Este trabajo se ocupa del concepto de sustentabilidad de la deuda pblica, y creemos que tiene implicancias relevantes sobre la cuestin de la sustentabilidad de las deudas soberanas de economas emergentes, que se ha convertido en uno de los temas centrales en el rediseo de la arquitectura del sistema financiero internacional.
Se revisa el uso virtualmente universal de la razn Deuda Pblica /PBI (DP/PBI) como proxy para el anlisis de la deuda sustentable, as como el generalizadamente aceptado anlisis de sustentabilidad que relaciona ese cociente con la tasa de inters, la tasa de crecimiento y el supervit primario.
Se identifica un nmero de deficiencias de este enfoque standard, referidas a su falta de consideracin de determinantes crticos de la sustentabilidad de la deuda incluyendo el tamao de los mercados monetario, financiero y de capitales locales de los pases emergentes emisores- y se ofrece un enfoque ms comprensivo. El enfoque standard es rebautizado sustentabilidad fiscal de la deuda, y se propone que sea complementado con un nuevo concepto, que proponemos llamar sustentabilidad financiera de la deuda.
Adicionalmente, el trabajo presenta un survey de estudios economtricos de los determinantes de las calificaciones soberanas efectuadas por las agencias de evaluacin de riesgos, mostrando que los criterios que implcitamente utilizan difieren del criterio dado por el anlisis standard de sustentabilidad. Siendo as, podra suceder que las polticas de deuda y otras recomendadas sobre la base de este ltimo, no alcanzaran para reducir el riesgo soberano de modo de reacceder a -o consolidar el- acceso a los mercados.
La introduccin del concepto complementario de sustentabilidad financiera resulta en un nmero de implicancias para la sustentabilidad de la deuda emergente, que modifican sustancialmente el enfoque tradicional. Primero, un cambio en los indicadores para evaluar sustentabilidad y predecir default, incluyendo la relevancia del tamao de los mercados locales. Segundo, un cambio reduccin- en los niveles ptimos de deuda pblica. Y tercero, un cambio en las polticas recomendadas para aumentar la sustentabilidad de la deuda, particularmente la crtica necesidad de aquellas dirigidas a limitar las necesidades financieras brutas as como la tasa de inters de los rollovers de deuda, como medio de reducir la vulnerabilidad de las economas y tambin la demanda de asistencia dirigida a las instituciones financieras internacionales.
*Se agradece la asistencia recibida de los Lic. Carolina Fernndez y Mariano Flores Vidal
2 Las agencias calificadoras de riesgo
Las agencias internacionales calificadoras de riesgo evalan el riesgo pas o riesgo soberano, al que definen como la capacidad y voluntad de cada gobierno para amortizar su deuda de acuerdo con los trminos de sta 1 .
No obstante esta definicin, que se refiere a un concepto claramente acotado, el anlisis de cada soberano producido por las calificadoras constituye una evaluacin macroeconmica comprensiva de la situacin y perspectivas de su economa y estructura poltica.
Las agencias tambin son explcitas en sealar que la evaluacin de la capacidad de pago se refiere al perodo que transcurre hasta el mediano plazo -3 a 5 aos-, intentando ver a travs del ciclo.
Standard & Poors (S&P)
La Tabla I presenta las categoras analticas de la metodologa de calificacin de soberanos de esta agencia, donde se distingue riesgo poltico y riesgo econmico. El primero se relaciona fundamentalmente con la voluntad del Estado de pagar sus deudas, en tanto que el segundo se asocia principalmente con su capacidad para hacerlo.
En la publicacin Criterios Globales de Calificacin de Standard & Poor`s: Amrica Latina, S&P afirma: como parte del proceso de comit que S&P utiliza para asignar calificaciones crediticias, cada gobierno se ubica en una escala de uno (que representa el puntaje ms alto) a seis (el ms bajo) para cada categora analtica en relacin con el universo de gobiernos soberanos con y sin calificacin. Sin embargo, no hay una frmula exacta que combine los puntajes para determinar las calificaciones. Las variables analticas se encuentran interrelacionadas y el nfasis puede cambiar cuando, por ejemplo, se diferencia el grado de riesgo crediticio entre la deuda de un gobierno en moneda local y en moneda extranjera 2 .
Un punto esencial de la metodologa de las calificaciones soberanas, es por tanto que no existe un modelo explcito que las determine. Por el contrario, son el resultado, aparentemente, de una ponderacin variable de las categoras analticas que se muestran en la Tabla I.
1 Criterios Globales de Calificacin, Amrica Latina, S&P, Segunda Edicin 2000, pg. 11. 2 Criterios Globales de Calificacin de Standard & Poor`s: Amrica Latina, Segunda Edicin 2000, S&P, pg. 15 3 Tabla I. Categoras analticas de la metodologa de calificacin de soberanos de S&P Fuente: S&P Moodys
Al igual que S&P, Moodys no presenta, como parte de su metodologa, un modelo propio con parmetros explcitos que use en sus mediciones de riesgo crediticio soberano. En este sentido, los informes de metodologa de calificacin de Moodys suelen incluir comentarios como: aunque no expresable en frmulas ni rgido en ningn sentido 3 o, dado que implica una mirada al futuro, la calificacin crediticia es por naturaleza subjetiva 4 . En el mismo artculo (Opening The Black Box: The Rating Committee Process At Moodys), la agencia seala que los factores especficos de riesgo que probablemente se ponderen en una calificacin dada, variarn considerablemente por sector, y estn tratados en detalle en la serie de ms de 60 piezas de metodologa de calificacin de Moodys. Sin embargo, para todos los sectores, el proceso de calificacin est guiado por un conjunto de principios analticos bsicos comunes como la consistencia global, el nfasis en factores cualitativos y la concentracin en el largo plazo 5 .
3 Rating Methodology: Opening The Black Box: The Rating Committee Process At Moodys, Moodys Rating Methodology Handbook, Febrero de 2000, Global Credit Research pg. 65. Traduccin propia. 4 Moodys, ob. cit., pg. 66. Traduccin propia. 5 Moodys, ob. cit., pg. 66. Traduccin propia. Forma de gobierno y adaptabilidad de las instituciones polticas Ingresos y Estructura econmica Grado de participacin popular Estndares de vida, ingresos y distribucin de la riqueza Mtodo de sucesin del mando Economa de mercado o no Grado de consenso sobre objetivos de la poltica econmica Dotaciones de recursos, grado de diversificacin Integracin al comercio global y sistema financiero Perspectivas de Crecimiento Econmico Riesgos de seguridad externos e internos Tamao, composicin del ahorro y la inversin Tasa, modelo de crecimiento econmico Flexibilidad Fiscal Balances presupuestarios operativos y totales del gobierno Competitividad y flexibilidad impositiva Presiones de gasto Carga de la deuda Activos financieros generales del gobierno Deuda pblica y carga de intereses Composicin y estructura de la deuda Pasivos por pensiones Pasivos contingentes Estabilidad de Precios Tendencias en la inflacin Tasas de crecimiento monetario y crediticio Poltica cambiaria Grado de autonoma del Banco Central Flexibilidad de la Balanza de Pagos Impacto de las polticas fiscales y monetarias sobre las cuentas externas Estructura de la cuenta corriente Composicin de los flujos de capital Deuda Externa y liquidez Tamao y composicin de la deuda externa pblica Importancia de los bancos como pasivos contingentes para el gobierno Estructura del vencimiento y carga del servicio de la deuda Historial del servicio de la deuda Nivel, composicin de reservas y otros activos pblicos externos Riesgo Poltico: Riesgo Econmico: Aborda la capacidad del gobierno para cumplir con sus obligaciones a tiempo. Es una funcin de factores tanto cuantitativos como cualitativos. Aborda la voluntad de la autoridad para amortizar la deuda. Es lo que distingue a los soberanos de los corporativos. 4
Fitch IBCA y DCR (Duff & Phelps)
En el artculo Fitch IBCA Sovereign Ratings 6 la agencia informa sobre algunas cuestiones relevantes para la determinacin de sus calificaciones de riesgo soberano. El trabajo indica que la metodologa de ratings se basa en las instancias modernas de casos de default o cercanos al default para establecer un grupo de indicadores lderes clave de distress, los que son incorporados a un modelo de riesgo que otorga un score porcentual a los prestatarios soberanos. Este es luego convertido en las calificaciones de largo plazo [...] Adems, existe un modelo separado de riesgo de corto plazo que analiza las perspectivas de repago dentro del ao y que subraya la importancia de factores de liquidez. 7
Respecto de la rigidez de su metodologa, al igual que las otras agencias, Fitch IBCA seala en el mismo artculo que: Es importante, sin embargo, que los inversores se den cuenta de las limitaciones de este ejercicio, que es necesariamente mucho menos certero que nuestra capacidad para analizar los riesgos de default de bancos o empresas. El problema esencial es que el universo de prestatarios soberanos es mucho menor que el universo de grandes bancos o corporaciones, y que el nmero de instancias de default en el perodo moderno para el cual tenemos cuentas nacionales razonables es an ms pequeo. Estamos comprometidos a explotar todos los medios de anlisis sea el uso de regresiones o redes neurales- para mejorar nuestro modelo de riesgo. Pero an la econometra ms sofisticada es incapaz de encontrar certidumbre entre tal falta relativa de ejemplos y datos [] De modo que la calificacin de soberanos depende ms del arte de la economa poltica que de la ciencia economtrica. 8
En este mismo documento se encuentra un listado de las series estadsticas que se requiere a los gobiernos cuando estos estn interesados en ser calificados, las que deben abarcar, generalmente, 5 aos prximos pasados y 2 aos de proyecciones. A continuacin se reproducen las diversas secciones que incluye el requerimiento.
