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Nº 339 Dezembro / 2008

FUNDAÇÃO INSTITUTO DE PESQUISAS ECONÔMICAS

issn 1234-5678

análise de conjuntura

Em nota de conjuntura, Carlos Eduardo Gonçalves apresenta as


perspectivas da economia brasileira para o ano de 2009.
José Francisco de Lima Gonçalves discute a decisão do COPOM, em sua última
reunião de 2008, de manter a taxa Selic.
Simão Davi Silber analisa o comportamento do setor externo brasileiro
quanto ao câmbio e o balanço de pagamentos frente à crise
financeira internacional.

temas de economia aplicada


Luciana Teagno Lopes, em segundo artigo da série, apresenta as principais
diferenças entre produtos e subgrupos quanto à freqüência de mudança
de preços e à duração dos preços.
Keiti da Rocha Gomes inicia série de artigos que analisará a presença de
fatores indiretos que atuam sobre a percepção de risco dos agentes e
dos avaliadores de risco.
Celina Yumiko Ozawa analisa, empiricamente, as possíveis restrições de
crédito ao consumidor no mercado de financiamento de veículos.
Pedro Scazufca apresenta, em segundo artigo da série, o modelo de
determinantes das exportações e seus mais importantes resultados.
José Barreto de Andrade Neto avalia os efeitos de integrações verticais para o
mercado brasileiro por meio da aplicação do MHI, medida de concentração
de Hendricks e McAfee.
Diva Benevides Pinho discute o recente comportamento do mercado de arte
em comparação com o desempenho do mercado financeiro.
Nº 339 DEZEMBRO DE 2008

INFORMAÇÕES FIPE É UMA PUBLICAÇÃO MENSAL


ANÁLISE DE CONJUNTURA DE CONJUNTURA ECONÔMICA DA FUNDAÇÃO

nota de conjuntura .......................................................................................................... 3 issn 1234-5678


Carlos Eduardo Gonçalves

política monetária............................................................................................................ 5
CONSELHO CURADOR
José Francisco de Lima Gonçalves
Hélio Nogueira da Cruz (Presidente)
setor externo...................................................................................................................... 8 Andrea Sandro Calabi
Juarez B. Rizzieri
Simão Davi Silber Joaquim José Martins Guilhoto
Ricardo Abramovay
Simão Davi Silber
Vera Lucia Fava

DIRETORIA

DIRETOR PRESIDENTE
TEMAS DE ECONOMIA APLICADA
Carlos Antonio Luque
9 .............a rigidez nominal de preços na cidade de São Paulo: evidências sobre a
freqüência de mudança e a duração dos preços DIRETOR DE PESQUISA
Luciana Teagno Lopes Eduardo Haddad

16 .......................... dívida pública e risco-país: um estudo acerca dos componentes


DIRETOR DE CURSOS
não observados dessa relação (parte I)
Cicely M. Amaral
Keiti da Rocha Gomes

20 ............... impactos da taxa de juros e do prazo de pagamento no financiamento PÓS-GRADUAÇÃO


de veículos para pessoas físicas Dante Mendes Aldrighi
Celina Yumiko Ozawa
SECRETARIA EXECUTIVA
24 ............................................ determinantes das exportações industriais: evidência
Domingos Pimentel Bortoletto
empírica dos municípios de São Paulo
Pedro Scazufca

29 ..................... análise dos efeitos de integrações verticais e uma aplicação para o PReparação de originais e revisão
mercado brasileiro de GLP Alina Gasparello de Araujo
José Barreto de Andrade Neto
EDITOR CHEFE
34 ................................................. crise na arte? oportunidade de investimentos e de Gilberto Tadeu Lima
aquisições institucionais?
Diva Benevides Pinho CONSELHO EDITORIAL
Ivo Torres
Lenina Pomeranz
Luiz Martins Lopes
José Paulo Z. Chahad
Maria Cristina Cacciamali
Maria Helena Pallares Zockun
Simão Davi Silber

AS IDÉIAS E OPINIÕES EXPOSTAS NOS ARTIGOS SÃO DE RESPONSABILIDADE ASSISTENTE


EXCLUSIVA DOS AUTORES, NÃO REFLETINDO A OPINIÃO DA FIPE Maria de Jesus Soares

PROGRAMAÇÃO VISUAL E COMPOSIÇÃO


Sandra Vilas Boas
análise de conjuntura

Carlos Eduardo Gonçalves (*)

feliz 2008 – realismo


não-fantástico: um ano-novo1
pouco promissor

Não pense o leitor que cometi um equívoco no título, De outubro para frente, temos um outro Brasil. Produ-
escrevendo 2008 e não 2009, como tantas vezes ocorre ção industrial em queda, vendas de automóveis caindo
quando datamos os primeiros cheques do ano-novo. mais de 20%, anúncios de férias coletivas e promessas
Gostaria de realmente desejar a todos um feliz ano de demissões, cortes de projetos de investimento, spre-
velho, dado que o novo não soa nada promissor. E ads bancários em forte alta, saída maciça de recursos,
nas poucas linhas que se seguem, gostaria de fazer bolsas em queda livre, etc. Tudo de ruim, em poucas
o ponto de que esta realidade é mais que inelutável, palavras. Contrariando o excesso de otimismo do

dezembro de 2008
pois se o governo optar pela estratégia de manter o governo, a sempre sincera realidade dos dados jogou
pé no acelerador, a economia vai se esborrachar no por terra a tese, localmente desenvolvida, da “ma-
primeiro poste da esquina. rolinha”, e também a do decoupling, elaborada pelos
supostamente sábios analistas internacionais. A bem
O ano de 2008 foi um bom ano para o Brasil até a che- da verdade, os dados ruins não deveriam ter causado
gada da crise financeira aqui nos trópicos, via Atlânti- tanto estupor, dado que nos é conhecida a evidência
co, segundo nosso mandatário-mor, em outubro. No empírica sobre a virulência das crises econômicas com
total, o PIB crescerá cerca de 5,5%, com uma modesta origens nos mercados de crédito. Em poucas palavras,
pressão inflacionária que promete se desmilingüir o mundo – Brasil incluso, claro – vai passar alguns
nos próximos trimestres diante do esfriamento glacial bons trimestres chafurdando na lama ignominiosa do
da demanda agregada que ora se configura. Milhões crescimento pífio, e não há como escapar desta difícil
de empregos formais foram criados, a renda real e a realidade via truques de “economágica”.
massa de salários seguiram sua marcha avante, e o
investimento em bens de capital cresceu até quase Em 2009, teremos um crescimento anímico do PIB,
o fim do ano a taxas estonteantes. Não à toa a popu- de cerca de 2%; uma inflação convergindo em dire-
laridade do presidente, e também a do seu governo, ção à meta de inflação, mas ainda não alcançando os
alcançaram este ano níveis históricos, “nunca antes estipulados 4,5%; um crescimento do desemprego,
vistos na história da República”. ainda que provavelmente modesto; e um relaxamento

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apenas muito gradual das hoje draconianas restrições Nesta época de preces, rezemos para que o governo
de crédito. Não dá para fazer melhor que isto, e, mais não opte em 2009 por continuar aumentando seus
importante, não deveríamos nem tentar crescer mais gastos correntes, pois sempre que ele gasta mais,
rápido, nem forçar a barra na convergência da inflação alguém precisa gastar menos. E este alguém, óbvio,
em direção à meta. Nunca valeu tanto o ensinamento somos todos nós.
do príncipe Sidarta de que a virtude está no meio.
Feliz Natal!
Lembre-se o leitor de que financiamos o forte cresci-
mento do investimento nos últimos trimestres com
uso de poupança externa. Nossa conta corrente roda
hoje na casa dos 2% negativos. Em tempos normais,
isto não deveria suscitar preocupações, mas o proble-
ma todo é que na atual conjuntura não há como contar
com o beneplácito dos credores externos, dado que a
abrupta reversão da aversão ao risco vai mantê-los
ressabiados por um bom tempo. E quando voltamos
os olhos para dentro, ou melhor, para a poupança do-
méstica, vemos que ela é insuficientemente baixa para
dezembro de 2008

garantir a continuidade do processo de investimento.


O que isto significa é que se por um milagre do santo
preferido do ministro Mantega crescêssemos de fato
algo perto de 4% em 2009, a conta corrente adentraria
mais ainda pelo território negativo, com forte impacto
sobre a taxa de câmbio e, conseqüentemente, sobre a
inflação.
1 As opiniões contidas nesta nota são de responsabilidade do
autor, mas também expressam as opiniões apresentadas nas
Claro, se a economia interna de fato desacelerar muito, reuniões do Grupo de Conjuntura da FIPE.
surge espaço sim para uso de políticas econômicas
anticíclicas, mas dado que estamos com o tanque mo-
netário cheio (ao contrário dos EUA, onde os juros já
estão perto de zero), por que acionar a alavanca fiscal,
que deixa distorções permanentes, e não simplesmen-
te baixar o juro básico? Estou com os heterodoxos em
um ponto apenas, qual seja, a inflação não deve ser a (*) Professor do Departamento de Economia da FEA-USP e
Economista do Grupo de Conjuntura da Fipe.
prioridade em 2009. (E-mail: cesg@usp.br).

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José Francisco de Lima Gonçalves (*)

além da política monetária

Uma breve retomada de fatos relevantes. A reviravol- Mas, se ficamos menos vira-latas, continuamos tupi-
ta, em meio à impotência do governo dos EUA, veio, niquins macaqueando o mofo europeu. Como Trichet
sabe-se, a partir do colapso de um notável banco de tropical, o COPOM insiste em separar o inseparável:
investimentos nos EUA em setembro. As providências uma coisa, tenta ensinar, é a demanda que precisa
que o Fed vinha tomando desde março revelaram-se ser contida; outra coisa é a liquidez que desapareceu.
insuficientes para conter a crise de liquidez mundial. Para uma, juros altos; para outra, autorização para
A inédita cooperacão dos principais bancos centrais os bancos usarem recursos do compulsório para dar
– 8 de outubro - foi a resposta à crise global. Já não liquidez ao sistema, abrindo mão da remuneração
há o que fazer com a política monetária: as principais generosa e cobiçada (eufemismo para risco baixo) dos
moedas alinharam-se com juros reais negativos. Resta títulos públicos.
tornar negativos os juros futuros...
O comunicado divulgado após a última reunião do
O presidente do Fed, Ben Bernanke, pediu medidas ano do COPOM inovou ao mencionar que a maioria
fiscais. Isto depois das cócegas que o pacotinho de dos membros do Comitê discutiu “a possibilidade de
Bush causou nas expectativas (devolver impostos para reduzir a taxa básica de juros já nesta reunião”. Geralmente,
as famílias e isentar de impostos investimentos – com a o comunicado comunica divergência de votos, não
expectativa de que a economia continuasse crescendo de opiniões que não redundaram em divergência
abaixo do potencial por diversos trimestres...). de votos. Tendo a discussão ocorrido, o comunicado
cria uma ambigüidade: o “ambiente macroeconômico que
O “pacote” do secretário do Tesouro dos EUA, Paul- continua cercado por grande incerteza” pode qualificar

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son, veio tarde, envergonhado e inexeqüível (este tanto a referida discussão, quanto a decisão unânime
atributo nas palavras do próprio). O governo dos do COPOM. Talvez as duas. Talvez não.
EUA foi atropelado pelo primeiro-ministro Gordon
Brown, que se fez seguir pelos demais líderes euro- O ambiente na reunião anterior era de “maior incerteza”
peus. Rebolando entre o moral hazard e a paralisia do (conforme comunicado de 29 de outubro). Entenda-se
mercado monetário, um por um foi estatizando o setor que a incerteza era maior do que na reunião anterior
financeiro na busca de evitar o pior. (em setembro). Se assim for, o COPOM decidiu “ainda
manter a Selic neste momento” porque grande incerteza
Aqui ao sul do Equador, os brasileiros perderam um continua cercando o ambiente. ‘Continua’ e ‘ainda’ são
pouco da síndrome de vira-latas. As Medidas Provi- as palavras fundamentais. Quando o COPOM muda
sórias 442 e 443 criaram mecanismos de intervenção de idéia, a palavra é ‘já’.
para o governo federal e o Banco Central atuarem
nos mercados financeiros, inclusive no cambial, e re- “O Comitê irá monitorar atentamente a evolução do cenário
duzirem os efeitos da crise de liquidez reforçada pelo prospectivo para a inflação com vistas a definir tempesti-
endividamento externo do setor privado (de curto e vamente os próximos passos de sua estratégia de política
longo prazos – afinal, por que se financiar em reais, monetária”. Este encerramento do comunicado é um
se o diferencial de juros é enorme?) e pela ameaça compromisso com a definição, no tempo certo, dos
materializada nos derivativos “exóticos” que nem nas próximos passos da estratégia da política monetária.
notas dos balanços apareciam. Note-se que, com este movimento, já se vão mais

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algumas boas semanas sem que se fale em centro da preços das commodities, a demanda interna, o grau de
meta em 2009. Com alívio: o regime de metas tem utilização da capacidade, o nível de emprego, as ex-
uma banda e um prazo. IPCA de 5,7% em 2009 não pectativas de inflação e a inflação passada e corrente.
é ruim, é bom. Quem está enganando os DIs que descolaram da taxa
de câmbio? Quem está enganando a indústria com
Parece inevitável a queda da Selic na reunião de 20 de suas férias coletivas?
janeiro de 2009. E uma queda de 0,50%, seguida de
outras do mesmo tamanho. Isto, pois, em janeiro, só Alguém prestou atenção para o fato de que o saldo de
um tsunami reverso pode evitar a piora da situação operações de crédito sobre o PIB subiu além dos 40%
da atividade, evitar que as commodities continuem se em outubro porque o numerador é indexado em Selic
estabilizando em níveis bem anteriores aos do auge e câmbio e o denominador em IGP-DI?
recente, evitar mais capacidade produtiva, evitar a re-
dução dos DIs e da inflação corrente e esperada, ainda O dinheiro é uma contradição; a postura do COPOM,
que com a maxidesvalorização cambial ocorrida. uma contradição em termos.

