Fide I Comiso S Financier Os

INDICE
9. Principales riesgos para el inversor.............................................................................................................28

10. Medidas de proteccin del riesgo..............................................................................................................31
11. Importancia de la Calificacin....................................................................................................................33
8 - BIBLIOGRAFA.................................................................................................... 45
F FIDEICOMISO IDEICOMISO F FINANCIERO INANCIERO
1. Introduccin
El fideicomiso (palara del lat!n "fideicomis#m$ % del ingl&s "tr#st$' tiene s#s
antecedentes en la fid#cia romana( negocio de confian)a *#e permit!a la transferencia de #n
ien a #na persona de amistad con el o+eto *#e &sta le diera a dic,o ien alg-n destino
determinado o para *#e el mismo sirviera de garant!a de alg-n cr&dito.
Es decir( consiste en #na operacin de transferencia de #n ien a la persona a la c#al
se adiciona #n encargo o #na gestin vinc#lados con dic,o ien. Pero el aspecto m.s
importante de la operatoria es *#e se reconoce #n patrimonio separado( desafectado del
patrimonio del transmisor de dic,o ien (fid#ciante' % del receptor del mismo (fid#ciario'(
siendo #na #nidad patrimonial a#tnoma afectada a la finalidad perseg#ida en el contrato en
c#estin.
El fideicomiso es #n e/celente instr#mento +#r!dico para lograr la tit#li)acin de
activos. Este -ltimo proceso es la caracter!stica m.s destacada del crecimiento % e/pansin
de los mercados de capitales de todo el m#ndo a partir del fenmeno de gloali)acin e
internacionali)acin de las inversiones( *#e ,an llegado con toda energ!a a n#estro pa!s.
El propsito es otener financiacin sin rec#rrir a la tradicional intermediacin
financiera( red#ciendo los costos del financiamiento virt#d de la colocacin % negociacin de
t!t#los en el mercado de capitales. 0l mismo tiempo se diversifican las alternativas de
inversin para los inversores *#e( a s# ve)( podr.n otener ma%ores rendimientos
comparativos en colocaciones *#e ofre)can ma%or seg#ridad *#e las *#e rindan los
papeles tradicionales m.s s#+etos a la volatilidad de precios. 1e ,a proc#rado dotar a la
econom!a de #n instr#mento de desintermediacin financiera % dismin#cin del costo
financiero en #na econom!a cada d!a m.s competitiva % aierta en #n mercado gloali)ado %
*#e( a la ve)( c#mple la f#ncin de proveer li*#ide) contri#%endo a me+orar la percepcin
de los agentes econmicos sore la solide) del sistema( en especial( frente a escenarios de
crisis.
Este n#evo contrato( de marcadas caracter!sticas financieras( tiene #na variada gama
de venta+as( como por e+emplo2 a#mentar la li*#ide) de las entidades emisoras de cr&ditos(
%a *#e permiten la transformacin de activos de menor li*#ide)( como son los cr&ditos a
corar( en disponiilidades. Como consec#encia de lo anterior( se potencia la capacidad
prestale de las entidades financieras( es decir( *#e tienen #na ma%or cantidad de fondos
para aplicar al otorgamiento de n#evos pr&stamos. 1e eliminan los descalces financieros(
prod#cidos por la captacin de fondos a corto pla)o( como por e+emplo depsitos a pla)o fi+o
(*#e tienen #n pla)o por lo general menor a #n a3o'( % la salida de fondos a trav&s de los
cr&ditos (*#e son en s# gran ma%or!a por per!odos ma%ores a #n a3o( seg-n el monto'. 4a
ma%or li*#ide)( permite el financiamiento de grandes pro%ectos de inversin. 1e me+ora la
estr#ct#ra patrimonial de todo el sistema financiero( %a *#e los patrimonios est.n
respaldados por activos de ma%or li*#ide). 1e red#ce el riesgo crediticio( %a *#e el t!t#lo
valor est. generalmente garanti)ado por #n con+#nto de cr&ditos( por lo *#e e/iste #na
diversificacin del riesgo para el inversor.
Por otro lado( como principales desventa+as podemos nomrar2 4a comple+idad de las
transacciones % re*#erimientos de organi)acin( %a *#e la p#esta en marc,a de este
2
proceso importa la act#acin de #n e*#ipo interdisciplinario( lo *#e acarrea costos % gastos
asociados al desarrollo de la estr#ct#ra.
4a clave del proceso( *#e lo diferencia de los tradicionales t!t#los de de#da privados
emitidos en serie( por e+emplo oligaciones negociales( est. dada por el adec#ado
aislamiento +#r!dico de los ienes *#e respaldan o garanti)an la emisin( de modo de
eliminar el riesgo s#+etivo o riesgo de la empresa.
Esta reve introd#ccin permite estalecer #n panorama .sico sore los temas *#e
son o+eto de investigacin del presente traa+o. 4a primera parte del mismo se destina a
reali)ar #na somera rese3a % an.lisis de los antecedentes ,istricos % doctrinarios del
fideicomiso5 para l#ego introd#cirnos en el 6ideicomiso 6inanciero( principal e+e de est#dio
del presente traa+o. 0 posterior se reali)ar. #na s!ntesis sore la operatoria de tit#li)acin %
la evol#cin *#e la misma ,a mostrado en el mercado americano % s# partic#lar desarrollo
en el .mito 0rgentino. 4#ego se estalecer.n los caracteres esenciales de la sec#riti)acin
% el desarrollo de la operatoria. 6inali)ando el mismo( encontrar.n e+emplos de t!t#los
valores *#e ,an sido anali)ados desde #n aspecto terico % pr.ctico.
3
2. Fideicomiso
2.1. Concepto
4os antecedentes ,istricos del fideicomiso se remontan al derec,o romano( en el
c#al se disting#!an dos fig#ras2 el fideicomiso % la fid#cia.
4a primera de ellas correspond!a al derec,o s#cesorio( constit#%endo el acto por el
c#al #na persona a s# fallecimiento (disponente' encarga a otra (fid#ciario' la transmisin de
toda s# ,erencia (parte o #n ien determinado' a #na tercera persona (fideicomisario'. Esta
fig#ra era #tili)ada para salvar las incapacidades consagradas por el derec,o romano para
testar.
4a seg#nda de ellas correspond!a a #n acto entre vivos( por el c#al #no de ellos
transfer!a al otro( asado en #n v!nc#lo de confian)a( #no o m.s ienes( con el fin de *#e
c#mpliera #n determinado o+etivo. 7ic,o o+etivo pod!a consistir en #na fid#cia de garant!a
o en #n encargo de confian)a5 el primero era para garanti)ar #na de#da( % el seg#ndo para
encomendarle la administracin de los ienes d#rante #na a#sencia prolongada.
Con el dictado de la 4e% 89 2:.::1 se incorpora al derec,o positivo la fig#ra del
fideicomiso. En ella se define *#e ,ar. fideicomiso "...cuando una persona (fiduciante)
transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien se obliga a
ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al
cumplimiento de un plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario$
1
.
4as partes *#e participan del contrato son2
6id#ciante (;riginador' ;rigina los cr&ditos o activos % transmite la propiedad
fid#ciaria de los ienes.
6id#ciario (<r#stee' <iene la propiedad fid#ciaria de los ienes
fideicomitidos( % la e+erce en eneficio de terceros.
P#eden act#ar como fid#ciarios las entidades
financieras % dem.s entidades inscriptas en el
=egistro de 6id#ciarios 6inancieros( a#tori)ada por la
C8>.
?eneficiario Es *#ien recie la #tilidad del fideicomiso mientras
&ste d#ra.
6ideicomisario o
destinatario final
Es la persona a *#ien deen entregarse los ienes
c#ando finalice el pla)o del fideicomiso o se verifi*#e
la condicin a la *#e se s#ordina.
1
Ley N 24.441 art. 1
4
2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS
4a diversidad de cominaciones *#e p#ede ad*#irir el contrato de fideicomiso es m#%
variada( %a *#e depender. de las caracter!sticas del negocio en el c#al la propiedad
fid#ciaria es el medio elegido para alcan)ar la finalidad de las partes.
7e ac#erdo a la finalidad *#e c#mplen dic,os ienes fideicomitidos( % el encargo efect#ado
respecto de ellos al fid#ciario( los fideicomisos p#eden clasificarse en2
Fideicoi!o de Adini!t"#ci$n
1on a*#ellos en los *#e el -nico % principal o+etivo del negocio fid#ciario( radica en
la transferencia del patrimonio fideicomitido para *#e el fid#ciario los administre ,asta tanto
se c#mpla el pla)o o condicin pa#tada en el contrato( l#ego de la c#al la propiedad de los
ienes se pasar. al fideicomisario.
Fideicoi!o Fin#ncie"o
1on a*#ellos en los c#ales el fid#ciario( dee necesariamente( ser #na entidad
financiera o #na sociedad especialmente a#tori)ada para act#ar en tal car.cter.
En el apartado 3( tratare este tema con ma%or detalle.
Fideicoi!o de G#"#nt%#
1on a*#ellos en los c#ales el fid#ciante transfiere al fid#ciario la tit#laridad fid#ciaria
de ienes con el fin de aseg#rar el c#mplimiento de #na oligacin a s# cargo o a cargo de
#n tercero. El fid#ciario( #na ve) acreditado el inc#mplimiento( proceder. a la venta o la
entrega en propiedad los ienes al eneficiario o tercero acreedor( seg-n lo estalecido en el
contrato.
En este contrato el de#dor (# otra persona por &l' entrega #n ien al fid#ciario para
*#e sirva de garant!a de pago de #na de#da. El rol del fid#ciario es vigilar el c#mplimiento de
las pa#tas contract#ales del pago de la de#da( como a reali)ar los actos necesarios en caso
de inc#mplimiento. El pago o la entrega de los ienes por inc#mplimiento( act#ar!a como
condicin resol#toria del dominio fid#ciario. El fid#ciante en este tipo de fideicomiso( no tiene
intenciones de desprenderse de los ienes fideicomitidos( salvo s# aplicacin al pago de las
oligaciones *#e garantice.
Fideicoi!o de In&e"!i$n
1on a*#ellos *#e tienen por finalidad *#e los ienes fideicomitidos sean invertidos
por el fid#ciario( de ac#erdo a las especificaciones del contrato( para eneficio del
fid#ciante( o el eneficiario.
Este tipo de fideicomiso es asimilale a los fondos com#nes de inversin( donde el rol
del fid#ciario estar!a siendo desempe3ado por la sociedad gerente del fondo.
Fideicoi!o Ino'i(i#"io
1on a*#ellos en los *#e el fid#ciario recie ienes inm#eles con el fin de desarrollar
% comerciali)ar #n emprendimiento inmoiliario( c#%o fin es la ena+enacin %@o rrendamiento.
5
Fideicoi!o )e!t#ent#"io
1on a*#ellos *#e por disposicin de -ltima vol#ntad( #na persona (ca#santeA
fid#ciante' dispone la transmisin de #na parte de s# ,aer ,ereditario a #n ,eredero
for)oso o #n tercero (fid#ciario'( para *#e lo administre en eneficio de #n ,eredero for)oso
o tercero (eneficiario'5 % a transmitirlo a la finali)acin del pla)o estip#lado a #n ,eredero
for)oso o tercero (fideicomisario'.
Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 % B3 de la 4e% 2:.::1.
6
3. Fideicomiso Financiero
*.1 Concepto
4a misma 4e% define al fideicomiso financiero como "...aquel contrato de fideicomiso
sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiero o una
sociedad especialmente autorizada por la Comisin Nacional de Valores para actuar como
fiduciario financiero, y beneficiarios son los titulares de certificados de participacin en el
dominio fiduciario o de ttulos representativos de deudas garantizados con los bienes as
transmitidos
2
!
4a =esol#cin Ceneral 290@9B de la C8>( define *#e ,ar. fideicomiso financiero
"...cuando una o m"s personas (fiduciante) transmitan la propiedad fiduciaria de bienes
determinados a otra (fiduciante), quien deber" ej#rcela en beneficio de titulares de los
certificados de participacin en la propiedad de los bienes transmitidos o de titulares de
ttulos representativos de deuda garantizados con los bienes as transmitidos (beneficiarios)
y transmitirlo al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento
de los plazos o condiciones previstos en el contrato!
$
El fideicomiso financiero es #na especie dentro de los contratos de fideicomiso( % s#
ale+amiento del r&gimen general se manifiesta en las condiciones *#e se e/igen para poder
revestir el car.cter de fid#ciario financiero( en las sol#ciones previstas en los casos de
ins#ficiencia patrimonial % la s#+ecin a a#toridades de contralor como la Comisin 8acional
de >alores (C8>' % el ?anco Central de la =ep-lica 0rgentina (?C=0'.
Dna caracter!stica esencial del fideicomiso financiero es *#e el fid#ciario dee(
necesariamente ser #na entidad financiera o #na sociedad especialmente a#tori)ada por la
C8> para act#ar en tal car.cter.
4a C8> es la a#toridad de aplicacin respecto del fideicomiso financiero( estando a
s# cargo el dictado de las normas reglamentarias correspondientes
4a =esol#cin Ceneral 290@9B introd#ce limitaciones de importancia en c#anto a las
vinc#laciones societarias *#e p#edan e/istir entre el fid#ciario % el fid#ciante. 0s!( se
estalece *#e el fid#ciario % el fid#ciante no podr.n tener accionistas com#nes *#e posean
en con+#nto el 10E o m.s de capital del fid#ciario % del fid#ciante( o de las entidades
controlantes del fid#ciario o del fid#ciante. El fid#ciario tampoco podr. ser sociedad
vinc#lada al fid#ciante o a accionistas *#e posean m.s del 10 E del capital del fid#ciante.
1e proc#ra con esta limitacin mantener la independencia entre fid#ciario %
fid#ciante( para no conf#ndir s#s roles dentro del contrato( por el c#al #no le transfiere al
otro la propiedad de los activos a t!t#lo de confian)a.
4a seg#ridad *#e ofrece este instr#mento de inversin( se asa en *#e el patrimonio
destinado al fondo fid#ciario es inemargale por de#das del administrador o del fid#ciante(
2
Ley N 24.441 art .19
3
R.G. 290/97 Ttulo III art. 2
7
lo *#e le da #na venta+a respecto a otros instr#mentos como las oligaciones negociales(
donde el inversor es el *#e as#me el riesgo de la empresa *#e reali)a la emisin. 0l
respecto( se p#ede inferir *#e se evita el riesgo de *#iera.
Esta clase de fideicomiso es #na de las t&cnicas de financiamiento mediante la
emisin de t!t#los valores( denominada sec#riti)acin. Pero no toda emisin de t!t#los
valores( tit#li)acin( es #na sec#riti)acin. En s#s aspectos formales se aseme+an2
Coti)an en mercados sec#ndarios
1on sometidos a #n proceso de calificacin de riesgo
1on prod#ctos financieros a#tnomos
Pero se diferencian en2
SEC+RI)I,AR )I)+LI,AR
Instr#mentos de refinanciamiento % empr&stito
indirecto
Instr#mentos de ende#damiento privado directo
E/istencia de #n gr#po de activos financieros de
mediano % largo pla)o( como respaldo de los t!t#los
emitidos
El capital social % #n giro comercial determinado(
es el respaldo de los t!t#los emitidos.