Tabla II reas de Estadsticas Requeridas a los Gobiernos que Deseen Ser Calificados por Fitch IBCA Factores demogrficos, educacionales y estructurales Poltica macroeconmica Anlisis del mercado de trabajo Comercio y poltica hacia la inversin extranjera Estructura productiva y comercial Banca y finazas Dinamismo del sector privado Activos externos Balance de oferta y demanda Pasivos externos Balance de pagos Poltica y el Estado Anlisis de las restricciones al crecimiento de mediano plazo Posicin internacional
6 Fitch IBCA Sovereign Ratings, 2002, Fitch Inc. and Fitch Ratings Ltd. and its subsidiaries. 7 Fitch IBCA, ob. cit., pg. 3. Traduccin propia. 8 Fitch IBCA, ob. cit., pgs. 3 y 4. Traduccin propia. 5 Determinantes del riesgo pas: el resultado de los trabajos economtricos
Frente al hermetismo y relativismo metodolgicos de las agencias calificadoras de riesgo, se ha desarrollado una comparativamente abundante bibliografa de estudios estadsticos, que tiene como objetivo determinar econometricamente cuales son efectivamente las principales variables que determinan el riesgo pas y cual es el rol cuantitativo de cada una.
Adems de las calificaciones soberanas de las agencias, el riesgo pas suele tambin ser identificado, alternativamente, con los spreads soberanos, definidos como la diferencia entre el rendimiento (yield to maturity) de los bonos soberanos cuyo riesgo pas se mide, y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, tomando en ambos casos bonos de igual plazo promedio (duration). Las calificaciones soberanas son ms estables que los spreads, reflejo en parte del referido objetivo de las agencias de rating de ver a travs del ciclo. Los spreads estn ms influidos por el comportamiento de los mercados en el corto plazo. De todos modos, la correlacin entre spreads y calificaciones es elevada.
En la presente seccin se presenta una breve sntesis de los principales trabajos economtricos y sus resultados, en relacin con los determinantes de calificaciones y spreads. Existen tres tipos de trabajos de inters:
i) aquellos que buscan explicar los ratings soberanos asignados por las agencias calificadoras (Moodys, S&P, Fitch IBCA, DCR) y otras instituciones (Euromoney, Institutional Investor, The Economist Intelligence Unit, etc.);
ii) aquellos que buscan explicar los spreads de la deuda soberana; y
iii) aquellos que analizan la correlacin entre spreads y calificaciones e intentan determinar el sentido de la causalidad entre ambas variables.
Algunos de los artculos tienen ms de uno de estos objetivos.
Los artculos estudiados suelen diferenciarse en sus hiptesis, en los perodos considerados, en las agencias e instituciones de las cuales obtienen las calificaciones, y en sus tcnicas economtricas.
Si bien la literatura sobre el tema parece iniciarse a mediados de la dcada de los 80 con Edwards (1984), Feder y Uy (1984), Burton e Inoue (1985), y Eaton, Gersowitz y Stiglitz (1986), en este trabajo se han tomado como referencia los artculos de comparativamente reciente publicacin.
Cantor y Packer (1996)
Cantor y Packer realizan los tres tipos de anlisis mencionados. Primero indagan en los determinantes de las calificaciones crediticias de las agencias (Moodys y S&P). En segundo lugar, se preguntan por los determinantes de los spreads y por la medida en que las calificaciones contienen toda la informacin necesaria para explicarlos. Finalmente, investigan la respuesta de los spreads ante los anuncios de las calificadoras de riesgo (Moodys y S&P). Este anlisis consiste en observar el movimiento de los spreads pocos das antes y despus del anuncio de un cambio en la calificacin de un soberano. Tiene por objetivo observar la direccin de la causalidad entre las calificaciones y los spreads.
6 Determinantes de los ratings
Para el primer ejercicio Cantor y Packer consideran una muestra de 49 pases emergentes y desarrollados para el ao 1995. Una caracterstica del trabajo es que incluye entre las variables explicativas de los ratings la variable desarrollo econmico que distingue entre economas avanzadas y economas en desarrollo. Por consiguiente, incluye una variable dummy que denota si un pas es clasificado como industrializado o no por el FMI, y que resulta estadsticamente relevante. Tambin la variable PBI per cpita resulta relevante, aparentemente por la inclusin de las economas avanzadas, pues los trabajos que toman slo pases emergentes o en desarrollo no la consideran o si la consideran resulta no significativa (obsrvese que todos los pases con calificacin AAA tienen un ingreso per cpita superior a 20 mil dlares)
Otras variables que resultan significativas en la explicacin de las calificaciones son la inflacin, la deuda externa en moneda extranjera relativa a las exportaciones, el crecimiento del PBI, y la historia de default en moneda extranjera. Las variables balance fiscal y resultado de cuenta corriente -en relacin con el PBI- se encuentran no significativas, lo que Cantor y Packer atribuyen a la posible endogeneidad de ambas.
En el caso del balance fiscal / PBI, la falta de significacin estadstica tambin puede deberse a la inclusin de los pases avanzados. En efecto, stos parecen poder conciliar dficit fiscales con baja inflacin mediante ahorro interno, lo que los pases en desarrollo difcilmente pueden hacer. Por otro lado, en general, los movimientos de la variable deuda / exportaciones se correlacionan positivamente con los movimientos del dficit fiscal / PBI, por lo que gran parte de la influencia de ste sobre la calificacin puede canalizarse a travs de aqul indicador. An as, se ver que en los estudios que consideran nicamente pases emergentes o en desarrollo el dficit fiscal s resulta significativo.
Determinantes de los spreads
En segundo lugar Cantor y Packer intentan explicar los determinantes de los spreads, para lo cual realizan tres regresiones utilizando una muestra que incluye datos de 35 pases emergentes y desarrollados para el ao 1995. La primera utiliza como variable explicativa nicamente a las calificaciones soberanas, y las encuentra altamente significativas (valor t = 19, R-cuadrado ajustado 0,919).
La segunda regresin explica los spreads reemplazando a las calificaciones por los fundamentals (los mismos ocho que utilizaron inicialmente para explicar las calificaciones) En este caso, slo el ratio deuda en moneda extranjera / exportaciones, el indicador de historia de default y el indicador economa avanzada / en desarrollo resultan significativos.
La tercera regresin, por su parte, explica los spreads tanto con los fundamentals como con la calificacin y resulta que la nica variable significativa es la calificacin. Los autores concluyen que este resultado es un indicador de que las calificaciones resumen la informacin contenida en los indicadores macroeconmicos y, en la medida en que en que los R cuadrado ajustados para la primera y la tercera regresin son de 0,919 y 0,914, respectivamente, y de slo 0,857 para la segunda regresin, agregan informacin para explicar los spreads. Esta informacin adicional (el valor agregado de las calificadoras) puede atribuirse a los valores futuros de los fundamentals, los cuales son tenidos en cuenta por las agencias a la hora de establecer la calificacin.
7 Efectos anuncio
Finalmente, Cantor y Packer estudian la relacin entre los anuncios de cambios en las opiniones de las agencias sobre el riesgo soberano y los movimientos en los spreads. Para ello consideran una muestra de 18 pases y 79 anuncios para el perodo 1987-1994. Uno de los resultados ms relevantes es que los autores encuentran que el impacto de los anuncios en los spreads es mucho ms fuerte para aquellos pases calificados grado especulativo que para los pases con grado de inversin.
Haque y otros (1996)
En este artculo se analizan los determinantes econmicos de las calificaciones de Institutional Investor, Euromoney y The Economist Intelligence Unit del perodo 1980-1993. En vez de realizar un corte transversal -como Cantor y Packer-, conforma un pool de calificaciones de varios pases en distintos aos. La muestra considera 60 pases emergentes.
Las variables explicativas fueron elegidas de modo de medir el desempeo econmico domstico y externo de cada pas y el impacto de los shocks exgenos en la calificacin.
Entre las variables domsticas consideradas, se determin que las de mayor influencia sobre las calificaciones son el ratio de reservas / importaciones, el ratio de cuenta corriente / PBI, la tasa de crecimiento del pas, y su tasa de inflacin. Una observacin emprica interesante es que el efecto de la inflacin sobre las calificaciones de crdito es no lineal ya que los pases con altas tasas de inflacin son proporcionalmente ms penalizados que pases con inflacin baja o moderada. De acuerdo a los autores, una vez que los pases son ubicados en la categora problema por su alta inflacin, sus ratings caen dramticamente. Tambin el crecimiento de las exportaciones se encontr significativo pero no as los trminos de intercambio.
Por su parte, la tasa de inters de las Letras del Tesoro Americano result significativa, indicando que aumentos en la tasa de inters internacional tendran un efecto adverso sobre los ratings de los pases emergentes.
Asimismo los resultados indican un rol importante de las diferencias regionales mejor para pases Asiticos y Europeos y peor para pases Latinoamericanos y Africanos- y de la estructura de las exportaciones -mejor para exportadores de manufacturas y peor para exportadores de bienes primarios y combustibles- en la determinacin de las calificaciones.
Adems de estos resultados, Haque confirma la persistencia de las calificaciones, es decir, la tendencia de las calificadoras a mantener una calificacin a menos que informacin nueva y esencial imponga un nuevo anlisis.
Monfort y Mulder (2000)
Este comprensivo artculo estima los determinantes de las calificaciones crediticias de 20 de las economas emergentes con mayor participacin en el mercado (exceptuando China y Taiwn) para el perodo 1994-1998.
Los autores intentan explicar las calificaciones de Moodys, Standard & Poors e Institutional Investor. Para ello realizan dos tipos de estimaciones. Primero estiman las calificaciones con un modelo esttico y encuentran que todas las variables utilizadas por Cantor y Packer son significativas excepto por el ingreso per cpita. Tambin se diferencian de los resultados de 8 Cantor y Packer en que encuentran relevantes el dficit fiscal, y en la inclusin de las variables crecimiento de las exportaciones y trminos de intercambio, que tambin resultan significativas. La significatividad estadstica de tres variables subraya la importancia de las exportaciones: deuda / exportaciones, crecimiento de exportaciones y trminos de intercambio.
Una contribucin importante del trabajo es que en su segundo ejercicio, intenta observar el comportamiento de las calificaciones a lo largo del tiempo. Para ello realiza una estimacin dinmica de la cual se concluye, al igual que en Haque et al., que los ratings muestran un considerable grado de inercia y que las agencias no parecen ver a travs del ciclo.
