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UP-TO-DATE - NO 344 HORIZONTE DE PROJEO E VALOR RESIDUAL NA
ESTIMAO DO FLUXO DE CAIXA
1
Horizonte de Projeo e Valor Residual
na Estimao do Fluxo de Caixa








Francisco Cavalcante (francisco@fcavalcante.com.br)

Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaborao de sistemas
financeiros nas reas de projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao de empresas, assessora na
obteno de recursos estveis , alm de compra e venda de participaes acionrias.
Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.
Desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e consultoria financeira em geral.

! Por fluxo de caixa descontado
! Por patrimnio
! Por mltiplos

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NDICE
1- APRESENTAO E DESENVOLVIMENTO............................................................................................. 3

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1- Apresentao e Desenvolvimento


Horizonte de Projeo e Valor Residual

A definio do horizonte de projeo dos fluxos de caixa no influencia
no valor de uma empresa, porm, se tal horizonte for menor que o
perodo de crescimento acelerado de uma empresa e se o valor residual
for calculado antes da estabilizao dos lucros e do fluxo de caixa da
empresa, a empresa estar sendo subavaliada.
Horizonte de proj eo
A escolha do horizonte de projeo dos fluxos de caixa no tem uma
regra definida, dependendo do julgamento do analista, do setor da
empresa e do crescimento projetado. Nmeros usuais so de 7, 10 ou
12 anos, mas h casos de 2 ou 3, em pequenas empresas. Tambm h
situaes em que o horizonte de projeto fixado em 20 anos ou mais.
Horizontes to largos so mais comuns para empreendimentos grandes,
intensivos em capital, que operam em ambientes relativamente
estveis, como o caso de uma siderrgica.
O Brasil um pas emergente, portanto a predominncia de
empresas emergentes. Portanto, o valor da maioria das empresas
contemplar um grande perodo de crescimento (10, 12, 15 ou mais
anos), assumindo-se a perpetuidade no longo prazo, tendo ela ento
peso reduzido no valor da companhia. Entretanto, se a situao
econmico do pas melhorar e se isto implicar na queda do custo de
capital das empresas, estas valero mais e tero um valor residual
maior.

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Uma forma de reduzir a arbitrariedade na escolha do horizonte de
projeto consider-lo superior pelo menos ao perodo em que o projeto
ainda no est estabilizado. Considere-se o caso de uma empresa que
compre uma diviso inteira de um concorrente, com mercado, produtos,
fbricas, equipe e tudo mais.

De uma forma geral, pode-se projetar o horizonte de um projeto em
funo de variveis como:
Risco do empreendimento. Quanto maior o risco do
empreendimento, menor o horizonte do projeto ou a vida til da
empresa. Quanto maior o risco, mais difcil projetar os fluxos de
caixa no futuro mais distante. Quanto maior o risco, maior o
retorno mnimo que o projeto dever trazer. Por decorrncia,
menos relevantes so os fluxos de caixa mais distantes.
Perodo transiente. Quanto maior o perodo de instabilidade dos
fluxos de caixa, maior o horizonte de projeto. Por exemplo: ele
ser maior em uma empresa que est enfrentando uma fase de
anos de investimentos e reformulaes; ser menor em uma
empresa de FC j estabilizados.
Vida til limitada.

Apesar destes critrios, a escolha do horizonte de projeto no deixa de
ser subjetiva. Sem querer padronizar este assunto, pode-se afirmar que
a vida til de uma empresa se enquadra em trs situaes:

Vda til Remanescente finita e estimada de maneira objetiva,
quando o ciclo de vida da empresa finito e perfeitamente definido.

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Exemplo: o prazo de uma concesso de uma rodovia normalmente
de 20 anos. Se o quinto ano seu controle acionrio for alienado, o
valor da empresa depender da capacidade de gerao de caixa para
os prximos 15 anos remanescentes da concesso.

Vda til Remanescente finita estimada de maneira subjetiva, quando
o ciclo de da empresa finito, todavia estimado de maneira
subjetiva.

Exemplo: Um posto de gasolina situado em uma determinada regio
tem uma vida til estimada de 25 anos. Na realidade, sua vida
efetiva poder superar ou ficar aqum deste prazo. Todavia, na
avaliao da empresa ser considerado um fluxo de caixa projetado
para 25 anos.

Vida til Remanescente infinita, quando o ciclo de vida da empresa
indeterminado. Para fins de avaliao de empresas que no tenham
vida til estimada, considera-se que existiro para sempre.
Entretanto por razes bvias, no fcil projetar fluxos de caixa para
100 anos por exemplo - perodo suficientemente longo que reflete a
eternidade de uma empresa. Por isso, normalmente as avaliaes
projetam fluxos de caixa por sete, dez ou quinze anos e aps este
perodo de projeo, se calcula o valor residual.

Exemplo: A General Motors tem capacidade de se reinventar
permanentemente, dadas as exigncias impostas pelo seu negcio,
somado ao elevado nvel de sua gesto. Portanto, a avaliao da GM
dever considerar um fluxo de caixa estimado para um perodo
infinito.