4a calidad del activo *#e se sec#riti)a es la
garant!a de la capacidad de repago de los t!t#los
emitidos
4a solvencia % rep#tacin crediticia del ente emisor
son las garant!as del repago de los t!t#los emitidos
4os servicios *#e generan los t!t#los emitidos son
s#fragados con el fl#+o de fondos de los activos *#e
sirven de respaldo
4os servicios de los t!t#los emitidos son
s#fragados con los ingresos del emisor(
independientemente del origen *#e tengan
7e esta forma( el tit#lar original de #na masa de cr&ditos can+ea s#s activos
financieros inmovili)ados (generalmente a largo pla)o'( por n#evos fondos provenientes de
la emisin de t!t#los valores5 los c#ales son colocados entre los inversores en el mercado de
capitales.
El fid#ciario (entidad financiera o sociedad especialmente a#tori)ada por la C.8.>.'
administra dic,os activos financieros inmovili)ados (patrimonio fid#ciario'( los c#ales
respaldan la capacidad de repago de los t!t#los valores emitidos.
8
*.2 In-o"#ci$n Cont#'(e
4a informacin contale *#e emita el fideicomiso tendr. al menos tres #s#arios
principales2
El fiduciante( p#es a trav&s de ella oservar. si el fid#ciario est. o no
c#mpliendo el encargo de confian)a reali)ado( sore los ienes
fideicomitidos.
El eneficiario( p#es contar. con informacin sore el origen %
administracin de los eneficios perciidos % a perciir.
El fideicomisario( para conocer la composicin % evol#cin de los ienes
*#e reciir. a la finali)acin del contrato de fideicomiso.
Independientemente de estos tres #s#arios .sicos % com#nes a toda clase de
fideicomiso( seg-n el grado de comple+idad de la operatoria contract#al del fideicomiso( la
gestin o administracin *#e este demande( o la magnit#d del mismo *#e trascienda las
partes interesadas5 podr.n demandar informacin contale otros #s#arios tales como2 el
6isco( la Comisin 8acional de >alores( inversores( etc.
4a informacin contale a emitir por el fideicomiso tendr. por o+etivo informar sore2
a' 4a composicin del patrimonio fid#ciario(
' 4as variaciones *#e el mismo ,a e/perimentado(
c' 4a conformacin del eneficio (o p&rdida' acaecido en #n determinado per!odo
d' 4as actividades financieras reali)adas.
Estos o+etivos de informacin podr.n ser alcan)ados a trav&s de los estados
contales .sicos( definidos en la =esol#cin <&cnica 89 8 F8ormas Cenerales de
E/posicin ContaleF5 los c#ales deer!an adec#arse a las caracter!sticas partic#lares de
este ente contale. 0s! tendr!amos2
I. Estado de 1it#acin Patrimonial 6id#ciario
E/pone el 0ctivo 6id#ciario( el Pasivo 6id#ciario (de e/istir( p#es p#ede oc#rrir de *#e
no e/ista o *#e contract#almente no este permitido' % el Patrimonio 8eto 6id#ciario( a
#n momento determinado.
II. Estado de =es#ltados 6id#ciarios
1#ministra informacin sore las ca#sas *#e generaron los eneficios atri#!les al
eneficiario( en #n determinado per!odo o e+ercicio.
III. Estado de Evol#cin del Patrimonio 6id#ciario
Informa sore la composicin del patrimonio neto fid#ciario( % las ca#sas de las
variaciones *#e el mismo ,a e/perimentado en #n determinado per!odo o e+ercicio.
9
I>. Estado de ;rigen % 0plicacin de 6ondos 6id#ciarios
Informa en forma res#mida las actividades de financiacin e inversin( a trav&s de las
ca#sas de variacin de los fondos fid#ciarios( en #n determinado per!odo o e+ercicio.
Estos estados .sicos podr.n ser acompa3ados de Informacin Complementaria( a
trav&s de 8otas % 0ne/os( a fin de permitir #na adec#ada interpretacin de la informacin
contenida en dic,os estados.
En el mismo sentido deemos recordar *#e en f#ncin del principio de fle/iilidad(
consagrado por la =esol#cin <&cnica 89 8( alg#nos de los estados prop#estos podr.n ser
s#primidos en f#ncin de las circ#nstancias de cada caso. Por ello ser. posile2
0dicionar o s#primir elementos de la informacin( en f#ncin de s#
importancia
Introd#cir camios en la denominacin de las c#entas
4a informacin contale *#e deer.n emitir los fideicomisos( se enc#entra
parcialmente prevista en el art!c#lo 1 del 7ecreto B80@9G5 el c#al estalece2 F En todas las
anotaciones registrales o alances relativos a ienes fideicomitidos( deer. constar la
condicin ...F Este art!c#lo no oliga a la presentacin de estado contales( pero
indirectamente estalece s# necesidad.
En el mismo sentido( la =esol#cin 89 290@9B( modificada por la resol#cin 89
29H@9B( de la Comisin 8acional de >alores( en s# 4iro III( art!c#lo 2B( estalece *#e para
el caso del fid#ciario financiero( deer. informar a la Comisin trimestralmente % por cada
fideicomiso( #n Estado de 0ctivos 8etos o de 1it#acin Patrimonial5 acompa3ado de #n
Estado de Camios en los 0ctivos 8etos o en la 1it#acin Patrimonial( por el per!odo
c#ierto por el estado contale. 7ic,os estados deer.n estar a#ditados con contador
p-lico independiente.
10
4. Securitizacin
4.1 Concepto
4a sec#riti)acin es #na transformacin de activos il!*#idos en t!t#los valores
negociales. Consiste en re#nir % reagr#par #n con+#nto de activos crediticios( con el o+eto
de *#e sirvan de respaldo a la emisin de t!t#los valores o participaciones para ser
colocadas entre inversores. 4os cr&ditos de esos activos *#edan incorporados a los t!t#los
*#e( a s# ve)( est.n garanti)ados por los activos s#%acentes. 7ic,o de otra manera(
permite *#e #na empresa o entidad financiera *#e posee activos il!*#idos p#eda #tili)arlos
como respaldo para emitir #n t!t#lo valor( oteniendo fondos l!*#idos a trav&s de s# venta en
el mercado de capitales. Como contrapartida( los pagos de capital e intereses de los t!t#los a
emitir ser.n cancelados con los fl#+os de fondos generados por los activos ofrecidos en
garant!a.
Dna operacin de sec#riti)acin t!pica comprende los sig#ientes estadios2
1. Identificacin % val#acin de los cr&ditos a corar
2. 1# agr#pacin en #na entidad espec!fica
3. C.lc#lo del fl#+o de fondos a ser generado por los cr&ditos a corar
:. Emisin de los t!t#los( c#%a amorti)acin se determinar. en f#ncin del vencimiento de
los fondos a sec#riti)ar.
Cae destacar( *#e se dee reali)ar #n min#cioso est#dio de los activos a sec#riti)ar(
%a *#e estos ser.n la garant!a de repago de los t!t#los emitidos. Es preciso *#e re-nan
caracter!sticas ,omog&neas en calidad crediticia( pla)o( tasas( vencimiento % sistema de
amorti)acin( tener fl#+os de fondos predeciles( a+o nivel ,istrico de atrasos e
inc#mplimiento( retornos s#periores a los de los t!t#los *#e se van a emitir % amorti)ar al
final.
El proceso de s#stit#cin de activos il!*#idos por activos disponiles coloca a *#ien
inicia el proceso de sec#riti)acin (el *#e arma el pa*#ete de activos crediticios' en #na
me+or sit#acin financiera al darle #n valor de mercado a cr&ditos *#e antes no lo ten!an. 0
las entidades con alto grado de inmovili)acin de s#s carteras o largos pla)os de
amorti)acin( les permite ad*#irir capacidad prestale.
;tra venta+a de la sec#riti)acin consiste en *#e en estos t!t#los valores respaldados
por activos( la calificacin del riesgo se practica respecto del t!t#lo como tal % de los activos
s#%acentes( con independencia de la calidad de *#ien sea el originante % de s# actividad
empresarial.
1i se *#isiera a-n me+orar la calidad del activo sec#riti)ado para ,acer m.s atractiva
la emisin( p#eden #tili)arse ciertas t&cnicas como agregarle el aval del originante( o la
constit#cin de fian)as( seg#ros de ca#cin o el compromiso del originante de reempla)ar
los cr&ditos impagos por otros de similar nat#rale)a. Este tema lo desarrollar& con m.s
precisin( en el apartado :.10 c#ando trate el tema de me+oras crediticias o credit
en,acement.
11
El capital e/tran+ero p#ede estar me+or disp#esto a invertir en #n pro%ecto de
inversin garanti)ado por #n activo aislado del riesgo pa!s( facilit.ndose la entrada en
+#risdiccin nacional de rec#rsos provenientes del e/terior.
En n#estro pa!s los ve,!c#los #tili)ados para destinarlos a la sec#riti)acin son el
fideicomiso financiero % los fondos com#nes de inversin.
4.2. Antecedente! de (# !ec."iti/#ci$n
En los a3os setenta se reali)aron en Estados Dnidos las primeras operaciones de
sec#riti)aciones de activos relacionadas con el mercado sec#ndario de ,ipotecas sore
viviendas. 1e trataa de garanti)ar el pago en t&rmino de los servicios de inter&s %
amorti)acin de los t!t#los valores emitidos por acreedores privados *#e afectaan
directamente carteras de ,ipotecas aseg#radas o garanti)adas por el Coierno. En este
sentido( las primeras sec#riti)aciones estaan asociadas a las ofertas p-licas de
participaciones *#e ,i)o el Covernment 8ational Mortgage 0ssociation (C8M0 o "Cinnie
Mae$' en ese pa!s. 4os principales factores *#e imp#lsaron el desarrollo de este proceso
f#eron2
4os ancos t#vieron *#e c#mplir con n#evos % m.s e/igentes re*#isitos de adec#acin
patrimonial %( por lo tanto( se vieron presionados para dar li*#ide) a s#s activos(
0pareci #na demanda importante de papeles calificados para inversin de corto pla)o(
siendo s# rentailidad s#perior a la de los onos de <esorer!a.
En 19B0 se cre la 6ederal Iome 4oan Mortgage Corporation (6I4MC o "6reddie
Mac$' con el o+eto de a#tori)ar la compra ,ait#al de cr&ditos ,ipotecarios para l#ego emitir
t!t#los respaldados por dic,as ,ipotecas tradicionales. 0s! comen) el a#ge de la emisin de
los denominados certificados de participacin o "Pass <,ro#g, 1ec#rities$.
Con el advenimiento de la sec#riti)acin de ,ipotecas en Estados Dnidos( #n
pr&stamo ,ipotecario se convirti en #n instr#mento financiero transferile en el mercado(
compitiendo con el resto de los fondos del mercado de capitales. 0dicionalmente( la a+a en
la tasa de los pr&stamos ,ipotecarios f#e consec#encia de #na me+or determinacin del
riesgo de este tipo de instr#mentos por el mercado de capitales en s# con+#nto( en ve) de
por #nas pocas instit#ciones financieras. Esto( cominado con reg#laciones ancarias %
restricciones de capital para las entidades financieras( prove% de incentivos para *#e las
instit#ciones comen)aran a sec#riti)ar s#s activos.
0"incip#(e! #cti&o! !ec."iti/#do! en E!t#do! +nido!
Iipotecas residenciales % comerciales <ar+etas de cr&dito
Prendas de a#tomviles Pr&stamos ed#cativos
4easing <!t#los valores privados
Imp#estos 6act#ras de seg#ro m&dico
Ingresos por e/portaciones C#entas a corar comerciales
Pr&stamos comerciales 7erec,os de seg#ros de vida
<icJets a&reos Pr&stamos a PKMEs
12
4.*. Antecedente! en A1"ic# L#tin#
7#rante los primeros a3os del desarrollo de este mercado( la ma%or parte de las
transacciones sec#riti)adas en 0m&rica 4atina consistieron en operaciones de fl#+os f#t#ros
de fondos en las *#e los activos s#%acentes de estas emisiones no ,a!an sido generados
al momento de la emisin de los onos. Por lo tanto( los inversores estaan as#miendo el
riesgo empresarial del originante de dic,os activos( *#ien de!a contin#ar e/istiendo d#rante
la vida del ono para poder generar los activos. Este tipo de estr#ct#ras difiere de las
t&cnicas tradicionales de sec#riti)acin #tili)adas en los EE.DD. % en otras partes del m#ndo
donde se reali)aron transacciones en las *#e se #scaa separar el riesgo de los activos
s#%acentes del riesgo de los originantes (como es el caso de las transacciones
garanti)adas por activos %a e/istentes al momento de la emisin del ono( como los
garanti)ados por cr&ditos ,ipotecarios'.
En los mercados emergentes las primeras tit#li)aciones se #tili)aron para mitigar el
riesgo soerano % por lo tanto( d#rante los primeros a3os( las operaciones de financiamiento
estr#ct#rado siempre incl#%eron mecanismos de coran)as o pagos offs,ore (en el
e/tran+ero' % ten!an como o+etivo mitigar este riesgo soerano con el fin de *#e el costo
financiero del t!t#lo refle+ara el riesgo crediticio del emisor (*#e es el originante o vendedor
de los activos s#%acentes' en l#gar del riesgo soerano. Esta t&cnica ,a permitido a los
emisores corporativos poder eneficiarse con menores costos de financiamiento.
De!#""o((o en e"c#do! ee"2ente! (#tino#e"ic#no!
7entro de la regin latinoamericana( 0rgentina( ?rasil % M&/ico se consideran los
pa!ses m.s din.micos en el desarrollo de emisiones estr#ct#radas( %a *#e mantienen dos
caracter!sticas m#% importantes2
marco legal favorale al proceso de sec#riti)aciones. 4as le%es del tr#st % de
sec#riti)aciones permiten a estos pa!ses reali)ar ciertas acciones( como la
venta de activos( la transferencia de propiedad de los mismos % la capacidad
para e+ec#tar ,ipotecas( *#e son vitales en el proceso mencionado.
los inversores en estos mercados est.n m.s familiari)ados con los eneficios
de #na sec#riti)acin % c#entan con #na e/periencia ma%or *#e el resto de los
pa!ses latinoamericanos en el an.lisis de estos prod#ctos.
4a de#da en los mercados emergentes representa #na garant!a atractiva para la
emisin de onos garanti)ados o pr&stamos estr#ct#rados( %a *#e la ma%or parte de esta
de#da genera altos rendimientos al inversor as#miendo #n riesgo de estr#ct#ra
relativamente a+o( a pesar de estar operando con pa!ses calificados internacionalmente
dentro de la categor!a "grado de espec#lacin$ (a*#ellos pa!ses definidos dentro de #n rango
de categor!a de calificacin *#e va desde la ?? (nota m.s alta en la escala' a C (la m.s
a+a''. En este sentido( el vol#men de emisin de de#da en mercados emergentes ,a
crecido f#ertemente en los -ltimos a3os. 0 pesar de *#e los montos de emisin an#ales ,an
variado s#stancialmente desde 1990( las emisiones estr#ct#radas en estos mercados ,an
crecido a #na tasa promedio an#al de apro/imadamente el :0E.
