1

Economische
Berichten

nr. 17

5 mei 2014
Deflatie als doembeeld: een relativering
De eurozone is in de ban van deflatievrees. Maar ook buiten de muntunie blijft de inflatie
opvallend laag. Van een deflatie is er echter nog geen sprake. We zien immers geen duurzame
prijsdaling van een brede korf van goederen die zich via deflatieverwachtingen zelf versterkt.
Maar zelfs indien de eurozone afstevent op een deflatieperiode, hoeft dat het conjunctuurherstel
niet per definitie in de weg te staan. In de economische geschiedenis zijn destructieve defla-
tieperiodes, zoals de Grote Depressie van de jaren 30, uitzonderlijk. In de meeste historische
deflatie-episodes gingen prijsdalingen hand in hand met economische groei. De huidige com-
binatie van het conjunctuurherstel en dalende inflatie past in dat plaatje. Voor de ECB vormt
de lage inflatie echter een uitdaging, vermits ze haar nominale beleidsrente niet onder nul pro-
cent kan verlagen. Om in toekomstige versoepelingscycli meer monetaire munitie te hebben,
is een verhoging van haar inflatiedoelstelling en dus van het neutrale uitgangspunt van haar
beleidsrente het overwegen waard.
Laag en dalend
In maart 2014 bedroeg de inflatie in de eurozone nog maar
0,5% en steeg in april licht tot 0,7%. Op de zomermaanden
van 2009 na, toen de scherpe olieprijsdaling de inflatie tijdelijk
negatief maakte, is dat het laagste peil sinds de invoering van
de euro. Bovendien is de inflatietrend dalend. Dat wakkert de
vrees voor een heuse deflatie aan, die op haar beurt nare asso-
ciaties opwekt aan historische deflatie-episodes zoals de Grote
Depressie in de jaren 30 en, recenter, de Japanse ervaring.
De huidige inflatie bedraagt minder dan de helft van de
inflatiedoelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB). Op
middellange termijn streeft zij een inflatie van net onder 2%
na. Volgens de recentste economische projecties van de ECB-
economen zal de inflatie de komende jaren wel opnieuw licht-
jes oplopen, maar in 2016 nog altijd maar gemiddeld 1,6%
bedragen. Naar alle waarschijnlijkheid zal de ECB dus nog een
aantal jaar haar inflatiedoelstelling missen.
Er woedt op dit ogenblik een discussie onder economen over
welke middelen de ECB nog beschikt om het deflatierisico te
bezweren en de inflatie opnieuw richting 2% te tillen. Die
opdracht is niet gemakkelijk. Haar beleidsrente bevindt zich al
op een zucht van 0% en de grootschalige aankoop van finan-
cile activa, naar het voorbeeld van de VS, het VK en Japan,
ligt gegeven de politieke constellatie in de eurozone gevoelig.
Dat debat hangt nauw samen met twee andere fundamentele
vragen. Hoe groot is de waarschijnlijkheid dat we effectief in
een periode van deflatie terechtkomen en, indien dat gebeurt,
in welke mate zou dat een probleem zijn voor de Europese
economie?
Wat is deflatie?
Een echte deflatie is meer dan enkel een paar maanden van
negatieve inflatie. Niemand zal bijvoorbeeld de periode tussen
juni en oktober 2009, toen de dalende olieprijs in de euro-
zone tijdelijk voor dalende consumptieprijzen zorgde, als een
deflatie bestempelen. Voor een echte deflatie moeten meer
voorwaarden vervuld zijn. Het moet gaan om aan duurzame
prijsdaling voor een brede waaier van goederen. Relatieve
prijsveranderingen vallen hier dus niet onder. Zon prijsdaling
houdt zich bovendien zelf in stand via deflatieverwachtingen
2
en doet zich meestal in meer dan n enkele economie tegelijk
voor. Volgens deze definitie bevindt de eurozone zich op dit
ogenblik niet in een deflatie, maar is zij er wel mogelijkerwijze
nog maar n neerwaartse prijsschok van verwijderd.
De eerste voorwaarde van een duurzame daling van een brede
waaier van prijzen is alvast nog niet vervuld. De consumptie-
prijsinflatie is positief, en ook het gecombineerde prijspeil van
consumptie- en investeringsgoederen, overheidsdiensten en
in- en uitvoergoederen, zoals dat bere-
kend wordt in de bbp-deflator, steeg
de voorbije twaalf maanden met 1,1%.