Kamin y von Kleist (1999)
El trabajo de Kamin y von Kleist intenta explicar los movimientos de los mrgenes (spreads) en la dcada de los 90 (1991-1997) en base a los spreads de nuevas emisiones de bonos y de prstamos bancarios en mercados de crdito emergentes.
Los autores encuentran que los spreads sobre los instrumentos de crdito de los mercados emergentes tienen una relacin fuerte y bien definida con la calificacin crediticia, maturity y moneda de denominacin. Asimismo se encontr que, manteniendo otros factores constantes, existen importantes diferencias regionales (los inversores han cobrado mayores spreads a los mercados de Amrica Latina y Europa del Este que a los de Asia y Medio Oriente). No se encontr una relacin significativa entre las tasas de inters en distintas mediciones posibles- de los pases industrializados y los spreads de las nuevas emisiones de bonos de los mercados emergentes.
El trabajo confirma que los movimientos en los bonos Brady no son representativos de las tendencias de todos los spreads de los mercados de crdito emergentes. Por el contrario, los spreads de los bonos Brady son considerablemente ms altos -reflejando, en parte, la baja calificacin crediticia de sus emisores-, y su comportamiento durante la crisis mejicana fue mucho ms voltil que la de los spreads de crdito de muchos mercados emergentes grado de inversin emitidos en ese momento.
Una de las contribuciones ms importantes del trabajo es que identifica distintas tendencias en los spreads de los instrumentos de deuda con distintos niveles de calificacin crediticia. As, los autores encontraron que los spreads de instrumentos con grado de inversin declinaron durante los 90 hasta la crisis asitica, con una cada que se aceler en 1995 probablemente debido al flight to quality durante la crisis mejicana. Contrariamente, los spreads de instrumentos calificados grado especulativo, similar al caso de los bonos Brady, declinaron durante la dcada del 90 pero aumentaron en 1995 previo a declinar nuevamente para 1997.
Otro resultado destacable es que en los aos previos a la crisis asitica los spreads de los instrumentos de deuda de mercados emergentes disminuyeron ms de lo que se puede explicar por mejoras en los factores de riesgo, y atribuyen tentativamente este hecho a la globalizacin.
Min (1998)
Varios de los indicadores que Kamin-von Kleist incorporan como variable explicativa de spreads a travs de la calificacin crediticia basados en las conclusiones de Cantor y Packer que sealan que los ratings no slo resumen la informacin contenida en las medidas de performance de un pas sino que agregan informacin-, son explcitamente incorporados por 9 Min en su regresin en la que trabaja con una muestra de 11 pases emergentes para el perodo 1991-1995. As, el autor agrupa dichos indicadores en tres categoras principales: variables de liquidez y solvencia, fundamentals macroeconmicos, y variables de shocks externos. Dentro del primer grupo, encuentra que la deuda total / PBI, las reservas internacionales/ PBI, la tasa de crecimiento de las exportaciones e importaciones, y el servicio de la deuda / exportaciones son significativas y del signo esperado. Entre los determinantes macroeconmicos concluye que los tres ms importantes en la determinacin de los spreads son la tasa de inflacin domstica, los trminos de intercambio y la tasa de cambio real. Asimismo, al igual que Kamin-von Kleist, Min encuentra que variaciones en las tasas de inters de referencia (como los bonos del Tesoro Americano) no resultan en cambios significativos en los spreads. Tambin encuentra que la inflacin, y los ratios de deuda / PBI y reservas /PBI, no solamente explican parte del nivel de los spreads sino tambin gran parte de su volatilidad.
Eichengreen y Mody (1998)
Eichengreen y Mody utilizan una regresin economtrica para intentar estimar los determinantes de los spreads de emisiones de deuda. Para ello consideran una muestra de 863 bonos (fixed income securities) en su oferta inicial para 37 pases en desarrollo en el perodo 1991-1995.
Los autores dividen las variables explicativas en cuatro grandes grupos, caractersticas del bono como madurez, monto del principal, y tipo de colocacin si es o no privada-, condiciones econmicas globales medidas a travs del retorno a 10 aos del bono del Tesoro americano, caractersticas del emisor como su regin de origen, y su naturaleza -privado, soberano o pblico- y caractersticas de cada pas, donde incluyen las variables ratio de deuda externa / PBI, servicio de deuda / exportaciones, ratio de reservas internacionales / PBI, tasa de crecimiento / PBI, dficit fiscal / PBI, una dummy indicando si el pas concluy una reestructuracin de la deuda el ao anterior, y el residuo de la regresin de rating que utiliza como variables explicativas a las caractersticas del pas recientemente mencionadas.
Los resultados de Eichengreen y Mody coinciden en gran parte con los de los autores anteriores. En efecto, la mejor calidad crediticia de un emisor, medida a travs de las caractersticas del pas y el residuo de la regresin de rating, se traslada a una mayor probabilidad de emisin (mayor cantidad de emisiones) y a un menor spread.
Las caractersticas del bono, condiciones econmicas globales y la regin y naturaleza del emisor tambin contribuyen en la determinacin de los spreads y en su probabilidad de emisin.
Una de las conclusiones ms interesantes es la observacin de que cambios en los market sentiments no claramente relacionados con determinantes macroeconmicos han sacudido en gran medida a los mercados por cortos perodos de tiempo.
Kiguel y Lopetegui (1997)
Kiguel y Lopetegui presentan resultados semejantes a los de los trabajos anteriores y con metodologas semejantes a las de Cantor y Packer. Primero realizan la prueba U de Mann- Whitney, para distinguir caractersticas estadsticamente significativas entre los pases grado de inversin y aquellos que son grado especulativo. Encuentran diferencias estadsticamente significativas en las variables inflacin (menor en los pases grado de inversin), tasa de desempleo (menor), PBI per cpita (mayor), ahorro domstico (mayor), deuda externa en trminos de exportaciones (menor), grado de monetizacin (mayor), y tamao del mercado de 10 capitales (mayor).
Los autores realizan un segundo anlisis cuantitativo en base a regresiones, donde confirman los resultados de Cantor y Packer. Incluyen una variable adicional, monetizacin (M2/PBI), que resulta altamente significativa.
Nogus y Grandes (1999)
Este artculo intenta explicar economtricamente los determinantes del riesgo pas de Argentina medido a travs del spread del floating rate bond -FRB- para el perodo 1994-1998. Se toman como variables explicativas el EMBI mejicano (ndice de precios de bonos mejicanos) (-), el ratio servicio de deuda / exportaciones (+), la tasa de crecimiento del PBI real (-), el ratio cuenta corriente / PBI (-), el cambio en el dficit fiscal (+), la tasa de del bono del Tesoro de Estados Unidos a 30 aos (sin signo determinado a priori), el EMBI no latinoamericano (-), dummies por efecto Tequila (+) y ruido poltico (+), y el spread del FRB rezagado. Los signos esperados a priori son los que se consignan entre parntesis.
De las variables anteriormente mencionadas, resultan significativas el servicio de deuda externa como porcentaje de las exportaciones, el dficit fiscal del Gobierno Nacional y su variacin, las expectativas de crecimiento, la tasa del bono a 30 aos del Tesoro americano -que resulta con signo negativo, indicando que un aumento disminuye el spread del FRB-, el EMBI Mejicano, el efecto contagio (medido a travs de la dummy efecto Tequila) y el ruido poltico.
Reisen y Von Maltzan (1999)
Este trabajo intenta analizar el potencial de las tres calificadoras lderes Moodys, S&P, y Fitch IBCA- para intensificar o atenuar los ciclos en los mercados de crdito. Para ello realiza dos ejercicios.
Primero realiza un event study que examina los vnculos entre eventos de calificacin de rating (cambios implementados o inminentes) y spreads de deuda soberana. Considera los anuncios de prensa de las tres agencias crediticias mencionadas para el perodo 1989-1997 obteniendo as una muestra de 152 anuncios de los cuales 97 afectaron a mercados emergentes- para 29 pases.
Los resultados indican un impacto significativo de los anuncios conjuntos de las tres calificadoras de subas de calificacin inminente y de bajas de calificacin implementadas (downgrades). Por lo tanto combinadas, las tres agencias tienen el potencial de intensificar o moderar los ciclos, particularmente, en mercados de crdito emergentes. Ms an, al detectar un impacto sostenido de los downgrades conjuntos sobre los spreads, se concluye que las seales tempranas de las calificadoras tienen el potencial de moderar la euforia entre los inversores. Esto requerira, sin embargo, coincidencia entre los ratings de las agencias.
En segundo lugar Reisen-von Maltzan utilizan el test de causalidad de Granger con el objetivo de establecer la medida en que los ratings soberanos lideran o causan cambios en los spreads ms all de sus otros determinantes observables. Los resultados muestran una relacin de causalidad en ambos sentidos entre spreads y calificaciones, indicando que las calificaciones soberanas son una parte integral del mercado, derivando informacin de los movimientos en los spreads y de sus determinantes, y a la vez influyendo sobre los mismos ms all de los fundamentals.
11 Conclusiones
Como hemos visto, los determinantes de las calificaciones pueden obtenerse de dos maneras: acudiendo directamente a las calificadoras de riesgo soberano o revisando los artculos economtricos que analizan sus determinantes.
Existen varias instituciones que producen calificaciones crediticias de soberanos. Pero, como se sealara, tanto las agencias como las otras instituciones calificadoras aclaran que no utilizan una frmula rgida. Por el contrario, brindan un listado amplsimo de variables objetivas y consideraciones subjetivas que, ponderadas en una forma no explcita- segn los pases y las circunstancias, determinan las calificaciones.
Los trabajos economtricos muestran, sin embargo, que las calificadoras se guan fundamentalmente por un nmero reducido de indicadores, los cuales se presentan en la tabla III. En efecto, estos indicadores (o un subgrupo de ellos) suelen explicar entre el 70 y el 90% de las diferencias de calificacin entre pases y de los cambios de calificacin.