13
Antecedente! en B"#!i(
4a primera operacin de sec#riti)acin se reali) en los a3os oc,enta( por #na
compa3!a *#e emiti t!t#los ofreciendo como garant!a los cr&ditos *#e originaa
(sec#riti)acin en t&rminos parciales'. En 199G se llevaron a cao otras operaciones de este
tipo( especialmente de compa3!as emisoras *#e prove!an servicios p-licos como
electricidad( tel&fono( ag#a corriente( etc. En este tipo de operaciones( los derec,os de
cr&dito *#e se daan en garant!a no eran separados del activo de la compa3!a *#e los
originaa( por lo *#e los inversores *#e compraan los t!t#los estaan as#miendo el riesgo
crediticio % de performance del emisor.
0 comien)os de los noventa( empe) a desarrollarse otro modo de sec#riti)acin( al
transferirse los derec,os sore cr&ditos generados por la compa3!a originadora ,acia #na
compa3!a especialmente creada (1PC'( *#e emit!a los t!t#los % #tili)aa el prod#cido de la
colocacin para ad*#irir estos derec,os. Para dar seg#ridad a los inversores % c#mplir con lo
previsto en el art!c#lo H0 de la 4e% de Corporaciones (89 H:0:@BH'( la 1PC( c#ando emit!a
los t!t#los( de!a respetar ciertos l!mites. Como consec#encia( el valor de los cr&ditos dados
en garant!a de!a ser ma%or al valor de los t!t#los emitidos.
En noviemre de 199B f#e sancionado el "1istema de 6inanciamiento Imoili.rio
9.G1:@9B. Esta partic#lar legislacin provee de #n #en f#ndamento para el desarrollo del
mercado de sec#riti)acin rasile3o( al permitir la transferencia de cr&ditos ,ipotecarios %
consolidar el derec,o de e+ec#cin de ,ipotecas( medidas *#e no estaan contempladas
previamente en las le%es de este pa!s. En este sentido( se espera #n f#erte crecimiento del
n-mero de transacciones *#e invol#cren garant!as ,ipotecarias. 0simismo( la sec#riti)acin
de pr&stamos prendarios % tar+etas de cr&ditos generadas por negocios comerciales % otros
programas de cons#mo podr.n ser desarrolladas c#ando camien las condiciones de
mercado act#ales de inestailidad financiera( *#e permitan el retorno a niveles de volatilidad
% riesgo significativamente inferiores( % a tasas de inter&s m.s favorales para la emisin.
Antecedente! en C3i(e
7esde 199B C,ile se ,a invol#crado en #na variedad de sec#riti)aciones locales( % se
espera *#e d#rante los a3os sig#ientes contin-e el crecimiento de este mercado. Este
crecimiento se f#ndamenta en parte( a la reciente legislacin del goierno *#e ,a e/pandido
el rango de los activos *#e p#eden ser sec#riti)ados. Esta n#eva legislacin estip#la *#e
todos los cr&ditos *#e tienen como garant!a activos reales( p#eden ser sec#riti)ados. 7e
este modo( permite la tit#li)acin de contratos de al*#iler( pr&stamos prendarios( e ,ipotecas
comerciales % residenciales.
Antecedente! en Co(o'i#
4as clases de activos invol#crados incl#%en ,ipotecas residenciales( coro de
c#pones de tar+etas de cr&dito % al*#ileres.
14
Antecedente! en M14ico
0 pesar de *#e este pa!s c#enta con #n n-mero importante de transacciones
estr#ct#radas emitidas internacionalmente( en el mercado local no disfr#tan a-n de los
eneficios de la sec#riti)acin. 1in emargo( se p#ede considerar la reestr#ct#racin de
de#da en prolemas como #no de los activos factiles de generar el crecimiento local(
f#ndament.ndose en el ,ec,o de *#e m#c,as instit#ciones financieras mantienen #n
significativo portafolio de activos con alg-n grado de inc#mplimiento en s#s alances.
0simismo( como en otros pa!ses latinoamericanos( M&/ico posee le%es *#e son favorales a
la sec#riti)acin de cr&ditos ,ipotecarios. En este sentido se est.n ,aciendo serios avances
para estandari)ar la informacin de performance de los pr&stamos (ratios de defa#lt( tiempo
de e+ec#cin( tasas de pago( etc.'( lo *#e facilitara el desarrollo del mercado.
Antecedente! en 0e"5
0 pesar de *#e este pa!s c#enta con #n marco legal dado por la 4e% de t!t#los del
mercado (7ecreto 4egislativo 89 8H:1( ;ct#re de 199H' % las reg#laciones a la
sec#riti)acin de activos (=esol#cin Conasev 89 001A9BAE6@9:.10( Enero de 199B' ,a
tenido poca e/posicin en el campo de las emisiones estr#ct#radas. 1in emargo(
recientemente se ,an prop#esto #na serie de sec#riti)aciones como resp#esta a los
esf#er)os de las calificadoras de riesgo para proveer ed#cacin % destacar los eneficios
*#e &stas implican para los emisores e inversores. 0simismo se estima *#e el f#erte apo%o
al sector ,ipotecario por parte del Coierno per#ano podr. contri#ir a desarrollar este
mercado.
Antecedente! en 6ene/.e(#
0 pesar de *#e el mercado de sec#riti)aciones se enc#entra en s# etapa inicial % solo
se oservan emisiones estr#ct#radas con pr&stamos prendarios( el Coierno vene)olano ,a
dictado le%es favorales para la sec#riti)acin de ,ipotecas( por lo *#e se espera *#e este
mercado se desarrolle progresivamente con las n#evas reg#laciones.
4.4. Antecedente! en A"2entin#
En los -ltimos a3os( la sec#riti)acin como f#ente de financiamiento e inversin ,a
significado en 0rgentina m.s de #Ls :.:00.000.000. 7iversos factores ,an colaorado en el
proceso de desarrollo de la sec#riti)acin.
4as d&cadas previas a 1990 f#eron caracteri)adas por la alta volatilidad en las
variales econmicas( especialmente la inflacin( % por espor.dicos per!odos de crecimiento
*#e( invarialemente generaron estancamiento econmico. En este conte/to( el mercado de
ende#damiento f#e pr.cticamente ine/istente( % solo se limit a los cr&ditos ancarios a
corto pla)o % a tasas de inter&s altas. 0 principios de los noventa( #na serie de prof#ndas
reformas econmicas *#e incl#%eron la privati)acin de las ma%ores empresas estatales(
s#madas al proceso de desreg#lacin financiera % administrativa( tra+eron apare+adas #n
15
a#mento en el cons#mo % en las inversiones. 7e tal modo( tanto el pa!s como m#c,as
empresas t#vieron acceso a f#entes de financiamiento no ancarias a medida *#e los
inversores locales e internacionales f#eron ganando confian)a en el proceso de camios
acontecidos % esperados.
4a creciente demanda de este tipo de estr#ct#ras por parte de los inversores
instit#cionales( tanto locales como internacionales( ,a si #n aspecto f#ndamental en la
evol#cin de este mercado. 7entro de esa demanda ,a +#gado #n papel m#% importante la
privati)acin de los fondos de +#ilacin % pensin locales.
4os montos emitidos en los -ltimos a3os res#ltan m.s significativos si se tiene en
c#enta *#e( con la e/cepcin del ?anco Iipotecario( ning#na de las entidades financieras
l!deres del mercado ,an tit#li)ado portafolios de s#s propios activos. Considerando a las 11
ma%ores entidades financieras privadas( *#e poseen #na cartera de #Ls 9.0:3.000.000 en
,ipotecas( #Ls 2.:29.000.000 en pr&stamos prendarios( % #Ls 1.888.000.000 en pr&stamos
personales( &stas totali)an #Ls 13.3H0.000.000 en #n portafolio de activos tit#li)ales (G0E
del total del sistema financiero'. Esto se p#ede comparar con los #Ls H.210.000.000 *#e las
once ma%ores entidades financieras privadas pose!an a fines de 199H en este tipo de
activos. 8ing#na de estas entidades ,a tit#li)ado activos propios( lo *#e e/plica % s#stenta el
potencial de crecimiento *#e posee este mercado.
:
6#e precisamente el segmento local el *#e ,i)o posile *#e d#rante 1998 se
p#dieran reali)ar la gran ma%or!a de las transacciones estr#ct#radas( %a *#e los inversores
internacionales evitaron incrementar s#s posiciones en la regin.
7esp#&s de la prom#lgacin de la 4e% de 6ideicomiso en 199G( % a medida *#e el
mercado se ia desarrollando( los tipos de transacciones predominantes f#eron camiando
de fl#+os f#t#ros a tit#li)aciones de activos e/istentes como ,ipotecas # otros activos no
,ipotecarios (assetAacJed sec#rities( conocidos como 0?1( o mortgageAacJed sec#rities(
conocidos como M?1'. 0lg#nos de los activos *#e ,an sido e/itosamente tit#li)ados d#rante
los -ltimos dos a3os son2 ,ipotecas residenciales( pr&stamos de cons#mo( regal!as
,idrocar#r!ficas( prestamos prendarios( c,e*#es diferidos( % otros activos de capital
circ#lante como contratos de recios de e/portacin % f#t#ros pasa+es de aerol!neas
comprados mediante tar+etas de cr&dito. El mercado tami&n ,a sido p#esto a pr#ea con
&/ito con ocasin de las seis transacciones garanti)adas por pr&stamos de cons#mo *#e
sortearon efica)mente la sit#acin de insolvencia % posterior *#iera del anco originante %
administrados de los activos s#%acentes (fideicomiso financiero Proond'
1in emargo( diversos factores ,an contri#ido a *#e esta f#ente de financiamiento
no se ,alla desarrollado a-n m.s2
4os ancos con grandes carteras a-n tienen e/ceso de capitales con respecto a la
normativa vigente( % por lo tanto no se ,allan tan necesitados de eliminar activos para
lierar capital.
E/iste ren#encia por parte de los ancos a compartir informacin de s#s clientes con
otros ancos competidores (*#ienes ,ar!an las veces de fid#ciario %a *#e casi no
e/iste la fig#ra de fid#ciario independiente'
4
Fuente !tan"ar" an" #oor$%. F&nan'&a(&ento )%tru'tura"o en *r+ent&na.
16
8o e/iste la vol#ntad por parte del sistema financiero de generar #n amiente donde
cre)can % evol#cionen entidades financieras dedicadas a la administracin( c#stodia
%@o fid#cia de los activos
4as crisis financieras ,an desacelerado el crecimiento de la originacin de activos.
4.5. )it.(#"i/#ci$n de #cti&o! 2ene"#do!
4a tit#lari)acin de activos ,an representado el 1GE( :9E( % el 9E de las emisiones
estr#ct#radas de emisiones 0rgentinos en 199H( 199B( % 1998 respectivamente. En la
tit#lari)acin de carteras ,ipotecarias( m.s all. de alg#nas operaciones p#nt#ales % de m#%
pe*#e3o monto( el ?I8 ,a monopoli)ado este mercado ( 92 E del total de lo emitido'.
7#rante el periodo 199HA2001( las emisiones por este concepto alcan)aron los
#Ls 89H.000.000( representando #n 2GE del total de las emisiones estr#ct#radas.
)ipo! de e!t".ct."#! eitid#! en A"2entin# po" tipo de ei!i$n
177*-1775 1778 1779 1778 1777 2::: 2::1
6l#+os f#t#ros (E' 100 H2 21 80 :1 32 3G
M?1A,ipotecas (E' 0 1G 3: 0 1: 2 20
0?1A otros activos (E' 0 0 11 9 3G :1 28
8otas estr#ct#radas (E' 0 23 3: 11 11 2G 1B
%uente& 'tandard and (oor)s! *itulizacin en +merica ,atina
7#rante el a3o 1998( f#e emitida la primera transaccin de prestamos prendarios( % la
primera transaccin de c,e*#es diferidos en el mercado local.
El -ltimo componente del mercado de tit#lari)acin en 0rgentina son las notas
estr#ct#radas % derivados *#e tami&n ,an #tili)ado la fig#ra de fideicomiso para acogerse a
los eneficios impositivos ofrecidos por esta estr#ct#ra legal. Estos prod#ctos( *#e ,an sido
ma%oritariamente comprados por los fondos de pensiones locales( ,an ofrecidos distintos
tipos de renta variale relacionada con !ndices( precios de onos( relacin inversa a 4I?;=(
etc. 7esde 199H( se ,an ofrecido estos t!t#los por #n monto de m.s de #Ls 1.200.000.000
en el mercado dom&stico en m.s de 2H operaciones.
4as condiciones legales % reg#latorias( as! como el potencial e/istente para la
estr#ct#racin de transacciones de ,ipotecas % otros activos e/istentes coloca a la
0rgentina en #na m#% #ena posicin para contin#ar creciendo en el f#t#ro pr/imo.
0rgentina ver. emerger n#evas operaciones tanto locales como internacionales con diversos
activos s#%acentes *#e ser.n demandados por inversores locales e internacionales.
Este mercado deer. tami&n adaptarse a los camios de escenario % a los n#evos
re*#isitos por parte de los inversores internacionales( *#e seg#ir.n siendo m.s selectivos
eligiendo solamente transacciones *#e c#enten con estr#ct#ras slidas. Por lo tanto(
tami&n se ver. #n creciente papel de entidades *#e rindan como la C6I( el ?I7( las
compa3!as aseg#radoras( entidades como ;PIC( % otras *#e estar.n disp#estas a ofrecer
s#s servicios para a%#dar a empresas % ancos de la regin a mitigar los riesgos soeranos.
17
De&#(.#ci$n de (# oned# (oc#(; #n<(i!i! de !. e-ecto
Dno de los riesgos soeranos presentes en m#c,as de las tit#lari)aciones de activos
en 0m&rica 4atina es el riesgo *#e la moneda local se deval-e o se deprecie en
comparacin con el dlar estado#nidense. El riesgo de deval#acin esta presente tanto en
a*#ellas emisiones donde la de#da emitida en dlares esta garanti)ada por activos
denominados en pesos( como as! tami&n en a*#ellos casos donde el activo s#%acente
esta denominado en dlares( pero los de#dores s#%acentes de esos activos s#%acentes
recien s#s ingresos en pesos.
El riesgo deval#atorio no esta necesariamente presente en todas las tit#lari)aciones
latinoamericanas. 4a ma%or!a de los fl#+os f#t#ros de fondos no tienen este riesgo %a *#e(
por e+emplo( #na tit#lari)acin de f#t#ras e/portaciones denominadas en dlares( donde el
pago proviene de #n importador *#e tiene s# f#ente de ingresos denominado en dlares( no
est. e/p#esta a #n riesgo deval#atorio.
4.8. E!t".ct."#! p#"# (# !ec."iti/#ci$n de #cti&o!
E/isten tres tipos .sicos de sec#riti)acin2 el pass t-roug-, el asset bac.ed
securities, % el pay t-roug-.
