Mais en matire de swap, cette notion devient
vanescente car ces contrats sont transnationaux et ne se focalisent pas forcment sur la
monnaie nationale de lune des contreparties. Dautant que mme en lappliquant, le contrat
dchange retrouve droit de citer quand aucune monnaie nationale sur un territoire donn
nest lobjet du contrat. Dans lesprit des parties, il y a bien une remise de marchandises.
Pourquoi imposer galement lide que le contrat de change nest quune sous-catgorie
du contrat dchange avec une porte limite ? Que lon change de lor contre du franc ou
des pices contre des billets, il nexiste pas de distinction fondamentale entre cette modalit
et celle de remettre une devise contre une autre. Il y a contrat dchange. Il nen va pas
autrement pour la remise initiale de devises lors dun contrat de swap de devises. Elle est
avant tout une remise de marchandises. Certes, elle est destine plus tard excuter un
paiement lors doprations extrieures au contrat de swap. Mais pour le contrat de swap
en lui-mme, elle nest pas apprhende comme un moyen de paiement mais comme une
unit de valeur. La smantique du contrat de swap est intressante. Il est fait rfrence un
montant notionnel. Ainsi, dans lesprit des parties, elles se remettent des units de valeur.
Cest pour se prmunir contre une volution des valeurs des monnaies que ces conventions
sont formes. La phase de restitution lillustre. Elles se rendent les monnaies par rapport
la valeur de change quelles ont fixe. Limportant nest pas la restitution, mais la restitution
au taux de change fig. Chaque partie a fix la valeur de sa monnaie. Ceci dmontre que
la vision de la monnaie sous langle de lunit de valeur prdomine. Si lunit de paiement
reprend son importance, cest aprs lexcution du contrat de swap, lorsque chaque partie
dispose des monnaies reues et quelles en usent. Mais cet usage est en dehors du contrat
de swap lui-mme. Ainsi, rien ne permet de refuser systmatiquement la qualification de
contrat dchange pour les swaps.
666. La doctrine note que lchange na pas pour objet dteindre une dette mais de
remplacer dans un patrimoine un bien pour un autre. Cest bien ce qui se passe lorsque
des devises sont changes. Une devise remplace une autre dans le patrimoine des
drivs de crdit .
419
contractants dun swap. Et cest aussi ce qui arrive nouveau au terme du contrat lorsque
ces devises sont rendues. Ds lors, cet argumentaire sur limpossibilit dassimiler la remise
dune devise une marchandise, et donc de la rapprocher systmatiquement dun prix,
nest pas pertinent. Enfin, il est loisible de citer une dcision de justice qui accepte que des
monnaies ou des taux puissent faire lobjet dun contrat dchange. Il sagit dun jugement
du Tribunal de commerce de Paris du 28 octobre 1992 qui en consquence de ce principe
a admis une exception dinexcution oppose par une banque propos dun swap de
devises
1364
. Il justifie sa dcision en analysant lopration selon la convention cadre de
lAssociation Franaise des Banques la dfinissant comme lopration par laquelle les
parties schangent, selon un chancier dtermin des paiements dans plusieurs devises,
dont les montants sont soit dfinis lorigine, soit calculs partir de taux fixes ou de taux
variables . Ainsi, le postulat refus ds lorigine par cette doctrine nest nullement confirm
en pratique. Il est vrai que cette dcision isole, car cette question est rarement traite,
ne peut valoir position de principe ferme et dfinitive. Elle demeure nanmoins un indice
intressant dont il faut actuellement se contenter.
667. Le deuxime argument sarrte sur la problmatique de la soulte. La soulte se
glisse dans le contrat dchange comme une somme dargent verse au profit de lun
des contractants pour compenser la diffrence de valeur entre les biens changs. Son
insertion a pos linterrogation de la modification de la qualification du contrat. Est-elle un
prix dans laccord susceptible de transformer le contrat dchange, qui y est normalement
allergique, en contrat de vente ? La rponse apporte est trs pragmatique. Elle dpend de
lapparition ou non dune disproportion entre le montant de la soulte au regard de la valeur
du bien fourni en change. Sil ny a pas de disproportion, lobligation de verser la somme
dargent sera considre comme accessoire lengagement de livrer le bien chang.
Le contrat dchange subsiste. Au contraire, face une disproportion, limportance de la
somme paye au regard de la valeur de la chose livre par une partie confre lacte le
caractre dune vente
1365
. La doctrine relve que les swaps enfantent de soultes gales
aux diffrences entre les paiements des parties. Des prix de vente apparaissent. Il est alors
artificiel de qualifier une mme chose de deux natures juridiques distinctes, le bien chang
de marchandise et la soulte de prix. Elle estime que la qualification de cette diffrence
en soulte est maladroite. Elle lexplique par linadquation de la qualification du contrat de
swap en contrat dchange
1366
. Cette doctrine ignore que ce constat provient de la nature
spcifique de la monnaie. Il convient de la prendre en compte. Cette double qualification
napparat alors plus aussi choquante. De plus, elle oublie que le raisonnement suivi par
la jurisprudence use de la thorie de laccessoire sil ny a pas disproportion. Son rle est
1364
T. Com. Paris, 28 oct. 1992, jugement soc. Econocom Finance NV c/ Commerzbank AG, BJBPF janv.-fv. 1993 p. 51 note
Pascale BLOCH, RDBB n 42 de mars-av. 1994 p. 4 note Thierry BONNEAU. Xavier ROHMER, traitements juridique, comptable
et fiscal des contrats dchanges de taux dintrt ou de devises conclu par les tablissements de crdit , O.F. n 334 du 12 dc.
1994 p. 34.
1365
Cass. 3
me
civ., 26 juin 1973, arrt consorts Saguier c/ Carbonnaux, Bull. civ. III n 436 p. 317, RTDC 1974 p. 145 note
Yvon LOUSSOUARN ; Cass. com., 15 mars 1977, arrt poux Vignon c/ Revol et a., Bull. civ. III n 120 p. 93 ; Cass. 3
me
civ., 9
janv. 1991, arrt M
me
Bidlingmayer et a. c/ Michel et a., Bull. civ. III n 18 p. 11, D. 1991 I.R. p. 37, Defrnois 1991 art. 35 004
p. 423 chron. Georges VERMELLE ; Paris, 21 oct. 1933, arrt Epoux Barrotteaux et a. c/ Dessaint, D.H. 1933 p. 577 ; Cass. civ., 30
oct. 1950, arrt Hospices civils de Lyon c/ Veuve de Songeons, D. 1950 J. p. 750 note Roger LENOAN ; Cass. civ., 10 fv. 1926,
arrt Adm. de lenregistrement c/ Guibert, R.H. 1926 I p. 203 ; Cass. 3
me
civ., 15 mars 1977, arrt poux Vignon c/ Revol et a., Bull.
civ. III n 120 p. 93, rev. Loyer 1977 p. 328.
1366
68 ; Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 19.
justement dtendre le rgime juridique du principal ce qui lui est accessoire et qui sans
cela aurait t soumis un autre rgime juridique mme si cette dmarche semble peu
naturelle.
Les auteurs reviennent sur leffet de la disproportion de la soulte. Elle transforme
lchange en contrat de vente. Ils estiment que cest ce quil advient pour un swap de
taux dintrts. Une partie apporte une monnaie comme moyen de paiement et lautre
comme une marchandise selon le sens du diffrentiel du taux si son montant devient
trop important
1367
. Cet argument tombe en prsence de remises physiques rciproques
de sommes dargent au dbut et au terme du contrat. Si tel nest pas le cas, il faut
envisager le contrat dans son ensemble en tenant compte de ces changes pour aprs
apprcier limportance du diffrentiel apparu lors des changes intermdiaires dintrts.
Ils ne peuvent reprsenter quune fraction de ces changes intermdiaires dont le montant
natteindra certainement pas le seuil ncessaire pour paratre disproportionn au regard de
lensemble des changes effectus.
668. Un autre argument avanc est que lessence de la convention dchange est
lquivalence
1368
. Les contractants dun swap qutent avant tout une diffrence entre les
prestations. Limportant est le solde manant de la soustraction entre les prestations
montaires. Pour les swaps de taux dintrt, le contrat renvoi un montant notionnel
absolvant presque tout le temps les parties des versements initiaux des montants
montaires. Seuls les flux financiers calculs daprs les taux dintrts sont rciproquement
verss. Ils ne sont pas identiques. A quoi cela servirait-il dailleurs ? Ces paiements font
forcment natre une diffrence. Elle est sciemment organise et voulue car les parties
savent quelles peuvent gagner ou perdre plus que leurs prvisions. Elle est surtout
inconciliable avec lquivalence constitutive du contrat dchange. Cette affirmation prend
dautant plus de force quand les parties sont animes dune intention spculative. En
revanche, elle nest plus systmatique lorsque les parties se protgent en amliorant
leurs conditions dendettement. Le swap dintrt est quilibr dans leur esprit. Les deux
parties tirent de ce contrat une amlioration personnelle et rciproque de leur situation
dendettement en accdant toutes les deux un crdit un cot moins lev que celui
auquel elle pouvait prtendre chacune de leur ct. Ce diffrentiel symbolise alors cette
quivalence et peut suffire caractriser le contrat dchange. La force de cet argument
perd de sa pertinence pour un swap de devises diffrentes. Non seulement les devises
sont transmises, mais les parties prparent lquivalence en figeant le taux de change.
Lquivalence nait de la volont desquiver les dsquilibres des marchs. Pour ces swaps,
lapparition dun diffrentiel de taux dintrt ne suffira pas accoucher dun dsquilibre
suffisamment consquent pour remettre en cause lquivalence au regard de lopration
globale.
669. Ces auteurs ajoutent que les parties ne se contentent pas strictement dobtenir la
situation de lautre, schanger simplement des droits ou des biens, mais modifier leurs
propres situations. Cette mutation nest pas exclue du contrat dchange. Il peut porter sur
une chose dune mme nature, mais aussi sur des choses dune nature diffrente parmi
les choses corporelles, incorporelles, meubles, immeubles, voir sur des droits dmembrs,
servitudes, des crances ou encore des droits intellectuels. Ds que lchange ne porte
1367
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit.
p. 68 ; Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 19.
1368
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit.
p. 68 ; Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 19 ; Dictionnaire
permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , feuillets 912-4 n 20.
drivs de crdit .
421
pas sur des droits rels similaires, la composition des patrimoines des changistes est
modifie. Une convention dchange peut amliorer et augmenter la valeur des patrimoines
des parties. Lchange de biens immobiliers dune valeur analogue peut engendrer pour
lune ou les deux parties un enrichissement srieux des patrimoines lorsque la situation du
bien entrant apporte une consquente plus value. Ainsi, la situation dun cochangiste peut
srieusement muer aprs un change dune valeur quivalente. Cet argument nest pas
dterminant.
670. Lexcution du swap par versement du diffrentiel pose la question de
la reconnaissance des modalits de lchange. Les deux parties doivent se donner
rciproquement des sommes dargent. Le diffrentiel ne laisse apparatre quun seul flux
financiers alors que deux transferts devraient tre visibles. O se situe lchange lorsquune
seule remise est effectue ? La justification avance serait que cet unique flux proviendrait
du rsultat dune compensation
1369
. Des objections ont t mises quant la pertinence de
ce raisonnement car la compensation est un mode dextinction des crances prsupposant
la confrontation de deux crances mutuelles entre les parties. Elle teint les crances sans
transfert alors que lchange ncessite le transfert de la proprit
1370
. Cumuler les deux est
contradictoire.
671. Dautres nadmettent lchange pour un swap de taux dintrt que si chaque
contractant est titulaire de la crance dintrt
1371
. Chaque partie schangerait les intrts
reus dun tiers. Ces auteurs ne le tolrent alors quen prsence dun swap de taux
dintrt placeur en omettant les swaps dendettement. Les parties schangent les
conditions dintrts de leurs dettes envers un tiers. Cette doctrine dnonce les difficults
et problmatiques de lchange de dettes qui rclama lapplication de larticle 1690 du code
civil
1372
. Dans les deux cas, cet argument imagine que le swap est un change de crances
ou de dettes. Ce postulat est faux. Certes, lorsquelles sont dbitrices dun taux dintrt, les
parties vont intervertir entre elles le paiement de lintrt. Mais elles le font entre elles sans
intervention des tiers dbiteurs ou cranciers de lintrt. A ce stade se pose galement
la question de lobjet rellement chang dans ce contrat. Lchange de taux dintrt ne
dbouche pas sur un change direct de lindice qui est immatriel, impalpable et nest
pas susceptible dappropriation. Les taux dintrt ou les indices sappliquent un montant
nominal pour se matrialiser sous la forme de sommes dargent ou de flux montaire. Les
conventions dchange classiques ne demandent pas cette intermdiation. Lchange dun
droit de proprit intellectuelle ne rclame pas une conversion en somme dargent. Ce droit
et ses prrogatives sont transfrs au cocontractant qui les exerce directement comme le
titulaire. Lchange repose sur la proprit. Lchangiste doit tre propritaire ou titulaire
1369
Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de taux dintrts , loc. cit. n 42 p. 27 ; Jean-Pierre MATTOUT,
parties , loc. cit. p. 29. V. galement : deux parties ayant contract des emprunts selon des modalits de taux dintrt diffrentes
schangent les services de leur dette en compensant priodiquement le montant des intrts, dont elles deviennent ainsi mutuellement
redevables : CAA Paris, 6 oct. 2010, arrt soc. Suez France prc.
1370
Blanche SOUSI-ROUBI, le contrat dchange , loc. cit. n 29 p. 274 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT,
les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 69.
1371
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1087 p. 648 ; Franck AUCKENTHALER,
instruments financiers terme , J.-Cl. B. fasc. 2050 n 37 p. 9.
1372
du bien ou du droit chang pour en faire la dation. Or ce taux ou cet indice ne peut
tre en lui-mme lobjet de ce transfert. Et pourtant, ils occupent une place prdominante
dans la vie conomique. Leur transmission ou application effective impose leur transcription
en espces montaires. Que penser lorsque lexcution de lchange ne donnerait lieu
qu des versements de diffrentiels toujours excuts dans le mme sens ? Lchange
serait transparent. Il entrane normalement les sorties et entres de biens ou de droits
dun patrimoine un autre. Le taux dintrt nest pas un bien intgr dans un patrimoine.
Seules les valeurs quil fait natre peuvent ainsi tre qualifies. Les changes ne sont
visibles quavec transmission effective et corrlatives des fonds entre les parties. Cette
concomitance nexiste pas si seuls des diffrentiels sont verss. Il ny a pas de difficult en
cas de remises de devises.
672. Le bilan est mitig. Les arguments niant lassimilation du swap un contrat
dchange sont ingalement probants. Leur loquence dpend de la nature du swap.
Ils trouvent une efficacit maximale en prsence de contrat sans remises physiques ou
sexprimant par remises de diffrentiels. Ils perdent de leur force en prsence dun change
de devises diffrentes avec remises initiales. Il devient dlicat dtablir la nature de ce qui est
chang et den expliquer le mcanisme avec certitude. Si quelques auteurs citent le swap
comme exemple de contrat dchange sans vritablement approfondir la notion
1373
, rare sont
ceux qui aprs tude persistent dfendre cette thorie
1374
. Plus nombreux sont ceux qui
limitent lassimilation aux seuls contrats de swaps de devises et le nient en prsence dun
diffrentiel
1375
. Il est indiscutable que nous sommes face une impasse. Aucune hypothse
ne rpond pleinement la varit des situations gnres par les swaps. En dernire
extrmit, les plus virulents des opposants cette requalification sarrtent la qualification
de contrat sui generis.
3. Lhypothse retenue : un contrat sui generis.
673. Cest vers cette qualification que se tourne en dsespoir de cause la doctrine. Elle
estime que les swaps ne peuvent tre rduits aucun contrat nomm du code civil
1376
. Mme si elle indique quil existe une base commune et des similitudes trs grandes
entre toutes les formes de swaps, celles-ci ne peuvent se rsoudre aucune autre. Il est un
contrat sui generis
1377
. Quelques divergences, sans lendemain, se font jour. Un auteur, sans
1373
Catherine CAILL, change , Rp. Civ. D. n 5 p. 2 ; Raymond LE GUIDEC et Laurent GRIFFON, change , J.-Cl.
Civ. art. 1702 1707 n 3 p. 4 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , op. cit. n 246 p.
193 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNES et Pierre-Yves GAUTIER, les contrats spciaux , op. cit. n 805 p. 457.
1374
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 446 p. 435 et oprations dchange de taux dintrts
et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , loc. cit. p. 24 ; Xavier ROHMER,
traitements juridique, comptable et fiscal des contrats dchanges de taux dintrt ou de devises conclu par les tablissements de
crdit , loc. cit. p. 34. En expliquant quil est un contrat dchange de risque : Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers
terme , Rp. Soc. D. n 94 p. 26.
1375
DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 166-2 p. 252 ; Alexis CONSTANTIN, les outils contractuels de gestion
des risques financiers , loc. cit. n 30 p. 32.
1376
Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 19.
1377
Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , feuillets 912-4 n 20 ; Frdric
PELTIER, marchs financiers et droit commun , op. cit. n 263 p. 151 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les
drivs de crdit .
423
plus argumenter, se prononce en faveur dobligations pcuniaires croises
1378
. Un autre, en
labsence de transfert de principal, nonce lhypothse de laccord de reprise interne
1379
. Il
sinspire du droit allemand qui admet la cession de dette et la classe en trois catgories, la
reprise de dette interne, la reprise cumulative et la reprise parfaite. Dans la reprise interne, le
nouveau dbiteur sengage envers le dbiteur originaire payer sa dette. Le crancier reste
en dehors de laccord. Il na pas chang de dbiteur. Il ne peut sen prvaloir et cet accord
ne peut lui tre oppos. Par la reprise cumulative, le crancier cumule un deuxime dbiteur
sans perdre lancien en acceptant la reprise du nouveau dbiteur en faveur de lancien.