Tabla III Determinantes de las calificaciones crediticias soberanas segn trabajos economtricos
Variables significativas en ms de un trabajo Crecimiento de las exportaciones PBI per cpita Crecimiento del PBI Inflacin Deuda en moneda extranjera /exportaciones Default de deuda en moneda extranjera Industrializado / no industrializado Cuenta corriente/PBI Variables significativas en alguno de los trabajos Balance fiscal / PBI Deuda total / exportaciones Dummy reestructuracin de la deuda Estructura de las exportaciones Inversin / PBI M2 / PBI Regin Reservas / importaciones Tasa de inters de letras del Tesoro Trminos de Intercambio 12 Variables no significativas o de signo contrario al esperado en uno o ms trabajos Balance fiscal / PBI Cuenta corriente / PBI Deuda de corto plazo / reservas Reservas / importaciones Servicio de deuda / exportaciones Tasa de letras del Tesoro americano Trminos de intercambio Tipo de cambio efectivo real Tipo de prestatario Fuente: Elaboracin propia en base a Cantor y Packer (1996), Kiguel y Lopitegui (1997) Monfort y Mulder (2000) y Haque et al. (1996)
Con respecto a los spreads se confirma su alta correlacin con las calificaciones (especialmente en muestras de pases en un momento del tiempo) Por supuesto, existen perodos turbulentos en que ambos difieren en sus movimientos (la calificacin suele mantenerse estable y el spread variar abruptamente) pero los trabajos indican que si se toman promedios de spreads para perodos suficientemente largos (1 ao, por ejemplo) la correlacin es fuerte.
En esencia, los determinantes de los niveles de spreads son, como cabra deducir del prrafo anterior, los mismos que los determinantes de las calificaciones. A esta conclusin arriban Reisen-von Maltzan (1999) al encontrar causalidad de Granger de calificaciones a spreads y viceversa.
Los resultados de los estudios economtricos son de una gran riqueza, tanto para la clasificacin de variables determinantes de los rating entre aquellas predeterminadas y aquellas influenciables por la poltica econmica, as como para la clasificacin de estas ultimas segn el grado de sensibilidad del rating a su variacin. No obstante, dentro del enfoque y espacio limitados de este trabajo, esa tarea debe postergarse, y nos limitamos a utilizar, de los resultados, solo aquellos directamente aplicables al tema objeto de esta presentacin.
A continuacin se exponen cuadros sntesis de los trabajos economtricos consultados. Por razones de espacio, no podemos incluir algunas tablas, incluyendo la que sintetiza los trabajos econometricos con efectos anuncio.
13 Tabla IV. Sntesis de trabajos economtricos con ratings (calificaciones) como variable dependiente Autores Resultados de las estimaciones Conclusiones y observaciones Monfort y Mulder (2000)
Muestra: 20 pases emergentes
Perodo analizado: 1994- 1998
Ratings: Moodys, S&P, Institutional Investors Variables con signo esperado y significativas: 1. Deuda total sobre exportaciones (-) 2. Reestructuracin de deuda (-) 3. Crecimiento de PBI (+) 4. Inversin/PBI (+) 5. Inflacin (-) 6. Crecimiento de exportaciones (+) 7. Balance fiscal/PBI (+) 8. Trminos de intercambio (+)
Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Reservas/Importaciones 2. Log. PBI per capita 3. Servicio de deuda/exportaciones 4. Tipo de cambio efectivo real 5. Deuda de corto plazo/reservas 6. Cuenta corriente/PBI 7. Tasa de Letras del Tesoro americano a 3 meses
1. El balance de cuenta corriente es significativo pero resulta de signo contrario al esperado tericamente. 2. La relacin encontrada no es estable. Comparacin de tres perodos: 1994:2 a 1995:2; 1996:1 a 1997:1; 1997:2 a 1998:2. Variables estables: 1, 2, 3, 5, 7. 3. El R2 cae en el ltimo perodo, 1997:2 a 1998:2, de gran turbulencia 4. Los ratings muestran un alto grado de inercia. 5. Las agencias calificadoras no parecen ver a travs de los ciclos. 6. Los ratings tienden a ser pro cclicos. 7. El ndice de crisis lidera el cambio en los ratings. 8. Los ratings responden asimtricamente al ndice de crisis.
Haque et al (1996)
Muestra: 60 pases en desarrollo
Perodo analizado: 1980- 1993
Ratings: Institutional Investors, Euromoney, The Economist Intelligence Unit
Cantor y Packer (1996)
Muestra: 49 pases emergentes y desarrollados
Perodo analizado: 1995
Ratings: Moodys y S&P.
Variables con signo esperado y significativas: 1. Reservas/importaciones (+) 2. Crecimiento de PBI (+) 3. Cuenta corriente/PBI (+) 4. Crecimiento de exportaciones (+) 5. Inflacin, crecimiento de la inflacin y dummy nivel de inflacin(-) 6. Regin (mejor para Europa, Asia, Medio Oriente; peor para Amrica Central y Latina y Africa) 7. Estructura de las exportaciones (mejor para exportadores de manufacturas y peor para exportadores de bienes primarios y combustibles) 8. Tasa de inters de Letras del Tesoro norteamericano (-)
Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Trminos de intercambio 2. Deuda externa/PBI, y dummy nivel de deuda 3. Tipo de prestatario
Variables con signo esperado y significativas: 1. Deuda en ME/exportaciones (-) 2. Default en deuda en ME (-) 3. Inflacin (-) 4. PBI per cpita (+) 5. Crecimiento de PBI (+) 6. Industrializado/no industrializado (+) Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Balance fiscal/PBI 2. Cuenta corriente/PBI
1. Los fundamentals juegan un rol esencial en la determinacin de las calificaciones de crdito. 2. Considerable persistencia de las calificaciones (medida con el rezago de la variable dependiente). 3. Principales variables que determinan la calificacin: reservas/importaciones, cuenta corriente/PBI, tasa de crecimiento del PBI y tasa de inflacin. 4. Las calificaciones son afectadas por la ubicacin regional y por la estructura de las exportaciones. 5. Un incremento en la tasa de inters internacional afecta adversamente a las calificaciones de todos los pases, independientemente de la calidad de los fundamentals domsticos. 6. La persistencia implica que lleva tiempo reconstruir la confianza crediticia. 7. El orden de riesgos implicado por las calificaciones de crditos soberanos es consistente con fundamentals macroeconmicos.
1. El orden de riesgos implicado por las calificaciones de crditos soberanos es consistente con fundamentals macroeconmicos.
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Kiguel y Lopitegui (1997)
Muestra: Corte transversal. 44 observaciones (combinacin de ratings S&P y Moodys)
Pases desarrollados y en desarrollo
Variables con signo esperado y significativas 1. PBI per cpita (Log.) 2. Crecimiento del PBI 3. Inflacin (Log.) 4. Balance comercial/PBI 5. Deuda en ME/exportaciones 6. Indicador de desarrollo 7. Indicador de default 8. M2/PBI (Log.)
1. Realizan una prueba U de Mann-Whitney para encontrar variables estadsticamente distintas entre pases GI y GE. Las mismas son: tasa de desempleo, inflacin, PBI per cpita, ahorro domstico, deuda externa/exportaciones, grado de monetizacin y tamao del mercado de capitales. 2. Presentan resultados semejantes a Cantor y Packer, pero agregan la variable M2/PBI que resulta significativa. El signo positivo denota que al aumentar la variable mejora la calificacin. Fuentes: Elaboracin propia en base a Cantor y Packer (1996), Monfort y Mulder (2000), Haque et al (1996).
15 Tabla V. Sntesis de trabajos economtricos con spreads como variable dependiente
Autores y caractersticas generales
Min (1998)
Muestra de pases: 11 pases emergentes
Perodo analizado: 1991-1995
Tipo de datos: datos de panel
Variable dependiente: spreads en mercado primario de bonos de emisores privados y pblicos de pases emergentes
Kamin-von Kleist (1999)
Muestra: 662 nuevas emisiones (304 bonos y 358 prstamos) de pases emergentes
Perodo analizado: 1991-1997
Tipo de datos: series de tiempo
Variable dependiente: spreads en mercado primario de bonos y prstamos bancarios de emisores privados y pblicos en pases emergentes.. Resultados de las estimaciones
Variables con signo esperado y significativas: 1. Maturity (-) 2. Monto del principal (-) 3. Dummy emisor pblico-privado (mayor spread para el privado) 4. Deuda externa total/PBI (+) 5. Servicio de deuda/exportaciones (+) 6. Tasa de crecimiento de las exportaciones (-) 7. Tasa de crecimiento de las importaciones (+) 8. Reservas/PBI (-) 9. Trminos de intercambio (-) 10. Inflacin anual IPC (+) 11. Tipo de cambio real (+) 12. Activos externos netos (cuenta corriente acumulada) (-)
Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. Tasa de Letra del Tesoro americano a 3 meses 2. Precio real del petrleo 3. Regin del deudor (no diferencia pases asiticos de latinoamericanos) 4. Cuenta corriente/PBI 5. Tasa de crecimiento de PBI 6. Dummy crisis mejicana
Variables con signo esperado y significativas: 1. Maturity (+) 2. Dummy distinguiendo bonos de prstamos bancarios 3. Moneda de emisin 4. Regin del deudor 5. Rating (+) 6. Ao de emisin
Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. tasa de retorno del bono del gobierno de pases industrializados (varias medidas) Conclusiones y observaciones
Las variables de liquidez y solvencia (en particular, deuda/PBI, reservas/PBI, servicio de deuda/PBI y crecimiento de exportaciones e importaciones) son significativas como determinantes de los spreads de rendimientos de bonos.
Algunos fundamentals macroeconmicos son significativos (inflacin domstica, activos externos netos, trminos de intercambio y tipo de cambio real).
Los shocks externos (medida a travs de la tasa de inters de los bonos del Tesoro Americano a 3 meses y el precio real del petrleo) no se encontraron significativos.
La volatilidad de los spreads (su desviacin estndar) se correlaciona con la tasa de inflacin domstica, deuda/PBI y reservas/PBI.
Los movimientos en los spreads de los bonos Brady no son representativos de las tendencias de todos los spreads de los mercados de crdito emergentes. Los spreads de los bonos Brady son mayores y de mayor volatilidad.