0 contin#acin se anali)an las caracter!sticas de cada estr#ct#ra % s# marco
normativo.
0#!! t3"o.23
4os cr&ditos son transmitidos del originador # original acreedor por lo general en
fideicomiso a #n fid#ciario mediante venta( cesin o endoso. El fid#ciario emite certificados
de participacin para colocarlos entre los inversores. El originador( se desprende de s#s
cr&ditos %( por lo tanto( desaparecen de s# activo( en tanto *#e en s# patrimonio no inciden
como pasivo los t!t#los de de#da representados por los certificados. Estos certificados son
representativos de #na participacin en la propiedad de los activos % de s# renta *#e forman
#n patrimonio separado( del c#al disfr#tan los eneficiarios (inversores' del fideicomiso. En
esta variante( normalmente el acreedor original mantiene para s! la administracin del
agr#pamiento de activos cedidos( perciiendo por ello #na comisin. 4os pagos de los
de#dores de los cr&ditos cedidos se depositan en #na c#enta del fideicomiso( destin.ndose
esos fondos a pagar en primer l#gar los servicios de intereses % la amorti)acin de los
certificados de participacin %( l#ego( los gastos. de administracin.
En n#estro pa!s( los modos en *#e se #tili)a este ve,!c#lo son2 a' Fondo! Co.ne!
Ce""#do! de C"1dito( de ac#erdo con los lineamientos de la 4e% 89 2:.083 % las
modificaciones introd#cidas por la 4e% 89 2:.::1( a#tori)ados por la =esol#cin Ceneral 89
23B@93 de la Comisin 8acional de >alores( ' Fideicoi!o Fin#ncie"o( de ac#erdo con los
lineamientos de la 4e% 89 2:.::1( a#tori)ados por la =esol#cin Ceneral 89 2B1@9G de la
Comisin 8acional de >alores.
18
A!!et B#c=ed Sec."itie!
4a diferencia .sica con el pass t-roug- es *#e se emiten t!t#los de de#da(
permaneciendo los cr&ditos afectados en garant!a en el activo del emisor( en tanto los t!t#los
integran s# pasivo. En esta fig#ra( a diferencia del caso anterior( los servicios de intereses %
administracin se satisfacen de los ingresos gloales del emisor( sin afectacin espec!fica de
la reca#dacin proveniente de los cr&ditos afectados en garant!a( la *#e se conf#nde con los
otros ingresos. En #na estr#ct#ra de este tipo la ma%or o menor solvencia del emisor infl#%e
en la decisin de los inversores( por c#%o motivo a*#! se ve oligado a ofrecer % mantener
garant!as a satisfaccin d#rante el pla)o de d#racin de los t!t#los( p#diendo #tili)arse en
garant!a de la emisin pr&stamos ,ipotecarios( prenda de a#tomotores( leasings moiliarios
e inmoiliarios( entre otros.
Esta estr#ct#ra es asimilale a #na oligacin negociale respaldada por el con+#nto
de activos il!*#idos *#e se pretende movili)ar. En 0rgentina( la =esol#cin Ceneral 89
23B@93 de la C8> a#tori)a la emisin de oligaciones negociales garanti)adas afectando
carteras de cr&ditos # otros con+#ntos de activos.
0#> t3"o.23! 'ond!
Esta estr#ct#ra financiera comina elementos de los dos anteriores. 4os cr&ditos son
transmitidos por el acreedor original( pero los t!t#los emitidos se m#estran como pasivo en
s# patrimonio. 1e diferencia de los asset bac.ed securities en *#e la atencin de los
intereses % amorti)aciones se pagan con los fondos prod#cidos por los cr&ditos cedidos. En
la f#ente proveedora de los rec#rsos con los *#e se pagan los servicios al inversor( es decir(
la reca#dacin otenida de los pagos efect#ados por los de#dores de los cr&ditos
transmitidos( es en donde se aseme+a este tipo de financiacin con el pass t-roug-s!
Como podr. oservarse( este traa+o slo ,ace referencia a #no de los tantos
instr#mentos con *#e p#ede reali)arse #na sec#riti)acin.
19
4.9. S.?eto! en e( p"oce!o de !ec."iti/#ci$n
S.?eto! nece!#"io!
a) Originador o fiduciante
Es el *#e agr#pa los cr&ditos a transmitir en s# condicin de acreedor original de
tales activos. Ceneralmente el originador mantiene para s! la administracin de los cr&ditos
cedidos perciiendo por ello #na comisin. En tal car.cter recie el nomre de servicer!
El inter&s del originador en lan)arse a #n proceso de sec#riti)acin p#ede estar dado
por la circ#nstancia de no contar con la posiilidad de otener cr&ditos por las v!as
convencionales( o por carecer de la capacidad necesaria para oc#rrir a la oferta p-lica a
trav&s de la emisin de s#s propios t!t#los. 4os activos transmitidos *#e respaldan la emisin
ser.n a*#ellos cr&ditos s#sceptiles de ser cedidos f.cilmente( ,omog&neos entre s! % de #n
vol#men significativo *#e +#stifi*#e la sec#riti)acin.
b) Administrador (servicer)
Es *#ien administra la cartera de cr&ditos( efect#ando la coran)a de los activos
transmitidos. P#ede ser el mismo originador o #n tercero designado al efecto. 1#ministra
informacin peridica al ve-culo o emisor (issuer) tami&n denominado fiduciario % a los
tenedores de los t!t#los % certificados de participacin( acerca de todo a*#ello *#e res#lte de
s# inter&s. Entre las f#nciones *#e le competen se inscrie la persec#cin de los de#dores
morosos de la cartera administrada.
c) e!"cu#o o emisor (issuer) o fiduciario
El o+etivo al c#al ap#nta la fig#ra del fid#ciario es la de mantener aislado a los
activos *#e ,an de garanti)ar la emisin de los t!t#los. Para ello el originador transmite en
calidad de venta( cesin o endoso los papeles sec#riti)ados al fid#ciario( el *#e los incorpora
a #n patrimonio independiente del s#%o propio( *#edando as!( protegidos de los riesgos
emergentes de la gestin empresaria de a*#&l.
El fid#ciario se enc#entra( p#es( sit#ado entre el originador % los inversores
reciiendo los activos a tit#li)ar % emitiendo los t!t#los o certificados garanti)ados por esos
activos.
d) $omador % &o#ocador (under'riter)
Es #na entidad financiera( anco de inversin o agente #rs.til( *#e a trav&s de #n
contrato de "#nderMriter$ celerado con el emisor coloca los t!t#los valores en la oferta
p-lica o privada. En la oferta p-lica el under/riter s#scrie los t!t#los para revenderlos o
ien conservarlos en s# cartera( en tanto *#e en la oferta privada act-a como intermediario.
4a act#acin del under/riter pres#pone de s# parte #n conocimiento especiali)ado *#e le
,ar. de permitir reali)ar #na ingenier!a financiera( a partir de #n est#dio del mercado *#e
favore)ca la colocacin de los t!t#los.
20
e) Inversor
Es el a,orrista *#e ad*#iere los t!t#los valores respaldados por los activos
transmitidos en fideicomiso.
S.?eto! !ec.nd#"io!
f) (e)ositario
P#ede ser tanto el propio originante o #n tercero o el "ve-culo, emisor o fiduciario
quien puede reservarse la tarea!
g) *arante
8ormalmente son entidades financieras *#e ofrecen s# garant!a como respaldo de la
emisin de los t!t#los( constit#%&ndose as!( en #n ref#er)o adicional a la calidad de los
activos tit#li)ados.
21
Fiduciario
Fideicomiso
Financiero
Inversores Originante
Flujos de fondos
a securitizar
Producido
Colocacin
Producido
Colocacin
Producido
Colocacin
Intereses y capital de
ttulos de deuda y
certificados
CIRCUITO DE LOS FONDOS CIRCUITO DE LOS FONDOS
Flujos de fondos
a securitizar
4.8. )ipo! de Sec."iti/#cione! en A"2entin#
Io% e/isten n#merosos tipos de sec#riti)aciones clasificadas seg-n la nat#rale)a de
los activos crediticios o fl#+os *#e las originan. Estos p#eden ser activos reales (pro%ectos de
inversin( rec#rsos forestales o agropec#arios( inm#eles( e/portaciones' o financieros
(derec,os creditorios( ,ipotecas( prendas( fact#ras( c#pones de tar+etas de cr&dito( etc'.
0 contin#acin se mencionar.n e+emplos de emisiones( clasificadas seg-n los
distintos tipos de garant!a2
Sec."iti/#cione! de -(.?o! -.t."o!
En #na sec#riti)acin de fl#+os f#t#ros #na compa3!a emite #n instr#mento de de#da
c#%o repago de principal e intereses estar. garanti)ado con el pago de las coran)as f#t#ras
*#e la empresa estima generar a trav&s de s# ciclo normal de operaciones. Ceneralmente(
el originador de los fl#+os a sec#riti)ar es #na compa3!a operativamente f#erte #icada en #n
pa!s emergente.
1e define a la sec#riti)acin de fl#+os f#t#ros internacional como #na emisin de
de#da estr#ct#rada garanti)ada por #n originador de nacionalidad no estado#nidense % c#%o
activo s#%acente est. formado por los fl#+os a corar generados por determinados
de#dores internacionales del originador. Ceneralmente el fl#+o f#t#ro a corar es vendido a
#n fid#ciario internacional (;ffs,ore <r#st' # a otro ve,!c#lo( *#e emite el instr#mento de
de#da. Como consec#encia( los de#dores est.n oligados a ,acer los pagos directamente a
la c#enta de coran)as offs,ore del <r#stee. 7eido a *#e los pagos de los cr&ditos a corar
no entran en el pa!s emisor( se p#ede mitigar( a#n*#e no necesariamente eliminar( el riesgo
del goierno soerano de estalecer restricciones a la transferencia o a la convertiilidad de
la moneda e/tran+era( los c#ales p#eden afectar adversamente a la transaccin.
22
1779 1778 1777 2::: 2::1
Acti&o!
N5e"o de
Ei!ione!
Monto )ot#(
@+ASB MMC
N5e"o de
Ei!ione!
Monto )ot#(
@+ASB MMC
N5e"o de
Ei!ione!
Monto )ot#(
@+ASB MMC
N5e"o de
Ei!ione!
Monto )ot#(
@+ASB MMC
N5e"o de
Ei!ione!
Monto )ot#(
@+ASB MMC
0"end#"io! 1 2: B G9 B 23H 2 HH 0 0
Con!.o 9 1BG G 113 H 122 1H 3B: 13 330
Dipotec#"io! 9 3:B 2 1G G GH 1 19G 9 283
C3eE.e! 0 0 1 9 3 G1 : :3 2 G0
)#"?et#! C"1dito 0 0 1 G0 2 H0 : 9: 1 1H
F(.?o! F.t."o! : 380 2 1G0 G 228 1 B 3 131
Bono! 1: HBG 2 B0 : 3BH 11 1G:1 8 188G
Co"po"#te! 0 0 0 0 2 320 3 :10 8 1:80
Cop#"ticip#ci$n 1 2: 0 0 3 G9: 1 G00 0 0
Ot"o! 0 0 0 0 0 0 1 H 2 30B
)ot#( *8 1825 2: 488 *9 2:4* 44 *2*8 48 4482
En este sentido( la aplicacin de las t&cnicas de sec#riti)acin a #na estr#ct#ra de
fl#+os f#t#ros internacional permite a compa3!as financieramente f#ertes alcan)ar #n rating
s#perior al de la de#da soerana de a*#ellos pa!ses c#%os ratings se enc#entran por dea+o
del grado de inversin( accediendo de este modo a costos de fondeo m.s a+os de los *#e
normalmente podr!an lograr( %a *#e #n ma%or nivel de riesgo de esos activos( se
corresponde con #na ma%or e/igencia patrimonial.
7esde el p#nto de vista de c#.l es el activo o+eto de sec#riti)acin( se p#eden
disting#ir dos tipos2
<ransacciones *#e emplean como f#ente de repago los fl#+os generales del
emisor *#e se enc#entran a disposicin de todo acreedor
<ransacciones *#e #tili)an #n con+#nto de activos espec!ficos del emisor *#e
se segregan del resto de los activos por medio de la sec#riti)acin.
4a primera categor!a incl#%e las transacciones a trav&s de las c#ales el emisor(
mediante #na estr#ct#ra en el e/tran+ero( se eneficia del stat#s crediticio preferente *#e
determinadas instit#ciones financieras m#ltilaterales go)an con el pa!s emisor (;PIC( I6C(
etc'. Dn e+emplo p#ede ser la emisin de <ransportadora de Cas del 8orte por 21G millones
de dlares a trav&s de los fideicomisos <C8 I6C I % <C8 I6C II. 0 fin de red#cir el riesgo de
transferencia o inconvertiilidad( "International 6inance Corporation$ (I6C' ad*#iri #na
porcin de los t!t#los de de#da emitidos por <C8 % vendi s# participacin sore los mismos
al fideicomiso( *#ien emiti certificados denominados en dlares *#e representan derec,os
sore la participacin de los t!t#los. 7e esta manera( as.ndose en la calificacin otorgada a
<C8 para s#s operaciones en moneda local Aes decir( sin incl#ir riesgos de convertiilidad %
23
ORIGINADOR
ORIGINADOR ORIGINADOR
IN6ERSORES
IN6ERSORES IN6ERSORES
)R+S)
)R+S) )R+S)
6EDFC+LO
6EDFC+LO 6EDFC+LO
DE+DORES
DE+DORES DE+DORES
Estructura tpica de flujos futuros
Flu,o% -uturo% a
'o.rar
#ro"u'to -uturo
Flu,o% -uturo% a 'o.rar
#a+o% "e -lu,o% a 'o.rar
/o.ran0a% en e1'e%o
#a+o 2r&n'&2al e
&ntere%e%
Exterior
Local
transferenciaA de ???A internacional % la calidad crediticia % preferencia como acreedor del
I6C (000 internacional'( amos fideicomisos ot#vieron #na calificacin internacional
investment grade en moneda e/tran+era( s#perior a la del riesgo soerano argentino.
En la seg#nda categor!a se locali)an operaciones garanti)adas con los sig#ientes
activos2
1. F(.?o! F.t."o! de ep"e!#! p"i&#d#!
4a sec#riti)acin de c#entas a corar por e/portacin ,a sido ,asta a,ora el
instr#mento m.s frec#entemente #tili)ado en 4atinoam&rica. Estas estr#ct#ras se
asan en la venta( cesin o prenda de las c#entas a corar (fl#+os f#t#ros' por parte
del emisor del ono sec#riti)ado. Como se e/p#so anteriormente( mediante la venta
de los fl#+os f#t#ros a #n fideicomiso #icado en #n pa!s de s#perior calidad crediticia
a la del pa!s emisor( se p#ede otener #na calificacin de riesgo para el ono
estr#ct#rado s#perior a la calificacin del goierno soerano del pa!s al *#e
pertenece el emisor.