Ook de inflatieverwachtingen op de
financile markten gaan voorlopig niet
uit van een deflatie. In haar communi-
catie stelt de ECB zelfs dat de inflatieverwachtingen op middel-
lange termijn nog netjes verankerd zijn rond haar inflatiedoel-
stelling, maar dat heeft wat weg van wishful thinking. Wat de
enquteresultaten betreft is dat inderdaad het geval, maar de
marktprijzen om zich tegen inflatie te verzekeren spreken een
andere taal. De gemiddelde verwachte inflatie voor de komen-
de tien jaar is bezig aan een neerwaartse trend, en bedraagt
nu 1,7%. Verankerd is anders, maar deflatieverwachtingen
zien er anders uit.
Ook het derde kenmerk, het internationaal karakter van een
deflatie, is voorlopig niet aanwezig. Enerzijds stellen we in alle
ontwikkelde economien een opmerkelijk matige inflatie vast.
In de VS, het VK en Japan bedraagt de consumptieprijsinflatie
1,5%, 1,6% en 1,6%. Dat is matig, maar niet zo heel ver onder
de doelstellingen van de betrokken centrale banken, die alle
2% op middellange termijn nastreven. Enkel de eurozone is de
vreemde eend in de bijt met een inflatie van 0,7%, die nog niet
half zo hoog ligt als gewenst. Het deflatiedebat heeft inder-
daad vrijwel uitsluitend op Europa betrekking. De deflatie-eco-
nomie bij uitstek, Japan, heeft immers de weg naar positieve
inflatie teruggevonden dankzij het doortastende optreden van
de Japanse centrale bank onder haar voorzitter Kuroda.
Oorzaken
Vijf jaar na het einde van de Grote Recessie (die volgens de
definitie van de Amerikaanse National Bureau of Economic
Research duurde tot juni 2009) blijft de inflatie wereldwijd
opmerkelijk laag. Mogelijke verklaringen zijn de krediet-
schaarste en het proces van schuldafbouw dat tijdens de finan-
cieel-economische crisis op gang kwam en nog altijd bezig is.
Die hebben een negatieve vraagschok veroorzaakt met een
wereldwijde overcapaciteit tot gevolg. Bovendien heeft de
start van de monetaire versoepelingen door de Amerikaanse
Federal Reserve eind 2008 ironisch genoeg een versnelling van
de investeringsboom in China op gang gebracht. Dat was het
gevolg van de nauwe band van de Chinese renminbi met de
dollar. Daardoor verhoogde de wereldwijde productiecapaciteit
nog eens extra. Desinflatie is dan het marktmechanisme om
vraag en aanbod weer op elkaar af te stemmen.
Daarbovenop komt de inflatie in de eurozone bijkomend onder
neerwaartse druk door regiospecifieke factoren. Om te begin-
nen valt op dat zowel de krediet- als de geldgroei in de euro-
zone al geruime tijd uiterst zwak is. De jaarstijging van de geld-
hoeveelheid die effectief in de rele economie terechtkomt (M2)
bedroeg in maart slechts 2,1%, terwijl het uitstaande krediet-
volume aan de niet-financile bedrijven
in diezelfde periode zelfs kromp met
3,6%. Vanuit een zuiver monetaire
invalshoek verwondert het dan ook
niet dat het prijspeil in de eurozone
nauwelijks stijgt. In de VS bijvoorbeeld
ziet dat plaatje er helemaal anders uit.
De ruime geldhoeveelheid en de kredietverlening aan de niet-
financile bedrijven stegen er met respectievelijk 6,0% en 9,9%.