Dans la reprise parfaite, le crancier donne son accord la substitution de dbiteur puisque
lancien dbiteur est libr de la dette
1380
. Si cette qualification est sduisante plus dun
gard et pourrait stendre au credit default swap , elle trouve quelques limites. Elle nest
pas reconnue en droit franais. Sous cet angle, elle savre vaine. Ensuite, elle prsuppose
lexistence dune dette, c'est--dire une vritable opration conomique sous-jacente. Cette
dette nexiste pas toujours. Certains, toujours en labsence de remises physiques, inclinent
vers celle de pari financier lgalement autoris
1381
. Pour autant, il ne nous semble pas
que cette conclusion puisse tre dfinitive. Certains des arguments avancs prsentent
une porte restreinte. Ils ont la faiblesse de ne pas pouvoir sappliquer la totalit des
situations proposes par les contrats de swaps. Cette remarque laisse supposer que le
contrat dchange nest peut tre pas forcment ignorer, mais pas en tat. Il faut lui agrger
dautres composantes.
B. Le contrat de swap, un mlange de plusieurs contrats civils.
674. Le rsum des dbats sur le contrat dchange montre que raisonner partir de cette
seule figure ne sera jamais satisfaisant mme si les arguments pour sy opposer comportent
des lacunes. Le swap est une opration plus complique, dans lexcution des diffrentes
obligations, que ne le laisse entrevoir sa description. Il sexcute en trois phases. Il devra
tre intgr une construction juridique qui offre cette particularit. Il deviendra judicieux
dagglomrer plusieurs figures juridiques simples. Au son sein, la deuxime phase doit
autoriser les parties faire ce quelles veulent des biens remis durant cette priode. Elle
doit permette lusage du sous-jacent.
1. La sduction du contrat dchange.
swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 70 ; Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification
juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 27 ; Franck AUCKENTHALER, instruments financiers terme , J.-Cl. B. fasc. 2050 n
37 p. 9. Ne retiennent aucune hypothse sans pour autant se rallier celle de sui generis : Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques
des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 31 ; Hubert DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit
des marchs financiers , op. cit. n 702 p. 632 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options,
futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 701 p. 270.
1378
J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais et
franais , loc. cit. p. 293.
1379
Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 71 p. 34.
1380
Jean-Luc AUBERT, cession de dette , Rp. Civ. D. n 8 p. 2 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNS et Philippe STOFFEL-
MUNCK, droit civil, les obligations , op. cit. n 1438 p. 781 ; Jacques GHESTIN, Marc BILLIAU, Grgoire LOISEAU, Trait de
droit civil, le rgime des crances et des dettes , L.G.D.J. 2005 n 371 et s. pp. 407 et s.
1381
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 166-2 p. 152 ; Alexis CONSTANTIN,
les outils contractuels de gestion des risques financiers , loc. cit. n 30 p. 32.
675. Un point commun se dgage de la longue numration des pistes suivies par la
doctrine. Les parties se consentent des obligations de mme nature, identiques, qui se
superposent. Elles se font miroir, se refltent lune dans lautre. Elles sont similaires. Si lune
accepte de verser une somme dargent, lautre en fait de mme. Si lune renonce faire
concurrence lautre, elle reoit la mme assurance du bnficiaire de son engagement.
Si lune doit donner, elle profitera aussi dune dation. Lorsque plusieurs obligations sont
adoptes par lune des parties, elle profitera dengagements identiques en nombre et en
nature. Il nest pas possible de trouver un engagement principal chez lune des parties qui
ne soit pas repris par sa contrepartie en sa faveur. Cest pourquoi, la doctrine a imagin le
concept de contrats croiss pour rintroduire ce paralllisme dans les contrats qui en taient
dnus. A dfaut, la doctrine liait en un ensemble indivisible deux qualifications diffrentes
prsentant des caractristiques similaires, comme le contrat de prt et de gage. Dautres
conventions que le contrat dchange installant ces engagements rciproques de mme
nature ne sont pas dtectables ltat brut dans le code civil. Dans ce contexte, le contrat
dchange prend une coloration particulirement sduisante. Il vite de se rabattre sur ce
concept de contrats croiss. Dinstinct, il est celui qui ressemble le plus au swap. Peut-tre
ne faudrait-t-il pas abandonner totalement cette hypothse ? Le charme de cette convention
est clatant. Un auteur y est sensible lorsquil se propose dinsrer une nouvelle qualification
au sein du code civil pour laborer un rgime juridique unifi pour tous les swaps et drivs
de crdit . Cette nouvelle qualification est construite et repose sur le contrat dchange,
mais un contrat dchange de risque
1382
.
Comme cet auteur le subodore, la seule qualification de contrat dchange est
insuffisante. Les contrats financiers savrent plus complexes que les figures juridiques
classiques auxquelles nous sommes couramment confrontes. Le contrat de swap dpasse
la notion de contrat dchange basique. Il sen dgage un autre point commun quant la
nature des engagements.
2. Le contrat de swap et lusage.
676. Un autre point commun concerne la nature des engagements pris dans un swap.
Les contractants sautorisent mutuellement utiliser quelque chose. Lusage est un attribut
juridique dterminant de cette convention. Dans un swap de devises, les parties souscrivent
lusage de devises diffrentes. Elles entrent en possession des devises pour en user selon
leurs besoins durant le dlai fix. A lissu du contrat, elles se les rendent selon le taux
de change initialement fix. Dans un swap dintrts, chaque contractant accde au taux
dont profite lautre. Par le terme accder, il faut comprendre que chaque partie va profiter
du taux dintrt de son interlocuteur en lui versant un flux montaire traduisant ce taux.
Chaque contractant use de la sorte du taux dintrt de son partenaire. Il en va ainsi pour une
utilisation passive de la somme, les partenaires ont la qualit demprunteur, mais aussi pour
une utilisation active des fonds. Ils ont la qualit de prteur ou dinvestisseur. Le swap assure
un niveau minimum de revenus. La notion dusage prdomine. La qualification recherche
devra lui laisser la part belle. En invoquant la notion dusage et de fruits, nous abordons le
rivage de la distinction tripartite des pouvoirs de proprits, labusus, lusus et le fructus. Le
swap se focaliserait surtout sur lusus et fructus. Le renvoi la notion dusufruit est implicite.
Le postulat implicite de ce constat est quune somme dargent intgre un taux dintrt, le
temps cest de largent, et ventuellement un taux de change lorsquelle se trouve place
au niveau international. Mais ce prsuppos ne soulve pas de dembarras.
1382
Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , loc. cit. n 1899 p. 13 et de lintrt dun
nouveau contrat nomm : le contrat de transfert de risque , loc. cit. n 1222 p. 2308.
drivs de crdit .
425
a. Lusufruit.
677. Pour procder cette analyse, il est indispensable dclaircir la notion dusufruit. Selon
larticle 578 du code civil, il est le droit de jouir des choses dont un autre a la proprit,
comme le propritaire lui-mme, mais la charge den conserver la substance . Il organise
la cession de deux des droits dmembrs de proprits, lusage de la chose (usus) et la
jouissance de la chose (fructus). Ce terme compile les mots usus et fructus
1383
. Lautre
partie, le nu-propritaire, conserve labusus, le droit de disposer de la chose. Il se limite
la ngociation ou la transmission du bien. Il ne peut porter atteinte son intgrit afin
de respecter les droits de lusufruitier. Lusufruit est lgal ou conventionnel. Il est un droit
rel tantt gratuit tantt onreux. Il est ncessairement alatoire en raison de son caractre
viager, mme si un terme certain est fix
1384
. Il est intrinsquement temporaire
1385
sinon
il rduirait nant le droit du nu-propritaire interdit jamais de reprendre la totalit des
droits dmembrs sur sa proprit. Un droit perptuit nest pas un usufruit
1386
. Dans tous
les cas, il prend fin au plus tard lors du dcs de lusufruitier lorsquil est consenti pour
une personne physique. Lorsque lusufruitier meurt avant le terme extinctif certain stipul,
lusufruit sachve
1387
et le droit de proprit reprend forme sur la tte du nu-propritaire.
Larticle 619 du code civil prvoit son extinction au bout de trente ans si lusufruitier est
une personne morale. Il peut steindre ds sa dissolution indpendamment de cette limite
temporelle maximale.
678. Larticle 599 du code civil nonce lide dune autonomie entre les droits de
lusufruitier et du nu-propritaire. Il interdit les empitements du nu-propritaire sur les droits
de lusufruitier et prohibe ceux de lusufruitier sur les droits du nu-propritaire. Lusufruit, droit
rel, offre lusufruitier certaines prrogatives sur le ou les biens dfinis dans la convention.
Larticle 581 du code civil prcise que lusufruit peut tre tabli sur toute espce de biens
meubles ou immeubles . Il sapplique de plus des biens incorporels voir des universalits.
Il concde lusufruitier la facult duser de la chose et den jouir, c'est--dire den percevoir
les fruits. Un bien ou un droit produira des fruits et des produits. Les fruits reprsentent ce
que le bien rapporte priodiquement sans altration de sa substance. Les produits dsignent
un bnfice exceptionnel sans caractre priodique appauvrissant sa moelle. Lusufruitier
na pas le droit aux produits puisquil ne doit pas altrer le contenu ou la substance de la
chose, mieux, il doit la conserver
1388
. Les fruits sont soit naturels, produits spontans de la
1383
Paulette VEAUX-FOURNERIE, usufruit, caractre et sources , J.-Cl. Civ. art. 578 581 fasc. 10 n 1 p. 3.
1384
Ibidem n 87 p. 25 ; Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 11 p. 2.
1385
Paulette VEAUX-FOURNERIE, usufruit, caractre et sources , J.-Cl. art. 578 581 fasc. 10 n 67 p. 20 ; Alfred RIEG,
usufruit , Rp. Civ. D. n 4 p. 2 ; Suzel CASTAGN, usufruit, quasi-usufruit : une nouvelle mise au point , JCP N 2000 n 13 p.
577 ; Christian ATIAS, droit civil, les biens , Litec 10
me
dition 2009 n 217 et 220 pp. 157 et 160.
1386
Cass. civ., 10 mai 1950, arrt Carlon c/ Commune de Beuil, D. 1950 p. 482 ; Cass. 3
me
civ., 18 janv. 1984, arrt Syndicat des
copropritaires de limmeuble 197 boulevard de la libration Marseille c/ consorts Olive et a., Bull. civ. III n 16 p. 12, D. 1985 J.
p. 504 note Frdric ZNATI, JCP 1986 II n 20547 obs. Jean-Franois BARBIRI ; Tribunal Civil de Pont-lvque, 23 mars 1954,
jugement Aumont c/ Veuve Gaugain, D. 1950 p. 482.
1387
Cass. civ., 18 juil. 1923, arrt consorts Bougre c/ Adm. de lenregistrement, D.P. 1931 p. 75 ; Cass. Chambre runies, 16 juin
1933, arrt administration de lenregistrement c/ consorts Bougre, D.H. 1933 p. 393.
1388
Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 117 p. 8 ; Paulette VEAUX-FOURNERIE et Daniel VEAUX, prrogatives de
lusufruitier, droit de lusufruitier : jouissance et usage , J.-Cl. Civ. art. 582 599 fasc. 10 n 3 p. 4 ; Caroline SIFFREIN-BLANC,
usufruit, prrogatives de lusufruitier, pouvoir de lusufruitier , J.-Cl. Civ. art. 582 599 fasc. 20 n 25 p. 6 ; Christian ATIAS, droit
civil, les biens , op. cit. n 228 p. 165.
terre ou produit et crot des animaux, soit industriels, obtenus par la culture et les fruits civils
des loyers des maisons, intrts des sommes exigibles, arrrages des rentes et les loyers
des baux ferme. Les premiers se peroivent au moment de la rcolte. Les fruits civils sont
rputs sacqurir au jour le jour. Ils appartiennent lusufruitier proportion de la dure de
son usufruit selon larticle 586 du code civil. La dure de cette jouissance, base du calcul,
est dtermine par la volont des parties. A dfaut dindication contractuelle, il est cens
dbuter le jour de la convention.
679. La convention dusufruit, en modifiant la rpartition des droits sur un bien, dote
forcment lusufruitier de pouvoirs sur la chose en les enlevant au propritaire
1389
. Il doit
procder aux actes de conservation. Il ne peut disposer des biens soumis lusufruit mais
de lusufruit lui-mme, c'est--dire des droits acquis. La cession de lusufruit peut tre
prohibe par une clause dinalinabilit la condition quelle soit limite et dun intrt
srieux et lgitime. Lusufruitier peut le donner, le cder ou lapporter en socit. La vente
ou la donation dune chose objet de lusufruit est impossible. Il ne doit pas en altrer
la substance ni en modifier sa destination. Il doit tout faire pour sa conservation, mme
lassurer. Lobligation de jouir en bon pre de famille est propter rem, propre lusufruit,
mme si elle nest pas mentionne formellement. Il encourt la dchance de lusufruit
lorsque le fonds est dgrad ou dprit faute dentretien.
680. Lusufruitier, avant lentre en jouissance, est tenu de procder certaines
obligations
1390
. Il devra effectuer un inventaire contradictoire notari ou sous-seing priv. Il
sera superflu si lusufruit porte exclusivement sur des crances numres et spcifies
dans lacte constitutif, sil existe un tat descriptif et estimatif dress par des experts ou si les
biens ont t dtermins par une dcision de justice. Lusufruitier devra fournir caution sauf
dispense contractuelle. Il doit sastreindre certaines obligations en cours de jouissance
1391
comme acquitter les charges attribues par les articles 608 et 609 du code civil. Il devra
acquitter les charges ordinaires. Les charges extraordinaires reviennent au nu-propritaire.
Cette rpartition est suppltive, les parties pouvant lagencer diffremment.
Lusufruit prend fin classiquement
1392
par le dcs de lusufruitier ou le terme du
contrat. Le dcs met fin prmaturment la convention. Il peut sachever par des
causes accidentelles comme la perte de la chose, la prescription ou la renonciation,
lanantissement de lacte constitutif de lusufruit, la consolidation par runion sur une mme
tte des qualits dusufruitier et de nu-propritaire. Des causes dextinctions spcifiques
comme la dchance ou la conversion de lusufruit peuvent mettre un terme au contrat.
La fin du contrat entrane la restitution du bien en nature dans ltat dans lequel il
la reu sans rpondre dune usure banale pour laquelle il ne doit aucune indemnit au
nu-propritaire. Celui-ci ne peut en rclamer aucune au nu-propritaire dispens de toute
obligation lchance du contrat selon larticle 599 du code civil.
1389
Caroline SIFFREIN-BLANC, usufruit, prrogatives de lusufruitier, pouvoir de lusufruitier , J.-Cl. Civ. art. 582 599
fasc. 20 ; Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 136 p. 9.
1390
Genevive THOMAS-DEBENEST, usufruit : droit et obligation de lusufruitier avant son entre en jouissance , J.-Cl.
Civ. art. 600 604 fasc. 60 ; Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 286 p. 20.
1391
Mlanie PAINCHAUX, usufruit : obligations de lusufruitier en cours de jouissance , J.-Cl. Civ. art. 605 616 fasc. 70 ;
Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 340 p. 23.
1392
Paulette VEAUX-FOURNERIE et Daniel VEAUX, fin de lusufruit , J.-Cl. Civ. art. 617 624 fasc. 80 ; Alfred RIEG,
usufruit , Rp. Civ. D. n 438 p. 30 ; Christian ATIAS, droit civil, les biens , op. cit. n 249 p. 176.
drivs de crdit .
427
b. Le quasi-usufruit.
681. Une somme dargent peut tre lobjet dune somme dargent. Lusufruitier a vocation
percevoir les intrts produits. Lusufruit dune somme dargent nous intresse au premier
chef lorsque le swap concerne un change de revenus de somme dargent ou les intrts
dus au titre de lemploi de cette somme comme un prt. Elles ne reoivent pas un
actif correspondant aux intrts dgags par lutilisation dune somme dargent mise la
disposition dun tiers, mais versent au contraire des flux montaires reprsentatifs dun taux
dintrt pay un prteur. Ce flux est le passif dune somme dargent, le prix du droit de
lutiliser pour un temps limit concd par un prteur. Le swap dtient cette spcificit de
permettre lusage, par le transfert de flux financiers, dun passif ou dun actif dune somme
dargent. Ce mme intrt, apprhend dune manire diffrente, est le centre du swap.
Dans un cas, il est une source de revenus et daugmentation du patrimoine pendant que
dans lautre il est le cot dutilisation dune somme dargent. Il est ce prix apprhend la
fois comme une dette pour le dbiteur, un passif, et une crance pour le crancier, un actif.
Lusufruit est consenti sur une somme dargent vu, selon la nature du swap, tantt comme
un actif prt qui rapporte une rmunration quivalente des fruits avant dtre restitu,
tantt comme un passif comme le prix acquitt pour la mise disposition de cette somme
avant son remboursement.
682. Lusufruit de sommes dargent est dot de quelques rgles spcifiques et
drogatoires du droit commun
1393
. Largent, par sa nature, sassimile aux choses
consomptibles dont lusage provoque la consommation. Cette consommation, quand elle
ne se traduit pas par une destruction physique du bien, entrane au minimum sa sortie du
patrimoine de celui qui le consomme. Il se signale sous lappellation de quasi-usufruit
1394
.
Il bouleverse lusufruit classique car il emporte le droit pour lusufruitier de disposer de la
chose objet de la convention pour sen servir. Le quasi-usufruitier peut placer ou dpenser
largent objet de lusufruit. Il offre au quasi-usufruitier une position favorable. Il bnficie
de labusus en sus de lusus et du fructus. Lapparence du dmembrement de la proprit
sestompe. La consomptibilit dbouche sur un transfert intgral du droit de proprit.
La convention autorise une mise disposition de la chose assortie dune obligation de
restitution par quivalent. Le quasi-usufruitier se rapproche dun propritaire, il faudrait
parler de quasi-proprit. Rciproquement, le nu-propritaire est dpouill de tout droit rel
sur cette chose. Il se transforme en un simple crancier de lusufruitier, et qui plus est,
un crancier chirographaire. Il est titulaire dune simple crance de restitution la fin de
lusufruit.
1393
Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 194 p. 13 ; Emmanuel DOCKS, essai sur la notion dusufruit , RTDC 1995
p. 479 ; Pierre SIRINELLI, le quasi-usufruit , P.A. n 87 du 21 juil. 1993 p. 30 et n 89 du 26 juil. 1993 p. 4 ; Suzel CASTAGN,
matriser lutilisation du quasi-usufruit , JCP N 1997 n 4099 p. 987 et usufruit, quasi-usufruit : une nouvelle mise au point , JCP
N 2000 n 12 p. 533 et n 13 p. 577 ; Michel GRIMALDI, lemploi des deniers grevs dusufruit , Defrnois 1999 n 36 939 p. 193 ;
Franois SAUVAGE, les nouvelles frontires du quasi-usufruit , JCP N 2000 n 16 p. 691.