4a estr#ct#ra de #na emisin de fl#+os f#t#ros generados por prestacin de
servicios de transporte a&reo consiste en la sec#riti)acin de los derec,os de coro
*#e se generan a favor de #na aerol!nea c#ando los clientes pagan por s#s servicios
mediante el #so de #na tar+eta de cr&dito. Estos derec,os se asignan( venden o
ceden a #n fideicomiso en eneficio de los tenedores de los onos estr#ct#rados. 0l
ig#al *#e en el caso anterior( estas emisiones p#eden( a+o determinadas
circ#nstancias( alcan)ar #na calificacin s#perior a la de la compa3!a emisora.
0dicionalmente( si la transaccin est. garanti)ada con el pago de tar+etas en divisas %
la proteccin legal % estr#ct#ral es s#ficiente( la transaccin p#ede otener #na
calificacin de riesgo s#perior a la del goierno soerano del pa!s emisor.
0lg#nos e+emplos son2
Ei!o" Monto
@en d$(#"e!C
Acti&o !.'>#cente C#(i-ic#ci$n
(oc#(Ginte"n#cion#(
+,F
800 millones
Contrato de e/portacin de
petrleo generado por la venta de
petrleo argentino transportado
por oleod#cto ,acia #na empresa
petrolera c,ilena.
BBBH (internacional'
AAA (local'
-o#inos 1G0 millones
Contrato de e/portacin generado
por la venta f#t#ra de commodities
BBB- (internacional'
AA (local'
A#uar
1G0 millones
6#t#ras e/portaciones de al#minio
a s#s cinco principales clientes.
AA (local'
24
2. F(.?o! F.t."o! de Entid#de! 05'(ic#!
0l considerar el caso de alg#nas provincias argentinas( se p#ede oservar *#e la
falta de e/periencia en el mercado de capitales +#nto con #na pol!tica deficiente del
mane+o de los rec#rsos las cond#+o a ofrecer garant!as adicionales para acceder a
fondos no ancarios. En este sentido( la sec#riti)acin de ingresos f#t#ros por
coran)a de regal!as petrol!feras( gas!feras o ,idroel&ctricas( o por coparticipacin
federal de imp#estos ,an sido las garant!as m.s #tili)adas.
4as sec#riti)aciones de ingresos por regal!as se asan en la cesin de los
derec,os al coro de regal!as f#t#ras *#e s#rgen como oligacin ad*#irida por #n
concesionario c#ando celer con el emisor del ono (provincia' #n contrato de
concesin para la e/plotacin del rec#rso nat#ral. 4a estr#ct#ra de la transaccin
consiste en la asignacin o venta de dic,o derec,o de coro por parte del emisor a
#n fideicomiso( *#ien garanti)ar. el pago del ono con el prod#cto de esos ingresos.
Mediante la separacin de este activo del resto de los activos de la entidad emisora( %
s# asignacin espec!fica al pago de los onos estr#ct#rados( se p#ede otener #na
calificacin para los onos s#perior a la calificacin de riesgo del emisor. 4os
aspectos a tener en c#enta para el an.lisis de la calificacin se detallar.n en el
apartado :.11.
7e la misma manera( a trav&s de la sec#riti)acin del derec,o de coro de la
coparticipacin federal de imp#estos( las provincias % m#nicipios p#eden otener #na
calificacin para el ono estr#ct#rado s#perior a la calificacin de riesgo del pago de
las oligaciones generales de la provincia o m#nicipio.
Ei!o" Monto
@en d$(#"e!C
(oc#(Ginte"n#cion#(
0ci#. de
Mendo/# 1G0 millones =egal!as petrol!feras
BB (internacional'
AAH (local'
0ci#. de )ie""#
de( F.e2o GG millones
=egal!as petrol!feras %
gas!feras
BBA (internacional'
AAH (local'
0ci#. de
).c.<n 200 millones
Ingresos de coparticipacin
federal
BBA (internacional'
AAH (local'
0ci#. de
S#nti#2o de(
E!te"o
12 millones
Ingresos de coparticipacin
federal
BBA (internacional'
AAH (local'
25
Sec."iti/#cione! de c#"te"#! 3ipotec#"i#!B p"end#"i#!B c3eE.e! de p#2o
di-e"idoB c.pone! de t#"?et#! de c"1ditoB p"1!t#o! pe"!on#(e!
En #na emisin de Mortgage ?acJed 1ec#rities (M?1' o <!t#los con Carant!a
Iipotecaria( los t!t#los emitidos son repagados con los fondos generados por la coran)a de
los pr&stamos ,ipotecarios residenciales en garant!a( *#e f#eron otorgados por ancos
locales argentinos de ac#erdo a los lineamientos estalecidos por el ?I8.
En #na sec#riti)acin de cr&ditos prendarios( el ,aer del 6ideicomiso o activo
s#%acente est. integrado por cr&ditos con garant!a prendaria otorgados por el anco
originante. Estos cr&ditos son originados por el anco en el c#rso normal de s#s operaciones
comerciales( sig#iendo las reg#laciones estip#ladas por el ?C=0 para este tipo de activos.
Por lo tanto( los t!t#los emitidos a trav&s del 6ideicomiso tienen como garant!a e/cl#siva %
-nica f#ente % mecanismo de pago( el fl#+o de fondos provenientes del coro de las c#otas
de los cr&ditos prendarios.
0l ig#al *#e en el caso anterior( en #na sec#riti)acin de c,e*#es de pago diferido( el
activo s#%acente est. integrado por c,e*#es de pago diferido emitidos por los clientes del
anco originante de la transaccin % endosados a favor del mismo mediante operaciones de
desc#ento( *#ien posteriormente los transfiere al 6ideicomiso con endoso simple (sin
garant!a'. 7e este modo( el pago de los t!t#los emitidos se garanti)a e/cl#sivamente( % tiene
como -nica f#ente % mecanismo de repago los montos *#e el 6id#ciario percia por el coro
de los c,e*#es.
El o+eto de la sec#riti)acin de los c#pones de tar+etas de cr&dito es el derec,o a
coro *#e se genera a favor de entidades comerciales *#e operan en el pa!s del emisor(
mediante el #so de tar+etas de cr&dito c#%o pago es efect#ado en divisas. 4as entidades
comerciales desc#entan los c#pones en los ancos % a camio recien los fondos( netos de
#na comisin. Posteriormente( el anco env!a el c#pn a la red de tar+etas de cr&dito local
(<0=NE<0 80=08N0( P=;>E8C=E7( etc' o internacional (>I10( M01<E=C07( etc'. En
este sentido( el derec,o a coro de los c#pones *#e poseen los ancos representa la
garant!a para emitir onos estr#ct#rados en divisas.
4os pr&stamos personales *#e integran el activo s#%acente de #n 6ideicomiso %
c#%os fl#+os constit#%en la -nica f#ente % mecanismo de repago de los t!t#los de de#da
emitidos( son originados por entidades financieras en el c#rso ordinario de s#s negocios %
sig#iendo las disposiciones del ?C=0. P#eden ser pr&stamos otorgados en forma indirecta a
los afiliados de m#t#ales( cooperativas % otras entidades intermedias % a los empleados de
los sectores p-licos % privados( por intermedio de convenios con dic,as Entidades
Intermedias % Empleadores( % en forma directa a *#ienes los soliciten. 4a operatoria de
Pr&stamos por Convenio( s#pone #n an.lisis de la Entidad Intermedia o del Empleador( *#e
incl#%e la eval#acin de los estados contales % aspectos econmicos % +#r!dicos( a fin de
determinar la capacidad de la Entidad Intermedia@Empleador para e+ec#tar la operatoria de
los Pr&stamos por Convenio % el riesgo asociado a la misma. 4os Pr&stamos 7irectos son
otorgados por la entidad financiera directamente a los solicitantes tras la eval#acin
crediticia( % son repagados directamente por el tomador.
26
Ei!o" Monto
@en d$(#"e!C
(oc#(Ginte"n#cion#(
5
BDN
29H millones Cr&ditos ,ipotecarios
BBB (internacional'
AAA (local'
MBA A!!et
B#c=ed Sec."itie!
BIC I
11(H millones Cr&ditos prendarios sore a#tos AAA (local'
MBA A!!et
B#c=ed Sec."itie!
B#nco
)"#n!#ndino I
H(H millones C,e*#es de pago diferido AAA (local'
0"o'ond Se"ie!
I > II
1G millones
1G millones
Cr&ditos personales para
cons#mo generados a trav&s de
#na tar+eta de cr&dito
(Provencred'
AA (local'
C"edic.ot#!
11(: millones Pr&stamos personales AAA (local'
Not#! e!t".ct."#d#! o Bond Rep#c=#2in2
8acieron como #n prod#cto generado en resp#esta a los re*#erimientos de
diversificacin de riesgo de las inversiones de 06NP % otros inversores instit#cionales. Entre
los activos financieros *#e se ofrecieron como garant!a se p#eden encontrar !ndices de
acciones( precios de onos( contratos de sMap( % stripping de onos g#ernamentales.
En estas estr#ct#ras( generalmente se asocia el repago del capital del ono emitido
al c#mplimiento de las oligaciones as#midas por el Coierno 8acional a+o alg-n t!t#lo
p-lico en partic#lar( % el rendimiento a la evol#cin de cierto activo o !ndice financiero
(canasta de !ndices( 07=Os( 4ior( ?olsas 4atinoamericanas( etc' con tasas m!nimas %@o
m./imas. 0simismo( p#ede e/istir #na garant!a del pago de capital %@o del inter&s por parte
de #na entidad financiera e/tran+era( *#e mantenga #na calificacin s#perior a la de
0rgentina. Esta garant!a se condiciona a *#e los t!t#los p-licos seleccionados no inc#rran
en defa#lt.
5
En todos los casos( la calificacin se refiere a la de los t!t#los senior( %a *#e en todas las emisiones
e+emplificadas se adopt #na estr#ct#ra senior@s#ordinada (contempla m.s de #na clase'. 4a clase senior
representa generalmente entre el H0E % 8GE de la emisin total.
27
Fideicoi!o
Fin#ncie"o
Ei!o" Monto
@en d$(#"e!C
(oc#(
)IFIN I
M?0 ?anco
de
Inversiones
20 millones
<!t#los de de#da de
rendimiento variale
s#+etos al !ndice <I6P8A
0cciones 0rgentinas
000
MA)ES
Corporacin
Metropolitana
de 6inan)as
(CM6'
2G millones
<!t#los p-licos %
contrato de sMap firmado
entre Credit 4%onnais %
CM6
AAA
A"2entin#
0"incip#(
0"otected
EE.it> Lin=ed
Sec."itie!
Corporacin
Metropolitana
de 6inan)as
(CM6'
G0 millones
Convenio de fl#+o de
fondos firmado por CM6 %
?ear 1tearns
AAA
S)ARS 6irst <r#st of
8eM KorJ
G0 millones
Contrato de sMap entre
Merril 4%nc, Capital
1ervicies % el fid#ario
A
4.7. 0"incip#(e! "ie!2o! p#"# e( in&e"!o"
En t&rminos generales( los riesgos *#e p#eden identificarse en las operaciones de
sec#riti)acin se asocian a los sig#ientes factores2
=iesgos de performance del activo2 posicin competitiva del sector en *#e opera
(importancia econmica( estrategia( perspectivas dentro % f#era del pa!s'(
performance ,istrica (datos de por lo menos G a3os' as.ndose en el
comportamiento de las principales variales (estad!sticas de pagos( c#mplimientos(
precios( etc'.
=iesgo de pago2 asociado con la calidad crediticia del o los de#dores( la
diversificacin de la f#ente de pago (m./imo de concentracin por individ#o'.
=iesgos estr#ct#rales2 separar activos % fl#+os de fondos del patrimonio del originador
% del vendedor (fid#ciario'( le%es *#e p#edan afectar la e/istencia del fideicomiso
(*#iera( imp#estos( etc'.
=iesgos pol!ticos2 riesgo de convertiilidad % transferencia( apo%o del goierno(
camios en el marco legal.
28
Rie!2o! e!pec%-ico! !e25n e( tipo de ei!i$n;
1. Rie!2o! en ei!ione! 2#"#nti/#d#! con -(.?o! -.t."o! # co'"#"
Como se mencion anteriormente( las estr#ct#ras de fl#+os f#t#ros internacionales
no eliminan el riego soerano completamente( %a *#e( dependiendo del prod#cto o
servicio invol#crado en la transaccin( el goierno p#ede conservar alg#na capacidad
para interferir en la operacin o implementar medidas *#e p#edan afectar
adversamente el entorno operativo del originante.
1in emargo( e/iste #n consenso generali)ado de *#e en caso *#e oc#rra #n
evento de crisis de moneda e/tran+era( las transacciones de fl#+os f#t#ros
adec#adamente estr#ct#radas est.n consideradas como las -ltimas en ser
interr#mpidas por el goierno. Esta concl#sin se asa en *#e los grandes
e/portadores son generalmente #na importante f#ente de moneda e/tran+era para la
8acin( % #na interferencia del goierno a la estr#ct#ra podr!a arriesgar esta f#ente
de fondos e/tran+eros. 7e este modo( e/iste #na tendencia del goierno a no da3ar la
relacin comercial e/istente.
0 diferencia de las emisiones estr#ct#radas donde ratings m.s altos p#eden ser
alcan)ados a trav&s de la separacin de los activos seleccionados del cr&dito del
originante( los ratings de las transacciones de fl#+os f#t#ros est.n invarialemente
vinc#lados a la calidad crediticia del originador. En este sentido( las compa3!as
originantes enfrentan #n riesgo de performance en las sec#riti)aciones de fl#+os
f#t#ros( %a *#e deen vender #n prod#cto o servicio a-n no e/istente % deen
contin#ar generando ingresos a pesar de atravesar por per!odos de crisis econmicas
o pol!ticas. Por lo tanto( dependiendo del tipo de ien o servicio *#e genera los fl#+os
a corar( la estr#ct#ra legal de la transaccin % el perfil de de#da e/istente en la
compa3!a( #na sec#riti)acin de fl#+os f#t#ros internacional p#ede( a+o
circ#nstancias especiales( alcan)ar #n rating s#perior en #na nota al rating en
moneda local sin garant!a de la compa3!a originante. 1olamente en los casos de
emisiones de compa3!as *#e generen #n monto significativo de activos o ganancias
f#era del pa!s emergente( los t!t#los emitidos p#eden alcan)ar #n rating s#perior al
soerano en moneda e/tran+era (e+2 KP6'.
Ro( de( IFC
El I6C e/tiende pr&stamos % reali)a inversiones de capital en empresas *#e
pertenecen al sector privado en los pa!ses emergentes. 4a condicin de acreedor
preferido de facto significa *#e los de#dores del I6C f#eron a#tori)ados por s#s
goiernos a efect#ar pagos a esta instit#cin( a pesar de #na crisis partic#lar del pa!s
% la posterior imposicin de controles al tipo de camio. Como consec#encia( la
cartera de pr&stamos del I6C no ,a s#frido #n importante riesgo de transferencia(
definido como el riesgo de *#e la moneda de #n pa!s %a no podr. ser liremente
convertida en otras monedas % el riesgo de *#e el pa!s no permitir. *#e las divisas
cr#cen las fronteras del pa!s. 0dem.s( desde el inicio de s# programa de e/tensin
de pr&stamos en 19GH( ning-n pr&stamo del I6C ,a sido incl#ido en #na
refinanciacin #nilateral del pa!s. 7e este modo( el papel desempe3ado por el I6C
como prestador registrado red#ce el riesgo de transferencia % convertiilidad para los
tit#lares de certificados % permite *#e la calificacin de los certificados refle+e la
capacidad de los tomadores de pagar s# de#da no garanti)ada denominada en
moneda local.
