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ASCENSO E QUEDA DA POLTICA FISCAL: DE KEYNES AO AUTISMO FISCAL

DOS ANOS 1990-2000


Jennifer Hermann.
IE/UFRJ
RESUMO
O artigo apresenta um breve sumrio das questes tericas e prticas que movimentam o debate
sobre os efeitos da poltica fiscal anticclica (PFA), com foco em trs questes enfatizadas pelos
crticos do modelo keynesiano (IS-LM): a inflao, o efeito crowding out e a dvida pblica. O
objetivo dessa discusso no defender ou negar categoricamente a eficcia e convenincia da
PFA, mas sim, com base no enfoque ps-keynesiano, explicitar as condies que podem torn-la
mais, ou menos, recomendvel em diferentes contextos macroeconmicos. Argumenta-se que tanto
o modelo IS-LM, que sempre cr nos efeitos benficos da PFA, quanto o modelo neo-
monetarista, que prega o seu fim, numa atitude autista que ignora os efeitos macroeconmicos
danosos dessa proposta, so vises limitadas da questo.
PALAVRAS-CHAVE: poltica fiscal; dvida pblica; Keynes; modelo ps-keynesiano.
ABSTRACT
The paper presents a brief summary of the theoretical and practice issues that sustain the debate
about the effects of countercyclical fiscal policy (CFP). Three issues emphasized by the critics of
the keynesian model (IS-LM) are discussed: the inflation effect, the crowding out effect and the
public debt. The aim of this discussion is not to defend or to deny the efficacy and convenience of
CFP, but, based on the post-keynesian approach, to analyze the macroeconomic conditions under
which this kind of policy is more, or less, recommended. It is argue that both the IS-LM model,
which always believes in the good effects of the CFP, and the neo-monetarist model, which
preaches its end, in an autistic attitude, that ignores the damaging macroeconomic effects of this
proposal, are limited approaches of the issue.
KEY-WORDS: fiscal policy; public debt; Keynes; post-keynesian model.
REA DA ANPEC: rea 04: Economia do Setor Pblico.
CLASSIFICAO JEL: H30; H63; E12.
1
ASCENSO E QUEDA DA POLTICA FISCAL:
de Keynes ao autismo fiscal dos anos 1990-2000
Autismo: (Psiq.) Fenmeno patolgico caracterizado pelo desligamento da
realidade exterior e criao mental de um mundo autnomo. (Ferreira, A. B.
de H., Novo Aurlio Sculo XXI, Editora Nova Fronteira, 1999, p. 233).
1. Introduo
A poltica fiscal (PF) objeto de estudos e controvrsias desde meados da dcada de 1930,
quando John Maynard Keynes, em sua Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda (1936),
props o uso dos gastos e receitas do governo como meio de influenciar, positivamente, o nvel de
atividade econmica (produo e emprego) nas economias de mercado. A teoria macroeconmica
de Keynes teve grande impacto poca e, pouco depois, tornou-se hegemnica no meio acadmico
e entre gestores de poltica econmica. O receiturio keynesiano de poltica econmica foi
amplamente aplicado, entre pases desenvolvidos e em desenvolvimento, do ps-guerra at fins dos
anos 1960 ou at a dcada de 1970, em alguns casos, como no Brasil. Ao longo desse perodo, a
administrao da PF consistia, basicamente, em aumentar o dficit (ou reduzir o supervit) do
governo em perodos de recesso e reduzi-lo (ou aumentar o supervit) em perodos de maior
crescimento. Em muitos casos, a PF de orientao keynesiana significou, na prtica, a operao do
setor pblico com sucessivos dficits. Paralelamente, o perodo caracterizou-se, na maior parte
desses pases, por elevadas taxas de crescimento econmico e baixas taxas de inflao, o que
parecia atestar o acerto do modelo.
A partir de fins da dcada de 1960, a prpria experincia acumulada de polticas
keynesianas permitiu uma avaliao mais detalhada de seus efeitos e abriu espao para o
surgimento de crticas sua eficcia e convenincia. No incio da dcada de 1970, o cenrio
econmico mundial de instabilidade, que se seguiu ao primeiro choque do petrleo e ao
rompimento do sistema cambial (fixo) de Bretton Woods (ambos em 1973) e foi marcado pela
presena simultnea de inflao e desemprego, desafiou, na prtica, a hegemonia keynesiana. Nas
crticas dos neo-monetaristas, comandados inicialmente por M. Friedman e, a partir da dcada de
1970, pelos economistas da escola novo-clssica
1
, atacava-se especialmente os efeitos colaterais
do dficit pblico o que questionava a sua convenincia e, em funo deles, a sustentabilidade
poltica e macroeconmica de seus resultados colocando em xeque a eficcia da PF keynesiana.
Entre esses efeitos, trs eram considerados graves o suficiente para justificar o abandono do
receiturio keynesiano:
a) o efeito crowding out (CR), pelo qual o dficit pblico geraria aumento dos juros e, dessa
forma, competiria e expulsaria gastos privados, especialmente em investimentos;
b) a inflao, que surgiria por excesso de demanda;
c) as expectativas inflacionrias: estas, na verdade, eram (e so) vistas como mera conseqncia
da prpria inflao, na abordagem de Friedman, ou da compreenso do efeito inflacionrio da
PF pelos agentes econmicos (racionais), na viso novo-clssica.
O efeito CR justifica, nessa viso, a tese da ineficcia da PF como instrumento anticclico.
As conseqncias distributivas perversas do efeito CR e da inflao ambos transfeririam renda do
setor privado para o pblico sustentam o argumento da inconvenincia da PF, ainda que sua
eficcia pudesse ser assegurada por algum mecanismo que controlasse o efeito CR. Completando o
saco de maldades da PF keynesiana, o enfoque da equivalncia ricardiana (novo-clssico)
sustenta ainda que a dvida pblica emitida para financiar os dficits fiscais representa uma ameaa

1
Sobre a viso de poltica econmica de M. Friedman, vide Friedman (1968) e Friedman (1962), especialmente Cap. 5,
sobre PF. Sobre a posio novo-clssica, vide Lucas e Sargent (1981).
2
constante de aumento futuro dos impostos, necessrios para saldar a dvida, ou de aumentos
adicionais da inflao, caso a dvida seja monetizada.
Nessas condies, idealmente, a PF deve ser neutra do ponto de vista macroeconmico, o
que implica a busca, permanente, de um oramento equilibrado. Nos pases que j operaram com
dficits e, que, portanto, j possuem uma dvida pblica significativa, recomenda-se a
implementao de programas de ajuste fiscal (leia-se: gerao de supervits) cujo nico objetivo
a reduo da dvida pblica em mercado. Esse modelo tornou-se o mainstream do pensamento e
da prtica de PF a partir dos anos 1990, na maior parte do mundo, sentenciando o fim da era
keynesiana.