Mesmo a volatilidade da taxa de câmbio ainda elevada


reflete, em parte, a incerteza global, de modo que não
deve se perpetuar como justificativa para uma taxa
dezembro de 2008

de juros que não é capaz de atrair capitais, gera custo


fiscal desnecessário e penalização desnecessária da
atividade. Parte da volatilidade não é controlável,
parte vai se diluir com a realização de perdas e/ou o
refinanciamento de empresas privadas brasileiras no
exterior com os recursos das reservas.

Que não dá para crescer a 6% ao ano é óbvio. Nem


que alguém pretendesse seria possível. Mas crescer
abaixo de 2% será um castigo muito grande para um
pecador menor: afinal, o mercado brasileiro não é
mais bem regulado e menos alavancado do que os
maiores do mundo?

Já houve quem comparasse a taxa de juros à rédea do


cavalo: se apertar, o animal tende a reduzir o ritmo,
contra seus instintos; se soltar, não dá para empurrar o
animal, é preciso seus instintos. Na falta dos mesmos,
só a razão do Estado.

Quem leu Keynes no original conhece o argumento:


taxas de câmbio flutuantes ajustam oferta e demanda.
(*) Professor Doutor do EAE-USP e
Temos medo de taxas flutuantes, pois a desvalorização economista-chefe do Banco Fator.
(E-mail: jlfgon@usp.br).
do real afeta a inflação. Muito bem, assim como os

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Simão Davi Silber (*)

setor externo

Já estamos na terceira fase da crise financeira interna- rapidamente os preços internacionais das commodities
cional: a primeira (que se estendeu de julho de 2007 exportadas para o País, comprometendo a expansão
a agosto de 2008) foi caracterizada pela eclosão do da receita em moeda estrangeira. Em terceiro lugar,
problema do subprime, com reflexos principalmente a redução do crédito e dos preços internacionais está
nos países desenvolvidos. Nessa etapa a crise ainda era pressionando a taxa de câmbio e o real já acumula
predominantemente bancária, com redução gradual do uma depreciação de 36%, representando uma ameaça
crédito e desalavancagem dos bancos. Os países desen- latente à manutenção da inflação no limite central da
volvidos entraram em forte desaceleração do nível de meta de inflação estabelecida para 2009. Em quarto
produção, caminhando a passos largos em direção à lugar, houve uma redução significativa da expansão
recessão. A segunda etapa: (entre setembro e outubro do crédito doméstico, com efeitos imediatos em dois
de 2008) foi caracterizada pela ameaça de uma crise sis- segmentos: as vendas de automóveis e a construção
têmica, após a concordata do Banco Lehman Brothers civil. Em um quadro de desaceleração econômica,
e a estatização da AIG. Houve uma intervenção maciça caberia ao governo brasileiro implementar uma polí-
de BC e Tesouro de muitos países desenvolvidos para tica fiscal e monetária expansionista. A política mo-
evitar falências bancárias e de seguradoras. A terceira netária está comprometida pela drástica depreciação
etapa (a partir de outubro de 2008) inicia-se quando a cambial ocorrida e a política fiscal brasileira tem um
crise chega com força aos países em desenvolvimento viés pró-ciclico, o que impede o governo de adotar na
e começam os esforços para a coordenação de políticas fase atual uma política de expansão de gastos, dado o
macroeconômicas entre os países do G20 para evitar alto comprometimento do governo com despesas de
uma recessão de grandes proporções na economia custeio descontroladas.

dezembro de 2008
mundial. Por enquanto, não existe nada de concreto
emanado da declaração divulgada em 15 de novembro A desvalorização do real não foi um fato isolado e
em Washington, mas o compromisso de estudar medi- sim parte de um fenômeno universal, indicando a
das compensatórias a serem discutidas em uma nova forte aversão ao risco que se instalou na economia
reunião que ocorrerá em abril de 2009, em Londres. Até mundial e o desmonte das posições de carry trade.
lá, a coordenação se restringirá a encontros informais Somente duas moedas se valorizaram nesse período:
de bancos centrais e tesouros nacionais visando imple- o dólar americano e o iene. Apesar das medidas mo-
mentar medidas adicionais para evitar o agravamento netárias e fiscais adotadas praticamente no mundo
da crise econômica e financeira. todo, as perspectivas de uma desaceleração acentuada
da produção mundial ampliam-se a cada dia, e nos
A redução do dinamismo da economia brasileira próximos trimestres deve se materializar a maior re-
pode ser explicada por uma série de eventos des- cessão dos últimos 80 anos. Um indicador da possível
favoráveis. Em primeiro lugar, a crise de crédito queda do nível de atividade na economia mundial é
internacional atingiu o financiamento do comércio dado pelo valor de mercado das empresas abertas nas
exterior, criando dificuldades em manter o nível de bolsas de valores: em dezembro de 2007, esse valor
produção e exportação do País. Isso é muito visível era de US$ 63 trilhões e em outubro de 2008 havia
no caso da produção agrícola, onde a redução dos caído para US$ 33,6 trilhões, ou seja, uma queda de
financiamentos internacionais intermediados por aproximadamente US$ 33 trilhões. O mercado tem a
bancos e companhias tradings tem atrasado as decisões expectativa de uma queda generalizada de demanda,
de plantio para a próxima safra. Em segundo lugar, que comprometerá os lucros e a própria solvência
a desaceleração econômica mundial está reduzindo das empresas. Além disso, o efeito riqueza negativo

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e as perspectivas do desemprego estão tornando o empréstimos interbancários em meados de setembro,
consumidor e o investidor privado mais cautelosos e houve aumento do risco, uma forte depreciação cam-
arredios em seus gastos. bial e rápida contração do crédito internacional para
o Brasil. Empresas brasileiras que tinham assumido
Deve-se destacar que a crise atual começou a ser posições arriscadas em derivativos (“subprime” brasi-
gestada no final dos anos 90, quando apareceram os leiro) incorreram em pesados prejuízos. Finalmente,
“déficits gêmeos” dos Estados Unidos. A partir de 1997, começaram a aparecer os primeiros sinais de redução
aumentou o déficit do balanço de pagamentos em do nível de produção. Com as informações disponíveis
transações correntes, que chegou a atingir 6% do PIB até novembro, já há uma redução da produção de
americano, e o déficit fiscal acentuou-se marcadamen- automóveis no País de 33%, quando se compara com
te durante a atual década, caminhando atualmente a produção de novembro de 2007. Já houve queda no
para o patamar de 7% do PIB dos Estados Unidos. nível de utilização da capacidade instalada da indús-
Déficit é sinônimo de redução da poupança doméstica tria e, segundo o IBGE, a produção física da indústria
americana e excesso de poupança externa, particular- teve um crescimento nulo, quando se compara a
mente da Ásia e Oriente Médio. A poupança pessoal produção de outubro de 2008 com a do mesmo mês
desapareceu ao longo da década nos Estados Unidos do ano anterior.
e a poupança do governo ficou negativa. A “bolha de
poupança” do mundo financiou os déficits americanos As contas externas continuaram a tendência de um
e permitiu a manutenção de taxas de juros baixas e déficit de balanço de pagamentos em transações
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uma rápida expansão do crédito, contribuindo para correntes da ordem de 2% do PIB, ou US$ 30 bilhões.
o crescimento dos preços dos imóveis e das ações. As Dentre os destaques do setor externo está a rápida de-
inovações financeiras permitiram retirar o risco dos saceleração da receita nominal de exportação e queda
balanços dos bancos e possibilitaram grande alavan- no ritmo de expansão das despesas nominais com
cagem nas instituições financeiras, sem eliminar os as importações. Em meados do ano, as exportações
compromissos em caso de inadimplência. A regula- brasileiras estavam crescendo a uma taxa anualizada
mentação deficiente, particularmente para bancos de de 43% e as exportações a 62%. Em novembro, esses
investimento e seguradoras, também contribuiu para números eram respectivamente 21% e 36%, refletindo
que as instituições financeiras assumissem riscos de a desaceleração da economia mundial e brasileira. O
crédito elevado e incompatíveis com os critérios de saldo comercial, que havia atingido US$ 40 bilhões em
segurança bancária. Passada a etapa de crise sistêmica 2007, deverá se situar no patamar de US$ 24 bilhões
nos países desenvolvidos, a etapa atual envolve a reca- em 2008. Outro destaque do balanço de pagamentos
pitalização dos bancos e estímulos monetários e fiscais é o aumento das remessas de lucros e dividendos para
coordenados para evitar que a economia mundial o exterior: no ano passado essa conta foi negativa em
mergulhe em uma recessão profunda e duradoura. US$ 21 bilhões e nesse ano deverá chegar em US$
Aqui está a grande incógnita do momento atual. O -35 bilhões. A conta serviços e rendas deverá atingir
que é praticamente certo é que 2009 será um ano de déficit recorde em 2008, próximo a US$ 60 bilhões. A
forte desaceleração da economia mundial; a dúvida é entrada líquida de capitais no Brasil deverá se reduzir
se as medidas de política monetária e fiscal anticíclicas pela metade com relação aos US$ 89 bilhões de 2007,
são suficientes para reconduzir a economia mundial a encerrando o ciclo de acumulação de reservas externas
um crescimento próximo ao padrão médio observado por parte do Banco Central.
nas últimas décadas, e se medidas adicionais surtirão
efeito e a recessão não se prolongará por um período
superior a 24 meses ou mais.

Os impactos sobre a economia brasileira ficaram


(*) Professor do Departamento de Economia da FEA-USP.
mais visíveis no último trimestre. Após o colapso dos (E-mail: sdsilber@usp.br).

Os artigos da seção Análise de Conjuntura foram escritos entre 15 e 17/12/2008

8
temas de
economia aplicada

Luciana Teagno Lopes (*)

a rigidez nominal de preços na cidade


de São Paulo: evidências sobre a
freqüência de mudança e a duração1
dos preços

1. introdução a questão da heterogeneidade quanto à freqüência e


à duração dos preços, por meio da comparação das
Este é o segundo da série de três artigos que será estimativas obtidas para diferentes setores e produ-
publicada neste boletim Informações FIPE e que apre- tos. Serão apresentadas, também, estimativas sobre a
senta resultados e comentários relevantes contidos direção e o tamanho das mudanças de preço. Por fim,
na dissertação de mestrado de Lopes (2008) entregue a freqüência de mudança dos preços será descrita ao
ao Departamento de Economia da Universidade de longo do tempo.

dezembro de 2008
São Paulo. Esta série de artigos, iniciada na edição
anterior deste boletim, tem por objetivo estudar o 2. a heterogeneidade da rigidez de preços
comportamento de determinação de preços na cidade de
São Paulo. Mais especificamente, objetiva-se estimar O objetivo desta seção é captar possíveis diferenças
medidas representativas da rigidez nominal, como entre produtos e subgrupos quanto à freqüência de
freqüência de mudança e duração dos preços. A des- mudança e à duração dos preços. Para isso, as durações
crição do risco de mudança dos preços complementará médias estimadas, conforme procedimento apresenta-
essa análise. do no primeiro artigo desta série, serão analisadas por
produtos e por subgrupos. Por fim, serão introduzidos
No primeiro artigo da série, publicado na edição de alguns comentários que esclarecem a importância de
novembro, foi feita uma breve exposição do tema. se verificar empiricamente a rigidez nominal de pre-
Foram sintetizados alguns resultados de trabalhos ços por setores e produtos, não limitando essa análise
que utilizaram microdados de índices de preço ao con- aos resultados para a economia agregada.
sumidor para estudar a questão da rigidez nominal,
a base de dados a ser explorada foi apresentada e a A duração média dos preços dos 510 produtos conti-
freqüência de mudança e a duração dos preços foram dos em nossa amostra foi estimada por meio de um
calculadas para a cidade de São Paulo utilizando a procedimento indireto que utilizou as freqüências
amostra completa. Neste segundo artigo, estudaremos de mudança calculadas. O Gráfico 1 sintetiza esses

9
resultados, descrevendo a distribuição da duração seqüência, agregamos as durações médias estimadas
média dos preços desses produtos e serviços, confor- conforme o intervalo a que pertenciam e, por fim,
me o peso desses itens na cesta de consumo. Cons- somamos os pesos dos produtos que compunham
truímos intervalos para a duração dos preços; na cada intervalo.

gráfico 1 - distribuição por intervalos de tempo da duração média dos preços dos produtos
dezembro de 2008

* os intervalos que contêm as durações médias (d) variando de x a y devem ser entendidos como x < d ≤ y.