29
1.1 Rie!2o! en ei!ione! de entid#de! p5'(ic#!
1.1.1. Con 2#"#nt%# de "ec."!o! de cop#"ticip#ci$n -ede"#( de ip.e!to!
=eferidos a la Carant!a2 a' camios potenciales en el stat#s legal del =&gimen
de Coparticipacin de Imp#estos *#e afecten negativamente a la provincia( '
masa de coparticipacin de lire disponiilidad2 e/istencia de de#das con
prioridad de coro( c' variailidad de los montos coparticipales.
1olvencia del Emisor2 a' sit#acin fiscal % financiera( ' indicadores
socioeconmicos( c' desarrollo % potencial econmico.
Estr#ct#ra2 sensiilidad de los ratios de coert#ra de servicios de de#da ante
variaciones de la masa coparticipada.
1.1.2. Con 2#"#nt%# de "e2#(%#! 3id"oc#"'."%-e"#! > 2#!%-e"#!
=eferidos a la Carant!a2 a' camios potenciales en el =&gimen 4egal de la
0ctividad Iidrocar#r!fera *#e afecten negativamente el monto de regal!as a
perciir por las provincias( ' antecedentes( e/periencia % solvencia de los
operadores % concesionarios( c' riesgos asociados a la prod#ccin %
e/plotacin( nivel de reservas( declinacin( etc.
1olvencia del Emisor2 a' sit#acin fiscal % financiera( ' indicadores
socioeconmicos( c' desarrollo % potencial econmico.
Estr#ct#ra2 sensiilidad de los ratios de coert#ra de servicios de de#da ante
variaciones en los precios % prod#ccin del petrleo % gas *#e p#edan afectar
el nivel de regal!as a pagar por las concesiones afectadas.
2. Rie!2o! en ei!ione! 2#"#nti/#d#! con #cti&o! -in#ncie"o! @3ipotec#!B
p"end#!B c3eE.e! de p#2o di-e"idoB etcC
Prolemas administrativos en el proceso de reca#dacin % transferencia de
las coran)as de los cr&ditos( *#e impidan el pago p#nt#al a los tenedores de
los certificados.
Crisis econmica *#e derive en #n importante a#mento de retrasos e
incorailidad en la cartera de de#dores cedidos al 6ideicomiso.
7eterioro de la calidad creditica de la cartera.
30
Condiciones macroeconmicas *#e incentiven precancelaciones
generali)adas *#e red#)can el spread %( por lo tanto( la sorecolaterali)acin
del ono.
7eilidad de la estr#ct#ra de la transaccin para asorer impactos derivados
de los ,ec,os anteriores.
*. Rie!2o! en not#! e!t".ct."#d#!
7ependiendo del instr#mento financiero *#e se #tilice como garant!a( es posile
identificar tres tipos de riesgo2
=iesgo crediticio2 refle+a el potencial inc#mplimiento de la entidad financiera
*#e transfiere o garanti)a el giro de los fondos necesarios para el pago de
capital e inter&s de los t!t#los.
=iesgo pa!s2 representa el potencial defa#lt de la de#da argentina *#e( en
general( derivar!a en la cancelacin anticipada del 6ideicomiso % provocar!a
importantes p&rdidas para los inversores.
=iesgo de mercado2 aplicale slo en el caso de 6ideicomisos *#e incl#%en
cl.#s#las de devol#cin del capital por la *#e el monto final a perciir por los
inversores depende del valor de variales s#+etas a volatilidad (precios de
t!t#los( tasas de inter&s( etc.'
4.1:. Medid#! de p"otecci$n de( "ie!2o @c"edit en3#ceentC
Dn fideicomiso tiene el riesgo propio de los ienes *#e lo integra (activo s#%acente'.
4os riesgos in,erentes a los t!t#los valores o c#otapartes emitidos p#eden ser red#cidos
sensilemente a trav&s de la #tili)acin de medidas partic#lares de credit en,acement.
4a estr#ct#ra de #na transaccin dee aislar a los inversores de todos los riesgos
internos % e/ternos *#e se p#edan presentar. Por lo tanto( los t!t#los a emitir deer.n estar
denominados en la misma moneda *#e la de los fl#+os a corar( a fin de eliminar el riesgo de
tipo de camio. 0dicionalmente( las emisiones a tasa de inter&s flotante p#eden #tili)ar #n
instr#mento de calce (sMap de tasas o cap' o coert#ras m.s altas con el propsito de
mitigar riesgos de tasa de inter&s.
4as medidas de proteccin *#e se #tili)an en las emisiones estr#ct#radas se p#eden
clasificar en2
EJ)ERNAS; cartas de cr&dito( garant!as de terceros( contratacin de seg#ros
para c#rir desfasa+es en el fl#+o de fondos( e/istencia de c#entas de garant!a
(cas, collateral acco#nts'.
IN)ERNAS2 sorecolateri)acin de los t!t#los emitidos( spread de tasas *#e
e/iste entre el activo s#%acente del 6ideicomiso % los <!t#los de 7e#da a
emitir( s#ordinacin de de#da mediante la emisin de t!t#los senior %
31
s#ordinados( calidad de los activos elegidos( #tili)acin de c#entas de
reserva( recopilacin de datos ,istricos *#e permitan armar los antecedentes
del c#al s#r+an estimaciones de !ndices de incorailidad( morosidad o
cancelacin anticipada (trigger events'.
4a sorecolateri)acin de la emisin se refiere al ,ec,o de *#e los activos en
6ideicomiso poseen valor ma%or *#e el monto emitido.
0 fin de c#rir determinados riesgos in,erentes a los ienes 6ideicomitidos( los t!t#los
emitidos %@o a emitir p#eden adoptar #na estr#ct#ra senior@s#ordinada. 4os t!t#los senior o
principales son los *#e poseen la m.s alta proailidad de corar los eneficios estip#lados
en la emisin %a *#e de ac#erdo al fl#+o de prioridades de pago( son los primeros en corar
los derec,os de los ienes sec#riti)ados. Ceneralmente recien #na renta fi+a % menor a la
de los otros t!t#los deido a s# seg#ridad. 4os t!t#los s#ordinados parcial o me))anine se
s#ordinan al pago total de los eneficios de los t!t#los senior( recien generalmente #n
retorno ma%or % fi+o( % es posile *#e tengan #n es*#ema de pagos distinto al de los t!t#los
principales. Por -ltimo( est.n los t!t#los con s#ordinacin total al pago de los eneficios de
los otros tit#los anteriores. 1# rentailidad es variale % se determina por el pago total de los
t!t#los con grado preferente. E/isten dos tipos de s#ordinacin total2 imp#ra (cora en
determinados momentos desp#&s de pagar a los t!t#los de grado preferente % #na ve)
c#iertos todos los gastos % fondos del fideicomiso' % p#ra (slo coran c#ando se pagan los
t!t#los con prioridad % generalmente recien el remanente del fideicomiso #na ve)
finali)ado'.
4a #tili)acin de #na c#enta de reserva es generalmente apropiada c#ando se *#iere
alcan)ar #na determinada categor!a de rating. 4a s#ma *#e dee depositarse en la c#enta
de reserva dee ser adec#ada para afrontar pagos de servicios en el caso de *#e se
prod#)can prolemas de li*#ide)( donde el de#dor se enc#entre in,ailitado para generar
fl#+os de fondos deido a retrasos en coros( #na accin del goierno( #na disp#ta laoral(
prolemas de oferta( cat.strofes nat#rales o potenciales interr#pciones temporales de
prod#ccin( etc. El tama3o de la c#enta de reserva se determinar. as.ndose en el riesgo
soerano( el monto de coert#ras en la transaccin( los procedimientos de coran)a del
servicer( los atrasos ,istricos de coran)as % prod#ccin % el perfil de riesgo general de la
emisin. 0simismo( dee ser consistente con los t&rminos % condiciones de emisin de los
t!t#los (la frec#encia de los pagos'. Por e+emplo( en transacciones donde se reali)an pagos
p#nt#ales de inter&s % -ltimo pago de capital( el tama3o de la c#enta de reserva refle+ar. #n
n-mero estip#lado de pagos de inter&s( % los fondos depositados en la c#enta slo podr.n
ser #tili)ados para reali)ar estos pagos ,asta la fec,a de vencimiento del ono( en c#%o
caso( de e/istir fondos remanentes( podr.n aplicarse a la cancelacin del pago de capital.
<riggers Events (o cl.#s#la de eventos detonantes'2 tienen por f#ncin acelerar la
amorti)acin del pago de los onos de #na emisin # oligar al originante a recomprar
cr&ditos a corar cedidos c#ando se prod#cen s#p#estos considerados e/traordinarios o de
inc#mplimiento. Entre los s#p#estos *#e p#eden gatillar esta cl.#s#la se incl#%en #n
deterioro del vol#men de los cr&ditos a corar( inc#mplimientos de coert#ras de de#da( %
acciones del originante o del goierno *#e p#eden impactar negativamente en la generacin
de los cr&ditos. Dn trigger de aceleracin de la amorti)acin oliga al 6id#ciario a no
devolver los fondos en e/ceso *#e generan los cr&ditos a corar( los c#ales en
circ#nstancias normales son dev#eltos al originante. E/iste #na relacin directa entre el nivel
del trigger % la rapide) de la aceleracin( %a *#e c#anto ma%or es el trigger m.s r.pido se
reali)a el repago de la de#da. 7e este modo( el trigger act-a como proteccin para el
32
inversor %a *#e permite detectar tempranamente el deterioro de la calidad crediticia de los
cr&ditos o del emisor.
4.11. Ipo"t#nci# de (# C#(i-ic#ci$n
4as agencias de rating son las encargadas de eval#ar el riesgo de la operacin.
Emiten #na opinin t&cnica independiente sore el riesgo de la oligacin( determinando a
trav&s de #na nota c#al es la capacidad de pago *#e poseen los instr#mentos emitidos de
ac#erdo a las condiciones originalmente pactadas. 0simismo( reali)an el control de la
emisin a trav&s del monitoreo del desempe3o de los activos( administradores % todos
a*#ellos agentes *#e intervienen % rindan alg-n tipo de respaldo a la operacin. El control
peridico de los activos aseg#ra #na eval#acin contin#a % consistente de los cr&ditos % de
la #tili)acin de las me+oras crediticias % de li*#ide). El deterioro de la performance de la
cartera sec#riti)ada % del credit en,acement p#ede res#ltar en #na revisin a la a+a de la
calificacin originalmente otorgada. 1in emargo( la insolvencia del originador@vendedor de
los activos no afecta la calificacin de la emisin.
0"ocediiento! p#"# (# c#(i-ic#ci$n de ope"#cione! de !ec."iti/#ci$n
Para eval#ar el riesgo de no pago de #na determinada emisin estr#ct#rada( se
consideran diferentes aspectos c#alitativos % c#antitativos( *#e en s# con+#nto permiten
estalecer la categor!a de riesgo a asignar. Entre estos aspectos se incl#%en2
1. E&#(.#ci$n de (# #dini!t"#ci$n de (# c#"te"#; comprende aspectos relacionados con
los participantes( entre los *#e podr.n considerarse las pol!ticas de coran)as( los sistemas de
administracin( emisin de pagos( etc.. En este sentido( dentro de la informacin a eval#ar es
posile incl#ir2
4a e/periencia( infraestr#ct#ra % medios disponiles por parte del 6id#ciario para c#mplir
s#s oligaciones como 0dministrador
8ormas de procedimientos administrativos( en partic#lar las relacionadas con los
sistemas de s#scripcin( emisin de pagos % recepcin de coran)as
8ormas de 0#ditor!a % Control Interno aplicales a los sistemas de informacin % registracin
previstos
0simismo( se eval#ar. *#e los sistemas % circ#itos anali)ados provean la informacin
necesaria en tiempo % forma.
2. An<(i!i! "e!pecto # (# etodo(o2%# de o"i2in#ci$n; se refiere a los m&todos #tili)ados
por los originadores para el otorgamiento de los instr#mentos *#e dan origen a la cartera a
ser tit#li)ada. 0 tal fin( podr.n considerarse los sig#ientes aspectos2
M&todos de an.lisis #tili)ados para eval#ar la capacidad de ende#damiento de las empresas
demandantes de cr&ditos
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E/istencia de l!mites en relacin al monto del cr&dito a otorgar con respecto al valor del
activo *#e lo garanti)a
Condiciones ,ait#ales del otorgamiento de cr&ditos (pla)os( instr#mentacin( etc.'
Crado de #niformidad prevaleciente en las metodolog!as de otorgamiento
7ict.menes de a#ditor!a # otros e*#ivalentes( *#e p#edan evidenciar el grado de e/igencia
en el c#mplimiento de estos aspectos
*. E&#(.#ci$n de (# e!t".ct."# (e2#(; se anali)ar.n todos los pasos previstos en la
operacin de sec#riti)acin *#e se est& calificando para determinar el grado de proteccin
legal de los inversores. En este sentido( se enfati)ar. la eval#acin respecto al
perfeccionamiento +#r!dico del traspaso de activos al ,aer del fideicomiso.
0simismo( podr.n incl#irse en este an.lisis los res#ltados de dict.menes legales(
procedimientos de rec#peracin # opcin de s#stit#cin de los cr&ditos en mora % otros
c#rsos de accin tendientes a salvag#ardar los intereses de los inversores.
4. Copo!ici$n de #cti&o! - C#(id#d de (# c#"te"#; respecto de los activos *#e conforman
el ,aer del 6ondo( se eval#ar.n diversos aspectos de calidad de la cartera( entre los *#e
p#eden incl#irse2
Caracter!sticas de la cartera (monto total de la cartera( cantidad total de cr&ditos( saldo %
pla)o promedio de los cr&ditos *#e conforman la cartera'
M&todo de eleccin del pool de activos
Crado de diversificacin de la cartera de activos (geogr.fica( por tipo de activos( etc.'
Concentracin por de#dor del pool de activos
5. An<(i!i! de (# o"o!id#d; se considerar.n las estad!sticas ,istricas disponiles de
mora( incorailidad % grado de precancelaciones *#e se prod#+eron para la totalidad de la
cartera originada % para el mercado en general( % se tendr. especialmente en c#enta la
evol#cin ,istrica de los sig#ientes indicadores2
Porcenta+e de de#dores a los *#e se iniciaron acciones +#diciales
Porcenta+e de de#dores *#e presentan #n elevado riesgo de incorailidad
=ec#pero de los cr&ditos mediante e+ec#cin legal
Pla)os de e+ec#cin de activos (grado de Fli*#ide)F de los activos'
Crado de coert#ra de las garant!as e+ec#tadas respecto de los cr&ditos rec#perados
8. An<(i!i! de (#! 2#"#nt%#!; se incl#ir. el an.lisis del grado de coert#ra de las garant!as
respecto a los activos sec#riti)ados (relacin entre el valor de los pr&stamos otorgados % el
valor de los activos *#e los respaldan Aconocida como Floan to val#eF en la literat#ra
internacionalA'( as! como tami&n el de pla)os de e+ec#cin previstos % costos asociados a
este proceso.