A simplicidade (e simplificao) do modelo IS-LM, criado por J. Hicks, que ficou
conhecido como a representao da teoria macroeconmica de Keynes e sempre serviu de
referncia para os crticos da PF keynesiana, deixava, de fato, muitas crticas sem resposta. A
existncia do efeito CR pode ser facilmente demonstrada neste esquema analtico, com base na
inclinao positiva da curva LM, representativa do mercado monetrio. A inflao era mesmo uma
lacuna no modelo IS-LM, que veio a ser, mais tarde, complementado com a Curva de Phillips,
onde, de fato, se apontava um trade off entre crescimento econmico e controle da inflao,
praticamente confirmando a crtica com relao ao efeito inflacionrio da PF expansiva. Nessas
condies, o mximo que os keynesianos puderam fazer, com base no modelo IS-LM, foi
argumentar que os efeitos colaterais da PF no eram grandes o suficiente para aniquilar sua eficcia
anticclica. O debate tornou-se, ento, uma disputa economtrica.
Na verdade, as respostas keynesianas aos ataques neo-monetaristas estavam na prpria obra
de Keynes (no apenas na Teoria Geral, mas em artigos posteriores) e algumas foram
ressuscitadas pela escola ps-keynesiana.
2
Contudo, essas respostas, at hoje, tiveram menos eco
que as crticas. Provavelmente isto se deve prpria complexidade das proposies de Keynes e
ps-keynesianos, que exigem uma anlise mais detalhada do ambiente econmico e poltico que
envolve a aplicao da PF, no sendo, portanto, passveis de generalizaes.
O presente artigo apresenta um breve panorama das questes tericas e prticas que
movimentam o debate sobre os efeitos macroeconmicos da PF ativa (anticclica), com foco
naquelas trs questes enfatizadas pelos crticos do modelo keynesiano: a inflao, o efeito CR e a
dvida pblica. Essas questes so tratadas, respectivamente, nas sees 3, 4 e 5 do artigo. Antes
disso, a seo 2 faz uma apresentao sucinta da teoria macroeconmica de Keynes, na leitura ps-
keynesiana, que justifica a importncia de uma PF ativa. A seo 6 dedicada s consideraes
finais.
O objetivo principal dessa discusso no defender ou negar categoricamente a eficcia e
convenincia da PF anticclica, mas apenas, com base no enfoque relativista ps-keynesiano,
explicitar as condies que podem torn-la mais, ou menos, recomendvel em diferentes contextos
macroeconmicos. Nesse sentido, argumenta-se que tanto o modelo IS-LM, que cr nos bons
resultados da PF anticclica, quanto o modelo neo-monetarista, que prega o seu fim, numa atitude
autista, que ignora os efeitos colaterais danosos dessa proposta, so vises limitadas do problema.

2
A escola ps-keynesiana surge nos anos 1970, quase que paralelamente ao surgimento da escola novo-clssica. Sobre
o papel da PF neste enfoque, vide Minsky (1986), Kregel (1991) e Carvalho (1999).
3
2. Keynes e a Importncia da Poltica Fiscal
2.1. Sntese da teoria macroeconmica de Keynes
A teoria macroeconmica de Keynes, na leitura ps-keynesiana (PK), ergue-se sobre dois
princpios bsicos, intimamente relacionados entre si:
3
a) o princpio da demanda efetiva, segundo o qual as decises de gasto determinam a dinmica da
atividade econmica, sendo a deciso de investir o motor do crescimento, a curto e longo
prazo;
b) a condio de no-neutralidade da moeda, sintetizada na teoria da preferncia por liquidez,
segundo a qual o comportamento do pblico em relao demanda por moeda para fins no-
transacionais (preferncia por liquidez) parte integrante de suas decises de gasto e, atravs
de seus efeitos sobre a taxa de juros e sobre a demanda por ativos (financeiros e de capital fixo),
interfere na dinmica da atividade econmica. Nas palavras de Keynes:
(...) em qualquer estado de expectativa, h na mente do pblico certa inclinao para
conservar dinheiro lquido em quantidade superior que requer o motivo de transaes ou
o motivo de precauo (...). (Keynes, 1985: 145).
Mais especificamente, a idia que a preferncia por liquidez representa um vazamento
da corrente de gastos, suprimindo demanda efetiva e, desta forma, inibindo o investimento e a
atividade econmica. Tal comportamento, por sua vez, justifica-se pela incerteza inerente s
economias de mercado, caracterizadas pela ausncia de mecanismos de coordenao das decises
individuais de consumo, poupana e investimento. A incerteza como condio intrnseca s
economias de mercado justificada por Keynes (1973) a partir da concepo destas economias
como o que chamou de economias monetrias de produo, nas quais:
a) as relaes econmicas fundamentais (produo e distribuio da riqueza social) se estabelecem
em termos monetrios, por meio de contratos denominados no padro monetrio vigente ou
seja, salrios, lucros e todo tipo de rendimento so pagos em moeda;
b) no h um mecanismo endgeno de induo ao gasto dessas rendas monetrias, porque a moeda
na qual elas so pagas cumpre, alm da funo de meio de pagamento, tambm a funo de
reserva de valor:
(...) in a monetary production economy (...) when incomes are paid in terms of money,
income will represent demand for either current output or stores of value. (Kregel, 1980:
43, itlicos acrescentados).
c) inexistem tambm mecanismos de prvia conciliao das decises de gasto (de qualquer
natureza) dos agentes individuais que se apropriam daquelas rendas monetrias.
Assim, em economias monetrias, as decises de produzir e investir tm de ser tomadas
com base em prognsticos, que envolvem, necessariamente, algum grau de incerteza quanto renda
futura decorrente de tais decises. A incerteza fundamental nesse caso no se refere tanto ao clculo
dos retornos esperados (que uma questo tcnica e objetiva), mas principalmente s hipteses de
comportamento futuro das variveis que inspiraram o referido clculo. Sendo a moeda a unidade de
conta da economia e, por isto, riqueza em forma geral (sendo, assim, o ativo de liquidez mxima
disponvel no mercado), sua reteno atua como uma proteo contra eventos desfavorveis e
imprevistos no cenrio econmico:
(...) em parte por motivos razoveis e em parte por razes instintivas, nosso desejo de
manter o dinheiro como reserva de valor constitui um barmetro do grau de nossa
desconfiana de nossos clculos e convenes quanto ao futuro. (...) A posse de dinheiro

3
Sobre os princpios da escola ps-keynesiana, vide Minsky (1975), Davidson (1978), Kregel (1980) e Carvalho
(1992).
4
tranqiliza nossa inquietao; e o prmio que exigimos para nos separarmos dele [a taxa
de juros, que compete com a taxa de retorno esperada dos investimentos em capital fixo]
a medida do grau de nossa inquietao (Keynes, 1984: 173, colchetes acrescentados).
A partir dessa interpretao, Keynes concluir que, entre os fatores que condicionam as
decises de produo e de investimento das firmas, suas expectativas quanto demanda do mercado
so a mais importante: afinal, por menores que sejam os custos de produo, se as expectativas de
vendas no forem favorveis, no ser lucrativo produzir; ademais, com o mercado pouco
receptivo, no resta tambm a alternativa de elevar a receita via preos.
