DOLARIZACION Y EL CRECIMIENTO DE EL SALVADOR

Manuel Hinds
1

26 de abril de 2014
En una noticia publicada el 22 de abril, crhoy.com reporta que el Presidente del Banco
Central de Costa Rica afirma que dolarizar sera un grave error, agregando que hay
ejemplos de otras economas latinoamericanas que no dan buenos indicios de lo que le
podra ocurrir a Costa Rica en caso de que se dolarizara la economa y asegur que
podramos repetir la historia de pases como El Salvador. Luego dijo: Hay ejemplos en
otros pases que han sido positivos, Panam naci dolarizado, pero hay casos muy
negativos de pases que han dolarizado y nos les ha ido bien, El Salvador es uno de
ellos. No digo que sea la nica razn pero los especialistas que lo han analizado
aseguran que la dolarizacin ha sido una de las razones que justifican el bajo
crecimiento econmico de este pas.
Las razones que el Presidente del Banco Central present para sustanciar sus
aseveraciones son un poco vagas y no se sustentan en la realidad. Por ejemplo, no dijo
qu expertos que han analizado el tema han dicho que la dolarizacin ha sido una de
las razones que justifican el bajo crecimiento econmico de El Salvador, ni por qu
razn. El experto natural en este tema, el Fondo Monetario Internacional (FMI) encontr,
despus de haber analizado la dolarizacin de El Salvador a los diez aos de haberse
implementado, que, lejos de imponerle costos, el prescindir de la moneda la haba
ahorrado al pas un promedio de tres cuartos de un punto del Producto Interno Bruto
(PIB) porque reduce las tasas de inters de cuatro a cinco puntos porcentuales.
Adems dijo que la dolarizacin ha servido para estabilizar la actividad econmica ms
que lo que lo que hizo el rgimen de tasa fija que El Salvador tena antes de dolarizar, y,
muy importante, que las polticas monetarias independientes que se usan en otros