Inflatie eurozone extra onder druk
De vraag rijst dan waar die verschillen vandaan komen. Een
eerste belangrijke oorzaak ligt in de zwakke gezondheid van
de balansen van de banksector, die een gezonde krediet-
groei in de weg staat. De VS maakten snel na de start van
de financieel-economische crisis werk van het opkuisen van
die bankbalansen, met als een van de belangrijkste maatre-
gelen het zogenoemde TARP-programma (het Troubled Asset
Relief Programme). In de eurozone gebeurde dat veel trager
en minder doortastend. Het is veelbetekenend dat de hui-
dige systematische doorlichting door de ECB van de activa op
Europese bankbalansen (de Asset Quality Review) pas zes jaar
na het begin van de financile crisis gebeurt. De aarzeling om
minwaarden op een aantal bankactiva snel te laten erkennen
en met een schone lei verder te gaan, hebben de Europese
beleidsmakers tot nu toe gemeen met de Japanse van de eer-
ste helft van de jaren 90. Ook toen duurde het een vijftal jaar
Economische Berichten
0
5
10
15
20
25
30
V
S
E
u
r
o
z
o
n
e
J
a
p
a
n
O
p
k
o
m
e
n
d
A
z
i
L
a
t
ijn
s
-
A
m
e
r
ik
a
O
v
e
r
ig
e
October 2013 April 2014
Grafiek 1 - Deflatierisico vooral in eurozone,
maar daalt ook daar
(deflatiewaarschijnlijkheid in %)
Oktober 2013
April 2014
Bron: IMF
Het feit dat de inflatie laag is, is
op zichzelf niet slecht. Met een lage
inflatie kan je meer dingen kopen.
(ECB-voorzitter Draghi, 2013)
3
vooraleer de zogenoemde zombiekredieten, die steeds werden
verlengd onder het motto van extend and pretend, onder ogen
werden gezien en afgeschreven en de betrokken banken wer-
den geherkapitaliseerd.
Een tweede vaststelling is het opmerkelijke inflatieverschil in
Europa tussen de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. In het
VK lag de inflatie in juni 2013 met 2,9% nog bijna een vol pro-
centpunt boven de doelstelling van 2% van de Bank of England
en bereikte die pas in december 2013.
Dat inflatieverschil wijst erop dat de
oorzaken voor de uiterst lage inflatie
in de eurozone ook te maken kan
hebben met de euroconstructie zelf.
Anders dan bijvoorbeeld het VK heeft
de eurozone, als bond van verschillende landen, immers geen
gemeenschappelijke (para)fiscaliteit die landenspecifieke eco-
nomische problemen kan opvangen. Anderzijds mist de euro-
zone echter ook per definitie de mogelijkheid om dergelijke
schokken te verzachten door wisselkoerswijzigingen. Per saldo
blijft er dus voor de eurozone als enig aanpassingsmechanisme
de zogenoemde interne de- of revaluaties. Dat zijn aanpassin-
gen in concurrentiekracht, bijvoorbeeld door loonmatiging of
zelfs vermindering, die leiden tot inflatieverschillen tussen de
eurolanden onderling. De doorgevoerde interne devaluaties in
kwetsbare eurolanden beginnen geleidelijk hun economische
vruchten af te werpen. Dat blijkt uit de terugkeer van economi-
sche groei in de meeste perifere eurolanden en een schuchter
herstel van hun arbeidsmarkt. Voor de inflatie in de eurozone
had dat beleid echter verregaande gevolgen. Met een ECB die
een inflatie nastreeft van 2% voor de hele eurozone en kern-
landen zoals Duitsland die als de dood zijn voor hogere inflatie,
leidt een beleid van interne devaluaties per definitie tot een fors
dalende gemiddelde inflatie.
Het is belangrijk om erop te wijzen dat dit soort van potentile
deflatie niet het gevolg is van een of andere zich zelf voe-
dende marktontwikkeling, maar wel een gewild effect is van
een bewust beleid. De collateral damage van een intrinsieke
deflatoire spiraal zou kunnen worden vermeden indien kernlan-
den zoals Duitsland tijdelijk een hogere nationale inflatie land
zouden tolereren. Nog beter zou het zijn indien de ECB haar
definitie van prijsstabiliteit voor de eurozone zou verhogen tot
een gemiddelde inflatie van bijvoorbeeld 4%. Nog voor lange
tijd zullen interne devaluaties immers het enige aanpassingsme-
chanisme blijven waarover de eurozone beschikt.
Deflatie als boeman
Naast de inschatting van de waarschijnlijkheid dat we in een
deflatie terechtkomen, is er ook de vraag of die wel noodzake-
lijkerwijze zo erg zou zijn. In het actuele debat wordt deflatie
doorgaans beschouwd als per definitie schadelijk, met de ver-
wijzing naar de Grote Depressie van de jaren 30 als doembeeld.
De drie belangrijkste argumenten die hierbij worden gebruikt,
zijn de groeivernietigende spiraal van uitgestelde bestedingen,
problemen voor het monetaire beleid en oplopende rele
schuldenlasten.