Los spreads de los instrumentos de mercados emergentes tienen relaciones firmes y bien definidas con las calificaciones de crdito, maturity y la moneda de emisin.
Los spreads de bonos son mayores a los spreads de prstamos bancarios y los spreads en Latinoamerica y Europa del Este son mayores que los de Asia y Medio Oriente.
En los aos previos a la crisis asitica los spreads de los instrumentos de deuda de mercados emergentes disminuyeron ms de lo que se puede explicar por mejoras en los factores de riesgo.
Los spreads de instrumentos con grado de inversin no se vieron afectados en su tendencia declinante por la crisis mexicana en tanto que los spreads de instrumentos con grado especulativo s fueron afectados negativamente.
No se identific una relacin significativa entre varias medidas de tasa de inters de pases industriales y spreads de nuevas emisiones de bonos de mercados emergentes.
Los spreads fueron influenciados por una tendencia declinante estadsticamente significativa durante los 90 (relacionado con la globalizacin). Esta conclusin tiene varias observaciones (qualifications). 16
Cantor y Packer (1996)
Muestra: 35 pases emergentes y desarrollados Perodo analizado: setiembre de 1995 Tipo de datos: corte transversal
Variable dependiente: spreads en mercado secundario de bonos soberanos (emisor pblico)
Eichengreen y Mody (1998) Muestra: 37 pases en desarrollo. 863 observaciones Periodo analizado: Enero 1991- 1996 Variable dependiente: spreads de bonos (fixed income securities) en su oferta inicial
Variables con signo esperado y significativas: 1. Rating 2. Default en deuda en ME 3. Industrializado/no industrializado 4. Deuda externa/exportaciones Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1. PBI per cpita 2. Crecimiento de PBI 3. Inflacin 4. Balance fiscal/PBI 5. Cuenta corriente/PBI
Variables consideradas con signo esperado y estadsticamente significativas: 1.Madurez (+) 2.Monto del principal (-) 3.Tipo de colocacin (privada/pblica) 4.Residuo de regresin de rating (-) 5.Dummy Regional 6.Deuda externa total /PBI (+) 7.Dummy restructuracin de deuda en el ao anterior 8.Servicio de deuda/Exportaciones (+) 9.Dummy Israel (emisiones garantizadas por el gobierno de EEUU) Variables con signo esperado contrario o no significativas: 1.Tasa de Letra del Tesoro Americano a 10 aos (es slo significativa para la regresin conjunta que incluye slo pases de Amrica Latina y el Este Asitico) 2.Crecimiento del PBI (es slo significativa para las regresiones de Amrica Latina y el Este Asitico por separado) 3.Emisor privado/pblico
Las calificaciones resumen la informacin contenida en los indicadores macroeconmicos.
Las calificaciones contienen informacin adicional no disponible en otras fuentes de informacin pblicas.
Estudia los determinantes de los spreads de bonos y su probabilidad de emisin en pases en desarrollo.
Los resultados varan segn la regin Amrica Latina y Este Asitico- especialmente a principios de los 90s. Hay signos de que dichas diferencias regionales se atenan a medida que se profundiza el mercado.
Cambios en el market sentiment no claramente relacionados a fundamentals han modificado el mercado por perodos de tiempo corto. Su rol es dominante a comienzos de la crisis mejicana. Fuentes: Elaboracin propia en base a Cantor y Packer (1996), Eichengreen y Mody (1993), Kamin-von Kleist (1999), Min (1998) 17 Sustentabilidad de la deuda
Existe un desarrollo aparentemente separado, o independiente, de la metodologa de las calificadoras de riesgo para evaluar el riesgo soberano as como del anlisis de esa metodologa que se deriva de los trabajos economtricos reseados.
Ese desarrollo independiente es lo que puede denominarse, quiz abusando de los trminos, la teora de la sustentabilidad de la deuda. Quiz el nombre mas apropiado sea el concepto de aceptacin generalizada respecto de la sustentabilidad de la deuda pblica.
El mismo consiste en la proposicin de que la deuda pblica es sustentable si el valor presente de la misma es igual al valor presente de los supervit primarios futuros. Y tiene una expresin emprica simplificada en el concepto de que la deuda es sustentable si el supervit primario es suficiente para mantener constante la relacin Deuda Pblica /PBI (DP/PBI).
Es conveniente notar, adems, que este ltimo concepto simplificado la relacin DP/PBI- ha cobrado vida propia, y es el de mayor referencia, por parte de responsables de polticas pblicas e incluso en medios acadmicos, para evaluar o indicar si un determinado volumen de deuda pblica es elevado, moderado o bajo.
Es verdaderamente notable que no existan trabajos que relacionen la evaluacin de riesgo pas por parte de las agencias calificadoras con el referido concepto de sustentabilidad de la deuda.
Sin embargo, es inevitable notar la semejanza entre los conceptos de riesgo pas y sustentabilidad. El riesgo pas es definido por las calificadoras como la capacidad y voluntad del soberano para cumplir con sus compromisos financieros en tiempo y forma. Deuda sustentable, por su parte, solo puede significar, deuda que puede sostenerse en su estado (de no default).
Por la forma en que el concepto de riesgo pas es aplicado por la agencias calificadoras al explicar cada nivel de calificacin, el concepto alude a la probabilidad de default. Del mismo modo, es difcil evitar la sensacin de que deuda sustentable alude a deuda con baja o nula probabilidad de default.
Siendo conceptos muy prximos, es ms notable aun la profunda diferencia que existe en la concepcin de cada uno respecto de la mayor o menor probabilidad de default. Dos diferencias son las que nos interesa marcar en este artculo:
a. En tanto la evaluacin del riesgo pas por parte de las agencias calificadoras se basa en un amplio conjunto de variables, que siguen siendo varias incluso al ser ponderadas por los trabajos economtricos, el concepto de sustentabilidad se basa en solo tres: el supervit primario, la tasa de crecimiento de la economa y el nivel de la deuda en relacin con el PBI
b. En tanto el supervit primario es la variable crtica en el concepto de sustentabilidad de la deuda, las variables fiscales medidas de distinto modo- aparecen solo excepcionalmente, en los trabajos economtricos, como variables estadsticamente significativas determinantes importantes de la evaluacin de riesgo pas que de hecho hacen las agencias calificadoras (ver tablas de resultados econometricos).
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Las diferencias apuntadas podran tener consecuencias muy significativas. El concepto tradicional de sustentabilidad podra estar recomendando a un soberano que aumente su supervit primario, y quizs segn los trabajos economtricos reseados- ello podra no traducirse en una mejora de su riesgo pas. Y aunque ciertamente con un mayor supervit primario ese soberano estar mejor preparado para encarar el pago de su deuda, podra ser que esa sola medida fuera en realidad insuficiente.
En particular, podra suceder que el aumento de supervit primario, al no contribuir significativamente a mejorar el riesgo pas de ese soberano, no contribuyera a acceder a los mercados para obtener el nuevo financiamiento vital para honrar, como normalmente ocurre, las amortizaciones de su deuda.
Estas diferencias entre la metodologa de las calificadoras de riesgo y la teora de la sustentabilidad muestran que, en rigor, la teora y la prctica de la sustentabilidad de la deuda pblica se encuentran en un estado de desarreglo, y tienen que evolucionar todava significativamente. Esto no debera ser una sorpresa, ya que la aparicin e intenso desarrollo de la evaluacin de riesgo de default de emisiones de soberanos emergentes durante los 90 es un fenmeno, en un grado considerable, nuevo.
El concepto tradicional de sustentabilidad
El concepto tradicional de sustentabilidad es planteado de distintas maneras por distintos autores, aunque es tranquilizante que en todos los casos subyace la condicin de igualacin del valor presente de la deuda con el del valor presente de los supervit primarios.
Uno de los trabajos donde el rational del concepto se expresa con mayor claridad es Fiscal Rules and Debt Sustainability in Brazil, de Goldfajn y Refinetti Guardia, donde el desarrollo analtico parte de la igualdad de valores presentes y a partir de all se arriba a los corolarios de poltica. Bajo un conjunto de supuestos simplificadores, estos ltimos son los que surgen de la expresin:
s = (( i g )/ ( 1 + g)) ) . ( DP/PBI )
donde s: supervit primario en relacin al PBI, i: tasa de inters, g: tasa de crecimiento.
La expresin anterior supone que i, g, son constantes a travs del tiempo, y su deduccin tambin supone que i > g. Bajo estos supuestos, la expresin indica la condicin que debe verificarse para que la deuda sea sustentable
Limitaciones del concepto tradicional de sustentabilidad: subestimacin de las variables financieras
El concepto tradicional tiene en rigor severas limitaciones del anlisis para evaluar y predecir sustentabilidad, como se sintetiza a continuacin.
a. Una primer deficiencia reside en que mantener constante la relacin DP/PBI implica la posibilidad de nuevos aumentos de deuda por la porcin de los intereses que no se cubre con supervit primario y, por tanto, ya por ese solo monto, supone la posibilidad de acceso a los mercados. Este aspecto fundamental queda totalmente fuera del anlisis habitual de sustentabilidad. 19
b. Pero en segundo lugar, en la misma lnea y ms fundamental aun, queda totalmente fuera del marco de ese anlisis el riesgo de no poder acceder a los mercados no ya para financiar los intereses no cubiertos por el supervit primario sino tambin, y ms importante, los vencimientos peridicos, o sea el riesgo de roll over , que puede ser creciente aunque se mantenga la relacin DP/PBI.
c. Y tercero, los ejercicios basados en el concepto tradicional suponen la tasa de inters dada y constante, desconociendo:
c.1. que la tasa de inters est determinada por el riesgo pas, que obedece en medida significativa al nivel de la deuda y su dinmica
c.2. que el aumento de la deuda exige aumentar permanentemente su duration para acomodar los vencimientos anuales, lo que con una curva normal de rendimientos implica tasas de inters superiores y crecientes,
c.3. que en las proyecciones habra que incluir tambin una prima por el riesgo de volatilidad de los mercados internacionales en cuanto al flujo de fondos al mundo emergente.