1
Master en Economa, Northwestern University, 1973. Consultor de negocios y gobiernos. Co-ganador (con Benn Steil)
del Hayek Prize 2010 del Manhattan Institute, New York. Whitney F. Shepardson Fellow en el Council on Foreign
Relations, New York, Julio 2004-Junio 2005. Enero 1995 Junio 1999: Ministro de Hacienda, El Salvador. Enero 1982
Junio 1992: miembro del personal del Banco Mundial con varias posiciones, incluyendo economista, economista senior,
economista principal, y terminando como Jefe de Divisin de Comercio Exterior, Finanzas y Desarrollo del Sector Privado
para Europa, el Medio Oriente y el Norte de frica, con experiencia en 33 pases, manejo de proyectos en 18. 1979
1980: Ministro de Economa de El Salvador. Libros: The triumph of the flexible society: the connectivity revolution and
resistance to change, Westport, Connecticut: Praeger, 2003. Playing Monopoly with the Devil: Dollarization and domestic
currencies in developing countries. New Haven, Connecticut: Yale University Press, 2006. Money, Markets and
Sovereignty, with Benn Steil, New Haven, Connecticut: Yale University Press, 2009.
2
pases centroamericanos, incluyendo Costa Rica, por supuesto. (ver el estudio en:
(http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11129.pdf).
El Presidente tampoco justific su afirmacin de que la dolarizacin es buena para
pases que nacen con ella y no para pases que se dolarizan despus de tener su
monedapor qu, a travs de qu mecanismos econmicos y con qu mtodos se
pueden medir sus efectos. Esa afirmacin tampoco explica por qu Panam ha tenido
largos perodos en los que ha crecido bien poco a pesar de que en todos esos aos ya
estaba dolarizado de nacimiento. Sin duda que en Panam esos perodos se deben a
la dolarizacin, que es buena si es de nacimiento. El Presidente tampoco explica por
qu no mencion a Ecuador, en donde la dolarizacin no es de nacimiento sino que
adoptada en 2000. Desde ese ao, Ecuador creci en promedio aproximadamente a la
misma tasa que Costa Rica y por encima del promedio Latinoamericano. Si partimos de
la suposicin de que el comportamiento de Costa Rica es sumamente satisfactorio, el
de Ecuador tambin lo es, a pesar de estar dolarizado. Es decir, con eso llevamos dos
pases dolarizados a los que bajo estos criterios les ha ido bien. Pero el Presidente del
Banco Central dijo que El Salvador era uno de los pases dolarizados a los que no les
ha ido bien. Slo hay tres, y a dos les ha ido bien, a uno por ser dolarizado por
nacimiento, al otro por razones que el Presidente del Banco Central no explic. Eso nos
deja con slo uno insatisfactorio: El Salvador.
Ahora veamos, entonces, qu tan insatisfactorio ha sido el comportamiento de El
Salvador desde que se dolariz?
Como encontr el FMI, y diferente a lo que sugiri el Presidente del Banco Central, la
dolarizacin ha sido muy positiva para El Salvador. Ha rebajado las tasas de inters, ha
alargado a veinte y treinta aos los plazos de los prstamos en la moneda en la que
todo est denominado (que es muy diferente a cuando estn denominadas en dlares
cuando los ingresos estn denominados en una moneda local), ha dado gran
estabilidad econmica al pas, y le ha dado gran resistencia para aguantar choques
internos y externos.
Hay varias cosas que hay que aclarar antes de comenzar. La primera es que las
comparaciones de ingresos entre pases deben hacerse con dlares de valor constante
PPP (con paridad de poder de compra). Esto es para compensar por las diferencias de
lo que un dlar compra en diferentes pases. Las comparaciones de exportaciones se
hacen con dlares corrientes.
3
Por supuesto, en ese anlisis no podemos suponer que todo lo que ha pasado en El
Salvador es atribuible a la dolarizacin. El crecimiento es el resultado de muchos
factores reales. Si el rgimen monetario fuera el determinante del crecimiento, habra
que preguntarse por qu, con los mismos bancos centrales, las tasas de crecimiento
estn cayendo en casi toda la Amrica Latina (estas han cado en trece de los quince
pases no dolarizados de la regin). Es que han abandonado las buenas polticas de
los aos en que se creci tanto? O es que no se creci por ellas?
Tampoco podemos juzgar un rgimen monetario por los resultados de crecimiento de
los ltimos aos. Un rgimen slo puede juzgarse en el largo plazo, en las buenas y en
las malas, en los booms y las cadas. Por eso, en lo que sigue analizaremos perodos
lo ms largos posibles.
I. EL CRECIMIENTO DE EL SALVADOR
Para los que creen, como el Presidente del Banco Central, que la dolarizacin es una
causa importante en el enlentecimiento del crecimiento de El Salvador, la Grfica 1
debe ser muy sorprendente.

FUENTE DE DATOS BASICOS: World Data Bank del Banco Mundial.
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La grfica compara lo que ha crecido El Salvador con el promedio de Amrica Latina y
con varias economas en la regin desde que se dolariz en enero de 2001. Hay varias
cosas sorprendentes. Primero es que dos pases dolarizados, El Salvador y Ecuador,
crecieron saludablemente durante la recesin de los inicios del 2000, bastante ms que
el promedio de la regin, que sufri un descenso en el ingreso. Segundo, el crecimiento
acumulado de El Salvador fue ms alto que el del promedio de Amrica Latina hasta el
ao 2008. Creci hasta ms que Costa Rica hasta el ao 2005. Tercero, que de los tres
pases dolarizados, dos (Panam y Ecuador) crecieron ms o igual que Costa Rica en
el perodo, y mucho ms que el promedio de la regin. Tercero, es sorprendente que ,
si la dolarizacin es citada como la razn de que El Salvador no crece como se espera,
nadie dice que Mxico y Guatemala no crecen porque tienen una moneda propia. Los
dos pases crecieron mucho menos que El Salvador en todo el perodo.
Pero el caso de El Salvador tiene datos que pueden extender el perodo de anlisis para
probar o descartar la idea de que la posibilidad de ejercer poltica monetaria condena a
los pases a bajo crecimiento. El Salvador no ha ejercido poltica monetaria o cambiaria
desde 1993 (dej el cambio fijo en 8.75 colones por dlar y emiti slo para comprar
dlares). Esto deba de haber afectado negativamente a El Salvador segn la hiptesis
del Presidente del Banco Central.
Sorprndase con la grfica 2. En el perodo sin devaluaciones ni polticas monetarias,
el crecimiento de largo plazo de El Salvador desde que dej de jugar con la moneda ha
sido mucho ms alto que el del promedio de Amrica Latina, y super incluso a Costa
Rica hasta 2008. En realidad, tambin super a Panam hasta el 2007, a pesar de que
ste es dolarizado de nacimiento.
5