1394
Lusufruit ne revt la forme dun quasi-usufruit que lorsquil porte sur les derniers qui existaient dans la succession au
jour du dcs et non lorsquil sexerce sur dautres biens qui ne sont pas consomptibles par le premier usage : Cass. 1
re
civ., 7 juin
1988, arrt M
me
Rire c/ consorts de Glos, Bull. civ. I n 181 p. 126, Defrnois 1988 art. 34372 p. 1381 note Georges MORIN. V.
aussi : Cass. 1
re
civ., 4 av. 1991, arrt M. Illel c/ M
me
Arie, Bull. civ. I n 129 p. 86 ; Cass. 1
re
civ., 12 nov. 1998, arrt M
me
Malet
c/ consorts Baylets, Bull. civ. I n 314 p. 217, D. 1999 J. p. 167 note Laurent AYNS, D. 1999 J. p. 633 note Dominique FIORINA, JCP
1999 I n 120 p. 524 n 29 chron. Hugues PRINET-MARQUET, JCP 1999 II n 10027 p. 336 note Stphane PIEDELIVRE, JCP N
1999 p. 351 note Henri HOVASSE, RTDC 1999 p. 423 note Frdric ZENATI, RTD com. 1999 p. 459 note Michel STORCK, D.S. janv.
1999 n 17 p. 21 note Henri HOVASSE, BJS mars 1999 83 p. 397, RDBF n 71 janv.-fv. 1999 p. 1 obs. Henri HOVASSE.
Une convention constitutive peut crer le quasi-usufruit. Mais il peut natre en cours
dexcution dun usufruit lorsque la chose objet de lusufruit est remplace par un bien
consomptible, comme une indemnit dassurance se substituant un bien dtruit. Il est
conventionnel pour un swap.
683. Le quasi-usufruitier supportera le risque de perte de la chose. Il sera soumis
lobligation de restitution mme en cas de disparition de la chose. Ses prrogatives lui
permettent daliner ou de dtruire la chose sans autorisation. Il ne craint aucune dchance
pour abus de jouissance car lexcution du quasi-usufruit entrane sa destruction. Il existe
des bornes cette libert. Le quasi-usufruitier ne peut abuser de son droit, comme sen
servir dans lintention de nuire ou de le dtourner de sa finalit ou de sa fonction sociale.
Il doit respecter strictement les clauses contractuelles encadrant lusage dune somme
dargent placer et non dilapider. Larticle 587 du code civil prescrit imprativement au
quasi-usufruitier de rendre soit des choses de mme quantit et qualit soit la valeur de
la chose la date de restitution lors de lachvement du contrat. Il choisi les modalits de
la restitution, en quantit et qualit ou en valeur. La fixation de la date de lvaluation la
fin de lusufruit sauve le nu-propritaire, qui ne jouit ni de la chose ni de ses fruits, de la
dprciation montaire. En ralit, lapplication de cette rgle peut tre source dinjustice
car la valeur de la chose peut avoir baisse. Lusufruitier se librera un prix modeste alors
quil a pu profiter dune chose fortement value au moment de la constitution de lusufruit
en raison de son utilit ou de sa raret. Cette dprciation est imprvisible en ce quelle est
due non la nature de la chose, mais sa place dans lconomie, aux gots et mouvements
de mode ou encore lvolution des techniques ou de la socit. Ceci nous carte du quasi-
usufruit. En prsence dune somme dargent, le principe du nominalisme montaire interfre
avec le quasi-usufruit. Il impose la restitution du seul montant initial. Actuellement, la Cour
de Cassation refuse dappliquer la rvaluation la restitution au quasi-usufruit
1395
. Cest la
quantit montaire dtermine au jour de la constitution de lusufruit qui sera rendue au jour
de lexcution de la restitution. Le risque de dprciation est subi par le nu-propritaire. Pour
lui pargner ce dsagrment, il serait prfrable que le titre constitutif de lusufruit insre,
si cela est possible, une meilleure rpartition de ce risque par des clauses adquates telle
une clause dindexation, car larticle 587 nest pas dordre public.
684. Le nu-propritaire na aucun droit rel. Il na ni droit de suite ni droit de prfrence.
Il dtient un simple droit de crance. Le quasi-usufruitier en fera peu de cas. Il na pas
forcment conscience de lobligation de restitution souvent excute par ses successibles
aprs son dcs. Il se comportera comme un vritable propritaire. Aucune protection
particulire nest prvue hormis les obligations gnrales.
Lusufruitier doit fournir caution pour garantir toutes les sommes ou indemnits
imposes lusufruitier au titre de la restitution ou de dommages et intrts. Il pourra lui
substituer une hypothque sur lun de ses immeubles ou par la remise en gage de certains
biens mobiliers. A dfaut dapporter une garantie, le placement des produits de la vente
des biens soumis lusufruit pourra tre ordonn. Cette obligation concernera les sommes
dargent liquide. Des dispenses contractuelles sont envisageables. Une dchance de
dispense est admise en cas de danger de malversation ou dinsolvabilit.
Voici les principales rgles encadrant lusufruit de sommes dargent. A priori, rien, pour
linstant, ne permet le rapprochement concret avec le contrat de swap. Abordons ce point.
3. Le swap, contrat dchange dusufruit.
1395
Cass. 1
re
civ., 19 fv. 1980, arrt La Burthe c/ Dame Bourdais, Bull. civ. I n 63 p. 52, D. 1980 IR p. 482 obs. Andr
ROBERT, Gaz. Pal. 1980 2 pan. p. 372, RTDC 1980 p. 789 n 3 note Claude GIVERDON.
drivs de crdit .
429
685. Le contrat de swap allie le contrat dchange et dusufruit. Cette thorie est dmontr
par la structure de lchange dusufruit correspond celle du swap. De plus, elle sadapte
tous les contrats de swaps. Enfin, les rgimes juridiques entre le swap dun ct et lusufruit
et lchange de lautre sont compatibles.
a. Lchange dusufruit, une structure correspondant celle du swap.
686. Le swap unit le contrat dchange et lusufruit. Il est possible dchanger des droits
dmembrs de proprit. De la sorte, elles schangent lusufruit de sommes dargent. Les
montants sont transmis lautre partie qui en devient propritaire. Il disposera aussi des
fruits dgags grce au quasi-usufruit. Lorigine de lusufruit nest ni extrieure aux parties
ni prexistant. Lusufruit ne provient pas dun droit concd par un tiers qui contracterait
en qualit de prteur initial des fonds ou des devises.Chaque partie abandonne ce droit
dusufruit sur son propre patrimoine. Elle va le composer sur son patrimoine et le transmettre
lautre par le biais du contrat dchange. Ce droit dmembr ne dcoule pas dun tiers.
Les tiers fournisseurs de devises ou de fonds restent totalement trangers au contrat de
swap. Ce nest pas un change dusufruits prconstitus dont les contreparties seraient
dj usufruitires et pour lesquels les nu-propritaire seraient les dtenteurs de lactif objet
du contrat sous-jacent. De plus, dans cette hypothse, lusufruitier dj constitu change
directement la chose objet de lusufruit, la somme dargent, avec ses caractristiques. Or en
aucun cas un usufruitier ne peut consentir directement une donation, une vente, ou mme un
change dune chose soumise lusufruit sans laccord du nu-propritaire
1396
. La sanction
encourue est la nullit. Un moyen de contourner cette difficult serait de consentir un usufruit
sur un usufruit. Mais la jurisprudence na pas encore tranch ce point.
La structure de cette proposition correspond celle du swap. Lusufruit exprime
parfaitement la remise initiale des fonds ou des devises dans un contrat de swap de change
ou dintrts imposant ce transfert physique. Le quasi-usufruit offre chaque usufruitier
lintgralit des pouvoirs sur les fonds remis. Ils peuvent en disposer selon leurs souhaits
pour laccomplissement des oprations poursuivies comme dans un swap. A lchance du
contrat, lusufruit prend fin. Les parties nusent plus des biens. Elles doivent se les restituer
ce qui correspond bien la troisime phase identifi dans un swap.
La structure dun contrat dchange dusufruit ressemble celle des swaps. Mais face
la diversit des swaps, il faut sassurer que cette qualification sapplique tous.
b. Une qualification adapte tous les contrats de swap.
687. Si la structure globale de ce montage semble une rponse satisfaisante, quelques
interrogations subsistent. Lusufruit explique parfaitement les remises du principal. Or
le swap est aussi un versement rciproque dintrts rgulirement verss au cours
dexcution. Ces paiements dpassent le schma classique du quasi-usufruit. Chaque
partie possdant les fonds, elles profitent intgralement et directement des fruits mis. Il
ny a pas lieu de les abandonner au nu-propritaire. Ces flux financiers ne devraient pas
exister. Ils pourraient tre explicits comme le prix de lusufruit consenti titre onreux.
Cependant, cette explication manque de cohrence. Dabord, les parties schangent des
quasi-usufruits. Le caractre onreux du contrat se matrialise par la remise dun usufruit
contre lautre. Il ny a pas lieu de prvoir au niveau de lusufruit un prix spcifique reprsent
par ces flux montaires. De plus, ces flux sont calculs partir dun taux dintrt qui ne se
1396
Cass. 3
me
me
Royer c/ consorts Gautheron et a., Bull. civ. III n 106 p. 94, D. 2003 S.C. p. 2050
obs. Blandine MALLET-BRICOUT, Defrnois 2002 art. 37 611 p. 1311 n 75 chron. Christian ATIAS.
prsente pas comme le prix dun usufruit. Ces flux sont rciproques. Si la prsence de ces
prix trouve peu dexplication plausible, cest parce quils nen sont pas. Ils sont une modalit
particulire de lapplication de lusufruit. Les parties se remettent des fonds qui proviennent
de leurs propres sources de financement. Elles en sont dbitrices. Ces fonds reprsentent
une charge que chaque nu-propritaire doit rembourser auprs de son prteur. Elles payent
aussi le prix de cette mise disposition. Les parties se remettent des fonds qui figurent des
dettes accompagnes de leur cot daccs. Elles se consentent lusufruit de leurs sources
de financement. Elles se transfrent par le swap lusufruit du prix du financement obtenu
auprs de leurs propres prteurs. Cest ce que profrent les swaps quand une partie remet
lautre le montant quelle doit acquitter auprs de son crancier. Celle qui reoit le montant
des fonds obtenu un taux variable de sa contrepartie paye rgulirement lautre lintrt
variable auquel sont soumis les fonds dont elle peut user pendant que dans le mme temps
elle reoit le taux dintrt fixe des fonds mis la convenance de sa contrepartie
1397
. Ce
sont de la sorte les usages des fonds vus comme une dette, avec leur prix, qui font lobjet
de lusufruit dun swap. Pour y parvenir, les parties procdent un change. Finalement,
cette hypothse explicite le swap de taux dintrts avec remises des fonds.
688. Mais quid de ceux qui se droulent sans remise ? La qualification reste dactualit,
seules les modalits changent. Le montant notionnel du swap est identique, ce qui signifie
que cette somme de rfrence est la mme pour les contractants : la contrepartie A
remettrait une somme de 100 000 euros sa contrepartie B qui en ferait de mme pour
A. Cette prsentation suffit illustrer linutilit de la remise des fonds car leffet reste
identique que la remise se matrialise ou pas. Dans un quasi-usufruit classique dune
somme dargent, le nu-propritaire voit sortir de son patrimoine le capital prvu. Il nen profite
plus et devient crancier du quasi-usufruitier. La rciprocit de lopration fait disparatre
lutilit du transfert des fonds. Chaque partie est usufruitire et nu-propritaire dune somme
identique. En consquence, transfert ou non, chaque partie profite toujours de ce montant
et a dlaiss au profit de lautre une somme similaire. Avec ou sans remises, les parties se
trouvent toujours dans la situation identique celle procure par lexcution de lusufruit.
Que les parties donnent 100 000 au titre de lexcution de leur usufruit et quelles reoivent
100 000 au titre de lautre usufruit, leur situation patrimoniale reste identique celle par
laquelle elles se dispensent de ces transferts. Elles conservent 100 000 mais ne reoivent
pas 100 000.
689. Autre question, quen est-il en prsence dun swap dintrts de placement ? Les
oprateurs schangent les rmunrations des taux dintrts tires de sommes dargent
investies. Lune des parties reoit la rmunration du placement de lautre pendant quelle
concde la rmunration du placement dont elle-mme bnficie. Chacune obtient la
situation financire de lautre. Elles accdent aux fruits des sommes dargent places par
sa contrepartie. Elles les reoivent pour en disposer totalement sans avoir les rendre.
Ce contrat norganise pas concrtement le transfert au profit de lusufruitier du capital
gnrant les revenus transmis. Lusufruitier ne profite que du fructus, mais non de lusus,
puisquil nentre pas directement en possession des fonds engendrant les fruits. Il ne peut en
user. Ils bnficient des revenus mais ne dcident pas eux-mmes de la manire dinvestir
le capital. Ils nont aucun pouvoir direct ni sur le capital ni sur sa gestion et son sort.
Il devient dlicat de retenir la qualification dusufruit pour ce swap placeur. Pourtant, il
recle une particularit. Il porte sur un montant notionnel commun aux deux parties. Les
parties profitent dintrts divergents grce des placements diffrents calculs partir
1397
Rappelons cet arrt relevant que les parties schangent les services de leur dette : CAA Paris, 6 oct. 2010, arrt soc.
Suez France prc.
drivs de crdit .
431
de cette somme de rfrence. Cette situation est finalement sans incidence. Ainsi, si le
quasi-usufruitier A ne profite pas de la somme remise par le nu-propritaire B, il conserve
et matrise, en tant que nu-propritaire, la somme quil na pas t contraint de remettre
A. Ceci permet dviter de modifier certaines situations contractuelles dj tablies avec
des tiers pour rendre effectif ce transfert. Ainsi, ce sont essentiellement les caractristiques
dune somme dargent qui font lobjet de lusufruit. Ajoutons que ceci nest juridiquement
pas choquant. Certaines conventions restreignent volontairement les pouvoirs consentis
au quasi-usufruitier qui nexerce pas librement les pouvoirs dusus, de fructus et dabusus.
Ces pouvoirs lui sont parfois contractuellement ou judiciairement retirs dans un souci de
garantir la crance de restitution du nu-propritaire. Laction du quasi-usufruitier est limite
pour faire en sorte quil soit en mesure de procder la remise des fonds objet de lusufruit
au terme du contrat. Le quasi-usufruitier est empch de la dilapider. Le capital est bloqu
sur un compte ou le quasi-usufruitier est contraint de le placer selon des modalits prcises.
Malgr ce dpouillement des pouvoirs caractristiques du quasi-usufruitier, la qualification
en contrat dusufruit nest pas conteste. La question de lutilit de cet usufruit lorsque les
fonds ne sont pas matriellement transfrs au dbut ou lissu du contrat se pose. Elle
est indniable puisque chaque partie accde aux conditions de placement de lautre sans
formalit spcifique.
690. Pour un swap de devises, la qualification est encore plus vidente. Les parties se
consentent le quasi-usufruit dans des devises diffrentes. Elles se les remettent au dbut
de lexcution du contrat. Chacune pourra les utiliser son gr. La doctrine insiste pour
indiquer et noter que les montants des devises transfrs dans des monnaies diffrentes
ont une valeur quivalente dans lesprit des parties. Elles dterminent avec soin le taux de
change appliqu. Elles en usent en tout point comme cela se passerait en prsence dun
quasi-usufruit classique. Elles se voient transfrer une chose consomptible. Elles exercent
pleinement les pouvoirs dusus, de fructus et dabusus. A la fin du contrat, elles restituent
les devises au nu-propritaire pour mettre fin lusufruit selon le taux de change prvu ds
le dbut du contrat. Ce taux de change est un pivot essentiel du contrat. Il est linterprte
de lquivalence des devises imagine par les parties. Il ny a pas de contradiction avec
les dispositions de larticle 587 du code civil qui impose de rendre la fin de lusufruit des
choses de mme quantit et qualit ou leur valeur estime lors de leur restitution. Bien
au contraire, elles appliquent la lettre cette disposition. Les deux reoivent ce quelles ont
initialement fournis sans quil soit tenu compte de lvolution relle du cours des devises.
Le dcalage qui peut se faire jour entre le cours des devises et celui retenu est extrieur
aux parties mme si elles lont envisag. Lun des objectifs du swap est de figer le taux de
change et les quantits de devises remises. Quant aux versements des flux dintrts dans
un swap de devises, il nest qu se reporter aux dveloppements consacrs au swap de
taux dintrt.
Pour une fois, une qualification, certes en ce quelle cumule deux notions civiles, couvre
lensemble des diverses situations rencontres chez les swaps. De plus, il nexiste pas
dincompatibilit entre les rgimes juridiques.
c. Labsence dincompatibilit entre les rgimes juridiques.
691. Dautres difficults peuvent persister ou natre en confrontant certaines caractristiques
et rgles juridiques de lchange et de lusufruit dun ct et des swaps de lautre. Le swap,
la diffrence de lusufruit, nest pas un droit rel. Mais cette remarque na pas dincidence.
Il ne faut pas oublier la nature du contrat dchange qui chapeaute le quasi-usufruit. Autre
caractre de lusufruit, il est tantt gratuit tantt onreux. Lchange dusufruit est onreux
comme le swap.