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Valor Residual
claro que poderia se evitar a deciso sobre o horizonte de projeto
simplesmente considerando um fluxo de caixa longo o bastante para
poder ser considerado infinito. A praxe, considerada mais realista,
restringir o horizonte a um nmero razovel de anos. Resta saber o que
fazer com o fluxo de caixa que exista aps o horizonte de projeto.
O valor residual o quanto se imagina hoje que o empreendimento
valer ao final do horizonte de projeto. Em princpio, o valor presente
dos fluxos de caixa aps o horizonte de projeto, pelo mtodo da
perpetuidade. Se esta for a forma escolhida para seu clculo, o VPL do
empreendimento o mesmo que se o horizonte for considerado infinito.
Valor Residual enquanto Valor Presente
H trs formas bsicas de abordar a questo do valor residual: por fluxo
de caixa descontado, por patrimnio e por mltiplos. A forma que deriva
diretamente da definio do valor residual a primeira.
Abordagem do Valor Perptuo Determinao do Valor Residual
O Perodo de Projeo e o Valor Residual

Conforme mencionado em Up-To-Dates anteriores, o clculo do valor de
uma empresa pelo mtodo do FCD se divide em dois:
1. Valor Presente dos Fluxos de Caixa do Perodo Projetado tambm
conhecido como Valor Presente do Perodo de Crescimento ou Valor
Presente do Perodo de Projeo Explcita, e
2. Valor Presente do Valor Residual.

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A frmula de clculo do Valor Residual pelo mtodo da perpetuidade
est abaixo apresentada.

onde
VR = Valor Presente do Valor Residual
FC n+1 = Fluxo de Caixa Ajustado no perodo n+1
r' = Taxa de desconto na fase de perpetuidade
g = Taxa de crescimento dos fluxos de caixa na perpetuidade

Portanto:
Valor da Empresa = VP do FC + VR

Onde: VP do FC pode significar tanto VP do FCLE quanto VP do FCLA,
dependendo do modelo adotado.

A incorporao de uma taxa de crescimento g no clculo do valor
residual pode gerar muita desconfiana. Em primeiro lugar, mesmo que
se usem modelos presumivelmente precisos, a estimao do fator de
crescimento g acaba tendo um forte componente arbitrrio. Em segundo
lugar, o valor residual fortemente sensvel a este fator, e em terceiro
lugar, porque alm de ser fortemente sensvel a uma varivel imprecisa,
o modelo perde o sentido se o fator de crescimento for muito elevado,
pois o denominador da equao do valor presente se torna muito
pequeno. No caso limite de g=k, o denominador torna-se zero e o
modelo perde o significado.
g r
FC
VR
n

=
+
'
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Considerao a arbitrariedade do uso de uma taxa g de crescimento dos
fluxos de caixa, e suas outras limitaes, grande parte das avaliaes
no utiliza este fator, sendo ento mais coerentes e conservadoras.
Abordagem Patrimonial Determinao do Valor Residual
Uma segunda abordagem ao problema do valor da empresa a
patrimonial, que, por sua vez, adquire trs formas.
A primeira o valor de liquidao dos bens, ou seja, pelo quanto
podero ser vendidos quando o projeto terminar. O pressuposto que o
empreendimento valer mais pelos bens que ficaram, como imveis e
capital de giro, que pela sua capacidade de continuar gerando caixa.
uma situao rara, em que o negcio ser descontinuado.
O valor dos ativos deve ser descontado de todas as despesas
necessrias sua liquidao, como indenizaes comerciais e
trabalhistas, perda do valor de estoque de produtos descontinuados,
comisses de alienao, descontos para vender rpido, custo de
advogados e contadores.
Tambm no devem ser esquecidos os efeitos tributrios da liquidao,
dentre os quais o mais importante o imposto de renda sobre os
ganhos e capital com a venda de ativos fortemente depreciados.
Uma segunda forma de fazer a avaliao patrimonial do valor residual
pelo custo de reposio dos bens tangveis e intangveis do
empreendimento. Por custo de reposio, entende-se tudo o que tm de
ser gasto para se ter uma empresa capaz de gerar o mesmo fluxo de
caixa livre com o mesmo risco.
Em geral, a base o custo do patrimnio, no estado em que estiver.
Assim, mquinas e equipamentos j antigos sero repostos a um custo
mais baixo que outros novos. A dificuldade surge quando, ao ativo
tangvel, tem de ser somado o intangvel, como a marca ou a
participao de mercado. Para se ter valores como estes, podem ser

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necessrios anos de investimento. Alm disto, no h garantias de se
obter o mesmo resultado, at porque agora o mercado j est tomado.
Isto torna o clculo do verdadeiro custo de reposio trabalhoso e, via
de regra, pouco preciso. Por isto, em geral o custo de reposio
calculado apenas o do ativo tangvel.
Uma terceira forma de avaliao patrimonial pelo valor contbil dos
ativos. Esta a forma mais frgil, pois trata-se de dados histricos, por
vezes antigos, que foram manipulados segundo critrios contbeis
conservadores. A no ser que tenha sido feita uma reavaliao recente,
provavelmente os valores dos ativos estaro desatualizados. O valor
contbil tambm no considera gastos para se desenvolver ou liquidar a
empresa. O valor contbil acaba sendo apenas uma aproximao do
valor de reposio ou de liquidao da empresa, a ser tolerado em
avaliaes rpidas em que a preciso no to importante.
Valor Residual calculado por Mltiplos
Os mltiplos refletem o quanto est se pagando por empresas
semelhantes avaliada. So trs os mltiplos mais utilizados para este
fim: o de receita, o de EBITDA e o de lucros.
O primeiro passo identificar um conjunto de empresas semelhantes
que possuam um mercado ativo. Alguns tipos de pequenas empresas
tm este tipo de mercado, como padarias e postos de abastecimento.
Outras vezes, so as grandes, como as dos setores eltrico ou bancrio,
negociadas em bolsas de valores.
O segundo, obter uma estimativa confivel do mltiplo. Em seguida,
aplica-se os mltiplos aos dados do projeto ou da empresa.
O grande ponto forte do uso dos mltiplos que incluem todos os
efeitos das oportunidades e ameaas do setor, pelo menos que o
mercado tenha percebido. Isto torna esta abordagem a mais abrangente
e, provavelmente, a mais precisa. Entretanto, os mltiplos mudam com

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o tempo, o que torna difcil se estimar quanto sero ao final do
horizonte de projeto.