FUENTE DE DATOS BASICOS: World DataBank del Banco Mundial.
Note que ha sido slo en los ltimos aos, desde 2004 para ser precisos, que Amrica
Latina creci ms que El Salvador (aunque en el crecimiento acumulado desde 1992 El
Salvador todava aventaja con creces al promedio de Amrica Latina). Qu ha pasado
desde 2004?
II. EL BOOM DE LOS PRODUCTOS PRIMARIOS
La Amrica Latina como regin todava depende, como tradicionalmente lo ha hecho,
de las exportaciones de los productos primarios. La Grfica 3 muestra cmo las tasas
de cambio del PIB por persona de la regin han tendido a cambiar de acuerdo a las
tasas de cambio de los precios de dichos productos durante los ltimos 50 aos. Note
en la grfica dos cosas que han variado desde 2001, cuando dolariz El Salvador.
Primero bajaron los precios de los productos primarios y las economas
latinoamericanas entraron en recesin. Luego, en 2004, comenz un largo boom que,
aunque se ha desacelerado ltimamente, ha continuado hasta ahora.
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Al comenzar el boom en 2004, las tasas de crecimiento de las economas
latinoamericanas aumentaron drsticamente. Pero, como puede ver en la grfica
anterior, eso no pas en El Salvador. No tuvo recesin de 2000 a 2004, y no tuvo boom
de all en adelante. Por qu?

FUENTE DE DATOS BASICOS: World DataBank del Banco Mundial e International Financial
Statistics del Fondo Monetario Internacional.
La Grfica 4 contesta esta pregunta. Con un boom en los precios de los productos
primarios, los pases que los exportan ven incrementadas sus exportaciones en
proporcin directa a la dependencia de dichos productos de sus exportaciones totales.
Como se ve en la grfica, los pases con mayor dependencia en los productos primarios
(como Bolivia, Per, Nicaragua, Ecuador) fueron los que ms incrementaron sus
exportaciones. El Salvador, junto con Mxico y Repblica Dominicana, son los pases
que menos dependen de esos productos en la regin. Son los que exportan ms
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manufacturas como porcentaje de sus exportaciones totales. Son los que crecieron
menos.