Lusufruit prsente la caractristique intrinsque dtre temporaire
1398
. Le lgislateur
interdit un usufruit dune dure illimite. Le dmembrement de proprit doit cesser. En
prsence dun change dusufruit, lchange sexcute instantanment et sefface pour
laisser place lusufruit qui perdure dans le temps. Ds lors, ces rgles de dure
prdominent et ne sont pas neutralises par leurs insertions dans le contrat dchange. Par
ailleurs, les restitutions de fin de contrat nmanent pas du contrat dchange. Lchange
est instantan et dfinitif. Les parties nagencent pas non plus une succession de contrats
dchanges. Cest le terme du quasi-usufruit qui provoque les restitutions finales. Ds lors,
lusufruit concd dans un contrat de swap voit forcment sa dure encadre par le rgime
juridique de lusufruit. Il est impensable dy appliquer un rgime juridique plus favorable
du contrat dchange bien hypothtique. Les articles 617 et suivants du code civil relatent
les diffrentes alternatives provoquant le terme de lusufruit. Le principe gnral est celui
de lcoulement du dlai contractuel. Pourtant, malgr linsertion dune chance, lusufruit
peut prendre fin prmaturment. Il en sera ainsi par la consolidation sur la tte dune mme
personne des deux qualits dusufruitier et de propritaire, le non-usage pendant trente ans
ou la perte totale de la chose sur laquelle lusufruit est tabli. Ces deux dernires hypothses
ont peu de chance de se voir raliser dans un quasi-usufruit. Comment perdre la chose de
lusufruit lorsquil est une somme dargent ? Les swaps conclus pour plus de trente ans sont
rares. Un non-usage trentenaire est fortement improbable. Les swaps comme les contrats
financiers sont conclus la plupart du temps par des personnes morales, socits, banque,
assurances, socits dinvestissements etc. Larticle 619 du code civil limite la dure trente
ans des usufruits accords des personnes morales. Puisque lusufruit prend fin par le
dcs de lusufruitier, il prendra aussi fin pour chaque cause dextinction des personnes
morales.
692. Les fruits du swap, matrialiss par les changes dintrts, sont des fruits civils.
Dans un swap, les intrts sont calculs partir de la dure exacte dexcution du contrat.
Il respecte la prvision lgale de rpartition des fruits civils entre lusufruitier et le nu-
propritaire au jour le jour proportion de la dure de lusufruit. Le swap rend inoprant
certaines dispositions prvues dans le rgime de lusufruit commencer par celles relatives
lentretien et la rparation. Celle non imprative de linventaire est inutile car le domaine
du quasi-usufruit est clairement encadr par le contrat, le montant notionnel de rfrence.
Enfin, lusufruitier peut tre contraint de fournir une caution pour garantir son engagement
de rendre et de conserver les biens de lusufruit. Son poids est affermi pour un quasi-
usufruit car le nu-propritaire se place dans une situation plus prcaire que face un
usufruit classique. Le quasi-usufruitier peut consommer lobjet. Le nu-propritaire dtient
une simple crance de restitution. La chose est enleve du patrimoine du nu-propritaire.
Le bien peut facilement tre gaspill. Cest dans ce contexte que larticle 601 du code
civil prvoit que lusufruitier donne caution de jouir en bon pre de famille, sil en est
pas dispens par lacte constitutif de lusufruit . Les swaps ne contiennent que rarement
une telle clause expresse de dispense de caution. La caution peut tre remplace par
des garanties quivalentes. En matire de swap, ou de produits drivs en gnral, les
conventions imposent la fourniture de garantie ou de couverture. La convention cadre de la
Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme
1398
V. supra 677.
drivs de crdit .
433
le relate clairement dans son article 11-6
1399
. Cette obligation est encore plus visible sur
les marchs rglements. En tant quinstrument financier terme, le swap profite des
dispositions lgales en matire de compensation. Un swap est souvent dot de garanties
destines assurer sa bonne excution. Elles inclinent remplacer efficacement lobligation
de caution. Les parties peuvent insrer une clause de dispense expresse ou tacite. La
singularit du swap est dinstaurer, non un seul usufruit, mais un double usufruit mutuel
sur des sommes dargent. Lun est la cause de lautre. Lun des contractants remet des
fonds son partenaire et en reoit en retour de ce dernier. En toute logique, ils devraient
se fournir rciproquement caution. Le quasi-usufruit de lun couvrant le quasi-usufruit de
lautre, ils sont directement garanties par les obligations principales de lautre. Dautant
que dans lesprit des parties, ils ont une valeur dquivalence. Cela devrait au pire les
dispenser tacitement de se fournir caution, tout au moins pour les conventions prvoyant
des transferts. Lorsquil ny a pas de remises initiale des fonds, lapport dune caution pour
garantir une restitution parat inutile. En consquence, il ny a pas dopposition, ni sur le plan
des caractres, ni sur celui des rgles appliques, au rapprochement des mcanismes.
693. Cette qualification lve nombre des cueils juridiques noncs loccasion de
ltude du seul contrat dchange. En premier lieu, elle vite la discussion sur la nature
de lobjet de lchange. Ce ne sont ni des sommes dargent ni des taux dintrts qui
sont changs, mais lusufruit dune somme dargent et ses caractristiques. Lusufruit peut
tre lobjet de lchange
1400
. Certains sopposeront cette thorie en mettant lide que
consentir un usufruit sur une somme dargent dont on est redevable est impossible. La
somme dargent serait vue comme une dette. Pour autant, le nu-propritaire qui sest vu
remettre la somme dargent sen voit transfrer la proprit. Ce capital quil sengage
rembourser au prteur a intgr son patrimoine. Il peut consentir un tel droit sur cette somme
dargent. Il reste engag envers son prteur dont il est le dbiteur. Il se doit toujours de
le rembourser selon lchelonnement prvu. Ce rapport de droit nest pas modifi par le
swap. Il nest pas une cession de dette. Ce prteur est devenu crancier dune obligation
de restitution. Il ne peut exercer directement aucun droit sur la somme prte ni contre le
contractant dun swap. Cette qualification ne pose pas de difficult car il ny a pas de transfert
de dettes. Seules les caractristiques de cette dette sont transmises.
Cette qualification carte les difficults lies la soulte. Dans le contrat dchange seul,
elle tait prsente comme un complment de prix en raison de la diffrence de valeur
entre les biens changs. A prsent, elle nest que la consquence de lchange dusufruit
et non un complment de prix dun des biens changs. Elle ne vient pas compenser une
diffrence de valeur entre les biens changs. Ds lors, elle peut tre verse indiffremment
par nimporte laquelle des parties sans bouleverser la qualification. Llimination de cette
problmatique fait disparatre le risque de requalification en contrat de vente ainsi que celui
de lapprhension de la nature de la monnaie change en marchandise ou en prix.
Le problme de lquivalence est sans incidence. Les quasi-usufruits changs partir
des patrimoines sont considrs comme quivalents par les parties mme si lexcution
fait natre des diffrences. Le montant notionnel des sommes objets des usufruits est
identique. Les diffrences ne naissent quaprs lchange, lorsque les parties profitent
de lusufruit. Lintention et lautonomie de la volont des parties qui considrent les
prestations de lchange comme quivalentes doivent prvaloir. Cette diffrence provient
1399
Convention cadre de septembre 2007 de la FBF, article 11.6 : garanties et couvertures : les parties pourront convenir,
tout moment, de constituer toute garantie ou couverture, en espces ou en titres, pour tout ou partie des transactions .
1400
Suite une succession, lchange de la nue-proprit de la moiti dun immeuble contre lusufruit de deux tiers de lautre
moiti : Nmes, 9 dc. 1879, arrt poux Guigou c/ Rdars, D.P. 1881 1 p. 415.
de la transmission des usufruits qui individuellement ne sont pas commutatifs et peuvent
servir de fondation la spculation. Lquivalence nest pas un obstacle.
Cette qualification rsout la question du traitement du diffrentiel. Le contrat dchange
porte sur des quasi-usufruits. Lquivalence se ralise dans les quasi-usufruits. Le
diffrentiel ninfluence plus la qualification. Le contrat dchange prend fin ds la constitution
des quasi-usufruits. Le diffrentiel nest plus lexcution directe du contrat dchange. Par
ricochet la compensation ne parasite plus la qualification et nest plus illogique. Les parties
se trouvent en position de crancires ne serait-ce que de lobligation de restitution. Ce nest
plus le contrat dchange qui dbouche sur des obligations rciproques, mais les modalits
dexcution des quasi-usufruits. Chacune peut rclamer lautre lexcution et le respect
des usufruits concds. Ils font natre concomitamment pour chacune dentre elle le droit
de recevoir une somme et le devoir de verser celle qui est due. Les parties dtiennent alors
des crances et dettes rciproques entre elles de nature se compenser lgalement. La
compensation autorise lextinction des droits de crances ns lors de lexcution des quasi-
usufruits hauteur de la plus faible dentre elle. Contrairement la situation rencontre
lors de ltude de la qualification du contrat dchange, lchange et la compensation ne se
mlangent pas mais se cumulent. Lincompatibilit disparat.
Enfin, en consentant un dmembrement de proprit sur leurs propres patrimoines, en
disposant prcisment des conditions de ces usufruits, les parties se placent en situation
dintermdiaire entre leur contractant et le tiers financeur. Pourtant, ce lien reste lextrieur
de ces contrats. Il ne modifie pas les relations contractuelles prexistantes. Il nest pas
besoin de procder aux formalits de la cession de crance ni de se heurter au problme de
la cession de dette. Le nu-propritaire tait bien propritaire du droit dmembr consenti.
694. Lune des proprits et particularits dun swap est de ne pas interfrer dans la
relation initiale couverte. Cest pourquoi les ventuels contractants de chacune des parties
un swap, les prteurs, par exemple, ne sont ni concerns ni juridiquement influencs par
le swap. Le swap norganise pas non plus un transfert de droits entre ces contractants et
les tiers au swap. La qualification recherche doit imprativement tenir compte de cette
situation. Or le fait de consentir un usufruit sur un bien dans son propre patrimoine, mme
sil prsente des caractristiques identiques cette relation initiale, ne se rpercute pas sur
celle-ci. Cest pourquoi, nous insistons, lusufruit chang et cr partir du patrimoine des
contractants nest pas un transfert dun droit prtabli sur un tiers. Les contrats, les relations,
restent indpendantes. Elles ninteragissent pas entre elles. Ds lors, elle semble adapte
cette qualification de swap. Voyons si cette rflexion est transposable au driv de crdit
inspir du swap, le total rate of return swap .
II - La confrontation de ces hypothses avec le total rate of return swap .
695. Le total rate of return swap est un accord par lequel lacheteur de protection verse
de faon priodique sa contrepartie tous les revenus dune crance de rfrence ainsi
quventuellement un montant gal laugmentation de la valeur de march de la crance
par rapport son nominal, en contrepartie de la rception dune rmunration taux fixe ou
variable, ventuellement augment dun montant gal la dprciation de la crance par
rapport son nominal. Inspir du swap, nous suivrons le mme cheminement pour essayer
de valider la qualification retenue. Comme pour le swap, certaines qualifications seront
cartes. Nous pourrions nous pargner cette tape, mais il faut vrifier que lune dentre
elle ne conviendrait pas plus en raison des traits de ce contrat. Le contrat dchange, lui
seul, nest pas satisfaisant. Nous laborderons alors avec linteraction de lusufruit.
drivs de crdit .
435
A. Le rejet de certaines qualifications.
696. Lune des principales difficults de la qualification du swap tient ce que certains
dentre eux, surtout de taux dintrt, se rsolvent sans procder des remises physiques.
Tout comme elles ntaient pas adaptes pour les swaps, les hypothses qui reposent sur un
contrat fond sur une tradition le sont encore moins pour le total rate of return swap . Les
parties se donnent en cours dexcution des flux financiers et une compensation montaire
la fin. Mais elles ne se remettent pas lorigine une crance protge contre une autre
par exemple. Il ny a pas de remise de biens. Labsence de tradition exclu doffice certaines
qualifications sans quil soit indispensable den approfondir les rgimes juridiques corrlatifs.
Il ny a ni dpt ni dpts croiss qui nexpliquent pas les versements dintrts. La rgle
de restitution des fruits est contraire au total rate of return swap . Si les parties sont
animes par une volont de prservation dune crance, il nexiste pas de remise pour
la conservation et la restitution ad nutum. Les hypothses des contrats de prts croiss
ou de gage deviennent encore plus dlicates justifier. Pour un swap, les explications
exposaient le principe du prt dune somme dargent soit contre un autre prt soit contre
un gage en numraire. Or ce driv de crdit ninstaure pas de remise de sommes
dargent dans la phase initiale du contrat. O est le prt ? Que viendrait alors garantir le
gage ? Lacheteur de protection est cens tre crancier. Mais paradoxalement, le dbiteur
de ce crancier, tiers ce contrat, est totalement mconnu. Le gage ne lui profite pas.
Ce gage viendrait-il garantir des cranciers personnels aux parties ? Mais ceux-ci restent
extrieurs au contrat. Ils nen profitent pas. Ils ne le subissent pas. Ils ne peuvent en tre
les bnficiaires. Avant la conclusion de ce driv de crdit , le vendeur et lacheteur
de risque ne sont pas cranciers lun de lautre. Sils le deviennent par ce contrat, cest
parce que celui-ci en est le crateur et non leur garantie. Linadaptation de gages croiss
est encore plus flagrante pour limpossibilit de dterminer la relation protge entre les
parties. Si le vendeur de risque peut se qualifier de crancier lgard dun tiers, tel nest
pas forcment le cas de linvestisseur acheteur de risque. De plus, ce dbiteur reste toujours
extrieur la relation. Le driv de crdit protge lacheteur de protection non le vendeur
de protection. Comment expliciter le second gage ? Il est mme impossible de valider cette
hypothse en prsence dun driv de crdit spculatif. Ce contrat est principal et non
accessoire, ce qui exclu le gage. Il nest pas subordonn un autre mme sil drive dune
convention indispensable pour en apprcier la valeur et permettre lexcution des transferts
montaires. La vente rmr est inadquate. Elle consisterait vendre la crance au
vendeur de protection. Lacheteur de protection disposerait du droit de la racheter au terme
fix un prix dtermin lors du contrat de vente initial. Nanmoins, ce mcanisme ressort
comme loign du driv de crdit . Il ny a pas remise de crance contre un prix de
vente ni dans un sens ni dans lautre. Le total rate of return swap se surajoute la
crance principale, mais elle norganise pas son alination. Cette qualification nexplique
pas le versement des intrts. L encore, le caractre facultatif de lobjet du rachat la
disposition du vendeur de protection soppose au rapprochement des contrats. Les parties
entendent imprativement obtenir, sans drogation ni temprance, les remises dintrts et
le capital li lapprciation ou la dprciation de la crance. Le problme de lannulation
rtroactive est toujours un obstacle dirimant.
Les critiques relatives lhypothse dune double subrogations personnelles
rciproques sont plus virulentes. Si lune des parties est crancire, lautre ne lest pas
forcment, et encore la condition que lopration ne soit pas virtuelle ou spculative.
Lacheteur de risque ne remplace pas le vendeur de risque dans sa relation avec le dbiteur.
Aucun prix nest vers par ce dernier en change de cette crance. Au mieux, elle pourrait
tre un contrat de subrogation terme. La subrogation interviendrait lchance fixe au
prix de la valeur de la crance lors de la conclusion du contrat. La diffrence de valeurs de
la crance entre le moment de sa conclusion et le terme du contrat traduirait lattribution de
laugmentation ou la dprciation de la crance. Si elle sest amplifie, le vendeur profite
de la plus value puisquil a vers un prix infrieur. Si elle a diminu, lacheteur de protection
bnficie de lcart entre la valeur de la crance et le prix obtenu. Ceci prsuppose la
ralisation dun transfert des droits du crancier acheteur de protection vers le vendeur
de protection afin quil exerce son action directement lencontre du dbiteur. Or seule
une diffrence, une dprciation ou une apprciation, est verse par les contractants. La
structure de ce contrat ne correspond pas cette situation. Les changes dintrts entre
la conclusion du contrat et lchance ne sont pas expliqus surtout quand ils vont dans
le sens du subrog vers le subrogeant. Le formalisme de la subrogation nest pas suivi. Il
nest pas non plus un contrat de ventes croises dont lun serait la cause de lautre. Il ny a
ni double transfert de la chose ni de remises de prix.
697. Un auteur sest pench directement sur la qualification du contrat. Il lui trouve une
structure similaire celle dun pari. Le total rate of return swap constitue un contrat
alatoire o les parties ont une position symtrique et oppos par rapport un vnement
donn
1401
. Force est de constater que lorsque que lun est gagnant, lautre est forcment
perdant. Il souligne que la cause de lengagement des parties a toujours pour vecteur un ala
dans le contrat de pari. Il limite la porte de cette qualification en sarrtant lintention des
parties. En pariant, elles utilisent lala pour obtenir un enrichissement. Elles nont jamais
pour objectif de concourir la ralisation dune opration conomiquement utile
1402
.
Il retient une qualification alternative selon ce critre. Si ce driv de crdit concourt
une opration conomiquement utile, il est un contrat alatoire innomm. A linverse, il
est un pari. Sappuyer sur ce critre est dlicat
1403
. Un des contractants peut vouloir couvrir
une crance, raliser une opration conomiquement ncessaire, pendant que lautre ne
recherche quun ventuel enrichissement dconnect de toute utilit. A priori, il faudrait
retenir la qualification de contrat alatoire innomm au lieu de celle de pari qui ncessite
lintention de senrichir sans utilit des deux parties. La faiblesse de ce raisonnement repose
sur la fragilit du critre. La qualification nest pas homogne. De plus, la notion de contrat
alatoire innomm nest finalement rien dautre quun contrat sui generis alatoire.
698. Le constat est marquant. Aucune des hypothses envisages pour la qualification
du swap ne se rapproche de ce driv de crdit . Les critiques mises pour carter la
qualification lgard du swap gagnent en force lgard du total rate of return swap . La
varit des swaps permettait de raccrocher certaines configurations certaines variantes.
Tel nest pas le cas du total rate of return swap qui assimile dautres caractres qui
refusent toute ressemblance. Le total rate of return swap ne se concentre pas sur un
sous-jacent quest la monnaie. La plasticit de sa nature offre une souplesse tolrant des
rapprochements refuss ce driv de crdit . Il se rfre des crances, jamais
une monnaie. Le diffrentiel de capital se verse de faon alternative entre les parties. Il ne
sapparente pas une restitution comme dans le mcanisme du swap. Ds lors, le contrat
dchange, partiellement inadapt pour le swap, risque finalement de ne pas trouver du tout
dcho favorable.
B. Linsuffisance de la notion de contrat dchange ?
1401
1402
Ibidem.
1403
V. supra 440.
drivs de crdit .
437
699. La pertinence de cette qualification trouve un premier indice dans sa description.
Ce contrat est quasiment systmatiquement dcrit financirement laide du terme
d change . Les auteurs ne parviennent pas viter de lemployer
1404
. Les parties se
donnent rgulirement des sommes dargent tires de taux dintrt de crances. Elles
ressemblent ces flux financiers transitant dans les contrats de swaps. Ils rappellent le swap
placeur. La crance rapporte des intrts. Elle est un actif du patrimoine. Les engagements
sont rciproques, similaires et symtriques. Lchange semble devoir y trouver sa place car
le contrat est purement consensuel, synallagmatique et onreux. La rescision pour lsion
ne sapplique ni dans le contrat dchange ni dans le total rate of return swap .