Volgens het eerste argument zou de verwachting van dalende
prijzen leiden tot consumptie-uitstel en lagere economische
groei. Daardoor dalen de prijzen nog sterker en belanden we
in een destructieve spiraal. Van alle bezwaren tegen defla-
tie is dit argument het minst overtuigend. Bij een constante
nominale rente komt een verwachte
jaarlijkse daling van het prijspeil met
bijvoorbeeld n procent immers neer
op stijging van de rele spaarrente met
n procent. Dergelijke stijgingen van
spaarrentes hebben in het verleden
zelden tot economische depressies geleid. Ook de ervaring in
de telecomsector is anders. Ondanks forse jaarlijkse prijsdalin-
gen van eenzelfde smartphone of tv, is er van een algemeen
uitstelgedrag door de consument niets te merken. Wanneer de
nominale rente bovendien als gevolg van de deflatieverwach-
ting op haar beurt ook met n procentpunt daalt (het Fisher-
effect), blijft de rele spaarrente en haar impact op spaar- en
consumptiegedrag zelfs ongewijzigd.
Een sterker argument is dat de centrale bank in een deflatoire
omgeving de controle over haar rele beleidsrente verliest.
Nadat ze haar nominale beleidsrente tot nul procent heeft
verlaagd, kan een centrale bank haar rele rente niet verder
verlagen indien ze dat nodig acht. Ze zit gevangen in de liqui-
diteitsval beschreven door Keynes in 1936. Sterker nog, in een
omgeving van oplopende deflatieverwachtingen zou de rele
beleidsrente zelfs automatisch oplopen. In zon constellatie
kan effectief een zelfvernietigende spiraal op gang komen.
Centrale banken moeten dan proberen de deflatieverwachtin-
gen te benvloeden met een niet-conventioneel beleid, zoals
grootschalige aankopen van financile activa en een aangepast
communicatiebeleid.
-1
0
1
2
3
4
5
1999 2001 03 05 07 09 11 13
Eurozone Doelstelling ECBGemiddelde infatie
Grafiek 2 - Gemiddelde inflatie eurozone precies
op langetermijndoelstelling
(in %)
Eurozone Gemiddelde inflatie
Doelstelling ECB
Bron:
Thomson Reuters Financial
Inflatie is altijd en overal een mone-
tair fenomeen [] (Milton Friedman,
1970)
4
Een licht hogere inflatiedoelstelling zou ook dat probleem
verzachten. Al in 2010 stelde toenmalig IMF-hoofdeconoom
Olivier Blanchard voor om de inflatiedoelstellingen van de
belangrijke centrale banken te verhogen tot 4%. Ze kunnen
hun rele beleidsrente dan met twee extra procentpunten ver-
lagen vooraleer ze de nominale nulgrens bereiken en de liqui-
diteitsval toeslaat. Volgens simulaties van Laurence Ball zou een
inflatiedoelstelling van 4% in de VS vanaf de vroege jaren 2000
de gemiddelde werkloosheidsgraad in
de periode tussen 2010 en 2013 met
twee procentpunten hebben verlaagd.

Het derde argument tegen deflatie ver-
wijst naar de oplopende rele last van
bestaande nominale schulden, waardoor het proces van schul-
denafbouw op zijn minst wordt bemoeilijkt of zelfs een nieuwe
schuldencrisis kan worden veroorzaakt. Een economie zoals de
eurozone, waar zowel de publiek als de private schulden zich
nog altijd op hoog peil bevinden, is uitgesproken kwetsbaar
voor een dergelijk scenario.
We moeten het gevaar van een rele schuldenopbouw in een
omgeving van matige deflatie echter relativeren. Dat fenomeen
komt immers vrij vaak voor zonder economische rampen te
veroorzaken. Het doet zich immers niet alleen voor in geval
van deflatie, maar telkens wanneer de inflatie (onverwacht)
daalt. In de jaren 80 bijvoorbeeld zorgde het desinflatoir beleid
van de voornaamste centrale banken aanvankelijk voor een
uitgesproken stijging van de rele rentes zonder de gunstige
economische groeiomgeving te schaden.
Bovendien zullen het tweede en derde probleem in de praktijk
zelden samen voorkomen. Het is immers belangrijk een onder-
scheid te maken tussen verwachte en niet-verwachte deflatie.