34
4os ratios o valores apropiados a estos efectos depender.n de #n con+#nto de factores
entre los *#e se enc#entra el estado general de la econom!a % la e/periencia de los distintos
sectores. Por e+emplo( la coert#ra de los valores de los inm#eles respecto a los cr&ditos
,ipotecarios es ma%or en general *#e en el caso de cr&ditos prendarios de a#tomotores (menos
e/p#estos a fl#ct#acin de valor % en general a pla)os m.s cortos'.
0simismo( a medida *#e se afian)a la econom!a de #n pa!s( las e/igencias de coert#ra
son menores (en 0rgentina las e/igencias son ma%ores *#e en EE.DD.
9. Me?o"#! c"editici#!; comprende aspectos referidos a la estr#ct#ra de s#ordinacin(
pla)os % montos a emitir. 0 tal efecto( podr.n considerarse los sig#ientes !tems2
9.1. Identi-ic#ci$n de (o! t%t.(o! # eiti";
7istintas clases de t!t#los a emitir (Clase 1enior @ Clase N#nior'
>alor 8ominal #nitario
>alores porcent#ales a la fec,a de constit#cin del fondo
7erec,os de amorti)acin e intereses *#e ac#erdan (forma de pago( pla)os % montos de las
c#otas % opcin de cancelacin anticipada'
9.2. E!t".ct."# de !.'o"din#ci$n;
E/istencia de pagos s#ordinados
>alor porcent#al de los instr#mentos s#ordinados sore el total del ,aer del fondo
7erec,os de los instr#mentos s#ordinados sore los fondos remanentes
9.*. An<(i!i! de (#! e?o"#! c"editici#!;
1e anali)ar.n las me+oras crediticias (credit en,ancement' relativas a los instr#mentos a
calificar( s#s diferentes formas % el grado de coert#ra *#e las mismas ofrecen. 1e eval#ar. el
grado en *#e estas me+oras permiten ,acer frente a los compromisos derivados de los t!t#los a
emitir( considerando los sig#ientes aspectos2
1#ordinacin de la emisin
0c#m#lacin de e/cesos de fl#+o de ca+a
Constit#cin de garant!as e/ternas como C#entas de Carant!a (Cas, Collaterals 0cco#nt' o
1eg#ro sore #na porcin de cartera para c#rir riesgo calc#lado
;tras formas de me+oras crediticias
8. An.#isis de #os f#u/os de ca/a0 en este an.lisis( se comp#tar.n las partidas representativas
de egresos e ingresos esperados de la operatoria de sec#riti)acin (ingresos por coro de
c#otas de intereses % amorti)acin( colocaciones transitorias de e/cedentes de fondos % otros
ingresos derivados del desarrollo de la operacin( % egresos por servicios de amorti)acin e
intereses( gastos de iniciacin de operaciones( ,onorarios % comisiones( c.lc#lo de la mora e
incorailidad prevista( c.lc#lo de precancelaciones( etc.'. En este sentido( se eval#ar. el grado
de calce entre estos fl#+os( considerando la sensiilidad de los mismos a distintos escenarios( lo
*#e permitir. detectar posiles prolemas de li*#ide) de la estr#ct#ra ante escenarios
adversos.
35
Por lo tanto( el proceso de asignacin de la categor!a de riesgo de los instr#mentos
emitidos contempla la definicin de distintos escenarios de stress compatiles con #na
calificacin de riesgo. 7e este modo( los escenarios permiten eval#ar el nivel de p&rdidas
*#e p#ede prod#cirse en la cartera sin *#e se altere la capacidad de pago de los t!t#los(
asign.ndose la calificacin de riesgo en f#ncin del m./imo escenario de stress *#e resiste
el t!t#lo sin s#frir p&rdidas ni imp#nt#alidad en el pago de los servicios. El escenario m.s
cr!tico (el *#e incl#%e los s#p#estos m.s severos respecto de mora( p&rdidas( etc.' ser.
compatile con #na calificacin de riesgo 000.
36
1. 2es)onsabi#idad $ributaria
En el derec,o tri#tario al ig#al *#e en otras ramas del derec,o( e/iste #na relacin
+#r!dica( entre el Estado % los partic#lares( integrada por oligaciones. Esta oligacin implica
#na relacin entre el s#+eto activo (Estado 8acional( Provincial o M#nicipal' % otro pasivo
(acreedor' *#ien se enc#entra oligado por #na le% al pago del tri#to.
En el orden de imp#estos nacionales( los contratos de fideicomiso ,an re*#erido de la
emisin de disposiciones espec!ficas *#e la contemplaran. 7e tal modo( las normas aplicales
se ,allan contenidas( por #na parte( en la propia le% 2:.::1 (arts. 83 a 8G'( donde se definen los
alcances impositivos de ciertas operaciones vinc#ladas al fideicomiso( en especial el de los
t!t#los de de#da % certificados de participacin %( por la otra( el decreto B80@9G( se oc#pa en s#
<!t#lo II del tratamiento impositivo frente al imp#esto a las ganancias % sore los ienes
personales( de las rentas % participaciones( respectivamente( vinc#ladas a fondos fid#ciarios.
4os ienes integrantes del fideicomiso constit#%en #n Fpatrimonio de afectacinF
nomrando( entonces( a s# administrador Aen este caso( el fid#ciarioA responsale del
c#mplimiento de las respectivas oligaciones fiscales.
5.1. Ip.e!to # (#! 2#n#nci#! en (o! Fideicoi!o! Fin#ncie"o!
4os fideicomisos financieros go)an de ciertos eneficios impositivos en tanto re-nan
determinados re*#isitos( tanto de orden legal como tri#tario( los c#ales res#ltan dependientes.
4a sit#acin de los inversores ante el imp#esto a las ganancias ,a sido contemplada por la le%
2:.::1 en el art!c#lo 83 estaleciendo el tratamiento impositivo de los t!t#los valores de de#da %
de los certificados de participacin de los 6ideicomisos 6inancieros.
4a 4e% 2:.083 en s# art!c#lo 2G( declara el tratamiento impositivo de c#otapartes %
c#otapartes de renta de los fondos com#nes de inversin( estaleciendo *#e ser.n o+eto del
imp#esto los res#ltados provenientes de s# compraventa( camio( perm#ta( conversin %
disposicin( as! como tami&n s#s rentas( *#edando e/entos del imp#esto a las ganancias(
e/cepto para los s#+etos comprendidos en el <!t#lo >I de la 4e% de Imp#esto a las Canancias
(te/to ordenado en 198H % s#s modificaciones'. C#ando se trate de eneficiarios del e/terior
comprendidos en el <!t#lo > de la citada norma legal( no regir. lo disp#esto en s# art!c#lo 21 %
en el art!c#lo 10: de la 4e% 11.H83 (te/to ordenado 19B8 % s#s modificaciones'( siempre *#e los
referidos t!t#los sean colocados por oferta p-lica.
0 los fines de #n tratamiento diferencial frente al imp#esto a las ganancias( adem.s de
contar con las caracter!sticas propias del fideicomiso financiero previstas en la le% 2:.::1(
deer.n re#nirse la totalidad de los sig#ientes re*#isitos estalecidos en el tercer p.rrafo del
art!c#lo 10 del decreto B80@9G2
a' 1e constit#%an con el -nico fin de efect#ar la tit#li)acin de activos
,omog&neos *#e consistan en t!t#los valores p-licos o privados o derec,os
creditorios provenientes de operaciones de financiacin. 8o se consideran
desvirt#ados los re*#isitos indicados por la incl#sin en el patrimonio del
fideicomiso de fondos entregados por el fideicomitente # otenidos del
fideicomiso.
37
' 4os activos originalmente fideicomitidos no sean s#stit#idos por otros tras s#
reali)acin o cancelacin( salvo colocaciones financieras transitorias efect#adas con el
prod#cido de tal reali)acin o cancelacin con el fin de administrar los importes a distri#ir o
aplicar al pago de las oligaciones del fideicomiso.
c' 1lo en el s#p#esto de instr#mentos representativos de cr&dito( *#e el pla)o de
d#racin del fideicomiso g#arde relacin con el de cancelacin definitiva de los activos
fideicomitidos.
d' El eneficio r#to total del fideicomiso se integre -nicamente con las rentas
generadas por los activos fideicomitidos % por las provenientes de s# reali)acin( % de
colocaciones financieras transitorias referidas en el p#nto '. 1e admite *#e #na proporcin no
s#perior al die) por ciento (10E' de ese ingreso total provenga de otras operaciones reali)adas
para mantener el valor de dic,os activos.
4a determinacin del res#ltado impositivo se practica de ig#al forma *#e para #n
fideicomiso Fcom-nF( e/cepto *#e en este caso( s! se ded#cen los importes correspondientes a
las #tilidades otenidas en el a3o fiscal % destinadas a ser distri#idas en el f#t#ro d#rante el
t&rmino del contrato de fideicomiso.
El tratamiento descripto ser. procedente F...siempre *#e la constit#cin de los
fideicomisos % la oferta p-lica de certificados de participacin o t!t#los representativos de
de#da se ,#ieren efect#ado de ac#erdo con las normas de la Comisin 8acional de
>alores...F (dec. B80@9G( art. 10( tercer p.rrafo( inc. a'. 0*#! se nota la trascendencia del
c#mplimiento de los re*#isitos disp#estos por la C8> para la constit#cin % f#ncionamiento de
fideicomisos financieros.
0s! podemos ver alg#nos aspectos *#e res#ltan de las normas e/entivas del art!c#lo 83
de la 4e% 2:.::1.
Por #n lado( respecto de los t!t#los valores emitidos por los 6ideicomisos 6inancieros la
e/encin Qpara los casos *#e se otorgaA *#eda condicionada a s# colocacin por oferta
p-lica. Consec#entemente( no proceder!a el eneficio para los 6ideicomisos 6inancieros
privados pero a s# ve)( en virt#d de la 4e% 2G.0H3 no ser.n comp#tales.
Por otra parte( el art!c#lo 83 slo menciona a los t!t#los emitidos por fid#ciarios. 0s!(
vemos *#e a trav&s de #n pron#nciamiento administrativo( se ,a arriado a la concl#sin *#e
-nicamente go)an de los eneficios impositivos al#didos los certificados de participacin o
t!t#los de de#da si son emitidos por el fid#ciario( es decir( *#e los t!t#los de de#da *#e p#dieran
ser emitidos Ade ac#erdo a las previsiones de la le% % la reglamentacin de la C8>A por el
fid#ciante o #n tercero (distinto del fid#ciario'( no go)ar!an de la e/encin comentada. 4a
restriccin no afecta a los certificados de participacin p#es los mismos siempre deen ser
emitidos por el fid#ciario *#e es *#ien administra los activos *#e lo respaldan.
1i el emisor de los t!t#los es el fid#ciario( las rentas % el res#ltado de las operaciones
con los t!t#los se ,allar.n e/entas del imp#esto a las ganancias( en tanto el eneficiario sea
#na persona f!sica residente en el pa!s o #n eneficiario del e/terior.
38
En el caso *#e *#ien otenga los eneficios Arentas o res#ltado de operacionesA sea
#na FempresaF radicada en el pa!s (s#+etos comprendidos en el t!t#lo >I( a+#ste por inflacin( de
la le% del imp#esto a las ganancias' siempre estar.n alcan)ados por el gravamen( c#al*#iera
sea el s#+eto emisor de los t!t#los.
5.2. Ip.e!to #( &#(o" #2"e2#do en (o! Fideicoi!o! Fin#ncie"o!
4a 7ireccin Ceneral Impositiva inc#rsion en el tratamiento fiscal del fideicomiso a
trav&s de s# 7ictamen 8R H1@9G (7.0.<.' %( tras #na esc#eta referencia a la falta de
personalidad +#r!dica de los fondos constit#idos en fideicomisos( se remiti al art!c#lo :9 de la
le% de I>0 (definicin de s#+etos' consider.ndolos incl#idos en s# seg#ndo p.rrafo( lo c#al es
comprensivo de F...c#al*#ier otro ente individ#al o colectivo...F para concl#ir *#e F...se estima
*#e los fondos relativos a la normativa al#dida( en el caso de reali)ar operaciones gravadas por
el referido tri#to enc#adrar!an como responsales del mismoF.
4a le% de I>0 sig#e vinc#lando el o+eto del tri#to con s#+etos espec!ficos en#merados
en s# artic#lado( con lo c#al si #n s#+eto no est. all! definido( no se perfecciona el ,ec,o
imponile respectivo por carecer de #n elemento constit#tivo esencial. 0 fin de salvar tal
deficiencia se incorporaron como s#+etos a las #niones transitorias de empresas( consorcios(
asociaciones( etc.( sin e/istencia legal a los fines +#r!dicos % c#al*#ier otro ente individ#al o
colectivo( pretendiendo con esta -ltima frase invol#crar como Fs#+etoF a todo a*#el *#e p#diera
asign.rsele la reali)acin de alg#no de los Fo+etosF (compraventa( locacin( prestacin de
servicios( etc.' del imp#esto.
En realidad( #n FfideicomisoF no es #n FenteF (t&rmino no definido en la normativa de
I>0' individ#al ni colectivo sino #n contrato *#e reg#la las relaciones entre las partes
intervinientes en el mismo (fid#ciante % fid#ciario'. Esto se enc#entra ratificado por lo
estalecido en el art!c#lo 8: de la le% 2:.::1( el c#al dispone *#e F...c#ando el cr&dito cedido (a
#n fideicomiso' incl#%a intereses de financiacin( el s#+eto pasivo del imp#esto ...contin#ar.
siendo el fideicomitente( salvo *#e el pago dea e+ec#tarse al cesionario (fid#ciario'F.
8o ostante( las a#toridades ,an mantenido el criterio de se3alar al FfideicomisoF como
s#+eto %( en la pr.ctica( aceptan la inscripcin de estos contratos( asign.ndoles #n n-mero de
Clave Dnica de Identificacin <ri#taria (CDI<'.
5.*. Ip.e!to !o'"e (o! 'iene! pe"!on#(e! en (o! Fideicoi!o! Fin#ncie"o!
El -ltimo p.rrafo del art!c#lo 13 del decreto B80@9G se oc#pa del tratamiento a dispensar
a los fideicomisos financieros constit#idos seg-n lo previsto en los art!c#los 19 % 20 de la le%
2:.::1( frente a las normas del imp#esto sore los ienes personales( estaleciendo *#e las
personas f!sicas % s#cesiones indivisas tit#lares de certificados de participacin en el dominio
fid#ciario o de t!t#los representativos de de#da deer.n comp#tar los mismos para la
determinacin del imp#esto sore los ienes personales( aplicando las normas de val#acin
pertinentes contenidas en el <!t#lo >I de la 4e% 23.9HH (le% del gravamen'. Por ello( el fid#ciario
*#eda lierado de toda responsailidad de car.cter impositivo.