FUENTE DE DATOS BASICOS: World DataBank del Banco Mundial e International Financial
Statistics del Fondo Monetario Internacional.
La misma independencia de los productos primarios es lo que ayud a El Salvador a
seguir creciendo en la recesin de 2000-2003.
III. PROBLEMAS POLITICOS INTERNOS
Como puede verse en las grficas anteriores, El Salvador haba crecido mucho ms en
los aos anteriores a 2008 no slo en comparacin con el promedio de Amrica Latina
sino tambin absolutamente. Hay varios factores que explican la declinacin del
crecimiento. El primero es una inestabilidad poltica muy marcada que ha resultado en
una cada drstica de la inversin. El partido que est ahora en el gobierno ha sido muy
radical y aunque el nuevo presidente electo (tambin del mismo partido) ha moderado
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su lenguaje abiertamente marxista y su apoyo al Socialismo del Siglo XXI y a Cuba, hay
muchos que siguen usando el lenguaje y apoyando a estos regmenes. Estas personas
siempre han dicho que el rgimen actual que est terminando era de transicin para la
verdadera revolucin que viene en este nuevo gobierno que toma posesin el primero
de junio.
Segundo, el pas tiene grave problemas de pandillas, llamadas maras, que controlan
barrios y poblados extorsionando negocios y personas naturales y cometiendo
asesinatos. El pas es el ms violento del mundo en trminos de muertes.
Tercero, estos problemas se han unido a un descuido total de las verdaderas variables
que determinan la competitividad. En particular, la inversin en capital humano est en
abandono, la educacin y los servicios de salud son altamente deficientes y no hay
ningn plan creble para mejorarlas.
Esto se refleja en indicadores econmicos. En 2003 El Salvador ocupaba el puesto
nmero 48 en el ranking de competitividad del Foro Econmico Mundial. Hoy est en el
nmero 97. Igualmente, en 2001 El Salvador estaba clasificado como la novena
economa ms libre del mundo. Para este momento, el pas ha perdido ms de treinta
posiciones en esta clasificacin tambin.
Estos factores, no la dolarizacin, son los que estn deteniendo el crecimiento de El
Salvador. En realidad, la dolarizacin ha servido para reducir el impacto econmico de
todos estos problemas dando un elemento de seguridad que es esencial para las
empresas y las personas. Adems, con tasas de inters tan bajas y con crditos de
largo plazo, ha contribuido a que la depresin de la inversin sea mucho menor que lo
que sera con tasas de inters y plazos como los que existen en moneda local en toda
la Amrica Latina no dolarizada.
Aun ms, la gran competencia que la dolarizacin introduce en el sistema bancario hace
que los bancos operen con los mrgenes de intermediacin ms bajos de Amrica
Latina. La competencia tambin los ha hecho eficientes de tal forma que aun con esos
mrgenes son rentables.
IV. EL FUTURO INMEDIATO
Como dije en la introduccin, la evaluacin de un sistema monetario no puede hacerse
sobre resultados de slo una fase del ciclo econmico. Hay varios signos que indican
que el boom que comenz en 2004 se est terminando. Poco a poco, el exceso del
9
gasto de Estados Unidos se ha ido reduciendo, sus dficits fiscal y de cuenta corriente
en la balanza de pagos de Estados Unidos se han ido cerrando, con lo que la demanda
de importaciones ha cado para todos.
Esto se ve claramente en la Grfica 5. A enero de 2014 las exportaciones promedio de
Amrica Latina estaban decreciendo. Las de Costa Rica y El Salvador tenan un ao
entero de estar creciendo casi al mismo ritmo (en realidad, las salvadoreas un poco
ms arriba). La salida de Intel probablemente reducir an ms las exportaciones
costarricenses en este ao. Es decir, con todos sus problemas, ya El Salvador no se ve
tan mal en comparacin con el resto de la regin.

FUENTE DE DATOS BASICOS: International Financial Statistics del Fondo Monetario
Internacional.
Los retos que el otro lado del ciclo va a plantear a los pases con monedas propias son
considerables. En realidad, les plantean riesgos muy altos y les reducen la capacidad
de ejercer una poltica monetaria independiente.
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En los aos anteriores el boom de los primarios ms los enormes ingresos de capital
causados por la poltica de bajos intereses del Fed ejercieron presiones para apreciar
las monedas. La apreciacin tiende a reducir las presiones inflacionarias y a hacer
creer a la gente que tomar dinero prestado en dlares a bajas tasas de inters cuando
ganan en colones no tiene ningn riesgo. Al contrario, las deudas en dlares se
disminuyen en colones cuando la moneda local se aprecia.
La Fed ha comenzado a reducir su creacin monetaria y la gente espera que los
intereses de mercado comiencen a subir en Estados Unidos. En anticipacin a esto, se
estn llevando el capital que haban invertido en Latino Amrica a Estados Unidos.
Si, sin embargo, la moneda se comienza a depreciar, la deuda medida en moneda local
explota y puede volverse impagable.
Por esa razn, los bancos centrales tienen poca libertad de devaluar cuando hay
prstamos en dlares. Pero para evitar la devaluacin, tienen que reducir la creacin
monetaria y el dficit fiscal y aumentar las tasas de inters. As, cuando ms se
necesitan tasas bajas de inters, el banco central tiene que subirlas; cuando ms
crdito se necesita, el banco central tiene que recortarlo para impedir fugas de capital.
Si no quiere subirlas, el banco central tiene que perder reservas (lo cual no puede pasar
por mucho tiempo) o tiene que dejar que la moneda se devalecon las consecuencias
que se han sentido en Costa Rica recientemente. Pero al devaluarse la moneda hay
ms presiones para que la gente cambie su dinero de colones a dlares, con lo que o
se devala ms o se suben ms las tasas de inters. Esto puede causar una crisis.
El problema tiene ms ramificaciones. Cuando la moneda se devala, los precios de
todas las cosas valuadas en moneda local caeincluyendo los precios de bienes races,
y los de las acciones de empresas que operan en moneda nacionalcon lo cual se
generan prdidas de capital. Cuando los precios de estas cosas comienzan a caer, se
establece un incentivo para venderlos para evitar ms prdidas. El paso siguiente es
convertir el dinero a dlares para evitar perder en una potencial devaluacin. Muy
frecuentemente ese dinero sale del pas, causando las prdidas en reservas ya
mencionadas, y el crculo vicioso ya discutido en los prrafos anteriores.
La grfica 6 muestra cmo esta cada de precios ya ha estado teniendo lugar en varios
pases latinoamericanos, causando prdidas enormes a inversionistas y sus financistas.
Ilustra el caso de las acciones pero tambin el de otros activos como bienes races.
11
Mientras ms caen los precios de estos activos, ms incentivos hay para venderlos y
convertir los dineros as obtenidos a dlaresreduciendo las reservas del banco central.