Zo kan een centrale bank haar controle over haar rele beleids-
rente enkel verliezen indien er deflatieverwachtingen zijn, ter-
wijl het gevaar voor een rele schuldenopbouw dan weer enkel
dreigt in het geval van een onverwachte deflatie waarmee de
verschuldigde rentevoeten nog geen rekening houden.

De goede, de slechte en de catastrofe
De vermelde problemen die deflatie kan veroorzaken gaan er
stilzwijgend van uit dat de economie wordt getroffen door een
negatieve schok, waarna een negatieve spiraal op gang komt.
Meestal neemt dat de vorm aan van een negatieve vraagschok,
waardoor deflatie geassocieerd wordt met trage of zelfs nega-
tieve economische groei. In extreme gevallen, zoals tijdens de
Grote Depressie van de jaren 30, ontaardt zon slechte deflatie
in een catastrofe.
Maar er bestaan ook goede deflaties. Desinflatie en uitein-
delijk deflatie kunnen immers ook het gevolg zijn van een
positieve aanbodschok. Innovaties kunnen bijvoorbeeld via
productiviteitsstijgingen leiden tot zowel hogere economische
groei en deflatie. Volgens een historisch overzicht van de Bank
voor Internationale Betalingen is het merendeel van de geob-
serveerde deflatieperiodes van de eerder goede aard. Met
de opmerkelijke uitzondering van de Grote Depressie bleef de
economische groei in de meeste gevallen ook na de start van
de deflatie op peil. Indien de actuele inflatie in de eurozone
geleidelijk onder nul procent zakt, zou de deflatie veel weg heb-
ben van zon goede deflatie. Ze gaat
immers hand in hand met een matige
maar gestage conjunctuurverbetering.
Het hoeft dan ook niet te verwonderen
dat perioden van deflatie in de econo-
mische geschiedenis vrij frequent voorkwamen. Voor het groot-
ste deel van de geschiedenis was het geld immers gebaseerd
op een of andere vorm van de edelmetaal, was de groei van de
geldhoeveelheid bijgevolg beperkt en lag ook de gemiddelde
jaarlijkse inflatie laag. Neerwaartse prijsschokken konden dan
snel leiden tot een daling van het algemene prijspeil.
Deflaties kwamen vooral in de negentiende eeuw relatief vaak
voor. Zo bevond de Belgische economie zich bijvoorbeeld in de
periode tussen 1880 en 1913 in 44% van de jaren in een defla-
tie. In Duitsland was dat in die periode in 29% van de jaren het
geval. Het monetaire referentieland van de negentiende eeuw,
het Verenigd Koninkrijk, was in de periode van 1801 tot 1879
zelfs iets vaker in deflatie dan niet (in 51% van de jaren). Ook in
de VS was de frequentie van deflatiejaren in die periode (31%)
gelijk aan die in de periode rond de Grote Depressie (31%).
In de periode na de Tweede Wereldoorlog werd het fenomeen
van de deflatie minder frequent. De overgang van een zuivere
goudstandaard naar de dollargebaseerde indirecte goudstan-
daard (het Bretton Woods-stelsel) is daar niet vreemd aan. Na
het definitieve einde van de (indirecte) goudstandaard in 1973
Economische Berichten
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
2015 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Verwachte jaarlijkse inate Doelstelling ECB
Grafiek 3 - Financile markten verwachten terugkeer naar
2% inflatie pas in 2022
(verwachte inflatie op basis van inflatieswaps, in %)
Doelstelling ECB
Verwachte jaarlijkse inflatie
Bronnen: Bloomberg, eigen berekeningen
Het merendeel van de deflaties in de
economische geschiedenis waren van
de goede soort.
5
en de overgang naar zogenoemd fiatgeld, stierf deflatie zelfs
vrijwel uit. Fiatgeld steunt enkel op het vertrouwen in de emit-
terende overheid en kan bijgevolg desnoods onbeperkt door
de betrokken centrale bank worden gecreerd. Dat is consis-
tent met de stelling van het neo-monetarisme, dat bij monde
van Milton Friedman verkondigde dat inflatie (en dus ook
deflatie) altijd een monetair fenomeen
is. Vermits in een systeem van fiatgeld
de centrale bank volledige controle
over haar geldhoeveelheid heeft, kan
een duurzame deflatie niet voorkomen
indien de centrale bank dat niet wenst.