700. Mais des arguments laissant douter de cette qualification trouvent leurs voix.
La dtermination de lobjet de lchange est un point dinterrogation majeur. En se
remettant les revenus dune crance, les parties seraient censes schanger les
crances. Pourtant, elles ne se les cdent pas rciproquement. Elles les conservent. Elles
naccomplissent aucune des formalits avertissant leurs dbiteurs respectifs davoir payer
leurs contractants suite cet change. Au contraire, elles se remettent directement les
sommes collectes auprs de leurs dbiteurs respectifs. Elles conservent la proprit
et possession des crances. Elles exercent toujours les privilges les droits dtenus
lencontre des dbiteurs initiaux. Ils restent engags envers les mmes personnes. Le total
rate of return swap ne transfert pas ces droits. Il reste confidentiel et secret lgard des
tiers. En labsence de cessions rciproques des crances, il ny a pas dchange organisant
la remise dun droit ou dune chose contre une autre. Le total rate of return swap nest pas
un contrat dchange de crances. Lchange devrait-il alors porter sur lindice ou le taux
dintrt contenu dans une crance ? Nous retombons dans un cas similaire au swap de
taux dintrt. La diffrence consiste en lorigine de la dtermination de lindice de rfrence,
le taux dintrt, qui au lieu de provenir dun placement ou dun prix de financement, mane
du gain occasionn par une crance. Lindice en tant que tel ne peut pas faire lobjet de
lchange. Il nest pas un bien appropriable sur lequel exercer le droit de proprit. Le
versement bilatral des flux financiers renvoie la problmatique des diffrentiels. Le total
rate of return swap se distingue encore du swap par le versement dun diffrentiel en
capital au terme du contrat dans un sens ou lautre dtermin par lvolution de la valeur de
la crance. Un flux financier apparat, et un seul. Il ne rsulte pas dune compensation entre
deux flux diffrents dont lun deviendrait transparent car noy dans lautre. Non, un seul flux
apparat. Il ne constitue pas un change car un unique droit ou bien est remis lune des
contreparties. Ce versement complmentaire est une autre phase du contrat indpendante
de la premire. Certains pourraient nanmoins dfendre lide dun change en niant cette
autonomie. Cette seconde phase serait intgre la prcdente et rattacher son rgime
juridique. Cette approche nest cependant gure convaincante. Lchange de la premire
tape concerne le versement de taux dintrts contractuellement prvus. La prestation de
cette dernire phase possde une nature trs diffrente. Elle compense lvolution de la
1404
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 100, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 39, avec
Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. n 72 p. 45 ; Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les
drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. Paris p. 40 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit
des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 254 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit.
p. 20 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 30 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit :
nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 151 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs
de gr gr , op. cit. p. 22 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque
de crdit , op. cit. p. 49 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 87 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de
crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc.
cit. p. 28 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 122.
valeur dune crance. Elle nest pas accessoire la premire. Les deux parties acceptent les
contraintes lies cette fluctuation de la valorisation. Les deux se sont engages la verser
selon lvolution de lala. Les parties ne la regardent pas comme une obligation absorbe
par le premier engagement. Son dnouement est diffrent du paiement du diffrentiel en
intrts. Il est impossible de lincorporer aux modalits de la premire phase pour tenter de la
ramener un change. En consquence, il est encore plus vident que la seule qualification
du contrat dchange ne peut pas suffire qualifier le total rate of return swap . Orientons
nous nouveau vers la notion dusufruit.
C. La qualification dusufruit.
701. Les drivs de crdit luttent contre le risque de contrepartie. Ce risque met en
danger une crance. Cest un point de distinction essentiel de ces contrats davec les
produits drivs
1405
. Le total rate of return swap est instrument complet de transfert de
rendement dune crance. Ce rendement est la capacit dune crance tre pleinement
acquitte et la force de sa rentabilit, c'est--dire sa facult produire des revenus au profit
du crancier pour le rmunrer du service rendu par son investissement. En transfrant
cette capacit produire des intrts, le vendeur de risque en transmet les fruits. Ils sont
des fruits civils puisque cest ainsi que larticle 584 du code civil classe les intrts des
sommes exigibles
1406
. Le fructus dune crance ou dun titre de crance est concern par
ce driv de crdit . Lusufruit sort du rang. Nanmoins, il faut ladapter cette particularit
propre aux drivs de crdit dont le sous-jacent est la crance pour savancer vers
une qualification convenable. Et il nest pas dit que cette caractristique ninfluence pas
ngativement la pertinence dun tel raisonnement. Ensuite, si cette particularit ne permet
pas de procder une qualification dusufruit de cette convention, nous nous tournerons
alors vers lhypothse du quasi-usufruit.
1. Lchange dusufruits et le total rate of return swap .
702. Nous nous sommes intresss lhypothse dun change de crances. Cet change
diffre de lusufruit de crances. Le droit admet et encadre lusufruit dune crance. Si les
drivs de crdit portent sur une crance, il faut sintresser au fait quil puisse tre
qualifi dchange dusufruit de crances. Les crances regorgent de diversit. Certaines
sont des titres de capital de socits. Il est possible de faire porter un usufruit sur de
tels titres, sur des valeurs mobilires selon lexpression encore en usage en droit des
socits. Ds lors, nous consacrerons quelques dveloppements tudier la pertinence de
ce rapprochement lorsque le total rate of return swap porte sur des valeurs mobilires
comme sous-jacent.
a. Linadaptation de lchange dusufruit de crance.
703. En portant sur une crance
1407
, lusufruit sapplique un bien incorporel. En attendant
son exigibilit, lusufruitier va percevoir et profiter des intrts chus acquitts par le
1405
V. supra 1405.
1406
Les bons de caisses, sur lesquels portait un usufruit successoral, ont t transforms aprs cette ouverture de lusufruit en
somme dargent. Lusufruitire peut prtendre rclamer ces intrts, ces fruits, produits par lusufruit compter de cette conversion
lorsquils ne lui ont pas t remis : Cass. 1
re
civ., 19 fv. 1980, arrt La Burthe c/ Dame Bourdais, Bull. civ. I n 63 p. 52, D. 1980
IR p. 482 note Andr ROBERT, RTDC 1980 p. 789 obs. Claude GIVERDON.
1407
Paulette VEAUX-FOURNERIE et Daniel VEAUX, prrogatives de lusufruitier, droit de lusufruitier : jouissance et usage , J.-Cl.
Civ. art. 582 599 fasc. 10 n 53 p. 13 ; Caroline SIFFREIN-BLANC, usufruit, prrogatives de lusufruitier, pouvoir de lusufruitier ,
drivs de crdit .
439
dbiteur. Pour le capital, une distinction simpose selon lordre darrive de ses chances
et de lusufruit. Si lusufruit arrive terme avant la crance, le dmembrement des droits
prend fin. Ils se regroupent sur la tte du nu-propritaire qui retrouve la plnitude de
ses prrogatives de crancier. Il percevra le montant principal. A linverse, si la crance
arrive chance durant lusufruit, son paiement bnficiera lusufruitier qui deviendra
titulaire dune somme dargent. Lusufruit commuera en un quasi-usufruit ouvrant droit
lusufruitier den disposer sa guise selon le rgime dj tudi. Le nu-propritaire mute
en un crancier chirographaire de lusufruitier en encourant compter de ce moment
son risque de dfaillance. La singularit de lusufruit de crances
1408
est ainsi tale. Le
fructus de lusufruitier touche non la crance mais le capital d. En effet, la crance steint
ds son remboursement. Cette extinction devrait se rpercuter sur lusufruit dont lobjet
disparat. En se reportant sur les deniers de la crance, lusufruit touche en ralit les
fonds auparavant immobiliss sous la forme de la crance. Il vise les liquidits objet dun
contrat de prt. Il se rduit un usufruit dune somme prte. Une partie de la doctrine
dnonce une fiction juridique car celui qui consent un usufruit se doit dtre propritaire de
lobjet. Or lorsque des fonds sont prts, le dtenteur initial est dpossd de sa qualit
de propritaire en raison du caractre consomptible de la monnaie de paiement. Cette
qualit de propritaire revient lemprunteur qui les dtient et en use selon ses besoins.
Le caractre artificiel de la perte de proprit est critiqu car elle nest pas vcue ainsi
par les parties. Lemprunteur ne se considre jamais comme vritablement propritaire
de la somme et le prteur lestime toujours lui. Le nu-propritaire supporte le risque de
dprciation montaire la restitution du principal par lusufruitier. De plus, ce droit rel ne
prend pas les prcautions de lopposabilit. Mais la doctrine nie pour ce cas particulier la
ncessit de se soumettre la formalit de larticle 1690 du code civil. Ainsi, son absence
dans le driv de crdit nest pas un obstacle la qualification.
704. Nanmoins, le dbiteur devra tre inform de lidentit de lusufruitier qui il
devra payer sa dette. Elle sera rgle entre les mains de lusufruitier et non entre celles
du crancier dorigine. Or dans le total rate of return swap , chaque partie acquitte
directement auprs de lautre les intrts de la crance. Le tiers au contrat, le dbiteur
principal, nest pas averti de ce contrat. Il na pas modifier la destination du paiement. Il
continue dsintresser le crancier initial. Cette divergence essentielle sexplique par une
diffrence de nature entre les contrats. Lors de la constitution de lusufruit, lusufruitier reoit
la proprit du titre de crance et tous les pouvoirs correspondants
1409
. Il acquiert le pouvoir
de recouvrer la crance et de se prvaloir des sanctions stipules pour le non-paiement de la
crance. Il pourra actionner les srets assortissant la crance et exercer tous les actes de
conservations indispensables. Pour prserver sa situation, le nu-propritaire dune crance
peut solliciter conventionnellement ou judiciairement la constitution dune caution, dune
autre garantie ou le placement du capital reu du dbiteur sous forme de valeurs mobilires
inscrites auprs dun tablissement de crdit dpositaire aux noms de lusufruitier et du nu-
propritaire
1410
. Lopportunit des mesures est laisse lapprciation souveraine des juges
J.-Cl. Civ. art. 582 599 fasc. 20 n 72 et s. p. 15 ; Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 260 p. 18 ; Andr FRANON, lusufruit
des crances , RTDC 1957 p. 1 ; Emmanuel DOCKS, essai sur la notion dusufruit , RTDC 1995 p. 479.
1408
Rmy LIBCHABER, lusufruit des crances existe-t-il ? , RDTC 1997 p. 615 ; Andr FRANON, lusufruit des crances ,
loc. cit. p. 1 ; Suzel CASTAGN, matriser lutilisation du quasi-usufruit , loc. cit. n 4099 p. 987.
1409
Cass. Req., 21 mai 1930, arrt poux Vengeon c/ consorts Benassy et a., D.P. 1932 I p. 111, S. 1930 I p. 286 ; Cass. 1
re
civ., 4 oct. 1989, arrt consorts Michel c/ poux Brugnon et a., Bull. civ. I n 308 p. 205.
1410
Cass. req., 21 janv. 1845, arrt Bourquert c/ hritiers Bourquert, D.P. 1845 I p. 105 ; Cass. req., 27 mars 1946, arrt Dufour
c/ Jayle, D. 1946 J. p. 240 ; Cass. req., 8 nov. 1881, arrt Du march c/ Faure de la Bastie, D.P. 1883 I p. 174. Si une dispense
selon les risques courus sans pouvoir aller jusque soumettre lusufruitier dans une situation
de tutelle ou de curatelle
1411
. Le driv de crdit ne remet pas la crance au vendeur de
protection. Il reste tranger au dbiteur de sa contrepartie contre qui toutes les voies lgales
de recours restent fermes. Un nu-propritaire ls par lusufruitier ne peut sadresser au
dbiteur qui sest valablement libr entre les mains du crancier usufruitier. Linstallation
dun total rate of return swap surajoute un lien juridique entre deux cranciers, mais il ne
modifie en rien les rapports juridiques entre ces cranciers et leurs dbiteurs respectifs. Les
droits et obligations qui les unissent sont maintenus sans aucune interfrence du driv
de crdit .
705. Le total rate of return swap nest pas un change dusufruit de crances. Il ne
transmet pas les titres de crances objet du contrat. Le vendeur de protection conserve les
titres crateurs de lintrt vers lacheteur de protection qui garde aussi en sa proprit les
titres produisant les intrts quil sengage donner sa contrepartie. Il convient daborder
ce que serait la situation si le sous-jacent tait un titre de capital.
b. Linadquation de lchange dusufruit de parts sociales ou de valeurs
mobilires.
706. Lusufruit de valeurs mobilires sest dvelopp sous langle de la transmission
successorale aux fins surtout dallger la charge des impts successoraux. Il ne se
mtamorphose pas en quasi-usufruit car les valeurs mobilires ne sont pas des choses
consomptibles par le premier usage
1412
. Les parties peuvent prvoir conventionnellement
dlargir les pouvoirs de lusufruitier en lui consentant le droit de disposition sur les valeurs
objet du contrat. Lusufruitier a traditionnellement droit aux fruits, cest--dire les dividendes,
les bnfices distribus par une socit, et le nu-propritaire aux produits. Un total rate of
return swap sur des actions confre chaque usufruitier le droit de recevoir les dividendes
perus par sa contrepartie aprs leur distribution par les socits mettrices. Avec cette
qualification, les flux financiers du driv de crdit sont parfaitement expliqus lorsque
le sous-jacent est une valeur mobilire ou part sociale.
707. Pourtant, cet usufruit entrane des consquences qui dpassent les prvisions des
parties.Outre le droit den jouir, lusufruitier obtient le pouvoir dadministrer les parts sociales
ou les valeurs mobilires
1413
. Il participera au fonctionnement et la vie de la socit. Pour
les socits anonymes, il exercera le droit de vote dans les assembles gnrales ordinaires
de la socit alors quil reviendra au nu-propritaire dans les assembles gnrales
conventionnelle tait initialement prvue, cette demande ne peut aboutir quen prsence dactes mettant en danger lusufruit : Cass.
req., 19 dc. 1905, arrt Joseph c/ Khan, S. 1906 I p. 188.
1411
Cass. req., 8 nov. 1881, arrt Du march c/ Faure de la Bastie, prc.
1412
Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 264 p. 18 ; Paulette VEAUX-FOURNERIE et Daniel VEAUX, prrogatives de
lusufruitier, droit de lusufruitier : jouissance et usage , J.-Cl. Civ. art. 582 599 fasc. 10 n 64 p. 15 ; Caroline SIFFREIN-BLANC,
usufruit, prrogatives de lusufruitier, pouvoir de lusufruitier , J.-Cl. Civ. art. 582 599 fasc. 20 n 83 et s. pp. 16 et s. ; Jean PRIEUR,
Jean-Pierre FERRET et Bernard DEBRABANT, vulnrabilit des dmembrements sur les titres , Rev. Dr. pat. n spcial janv. 1995
p. 29 ; Michel GRIMALDI et Jean-Franois ROUX, la donation de valeurs mobilires avec rserve de quasi-usufruit , D. 1994
chron. p. 219 ; Laurent AYNS, usufruit, droit dusage , R.S. n 3 de juil.-sept. 1999 p. 593 ; Dominique FIORINA, lusufruit dun
portefeuille de valeurs mobilires , RTDC 1995 p. 43 ; Suzel CASTAGN, usufruit, quasi-usufruit : une nouvelle mise au point ,
JCP N 2000 n 13 p. 577. Le rappel des grands principes en introduction par : Jacques LE CALVEZ, lusufruit des valeurs mobilires
de capitalisation (ou les bois et taillis du XX
me
sicle) , D. 1994 chron. p. 124.
1413
Jean-Marc GARINO, les dangers de lusufruit de droits sociaux , JCP E 2010 n 2111 ; Aurlie BALLOT-LNA,
lusufruitier de droit sociaux : un statut sui generis ? , D.S. juin 2010 n 9 p. 5.
drivs de crdit .
441
extraordinaires. Lusufruitier disposera des droits dinformation propres tout associ,
votant et participant. Il pourra ester en justice pour disputer les dcisions des assembles
ou des organes de direction. Or le driv de crdit norganise pas un tel transfert de
droits au profit du vendeur de protection. Celui-ci reste un tiers par rapport au contrat sous-
jacent. Il ne simmisce pas dans la vie de la socit. Autre argument dcisif dniant tout
rapprochement, lusufruitier restitue les parts sociales au nu-propritaire lchance du
contrat. Le nu-propritaire redevient le seul et unique associ pourvu de lensemble des
prrogatives. Cette obligation nest pas celle de restitution dune valeur dune part sociale
auquel se cantonne le driv de crdit . Le versement du diffrentiel selon lvolution
du cours de cette valeur mobilire ne sexplique pas rationnellement dans lhypothse dun
change de quasi-usufruit de valeurs mobilires. Il ne peut servir de qualification au total
rate of return swap
1414
. Lexplication pourrait tre trouve dans lchange de quasi-usufruit
de sommes dargent.
2. Un change crois de quasi-usufruits de sommes dargent.
708. Le total rate of return swap est finalement un contrat de transfert des performances
conomiques dune crance ou dune valeur mobilire. Cela se concrtise par la remise
rciproque des intrts produits par chaque crance vise dans la convention. Lusufruit
de crance nest pas une solution viable. En consquence, il faut viter de sattacher plus
que ncessaire la notion de crance pour qualifier ce driv de crdit . La crance est
prsente comme le sous-jacent. Elle est lindicateur de rfrence de lchange des flux
financiers. Elle est par ricochet le point central de la dtermination de la valeur du driv
de crdit . Son rle se cantonne cette fonction essentielle et indispensable dindicateur
pour lexposition du driv de crdit . Elle est tout la fois indispensable sans pour autant
tre intgre ce contrat en ce que sa situation juridique nest pas modifie. Elle reste
extrieure la relation contractuelle. Le driv de crdit lie les seuls cranciers entre
eux. Il ne modifie par le rapport contractuel existant entre les dbiteurs et les cranciers.
Ces crances sont vritablement prises en tant quindicateur. Cest pourquoi le rapport
contractuel reste totalement neutre lgard des contreparties dun driv de crdit .