Em suma, as expectativas de demanda e o grau de confiana reinante na economia a cada
perodo determinam, simultaneamente e de forma competitiva, a preferncia por liquidez e o nvel
de investimento. Este, por sua vez, atravs do processo multiplicador pelo qual a renda gerada
pelos novos gastos em investimento estimula novos gastos em consumo determina o nvel da
demanda efetiva. Por depender em parte de motivos razoveis e em parte de razes instintivas,
a demanda efetiva potencialmente e inerentemente instvel nas economias de mercado. Neste
contexto, situaes de insuficincia de demanda efetiva desemprego no so incomuns, mas, ao
contrrio, tendem a ser a regra, em economias sujeitas a incerteza e que contam com a moeda como
um instrumento eficaz de proteo. justamente neste campo que a PF identificada como uma
influncia importante sobre a dinmica macroeconmica. Os mecanismos pelos quais a PF interfere
nessa dinmica, atravs das decises de consumo e de investimento, so analisados nos prximos
itens desta seo.
2.2. A PF e o oramento do governo
Para Keynes, ao contrrio do que pensam seus crticos, o elemento fundamental da PF o
gasto pblico, especialmente em investimentos, e no, necessariamente, o dficit. A anlise
keynesiana a respeito dos efeitos dos gastos e dos impostos do governo sobre a demanda agregada
pode ser sintetizada como se segue:
a) Os gastos do setor pblico representam compras de bens e servios (inclusive mo-de-obra) s
empresas e famlias.
b) Esses gastos estimulam o aumento da produo, por parte das firmas, e do consumo, por parte
das famlias, o que estimula novas firmas a aumentarem sua produo.
c) A receita do governo, ceteris paribus, age sobre a demanda agregada no sentido oposto: sendo
um pagamento compulsrio do setor privado ao governo, os impostos representam um
vazamento da renda do setor privado que, de outro modo, poderia ser alocada compra de
bens e servios no mercado.
d) Contudo, tambm possvel que os impostos sejam extrados da poupana do setor privado, ou
mesmo da parcela desta retida na forma de preferncia por liquidez. Neste caso, eles no
estariam inibindo os gastos privados, mas, combinados aos gastos pblicos, permitindo um
aumento dos gastos (e do produto) agregados. Este cenrio tende a ocorrer nos perodos de
fraca demanda efetiva, justamente quando a PF anticclica indicada.
Quanto administrao do oramento, Keynes props que os governos operassem com dois
oramentos separados: um oramento ordinrio, para os gastos consumo (custeio) e um
oramento de capital de carter discricionrio, para os investimentos do governo (Kregel, 1991;
Carvalho, 1999). O primeiro deveria ser, sistematicamente, equilibrado e, quando possvel,
superavitrio. Estes supervits, idealmente, deveriam ser gerados pelo aumento endgeno da receita
do governo, isto , atravs do aumento da base de arrecadao (a renda agregada) e, portanto, nos
perodos de maior prosperidade econmica. Nessas fases, os recursos excedentes do governo
deveriam formar um fundo para financiar os gastos pblicos em investimentos, necessrios nos
perodos de deficincia de demanda efetiva.
5
Nesse aspecto, deve-se ressaltar tambm que Keynes propunha uma atuao preventiva da
PF (assim como da poltica monetria), e no corretiva. Ou seja, o objetivo da PF deve ser o de
evitar a deficincia de demanda efetiva, e no compens-la a posteriori. Neste sentido, a funo do
oramento de capital seria fornecer ao governo e ao setor privado um plano de investimentos, com
as respectivas previses de financiamento, a ser acionado to logo surgissem indicadores de
deficincia de demanda efetiva. Assim, a execuo do oramento de capital seria administrada de
forma contingente e, dependendo da magnitude dos investimentos necessrios a cada perodo,
quando necessrio, seu fundo de financiamento seria complementado com a emisso de dvida
pblica.
Em suma, uma PF baseada em dficits seria, no enfoque de Keynes, recomendada apenas
como ltimo recurso, em situaes de recesso j em curso, quando a arrecadao fica
comprometida e a necessidade de execuo de investimentos pblicos pode superar a
disponibilidade de fundos prprios do governo. Nestes casos, porm, torna-se tambm mais difcil
financiar o dficit, porque tende a aumentar a preferncia por liquidez dos agentes (privados)
superavitrios. Para viabilizar a PF expansiva nestes contextos, a poltica monetria deve atuar,
tambm de forma expansiva, como coadjuvante da PF. Sua funo seria, de um lado, reduzir o
custo do financiamento do dficit pblico, j que a maior preferncia por liquidez se traduz em
aumento das taxas de juros exigidas pelo mercado para aceitar ttulos em geral, em detrimento da
posse (segura) de moeda. De outro, caso a preferncia por liquidez se torne absoluta (armadilha da
liquidez), ou quase absoluta, a poltica monetria expansiva seria a nica forma de viabilizar a PF
expansiva, na medida em que os ttulos pblicos emitidos ficariam, por algum tempo, na prpria
carteira do banco central. Assim, uma outra recomendao de Keynes que, em qualquer cenrio, a
PF seja coordenada com a poltica monetria, de modo a evitar que a primeira se torne invivel (por
falta de financiamento) ou uma fonte de problemas futuros (relacionados dvida pblica) para o
setor pblico e, por extenso, para toda a economia. Essas questes so discutidas na seo 5 do
presente artigo.
2.3. Gastos pblicos e consumo privado
Os gastos pblicos estimulam o nvel da atividade econmica atravs das empresas que
fornecem bens e servios ao governo e atravs do consumo das famlias. Devido a esse estmulo
indireto ao consumo, diz-se que os gastos do governo, assim como os investimentos privados, tm
um efeito multiplicador sobre a atividade econmica. Sendo Y o PIB da economia, G as despesas
do governo e C o consumo das famlias, um aumento de dG
0
em G (no perodo zero), por exemplo,
resulta, de imediato, em:
[1] dY
0
= dG
0
medida que a renda adicional dY
0
comea a estimular novos gastos de consumo no
perodo 1, a demanda agregada por bens e servios novamente acrescida na proporo:
[2] dY
1
= dC
1
= c.dY
0
= c.dG
0
, onde:
c = propenso marginal a consumir, sendo 0 < c < 1.
At o perodo 1, portanto, dG
0
j provocou um aumento em Y da ordem de:
[3] dY
0,1
= dY
0
+ dY
1
= dG
0
+ c.dG
0
= (1 + c) . dG
0
Esse processo de aumento do consumo como conseqncia do aumento da renda das
famlias prossegue por vrios perodos. No perodo 2, por exemplo, teremos:
[4] dY
2
= dC
2
= c.dY
1
= c.(c.dY
0
) = c
2
.dY
0
= c
2
. dG
0
,
de modo que, at o perodo 2, a renda Y j ter crescido:
[5] dY
0,1,2
= dY
0
+ dY
1
+ dY
2
6
[6] dY
0,1,2
= dG
0
+ c.dG
0
+ c
2
.dG
0
= (1 + c + c
2
) . dG
0
Por este mesmo processo, no perodo n :
[7] dY
0,1,2, ...n
= (1 + c + c
2
+ . . . . + c
n
) . dG
0
Embora de durao prolongada, este efeito multiplicador finito, porque os sucessivos
estmulos ao consumo so cada vez menores, tendendo a zero em algum perodo n (note que,
sendo 0 < c < 1, c
n
tende a zero medida que n cresce). A partir da expresso de dY acima,
demonstra-se que, aps sucessivos aumentos do consumo (sempre provocados pelo aumento da
renda em um perodo anterior)
4
:
[8] dY = [1 / (1 - c)] .dG
0
A expresso entre colchetes mede o efeito multiplicador dos gastos do governo na
economia, que torna dY > dG
0
. Como este efeito multiplicador funo da reao do consumo, o
efeito expansivo total do gasto pblico sobre a demanda agregada maior (menor) quanto maior
(menor) for a propenso a consumir da economia. A magnitude da propenso a consumir, assim,
um indicador importante para a dosagem das variaes nos gastos pblicos, de acordo com os
objetivos macroeconmicos do governo.