De enige deflatie-episode van betekenis in tijden van fiatgeld
was de Japanse ervaring sinds de jaren 90. Sindsdien bevond de
Japanse economie zich in precies de helft van het aantal jaren
in een deflatie. Daar zijn verschillende redenen voor, de meeste
uit de monetaire sfeer. De trage gezondmaking van de banken-
balansen na de vastgoed- en aandelencrash van 1990 woog op
de kredietverlening en daardoor ook op de geldgroei. In de eer-
ste helft van de jaren 90 kwam daar nog een forse appreciatie
van de Japanse yen bij, met tussen 1990 en 1995 per saldo een
verdubbeling van zijn waarde tegenover de Amerikaanse dollar.
Verder bereikte de Japanse beleidsrente pas in 1999 0%, waar-
na de centrale bank relatief laat begon aan haar halfslachtige
kwantitatieve versoepeling. Ten slotte bleef de Japanse centrale
bank tijdens de grootschalige kwanti-
tatieve versoepelingen door de Federal
Reserve en de ECB vanaf eind 2008
aan de zijlijn, met opnieuw een forse
appreciatie van de yen en deflatoire
druk tot gevolg. Per saldo was dus ook
de Japanse deflatie-saga uiteindelijk
een monetair fenomeen. Dat argument wordt kracht bijgezet
door het feit dat de Japanse inflatie en inflatieverwachtingen
opnieuw positief werden kort nadat de Japanse centrale bank
onder haar nieuwe gouverneur Kuroda begin 2013 aan een
kordate monetaire stimulering begon.
Conclusie
De economische geschiedenis leert ons dat deflaties vooral een
fenomeen van de periode van de goudstandaard waren. Op
Japan na, was er geen echte deflatie meer sinds de invoering
van het fiatgeld. De Japanse deflatie was ten minste gedeeltelijk
toe te schrijven aan een zekere passiviteit van de Japanse cen-
trale bank. De sleutel om een deflatiescenario in de eurozone
te vermijden ligt bijgevolg bij de ECB. Maar zelfs als de inflatie
in de eurozone verder zou dalen tot onder nul procent, is het
nog maar de vraag of een periode van matige deflatie voor de
eurozone een ramp hoeft te zijn. Veel zou dan afhangen van
de grootteorde van de prijsdalingen en van de onderliggende
oorzaak. Indien de lage of zelfs negatieve inflatie het markt-
mechanisme is om de macro-economische
vraag in lijn te brengen met het wereldwijde
ruime aanbod, kan dat zelfs gezond zijn en
de economische groei aanzwengelen. De eco-
nomische geschiedenis biedt hiervoor tal van
precedenten.
Na het verdwijnen van de indirecte
goudstandaard in de jaren 70 is
deflatie een zeldzaam fenomeen
geworden.
Laagste inflatie (in %, linkse schaal) Hoogste inflatie (in %, linkse
Aantal landen in deflatie (rechtse schaal)
schaal)
0
2
4
6
8
10
12
14
-4
-2
0
2
4
6
8
1999 2001 03 05 07 09 11 13
aantal landen in deate (rechts) laagste inate (in %, links) hoogste inate (in %, links)
Grafiek 4 - Aantal EMU-lidstaten met negatieve inflatie
neemt toe

Bronnen: Thomson Reuters Financial, eigen berekeningen
Dieter Guffens
dieter.guffens@kbc.be
Referenties
Ball, L. (2013), The Case for 4% Inflation, Central Bank Review (Central Bank of the Republic of Turkey)
Blanchard, O., G. DellAriccia en P. Mauro (2010), Rethinking Macroeconomic Policy, IMF Staff Position Note
Borio, C. en A.J. Filardo (2004), Back to the future? Assessing the deflation record, Bank For International Settlements (BIS) Working Paper nr. 152
Draghi, M. (2013), ECB Press conference
Friedman, M. (1970), The Counter-Revolution in Monetary Theory
Keynes, J. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money
Economische Berichten
De lage en dalende inflatie in de eurozone wekt bij veel waar-
nemers de vrees dat Europa afstevent op een Japanscenario.
Dat verwijst eerder naar een mogelijke deflatie, dan naar een
krimp in de economische activiteit. Dat laatste was immers ook
in Japan niet het geval.
Er zijn inderdaad enkele gelijkenissen tussen de huidige
Europese economie en die van Japan in de jaren 90 en 2000.