A distribuição das durações dos preços da economia As durações médias dos 29 subgrupos que compõem
possui o formato de u, bastante encontrado na literatu- nossa amostra também foram estimadas por meio
ra, que evidencia uma massa de preços mais flexíveis
do procedimento indireto baseado nas freqüências
e uma massa de preços mais rígidos e indica que há
de mudança calculadas. O Gráfico 2 ilustra esses
grandes heterogeneidades entre produtos quanto à
duração dos preços. resultados:

gráfico 2 - duração média dos preços por subgrupos (em meses)

10
O subgrupo aluguel possui os preços com maior gráfico 3 - duração média dos preços (tradeables x non-
duração, em quarto lugar aparece o subgrupo en- tradeables
sino escolar e em quinto lugar o subgrupo contrato
6,95
de assistência médica. A mudança de preços desses
subgrupos deve ser explicada, em grande parte,
pela existência de contratos nominais explícitos, que

Duração (meses)
fixam preços por períodos determinados.
1,68

Comentando ainda esses resultados, nota-se que a


duração dos preços dos alimentos in natura é inferior
à duração dos preços dos alimentos semi-elaborados, Não-Comercializáveis Comercializáveis

que é inferior à duração dos preços dos alimentos


industrializados. A teoria dos estágios de produção2 e
a teoria dos estoques3 fornecem possíveis explicações
para esse resultado. Além disso, o custo de produtos são definidos contratualmente, a rigidez salarial é
menos processados está fortemente ligado ao custo transmitida para os preços.
de suas matérias-primas, que deve mudar mais que
os preços da mão-de-obra, por exemplo. Esta seção mostrou que a freqüência de mudança e
a duração média dos preços diferem bastante entre
Há inúmeras teorias que fornecem explicações para produtos e setores da economia. Mais do que tentar
o grau de rigidez nominal dos preços. Esta seção não apresentar possíveis explicações para essas diferenças,
tem por objetivo explicar a heterogeneidade percebida a seção mostrou que o comportamento de determina-
entre produtos e setores quanto à duração dos preços, ção de preços na cidade de São Paulo é consideravel-
de modo que os comentários apresentados têm ape- mente heterogêneo.
nas o papel de oferecer possíveis justificativas para
algumas das diferenças observadas e enriquecer a A maioria dos modelos de preços rígidos não leva
reflexão acerca dos resultados estimados. em conta essas heterogeneidades no comportamento

dezembro de 2008
de determinação dos preços, assumindo que todas as
Para finalizar, nossa amostra de produtos foi dividida firmas mudam os preços com a mesma freqüência.
em bens comercializáveis e bens não-comercializáveis A presença de diferentes graus de rigidez nominal
e as durações médias dos preços desses dois grupos na economia sugere a necessidade de se considerar
foram estimadas por meio do procedimento indireto modelos com diversos setores, pois tais heterogenei-
baseado nas freqüências de mudança calculadas. O dades verificadas em nível microeconômico podem
Gráfico 3 mostra a duração média encontrada para ter conseqüências importantes para a condução da
cada um desses grupos e evidencia duração de preços política monetária.
superior para bens não-comercializáveis.
Carvalho (2006) ressalta a importância de não ignorar
A teoria dos contratos explícitos, provavelmente, a evidência empírica de heterogeneidade na rigidez
ajuda a explicar o resultado encontrado. É provável dos preços para estimativas eficazes das implicações
que os contratos nominais reduzam o ajustamento de choques monetários. Usando as estatísticas obtidas
dos preços de forma considerável mais no setor de por Bils e Klenow (2004) sobre o comportamento de
serviços do que no setor de comércio de bens. Além determinação dos preços na economia norte-ameri-
disso, a maior rigidez de preços no setor de serviços cana, o autor introduziu a heterogeneidade setorial
provavelmente está atrelada à maior influência dos da freqüência de mudança dos preços em um modelo
salários nos custos desse setor. Como muitos salários padrão de preços rígidos. Carvalho (2006) concluiu

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que a heterogeneidade na rigidez nominal de preços de uma economia tudo o mais idêntica, em que a
faz com que os choques monetários tenham efeitos única diferença é que todas as firmas mudam preços
reais maiores e mais persistentes do que em uma com a mesma freqüência. Assim, choques monetários
economia em que todas as firmas têm a mesma rigidez tendem a ter maiores e mais persistentes efeitos reais
de preços (homogeneidade na rigidez de preços) e as em economias heterogêneas.
rigidezes nominais e reais médias são as mesmas do
modelo com firmas heterogêneas. Calibrações dos modelos de firmas idênticas baseadas
na freqüência mediana ou na duração média podem
O autor explica que depois que uma economia hete- subestimar os efeitos reais dos choques monetários.
rogênea sofre um choque, a fase inicial do processo Dada a preponderância de modelos com firmas idên-
de ajustamento é conduzida principalmente por ticas na literatura, uma questão prática importante
setores em que os preços ajustam-se relativamente seria como calibrar esses modelos de modo a obter
com maior freqüência. Com o passar do tempo, a a dinâmica mais parecida com a de uma economia
distribuição da freqüência de mudança dos preços heterogênea. As estimativas realizadas pelo autor
entre firmas que ainda têm de fazer o ajustamento mostraram que isso requer uma freqüência de mu-
torna-se progressivamente dominada por firmas de dança dos preços mais do que três vezes menor do
setores com relativamente baixa freqüência de ajus- que a freqüência média da economia. Carvalho (2006)
tamentos. Como resultado, a velocidade dos ajustes mostra que modelos com firmas idênticas, portanto,
dezembro de 2008

dessa economia cai com o tempo. O autor chama isso precisam ser calibrados com mais rigidez nominal
de frequency composition effect: setores com maior fre- para gerar efeitos reais de choques de políticas mo-
qüência de mudança dos preços dominam a primeira netárias que se assemelhem àqueles obtidos em uma
parte do processo de ajustamento e setores com menor economia heterogênea.
freqüência de mudança dos preços conduzem a maior
parte da dinâmica subseqüente. Essas heterogeneidades verificadas entre os setores
também têm implicações para a definição do índice
Na presença de complementaridades estratégicas na a ser usado pelo banco central para estabelecer as
determinação de preços, as decisões das firmas de metas de inflação. Argumenta-se que a autoridade
setores com alta freqüência de mudança de preços monetária deve usar um índice de inflação que esta-
são influenciadas pela existência de setores com baixa beleça pesos maiores para setores em que os preços
freqüência de ajustamento. O setor relativamente fle- são mais rígidos. Flutuações nos preços de produtos
xível não quer estabelecer preços que desviem muito considerados com preços flexíveis devem ser tratadas
dos preços agregados no futuro. Por outro lado, firmas como um componente transitório dos movimentos
dos setores em que os preços mudam com menor totais da inflação, uma vez que se acredita que estas
freqüência também são influenciadas pelas decisões tenham sido causadas principalmente por choques
das firmas com preços mais flexíveis, mas em menor temporários específicos do setor. Baseando-se nessa
proporção. Como resultado, o primeiro movimento idéia, preços muito flexíveis devem ser subtraídos das
tem um efeito desproporcional no nível agregado de medidas amplas de inflação agregada para calcular
preços. O autor chama isso de strategic interaction effect, uma medida do núcleo da inflação. Nesse contexto, a
que são complementaridades estratégicas na determi- inflação do(s) setor(es) com preços mais rígidos seria
nação de preços provocadas por heterogeneidades na uma boa candidata à medida do núcleo da inflação e
rigidez de preços. a política monetária ótima seria uma completa esta-
bilização da inflação desse(s) setor(es).
Como resultado desses mecanismos, a resposta dinâ-
mica de uma economia heterogênea a um distúrbio Além disso, quando o banco central monitorar os
nominal pode diferir consideravelmente da resposta desenvolvimentos dos preços para prever a inflação

12
futura, é importante que ele analise a fonte setorial para o segundo. Esse resultado pode estar relacionado
desses movimentos. Dado o diferente grau de rigidez ao fato de que a parcela de mão-de-obra nos custos de
dos preços, entender a fonte dos choques vai permitir produção do setor de serviços (preponderante no gru-
que o banco central avalie melhor a persistência desses po dos bens não-comercializáveis) é particularmente
desenvolvimentos e melhore suas previsões. Esse importante, de modo que a rigidez para baixo dos
entendimento é também importante para uma res- salários nominais pode se converter em certa rigidez
posta política apropriada aos choques inflacionários. para baixo dos preços.
Quando os choques de inflação se originam em um
setor relativamente flexível, um banco central orien- Em linhas gerais, pode-se concluir que a maioria das
tado para o médio prazo não precisa se preocupar mudanças de preço é positiva, mas há uma parcela
com os efeitos de curto prazo da inflação, já que não considerável de mudanças negativas.
haverá sinais de efeitos em um segundo momento.
Contrariamente, choques inflacionários originados A variação média dos preços foi calculada utilizando-
em setores rígidos, que são caracterizados por um se raciocínio semelhante àquele proposto no primeiro
processo de ajustamento mais longo, deveriam ser artigo desta série para o cálculo da freqüência de mu-
mais preocupantes para o banco central, requerendo dança dos preços. Primeiramente, foram computadas
uma resposta política maior. as variações mensais de preço para as mudanças po-
sitivas e para as mudanças negativas. A média dessas
3. direção e tamanho das mudanças de preço variações foi calculada para cada agrupamento marca-
local em cada momento do tempo. Na seqüência, foi
Nesta seção, estimaremos a parcela de mudanças estimada a média dessas variações para cada marca
negativas e positivas, bem como o tamanho médio em cada um dos períodos estudados e assim sucessi-
dessas mudanças. Por fim, apresentaremos algumas vamente, até estimarmos o tamanho médio absoluto
considerações sobre a relevância dessas verificações das variações de preço para subgrupos, grupos, para
empíricas. bens comercializáveis e não-comercializáveis e para
o índice agregado.
A proporção de mudanças de preço que são positivas e

dezembro de 2008
de mudanças de preço que são negativas foi estimada A variação média estimada para as mudanças de
seguindo raciocínio semelhante àquele empregado preço positivas é de 10,82% e para as mudanças de
para calcular a freqüência média de mudança dos preço negativas é de 9,65%. As mudanças positivas
preços da cidade de São Paulo no primeiro artigo são um pouco maiores, mas os resultados podem
desta série. ser considerados bastante simétricos. Além disso, o
tamanho médio das mudanças de preço é grande se
Os resultados para a amostra completa mostraram que comparado às taxas de inflação do período amostral.
60,09% das mudanças de preço são positivas e que Estes resultados dão significância às estimativas sobre
39,91% das mudanças de preço são negativas. Pode-se a direção de mudança dos preços, pois mostram que
afirmar que há assimetria na direção das mudanças de as mudanças positivas e negativas possuem em média
preço, mas as reduções de preço são comuns. Essa assi- tamanho considerável e similar.
metria em favor das mudanças positivas está presente
na maior parte dos setores, sendo mais acentuada nos A primeira questão teórica relevante acerca da direção
subgrupos contrato de assistência médica, transportes de mudança dos preços refere-se à rigidez nominal
coletivos, despesas diversas e livros didáticos.4 para baixo, isto é, haveria maior resistência para redu-
zir preços do que para aumentá-los. Nesse contexto,
No grupo dos bens não-comercializáveis as quedas de metas inflacionárias muito baixas seriam prejudiciais
preço são menos comuns se comparado ao grupo dos em virtude da resistência à redução de preços e dos
bens comercializáveis, 29,5% para o primeiro e 41,9% conseqüentes resultados negativos sobre o produto e

13
o emprego. Haveria, portanto, um trade-off permanen- gráfico 4 - freqüência de mudança dos preços (%) - bens
te entre inflação e desemprego. Uma inflação baixa não-comercializáveis
poderia ser alcançada somente às custas de uma taxa
35

de desemprego permanentemente maior e menor 30 jan_2003


jan_2004 jan_2006
produto. Esses seriam os custos de longo prazo da 25
jan_2005
jan_2007

inflação baixa provocados pela rigidez nominal para 20

baixo dos preços, justificando a escolha de uma meta 15

10
maior de inflação.
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Esta seção concluiu que as mudanças de preço para

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baixo são comuns e, portanto, não é possível afirmar
que há evidências em favor da existência de rigidezes gráfico 5 - freqüência de mudança dos preços (%) – bens
nominais de preços para baixo. As estimativas sobre comercializáveis
a variação média das mudanças para baixo refor-
çam essa conclusão ao mostrar que essas mudanças 65
dez_2002
60
possuem em média tamanho considerável. Dadas as
55
evidências empíricas, o argumento em favor de taxas 50

inflacionárias maiores deve ser considerado com cau-


dezembro de 2008

45

tela pelas autoridades monetárias. 40

35

A segunda questão teórica refere-se ao fato de que

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5

6
muitos modelos admitem que as mudanças de preço
são provocadas unicamente por choques agregados e
que essas mudanças são quase todas positivas, respon- Analisando a freqüência de mudança dos preços ao
dendo à direção do choque. A mistura de mudanças longo do tempo, destacam-se três comportamentos:
positivas e negativas encontrada e a magnitude das movimentos de mudança de preço não claramente
mudanças de preço, com aumentos e quedas de tama- sincronizados, movimentos sincronizados de mu-
nho grande se comparados à taxa de inflação, eviden- dança dos preços ocorrendo em meses específicos
ciam que choques idiossincráticos também devem ser do ano (sazonalidade) e movimentos sincronizados
importantes para explicar mudanças de preço. de mudança dos preços em momentos de incerteza
macroeconômica.
4. a freqüência de mudança dos preços ao longo do
tempo A sazonalidade é descrita por picos na freqüência
de mudança verificados, principalmente, nos meses
Movimentos sincronizados das mudanças de preço de janeiro. O padrão sazonal descrito no Gráfico 4
aparecem com certa freqüência em modelos macro- exemplifica bem esse resultado. Vale a ressalva de
econômicos. Nesta seção, a descrição da freqüência que, observado um padrão sazonal para a mudança
de mudança dos preços ao longo do tempo tornará de preços, é difícil dizer se esse padrão é evidência de
possível a análise dessa suposição teórica. regras do tipo time-dependent ou state-dependent. Se o
comportamento observado for resultado de mudanças
Os Gráficos 4 e 5 apresentam a evolução temporal nos custos ou na demanda, ambos sujeitos a padrões
da freqüência de mudança dos preços. Os resultados sazonais, pode-se afirmar que predominam regras do
produzidos pela equação (6) apresentada no primeiro tipo state-dependent. Caso exista grande participação
artigo desta série foram agregados em grupos e para de contratos nominais no setor, devem predominar
cada momento do tempo, gerando essas estimativas. as regras do tipo time-dependent.

14
O terceiro comportamento apontado, movimentos A resposta ampla dos agentes às incertezas eleitorais
sincronizados em momento de incerteza econômica, de 2002, verificada principalmente no grupo de bens
foi percebido com maior clareza no setor de bens comercializáveis, é uma evidência da importância de
comercializáveis, que respondeu fortemente às in- regras do tipo state-dependent. O terceiro artigo desta
certezas geradas pelas eleições presidenciais de 2002. série fornecerá maiores esclarecimentos sobre a de-
Esse movimento evidenciou a presença de regras do pendência da duração e a dependência do estado da
tipo state-dependent no comportamento de mudança economia para as práticas de determinação de preços
de preços. adotadas na cidade de São Paulo.