Estos parecen ser los problemas que se vienen para los bancos centrales. La crisis de
2009 no tuvo mayores consecuencias porque, aunque profunda, fue muy corta. Si la
cada de los precios dura ms, el efecto en los bancos puede ser muy grave si es que,
como sucede en muchos pases que tienen moneda propia, un porcentaje alto de los
crditos est denominado en dlares.
Esto no pasa en una economa dolarizada, en la que el miedo a la devaluacin no
resulta en fugas de capital porque el riesgo no existe. Por eso es que las tasas de
inters siguen siendo mucho ms bajas en El Salvador que en los pases no dolarizados
de Latino Amrica.
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V. RESUMEN
En resumen, los hechos no sustentan la aseveracin del Presidente del Banco Central
de Costa Rica de que a El Salvador no le ha ido bien con la dolarizacin. En la mayor
parte del perodo en el que El Salvador no ha usado polticas monetarias o cambiarias
el pas creci en exportaciones y en produccin a tasas mucho ms altas que el
promedio de Amrica Latina. Esto fue as tambin en los primeros cuatro aos despus
de la dolarizacin. Slo ha sido en los ltimos aos, varios aos despus de haber
dolarizado, que comenz a crecer menos en relacin con el resto de Amrica Latina.
Esto pas porque no se benefici del boom de los precios de los productos primarios
del que se beneficiaron la mayor parte de los otros pases de la regin. Pero El
Salvador tambin redujo su tasa de crecimiento relativa a su rendimiento anterior. Esto
ha sido en resultado de baja inversin en un ambiente de gran inseguridad poltica y
ciudadana, y del descuido de la educacin y la salud y todos los otros factores que
determinan la competitividad. La dolarizacin ha sido muy positiva en reducir el impacto
de esos problemas a travs de introducir una estabilidad superior en un rea crucial
para la actividad econmica.
Adems, el no tener el coln le ha ahorrado al pas 1,871 millones desde que se
dolariz en tasas de inters mucho ms bajas. Esto, como mnimo, es lo que le hubiera
costado al pas mantener el coln y el banco centraly eso, asumiendo que la poltica
monetaria hubiera sido prudente con gobiernos que no han sido prudentes en las
polticas fiscales. Ahora que se aproximan momentos difciles para Latinoamrica, los
pases dolarizados tienen una solidez financiera que no la tienen los que tienen
monedas propias.
El Presidente del Banco Central de Costa Rica puede tener muchas razones para no
querer dolarizar a su pas. En mi experiencia, todos los banqueros centrales las tienen.
Pero no puede citar a El Salvador como ejemplo de fracaso de la dolarizacin porque
sta ha sido muy exitosa al proveer estabilidad, grandes incentivos a la inversin y
grandes ahorros en circunstancias difcilescomo lo ha sido en circunstancias ms
fciles en Panam y en Ecuador, los otros dos pases dolarizados en Amrica Latina.