A lgica e a experincia tm mostrado que a propenso a consumir maior nas classes de
baixa renda, cujo padro de vida e consumo ainda baixo: nestas classes, qualquer aumento de
renda tende a ser predominantemente alocado a consumo. Assim, a propenso a consumir sofre
influncia do nvel de desenvolvimento econmico do pas e, principalmente, do perfil de
distribuio pessoal de renda vigente:
a) quanto menor a renda per capita do pas, maior ser a sua propenso a consumir;
b) quanto maior o grau de concentrao da renda pessoal no pas (maior a proporo de famlias
de baixa renda em comparao com as de renda elevada), maior sua propenso a consumir.
De (a) e (b), conclui-se que:
c) o efeito expansivo dos gastos pblicos sobre a demanda agregada maior nas economias menos
desenvolvidas (mais pobres) e/ou com elevada concentrao da renda (o que tambm, em geral,
caracteriza economias pobres).
Convm agora assinalar algumas possveis limitaes a esse resultado:
a) a existncia de capacidade ociosa crucial validade das concluses keynesianas a respeito do
papel dos gastos pblicos na economia: se as firmas e o mercado de trabalho estiverem
operando prximos sua plena capacidade, os efeitos dos gastos do governo sobre as intenes
de consumo das famlias, podem atuar como uma limitao (e no como um impulso) ao uso da
PF expansiva, porque, certamente, resultaro em presses inflacionrias;
b) mesmo numa recesso, a administrao dos gastos pblicos deve ser orientada pelo
comportamento (estimado) da propenso a consumir da economia em questo: se c for muito
elevado, mesmo que as firmas tenham alguma capacidade ociosa, um aumento em G pode
resultar em inflao, porque as intenes de consumo tendem a chegar ao mercado mais
rapidamente que a nova produo destinada a atend-las;
c) a elevada propenso a consumir explica que economias menos desenvolvidas sejam mais
propensas inflao em fases de crescimento (induzido ou no pela poltica fiscal) que
economias mais ricas.

4
Matematicamente, o resultado pode ser obtido considerando que a expresso entre parnteses a soma (S) dos termos
de uma P.G. decrescente (de razo menor que 1, igual a c) ilimitada. Como S = A
1
/ (1 - R), onde A
1
= 1 termo da P.G.
e R = razo da P.G., ento: (1 + c + c
2
+ . . . . c
n
) = 1 / (1 - c). Para uma demonstrao detalhada do processo
multiplicador, vide Hermann (1988).
7
2.4. Gastos pblicos e investimento privado
Alm do efeito expansivo sobre o consumo, os gastos pblicos podem tambm induzir as
empresas a novas decises de investimento. Contudo, ao contrrio da reao do consumo, que
rpida, para que a atuao do governo na economia chegue a gerar novos investimentos,
necessrio que seus gastos sejam relativamente elevados (como proporo do PIB) durante um
longo perodo. Ou seja, necessrio que a demanda do governo seja vista pelos empresrios como
um acrscimo duradouro demanda normal do mercado em que atuam. Caso contrrio, no
valer a pena expandir a planta produtiva, de modo a elevar permanentemente a capacidade de
atendimento ao mercado.
Esse efeito de longo prazo um dos mais importantes apontados por Keynes e no fruto de
uma variao qualquer nos gastos pblicos (como ocorre com o consumo), mas sim da regra de
comportamento do governo na economia. Na viso de Keynes, mais importante que o estmulo de
curto prazo que os gastos pblicos podem dar economia, a sinalizao que a administrao da
PF d s empresas com relao ao comportamento da demanda agregada no futuro. Por isto, a
elaborao de um oramento de capital to importante. Quando a PF conduzida de forma
errtica, sem regras claras, o efeito sobre os investimentos privados pode ser nulo ou mesmo
negativo, caso a incerteza das firmas quanto ao comportamento da demanda agregada venha a
retardar planos de investimento. Este o tipo de cenrio em que a PF torna-se ineficaz, mesmo em
economias recessivas, pois, na prtica, os gastos pblicos estariam, no mximo, substituindo os
investimentos privados e no se somando a eles.
Assim, embora a PF seja um instrumento eficaz para induzir aumentos ou redues rpidas
no nvel da atividade econmica, no recomendvel que a sua orientao, no sentido expansivo ou
restritivo, seja alterada com freqncia. Em outros termos, o horizonte de planejamento da PF deve
ser de mdio a longo prazo, envolvendo alguns anos de preferncia, todo o mandato de um
governo.
Outro ponto a ser observado na relao entre gasto pblico e investimentos privados so os
possveis efeitos do primeiro sobre os custos de produo e de novos investimentos. Quanto a este
aspecto, h dois efeitos negativos possveis sobre o setor privado:
a) o aumento dos preos dos insumos, bens de capital e mo-de-obra nos setores que disputam
mercado com o setor pblico (o aquecimento da atividade econmica pode gerar pontos de
estrangulamento nesses mercados);
b) o aumento dos juros no mercado bancrio (crdito) e no mercado de capitais (ttulos), caso a PF
seja baseada na gerao de dficits.
No primeiro caso, a PF expansiva no seria recomendada porque, alm do risco
inflacionrio, os investimentos privados poderiam ser desestimulados pelo aumento dos custos
(operacionais e financeiros) de produo, comprometendo a eficcia da poltica. A possibilidade de
aumento dos juros, como decorrncia do dficit pblico, d origem ao efeito crowding out (CR),
que nada mais que um efeito-substituio dos gastos pblicos sobre os investimentos privados. O
efeito CR , assim, uma limitao eficcia da PF expansiva porque, na sua presena, assim como
no caso de uma PF errtica, o gasto pblico estaria, pelo menos em parte, substituindo (e no
complementando) os gastos privados. Essa questo analisada na seo 3.
3. Dficit Pblico e Efeito Crowding Out
A possibilidade e intensidade do efeito CR no tem relao direta com o ritmo prvio da
atividade econmica, mas sim com as condies de financiamento dos gastos do governo. Em
primeiro lugar, o efeito CR s existe se o governo operar com oramento deficitrio: neste caso o
8
setor pblico estar disputando os recursos das instituies financeiras com o setor produtivo
privado.
Na prtica, o setor pblico raramente recorre ao crdito bancrio; assim, no chega a
concorrer diretamente com o setor privado nesse mercado. A principal via de financiamento
externo do setor pblico a emisso de ttulos do governo no mercado de capitais. No entanto,
como esses ttulos so comprados pelas mesmas instituies financeiras que concedem crditos ao
setor privado, se os juros dos ttulos pblicos subirem por conta do dficit pblico, os juros das
operaes financeiras alternativas tambm tendero a subir.