5. conclusões referências
Bils, M.; Klenow, P. J. Some evidence on the importance
A análise comparativa das durações médias estimadas of sticky prices. Journal of Political Economy , v. 112, n. 5, p.
947-985, 2004.
para produtos e para setores mostrou que há grandes
Carvalho, C. Heterogeneity in price stickiness and the real
heterogeneidades no comportamento de mudança dos effects of monetary shocks. Frontiers of Macroeconomics, v. 2,
preços, havendo produtos e setores em que os preços n.1, article 1, 2006.
mudam com alta freqüência e produtos e setores em Lopes, L. T. A rigidez nominal de preços na cidade de São Paulo:
que os preços perduram por tempo considerável. Essa evidências baseadas em microdados do índice de preços ao con-
sumidor da FIPE. 2008. Dissertação (Mestrado em Economia).
evidência tem implicações para a modelagem macroe- Orientador: Prof. Dr. Márcio Issao Nakane. Universidade de
conômica, para os efeitos reais previstos para choques São Paulo. São Paulo.
agregados, para a construção de medidas de núcleo
da inflação e para o aprimoramento de previsões e da
resposta política das autoridades monetárias. 1 A autora agradece ao Prof. Dr. Márcio Issao Nakane pela
orientação e ao Prof. Dr. Gilberto Tadeu Lima pelo convite
para a publicação neste boletim.
Quanto à direção das mudanças de preço, concluiu-
2 Essa teoria afirma que a duração dos preços tende a crescer
se que as mudanças negativas são comuns, apesar da com o número de estágios de produção. Se existirem mui-
assimetria verificada para a maioria dos setores em tos estágios de produção ao longo da economia até que se
favor das mudanças positivas. Verificamos que para a produza o bem final, defasagens curtas entre mudanças nos

dezembro de 2008
custos e mudanças nos preços dentro de cada firma individual
economia agregada 60% das mudanças são positivas podem gerar grandes defasagens entre mudanças nos custos
e 40% são negativas. Em linhas gerais, o conjunto das iniciais e mudanças nos preços dos bens finais da economia
como um todo.
estimativas permite concluir que não há evidência de
3 Essa teoria fala da possibilidade de as firmas utilizarem seus
rigidez nominal dos preços para baixo. estoques de bens finais para amortecer choques de demanda,
evitando mudanças nos preços. É maior a possibilidade de
Quanto ao tamanho das mudanças de preço, obser- se estocar alimentos industrializados do que a possibilidade
de se estocar alimentos in natura por uma questão de con-
vou-se que estas possuem em média tamanho consi- servação, o que contribui para tornar a rigidez de preços do
derável, acima da taxa de inflação média do período. primeiro subgrupo maior que a do segundo.

As mudanças positivas possuem uma variação média 4 Podem ser apontados como exceções a esse padrão os sub-
grupos roupa de criança, roupa de homem, roupa de mulher
de 10,8% e as mudanças negativas possuem uma
e alimentos in natura, que apresentam simetria quanto à
variação média de 9,6%. Esse resultado evidencia a direção das mudanças de preço. É provável que o grande
importância de choques idiossincráticos para explicar número de liquidações no setor de vestuário tenha gerado
esse resultado de simetria não encontrado para a maioria dos
o processo de determinação de preços. demais subgrupos.

A evolução da freqüência de mudança dos preços


mostrou sincronizações sazonais, especialmente no
grupo de bens não-comercializáveis. Afirmações
sobre o tipo de regra que provocaria esses padrões (*) Mestre em Economia pelo IPE-FEA-USP.
sazonais observados devem ser feitas com cautela. (E-mail: lucianalopes@usp.br).

15
Keiti da Rocha Gomes (*)

dívida pública e risco-país: um estudo


acerca dos componentes não observados
dessa relação (parte I)

1. introdução entre os economistas a preocupação de entender em


que ponto o nível de endividamento de um governo
Mesmo sendo a política fiscal um tema de interesse está em linha com a sua restrição orçamentária ou
clássico na teoria econômica, ainda não há consenso indica sinal de alerta e a necessidade de intervenção.
sobre o tamanho ou mesmo o sinal dos seus efeitos. Dentro desse contexto, seria natural esperar que au-
Diferentes correntes no campo da macroeconomia mentos na relação Dívida/PIB elevassem a avaliação
divergem sobre o nível ótimo de endividamento de risco de um país, visto que sinalizam a diminuição
suportado pelas economias, bem como possuem da sua capacidade de pagamento. No entanto, como
dezembro de 2008

divergentes interpretações para a chamada susten- veremos adiante, os números mostram que esse com-
tabilidade da trajetória fiscal. Paralelo a essas discus- portamento nem sempre é verdadeiro, sendo o caso
sões emerge a preocupação dos agentes econômicos brasileiro um exemplo recente e claro de que a relação
quanto à verdadeira capacidade de um país honrar observada nem sempre é direta.
seus compromissos, ou seja, quanto à probabilidade
efetiva de inadimplência de uma economia. Em outras A análise que se segue, a ser publicada nesta e na
palavras, o termo risco- país busca refletir esse grau próxima edição deste boletim Informações FIPE, tem
de confiança dos agentes quanto à situação econô- como objetivo analisar a presença de fatores indire-
mica de uma nação, fator esse preponderante para a tamente observados na economia e que atuam sobre
propensão ao default. a percepção de risco dos agentes econômicos e ava-
liadores de risco. Tenta-se entender até que ponto as
No Brasil, a razão de Dívida Pública em relação ao avaliações realizadas pelos investidores e agências de
PIB (ou, simplesmente, Dívida/PIB) esteve em média classificação de risco estão realmente fundamentadas
13 pontos percentuais mais elevada durante os anos nas variáveis econômicas do país e, portanto, refletem
de 1998-2004 quando comparada ao período de 1991- a real probabilidade de default, ou são influenciadas
1997. Além disso, como vemos no Gráfico 1, os dados por fatores externos e, constantemente atreladas às
indicam que até setembro de 1997 esse percentual era expectativas, otimismo ou incertezas presentes no
aproximadamente de 30%, enquanto em setembro de momento em que são elaboradas. A análise desses
2002 alcançou 56% e, atualmente, gira em torno de componentes oferece um indício interessante sobre
45% do PIB brasileiro. Dado que o aumento dos gastos quando a economia brasileira está mais vulnerável
públicos tradicionalmente tem indicado vulnerabili- ou não aos impactos de fatores externos ao controle
dade financeira e potencial de crises econômicas, há governamental.

16
gráfico 1 - dívida pública total em porcentagem do PIB – jan/1991 a abril/2008

Fonte: Elaboração própria a partir dos dados do Boletim de Finanças Públicas do Banco Central do Brasil e disponível no site do Ipeadata
– www.ipeadata.gov.br .

Assim, o presente artigo tem como objetivo discorrer trabalhos identifica o termo risco-país como função
sobre como essa questão se coloca para a economia de um conjunto de variáveis macroeconômicas, entre
brasileira e como a literatura tem tradicionalmente elas o montante de Dívida Pública Externa e Interna,
abordado o assunto. Num segundo artigo, a ser publi- sendo que, na sua maioria, identificam o componente
cado na próxima edição deste boletim Informações FIPE, de dívida como sendo a variável de maior poder ex-
a dinâmica desses fatores, chamados de “sentimento 1
plicativo da medida de risco soberano. Logo, parece

dezembro de 2008
de mercado”, será apresentada numa perspectiva intuitivo esperar que aumentos da relação Dívida/PIB
histórica, contemplando os principais choques eco- elevassem a avaliação de risco de um país. Contudo,
nômicos entre setembro/2000 e abril/2008.
na prática, verificam-se casos em que aumentos da
dívida pública de alguns países não desencadearam
2. relação entre dívida/pib e risco-país no Brasil elevação da percepção de risco por parte dos agentes
econômicos. Em algumas situações é possível notar
A relação entre risco-país e dívida pública pode ser
inclusive reação no sentido inverso. Um exemplo
expressa pelo próprio conceito atribuído ao termo
recente é a própria avaliação das agências de risco
risco-país, qual seja, a probabilidade de inadim-
sobre a economia brasileira. Conforme mostrado no
plência de uma economia. Em outras palavras, esse
Gráfico 2, mesmo o país tendo apresentado, durante o
termo expressa a capacidade de um país honrar seus
período de 04/2003 a 01/2004, uma trajetória crescente
compromissos externos e, dessa forma, deve refletir
a situação econômica, social e política de uma nação, e veloz da razão entre dívida pública e produto interno
fatores esses inerentes à propensão ao default. bruto, o índice de risco atribuído ao Brasil diminuiu,
tendo sido o País recentemente classificado como In-
O desenvolvimento da literatura sobre risco tem vestment Grade, isto é, dentro do grupo de países com
evoluído no sentido de tentar explicar os seus deter- menor risco de investimento segundo as agências de
minantes em diferentes contextos. A maior parte dos classificação de risco.

17
dezembro de 2008 gráfico 2 - dívida pública total x risco-país Brasil – set/2000 a abril/2008

Fonte: Elaboração Própria a partir dos dados do Boletim de Finanças Públicas do Banco Central do Brasil e série para o spread do Título de
Emissão Soberana Global Bônus 40 – Grupo Valor Econômico. Dados compilados no site do Ipeadata – www. Ipeadata.gov.br

Também é interessante notar que esse otimismo com a de Min (1998), por exemplo, chama a atenção para a
economia brasileira se dá num momento de “calmaria” necessidade de incluir variáveis externas e que estão
no cenário externo e de enorme liquidez internacional, fora do controle dos países localmente nos modelos de
com relativa ausência de turbulências nos mercados explicação do risco. No entanto, o autor não consegue
financeiros e de graves crises de natureza político-
explicar qual conjunto de variáveis esgota o poder ex-
social. Se analisarmos as cinco categorias básicas
plicativo do termo de risco. Da mesma forma, Eichen-
consideradas pelos avaliadores de risco segundo Ca-
green e Mody (1998) chamam a atenção para possíveis
nuto e Santos (2003), é difícil defender, por exemplo,
mudanças arbitrárias no sentimento de mercado, em
que houve mudanças significativas nas estruturas
econômica, institucional, civil, fiscal ou financeira relação a um determinado país, sem correspondentes
no Brasil capazes de justificar as discrepâncias entre com alterações reais dos seus fundamentos econômi-
os níveis de risco nos governos Fernando Henrique cos. Ou seja, argumentam sobre simples mudanças de
e Lula. A alteração relevante está no setor externo, expectativas que estão fora do controle dos governos
dada a relativa tranqüilidade do cenário internacio- locais e que podem explicar uma parcela importante
nal presenciado pelo atual governo, pelo menos até do spread dos títulos soberanos, embora não tragam
o período analisado – abril/2008. Logo, a ausência de uma maneira de estimar o comportamento dessas
instabilidades deve estar relacionada ao maior grau de mudanças arbitrárias. Seguindo o mesmo raciocínio,
otimismo dos agentes de mercado. Isso tem reflexo na
o relatório da Goldman Sachs (2000) indicou a pre-
sua menor percepção de risco, mesmo sem correspon-
sença de algum efeito adicional não captado pelos
dentes nos fundamentos econômicos locais relevantes
modelos e que explicam substancialmente o termo de
que justifiquem a sua mudança de opinião.
risco dos países. Porém, aqui também são realizadas
Essa preocupação está de alguma forma presente poucas contribuições na direção de tentar identificar
em importantes trabalhos sobre o tema. O estudo o comportamento desses efeitos.

18
3. componentes não observáveis GOMES, K. R Dívida pública e risco-país: um estudo acerca dos
componentes não observados dessa relação. 2008. Disser-
tação (Mestrado) – IPE-USP, Departamento de Economia.
Existe, conforme exposto, uma lacuna a ser explo- São Paulo.
rada nessa literatura que abre a oportunidade para MIN, H.G. Determinants of emerging markets bond spread: do
a realização desse estudo. A tentativa de estimar o economic fundamentals matter? World Bank, 1998. (Working
Paper Series, n.1899).
comportamento de elementos não observáveis e não
facilmente mensuráveis que atuam sobre a dinâmica
da série de risco-país não é algo trivial e pode trazer
informações importantes sobre em quais momentos
a percepção de risco da economia brasileira apresenta 1 Para maiores detalhes acerca da evolução da Literatura de
respaldo nas variáveis de fundamento econômico risco-país, consultar Gomes (2008).

ou sofre a influência de elementos externos ao seu


controle.

Nesse sentido, o segundo artigo desta série tem como


objetivo justamente contribuir para a estimação
desses efeitos. Mais especificamente, a hipótese aqui
defendida é a de que existem fatores como o “estado
de ânimo” ou “sentimento” dos mercados, que afetam
a estabilidade ou instabilidade do ambiente no qual
a economia se insere. Ambientes de maior instabili-
dade conduzem ao maior pessimismo dos mercados
e aumento da aversão ao risco por parte dos agentes
econômicos. Logo, estudar a relação entre Dívida
Pública e risco-país no Brasil com essa preocupação
pode trazer contribuições importantes para ampliar
o entendimento sobre a dinâmica do endividamento

dezembro de 2008
governamental e a eficiência das políticas de condu-
ção fiscal.

referências
CANUTO, O.; SANTOS, P.F. dos. Risco soberano e prêmio de risco
em economias emergentes. Brasília, Ministério da Fazenda, Se-
cretaria de Assuntos Internacionais, 2003.
EICHENGREEN, B.; MODY, A. What explain changing spreads
on emerging-market debt: fundamentals or market sentiment?
Cambridge: Natural Bureau of Economic Research, 1998.
(NBER Working Papers Series, n. 6408).
GOLDMAN Sachs. A new framework for assessing fair value in
seem hard currency debt. Goldman Sachs, 2000. (Global Eco- (*) Mestre em Economia pelo IPE – FEA – USP.
nomic Paper, n. 45). (E-mail: keitigomes@hotmail.com).