En sntesis, la relacin DP/PBI, representativa del anlisis standard de la deuda, es un indicador muy incompleto de sustentabilidad, ya que se desentiende de los temas financieros, cruciales para evaluar la capacidad de pago en tiempo y forma de los intereses y amortizaciones de la deuda, referidos al acceso a los mercados y a la propensin de estos a renovar vencimientos y proveer financiamiento adicional para el dficit as como a los determinantes de la tasa de inters a la que eventualmente podrn efectuarse las nuevas colocaciones.
Respecto de a) y b) es interesante sealar que es habitual que en anlisis de la deuda soberana o declaraciones de poltica econmica se centre la atencin en las posibilidades de financiar los dficit es decir a), los requerimientos financieros netos-, normalmente sin mencionar o prestar atencin a b) las necesidades de recursos financieros para pagar vencimientos de capital-, cuando en rigor cualquiera de ambos a) o b)- pueden ser determinantes de un default en caso de no acceder al financiamiento necesario. En consecuencia, lo que importa no son los requerimientos financieros netos, sino los requerimientos financieros brutos, es decir la suma de a) y b).
Respecto de c.1. la literatura y la prctica atestiguan una relacin razonablemente estable entre la calificacin de riesgo pas de un soberano y la tasa de inters de sus emisiones internacionales de deuda. Y, por otra, parte, segn surge de los estudios economtricos de las calificaciones de riesgo pas, este aumenta la calificacin se deteriora- antes con el aumento de la relacin Deuda externa/Exportaciones, que con la relacin Deuda Pblica /PBI. En otros trminos, un aumento continuo de la deuda por refinanciacin parcial de los intereses podra traducirse en aumentos de la tasa de inters del financiamiento de un soberano dado, aun cuando la relacin DP/PBI permaneciera constante, ya que esta relacin no resulta significativa en los estudios economtricos reseados arriba.
Por lo que hace a c.2., Argentina es un claro ejemplo de cmo el aumento acelerado de deuda llevo a la necesidad de extender permanentemente los plazos, de modo de acomodar de manera ms razonable los vencimientos anuales. La extensin de plazos, que es un 20 instrumento de administracin de la deuda dirigido, en definitiva, a disminuir el peso de los vencimientos peridicos y reducir la gravitacin de la deuda sobre la economa, fue en cambio usada para acomodar los volmenes crecientes de deuda para financiar el dficit fiscal presupuestario y extrapresupuestario.
Pero dado que la preferencia de los mercados ha sido, al menos por periodos importantes de los aos recientes, la deuda a tasa de inters fija, la extensin de plazos de las emisiones no solo implica tasas mayores de inters, sino adems la introduccin de rigideces que pueden tener un alto costo para la economa: si el riesgo pas se reduce, el pas debe seguir pagando las elevadas tasas de inters contratadas cuando su calificacin era peor. Cunto ha costado esto a los soberanos emergentes que alcanzaron posteriormente la categora de investment grade no ha sido calculado, pero no seria una sorpresa que fuera significativo.
Una variable financiera ausente en el concepto tradicional de sustentabilidad pero que no ha sido mencionada arriba es el aumento de la tasa de inters derivada del rollover de deudas cuyos cupones iniciales no eran de mercado. Esto incluye la deuda emitida en ocasin de situaciones de default y posteriores reestructuraciones, as como la deuda emitida y entregada en pago de obligaciones del Estado con cupones discrecionales de inters.
Esta variable financiera no ha sido introducida por no ser necesariamente relevante para cualquier soberano emergente, sino solo para los que hayan atravesado esas alternativas. Argentina es un buen ejemplo. En 1993 ingreso al Plan Brady, emitiendo deuda con cupones que no eran de mercado, y adems efectu pagos de obligaciones del Estado con Bocones, ttulos que llevaban cupones discrecionales. La refinanciacin por mercado de los vencimientos de Bradies y de Bocones implico de manera natural un aumento en la tasa de inters promedio de la deuda.
Cabe ahora un interrogante. Estos conceptos financieros ausentes del enfoque tradicional de la sustentabilidad de la deuda, son en cambio considerados por la evaluacin de riesgo pas de las agencias calificadoras?. Aunque responder esta pregunta es un desafo, es posible sugerir una respuesta.
Por un lado la respuesta es parcialmente positiva. Una o ms calificadoras incluyen entre sus indicadores los vencimientos de deuda de corto plazo, entendidos como los vencimientos de deuda a 1 ao. Esto es medir la necesidad de rollover. Sin embargo, relacionan los valores con las exportaciones o con el PBI, que como se mostrar ms adelante no resulta en los indicadores ms relevantes.
Pero por otra parte la respuesta es negativa. Una revisin de los anlisis de pases de las calificadoras de riesgo, y de los indicadores que se exponen y analizan, indican claramente que su principal foco de atencin es la disponibilidad de divisas reservas internacionales- y el mercado cambiario.
Esto es seguramente un reflejo del importante volumen de bonos en moneda extranjera emitidos por los pases emergentes. Por otra parte es absolutamente coherente con el hecho de que en los anlisis economtricos de los determinantes de las calificaciones aparece con un peso muy especial la variable Deuda externa/Exportaciones.
Subyace en esta visin analtica de las calificadoras de riesgo la hiptesis de que las reservas internacionales o la oferta de divisas en el mercado cambiario siempre podrn ser accedidas por parte del soberano, sea con recursos fiscales o con financiamiento de alguna fuente, 21 principalmente aunque no lo dicen- del Banco Central. Supone, de algn modo, que si el financiamiento del sector pblico no financiero permitido legalmente al Banco Central es insuficiente, se implementarn las reformas que sean necesarias para que lo sea.
Esta visin analtica es un corolario de la hiptesis de que la restriccin presupuestaria del Tesoro es comparativamente laxa frente al riesgo de default, pudiendo en tal circunstancia ser superada en la medida necesaria para evitarlo.
En rigor el grado de aplicacin de esta visin analtica depende de los arreglos de poltica monetaria y cambiaria vigentes en el pas del soberano de que se trate. Y es tanto menos aplicable cuanto ms prximo a un rgimen de tipo de cambio fijo est el pas, y cuanto ms sensible sea el impacto en el mercado cambiario de un debilitamiento de la relacin reservas internacionales/base monetaria.
La comparativamente elevada concentracin de las calificadoras de riesgo en los indicadores que hacen a la disponibilidad stock o flujo- de divisas en sus analisis de riesgo pas, sugieren que el principal bien que no nico- inters de sus anlisis es de la sustentabilidad cambiaria de la deuda. Pero esta caracterizacin seria en rigor injusta con el carcter verdaderamente comprensivo de sus anlisis de pases.
Una nueva hiptesis: sustentabilidad fiscal y sustentabilidad financiera
Las limitaciones expuestas del concepto tradicional de sustentabilidad, en su desatencin total de las variables financieras, sugieren que ese concepto tradicional sea rebautizado de forma que indique con mayor precisin su significado restringido. Proponemos llamar sustentabilidad fiscal de la deuda al anlisis basado en la relacin DP/PBI, y a la relacin subyacente entre ese ratio, la tasa de inters, la tasa de crecimiento y el supervit primario.
Pero como se argumentara, la sustentabilidad fiscal debe ser complementada con un anlisis de las variables financieras, que hacen a la capacidad para obtener en todo momento los recursos financieros necesarios para cubrir el dficit fiscal y para atender los vencimientos de capital, as como a la tasa de inters a la que esos recursos financieros podrn ser obtenidos.
Proponemos llamar a ese anlisis de las variables financieras sustentabilidad financiera de la deuda, y plantearlo como complemento sustancial del concepto de sustentabilidad fiscal. De ese modo, por ejemplo, el anlisis de sustentabilidad fiscal indicara si el soberano de que se trata mantiene un curso de supervit primario consistente con su nivel de deuda, en tanto que la sustentabilidad financiera indicara a. si el soberano de que se trata mantiene necesidades brutas de financiamiento (NFB) dficit fiscal mas rollover de capitales- consistentes con la disponibilidad u oferta de recursos a la que pueda acceder, y si b. si la dinmica de su deuda y de sus NFB no se traducir en niveles de tasa de inters para la nueva deuda que terminen deteriorando incluso la sustentabilidad fiscal.
Es por supuesto conceptualmente posible que un soberano muestre sustentabilidad fiscal, pero que vea deteriorada su sustentabilidad financiera. El cierre de los mercados internacionales frente a crisis sistmica es un ejemplo de una situacin de esa naturaleza. Pero son concebibles muchas otras, ligadas a eventos especficos del pas de que se trate.
Y es por supuesto conceptualmente posible que un soberano carezca de sustentabilidad fiscal, y sin embargo goce de sustentabilidad financiera. Argentina en la segunda mitad de los 90 es un caso claro. 22
En su versin mas sofisticada la sustentabilidad fiscal asegura que en el mediano y largo plazo la deuda y los intereses podrn ser pagados. Pero, aunque aparentemente paradjica, la siguiente pregunta es de la mayor relevancia: Puede la deuda ser financiada ? En otros trminos, contara el soberano de que se trate con los recursos para financiar, por ejemplo, los intereses devengados no pagados y hacer el rollover de las amortizaciones ?
La sustentabilidad financiera y el rol de los mercados locales
La deuda pblica es sustentable si los intereses y las amortizaciones pueden ser atendidos con a. supervit primario, con b.- colocacin de deuda en los mercados internacionales, o con c.- colocacin de deuda en los mercados domsticos.
En el corto plazo, por su parte, una crisis de financiamiento puede afrontarse con d.- financiamiento del Banco Central al Tesoro y/o e.- acceso a asistencia de organismos internacionales. Estos son mecanismos de postergacin de un default, pero de ningn modo pueden convertir un determinado nivel de deuda en financieramente sustentable.
Para ello los candidatos naturales son a., b. y c.. En soberanos emergentes no es usual el supervit fiscal, por lo que la sustentabilidad de la deuda descansa en la capacidad de renovar vencimientos en los mercados domstico e internacional (b. y c.). Y dado que por el tamao limitado de sus mercados los soberanos emergentes emiten deuda en los mercados internacionales, un factor de sustentabilidad es la prudencia de los fondos requeridos a los mismos en relacin con la emisin internacional total de deuda emergente.