Il en rsulte quelles ne sont pas directement transmises ou remises. Convaincu de cela,
nous navons toujours pas de solution au sujet de lobjet de lusufruit. Nous pensons que
cet usufruit ne peut porter que sur une somme dargent. Comme prcdemment, cette
somme dargent va reprendre des caractristiques propres un lment de rfrence.
L ou pour un swap, cest sparment et la fois un taux de change et/ou un taux
dintrt qui reprsentent cet indicateur, pour un total rate of return swap , ce sont les
caractristiques, rendement et valeur de capital, de deux crances qui serviront. Elles ne
reprendront finalement que les calques des crances pour couvrir lexcution du driv
de crdit . Cette thorie respecte ltanchit entre les divers rapports contractuels. Le
rendement est transfr par lorganisation de cette transposition, mais il ne lest qu partir
dun change dusufruit de sommes dargent effectu sur le patrimoine propre de chaque
partie de ce driv de crdit . Ceci explique leffet relatif de ce contrat qui se concentre sur
les seuls contractants du driv de crdit . Pour cette raison, chaque partie ne peut pas
aller rclamer auprs de chaque dbiteur le montant du rendement attendu. Do lapparition
des flux montaires transmettant ce rendement, ou plutt ces rendements, entre le vendeur
et acheteur de protection sans mise en cause des dbiteurs de chaque crance. Cet usufruit
est directement constitu, individualis et autonomis partir du patrimoine de chaque
partie. Limprativit de la condition de la proprit est respecte car les contractants sont
1414
Contra qui souligne la ressemblance par les effets de ce driv de crdit et de lusufruit sur valeurs mobilires :
Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 94 p. 26.
propritaires du bien objet de lusufruit. Elle porte sur une somme dargent, il nexiste pas
de problmatique sur lidentification et lessence dun indice ou autre indicateur. Elle justifie
la possibilit de conclure des oprations virtuelles dans lesquelles chaque partie naurait
pas la qualit de crancire par la dtention personnelle dun tel titre. Les montants de
rfrences de ces contrats sont notionnels. Ils sont identiques pour les deux parties. Ils nont
pas besoin dtre physiquement remis au dbut du contrat. Cette raison justifie linutilit de
linventaire au dbut des usufruits comme pour un swap. Elle exonre galement les parties
dapporter une caution ou une garantie personnelle. Cet change dusufruit forme un contrat
indissociable, un tout unique dont chaque engagement est la cause de lautre. Cest pour
obtenir lusufruit de la somme dargent calque sur une crance de lautre que chaque partie
accepte de conclure le contrat et de concder un usufruit identique.
709. Pourtant, il convient daffiner cette affirmation pour expliquer lapparition du
diffrentiel en capital la fin du contrat. A lissu du contrat dusufruit, lusufruitier se doit
de remettre le bien objet du contrat en possession du nu-propritaire. Lorsque le quasi-
usufruit dune somme dargent sachve, le nu-propritaire retrouve la somme dargent objet
de lusufruit. A dfaut de stipulation contraire, cest le montant remis au dbut qui sera rendu
en excution du principe du nominalisme montaire
1415
. A loppos, si les crances avaient
directement fait lobjet de lusufruit, les nus-propritaires seraient rentrs en possession
des crances leur valeur dvalorise ou valorise au moment de leurs restitutions. Elles
auraient subis ces apprciations ou dprciations. Or justement, le total rate of return
swap cherche les viter do lintrt de le faire porter sur cette somme dargent. La
valeur montaire et notionnelle initiale prdomine. Dans lesprit des parties, cest la valeur
montaire et notionnelle de la crance apparue au dbut de lusufruit dont doit profiter le
nu-propritaire la fin du contrat. Elles veulent neutraliser la fluctuation de cette valeur.
Do limportance de recourir de la notion dusufruit de sommes dargent. Pour autant, cette
somme variera selon la valeur de cette crance puisque les parties lont envisag. Cest
pourquoi des montants sont remis pour neutraliser les fluctuations et replacer les parties
dans la situation dans laquelle elles taient lors de la conclusion du contrat. A lissu du
contrat, si cette valeur sest dprcie, le vendeur de protection donnera lacheteur de
protection cette diffrence afin de compenser cette volution par rapport cette crance.
Il retrouve la valeur de cette crance grce ce contrat et sera place dans la situation
adquate au regard de la somme dargent. A linverse, en cas de valorisation, le vendeur
de protection conservera lquivalent de la diffrence positive de lvolution de la crance.
Lacheteur de protection ne peut prtendre qu la valeur de rfrence notionnelle de la
crance du dbut du contrat. Dans ce cas, ce vendeur de protection disposera ce moment
de cette diffrence. Ces diffrences viennent pallier labsence de remises de sommes
dargent dans lusufruit au dbut du contrat. Le diffrentiel correspond ce quaurait reu
les parties lissu du contrat si des remises physiques avaient eu lieu. Nanmoins, ce
raisonnement devrait aussi tre transpos au quasi-usufruit consenti par le vendeur de
protection lacheteur de protection. Un diffrentiel devrait aussi natre lors de la restitution
pour donner naissance un autre flux financier. Or ce nest pas le cas. Un seul flux
financier existe qui peut aller dans un sens ou dans lautre. La piste dune compensation
est une impasse. Le diffrentiel est apparu loccasion de lexcution dune branche dune
obligation. Il ne nait pas de la confrontation dune crance directe du vendeur de protection
sur lacheteur de protection et dune autre crance de lacheteur de protection sur le vendeur
de protection. Le calcul du diffrentiel partir de deux crances ne se fait pas sur des
1415
Paulette VEAUX-FOURNERIE et Daniel VEAUX, fin de lusufruit , J.-Cl. Civ. art. 617 624 fasc. 80 n 65 p. 16 et
prrogatives de lusufruitier, droit de lusufruitier : jouissance et usage , J.-Cl. Civ. art. 582 599 fasc. 10 n 42 p. 11 ; Pierre
SIRINELLI, le quasi-usufruit , P.A. n 87 du 21 juil. 1993 n 67 et s. p. 14. Contra : Alfred RIEG, usufruit , Rp. Civ. D. n 200 p. 14.
drivs de crdit .
443
crances directes entre les deux parties. Les conditions lgales de la compensation ne sont
pas runies. En ralit, lexplication rside dans le fait que les parties considrent que la
valeur de la crance de rfrence du vendeur de protection nvolue pas au cours du contrat.
Elle se trouve dfinitivement fixe ds lorigine du contrat.
710. En consquence, le total rate of return swap exige le franchissement dune
tape supplmentaire pour sa qualification par rapport au swap. Le swap sarrte une
somme dargent dont les modalits peuvent directement comprendre un taux dintrt et ou/
un taux de change. Le total rate of return swap appel une rfrence extrieure qui a un
devenir propre, la crance. Cest pourquoi il ne peut tre qualifi que dchange de quasi-
usufruit de sommes dargent calqu sur une ou des crances.
711. Comme pour les drivs de crdit vnements, les drivs de crdit
sur variation reposent sur des structures juridiques diffrentes. Pour chaque catgorie de
driv de crdit , lexamen des qualifications potentielles sattarde sur un trs large panel.
Il est dlicat de tous les inscrire dans un rgime juridique unique, si ce nest commun, lorsque
lon aborde leur qualification individuelle. Il rclame souvent une qualification alternative.
Le credit spread forward se classe soit comme un contrat sui generis , soit comme
un pari rglement. Le credit spread option est au monde de la finance ce que la
promesse unilatrale de vente ou dachat est au monde civil. Il est une promesse unilatrale
dachat assortie dune condition suspensive. Il devient une promesse unilatrale dchange
de titres avec une condition suspensive en cas de livraison des titres dvalus.Enfin, en
cas de simple remise dun diffrentiel, il ressemble un contrat de pari. Le total rate
of return swap embrasse plusieurs qualifications civiles, lchange de quasi-usufruit de
sommes dargent dont les caractristiques sont calques sur des crances sous-jacentes
dont lune est protge et lautre se cantonne un rle de rfrence. De ce rcapitulatif,
deux indications se dgagent. La premire est que la varit annonce est plus intense
quindique car elle existe aussi lintrieur de chaque grande branche de contrat et non
seulement entre ces grandes familles. Autre leon, les drivs de crdit ne peuvent tre
rduits une figure juridique simple. Ils reprennent soit des images juridiques complexes,
comme laccumulation dune promesse unilatrale dachat avec une condition suspensive,
soit mlent et additionnent plusieurs qualifications, comme celles de contrat dchange
et dusufruit. Ils marquent peut-tre cette occasion une nouvelle faon de faire voluer
les rfrences classiques du code civil, une nouvelle manire dapprhender lusus ou
le fructus dans un secteur conomique de plus en plus dmatrialis et virtuel. Enfin,
la qualification commune tous en instrument financier influence lapplication des rgles
civilistes classiques parfois attnues.
712. Toutes les difficults de qualification ne sont pas pour autant rgles. Deux
qualifications surnagent dans ce foisonnement dhypothses. Celle de contrat sui generis
qui nen est pas vraiment une. Elle ne permet pas den tirer un rgime juridique tabli. Elle
renvoie simplement lexcution des stipulations contractuelles. Lautre est celle de pari, de
pari rglement puisque le lgislateur reconnat indirectement leur existence et utilisation
au sein de diverses dispositions. Cette qualification imprgne tous les drivs de crdit
en raison de lessence fortement spculative de conventions, nature dailleurs intrinsque
la plthore dinstruments financiers. Elle empche souvent dattribuer sereinement une
qualification juridique chaque driv de crdit . Autre problmatique rcurrente, la
qualification du contrat dassurance pour le credit default swap . Il est dlicat dexclure
totalement son application au seul regard des caractristiques essentielles du contrat.
Conclusion :
713. Les drivs de crdit , comme tous les instruments financiers, sont tiraills par leur
double nature. Instruments de protection, instruments de spculations, tantt ils apportent
une garde un actif sous-jacent auquel est ou sera expos lacheteur de protection,
tantt ils sont totalement dconnects de toute vritable opration de couverture dun actif
sur lequel lune des parties est ou sera en risque. Cette double nature se rpercute sur
limpossibilit de les traduire de manire uniforme et sur la difficult de les apprhender. Ils
peuvent tout aussi bien, au sein des conventions alatoires, tre confondus avec un contrat
dassurance quavec un contrat de pari
1416
. Quoi de plus oppos que ces contrats dans leur
philosophie ? Contrats de couverture ou non, il nouvre jamais au vendeur de protection
daction lencontre de lentit sous-jacente. Ils ne peuvent tre des contrats de garantie.
Le lgislateur a intgr ces drivs de crdit au sein des instruments financiers, notion
somme toute indiffrente cette caractristique. Nanmoins, cette insensibilit npargne
pas les doutes quant dterminer exactement partir de quelle disposition il est possible
de les rattacher. Lexpression globale de contrat terme servant au transfert du risque de
crdit reste floue. Il ncessite un travail supplmentaire danalyse pour dterminer quelle
convention sy intgre. La confusion nest jamais totalement repousse. Notion insouciante
la spculation ou la couverture, mais insuffisante pour connatre le rgime juridique
complet appliquer chacun dentre eux. A ce stade, lobstacle de la double nature ressurgit
pour dboucher souvent sur une distribution alternative de qualification.
714. Ces contrats de drivs de crdit ne trouvent pas leur place ltat brut au
sein du code civil. Cette affirmation est avre pour le credit linked notes . En tant que
titre demprunt de protection, il sinsre parmi les missions de titres complexes, matire en
dehors du code civil. Le credit spread forward , mcanisme original sil en est, suit un
cheminement intellectuel non seulement hors du code civil, mais aussi inconnu de ldifice
juridique franais. Il figure un vritable contrat sui generis, encore quil soit toujours possible
dy voir un contrat de pari sil est totalement dconnect dune volont de protection. Pour les
autres, il est possible dy dceler des notions connues du code civil, mais jamais tout fait
ltat brut : promesse unilatral dachat, sous condition suspensive, parfois avec obligation
alternative, pour le credit spread option , contrats dchange et dusufruit, ensemble, pour
le total rate of return swap . Un autre, le credit default swap , peine se distinguer
du contrat dassurance. Cette discussion rmanente subsiste son gard. A dfaut, il est
encore fait appel la notion de contrat sui generis ou de pari.
715. Il est singulier dobserver quel point la qualification de pari peut avoir vocation
stendre tous ces instruments financiers : opinion oppose, obligation de donner ou de
faire en faveur de la partie perdante etc. Lala intrinsque lactivit financire ne donne
til pas la qualification de pari un rle similaire pour le secteur financier celui tenu par le
contrat sui generis pour le reste du droit ? Cette qualification jette une lumire nouvelle et
troublante sur le monde de la finance, si palpitant, si essentiel, si friand des projecteurs de
linformation en tant que moteur de lconomie, tout au moins dans le domaine des contrats
1416
Lorsque lassurance est dfinie par la runion dun risque, dune prime et dune prestation de garantie en cas de sinistre, elle
semble un simple pari entre deux personnes : Yvonne LAMBERT-FAIVRE et Laurent LEVENEUR, droit des assurances , op.
cit. n 33 p. 40.
Conclusion :
445
financiers. Cette activit nest-elle rien dautre quun pari ? Quelle diffrence entre le turfiste
qui tudie les caractristiques de chaque cheval, de sa carrire, de ses cotes, de lpreuve,
du terrain et de la mto, et du financier qui analyse les donnes conomiques et financires
sa disposition, le pass des entits, pour parier sur le cheval prometteur ou le sous-jacent
optimal ?
En tant quil sadapte la socit, le droit est suiviste. De la sorte, il sefforce de traduire
juridiquement les comportements conomiques. En rapprochant les contrats financiers des
paris, il introduit une ide dirrationalit dans les rsultats attendus. Le cheval qui a les
meilleures chances ne lemporte pas toujours, lquipe favorite peut dcevoir. Introduire
cette ide en matire financire semble discrditer ce secteur et ses acteurs. Elle fait douter
de la rationalit, de lefficience des marchs, de lordre logique qui le prside. Pour autant,
certains conomistes remettent en cause cette perception des marchs. Les tenants de
la thorie conomique du chaos comme source dexplication des mcanismes profonds
rgissant lconomie et la bourse renvoient cette ide de limpossibilit de dgager des lois
fondamentales de leurs fonctionnements comme il en existe en physique par exemple
1417
.
Le but de ces travaux tait dexpliciter les raisons des successions des cycles de croissance
et de crise. Cette tude devait permettre de dgager les facteurs propres la croissance ou
une crise pour tout la fois anticiper lalternance des cycles, mais aussi proposer un guide
efficace aux politiques publiques soit pour faciliter la sortie de crise, soit pour perptuer
un cycle de croissance. Face lchec rcurrent de cette recherche, un courant estime
finalement quune telle rationalit nexiste pas. Le hasard prdomine, rien nest agenc,
aucune loi physique nordonne le monde conomique. Face limprvisibilit, le chaos
rgne. Il trouverait une rsurgence juridique fidle avec le contrat de pari.
716. Lune des difficults de qualification des instruments financiers provient de ce
que leurs montages reposent sur ces indices, des taux etc. La nature de ces indices
interfre avec la qualification, car ils ne peuvent tre lobjet dune appropriation, tre
cds, vendus, lous etc. Immatriels, impalpables, ils ne sont pas par eux-mmes des
biens susceptibles dune circulation conomique. Pourtant, leur reconnaissance provient
de leur utilisation machinale et quotidienne, mme sils restent inclassables au sein de
lordonnancement juridique. Leur emploi est lgalement encadr, songeons aux dispositions
relatives lindexation
1418
, lusure
1419
, la reconnaissance lgale de lindice trimestriel des
loyers commerciaux
1420
etc. Lindice ne devient palpable que par sa matrialisation sous
forme montaire. Il doit tre traduit en valeur montaire pour tre apprci et donn lieu
une excution. Ces indices sont pour les cocontractants une caractristique de la somme
dargent. Elles lattribuent une prestation montaire dtermine. Ainsi, ces indices peuvent
tre attraits sous le giron des notions du code civil travers lusufruit. Consentir lusufruit
dun indice est impossible, mais non consentir un usufruit de somme dargent partir dun
indice prcis par les parties. Ce nest que de cette faon quun indice prend tout son sens.
Ceci est important car le milieu financier en est fort gourmand.
717. Notre travail participe la qualification juridique des drivs de crdit , mais
videmment, il npuise pas tous les problmes de qualification poses ou quils poseront
selon les mutations quils supporteront certainement. Directement ou indirectement, ces
dernires annes, les propositions de qualification, par rattachement des catgories
1417
V. supra 441.
1418
Art. L. 112-1 et s. du code montaire et financier.
1419
Art. L. 313-3 et s. du code de la consommation.
1420
Art. L. 112-2 du code montaire et financier.
existantes ou cration de nouvelles qualifications, foisonnent. Certaines incertitudes
demeurent. Les excs provoqus par lutilisation de certains instruments financiers invitent
les autorits nationales, internationales et europennes, poser des jalons. Il nest qu voir
le nombre de textes rformateurs adopts ou en voix dadoption depuis quelques annes. Ils
ne sont pas forcment inspirs par une cohrence rigoureuse. Ils sont propices louverture
de nouveaux dbats sur leurs champs dapplication et par ricochet sur les qualifications
retenir. Le rattachement des drivs de crdit au sein des contrats financiers en
ce quils transfrent le risque de crdit sappuie avant tout sur un consensus doctrinal et
professionnel. Les derniers projets de rglements europens illustrent ces craintes. Lune
des propositions de rglement sintitule vente dcouvert et certains aspects des contrats
dchanges sur le risque de crdit
1421
. Elle dsigne le credit default swap . Mais quid
de la vente dcouvert des autres drivs de crdit alors que dans le mme temps
il est indiqu que la proposition couvre tous les instruments financiers
1422
? Que penser
de cette dsignation maladroite de contrat dchange de crdit l ou nexiste aucun
change ? La dfinition quen donne ce projet nest pas non plus dnue dinquitudes.