19
Celina Yumiko Ozawa (*)

impactos da taxa de juros e do prazo de


pagamento no financiamento de
veículos para pessoas físicas

1. introdução1 físicas do SCR – Sistema de Informações de Crédito


do Banco Central do Brasil.
Neste artigo, testamos empiricamente se os consu-
midores sofrem restrição de crédito no mercado de A abordagem proposta neste trabalho segue Attanasio
financiamento de veículos brasileiro. A motivação et al. (2008). Neste mercado, é possível que exista um
para este estudo advém do fato de que, no Brasil, existe viés de seleção na amostra, pois os contratos de finan-
a percepção de que as pessoas se preocupam apenas ciamento estão disponíveis somente para as pessoas
se o valor da prestação é compatível com o orçamento que compraram e financiaram a aquisição. Ademais,
mensal e, portanto, importam-se menos com as taxas tanto a taxa de juros quanto o prazo de pagamento
dezembro de 2008

de juros embutidas nas prestações. Se o consumidor são potencialmente endógenos nos contratos. Para a
comporta-se desta maneira, então uma possível expli- estimação, será utilizada a metodologia semiparamé-
cação é que o mesmo sofre restrição de crédito. trica proposta por Das, Newey e Vella (2003).

Tudo o mais constante, um consumidor pode aumen- 2. modelo empírico


tar a quantidade emprestada quando houver uma
redução na taxa de juros e/ou um aumento no prazo A equação de demanda por financiamento que que-
de pagamento. Se a demanda por empréstimo é menos remos estimar pode ser representada da seguinte
sensível à taxa de juros que ao prazo, então a maturi- forma:
dade deve ser mais importante na definição do valor
da prestação. No entanto, no Brasil as taxas de juros
são bastante elevadas e, por isso, é possível que a sua ( )
Equação 1: ln(emprest ) = γx + f r , T + ε
variação afete o comportamento dos consumidores,
contrariando o senso comum. Onde ln(emprest ) é o valor que o consumidor deseja
financiar, r é o valor da taxa de juros, T é o prazo do
Attanasio et al. (2008) argumentam que a demanda financiamento, x é o vetor de variáveis exógenas e
por empréstimos dos indivíduos que não se defron- ε é o termo de erro não observado.
tam com a restrição ao crédito deve ser função da
taxa de juros (preço), mas independente do prazo A estimação da Equação 1 requer tratamento acerca
de pagamento. Por outro lado, os consumidores que da seleção da amostra e da endogeneidade da taxa de
sofrem restrição de crédito devem ser menos sensíveis juros e do prazo de pagamento, que serão discutidos
a variações nos preços e mais sensíveis a variações no a seguir.
prazo de pagamento.
3. seleção da amostra
Para atender ao objetivo proposto, dispomos de uma
cross-section dos financiamentos de veículos (iniciados Para estimar a Equação 1, consideramos a seleção
em maio/2004, 143.636 observações) para pessoas amostral, pois o valor do empréstimo é observado

20
somente para os consumidores que financiaram a 5. especificação econométrica
aquisição.
Para estimar a demanda por empréstimos utiliza-
Para tratar deste problema, utilizamos a base de dados mos a metodologia proposta por Das, Newey e Vella
da Pesquisa de Orçamentos Familiares 2002-2003 (2003). A caracterização semiparamétrica do modelo
(POF 2002-2003) para imputar a probabilidade de que queremos estimar é a Equação 1, juntamente com
comprar e financiar um automóvel na base do SCR. Equação 2-Equação 4:
A única variável disponível para fazer a ligação entre
as duas bases é a região2 da agência bancária que con-
Equação 2: p (d = 1 / Z )= Φ (θ d Z )
cedeu o empréstimo (proveniente do SCR) e a região
de domicílio das famílias (POF 2002-2003). 3 Como
estamos interessados em modelar apenas o financia- Equação 3: r = γ j x + β jW + ur
mento do automóvel, e não a decisão da sua compra,
consideramos que um possível candidato a mercado
Equação 4: T = γ p x + β pW + uT
das famílias que potencialmente poderiam optar
por financiar a compra do automóvel (maio/2004) é
composto pelas famílias que adquiriram o automó- A Equação 2 expressa a seleção amostral, e a taxa de
vel nesse período de referência de 12 meses da POF. juros e o prazo (endógenos) são descritos pela Equação
Definimos a variável d = 1 se o indivíduo comprou e 3 e pela Equação 4, respectivamente.
financiou e d = 0 se comprou, mas não financiou.
A idéia básica para a identificação e estimação deste
4. variáveis endógenas modelo é a inclusão do propensity score, juntamen-
te com os erros estimados ur e uT na Equação 1.
Em um contrato de financiamento de automóveis é P (d = 1 / Z ) é desconhecido e por isso deve ser esti-
provável que o valor do empréstimo, a taxa de juros mado. Neste caso, modelamos a seleção como um
e o prazo de pagamento sejam determinados con- probit (Equação 2), onde Φ ()
. é a densidade da normal
juntamente. padrão. Definimos d uma variável binária igual a 1

dezembro de 2008
se o indivíduo comprou e financiou, e igual a zero se
Características individuais não observadas podem comprou e pagou à vista. As variáveis explicativas (Z )
estar correlacionadas com a taxa de juros e o prazo4 são dummies iguais a 1 para a região de residência do
(viés de variável omitida). Conseguimos controlar comprador e zero caso contrário.
parcialmente a heterogeneidade não observada, in-
cluindo características individuais, tais como tempo W é o vetor de variáveis que afeta a taxa de juros e o

de relacionamento e número de IFs (instituições finan- prazo e que pode ser excluído da equação de emprés-
ceiras) com as quais o tomador está relacionado. timo (índice de Herfindahl para empréstimos, a razão
crédito/PIB, número de agências por 1000 habitantes,
Nossa fonte de instrumentos para os coeficientes da dummies de instituições financeiras e de região). A
equação de demanda será a equação de oferta. Utiliza- estimação de cada uma das equações é feita por OLS,
mos como instrumento variáveis que indicam o grau computando-se os resíduos.
de competição e o potencial do mercado (calculados
com os dados do Estban-2003 e do Estatcart-2006), O vetor x é representado pelas variáveis: classifica-
além de dummies de instituições financeiras. ção de risco da operação, tempo de relacionamento

21
do cliente com a IF em nível e ao quadrado, total de tabela 1 – elasticidade da demanda por financiamento de
IFs com as quais o cliente mantém relacionamento veículos
na data-base, renda (imputada da POF) e médias das
taxa de juros prazo
taxas de juros e prazo de outras IFs da mesma região,
valores de empréstimo e renda similares. -0,4497 (0,0099) +0,3293 (0,0268)

Obs: Coeficientes significativos a 1%. Desvio padrão calculado por


Para a estimação da Equação 1, a hipótese de Das, bootstrap entre parênteses (200 replicações).
Newey e Vella (2003) é de que a média condicional
do erro, ε , dada a seleção, as variáveis endógenas A elasticidade da taxa de juros (0,45) é interpretada da
( jur, prazo ) e as covariadas x, Z é função somente seguinte maneira: se a taxa de juros diminuísse em 1%,
do propensity score e dos erros não observados das vari- a demanda por empréstimo aumentaria em 0,45%. De
áveis endógenas, ou seja, E (ε / x, Z , jur , prazo, d = 1)= forma análoga, a elasticidade do prazo (+0,33) sugere
l (u , u , p (d = 1 / Z )). Podemos reescrevê-la, então,
r T
que se aumentasse o vencimento da operação em 1%,
como: a demanda por empréstimos aumentaria 0,33%. Esses
resultados indicam que o consumidor responde tanto
à taxa de juros quanto ao prazo de pagamento.
Equação 5: ln (emprest )= γx + f ( jur , prazo )
O fato de a elasticidade da taxa de juros ser superior
( )
+l ur , uT , p (d = 1 / Z )
dezembro de 2008

à do prazo não permite concluir que neste mercado


não está presente a restrição ao crédito. Se ambas as
variáveis são importantes na definição do limite de
4. resultados crédito, então o consumidor pode responder mais a
uma ou à outra.
4.1. amostra completa
4.2. subdivisão da amostra
Inicialmente, apresentamos os resultados consideran-
do a amostra completa, com 143.636 observações. Para Para encontrar alguma evidência sobre a importância
escolher a especificação da equação de empréstimo, da restrição ao crédito no mercado de financiamentos
estimamos 16 diferentes modelos e escolhemos aquele de veículos, utilizamos a mesma especificação da
que minimiza o cross-validation – CV, que é a soma dos subseção anterior, desta vez com a amostra dividida
quadrados dos erros previstos (no qual se retiraram pelo valor do empréstimo.
200 observações de cada vez, rodou-se a regressão e
computaram-se os erros previstos das observações A priori, espera-se que o subgrupo com maior valor
excluídas). de empréstimo tenha maior probabilidade de sofrer
restrição ao crédito. A Tabela 2 apresenta as estima-
Na especificação selecionada, a não-linearidade dos tivas das elasticidades calculadas no valor médio
efeitos da taxa de juros e da maturidade é capturada das variáveis. Verifica-se que os consumidores com
pela iteração entre juros e prazo, além da variável menores valores de empréstimo são mais sensíveis à
juros e prazo ao quadrado e prazo ao cubo. l(.) é mudança na taxa de juros que no prazo de pagamen-
representado pelo resíduo das equações de juros e to. Adicionalmente, os consumidores que tomam os
prazo no nível e ao quadrado e do propensity score maiores empréstimos respondem mais à variação na
no nível, ao quadrado e ao cubo. A partir dos co- taxa de juros e no prazo se comparados com aqueles
eficientes estimados, calculamos as elasticidades que tomam menos. Em termos proporcionais, a elas-
para o valor médio da taxa de juros e do prazo de ticidade da taxa de juros e do prazo de pagamento é
pagamento: cerca de 3 e 5,5 vezes maior, respectivamente.

22
tabela 2 – elasticidades para a subamostra referências
ATTANASIO, Orazio P.; GOLDBERG, Pinelopi K.; KYRI-
Variável 1/2 inferior 1/2 superior
AZIDOU, Ekaterine. Credit constraints in the market for
consumer durables: evidence from micro data of car loans.
-0,1130 -0,3271 International Economic Review,v. 49, n. 2. May, 2008.
jur
(0,0055) (0,0150)
DAS, Mitali; NEWEY, Whitney K.; VELLA, Francis. Nonpara-
0,0456 0,2473 metric estimation of sample selection models. Review of
prazo
(0,0125) (0,0313) Economic Studies, 70, p. 33-58, 2003.
N° obs: 71.818 71.818

Obs: Coeficientes significativos a 1%. Desvio padrão entre parên-


teses e calculado por bootstrap, com 200 replicações. 1 Neste artigo, iniciamos uma série de quatro textos sumariando
os resultados encontrados em minha tese de doutorado, in-
titulada Estudos empíricos sobre microeconomia bancária no Brasil,
Este resultado pode ser um indício de que neste recentemente apresentada ao Departamento de Economia da
mercado está presente a restrição, com consumido- FEA-USP.

res mais prováveis de sofrer restrição sendo também 2 Neste trabalho, definimos como região a divisão de cada uma
das 27 UFs em duas partes (capital e resto), totalizando 54
mais sensíveis à taxa de juros. Esse resultado pode ser regiões.
explicado pelo fato de que no Brasil as taxas são ele- 3 Nesse caso, adotamos a hipótese de que o consumidor irá
vadas e, portanto, uma pequena alteração modificaria escolher uma agência bancária para fazer o financiamento
sensivelmente os valores das prestações, fazendo com na região onde reside.

que os consumires respondam a ambas as variáveis. 4 Agradecemos ao prof. Gabriel Madeira por nos alertar acerca
deste fato.

5. conclusão

O objetivo deste trabalho é testar se é válida a percep-


ção de que as pessoas se importam menos com as taxas
de juros embutidas nas prestações e mais se o valor
da prestação é compatível com o orçamento mensal.
Se isso for verdade, espera-se que a elasticidade da

dezembro de 2008
demanda com relação ao prazo de pagamento seja
superior à da taxa de juros, sendo um indício de que
os agentes se defrontam com restrição ao crédito.

O resultado encontrado é: os consumidores respon-


dem tanto a variações nas taxas de juros quanto a
variações no prazo de pagamento, com elasticidades
estimadas para a amostra completa de ‑0,45 e 0,33, res-
pectivamente. Além disso, dividindo-se a amostra, o
subgrupo com maiores valores de empréstimo é mais
sensível ao prazo de pagamento e à taxa de juros do
que o subgrupo com menores valores.

A conclusão geral é que no mercado de financiamento


de automóveis no Brasil os consumidores defrontam-
se com restrição ao crédito e, ao contrário da percep-
ção comum, eles também respondem a variações nas (*) Doutora em Economia pelo IPE-USP.
(E-mail: ozawa@usp.br).
taxas de juros.