Pero cuando una economa emergente encuentra los mercados internacionales con poco apetito por su deuda, los mercados domsticos reciben el peso en forma voluntaria, a travs de la persuasin moral del Gobierno o por decreto- no solo de renovar los vencimientos de la deuda que mantienen en cartera, sino tambin los de la deuda en poder de no residentes (externa), con el corolario de que otro factor de sustentabilidad de la deuda est dado por la relacin entre vencimientos anuales de la deuda pblica y el tamao del mercado financiero y de capitales local.
Dada la volatilidad de los mercados internacionales de capital as como de las condiciones econmicas de los pases emergentes, sus mercados domsticos se convierten en la ltima garanta de sustentabilidad de la deuda. Y en este punto estn en clara desventaja con los pases avanzados, cuyos mercados financiero y de capitales, en relacin con el PBI, superan en el orden de 3 a 4 veces a los de pases en desarrollo. De este modo la proporcin del PBI que puede alcanzar la deuda pblica sustentable es considerablemente mayor en los pases avanzados que en los emergentes.
La incorporacin de las variables financieras relacin entre las tasas de inters de la deuda y el nivel de la misma, y riesgo de roll over o de acceso al mercado- al anlisis de sustentabilidad de la deuda por parte de los organismos internacionales y de los pases es una necesidad urgente, y tiene consecuencias drsticas tanto sobre el diagnstico como sobre las prescripciones: convierte deudas evaluadas como sustentables en no sustentables, y aconseja relaciones DP/PBI para el mundo emergente significativamente inferiores a las recomendadas por el anlisis DP/PBI.
23 Corolarios predictivos y de poltica de la sustentabilidad financiera
En la literatura de sustentabilidad de la deuda los temas que hacen a lo que en este trabajo se ha definido como sustentabilidad financiera solo se mencionan en forma parcial referidos a la liquidez y a situaciones de cierre sistmico de mercados- y reciben, adems un tratamiento marginal. Un ejemplo claro es el documento Assessing Sustainability (FMI 2002). No es extrao que tampoco se deriven, en relacin con los mismos, prescripciones de poltica.
Un posible corolario de polticas es que las necesidades financieras brutas, como proporcin del volumen de los mercados monetario, financiero y de capitales, no superen la tasa de crecimiento de este, de modo que ese crecimiento pueda acomodar una eventual falta de financiamiento del sector publico no financiero. Dado el duracin de la deuda emergente que caracteriza a cada ciclo de desarrollo de los mercados internacionales de capitales, queda determinado el volumen mximo que debera alcanzar la deuda pblica. Existe una amplia constelacin de valores de los parmetros para los que ese volumen mximo es inferior al que predice la versin standard de la sustentabilidad o sustentabilidad fiscal.
La reduccin de la vulnerabilidad de las economas emergentes requiere niveles relativamente ms bajos de deuda y polticas dirigidas a reducir las necesidades financieras brutas y las tasas de inters de los rollovers, en adicin a los supervit primarios necesarios para asegurar la sustentabilidad fiscal. La reduccin de los volmenes de deuda y, en particular, de las necesidades financieras brutas, a niveles ms acordes con el tamao de los mercados monetario, financiero y de capitales locales, permitir que, en situaciones de perdida deacceso a los mercados, los soberanos dispongan de mayor tiempo para hacer los ajustes necesarios de polticas antes de deslizarse hacia una situacin de default, en tanto que al mismo tiempo reducir la demanda de asistencia dirigida a las instituciones financieras. Tambin preservara mejor los sistemas financieros locales y los inversores institucionales de excesiva presin financiero de los Tesoros durante esos periodos.
Desde el punto de vista predictivo, la sugerencia es evaluar el rol del deterioro de la sustentabilidad financiera en los episodios de default, o en las situaciones en que los soberanos se han aproximado al mismo. Esta tarea trasciende este trabajo, que solo tiene por objeto presentar el concepto de sustentabilidad financiera, pero no testearlo.
La ratio DP/PBI establecida por el Tratado de Maastricht y otros pases desarrollados no es una referencia para la sustentabilidad de la deuda pblica emergente, y la sustentabilidad fiscal no es suficiente para asegurar la sustentabilidad de la deuda, si no es complementada con sustentabilidad financiera. En general, estas consideraciones llevan a recomendar relaciones DP/PBI sensiblemente menores. Y desde ya es absolutamente desaconsejable evaluar el nivel de la deuda de un soberano a travs de la relacin DP/PBI.
Argentina
Seria injusto no referirse, en el contexto de este trabajo, al caso de Argentina, cuyo anlisis ha inspirado algunas de las reflexiones precedentes. En lo que concierne al tema de la deuda, en rigor, Argentina ha funcionado como el equivalente de un laboratorio con condiciones extremas, facilitando el surgimiento de hiptesis.
En los primeros aos post-Brady, con niveles de deuda elevados pero an no crticos (Tabla VI, lnea 1) , el supervit primario requerido en el corto plazo para mantener DP/PBI era reducido, al combinarse elevadas tasas de crecimiento del PBI con una moderada tasa de inters del 24 stock de deuda, reflejo de las menores tasas del Plan Brady y los bajos cupones de los Bonos de Consolidacin. En 1995/1998 el supervit requerido fue, en promedio, de solo 0,7 % del PBI.
Sin embargo, en los aos posteriores al Plan Brady el resultado primario, en promedio, no slo sigui siendo insuficiente para mantener constante la relacin DP/PBI, sino que no hubo siquiera supervit.
Para ejemplificar haciendo abstraccin de la volatilidad de las tasas de crecimiento, el cuadro muestra (lnea 2.) el supervit primario requerido en cada ao para mantener constante la relacin DP/PBI, bajo el supuesto de una (generosa) tasa de crecimiento de mediano plazo de 4 % anual y con la tasa de inters promedio devengada en cada periodo.
El supervit primario requerido pas de 0, 3 % del PBI en 1995 a 1 % en 1998 y a 1,9 % en 2001, con un promedio de 1,1 % para el perodo 1995-2001. Frente a estos nmeros es difcil evitar la tentacin de concluir que la deuda pblica habra sido fiscalmente sustentable. Un supervit primario inferior a 1 % (hasta 1998) no es particularmente exigente, y un supervit primario de 2 % al final de perodo estaba lejos de ser imposible, si se considera la experiencia de otros soberanos.
Pero esta apreciacin cambia sensiblemente cuando en vez de la tasa de inters promedio de la deuda se considera la tasa de inters de las nuevas colocaciones, que se convierte en la tasa devengada luego de un ciclo de duration de la deuda (ver lnea 3.). En este caso el supervit primario requerido para mantener constante la relacin DP/PBI era del orden de 2 % del PBI entre 1995 y 1998, sube a 3,1 % en 2000 y alcanza a 5,6 % en 2001, con un promedio de 2,7 % en el perodo.
Y la apreciacin de sustentabilidad fiscal termina de debilitarse enteramente cuando se comparan los supervit primarios requeridos con los observados (lneas 10. a 13.), para lo cual se han tomado distintas estimaciones. Considrese el resultado primario sin incluir ingresos por privatizaciones no son permanentes- pero incluyendo los gastos representados por la entrega de Bonos de Consolidacin (lnea 13). Los resultados son desalentadores. En ninguno de los siete aos el supervit primario observado alcanza al requerido para sustentabilidad fiscal. En cinco de los siete aos el resultado primario es incluso deficitario. Y para el promedio del perodo el resultado primario es un dficit del orden de 1 % del PBI. Y las conclusiones no difieren sustancialmente con mediciones alternativas del resultado primario. El resultado primario promedio del perodo 1995-2001 contando las privatizaciones como ingresos y excluyendo del gasto los Bonos de Consolidacin, fue un dficit de 0,15 % del PBI.
El ejercicio es claro. El supervit primario requerido creci durante el perodo debido al aumento de la relacin DP/PBI , a la renovacin a tasas de mercado de deudas con tasas de inters especiales (Bradies y Bonos de Consolidacin) y al aumento de las tasas de inters exigidas a Argentina para colocar deuda. No hubo una estrategia fiscal y financiera que proyectara estos elementos, que eran previsibles, y los crecientes supervit primarios requeridos excedieron largamente la total ausencia de institucionalidad fiscal de Argentina.
Frente a la falta de sustentabilidad fiscal y el creciente riesgo de roll over y con flujos de capitales debilitados por las crisis asitica y rusa- los mismos mercados que toleraron a Argentina apartarse de la sustentabilidad fiscal a mediados de la dcada, en el 2000 ya le exigan no solo que pague todos los intereses sino que cancele, incluso, capital.
25 El mayor riesgo retrajo el financiamiento externo (b.) desde mediados del ao 2000, y el Gobierno acudi a los factores de postergacin. Pero la utilizacin por primera vez del financiamiento del Banco Central, aun limitado (afortunadamente) por la convertibilidad, agreg a las dudas de mantenimiento del rgimen cambiario. Y el recurso a los organismos internacionales, en noviembre de 2000 y en agosto de 2001, no fue acompaado de un ajuste significativo del gasto pblico; no es de extraar que los acuerdos con el FMI fueran rpidamente incumplidos.
En este marco el Gobierno, para cubrir los vencimientos de deuda y financiar el dficit, presion intensamente los mercados financiero y de capitales locales (b.-) ,lo que deriv en una mayor estatizacin de sus activos y en prdida de liquidez, todo ello potenciado y agravado por la reduccin de su tamao a travs de la huida de depositantes e inversores como reaccin al creciente riesgo advertido.
Pero en el perodo 1995-2001 los ndices de sustentabilidad financiera de Argentina empeoraron con mayor dramatismo an que los de sustentabilidad fiscal. As, la relacin entre las necesidades brutas de financiamiento (NFB) y el PBI (lnea 14.) pas de 4,9 % en 1995 a 13,6 % en 2001. La relacin entre las NBF y la emisin internacional total de bonos emergentes (lnea 15.), luego de bajar de 21.3 % a 14,7 % entre 1995 y 1997, subi aceleradamente hasta un imprudente 37 % en 1999 y un absolutamente inviable 57,2 % en 2001. Y finalmente, la relacin entre las NBF y el sistema financiero domstico (lnea 16.) fuente final potencial de financiamiento- subieron de 18.7 % en 1995 a 30.8 % en 2000 y 45,4 % en 2001.