39
El tratamiento impositivo referido slo re*#iere *#e el fideicomiso califi*#e como
FfinancieroF en los t&rminos de la le% 2:.::1( independientemente *#e la colocacin de los
certificados de participacin o t!t#los representativos de de#da se ,#ieren o no efect#ado de
ac#erdo con el r&gimen de oferta p-lica normado por la C8>.
En c#anto a la val#acin impositiva de los certificados de participacin % t!t#los de
de#da( corresponder. #tili)ar el -ltimo valor de coti)acin al 31 de diciemre de cada a3o( si los
mismos coti)an en olsas o mercados( o considerar s# valor de costo( incrementado en el
importe de los intereses( act#ali)aciones % diferencias de camio *#e p#dieran corresponder a
a*#ella fec,a.
1i ien la le% no lo aclara( en tanto los tenedores de los certificados de participacin %@o
t!t#los de de#da res#ltar.n s#+etos residentes en n#estro pa!s( distintos a personas f!sicas o
s#cesiones indivisas( a FempresasF en general( los onos integrar.n el patrimonio del
respectivo ente. 0 s# ve)( las personas f!sicas comp#tar.n en la determinacin de s# imp#esto
las participaciones societarias( cerrando el c!rc#lo de gravailidad.
4as personas f!sicas % las s#cesiones indivisas domiciliadas %@o radicadas en el e/terior
son s#+etos del imp#esto por los ienes sit#ados en n#estro pa!s al 31 de diciemre de cada
a3o. 7e corresponder( el tri#to dee ser determinado e ingresado por la persona f!sica o ideal
domiciliada en el pa!s *#e tenga el condominio( posesin( #so( goce( disposicin( depsito(
tenencia( c#stodia( administracin o g#arda de ienes s#+etos al gravamen( *#ien act#ar. como
responsale s#stit#to5 &ste podr. resarcirse del pago efect#ado reteniendo %@o e+ec#tando los
ienes *#e le dieran origen.
En consec#encia( a*#ellos certificados de participacin %@o t!t#los de de#da c#%os
tit#lares f#eran personas f!sicas domiciliadas o s#cesiones indivisas radicadas en el e/terior(
por los c#ales e/ista #n responsale s#stit#to en n#estro pa!s( *#edan sometidos al imp#esto.
4os certificados de participacin %@o t!t#los de de#da c#%os tenedores se ,allen
domiciliados o radicados en el e/terior( distintos a personas f!sicas o s#cesiones indivisas( no
est.n alcan)ados por el tri#to.
5.4. Ip.e!to !o'"e (o! in2"e!o! '".to! en (o! Fideicoi!o! Fin#ncie"o!
4a ;rdenan)a 6iscal de la Ci#dad de ?#enos 0ires % los distintos Cdigos <ri#tarios
provinciales definen el ,ec,o imponile para el imp#esto sore los ingresos r#tos como Fel
e+ercicio ,ait#al % a t!t#lo oneroso (en s#s territorios' del comercio( ind#stria( profesin( oficio(
negocio...F( c#al*#iera sea la nat#rale)a del s#+eto *#e la preste.
Con las modificaciones de los art!c#los 10( 11 % 12 de la ;rdenan)a 6iscal 2:( los
c#ales( si ien no definen en forma e/presa el tratamiento de la actividad de los fondos
fid#ciarios( #na interpretacin de los mismos permite concl#ir *#e el fideicomiso dee
considerarse #na #nidad econmica s#sceptile de generar ingresos gravados (art!c#lo 11(
p#nto 39' % el fid#ciario( as#mir la responsailidad de la li*#idacin % pago respectivos (art!c#lo
12( p#nto G9'.
En general( los fideicomisos financieros tienen por o+eto efect#ar la tit#li)acin de
activos ,omog&neos( .sicamente t!t#los valores p-licos o privados o derec,os creditorios
provenientes de operaciones de financiacin (contratos de m#t#o( ,ipotecas( fact#ras( etc.'.
40
0simismo( p#eden generarse res#ltados como consec#encia de colocaciones
financieras transitorias( como por e+emplo depsitos a pla)o fi+o( inversiones en c#otapartes de
fondos com#nes de inversin( acciones( operaciones de opciones( sMaps( etc.
Por consig#iente( deer.n anali)arse el tipo % caracter!sticas de los ienes
fideicomitidos con el o+eto de determinar si se verifica alg#na de las ,iptesis de imposicin
previstas en la normativa tri#taria.
En el caso partic#lar en *#e los ienes fideicomitidos f#eren pr&stamos( los ingresos
gravados estar!an representados por la coran)a de los intereses respectivos( con la
partic#laridad *#e( tales ingresos representan #na s#erte de FfondeoF para ,acer frente a la
renta de los certificados de participacin o t!t#los de de#da garanti)ados con a*#ellos cr&ditos(
lo c#al pres#pondr!a *#e el Fingreso r#to gravadoF estar!a determinado por el spread entre
tasas pasivas % activas. 1lo las entidades financieras regidas por la le% 21.G2H determinan el
imp#esto de a*#ella manera. 7e modo *#e deer.n considerarse para determinar la ase
imponile los intereses de los cr&ditos.
;tro aspecto a tener en c#enta es el momento en *#e se perfecciona el nacimiento del
,ec,o imponile respecto a los ingresos *#e res#lten alcan)ados por el tri#to( %a *#e por el
principio general F...el gravamen se determina sore la ase de los ingresos r#tos devengados
d#rante el per!odo fiscal... salvo e/presa disposicin en contrario...F (art!c#lo 123( ;rd. 6iscal'.
4a disposicin en contrario est. referida a a*#ellos responsales *#e no tienen oligacin legal
de llevar liros % form#lar alances en forma comercial( aplic.ndose en este caso el criterio de
imp#tacin de los ingresos por el m&todo de lo perciido (art!c#lo 12G( ;rd. 6iscal'. En tales
s#p#estos( los intereses a incorporar a las ases imponiles sore las *#e se calc#la el tri#to
mens#al( ser.n a*#ellos corados en el mes a *#e corresponde cada anticipo. Como
e/cepcin( la provincia de ?#enos 0ires dispone en s# reglamentacin (disp. norm. 18@B8' *#e
en todos los casos los intereses de pr&stamos se imp#tan por el criterio de lo devengado( con
independencia en c#anto a la e/igencia legal de llevar liros % form#lar alances. 7ado *#e la
le% reg#ladora del contrato de fideicomiso no impone al fid#ciario la oligacin de Fllevar lirosF
ni a form#lar FalancesF en relacin a los ienes fideicomitidos( res#ltar. de aplicacin el criterio
de imp#tacin de los ingresos por el m&todo de lo perciido.
41
3. &onc#usin
4as emisiones estr#ct#radas( principalmente a trav&s de la #tili)acin del ve,!c#lo
"fideicomiso financiero$( se ,an convertido en #na #ena alternativa de financiamiento % de
inversin tanto en los mercados internacionales como en el local( mostrando d#rante los -ltimos
a3os #n importante ritmo de crecimiento tanto en monto como en cantidad de emisiones
colocadas.
Por otra parte( la pr.ctica dem#estra *#e c#al*#ier cartera de activos *#e c#mplan con
las caracter!sticas anteriormente mencionadas p#eden ser sec#riti)ales( por lo *#e se espera
#n desarrollo a-n ma%or del proceso de sec#riti)acin en 0rgentina. 1in emargo( no se ,a
llegado a constit#ir a-n #n mercado sec#ndario donde los t!t#los p#edan ser negociados( lo
c#al oliga al inversor a mantener los t!t#los comprados ,asta s# vencimiento.
El desarrollo del mercado d#rante los -ltimos dos a3os constit#%e la resp#esta al
potencial desarrollo *#e tendr. esta alternativa de financiacin( donde el principal motor de
crecimiento podr.n ser los pr&stamos ,ipotecarios. 1in emargo( de ac#erdo a lo oservado en
el presente traa+o( la sec#riti)acin de ,ipotecas representa slo #na porcin del total emitido(
por lo *#e es posile estimar *#e en el f#t#ro la diversidad de activos a sec#riti)ar ser. a-n
ma%or % presentar. n#evas variantes.
El fideicomiso financiero constit#%e #na importante ,erramienta dinami)adora de los
mercados financieros de capitales.
Como ,e desarrollado en los apartados precedentes( el fideicomiso financiero act-a
sore #n con+#nto de ienes *#e son separados del patrimonio del originante del fideicomiso( %
le permite( a partir de esto( la emisin de t!t#los de de#da garantidos por ese con+#nto de
ienes fideicomitidos.
Esto implica movili)ar activos il!*#idos de parte del emisor de los t!t#los( lo c#al
disparar. n#evas operaciones en los mercados financieros.
4as partes *#e participan de la operacin( *#edan eneficiadas( %a *#e por #n lado el
6id#ciante otiene la financiacin re*#erida a #n menor costos financiero *#e otra alternativa
*#e p#diera ofrecer el mercado % el 6id#ciario( otiene la posiilidad de invertir en #na
operacin *#e le ofrece ma%or seg#ridad *#e las *#e ofrecen los t!t#los tradicionales. Esto esta
dado por la garant!a *#e acompa3a a esta operacin.
Para concl#ir la e/posicin del presente traa+o *#iero resaltar las venta+as !mplicitas
*#e posee la operatoria del 6ideicomiso % en partic#lar el Proceso de 1ec#riti)acin %a *#e
creo *#e a trav&s de #na f#t#ra % esperada etapa de crecimiento % e/pansin del mercado de
capitales local( esta ser. #na de las principales ,erramientas de financiacin *#e
implementar.n las empresas( deido a los eneficios *#e la misma acarrea. Pero se dee
tenerse en c#enta *#e esta ,erramienta de financiacin( solo esta siendo #tili)ada por
empresas de gran envergad#ra( %a *#e los costos *#e genera la constit#cin de #n fideicomiso
financiero son elevados para *#e empresas medianas % pe*#e3as p#edan acceder a este
instr#mento. Es deseale *#e para #na f#t#ra e/pansin del mercado( las P%mes p#edan tener
acceso % se eneficien con esta ,erramienta de inversin.
42
6EN)AKAS DEL FIDEICOMISO
1e constit#%e #n patrimonio distinto al del 6id#ciante( 6id#ciario % al de los
?eneficiarios( aislando los activos transferidos fid#ciariamente. 7e esta forma( la
*#iera del 6id#ciante o del 6id#ciario o de los ?eneficiarios( no significa la *#iera
del 6ideicomiso.
Posiilita el desarrollo de emprendimientos m.s all. de s#s participantes.
0l dismin#ir el riesgo( por constit#ir #n patrimonio independiente con los ienes
fideicomitidos( me+ora la calidad crediticia( posiilitando de esta forma a+ar el costo
de ende#damiento.
Permite #na me+or planificacin impositiva.
0celera los pla)os de e+ec#cin en caso de inc#mplimiento( %a *#e el 6id#ciario
p#ede act#ar sin rec#rrir a la +#sticia
6EN)AKAS 0ARA EL FID+CIAN)E EN +NA SEC+RI)I,ACIIN
7ismin#%e el Costo del Ende#damiento 6inanciero
7esaparece el =iesgo del 8egocio
=ed#ce Costos de Estr#ct#ra
=ed#ce Costos ;perativos
=ed#ce E/igencias =eg#latorias
Elimina el 7escalce 6inanciero en Pla)os % <asas
6acilita el 0cceso a 6#entes 0lternativas de 6inanciacin
Ma%or Competencia en la ;ferta de 7inero
0cceso a capitales e/tran+eros( m#c,as veces a #n costo inferior al riesgo Pa!s
Elimina las =estricciones de Ende#damiento sore ?alances
En entidades financieras( implica #na menor #tili)acin de patrimonio( incrementando
de esta forma la capacidad prestale
En otro tipo de compa3!as( implica tener #n menor ende#damiento( potenciando s#
aptit#d para solicitar n#evos pr&stamos
43
Me+ora la Planificacin Impositiva.
4. *#osario
ADR2 0merican 7epositar% =eceips.
AFK02 0dministradora de 6ondos de N#ilacin % Pensin.
A!!et B#c=ed Sec."itie!2 emisin de t!t#los respaldada por #na cartera de cr&ditos.
CN62 Comisin 8acional de >alores.
Cooditie!2 mercader!as( especialmente las de caracter!sticas estandari)adas (trigo(
ma!)'.
C"edit en3#ceent2 me+ora crediticia.
De-#.(t2 inc#mplir con #na de#da contra!da legalmente.
Fideicoi!#"io2 es a *#ien se le entregan los ienes c#ando finali)a el pla)o del
fideicomiso.
Fid.ci#nte2 originador de los cr&ditos % transmisor de la propiedad fid#ciaria.
Fid.ci#"io2 es *#ien recie la propiedad fid#ciaria de los ienes.
IFC2 International 6inance Corporation.
In&e!tent 2"#de2 grado de inversin no espec#lativo.
Mo"t#2#2e B#c=ed Sec."itie!2 emisin de t!t#los respaldada por cr&ditos ,ipotecarios.
O--!3o"e2 en el e/tran+ero.
O"i2in#nte2 ver fid#ciante.
0>e!2 Pe*#e3a % mediana empresa.
R#tin22 calificacin de riesgo.
Sp"e#d2 diferencia de tasas activas % pasivas.
SL#p2 operacin camiaria de compra de #na divisa al contado contra s# venta sim#ltanea a
pla)o. En general( es #na operacin derivativa por la c#al se cede o ad*#iere #n fl#+o de
fondos f#t#ro en compensacin diferencial por #n riesgo.
44
)"i22e" e&ent!2 eventos de cancelacin anticipada.
5. 6ib#iografia
?ollini 1,aM ( Carlos 2 "Contrato de 6ideicomiso$ .
Cardegal( Mario2 "El fideicomiso2 s# aplicacin en el mercado financiero argentino$
Cons#lta a P.gina de Internet de la Comisin 8acional de >alores "Cap!t#lo 6ideicomiso
6inanciero$.
Cerscovic,( Carlos2 " 7erec,o ancario % financiero moderno$
C#tierre)( Pedro2 " 4os fideicomisos % las oligaciones negociales$
Nasa#i( ;scar2 " 1ec#riti)ation in Per- $ .
4a#do de Camargo( Noao2 " 1ec#riti)ation in ?rasil $
4e% 2:.::1 6inanciacimiento de la >ivienda % la Constr#ccin
Mart!n N#li.n2 " 1ec#riti)acin( fideicomiso % fondos de inversin$
Mart!n( N#li.n2 "<ratamiento Impositvo de operaciones financieras$ .
=eporte an#al de ?anco Iipotecario.
=esol#cin Ceneral de la C8> 290@9B Q 7isposiciones Com#nes.
=esol#ciones <&cnicas de la 6.0.C.P.C.E.
=evista Enfo*#e.
1emvra)( 7aniel2 " Estr#ct#ras posiles para el dise3o financiero de operaciones de
tit#li)acin en 0rgentina$
1tandard S PoorOs2 " 6inanciamiento Estr#ct#rado en 0rgentina$
1tandard S PoorOs2 " <it#li)acin en 0m&rica 4atina$

45

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9. Principales riesgos para el inversor.............................................................................................................28

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