23
Pedro Scazufca (*)

determinantes das exportações


industriais: evidência empírica dos
municípios de São Paulo

1. introdução 2. modelo

De acordo com o modelo de Krugman-Livas (1996), O modelo dos determinantes das exportações locais é
a abertura comercial teria duas conseqüências prin- composto por variáveis explicativas ligadas à compe-
cipais para a geografia interna dos países: a descon- titividade local, controladas por economias internas à
centração da economia em torno da grande metrópole firma e diferenciais setoriais.
e a especialização regional da atividade econômica.
Uma vez que perdem força as ligações para frente e Os fatores de competitividade local devem traduzir os
para trás, as firmas podem ter como escolha ótima efeitos de economias de aglomeração, custos de conges-
dezembro de 2008

de localização outras cidades que não as grandes tionamento, acessibilidade, especialização, vantagens de
metrópoles, estas últimas sujeitas a elevados custos vizinhança e produtividade dos fatores. Além disso, o
de congestionamento. modelo deveria contemplar alguns controles apropriados
para economias internas à firma e diferenciais entre os
Este é o segundo e último artigo da série sobre as vários setores da economia.
exportações industriais dos municípios paulistas
iniciada na edição anterior deste boletim Informações 3. resultados
Fipe. No artigo anterior, avaliamos os impactos das
características espaciais no comportamento expor- O principal dificultador para a estimação do modelo
tador das firmas da cidade de São Paulo. Neste ar- econométrico de determinantes das exportações foi
tigo é apresentado o modelo de determinantes das o problema de censura nos dados, pois, de um total
exportações e os principais resultados obtidos. O de 16.255 observações, a variável dependente assume
estudo procura evidenciar se a existência de retornos valor diferente de zero para 1.628 observações e valor
crescentes urbanos, devido à concentração espacial zero para as demais. Este problema foi tratado no es-
das atividades econômicas, favorece a performance tudo com a adoção de um modelo de variável latente,
exportadora. A hipótese é de que externalidades po- mais conhecido como Tobit.
sitivas, de urbanização (Jacobs, 1969) ou de localização
(Marshall, 1890) têm papel relevante no processo de O modelo Tobit foi estimado com todos os fatores
produção das firmas que vendem para o mercado apontados na seção anterior e com a inclusão de
internacional. A incorporação de custos de transporte dummies de interação para cada um dos setores para
será também importante neste estudo e se reflete na os termos Acessibilidade, Energia Elétrica (Aglome-
questão da acessibilidade a mercados internacionais. ração) e Especialização.1 A estimativa por máxima
Outro fator analisado é a questão dos transborda- verossimilhança obteve um R 2 de 0,32.
mentos espaciais, de modo que será investigado se
há evidência de efeitos de contágio nas exportações A análise dos resultados do modelo estimado será feita
das áreas estudadas. em duas etapas. Em primeiro lugar, vamos observar

24
as estimativas dos parâmetros das variáveis sem dum- é significante para boa parte dos setores estudados,
mies de interação. Em segundo lugar, as estimativas ou seja, não se confirma a autocorrelação espacial
dos parâmetros para as variáveis que contam com para os setores exportadores. Porém, deve-se tomar
dummies de interação. As variáveis Densidade e Den- o cuidado para interpretar este resultado perante o
sidade Quadrática não se mostraram estatisticamente que nos mostram os parâmetros de Concentração e
significantes. Concentração do Vizinho no modelo Tobit. A inclusão
de dummies de interação no modelo permite compa-
A variável Capital Humano apresentou sinal positivo, rar se há diferença na influência da variável entre
indicando que este é um diferencial dos municípios setores distintos. No caso da Energia Elétrica, que é
favorável à maior exportação das empresas. Este um indicador de economias de aglomeração, todos
resultado era esperado, uma vez que a literatura de os coeficientes estimados que foram estatisticamente
comércio associa positivamente exportações e capital significantes apresentaram o sinal esperado, corres-
humano. De acordo com Zockum (2002), a compara- pondendo a 15 setores.
ção entre empresas brasileiras de mesmo tamanho
mostra que as exportadoras são mais produtivas por No caso da variável Acessibilidade, os resultados tam-
unidade de trabalho.1 Assim, do ponto de vista da fir- bém podem ser divididos em dois grupos de setores,
ma que quer exportar, pode ser interessante se instalar de acordo com a significância estatística da variável. A
em uma área em que a mão-de-obra é relativamente variável mostrou-se estatisticamente diferente de zero
mais qualificada. De fato, dentre todas as variáveis para dez setores; para três deles (Couro, Combustíveis
utilizadas, Capital Humano é a que apresenta maior e Vestuário) o coeficiente estimado apresentou sinal
correlação com as Exportações Industriais positivo, contrariamente ao esperado. Uma vez que
quanto maior a distância ao Porto menos favoráveis
A variável que capta as Economias Internas às firmas seriam as exportações, esperava-se que o sinal fosse
apresentou sinal positivo e significância estatística. sempre negativo, o que é o caso dos sete primeiros
A inclusão desta variável procura controlar os efeitos setores relacionados. De fato, era esperado que a Aces-
que são inerentes à firma e não ao local. De fato, as sibilidade fosse mais relevante para aqueles produtos
grandes firmas exportadoras representam 93% do to- de menor valor agregado, para os quais o custo de

dezembro de 2008
tal exportado. No entanto, a magnitude dos coeficien- transporte tem maior participação no custo total da
tes estimados é pouco representativa, o que pode levar mercadoria.
à interpretação de que economias internas à firma são
pouco relevantes para exportar. Contudo, deve-se le- O Coeficiente de Especialização mostrou-se positivo
var em conta que esta variável não foi construída com e significante para 15 setores. Estes resultados revelam
dados das próprias empresas exportadoras, mas sim que a especialização do município em determinada
como o produto médio das firmas de um determinado atividade econômica, relativamente ao resto do Esta-
setor em um município. do, contribui para as exportações. O Coeficiente de
Especialização capta um dos aspectos das economias
Os Coeficientes de Concentração no setor, tanto de localização Marshallianas: forças centrípetas liga-
para o município quanto para a média dos vizinhos, das a fatores como spillovers tecnológicos favorecem
apresentaram sinal positivo, como esperado. Dessa a concentração espacial de determinados setores e
maneira, há um indício de que fatores que favorecem a parecem também favorecer as exportações. Como
concentração da atividade econômica em determinada mostrado no primeiro artigo da série, as exportações
região levam a um aumento de produtividade das dos municípios estão, em geral, concentradas em um
firmas e as tornam mais competitivas para exportar. único grupo de produtos.
Um exemplo desta dinâmica é o acesso a uma mesma
rede de fornecedores regionais. No primeiro artigo O Quadro 1 mostra uma nova perspectiva para
da série foi mostrado que a estatística I de Moran não as diferenças intersetoriais da importância de Es-

25
pecialização, Aglomeração e Acessibilidade como O Grupo 2 conta com oito setores, o maior número
determinantes das exportações. Os 19 setores foram entre os oito grupos. Para estes setores, Aglomeração
classificados em um dos oito grupos que contemplam e Especialização são importantes para exportar, mas
todas as possíveis combinações destes três fatores Acessibilidade não. É interessante notar que neste
explicativos das exportações. grupo encontram-se alguns dos clusters tradicionais
paulistas, como Couro, que conta com empresas ex-
quadro 1 – fatores explicativos das exportações dos setores portadoras localizadas especialmente nos municípios
de Franca, Lins e Presidente Prudente. Neste caso, a
Determinantes Setor(es) preponderância da Especialização pode fazer com
1 Especialização Minerais não-metálicos que se deixe de lado a questão da Acessibilidade, uma
Aglomeração Metalurgia e Siderurgia
vez que os três municípios estão localizados a mais
Acessibilidade Químicos
Máquinas e Equipamentos de 400 km do Porto de Santos. Os demais grupos são
2 Especialização Combustíveis menos representativos no total exportado. No caso
Aglomeração Couro de Móveis, as exportações são feitas em boa parte por
Madeira
Metal empresas localizadas em São Carlos. Já para Produtos
Móveis de Madeira, por empresas localizadas em Tietê e Salto
Vestuário
e, para Vestuários, empresas localizadas em Votoran-
Têxtil
Informática e Escritório tim e Tatuí. O grupo Produtos de Metal, que exclui
dezembro de 2008

3 Especialização Alimentos e Bebidas Máquinas e Equipamentos, inclui entre outros equipa-


Acessibilidade mentos bélicos, produtos de serralheria, ferramentas e
4 Aglomeração Papel e Celulose outros de metal. Este grupo não possui um padrão de
Acessibilidade Materiais Elétricos localização bem definido. Já as empresas exportadoras
5 Especialização Eletrônicos e Telefonia do setor de Produtos Têxteis encontram-se bastante
Gráfica e Gravações concentradas em alguns poucos municípios, com
6 Aglomeração Transporte destaque para Itarapirapuã Paulista e Cajamar. Por
7 Acessibilidade fim, o setor de Informática e Escritório concentra suas
8 Nenhum Fumo exportações em municípios grandes, especialmente
em Taubaté, Campinas e Sorocaba.

Alguns pontos devem ser destacados com relação O Grupo 3 é composto pelo principal setor exportador,
a estes oito grupos. O Grupo 1 é composto pelos Alimentos e Bebidas, para o qual Especialização e
setores que obtiveram todos os resultados para os Acessibilidade se mostraram fatores relevantes. Este
determinantes como esperado, ou seja, Especialização, setor é caracterizado por baixa integração interin-
Acessibilidade e Aglomeração mostraram-se relevan- dustrial e é o que está presente em maior número de
tes para as exportações. Este grupo é composto por municípios, 206 no total, sendo estes municípios de
quatro setores com alta integração interindustrial. O tamanhos diversos. Fazem parte deste grupo desde
principal setor exportador deste grupo é Máquinas o município de Jumirim, que possui pouco mais de 2
e Equipamentos (12% do total das exportações). As mil habitantes, até o município de São Paulo. Dessa
empresas exportadoras deste grupo estão localizadas, maneira, não surpreende que, para este grupo, Aglo-
sobretudo, em Piracicaba, São Bernardo do Campo e meração não seja um fator relevante.
São Paulo. Nos três demais setores, destacam-se em-
presas localizadas em: Jundiaí, São José dos Campos e O Grupo 4 é composto pelos setores Papel e Celulose
Sumaré (Minerais não-metálicos); São Paulo, Alumí- e Materiais Elétricos, e é caracterizado pelo resultado
nio e Pindamonhangaba (Metalurgia e Siderurgia); de que Especialização não é um fator relevante para
e Santo André, Paulínia, São Bernardo do Campo e determinar as exportações. No caso de Papel e Celu-
Americana (Produtos Químicos). lose, este resultado pode parecer surpreendente e um

26
de seus possíveis motivos pode ser o fato de que 33% ção não ter se mostrado relevante para Transportes
do total exportado pelo setor foi realizado por em- é que as principais empresas que exportam neste
presas localizadas no município de São Paulo. Neste setor estão localizadas em municípios com economia
município, o Índice de Especialização para Papel e bastante dinâmica e diversificada, nas quais as eco-
Celulose não é alto. Por outro lado, o setor de Papel e nomias de urbanização se sobreporiam às economias
Celulose é bastante relevante para os municípios de de localização.
Suzano e Limeira, que também contam com impor-
tantes empresas exportadoras do setor. Para o setor O Grupo 7 tem como única variável relevante Aces-
de Materiais Elétricos, responsável por 2,5% do total sibilidade, mas não contempla nenhum dos setores.
de exportações, a interpretação é semelhante. As em- Por fim, o Grupo 8 é composto pelo setor Fumo, para
presas desse setor, que fabricam desde eletrodomés- o qual Especialização, Acessibilidade e Aglomeração
ticos até transformadores elétricos, estão localizadas parecem não influenciar nas exportações.
em grandes municípios como Sorocaba, Campinas,
Guarulhos e São José dos Campos, que possuem Após a análise dos fatores que afetam as exportações
economia bastante dinâmica e por isso o Índice de de cada um dos setores, vale a pena fazer um exer-
Especialização para este setor não é alto. cício para quantificar o impacto de cada variável nas
exportações setoriais das cidades. A Tabela 1 mostra
Especialização é a única das três variáveis relevante o impacto esperado nas exportações da variação em
para o Grupo 5, composto pelo setor de Eletrônicos e 1% nas variáveis explicativas. As exportações são
Telefonia e Gráfica e Gravações. Uma característica mais elásticas às variações da especialização, do ca-
marcante deste primeiro setor é que dois terços do pital humano, da acessibilidade, da energia elétrica
total exportado são originados em empresas locali- (aglomeração) e dos coeficientes de concentração dos
zadas no município de Jaguariúna, sendo o principal vizinhos, nesta ordem. Vale mencionar que para as
produto exportado terminais portáteis de telefonia três variáveis que foram estimadas com dummies de
celular. Já o setor de Gráficas e Gravações é pouco interação para os setores, o valor apontado é uma
relevante para o total exportado (0,11%), e suas expor- média para todos os setores.
tações estão concentradas em empresas localizadas

dezembro de 2008
em Itapetininga e Barueri. tabela 1 – retorno das economias de localização sobre as
exportações setoriais das cidades

Para o Grupo 6, a única variável relevante é Aglome-


Variável Impacto
ração e é composto somente pelo setor de Transporte.
Este último é o segundo principal setor exportador, Especialização 0,24%

ficando atrás somente de Alimentos e Bebidas. O Capital Humano 0,17%

setor agrega uma grande variedade de produtos que Acessibilidade 0,14%

incluem a fabricação de veículos diversos como ca- Energia Elétrica (Aglomeração) 0,12%

minhões, automóveis e tratores, mas também peças 0,04%


Vizinhança
e acessórios para automóveis e ainda outros veículos
incluindo aeronaves. Dessa maneira, este não é um Este estudo mostrou um panorama das exportações
grupo uniforme nos 89 municípios que o compõem e industriais para 19 setores dos municípios do Estado
deve-se destacar que boa parte da produção exportada de São Paulo. Os resultados obtidos com o Modelo de
concentra-se nos municípios de São José dos Campos Determinantes das Exportações indicam que padrões
e São Bernardo do Campo. Neste caso, uma possível espaciais distintos podem influenciar o desempenho
justificativa para Acessibilidade não ser diferente de exportador das firmas. A associação entre especializa-
zero é que parte representativa deste setor, mais pre- ção, concentração espacial da atividade econômica em
cisamente as aeronaves, não é exportada pelo modal municípios vizinhos e performance exportadora sugere
portuário. Uma possível explicação para Especializa- que existem importantes efeitos de transbordamentos

27
espaciais em alguns setores que podem beneficiar as
exportações. Neste sentido, seria interessante avaliar
em que medida a base exportadora pode ser ampliada,
beneficiando maior escala de municípios.

referências
JACOBS, J. The economy of cities. New York: Vintage, 1969.
KRUGMAN, Paul.; ELIZONDO, Raul Livas. Trade policy and
third world metropolis. Journal of Development Economics, 49,
p.137-150, April, 1996.
MARSHAL, A. Principles of Economics. London: MacMillan,
1890.
ZOCKUN, M. H. Diferenciais de produtividade na indústria. In:
CHADDAD; J.P.Z.,; FERNANDES, R., O mercado de trabalho no
Brasil: políticas, resultados e desafios. MTE/FIPE/ Departamento
de Economia FEA-USP, 2002.

1 Em um primeiro momento foram também incluídas dummies


dezembro de 2008

para os coeficientes de concentração e para a densidade.