Een eerste gelijkenis is de trage gezondmaking van de balansen
van de Europese bankensector. In tegenstelling tot de VS, waar
de overheid snel na het uitbreken van de financieel-economi-
sche crisis van 2008 onder meer via het TARP-programma voor
een schone lei zorgde, duurde het in de eurozone zes jaar, tot
2014, vooraleer over te gaan tot een serieuze doorlichting van
de bankbalansen in het kader van de Asset Quality Review
door de ECB. Pas na die doorlichting zal de ECB haar rol van
gemeenschappelijke toezichthouder opnemen. Die trage aan-
pak heeft veel weg van de Japanse aanpak van de eerste helft
van de jaren 90. Het gevolg in beide gevallen is een negatieve
kredietgroei, die gepaard gaat met een uiterst trage geldgroei
en zo de deflatoire druk versterkt.
Een tweede gelijkenis is de een zekere passiviteit van de ECB en
de Japanse centrale bank in verband met kwantitatieve versoe-
pelingen. Na het faillissement van de Amerikaanse zakenbank
Lehman Brothers in 2008 deed de Japanse centrale bank niet
mee aan de kwantitatieve versoepelingen door de Fed (via de
aankoop van obligaties) en initieel ook door de ECB (via haar
liquiditeitsinjecties in de banksector). Als gevolg daarvan bleef
de groei van de Japanse geldbasis ver achter op die in de VS
en de eurozone. Die Japanse afzijdigheid zorgde voor een forse
appreciatie van de Japanse yen, met als gevolg een versterking
van de deflatoire druk. We stellen nu in de eurozone een gelijk-
aardige ontwikkeling vast. Zowel de Fed als de Bank of Japan
creren op dit ogenblik nog altijd maand na maand grootscha-
lig liquiditeiten. In de eurozone daarentegen krimpt door de
gestage terugbetaling van vroegere liquiditeitsvoorzieningen
aan de banksector de monetaire basis.
Het deflatoir risico dat op dit ogenblik uitgaat van de sterke
wisselkoers van de euro is bijgevolg de derde gelijkenis met de
Japanse ervaring. Ten opzichte van de munten van haar belang-
rijkste handelspartners is de euro sinds de zomer van 2012 met
meer dan 10% geapprecieerd. Via lagere invoerprijzen zet dat
de inflatie onder neerwaartse druk. Volgens het inflatiemodel
van de ECB verlaagt zon appreciatie van de euro met 10% de
inflatie in het eerste daaropvolgende jaar met 0,3% en in het
tweede met 0,6%. Meteen hebben we een belangrijk deel van
de verklaring waarom de inflatie in de eurozone op dit ogenblik
zo ruim onder die van bijvoorbeeld de VS ligt.

Wat de inflatieontwikkeling betreft, lijkt de eurozone op dit
ogenblik dus meer op Japan dan op de VS. Daarbij zijn echter
twee bedenkingen op hun plaats. Door het gebrekkige institu-
tionele kader in de eurozone konden de Europese beleidsma-
kers onmogelijk op dezelfde en tijdige manier op de financile
crisis reageren als hun Amerikaanse collegas. Het vergde tijd
om het noodzakelijk kader te creren, waaronder een ver-
regaande Europese bankenunie en de bereidheid van de ECB
om de muntunie onvoorwaardelijk te bewaren. Nu vele nood-
zakelijke beleidsmiddelen er uiteindelijk zijn, stijgt de kans dat
het Europees beleid net als het Amerikaanse het deflatiegevaar
kan ontwijken.
Maar zelfs zonder een aanhoudende deflatieperiode in de
eurozone, kan bij de huidige lage inflatie n bijkomende schok
tijdelijk voor een negatieve inflatie zorgen. Indien de economi-
sche geschiedenis een leidraad voor de toekomst is, hoeft een
dergelijke tijdelijke deflatie een verdere conjunctuurherleving
echter niet in de weg te staan.
Eurozone, een tweede Japan?
Voor vragen i.v.m. de inhoud van deze publicatie kunt u terecht bij: Dieter Guffens (32) (0)2 429.62.87
E-mail: dieter.guffens@kbc.be
Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel
Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global Services, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel,
E-mail: economic.research@kbc.be
Deze publicatie komt tot stand op de Chief Economist Department van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorge-
stelde scenarios, risicos en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit
zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie
zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van
6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemid-
delaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid
ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 5 mei 2014, tenzij anders vermeld.
De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 5 mei 2014.
Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u
op de hoogte van alle analyses en vooruitzich-
ten van de KBC-economisten.