Ils sont un contrat driv aux termes duquel lune des parties verse une prime lautre
en contrepartie dune compensation ou dun paiement en cas de dfaillance de lentit de
rfrence ou dvnement de crdit affectant celle-ci, et tout autre contrat driv ayant
un effet conomique analogue . Le renvoi au contrat driv mrite une dfinition
inexistante. Mais surtout, que penser de dernire partie de la dfinition. Sil a le mrite doffrir
un cadre juridique des instruments tendancieux, la frontire de la dfinition, o ce situe
exactement cette borne ? De mme, la proposition de rglement sur les produits drivs
ngocis de gr gr, les contreparties centrales et les rfrentiels centraux semble viser
exclusivement les credit default swap
1423
, relatifs aux dettes souveraines, et oublier
tous les autres cas de figure. Ainsi, loin de dgager des critres efficaces de qualification,
ces dispositions morclent un peu plus les rgimes juridiques. Mais peut-tre est-ce rendu
ncessaire par la grande diversit des contrats financiers ?
718. Les paradoxes dpassent la seule nature ou qualification des drivs de crdit .
Il est surprenant de relever avec quelle facilit ces instruments, porteurs intrinsques dune
asymtrie dinformation
1424
, sont utiliss par les tablissements de crdit et les assurances,
1421
dchange sur risque de crdit n 2010/0251 du 15 septembre 2010 ; Anne-Claire ROUAUD, o en est ladoption du rglement
europen sur les ventes dcouvert ? , loc. cit. p. 139 ; Bertrand DE SAINT-MARC, les ventes dcouvert : leur encadrement
national et europen , loc. cit. 44 p. 128 ; Bertrand BREHIER, les nouvelles rgulations bancaires et financires , loc. cit. 55 p.
426 ; Jean-Michel NAULOT, ventes dcouvert : o en est lEurope ? , dossier : Le cadre de la finance aprs la crise , loc. cit.
n 1525 ; Frdric PELOUZE, vente dcouvert : opportunit et changements lgislatifs , loc. cit. 238 p. 516 ; Patrick NAVATTE,
marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 80.
1422
V. lexpos des motifs du projet, point 3.3.1. Instruments concerns par les propositions , p. 7.
1423
Projet de rglement sur les produits drivs ngocis de gr gr, les contreparties centrales et les rfrentiels centraux,
communiqu du 15 septembre 2010, COM (2010) 484 ; Hubert DE VAUPLANE, produits drivs et contreparties centrales, la
proposition de rglement de lUnion Europenne la loupe , loc. cit. p. 78 ; Alain BRISACH, drivs OTC : quelle infrastructures
pour rduire le risque systmique ? , loc. cit. p. 140 ; Stphanie SAINT-P, les grants dactifs et la compensation des produits
drivs , loc. cit. 84 p. 164 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Guillaume JOLY, les nouvelles obligations de compensation
des produits drivs : impact sur la documentation contractuelle des oprations , loc. cit. p. 35 ; Angle PELLICIER, drivs : le
projet de rglementation plutt bien accueilli par les professionnels , loc. cit. p. 4 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Qian HU,
la rglementation des drivs et des ventes dcouvert dans la LRBF , loc. cit. n 10 p. 102 ; Patrick NAVATTE, marchs et
instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 80.
1424
V. supra 216.
Conclusion :
447
qui dans leurs mtiers traditionnels, sont particulirement allergiques cette asymtrie. Tous
vouent aux gmonies lattitude de lemprunteur qui tait certaines informations essentielles de
nature modifier la dcision doctroi des concours, entraner une annulation et engager
sa responsabilit. Combien rigoureuses sont les socits dassurances qui soulvent un
dfaut dinformation sur le risque par lassur pour refuser dexcuter le contrat dassurance
et refuser leur protection, que cet assur soit de bonne ou mauvaise foi, quil est sciemment
ou par navet oubli une information quil ne considrait pas comme capitale. La cohrence
comportementale devrait leur interdire de se porter vendeur de protection, tel nest pas le
cas. Comment se montrer si pointilleux pour les besoins de lconomie relle et si lger au
sein de lconomie virtuelle ?
719. Mais le paradoxe le plus fort, notre sens, concerne la substance mme des
drivs de crdit . Il nous semble dceler une incongruit, voir une absurdit, qui nest
pas sans nous rappeler les causes de certaines affaires, voir catastrophes, trs mdiatiques,
comme nourrir de protines animales des vaches ruminantes par nature. Les drivs
de crdit transfrent le risque de crdit. Ils sont louables sils soulagent des acteurs
conomiques de ce fardeau alors quils supportent dj bien dautres risques : les socits,
commerants, profession librale, agriculteur etc., ds quils sont placs dans la situation de
consentir des crdits, comme par exemple les dlais de paiement laisss aux distributeurs.
En ltat actuel, ces oprateurs sont les derniers sen servir, formulation gnreuse
traduisant lide quils ne sen proccupent pas. Ces conventions sont au contraire utilises
par le milieu professionnel spcialis dans lapprhension du risque de crdit, celui
mme de lapprcier, pour sen dpartir. Rappelons cette citation qui nonce que les
banques nont plus vocation tre dtentrice finale du risque de crdit
1425
. Ce faisant,
ces professionnels le transfrent soit sur certains de leurs confrres, avec le problme de
lasymtrie dinformation, ou sur dautres professionnels qui ne sont pas le mieux mme
de le matriser. Mme si en pratique les volumes restent limits, nest ce pas dj de trop,
surtout quand on se rappelle que lespoir primitif tait de les tendre tous le secteur
financier et daller chercher des contreparties dans tous les compartiments conomiques.
720. Les drivs de crdit doivent-ils perdurer mme pour le secteur bancaire ? Les
tablissements de crdit ont traditionnellement pour mission, en prtant leurs concours, de
grer le risque de crdit. Il est de leur vocation originelle dorganiser lallocation des crdits
selon la pertinence du projet soumis par lemprunteur. Les drivs de crdit permettent
aux tablissements de crdit de se dfausser de cette activit centrale. Ils ne slectionnent
plus le risque finalement support par des nophytes .
Il est stupfiant de relever quel point la doctrine, lorsquelle sy intresse, saccorde
relever comment, ces vingt dernires annes, la gestion traditionnelle du crdit par les
banques a t profondment modifie
1426
. Certes, lintrusion des drivs de crdit nest
pas le seul facteur, mais leur rle nest pas ngligeable. La procdure de slection des
risques a t profondment remanie et ne se focalise plus uniquement sur la slection
1425
1426
Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 128 ; Arnaud DE
SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 221 ; Richard BRUYRE, les produits
drivs de crdit , op. cit. 2004 pp. 285 et s. ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL, une revue analytique des
instruments de transfert du risque de crdit , loc. cit. p. 111 ; John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit.
p. 3 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit.
n 78 p. 281 ; Christian NOYER, repenser les marchs des drivs de gr gr pour garantir la stabilit financire , loc. cit. p. 1 ;
Ronald W. ANDERSON, les CDS : quels avantages et cots collectifs ? , loc. cit. p. I.
entre bon et mauvais risque
1427
. Le couple risque/rentabilit prdomine, pour dgager la
rentabilit la plus leve. Les consquences pour ltablissement de crdit sont attnues
puisquil peut ensuite sen dfaire grce aux drivs de crdit , ou dautres instruments,
comme la titrisation. Il est fondamentalement malsain daccepter de prendre des risques
de crdit selon la capacit ou lopportunit de sen dfaire plutt que sur lapprciation de
la qualit du projet et de lemprunteur. Elle traduit une lgret blmable. Cest labandon
de la slection.
Notre propos nest pas de restreindre lallocation des crdits aux seules oprations
prsentant les meilleures chances darriver bonne fin. Une certaine prise de risque doit tre
admise pour financer linnovation ou tout au moins lesprit dentreprise. Un tablissement
de crdit doit apporter son aide un entrepreneur dont la situation, au moment de sa
soumission, ne lui laisse pas la possibilit de faire face ses chances. En effet, tous
escomptent le dgagement de revenus supplmentaires par le dveloppement du courant
des affaires en rsultant pour couvrir ce surcrot dendettement. Mais ce risque ne doit
pas tre pris lorsquil ne peut quaboutir sur une issue dfavorable. Un auteur estime que
linnovation indniable source de progrs devrait peut-tre tout mme sapprcier en
fonction du degr de risque potentiellement gnr par son utilisation
1428
.
721. Pour illustrer ces dboires, quelques mots sur la crise des subprimes sont
ncessaires. Ces contrats de prts immobiliers taient destins une population dune
solvabilit prcaire, voir douteuse, qui se voyait ferme laccs au prt des conditions
classiques. Lide ingnieuse tait de leur proposer offrir un contrat finalement
plus onreux que les conditions dendettement classiques. Pour ne pas dissuader cette
clientle potentielle, le contrat reposait sur un taux dintrt variable, alors trs bas, et
des mensualits allges durant les deux premires annes. La combinaison de ces
facteurs maquillait la vritable charge dendettement. Pour sassurer le remboursement,
elles obtenaient une sret sur le bien acquis qui ntait quun leurre. Son efficacit tait
dpendante de la valeur du bien, or une bulle immobilire stait forme et entretenue
avec larrive artificielle de ces nouveaux acheteurs. Pour preuve, ces crdits subprimes
ont reprsent prs de 30 pour cent de la totalit des crdits hypothcaires lors du
dclenchement de la crise alors quils reprsentaient moins de 10 pour cent de ce march
en 2000
1429
. Ces tablissements ont sciemment octroys des crdits plus onreux des
emprunteurs qui ils auraient refus des prts des taux plus faibles en raison de
leur niveau insuffisant de solvabilit. Deux retournements taient prvisibles. Une hausse
des taux dintrts variables, qui ayant atteint t accord un niveau plancher, ne
pouvaient baisser plus. La charge dendettement ne pouvait que crotre plus ou moins long
terme, obrant la capacit de remboursement dj fragile. Le retournement du march de
limmobilier, lclatement de la bulle, au premier ralentissement conomique. Ces prts ont
t accords avec dautant plus de libralit que le risque de crdit sous-jacent a aliment
les oprations de titrisations, les drivs de crdit , et dautres montages financiers plus
complexes et opaques. Ces mcanismes ont permis dexternaliser le risque des subprimes
au-del du territoire amricain. Ces subprimes se sont dilus chez une importante part
des acteurs des marchs financiers au point quil a parfois t difficile de savoir o il
stait log. Cette difficult a engendr une perte de confiance majeure puisque lopacit
de lexposition ce risque favoriser la suspicion et la mfiance, grippant tous les rouages
conomiques, provoquant la crise mondiale dont les effets se font toujours sentir. Pour une
1427
V. supra 15.
1428
Patrick NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 80.
1429
Patrick NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 79.
Conclusion :
449
part, les drivs de crdit ont favoris, par la modification des processus de slection
des emprunteurs, indirectement le dveloppement de ce risque et surtout, directement, sa
diffusion.
722. Certains estiment enfin, ce nest pas le moindre paradoxe, que lintrusion des
drivs de crdit modifiera profondment la relation dbiteur / crancier. Prcdemment,
en cas de difficult, le crancier - tablissement de crdit - avait intrt laccompagner
au mieux, parfois en rengociant les modalits du concours, abandonnant des dlais ou
une part des crances, pour esprer son redressement et ainsi limiter les pertes. En se
protgeant par un driv de crdit , les acheteurs de protection deviennent indiffrents
ces gnes financires. Ils peuvent mme avoir intrt la dfaillance rapide de ce dbiteur,
la survenance de lvnement de crdit, pour obtenir la prestation de lacheteur de risque,
surtout si la dette sous-jacente est totalement couverte. Les drivs de crdit affaiblissent
les encouragements initiaux la prservation du dbiteur, et ce faisant, dune partie de
lconomie. Le prteur peut aussi abandonner la surveillance de lemprunteur
1430
.
Les consquences des drivs de crdit se sont rvles, paradoxalement,
tre autres que celles annonces. Censs faciliter lessor des marchs, la matrise des
risques, la croissance, ils ont t facteur de mfiance, dasschement des liquidits et
de concentration des risques
1431
. Au lieu de prvenir le risque systmique, ils peuvent le
favoriser. A nen pas douter, travers la qualification, les autorits auront rsoudre ces
paradoxes pour prvenir toute nouvelle crise facilite par les drivs de crdit .
1430
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1431
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de juil. 2010 p. 157. Contra : Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs
de crdit , loc. cit. 9 p. 58 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation
sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 35 ; Jean-Pierre JOUYET, la finance du XXI
e
sicle ne peut faire lconomie dune
bonne rgulation des marchs drivs de gr gr , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 93.
GLOSSAIRE :
Capital notionnel ou de rfrence : montant montaire de rfrence dune opration
financire partir duquel seront calculs les prestations montaires des parties.
Close out netting : systme qui permet de prononcer lexigibilit des oprations
financires en cours et de compenser les prestations financires en rsultant entre les
parties dune mme opration financire, obligation financire ou contrat financier.
Credit default swap : contrat par lequel un acheteur de protection verse une prime de
protection un vendeur de protection qui versera une somme dargent selon les modalits
contractuelles lorsque surviendra un vnement de crdit affectant un actif sous-jacent ou
une entit de rfrence.
Credit linked notes : Titres mis en rfrence une crance ou un panier de
crances par un acheteur de protection et souscrits par un vendeur de protection qui ne
seront intgralement rembourss quen labsence de survenance dun vnement de crdit
affectant la crance ou un panier de crances.
Credit spread forward : Contrat par lequel un acheteur et un vendeur de protection
sengagent se verser une prestation montaire selon lvolution de la diffrence entre deux
taux de rendement de deux crances ou portefeuilles de crances diffrents.
Credit spread option : Contrat par lequel un acheteur de protection acquitte une prime
au vendeur de protection qui sengagera acheter des titres ou des crances un prix
prdtermin si lacheteur de protection le demande aprs le franchissement dun seuil de
variation de la valeur ou de lintrt de ces titres ou crances.
Dnouement montaire ou physique : mode dexcution du contrat lorsque
les prestations deviennent exigible. Un dnouement montaire impose une excution
intervenant uniquement sous la forme de remise de somme dargent ou dun diffrentiel
montaire. Le dnouement physique impose pour lune des parties la remise physique du
sous-jacent.
Entit sous-jacente : tout oprateur conomique (dbiteur dune crance, dun
portefeuille de crance ou dun titre) auquel renvoi le driv de crdit pour son excution
et dterminer lexigibilit et le quantum des obligations du vendeur de protection.
Evnement de crdit : liste des vnements affectant un actif sous-jacent ou une
entit sous-jacente susceptible de dclencher la protection contractuellement prvue par
un driv de crdit.
Futur Rate Agreement (ou accord de taux futur) : Contrat qui permet de figer un taux
dintrt par lequel un vendeur sengage payer lacheteur le diffrentiel en cas de hausse
des taux dintrt entre le taux garanti et le taux rel et rciproquement lacheteur sengage
payer au vendeur le diffrentiel en cas de baisse des taux dintrt entre ce taux garanti
et le taux rel.
Global Netting : systme de compensation, entre les mmes parties, de plusieurs
soldes provenant de la compensation de plusieurs contrats financiers ou oprations
financires rgies par diverses conventions-cadre. Cest la compensation globale de
plusieurs soldes issus de lapplication de la technique du Close out netting.
GLOSSAIRE :
451
Jambes du swap: chacune des obligations des contractants un swap.
Netting : systme de rsiliation/compensation entre les obligations des parties
intervenant plusieurs niveaux, le close out netting et le global netting.
Option : Contrat confrant son bnficiaire (acheteur de loption), contre versement
dfinitif dune prime, le droit dacheter ou de vendre, sil le dsire, une certaine quantit
dun sous-jacent dtermin un prix dtermin un vendeur de loption qui sengage
dores et dj conclure ce contrat si cette volont est manifeste durant un laps de temps
dtermine.
Option amricaine : option exerable tout moment jusque lchance contractuelle
prvue.
Option asiatique (ou sur moyenne) :option europenne qui offre au bnficiaire la
rception dune diffrence positive entre le prix dexercice et la moyenne des cours des
sous-jacents par rapport au montant nominal.
Option bermudienne : option qui offre plusieurs date prdtermine son acheteur
pour exercer son choix.
Option europenne : option exerable son chance.
Panier : dsigne un ensemble de plusieurs titres, valeurs, crances, diffrentes.
Prix dexercice : prix fix ds la conclusion du contrat auquel sera excut plus tard
lobligation, lopration ou le contrat financier indpendamment de lvolution du prix rel du
bien vis, donnant naissance un dcalage de valeur entre ce prix dexercice et le prix rel.
Sous-jacent : tout lment dont dpend un contrat financier pour dterminer sa valeur
et les prestations entre les parties : valeur mobilire, toute marchandise, devise, indice, titres
etc. Pour un driv de crdit , crance, portefeuilles de crances ou de titres etc.
Swap : contrat financier par lequel les parties schangent des prestations montaires
calculs partir dindices, de taux, de devises, de crances, de dettes, diffrents.
Total rate of return swap : Contrat par lequel un acheteur de protection verse de
faon priodique au vendeur de protection les revenus dune crance ou dun portefeuille de
crances de rfrence ainsi que, au terme du contrat, lventuelle augmentation de valeur
du nominal de cette crance ou de ce portefeuille, contre les revenus dune autre crance
ou dun autre portefeuille de crance ainsi que, au terme du contrat, un montant gal
lventuelle dprciation du nominal de cette crance ou de ce portefeuille de rfrence.
Vendeur de protection (ou acheteur de risque) : contractant qui apporte une
protection contre la dvalorisation du nominal ou du rendement dun sous-jacent.
Vendeur de risque (ou acheteur de protection ) : contractant qui cherche une
protection contre la dvalorisation du nominal ou du rendement dun sous-jacent.
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Fdration Bancaire Franaise (FBF) : www.fbf.fr
(pour les conventions-cadres, les additifs techniques et confirmations)
International Swaps and Derivatives Association (ISDA) : www.isda.org
(pour les conventions-cadres, additifs techniques et confirmations)
Snat : www.senat.fr
Site officiel franais : www.legifrance.fr
INDEX ALPHABTIQUE
(Les chiffres renvoient aux numros des paragraphes)
A
Accessoire (principe), 460 et s.
Accord de Taux Futur, voir Futur Rate Agreement.
Acheteur de risque, v. vendeur de protection
Acheteur de protection, 36, 89
Acte juridique, 182
Action (v. titre de capital)
Action de prfrence, 297
Action oblique, 298
Additif technique, 235
Affectio societatis, 307 et s., 315 et s., 559
- dfinition, 308, 315
- dissolution, 309
- nullit, 309
Agences de notation, 10
Ala,
- assurance (v. ce terme).