Este fuerte deterioro de la sustentabilidad financiera fue el resultado del intenso aumento de la deuda, que determin vencimientos anuales crecientes. Gener una escalada del riesgo de roll over y la retraccin de los inversores del exterior desde mediados de 2000, en un contexto, adems, de debilitamiento de los flujos de capital a pases emergentes resultante de las sucesivas crisis asitica, rusa y brasilea. El deterioro de la sustentabilidad financiera, como el de la fiscal, tampoco fue estratgicamente previsto por las sucesivas administraciones, aun cuando sus determinantes eran previsibles.
26 Tabla VI
La deuda despus de la salida del default
Toda deuda exige una administracin eficiente, pero ello es particularmente desafiante cuando se alcanzan los niveles de la deuda soberana argentina - 131.1 % del PBI al 31.3.2004.
La disminucin del nivel de la deuda pblica (DP) a travs de la quita en discusin tiene un lmite, que es la necesidad de un acuerdo con los acreedores para terminar con el default. Pero aunque es una incgnita en qu nivel quedar despus la relacin DP/PBI, es un hecho que seguir siendo alta.
Supngase que la deuda en default termine con una quita nominal intermedia de 40 %. En este caso, la deuda se reducira a Dls. 139.5 MM, 101.6 % del PBI . Este es un nivel muy elevado en relacin con el de cualquier pas emergente, y aunque es comparable al de algunos pases desarrollados, como Blgica e Italia, existen diferencias cruciales entre esos pases y Argentina. Indicador 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Deuda Pblica 36.9% 38.7% 40.8% 38.6% 42.0% 48.9% 52.5% 65.0% PBI Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= 4% 0.32% 0.48% 0.82% 0.97% 1.33% 1.88% 1.92% PBI i= actual Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= 4% 2.09% 2.01% 2.04% 2.00% 2.42% 3.10% 5.55% PBI i= colocaciones Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= 3% 0.68% 0.86% 1.23% 1.35% 1.75% 2.37% 2.45% PBI i= actual Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= 3% 2.47% 2.40% 2.46% 2.40% 2.85% 3.61% 6.12% PBI i= colocaciones Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 1.7% 0.0% -0.4% 1.7% 5.7% 3.8% 7.6% PBI i= actual Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 3.6% 1.5% 0.8% 2.8% 6.9% 5.1% 11.6% PBI i= colocaciones Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 1.7% 0.0% -0.3% 1.7% 5.0% 2.9% 5.3% PBI i= actual Supervit primario requerido para "sustentabilidad" g= actual 3.6% 1.5% 0.7% 2.7% 6.0% 3.8% 8.1% PBI i= colocaciones Supervit primario observado 0.7% -1.2% 0.8% 0.2% -1.1% 0.8% -1.3% PBI Supervit primario observado (sin priv.) 0.2% -1.5% 0.4% 0.1% -2.6% 0.7% -1.4% PBI Supervit primario observado (Con bocones) 0.0% -1.7% 0.5% -0.1% -1.6% 0.3% -1.8% PBI Supervit primario observado (sin priv. y con Bocones) -0.5% -1.9% 0.1% -0.3% -3.1% 0.2% -1.9% PBI Necesidades brutas de financiamiento 4.9% 5.9% 6.4% 7.4% 9.4% 10.5% 13.6% PBI Necesidades brutas de financiamiento 21.3% 15.6% 14.7% 27.7% 32.2% 37.0% 57.2% Emisin internacional de bonos de paises emergentes Necesidades brutas de financiamiento 18.7% 21.8% 21.8% 23.0% 26.8% 30.8% 45.4% Sistema financiero Domstico Necesidades brutas de financiamiento 17.6% 19.7% 19.0% 19.7% 22.0% 24.1% 34.1% Sistema financiero Domstico y mercado de Capitales Tasa de inters promedio de la deuda 4.9% 5.3% 6.1% 6.6% 7.3% 8.0% 7.8% 9.9% 9.4% 9.2% 9.4% 10.0% 10.6% 15.0% Tasa de inters promedio de las colocaciones de deuda del sector pblico nacional Deuda Pblica Argentina Indicadores de Sustentabilidad Aos 1995-2001 Supuestos 27
Los pases avanzados tienen la deuda pblica principalmente colocada en sus mercados locales EEUU es cada vez mas la excepcin--, sus elevadas calificaciones de riesgo les permiten acceder a tasas de inters bajas, y la limitada volatilidad de sus economas y mercados les permite mantener una emisin importante de deuda de corto plazo, de menor tasa de inters.
Ese no es el caso de Argentina. Con el mencionado supuesto de una quita nominal intermedia de 40 %, si la deuda resultante excepto BM y BID, cuyo financiamiento puede mantenerse con nuevos programas- tuviera que financiarse a una tasa de mercado de 12 % anual la cuenta total de intereses alcanzara hoy a 11.4 % del PBI, y se requerira un supervit primario inicial de ese nivel para que el valor total de la deuda no subiera, o del orden de 7.5 % para mantener constante la relacin DP/PBI.
Ese ejemplo, sin embargo, es solo ilustrativo de lo que puede ocurrir en el futuro. Hoy la deuda performing Prstamos Garantizados, Boden, Bocones- no tiene cupones de mercado, y sus vencimientos se extienden a lo largo de los prximos 10/12 aos, lo que implica un plazo promedio ms o menos extendido hasta que se transforme en deuda a tasas de mercado. Del mismo modo, tampoco sern a tasa de mercado los nuevos bonos que se entreguen por la deuda en default, que tendrn un plazo de vencimiento an superior.
Una vez salida del default, Argentina se encontrara entonces en una situacin anloga a la que atraves inmediatamente de ingresada al Plan Brady (1993), es decir con cupones de inters bajos y plazos de vencimientos de capital comparativamente extendidos.
La diferencia es que en 1994 la deuda pblica representaba 39 % del PBI, en tanto que, luego de salir del default actual, representar en el orden de 100 % del PBI, razn de mas para evitar los errores post-Brady: a. emisin de nueva deuda neta dirigida financiar dficit fiscales presupuestarios y extrapresupuestarios- recurrentes, b. falta de previsin de que Bocones y Bradies iban a tener que refinanciarse posteriormente a tasas de mercado, y c. incapacidad para generar polticas que aceleraran la mejora del riesgo pas y posibilitaran tasas de inters inferiores.
Seguir Argentina ahora polticas que eviten esos errores?
Hay algunas tentaciones a evitar en el camino. La teora aceptada afirma que la deuda es sustentable si el supervit primario permite mantener la relacin DP/PBI constante, de modo que si el PBI aumenta no es necesario pagar todos los intereses. Pero seguir esta prescripcin constituira una seria equivocacin, ya que el valor total de la deuda continuara subiendo por los intereses refinanciados. Para un pas con el nivel de deuda alcanzado por Argentina y en el que es difcil prever tasas elevadas de crecimiento del PBI de manera permanente, nuevos aumentos de la deuda serian temerarios. Argentina debe pagar los intereses ntegros en cada perodo.
Pero adems, Argentina necesita una estrategia para evitar el impacto del previsible aumento futuro de la cuenta de intereses. Las alternativas para ello son lentas y/o y difciles: a. diluir la gravitacin de la deuda a travs del aumento del PBI, b. disminuir el riesgo pas, c. emitir deuda con garantas, c. pagar las amortizaciones con supervit primario d. financiar los vencimientos con deuda de corto plazo, de menor tasa de inters, y e. favorecer la recuperacin y el desarrollo de los mercados financiero y de capitales locales para absorber aunque no exclusivamente- emisiones en moneda local. 28
Qu podemos esperar de cada una de ellas ? Si Argentina aprovecha, como debiera, estos aos en que la deuda tendr cupones bajos para pagar cuando menos todos los intereses, el aumento del PBI determinar una baja en la relacin DP/PBI y por tanto un supervit primario necesario decreciente.
Pero claramente la alternativa ms consistente para resolver el tema consiste en incorporar como objetivo prioritario la implementacin de polticas que mejoren drsticamente la calificacin de riesgo soberano, en la forma en que lo hicieron Mxico y Chile, as como muchos otros pases emergentes. Estar la dirigencia argentina a la altura de esta siempre postergada meta?
La introduccin de garantas - para acceder a menores tasas de inters- est incomprensiblemente ausente en la propuesta a los acreedores impagos, con el agregado - como no podra ser de otro modo-, de un compromiso por parte de Argentina de no incorporarlas tampoco en futuras emisiones de deuda, privndose el pas de ese modo de un instrumento idneo para reducir la tasa de inters.
El pago de cuando menos parte de las amortizaciones con ingresos fiscales es otra alternativa, y aunque exige niveles de supervit primario polticamente improbables, ciertamente sera una aplicacin productiva de los recursos tributarios si la alternativa es endeudarse a tasas del 12 %.
El financiamiento con deuda de corto plazo no debe ser abusado, pero ser parcialmente necesario para bajar la cuenta de intereses. Por otra parte, el financiamiento de largo plazo a tasa fija solo sirvi en Argentina para acomodar volmenes crecientes de deuda, implica tasas de inters ms altas, y cuando el riesgo pas mejora el pas se ve obligado a seguir pagando intereses elevados. Cunto ha costado esto a los soberanos que han escalado al investment grade no ha sido calculado, pero seguramente es significativo.
Finalmente, medidas dirigidas a recuperar y desarrollar el ahorro interno y los mercados financiero y de capitales locales podran estimular el apetito de ahorristas e intermediarios por nuevas emisiones, en particular aunque no exclusivamente- aquellas denominadas en moneda local.
Junto con la limitacin de no emitir deuda pblica que no sea estrictamente para refinanciar vencimientos, la reduccin de la tasa de inters del rollover de deuda es el principal desafo de una estrategia correcta para la deuda.
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