Ainda assim, um oramento deficitrio uma condio necessria mas no suficiente para
gerar o efeito CR e, portanto, para comprometer a eficcia de uma PF expansiva. O efeito CR no
uma decorrncia direta do dficit pblico, mas sim do aumento dos juros para os tomadores
privados de crdito. Os juros no mercado de ttulos privados tendem a seguir a tendncia dos juros
dos ttulos pblicos que, por serem considerados de menor risco, so a referncia mnima de juros
do mercado. Diante de um dficit do governo a ser financiado, os juros dos ttulos pblicos se
elevaro em trs situaes: a) escassez de recursos disponveis nas instituies financeiras; b)
elevada preferncia por liquidez; c) rejeio do mercado aos ttulos do governo, que se manifesta
pela exigncia de juros anormalmente elevados ou, no limite, pelo racionamento do crdito ao
governo.
A escassez de recursos no mercado, por sua vez, pode ocorrer em duas situaes: a)
economia em rpido crescimento; b) poltica monetria restritiva. A primeira delas, mais uma vez,
confirma a ineficcia e inconvenincia da PF de dficits em perodos no-recessivos. A segunda
indica que, mesmo em economias sob recesso, a eficcia da PF depende tambm da forma como
administrada a poltica monetria.
5
Uma situao de elevada preferncia por liquidez decorreria de um quadro, j existente, de
grande incerteza quanto ao futuro da economia, o que, por si s, j garante a reduo dos
investimentos privados. Nestes casos, portanto, no se pode atribuir a queda dos investimentos ao
dficit pblico, j que ela seria anterior ao dficit (e a motivao dele). Dessa forma, no se
caracteriza um efeito CR, porque o aumento dos juros dos ttulos pblicos no seria a causa do
aumento dos juros dos ativos privados: ambos seriam conseqncia do mesmo fator (a elevada
preferncia por liquidez).
Finalmente, a rejeio de ttulos pblicos pelo mercado uma situao extrema e rara,
associada baixa credibilidade do setor pblico como pagador: neste caso, o mercado exige um
prmio adicional, como proteo contra o risco destes ttulos ou rejeita, em absoluto, novos
ttulos pblicos, impedindo o governo de operar com dficit (ou, pelo menos, com o dficit
planejado). Situaes deste tipo no so impossveis, mas tambm no so rotineiras em parte
alguma do mundo. Assim, um efeito CR por esta via bastante incomum e, certamente, no foi este
caso que inspirou a tese neoclssica do efeito CR.
4. Dficit Pblico e Inflao
A tese de que todo dficit pblico causa inflao apia-se, implicitamente, em uma anlise a
respeito da forma de financiamento do dficit. Mais especificamente, a inflao seria a
conseqncia da tentativa do governo de evitar o efeito CR. Na presena deste no h presses
inflacionrias, porque no h sequer aumento significativo da demanda agregada. Se, no enfoque
neoclssico, o efeito CR causado pelo financiamento do dficit com dvida pblica, a nica forma
de evit-lo recorrer ao financiamento monetrio do dficit.
6

5
Esta questo ser retomada mais adiante.
6
Para uma exposio detalhada do modelo macroeconmico neoclssico, vide Froyen (2001), Cap. 3-4.
9
Essa combinao de polticas fiscal e monetria expansivas criaria, ento, duas fontes de
excesso de demanda por bens e servios: a demanda do prprio governo e a demanda do setor
privado. A primeira seria viabilizada pela expanso monetria e a segunda, estimulada por ela. Para
entender este segundo efeito necessrio lembrar que, no modelo neoclssico, a preferncia por
liquidez vista como um comportamento irracional, em um mundo que oferece alternativas
rentveis de alocao da poupana. Dessa forma, qualquer expanso monetria resultar em
aumento da demanda por bens e servios, inclusive financeiros. Nestas circunstncias, o ato de
poupar , simultaneamente, uma deciso de adquirir ativos financeiros (na forma de depsitos ou
ttulos) e, portanto, de financiar gastos de terceiros, que ampliaro a demanda agregada.
Finalizando o argumento, alega-se que o rpido aumento da demanda agregada dificilmente
poderia ser satisfeito em tempo hbil pelo aumento da oferta agregada, porque esta, em condies
normais (leia-se: de liberdade de preos), encontra-se prxima de seu nvel potencial. Assim, o
resultado , necessariamente, o aumento dos preos.
Embora parea bastante lgica, essa interpretao tem algumas limitaes importantes. Em
primeiro lugar, como vimos, o efeito CR no uma regra da PF expansiva, mas apenas uma
possibilidade, sujeita a algumas condies especiais. Assim, o financiamento monetrio do dficit
no a nica forma de se evitar o efeito CR e garantir a eficcia anticclica da PF.
Em segundo lugar, ainda que a PF expansiva seja combinada com uma poltica monetria
tambm expansiva, isto no garantia de gerao de excesso de demanda em um tipo de economia
onde a preferncia por liquidez e, consequentemente, a deficincia de demanda efetiva so a regra,
e no a exceo. Dependendo do grau de preferncia por liquidez vigente, que determina o grau de
capacidade ociosa da economia, perfeitamente possvel que a expanso fiscal e monetria
coordenada resulte apenas em efeitos reais, sem qualquer efeito significativo (ameaador) sobre
os preos. Concretamente, a presso sobre os preos no ocorrer se a economia estiver operando
com razovel capacidade ociosa, que , justamente, o caso em que se recomenda o uso de uma PF
de dficit.
Em terceiro lugar, cabe lembrar que inflao no o mesmo que aumento de preos:
inflao um processo persistente de aumento generalizado de preos. Para que a PF expansiva
gere inflao necessrio que se mantenha uma poltica de dficits sob condies desfavorveis no
mercado financeiro (financiada, portanto, com expanso monetria) por um perodo prolongado e
que, ao longo deste, a economia se aproxime de seu nvel de produto potencial, quando, de fato, as
presses inflacionrias se avolumam. Neste caso, naturalmente, nenhum keynesiano recomendaria a
manuteno de uma PF de dficits.
Como se v, portanto, no h uma relao direta e garantida entre dficit pblico e inflao.
Na prtica, essa relao condicionada por quatro fatores bsicos:
a) A forma de financiamento do dficit: o financiamento monetrio ou com dvida em contextos
monetrios desfavorveis (poltica monetria restritiva, alta preferncia por liquidez ou rejeio
aos ttulos do governo) aumentam a probabilidade de gerao de presses inflacionrias: no
primeiro caso, por excesso de demanda e, no segundo, por aumentos de custos (basicamente, de
capital de giro), caso a emisso de novos ttulos pblicos, embora pressione as taxas de juros
para cima, no chegue a gerar o efeito CR.
b) Existncia ou no de capacidade ociosa: indica se a demanda adicional gerada, direta e
indiretamente, pelo governo pode ser rapidamente atendida com aumento da oferta agregada.
c) Propenso marginal a consumir: como se viu na seo 2.3, economias com elevada propenso a
consumir (pases mais pobres) tm maior risco de gerao de excesso de demanda em
decorrncia de uma PF expansiva.
d) Estado das expectativas inflacionrias: se a economia j estiver operando com inflao e sob
expectativas inflacionrias, ser maior a probabilidade de que uma PF expansiva, uma vez
10
percebida pelos agentes, torne-se mais um foco de inflao. Em economias operando com
relativa estabilidade de preos, esta tendncia torna-se remota.