No entanto, os coeficientes estimados com as dummies não
se mostraram estatisticamente diferentes dos coeficientes
estimados sem as dummies.
2 De acordo com esta autora, a produtividade média das empre- (*) Mestre em Economia pelo IPE-FEA-USP.
sas exportadoras é 72% maior do que as não-exportadoras. (E-mail: pscazufca@usp.br).

28
José Barreto de Andrade Neto (*)

análise dos efeitos de integrações


verticais e uma aplicação para o
mercado brasileiro de GLP

1. introdução o MHI se baseia. Este índice será aplicado na análise


da aquisição da Agip pela BR. Sendo assim, apesar da
O consenso sobre os potenciais efeitos anticompe- generalidade da teoria, as compradoras do mercado
titivos de atos de concentração horizontais não se intermediário serão chamadas de distribuidoras, e as
2
verifica em relação aos atos de concentração verticais. vendedoras de produtoras.
Por essa razão o número de contestações de casos de
fusões verticais é muito menor do que os casos de Considere o mercado de um bem intermediário Q ,
fusões horizontais. Naqueles casos, em geral, as au- formado por n firmas possivelmente verticalmente
toridades de defesa da concorrência não consideram integradas. Seja C ( xi , γ i ) a função custo de produ-
a adoção de restrições de natureza comportamental, ção da firma i , onde xi é a quantidade produzida
mas condicionam a aprovação da operação ao moni- e γ i é a capacidade de produção. 3 Supondo retornos
toramento das variáveis que possam refletir alguma constantes, esta função pode ser reescrita da seguinte
prática anticompetitiva vertical. forma:

Diante disto, o objetivo deste artigo é aplicar o MHI,


C ( xi , γ i ) = γ i c( xi γ i )
medida de concentração sugerida por Hendricks e
McAfee, a um Ato de Concentração Vertical (aquisição
onde c(⋅) é uma função convexa e estritamente cres-

dezembro de 2008
da Agip pela BR) em um mercado cujos vendedores e
cente. Seja V ( q j , k j ) a função valor do consumo da
compradores possuem poder de mercado, com vistas
firma distribuidora j gerado pelo consumo da quan-
a identificar os impactos da operação sobre a concor-
tidade q j , dada uma capacidade de processamento
rência. O MHI é capaz de captar a mudança de incen-
fixa k j .4 Supondo, novamente, retornos constantes,
tivos de todas as firmas do mercado estudado após o
esta função pode ser reescrita da seguinte forma:
Ato de Concentração, e permite que o efeito líquido
da integração seja medido através das variações das
V (qi , ki ) = ki v(qi ki ) = ki  r (Q)(qi ki ) − w(qi ki ) 
margens preço/custo das firmas da indústria.1

Serão apresentados os resultados, de maneira resu- onde r (Q ) é a função de demanda inversa do mer-
mida, dos Estados do Rio Grande do Sul, Bahia e São cado de downstream, e w(⋅) é uma função convexa e
Paulo, pois eles se enquadram dentro dos três padrões estritamente crescente que representa os custos de
de resultados possíveis. distribuição.

2. M H I – Í n d i c e H i r s c h m a n - H e r f i n d a h l Este modelo permite que as firmas do mercado de


Modificado upstream e downstream se comportem de maneira es-
tratégica e possam, assim, exercer poder de mercado.
O objetivo deste estudo é apresentar o modelo de- Cada firma relata ao mercado um par de capacidades
∧ ∧
senvolvido por Hendricks e McAfee (2007), no qual ( γ i , ki ) . Se uma firma é apenas produtora, seu espaço

29
de∧ mensagem é restrito aos pares ordenados do tipo w '' dQ p ' dQ w ' K
( γ i ,0) . Se uma firma apenas distribui, seu espaço = 1, = =β

K dp∗ Q dp∗ w '' Q
de mensagem é restrito aos pares ordenados do tipo

(0, ki ) .
Finalmente, a elasticidade de demanda do mercado
de downstream é dada por:
Uma firma apenas produtora, por exemplo, pode

escolher relatar um par de capacidades ( γ j ,0) tal

que γ j < γ j . O efeito deste relato, como será visto, é r dQ r
− =− =α
equivalente àquele obtido pela apresentação de uma
Q dr Qr '
curva de custo marginal superestimada às outras
firmas. Seja θ a razão entre o preço do mercado de upstream
p e o preço do mercado de downstream r . Por con-
Dados os relatos dos agentes, o preço de mercado é veniência serão usadas as letras A, B e C definidas da
aquele que iguala as curvas de custo marginal rela- seguinte forma:
tadas com as curvas de valor marginal do consumo
relatadas: A = α −1 , B = (1 − θ )β −1 , C = θη−1

∧ ∧
c '( xi γ i ) = p = r (Q) − w '(qi k i ) i = 1,..., n Procuramos um índice análogo ao Hirschmann-
dezembro de 2008


n n
Herfindahl Index (HHI), o principal índice usado na
com ∑x
i =1
i = Q = ∑ qi
i =1
mensuração de concentrações horizontais. Este índice
é calculado através da soma dos quadrados das par-
Depois de algumas manipulações das identidades celas de mercado de todas as firmas da indústria que
acima, podemos concluir que as funções de oferta se pretende analisar. Além disso, em uma competição
e demanda desse mercado intermediário são dadas de Cournot o HHI é proporcional ao somatório da
por: margem preço/custo de cada firma ponderada pela
parcela de mercado da respectiva firma, mais preci-
p − ci 1 1
Q Q
c '   = p = r (Q) − w '   samente ∑s
i
p
= ∑ si2 = HHI .
ε ε
Γ K
A diferença entre a margem da distribuidora i eo
A oferta total de mercado do bem Q é definida im- seu custo marginal de distribuição ponderada por
plicitamente por c '(Q Γ) = p . Derivando implicita- si é igual a (r − p − w 'i ) si , enquanto a diferença
mente esta função, podemos encontrar a elasticidade entre o preço recebido pela produtora i e o seu cus-
de oferta das produtoras: to marginal de produção ponderada por si é igual a
( p − c 'i )s i . Sendo assim, um índice análogo ao HHI,
capaz de medir a concentração do mercado do bem
c '' dQ p dQ c 'Γ
= 1, = =η Q , possui o seguinte formato:

Γ dp Q dp c '' Q
n
1

Seja p a margem de distribuição. A demanda total ∑ r [(r − p − w ' )s
i i + ( p − c 'i )s i ]
i =1
das distribuidoras pelo bem Q é definida implicita-
Q ∗
mente por w '   = r − p = p . Derivando implicita- Como o HHI, o MHI índice é positivamente relacio-
K
mente esta função, podemos encontrar a elasticidade nado à diferença entre o preço praticado e o preço
de distribuição: que prevaleceria em um mercado competitivo. Para

30
encontrar este índice, observe que o lucro da firma 3. análise da aquisição da Agip pela BR
i é:
A comercialização de GLP no Brasil se dá, regularmen-
π i = r (Q)qi − ki w(qi ki ) − γ i c( xi γ i ) − p (qi − xi ) te, através de três segmentos: produtor/importador,
distribuidor e revendedor. Em 2004, a Petrobrás era
∧ ∧ responsável por 99,47% do GLP produzido no Brasil
A firma i escolhe o par ( γ i , ki ) que maximiza seu e era a única importadora do produto. Neste mesmo
lucro, portanto, usaremos algumas das expressões ∧ ano, 20 distribuidoras eram autorizadas a atuar no
anteriores

para reescrever o lucro em função de γ i e mercado sem nenhuma restrição quanto à área de
ki . Cada firma i resolve o seguinte problema: operação. Contudo, as imposições relativas à localiza-
ção das empresas distribuidoras impostas pelo extinto
∧ ∧ ∧ ∧ Conselho Nacional do Petróleo levaram essas empre-
ki Q ki Q γ Q γ Q
max π i = w '(Q K ) − ki w( ) + c '(Q Γ) i − γ i ( i ) sas a consolidarem sua participação nestas áreas. Essa
∧ ∧
ki ,γi K Kki Γ Γγ i
situação manteve-se mesmo após a liberação em 1990.
Essas localidades eram usualmente delimitadas pela
Este problema gera, para cada firma, duas condições área de alguns Estados brasileiros. Por esse motivo, o
de primeira ordem que, após algumas manipulações, mercado geográfico relevante que será considerado
nos permitem reescrever em termos de elasticidades, 6
neste trabalho é o estadual. O setor de revenda de
preços e parcelas de mercado: GLP é caracterizado pela presença de um grande
número de estabelecimentos que possuem pequena
n
MHI = ∑ 
(
 BC ( s − s ) 2 + ABs 2 (1 − s ) + ACs 2 (1 − s )
i i i i i i ) escala de venda.

i =1  A(1 − s i )(1 − si ) + B (1 − s i ) + C (1 − si ) 

  A BR adquiriu todas as ações da Agip do Brasil S.A. no
dia 09 de agosto de 2004. Entre as atividades da Agip,
Este índice, a exemplo do HHI, é inversamente re- podemos destacar a distribuição de GLP. Levando
lacionado com a quantidade comercializada. O pro- em conta que a BR é uma subsidiária da Petrobrás,
cedimento utilizado pelas autoridades de defesa da que, por sua vez, é a maior produtora de derivados

dezembro de 2008
concorrência na análise de fusões horizontais baseia- de petróleo, inclusive GLP, a aquisição da Agip pela
se na comparação entre o valor do HHI pré-fusão e BR resulta em uma Integração Vertical significativa
pós-fusão. O mesmo procedimento será adotado em no mercado brasileiro de GLP.
relação ao MHI na análise da aquisição da Agip pela
BR. O cálculo do MHI necessita das parcelas de mercado
das distribuidoras e das produtoras, dos preços do
Por um lado, a Integração Vertical tende a reduzir as produtor e de distribuição, da elasticidade de oferta
margens preço/custo devido à eliminação da margem das produtoras, da elasticidade de distribuição e da
entre a firma adquirida e a adquirente. Por outro lado, elasticidade de demanda do mercado de downstream.
tende a aumentar devido ao aumento da margem da Os dados referentes aos preços e as parcelas de mer-
transação entre a firma adquirente e as outras firmas cado foram obtidos junto à ANP. A dificuldade de
do mercado, caso a adquirente seja uma grande vende- se obter boas estimativas das elasticidades de oferta
dora ou compradora líquida. O modelo de Hendricks das produtoras e da elasticidade de distribuição, por
e McAfee capta a mudança de incentivos pós-fusão de se basearem nas funções de custo das produtoras e
todas as firmas do mercado estudado e permite que das distribuidoras, é notória. Além disso, a pequena
o efeito líquido da integração em termos de variação variação dos preços de distribuição, verificada em
de preço e quantidade produzida seja medido de todas as unidades da federação, torna uma estimativa
forma objetiva. 5 da elasticidade de demanda do mercado de downstre-

31
am pouco confiável. Dessa forma, o cálculo do MHI Observe que, independentemente do valor das elas-
será feito com o uso de pontos igualmente espaçados ticidades, o MHI pós-fusão é sempre menor do que
dentro de intervalos baseados em informações qua- o MHI pré-fusão. Portanto, podemos concluir que a
litativas acerca do mercado em questão. operação diminuiu as margens preço/custo pondera-
das da indústria.
A AGIP tinha uma parcela de mercado de aproxima-
damente 41% no Rio Grande do Sul, de 19% em São As seguintes Tabelas 2 e 3 contêm um resumo dos
Paulo e de 17% na Bahia. Quanto maior for a posição resultados para os Estados da Bahia e de São Paulo:
líquida da vendedora, maior será a base sobre a qual
incidirá um determinado aumento de preço. Esses tabela 2 – cálculo do MHI para o Estado da BA
percentuais indicam, portanto, que o incentivo do α β χ MHI pré- MHI pós- MHI pós-
Grupo Petrobrás para aumentar o preço do bem in- fusão fusão fusão (naive)
termediário é maior na Bahia e menor no Rio Grande 1.5 1.5 0.3 95.42 98.22 91.37
do Sul. Tendo em mente estas idéias, pode-se esperar 1.5 1.5 0.8 94.67 97.18 90.66
que quanto maior for a parcela de mercado da AGIP, 1.5 1.5 1.3 94.3 96.68 90.31
maior será o ganho em termos da redução da dupla 1.5 1.5 1.8 94.08 96.4 90.1
1.5 1.5 2.3 93.93 96.21 89.96
margem conseqüente da internalização das trocas
2 0.75 0.3 105.77 117.58 97.77
entre as firmas participantes da integração, e menor
dezembro de 2008

2 1.5 0.3 78.7 81.48 74.65


será o incentivo do Grupo Petrobrás para aumentar
2 2.25 0.3 69.34 70.55 66.63
o preço do bem intermediário. Sendo assim, pode-se 2 3 0.3 64.59 65.23 62.55
esperar que a elevada parcela de mercado da AGIP 2 3.75 0.3 61.71 62.09 60.08
no Estado do Rio Grande do Sul faça com que o efeito 0.5 2.25 0.8 219.35 220.58 216.64
líquido da operação seja positivo. A Tabela 1 apresenta 1 2.25 0.8 119.13 120.29 116.43
1.5 2.25 0.8 85.67 86.78 82.98
um resumo dos resultados para o RS:
2 2.25 0.8 68.92 70 66.23
2.5 2.25 0.8 58.86 61.74 56.17
tabela 1 – cálculo do MHI para o Estado do RS
Fonte: Elaboração própria.
α β χ MHI pré- MHI pós- MHI pós-
fusão fusão fusão
(naive)
7 tabela 3 –

1.5 1.5 0.3 94.32 77 81.04 α β χ MHI pré- MHI pós- MHI pós-fusão
1.5 1.5 0.8 93.66 77.47 80.82 fusão fusão (naive)

1.5 1.5 1.3 93.32 77.7 80.71 1.5 1.5 0.3 93.37 94.08 88.74
1.5 1.5 1.8 93.12 77.83 80.64 1.5 1.5 0.8 92.81 93.42 88.24
1.5 1.5 2.3 92.99 77.91 80.6 1.5 1.5 1.3 92.53 93.1 87.99
1.5 1.5 1.8 92.36 92.92 87.84
2 0.75 0.3 103.77 69.51 78.24
1.5 1.5 2.3 92.25 92.8 87.73
2 1.5 0.3 77.61 60.37 64.36
2 0.75 0.3 102.11 108.32 92.98
2 2.25 0.3 68.59 56.8 59.63 2 1.5 0.3 76.66 77.36 72.04
2 3 0.3 64.02 55.03 57.25 2 2.25 0.3 67.93 67.82 64.83
2 3.75 0.3 61.25 53.98 55.81 2 3 0.3 63.34 63 61.18
0.5 2.25 0.8 218.60 206.80 209.63 2 3.75 0.3 60.84 60.45 58.97
2.5 2.25 0.8 57.57 57.42 54.51
1 2.25 0.8 118.4 106.91 109.57
0.5 2.25 0.8 217.93 217.84 214.83
1.5 2.25 0.8 84.96 73.64 76.2
1 2.25 0.8 117.77 117.66 114.69
2 2.25 0.8 68.21 57.01 59.51 1.5 2.25 0.8 84.34 84.21 81.27
2.5 2.25 0.8 58.16 47.04 49.49 2 2.25 0.8 67.61 67.47 64.55

Fonte: Elaboração própria. Fonte: Elaboração própria.