- chance de gain ou perte, 254, 267
- dfinitions, 251
- intensit, 255
- porte, 253
- swap, 255
- terme, 515
Apport en socit, 559
Associ
- affectio societatis (v. cette expression)
- bailleur de fonds, 318 et 319
- contribution aux gains et aux pertes (v. cette expression)
- unique, 317
Assurance, 177, 359 et s.
- adhsion, 369
INDEX ALPHABTIQUE
505
- ala, 368
- assurance-crdit, 387, 397
- bonne foi, 370
- capitalisation, 406, 414
- captive d, 408
- classification, 368
- conditions de formation, 384 et s.
- confrontation avec les drivs de crdit, 382 et s.
- contrat d, 363
- dfinition, 359
- fiscalit, 377, 381, 383
- franchise, 403
- intrt d, 416
- mutualisation, 407
- opration dassurance, 401
- prestation dassurance, 365, 397
- prime, 363, 394
- principe indemnitaire, 385, 402 et s.
- risque, 364
- sinistre, 415
Asymtrie dinformation, 216
Avantages des drivs de crdit :
- pour lacheteur de protection, 89
- pour le vendeur de protection, 85
B
Ble (v. Comit de Ble)
Bons de souscriptions, 170
C
Cap, 144
Capital rglementaire (voir accords de Ble ou ratio de solvabilit).
Capital social, 299
Cats bons, 54
Cause, 73
Caution, 459 et s., 527 et s., 562 et s.
Centrale
- des bilans, 9
- des risques, 9
Cessation des paiements, 494
Cessions de titres de crance, 577, 593
Chambre de compensation, 504 et s., 506
Chaos (thorie du), 441, 715
Clause,
- de pari passu, 12
- de subordination, 13
Collar, 144
Collectivits publiques, 220
Comit de Ble
- Accord Ble I, 15, 78
- Accord Ble II, 15, 16, 78
- Accord Ble III, 15, 78
- Histoire, 15
Condition, 514
Confiance, 286 et s.
Confidentialit, 100, 118, 552
Confirmation, 235, 237, 278
Conglomrat, 6
Connexit des crances, 500
Constitut, 534
Contrat,
- alatoire, 201, 249 et s.,
- excution successive, 203
- titre onreux, 200
- capacit, 218
- commutatif, 269
- consensuel, 186 et s., 245
- dadhsion, 209, 369
- de gr gr, 209
- dure dtermine, 202
- formation, 213 et s.
- intuitu personae, 205 et s.
- preuve, 243
- synallagmatique, 189 et s., 199, 620
INDEX ALPHABTIQUE
507
- unilatral, 189 et s.
Contribution aux bnfices et aux pertes, 312
Conventions-cadres,
- compensation, 498
- dfinition, 234
- force juridique, 238
- organisation, 235 et s.
- preuve, 246
Coutume, 230
Crance, 291 et s.
Crdit, 284
Credit default swap,
- assurance, 177 (v. ce mot)
- avantages, 78
- compensation montaire, 46, 47
- credit default swap au prorata, 47
- credit default swap digital, 47, 48, 403
- credit default swap single name, 47
- basket credit default swap, 47
- dfinition, 41
- dnouement, 47
- tendue de la protection, 303
- vnements, 43
- indice, 183, 716
- livraison physique, 47, 571
- mcanisme, 45
- option, 175
- prestation du vendeur de protection, 46
- prime, 45
- seuil de sensibilit, 44
- spculatif, 48, 562 et s.
- swap, 174
- swap de dfaut annulable, 47
- swaps de dfaut rciproque, 47
- variante, 47
Crdit documentaire, 450 et s.
Credit linked notes (CLN),
- ala, 53, 261
- basket CLN, 54
- basket CLN subordonnes, 54
- consensualisme, 188
- credit linked notes binaires, 54
- dfinition, 50
- vnement, 52 et s.
- financement, 51, 156 et s., 522
- flux financiers, 375
- mcanisme, 51, 198
- obligation ou titre, 162
- qualification, 589 et s.
- titres, 51
- titres de crances complexes, 170
- titrisation, 50, 55
- variantes, 54
Credit spread derivative, (v. aussi credit spread option et credit spread forward), 58,
81, 617
Credit spread forward,
- ala, 64, 271
- avantages, 81
- dfinition, 63
- mcanisme, 63
- qualification, 638
- ressemblance avec le Futur Rate Agreement, 151
Credit spread option,
- ala, 62, 273
- avantage, 81
- barrires, 61
- binaire, 61
- choix, 59
- dfinition, 59
INDEX ALPHABTIQUE
509
- dnouement montaire, 60
- tendue la protection, 304
- mcanisme, 62
- option amricaine, 59, 141
- option europenne, 59, 62, 141
- panier, 60
- prime, 60
- ressemblance avec loption, 149
- variante, 60
Croupier, 308, 551
D
Dchance du terme, 43, 494, 495
Dfaut de paiement, 43
Defeasance, 596 et s.
Dgradation, 43, 265
Dnouement physique, 328
Dpt, 645, 696
- conservation, 646
- dfinition, 645
- fruits, 647
- obligation de restitution ad nutum, 647
- utilisation, 646
Drivs de crdit,
- alatoire, 201
- avantages, 74, 79, 101
- caractres, 34
- chiffres, 18
- conservation du sous-jacent, v. sous-jacent
- contrat, 182
- dfinition, 16, 25 et s., 35, 102, 111, 182
- vnement, 38, 39 et s.,
- histoire, 17
- information sur le prix du risque, 75
- panel dutilisateurs, 335
- produits drivs, 105
- rpartition du march par catgories dutilisateurs, 19
- sur variation, 38, 57 et s.,
- transfert du risque de contrepartie, 79
Dsintermdiation, 3 et s., 348
Dtermination (Comit de), 276, 328
Diversification, 10, 74, 86, 93
Ducroire, 532
Ducroire de banque, 567 et s.
E
change (contrat d), 661 et s.
- caractres, 663
- dfinition, 662
- diffrentiel, 670
- dusufruits, 685 et s.
- quivalence, 668
- monnaie, 664 et s.
- objet, 666
- somme dargent, 666
- soulte, 667, 693
- total rate of return swap, 699 et s.
change de risque (contrat d), 519, 675
Effet de leviers, 7
Enchres,
- comit d, 214, 404
- procdure, 404
Entreprise dassurance, 222
tablissement de crdit :
- concentration, 5
- volution du mtier, 719
- volution historique, 2
vnement incertain, 258
vnements de crdit, 30, 43, 61, 64, 68, 262, 388, 565
Euros-crdit, 551
F
Faillite, 43
Fdration Bancaire Franaise, 41, 44, 187, 214, 234, 246, 276, 300, 329
INDEX ALPHABTIQUE
511
Fichier bancaire des entreprises (FIBEN), 9
Fichier central des chques impays ou irrguliers, 9
Fichier national des incidents de paiements, 9
Floor, 144
Fonds propres rglementaires, 15, 16 (v. aussi ratio de solvabilit).
Force obligatoire, 337
Future (chose), 269
Futur Rate Agreement, 151, 636
G
Gage, 652 et s., 696
Gage espce, 654
Garantie, 350
Garantie premire demande, 452 et s., 529,
Gestion dynamique de la dette, 90
Gestion traditionnelle du risque de crdit, 9, 10, 91
Gr gr, 183, 191, 215
I
Information (devoir d), 215
Information publique, 276
Initi (dlit), 517
Instruments financiers, 462 et s.
- compensation, 498 et s.
- conflits de qualification, 510
- contrats financiers, 475
- credit default swap, 468
- credit linked notes, 467, 474
- credit spread option, 469
- credit spread forward, 470
- jeu et pari, 508
- liste, 465, 474
- monopole des prestataires de services dinvestissement (v. cette expression)
- titres financiers, 475
- total rate of return swap, 471
Interdiction des paiements, 492, 495
International swap dealers association, 234, 236, 276, 300, 329
Interprtation, 226
J
Jeu et pari
- conventions connexes, 432
- credit default swap, 584
- credit spread forward, 639
- credit spread option, 622, 633
- dfinition, 426
- futur rate agreement, 637
- instruments financiers, 508
- lien avec lassurance, 410
- option, 629
- rgime juridique, 428 et s.
- total rate of return swap, 697
- utilit conomique, 440
L
Lettre dintention, 448 et s.
Libert contractuelle, 212 et s., 336
M
March de taux, 129
March rglement, 183, 192 et s., 208, 214, 215
Monnaie, 622, 664
Monopole des tablissements de crdit,
- agrment, 341
- exercice illgale de la profession, 343
- exceptions, 344
- oprations de banque (v. cette expression)
- personnes habilites, 349
- principe dinterdiction du monopole, 341
- sanctions pnales de la violation, 342
- sanctions civiles de la violation, 341
Monopole des prestataires de services dinvestissement
- agrment, 480
- bnficiaires, 478
- drogation, 481
- obligation de concentration, 487
- obligation dintermdiation, 487
INDEX ALPHABTIQUE
513
- principe, 482
- procdures collectives, 491 et s.
- sanctions pnales de la violation, 488
- services dinvestissement, 483 et s.
Monopole des socits dassurances, 355 et s.
- agrment, 373
- contrat dassurance (v. assurance)
- drogation, 376
- opration dassurance (v. assurance)
- sanctions pnales de la violation du monopole, 376
- sanctions civiles de la violation du monopole, 377
Moratoire, 43
N
Ngociabilit, 161
Notification, 277
O
Objet du contrat,
- dtermin, 214, 578
- licite, 214
Obligation, v. titre obligataire.
Obligation alternative, 577
Obligation conditionnelle, 576, 631
OPCVM, 20, 216, 219, 289, 421, 472, 519
Oprations de banque, 346 et s.
- engagement par signature, 348
- moyens de paiements, 346
- oprations connexes, 350
- oprations de crdit, 348
- oprations extra-bancaires, 351
- rception de fonds du public, 347
Option,
- barrires, 147
- absence de livraison physique, 623
- asiatique, 148
- avantages, 143
- dfinition, 142
- de premire gnration, 145 et s.
- de seconde gnration, 146 et s.
- digitale, 147
- indice, 625
- option amricaine, 59, 142
- option europenne, 59, 61, 142
- option bermudienne, 141, 175
- panier, 147
- rtroviseurs, 148
Ordre, 192
P
Pacte lonin,
- Cessions de parts sociales tales dans le temps, 324
- Convention de portage, 325
- Notion, 312, 322 et s.
Paradoxes, 718 et s.
Pension livre, 591 et s.
Priode suspecte, 493
Pool bancaire (v. syndication bancaire)
Poursuite des contrats en cours, 494, 495
Prestataire de service dinvestissement, 192, 479
Prts, 188, 196, 650, 696
Prts adosss, 7, 651
Prts parallles, 7, 651
Prts participatifs, 297
Preuve, 241 et s.
- convention-cadre, 244
- libert, 242
- pratique financire, 245
Procdures collectives, 491 et s.
Produits drivs, 7, 105
- avantages, 114
- chiffres, 107
- dfinition, 111
- polmiques, 108
INDEX ALPHABTIQUE
515
- risque, 117
- sous-jacent, 113
Promesse synallagmatique, 574, 621
Promesse unilatrale, 573, 620
- contrat synallagmatique, 620
- choix, 620
- chose dautrui, 626
- dachat, 632
- enregistrement, 625, 632
- mention manuscrite, 627
- prestation montaire, 628
- prime, 620
- vente, 622,
Q
Qualification, 332 et s.
Quasi-usufruit, 681 et s.
- caution, 685
- disposition de la chose, 682
- fruits, 692
- notion, 681
- rgles drogatoires, 683 et s.
- restitution, 683
- situation du nu-propritaire, 684
R
Ratio de solvabilit,
- Ratio Cook, 15, 78, 92
- Ratio Mc Donough, 15, 78, 92
Recours subrogatoires, 563
Rglement de place, 234, 237
Requalification, 223 et s.
Restructuration, 43
Risque :
- de change, 7, 117, 133
- de contrepartie, 288
- de crdit, 9, 16, 27, 117, 280 et s.
- dfinition, 283
- de taux, 7, 117
- souverain, 93
- systmique, 15, 97
S
Seuil de dclenchement, 278, 403
Socit en participation, 308, 559
Socit unipersonnelle, 317
Sous-jacent,
- conservation, 29
- nature, 33
- produits drivs, 113
- relations commerciales, 98 et s.
- rle chez un driv de crdit , 32 et s.
Spculation, 96, 164, 405, 440
- collectivits publiques, 220
- entreprise dassurance, 222
- credit default swap, 48, 90, 578 et s.
- credit linked notes, 164
Standardisation, 75, 236, 420, 505
Subprimes, 285, 721
Subrogation (contrat de), 657, 696
Sui generis (contrat), 566, 570, 585, 636, 639, 640, 673, 704, 705
Sret, 539
Srets ngatives, 12
Srets personnelles, 14, 459, 586
Srets relles, 14, 447
Suspension des poursuites, 492, 495
Swap, 7, 121, 174
- ala, 254
- avantages, 126
- dfinition, 123 et s.
- diffrentiel, 670, 688
- mcanisme, 125
- qualification, 642 et s., 685
- sans remises des sous-jacents, 650
Swap de devises,
INDEX ALPHABTIQUE
517
- avantages, 136
- notion, 135
- sans remise des devises, 137
Swap dintrt,
- notion, 129
- swap annulable cot nul, 131
- swap avec participation la baisse ou hausse des taux, 131
- swap damortissement, 131
- swap diffr, 131
- swap diffrentiel, 131
- swap performance, 131
- swap placeur effet de levier, 131
- variantes, 131
Swaption, 148
Syndication bancaire, 541 et s.
- avantages, 554
- cautionnement, 552 et s.
- chef de file, 546
- constitution, 545
- contrat principal, 563
- de concertation, 543
- dfinition, 542
- dengagement, 543
- directe, 543
- indirecte, 543
- individualisme, 548
- lettre dengagement, 545
- occulte, 543
- rapports entre membres, 550
- rapports avec lemprunteur, 550
- responsabilit, 547, 550
- rvle, 543, 552
- socit en participation, 559
- solidarit, 549
- sous participation, 543
- sous participation en risque, 544, 553, 555
- sous participation en risque et trsorerie, 544, 552
- sous participation en trsorerie, 544, 552
T
Terme, 514
Terme ferme (contrat), 624
Test de matrialit, v. seuil de dclenchement
Titres, 161
Titres de capital, 296 et s.
Titres de crances complexes, 171, 604 et s.
Titres obligataires, 158 et s.
- absence de caractre spculatif, 165 et s.
- dfinition, 160
- mission, 197
- historique, 159
- masse, 161
- obligations bon dchange dobligation, 168
- obligations bon de souscription daction, 170
- obligations bon de souscription dobligation, 170
- obligations coupon diffr, 167
- obligations fentres, 167
- obligations rinvestissement optionnel des coupons, 169
- obligations taux rvisables, 168
- obligations taux variables, 168
- obligations complexes, 170
- obligations convertibles en actions, 170
- obligations convertibles et/ou changeables en actions nouvelles ou existantes, 170
- obligations changeables contre des actions, 170
- obligations indexes, 168
- obligations hybrides, 169, 295
- obligations participantes, 168
- obligations remboursables en actions, 169
- obligations spciales coupons rinvestir, 170
- obligation subordonne, 170
- variantes, 167
INDEX ALPHABTIQUE
519
Titrisation, 602 et s.
- dfinition, 604
- dpositaire, 609
- domaine, 610
- fonds commun de titrisation, 606
- intrts, 605
- note dinformation, 607
- rgime juridique, 607 et s.
- socit de gestion, 608
- transferts des titres, 611
Titrisation synthtique, 55, 613
Total rate of return swap,
- absence de remises physiques, 696
- ala, 69, 266 et s.
- avantages, 82
- comparaison avec le swap, 137 et s.
- compensation de la valeur de lactif, 67
- dfinition, 66
- change de flux, 67
- tendue de la protection, 303 et 304
- mcanisme, 67
- prise de contrle masque de capital social, 82
- qualification, 695 et s., 708 et s.
- variante, 68
U
Usage, 228 et s., 237
Usufruit, 677 et s.
- ala, 677
- caution, 680
- de crances, 703 et s.
- de valeurs mobilires, 706 et s.
- domaine, 677
- fin de l, 677, 680
- fruits, 678
- inventaire, 680, 692
- notion, 677
- somme dargent (v. quasi-usufruit)
- rpartition des pouvoirs, 679
- temporaire, 677, 691
V
Vendeur de protection, 36, 85
Vendeur de risque, v. acheteur de protection,
Vente (contrat), 622, 659
Vente dcouvert, 518
Vente rmr, 655 et s.
Vices du consentement, 215, 217 et s.
Rsum
521
Rsum
Depuis la succession des rcentes crises financires, les drivs de crdit connaissent
une notorit mdiatique trs intense qui dpasse la seule sphre des spcialistes. Crs au
dbut des annes 1990, ils sont des instruments financiers de transfert du risque de crdit.
Ils autorisent tant la protection que la spculation. Ils sont juridiquement documents par
des conventions-cadres proposes par lInternational Swaps and Derivatives Association
(ISDA), et dans une trs petite mesure, par la Fdration Bancaire Franaise en France.
Ils regroupent cinq grandes catgories de contrat : credit default swap ou contrat
dchange sur le risque de crdit , credit linked notes ou driv de crdit
titris , credit spread option ou option sur cart de taux , credit spread
forward ou driv sur cart de taux et total rate of return swap ou driv de
transfert total de rendement . La nature et la diversit des drivs de crdit posent
depuis toujours de srieuses difficults de qualification dans de nombreux pays. En droit
franais, si une qualification commune semble merger, celle dinstrument financier, elle
est hlas insuffisante apporter un rgime juridique complet. Un travail complmentaire de
qualification est indispensable pour chaque contrat membre des drivs de crdit .
Mots cls : drivs de crdit ; credit default swap ; contrat dchange sur le
risque de crdit ; credit linked notes ; driv de crdit titris ; credit spread option ;
option sur cart de taux ; credit spread forward ; driv sur cart de taux ; total
rate of return swap ; driv de transfert total de rendement ; qualification ; instruments
financiers ; conventions-cadres ; Fdration Bancaire Franaise (FBF) ; International Swaps
and Derivatives Association (ISDA) ; produit drivs ; spculation ; couverture.

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