Finalmente, apenas a ttulo de ilustrao, vale mencionar a experincia brasileira no perodo
1995-97:
7
a) Em 1995, o dficit operacional do setor pblico (considerando os governos federal, estadual e
municipal e as empresas estatais) aumentou significativamente em relao ao ano anterior,
passando de um supervit de 1,1% do PIB para um dficit de 5% do PIB. No binio 1996-97,
este dficit se reduziu um pouco, mas ainda manteve uma mdia anual de 4,1% do PIB.
b) O PIB cresceu 4,2% em termos reais em 1995 e uma mdia anual de 3,0% ao ano entre 1996-
97.
c) Apesar disso, a inflao (medida pelo IGP-DI) passou de mais de 2.000% em 1994 para 14,8%
em 1995, 9,3% em 1996 e 7,5% em 1997.
d) A FBCF (formao bruta de capital fixo) da economia registrou taxas reais de crescimento
positivas nos trs anos em anlise (respectivamente, 7,3%, 1,2% e 9,3%) e at bastante elevadas
em 1995 e 1997, o que descarta a hiptese de um efeito CR significativo.
Esse milagre brasileiro dos anos 1990 foi possvel graas melhor aceitao do mercado
para os ttulos pblicos, motivada pelos juros atraentes (elevados em termos reais e bem maiores
que os internacionais) e pela forte confiana na estabilizao, conquistada pelo Plano Real. Alm
disso, havia, poca, grande expectativa de que reformas estruturais anunciadas pelo ento
Presidente Fernando Henrique Cardoso (privatizaes e reformas tributria e previdenciria)
ajudariam a equacionar o problema fiscal. Assim, embora o perodo tenha sido marcado tambm
pela expanso monetria a base monetria passou de 1,3% do PIB em 1994 para 2,9% em 1997
o dficit pblico aumentado no foi financiado por expanso monetria. Esse dficit foi financiado,
predominantemente, pelo aumento da dvida pblica mobiliria federal, inclusive, com prazos
maiores que os de anos anteriores: a dvida em mercado passou de 12,1% do PIB em 1994 para
28,5% do PIB em 1997.
Em suma, por conta das melhores condies de financiamento e das expectativas
inflacionrias otimistas, que apostavam no sucesso do Plano Real, o perodo 1995-97 registrou
uma situao difcil de explicar no modelo neoclssico: uma combinao de aumento do dficit
pblico, da base monetria e da dvida pblica, acompanhada de queda (significativa) da inflao e
de crescimento real dos investimentos ou seja, sem presses inflacionrias e sem efeito CR.
5. O Debate sobre a Dvida Pblica
5.1. O enfoque keynesiano
Reconhecendo que o dficit pblico tem como contrapartida a expanso da dvida pblica e
que esta interfere no mercado monetrio e, portanto, na taxa bsica de juros da economia, atribui-se,
no enfoque keynesiano, autoridade monetria a funo de administrar o mix de emisso de
moeda e de dvidas de diferentes maturidades. O objetivo dessa administrao manter o mais
baixo possvel o custo do financiamento do governo, sem prejuzo da estabilidade monetria da
economia.
A coordenao entre as polticas fiscal e monetria torna-se fundamental, j que h um
bvio trade off envolvido neste processo. Admitindo-se uma curva de rendimentos normal,
ascendente taxas de juros crescentes em relao ao prazo dos ttulos o esquema ideal de
financiamento do governo, do ponto de vista do custo, seria baseado na emisso de moeda ou de
ttulos de curto prazo. Isto, no entanto, envolve o risco de inflao, no s pela monetizao direta
do dficit, mas tambm pelas presses por monetizao que uma dvida concentrada no curto prazo

7
Os dados aqui mencionados foram extrados de Giambiagi et al. (2005), Anexo Estatstico.
11
implica. O mix ideal exige, assim, uma atuao contnua do banco central no mercado, visando
adequar a estrutura de juros e a composio da dvida s preferncias dos investidores em termos de
ttulos de curto e de longo prazo (Okun, 1967). Operaes de alongamento da dvida troca de
ttulos curtos por longos seriam indicadas nos perodos de maior otimismo do mercado,
devendo ser evitadas nos perodos pessimistas, quando implicariam aumento do custo da dvida.
Nestes, que normalmente ocorrem em fases recessivas, a emisso de dvidas de curto prazo (at um
ano) deveria ser combinada com a emisso de moeda, que, neste cenrio, traria menor risco de
presses inflacionrias.
Para tanto, necessria a criao de condies institucionais adequadas no mercado
financeiro, ou seja, a organizao de um mercado de dvida pblica, capaz de absorver os ttulos
emitidos pelo governo, bem como as operaes de troca de ttulos curtos por longos pelo banco
central. Essa condio explica a tendncia mundial padronizao da dvida pblica sob a forma de
dvida mobiliria, isto , em ttulos renegociveis em mercados secundrios.
Por fim, admite-se que a solvncia do governo e, portanto, a garantia de pagamento da
dvida seriam preservadas, num horizonte de mdio prazo, por essa contnua administrao dos
prazos da dvida e pela prpria recuperao da atividade econmica, estimulada pela PF. O aumento
do nvel de atividade permite ampliar a receita tributria e, assim, sustentar os encargos da dvida
assumida nos perodos recessivos.
Como j observado, o modelo keynesiano foi duramente criticado, a partir dos anos 1970,
por tericos de inspirao neoclssica. No plano da PF e da dvida pblica, em particular, a mais
difundida crtica abordagem keynesiana o modelo da equivalncia ricardiana, proposto por R.
Barro (1974), em linha com a escola novo-clssica. Ancorado no modelo de expectativas racionais,
este enfoque aponta o aumento do estoque da dvida pblica como um fator de ineficincia
alocativa e como uma das razes para a ineficcia anticclica da PF baseada na gerao de dficits
oramentrios. Este modelo descrito a seguir.
5.2. O modelo da equivalncia ricardiana
O argumento central do enfoque da equivalncia ricardiana o de que o financiamento do
gasto pblico com a emisso de dvida tem o mesmo efeito sobre a atividade econmica que seu
financiamento atravs de impostos. A equivalncia macroeconmica entre dvida e impostos
justificada com base em duas hipteses bsicas de comportamento dos agentes privados:
a) Vale o modelo de expectativas racionais. Neste, admite-se que os agentes formulam suas
expectativas com relao a variveis econmicas utilizando todas as informaes disponveis e
interpretando essas informaes de acordo com modelos tericos, em geral, corretos o erro
sistemtico de interpretao visto como um sinal de irracionalidade.
8
b) Vale o modelo do ciclo da vida, segundo o qual os agentes definem a distribuio de sua renda
entre consumo (C) e poupana (S) visando manter um padro estvel de consumo ao longo da
vida, apesar das variaes correntes da renda disponvel.