32
O MHI pós-fusão para a Bahia é sempre maior do que • o MHI pós-fusão é sempre maior do que o MHI
o MHI pré-fusão, indicando um aumento das mar- pré-fusão na Bahia, indicando que a operação
gens preço/custo ponderado da indústria, enquanto aumentou as margens preço/custo ponderadas
o MHI pós-fusão para São Paulo pode ser maior ou da indústria neste Estado, e
menor do que o MHI pré-fusão, dependendo do trio
de elasticidades considerado. Além disso, a diferença • o MHI pós-fusão é maior ou menor do que o MHI
entre o MHI pós-fusão e o MHI pré-fusão é pequena. pré-fusão em São Paulo. Neste caso, a análise é
Novamente, os resultados podem ser explicados pela inconclusiva.
posição líquida do Grupo Petrobrás, já que a AGIP
possui uma parcela de mercado menor na Bahia do referências
que em São Paulo. Andrade, J.B. Análise dos efeitos de integrações verticais e uma
aplicação para o mercado brasileiro de GLP. 2008. Dissertação
(Mestrado), IPE-FEA-USP. São Paulo.
Adicionalmente, observe que em todos os Estados o
Hendricks, K.; McAFEE, P. A theory of bilateral oligopoly.
MHI pós-fusão “naive” é sempre menor do que o MHI
2007
pré-fusão. Isso ocorre porque a versão “naive” não leva
em consideração a mudança de incentivos das firmas
do mercado, em especial, a mudança de incentivos
das firmas fusionadas, e, por isso, apenas os aspectos
positivos da Integração Vertical são considerados.8
1 A diferença entre preço e o custo marginal como fração do
preço ( p − c p ) será chamada de margem preço/custo. A
4. conclusão margem preço/custo é usada como indicador de poder de
mercado por ser uma medida da diferença entre o preço
praticado e o preço que prevaleceria em um mercado com-
Neste trabalho foi feita uma apresentação do modelo
petitivo.
de Oligopólio Bilateral de Hendricks e McAfee. O
2 Os termos upstream e downstream serão usados para designar,
modelo dos autores considera dois aspectos impor- respectivamente, o setor anterior e o posterior de uma deter-
tantes da teoria de Integração Vertical: a eliminação minada etapa de uma cadeia produtiva.

da dupla margem conseqüente da internalização das 3 Este parâmetro é igual a zero caso a firma i não opere no

dezembro de 2008
setor de upstream.
trocas entre as firmas participantes da integração, e a
4 Este parâmetro é igual a zero caso a firma i não opere no
possibilidade de fechamento de mercado resultante
setor de downstream.
da mudança de incentivos pós-fusão. O MHI pode ser
5 Para uma demonstração detalhada da fórmula do MHI, bem
aplicado na análise de Atos de Concentração Vertical, como uma discussão acerca da mudança de incentivos das
e permite que os efeitos desses atos sejam avaliados firmas, ver Andrade (2008).
de maneira objetiva. 6 Esse também é o mercado geográfico relevante considerado
pelo parecer da SEAE que analisou a operação em questão.

Posteriormente, foi feita a aplicação do MHI na análise 7 A versão “naive” do MHI pós-fusão é obtida através da sim-
ples substituição da soma das parcelas de mercado das firmas
da aquisição da Agip pela BR, com o objetivo de veri- participantes da operação na fórmula do MHI, enquanto o
ficar seus efeitos em termos da variação do somatório cálculo do MHI pós-fusão é feito através da estimação das
parcelas de mercado pós-fusão. A versão “naive” ignora a
da margem preço/custo de cada firma ponderada pela
mudança de incentivos das firmas, e, por isso, não capta um
parcela de mercado da respectiva firma. A aplicação possível aumento de preços decorrente da prática de fecha-
foi feita no Rio Grande do Sul, na Bahia e em São mento vertical.
Paulo, pois estes Estados apresentam os três tipos de 8 Para maiores detalhes acerca da aplicação e dos resultados,
ver Andrade (2008).
resultados possíveis. Verificou-se que:

• o MHI pós-fusão é sempre menor do que o MHI


pré-fusão no Estado do Rio Grande do Sul, indi-
cando que a operação reduziu as margens preço/
(*) Mestre em Economia pelo IPE-FEA-USP.
custo ponderadas da indústria neste Estado, (E-mail: josbarreto@yahoo.com.br).

33
Diva Benevides Pinho (*)

crise na arte? oportunidade de


investimentos e de aquisições
institucionais?

A reabertura da temporada de leilões na Europa e nos comparecimento de milionários russos, geralmente


EUA, em novembro deste ano, estava sendo aguarda- grandes apreciadores do artista Malevich. Tanto que
da como importante termômetro para avaliação das o lance decisivo foi dado por Roberta Louckx, dealer
repercussões da atual crise financeira global sobre o conhecida por trabalhar com russos nouveaux riches.
mercado de arte. E, também, para prognósticos sobre Naquela mesma noite, foram vendidas várias outras
o comportamento do mercado de arte diante de uma obras de Malevich, enquanto ficaram encalhadas cerca
recessão menor ou maior, sobretudo se fracassarem de 24 obras de outros artistas; e mais, algumas obras
os socorros bi/trilionários de governos e de bancos de artistas renomados nem sequer receberam lance,
centrais no estancamento da cascata de falências como Seated Man (1918), de Modigliani, avaliada em
dezembro de 2008

de empresas de vários setores econômicos e de seus US$18 milhões.


perversos desdobramentos.
Outro fato que atraiu a atenção dos analistas econômi-
À primeira vista, o grande leilão de arte impressionista cos foi a abrupta retirada, desse mesmo leilão, de uma
da Sotheby’s, no dia 3 de novembro de 2008, foi um su- obra de Picasso, estimada em US$30 milhões, com a
cesso de vendas (64% dos lotes apresentados tiveram informação de que seus proprietários desistiram de
compradores) e de recordes dos preços de algumas leiloar a obra por “razões particulares”. Mas ficou uma
obras como Composição Suprematista, do russo Kazimir
dúvida: temiam a falta de demanda?
Malevich, arrematada por US$ 60 milhões; Vampire,
de Edvard Munch, por US$ 37 milhões; Danseuse au
Está previsto, aliás, que 2009 será um ano de redução
Repos, do impressionista francês Edgar Degas, por
de preços das obras de arte ou de correção da intensa
US$ 37 milhões (nestes dois últimos, acima da prévia
alta de seus preços nos últimos anos, sobretudo entre
avaliação de US$ 30 milhões cada um).
janeiro de 2005 e janeiro de 2008 (nos EUA, princi-
palmente, a especulação havia elevado os preços em
Os analistas econômicos, entretanto, não se conside-
torno de 70%).
raram devidamente informados e buscaram outros
fatos que indicassem ser mais aparente do que real a
Há, ainda, outros fatores que podem ajudar a com-
resistência do mercado de arte à atual crise financeira
preender o mercado de arte:
global.

BB a impressão de desconfiança da mídia presente na


Assim, por exemplo, uma análise do sucesso de Male-
vich no leilão da Sotheby’s mostra que o fato ocorreu segunda edição da maior feira latino-americana de
em circunstâncias especiais por se tratar de artista que arte contemporânea – Pinta 2008, realizada de 13
representa um ícone para os russos (tal como Rothko a 16 de novembro no Metropolitan Pavillion, em
para os americanos), e a obra leiloada era importante Nova York (em Chelsea, bairro de Manhattan – a
obra-prima do pintor e uma de suas melhores pintu- apenas a algumas quadras do epicentro mundial
ras já oferecidas em leilão. E mais, estava previsto o da crise financeira).

34
A feira Pinta já se tornou referência no mercado ame- perts e marchands: as crises geralmente não afetam os
ricano para a entrada de artistas no catálogo de gale- preços das obras de qualidade. No mercado brasileiro,
rias e museus. Seu objetivo principal é a mudança da por exemplo, recentemente Alberto Leon arrematou,
imagem da arte latino-americana, com destaque para para seus clientes, as obras mais caras do leilão de
sua diversidade de meios e de linguagens. Em 2008, Aloisio Cravo – três telas de Mira Schendel, por R$
reuniu 53 galerias de 11 países latino-americanos e de 100 mil cada uma, e um Wesley Duke Lee, por R$
três europeus como convidados especiais. 200 mil.

Na primeira Pinta, em 2007, várias obras foram ad- Por outro lado, sabe-se que alguns connaisseurs con-
quiridas pelo acervo de grandes museus. Entre mais fiam no investimento em obras de arte, mesmo em
de 300 participantes estavam os brasileiros Sérgio Ca- épocas de recessão. O exemplo mais citado é o da
margo, Yole de Freitas, Nelson Leirner, Carlos Vergara, crise econômica de 1929, iniciada em Nova York e
Angelo Venosa, Saint Clair Cemin, Waltercio Caldas, espalhada pelo mundo inteiro, causando pânico no
Laura Vinci, Milton Machado, entre outros. mercado de arte: as cotações dos pintores caíram
vertiginosamente; os colecionadores, para recuperar o
Outro indicador é que famosas galerias do mundo possível, tentaram vender seus estoques; os marchands
estão reduzindo em até 40% o preço de suas obras. rescindiram contratos com os artistas e os financiado-
As duas poderosas e antigas casas de Leilão de Lon- res retiraram precipitadamente seus capitais. Entre-
dres, fundadas na metade do século 18 – a Sotheby’s tanto, os artistas consagrados e os grandes marchands
e a Christie’s – anunciaram prejuízos milionários; a sobreviveram à queda geral. Então, alguns coleciona-
primeira, por exemplo, revelou perda de mais de US$ dores enfrentaram o risco de comprar obras raras a
50 milhões em recentes leilões realizados em Londres, preços muito inferiores aos da cotação; e ganharam
Nova York e Hong Kong. muito mais tarde, quando o mercado recuperou seu
dinamismo.
Até então, o inchaço do mercado de arte no conjunto
dos países de economia dinâmica (crescimento da Durante a Segunda Grande Guerra, igualmente, a arte
ordem de 250% nos últimos dois anos) parecia uma representou significativo investimento, que escapava

dezembro de 2008
bolha prestes a estourar. Daí, a queda dos preços infla- aos controles do fisco e à inflação galopante. E, desde
cionados, como das obras do japonês Takashi Muraka- essa época, tem sido crescente a aceitação das obras
mi e de artistas contemporâneos com dificuldade de de arte como “refúgio” ou investimento em épocas de
encontrar compradores. Na China, por exemplo, a arte insegurança, apesar de temporariamente sujeitas aos
contemporânea estava supervalorizada: o mercado graves reflexos de desfavorável conjuntura econômica
saltou de US$ 3 milhões em 2004 para US$ 194 milhões nacional e internacional.
em 2007, e em outubro de 2008, apenas 35% dos lotes
foram vendidos abaixo de seus preços mínimos. Outro Em síntese, os exemplos históricos sinalizam a
exemplo é o artista Damien Hirst, considerado mais importância de se avaliar se é ou não oportuno
exótico que Salvador Dali – em apenas dois dias depois investir em obras de arte, sobretudo no caso de
do estouro da bolha financeira imobiliária (subprime) compradores institucionais. Ainda que experts sina-
nos EUA, conseguira US$ 200,7 milhões em um leilão lizem tendência ou possibilidade de desaceleração,
de suas instigantes obras contemporâneas (entre as como o provável desaquecimento da demanda dos
quais um caríssimo bezerro conservado em formol e novos bilionários da Russia, Ásia e Oriente Médio
enfeitado de ouro). (fortemente aquecida até junho de 2008); ou ainda
que o site da artprice alerte (“A crise chega ao mercado
Todavia, não devem ser esquecidas as experiências de arte”,[...] “a queda do mercado não é mais cenário teó-
históricas anteriores e a recomendação de alguns ex- rico... é a realidade”).

35
Apesar do pessimismo, não devem ser esquecidas as
recomendações do mercado de ações, aplicáveis ao
mercado de arte: “comprar na baixa e vender na alta”. E
estar consciente de que se trata de investimento de
risco e de retorno demorado.

Outra ressalva – o mercado de arte funciona com um


ritmo peculiar, ao contrário do mercado de ações, que
reage imediatamente aos anúncios de maus resultados
na economia. Espera-se, portanto, que levará mais
tempo para exibir o tamanho do impacto da crise.

Há, também, uma compensação nada desprezível – a


crise diminui a demanda de colecionadores privados,
mas estimula os compradores institucionais, públicos
e privados, em especial os museus, que aproveitam a (*) Economista, advogada, professora titular da FEA-USP,
pesquisadora da FIPE e membro das associações de amigos
oportunidade para aumentar acervos que são demo- AAMAC (MAC-USP) e AMEFEA (Departamento de
craticamente abertos à admiração do público. Economia da FEA-USP). (E-mail:dbpinho@uol.com.br).
dezembro de 2008

36