Diante da informao sobre a ocorrncia de dficits governamentais e, portanto, do aumento
da dvida pblica, agentes racionais antecipariam a necessidade de aumento futuro nos impostos, de
modo a capacitar o governo a cumprir os encargos financeiros da dvida. Admite-se,
implicitamente, que, em suas decises econmicas, os contribuintes levam em conta as condies
de solvncia financeira do setor pblico, bem como seus efeitos sobre a renda disponvel. Espera-
se, assim que o aumento da renda disponvel e da capacidade de consumo no presente seja
compensado por uma reduo futura. Nessas condies, agentes racionais tenderiam a reter o

8
Essa corresponde chamada verso forte do modelo de expectativas racionais, na qual admite-se que a nica fonte de
erro possvel, por parte de agentes racionais, a insuficincia de informao sobre as aes de poltica econmica um
problema exgeno, causado pelo governo.
12
aumento atual da renda sob a forma de poupana, que financiar o aumento futuro nas despesas
com impostos:
[9] dS = dG (dG = variao nos gastos pblicos).
No haveria, assim, qualquer efeito multiplicador dos gastos governamentais sobre o
consumo (dC = 0), ao contrrio do que previa o modelo keynesiano, restando apenas o efeito
expansivo direto destes gastos sobre a renda agregada (Y):
[10] dY = dG.
Ou seja, o efeito macroeconmico seria exatamente o mesmo de uma poltica fiscal de
oramento equilibrado, em que dG = dT (dT = variao na arrecadao de impostos), cujo
multiplicador igual a 1.
9
O dficit pblico no traria, portanto, qualquer benefcio em termos de
crescimento econmico, tendo, ao contrrio, um impacto negativo sobre o bem estar da sociedade,
representado pelo nus da dvida a ser paga pelas geraes futuras. Da a recomendao de uma PF
de permanente equilbrio oramentrio.
5.3. O modelo de gesto da dvida pblica dos anos 1990-2000
O enfoque novo-clssico da PF e da dvida pblica tornou-se hegemnico nos meios
acadmicos e polticos nos anos 1990-2000, embora os dados fiscais desse perodo no mostrem
(ainda) uma prtica generalizada de oramentos equilibrados. Essa distncia entre a teoria e a
prtica se d, especialmente, nos pases que j tinham um elevado estoque de dvida pblica em
mercado, pressionando as despesas financeiras do setor pblico caso em que se enquadrava a
maioria dos pases em desenvolvimento no perodo (entre eles, o Brasil). Nestes casos, a busca do
equilbrio oramentrio deve passar por uma etapa intermediria, na qual o controle do estoque da
dvida pblica (D), medido em relao ao PIB (Y), tornou-se o objetivo central a curto prazo.
Contudo, sendo as despesas financeiras um tipo de gasto incomprimvel a curto prazo, por refletir
compromissos financeiros assumidos anteriormente, o nus do controle do dficit pblico e da
relao D/Y recaiu inteiramente sobre as contas primrias (no-financeiras) do governo: era
necessrio gerar supervits primrios para compensar, pelo menos em parte, as despesas com juros
da dvida pblica e, assim, controlar, simultaneamente, o dficit e a relao D/Y.
Em suma, no novo modelo, a PF e a gesto da dvida pblica visam apenas garantir a
solvncia do governo, e no mais os tradicionais objetivos macroeconmicos da poltica fiscal,
definidos em termos de taxas de crescimento do PIB e de taxas de inflao. Esses objetivos, supe-
se, seriam alcanados indiretamente, medida que o controle da relao D/Y sinalize aos detentores
ou potenciais compradores de ttulos pblicos a garantia de solvncia do setor pblico. Isto
permitiria economia operar com taxas de juros mais baixas, favorecendo o crescimento do produto
agregado.
Embora a solvncia do setor pblico seja, inegavelmente, uma condio essencial ao bom
funcionamento do mercado de ativos financeiros e, por conseguinte, prpria sustentao da
capacidade de crescimento da economia, o atual modelo de gesto fiscal no parece ser o mais
adequado para atingir estes objetivos, porque trata a PF de forma autista, isolada da realidade que
a cerca e condiciona seus resultados. So, basicamente, dois os problemas do modelo autista dos
anos 1990-2000:
a) identifica o supervit primrio do governo como um potente instrumento de controle da relao
D/Y, atravs do controle de D, negligenciando seus efeitos sobre Y, bem como os efeitos da
poltica monetria, que determina a taxa bsica de juros, sobre D;

9
Neste caso, dY = dG + dC, sendo dC = c.dYD (c = propenso marginal a consumir; YD = renda disponvel). Ento
dYD = dY dT, sendo, de imediato, dY = dG. Se dT = dG, ento: dYD = 0 dC = 0 e dY = dG.
13
b) identifica o estoque da dvida (em relao ao PIB) como indicador do grau de solvncia do
governo, quando, em verdade, o que mede esta condio, para o governo ou qualquer outro
devedor, a relao entre seus fluxos de receita e despesa financeira, que no necessariamente
acompanha a relao D/Y.
Essas questes so discutidas a seguir.
6. Crtica ao modelo autista dos anos 1990-2000
As relaes entre o dficit nominal do setor pblico (DN), o estoque da dvida pblica (D), o
supervit primrio do governo (SP) e o crescimento econmico (dY/Y) podem ser demonstradas
como se segue:
10
[11] DN = J SP = dB + dH = dD, onde:
J = despesas com juros da dvida pblica;
dB = variao lquida no estoque de dvida pblica remunerada (ttulos);
dH = variao lquida no estoqeu de base monetria (financiamento monetrio do dfict);
dD = variao lquida na dvida total do governo.
Estabilizar a relao D/Y em um nvel k qualquer (k = D
0
/Y
0
) requer dD/D
0
= dY/Y
0
. De
acordo com as condies acima:
[12] dD/D
0
= DN/D
0
= (J SP)/(kY
0
) = (1/k).(j s), onde:
j = J/Y
0
e s = SP/Y
0
.
Fazendo-se dY/Y
0
= g (taxa de crescimento nominal do PIB), a condio de estabilidade de
k se cumpre quando:
[13] (1/k).(j s) = g k = (j s)/g
Na expresso [13], de acordo com o modelo em anlise, tem-se: a) k = constante que define
o objetivo principal da gesto da dvida; b) j e g so variveis exgenas; c) s a varivel de ajuste.
Para que k seja mantido constante, s deve ser elevado para compensar, proporcionalmente, qualquer
aumento em j e qualquer reduo em g. Lembrando que
[14] j = r.(B/Y),
aumentos em j podem ocorrer em funo de aumentos em r, aumentos em B ou de queda em Y.
Essas trs variveis so exgenas para a PF: B reflete decises passadas, r reflete a orientao da
poltica monetria a cada perodo e Y reflete uma infinidade de fatores, entre eles, a PF e a poltica
monetria. Assim, a magnitude necessria de s para estabilizar a relao k depende da forma como
vem sendo gerida a poltica monetria: s ser tanto maior, quanto mais restritiva for esta poltica.
Quanto Y e g, a taxa s requerida ser maior, quanto mais recessivo for o ambiente
macroeconmico.
O modelo requer, portanto, uma atuao pr-cclica da poltica fiscal, que aprofunda as
tendncias recessivas ou expansivas da economia. Alm disto ser a anttese do papel estabilizador
que, normalmente, se espera da atuao do governo na economia, sua eficcia pode ser nula em
relao ao objetivo que persegue, especialmente em ambientes econmicos recessivos: lembrando
que s depende da arrecadao T; que T acompanha os movimentos em Y (T = t.Y); que, nas fases
recessivas, a nica forma de aumentar T elevando a carga tributria t; e que Y responde
negativamente a aumentos em s, a medida pode tornar-se rapidamente incua para reduzir D/Y, j
que a reduo inicial em D tende a ser acompanhada de reduo em Y e, portanto, em s.

10
Essas relaes so demonstradas, com mais detalhe, em Hermann (2002).
14
O problema reside no fato de que, em [13], g no independente de s: o aumento inicial em
s pode implicar queda em g, anulando o esforo inicial de reduo em k. Alm disso, se a poltica
monetria no estiver coordenada com o esforo de ajuste fiscal, este pode tornar-se uma luta
inglria na presena de uma poltica monetria restritiva que eleve r e/ou B. Essa anlise demonstra
que o caminho virtuoso para o controle ou mesmo a reduo da relao k no o aumento ex ante
do supervit primrio do governo, mas sim seu aumento ex post, promovido pelo crescimento
econmico. Isto, por sua vez, requer uma poltica de juros baixos ou, pelo menos, descendentes, que
contribui, diretamente, para o controle de k, reduzindo j e, possivelmente, aumentando g.
Quanto ao uso da relao D/Y com,o indicador de solvncia do setor pblico, h uma
confuso entre estoque e fluxo. Como demonstrou Minsky (1982) em seu conhecido modelo de
fragilidade financeira, a solvncia de qualquer devedor depende de duas condies bsicas:
a) da relao entre o fluxo de despesas financeiras assumidas e seu fluxo de receita lquida (aps
os gastos no financeiros);
b) de sua capacidade de refinanciamento no mercado, isto , de obteno de novos crditos, em
complemento ou em substituio receita lquida, que lhe permitam manter os pagamentos
devidos.
Em economias com sistemas de crdito bem organizados e desenvolvidos, o equilbrio
financeiro de um devedor no se define por sua capacidade de liquidar totalmente suas dvidas, mas
sim de honrar, sistematicamente, os compromissos financeiros assumidos, dentro dos prazos
previstos. Isto pode ser alcanado com recursos prprios ou de terceiros. Ou seja, sendo GF as
despesas financeiras do governo a condio requerida :
[15] GF SP + dNB + dH,
onde SP representa os recursos prprios do governo (aps as despesas no-financeiras) e dNB e dH
representam os recursos de terceiros (respectivamente, do mercado ou do banco central), sendo
dNB = venda de novos ttulos pblicos no mercado. As despesas financeiras do governo compem-
se de amortizaes (A) e juros (J) da dvida pblica:
[16] GF = A + J,
onde: A = a.B, 0 < a < 1, e J = r.B. Assim, a condio [15] fica:
[16] (a + r).B SP + dNB + dH
Em [16], apenas um dos condicionantes da solvncia do setor pblico depende da gesto da
poltica fiscal: o termo SP. Todos os demais so determinados pela poltica monetria, que
determina dB, dH e r, e pela forma de administrao da dvida pblica, que r e o coeficiente de
amortizao, a. Tal como observado anteriormente, isto demonstra que a coordenao entre a
poltica monetria e a fiscal condio necessria boa administrao da dvida pblica: na
presena de juros ascendentes, por exemplo, o esforo de aumento em s (via SP) pode tornar-se
incuo.
Essa abordagem de fluxos para a solvncia do governo traz vantagens analticas em
relao de estoque, que enfatiza a relao D/Y:
a) mais realista, avaliando a questo a partir das variveis que realmente definem a capacidade
de pagamento da dvida pblica a cada perodo entre estas, vale notar, o estoque total D
substitudo pela parcela B, de dvida remunerada;
b) explicita claramente a influncia da poltica monetria neste processo;
c) permite estabelecer uma condio de solvncia sem ambigidades, porque no requer a escolha
arbitrria de um valor timo para as variveis envolvidas, como o caso no enfoque da
relao D/Y: todas as variveis de [16] so passveis de quantificao, permitindo uma
avaliao tcnica da situao financeira do governo;
15
d) explicita uma varivel crucial, que omitida na relao D/Y: o prazo mdio da dvida,
inversamente relacionado ao coeficiente de amortizao a.
O coeficiente de amortizao traz (de volta) tona a importncia da gesto cotidiana da
dvida, enfatizada no modelo keynesiano, cuja funo administrar o trade off entre alongamento
do prazo, que reduz o coeficiente a, e aumento do custo da dvida, medido por r. Levando-se em
conta esse aspecto, conclui-se que a relao D/Y informa muito pouco sobre a real capacidade de
pagamento do governo, j que, dependo do mix de ttulos de diferentes prazos que compem o
estoque B, um mesmo estoque total de dvida pblica D pode representar graus distintos de
solvncia do governo.
7. Consideraes Finais
No que tange s experincias concretas de PF e gesto da dvida pblica no ps-guerra,
pode-se identificar, grosso modo, trs perodos distintos, de acordo com o modelo terico
dominante:
a) Do ps-guerra at fins dos anos 1970: neste perodo, de dominncia keynesiana, o objetivo
central da gesto da dvida pblica era o de obter uma boa administrao da dvida e no
sua eliminao de modo a manter baixo o custo de financiamento da PF, baseada em dficits.
b) Dcada de 1980: caracteriza-se, em diversos pases desenvolvidos e em desenvolvimento, por
um esforo de ajuste fiscal de carter conjuntural, visando reduo do dficit oramentrio,
por meio de cortes nos gastos pblicos e/ou de aumentos nas alquotas de impostos. Em termos
de dvida pblica, o objetivo era a reduo de seu ritmo de crescimento em relao ao PIB.
c) Da dcada de 1990 em diante: perodo de clara dominncia do enfoque novo-clssico, marcado
pela busca (nem sempre bem sucedida) de oramentos fiscais equilibrados ex ante. Quanto
dvida pblica, o objetivo passa a ser, inicialmente, a estabilizao da relao dvida/PIB (D/Y)
e, posteriormente, sua gradual reduo.
O fato que, a partir dos anos 1970, assiste-se a um processo lento e contnuo de queda
moral da PF keynesiana, que vem sendo substituda por um novo modelo, no qual a PF visa apenas
o equilbrio financeiro do prprio setor pblico. Trata-se de uma postura autista, que expressa o
seu desligamento da realidade de diversas formas:
a) Neste enfoque, o governo tornou-se um agente econmico cuja funo principal cuidar de si
mesmo, ignorando os efeitos colaterais danosos que podem advir da busca de seu permanente
equilbrio financeiro.
b) A orientao da PF e da gesto da dvida pblica so as mesmas em qualquer contexto
macroeconmico.
c) Supe-se que a busca do oramento equilibrado ou, antes que isto seja possvel, a demonstrao
de solvncia financeira do governo atravs da gerao de supervits primrios adequados
caracterizem uma PF neutra em termos macroeconmicos na realidade, como vimos, esses
objetivos tornam a PF pr-cclica, aprofundando as fases recessivas da economia, quando,
idealmente, deveria atenu-las.
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16
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